负债，90后年轻人的生命不可承受之重

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

豆瓣小组上有一个社区叫“负债者联盟”，里面随处可见这样的帖子：

“94年生人，负债10万，今天向我爸坦白了。”

“27岁，负债60万，今天第一天准备全面逾期。”

“30岁，总负债7万5，从今天起开源节流，期待早日上岸。”

“负债16万，月薪4000，现在开始要好好反省自己的负债以及未来还债的规划。”

……

透过这些文字，我们能真切地感受到他们的焦虑、自责、压力甚至是悔恨。有意思的是，这群“负翁”中的大多数都是85后、90后年轻人。

为何年纪轻轻就背上了如此巨额的债务？从帖子的内容上看，他们有遭遇诈骗的，有投资或创业失败的，也有买房买车的，不过出现频次最高的一个原因，却是“超前消费”。

这是当今社会很多年轻人真实现状的缩影——“这月买下月还”的消费方式，正让不少人的债务如滚般越来越大，收入不够还债时只能“以贷养贷”，他们也因此面临着生命中不可承受之重。

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一直以来，量入为出、勤俭节约都是我们的传家宝，与之相应的，是我国居民储蓄率长期处于全球领先地位。

然而近些年，伴随着国民经济的飞速发展、社会物质供应的不断丰富以及种类繁多的消费信贷产品进入市场，很多人的消费观念都发生了极大转变，尤其是以85后与90后为代表的年轻群体，越来越崇尚于活在当下，越来越热衷于“花明天的钱圆今天的梦”，由此掀起了一波超前消费的浪潮。

在热衷超前消费的同时，很多年轻人的现实情况是收入暂时无法支撑起自身的消费需求，于是便将目光投向了消费贷款，并成为了消费贷款主力军中的一员。

根据融360的调查，贷款人群中90后（含95后）占比最高，达49.31%，在亚洲同龄人中排第一；也就是说，在使用消费贷款的人群中，将近一半都是90后。尼尔森发布的《中国年轻人负债状况报告》也指出，有86.6%的年轻人都在使用信贷产品，很大一部分人将其视为“支付工具”。

然而，借钱虽然一时爽，但却不是每个年轻人都能按时把钱换上。

尼尔森的《中国年轻人负债状况报告》指出，在占比86.6%的使用信贷产品的年轻人当中，只有42.1%的年轻人只使用消费类信贷，并在当月还清，这意味着有超过半数人都因无法及时还清贷款而身背债务。来自中国人民银行的数据显示，截至2020年6月30日，中国全国范围内信用卡逾期半年未偿信贷总额已飙升至854亿元，是10年前的10倍多，这些逾期借款人中，90后几乎占了一半。

不仅如此，年轻人举债的额度也非常惊人。汇丰银行最近调查显示，中国90后一代人的债务与收入比达到18.5:1，该群体欠各种贷款机构和信用卡发行机构的人均债务超过17433美元；换言之，90后人均负债额度高达12万元人民币。而扣除房贷之后，这些负债中的绝大多数几乎都源自超前消费。

负债12万元是个什么概念？

按照官方数据，当前我国城镇居民平均每个月工资性收入约7000元左右，而年轻群体尚未达到工作和事业的顶峰，收入大概率要低于这一均值，如果按月入5000元来估算，在不吃不喝的前提下，光是偿还12万元的本金就需要两年时间。更何况，这还只是平均水平，负债额度高于12万元的大有人在，而他们还钱的周期也可能长达五年、八年甚至更久。

本应该是朝气蓬勃、努力奋斗的阶段，却因超前消费带来的负债而深受困扰，这显然不是什么好事情。

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这届年轻人为什么如此热衷于超前消费？

客观地讲，当前的年轻人大多涉世不深，阅历尚浅，心智也欠成熟，使得他们对理性消费的把控能力有所欠缺，当面临诱惑时往往容易心生向往。还有一些年轻人为了展示个性、获得身份认同，常常愿意通过借贷门槛并不算高的各种渠道来获取一笔资金，仿佛一下子变得富有起来，继而在不断的“买买买”中滋长消费欲望，致使自己深陷负债当中，难以自拔。

不过，更深层次的原因，恐怕还是与上一代人截然不同的成长经历，潜移默化的形成了他们不同以往的消费观念。

首先，他们出生成长于我国经济高速发展时期。可以说，85后与90后一来到这个世界上，就享受到了改革开放带来的经济红利，不像上一辈人那样经历过物质上的短缺与匮乏，故而对贫苦的体验没有长辈们那么直接。于是，他们在潜移默化中形成了“只要花钱就能买到”的意识，并助长了消费冲动。

其次，他们大多都是独生子女。85后与90后出生之时，适逢计划生育在全国范围内广泛实施。因此，这部分年轻人之中绝大多数都是独生子女，而他们在家庭里受到的关注度也远远高于上一代人，无论是父母还是双方老人，都想把最好的留给孩子，使得年轻群体在物质上的需求更容易满足，其消费热情也逐渐养成。

再次，他们是互联网的原住民。众所周知，自上世纪90年代末期，我国互联网行业迎来了快速发展时期，并深刻改变了人们的生活方式。而85后与90后正是见证了我国互联网从无到有、由弱变强的那群人。同时，科技的飞速发展造就了互联网的日新月异，各种新业态不断涌现，这也在无形中塑造了年轻人对新奇事物的情有独钟。近几年，随着互联网金融的异军突起，各种消费贷产品令人目不暇接，这不仅满足了年轻人的“猎奇”与“尝鲜”心理，还很好地解决了资金来源问题，并由此助长了他们的消费热情。

最后，他们被西方消费主义所影响。自新世纪以来，全球经济一体化进程提速，各个国家之间的联系愈发紧密，而国人的消费习惯也因此受到了西方消费主义思维的影响，人们越来越热衷于通过借贷等方式来满足当前的消费需求，这其中，接受新鲜事物能力较强的年轻人尤甚。

客观地讲，适度的超前消费和负债并非没有好处。对于年轻人来说，适度负债的他们会时刻感受到生活的压力，保持一定的危机感，从而不会懈怠工作、增加财富，无形之中可能会获得更大的成长与收益。

然而，过度的超前消费往往会适得其反，至少会给年轻人带来两方面麻烦：

其一，容易留下失信记录。很多消费借贷产品都与诚信挂钩，对于普遍处于事业起步阶段、收入相对较低的年轻人来说，如果一旦不能按时还款，就会损害自身信誉，继而留下违约失信记录。

其二，不利于年轻人的健康成长。轻易获得消费额度进行预支消费，容易导致消费欲望膨胀，致使负债如同滚一般积累，很多年轻人的整个生命都逐渐被“还债”所填满，根本无暇在提升自身本领和技能方面投入精力，而那些不具备稳定还款能力的年轻人往往只能借助父母亲人的帮助，却也因此给家庭带来沉重的负担。还有人不敢将事实告诉家人，无奈只得反复借贷、积重难返甚至走上不归路。

倘若放大视角，过度的非理性消费还不利于国民经济的健康可持续发展。

原因在于，当大规模的超前消费行为发生时，一种经济上的“虚假繁荣”也随之而来，这就会进一步导致厂商、政府与研究机构等对国民经济的走势与大众的购买力有所误读，并在生产计划、政策制定、调查研究的过程中得到比实际情况更加乐观的结论。如此一来，产品过剩、借贷杠杆率高企等问题就会逐渐暴露，还可能因风险的不断积累，最终诱发经济危机。

以上种种，理应引起所有人的重视与警惕。

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站在宏观经济的层面上看，促消费固然很重要，但必须清楚的是，我们真正需要的是消费，而不是消费主义，更不是无止境的“拆东墙补西墙”。经济的发展与个人的全面进步，从来都不该相互脱节或是背离。

正因为如此，当代年轻人树立起正确健康的消费观才显得极其重要，而这可能需要各方的共同努力，比如：政府部门应发挥监管职能，学校应加强引导教育，父母应为子女树立榜样，等等。

这里，我也尝试着给出三点建议，总共24个字，供各位参考：

第一，量入为出，适度消费。

有钱是花钱的前提，每个人的消费支出都应与自己的收入水平相适应，正如老话所说，“有多大本事就吃多少饭”。在此基础上去倡导积极合理的消费才是上策。试想，如果一个人的月收入是3000元，那么为了面子而花5000元请朋友吃大餐，或者秉承“交流至上”的理念而花1000元请朋友吃顿尚可的便饭，哪一个更合适呢？

第二，避免盲从，理性消费。

要秉承“消费是为了满足现实需求”的观念，结合自身实际情况去购买最合适而非最贵的那款商品。消费过程中，自己要有主见，尽量避免盲目地随大流、追风头，杜绝与他人攀比。

第三，知己知彼，谨慎消费。

谁都会遇到急用一大笔钱的状况。此时，如果确实需要通过借贷手段来获取资金，那么至少应做到“知己知彼”，即考虑清楚自己是否能够做到按时还款，仔细筛选市场上靠得住的贷款产品。一旦进入还款周期，应做好资金配置与支出规划，从而在确保自己信用记录的同时，不给家里其他人添麻烦。

临近尾声，我想说的是，“买买买”绝不是满足精神需求的唯一手段，年轻人更应该通过读书、运动、旅行等其他方式来充实心灵，开拓视野，而这些，也是实现个人全面发展不可或缺的元素。

毕竟，“生活不止眼前的苟且，还有诗和远方的田野。”

南京重回“徽京”？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

近日，国家发改委批复了江苏省、安徽省发改委《关于报请批复〈南京都市圈发展规划〉的请示》，原则同意了该规划。长三角都市圈建设进入了快车道。目前，规划的具体内容尚未向社会公布，但国家发改委在复函中对南京都市圈的发展方向和重点工作给出了原则性的指导。

事实上早在2002年，江苏省便编制了《南京都市圈规划2002-2020》。20年后，国家发改委的复函可以说正式拉开了南京都市圈加速发展的帷幕。

当时的规划与此次规划的覆盖范围肯定存在较大差异，预计规划内容和方向也会有较大变化。现在确定的是，南京都市圈成员城市为南京、镇江、扬州、淮安、马鞍山、滁州、芜湖、宣城八市+常州市金坛区、溧阳市。

全国唯一的跨省都市圈

在目前中国18个主要的都市圈中，南京都市圈是唯一的跨省都市圈，这是由南京特有的地理位置和历史经济社会发展规律决定的。跨省都市圈的建设，可以说是长三角一体化发展战略中的重点工作。

南京都市圈规划，可谓实锤了南京对安徽地区的辐射和影响。“徽京”是长久以来江苏省内其他兄弟城市对南京的戏称，即“安徽的省会”。南京话的江淮官话方言体系，也与徽语关联甚多，而与无锡、常州和苏州等吴语方言体系大相径庭。

之所以如此，除了古代的行政区划等历史原因外，一是因为南京的地理位置，南京地处江苏省西南部，北面与安徽省的滁州市接壤，西面与安徽省的马鞍山市相连，南面与安徽省的宣城市毗邻。二是因为长期以来，南京与安徽地区的经济和人员联系紧密，根据2017年全国流动人口动态监测调查数据整理，南京的流动人口前五大来源地中，有三个是安徽城市，分别是马鞍山、亳州和安庆。

由于南京江北地区的快速发展，南京市到马鞍山和滁州的交通条件持续改善，南京到滁州和马鞍山分别规划在建S4号线滁州段（宁滁线）和S6号线，同时现有的地铁1号线将延伸到马鞍山当涂县，S3号线后期也会延长到马鞍山市区，使得南京到安徽省两市的交通方便程度要大于南京到镇江、扬州等省内地区。安徽省除了宣城市外，其他15个地级市全部和南京实现高铁连通，而江苏省的连云港、盐城等地市直到2020年才与南京实现铁路连通，且目前仍然只有动车，没有高铁。

事实上，南京对苏南和江苏省内的辐射作用历来不大，江苏相当多的地市经济发展受到南京的辐射作用有限，“散装江苏”的戏称多少也印证这一事实。南京的省会城市首位度排名全国31个省市倒数第二，仅高于济南。

很明显，南京如果想作为中心城市建设都市圈，必须和安徽共建。国家发改委也强调，除了南京市，南京都市圈的其他城市也都是规划的责任主体，承担相同的组织领导责任。

南京都市圈的跨省特质并不必然会阻碍南京都市圈的发展。在美国，有都市统计区这样一个概念，即MSA（Metropolitan Statistical Areas）。这些地区并没有法律地位，主要由美国人口普查局和其他联邦政府机构出于统计目的使用，绝大多数研究美国区域经济的学术论文都采用这一概念来定义美国都市圈。美国MSA的概念，可谓与南京都市圈的定位非常契合，因为相当数量的MSA都横跨了美国多个州县，都市不同市县的经济联系远远超越了行政力量的阻隔，南京都市圈规划中涉及的市县，大多与南京等核心城市形成了比较密切的经济和人员联系，但由于省、市和县界的存在，很多联系被削弱了。此次规划的重要目的，就是要打破这些界限，让这些地区的经济联系发挥更大作用。

南京都市圈的发展前景

都市圈建设，既符合中国当前区域发展的实际情况，也顺应了全球主流的城市和区域发展规律，也即：充分发挥核心城市的辐射和吸引作用，充分发挥重点区域要素集聚、规模经济和知识溢出等效应，既提高区域经济发展效率，又创造了更大的市场，并形成良性循环，吸引更多资源向这些地区集中。总体而言，南京都市圈的发展前景十分广阔。不过，以下两个问题值得深刻思考。

1、南京都市，是虹吸还是辐射？

一般而言，若在一个区域内的核心城市经济规模和发达程度与其他地区差距巨大，往往容易形成虹吸效应，一方面是因为核心城市吸引了周边地区的大量要素资源，其他地区的发展动力受损，另一方面周边市县的产业既没有强大的产业体系，无法产生强大要素需求和产品需求承接力，来与核心城市“竞争”要素资源，也不具备发展特色，无法形成差异化发展。典型的例子是京津冀区域中北京相对于河北和天津的虹吸效应。

当都市核心城市与周边城市的发展程度差距不大，或形成优势互补的产业发展方向时，核心城市的要素资源能够有所取舍地在都市进行“用脚投票”，劳动和资本能够在区域内根据需求进行均衡和动态配置。典型的例子是上海都市上海的辐射和外溢效应。

从这个角度看，南京都市的城市之间，可能是辐射和虹吸并存的。南京作为核心城市，一是与周边城市的经济规模差距相对较大，二是尚未与周边城市形成紧密的产业关联，尤其是在南京制造业自身偏弱的情况下。

2、同质化与分割

在多地的都市圈发展中，都出现了区域内地区间产业同质化、产业雷同的现象，以及交通、医疗、教育等系统无法共享的情况。这些都是长三角都市圈的典型问题，相对于大湾区均处于广东省境内，长三角区域包括了上海、江苏、浙江、安徽等多个省份，跨行政区域、尤其是跨省之间区域共建共享共保共治机制尚不健全，这产生了资源和发展时间的浪费，已经对区域经济发展效率产生了影响。南京都市圈的跨省特质使得这些现象更加明显。

对此，在鼓励区域间良性竞争的同时，有必要从更大区域层级的一体化和都市圈建设战略眼光来看地区之间的经济发展。近年来国家也正在加强对这一层级的规划，如长三角一体化建设、粤港澳大湾区建设，都在尝试着解决这一问题。

南京都市的机遇

尽管面临挑战，但机遇也很多，这些机遇一方面利好整个都市圈，另一方面也将给南京的经济发展赋能。

1、人口向南京进一步流入

都市的人口集聚，仍然有很大空间。改革开放以来，人力资源等各类资源的区域间自由流动极大纠正了投入要素的激励机制。21世纪的头十年，各地都在抢资本，招商引资大行其道，非常欢迎企业在当地落地，近十年来，各地逐渐加大了“抢人”的动作，地方政府渐渐意识到，相比资本，人已经成为更重要的要素。

人是一种群居动物，人聚在一起，分工规模扩大，合作机会增加，交易成本降低。因而我们往往观察到，一个地方人越多越拥挤，越多的人愿意来到这个地方，中国的一线城市和大都市圈便是这样，在政策控制人口、农民工老龄化、产业转移等限制因素下，大都市的人口仍然处于净流入状态。根据泽平宏观的统计，2016年-2017年常住人口占比仅32%的24个千万级大都市圈对全国人口增量的贡献率持续超过50%。

反过来，一个地方人越少，人们越不愿意待在这个地方，中国的东北地区便是这样，近年来东北地区人口持续流出，形成了人口流出恶性循环，2020年东北地区一年减少42.73万人，东三省人口全部负增长。

再看美国，2010年到2018年，美国总人口增长了5.5%，而美国本土150个MSA区域内的总人口则增长了7.5%，快于总人口增速2个百分点，2018年美国MSA人口占总人口比重约为74%，比2010年高约2个百分点。也就是说，即使是城市化率已经达到了82%（高出中国20个百分点）的美国，人口依然在向都市圈流入。

在人口流入整个都市圈的基础上，也会在都市部，进一步流入核心城市。一是因为中国都市部的城市化程度虽然相对较高，但城市化进程还会继续，就像上文提到的美国一样。二是因为同城化是都市圈规划重点方向，都市行政和资源分割会被明显打破，周边城市人口流向核心城市的阻碍减少。南京都市，人口将进一步向南京集聚，这是不可阻挡的区域经济发展规律。

2、区域间产业分工更加合理

从以往的都市圈规划来看，产业分工、关联和减少同质化都是重点工作，预计南京都市圈规划也不会例外。推进在经济治理和产业分工等方面的跨区域协调发展，将有效缓解资源配置的区域冗余和空白，进而提高区域发展质量。对都市的各地产业发展方向进行统一规划，并不是为了人为地限制某些地区的产业发展，也不是为了“逢迎”核心城市，而是引导周边地区承接核心城市实际的产业链需求，避免同质化等资源浪费和产能过剩。

目前来看，滁州、马鞍山等城市已经在积极对接南京和上海等地的产业转移，在半导体产业、新能源汽车、智能家电、绿色食品、通信通讯、生物医药等产业链上游发力，相关配套产业规模迅速增长，这些都是扎扎实实的实际收益。

消费金融，也曾扛起拉动经济增长的大旗

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生文怡亭，首图来自壹图网。

消费金融曾经是“扩内需、促消费”的主力，如今时过境迁，繁华不再。

2月8日，庚子鼠年最后几天，央行发布《2020年第四季度货币政策执行报告》，其中专门撰文《合理评估居民部门债务风险》，特别明确“高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费”。这将给行业带来哪些变局呢？

消费金融的辉煌之路

把消费金融发展历史的时间轴拉长看，1998年是国内消费金融发展的第一个重大转折点。

此时，国内经济经历着阵痛，称得上是内外交困。

对外，刚刚度过了亚洲金融危机，国内的出口锐减，境外直接投资也大幅度下降，经济增长动力不足。

对内，我国恰在此时完成了为期五年的通货膨胀治理工作，1998年开始出现通货紧缩。同时，当年两会的政府工作报告提到“主要生产资料和消费品出现了供求基本平衡或供大于求的格局”，也就是说，商品供不应求的状况基本不复存在，国内商品市场开始出现生产过剩。

在这样的背景下，必须要找到新的措施来保证经济的持续增长，扩大内需理所当然成为其中最重要的策略，发展消费信贷则成了当时扩大内需的重要举措。

随后，在1999年的两会上，时任国务院总理朱镕基做《政府工作报告》，提出“……要通过多种渠道增加城乡居民特别是低收入群众的收入；加快发展消费信贷，推进城乡住房制度改革，支持居民购买住房和大件耐用消费品……”。

而就在当年两会召开的前不久，中国人民银行发布了《关于开展个人消费信贷的意见》（简称《意见》），鼓励所有中资商业银行开办消费信贷业务，试办消费信贷业务的新品种。

《意见》将消费信贷经营主体由国有四大行扩展到所有商业银行，消费信贷产品也由原来的住房、汽车，扩展至耐用品消费、旅游消费等。

“消费金融促消费”得到了国家政策层面上的“盖章认定”。

政策鼓励之下，国内商业银行纷纷将消费信贷作为新的战略增长点，1997-2000年间，我国消费信贷规模从172亿元迅速增加至4265亿元（含房贷）。

消费金融产品，成为所有商业银行中最受宠的产品。

消费金融如何丢失口碑？

在加入WTO之后，我国的经济形势发生了翻天覆地的变化，经济发展中的问题和挑战导致对消费信贷的调控态度多次变化，消费信贷的增长虽有波折，但仍然保持快速增长。官方定调也基本秉持着促进消费、长久发展的基调。

2009年国际金融危机之后，随着“家电下乡”、“以旧换新”等政策出台，非住房消费金融更是飞速增长，当年新增消费贷款中，非住房贷款突破3800亿元，几乎相当于过去五年的增量之和。同时，也在同年启动了消费金融试点，首批四家消费金融公司获批。

随后，2015年消费金融的试点扩大到了全国。搭上互联网金融发展的超快速车道，消费金融也是一路狂奔。

虽然在急速发展的过程中，消费金融行业出现了很多问题，但在“促消费”的大义下，很多问题都被掩盖。监管也好、从业者也好，都不认为我们会走上国外消费金融危机的老路，但历史经验和事实告诉我们，人们不会从历史的经验中吸取教训。

韩国的“卡债危机”，日本著名的消金三恶（高利贷、多头借贷、暴力催收），中国台湾地区的“信用卡危机”等问题都轮番出现在国内消费金融行业。

消费者虽然享受了消费金融创新带来的便利，却痛斥着套路贷、高利贷、暴力催收；从业者也因此变成了不那么光彩的职业，背上了“吸血鬼”“消费主义帮凶”等恶名；监管和政府对其不胜其烦也变得实属正常，相比于大力发展消费金融带来的经济、社会效益，由此衍生的经济、社会问题或许已经远远超过了收益。2019年“315晚会”对于网贷的曝光更是将“反对消费金融”的情绪推到了一个高点。

在这些既定事实的背后，曾经被视为“促消费”重要举措的消费金融，居然不知不觉间成为了人人喊打的角色。

“不宜靠发展消费金融来扩大消费”的原因

虽然近期官方首次明确“不宜依赖消费金融扩大消费”的声音，但从行业研究和发展的角度看，我们仍然可以看到这一官方定调背后的脉络。

首先，消费贷款的发展已经脱离消费的基本面。

消费贷款对消费的促进作用是广泛被认同的，这一点无论学术界还是产业界都有长久深入的研究，甚至在实践中也能被企业或消费者感知到。但同样的，过度的消费信贷会摧毁家庭、社会，产生债务危机，影响经济的发展，这一点也被广泛认可。

这其中一直存在一个模糊的地带，即在居民消费增长的过程中，消费金融究竟起到了多大的作用，以及消费贷款达到什么水平时，会影响经济社会的健康发展。

这个水平会因经济发展阶段、文化、收入等各种因素而异，并没有一个绝对值。但如果单从消费贷款对于消费的促进作用来看，二者仍然可以做一个简单的对比。

从图1可以看到，如果排除2020年初疫情因素的影响，从2012年至2019年，消费贷款的增长趋势长期脱离于社会消费品零售总额的增长趋势。特别是短期消费贷款，基本保持在20%-40%之间的增速，高出同期社会消费品零售总额10到30个百分点，也高于中长期消费贷款平均10个百分点的增速（除2016-2017年房贷大爆发阶段）。

虽然说影响消费的因素是多方面的，包括收入、消费预期等因素都会对消费产生重大影响，但显然，消费贷款的增长已经长期脱离了消费增长趋势的基本面，甚至可以说，在当前阶段，消费贷款对消费增量的影响或许已经微乎其微，忽略不计。

其次，居民杠杆率已经“增无可增”。这也是央行重点提及的“高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险”。

在《中国金融稳定报告2019》中，央行以专题“我国住户部门债务分析”全面分析了我国住户部门的纵向增长情况、横向国际对比情况、债务结构、地区分布、不同收入群体等维度的债务分布，足见央行对于住户部门债务负担的增长已经是慎之又慎。如果不是2020年初新冠疫情的黑天鹅来袭，我们有理由相信，央行早就会对居民债务出手管控。

而面对新冠疫情的来袭，央行又不得不向市场注入了天量的货币，居民的杠杆率进一步攀升。国家金融与发展实验室发布的《宏观杠杆率季度报告》显示，2020年宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，其中居民部门杠杆率共上升了6.1个百分点，从56.1%增长至62.2%，但主要是房贷贡献的增长，短期消费贷款占GDP比重反而下降了1.4个百分点。

但显然，在控制杠杆率的大背景下，控制房贷与控制消费贷并不冲突，况且房地产债务供给端的“三条红线”与需求端的“两条红线”已经出台，势必也需要对消费信贷加以控制。

如果再以人均GDP水平来看，2019年我国人均GDP为1.03万美元，全球排名第66位，与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国，其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平，更是远远低于我国的居民杠杆率。

从上图的对比来看，不论是与世界平均水平、新兴市场，还是同等人均GDP水平国家的住户杠杆率相比，我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。

也正是因为此，央行明确提出“居民债务继续扩张的空间已非常有限”，实在是因为没有继续大肆扩张的空间了，毕竟韩国的信用卡扩张危机犹在眼前，央行必须要考虑居民过度负债的后果。

最后，快速扩张的消费信贷也带来了一些问题。

央行历年发布的《普惠金融指标分析报告》显示，贷款相关的投诉一直是近几年的投诉“重灾区”，且不论是投诉数量还是总体占比，一直增速极快。各级监管和各类政策中，也都重点关注由消费金融引发的个人信息泄露等消费者权益被侵害的问题。也正是这些诸多的原因，促使官方改变“发展消费金融促消费”的基调。

在央行明确了“不宜依赖消费金融扩大消费”后，有部分从业者认为“行业就此完了”。其实，不必过分悲观。

任何一个行业都有其生命周期，消费金融过去二十多年的发展走过了幼稚期和成长期，如今行业发展模式、产品和监管，都已经走向成熟期，消费金融本身平滑收入、跨期资源配置、提高福利水平、降低成本、提高消费便捷性等整箱效应并未消失，反而是随着监管政策的完善，正在逐渐消解消费金融的负面影响。可以说，消费金融正在向真正的利于消费者、企业、行业、经济发展等方面发展进步。

无论是经济功能还是社会功能，消费金融都是实现“人民对美好生活的向往”的重要手段。严格规范、正确引导，我相信，消费金融能够有助于创造一个更具活力和更有效率的经济，以及一个更好的社会。

制造业回流美国？“从良”没那么容易

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，首图来自壹图网。

“制造业回流美国”，是美国政客长期挂在嘴边的一个口号。不止特朗普高举这面大旗，远在奥巴马12年前竞选时，打的口号也是“买美国制造，投奥巴马”，在其执政时期还提出了“美国再工业化”计划。

然而，制造业回流美国，终归是一场梦。或者说，那根本就是缘木求鱼；更或者说，那根本就是忽悠底层选民的一个口号而已。

因为，以金融资本和高科技为支柱的美国经济生态，已经不是适宜制造业生存的土壤了。

美国早就不屑挣辛苦钱了

制造业是实体经济之本。从古典经济学来说，只有像制造业这样的经济活动，才创造真实价值。

美国还没崛起为世界经济霸主时，曾经踏踏实实地在工业和制造业上下过苦功夫。众所周知，工业革命率先在英国发源，英国首先成为世界工厂。二十世纪初，美国接过电气技术革命的第二波工业革命浪潮，各种工业发明领先世界。在世界忙于一战时，美国躲在一边“闷声发大财”，迅速成为世界经济强国，一战后彻底取代英国、德国等老牌资本主义强国，稳稳占据世界经济第一的宝座。

到二战结束的时候，美国的GDP几乎占全世界的三分之一，而美国制造业产值，按联合国1948年发布的《世界经济报告》，全球制造业产值美国几乎和“其他国家”两分天下。

美国延续其在科技创新方面的领先地位，上世纪60年代以来继续引领以计算机、互联网为标志的信息革命浪潮，进一步巩固了世界经济霸主地位。

伴随美国经济在全球地位的崛起，从二战后的“布雷顿森林体系”开始，美国一手打造了美元在国际货币体系的霸主地位，美元成为世界货币，从此，全球经济、贸易、投资建立在美元体系之上。

与此同时，以全球投资为特征的全球化潮流席卷世界。美国金融资本与工业资本携手走向世界，美国的制造业开始向劳动力成本更低的其它国家转移，并寻求更大的市场。美国的工业资本在世界获取了超额垄断利润，这进一步加剧了制造业的外流，也由此形成了美国工业的“空心化”。如今，美国制造业产值在GDP中占比仅在11%上下。

伴随制造业的外流，传统的美国工业地区如今成为了“铁锈带”。一个典型的例子是，随着三大汽车巨头的相继迁离，美国曾经引以为傲的“世界汽车之都”底特律一度陷于破产境地。美国民众看到的是，外国进口的商品占满几乎所有市场的货架，挤掉了他们曾经生产的货品。

有人会说，美国依然是世界制造业强国，并拿出美国在世界500强中制造业巨头数量和影响力作为证明。但如果你看美国这些制造业巨头的生产基地，其实是遍及世界各地。它们与其说是美国的制造业，毋宁说是挂着美国标签的世界化工厂。

美国早已不靠传统制造业赚辛苦钱了，而是通过高科技和金融在全球的垄断地位赚取“聪明钱”。

美国是全球创新中心，特别是在原发型创新方面领先世界。自由的研究氛围，深厚的科研基础，使美国成为全球顶尖科技人才的集中地。这使得美国一直引领现代科技的潮流，美国的芯片技术、航天技术至今独步天下。美国凭借科技原发优势，占据世界科技创新的制高点，通过技术垄断，获取全球价值链最顶端的研发、设计收益，并锁定超额的利润。

而随着美元长期主导全球货币体系，美元的世界货币地位更使美国拥有了无敌的“嚣张特权”。“储备货币赋予一个国家不可思议的力量。凭借美元的世界储备货币地位，美国有权将所需要的美元交到美国人的手中”（达利欧）。利用美元特权，它可以在全世界剪羊毛，像吸血一样榨取他国财富，让美国大饱私囊。

自从拥有了美元这一利器，特别是美元与黄金脱钩之后，世界再也无法阻挡美国印钞的脚步。2008年美国金融危机以后，量化宽松成为美国解决危机的不二法门。在2020年应对疫情危机中，美国更是把印钞的绝技运用到无底线的地步，短短几周内美联储发行的基础货币就超过3万多亿美元，相当于中国十几年积累的外汇储备，或英国全年的总产值。

美国一手发债、一手印钞的操作，保证了美国从不用担心“缺钱”的问题。借助美元的特殊地位，美国实际上是在躺着挣钱。

美国金融业的影响力迅速膨胀，成为对美国经济贡献最大的第一产业，以华尔街为代表的美国金融资本逐步成为美国经济、政治的主导力量。他们可以用金融的力量和资本的运作，轻松地在全世界赚“快钱、巧钱”。

随着美国经济的金融化，股市在美国经济中越来越扮演举足轻重的角色，股市投资成为美国人创富的又一捷径。以2020年末美国股市估值来算，美国股市总市值已接近美国GDP的200%（全球股市市值与全球GDP之比约100%）。而股市与美国实体经济表现也越来越背离，美国经济日益脱实向虚。

美国经济以高科技和金融作为支撑的特点，决定了美国无需以庞大制造业作为基础，美国制造业外流也就是必然了。

美国通过高科技创新，获取产业链最高端的收益，而将低附加值的生产、制造等布局在劳动力成本更低、产业链配套更齐全的其它地区，对于资本来说是绝佳选择。

而美元作为世界货币的属性，全球依赖美元作为对外贸易的计价与结算货币、投资货币和储备货币，决定了美元必须持续对外输出，才能保证世界其它国家能够持有美元。美元的持续输出，要求美国必须大量进口并长期保持贸易逆差。美国必须源源不断输出美元，而世界必须源源不断向美国输入商品，这是美元作为世界货币的前提。也就是说，美元作为世界货币的属性，与生俱来就带着排斥制造业的基因。

制造业成就了美国经济霸主地位，把美元推向了世界货币的“宝座”；而美元作为世界货币，却天然要求美国不能成为制造业大国。二者不可得兼，制造业终被美元反噬。笔者把这称为“美元的诅咒”，也是制造业回流美国无法逾越的内在矛盾。

产业链再造是个功夫活

2020年新冠疫情在中国爆发时，美国商务部长罗斯曾幸灾乐祸地说，“这有助于加速制造业向美国回流”。美国白宫贸易顾问纳瓦罗更是提出，美国政府可以为美国企业撤离中国的成本“买单”。

政客的话管不了企业的脚。2020年12月，中国外交部公布的一项调查数据显示，约82%的美企表示未来3年不会将生产迁出中国。对此，美国有线电视新闻网说的很实在：搬迁并不是将各种设备打包装箱，运到太平洋另一头那么简单。相反，企业要为此付出高昂的转移生产的成本。

跨国公司的产业链是经过长期生产经营的磨合与打造形成的，也是由市场潜力、产业配套能力、劳动力素质、基础设施成熟度等综合因素决定的。这不是一家两家工厂那么简单，而是一套完整的产业生态。

不是没有企业尝试赴美投资设厂，比如富士康。在特朗普几番盛邀之下，2017年7月富士康宣布未来4年在美国投资100亿美元，生产10.5代液晶显示屏，项目将最高满足13000人就业。作为“制造业回归”的象征，这个项目被特朗普寄予厚望，甚至将该项投资赞誉为“世界第八奇迹”，2018年工厂开始建设时还亲自跑去为工厂奠基。然而3年过后，工厂所在地只有一座毛坯厂房。

首先遇到的是产业链配套问题，由于美国特殊玻璃制造商康宁公司不乐意跟着在威斯康星建厂，也没有其他相关零配件的上游供应链产业集群，原先计划的10.5代只能缩水为6代。此外工厂还需面对征地谈判、环保组织反对、当地政府换届导致建厂协议与政府优惠政策取消等棘手纠纷。原本计划2020年开工的富士康威斯克星工厂至今仍然是一座孤零零的厂房。

更典型的例子是苹果。2012年苹果CEO库克宣布将在美国生产高配的Mac电脑，这将是首个由美国工人生产的苹果产品。当苹果公司开始在得克萨斯州奥斯汀生产这款售价3000美元的电脑时，没想到一颗小小的螺丝让苹果公司费尽周折。苹果公司在中国的供应链工厂能在短时间内生产大量定制螺丝，但在得州与苹果合作的工厂一天最多生产1000颗螺丝。最终，苹果公司不得不从中国订购大批螺丝。

这也正是从奥巴马到特朗普一再施压要求苹果公司将手机生产线迁回美国，但始终被苹果公司一口回绝的原因。

苹果表示，中国制造不可替代，如今苹果产品的大部分零件都是在中国制造，中国拥有最完整的工业体系、足够多的劳动力以及足够达到苹果要求的制造水平，能让苹果在最短的时间内量产数量足够的iPhone产品。库克指出：“我们的产品需要最好的工具，再加上材料，它会成为艺术，中国的技能非常高，我不知道在美国能不能满足这个要求。”

别说美国，就连苹果手机尝试在中国之外如印度和越南设立生产车间，在投产后也发现困难重重。富士康前高管表示，印度和越南与中国的差距是全方位的。

这也解释了特斯拉为什么一定要到中国设厂的原因。特斯拉原本在美国生产，但受困于供应链成本高昂，产能问题始终不能解决，还面临坏品率低、产品退订等诸多麻烦，经营长期亏损，濒临破产边缘。去年以来美国疫情蔓延，特斯拉在美国的多间工厂被迫停产。

2018年6月特斯拉宣布在上海建厂，2020年1月7日，特斯拉上海超级工厂项目建成投产，第一批国产版Model3正式交付，ModelY项目也开始启动。中国供应链的完整和成熟是特斯拉特别看重的，比如其所在的临港新区聚集了一大批本地供应商，能够满足大部分配件需要，仅此一项就能节省大量成本。落地中国使亏损了十几年的特斯拉终于翻身，并一举把马斯克推上世界首富宝座。

几十年的制造业外流，导致美国重振制造业的产业链基础已经不复存在。要再造完整配套的产业链生态，岂是朝夕之功？

与此相关的还有基础设施老旧问题。一场暴风雪使美国德克萨斯州电力供应瘫痪，数百万人数日内在严寒、饥饿、缺水中遭受煎熬而叫苦无门，暴露了美国电力设施的脆弱。实际上，不止电力系统，美国的公路、铁路、机场、通讯等基础设施都已年久失修，状况堪忧。特朗普曾批评美国的基础设施好比“第三世界”，奥巴马政府一份《交通基础设施投资经济分析报告》指出，美国约有65%的主要道路亟待维护或重修，25%的桥梁无法满足交通需求。

劳工是个大问题

美国是服务业占主导的社会，美国服务业就业人员占比基本在83%左右。美国发展制造业所需的适宜的劳动力数量和素质均难以满足。

如今的工业制造体系，早已不是上世纪那种劳动力密集的手工作坊式工厂，而是高度自动化、专业化、信息化的生产线。要维持这样的高科技生产线的运转，需要大量掌握一定专业和操作技能的熟练工人以及工程技术人员。

对于苹果公司为什么拒绝将生产线从中国迁回美国，苹果CEO库克表示：“生产苹果产品需要最先进的机器和许多懂技术会操作的工人。在美国，你和模具工程师开会时，不知道能不能坐满一个房间；但在中国，可以填满好多个足球场。”

苹果的中国供应链可以一次性提供至少25万名技术熟练的装配工人，这在美国绝无可能。富士康在美设厂就遭遇招工难，不仅报名者寥寥，而能够通过必要技能考试的应聘者更是少得可怜。

美国的一般劳动阶级，更愿意选择技术要求和劳动强度不高的简单服务行业，如果要他们学习操作技术，还需要一丝不苟地趴在复杂生产线上劳动，他们宁肯待在家里享受失业救济。

美国高等教育阶层热衷于商科和金融，最受大学生青睐的前10大本科专业，没有一个是STEM（科学、技术、工程和数学）相关学科。学STEM，那是留学生的事。加之美国本土的制造业规模较小，缺乏足够的就业机会来养成大量的工程师。

劳动力素质和数量还仅是问题的一小部分，更令美国制造企业伤脑筋的是强大的工会力量和难缠的劳资关系。

美国的工会体系，经过长期发展，已经不再是当年单纯为工人争取合法权益的组织了，而已经成为了一种特殊的利益组织，给企业带来了巨大的压力。工会制度加剧了劳资双方的矛盾，阻碍了美国制造业的发展。

而作为美国制造业重要代表的汽车工业，则不仅被阻碍了发展，而是险些被断送。美国汽车工人联合会（UAW）是美国最大的工会组织，通过组织大规模罢工和暴力冲突，与美国三大汽车巨头进行长期博弈，且每每占据上风。

最近的一次大罢工，是2019年9月16日由UAW组织的美国通用汽车工人大罢工，在美国的通用汽车33个工厂和22个仓库的约4.9万名工人参加。这次罢工导致通用汽车在美国的工厂全部瘫痪，造成36亿美元的巨额损失。最终通用汽车不得不妥协，为达成协议，通用汽车每年将增加1亿美元劳动力成本。

由于工会的保护，美国汽车工业体系里的工人，不仅享受着高时薪、高福利，还能获得可观的年度利润分成。数据显示，2006 年美国三大汽车公司工人的平均年薪超过了14 万美元，比同期美国大学教授的平均年薪（9.6 万美元）还高出46%。

为保住会员的高工资、高福利和工作岗位，UAW不允许美国汽车公司为提高效率、降低成本而进行业务重组、引入新技术，裁员就更难。而且即使裁员，被裁员工享受的待遇也几乎没有什么变化，被裁工人可拿到95％的工资，福利不变且没有时间限制。

强大的工会力量导致美国汽车工业的高成本，最终使美国车企在激烈的市场竞争中败下阵来。2009年4月30日，克莱斯勒汽车宣告申请破产保护，最终被意大利的菲亚特汽车集团合并整合为菲亚特-克莱斯勒。2009年6月1日，通用汽车公司申请破产保护并组织重整，由美国和加拿大两国政府接管。福特虽然没有申请破产保护，但也元气大伤，其在2008年2月通过提前退休裁员9000人，再加上2006年和2007年的裁员，福特总裁员人数达到了3.36万人，并因此付出了153亿美元的代价。

因此，马斯克直接把美国汽车工人联合会指为“摧毁了曾经辉煌的美国汽车制造业的刽子手”。

美国汽车工会是美国工会组织的一个代表，美国汽车业遭遇的困境也是美国制造业现实窘境的一个缩影。美国有两万多个地方工会，如今，工会组织已经演变成一股极为强大的力量，成了为工人提供铁饭碗的强势组织。劳工关系成为美国投资制造业必须面对的棘手难题。

社会中下层的绝望

美国经济以高科技和金融业作为支撑，习惯于赚“聪明钱”和“巧钱”，只能是极少数精英人士的游戏，与一般大众无缘。科技创新属于以硅谷为代表的科技精英，而金融是以华尔街为代表的金融资本精英的专利。美国的财富日益集中在极少数精英分子手中。

美国中产阶级和底层民众没有能力跻身科技和金融的殿堂，也就无法参与美国如火如荼的创富活动，无缘享受美国财富快速增长的成果。他们的收入增长有限，生活水平没有大的改观。他们成为了被财富“抛下”的群体。

普林斯顿大学的经济学家安妮·凯斯（Anne Case）和安格斯·迪顿（Angus Deaton）研究指出，在过去30年里，在主要发达国家中，美国是唯一一个收入排名在后50%的就业群体实际收入出现下降的国家。美国的这一现象导致“绝望”情绪在白人劳工群体中蔓延，他们成为反全球化的拥趸。

即便是美国中上阶层（资产净值超过全美50%人群，但低于10%人群），也感受到了收入停滞带来的压力。他们的收入增长率开始落后于社会经济阶梯上其他较低阶层和较高阶层的收入增长率。

美国曾经标榜和津津乐道的社会“橄榄形”结构已经改变。这正是几年前“占领华尔街”运动兴起的原因，也是美国民粹主义、反全球化思潮的社会基础。

“制造业回流美国”是个不可能的任务。它不过是政客们争取选民的口号而已。今天的美国，像极了一个吃青春饭的失足女子，眼看青春不再，原来的生计维持不下去了，才想起自力更生，却发现早已四体不勤，又身无别艺。一入风尘深似海，回头已是百年身。从良哪有那么容易？

作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦CityUniversity 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。

面对大跌，什么才是投资中最重要的事？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

开年以来，很多投资者体会到什么是过山车行情：交易前两日，大盘还能小幅上涨，之后抱团股便快速瓦解，指数开启快速下跌模式，让一些投资新人惊慌不已。

市场大跌，正是重读经典的好时机——从中寻找定心丸，再次确认“太阳底下没有新鲜事”。本文推荐橡树资本董事长霍华德 马克斯的《投资中最重要的事》，读完这本书，大家面对市场波动时能多几分淡定。

防御型投资

投资市场中存在各种风格，不同风格下都有投资大师。面对同一事件，不同风格的大师通常有不同的解读。所以，大家在读马克斯寻求安慰之前，有必要先了解他的投资风格。

马克斯自称“防御型投资者”，以防御为风格特色，精髓在于风险控制。

理论上讲，最佳获利策略是牛市中进取、熊市中防御。但在马克斯看来，完美策略只是投资者的美好愿望，在实践中，市场调整常常在短期内完成，且无人能预测牛熊拐点，结果通常是，牛市中进取的投资者在熊市来临时损失惨重（不妨想一想前期追高抱团股的投资者这几天的心情），熊市中谨慎防御的投资者自然也不可能在牛市中成为领跑者。

所以，投资者只能二选一：要么做防御型投资者，确保逆境中生存，代价是在顺境中接受稍低的收益；要么就做进取型投资者，在牛市中大放异彩，在熊市中面临巨亏甚至被市场淘汰的风险。

防御投资，重在风险控制，关键就是巴菲特所说的安全边际（马克斯用“错误边际”一词，理念无实质区别）。在马克斯看来，获得安全边际的方法只有几种：在价格低于价值（特指有形而持久的价值）时买进，避免使用杠杆，多元化投资。

安全边际，是投资者为投资组合购买的保险：如果一切顺利，保险支出就如浪费了一般，会拉低总收益；但如果发生糟糕的事情，保险能让投资者睡得着，不会爆仓出局。

某种意义上，防御型投资者追求的是风险和收益的不对称性——上涨有无限空间，下跌靠安全边际托底。

随机性是最后的裁判

很多投资者被短期走势左右，但马克斯信奉随机漫步理论，认为市场短期趋势不能预知，也不必为之担忧。在书中，马克斯坦言塔勒布的《随机漫步的傻瓜》一书曾给他巨大的启发。

塔勒布表达的核心观点是市场走势具有随机性（长期围绕一条斜率为正的直线上下随机波动，之所以斜率为正，因为经济增长和货币通胀，所以，随机性波动并不妨碍长期增长的确定性），随机性会带来遍历性，即给足时间，所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着，如果一个操作含有瑕疵，那么必定会受到惩罚。比如一个人喜欢闯红灯，重复足够多次，就必然会遭遇交通事故。

所以，在塔勒布看来，俄罗斯转盘赚来的1000万美元，价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同，能买相同的东西，但前者的随机成分比后者高得多，在遍历性下，靠俄罗斯转盘赚来的钱迟早要输回去。

同样的，只要样本足够大，随机性就能造就明星投资经理。给定一个时间段，任由一万名平庸的投资者随机投资，最后肯定能涌现数十位业绩优秀的幸运儿。所以，塔勒布提醒投资者，当一位投资经理拿着过往的优秀业绩劝你投资时，一定要考察背后的随机性，不能被幸存者偏差蒙蔽。

从数学上看，单一的随机连续序列势必呈现某种模式，如果我们努力去找的话，一定找得到。在这个意义上，塔勒布认为技术分析仅限于后视镜下的自娱自乐，并不具备预测未来、指导投资的价值。

在马克斯看来，理解随机性对于投资决策具有极大的指导意义。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能对短期波动淡然处之。正如马克斯所言，一个正确的投资决策很可能在短期产生糟糕的结果，因为正确不意味着正确马上兑现，错误也不代表错误会被即刻清算。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能真正远离高风险行为，积极拥抱安全边际。毕竟，长期来看，脆弱的东西必然被随机性击碎，无论我们多擅长支配运气，随机性总是最后的裁判。敬畏随机性，投资者才会甘愿剔除高杠杆、过度集中、高价买入等致败因素。如马克斯所说，成功的投资很简单，剔除致败因素，降低失败概率，成功会自然而来。

在有效市场里寻找无效

敬畏市场的随机性，并不意味着放弃主动管理，把结果交给随机和运气。所以，马克斯并不认可有效市场拥趸们的结论，股票投资与猴子掷飞镖一样随机。作为大型基金的管理人，马克斯认为市场是可以打败的，但打败市场要以理解市场的有效性为前提。

马克斯坦言，正是对有效市场的参悟促使其投资生涯出现了关键转折。马克斯认为，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在，杰出的投资者之所以能够战胜市场，正因为他们善于在有效市场中寻找无效性。

第一个层面，有效市场产生的共识未必是正确的。马克斯认为，在有效市场中，投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，但这不意味着群体共识就一定是正确的。

这一点很好理解，市场频频在两个极端做钟摆运动，每一个时点的价格反映的都是当下市场共识，但如果每个市场共识都是正确的，意味着每个价格都是内在价值的准确体现，得出的结论是企业的价值每时每刻都在随机波动、变化，这显然是不合逻辑的。

以A股的白酒为例，两周前的市场共识推动着股价屡创新高，当下的市场共识却又成为市场大跌的推手。仅仅两周的时间，白酒的基本面没有明显变化，所以，前后两种市场共识不可能都是对的。

事实上，市场共识由参与者做出，而参与者深受情绪影响，其预期和决策并非基于客观和理性，这就为杰出的投资者挑战市场共识提供了前提。

第二个层面，将主要精力放在相对无效的市场中。换句话说，就是去人少的地方淘金。在每个特定时期，都存在市场热点板块，热点板块备受瞩目，所有消息都被充分消化，是典型的有效市场。在这些热点板块中，即便市场的共识是正确的，也早已反映到价格之中，在这里花费精力，徒劳无功不说，还很容易被市场打败。

马克斯建议反其道行之，多在冷门板块里下功夫，因不受关注，市场相对无效，投资者只要付出辛勤的工作，再辅以适当的技术，就能获得最好的回报。

仍以A股为例，若去年四季度开始，投资者能够远离抱团股，多在地产、银行等备受冷落的板块布局，相信这两天的心情会好得多。

坚信钟摆回归

马克斯认为，获利潜力最大的交易，是在没人喜欢时买进，这样一旦股票受到欢迎，价格只有一个方向——上涨；而参与热门板块常常相反，热门股票持续透支潜在买家力量，较晚参与进来的人往往受到惩罚，因为已找不到新的买家接盘。

背后的逻辑，就是钟摆回归理论——股票价格围绕价值做钟摆波动，虽然有时候会走极端，但价值最终会发挥作用。就如格雷厄姆所说，股市短期像一个投票机，长期则像一个称重仪。短期投票，受恐惧、贪婪等市场情绪主导；长期称重，仅取决于价值高低。

只有相信钟摆回归理论，才会真正相信树不会涨到天上去，才能在市场泡沫阶段保持定力。同时，钟摆回归，也蕴含着最可靠的赚钱方法，即以低于内在价值的价格买进，然后等待价格向价值靠拢。在马克斯看来，这才是投资的真谛。

其实，这也是价值投资的真谛。优秀投资者的目标应该是买得好，而不是买好的。所谓买得好，就是发现价格低于价值的便宜货，给自己留有安全边际。很多投资者之所以被抱团股伤害，就是买入时只想着“买好的”，忘记了还要“买得好”。

不过，即便短暂被套也不必惊慌，因为只要是好股票，时间会站在你这边。别忘记，市场长期围绕一条斜率为正的直线随机波动，只要时间够长，解套赚钱是迟早的事。

把时间拉长，只有长期主义者才能在股市投资中受益。所以，少盯盘面、多读经典，尽快把自己变成长期投资者才是最重要的事。

抱团股重挫，明星基金暴跌，被套的人该怎么办？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自壹图网。

开年以来，抱团股重挫，明星基金暴跌，很多2020年四季度入市申购爆款基金的投资者，最近都经历了接近10%的回撤。很多基民在问，市场怎么了？我们通过南京苏宁基金销售有限公司调研了最近基民最关心的10个问题。我们尝试通过对这10个问题的回答，和投资者尤其是基民朋友们做个沟通，分享我们对如何投资基金的理念和方法。

1、新人高位买入基金，入场亏10%，该抛还是该加仓拉低成本？

如果是想炒一把就走的，建议割肉离场。如果是本着长期投资想法，建议先完善自己的投资框架，在投资框架的指导下进行调整，避免头疼医头、脚痛医脚、追涨杀跌。

2、基金2020年已涨幅很多，过年后大盘不稳，后续基金行情怎么看？

严格地说，只是部分基金在2020年涨幅比较明显，这些基金普遍具有如下特征：从行业配置上看，主要集中于食品饮料、医药和科技；从风格配置上看，主要是大盘价值。从2019年至今，食品饮料、医药和科技持续跑赢周期性行业，大盘价值持续跑赢小盘成长，结构分化已臻极致。所谓物极必反，A股自2020年年底开始，一些顺周期、低估值的板块已经开始起跑，A股可能迎来风格调整，基金市场也会洗牌，你方唱罢我登场的情况将会上演。

3、后续基金投资有看好的板块么？

在投资基金时，建议不要按行业找基金，除非你的风险偏好比较高且对行业的认识比较有把握。从板块看，我们相对看好顺周期、低估值的板块，尤其是地产板块。

4、作为新手，怎么选合适自己的基金？是在各个app里面按照排名来选？

我们和几家大型的基金平台沟通了一下，确实有非常高比例的投资者按照基金排名来选基金。这种选法有一定的合理性，但并不是最科学的。我们认为科学的挑选方法应遵循以下的步骤：第一步，认清自己，例如你的风险承受能力有多大，投资期限有多长。第二步，在第一步的基础上，根据自己的风险偏好和投资期限，确定各类资产（几乎每类资产都能找到代表性的基金）的配置比例。第三步，从投资体系及其稳定性、较长时间的投资业绩等方面选择能够代表各类资产的优秀基金，形成自己的投资组合；第四步，每个季度检查自己的基金组合并做动态平衡，确保各类资产符合自己的风险偏好和投资期限。所以，投资基金不是押宝某一只明星基金或者爆款基金，而是根据自身的情况，在大类资产配置理念的指导下展开的科学化的过程。

5、如何在基金上涨的时候，以合适的策略加仓？

单只基金在分步骤配置时注意两个金字塔：一个是正金字塔，投资中应在低价位时买进较大数量，在价位上升时，买进数量逐渐减少，从而降低投资风险。举例来说，可以用“定比例加仓”的方法，投资者根据市场行情设定未来可能发生的总跌幅，再确定准备加仓的次数，为每一次加仓分配一定的比例，当指数基金净值较上一次加仓时下跌达到这个幅度，就按事先确定的比例进行加仓。二是倒金字塔，与正金字塔型相反，随着价位的上升，卖出数量逐渐增多，以赚取更多的差价收益。

6、去年指数调整后，出现失真情况，例如大盘红、个股大面积绿，这种现象如何看待？

你所说的失真的情况，和指数调整关系不大。A股、美股这几年都出现了明显的结构分化现象。A股这几年大盘价值风格显著跑赢小盘成长，这就使得大盘红，个股大面积绿。

7、现在买新发基金好，还是老牌明星基金好，例如易方达蓝筹精选？

如果是同一个基金经理、同一个投资风格的基金，认购新发基金不如申购存续的老基金，因为新发基金建仓需要较长的时间，资金效率不高。

8、最近基金震荡的行情下，下一步应该如何控风险?

我们还是强调基民在投资基金时，应该有个章法，经过市场长久检验、行之有效的方法就是资产配置，基于自己的风险偏好和投资期限构建以公募基金为主的投资组合，以季度为周期调整各类基金的比例，涨得多的减仓，跌得多的加仓，只有这样才能行稳致远。

9、基金A类与C类的区别，分别适合什么样的人群？

如果投资基金是快进快出，C类基金比较合适，如果投资期限比较长，A类比较合适。

10、后面通胀是否会来，通胀预期下，什么赛道适合投资？

目前市场的通胀预期开始抬头，但仍存分歧。在通胀预期下，从2020年下半年开始，大宗商品的行情已经开始启动。对今年的行情，我们整体的判断是大盘波澜不兴，窄幅振荡，但结构调整可能比较剧烈，推荐顺周期、低估值的板块。

最后总结一下。

格雷厄姆曾说过：“牛市是普通投资者亏损的主要原因”。2019年、2020年基金市场火爆，很多股票型基金乘着结构性牛市的“电梯”获得了耀眼的收益，吸引大量的“新”基民在结构性牛市尾声的时候入场。最近1周内，为数不少的明星基金下跌10%以上，基金投资者特别是新基民手足无措，进退失据，有人匆匆忙忙割肉，有人不加思考抄底，这个时候我们最应当做的是检讨自己的投资框架，没有的赶紧建起来，有的通过反思加以完善。

投资是一场修行，少做预测，多想对策。投资也是马拉松，不必在意一时的得失，最重要的是不断完善自己的投资框架，方能行稳致远，静待花开。

股市投资，从输家到赢家

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

价值投资有一些核心理念，如看重复利效应、推崇长期持有、警惕市场共识等，面对这些理念，有人说知易行难，也有人讲知难行易，都有道理，层次不同——知易行难的“知”是知其然的“知”，是知道；知难行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。

我们都知道很多事，但只有相信才能转化为行动，经典的价值，就在于为读者架起一道从知道到相信的桥梁。

本文推荐的经典是查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》，作者是耶鲁大学投资委员会前，这本书是橡树资本董事长霍华德·马克斯自称深受启发的三本书之一（另外两本分别为《随机漫步的傻瓜》和《金融狂潮简史》）。同其他投资经典一样，这本书的新颖之处不在其观点，而在于通过差异化的视角强化了经典理念的说服力，助力投资者从知道走向相信，继而开启成功投资之旅。

赢家游戏和输家游戏

查尔斯在书中引入赢家游戏和输家游戏的概念，对投资者树立正确投资理念很有启发意义。这两个概念源自西蒙·拉莫对网球比赛的观察，经过大量数据分析，拉莫发现，在专业比赛中，80%的得分是赢来的，即赢家把球击到对方救球范围之外；在业余比赛中，80%的得分是输掉的，即来自输球一方的撞网和出界。

同一种运动，不同参与者赢球的精髓不同，基于此，拉莫将网球运动区分为赢家游戏和输家游戏。与之类比，查尔斯基于两大维度将股票投资分为赢家游戏和输家游戏，并劝告投资者要参与赢家游戏，莫要陷入输家游戏之中。

第一个维度是积极投资VS被动投资，积极投资为输家游戏，被动投资为赢家游戏。在查尔斯看来，当前机构投资者主导市场，要打败对手正变得越来越难，再考虑到各种交易成本（各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等），从长期来看，85%的投资经理已经并且一直都会被市场击败，积极投资已经变成一种输家游戏。

投资者会说，不还有15%的胜率吗？但问题在于提前识别出来的可能性很低。在这个角度，查尔斯给的建议同巴菲特一样，以指数基金为代表的被动投资才是赢家游戏。股市由千千万万的专业人士主导，指数基金复制了市场，投资者只要投资指数基金，就无异于免费享受了市场专家的集体智慧。

第二个维度是短期投资VS长期投资，短期投资为输家游戏，长期投资为赢家游戏。短期内，市场处于一种随机游走状态，扣除佣金及税费成本后，交易者的综合收益为负，是一种输家游戏；而长期去看，股市随经济发展呈现长期向上的趋势，指数不断爬升，长期持有可稳赚不赔，是一种赢家游戏。

所以，同是股市投资，究竟是赢家游戏还是输家游戏，完全取决于投资者自身的策略和目标。对明智的投资者而言，应主动参与赢家游戏，避免踏入输家游戏的陷阱。

警惕波段操作

点明要旨之后，查尔斯并不放心。毕竟，在恰当的时点买入恰当的股票，低吸高抛，对投资者具有极强的吸引力。针对这一点，查尔斯继续论证波段操作的重大弊端。

典型的波段操作有两种，一类是基于股价波动的低买高卖，一类是把握市场板块轮动的机遇。

一般说法是，波段操作会增大交易成本，在查尔斯看来，其真正的风险还在于会错失稀有的机会。历史经验反复证明，市场往往在极短的时间内完成调整，市场复苏第一周的涨幅通常占整个复苏过程中的很大比例，等波段操作者反应过来时，已经错失了最好的投资机会。

为增强说服力，查尔斯引用了杰森·茨威格的统计，即如果一名投资者错失了过去109年中最好的10天，会错过这些年收益总量的2/3。所以，机遇来临时，投资者必须要在现场，“精明”的波段操作者却来不及赶到现场。

至于板块轮动策略，查尔斯也并不认可。查尔斯认为，长期来看，策略之所以不能奏效，问题不在于投资研究做得不够好，恰恰是因为很多人都做了很好的研究，以至于没有任何一群投资者有可能持续超过其他所有人。

用有效市场的理论来解释，若投资者承担本可以避免甚至消除的风险，那么投资者将得不到任何回报。在股票投资中，只有市场风险不可避免，而无论是个股风险还是行业风险，都可以通过分散投资加以规避，所以承担这类风险的投资者并不能因此得到额外回报。

不过，查尔斯也承认市场会出现几年一次的大波段机遇——牛熊转换。在牛市的顶点和熊市的低点，市场会出现集体性的共识错误，利用这些错误往往是取得耀眼成绩的关键，但查尔斯也提醒道，普通投资者不应假定集体错误出现时自己能够置身事外，否则就不叫集体错误了。别忘了，牛顿、费雪、凯恩斯这些极聪明的人都曾在市场共识中吃过大亏。

为投资设定时间框架

查尔斯认为，虽然长期持股是最佳策略，但若不能为生活中必需的现金支出做好准备，那么长期持股就是一句空话。为此，查尔斯特别提出投资的时间框架概念。

时间之所以重要，因为不同的时间框架下，股市表现出截然不同的特点——从短期来看，股市具有非常大的波动性和不可预测性，考虑到现金支出的刚性约束，短期投资的真正风险就在于你不得不在股价低的时候卖出以筹集现金；但从长期来看，股市几乎总是可靠且可预测的，且股市的长期收益率总是大于债券，当你不需要卖股筹钱时，长期持股会表现出低风险、高收益的特征。

所以，某种意义上，时间框架长的投资者百分百地持有股票，时间框架短的投资者百分百持有货币基金，二者都是明智的投资策略。也就是说，投资者必须结合自身的现金收支规划来确定投资的时间框架，若以5年为时间框架，可能会导出60:40的股债配置比例，10年则对应80:20的股债比例，对于超过20年甚至更久的投资期限，100:0的股债比例才是明智的。

真正的问题是，很多投资者并没有真正理解时间框架的限制性，将有明确短期用途的钱投入股市中，造成了不必要的风险。比如，在计划购房日的前两年将购房款投入股市，会面临亏掉购房款的风险；同样，将为高三学生准备的大学学费投入股市，则要承担交不起学费的风险。

什么时候用钱，是决定长期投资目标的一个重要限定条件，只有为必要的现金支出提前预留空间，投资者才能真正做到长期投资。

这条建议是避免很多投资悲剧的良策，极具价值，值得一再重复：“投资期在10年或以上的资金应该用于股票投资；投资期低于2-3年的资金应该投资于现金或其他货币市场工具”。

适合A股市场吗？

纵观全书，查尔斯从输家游戏和赢家游戏的区分出发，导出的结论是被动投资+长期持有，不离价值投资的精髓。但输家游戏的论证，起点是专业投资者主导市场，专业投资者装备强大，相互竞争使得主动管理变成了负和游戏；问题是，A股依旧是散户主导的市场，《赢得输家的游戏》的投资结论适合A股投资者吗？

我们先来看一组数据。如查尔斯所说，在美国市场，85%以上的主动管理型基金都跑不赢指数，但在A股市场，情况却非如此。

以2015年1月1日-2020年12月31日为考察区间，期间沪深300指数涨幅为43%，而1011家股票和混合型基金的中位数收益率为124%，算数平均收益率154%，加权平均收益率257%，均显著跑赢指数。

即便考虑到幸存者偏差、区间选择偏差等带来的高估，A股专业投资者跑赢市场的结论也是容易被接受的，原因是散户主导市场，战胜散户就等同于战胜市场，而散户频频犯错，战胜散户是相对容易的。

但即便如此，查尔斯的核心观点仍是适用的。对个人投资者来说，只身入股市与机构投资者博弈，只能充当韭菜角色，始终是典型的输家游戏，美股如此，A股更是如此。唯一的区别在于主动管理型基金，在美股市场难以打败市场，在A股市场还存在打败市场的阶段性红利。

对A股投资者而言，若想博取高于市场的收益，可以把钱交给专业的基金经理，也可以购买指数基金，取得平均收益；自己追涨杀跌，始终是最差的选择。同时，我们也要看到A股市场的机构化在加速，主动管理型基金要战胜市场正变得越来越难。

一般而言，股市发展早期都是散户主导，专业投资人能轻易打败散户，所以专业投资人打理的基金会持续吸引散户资金，发展到一定阶段，机构投资者就会变成市场主流。

以美国市场为例，1950年代之前，股市中家庭投资者持股占比高达90%以上，1980年代降至50%左右，之后持续下滑，2018年占比仅为36.4%。用时几十年，美国股市完成去散户化过程，截止2018年末，美国股市中共同基金、外国投资者的持股占比分别为22.6%和15%。

反过来看A股市场投资者结构，在流通股口径下，一般法人持股占比约在50%左右，个人投资者持股市值在30%左右，机构投资者持股20%左右。单看持股市值占比，A股散户弱于美股，但A股个人投资者以30%的持有市值贡献了86%的交易量，投机性要强得多。

某种意义上，也正是散户的这种高投机属性，使得A股的机构投资者更容易跑赢指数，客观上加速了A股机构化的进程。也是在这个意义上，《赢得输家的游戏》一书的理念，对A股投资者的价值正变得越来越大。

牛年买房注意事项，你掌握了吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自壹图网。

楼市人人关心。牛年伊始，我结合自己的买房经历从以下三个方面聊聊对牛年南京楼市的看法：一是复盘鼠年乃至之前更久南京楼市的情况，鉴古而知今；二是提取影响南京楼市的关键因素，分析其可能的发展变化，以管窥豹地展开对牛年南京楼市的分析；三是站在买房人的角度，依据大家不同的购房需求，给出一些建议。

鼠年南京楼市复盘

从10年这个维度看，10年间南京的房价大约上涨了5倍，年化收益率接近17.5%（见图1），如果考虑杠杆的因素，收益率更高。因此，对于个人或者家庭而言，如果这10年间未配置房产，就错失了财富急剧增长的黄金十年。

拉近到2020年，年初因新冠疫情的影响，房屋交易惨淡，二手房涨幅明显超过新房。二季度后需求回补，新房价格迅速上涨，6月份新房的当月同比涨幅超过6%。随着疫情稳定和经济复苏，房地产逆周期调节作用下降，房地产调控收紧，南京出台“宁九条”，精准规范房地产市场供需两端的一些细节问题，房价涨幅应声而落，稳定在4%-5%的区间。

看完总账，再来看一下细账。

从土地供应来看，2020年南京全年涉宅用地供应124幅、714.79万方，其中成交116幅、661.03万方，成交金额1865.27亿元，上述数据均创6年来的新高。

从成交量来看，2020年南京新房成交86347套，创近4年新高；二手房成交122146套，相较于2019年上涨7.1%。

从板块看，结构分化比较严重。河西中及河西南、江北核心区等板块受配套、规划等利多因素的带动，新盘上市后大家竞相参与摇号，投资及改善性需求旺盛；与此相对照，远郊板块则成交惨淡。

牛年南京楼市展望

影响楼市的因素纷繁复杂，但从短期来看，分量最重的还是政策。

归纳层面的政策，可用“一个基调、一个策略、三项工具”来总结：

一个基调是2016年底经济工作会议确立的“房住不炒”的调控基调，这是房地产市场发展的定海神针，这几年从到地方也贯彻得比较坚决。

一个策略是“因城施策”，考虑到各区域、各个城市房地产市场发展情况差异较大，在坚持“房住不炒”这个主基调之下，通过“因城施策”给予地方一定自我调节的政策空间。

如何拿捏“房住不炒”和“因城施策”，在保持全国一盘棋这个共性的同时兼顾地方房地产市场发展差异化很大的个性，层面陆续推出了三个政策工具：

一个是行政层面的，通过住建部等行业主管部门对重点关注城市进行窗口指导；

二是2020年年中推出的针对房地产企业融资的三条红线，以此管控因房地产企业无序融资可能引发的金融风险；

三是2020年年底中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，该通知明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。综合考虑银行业等金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。这两个金融面的政策，一个管资金供给，一个管资金需求，相互配合管控房地产可能引发的系统性金融风险。

从的调控节奏来看，我们预计今年上半年会严于下半年。一方面因为2020年同期宏观经济的低基数，今年上半年宏观经济的相关数据会比较亮眼；另一方面，经过一年的摸索，我们已总结出一套行之有效的疫情控制方法，使得疫情对经济的负面影响得到有效控制甚至在全球范围内获得了比较优势。这两个因素使得今年上半年通过房地产托底经济的必要性下降，房地产调控应该是稳中趋紧。下半年需要观察是否存在输入性通胀，如果存在输入性通胀，货币政策大概率会有一定程度的收紧，这就可能从金融层面影响房地产市场，在调控方面可能有些许松动，给予地方政府更多的政策空间。

地方的政策基调主要受调控基调的影响，但也会根据本地的情况寻找政策空间。具体到南京，牛年我们主要应该关注限购、限贷、限价以及限售等几个政策变化。上述几个政策紧，那牛年的南京楼市就偏紧，价格也会受到压制；如果上述几个政策松，情况就相反。

牛年，你该如何买房

具体到个人，有两个问题。

第一个问题是你该不该买房？如果你是刚需，建议买房；如果是改善性需求或者是投资的，建议精挑细选，毕竟现在房市已经过了普涨的年代。

第二个问题是如果想买，买什么样的房子？买房最重要的是地段、地段、地段。怎么衡量一个房子地段好不好，一看配套，二看规划。

从配套来看，学区、交通、医疗、周边环境等是需要重点考量的因素。配套是看得见、摸得着的，买房人、卖房人都看得见，通过现有配套买房子风险比较小，当然捡漏的可能性也比较小，有条件的可以去摇这些地区的新房，吃新房和二手房的价差。

通过看规划来买房需要慎重，大家可以看看南京近四十年发展之功撑起了几个城市中心。一个城市的实力再强，它能撑起的中心数量也是有限的。大家参考规划买房时，需要仔细考虑这些纸面上的规划有多少能够落地，落地后是否真的能够和其他板块竞争，吸引人才和产业入驻。如果能，就值得提前布局，如果不能，就需要慎重。

基金暴涨，现在上车还来得及吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰，首图来自壹图网。

1月18日发售的易方达竞争优势企业基金有效认购申请确认比例达到6.25%。根据此基金首次募集规模上限为150亿元人民币测算，约有2398.57亿元资金抢购该基金，成为公募基金史上首募认购金额最高的产品。

这场基金申购的火爆，背后反映的是2020年基金的高收益。据Wind数据统计，2020年全市场7438只基金共盈利1.93万亿元，有40家基金公司旗下产品的盈利突破100亿元，易方达和汇添富公司的基金产品盈利更是突破1000亿元。2020年股票型基金平均收益超过了40%。

很多吃瓜群众都按耐不住了，对基金市场跃跃欲试，那么作为非专业投资者，如何去挑选基金呢？

挑选基金的基本原则是用确定性去赢取不确定性。

对于投资者来说，个人资产总量、每月的收入、所在的年龄段及家庭情况等信息是确定的。这些确定的信息决定了投资者的风险偏好。

举个例子来说，小红今年28岁，有一份高薪工作，收入稳定，没有什么基础疾病，也没有家庭的羁绊，那么小红承担风险的能力就相对较高，同时小红期望通过买基金，实现一个年入百万的梦想，那么她的风险偏好就会比较高。

如何理解风险？风险本身是一个非常不确定的东西。具体来说：一是收益的不确定性，即收益的波动性；二是成本的不确定性，即本金丢失的可能性。

但是我们可以通过资产配置来控制总体风险。

对于基金大类来说：货币型基金，收益低，但风险也低；债券基金的收益比货币基金的收益高一些，但风险也大一些，股票基金的风险最大，但获得高收益的可能性也更大，这些基金资产的性质是去确定性的。

那么无形中就形成了风险偏好与资产配置的映射关系。风险偏好高的年轻人应该多配置一些股权类的资产，风险偏好低的中老年人比较适合多配置一些债权类的资产。

根据确定性高的来赢取确定性相对低的原则，合理的基金投资顺序是先做资产配置，再选市场、行业，最后挑选具体基金。

刚才讲了资产配置中的确定性，现在来聊一聊市场的确定性。

2020年中国GDP过了百万亿元，GDP实际增长2.3%，是今年全球主要经济体唯一逆势增长的国家。短期来看，中国的疫情控制得不错，早已完成全面的复工复产，但是欧美国家仍然受疫情的困扰，仍没有全面开工，中国出口持续高增。长期来看，中国的一带一路建设，拉动内需等政策指导，都有助于中国经济的蓬勃发展，中国整体的经济情况是向好的，大盘指数上涨也是众望所归。中国市场的稳健发展是确定的。

举个行业确定性与不确定性的例子：

经历过疫情的磨炼，短期内医药行业必然受到全球政府的重视，另外目前中国人口老年化的趋势明显，对于慢性病的医治长期需求明显，中国医药行业发展的趋势是确定的。高端数控机床、芯片等高新产业供不应求的局面短时间内不会改变，这些是明确的。在这些崛起的行业中，哪家公司会成为龙头，竞争局面何时会稳固下来，这些是不确定的。投资者可以通过买医药、高科技、新能源等行业基金来购买一揽子的行业公司股票来控制这些不确定性。

落实到具体的基金，笔者认为基金产品的历史业绩、基金的规模、基金经理的背景及历史业绩等，这些历史指标是确定的。

下面简单介绍下这几个历史指标，希望对读者挑选基金有帮助。

基金产品的历史业绩：一般观察3-5年比较合理。短期业绩容易受到市场波动的影响。

基金的规模：一般来说，二级市场中规模越大的基金，越难取得超越市场的业绩。主要原因如下：首先是市场流动性，大资金买卖会影响到市场价格，其次资金量越大需要挑选的标的也就越多，增加了投资经理选股难度，基金的业绩会逐渐靠近大盘的业绩。

基金公司：一个靠谱的公司会有规范的流程、合规的法务、贴心的服务，全方位保护投资者权益。举个例子来说，交易员在买卖股票的时候多按了个0，系统会判断预期损失或者买卖量是否超过了限额，自动促发风控，交易就会被终止，极大程度保护投资者的利益。

基金经理的背景：挑基金经理要挑经验丰富、历史业绩高的，最好是穿越牛熊的基金经理；有名校背景的，研究能力强的；同时也要关注其稳定性，执掌基金的基金经理3-5年不换是比较理想的情况。

基金的星级：市场上比较成熟的是晨星公司的评级，我们苏宁基金也有自己的评级体系。评级的维度涵盖了资产配置情况、选股能力、择时能力。常用的指标有收益、业绩波动、最大回撤等。

说完了基金的确定性，我们来聊聊基金的不确定性。

对于基金来说什么是不确定的？今年涨的好的基金，明年未必就涨的好，据笔者测算，2019年收益排名前10%的基金，到2020年有近70%的基金都跌出了基金收益排名前10%名单；基金什么时候开始涨，能涨到多少，基金今年的收益率会是多少等，这些都是不确定的。但是根据以上确定的历史值的分析判断可以大大增们获取收益的胜算。

很多投资者在面对市场板块轮动时，总想高抛低吸，但最终却变成了追涨杀跌。基金公司赚得盆满钵满，基民却没怎么赚钱。这主要是基民热衷于追求市场爆点，根据极其不确定的基金涨跌来买基金，造成购买基金的风险远超过自己的承受能力，经不起市场波动，草率清仓。最终的结果常常是选的基金不涨，涨的基金拿不稳。

以2005年成立的富国天惠精选为例：2008年因大盘影响产生了较大的回撤，但在2011年创下新高，之后有短期的波动，在2015年再创新高之后，因大盘影响再一次产生了较大的回撤，但如果继续持有至今，从2005年至今的累计回报超过了20倍。从富国天惠精选这个例子可以看出，基金不仅要选得好，还要拿得稳。

对于我们投资者来说风险承受能力是极其确定的事，通过资产配置（面对股市大涨，投资者通过资产再平衡，锁定收益；面对股票大跌，投资者通过资产再平衡，控制总体风险）将风险资产的配置比例确定了，然后根据大势研判，选择向好趋势的市场、行业，最后再根据各个基金指标选择理想的基金。这样面对市场风险，投资者会更加自信，不会被超出自己风险承受能力的波动打的措手不及，乱了阵脚。所以判断确定性与不确定性，用确定性去赢取不确定，是在基金暴涨情况下，判断是否上车的最好逻辑。

一文详解《民法典担保制度司法解释》 中“保证合同”新变化

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

2020年12月31日，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（“民法典担保制度司法解释”）发布并自2021年1月1日起施行。《民法典担保制度司法解释》以《民法典》为基础，结合近年来司法审判思路，吸收并修改《担保法》《担保法解释》《九民纪要》等原有规范，对担保的一般规定、保证合同、担保物权及非典型担保等裁判规则进行明确。本文就其中“保证合同”亮点进行解读。

一

主要内容

保证方式包括一般保证与连带责任保证两种。一般保证中，只有在保证期间内对债务人提起诉讼或仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务时才能要求保证人承担保证责任。连带责任保证中，只要债务人未按时履行债务，债权人就可以在保证期间内要求保证人承担保证责任。因此，一般保证的行权条件比连带责任保证更加苛刻。本部分内容主要对两种保证方式的认定标准、责任承担等进一步明确。

（一）明确保证方式的认定标准

《民法典担保制度司法解释》对两种保证方式的认定标准规定如下：

1、保证合同约定保证人在债务人不能履行债务或者无力偿还债务时才承担保证责任等类似内容，具有债务人先承担责任的意思表示，认定为一般保证。

2、保证合同约定保证人在债务人不履行债务或者未偿还债务时即承担保证责任、无条件承担保证责任等类似内容，不具有债务人先承担责任的意思表示，认定为连带责任保证。

（二）明确一般保证的诉讼对象

1、一般保证中，保证人享有先诉抗辩权，即债权人未起诉债务人的，不得先起诉保证人。但《民法典担保制度司法解释》规定债权人可以单独起诉债务人或同时起诉债务人和保证人。债权人一并起诉债务人和保证人的，判决书主文须明确保证人仅对债务人财产依法强制执行后仍不能履行的部分承担保证责任。

2、一般保证中，只有保全的债务人财产不足以清偿债务，才可以保全保证人的财产。

（三）确认强执公证的“免诉效力”

在金融借贷活动中，金融机构一般会对债权文书办理具有强制执行效力的公证，并在债务逾期时凭公证处出具的执行证书直接向法院申请强制执行，以达到免诉效果。

《民法典担保制度司法解释》确认了强执公证的“免诉效力”，即债权人在保证期间通过强执公证程序申请对债务人强制执行仍不能清偿债务的，即可以起诉保证人，保证人不再享有先诉抗辩权。

（四）明确一般保证的诉讼时效起算点

《民法典》规定，一般保证中，对保证人的诉讼时效从保证人拒绝承担保证责任的权利消灭之日起算。《民法典担保制度司法解释》进一步明确对保证人的诉讼时效从下列情形发生之日起算：

1、债权人收到法院作出的终结本次执行程序裁定或因债务人死亡或无力偿还借款由法院作出终结执行裁定之日；

2、债务人无可供执行财产且法院收到申请执行书满一年之日；

3、债权人举证证明具有《民法典》第六百八十七条第二款规定的保证人丧失先诉抗辩权的情形的（即债务人下落不明且无财产可供执行、人民法院已经受理债务人破产案件、债权人有证据证明债务人丧失偿债能力、保证人书面放弃先诉抗辩权），自债权人知道或应知该情形之日。

（五）明确最高额保证期间的起算点

1、最高额保证中，当事人对保证期间起算方式有约定的，按照约定；

2、最高额保证合同对保证期间的起算方式没有约定或约定不明的，主债权的到期日均早于债权确定之日的，保证期间自债权确定之日起算；主债权的到期日晚于债权确定之日的，保证期间自最后到期债权的到期之日起算。

（六）明确追索部分保证人的法律后果

同一债务有两个以上保证人的，债权人应在保证期间内向全体保证人主张权利，否则，保证期间届满后未被追索的保证人不再承担保证责任；保证人之间互有追偿权的，被追索的保证人在未被追索的保证人应分担的范围内免责。

（七）明确债权人撤诉的法律后果

1、一般保证中，债权人撤回对债务人的起诉或仲裁申请，且在保证期间届满前未再提起诉讼或申请仲裁的，保证人不再承担保证责任。

2、连带责任保证中，债权人撤回对保证人的起诉或仲裁申请，起诉状副本或仲裁申请书副本已经送达保证人的，视为债权人已经在保证期间内请求保证人承担保证责任，撤回起诉或仲裁申请不影响保证人保证责任的承担。

（八）明确保证合同无效时保证期间的法律意义

保证合同无效时，保证期间仍具除斥期间的法律效力，债权人未在该期间内起诉一般保证的主债务人或未要求连带保证人承担赔偿责任的，保证人不再承担赔偿责任。

（九）明确保证期间届满后的签署行为不产生效力

保证责任因保证期间届满而消灭，即使保证人在债权人于保证期间届满后发出的通知书上签字、盖章或按指印，保证人也无须承担保证责任，除非债权人与保证人之间成立了新的保证合同。

（十）明确差补承诺等增信文件的性质认定规则

第三人提供的差额补足、流动性支持等类似承诺文件根据其意思表示的内容确定文件性质，具体而言：

1、承诺文件具有提供担保的意思表示，认定为保证；

2、承诺文件具有加入债务或与债务人共同承担债务等意思表示的，认定为债务加入；

3、承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，认定为保证；

4、承诺文件既不具有保证又不具有债务加入意思表示，债权人可请求第三人履行约定义务或承担相应民事责任。

二

法律风险分析

（一）保证方式没有约定或约定不明的风险

根据现行法律规定，如当事人对保证方式没有约定或约定不明确的，比如约定保证人在债务人不能履行债务或者无力偿还债务时才承担保证责任等类似内容，都会被认定为一般保证。一般保证中，债权人未在保证期间对债务人提起诉讼或仲裁并就债务人的财产强制执行终结前，保证人均有权拒绝承担保证责任，因此，债权人的保护力度面临减损的风险。

（二）一般保证中未及时起诉债务人的风险

一般保证中，如债权人未在保证期间内以起诉或申请仲裁的方式对债务人主张债权，将面临保证人因保证期间届满而免除保证责任的风险；此外，保证人享有先诉抗辩权，如债权人未对债务人提起诉讼或仲裁，直接起诉一般保证人的，也存在被驳回起诉的风险。

（三）未向全体保证人追索的风险

债权人向部分保证人追索的效力不及于其他保证人，如债权人未在保证期间内向全体保证人请求承担保证责任，未被追索的保证人将会免除保证责任；共同保证中，被追索的保证人还可在未被追索的保证人应当分担的范围内免除保证责任。

（四）债权人撤诉导致行权无效的风险

一般保证中，若债权人撤回对债务人的起诉或仲裁申请，又未在保证期间内再次对债务人提起诉讼或申请仲裁，保证期间届满后保证人免除保证责任。

连带责任保证中，若起诉状或仲裁申请书副本并未送达保证人，债权人撤回对保证人的起诉或仲裁申请，也未通过其他方式请求保证人承担保证责任的，保证期间届满后保证人免除保证责任。

（五）公司提供差补承诺文件的效力风险

对于由公司向债权人提供的差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施的，根据内容所展现的意思表示分别按照保证或债务加入处理。但无论保证或债务加入，均需要按照公司为他人提供担保的规则经公司股东会或董事会表决通过。否则，相关差补承诺文件存在不对公司发生效力的风险。

三

法律风险防范建议

（一）明确约定保证的关键要素，防范约定不明的风险

保证合同应当对保证方式、保证期间等关键要素进行明确约定。首先，为获得更全面的保障，提高实现债权的效率，应将连带责任保证作为首选。其次，保证期间约定过存在可能由于未及时行权导致保证责任免除的风险，保证期间约定过长超出主债务诉讼时效又存在保证人的时效抗辩风险，因此保证期间约定为三年为宜。

（二）及时、有效、全面行权，避免权利灭失的风险

首先，要及时、有效行权。对于一般保证，要在保证期间内对债务人提起诉讼、申请仲裁或依据强执公证文书对债务人申请强制执行，并在诉讼时效内及时起诉保证人；对于连带责任保证，要在保证期间内通过书面通知、诉讼、仲裁、强制执行等方式对保证人主张权利。

其次，要全面行权。对于有多个保证人的，要向全体保证人主张权利。

（三）分别签署保证合同，避免共同保证的风险

共同保证中，未对部分保证人行使权利，可能导致其他保证人相应免责。为防范这一风险，同一债务由多个保证人提供担保时，应分别签署保证合同，并明确约定免除部分保证人的保证责任不影响其他保证人的责任承担。

（四）审查决议文件，防范差补承诺无效的风险

对于差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施时，应当按照办理担保的程序，要求提供方出具公司股东会或董事会决议，审核承诺文件的出具是否符合提供方内部决议程序，确保对公司发生效力。

人口政策大变局！“全面放开生育限制”能拯救东北吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

又一束光照进了东北。

日前，国家卫健委官网发布消息，就全国人大代表《关于解决东北地区人口减少问题的建议》作出答复，称“建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制很有参考价值，东北地区可以立足本地实际进行探索，进而提出实施全面生育政策的试点方案。”

消息一出，市场振奋。在全国生育率连创新低的大背景下，不少人认为东北即将打响全面放开生育的第一枪，人口政策也将迎来近40年来的最大变局，就连A股中的二胎概念股都纷纷迎来大涨。可是，“全面放开生育限制”就能拯救东北了吗？

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东北人口形势非常严峻，首先体现在历年的出生率上。

国家统计局数据显示，一直以来，东北三省的人口出生率都显著低于全国水平（见图1）。这种情况在早些年不见得是坏事，因为在计划生育年代，早早实现工业化且国有经济占据主导地位的东北地区充分贯彻了国家的号召，计划生育执行得更为彻底，独生子女众多，一家只有一个孩子是非常普遍的现象。

然而，自2015年开始，伴随着计划生育政策的淡化以及二孩政策的全面放开，东北三省的人口出生率并没有得到实质性的扭转。2019年，黑龙江、吉林、辽宁的人口出生率分别只有5.73‰、6.05‰和6.45‰，不仅远低于全国平均水平（10.48‰），还在全国各省市排名中垫底，充分彰显东北居民生育意愿的低迷。

与此同时，东北地区还面临着极为严重的人口外流。

这一点，相信各位不会陌生，多年前就有媒体报道称，根据2010年全国第六次人口普查数据，辽宁、吉林和黑龙江三省共流出人口400余万，刨去流入的人口，东北地区人口净流出180万；相比之下，2000年全国第五次人口普查时，东北地区人口还净流入36万。从正36万到负180万，反差之大，可见一斑。

再看最近几年，东北人口流失的态势非但没有得到改善，反而愈演愈烈。数据表明，黑龙江、吉林、辽宁三省的常住人口数量分别于2014年、2015年和2016年开始呈现连续的负增长之势（见图2），而2015~2019年期间，东北三省常住人口总共累计减少了182.4万之多。

值得注意的是，东北的人口外流绝不仅仅是统计数据上的人口规模减少，与之相应的还有另外两个“外流”：

一是适龄劳动力的外流，即年龄在15~64岁、具备劳动能力的人口。以黑龙江为例，来自21世纪经济报道的调查数据显示，在黑龙江流到省外的人口当中，适龄劳动力占比在80%以上，其中20~29岁的人口约占30%。

二是智力的外流，涉及到高素质及名校人才。公开信息显示，哈尔滨工业大学的本地留存率仅为11.89%，东北大学、吉林大学和大连理工大学的本地留存率也只有17.2%、27.02%和27.54%，而这些东北名校的毕业生大多选择北京、广东、上海、浙江等发达城市和东南沿海地区作为他们人生的下一站，有人用“孔雀东南飞”来形容这一现象。

一面是东北居民生育意愿的普遍低迷，另一面是以大量年轻劳动力与高素质人才为主体的人口外流，两方面因素叠加，影响自然是深远的。单从人口学的角度看，其结果便是年轻人都到其他地方去安家立业，而留守本地的都是中老年人，再加上新生儿供给跟不上，最终导致整个东北地区少子老龄化程度的日渐加深。

两组数据可以反映这一事实：

2019年，黑龙江、吉林、辽宁三省65岁以上老年人占比分别为13.78%、13.29%和15.92%，而全国整体水平为12.6%；

2019年，黑龙江、吉林、辽宁三省小学在校学生数比2013年分别减少了26.13万、17.62万和9.35万，平均每年分别减少4.4万、2.9万和1.6万。

而就在此时，国家卫健委表态支持东北探索全面放开生育限制，可谓正当其时。

2

究竟是哪些因素造成了东北人口问题的严峻呢？

就生育意愿走弱这一层面来说，除了多年以来计划生育的持续影响之外，与其他所有人一样，东北居民也面临着不爱生娃的境遇，具体包括：生育观念发生了转变，不再追求“多子多福”；生育和养娃成本太高，高房价和高教育投入等让人们对生娃望而却步；很多现代女性独立意识觉醒，她们有自己的事业追求，而不是甘于做相夫教子的传统家庭主妇，担心生娃成为自己职业发展的阻碍，等等。

但这些并非东北人口问题的全部原因，说到底，比起单纯的不爱生娃，人口的持续外流可能更加令人担忧，尤其是大量高素质的适龄劳动力接连减少，对本就低迷的东北地区的人口出生率来说，无异于雪上加霜。

而最深层次的根源，还是在于东北经济的转型乏力。

东北大地，曾经是没落的俄罗斯贵族、溃败的哥萨克骑兵、流离的犹太人心目中的“天堂”，那里幅员辽阔，矿产资源丰富，重工业基础坚实。

新中国成立后，为了重振经济，国家于第一个五年计划中明确提出，要“集中力量进行工业化建设”，其主要建设阵地就是东北三省。于是作为“共和国长子”的东北，带着国家无与伦比的期许，率先从战后的废墟中苏醒。

在计划经济制度红利的赋能下，东北经济堪称“风口上的猪”，其快速发展引来大量人口涌入，石油加工、煤炭、钢铁、农产品、木材等资源型行业对全国经济增长起到了绝对引领作用，同时诸如鞍钢、哈电、一汽、一重、沈飞、东重等一批重工业龙头也随之崛起，“铁人精神”与“大庆精神”更是成为引领全国工业发展的精神榜样。

然而，硬币的另一面却是：计划经济思维根深蒂固，渗透到政府、企业和民众的方方面面，固化了东北的发展理念，使之成为难以扭转的体制惯性；而资源优势随着资源价格的回落、去产能的推进也变成了“资源诅咒”。各级政府的危机和忧患意识缺失，加之法制化、市场化程度始终落后于建立创新型国家和服务型政府的要求，给东北经济转型带来了多重阻碍。

值得一提的是，在长期的振兴东北计划中，国家的政策、资金和项目支持主要放在以国有企业改组改制为重点的体制机制创新上，设法通过国有企业扭亏为盈，摆脱困境。这一系列举措在无形中进一步巩固了东北地区国有企业的绝对统治地位，强化了行政色彩的同时也放缓了市场化进程。其结果便是民营经济与各种新兴产业在东北的体制环境下难以健康成长，致使经济增长动力不足，活力不佳，还落下了一个“投资不过山海关”的名声。

反观东南沿海地区，自上世纪90年代中期以来，在改革开放的浪潮下，整个中国经济越来越深层次地融入到全球分工体系当中，而东南沿海地区也抓住了这一难得的历史机遇，依托于自身的区位优势与国家政策的倾斜，大力发展市场经济和新兴产业，其地位在全国经济版图中不断攀升。

在计划经济时代创造了诸多奇迹的东北，却在市场经济时代陷入沉郁，曾经高歌猛进、热火朝天的记忆日渐淡去。于是，很多“用脚投票”的东北年轻人都到外地求学发展，甚至还有许多父母从小就教育孩子要“好好学习，将来到南方工作生活”。

正因为上述原因，东北陷入了“经济活力不足→适龄劳动力与高素质人口外流→出生率下滑→老龄化程度加剧→经济活力不足→适龄劳动力与高素质人口进一步外流”的怪圈，这是值得我们深思的。

3

话说回来，全面放开生育限制对东北而言是一个积极的信号，但仅靠放开生育限制，断然是不够的。

道理很简单，如果不同时在其他方面有所调整，那么即便是东北未来的新生人口增多了，无非也是给经济发达的省市输送劳动力而已。

换句话说，除了“产人”，东北更应该想想怎样“留人”。

毕竟，任何一个地区要发展，都离不开人，而当今人才最为重视的，是有没有才华用武之地与足够的成长空间，以及生活环境、发展前景、公共服务等诸多方面的考虑。也只有年轻人真正愿意留下来，才能为东北经济一扫颓势提供动力之源，继而进一步吸引更多的年轻人留下，并在东北大地上繁衍后代，生生不息。

于东北而言，当务之急是要以“全面放开生育限制”为契机，继续大力提振经济，加快推动市场化进程，引导传统产业转型升级，大力培育新兴产业，改善营商环境，为民营经济的壮大提供优质土壤等等，同时要下大力气留住人才，给予在住房、教育、养老方面的相应支持，真正降低生育成本。若非如此，只怕东北还将继续彷徨在怪圈之中。

道阻且长，行则将至！

上市中小银行里，潜藏着一批黑马

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近几年，A股市场的一个重要特征就是分化：行业龙头受到追捧，非龙头被边缘化。逻辑在于，经济下行叠加去杠杆，各行各业加速分化，唯有行业龙头才能逆势增长，抢占更多份额。

在银行业，估值分化也很明显，但并非基于规模，而是基于市场竞争力：招行、平安、宁波等银行受到追捧，国有大行估值普遍较低。逻辑也很清晰，银行业的既有龙头并非市场竞争的产物，随着市场开放，唯有市场竞争力才是持续增长的保障。

这套逻辑用在全国性市场是对的，但若照搬到中小银行身上，很容易对其投资价值产生系统性低估，因为地方中小银行的市场开放度、竞争度，不同于全国性银行。

强龙不压地头蛇

中国的银行业，看上去全国一盘棋，全国性银行可以全域设点经营，资金要素自由流通，但实际上，很多区域市场都以地方城商行为主导。在这些市场中，全国性银行有布局，竞争力却通常弱于地方法人银行。

就零售、对公、资金三大业务来看，资金业务标准化高，零售业务科技属性强，全国性银行更占优势；对公业务具有较强的区域属性，地方法人银行更占优势。地方性银行的对公优势，主要来源于以下几个方面：

一是网点数量集中，区域覆盖密度行业领先，服务能力更强；

二是长期扎根地方，具备“本土智慧”，与地方经济休戚与共，对风险有更高的敏感度和把控力；

三是总行在当地，决策链条短，创新更快、灵活性高，产品服务更具竞争力；

四是股东以地方财政局和地方大企业为主，拓展当地业务和本地场景更具优势。

这些优势，让地方性银行具备了一定的护城河效应，很大程度上足以抵御全国性银行的侵蚀，甚至还能反过来抢占全国性银行的份额。

从数据上看，2005-2018年，大行+股份制银行的总资产占比从68.3%降至53.1%，同期，城商行占比从5.4%提升至13.1%，市场影响力日益凸显。

与区域经济休戚与共

当前，市场对中小银行的印象比较差，普遍担心其不良问题和增速问题。的确，2012年之后，国内GDP增速下台阶，叠加产业调整升级，地方性银行的全局性机遇窗口不在，作为一个整体来看，高不良、低增长，数据很差，大概率还会越来越差。

以农商行为例，截止2020年9月末，不良率高达4.17%，城商行也升至2.28%，均高于银行业平均水平。但鉴于各地经济发展的巨大差异，从个体层面看，地方银行之间表现出巨大的差异性：GDP增速乏力的地区，地方性银行多面临困境，表现为不良率高企；GDP继续高增长的地区，地方性银行依旧处于发展机遇期。

另外，本文讨论的上市中小银行，本就属于地方性银行的佼佼者。仍以不良率来说，2020年9月末，14家上市城商行的平均不良率仅为1.36%，比城商行整体低0.92个百分点，也明显优于股份制银行和国有大行。对于上市中小银行，唯有把它们从中小银行群体中剥离，去掉有色眼镜，才能够看得准确。

多数上市小银行，其业务重心依托单个城市，如果脱离城市本身的产业结构、发展潜力，就很难对中小银行进行正确的评估。对于仍处于发展机遇期的地方性银行，就如同十年前的银行业，只要地方经济高速增长、产业结构日趋合理，平庸的机构也能实现快速增长。

对于这类上市银行，其优秀本身主要依赖外部环境，若严格以机制文化、管理水平、创新能力、零售转型等视角对其进行评估，就容易低估其发展潜力和价值。

脱虚向实，基础更加扎实

地方中小银行的另一重利好，是经营基础更加扎实。

2017年之前，基于网点优势，地方银行的典型特点是吸储能力强、放贷能力弱，不少银行走上了同业大发展之路，依靠同业投资做大资产，在刚兑环境下赚取无风险利差，表现为同业资产占比高、贷款占比低，脱实向虚。

就个别银行而言，债券投资收入甚至超过了贷款利息收入，怎么看都不像一家正经的银行，服务实体的能力变差。

此外，由于同业业务容易上规模、且零不良，不少中小银行在经营业绩上表现出“高增长、低不良”的特征，尽管脱实向虚、基础不实，但估值普遍较高。

2017年之后，在同业新规、资管新规的约束下，中小银行全面回归实体，同业资产快速萎缩、贷款占比稳步提升，由于贷款增速低于同业资产萎缩速度，且贷款的风险高于同业资产，不少银行在经营指标上表现为增速下滑、不良率抬升，此时，资本市场开始抛弃中小银行，估值水平不断压低。

整体来看，中小银行的经营环境在变差，但就特定中小银行而言，所在城市产业基础好、发展前景光明，随着中小银行加速回归实体，与地方经济的连接更加紧密，有望充分享受到地方经济发展提质的果实。就这类银行而言，业绩指标变差是经营基础变实的过渡现象，是好事而非坏事。

所以，前提依旧是区分所在区域，区分银行在该区域的差异化竞争力，不能一概而论。

正确看待金融科技的冲击

市场的另一个担心，是金融科技冲击。金融科技推动金融业务线上化，打破了物理隔离，某种程度上也削弱了中小银行属地优势，为全国性银行、互联网机构的业务下沉打开空间。

仅就APP运营进行对比，全国性银行科技实力雄厚，用户基础庞大，在场景连接、用户运营上更具优势；相比之下，地方性银行科技实力弱、用户基础薄，缺乏规模优势和网络效应，迭代速度慢，用户体验难以及时提升。长此以往，全国性银行加速渗透，地方性银行会不断丢失属地份额。

这个逻辑有道理，但这两年逻辑演绎过度悲观了。站在当前时点，应正确看待金融科技的冲击。

第一，地方性银行的资产结构仍是典型的对公主导，能在一定程度上降低互联网金融和金融科技的冲击。零售金融大同小异，但对公客户千差万别，很难出现赢者通吃的局面。

2019年末，37家上市银行中，22家地方性银行的个人贷款占比仅为33%，比15家全国性银行低9个百分点。在对公业务上的比较优势，为中小银行应对金融科技冲击提供了宝贵的缓冲地带。

第二，地方性银行的零售转型进展顺利。零售转型的本质并非科技转型，而是金融与场景的融合，谁的融合程度高，谁就能牢靠地抓住用户，至于科技是否自主可控，并不重要。

在场景融合层面，地方银行借助其股东背景，基本能实现政务场景的全覆盖，如很多地方银行拿下了当地工资代发、智慧项目、社保、医保、养老保险、交通罚款、低保发放等项目，借此积累了大量的零售基础用户。同时，以单点密集突破为策略，高密度连接本地消费场景，中小银行有能力搭建更为完善的本地生活场景圈。

只要能抓住核心场景，掌握基础客户群，零售转型后发先至不是难事。场景生态存在网络效应，一般一个城市只能成就一家法人银行，上市中小银行作为本地法人银行龙头，最有希望脱颖而出，充分享受网络效应带来的护城河壁垒。

寻找下一批黑马

自2020年4季度以来，银行股相继迎来上涨行情，这轮上涨更多的是行业整体层面的预期修正——市场发现银行2020年的业绩没有那么差。

在这轮上涨中，还看不到对中小银行估值偏见的系统性修正，但偏差终究会被修正。在这个意义上，上市中小银行里，潜藏着一批黑马。

流动性拐点到底什么时候来？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

1月底以来，著名经济分析人士任泽平连续发表多篇关于流动性拐点的文章，阐述当前信用扩张的拐点临近。“拐点论”迅速成为市场讨论的焦点。不过据观察，这场讨论并没有正反双方，信用收缩在很早之前便成为市场比较一致的预期。

1月份金融数据的“矛盾”

当信用收缩越来越成为市场一致预期时，1月的金融数据似乎并不支持拐点论。1月份信贷和社融数据双双超预期，其中1月新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2252亿元，创历史新高；1月社会融资规模达到5.17万亿元，同比多增1207亿元。这是为什么？

我们认为，1月信贷增量创新高，更多的是实体经济的短期变化和其他短期因素所致。

首先，从信贷需求端看，1月实体经济尤其是工业部门的继续复苏，逐步带动企业的投资需求，中长期信贷需求依然旺盛；1月居民部门的消费和购房需求也逐渐火爆起来，汽车、智能手机等消费同比都大幅增长，而住户贷款较上年同期也几乎翻番。

其次，从信贷供给端看，银行在稳信用政策预期下尽早投放额度，可能是信贷额度投放较多的一部分原因，但央行在1月份已经控制了信贷投放额度调控，否则1月信贷扩张的速度可能更快。同时，临近春节，现金需求增加，也一定程度上带动了短期内信贷增加。

拐点的逻辑成立

我们同意流动性出现拐点的论断。即便1月新增信贷创新高，信贷扩张节奏也不改由2020年的“宽信用”向2021年的“稳信用”过渡。因为：经济经历了三个季度的复苏，生产和投资部门都基本恢复了常态，不适宜继续实施宽松信贷政策，而消费即使尚未完全恢复，但总量宽松的货币政策并不能起到明显提振消费的作用。因此，当前宏观经济运行态势要求信贷政策要回归常态，进而要求边际收紧，进而可能出现拐点。

任泽平也提到了拐点不会太尖锐，而是平滑地回归常态，这符合央行“不急转弯”的政策取向。也即“不太尖的拐点”对应“不急转弯”，其中“不太尖”对应不急，“拐点”对应“转弯”。同时我们认为，信用拐点可能会比一些激进观点预期的要略慢到达，因为一季度是信贷投放旺季，在当前利率水平下，银行有意愿保持信贷投放，实体部门也存在信贷需求，央行想要通过窗口指导和宏观审慎管理来控制信贷投放，其实际效果毕竟不如总量信贷政策的收缩来得快。

狭义流动性和利率水平会有拐点吗？

有观点将前期的央行公开市场出现异动（DR007飙升创五年来新高）与1月信贷创新高联系起来，认为正是由于信贷扩张太快，央行才出手限制流动性投放。我们认为并非如此，流动性短期收紧或扩张更多地取决于市场临时流动性需求，央行有时并不会完全能够抓住这种需求波动，因而偶尔出现波动是正常的，四季度货币政策报告特别强调了这个问题，我们认为央行不会因为信贷扩张太快了而去限制银行体系短期流动性，两者不是一个逻辑。

事实上，央行在2020年第四季度《货币政策执行报告》中也强调：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。”

狭义流动性（也就是银行间市场流动性）可能近期不会明显收紧，尽管近期DR007出现短暂的飙升，但很快又回到7天逆回购政策利率附近，央行不愿意市场利率持续偏离逆回购利率，因为会使得政策利率失去指导意义。

金融数据和货币政策展望

金融数据是实体经济的先行指标，因此对它们的预测很重要，中国的金融数据变化更多要看供给端变化，进而看货币政策的变化，因此货币政策预测也很重要。下面从信贷、社融、货币政策走向三个方面进行预测。

1、货币政策展望

2021年，在经济继续复苏和结构性问题并存的背景下，政策大概率由“宽货币、宽信用”转向“稳货币、稳信用”，这体现了央行在2021年要实现稳增长和防风险的谨慎平衡，既然要平衡，便不可能有大刀阔斧的政策调整。我们预测，全年的货币政策取向应该是“逆周期调节频度提高”和“逆周期调节幅度变小”的组合，这也意味着政策的想象空间变小。

2、未来信贷扩张速度

信贷规模的扩张速度预计还会有所下降。随着2月春节到来，以及实体经济信贷需求趋稳，尤其是央行信贷政策边际收紧，未来信贷扩张的速度会有所下降，事实上人民币贷款余额1月同比增速12.7%，已经较上月下降0.1个百分点。

需要指出的是，经济仍然存在结构性问题，仍然需要一定规模的信用支撑薄弱部门继续复苏，因而更多的如普惠、涉农等定向性信用政策仍然是可期的，这将一定程度上支撑信贷规模增长。

3、社融增长

非标融资依然是监管关注领域，因此整体看增速也会受限，但积极财政政策的必要性仍存，政府债券融资规模预计还会保持高位，使得社融增速下降速度会稍慢于信贷增速下降速度。

理财亏损超过10%，割肉还是加仓？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

在投资理财中，不可避免会遇到亏损的情况。风险与收益匹配，想要获得更高的收益，就要考虑如何应对亏损。那么，如果“理财亏损10%”，又该如何应对？

如果将“理财亏损10%”简单分为持有短期与长期、产品低风险与高风险，可以分别对应不同应对策略。

一

中低风险产品及时止损

对于中低风险或低风险理财产品而言，“亏损10%”最好的策略就是止损。

在投资理财中，无论风险偏好是激进的高风险投资者，还是偏保守的低风险投资者，中低风险的产品都是资产配置中必不可少的一部分。高风险产品负责增厚收益，取得高回报；中低风险产品则用于规避风险，降低产品波动，尽量保证本金安全。

如果是短期内波动很大、亏损超过10%，产品大概率是遇到“黑天鹅”事件。例如在2018年，就有少量中低风险的债券型基金因为“踩雷”，导致亏损远远超过了10%。而对于这类产品，已经失去了“规避风险”的作用，理应及时止损，更换其他投资产品。

此时，应尽量避免侥幸心理，也不要抱着“等一等”态度。否则，在面对产品价格不断走低时，最后还是不得不抛盘，造成更大损失。

而如果是在较长时间内，中低风险产品没有起色且持续亏损，大概率也说明了该产品本身有问题，如交易策略的失误或所投资行业处于下行周期，此时也应该及时止损，毕竟中低风险产品出现长期持续性亏损本就是小概率事件。

二

中高风险产品关注多重因素

对于中高风险产品而言，如何应对“亏损10%”的产品，要综合考虑产品本身表现、所处行业、市场趋势综合判断。

在多数情况下，如果一款产品长线持有，且经常处于负增长状态，可以选择果断及时止损，然后放在观察区，静待日后在某个适合的时机重新买入。

而如果是短期的波动，可以在综合考虑各种因素后，选择即时卖出止损或逢低买入增持。当然，仍然要根据不同种类的产品选择适合的策略。

例如对于指数型基金而言，就可以考虑继续投入摊平成本。因为这些基金短期的亏损，往往是阶段性的正常波动。在行业持续向好，且行业中个股经营持续改善的情况下，可以考虑继续投资，并通过低点买入降低持仓成本。

其他的偏股型、混合型等基金类理财产品如果是受到行业利空影响，或者是其它个股的影响而下跌，产品本身并没有问题，甚至还有止跌企稳的迹象，这时投资者也同样可以考虑加仓参与，或者选择常见的定投买入方式，平均持仓成本，在未来的止跌回升中获取收益。

总而言之，虽然不同的投资者风险偏好各异，在面对亏损时选择也会不尽相同。但仍然要对其所投资的产品分门别类，根据不同产品和情况，及时应对，以避免更严重的损失。

买基金，你找对“财神爷”了吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰，首图来自壹图网。

今天是大年初五，财神爷的生日。祝大家在新的一年里财源广进！

本篇文章为大家整理了三位排名第一的基金经理，这三位基金经理可以算是基金经理界的“财神爷”了：

按任职以来总回报率排名（截至2021年2月4日），排在第一的是就职于富国基金管理有限公司的朱少醒。朱少醒任职以来的总回报达到了2662.53%，年化收益率高达24.35%。目前朱少醒手上只有两支基金产品，一支是富国天惠精选成长A，另一支是富国天惠精选成长C，可以说是非常专一了。

朱少醒管理的富国天惠精选成长A（161005）自2005年11月成立起，至今已长达15年，到2020年12月31日其规模是278.98亿元，成立以来回报达到2,213.64%，年化收益22.90%。其持仓集中度低于行业平均，按照披露的前10大重仓股测算，近3年以来朱少醒的前十大股票占全部股票投资比均低于51%。分散化稳健的投资是其能长时间跑赢指数的原因之一。其股票仓位常年保持高位，因此其在熊市阶段回撤明显，但这也体现了其不做择时，坚持长期价值投资的理念。

按最近5年内总回报率排名（截至2021年2月4日），排在第一的是工银瑞信的袁芳。袁芳最近5年回报率达到了397.89%，其在管理的基金规模为355.19亿元。

袁芳管理的核心产品为工银瑞信文体产业A（001714），自2015年12月31日成立以来，回报率达到了302.56%，年化收益为31.35%，截至2020年12月31日其规模达到135.08亿元，其十大重仓股票是海康威视、福耀玻璃、五粮液、春风动力、伊利股份、中国巨石、古井贡酒、安琪酵母、长春高新、格力电器。在仓位控制上，其持仓集中度长期低于行业平均，但其换手率高于平均，2020 年上半年工银瑞信文体产业换手率为167.65%（市场普通股票型基金中位值为68.50%），彰显了其选股及择时能力。

按公募基金管理规模排名（截至2021年2月4日），排在第一的是易方达的张坤。张坤管理的基金规模达到了1255亿元。从基金经理能力圈看，张坤的能力圈主要集中于消费、医药、机械板块。在择时上，张坤长期保持高仓位，变化幅度小。其持股集中度高，2016年以来多在70%之上。

张坤号称“酒神”，以其管理规模最大的“易方达蓝筹精选（005827）”基金为例，截至2020年12月31日，贵州茅台的持仓占基金净值的9.64%，洋河股份9.48%，五粮液9.42%，泸州老窖9.25%。其核心产品“易方达中小盘（110011）”中，贵州茅台的持仓占基金净值的9.96%，洋河股份9.83%，泸州老窖9.75%，五粮液9.74%。这也难怪网友评出世界三大知名酒庄：罗曼尼康帝、拉菲、易方达。

那么，如何挑选心仪的“财神爷”呢？选基金经理可是个技术活，不单单是上述几个数据、几张图就可以解决的。

挑基金经理要挑任职年限长、穿越牛熊的基金经理，同时观察其每年的业绩是否优秀，在同类基金中排名是否靠前。大部分的投资者买基金都是希望长期持有的，长期盈利能力及业绩的稳定性非常关键。短期的业绩容易受市场波动的影响，往往在牛市中，大部分的基金经理业绩都不错，但如果时间跨度选择3年，甚至更长时间，可以剔除那些赌对了而获得好业绩的基金。

基金经理的研究经历和相关背景对投资结果有很大帮助。背景往往决定了基金经理的投资风格。像朱少醒博士是金融工程背景的，对组合构建、行业均衡十分注重，严格控制行业集中度；像“医药女神”葛兰是美国西北大学生物医学工程专业博士，其对医药行业有较深的理解，其管理的2支中欧医疗健康混合基金，任职回报均超过了300%，年化回报均超过了38%。

另外还有风格因子暴露度、择时能力、换手率等关键指标，投资者在挑选基金的时候可以按需选择。

下期笔者将为大家介绍小白投资者如何挑选适合自己的基金，敬请期待。

炒股偏好价值投资，先避开两个巨坑

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

价值投资就是买入低市盈率的公司，长期持有吗？在我看来，其实这里面有两个典型的误区。

第一，价值投资就是买入低市盈率的股票？

价值投资是买入被低估的好公司，这和目前的市盈率高还是低并没有必然联系。

被低估和估值低完全是两码事。一家公司的估值低可能是商业模式差、产业链地位不够、没有定价权、行业天花板低、成长性不够、公司经营管理能力差等因素导致的，这些因素没有改变之前，当前的估值低其实是合理的。这时，所谓的市盈率低等现象完全有可能是估值陷阱。

我们真正要寻找的投资机会是用合理的估值买入赚钱容易的行业中的优秀公司，而很多优秀公司估值从来都不低。比如2008年金融危机期间，恐慌状态下腾讯的估值最低也在30PE以上，如果你的眼睛只盯着20PE以下的公司，那毫无疑问会错过很多优秀公司。市场大部分时候是正确的，在大众恐慌之时，市场依然给出高估值的公司是尤其值得重视、仔细研究一番的。

总而言之，估值只是市场给出的一个结果，我们要思考估值背后的原因，想清楚了原因再做判断，才不会被噪音干扰。

第二，价值投资必须要做到长期持有？

长期持有只是获得回报的一个表现结果而已。公司被市场充分认知且认可为一个优秀的公司是需要时间的，如同一个人的人品被认可也需要时间的检验一样。市场看清一个公司的未来潜力需要很多年的财务表现来验证，定价过程同样也是一个对公司不断跟踪、验证的过程，这些过程都需要时间。

有一些伟大的公司，可以做到很多年业绩持续超出市场预期，有些伟大的投资人刚好买入了这些公司，从业绩看，一直没有卖出的理由，所以就选择了长期持有。

因此，长期持有只是投资人买到少数伟大公司的一个表现结果，大部分公司并不会持续的超出市场预期，其中业绩的下滑在当时无法看清到底是成长中的波动还是经营的恶化，这是大部分公司并不值得长期持有的一个原因。

另一个原因在于，A股市场有时会提前透支未来很多年的业绩。一个公司从悲观到乐观，其估值可以从十几倍涨到上百倍，而其业绩的变化却并没有那么剧烈，这就会导致估值提前透支了未来很多年的业绩，即使未来几年公司如市场预期那样正常发展，也只是消化估值的过程，反映到股价上，未必会有超额收益。

所以，价值投资并不意味着必须要做到长期持有，正确的姿势是不断跟踪、验证公司每一个季度的变化，在经营恶化时及时卖出。当然，如果你很幸运的找到一个业绩持续超预期，估值却依然不会高得离谱的公司，那恭喜你，找不到卖出机会的公司很可能就是那个千里挑一的伟大公司。

纵观中美历史，优秀的价值投资者都是自下而上，善于发现生活中不寻常的细节，依靠自己深度的调研，对某个逻辑进行反复验证，最终得出买入的结论。而那些平时经常站在世界之巅视野宏大、高谈阔论，却对生活中的细节迟钝漠然，甚至连几家公司的基本面都讲不清楚的投资人，其实只是投机者。

我们要成为价值投资者，就要学习前者，警惕后者。

新手炒股，可以选一只股票长期持有吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

新手炒股，最大的障碍是拿不住，追涨杀跌，频繁交易，在短期波动中频频被割韭菜。所谓“开着奔驰进股市，骑着自行车出来”，调侃的就是这类投资者。那么，反其道行之，选一只股票长期持有可行吗？

的确，我们经常听到投资大师们强调“长期持有”的重要性，但炒股哪有这么简单，长期持有的背后需要一系列先决条件。真正困难的，恰恰是如何达成这些先决条件。

1、要选一家好公司。长期持有的逻辑是分享上市公司长期发展的价值，是一种陪伴式投资。比如在公司1亿利润的时候买入，几年之后公司盈利增长至10亿元，不考虑估值变动，股价也能增长十倍，这就是时间对长期投资者的最大回报。

但市场竞争非常激烈，新技术、新模式层出不穷，没有任何一家公司能保证规模越来越大、增长越来越好，即便耳熟能详的大公司也不例外（如诺基亚），所以，真正的难点在于如何规避陷阱，挑选一家真正的好公司。

一家好公司至少有两个标准：一是历史业绩优秀，如盈利能力强，具有优势市场地位等，历史不能代表未来，但过去的好学生大概率在未来还是好学生；二是未来发展前景稳定性强，不轻易遭受新技术、新模式的冲击，这就是巴菲特所强调的“护城河”。如巴菲特长期持有的可口可乐，就具有强大的品牌护城河；巴菲特之所以对科技股不感兴趣，也是因为科技股受技术迭代影响，不确定性太大。

但放到历史的长河中，并没有真正的护城河。即便是可口可乐，也经历过巨大的品牌危机。如高瓴资本张磊所说，“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值”。企业家创新，背后又涉及到非常大的不确定性、不可预测性。

所以，一劳永逸地挑选一家好公司，是不可能实现的目标。一个替代方案就是买入之后，定期对公司经营状况进行检查，但一旦启动定期检查机制，往往会把正常的经营波动视作经营危机，反而不容易拿得住。

2、好的价格买入。与好公司相比，好的交易某种程度上更重要，也就是说，买入价格越低越好，至少要合理。个别股民2007年牛市顶点买的股票，到现在都没解套，公司是好公司，就是买入价格太高了。

如何判断价格高低呢？一般用市盈率PE、市净率PB来判断，没有绝对的数值标准，但可以拿历史数据做参考，一些成熟的投资者会以15倍-60倍的区间做参考，15倍左右的PE比较便宜，接近60倍时就太贵了。当然，实际投资过程中，也不能这么教条化。

2015年以来，A股经历了一个完整的牛熊循环，下表是在此期间各个代表性指数的估值的最高点和最低点，供大家参考。不难看出，不同指数的估值区间差别很大。以市盈率为例，沪深300指数的分布区间为12倍-23.9倍，创业板指数则为28倍-154.8倍。

这么来看，一只市盈率为30倍的股票，如果套用沪深300指数估值，那就太贵了；如果套用创业板的估值，似乎又太便宜了。这背后涉及到另一个指标PEG，其核心理念是对照盈利增速来判断PE估值的合理性，比如一只盈利增速30%的股票，30倍的PE就是相对合理的；如果盈利增速只有5%，即便是10倍的PE也是偏贵的。

当然，这个对新手来说有点复杂，其实还有一个简单的方法，就是参考所选股票的历史估值区间进行判断。如一只股票的历史PE波动区间为10倍-20倍，在经营层面没有根本性变化的前提下，20倍PE对该股票而言就是偏贵的状态，10倍左右就算便宜。

此外，要避免买在高点，还可以采用定投的办法。从工资中预留一部分资金，定期买入，有助于摊平成本。

3、要保证拿得住。很多新手可能认为，前面两条——挑选股票、合理价格——有点困难，一旦挑选完毕，持有不动是最简单的。恰恰相反，只要经过一点时间学习，前两条很容易达成，最难的恰恰是长期持有（参见《再读巴菲特：长期持股为何这么难？》），这也是各路投资大师都特别强调长期持有的原因。

最大的挑战来自交易心理，比如自己的股票长期横盘不动或持续下跌时，还能不能拿得住？当自己的股票盈利10%而大盘上涨了30%时，能不能拿得住？这些问题似乎很好回答，但只有真正做过交易，才知道要克服种种心理冲动和压力有多难。

其次，企业经营状况和发展前景是动态变化的，经营前景趋势性恶化时必须要卖出股票，如彼得·林奇所说，“长期持股这并不意味着对所有股票都要无条件忠诚长期持有，而是说对于那些投资吸引力变得越来越大的公司，要一直坚决长期持有”。但难点恰恰在于，如何判断一家公司是经营波动还是前景恶化？是越来越好还是越来越差？很多时候，当我们心理上厌倦一只股票时，很容易以“前景越来越差”为挡箭牌来卖出股票，做不到长期持有。

此外，很多投资者做不到长期持有，还因为太过“聪明”了。他们既想赚长期价值增长的钱，又想赚短期估值波动的钱，所以即便选择了好标的，深信长期持股的价值，也仍然免不了频繁买入卖出。一旦频繁买卖，就必然被交易心理俘获，长期持有也就没了影子。

综上可知，选一只股票长期持有，并没有看上去这么简单，执行过程中，绝大多数人都会因种种原因而提前下车，使得这一简单有效的策略难以奏效。

那有没有实践层面比较容易执行的策略呢？有的，买入并持有一个股票组合。彼得·林奇建议投资者精心挑选6-10只股票，通过分散持股来化解单只股票的风险；巴菲特的建议更简单，定投买入指数基金（在A股可买入沪深300指数、中证500指数、创业板指数等），长期持有就好了。

每当看到巴菲特的这个建议，我都会想起电视剧《射雕英雄传》中，黄药师教傻姑的那套武功，翻来覆去只有三招，却足以令傻姑跻身江湖二流高手之列。因为这三招，是武学宗师黄药师独创，集结了桃花岛的武学精髓。与之做一个不恰当的类比，股市凶险万分，像定投指数这么简单的策略为何会有效呢？因为它已触及投资的精髓——投资经济体中最优秀的一组公司，分享其成长的收益，而指数定投属于被动投资，既可降低交易成本，又能规避各类交易心理陷阱。

正因如此，股神级别的巴菲特才会倾力推荐。对新手来讲，不妨遵从巴菲特的建议，挑选一只指数基金长期定投，用简单化解复杂，虽不能获得超额收益，安心做个二流高手也不错了。

炒股跑输大盘的都是些什么人？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

资金会有机会成本，在投资理财的时候，投资人会很自然地寻找一些参照基准，比如银行理财、大盘指数等，盈亏就是将0%作为参照基准。根据风险厌恶这样的效用理论，当实际收益不及基准时，内心的失落与沮丧程度会超过跑赢基准时的喜悦程度。故而，选对业绩参照基准和认清风险的本质至关重要。

跑输大盘是普遍现象

不少股票投资人会选择大盘指数作为业绩基准，但我们需要认清，跑赢大盘或者持续地跑赢是比较困难的事情。大盘指数是众多股票价格的加权平均，大盘的涨幅理论上是市场上所有股票投资人的平均盈利水平，既然是平均，有跑赢大盘的，就有跑输大盘的，简化理解就会有一半左右的投资人跑输大盘，而要想持续跑赢大盘就需要更强的投研分析和决策能力。

在实际操作中，就算投资人的投资能力达到了市场的平均水平，在实际收益上也难以达到大盘指数的收益，因为大盘显示的价格指数是没有交易成本的，而投资人每做一笔交易都要涉及到交易佣金、印花税（卖方）、冲击成本等，从而吞噬一部分盈利，这就使得跑赢大盘指数更为困难。

需要区分的是，难以跑赢大盘不代表股票市场不值得投资，因为大盘指数仍能录得12.6%的年化收益率。

炒股需要选对参考系

选择大盘指数作为业绩参照基准，虽然简单可行，但不甚合理，甚至会对投资决策产生不利影响。

大盘指数作为A股的代表性指数，所涉及的股票、行业非常广泛，而大部分投资人所能买卖的股票只能是冰山一角。为了能够更准确地选择参考系，我们首先需要了解投资中的一个简单框架，自下而上地来看，每一只股票都应该属于某一行业，比如银行、化工、房地产、机械制造等，这些行业属性各异，所对应的盈利能力、估值水平、行业周期等均不尽相同，在这些行业中选择的股票也会走势各异；而大盘指数是所有行业综合情况的代表。投资于几只股票，而与大盘走势作对照，有可能就像拿自行车或高铁与汽车比速度一样不具参考价值。若选择的参考系不对，会对投资人的投资判断产生影响。

若要选择大盘作为参考系，那么所选的股票要尽量多且分散在不同的行业，而这对于投资人来说需要耗费大量的时间和精力，基于这种情况，宽基指数会是一个较好的基准。若投资人选择的是少数几只股票，那么选择一级行业作为参考更为合适。

投资之前认清风险

风险在投资的过程中无处不在，投资人要认清自己所能承受风险的能力，然后挑选风险等级匹配的投资品种。股票属于中高风险的投资品种，本金损失的风险较大，要想每月获得稳健的收益较难实现，炒股选择绝对收益作为参考有失偏颇。风险是客观存在的，难以预测和完全消除，但可尽量降低。

与此同时，我们还需要认清风险与收益之间的关系，传统投资理论里的经典模型显示：收益与风险正相关，因此很多投资人会简单地理解为风险越大，收益越高，其实这是误解。风险越大，收益的波动区间就会越大，也就是说：在投资时所承担的风险越大，那么可能获得的最大收益确实越高，但与此同时，所面临的可能的本金损失也会越大。所以，我们在分析可能的收益时，还需要大致确定出不同的收益率所对应的概率。

为了避免被长期套牢，在进行投资时，我们需要进行风险管理，笔者有如下几点建议：

1、设置止损线，并严格执行。本金是每个投资人都非常重视的，既然炒股中回撤不可避免，那在实际操作中应该设置止损线，当亏损比例达到设定的目标时，严格止损离场，防止深陷其中，难以自拔。

2、分散化投资。风险可以通过分散投资进行控制，从而能够自如地应对不同的经济环境和市场环境。首先，若单纯投资股票，应尽量分散在多只，押宝一只容易出现大起大落；而若资金规模较小，分散多只股票难以实现时，可以通过投资股票型基金来实现。其次，除了股票之外，还有大量的投资标的可供选择，如债券、大宗商品等；而股票除了单纯的多头策略外，还有中性、股票多空等策略，适合不同的风险偏好和组合管理。不同的投资品种和投资策略在不同的市场环境下能够分散风险。

3、专业化投资。A股市场牛短熊长，一个比较主要的原因就是A股的机构投资少、散户多，不理性的牛市和股灾冲击很大，目前国家也正在推动资本市场改革，希望逐步改善投资者结构，包括引入国外专业的机构投资者。那么以后的A股市场势必会更加的专业化，所谓的韭菜会越来越少，投资人没有必要亲自进入这样一个热血竞技场，可以放心地把专业的事交给专业的人来做，而且机构的风控指标和执行更为严格。

通货膨胀之下，普通人如何实现财富不缩水？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

2008年，一篇来自《海峡导报》的报道引起了人们的热议。

该报道称，厦门一女子于1973年存入银行1200元，历经44年后取出2684.04元，得到了1484.04元的利息。虽然报道的初衷是想说，市民44年的存款到今天仍能够顺利取出来，但是网友的关注点似乎都在另一个层面上：44年前的1200元能买什么？44年后的2684.04元又能买什么？

有人做过这样的统计：上世纪70年代的计划经济时期，普通职工工资每月20多元钱，当时好一点的大米每斤大概卖1角3分钱，猪肉每斤卖7角钱，家里若是有12口人，一天只需要1元钱左右的伙食费……

换言之，1200元钱，在当年绝对是一笔巨款，有人甚至指出“可以盖两栋楼房”，然而今天拿到手的2684.04元钱，别说买一平米了，可能下馆子吃几顿就花得差不多了。

类似的例子并不罕见，就拿我自己的切身感受来讲，上世纪90年代上小学时，每逢学校举办元旦联欢会，父母都会给我10元钱去买零食饮料，那会儿10元钱能买一大方便袋零食，吃上个大半天；而现在呢，别说10元钱了，就算拿着100元钱去超市里转一圈，都不见得能买到几样东西。

为什么经济社会在发展，我们的购买力却打折了呢？其中的关键就在于通货膨胀——简单地说，就是货币超发，物价上涨，继而导致手里的钱贬值，变得越来越不值钱。

这就是通货膨胀的影响力！

它会悄无声息地“偷走”我们的财富！

近些年，伴随着人们对于通货膨胀认识的深入，焦虑也日益滋生，比如不少人发现自己存在银行里的钱，虽然拿到了利息，但却没能“跑赢”通货膨胀，致使购买力降低了，长此以往，财富的一再缩水将不可避免。也正因为如此，如何战胜通货膨胀，打赢这场“财富保卫战”，成为了很多人极为关心的话题。

在我看来，普通家庭要想“对抗”通货膨胀，首先必须应该具备一些基本的理财知识，通过合理的资产配置手段来实现财富的保值增值。

有句话说得好，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，否则一旦篮子打破了，所有的鸡蛋都将无法幸免于难。个人和家庭在进行资产配置时，同样应秉持这一原则，不该把所有的收入都存进银行，而是要尽量做到多元化配置，以分散风险。

那么，要如何配置财富呢？著名的“4321法则”或许可以给我们提供一个参考。

具体而言，“4321法则”是说把家庭资产分配成4份，包括要花的钱、保命的钱、生钱的钱和保本升值的钱，比例分别为10%、20%、30%、40%。

要花的钱是指日常开销，为家庭未来3~6个月的开支做准备；

保命的钱是为突发意外准备的应急资金，用于购买重疾险与意外险；

生钱的钱是为家庭创造额外收益的部分，这部分盈亏不会对家庭造成致命的打击，可以投资于股市、基金、房产等领域；

保本升值的钱则主要用于养老的保障与孩子教育的投入，需要确保安全和稳健，可以投资于信托、债券等风险较小的领域。

这一法则是由全球最具影响力的信用评级机构标准普尔（Standard& Poor's），通过对全球10万个资产稳健增长的家庭进行调研后，分析总结出他们的家庭理财方式并总结出来的方法，上图也被公认为是最为合理稳健的家庭资产分配方式。

不过需要提醒的是，这一法则的意义更多是在于提供一种家庭资产配置的理念，在现实生活中，由于每个家庭每个人的收入情况不同，使用时势必不能照本宣科，而是应当基于自身的实际情况来适当地调整各部分的比例，当然前提是要每个部分都有所兼顾，如此方能跑赢通胀，继而实现财富的保值增值。

与此同时，我们还应该清楚的是，既然通货膨胀让所有人都无法置身事外，那么唯有矢志不渝地提升自己才是最为切实可行的方案，而这也算得上是最好的一种投资方式。

事实上，在当前日益激烈的竞争环境下，任何人不管从事什么行业的工作，都应该不断地提升自身知识储备、业务水平和各方面能力，如此方能保持自己在职场中的竞争优势，进而可以获得更多升职加薪的机会，只要收入能持续提高，我们自然就更有底气去应对通货膨胀了。

另外，有余力的人们还可以考虑在不影响本职工作的前提下，尝试一些新的领域。

这种情况其实并不罕见，当下有很多年轻人都不再满足单一职业和身份的束缚，而是倾向于去选择能够拥有多重职业和多重身份的多元生活，以此来不断探索自己的兴趣和事业发展的可能性，这就是所谓的“斜杠青年”，现已成为年轻群体的一种流行风尚和生活态度。

某种意义上讲，加入到“斜杠”行列同样是拓展更多收入来源、增加财富积累的一种方法，如果拿一份收入对抗通胀会比较吃力，那么两份三份肯定要好不少。虽然我们不能要求人人都得身兼数职，但若是时间和精力允许，多去尝试总归没有坏处。

倘若能做到以上的一点或两点，那么恭喜，通货膨胀对你来说已经不再是问题。

《民法典担保制度司法解释》中“一般规定”有哪些新变化?

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

2020年12月31日，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（“民法典担保制度司法解释”）发布并自2021年1月1日起施行。《民法典担保制度司法解释》以《民法典》为基础，结合近年来司法审判思路，吸收并修改《担保法》《担保法解释》《九民纪要》等原有规范，对担保的一般规定、保证合同、担保物权及非典型担保等裁判规则进行明确。此次就其中“一般规定”的亮点进行解读。

一

“一般规定”的九大亮点

（一）拓宽担保制度外延，首次认可非典型担保的法律效力

除抵押、质押、留置、保证等传统典型担保方式外，《民法典担保制度司法解释》首次认可所有权保留买卖、融资租赁、保理等作为非典型担保的法律效力，并专章予以规定。

（二）首次确认担保物权代持的法律效力，明确代持适用情形

《民法典担保制度司法解释》首次认可担保物权代持的法律效力，并明确有下列情形之一，当事人将担保物权登记在他人名下合法有效：

1、担保物权登记在债权受托管理人名下；

2、担保物权登记在委托贷款受托人名下；

3、担保人知道债权人与他人之间存在委托关系。

（三）明确公益机构提供担保的例外情形

以公益为目的的非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等公益机构原则上不能提供担保，所签订的担保合同一般是无效的，但是以下情形除外：

1、在购入或以融资租赁方式承租教育设施、医疗卫生设施、养老服务设施和其他公益设施时，出卖人、出租人为担保价款或租金实现而在该公益设施上保留所有权；

2、以公益设施以外的财产或财产权利设立担保物权。

（四）区分公司类型，差别规制普通公司、上市公司、金融机构的担保行为

1、一般公司或其分支机构对外担保，须经公司董事会或股东会等内部决策机构决议，或由单独或共同持有公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东签字同意，否则不对公司发生效力。

2、上市公司（包括新三板上市公司）或其控股子公司提供担保，须经董事会或股东大会决议通过并公开披露，否则不对上市公司发生效力且上市公司无须承担赔偿责任。

3、下列担保行为，无须经董事会或股东会决议：

（1）金融机构开立保函或担保公司提供担保；

（2）公司为其全资子公司开展经营活动提供担保；

（3）一人有限公司为其股东提供担保；

（4）金融机构的分支机构按照营业执照的经营范围开立保函，或经有权从事担保业务的上级机构授权开立保函。

4、下列担保行为无须经董事会或股东会决议，但应当取得上级机构授权：

（1）金融机构的分支机构超越经营范围开立保函须经有权从事担保业务的上级机构授权；

（2）担保公司的分支机构对外提供担保须经总公司授权。

5、法定代表人以公司名义加入债务，参照公司为他人提供担保的规则处理。

（五）明确担保人之间追偿的规则

1、担保人之间原则上不能互相追偿，但有下列情形的除外：

（1）担保人之间明确约定了互相追偿及分担份额；

（2）担保人之间约定承担连带共同担保；

（3）担保人在同一份合同书上签字、盖章或按指印。

2、担保人受让债权的，该行为属于承担担保责任，不能作为债权人请求其他担保人承担担保责任。

（六）明确最高债权额登记与约定不一致的处理规则

登记的最高债权额与当事人约定的最高债权额不一致的，人民法院应依照登记的最高债权额确定债权人优先受偿的范围。

（七）明确“借新还旧”中担保的效力

当事人协议以新贷偿还旧贷的，对于新贷的担保人和旧贷的担保人区别以下情形处理：

1、对于旧贷的担保人，债权人不能要求其再承担担保责任，但其同意继续为新贷提供担保的除外；

2、对于新贷的担保人，债权人须有证据证明新贷的担保人提供担保时知道或应当知道借新还旧的事实，否则也不能要求其承担担保责任。

（八）完善担保合同无效时担保人的赔偿规则

担保合同无效的，根据债权人和担保人的过错情况确定担保人的赔偿责任。

1、主合同有效而第三人提供的担保合同无效：

（1）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任；

（2）债权人、担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不超过债务人不能清偿部分的二分之一；

（3）债权人无过错而担保人有过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任。

2、主合同无效导致第三人提供的担保合同无效：

（1）担保人无过错的，不承担赔偿责任；

（2）担保人有过错的，其承担的赔偿责任不超过债务人不能清偿部分的三分之一。

3、承担了担保责任或赔偿责任的担保人，有权向债务人追偿或要求反担保人承担担保责任；债务人自己为主债权提供了物的担保的，担保人有权行使债权人对债务人的担保物权。

（九）明确债务人破产时的担保债权处理规则

1、人民法院受理债务人破产案件后，担保人有权主张担保债务自破产申请受理之日起停止计息；

2、破产程序不影响债权人另行起诉担保人；

3、破产程序中，在债权人未获全部清偿前，担保人对债务人的追偿权劣后于债权人；

4、债权人在破产程序中未获全部清偿，有权要求担保人继续承担担保责任，但担保人承担担保责任后不能向和解协议或重整计划执行完毕的债务人追偿；

5、债权人知道或应当知道债务人破产，既未申报债权也未通知担保人，担保人在可能受偿的范围内免责。

二

法律风险及应对建议

（一）担保主体不适格的风险及应对

行政机关、村民委员会、居民委员会、以公益为目的非盈利法人或非法人组织（包括但不限于非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等）原则上均不能作为担保人，不具有提供担保的资格，其签订的担保合同一般属于无效。

为防范该项风险，金融机构应加强贷前审查工作，通过审查债务人、担保人的主体资格文件，如营业执照、身份证件等，识别债务人、担保人是否具有独立的法律地位、完全民事行为能力和提供担保的资格，排除担保人因特殊身份不能提供担保的情形。

（二）公司越权担保无效的风险及应对

公司法定代表人违反公司对外担保决议程序，超越权限订立担保合同的，如果债权人无法证明已对公司决议进行了合理审查，或上市公司未依法公开披露担保事项已经董事会或股东大会决议通过的信息，担保合同存在无效的法律风险。

为防范该项风险，金融机构应通过收集和审查担保人的公司章程、股东会或董事会决议，对于上市公司还应审查其信息披露公告，审核担保事项是否已经担保人内部有权决议机构表决通过。

（三）最高债权额登记不足的风险及应对

最高额担保中的最高债权额包括主债权本金及其利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产的费用、实现债权或担保物权的费用等在内的全部债权。实践中办理最高额担保物权登记时，如果仅将主债权本金作为最高债权额进行登记，在实现担保物权时，可能会因为主债权本金、利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产的费用、实现债权或担保物权的费用的总额超过登记的最高债权额，导致债权人无法足额优先受偿。

为防范该项风险，金融机构约定和登记的最高债权额要预留利息和或有费用的空间，根据贷款本金、利息、期限等要素合理上浮确定最高债权额，确保登记的最高债权额能够覆盖债权本金、利息和或有费用。

（四）“借新还旧”中担保无效的风险及应对

当事人协议以新贷偿还旧贷的，如债权人不能证明新贷的担保人提供担保时知道或应当知道借新还旧的事实，债权人存在无权要求新贷担保人承担担保责任的风险。

为防范该项风险，业务部门在办理借新还旧业务时，应当将借新还旧的事实明确告知新的担保人，并由新的担保人书面确认知晓这一事实。