科创板的牛市来了？

当前，科创板已沉寂了近一年时间，自2020年7月初的一轮普涨之后，科创板50指数持续高位盘整。在盈利的强劲驱动下，估值水平持续下移，已处于历史估值底部位置。

消费、医药、科技是A股市场公认的三大投资主线，消费、医药均已有了出色表现，以科创板为代表的科技股能否迎来春天呢？

估值处于历史底部，风险快速释放

自上市以来，科创板的板块估值持续处于高位，最高达到110倍（20200218），远高于创业板水平，更是显著高于主板水平。高估值意味着高风险，很多投资者谨遵低估值买入的原则，对科创板避而远之。

但变化一直都在发生，强劲的盈利增长正大幅降低科创板的估值水平。数据显示，2020年，科创板实现归母净利润500.86亿元，同比增长59.13%；2021年一季度，实现归母净利润119.91亿元，同比增长216.40%。

盈利的释放快速压低估值水平。随着年报、1季报于4月底披露完毕，2021年5月的第一个交易日，科创板平均市盈率由节前的86.48倍骤降至59.01倍，处于板块上市以来最低位置，与创业板的估值差距也大幅收窄。

关于股票估值，新手看市盈率PE，进阶选手看PEG（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率的绝对值高低并非关键，市盈率与增长率的对比更有价值。如彼得·林奇所说，

“任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。一般来说，如果一家公司的股票市盈率只有收益增长率的一半，那么这只股票赚钱的可能性就相当大；如果股票市盈率是收益增长率的两倍，那么这只股票亏钱的可能就非常大。”

也就是说，10倍市盈率对应5%的增速和60倍市盈率对应60%的增速，后者的吸引力更大一些。

据券商统计，科创板近三年归母净利润复合增速为39.1%。假定未来保持这个增速，则当前科创板的PEG约为1.54，优于创业板的水平。

科创板的“硬科技”成色

十四五规划中，明确提出要“增强科创板‘硬科技’特色”。可见，硬科技就是科创板的底色。

截止2021年5月21日，科创板共有上市公司281家，以市值为权重，半导体与半导体生产设备为第一大行业，占比24.1%；“制药、生物科技与生命科学”为第二大行业，占比21%，技术硬件与设备、资本货物、软件与服务、材料、医疗保健设备等行业依次居后，构成了科创板的硬科技底色。

具体行业板块来看，半导体与半导体生产设备业的静态市盈率（2021年5月21日总市值/2020年净利润，剔除亏损样本，下同）为94倍，2020年净利润增速为99%；“制药、生物科技与生命科学”行业的静态市盈率为48倍，利润增速为163%。就这两大行业来看，静态市盈率均低于盈利增速，PEG处于有吸引力的水平。

科创板的硬科技特色还体现在研发投入上。

据上交所统计，2020年科创板公司合计投入研发资金384亿元，同比增长22.6%，研发投入的营收占比为12%，同比提升1.1个百分点。从员工结构看，研发人员平均占比近30%，且41%的科创板公司已推出股权激励计划，覆盖了包括核心技术人员、管理人员及其他骨干人员在内的近23%的员工。

高研发投入叠加高股权激励，驱动科创板公司在科技创新方面取得了一系列新进展、新突破。据统计，2020年科创板公司合计新增知识产权16300项，其中发明专利4500项。

科技是第一生产力，围绕“科技”的高投入为科创板的持续快速增长奠定了基础。

科技，当前A股市场的主线逻辑

股价走势是基本面与市场情绪碰撞的结果。很多时候，基本面好，但市场情绪不在这里，也难有大的行情。科创板的基本面无疑是好的，估值水平也回落至历史低位，未来三五年的投资价值要看与市场情绪的契合度。

历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融和地产是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，互联网是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块，以东方财富、乐视网为代表的互联网企业成为牛市旗手。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技是公认的三条主线，这三条主线的逻辑并不相同。消费、医药是长牛板块，这两年走牛，主要是在贸易战、新冠疫情等事件冲击下，市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，但这只是暂时的，待市场情绪回归常态后，这两大板块的行情将难以持续。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。

在此背景下，科创板的投资价值正日益凸显。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

价值投资者是怎么成为市场“炮灰”的？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

面对买入被套的股票，不少投资者拿“价值投资”自我安慰，越跌越买，但往往满仓甚至满杠杆后，股价依旧跌跌不休，在上涨的市场行情中饱受深度亏损之苦。

如果能无视市场波动，坚定持有三五年时间，这种忍耐多半能苦尽甘来。但问题是，多数人无法长期忍受对抗市场的痛苦，终会忍无可忍，割肉换仓，把账面损失变成永久性损失，并随即放弃价值投资改信趋势投资，高位追逐泡沫并成为接盘者。

价值投资上亏一波，趋势投资上再亏一波，投资者就这样成为市场的“炮灰”参与者。

有“精神疾病”的市场先生

被市场消灭，很大程度上源于对市场的残酷缺乏敬畏心。

受经典价值投资理论对市场的“戏谑性”描述，很多投资者把市场看作有严重精神问题的老先生，反复无常、胡乱报价，是可被嘲笑和利用的对象，也是价值投资者获取超额收益的来源。如巴菲特在股东信中所说：

“悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。如果你受到他情绪的影响，将会是一场灾难。”

这个比喻很形象，也很有价值，借用这个比喻，巴菲特告知投资者不要理会市场的短期波动，要有长期持股的耐心。但市场先生的形象太过深入人心，无形中也削弱了很多价值投资者对市场应有的敬畏之心，忘记了市场可以在不理性的方向上持续很久，如凯恩斯所说，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

以当前的A股市场为例，近期保险股、地产股持续阴跌，不少投资者越跌越买，很快打光了子弹，有些甚至动用融资账户。在价格低于价值的时候买入，符合价值投资的理念，但多数投资者并没有做好被套两三年的心理准备，要么用短期要用的钱买入，要么借钱买入，在账户持续下跌一两个月后，就变得烦躁不安，随后的割肉出局成为大概率事件。

经过多年的价值投资理念熏陶和对一些优质白马股的长期关注，不少投资者能够正确判断出股价被低估了，但忘记了那句忠告，错误不代表错误能够马上被纠正。只有认识到市场错误不会马上被纠正，价值投资者才能对市场产生敬畏心。

此外，市场先生是否真的错了，也并没有大家想象的那么容易判断。

市场错了？以地产股为例

一般来讲，牛市高点和熊市低点，市场被投资者情绪裹挟，不再受理性制约，会错误地走向极端行情。但除了这两个极端点，其他时候，市场先生多半还是有理性的，对与错并非那么泾渭分明。

以地产股为例，当前行业平均市盈率处于十年来的低位。看到这个数据，再考虑到房地产开发是个永续行业，历史上也不乏对房地产的调控措施，再叠加一线城市房价的蠢蠢欲动，即便当前受“房住不炒”政策压制，不少投资者仍相当自信地认为当前房地产板块被低估了，选择抄底买入，急切地盼望价值回归。

市场先生一定错了吗？未必如此。如果我们放弃自己的判断，试图去理解市场的逻辑，可能会得出另一个结论。

当前A股市场，受疫情和经济下行制约，短期业绩缺乏表达空间，上涨的主线逻辑是长期发展空间，长线前景有想象力的股票才受追捧，于是才有了赛道股的崛起。就长期发展空间看，受人口老龄化、城镇化放缓、长期租赁市场发展、低线城市住房市场饱和等因素制约，房地产行业的长期空间缺乏想象力。

当然，房地产是个永续行业，人们总是要盖新房子的。但根据经典周期理论，房地产周期对应的是长达二十年之久的大周期，一旦周期下行，起码在未来五到十年里是看不到大行情的。从这个角度看，按照当前的市场逻辑主线，地产板块的低估值是有原因的，而且可能还会持续处于低点位置。

此时，若投资者选择与市场对抗，很可能因坚守一个板块而错失A股长牛、慢牛的大行情。

绝大多数时候，我们以为市场错了，很可能是我们自己的认知还不到位，尤其涉及到具体行业板块时更是如此。

对市场先生一顿戏谑后，巴菲特接着说，“如果你不懂得你的公司，不能比市场先生更准确地评估你的公司，你就不要参与这场游戏，就像人们打牌时说的——如果玩了30分钟，你还不知道谁是倒霉蛋，有可能就是你。”

敬畏市场、知所不知、知所不能，始终是成功投资者的最核心素质。若投资者保持谦虚，就应坚持深度研究、坚守能力圈，理解并尊重市场当前的主线逻辑，不轻言抄底，不轻易与市场对抗。

左侧交易VS右侧交易

价值投资强调安全边际，以便在判断失误时尽量降低损失，这本身就是敬畏市场的表现。安全边际强调在价格低于价值时买入，这就涉及到左侧买入还是右侧买入的问题。

如下图示意，假定股票的价值线是一条斜率向上的直线，价格沿着价值上下波动。当价格低于价值时，投资者有两个买入机会，一个是在最低点的左侧买入，一个是触底回升后的右侧买入。

最低点买入最理想，但也最不现实。至于左侧买入，最大的问题是买入后可能继续下跌，会在较长时间内出现账面亏损，甚至可能陷入价值陷阱，如乐视网、暴风影音；右侧买入，买入之后即能享受上涨，但待右侧一目了然、容易判断时，股价往往已有较大涨幅，安全边际会显著收窄。

面对这个难题，大资金更倾向于不择时，当价格低于价值、留足安全边际时即会买入，这个时候通常是左侧。大资金背后有研究团队支持，能较好地规避左侧买入时可能存在的价值陷阱，有底气越跌越买，拿得住。

此外，为买够数量，大资金也适合于左侧介入，越跌越买容易积累足够多的股份；一旦进入右侧，大资金买入会加速股价上涨，快速抬高成本，反而买不到足够的数量。

一般散户则不同，散户资金量有限，买卖行为不会影响价格。同时，散户在研究方面天然弱势，容易产生各种各样的偏差，很多时候以为是市场错了，其实是自己错了。左侧买入后，一旦发现自己之前的理解有偏差，反而容易割肉离场，拿不住。

相比之下，右侧买入不存在这个问题，可以借助市场的力量弥补研究短板、规避价值陷阱，真正的价值陷阱是看不到右侧的。此外，右侧上涨能迅速产生利润垫，有助于在股价波动中增厚投资者的持股信心，长期拿得住。

所以，对散户而言，右侧比左侧更靠谱。虽然铁定买不到最低点，但只要买入价格低于价值，一样是价值投资。

实践中看，抱着右侧交易的心，投资者很可能还是买在了左侧，即买入后没涨两天重回下跌通道，毕竟没有人能准确预测底部。但即便如此，相比“博反弹”的抄底心理，右侧交易心态也已帮助投资者释放部分交易风险。

检查你的投资组合，避免成为炮灰

股市中有句俗语，“一年五倍者如过江之鲫，五年一倍者寥寥无几”，这句话道出了市场的残酷。

交易员出身的塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中表达的核心观点就是市场走势具有随机性，随机性会带来遍历性，即给足时间，所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着，如果一个操作含有瑕疵，那么必定会受到惩罚。

对投资者而言，无论是价值派还是趋势派，都应敬畏市场，对市场的残酷有足够清醒的认知。巴菲特曾给投资者三点建议，“不做空，不借钱，不做不懂的东西”。这三点操作（做空、借钱、参与不懂的投资），就是典型的风险性操作，即使风险只有1%，拉长时间也足以让投资者破产。因为根据随机性的“遍历性”特征，任何0%以上的破产风险都能确保你会破产，只是时间问题。

对投资者而言，只要不借钱，就不会迫不得已卖出股票，无论左侧买入还是右侧买入，无论市场震荡如何激烈，都只是账面损失，不会造成永久性损失。不产生永久性损失，就是巴菲特口中“不要亏钱”的要义。

最后，投资者需要对自己诚实，知之为知之，不知为不知，如果实在没有什么懂的股票，不必勉强炒股，买入基金就是最好的选择。因为如果不是真懂，下跌时拿不住，割肉亏钱，上涨时也拿不住，止盈赚点小钱，加上交易成本，长期操作的期望收益为负，即破产概率大于0，最终会被市场淘汰。

真得弄懂一只股票，又谈何容易呢？所以，价值投资的理念虽然简单，但实践起来一点都不容易。以芒格的一句话收尾吧——投资并不简单，认为投资简单的人都是傻瓜！

看好保险市场的发展，应该如何投资保险股

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

对于理性投资者来说，要获得稳定持续的高收益，找到永不过时的行业很重要。而保险，就是这样的一个行业。

作为世界历史上第二古老的行业，保险业一直都受到众多投资传奇们的青睐。股神巴菲特第一次（1951年）的投资获利就来自于保险股，并随后发表了《我最爱的股票》一文，表达了他对保险股的钟爱。保险股也成为巴菲特一生的财富密码。

仅次于巴菲特，投资界历史第二的戴维斯家族，在45年内取得了18000倍的投资收益，最主要依靠的同样是对保险股的投资。

那么，对于这样一个成就众多投资传奇的行业，保险股到底应该怎么投？

如何衡量保险的基本面？

保险是专门经营风险的行业，是一种为客户提供风险保险的特殊制度安排。按照险种分类，可以分为以“人”为保障主体的人身险和以“财产”为保障主体的财产险。目前国内人身险带来的保费收入约占74%，人身险中又以寿险为主。为了简化分析，本文后文中将以寿险为主要研究对象。

总体来看，保险兼具风险保障、消费品、资产配置等多重属性的特点，支撑保险行业长期发展的逻辑。从保险深度（保费收入/GDP）看，2020年中国为4.46%，远低于国际平均水平的7%，保险密度（保费收入/总人口）为3124元人民币，同样远低于国际平均水平的790美元。与欧美日韩等发达国家更是差距甚远，中国保险消费存广阔的增长空间。

从国内目前保险市场的需求端来看，三大因素支撑保险长期发展。

第一，老龄化带来的保障需求。刚刚公布的七普人口数据显示，我国65岁以上人口占比已经达到13.5%，马上就会进入深度老龄化（65岁以上人口占比14%）社会。同时，我国还面临“未富先老”的问题，基本养老金远远满足不了居民的养老需求。未来，作为基本养老补充的商业养老保险和医疗保险、护理保险，需求空间广阔。

第二，人均可支配收入提升带来的保险消费需求。经济的发展会带来收入的提升，在满足基本的生理需求以后，居民消费会向着马斯洛需求理论中的更上一层延伸，安全需求成为主要需求。以养老和健康医疗为主的保障型保险占比将显著提升，并成为中产阶级人群最重要的消费之一。

第三，财富管理变革带来的资产配置需求。目前国内居民财富配置仍然以房地产为主，未来将向多元化的金融产品过度。保险产品作为长期稳定、抗通胀的金融产品，也将受益于居民资产配置多样化的红利。

保险公司的价值从何而来？

作为一种特殊的金融业务，保险业受到非常严格的监管。但也正是特许经营的制度，使得保险公司能够积累规模庞大的浮存金（即保费），保险公司除了享有扣除赔付金额后剩余部分的收益，还能够将保费用于投资，以此赚取更多的收益，巴菲特正是利用了保险公司的这种性质，成就了一生的投资传奇。

对于寿险业务来说，主要有三个利润来源，就是业内常说的三差：死差、利差、费差。

死差是因保险合同到期时，实际赔付金额与预计赔付金额之间的差异而产生的损益；费差是指保险公司实际的营运管理费用与预计的营运管理费用之间的差额；利差是指保险公司实际的投资收益与预计的投资收益之间的差额，是构成保险公司最主要的利润驱动因素。同时，保费，特别是长期期缴保费，是产生利差的基础。

但显然，“三差”作为盈利模式，并不能从业务角度具体解释保险公司的价值从何而来。为此，需要引入保险业独有的概念——内含价值（EV）。

EV是保险公司引用“经济价值”的概念，利用精算方法进行改进，形成的能够反映保险经营特征的一种评估价值，本质上是企业自由现金流贴现和保险精算的结合。

作为保险公司价值的核心，EVA是构成保险公司内生性增长最主要的来源。但EV中隐藏着诸多保险精算的假设，很多时候是一个“黑匣子”。所以我们要从结构上找到影响EV增长最重要的因素。

保险公司的评估价值（AV）=EV+未来X年的新业务价值（取决于市场估算）

EV=经调整后的净资产+有效业务价值

有效业务价值（VIFB）=新业务价值（NBV）+存量业务价值

NBV=新增保费×新业务价值率

其中，“经调整后的净资产”主要受投资收益影响，“有效业务价值”受NBV影响。

所以，综上，可以简单得出一个结论，保险公司内生价值的增长来自于EV。而EV的增长，可以近似理解为受到保险公司投资能力（影响投资收益）及新增保费的影响。

也就是说，新增保费及保险公司的投资收益，构成影响保险公司价值最主要的因素。

如果再进行分解，我们就可以发现头部险企快速增长的秘密。

新单保费=代理人人数×人均保单件数×件均保费

在件均保费差别不大的情况下，代理人人数和人均保单数量决定了新单保费的规模，进而影响EV的增长。因此，我们可以看到，在国内市场份额占比最高的国寿和平安，代理人规模都多达上百万人。

如何对保险公司估值？

在厘清了保险公司的价值构成后，我们还需要给保险公司一个估值，这也是投资决策的第一步。好的金融投资决策，就是要找到那些“价格低于价值”的资产。也就是说，投资要“低买高卖”。

从全球范围内看，金融机构估值较少使用市盈率（PE），主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，PE难以反映真实的经营情况。市净率（PB）相对而言是一个更合适的方法，但缺乏对于NBV的衡量，会低估保险公司的价值，同样也并不完全适用于保险公司的估值。

PE和PB估值法都不适用于寿险公司。为了弥补PE、PB这两套框架的不足，在实践中，促使行业出现了保险公司专属的估值方式。

第一种是PEV估值法。

所谓PEV模型就是用每股股价（Price）除以每股EV，类似于PB概念，专业叫做为内含价值倍数。与PB或PE指标类似，龙头险企享有更高的估值溢价。譬如中国平安，在2018-2020年间，其PEV估值长期高于其他保险公司50%左右，这也其行业护城河的表现。

但是PEV估值方式也有其局限性，对于纯寿险公司而言，PEV估值方式是合适的，但是对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，使用PEV法则会低估保险公司的价值。

因此，对于平安这样的金融集团，可以进行分拆估值，如将其寿险、财险等各个版块分别进行估值进行加总。

第二种是NBV估值法。

NBV估值模型，也叫做账面净值，指的是未来一年的新业务价值。对于保险公司，特别是寿险公司而言，这个概念的本质是测算企业的增长率，可以近似理解为我们在《牛市后期，一个比PE更重要的指标》一文中介绍的PEG。

但是和PEG指标不同的是，NBV是越高越好。并且由于保单利润的延时释放性，NBV往往成为利润的领先指标：若NBV快速增长，往往预示着保险业绩慢慢绽放；若NBV增速变慢，也意味着保险业绩增速趋缓。这点往往被资本市场理解为业绩预期增速，并反应在股价的涨跌。

当然，无论是哪种方法，都有其局限性，投资中从来都不存在放之四海而皆准的指标。

正如本文开始提到的“对于理性投资者来说，要获得稳定持续的高收益，找到永不过时的行业很重要”。但同样重要的是，在这个行业处于市场预期低估或被大众忽略时买入才能最终获得成功。

“股神”巴菲特原来是这样做投资的

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

实现财富的增值，是所有人共同的愿望。

在过去，人们习惯于把钱存入银行或是购买房产，这两项几乎是稳赚不赔的投资方式。不过时至今日，财富增值的逻辑正在悄然发生变化，银行理财不再承诺保本，“房住不炒”基调之下的房价也难以维持无休止的上涨之势。于是，很多人便把目光投向了股市。

然而，股市从来都是一个高风险的地方，既能赚钱又能赔钱。很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己非但没盈利，反倒亏得一塌糊涂，成了被人收割的“韭菜”。

投资股市真的不靠谱吗？答案当然是否定的。其实很多散户在投资股市之前，根本没有进行系统的学习，只是脑子一热便跟风买入了，到头来他们虽然可以看到成交价、成交量、历史K线图，却根本搞不清楚自己究竟买的是什么，赔钱自然在所难免。

那么，到底应该怎样投资股市呢？对此，相信很少有人能比“股神”巴菲特更有发言权。虽然巴菲特没有写过什么书，但他每年都会在伯克希尔·哈撒韦的年报中给股东写一封信，这些信件用平实的语言几乎提炼出了巴菲特投资实践中的所有精华。

对于广大投资者来说，这本《巴菲特致股东的信》可谓是最好的教材。在本文中，我们就来拆解这些信件之中，蕴含着巴菲特怎样的投资理念和方法。

一

巴菲特如何选股？

“股神”之所以成功，靠的自然不是投机取巧，而是其独到的投资理念。

巴菲特曾反复强调，持有股票就是拥有企业的一部分，不了解公司的运行机制就去购买该公司股票，这种做法无疑是非常愚蠢的。在他看来，拥有一家公司全部的股份与只购买部分股份之间并不存在根本的区别，而购买股票必须要着眼于公司的发展前景，“当我们投资购买股票的时候，应该把自己当成是企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或宏观分析家”。

在公司选择方面，巴菲特深受格雷厄姆和费雪两位投资大师影响，并在日后的实践中形成出了一套价值投资方法论。具体而言，由于股票价格总是围绕其价值上下波动，因而发现那些价值被市场严重低估了的公司，在其股价处于低位时出手并持有，等到回归价值，总能得到丰厚的回报。

巴菲特并不是盲目地去选择公司，在伯克希尔公司1977年致股东的信中，巴菲特如此说道：

“我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：

（1）能够理解的企业；

（2）具有良好的长期前景；

（3）有德才兼备的管理者；

（4）吸引人的价格。”

我们不妨针对前两点做进一步解读，先说“能够理解的企业”。

巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。

那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？

一方面，业务结构要清晰，简单易懂。

这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。”

另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。

对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。

再来说“具有良好的长期前景”。

企业能否具有良好的长期前景，归根结底取决于其是否能够常年保持竞争优势的结构性特征，是否具备其他竞争对手难以复制的品质，这便是巴菲特口中“护城河”的体现，只有拥有足够宽的护城河，企业才能够有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而帮助自己在更长的时间里获取更多的利润和财富，并稳固其市场地位。

至于什么才是企业的护城河，巴菲特并没有进行过多阐述。不过，美国顶级投资研究和基金评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西（Pat Dorsey）对于这一问题研究颇深，他在《巴菲特的护城河》一书中总结出四类企业护城河：

（1）无形资产，包括品牌、专利、牌照、法定许可等等；

（2）转换成本，即当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度，转换成本越高，企业的护城河越宽；

（3）网络效应，即伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大；

（4）成本优势，包括低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

总结起来，只要拥有上述四类中的一种，便可认为该企业具备护城河，而拥有的种类越多，说明企业护城河越宽，越能够抵御市场竞争及风险，自然就越能给投资者带来长期稳定的高回报率。而巴菲特所投资的可口可乐、华盛顿邮报、吉列公司等，无一不是具备宽护城河的优质公司。

二

巴菲特如何买卖股票？

当然，只会选择公司并不足以带来丰厚的投资回报，还需要确定买卖时机，并且拥有稳妥的操作原则。

买卖时机方面，巴菲特说过一句著名的话：“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪。”当大多数人过于贪婪时，市场会明显被过于高估，此时要怀有一颗恐惧之心，不要轻易买入；当市场过于恐惧而过度打压股价时，会导致很多股票价格被严重低估，别人都恐惧的不敢买入，此时反而要贪婪，大胆逢低买入。

巴菲特用自己的实践诠释了这一道理。1968年，巴菲特公司的股票取得了59%的增长，是历史最佳成绩。但就在同年5月，当股市进入一片狂热之时，巴菲特却悄然隐退，结果一个月后，股市急转而下，两年里大盘下跌了50%。而在1970年到1974年间，美国经济进入滞涨阶段，股市萎靡不振美国股市就像泄了气的皮球，整个市场人心惶惶。可就在此时，巴菲特却大笔买入那些价值巨大但又被明显低估了的股票，随后10年里的平均增长率超过30%。

很多人都知道，购买可口可乐股票是巴菲特最成功的一笔投资。可是在20世纪80年代，巴菲特大举买入可口可乐的时候，整个华尔街对此都嗤之以鼻，觉得这样的交易是在缺乏吸引力，结果巴菲特再度以卓越的投资回报打了华尔街的脸。

值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力做投资，他把投资及范围限定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。

此外，巴菲特还格外注重以下三大原则：

第一，安全边际。

格雷厄姆曾经告诫巴菲特两个重要的投资原则：1、永远不要亏损；2、永远不要忘记第一条。而能够确保不亏损的关键便是在于安全边际。

众所周知，影响股价和公司经营的因素非常复杂，投资者在预测股价走势时很容易出现失误，而安全边际就是对各种不确定性的一种预防和保险。有了足够大的安全边际，即便投资者对公司价值的评估有一定误差，也不会妨碍投资的安全性，同时也能够降低买入成本，继而获得更高的投资回报。而对于优秀的公司来说，当公司出现暂时的经营困难，或者行业过度低迷之时，股价便会下跌，此时往往就是具备较大安全边际的好时机。

第二，集中持股。

巴菲特并不强调投资的多元化，他认为购买太多股票反而会让投资者顾此失彼。很多投资者的风险都在于，他们对熟悉的公司投资得过少，而对陌生的公司投资过多，其结果往往是加大了风险和亏损的几率。

集中投资的好处在于，基于系统充分的研究，确定并选择几只可以在长期波动中高于平均收益率的股票，并将大部分资金都投入进来，如此便可稳中取胜。巴菲特指出，如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么选择5~10家价格合理且具有长期竞争优势的投资就够了。当然，价格波动在所难免，集中投资者必须要克服市场情绪影响并耐心持股，坚信自己所持有公司的经济效益，如此便一定可以补偿任何短期的价格波动。

第三，长期持有。

长期持有股票，是巴菲特的一贯作风，他购买的绝大多数股票都持有了10年以上，有的甚至持有了二三十年之久。巴菲特曾说过：“如果不想持有一只股票十年，就不要持有一分钟。”在巴菲特看来，长期持有不仅可以消除股价波动和市场情绪的干扰，还能避免做出何时卖出以及再买哪只股票方面的错误决定，更重要的是，长期持有可以通过复利的巨大作用将历年的投资收益转化为最终巨大的财富积累，时间越长，复利产生的价值越多。按照他的说法，投资者绝对应该好好看守住几种看好的股票，而不是朝秦暮楚地在一群体质欠佳的股票里抢进抢出。

需要指出的是，长期持有虽然是价值投资的重要体现之一，但价值投资并不完全等同于长期持有。原因在于，价值投资的本质在于价值，当投资标的蕴藏价值时要买入，价值兑现时也该及时出售，而非过分追求长期持有，否则一旦公司基本面或者市场行情发生逆转，投资者很可能会收益一再缩水甚至被动套牢。就像巴菲特当年投资中石油，前后持股不过四五年时间，当他预判到了油价即将见顶便果断选择抛售，这就保住了自己的投资收益。

以上种种，或许可以给各位带来一些启示。

三

普通投资者又当如何？

客观地讲，巴菲特之所以能对公司业务和经营状况了如指掌，除了他自己孜孜不倦的勤奋和努力之外，还跟他多年积累起来的庞大关系网络密不可分。比起绝大多数普通投资者，巴菲特可以同很多知名企业家和公司高管面对面进行交流，并深入公司内部进行大量详实的调研，这为他了解公司基本面、制定投资决策提供了强有力的支撑。

然而，对于那些既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。

那么，除了借鉴巴菲特的投资理念之外，普通投资者还有什么相对稳妥的投资选择吗？

很多人也曾向巴菲特请教过这个问题，而巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。

事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。

早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。”

2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。

2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。

为什么是指数基金？原因主要有三：

第一，分散风险。考虑到业余投资者不一定能够花太多的时间在投资上，而投资个股需要花大量的时间来分析财报、研究行业等，而且还可能遭遇个股“黑天鹅”事件，进而带来投资的巨大风险。投资指数基金则不需要做这些“功课”，只需要大体上了解大盘处于相对的低点或高点即可。

第二，费用较低。指数基金通过复制指数来构建投资组合，相较于主动管理型基金，调研成本、交易费用等大大降低。通常来说，主动偏股基金的管理费率大多在1%~1.5%，相比于频繁换股所产生的印花税、证管费、交易佣金等费用，指数基金的成本无疑更低，也更适合普通投资者。

第三，持仓透明。指数基金追踪指数，其所持成分股公开透明，多为业绩优秀并经过时间检验和证明过的大公司，收益更有保障的同时，还可以让人们针对基金的持仓情况，结合当前市场走势来更加从容地进行投资操作。

至于如何去选择指数基金，以及巴菲特投资体系中更加精髓的内容，还是建议大家好好读一读《巴菲特致股东的信》这本经典著作。正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，巴菲特都已经在书中给出了答案。

参考文献：

1.沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年

2.帕特·多尔西：《巴菲特的护城河》，广东经济出版社，2009年

经济形势复杂化，未来政策走势如何？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

5月17日，4月中国经济成绩单出炉。从4月份经济数据看，中国经济仍然处于复苏状态，但复苏速度略为放缓。经历了超过四个季度的复苏，态势减弱也属于正常现象。

4月经济基本回归到常态，部分领域动能减弱，甚至面临“偏冷”的压力。前期经济复苏的强势部门，如工业、外需、房地产等，依然相对强势。而前期的薄弱部门，如消费、制造业、居民收入等，复苏势能依然较弱。随着经济复苏进入后半程，强弱部门可能发生调换，但总会出现强势和弱势部门的共存。

随着上游价格的上涨和传导，可能会使得复苏的“盈利效应”逐渐转向“成本效应”，这对未来复苏形势的扰动和压制不容忽视。

生产端：4月工业生产势能减弱

4月规模以上工业增加值同比增9.8%，预期增11%，前值增14.1%。

首先，同比低于预期和低于前值，一方面因为季节性因素，4月工业增加值同比增速会出现隔年低于3月的情况，2021年恰好处于4月下滑的年份。另一方面，基数效应逐步退去，工业生产同比开始展现压力。

4月工业增加值环比增长0.52%，为疫后复苏以来新低，且出现趋势性下滑，背后可能存在两个主因：一是经济经历了四个季度复苏，势能减弱；二是上游价格上涨逐步由“盈利效应”转向“成本效应”，压制生产积极性。未来一个季度的成本压力可能会持续释放，甚至会一定程度压制产能增加，拖累制造业投资。

目前来看，制造业PMI仍然持续位于荣枯线以上，更多的还是两方面的持续复苏：一是外需高增、原材料价格上涨带来的盈利，带动了制造业企业补库需求的持续，并逐渐拉动制造业投资活动增加；二是房地产市场繁荣，带动建筑业持续景气，囊括了相当部分的工业中下游需求。以上两个因素都可能受到价格、政策等因素的限制而有所弱化，未来工业生产扩张支撑力量正在减弱。从库存需求看，企业库存周期仍处于去库存阶段，但去化速度略为减慢，背后可能反映的是补库和工业需求减弱同时发生。

需求端：消费仍然处于复苏区间

4月社会消费品零售总额同比增17.7%，预期增23.8%，前值增34.2%。其中限额以上消费品零售额增长18.5%，限额以下消费品零售额增长16.9%。

消费大幅低于预期。终端消费和可选消费增势均回落，其中存在季节性因素，例如除了2020年，2000年以来几乎每年4月份的当月汽车销量均少于3月，再例如4月假期较多，也对环比增长造成扰动。

尽管增速回落，但我们认为消费依旧处于复苏阶段，环比依然正增长，即便未来存在疫情扰动，但年内回归常态增长的概率仍然较大。

未来消费走势，取决两方面。一是长期看，消费依然与收入增长直接挂钩，当前居民可支配收入目标增速和实际增速都慢于GDP，这是当前复苏分化（也即所谓K型复苏）背景下的困境，决定了终端消费的上限是不高的。二是疫情演化情况，全球疫情当前出现了更多的不确定性，对国内疫情防护提出了更多挑战，这决定了国内消费的下限可能比前期更低。

需求端：投资需求起到了托底作用

中国1-4月固定资产投资同比增19.9%，预期增19.4%，1-3月增25.6%。

投资同比略超预期，以2019年1-4月份为基期，两年平均增速为3.9%，比一季度提高1.0个百分点；4月份环比增长1.49%。总体来看，由于政府融资回升、制造业盈利传导、房地产集中供地拿地等因素，4月固定资产投资复苏态势较前期有所改善。

1-4月房地产开发投资同比增长21.6%，1-3月增长25.6%。

房地产投资继续受益于房地产韧性推动，依然是投资领域中相对最好的。尽管年初以来“房住不炒”政策持续严厉，房地产市场供需的金融环境持续收紧，但部分热门地区的房价依然有上涨压力，销售也依然较为繁荣。集中供地的机制可能只是缓解了地价上涨的速度，对于开发商而言，拿地意愿强烈的背景下，可以通过很多方法降低拿地成本，进而实现拿地目的。

1-4月制造业固定资产投资同比增长23.8%。

1-4月的制造业同比增速并未比一季度明显放缓。疫情冲击下不确定的经济前景，确实导致了前期制造业复苏慢于其他经济活动。但外需高增、中上游价格上涨带来的短期内盈利，一定程度上提振了信心，资本开支的意愿依然较强，这从一季度以来企业中长期信贷高增可以得到验证。

制造业投资预计还会有一段时期的平稳复苏窗口，但这一窗口正在受到上游通胀的侵蚀。只有上游价格上涨彻底传导到下游制造业，并导致其盈利被侵蚀，制造业投资才会出现明显弱化。

1-4月基建投资同比增长18.4%。

未来基建依然是承压的，但也有托底，这背后取决于多重因素：一是利空，铜、钢等与中国市场息息相关的商品价格持续上涨，全面推升传统基建和新基建的成本，进而影响到基建投资需求，决策层甚至会考虑限制基建，以压制上游传导带来的成本上升，当然这也存在不确定性；二也是利空，随着PPP入库更加严格，城投与地方政府的进一步隔离，资金来源受限的情况可能会较去年更加明显，至少会压制同比增速数据；三是利好，地方债发行规模具有刚性，这些资金大部分还是会落到基建项目中去，一定程度上会托底基建。

经济形势复杂化，政策走势如何？

当前经济复苏和通胀形势变得更加复杂，信贷和货币环境的复杂程度也较前期有所增加，政策走势究竟如何？从5月17日的央行公开市场操作，可以看出一些端倪。

5月“麻辣粉”如期推出。5月17日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年5月17日人民银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对5月17日MLF到期的续做），中标利率2.95%，另开展了7天期100亿元逆回购操作，中标利率2.20%。

央行数据显示，5月17日有1000亿元MLF到期，同时有200亿元逆回购到期，此次操作后，央行实现对MLF到期量的完全对冲，并实现逆回购100亿元净回笼。

MLF等额平价对冲，流动性净回收100亿，依然反映了央行“紧平衡”的政策思路，验证了我们前期的判断。之所以说“紧平衡”，主要是考虑到二季度新增政府债券供给较多，同时公开市场操作也有到期，央行仍然没有放量投放中长期资金，也没有投放短期流动性。

这背后可能是因为央行对当前经济复苏韧性的信心，以及对输入型通胀压力的担忧。同时，银行间市场流动性依然相对充裕，并无明显必要投放更多额外流动性。

央行如此操作，对当前市场资金面及其预期可能会产生影响，未来资金面趋紧的概率在增加，市场利率也有抬升的压力。

随着经济复苏进入下半程，利率水平的变化变得至关重要，维持平稳可能是合理的政策选择。

信贷政策则有可能受到复苏韧性和通胀压力而难以宽松，甚至会边际收紧，结构上则将释放更大力度支持科技、制造业、绿色、小微企业等薄弱部门。

狭义流动性方面，尽管目前看来二季度有趋紧的压力，但央行大概率不会放任流动性持续趋紧，进而影响银行体系甚至信贷市场。

为何才是金融机构最宝贵的资产？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

秉持“不懂不做”原则，很多投资者喜欢买消费类股票，只要对商品畅销与否有直接的感知，投资者就不容易犯大错；消费股之外，便是金融股广受欢迎，毕竟，每个人都与金融机构打交道，能从产品体验中感知金融机构的市场竞争力。

但从实践中看，消费股助力很多投资者走上财富增长之路，金融股的表现却差强人意。抛开投资者的持股理念不谈，金融股的复杂度远高于消费股，做好金融股投资，难度要大得多。最大的不同就在于管理层的重要性，相比消费行业，金融业的特点会将管理层的影响放大到不可思议的程度。

产品同质化下的二流生意

消费产品靠品牌进行区分，金融产品则呈现高度的同质化。无论是存款、贷款，还是保险、证券，都极易因产品同质化而陷入“价格战”的泥潭，如银行业的揽储大战、券商经纪和投行业务的费率大战、保险产品的价格战等时有发生，不得不依赖监管机构出面干预，来维系正常的行业竞争秩序。

受同质化困扰的行业多半是很苦的，如低端制造业，辛苦不说，还受上下游产业链挤压，赚不到钱，属于典型的重资产、低ROE的三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预在一定程度上降低了竞争强度，虽没有沦落为三流生意，但也注定难以成为轻资产、高ROE的一流生意。

怎么才算得上一流生意？按照巴菲特的说法，这类企业通常有两大特征：一是涨价不影响销量，二是只需要少量的资本支出就能支撑营业额的大幅增加。A股中，茅台就是一流生意的典型代表，其他如高端消费品、医药、互联网企业多也具备这种特质。

反观金融业，因产品同质化，调价影响销量，且规模的扩张严重依赖资本，怎么说都与一流生意不沾边，只能算是二流生意。

但投资者不应嫌弃二流生意，一则真正的一流生意很少见，且多半估值很贵，可能长时间缺乏好的买点；二则依靠优秀的管理层，一些企业可以把二流生意做出一流的业绩，化身投资的黑马。

伯克希尔本质上以保险为主业，巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢？除了其对保险浮存金的偏爱，更重要的则源于对旗下保险公司管理层的认可。在巴菲特看来，优秀的管理层具备化腐朽为神奇的能力，可以将平凡的事业经营得非常伟大。

以巴菲特津津乐道的保险浮存金而言，管理糟糕的保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率，成为投资的负担；而管理优秀的保险机构可以把浮存金成本降为负值，助力巴菲特成就了伟大的投资传奇。

换言之，二流生意的金融股并非不能投资，只是投资者在择股时，务必要把管理层放在非常重要的位置。在下文即将谈到的几个特点中，我们还会看到管理层对金融机构的意义。

高杠杆经营压制估值空间

金融业的另一大特点是高杠杆经营，一般企业的资产负债率超过60%就算高了，而金融机构普遍在90%左右。杠杆具备放大效果，既能放大盈利，也能放大亏损，既能放大利好，也能放大利空。

高杠杆经营的特点，让金融业具备两大特征：

一是明显的周期性。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，但金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性，使得金融业的波动远大于实体经济的波动。

周期属性通常会增大投资的难度，除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股，否则买在错误的时点，即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展的大周期来看，银行业的黄金期已成为过去，保险业仍处于快速发展期，而证券公司的黄金期则刚刚开启。

但大周期中又嵌套小周期，从三五年的视角看，银行业于2020年触底反弹，股价走势良好；保险业自2018年步入转型期的低速增长，股价表现低迷；券商则受制于股市的牛熊氛围，波动剧烈。这种周期嵌套，再次增大了投资的难度。

二是两极分化。巴菲特曾评论称，银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍（具体杠杆比例受监管政策的变化影响，读者不必在意该数据的准确性），这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。换言之，在高杠杆的放大效应下，管理层的优点和缺点都得以放大，优秀的管理层能够很快与糟糕的管理层拉开差距，从而产生两极分化效应。

以上市银行为例，受追捧的投资标的只有少数几家，多数上市银行虽然估值便宜，但长期处于无人问津的状态。如果投资者不明缘由，一心买入低估值的银行，则恐怕要失望了，大概率情况下，他们买入的股票会长期处于低估值状态。

此外，高杠杆经营还会压制金融业的整体估值水平。即便是优秀的管理层也难免犯错，所以，市场给予优秀管理层的估值溢价通常抵不过对高杠杆的担忧。从估值水平上看，金融业内数一数二的优秀标的，其估值水平通常也比不上消费行业的一个普通玩家。

换言之，受高杠杆的限制，金融业的估值受到压制，不存在产生大牛股的土壤。如果投资者抱着快速致富的心态，那金融股并非好的选择。

困于周期VS超越周期

很多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下，产品供不应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮的供不应求奠定基础，新一轮周期如期而至。

在此过程中，新产能进入和退出的时滞效应是周期形成的一个重要原因。以生猪养殖业为例，当猪肉供不应求、价格飙升时，生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间（引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪育肥出栏约6个月），即便以购买仔猪的形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应的存在，给新玩家留足了进入窗口期，继而为产能扩张后的价格大战和全行业亏损埋下伏笔。

面对上述情况，再优秀的企业也难以置身事外，所以，在周期性行业中，投资者很难挑选出能够跨越周期的优秀标的。不过，金融业是个例外。

与一般制造业不同，金融产品的供应不受厂房等现有产能的限制，只要资本跟得上，就可以快速响应市场需求，实现盈利能力的快速复制。比如说，当需求突然上升时，无论是银行，保险公司还是证券公司，都可以立即扩大产品供给，而不需要先花上半年时间兴建厂房。

同样，当市场不景气时，为摊销固定资产，一般重资产行业不得不接受低于成本价的订单，而金融机构不受此限制，完全可以在利润不佳时主动收缩规模。如银行可以在拒绝发放中高风险贷款，保险公司可以拒绝中高风险保单，证券公司也可以拒绝承接亏本的业务。

基于上述分析，金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但实际上看，只有少数优秀的金融机构能做到这一点，大多数机构都是随波逐流。

如在贷款市场过热时，为了更好的短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也不敢做出头鸟，以免判断失误影响短期业绩。

正如凯恩斯所说，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯 普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

但优秀的管理层是个例外，他们着眼于长期利益，不惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动，这些金融机构就能与同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化的存在。

优秀管理层是金融机构最宝贵的资产

巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。

对投资者而言，选择金融股，不能只看财务指标和估值指标，管理层的定力和能力才是决定股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

接下来资本市场走势如何？百亿公募基金经理已给出答案

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自壹图网。

牛年以来，A股先是迎来了一轮幅度较大的回调，然后进入了一个行业和风格快速轮动的震荡市。面对如此行情，很多投资者对资本市场的走势倍感困惑。未来何去何从？本文通过收集、整理国内百亿公募基金的一季报，荟萃百亿公募基金经理的市场观点，以飨读者。

我们筛选百亿基金的标准如下：

1.2021年1季度末基金规模在100亿元及以上；

2.股票型基金只选择普通股票型，剔除被动指数型和增强型指数基金；

3.混合型基金只选择偏股混合型和灵活配置型基金，剔除平衡混合型和偏债混合型基金；

4.对于符合上述条件的基金，若有属于同一基金的多只分级基金入选，则只选择其中一只。

基于Wind数据，符合上述筛选标准的基金一共89只，其中包括23只灵活配置型基金。因为某些基金经理管理多只百亿基金，他们在撰写所管基金一季报中“报告期内基金投资策略和运作分析”部分时往往差别不大。为此，对于入选的89只百亿基金，我们筛选出65位基金经理，只选择其管理规模最大的基金的一季报。仔细研读这些季报，并从一季度市场回顾以及二季度市场展望两个方面进行整理归纳。

一季度市场回顾

百亿公募基金经理对一季度市场走势的回顾分析高度一致。

从市场表现来看，指数层面，一季度上证指数下跌0.9%、深成指下跌4.78%、沪深300下跌3.13%、创业板指下跌7%；风格层面，之前机构抱团的大盘成长股回撤明显，而顺周期低估值的股票则有明显的超额收益；行业层面，国防军工、非银金融、通信、计算机以及传媒等跌幅较大，钢铁、公用事业、银行、休闲服务以及建筑装饰等则表现较好。

在一季度市场震荡的归因方面，百亿基金经理普遍认为之所以春节前后市场冰火两重天，是由于国内、美国以及部分新兴市场长端利率走高、流动性发生边际变化所致。

“面包掉下来时永远是有果酱的那一面朝下”，流动性收紧刺破了部分股票的估值泡沫，抱团持仓则放大了市场波动，呈现出来的就是之前的“结构牛”转变为一季度的“结构熊”。

二季度市场展望

对于二季度乃至今年的资本市场走势，大部分百亿基金经理不悲观，认为仍有结构性的行情，但结构性行情体现在哪些板块或者哪些风格的股票上大家的看法不同。当然，也有少部分的基金经理对二季度和今年的资本市场走势比较谨慎。下面我们撷取有代表性的观点呈现给大家。

银华心佳·李晓星：对于市场普遍关心的四个问题，其一是美债利率，我们认为美国国债利率跟A股的走势并没有明显的相关性，从数据上来说，无法得出美债利率涨、A股跌的结论。A股的机会来自于那些业绩增速超过估值下降速度的成长行业中的业绩持续增长的优质公司；其二是国际关系，我们认为随着拜登上台，大概率会呈现政冷经热的状态；其三是抱团股，我们认为抱团只是结果，不同时期股市的抱团股是有明显差异的，背后的原因是这些行业的公司业绩爆发式增长；其四是大小盘切换，我们认为不会有显著的风格切换。二线如果要跑赢一线，一般需要两个条件，一是流动性异常宽松，另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低，对于第二个条件，可能对于个别行业有二线快于一线的情况，但是对绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。

南方成长先锋·茅炜：我们看好新兴成长领域，需求端包括新能源、互联网等成长空间大、成长路径清晰的行业，供给端包括化工、高端装备等海外需求扩张且对我国依存度高的行业。

泓德睿泽·秦毅：从长期维度来看，驱动市场行情的因素主要有三点，即基本面、估值和流动性。基本面是决定市场走势最重要的一点。近十年来中国经济结构转型成效显著，在光伏、新能源车、移动互联网等诸多领域都诞生了一大批在国内乃至全球都具有竞争力的优秀公司。预计在强有力的基本面支持下，中长期牛市行情可以得以持续。从估值角度而言，市场估值整体合理偏低，但其中存在明显的结构性分化。经历近期的调整之后，高估值板块风险也已有了一定的释放。流动性方面，2020年在疫情的冲击下，我国流动性的释放整体保持了克制，并在四季度之后随着经济状况逐渐恢复，流动性进行了边际收紧。我们预计未来长期整体流动性大体保持较为宽松的状态，会有阶段性的收紧和放松。综上，在基本面强劲、估值整体合理和流动性不会长期收缩的背景下，我们预计市场还是处于2019年1月开启的这轮行情的中部位置。虽然近期经历了较为急促的调整，但未来2-3年行情大概率还会延续下去。

工银瑞信圆兴·袁芳：展望二季度，美债收益率上行斜率最陡峭的阶段过去，中国二季度经济下行趋势更清晰，成长股下半年估值切换进一步释放估值压力。应对方式，是要做个股阿尔法，不强调风格。中长期来看，看好中国资本市场，“经济转型动能+国内利率长期向下趋势”确定，这次的全球宏观经济扰动是配置优质成长股的一个机会，微观层面能感受到很多新经济领域的公司空间很大。G2格局，中美都要走好自己的路，自身经济发展都有长板短板，也会有自身的经济结构周期，都会有相对独立的行情，国际资本两个市场都要配，中国和其他新兴市场国家不一样，不完全是被动跟随美国主导的全球经济周期波动。

中欧新趋势·周蔚文：展望未来，我们认为投资机会分为三类，一是未来多年景气持续向好的新兴行业，如自动驾驶、物联网、AI、云计算、创新药、创新医疗器械、医疗服务、教育等，这些行业大部分估值偏贵，我们可能会做好研究，在未来更合适的位置增持；第二类是目前趋势还好的行业，如消费、新能源、有色、化工等，这些行业会继续持股待涨；第三类是市值与景气处于低位的行业，如餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等，这些行业受疫情影响大，估值还处于低位，在一定时间内投资的性价比更高。

综合起来看，百亿公募基金经理普遍的看法是今年流动性稳中趋紧，流动性收紧会导致A股整体估值收缩，因此通过自下而上和自上而下相结合的选股策略，精选那些业绩增长跑赢估值收缩的股票对于基金今年的业绩表现至关重要。

市场持续震荡，投资者该如何面对？

中欧时代先锋基金经理周应波的观点值得大家参考：基金投资人本身的投资行为和投资久期，对基金投资结果影响相当巨大，在相对高位买入基金的持有人，短期承受了不小的回撤。我们强烈建议基金投资人更多地采用“定投”（开放式基金），或者在市场较为平淡（甚至低迷）的时候买入带封闭期的基金产品，相比在开放式基金里做短期交易（几天至几个月），上述两种投资方式盈利的概率要大很多。我们认为主动型股票基金的本质，在于将广大基金投资者的资金汇集，以作为优质企业股东的方式，分享中国经济中的“核心成长”公司的经营成果，而企业的“经营成果”呈现，起码是以数个季度、数个年度为单位的——而如果“股票投资”（基金买卖股票）和“基金投资”（基民买卖基金）这两个行为不能以类似的时间尺度展开，结果只能是双输。

A股哪些行业值得投资？哪些行业需要警惕？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

2020年年报和2021年一季报已经尘埃落定，上市公司的业绩基本上全部披露完毕，从结果来看，一季度整体修复显著。

受疫情影响，2020年全A整体上市公司归母净利润同比增长2.1%，剔除金融后的全体同比增长3.8%。2020年，金融系统累计向实体让利1.5万亿以助力企业发展，金融上市主体业绩因此受到拖累，银行同比增长0.7%，非银金融同比增长0.4%。

从今年一季报来看（见图1），全A整体上市公司归母净利润同比增长54.9%，剔除金融后的全体同比增长171.4%；在申万一级行业中，除国防军工和房地产外，其他行业均出现改善。若剔除疫情导致的低基数影响，直接与2019年一季度相比，全A整体上市公司归母净利润增长24.8%，复合年增长率为11.7%，业绩也可以说是不俗的。

业绩向上，估值向下

虽然一季度整体业绩改善明显，但春节以后大盘的走势却不尽如人意。去年受疫情的影响，国内的流动性较为充裕，推升了A股市场的估值，市场的推演逻辑是：估值先行，静待业绩释放。

2021年以来，宏观流动性边际收紧，公开市场操作基本维持整体平衡，银行间的流动性受财政存款、地方债发行节奏缓慢等的影响相对充裕，资本市场进入了存量博弈的阶段。随着国内经济的持续复苏，企业盈利预期也不断好转，春节前市场资金在部分抱团股上集中，推升了一定程度的泡沫，使得亮眼的业绩也难以消化畸高的估值（见表2）。

整体来看，季报业绩较为喜人，但季报行情并没有如期来临，市场普遍预期今年A股业绩受基数影响会前高后低，担忧情绪不免萦绕心头。细分来看，疫情对于不同行业的影响仍未消退，结构分化非常显著，低估值、顺周期成为防守进攻的重要阵地。除此之外，我们能从一季报中看出蕴含着哪些希望吗？下面我们一一道来。

右侧机会：顺周期的业绩兑现

随着疫苗接种范围的扩大，全球货币政策的宽松及财政政策的刺激，虽然疫情在局部地区仍有反复，但经济的复苏已经启动，市场对于通胀的担忧也日益强烈。大宗商品今年以来上涨幅度明显（见表3），A股上游行业在一季度的盈利均很突出。但因预期太过一致，股价涨幅已经比较充分（见表4），对于追求安全垫的投资人来说，当前不能说是一个非常好的投资时点。

值得关注的是，采掘行业近五个季度的累积净利润同比情况分别为-89%、-78%、-30%、-24%、1094%，虽然修复相对缓慢，但基本面逐季改善的趋势明显，今年一季度相较2019年同期增长62%。从股价表现来看，当前仍未获得市场青睐，且采掘业当前的估值处于历史分位的20%以下，未来有望实现戴维斯双击。

左侧机会：疫情冲击，仍未修复

受新冠疫情的冲击，第一、二产业所受影响相对较小，因逆周期调节政策的支持，最先修复的是投资、制造相关的产业，而服务、消费等第三产业相关的行业仍未完全从疫情的阴影中走出。随着出行消费潜力的释放以及疫苗接种率的提升，预计这些行业仍有较大的盈利修复空间（见表5）。

需要注意的是，休闲服务行业中，中国中免的市值过大（权重接近70%），对于指数的影响较为明显。若在休闲服务指数中剔除中国中免，休闲服务行业2021年一季度相较2019年同期净利润下降189%，业绩远未得到有效修复，但是市场对于修复的预期已经较为充分地反应在股价上。

5月5日，文化和旅游部发布的报告显示，2021年“五一”假期，国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫情前同期的103.2%；实现国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫情前同期的77%。国内旅游的火爆将会在上市公司二季度的报表上有所体现。值得注意的是，机场、物流、酒店、运输设备等细分子行业一季度相较去年年报和三季报均出现弱化，而航运板块业绩出现明显改善，疫情冲击的行业随着消费的复苏，有望出现拐点。

医药生物：疫情驱动仍具动能

医药生物是自疫情爆发以来，受疫情驱动逻辑最为直接的行业（见表6）。虽然疫情控制将是必然，但其间的过程难免曲折。

在海外疫情不断反复、病毒变种多样的情况下，医药生物在基本面和行情热点两方面都有可能继续成为赢家。可以关注细分子类：医疗防护（无纺布（口罩）、防护手套）、消毒、医药制造及销售（抗生素、抗病毒、免疫系统、保健品、检测试剂）、医疗器械（手术器材、注射器、磁共振、X射线、呼吸机、监护仪）、康复护理、肺炎疫苗（临床前期、临床后期、商业化）等。

估值压力仍存的行业需谨慎

2020年下半年以来，诸多行业出现了盈利的持续改善，叠加行业景气度的不断提升，一季报也呈现出高增态势，如新能源、乘用车、电子等（见表7）。持续的业绩改善会加强市场的一致预期，从而提前推升行业的估值。一季报之后，汽车行业的估值仍处于70%历史分位，电气设备处于62%，电子处于40%。

随着上游原材料价格的继续上行、并向下传导，中、下游行业的成本会不断抬升，从而盈利会逐步受到压缩。因此，上述行业虽然盈利持续改善，但后续压力将会增加，且当前估值并不算低。细分来看，像新能源汽车、自动驾驶等仍处于高景气，对于趋势跟随的投资者来说，可以关注。

业绩恶化的行业需警惕

国防军工属于典型的逆周期行业（见表8），在疫情爆发之际，2020年一季度归母净利仍同比逆势增长40%，因此在考虑今年一季度业绩同比时，不需要剔除疫情的影响。从结果来看，可以说是严重不及预期，而随着当前国内经济不断修复之际，军工的逆周期调节作用必将逐步退出，业绩难有爆发空间。

如果按照静态业绩来看，有些行业的业绩增速非常不俗，但是这只是表象，我们更需要关注的是其净利润的变化趋势。如果某个行业业绩的绝对增速很高，但连续几个季度均出现滑坡，那么市场给与的估值一定也会相应下行，从而出现戴维斯双杀。农林牧渔就是这一类的典型，农林牧渔与疫情相关不大，主要受到超级猪周期的影响，去年一季度同比增长389%，自那以后业绩逐季走低，当前仍未出现拐点。

印度疫情日益恶化，对于中国意味着什么？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

印度疫情正牵动着所有人的心。

自今年4月以来，印度第二波新冠疫情如海啸般来势汹汹，且愈演愈烈。印度卫生部5月9日公布的数据显示，印度单日新增确诊病例40.4万，累计确诊病例超过2200万，单日新增死亡病例突破4000例。然而，有外媒报道称，由于检测能力有限，印度疫情被大大低估，真实感染人数很可能已经超过了5亿。更有甚者，印度已出现多个变异毒株，周边国家纷纷拉响了防疫警报，形势颇为严峻。

身为全球第二人口大国，印度疫情的持续恶化不仅扰乱了国内经济生产活动的正常运行，还不可避免地对其他国家产生影响。对于我国来说，印度疫情的影响究竟几何，自然也就成为了值得探讨的话题。

1

理论上讲，印度疫情至少可能从两大途径影响我国：一是疫情扩散，二是贸易往来。

先说疫情扩散。

尽管欧美、中东、南亚的很多国家都已针对印度采取了暂停航班、限制相关人员入境等措施，但快速蔓延的疫情还是外溢到了其他国家。其中，泰国、尼泊尔、马来西亚、巴基斯坦等数个周边国家的病例增长速度大幅度攀升，尤其是尼泊尔，短短几天就新增病例数万人，当日新增确诊病例数已连续多日维持在8000~9000人，大有成为第二个印度之势（见下图）。

这同时也意味着，印度疫情已然逼近我国边境。考虑到我国部分城市的境外输入病例当中已经检测出印度的变异病毒，局面似乎不太乐观。

不过整体上看，印度疫情在我国扩散的风险很小，理由有三：

一来，我国现已形成了一套成熟高效有力的防疫体系，防疫工作在全球范围内首屈一指，针对入境旅客通常采用“14+7”的防疫检测措施，能够很好地覆盖潜在病例；

二来，从空间上看，印度以及尼泊尔北部都紧挨着喜马拉雅山脉，地理上同我国形成了天然的阻隔，人群很难大规模流动，而且印度通往我国的航班不多，香港还实施了印度航班熔断，入境门槛较高；

三来，经历了此前云南境外病例偷渡输入的教训之后，我国边境口岸的疫情防控力度势必会得到进一步提升。

故而综合考虑，我国受印度疫情的影响大概率会处于可控水平。

再说贸易往来。

放眼全球，印度外贸规模并不大，2019年其进出口总规模占全球贸易比重仅为2.1%，远不及中国、欧盟、美国等其他大型经济体；而在结构方面，除了能源、化工、纺织等少数行业外贸占全球比重超过5%之外，印度大部分行业的贸易份额都比较低。从这个角度看，印度疫情的恶化并不会显著拖累全球经济的复苏。

那么，对我国影响会有多大呢？

抛开政治、边境等因素不谈，仅从经济层面看，中印双边贸易总额虽然实现了快速的增长，但长期以来却存在着地位和依赖程度上的不对称，印度对于我国的外贸依赖程度明显要高于我国对印度的依赖程度。

数据可以说明问题。印度商工部的初步统计显示，2020年，我国超越美国重新成为印度最大的贸易伙伴，其中印度从我国进口了587亿美元的商品，进口额排名第一，是第二位和第三位的美国与阿联酋的总和。我国在印度外贸格局里的分量之重可见一斑。

然而，来自海关总署的数据却表明，在我国的各个贸易伙伴当中，印度只能排在第16位左右，规模仅占我国进出口总值的1.88%，甚至还不如越南、马来西亚、泰国等东南亚国家；而自2017年以来，我国对印度进出口总额增长速度逐年趋缓，2020年增速足足比2017年减少了近30个百分点。侧面反映出，印度在我国的进出口市场中占据的地位非但没那么起眼，重要性还在不断下降。

综上，不难得出结论：印度疫情对我国经济运行造成的冲击有限，我们暂且可以放宽心了。

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风险永远伴随着机遇。

除了可能产生的负面影响之外，此次印度疫情的爆发还给我国不少行业带来了利好，而首当其冲的便是生物医药。

相信看过电影《我不是药神》的人，都会对印度极为便宜的仿制药印象深刻。事实上，印度虽然工业发展水平较为落后，但医药生产的实力却是不容小觑，制药业甚至成为了印度经济的支柱产业之一。有数据显示，印度如今已是世界上最大的仿制药出口国，足足贡献了全球20%的仿制药，而各种药品出口范围覆盖200多个国家，其中半数以上的份额都出口到了欧美、日本等发达地区，“世界药房”着实名不虚传。

然而，此次疫情的爆发对印度本土的经济生产活动造成了强烈冲击，医药产业同样不能置身事外。如此局面，反倒给我国的生物医药行业提供了机遇。

我们不妨从原料药、疫苗、医疗设备三个维度来简要分析。

（1）原料药

原料药在印度医药产品中占有举足轻重的地位。参考国海证券的研究报告，印度疫情高发区域与医药经济区重合度较高，诸如首都新德里、北方邦、马哈拉施特拉邦、卡纳塔克邦、安得拉邦、海得拉巴土邦等医药产业云集的区域，无一不是疫情重灾区。为了应对疫情，印度多个地区都出台了包括“封城”在内的严格防疫限制措施，如此将会在较大程度上影响全国的医药生产活动，致使原料药品供给不足。此时，同样是医药制造大国的我国便有机会弥补这一缺口，相关订单也有可能会加速向我国转移。

（2）疫苗

印度的疫苗生产能力同样强大，拥有全世界最大的疫苗生产商——位于马哈拉施特拉邦的印度血清研究所。在由世界卫生组织（WHO）主导的“新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX）当中，印度本应提供10亿剂新冠疫苗，但疫情的爆发使其疫苗产能急剧下滑，自顾尚且不暇，支援其他国家自然力不从心。而在需求方面，当前正值全球新冠疫苗接种的关键阶段，除印度本国外，其他国家都需要大量的新冠疫苗，尤其是很多发展中国家的疫苗目前都处于严重的供不应求之势。

全球疫苗供给趋紧的现状，让世界各国越来越关注中国疫苗，而中国疫苗的保护效果也日益被认可。5月7日，由国药集团北京生物制品研究所研发的新冠灭活疫苗正式通过世卫组织紧急使用认证，随后科兴公司生产的新冠疫苗也进入了紧急使用授权评估的最后阶段。再考虑到我国疫情防控形势的稳定向好，疫苗在产能和运输上具有极大优势，给其他国家提供了更多选择。

不经意间，我国已成为了拯救全球新冠疫情的关键一环，我国疫苗同样正在迎来出口的新局面，用彭博社的一句话来说，“中国正承载着全球疫苗供应的希望”。

（3）医疗设备

确诊病例的激增让印度的医疗系统接近崩溃，许多地区本身的医疗条件根本无法支撑如此庞大的病患流量。以首都新德里为例，根据疾病动态、经济和政策中心（CDDEP）此前的估算，新德里的总病床数量不到4万，ICU病床数量不到2000个，呼吸机的数量不到1000个；而新德里却是印度疫情最严重的城市之一，单日新增病例在3万左右，已确诊病例更是多不胜数。医疗资源供给的严重不足，让许多病患都无法得到及时有效的治疗。

对于重症患者来说，最需要的莫过于呼吸机、制氧机等医疗设备。印度虽然制药业发达，但相对落后的工业实力让其在生产呼吸机和制氧机方面短板极大，只能向国际社会寻求援助。目前全球已有数十个国家承诺向印度提供医疗物资援助，不过印度短期内的医疗设备缺口仍需依靠进口来弥补。

作为负责任的大国，我国自然不能坐视不管。事实上，当前我国企业正不断收到来自印度的医疗物资订单。中国驻印度大使孙卫东于4月28日在社交媒体上称，中国的医疗器械供应商正在加班加点处理来自印度的订单，近几天至少收到了2.5万台制氧机的订单。而凭借强大的产能，我国现已将大量的医疗物资如期交付到印度客户手上，充分彰显了大国风范。

除此之外，我国的纺织、棉花等行业也将迎来利好，大体逻辑与生物医药类似，即疫情导致印度产能下滑，海外订单或将流向中国，这里不再赘述。

值得一提的是，不少潜在的投资机会或许正随着上述行业的利好而日益浮现，各位不妨关注一下相关领域的龙头企业，或许会有意想不到的收获。

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还没有结束。

尽管我国经济社会大概率不会因印度疫情的失控而受到太大影响，一些行业甚至还迎来了诸多机遇。可是，面对海外疫情的严峻态势以及潜在的种种风险，即使国内疫情防控得再好，我们也很难高枕无忧。

所以，最好的办法就是尽快接种疫苗。

眼下，国内外公认的事实是，接种新冠疫苗仍为有效的防疫手段。然而数据显示，我国疫苗接种总量虽然目前在全球处于领先地位，但由于人口基数庞大，我国人均接种率还远没有达到群体免疫屏障要求的60%~70%水平（见下图）。

不过，好在国人接种疫苗的意识在强化，接种速度也在加快，这将为接下来疫情防控工作、国民经济的正常运行，以及老百姓的安居乐业提供更加坚实的保障，也为我们彻底战胜疫情提供了有力武器。

衷心祝愿：人类远离灾祸，家园幸福美满。

人口数据官宣！这个隐忧必须重视起来

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

第七次全国人口普查数据正式出炉！

近期关于人口的所有疑问和猜测，如今都有了明确答案。

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我们国家到底有多少人？人口总数究竟是在增长还是在减少？

在5月11日上午10时召开的国新办举行新闻发布会上，国家统计局局长正式通报了第七次全国人口普查数据：全国人口共141178万人，与2010年第六次人口普查的133972万人相比，增加了7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%，与2000年至2010年的年平均增长率0.57%下降0.04个百分点。

简言之，我国人口总数超过14亿，仍为世界第一人口大国，并且在过去10年仍保持了低速增长态势。

那么，比起“六普”，“七普”数据所显示的人口结构又有了哪些新变化呢？

从区域分布层面看，我国东部地区人口占39.93%，中部地区占25.83%，西部地区占27.12%，东北地区占6.98%；与2010年相比，东部地区人口所占比重上升2.15个百分点，中部地区下降0.79个百分点，西部地区上升0.22个百分点，东北地区下降1.20个百分点。反映出我国人口进一步向东部经济相对发达的地区和城市群聚集，而东北地区的人口流失幅度最大。

从城乡分布层面看，我国居住在城镇的人口占比为63.89%，居住在乡村的人口占比为36.11%，城镇人口比2010年上升了14.21个百分点，反映出10年来我国城镇化进程的的稳步推进与可喜成就。

从性别构成层面看，我国男性和女性人口所占比例分别为51.24%和48.76%，总人口性别比（以女性为100，男性对女性的比例）为105.07，比起2010年在基本持平的基础上略有降低，反映出我国人口的性别结构在持续改善。

从年龄结构层面看，我国0-14岁、15-59岁、60岁及以上年龄段人口各自占比分别为17.95%、63.35%、18.70%，比2010年分别上升1.35个百分点、下降6.7个百分点、上升5.44个百分点（见下图）；而我国65岁及以上老年人占比已达到13.5%，比2010年上升4.63个百分点。若是从区域分布角度来审视，除西藏外的其他30个省份，65岁及以上老年人口比重均超过7%，其中，12个省份65岁及以上老年人口比重超过14%。充分反映出我国人口老龄化程度的进一步加深。

以上便是当前我国人口格局的真实面貌。

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进一步分析，眼下最令人担忧的，莫过于我国人口年龄结构的变化。

按照联合国的划分标准，如果一个地区65岁及以上的老年人口占比超过7%，即可认为进入老龄化社会；如果该指标翻番，即65岁及以上的老年人口占比超过14%，那么这个地区便进入了“中度老龄化”社会。

此次“七普”公布的数据表明，我国65岁及以上老年人口占比已达13.5%，距离“中度老龄化”社会的14%已是近在咫尺。

与之相应的，是我国年轻人口所占比重的逐年降低，而相当一部分原因在于近些年我国人口出生率的一路下滑。国家统计局数据显示，我国人口出生率从1990年的21.06‰降至2015年的12.07‰；2016年受“全面二孩政策”影响，人口出生率一度明显回升，但在此后三年里又出现了连续下降，2019年只有10.48‰，与之相应的是2019年我国出生人口1465万人，比2018年减少58万人——这已经是自2016年以来连续第三年减少。

一言以蔽之，我国已经表现出明显的“少子老龄化”特征，而且还有加剧之势。

对于任何经济体来说，人口少子化与老龄化形势的日益严峻，都会深刻改变人口结构、经济资源配置关系和国民收入分配格局，进而不可避免地影响到经济发展、社会生活、公共设施与福利制度等方方面面。具体而言，可能带来的负面影响至少有三：

其一，适龄劳动力供给趋减。

适龄劳动力，指代那些年龄处在15-64岁的劳动力群体。通常情况下，适龄劳动力的供给规模是由总人口中处在劳动年龄人口的多少来决定的。受到少子化与老龄化的双重影响，我国适龄劳动力规模已呈现出缩减之势，这将给国民经济生产活动带来压力。

其二，财政负担与日俱增。

年轻人减少与老年人增加，会使得缴纳养老金的人越来越少，领养老金的人越来越多，结果就是养老金不够用。具体而言，老年人群规模的快速壮大与平均寿命的大幅度延长，让达到法定年龄领取养老金的人数日趋增多，领取金额急剧增加，从而将不可避免地加大政府部门对养老金支出的负担。此外，老龄人口增多，对各种医疗服务的需求也会相应增加，医疗保险制度和护理制度的成本将会进一步攀升，继而再度加重财政负担。

其三，延缓产业升级步伐。

一般来说，中老年人更习惯于长期居住生活的地区和长期从事工作的单位，并且形成了较为特定的专业技能，使得他们对新技术的掌握能力和对职业变动的适应能力较差，也常常不愿意搬迁到其他地区居住或改变自己的工作岗位，从而导致劳动力从衰退产业和地区向新兴产业和地区的流动受到限制，不利于产业结构的调整。此外，老年人的技术开发和对于新鲜事物的接受能力往往不及年轻人，这便使得新兴技术的应用与推广受限，并拖累整个国家的技术进步与产业升级。

上述种种绝不是危言耸听，与我们一水之隔的日本就是最典型的例子。

2019年，日本65岁及以上老人比重达到了骇人听闻的28%，15-64岁人口在近20年里足足减少了一千多万，适龄劳动力的供给严重缺失，建筑、运输、护理等多个行业所需人员与求职人数之比高达3：1，再加上人口生育率的一路下滑，举国上下经济社会颓势尽显。对此，日本前首相安倍晋三曾声称这是“国难当头”。

相信所有人都不希望这样的剧情在我们国家上演。

3

要如何才能改善我国人口年龄结构呢？当务之急，就是提高年轻人的生育意愿。

不可否认的是，当前国人的生育意愿正不断降低，年轻人不爱生娃已是老生常谈的话题。尽管很多专家学者一再呼吁“放开三胎”或是“放开生育”，但归根结底，年轻人不爱生娃的核心原因并非政策的放开与否，而是养育孩子的高成本、住房和育儿方面的福利不健全、父母工作和家庭时间安排存在冲突等一系列因素。

事实上，倘若放眼全球，生育意愿走低几乎已经成为全人类共同的困境，从欧洲的德国、法国、俄罗斯、芬兰、瑞典、丹麦，到亚洲的日本、韩国、新加坡，再到大洋洲的澳大利亚等诸多国家，无一例外都深陷“少子老龄化”的泥泞之中，由此也带来了劳动力短缺、养老体系运行压力渐增、经济活力不足等一系列棘手问题。

不过，在低生育率困境的倒逼之下，很多国家都在提高生育率方面做了大量的探索实践，范围涵盖减税、社会福利、就业支持、社区互助等多个领域，并形成了一系列较为成熟的经验。主要涵盖四大方面：

第一，提供经济支持，以减轻父母抚养孩子的负担，包括现金奖励、抚育津贴、教育津贴、税收减免等；

第二，减少父母（特别是母亲）工作和家务劳动时间安排方面的冲突，通过增加带薪产假、带薪育儿假或临时假、无薪育儿假、父亲假等方式来解决问题；

第三，为子女入托入学创造便利，着力增加各类学期教育及义务教育阶段的服务供给，在职场内设立育儿设施等等；

第四，积极推动住房福利的普及，并在改善孕期与母婴保健服务、加大对生育困难人群的支持等方面做文章。

上述种种，都是值得我们参考借鉴的。不过，一切政策的制定与实施都是基于具体国情与国力，而不是照搬国外的经验。至于如何制定相应的保障政策，也是对国人智慧的考验。

生育问题，从来都不仅仅是生育问题，它既是家事，也是国事。要想真正让年轻人放下思想包袱去生育，进而走出少子老龄化的泥泞，势必要针对人们的切实困难采取措施，如此方能对症下药、治本达标。

而我们需要做的，还有很多很多。

下半年，医药基金将成最靓的“崽”？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰。

自今年2月沪深300大幅下挫以来，市场一直维持震荡行情。不过，五一劳动节前的一波市场行情，让不少明星基金产品重新回到大众的视野当中。

随着货币市场及财政政策的逐渐明朗，总体来看，公募基金下半年不会面临大规模赎回的压力，但需要警惕市场的反弹导致基民陆续选择赎回止损，削弱反弹力度。笔者预判，医药行业会成为下半年的关注点。

一

医药基金跑赢大盘

以2021年2月10日为基准，笔者选取了张坤的易方达中小盘、袁芳的工银瑞信文体产业A及葛兰的中欧医疗健康A进行分析。

可以发现，除张坤的易方达中小盘跑输沪深300以外，袁芳的工银瑞信文体产业和葛兰的中欧医疗健康都已跑赢沪深300，复权后净值均已经达到了2021年2月10日最高点的93%左右。翻看中欧医疗健康的一季报，面对这样优异的成绩，葛兰只做了简单地概括：我们总体维持了高仓位运作，在长期看好的创新药产业链、医疗服务、高质量仿制药的龙头企业等方向进行了着重布局。

选基金选好行业很关键。医药行业本身的成长性如何？笔者选取了医药基金最常用的比较指数是中证医药卫生指数，将其与沪深300指数比较：从业绩角度来看，无论是短期还是中长期，中证医药卫生指数都跑赢了沪深300指数。在波动率方面，中证医药卫生指数波动率总体高于沪深300指数。对于风险偏好稍高的基民来说，中证医药指数似乎是比沪深300指数更好的选择。

注：数据统计截至今年4月30日。为排除分红影响，与指数计算口径一致，中欧医疗健康A为单位净值数据。

而葛兰掌管的中欧医疗健康基金与中证医药卫生指数相比，基金经理的主动管理能力凸显。2017年至今，这支基金跑出了3倍多的收益，远超中证医药卫生指数。无论是大盘估值膨胀期间，还是近期大盘下挫震荡期间，葛兰的中欧医疗健康A都跑赢了基准。总体来说，葛兰算是穿越牛熊的优秀基金经理了。

那么，现在的医药行业处于什么位置？目前，医药行业整体PE(TTM)处于历史较高水平，但相对于沪深300的PE(TTM)，医药行业整体处于相对稳定的区间。

二

医药行业的两个“确定性”

医药板块表现突出，医药主题基金更是“乘风起舞”。且医疗行业，不管从短期还是长期来看，确定性都强。

短期上，新冠疫情会带来“确定性”。

从美、日、韩三国的疫苗接种与新增病例情况来看，日韩两国当前每百人新冠疫苗接种量较低，自今年2月开始普及疫苗以来，当日新增病例与疫苗接种量同增长。美国疫苗普及率相对较高，每百人接种量接近75剂次，当日新增病例也在震荡下跌的趋势中。但值得注意的是，美国当日新增病例依然超过3万，疫苗的有效性在短期内无法得到验证。

且针对病毒变异情况，目前依然没有有效的控制手段，全球疫情短期内不会有太大的改善。未来，各国都将继续加大对医疗方面的投入。

鉴于国外主要的医疗物资生产国及发展中国家饱受疫情困扰，中国医疗物资对外出口的短期确定性有望变成中长期确定性。

长期上，我国人口老龄化也会带来“确定性”。

第7次人口普查结果有待公布。但，毋庸置疑，中国人口老龄化问题越来越凸显。

已有的数据显示，截至2019年底，我国65周岁及以上人口已达1.76亿，较2018年新增945万人。与此同时，2019年我国人均预期寿命达77.3岁，但人均健康预期寿命仅为68.7岁，平均有8年多带病生存时间。

目前，我国卫生总费用占GDP比重为5.2%，远低于世界平均水平的9.9%。随着医疗条件的逐步升级，慢性疾病将越来越受到重视，而慢性疾病对药物和医疗的依赖性极高，这将有力地推动医疗业的发展。从这个角度来看，医药类基金依然是下半年的关注点。

三

哪些医药基金可买

未来，哪些医药基金值得买呢？

以下是成立时间超过2年，规模超过10亿，年化超过20%的医药医疗题材的主动管理型基金，可供大家参考：

牛市后期想赚钱，必须要看懂这个指标

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

今年以来，当股市从全面牛市转为结构化行情后，投资者的情绪逐渐冷静下来，每个人都开始审视持有资产价格的“值得与否”，“估值”成为投资者最关心的问题之一。

估值是一门“科学的艺术”，科学代表它有方法论，科学的估值很明确，即一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值。艺术性在于，没有任何一个股票分析师可以准确计算一家企业的内在价值。甚至巴菲特的黄金搭档芒格也曾说过：他从来没有看见巴菲特计算过（企业的内在价值）。

当然，这并不说明估值的不重要。恰恰相反，只要掌握能够近似衡量企业价值的估值方式，都相当于持有了一把开启企业价值宝藏的金钥匙。

1

帕特·多尔西在《股市真规则》（The Five Stock Investing Rules for Successful）一书中详细列举了多种估值工具，包含投资者常用的市销率（PS）、市净率（PB）、市盈率（PE）、市盈率相对盈利成长比率（PEG）等。

每一个指标都有其“失灵”的时候，例如有些具有成长性的公司，长期看增长空间很大，但短期内要么亏损，要么盈利很少，此时如果以行业或市场平均PE水平乘以每股盈利水平，PE的指标就会失灵。市场真实的PE可能会远远超出所谓的合理PE水平。

典型如特斯拉，其滚动市盈率（PETTM）曾在今年的1月末达到1500倍！如果从PE的角度理解，投资特斯拉需要1500年才能收回投资，这显然并不准确，不会有投资者傻到投资一个要一千多年后才能收回成本的企业。

因此，为了衡量这种极具成长性企业的估值，就要用到另一个很重要的估值指标，即市盈率相对盈利成长比率（PEG），PE的一个分支。

PEG是投资大师彼得·林奇所使用的最出名的估值指标。最早由祖鲁法则的提出者、英国金融家和作家吉姆·斯莱特（Jim Slater）提出，在被彼得·林奇引用后而闻名，随后广泛地运用于成长股的投资选股之中。

PEG=市盈率数值/长期盈利复合增长速度数值（PE/G）

简单来说，如果一个企业当前PE为30倍，市场预期其未来三年每股盈利的平均复合增长率为15%，企业当前的PEG则为2（30/15）。

PEG用以衡量企业估值和盈利增长速度之间的关系，G即Growth。PEG很好地解决了PE所面临的“失灵”问题，把企业的价值和其未来的成长性联系在一起，着重于寻找高增长的中低估值企业。特别是在科技、消费、医药等具有高成长性的企业中，PEG比PE的适用性和准确性都要更高。

PEG所隐含的含义在于企业增长速度对于估值的消化。

举一个简单的例子，假设目前有消费企业A和科技企业B，股价同为30元，EPS也同为1元/股，二者估值同为30倍。市场中的分析师对于A的一致预期为未来三年EPS的复合增长率为50%，B为100%。那么一年后，A的EPS为1.5，B为2，A、B企业的30元股价将分别对应20倍和15倍的PE，如果市场平均PE为20倍，那么B企业对应的股价将上涨到40元，B被低估。而如果市场平均估值为15倍，那也就意味着，B企业用更高的增长速度消化了市场给予的高估值，回归了正常的估值范围，A企业由于没有足够的增长速度，已经是被高估的状态。

这可以一定程度上解释市场为什么会赋予特斯拉近1000倍的PE，核心原因之一在于，特斯拉作为新能源电动车的世界龙头，市场预期其一旦产量打开，盈利也会爆发，高附加价值的特斯拉汽车很可能给特斯拉带来成百上千倍的盈利增长，高增长的期望与高估值相匹配，特斯拉的PEG值并没有PE看起来如此离谱。

这种解释放在春节后的“茅指数”等核心资产大幅度回调上同样适用。市场上赋予了这些核心资产高估值，但隐藏的是更高的盈利增长速度期待。虽然有些核心资产年报和季报都有高达百分之几十的盈利增速，但由于去年的低基数效应，市场给予的期望是更高的业绩增长，一旦“业绩不及预期”，就会出现“杀估值”、股价大幅回调的情况。毕竟如果市场赋予一个企业80倍PE，但盈利增速仅有10%时，即便它是“核心资产”，是行业龙头，现阶段它也表现的太贵了。

也正因为此，出现了“核心资产们”业绩报出来一个，就会“解放”一个的现象。不及预期，PEG过高，高估值难以消化，股票杀估值；符合预期，表现平平；业绩增长超预期，当前PEG过低，被低估，股票开始补涨。

2

当然，要想用好PEG这个估值方法，如何选取未来预测的增长率数值是另外一个关键所在。如果选取一个年度内的数据，预测值虽然会更加准确，但容易受到短期的阶段性因素的影响，典型如2020年的新冠疫情。因此，PEG中的预估值要参考3年或5年，甚至更长时间的利润复合增长率，并取市场平均预估值，即市场上追踪该公司的分析师预测所得到的预估平均值或中位数值。

虽然彼得 林奇曾经指出，最理想的投资对象，PEG应该低于0.5，但通常来说，合理的PEG估值区间是1-2，具体数值也会与资本市场的成熟度和市场风险偏好有关。如美股等成熟的资本市场中，成长性科技股的合理PEG一般在1-2之间，Facebook、亚马逊、奈飞等公司的PEG都在此区间。而如A股这样的新兴资本市场中，PEG的合理中枢则要更高些，市场和投资者都会给予更高的期待。

更多的时候，PEG可以帮助投资者在选股中有效排雷，减少风险，防止踩坑。

相对而言，PEG高于行业平均水平，企业被高估的可能性更大，PEG低于平均水平，其投资的安全边际也会更高。PEG低的企业，不一定是有投资价值，而要看企业的盈利增长速度能否长期持续。但对于PEG较高的企业，则必须要谨慎。因为从历史来看，极少有企业能够一直保持盈利的高速增长，对任何PEG过高的企业都需要小心投资。反之，能够保持高速增长的企业也具有极其鲜明的特征，如高市占率、高毛利、有核心专利、品牌价值高等特点，投资这样的企业也能够享受到企业高速增长带来的收益。

3

总体来看，在对于成长性企业的估值上，PEG的估值方式比PE更加具有优越性，能以动态的视角审视企业未来的增长价值。但PEG也与其他估值方式一样，有其“失灵”的时候，并不适用所有企业。

首先，PEG不适用于周期性行业，如钢铁、房地产、金融、有色金属、石油化工等行业。原因在于，周期性行业随着经济周期的波动而波动，经济繁荣时，需求高涨，周期性的企业盈利能力大涨，市场预期一致向好，此时PEG表现可能更低。经济不景气时，需求萎靡，企业盈利能力不足，市场预期悲观，PEG表现反而更高。因而，彼得 林奇称“周期股应该高PE时买入，低PE时卖出”，原因就在于此。另一方面，周期股因为波动较大，缺乏持续的成长性，对于未来盈利的预测难以做出准确一致的判断，用以估算PEG也会出现误判。

但需要指出的是，周期性行业中存在大量的可以跨越周期的企业。例如银行业，虽然是典型的顺周期行业，但在银行业内部横向对比，国有大行PE仅有5倍左右，但长期的净利润复合增长率也仅有3%左右，PEG接近2，与之相对比，如招商银行、平安银行这样的成长性银行，虽然估值有十几倍，但换成PEG来看，PEG水平反倒比国有大行更低，十几倍的估值也看起来更“便宜”，这也是为何这些银行的估值能傲视同行的原因之一。

其次，PEG的准确性取决于企业未来复合盈利增速的判断。这也是估值工具中“艺术性”的地方，因为没有人能够准确预测企业未来的增长。当把这种预测的时间线拉长到三到五年时，这种预测误判的可能性也就更大。

最后，PEG的高低并不能从绝对水平看，低PEG并不代表不会更低，高PEG也不意味着不会更高，只是股价的波动会更加剧烈。事实上，很多成长性的企业都能够在经营中表现出超出市场预期的业绩，并进而不断提升PEG水平，给了投资者更高的市场回报。

由此导致的后果也很明显，牛市中用PEG对增长型股票进行估值时，更容易制造泡沫。因为此时市场风险偏好更高，预期也更高。但现实往往告诉我们，在一致性的乐观预期中，也或许是悲观预期的开始。

正如彼得·林奇在其《彼得·林奇的成功投资》一书中提到的：

“风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司，其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是PEG被频频误用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。”

风险与收益成正比，始终是投资中颠扑不破的真理。

读懂这句话，抓住投资致富的钥匙

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

“买入股票就是买入企业的一部分”，这是价值投资的重要基石。在各式各样的价值投资书籍中，我们几乎都能看到对这句话的引用和阐释。既然已经“人尽皆知”，似乎没有专门再探讨的必要。但从投资者对股价涨跌的关注程度可知，多数人只是知道这么一句话，并没有真正理解这句话对于投资的意义。

这句话看似简单，但只有反反复复在交易中吃过亏的投资者，才能参透其真正的价值——帮助投资者摆脱对股价的过度关注，继而从变化多端的交易心理中解脱出来，提高理性决策的概率，真正做到从投资中受益。

投资炒股的第一道难关

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆对投资者提出以下忠告：

“价格波动对真正的投资者只有一个重要意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。”

在投资实践中，绝大多数投资者的做法恰恰相反：他们过度关注股价变动，股价连续上涨时，日益乐观而急于买入，股价持续下跌时，又恐慌不已急于卖出。

诚然，“追涨杀跌”更顺应人性，成为多数人的选择不足为奇。但站在投资的角度，顺应多数人的选择，往往是赚不到钱的。所以，从价格波动中解脱出来，就成为大多数人投资赚钱难以跨越的第一道难关。

秘诀之一就是像那位东北大妈一样，买入优质股票后彻底抛在脑后，连密码都不记得，一放十几年。做到这一步，不赚钱都难，但这也是反人性的，人们喜欢快速致富，对于“慢慢致富”这件事超级缺乏耐心。

亚马逊创始人贝索斯曾经问巴菲特：“你是全世界第二富有的人，你的投资体系那么简单，为什么别人不做和你一样的事情？”巴菲特的回答就是：“因为没有人愿意慢慢变富。”

东北大妈事件之所以成为热点，也恰恰是因为这件事在实践中很难操作，带有太大的偶然性，长期持股的难度远远超出投资者的想象。（相关推荐阅读：大妈持股13年5万变500万！价值投资在A股到底好不好使？）

绝大多数人做不到抛之脑后，只能靠认知来克服对价格的关注。而巴菲特之所以超级有耐心，某种意义上就在于其对“买入股票就是买入企业的一部分”的信仰，这种信仰让他只关注企业经营本身，而不在意时间成本。

一些人总结称，巴菲特的时间成本为零，这句话真正洞悉了巴菲特的投资秘诀：不在意持股时间，就不会因股价波动而煎熬，心理层面澄净似水，和“忘掉交易、忘记密码”的东北大妈异曲同工，自是无往不利。

提高认知，对抗低级欲望

很多人知道“长期持股是王道”，于是拼命去压制“追涨杀跌、快进快出”的投机欲望，但这种交易欲望又是很难压制的，结果只能以失败告终。

一些资深投资者选择以退为进，先承认自己无法对抗欲望，然后对欲望进行升级，用高级欲望去压制低级欲望，反倒取得了不错的效果。

阅读历史时，很多名臣为了青史留名而不惧身死。不惧身死，只因有更高的追求，借鉴马斯洛的需求金字塔理论，就是高级诉求压倒了低级诉求。

说点日常生活中的案例，都知道每天跑步有益健康，很多人死活做不到，也有不少人享受其中。那些每天跑步的人，不是通过自控力在忍受跑步的痛苦，而是成功完成了欲望转换，开始享受跑步本身。因为享受其中，所以痛苦和抗拒荡然无存，与自控力无关，也与坚持无关。

回到投资本身。优秀的投资人之所以能摆脱“快进快出、追涨杀跌”的交易欲望，多是因为他们相信甚至信仰长期持有的巨大价值，用长期持有的大利来对抗短期追涨杀跌的小利。

举个例子，给一个孩子两个选择：要么现在吃掉一块糖，没有奖励；要么等2小时后再吃，奖励2块糖。可能有30%的孩子选择当下吃，70%的孩子选择等2小时。如果把等待的激励变成10块糖或者最新款的流行玩具，选择等待的孩子可能会从70%提高到90%。

提高等待的交易对价，就能很好地抑制短期交易的冲动。长期持有的价值，实际上是非常高的，但普通投资者认识不到。

在普通投资者看来，当下交易的效用是1，长期持有的效用可能只有2，一鸟在手胜过两鸟在林，倾向于当下交易；而优秀的投资者意识到，长期持有的效用不是2，而是10，长期持有自然不再是难事。

本质上，这不是在比谁的自控力更强，而是比拼谁的认知更到位、更准确。

对长期持有的透彻理解

查尔斯 埃利斯曾说，如果策略不是由透彻的理解所决定，那么它就会被临时事件所影响。很多投资者受情绪左右、冲动决策，事后后悔不已，根本原因多是对其策略缺乏透彻理解。而对“长期持有”策略最透彻的理解，就是格雷厄姆的这句话，“买入股票就是买入企业的一部分”。

买入股票就是买入企业的一部分，这句话告诉投资者要关注企业基本面，着力分享企业经营产生的收益，估值变动产生的收益只当加分项，有更好，没有也没关系。

股价=每股盈利×市盈率，长期来看，投资者从股市中得到的财富主要来自每股盈利的增长，至于市盈率变动，考虑到估值水平的均值回归效应，拉长时间，总贡献几乎为零。如巴菲特所说，整体而言，没有什么奇妙可言，金钱不会从天而降，投资者根本不可能从公司那里得到比公司本身所创造的更多的财富。从长期来看，股市就是一台称重机。

一旦认识到这一点，投资者才有望从基于估值波动的零和博弈（考虑交易佣金后是负和博弈）投机中解脱出来，专心找到好公司，低估时买入、长期持有，投资赚钱不再是难事。

所以，一旦真正理解“买入股票就是买入企业的一部分”，投资者就容易做到“buy to keep，not buy to sell”，买入持有而非交易。当然，不是绝对不交易，当出现买错、价格高估、基本面恶化等情况时，也需要交易，只是秉持长期持有的心态，不以卖出为目的。

投资者一旦秉持买入持有的心态，自然更关注企业基本面，逐步从价格波动的泥潭中逃离出来，走上投资致富之路。

基于能力圈，开启投资致富之路

既然买入股票是为了长期持有，那么自然要精选个股，挑选最优秀的企业进行投资。判断一家企业优秀与否，就构成了投资者的能力圈，即不懂不做，只投资自己看得懂的企业。

能力圈原则，要求投资者不能基于想象来投资、不能追逐市场热点题材来投资，也不能简单抄明星基金经理的作业，而要从研究企业基本面出发，对企业未来10年的发展前景和盈利增长给出自己的判断，在此基础上慎重做出投资决策。

当企业的基本面发生重大变化时，投资者应该及时调整持仓，换言之，只要基本面没有大的变化，投资者完全不必理会股价的变动。甚至如巴菲特所说，股价持续大幅下跌对投资者是好事，便于投资者以更低的价格积累更多的股份。

当然，这个策略的前提依旧是对企业经营情况的把握能力，对企业前景的判断务必要大致准确、可靠。这个时候，只要对自己诚实，投资者会发现自己能把握的机会实在少之又少，绝大多数企业都处于能力圈之外。这其实没什么，能对几家企业形成明确的判断就足够了。

如果对任何一家企业的发展前景都无法形成可靠的判断，投资者就应该放弃自己投资炒股的想法，要么买主动管理型基金，把钱交给专业机构，要么听巴菲特的劝告，定期买入指数基金。

知名投资人段永平认为，巴菲特的安全边际指的是对公司的理解度。从这个意义上，如果投资者缺乏对企业的理解，无论什么价位买入都谈不上安全边际，自然与投机无异，想要投资致富是不可能的。

所以，诚实面对自己，买入自己了解的公司，以股东的心态长期持有，就抓住了投资致富的钥匙。

债券投资的逻辑已经彻底变了

恒丰银行金融市场部总经理白雨石

近日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向，展开了激烈交锋。

在本次沙龙上，恒丰银行金融市场部总经理白雨石发表了题为《债市后市如何？》的主旨演讲。

以下为演讲实录：

非常荣幸有机会跟各位经济学家学习请教，结合资产负债管理及金融市场从业经历，跟大家分享一些我的经验和体会。

关于经济增长，高频数据显示欧美经济已经出现强劲复苏迹象，国内经济的恢复和增长态势也整体符合市场预期，今年GDP增速高一点或低一点可能对市场影响都有限，主要取决于政府为未来可持续发展预留多大政策空间。

关于资产价格和通胀，关键看三个方面。

一是房价，本轮房价上涨主要集中在一线城市，分化特征明显。年初以来，政府已出台查处贷款违规流入房地产领域等多项调控措施，在“房住不炒”原则下房贷利率也已迎来拐点，地产销售热度或难以持续，后续房价全面持续上涨的可能性在降低。

二是股市，从历史经验看，股市也是影响货币政策的一个重要因素。听了现场各位专家的发言，总体认为下半年股市大幅上行或显著下行的机会也不大。

三是PPI和CPI，尤其需要关注大宗商品价格。2020年四季度以来，生产链条上游价格涨幅明显，PPI生产资料分项环比增速连续4个月高于1%，叠加2020年底以来原油、煤、螺纹钢等大宗商品价格持续上涨，推升市场通胀预期。全球供需在时间上错位、地域上错配及供给弹性下降，短期内商品价格仍有上涨空间，PPI未来走势或是下半年债券市场走势的关键。CPI方面，受猪周期进入尾声影响，食品项或成为CPI拖累项，实际增速不一定很高，CPI大概率整体温和，但由于翘尾因素及消费加速回暖，二季度开始会有一个上行趋势，将对市场预期和政策制定者带来一定影响。

此外，降低企业综合融资成本仍是今年重要任务之一，“推动实际贷款利率进一步降低”，对此不同人有不同理解。去年利率从低点反弹后，金融机构贷款利率的反弹势头比较明显，票据利率首当其冲，一般贷款利率也呈反弹趋势。考虑到金融让利实体经济与降成本，债券收益率就不能太高。今年银行存款吸收之所以比较难，很大一部分影响来自包括银行理财在内的资管产品预期收益率提高，相比之下存款产品吸引力就会下降，从而倒逼银行上调贷款利率。

总结一下，银行间市场利率水平或在物价基本稳定、促增长以及降低企业综合融资成本之间寻求一种平衡，PPI上升趋势能否持续将是影响下半年债券市场走势的关键。综合判断，我们维持后市宽幅震荡观点，收益率大幅上行或大幅下行的概率和空间可能都比较有限。

对于信用债，投资逻辑改变可能是一个大趋势。我们的总体判断是，信用市场过去存在的各种“信仰”——国企信仰也好，银行信仰、城投信仰也罢，都会逐步被打破。因此，在后刚兑时代，可能不能把绝对“不踩雷”作为主要投资目标，而是要将不良率和回收率控制在一个相对合理水平，使得信用债投资的风险调整后收益率超过利率债。

因此，我们投资信用债应该回归对主体基本面的分析，重点关注企业自身偿还能力和偿债意愿。打破刚兑、摒弃信仰后，信用市场投资机会可能更多是结构性的，我们可以考察细分品种，例如不同币种、不同行业、不同区域，或者多个维度的交叉领域。比如去年下半年，人民币信用债是熊市行情，中资美元债是牛市行情，合理摆布资产结构就能起到一定对冲作用。而最近一些事件冲击，再次让境内信用债出现分化，同时也孕育出一些机会。

总体而言，在降成本、防通胀、促增长与信用市场稳定的综合考虑下，预计二季度利率上行和下行的空间都比较有限。信用债投资方面，各种信仰陆续被打破，投资者需回归企业基本面，重视企业偿债能力和偿债意愿，而不能仅仅指望“白衣骑士”救赎。长远来看，打破刚兑和信仰，也更有利于发挥市场机制的资源配置作用，促进中国经济高质量发展。

文章来源：苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫整理自上海金融与发展实验室提供的白雨石演讲速记稿。白雨石系恒丰银行金融市场部总经理。

接下来的半年，究竟是投股还是投债？

国海证券首席经济学家陈洪斌

近日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向，展开了激烈交锋。

在本次沙龙上，国海证券首席经济学家陈洪斌发表了题为《2021年宏观经济形势与大类资产配置展望》的主旨演讲。

以下为演讲实录：

尊敬的各位领导，各位朋友，大家下午好！很高兴有机会和大家一起探讨对宏观经济发展趋势和对市场的一些看法。我今天做报告之前，殷剑峰理事长给我提出了一个命题要求，不能只谈宏观经济，要结合市场趋势和大类资产价值，因此我的报告里涉及一些资产价值数据，更偏市场策略一些。

主要包括三个部分内容：回顾一下全球市场，分析一下国内资本市场，研究一下国内周期和应对策略。

一

一季度全球市场回顾

下图展现了去年2020年全年的全球大类资产表现。表现最好的红色部分是中国创业板，去年最赚钱的是这类资产。第二是美国纳斯达克指数，继而是贵金属和新兴市场指数。去年这么好的年景，在全球也有资产是赔钱的，排名最后是原油，去年年初买原油到年尾赔钱最惨。

今年一季度，表现最好的资产是去年表现最差的原油，排在后面的是工业品、原材料和发达市场指数，一季度表现最差的资产是中国创业板、贵金属和新兴市场指数。之前市场有一些争议：对于一季度市场出现震荡和波动，有观点认为是股灾。到底是震荡波动还是股灾？在我看来都不是，而是一个比较重要的市场拐点，是由于宏观经济周期引发的。资产价格出现了180度大转弯，这说明市场已经在进行深刻的切换，这个切换过程是怎么来的？有三个因素值得注意：第一是美国长债利率作为一个重要的风向指标，在急速上行。美国各项经济指标出现快速反弹，失业率出现快速下降。背后原因便是第二个因素，即美国新冠疫情出现了历史性大拐点，我们甚至预计到三季度美国疫情将基本接近尾声。目前，美国疫苗接种人数达到两亿剂，越来越多的州也在今年开始解禁。

第三个因素是美国财税政策，尤其是1.9万亿美元刺激计划。过去一年里，美国为应对疫情，在去年3月份、12月份、今年3月份共出台三次财政刺激法案，对个人可支配收入增长有三次拉动。同时美国的个人储蓄率也在上升。个人可支配收入和个人储蓄率上升意味着什么？意味着有效需求增长了，可预期、稳定的经济向上趋势便是大概率事件。同时，通货膨胀已经在路上了，CPI连续几个月一直不断向上。而主要发达经济体（不仅仅是美国）的利率也都出现了急速上涨。我们统计了60多个经济体的长债利率都出现了上涨，实际上美国长债的利率涨幅不是最高的，它还没有达到疫情前的水平，很多经济体则已经达到了疫情前水平。

大宗商品价格也一直是维持高位，农产品、能源价格、黑色、有色都处于比较高的区间，继而引发再通胀抬头。

通胀抬头在大类资产表现和配置上，意味着要做标准的再通胀交易。对此，之前市场上还有分歧，有人认为长债利率上行对经济和股市有压制作用，但事实上这种观点与历史规律不符。

下图红色部分是美国十年期国债收益率，蓝色部分是美股指数（道琼斯指数同比）。可以看到，长债收益率与美股指数正相关。由此，再通胀交易应该怎么做？

这里给大家展示一下，下图蓝色部分是期限利差，2013年，长债上行而短债没有动，期限利差走阔，对经济、股市有向上牵引作用；但2018年利率曲线平坦化，对经济和股市出现明确的压制作用。今年以来利率曲线陡峭化，对经济和股市应该有拉动作用。对于资产价格、股市有何具体影响？2月份以来，美股表现最好的是能源、工业、通讯、金融、保险、地产等顺周期品种。去年表现最好的纳斯达克则在今年一季度表现不太尽如人意。

二

国内资本市场分析

接下来看国内。春节以后的A股中，表现最好的是顺周期板块，表现较差的是之前的核心抱团资产。具体看，2月8日，整体股票指数、白酒、生物医药、医疗等核心资产出现暴跌，看上去像是股灾，可是顺周期板块的钢铁、电力、建筑等，在同一天却出现快速上涨。从个股来看，绝大多数顺周期标的都出现快速上涨。

很多机构没有预测到这样的调整，有的机构持仓遭受了20%、30%的净值损失。我认为这多少有一些不应该，因为这样的切换是标准的顺周期切换。下图是一个老旧的美林时钟模型，在我电脑里有十多年了：当前的经济处于向上区间，利率在上行，同时一些估值驱动板块也开始被压制，资本品、基础原材料、能源等顺周期标的开始崛起。原理很简单，我们知道高估值板块主要是返还未来的现金流。顺周期板块则是：一旦遇到经济上行周期（尤其是利率上行时），就会提供快速回报。因此，5年后给你十块钱（估值驱动板块），和现在马上给你6块（顺周期板块），你会如何选择？会选马上拿到6块钱。这是确定性战胜了不确定性。

对于我们机构来说，如何看待衡量宏观经济的指标？我认为，PPI是一个非常重要的指标。中国历史上每次PPI穿越CPI，就意味着应该做顺周期交易了，顺周期交易中要注意两点：第一是股票板块切换，第二是债券防风险。

历史上，每一次PPI穿越CPI后，债券就会出现风险。例如2016年的债灾，就是在PPI穿越CPI之后两、三个月以后发生的。我们在日常做交易时，便把PPI看作是一个顺周期指数（背后是钢铁、煤炭、水泥、石油、化工、有色、黑色、上下游价格）。因为GDP同比与PPI同比相关性太强了。

在此背景下，债券市场怎么配置和交易？PPI与十年期国债收益率也呈现非常直观的同频震动。当然，还有一个指标是关于货币供应的，也就是当M1穿越M2，是顺周期开启最重要的信号，股债市场也会发生切换。

三

国内周期研判与应对策略

第三部分比较重要，也是大家比较关心的，即二、三季度如何具体地进行配置和交易。

首先解决第一个问题，即股债如何轮动。下图中红色部分是一季度股票表现，蓝色部分是债券表现。在2月中旬之前，中国大类资产表现与全球一致，股强债弱。2月中旬后，大类资产走出了“中国特色”，独立于全球，债强股弱。如何判断这个问题？回答好这个问题，大家对于理解今年总体经济和大类资产变化，便可一目了然了。

回顾过去20年中国大类资产复合增长率表现，可以发现，表现比较好的是房地产。人们都关心投资股票和债券表现如何，事实上，上证综指在20年间年化上涨3%，债券则年化上涨4%。这样的收益，别说资产增值，就连保值也做不到。因为这样的收益没有跑赢通胀，也没有跑赢五年定期存款收益率。因而从表面来看，中国的股票或债券似乎不是一个很好的投资品种。但是未来20年，情况可能反转。首先，大家很可能认同的一个观点是，房地产不再是表现最好的资产，因为它的估值对应任何工业化国家都已经太高了，现金流已经撑不住如此高的估值了。

其次，过去20年股债真的不值得投资吗？并非如此。具体来看，过去20年中国股债表现出了极具“中国特色”的交互关系。其他国家很难出现这种规律，为什么？因为这种切换需要像中国这样，货币和财政政策保持严格的纪律性，该松一定松，该紧一定要紧。而对于美国这样的经济体，很多情况下宽松的财政政策涉及到直接给居民发钱，待到政策收紧时，这些流动性是很难有效收回的。

面对如此规律的切换，我们如何做投资？去年我在外面演讲100多场，每次都会说，我们2020年全年的策略就是把股票从头做到尾，其他资产都不拿，就是拿股票，往常不敢买的股票，都可以开始持有了。因为根据前面提到的切换规律，2020年股票存在比较确定的上涨趋势。而2018年，我们管理组合1000多亿元，里面一张股票没有，只拿长债（不是十年期就是三十年期）。为什么？2018年整个股票在最高点，后续肯定会下跌，这个逻辑很简单。但是想严格遵循这种规律，并在每日交易中进行相应操作的难度是很大的。怎么判断？就要去关注中国的货币金融周期波动。过去22年，中国出现了7个货币金融周期，货币金融周期中，左侧做股票，右侧做债券，也即上升做股票，下降做债券。

如何捕获货币金融周期？重点是财政周期。下图中红色线是我们计算的财政指标FPL1（财政周期）。过去25年，我们的财政政策表述都是“积极的”，但事实上不同阶段的财政政策力度差距巨大，所以需要定量表述。财政指标对于交易有什么指导作用？下图中蓝色是股票指数，我们发现FPI1与股票之间相关性接近91%。有很多机构认为股票大盘不能预测，但是我们结合实际工作，认为股票大盘相对来说是可以预测的，其中的重点就是预测国家财政政策。例如，下图中的红圈中，显示1月份监测到国家财政指标出现断崖式下跌，监测到这个指标后，我让研究员反复确认，因为出现这样的趋势，意味着我们要进行股票紧急减仓了。我们后来看到，股票市场确实也出现了变动，这个指标也没有让我们失望过。

财政指标可以从社融数据中来挖掘，下图中黄色部分是政府融资，2020年这个黄色部分与2019年相比明显更高，去年财政政策发力特别积极，这种条件下就知道2020年可以只做股票，而不是债券，因为财政政策是股票的朋友，是债券的天敌。因为，政府增加融资把无风险收益抬高，投资的时候又把经济拉起来，都是利空债券。今年以来，黄色部分的政府融资几乎没有了，跌到历史历年最低点，这种情况下股票确实会出现一定波动，而债券则会出现行情，为什么？这与货币政策无关（事实上货币政策也没有变化），而是财政政策。一季度以来政府债券发行很少，但大行、大保险公司一直存在刚性配置需求，供需关系导致债券上涨，长债收益率下行。

过去25年，财政政策存在四个比较大的周期，分别是1998年、2006年-2007年、2008年-2009年、2016年-2017年。其中，1998年是亚洲金融危机，2008年-2009年是全球金融危机。按照这个周期进行估算，下一个财政周期就是2021年春天，但事实上为什么没有？原因一是去年新冠疫情下财政政策被迫提前，二是经济增速太快了。

去年经济工作会议中，对总量政策问题进行了阐述，可以看出是比较积极的。今年两会宏观政策表述则与去年经济工作会议发生了明显转变，总量政策部分多了12个字：定向调控、精准调控、相继调控。这表明总量政策更偏中性。同时，两会中总量政策对支出项的表述也很少，仅留下减税降费和民生保障等内容。最后一点关于货币政策，两会与经济工作会议没有任何改变，所以不用担心货币政策不会太大变动。

总结来看，中国的整体政策非常稳健，主要是财政政策发生了转变。一方面，一季度经济表征增速很快，若叠加财政支出，就会出现顺周期调整。另一方面，财政政策不仅要遵循逆周期，也要体现长期性。

这种政策背景下，我们的策略如何调整？整体来说，在一个经济顺周期向上过程中，债券风险是不断集聚的。但是由于今年货币政策不动，财政政策不发力，今年若遇到利率高点，我们认为交易是没有问题的。不过需要注意的是，风险有可能会发生在四季度，与2016年类似。财政政策在今年年中发力的概率比较小，所以股票市场在二三季度可能会偏弱。但是由于今年年底到明年年初的财政政策很可能会重新发力，因而股票市场在年内会有高点，遇到低点可以适当进行配置。

以上是我的一些不太成熟的观点，不当之处请大家多多批评指正。谢谢！

文章来源：苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金整理自上海金融与发展实验室提供的陈洪斌演讲速记稿。陈洪斌系国海证券首席经济学家。

通胀是青春痘，通缩是老年斑

上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰

近日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向，展开了激烈交锋。

在本次沙龙上，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰发表了题为《反弹不及预期 ——2021年1季度形势分析》的主旨演讲。

以下为演讲实录：

从研究的角度，我更多会看长期趋势，周期性波动终究会过去，最终决定还是趋势。

短期看，一季度反弹很明显不及预期，基数效应掩盖了经济景气的真实状况。虽然一季度GDP增长率达到了18.3%，但与2019年同期相比，仅增长10.3%，两年平均只有5%左右，低于国内过去十年平均6%的GDP增长率。如果再看2001年以来的名义GDP增长率和二三产业增加值增长率，可以发现一个简单规律，历史上只要降低到10%以下就可以确认为衰退。例如2001年科技股泡沫破裂引发的经济危机，2009年金融危机，2012年经济二次探底、PPI通缩，2019年名义GDP增长率掉到10%以下，这些都符合这个规律。

另一个更重要指标是第三产业名义增长率，过去20年来，该指标从来没有降低到10%以下，但2019年开始掉到10%以下。与第二产业受全球经济周期影响波动较大不同，第三产业是以内需为主的行业，增长率降低到10%以下是非常值得警惕的事情。

因此，虽然2021年一季度几个名义值看起来是强劲反弹，但如果和2019年相比，增长率都仅在7%左右，2019年以来确定的经济衰退状况并没有被强劲反弹所改变。

再看拉动经济的三驾马车，首先是投资，各产业投资同比增速看起来是强劲反弹，但是如果与2019年各产业投资额相比，可以看到二、三产业投资额都低于2019年同期。所以投资强劲反弹背后，事实上还没有恢复到2019年水平。

其次是出口，也是三驾马车里面最大亮点，原因在于全球供给不足和补库存的需求，这给了中国很大的机会。

消费以城镇消费品零售额看，一季度同比增长34%，但是与2019年1季度相比，增速仅为12%，换算成年度同比增速，两年平均在6%-7%之间。图5可以看到，从2010年城镇消费品零售额同比增长18%左右开始，是一条持续下滑的趋势线。看起来强劲反弹的消费，也并没有改变2010年以来长期下滑的趋势。

那么如果往后看，未来三驾马车如何呢？

从图6全球与世界各国的GDP需求结构对比来看，中国的固定资本形成占GDP比重为43%，比全球平均水平高近20个百分点，比美国、日本等发达经济体都高，投资率还想继续增长是不太可能的。消费占39%，比全球平均水平低20个百分点。再从历年一季度三驾马车对GDP贡献来看，2019年以来进出口对经济增长贡献是正的，消费的贡献度在逐渐降低。因此2019年以来，经济增长依靠投资、依靠外需、消费不振的这个特点没有发生改变。

消费不振有两个原因，一个是居民有钱不想花，第二是居民想花但没有钱。图8来看，储蓄倾向（储蓄额除以可支配收入）从2010年以来不断下降，意味着居民消费意愿不断上升，这说明居民不是不想消费，并非是“有钱不想花”。

但是居民收入占国民收入比重只有60%，在主要经济体当中最低。从居民收入和实际GDP增速看（图9），2010年以来城镇居民可支配收入增速普遍慢于实际GDP增速。尽管疫情之后GDP有所反弹，但是居民收入反弹力度弱于GDP，所以居民消费率并没有提高，居民不消费不是因为不想消费，而是因为没有钱。

更关键的是，虽然今年一季度居民收入大幅度反弹，但是基础脆弱。居民收入分为工资性收入、经营性收入、财产净收入、转移性收入，今年主要是经营性收入和财产收入反弹。经营性收入和央行延期还本免息政策有密切关系，如果未来央行政策变动，经营性收入能否继续增长是存疑的。财产收入则是跟股市有关，但未来股市会怎么样，也是非常不确定的。

虽然居民收入增速慢、消费不振，但一季度看，居民借钱买房子的热情很高。虽然今年一季度居民部门按揭贷款总额没有赶上2019年一季度水平，但是居民部门短期经营性贷款和中长期经营性贷款大幅度超过2019年同期水平。从历年3月份商品房销售额和增速来看，2021年商品房销售额绝对值也是过去十年来最高。

因此，从长期来看，经济可持续增长要提高居民消费率。提高消费就需要提高居民人均可支配收入。而提高人均可支配收入就是要提高人均GDP，提高人均GDP则要靠资本存量。

上表给出中国和其他四个国家，包含两个最穷的国家和两个最富的国家。1980年中国GDP只有347美元，肯尼亚890美元，中国比肯尼亚还要低一半。同年国内人均资本存量是0.25万，也比肯尼亚要低。到2017年国内人均实际GDP为7347美元，是肯尼亚的6倍，人均资本存量4.65万，是肯尼亚的10倍。从资本存量提高角度来说，可以直接提高人均GDP。

与此同时，和美国相比，2017年美国人均GDP是53552美元、是我们的6倍，美国人均资本存量13.08万是我们3倍，日本也差不多，所以提高人均GDP要提高人均资本存量。但提高人均资本存量也存在难度，根源在于中国长期面临的问题，尽管人均资本存量很低，但是投资效率也很低。

一般来讲，资本存量低时投资效率会很高，但是目前国内的投资效率也偏低，投资效率就是资本边际报酬，资本边际报酬（MPK）等于资本份额除以资本产出比，中国资本产出比2010年急速上升，这就意味着我们的资本边际报酬急速下降，资本投资效率低。也就是说，继续提高资本存量难以再继续带动GDP的增长。

究其根本，原因在于人口，人口越多，同样资本带来的回报率越高。

以日本为例，日本2009年开始人口负增长，前后经历了长达几十年的经济增长停滞。从1995年到2019年，名义GDP萎缩了7%，资本形成萎缩了近30%，核心CPI也萎缩了2%，耐用消费品和土地价格更是接近腰斩，这些数据说明了日本是长期通货紧缩。

因此，最关键问题在中国的人口问题，中国2010年劳动年龄人口占比达到顶峰，2016年开始劳动年龄人口负增长。按照联合国预测的中位数，中国将在2027年进入总人口负增长。原本大家以为人口问题是慢变量，实际上由于中国老龄化速度非常快，人口问题已经变成了快变量。这在区域经济上体现的尤为明显，中国7大区域以及3大子区域（京津冀、长三角、珠三角）中，以人口、投资、社融三个指标看，东北人口负增长，投资的增速最慢，社融是负增长，所以东北难以振兴的很关键一个点在于人口问题。

未来解决经济增长的困境，除了人口之外还要提高居民收入、改善部门收入分配。目前居民部门收入占国民收入比重只有60%，与全球主要经济体相比是比较低的，提高居民收入一方面要降息，国民收入按生产要素分为劳动收入、资本利息收入、土地租金。土地租金不考虑，只看利息收入和劳动收入两项，100%的国民收入=劳动收入份额+真实利率×资本产出比。如果资本产出比不断上升，利率不下降，则意味着资本利息收入不断上升，劳动收入的占比下降，进而导致居民人均可支配收入下降。

最后一个问题是输入型通胀，很多人担心境外大宗商品价格暴涨导致PPI大涨，PPI传导到CPI。但如果观察全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，是通缩。所以说，通胀是青春痘，通缩才是老年斑，老年人不会长青春痘。

观察中国CPI和PPI，会发现2007年到2009年，国内出台“四万亿”的刺激政策时，PPI与CPI一起上涨，PPI可以传导到CPI。但是从2012年到2016年以后，PPI强劲反弹并没有传导到CPI，核心CPI是2%，现在核心CPI已经掉到零点几。原因在于老龄化社会消费上不去，投资率目前已经很高，投资很难继续提升。

所以我认为未来中国，过了今年以后，面临问题还是比较严峻的通货紧缩问题，而非通胀。

文章来源：苏宁金融研究院研究员黄大智整理自上海金融与发展实验室提供的殷剑峰演讲速记稿。殷剑峰系上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰。

谁是手机金融之王？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

人类第一家银行“威尼斯银行”，于1171年在意大利成立，最开始被称为威尼斯“国家借放所”，那时是通过兑换货币的台面来发放贷款的。第一台手机DynaTAC诞生于1973年，由摩托罗拉公司的工程师马丁库帕发明，两块砖那么大，重2.2磅。

如今，全球智能手机用户已突破35亿，手机成为了人们每天朝夕相伴之物。仅在中国已有3500家银行发布了移动银行APP，存贷汇基本都能在“掌上”一键办理。

手机公司掌控傲视世间的流量，纷纷布局金融业务就是自然的事情，如苹果、三星、华为、OPPO、小米、VIVO等。一时间，各种“钱包”百花齐放、争奇斗艳。哪家手机金融有技术含量？谁能对营收有实质性贡献？谁才是手机金融之王？下面就来一一探究。

苹果：支付绝杀天下

苹果手机2020年全年出货量2.06亿，仅次于三星。不过，苹果Apple Pay占全球移动钱包交易的77%，远高于三星Samsung Pay的17%和谷歌Google Pay的6%。

苹果公司的金融业务不显山不露水，聚焦支付业务，并将支付业务对整体营收的贡献做到了极致。

根据Analysis Group的研究数据，2019年消费者和广告主通过App Store应用商店花费了5190亿美元，苹果应用内支付（IAP）的手续费率在15%-30%之间。2019年全年，苹果通过应用商店向开发者直接支付了1550亿美元报酬，以30%手续费率计算，苹果通过IAP业务获得的收入664亿美元。而2020年财年苹果的营收是2745亿美元，IAP一项业务的收入预计占苹果全年营收的25%左右，已超招行2020年全年营收。

相比线上的IAP，线下基于NFC模式的Apple Pay给苹果的营收贡献并不多。根据Juniper Research的数据预测，2024年，苹果基于NFC模式的线下Apple Pay交易规模将达到6860亿美元，按0.15%手续费率计算，苹果通过线下Apple Pay将能获得10亿美元的手续费收入。

在P2P转账支付业务领域，苹果上线了Apple Pay Cash，基于iMessage业务进行推广，但是这个业务刚刚起步，还未形成对苹果的营收贡献。Apple Pay Cash使用信用卡转账支付，会收取3%的手续费。不满足于手续费收入，为了进一步提升银行卡业务的收入，苹果开始打造自主品牌信用卡。苹果和高盛集团、万事达联合打造的Apple Card，没有年费和跨国手续费，不但有虚拟卡也有实体卡，可基于苹果手机的Wallet应用进行管理，在苹果生态内支付有3%返现、使用Apple Pay线下支付有2%返现、使用Apple Card实体卡线上线下支付有1%返现。

Apple Pay在营收上的凶猛贡献，是因为苹果手机占据了智能手机时代巨大的先发优势，还因为苹果公司独步全球的高质量手机内容生态和惊人的市场占有率。Apple Pay的创新很聚焦，聚焦于营收贡献，在这个产品泛滥的年代，选择不做什么是更高超的战略。且Apple Pay的创新启发了Huawei Pay、Samsung Pay、OPPO Pay等后进者的蓬勃发展。

华为：金融才露尖尖角

华为钱包领域的创新是手机厂商中最多的，不过现在还处于发展的初级阶段，未来有很大潜力可挖。

在金融领域，华为拥有一家注册资本为30亿的小贷公司——深圳市华宜贷小额贷款有限公司，成立于2017年。今年初，华为又通过收购第三方支付公司深圳讯联智付网络有限公司100%股权，一举拿到支付牌照。

要知道的是，华为金融业务不缺流量。2020年Q4，华为以25.1%的市场份额，稳居国内手机市场第一。而早在2019年，银行机构没有一个月活过亿的APP，华为消费者云却有多个过亿的APP，华为HMS(Huawei Mobile Services，华为云服务合集)月活达5.8亿，华为应用市场月活达4亿，华为音乐APP月活达2亿，华为视频APP月活达2.3亿。

华为钱包还在围绕包括公交出行、智能门禁等线下场景做促活。数据显示，2019年，Huawei Pay公交卡刷卡7亿次、银行卡刷卡4.2亿次，华为钱包的门钥匙功能刷卡7亿次，华为手机的eID支持线下酒店办理入住。

在流量变现方面，华为钱包有由招行、工行、民生、广发、中信等持牌银行机构提供的零钱账户服务，支持全场景支付（在线支付、NFC闪付、支付、碰一碰）、免费存取、购买货币基金、申请贷款和信用卡还款等等；有和百度有钱花、苏宁金融任性贷、南京银行随鑫花、平安银行智贷等金融机构合作的借钱服务；有和华夏银行龙商贷合作的小微贷款服务；还代销众安保险的医疗险、意外险、隔离津贴险产品。

华为也推出了类似于Apple Card 的Huawei Card，是和中信、银联共同打造的数字信用卡，也有实体卡片。Huawei Card刷一单即可免次年年费，通过Huawei Pay消费有3%返现，每个月消费累计3000元可以兑换贵宾厅并送保险。

数字人民币是华为钱包相比其他手机钱包的重大差异点。华为Mate 40系列是全球首款支持数字人民币硬件钱包的智能手机，支持在信号不好的区域如停车场、飞机上进行双离线碰一碰支付。

小米：手机产业链金融巅峰

小米是当之无愧的手机产业链金融之王。

在华为、三星、VIVO、OPPO等一众手机厂商中，小米布局金融最早、金融对母公司产业链渗透最深。小米金融难能可贵的是，已经从C端延伸到了B端，超前于所有手机厂商。

C端方面，小米互联网小贷板块的线上信用贷款产品-小米贷款“随星借”，截至2019年6月，已累计放款超1500亿，在贷余额超300亿。2019全年，“随星借”占小米消费金融整体比重为97%，日均放款破10亿元。小米商城的支付收银台中还有“小米分期”的产品。2020年5月成立的小米消费金融公司，或主攻线下小米之家的消费分期和线上信用支付。

Mi Pay，这是小米花费很大力气做的活跃度很高的产品，具有门卡模拟、银联POS闪付、公交地铁刷卡、小米联名信用卡等功能，已支持数百万商家支付。这毫无疑问可以增加小米金融C端用户的粘性。但实际上Mi Pay产品对营收贡献不大，因为在数字人民币推广起来之前，支付宝和的地位很难被撼动。

B端方面，小米供应链金融基于商业保理和融资租赁牌照，针对线下6000多家小米新零售门店提供“米店融”产品，满足店主日常订货的资金需求。与此同时，为小米有品商户提供数据保理服务，额度最高为商户在有品平台月均结算额的3倍。此外，还有基于上游供应商与小米集团产生的应收账款，为供应商提供应收账款融资服务。

值得一提的是，小米是率先探索金融科技输出的手机厂商。小米金融已推出7大金融科技产品——产业金融服务平台、资产管理平台、产业风控平台、天星粮票平台、区块链超级账本、保理资产置换、产业大数据平台。

OPPO：“北境之王”

OPPO，无疑是手机下沉市场当之无愧的王者。OPPO金融起步晚，但起点高。

在手机厂商中，OPPO金融牌照数量仅次于小米。如，持有一家注册资本金3亿的重庆欧保盛商业保理有限公司，根据最新的保理监管规定，杠杆可达10倍，也就是可以做30亿规模的保理；还有注册资本金10亿的重庆市九龙坡区隆携小额贷款股份有限公司，注册资本金5000万的东莞市欧盈融资租赁有限公司。

C端方面，OPPO金融不仅有产品实体，也有独立的公司实体。成立了欢太数科，该公司基于小贷牌照，推出秋贝金融APP，不仅打造了自营借贷品牌“秋贝”，也给持牌机构提供助贷服务；不仅服务于OPPO、一加、realme等品牌，也上线了苹果应用商店。OPPO钱包同样做了公交卡（覆盖350个城市）、银行卡、门禁卡、OPPO Card等产品，近期还和比亚迪DiLink推出手机NFC车钥匙。

B端方面，小贷、商业保理、融资租赁牌照布局，展示了OPPO发展供应链金融业务的决心。除了20万家线下销售门店，OPPO手机零件供应商很多，包括蓝思科技（玻璃面板）、伯恩光学、比亚迪电子、汇顶科技、舜宇光学、欧菲科技、鑫嘉捷、瑞达电子、领益科技等，发展供应链金融业务的市场空间巨大。欢太数科上线的产业链金融产品“欧享贷”，定位于经销商备货贷款。截至今年1月，欧享贷已服务300多座城市的4万多家客户，未来将拓展到店面装修升级、新开店面、员工培训等经营资金支撑。

OPPO贷款业务出海做得不错，在印度推出了OPPO Kash，和基于realme子品牌的Paysa，面向个人和企业提供小额借贷服务。

强大线下经销商生态，让OPPO的供应链金融极具想象空间。虽然当前产品还不如小米旗下天星数科多，但是OPPO金融聚焦爆品、打磨产品，很有可能会后来居上，成为手机金融B端的王者。

手机金融向何处去

金融融入到手机软件、硬件中，已是大势所趋。强大的手机原生硬件安全体系、互联网的极致体验、5G的加持，让原生的金融软件具备对于银行APP实质性降维打击的优势。未来客户触达金融业务的第一入口，不是网点，也不是银行APP，而是手机金融。

在此，对于手机金融公司未来的发展，提出几点粗浅的建议：

（1）加强真正大牌照的获取。比如，消费金融公司、民营银行、直销银行，通过银行牌照间接获取理财子。手机公司有高粘性流量，有强大的制造业、销售的产业互联网，做全国业务势在必行。小贷公司跨区经营受限、融资渠道受限、杠杆低，对手机金融公司的价值已经大大降低。

（2）抓住数字人民币的机遇。数字人民币隐私性好、0费率、数字化程度高，将重塑支付市场格局，也将对支付清算系统、供应链金融生态、金融市场、跨境支付影响深远，是改变金融格局的“雷神之锤”。手机公司如能整合数字人民币，将能确保占据未来新金融格局优势地位。数字人民币因为是由央行数字货币系统直接控制，可以不需要支付公司、XX金融机构，但一定需要手机。

（3）代销业务一定要持牌经营。互联网平台金融业务严监管时代，如果要代销基金、保险产品，基金销售、基金支付结算、保险经纪等类似牌照一定要获取。如果要给客户提供融资服务，一定要有小贷、商业保理等牌照。

（4）要有自营的金融产品。不管是数字信用卡、贷款产品，虽然投入大一些，但自营产品不仅可以确保高毛利，还能够塑造自己的金融品牌和技术能力。尤其建议做B端，以提升对产业链的渗透，增强自身的产业链特征。

（5）建议申请个人征信牌照。手机公司掌握庞大规模、悠长历史的数据，如果可以的话，建议申请个人征信牌照，基于征信牌照对外提供风控等科技服务，让自身成为金融生态中的基础设施。

（6）发展精准营销、投顾、反欺诈、产业链金融等金融科技。手机公司的科技实力都不俗，可以外输金融科技能力赋能行业，既能加强和金融机构的联系，还能提升非息差收入比例。

预制菜正式出圈背后，万亿市场蓝海待发掘

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟。

本来低调的一个行业，却因为就地过年等因素的影响骤然出圈，那就是预制菜。

所谓预制菜，通俗来讲就是半成品菜肴，通过加热等简单处理就能上桌。对于那些没办法品尝到妈妈手艺的打工异乡人、手残党来说，预制菜俨然成为他们的重要选择，甚至还带了点“家的味道”。与以往饺子、包子等简单品类不同，近两年预制菜向更多复杂菜品延伸。从“海底捞”的自热小火锅，到“西贝”的“贾国龙功夫菜”，越来越多的知名餐饮品牌也投身其中，似乎预示着这一行业已处爆发前夜。

万亿规模潜力是预制菜从业者的普遍共识，这个行业已经诞生出第一批上市企业（苏州味知香等），但在品牌影响力方面仍不及“老干妈”、“康师傅”等方便速食IP。同样是速食领域，预制菜赛道能否跑出国民级品牌？大牌跨界vs行业深耕，哪类企业能率先突破、取得成功？

预制菜源起to B谋求to C

预制菜出圈也是近两年的事儿，电商平台、便利店、甚至餐厅里有越来越多的预制菜身影。其实在C端消费者有感知之前，预制菜早已成为诸多餐馆、外卖店的后厨标配。速冻、保鲜、冷链等技术的快速发展，极大提升了半成品菜肴在口味、营养、品质等方面的表现。

有实力的连锁餐饮企业投入重金打造厨房，集中采购食材、标准化产出预制菜，并通过冷链运送到各连锁门店，以提升菜品的稳定性及出菜时效，同时降低门店成本（成本含后厨面积、厨师人力等）。大数据技术可以动态反馈门店信息，为厨房的采供运链条提供定量支撑。

而小餐馆、外卖店没有足够资源自建预制菜供应链，则主要通过外购模式。这催生了一批专门从事预制菜研发、生产、批量销售的to B企业。天眼查发布的“年味”大数据显示，截至2021年1月，中国有超过6.9万家“预制菜”相关企业。这些企业将高度标准化的菜品提供给不同餐馆，就会出现用户在不同外卖商家下单，却能吃到同样味道的卤肉盖饭。剖开这条供应链，这些外卖商家不具备菜品的掌控力，在本质上相当于预制菜的分销渠道，通过提供加热、配菜装点、打包、客户服务等配套支持，获得加价利润。

那预制菜企业能否跳过外卖、小餐馆等分销环节，直接面向消费者呢？毕竟与to B服务相比，预制菜的to C市场有更高的毛利空间。青松资本投资人曾表示，“预制菜赛道上下游极度分散，毛利率达到50%以上，上下游价差很大” 。

从实际行业结构来看，虽然to C毛利率更高，但to B服务仍是中国预制菜企业的主赛道。虎嗅曾在文章中提到，中国预制菜企业to B和to C的比例在8：2。形成这一市场格局的原因是多方面的，to C服务面对的用户需求更为多元、位置更为分散，且单笔订单金额小、购买频次高，盈利模型与to B显著不同，对产品研发、上新周期、分销渠道、包装设计、冷链仓储、客户服务等环节也有新要求，需要企业有重金投入的魄力。

但难啃的骨头往往也是建立壁垒的好机会。近年来，C端用户对预制菜的接受度逐年走高，尤其是疫情期间预制菜更受追捧。庞大的C端市场潜力已吸引一批预制菜企业跃跃欲试，也有餐饮商家看准这一时机，欲凭借自身在厨房、to C服务、线下店面、品牌建设等方面的资源与经验，抢占市场红利。

to C模式哪家强

C端预制菜正处于快速发展初期，市场格局尚未成型，没有跑出市占率有绝对优势的头部企业，也没有被广泛认可的绝对成功模式。各方玩家出身基因不同，携优势资源及能力入场，使得行业呈现出多样化模式竞争的情况。所谓百家争鸣，尚无王者，本文仅从销售渠道总结目前市场上的主流玩法，也许可对各类模式的优劣势获悉一二。

门店出餐模式，这是预制菜领域较为独特的经营方式，以西贝推出的“贾国龙功夫菜”为代表，此前还有“康师傅私房菜”等也可算做此类。“贾国龙功夫菜”主要是基于西贝已有的线下门店资源，在其中设立预制菜档口，档口内不设厨师而是摆放冷柜呈现可选预制菜品类，消费者选择菜品后由店员加热后上餐。

此种模式属于典型重资产投入，若无西贝门店支持，仅租金、人工等投入就是一笔不菲成本。因而模式跑通，需要有较高客单价，也要考虑门店坪效、人效等指标。相对应的，“贾国龙功夫菜”的单份预制菜售价较高，在40-600元不等，到店人均消费也在百元上下，可谓预制菜中的高端玩家。

但预制菜的天然属性与高端餐饮间的意识差距需要抚平。消费者对高客单价的期待是美味、品牌、服务、环境等综合能力，这不仅考验预制菜的研发供应链，也考验提供附加价值的配套功夫。目前消费者对此模式的褒贬不一，有的说是“天价速冻大餐，不值得”，有的则认为“味道满意，模式新颖”。重资产模式天然壁垒高，关键要用户愿意为高价买单，这样打造出高端品牌后还可向低单价预制菜品降维打击。但第一步往往艰难，先行者的创新精神与勇气永远值得尊敬。

第二种是线上线下商超渠道，这是较为传统的to C供给模式，方便面等老牌速食产品已经走通多年，拼的是渠道覆盖、性价比。采取此种模式中比较典型的预制菜品如自热小火锅，单价在20-50元之间，虽然明显贵于方便面等传统品类，但能提供更丰富的口味体验，已获得不错的消费反馈。

但商超渠道也有局限，最典型的问题就是对预制菜的品类有要求，主要支持保质期较长、不需冷藏的产品。即使有大型商超支持冷藏，但保质期仍是绕不开的魔咒。这与商超的进货及销货周期、储存条件等有关，使得很多主打新鲜的预制菜品无法大量通过此类渠道接触消费者。而这些新鲜菜品才是预制菜区别于传统速食的核心竞争力，以其营养、口味、菜色等多方优势满足消费者日益提升的饮食品质需求。

那有没有一种渠道能满足这些新鲜预制菜品的销售要求呢？社区团购、生鲜电商、到家服务等线上线下新渠道的崛起，为预制菜行业的to C销售提供了重要基础设施，典型代表如多多买菜、盒马鲜生、美团买菜等。这些渠道一方面通过大数据时时反馈供销情况，指导采购、库存，另一方面通过即时配送、门店现选现做等方式支持用户即买即用，提高新鲜预制菜从生产到销售整个链条的运营效率，使用户能够更快速、更方便、更低成本地享用预制菜。

新零售渠道为预制菜提供了to C服务的重要支撑，反过来预制菜也成为新零售与传统商超渠道竞争的一个重要创新。年轻一代已成为消费主力，他们对餐饮的品质、便捷度、可选种类有更高要求。新零售渠道通过提供更丰富、更高品质的预制菜，满足这部分用户需求，与传统商超相比，能够在速食餐饮领域获得更高的客单价及复购频次。

除了以上的典型销售渠道外，还有一些预制菜商家通过官网、自建电商平台、线下门店进行销售，此类模式以知名餐饮品牌、预制菜大型玩家为主，如海底捞、外婆家、味知香等。其中味知香是专业预制菜选手，以自营、加盟门店等方式拓展渠道。不过，味知香这一模式受开店速度、供应链支撑能力等影响，通常由核心地区开启，再逐步向外扩散。

而海底捞和外婆家则是以餐饮为主业，预制菜产品系对其而言属于锦上添花类，主要是利用已有的品牌知名度，复用厨房资源及线下门店，向用户售卖预制菜，预制菜可与后厨协同供给。现阶段，此类品牌商家更多是在探索尝试，对预制菜的成本投入有限，也就不涉及大规模铺设外部销售渠道的选项。若预制菜系列的盈利能力获得印证，或有望成为这些餐饮品牌的第二增长曲线，届时相信更全面的销售渠道铺设工作将会提上日程。

以上几类预制菜销售模式各有特色，目前尚无明确数据表明哪种模式效果更优。这也是行业发展初期的魅力所在，市场机遇开启，但尚无巨头占据，从业者可以基于自身能力优势各显神通。究竟谁能在不久的未来跑出预制菜国民第一品牌？我们拭目以待。

“五一调休”被吐槽，好好放个假为啥这么难？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

五一假期渐行渐近。

这次假期连休5天，是2008年取消五一黄金周以后休息时间最长的五一假期之一。本来应该是高兴的事儿，怎料却引来一片吐槽，只因这5天当中只有1天是真正意义上的放假，另4天则包含了周末2天和调休2天。很多网友觉得，为了“拼凑”出来一个小长假，却付出了前后两个周末被影响的代价，扰乱了原本正常的工作生活节奏，似乎有些得不偿失。

客观地讲，大家的吐槽不无道理，就连央视都发表评论称“不能责怪网友矫情”。然而，若是以经济学的视角来审视，我们会发现假期调休这件事虽然不大“讨喜”，但却在情理之中。

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先来问个问题：为什么宁愿“拼凑”，也要连休5天假？

答案其实很简单：为了促消费。

自2020年起，除了疫情，我们听到最多的词语大概就是“促消费”了。尤其是在疫情之后恢复经济的过程中，从到地方都不约而同地将促消费作为宏观经济政策制定的重要抓手，比如之前的发放消费券、提供购车补贴，以及最近的加快发展新型消费、培育国际消费中心城市，无不凸显出消费的重要地位。

可喜的是，今年以来我国消费市场很好地延续了去年下半年以来的回升势头。从一季度统计数据上看，粮油、食品、饮料等必选消费均已恢复到疫情之前的水平甚至更高，可选消费中的汽车、金银珠宝、通讯器材类也恢复得不错。

不过，商务部领导在介绍当前国内消费形势时，还是指出了问题：“消费恢复还不平衡……民众的消费需求还没有得到充分满足。”

“不平衡”体现在何处？民众哪些方面的消费需求还未能充分满足？旅游业必定是其中之一。

众所周知，由于旅游业天生带有出行、聚集、社交等属性，因而整个行业受疫情影响最明显，甚至几近停摆：景区关门、酒店空转、餐馆闭客、航班骤减……很多旅行社都遇到了现金流紧张、服务难度加剧、旅游合同纠纷等难题，2020年的经营预期完全被颠覆。虽说在疫情防控形势持续稳定向好的背景下，旅游业已呈现出明显的恢复之势，但其进度仍然要落后于其他消费领域。

以今年清明节为例，数据显示，三天假期国内出游人数达到1.02亿，已恢复至疫情之前九成左右的水平，然而国内旅游收入却仅有2019年同期的56%。虽然有周边游、短途游、部分景区减免门票等因素的影响，可旅游消费市场的相对低迷却是不争的事实。

就旅游业本身来说，不仅涉及到餐饮、酒店、交通、景区景点、商超、娱乐设施等诸多领域，还关联到农业、园林、建筑、金融、保险、通讯、广告等其他配套产业部门，足足贡献了11%的GDP和近8000万个就业岗位，对国民经济发展的意义深远。

从这个角度看，如果旅游消费能够得到提振，势必会带动一系列行业的消费复苏。不过，前提是国人要有足够长的闲暇时间，否则很难付诸于实践。

这便是此次五一假期连休5天的用心良苦之处：要激发出“假日经济效应”，以此带动旅游市场乃至国民经济的提振。

事实上，“假日经济效应”的能量大小，往往与假期时间长短呈明显的正相关关系。比如，去年国庆假期前7天，全国共接待国内游客6.18亿人次，同比恢复79.0％；实现国内旅游收入4543.3亿元，同比恢复69.9％。很多去了热门旅游城市或景区的人，都能切身体会到人山人海和交通拥堵的面貌。受此影响，酒店、民宿、餐饮、休闲、娱乐等相关领域都实现了可观的增长，这也为全年经济的正增长大大地助了一把力。

除此之外，连休5天也给人们提供了更为充分的选择余地。例如，不少因“就地过年”倡议而未能返乡的人们，完全可以利用此次五一假期回家看看父母，陪陪妻儿，不也是其乐融融的美好景象吗？

2

可是为什么我们放完长假之后却又要调休呢？

很大一部分原因在于要稳住经济生产，不能松懈。

放眼当下，尽管国内疫情防控形势持续稳定向好，各行各业都在稳步有序运行，疫苗接种工作也在按部就班推进，可是我们还是应当清醒地认识到：如今海外疫情依然不容乐观，很多国家都出现了变异病毒，且日新增病例居高不下，全球新一轮疫情警报已然拉响，而国内不少地区面临境外输入的风险，一旦发现新增病例，势必又要影响当地经济运行。

不仅如此，前期疫情使得很多企业的生产经营都承担了较大压力，得益于国内疫情防控的到位，现阶段正是重整旗鼓、快马加鞭迎头赶上的好时机。从用人单位的角度看，若是在连休5天的基础上还不实行调休方案，那么，很可能就会影响工作的推进节奏与经营的回暖势头，并且在一定程度上加重企业负担。

为什么我国经济一季度表现如此之好？其中的一个关键原因恰恰在于，“就地过年”使得人口返乡流动明显减少，停工时间大大缩短，春节过后复工的节奏比往年更快，特别是工业和建筑业，都一改往年用工稳定性较差、产能恢复相对缓慢的态势，有效产能持续维持在高位，从而极大地推动了经济的提振和回暖，并带动了人均可支配收入、就业率等多个关键指标的向好。

一言以蔽之，只有稳住生产活动，才能稳住经济基本盘；基本盘稳定了，失业率才会下降，人们的收入才更有保障，幸福生活才能更有底气。若是工作和收入都受到了影响，纵然能多给几天假期，人们恐怕也很难有足够的闲情雅致去享受。

毕竟，“发展还是解决一切问题的关键和基础。”

3

不过，说句良心话，中国劳动者的确是太“拼”了，在全世界都是出了名的。

这里可以简单算一笔账：如果剔除周末的双休，国人每年的法定休假天数为16天，且不说荷兰、丹麦、瑞典等高福利国家与法国、英国、美国等发达国家，单说在亚洲地区，我国的法定假日也明显低于日本、越南等国家（见下图）；另外，从工作总时长上看，2018年中国人均全年工作时长达2100个小时，仅次于墨西哥的2225个小时，远高于其他国家的工作时长。值得一提的是，这当中不少大城市的“996”、“5+2”等加班现象已是见怪不怪，即便是公务员和事业单位，如今也是忙碌不堪。

至此，可能有人会问：既然我们工作那么“拼”，为什么不能多放几天假呢？

原因在于，我国目前所处的经济发展阶段还不足以支撑过长时间的休假，虽然已是全球第二大经济体，发展成果有目共睹，但不同行业、区域间的发展步伐并不一致。且要是论人均GDP，我国在世界上位居70名上下，同发达国家和高福利国家相比还有不小的差距，而这些国家的居民，几乎都曾有过工作量大、上班繁忙的经历。可以说，高度发达的经济才是人们实现长时间休假的前提保障，正应了“经济基础决定上层建筑”这句老话。

不过客观地说，一个国家真正意义上的强大，绝不仅仅体现在全社会范围内的物质财富上，国人精神层面的愉悦与升华同样不可或缺，而这在相当程度上，是需要足够的闲暇时光来加持。从这个角度看，延长休假的确是有必要的。从经济层面考虑，这除了能促进消费之外，还可以让人们有更充足的时间去学习新技能、反思经验教训，进而有助于提升人力资本质量，并带动国民经济实现更高质量的发展。

事实上，如果回溯历史，我们会发现国人的假期其实已经在持续延长了。最具代表性的例证便是，伴随着国民经济的发展和时代的进步，我国的周末休假制度从过去的1天、1.5天调整到如今2天休假，一些地区还在探索2.5天休假制度。与此同时，我国还在致力于完善带薪休假。此次央视发表的评论中又再次提到：“关键之策在于落实好带薪休假制度，给人们更多出行的自由和空间，使旅游、休假更加自主和均衡”，这无疑是一个积极信号。

一切都在往好的方向发展，我们不妨多点耐心，再多点信心。

数据会说话！如何通过三张表分析医疗器械股

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。

突如其来的新冠疫情，催生了对特定医疗器械的需求，让这个较为冷僻的行业进入众多投资者的视野。医疗器械作为A股的一个细分领域，从长期来看，不仅跑赢大盘，表现也优于医药这个行业大类（见图1）。

分析医疗器械行业，是做好医疗行业投资的第一步。在此，和大家分享我们的分析方法和分析框架。

1、如何通过三张报表衡量医疗器械上市公司的投资价值

上市公司的财报主要由资产负债表、利润表和现金流量表构成，三张报表从不同侧面反映了公司的核心竞争力和投资价值。通过对三张报表的分析，我们可以以管窥豹，从微观层面较为准确地衡量医疗器械上市公司的投资价值。

首先，来看资产负债表。资产负债表反映了一个时期内企业资产的来源和去向。

在资产来源这一端，我们可把资产来源细分为分红后利润（企业赚的）、股权融资（企业融的）、债权融资（企业借的）、占用上下游资金、其他负债（例如交易性金融负债、应付薪酬、应交税金等）和其他来源。

在资产去向这一端，我们可把资产去向分为现金或现金等价物、经营性资产（例如应收资产、存货、在建工程等）、或无资产（例如无形资产、商誉等等）、长期投资和其他去向。

把不同时点上的资产负债表堆叠起来，通过比较不同阶段企业的资产来源和资产去向，就可以看出企业的商业模式、差异化的发展战略，从而判断其经营风格和经营质地。

具体到医疗器械行业，我们可以把医疗器械行业进一步细分（表1），在细分的基础上评估其所处发展阶段（在此，把发展阶段分为渗透期、成长期、成熟期、衰退期/再造期），进而大致框定处于不同发展阶段优秀企业资产来源和资产去向的共性特征（表2）。

其次，来看损益表。损益表提供了一段时间内企业生产经营过程中的收入和费用情况。

从长期来看，ROE是判断一家企业投资价值最重要的评估指标之一。基于损益表中提供的数据，使用杜邦公式，我们可将ROE拆分为销售净利率、资产周转率和权益乘数，独立反映企业的盈利能力、运营能力和偿债能力。也因此可将一家高ROE企业的经营模式归因为高利润模式、高周转模式和高杠杆模式。

具体到医疗器械行业，该行业中的优秀企业，无一不是对专业使用者（医生群体）和一般使用者（普通患者和消费者）具有极强心智占领能力的企业。这种能力是通过持续的研发投入、耦合的产品管线设计和绵密的品牌宣传达到，上述战略和经营层面的动作也集中表现在损益表中。通过分析损益表中的研发支出、销售费用等数据，我们可以判断一家公司研发的底色和成长的潜力。

最后，来看现金流量表。资产负债表和损益表是根据权责发生制的原则编制的，而现金流量表是根据收付实现制的原则编制的，两者的差距越小，说明这家企业收入的“现金”含量越高，也在一定程度上反映了这家企业在市场中的话语权和竞争力。

我们一般把企业的现金流分为三类：经营活动产生的现金流、投资活动产生的现金流和筹资活动产生的现金流。经营活动产生的现金流是其中最核心的部分，是企业自身造血能力的体现，是企业研发投入转变为产品和服务进而变现的能力的体现。不能自我造血，长期靠变卖资产等投资活动取得现金流，或是靠发股发债等融资活动取得现金流的企业注定是不能长久的。

具体到医疗器械行业，我们期望看到的现金流量表应具备以下特点：净现比、收现比整体较高；资本开支保持健康状态，既能维持企业的后续增长，又能在合理的范围内。

2、注意宏观和微观分析的结合

上文我们从三张报表入手，阐述了如何对医疗器械行业进行自下而上的分析，找到这个行业中最具成长潜力和投资价值的标的。不过，在实际投资过程中，需要将自下而上的分析和自上而下的分析结合起来。

自上而下的分析是通过宏观和行业层面的分析，找到影响行业发展的共性因素。以医疗器械行业为例，影响行业发展的宏观和中观因素主要有：经济增长和居民收入的增长情况、医保投入、分级诊疗制度、医疗器械集采制度等等。此外，医疗器械这个行业是科技和消费的集合体，通过对专业使用者/一般使用者的心智占领，通过对高素质劳动力和非劳动力的生产要素聚集，形成了持续有效的行业护城河。

通过自上而下的分析，找到投资的好赛道；通过自下而上的分析，找到赛道中的好选手。

由此可以看出，自上而下和自下而上从不同的层级和维度对投资标的进行分析，两者相结合，就能找到坡长雪厚的投资标的，也就是好赛道中的好公司。

投资，既是科学，也是艺术。但无论是科学还是艺术，都有规律可行，都可以通过自己日积月累的投资历练凝结成与自己的投资心智相匹配的分析框架。一个成熟的投资者应当有独立的、兼收并蓄的投资框架，这样才能在投资的道路上行稳致远。