【有机硅价格大幅上涨，磷化工景气度继续上行】-国信化工周观点

核心观点

      本周国际原油价格持续上行，布伦特均价为73.3美元/桶，较上周上涨1.5元/桶，WTI均价为71.3美元/桶，较上周上涨1.7美元/桶。OPEC+维持逐步增产计划不变，实施原先计划每天35万桶的增产计划，从7月份开始再实施每天45万桶的增产计划，IEA认为未来几个月将供不应求，石油需求恢复速度快于此前的预期，由于欧美和中国需求强劲，全球石油日均需求可能在一年内恢复到2019年危机前的水平，可以看出今年以来国际油价涨幅超过40%，关键驱动因素是全球贸易逐渐复苏，美国疫苗注射后经济逐渐开放，进一步快速推动了国际油价的上行。因此，我们认为随着全球经济的反弹，全球石油产量不及需求的增长，即使在OPEC+承诺增产之后，国际油价的温和上涨仍然可以期待。 

目前，二季度即将结束，在经历了一季度化工产品价格大幅上涨的背景下，二季度 化工产品行情演绎分化，部分细分品种在二季度仍然持续上涨，目前全球经济复苏初见端倪，国际原油价格已经成功站稳 70 美元/桶之上，也侧面印证了全球经济活动的恢复，在即将来临的传统化工产品消费旺季，我们看好化工行业景气度再次上行，我们重点看好磷肥、草甘膦、钛白粉、氨纶和有机硅基于行业供需变化的驱动 上涨，我们认为磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜， 因此未来磷化工产业链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行，草甘膦、磷肥、磷矿石等重要产品价格仍处于上行周期。

今年以来，尿素、磷肥、钾肥等单质化肥产品价格大幅上涨，目前国内不同地区尿 素价格约 2600-2800 元/吨，较去年同期高出 900~1000 元，创历史新高；55%粉 状磷酸一铵主流价格 2900~3050 元，较年初上涨 800 元左右，价格再创新高；64% 磷酸二铵出厂报价涨至 3100~3400 元，同比上涨 25%以上，也创十年以来最高水平；国内外钾肥价格持续上涨，目前港口地区 62%俄白氯化钾价格已突破 3000 元， 1个月上涨 500 元左右。除了像煤炭、硫磺、磷矿石等原材料价格的上涨因素之外，全球范围内的化肥价格持续上行，目前国际尿素价格超过 430 美元，磷酸二铵价格超过 600 美元，氯化钾价格超过 300 美元，与去年同期相比涨幅普遍超过 40%， 海外化肥价格的上涨直接拉动了国内尿素、磷肥的出口增长，同时全球粮食等农产品价格的上涨也直接拉动了化肥的需求，考虑到目前国内的化肥低库存水平，我们持续看好尿素、磷肥的中期景气周期，重点关注【华鲁恒升】、【云天化】和【兴发集团】。

今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约47000-48000元/吨，涨幅超过60%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约20000元/吨，同时近期由于云南限电影响，黄磷价格已经从前期16000-17000元/吨大幅上涨至前期最高约25000元/吨，卓创资讯测算目前草甘膦行业毛利润超过17000元/吨，国内企业订单已经排至9-10月份，下游需求旺盛，。近期江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备 18 万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注 22 万吨产能的【江山股份】。

今年以来，收到行业供需关系的改变和原材料BDO-PTMEG的大幅推动，国内氨纶价格大幅上涨，目前国内氨纶40D价格已经上涨至67000-70000元/吨，今年以来上涨幅度达到80%，较去年同期上涨幅度超过140%。氨纶行业景气周期的变化主要在于过去几年供给端的产能下降，同时需求端由于防疫物资和服装面料的升级而持续较快增长，同时今年BDO持续推动PTEMG的暴涨，也进一步推升了氨纶价格的大幅上涨。目前行业供需仍然非常紧张，行业库存持续保持在12-14天的最低水平，因此本周氨纶厂家上调1000-2000元/吨，而未来氨纶行业的扩产主要集中在行业头部厂家，且新产能的投放主要集中在上半年，因此我们认为今年下半年氨纶行业仍然将保持较高的行业景气度，产品价格在三季度仍然可能再创新高，重点推荐【华峰化学】和【泰和新材】。

去年下半年以来，在钛精矿成本持续推动及出口持续增长的强力拉动下，国内钛白粉价格出现明显上涨，目前国内金红石型硫酸法钛白粉价格已经由去年7月初的约11000元/吨上涨至目前的20500-22000元/吨，氯化法钛白粉市场主流报价为23000-24500元/吨，目前钛精矿46品味国内价格已经上涨至2450-2550元/吨，我们判断未来钛精矿价格仍然存在上涨预期，成本推动下将再次引导钛白粉厂家上调价格。2021年1-4月份国内钛白粉累计出口超过43万吨，同比上涨超过3.7%，且4月份钛白粉出口均价达到2700美元/吨，单月出口量继续超过10万吨，出口形势依然向好，国内钛白粉在全球市场份额未来将继续提升。我们判断未来在钛精矿、硫酸价格上涨的推动和国内外需求持续复苏的背景下，钛白粉价格仍然将保持上行通道，关注国内钛白粉行业龙头【龙蟒佰利】和【中核钛白】。

与我们今年年初的判断一致，EVA价格在今年出现了明显的上涨行情，一季度各型号产品价格上涨幅度达到10-20%，目前华东地区发泡料价格最高上涨至21000元/吨，线缆料价格最高上涨至22000元/吨以上，光伏料价格涨至约21000元/吨，目前EVA行业毛利润约1万元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年光伏料EVA价格有望超预期上涨，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

本周重点行业跟踪

本周重点数据跟踪

【华西军工】西菱动力：内生+外延，航空零部件新晋选手跑步前进

报告摘要

公司深耕汽车发动机零部件二十余年，在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验。近年来，公司不断强化军品及民用航空零部件战略定位，通过内生发展和外延并购深化军品业务布局，2021Q1军品业务成效初显，业绩迎来明显修复，实现营业收入1.48亿元（+148.41%），归母净利润1658万元（+574.31%），综合毛利率提升14.98pct至26.58%，销售净利率提升17.14pct至11.02%。

军用航空零部件市场空间

当前我国已进入加速列装军机补齐数量短板、加速升级换装提升先进战机占比的黄金时期，这为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。预计“十四五”期间我国新增军机2900架，对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

民用航空零部件市场空间

民用飞机对航空零部件同样有着巨大需求。中国商飞数据显示，未来20年中国航空市场将接收8725架新客机和201架新货机，对应国内航空零部件制造的市场空间约为5760亿元，年均约288亿元。

内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2019年公司发起设立西菱航空，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域，同年启动建设军品及民用航空结构件项目，2020年航空结构件生产线建成投产，并追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

公司收购鑫三合74.5%股权，鑫三合是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，拥有优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商。收购鑫三合有助于发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

多元化激励措施，助推新业务快速发展

公司以8.55元/股向公司高管及核心骨干员工181人授予限制性股票320万股，将军品业务子公司西菱航空30%股权让利于33位公司高管及核心骨干员工，将鑫三合业绩对赌超额部分的30%奖励给鑫三合经营团队。多元化的激励措施，有助于公司建立健全长效激励约束机制，吸引与留住高管及核心骨干员工，充分调动核心团队的积极性与创造性，促进新业务发展，扩展新产品领域，增强未来增长动力。

投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

汽车零部件业务受原材料涨价影响；军品产能释放进度不及预期。

报告正文

1.深耕汽车发动机零部件，布局军品及民用航空零部件

公司于1999年成立，于2018年上市，主要从事汽车发动机零部件研发、设计、制造和销售，产品包括传统的皮带轮、凸轮轴、连杆以及新增的涡轮增压器等。近年来，公司不断深化军品业务布局，投建军工及航空结构件生产线，收购嘉益嘉、鑫三合壮大军品规模，军品及民用航空零部件制造领域成为公司战略发展方向。

控股股东全额认购定增，持股比例提升至38.55%。2021年4月15日公司完成定增，发行数量为11,399,371股，发行价格为12.72元/股，募集资金总额约1.45亿元，募集资金净额约1.41亿元。公司控股股东魏晓林先生全额认购本次增发股份，彰显其对公司未来发展的信心。定增完成后，魏晓林持股比例由34.17%提升至38.55%，另外，魏晓林之妻喻英莲持有公司21.93%股权，魏晓林之子魏永春持有公司0.03%股权，魏晓林及其一致行动人合计持有公司60.51%股权，为公司实际控制人。

民品业务连年下滑，军品业务助力一季报扭亏为盈。2016-2020年公司营业收入由6.48亿元下降至5.13亿元，年均复合增速-5.67%，归母净利润由0.93亿元下降至0.08亿元，年均复合增速-45.62%，主要原因是汽车消费需求下滑致公司汽车零部件业务发展不及预期。公司于业绩下滑严重的2018年开始积极布局盈利能力强的军品及民用航空零部件业务，2020Q4公司军工及航空结构件生产线建成投产，军工及航空业务产能释放，反映在业绩端，2021Q1公司实现营业收入1.48亿元，同比增长148.41%，归母净利润1658万元，相较于去年同期的-350万元，扭亏为盈，增长574.31%。

民品竞争加剧及产品结构调整致毛利率下降，新增军品业务助力毛利率回升。2016-2020年公司综合毛利率由34.97%下降至17.68%，一方面，行业竞争加剧致公司三大汽车零部件业务均出现毛利率下滑，另一方面，高毛利的连杆业务收入占比由39.90%下降至25.53%，低毛利率的凸轮轴业务收入占比由26.66%提升至40.61%。2021Q1公司军品业务开始贡献业绩，综合毛利率较去年同期提升14.98pct至26.58%，后续随着新的军品生产线的陆续投产，军品品类拓宽，军品占比提升，综合毛利率有进一步提高的趋势。

期间费用管控较好，军品业务贡献加大致净利率提升。2016-2020年公司期间费用率由16.58%下降至14.70%，2021Q1上升至15.78%，主要原因是股权激励费用致管理费用同比增加111.09%。2016-2020年公司销售净利率由14.31%下降至1.39%，盈利能力下滑明显，2021Q1大幅回升至11.02%，较去年同期提升17.14pct，考虑到2020年子公司西菱航空销售净利率高达70.24%但体量较小贡献不明显，2021Q1销售净利率大幅回升或与西菱航空军品贡献明显提升有关。

2.航空零部件制造：短期受益于军机批产放量，长期受益于民机广阔市场

2.1.航空零部件是航空制造产业的关键中游环节

航空零部件一般由金属材料（钛合金、铝合金、镁合金、结构钢、不锈钢、高温合金等）和非金属材料（碳纤维、航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶等）加工而成。基础材料（板材、棒材、管材等）经机械加工（车削、铣削、刨削、磨削等）、钣金零件成形（热成型、弯压等）后再经特种工艺处理（无损检测、热表处理等）加工成为飞机零部件。

航空零部件行业处于整个航空制造业的中游，上游行业主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业以及水、电等燃料动力行业，下游为军民用飞机主机厂和分承制厂。

我国航空产业历经数次战略性和专业化重组，目前已经形成“以航空工业集团为主的军用飞机、以中国商飞集团为主的民用飞机、以中国航发集团为主的飞机发动机”的行业格局，各企业依据自身定位和技术实力，承接不同类型航空器产品的研发和制造，其中，航空工业集团下属飞机厂既是军用飞机主机厂，同时也是民用飞机分承制厂。

围绕航空工业的产业布局，我国航零部件制造行业形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局，其中，民营航空零部件制造企业主要有爱乐达、利君股份子公司德坤航空、西菱动力及其子公司鑫三合等。

2.2.军用航空零部件市场分析

我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道。根据Flight International发布的World Air Forces 2021数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量为3260架，仅为美军保有量的25%。从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，其余机种包括特种飞机、加油机、武装直升机、教练机等均不足美军保有量的20%。

我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据World Air Forces 2021数据，目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16等四代机为主，F22、F35等五代机为辅的格局，四代机和五代机的占比分别为85%和15%。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力。

面对周边国家日渐密集的五代机部署压力，我国五代机列装进度有望加速。洛克希德·马丁公司官网数据显示，截至2021年5月，其研制生产的F35战斗机交付量已经超过645架；而World Air Forces 2021数据显示，我国仅有15架歼20战斗机。聚焦到亚太地区，日本、澳大利亚、韩国针对F35战斗机的计划采购总数分别为147架、100架、40架，且分别已于2019年3月、2020年12月、2021年2月形成初始作战能力。此外，美军也在日本和韩国地区部署多个中队的F35和F22战斗机。亚太地区成为五代机部署最密集地区之一，在周边国家强大压力下，我国有望加快五代机的列装速度。

加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。我们预计，“十四五”期间我国新增军用飞机2900架，其中，1200架战斗机、350架运输机、100架轰炸机、300架教练机、950架直升机。航空零部件制造（仅考虑加工制造环节，不含前端材料成本和后端装配成本）按照飞机价值量10%进行测算，“十四五”期间新增军用飞机对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

2.3.民用航空零部件市场分析

除军用飞机外，民用飞机对航空零部件制造也有巨大需求。根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。未来20年，中国航空市场将接收货机608架，其中，新货机201架（宽体货机121架，窄体货机80架），客改货机407架（不考虑客机改造中的零部件制造）。上述8725架新客机和201架新货机的价值量合计为13916亿美元。

我们假设这8926架民用飞机中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用飞机，航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。国内航空零部件制造企业能够分享的市场规模约为905亿美元，折合人民币5760亿元，年均约288亿元。

3.内生+外延，加速布局军品及民用航空零部件业务

随着我国歼-20隐形战斗机、运-20战略运输机、直-20通用直升机、C919民用大飞机等型号陆续定型量产，航空装备制造行业迎来爆发式增长，主机厂正向“供应链管理+装配集成”模式转变，航空零部件的外协市场份额也将呈现逐步提升趋势。

公司军品及民用航空零部件业务主要为航空、航天等领域客户提供军用、民用航空航天精密零部件的加工生产。作为行业新进入者，公司采用内生发展与外延并购相结合的模式，积极推动军品及民用航空零部件业务的快速发展。

3.1.内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2018年公司提出新的发展战略，指出公司将紧抓国家军民融合战略机遇，发挥公司位于西南航空工业基地产业圈的区位优势以及较好的市场基础、人才基础等优势，结合公司在精密制造领域的技术储备和管理经验，择机多渠道布局军品及民用航空器零部件制造领域。

2019年公司发起设立西菱航空，主营军品及民用航空结构件相关产品的研发、制造与销售，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域。2019年公司启动建设军品及民用航空结构件项目，2020Q4公司军品及民用航空结构件生产线建成投产，2021Q1首次反映在报表里便实现扭亏为盈，归母净利润1658万元，综合毛利率大幅提升14.98pct至26.58%。

此外，2020年公司根据市场需求和业务规划，计划追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

3.2.外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

除了投资建设航空结构件、系统件、钣金件、轴类件等生产线之外，公司还通过整合并购的方式，加快军品及民用航空零部件领域的业务布局。收购嘉益嘉、鑫三合，将发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

2019年公司收购嘉益嘉60%股权，嘉益嘉业务定位于航空发动机、燃气轮机、石油钻采设备等高端装备制造业的零件及部件销售，致力于为客户提供有国际竞争力的轴类产品及服务。虽然目前其规模较小，但是拥有行业经验丰富的年轻管理团队，现有客户与潜在客户以全球行业前五为主，结合公司在精益生产管理、设备硬件等方面的支持后，预计未来将取得快速发展。

2020年10月，公司与对手方签订股权转让框架协议，拟以1.56亿元现金收购鑫三合74.5%股权，鑫三合成立于2003年11月，是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，具有开展军工业务的各项资质，拥有一支优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商，具有广阔的市场前景。

鑫三合拥有高性能机械加工设备90余台套，包括五轴龙门加工中心、三轴龙门加工中心、五轴加工中心、立式加工中心、车铣复合中心、全功能数控车床、线切割机（含慢走丝）、三坐标测量机、影像测量仪等，可以进行航空结构件、液压件、系统件、飞控部件、光电接插件、飞机发动机等零件的制造加工和全程检测，掌握一般钢件零件精密加工，飞机结构类、液压类（钢件、航空铝合金、钛合金等材料）零件数控加工，铝材薄壁、框、梁、肋类零件防变形加工及高速加工，细长类铝材零件防变形加工，车铣复合加工，各种复杂五轴类零件高、低速加工以及各类非金属材料加工等多项核心、关键技术。

鑫三合拥有雄厚的技术研发实力和生产制造能力，承担了大量航空军品的研制任务，以及已定型列装军品的批量生产任务。公司凭借先进的技术、高质的产品和高效的服务，与航空工业集团及各主机厂一直保持着稳定、深入的合作关系：2015年12月被航空工业集团成飞数控厂评为优秀供应商；2016年1月被航空工业集团贵飞公司评为优秀供应商；2017年10月取得航空工业集团沈飞民机公司合格供应商资格；2018年6月取得航空工业集团西飞民机公司合格供应商资格。

通过对鑫三合的股权收购，公司进一步深化在军品及民用航空零部件领域的产业布局，随着收购事项的落地，鑫三合将与公司现有军品业务形成产业协同，实现优势互补，共同推动军品及民用航空零部件业务发展，助力公司完成战略转型。

4.多元化激励措施，助推新业务快速发展

4.1.320万股限制性股票绑定核心骨干员工

2020年10月30日，公司以8.55元/股的授予价格，向在公司（含分公司及控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心骨干人员合计181人，授予限制性股票合计320万股。本次授予的限制性股票考核年度为2020-2022年三个会计年度，各年度业绩考核目标为：2020年营业收入不低于2019年营业收入，2021年营业收入较2019年营业收入增长率不低于40%，2022年营业收入较2019年营业收入增长率不低于60%。

我们认为，业绩考核的高标准将保证公司未来至少三年业绩高增长，股权激励计划的实施有助于进一步完善公司法人治理结构，建立与健全公司长效激励约束机制，吸引与留住公司高管及核心骨干员工，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，有效提升管理团队凝聚力和企业核心竞争力，提高公司经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，此外，股权激励还将公司、股东及核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司长期发展战略和经营目标顺利实现。

4.2.西菱航空30%股权让利于核心管理人员

2019年8月6日，公司与包括公司董事、监事及高级管理人员在内的33位自然人共同出资设立西菱航空，注册资本人民币1000万元：公司认缴出资人民币700万元，出资比例70%；其他自然人认缴出资人民币300万元，出资比例30%。

我们认为，公司管理团队在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验，这些技术储备和管理人才将为公司进入军品及民用航空零部件精密制造领域提供坚实的基础。公司将西菱航空30%股权让利于核心管理人员，有助于激励经营管理团队，促进新业务的发展，扩展公司新的产品领域，提高公司未来的增长潜力。

4.3.超额业绩30%用于奖励鑫三合经营团队

2021年4月26日，公司与鑫三合董事长李绍斌、总经理裴娟就业绩承诺、企业管理、竞业禁止等事项签订协议，后者承诺鑫三合2021-2023年分别实现经营性净利润3000万元、3500万元和4000万元。若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数，但不低于累计承诺净利润数的95%，则不触发补偿程序；若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数的95%，则业绩承诺人应对累计承诺业绩不足部分进行补偿、且该补偿方案需经过上市公司股东大会通过；若承诺期内鑫三合超额完成业绩，则超额完成部分的30%金额奖励给鑫三合经营团队，并在2023年度的最终审计报告出具后两个月内兑现。

我们认为，鑫三合业绩承诺将增厚公司军品业绩，强化公司行业地位，而对于鑫三合超额完成业绩部分的激励力度，将充分调动鑫三合经营团队的积极性和创造性，发挥其在军品零部件加工领域的优势，有望超额完成业绩承诺。

5.投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于军用航空装备的高景气需求，公司新增的军品及民用航空零部件业务2021-2023年收入分别为2.5亿元、3.5亿元、4.5亿元；受益于车用涡轮增压器配置率的不断提升，公司新增的涡轮增压器业务2021-2023年收入分别为1亿元、2亿元、3亿元；考虑到公司汽车零部件业务复苏，部分高端客户产品从小批量试用过渡到批量生产交付，皮带轮、凸轮轴、连杆等原有汽车零部件业务2021-2023年收入增速分别为30%、30%、25%。

毛利率方面：参考爱乐达、利君股份等航空零部件企业的毛利率水平，假设公司军品及民用航空零部件业务毛利率为58%；考虑到公司军品加工余料可以用于民品以降低成本，假设公司涡轮增压器业务毛利率为30%；皮带轮、凸轮轴、连杆三大汽车零部件业务毛利率较为稳定，分别为24%、12%、20%。

基于上述假设，预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210618

【天风Morning Call】晨会集萃20210617

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【天风Morning Call】晨会集萃20210616

汽车智能化专题会议【中泰电新&汽车】

【报告亮点】

汽车的电动化和智能化不仅都是未来确定的方向，而且两者具有相辅相成的关系，我们此次报告首次深度研究汽车智能化的多种商业化路径并进行对比分析，对底层技术架构和商业逻辑进行详细阐述。2021年起，全球汽车产业加速迈进电动化和智能化大时代，我们期待挖掘更多像宁德、恩捷、天赐这些傲立于产业和全球供应链的大牛股。

【电动汽车观点总结】

我们在年初的21年策略报告即提出：由于供给端新车型大爆发+需求端自发消费被激活，表现在特斯拉、比亚迪和五菱等爆款现象级产品不断涌现。电动车作为消费品属性的增长特点开始展现，即“J”型增长。

全球需求持续超预期：

（1）欧洲销量继续拐点向上。市场一致预期欧洲销量恢复可能要到Q3，核心逻辑是冲量逻辑。3月淡季销量近23万，5月数据又出现向上拐点，说明欧洲自发需求强劲。这也解决了一个问题，即国内对欧洲销量的预期一直低于欧洲本土机构。

（2）美国补贴政策有望落地，2022年的美国市场类似于2020年欧洲市场，补贴激发4万美金以下车型爆发，美国市场电动汽车低渗透率将迎来快速向上。

（3）国内市场10-20万价格区间消费有望激活。21年比亚迪仍处于强产品周期。今年DMi有望再成为爆品。我们之前说过，DMi的真正意义是引领10-20万价格区间电动化。目前五菱引领了5万以下的A00电动化，特斯拉引领了25万以上高端车电动化。国内汽车纺锤形消费市场的特点，10-20万电动化如果开启，现在的超预期仅仅算是开始。

中游排产继续超预期：

6月排产环比继续向上，紧平衡环节供不应求压力进一步上升，中游排产作为电动汽车板块最重要的景气度指标之一，年初至今持续超预期，属于板块2015年以来首次。欧美市场电动汽车产销数据5月拐点向上，环比拐点证明海外需求稳健提升，叠加国内月均数据持续超预期，全球需求有望进一步上调。

电解液和隔膜等是目前产业链最为短板的环节。6f的紧缺我们判断至少要持续到明年年中，主要因为上游设备排产已满、扩产周期较长，由于行业产能多年不盈利，目前从设备到材料，均存在制约，其供不应求时间大概率会超出市场预期。预计vc紧缺会至少持续到明年年中。受到产能爬坡慢、设备排产周期长等原因，隔膜目前新增产能投产较慢，且具备快速扩张能力的公司骤减，今年下半年紧缺会加剧。

投资建议：

全球智能化加速，进一步提高电动车渗透率。今年电动汽车属于需求持续超预期带来的全面性大级别行情，择时上我们更重视以中游排产和下游产销数据为核心的景气度指标；选股角度，我们中长期仍坚持看好具备成本和产品优势龙头公司，如宁德时代、恩捷股份等，同时看好供不应求带来的量价齐升以及产能外溢带来的二线弹性标的的机会。

标的：

1）动力电池：宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。

 2）隔膜：恩捷股份。

 3）电解液：作为供需平衡最紧张的环节，电解液建议关注天赐材料、新宙邦、石大胜华等，以及6F、VC弹性标的永太科技、多氟多等。

 4）产品需求超预期带来的高增长环节：正极（容百科技、中伟股份、当升科技等）、负极（璞泰来等）、阻燃剂（万盛股份）以及锂&铜箔等。

 5）零部件：特斯拉产业链核心标的（拓普集团、三花智控等），受益智能化水平提升的伯特利（线控制动）、中鼎股份（智能底盘）等，二氧化碳热管理（克来机电）。

 6）整车：比亚迪（强产品周期）、长城、长安、小康等。

【智能汽车观点总结】

三大商业化路径之争：

（1）应用场景之争：核心看迭代速度，ROBOTAXI场景目前的迭代速度慢于消费市场；

（2）技术路线之争：更多是成本考量，纯视觉的成本集中在云端，多感知融合成本集中在车端。纯视觉有综合成本优势，多感知融合有可靠性优势。纯视觉对算法、传感器精度要求更高；

（3）算法是否自研：自研算法迭代比第三方算法快。自研算法能够获得车辆完整的、高质量的数据，可通过SHADOW模式进行迭代，第三方算法不具备SHADOW能力。

智能化将经历车端和云端竞争两个阶段：

第一阶段：车端竞争，主要围绕架构、传感器、算法和算力等，核心看产品定义；

第二阶段：云端竞争，核心看车队保有量和云端算力，云端竞争阶段，由于算法和生态应用都是边际效应递增，行业头部化趋势会加速。

投资建议及标的：

（1）应用场景是否好核心看算法迭代速度：消费市场算法迭代速度快于ROBOTAXI；算法自研的迭代速度快于第三方。因此，下游我们最看好消费场景的算法自研公司，关注小鹏、蔚来、理想、长城、长安等。

（2）智能化将经历车端和云端竞争两个阶段：

第一阶段：第一阶段的投资机会主要来自于传感器，看好MEMS等低成本路线的激光雷达、摄像头供应链。

第二阶段：云端竞争阶段，由于算法和生态应用都是边际效应递增，行业头部化趋势会加速，生态应用和V2X等细分领域会爆发。看好云能力强的特斯拉供应链（拓普集团、三花智控）和华为供应链。

（3）智能化时代，整车的生意“变好”，市场集中度提高。传统车时代，汽车是高度差异化的周期消费品，整车厂盈利周期波动性大、市场集中度低、产品护城河不高。在智能车时代，由于云端应用和算法边际收益递增的特点，整车集中度有望大幅度提升。看好华为赋能标的（长安等）、特斯拉供应链标的。

（4）车控端软硬件解耦趋势确定。关注底盘控制标的中鼎股份、伯特利、保隆科技等。

风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期；新能源汽车销量不及预期；行业扩产加速导致价格低于预期的风险；行业测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

【天风Morning Call】晨会集萃20210615

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【天风Morning Call】晨会集萃20210611

【天风Morning Call】晨会集萃20210610

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中航沈飞：战斗机整机制造唯一上市公司

1、我国战斗机整机的公司，目前最著名的只有两家。一家是成飞，一家是沈飞。沈飞的前身是创建于 1951 年的国营 112 厂，成飞的前身是创建于 1958 年的国营 132 厂，后者是为了引入竞争机制而从前者剥离部分技术人员成立的。成飞还没上市，于是沈飞就当了大王。

2、沈飞集团公司于 2017 年 11 月借壳中航黑豹实现核心军工资产整体上市，成为 A 股战斗机整机制造唯一上市平台。公司被称为“中国歼击机的摇篮”。

3、沈飞歼击机产品以陆基歼击机和舰载机为主，包括歼-11（标美国 F-15 和俄罗斯 Su-27），歼-15 舰载机（对标美国 F/A-18E/F（大黄蜂）及法国“阵风”M）、歼-16战斗机（不能隐身，距离美国 F-35还有差距），以及在研的歼-31“鹘鹰”战斗机（如为舰载机，则对标F35）等。成飞主要产品有歼-10（对标美国 F-16 及俄罗斯 Su-30）、歼-20 系列战斗机（对标美国F22），中巴合作研制“枭龙”战斗机等。

4、从作战飞机总量看，我国约为美国的 60%；现役二代战机目前仍有 500 多架，占比达 45%，三代及三代半战机占比 53%，四代机仅为 1%。相比美俄，我国战斗机存在存量升级和总量提升的迫切需求，预计未来十年市场空 间为 8000 亿-10000亿，市场需求保持旺盛。根据《World Air Forces 2020》的统计数据：目前美国 F-35A/B/C 战机已经在全球部署 254 架、在手订单 2947 架，对我国构成极大的战略威胁，我国海上方向的未来可能面临多元对手，这促使我国加大三代半及四代战机的更新换代力度。

5、据美国《军事观察杂志》网站2020年11月25日报道，中国西部战区的一些空军战斗机单位直接从歼-7换装为更先进的歼-16战斗机。歼-16是目前该战区部署的唯一的高端中国战斗机。歼16在我军战斗机家族中作战能力仅次于歼-20战机，装备了国产的“太行”涡扇-10发动机，性能与美国F-15E战斗轰炸机相当。有2个武器外挂点，最大载弹量可达到12吨，被形象称作为“炸弹卡车”。2018 年 2 月，中国空军发布题为《歼-16 飞来了，歼-20 的好搭档！》宣传片。

5、歼-15是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，可实行制空、制海等作战任务，是目前我们航母编队的核心作战打击力量。2018 年 9 月，央视报道歼-15 舰载战斗机目前已突破夜间舰基起降训练难题，我国已成为世界上少数几个掌握舰载战斗机飞行员夜间起降技术的国家。据央视报道，“山东舰”可搭载 35架（另有数字为36架） 歼-15 舰载战斗机，“辽宁号” 可搭载 24 架舰载机。

6、歼-11原型是苏-27。我国为掌握、引进苏-27重型战斗机技术，前后花了近200亿美金，超过了建国以来对整个航空工业的总投资。沈飞也不负众望，吃透了苏-27的技术，并完成了歼-11的国产化。

7、歼-31“鹘鹰”属于中型隐身战机（四代机），或可接替 歼-15 成为下一代航母隐身舰载机；符合国际市场需求，未来存在出口的可能。 装配两台RD93/WS-13发动机（后期换装国产先进中推WS-19）。

8、2006 年 10 月底，由沈阳飞机设计研究所设计的“暗剑”无人歼击机模型首次亮相珠海航展。人民网 2018 年 6 月报道，军事专家称“暗剑”无人机可与歼-20 配合实现双隐身布局，最大限度降低整个编队被敌方发现的概率。“暗剑”在载荷和航程上应与 F-35 这种第四代战斗机相差不多，采用标准飞行剖面时的作战半径能够达到 800～1000 公里，完全有能力在机体内部弹舱挂载约1000-1500 公斤载荷。

9、公司还有民机零部件的生产制造业务，包括 C919、A320 等国内外民用飞机的机体部件生产，但这部分业务仅占中航沈飞收入的 5%左右。

10、中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，直接持股比例达 70.04%，绝对控股。原创-无波子

国盛军工：大额预付款落地，军工行业进入高景气持续兑现期

1、事件：2021年6月8日晚，航发动力发布公告对117亿元进行现金管理。正如我们在年度策略报告所述的，全面加强练兵备战背景下，军工产业采购模式将由“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”，相应地预付款比例也有望大幅提升，航发动力公告的大额现金或是预付款落地的直接体现。我们认为，大单落地预示着军工产业将迎来长周期高增长，产业链上下游企业的现金流也有望大幅改善。

2、短中期看，军工行业的高景气度将随着Q2业绩释放、预收款落地等逐步得到证实。我们认为，我国军工产业已进入“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期，2021Q1军工上游电子、材料厂商业绩普遍大幅增长，下游主机厂商购买商品支付的现金也大幅增长，这表明军工上游的订单量已经大幅增长。但是Q1主机厂的营收尚未大幅增长，原因或是主机产品交付问题。目前4-5月产业链反馈情况来看，一方面，航发动力的公告预示着产业链预收款已落地；另一方面，Q2主机的交付量、营收会环比向上，大部分上游配套厂商的净利润将持续同比高增长，且维持环比向上的趋势，我们认为随着中报数据逐步披露，军工板块的景气度、业绩持续兑现将得到充分验证，板块上下游将迎来共振效应。

3、长期看，军工产业因技术持续对抗升级，具备长期成长属性。以美为鉴，过去60年美国军费支出复合增速达到4.7%，其军费占GDP比重长期在4%左右或以上，美国经济与国防同步发展使得美股军工板块过去40年年化收益率位居第4。当前我国未强先富，重点发展军工产业是对经济成果的重要保障。但我国国防与经济实力并不匹配，2019年军费占GDP比仅为1.89%，因此我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们预计军费占GDP至少应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超GDP增速。

1）长期增长的高确定性：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。按照到本世纪中叶建成世界一流军队的发展目标，我国武器装备发展任重道远，装备补缺口也不会一蹴而就，军工产业长期成长确定性高。

2）高壁垒铸就好的竞争格局：军工产业严格的准入壁垒，大部分军工企业可以获得高确定性的成长。

3）业务发展可预测：军品计划性采购模式，以销定产的商业模式使得军工业务发展拥有高可预测性，且上下游均可以互相验证。

长期看，军工产业迎来三大发展趋势。

1）趋势一：我国武器装备从“研制定型”跨入到“放量列装”阶段。装备补缺口叠加实战化训练致使军工产业高景气度确定性强，当前的军工产业是过去20年装备科研成果丰收期的起点，重点关注如导弹、航空发动机、军机、国防信息化等高增长赛道；另一方面，技术对抗永恒存在，新兴武器装备迭出不穷且列装周期长达几十年随之带来的也是长周期确定性的成长，如无人机、全电推舰船、电磁武器、激光武器等，这给军工产业带来长足发展空间。

2）趋势二：高端装备产业升级，军转民牵引万亿级别民用市场。军民技术通用性，军用产品落地牵引万亿级民用产业，给军工企业带来更长足的发展空间。重点赛道包括：大飞机、商用航发、高温合金/钛合金/碳纤维等新材料、红外、北斗等。

3）趋势三：生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出。小核心大协作的模式提高军品研制效率、装备放量列装规模效应凸显、股权激励带来治理结构不断改善，这都有望持续提升军工企业的盈利能力。

4、投资建议：当前军工板块已经进入到业绩兑现期，大部分军工企业的EPS会持续兑现，我们关键是寻找拥有技术与产品拓展能力从而获得长期成长空间的企业，这些企业估值能够扩张或者维持。军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：

1）产品方向符合未来装备发展趋势。对于主机厂或者核心分系统商，要选择符合当下或者未来战争模式且拥有新装备产品储备的企业，比如歼击机、无人装备、激光武器等会迎来重大发展；对于上游配套厂商，要选择符合装备发展趋势的基础电子/材料供应商，可以在各类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间，如碳纤维复合材料、钛合金在新兴装备上渗透率不断提升，国防信息化持续升级换代带来特种芯片需求提速。

2）产品驱动型而非渠道驱动型。高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展，或者是向军贸方向领域拓展以迎来更大的市场空间。

具体方向包括：

1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升进而获得长期成长。高壁垒行业特征使得这些核心卡位企业在各自细分赛道上拥有很高的市占率，证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这些企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。确定性的高增长行业红利下，给这些核心卡位企业带来大的业绩弹性。如：抚顺特钢、紫光国微、中航高科。

2）军工主机厂或核心分系统厂商。以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长。这些企业既是备战能力建设带来的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对抗升级的过程中获得长期成长。对于主机厂，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，军工主机厂的治理结构也会得到不断改善，在规模效应影响下企业盈利能力也会得到不断提升。如：中航沈飞、湘电股份、航发动力、洪都航空、航天彩虹、航发控制。

3）拥有强拓展能力的军工企业。依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：产品符合装备发展趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断渗透到新型装备；产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。如：振华科技、西部超导、上海瀚讯、北摩高科、火炬电子。

4）军民融合式成长的军工企业。随着我国如大飞机、商用航空发动机等高端装备产业逐步发展起来，由于军民技术的通用性，这会给很多军工企业带来更长期的成长空间。如：中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。

【天风Morning Call】晨会集萃20210609

高景气的军工硬核新材料

碳纤维板块估值回落，前瞻指标显示行业高景气 

军工中的价值洼地，东海证券认为碳纤维板块当前不论是绝对估值还是相对估值都达到了历史低位，而各项指标预示需求在不断增长，性价比较高。

1）合同负债和预收账款显示行业高景气度

从碳纤维龙头光威复材的合同负债来看，2020年合同负债同比增长156%，21Q1同比增长195%。

同时从下游的航空装备和航天装备板块来看，今年一季度的预收账款及合同负债均出现明显增长，也佐证了上游碳纤维的高景气度。

2）碳纤维板块估值回落到历史底部

从绝对估值来看，当前中间科技和光威复材估值分别为61和47倍，接近历史底部。

从相对估值来看，估值已十分接近申万军工板块，是历史上最为接近申万军工的时期。

3）行业格局梳理

东海证券认为，随着国防装备，尤其是航空航天装备更新换代，碳纤维材料需求量将持续增长。叠国军费存在进一步提升空间，作为国产替代品种的碳纤维也将迎来新机遇。

2016年我国碳纤维总产能从1.8万吨增长至2.69万吨，复合增速14.3%。而同期的需求从1.95万吨增长到3.78万吨，远高于产能扩张速度。

国内碳纤维企业包括中简科技、光威复材等，正不断往高端品种拓展。（东海证券）

【天风Morning Call】晨会集萃20210608

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洋河股份-002304-公司信息更新报告：变革渐入佳境，踏上全新征程

　　公司改革持续推进，长期发展潜力显现，维持“增持”评级

　　2019年公司营收暂时下滑，既暴露出公司在提价策略、考核导向等方面需要改变，也说明渠道运作模式、产品策略有调整必要。公司正视问题，2019年中起对营销体系进行了多举措的改革，各项措施直指问题核心，目前改革取得了良好的成果，经营状态从2019年下行趋势开始转为上行趋势，2020年营销业绩稳定、2021年一季度表现超市场预期。因2022年公允价值变动收益下降幅度放缓，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为78.6（+0.3）亿元、97.9（+5.1）亿元、116.5（+5.4）亿元，EPS分别为5.21（+0.01）元、6.50（+0.34）元、7.73（+0.36）元，同比分别增长5.0%、24.6%、19.0%，当前股价对应PE分别为44.1、35.4、29.7倍，随着新品升级成功及渠道利益理顺，公司品牌力将再上新台阶，维持“增持”评级。

　　产品升级和渠道结构改革顺利推进，2021年双位数增长目标彰显信心

　　随着高端白酒价格稳步上移，次高端产品价格逐步提升是确定性的产业趋势，公司2019年开始率先布局，相继推出升级版M6+、水晶M3。2021年春节期间新品动销顺畅，价格坚挺，产品升级效果明显，主导产品完成变革。2019年以来公司进行营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，互补协调发展的指导思想进行经销商体系构建，市场库存明显下降，产品价格大幅提升，渠道信心恢复，改革渐入佳境，预计全年收入大概率完成10%以上增长。

　　积极推进薪酬制度和激励机制改革，为公司改革发展激发内生动力

　　2020年，公司提升了全员的薪酬水平，针对营销一线人员建立高增长高激励高约束的激励机制。同时公司回购已经完成，股权激励方案落地可期，进一步完善公司的长效激励机制，有利于激发核心人员积极性，为营销改革措施的顺利执行提供内生动力。开源证券

【国君食品/化妆品】周观点：白酒高端引领、二三线高弹性，推荐白酒、啤酒、卤制品、化妆品等！

【天风Morning Call】晨会集萃20210607

 

【天风Morning Call】晨会集萃20210604

天风证券-华懋科技603306-主业稳定复苏上行，加码半导体光刻胶核心资产

　　事件：（1）公司发布对徐州博康资产评估报告，采用收益法评估，徐州博康股东全部权益价值评估为27.08亿元，采用市场法评估为16.66亿元。（2）公司以东阳凯阳为投资主体，拟以不高于27亿元整体估值对徐州博康行使5.5亿元转股权和2.2亿元追加投资权，行使完成后将持有徐州博康不低于29.704%的股权。相关议案已提交股东会审议。（3）据公司2021一季报，21Q1公司实现营收2.65亿元，YoY+105.34%；扣非归母净利润0.55亿元，YoY+146.63%。

　　点评：我们看好公司稳步推进徐州博康投资事项，拟行使转股权、追加投资权，进军半导体光刻胶产业，步入成长新赛道：（1）徐州博康作为国产光刻胶一体化龙头，具有先发优势，能够实现半导体光刻胶全产业链自主可控，二期生产基地即将投产，业绩增量丰富。（2）公司稳步推进对徐州博康投资事项，进军半导体光刻胶核心赛道，短期新增并表有望带来投资收益，中长期有望成为公司成长新引擎，公司的业绩和估值有望稳步提升；（3）看好国内安全气囊布需求和价值量提升，汽车行业复苏带动公司业绩实现稳定增长。

　　 1.21Q1业绩同比大幅提升，受益国产汽车景气复苏+单车价值量提升，持续稳定增长；实控人变更+高管大比例增持，治理结构进一步优化。

　　（1）21Q1业绩大幅增长：据公司2021一季报，21Q1公司实现营收2.65亿元，YoY+105.34%；扣非归母净利润0.55亿元，YoY+146.63%。随着人们安全意识不断加强，单车配备安全气囊个数不断增加，六个安全气囊成为中高级车型标配。中国单车价值量为180美元/辆，发达市场平均水平为280美元/辆，反映安全气囊的单车价值量有提升的趋势，行业空间稳中有升。公司作为国内安全气囊材料龙头，我们判断公司业绩有望持续受益于国产汽车景气度复苏以及安全气囊行业成长性。（2）20年10月公司完成实控人变更，20年12月公司董事、总经理张初全受让金威国际1543.80万股股份，权益变动后，张初全直接和间接持有公司13.41%股份。实控人变更打通激励机制，高管大比例增持、治理结构进一步优化。

　　2.增资光刻胶一体化龙头徐州博康，拟行使转股权、追加投资权，加码半导体核心资产，打造中长期成长新引擎。

　　徐州博康：国产光刻胶一体化龙头，具有先发优势，实现全产业链自主可控，二期生产基地即将投产。（1）徐州博康是国内主要的产业化生产中高端光刻胶单体的企业，是国际上先进的EUV光刻胶单体发明者、生产者，单体产品覆盖全球90%以上客户群，下游客户包括Intel、JSR等。（2）徐州博康子公司汉拓化学已实现从单体、光刻胶专用树脂、光酸及最终光刻胶产品的全国产化自主可控，已开发10+个高端光刻胶产品，服务客户超40家，包括国内IC领先制造企业。（3）汉拓化学通过自购设备、外部合作搭建多维光刻测试平台，能够支持研发的快速推进及质量的严格控制；公司月产1W+加仑光刻胶的二期生产基地即将投产，目前已成为上海华虹、武汉长江储存合格供应商。（4）徐州博康2017-2020年营收分别为2.02/2.03/1.03/2.14亿元，徐州博康承诺2021-2023年营收不低于5.75、9.26和13.6亿元，净利润不低于1.15、1.76和2.45亿元

　　公司发布对徐州博康资产评估报告，采用收益法评估徐州博康股东全部权益价值为27.08亿元，采用市场法评估为16.66亿元。公司以东阳凯阳为投资主体4，拟以不高于27亿元整体估值对徐州博康行使5.5亿元转股权和2.2亿元追加投资权，行使完成后将持有徐州博康不低于29.704%的股权。相关议案已提交股东会，将于6月9日召开股东大会审议。

　　3.投资建议：（1）公司受益国产汽车景气复苏+单车价值量提升772，有望实现稳定增长（2）公司投资徐州博康、进军半导体光刻胶核心赛道，带来新的增长空间。维持公司2021-2023年净利润预测为2.91/3.63/4.24，维持目标价47.2元97，维持买入评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210603