扬农化工(600486) 农化景气触底回升，葫芦岛项目放量在即

　　事件描述

　　4月29日，公司发布《2025年一季度报告》，实现营业收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%，实现归母净利为4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77%。

　　事件点评

　　原药制剂逆势增长。25Q1公司实现原药收入18.06亿元，同比+4.8%，环比+13.1%，实现销量为28670吨，同比+14.8%，环比+20.5%，实现价格为6.3万元/吨，同比-8.77%，但相比24年原药销售均价仅-2.0%，25Q1价格的修复正在持续。25Q1制剂收入为8.71亿元，同比+1.1%，环比+451.7%，实现销量为15392吨，同比+2.8%，环比+642.7%，实现售价为5.66万元/吨，同比-1.63%，但相比24年制剂销售均价同比+33.2%，制剂端价格修复显著。

　　葫芦岛项目陆续投产，25Q3放量在即。截止25年一季度末，公司固定资产合计为54.28亿元，同比24年一季度末增加14.69亿元，在建工程为17.58亿元。公司葫芦岛项目自23年6月开工以来，截止3月初一阶段项目已在试生产，二阶段已进入机电安装状态，预计25Q3全面投产。

　　景气度修复叠加创制药。葫芦岛项目包含5000吨/年烯草酮、100吨/年啶菌噁唑、2500吨/年氟唑菌酰羟胺。截止4月28日，根据隆众资讯，烯草酮市场价格已涨至85500元/吨，较年初上涨17.1%，系国内头部企业事故停产所致；啶菌噁唑和氟唑菌酰羟胺分别为沈阳科创和先正达的登记的创制药，投产后可快速打开下游市场。另外公司申报的两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯，于2月和4月先后获得国际标准化组织农药通用名技术委员会(ISO/TC81)临时批准，可进一步提升其大田农药与卫生用药双领域的竞争力。山西证券

山金国际(000975) 黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力

　　2025Q1业绩表现：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。

　　矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77吨，销量为2.03吨，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格为659元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1吨，同比增长5.6%，销量为23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。

　　内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元（25-26年原预测为0.98和1.20元）。基于山金国际2025年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元（原为23.15元，2024年27倍PE估值，+5%），维持“优大于市”评级。海通国际

天风MorningCall·0606 | 策略-知往鉴今/科泰电源、海力风电/光威复材

策略|知往鉴今系列——大类资产复盘笔记（202505）

1、大类资产总览：A股震荡修复，中债回升，商品回落。1）A股：5月主要宽基指数多数收涨，风格方面金融、消费领涨，环保、医药生物行业领涨。2）债券：5月长短端收益率分化，长端利率上行，短端利率下行，期限利差走阔。3）商品：5月商品多数收涨，黄金冲高回落，原油走牛。4）海外权益：全球股指普遍收涨，美股三大指数中纳指领涨，亚太股指多数大涨。5）美债：5月美国20年期国债“发飞”，10年期利率一度升至4.5%以上，期限利差小幅收窄，中美利差走阔。2、A股：降准降息落地，景气回升需继续验证。1）基本面：一季度数据开局良好，但4月基本面表现偏弱。2）宏观流动性：社融继续回暖，5月7日央行行长宣布下调政策利率0.1个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，降准降息落地，DR007月均值5月报1.60%，较4月均值下行13BP，货币继续边际转松。3）微观资金：5月南下资金探底回升，获利了结后再度进场，北向资金从2024年10月的高点继续回落，5月ETF成交额占比自4月13日的高点继续回落。

风险提示：地缘风险超预期，政策落地超预期，流动性收紧超预期。

电新|科泰电源（300153）首次覆盖：发电机组龙头，把握数据中心发展机遇

公司以电力设备业务为核心，形成“一主两翼”的业务格局。1、电力设备需求增长乐观，数据中心为柴油发动机业务带来增长机遇。1）全球电力设备市场规模扩大，电力设备出口迎来新机遇。预计到2025年将超过7000亿美元，全球电网投资将突破4500亿美元。2）中国政策环境利好，电网投资加速带来行业新高潮。3）数据中心快速发展，对高功率柴油发电机需求同步上升。2、公司发挥供应链与品牌优势，把握市场机遇。1）技术合作链驱动溢价能力。公司与MTU建立战略合作关系，确保了稳定的高端发动机供应链支持，建立柴油发电机市场竞争优势，构筑定价权壁垒。2）二十年制造基因构筑盈利护城河。预计2025-2027年公司总营收分别为21.25/27.73/35.73亿元，同增67%/30%/29%；归母净利润分别为2.76/3.76/4.75亿元，同比+689%/+36%/+26%。考虑公司目前在高端柴油发电机行业的龙头地位，给予公司2025年45XPE，对应公司目标价为38.81元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游需求增长不及预期；市场竞争风险；原材料供应稳定性风险；原材料价格波动风险；产业政策调整风险；股价波动较大风险；信息披露不准确风险。

电新|海力风电（301155）首次覆盖：海风迎新一轮景气周期，深远海+出口贡献新动力

公司深耕海上风电零部件制造领域超15年，是国内领先的海上风电装备供应商。1、海风在全球市场迎来中欧需求的共振，25年或将开启新一轮装机景气度。国内市场：25年行业开工加速趋势明朗，Q2或将迎来板块性业绩拐点，25年预计国内海风新增装机12GW，同比+200%。欧洲市场：需求高增，欧洲本地海工基础供应面临缺口。2025年迎装机拐点，据WindEurope,2025年欧洲海风新增装机4.5GW，同比+73%，预计2025-2030年欧洲海风新增装机48GW，CAGR为21%。2、产能不断扩张，自有优质码头持续推进海风布局。深远海+出口贡献新动力。重点布局浙江深远海市场，参股浙江海风温州母港发展有限公司，该公司主导开发浙江风电母港项目，建成后将面向浙江深远海风电及华东1亿千瓦以上深远海风电项目；欧洲海风基础供应缺口大，公司不断加快出口码头及相关基地的投建。计划依托已建成的启东吕四港（一期）基地和拟投建的海南儋州基地、广东湛江基地及启东吕四港（二期）基地，布局面向出口的重装码头。中国及欧洲海风迎来新一轮景气周期，2025年国内海风开工明显加速，公司海风产品价格及交付规模有望改善，带动公司盈利能力回升，未来深远海及出口贡献新增长动力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6、11.0、13.1亿元，PE分别为15.8、12.3、10.3倍。给予其2025年20倍PE，目标价78.74元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险。

军工&金属与材料|光威复材（300699）首次覆盖：大飞机自主可控持续加速，航空装备无人化拉动需求增长

公司2019-2024年营收规模由17.15亿元增至24.50亿元（CAGR7.38%），归母净利润从5.22亿元增至7.41亿元（CAGR7.25%）。1、大飞机国际供应链不确定性增加，核心材料自主可控需求迫切。光威复材作为行业龙头，已实现T800级产品高速增长，其产品GW300作为中国商飞直签的首个碳纤维PCD供应商，深度绑定国产大飞机供应链，24年业务收入同比增长495%。我们认为海外供应链不确定性影响下，以C919，C929为牵引，国内碳纤维龙头企业高端民品应用破局在即。2、碳纤维无人化装备结构占比实现跃升，无人化&轻量化牵引军品稳增长。我们认为，由于无人机在现代战争中具有特殊优势，近年来其需求量增长迅猛，在装备无人化趋势下，无人装备或带来航空碳纤维数倍级增长。基于以上分析，我们认为，公司或受益于军机有人/无人体系升级带来碳纤维迭代+新能源业务国内外共振+民机及通航等民用领域加速渗透，有望重新进入成长快车道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.98/10.73/12.75亿元，当前股价对应PE为28.61/23.97/20.16倍，对应EPS分别为1.08元/股、1.29元/股、1.53元/股，对应目标价格为32.4-48.6元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：业绩波动风险，新产品开发失败风险，产品销售价格下降风险，安全生产管理风险等。

汽车|星源卓镁（301398）：24年业绩增长，加速镁合金海内外产能扩张

2024年公司实现营业收入4.09亿元，同比+16.01%；归母净利润0.80亿，同比+0.31%；2025Q1公司实现营业收入0.88亿元，同比+7.28%；归母净利润0.17亿，同比-4.08%。1、镁合金压铸件营收高速增长，拓展下游应用领域。在全球追求轻量化背景下，由于镁合金轻质、高强度特性，在航空航天、汽车、3C等领域需求持续扩大，公司致力于聚焦镁合金精密铸造技术的创新应用，通过“材料创新+工艺突破”双轮驱动，拓展下游应用领域。2、巩固镁合金压铸市场先发优势，加速产能扩张。公司以多家主机厂对镁合金新能源动力总成壳体需求为契机，不断优化设计成果，已成功设计开发多款镁合金新能源汽车动力总成壳体、镁合金显示器背板、镁合金汽车中控台骨架等大中型镁合金汽车零部件并成功运用，目前公司正加速融入上汽、广汽、吉利、比亚迪、长安、特斯拉、小米、蔚来、赛力斯、小鹏等头部及新势力车企的轻量化战略。考虑到公司25Q1归母净利润承压，前次报告盈利预测2025年实现归母净利润1.60亿，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.94/1.19/1.52亿元，当前市值对应25-27年P/E40.06/31.62/24.78倍，维持“买入”评级。

风险提示：核心技术人员流失；新产品研发失败；下游汽车行业产销规模下降；行业竞争加剧；产品价格下降；汇率波动。

化工|周观点：前4月化学原料和化学制品制造业利润总额1150亿元，TDI、百草枯价格上涨

5月27日，国家统计局发布数据，化学原料和化学制品制造业营业总额为29439.3亿元，利润总额为1150亿元，下降4.4%。1、TDI：本周国内TDI市场延续涨势。上海B工厂装置延续检修，宣布6月打折供应；北方大厂对外公布计划6月5日启动为期45天检修，供应端缩量预期强化。上海C工厂周内两次调涨，叠加甲苯价格上行，成本支撑稳固，持货商跟涨积极。但下游4月底抄底备货后库存尚可，采购意愿疲软，市场交投以小单刚需及贸易商流转为主，实单放量有限。2、百草枯：本周百草枯市场推涨气氛浓郁，价格上涨。截止5/30，百草枯市场均价12000元/吨，较上周四价格上涨500元/吨，涨幅4.35%。周内山东某主流企业装置检修，计划6月初恢复开工，其余主流企业维持正常开工，实时供应减少。需求稳好，当前主流企业接单情况良好，个别企业排单已至7月初，不愿继续让利出货，上调报价，下游客户保持询单，按需采购，新单成交价格走高。重点关注子行业观点：周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

建筑建材|利柏特（605167）：核电景气度加速上行，模块化建造市场前景广阔

1、核电景气度加速上行，投资完成额保持高速增长。2025M1-4我国核电投资完成额362.56亿，累计同比增长36.64%，截至2025年4月27日，2023-2025年累计核准31台核电机组，中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量达到1.13亿千瓦，中国在建核电机组共28台，总装机容量达到3365万千瓦，核电建设迎来新一轮景气周期。2、三代核电站采用模块化设计施工技术，模块化建造市场空间广阔。我们预计2025-2030年每年新开工机组对应核电模块化建造市场规模约864亿，模块化建造市场空间广阔。3、模块化施工能力经验丰富，看好公司核电模块化拓展能力。公司专注于工业模块的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，坐落于优势区位的大型生产基地，募投项目进一步完善核电模块生产加工能力，考虑到公司订单有所承压，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.3、2.5、2.9亿（前值2.8、3.2、3.7亿），对应PE为20、19、16倍，维持“买入”评级。

波长光电(301421) 半导体光学加速推进

　　投资要点

　　半导体光学加速推进。公司2024年半导体和泛半导体领域业务收入达到5100万，较上年增加82%。其中半导体业务包括光刻、封测等场景，实现营收约1770万元，产品形态包括应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光刻设备光源里的光学镜片（硅反射镜、硒化锌聚焦镜）；照明系统里的匀光、整形、引导镜片；量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统，应用场景包括接近式掩膜光刻、直写光刻、封装测试、量检测等。2025年公司进一步提高了与现有半导体客户的合作深度，并与新客户就一些新产品进行了技术交流，取得了一定的进展。2025年以来，公司在半导体光学产品品类和客户数量上均有所增加。研发方面，公司将继续以光学为核心，深耕精密光学赛道，推进公司“半导体与微纳光学研究中心”落地，加强与国内高校的合作，通过创建联合实验室等多种方式，重点向半导体等新兴应用领域开拓和延伸。

　　激光光学业务稳健增长。2024年，公司实现营收4.16亿元，同比增长14.32%，其中，受益于国内飞秒紫外远心场镜等智能制造、泛半导体领域产品表现良好以及境外销售增长，公司激光光学领域收入2.69亿元，同比增长22.17%，其中适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头较上年度实现突破，成功为客户实现进口替代，订单金额较上年大幅增加；公司坚持“光学+”发展战略，积极拓展光学应用场景，在半导体及泛半导体制造领域，2024年实现销售收入5,108.65万元，较去年增长82.32%，其中主要产品包括用于高端显示面板及PCB精密微加工的各类远心场镜、用于接近式掩膜光刻的平行光源系统、可用于半导体检测的微分干涉（DIC）显微镜以及应用于半导体芯片制造、封装、研发环节的高精度光学元器件；用于航天材料研发场景的真空紫外及原位测量系统以及增材制造领域的金属3D打印（SLM）光路传输系统，均实现了从研发试验阶段走向商业化交付；公司自主研发的激光远程除异物系统相关产品在轨道与电力的应用场景交付超过百件。同时公司新拓展消费级光学市场，2024年，公司AR/VR业务实现营收约550万元。

　　红外业务表现有望修复。在红外热成像领域，公司拥有覆盖短波、中波、长波红外全波段的镜头设计与制造能力，具备从材料（如自研硫系玻璃）到加工、镀膜、装配、检测的完整工艺链。产品可广泛应用于电力巡检、消防预警、智能驾驶夜视等领域。2024年红外光学业务经历了重要原材料金属锗的市场价格波动，整体销售表现未及预期。公司通过上下游资源整合，降低了锗原料交付周期较长的影响，并通过提升自研自产的红外硫系玻璃产能与工艺，实现了在部分场景下对锗材料的替代；产品方面，公司成功推出多视场变焦红外镜头，凭借大口径硅的非球面、衍射面加工技术、分级/连续变焦技术以及各类光学镀膜技术，公司紫外、短、中、长波红外镜头产品在电力检测、光谱分析、远程监控、极高温测量等领域始终保持较强的市场竞争力。未来，公司将积极布局红外热成像在智能驾驶、智能安防、医疗监测等新兴场景的应用。

　　投资建议

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

盛和资源(600392) 拿下世界级稀土矿，资源全球化布局更进一步

　　事件：公司发布公告，公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购Peak Rare Earths Limited公司100%股权。Peak是一家澳大利亚上市公司，总部位于西澳大利亚珀斯，在澳大利亚证券交易所上市（代码：PEK），主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目（权益比例84%），为其核心资产。

　　Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为214.4百万吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为18.5百万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以25年10月左右完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。

　　矿山效益分析：待收购完成后，公司将持有Peak公司100%权益，持有核心资产Ngualla稀土矿项目84%股份，交易或于2025年10月初完成，收购合计金额1.58亿澳元（7.43亿人民币）。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元，其中，直接相关资本开支为1.82亿美元，间接相关资本开支为1.05亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。Ngualla具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，根据公司分析，稀土价格从60美元/千克上涨到120美元/千克过程中，Ngualla的成本上升也不明显。因此在稀土价格较低的情况下，项目也能产生较好利润。

　　投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。我们预计2025-2027年分别实现归母净利润6.07/6.55/7.63亿元，以2025年5月20日收盘价计算，对应PE分别为35/33/28倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

长城军工(601606) 弹药赛道核心公司，央地合作典范

　　长城军工，国内老牌弹药核心公司，产品已逐步装备各军兵种

　　长城军工由安微军工集团整合地方军工资源设立，继承和发扬我国老三线国防建设成果。长城军工旗下四家军品子公司，神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电，均属重点军工企业，产业布局合理，产业体系相对完整。公司已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，弹药装备向海、空、诸军兵种弹药装备的跨越。

　　央地合作典范，为公司注入新动能

　　2023年1月，安徽省国资委将持有的安徽军工集团51%股权无偿划转给中国兵器装备集团，中国兵器装备集团成为长城军工控股股东安徽军工集团的控股股东，成为长城军工实际控制人。中国兵器装备集团将安徽军工集团作为重要子企业，发展纳入总体规划，强化中国兵器装备集团装备体系牵引，将加大各种资源在安徽军工集团的配置力度，将安徽军工集团建设成为以火炮及弹药为体系化的军品研发创新基地和生产制造基地，同时发展汽车关键零部件等产业，着力融入兵器装备集团汽车产业生态圈，有利于将安微军工集团建设为中国兵器装备集团华东地区重要的产业基地，着力将安徽军工集团打造为百亿级军工集团。

　　弹药/智能弹药在各国间需求不断提升，消耗属性体现弹药/智能弹药的高需求属性

　　现代战争是信息化条件下的高技术局部战争，作战强度日益增大，作战物资呈现出高消耗、高需求的特点，弹药保障任务日益限难，在近年的地缘冲突中表现的无为突出。当前实弹增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课日训练比重持续加大。我们认为，在以上背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”末期和“十五五”时期持续发展的底层逻辑。

　　持续加强研发升级，探索技术发展与市场结合新的利润增长点

　　公司近年来持续加大研发投入力度，产品升级+谱系拓展构筑未来业绩增长驱动力。当前，随着科技发展和实战变化的需要，公司弹药技术正向远程化、精确化、智能化等方向发展，在智能弹箭总体、高技术关键配套、分系统组合等方面开展核心产品研发，加快发展新质生产力，加快科技成果转化和新产品、新技术送代速度，推动公司可持续发展，若力打造先进轻便弹箭科技型企业；同时，公司已突破智能巡飞主要关键技术，完成样机设计制造和相关试验，建设了智能仿真实验室，将有助于公司未来产品谱系的拓展或新一代装备体系中的技术竞争力，有望兑现到公司利润表中。中航证券

天风MorningCall·0605 | 策略-“特朗普不确定”/固收-债市关键词/海外-布鲁可集团

策略|“特朗普不确定”再起——政策与大类资产配置月观察

上周（5.26-5.30）海外政策聚焦于美国国际贸易法院此前做出禁止执行特朗普对等关税，但随后被联邦上诉法院暂时搁置; 5月30日特朗普宣布将钢铝关税提高至50%，司法不确定下后续贸易谈判不确定性上升。1、权益：A股方面，5月受一揽子稳预期措施加码落地以及特朗普“对等关税”有所缓和影响，5月三大指数普遍集体反弹明显，其中创业板和深证综指分别反弹2.32%和2.94%。万得微盘股指数5月累计反弹超过10%。2、固收：受二季度国债加速发行可能挤占银行流动性影响，央行5月再度净投放资金5998亿元（含国库现金）。DR007月末有所收紧，5月30日收于1.66%。3、大宗商品：有色金属有所反弹；原油触底反弹；贵金属高位盘整；黑色金属延续震荡回落；猪肉维持偏弱震荡。4、外汇：受市场对特朗普关税政策不确定性担忧增大影响美元有所贬值，上月美元指数环比微跌。大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。5、4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。中美关税压力阶段缓和，但仍需以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，5月PMI显示稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突再度升级。

海外|布鲁可集团——国产模型玩具龙头企业，盲盒积木人+万代国产替代引领市场潜力释放

2021-2024年：公司营业收入分别达3.30、3.26、8.77、22.41亿元，2024年同比增速达155.6%；毛利率从37.4%提升至47.3%。1、“高性价比+高IP知名度”的品象被消费者所熟知，2024年公司拼搭角色类玩具实现销量1.35亿件。1）高性价比：公司产品矩阵丰富，产品定价布局完整。公司旗下产品组合可被划分为“拼搭角色类玩具”和“积木玩具”两种类型，主流产品定价在19.9元至399元不等，热销大众产品价格在39元左右，平价产品则为19.9元。2）高IP知名度：公司拥有超过30个自创IP资源及全球知名IP授权产品，包括奥特曼、变形金刚、斗罗大陆、漫威英雄和火影忍者等知名IP产品。公司自有IP包括，百变布鲁可、英雄无限等，合计拥有关注人数超过500万。2、设计、生产、研发一体化体系+高度互动生态圈。公司与业内领先的第三方代工厂进行独家长期合作，打造了技术领先的专业拼搭角色类玩具合作工厂体系。截止至2024年，公司实现了52.6%的毛利率，同时通过模具制作的创新实现了0.004毫米的模具精度，远高于行业平均水平。3、我国儿童人均玩具年消费额低于全球平均水平，发展空间广阔。布鲁可短期开店空间约为20万个点位，预计可实现30%的增长空间。

风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；营销效果不及预期；第三方生产风险。

海外&军工|亿航智能（EH）：OC取证落地，年底前产能计划提升至千台

25Q1营业收入2610万元，去年同期为6170万元；毛利率为62.4%，去年同期为61.9%；调整后净亏损3110万元，去年同期为1010万元。1、运营合格证（OC）取证落地，商业化逐步推进：2025年3月28日，中国民用航空局（CAAC）向两家EH216-S运营商（亿航通航和合翼航空）颁发首批中国民用载人无人驾驶航空器运营合格证（OC）。公司将分阶段逐步扩大商业运营规模，包括从隔离空域向融合空域过渡、从空中游览向客运服务延伸、从试点区域向更多运营地点扩展、从受邀乘客向公众开放服务。2、25Q1公司启动云浮生产基地扩建工程，工厂面积将扩大至48,000平方米（原规模两倍），年产能计划提升至1,000台（25年底前完成）。同时，公司25年2月宣布与江淮汽车、国先控股达成战略合作，将在合肥共建现代化eVTOL生产基地，新工厂将采用自动化、标准化、规模化生产模式，以满足市场需求增长。公司收入因交付节奏有所波动，25年全年指引维持不变。获得EH216-S 的三项认证后公司能够加快生产和交付进程，我们认为公司在手订单丰富，商业化进展有望持续加速。我们预计公司2025-2027年的营收分别为8.4/12.1/15.1亿元，维持“买入”评级。

风险提示：eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展不及预期；eVTOL商业化进展不及预期；生产能力限制与供应链风险影响产品交付；业务增长速度不及预期。

海外&商社|拼多多（P）：25Q1业绩：利润短期承压，看好公司长期发展

2025Q1公司营业收入同比增长10%至957亿元；调整后净利润同比减少45%至169亿元，Non-GAAP净利率为18%。1、行业竞争激烈叠加公司加大投入，广告及电商增速放缓。利润端来看，考虑到公司受限于3P业务模式，国补政策受益较小，我们认为公司或需加大补贴以维持相关商品的价格优势，持续加强供应链建设扶持新质商家，有利于平台长期健康发展，我们认为从长期角度公司仍具备竞争力。2、TEMU半托管占比稳步提升，或部分影响交易服务收入。考虑到美国 800 美金以下“小包免税”政策取消，商家成本或有大幅提升，我们认为公司在北美市场的增长短期或有所放缓，但我们长期看好 TEMU 在全球电商市场的进一步扩张。公司表示将进一步加强合规，建设健康的营商环境，追求公司海外业务长期健康发展。考虑到电商行业竞争激烈叠加公司持续加大投入，公司收入及利润增速有所放缓，我们下调公司2025-2027年营业收入分别至4402/5056/5774亿元（2025/2026/2027年前值为4702/5478/6250亿元）；我们预计2025-2027年Non-GAAP净利润至1048/1327/1555亿元（2025/2026/2027年前值为1380/1698/1969亿元），对应6月3日收盘价PE分别为10X/8X/6X，维持“买入”评级。

鼎通科技(688668)季报点评：业绩持续超预期，通信产品增长显著

　　事件：2025年4月18日，鼎通科技发布2024年年报与2025年一季报，公司2024年实现营业收入10.32亿元，同比+51.12%，归母净利润1.1亿元，同比+65.74%；2025年一季度实现营业收入3.79亿元，同比+95.25%；归属于上市公司股东的净利润为5289.63万元，同比+190.12%。

　　公司业绩持续超预期，通信连接器增长显著。分业务来看，2024年公司通信连接器业务实现营业收入5.97亿元，同比+71.63%，毛利率水平达31.71%，较2024年增长0.62pcts；新能源汽车连接器实现营业收入2.66亿元，同比+25.21%，毛利率水平达23.50%，较2024年增长2.51pcts；精密模具实现营业收入5631.40万元，同比+41.75%；模具零件实现营业收入1698.65万元，同比+31.75%；

　　AI发展带来算力效率需求提升，公司高速产品持续迭代显著受益。公司高速通讯连接器产品主要包括背板连接器、I/O连接器、铜缆连接器等，主要在大型数据中心、服务器等设备中使用。现有客户群体主要为安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电、立讯精密等，公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，56G系列产品保持稳定需求，112G产品在2024Q2逐渐实现量产，并在2024年下半年需求量不断增加。公司背板连接器、铜缆连接器产品主要涵盖Wafer/Housing/信号Pin等连接器部件，随着英伟达提出铜互联技术的迭代，通讯市场对高速数据传输的铜缆连接器及背板连接器日益增加，公司与安费诺、莫仕等客户开发的OVERPASS、ULTRAPASS、BIPASS等系列产品逐渐承认并快速试产，于2024Q4开始量产交付。

　　新能源车领域产品矩阵持续优化，与大客户合作不断深化。2024年公司逐步剔除了部分亏损的项目，专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目的研发和大规模生产，使得收入体量进一步提升，盈利能力得到优化。目前公司车载领域客户覆盖比亚迪、中国一汽、长安汽车等领军品牌，同时已在长春、南京、成都、深圳等地设立了的营销中心深度服务重点客户。

　　投资建议：我们预计伴随公司通信主业在AI驱动下需求的持续增长，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达14.71亿元、19.62亿元、24.82亿元，归母净利润有望分别达2.23亿元、2.97亿元、3.69亿元，对应PE分别为26/19/16X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。民生证券

新易盛(300502)季报点评：净利润创新高，800G产品出货量持续提升

　　事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。

　　点评：

　　高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。

　　加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。

　　加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。

　　中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。

　　投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。中原证券

天风MorningCall·0604 | 通信-周观点/食品饮料-周观点/海外

通信|周观点：英伟达一季报超预期，AI产业持续向好

1、NVIDIA发布一季报，第一季度收入为441亿美元，较上一季度增长12%，较去年同期增长69%。NVIDIA对2026财年第二季度的展望：收入预计将达450亿美元，上下浮动2%。GAAP和非GAAP毛利率预计分别为71.8%和72.0%，上下浮动50个基准点，公司正持续优化毛利率，力争今年末将毛利率提升至70%区间中位水平。2、仍然看好AI行业作为年度投资主线。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会。3、中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注；海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商；卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

食品饮料|周观点：重点关注软饮料&低度酒精布局机会

1、白酒&黄酒：白酒重点推荐茅台/汾酒，重点关注黄酒数据验证阶段表现。①白酒：5月26日-5月30日白酒板块-2.76%，表现弱于食品饮料整体以及沪深300；②黄酒：5月26日-5月30日其他酒类继续表现强势，主要系黄酒板块关注度提升，建议重点关注。2、啤酒&饮料：四大逻辑支撑，重点关注软饮料&低酒精板块投资机会。5月26日-5月30日啤酒板块+3.2%、软饮料板块+9.3%。在饮料&低酒精板块即将迎来6促&Q2-3旺季（数据验证阶段）+板块Q2低基数+推新贡献增量+部分公司享受成本红利背景下，我们6月继续重点关注软饮料&低酒精板块。3、大众品：看好四大主题逻辑。5月26日-5月30日大众品中保健品仍延续良好态势（前期持续推荐），而零食/乳制品则表现相对平稳，大众品方面目前我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。【首推】软饮料&低酒精“新品+低基数+即将迎来旺季+成本红利”下的投资机会：李子园/承德露露/东鹏饮料/百润股份/香飘飘等。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

海外|港股周报（2025.05.26-2025.05.30）——南下资金持续流入，香港稳定币法案落地

1、本周港股通5个交易日共净买入258亿元，年初至今净买入6107亿元，相当于2024年全年净买入7440.31亿元的82%。南向资金重点加仓美团（94.6亿）。当前互联网公司处于估值相对低位，小米、腾讯、阿里巴巴、美团、百度、拼多多、京东、快手25年（阿里巴巴为FY26）PE分别为29/17/12/14/8/9/7/9。2、稳定币方面，香港立法会在5月21日通过《香港稳定币条例》草案，用以在香港设立“法币稳定币”发行人的发牌制度。法例旨在推动金融创新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。相关概念股【众安在线】获得南下资金大量配置，公司联营公司ZABank是首家为香港稳定币发行人提供储备银行服务的本地数字银行。3、港股多个指数即将迎来重大调整，布鲁可、古茗控股、蜜雪集团将于6月9日被调入恒生综合指数。随着财报季的来临，叠加海外AI财报发布持续验证AI产业趋势，我们建议紧密关注后续如DeepSeek为代表的重要模型产品迭代发布对中国AI及中国资产的全球投资预期及估值提升。

风险提示：地缘政治风险；宏观经济下行；政策刺激效果不足。

海外|全球AI周报——英伟达NVL72机柜单加速出货，DeepSeek  成全球第二大AI实验室

1、英伟达：数据中心剔除H20影响则增长强劲，超大云NVL72柜单周接近1000个。公司一季度收入441亿美元，同比增长69%，超越彭博一致预期（432.9亿美元）；主流超大规模云厂商平均每周部署近1,000个NVL72机柜，且出货节奏还在持续提速。GB300系统的样品已开始向主要云服务商送样。Salesforce：整体业绩超预期，上调全年指引。2、DeepSeek：R1 模型已完成小版本升级，当前版本为DeepSeek-R1-0528，新版本仍然使用DeepSeek V3 Base 模型作为基座，但在后训练过程中投入了更多算力，显著提升了模型的思维深度与推理能力。快手：可灵2.1模型正式上线，可灵AI一季度收入达1.5亿元。字节跳动：开源多模态模型BAGEL，实现理解与生成一体解决方案。3、海外AI：尽管年内宏观及贸易政策扰动仍存，但从最新财报节奏看，美股科技大厂对AI的资本投入与应用商业化均未放缓，且从本周英伟达财报得以验证，供应链方面的影响正在逐步减弱，AI主线逻辑持续强化。4、中国AI：我们认为，当前中国AI发展进入“双轮驱动”新阶段：一方面模型能力已快速接近国际先进水平，甚至在个别指标上实现超越；另一方面，To C与To B两端商业化探索成果显现，有望引发中国AI产业链二次估值重构。此次DeepSeek仅是在R1原有模型上的升级，性能便已取得显著跃升，后续叠加全新模型发布预期，有望带来2025年新一轮“中国AI”的重要投资机会。：【小米】（汽车、电子组联合覆盖）、【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【快手】、【美团】（商社组联合覆盖）。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

电新|骄成超声（688392）：配件+线束基本盘向上，半导体封测突破

24年：主营收入5.85亿元，同比+11.3%；归母净利0.86亿元，同比+29%。25年Q1：收入1.48亿元，同比+22%，环比-16%；归母净利润0.24亿元，同比大增（24年Q1仅0.01亿）。1）配件业务实现收入1.84亿元，同比增长70.45%，毛利率75.93%，同比+13.61pct。主要系市场上存量的公司设备增多+新能源客户稼动率回升。针对焊头、底模、裁刀等进行工艺改进和成本管控，毛利率进一步提升。2）线束连接器超声波设备业务实现收入0.81亿元，同比+352.37%，毛利率59.71%，同比+11.41pct。公司快速抢占新能源汽车高低压线束、充电桩等市场，与安费诺、中航光电、沪光等国内外知名客户良好合作。线束+配件贡献业绩成长，半导体贡献增量。1）配件受益于耗材属性逐步进入迭代周期；2）半导体端公司布局半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品。超声波扫描显微镜已成功获得知名客户验证性订单。由于公司在设备配件领域稳步放量贡献增量利润，我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年归母净利润1.5（前值0.9）/2.2（前值1.3）/3.8亿元，当前市值对应PE分别为40X、26X、15X。考虑到公司主业稳健向上，半导体等积淀有望进入收获期，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期；技术研发进展不及预期；新领域拓展不及预期。

商社|海昌海洋公园（02255）：海昌拟定增引入祥源：山海联动共创未来，看好强强联合开启文旅产业双赢新篇章

1、祥源战略投资海昌，既是祥源贯彻“投资+运营”双轮驱动业务战略的关键举措，也是逐鹿“从本土到全球”国际化征途的积极探索。本次战投有望成为2025年文旅产业发展过程中一个里程碑式的事件，其影响注定深远。2、产品形态补足：海昌的海洋主题公园与祥源的山岳景区、低空观光业务深度融合，可形成“从云端到海底”的全场景消费闭环。祥源文旅通过资产重组整合张家界百龙天梯、黄龙洞、凤凰古城、齐云山、碧峰峡等优质山岳型景区资源。海昌旗下主题公园重点覆盖环渤海、长三角、华中及成渝等主要经济圈，双方可快速互补新兴区域市场的空白。依托双方既有的海外项目投资和IP全球化布局，也将为祥源国际化战略布局按下“加速键”，进而为推进“国内50+国际50”旅游目的地布局迈出实质性步伐。鉴于海昌本身的动物保育和IP资源优势，定增后资金压力改善、开源节流预期，建议积极关注海昌海洋公园困境改善机会。基于消费环境影响，下调利润预测，预计2025-2026年归母净利润为0.2/1.9亿元（前值为1.6/2.8亿元），维持“买入”评级。

风险提示：宏观环境波动，合作融合不确定性，海昌业绩兑现节奏，祥源运营赋能效果等。

建筑建材|周观点：长三角熟料价格开始推涨，市场信心有望重塑

1、上周长三角地区水泥熟料价格公布上涨30元/吨，同时企业计划在6-8月份执行错峰生产，其中6月份错峰12天，若落实情况好，则7-8月继续执行每月12-15天。2、5月份水泥整体出货率达48%，环比基本持平，同比-6pct。同比降幅较4月份有所扩大，当前需求端持续偏弱，二季度以来水泥价格呈现持续下滑趋势，一方面因为需求表现低于预期，另一方面系前期盈利有所好转后，市场抢量情况有所加剧，当前时点价已基本跌回涨前水平，而此次长三角熟料涨价彰显出企业重新调整预期，稳价格、保利润的积极心态。3、当前时点价已基本跌回涨前水平，而此次长三角熟料涨价彰显出企业重新调整预期，稳价格、保利润的积极心态。Q2华东水泥均价同比高23元/吨，此次熟料价格率先推涨后，节后水泥价格有望同步上调，成本端煤炭价格Q2同比低200元/吨，对应水泥或有20元左右的成本下降，整体来看，二季度水泥企业利润同比有望继续实现量减利增，此前水泥股受基本面影响而回调，当前底部基本夯实，此次涨价有望提振市场信心。此外，海外尤其非洲成长性更优，业绩具备更大的增长弹性，重点关注西部水泥。本周重点推荐组合：中材科技、西部水泥、华新水泥、赛特新材、再升科技、伟星新材、三棵树。

贝达药业(300558) 业绩符合预期，恩沙替尼出海进展顺利

　　事件：

　　公司发布2024年报：2024年公司实现营收28.92亿元，同比增长17.74%；归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；经营活动现金净流量9.11亿元，同比减少0.33%。

　　事件点评：

　　持续拓展凯美纳和赛美纳的临床价值和证据，深耕EGFR-TKI国内市场。2024年底，赛美纳一线治疗适应症新增纳入国家医保目录，截止目前，凯美纳一二线治疗及术后辅助治疗适应症、赛美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录，进一步提升患者用药可及性。自从凯美纳和赛美纳上市以来，公司持续开展多项临床研究和真实世界研究以积累疗效和安全性数据，充分验证其临床价值，研究成果发表在多项国际顶尖医学期刊且连续多年在国际学术会议上报告并展示。总体而言，我国肺癌患者基数较大且持续增长，临床需求不断释放，叠加凯美纳和赛美纳在临床研究和真实世界中的疗效和安全性验证，结合公司成熟的市场推广体系和国家医保覆盖提升可及性，两款产品有望进一步巩固在EGFR(+)NSCLC靶向治疗赛道中的竞争优势，助力公司业绩稳健增长。

　　贝美纳成功出海，有望进一步打开产品市场空间。2024年12月，贝美纳一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，且获得美国NCCN指南纳入一线治疗和后续治疗推荐方案，贝美纳成为首款由中国药企主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药，亦为首款纳入NCCNNSCLC指南并获得优先推荐的中国原研创新药。此外，2025年2月，公司控股子公司Xcovery已向EMA提交申报意向书，正式启动贝美纳在欧洲的NDA程序。在国内，贝美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录；其用于术后辅助治疗适应症的II/IIIb临床已完成受试者入组。贝美纳的海外拓展进展顺利，未来随着市场推广体系落地，有望在全球市场加速释放贝美纳的商业化潜力，成为公司新的业绩增长引擎。

　　在研管线不断丰富并持续推进，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350NDA已获NMPA受理。2024年公司实现研发支出7.17亿元，占营业收入比例为24.80%，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，不断充实公司研发管线。2024年5月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群，适用于既往接受内分泌治疗后进展的HR(+)HER2(-)局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者的治疗”的NDA已获NMPA受理。此外，EGFR/c-Met双抗MCLA-129、变构BiDAC降解剂CFT8919和HIF-2α抑制剂BPI-452080等项目持续推进中。

　　创新生态圈持续扩大，积极贯彻战略合作思路，植物源重组人血清白蛋白项目和干细胞治疗糖尿病项目取得重大进展。公司构建了以贝达梦工场和医药产业基金为核心的创新生态圈，不断提升战略合作与自主研发的互补协同发展。梦工场吸引了新药研发、诊断技术、干细胞治疗、医疗大数据、互联网医院等细分领域的优质企业入驻，目前，梦工场二期工程建设已经完成；产业基金重点投资于生物医药、体外诊断、创新医疗器械等领域。战略合作成果方面，2024年9月，公司与禾元生物签署协议，获得在约定区域独家经销HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液），目前HY1001的NDA已获NMPA受理并被纳入优先审评程序；2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署战略合作协议，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获NMPA批准IND。

　　投资建议：

　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元，当前股价对应PE为39/35/28倍。考虑公司多款产品进入商业化放量阶段，其中：埃克替尼上市多年以来，临床价值已得到充分验证；贝福替尼拥有三代EGFR-TKI最长mPFS，未来放量可期；恩沙替尼一二线治疗适应症已纳入医保，在研术后辅助治疗适应症打造差异化优势，出海进展顺利；自研CDK4/6抑制剂NDA获受理，未来有望贡献业绩增量；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919、BPI-452080等多个潜力项目，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。长城国瑞证券

一品红(300723)：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级

　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。

　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大

　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。

　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现

　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。开源证券

天风MorningCall·0603 | 策略-地量下“抱团”/银行-银行息差/厦钨新能/翔楼新材

策略|A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示，目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前全A指数PE估值为18.9，大部分宽基指数PE估值历史分位数位于50%以下及附近水平，创业板指PE估值历史分位数低于10%，估值相对偏低，估值分化程度较上月小幅减小。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等持续下滑，表明市场交易热度依然处于降温状态，行业趋势指标较上月未有明显变化，而个股趋势指标表明50周均线上方的个股比例较上月有所下滑。3）投资者行为方面，回购规模较上月再次大幅上升，而产业资本减持规模大幅走阔，主体资金流较上月小幅回落，其中港股国际中介和新成立基金份额较上月相比出现下滑迹象。4）综上来看，5月交易类指标环比持续下滑，表明市场交易情绪依然处于阶段性低位，同时资产联动指标、市场配置指标指向市场向上的潜在空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比持续大幅上升，产业资本净减持幅度则大幅走阔，3资金主体指标整体出现小幅回落迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|地量下“抱团”的隐患

1、近期地量再现，小盘拥挤度创下历史新高。目前中证2000与A100的滚动1年相关性超过了0.9，上一个阶段是2018年末，而小盘股天然具有更高的波动率，这也意味着在上涨段小盘股的涨幅会更大。2、在上涨行情中随着不断缩量，存量市场结构就会变得更加极致。那么一方面，如果市场延续低量能的结构，大小盘很可能无法延续高相关的走势，另一方面，若极致抱团结构出现瓦解，同样需要观察是否还有能够承接流动性的板块。同时也要留意是否有场外的增量变量打破存量僵局。3、国内：5月制造业PMI有所回升，工业企业利润持续改善。1）5月制造业PMI有所回升，供需两端普遍回升。2）工业企业利润增速持续为正，补库周期小幅改善，结构方面，公用事业工业企业利润占比稳定在阶段高位，边际上，制造业和公用事业利润率较上月有所反弹。4、国际：一季度美国GDP环比增速较初值有所上调，美国第一季度实际GDP年化环比报-0.2%，预测值为-0.3%，去年四季度终值升2.4%；据CME“美联储观察”，截至2025/5/31，美联储2025年6月降息25基点的概率为2.2%。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

银行|行业深度：银行息差“临界点”在哪儿？

1、LPR改革以来，多重因素导致净息差持续下行。LPR改革后净息差持续下行，2025Q1商业银行净息差已较2019年末下降77bp至1.43%。我们认为主要有以下五点原因导致净息差下行：其一，存贷款利率定价机制差异导致息差天然具有收窄压力。其二，多项让利举措推动贷款利率不断下行。其三，有效需求不足导致贷款定价具有自发性下行压力。其四，零售贷款投放受阻、存款定期化长期化趋势加强等结构变化挤压净息差。其五，无序竞争导致存贷利率和政策利率调整幅度存在较大偏离。2. 银行经营视角下，我们测算当前息差刚性底线或为0.67%。可持续经营的息差“临界点”，是指银行在维持既定的资产扩张速度背景下，释放所有的财务资源安全垫之后，息差的最低水平。3、2025年银行息差延续“L型”走势，预计全年下行约10bp。保持银行体系健康性，预计2025年存贷款利率降幅不大。2025年息差安全垫已回升至75bp，为后续降息腾挪空间。但是，从政策利率和LPR较为克制的降幅、对信贷规模的要求降低和利率定价的监管加强等方面来看，央行有意解决息差过度下行问题。

风险提示：经济复苏不及预期，息差下行超预期，数据测算误差。

电新&化工|厦钨新能（688778）首次覆盖：主业稳健向上，新品打开成长空间

公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23.19%，实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%。2025年一季度营收29.77亿元，同比-9.77%。1、公司全球钴酸锂市占率近半，行业龙头地位稳固。公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，2025年Q1销量为1.23万吨，同比增长46.55%，2024年公司在全球钴酸锂正极市场中占有率高达47%，稳居行业榜首。2、公司NL正极材料项目厚积薄发，放量已近在眼前。公司与国际知名电池厂商合作研发NL正极材料历时已四年，积累丰富研发经验，项目进展顺利。公司预计NL结构动力领域正极材料总投资规模达到250万元，截至2025年4月，已达到120万元以上水平。3、公司凭借深厚的技术沉淀，开发出CVD法硫化锂合成工艺，看好气相法降本潜力。据VMR统计预测，硫化锂市场在2022年的价值为3.5亿美元，预计到2030年将达到15亿美元，从2024年到2030年的复合年增长率为19.7％。我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期。

电新|翔楼新材（301160）首次覆盖：精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

2024年，公司全年营业收入实现14.85亿元，同比增长9.74%；公司全年归母净利润实现2.07亿元，同比增长3.10%。1、主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代。中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。2、机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效。翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险。

电子|周观点：消费电子——AI眼镜密集发布，看好软硬件方案成熟带动渗透率提升

1、雷鸟、Rokid、李未可等AI眼镜发布，看好AI眼镜融合部分手机场景功能，软硬技术成熟加持下渗透率持续提升。1)AR头部企业雷鸟创新举办RayNeoX3Pro暨Air3s雷鸟旗舰AR眼镜新品发布会。2）Rokid与高德地图战略合作，联合发布首个全场景智能眼镜导航应用。RokidGlasses是一款双目衍射光波导AR眼镜，搭载了高通骁龙AR1芯片，集成AI多模态识别技术。3）李未可科技推出了三款AI眼镜新品，分别定位不同用户群体的需求，以「技术+数据+场景」优势构建壁垒，目标年内销量突破10万台，推动AI眼镜成为用户日常佩戴的第一选择。2、海外科技：英伟达GB200出货加速，海外算力投资延续。英伟达GB200AI服务器机架的过热及液冷泄漏等关键技术难题已解决，富士康等合作伙伴确认，GB200机架已于第一季度末开始出货，目前产能正快速爬升。3、DeepSeek：DeepSeek-R1更新，思考更深，推理更强。DeepSeek-R1-0528模型以其强悍的表现，配合其开源、商用友好、免费可用等特性，真正展现了什么叫做可落地的顶级大模型——不仅强，还用得起、用得上。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

农业|2025年第22周周报：猪价中枢持续回落，重视生猪板块预期差！

1）本周猪价&仔猪价格偏弱。本周全国生猪均价14.41元/kg，环比下跌0.69%（涌益），周度均价创年内新低，行业自繁自养盈利约129元/头，环比-13元/头；本周7kg仔猪和50kg二元母猪价格为501元/头和1628元/头，环比继续偏弱。端午备货过后，消费或有降级，叠加气温升高，猪肉进入年内季节性消费疲软期，且近期肥标价差倒挂加速前期大猪出栏，猪价或呈季节性走弱趋势，行业或再度进入亏损状态。且南方雨季或带动猪病有所反复（历年6-7月份90kg以下生猪出栏占比提升），或加强去化逻辑。2）重视生猪板块低估值、预期差！重视优秀企业的盈利能力！在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。当前阶段关注板块β配置、重视核心资产。3）标的上：养殖龙头【温氏股份】、【牧原股份】、其次【新希望】；弹性标的：【神农集团】、【德康农牧】、【华统股份】、【巨星农牧】、【天康生物】、【唐人神】、【新五丰】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

建筑建材|从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会

雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会：1）主体设计施工：预计整个土建工程投资约为6157亿元，核心关注中国电建、中国能建。2）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元，弹性标的关注中岩大地；3）引水隧洞关键设备：重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；4）爆破：爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份。5）材料端：从施工材料来看，墨脱水电站的建设需要大量使用水泥和减水剂。水泥方面，墨脱水电站若开工将为西藏天路带来年均近三成需求弹性；减水剂方面，预计墨脱将为苏博特带来3-5个点的需求增量。重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性）

风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。

房地产|周观点：5月百强房企销售表现如何？

1、5月百强销售额环比回升，但单月、累计同比增速降幅较4月均有扩大，新房市场仍面临增速波动压力。2、头部、国央企优势有望延续。我们继续看好热点城市年内分化表现，关注地方国企及24年投资较克制房企年内α机会。配置方向可考虑“高股息商管+跨周期开发龙头”的哑铃策略。3、5月新房、二手房同比下滑。新房市场本周成交299万平，月度同比-15.96%，相较上月改善1.26pct；累计库存11218万平，一线、三线及以下去化加速，二线去化放缓。二手房市场本周成交191万平，月度同比-0.89%，相较上月下降17.71pct。4、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

新易盛(300502)：净利润创新高，800G产品出货量持续提升

　　事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。

　　点评：

　　高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。

　　加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。

　　加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。

　　中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。

　　投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。中原证券

中科金财(002657) 携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

　　中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。

　　与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。

　　营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。

　　金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。

　　投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

小商品城(600415) 主业稳健增长，数贸生态深化加速成长逻辑兑现

　　事件：2024年公司实现营业收入157.37亿元，同比+39.27%；归母净利润30.74亿元，同比+14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比+20.84%。全年毛利率为31.39%，同比+4.89pct，净利率为19.56%，同比-4.17pct。

　　单季度来看，2024Q4公司实现营业收入51.24亿元，同比+50.98%；归母净利润7.45亿元，同比+107.17%；扣非归母净利润7.01亿元，同比+120.47%。Q4毛利率30.12%，同比+5.04pct，环比+0.02pct；净利率14.56%，同比+3.91pct，环比-8.36pct。

　　2024年公司业绩增长动能强劲，全年收入和利润均创历史新高。①收入端：在主业修复和新业务贡献共同拉动下实现高速增长，24Q4表现尤为亮眼，主要得益于市场经营恢复、AI应用加速落地及跨境支付放量。全年收入结构中，市场经营、商品销售、配套服务与贸易服务全面增长，Chinagoods平台和YiwuPay等新兴板块收入持续放量。②利润端：扣非后归母净利同比+21%，表现优于归母净利，主要由于2023年投资收益高基数影响已剔除，反映主业盈利质量提升，其中24Q4扣非利润同比翻番，盈利能力持续优化。毛利率方面，公司整体毛利率提升至31.39%/同比+4.89pct，主要得益于市场经营提价、数字业务毛利率较高，以及高毛利业务占比上升；费用控制良好，全年销售费用率2.04%/同比-0.09pct；管理费用率3.69%/同比-1.26pct；财务费用率0.65%/同比-0.46pct，有息负债降低带来利息节省；全年净利率为19.56%/同比-4.17pct，主因是投资收益回落。

　　主业稳健增长，市场机制改革推动商贸城运营提质升级。2024年义乌国际商贸城日均客流22.43万人次/同比+12.15%，其中外商日均到访3900人次/同比+17.22%，为近年峰值水平，彰显中国外贸平台集聚效应持续增强。2024年12月，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，公司作为义乌市唯一试点企业，已经落地进口正面清单首单业务，未来市场商品销售等主营业务业绩有望持续提振。叠加公司深化运营数字化、精准化、体系化管理能力，构建多层次租户梯队及差异化服务体系。我们认为，随着改革落地与市场运营提质，公司主业有望维持稳定增长，为新业务发展提供坚实现金流支持。

　　数贸平台生态日趋成熟，AI能力与SaaS服务加速商业化。公司打造的Chinagoods平台已从撮合交易平台升级为具备商流、金流、物流闭环能力的数贸基础设施。2024年平台注册商户数超480万，净利润同比+102.05%至1.65亿元。平台构建覆盖选品、接单、客服、履约、支付的AI全链路工具包，形成“商品中台+AI工具+服务运营”矩阵。其中“数字老板娘”作为平台首个AI交互品象，在央视平台引发关注，新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”“AI多语言客服”等6个数字化工具，大幅提升中小商户跨境转化效率。我们认为，平台数据与工具能力逐步沉淀，将驱动公司构建中长期可复制的轻SaaS商业模式，有望为收入与利润提供新增量。

　　跨境支付与品牌出海双轮驱动，拓展义乌影响力边界。快捷通作为公司旗下持牌跨境支付平台，2024年完成跨境收付总额超40亿美元，同比+233%，实现净利润6104万元（+275%）。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，并在全国首批实现人民币与迪拉姆直连结算，有效提升中东市场支付便利性。公司也加快推进品牌出海生态，2024年新增23个海外项目，共在20个国家和地区布局46个品牌出海项目，累计助力5,000余家经营主体开拓国际市场，实现70万款商品面向海外买家的精准展示。重点探索仓储式展销中心模式，新增开设阿联酋迪拜、越南胡志明仓储式展销中心2个，组织样品超0.9万SKU，我们认为，支付闭环与海外渠道协同落地，有望带动公司从“撮合型”平台向“交易+服务型”平台演进，助力其从区域枢纽升级为国家级数字贸易基础设施。

　　投资建议：公司主业稳健运营，租金机制改革持续释放效率红利；Chinagoods平台商业化能力逐步兑现，跨境支付与出海生态持续拓展，数贸中心建设为长期成长打开空间。我们认为，随着业务协同提效与平台化转型深化，业绩成长性与估值中枢有望同步抬升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为16/12/10，维持“买入”评级。中航证券

天风MorningCall·0530 | 传媒&海外-卡牌、谷歌开发者大会/化工-季报总结/爱施德

传媒&海外|社交——卡牌行业：二十年代际跃迁，不变的文化符号

海外|谷歌I/O大会点评：重构AI全栈生态，谷歌AI重回领跑者位置

中小市值|爱施德（002416）：外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力！

医药|百济神州（688235）：2025Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定

食品饮料|水井坊（600779）：25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效

食品饮料|酒鬼酒（000799）：调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善

新易盛(300502) 一季度毛利率净利率再创新高，重点受益于主要CSP算力投资

　　事件描述

　　公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收86.5亿元，同比提升179.2%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长312.3%。2024年，公司毛利率、净利率分别为44.7%（同比+13.7pct）、32.8%（同比+10.6pct），亦实现了显著增长。

　　2025年一季度，公司营收环比继续增长，盈利能力创新高。2025Q1，公司实现营收40.5亿元，同环比分别+264.1%、+15.2%；实现归母净利15.7亿元，同环比分别+384.5%、+32.0%。单季度毛利率达到48.7%，净利率达到38.8%，均创下近年来新高，并在行业内处于领先水平。

　　事件点评

　　高端高速产品占比提升，同时泰国产能爬坡顺利带动毛利率环比向上。2025年一季度公司800G产品出货同比环比均保持持续提升，2024年公司点对点光模块ASP较2023年提升95.6%，或体现出产品结构加速向高速倾斜。公司海外下游客户主要面向北美主要CSP厂商，根据Factset一致预期，2025年北美四大CSP（亚马逊、谷歌、META、微软）资本开支合计或同比提升37%达到3055亿美元。其中，AWS在Re-invent2024上发布了最新的Nitro-v6网卡，速率达400Gbps，与之配套的交换机有望向800G端口升级。META在OCPSummit2024上也展示了其最新的AI网络架构DSF以及与之配套的交换机，META表示其数据中心已开始规模部署2*400GFR4光模块。产能方面，公司泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前持续扩产，产能储备充分。

　　产能实现显著增长，积极备货显示旺盛需求。2024年公司点对点光模块

　　产能达到1060万只，较2023年提升24.7%；固定资产方面，截至25Q1，公司固定资产账面价值达22.8亿元，同环比分别增长65.2%、12.9%；且25Q1公司在建工程账面价值仍有3.5亿元，主要为高速率光模块生产线项目建筑工程、设备安装等，或与泰国二期快速扩产有关。存货方面，25Q1公司存货账面价值54.6亿元，同环比分别提升262.8%、32.3%，反映出交付需求的旺盛。公司通过与主流芯片供应商保持良好协作并提前锁定产能实现了供应链稳定性和成本优势。例如，公司在OFC2025推出了第二代1.6TOFSP和OSFP-RHS光模块，采用3nmDSP，可使整体功耗降低约20%。而同期，博通发布了BCM83628，业内领先的3nm200G/通道PAM4PHY芯片，显示了公司与博通在最先进芯片方面的紧密合作。

　　积极布局高速相干、AEC、国产化光模块等，有望开创新增长。公司积极投入研发，2024年研发费用4.0亿元，同比增长201.4%。公司研发的数据中心互联光模块将重点拓展HyperscaleDCI，已完成项目设计及各项验证；相干技术光模块定位80km、120km及更长距离的400G光模块，目前已完成设计通过验收；2024年，公司还研发了800G高速AEC铜缆，目前已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，有望拓展新品类；在国内市场，公司国产化芯片的光模块已进入小批量生产阶段，2024年公司国内市场收入18.4亿元，同比大幅增长266.0%，公司已成为国内AI算力市场重要的玩家。

　　盈利预测与投资建议

　　受益于全球AI基础设施持续性投入以及AI芯片IO带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.9/74.3/92.1亿元，EPS分别为8.31/10.48/13.00，当前估值位于历史低位区间，维持“买入-A”评级。山西证券

信立泰(002294) 创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

　　事件

　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。

　　加大销售推广力度，开拓市场

　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。

　　制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升

　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。

　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。

　　重点管线持续推进，创新布局延伸新领域

　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。天风证券

道通科技(688208)一季报点评：业绩符合预期，期待AI+多元布局陆续兑现

　　投资要点

　　事件：公司发布一季报，2025Q1公司实现营收10.9亿元，同比+26.7%环比-3.0%；归母净利润2.0亿元，同比+59.9%，环比+100.2%；毛利率56.6%，同比-0.1pct，环比+2.6pct。公司业绩符合市场预期。

　　AI智能化持续推进，行业应用相继落地。2025Q1AI及软件业务营收同比+36%至1.4亿元。其中，充电云同比增加约80%。公司坚定围绕“AI智能化”战略布局，数字能源方面继“Agents”及“光储充Agents”后进一步打造“能源交易Agents”。AI及机器人方面，持续研发行业应用多模态大模型、AI平台及作业应用AI Agents，积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。

　　检修平板新品发布，TPMS增速可观。2025Q1数字维修业务营收同比+24%至7.3亿元，其中TPMS同比增加约60%。2025Q1公司发布检修新品Ultra S2，全面覆盖新能源车与燃油车，有效解决汽车维修传感器定位难、组件数据交互复杂的痛点问题。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，行业地位稳固，近年来全面推进数智维修业务AIAgents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能。AI赋能逐步提高市场占有率和客户粘性，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头，以近50%的复购意愿率排名美国第一。我们认为公司检修平板终端将在新品推陈出新、AI赋能的推动下出货稳定增长，TPMS产品及ADAS产品分别有望受益于各国强制安装法规带来的替换需求及汽车智能化程度提升。

　　数字能源斩获大单，多维机制应对关税风险。2025Q1数字能源业务营收同比+35%至2.1亿元。公司客户趋于多元化，24年于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。继2025年4月初中标全球石油巨头直流充电解决方案巨额订单后，公司同月斩获北美最大商用停车场运营商LAZ Parking首期2.4亿元订单，中标量约5万个商用交流充电桩。公司现有越南、深圳及美国工厂并持续优化全球布局，美国产品备库量已提升至6-9个月需求水平。自2025年5月起公司美国区域数字能源产品提价7%-10%，通过多维机制有效应对关税扰动风险。

　　盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们维持公司2025/2026/2027年预期归母净利润7.9/9.6/11.4亿元，2025年4月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为22.2/18.3/15.5倍，维持“买入”评级。东吴证券