布局动力电池多年，欣旺达蓄势待发

公司成立于1997 年 12 月，主要从事电池模组的研发、生产及销售，于 2011 年在深圳创业板上市，自 2000 年起专注于锂离子电池模组业务。锂离子模组由锂离子电芯、电源管理系统（BMS）、精密结构件及辅料等构成，除 BMS 外，锂电模组组件起初均依赖外供。为提高自身锂电模组的整体设计与配套能力，公司积极延伸上游产业链，2003 年，公司投资新建精密结构件等生产线；2014、2018 年陆续收购东莞锂威 51%、49%股权，实现电芯自供产业链布局；2015 年，公司把握住工业 4.0，开拓智能制造领域，推出自动化设备和产线自动化解决方案。

据国盛证券研报分析，公司立足消费锂电模组多点开花，动力电池早布局蓄势待发，动力电池布局早，迎新能源汽车行业高景气，客户资源覆盖海内外优质新能源车厂商，储能迈入“规模化发展”新阶段，锂电池储能有望站上下一个风口。

一、立足消费锂电模组多点开花，动力电池早布局蓄势待发

从 2013 年至 2020 年，公司营业收入自 22.03 亿元增长至 296.92 亿元，归母净利润自 0.8 亿元增长至 8.02 亿元， 营业收入/归母净利润 7 年间年均复合增速分别达 45%/39%，业绩增长强劲。21Q1 公司实现营业收入 78.61 亿元，同比增长51.21%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 225.20%，源于公司消费类锂电池继续保持持续增长，消费类电芯自供比例提升带动产品附加值提升且生产规模逐步扩大，提高公司整体的盈利能力，同时电动汽车电池业务 快速拓展，动力电芯生产线建设顺利，动力电池业务实现快速增长。

从产品结构上来看，公司以手机数码类为核心，下游逐步向笔电类、智能硬件类、汽车及动力电池类拓展，上游布局精密结构件类和电芯，前瞻性布局储能系统类，五大主营 均保持增长。

2015-2020 年，公司的毛利率水平基本于 14%-16%的区间内波动，2020 年整体毛利率为 14.86%，同比下滑 0.49 个百分点。手机数码类锂电模组由于自供电芯占比提高，毛利率呈上升趋势，2020 年增 至 18.24%，汽车及动力电池类毛利率下滑，2019 年为 11.3%，2020 年为负，主要系受疫情影响，下游客户新能源汽车厂商对公司产品需求减少，导致公司汽车及动力类电池销量大幅下滑，同时动力电池厂房、设备折旧等固定成本较高所致，预计随着动力电芯生产线产能利用率的上升，毛利率有望改善。21Q1 毛利率持续改善至 15.85%，同比 上升 2.21 pct，环比上升 2.06pct。

二、消费电子及新能源带动锂电池市场高速增长

锂电池是一种二次充电电池，电池结构包括正负极、隔膜、有机电解液以及电池外壳组成。锂本身是一种比较活泼的金属，每个锂电池包都需要配以一块电池管理板，即电源管理系统（Battery Management System，BMS）来智能化管理及维护各个电池单元，监控电池状态，防止过充和过放的现象出现，尽可能的提高锂电池的安全性和使用寿命。

随着 5G、物联网、AI 等技术的进步，TWS、 可穿戴设备、智能音箱、便携式医疗器械等新兴消费类电子产品不断涌现，终端应用场 景的多元拓展将给锂离子电池市场带来更多机遇，全球消费类锂电池电芯市场需求持续增长。根据 BloombergNEF 数据显示，2019 年全球消费类电芯出货量约 70GWh，至 2030 年有望增至 140GWh 左右。

国际主流车企开始向“电动化、智能化、 网联化、共享化”方向战略转型，推出纯电动专用模块化平台。例如大众打造 MEB 平台 （Modular Electrification Toolkit），奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE（Premium Platform Electric），宝马打造 FSAR 平台（flat battery storage assembly），戴姆勒打造 MEA（Electric Vehicle Architecture）平台等，针对电动车研发的全新模块化平台，拓展 性强，可充分发挥电动车型在智能化、操纵性和空间配置方面的优势，显著提高车型迭代速度，降低新车型开发成本以及零部件采购成本，强化产品竞争力。

三、公司核心技术优势明显

公司已发展成为全球锂离子电池领域的领军企业，并已成为国内锂能源领域设计研发能力最强、配套能力最完善、产品系列最多的锂离子电池模组制造商之一。形成了 3C 消费 类电池、智能硬件、电动汽车电池、储能系统与能源互联网、自动化与智能制造、第三方检测服务等六大产业群。随着疫情的逐步缓和以及 5G 带动的换机潮，消费电子市场 将进一步复苏。

公司消费类电芯业务快速发展，下属惠州锂威新能源科技有限公司目前正在按计划有序扩产，凭借技术研发能力、自动化水平、产能、品质管控等方面的行业领先水平，产品 陆续进入高端客户供应链并得到客户的高度认可，在智能手机、笔记本、平板电脑、智能硬件等领域的市场占有率进一步提升。

公司注重研发创新，积极加大研发投入，根据市场需求，继续加大对电动汽车动力电芯、 汽车动力电池 BMS、储能系统以及其他新产品、新材料的研发。2020 年公司研发支出 18 亿元，占营业收入的比重为 6.08%。公司一直将研发创新纳入公司的战略规划，公司在新产品开发、自动化设备的改进和开发、新技术开发方面加大了投入。（国盛证券）

总结：公司竞争优势显著，紧跟前沿，业务布局广泛。智能化制造，毛利率行业领先， 盈利能力强欣旺达与福建摩尔软件合作，使用摩尔 MES 系统为欣旺达公司搭建制造环节信息化支持平台，共实现了 22 条 SMT 线、12 条 PTH 线、45 条 PACK 线的成功导入电芯自供，手机数码类模组毛利率持续改善。电芯占消费锂电模组成本 50%以上，且具有高壁垒、高利润的行业特点。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

速冻食品龙头，三全食品走上复兴之路！

三全食品创立于 1993 年，专注于速冻食品的研发、生产和销售，旗下拥有“三全”及 “龙凤”两大知名品牌，发展至今已经构建了遍及全国的生产销售渠道，终端网点超 20 万个，整体业务规模及市占率连续多年位居行业第一。

据西南证券研报分析，公司迎来 高质量增长的外部+内部条件均已成熟，速冻食品行业受益于疫情后的消费习惯留存加速扩容，餐饮业务持续战略性推进，零售端持续优化渠道和产品可塑性加强。

一、速冻食品开拓者，苦练内功走向复兴

2012-2016 年，传统速冻米面赛道经历前期快速扩张后增速放缓，价格战进入白热化阶段，叠加公司在鲜食创新业务和整合龙凤资源方面投入过高费用等因素，三全曾一度陷入“创 收不创利”的困境。

2018 年后，公司重新调整品牌定位，致力于成为全渠道、全品类覆盖 的“餐桌美食供应商领导者”，确立大力发展餐饮业务的战略规划，积极拓宽消费场景，丰富产品线。同时开展深度体制改革，激发组织活力，优化渠道结构，强化业务优势，降费提效成果显著。

二、疫情成窗口，千亿赛道加速扩容

速冻食品行业经历快速扩容和部分整合后，进入新的发展阶段。我国速冻食品的历史可以追溯到上世纪 70 年代末期，历经第一阶段的快速发展，便宜又便捷的汤圆、水饺、粽子 等早已从节假日消费成为居民的日常选择；2010 年后，速冻汤圆水饺进入深度整合期，同 时速冻火锅料接棒迈入快车道；2017 年至今，品类日益丰富的速冻食品既能满足个性化需求，也易于实现食材标准化，开始步入新的高速增长阶段。

2020 年行业收入规模接近 1400 亿元，产量由 2011 年 506 万吨翻倍至 2019 年 1105 万吨，2011-2019 年 CAGR 分别为 11%/10%，整体维持高景气度。 2012-2016 年间，传统速冻品类陷入激烈价格战，行业吨价陷入负增长；2016 年后，各企业意识到价格战难以为继，转而进行产品升级和品类拓展，行业重新迎来量价齐升的黄金时期。

三、龙头全品类布局，份额加速靠拢

以三全和安井为例，两者起点不同，未来或有相汇趋势：1）三全在品牌和渠道方面率先实现全国化，依靠汤圆水饺牢牢把控家庭市场，再凭借馅饼、蒸饺等米面制品进军餐饮，后续茴香小油条、拉面面节等大单品均实现快速导入，目前正在培育家庭装火锅料、便利店鲜食等业务，为 BC 两端消费者提供全品类速冻美食供应，实现业绩快速回暖。2）安井食品则从餐饮端起家，以鱼丸大单品完成全国化通路渠道建设，并逐渐过渡至火锅料、米面、 菜肴“三剑合璧”战略，加快 C 端市场推进步伐，双渠道协同，驱动业绩高增。

四、品牌强势，产品丰富，供应链基础雄厚

“三全”家喻户晓，“龙凤”锦上添花。三全是我国第一颗速冻汤圆、速冻粽子的发明者，自创立近 30 年来，专注速冻食品的研发、生产和销售，引领汤圆、水饺从节日特定消费走上千家万户的日常餐桌，是行业标志性品牌。2013 年，公司完成对龙凤的并购后，积极整合资源，实行“双品牌并行”的战略，在零售端市场占有率上稳坐头把交椅。

广告营销、品牌打造是大众 消费品企业决胜的关键因素之一，公司前期通过投放电视广告等方式，打开品牌知名度；近期则精准定位当下热点，通过大力赞助综艺、电视剧、美食节目等方式，赢得消费者信赖， 并顺利帮助公司进行产品结构升级转型。 知名度建设阶段：三全早在 90 年代就开启了全国性品牌建设，趁当时电视剧《凌汤圆》的热播，三全适时推出“三全凌汤圆”产品，一家三口唱着“左三圈（三全），右三圈（三全）”的广告登陆央视，一播就是七年，经典广告语“三全凌汤圆，味美香甜甜”流传甚广， “凌汤圆”也成为了基础口味汤圆的经典系列。快速打响知名度后，三全邀请“好母亲”形象的蒋雯丽进行明星代言，利用名人效应扩大品牌声量。

结合其他成熟食品赛道的老品升级经验，高端系列对于基础系列存在替代和补充的双向作用，主要体现在：1）消费者教育方面：高端提价强化品象，丰富口味易于因地制宜精耕区域，提升渗透率；2）渠道活力方面：新品一般给到渠道返利更高，有效调动经销商积极性，进货新品的同时捆绑老品销量提升；3） 公司利润结构方面：三全水饺 2020 年毛利率相较 2016 年提升 4 个百分点，整体吨价提升 11%，高端产品转嫁成本压力，驱动盈利能力改善。（西南证券）

总结：综合来看，公司已迈入可持续增长新阶段：1）速冻行业受益于疫情后消费习惯的留存， BC 两端均将迎来需求高增；2）公司内部治理逻辑已经理顺，降费提效成果显著，叠加品牌 有力、产品丰富、供应链完善等多年积累下来的优势保驾护航，安全边际凸显；3）全渠道 发力战略方向清晰，餐饮业务和新兴品类驱动力十足，带来业绩弹性释放。供需两端作桨，老速冻龙头有望乘风而上，实现长期高质量增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

背靠阿里的IT龙头—恒生电子

恒生电子经过25年的发展已成为国内资本市场IT行业龙头，其证券核心交 易系统、资产管理系统长期保持较高市占率。2021Q1营业收入7.51 亿元，同比增长46.27%；净利润1.69亿元，同比扭亏。

据国联证券研报分析，公司资本市场数字化转型持续深入，政策红利刺激公司短期业绩提升，产品升级换代叠加金融科技方案落地助推中长期业绩提升，有望进一步提升。

一、恒生电子—资本市场“卖水人”

2019 年 4 月蚂蚁金服完成对公司控股股东恒生集团 100%股权收购，蚂蚁金服由间接变更为直接持有恒生集团 100%股权。蚂蚁金服入主成为控股股东，公司享受到了技术助力与资源协同。利用蚂蚁金服和阿里云在云计算、云服务的优势，推动恒生电子加速向“大中台”、SaaS、 AI、大数据等金融科技加速落地。蚂蚁金服控股恒生电子之后直接提升了公司的底层 技术能力和差异化竞争能力，拉开了与竞争对手的差距。

公司收入主要来源于软件产品销售收入，及各类平台服务、应用服务、运营服务、 数据服务等增值服务收入。恒生电子主要客户券商和基金客户有周期性，通常券商利润好的年份相应的支出会有所增加，反之亦然。从业绩表现上看，公司业绩在 2015 年大幅攀升， 但是随着股市牛熊转换 2016 年净利润大幅下滑。主要原因有两点： 1、当年客户支出下滑；2、计提子公司恒生网络被证监会罚没 4.4 亿金额所致。2020 年毛利率下滑是由于采用新的会计准则，对收入确认和成本计算发生了调整所致，出于审慎的原则，公司一直将研发支出 100%费用化。

恒生电子上市以来坚持分红，累计分红超过 15 亿元，近 8 年分红率稳定在 30% 左右。公司稳健经营，轻资产运营，现金流非常好，每年还能产生一些理财和投资收益。

二、资本市场 IT 行业前景广阔

恒生电子所属的细分子行业为独立的软件/解决方案提供商（以下简称 ISV），其产品为传统金融应用软件，产品专业性很强，涉及信息技术和金融行业领域。ISV 需要对金融行业和整个应用环境有较深入的了解，并且能为客户在信息系统建设中提出指导性建议。同时，客户对系统自身的可靠性、稳定性、安全性等方面要求很高，企业以往的项目业绩、行业口碑、系统稳定性等诸多因素直接影响客户的选择。因此，行业经验的积累已成为本行业实质性进入壁垒之一。

近年主要互联网巨头腾讯、阿里、百度和京东通过投资方式绑定金融行业 ISV： 2014 年 马云通过杭州恒信入主恒生电子，次年蚂蚁金服成为控股股东；  2017 年 腾讯科技入股证券信息化头部公司金证股份子公司金证财富；  2018 年 腾讯科技入股银行核心系统主要供应商长亮科技，现为第二大股东； 

2020 年 百度战略投资宇信科技，“云+AI”规模化落地金融业；

2020 年 京东数科并购海益科技进入固收领域，以充实 JT 智管有方在银行 间交易和衍生品交易的能力。

恒生电子经过多年积累以及通过并购整合等手段不断完善自身的产品和解决方案，目前可以为客户提供一站式金融科技解决方案，主要产品在行业内处于领先地位，竞争对手主要有金证股份，金仕达，赢时胜，顶点软件等。从券商核心交易系统市场份额看，恒生电子和金证股份占比近 90%，多年来形成了稳定的行业格局。截至 2020 年底，恒生电子从市场份额、软件营收规模和盈利能力等方面相比金证股份和其他竞争对手领先优势也非常明显。恒生电子主要产品在相关行业市场占有 率情况如下：

三、持续正反馈树立龙头地位

2019年公司的业务统计口径发生了一次调整，现有业务线分为：大零售IT业务、 大资管 IT 业务、数据风险和基础设施 IT、互联网创新业务、银行与产业 IT 业务和非 金融业务共 6 个垂直行业。根据 2020 年财报，公司目前的主要收入和利润看，主要营收和利润仍然来自于证券公司和资管机构（除银行和非金融业务之外的所有业务）。

近 3 年营收表明，公司的主营收入和利润来源仍然依靠券商和资管行业，其他业务虽然呈现出少量增长势头但是占比仍然较小。

为了巩固优势地位，公司仍然在不断拓展新的业务领域，比如通过收购兼并、成立合资公司等进入债券市场发行网络、保险核心系统等业务领域，完善数据业务，使得公司能够短时间内确立新业务的技术领先地位。（国联证券）

总结：公司长期受益于资本市场改革开放，目前基本盘稳固，在金融科技领域不断创新且保持领先，扭转因疫情导致的利润下滑，未来三年将有望重拾升势。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

潜力股！过敏检测龙头浩欧博迎来发展契机

浩欧博成立于 2009 年，自成立以来，公司一直专注于过敏和自身免疫疾病诊断领域，经过持续投入和高速发展，已经发展成为一个集创新研发、规模生产、质量控制和市场营销为一体的现代化高科技企业。目前公司拥有过敏检测和自免检测两大产品线，且其酶联免疫捕获法以及纳米磁微粒发光技术处于国内领先水平，长期发展值得期待。

据西南证券研报分析，公司是过敏检测龙头，业绩有望进一步提升，率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期，未来成长空间广阔。

一、国内过敏检测龙头，长期发展值得期待

2016-2019 年，公司营收年均复合增长率为 32.42%，2019 年总营收 2.6 亿元，同比增长 28.6%，2020 年公司营业收入为 2.2 亿元，同比下降 14.4%，主要与疫情影响有关。公司归母净利润从 2016 年的 434 万元提升至 2019 年的 6384 万元，年均复合增长率高达 145%，2020年公司归母净利润为5661万元，同比下降11.3%，主要与疫情影响有关。2021Q1 公司收入为 6099 万元，同比 199%；归母净利润为 1333.7万元，同比增长 350%。

2016-2020 年，公司过敏、自免试剂营收占比超过 90%，其中 2020 年过敏试剂收入 1.3 亿，占比 60%，同比增速 17%，自身免疫试剂 0.74 亿，占比 34%，同比增速 44%。

公司盈利能力较强，毛利率水平较高，其中过敏试剂毛利率维持在 70%以上，自免试剂毛利率在 50%以上，目前仍处于快速放量的阶段，预计未来仍有一定提升空间。

公司整体毛利率维持在 60%以上，净利率从 2016 年开始逐步提升，目前已经提升到 20% 以上，净利率提升主要与公司规模效应凸显有关。

2018 年开始，公司销售费用率稳定 20%-25%，管理费用率稳定在 8%左右，公司财务费用率水平整体较低，三项费用率整体管控良好。

二、特异性过敏行业潜力大，浩欧博行业龙头有望加速发展

根据 MARKETS AND MARKETS 发布的《全球过敏诊断市场报告》，全球过敏诊断市场 的规模从 2017 年的 34.9 亿美元逐步增长到 2020 年的 47 亿美元，预计全球过敏诊断市场将以 10.5%的平均增长率增长，2022 年规模有望达到 57.4 亿美元。过敏诊断市场以产品和 服务为基础，可分为诊断试剂、仪器和服务三大部分，其中诊断试剂在全球过敏诊断市场中占主导地位。

我国过敏检测渗透率低，市场潜力较大。我国过敏检测市场从 2017 年的 4 亿元增长到 2020 年的 6 亿元，复合增速达到 15%，增长相对较快。整体来看，中国有 3 亿以上过敏疾 病患者，但过敏检测在我国处于刚起步阶段，检测率与发达国家差距巨大，潜在市场广阔。

公司过敏原检测产品收入近几年保持了较快的增长，收入从 2016 年的 0.8 亿元增长到 2020 年的 1.3 亿元，2020 年出现下降主要与疫情影响有关，过敏检测收入中，过敏原特异性 IgE 检测占据份额。

三、自免检测渗透率较低，浩欧博有望加速进口取代

随着自身免疫性疾病的发病率上升、医学界对自身免疫性疾病研究的深入以及可检测的自身抗体种类持续增加，全球自免检测市场规模持续增长，预计 2022 年规模可达到 47.3 亿 美元，2018 年-2022 年复合增速有望达到 9%。

我国自免检测市场发展较快，成长空间较大。近几年，由于我国人民生存环境和生活习惯的改变，自身免疫性疾病的发病率呈上升趋势，患者人数不断增加，同时，随着临床医学的发展和对免疫系统的认识不断深入，以及各种检测手段的进步和诊断水平的提高，越来越多的自身免疫性疾病患者得到诊断，自免检测数量越来越多，自免检测市场规模不断提升，根据公司招股说明书，预计到 2023 年我国自身抗体检测市场规模在 22.3 亿元左右，2018～ 2023 年复合增长率在 14%左右。

浩欧博自免检测菜单丰富，产品齐全并形成规模优势，目前公司自免检测领域拥有纳博克系列、诺博克系列和其他自身抗体产品系列等，其中纳博克系列基于化学发光技术平台，诺博克系列基于酶联免疫法技术平台，其他自身抗体产品系列则基于间接免疫发光法。

公司自免检测产品收入近几年保持了较快的增长，收入从 2016 年的 0.2 亿元增长到 2020 年的 0.74 亿元，复合增速达到 39%，其中化学发光法收入占比逐年提升，2020 年已 经超过 50%，酶联免疫法收入占比持续下降，基于间接免疫发光法产品占比较小。

浩欧博目前已经取得了化学发光自身抗体 44 个检测项目的产品注册证，涵盖了系统性红斑狼疮、干燥综合征、硬皮病、肌炎、血管炎、类风湿关节炎、抗磷脂综合征、I 型糖尿 病等多种疾病的检测。对比来看，德国欧蒙作为龙头，检测项目有 70 个，其次为国内厂家 深圳亚辉龙，布局时间也较长，检测项目有 57 个，第三位的西班牙沃芬检测项目有 47 个， 浩欧博为 45 个，上海科新相对较少。

公司在化学发光技术平台相较进口厂家和传统方法学更有优势，纳米磁微粒全自动化学发光技术可以实现精确定量，检测灵敏度、精密度和效率均更高，测试通量显著领先，且操作相对简单，进口替代动力十分充足，有望成为新的增长点。（西南证券）

总结：1）我国过敏检测和自免检测市场空间较大，渗透率较低，市场规模增速有望保持在 15%以上；2）浩欧博是过敏检测国内龙头，过敏原数量位于首位，市占率超过 30%，且率先推出定量检测，未来有望快速增长；3）自免检测海外企业市占率超过 80%，公司自免检测在国内率先推出化学发光技术，进口取代空间较大。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

化工龙头转型军工，航锦科技迎来行业春天

公司曾用名“方大锦化化工科技股份有限公司”，主营化工原材料板块业务，形成了以“烧 碱、环氧丙烷、聚醚”三大产品为主的工业化生产格局。2017 年开始公司通过收购长沙韶光与威科电子切入军工电子领域，实现第一阶段战略转型，并于 2018 年 4 月更为现名 “航锦科技股份有限公司”。这一阶段公司以布局军工电子生态链为战略目标，实现了对九强讯盾、中电华星和威科射频的控制。

据天风证券研报分析，公司在行业景气周期，产品需求成长，模拟 IC 遇国产替代窗等方面面临诸多机遇。

一、传统化工产业龙头持续转型，成功切入国防军工模拟 IC 产业

2020 年开始公司进行第二阶段战略转型，由“单一军工产品”调整为“军民两用”战略， 并进一步向民用大电子领域拓展延伸，完成了长沙韶光和威科电子两条主线的电子板块布局，形成以芯片产品为核心，围绕高端芯片与通信领域两大板块，覆盖高端芯片、北斗以及通信射频三大产业。

电子板块业务方面，公司以长沙韶光和威科电子为两条主线，逐步形成以芯片产品为核心， 围绕高端芯片与通信领域两大板块，覆盖高端芯片（图形处理芯片/特种 FPGA/存储芯片/ 总线接口芯片）、北斗以及通信射频三大产业。

二、公司迎来业绩拐点，多指标预示产业高景气周期将至

传统业务对公司业绩形成有效支撑，电子板块显著具备更高盈利能力。据公司 2020 年报披露，化工/电子业务分别占 2020 年营业收入比重达 81.14%/18.86%，占毛利润比重达 63.91%/36.09%，为公司主要收入利润来源。其中，电子板块业务毛利率达 40.29%，产品高盈利性特点凸显。

受疫情影响传统业务有所承压，21Q1 公司业绩进入拐点，主营产品实现量+价提升。公司 2020 全年实现营业收入 35.36 亿元，同比-6.29%；实现归母净利润 2.36 亿元，同比-22.98%， 主要系新冠疫情影响下全球经济受到较大冲击，传统业务烧碱价格下降所致。2021 年一季度公司营收净利润实现快速提升，实现营业收入 11.72 亿元，同比+40.58%；实现归母净利润 2.12 亿元，同比+117.34%，公司业绩进入拐点，主营产品实现量+价快速提升。

公司提质增效成果显著，盈利能力快速提升。公司 2021Q1 三项费用占营收比重 5.90%，较去年同期减少 1.99 个百分点，自 2017 年以来快速降低；毛利率、净利率分别达 31.10%、 18.11%，已回升至近 3 年最高水平。我们认为，三费费用占比持续降低、毛利率净利率快 速回升表明公司提质增效成果显著，经营情况或将持续向好。

三、模拟 IC 遇国产替代窗口期，需求提升驱动产品实现加速排产

模拟芯片市场的集中度相较于数字芯片较低，但整体仍呈现寡头垄断态势。2018 年全球前 10 大模拟芯片厂商销售额达到 361 亿美元，同比增长 9.4%，占到模拟 IC 行业产值 的 61%。德州仪器、亚德诺、英飞凌分别以 108、55、38 亿美元位列前三，德州仪器占据模拟 IC 行业的行业龙头地位，全球市占率达 18%。

中国 IC 整体供不应求，模拟芯片供应商仍以国外企业为主。中国目前是全球最大的电子产品生产及消费市场，2013-18 年半导体集成电路市场规模自 820 亿美元扩大至 1550 亿美元，年均复合增长率约为 13.58%，半导体集成电路产品进口额自 2015 年起已连续四年位列所有进口商品中的第一位。目前，不断扩大的中国半导体市场主要依赖进口，产业自给率较低，其中 2018 年我国半导体自给率仅为 15%。国内模拟芯片同样主要采自德州仪器、 恩智浦、英飞凌、思佳讯、意法半导体等模拟芯片大厂。

受下游通信、工控、汽车电子等市场驱动，产业进入高景气周期。聚焦至模拟 IC 行业， 2018 年全球模拟半导体行业的市场规模约为 588 亿美元，中国市场模拟芯片行业的市场规 模达 2273.4 亿元（约为 322 亿美元），在全球市场中的占比超过 50%。预计到 2023 年，全球模拟芯片市场规模可超 800 亿美元。其增长的主要推动力来自电源管理 IC、专用模拟芯片和信号转换器组件的强劲销售，受下游不断增长的通信、工控、汽车电子等行业需求驱动。

国产替代所提供的广阔市场空间可以为本土模拟 IC 厂商深耕国内市场带来绝佳的发展机遇，子公司长沙韶光深耕模拟芯片领域多年，产品谱系全面，有望充分受益于此进程，对应产品有望实现快速放量。（天风证券）

总结：综上所述，军品端，公司电子板块有望充分受益于“十四五”国防装备跨越式发展，业绩有望快速释放；民品端，公司产品有望受下游终端产品需求提升+模拟 IC 国产替代催化，对应业务或实现加速排产，盈利能力或将快速提升。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

片仔癀一粒难求，发生了什么？

今天，片仔癀大涨6.43%，股价再创历史新高，药中茅台的姿势越来越明显。

在股价起飞的同时，片仔癀的产品更是犹如茅台，一粒难求。21日早上，片仔癀体验馆北京银河SOHO门店还没有到9点，购买者就已经排起了长队。

但是到最后，扫码填写身份证、居住地址、手机号码等信息后，仅仅只有10位顾客买到了片仔癀产品，重要的是每人限购两粒！

多方显示，目前片仔癀线下体验店基本都没有现货，也不接受预定。基本上，买不买的上全靠天意。

即便是在线上，片仔癀也是一粒难求，在淘宝的官方旗舰店每天早上九点开始，590元一粒的片仔癀，每人只能买两粒，并且快速售罄。

其实，早在今年的5月份，片仔癀就出了限购政策，当月凭个人身份证号码和处方，一人一个月限购2粒。

片仔癀能这么紧俏，确实也有一定原因的。片仔癀的秘方从明朝开始至今有300年的历史，是中华国宝名药，也是国家绝密级配方，不仅配方绝密，制作工艺也是国家绝密，保密期限为永久，是公司核心的牌照护城河。

而片仔癀是一种肝病用药，主要适用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，同时具备医用和保健功能。

从大行业上看，目前我国成人脂肪肝患病率已达12.5%-35.4%，成为我国第一大肝脏类疾病，而片仔癀在肝病相关领域的独特疗效，站稳这个细分赛道。

同时，片仔癀的成份中含有牛黄、麝香、三七、蛇胆诸多名贵中药材，其中麝香、蛇胆还因为稀缺性受国家管控，特别是麝香，目前片仔癀独享使用天然麝香，

正是因为稀缺优势，片仔癀对产品拥有绝对的定价权，甚至这个定价权比茅台都高。可能1万一瓶的茅台你不会喝，但如果治疗肝病，即便片仔癀一粒1万，也会排队去买。

数据显示，15年时间内片仔癀对核心产品提价15次，2013年片仔癀的出厂价为300元/粒，2017年提升至500元/粒。2020年1月21日片仔癀再一次提价，国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒。

所以，稀缺配方和独特的疗效，让片仔癀显得格外亮眼，目前这个故事还在继续。

除了片仔癀，一些优质赛道的龙头在目前市场调整下依然在创新高，比如欧普康视、泰格医药甚至临门一脚的药明康德。

而这些医药细分领域的龙头爆发，让昔日的医药“女神”葛兰又火了起来，其旗下基金净值蹭蹭的上涨。

但公募一哥张坤主管的易方达亚洲精选近三个月跌幅高达18.23%，老牌基金经理董承非的兴全趋势投资混合近三个月跌了4.7%。

这种状态似曾相识，也是此起彼伏的过程，但对于大多数投资者却迷失了方向，一旦出现调整就手忙脚乱。

从历史规律来看，一个公司股价出现调整，基本上有三个影响因素。

第一个就是基本面，也可以看做讲故事。短期最典型的就是电子烟行业，本来市场空间想象力很大，但一个政策出来，基本上就干趴下了，这个时候就不要去和政策对着干了。

再一个就是现在的辅导教育行业，一个政策出来，美股的教育培训公司直接腰斩。

这也看做公司所在的行业出现了问题，故事讲不下去了，股价相应的也下来了，这也是所谓的啥逻辑。

第二个就是业绩出现问题了，也就是所谓的杀业绩。特别是在企业年报、半年报和季报披露的时间节点前后，资金会非常的谨慎，一旦公司的业绩出现下滑，股价下跌基本是必然，这个时候只能是降低仓位。

第三个就是目前市场上造成股价波动的重要因素，杀估值。一般情况下，一个行业、热点或者公司的趋势出来后，往往有惯性，导致相关公司的股价持续的上涨和下跌，导致其估值水平短暂的脱离历史平均区间。

春节以来的核心白马杀估值就是这么来的。

但是我们从市场数据中也能看到一个很明显的现象，一旦一个公司的基本面逻辑、业绩出现了改变，股价基本上就废了，想再起来会很难。

但是一些杀估值的核心品种在经历了估值的短暂调整后，股价还会快速的出坑，像片仔癀、药明康德等，春节那波调整也不小。而这种公司基本都是优质赛道的龙头企业。

所以，投资中，选好赛道，选择好赛道的好公司，这些品种基本不用担心基本面和业绩，只需要适当的把握一下估值切换就可以了，每次回调反而是好机会。

今天爱乐达盘中再次大涨近9%，军工方面短期还有预期存在。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

中科院背景的数字地球行业先行者，中科星图卡位军工新赛道

公司前身航天星图科技成立于 2006 年，2018 年更名为中科星图，2020 年 7 月于科创板上市。公司数字地球业务对标谷歌地球，是国内最早从事数字化地球产品研发与产业化的企业。主营业务包括 GEOVIS 数字地球基础平台、GEOVIS 数字地球应用平台、GEOVIS 数字地球技术开发服务。

公司的主营业务为 GEOVIS 技术开发与服务、软件销售与数据服务、一体机产品销售与系统集成业务。其中，GEOVIS 技术开发与服务为营业收入主要来源。

1. 全国领先的遥感行业服务提供商

中科院空天信息研究院为公司实际控制人。2018 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月，中科院电子所直接持有中科九度 37.52%的股权，通过一致行动协议间接控制中科九度 62.48%的股权，通过中科九度控制公司 41.91%的股份。

2019 年 7 月，中科院电子所、中科院遥感所与中科院光电院合并为中科院空天院，2020 年 3 月，中科院空天院成为公司实际控制人。实控人在空间地球系统科学、遥感与数字地球、空天观测平台、地面系统、传感技术与导航技术研究空天信息获取、接收、处理方面的技术有助于增强公司产品在行业内的竞争力。

1. 5G 和 AI 驱动，遥感行业持续高增长

以遥感卫星为起源的数据产业链。遥感卫星产业链整体可分为：1、卫星产业环节，此环节的主要目的为数据的收集，涉及到发射遥感卫星，卫星运营以及卫星的制造和发射环节。2、遥感数据处理和应用环节，涉及到遥感数据的处理以及卫星遥感的应用，后者往往与地理信息系统结合。在数据环节，随着无人机技术的不断普及，为卫星遥感数据之外提供新的数据来源。

遥感应用服务市场与全球相比有很大的提升空间。通过航天宏图的招股说明书得知，据 SIA 统计，全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约为 9:1，而我国只有 3:1 左右 的水平，卫星应用业务具有较大的发展空间。2017 年全球航天产业的收入为 3480 亿美元，其中卫星产业 2686 亿美元，占比 79%，卫星应用业务仍然在总体收入中占比最大，为 1287 亿美元。

无人机遥感有望成为新的遥感方向。无人机遥感系统由于具有机动、快速、经济等优势，成为未来的主要航空遥感技术之一。在农业、生态环境、新农村建设规划、自然灾害监测、公共安全、水利、矿产资源勘探、测绘等国民经济及社会发展各个领域发挥了重要作用，成为继卫星遥感和有人通用航空遥感技术之后的新兴发展方向。

1. 以军工为特色,公司卡位优势明显

公司拥有自主知识产权的数字地球产品。公司的数字 GEOVIS 遥感产品先后推出了六代，以遥感数据为基础框架，面向军事、政府、企业等不同行业应用。从收入分类来看，2020 年，对公司的收入贡献依次排序分别是来自于主要是面向政府、企业以及特 种领域技术开发与服务、一体机产品销售、系统集成以及软件与数据销售。

产品下游应用四大领域。数字地球应用软件平台（GEOVIS 数字地球应用软件平台） 是在基础软件平台之上承载融合各行业空间信息、扩展行业应用打造形成的行业专属应用软件，目前主要应用在特种数字地球应用软件、自然资源数字地球应用软件、交 通数字地球应用软件、气象数字地球应用软件四大领域。

公司凭借“海南自贸港金融风控立体化监管服务系统” 项目，以第二名的优异成绩成功入选海南省第一批公共数据资源开发利用赛道“金融综合服务赛道”优胜项目。公司构建了基于各类数据的金融风控立体化监管服务流程，通过对企业运行状况、离岸港口商品储备量等多元数据，来完成对企业运行状态的监督。（太平洋证券）

总结：公司的主营业务为 GEOVIS 技术开发与服务、软件销售与数据服务、一体机产品销售与系统集成业务，毛利率稳步上升，各项期间费用率稳定。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

混改+股权激励，中环科技重获新生！

2020年9月28日随着 TCL 科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成；2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。

据安信证券研报分析，混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、 健康发展。

1. 光伏+半导体双轮驱动，混改&激励有望释放公司活力

中环股份控股股东一直为中环电子信息集团，混改前津智资本和渤海国资分别持有中环电子信息集团 51%和 49%的股权。由于津智资本和渤海国资的控股股东均为天津市国有资产监督管理委员会，因此混改前中环股份属于国企身份。控股股东变更为 TCL 科技。混改结束后，公司间接控股股东变更为 TCL 科技集团，持股比为 29.80%（其中通过中环集团间接持股 27.23%，直接持股 2.57%），身份从国企转换为民企；此外，天津渤海信息产品股权投资资金、香港结算公司、国电科技环保集团分别持有公司股权 2.94%、2.79%和 2.77%。

近年来公司销售净利率除 2018 年受到 531 政策影响略有下滑外，总体上呈现逐年提升态势，主因一是近年来随着公司三期、四期以及四期扩能的先进太阳能硅片产能投放，公司的生产成本得到了较大程度的优化；二是随着生产经营规模的扩大，规模效应逐渐显现，期间费用率得到了一定程度的优化；从资产周转率看，近年来较为稳定，基本稳定在 0.35-0.37 之间。

1. 大尺寸产能快速放量，盈利能力有望大幅改善

2015 年前多晶硅片 由于成本低廉，工艺简单，早期市场份额迅速扩大。自 2015 年开始单晶市占率开始逐步提升，主要有两方面的原因，一是 2015 年金刚线引入单晶使得单晶硅片非硅成本快速下降，单多晶硅片价差迅速收窄，单晶开始具备经济型（虽然在 2016 年多晶也开始引进金刚线，但因为制绒等问题效果不及单晶）；二是 2015 年国家能源局公布“光伏领跑者计划”，由于旨在采用行业领先的技术和产品来建设拥有先进技术的光伏发电示范基地，因此对于组件效 率有很高的要求（2015 年多晶 16.5%、单晶 17%）。由于单晶本身存在转换效率的优势，因此凭借领跑者项目开始快速推广。

薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料，从而降低硅耗和晶硅成本。薄片化有利于降 低硅耗和硅片成本，但硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响。参考 21 年2月中环发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，硅料价格上涨10元/KG， 对应硅片的成本上涨 0.18 元/片，需减薄18μm 厚度可保持硅片单价维持不变。

2020 年 12 月，中环集团完成股权转让工商变更登记手续，控股股东由天津国资变更为 TCL 科技，意味着中环股份的身份已由国企转变为民企，管理方式变得更为灵活，决策流程更为直接，公司也开始了大跨步的产能扩张。

1. 产能加速释放，产品验证稳步推进

天津基地作为公司半导体老基地，当前具备 6 英寸及以下产能40万片/月，以及 30 万片/月的 8 英寸和 2 万片/月的 12 英寸产能，后续增长主要来自 6 英寸及以下产能扩建至 60 万片/月。目前公司半导体硅片新增产能主要来自宜兴基地，规划了 75 万片/月的 8 英寸抛光片和 60 万片/月（一期 15 万片/月+二期 45 万片/月） 的 12 英寸抛光片生产线，为 2019 年非公开发行的募投项目。

半导体下游客户的产品验证期一般来说比较长，其中功率器件大致在 0.5-1 年，IC 在 1 年以上，车用半导体产品的验证期则在 3-5 年。2020Q3 全球下游需求复苏，对于芯片以及半导体晶圆需求量大幅 提升，然而由于前期芯片制造厂，尤其是 8 英寸产能的 CAPEX 不足，因此进入 2021年晶圆的供需持续紧张，2021 年 4 月初恩智浦、瑞萨等 53 家芯片原厂由于晶圆供应问题调涨产品价格并延长交付时间也印证了这一点。全球晶圆供需紧张为中环等国产晶圆公司实现国产 替代提供了良好的机遇期。

根据公司 2021Q1 业绩交流材料显示的信息，目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等领域。其中，光电、传感器和分离式元件主要应用在汽车、消费领域，公司国内市占率较高并已经在国外一线客户量产；逻辑芯片主要应用在汽车、消费电子、loT、5G 等领域，目前国内 Tier1 客户全系列产品认证已经通过，日韩以及台湾客户正处于导入期；模拟 芯片主要应用在消费类、工业、loT 等领域，目前国内和国际客户正在同步认证增量；存储芯片则主要应用在消费类、云数据等领域，目前正在配合国内客户进行产品对标认证，已经进入产品验证期。（安信证券）

总结;公司营收增长主要靠光伏+半导体共同驱动。其中，新能源材料作为第一大业务营收占比接近 90%，大部分为太阳能硅片贡献；半导体材料作为第二大业务营收占比在 7%左右，主要为半导体晶圆贡献。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

业绩快速上升，无线通信龙头七一二助力军工发展

七一二公司前身始建于1936 年，2018年主板上市，始终服务于国家及国防战略，创造了多项国内第一，率先研制成功第一代超短波通信电台，第一代航空抗干扰电台，第一代铁路列调电台、第一代海事自动识别系统等。公司控股股东为天津国资委，主业涵盖军用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。

据中泰证券研报显示，公司作为军用无线通信龙头，在军工加速发展的背景下，业绩稳步上升，公司发展前景广阔。

一、军用专网无线通信设备龙头，业绩进入快速上升轨道

注国内专网通信的发展，军用客户实现全兵种覆盖。公司以服务国家及国防战略为本，专注推进我国专网无线通信行业发展专网无线通信主要服务于特定部门或群体，下游主要包括公共安全、公共事业部门和部分工商业客户。

公司产品按形态可分为终端类和系统类，军用领域按照军种又可以分航空类与地面类产品。军品主要包括了地面终端、航空终端和航空系统。民品主要是铁 路、城市轨交终端和系统，以及环保监测设备。公司在航空通信领域积累深厚，航空类产品已广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种飞机平台。航空终端类产品包括机载话音电台、数据链电台、数据处理终端等。随着机载通信需求增加，航空类产品从单任务终端产品向指挥控制、任务管理、作战协同、目标监视、电子对 抗等多任务一体化综合系统发展，公司已推出军机 CNI 系统和航电通信 系统等系统产品，实现了业务向下游延伸。

2015 年开始，受军改影响，部分军用订单延迟交付，导致 2017-2018 年公司业务呈现低速增长。随着军改进入尾声，前期压制的需求快速释放，公司 2019 年以来营收增速维持在25%以上。2020 年公司实现营收 26.96 亿元，同比增长 25.95%，主要是公司近年来逐步加大研发投入，提升自身在军民专网通信领域的广度和深度，在巩固原有市场占有率的基础上，多款新品订单持续增加。

二、国防向信息化发展，公司终端和系统产品放量

为建设世界一流国防力量，先后发布多项推动我国军队机械化信息化建设的强军政策，党的十 九大报告中明确提出到 2020 年，我国军队实现机械化、信息化建设取得重大进展。

军费开支主要可以分为装备费、训练 维持费和人员生活费三大块，根据《新时代的中国国防》白皮书显示，自2010 年开始，国内装备费在军费开支中持续提升，到 2017 年提高达 到 41.11%，从全球来看仍处于中等水平，根据公司招股说明书，欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致为 40%-45%。

公司以超短波无中心组网产品为主，符合当下技术路径。军用通信相比较民用而言，军品组网方式包含了无中心组网，有中心组网以及包含两 者的混合组网，组网方式的多样性充分体现了战争场景所需的灵活性和抗毁性。公司在超短波领域积累深厚，超短波对电离层的穿透力强，比短波通信稳定性高，是军队主流的无线通信方式。公司产品以无中心组 网为主，更适用于机动性强的应用场景，具体产品包括了手持台、背负 台和车载台各类终端和机载 CNI 系统等。

随着 CNI 系统快速上量，公司系统产品近三年复合增速达到 61%， 2020 年公司部分无线通信产品完成在原有航空平台功能的升级和改装，新型通信导航识别系统（CNI 系统）、训练评估系统订货持续增加，系统产品实现营收 10.89 亿元，同比增长 76.39%，营收占比达到 40.38%，已成为公司重要的业绩贡献点。

三、非军品业务加速整合，产品从地区走向全国

据国务院公布的《中长期铁路网规划》，到 2025 年，铁路网里程规模预计将由十三五末的 15 万公里增长到 17.5 万公里左右，其中高速铁路将达到3.8万公里左右。2020年受疫情影响， 我国铁路新增里程为 4933公里，同比减少 41.89%，合计运营里程为 14.76 万公里，铁路固定资产投资同比略降 2.49%

公司业务起源于铁路通信，在1959 年研发制造出中国第一代铁路机车电台，是国内铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者，主要产品包括无线列调设备、CIR 机车 综合无线通信设备、列车防护报警设备等，均已经通过 CRCC 认证。公司目前分别与国铁集团、各地方铁路局公司等签订了铁路无线通信设备 订购合同，成功开拓靖神铁路公司 4G 专网 LTE 机车电台市场。

在城市轨道交通领域无线通信系统升级换代的背景下，公司推出基于LTE 技术的下一 代轨道交通无线通信终端及系统产品，参与了多个城市多条线路无线通信系统项目的方案设计，为后续扩大市场规模、提高市场占有率打下基础。2020 年公司先后成功签订西安、重庆、天津、郑州、深圳等多地轨交通信项目，并成功中标的苏州地铁六号线，成为公司在华东标杆性项目，未来将从地区市场向全国延伸。（中泰证券）

总结：公司控股股东为天津国资委，主业涵盖军用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。我国军用无线通信装 备的核心供应商与主要承制单位，是极少数可实现全波段、全军种覆盖的龙头企业。民用方面，公司是我国铁道列调通信设备定点企业，铁路和城市轨交业务在国内持续拓展新客户和新市场，并保持领先的市场份额。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

以药明康德为例探究，CXO企业的护城河到底是什么？

一眼望去，自选股中医药企业又有不少企业在近几日创了新高，尤其以CXO(Contract X Organization,研发、生产销售合同组织)板块的企业为主，泰格医药、康龙化成、美迪西、九洲药业、博腾股份等等。

不得不说，这些都是CXO板块当下增长较快的企业，它们主营业务各有专攻和交叉，构成医药研发产业链上的重要一环。

当然，股价短期上涨离不开机构的力量，近3日四机构买入3.2亿一机构卖出3000万九洲药业，自己坐庄自己往上拉。鱼永远离不开水，即便机构自己抬高自己，还是同样会把钱放在安全的地方。

但这恰恰说明了企业增长的确定性更大。

那么医药CXO企业到底有何魔力，企业的护城河又是什么？今天就以CXO龙头药明康德为例，和大家一起来分析一下CXO行业及企业的增长逻辑。

一、医药CXO企业靠什么增长？

我一直在想，CXO企业现在业绩普遍都不错，难道仅仅因为处于成长阶段？

近年来受益于全球医药研发产业链向发展中国家转移、以及我国医药行业迎来的结构性机遇，CXO企业在医药研发产业链中扮演了至关重要的角色。

那么，医药企业为何将研发交给外包企业？

为了搞清楚上述问题，我们首先需要了解的就是CXO企业的增长动力到底来源于什么。

通过分析可知，CXO企业增长的核心动力来源于医药行业的研发投入，而CXO企业存在的意义就是推动创新药研发的速度和质量。

数据显示，2020年全球医药行业研发投入达到了1915亿美元，它衍生出来的市场实际是非常大的。

创新药业内流传着一个“双十定律”，即一款创新药的研发需要“十年时间”和“十亿美元”，因此在医药企业同时研发多款产品管线的时候，它的一年研发投入非常高。

现如今，全球TOP50医药企业每年的研发投入占收入比达到15%以上。

在这样的背景下，CXO企业的增长逻辑是没有问题的，以药明康德为例，截至2020年末，企业合计为来自全球30多个国家的超过4200家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。

制药企业自己研发既费时又费力，那么为何不在支付一定代价的情况下将医药研发或生产外包出去呢？

试想一下，恒瑞医药是我国大型制药企业的代表，它在过去十年累计研发投入175亿元，才研发出来7款创新药，但现在me-too、me-better/fast-follow创新药上市仍然面临内卷，原因是什么，还不是因为我国的研发速度不够快，落后了国外企业数年的时间。

因此，我们可以知道药明康德的增长是可以持续的，不论它的增长动力来源于国外企业也好，国内企业也罢，目前国外医药研发外包的渗透率已达到40%，而国内的医药研发外包渗透率仍在20%~30%之间。

医药研发外包是医药企业加快研发速度以及提高研发质量的一个出路。

2020年6月5日，药明康德子公司合全药业宣布与专注于分子靶向和免疫肿瘤疗法的领军企业百济神州签署战略合作协议，根据协议，合全药业将成为百济神州在CDMO（合作研究开发生产）领域的首选合作伙伴，为其新药研发管线项目提供从临床前到商业化，包括原料药和制剂的一体化CMC（化学、生产和控制）服务。

二、无形资产、客户转换成本是CXO企业不可忽视的护城河

在巴菲特眼里，有护城河的企业才值得我们投资，它意指企业抵御竞争对手对其供给的可持续竞争优势，如同保护城堡的护城河，又称为企业的经济护城河。

我一直在想CXO企业或药明康德的护城河到底是什么？

是企业那21942名研发人员吗？

还是那一年不到7个亿的研发投入？

而通过《巴菲特的护城河》、以及分析过药明康德的商业模式可知，药明康德最根本的护城河来源于它所拥有的无形资产和客户转换成本。

1、无形资产是企业护城河的第一部分

很多人在研究CXO企业的时候都会困惑这个问题，医药企业因为研发周期长，而专门交给做研发的企业做，难道他们就能很快研发出来？

事实证明，是这样的，但药物研发并不是我们想象中的那么简单，药物研发外包企业往往是在某一块业务上做的更深入，因而具备了一定的规模优势，而制药企业要想自己研发一款药物的话，它便需要布局医药研发全产业链。

而药明康德目前已经形成了自己的平台优势，平台优势背后的支撑便是专利技术，就像是“一个萝卜一个坑”，企业一旦在研发产业链上形成了一种专利壁垒，那这项技术就一定是更具竞争力的。

感兴趣的朋友可以对比一下药明康德及同行业公司的专利技术，但让我诧异的是泰格医药竟然没有专利及专有技术，这可能意味着泰格医药比药明康德更容易被取代。

在未来某一天，比如说我国CRO行业后起之秀异军突起，又比如说印度（举个例子）等国家发展起来，我国的人工成本等成本提高，医药研发产业链又向别的国家进行转移。

（数据来源于同花顺iFinD）

2、客户转移成本是CXO企业潜在的护城河

巴菲特的护城河理论中是没有规模优势这一说法的，因为仔细想想看这确实不是最根本的，它往往是一个“附属品”。

因此，客户转移成本是我认为的CXO企业的第二个护城河，而2b企业的客户转移成本往往是和无形资产相辅相成的，两者的共同作用将会为企业带来规模优势。

药明康德的年报中写到一点让我感觉它很厉害，就是过去六年时间，它的前十大客户保留率为100%。

药明康德的客户粘性很强，而我想这不是单靠销售能力便能做到的，这背后一定是它具备了行业领先的服务能力，在此基础上，它形成的客户转移成本实际是非常高的。

这也可以叫“客户合作壁垒”，医药研发服务企业与药企客户一旦确定合作关系后，药企客户不会轻易更换供应商，以保证研发服务及原材料供应的稳定性，从而确保服务及产成品质量；

同时，CRO企业对客户知识产权、技术秘密的保护成为药企选择合作伙伴的首要考虑因素，因此药企客户一般在长期考核及评估后才与医药研发服务企业建立合作关系，并在较长时间内维持稳定状态。

三、总结一下

总的来看，我们认为像药明康德这样的CXO企业，它的增长逻辑在短期内实际是不需要担忧的，因为全球持续不断的巨大研发投入、因为我国拥有的工程师红利（主要指工程师数量多而非绝对的低成本）。

而药明康德的护城河也是存在的，这源于它的无形资产和商业模式（高客户转换成本），我想如果有一天CXO行业发展成为价格决定客户决策的行业，那它的发展应该也就到头了~

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

稳站MEMS 赛道，敏芯股份的未来海阔天空

敏芯股份是国内最早一批进入MEMS传感领域的公司，也是少数从MEMS 芯片设计到晶圆制造到封装测试各环节都有核心技术的企业，实现了 MEMS传感器全生产环节的国产化。

据国联证券研报分析，考虑到MEMS行业在国内依托消费电子需求的高成长以及行业高壁垒属性，公司作为MEMS行业龙头在工艺和设计方面具备优势，享受行业高成长红利。

打造中国 MEMS 芯片专业平台

公司是国内少数掌握多品类 MEMS 芯片设计和制造工艺能力的上市公司。敏芯股份是一家以 MEMS传感器研发与销售为主的半导体芯片设计公司，在现有 MEMS传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有了自主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为 MEMS 传感器芯片提供信号转化、处理或驱动功能的 ASIC 芯片，并实现了 MEMS 传感器全生产环节的国产化。

公司产品主要包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器。 公司目前产品有 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器，应用于 手机、笔电、可穿戴设备等消费电子，汽车工业，以及医疗等领域，品牌客户包括华 为、传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG、乐心医疗和九安医疗等。

公司并表子公司共 4 家，控股子公司芯仪微电子主营 ASIC 专用集成电路芯片设计，全资子公司灵科传感专注汽车、工控、医疗用压力模组，全资子公司德斯倍为公司自建封测线，中宏微宇则是公司终端应用系统集成商。四家子公司发展方向明确，覆盖上下游，完善公司战略布局。

公司抓住可穿戴设备与智能家居行业变革的机遇，在 2016-2020 年实现营业收入 0.72 亿元、1.13 亿元、2.53 亿元、2.84 亿元和 3.29 亿元，年复合增长率达 46%。归母净利润分别为 562.43 万 元、1,307.42 万元、5,325.13 万元、5,948.29 万元和 4,163.61 万元，年复合增长率达 65%。

消费电子先行，推动 MEMS 应用场景日趋丰富

消费电子的兴起推动 MEMS 应用快速成长。纵观 MEMS 行业的发展历史，汽车产业、医疗及健康监护产业、通信产业以及手机和游戏机等个人电子消费品产业相继促进了 MEMS 产业的快速发展。尤其是 2007 年以来，随着以智能手机为代表的消费电子产品的快速普及和发展，MEMS 商业化的进展明显加快。

除了智能手机、平板电脑和笔记本电脑等主流消费电子产品外，近年来涌现出的智能家居和可穿戴设备等新兴应用领域也广泛使用了 MEMS 传感器产品，如智能手表安装了 MEMS 加速度计、陀螺仪、微型麦克风和脉搏传感器，TWS 耳机中使用了 MEMS 麦克风、压感、骨传导等传感器，VR/AR 设备采用 MEMS 加速度计、陀螺仪和磁传感器来精确测定头部转动的速度、角度和距离等。

在物联网的结构中，感知层处于最底层，是物联网的先行技术，也是其数据和物理实体基础，而感知层中分布的各类传感器就是获取信息的关键，传感器及其芯片提供商在物联网产业链中扮演了重要角色。

综合上述增长因素，全球 MEMS 行业在未来几年将持续每年两位数的增长。2020 年全球 MEMS 行业市场规模已达到 175 亿美元，预计 2020-2025 年行业 CAGR 达 10.18%。

敏芯自建产线向工艺延伸构筑壁垒，MEMS 赛道大有可为

公司一直秉承从芯片设计、芯片制造工艺、封装结构设计、封装工艺研发、晶圆及成品检测的全产业链研发战略。

封测方面，公司通过子公司德斯倍自建封测产线并于 2020 年全面投入使用， 一是降低了委外加工费，二是自建封测厂有利于公司对封测工艺的开发。 2) 晶圆生产方面，公司在 2021 年第一季度与苏州工业园区产业投资基金等机 构共同投资设立产业投资基金（公司出资 0.9 亿元，股权占比 30.09%），产业投资基金拟对外投资标的主要是与苏州纳米科技发展有限公司共同投资 设立“MEMS 产业研究院有限公司”，由该公司建设 MEMS 工艺线，满足公司对 MEMS 新工艺、新产品的研发及中试要求。

全国产供应链构筑敏芯核心壁垒。敏芯作为国内最早一批进行 MEMS 芯片研发设计的公司，拥有 MEMS 中国本土全供应链。客户方面，在当前的时点下考虑国际形势的不确定性，下游客户在选择芯片供应时会优先考虑国产供应链中能提供稳定供应能力的企业。工艺方面，敏芯完成了现有 MEMS 传感器产品芯片设计、晶圆制造、 封装和测试环节的基础研发工作，并将形成的各生产环节技术导入国内的晶圆制造和 封装厂商，现在公司又将从 Fabless 转向 Fablite，公司研发的进度和产品的迭代速 度将进一步得到加快，从而构建公司核心的技术壁垒。（国联证券）

总结;敏芯是一家从 MEMS 芯片设计到晶圆制造到封装都具备核心技术的 MEMS 企业，相对而言国内多数 MEMS 麦克风厂商以外购国外厂商晶圆为主,不具备核心竞争力。同时，MEMS 赛道相对集成电路工艺端非标准化程度更高，Fablite 模式相对 Fabless 在工艺端更易建立核心技术壁垒，敏芯的自建封测线与投资中试线将会为公司带来长期竞争力的提升。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

多方布局盐湖产地，科达制造迎来新机遇！

公司以陶瓷机械装备业务起家，并投资蓝科锂业布局锂电材料业务，实施 双主业发展战略。科达制造股份有限公司前身为科达五金机械厂，于 1992 年建立，2002 年改制为科达机电并于上交所上市。

据国金证券研报显示，锂资源自主可控逻辑继续发酵，国内盐湖资源的价值有待重估，蓝科锂业产量和价格上升，公司碳酸锂业务即将进入收获期。

1. 除旧布新，处置亏损板块轻装上阵

处置亏损业务，资产减值风险降低。近年来，公司不断剥离亏损项目及相关子公司。2018 年，公司一次性对三家亏损子公司进行了固定资产减值和 商誉计提，其中沈阳科达固定资产计提减值 4.5 亿，导致公司利润为负。截至 2020 年，公司共计提 11.8 亿资产减值，亏损资产处置接近尾声，资产质量逐步改善。

截至 2020 年，公司商誉为 9.72 亿，账面原值 13.07 亿，减值准备 3.35 亿，其中对长沙埃尔压缩机和江苏科行环保两家公司的商誉计提至 0。如未来 被收购的子公司出现业绩大幅下滑，公司仍存在计提商誉减值的风险。

1. 战略投资蓝科锂业，布局盐湖提锂

锂是一种银白色的轻金属，是自然界最轻的金属元素，具备了重量轻、质 地软、比热大、负电位高、电化当量大等一系列优良特性。

锂产品的用途广泛。由于锂具有特殊的物理和化学性质，既可用作催化剂、 引发剂和添加剂等，又可以用于直接合成新型材料以改善产品性能；又由于锂具有各种元素中最高的标准氧化电势，因而是电池和电源领域应用效 果最好的元素。锂产品广泛用于玻璃、陶瓷、润滑脂、铸造、医药等传统 工业领域和锂电池等动力电池领域。

目前，动力电池对锂的需求占锂总需求的 70%左右。锂电池拥有开路电压 高，比能量高，工作温度范围宽，放电平衡，自放电子等优点，在新能源 汽车动力电池和储能领域具有长期需求刚性和需求前景。

目前新能源汽车的动力电池主要分为三元电池和磷酸铁锂（LFP）电池两大技术路线，动力电池的正极材料和电解液材料均对锂化合物提出大量需求。2020 年全球动力电池装机量 158.2GWh，动力电池对锂 需求 19 万吨（折 LCE）。  根据国金新能源组预测，2021 年全球新能源汽车产量 613 万辆。动力 电池对锂需求 35 万吨（折 LCE），对锂总需求 55 万吨（折 LCE）。新能源汽车行业的快速发展拉动锂需求持续提升，预计 2025 年，对锂总 需求将达到 142 万吨（CAGR=29.49%）。

从 2020 年下半年开始，下游动力电池需求较为旺盛，对锂盐的需求有较 强确定性，锂盐价格预计 2021 年都将保持高位运行。2020 年第三季度末， 国内电池级碳酸锂的平均价为 4 万元/吨，2020 年底价格上涨至 5.15 万元/ 吨，涨幅为 28.75%，截至 2021 年第一季度末，电池级碳酸锂上涨至 8.90 万元/吨，涨幅 122.5%。氢氧化锂价格跟随碳酸锂价格上涨。

 国内进口锂矿大部分来自澳大利亚，锂精矿来源单一且来源地高度集中。 澳洲锂矿资源因行业盈利问题带来的停复产以及其他不稳定（中澳关系等） 因素，都可能导致锂矿供应的低于预期。我们认为，围绕资源端供应紧张 的问题或在未来长期存在，中长期锂盐价格中枢或维持在 8-10 万元/吨。

锂资源自主可控重要性凸显，中国本土优质锂资源将迎来价值重估。拥有 本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控，同时供应稳定性更高。国 内锂资源竞争优势开始显现，在资源价格上涨下利润弹性可期。

1. 重新聚焦陶瓷机械业务，加快海外布局

公司墙材机械业务受益于装配式建筑发展，目前已跻身业内一流企业。 产品包含加气混凝土板材/砌块生产线、蒸压砖生产线、加气混凝土砌 块/蒸压砖混线、墙体砖自动化液压砖机系列，以及浇注搅拌机、升降 式浇注头、空翻脱模机等核心设备。墙材机械方面，钢结构住宅作为 装配式建筑的重要组成部分，配合加气混凝土板材进行装配化施工，能够大大降低施工现场的水电消耗、减少垃圾排放和扬尘污染，节能 效果显著。2020 年以来，我国多地部门在装配式建筑政策方面持续加 码，鼓励工厂化制造、装配化施工以促进资源综合利用，目前发展工 业化绿色建筑和生态文明建设，促进装配式建筑产业现代化发展，已 逐步走向主流，成为国内建筑行业发展大势。

经过多年市场拓展，公司建材机械产品遍布全球，业务覆盖印度、孟加拉 国、巴基斯坦、东南亚、非洲、欧洲、南北美洲等 60 多个国家和地区。

自 2016 年开始随着公司国际化战略的推进，公司在海外向下游建筑陶瓷行业进一步延伸，布局发展中国家的瓷砖市场， 陆续与战略合作伙伴在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔 4 国合资 建设并运营陶瓷厂，截至 2020 年底，实现了 0 到近 7000 万㎡年产能的飞 跃式突破，并出口至东非乌干达、卢旺达、马拉维、津巴布韦等，西非多哥、贝宁、布基纳法索、科特迪瓦等多个国家。（国金证券）

总结：公司目前聚焦传统业务陶机和海外建筑陶瓷，并持股蓝科锂业 43%股权布局锂电材料业务享受投资收益，实施双主业发展战略。公司亏损资产处置已经接近尾声，资产减值风险降低.

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

军工大爆发，预期在哪里？

近期，军工方面预期在提升。

6月17日，中国空间站在轨建造阶段完成了首次载人交会对接，整个交会对接过程历时约6.5小时。这也标志着我国开始进入空间站运用和科研阶段，其次，航天科技创新发展的任何进展都将辐射到上下游及周边产业。

6月18日，中国空军发布消息称，国产新一代隐身战斗机歼20，列装人民空军多支英雄部队，比如空军首批组建的“强军先锋大队”，说明我国新型航空装备进入加速列装阶段。

这对目前我国的军工方面，确实是个大的刺激，这表明歼20正在大规模加速列装。同时，此次装备的歼20进行了国产换装，尤其是将发动机换成了国产的涡扇-10发动机，歼20实现了全面国产化。这对产业链绝对是大的刺激，也表明国防建设持续推进，航空产业链景气度持续上升趋势明确。

歼-20于2011年1月11日首飞成功。

2016年11月1日，歼-20战机在珠海航展上进行飞行展示，这也是国产四代战机首次公开亮相。

2017年7月30日，建军90周年阅兵中歼-20首次以三机编队亮相。

2018年2月9日，歼-20战机开始列装空军作战部。

2019年7月24日，歼-20正式整建制进入空军作战部队“王海大队”。

就在刚刚的6月18日，“强军先锋飞行大队”成为了人民空军第二支整建制列装歼-20的作战部队。

而此次换装的歼-20实现了100%的国产化，目前只有美国能实现第五代战斗机的100%国产化，像俄罗斯、法国等先进战机的部分零部件依然需要进口。

从大行业上看，目前国内军工方面面临新老更替以及增量的需求，十四五末我国军机数量和四代机的占比可以达到美国目前的水平，光这一块对应的需求就是目前的十几倍，这一块的航空市场空间就高达几千亿。

从产业链上看，随着歼-20的全面国产化，将进一步释放航空产业配件的市场空间，产业链细分领域将充分收益。

军工上游方面，主要是电子元器件以及原材料，比如稀土、特钢等。

中游包括军工芯片、零部件加工、发动机配套以及机电系统等。

下游主要包括整机制造组装企业。

比如碳纤维，目前主要应用于航空和风电领域。

早在2018年，歼20飞机总设计师杨伟就表示，歼20在军民融合方面也取得了很大发展，比如歼击机20上用的碳纤维符合材料，都是民营企业生产的。

目前碳纤维在航空上的应用，主要是军机方面和民用机方面。军机方向，碳纤维材料的行业复合增速在15%左右。民机方面，最典型的就是C919，这一机型的设计复材用量是11.5%，单单后面大飞机的量产方面，对碳纤维的需求就是巨大的。

在供给方面，2019年我国碳纤维供给量为12000吨，但需求量高达37840吨，自给率只有31.7%，进口方面主要是日本。

所以，碳纤维这一块国产替代需求巨大，目前国内企业在技术上开始有突破和放量。

……

工信部就《车联网（智能网联汽车）网络安全标准体系建设指南》公开征求意见。目标到2025年，形成较为完备的车联网（智能网联汽车）网络安全标准体系，完成100项以上重点标准，支撑车联网产业安全发展。

目前车联网有几个催化因素，一个是新能源销量的持续爆发，再一个就是5G网络的快速普及，数量和网络是车联网发展的基础。

从行业规律来看，做服务收费的要比制造业空间想象力大，如果国内车联网龙头能持续稳住份额，后面想象空间是相当大的。

第五轮集采将在6月23日开标，这也是恒瑞等医药企业近期低迷的原因，前期没动的现在就别怂了，扛一扛就过去了。

老张研选方面，继续迎来大爆发，上一期的振华科技今天大涨7.36%，这是军工加科技品种。

新一期研选是上周末刚出，重点梳理军工突破，今天爱乐达大涨17.36%。

其实在上周五和大家交流的时候就提到了爱乐达和北摩高科，这俩是制造业的高毛利企业，而爱乐达也是本期的研选品种，同时也是目前的池子品种。

知行合一，止于至善！

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

多元布局已就绪，宏达电子再次扬帆起航

宏达电子是国内领先的钽电容器供应商，致力于成为电子元器件平台型企业。公司是一家专注于特种电子元器件的研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业，拥有20 多年钽电容器研发、生产经验。公司具备完善的质量检测体系和钽电容器试验技术，拥有混合钽电容器、高分子钽电容器等高端电容器的核心技术与专利，是国内特种钽电容器生产领域的领先企业。

据德邦证券研报分析，从公司发展历程看，历经业务纵向深耕和横向拓展两个阶段，营收、业绩增长稳健，财务基本面整体向好，定增扩产，加码非钽业务。

1. 军工电子行业确定性强，核心企业将充分享受行业红利

2021 年，中国国防预算 1.35 万亿，同比增加 6.8%。一直以来，我国以经济建设为中心，目前中国已经成为世界第二大经济体，但是我国国防支出以及国防科技现代化程度与国际地位较不匹配。近年来，随着经济发展取得阶段性的成果，我国已具备了大力发展国防科技工业的经济基础。

作为世界第二大经济体和人口最多的国家，中国 2021 年的人均国防预算不足 1000 元。人均国防费用水平只有美军的 1/18，英国的 1/9，法国的 1/7，俄国和日本的 1/5。与美国直接对比来看，19 年美国军费支出占 GDP 的 3.41%，而我国军费支出占比不足 1.89%， 占比相对较低，有一定的提升空间。

电子元器件是国防科技工业的基础，在各类武器中起底层支撑作用。国防科 技工业体系，即国防科技工业系统，是指由国家核、航天、航空、船舶、兵器、军工电子和配套等行业组合而成的工业体系。其中，军工电子不仅是一个单独的行业，同时作为武器装备产业链上游，也服务于其他行业，在各类装备中起底层支撑作用，是军工信息化、智能化的重要保障，其性能直接影响武器装备的功能和可靠性。中国军工电子行业的市场规模将从 2020 年的 3214 亿元上升至 2025 年的 5012 亿元，平均年复合增速为 9.29%。

1. 钽电容器应用广泛，公司是特种领域核心供应商

钽电容器使用金属钽做电解质，具有高容量、高体积效率和重量较轻等特性， 较为适应电子技术的发展。

钽电容器业务是公司传统优势业务，公司拥有多项特种产品的生产资质及认 证。公司拥有近 30 年的钽电容器研发经验，在传统金属封装钽电容器的基础上不断扩张，陆续推出多种高性能钽电容器产品。

近年来，公司钽电容器业务整体营收增速较快，非固体电解质钽电容器营收 占比有所提高。近 5 年来，公司钽电容器产品收入持续增加，从 2016 年的 3.95 亿元逐年增至 2020 年的 8.57 亿元，平均年复合增速达 21.37%。受益于军工行业下游需求的提升，2020 年公司钽电容器业务营收增速显著，同比增长 43.14%。 从产品结构方面分析，2020 年公司非固体电解质钽电容器收入为 4.94 亿元，占钽电容器业务收入的 57.64%，相较于 2016 年的 51.94%整体有所提升。由于非固体电解质钽电容器的毛利率较高，其收入占比提高，表明公司钽电容器业务板块的产品结构有所改善。

从行业内主要公司营收来看，公司近年来市场份额在不断扩大。选取行业内 主要三家公司振华新云、宏达电子、火炬电子。从这三家公司近 5 年的营收增速来看，宏达电子、火炬电子近年来营收始终保持稳健增长。

1. 非钽电容器业务快速增长，平台化战略初见成效

公司积极拓展非钽电容器相关产品，多元化发展以寻求二次增长曲线。近年 来，宏达电子凭借较强的研发与制造技术，从钽电容器领域横向拓展非钽电容器 相关业务，主要包括电源模块、单层陶瓷电容、多层陶瓷电容、电感器、电阻器、 薄膜电容以及微带环行器、隔离器等，相关产品种类多样、性能优良。

从营收看，公司非钽电容器业务营收持续扩大，平台型发展战略已初见成效。 经过了几年的市场开拓和技术积累，公司非钽业务营收占比逐年扩大，从 2016 年的 12.02%逐年增长至 2020 年的 38.80%，平台化业务效果显著；同时，公司非钽电容器业务营收体量也在快速增长，从 2016 年的 0.54 亿元增长到 2020 年的 5.44 亿元，平均年复合增速高达 78.16%。持续提高的非钽业务营收占比、高速增长的非钽业务营收体量表明公司平台化战略拓展顺利，目前已初见成效。（德邦证券）

总结：近 5 年来，公司营收、业绩保持高速增长，且增幅逐年扩大，公司作为国内特种钽电容核心企业，平台化发展战略已初见成效。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

收购 ISSI，北京君正奠定行业领军地位！

北京君正，以智能视频芯片及自主内核 CPU 为基石，新晋成为汽车存储芯片领军企业。成立于 2005 年 7 月，北京君正最初的业务基于公司自主创新的 CPU技术，2020 年，公司完成了对美国 ISSI 及其下属子品牌 Lumissil 的并购。通过对 ISSI 的并购，形成三大业务体系 Ingenic、ISSI 和 Lumissil，分别包括微处理器芯片和智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片的业务。

据国信证券研报分析，公司作为汽车存储 IC 龙头，具有很好定价能力，未来汽车电子和智能化加速发展。

一、收购 ISSI，成为全球汽车存储芯片领军企业

2020 年 5 月，公司正式完成对北京矽成的收购，并成为国内稀缺的汽车存储芯片领军企业。2019 年，北京君正公告拟以发行股份、支付现金的方式合计支付 72 亿元收购北京矽成 100%股权结构。公司于 2020 年 5 月完成对北京矽成的资产交割，北京矽成财务报表自 2020 年 6 月起纳入公司合并报表范围。

ISSI 主营业务是存储 IC 芯片设计与销售，年营收约 29 亿，位居汽车存储芯片世界前列，DRAM 产品贡献大部分营收。公司存储芯片分为 SRAM、DRAM 和 Flash 三大类别，根据财报数据，2018 年度矽成 DRAM营业占比 60.69%，SRAM 营收占比 20.37%，合计占总营收的 81.06%，是公司主要营收来源。FLASH、 ANALOG产品虽然占比较小，但 17至 19年上半年，其营收占比分别为 12.93%、 18.95%、19.27%，表现出了较高的增长率。在汽车应用中的公司产品总营收占比高达 53%。

公司 DRAM 产品线，年营收约 18 亿，位居全球第七：公司 DRAM 产品开发主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域，可提供不同容量、不同界面和不 同功耗规格的产品，能够满足工业、医疗、主干通讯和车规等级产品的要求，具备在极端环境下稳定工作、节能降耗等特点。

二、车规级应用壁垒较高，公司汽车 IC 优势显著

深耕车规级存储超 20 年，优质产品推动营收迅速成长。ISSI 自 1999 年起成为合格汽车内存供应商，已深耕二十余年，汽车领域存储产品在温度、寿命、材料、质量等方面均具有一定优势。随着存储芯片在汽车领域的广泛应用，ISSI 在汽车市场领域的营业收入迅速提升。

ISSI 拥有国际一线汽车及工业客户群体，显现公司产品技术及管理能力突出。 ISSI 拥有国际一线顶级汽车及工业客户，比如汽车领域的 Delphi(德尔福 通用)、 Valeo(法雷奥集团)、TRW(天合汽车集团)，工业领域的 Siemens(西门子)、 Schneider、Honeywell(霍尼韦尔)、GE、ABB 和三菱等，且公司均为他们的核心供应商。

车规级存储产品相较消费级存储产品对产品性能和质量控制要求更高，公司凭借产品优势拥有 Avnet、Arrow、Continental、Delphi 等国际知名企业客户。ISSI 前十大客户长期稳定，公司向其销售金额随着营业 收入规模的增长稳步增长，销售占比较为稳定。

核心研发团队来自于国际存储大厂，长期稳定的核心技术团队为公司保持持续竞争力奠定了良好的基础。其中，截至 2019 年 5 月 31 日，北京矽成共有研发人员 231 人，占员工总数的 44.59%，研发人员主要分布在美国硅谷及科罗拉多、韩国、北京、上海、厦门、武汉、以色列等地，团队全球化水平较高，且 核心技术人员平均从业年限超过 20 年。经验丰富的研发团队和长期稳定的核心 技术团队为公司保持持续竞争力奠定了良好的基础。

1. 汽车存储芯片市场需求较快，公司定增继续加码汽车 IC

新能源汽车行业扶持政策陆续出台，“电动化”势不可挡。截至 2020 年，全国新能源汽车产量已达 136.60 万辆。据 Canalys 预测，到 2021 年，中国新能源汽车销量将达 190 万辆，同比增长 51%，占中国汽车总销量的 9%。随着新能源汽车产量逐渐增加，汽车电子市场仍将持续提升。自动驾驶技术日益成熟。

自 2008 年起 L1 级自动驾驶技术出现，至 2019 年 L1 级自动驾驶车型数量占比达 28.70%，有较大幅度的提升。随着自动驾驶技术的 日益完善，2018年起 L2级自动驾驶也进入市场，未来 L3及以上将推动高带宽、 低功耗 DRAM 需求强劲增长。

2021 年 4 月，公司公告拟定向募资总额不超过 14.07 亿元，主要投向“智能视频芯片+汽车芯片+智能物联芯片”，继续布局汽车芯片领域，驱动公司长期发展。公司 2021 年 4 月公告，拟募资 14.07 亿元投入嵌入式 MPU、智能视频系列芯片、车载 LED 照明和车载 IPS 系列芯片项目，主要应用于智能物联网、汽车芯片及智能安防领域。公司继续加码汽车芯片领域，驱动公司长期发展。（国信证券）

总结：预计未来较长时期，汽车 IC 芯片行业总体保持较快增长，公司作为汽车存储 IC 行业龙头将优先受益。公司汽车 IC、MCU 及视频芯片等产品量产加速，销售规模持续较快增长，公司各半导体芯片 ASP 产品价格近期有所提升，未来长期保持稳定。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

背靠2.5亿秃头，植发第一股秃然来袭！

小时候单纯地以为，

脱发是中年人才会遇到的问题。

等长大了才发现，

年轻人的脱发总是来得很“秃”然。

根据国家卫健委的数据，2020年中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.6亿人，女性约0.88亿人，相当于每4位男性就有1人脱发，每8位女性中有1人脱发。但是在中国进行植发手术的人仅约为51.6万人，渗透率为可怜的0.21%，市场需求远未得到满足。

无聊的韩国媒体还出了个很有意思的报道——韩国《日报》根据中国卫健委的数据推断，中国脱发人群完全脱发后总面积达到5,900平方公里，相当于十个首尔。

不得不说，这报道也是挺“秃然”的。

更有意思的是，广大的秃头同胞们，让头发问题成了“头等大事”，也创造出了巨大的消费市场。

我们可以算一笔账，人的头皮一平方厘米中个大概会有80-140个毛囊，按每个毛囊植发的最低价格7元计算，每平方厘米的价格是最低560，按韩国估算的5,900平方公里，如果他们全部选择植发，那将是几万万亿的市场。

6月17日，植发机构雍禾医疗向港交所递交招股书，若闯关成功，将成为“植发第一股”。

一、行业空间大，但净利率低

随着越来越多人对植发手术有更好的了解，植发市场未来增长潜力巨大。2020年中国植发医疗服务规模为134亿元人民币，预计到2025年将增至378亿元，复合年增长率为23%。到2030年，植发行业的市场规模则有望进一步增长至756亿元，未来将冲击千亿市场规模。水大鱼大，雍禾医疗等机构的扩容空间充满一定想象。

更值得一提的是，医疗养固服务市场的持续扩容，也将可能成为雍禾医疗的第二增长曲线。养固服务可以通过非手术的方式，解决各种头皮和毛发问题，以达到养发、固发的效果。

2020年，中国养固服务市场规模达到了50亿元，2016年至2020年的复合年增长率同样高达25.4%；预期到2025年，市场规模将达到185亿元，2030年达到625亿元，养固服务的年复合增长率甚至还高于植发。

不过植发行业虽然火爆，但是实际的净利润并不高。我们来估算一下，植发的平均客单价为3-7万——植发价格为每单位十元起，一般植发手术需要提取的毛囊单位数量大多都是以千计。其背后的成本包括营销费用（15%-40%）、人员费用（20%-40%）、房租水电（10%），最终实际净利润不到10%。

雍禾医疗便是个植发行业里非常典型的例子。

根据招股书，2020年雍禾的毛利率高达75%以上，但净利率却只有10%。雍禾的毛利率和净利率之所以相差那么多，主要还是由于销售费用。

2020年，雍禾医疗仅在营销获客上的成本就占到总营收47.6%，销售费用几乎掏空了二分之一的营业收入。这也难怪雍禾医疗高达75%以上的毛利率，仅有10%不到的净利率。

二、营收连年增长

雍禾的业绩表现，还是很不错的。

2020年，雍禾实现约16.4亿元的营业收入，同比增长33.8%；毛利润高达12.2亿；净利润为1.63亿元，同比增长超过350%。

值得我们注意的是，雍禾连续三年均实现了盈利，并且营收的年复合增长率高达32.4%，势头极猛。最近新股市场大热的时代天使，在2020年营收也只有8.17亿元，净利润1.51亿元，还逊色于雍禾。

我们再来看一下雍禾的业务情况。

植发医疗服务仍然是雍禾的主要业务，去年收入14亿元，占比高达86.2%。但同比2019年下降了11.6%，因为公司的医疗养固服务收入取得了明显的提升。

费用方面，营销和推广开支占据了主要部分，其次则是员工成本。2020年，光用于营销和推广的费用即高达5.07亿元，这也意味着竞争对手越来越多。总费用方面也由2018年的4.6亿元上升至2020年的7.8亿元，说明公司仍处在进一步抢占市场、扩大品牌影响力的阶段。

三、生发市场还有哪些机会？

消费者选择植发的目的在于解决脱发、掉发、发际线不美观等问题，完全属于“拆东墙补西墙”，但是毛囊毕竟属于不可再生资源，术前的防控治疗和术后的养发都极其重要，这也给生发市场带来了其它机会。

据悉，目前头发的防控治疗手段，主要为四种：使用防脱发洗发水，进行控油；服用非那雄胺等药物，抑制5α-还原酶；进行弱激光治疗，缓解头皮炎症；最后才是通过植发，重新移植健康毛囊。

目前脱发药物方面，目前主要是两款产品，米诺地尔（外用）和非那雄胺（内服），但现有药物治疗存在较多副作用尚未解决，新药物研发成为被资本关注的确定性方向。

米诺地尔已被证实对毛发生成具有促进作用，临床证明对于雄脱、斑秃均有效果，国内当前整体市场不超过10亿，有蔓迪、振东、京卫、美商等厂商布局。

非那雄胺因抑制性激素间接对脱发产生治疗效果，于2003年引入中国，目前共有20余家仿制药厂。但其副作用同样显著，尤易造成男性性功能障碍问题，女性服用则会对怀孕造成严重影响。

1、三生制药（01530.HK）

公司旗下防脱发产品蔓迪先发优势明显，根据去年年报披露，蔓迪在现有米诺地尔OTC药物中市占率75%，第二名达霏欣市占率仅20%。

高瓴资本通过Hill house Capital Advisors和Gaoling Fund合计持有公司17.82%的股份，6月15日，JP Morgan增持三生制药约595.44万股，股份占比增持至5.08%。

2、开拓药业（09939.HK）

开拓药业的福瑞他恩数据即将披露，有望成为新一代脱发创新药。福瑞他恩为新一代外用AR拮抗剂，设计为局部给药，只作用于头皮治疗部位，系统性药物暴露水平较低，不影响人体内部的雄激素水平进而消除老产品存在阳痿的副作用。目前，福瑞他恩治疗脱发的II期临床试验即将结束，一旦成功，则意味着福瑞他恩有望成为新一代独家脱发创新药物。

四、总结

其实看到雍禾，这个“植发第一股”，立马让我想到了刚上市的“时代天使”，同样的第一股，同样的超高毛利率，同样的巨大潜力，直接带动整个医美概念的崛起。特别是作为相同概念的现代牙科（03600.HK）在近半年时间直接拉升6-7倍的涨幅。

那么，随着“植发第一股”雍禾医疗的提交，是否也会给相同概念的三生制药和开拓药业带来相同的效应？

这个我们不得而知，但是可以确定的，未来随着植发意识的普及，其产业链带来的收益绝对是巨大的。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

青少年近视的救星，欧普康视千亿市值不是梦！

核心观点：

我国青少年近视率高达54%，远高于美国、德国、英国，多部委联合出台近视防控方案，到2030年近视率要大幅度降低。这势必会推动青少年早筛查、早诊断、早控制，近视防控工作前移，提升近视矫正产品的渗透率。

OK 镜相比框架眼镜和隐形眼镜有更好的近视控制效果，公司是 OK镜行业龙头， 拥有行业最强的视光师和视光终端资源。（信达证券）

研报解读：

据信达证券研报分析，面对青少年近视问题，国家政策大力推动了市场和OK镜渗透率，公司是OK镜的龙头企业。

一、国家政策推动+支付能力提升推动近视矫正市场扩容

我国青少年近视率高发，远超欧美发达国家。由于户外互动时间不足，持续近距离用眼时间过长，不科学使用电子产品等不良用眼行为普遍存在，我国青少年近视高发。2018 年卫健委调查数据显示全国儿童青少年总体近视率为 53.6%。其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生为 81.0%。欧美发达国家的近视率远低于我国，美国、德国、英国近视率分别在 25%、15%、10%左右。

国家高度重视学生近视问题，2018 年教育部、卫健委等 8 部门联合印发《综合防控儿童青 少年近视实施方案》。方案提出的总体目标包括：1）到 2023 年，力争实现全国儿童青少 年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，国家层面的高度重视，让更多青少年做到早发现，早诊断，早治疗，有助于推动 OK 镜市 场快速扩容。OK 镜可以有效控制近视。采用与角膜表面几何形态逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机 械力学与流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的 屈光力，从而达到矫正近视的作用。

二、低渗透率高单价高复购率推动 OK 镜成为大单品

我国近视总人数达到 4.5 亿左右，预计 2020 年将达到 7 亿，占比接近一半。OK 镜目标人群为8 岁及以上，主要使用者以青少年为主。2018 年我国 8-18 岁青少年总人数接近 1.79 亿人，近视人数约 1.05 亿人。中国大陆的 OK 镜渗透率远低于中国台湾和中国香港地区。

OK 镜属于第三类医疗器械，行业监管十分严格。我国只有 9 家企业拥有 OK镜注册批 文，6 家进口企业包括欧几里得、Paragon 等，2 家国产企业即中国大陆的欧普康视和爱博 医疗、以及中国台湾地区的亨泰。2008 年欧普康视获得国产批文，直到 2019 年爱博医疗才获批了第二个国产批文，在此期间曾有多家企业的注册申请未获批。

OK 镜属于定制化产品，患者对 OK 镜品牌的黏性很高，轻易不会更换 OK 镜品牌。随着使 用时间延长，镜片会出现不同程度的磨损，影响近视控制效果及佩戴舒适度，因此一般 1.5-2 年左右需要换镜。。2018 年欧普康视的市场份额排名第一达到 24%，路西德、欧几里得、亨泰、阿尔法市占率分别为 22%、18%、15%、14%。

三、专业视光师资源稀缺，欧普拥有全国最大视光师队伍

OK 镜验配复杂，专业视光师资源稀缺。由于眼科医生工作繁忙，大多数 OK 镜由眼视光专 业技师（视光师）在眼科医生的指导下负责验配。。2019 年我国眼科医院的专业技师（包括但不限于视光师）只有 2289 名，不到眼科执业医师数量的 14%。欧普康视拥有业务最大的视光师队伍。2017 年以来通过招聘和并购，视光师队伍大幅度扩张。公司技术人员从 2016 年的 45 人增长到 2020 年的 1242 人，接近一半为公司的视光师团队。

2020 年还投资设立了“欧普康视眼视光技术培训学校”，对眼视光从业人员进行系统化与专项技能相结合的职业教育，强化技术应用的规范性、一致性。 公司已在全国市场累计举办了上百次培训班，累计参训人次超过万人，培训规模持续扩大，市场影响力也在持续提升。

研报总结：

随着国家政策和OK镜市场的高增长，公司将持续强化竞争优势，在同行业中处于领先地位。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

乳饮料新贵，李子园为何这么强？

核心观点：

李子园成立于1994 年，持续深耕于乳饮料领域。公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性，公司也在江浙沪核心市场的优势基础上，于近年来推动外围 市场扩张，精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场，布局全国化销售网络。2020年公司实现营 收 10.88 亿元，4 年收入 CAGR 达 24.47%，实现归母净利润 2.15 亿元，4 年净利润 CAGR 达 20.30%，业绩持续保持高速增长态势，稳步向好发展。（民生证券）

研报解读：

据民生证券研报分析，公司在乳饮料行业深耕多年，优势明显，业绩持续向好发展

1. 乳饮料优势企业，多年深耕发展强劲

公司的产品体系围绕乳饮料展开，包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料系列深受消费者喜爱，奠定了公司的优势市场地位，同时公司也不断进行研发创新， 推出了“纯情乳”酸奶乳饮料、煮系列、“零脂肪”乳酸菌、榴莲牛奶等系列产品。

2016-2020 年李子园实现了规模的稳定高速扩张，4 年时间营收由 4.53 亿元增长至 10.88 亿元， CAGR 达 24.47%，归母净利润同步实现倍增，由 1.02 亿元增长至 2.15 亿元，CAGR 达 20.30%。 其中 20H1 受疫情影响，线下终端客流量有所降低，收入增速稍有下滑，H2 后重回高增速。

2020 年含乳饮料实现营收 10.45 亿元，占公司总收入 比例 97%，其余乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现营收 0.14/0.07/0.22 亿元。渠道方 面明确以经销渠道为主，以经销商协助打开全国市场，2020 年经销/直营分别实现收入 10.48/0.30 亿元，分别占比 97%/3%，并且 2017 至今公司经销占比持续稳定处于 95%以上高位水平。从市场 区域角度来看，华东市场贡献公司一半以上收入，2020 年华东/华中/西南分别实现收入 6.12/2.05/ 1.49 亿元，分别占比 56.81%/18.97%/16.38%，电商平台直营及经销共同实现收入 0.45 亿元，占比 4.22%。

1. 含乳饮料行业持续向好发展，大单品逻辑稳固

2018 年含乳饮料规上企业总体产值为 898.60 亿元，同比+8.60%，2014-2018 年行业产值 CAGR 达 10.38%。表现明显好于饮料整体行业 2014-2018 年 CAGR+0.70%及 2018 年产值增速-2.90%。 饮料行业增速下滑主要受碳酸、果汁等产量下滑影响，而乳饮料对于行业具备正向拉动作用，乳饮料在饮料行业中产值占比也不断提升，由 2013 年占比 9.09%提升至 2018 年占比 15.11%，也侧面验证了更多消费者在选购饮品时对于健康和营养的关注程度有所提高。

从具体头部竞争者来看，前两位依然被全国化乳制品龙头企业伊利、蒙牛所占据，其次是娃 哈哈、养乐多、小洋人等专注于含乳饮料行业的企业。伊利蒙牛的高市占率源于系列化的乳饮料 产品组合，结合全国密集的终端渠道网络，叠加高举高打的营销推广，持续稳固占据市场高点。娃哈哈、小洋人、李子园等品牌，其优势在于专注于乳饮料行业，以核心代表产品在长期的市场 运营中建立产品黏性与品牌认知，以及优势区域的深耕。

三、公司乳饮料优势明确，渠道下沉+产能扩张带来边际改善

李子园产品体系高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局，2020 年公司实现收入 10.88 亿元，其中含乳饮料占比 96.90%，2016-2020 年含乳饮料收入 CAGR 达 21.84%，在 2020 年疫情背景下依然实现较快增速，有力推动公司整体收入规模扩张。 从毛利率角度看，含乳饮料持续保持着优异的盈利能力，2020 年含乳饮料毛利率达 37.99%，远 高于乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类的 11.37%/-0.06%/20.14%。且含乳饮料毛利率在 2019 年以前保持着平稳上升态势，盈利能力不断向好发展，2020 年毛利率下行主因会计准则调整，运 输费用转移至成本端列示。其他品类毛利率在 2020 年的下滑，预计与疫情干扰也有一定关系。

对比同业，李子园收入增速持续保持业内高位水平，在近年饮料增速放缓、乳制品竞争激烈的背景下，更凸显了公司较强的增长动力。销量高速增长的原因在于较光明、新乳业等品牌而言，公司体量较小，在大单品稳健发展及下游积极开拓的情况下，依然处于快速发展阶段。价增主要 来自于公司的提价，但同时公司保障了经销商的合理价格空间，细化了经销商的返利补贴管理，带动了经销商共同推动公司产品发展的意愿。

研报总结：

公司在大单品战略下，产能、渠道持续扩张，据此推测，公司业绩将进一步向好。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

新能源大热下，比亚迪看点到底在哪？

核心观点：

新能源汽车进入黄金发展期，比亚迪车型周期与行业形成共振。一方面 DM-i 超级混动平台的上市将为实现与燃油车的平价，将逐步抢占传统燃油车市场份额。另一方面，纯电动车型基于新技术的普及，实现单车竞争力提升与车型布局完善，市占率有望迎来拐点向上。（华安证券）

研报解读：

据华安证券研报分析显示，新能源汽车已经进入发展黄金期，公司作为新能源汽车领域的翘楚在行业中已经积累了诸多优势。

一、新能源汽车发展进入黄金期

全球新能源汽车市场同比增长，国内市场景气度大幅提升：2020 年全球新能源乘用车销量为 290 万辆，同比增长 41%，2021年 1-4 月份销量为 142 万辆，同比增长 163%，。分区域来看，2020 年国内新能源市场呈现前低后高走势，销量 124 万辆，同比增长 17%，2021 年 1-4 月份国内市场景气度持续向上，销量 68 万辆，同比增长 317%。欧洲市场受排放趋严以及重点国家补贴力度的加大，2020 年销量为 126 万辆，同比增长 136%，2021 年 1-4 月销量为 53 万辆，同比增长130%。

国内新能源汽车景气度回升，销量结构向两极偏向：2020年下半年随着国内疫情的恢复以及热门车型的放量，新能源汽车销量持续恢复，2021Q1 新能源汽车市场持续维持高景气度。从销量结构来看，2020 年 A00 级纯电车型销量占比为 28%， 2021 年1-4月上升为 39%，主要原因为五菱 mini、欧拉黑猫、奔奔等 A00车型的热销。2020年 A+级车型占比为 23%，较 2019 年提升20 个百分点，2021 年 1-4 月份占比上升至 30%。主要原因为造车新势力主要车型集中在 A+级领域，蔚来、特 斯拉等车型的持续热销致使 A+级别占比持续提升，与此同时传统车企推进新能源车型的高端化，在 A+级领域持续发力。

供给端爆发，高端化与平价化成趋势：2021 年国内新能源汽车供给侧迎来爆发， 多款重磅车型即将上市，并具备以下趋势：（1） 合资品牌发力：随着大众 ID 系列的国产化，标准着合资品牌电动化开始进 入兑现期。（2）高端化：以自主品牌为主的主机厂，通过新能源汽车的高端化实现品牌突破。（3）平价化：通过与燃油车的平价销售，实现新能源汽车对于燃油车的替代。

二、纯电动：全面提升，纯电车型拐点已至

公司纯电产品有望进入全新周期。公司打造全新纯电平台 e3.0，具有“智能、 高效、安全、美学”四大特征，并且基于新平台的全新车型有望于下半年陆续投放。 我们认为，全新纯电平台的投放一方面有望提升单车的竞争力，进而促进单车的销 量水平，另一方面进一步完善比亚迪在纯电领域布局，公司在纯电领域的销量弹性有望逐步凸显。

1. 技术提升，单品竞争力加强

“刀片”出窍，电池引领新成长。刀片电池主要是基于磷酸铁锂体系，可以 将体积利用率提高 50%以上，制造成本降低 30%。根据规划，比亚迪刀片电池第 一代产品能量密度已经达到 140Wh/kg，体积能量密度达到 230Wh/L，预计 2025 年单体能量密度达到大于 180Wh/kg，系统能量密度提高到 160Wh/kg，体积能量 密度提高到 330Wh/L。“刀片电池”方案最先应用在比亚迪“汉”的纯电动车型中，最高续航 605km。当前公司全面切换至磷酸铁锂刀片电池，将电池端的优势向公司 产品传导，预计公司磷酸铁锂刀片电池的出货量有望逐步提升。

（二）车型布局完善，与新技术实现共振

刀片电池逐步成为标配，单车竞争力提升，稳定现有车型的销量基盘。汉作 为首款搭载公司刀片电池的纯电车型，上市以来持续热销。后续公司将刀片电池 作为标配，一方面在安全性等方面能够得到更好保障，另一方面磷酸铁锂的价格 优势使得基于刀片电池打造的车型有更明显的价格优势。当前基于刀片电池打造的 plus 系列车型，拥有更低的售价、更前瞻的设计以及更高的续航里程，在产品竞争力方面将弥补老款车型的短板，有望稳定现有王 朝序列车型的销量基盘，当前秦 plus EV 单月销量爬坡到 3263 辆。

1. 混动：差异与经济性并重，技术支撑全面发力

各有侧重，DMp 与 DMi 提供差异化选择。前期比亚迪混合动力系统的核心 更多偏向于性能，通过高性能表现获得更高的产品溢价，从而弥补混动车型与传 统燃油车的价差。DM-p 为比亚迪主打性能的混动系统（四驱动力版本），首次搭 载于比亚迪汉 DM 上。

DMi 超级混动：主打经济性，旨在替代传统燃油车。DMi 超级混动平台经济 性，基于 DM-i 超级混动平台打造的三款车型（秦 plus、宋 plus 以及唐 plus），与 基于 DM3.0 打造的同款车型对比，plus 系列车型的售价均有不同程度的下调。

竞品分析：秦 plus 优势明显，销量持续爬坡。比亚迪秦 plus 起售价格为 10.78万元，属于主流经济型轿车的价格区间。同价位区间，轩逸、宝来以及朗逸长期位于轿车销量榜前列。与竞品车型对比，比亚迪秦 plus 具备更加前瞻的外观设计，同时在动力表现、油耗等方面优势明显。我们认为，在经济型轿车领域，消费者对于油耗的表现更为关心，比亚迪秦 plus 凭借 DM-i 超级混动平台在油耗方面优 于竞争对手，同时在动力表现方面有超越级别的体验，为消费者带来惊喜。当前公司DMi 车型在手订单充裕，销量仍处于爬坡期，后续随着电池等产能瓶颈的逐 步缓解，公司 DMi 车型的销量有望持续上升。

研报总结：

2021 年比亚迪进入车型强周期。一方面，纯电车型实现 单车竞争力提升与车型布局完善的双重突破；另一方面，DM-i 超级混动平台的上 市将为公司混动车型提供价格下探的基础，plus 系列车型凭借续航、动力、油耗 等方面的优势抢夺传统经济燃油车的市场。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

士兰微的公告，真的此地无银三百两！

今天，士兰微继续涨停，盘后公司发了个公告。

“近期市场对半导体行业发展前景持续看好，公司提醒广大投资者在看好国内半导体行业发展前景的同时，要充分认识到国内半导体行业发展所面临的各种挑战和困难。目前公司与国际上先进的IDM企业相比，还存在较大差距。当前半导体市场的景气度较高，公司盈利已有一定程度的改善，但随着投入的持续加大，盈利依然存在波动风险。”

一般热度高的公司发这种公告，基本对市场没什么影响，反而有“此地无银三百两”的感觉。从这个公告中大体也能感受到几个讯息。

第一，目前国内半导体行业前景不错，同时，当前半导体市场的景气度很高，说白了就是半导体还有的搞。

第二，公司是国内IDM的龙头，别人都是渣渣，但我和国际上先进的IDM企业相比还存在较大差距。说明公司的国产替代空间还很大。

第三，公司盈利已有一定程度的改善，简单的说就是“我赚钱了、赚钱了”，业绩在不断向好。

其实士兰微被市场认可，就是其稀缺优势，公司是国内IDM 模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。并且通过前期的积累，目前公司出现了规模化优势，业绩得到了释放。

这样一看，有赛道、有业绩等，就容易被资金关注。

最近随着科技半导体的大幅回暖，一些半导体基金净值开始大幅回归，昨天诺安成长与诺安和鑫涨幅分别为8.11%和7.90%。

而这也出现了一个有意思的事情，去年科技基金大好，蔡嵩松被众多基民称为蔡经理、蔡神，崇拜至极。但转眼到了上半年，科技大幅回调，曾经的蔡经理成为了“蔡狗”，如今时隔两个月再次成为了蔡经理。

这种心态在A股市场也是普遍存在，去年核心资产大涨的时候，可能是老张、张老师，核心资产一调整，可能就成了老张狗，现在可能又是老张。

这也是大多数A股投资者亏损的原因，调整的时候不去思考公司好不好、核心盈利能力在不在、成长在不在，光盯着波动乱了心智，陷入追涨杀跌中。

……

最近，有个似乎被大家遗忘的龙头开始持续回暖，那就是中兴通讯，今天股价再创底部反弹以来新高。

其实，在6月3日《一个数据，再创新高！》一文中，也单独提到过中兴通讯，强调有望迎来逆境反转。

前面中兴通讯一直低迷，主要是5G处于前期建设阶段，建设周期长、投入大，其中存在很多的不确定性，资金对这一块也比较谨慎。但现在5G建设基本上大框架搭好，到了收获阶段，这个时候也是业绩释放的阶段，后面预计中兴通讯的业绩差不了。

……

最近又读了遍稻盛和夫的《敬天爱人》，分享一点感受。

在最原始的解释中，“天”就是道理，合乎即为“敬天”；而人都是自己的同胞，以仁慈之心关爱众人就是“爱人”。

但是作为亲手创办两家世界级500强企业的稻盛和夫，把“敬天爱人”思想炉火纯青的运用到了企业的经营管理上，成了企业管理上的广泛适用的哲学，这也给稻盛和夫在管理上有了不断的正强化。

做正确的事情，把员工放在首位，这就是稻盛先生对“敬天爱人”的广泛理解。稻盛先生相信，所谓经营只能是经营者人格的投影。他认为，不论在企业经营方面还是在人生中，只要心怀纯粹的愿望并不懈努力，就一定能迎来美好的未来。他是这样做的，企业和生活也是这样反馈给他的。

对于《敬天爱人》的经营思想，我们可以从稻盛和夫的几个简答的总结中一窥究竟。

1，人生在世最基本的思维方式，其基础就是“以正确的方式去追求作为人应该做的正确的事情”。

这个很好理解，这种看似为人处世的哲学，其实在企业经营管理上至关重要。

做企业，首先最主要的就是要做正确的事情，也是企业长久发展的根基。

特别是在当今社会这种快节奏、利益驱动的时代，一个企业确定要做正确的事情是很难的，这中间会受到各种各样的利益诱惑，如果没有做“正确事情”的初衷和定力，很容易把企业带入歧途，赚一时的快钱，最后一地鸡毛。

尤其是在金融行业，打擦边球、漠视合规底线等等，很容易一夜暴富，但这做不成伟大的企业。

2，“产品反应制造者的心，马虎的人做出粗劣的产品，认真的人做出精致的产品”。

这个在企业经营中相当重要，专注自己的领域，不断深入，精益求精，不断打磨自己的产品，这样才能趋势市场的优势。

现在国内出名的龙头企业，无一不是在自己的领域深耕的企业，比如福耀玻璃，几十年专注汽车玻璃，产品质量得到全球认可；比如宁德时代，专注动力电池行业，才成为全球老大，要是其三心二意去造车，有可能就一地鸡毛了。

在投资中，这个也很适用，投资要认真，对自己选择的股票要持续深入的研究，包括行业、政策、公司盈利能力等等，深耕自己熟悉的领域，切记三心二意，今天看新能源，明天研究科技，这样不专注最终也会让投资一地鸡毛，摆脱不了被收割的命运。

3，“要达到完美，时时用一丝不苟的态度严格自律”

我觉得这个在投资中特别适用，现在市场中很多人其实是有决心去做研究、做真正的公司分析的，但往往很快就会被市场热点吸引，改变了自己研究的思路和进度。

造成这样的原因，一个就是做投研需要研究的东西特别多，包括政策解读、行业解读、公司基本面分析、财务数据解读等等，既枯燥乏味又繁琐，很多人是忍受不了的。

而且，财务指标研究上是环环相扣的，只研究一个没多大意义，知道净利润，还要知道净利润的来源，是毛利率提升还是净利率提升，还是非经常性损益等导致的。

净利润好，公司也不一定好，还要看资产负债、现金流等等，忽略了哪一个环节都会造成分析上的差错，这样繁琐的内容让很多人一开始的信心荡然无存。

另一个原因，就是做投研见效慢，从行业公司选择到研究再到成长兑现，其中需要较长的时间，对现在绝大多数追求短期刺激的浮躁投资者来说，没有刺激作用，导致很多人放弃了。

其实，大家都忘了，做投资，快就是慢，慢就是快，那些追热点的最后一地鸡毛，那些研究好公司一直持有的赚的盆满钵满。

4，“无论是工作还是事业，只要动机纯粹就一定顺利。”

其实投资也一样，动机一定要纯粹，要有真正投资的心态，有陪伴公司成长的耐心，如果奔着投机、一年翻个几倍来的，最后只能一地鸡毛。

投资，越简单越好。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！