消费的皇冠，还能继续辉煌吗？

对于A股的投资者来说，白酒是一个永远都绕不开的赛道。如果说半导体芯片是科技赛道中的皇冠，那么白酒就是消费赛道的皇冠。

在过去的十几年中，白酒受益于居民消费的崛起和升级，取得了将近二十倍的增长，在A股各行业中遥遥领先。特别是疫情后，在风险不确定的市场中，白酒业绩的确定性吸引了海量的资金，白酒成为市场中最吸睛的明星赛道。

对于这样一个高Beta的赛道，无疑是行业基金投资的绝佳之选。那么，究竟要如何看待白酒行业基金的投资机会呢？

一

白酒行业近期和历史的表现如何？

从长期来看，无论是相比于白酒所在赛道的中证消费指数，还是相较于市场宽基指数，白酒行业有非常明显的超额收益。如果从2015年算起，中证白酒指数涨幅近6倍，期间最高涨幅接近8倍，而同期中证全指和沪深300指数涨幅仅为35%左右。

在近两年的时间内，白酒行业的涨幅也远远领先大盘。从2020年开始计算，中证白酒最高涨幅为260%，而同期中证全指和沪深300都仅有30%的涨幅，即便算上今年第一季度白酒板块35%的回撤，白酒指数赚钱效应也非常明显。

和同属消费类的同行业宽基指数相比，中证白酒指数收益仍然高于全行业消费指数，尤其是在疫情后，白酒表现就迅速脱颖而出。其上涨下跌的趋势基本和中证消费走势相同，但超额收益显著。

如果再从本轮牛市2019年初来看，白酒板块开始一骑绝尘，把宽基指数远远甩在身后。虽然在2021年二月初，开始了第一波为期一个月的下跌，回撤幅度达到35%，但随后逐渐走出反弹趋势，在为期3个月的上涨趋势后达到前期高点，于6月又开始了为期3个月的下跌，最近似乎又有企稳反弹趋势。

二

白酒行业的投资逻辑？

在整个白酒的产业中，按照价格和客群定位可以简单分为高端白酒（如茅五泸等）、次高端白酒（洋河、汾酒、水井坊等）、中端（西凤、老白干等）、中低端白酒等。在不同的价格体系中，其投资逻辑也有所不同。

如高端白酒的需求一般来讲比较稳定，增长确定性强，核心市场在于商务活动的宴请，超预期部分来自于高端白酒的提价策略和市场占有率的提升。次高端白酒与高端白酒基本类似，但市场空间更大，相对而言次高端酒企股价也更有弹性。但对于中端、中低端的白酒，竞争较为充分，在缺乏独特的竞争优势（如文化、口味、地域等）情况下，冒然的提价反而可能会丢失原有市场份额。

不过整体来看，白酒行业是一个在量上供求双减的行业，近五年的产量和消费量都在下滑。相对而言，供给比需求收缩的更快，因此白酒量的缩减伴随着价的提升。高端白酒产能有限，行业竞争性最小，往往能够较频繁的提价，因此最具投资价值。次高端白酒需要把握其品牌的溢价和营销策略、渠道策略的变化，一旦某一家企业在某方面能够脱颖而出，就可以取得较大业绩的增长。而中端、中低端白酒竞争激烈，产能也过剩，相关酒企的投资价值也就需要打个问号。

三

白酒指数包含哪些成分股？

目前可供参考的跟踪白酒行业表现的指数有两个，分别是中证白酒指数和国证白酒指数。

从指数的主要成分股来看，白酒指数是极度的窄基指数，成分股都是常见的白酒品牌，如茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等。而且这几大指数的成分股高度相似。以市场上热销的招商中证白酒指数(LOF)A(161725)为例，其跟踪的就是中证白酒指数，因此这里选择中证白酒指数作为参考标的。

四

中证白酒集中度如何？

由于中证白酒成分股基本都是白酒股，所以从行业分类上集中度颇高。因此这里从公司市值的角度来分析中证白酒指数。

可以看到，白酒指数龙头效应显著，前三大重仓股权重占比近50%，前十大重仓股权重占比更是超过了90%，指数极度集中，中小上市酒企基本无法影响白酒指数的涨跌。同时，前五大重仓股基本为高端和次高端白酒，因此，白酒指数基本表现的是头部的高端、次高端酒企的走势。

从市值来看，有11家白酒企业的市值在1000亿以下，仅有少数头部企业市值在1000~4000亿之间，茅台则是独占鳌头，流通市值接近1万亿。

五

白酒行业的盈利情況如何？

白酒行业是持续稳定性的高景气行业，虽然业务单一明确，但是需求旺盛，属于人们“嘴巴”上的生意，受限于产量控制的政策、白酒制造的时间和工艺，白酒行业收益持续保持稳定。在2020年200多个申万三级分类行业中，白酒以26.1%的ROE收益名列第四，前三分别是畜牧养殖（31%）、改性塑料（28%）、医疗器械（26.4%），白酒行业的盈利能力在市场中十分领先。

从2015年中证白酒指数发布以来，白酒年ROE在2016年开始有小幅上涨，随后保持在26%附近。随着今后白酒品牌高端化，价格温和的持续上涨成为大概率事件，白酒行业有望保持高收益的现状。

在盈利能力强的同时，白酒行业也保持着不俗的增长，除了受到影响的2020年外，白酒行业在过去五年基本保持在20%以上的年增长。在居民消费水平保持稳定增长的情况下，未来白酒行业还可能继续保持着这种高速增长。市场一致预测行业未来三年仍然能够保持接近20%的年均增长。

六

白酒指数的估值如何？

白酒行业从疫情爆发以来，估值迅速升高，在2021年春节后又经历了一波较大回调，行业平均估值水平从2月份最高70多倍下降到45倍。横向看，仍然显著高于大部分行业估值，纵向看，仍然高于历史上大多时期。反映行业估值水平的PB和PETTM都较高，其中PB历史分位点在86%水平，PETTM为46，历史分位点在86%附近，行业估值水平仍然较高。

另一方面，如果辩证的看，由于2020年的低基数效应，很多白酒行企业在2021年都能取得一个超出平均水平的业绩增速，这也一定程度上能够消化更多的估值。但无论如何，对于白酒这样一个增长确定性强且稳定的行业而言，接近50倍的估值水平并非是一个安全线，对于价值投资者而言，更不是一个合适的价格。

七

白酒行业的未来趋势和风险如何？

行业层面，白酒行业批发价在淡季仍然保持坚挺，高端白酒基本面仍然景气，次高端白酒逻辑前景可期。

需求方面，根据国家逐步扩大中产阶级规模的政策目标，人群规模扩大带来的消费升级势必开拓更大的市场；其次是高端白酒的价格上涨，为次高端白酒价格的上升打开了想象空间。同时，白酒作为跟随居民消费恢复直接的受益者，以及节假日刺激性的爆发需求，目前仍然成为大资金的去向之一。

当然，归根结底行业发展还是要回到供需水平的问题，长远看，白酒行业有可能面临需求的长期下滑。现如今，在年轻一代逐渐走上工作岗位，从小接受的是“适度饮酒，过量饮酒伤身甚至致癌”的概念熏陶，90后、00后甚至10后，能否接纳流传千年的“白酒文化”，或许将是一个最大的远期风险。

除此之外，短期之内，白酒面临最大的不确定性还是是消费税的落地，这对酒类行业高端白酒的盈利能力可能会造成巨大影响。

八

白酒基金，如何投资？

以中证白酒指数为标的的基金有7只。考虑到近年白酒指数成长的超确定性，被动指数基金的表现要远远超过主动型基金。因此，直接购买中证白酒指数型基金，能更好享受指数增长带来的确定性收益。

在基金的选择上，场内ETF基金的流动性和费率更低，相比之下，场内基金更优于场外基金。

在交易便利度上，场外基金在互联网、银行等渠道皆可以购买，因此场外的便利性要优于场内。

在交易时点的选择上，虽然白酒行业的Beta较高，行业增长确定性强，但当前一方面估值较高，同时面临一定的“消费税”风险，不确定性大，因此并不适合一次性买入。对于看好白酒长期发展趋势的投资者而言，场外定投比一次性买入更加合适。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳，封面图来自壹图网。

两年十倍，文化酒估值为何能上百？

酒鬼酒上一次处于舆论的焦点还是2012年爆发的塑化剂事件，自那以后一蹶不振，总营收在十亿量级徘徊八年之久，在所有白酒上市公司中位居尾部，2020年的市场占有率只有0.4%。

近两年来（见图1），酒鬼酒的股价增长近十倍，再一次进入公众视野，虽然营收规模仍未突破20亿大关，但估值水平却达到100倍。

环顾四周，茅台的酱香型、五粮液和泸州老窖的浓香型、山西汾酒的清香型更受市场欢迎；市场分层来看，茅台、五粮液、国窖1573稳占高端酒市场，洋河系列、水井坊、剑南春、口子窖等的中高端白酒知名度更高，而低端酒中的网红产品要数牛栏山、劲酒等。在此大环境下，较低的市占率配上极高的估值，颇有点雷声大雨点小的意味，酒鬼酒到底依据什么能够在近两年异军突起，获得投资者认可？

坎坷的品牌发展之路

酒鬼酒是中国文化酒的开创者，“馥郁香型”白酒的鼻祖，这是酒鬼酒屹立于市场的两大亮点。所谓馥郁香型就是浓、清、酱三种香型融为一体，这得益于酒鬼酒产地独特的地理位置与自然环境。在品牌塑造方面，酒鬼酒独创性地融合民族酒文化、历史文化等诸多元素，打造中国高端文化第一白酒的形象，加大市场知名度。目前（见图2），酒鬼酒的产品系列分布于各个消费层级，高端的内参系列价格定位在1000元以上，次高端的酒鬼系列价格在300-1000元区间内，中低端的湘泉系列主打价格优势。

但回顾历史，酒鬼酒走到今天这一步可谓道路崎岖。

1997年，湘泉集团创立的酒鬼酒登陆A股。在二十一世纪之初，受消费税政策的冲击、以及公司业务扩张不利、销售体系粗放等因素的影响，酒鬼酒业绩急转直下。2003年成功集团接棒成为第一大股东，但祸不单行，2005年成功集团抽逃巨额资金，使得酒鬼酒品牌一落千丈。2007年，华孚集团入主酒鬼酒，重组改制后，经营状况有所好转，2012年走上了上市后的巅峰，实现营收规模16.5亿、归母净利5亿。但好景不长，震惊海内的酒鬼酒塑化剂事件旋即爆发，叠加限制三公消费，白酒行业进入寒冬。2015年，中粮集团成为酒鬼酒实控人，对公司的品牌定位、市场聚焦等进行重塑，公司的业务重新走上了稳步增长的发展道路。

酒鬼酒失去了白酒发展的“黄金十年”，除了对整体白酒行业发展不利的诸多因素外，公司的内部治理一直为市场诟病。上市以后，公司的大股东数次变更，董事长更是走马灯式地频繁换将，使得公司的发展战略难以持续，且抽逃资金、塑化剂超标、巨额存款消失等骇人听闻的负面舆情更是雪上加霜。1998年至2014年，贵州茅台的营收规模增超50倍，而酒鬼酒的营收却萎缩了两成，逐步在白酒市场失去竞争力。

中粮入主后，针对酒鬼酒的病根对症下药，才让酒鬼酒逐步走出谷底。

一.重塑品象

酒鬼酒的品牌恶化非一日之寒，重塑品牌信心需要慢工出细活。中粮聚焦传播酒鬼酒的三大特色：文化酒鬼、馥郁酒鬼、生态酒鬼，扩大产品影响力；打造三大核心单品，明确市场定位，确定“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌；加大文化营销力度，提升内参酒文化品牌的内涵，“品内参、知大事”，品牌认知度不断提升；通过央视冠名、参与高端价值研讨会等频频在公众视野中亮相，并借助中粮集团的平台优势，参加国内外重量级盛会。

二.拓宽市场渠道

酒鬼酒在湖南省内加快渠道下沉，依托团购商进一步拓展和夯实市场；在省外推进金融圈、体育圈等方面的圈层营销，比如积极参与高尔夫、网球联赛等。2019年，酒鬼酒开启内参酒的全国化进程，布局重点市场，加强与优质客户的合作。针对不同的系列酒制定不同的销售策略：内参系列主要侧重团购渠道销售，酒鬼系列则侧重商超、烟酒店等终端网点。当前公司的战略非常明确：保价增量，在价格稳定的前提下做到量的提升，优先做大规模，扩大市场占有率。

酒鬼酒的营业收入由2015年的6亿元上升至2020年的18.3亿，突破2012年的高点。2021年上半年更是实现17.1亿的营收，与去年全年相差不大。分结构来看（见图3），定位高档的内参酒毛利率基本稳定在90%以上，次高端的酒鬼系列毛利在80%左右，而中低档的湘泉系列，毛利逐年下降至30%左右。内参系列的营收占比由2017年的20%上升至近期的30%，酒鬼系列的同期占比由66%下降至57%，湘泉系列萎缩至5%，中低档市场成为酒鬼酒的弃子，使得酒鬼酒的综合毛利率不断抬升。由此可见，酒鬼酒当前的品牌结构不断优化升级。

三.强化内部管理

酒鬼酒通过内部控制制度，实行预算管理、成本控制（见图4），销售费用率由2014年的接近50%下降至20%左右。为了提升产品质量、消化塑化剂事件对消费者的影响，酒鬼酒将“现场管理、工艺管理、过程管理、定额管理、安全管理”纳入重点工作，加大食品安全设施的技术改造，引入中粮营养研究院，提升馥郁香型白酒的健康标准。

逆袭之路非一日之功

酒鬼酒股价涨势起于2019年，截至发稿，涨幅超过14倍，市盈率由25倍上升至近百倍。而中粮在2015年就已经入主，并派驻管理层、清理贴标、精简SKU等，业绩不断好转，2017年营收同比增长34%，归母净利润同比增长62%，2018年营收同比增长35%，归母净利同比增长26.5%，为何到近两年股价才扶摇直上？

一.内参发力，产品结构升级

酒鬼酒在2004年就已经用内参系列布局高端酒市场，但一直到2018年内参的营收也仅为2.4亿。2018年底，湖南内参销售有限责任公司开始运作，内参的增长也带动了酒鬼系列的销售，2019年经销商数量是528家，2020年增加至763家，2021年上半年突破1050家，公司的渠道开拓保持高速增长。

内参销售公司独立于中粮集团，是由三十余家“亿元大商”合资建立，酒鬼酒公司与内参销售公司形成战略联盟，协同发展。与原先单独追求经销商和网点数量的扩张为目标不同，新的销售模式重视大商的销售能力，实现利益共享、风险共担的合力模式，从而稳步推进内参酒的稳价增量。大商的参与有利于在优势区域内精耕细作，也有利于销售网络的快速完善。

在内参公司成立的一年时间内，效果立竿见影，内参销量顺利翻番。在内参酒旗开得胜后，酒鬼酒对三大品牌的营销进行合并管理，从而实现酒鬼、湘泉复制内参的成功模式。

二.全国化布局，提升市占率

2019年，内参公司完成793家终端直营商建设，与此同时，内参系列开启全国化进程，布局北京、河北、广东等重要城市（见图5）。在省外的战略市场“做重点”，打造样板方案，推动营销转型；在省外非战略市场，目前仍处于“0-1”的市场突破阶段，主要通过招商的方式，吸引大商进入内参销售的运营之中。

三.战略提价现实可行

酒鬼酒在白酒市场稳扎稳打的同时，也在试验市场对提价的敏感程度。2019年3月和2020年1月，52度的内参酒上调价格，从结果来看，虽然价格不断提升，但是销售仍然实现翻倍，这足以说明酒鬼酒品牌的影响力已初见成效，市场认可度不断提升。2020年，公司又提升了紫坛和红坛酒鬼的战略价，2021年上半年实现的整体销量已经与去年全年相差无几，这再次证明了酒鬼酒提价提量策略的可行性，从而有望实现营收与净利同步增长的目标。

高端白酒市场大有可为

2020年，我国白酒产量为741万千升，同比下降2.46%，连续四年出现下降；2016年的产量超过1300万千升，产量近乎腰斩，销量也以相同速率下降。但值得关注的是，白酒行业的规模和净利润却持续增长，即使2020年受到疫情的冲击，白酒的销售收入同比增长4.6%，净利润增长13.4%。销量下降、规模上升，这足以说明白酒的平均消费水平出现了明显提升。

白酒当前的供应总体呈现低端酒占比高，高端酒不断渗透的格局，高端和次高端的总产量仍不足5%，但在消费升级的大背景下，高端和次高端白酒的需求增速在15%以上，市场空间较大。

酒鬼酒在高端和次高端市场的两大品牌目前已经树立一定的影响力，虽然高端白酒有龙头聚集效应，茅五泸的市场地位短期难以撼动，但在巨大的市场空间下，内参酒仍有可能保持高增速；茅台之所以具有更高的投资价值，是因为其具备了极强的金融属性，其他的白酒还是以消费属性为主，而酒鬼酒当前主打的文化属性，在市场中具有一席之地，且独具特色的馥郁香型也在消费属性上形成了与茅五泸差异化的竞争优势。从2021年前三季度业绩预告来看，酒鬼酒预计营收同比增长134%，归母净利润同比增长114%-120%之间，省外市场开拓进展良好。

酒鬼酒故事性的想象空间很大，但行至当下，上百的估值水平也不得不说市场陷入了冲动，故事溢价过高对于价值投资者来说不是一个好的选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

白酒好赛道，低端酒能否逆袭？

白酒赛道一直备受关注。白酒赛道的好，有一些共性因素：如供给侧许可经营，技术更迭慢、轻资产运营，需求侧具有成瘾性和社交属性，需求稳定，百年品牌屡见不鲜；如产品不易变质，可以远距离运输，不必担心库存贬值，企业没有倾销压力，市场竞争有序；如水质、土质、酿造工艺、人文典故等让白酒品牌充分个性化，一方水土养一方人，内卷不激烈，非龙头和低管理也有生存空间。

但与此同时，不同的白酒品牌也存在一些实质性差异，如中高端白酒具有很强的礼品属性，中低端白酒则具有较强的快消品特征，所谓“高端酒卖基因，低端酒卖价格”，同为白酒，逻辑不同。

在本文中，我们着重谈谈中低端白酒的赛道逻辑。

低端白酒市场的基本面

就市场整体而言，白酒产业并不值得期待。随着人口拐点的来临和民众健康意识提升，适度饮酒、健康饮酒渐成主流，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市场需求增加，白酒消费需求下降，传导至生产端，便是白酒产量快速萎缩。

2020年，国内白酒产量741万千升，较2016年缩水45.4%。与此同时，白酒提价效应也并不明显，以2012年2月为基点100，2021年9月的全国白酒批发价格指数仅为107.92，年均增速仅为0.8%。

白酒产业整体萎缩的背后，是白酒品牌加速分化：顺应消费升级趋势，中高端白酒前景向好，逆流而上；中低端白酒总量萎缩，存量市场陷入厮杀混战之中，龙头企业凭借渠道和品牌收割市场，中小酒企举步维艰。

以价格区分，中低端白酒多指低于50元/500ml的白酒，其中低端白酒价位多在20元/500ml以内，以光瓶酒（没有包装盒，以节约成本）为主。在这个价格带，潜在消费人群主要是中低收入群体和城镇外来务工人员，消费受成瘾性驱动，以自饮为主（以牛栏山二锅头为例，消费者自饮占比约为70%），看重酒精的感官刺激，品牌加成力有限，行业进入门槛低，市场集中度也低。数据显示，低端白酒CR3集中度仅为12%，而高端、次高端白酒的CR3集中度分别为95%和49%，不可同日而语。

从市场格局来看，低端酒市场主要有京酒（牛栏山、红星等）、东北酒（老村长、龙江家园等）、地产酒（即地方品牌）、名酒低端品（如五粮液尖庄、泸州老窖二曲、汾酒玻汾）等几大阵营。在战略层面，京酒和东北酒主打光瓶酒系列，全国布局，品牌具有全国影响力，竞争优势明显；相比之下，地产酒影响力局限本地，且有实力的地产酒并不专注做低端；而名酒低端品仅是全产品线中的一个序列，且发力低端酒会拉低品牌价值，受重视程度有限，综合竞争力不足。

从市场占有率看，牛栏山和老村长是行业龙头，2018年在光瓶酒市场中的占有率分别达到11%和5%。头部品牌依靠营销投入打响品牌，借助电商渠道、完备的经销商体系实现跨区域布局，持续挤压地产酒的市场份额，强者恒强，推动市场集中度逐步提升。

以顺鑫农业为例，虽然2016年以来白酒行业产量缩水45%，但顺鑫农业白酒销量却逆势而上，实现翻倍增长。2020年，公司白酒销量69万千升，位居上市酒企前列，在整个白酒行业占比已接近10%。

行业竞争逻辑：谁能脱颖而出？

低端白酒市场集中度低，市占率提升推动的业绩增长是重要的投资逻辑。因此，找到真正的潜力股，是成功投资的前提。

1、渠道力是核心

低端白酒呈现出较强的消费品特征，在消费者眼中可替代性强，产品能否打开市场，渠道网络至关重要，“密集分销、深度下沉”已成为行业共识，成功的低端白酒品牌在农村村头店和城郊社区店等末端渠道中都具有较高的渗透率。

以牛栏山为例，在北京市场与平台商深度绑定，终端覆盖率已接近100%；京外地区则主要采用大商制开拓市场。大商制下，市场开发与推广工作均由经销商承担，公司仅提供协助、监督等配合性工作。与竞品经常促销不同，牛栏山顺价销售，且产品周转率快，各级经销商的利润空间（一批及终端毛利率均在30%左右）明显优于竞品，渠道商积极性高，渠道网络优势显著。

当前，牛栏山已完成全国化布局，现阶段围绕“深分销、调结构、树样板”的总体思路，正大力推广“1+4+N”（北京为核心，以南京、长春、东莞、苏州等样板市场为多核，向更多地区多点布局）布局模式。布局线下渠道的同时，牛栏山也在发力电商渠道，在主流电商平台成立官方旗舰店，并推出针对线上定制产品。

截止2021年6月末，公司共有经销商471家，其中北京地区77家，京外394家。从白酒营收占比看，上半年京外市场贡献超过80%。

2、产品力是加分项

低端白酒十几元一瓶，即便10%的利润率一瓶也只赚1块多钱，只有走量才能让各级经销商赚到钱，也只有走量才能建立起“密集分销、深度下沉”的经销商体系，与高端白酒完全是不同的销售逻辑。

从业内实践来看，东北酒主要走的是低价促销模式，靠终端让利提高销量；相比之下，牛栏山同类产品定价略高，但更注重产品口感，饮用体验更胜一筹。早期来看，这两种模式都很成功；但随着收入水平的普通提高，相比几块钱的差价，消费者更加注重白酒口感，关心“值不值”胜过关心“贵不贵”，牛栏山的模式开始占优，发展后劲更足。

3、中高端突围带来想象空间

低端白酒知名度虽不及“茅五泸”等一线白酒，但里面不乏一些响当当的品牌。以牛栏山为例，作为二锅头（白酒制作的一种生产工艺）品类的第一品牌，定位于“民酒中的名酒”，是北京地域文化的一张名片。白酒竞争，很大程度上是消费认知的竞争，深厚的文化底蕴，为牛栏山的中高端突围奠定基础。

当前，围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列，牛栏山已形成了涵盖低、中、高端的700余种单品。其中，陈酿系列定位于低端，是公司销量最突出的单品；珍品系列定位于中端，“经典二锅头”和“百年牛栏山”系列定位于高档。

当前，为更好地跨越30元-200元多个价格带，牛栏山品牌以“珍牛”系列产品在30-50元价格带发力，以“Z20”系列产品在60-70元价格带竞争，以“G40”、“G70”等系列产品布局100元以上高线光瓶酒。近期推出的魁盛號樽玺，定价更是高达1598元/瓶，尝试打开二锅头品类的价格空间。

综上可知，在低端白酒市场，无论是渠道力、产品力还是品牌力，牛栏山都远超竞品，有望成为低端白酒市场集中度提升过程中最大的受益者。

代表性企业：顺鑫农业

看企业名字，很多人第一反应这是一家农林牧渔公司。的确，顺鑫农业并非一家纯粹的白酒公司，还是一家生猪养殖、屠宰和肉食加工企业（以屠宰为主），同时还有少量处于亏损状态的待剥离房地产业务。

由于屠宰业务营收占比高但毛利率很低，加上房地产业务常年亏损但净资产占比很高，导致公司整体业绩表现很一般，一点也不像一家白酒公司。2015-2020年，公司平均毛利率和净利率分别为35%和4.3%，平均ROE和ROIC分别为7.77%和4.92%，远低于一般白酒企业，相比其他行业上市公司，也远远谈不上优秀。

以2020年为例，公司屠宰业务毛利率仅为4.45%，27%的营收占比仅贡献了2.38%的毛利，大幅拉低整体毛利水平；公司实现净利润4.2亿元，其中房地产业务亏损5.3亿元，同时，房地产存货价值占公司净资产的94%，既拉低了分子又扩大了分母，大幅拖累ROE表现。

所以，如果不能改变这种多元业务结构现状，仅白酒业务向好并不能显著改善公司业绩。

屠宰和肉食加工是公司“酒肉”双主业之一，且在一定程度上承担着北京地区肉食保障功能，故这块业务仍会保留，不过公司公告称会择时推动肉食业务独立上市；房地产业务则处于剥离过程中，据公司公告信息，当前公司一边主动去化，2021年京外项目有望完全清退，一边积极寻找合作方，探讨整体或部分项目剥离方案，以尽快退出房地产业务。

可以预计，在公司退出地产业务后，其业绩表现会出现跃升式的大幅改善，以此为界，公司的“酒肉双主业、以酒为主”的业务定位更加名副其实，估值水平和逻辑将与一般白酒公司趋同。

截至2021年10月20日，18家白酒上市公司市销率中位数为12.48倍，以营收为权重的加权平均值为18倍。相比之下，顺鑫农业仅为1.6倍，倒数第一。随着公司逐步完成非核心业务的剥离，低端白酒龙头能否在资本市场开启一场华丽的逆袭，不妨拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“千年老二”五粮液，能否反杀茅台？

【阅读提示：本周本号推出“白酒”专题，七篇文章讲解白酒板块，欢迎持续关注。下周将推出“非白酒”专题，敬请期待。】

说到“国酒”，很多人都会想到茅台。现如今，“茅台”二字早就超出了一般白酒的范畴，而是进化成了收藏品与投资品；而在资本市场上，贵州茅台更是不折不扣的“股王”，市值一度超过可口可乐登顶全球饮料王座，甚至价值两个波音公司。

许是因为如此，不少人都认为：“中国只有两种白酒，茅台和其他。”然而鲜有人知道的是，多年以前的国酒并不是茅台，而是“千年老二”五粮液。

一

昔日国酒，荣光无限

论履历之鲜亮，五粮液比起茅台来可以说是有过之而无不及。

五粮液历史悠久，底蕴极其深厚，最早可以追溯至一千多年前唐朝的“重碧春酒”；发展至宋朝，姚氏私坊运用五种粮食酿酒，文人雅士称其为姚子雪曲，大文豪黄庭坚如是评价：“清而不薄，厚而不浊，甘而不哕，辛而不螫”；传至明朝，宜宾的“温德丰”、“长发升”等槽坊沿用姚子雪曲酿法，采用五种粮食酿制“杂粮酒”，其中陈氏刻苦钻研后独创“陈氏秘方”，使“杂粮酒”风味更趋完美；再到1909年，该酒因“集五粮之精华而成玉液”而更名为五粮液，并在1915年的巴拿马万国博览会上获得了金质奖章，从此享誉世界。

自新中国成立后，五粮液在很长一段时间里都扮演着国家外交事务中“国礼”和国宴用酒的角色，是国际交往中重要的使者和桥梁。例如，在1959年庆祝新中国成立十周年的国宴上，五粮液的酒香溢满人民大会堂，令中外嘉宾拍案叫绝；再如，1973年朝鲜领导人访华，1980年我国领导人访美，五粮液都被作为国礼相送，象征着中国人民最真挚的深情厚谊，同时也一次又一次地得到了外国友人的高度赞誉。

对于五粮液来说，1988年必定是极为重要的一年。

当年，国家明文规定禁止在国宴上使用烈性酒，并严禁公款宴请。偏偏那时又赶上银根紧缩、粮食减产，对于白酒企业来说，生产被迫暂停，贷款又极度困难，再加上销量一泻千里，许多小酒厂只得纷纷破产。整个白酒行业陷入前所未有的寒冬，就连茅台、汾酒、泸州老窖等知名品牌都难以幸免，这几大名酒都采取了降价促销的手段以确保活下去，而降价就意味着要降成本降质量，这对于自身品牌来说无疑是一种伤害。

可就在这时，五粮液拿到了工商银行提供的600万元贷款。有了这笔钱，底气十足的五粮液非但没有降价促销，反而逆势提价数次，售价先后超过了汾酒和茅台，同时开始大举扩张，实现了品牌力跃迁和高端酒占位，让“五粮液”三个字深入人心。

没过几年，五粮液的市场份额就已达到行业榜首的位置，成为了名副其实的“酒王”；1998年4月，五粮液登陆深交所完成上市，开盘价29.77元，很快便被拉升至57元，充分反映出市场的态度。

1999年新中国成立50周年，五粮液再度被摆上了国庆宴席，一时间风头无两，如日中天。就在同一年，某位大人物到五粮液集团视察工作时，特别强调道：

“要好好保护五粮液这块牌子！”

二

品牌扩张，战略得失

在品牌扩张过程中，五粮液逐渐意识到，消费市场的结构极其复杂，不同消费人群对于白酒的需求是存在明显差异的。如此看来，针对不同人群研发不同档次、不同价位的产品，势必有助于进一步全面占领市场。

于是在1995年，公司推出了一款定位于大众消费的贴牌类酒品“五粮醇”——该品一上市就成为了爆款，并在随后相当长的时间里都保持着强劲的增长势头，为公司贡献了可观的销售业绩。

尝到甜头的五粮液趁热打铁，通过加强与其他品牌的合作，又先后推出了定位于中高档消费的“五粮春”系列酒、迎合北方消费人群习惯偏好的“京酒”、顺应节日欢聚喜庆气氛的“金六福”、结合湖南地区特色的“浏阳河”白酒等多个品类，由此开启了“OEM+大商制”的快速扩张新模式，让公司在较短时间内就完成了全国市场的拓展。

客观地讲，这一扩张模式的采用的确起到了积极作用。对于五粮液来说，起初只有高档酒“五粮液”和低档酒“尖庄”两个品牌，产品结构相对单一，既不能满足国内白酒消费市场的现实需求，又不能适应新兴品牌不断涌现的形势。而多品牌战略有助于公司全面抢占各个细分市场，同时也加大了竞争对手进入细分领域的难度，在很大程度上巩固了五粮液的市场竞争力。

然而，五粮液的多品牌战略还存在着不容忽视的弊端，主要体现在两大方面：

其一，差异不明致使主品牌受损。

五粮液的延伸品牌如五粮醇、五粮春、五粮神等，与五粮液自身的产品同属于浓香型白酒品类，并且几乎都打着“系出名门”的招牌，产品的品质和风格之间差异并不大，不同产品的交错纵横难免给消费者带来选择和区分上的困惑。

与此同时，在“OEM+大商制”模式下，公司对于渠道的掌控力逐渐削弱，各为其利的品牌经营商甚至可能会不遵守地域原则，出现相互揭短、相互窜货等内耗现象，使得五粮液“白酒之王”的尊贵形象遭受破坏，品牌价值亦大打折扣。

其二，贴牌策略致使五粮液养虎为患。

五粮液采用的是贴牌扩张策略，授权对象可以在其产品上使用“五粮液”这一总品牌，同时还可以拥有一个属于自己的子品牌，这就为某些子品牌成功之后另起炉灶创造了机会，进而成为五粮液品牌的威胁。

典型例证便是金六福，在五粮液品牌和产品的支持下，金六福很快便从零做到了十几亿元的销售额，成为了国内驰名白酒品牌之一，同时还掌握着覆盖全国的营销网络，并推出了自己的独立品牌，甚至还在谋划新的扩张道路，这对五粮液来说无异于养虎为患。诚如美国市场学家罗格·贝克所言：“最危险的特许经营就是自己的授权对象拥有了属于他的品牌，并成长为自己的竞争对手。”

从这个意义上讲，“五粮液”这块牌子，的确是没能保护好。

反观茅台，同样是延展品牌，但茅台采用的是“纵向延展”策略，其子品牌无论是产品特性还是品牌内涵上，都与“茅台”这一主品牌有着较大差异性，不至于稀释核心品牌的价值。再加上茅台对于产品稀缺性与品牌故事的不断强化，推动了自身从顶级消费品向兼顾奢侈品与投资品属性的转变。

由于扩张战略上存在的失误，五粮液的发展受到了极大影响。2005年，尽管五粮液的体量仍是茅台的2倍以上，但净利润已经被茅台反超；2008年，茅台又在营业收入上超越五粮液，随后一骑绝尘。

至此，五粮液失去了曾经行业龙头老大的市场地位。

三

积极转型，实力依旧

2007年以来，五粮液先后迎来了两位掌门人——唐桥和李曙光，他们分别针对公司各方面存在的问题进行了大刀阔斧的改革：

品牌方面，公司自2007年开始推行“1+9+8”品牌战略，推进系列酒品牌瘦身计划；而后又着力打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的品牌矩阵，整合系列酒公司，增强主品牌的辨识度，并推出了501超高端产品，成功实现了八代普五的换代升级。

渠道方面，公司先是推出七大营销中心，强化对经销商的管控，随后一改过去渠道粗放式管理的弊端，通过设立21个营销战区，推进“百城千县万店”工程，实施营销数字化改革，以及开展“控盘分利”模式，建立起公司与消费者、核心门店、经销商、合作伙伴的直接连接，强化了五粮液价盘的管控。

经过一系列调整，五粮液重新回到了健康发展的轨道之上，“二次创业”成效显著。业绩可以说明问题，财报数据显示，自2015年以来，公司展现出强劲的增长势头，2015~2020年营业收入与归母净利润年均复合增速分别高达21.49%和26.44%。

从产品结构上看，得益于公司“1+3”、“4+4”品牌战略的稳步推进，过去OEM模式下品牌多且杂的弊端被有效扭转，同时公司在高端酒产品上不断发力，近几年相继推出的501五粮液、501五粮液·明池酿造、501五粮液·清池酿造等高端产品都在市场上获得了良好的口碑，折射到报表端，便是2016~2020年，五粮液高价位酒的营收占比由71%提升至77%。而在消费升级趋势下，五粮液高价位酒的营收维持在26%的年复合增速，继而带动公司整体盈利能力的不断改善，毛利率由2016年的70.2%增至2020年的74.2%。

深入研究可以发现，虽然市场地位不及茅台，但放眼整个白酒行业，五粮液的竞争优势依然不容小觑：

一方面，与茅台类似，品牌力和可谓是五粮液最为核心的竞争优势之一。除了传承千年的历史积淀外，五粮液的品牌价值也极具实力。根据历年《中国500最具价值品牌》报告，近些年五粮液的品牌价值增速一直与茅台相当，牢牢占据着高端白酒的市场地位。2020年，五粮液的品牌价值高达2837.46亿元，仅比茅台低了不到20亿元，同年的《中国500最具价值品牌》榜单里，五粮液排名第19位，在食品饮料行业里排名第2位，仅次于茅台。强大的品牌价值赋予了公司突出的市场影响力和行业号召力，为自身的健康可持续发展不断注入深厚的内生动力。

另一方面，产品品质是白酒企业的核心竞争力。五粮液是我国浓香型白酒的典范代表，以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种粮食为原料，以“包包曲”为发酵动力，经陈年老窖发酵，长年陈酿精心勾调而成，素以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味协调、恰到好处、酒味全面”的独特风格而闻名于世。此外，公司独有的自然生态环境、650余年明代古窖、五种粮食配方、古传秘方工艺等多重优势，无不令其他品牌望尘莫及。

正因上述种种，五粮液才能长期处于国内优质高端白酒的领军地位，并赢得了海内外广大消费者的青睐和赞誉。曾经的战略决策失误，并没有抹杀五粮液的核心竞争力。

四

展望未来，空间几何？

探究五粮液的前景如何，先要搞清楚高端白酒的发展趋势。

2012年以后，高端白酒的政务消费属性逐渐退出历史舞台，是大众消费升级拿起了高端白酒消费的接力棒，行业增长驱动力也由“政商务消费”转变为“商务+大众消费”。数据显示，2012~2019年，我国高端白酒的政务消费占比已经从40%萎缩至2%，大众消费则从18%增至38%。

伴随着我国城镇居民可支配收入的持续增长以及高净值人群规模的不断壮大，人们购买力日益提升，对于“喝好酒、喝健康酒、喝品牌酒”的诉求愈发强烈，相应的是高端白酒在礼品、社交、地位、收藏、投资等方面的功能优势被进一步激活，这便给高端白酒的增长打下了坚实的基础。有机构预测，在“十四五”期间，我国高端白酒行业收入规模有望维持15%左右的年均复合增速，2025年高端白酒市场总规模将突破3000亿元，增量空间高达1500亿元。

从市场结构上看，近年来我国高端白酒市场集中度不断提升，前三大高端白酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖的市场份额由2008年的71%提升到2020年的94%，新冠疫情的爆发又强化了这一格局。其中，五粮液稳坐高端白酒界的第二把交椅，无疑将会继续享受高端白酒增长的红利。

值得注意的是，自2020年年初以来，在流动性宽松的背景下，茅台价格加速上涨，散装茅台批价已拉升至3000元以上，而社会资本的涌入叠加茅台酒稀缺属性、金融属性及涨价预期的共同影响，又进一步抬高了茅台酒的售价；另一方面，由于地理环境、酿造工艺等因素的限制，茅台酒扩产难度相对较大，继而再度放大茅台酒的供需缺口。

这些对于五粮液来说，无疑是“补位”的绝佳契机。

作为仅次于茅台的高端酒第一品牌，五粮液显然有望优先受益于高端白酒需求的增长及外溢，同时自身产能的扩张与产品结构的升级也将成为高端白酒供给的有力支撑。考虑到近些年公司改革持续深化，成效不断兑现，我们认为中长期五粮液将稳定在量价齐升的良性发展轨道之上，甚至有望进一步缩小与茅台之间的差距。

事实上，五粮液对于“千年老二”地位的不甘，早就溢于言表。

2019年5月，五粮液董事长在股东大会上放出豪言：“五粮液现在是卧薪尝胆，我们的目标和方向是后来者居上。”雄心壮志，不言自明。

五粮液究竟能否如愿？我们拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生陈佳佳，封面图来自五粮液官网。

降准预期落空、盈利下行，挖掘三季报结构性机会

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. 三季度经济扰动因素增加

三季度，中国GDP同比增长4.9%，低于预期0.6个百分点。总体看，中国经济在三季度动能继续弱化，同时干扰因素变多，经济增长下行压力加大，挑战增加。

生产端看，9月工业增加值同比增长3.1%，低于预期0.7个百分点。工业生产受到上游原材料和电力供给紧缺、价格上涨和限产等影响，盈利和生产活动出现下滑现象；服务业供给恢复相对较好，新订单、从业人员和业务活动预期均有所恢复。

从需求端看，9月社零总额同比增长4.4%，略高于预期，消费在结构性分化问题有所缓解，但耐用品消费逐渐乏力拖累消费总量增速；房地产、基建和制造业投资增速继续下滑，9月累计同比分别为8.8%、1.5%、14.8%，三项投资活动分别受制于房地产融资调控、地方政府投资意愿降低、企业盈利受挤压等因素而难言乐观。

四季度，上述各领域运行趋势料不会发生明显反转。通胀趋势长期化、限产加码、疫情散发等扰动因素，叠加居民消费疲弱以及投资意愿走弱和资金限制，四季度的经济增长形势也不容乐观。

2.生产端：外需和限产互相拉扯，生产活动相对正常

9月工业增加值同比增长3.1%，能耗双控政策短期内大大压缩了工业活动。由于限电停产具有行业的普遍性和蔓延性，且集中于中上游工业。未来增长将处于继续外需拉动与限产和涨价的拖累这两方力量的拉扯中，由于限产和涨价的持续性似乎更强，而外需则面临全球经济的不确定性，未来工业生产恢复趋势倾向于弱化。不过从产能释放角度看，工业企业面对订单，在限电停产的困境下依然坚持了相对正常的生产活动，预计未来产能利用情况能够保持较高水平。

3.需求端：消费有所回暖但幅度有限，投资活动继续趋弱

9月社零总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，限额以上零售额增速2.8%，限额以下零售额增速4.62%，显示疫情影响减弱和终端消费回暖，但汽车缺芯问题持续，继续拖累中高端消费。随着价格从上游向下游继续传导，零售企业盈利和营收可能会边际改善，带动社零总额缓慢回升。

投资领域，房地产投资热情已转为冷静，并对未来前景产生更加理性的认识。这将压制房地产的投资活动，近期土拍市场的走弱也反映了这一现象。目前看，针对融资端的政策不会放松，更多是在购房需求端做一些边际上的调整，如此会抬升房价，短期内较难刺激房企增加投资。

基建投资增速回落至年内低点，两年平均增速仅为0.4%。未来仍很可能受到地方政府资金投入意愿较低的限制，而无法在短期内明显起色，即便地方债发行提速，造成的可能也只是财政存款沉积再现，近期财政存款的积累已经显现了一定的迹象。

制造业投资仍受前期盈利高增支撑，较为景气。但若从设备和库存这两大项来看制造业投资，近期扰动因素和长期趋势都不太有利。从设备投资看，停电限产以及上游价格上涨都在压制生产活动，但需求端则受到外需拉动，目前形成了紧平衡状态，产能扩张的意愿总体不大。从库存看，企业存货仍然在积累，但从主动采购量减少这一现象看，目前的库存周期很可能处于被动补库存阶段，未来的主动投资意愿也相对较小。因此总体看，制造业投资未来的唯一希望是外需的持续爆发。

二

利率债

1.市场回顾：流动性回收叠加通胀压力，利空债市

上周1年期国债收益率下行3.7BP至2.34%，5年期国债收益率上行7.3BP至2.82%，10年期国债收益率上行5.7BP至2.96%，30年期国债收益率上行8.8BP至3.52%，中长端利率继续走高。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4600亿，其中有5100亿逆回购到期，投放500亿7天期逆回购，投放5000亿MLF对冲到期；本周将有600亿逆回购到期。整体来看，流动性继续回收。

供给面来看，上周利率债净融资额为1394亿，其中国债净融资额为300亿，地方政府债净融资额为64亿，发行节奏小幅恢复，但仍处低位。

基本面来看，9月份金融数据公布，其中9月PPI同比上涨10.7%，略超预期，为有记录以来的历史新高。通胀担忧限制了货币政策空间，宽松预期不断滞后，对债市形成利空。

政策面来看，央行召开新闻发布会说明四季度政策，并未提及降准，且要灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，因此降准短期来看可能性不大。

2.投资展望：降准预期落空，货币政策仍求稳

近期，流动性回收幅度显著，中长端收益率持续上行；其次，PPI居高不下，货币政策转向宽松的压力犹大；再者，经济基本面拐点未现，逆周期调节的需求也不弱。总体来看，货币政策仍面临进退两难的困境，短期债市受流动性收紧和通胀预期的影响出现回调，但当前收益率已经接近7月降准前位置，继续上行的空间较小。当前，经济下行压力加大，但货币转向宽松需要见到PPI转而向下，且地方政府债发行不断滞后，债市整体中性偏空。在货币政策求稳的情况下，仍维持利率将会窄幅波动判断。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行215只（上两周276只），总发行量2025.82亿元，总偿还量2198.12亿元，净融资额-172.30亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行540.5亿元，交通运输、仓储和邮政业、综合业、建筑业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

10月11日-10月17日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

南通三建：主体评级下调至BBB，评级展望为负面（联合资信）。

江苏建工：主体评级由AA-下调至A（中诚信）。

文科园林：评级展望为负面（中证鹏元）。

深业物流：主体评级下调至A-，评级展望负面（联合资信）。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：精选层打新热度大增

上周A股市场总募资金额为239.6亿，其中IPO募资235.8亿（不含新三板），可交债募资3.8亿。

上周共发行19只新股，总募资规模为244.7亿，发行规模为近两月新高；网上加权平均中签率为0.0244%。上周发行的新股中，主板2只，募资合计26.9亿；创业板6只，募资合计95.1亿；科创板6只，募资合计113.8亿；新三板5只，募资合计8.8亿。本周预计将有10只新股发行，其中主板2只、创业板5只、科创板1只、新三板2只。

北交所成立后，精选层打新的参与度明显提升，当前北交所开市前的两次全网测试已顺利完成。

2.A股上市情况：打新收益继续下降

上周A股市场总上市金额为68.5亿，其中新股上市51.1亿，增发上市17.4亿。

上周有5只新股上市，总规模为51.1亿；其中主板2只，规模合计16.1亿元；创业板2只，规模合计12.5亿元；科创板1只，规模合计22.5亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为178%，科创板股票上市首日平均涨幅为133%。新股上市后表现继续走弱，打新收益率显著下降。

3.A股解禁情况：解禁压力大增

上周共45只股票解禁，解禁总规模为288.3亿；本周预计将有32只股票解禁，预计总规模为3236亿，解禁压力大增。10月份，预计总解禁规模为4742亿元，预计环比增加9.8%，同比增加74.5%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：大盘风格仍占优，市场主线不明

上周A股市场宽幅震荡，涨跌各半，其中上证50上涨1.2%，创业板上涨1%，中证500下跌0.9%。

风格来看，仅大盘成长（1.3%）录得正收益，大盘价值（-1%）、小盘价值（-4.2%）、小盘成长（-1%）均下跌，大盘风格仍占优。

题材来看，板块保持快速轮动，赚钱效应不强，市场主线方向仍然不明，活跃资金热度减弱，日成交量持续低于万亿。

行业来看，汽车（5%）、电气设备（3.3%）、有色金属（3.2%）等板块表现居前；公用事业（-9.2%）、钢铁（-5.1%）、建筑装饰（-4.4%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（3.4%分位）、中证500（4.7%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（78.6%分位）、食品饮料（76.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.7%分位）、非银金融（1.8%分位）、建筑装饰（2.3%分位）等。

2.A股资金表现：市场交易热度下降

上周两市成交继续回落，日均交易额为9457亿，近三个月来首次跌破万亿。市场交易热度下降可能的原因有：1.风险偏好下降，交易情绪偏谨慎；2.陆股通通道因台风和重阳节关闭两个交易日，外资影响减小；3.此前带动市场活跃度的量化交易受监管、不利舆情等因素影响。

两融余额减少31亿至1.85万亿，其中融资余额减少68亿至1.69万亿，融券余额增加37亿至0.162万亿。

上周主力资金净流出1192亿，北向资金在三个交易日内净流入15亿。分行业来看，汽车（12.3亿）、银行（12亿）、商业贸易（2.6亿）等板块主力资金净流入居前；公用事业（-150.9亿）、医药生物（-142.1亿）、化工（-113.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：盈利下行成共识，结构上关注三季报

当前，市场对于三季度业绩承压形成共识，在流动性总量相对宽松的大环境下长时间横盘震荡；A股市场需要盈利改善或者流动性提升来推升估值，当前盈利下行压力仍然较大，因此市场对于货币政策的预期引导着整体的流动性预期，这也是为何指数层面机会较少，而活跃资金在板块之间快速游走形成结构性机会的主要原因。

结构来看，当前仍处三季报披露期，截至上周，约四分之一的上市公司公布业绩情况（包括业绩预告和业绩快报），业绩情况较好的行业是：交通运输（前三季度归母净利同比497%，半年报同比2413%，下同）、化工（231%、442%）、有色金属（225%、255%）、轻工制造（213%、86%）、电子（174%、95%）、采掘（169%、674%）、钢铁（154%、227%）等，但除了轻工制造和电子外，上述行业业绩均出现边际恶化。业绩情况较差的行业是：商业贸易（-264%、25%）、农林牧渔（-133%、-60%）、公用事业（-69%、11%）等。从中也可以看出，大部分行业业绩三季度均不乐观；市场对中小市值上市公司业绩较为担忧，这也是近期小盘持续跑输的重要原因。

六

贵金属

1.黄金市场：9月非农喜忧参半，美联储短期左右摇摆

上周，国际黄金价格冲高后回落，周涨幅为0.56%。上周，美元指数周跌幅为0.15%，10年期通胀预期继续上行至2.56%。

上周，美联储公布9月会议纪要，如果美联储在11月宣布Taper计划，正式启动将会安排于11月中旬或12月中旬，随后每月减少100亿美元国债和50亿美元抵押贷款支持证券的购买，直至明年年中完全结束购债。

美国9月非农数据喜忧参半，新增就业远不及预期，劳动参与率回落0.1%，但失业率却大幅回落0.4%，超市场预期。总体来看，美国的就业情况仍具有结构性缺陷，仍未达到美联储此前设定的Taper条件：“还不错的就业数据”，这对市场预期形成扰动。

通胀方面，全球能源价格不断飙升，推动通胀预期不断走高，且当前能源缺口仍未得到有效解决；伴随着圣诞节临近，供应链不畅、海运价格暴涨等使得美国商品市场货物短缺；以上因素短期内难以改善，使得美国通胀预期居高不下。

长期来看，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金波动，周涨幅为2.67%。但受益于有色金属的大幅上涨，白银走势好于黄金，当前金银价格比回落至76左右。

七

大宗商品

1.原油市场：供需缺口仍存

上周，国际原油价格继续走高，布伦特原油周涨幅为3.1%，收于85美元/桶附近。

上周，受全球能源紧缺的影响，全球原油市场持续供不应求。供给端来看，IEA预测9月至年底全球原油产量将增加270万桶/日；需求端来看，受益于天然气等其他能源的替代需求，IEA将2021年原油需求预期上调17万桶/日，2022年上调21万桶/日。综合来看，当前原油供需缺口未得到改善，预计原油价格仍将保持强势。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金、陆胜斌。

市值2.35万亿的茅台，毛利率高达91%，究竟凭什么？

提到高端白酒，大家首先想到的一定是贵州茅台。而且在大家的印象中，茅台是身份尊贵象征。茅台酒中最出名的当属飞天茅台酒了，2021年春节期间普通飞天茅台一批价整箱/散瓶分别为每瓶3300/2400元左右，若是到了“黄牛”手中，溢价好几百甚至上千块。

茅台酒作为世界三大名酒和中国三大名酒“茅五剑”（茅台，五粮液、剑南春）之一，已有800多年的历史。与以五粮液、泸州老窖为代表的浓香型白酒有所不同，茅台主打酱香高端白酒。白酒按香型不同，可以分为酱香型、浓香型、清香型、馥郁香型、米香型和凤香型。酱香型白酒的生产周期是所有白酒香型中最长的。一瓶普通茅台酒从投料到产品出厂，需要历经30道工序、165个工艺环节的锤炼，而时间则至少需要5年。

茅台坚持传统酱香酒的大曲酱香生产工艺，以小麦和有机高粱为原料，端午制曲、重阳下沙，一年一个生产周期。历经两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，一瓶酒从制曲、下沙到倒入酒杯，还要经历三年陈酿、精心勾兑、一年老熟，历尽春秋五载，方得酱香佳酿。

所以一瓶普通的茅台酒光是出品就需要五年，酿造的材料和工艺也极其复杂，为的只是更好的口感，难怪古代君王喝了都说好。物以稀为贵，而且又追求极致的品味，所以茅台酒贵也贵的有道理。

毛利率高达91%，茅台酒为营收主力

公司主要产品包括茅台酒和系列酒，其中茅台酒又可细分为普通茅台酒（53度普通飞天茅台、低度飞天茅台、五星茅台）及非标茅台酒（年份酒、生肖酒、精品茅台、纪念酒、特别定制酒等），产品定位高端，价格从几千元到上万元不等。其中，飞天是茅台酒中的明星产品，占比约在 80%-90%。系列酒包含“一曲”（贵州大曲）、“三茅”（赖茅、王茅及华茅）、“四酱”（王子酒、迎宾酒、汉酱酒及仁酒），产品主要面向中低端客群。

2020年公司全年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%；全年实现净利润495.23亿元，同比增长12.63%；全年实现毛利润898.39亿元，同比增长10.33%，毛利率高达91%。2020年因疫情影响，业绩增速较前几年有所放缓，但作为一家总市值2.3万亿的大公司，茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。

2021年，茅台的经营目标是营业总收入较上年度增长10.5%左右。贵州茅台半年报显示，2021H1营收507.22亿元，同比增长11.68%；净利润262.07亿元，同比增长9.08%；毛利润464.89亿元，同比增长11%。营业总收入的实施进度已完成全年目标的46.84%。步入三季度后，经销商打款积极性将有所提高。在中秋与国庆双节的催化下，公司产品销量将进一步释放，全年10.5%的营业总收入增长目标有望达成。2021年若达成全年目标，公司的营业总收入将突破千亿元。

2006-2020年，茅台营收从49.03亿元升至949.15亿元，年均复合增速为23.57%；归母净利润从15.45亿元升至466.97亿元，年均复合增速为 27.57%。即便是放到近几年，2016-2020年，归母净利润年均复合增速也达到了29.28%，在公司规模已经如此之大的情况下仍能保持这么高的增速确实是十分难能可贵。

从产品来看，以飞天茅台为代表的茅台酒是公司的主力军，主打高端系列产品长期站稳2000元以上价格带，与其他竞品拉开显著差距，成为高端白酒的价格标杆。

自2016年开始，在发展茅台酒的同时，公司加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动。目前，公司致力于将系列酒中的王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。在系列酒持续放量的背景下，系列酒有望成为公司新的增长点。

赤水河和复杂酿造工艺成就稀缺性

茅台生产的白酒对地理位置有着严格的要求。茅台酒取水赤水河、原料用的是当地的小麦和糯高粱，是必须要用茅台镇的水和小麦高粱，听说公司也不是没有想过量产茅台，用外地的水和原料发现品质远远不如当地酿造出来的纯正醇香。这成了制约茅台酒生产的关键因素，但也确保了公司成品的品质，别的地方无法复制，也就造成了茅台酒供不应求的市场格局。

赤水河途径的两岸的地表覆盖着紫红色泥沙，端午节的这一段时间，雨水丰富，水位高涨，覆盖在地面的紫红色泥沙被冲入水中，河水就被染成了泥沙的色彩。到重阳节前后，赤水河的水恢复了以往的清澈见底，而端午前后的雨水经过紫红色的岩砂的过滤，岩石中的有益物质也被溶解在水中。运用赤水河酿造的白酒，使茅台酒的口感得到了保证。

浓香型白酒重在“窖”，而酱香型白酒重在工艺。酱香型白酒的酿造工艺在所有香型白酒中最为复杂，一瓶酱香酒从原料进厂到产品出厂至少要经过五年时间。酿酒的第一步为端午制曲，生产一块合格的酒曲至少要3～5个月。酒曲制好后，已是仲秋重阳节，开始第二个关键步骤——重阳下沙（沙指高粱）。投放制酒的主料——高粱。茅台酒的关键是选择比较完整的高粱（经得起多次蒸煮）。其粉碎率不超过10%。下沙的第一步是“润沙”，即用100摄氏度左右的开水清洗几遍，一方面可以洗去渣滓，另一方面可以让高粱吸水。次日高粱上甑蒸煮，下甑摊晾，之后加曲和尾酒拌匀堆积，酒曲要分9次入，每次加的数量都不一样，达到工艺要求，入窖发酵30天后开窖，开始“二次投料”，即按照1∶1的比例，加入新的高粱，继续上甑蒸煮。摊凉后加入曲药，收堆发酵，然后重新下窖。再过30天，时间到了12月～1月，进入馏酒阶段，馏酒阶段共有7个轮次，每个轮次均经摊晾、加曲、堆积、入窖和馏酒操作。制酒过程共经历9次蒸煮（馏），8次摊晾、加曲、堆积、入窖，7次取酒，一年一个生产周期。七次酒取完后，时间已经到了第二年的8月，最后便是贮存与勾兑环节，陈年、勾兑、调味，产生的新酒要装入陶土酒坛中封存，形成“基酒”。基酒分酱香、醇甜香、窖底香3种典型体贮存于陶坛中，将不同轮次、不同典型体、不同酒度、不同酒龄的基酒进行勾兑，勾兑后贮存于陶坛。贮存勾兑工序至少历经3年。

此外，酱香酒出酒率较低，5斤粮食约出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特点。一瓶茅台酒的生产时间需要至少五年，这也从时间上造就了茅台的稀缺性。从品牌文化、到时间和空间的稀缺性铸造了茅台深深的护城河！可以说，A股市场里找不到第二家这样的公司。

消费低迷，大家还喝茅台吗？

值得一提，贵州茅台业绩增速创4年新低了。贵州茅台增速放缓，第一是产能投放增加有限，第二是增长基数过大，第三是消费环境相比有所收缩。由于业绩增速不高，贵州茅台今年的股价表现整体平平。今年贵州茅台等白酒龙头，股价下跌除了业绩因素还有估值因素。目前，这些龙头公司市盈率仍然超过40倍，是近几年估值高点。由于前期涨幅较大，在弱市环境下，股价有回调需求。

此外，从今年上半年整体来看，其实整个中国白酒行业的发展进度和走势有所放缓，没有像2020年第三、第四季度那么激进，一是整个宏观环境的问题，还有就是疫情反复的问题。从历年的人均GDP和茅台产量的对比中，我们可以看出人均GDP的增速一定程度上和茅台产量的增速是较为同步的，如今人均GDP的增速有所放缓，茅台产量增速的下降或许也是大概率的事情，加之消费需求总体比较萎缩，人们的消费欲望普遍不高，一定程度上会制约茅台今年的发展。

茅台已经进入无人区，能笑到最后

著名投资者任俊杰提到茅台这样说道，“茅台有4个最。第一最好喝的酒，第二最能放的酒，第三最贵的酒，第四最不上头的酒。这4个最构成了茅台的蓝海效应。蓝海效应就是无竞争状态，无竞争状态就是企业竞争里面最高状态，没人跟你竞争了。”

白酒行业可能是中国所有行业中最好的行业之一。该行业技术更迭慢、存续期久、行业增长空间极大、新进入者替代风险很小、盈利增长不依赖资本投入、库存不贬值、盈利能力极强、是一种刚性的社交品。白酒行业属于成熟期，由于白酒行业的特点，白酒行业的成熟期比一般行业要长很多，即白酒行业要经过多年后才会进入衰退期。处在成熟期的行业，企业创造的利润最多，白酒行业正处于这个阶段，所以白酒行业未来的收入和利润依然会继续增长。

目前，白酒行业竞争格局很清晰，一线高端品牌由飞天茅台，五粮液，国窖1573把持，它们占据市场约95%的份额，竞争压力不大，所以利润高。茅台占高端白酒市场份额65%左右，是寡头格局中的最大受益者。同时，喝茅台的人基本不会喝五粮液和泸州老窖，所以茅台会继续抢占五粮液和泸州老窖的份额。喝五粮液和泸州老窖的人，随着他们变得更成功，变得更有钱，会有一部分人变成茅台的客户。于是，无论之后高端白酒的竞争格局如何变化，白酒行业如何发展，茅台都会是受益者。

除了独特而不可复制的地理资源所造就的卓越的品质，品牌也是茅台最强最宽的护城河。在国内白酒品牌中，茅台被戏称为“中国有两种白酒,一种叫贵州茅台,一种叫其他白酒”。建国时，茅台酒为开国大典用酒，在外交方面，茅台酒甚至被作为礼品赠送苏联、美国等国家。而目前，茅台由于其高贵的形象，已经牢牢占据了国内高端酒的市场，在高端酒市场上没有竞争对手。这些护城河就决定了茅台成了中国价值投资者绕不过去的一个标的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

白酒投资逻辑：消费升级持续，次高端前景与不确定性并存

以贵州茅台为代表的白酒消费股票是股市中的重头，在茅台的带动下，很多高端、次高端白酒股票都构成了基金公司的底仓。其背后是白酒消费类股票代表了消费升级背景下市场对消费类股票长期成长性的认可。白酒行业的成长性也决定了其估值的相对敏感性，行业往往出现业绩和估值的双升或双杀。

长期看，白酒行业不论是企业基本面、估值还是股价表现，都经历了趋势性和周期性的变动。因此把握这些波动背后的因素，对投资上市酒企十分重要。

一

需求特征与结构

白酒行业是典型的需求驱动的行业，反映到资本市场上也是如此。白酒股票在股价周期性变化，基本与各类因素导致的需求趋势性变化挂钩。总体而言，白酒消费需求存在趋势性和结构性的变化。

白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒精及饮料酒行业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市场需求可能相应增加，白酒消费量将可能下降。自2016年白酒产量达到高峰后，至2020年白酒年产量逐年减少。

但也正是消费升级和健康意识的提升，白酒消费总量的减少很大程度上对应着中高端白酒消费的结构性回升，这可从白酒批发价格的持续上涨可以看出。2016年以来，白酒批发价格总体上涨了约20%。因此总结来看，尽管存在周期性波动，但白酒行业的大趋势应该是总体产量下降，消费偏好向中高端倾斜，价格上涨。

以需求变化为主导因素，白酒行业发展大体可分为三个阶段。2012年前受益于宏观经济快速发展，城乡居民收入快步增长，及白酒需求量的不断上升，白酒产销量持续高速增长，白酒行业呈现出供需两旺的发展情况。在这一时期，全国性白酒品牌和地方区域性名酒企业均获得了快速发展。在白酒市场量价齐升的背景下，白酒企业的销售收入及利润总额获得了快速增长。相应地，股价也有较好表现。

2012年下半年至2016年，中国宏观经济进入调整期，同时国家相继推出“八项规定”、“六项禁令”等一系列限制“三公”消费的政策，限制公款消费高端酒。商务消费和政务消费等消费情景受限，消费需求在短期内快速下降，且白酒价格承压严重，白酒行业进入深度调整期。自2012年后，白酒行业产量增长以及收入增长同步放缓。

2016年下半年起白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求上升，带动白酒行业整体收入和利润的增长。2017年以来，中高端白酒复苏回暖。而低端白酒的市场经营则承压。2019年行业周期逐渐淡化，行业格局成熟优化，中高端白酒需求扩张，上市酒企业绩提升，股价上涨。2020年，疫情对白酒尤其是高端白酒影响较小，此时酒企成长性凸显，流动性宽裕下业绩与估值双升。

2021年以来，高估值下的流动性收紧和行业政策的变化，引致了白酒板块的震荡。期间，白酒基本面并没有发生本质变化。2021年半年报，白酒板块19家上市公司合计实现营业收入1579.41亿元，同比增长21.56%；二季度当季白酒板块合计实现营业收入634.88亿元，同比增长19.57%。收入增速看，次高端快于高端，高端快于中低端，一定程度上暗示了白酒需求的结构性变化和行业机会。

券商普遍预测，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。白酒企业需要充分把握大众消费升级的黄金机遇，通过品质提升、市场细分和产品创新等手段，更好的满足大众市场的消费需求，推动产品结构的转型与升级。

二

产业属性与规制政策

供给端看，总体而言白酒行业的进入壁垒相对较低（尤其是中低端的白酒），规模经济较小，因此可以看到市场上存在着大量的中小酒企。但在消费升级持续下，白酒行业的消费偏好发生变化，凸显了中高端白酒的需求，而中高端白酒领域，确实有较大的进入壁垒，这种壁垒一部分来自于酒的品质，这与酒产地的气候、水源等自然条件有关，因而具有天然的垄断性，一部分来自于品牌认识，白酒作为一种心智型产品，消费者一旦形成了固定的品牌认识，比较难改变。以上这两个壁垒因素，都可以用贵州茅台来阐释。茅台镇的气候和水源确实具有先天优势，与其他地区形成了区别，但茅台镇的酒厂不止茅台一家，但只有茅台的品牌认识更加牢固。

行业政策和监管的变化也可能影响供给。例如，消费税政策的变化，也会对白酒的供给和需求产生影响。典型的案例是八项规定对三公消费的限制，高端白酒受到了冲击。近期有传言要调整白酒消费税，加大从价税的征收，同时此前白酒消费税征收端后移的传闻一直存在，这些政策变化将对中高端白酒造成较大冲击。8 月中旬国家市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，担忧情绪再度发酵，白酒板块大幅受挫。

三

市场竞争与投资逻辑

前文提到，白酒产量总体逐年减少，市场空间逐步压缩。但观察上市公司，反而其收入和盈利还在持续增长，且盈利增速还快于营收增速，体现了上市酒企在市场空间扩张的同时，市场地位也很可能是提升的。背后是大量小型酒企的倒闭和被收购。因此行业需求偏好的变化提高了白酒市场集中度和垄断地位，总体上有利于上市酒企的经营。

需求特征导致了白酒行业细分领域分为高端、次高端、中端或大众白酒。高端白酒主要指贵州茅台、五粮液和泸州老窖；次高端则主要包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得就业、古井贡酒等；中端代表性企业包括今世缘、口子窖、老白干酒、迎驾贡酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、皇台酒业、金种子酒、青青稞酒等。

总体而言，对于高端白酒，消费者认识度高，品象好，市场集中度极高，“茅五泸”三家基本上瓜分了这个市场，同时企业渠道建设成熟、经营稳定，很难做错事，导致市场地位或业绩出现明显花落。

对于次高端，也具有一定的消费者认识度，但这种认识度具有区域性。因此市场特别关注这类企业的省外、全国区域的渠道建设，同时也关注其品牌随着时间变化而有无提高。这是对于次高端白酒的一大不确定性。泸州老窖曾经成功通过品牌打造和渠道建设改善，形成了国窖1573酒，打进高端市场。但其他企业尚未出现成功案例，足见品牌和渠道建设的难度。次高端酒企若未能能及时促进产品结构优化升级、有效拓展营销网络和企业品牌、持续提升公司治理水平，将面临更严酷的竞争环境，公司经营业绩将存在大幅下滑的风险。

对于中端和大众品牌酒企，前文提到中低端白酒消费需求的减少，使得中端与大众白酒表现分化，行业内生增长动力相对较弱。营收方面，2020年以来中端及大众白酒的消费场景受疫情冲击较多。而盈利方面也与营收类似，分化明显。从行业看，中端大众酒企能否跃升为次高端，存在可能，毕竟次高端与高端不同，进入壁垒是不高的。但实际操作起来，难度巨大，尤其是价格提升后如何应对消费需求的减少。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

长期投资为何要选龙头？

当前A股上市公司已超过4500家，选项越多，选择越难。面临诸多选择，很多投资者都形成了一套选股规则，如有人喜欢买概念，有人喜欢看业绩；有人只选龙头，有人倾向于小公司。

不同的筛选规则配合不同的操作策略，能衍生出各种各样的股市投资攻略，在特定的时间段里，总有一些攻略大放异彩，独占鳌头。但时移势移，很快便有一批新的攻略后来居上，你方唱罢我登场，好不热闹。

对投资者而言，找到那些能够穿越周期、长盛不衰的攻略，无疑就发现了投资界的“圣杯”。那么，有没有这样的攻略呢？还真有。

某种意义上，沪深300指数便是一种长期胜率和收益率很高的投资策略。其选股规则很明确，在考虑流动性因素后选择“年日均总市值最高的300只股票”，每年调整一次样本，持有策略为长期持有。从收益率看，2004年末至今，年化收益率12.21%（红利再投资），超过了GDP年均增速，10万元持有至今变成55.45万元。

沪深300指数之所以能取得不俗的长期业绩，并非偶然或运气，而是有一些深刻的基本面逻辑。作为典型的大盘股指数，我们可以把沪深300理解成一种龙头股策略，龙头策略之所以奏效，主要原因在于大部分行业都存在规模效应，规模越大，盈利能力越强。

简单来说，企业经营一般存在固定成本和变动成本，营收越高，单位营收的固定成本摊销越低。因此，大多数情况下，大型企业的成本率更低，可以通过降低售价来继续扩大市场份额。同时，网络效应的存在，还能指数级放大平台型企业的竞争优势，加剧马太效应的威力。正是基于这些原因，多数行业的集中度都正变得越来越高，而非越来越低。

这种规模与收益的非对称性，并非企业经营的独特现象，在自然界中也屡见不鲜。如生物学家发现，生物体的代谢率随体重的约3/4次幂发生变化（在企业界，幂次大概是9/10），即假定动物A的体形是动物B的两倍，那么前者每天所需的食物和能量只比后者多75%，而非线性函数下的100%，这也意味着，体形更大的动物比体形更小的动物更加高效。

更低的代谢率意味着更低的细胞运行速度和更低的细胞损伤率，从而可以延长寿命。在生物界，大型动物的寿命总是高于小型动物，如老鼠的寿命平均1-3年，大象的寿命则可达到80年左右。同样，在企业界，大企业的生命力总是强于中小企业，如国内小微企业的平均寿命只有3年，大中型企业则可达到8-10年。

当然，我们也没必要走极端，树不能长到天上，无论是动物还是企业，都存在规模效应的临界点，一旦超过临界点就会因自重或低效而走向衰亡。

从几何的角度看，当一个物体的边长增长时，体积的增速要远快于面积的增速。这意味着，当我们同等比例将一个动物放大时，其体积（代表着重量/热量等）的膨胀速度超过面积（代表支撑力/散热能力等）增长，最终要么因缺乏足够的支撑而无法动弹，要么因无法有效散热而被活活热死，难以在自然界中存活。所以，自然界中有大型动植物，却没有巨型动植物。

企业界同样如此，人们更喜欢用熵增原理来解释。任何组织在运行过程中都会产生能量耗散，这就是熵增现象。由于规模的扩大能带来效率的提升，所以在临界点之前，增长本身即可抵抗熵增，之后企业便会陷入瓶颈。此时，企业可通过创新来更改自己的“形状”，以突破旧范式下的规模天花板，开启第二曲线。但持续创新的成功率很低，且规模越大，根本性的模式创新越难，所以，熵增总是最后的赢家，所有的企业最终都将毁灭于熵增产生的磨损和衰竭中。

因此，大总是有边界的，无论是自然界还是企业界，都并非越大越好。但就A股整体来看，考虑到国内经济增长仍处于中高速水平，以及内循环的巨大潜力和国外市场的巨大空间，投资者还不需要担心规模临界点问题。以沪深300成分股为例，市值中位数约为930亿元，营收中位数约为260亿元，远未触及天花板，仍然值得长期拥有。

具体到单个企业，则并非简单地持有龙头，投资者还应着重关注以下几个方面：

一是判断龙头企业所处行业的发展前景。行业所处发展阶段不同，增长的潜力大相径庭，投资者应优先选择稳定增长或快速增长阶段的行业。消费、医疗、科技之所以备受推崇，很大程度上便是行业属性好，要么是需求稳定增长的永续行业，要么正处于快速增长的历史阶段。

二是判断行业竞争属性。行业有同质化和个性化之分，同质化行业（如原材料、中低端消费品、多数制造业、生猪养殖、酒店、餐饮、银行、保险、地产等）要么产品同质化强，要么进入门槛低，规模效应显著，应该选管理能力强、综合成本低的龙头；而个性化行业（如中高端白酒、机场港口、影视传媒、受秘方或专利保护的医药制造、品牌服装等）受各种各样的护城河保护，有限竞争，可以接受非龙头，但也必须对企业管理能力和发展前景有确切的认知。

三是判断企业经营机制和创新属性。由于“创新”是对抗规模熵增的不二法门，只有创新力强、能灵活变革的龙头企业才有望持续突破规模天花板，给长期投资者创造惊喜；若缺乏创新活力，规模越大反而越危险，企业随时可能因自身内耗或行业变革而被淘汰出局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

PPI创历史新高，是供给被压缩还是供给能力不行了？

9月份，PPI同比上涨10.7%，环比上涨1.2%；工业生产者购进价格同比上涨14.3%，环比上涨1.1%。1-9月平均，PPI比去年同期上涨6.7%，工业生产者购进价格上涨9.3%。

一、9月PPI创历史新高

9月PPI同比涨幅创下有统计以来的历史新高。主要因素来自供需两个方面：9月能耗双控政策强化，限电停产进一步加剧了供给紧缺；输入性的通胀因素继续发酵，原油价格上涨，推升相关材料价格上涨；外需继续扩张带来了工业中上游需求并未减少。

煤炭加工业价格上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨12.1%，合计影响PPI上涨约0.50个百分点。9月IPE布油价格月均值环比上行6.2%。

PPI内部，上游价格涨幅依旧高于中下游：一是9月生产资料价格同比涨幅达到14.2%，也创历史新高，而生活资料价格涨幅则仅为0.4%，生活资料价格涨幅远低于生产资料，也低于终端消费领域的CPI，表明中游制造业企业的成本挤压现象明显；二是生产资料内部的上中下游价格分化加剧，上游采掘工业同比上涨49.4%，原材料工业和加工工业价格涨幅分别为20.4%和8.9%。

二、经济在潜在产出水平边缘波动，价格就容易上涨

在货币政策相对平稳的前提下，从供需两端看，PPI同比保持高位的趋势可能仍将持续一段时间。从供给端看，一是限电停产一方面具有刚性，另一方面市场化的化解手段也会在短期内抬升市场价格。二是国际原油、铜等大宗商品的价格上涨预期较强，根据国际大宗商品价格对国内的领先性，未来国内工业品价格上涨的空间依然存在。三是中国在经历了长时间的复工复产和外需拉动的工业产能释放后，未来长期的供给能力的继续提高，是比较困难的。经济在潜在增长水平边缘波动，价格就容易上涨。

从需求端看，外需依然保持高增的态势，短期内拉动国内工业生产及其对中上游的需求，都有可能继续推升价格上涨。此外，进入冬季，用电等能源需求增加，也会增加煤炭、原油等价格上涨的压力。

更长期限内看，若全球疫情继续弱化，同时全球经济复苏走弱，输入型通胀因素就会弱化，全球供给能力的回升也有望缓解中国产能的受限情况。国内高强度的限电停产可能也是暂时的，未来生产活动将恢复基本正常。但需求的下降和供给的恢复的程度可能都不及预期，因此PPI回调的节奏可能是较为缓慢的。

三、类滞胀特征下，货币政策如何应对？

在滞胀的经济环境下，宏观政策理论上存在两难困境。通胀要求收紧政策，经济停滞则要求放松政策。在历史上，参考八九十年代美国里根政府的供给学派应对，是货币政策收紧，财政政策积极。

当前货币政策，取决于供给紧缺的两大因素（疫情等扰动因素、产能接近潜在产出水平的程度）中哪一个影响更大。做出准确的判断可能是有难度的，即便是对于信息相对充分的央行而言。总体看，在上游价格持续上涨的情况下，货币政策在短期内可能易紧难松，尤其是考虑到经济潜在增速水平下降的情况下。央行可能会认识到货币宽松不会带来经济回升，而更多的是带来物价上涨。同时结构性的货币政策更加重要，即使是实行稳信用政策，也需要针对性地提高信用的使用效率，引导信贷流向更需要的部门。

财政政策发力必要性加大。但财政政策本身在当前中国央地财政关系、地方政府债务管理环境下，也面临挑战。地方政府在债务严格审核、缺乏好项目的情况下，即便有钱也不敢大规模盲目地投入基建。总体而言，类滞胀环境下，宏观政策也面临挑战。

四、9月CPI平稳，价格传导隐现

9月CPI同比上涨0.7%，低于预期，环比零增长。主要受猪价继续下降的影响，同时不论是终端消费还是汽车等耐用品消费，需求回暖的程度也是有限的。因此，猪周期和消费弱化是CPI的两大重要原因。

其中，猪肉价格同比下降46.9%，继续创历史新低。生猪饲料价格仍然处于高位，养猪成本的抬升反而加速了猪的出栏，继续压制猪价。而上月社零总额同比远低于预期，消费的疲弱也在压制消费品价格的回升。

未来短期内，猪肉价格继续处于底部以及消费复苏较慢的情况可能会持续，继续压低CPI回升的空间。但明年看，猪周期见底回升以及上游价格向下游的传导将引致CPI有所回升。

非食品项下，上游向下游的传导已经开始，9月CPI非食品价格同比上涨2.0%，服务项价格同比上涨1.4%，均显著高于食品价格涨幅。近期某些上市公司提示产品涨价，也反映了此现象。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

建材行业投资，把握从“高能耗”走向“高科技”的细分行业机会

一

建材行业近期和历史的表现如何？

建筑材料（简称“建材”）是非常典型的基建上游行业，在较长的时间内，表现都并不突出，其市场表现显著弱于下游的基建行业。不过从2019年开始，在受益于“新基建”政策的影响下，建材行业开始探底回升，中证建筑材料指数至今涨幅86%，同期沪深300、中证全指分别为62%、67%，下游的基建指数涨幅只有32%，建材行业的超额业绩回报表现十分突出。

具体从走势来看，建材和沪深300、中证全指的走势基本相近，回报稍优。特别是近两年的表现，不仅优于市场宽基指数，还大幅度优于下游的基建行业。但从2020年7月份，建材指数进入横盘震动期。近期受到房地产市场供求两弱的影响下，建材指数回调也较大，近半年时间内，下跌近15%。

二

建材行业的投资逻辑？

建材行业的阴晴和国民经济好坏有着密切联系，产业链上游包括原材料和能源供给，下游主要为地产、基建等，同时也有部分商品用于商业领域。大致可分为传统大宗建材和消费类建材（瓷砖、地板、涂料等）两类，其中大宗建材又可分为金属类建材（如钢铁、各类合金）和非金属类建材（如水泥、玻璃、石材等），行业周期性强，受政策影响大。

细分来看，建材行业三大板块是水泥、玻纤和原材料加工品。水泥是建筑业基础原料，与固定资产的投资活动和宏观经济周期密切相关，因此属于典型的周期性、投资拉动型产业。玻璃下游需求来自房地产和新能源汽车，其中特殊材料玻璃有较高的行业进入壁垒，近年来相关产品的科技含量要求大幅提升，逐渐从传统材料转变为成长性高的高科技材料。

以行业视角看，地产和玻纤板块最近虽受到政策关注，但随着交房周期到来，叠加市场中对于双层、三层新型玻窗的安装需求，以及在新能源政策扶持下的汽车行业的需求，建材中的子行业，玻纤板块有望延续前期强劲表现。同时，随着我国“双减”政策的持续推进，在“碳中和”政策的背景下，中小企业的产能在逐渐退出，消费建材行业有进入龙头多元发展的趋势，头部企业竞争优势明显。再加上清洁能源如风力、水利及核能设施的开工建设，这些需求会持续给建材行业提供继续发展的动力。

长期来看，在我国逐渐以科技自主为导向，关键技术为突破口的政策框架下，建材行业的投资趋向于龙头化、新技术化，传统建材的盈利模式在我国城镇化率逐渐接近发达国家70%的标准后，发展动力下降。在“新基建”的工作目标下，后续应以关键技术为中心，提供性能优质的原料加工品，建材行业后续可期。

三

建材指数包含哪些成分股？

关于建材有多个指数可以参考，如500建筑材料（930693），但成分股选取数量太少；水泥建材（BK0424），选取板块覆盖面不够广泛；国证建材（980048），指数记录时间最早为2020年8月，无法反映2019年的建材行业发展水平。因此选用中证指数公司在2013年10月发布的建筑材料指数（931009）作为参考标准，覆盖面广，包含建材水泥、玻纤和其他建材板块，同时也被多只基金选为跟踪标的，有较好代表性。

整体来看，建材指数属于窄基行业指数，重仓股在沪深两市分布相对均衡，主要集中于水泥、玻纤业务，前4家企业指数权重超过了45%，前十大重仓股权重约为67%，指数的集中度较高，龙头企业效应显著。

四

建材行业的盈利情况如何？

作为一个顺周期的行业，建材指数的ROE随着周期的波动而波动。从2015年ROE见底后，开始止跌回升，并从2018年就显著上升，在15%左右的高位水平维持了近3年，同期中证、科创等主要大盘指数ROE在10%到15%附近，同期盈利表现跑赢大盘指数。

从营业收入和净利润表现来看，2019年建材行业的收入规模和净利润的增长幅度都出现了下滑，但仍然保持了2019年14.6%和2020年9.8%的增长率，对比同期大盘指数表现不俗，机构预测归母净利润未来仍能保持在10%-15%附近。加上未来建材行业逐渐向新材料和技术领域拓展，行业仍然存在一定成长空间，但成长属性并不显著。

五

建材指数的估值如何？

建材行业和基建、地产联系紧密，也呈现周期性，受到政策影响因素较大。以PETTM来观察建材行业的指数变化，当前建材PETTM值仅为10，历史分位点也仅处于上市以来的12%水平。但这并不能说明当前建材指数就是一个很好的投资标的，一般来说，对于周期性行业，其估值最高点往往是买入的机会，而当估值处于最低时，却是卖出的时机。

六

建材行业的未来趋势和风险如何？

宏观上国内政策或出现调整，例如近期对地产和玻纤行业的政策问询，势必会造成行业成本的提高和利润端的收缩。国际上由于当前我国和澳大利亚、加拿大的政治关系遇冷，原材料等大宗商品的价格维持高位运行，对国内原料加工也会造成影响。

由于建材行业涵盖的范围较大，整体上受到房地产和基建投资周期的影响，短期来看指数的投资机会不佳。但对于建材中的细分子行业，却可能存在更好的投资机会。

例如对于部分高能耗的水泥、玻璃等行业，在国内节能减排，低碳环保的理念要求下，“双减”政策成为产能和需求两端的掣肘，中小企业会存在较大产能出清，龙头企业一方面加大研发投入，存在突破节能减排技术的可能性，另一方也在加大对新能源、新基建的衍生建材品的规划布局以满足新的需求，因而对于部分龙头企业有一定的利好因素。

七

跟踪建材指数的基金有哪些？

建材行业看重下游基建、地产、装修和汽车行业对原材料的需求，和这些产业景气度有较高的关联性。追踪建材指数的基金如下，基金追踪标的均为中证全指建筑材料指数。

从行业轮动角度来看，建材行业整体营收近几年保持了较高的增长率，指数从2020以来整体保持了宽幅震荡，在今年8月份开始有过较大幅度的上涨，虽然近期随着大盘波动又释放了部分风险，且长期来看，建材行业未来还有不小发展空间，但考虑到行业的周期属性，当前对于指数的投资而言并非是绝佳的进场时间。反而是细分子行业中的消费建材，以及个别具有龙头优势和转型高科技材料的个股，投资机会更加明显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生张丹阳。

四块玻璃打天下的南玻

【阅读提示：本周本推出“建材”专题，七篇文章讲解建材板块，欢迎持续关注。下周将推出“白酒”专题，敬请期待。】

南玻的前世今生

玻璃是建筑、电子、光伏等行业不可或缺的基础材料之一，而南玻是中国玻璃行业最具竞争力和影响力的大型企业之一。

中国南玻集团股份有限公司1984年成立，位于深圳蛇口国家自贸区，最初的股东主要有四家：香港招商局轮船股份有限公司、深圳建筑材料工业集团公司、中国北方工业深圳公司及广东国际信托投资公司。南玻在成立之初主要从事以玻璃为主的进出口贸易，以公司首任董事长袁庚先生为首的管理层及时发现了中国高端建筑用玻璃市场的巨大供给缺口，乘势而上，从玻璃贸易转向玻璃生产、玻璃研发。

1992年公司在深交所A、B股同时挂牌上市，成为中国上市最早的公司之一。1996年，南玻成功建造第一条自主研发的浮法玻璃生产线。1998年成功研制出能够供扫描仪和复印机使用的电子级浮法玻璃，打造国内第一条自主知识产权的浮法线和电子玻璃线。另外，公司还创新性地引入节能玻璃板块的LOW-E概念，成为国内最早的低辐射节能玻璃供应商之一。自2000年起公司进军太阳能光伏产业，开发出中国现代玻璃行业第一条太阳能玻璃线，各项工艺技术水平也逐渐达到国际先进水平；2010年后，自主研发单银、双银、三银、金色等低辐射镀膜产品，成功将0.55mm~0.7mm超薄电子玻璃基板投放市场，建立起以玻璃工业、IT显示材料以及IT 电子元器件产业为基础的工业发展格局。

南玻的主营业务及其竞争格局

玻璃行业的成本构成、品类及主要应用领域如图1所示。

从2020年年报和2021年中报看，南玻的主营业务可用四块玻璃来概括，分别是浮法、工程、光伏、电子玻璃四大板块。

南玻的浮法玻璃在国内乃至国际都有很强的竞争力，在这个领域其国内主要的竞争对手是旗滨集团。南玻目前已拥有10条代表国内最先进水平的浮法玻璃生产线，年产约247万吨高档浮法玻璃原片。从图1可以看出，浮法和工程玻璃主要需求来自于建筑和家具，其和地产竣工周期息息相关。基于房屋的交付进展，我们把地产施工进度区分为三个阶段：新开工、施工和竣工。近年来，由于房企普遍采用高周转策略，导致新开工和竣工面积之间的“剪刀差”不断扩大。从近10年来看，竣工面积增速峰值出现在开工面积增速峰值的2-3年后，因此2021、2022年的竣工对应2018、2019年的新开工面积，从各大券商的分析和预期来看，普遍认为今年下半年竣工会有所回暖，但在此我们也需注意疫情、原材料上涨和房企的资金压力对竣工可能产生的负面影响。

在工程玻璃这个领域，上半年南玻工程玻璃营收同比增长38%，净利润同比下降57%，主要是受上游原片价格大幅上涨影响，成本上升明显，公司工程玻璃业务以定制化生产为主要方式，原片价格上涨有效传导至下游需要一定过程与时间。公司建筑节能玻璃质量领先行业，17年公司LOW-E产品就获得工信部单项冠军称号，公司产品广泛应用于国内地标建筑，为进一步巩固龙头地位，2020年公司先后开启工程玻璃产能扩张，包括建设肇庆基地、西安基地、吴江智能工厂及天津基地扩建项目。随着新项目逐步落地，工程玻璃市场占有率将进一步提升。

在光伏玻璃这个领域，去年下半年以来，受双碳目标影响，国内包括光伏在内的新能源行业迎来新一轮的发展机遇，位居光伏产业链中游的光伏玻璃也受到市场的关注。光伏组件厂商对光伏玻璃的透光率、反射率、强度以及与光伏电池片适配度的要求很高，因此光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、溶窑窑池结构等方面的要求都远高于普通玻璃，这拉开了普通玻璃制造企业与超白玻璃制造企业之间的技术差距，形成了普通玻璃制造企业进入光伏玻璃行业的技术壁垒，但需要注意的是市场对光伏玻璃的技术要求有较为成熟的标准规范，因此已进入光伏玻璃行业的企业在产品方面几乎无差异，普遍是价格接受者（从实际数据看，国内主要的光伏玻璃供应商信义、福莱特、南玻等的价格几乎无差异）。

通过上述分析可以得出阶段性供需关系是影响光伏玻璃价格变化的核心因素。从供给端来看，行业库存和企业的成本是影响供给的关键因素。受双碳目标影响，2020年底工信部发布《公开征求对<水泥玻璃行业产能置换办法(修订稿)>的意见》，提出后续将允许光伏压延玻璃新增产能不制定产能置换方案，行业内各企业纷纷加快新产能投放计划。因此，20H2 以来光伏压延玻璃在产产能与产量以较快速度稳步提升。据 CPIA 统计，2020年全球超白压花光伏玻璃产量约 1,009 万吨，其中国内 913.5 万吨（占比约 90.5%）。

据卓创资讯，截至 21 年 8 月末，国内光伏玻璃在产产能为40,210t/d，同比增加 47%。库存层面，光伏玻璃的库存周期一般在1-2年，2021年9月光伏玻璃库存大约20多万吨，与前期的高库存相比已有一定的下降。生产成本方面，光伏玻璃生产企业成本差距核心来源是原燃料成本和费用管控能力，在这个方面南玻和行业两巨头信义和福莱特相比，还有一定的差距。从需求端来看，CPIA 预计 20-25 年中国/全球光伏新增装机 Cagr 中位数分别为 15.6%/18.7%。据 CPIA 预测，保守、乐观情境下 2025 年我国光伏新增装机分别为 90、110GW，对应 20-25 年 CAGR分别为 13.3%、17.9%。海外各国亦相继制定碳中和目标，据 CPIA 预测，保守、乐观情境下 2025 年全球光伏新增装机分别为 270、330GW，对应 20-25 年 CAGR 分别为 16.3%、21.1%。在全球新增装机保持较高景气度、双玻渗透率稳步提升，2025年光伏玻璃需求或达到 30.4 亿平/1871 万吨，20-25 年 CAGR 分别为 22.9%、20.1%。

因此，综合起来看，在经历二季度光伏玻璃价格下跌之后，随着库存下降、需求上升和新产能落地需要一定时间，2021年四季度光伏玻璃价格可能会有一波小的反弹。上半年南玻光伏玻璃营收同比增长30%，净利润同比增长80%，保持快速发展。南玻加速布局光伏玻璃，未来公司将在安徽凤阳新建4条1200吨/天的生产线，在湖北咸宁新建1条1200吨/天的生产线，预计2022年陆续投产，到2022年末光伏玻璃产能将达到7300吨/天，跻身光伏玻璃第一梯队，公司新建生产线熔量大、效率高，可以满足组件日益大尺寸化的需求，有望凸显后发优势。

电子玻璃是整个玻璃行业技术壁垒最高的，也是业绩弹性最大的。电子玻璃主要可分为显示玻璃基板和盖板玻璃。显示玻璃基板是手机、电视等电子设备中显示面板（主要为 TFT-LCD 和 OLED）的重要组成部分，对面板的性能有直接而显著的影响；而盖板玻璃则位于显示面板上方，对其起到支撑保护作用，并保证其在受到撞击或刮蹭时仍能保持良好的显示效果。目前电子玻璃的传统应用市场主要为液晶电视、笔记本电脑、平板电脑和智能手机等，未来在车载显示、智能穿戴设备等领域的渗透率可能大幅提升，市场前景广阔。电子玻璃市场呈现寡头垄断的竞争格局。电子玻璃属于技术和资金密集型产业，技术迭代快、资金投入体量大，这两个特点构筑起行业很深的护城河。市场上掌握前沿技术并能够量产的公司很少，且这些公司对专利的保护十分到位，造成了目前供给端市场向头部几家公司高度集中。

2020年全球电子玻璃市场的 CR5 超过 95%，其中排名首位的康宁几乎垄断高端市场，公司产量占比在仅为 35%的情况下利润占比达到了 55%，更加体现出头部公司在行业内具有的优势地位。南玻电子玻璃及显示器件产业上半年营业收入同比增长118%；净利润同比增长315%，主要受益于清远二期“一窑两线”进入商业运营以及咸宁、河北、宜昌相关子公司因产品结构调整实现产销量双增长。电子玻璃十年磨一剑，产品迭代不断加速，南玻KK6产品已经量产投放市场，性能指标领先行业，被工信部认定制造业单项冠军产品；第三代高铝产品进展顺利，随着清远一线技改完成望加速实现量产，将抢占中高端盖板市场，当前外资品牌在国内盖板市场占比超90%，南玻作为国内领导者，有望成为国产替代的主力军，为公司带来新的业绩增长点。

南玻作为国内老牌的、非常专注的玻璃龙头企业，在光伏行业大发展和电子玻璃渗透率逐步提升的东风下，可能迎来企业发展的又一个春天。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

飞机、新能源都离不开它，中材科技，玻纤领域隐形冠军

“每一架新飞机只要起飞，上面一定有我们的产品，每一个发射出去的新导弹上，也有我们的产品。”中材科技董事长薛忠民这样总结公司的业务。

更为关键的是，该公司生产的先进复合材料成功应用于我国自主研制的“神舟”系列载人飞船，这是国家对公司技术的最高程度的认可。

上面提到的产品，十有八九便是中材科技的主要业务之一——玻璃纤维及其制品，中材科技旗下的泰山玻纤便是其中的细分龙头。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，是以二氧化硅为主要原料的天然矿物，添加特定的金属氧化物矿物原料，混合均匀后，在高温下熔融，熔融玻璃液流经漏嘴流出，在高速拉引力的作用下被牵伸并急速冷却固化成为极细的连续的纤维。

玻璃纤维单丝的直径从几微米到二十几微米，相当于一根头发的1/20—1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。

玻纤应用领域大致有交通运输、建筑建材、电气工业、机械工业、石油化工、休闲文化和国防科技等。

风力发电，将是未来能源结构的重要组成部分，这一发展将持续未来30年，是确定性增长的行业。而在所在配件公司中，叶片占据整个制造成本的约22%左右。这其中的细分龙头是中材科技。

锂电隔膜是锂电池四大关键材料之一，主要作用是使电池的正、负极分隔开来，防止两极接触而短路，此外还具有能使电解质离子通过的功能。相比正极、负极、电解液等电池材料而言，隔膜长期以来都是投资回报率较高的领域，这就凸显了单独研究锂电池隔膜的重要性！

锂电隔膜是锂电池四大关键材料里面国产率最低、技术壁垒最高的关键材料，直接决定锂电池使用性能和安全性，同时锂电隔膜也一直是四大材料中毛利率最高的产品。锂电隔膜也成了实现国产替代极其关键的一环。

靠风电叶片和玻璃纤维赚钱

中材科技是我国特种纤维复合材料的技术发源地，中材科技承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三个科研院所五十多年的核心技术资源和人才优势。中材科技拥有完整的非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是我国特种纤维复合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的国家级高新技术企业。业务产品紧扣新能源、航空航天、节能减排、国防军工等应用领域。公司坚持“价值型、创新型、国际型”定位，聚焦新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业。

2020年公司全年实现营业收入187.11亿元，同比增长37.68%；全年实现净利润19.69亿元，同比增长37.81%；全年实现毛利润50.75亿元，同比增长27.13%。公司净利率和毛利率一直稳中有升，2021年上半年更是有一个爆发性的增长，2021年上半年营业收入93.59亿元，同比增长22.76%；净利润19.08亿元，同比增长110.87%；毛利润31.11亿元，同比增长33.24%。净利润和毛利润都有一个较大的提升，特别是净利润，相比同年实现翻倍，甚至接近2020年全年的净利润。

净利润大增的主要原因是，国内需求持续上行，海外需求恢复趋势明显，行业高景气延续，公司主要产品量价齐升。同时，公司持续推进产品结构优化、质量提升、研发创新、以及管理提升等工作，综合成本不断下降，生产效率及盈利能力大幅提升；受抢装后风电招标价格持续下行的影响，传统叶片产品价格下行压力大增，叶片产业快速推进“大功率、大叶型”新产品投产，海上风电叶片放量，确保了叶片产业盈利能力保持相对平稳。

公司核心主业和战略方向为玻纤、风电叶片和锂电池隔膜，2021年上半年三大业务分别营收39.94亿元、30.37亿元和4.69亿元，分别占总营收的 42.67%、32.45%和5.01%，累计占比 80.13%。公司叶片业务销量及收入相比去年同期有小幅下滑，主要由于2020年陆上风电抢装导致去年同期基数较高，再加上今年原材料价格上涨对叶片业务盈利能力造成一定压力。相比之下，玻纤业务的表现就格外亮眼，21H1公司玻纤业务营业收入同比增长38%，玻纤销量为53万吨，同比增长16%，毛利率为43.80%，同比增长14.27%。盈利能力大幅增长。同时，公司隔膜业务虽然目前基数还比较低，但由于公司锂膜产业资产整合，以及锂膜生产效率、产品良率提升，隔膜销售收入快速增长，相比去年同期增长了106%。

海上风电仍有看点，玻纤需求空间巨大

中材科技作为国内风电叶片行业领军企业，目前具备年产10GW以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、江西萍乡、河北邯郸、北京延庆、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙锡林等七个生产基地，覆盖了国内所有目标客户市场及部分国际知名客户市场，市场占有率连续10年保持全国第一。

由于去年的风电抢装潮，陆风抢装带来中材叶片2020年业绩爆发式增长，今年风电叶片业务不可避免的会有所下滑，但海上风电业务仍然有一定看点。2019年5月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》明确2018年底前已核准的海上风电项目，享受核准时上网电价的并网截至日为2021年12月31日，由于海上风电建设周期长，2021年海风装机将迎来爆发，此外2022年及以后并网的海风项目虽执行并网年份指导价，但仍然有补贴，且当前海风发展仍处在起步阶段，未来空间和增量较大，海风叶片需求长期向上。

中材叶片于 2017 年全面推行“两海”战略，两海即海上+海外，海外以江苏阜宁国际化工厂及海外研发中心为依托，开拓国际化市场。同时，中材叶片与整机厂商合作密切，是金风、远景等整机厂商的核心叶片供应商，这些供应商海外业务增长较快，也将持续带动中材叶片的海外拓展。

我国玻璃纤维产业近年处于高速发展的阶段。2012-2019年，我国玻璃纤维产能年均复合增长率达到7%，高于全球玻璃纤维产能年均复合增长率。特别是近两年随着玻璃纤维产品供求关系好转，下游应用领域不断扩展，市场景气度快速回升。玻纤作为一种高性能材料，应用领域持续扩张，且随着技术进步，各种新型玻纤复合材料层出不穷。随着下游应用领域的不断扩展，我国玻纤需求量有望长期向上增长，国外其他发展中国家更是如此，玻纤未来需求空间巨大。

玻纤需求来自以下2大方面：一，国外需求的进一步释放及海外产能的退出。本月国外市场需求支撑仍在延续，但受海外公共卫生事件影响，加上个别产销窑龄到期冷修，海外供应量缩减，部分刚需订单转移至国内，目前玻纤市场几大龙头企业合股纱类产品再次出现紧俏状态；二，风电市场的逐步复苏，几大主要风电装机企业需求小增，对风电纱需求量再次增加，几大企业调整产品结构，适当加大风电纱的产量占比，但国内多数下游玻璃钢企业当前在手订单仍未见明显好转，但本轮价格提涨计划再次推动了中下游的提前备货，也形成了多数货源紧俏状态。

在供需逐步向好行情下，各厂家产销或将继续维持平衡及以上水平，货源紧俏或将推动价格有所调涨，但前期供需紧俏，价格连续上调，当前价格仍处高位水平，结合下半年产能投放计划以及当前各池窑厂的在手订单情况，厂家调价已成大概率事件，但价格涨幅或将较前期有所收窄。

锂电隔膜未来可期

锂离子电池隔膜产业是中国建材集团重点打造的战略新兴产业，是公司近年来投入大量资源重点培育和发展的主导产业之一，公司现阶段具备年产10亿平米基膜的生产能力（位列行业第三），拥有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特四个生产基地，覆盖了国内外主流锂电池客户市场；拥有国际先进的湿法隔膜制造装备以及领先的技术研发能力，具备5-20μm湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品，适用于新能源汽车动力电池、3C消费电池、储能电池等领域。

中材科技于2019年9月收购湖南中锂后，与中材锂膜协同扩产，提升锂电池湿法隔膜供应能力，出货大幅增长。产能方面，湖南生产基地21-24#线已建成投产，产能有望陆续释放；滕州二期项目预计于2021年四季度完成安装调试，届时公司锂膜产能将超过15亿平米；同时，公司正在锂电池产业聚集的长三角区域布局南京基地，拟新建10亿平米产能，持续扩大规模。公司抓住新能源车与动力电池市场的机会，迅速提升市场份额及战略性客户供应比例，确保产能有效释放。

国内客户主要瞄准CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技有限公司）、亿纬锂能等优质企业，并积极开拓海外市场，湖南中锂重点跟踪韩国市场，客户主要为韩国SK、LG等，后期将与三星SDI进行合作。21H1国际客户销量占比超过10%。市场广泛认为公司锂膜业务还处在培育阶段，但公司成为电池巨头的供应商极具说服力，显示了公司产品质量和一致性已进入一流水平。

风电抢装业绩不可持续

风电抢装潮来源于 2019年5月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确，“2018年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。”

由于政策的限制，为了得到国家补贴，陆上风电项目陆续加速完成并网，2019年底核准未并网陆上装机容量约30GW，是2020年抢装潮主力，陆风抢装带来中材叶片2020年业绩爆发式增长。但我们不得不对后续的叶片业务产生担忧，虽然有海风增量和海外增量，中材叶片业务规模仍然会面临一定程度的下跌。

玻纤和锂电隔膜是未来增长点

虽然风电叶片业务将不会有去年一样亮眼的成绩，但玻纤业务的成长性将会格外突出，玻纤下游主要应用领域需求在扩张，玻纤作为低成本高强度材料，下游应用极广且在持续拓宽，站在目前时点看未来3-5年，玻纤的周期性已经弱化，龙头的成长性将将极为突出，并有望带来利润和估值的全面提升。

同时，市场和公司管理层的关注重点显然都放在了隔膜业务上，新能源这个赛道确实能令人遐想无限。公司称隔膜良品率与恩捷股份（锂电隔膜龙头）差不多，好的有80%-90%。我们认为,当前公司正处于对国内大客户大批量供应,对海外客户出货、涂覆膜出货快速放量的阶段,类似于恩捷股份2018年的情形,即将实现增长动能的二次切换。

中材科技是典型的科技股，产品比较聚焦科技含量高，是特种纤维的细分冠军，服务的下游产业链是航空航天、新能源等，业绩上具备很强的持续性。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

类滞胀特征加强，A股三季报将落地

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. 国庆假期消费偏弱，能源保供加强

国庆假期7天，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%。从国庆旅游消费数据看，终端消费仍然面临较大困境：一方面，疫情散发继续限制长途旅游，而短途旅游对住宿、餐饮的消费拉动作用相对较小；另一方面，汽车缺芯从供需两端打击汽车消费，拖累总量消费回升，因为缺芯导致汽车产量下滑，价格抬升，作为消耗品的汽车消费需求倾向于回落或延迟。

限电停产引发社会影响，尤其是影响到居民生活用电之后，针对煤炭产能、限电停产等的措施有所调整。首先，煤炭产能可能在近期见底，10月8日国务院常务会议提出，在保障安全生产的前提下推动有潜力的煤矿释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产。内蒙古、山西、陕西等地煤炭核增产能较多，例如内蒙古72处具备核增潜力的煤矿的产能边释放边核定，共计核增产能9835万吨，在原有17845万吨/年的产能基础上增长55%。

其次，政策发力缓解“市场煤、计划电”局面，市场交易电价上浮幅度提高，不超20%，对高耗能行业有市场交易形成价格，不受上浮20%限制。

但目前看，能源保供政策效力尚未完全发挥。9月底10月初以来，高炉开工率、焦炉生产率有所回升，但继续保持低水平。同时煤炭、钢铁、PVC等材料价格继续上涨。总体而言，在下游消费不振，上游供给受限的双重影响下，经济类滞胀的特征更加明显。

2. 10月以来海外资源品价格继续上涨，美债收益率飙升

总体而言，中国经济外部环境好于内部。近期中美会晤中，经贸关系的谈判是重点。中美之间脱钩风险明显降低。拜登及其贸易代表戴琪针对中美经贸关系的论调变得更加冷静和柔和。美国有内外两方面的动力来重新调整美国对中国的贸易政策。外部看，疫情之下中国在全球终端消费品和机械设备领域中的市场地位在提升，美国进口的价格弹性减小，关税的税负更多地转移到美国消费者身上。内部看，美国逐渐认识到贸易战并未解决美国的贸易问题，贸易逆差在继续扩大，美国国内工商界对中美经贸关系的发展表现出越来越大的不满，对拜登改善中美经贸关系的期许变得更大。中期看，中国对美国的贸易环境有望有所改观。

近期美国经济也呈现愈加明显的类滞胀特征。首先，通胀预期继续升温，9月底以来国际原油价格由75美元/桶上涨至81美元/桶。其次，美国9月新增非农就业为19.4万，大幅低于预期，较上月减少17.2万。美国结束失业补贴也未能刺激就业增加。

但美国9月失业率降至4.8%，而美联储在9月经济预测中将2021年的失业率预测上调至4.8%，9月失业率水平已达到预测值。这背后可能存在就业永久消失的情况，因此就业情况可能也更加接近匹配美联储认定的潜在增长水平。叠加前期美联储官员偏鹰派的言论，美联储Taper箭在弦上。资本市场也对经济类滞胀特征、Taper等趋势进行了反馈。10年期美债收益率上升至1.61%。

二

利率债

1.市场回顾：流动性节前放、节后收，基本面对收益率的刺激边际减弱

前两周1年期国债收益率上行4.4 BP至2.37%，5年期国债收益率上行2.7BP至2.74%，10年期国债收益率上行3.7 BP至2.91%，30年期国债收益率上行2BP至3.43%，国庆节前小幅波动，国庆节后收益率集体回升。

资金面来看，前两周央行公开市场操作净回笼400亿；节前一周净投放2800亿，其中投放4000亿14天期逆回购，有1200亿7天期逆回购到期；节后一周净回笼3200亿，其中有3400亿14天期逆回购到期，投放200亿7天期逆回购；整体呈现节前放、节后收的格局，流动性收紧是节后收益率整体上行的主要因素。本周将有5000亿14天期逆回购到期、100亿7天期逆回购到期、5000亿MLF到期，流动性压力较大。

供给面来看，前两周利率债净融资额为1743亿，其中国债净融资-1.9亿，地方债净融资1050亿；政府债供给当前仍未提速。

政策面来看，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，强调房住不炒，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，以稳为主的基调仍未改变。

基本面来看，8月工业企业利润累计同比49.5%，7月份值为57.3%；9月官方制造业PMI为49.6%，跌破荣枯线；非制造业PMI为53.2%，重回扩张区间；经济数据仍显弱势。

2.投资展望：流动性仍将主导债市，货币政策进退两难

近期，流动性变化是影响债市的主要因素，节后大量公开市场操作到期并未续作，使得收益率集体上行；宏观经济数据虽显弱势，但市场并未见到货币政策宽松的信号，资金情绪较为谨慎；地方政府债发行仍未加速，压力不断滞后。大宗商品价格居高不下，PPI数据大概率仍在高位运行，甚至不排除向CPI传导的可能，因此虽然基本面支撑债市，但通胀担忧限制了货币政策空间。当前拉闸限电、能耗双控等措施使经济增长压力大增，如果货币政策进退两难，那财政支撑作用的重要性就会凸显。在货币政策求稳的情况下，仍维持利率将会窄幅波动判断。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行276只（上上周205只），总发行量2376.6亿元，总偿还量1881.44亿元，净融资额495.16亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行860.93亿元，交通运输、创出和邮政业、综合业、建筑业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

9月27日-10月10日，10只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

中信国安：本息展期。

蓝光发展：中票未如期兑付。

隆博投资：因担保公司原因，债项评级下调至AA。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：科创板“抱团报价”现象改善，新三板发行重启

前两周A股市场总募资金额为107.1亿，其中IPO募资95.8亿，可转债募资11.3亿。

前两周共发行16只新股，总募资规模为104.8亿，发行节奏明显恢复；网上加权平均中签率为0.0203%；发行的新股中，主板2只，募资合计9.7亿；创业板5只，募资合计50.1亿；科创板4只，募资合计36亿；新三板5只，募资合计9亿。本周预计将有17只新股发行，其中主板2只、创业板6只、科创板6只、新三板3只。

自9月18日新股询价新规落地以来，科创板共有四单IPO项目完成询价定价，围报价的最高价和最低价区间宽度增长了数十倍，于此同时，机构入围率也有所下降，市场博弈显著加强，“抱团报价”现象明显改善。

2.A股上市情况：高发行价新股首日涨幅急剧下降

前两周A股市场总上市金额为200.1亿，其中新股上市33.8亿，增发上市143.5亿，可转债上市13亿，可交债上市9.8亿。

前两周有8只新股上市，总规模为33.8亿；其中主板2只，规模合计8.7亿；创业板6只，规模合计25.1亿。前两周创业板股票上市首日平均涨幅为192%；其中凯盛新材首日收盘涨幅为548%，按照5.17元/股的发行价计算，中一签收益为1.4万。前两周新股表现明显弱化，并与以往出现显著差异：高发行价新股首日涨幅急剧下降。

3.A股解禁情况：整体解禁压力不大

前两周共92只股票解禁，解禁总规模为1071.5亿；本周预计将有40只股票解禁，预计总规模为320.5亿，解禁压力不大。9月份，总解禁规模为4316.4亿，环比减少27%，同比增加8.6%；10月份，预计总解禁规模为4770亿元，预计环比增加10.5%，同比增加75.5%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：大小盘分化显著，成长股优于价值股

前两周A股沪深两市整体波动较小，大盘表现继续好于小盘，其中上证50上涨3.5%，沪深300上涨1.7%，中证500下跌3.9%。

风格来看，大盘价值上涨1.6%，大盘成长上涨3.5%，小盘价值下跌5%，小盘成长下跌4.3%。大小盘明显分化，大盘股表现强劲，小盘股深度回调；成长股微弱优于价值股。

题材来看，以消费为代表的价值股开始修复，“涨价”概念全线回落；节前热点轮动迅速，跷跷板效应显著，暴涨暴跌成为常态，持续性较差。

情绪来看，节前资金的避险情绪较强，成交量勉强突破万亿；十一期间，海外市场先抑后扬，整体上涨，对A股影响不大。

行业来看，分化巨大；农林牧渔（8.4%）、食品饮料（8.1%）、休闲服务（7.3%）等板块表现居前；钢铁（-10.6%）、有色金属（-8.8%）、国防军工（-7.2%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（2.2%分位）、中证500（4.8%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：食品饮料（74.8%分位）、电气设备（74.8%分位）；当前估值水平较低的行业为：房地产（1 %分位）、建筑装饰（2.3%分位）、非银金融（3%分位）等。

2.A股资金表现：交易热度继续下降

前两周两市成交继续回落，日均交易额为1.1万亿，环比减少12%，连续14周日均成交额破万亿；节前因避险需求、应对流动性需求等因素，交易情绪有所降温。

两融余额减少410亿至1.85万亿，其中融资余额减少358亿至1.7万亿，融券余额减少52亿至0.158万亿。

前两周主力资金净流出1792亿，北向资金全周净流入44亿。分行业来看，食品饮料（80.1亿）、银行（14.4亿）、休闲服务（7.6亿）等板块主力资金净流入居前；化工（-295.6亿）、有色金属（-254.3亿）、公用事业（-166.9亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：“资产荒”背景下，回调多、估值回归合理的板块配置性价比提升

整体来看，当前拉闸限电、能耗双控等措施使经济增长压力大增，制造业业绩将会承受压力；流动性预计仍将维持相对宽裕，“资产荒”背景下，低估值板块、前期回调较多估值回归合理的板块配置性价比提升；经济下行压力加大，逆周期调节政策在新基建方向发力的可能性较大；三季报进入披露期，科创板以半导体和专精特新企业为主，有望迎来景气驱动估值修复。

六

贵金属

1.黄金市场：9月非农大幅低于预期，但通胀仍走高

前两周，国际黄金价格V型反转，涨幅为0.38%。前两周，美元指数上涨0.89%；美国10年期通胀预期大幅走高至2.5%，创近四个半月来新高，推升金价走高。

在美联储FOMC会议后，市场对缩减购债规模的预期强烈，使得贵金属不断下探，而市场等待的是9月份就业数据，如果就业表现强劲，那么贵金属将继续承压，市场对此预期较强。但10月8日，美国公布的9月非农数据大大低于预期，9月美国新增非农就业岗位19.4万个，远不及市场预期的50万个；与此同时，由于劳动力规模缩小，尽管招聘放缓，9月美国失业率依然从8月的5.2%降至了4.8%。10月7日，美国债务上限问题获突破性进展，法案允许债务限额增加4800亿美元，将令美国债务上限延长至12月3日，仍需众议院投票，但通过概率较大。

总体来看，虽然美国9月非农数据不及预期，但通胀预期略超预期，11月份实施Taper的可能性仍较大。短期反弹具有一定的投机性质，长期来看，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。

2.白银市场：白银创14月新低后反弹

前两周，国际白银价格跟随黄金价格波动，在创下近14个月新低后反弹，整体涨幅为1.2%，当前金银价格比在78左右。海外疫情未见好转，白银金融属性不如黄金，有可能推升黄金价格的是美联储政策预期，而拉低白银弹性的是工业需求预期，维持白银走势将会弱于黄金的判断。

七

大宗商品

原油市场：OPEC+增产按部就班，供需缺口难见好转

前两周，国际原油价格大幅走高，布伦特原油涨幅为6.9%，收于82.58美元/桶。

当前，国际天然气大幅短缺，而北半球寒冬将至，原油供需缺口仍然很大，推升油价保持强势。供给端来看，OPEC+9月石油产量环比增加42万桶/日至2731万桶/日；需求端来看，天然气仍供不应求，使得原油的替代需求大增，而默沙东宣布其新冠药物将住院和死亡风险降低了50%，使得疫情控制好转的希望加大，沙特阿美预计今年年底原油需求将达到9900万桶/日，比三季度提升200万桶/日。供需缺口来看，OPEC+预测2021年原油将出现110万桶/日的缺口。市场原本预计OPEC+会加快增产步伐，但OPEC+维持原计划超市场预期，使得原油供需缺口减小的可能降低。

短期来看，原油持续供不应求的逻辑，原油价格仍将保持强势。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

北新建材：有分歧才有机会

【阅读提示：本周本推出“建材”专题，七篇文章讲解建材板块，欢迎持续关注。下周将推出“白酒”专题，敬请期待。】

北新建材是中国建材旗下的新型建材产业平台，1997年就登陆A股。自王兵先生上任伊始，公司的目标就直指全球第一，到了2012年，公司的石膏板产能规模已是全球首位。

2019年，公司提出了“一体两翼、全球布局”的发展战略，在稳固石膏板龙头地位的同时，将产业链延伸至防水、涂料两大领域，尝试培育新的业绩增长点，并启动全球化布局。

当前，北新建材的主营业务主要为石膏板及配套龙骨，防水业务等（见图1），在石膏板领域属于绝对龙头。

从盘面来看，市场对北新建材产生了深深的疑虑，不光是对石膏板业务是否陷入瓶颈的担忧，还有对两翼发展能否实现的怀疑。共识会使投资趋同，而分歧往往会创造机会。本文将分析介绍北新建材当前的境况，供投资人参考。

主宰石膏板领域的龙头

目前市场上的石膏板主要分为纸面石膏板、无纸面石膏板、装饰石膏板、纤维石膏板等，其中又以纸面石膏板占主导，市占率在80%以上。

北新建材在石膏板行业精耕细作40余年，公司产品以纸面石膏板为主，通过外延并购和自建生产基地不断扩张产能。截至2021年上半年，公司的石膏板产能超过28亿平米，市场占有率超过60%，占据绝对龙头地位。北新建材龙头地位的优势在上、下游两端都得以充分发挥。

公司的石膏板对下游市场占据垄断地位，与此同时，下游市场又高度分散，使得公司在产品定价方面具有极强的议价能力。如果上游成本出现抬升，可以通过对下游涨价来转嫁成本压力，从而保持稳定的高盈利水平。而且，石膏板产品本身价格不高，市场对价格敏感度很低，因此价格传导也比较顺畅。自2013年以来，北新建材石膏板业务毛利率在30-40%之间波动（见图2）；今年以来原材料价格上行明显，但是公司石膏板价格连续上调出厂价，使得2021年上半年石膏板业务毛利率不降反升，接近40%。

随着公司龙头地位的不断夯实，在上游成本端相较同行业的优势也难以撼动。从纸面石膏板的成本构成可以看出（见图3），主要为石膏浆、护面纸、燃料动力，三者合计占比在84%左右。当前公司护面纸产能的自给率达到75%，剩余部分通过集采的方式得到供应，这极大地降低了护面纸价格波动对成本端的影响。护面纸的主要原材料是废纸，约占成本的80%左右，2021年1月1日以来，国家已出台政策禁止任何方式进口固体废物，因此进口废纸供给基本消失，北新建材与国内四家龙头纸业公司建立战略合作关系，从而具备采购价格优势。其次，公司通过将产能基地布局在火电厂附近，抢占脱硫石膏的区位优势，从而降低运输、原材料成本，这是极强的竞争壁垒。脱硫石膏兼具环保、优质、经济的多重优势，脱硫石膏是通过处理电厂排放的废气而来，实现废物再利用；脱硫石膏杂质少，产出的石膏强度大；脱离石膏价格低于天然石膏，且享受国家税收优惠。

当前，公司制定扩大石膏板产能至50亿平米的中长期战略目标，其中国内40亿平米，国外10亿平米，提前布局未来市占率提升、石膏板渗透率提升等带来的广阔空间。

在销售端，公司石膏板产品以销定产，主要采用渠道销售模式，营销网络现已深入全国各大城市及发达地区县乡城市，并与房地产公司、装修公司深度合作，强化龙头优势，公司产品在下游房地产首选供应商名单中位居榜首。

为了更好地配合石膏板销售，北新建材还在石膏板配套领域逐步布局，包括轻钢龙骨、粉料砂浆等等。公司预计在十四五期间配套扩充100万吨龙骨产能、400万吨粉料砂浆产能。从公司业务分布来看（见图1），龙骨业务占比由2015年的7%上升至今年上半年的13.3%，扭转业务收入过于单一的局面。

通常情况下，一万平米石膏板需配套16-18吨龙骨，轻钢龙骨属于高度分散的市场，当前北新建材龙骨的自配率还不足10%，仍处于起步阶段；因基数较低，近两年销量增速超过30%，表现可圈可点。短期来看，龙骨业务会受到原材料钢材、锌锭等价格大幅上涨的冲击，毛利率明显下滑；但长期来看，龙骨配套率将会进一步提升，公司目标是80%的配套率，从而提升综合竞争力。当然，现实来看，配套率短期不会有大幅度提升，提升是一个循序渐进的过程。

石膏板业务能否再次腾飞？

虽然市场对北新建材的石膏板业务持怀疑态度，但未来仍有两大看点值得期待。

一．石膏板渗透率提高。

根据前瞻产业研究院预计，2025年我国的新开工装配式建筑面积在10.54亿平方米左右，将会拉动石膏板需求约210亿平米。随着政策支持和消费者对于石膏板接受度的提高，在新房装修和重装修中的住宅吊顶及隔墙中的渗透率将会进一步提升。

在我国，石膏板主要应用于吊顶装饰和隔墙中，70%以上应用于商业和公共建筑装饰装修领域，未来在住宅装饰装修领域的推广将会加大市场需求。对标国外发达国家来看，人均石膏板都在5平米以上，而我国当前仅为2.3平米左右，仍有较大的提升空间。

具体来看，国外发达国家80%的石膏板应用于建筑隔墙，只有不足20%的石膏板应用于吊顶装饰；而在国内，只有不足30%的石膏板用于建筑隔墙，隔墙仍以砖块、水泥为主，因此未来石膏板在隔墙中的应用仍有极大的发展空间。

环保角度来看，石膏板作为新型绿色建材，与传统黏土砖墙相比，每生产10万平米石膏板可减少190吨二氧化碳排放，并吸收4.5吨二氧化硫，节约2.5万度电。与水泥相比，石膏板耗能仅为水泥的60%，碳排放仅为水泥的20%。在碳中和背景下，发展绿色建材是行业趋势，作为传统黏土砖和水泥的替代，石膏板的渗透率有望不断提高。

二．公司市占率提升。

北新建材当前拥有龙牌、泰山和梦牌三大品牌，实现石膏板领域不同市场定位的全覆盖。龙牌主要定位高端市场，而泰山和梦牌定位于中低端市场。

公司在石膏板领域市占率超过60%，剩余中小厂商瓜分剩余市场。因为北新建材在原材料端具有无可比拟的优势，因此在产品定价方面具有极强的话语权，从而可以将价格定在自己舒适、而中小企业难以为继的区间。

除此之外，近年来，随着环保监管趋严以及供给侧改革的深入，石膏板落后产能不断出清，淘汰年产1000万平米以下的纸面石膏板生产线，限制年产3000万平米以下的纸面石膏板生产线（西藏除外），而作为龙头的北新建材有望继续提升市场份额。

一体两翼战略

2019年，北新建材提出以石膏板业务为主体，防水和涂料为两翼的发展战略。当前规划在十四五期间，将防水材料产业基地发展至30个，涂料产业基地发展至20个。

一．防水领域

2019年，北新建材成立北新防水公司，涉足防水行业，为了提升产品竞争力，收购控股股东中国建材旗下的苏州防水研究院，此为中国建筑防水行业中唯一的专业科研机构，从而提升公司在防水领域的研发能力。

防水业务近两年来逐步放量，推升公司营收快速增长，防水业务占比接近20%，这一侧的翅膀已经逐步成型。当前北新建材拥有12个防水材料生产基地，经过两年的发展，公司防水业务规模在上市公司中仅次于东方雨虹、科顺股份，位居第三。防水市场相对来说也属于充分竞争市场，市场龙头东方雨虹市占率也仅为12%左右，因此北新建材介入的压力不大。

二．涂料领域

涂料业务当前仍未有实质性进展，但公司定位于高端装备用工业涂料，顺应我国大力发展高端制造的潮流。

2021年7月30日，北新涂料有限公司成立。当前我国工业涂料市场的特点是集中度低、国产率低，工业涂料市场规模约为2800亿，而前十强企业的市占率不足12%，因此北新建材介入所面临的竞争压力不大，且有望在国产替代化过程中实现弯道超车。

市场的担忧是否过了头？

估值来看，北新建材具有一定的吸引力。与其他可比的建材类公司相比（见表4），估值水平低于行业平均；而从历史估值来看，北新建材当前处于历史分位的20%以下，隐含着市场对石膏板业务失速、防水和涂料业务败北的担忧。但反过来讲，如果石膏板业务突破市场预期，或者防水和涂料业务带动公司二次成长，将会使得估值出现明显修复。

市场当前对北新建材的担忧主要在以下几点：

一．石膏板业务成长遇到天花板。

随着中国房地产市场调控的不断趋严，市场担忧石膏板需求会放缓。从2020年数据来看，中国石膏板行业产能约 47.8亿平方米，石膏板产销量约33.5亿平方米，产能利用率为70%；截至2020年末，北新建材的石膏板产能28.24亿平米，销量为20.15亿平米，产量为20.33亿平米，产能利用率仅为72%。

目前，公司的石膏板产能利用率不高受到投资人诟病。但对北新建材来说，石膏板中3000万平米的产线达到500万平米产量就能实现盈亏平衡，因此产能利用率的影响并没有水泥、玻璃这样的重资产行业大。

其次，石膏板行业面临着运输半径的约束，合理的运输半径约为300-500公里，因此要想加大市场渗透率，需要持续在不同的地方新建产能，这也能解释为何当前产能利用率不高，公司却仍规划扩大石膏板产能至50亿平米的长远战略目标，就是为了提前布局。

再者，正如上文中所述，北新建材石膏板仍具有三大空间：第一，我国石膏板渗透率的提升；第二，公司在石膏板领域市占率的提升；第三，通过成本转嫁提高毛利。

二．防水业务拖累公司现金流。

防水业务的下游客户基本是房地产商或市政工程，因此防水业务的特性就是回款慢。北新建材自2019年步入防水业务以来，应收项目由2018年的2.2亿快速上升至2021年上半年的32.24亿，占总资产比重由1.2%上升至12.8%，市场担忧这使得公司的现金流状况逐步恶化。

对比来看，防水行业龙头东方雨虹应收账款周转天数在100天左右，而北新建材在30天左右，因此仍属于良性发展阶段。

从公司规划来看，防水业务占比已经达到规划的20%，因此未来的影响将会边际下降。防水业务需要比拼资金实力这项内功，而北新建材的石膏板业务现金流状况良好，正好为防水业务提供强有力支持。

三．公司陷入美国诉讼案。

2009年，北新建材进军美国市场，但却遭遇了一场旷日持久的官司。2019年绝大部分已经达成和解，赔偿费用的计提（21亿）严重拖累当年净利润，归母净利润同比下降82%，而和解金额大部分已于2020年度支付完毕。目前还有零零散散70多个没有进行和解，预计对公司影响不大。

市场担忧公司的国际化战略会前途坎坷，但从北新建材公布的信息来看，国际化战略并未因美国诉讼而停滞，只是受到疫情影响，项目出现了一定程度滞后，但整体仍在按部就班地推进。如果海外市场空间得以打开，石膏板业务将会出现新的增量。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

中国巨石，玻纤界里的“巨石强森”

【阅读提示：本周本推出“建材”专题，七篇文章讲解建材板块，欢迎持续关注。下周将推出“白酒”专题，敬请期待。】

放眼A股市场，隐形冠军企业可谓是一道亮丽的风景线。它们虽然不像“大白马”那般高人气，但凭借自己在细分领域中拥有的竞争力和市场地位，同样能够给投资者们带来满意的回报，因此备受市场关注。

比如在玻璃纤维赛道上，中国巨石就是这样一家隐形冠军。在本文中，我们就来好好研究一下这家公司。

1

中国巨石的成长史，其实就是我国玻纤行业崛起的缩影。

1972年，一个名叫张毓强的浙江小伙在桐乡市石门镇创立了东风布厂，他从江西九江玻纤总厂扛来了一台简陋的拉丝机开始生产玻璃纤维，开启了自己创业的第一步。1993年，巨石玻璃纤维股份有限公司成立，随后不久便赶上了全球玻纤市场的低迷不振，再加上亚洲金融危机的冲击，公司发展遇到了前所未有的困难。

彼时的张毓强面临着两个选择：一是接受外资企业的收购，获得短暂的喘息机会；二是自力更生，依靠自己的力量来打破国外玻纤巨头的核心技术垄断。权衡过后，为了守住民族玻纤工业的底色，张毓强拒绝了外资的收购，转而同中国建材集团进行混改合作，借助央企的雄厚背景加持，并保留了自身的民营化运作。凭借着“央企背景+民企基因”的深度融合，公司业务快速扩张，于1999年4月成功登陆上交所。

上市后，公司趁热打铁，利用上市和发债募集到的资金，以及引入战略投资者等多重手段，不断扩充资金以支持自身的规模扩张，不仅在国内扩建现有生产基地，开拓新的区域市场，还在国外积极布局建厂，业务遍及海内外。

时至今日，公司已成长为全国乃至全球玻纤制造行业绝对的引领者，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤粗纱及制品年产能达200万吨，高居全球第一，并在美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等14个国家和地区建立了生产基地和销售网络，为我国玻纤民族工业的崛起以及世界复合材料的进步做出了重要贡献。

从业绩上看，2014年以来，公司表现出强劲的增长势头，2014~2020年营业收入与归母净利润年均复合增速分别高达10.9%和31%，尤其是2020年在新冠疫情的冲击下，业绩依然实现了逆势增长，这要归因于国内复工复产的快速推进以及公司两轮提价的顺利实施。

从结构上看，公司堪称是业务聚焦的典范，1993年至今始终专注于主业，来自玻纤及制品的销售收入占公司总营收的比例常年保持在90%左右甚至更高，以实际行动诠释“致力于成为和保持为世界玻纤行业领导者”的发展目标。此外，公司毛利率也表现亮眼，最近10年一直稳定在35%~45%的较高水平范围内，显著高于行业整体水平，反映出公司的高成长性。

至此，中国巨石的基本面已大体勾勒完毕。

2

没有人能够随随便便成功。中国巨石之所以能够成长为世界级的细分赛道隐形冠军，是因为拥有以下三大核心竞争力：

第一，技术创新与产品升级。

玻纤属于典型的技术和资金密集型行业，玻纤生产，特别是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等技术方面的实力是否过硬，将直接影响到产品品质和生产成本。因此想要在业内立足，强大的技术创新能力必不可少。

中国巨石一直坚定不移地推动技术创新和产品升级。公司研发投入长期领先同行，技术人员数量占总员工比重近几年稳中有升，2020年超过15%。经过多年积累，公司现已在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域拥有世界一流核心自主知识产权，具有全套技术输出能力，位居世界领先水平；公司自主设计和建设的年产12万吨无碱玻纤池窑生产线，是目前世界上最大规模的单座无碱池窑生产线。此外，中国巨石还获得了“全国首批制造业单项冠军示范企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家知识产权示范企业”等多项荣誉。

产品方面，公司坚持走高端化路线，不断推动产品的迭代升级，如此既可以规避低端产能过剩造成的价格下跌，也有助于提高下游客户的粘性。例如，公司玻璃配方体系向着更高强度、更高模量和更低成本的方向持续完善，先后研发出E6、E7、E8的高模量玻纤产品，具备高强、高模、低介电、耐高温、绝缘、耐腐蚀等多重优势，应用领域得到了进一步拓宽，甚至可以满足风电大型化、海洋化等应用场景的现实需求。

第二，强大的成本控制能力。

翻开历史数据可以看到，中国巨石自上市以来，除了2009年受国际金融危机影响导致玻纤行业普遍亏损之外，其余时间始终都保持了稳定的高盈利水平，不仅遥遥领先于全球范围内的行业竞争对手，其净利率比起万华化学、海螺水泥、福耀玻璃、三一重工等其他周期龙头也不遑多让，而这当中的奥秘在于，中国巨石拥有强大的成本控制能力，这从公司费用率上可以得到佐证：数据表明，近年来公司各项费用率几乎均处在下降区间。

深入挖掘，我们会发现中国巨石在三个方面具备显著优势，这也是公司成本控制力的核心来源：

其一，在原材料方面，我国生产玻纤的主要原料叶腊石大多分布于浙江和福建，两省叶腊石资源占全国的80%左右；而中国巨石70%以上的产能恰恰位于浙江和福建，这使得公司享有得天独厚的资源禀赋及运输成本优势，叶腊石采购价格也便显著低于竞争对手；

其二，多年的快速发展让中国巨石掌握了强大的议价权，例如，玻纤生产的主要能源是天然气，而公司通过竞争性谈判、多家比价以及签订长协价等方式，将天然气的平均采购成本控制在较低水平；

其三，得益于多年来在技术创新方面的投入，公司生产效率得到了极大提升，吨固定资产折旧费和人工成本都在持续下降。

第三，极致的产业链一体化。

玻纤生产从原材料到最终成品之间的过程较为漫长，需要各个环节之间形成协同配合才能确保最终成品的高质量和稳定性。中国巨石长期积极向上游产业链延伸，通过直接收购、技术引进再创新、自主研发等手段，针对玻纤生产的各个关键环节逐一击破，并在产业链各环节都做到了“单项最优”。

例如，在叶腊石粉供应方面，中国巨石在2013年收购了位于桐乡的磊石微粉有限公司，完善了自身在上游原材料领域的布局，既保证了叶腊石原材料的自足，又有效提升了对原材料成本和供应稳定性的控制力。

再如，制造高端玻纤产品过程中，有个关键环节是浸润剂，它被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，其高端配方长期被拜耳、帝斯曼等外国公司牢牢握在手里。中国巨石通过不断的自主创新，成功实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代，目前有85%的浸润剂化工原料已能够自主制造。

以上三大方面，也构成了中国巨石足够宽阔的护城河。

3

有意思的是，尽管从基本面和行业竞争力上看，中国巨石是不折不扣的好公司，但是公司估值却一直不算高，目前PE只有不到20倍，似乎有些令人费解。

在我们看来，这一局面和近几年玻纤行业的景气度有着密切关系。

自2018年开始，基建投资增速整体趋于放缓，建筑安装工程也随之步入下行通道，再加上汽车产量增速的下滑、中美贸易摩擦导致的关税成本增高等因素的影响，玻纤行业的下游需求量明显萎缩。与此同时，行业产能却在持续增加，致使玻纤产品价格不断下调。虽然在2019年末，玻纤总体价格探底企稳，部分库存较低的厂商甚至开始上调产品出厂价，但2020年初新冠疫情的突然爆发又扰乱了这一节奏，需求的再度低迷又使原本已企稳的玻纤价格再度下滑。受这些不利因素影响，作为行业龙头的中国巨石自然难以获得较高估值。

不过，从2020年下半年开始，伴随着国内和海外复工复查的提速，情况开始有了明显改善。从数据上看，玻璃纤维及制品行业PPI近期持续上升，到今年8月份已达到122.4。同时，下游需求也在回暖，经过2020年末及今年以来的多轮涨价后，主要玻纤产品目前已经维持高位稳定，而各个企业的库存也都处于合理区间，整个行业正值高景气。这对于中国巨石后续业绩表现来说自然是利好。

另外值得注意的是，由于玻纤产品主要应用在建材、基建领域，因而在很长时间里都被认定为是典型的周期行业。然而放眼当下，除了建材和基建之外，电子电气、化工防腐、交通运输、航空航天、节能环保以及体育休闲等领域都对玻纤产品有着强烈需求，这当中不乏汽车轻量化、5G、风电等新兴产业。因此我们可以认为，如今的玻纤行业不仅具备“周期”属性，还逐渐拥有了“成长”属性，这便赋予了中国巨石更大的想象空间，公司也拥有了中长期投资价值。

目前来看，中国巨石的市盈率分位值为12.81%，市净率分位值为53.58%，分别处在上市以来的较低位置和较高位置。如果参考周期股的一般投资逻辑，即“在高PE低PB时买入，在低PE高PB时卖出”，那么眼下可能并不是买入的好时机，从规避风险的角度来看，我们不妨耐心等待股价的调整，届时再伺机介入。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生陈佳佳。

东方雨虹：四大利好加持，防水龙头迎布局良机？

【阅读提示：本周本推出“建材”专题，七篇文章讲解建材板块，欢迎持续关注。下周将推出“白酒”专题，敬请期待。】

当前的A股市场，科技、新能源、专精特新等概念备受追捧，相比之下，建材行业传统而无趣，难以勾起投资者的兴趣。但好的投资标的经常隐藏在传统行业中，给细心的投资者带来惊喜，某种意义上，建筑防水龙头东方雨虹便具备这样的特质。

其一，东方雨虹持续保持着高速增长，2015-2020年，东方雨虹营收和净利润的复合增速均超过30%；其二，东方雨虹的盈利能力很强，过去五年ROE持续高于20%，ROIC持续高于14%；其三，东方雨虹未来增长前景可期。

仅就上述三个特质看，东方雨虹便值得我们一探究竟。

一、行业层面四大利好，防水龙头中长期增长可期

东方雨虹成立于1995年，2008年上市，当前已发展为以建筑防水业务为核心，以民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商，致力于打造化学建材类平台型公司。

2010-2020年间，公司营业收入从19.82亿元增至217.3亿元，复合增速27.06%；净利润从1.07亿元增至33.87亿元，复合增速41.27%。历史增长非常亮眼，未来中长期发展前景同样可期。

建筑防水材料同质化程度高，且终端用户对防水材料质量缺乏直观感受，导致品牌对销售的助力远远比不上低价。换言之，品牌并非有效的护城河，即便像东方雨虹这样的行业龙头，也必须靠“同质价最低、同价质最优”的策略赢得市场，其结果便是行业集中度较低，市场分散，“大行业、小企业”特征明显，市场中仍充斥着大量落后产能和落后产品。

如中国建筑防水协会数据显示，当前行业内共计3000多家企业，其中约一半没有生产许可证。2020年末，主营业务收入超过2000万元的规模以上防水企业仅723家，数量占比不足25%。规模以上防水企业全年营收共计1087亿元，东方雨虹仅占比20%。

不过，当前市场环境正发生四大变化，开始利好头部供应商。

一是环保标准大幅提升，倒逼落后产能退出市场。防水材料生产过程中涉及到废水、废气的排放问题，以沥青类防水卷材为例，生产过程中会大量产生沥青烟、工业粉尘和挥发性有机物。随着行业环保标准的不断提升和严格执行，落后产能预计大量退出，利好龙头企业。

二是精装交房成为主流，利好全国性防水品牌。毛坯房时代，住户自行装修，防水材料的选择更多地取决于装修公司或工长，头部品牌的竞争力未必强于本地小品牌；精装房时代，开发商主导防水材料的选择，全国性品牌更受青睐。

三是房地产公司加速“持有端”转型，利好头部建材供应商。在房地产高速发展阶段，开发商多倾向于房屋销售过程中一次性变现，“卖完离手”，更看中材料的低价；而随着头部开发商向物业服务商转型，持有环节的服务与交互愈发重要，势必更加重视建筑和装修环节防水材料的选择，反过来利好头部建材品牌。

四是存量更新和防水修缮市场正迎来景气周期。与建筑物相比，防水工程的有效年限要短得多，如据住建部2019年公布的标准，外墙工程防水设计年限不应低于25年，屋面防水不应低于20年，室内防水不应低于15年。照此推算，过去二十年是房产建造高峰，未来二十年将是防水修缮高峰，助力建筑防水行业二次增长。

综合以上因素看，在未来较长一段时期内，东方雨虹这样的龙头完全有能力实现可持续增长。

二、核心竞争力突出，强者恒强

1、产品线齐全、销售网络完善、施工服务能力强。

在产品端，公司建筑防水材料共有200余细分品种，2000多种规格、型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，为公司承揽不同地域、不同形式、不同部位的建材业务奠定坚实基础。

在销售端，公司建立了直销和经销相结合的多层次销售网络。对于大型房地产公司、企业集团、铁路、轨道交通、隧道及地下工程、民生工程等领域客户，公司以直销为主，已与200多家大型房地产公司建立战略合作关系。同时，通过经销商渠道和电商平台覆盖长尾工程客户和零售客户。截止2021年6月末，公司经销商近3000家，分销网点8万余家，与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系。同时，公司搭建了“虹哥汇”会员平台，强化与工长等专业人士合作，截止2021年6月末，会员人数近百万人。

在施工能力建设方面，公司开办了防水行业首家民办职业技术院校——雨虹学院，建立了行业内最大的劳务平台，涵盖近2000个合伙人和地方工程公司，可以为客户提供覆盖从规则、设计、选材、供材、施工到运营维护全工程周期的包工包料服务。调查显示，建筑物渗漏原因中，施工因素占比45%，之后依次为设计25%、材料20%、管理维护10%。强大的施工能力，夯实了公司建筑建材系统集成服务商的定位，也为建材产品销售提供保障。

2、注重研发，多策并举，夯实成本优势。防水材料同质化程度高，成本优势仍是核心竞争力。为降低成本，东方雨虹多策并举，确立了成本优势：积极进行领先应用技术、机械化施工设备以及工艺装备研究，着力推动生产过程自动化、车间数字化和工厂智能化，以提高生产效率；强化内部信息化建设，提升内部运营效率；优化产能布局，缩小物流半径，降低物流成本。

以产能布局为例，考虑到防水建筑材料的经济运输半径约为500公里，具有一定的区域性特征。为降低仓储物流成本，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛且合理，可以实现全国范围内协同生产发货，以高效满足不同客户的多元化需求。

3、团队建设与激励机制。在企业文化建设层面，公司出台《东方雨虹基本法》，强调“始终付出不亚于任何人的努力”，强调执行力，追求高品质、专业化的产品和服务。在内部激励方面，2012年至今，公司共推出4期股权激励计划，合计覆盖7866人次，累计股份占比达17.42%。在外部激励方面，东方雨虹与经销商成立股权联营公司，通过事业合伙人模式与经销商进行利益捆绑，渠道商的待遇优于业内平均水平，有效调动渠道积极性。

三、前景展望：短期不确定性强，长期值得期待

就市场表现看，当前东方雨虹的估值水平处于相对低位。以2014年末至今（2021年9月29日）为测算区间，当前公司市盈率、市净率分位值分别为59.9%和45.4%。就短期原因来看，受原材料涨价等因素（成本结构中原材料占比超过85%，主要是石油石化相关产品）影响，2021年上半年公司毛利率降至31.6%，同比下降8.21个百分点。就未来三五年的中期因素看，市场还担忧公司下游基建、房建市场放缓会影响公司的应收账款质量和周期景气度。

截止2021年6月末，公司拨备前应收账款余额109.15亿元，总资产占比高达30.4%；坏账准备余额10.94亿元，计提比例10%，较去年末下降0.25个百分点。考虑到下游房地产公司、建筑公司的景气度显著恶化，公司坏账计提比例不升反降，市场难免会担忧公司潜在坏账水平，对估值产生压制。

同时，未来几年国内市场房建、基建放缓是大概率事件，当前公司境内业务占比高达98%，发展前景与国内建筑市场高度相关。随着建筑景气度趋势性变差，公司盈利增长前景不确定加大，压制其估值水平。

因此，站在短期持有视角，东方雨虹仍有较大的不确定性，但如前所述，东方雨虹中长期增长前景向好。在2021年新出台的股权激励方案中，公司将行权条件设定为“以2020年净利润为基数，未来四年复合增速不低于25%”，展示了公司对未来发展前景的信心。

显然，东方雨虹的长期价值值得期待。对长期投资者而言，耐心一点，等一个更好的价格买入然后长期持有，大概率能够跑赢市场。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

怎样才能轻松跑赢指数？

【阅读提示：本周本推出“投资常识”专题，七篇文章讲解投资常识，欢迎持续关注。下周将推出“建材”专题，敬请期待。】

什么是指数增强？

所谓指数增强，顾名思义，就是“指数+增强”，基金在尽可能跟踪市场指数的前提下，获取相对指数的超额收益。指数增强一般会以沪深300，中证500等宽基指数作为基准，为了更好地说明，本文将以最近热度较高的中证500指数为例。

中证500指数增强以追踪中证500为主，因此需要承担中证500指数的涨跌风险，与此同时，管理人会采用一定的策略追求获得超越指数的额外收益，所以相对于被动指数投资，指数增强性价比较高。

需要注意的是，指数增强是一种投资策略，它追求的不是绝对收益，而是战胜指数。首先，投资人无法避免指数的波动，比如如果中证500指数下跌了10%，就算超额收益达到了5%，最终基金仍会亏损5%。因此，投资人不能把超额收益作为主要目标，而是在决定购买某个宽基指数的前提下，再去优选指数增强基金，从而可以获得超额收益。其次，任何投资都具有风险，虽然指数增强基金的美好愿望是相对跟踪的指数获得超额收益，但是最终是否能够战胜指数也因管理人而异，虽然大多数增强型指数基金都获得了超额收益，但市场上跑输指数的“增强”基金也不在少数，因此挑选基金至关重要。

指数增强基金的现状

很多投资人对指数增强基金比较陌生，这不足为怪，当前股票型指数增强基金规模在1400亿左右，占全部公募基金的规模不足1%，仍未获得足够的关注。

公募指数增强基金以跟踪宽基指数为主，占比约在9成，主要集中在沪深300，中证500，上证50等指数上。相对来说，行业类增强基金较少，其中又以消费、科技、医药等为主。

当前发行指数增强基金产品的基金公司不在少数，但头部效应明显，规模上排名前几的主要有易方达、富国、汇添富、兴证全球、华夏等基金公司。

整体来看，指数增强基金每年都能跑赢基准指数。据统计，近五年来，超额收益最少的是2017年的2%，而超额最多的是2020年的12%，从这一点也可以看出，指数增强基金超额收益的高低与市场行情关系密切，行情越好的年份越容易做出超额收益。

除了具有持续的超额收益之外，指数增强基金的风险收益比也出现了明显的提升，也就是收益提升的同时，最大回撤减小、净值波动率降低。

如何选择指数增强基金？

投资人在确定好想要投资的宽基指数后，挑选指数增强基金时，需要考验基金经理的管理能力和增强策略的有效性，因为如果管理得好，就有可能获得超越指数的收益，但如果管理不善，也有可能进一步削弱指数的收益。

投资人在筛选指数增强基金时需关注以下几点：

1.投资人准备买入某个指数并且可以长期持有，因为指数增强产品的超额收益非一日之功，需要靠时间来慢慢积累。

2.挑选产品需要关注策略的持续性。当前市场上的增强型基金较为丰富，但不少是由分级基金、灵活配置型基金等其他基金转型而来。

3.尽量挑选运作时间较长的指数增强基金，只有持续稳定获得超额收益的基金才能证明策略的有效性。既然指数增强基金不能确保必然跑赢指数，投资人可以关注月胜率这个指标。所谓月胜率，就是看历史上每个月指增基金跑赢指数的概率，月胜率主要分布在40%-80%这个区间。如果运作时间较长，月胜率超过70%的基金已算是比较突出。

4.指数增强基金产品的规模也需特别关注。从历史情况来看，如果基金规模过大，会增加获得超额收益的难度，策略收益会被稀释；而如果规模较小，业绩稳定性就会变差；在市面上挑选规模相对居中的增强基金较妥。

5.增强指数基金在跟踪指数的前提下，管理人会主动暴露一分部风险来捕捉超额收益，因此必然会与原指数产生偏差。单纯看超额收益会有失偏颇，因此可以参考信息比率这个指标来判断管理人的总体水平。信息比率是超额收益与跟踪误差的比值，反映的是单位主动风险所带来的超额收益大小，这个比率越高越好，类似于大家所熟悉的夏普比率。

6.如果有多个基金在超额收益、月胜率、信息比率等方面难分伯仲，那么基金本身的费率就值得关注了，越低的费率将会更具吸引力。值得一提的是，增强型基金的管理费，一般是1%-1.5%，相较被动指数型基金更高。

风险控制不容小觑

指数增强基金在追求超额收益的同时，风险控制也同样重要。为了更好地贴合跟踪指数，基金经理需要在一定偏离度和跟踪误差的约束内进行管理，与此同时，还会对持仓最大权重、换手率、波动率、最大回撤等指标进行风险控制。

正如上文所说，指数增强基金的主体仍是跟踪指数，增强是为了锦上添花。而如果某个指增基金本末倒置，为了追求超额收益，大幅度偏离基准指数，就会失去指数增强原本的意义。

进一步的思考

可能会有投资人产生疑惑，既然大多数中证500指数增强基金相对中证500指数能获得超额收益，为何不用中证500的股指期货进行对冲，从而获取稳定的超额呢？当然，当前市场上也有该种类型的中性产品，但是中证500指数股指期货近几年来持续保持较大的负基差，所谓负基差就是中证500股指期货的点位低于中证500，这将会成为中性产品不可避免的拖累。假设一个产品能够获得每年10%的超额收益，但是对冲成本却超过10%，这将是非常不明智的选择。

与此同时，如果反向思考，对于具有股指期货交易权限的投资人来说，就具备了一个获得稳定超额收益的投资品种：具有负基差的股指期货。比如中证500股指期货的负基差年化超过10%，那么买入股指期货，就具有了10%的超额收益；与此同时，因为股指期货是保证金交易，只需要用15%左右的资金就可以买入全额的市值，那么剩余的资金可以购买固定收益产品，从而获得进一步的增强。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

宏观稳杠杆，如何影响未来股市？

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国庆假期第七天，我们从宏观层面看企业长期盈利变化和股市表现趋势。三季度货币政策例会，自2020年三季度以来连续第四次强调了保持宏观杠杆率基本稳定。在此背景下，宏观杠杆率正是自2020年三季度以来连续下降，且今年以来下降幅度在加大。

宏观杠杆率反映了货币政策的长期取向，更能反映经济的长期债务周期变化。杠杆率变化对通过货币、信贷和债务增长变动影响微观企业的经营。企业部门的盈利和现金流情况与宏观杠杆率紧密相关。一般而言，当宏观杠杆率（尤其是企业部门宏观杠杆率）上升时，信贷和债务扩张，实体经济消费和投资需求扩张，企业盈利改善，现金流变得充裕。据粗略统计，宏观杠杆率上升速度往往领先工业企业利润增速5-12个月。而对于以工业企业为重要构成的周期股而言，宏观杠杆率也呈现了较强的领先性。

2021年以来，在稳杠杆、防风险的宏观政策影响下，宏观杠杆率企稳下降。在此背景下，中国企业的盈利状况自然也面临挑战。

1、中国宏观杠杆率的结构性趋势

自1995年以来，中国宏观杠杆率（以经济体总体债务/名义GDP衡量）在波动中上升。1995年至2020年，实体经济宏观杠杆率从97.9%提高至270.1%，平均每年增长6.9个百分点。宏观杠杆率的提高，对应着实体经济总体债务规模的持续扩张，以及债务压力的加大。

从1995年到2008年，宏观杠杆率上升的速度并不快，年均只提高3.3个百分点。但2008年以后，为应对全球金融危机和外需的急剧收缩，2009年推出“四万亿”刺激，之后中国宏观杠杆率迅速攀升，2009年到2020年，平均每年提高10.7个百分点，上升势头直到2017年下半年才呈现企稳迹象。

宏观杠杆率上升的过程中，结构性分化的现象也比较明显。国有企业和政府部门是宏观杠杆率上升的主要贡献者，2009年以后，地方政府获得直接融资权，影子银行体系顺应高风险融资需求开始快速扩张，金融资源大幅向国有部门倾斜。从企业部门看，国有企业快速加杠杆，资产负债率持续上升，与此同时民营企业资产负债率有所下降。

2015年，宏观层面开始着力推行供给侧改革，地方政府融资平台、国有企业的债务扩张速度有所减缓。2017年开始，去杠杆政策效应显现，中国宏观杠杆率开始企稳下降。其中，企业部门杠杆率下降相对更为显著，国有企业资产负债率下降速度快于民营企业，标志着民营企业融资环境相对改善。

在此轮稳杠杆的过程中，居民部门杠杆率持续上升，一定程度上缓解了企业部门降杠杆的痛苦，居民通过加杠杆支撑房地产市场繁荣，进而带来房地产产业链投资的繁荣和工业需求的扩张，2016年至2018年，工业企业盈利增速中枢还高于前期加杠杆的时期。但居民部门杠杆持续上升后，挤压了消费和新增地产需求，进而又拖累了企业部门的经营，2019年工业企业利润同比增速陷入了零增长甚至负增长。

2、疫情以来的宏观杠杆率变化及其对企业部门的影响

为应对新冠疫情，政府开展积极的财政和货币政策，信贷扩张加速，叠加工业部门迅速复工复产和上游供给刚性，宏观杠杆率上升的同时也看到了企业盈利的大幅改善。2019年底到2020年三季度末，实体经济宏观杠杆率从246.5%提高至271.2%。其中，企业部门杠杆率上升了12.7个百分点。与此对应的是后续企业盈利的改善，2020年5月到2021年7月，工业企业利润总额同比增速持续维持高水平。2021年1-7月，工业企业利润总额累计同比增长57.3%。

但2021年开始，宏观杠杆率在宏观政策正常化过程中下降。2021年二季度末，实体经济宏观杠杆率为265.4%，比2020年三季度末的高点下降5.8个百分点。宏观杠杆率的下降，对企业部门现金流和资金链的冲击不可小觑。

杠杆率持续提高的过程中，随着债务积累和时间推移，借债资金对需求的拉动逐步让位于偿债压力对企业现金流的侵蚀，当前实体经济贷款规模高达188.8万亿元。一旦杠杆率下降，新增信贷资金的减少将对企业接续资金链产生较大影响。值得关注的是，在房地产领域降杠杆加速的情况下，房地产企业融资环境持续严苛。例如，近期的房企信用风险事件与宏观稳杠杆存在一定的潜在联系。而比房企更严重的问题可能是，近几年国企杠杆率下降，民企负债率提升，民企债务违约又很难用财政资金来帮扶，偿债具有更强的刚性。

不过乐观地看，在经济下行压力加大的情况下，四季度及明年的宏观政策有望转为相对积极，杠杆率下降的趋势可能会暂停。

3、宏观杠杆率通过影响企业盈利来影响股市

长期来看，宏观经济杠杆率变化对股市的影响有多大？下面这幅图可以看到，长周期维度下，两者走势具有紧密联系，尽管这种联系并不在时间上高度一致。宏观杠杆率对企业盈利的影响较为明显，企业盈利作为重要的基本面因素，也对股市有指示作用，宏观层面加总后，这种相关并未被明显减弱。

从上图可以看出，除了2015年的股市巨大波动以外，企业盈利往往与股市走势较为一致，但存在滞后性，这就要提前预测企业盈利。而以宏观杠杆率衡量的金融周期，对企业盈利有着较强的领先性。因此宏观杠杆率便与总体大盘走势相一致。当然，衡量金融周期的指标很多，社融、信贷或货币供应等数据都能代表金融周期，宏观杠杆率的优势在于一方面能够区分经济不同部门的杠杆率，另一方面可以直接识别经济各部门的债务积累情况。将宏观杠杆率、工业企业利润和股票指数进行同时比较，也发现了三者的长期相关性。

当然，宏观杠杆率不是解释股市的唯一因素，一是对于投资具体行业和个票，其估值敏感性和风格决定了宏观杠杆率对其影响力是不同的；二是短期看，宏观杠杆率具有一定趋势，但股市波动却可能较大，宏观杠杆率变化并不是相关股票波动的充分条件。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

基金投资中的常见误区，你踩了几个？

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基金从没像今天这样火过，近两年在股市大好的行情下，公募基金开始出圈了。大涨、大跌、规模大增、公布季报无一不上热搜。很多投资者也把基金作为自己资产配置的第一个选项。

但是，现实是“基金赚钱、基民不赚钱”的现象非常普遍，原因在于很多投资者都不自觉的踩到基金投资中常见的误区。

一、喜欢买便宜的基金

很多投资者对基金净值有恐高症，喜欢买便宜的基金，认为现在净值很低，未来的上涨空间大。踩中这个坑的主要原因是：从表面上看，投资者的收益直接由基金净值的高低决定，在净值低的时候买入，获得收益的空间要比买在净值高点时的大。

但事实显然并非如此，基金净值的高低主要由三个因素决定，成立时间、分红和业绩，其中以业绩最为重要。基金在成立时净值默认为1，未来净值的高低取决于其底层资产的组合。举个例子，如果A基金成立多年后净值为2.5，B基金刚刚成立，但两者的底层资产一样，那么显然未来两者的涨跌幅度是一致的，买A或者买B并无区别。

因此在基金挑选时，应该着重考察基金经理的投资能力，未来的涨跌取决于基金经理的投资能力，而与净值没有任何关系。基金“净值恐高症”亦是毫无道理，优秀基金的业绩是可以长期上涨的，净值也会不断创新高。此类基金具有这些特点：同期的收益表现不算优秀，分红较多，最大的问题是很不容易被筛选到。

二、追捧头部或者热门基金

市场出现明星基金，一方面是基金当前的业绩表现足够亮眼，另一方面来源于基金公司以及基金平台的宣传。这可以说是一种营销策略，管理人通过亮眼的投资业绩展现自己优秀的投资能力，吸引更多投资者购买，获取更多的佣金。但对于投资者来说，未必就能够获取好收益。

根据过往的数据分析，头一年表现出色的基金，之后往往会遭遇“滑铁卢”，通常称之为“冠军的魔咒”。市场被炒得火热时，通常会是牛市的尾巴，此时上车，就有可能留在山顶上站岗。牛尾巴没抓住，却站在了熊前面，大抵如此。

典型如2020年年底时，基金市场持续火爆，但2021年过完年，很多热门基金的回撤就超过了20%。所以，一定不要过分追捧头部或者热门基金，要结合基金长期的业绩表现，以及具体的估值情况，来判断是否值得投资。

甚至更多的时候，头部或热门基金的投资价值在第二年都不具有显著的优势。

三、错误地认为基金规模越大越好

基金规模的扩大，在一定程度上得益于基金过去的优秀表现。但当基金规模大到一定的程度后，灵活性就变差，调仓就会变得很困难。公募基金有个“双十规则”：一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%。所以当基金规模过大后，需要购买更多的股票，牵扯到基金经理更多的精力，增加基金管理的难度。

所谓“规模是业绩的敌人”，说的就是当基金规模过大时，其业绩就很难持续的突出（主要指主动管理型基金），原因就在于，每个基金经理都有能力圈，管理10亿、100亿、1000亿资产，显然所花费的精力都不一样，甚至是呈指数级上升的，大多数情况，我们选择基金都要避开规模过大的基金。

四、过于迷信历史业绩好的基金一定能盈利

必须要承认的是，历史业绩是非常重要的参考指标，但历史好未必就一定未来好。很多人都忽视了投资基金时“历史业绩不代表未来表现”的提示，然鹅这往往是最重要的。

在选择历史业绩较好的基金时，有三个问题一定要注意：

第一，一定要注意是长期的历史业绩好，还是短期业绩好。短期好有很大的偶然因素在，也许仅仅是赌对了而已，并不能够代表基金经理的投资能力；

第二，仔细区分基金业绩表现好的时间段，比如明星基金“华夏大盘精选”业绩表现最好的时期为王亚伟管理的，其他时间业绩表现比较平淡，但历史业绩足够优秀；

第三，基金经理是否发生了变化，基金经理是否“长情”，这对于主动基金尤为重要。

五、简单地理解基金投资策略组合就是多养几只基

鸡蛋不能放在一个篮子里，这个道理大家都明白，但不能理解得过于片面。构建策略组合的目的主要是为了分散风险，避免踏空，抓住收益。有的投资者虽然持有的基金够多，但基金的持仓风格相同，重仓的行业相似，这样是起不到分散风险的效果的。

正确的策略组合应该为：大盘+中小盘（A股呈现大小盘轮动的现象），医药+消费+科技（长期优秀赛道），A股+美股或者欧洲股市（相关性较小）等类似的相关性较小的基金组合，建议4~10只基金比较合适。

六、选择好的基金就够了，至于基金属于哪家公司不重要

很多人选择基金的时候，不会关注这个基金属于哪家基金公司，甚至不会关注基金经理，只关注它的收益。而有一些人信奉明星基金经理，也从来不看基金背后所属的公司。

选择基金，很重要的一点就在于选择一家好的基金公司。因为好的基金公司有好的投研团队，一两个基金经理的离职不会造成基金大体的变动。最重要的一点是，好的基金公司不会损坏投资者的利益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生张丹阳。

哪些银行在做假数字化转型？

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截至2020年末，中国有4600多家银行，有54家上市银行。我们投资银行股也好，分析银行同业也好，都会发现银行数字化转型概念到处被热炒，但是，有多少家银行是真数字化转型，亦或在年报里面做做样子，骗别人，也骗自己？

识破假数字化转型银行，可以从以下指标着手。

零售营收占比

零售营收占比=银行零售金融业务营收/银行全部营收*100%。

银行零售业务主要指借记卡、信用卡、财富管理、私人银行、零售贷款等业务，覆盖个人和小微企业。银行业素有“得零售者，得天下”之说，但是零售最难做，要降低海量客户运营成本、要控制千变万化的差异化的风险因素都是要探索的，2020年一些主要银行的信用卡、消费贷款的不良是上升的。零售金融要做好，是个系统工程，有赖于差异化的具有鲜明场景特征的APP、丰富的产品供给（财富、贷款、资讯等）、全流程数字化基础设施的建设，也有赖于快速决策的组织架构（如宁波银行的零售公司总部，常熟银行的小微金融总部）。零售业务人力和财力的投入比较浩大。但是零售金融比对公业务的风险总体要低多了，尤其在一些经济不发达区域尤其明显，2020年在北方某区域的银行对公的不良率高达40%。

原来零售都是股份制行和城商行干的事情，大银行原来是不屑于做零售，但是最近都纷纷开始零售转型。从2015年开始，建行就开始将超过一半的新增信贷投向零售领域，2018年确立了零售优先战略。工行也确立了第一个人金融银行的战略定位。

零售营收占比过低，说明银行数字化程度还不够高，做不了海量客户的金融服务，还在依赖于大企业贷款等传统服务。除了这个指标，还可以看贷款指标的公司和个人贷款的比例。锦州银行，2021年H1，对公贷款占比达88.75，个人贷款仅占比1.96%，这个比例比较失衡。兰州银行，2021年H1，对公贷款占比65%，个人贷款占比25%，信贷均衡度少为好一些。招行2021年H1，个人贷款占比53.22%，公司贷款占比38.86%，个人贷款已经超过了公司贷款。

2021年招行零售金融营收占比达53.57%，工行零售金融营收占比42.20%，光大银行零售金融占比为41.5%，2020年建行零售金融营收占比超过43%。

净息差

净息差=（利息收入-利息支出）/总生息资产平均余额*100%。

该指标是衡量银行贷款业务盈利能力的指标，指标越高，银行贷款业务盈利能力越强。

净息差对于贷款利息收入为主要来源的银行是最重要的盈利指标。生息资产一般包括存放银行款项、存放同业款项、各项贷款、拆放同业、债券投资、买入返售资产以及其他能够产生利息收入的资产。付息成本主要是和行内存款的利率水平相关，存款利率越低，利息支出越低，净息差才有可能更高。所以现在争夺低成本核心存款是各银行的竞争白热化的焦点，净息差指标对于银行产品要求非常高，对银行全流程的客户服务能力也很高。存款客户在C端需要消费权益聚集、电商购物、财富资讯等服务，在B端需要资金管理、业务流程管理、投行等非存贷服务。在资产端，要提升贷款等高收益资产比重。

如果贷款规模高，净息差低，那只是低质量、无效的增长。如果净息差高，但是风控不行、不良贷款多，也赚不到钱，还落下了高利贷的嫌疑。净息差反映了获取低成本存款的能力，还有贷款议价能力强。如果银行真在做数字化转型，那么就可以通过数字化的附加价值，如个性化的财富信息、本地化的消费权益、提升企业资金和管理效率的工具，让客户心甘情愿将钱放到你这里。

2021年H1净息差方面，微众银行（4.38%，2020年数据），常熟银行（3.02%），网商银行（2.95%，2020年数据），平安银行（2.93%），招行（2.54%），张家港银行（2.41%），宁波银行（2.33%），光大银行（2.20%），建设银行（2.13%），工商银行（2.12%），南京银行（1.91%），兰州银行（1.56%），锦州银行（1.54%），盛京银行（1.48%）。

非利息收入比例

非利息收入比例=手续费及佣金净收入/营业收入*100%。

非利息收入比例越高，意味着银行的盈利不完全依赖于贷款等重资产业务，也可以依赖于财富管理、支付结算、托管业务等轻型银行业务。非利息收入收入主要包括债券承销、托管手续费、借记卡和信用卡交易手续费收入、代理基金收入、结算与清算手续费收入（电子支付）、贷款业务佣金收入等。非利息收入比例意味着银行抗周期能力很强、综合金融服务能力很强。

这个指标比净息差难多了，非利息收入对于金融专业程度、产品丰富程度的要求要远远高于贷款业务。

比如2021年H1，招行的托管业务收入高达158亿，是招行最高的非利息收入，招行的托管业务不仅仅是托管，还要提供“托管+运营外包”、“托管+投研报告”、“托管+交易结算”、“托管+风险管理”和“托管+绩效评估的专业服务，托管+投研报告模块使用招行研究院的专业的行业、宏观、微观研究报告为托管的管理人提供有价值的研究支撑，为管理人提供更持久使用招行托管服务的价值。

非利息收入比例是数字化能力的高端指标，基本上就可以确定领先的数字化转型的银行，但是如果银行贷款业务占比较高，也要扣除做联合贷款收取合作银行的手续费的收入。现在建行上线了建行生活APP，未来一定会对建行的非利息收入有利好。

2021年H1非利息收入比例方面，招商银行（41.13%），宁波银行（36.12%），南京银行（32.72%），微众银行（32.30%），浦发银行（30.51%），平安银行（29.30%），建设银行（28.88%），工商银行（28.11%），光大银行（27.44%），江苏银行（27.17%），浙商银行（21.33%），张家港银行（20.04），常熟银行（15.08%），贵阳银行（11.82%），锦州银行（8.23%）。

不良贷款拨备覆盖率

不良贷款拨备覆盖率=(一般准备+专项准备+特种准备)/(次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款)×100%。

不良贷款余额越低，资产质量越高，拨备覆盖率就越高，意味着银行对冲风险的能力越强。拨备覆盖率是衡量资产质量的重要指标。银行会计提坏账准备金，形成“资金池”以抵御不良资产风险。拨备覆盖率分母-不良贷款的划分各行有一定的主观性，有的银行要求严一点，有的银行要求的松一点。拨备覆盖率目前监管的要求是120%-150%，但是很多优秀的银行机构拨备覆盖率远远超过这个水平。拨备覆盖率也是一些经营较好的商业银行“藏利润”的地方，是银行利润调节的“蓄水池”在这种情况下降低了会计核准的准确性和对外披露财务数据的真实性，如果是这样，更是说明拨备覆盖率较高的银行经营情况也较好。

但是，银行藏利润也藏不了多久了。财政部在2019年金融企业财务规则（征求意见稿）》中提到，以银行业金融机构为例，监管部门要求的拨备覆盖率基本标准为150％，对于超过监管要求2倍以上，应视为存在隐藏利润的倾向，要对超额计提部分还原成未分配利润进行分配。

2021年H1拨备覆盖率方面，常熟银行（521.76%），宁波银行（510.13%），招商银行（为439.46%），张家港银行（416%），南京银行（394.84%），平安银行（259.53%），锦州银行（193.47%），盛京银行（130.93%）。

活期存款占比

活期存款占比=（个人活期+公司活期）/客户存款总额*100%。

存款的高质量增长目前是银行非常关注的一点，吸收大量的高成本存款如结构性存款、定期存款无疑饮鸩止渴，会加速推高贷款端成本。在资产端监管LPR机制的不断推行、互联网存款不断潮退态势之下，降低存款成本已经是银行不得不做的工作。传统的银行没有“吸引人”的产品，仅能通过送返点、送礼品等传统方式去拉高成本存款，时点过去，存款全部归零。真正在做数字化转型的银行可以通过高技术含量的产品去拉活期存款。比如招行开发了托管+产品、聚合收款、CBS产品等有特色的批发金融产品为招行沉淀了可观的活期存款。CBS是招行2020年投入大钱开发提升的产品，2020年CBS新上线了股权激励系统，以及“CBS+经销商协同”、“CBS+费控报销”服务方案，“福薪通”企业数字化薪酬福利管理服务。招行通过这些产品，用数字化产品可以提升客户的效率为卖点，攻略了财政、社保、公共资源交易、政府类公司、公积金等政务客群，2020年机构客户日均存款余额9143亿元。

活期存款占比指标是衡量银行数字化转型重要的指标，也是衡量银行产品的深厚底蕴的晴雨表，数字化活好不好，产品深度能看出来，从活期存款占比也能看出来。

2021年H1活期存款占比方面，盛京银行（23.32%），张家港银行（29.94%），南京银行（30.63%），光大银行（32.77%），平安银行（34.49%），浦发银行（46.79%），青岛银行（47.27%），工商银行（50.42%），建行（60.08%），招商银行（66.4%）。

不良贷款率

不良贷款率=银行不良贷款/总贷款余额*100%。

银行贷款按风险类别分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，次级、可疑和损失三类为不良贷款。不良贷款率只是一个结果，而且不良贷款的确认有非常大的主观性，一些银行为了美化报表，会做大量的“财技”安排，以“时间换空间”。比如要掩盖不良的银行会突击授信给空壳公司，由空壳公司收购出现坏账的企业，然后借授信资金偿还坏账，以达到掩盖不良的目的。

还有的银行会和信托公司勾结，比如某商贸企业从银行贷款渠道获得表内贷款1.4亿元，发生了不良，银行为了掩盖不良，会通过借助信托公司，通过理财资金池通过表外给该商贸企业融资4亿元，表外贷款利率可以高达13%，该商贸企业可以将表外4亿元的1.4亿归还表内贷款，剩下2.6亿元自用。

即使是正常类贷款，还要关注正常贷款迁徙率。某银行正常贷款占比高达90%，但是与此同时，正常贷款迁徙率也高达50%，也就是在期初为正常类、关注类的贷款，在当年期中有可能有50%都变为不良贷款。

不良率是数字化转型成果的非常重要的体现，你说你净息差高、营收高、科技人员占比高，但是不良率却高的吓人，也是没用的，体现了数字风控能力的薄弱。为了降低不良核销坏账？也没用的，营收很高，利润很低，很明显知道你贷款质量很差。

2021年H1不良贷款率方面，常熟银行（0.90%），张家港银行（0.98%），招商银行（1.01%），交通银行（1.60%），吉林银行（1.79%），锦州银行（2.29%），秦农银行（2.43%），盛京银行（3.04%）。网商银行2020年不良贷款率为1.54%。

数字化转型停留在口号上，害了普通员工，也害了股东。

指标只是结果，数字化转型在过程上更重要。如果银行内审批流程70%以上都要线下审批，那一定不是数字化银行。如果银行财务人员还要用EXCEL表来计算全行的数据，那一定不是数字化银行。如果银行仅是依赖平台贷款饮鸩止渴，自身运营和风控能力虚弱到地上，那一定不是数字化银行。如果处理一个风控的反欺诈非常紧急的排期，要在1个月以上，那一定不是数字化银行。如果银行的大数据产品仅是数仓或者hive，没有实现数据产品化，没有业务人员可以低门槛的做产品数据分析的工具，那一定不是数字化银行。如果我们对公产品还是要大量线下办理业务，那一定不是数字化银行。如果我们投入了大量的科技成本，但是客户使用我们的产品价值没有增加，那一定不是数字化银行。如果数字化转型，没有给一线业务人员赋能展业能力，那一定不是数字化银行

数字化转型，既是星辰大海，也是田间地头，不能盲目追求高精尖，要追求实用主义，要让一线员工来评价吐槽，要让客户来评价，要让市场来评价。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。