长城汽车601633-DHT混动产品上市在即，有望书写新篇章

　　在燃油经济性和低碳化发展背景下，混动技术有望获得更广阔的市场前景。本篇报告分析了长城汽车“柠檬混动DHT”技术的特点及优势，预计将助推公司销量及盈利水平的提升。

　　国家政策及技术路线倾斜，支撑长城入局混动市场。2020年10月，《节能与新能源汽车技术路线图2.0》正式发布，指出发展混动的必要性，政策向HEV车型倾斜，与此同时，“三纵三横”研发布局也强调了PHEV车型在新能源汽车战略布局中的重要地位。长城汽车于2020年12月正式推出“柠檬混动DHT”，这种高度集成、高效能、多模油电混动系统，进一步夯实了长城在混动市场的技术根基，助力长城汽车满足消费者多元化需求、支撑细分板块战略布局。

　　HEV双电机混联系统，实现超越合资品牌的经济性和动力性。长城汽车通过整合优质资源，凭借“1-2-3”架构，同时汲取前沿公司技术优势，在核心技术上取得重大突破，HEV车型搭载“柠檬混动DHT”技术，整体效能最优，并实现了全速域、全场景的“省、快、顺、静”，率先打破了合资技术垄断，即将由哈弗及WEY品牌旗下车型首搭与消费者见面，推动长城聚焦产品质量，持续提升技术开发能力，开拓市场新篇章。

　　PHEV更优动力方案，满足用户长续航低成本出行需求。长城汽车通过搭载13kWh至45kWh的动力电池，PHEV车型纯电续航里程达到50km、100km和200km，满足了消费者“极端”通勤距离及“临时出行”需求，同时通过匹配高性能P4电驱动后桥，实现更优动力性。超高整体性能、快速补电及低成本出行特性，提高了PHEV车型性能，完善了产品阵容，推动长城汽车在插电混动领域扩大市场份额，迎来盈利水平的提升。

　　投资策略：我们认为，“柠檬混动DHT”是一种高效、高性能混动方案，搭载于全新一代车型，有助于实现更优产品性能，助力长城汽车快速切入细分市场，拉动销量上涨，提升市占率，进而增厚盈利水平。预计公司2021-2023年EPS分别为0.91/1.24/1.64元。招商证券-

药明康德603259：一体化优势凸显，潜在增速最快的CXO龙头

　　报告导读

　　公司一体化服务平台竞争优势持续体现，小分子CDMO业务加速确定性高。与可比龙头CXO对比发现公司主业处于相对较低估值水平，细胞和基因疗法CDMO业务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化平台有望带来更高溢价，维持“买入”评级。

　　投资要点

　　估值：基本面加速，性价比最高的CXO龙头

　　药明康德作为临床前CRO业务（药物发现+PK/PD/安评）、小分子CDMO业务、细胞和基因疗法CDMO业务均是国内业务体量最大，竞争力最强的服务商，但是主业PE水平（主要是用经调整净利润口径计算）确是龙头企业中最低的。按照我们盈利预测以及2021年5月31日收盘价计算，药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英主业2021年PE分别为83倍、97倍、100倍和110倍（按照扣非净利润计算）。考虑到药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CROCDMO业务一体化服务平台布局最为完善和成熟，我们认为公司应该享有更高的估值溢价。再加上药明康德核心业务板块收入体量国内最大（除了临床CRO），2020年收入同比增速相比可比公司可比业务保持相当甚至更快增长，我们认为可以给予药明康德主业更高的估值溢价，参考可比龙头公司2021年主业PE平均水平（102倍PE），我们认为可以给予药明康德2021年105-110倍PE，对应主业市值5054-5294亿。

　　加速：2021-2023小分子CDMO业务加速确定性高

　　财务数据指引小分子CDMO加速，连续三个季度完美验证加速趋势。1）存货：2020年底存货较年初同比增加54%。历史数据看合全药业存货绝对值一直占公司整体比例80%+，意味着药明康德存货高增长能够指引CDMO业务订单执行高增长。2）合同负债：2020年底较年初增加值同比增长218%，历史数据看合全药业合同负债在药明康德占比一直在50%附近，类似于存货推演逻辑，我们认为随着新产能投放业绩持续加速确定性高。3）海外API和制剂CDMO产能加速布局，成长天花板有望加速打开，长期业绩确定性高。

　　新业务：怎么看待细胞和基因疗法CDMO业务估值？

　　1）需求：CGT进入产品加速上市期，有望带动CDMO行业爆发性增长。根据FDA官网数据预测2025年每年将会有10-20个细胞和基因疗法药物获批上市，根据Lonza官网预测，到2025年全球会有70-90个细胞和基因疗法药物获批上市。这也就意味着未来5年或看到细胞和基因疗法药物进入大规模上市期。2）对比生物药CDMO行业，CGTCDMO可能会为公司带来较大估值弹性。考虑到CGTCDMO业务更高壁垒和开发难度，与生物药CDMO行业对比，药明康德CGTCDMO业务所处的竞争格局和全球市占率比药明生物更具优势（药明生物2019年全球市占率在5.1%，全球市占率第三。药明康德CGTCDMO业务2017年全球市占率8.1%，全球第四）。如果2025年药明康德CGTCDMO业务收入体量达到2019年药明生物收入体量情况下，更高的竞争壁垒和更优的竞争格局有可能意味着CGTCDMO业务更高的估值弹性。

　　盈利预测及估值

　　我们预计2021-2023年公司EPS为1.67、2.15、2.77元/股，2021年5月31日收盘价对应2021年PE为100倍（对应2022年PE为78倍）。从可比公司历史估值水平来看，药明康德估值水平一直领先行业，我们认为这也反映了公司一体化平台溢价以及在行业中各细分业务龙头地位。我们预计2021年公司经调整Non-IFRS归母净利润有望达到48.13亿，对应公司2021年主业PE为83倍，仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。浙商证券-

水井坊：明确定位再出发，探索价格新界限

1.2行业回暖叠加自身改革成效显现，股权激励着眼公司长期发展

股权激励对标行业前十公司，未雨绸缪着眼长期发展 2019年7月公司推出限制性股票激励计划，激励对象涉及董事长、总经理、财务总监及其他10余名核心技术管理骨干。此次激励计划对业绩考核进行严格要求，要求营业收入年度增长率不低于A股中前10名的白酒行业上市公司平均水平的110%，具体对标公司为贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业、古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒。具体解锁条件，第一次解锁条件为2019年度、2020年度的营业收入增长率的平均值，不低于对标企业平均水平的110%。第二次解锁条件：2019年度、2020年度、2021年度的营业收入增长率的平均值，不低于对标企业平均水平的110%。受疫情影响，公司股权激励计划预计难以实现，2021年4月，公司再度提出新的股权回购计划用于激励核心成员。近年来，公司业绩呈现高速增长态势，疫情之下业绩受到一定冲击，公司选择在此时再次完善人员激励制度，一方面激发高管团队积极性，强化内生动力，另一方面也可看出公司对于在行业竞争加剧的情况下未雨绸缪，彰显与行业前十公司竞争的雄心。

1.3 20年积极参与调控共度难关，21Q1三重原因迎来强势反弹

2.2.2 蘑菇战术深耕核心区域，循序渐进开发全国市场

• 三十年坚守，开创绵柔酱香酒先河 国威酒业前身为奥梁酒厂，始于1989年，正式注册登记于1992年，创始人为梁明锋。之后于1993年更名为贵州茅台镇国宝酒业，改良了酱香酒传统酿造工艺中的一些环节，使其酒厂生产的酱香酒拥有好喝、难醉、易醒的典型风格，开创了绵柔酱香酒工艺酿造体系。同年，酒厂还成为仁怀县排名前三纳税大户。2008年，公司进行资产重组，成为了如今的贵州茅台镇国威酒业（集团）。2011年，贵州迎宾酒股份有限公司成立，其生产的贵州迎宾酒16年获“贵州十大名酒”称号，品质突出。公司不断提升产能，如今，年产大曲酱香酒6600余吨，年制曲能力10000吨，成为仁怀市地方酒类企业十强。

• 传承正脉茅香工艺，酿造高品质酱香酒 国威酒业董事长梁明锋出生于仁怀县，毕业于天津科技大学发酵工程专业，是酒界泰斗季克良嫡传弟子，中国酱香酒酿酒大师。在茅台酒厂工作十年期间，梁明锋协助酒厂编写了《茅台酒制曲生产操作规程》和《茅台酒制酒生产操作规程》，习得茅台酒厂制曲到酿造整个技艺。梁明锋随后发明了“桑拿老熟法”和“植物埋藏法”等工艺，保障了绵柔酱香酒的品质。目前，公司共获得30余项发明专利。国威酱香酒的一个酿造生产周期历时近1年，经2次投料，9次蒸煮，8次堆积发酵，7次取酒，称之为12987工艺。除梁明锋以外，公司多位技术专家来自于原茅台酒厂重要成员，分别监督生产技术、制曲和质量。整个技术团队继承了茅台先辈们流传的正脉茅香工艺，奠定了公司酱香酒的高品质。

• 核心业务以提供基酒为主，自营“国威”、“迎宾”双名酒 目前，国威酒业的核心业务是向各大厂商提供酱香基酒和调味酒，同时主营 “国威”和“迎宾酒”两大系列产品，其分获“贵州省著名商标”和“贵州名牌产品”，其中贵州迎宾酒于2016年获得“贵州十大名酒称号”。另外，公司还提供OEM服务、个性化产品定制服务、老酒封坛服务。国威酒业在过去更多是选择与酒企和大商合作，自营产品的推力不够，如今梁明锋与水井坊成立合资公司，从专注产品转移到重视营销和品牌，力图将正脉茅香工艺的高端酒推向市场。

酱酒热持续的背后，水井坊抓住良机寻求增长第二极 酱酒热的话题持续不断，2021年春糖会酱酒成为最大热点。市场如此追捧酱酒的原因：1、茅台当今白酒老大哥的地位，营收净利保持行业头部，带动酱酒话题不断，酱酒产业迅猛发展。2、酱酒的高毛利促使众多外部资本入局酱酒，同时渠道的高毛利带动销售的积极性，拉动酱酒的高增长。对于水井坊而言，在此时酱酒热持续高涨的时机，携手国威进入酱酒领域，能寻找到新的业绩增长点。长远来看，酱香型白酒的持续增长有可能对浓香型白酒的市场产生冲击，水井坊能通过入局高端酱酒规避潜在的风险，保持增长第二极。

次高端酒行业集中度低，竞争激烈。次高端目前尚未出现全国化的龙头企业，区域性较强，行业集中度较低。并且次高端不如高端白酒的消费粘性强，同时不如低端白酒的消费刚性强，竞争将长期处于胶着状态。2018年，次高端白酒CR2为30%左右，而高端白酒CR2高达 80%以上。相对于高端白酒稳定的格局，次高端白酒市场竞争十分激烈，行业洗牌还尚未结束，主要品牌收入差距不大，没有明显的强势企业。但在消费升级的趋势下，名优白酒的优势将进一步凸显，推动行业集中度进一步提高。次高端的竞争格局相对清晰：一是以剑南春为代表的全国性竞争力品牌，市场规模最大，占比21.25%，同价位段品牌影响力最强；二是青花汾酒和洋河天之蓝品牌，占比10.5%和10%；三是梦之蓝，市场规模占比8.75%；四是水井坊，缺乏根基市场，早期定位高端（早期价格定位为600-800），后来通过降价来实现品牌下延进入300-500元的次高端市场。

3.3盈利能力逐步提升，销售费用控制有所改善

【天风Morning Call】晨会集萃20210602

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【华创食饮 | 深度】大国酱香：从品类扩张到品牌竞合

酱酒热：品质与时间价值的认可。19年来酱酒品类进入高速扩张期，通过复盘现象背后的本质，我们认为本轮品类热崛起共分五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏加剧供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。同时我们认为本轮酱酒热与上一轮的区别在于二三线品牌的成长放量，消费者培育范围更广、基础更牢固，对品类的支撑性更强。关于品类的热度能持续多久，我们认为未来十年持续向好确定性较高：由于产能释放需要周期及需求端强势，五年内供不应求仍是大概率事件，而下一个五年则主要依靠较高的价格带提前卡位，等待消费升级作为主要增长极。

路径到终局：从酱酒全国化到全国化酱酒。我们认为酱香品类的发展趋势将经历两个主要阶段，第一阶段是品类扩张阶段（酱酒全国化阶段），在这一阶段中，大小企业均可承接品类红利快速发展，有效市场顺利扩张，从中观层面看酱香型产销量逆势上涨，微观层面则表现在中小企业更易实现规模扩张。第二阶段是品牌竞合阶段（全国化酱酒诞生）：产能释放叠加品类扩张速度放缓后，行业竞争加剧，将从品类选择过渡到品牌选择时代。产能是保障品牌的基础，品牌则是差异化竞争的关键，提前布局产能、营销、产品及渠道的优质企业有望加速收割市场份额。其中酱酒全国化的表现形式又分一元和多元两种：一元旗帜鲜明依托强大品牌强势扩张，多元则表现为合作扩张甚至口味融合。

行业建议：推动行业标准，发展核心产区，统筹规划打造品牌集群。基于产业趋势我们从三个视角看行业并给出建议，政策层面从高于行业的维度引领行业：1、树立行业自律，规范核心产区；2、推动标准化建设，提高价格透明度；3、设立产业基金，稳定行业发展；4、打造品牌集群，形成合力。企业层面：坚持长线思维，从产能、品质、渠道等方面做好布局积累，实现品牌跃升。竞争对手层面：酱酒热之下浓香老名酒的应对之策应是稳扎稳打，杜绝为量让价，坚持消费培育巩固基本盘，等待市场份额再分配时机。我们在正文部分对习酒、郎酒、国台、国威、糊涂仙、贵州醇等特色中小酱酒企业进行了梳理，以方便投资者从微观层面理解行业。

投资建议：贵州茅台是板块估值定海神针，也是价值首选，关注郎酒、国台上市后投资机会。酱香品类热源起茅台也将反哺茅台，无论是消费群体的扩大还是价格带体系、品牌多样性的提升，无疑都为茅台打下了更坚实的消费支撑。同时公司底蕴深厚经营稳健，已与行业其他公司拉开较大差距，可预见阶段品牌护城河难被超越。另外我们认为，相较同价位带产品，系列酒在品牌品质方面具备的优势并没有完全体现在市场价格上，主要系其他品牌大单品需承担放量盈利的任务，而系列酒拥有茅台充裕现金流的支撑，更加注重扎实稳健的市场培育而非价格表现，正因如此，预计系列酒未来可转化的市场量价空间巨大，或再超预期。综上，我们维持茅台目标价2600元及“强推”评级，既是白酒板块估值定海神针，也是价值首选。其他标的方面，国台体量较小，扩张期弹性充足，郎酒基础扎实，坚守长线思维，近年或更侧重基酒储存、品牌积淀等，郎酒国台近期均加快上市步伐，值得重点关注。

风险提示：行业过热企业短视、产能节奏与价格波动、开瓶率低消费基础不稳固等。

报告目录

正文部分前言：两年前，我们通过研究中国白酒消费趋势、跟踪酱香型白酒行业供给端变化，判断酱香型白酒行业将会迎来一轮大热潮，并主要从工艺口感、行业发展现状以及主要企业分析等方面，将产业基本情况为投资者进行了梳理，详情参见19年中报告《沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时》。

两年后的今天，我们当时的预判基本兑现，目前酱酒行业长风已至，赤水河畔熙熙攘攘，各界资本一片繁忙，然而酱酒行业火热的本质究竟为何？站在当前时点，行业趋势又该如何演绎？从酱酒全国化到全国化酱酒还能走多远、天花板在哪里？从品类扩张走向品牌竞合，哪些企业将会成为最后的赢家？全国化酱酒的实现路径和表现形式是怎样的？行业光环带来的除了高速发展，随之而来的是否会有泡沫甚至风险？新一轮的投资机会路在何方？

带着以上问题，本篇报告将从：

1、修正产能、价格带、竞争格局等行业基本情况，复盘酱酒崛起背后的本质原因，判断行业热度的延续性；

2、从路径到终局：把握行业发展节奏、探寻从品类扩张走向品牌竞合后的格局变化及表现形式；

3、从供给侧、竞争侧、政府监管三个维度给予行业发展建议及相关投资机会梳理。

以上三个层面，帮助大家从更深层次理解酱香型白酒行业，基于产业全貌把握行业发展脉络及投资机会，推荐投资者及产业界朋友阅读！

一、酱酒热：品质与时间价值的认可

（一）长风已至，群雄并起

1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇

赤水河畔熙熙攘攘，大小酒厂圈地扩产忙。茅台镇作为中国酱酒核心产区，酱香酒铺和酒厂随处可见，据贵州酒业协会数据，2019年茅台镇注册酒业公司1900多家，而随着酱酒这一轮热潮，2020年茅台镇注册的酒业公司就新增了3000多家。视角放大至赤水河畔，习酒、郎酒、金沙、珍酒、安酒等酱酒新老势力均分布于此，形成壮观的酒厂集群。由于大小酒厂纷纷建厂扩产，酒镇周围地皮紧张，一片拥挤繁忙。从供给侧的熙熙攘攘，我们能直接感受到这轮酱酒热的火爆程度。

2、需求端：价格飞涨，一酱难求

供需失衡之下，从基酒价格到单品批价均一路上涨。由于酱酒具有生产周期长、出酒率低等特点，同时对产地有较强限制，因此产量较小、稀缺性凸显；而在市场需求大于产能的现状下，酱酒议价能力较强，“一酱难求”导致成品酒和基酒价格大幅度上涨。根据渠道调研反馈，2020年茅台镇坤沙基酒价格平均涨幅高达30%左右，部分酒厂碎沙基酒提价达50%以上，从飞天茅台到习酒窖藏系列、金沙摘要等的主流单品，批价均一路上行，连小红粱、软麦和包材等产业链上游亦随之上涨。目前随着21年成都春糖会的催化，成品酒和基酒价格仍在上涨，高价之下渠道依旧货源紧张，主流酱酒厂基本都已停止招商实行配额制，酱酒之热可见一斑。

3、业内外资本：资本涌入，助推酱酒热

业内外资本入场，加码酱酒发展。酱酒行业的高回报率吸引了一批业内外资本进驻茅台镇，金东集团、天士力集团、巨人集团等产业资本斥资布局酱酒产业，加之贵州酱酒集团和仁怀酒投等国有资本集中注入，将带动贵州酱香长期高效发展。酱酒行业井喷式发展下，业内染酱情绪高涨，前有洋河全资收购贵酒、劲酒收购台轩，后有水井坊携手国威积极染酱。同时A股白酒板块一路高歌，郎酒和国台先后提交招股书规划上市，争当“酱香第二股”，也为酱酒在二级市场赢得较多关注。

4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销商们

从广招商到精选商，经销商积极染酱。春糖会作为行业风向标的缩影，酱酒品类无疑是2021年成都春糖会的焦点，论坛数量占比明显上升，酱酒专业主题展“酱酒之心”现场火爆，酱酒会展已成为现象级品类大盛会。据云酒头条报道，部分参展企业单日平均意向客商数高达数千位，在酱酒高渠道利润的吸引下，一批实力雄厚的经销商纷纷进军酱酒市场，一时间浓转酱、红转酱趋势兴起，名优酱酒厂招商趋势已从广招商转向精选商（选优商、选大商），目前渠道既有高毛利带来的幸福，却又充满了拿不到配额以及代理权的担忧。

（二）行业近况更新修订

1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道

行业现状：小产能、高营收、高利润，占比仍在较快提升。在中国白酒行业总产量下行和销售收入小幅增长趋势下，酱酒板块逆势而上表现亮眼。2020年中国酱香型白酒产量约60万千升，同比增长9%，约占中国白酒行业产量（740万千升）的8%，同比+1.1pcts；酱酒行业销售收入约为1550亿元，同比增长14%，约占中国白酒行业销售收入（5836亿元）的27%，同比+2.76pcts；行业利润约630亿元，同比增长14.5%，约占中国白酒行业实现利润（1585亿元）的40%，同比+0.57pct。依旧保持小产能、高营收、高利润的行业特点，随着品类崛起，在白酒整体中的占比仍在较快提升。

未来产能及行业空间测算：大小酒厂扩产忙，未来份额仍将提升。

大小酒厂扩产忙，市场规模快速提升。随着品类的加速扩张，市场需求不断放大，大小酱酒企业纷纷扩产，根据主要酒企十四五规划及调研反馈，我们粗略估计十四五规划末，酱酒品类可达到120万吨左右产能，实现翻倍；同时销售收入预计可达2800~3000亿元（市场规模4500亿以上，其中渠道端占比35%~40%左右）和1300亿元以上的的行业利润，彼时将以16%~18%的产能占比，实现约1/3销售收入，完成2/3行业利润。

2、竞争格局：一超多强小厂开花

超高端：茅台独占一档，需求强劲仍在升级。超高端白酒赛道品牌为王，信息高度碎片化下打造高端品牌难度极大，未来鲜有机会诞生大体量新玩家。茅台酒目前是2000+元/瓶市场唯一玩家，饮用、礼品、收藏三重属性下需求强劲且仍在升级，随着年份酒、生肖、精品等非标产品放量，茅台吨价亦在稳步上涨。从供给侧看，强大品牌力叠加严格品控下的高品质，以及稳定充足基酒产能，奠定了其在超高端价格带难以撼动的优势地位。

新轻奢品牌：差异化竞争，打造高端竞争新格局。目前，习酒、郎酒等第二梯队企业正尝试通过差异化战略打造新型轻奢品牌。目前茅台批价维持高位，为下游酱酒企业打开了价格天花板，目前来看青花郎及君品习酒是最有希望借势站稳千元，打造成新轻奢品牌的两大单品，无论是郎酒宣传从“两大酱香”转向“赤水河左岸，庄园酱酒”，借力庄园为客户提供高端白酒定制化和深度体验，还是习酒打造“君子之品”核心卖点，均是在瞄准轻奢消费群体，努力打造品类中的差异化。

次高端：主流肩部支撑，向上扩容仍是主旋律。近年酱酒市场上，次高端玩家呈现井喷态势，我们上篇报告提及的酱酒肩部市场扩容逻辑基本兑现。例如习酒窖藏系列、汉酱、赖茅、王茅，以及国台国标、国台15年和红花郎15/10等，正加速放量，次高端价格带已成为浓酱之争的主战场。消费升级有望重新定义次高端价格带，加速酱酒向上扩容，从倒三角型向橄榄型转变。供给侧看，次高端的扩容和价格带上移为厂商带来更广的产品布局空间；而从消费端看，较高的性价比也为次高端价格带打下了坚实的消费基础。

白瓶酱酒：酱香中的光瓶酒，快速崛起的好赛道？区别于清香型和浓香型白酒，酱酒由于其酒体颜色、储存条件的特殊性，不宜做透明玻瓶包装，白陶瓷瓶则成为了酱香光瓶酒的主流选择。从售价来看，从几十元至五六百元均有分布，主要集中在中低档酒价格带，依靠白瓶的神秘感及较高性价比，瞄准自饮需求，向宴请延申。白瓶酱酒市场空间广阔同时渠道利润较高，目前处在快速发展阶段，但仍未建立完整有效价格体系，不乏许多OEM品牌鱼龙混杂，考虑到茅台镇为维护品类形象，限制碎沙、打击窜酒等政策，可能成为中低档酱酒行业系统性风险，破局之路或在搬离核心产区，扎根茅溪、习水等有扩产空间的新产区。

老酒市场规模稳步上升，封坛业务应运而生。由于酱酒时间价值被不断认可，近年来老酒市场热度不减，市场规模稳步上行，酱酒企业顺势推出封坛酒业务，除了郎酒庄园，茅台镇大大小小数千家酒企均有封坛业务。据调研反馈，一般小酒厂封坛业务主流价格带在300~500元/斤（名优酒企如郎酒高品质封坛酒价格可达万元以上），规格有1.5吨坛、1吨坛、0.5吨坛等，封坛年限一般为5年及以上，期间需支付管理费，酒厂可按照年化5%-10%进行回购。据草根调研反馈，部分封坛酒毛利率高达70%以上，封坛业务推广时间价值的同时，亦能相应提升酱酒厂的盈利能力。

3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理

渠道扁平化仍是趋势，或将重走浓香之路。复盘茅五的渠道变革之路，茅台从“经销商+专卖店”，到发力团购，再到加码直营；五粮液从大商模式总代开发，到精商优商重视团购，其本质均是企业快速扩张后对渠道管控能力提升的诉求。对于名优酱酒，顺应渠道扁平化趋势，重点发力团购，而对于小品牌，则应抓住体验消费红利，打造自身差异化卖点，直接触及消费者找到生存定位。目前在高利润高增速之下，非头部酱酒企业渠道管理较为粗放，产品开发盛行，但随着价格体系的逐渐完善，长期红利将回归主流产品，产品开发并非渠道长久之计。

4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移

品牌酱酒：渠道利润丰厚，厂家逐渐收紧配额。据渠道调研反馈，各大名优酱酒厂渠道利润均较为丰厚，普遍在30%以上。以习酒为例，目前习酒窖藏1988渠道利润率约为47%（计算方式：渠道利润率=（一批价-出厂价）/出厂价），在不考虑货折、费用返点等情况下渠道利润率已然可观，这也是下文我们将会分析到的推动本轮酱酒热的主要驱动力之一。整体看目前酱酒利润结构向渠道倾斜，但今年以来各大酒厂均已收紧配额，加速优商选商，待价格体系及渠道相对成熟后，利润或将再向上游转移。

非品牌酱酒：酒厂代工模式盛行，非品牌酒厂聚焦供应链上游。目前茅台镇酒厂代工模式盛行，即生产和销售环节隔离，部分酒厂OEM贴牌和OBM代工产品销量明显高于自有产品；根据酒业家报道，在遵义产区酱酒厂开发定制产品的深圳酒商超过200家，东莞赴贵州购买企业定制酒的企业多达3000余家。非品牌酒厂通常聚焦供应链上游，主要通过基酒出售、窖池出租和贴牌代工盈利；OEM贴牌和OBM代工模式下，品牌运营商/一级经销商单瓶利润最高，酒厂单瓶利润较低，但订单量大且需求稳定，利润仍有保障。

（三）深度复盘品类崛起背后的本质

深度剖析品类崛起的本质及五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏放大供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。

1、内在本质：品质与时间价值的认可，消费升级助力酱酒热

消费升级下品质与时间价值获得认可，本身高价格带形成自然卡位。酱酒本身具有工艺复杂、生产周期长和成本较高、产量较小等特点，同时因高温酿造杂醇油较少，品类宣传时强调了饮用后不头疼等因素，赶上了消费升级的天时，其品质与时间价值被逐渐认可，我们认为，这才是本轮酱香品类崛起的根本原因。目前“十四五”规划明确提出扩大中等收入群体，各场景消费升级趋势仍将延续，酱香品类价格中枢高于其他香型，形成自然卡位，升级趋势下其品质与时间价值仍将被进一步认可与兑现。

2、萌芽阶段：茅台品牌价值外溢，品类承接部分消费

茅台强品牌价值的外溢，是灌溉品类崛起的第一股甘泉。2010年之后茅台凭借其强大品牌力逐渐拉大与其他酒类的差距，在市场端一直处于供不应求的强势地位，尤其近年来高端酒需求强劲，批价维持高位的同时货源紧张，许多消费者或被动或主动地向外寻找替代品，我们认为茅台品牌价值的外溢是许多消费者接触、认知酱香品类的敲门砖，也是灌溉品类其他高端、次高端品牌的第一股甘泉，从“茅台热”传导至“茅台系列酒/国台/郎酒/习酒热”，再传导至金酱、黔酒等地产小品牌，逐渐扩展圈层，打开市场空间。

3、快速成长阶段：高利润下渠道就是最辛勤的播种者

高利润下渠道推力被放大，经销商们成为酱酒品类跑马圈地排头兵。上文分析过酱酒品类的渠道利润明显高于其他香型，在此条件下经销商开户及打款积极性较高，渠道推力被不断放大，一个新兴品类在扩张阶段最困难的就是渠道铺设及扩展，而酱酒通过高渠道利润很好的解决了这一问题。次高端价格带以上酒类主要依靠圈层营销带动核心意见领袖，酒商们在利润驱动下均纷纷染酱，在各地开展品鉴会等场景营销，带动了消费氛围，我们认为渠道经销商是酱香品类快速成长阶段扩张消费基础的主要驱动力之一。

4、放大阶段：生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧

上一轮行业低谷基酒产量下降，生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧。优质大曲坤沙酒生产工艺中的储藏周期导致其产能释放有四年的滞后性（例如2020年下沙投产对应2021年的基酒产量，要储藏四年对应2025年的成品酒产量），很多时候不得不以产定销。今年成品酒需用2017年之前产出的基酒勾调，而彼时正值上一轮行业低谷，据渠道调研反馈16~17年茅台镇中小酒企开工率不足20%，2014~2019年基酒产量均较低，导致2019~2024年可售成品酒产量较低。我们认为生产周期导致的短期供需失衡加剧，也是助推本轮酱酒热的主要因素之一。

5、营销与舆论：酱酒概念造势，推向本轮酱酒热的高潮

营销和舆论造势酱酒概念，再次将酱酒热推向高潮。产业内外的目光焦点均被吸引而来，酱酒企业忙于品牌运营、非酱酒企业忙于开发产品、资本忙于收购酱酒厂、经销商忙于挑选好酱酒、媒体忙于报道酱酒财富风口，一大批酱酒品牌如雨后春笋般而生，品牌宣传活动、大小范围品鉴会、酒厂庄园之旅等活动组织频繁，酱酒概念逐渐深入人心。据统计，酒业家、微酒、云酒头条等知名酒类媒体，平均每天推送2-3篇（约占1/3以上）酱酒相关文章，2020年酱酒的今日头条热词搜索指数远高于浓香和清香，中酒展和糖酒会上酱酒展位门前络绎不绝，营销和舆论造势再次将酱酒热推向高潮。

（四）本轮酱酒还能热多久

复盘完酱酒品类崛起的内外因素，接着需要探寻的便是本轮酱酒热是一夜春风梨花开，一夜春雨花纷落，还是热度不减逐渐常态化？我们试图从本轮与上一轮酱酒热的区别、未来时间与空间的确定性、长周期发展趋势等方面与投资者一起寻找答案。

1、本轮与上一轮的区别：茅台支撑和品类支撑

二线品牌集中爆发，打下坚实消费基础。14年之前的酱酒热主要受茅台带动，市场几乎没有其他强势品牌，仅靠茅台一家支撑，没有太强的可持续性，行业低谷来临时热潮相应结束。本轮最大的区别在于消费者对酱酒品类普遍认可，尤其习酒、系列酒、郎酒的爆发式增长以及增长背后开展的大量品宣、消费者培育、消费场景营销等，为酱酒品类打下了扎实的消费基础。与上一轮相比这次的热潮百花齐放，受众面更广，消费基础更扎实，同时几家头部酒企共同发力支撑性更强。

2、5+5看时间与空间：周期释放叠加价格带升级，十年以内确定性较高

周期释放叠加价格带升级，从时间与空间两个层面看十年确定性。前文已分析到本轮品类热成因之一是产能周期导致的供需失衡加剧，目前来看需求端依旧保持强劲，而19年之前基酒产量较小，即五年之内供需关系大概率保持在供不应求状态。同时目前老百姓口粮酒仍以100-300元浓香型中低端价格带为主，而酱香型中档酒价格带已升级至200-400元，提前卡位大众消费价格带，五年内消费升级板块向上轮动，消费体量和品类空间再度被打开。因此我们认为第一个五年具备时间保障，第二个五年具备空间保障，十年之内酱香保持稳定市场热度确定性较高。

3、长周期趋势：头部化与小而美并存，保障品类多样性繁荣

头部化和小而美并存，保障品类多样性繁荣。随着品牌和产能集中，酱酒产业头部化趋势仍将延续，品牌集中度仍将进一步提升。但同时差异化竞争也给了像钓鱼台这类小而美品牌足够的发展空间，甚至一些深耕IP化和小众圈层的小品牌也有机会弯道超车，总体来看我们认为酱酒品类未来仍将百花齐放，保持品类多样性的繁荣。

二、路径至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒

通过剖析产业要素、验真上下游数据，将酱酒产业从路径推导至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒，前者指品类被全国认可，后者指走出全国化的酱酒品牌。我们认为目前处于第一阶段品类快速扩张，随着产能加快释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升，将会进入第二阶段品牌竞争，届时市场份额将快速向头部品牌集中，走出一批真正全国化的酱酒品牌。

（一）第一阶段：品类扩张的时代

1、横向市场强扩张，加速酱酒全国化

2019年以来，随着品牌和渠道的内推外拉，酱香品类已从传统根据地市场贵州加速走向全国。从区域分布来看，成熟市场不断提升，全国酱酒消费初潮已形成。目前全国酱香品类消费氛围最浓的是贵州、河南、广东、山东四大区域，第二梯队为江浙沪、京津冀地区，福建、河北、广西亦在快速突破。整体来看市场横向扩张趋势较强，品类全国化确定性已高。

2、中观层面：白酒销量整体下行、酱酒逆势而上，本质是品类的矛和品牌的盾

白酒行业整体明显下行，酱酒逆势而上、表现亮眼。近年来，中国白酒行业产量出现明显下行，销售收入增长幅度不大，2018-2020年CAGR分别为-8%和4%；酱酒板块逆势而上，产量和销售收入2018-2020年复合增速高达10%和19%，明显高于白酒整体，将成为带动中国白酒行业发展的主动力。

分化的本质：品类的矛和品牌的盾。浓酱之争从本质上看是品类的矛与品牌的盾之间的博弈。虽然老八大名酒营收规模稳步提升，但近年来整体浓香型白酒市场份额仍在不断下降，目前酱酒品类崛起与老名酒共同侵蚀浓香地产酒份额，拉开老名酒+新酱酒市场格局。届时浓酱的矛盾之争将进入最激烈的阶段，许多一二线酱酒虽然没有老八大的深厚品牌，但借品类快速扩张的利矛，也将在市场份额上与浓香次高端老品牌一争高下。

3、微观层面：大单品叠加高价位，酱香更易跨过10/20亿元营收坎

酱酒企业：量价双高下的推进式增长。酱酒80%的优酒率高于浓香等其他香型，导致了品类内中低端酒较少，价格带亦普遍高于其他香型。近年来酱酒在其他香型白酒艰难提价之时价格一路飞涨，同时需求旺盛，主流酒企纷纷推出次高端大单品放量，量价齐增下更容易实现规模突破。对于一般中小型白酒企业来说，10亿元及20亿元是两个较难突破的规模坎，而在大单品放量叠加高价位双重驱动下，诸如国台、金沙等诸多酱酒企业均实现了这一跨越。

4、逻辑验证市场——河南：品类的利矛刺穿没有品牌之盾的市场

河南：猛酱攻豫，酱酒全国化第一站。据渠道调研反馈，2020年酱酒已超越浓香成为河南白酒消费第一大香型，其中50%市场份额由茅台及系列酒占据。河南也成为其他二线酱香酒企重点布局区域，金沙、习酒等酒企河南市场销售收入占比高达25%。河南能成为贵州以外酱酒最大市场，究其原因是地处中原流动性及文化兼容性较强，酒商和终端烟酒店众多，利润导向强，老名酒渠道优势不及酱酒，加之没有强势地产酒，缺少品牌的盾，则很容易被品类的矛刺穿，其他如山东广东等酱酒强势市场亦是如此。

（二）第二阶段：走向品牌竞争，全国化酱酒诞生

我们认为，在产能逐渐释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升后，酱酒品类发展将进入第二阶段：品牌竞争时代。在前期进行了充分准备，具备产能及品质优势、扎实做好消费者培育、做好品牌差异化竞争的企业有望崛起为新的全国化酱酒品牌。

1、吨位决定地位：产能与储量可快速转化为市场份额

短期内酱酒品类将处在较快扩张阶段，五年内市场大概率仍将供不应求，产能与基酒储量可快速转化为市场份额，品类内吨位决定地位依旧是主旋律，各酒厂的“军备竞赛”加速上演，随着五年内扩产大战的陆续结束，吨位保障品质与规模，产业格局也将基本确立。行业风险：大上产能后，赤水河流域生态承载力有限，同时由于生产周期较长，对于中小企业来说应理性扩产，主动防范产能过剩风险。

2、品类扩张放缓，产能释放后走向品牌竞争

品类增速放缓后，转向品牌竞争。随着品类扩张节奏放缓、产能集中释放，品类内的品牌竞争加剧。目前风口之下沉渣泛起，各品牌都获得了足够大的市场空间，但随着头部企业放量，消费者对品类的认知加深后，信息不对称程度下降，将转向选择具有品牌和品质保障的产品，届时行业集中度将加速提升，没有稳定消费群体的小品牌会加速淘汰出清，对于有竞争优势的头部企业，亦是一轮扩张份额的良机。

名优酒厂提前布局，等待品牌选择时代。酱酒行业需要长期耕耘，品牌培育需要较长时间，在品牌竞争时代到来之前，各大酒厂应在品质、产能、营销、渠道构建及管理、消费者培育等方面进行布局。前期重点关注品质和产能，在生产条件、经营管理、品质把控方面打好基础是品牌发展的基石。中期主要关注产品梯队构建和营销品宣，聚焦大单品，差异化营销巩固品牌调性。后期需加强渠道构建及管理，扁平化的同时加强精细化管理。而扎实的消费者培育，增强场景营销的消费粘性则是贯穿全程的基础工作。

3、全国化中的营销变革

“从品类红利到品牌机会”在营销中的体现：从品类捆绑走向差异化营销。我们在19年酱酒行业报告中就已判断，茅台以下品牌未来发展仍将走向差异化竞争，如今逻辑开始兑现：近期青花郎将品宣从“中国两大酱香白酒之一”改为“赤水河左岸，庄园酱酒”。“两大酱香”本质是品类捆绑，随着品类扩张转向品牌竞争时代的到来，各酒厂加快布局差异化营销，吨位决定地位之后，营销决定品牌调性，加速将酱酒品类红利转化为品牌机会。目前除郎酒外，君品习酒、钓鱼台、金沙摘要等头部品牌均在加快塑造差异化的品牌调性。

注重体验消费，营销向精细化转变。近年来白酒行业热词已发生变化，从促销、招商、渠道，转变为用户教育、IP、体验、整合、社群、定制、产区、线上等。中高端及以上品牌均开始强调服务和体验，部分企业采取“一城一商一馆”策略，结合品牌故事、高端品鉴会、庄园之旅、央视投放、机场高铁广告和IP联名等，以用户关系为导向精准定位人货场，将购买过程同步为消费者教育过程，借助体验馆、新式社群和数字化技术发力新零售，打破传统圈层、实现裂变传播。

（三）酱酒全国化的表现形式与白酒香型轮动猜想

1、名优酒企或从防御转变为接纳、合作、创新

酱酒全国化的一元表现形式：消费者粘性强，或开启“酱香为王”时代。酱酒口味较重，形成饮用习惯后口感粘性强、转化率高，因此终端消费复购率较高。较高的价格带定位也容易在核心意见领袖群体形成圈层营销，因此中国白酒市场或将开启“酱香为王”时代。

酱酒全国化的多元表现形式：全国口味大融合，品类融合与创新。白酒口味融合早有先例，馥郁香型的酒鬼酒（前浓中清后酱）或为最典型的案例，除此以外兼香型（代表产品有口子窖、小郎酒、金六福等）、古香型（古井新品）、芝麻香型（山东景芝）等均是基于基础香型创新的新品类。

从防御转为竞合，合作创新或是良机。酱酒名酒品牌数量少于浓香，目前品类效应大于品牌效应，品牌积累仍需要时间。目前酱酒全国化的一种表现形式是浓染酱，即浓香型名酒企业从防御转为接纳与创新，以此寻求突破良机。目前比较成功的案例有今世缘的V9清雅酱香，上市以来市场表现强劲，同时高端的定位拉高了公司整体品牌势能。除此以外，水井坊、舍得等企业也加快开发酱香产品的步伐。后期更多次高端老名酒或将通过品牌并购、自主创新、口味融合等方式积极染酱，助推酱酒全国化进程。

2、香型轮动猜想：头部三分天下，细分品类或将融合？

香型轮动猜想：或将出现头部主流三分天下，细分品类口味融合。白酒行业每一次迭代均伴随龙头企业带领品类扩张。上世纪90年代前，受制于物质生产水平，以低成本、短生产周期、出酒率高为特征的清香型优势明显，成就主导白酒市场的“汾老大”。1994-2008年，产能为王过渡到渠道为王，浓香型工艺决定其可以提供价格带宽广的成品酒，五粮液市场份额登顶。随后进入品牌为王时代，茅台一马当先，酱香品类快速扩张。

我们猜想下一阶段，头部品牌茅台、五粮液、汾酒等仍应坚持鲜明品类旗帜，而随着差异化竞争加剧，二线次高端及以下品牌或将在主流产品三分天下的大背景下，出现细分品类口味大融合，百花齐放下各有特色。

（四）全国化酱酒的突破路径

以郎酒为例看全国化酱酒突破路径：从产能到产品到营销再到渠道。通过梳理品牌竞争中的关键要素，我们大致可以推导出优质酱酒企业做到全国化的路径。以郎酒为例，第一步是扩大产能和基酒，加快吴家沟产区投产，配合陶谭储酒库和千亿回香谷储藏能力，是保障品牌的基石；其次是优化产品结构，聚焦青花郎打造核心大单品；接着打造庄园文化，发力高铁机场等全国化营销，拔高品牌调性；最后一个阶段在全国范围广铺渠道再优化管理，将产能优势、品牌优势转化为市场份额，实现全国化。

（五）长趋势中的短波动

1、信息不对称导致的价格泡沫或将破裂

短期提价较快，缺乏品质支撑的产品或将回调。由于品类热度上升及供给短期不足，近期酱酒产品涨价幅度较大。根据食品观察家报道：茅台系列酒方面，2020年茅台迎宾酒价格涨幅为85%，遵义1935为70%，酱香经典王子、赖茅和珍品涨幅超50%；郎酒和习酒平均提价20%；金沙回沙酒定制酒提货价上调30+%。据渠道调研反馈，主流产品提价也带动了中小酒厂提价，幅度甚至大有超过主流酒厂之势，其中不乏缺乏品质及品牌支撑而利用信息不对称的产品，随着产能释放及价格体系的透明，或将面临回调，应警惕这部分产品影响品类整体价格体系的稳定。

2、高利润推动的渠道模式下高速成长，而推力变小后何去何从？

走向品牌集中，渠道推力向品牌推力转化。目前酱酒品类渠道利润较高，为品类扩张提供了充足动力，而随着渠道扁平化，高增长渠道扩张期结束，茅台以外酱酒品牌渠道利润或将略有回调，渠道推力相较高速扩张期有所下降，进入稳定期，但同时品牌推力相应上升，接替部分渠道推力，上游酒厂盈利能力有望随之提升。

三、行业建议及投资机会梳理

（一）行业建议：从三个视角看行业

1、政府层面：从高于行业的维度引领行业

树立行业自律，规范酱酒核心产区。酱酒“过热”在当下的另一层意思也是“无序”，政府和行业领导机构应加强树立行业自律及监管，规范核心产区，保障品质就是保障品类的基石。

推动多层次标准化，提升价格透明度。目前行业信息不对称化仍高，价格体系相对混乱，生产、定价等多个流程没有相应标准，均是行业潜在风险，应从更高维度推动多方位标准化，提升各类信息透明度。

设立政府产业基金，稳定行业发展。酱酒生产周期长，酒厂易面临资金压力大，风险较高等问题（例如18年前许多酱酒厂由于资金周转困难而被省外资本收购），做好一个酱香酒品牌需要长期投入，背后均需资本支撑，（天士力与国台、湖北宜化与金沙、金东资本与珍酒等）政府可通过设立产业基金加大对产业的扶持，平滑波动，稳定行业的发展。

打造品牌集群，形成合力。产区是打造名优白酒新表达方式，赤水河流域酱酒即是贵州酱酒产区大IP，可利用地区优势打造品牌集群，形成品类合力。

行业探讨：三大角度分析LCD面板能否变成弱周期行业？

【天风Morning Call】晨会集萃20210601

【天风军工】成长核心-军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行

“十四五”：新一代武器装备带来用量提升，军工电子迎来最好成长阶段

《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

“十四五”军工全产业链景气度传导趋势已确认，下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点。2021Q1，军工上游利润表(收入/归母净利)、资产负债表(预收款+合同负债总额)同比增幅较大(>30%)，同时下游各主机厂2021关联交易销售货物/采购货物同比增长25.78%/ 25.71%。军工计划经济特点下（五年计划，逐年年度稳步落实），下游企业“十四五”期间逐年扩产将带来逐年提升的原材料备货需求，下游排产提升与军工电子价值量占比提升将推动军工电子元器件率先进入高景气，另外从沈飞向集团财务公司归结存款推测甲方的大额预付款或下达，产业链自下而上的全面经营改善有望逐级传导。军工电子本轮高景气我们预计将伴随五年计划的逐年实施稳步兑现，目前仅为起始阶段，下游备货采购预计伴随产能建设进度，预计不具备短周期特点，为长期成长类型。

军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

（1）军用被动元器件：竞争格局稳定，需求稳定向上，为寡头垄断竞争类型，多家企业规模较为相似，是稳定跟随军工行业红利的细分领域。目前市场需求量较大的被动元器件产品及其上市公司包括：MLCC（火炬电子/鸿远电子）、钽电容及其它品类（宏达电子/振华科技）、连接器（中航光电\航天电器）。

2020年下半年被动元器件下游需求显著提升，各厂商业绩均实现突破，后续增长趋势预计进入长期稳定增长阶段——以电容器行业为例，20H2火炬/鸿远/宏达营收占H1比例为123.4%/143.7%/169.6%，往年下半年一般为收入确认淡季，但规律在2020年被打破。我们预计，MLCC、钽电容为代表的军用被动元器件大规模需求或已启动，未来一段时间将成为军用被动元器件需求高景气期。在2020年提前备货采购的高速增长之后，预计自2021H2及后续2022-2027阶段，该细分领域将进入长期稳定增长阶段，具备强α受益机会。

（2）军用集成电路：我们认为，该领域是新一代装备需求弹性最高的领域，国产替代能力也是其主要竞争力，与所有制无关，行业成熟度低，企业可依靠产品技术迭代快速实现份额提升，目前在部分细分领域已出现龙头企业，如FPGA、红外探测器等；本领域民口企业(非军工央企及其控股公司)灵活性高、产学研转化能力强，各个细分领域小龙头均呈现较好发展格局，随着下游细分赛道的需求增长释放业绩。目前军工市场需求较多的集成电路产品包括：FPGA(紫光国微)、红外探测芯片(睿创微纳)、微波毫米波射频芯片(和而泰)。FPGA通用芯片下游需求自18年开启，未来望伴随装备信息化而迎来持续需求；红外芯片则有望伴随下游单兵夜视、导弹等需求增长而放量；射频芯片需求也将伴随未来批产产品需求增加而迎来高景气阶段。

投资建议：对于被动元器件、集成电路未来均呈现双重增长逻辑，底层逻辑为下游武器装备批产放量开始，集成电路类叠加武器装备信息化程度提升带来的显著用量增长。同时由于下游主机提前备货，上游产品交付、业绩确认节奏靠前，因此上游军工电子板块在“十四五”前期有望实现强α投资机遇，相关企业投资机会：

连接器：中航光电\航天电器 ；

FPGA/其它集成电路芯片：紫光国微；睿创微纳

MLCC：火炬电子；

钽电容：宏达电子，振华科技；

电源模块/芯片：新雷能；射频芯片：和而泰

风险提示：武器装备采购量低于预期；军用集成电路产品交付波动风险；军用被动元器件产能释放低于预期

1. “十四五”跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长

“十四五”发展基础：上游军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑，新型武器装备进入批产突破期，关键核心技术突破及下游需求显著增长将推动新型电子元器件产品放量。《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点，“十四五”军工全产业链景气度传导趋势已确认。2021一季报显示，利润表(收入/归母净利)、资产负债表(预收款+合同负债总额)同比增幅较大(>30%)的板块均为中上游，如军工电子、新材料、航空中游配套、导弹等细分板块。中上游厂商产品交付节奏靠前，业绩释放早于下游整机厂商，“十四五”期间业绩突破有望自上而下传导。

军工电子21Q1：营收122.72亿元（+66.12%），归母净利润24.90亿元（+136.87%），净利率20.29%（+6.06pct），合同负债+预收款同比增长64.64%。军工电子作为产业链上游，业绩释放节奏靠前，随着2020年下半年下游需求大幅提升，20年业绩已经实现显著增长，21Q1环比20Q4业绩仍然提升26.44%，表明行业景气度持续提升，存货及合同负债提升表明上游企业订单充足正积极备产。我们认为，军工电子板块共振放量业绩一致性强，未来将叠加下游武器装备放量和信息化程度提升带来的用量增加双重逻辑，“十四五”前期增速将高于其他板块。

下游需求放量明显，大额预付款或下达并逐级向上游传导。据各主机厂2021年度日常关联交易预计公告数据显示，主机厂2021年关联交易销售货物预计值565.64亿元，指标较2020年同比增长25.78%；2021年关联交易采购货物预计值528.68亿元，指标较2020年同比增长25.71%。我们认为，军工计划经济特点下（五年计划，逐年年度稳步落实），下游企业“十四五”期间逐年扩产将带来逐年提升的原材料备货需求，下游排产提升与军工电子价值量占比提升将推动军工电子元器件率先进入高景气，另外从沈飞向集团财务公司归结存款推测甲方的大额预付款或下达，产业链自下而上的全面经营改善有望逐级传导。军工电子本轮高景气我们预计将伴随五年计划的逐年实施稳步兑现，目前仅为起始阶段，下游备货采购预计伴随产能建设进度，预计不具备短周期特点，为长期成长类型。

我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链上游，其需求量将持续增长，军用被动元器件（如MLCC、钽电容、连接器、新型电子元器件）和军用集成电路（如红外芯片、射频芯片、FPGA芯片）等赛道将有望迎来贯穿“十四五”至“十五五”的5-10年高景气发展机遇。

2. 军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动元器件，另一类为集成电路。

被动元器件：主要包括阻容感（重点产品如MLCC、钽电容）、连接器、继电器、二三极管、真空灭弧室等。相比民品而言，军用电子元器件在生产完成后要符合更高的标准（如国军标等），以满足军用特殊环境下的需求（如电磁兼容性、抗粒子辐射、耐高低温、耐高低压、耐腐蚀性或湿度等），部分产品需要在使用前进行二次筛选，尽可能减少由于电子元器件的可靠性问题使武器装备失效。

集成电路：主要包括存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重点产品如红外MEMS芯片，此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片等。

上述两类产品主要由两类制造企业设计制造，被动元器件主要由私有化后的前国营厂、现央企通过企业主体控股的制造企业承担设计制造；集成电路类产品主要为科研院所及其产业化企业、高校产业化企业承担设计制造。按照军用被动元器件、集成电路芯片这两个大类去梳理产业，我们可以将目前的军工电子企业梳理成下表：

“十四五”最佳赛道：竞争格局稳定，需求稳定向上，为寡头垄断竞争类型，多家企业规模较为相似，是稳定跟随军工行业红利的细分领域。被动器件多为寡头垄断、多家企业同时受益细分赛道景气上行，集成电路各个细分领域小龙头均呈现良好发展格局。按照上市公司进行横向分类如下：

3. 被动元器件：MLCC/钽电容/连接器等“十四五”前期望显著超越行业增速

3.1. MLCC/钽电容：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期

被动电子元器件是优质赛道，产品大类较为集中、下游市场空间显著。除了传统的阻容感和二三极管外，以MLCC、钽电容器为代表的电容器市场（二者在我国2019年电容器市场的市占率分别为54%和6%）在2020年下半年实现显著增长，随着武器装备信息化程度不断提升，电容器用量需求有望呈现指数级提升趋势。

军用MLCC和钽电容目前的市场格局与企业盈利能力相对稳定，优质赛道属性强，将整体性地反映行业景气程度。（1）MLCC细分市场呈现寡头垄断格局，参与的企业主要有火炬电子、鸿远电子、成都宏明、宏达电子、振华科技，成都宏明目前正在上市辅导阶段，其中火炬/鸿远/宏明专注于MLCC电容器，宏达电子、振华科技的产品品类较为多元化。（2）在钽电容细分市场以垄断市场为主，宏达电子专注于钽电容设计生产，振华科技的优势在其产品多元化与综合能力。

从财务数据来分析市场格局，整体来看2016-2019年四家上市公司的自产业务，在绝大多数年份都同时实现了规模的增长和毛利率的稳定，2020年下半年开始各军工电子企业实现了集体性的共振放量：军用被动电子元器件市场下游需求持续向好、企业盈利性增强，未发生寡头恶性竞争的情况，整体呈现良性寡头市场格局。

从收入确认节奏看，2017-2019年多数军工被动元器件企业先后呈现明显季节性特征（上半年旺季、下半年淡季），整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳。但自2020年下半年开始，下游客户需求强劲，上游元器件厂商订单、收入确认均呈现快速提升，此前下半年为行业相对淡季的情况被打破，我们认为后续将在整体规模持续提升的情况下呈现均衡的收入确认节奏。

火炬电子-自产业务：18H2/18H1收入比为96.2%，19H2/19H1收入比为94.9%。20H2营收5.88亿元(+61.8%)，占20H1比例为123.4%（同比增加28.5个百分点）。

鸿远电子-自产业务：17H2/17H1收入比为82.0%，18H2/18H1收入比为90.8%，19H2/19H1收入比为68.8%。20H2营收5.37亿元(+124.0%)，占20H1比例为143.7%（同比增加74.9个百分点）。

宏达电子：上下半年收入确认节奏整体均衡，17H2/17H1收入比为118.3%，18H2/18H1收入比为105.6%，19H2/19H1收入比为109.5%。20H2营收8.81亿元(+99.8%)，占20H1比例为169.6%（同比增加60.1个百分点）。

小型化趋势明显，高端产品亟需国产替代。由于新型武器装备性能指标要求更高，基础元器件呈现小型化、高性能趋势，单层陶瓷电容器（SLCC）、射频MLCC需求显著提升。单层SLCC能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景；射频微波MLCC主要用于射频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用，在通信、医疗、轨交、半导体制造、军用领域应用广泛。目前，我国高端电容器产品仍然以进口为主，单层SLCC实现批产的厂商仅有火炬电子-天极科技、鸿远电子、宏达电子，射频MLCC实现批产的厂商仅为鸿远电子（军品）、达利凯普（民品）。我们认为，武器装备全国产化趋势明显，高端电容器领域国产渗透率有望随着我国厂商型号批产加速得到持续提升，相关厂商未来或逐渐受益。

3.2. 军用连接器：头部双寡头格局稳定，马太效应推动市占率进一步提升

除阻容感等军用被动元器件外，军用连接器也迎来较高景气上行，且市场结构更加稳固。中航光电、航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商，2015-2020年两家企业的连接器业务营收规模均呈现稳健增长态势——中航光电的CAGR为14.88%，航天电器的CAGR为17.77%。近年来，中航光电与航天电器的营收规模增长、平均营收增速基本同步，表明我国军用连接器行业整体呈现出稳定的供给格局。

从下游需求情况看，我们认为军用连接器下游客户需求较为稳定。据航天电器wind简介，公司军工产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、核能等军用领域；据中航光电wind简介，公司军品广泛应用于航空航天和军事领域，整体重合度较高。我们认为，近年来我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对固定、需求与供给持续稳健增长的状态。

头部军用连接器供应商市场份额进一步提升，马太效应推动核心企业规模持续增加。由于军品业务的特性，供应商需要从项目预研阶段开始参与，因此行业壁垒高企，现有头部企业竞争优势明显，马太效应将逐渐增强。估算2020年，中航光电、航天电器军用连接器营收分别为50.17亿元和19.1亿元，根据锐观咨询对于我国军用连接器市场规模的预测测算，中航光电、航天电器军用连接器市场份额分别为40.34%和15.36%，近年来均处于不断提升趋势。我们认为，头部军用连接器厂商市场竞争力显著，下游需求提升叠加市占率提升逻辑，未来业绩增速有望显著超过行业增速。

4. 集成电路：细分赛道龙头显现，关注红外/FPGA/射频芯片

军工集成电路专业化程度较高，赛道龙头优势显著。与军用被动元器件不同的是，军工集成电路行业下游细分产品更多、技术难度导致竞争较小、应用领域对技术迭代升级能力的考核更为重要，因此在某一细分领域研发能力较强的民营企业/改制企业更有机会成为细分军用集成电路赛道的龙头企业。

集成电路行业发展迅速，国产化率仍存大幅提升空间。集成电路产业属于新一代信息技术领域，是我国信息技术产业的基石，也是促进国民经济发展的战略性、基础性和先导性产业。根据国家统计局数据，2020年我国集成电路产量为2614.7亿个，较2019年同比增长29.55%，2016-2020年复合增速为18.68%，我国已成为全球规模最大、增速最快的集成电路市场。根据海关总署数据，我国2020年集成电路进口量为5435亿个，表明我国集成电路市场仍大量依靠进口，通过测算，2020年我国集成电路国产化率为32.48%，近年来一直处于不断提升趋势。2020年 7月，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，我们推测集成电路产业发展环境有望进一步优化，行业有望实现快速发展。我们认为集成电路行业国产替代空间显著，随着集成电路行业成为国家重点发展方向，政策导向有望加速行业发展，未来我国集成电路国产化率有望持续提升，行业规模也将显著扩大。

4.1. 红外探测芯片：技术迭代推动下游需求持续放量，睿创微纳已大步走向赛道龙头

红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，在坦克、装甲车等军用车辆的夜视，反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，海军舰艇夜间识别和射击指挥系统等武器装备均有应用。近年来，我国红外相关武器装备有望迎来快速发展阶段，根据北京欧立新咨询中心预测市场容量空间超过300亿元。我们认为，2018-2020年是我国红外相关武器装备产品快速发展的三年：以睿创微纳、高德红外、大立科技三家企业为例，合计营业收入2018-2020年分别为13.98亿元(+41.5%)、24.11亿元(+72.4%)、54.44亿元（+125.8%），三年实现成倍增长，彰显行业强势发展潜力。

我们认为，红外探测芯片是整个红外赛道最关键环节，具备红外探测芯片优势的企业也同时具备供货节奏的控制能力，进而在产业链中具备优势。睿创微纳为例：公司是国内领先的非制冷红外探测器供应商，重点依托在芯片及机芯模组的核心技术和业内领先的量产经验，持续不断的研发投入确保了公司技术持续领先，保障了公司军品市场的稳定增长。公司2020年推出全球第一款像元间距8μm、面阵规模1920×1080的大面阵非制冷红外探测器，目前已完成工程验证测试阶段，该产品能够满足高端产品高分辨率、轻量化的需求；并且率先将12微米产品在多个军品项目中应用。2020公司军品营收4.02亿元(+231.17%)，实现大幅提升，我们预计，以睿创微纳为代表的非制冷红外探测芯片需求也将伴随武器装备的信息化、现代化，在“十四五”期间迎来持续增长机遇。

4.2. FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化+国产化替代双重逻辑

FPGA为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期开始显著提升：2015H1-2018H1，公司下游订单确认的节奏均较为均衡，未出现大规模的需求增长或下游交付情况的大规模变动；但从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，19H1、19H2、20H1、20H2连续四个半年维度的营收增速均超过40%，说明在军工FPGA集成电路领域，新型武器装备批产放量推动需求增长，行业景气度呈现持续快速上行态势。

我们预计，随着我国跨越式武器装备在“十四五”期间的持续推进，相关通用型芯片的需求量将持续上升，目前通用型芯片仍然以进口为主，随着国产替代的持续推进，FPGA等集成电路芯片的需求量将呈现双重增长逻辑，紫光国微子公司深圳国微、中电子-振华集团旗下成都华微、复旦微电子等企业有望迎来贯穿“十四五“的业绩快速突破。

4.3. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向应用望迎共振

和而泰子公司铖昌科技为客户提供模拟相控阵T/R芯片全套解决方案，主营微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售，产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片、GaN宽带大功率芯片，产品质量达到了服务于航天、航空的水准，主要应用于国土资源普查、卫星导航和通信等高端领域。

2016-2020年铖昌科技营收持续提升，从16年的0.22亿元上升至20年的1.62亿元，CAGR实现64.36%的高增速。

我们预计，微波毫米波射频芯片下游望持续增长，主要来自现有市场/新市场两方面：

现有市场：继续强化微波毫米波射频芯片及相关技术的研究、生产和应用，与国内重点研究院所联合承担国家重大项目，打响产品的知名度，进而增强产品市场竞争力。新市场：铖昌科技加大力度开发新的应用领域市场，特别是5G移动通信市场和卫星互联网，加快推进技术转化，推动铖昌科技成为设计多产业领域的高科技企业。

5. 相关标的：军工被动元器件/集成电路高景气开启，关注相关企业投资机遇

我们认为，2020年下半年开始，上游军工元器件需求开始显著增长，相关企业业绩增速领跑军工行业，而集成电路厂商业绩自2018年以来已实现快速突破。对于被动元器件、集成电路未来均呈现双重增长逻辑，底层逻辑为下游武器装备批产放量开始，集成电路类叠加武器装备信息化程度提升带来的显著用量增长。同时由于下游主机提前备货，上游产品交付、业绩确认节奏靠前，因此上游军工电子板块在“十四五”前期有望实现强α投资机遇，推荐/建议关注相关领域：

连接器：中航光电/航天电器；

FPGA/其它集成电路芯片：紫光国微；睿创微纳；

MLCC：火炬电子；

钽电容：宏达电子，振华科技；

电源模块/芯片：新雷能；射频芯片：和而泰。

6. 风险提示

武器装备采购量低于预期。军品采购受国家管控，若国家国防政策变化导致武器装备采购量下滑，将对军工行业产生不利影响。

军用集成电路产品交付波动风险。由于上游供应商产能限制，供应链环节中容易出现延期交付，将直接导致相关企业产品排产交付节奏。

军用被动元器件产能释放低于预期。目前多家被动元器件厂商正进行扩产建设，由于部分设备订货安装时限较长，对于产能释放产生影响。

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江海股份-002484：铝电解电容龙头向薄膜电容和超级电容市场迈进

　　工业铝电龙头，薄膜电容和超级电容迎来拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　江海股份是全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争优势。公司薄膜电容器、超级电容器随着下游应用的逐渐开拓和客户认证的不断推进，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2021~2023年的归母净利润分别为4.63/6.33/8.69亿元，当前股价对应未来三年PE为22.9/16.8/12.2倍，低于被动元器件行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　铝电解电容器：受益国产替代趋势和小型电容器扩张。

　　供应链自主可控和疫情加速进口替代，技术和成本优势使公司成为本轮铝电解电容器国产替代的主要受益者。公司在铝电解电容器领域拥有50年的研发生产经验，技术实力国内领先。得益于80%的化成箔自给率和内蒙古较低的电价，江海集团在成本端优势也较为明显。湖北海成有效弥补小型电容与固态电容短板，目前产线已经全部贯通，产品送样认定试验进展较为顺利，盈利拐点有望到来。

　　薄膜电容器：三大工厂完成整合，充分受益新能源市场放量。

　　公司三大薄膜电容器子公司中，新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点；苏州优普生产小型化和交流类薄膜电容；与基美合资的海美电子生产车载薄膜电容。光伏、风电、电动汽车进入新的高速成长期，加上新江海及子公司前期准备，公司薄膜电容器业务有望在2021年实现根本性突破，公司薄膜电容器业务2021年营收目标3.5亿元，同比增长80.1%。

　　超级电容器：下游应用逐渐成熟，拐点已现。

　　江海股份在超级电容器布局多年，LIC技术达到国际先进水平。2020年初，公司完成超级电容器生产场地搬迁，由4千平方米搬至6万平方米大厂房，产能扩张3倍，设计年产值10亿元，打破了产能瓶颈。下游风电、智能表、轨道交通、电网市场日渐成熟，港口机械、采掘装备、电梯、军工等新应用逐步开拓，公司超级电容器将成为拉动公司成长的重要引擎。2021年，公司超级电容收入有望达到3亿元，接近翻倍增长。开源证券

当升科技-300073-深度报告：精耕高镍逐鹿三元，海外放量争锋正极

　　报告导读

　　全球电动车市场强势支撑高镍三元正极，海外优质客户力挺公司4.4+5+2万吨产能消纳，给予买入评级。

　　投资要点

　　智能驾驶加持高端丰型。新能源丰需求爆发增长

　　1)畎策强催化:美国拜登提出1740亿美元电动车促进提案并升级《清沽能源法案》，美国Q1电动车销量超30万辆接近2020全年;欧盟减排目标从37.5%上调至55%;我国明确“30/60碳达峰碳中和”目标。全球补贴及产业政策将加速电动化趋势。2)市场自腾飞:整车厂在增续航、降成本之外，开辟智能化路线提升产品力，叠加充换电等配套设施完善，进一步激发C端市场自驱消费动力。预计2021-2023年全球新能源车销量将达到628/881/1175万辆，对应动力电池装机量分别达到306/461/650GWh。

　　深度甑定全球高端害户。充分受益湾外市场放量

　　1)量升:海外高端客户放量拉动出货量增长超预期，公司率先突破海外高端供应链并不断巩团地位。2020年公司向外资电池厂商出货占比约七成，欧美本土锂电暂缺成熟供应链，海外快速起量后公司受益程度更高，预计2021-2023年出货量持续增长，达4.5/6.7/8.9万吨。2)价升:国内市场竞争激烈压价严重，而公司深耕海内外优质客户，盈利能力持续显著领先同行。

　　布局完善技术保持领先。高镰上量优化产品结构

　　低续航和高成本是阻碍新能源车发展两大痛点，高镍低钴是破局优选。公司新增产能均可生产高镍多元正极材料，达产后公司进入并巩固正极材料高镍第一梯队地位。电池技术正处于有较大不确定性的快速变革期,公司全面布局单品、高电压及固态电池、富锂锰基等下一代正极技术，稳固工艺护城河，以高品质维系客户关系，提升产品溢价能力。

　　盈利预测及估值

　　公司精耕三元正极高镍赛道，依托高端供应链优先分享欧美汽车电动化红利。预计2021-2023年实现归母净利润7.75/11.44/15.20亿元。2021年5月28日总市值为240.87亿元，对应PE为31.08/21.05/15.84倍。给予公司“买入”评级。浙商证券-

【天风Morning Call】晨会集萃20210531

重点推荐

【天风Morning Call】晨会集萃20210528

极米科技-688696：消费级投影龙头，先发和技术优势打造品牌护城河

　　技术迭代加速与消费升级双重影响，消费级投影机赛道火热，市场向国内龙头集中。随着DLP方案和LED光源的发展，分辨率和亮度提高给消费级投影机的成熟提供了技术基础。消费升级趋势下，消费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，消费级投影机市场需求广增速快。根据IDC数据，2020中国消费级投影设备出货量达300万台，近三年CAGR为32.2%，占据总投影机市场的72%。目前市场上充斥着低端产品，消费者呈现青睐高端品牌趋势，公司有进一步挤压杂牌的空间。

　　公司重研发，多方面彰显技术基因。公司重研发，2020年公司研发人员占比22.82%，大体上高于行业水平，研发费用率持续增长，从2017年3.31%增至2020年4.92%。同时，公司管理层大部分有技术背景，百度、芒果传媒战略参股加盟，在软件和内容片源方面提供支持。

　　产品端：公司在整机、软件、算法存在技术壁垒，多项参数占优。产品矩阵丰富，迭代快速，先发优势和换新活动增强用户黏性。整机方面和DLP芯片供货商TI、音响供货商哈曼卡顿保持良好关系，在自研光机、外形设计、降噪方面占优。算法方面在画质表现和易用性上有领先行业的技术突破。软件方面通过GMUI提供互联网增值服务，与芒果、爱奇艺、百度、华为达成合作共建生态，有望成为新增长点。公司产品矩阵丰富覆盖不同价格段触达不同人群，同时较早进入消费级投影机行业的先发优势和稳定的产品迭代使公司增强溢价能力的同时保持用户黏性。

　　渠道端：国内以线上渠道为主，粉丝经济增强品牌忠诚度，海外市场广阔。公司70%的收入来自于国内线上渠道，电商渠道对于新锐小家电的发展非常合适。公司注重粉丝和流量，通过极友会凝聚粉丝团体，增强口碑和品牌忠诚度。境外收入目前仅占总收入的6%，但市场广阔且海外定价更高，公司在日本市场的成功将进一步为开拓美国和欧洲发达国家市场积攒更多经验。

　　盈利预测和投资评级：预计2021-2023年公司归母净利润分别为4.68亿元、6.90亿元、9.99亿元，对应EPS分别为9.36元、13.80元、19.98元，对应当前股价PE分别为75倍、51倍、35倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。国海证券

天风证券-半导体行业：后摩尔时代，国产半导体设备材料有预期上修空间

　　后摩尔时代被关注，本土半导体制造有望加速融资扩产。本土半导体制造板块在中美贸易冲突背景下成为战略性资产，大陆半导体制造自给率仍低，未来5年扩产趋势明确。后摩尔时代，预计在相关政策推动下，制造板块有望加速融资扩产，我们统计了部分公司近期融资扩产动态：

　　1）晶合集成：公司于2021年5月11日递交招股书，拟融资120亿用于12寸晶圆制造厂建设，总投资额预计165亿元。

　　2）合肥长鑫：公司于2020年12月完成156亿融资，投资方包括“大基金”二期、安徽国资、兆易创新、小米长江等，根据《科创板日报》2021年3月1日报道，公司拟启动新一轮百亿级融资，规模或超前期。

　　3）长江存储：日经新闻2021年5月5日报道，长江存储计划在今年下半让内存产量增长两倍至每月10万片。若以芯片片数计算，全球NAND flash市场占有率将增至7%。

　　4）闻泰科技：闻泰科技安世半导体位于上海临港的12寸晶圆厂已于2021年1月破土动工，预计将于2022年8月投产，产能预计将达到每年40万片。

　　5）华虹半导体：华虹无锡12寸厂产能1Q21迅速扩大，4月超4万片/月，预计2021年年底达到6.5万片/月，2022年年中达到8万片/月，公司计划向银团借款8亿美金用于扩产。

　　6）中芯国际：中芯国际2021年全年资本开支预估43亿美金，公司计划建设中芯京城，总投资约为497亿元人民币，将分两期建设，一期项目预计2021年2月完成打桩，计划于2024年完工，建成后将达成每月约10万片12英寸晶圆产能。2021年3月17日公告计划投资23.5亿美元与深圳重投集团等合资建设月产能为4万片/月的12寸晶圆厂，预估2022年开始生产。

　　7）华润微：华润微电子将在重庆西永微电园投资约100亿元建设12英寸功率半导体晶圆生产线，主要生产MOSFET、IGBT、电源管理芯片等功率半导体产品，公司12寸产线2021年属于建设期，预计在2022年可以实现产能贡献

　　8）士兰微：2021年5月11日，公司公告参股公司士兰集科于近日启动了第一条12英寸芯片生产线“新增年产24万片12英寸高压集成电路和功率器件芯片技术提升及扩产项目”，该项目于5月11日取得了《厦门市企业投资项目备案证明》，总投资20亿元，实施周期2年。

　　制造板块的加速扩张，叠加国产化率提高，我们判断半导体设备材料板块有预期上修空间。当前时间节点，短期来看半导体设备材料公司由于在手订单充裕，二/三季度业绩可期；长期来看，受益制造产能扩张及国产替代加速，半导体设备材料板块成长趋势明确。后摩尔时代，随着本土半导体制造板块融资扩产加速，设备材料板块有预期上修空间。

　　建议关注：

　　半导体设备材料：雅克科技/北方华创/中微公司/盛美半导体/精测电子/华峰测控/长川科技/鼎龙股份

　　半导体制造：中芯国际/华虹半导体/闻泰科技/晶合集成/华润微/士兰微

　　半导体设计：紫光国微/兆易创新/中颖电子/芯海科技/韦尔股份/卓胜微/圣邦股份

　　风险提示：疫情继续恶化；贸易战影响；需求不及预期

【天风Morning Call】晨会集萃20210527

【天风Morning Call】晨会集萃20210526

重点推荐

 

【食品饮料|最新】高成长风格，缘何而来？往何处去？——食品饮料最新观点更新

正文部分

一、核心思考与观点：高成长风格，缘何而来？往何处去？

如何理解板块当下行情？市场结合未来三年高成长逻辑与短期中报高增长预期，推动近期高成长风格行情。近期市场对高成长风格的极度偏好，表现强势的子板块和标的包括：一是二三线全国化高增长白酒（酒鬼酒、水井坊、舍得等），二是啤酒板块（青啤、重啤等），三是食品新兴高成长赛道（立高、安井、味知香等）。在5月初一线龙头估值锚得到验证（茅台前期底部40X出头），而在当前流动性环境难以继续大涨背景下，中型市值的二三线高增长标的的股价催化非常明显，在一季报之后的业绩真空期，市场结合未来三年高成长逻辑与中报短期高增长预期，推动近期高成长风格行情。

水井坊、舍得等小酒行情演绎如何展望？当下市值基本已体现价值，以今年业绩预期为支撑，不建议过于“贪婪”。当下水井坊、舍得市值均已在600亿元附近，我们认为对应今年业绩预期估值基本已体现价值，若继续催化上涨过多，可能会提前透支三年乐观情景，具体而言：水井坊2023年营收预期70亿，盈利预测20亿左右，按40倍PE，可看至800亿目标，而对应今年12.1亿盈利预测，目前600亿市值对应近50倍PE，基本已体现价值，若进一步在600亿元上涨则可能将三年预期提前透支，当下需要进一步观察井台和典藏的放量情况，进而看中报兑现质量。舍得虽有老酒战略蓝图，我们认为近期股价已充分反映，后续具体策略执行进度落地之前，若进一步由于事件性催化上涨，则不免显得过于贪婪。

板块后续行情如何展望：预计5月底-6月高成长仍受青睐，但估值将更加严苛，分化将现，并逐步切换至相对低估且7-8月中报业绩超预期标的。今年业绩兑现高估值仍是板块主线，基本面景气和业绩高增长对高估值具有较强支撑，而高估值使得板块也难以大涨，因此我们判断板块后续仍将以震荡为主。节奏把握上，5-6月是业绩真空期和调研密集反馈期，预计高成长仍将是主要影响，但估值容忍将更严苛，7-8月将逐步转为中报业绩兑现期。近期强势子板块和标的预计将分化明显，调研反馈超预期标的或有进一步催化，而不及预期的标的或回落明显。同时，考虑近期强势标的涨幅较明显，在此估值水平下，预计前期相对低估、且业绩扎实具备高增预期差的标的有望迎来阶段性行情，当下布局，有望于7-8月中报验证期收获。

标的推荐：全年视角依旧是拿定一线核心龙头为主，阶段性布局经营好转和中报预期差。

1）白酒板块：拿定一线，寻找阶段性催化标的。建议拿定一线茅、五、泸、汾，二季度首推批价催化和中报高增可兼得的五粮液，推荐弹性仍足相对低估的今世缘、经营预期修复的洋河和古井。

2）啤酒板块：重申板块全面推荐，首推华润和青啤。高端化占比提升和产品提价支撑业绩持续兑现，旺季来临高端产品铺货顺利，且小幅高频提价进一步消化成本上涨，无需过虑中报高基数，重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品板块：布局低估值改善，并紧盯短期业绩预期回落带来中长线买点。乳业龙头伊利白奶需求超预期和奶粉改善有望带动盈利持续改善，当下估值已具备可靠的安全边际；短期业绩低预期造成估值回落，反而给予优质标的长线布局机会，推荐连锁龙头巴比，关注仙乐。同时继续推荐年内业绩高增长汤臣，从中长线角度推荐绝味、安琪、桃李、安井。

二、重点公司调研反馈

1、青岛啤酒：高端化罐化率快速推进，部分区域小幅快跑提价。渠道调研反馈，4-5月因基数及天气原因，动销环比有所放缓，此外目前阶段对夜场管控亦较为严格，综上因素，预计Q2销售量达到去年同期水平仍有些压力，但较19年同期仍有较好增长。此外，4月来看高端增长仍然较快，部分区域高端产品销量同增40%以上，罐化率亦加快提升，整体高端化节奏亮眼。提价方面，考虑到原材料包材持续上行，叠加回收空瓶新国标实施，公司部分区域持续小步快跑提价，若成本持续上行，不排除进一步扩大提价范围的可能。我们预计，虽然二季度销量上未必能达到去年同期水平，但罐化率、高端化加速推进，叠加提价影响，二季度盈利能力仍有望保持较好水平。

2、巴比食品：发展驶入快车道，盈利望环比改善。根据业绩交流会现场反馈，公司当前发展势能良好，主业方面随着年内上海二厂和来年南京工厂投放，产能瓶颈逐步打开，开店有望进入加速期，一方面华东、华南市场等已有市场拓店逐步提速，另一方面新进入的华中市场开店顺利，4月至今已开店50家以上，同时公司计划通过南京工厂进入安徽市场，且未来不排除通过并购布局成渝、郑州、南昌、长沙等城市圈。其他业务方面，锁鲜装加快进入盒马等新渠道，当前月销量在200-300万左右，团餐业务延续高增。盈利端看，Q1因春节闭店期长，正常情况下毛利率偏低，我们预计后续将恢复常态，且必要下不排除对部分产品提价，费用方面广告支出高峰已过，后续保持每月1-2百万投入，公司盈利仍然值得期待。

3、洽洽食品：坚定发力坚果战略，双百目标路径清晰。公司21年锚定坚果战略，产品方面围绕“3+1”产品矩阵强化发力，3即小黄袋、益生菌坚果、燕麦片做到场景化、功能化、代餐化，而1是指推出坚果礼盒，公司相应成立2B团购组织，实现礼盒销售常态化；渠道方面，继续加强弱势市场开发和下沉，计划未来三年做到百万终端，并以线下带动线上渠道发展，此外亦试水自动贩卖机等渠道；营销方面加大品牌投入，全年广告品牌投入将提高至2亿元，并重点发挥两微一抖和小红书宣传功能，同时今年会拉出洽洽营销日历，并推动备考季坚果进校园等活动。整体看，公司以坚果为核心发力点，且年内设立坚果20亿（含税）销售额目标，结合产品渠道营销规划合理，公司向双百目标稳健前行。

4、立高食品：冷冻烘焙迎风扬帆，募投扩产成长加速。本周参加公司组织的交流会，根据调研反馈，当前随着人工和租金成本抬升，烘焙店中部分品类由工业替代手工渐成趋势，目前全国约有40万家以上饼屋，单店品类中工业化渗透率仅10%左右，未来占比有望提升至30-40%，应用空间十分广阔。而公司作为冷冻烘焙赛道龙头，中长期经营思路清晰，产品方面，坚持大单品思维，积极寻找适合工业化品类，成功培育了甜甜圈、挞皮和麻薯等上亿单品；渠道方面以烘焙店为主要方向，同时积极布局商超和餐饮等潜力渠道。展望未来，年内产品结构升级延续，毛利率稳中有升具备支撑，且费用率保持平稳，盈利弹性仍然较好，长期随着募投产能落地，产能瓶颈逐步打破，预计可支撑公司收入体量至50亿以上。

5、新乳业：低温品类风口已至，公司战略目标积极。随着消费水平升级+疫情催化，低温品类增速加快，龙头企业投入增加，侧面印证风口已经到来。新乳业股东大会提出2021-2025年战略规划“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行业”。战略方向上聚焦鲜立方，推进品类立体化、渠道立体化、品牌立体化及用户立体化；品类策略上坚持以“鲜”为核心主题拓展赛道，亦充分关注奶粉、奶酪、新式乳茶等新机会；品牌策略上强化主品牌，打造全国性大单品，同时鼓励区域创新特色产品，未来费用投放保持稳定投入，将侧重品牌打造、新营销渠道及新品推广。整体看，公司定调积极目标清晰，区域深耕优势显著，全国化品牌势能不断提升，有望抢占行业红利。

三、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：茅台本周批价3280元，环比上周上升30元，散瓶2700元，环比上升30元；五粮液批价990元，与上周持平，部分区域已过1000元；国窖1573批价900元，环比上周下降30元。

原奶价格：截至5月12日，主产区生鲜乳均价为4.23元/公斤，环比上周上涨0.2%，同比上涨18.8%。

生猪/猪肉价格：截至5月14日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为19.34、32.44元/千克，环比上周下跌10.26%、4%，同比下跌32.57%、22.85%。

屠宰量：2021年3月，定点屠宰企业屠宰量为1508万头，同比增长28.8%。

2、下周股东大会提示

四、行业重点公司估值表

【天风Morning Call】晨会集萃20210525

申万宏源-杉杉股份-600884-战略引入BASF，强化正极业务海外布局

　　事件：

　　公司全资子公司宁波新能源及其全资子公司甬湘投资拟与BASF签署《股权收购协议》，分别转让杉杉能源5.6192%和14.0246%的股权，BASF将同时向其他小股东购买其所持杉杉能源合计31.3562%的股权。交易完成后，BASF持有杉杉股份51%的股权，甬湘投资持有49%的股权。

　　投资要点：

　　BASF为世界最大的化工企业之一，全球化产业布局完善。BASFSE在全球拥有约11万名员工，业务范围覆盖全球90多个国家，其产品分属化学品、材料、工业解决方案、表面处理技术、营养与护理和农业解决方案六大领域；其电池材料业务隶属表面处理技术催化剂分部，主要生产三元材料，拥有美国阿贡国家实验室（ANL）的三元专利授权。2018年-2020年，BASF分别实现总收入602.20亿欧元、593.16亿欧元、591.49亿欧元；净利润47.07亿欧元、84.21亿欧元、-10.60亿欧元。

　　合资优势互补，打造全球领先的正极材料供应商。本次交易完成后，杉杉能源将变更为中外合资公司，拟更名为“巴斯夫杉杉（电池材料）有限公司（中文名）”。本次合资合作旨在通过双方优势互补，将合资公司打造为全球领先的正极材料供应商，以实现互利共赢。本次合资合作，有助于杉杉能源在全球新能源发展浪潮下，借由BASF所拥有的全球领先车企合作资源、全球化产业布局、核心专利技术授权、国际品牌影响力等优势，快速融入并抢占全球市场，推进其海外市场开拓与客户结构优化，提升其盈利能力和市场占有率；同时也将有效弥补BASF正极材料业务的中国产能短缺，符合其电池材料业务全球市场布局的实际需要。

　　收购布局LCD偏光片业务，受益国产替代加速。2020年，公司启动收购了LG化学旗下LCD偏光片业务，并在2021年2月完成了本次交易的中国大陆交割，通过本次并购，公司将成为LCD偏光片产业龙头。我国LCD下游市场需求增长较快，据Omdia数据，2020-2024年我国偏光片需求将由2.9亿平方米增长至4.4亿平方米，年复合增长率将达到11%。目前，偏光片行业的整体趋向于向中国大陆转移，行业处于国产化替代进程中。根据Omdia数据，国内偏光片产能尚有30%以上的供应缺口，本地化替代空间巨大。且得益于物流运输成本低，国内偏光片厂商能够更好的配合面板厂商进行研发生产，因此偏光片国产化配套需求强烈。2021Q1，公司LCD偏光片业务实现归母净利润1.93亿元，助力公司盈利大增。

　　维持盈利预测，维持“增持”评级：公司是国内领先的锂电材料供应商，积极布局LCD偏光片业务。我们维持公司盈利预测，预计21-23年归母净利润分别为12.46、19.17、29.09亿元，对应21-23年EPS分别为0.77、1.18、1.79元/股，当前股价对应的PE分别为22倍、15倍、10倍。维持“增持”评级。

招商证券-今世缘-603369-Q1延续复苏趋势，价位扩容逻辑验证

　　今世缘披露2021年一季报，一季度收入/利润增长35.4%/38.8%。短期视角下，公司以次高端为核心的产品结构和江苏市场的区域优势推动公司持续增长，长期视角下，看好公司V系列发力和全国化扩张。调整21-23年EPS 1.56、1.98、2.43元，给予22年35倍PE，一年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　21Q1收入、利润增长强劲，现金回款高增，延续之前复苏态势。公司21Q1实现营业收入23.97亿元，归母净利润8.05亿元，分别增长35.35%和38.79%。相比于19年Q1收入、归母净利同比增长22.61%、25.59%，复苏趋势进一步加强。公司一季度销售回款21.19亿元，同比增长109.9%，主要系经销商打款积极以及去年低基数的影响。公司一季度合同负债4.82亿元，同比增长65%，系渠道打款积极。盈利指标来看，销售费用率同比下降0.64pcts至11.84%，管理费用率下降0.38pcts至2.05%，规模效应进一步加强。受费用率下降的影响，公司净利率提升0.84pcts至33.61%。

　　特A+占比进一步提升，结构升级带来的毛利率提升未来将逐步体现。公司2021年Q1特A+类产品收入增长57%，收入占比提升至64.54%，相比2020年同期提升8.9%，产品结构进一步高端化，产品毛利率较20Q1整体提升0.05%，基本持平。毛利率提升不显著主要受公司政策支持尚未收回影响，我们判断未来几个季度结构提升带来的毛利率提升将逐步显现。

　　省内外市场持续增长，省外占比进一步提升。公司淮安，南京，苏南，苏中，盐城，淮海及省外市场分别增长12.1%、35.1%、69.1%、35.1%，19.6%，67.9%以及67.1%,其中苏南，淮海及省外市场增长显著。公司2021年Q1末经销商932家，其中省内398家，省外534家。相比于2020年末公司省内，省外经销商分别净减少2家和14家，渠道结构持续优化。

　　全年展望：产品结构和核心市场优势是公司2021年稳步增长的重要保障。产品结构方面，公司300元以上价格带产品收入占比64.5%，在全国次高端白酒企业中位列第二。核心市场方面，经历过去几年的快速发展，渠道调研显示，公司在次高端600元以下价格带与竞品的体量差距已经大为缩小，部分核心市场体量已经基本接近。作为区域龙头白酒企业，公司多年以来积累了大量品牌、用户以及渠道资源，支持公司产品不断升级。公司2021年营收目标59亿元（同比增长15%），争取66亿元（同比增长29%）；净利润目标18亿元（同比增长15%），争取19亿元（同比增长21%）。我们认为21年是次高端白酒复苏年，省内次高端市场仍将持续扩容，今世缘营收利润均有望超过基本目标。

　　投资建议：短期核心在于产品结构和核心市场优势，长期机会锁定高线产品和省外扩张。短期维度下，聚焦次高端的产品结构和核心市场稳固地位将使公司充分享受省内升级红利，长期来看，V系列成长和省外扩张将推动公司持续成长。略调公司21-23年EPS 1.56、1.98、2.43元，给予22年35倍PE，一年目标价69元