海康威视之“致股东”信（一）

海康威视系列解读分三部分：第二部分是海康威视之系列产品；第二部分是海康威视财报解读

我想好多夹头都把《巴菲特致股东信》看得滚瓜烂熟了吧，但很少有人看海康威视的致股东信，我看好多人分析海康威视并没有把这个“致股东”看得多么重要，不过这对我来说却是十分重要的，因为我可以从中快速了解海康的发展历史，与当年管理层对公司未来发展的看法，这个对我很重要，下面带大家一起看看海康威视的“致股东”，15年之前可就没有哦。

15年：

15年公司已经连续13年营收、净利润获得20%以上的增长，《核心员工跟投创新业务管理办法》把员工的事业梦想与公司创新业务发展融为一体，为海康持续健康发展建立长效保障机制，视频监控的智能化，为行业发展打开新的空间。

16年：

2016年公司营收、净利实现稳健增长，基于视频内容建模分析技术的视频监控智能化发展缓慢，但在车牌识别细分智能获得了很好的商业回报，公司将会抓住视频监控智能化——AI机遇期，提出了“新视觉，新世界” ，是公司的发展使命。

2017年：

2017年公司继续保持稳健发展，萤石业务突破￥10 亿元销售，第一次实现了年度盈利；认识到人工智能产业发展的窗口期，公司继续加大技术研发的投入，也意识到人员费用的上升， 会导致公司运营成本快速增长，公司努力在提升内部管理能力及回报股东等之间寻求平衡。提出了 AI Cloud 的理念，定义了 AI Cloud 边缘节点、边缘域、云中心的三个层级架构，提出了 AI Cloud“边缘感知、按需汇聚、多层认知、分级应用”核心原则，在未来几年，公司将围绕 AI Cloud 开放平台，致力于推动物联网产业的发展。相信在 2018 年，公司还会继续稳健发展：人工智能的大潮才刚刚开始，公司全球营销网络越来越均衡，创新业务发展速度会更快，这些都会让公司经营更加平稳。

2018年：

2018年公司依然保持稳健增长，2018 年的经营挑战，超过以往的任何一年，公司加快 AI Cloud 软件平台的开发和推进 AI Cloud 落地，看到了AI 感知智能需求的机会，也认识到 AI 感知智能应用碎片化需求落地的困难。AI Cloud 的逐步落地，不仅会推动智能物联网的发展，也会推动物联网与信息网的融合，推动公司大数据业务的发展。为了提高内部运营效率，成立了公共服务事业群 PBG、企事业事业群 EBG、中小企业事业群 SMBG。

2019年：

2019年公司为了应对更多的不确定性，研发费用率从2017年的7.62%提高到2018年的8.99%，再到 2019 年的 9.51%，公司把业务整合为 PBG、EBG、SMBG 的工作已经完成，三个 BG 聚焦各自目标市场，利用人工智能、大数据、云计算等技术，帮助客户打通物理世界和信息世界，实现物联网和信息网的数据融合；创新业务也有了一定发展，未来会有更多创新业务成长起来。

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马应龙—痔疮龙头（二）

公司地位与产品分析

16年

17年

18年

19年

公司痔疮在零售市场的占有率从16年48%上升到18年51.4%，19年痔疮用药市总规模41.2亿元。看看这个市场占有率，这个市场规模，我们应该明白痔疮膏这个市场的空间并不大，公司可以说是这个行业里的绝对龙头，赚了大笔钱，不知道怎么花，就动了一些歪心思，拿了一部分钱去炒股，但水平太差，只能说炒股败家，当然也发展了大健康业务，目前也发展不错。

16年

17年

18年

19年

这个其他产品就是公司大健康业务，从16年3.1个亿的的规模增长到19年年5.6亿的规模，四年时间增长了80%，算是中速发展,但仍然不够快，因为规模太小了。

估值

估值处于历史估值偏下方

总结：公司处于医药行业一个非常宽的赛道，但其细分领域却又是市场空间不大，19年痔疮市场规模41亿，而公司又是这个细分领域的绝对龙头大哥，18年占市率51%，通过应收款、预收款可以看出公司在这个细分领域对下游客户有着不错的议价权，但是否具备较高的价权呢？

目前马应龙痔疮膏市场价格较低，公司能否通过提价的方式来转稼成本上升的压力，这个是我们判断公司是否优质的重要因素之一。大健康领域是公司大力发展的一个重要方向之一，目前发展保持中速，毛利率也不错，其他领域发展算是可以忽略。目前估值20倍左右，这个估值并不算贵，但也不能说便宜，因为公司的不务正业，而且水平有限，还有应对成本上升方式，很难判断公司管理层是否优秀，但从公司的资产与负债来看，仍然是相对不错，如果公司能够在估值再打多一个折扣的话，是可以值得考虑的。

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马应龙—痔疮龙头（一）

说起马应龙，大家第一反应应该跟我一样吧

就是这款马应龙痔疮膏，我想大家应该也是非常熟悉，但是说起马应龙的起家，可不是这款痔疮膏，下面我们先看下马应龙起家的小故事。

明朝中叶的马应龙，最早以眼药起家。创始人马金堂以河北定州地区传统眼药组方为基础，在选材用料、炮制工艺上进行了一番深入研究，以麝香、牛黄、珍珠、琥珀、硼砂、硇砂、炉甘石、冰片为主料，创立 “八宝组方”。其继承者马应龙设店定州北街，一时声名鹊起。二十世纪初，马应龙后人马岐山南下武汉，在武昌设立“马应龙定州眼药店”。从此马应龙扎根江城，揭开了发展的新篇章。上世纪80年代以前，马应龙的主要产品还是眼药。后来有患者得了痔疮，情急中用眼膏涂抹患处，结果还治愈了。这些信息传到马应龙(当时的武汉第三制药厂)后，马应龙传人马惠民非常重视，他通过优化配方，成功研制出治痔药，马应龙一跃为全国最大的痔疮外用中药生产企业，而眼膏反被人们淡忘了。直到近年来，有关使用马应龙痔疮膏可以消除黑眼圈的信息盛传，这些消费者的需求再次引起了马应龙的高度关注。历经数年的研究，并且经过军事医学科学院等权威科研机构的功效论证，马应龙于2009年推出了专门针对眼部护理的“马应龙八宝”去黑眼圈眼霜系列产品，2012年又推出了产品线更为丰富的“瞳话”眼部护理系列，这些产品一投放市场，就获得了消费者较高的认可。

注：故事来源于网络

 现在我们来了解下马应龙

19年按行业分医药工业占比55.34%，医药商业占比43.11%；按产品分医药商业占43.11%，治痔类产品占34.24%，其他产品占21.00%。

19年业绩如何？

19年业绩可圈可点，营收增长23.11%，净利增长104.29%，扣非净利增长12.89%，经营现金流增长59.48%，但是这里就有个疑问，净利怎么增长那么多呢？

从非经常损益可以看出，公司去拿钱搞投资，18年大幅亏损1.37亿，今年反弹了点0.27亿。

从这张表可以看出公司的操作水平：初始投资金额1.8亿亏到只剩下0.89亿，还好19年反弹了点，再看下19年公司的操作流水

我们再看看18年

18年直接亏损1.5亿

看到公司拿钱去炒股，而且其操作水平之差，对上市公司的印象分就非常少了。

下面看看其资产与负债

资产

1、货币资金

19年帐上现金19亿占总资产58%，帐上现金真不少，可算是富得流油！

2、应收票据及应收账款

19年从应收款及应收款周转天数可以看出，公司对下游客户的话语权逐年增强，非常不错！

3、存货

这几年公司存货逐年增长，似乎并不好，我们再看看其存货周转率及转货周转天数

从存货周转率及存货周转天数来看，17年开始逐年改善，存货管理非常不错！但事实是否如此呢，后面请看盈利分析指标。

下面再看看存货分类

基本都是库存商品。

4、长期股权投资

5、固定资产  在建工程

从在建工程来看，近几年公司没有大幅扩张。

负债

1、有息负债：19年公司只有几千万的短期借款，没有长期借款，经营十分稳健。

2、应付票据及应收账款

从16年开始应付款大幅下降，表明公司对上游客户的话语权不强，不过19年似乎触底反弹

3、 预收款

预收款逐年增长，表明公司对下游客户话语权逐年增强，非常不错！

指标分析

1、成长能力指标

公司扣非净利润近几年保持两位数的增长还不错，这里有两个问题：1、17年营收下滑了16.75%，18年净利润大幅下降了44.94%.

先看第一个问题

从17年年报可以看出，营收的下滑主要是出售低毛利率的批发业务资产，大力发展电商业务。

第二个问题：开篇已经写了，公司投资股票，大幅亏损，让人失望。

2、盈利能力指标

净资产收益率不高，近几年只有17年净资产收益率达到15%以上，但是公司如果愿意加大力度分红，那么净资产收益率绝对不低，看看那么多的现金，拉低了净资产收益率；毛利率从17年开始优化产品结构就是出售了低毛率的批发业务，毛利率达到50%，随后由于产品成本的上升侵蚀毛利率，逐年下降，到了19年毛利率41%

18年

19年

而成本的上升更重要的是原材料上涨

原材料占成本77.7%，这里就产生了一个问题，为什么公司不加大原材料的储备来应对原材料的涨价呢，那么公司的原材料是什么呢？

原材料：人工麝香、 人工牛黄、 冰片 （合成龙脑） 、金银花、马齿苋

公司通过加强市场行情调研、价格走势预测、制定多样化采购策略、优化采购人员激励考核机制，有效控制采购成本，我对公司的这段表述可不太满意，就像公司炒股亏了一大笔钱，还要寻找那冠冕堂皇的理由！

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海康威视、大华股份—比较研究

资产质量

1、收现比

海康

大华

从收现比来看，海康除了15年高于1，其余年份一直低于1，海康含金量非常高；

而大华收现金近几年常年高于1以上，含金量并不是很高，从趋势来看，收现金是处于逐年改善。

2、净现比

海康

大华

从净现比来看，两者净现比较差，常年高于1以上；海康净现比远好于大华。

占款能力

海康

大华

占款能力海康与大华都相差不了多少，较弱，两者比较海康占款能力高于大华。

注：由于预付、预收较少，本文忽略

预收款

海康

大华

预收款来看，海康逐年增长，对下游客户的话语权逐年增强，创新业务发展不错！而大华目前还未表现明显的竞争力出来。

成长能力

海康

大华

营收海康14年172亿增长到19年577亿，增幅达235%，大华14年73亿增长到261亿257%；净利海康14年47亿增长到19年124亿，增幅达164%，大华14年11亿增长到19年32亿，增幅达190%；成长方面大华相对好于海康,但是大华的成长是牺牲了资产质量，含金量较低。

盈利能力

海康

大华

盈利能力方面，不管是净资产收益率还是毛利率或净利率，海康都远远好于大华

现金方面

海康

大华

海康账上现金十分充足，远高于大华。

发展情况

海康

大华

从预算数来看，大华非常激进，大规模扩张，海康则走得较为稳健。

研发费用

海康：公司研发费用率从2017年的7.62%提高到2018年的8.99%，

再到 2019 年的 9.51%，19年研发费用55亿。

大华：公司研发费用率从2017年的9.49%提高到2018年的9.65%，

再到 2019 年的 10.09%，19年研发费用28亿

从研发费用来看，大华在研发支出更多，但金额仍然比不过海康，而且两者研发都是费用化，非常不错。

发展方向：

海康

大华

海康重视资金的安全性与业务质量，加强研发的同时努力寻找机会；大华更强调研发技术创新，应该说是拥抱人工智能、云计算与大数据、5G。

资产负债率

海康

大华

海康资产负债率低于大华，经营更稳健。

总结：通过对比，不管是资产质量，盈利能力，还是市场竞争力，海康的质量远高于大华（除了成长性较大华弱了点，但大华的成长性是牺牲了资产质量换来的），未来的发展方向海康跟大华有着不太一样，大华比较激进，海康则走得慢一点。对应的估值海康目前PE21倍左右，大华17倍左右，经过这样的对比，不知各位朋友会有什么样的选择，如果要咨询下我的意见，我会优先考虑海康。

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大华股份财报解读（三）

指标分标

1、  成长能力指标

过往公司营收处于高速增长之中，但到了19年增速大幅放缓，处于中低速增长；而净利润除了14年、18年放缓，19年仍然保持不错，但这个净利润并非是真金白银，看看其经营现金流远远低于其净利润，净利润含金量不高！我们再看看收现比是否小于1

收现比大于1，每年营收-收到现金大约是20亿左右，应收款风险较大，含金量不足。

2、  盈利能力指标

19年销售毛利率上升带动销售净利率的上升，而毛利率的上升主要原因是来自成本得到控制

净资产收益率常年保持22%，表明公司盈利能力非常强。费用方面，公司的研发费用却不低

28亿的研发费用占营收10.69%，全部费用化，十分保守，不错，公司研发的方向又是什么呢？

3、公司 2020年重点工作

（1）. 持续加强研发投入，推进技术创新。公司将继续加强对先进技术的投入，如人工智能、云计算与大数据、5G等面向未来的核心技术，增强研发能力。

（2）. 加强软件架构能力建设，建立从软件开发、销售到交付的全流程运作能力，提升软件产品竞争力，进而提高整体解决方案对客户需求的满足能力。

（3）. 继续推进创新业务发展，公司将持续整合人工智能、云计算和大数据、物联网等资源，不断探索其在视频物联网领域的应用。

（4）. 坚持“以客户需求为导向，以客户成功为目标”的市场导向，拉通解决方案的市场、研发及交付职能，建立面向客户场景的差异化解决方案能力。

（5）. 夯实区域和一线经营、技术和服务能力，深耕行业细分市场，快速响应和服务客户，驱动业务高质量增长。

（6）. 围绕业务和客户场景，贯通流程，优化组织，切实提升客户体验、组织效率和人均产出。

4、  估值

估值处于历史估值下方

总结：公司帐上现金不多，占总资产10%，而其应收款高达132亿非常大,占营收50%，计提比例不够保守，对下游客户没有议价权；存货38亿，主要是原材料增加较大所致；19年在建工程持续增加，未来还会继续，表明公司处于扩张之中，但未来能否持续发展，目前来看仍然是未知数；应付款逐年增长，表示公司对上游客户话语权逐年增强，但是19年应付款80亿，而应收款132亿，被占款42亿，占款能力较弱，导致经营现金流较弱的主要原因之一。公司从高速增长到目前进入中速增长，由于经营现金流较弱、贸易战、行业天花板、华为入侵，再加上管理层的减持等方面导致了公司估值越来越低，目前处于历史估值下方，PE16倍，如果现金流不能大幅改善的话，这个估值并不算是便宜，只能是比较合理。但是如果各位朋友把大华当成科技股看待的话，那么这个估值算是比较便宜的了。

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大华股份财报解读（二）

看完了大华的产品，现在我们了解下大华股份的财报

19年解决方案占比52.07%，产品占比40.73%；境内占比63%，境外占比37%。

19年业绩如何

19年营收增长10.5%，净利增长20.91%，净利增长不错！经营现金流增长67.55%，看起来不错，但是其经营活动现金流金额只有16亿，远远低于净利润32亿，少了一半，经营现金流较差！下面再看看其资产与负债。

资产

1、  货币资金

19年货币资金30.84亿占总资产（296亿）10%，帐上现金不多。

2、  应收票据及应收账款

应收款逐年增长，19年应收款132亿占营收（262亿）50%左右，应收款非常大，值得警惕！再看看其应收款周转天数

19年应收周转天数较18年大幅增长30天，更是创出历史新高161天，回款周期5个月11天，表明公司对下游客户议价权较弱！也表明跟政府打交道的生意，回款问题一般不大，但是账期被拉得太长，会严重影响公司的现金流，及进一步发展。

这个计提标准如果对比海康的话，大华算是比较激进了。（欢迎关注下一篇，海康与大华财务比较）

3、  存货

存货逐年增长，19年存货金额更是大幅增长，似乎并不太好，下面再看看其存货周转率及存货周转天数

19年存货周转率下降较多，存货周转天数上升较快，存货金额也大幅增加，公司在存货管理有所不足，下面再看看存货的分类

存货里原材料是增幅最大的，同样在海康解读里都有囤原材料，为什么呢？

4、  固定资产  在建工程

19年在建工程大幅增长

未来公司在建工程还会持续增加，看看下图的预算数，投入金额达28亿左右

从在建工程来看，公司未来的扩张步伐是在加速的，但以后能不能产生效益，目前很难判断。

负债

1、  有息负债

19年公司有息负债5.5亿较18年大幅减少，公司经营十分稳健。

2、  应付票据及应付账款

应收款逐年增长，19年应收票据为0，全部是应收账款，表明公司对上游客户有着非常强的话语权。

3、  预收账款

点评：从这张资产负债表可以看出，公司帐上现金不多，负债较低，经营比较稳健；公司对下游客户的议价权是非常弱的，这也跟其客户结构有关或者是商业模式，海康威视也同样如此 ；公司对上游客户有着非常强的议价权，但不管怎么强，也很难改变占款能力较弱，19年应收款132亿，应付款+预收款共84亿左右，两者差了48亿，并不小。由于贸易战的原因，公司大量囤积原材料，海外业务占比37%，对公司未来的发展影响不小，但公司却野心勃勃，18年开始大幅扩张，未来继续投入大量资金，但投入的项目能不能在未来产生效益，需要长期的跟踪与思考。

未完待续

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大华股份—系列产品介绍（一）

大华股份分三部分解读：

第二部分大华股份财报解读（二）

第三部分大华股份财报解读（三）

说起安防，谁人不知海康，大华却在业内被称为追随者或是“千年老二”，但是大华的成长能力并没有想象中的如此不堪，05年营收2.93亿、净利0.42亿，到了19年营收261亿、净利31.88亿，从05年到19年营收增长了接近90倍，净利增长了76倍，在大A股也算是少有的吧。

现在的大华与海康都面临同样的问题：1、行业的天花板  2、华为的入侵  3、贸易战

言归正传，我们先来看看大华的系列产品

智慧物联PaaS平台定位为大数据平台，内部构建“四个一”能力：即一张数据在线网，保障管理的数据始终在线以及端边云的高效计算协同；一个视图智能引擎与一个数据智能引擎，基于人工智能技术，发挥多算法、多智能场景、数据挖掘的平台服务能力；一个业务应用使能平台，面向政府、企业和消费者提供基于统一数据能力支撑的SaaS（Software-as-a-Service）服务。

To G 解决方案

1、城市级业务解决方案

2、智慧街道（乡镇）解决方案

3、智慧警务解决方案

4、智慧交管解决方案

5、智慧交通解决方案

6、云计算与大数据产品和服务

核心硬件产品

1）  睿界——聪明的感知设备

2）  睿思——敏捷的边缘智能

3）  睿谋——强劲的计算中心

4）  睿畅——贯通的基础网络

5）  视频物联创新业务产品

6）  大华开放生态

欢迎关注：下一篇大华股份财报解读（二）

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青岛啤酒未来可期？

在3月23日青岛啤酒公布了股权激励草案股价应声上涨，同期3月1日樊伟辞去董事，总裁职务。

何谓股权激励：是企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制。有条件的给予激励对象 部分股东权益，使其与企业结成利益共同体，从而实现企业的长期目标。画红线已经标出未来几年公司发展的路径，管理层是否能否达到，看看今天青岛啤酒的年报是否有这个底气。

营业收入增长5.3%，净利润增长30.23%，扣非增长27.83%，为近几年来增速最快，这有可能也是推出股权激励的底气所在吧，不过看到扣非净利润才13亿，而净利润18个亿，相差那么大，这个非经常性损益带来的利润也是我们应该思考的方向，下面看看是哪个非经常性损益占的比重最大。

这个非经常性损益最大的金额来自于政府的补助，逐年增长，速度并不慢，其可持续性是我们要关注的。

下面我们解读下青岛啤酒一些关键的指标，让我最深刻的是青岛啤酒实在是太有钱了。

1 货币资金

近几年营收小幅增长，而净利润释放较快。目前啤酒行业已经进入成熟期，前五大啤酒企业已占市场近80%的份额，已经形成相对稳定的竞争格局，只能通过市场集中度的不断提升来提高市场的份额，优化产品结构，提高高端产品的占比来实现利润的提升。

近几年营收小幅增长，而净利润释放较快。目前啤酒行业已经进入成熟期，前五大啤酒企业已占市场近80%的份额，已经形成相对稳定的竞争格局，只能通过市场集中度的不断提升来提高市场的份额，优化产品结构，提高高端产品的占比来实现利润的提升。

3 盈利能力指标

毛利率近几年相对较稳，维持38%左右，去年从37.7%提升到38.96%，提升了一个百分点多，但是销售净利率则提升较快从2016年的4.24%提升到今年的6.89%。毛利相对稳定，净利率提升，那么期间费用是在不断的优化之中，在管理学中我们就说“降本增效”。

4 运营能力指标

存货周转率从15年7.36一直下滑到今年的5.86；存货周转天数从15年48.89一直上升到今年的61.47，运营质量似乎并不高，不过啤酒行业存货周转可不是这样看的，啤酒企业以经销商合约销售产品，产成品时间是指从生产完成到交付经销商为止，包括跨区域运输时间，因此，产成品周转天数可以反映跨区域之间的配送比例所以存货周转天数的上升意味着跨区域配送比例上升，即运输半径领先优势扩大，分工深化持续增强，这一点可在产销率，预收款可见端倪。产销率已是满产满销，预收款持续增长，脑补一下场景：客户提前打款越来越多，公司已经加足马力生产

注：从2018年起执行新收入准则，将预收货款与待付市场助销投入由“预收款项”与“其他应付款”调整至“合同负债”所致。

6 有息负债

公司短期借款不大，长期借款更是少得可怜，经营十分稳健

7 估值

公司估值处于历史偏下

八 股东情况

股东方面东方红睿泽在19年9月31日减持， 12月31日增持，做了一个差价，高抛低吸，真爽！！

总结：青岛啤酒是个现金奶牛，货币资产占总资产近一半，公司营收小幅增长，利润释放较快，产销两旺，预收应付持续增长，市场地位持续加强，在股权激励的情况下，未来持续向好的概率加大，虽然目前估值处于历史估值下，但目前18亿的利润对应600亿的市值，市盈率高达30几倍，而且这个18亿的利润还不是扣非的，假设2022年按照股权激励的方向发展，以2018年14个亿的利润，2022年的业绩提升一倍那就是28个亿，目前市场600亿多，估值也是二十几倍，对于目前这个估值只能算是合理，并不便宜。

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华侨城年报解读（四）

1、现金流量表解读

19年华侨城销售回款926亿，较18年662亿增加了264亿，销售回款大幅改善，19年支付现金768亿较18年544亿增加了224亿，加快了拿地步伐

经营性现金流从18年的-100亿减少到19年-50亿。

投资性现金流从18年-170亿到19年-48亿，大幅减少

筹资活动现金流19年较18年减少23亿左右。

但是现金19年却增加了不少。

在现金流量表可以看出19年公司加快销售回款力度，并加大拿地步伐，帐上现金大幅增加，表明加大周转力度，体现了公司的运营管理水平进一步提升。

2、高毛利率可以维持吗

我们来看看19年新增土储

19年土储建筑面积4605万方，土地楼面均价6163元，销售均价34220元，从这里可以看出高毛利率仍可以维持，这主要是得益于公司商业模式所带低成本资源获取和高溢价市场销售的显著优势。

3、为什么要说公司是文旅股比地产股合适呢？

19年公司旅游综合业务营收占比50.42%，真正意义超过地产的营收，未来更会加快，我们看看地产头部公司万科要进入“养猪业”，碧桂园要进入“农业”“机器人”，恒大早就多元化了（什么都要干），地产的最辉煌的时代即将落幕。

从公司2018年年报里看出旅游行业目前有6万亿，未来仍保持较快发展，而且旅游行业目前处于发展的黄金期。这也是为什么公司会大幅异地扩张的重要原因。而公司也把自己定义为“中国主题公园产业的开创者和领跑者”“具有行业领军优势”   

总结：华侨城是具备价值的一家上市公司，但是由于其商业模式的原因，资本市场对其认可度较低，开发周期长，需要大量的资本投入这种重资产的商业模式或许就已经注定了很难被人理解或者应该说这种商业模式风险较大吧。2019年公司出现了积极的变化，销售回款加快，拿地较多，帐上现金增加不少，预收款（合同负债）大增为公司的未来发展提供了保障，剔除预收款（合同负债）的资产负债率继续降低。目前公司4倍左右的PE，PB为0.75，估值较为低估,可多多关注,但低估并不一定代表会涨，我只是分享我的看法，是对是错，还是要看各位朋友自己的理解与认知，本文不是推荐股票，只是记录自己的思考并分享而已，希望不要误解

注：年报较往年已有所改善，但仍披露不全，比如租金这块。

欢迎关注下一篇：华侨城A商业模式初探（二）

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华侨城年报解读（三）

注：房地产的营业收入：当期房地产开发商收到钱的时候，实现了销售额，但不能马上计入收入，需要计入预收款或合同负债，直到符合会计准则规定的时候（比如房子主体完工、入伙），才可以分步骤计入收入。

下面我们先直接看看营收构成再读报

19年旅游综合业务占比50.95%，房地产业务占比49.05%。

19年年报如何

19年营收增长24.65%，净利润增长16.69%，不错，但扣非净利润增长5.53%，并不太好，经营现金流从18年-100亿，到19年-50亿，有所改观。这里我们先讲讲华侨城核心利润看扣非净利润是不太合适的。

这个投资收益是具有可持续性的，来自于联营、合营公司及出售股权确认的投资收益，在董事长“致辞”里，不知各位朋友有没有印象，当时梳理了一些内容

所以看华侨城核心利润用扣非净利润不太妥，我认为直接看净利润就行。（个人观点）

现在我们看看资产与负债

资产

1、 货币资金

19年货币资金436亿占总资产（3800亿）11%，帐上现金不多。

2、 应收款：略（金额太小）

3、 预付款

从这个预付款可以看出拿地的变化，从15年开始大幅扩张，而这一年就是段总上台之年，19年更是加快拿地的步伐，这种激进扩张是对还是错，我们慢慢分析。

4、 其他应收款

公司通过委托贷款的方式，利息收入不少，19年高达10亿的应收利息。

5、 存货

19年存货1853亿，为未来公司的发展奠定了基础，不过在这个存货里，利息费用资本化金额73亿

6.其他流动资产

7、 长期股权投资

19年142.88亿的长期股权投资是公司的联营、合营公司，非常多，这里就不列出来了。

8、 投资性房地产

19年投资性房地产大增，而且这些投资性房地产都是采用成本计量模式，未来值多少钱，我算不了，我们可以估算下，二十年前你已经有了几十个亿的物业，在深圳寸土土金的地方，目前应该也值好几百亿吧。

9、 固定资产  在建工程

10、 递延所得税资产

11、 其他非流动资产

负债

1、 有息负债

19年有息负债：233.49亿+696.38亿+129.74亿=1059亿占总资产（3796亿）28%，有息负债并不是特别高

2、 应付款

3、 预收款  合同负债

这个预收款，合同负债是预收房款，19年大增624亿+76亿共700亿为公司未来的发展提供了保证。

4、 其他应付款

点评：华侨城帐上400多亿现金，帐上现金不多，300亿的预付款创出历史新高，拿地积极，存货1800亿左右，存货充足，有息负债1000亿左右并不是特别高，预收房款700亿创出历史新高，预示着公司未来几年发展还是不错的。

欢迎关注下一篇：华侨城A年报解读（四）

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华侨城A 商业模式初探（二）

开头先来个小结：华侨城A是个有价值的企业，目前市值500亿左右，想想它的欢乐谷、世界之窗、锦绣中华，这些都是在南山区核心位置，目前值多少钱，我不知道，但我知道非常非常值钱，但是这些资产不能随便变卖，因为这些都是经营资产，而且目前经营非常不错。但是华侨城A又是一个充满争议的股票，表现在公司成长性不错，但股价真的是不给力，经常被投资者所诟病，当然还有一个重要原因就是其经营现金流为负。

08年净利润14.33亿，2019年净利润123.4亿，这十一年净利润增长了接近八倍，看看其股价

有人说华侨城A是只烟蒂股，价值不大，但是看看下面这张图

在09年其PE高达70倍，现在只有4左右的PE，时代不同，人的心里预期也不同，华侨城A不管经营如何优秀，市场仍然给了非常低的PE。我想应该跟其商业模式有着很大的关系，华侨城能不能算是一只地产股，有人把他称为文旅跟商住，而我更觉得华侨城就是文旅更合适点，因为商住只是附带，这种文旅模式就注定了，公司要想异地扩张，前期就需要大量的资金，而且其开发周期非常长。

从17年开始公司每年大量的资本支出，筹资现金流17年295亿、18年235亿、19年212亿。这种文旅模式前期需要大量的资金沉淀你喜欢吗？而且周期非常长

2019年营运周期天数2389天，6.5年左右。这样的生意模式你喜欢吗？我想大多数应该不喜欢较多吧，周期长，需要资金多，意味着风险较大。那么我们应该如何去观察与评判。两个指标，一个是融资利率，另一个是项目回报率。华侨城的的融资利率是比较低的，信用等级非常高。

另一个项目回报率，这个我可没数据，但是我们却可以从侧面去理解

如果回报率差的话，营收、净利表现就不会这么好，而且其毛利率非常高，房地产行业高达74.6%的毛利率，旅游综合行业高达40.63%的毛利率，在大A股，那么高的毛利率公司不多，有人说华侨城A的文旅竞争力不强，因为在他们认为文旅是个门槛不高、差异性不高的行业，只要有钱就可以杀进去，但是我想问下进得去，出得来吗？他们能否做到像华侨城A一样高的毛利率，而且目前发展仍然不错。

欢迎关注下一篇“华侨城A年报解读（三）”

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华侨城之董事长“致辞”(一)

华侨城分四部分解读：

第二：华侨城A 商业模式初探（二）

第三：华侨城年报解读（三）

第四：华侨城年报解读（四）

为什么要写华侨城，主要是华侨城欢乐谷，我很小的时候就已经听说过了，在脑海里已经根深蒂固，而我目前的也是定位以此—耳熟能详。

每次看年报只要有“致股东信”或董事长“致辞”之类的我都会把过去好几年的都好好通读一下，串连起来理解过去公司发展的历史，我不知道对各位朋友用处大，还是小，我不得而知，但是这样的方式却能让我在对公司的理解，梳理，印象都能够加深。下面我们来看看华侨城过去几年的“董事长致辞”。

2015年：华侨城股份公司董事会、经营班子进行了调整，华侨城进入新的发展阶段。这一年里是公司突破发展，改革创新的一年，展开“旅游+互联网+金融”与“文化+旅游+城镇化”的发展模式日趋清晰，即将在成都、太原和深圳展开画卷。

2016年：是全体华侨城人难忘的一年，是华侨城发展历史上里程碑式的一年，在产融结合与旅游新产品开发方面取得了不俗的成绩。公司参与渤海证券增资扩股，子公司香港华侨城参与西银租赁的设立，投资多个产业基金，资本市场蓬勃发展的浪潮中不乏华侨城的身影，产融结合使华侨城产业发展的步伐有了更加雄厚的支撑。

2017：是华侨城发展史上具有特殊意义的一年。年内，重庆欢乐谷顺利开业，

南京欢乐谷开工建设，西安欢乐谷正式启动；通过合作拍地、项目并购、协议置换等多种途径，公司以相对较低的成本获取可观的土地资源，不仅深圳、南京、杭州、宁波、成都、南昌、武汉等 20 余个新项目顺利落地，新增土地面积 269 万平方米、规划建筑面积 580 万平方米；探索地产项目股权合作的创新思路。北京侨禧、上海天祥商业、重庆华侨城置地的股权转让和南京华侨城、南昌华侨城与其他地产公司的合作等，为公司带来了近 200 亿的现金流入。

2018年：深化改革、推动高质量发展的一年。持续布局文旅项目，襄阳、郑州、扬州等地成功落子，为华侨城文旅的全国发展进程注入了动力。大力推动旅游资源整合，2018 年举办首届“华侨城文化旅游节”，覆盖全国华侨城所有旅游业务，有效扩大了华侨城的品牌影响力，促进了跨地域旅游资源的整合营销。持续布局旅游互联网业务，战略入股同程旅游，官方平台“花橙旅游”正式上线，在整合和打通旅游企业线上线下服务通道等方面取得了长足进展。加快在粤港澳大湾区的拓展，并进一步推进在天津及京津冀、南京及长三角、武汉及中部、成都及西部的布局。新入驻惠州、肇庆、襄阳、杭州、常熟、无锡、温州、扬州、济南、淄博、郑州等城市，布局土地的城市达到 28 个，增厚了资源储备。在紧抓资源获取的同时，公司积极加快存量项目周转，除加快开发销售节奏外，还采用合作开发、股权出让等多种方式盘活资金，为公司的快速发展奠定坚实的基础。

2019年: 北京欢乐谷五期、乐深圳欢谷“矿镇西部”、南昌雅乐顺德海岸玛园和

欢乐PLUS 等艳亮新项目亮相，全年新获取土地项目 47个，获取地积土面600

余万方，新增规划建筑面积1200余万方；加大 “短平快”项目投入比重，西安、

潮州、南京等多个项目实现当年落地、当年销售、当年回款；另一方面采取灵活有效的营销策略，多措并举抓销售回款。华侨城大厦、茂名华侨城等创新实践整售、团购等模式，快速回笼资金。华南事业部、华东事业部当年签约、回款均迈上 300亿大关。

看完段总的董事长“致辞”，我大概理了一下：

15年调整了管理层，展开“旅游+互联网+金融”与“文化+旅游+城镇化”的发展模式（段总上台）

16年在产融结合与旅游新产品开发方面取得了不俗的成绩

17年通过合作拍地、项目并购、协议置换等多种途径，获取可观的土地资源；探索地产项目股权合作的创新思路。

18年在整合和打通旅游企业线上线下服务通道等方面取得了长足进展。加快在粤港澳大湾区的拓展，增厚了资源储备。公司积极加快存量项目周转，除加快开发销售节奏外，还采用合作开发、股权出让等多种方式盘活资金，为公司的快速发展奠定坚实的基础。

19年加大 “短平快”项目投入比重，多个项目实现当年落地、当年销售、当年回款；另一方面多措并举抓销售回款。华侨城大厦、茂名华侨城等创新实践整售、团购等模式，快速回笼资金。

注：15年年报178页，16年年报202页，17年年报228页，18年年报297页，19年年报327页。以前华侨城在年报披露过于简单，常常被人所诟病，近几年年报披露越来越细，也许是管理层希望能够被资本市场重新认识，以前是不怎么理会二级市场的。

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