元宇宙，银行数字化转型的尽头？

元宇宙是什么？

电影早已经思考了元宇宙。

2009年，《阿凡达》上映，英文名Avatar的原意是“化身”，印度教和佛教中特指化作人形或兽形的神。电影《阿凡达》讲述的是一位残疾的退伍军人，这位退伍军人的精神意念和这个克隆的阿凡达族男子肉身合二为一。这位退伍残疾军人的肉身在控制室内的箱子里去世，而他的灵魂转移到了这个新克隆的阿凡达男子肉身上继续存活。

2018年，《头号玩家》上映。2045年，处于混乱和崩溃边缘的现实世界令人失望，人们将救赎的希望寄托于“绿洲”，一个虚拟游戏宇宙。人们只要戴上VR设备，就可以进入这个与现实形成强烈反差的虚拟世界。就算你在现实中是一个挣扎在社会边缘的失败者，在“绿洲”里也依然可以成为超级英雄。

演唱会也有元宇宙。

7月21日 中日两国逾十名虚拟歌手在上海黄浦江畔的梅赛德斯·奔驰文化中心首次同台演唱，为近万名观众奉献了一台罕见的虚拟歌会。日本著名的虚拟歌手“初音未来”与中国虚拟歌手“洛天依”同台合唱了《B WITH U》，随后又与B站代表人物“22”“33”共同演唱了B站名曲《再来一杯》，11月19日上午10点，美国著名的流行歌手贾斯汀·比伯与虚拟娱乐公司Wave合作举办的元宇宙演唱会与大家见面，比伯用自己的虚拟形象进入虚拟世界，歌迷能在演唱会期间使用虚拟表情与比伯直接互动。

元宇宙的概念究竟是什么呢？

元宇宙（Metaverse）一词，诞生于1992年的科幻小说《雪崩》，小说描绘了一个庞大的虚拟现实世界，在这里，人们用数字化身来控制，并相互竞争以提高自己的地位，到现在看来，描述的还是超前的未来世界。

一个通俗的解释是，“元宇宙”是一个虚拟时空间的集合，由一系列的增强现实（AR）、虚拟现实（VR）和互联网（Internet）所组成。“元宇宙”是一个平行于现实世界且高度互通的虚拟世界，使用了AR/VR、云计算、AI、5G 、区块链等技术。元宇宙拥有六大特性：持续性、实时性、兼容性、经济属性、可连接性、可创造性。

从时空性来看，元宇宙是一个空间维度上虚拟而时间维度上真实的数字世界；从真实性来看，元宇宙中既有现实世界的数字化复制物，也有虚拟世界的创造物；从独立性来看，元宇宙是一个与外部真实世界既紧密相连，又高度独立的平行空间；从连接性来看，元宇宙是一个把网络、硬件终端和用户囊括进来的一个永续的、广覆盖的虚拟现实系统。

巨头开始布局元宇宙。

英伟达首席执行官黄仁勋 “我们浪费了大量的东西来补偿那些我们没有进行模拟的事实。我们想在元宇宙中模拟工厂，模拟植物，模拟现实世界里的电网。”搭上元宇宙快车的英伟达市值突破7000亿美金，即将正式推出Omniverse Enterprise。

微软推出了支持Together Mode的元宇宙模式的Microsoft Teams ，支持基于笔记本电脑、手机、VR 和 Microsoft 的Hololens耳机等设备在 Microsoft Office 365中开沉浸式会议。

Meta做元宇宙的3个抓手：一是沉浸式智能硬件-VR设备Oculus。二是基于 PyTorch的AI云服务，在未来的元宇宙，各种语音视觉AI云服务是装备。三是Metavase发起的数字货币Libra。

金融行业在元宇宙方面的探索

美国风险投资家马修·鲍尔元宇宙将支付定义为“对数字支付流程、平台和操作的支持，其中包括法币与数字货币的兑换，以及诸如比特币和以太坊在内的币币交易金融服务，以及其他区块链技术。”

元宇宙如果产生了跨境交易，则存在汇率的问题。为了提升跨境支付效率，SWIFT先后推出了GPI、SWIFT Go等项目。此外，二十国集团（G20）也达成共识，推出《G20关于加强跨境支付的路线图》，全面提升全球跨境支付效率，这有望惠及元宇宙发展。

2019年Facebook，推出了加密货币项目Libra。Libra是一个基于区块链、低波动性的加密货币和智能合约平台。Libra锚定多国法币组成的“一篮子货币”，也被称为“稳定币”。Libra后来更名为Diem，并瞄准美元稳定币，并发布了数字货币钱包项目Novi。更名为Meta之后，Facebook借助其布局的加密货币项目，为其元宇宙支付业务打下基础。

韩国的MetaCity是基于区块链，涵盖金融、公共教育、政府部门、电子商务和娱乐等广泛领域的“元城市”。IBK投资证券将在 “元城市”开设元分行提供投资实体经济等多种金融投资服务。

韩国国民银行已经在元宇宙环境中开设了分行。在分行中为客户提供虚拟分行和金融游乐场，并为员工提供“远程办公”中心。客户可以走进虚拟分支机构，与内容互动，并通过视频通话与现实生活中的客服进行交谈。

国内银行业开始思考元宇宙。

2021年11月18日，百信银行发行了“4 in love”四周年纪念数字藏品，同步推出了“AI虚拟品牌官”的二次元形象，塑造了富有科技感和时尚感的虚拟IP。该藏品基于区块链技术发行，具有唯一性和不可篡改性，是银行业首个NFT数字藏品。百信银行表示，“此次发行数字藏品是我们迎接元宇宙的一次尝试，作为下一代互联网，未来银行与客户的交互方式、产品服务方式乃至银行形态都可能发生重大变化。AI数字人、沉浸式体验和基于区块链的数字资产是我们最关注的三个方向，最近将会逐步公布成果。”

11月12日，招联消费金融官方号“招联金融”发文称，正式进军元宇宙，招联金融近日已提交注册“招联金融元宇宙”商标，后续将推出新品牌“买它消费金融”――Metacfc。在构建消费金融元宇宙方面，招联消费金融计划通过普惠服务自动化、消费体验全真化、智能管家定制化等3个方面进行布局。

普惠服务自动化包括通过虹膜识别、云计算等技术，只需要1微秒即可完成身份校验、信用评估、放款等全金融流程，实现更灵活的借贷产品匹配；消费体验全真化是依托物联网、全息投影、裸眼3D、物理仿真模式以及新一代手势跟踪等技术，摆脱场地限制，享受沉浸式购物体验；智能管家定制化则是语音召唤AI智能管家，输出定制化的普惠金融服务方案。

元宇宙将如何改变银行业务

无感体验金融产品

元宇宙中都是游戏化的支付和金融交易，如果你在元宇宙里面也要客户输入姓名、手机号、身份证号、卡号等信息，客户一定会转身就走。所以在元宇宙中建议可以通过硬件芯片进行身份验证，开发无感式的账户开立流程，人脸识别、协议确认等可以用游戏的方式流畅的执行。比如VR眼镜、元宇宙传感设备自带安全芯片，身份和账户信息可以储存于芯片中，和元宇宙的金融体系进行后台化安全无感的互动。

沉浸式的金融客户陪伴

元宇宙中，客户经理像玩游戏一样和客户在互动。只要互动的好，存款不用愁。你天天和客户发、吃饭能有什么意思。如果能通过元宇宙的游戏化交互，将增强客户和你互动，增加客户对你的认识。比如在虚拟世界中，陪客户去墨西哥的海边去看夕阳，去登顶珠穆朗玛峰，去西藏看布达拉宫，和客户听虚拟歌手音乐会。时间长了，客户会认可你的，存款不用愁。未来银行招聘，会加上一条，会玩元宇宙的优先录用哦。

金融产品实时创造

元宇宙中，金融产品千变万化，不再一成不变。菜市场就需要卖菜贷-收单结算，小吃店就需要餐饮贷-食材采购贷，养猪场就需要养猪贷-农资采购。元宇宙里金融产品会有按需实、场景实时拼装制造的数字原生能力。在元宇宙里，根据客户的需求，在金融监管和银行管理规定下，产品经理通过手势拖拽进行现场全流程的数字化产品制造。产品实时制造，对于的科技平台能力要求非常之高，要求具有强大的模块化、组件化的元宇宙业务中台，以往的立项、开发排期、测试、合规检查等，都要求在元宇宙中瞬时完成，这要求极强的云计算能力，高度的AI智能程度，自动化的智能合约审批流程。

游戏、景点成为银行流量的源泉

你可以把分行开在珠穆朗玛峰上，开在塔里木盆地里，开在昆仑山上，开在九寨沟里面，银行会结合这些宏伟的地标，充分的个性化装扮自己的分行网点，展示自己的产品。虚拟景点，将会给元宇宙分行带来高粘性的流量。元宇宙分行会基于这些地点，结合神话故事，开发结合景点的闯关游戏和场景，提升对于流量的吸引力。

银行数字人劳动力将高度繁荣

有一家踩在在元宇宙节点上的技术公司：Soul Machines，又称灵魂机器公司，位于新西兰，该公司正在为客户设计人工智能驱动的数字人，用于客户服务、宣传视频和教育等方面。未来银行将大量开发可在元宇宙中服务、获客、经营流量的数字金融机器人，这些数字人可以是背后由真人驱动，也可以半真人驱动的，或者全AI驱动的。这些数字灵魂将能够基于不断发展的智能、知识和情感，为银行获取客户、资金、品牌和业务发展。

区块链、数字货币将成为高频的金融产品

元宇宙中，区块链、数字货币具有天然的优势。这些技术由于天然的数字化，可以在元宇宙中更好的串起来虚拟产业链。法定数字货币的国家信用背书不会变，其具备加密特性、可编程特性、可回溯特性，在元宇宙中结合场景、游戏、产业生态、角色等元素之后，数字货币的创新将远远超过纸币和电子现金。智能合约都将成为银行数字化编程高频的工具。以太坊的生态功能，价值交换功能，也将使能银行更方便的和产业、同业机构交换价值、数据、业务。

元宇宙将能够让小银行“灭掉”大银行

现在招行、平安的APP做好的好。但是如果一些地方的农商行、城商行在元宇宙中玩的好。开发了实用的信息服务，引人入胜的游戏，开发了海量的数字员工人，做好了虚拟客户陪伴，实现了快速的产品创造，小银行在元宇宙中击败大银行并非不可能。未来银行的年报中除了ESG，很有可能会增加对于元宇宙分行的描述。

数字化营销将蜕变升级

以往银行精准营销，就是建个营销模型，打打标签，圈圈客群，发发短信，推送推送产品。元宇宙里面这个远远不够的。要用“玩”的心理来做元宇宙的数字化营销了，更考验获取银行客户心智的能力。未来心理学的专家将在元宇宙银行中大行其道。将有专人分析和挖掘元宇宙中人们的心理，通过设计高价值、高粘性的互动来获取客户，将成为元宇宙数字营销的特点。

银行数字孪生的浪潮

数字孪生，线上和线下还是有较大差别的。盗梦空间的造梦师就是未来元宇宙中银行非常需要的人才。在数字孪生中，银行的场景建设将极大的繁荣，银行将掌握更多的自有场景。也会将元宇宙和线下的业务充分的融合起来，用元宇宙叠加线下，带来新的价值。

元宇宙，银行数字化的大航海时代

大航海时期，一些欧洲人选择远涉重洋到达美洲新大陆，寻找新的发展机遇。这带来了物种和文化的大范围交流，促进了全球经济的繁荣。元宇宙时代，是现实世界探路数字世界的大航海时代，这个时代将更加的波澜壮阔，银行将在元宇宙时代发生翻天覆地的变化。

也许，元宇宙就是银行数字化转型的尽头。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

曾经的“网红零食第一股”，如今要过气了吗？

休闲食品市场向来都是“百花齐放”的格局，光品类就达数十种之多,无论是坚果炒货、素食山珍还是话梅、果脯果干，抑或是肉类零食、饼干糕点等等，时时刻刻都在推陈出新，市场上充斥的品牌更是数不胜数，谁都难以占据绝对的领先地位。

然而有这么一家公司，它从坚果零食切入，成立仅10年就卖出了15亿包坚果，累计销售额突破540亿元，现已成长为休闲食品头部企业和网红品牌——这家公司就是三只松鼠。

尽管三只松鼠的现象级崛起有目共睹，但其连续三个季度营收原地踏步的表现似乎并不令人满意，而近期一些食品质量的负面消息又让三只松鼠站上了舆论的风口浪尖。

三只松鼠真的要“过气”了吗？我们不妨来一探究竟。

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用“出道即王炸”来形容三只松鼠，应该是再贴切不过了。

2012年，在电商行业突飞猛进的时间节点，三只松鼠上线，主打坚果零食。创始人章燎原敏锐地洞察到了电商平台的优势：能够极大地缩短流通链条，直接将商家和消费者有效连接，同时休闲零食品类众多且易配送，具备天然的电商基因。于是，与其他休闲零食品牌不同的是，三只松鼠几乎完全摒弃了线下渠道，将线上作为主阵地。

依托电商红利的赋能，叠加自身出色的品牌营销，仅仅上线了5个月的三只松鼠，便在2012年的“双十一”中创下了766万元的销售额，一举夺得了零食特产类销售额全网冠军，成为了不折不扣的“网红品牌”。

与此同时，横空出世的三只松鼠也获得了资本市场的青睐，2012年获得了IDG资本150万美元的天使投资，而后又再度获得了今日资本、IDG等投资方的数轮投资。在资本的加持下，三只松鼠正式步入增长的快车道，一路狂奔，并连续多年在“双十一”里摘得坚果零食销量的桂冠。公司推出的“3次方每日坚果”、“90天精挑坚果”和“能量果仁”等产品，主打健康零食概念，顺应了当下消费升级的大趋势，满足了市场对于坚果多样化和便捷化的需求，成为了深受消费者喜爱的爆款产品。就连人民日报都评价说：

“三只松鼠成功安利消费者养成吃坚果的好习惯，将成为下一个国货领头羊”。

在此过程中，凭借坚果食品起家的三只松鼠并没有满足于只做坚果，而是通过加大研发力度，不断增加产品SKU，构建多样化产品矩阵。公司目前拥有烘焙、肉制品、果干、干果、花茶等多个产品品类，其中同样不乏大量的爆款，这些为三只松鼠的快速增长提供了坚实保障。

财报数据显示，公司自成立以来营收及归母净利润快速增长，营收从2014年的9亿元增长至2019年的102亿元，年复合增长率高达62%；归母净利润在2015年扭亏为盈，从2014年的亏损0.13亿增长至2019年的2.39亿元，年均复合增长率为83%。

得益于业绩表现的亮眼，三只松鼠于2019年7月成功登陆深交所创业板完成上市，成为了市场公认的“国民零食第一股”。

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三只松鼠之所以能够从高手如云的休闲零食赛道上异军突起，除了搭乘了电商行业增长的快车外，还包括以下三方面原因：

其一，品象深入人心，深度挖掘IP价值。

与其他多数休闲零食品牌不同的是，公司将品牌进行了人格化及IP化处理，通过采用和公司坚果产品高度契合的松鼠卡通形象来切入市场，其中“小酷”、“小美”、“小贱”三个不同的松鼠形象分别代表着不同系列的产品，赋予了品牌更为立体的特质，让公司品象更加丰富。

与此同时，公司以“让天下主人爽起来”为使命，强调产品和服务不断超出“主人”预期，例如，公司客服以松鼠宠物的口吻称呼消费者“主人”，为消费者提供萌式个性化服务，在发出货品中随包附送果壳袋、开箱器、湿纸巾等小礼品，如此便可极大地提升消费者对于三只松鼠品牌的感知度和忠诚度，并有助于建立起公司于消费者之间的情感联系。

不仅如此，公司还采用多项举措来提升品牌IP的附加价值，比如推出《三只松鼠》同名动画片，成立创意设计研究院，发展书包、潮牌服饰等周边产品等等，进一步强化了消费者心智，并提升了公司品牌价值及影响力。从百度搜索指数上看，三只松鼠整体上要明显领先于良品铺子、盐津铺子等同业竞品。

其二，优质高效的供应链管理。

在供应链方面，三只松鼠采用了一种“核心环节自主控制，非核心环节外包”的轻资产模式。具体而言，公司在产品研发、质量检测、产品销售、客户服务等核心环节实行自主把控，以便于公司更好地适应迅速变化的市场环境和消费者需求；而在产品加工、物流配送等非核心环节，公司则是外包给合作伙伴去运作，如此便充分利用了社会专业化分工，各个环节相互配合，共同塑造了稳定的供应链体系。

在此过程中，公司还与核心供应商进行了深度绑定，继而打造较高的竞争壁垒，并通过贯穿始终的质量监控、布局全国化多层次的物流仓储，进一步实现了成本最低和效率最优。

其三，别出心裁的营销策略。

任何消费品都需要有效的营销策略。三只松鼠格外重视零食产品与用户发生的情感共鸣，特别采用了内容营销、影视作品植入等方式，赋予产品更多的情感价值。例如，三只松鼠选择在《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《微微一笑很倾城》、《欢乐颂》等热播影视剧当中植入广告营销，巧妙借助剧情内容，让观众潜移默化地心里完成“种草”，继而提高转化。

此外，三只松鼠还发力与明星、网红、KOL的直播带货合作，并在社交平台制造话题引爆舆论热度，包括在微博建立相关话题，联合KOL跟进以及UGC内容引导等等，以此来不断增加品牌的曝光量，这也让三只松鼠俘获了大量粉丝的心。

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然而，就是这样一个强势的网红零食品牌，似乎却在近两年露出了增长颓势。

自2018年开始，尽管三只松鼠营收依然保持高速增长，但净利润却出现了大幅度下滑，2018年净利润增速为0.61%，2019年更是出现了负增长，为-21.43%。与此同时，公司的销售费用却在不断增加，2018年和2019年分别同比增长35.83%和57.31%。

问题到底出在哪里呢？

究其原因，在于公司对电商平台的依赖度过高。诚然，线上红利为三只松鼠的横空出世立下了汗马功劳，但也让后者在不经意间形成了一种路径依赖。数据显示，阿里等寥寥数家平台贡献了三只松鼠超过80%的营收。长期来看，难免会让公司在经营过程中逐渐变为弱势一方，继而增加自身经营的不确定性。

与此同时，伴随着近几年线上红利的见顶与衰减，互联网行业基本告别了曾经一路狂奔的高速增长态势。电商平台们无一不在为拉新和获客而烦恼，过去的泛流量推送模式也在被逐渐抛弃。对于话语权较低的商家来说，势必需要投入更多的销售费用，从而造成了“增收不增利”的尴尬局面。

另外，三只松鼠的经营模式也开始遭受质疑。虽然轻资产运营模式是三只松鼠以较低成本迅速崛起的原因之一，但该模式并非完美无缺——由于企业自身不可能盯着代工厂的每个环节，因此牌+代工”模式下的很多环节都难以精准把控，当公司利润较低时，低利润难免不会传导至上游企业，导致代工厂商利润被压缩，产品质量便难以保证。而在当前发达的社交媒体环境下，一旦产品质量出问题，很容易不断发酵，继而造成品牌口碑的下滑。而近期三只松鼠食品质量问题频频曝光，恰恰佐证了这一点。

所以上述种种，都是三只松鼠亟待思考并解决的问题。

当然，三只松鼠近期已经在发力转型，比如着力拓展线下渠道，新设立“小鹿蓝蓝”等子品牌以触达家庭消费新场景等等。而在业绩方面，三只松鼠也开始重新平衡营收与利润的关系，不再追求营收的高增长，而是更加注重利润的增厚，这在2020年的财报上已有所体现。

不过这才刚刚开始，要想不成为“过气网红”，三只松鼠还有很长的路要走。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，研究员张丹阳。

经济下行压力加大，宽松还远吗？

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.货币政策表述调整，或有转向可能

三季度货币政策执行报告对经济形势、政策思路的表述值得关注。在描述经济形势时，央行指出，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。其中对前期周期性因素的强调和“难度加大”的提法，暗示逆周期调节的力度可能会有所加强。

从经济实际增速看，货币政策执行报告多次强调4.9%的季度GDP实际增速，暗示对当前经济增长形势的调节必要性加强。若央行认为当前增速确低于潜在经济增速（5%-6%），则往往会采取更积极的政策进行调节。结合当前市场对于明年经济增长压力的担忧较为普遍，未来货币政策总基调将转向更为积极。

在此背景下，央行会降准还是降息？首先，短期内降准的必要性较小，不论是短期流动性还是中长期流动性，均较为平稳。短期流动性看，DR007近期围绕逆回购利率小幅波动，且多日低于逆回购利率，表明银行短期流动性持续平稳，中长期流动性看，同业存单发行利率自8月以来小幅平稳抬升，但仍处于历史低位。

其次，降息的可能性有所提升，一是因为在信贷供给端发力的情况下，当前实体经济融资成本仍处于下滑趋势中，反过来倒逼政策利率要有所下行，以匹配实体经济融资环境，防止利率体系的波动。二是根据往年规律，如果未来企业部门盈利走弱，将加速刺激降息的到来，而未来工业企业利润增速可能在明年受到较大压力。

总体看，明年货币政策稳中变宽的概率在加大。

2.财政收支差距缩小，但支出压力仍在

10月公共财政收入同比减少0.14%，继续负增长，公共财政支出同比增长2.9%，增速较上月明显回升，但仍然落后于往年规模。政府性基金收入和支出同比增速分别为-13.4%、-8.4%，较上月增速继续放缓。

11月专项债发行不及预期，大概率无法完成财政部前期的发行安排，及11月底之前完成全年专项债发行。根据截至11月26日的发行安排，今年11月新增专项债预计发行3570亿元。1-11月新增专项债预计发行3.2万亿元，尚有4500亿元未发行。

财政收入增速仍为负增长，主要拖累为国内消费税增速大幅负增长，较上月增速明显回落，而个人所得税增长较快以及企业所得税增长较慢，反映了当前税负结构对居民收入和消费的支持较弱，减税降费主要围绕减轻企业负担。

财政支出增速转正，但总体规模仍落后于全年预算安排。专项债发行节奏较慢、项目收益要求等继续限制地方政府基建投资意愿，但民生类支出继续增加。

政府性基金收入负增长，背后是土拍市场继续冷淡，房地产调控政策不确定性、房地产税试点等政策继续限制房企拿地意愿，房地产投资继续走低。

展望明年，在今年财政“超收慢支”的节奏下，财政预留资金结合新项目上马，将导致年初的财政发力空间较大。

二

利率债

1.市场回顾：市场窄幅波动

上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.26%，5年期国债收益率持平在2.77%附近，10年期国债收益率上行0.2BP至2.93%，30年期国债收益率下行2.7BP至3.42%，国债收益率有上有下，但波动均不大。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼900亿，其中有5000亿逆回购、8000亿MLF到期，投放2100亿逆回购和1万亿MLF；本周将有2100亿逆回购到期，央行继续提前一周等额释放流动性。

供给面来看，上周利率债净融资额为819亿，其中国债净融资额为-2399亿，地方政府债净融资额为2399亿。

基本面来看，10月份主要经济数据公布，10月工业增加值同比增长3.5%，高于前值和预期；固定资产投资同比增长6.1%，低于前值和预期；10月社零同比增长4.9%，高于前值和预期。

政策面来看，三季度货币政策执行报告公布，强调“以我为主、稳字当头”，强调观察市场流动性的指标应当以市场利率为主。值得市场关注的是，本次货币政策报告，央行并没有提及“管好货币总闸门”，并表示“当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，加大市场对于政策转松的预期，但“以稳为主”的目标限制了想象空间。

2.投资展望：政策期待加大

临近年末，平稳过度的重要性提高，政策支持值得期待。当前房地产成为拖累经济的重要因素，叠加近期房地产相关政策出现松动的迹象，虽然难言利好，但最严厉的阶段可能将要过去，政策调整可能出现。

其次，市场期待的财政刺激迟迟未到，如果“经济平稳运行的难度加大”，不排除逆周期调节政策的出台。

第三，货币政策短期出现总量宽松的可能性仍不大，除非出现超预期的经济下滑或者局部信用风险发酵，维持中性偏宽松仍是当前的首选，毕竟通胀的压力仍未得到改善。

当前债市走向仍然纠结，虽然政策期待提高，但在没有实质性宽松前，市场将维持窄幅震荡。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行323只（上周235只），总发行量3048.19亿元，总偿还量1989.80亿元，净融资额1058.39亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行2327.69亿元，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、综合业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月15日-11月21日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

滇中产业：将云南省滇中产业发展集团有限责任公司的主体信用等级由AA+调降至AA。

国广环球：国广环球传媒控股有限公司(以下简称“国广控股”或“公司”或“发行人”)2015年非公开发行公司债券应于2021年11月17日兑付1.5亿元本金及其利息，对应利息期间为2020年1月31日(含当日)至2021年11月17日(不含2021年11月17日)，按照年利率6.5%计息。截至本次兑付日终，公司未能在约定的兑付日前筹措足额资金，不能按期偿付本金及其利息。

东旭光电：16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B应于2021年11月17日完成债券本息兑付。受公司流动资金持续紧张的影响，公司无法如期兑付本期债券应付本息款项。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：中签率继续提升

上周A股市场总募资金额为108亿，其中IPO募资82.3亿，可转债募资25.76亿。

上周共发行6只新股，总募资规模为82.3亿；网上加权平均中签率为0.0407%（上上周为0.0321%），中签率继续提升。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计18.4亿；创业板2只，募资合计36.8亿；科创板2只，募资合计27.1亿。本周将有11只新股发行，其中主板2只、创业板6只、科创板3只。

2.A股上市情况：北交所股票高开低走

上周A股市场总上市金额为491.05亿，其中新股上市179.5亿，增发上市293.8亿，可转债上市17.8亿。

上周有21只新股上市，总规模为179.5亿；其中主板2只，规模合计17.6亿元；创业板3只，规模合计15.5亿元；科创板6只，规模合计128.9亿；北交所10只，规模合计17.5亿元。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为177%（上上周为116%），打新收益继续回暖；其中恒光股份上市首日收盘涨幅为160%，按照22.7元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为46%（上上周为132%），其中盛美上海上市首日收盘涨幅为53%，按照85元/股的发行价计算，中一签盈利2.24万元；新点软件出现破发，上市首日收盘跌幅为4%，按照48.49元/股的发行价计算，中一签亏损0.11万元。上周北交所股票上市首日平均涨幅为200%，北交所股票中一签为100股，因此总体收益水平并不高。

3. A股解禁情况

上周共58只股票解禁，解禁总规模为1796亿；本周预计将有42只股票解禁，预计总规模为572亿。11月份，预计总解禁规模为3332亿，预计环比减少33%，同比减少33%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：中小盘风格持续

上周A股市场主要指数涨跌互现，其中上证综指上涨0.6%居首，中小板指表现最差，下跌0.3%。

风格来看，流动性相对宽松的情况下，市场仍偏中小盘，成长股领跑市场。小盘成长上涨1.8%，小盘价值上涨1.3%，大盘成长上涨0.9%，大盘价值下跌0.4%。

题材来看，稀有金属、风能、光伏、核能、锂电等新能源板块大幅反弹，航运、网络游戏、银行等板块跌幅明显。热点板块继续快速轮动，市场以震荡为主，市场投资情绪仍偏谨慎。

行业来看，食品饮料（3.2%）、纺织服装（3%）、钢铁（2.8%）等板块表现居前；农林牧渔（-1.9%）、综合（-1.2%）、非银金融（-1.1%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（4.8%分位）、科创50（10.8%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（86.8%分位）、汽车（77.3%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.6%分位）、建筑装饰（2.9%分位）、采掘（4.4%分位）等。

2.A股资金表现：成交出现回暖

上周A股市场成交小幅回暖，日均成交额为1.1万亿，环比增加3.6%。两融余额减少30亿至1.836万亿，融资余额增加23亿至1.7万亿，融券余额减少53亿至0.136万亿。

上周主力资金净流出1071亿，北向资金净买入112亿。分行业来看，食品饮料（35.8亿）、采掘（14.8亿）、钢铁（4.6亿）等行业主力资金净流入最多；电子（-164亿）、电气设备（-131.8亿）、化工（-125.3亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：下游盈利空间有望打开

当前上游PPI向下游CPI传导的压力较大，下游出现涨价潮。在保供稳价政策的监管下，上游资源价格下跌，下游成本端的压力有所减轻，叠加涨价，下游企业的盈利空间就会打开，具有向下游传导价格能力的企业会有更多收益。

政策层面来看，如果货币政策转向宽松，小盘及成长股将会保持强势；如果经济下行压力持续，基建等逆周期调节措施的力度有望加大。

整体来看，市场主线仍然不明，在业绩和流动性消息真空期，政策是市场期待的主要方面。继续建议以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块进行布局。

六

贵金属

1.黄金市场：黄金价格高位小幅回落

上周，国际黄金价格有所回调，终止七连涨，周跌幅为1.05%。上周美元指数周涨幅为1%，继续压制黄金价格；10年期通胀预期大幅回调至2.65%，拖累黄金。

上周无重要数据发布，但在通胀不断走高的背景下，市场认为美联储面临较大的加息压力，叠加美国经济向好、零售数据不断增长，刺激美元不断走强，黄金价格高位回落。

上周原油价格回调，在一定程度上减轻了全球的通胀压力，而通胀是此前推升金价的直接原因。

上周，美国总统拜登签署了1.2万亿美元基础设施法案，与此同时，众议院周五通过了1.75万亿美元的社会支出和气候变化法案，美国经济有望进一步走强。

短期来看，美联储虽有分歧，但是在换届之际，货币政策将追求稳妥，提前加息的可能性短期仍不大。通胀压力仍是当前影响黄金价格的主要因素，因此限制了黄金的下跌空间，但是美元不断走强，使得黄金大概率仍会在高位震荡。

当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，趋势性机会不大。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为2.77%，当前金银价格比在75左右。

七

大宗商品

原油市场：供需结构出现扰动

上周，国际原油价格继续走低，布伦特原油周跌幅为4.27%，收于78.66美元/桶附近，连续四周下跌。

供给端来看，为应对高油价，上周美国呼吁多个国家释放战略原油以填补供需缺口，供给端有望加大；需求端来看，上周欧洲疫情再度反弹，市场对于原油的需求预期有所下降。此消彼长下，原油价格大幅下跌。

整体来看，美元价格指数大幅上涨也对油价产生较大的压制；但原油价格供需缺口仍存，释放战略原油虽能解燃眉之急，并不能解决根本问题。短期来看，原油价格仍有可能维持高位震荡。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

“鸭中爱马仕”飞不动了？周黑鸭如何破局？

【阅读提示：本周本推出“休闲食品”专题，五篇文章讲解休闲食品板块，欢迎持续关注。下周将推出“餐饮“专题，敬请期待。】

卤味食品起源已久，早在公元前221年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。根据史书记载，最早的卤制品是战国时期的宫廷名菜“露鸡”，后来出现的红卤烧鸡、白卤白斩鸡都是根据“露鸡”发展得来的。卤味自古就是“网红”食品，经过两千年的发展，目前卤制品赛道日渐成熟，已形成千亿市场规模。

提到卤味，脑海中直接就能蹦出几个头部品牌——绝味食品、周黑鸭、煌上煌，而作为打工人的欢乐源泉，周黑鸭绝对有一席之地，从2002年开出第一家街头小店，周黑鸭特有的甜辣感就快速征服国人的味蕾。相比绝味和煌上煌定位休闲和餐桌，周黑鸭定位中高端休闲，40-50元/单的客单价远高于绝味和煌上煌的25-35元/单，也给周黑鸭带来了“鸭中爱马仕”的称号。

2016年，周黑鸭在港交所上市，与绝味、煌上煌并列“鸭脖BAT”。但令人遗憾的是，上市不过两年后，周黑鸭就开始走起下坡路，2018年整体的营收就下降1.2%，净利润骤减三成，只有5.4亿，市值远落后于绝味，就连王兴都在饭否上忍不住发问：“周黑鸭和绝味市值为什么相差这么大？”确实，公司业绩出现停滞，疫情又带来巨大的打击，“鸭中爱马仕”还飞的动吗？

毛利率接近60%

周黑鸭发源于武汉，是一家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产品等其他产品。目前已是休闲卤制品连锁龙头企业，绝味、周黑鸭、煌上煌被称为是“卤味三剑客”，之后若紫燕百味鸡成功上市，或许可以组成“卤味F4”。

2020年公司全年实现营业收入21.82亿元，同比下降31.53%；实现净利润1.51亿元，同比下降62.89%；实现毛利润12.10亿元，同比下降32.82%。由于武汉是周黑鸭最大工厂的所在地，也是公司最主要的销售市场之一，且周黑鸭定位以线下为主，主要门店集中于高势能核心商圈、交通枢纽等客流量较大的地段，因此2020年因疫情影响业绩遭受重创。

2021年中报显示，2021年上半年实现营业收入14.53亿元，同比增长60.82%；实现净利润2.30亿元，较上年同期的亏损4219.4万元，增长644%，实现扭亏为盈；实现毛利润8.57亿元，同比增长73.90%。对于利润增长，周黑鸭在财报中肯定了特许经营门店拓展带来的收入贡献。财报显示，特许经营业务收入在总收入中的占比提升至16.4%，达到2.39亿元。周黑鸭未来将继续拓展特许经营门店,今年打算开出800-1000家特许经营门店,预计到2025年门店数达到4000-5000家,其中直营店1500家。

卤味是一门好生意吗？

巴菲特的喜诗糖果(See'sCandies)模式一直被业内人士津津乐道：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。具有强大群众基础与饮食文化根基的卤味食品，看起来确实算得上是一门“小而美”的生意。

卤菜从秦代就可以存在，经过两千多年的改良，卤菜已经适应了不同地方人群的口味，虽然在配方和制作上各有不同，但是不管是男女老少，还是上至酒店宴会、下到农村酒席，都爱吃卤菜，能看到卤菜的身影。品类足够大众化，市场才会相对更大。

卤味本身最大的特点就在于成瘾性，消费者容易冲动下单。吃过卤制品的朋友应该都有一种停不下来的感觉，那不是你的错，只是脑垂体分泌激素产生的本能诱惑。兼具“肉食、辣、重盐、甜”四大成瘾因素的卤味能够在体内生成令人愉悦的神奇物质，比如内啡肽和多巴胺。麻辣鲜香的口感加上上好的卤汁制作出来的卤味，浑身散发着一种迷人的香气，一吃就上瘾，让人意犹未尽。成瘾性从而提升了其复购率，属于高频类消费品。

卤味产品制作工艺相对简单、投资小、成本和风险系数低，可以通过复制快速扩大规模。休闲卤味大都以禽类为主，素菜为辅，品种较少，品牌更易对门店进行复制。截至2021年6月末，绝味食品在中国内地共有门店13136家(不含港澳台及海外市场)，煌上煌在全国有约5000家门店，周黑鸭旗下累计特许门店总数为1109家，直营及特许总店数达2270家。

与此同时，卤味销售渠道灵活，消费者购买便利。街边市场、车站、机场、便利店、商场甚至线上旗舰店，这些卤味品牌无孔不入地渗透到了各个人流高地。

事实上，卤味赛道如此火热，其毛利率也确实不低。2021年上半年，煌上煌毛利率为33.97%，绝味食品毛利率为34.61，而周黑鸭的毛利率则更高，达到59%。周黑鸭目前单店的年收入在300万人民币左右，这是什么概念？肯德基中国单店的收入大约100万美元，也就是600万人民币左右的样子。而周黑鸭的店面大小远远小于肯德基。

周黑鸭破局之路仍然漫长

根据Frost & Sullivan数据，2010年中国休闲卤制品零售总额为231亿元，2015年达到521亿元，2019年破千亿，2020年中国休闲卤制品市场规模将达到1235.1亿元左右，休闲卤制品行业2015-2020年总体市场规模复合增速18.8%，高于休闲食品整体行业增速（2015-2020年复合增长率为12.3%）。预计到2025年中国休闲卤制品行业的市场规模能达到2275亿元（5年复合增速为13%），市场规模实在可观。

卤味行业发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小作坊式企业仍然是主力军，行业集中度偏低。公开数据显示，2020年中国休闲卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡和久久丫，市场份额合计占比仅为20%。其中绝味、煌上煌和周黑鸭的市场份额分别为8.6%、3.15%和 3.32%，从门店数量来看，CR5的门店数量占比约为19.6%。

近年消费升级使传统行业加快规范化、品牌化的转化。卤味食品的品牌化从2010年的25%提升到了2020年的69%，看似进步明显。但我们看到反映市场集中度的CR5却没有明显的提升，这反映出行业内依然缺乏具有绝对话语权的头部品牌，从另一方面来说也代表着更多初创品牌、区域品牌可以突出重围，寻求更大的发展。

由于线下是卤制品销售的主要模式，疫情之下，夫妻店街边店的脆弱性被进一步放大，因此出现了大批关停甚至倒闭的现象，即便在疫情结束之后的恢复阶段，小门店也很难修复资金链，实现盈利，因此很多夫妻店在疫情冲击之后不复存在。疫情加速小份额出清对龙头企业来说是好事，但龙头企业也或多或少会受到疫情的影响，在卤味三巨头中，周黑鸭是受疫情影响最大的，2020年上半年周黑鸭营业收入同比下降44.34%，绝味同比下降3.08%，煌上煌逆势增长16.77%。这或许与武汉是其主要阵地有关，但若疫情反复，势必仍会对业绩产生一定的冲击。

虽然周黑鸭在2020年业绩低迷受到年初疫情的影响，但周黑鸭业绩下滑在疫情到来前就有趋势。周黑鸭2019年的净利润4.07亿，相较于2017年的7.62亿元近乎腰斩。周黑鸭的业绩停滞，或许与其坚持直营模式有关。与绝味、煌上煌不同的是，周黑鸭多年来主要依靠直营店发展。坚持直营的周黑鸭，在发展上受到了限制，相较于直营店受阻的周黑鸭，加盟店为主的绝味和煌上煌在扩张上更具优势。

成长天花板或将打开

面对疫情的冲击和业绩停滞的压力，周黑鸭能够及时发现自身的问题，调整战略布局。压力之下，周黑鸭在2019年11月放开了特许加盟的口子。加盟模式下，门店增长速度自然起来了，今年上半年，周黑鸭门店总数2270家，较2020年同期净增加903家。卤味属于冲动消费型产品，路边看到就可能会随手买一盒，因此便利性是首要因素，需要网点广泛触达消费者，渠道布局尤为重要，加盟模式可以快速进行渠道扩张，满足消费者便利性要求。

从第一批特许门店开业一年的情况来看，仅在6-12个月内就可以完成投资的回收（店效都超过15w每月），特许加盟的经营利润率为20-25%，高于直营的18-20%。随着周黑鸭渠道的扩展，加盟渠道可以对周黑鸭贡献可观的利润。同时，对于直营门店，公司关闭了大量低效门店，以高势能高店效的门店为主，且疫情的恢复也带动着直营店客单量的恢复。周黑鸭除以直营+特许模式加速拓展线下实体店铺外，也注重电商、外卖、新零售及社区团购等渠道的拓展，全渠道覆盖消费者，提升品牌产品的可见性和便利性。

周黑鸭的产品要好于绝味和煌上煌，但营销、渠道与供应链却不如它们，如果能够补上自己的短板，那周黑鸭或许能迎来成长的拐点，打开成长的天花板。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究院耿逸涛。

券商股还配做“牛市旗手”吗？

2021年至今（2021/11/18），A股日均成交金额达1.05万亿元，较2020年增长23.37%，较2019年增长101%。从成交量看，逐年大幅攀升，妥妥的牛市无疑，但作为牛市旗手的券商股，自2019年以来的持股体验并不好，若不幸2019年3月份买入，持有至今仍是亏钱状态。于是，很多人不免要问，券商股如此表现，还配当“牛市旗手”吗？

一直以来，券商都是典型的周期性行业，其业绩表现与资本市场息息相关，券商股的投资逻辑，始终取决于资本市场的牛熊周期，即牛市里领先上涨，熊市里则领先下跌。因其总能在牛市中提前反应，故被称作“牛市旗手”。

这里面的道理其实很简单，跟所有周期性行业的逻辑是一样的：股价的周期性源于盈利的周期性。

不妨用大家更熟悉的猪肉股和猪周期来举例。当猪肉价格进入上涨周期时，生猪养殖企业赚得盆满钵满，盈利能力快速提升，股价自然也随之上涨；当猪肉价格进入下跌周期时，很多企业卖一头亏一头，从盈利到亏损，股价自然也会高位回落，进入下跌周期。

就实际情况而言，因为加入了市场预期，股价表现通常领先于业绩表现。即当市场预测猪价即将上涨时，猪肉股就会率先起飞，即便猪肉价格还在底部；而当市场预测猪价即将进入下跌通道时，猪肉股也会率先开启跌跌不休模式，即便猪肉价格还在高位。

从这个意义上，猪肉股价的变动就有了提前反应猪周期的效果，同券商股价反应股市牛熊周期的效果如出一辙。

券商业务主要包括投资银行、自营业务、经纪业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关。

比如投行业务，主要包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性。

比如自营业务，主要包括股票、基金、ETF、股指期货、商品期货、期权、收益互换、债券、外汇等产品的自营交易及做市业务。牛市里，券商自营业务赚钱的概率和空间更大；熊市里，自营业务赚钱的概率和空间更低，也表现出明显的周期性。

再比如经纪业务，主要是用户的交易佣金。牛市中市场交易更活跃，交易量往往会出现爆发式上涨，带动券商经纪收入大幅上涨，周期性非常明显。

资产管理业务也是如此，在牛市里，客户购买基金、券商资管等理财产品的积极性更高，券商的资管收入也会更高。

可见，无论券商的业务结构怎么改变，券商业绩的周期性都是不变的。放眼A股各个行业，经营业绩与市场牛熊周期关系如此密切的也只有证券业了，当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股价率先起飞。所以，只要券商业绩的周期性不变，其“牛市旗手”的地位就不会变。

那为什么很多投资者在牛市中持有券商股的体验并不好呢？因为周期股的长期持股体验本来就不好。

作为周期性行业，券商股价表现多呈现脉冲式剧烈波动，可以在两三周内完成上涨，然后是长达一两年的横盘。普通投资者做不到提前布局，总是在券商股腾飞时冲高买入，自然容易高位接盘。所以，除非对周期行业有深入研究，投资者最好对周期性股票敬而远之。

此外，随着资本市场加速深化改革，长期资金持续入市，资管大时代开启，券商的角色更加丰富多元，当前券商底层投资逻辑也在发生着一些变化——主要表现为行业分化加剧，结构性行情将逐步替代普涨行情。

行业之所以会加速分化，主要原因在于券商业务同质化程度高，经过长期的市场竞争，走向两极分化是必然结果。

以经纪业务为例，近年来，受网上开户、一人多户等政策影响，证券经纪业务佣金率持续下降。数据显示，2015-2020年，行业平均佣金率已从万分之5.3下滑至万分之2.7。受此影响，券商经纪业务毛利率普遍较低，导致很多高度依赖经纪业务的券商盈利能力持续下滑，分化加剧。

据证券业协会统计，2020年13家券商营收过百亿，也有34家券商营收低于10亿；7家券商净利润超过90亿，也有25家券商净利润低于1亿，其中11家处于亏损状态。

与此同时，为满足实体经济转型升级对直接融资的需求，近年来，监管层持续引导券商差异化发展，尤其是重点扶持龙头券商朝着航母级投行迈进。在此背景下，券商行业的周期性仍在，但个别券商股的周期性却越来越弱了。

个别龙头券商，凭借均衡的业务结构，有望持续弱化市场牛熊周期对其业绩的影响，长期投资体验将越来越好；同时也必然会有很多小型券商，受行业分化影响，既便是牛市里，业绩表现也缺乏实质好转，不再是“牛市旗手”，不再有投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

食用油的“扛把子”金龙鱼，还有什么隐忧？

本周，我们在覆盖调味品市场的同时，也带大家来关注一下食用油这个领域。尽管食用油产业中上市公司不太多，但食用油市场规模毕竟较大，金龙鱼、道道全、中粮旗下的福临门等企业在市场上也具有一定的影响力。我们以金龙鱼为例，展开分析一下食用油这个细分赛道的机会和风险。

金龙鱼在销售规模、品牌认知等方面是该行业的重要一极。同时，在近年来厨房食品的广泛领域，金龙鱼的影响力也在持续提升。

食用油市场概述

食用油是必需消费品，属于食品加工制造业。食用油是指在制作食品过程中使用的动物或植物油脂。由于原料来源、加工工业以及品质等原因，大规模生产的常见食用油多为植物油脂，包括粟米油、花生油、火麻油、橄榄油、大豆油、芝麻油、葵花籽油等十几种主要植物油。其中，豆油、菜籽油、棕榈油是最主要的油种。

由于中国人的饮食习惯，食用油是中国老百姓的必需品，市场需求规模大且稳定。中国食用油市场体量大，2019年市场规模约3000亿元，行业消费量3548万吨，2012年-2019年CAGR为3.7%。疫情以来，终端消费、中低端消费增速持续缓慢，但对于粮油必需品的消费冲击并不大。

未来，食用油行业量的增长缓和，质的提升成为关键看点，消费升级背景下，食用油的发展趋势也将更加重视产品品质的提升，例如包装规格的升级，包装油替代散装油、小包装油品牌化、小包装油品牌高端化等。由于城乡居民收入和消费水平差异，食用油消费存在分层现象，据《中国科学报》，2020年一二线城市，小包装油消费量占食用油总消费量比重已经达到60%，而中小城市尚不足30%。未来，中小城市和乡村地区的小包装油消费占比将提升，这都利好大型食用油生产公司，食用油行业将显著受益于消费升级趋势。

从供给端看，食用油近年来经历了结构调整，持续进行去产能，淘汰落后产能，变得更加集中，越来越匹配当前相对稳定的需求。总体上从供需两方面，食用油产业增长前景较好，供需趋向平衡，市场内部结构性的变化更加重要。

食用油相关产业链

食用油的上下游大致可分为：上游压榨、中游产品加工生产、下游销售渠道。具体而言，农副产品经过初加工后，生产出初加工产品和饲料原料，毛油、糙米等初加工产品在经过精深加工，最终制作出食用油、大米面粉等厨房食品，同时初加工产品通过油脂科技工艺，制作出油脂科技产品。

以上产业链条，很大程度上也是典型上市公司的生产销售流程，例如金龙鱼在食用油领域，基本上实现了上述细分产品的全覆盖。金龙鱼的主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发生产销售。

食用油产业的上游同质性较强，并没有太多产品差别化空间和规模经济效应；在中游环节，精深加工可以利用大规模生产来一定程度上降低成本；下游销售环节，品牌影响力建设、渠道的铺设、平台的搭建十分重要，直接决定了公司的市场份额。

竞争格局

总体看，食用油行业集中度较高。从企业营收看，国内食用油行业前三家企业市占率可达到58%。在小包装的食用油市场上，由于品牌效应，市场集中度略更高，可超过60%。金龙鱼营收市占率达到34%，品牌市占率达到33.7%，在小包装市场的市占率则达到38%。

对于市场进入壁垒不高、规模经济不明显的食用油行业，为何会有如此高的市场集中度？背后可能是品牌效应在发挥作用。尽管很多产品是标准化的，但在食品安全、渠道建设发力的情况下，消费者的认知和厂商的触达都一定程度上要求市场更加整合。尤其是随着小包装油更加普及，这种要求还会更加的显化。同时，来自上下游、供需两端等层面的全方位要求，也客观上催生了大公司的成功，大企业更倾向于构建功能全面的平台，更有机会构筑较高的竞争壁垒，并形成综合竞争力：中上游通过生产集约、协同，降低成本提高效率，下游则通过打造产品渠道和品牌影响力，更好地做到产品和品牌触达消费者，提高溢价空间，同时通过发达的渠道网络，抢夺下沉市场。

金龙鱼在市场中，属于巨无霸级别的企业，市场份额最大，产品线也十分丰富，技术也相对领先，静态的竞争优势是比较明显的。根据尼尔森数据，金龙鱼在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米现代渠道市场份额排名第一。另外，挂面、调味品、日化用品等细分产品领域的市场占有率也在持续提高。一个有趣的观察是食用油领域的研报中，金龙鱼几乎一直都受到多家券商研究的关注，其他上市公司的关注度很小，反映了其市场影响力和看多情绪。但从盈利情况看，企业之间的盈利能力差距不大，可见规模扩张下遇到较大的市场空间，不同规模的企业都有一定的生存空间。

金龙鱼机会与风险

金龙鱼不仅在食用油领域深耕，在上图的产业链布局中，几乎每个产品类别都有涉及，且除食用油以外的产品规模在扩大。长期看，金龙鱼的品牌和渠道建设优势可能会支撑起看起来较高的估值水平。但在扩张产品线的同时，短期的原材料价格波动风险不可忽视。

上游价格波动对金龙鱼产生较大影响，很简单的原因是原材料成本确实太高了。2017 年、2018 年及2019 年，公司产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为 88.99%、89.08%和 87.82%，原材料成本占比较高。公司原材料采购价格以国内和国际商品市场的价格为基础，其中大豆、小麦、水稻等农产品的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦（包括中美贸易摩擦）等多种因素影响而产生波动。

近期的原材料价格上涨，对金龙鱼的冲击不可忽视，由于规模较大，其面对的调整价格的难度更大，因此未来农产品价格的继续波动，可能在短期对其资本市场的表现产生扰动。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

复合调味品：双强争霸，谁能胜出？

调味品具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用，在饮食、烹饪、食品加工等领域得到广泛应用。从市场空间看，我国调味品营业额约占食品工业销售额的10%左右，属于典型的“小产品、大市场”。

在A股市场，投资者对“酱茅”海天味业耳熟能详。海天的霸业成就于单味调味品领域，而在市场关注较少的复合调味品领域，行业大幕刚刚开启，鹿死谁手，尚未可知。正因如此，复合调味品赛道更值得投资者给予关注。

复合调味品，餐桌升级下的新宠

按照产品成分，调味料分为单味调味品（基础调味品）和复合调味品。其中，单味调味品以味精、酱油、醋、腐乳、香辛料、料酒等为代表，原材料构成单一；相比之下，复合调味品则由两种及以上主要成分构成，鸡精、复合调味酱、酱腌菜、火锅调料、中式复合调味品、西式复合调味品等均是典型代表。国际上看，单味调味品与复合调味品的销售额结构约为2:8，以复合调味品为主；国内市场则与之相反，单味调味品仍为主流，复合调味品仍有很大空间。

在复合调味品中，鸡精、火锅底料是两个大单品，市场渗透率已处于较高水平，且竞争格局相对稳定，雀巢旗下的太太乐、海底捞关联公司颐海国际分别在鸡精、火锅底料市场确立品牌优势。相比之下，中式复合调味品市场仍然较为分散，且目前渗透率较低，具有更好的增长前景。

中式复合调味品，主要用于制作一些程序复杂的中式菜肴，如宫保鸡丁、鱼香肉丝、麻婆豆腐、麻辣香锅、回锅肉、水煮鱼、酸菜鱼及川式香肠等，在C端和B端均迎来快速增长期。

在C端，中式复合调味品深受厨艺欠佳、又想享受美食的年轻人欢迎。作为一种即用型调味料，中式复合调味品用法简单，与食材直接混合炒制即可制作成品，解决了年轻人不会做、没时间做的难题。随着收入水平的提高，家庭餐桌从“吃饱”走向“吃好”，消费者更倾向于在家吃上经典中式菜肴，复合调味品正愈发受到消费者青睐。

在B端，连锁餐饮的兴起及其对菜品标准化的要求，也成为驱动复合调味品增长的重要力量。随着收入水平的提升，外食人口占比持续提升，带动终端餐饮呈现连锁化、标准化、外卖化趋势，复合调味品可帮助餐厅标准化、去厨师化、效率化，需求量持续攀升。

数据显示，2016-2020年，中式复合调味品和火锅底料成为增速最快的两大细分板块，年复合增长率将分别达到16.5%和13.8%。另据弗若斯特沙利文测算，2020年我国复合调味品市场规模约为1500亿元。从市场格局来看，两家复合调味品龙头公司——颐海国际和天味的复合调味品市占率约为2.61%和1.37%，集中度依然很低。

嗅到市场商机，越来越多的企业开始入局。2020年8月，“酱茅”海天味业推出火锅底料，后又推出多款中式复合调味品；此外，双汇、龙大肉食甚至三只松鼠等也都开始进军调味品市场。

随着新玩家不断入局，复合调味品赛道正变得愈发拥挤，而社区团购等新渠道的兴起，为一些新品牌、小品牌提供了破局的机遇，也为市场增添了变数。同时，受疫情影响，终端消费不振，原材料涨价难以顺利传导至消费端，龙头企业毛利率下滑，加速行业分化。

惨烈的市场竞争，将全面考验企业的综合竞争力，只有通过考验的企业，才能迎来更好的发展格局。

竞争激烈，谁能脱颖而出？

1、消费习惯——抓住消费者的味蕾。与其他快消品不同，调味品刺激的是消费者的味觉，而味觉偏好很大程度上是习惯使然，习惯的形成需要时间，习惯的改变也需要时间。受此影响，调味品更多地受习惯消费驱动，冲动消费较弱，对老品牌构成天然利好、对新品成进入壁垒。

尤其是大中型餐厅，一旦选用某款调味品制作某个菜肴，为保持口味的稳定性，便轻易不再更换。受此启发，不少调味品巨头甚至会开办或赞助厨师学校，从新手厨师开始布局，久久为功。

某种意义上，调味品行业是时间的朋友，与白酒相似，调味品业也不乏百年品牌，如六必居、王致和、龙门、恒顺、致美斋等。复合调味品的历史虽然相对较短，但时间站在先行者一边。

2、品牌力——抢占消费者心智资源。调味品赛道玩家众多、竞争激烈，品牌往往是核心加持力。尤其是复合调味品，主要采用原料混配的方式制成，技术壁垒低、同质化严重，品牌更是成为消费者进行产品区分的核心考量。

根据定位理论，顾客消费的本质是购买品类而非品牌，他们之所以购买一个品牌的产品，是因为该品牌代表了某个特定品类。

就复合调味品赛道来看，火锅底料/蘸料细分赛道，颐海国际借助“海底捞”品牌优势占据消费者心智，几乎已成为品类的代名词，是消费者第一选择；在中式复合调味品领域，当前市场集中度仍然较低，颐海国际的“筷手小厨”和天味食品旗下的“好人家”势均力敌。

近年来颐海国际和天味食品均加大了营销投入，综合明星代言、综艺冠名、广告营销等手段，试图抢占消费者心智，谁能率先破局，谁就能在竞争中取得优势。相比之下，海天、双汇等跨界选手，因品牌属性与主业绑定太深，在复合调味品的品牌打造上反倒不占优势。

3、渠道力。基于下游客户不同，调味品渠道可分为餐饮渠道、家庭渠道和工业渠道（即用于其他食品制造业的原材料）。从走量来看，餐饮渠道和工业渠道是大头，但这两类渠道比的是价格，品牌企业优势有限。对品牌企业而言，家庭渠道才是最主要的营收来源，如天味食品，2020年零售渠道贡献了90%以上的营收；颐海国际略低，也超过了70%。

为做好家庭零售，调味品企业必须借助庞大的经销商体系让产品触及千家万户。尤其是复合调味品，不同地区饮食习惯和市场竞争格局差异大，且产品销售具有明显的季节性，对渠道布局和运营提出了更高要求。

当前，颐海国际、天味食品等业内龙头均已建立起完备的渠道体系。以天味食品为例，形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构，截止2021年6月末，合作经销商达3386家，经销商渠道贡献了86%的营收。

4、产品力。在调味品行业，要把产品铺货铺到零售终端相对容易，难的是实现动销，产品必须有独特的卖点来竞争消费者。

在单味调味品行业，技术是真正的核心竞争力。比如海天的草菇老抽，烧完菜之后，酱香浓郁、略带金黄，而且能持久不变，而用其他同类产品来做，要么是黑，要么先前颜色好，出锅不久颜色就淡下去。

在复合调味品领域，技术门槛虽低，却对产品研发能力提出更高要求。即便针对同一个菜品，东西南北各地人群的口味差异也极大，这就要求复合调味品企业把产品线拉长，覆盖更多的人群，同时需要持续创新，靠数量策略涌现大单品。

为提高产品研发能力，颐海国际内部推行“产品项目制”，小团队组团、平台化作战，提高市场敏锐度和创新灵活度。2021年6月末，颐海国际共有56款火锅调味料、45款中式复合调味品和24款方便速食产品。天味食品旗下也有100多款产品。

代表性企业：颐海国际，“独立”的烦恼

颐海国际最早可追溯至海底捞于2005年成立的成都分公司，当时成都分公司主要负责向海底捞提供火锅底料，2007年开始向第三方销售火锅底料。2013年10月，颐海国际在开曼群岛注册成立，后经过一系列重组，颐海国际全面承接海底捞的火锅底料等复合调味品的生产和销售业务。2016年7月，颐海国际在港股上市。以“让美味变轻松”为企业使命，当前公司主要产品包括火锅调味料、中式复合调味品和方便食品，2020年营收占比分别为59.5%、9.9%和30.6%。

成立至今，颐海国际一直是海底捞火锅底料和蘸料的独家供应商，同时享受“海底捞”品牌的永久免费使用权。在海底捞的品牌加持下，不需要太多宣传推广（销售费用率比天味食品低10个百分点左右），颐海国际就很快在中高端火锅底料市场站稳脚跟，成为很多消费者的首选品牌。

但事情正在发生变化，迫使颐海国际慢慢走向“独立”。

一方面，颐海国际不断延伸产品线，从火锅调料走向中式复合调料，后又推出了自热小火锅和自热米饭等方便速食产品。多产品线共用一个品牌，既会削弱“海底捞”的火锅属性，也不利于新产品推广，比如“海底捞”火锅调料，消费者想到的是味道正宗，但如果换成“海底捞”宫保鸡丁复合调味品，消费者最多只能想到用料正宗。

2021年上半年前，颐海国际开始在中式复合调味和方便食品领域启用“筷手小厨”品牌，并加大宣传投入。受此影响，销售费率快速提升，毛利率和净利率均有明显下滑。

另一方面，疫情之后的海底捞因逆向扩张一度陷入经营困境，不再坚持与颐海国际的独家供应关系，开始就火锅调料向市场招标采购。受此影响，颐海国际不得不下调供应价格，关联方业务毛利率出现下滑。同时，近期海底捞公告2021年底前关闭300家门店，也对颐海国际产生间接冲击。

就颐海国际而言，走向独立的过程是艰辛的，要自创品牌，要拓展更多的下游市场，期间必然伴随业绩的波动，这也是过去一段时间公司股价大幅下跌的主要原因。但要想在复合调味品领域有大作为，这一步又必不可少。

颐海国际脱胎于海底捞，很大程度上承继了海底捞“连住利益、锁住管理”的独特企业文化，这种文化内核渗透在产品研发、内部管理、市场开拓、经销商合作的方方面面，构成了颐海国际的强大软实力。

调味品是个习惯消费驱动的行业，调味品企业必须要精耕细作、用时间来成就伟大。作为投资者，只有耐心陪企业成长，才能真正感受调味品行业投资的魅力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

小酵母，大世界

酵母虽小，却可以点石成金。在我国，面包、馒头、饼干，乃至白酒、火锅底料里都少不了酵母的身影。

酵母是一种植物单细胞真菌，主要包括面包酵母、酿酒酵母、YE、生物饲料添加等。全球酵母行业发展较为成熟，市场格局相对稳定，全球三大酵母公司分别是法国的乐斯福，英国的英联马利和中国的安琪（见图1）。

酵母的竞争格局

酵母兴盛于欧美，全球65%的酵母产能分布在欧美国家，市场开发较为充分，每年的增长率在3%以下，未来的市场蓝海在亚洲和非洲。这两个市场不仅人口众多、而且烘焙市场正茁壮成长，酵母需求仍未充分挖掘。近年来，中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

酵母的原材料主要是糖蜜，糖蜜是生产白糖的副产品，占酵母生产原材料成本的一半左右，因此糖蜜价格的波动是影响酵母业务盈利能力的重要因素。近年来，糖蜜价格快速上涨，主要是下游需求大幅增加的缘故。因环保原因，糖蜜目前属于我国禁止进口的商品，因此国内市场处于相对封闭的供需环境下。

虽然酵母的市场规模增速在不断下降，但未来仍有几大看点。

一．传统领域的深耕

酵母在面食的发酵和烘焙、酿酒中的使用已经有几千年的历史，最早可以追溯到古埃及时代。但中国酵母业的发展才有半个世纪，还非常年轻；在更长的一段时间里，我国还是依靠传统老面发酵、加入泡打粉等方式来制作面食，不仅效率低下，还容易留存致病菌和铝元素。随着对食品健康的越来越重视，酵母的需求将会继续增长。

当前，中国的酵母市场快速发展，在2015年至2019年间，行业市场规模增速均超9%，2020年，中国烘焙行业市场规模达到2358亿元。

2020年（见图2），我国人均烘焙食品消费量为7.3千克/人，远低于18.7千克/人的世界平均水平。如果说欧美国家因为传统食用面食，与中国饮食差异较大，没有可比性；那与饮食结构相似的地区相比，如日本、新加坡等地，仍有一定差距。随着下游消费的上升，酵母的需求也将迎来增长。

当前酵母的下游需求超过80%都来自于食品厂、大型面包房、馒头店等B端用户，客户黏性较强。疫情期间，国内居民逐步养成了居家烘焙的习惯，家庭用户需求有待进一步释放。

二．酵母衍生物潜力巨大

酵母富含优质蛋白、氨基酸和维生素，下游应用领域不断扩展。除了传统领域外，还可以用在调味品、医药、营养保健、动物饲料等领域。

从酵母中提取的YE产品是食品调味领域的常见原料，在欧美等发达国家已经非常广泛地运用于食品加工中，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国当前仅为2%，未来可以实现对味精等调味品的替代，发展前景较好。目前安琪酵母的YE产能约为8万吨，位居世界首位。

三．反向输出国外

近年来，我国国内的酵母产销量均稳步上升。截至2019年（图3），酵母产量接近40万吨，销量为26万吨，国内需求远低于产量，剩余部分用于出口。

国内酵母一哥

国内的酵母一哥非安琪酵母莫属，它的酵母产品在国内市占率达55%，市场地位稳固；在全球范围内也是享有盛誉，全球拥有12个工厂，酵母类产品的总产能超过27万吨，全球总产能为170万吨，安琪的占有率为15%，位居前三。随着新增产能的不断落地，目前大有赶超英联马利成为世界第二的架势。

安琪酵母刚成立时，在国内也是名不见经传。1990年，根据中国市场的特殊需求，安琪开发出适合家庭消费的小袋包装，从而实现快速渗透。在国内市场站稳脚跟后，公司开启了国际化进程，提出“做国际化、专业化酵母大公司”战略，同时进行多元化布局，触及健康食品配料、营养保健食品等四大方向（见图4）。

近年来，安琪酵母营业收入稳步增长（见图5），由2015年的42.1亿上升至2020年的89.3亿，年复合增速为16.2%，2021年前三季度同比增长18.2%。与此同时，酵母业务维持较为稳定的盈利能力，近四年来毛利率稳定在40%左右。随着业务多元化的发展，公司酵母业务的占比逐步下降，由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的营收增长来源于量和价的双驱动，其中主要以量增为主，近七年，酵母业务的增速为15%，而同期销量增速为12%。

安琪酵母的竞争优势

一．行业壁垒高

酵母的生产对于资本的需求较高。从生产线到环保设备，需要大量的前期资本投入，且生产线建设周期在1-2年，建成后第一年产能只能上到60%，因此先发优势非常重要，这使得难有新竞争者抢夺市场蛋糕。

酵母的生产还面临着较高的环保费用，2020年，安琪酵母相关费用支出高达4.6亿，占营收的比重高达5%，这对于中小型企业来说是个重担，对新入局者来说是高门槛，因此形成了酵母行业较为垄断的市场格局。

与此同时，安琪酵母具有强大的品牌效应，拥有完善的销售网络，覆盖所有县级以上市场，市场地位难以撼动。

二．议价能力强

安琪酵母在国内市场独占鳌头（见图6），远高于海外竞争者乐斯福和英联马利。随着市场规模的扩大、行业集中度的提升，龙头企业将进一步巩固市场地位。与此同时，值得关注的是，酵母的下游客户非常分散，因此议价能力较弱，这也是安琪酵母敢于尝试提价，转嫁上游成本的主要原因。

三．国际化提升产品影响力

安琪酵母的发展实行国内、国外两条腿走路。2015年至2020年（见图7），国内业务复合增长率为17.3%，国外业务增长率为13.7%；2020年海外业务收入占比接近三成。

安琪酵母在探索海外市场时，并没有急于求成，而是在巴西、俄罗斯、埃及等六个国家做了三年多深入的市场调研，挖掘出当地的市场需求后，选择俄罗斯和埃及两地，相应建厂、设计产能，磨刀不误砍柴工，使得产能落地之后就可以满负荷运作。

值得注意的是，为了与传统老牌竞争对手乐斯福和英联马利争夺亚、非市场，安琪酵母在海外市场采取的是低价策略，通过高性价比吸引下沉用户，这使得其海外市场的毛利率（28%）要低于国内（42%）。

市场的担忧

一．上游原材料价格上涨

2021 年以来（见图8），糖蜜市场价格由约1200元/吨上行至目前约1650元/吨，三季度的价格同比上升了36%。

上游糖蜜价格快速上涨，使得安琪酵母的成本端承压，从而影响业绩。安琪酵母二季度归母净利润同比下降7.2%，三季度毛利率下滑至24.6%，归母净利润同比下降35.2%（还有部分原因是计提了股权激励费用0.2亿等）。

但酵母在下游客户中的刚性需求较大，而单位发酵产品所使用的酵母量较少，因此下游客户对酵母的价格变动相对不敏感，从而有助于公司向下游传导成本压力。公司已经决定国内大包装干酵母、半干酵母提价30%、鲜酵母提价20%。

为了应对糖蜜价格上涨，安琪酵母也在寻求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工厂对于水解糖的使用工艺已经非常成熟，工艺上可以实现100%的替代，但水解糖成本过高、生产出的酵母品质不比糖蜜，因此替代仍是一个循序渐进的过程。

与此同时，海外的原材料压力并没有国内这么大，埃及糖蜜价格没有上涨，俄罗斯虽有上涨但远不及国内涨幅。

总体来看，糖蜜在供给端变化不大，之所以价格大幅上涨，最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用来生产食用酒精，因此具有替代效应。自疫情以来，玉米价格从1800元/吨涨至最高的2900元/吨，目前回落至2460元/吨，糖蜜价格有望跟随下降。

且随着11月份榨糖季的开始，糖蜜供给将会出现周期性的显著增加，因此糖蜜价格在四季度出现拐点将是大概率事件。

二．海外业务运输成本上升

上半年，亚洲海运费用上涨1倍，欧洲上涨接近2倍，美洲上涨幅度在4-6倍之间，这对于安琪的海外业务蒙上了阴影。

但是，这也仅仅是短期的坎坷。从安琪海外拓展的思路来看，在市场当地建设酵母厂是主要方式，近两年因疫情影响所有搁置，但随着疫情边际影响的减弱，海外布局仍将继续，供应链不畅的影响也会逐渐消失，运输成本上升只能算是短期障碍。

三．销售毛利率不断下滑

近年来，安琪酵母的销售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已经关注到这样的情况，除了在原材料和销售价格端采取措施外，公司还调整了短期的发展策略：放弃低毛利、负毛利产品，从而加大高附加值产品的生产。

但是，放弃这些产品，让投资者担忧是不是放弃了一部分的国内市场，从而有可能丧失垄断地位，这确实不是杞人忧天。

总体来看，这是安琪在短期经营过程中的一个权衡取舍，待疫情消退、上游价格缓和、市场环境改善之后，安琪应该还是会卷土重来的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

比猪肉还贵！涪陵榨菜频繁涨价，究竟底气何在？

继瓜子、酱油、醋的接连涨价后，榨菜终于也按捺不住了。

近日，“榨菜茅”涪陵榨菜发布了一则涨价公告：将对公司部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%~19%不等，这意味着原价3.5元一包的榨菜，涨价后要卖到3.6~4.2元。消息一出，涪陵榨菜股价当即涨停。

或许是因为今年的猪肉太便宜了，有人调侃称：“榨菜比猪肉还贵，以后吃不起了。”事实上，这并不是涪陵榨菜第一次涨价，从2008年起至今，涪陵榨菜累计提价已经超过了10次，甚至比贵州茅台还频繁。

涪陵榨菜接连涨价究竟为哪般？这还要从公司的基本面讲起。

1

看似不起眼的榨菜，其实已有百年历史。

相传在清朝道光年间，一位名叫邱寿安的酱菜商人，首先将榨菜推向市场，这种榨菜以产自涪陵“青菜头”为原料，经腌制、拌料而成，大受民众欢迎。1899年，邱寿安扩大生产，专设厂房，并一直将榨菜的制作工艺作为“秘方”，不传他人，直至清末，其配方才流传开来，榨菜产业由此蓬勃发展，并走向世界。现如今，榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝一起，被誉为“世界三大腌菜”，颇受海内外消费者欢迎。

榨菜行业中的代表性企业——涪陵榨菜成立于1988年，其前身是四川省涪陵榨菜集团公司，于2008年整体变更设立为股份有限公司，2010年11月在深交所挂牌上市。公司一直致力于榨菜、榨菜酱油和其他佐菜开胃菜等方便食品的研制、生产和销售。经过30余年的深耕，公司以近30%的市场份额在国内榨菜市场独占鳌头，并遥遥领先于竞争对手。

回溯公司发展历程，大体可划分为四个阶段：

（1）起步（1988~2010）

公司自成立以来便稳步发展，2004年收购了现涪陵榨菜酱油有限公司，2008年变更为股份有限公司，2010年于深交所上市，并打出了“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜属乌江”的口号，业绩一路表现亮眼。

（2）变革（2011~2014）

自2011年开始，公司开始着手推动自身变革，先后利用募集资金进行产能扩大和技术升级，对产品结构进行优化，砍掉部分低端产品并进行缩量提价，并于2013年开始尝试渠道下沉，利用市级经销商辐射县级市场的模式提高县级市占率。

（3）加速（2015~2018）

2015年，公司收购惠通食品之后开始进军泡菜市场，此后产品不断升级提价，2018年为了抢占优质经销商并占领市场份额，公司采取高返利高折扣的“大水漫灌”渠道策略，业绩也随之呈现出加速增长之势。

（4）调整（2019年至今）

由于此前提价与“大水漫灌”等策略透支了业绩，公司2019年增速显著下滑，对此公司管理层开始发力渠道变革，将办事处裂变为67处，推进渠道向10万人口以上的县级市场进行下沉，公司经营逐渐重回正轨。

从业绩上看，经历了2019年的低迷之后，2020年公司营收和归母净利润都有了明显反弹，除了公司发展策略调整的成功之外，还有疫情因素的影响：2020年初新冠疫情发生期间，很多居民都长期居家隔离，而榨菜的调味属性与便于保存的特点，令其销量突飞猛进，渠道库存被大幅度消化。不过自今年以来，随着国民经济的不断恢复与疫情影响的逐渐削减，人们在饮食上有了更多选择，如此便导致涪陵榨菜业绩出现下滑。2021Q1~Q3公司实现营收和归母净利润分别为195.5亿元和50.4亿元，各自同比增长只有8.73%和-17.92%。

产品方面，公司现已形成了榨菜、泡菜等多个类别的产品矩阵。其中，乌江榨菜销量连续多年行业领先，150g和22g脆口榨菜适用多种饮食消费场景，深受消费者喜爱。而下饭菜旗下的瓶装菜则代表了酱腌菜的升级方向，是公司针对近年来消费者高品质追求推出的战略性发展产品。

以上便是涪陵榨菜的基本面貌。

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涪陵榨菜之所以能成长为行业龙头老大，是因为在以下四方面具备强大的竞争优势：

第一，技术赋能，“三洗三榨”保障产品品质。

涪陵榨菜在传统工艺的基础上，运用现代科技手段进行了改善。具体而言，公司掌握了能够实现榨菜的自动淘洗、切块、压榨脱盐脱水、无菌包装、高温杀菌等先进生产技术，同时彻底取消了化学防腐剂的使用，其生产工艺真正实现了自动化，处于国内外同行业领先水平。

值得一提的是，公司在榨菜的生产过程中严格执行“三洗三榨”标准——“一洗洗出菜心翠玉本色，一榨还原鲜翠柔韧；二洗去除盐霜，二榨浓香入骨入髓；三洗洗出榨菜黄玉之色，三榨鲜香嫩脆美妙滋味”。每一道工序都有严格的配料和时间长度控制，继而确保产品品质的过关。

第二，注重品牌建设，赢得消费者口碑。

涪陵榨菜非常重视品牌建设，其品牌已在消费者中树立起了广泛的知名度和美誉度。以公司旗下的“乌江”牌榨菜为例，该品牌先后获得了“中国名牌产品”、“产品质量免检证书”与“重庆市名牌农产品”等荣誉，乌江产品也先后通过了原产地标记注册、IOS22000：2005食品安全管理体系认证、ISO9001:2008国际质量管理体系认证、HACCP和QS认证、美国“FDA认证”等等。在中国品牌价值500强委员会发布的榜单上，乌江榨菜榜上有名，品牌价值高达百亿元。

第三，供应链管理有序。

青菜头是榨菜主要的生产原料，受到种植气候、温度限制，国内种植主要集中在重庆和浙江两地。涪陵地区青菜头种植面积和产量分别占全国总量的42%和36%，均位列行业第一。考虑到蔬菜采摘后不易储存，长距离运输容易腐坏，涪陵榨菜通过建立“公司+基地/加工户+农户”的产业化经营模式，实现了“合同种植、订单生产”的运行机制，涪陵地区的榨菜厂在青菜头的品质和收购价格上对比行业其他产品均有明显优势。

第四，横向纵向双管齐下，不断延伸营销渠道。

横向方面，涪陵榨菜逐与部分二级经销商建立起联销体，风险共担、利益共享，对渠道进行扁平化改造，继而直控终端；同时，由于近些年线电商、社区团购、外卖等线上新兴业态发展迅速，公司开始重视和加强电商渠道、餐饮渠道、新零售渠道的发展建设。例如，在线上渠道推出邱氏菜坊品牌，以小规格包装抢占低价位市场；针对餐饮渠道推出800g大包装产品等等。此外，公司还积极拓展社区团购、外卖等新兴零售渠道，包括加快布局社区生鲜超市、美团、饿了么等平台，还针对外卖需求推出22g小包装榨菜，迎合时代潮流。

纵向方面，为了应对一二线城市收入增速放缓的客观事实，公司自2019年起针对人口规模在10万以上的县级市场进行聚焦开发，通过办事处裂变扩大销售团队，继而绕过现有经销商团队直接推动渠道下沉，极大地助力了涪陵榨菜在下沉市场的渗透率提升。

3

至此回到本文开篇的问题：涪陵榨菜接连涨价，究竟为哪般？

我们认为，除了涪陵榨菜拥有强大的议价权之外，还与上游原材料价格及生产成本上涨、品宣费用增加、业绩增长承压等因素有关。以品宣费用为例，根据涪陵榨菜工作人员介绍，今年“前两个季度的品牌宣传费投入是净增加，之前没有这种形式的品牌宣传，品牌宣传费用主要包括梯媒、央视、互联网平台这三种形式，还有与销售有关的地面推广，这些在刚开始投入比较大的，这些投入都是提升我们品象的。”

不过从市场层面看，由于涪陵榨菜产品单价普遍较低，大部分消费者对于提价感受度不算强烈，即便是公司此前很多年里已累计提价10余次，但叠加通胀的影响，似乎并未引起消费者的反感。从这个角度看，涪陵榨菜也属于典型的受益于消费通胀的公司。

当然，涪陵榨菜的前景还是令人期待的。

根据欧睿数据，中国榨菜行业销量从2008年的48万吨增加到2019年的66.88亿吨，市场规模不断增加。不过对比亚洲邻国饮食习惯相近的日本和韩国，国内人均榨菜消费量仅为0.2kg/人，而日本和韩国为4.36kg/人和0.56/人；而在人均消费额上，我国为0.65美元/人，日韩为37.12美元/人和6.47美元/人，差距颇为明显。这也暗示着未来市场增长潜力巨大。

作为龙头的涪陵榨菜，自然会成为受益者。而在具体实践中，除了巩固自身在榨菜产品方面的市场地位外，涪陵榨菜还可以尝试发掘“第二增长曲线”。

以泡菜业务为例，当前我国泡菜规模超过500亿，对比韩国泡菜行业CR2高达70%的集中度，行业企业集中度低，格局分散有利于头部企业崛起，涪陵榨菜在榨菜这一领域站稳后，仍有很大机会向进一步拓展泡菜产品市场，而这也赋予了涪陵榨菜更加广阔的想象空间。

未来如何，拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，研究员张丹阳。

打新全面回暖，市场等待政策指引

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.工业生产有所恢复

供给端，限电停产弱化下，10月工业生产环比恢复，10月工业增加值同比增长3.5%，高于预期，环比增长0.39%，较9月恢复常态。从高频数据看，主要中上游工业开工情况较9月改善，发电量以及高炉、PTA、PVC、地炼开工率回升，但焦化开工率仍较低；中下游环节，半钢胎开工率也逐步回升，印证工业总体活动平稳。

工业生产环比回升，反映了限电停产政策部分退出下，生产活动正在逐步正常化，后期仍然面临限产政策的不确定性。中上游部分工业领域产能恢复正常仍需要时间，不过由于复产活动具有延续性，工业生产具有继续回升的韧性。同时，涨价影响还在持续，也会继续压制工业企业盈利增长。外需在四季度或将继续转弱，未来工业生产恢复的增量空间不大。

2.消费回暖，未来空间不大

10月消费复苏速度高于预期，社零总额同比增长4.9%。除了国庆假期集中消费支撑环比较快增长外，服务业、商品消费继续回暖，支撑限额以上企业消费品零售同比增速回升，一方面反映了消费一定程度上见底回升，另一方面反映了技术支撑下的消费升级具有一定的韧性。在疫情防控常态化下，服务业和消费活动逐步适应，预计还有进一步提升的趋势。但经济下行下各部门收入和就业的增长不快，消费回暖的速度和空间都不大。

3. 投资放缓，地产放松和财政改善支撑未来空间

1-10月，全国固定资产投资同比上涨6.1%，涨幅较前9月收窄1.2个百分点。其中，房地产开发投资同比增长7.2%，基础设施投资同比增长1.0%，制造业投资同比增长14.2%，增速均比1-9月有所回落。

前期房地产投资受到融资严格调控，投资的资金来源受限，近期政策有边际放宽迹象，供需两端的资金限制减小。尤其是需求端可能率先增长，刺激赶工，直接带动一部分投资，库存去化则会拉动未来投资意愿，但房企对政策的变动的反应可能比预期慢，对扩大投资仍然有顾虑，主动加大投资在短期可能较难见到，若政策持续放宽，也可能会开始加大拿地投资。

制造业投资依旧平稳，前期扰动因素造成投资意愿的影响尚未明显展现。后续增长可能乏力。但信贷政策边际扩张，可能支撑一部分投资行为的恢复，但不具有持续性。在涨价趋稳的情况下，库存投资渐缓，也使得后续投资活动承压。

基建长期低迷的原因，主要是地方政府的投资意愿受到地方债务审计和项目收益要求的影响而出现本质上的变弱。即便专项债发行加速，可能也会先形成财政投资资金的淤积，而较难及时形成实务工作量。

4. 央行呵护流动性意愿较强

11月15日央行开展1万亿元足量的MLF续作，对冲本月MLF到期量，显示央行维护银行流动性的意愿，以配合信贷扩张的继续。未来短期流动性仍受到税期高峰、政府债券集中发行的冲击，需继续关注央行对短期流动性的投放操作。

二

利率债

1.市场回顾：债市行情仍左右摇摆

上周1年期国债收益率下行1.8 BP至2.28%，5年期国债收益率上行2.7 BP至2.77%，10年期国债收益率上行3.7 BP至2.93%，30年期国债收益率上行2.4 BP至3.45%，债市大多下跌，整体波动不大。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放2800亿，其中有2200亿逆回购到期，进行5000亿逆回购操作；本周将有5000亿逆回购到期、有8000亿MLF到期。央行持续提前一周等额释放流动性，资金面仍处宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为1802亿，环比基本持平，其中国债净融资额为2002亿，地方政府债发行节奏仍然较慢。

基本面来看，10月份CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨13.5%，PPI续创历史新高，通胀压力超市场预期。

政策面来看，央行推出碳减排支持工具，利率为1.75%，属于结构性货币政策工具，精准性和直达性高，采取“先贷后借”的直达机制，支持金融机构向碳减排重点领域内的相关企业发放符合条件的碳减排贷款，起到精准引导金融支持绿色发展的作用。

情绪面来看，上周关于房地产融资放松的消息提振市场信心，债市承压；但房住不炒仍是前提，当前以防范系统性风险为主要目的。

2.投资展望：债市短期机会不大

近期，在市场情绪弱化的情况下，央行对于流动性的呵护持续宽松。当前的PPI创历史新高，CPI逐步上行，货币政策不可能使用总量宽松的工具，碳减排支持工具虽然不设置总量上限，对流动性的支持有想象空间，但是仍以结构性为主，定向支持的目的很明确。房地产政策转松是在帮助房企缓解流动性危机，房地产投资增速短期难言好转，市场和金融机构的观望情绪仍较浓。

当前债市走向仍显纠结，在没有实质性宽松前，没有走牛的基础；而当前经济下行压力仍大，企业和居民融资需求不足，市场期待宽信用刺激。短期来看，多空分歧仍存，市场将维持窄幅震荡。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行230只（上周272只），总发行量2215.59亿元，总偿还量1561.96亿元，净融资额653.63亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行799.45亿元，交通运输、仓储和邮政业、建筑业、综合业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月8日-11月14日，12只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

佳兆业：中诚信国际决定将佳兆业集团(深圳)有限公司的主体信用等级由AA+调降为AA。

东旭光电：东旭光电科技股份有限公司2016年度第一期中期票据(品种二)(债券简称:16东旭光电M丁N00IB(债券代码:101659066)，应于2021年11月17日到期并兑付本息，由于公司流动性紧张，导致本期中期票据本息兑付存在一定的不确定性。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：北交所正式起航

上周A股市场总募资金额为196.36亿，其中IPO募资105.3亿（不含新三板），可转债募资91亿。

上周共发行7只新股，总募资规模为105.3亿；网上加权平均中签率为0.0321%（上上周为0.0281%），中签率有所提升。上周发行的新股中，主板1只，募资合计3.9亿；创业板3只，募资合计12.5亿；科创板3只，募资合计88.9亿。本周将有7只新股发行，其中主板3只、创业板2只、科创板2只。

11月15日，北交所正式开市，将有10只新股上市，精选层存量的所有股票全部平移至北交所。截至11月12日，累计有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，共有112家证券公司获得会员资格成为北交所正式会员。

2.A股上市情况：新股上市全面回暖

上周A股市场总上市金额为325.9亿，其中新股上市64.1亿，增发上市231.8亿，可交债上市30亿。

上周有9只新股上市，总规模为64.1亿；其中主板1只，规模合计3.9亿元；创业板5只，规模合计29.1亿元；科创板2只，规模合计28.8亿；新三板1只，规模合计2.3亿元。

上周无新股破发，上周创业板股票上市首日平均涨幅为116%（上上周为37%），发行价超过30元/股的天亿马发行价为48.66元/股，上市首日收盘跌幅为62%，中一签盈利1.5万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为132%，其中巨一科技上市首日收盘涨幅为95%，按照46元/股的发行价计算，中一签盈利2.2万元；安路科技上市首日收盘涨幅为170%，按照26元/股的发行价计算，中一签盈利2.2万元。上周新三板股票上市首日平均涨幅为82%（上上周为42%）。

3. A股解禁情况

上周共56只股票解禁，解禁总规模为384.5亿；本周预计将有38只股票解禁，预计总规模为1575亿。11月份，预计总解禁规模为2954亿，预计环比减少40.7%，同比减少40.6%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：房地产政策放松领跑全场

上周A股市场全面反弹，其中科创50指数上涨3.1%，中证500上涨2.4%，创业板指上涨2.3%，涨幅最少的上证50上涨0.6%。

风格来看，小盘股继续引领市场，小盘成长持续具有超额收益。小盘成长上涨2.7%，小盘价值上涨1.4%，大盘价值上涨1.4%，大盘成长上涨0.1%。

题材来看，热点板块继续快速轮动，受房地产调控政策放松等消息的影响，房地产产业链等板块大幅反弹，军工、CRO、光伏等板块此起彼伏；元宇宙概念持续火热，相关股票继续大涨。北交所正式开市，高科技、次新股等小盘题材有可能迎来一波炒作。

行业来看，房地产（8.5%）、国防军工（7.3%）、建筑材料（5.1%）等板块表现居前；食品饮料（-3.7%）、采掘（-2.1%）两大行业出现下跌。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（4.7%分位）、科创50（9.6%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.3%分位）、汽车（77.7%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.4%分位）、建筑装饰（3.1%分位）、采掘（3.5%分位）等。

2.A股资金表现

上周A股市场缩量下跌，日均成交额为1.07万亿，环比减少6.3%。两融余额增加84亿至1.84万亿，融资余额增加107亿至1.698万亿，融券余额减少24亿至0.141万亿。

上周主力资金净流出723.7亿，北向资金净卖出27亿，终止连续5周净流入。分行业来看，房地产（27.3亿）、非银金融（26.8亿）、钢铁（6.6亿）等行业主力资金净流入最多；食品饮料（-88.3亿）、化工（-88.2亿）、电气设备（-75.9亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：政策面将成为扰动市场的关键因素

上周，监管机构提及将改善房企发债融资环境，市场的悲观情绪有所缓和，带动估值反弹，但房地产企业的基本面难言改善，融资压力减小更多的是为了减轻债务违约压力，而房企要想加大投资开发，需要更宽松的政策支持。

当前对于三季报的业绩消化已经基本完成，资金面保持宽松但难以推升整体估值，政策面成为扰动市场的关键因素。临近年末，公募基金为冲业绩可能会加大局部板块的波动。当前市场结构性机会仍占主导，继续建议以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块进行布局。

六

贵金属

1.黄金市场：贵金属明牌交易，通胀推升金价

上周，国际黄金价格大幅走高，实现七连涨，周涨幅为2.6%。上周美元指数周涨幅为0.95%，10年期通胀预期大幅走高至2.73%，推升黄金价格。

上周三，美国劳工部公布10月份消费数据，CPI同比大涨6.2%，创近31年来新高，剔除波动性较大的食品和能源后的核心CPI当月同比上涨4.6%，高于市场预期；PPI同比上涨8.6%，通胀压力凸显。11月的议息会议上，美联储已经表态并不急于加息，在这种情况下，美债实际利率大幅走低，推升金价。

短期来看，黄金价格保持强势具有一定程度支撑；但如果通胀压力继续加大，美联储的偏松政策将面临极大挑战，从而对贵金属产生压制，而上周美元大幅走高就是市场预期美联储加息将会提前。当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，因此盲目追高的性价比较低。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为4.8%。当前金银价格比在74左右。

七

大宗商品

原油市场：油价高位震荡，美元走强压制油价

上周，国际原油价格先上后下，布伦特原油周跌幅为0.95%，收于82美元/桶附近，连续三周下跌。

当前原油价格波动加大，主要原因是供需结构有所变化。供给端来看，OPEC+维持40万桶/天的增产速度不变，市场曾预期在高油价、高通胀压力下，美国有可能会释放战略原油储备，当前美国战略原油储备已经达到2004年以来的高位，但是白宫明确表示暂不释放战略原油；美国原油库存继续上升100万桶，为8月20号以来的最高位水平，表明供需缺口明显改善。需求端来看，随着原油价格不断上涨，OPEC下调四季度原油需求33万桶/日，将2022年全球原油需求预测下调10万桶/天。

整体来看，原油价格供需缺口仍存，但因前期涨幅过高，当前面临回调需求，而美元价格指数大幅上涨也对油价产生较大的压制。短期来看，原油价格仍有可能维持高位震荡。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

“有人烟处，必有海天”，你信不信我们已经离不开海天了？

民以食为天，尤其是在中国，中国人民从来没有停止对吃的追求，所以餐饮、食品类的行业无论何时都是非常吃香的。餐饮市场的发展也带动了调味品行业的发展，调味品是我们生活必不可少的一部分，调剂我们的生活。人的一生，不就是柴米油盐酱醋茶吗？其中的酱油在我们的饮食中占有非常重要的地位。

“有人烟处，必有海天。”是海天的百年愿景，海天味业有着强大的野心，为了这一百年愿景，海天一直在努力着，海天酱油已经连续多年稳坐“调味界一哥”的宝座，那么海天味业距离这一百年愿景还有多远呢？

基本上可以说已经实现了，海天味业已经慢慢渗透进我们饮食的方方面面，无论是食堂，外卖，饭店，甚至是某些零食，半成品菜等，都或多或少的含有海天的食品。国产酱油中有56%是通过餐饮渠道卖出去的，而海天又是其中市场份额最大的，远超其他调味品厂商，且海天的地位难以撼动。

如今外卖飞速发展，又有越来越多的人喜欢去饭店吃饭，“懒人经济”横行，所以，对于绝大多数人而言，无论你是否会买海天的产品，哪怕你刻意去避开海天，你都是海天的“忠实用户”。

毛利率47.38%的酱油是主业

海天是中国调味品行业的优秀企业，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。六十年来，以“传扬美味事业，酿造美满生活”为己任，目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种400多规格，年产值过两百亿元。

2020年公司全年实现营业收入227.92亿元，同比增长15.13%；全年实现净利润64.09亿元，同比增长19.66%；全年实现毛利润96.11亿元，同比增长6.84%。公司上市以来至2020年，营业收入一直保持着每年两位数的连续增长，净利润增长率在20%左右。业绩的增长也支撑了海天股价的上涨，上市以来公司股价一路高歌猛进，近三年已翻了十倍。2020年暴涨的股价甚至为海天味业带来了“酱茅”的称号。

今年海天味业似乎遇到了增长瓶颈。前三季度，公司营业收入为179.94亿元，同比增长5.32%；净利润为47.10亿元，同比增长2.89%；毛利润为69.94亿元，同比减少3.16%。今年三季度是除了二季度外，2013年三季度以来，业绩表现最差的一个季度。此前在二季度，公司营收净利润罕见负增长。海天味业利润下滑的背后，源于公司毛利率的变化，毛利率降低部分是受营业成本增加影响，财报解释为本期原材料价格上涨及产品销售增加。

酱油是海天味业的重中之重，销售占比常年稳定在营业收入的六成左右。按产品划分，海天味业前三季度酱油收入101.183亿元、耗油31.92亿元、调味酱20.08亿元、其他16.75亿元。这些年，海天味业的产品逐渐走进大厨房、场景化，其产品已经涉及酱油、醋、料酒、蚝油、火锅调料、包括大米等，已经基本上覆盖了一个家庭“柴米油盐”的需求。

行业霸主地位不可撼动

作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年行业表现持续向好。市场规模方面，2020年，我国调味品行业的市场规模为3950亿元，同比增长18.05%。其中酱油作为传统的调味品,在我国消费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看,酱油类产品的需求量在整体调味品市场中具有绝对优势。

在酱油行业中，海天味业是毋庸置疑的王者。我国酱油行业形成了“一超多强”的竞争格局，据测算，海天在酱油行业中的市占率约为19%，远超中炬高新（厨邦酱油）的4.6%、千禾的1.5%和加加的1.5%。行业霸主的地位背后，是海天无可比拟的几大竞争优势：海天的老字号品牌、优秀管理下的成本控制、无人能及的渠道网络等。

海天酱油的历史相当悠久，它已经有三百多年的历史了。海天酱油最早可以追溯到三百多年的清代乾隆年间的佛山酱园。海天酱油这个“中华老字号”的业绩也是稳步上升，持续增长。

海天的低成本，一方面来自生产环节的先进工艺和精细管理，公司从德国引进了10条自动化全封闭生产线，每条线只需四五个作业工人，每小时最高可灌装48000瓶酱油。其反映在财报上，就是高毛利率和低每吨成本价。另一方面，来自于高效的内部运营，在财报上的体现就是明显低于同行的三项费用率，尤其是管理费用。

渠道上，海天味业60%用于餐饮，30%为商超，销售网络已经覆盖了全国100%的地级市场、90%的县级市场，共覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球80多个国家和地区。拥有7000多个经销商，50万个终端网点。

餐饮市场空间巨大，餐饮渠道乃调味品的兵家必争之地，但餐饮消费粘性高，厨师对于菜肴口味的把握与所用的调味品息息相关，使得餐饮端粘性强、复购率高，同时餐饮业对于降成本的需求日益强烈，海天品质出众又主打性价比，这就使得已经占领餐饮业制高点的海天易守难攻；对于商超零售消费端，消费者专业性和忠诚度较低，大品牌更具吸引力，不少人已经把海天视作厨房的象征，加上海天的大量铺货，曝光度和吸引力维持在较高水平。

高估值和原料上涨是隐患

自2014年2月11日海天味业在上海证券交易所上市后，海天味业始终保持着两位数的增长速度，公司股价也是不断的创新高，由此带来的问题就是过高的估值，今年年初以来，海天味业已经因为估值过高而高位跳水，现在又回到了一个相对较高的水平，投资会有一定的不确定性。

自2020 年下半年以来的原材料成本上升幅度较大，调味品行业利润承压，因此我们看到海天今年业绩增速的下滑。虽然目前国内疫情控制相对得当，但国外仍在蔓延，成本压力短期或难回落，公司目前已经采用提价的方式来应对成本的上涨，可餐饮端恢复速度较慢，对公司业绩仍然有可能造成影响。

成长空间仍然广阔

但目前来看，海天仍然有很大的成长空间，主要来源于以下四点。

一、规模优势下，行业集中度仍有提升空间。对标日本市场，日本酱油行业老大龟甲万拥有39.3%的市场份额，CR3达67.5%远高于国内市场13.0%，可见我国酱油品牌集中度仍有较大提升空间。作为中国调味一哥的海天目前正在逐步扩大产能，这些新增产能的释放，将保证海天的市场占有率稳定上升。

二、超过CPI（Consumer Price Index，消费者物价指数）的提价速度。受原材料、运输、能源等成本持续上涨，海天味业称，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%-7%不等，新价格执行于2021年10月25日开始实施。公司基本每隔2-3年对产品做一次提价，每次的提价幅度约5%。

高端酱油确实具有很大的提价潜力，毕竟比起锅中美食的价值，你会在意对其味道影响巨大的酱油，是卖10块还是11块吗？

调味品提价通常由龙头企业发起，其他企业竞相跟随。今年业内一直关注着是否有海天提价的消息，在海天提价后各大厂商也纷纷开始提价。所以海天的提价便格外顺畅，生活离不开一日三餐，消费者对特定口感有一定的依赖性，既然大家都提价了，消费者往往还是会选择自己已经习惯了的海天。而且，消费者对调味品价格的变动并不敏感，比如一瓶酱油可能能烧三四十盘菜，那就代表一两个月后才需要买下一瓶，几毛钱的涨价幅度消费者并不在意。同时，提价也符合消费升级的趋势，大品牌消费者接受程度更高。

三、需求仍然稳定增长。受益于外卖、饭店占比提升，人均菜品数量提升。餐饮行业由2010年1.76万亿增长至2019年4.67万亿，九年复合增长率达11.43%。2020年疫情冲击下增速回落，现在疫情有所缓和，2021上半年又表现出高增速。同时疫情也促进了外卖市场的发展，色、香、味俱全的菜肴是吸引顾客最有效的手段，这便给予了调味品充裕的成长空间。

四、其他调味品仍然有巨大空间，比如蚝油、黄豆酱、拌饭酱等。而目前酱油龙头显然具有更强的用户心智和渠道力。蚝油最初由李锦记推出，初期属于高档调味品，高价使消费者望而却步。海天紧随其后，改进技术降低成本，2000年生产出定位中等价位的“上等蚝油”，产品物美价廉，主打性价比，销量直追李锦记，根据欧睿数据，海天于2018年超越李锦记，夺得蚝油零售市场份额第一。目前海天“上等蚝油”为十亿级大单品之一，2017年起海天蚝油开始进入高增通道，2017-2020年营收复合增长率约22%。

公司初期主要依靠黄豆酱单一品类，现在已建立起以黄豆酱为中心，多品类并重的产品矩阵。海天利用渠道优势迅速打开市场销路，海天黄豆酱已成为销售额超过10亿元的大单品。公司于2011年推出海天招牌拌饭酱，拌饭酱市场受外卖等因素利好稳定增长，通过赞助《奇葩说》节目，又进一步提高了招牌拌饭酱的影响力，海天招牌拌饭酱成为继黄豆酱之后的又一大招牌单品。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

调味品投资逻辑

我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。《中华小当家》所展示的中华料理博大精深，烹饪技法眼花缭乱，菜系风格迥异不同，调味品有时更是每道菜肴的点睛之笔，只需少许便能达到意想不到的效果。综合起来大致有以下作用，去腥、除膻、解腻、增鲜增香。有些调味品的制作甚至比菜肴本身还要复杂，但只需少许就能诱发食客味蕾的强烈冲击，因此是现代生活中家庭和餐饮业的必需消费品。据中国调味品协会统计，2020年国内调味品总量已超过1000万吨，味精、酱油、食醋是我国调味品行业规模的前三名。

一

调味品的分类

根据常见的按成分分类方法，调味料可以分为单一调味品和复合调味品。单一调味品是指由单一的原材料组成的调料，如酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等。复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如耗油、鸡精、火锅调料、番茄酱等。

以我们常见调味料食盐、酱油、食醋为例，A股相关上市公司如下：

产业链方面，调味品和其他消费品产业链构成并无大致区别，都是上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商和消费者组成。上游原料商包括种植业、包装业和食品添加剂制造业；中游由品牌商如海天味业、千禾味业等构成，下游通过渠道商在线上和线下将产品销售给终端消费者。

二

市场规模与竞争格局

从市场规模上看，在居民消费升级和餐饮行业发展需求的带动下，调味品的市场规模稳步增长。

市场规模的增长带动了调味品企业数量的快速增长，从2014年开始，调味品企业数量快速增长，到2020年底，调味品类的企业已经超过九万家。

在这些企业中，又以酱油、醋两种最主要的调味品占据主导地位。其中酱油的消费量占比近60%，食醋消费量占比近20%，剩余市场则为味精、蚝油及复合调味品等。

消费的结构同样体现在资本市场中，从A股中调味品相关的上市公司来看，主要生产酱油的海天味业及中炬高新在整个调味品板块中，市值占比超过85%。

公司市值前两位均是以酱油为主打产品的企业，随后是天味食品（火锅底料）与以醋业为主的恒顺醋业。

就酱油市场而言，整体呈现一超多强，平稳发展的局面。海天味业2020年营收超过100亿元，市场份额将近20%，中炬高新在市场份额上为行业第二，但与海天味业相差较大，份额不足5%。排名第三的千禾味业近年增长迅速，与中炬高新的差距逐渐缩小。龙头企业在品牌和渠道上的竞争优势非常明显，用户口味粘性十足。

从消费习惯上看，无论是家庭消费还是餐饮类企业，口味习惯的变化较小，因此一旦养成某种品牌的习惯，较少会更换使用的调味品，所以一般消费者的购买习惯不会轻易更改。同时，受到品牌的影响力和消费意识感染，其他品牌的用户也会逐渐流向头部大品牌，因此酱油类企业强者愈强、弱者愈弱的马太效应会比较明显。

除了酱油外，食醋作为调味品的第二大类，和酱油相比行业公司规模较小，品牌影响力相对有限。食醋发展有区域性的特点，产量结构相对分散。我国各地不同的饮食习惯造就了食醋发展极具本地口味特色，并进而造成食醋割地而据的局面。按照区域看有四大名醋，其原料、生产周期和口味均有不同。

2019年我国食醋行业CR5为19%左右，竞争格局较为激烈，其中恒顺醋业收益超过10亿元，水塔、海天、紫林、保宁年收益在5-6亿间，其他醋业收益少于5亿。大部分市场被小规模、技术水平低、同质性强的小型醋企瓜分，行业整体还期待龙头的产生，但考虑到食醋口味强烈，用户接受需要习惯培养，而且各地饮食口味有所不同，想要出现品类齐全、标准通用型醋企还需要企业打通各地制造、销售等多方面的环节。

除了酱油和醋两大调味品外，料酒、调味酱、复合调味料也是调味品中不可或缺的产品，但相比而言，市场规模较小。

其中，料酒行主要用于去腥除膻常饮食使用频次相较于酱油、食醋低很多。行业的集中度也比较低，CR5仅为13.72%，大多数企业销售额都少于1000万。

而调味酱与食醋有些类似，不同地区口味差异大。单品类的规模不易做大，缺乏明显的统一产品，但行业整体集中度高于食醋和料酒，CR5为26%。目前来看，国内只有没上市的老干妈在调味酱领域能获得市场普遍认可，年销售收入超过30亿。

复合调味品则是一个相对而言更有强潜力的市场，近几年市场规模增速快，增长潜力大。究其原因，以海底捞为代表的一类火锅餐饮企业带火了这类新型调味品，火锅底料、中式复合调味料等产品迅速占领消费市场，复合调味品迎来较确定的发展机遇。

三

行业投资逻辑

目前来看，酱油和食醋两种单一的调味品，仍然占了我国居民调味品消费结构的大头，两者加起来超过调味品行业消费结构的80%。由于各种复合调味料的原料大多都会添加食醋、酱油等基础调味品，所以酱油行业还将持续受益于国内餐饮业的发展，以及复合调味品消费升级带来的“蓝海”。

从需求端来看，我国调味品市场终端需求主要分布于食品加工制造业、餐饮业和家庭消费三个方面。近年来由于外卖服务的兴起，越来越多的年轻人会选择在饭点时间点外卖，家庭需求预计会逐渐减少。

由于餐饮业和食品加工业对调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍），同时餐饮业追求口味稳定，菜肴制作的标准化，因此一旦确定使用某种调味品，用户粘性更强，先进入者有先发优势，且对其他品牌的消费者也有虹吸效应。餐饮和食品加工业是调味品企业更重要的客户群体。

整体而言，家庭消费中调味品的需求比较稳定，变化的量主要取决于餐饮行业的景气度，一旦餐饮行业受到冲击，调味品的消费量就会出现大幅度变化。

从供给端来看，调味品企业数量在不断增加，主要龙头企业都有较大的扩产计划，同时，还有如金龙鱼这样的巨头跨界参与市场的竞争，因此行业的供给是比较充分的，竞争格局呈现比较激烈的状态和趋势。

在调味品消费量之外，价格同样是另一个重要因素。提价逻辑的顺畅与否决定了龙头企业的盈利水平。从过去看，过去几年调味品都保持了比CPI增速更高的价格提升幅度。因此对于企业而言，能否率先提价并保持市场份额，是其重要的竞争力表现之一。

四

调味品的增长空间

总量上看，随着餐饮行业的稳步发展，会带动调味品市场的增长。如果剔除2020疫情因素，2012-2019年，我国餐饮行业收入规模稳步增加，收入从2.34万亿增加至4.67万亿，年均复合增速为10.38%。而截止2019年，我国人均可支配收入和人均餐饮消费为3万元和3300元，与发达国家相比仍有较大差距。因此随着国内大循环和新经济发动机的启动，居民消费水平提高，外出就餐次数增加，我国餐饮市场未来仍有很大的发展空间。未来餐饮渠道的调味品消费占比会逐渐提升。

从行业发展看，外卖市场的发展会促进小袋包装调味品的增长。由于外卖市场本身的特点，其调味品的消费量要显著高于家庭人均的消费量。未来随着我国城镇化率的提高和90后新消费群体的崛起，具有方便快捷特点的外卖市场将会继续扩容，并进而带来对调味品消费的提升。

从产品角度看，具有健康型、功能型的产品成为未来发展趋势。人们对食品健康的要求越来越高，针对消费者关心的低盐、低糖改进的调味品会更吸引消费者，企业在健康工艺上的突破更能拓宽企业的护城河。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳。

零和博弈的婴幼儿配方奶粉行业，谁主沉浮？

弗若斯特沙利文预测，2020-2025年间婴幼儿配方奶粉零售销售量年复合增速为-4.1%，2025年我国婴幼儿配方奶粉销量将下降到76.49万吨。受新生儿出生率连年下降的影响，婴幼儿配方奶粉行业将进入零和博弈阶段，谁会成为婴幼儿奶粉市场的“贵州茅台”？

婴幼儿配方奶粉行业的行业特征

2008年之前，婴幼儿配方奶粉的进口量一直处于低位，相对于国产奶粉并无太大优势。2008年三聚氰胺事件重创国内乳制品行业，包括婴幼儿配方奶粉行业，在此后的2008-2015年尤其是2013年和2014年两年进口奶粉量激增。之后随着消费升级和国内婴幼儿配方奶粉监管及行业自律加强，国产婴幼儿配方奶粉行业重新迎来高速增长期。

根据欧睿数据，2016-2020年中国婴幼儿配方奶粉市场规模从1356亿元增长至1792亿元，年复合增速为7.23%，销量和零售价的年复合增速分别为3.43%和3.67%，行业主要驱动力从量增切换为价升，高端化趋势比较明显。根据弗若斯特沙利文报告预测，2025年我国婴幼儿配方奶粉销量将下降到76.49万吨，2020-2025年零售销售量年复合增速为-4.1%，行业进入存量竞争阶段。

行业特征之一：行业集中度持续上升。监管在推动行业集中度持续提升的同时助推国产奶粉品牌市占率提高（见图1）。2013年，国家发改委对美赞臣、惠氏、合生元等6家奶粉企业发起发垄断调查并处以总计6.69亿元罚款，随后被调查企业产品价格普遍下调5%-20%，有效遏制了洋奶粉过度涨价热潮，维护婴配奶粉市场价格平稳。同年9月，国家质量监督检验检疫总局发布《质检总局关于加强进口婴幼儿配方乳粉管理的公告》，规定进口奶粉需提前注册、剩余保质期必须超过三个月、必须以罐装形式进口、入关前须贴好中文标签等，加强对海淘奶粉的管理，改善进口奶粉质量价格乱象。2016年起，奶粉配方注册制的落地进一步提高了行业规范化程度，三四线城市大量中小杂牌奶粉企业迅速出清，空出近20%的市场份额，且空出的市场份额主要集中在低线城市，即国产奶粉龙头的强势市场，因此，注册制的推行为国产奶粉头部品牌带来显著增量，为国产奶粉龙头进一步整合市场以及加强“农村包围城市”围攻外资品牌提供机会，从而提升行业集中度。根据国家药品监督管理局统计，注册制施行以前国内有超过 170 家奶粉工厂，内资企业有2300多个配方系列，外资有900多个配方系列，市场相对混乱，而注册制施行后有70%的配方被淘汰，有助于行业规范化发展。2021年，首批注册配方5年有效期满，即将迎来第二轮送审，预计将提升对工厂及配方添加物质的要求，婴配奶粉市场监管持续趋严，市场集中度有望进一步提升。

行业特征之二：产品结构持续高端化，毛利也相应提高。中国家长对于二代的高度重视和大量投入导致中国奶粉产品售价相对偏高（其中一部分原因是奶源供给紧张，奶价偏高），奶粉是婴幼儿口粮，中国家长倾向于给宝宝提供最好的奶粉，因此对于价格方面的容忍度较高，加之长期以来国内消费者对于婴配奶粉营养成分认知程度有限和国内奶粉安全事故频发，消费者将对奶粉营养性和安全性的担忧转化为消费高价奶粉的动力。同时伴随着消费升级趋势，头部婴配奶粉企业顺势向高端化发展，通过加快产品更迭、加强营销树立品牌高端形象等方式提高定价，大力发展高端和超高端产品。婴配奶粉按照价格高低可分为超高端系列（≥450元/kg）、高端系列（350元/kg-449元/kg）和普通系列（≤350元/kg）。根据弗若斯特沙利文报告，国内高端婴配奶粉（高端+超高端）比重持续上升，由2014年的22%迅速增长至2018年的38%，预计到2023年高端婴配奶粉比重将升至58%，超过普通婴配奶粉成为行业第一大品类（见图2），行业的整体毛利也随之提升（见图3）。

行业特征之三：需持续进行品宣和消费者教育，营销费用高。婴配奶粉的主要消费群体为0-3岁婴幼儿，因此产品的消费周期仅为3年，而幼童家长为产品的购买主力，婴配奶粉购买者与消费者分离的特性导致消费者对产品质量和安全性要求极高，品牌信誉度至关重要，产品安全事件往往会对品牌造成重大负面影响甚至毁灭性打击，如“三聚氰胺”事件直接导致当时的婴配奶粉龙头三鹿集团轰然倒塌以及内资奶粉企业几年内一蹶不振。因此，短消费周期叠加高安全性要求双重属性促使婴配奶粉企业需持续不断加大营销投入，通过加强广告投放、母婴店促销推广以及专家讲座等多种营销方式建立消费者认知，维护企业形象，提高消费粘性以及吸引源源不断的新客流，维持品牌活力。2020年飞鹤、澳优、合生元等奶粉企业的销售费用率分别为28.26%、25.83%、41.07%，相较于蒙牛、伊利和光明等普通液奶企业的28.23%、22.61%、17.08%，处于乳制品行业较高水平。

婴配奶粉行业，谁主沉浮？

婴配奶粉行业已进入零和博弈阶段。在伊利成为澳优第一大股东后，婴配奶粉行业已形成5+10格局，其中的“5”是指飞鹤、伊利、君乐宝、达能和雀巢，谁会在未来的竞争中胜出，主要决绝于产品力、品牌力和渠道力。

在婴配奶粉市场，飞鹤目前市占率第一，2021年上半年其市占率为18.4%。

首先来看看飞鹤的产品力和品牌力。飞鹤的产品布局可用“1+N+X”概括。主营业务以婴幼儿配方奶粉为主，婴幼儿食品、营养补充剂及其他乳制品为辅。2020年，婴幼儿配方奶粉营收占比高达92%，在产品构成上，公司坚持“1+N+X”产品策略，其中“1”为明星大单品超高端星飞帆；“N”为其他超高端（超高端臻稚有机）以及高端系列产品（高端臻爱倍护和淳芮），“X”则为普通系列产品，包含星阶优护和飞帆等，多层次布局完善公司产品矩阵。2020年超高端（星飞帆）占比52%，高端营收占比为81%，普通产品占比 11.3%。公司各产品线定位比较清晰：超高端星飞帆产品主打纯湿法工艺，研制最接近中国妈妈母乳的高端配方；超高端臻稚有机以富含营养的有机鲜奶生产为卖点；臻爱倍护和淳芮两款高端系列产品强调促进婴幼儿免疫系统和眼脑发育功能；星阶优护和飞帆等普通系列产品主打性价比；另有臻爱飞帆、精粹益加、贝迪奇、妙舒欢等系列产品专供日益崛起的母婴店渠道；2020年推出的茁然系列主攻四段品类，广泛的细分品类布局和差异化的产品定位有效地避免了内部竞争，助力公司攫取细分赛道市场份额。

再来看飞鹤的渠道力。飞鹤的销售渠道主要有三类：经销商、零售商以及电子商务平台，目前经销商和零售商覆盖的终端销售点总数已近10万家，其中经销商产生销售收入占其营收的70%。此外，飞鹤还通过大规模线下面对面活动、线上虚拟社区等方式与客户直接接触，促进客户品牌心智的形成。

2016-2020年飞鹤营收由37.24亿元迅速增至185.92亿元，CAGR高达49.5%；同期归母净利润由4.17亿元增至74.4亿元，CAGR高达105.5%，营收及利润均实现持续高速增长。2016-2020年间，飞鹤的营收增速、毛利和净利增速均远超澳优、贝因美、雅士利国际等竞争对手。

飞鹤的业绩能否持续，成为婴配奶粉行业的“贵州茅台”，取决于其能否围绕产品力、品牌力和渠道力建立起护城河，在量减的市场大背景下掌握提价的主动权和先发身位。从目前的情况看，飞鹤虽遭到一些机构的质疑，但在这个长跑中处于先发位置，未来如何，让我们拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

“两超多强”格局下，如何看待乳制品市场的投资机会？

国内的乳制品市场相较于国外起步很晚，在1997年“利乐包装”（目前市场中较为常见的硬纸板、铝制等包装技术）进入中国后，常温奶才得以在全国推广。但在庞大的人口基数下，乳制品市场特别是其中的常温奶发展极快，目前已经是仅次于美国的世界第二大乳制品市场，市场规模超过4000亿元。无论是在居民的日常生活消费中，还是资本市场的投资中，乳制品都是一个具有十分重要地位的行业。

供求关系

目前在国内的乳制品市场中，液态奶销售额收入占比超过60%，酸奶占比超过30%，余下不足5%的市场为其它细分子行业。从行业供求的角度看，液态奶和酸奶决定了行业的供求，其中液态奶又是主要的决定因素。

从整个市场规模上看，乳制品行业已经过了高速发展期，行业进入了竞争格局稳定、增速较慢的成熟期。

从供给端看，2008年三聚氰胺事件后，乳企数量逐年缩减，行业的集中度在不断提升。2014到2018年间，奶价低迷，大批奶牛散养户及小型牧场亏损退出市场，造成奶牛存栏量开始大幅度下降，牛奶的产量也经过了几年的下滑。这种情况从2018年开始有所好转，牧场养殖开始朝着规模化、大型化方向发展，奶牛存栏量也止跌回升，牛奶产量开始缓慢增加。

在经历了几年的市场出清后，国内牛奶的供给处于紧平衡的状态，进口原奶的数量不断增加。叠加疫情后居民对于健康和免疫力提升的看重，需求的增加导致行业供给偏紧的状态持续。

需求方面，近几年市场规模增长缓慢，居民对于乳制品的消费总量增长较慢，但在不同品类、不同价格的结构上变化较为明显。

例如，居民消费升级带来对于低温巴氏奶（鲜牛奶）的需求，特别是疫情后，生鲜乳需求上行明显，其需求增长远远快于常温奶（主要为纯牛奶）。

同时，在奶粉方面，同样内部分化，高端和超高端的奶粉产品增速远超行业水平，典型企业如飞鹤，近三年收入年化复合增速超过40%。

市场竞争

以2008年乳制品行业“三聚氰胺事件”为标志，乳制品行业销售额的增速开始了波动式的下降趋势，特别是2015年之后，目前增速已经降低至个位数甚至零增长。

在强整顿和行业增速放缓的情况下，乳企数量从2008年的800多家降低至目前的500家左右，行业的集中度不断提升。蒙牛和伊利依靠在常温奶的扩张，取得行业领先的地位，市占率不断提升，形成了“双寡头”的市场竞争格局。到2020年，二者在常温奶的市占率合计超过60%，在整个乳制品市场中的市占率也将近50%。

而除了这些全国性的乳企之外，各地方依靠本地优势也有较多的乳企，如完达山、辉山、小丽花、得益、古城、华山牧、天牧、科迪、李子园等众多本地品牌。目前行业格局基本形成了“两超多强”且比较成熟稳定的竞争局面。在以提升市占率为目标的前提下，蒙牛、伊利竞争较为激烈，在较长的一段时间内，营销费用都居高不下，在疫情发生之前的2019年，二者的营销费用都超过了200亿元，是影响其净利润增长的重要原因之一。其他致力于发展成为全国大型乳企同样如此，通过大量的营销费用触达C端消费者，仍然是其推广的最重要的手段。

综合来看，供给比较稳定，“双寡头”加上地方性的本地乳企的格局下，竞争性仍然较强。

A股上市乳企

A股中上市乳企数量较少，目前仅有18家，总市值为4000亿左右。市值超过100亿的企业仅有4家，其利股份市值超过2500亿，占整个如何乳制品行业总市值超过70%，呈现极度的不均衡状态。

在主要的上市乳企中，除了妙可蓝多外，伊利、光明及新乳业主要产品均为市场空间和份额最大的液态奶。

其中，光明乳业作为市占率“行业前三”的乳企，与蒙牛、伊利的差距十分明显。目前其正通过外延式并购的方式进军全国市场。在10月份刚刚收购了青海小西牛公司60%的股权，在奶源、产能、市场、产品等多方面都有了一定的补充，也是较有希望成为乳制品覆盖全国的乳企。

新乳业与光明乳业类似，目前同样处在向全国市场进军的阶段，近几年大肆收购小型乳企，如寰美乳业、四川乳业、现代牧业、夏进乳业、茶饮品牌“一只酸奶牛”等。与其他乳企相比，新乳业有两方面较为鲜明的特点，一是股东优势，控股股东新希望集团是全国最大型的农牧集团之一，不管是渠道资源还是产业链的协同方面，都有一定的比较优势。二是目前主要进军高增长的“低温奶”领域，享受到了一定的行业发展红利，同时还通过外延并购进入其他乳制品相关产业，如现制茶饮“一只酸奶牛”。

估值

长期以来，A股中乳企的数量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝独秀”。如果以“乳品指数（申万）”来作为乳制品行业资本市场的辅助参考，伊利股份在指数中的权重占比一直超过70%，个别时期甚至会达到90%。因此伊利股份的估值基本决定了乳品指数的估值，伊利股份股价的涨跌也基本决定了乳制品指数的涨跌。

当前乳制品指数的PE-TTM约为32x，与伊利的27x的估值差距很小。以过去十年的维度看，指数的估值大概处于70%左右分位点，是一个较高的估值水平。

未来的增长空间

在需求端，2020年国内人均液态奶消费量约为24kg/人/年，而在饮食文化较为相似的韩国、日本则约为40kg/人/年，与之相比，国内未来人均液态奶消费量还有超过60%的提升空间，可以说是需求的前景十分广阔。

对于乳企而言，未来的提升空间则主要在三个方面：

一是龙头企业行业集中度的提升，不同国家市场结构差异较大，相对而言，地域空间越广阔、地域环境差异越大，竞争格局越分散。国内“两超多强”的竞争格局比较明显，从历史情况看，当行业成本进入上升周期时，龙头企业可以依靠低成本抢占一定的市场份额，有利于提升龙头乳企的市占率。

二是提价策略，长期来看，乳制品会受益于消费升级，提价逻辑顺畅，随着疫情后居民对于健康的更加重视，乳制品有望进入量价双升的阶段。

三是细分的子市场，如消费升级带来对低温巴氏奶的需求的明显提升，对于生育重视带来高端奶粉市场的增量等。

相关基金

虽然乳企数量少，但乳制品在消费赛道中配置的比例一直不低。在乳制品行情较好的2012-2014年，乳制品一直是消费指数中权重占比最高的行业，长期高于白酒且维持在20%以上的权重。即便近些年白酒及调味品迅速崛起，并逐渐在消费指数中占据主要地位，乳制品在消费指数中的占比也并没有过多落后，维持在15%-20%的比重。所以，伊利也一直是众多机构资金青睐有加的标的。

就乳制品在成分中占比较高的基金来看，也基本为消费、食品饮料类的基金。以2021Q3公布的数据看，乳制品成分股在基金中占比较高的基金有以下几类：

虽然乳制品行业在这些基金中占有相对较高的比重，但从投资乳制品的角度看，不如更详细分析其中的细分子行业，投资乳企个股的优势要更强于行业。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

奶茶里面的“奶”究竟是什么，你知道吗？

宁可食无肉，不可无奶茶。现如今，奶茶已经成为一种消费时尚，成为了新的造富产业。

如果你走到超市卖咖啡的货架旁边，不难注意到，速溶咖啡的旁边总是放着一个名叫“咖啡伴侣”的产品。

虽然名为咖啡伴侣，但其实在奶茶界，这个“伴侣”用得要更加频繁，替代奶粉使用,并且口感比奶粉还好，很多又香又浓的奶茶，都少不了这个“伴侣”的加入，更何况爱喝奶茶的朋友可比爱喝咖啡的多多了呢。

那这个“伴侣”到底是什么呢？它的真实名字叫做“植脂末”，植脂末，又称奶精，是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料，具有改善食品内部结构，增香增味，提升口感等功能，通常被用于奶茶、咖啡、烘焙等食品的生产，是现代食品生产加工领域的重要原料。

不管是香飘飘、娃哈哈，还是CoCo、蜜雪冰城、85°C，这些食品饮料里面，都含有一家公司的产品——植脂末。这家公司就是国内植脂末行业的领军企业佳禾食品。据招股书，佳禾食品通过持续的品牌建设，已形成包括一个核心品牌“晶花”，两个重要品牌“ERIC 爱立克”、“卡丽玛”和数十个产品系列的品牌体系布局。

77.04%营收占比的植脂末为赚钱主力

佳禾食品成立于2001年，主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发生产和销售业务。植脂末这一生活中司空见惯的食品材料，在上世纪90年代我国仍然依赖进口，生产技术也一直被国外巨头垄断。

佳禾食品创立之初，当时进口植脂末的价格甚至比纯奶粉还要贵上一倍。当时国外相关企业从新建一条喷雾干燥线到最终实现投产普遍需要一两年的时间，但在研发团队的共同努力下，佳禾仅了几个月时间就快速建成一条喷雾干燥线并顺利投产。短短几年间，佳禾建成投产多条喷雾干燥线，同时引入先进的管理理念，运用自动化、信息化管理系统，形成精益化产品制造流程，迅速占领国内植脂末市场，一举填补了国内该领域的空白。经过近20年的发展，掌握核心生产技术的佳禾食品已经成长为与国际巨头雀巢比肩的全球知名植脂末供应商。公司还参与制定了国内植脂末生产标准，成为行业领导者。

2020年公司全年实现营业收入18.74亿元，同比增长2.07%；全年实现净利润2.16亿元，同比减少20.49%；全年实现毛利润4.58亿元，同比减少14.87%。2016-2020年公司营业收入呈增长态势，整体保持良好的经营业绩，其中2018-2019年增速较高。2020年新冠疫情对公司业务造成一定的影响，导致公司业绩出现一定程度的下滑，但在疫情导致消费需求大幅减少且2019年基数较大的背景下，业绩的跌幅还算合理。

但今年的业绩看上去倒有些说不过去，佳禾食品刚刚发布三季报称，2021年前三季度实现营收17.55亿元，同比增长38.86%；实现净利润1.11亿元，同比下降22.31%；实现毛利润2.39亿元，同比下降22.10%。今年消费逐渐复苏，但公司净利相比去年不升反降，主要原因是原材料的涨价导致成本上涨，佳禾食品表示，将通过调整产品结构，加大新产品推广力度，提升燕麦奶、咖啡等产品的销售占比等措施拉动业绩增长。

中低端奶茶想象空间大

从产业链来看，植脂末下游市场涉及奶茶、咖啡及烘焙等，佳禾主要参与奶茶和咖啡两块业务。

目前中国的奶茶市场主要可以分为三个层次。

低端奶茶：最低级的固体饮料。固体饮料的发展历史较长，奶茶的制作方法为直接调配好的植脂末+糖+速溶茶粉+添加剂，按标准的比例冲兑，这种奶茶因标准化程度高、制作方法便捷，客单价往往低于10元，在下沉市场中布局更多。常见的产品有：统一奶茶、香飘飘、蜜雪冰城奶茶等。

中端奶茶：现泡茶+植脂末+果糖。中端奶茶的成本相比更高，整体成本在3-5元左右，使用现泡茶代替速溶茶粉冲泡，提高产品口感。属于该类型的奶茶品牌有益禾堂、一点点、CoCo、古茗、沪上阿姨等，产品价格在10-6元价格带，贯通所有消费市场，覆盖消费者最多。

高端奶茶：现泡茶+纯牛奶+果糖+水果。（新式奶茶）高端奶茶的发展时间并不长，从18年开始成为规模化的市场。产品成本在6元以上，使用鲜奶、现泡茶、鲜果为制作原料，一改奶茶不健康的观念，以口感、健康为品牌发展方向，注重店内体验。属于该类型的奶茶品牌有喜茶、茶颜悦色、奈雪的茶等，产品价格在18元以上，仅在一二线城市有所布局，主打消费升级市场。

奶茶现在已经成了一种全民化的消费品，尤其是对于Z世代的年轻人而言，无论是在休闲娱乐还是工作学习之余，总想着来一杯奶茶仔细品尝，新时代的人们甚至把奶茶作为一种社交货币（同事朋友帮忙之后，回赠奶茶），对于很多人来说，奶茶已经不仅仅是一杯解渴的茶，更是生活的陪伴、人生的见证，奶茶市场有着巨大的想象空间。由于新式奶茶的定位过高（20-30元），普通消费者难以承受这样的价格，未来中国奶茶的主流发展方向仍是中端的奶茶市场。此外，由于低端奶茶标准化程度高，复制难度低，客单价较低，在下沉市场中仍有比较好的发展空间。所以，对于植脂末市场未来五年的发展还是可以持有比较乐观的态度。

植脂末发明之初便作为咖啡配料使用，正因为植脂末具有使咖啡更加香醇爽滑的作用，添加植脂末的咖啡饮品往往色香味俱佳，因此植脂末多年来被广泛应用于速溶咖啡领域中。

2016年至今，全球速溶咖啡保持了稳步增长态势，速溶咖啡消费量从2016年的126.09万吨增至2020年的144.69万吨。由于咖啡对我国而言属于“舶来品”，不断尝试与西方文化接轨的年轻人的选择，速溶咖啡更是优先占据中国咖啡市场的半壁江山，于2018年占据全国咖啡份额的72%。根据Frost& Sullivan Report（国际著名的市场研究、出版和培训公司）数据预测，2023年中国咖啡市场规模将达1806亿元，速溶咖啡行业将受益于中国咖啡市场的扩张快速成长，进而扩大对原料植脂末的需求。

面临舆论与竞争加剧的隐患

近年来诸多营养食品人士反复强调植脂末对健康的不利之处，例如含有反式脂肪酸，容易引起肥胖等，使这一原本普通的食品添加剂获得了高度反向关注。现下几乎人人谈反式脂肪酸色变。因为部分产品中可以检出反式脂肪酸的存在，植脂末一直以来饱受争议，喝奶茶的快乐也被阴影笼罩。

其实，植脂末的生产过程中并不会产生反式脂肪酸，植脂末中的反式脂肪酸来源于原材料中的氢化植物油。按照食品营养标签通则，反式脂肪酸含量0.3%以下的产品就可标注零反式脂肪酸，而佳禾食品目前在售的植脂末产品中已有70%达到这个水平及以上，并且，公司还有进一步提升产品技术的计划，以精炼代可可脂生产零反式脂肪酸植脂末，并预计在2022年末停产所有含有反式脂肪酸的产品。

在传统奶茶时代，佳禾食品从事的植脂末产品生产营销确实是一门好生意，但近年来，市场形势却有所变化，刚刚上市的佳禾食品或许要面临重重危机。目前，佳禾食品在国内植脂末市场的竞争对手并不少。竞争的加剧带来的结果是公司市占率的降低。根据招股书显示，2016年-2018年，公司在国内植脂末市场份额分别为17.44%、15.22%和14.33%，呈下降趋势。市占率下降或许可以部分归因于市场供不应求，佳禾不足14万吨/年的产能已见顶，公司也因此在此次募资用途中规划了年产12万吨的植脂末产能提升项目。

此外，据招股书显示，传统固体奶茶领域的几大龙头纷纷“退出”了佳禾食品的前五大客户名单。但公司对于单一客户的依赖性并不高，报告期内前五大客户的累计销售额分别占当期总额的35.70%、31.24%、22.84%和28.91%，短期内的产品销售不会受到太大影响。

龙头企业将更受益于奶茶蓬勃发展

国内植脂末行业具有广阔的市场空间、良好的发展前景及相对较高的利润率，吸引了一批新的企业进入该行业，但新进入者面临品牌效应、生产规模、客户基础、营销渠道及人才稀缺等诸多壁垒，难以在短期内理顺各方面关系。因此，目前国内植脂末市场仍由少数优质企业占有大部分市场份额，未来在技术研发、产品品质、销售渠道及品牌知名度等方面具有优势的企业将获得更高的市场占有率。

公司拟于2022年末，以基于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生产的含反脂植脂末产品，走在了市场的前面。而对于小型企业来说，它们可能无法生产出不含反式脂肪酸产品，因此在市场中的生存空间将不断受到挤压，未来植脂末行业有进一步集中的趋势。

伴随着互联网社交、线上外卖的兴起，社交属性赋能现调茶饮，市场需求出现井喷式增长。2020年现制茶饮零售店的消费价值规模达1136亿元并预计继续高速增长。日益激烈的业内竞争，将增加市场对奶茶产品的供给，从而增加对上游植脂末的需求量。公司植脂末产品产能已经见顶，属于超负荷运载，订单充足。同时又由于业内竞争的激烈，奶茶店出于降低成本的需求，则优先选择价低品质优的植脂末产品，这种势能强化了植脂末行业的头部集中逻辑，持续性利好业内龙头公司。

佳禾在植脂末的生存战争中最大的优势是技术和渠道，去反脂技术为植脂末的可持续发展保驾护航，大量优质客户渠道也为打造自身品牌提供了良好先决条件。依托植脂末业务拓展其他出路的模式稳妥但缓慢，咖啡业务暂时亏损会带来一些负面影响，但冷萃咖啡的喜人表现和其他固体饮料市场的开拓都将成为新的增长点，佳禾食品依然值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

3年10倍，奶酪赛道还值得布局吗？

2019年以来，儿童奶酪棒大火，多家乳品巨头加速布局奶酪赛道，使得奶酪成为乳制品细分领域中最具增长潜力的行业。作为A股市场唯一一家以奶酪为主业的上市公司，妙可蓝多乘风而起，自2019年以来，股价最高涨幅超过10倍，成为资本市场的宠儿。

然而，随着伊利、光明等乳品巨头入局，奶酪行业竞争加剧，赛道逻辑生变。在新的市场格局下，谁会成为最后的赢家呢？

新兴赛道，奶酪前景看好

自2014年以来，我国人均奶类消费量逐渐步入平台期，直至2020年才突破2014年的高点，达到12.99千克。即便如此，与国际社会相比，仍有较大差距。据经合组织展望数据，2020年全球人均鲜奶消费量达到56.69千克，其中发达国家为93.9千克，均远远高于我国水平。在消费升级的大背景下，我国乳制品消费仍有很大的潜力和空间。

从产品消费结构上看，乳制品消费一般存在奶粉—液态奶—浓缩奶（炼乳、奶酪、奶油）的演变进程，背后对应着消费者对更高营养价值的追求。以奶酪为例，制作1公斤奶酪平均需要10公斤牛奶，故而奶酪富含蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分，具有更高的营养价值。

就国内市场而言，作为一种舶来品，奶酪于上世纪90年代开始萌芽，但由于消费者教育不足，很多人对于奶酪“怎么吃”、“怎么用”缺乏认知，导致奶酪消费量一直处于较低水平。据中国奶业协会数据，2020年，我国人均奶酪消费量约为0.23千克，同比增长29%，仅为欧美平均水平的五十之一，日韩的十分之一。

现阶段，我国仍处于液态奶消费为主的阶段，占比超过九成，相比之下，以奶酪、奶油等浓缩奶消费仍处于起步阶段，仍有大量的消费者教育工作要做。

从日本市场的经验看，从儿童市场着手是个有效策略，一方面，儿童食品价格敏感性低，家长更看重营养价值；另一方面，随着儿童的成长，可顺利将奶酪产品带入成人市场。

早在1875年，日本就有了现代奶酪产业，但直至上市60年代之后，日本的奶酪消费才步入快速增长期。1963年，日本政府从娃娃抓起，将奶酪加入学校集中供应菜谱；1964年东京奥运会期间，为满足运动员饮食需求，日本在全国征调300多位西餐厨师，奶酪食用方法经由广播电视传播开来；1970年和1980年的日本世博会，继续强化奶酪普及度。经过一代人的普及，奶酪逐渐进入日本主流餐桌。到2020年，日本奶酪消费量已达到35万吨，人均消费2.78公斤，在亚洲国家处于领先水平。

从我国市场来看，以妙可蓝多为代表的奶酪企业也将产品瞄准了儿童市场。2018年，妙可蓝多推出儿童奶酪棒，主打“高钙”特质，并捆绑热门儿童动漫《汪汪队立大功》，改编经典儿歌“两只老虎”进行轰炸式洗脑营销，很快变得人尽皆知，成长为大单品。

妙可蓝多儿童奶酪棒大单品的成功，很快激活了市场竞争。2018年之后，伊利、蒙牛、光明、君乐宝、均瑶等传统龙头和妙飞、奶酪博士等新兴品牌相继推出奶酪棒产品，加大市场和渠道推广力度。进入2021年，奶酪龙头百吉福也加入混战，大幅提高广告费用支出。在此背景下，奶酪市场竞争变得空前激烈，产品打折现象开始屡见不鲜。

激烈的市场竞争，对参与企业是挑战，对整个市场却是利好。在激烈的市场竞争下，C端消费者教育快速深化，推动奶酪产业快速做大。

据欧睿咨询数据，2017-2020年，国内奶酪市场年均增速为26%。2020年，我国奶酪市场规模约为149亿元，前三甲分别为百吉福（法国品牌，25%）、妙可蓝多（19.8%）和乐芝牛（法国品牌，5.9%），CR3集中度为50.7%。从产品结构上看，儿童奶酪棒已成长为国内奶酪市场最大的C端单品，市场规模达到49-64亿元之间的体量。

奶酪赛道，谁是最后的赢家？

无论是儿童奶酪棒大单品的成功，还是近些年家庭烘焙兴起对奶油、奶酪的消费带动，种种迹象表明，我国乳品消费向以奶酪为代表的干乳制品升级切换的契机正在到来。问题是，在奶酪这个细分赛道中，企业怎样才能笑到最后呢？

1、品牌力。当前，儿童奶酪棒仍是市场竞争的焦点。作为儿童食品，家长对奶酪棒的价格敏感性低，更看重品质。在家长认知中，低价可能等同于低品质，故而，若新进入者持续靠价格战拓展市场，容易把品牌做成低端品，得不偿失，相反，龙头企业能够依靠品牌优势保持高定价策略，高定价反过来可以强化品牌影响力，形成正向循环，构成强大的竞争护城河。

现阶段，妙可蓝多是国内奶酪行业第一品牌。过去一年里，相信很多人看到过“妙可蓝多奶酪棒”的洗脑广告片，并不自觉得把“妙可蓝多”这个品牌与“奶酪”这个品类联系在一起。借助品牌优势，妙可蓝多的市场份额快速提升，从2015年的不足3%提升至2020年的19.88%，排名从第5提升至第2。从2021年上半年的单月数据看，份额已提升至第1名。

2、渠道力。对于可选消费品，占领渠道是占领市场的前提。一直以来，国际品牌是国内奶酪市场的主要参与者，国际公司的渠道布局重在大中型城市，下沉不够，为妙可蓝多等国内公司在渠道上反超创造了机会。

从发展历程看，妙可蓝多从低线市场起步，与国际品牌错位竞争，后随着品牌力和产品力的提升加大高线市场布局，成功实现“农村包围城市”。当前，妙可蓝多采取“渠道下沉，终端精耕、特渠占位”的渠道策略，在激励机制上，通过三级价差确保各级经销商的利润空间，同时强调“高目标高激励”，不断淘汰低效渠道，沉淀优质经销商资源。

2021年6月末，公司线下销售网络终端已达到36.3万个，覆盖全国 95%以上地级市以及近80%县级市。当前，公司渠道在国内低温渠道中的渗透率已超过50%。

近期，妙可蓝多推出了常温奶酪棒产品，后续将加速布局常温销售渠道。据公司公告信息，当前国内常温销售终端数量约为600-700万个，妙可蓝多的目标是拓展300万个。

3、产品力。奶酪具有多种产品形态和多种使用场景，基于使用场景，奶酪可细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，前两者面向C端消费者，后者面向B端餐饮公司。奶酪属于舶来品，为了提高产品接受度，厂商需要在口味上做本土化研发和创新，对产品力提出较高要求。

当前，国内奶酪棒市场以低温产品为主，但从国外发展经验看，常温产品是更大的市场。此外，当前国内即食奶酪产品仍以儿童产品为主，未来需逐步拓展成年人、家庭餐桌等更多场景，均需要依靠大单品实现破局。某种意义上，产品研发能力决定了奶酪企业能否顺利开启第二、第三成长曲线。

代表性企业：妙可蓝多

2011年8月，妙可蓝多于天津成立，专注于奶酪的生产和销售业务。2015年11月，上市公司华联矿业全资收购妙可蓝多，后于2016年将矿业资产剥离，并吸收广泽乳业和吉林乳品100%的股权，聚焦乳制品业务，更名为广泽股份。2018年之前，液态奶一直占据公司营收大头，随着奶酪零售战略的顺利推进，尤其是儿童奶酪棒大单品策略的成功实施，公司奶酪业务快速反超液态奶，成为公司支柱型业务，上市公司正式更名为妙可蓝多。2020年，奶酪营收和毛利占比分别达到73%和92%。

当前，妙可蓝多定位于以奶酪为核心的特色乳制品企业，面对高速增长的新兴市场，围绕“快速扩张”策略，公司持续加大品牌和渠道投入，用费用换市场，净利润率一直较低，2016-2020年，平均销售净利率仅为2.24%，平均ROE仅为2%。

历史业绩虽差，但资本市场看好妙可蓝多的增长前景。自2019年奶酪业务实现反超后，妙可蓝多估值水平出现整体抬升。

2020年，蒙牛开始入股妙可蓝多，2021年成为控股股东。取得控制权后，蒙牛将自身奶酪业务全部注入妙可蓝多，双方在原材料采购、产能合并、渠道协同、品牌推广以及数字化转型等方面有望全面协同，在很大程度上强化了妙可蓝多应对市场竞争的底气。

结合日韩两国奶酪产业的发展历程看，当前我国奶酪渗透仍处于起步阶段，奶酪赛道的发展大幕，才刚刚开启。对于妙可蓝多来说，重要的并非守住儿童奶酪棒的先发优势，而是乘势拓宽市场品类，把奶酪产业的市场蛋糕做大。

2021年9月，历时3年研发，妙可蓝多推出常温奶酪棒产品。同时，在“决胜终端、引领中餐”战略引导下，公司正瞄准早餐场景，加大早餐奶酪菜谱的研发，试图再现儿童奶酪棒的传奇。

未来充满不确定性，妙可蓝多能否守住奶酪赛道的先发优势、继续享受景气赛道的增长红利，这一切就交给时间吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

MSCI中国A50互联互通指数投资价值分析

最近一段时间，跟踪MSCI中国A50互联互通指数的ETF基金热销，引发了广大投资者的关注。目前与该指数可比的指数是富时A50指数和上证50指数，我们从指数历史收益、指数成份对比以及指数盈利能力三个方面进行了比较分析。从分析结果可以看出，MSCI中国A50互联互通指数最具长期投资价值。

一

指数历史收益对比

MSCI中国A50互联互通指数（以下简称MSCI50）于2021年8月20日发布，指数基期是2012年11月30日。本报告将MSCI50、上证50、富时A50进行对比（见图1）。

长期来看（见表2），在2012年11月30日至2021年10月24日期间，MSCI50指数总收益率为177%，年化收益率为12.12%；上证50总收益率为114%，年化收益率为8.95%；富时A50总收益率为133%，年化收益率为9.96%；MSCI50指数收益表现最好，且同期波动率较低，夏普比率在三者中也属最优。在近几年的表现中，MSCI50指数也遥遥领先。

二

指数成分对比

MSCI50指数的编制规则较为新颖，它是从“沪股通”、“深股通”的成分股中选取50只股票作为指数样本，首先从全球行业标准分类的11大行业中，每一个行业内挑选出两家头部的公司纳入指数，也就是22家行业龙头，剩下的28家公司，按照市值排序来进行纳入。这与上证50指数的编制规则截然不同，上证50是由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，使得其仅在上交所上市的股票中筛选，且行业覆盖不全面。因此从编制规则来看，MSCI50指数覆盖范围更广，行业分配更均衡。

从行业分布来看（见表3），相较上证50和富时A50，MSCI指数的新经济行业占比更高，金融业占比更低，一级行业占比均不超过20%。目前金融、日常消费、工业为前三大权重行业，权重分别18.84%、15.16%和14.9%，前六大行业权重均在10%-20%之间，集中度水平适中，权重结构较为均衡；以信息技术、消费、医疗保健等行业为主的新经济板块占比达49%，高于富时A50指数和上证50。富时A50指数和上证50的行业偏向非常明显，传统的金融和日常消费板块合计占比在60%左右。

由指数编制规则可以看出，MSCI50指数的成分股均在陆股通内，是北向资金持仓的核心标的，从北上资金持股占个股流通股本比例看，指数成分股的北向资金持股比例的平均数与中位数分别达到5.97%和5.41%，显著高于富时A50，表明成分股受国际投资者的关注程度更高。

三

指数盈利能力对比

MSCI50指数每个季度调仓一次，频率高于上证50每半年调仓一次。高频率的调仓有利于将龙头企业及时纳入指数，而各行业龙头企业的盈利能力更为优秀（见表4），净资产收益率和近五年净利润复合增速均显著优于上证50和富时A50。

从上述分析可以看出，MSCI50相对于其它两个可比指数长期业绩及收益表现更优。目前，国内已有汇添富、易方达、华夏、南方等四家基金公司推出相对应的ETF基金，大家可关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

新乳业会成为低温奶中的伊利吗？

健康养生、追求品质成为新一代消费者的时尚，每天一杯奶，逐渐成为一种习惯，锁住营养的鲜奶也将慢慢锁住消费者的胃。

我们俗称的鲜奶也叫低温奶，一般是指巴氏杀菌乳，采用72－85℃左右的低温工艺杀菌；与之相对的常温奶，一般采用超过135℃的超高温对牛奶进行杀菌，在这样的高温下细菌基本荡然无存，因此可以常温保存。低温奶能够将原奶中的细菌数量降低到十万分之一，与此同时，保留牛奶中的活性酶和维生素，为了抑制牛奶中剩余的细菌滋长，需要低温保存，故而得名。

新乳业是新希望旗下的乳企，历史上通过三轮大规模并购，发展成为一家全国性乳企。在常温奶高手如林的大环境下，新乳业实行差异化竞争策略，始终坚持以“鲜”为核心战略，以低温鲜奶、低温酸奶等低温产品为主导，在2020年并购夏进乳业后，公司的低温业务占比到达53%。

低温奶市场的竞争与机遇

作为80后、90后从小喝到大的常温奶，在我国的发展相对成熟，规模增速已逐步放缓，常温牛奶近五年的复合增速不足5%。常温奶的竞争格局已经基本成型，蒙牛和伊利双寡头企业占据了常温奶近七成的市场份额，难以颠覆。因此，众多企业均把目光投向了更有潜力的低温奶市场。

随着人民消费水平的提高，替代常温奶的低温鲜奶正在逐步打开市场，规模增速由2015年的6%上升至2019年的11.5%，2020年受疫情影响，仍然实现5%的正增长，市场规模达到360亿。

低温酸奶中，蒙牛和伊利均占据了30%左右的市场份额。低温鲜奶还未形成稳定的竞争格局，市场份额分散，正处于各大乳企攻城略地的阶段，鹿死谁手仍未可知。当前，光明乳业是国内低温鲜奶的领头羊，光明、三元、新乳业在低温奶市场位居前三，2020年合计市占率为40%（见图1），竞争非常激烈。随着入局者的增多，鲜奶市场成为诸多乳企的必争之地。

低温奶的前景较为广阔，随着相关软硬件设施的完善，如此巨大的蛋糕会成为大家关注的焦点，形成具有竞争力的全国化低温乳企也可能已经近在咫尺。

一．市场潜力巨大

2020年，中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为38.3千克/年，约为世界平均水品的三分之一，不仅低于欧美等发达国家，也低于膳食结构相似的日本和韩国，随着居民消费水平的提高，对乳制品的需求将会越来越大。

相比于常温奶，低温奶在营养成分、价值感受等方面具有明显优势。当前，世界上大多数发达国家都更偏向低温奶，低温奶的消费量占液态奶的比重超过80%，日本更是达到了98%。而我国目前的比例在15%左右，仍有极大的发展空间。

国家政策也开始引导消费者关注巴氏奶，2020年12月22日，《国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021－2025年）》正式发布，将巴氏杀菌乳纳入到学生的日常用奶范围，从而可以从小逐步养成对低温奶的消费习惯。日本就是通过从小培养的模式，让鲜奶成为国民不可或缺的刚需品。

未来五年，我国低温鲜奶品类的市场规模增速有望达到15%左右。

二．软硬件设施完善

标准的巴氏奶保质期必须在7天之内，超巴氏奶保质期一般不超过15天。低温保存的要求限制了巴氏乳的运输和销售半径，对奶源和配送都提出了较高的要求，因此巴氏乳的消费有较强的区域属性，从而诞生了众多的本土化产品。

常温奶之所以可以纵横天下，就是因为其可以在常温下进行长距离运输，冷链物流等配套设施的硬性要求限制了低温奶的发展空间。但近三年来，我国冷链物流市场规模增速保持在20%以上，2019年，冷库容量超过6000万吨，冷链运输车量超过20万辆。

与此同时，我国的低温杀菌工艺也不断更新换代，由传统的巴氏灭菌法，到超巴氏灭菌法，低温奶的保质期由在冷藏下7天以内大幅提高至15天左右；随后瞬时浸入式杀菌法横空出世，保质期可以达到19天，这对于“与时间赛跑”的低温奶来说，可以说是质的飞跃。

冷链物流的完善、保质期的延长，使得低温奶的辐射半径大幅增长。

三．毛利率水平高

新乳业在投资者互动中表示，公司的常温产品毛利率约20%多，低温产品毛利率约40%左右。这是因为低温奶的定价整体高于常温奶，且随着产品的结构升级，低温奶价格呈上升趋势。放眼到全市场，这也是传统常温霸主们纷纷布局低温奶的重要原因。

深耕低温的新乳业具有先发优势

新乳业原先是新希望集团的乳业事业部，2006年完成公司化，2010年提出“鲜战略”，2019年登陆A股。

2015年-2020年（见图2），新乳业的营业收入由39亿稳步上升至67.5亿，复合增速为11.5%。2021年前三季度的营业收入已经与去年持平，同比增速达42.8%。业务占比来看，公司的低温业务收入占比由2015年的44.6%上升至2019年的60%，2020年因并表了夏进乳业，低温占比下滑至53%，但这并不能说明公司在低温业务上出现了收缩，恰恰相反，公司已经加大了对于夏进乳业低温产品的开发与布局。

净利润来看（见图3），2015年因涉及长期股权投资确认投资收益2.49亿，若剔除该影响，近年来，新乳业的盈利能力也是稳步上升。

新乳业稳定的扩张主要得益于其并购基因，新希望就是通过并购12家地方乳企成立了当年的乳业事业部，从而确立了西南地区的大本营地位。2015年，新乳业公司开启第二轮并购之路，在扩大西南和华东布局的同时，收购湖南南山乳业打进华中市场。2019年的第三轮布局更具有超前的战略考量，在进军西北和华南市场的同时，还加大了对上游牧场的布局；值得一提的是，新乳业力压光明乳业，大手笔收购了西北地区的龙头乳企宁夏夏进乳业，夏进乳业在宁夏常温奶市场占有率达到50%。2021年3月，公司又收购了网红茶饮品牌“一只酸奶牛”，试水茶饮行业。当前（见图4），新乳业在稳固西南市场的同时，触角在全国范围内伸张，打破了低温乳企难以全国化的魔咒。

正所谓，得奶源者得天下。近年来，为了加大上游奶源的控制，国内的大型乳企也开始跑马圈地，不断进行奶源基地建设。蒙牛正在建设中国乳业产业园，并在全国多地建设产业集群和现代化牧场；伊利股份也从2019年开始，先后投建了九大奶业产业集群项目，这样不仅可以实现对奶源质量的严格把关，还可以逐步实现全国化。

与乳业巨头自建奶源基地不同的是，新乳业从2002年开始，实行全国并购的战略，通过并购区域知名乳企来实现全国化布局，目前公司自有可控奶源占比接近50%。

与自建牧场相比，并购模式的优劣均很明显。鲜奶市场的客户黏性更高，对品牌的认可度短时间难以改变，这也是区域性低温奶的龙头企业在当地的市占率一般都较高的原因，并购可以快速实现规模扩张和区位资源的抢占。许多区域品牌在当地市场深耕多年，形成了较强的品牌忠诚度，消费者在消费过程中，有选择本地新鲜产品的习惯。

但并购也有其弊端，在实现规模化的同时，如何实现快速整合运营至关重要。新乳业在长达近20年的并购成长中，形成了自己的独特优势，有一套行之有效的并购整合方法，使整合过程更顺利，并能更好地为子公司赋能，相比于通过漫长的新建工厂、培育市场及品牌、组建团队，更具有可行性和效率。其中，湖南南山在并购后快速扭亏为盈可为明证，净利润率由2017年的-22.6%上升至2020年的3.8%。

在经过多年的探索和经验积累后，并购成为新乳业独特的、可不断复制的扩张法宝，这也将有可能成为其弯道超车的利器。

在逐步发挥规模效应的同时，新乳业在成本端也具有不可比拟的优势。新乳业的母公司是新希望集团，旗下的上市公司新希望是国内最大的饲料企业，可以为新乳业自有牧场提供稳定的饲料来源。2015年至2018年上半年，新乳业从集团内部采购的饲料均价在3000-3250元/吨之间，而从外部采购的饲料均价在2900-3700元/吨之间大幅波动，可见集团的协同效应有助于平滑新乳业的原材料价格波动。在近几年上游原料价格上行的背景下，新乳业成本优势将会凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

美联储Taper落地，资本市场情绪偏谨慎

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

利率债

1.市场回顾：避险+宽松，共同推动债市短期做多热情

上周1年期国债收益率下行4.3BP至2.29%，5年期国债收益率下行10.7BP至2.74%，10年期国债收益率下行7.8BP至2.89%，30年期国债收益率下行6.9BP至3.43%，国债收益率全面下行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼7800亿，其中有10000亿逆回购到期，投放2200亿逆回购；本周将有2200亿逆回购到期，央行持续提前一周等额释放流动性，资金面仍处平稳。

供给面来看，上周利率债净融资额为1815亿，环比减少3601亿，其中国债净融资2160亿，地方政府债净融资-313亿，发行节奏仍然偏慢，对市场影响不大。

基本面来看，10月财新制造业PMI为50.6%，前值为50%；10月财新服务业PMI为53.8%，前值为53.4%，环比均现小幅反弹。本周将公布多项经济数据，建议持续关注。

政策面来看，美联储召开议息会议，宣布将于11月缩减购债规模，每月资产购买规模减少150亿美元，并认为加息仍不是时候，整体释放的信号偏鸽，对全球流动性的冲击不大。

情绪面来看，市场对国内经济下行压力、疫情反复、地产债风险有待消化等担忧，避险情绪推动债市短期做多热情，叠加美联储Taper落地偏鸽，债市乐观情绪得以加强。

2.投资展望：短期债市可能有惯性，但做多性价比已经下降

美联储议息会议释放的信号打开了国内货币政策的空间，四季度经济仍有下行压力，市场对此有一定的共识，因此货币政策以稳为主，流动性偏宽的市场格局短期不会改变。疫情因素属于扰动变量，长期来看，边际影响会逐步减弱；地产债风险的外溢效应预计将会可控，但在明朗之前，市场情绪仍会偏谨慎。当前PPI因其滞后性，短期仍会在高位运行，而下游的CPI有可能会逐步走高，市场对于通胀的传导仍有担忧。

避险情绪推升债市上行，短期来看可能有惯性，但10年期国债收益率已经升破2.9%关口，做多的性价比已经下降，本周将公布的基本面数据仍有可能会对债市形成扰动。

二

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行265只（上周325只），总发行量2456.53亿元，总偿还量2028.58亿元，净融资额427.95亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行809.29亿元，综合、制造业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月1日-11月7日，9只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

南通三建：16南三01展期，本金兑付日调整为2022年10月31日。

山东岚桥：联合资信决定将公司主体长期信用等级由BBB+下调至BB，将“18岚桥MTN001”和“19岚桥MTN001”的信用等级下调至BB，评级展望为负面。

豫能化：2021年11月2日，由上海清算所按原利率向全体持有人分配到期利息，并分配本期中期票据持有人所持份额的50%，对于未支付部分的本金100000.00万元将在原兑付日(2021年11月2日)后展期1.5年偿付。

三

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为243.8亿，其中IPO募资113.6亿（不含新三板），增发募资28.9亿，可转债募资101.3亿。

上周共发行15只新股，总募资规模为117.5亿；网上加权平均中签率为0.0281%（上上周为0.0136%）。上周发行的新股中，主板2只，募资合计10.3亿；创业板6只，募资合计34.5亿；科创板5只，募资合计68.8亿；新三板2只，募资合计3.9亿。本周将有6只新股发行，其中主板1只、创业板2只、科创板3只。

2.A股上市情况：注册制新股破发率近五成

上周A股市场总上市金额为1284亿，规模创近5年来新高；其中新股上市55.6亿，增发上市1221.7亿，可转债上市11.3亿。

上周有7只新股上市，总规模为55.6亿；其中主板1只，规模合计5.8亿元；创业板4只，规模合计45.4亿元；新三板2只，规模合计4.4亿元。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为37%（上上周为29%），其中有2只股票上市即破发，华兰股份上市首日收盘跌幅为10%，按照58.08元/股的发行价计算，中一签亏损0.3万元；争光股份上市首日收盘跌幅为0.6%，按照36.31元/股的发行价计算，中一签亏损100元。上周新三板股票上市首日平均涨幅为42%（上上周为-10%）。

10月22日以来，创业板有10只新股上市，其中有5只破发；科创板有7只新股上市，其中有4只破发，破发比例较高。总体来看，破发的新股发行价全部在30元/股以上，破发后，除了争光股份以外，其他均未收复发行价；而发行价在30元/股以上且首日未破发的新股，首日涨幅均在20%以下。

随着询价新规的不断深化，如果发行价过高、或者发行市盈率过高，新股出现破发将会成为正常现象。但也不必恐慌，市场的自我调节机制将会使得网下投资者降低报价、打新中签率或者弃购率提升，从而使得新股破发现象得以改善，网上投资者在选择新股时，需要加大对个股基本面的关注。

3. A股解禁情况

上周共45只股票解禁，解禁总规模为287.7亿；本周预计将有37只股票解禁，预计总规模为315.6亿。11月份，预计总解禁规模为2854亿，预计环比减少42.7%，同比减少42.6%。

四

A股二级市场

1.A股市场表现：价值股再遭重挫，热门题材分散

上周沪深两市出现分化，其中上证50下跌2%，上证综指下跌1.6%，沪深300下跌1.4%，中小板指上涨0.6%。

风格来看，价值股再度遭遇重挫，其中大盘价值下跌1.8%，小盘价值下跌3.6%，大盘成长下跌1.5%，小盘成长下跌0.2%。

题材来看，元宇宙、云游戏等相关板块受资金追捧，涨幅居前；石油、煤炭、钢铁、化工等上游周期板块继续杀跌，新能源、CRO等板块表现不佳。当前，热门题材分散，无法形成合力。

行业来看，农林牧渔（4.7%）、电子（4.4%）、通信（4%）等板块表现居前；休闲服务（-10.4%）、钢铁（-7.1%）、化工（-5.5%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（7.5%分位）、中证500（4%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（84%分位）、汽车（77.5%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.2%分位）、建筑装饰（2.1%分位）、交通运输（2.7%分位）等。

2.A股资金表现：交易热度继续恢复，北向连续5周净流入

上周两市成交热度继续恢复，日均成交额为1.14万亿，环比增加5.4%。两融余额减少159亿至1.83万亿，融资余额减少95亿至1.69万亿，融券余额减少64亿至0.14万亿。

上周主力资金净流出1336亿，北向资金净买入44亿，连续5周呈现净买入态势。分行业来看，电子（21.7亿）、家用电器（2.2亿）等行业主力资金为净流入；化工（-309.4亿）、电气设备（-154.1亿）、有色金属（-144.1亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：投资情绪偏弱，防守必要性增强

目前市场流动性保持平稳，仍处于存量资金博弈阶段，难以推升指数整体上涨，两市指数仍在区间震荡，赚钱效应可持续性不强；近期处于政策、业绩空窗期，稍有消息均有可能引起市场的大幅波动，可见当前市场投资情绪谨慎。

受经济增速下行、业绩走弱等因素的影响，顺周期如上游资源、化工、金融等权重板块连续调整，部分资金寻求新的主题，元宇宙等炒作情绪较浓。当前市场走向不明，在疫情、地产等相关风险因素未现拐点前，市场上攻的意愿不强，结构性机会仍占主导，但轮动过快导致的动量效应较弱，建议仍以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块布局。

五

贵金属

1.黄金市场：美联储态度偏鸽，贵金属震荡偏强

上周，国际黄金价格先下后上，周涨幅为1.94%。上周美元指数周涨幅为0.09%，10年期通胀预期小幅走高至2.54%。

上周，美联储议息会议公布Taper路径，将在本月晚些时候开始，每月减少150亿美元的购债，但如果经济前景发生变化，也准备调整购买速度。与此同时，美联储仍然认为通胀飙升“在很大程度上”是暂时的，这表明鸽派仍占上风。关于加息，鲍威尔表示现在还不是时候。欧洲疫情再度恶化，欧元区及英国央行超预期转向鸽派，海外市场受到提振。

虽然美联储缩减了购债规模，但是美国财政部预计减少四季度及明年的国债发行规模，因此实际利率不升反降。

上周五，美国劳工部公布10月新增非农数据，10月新增非农就业岗位53.1万个，失业率则从9月的4.8%降至4.6%，就业增长正在逐渐增强。

短期来看，虽然Taper路径基本符合市场预期，但是美联储对通胀和加息的鸽派态度支撑了贵金属的价格，全球的超预期宽松仍可能维持贵金属震荡偏强。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为1.2%，当前金银价格比在75左右。

六

大宗商品

1.原油市场：OPEC+顶住压力维持增产计划，供不应求担忧再起

上周，国际原油价格先下后上，布伦特原油周跌幅为1.4%，收于82.55美元/桶附近。

周初原油价格大幅下挫主要是因为：一，伊朗宣布将于11月29日恢复伊核谈判，市场对伊朗原油进入国际市场有所担忧；二，美国原油库存连续第二周增加，10月29日当周库存增加329万桶，为8月20日以来新高，超市场预期；三，欧洲疫情再度恶化、中国疫情多点扩散，使得需求预期出现扰动。

但下半周，原油价格大幅走高，主要原因是：一，虽然美国呼吁OPEC+加快增产，但上周四OPEC+决定维持原先的增产计划，并表示OPEC+成员国没有一个提议将产量提高40万桶/日以上，供给未出现超预期增长；二，上周五，沙特阿美紧跟着上调该国原油官方售价，上调幅度超市场预期，传递出原油市场需求强劲的信号。11月6日，因长期管理不善，委内瑞拉石油公司将其石油产量目标削减了三分之一。

综合来看，冬季已经来临，原油供不应求的担忧再起，若供给端无增量出现，原油价格将维持强势。美国当前仍未动用战略原油储备以应对高油价，但若油价继续上涨，将不排除这样的可能。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

伊利凭什么能成为乳业老大？

在乳制品赛道上，伊利股份是当仁不让的龙头，自然也是行业里最值得研究的公司。

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关于伊利的历史，最早可以追溯至1956年。

当时，呼和浩特回民区成立养牛合作小组，并在1958年改名为“呼市回民区合作奶牛场”，拥有1160头奶牛，日产牛奶700公斤，职工人数117名，这就是伊利的前身。

1993年2月，呼市回民奶食品加工厂改制，以定向募集的方式设立伊利集团，随后更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”，主要从事各类乳制品的生产、加工及销售业务，并于1996年3月在上交所挂牌上市，成为全国乳品行业首家A股上市公司。

历经20多年的历练成长，公司现已坐稳了全球乳业第一阵营，并多年蝉联亚洲乳业第一，也是我国规模最大、产品品类最为齐全的乳制品企业。

按时间线来考察，我们可以将1993年至今伊利的发展历程划分为四个阶段：

第一阶段（1993~2000）：经过早期的萌芽发展，公司积累起较为雄厚的业务实力，成为国内较早的以常温液态奶为核心主导的乳制品企业，这一期间公司成功上市，并不断壮大业务规模。

第二阶段（2001~2007）：在实施“全国织网”计划进行扩张的同时，伊利还采用调整组织架构、进行股权激励等方式，从内部助力公司发展；在这一阶段，公司还致力于开拓渠道、优化产品以及提升品牌力，积极追赶行业竞争对手蒙牛乳业，这也渐渐促成了行业“双寡头竞争”的格局。

第三阶段（2008~2013）：因“三聚氰胺”风波的来袭，整个乳制品行业遭受重创，随即进入了调整期。在此期间，伊利开始寻求战略转型，通过积极参与高认知度曝光度的重大活动来提升品牌力，同时启动了“全球织网”计划，剑指海外市场。

第四阶段（2014年至今）：成长为行业领军企业后，伊利仍在持续发力拓展其他产品业务线，并通过收购国内外优质奶源及龙头公司、推动产品高端化等方式，向着“全球第一乳企”不断进军。

业绩方面，伊利近几年在营收和归母净利润方面，一直保持着对业内头号竞争对手蒙牛乳业的领先，且表现出不错的增长势头。尽管2020年受疫情影响，公司业绩增速出现了下滑，但在2021年迎来了明显修复。根据前不久公布的业绩报告，2021Q1~Q3年伊利实现营收和归母净利润分别为850.7亿元和79.4亿元，各自同比增长15.2%和31.9%；2021Q3实现营收和归母净利润分别为285亿元和26.2亿元，各自同比增长8.6%和14.56%，着实令人眼前一亮。由此促成了近期股价的强势，让不少投资者满心欢喜。

业务方面，目前公司产品基本覆盖了所有乳制品细分板块，价格带也很齐全，可以充分迎合男女老少不同人群多样化的消费需求。主要产品涉及常低温液态乳、奶粉及奶制品、冷饮以及其他乳品饮料，其中液态奶贡献了公司总营收的近80%，奶粉及奶制品贡献营收占比约为13%。

以上便是伊利的基本面貌。

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伊利凭什么能成为乳制品行业的领军企业？在我看来，主要原因有以下三点：

其一，出色的原材料控制能力。

乳制品行业素来都有“得奶源者得天下”的说法，越是丰富优质的奶源布局，越能够有效减缓上游原奶价格上涨的压力，再考虑到我国目前优质奶源依然十分短缺，故而在消费升级大势之下，能否掌握上游优质奶源、稳固优质原奶供应，已然成为了乳制品企业极为重要的一道护城河。

伊利对于奶源基地建设非常重视，早在1999年就制定并实施了“奶源四步走”战略，建立起以呼包、京津唐、东北为主的三大奶源基地，同时开辟了华中、华南等新的奶源基地，并且采用持股、收购、战略合作等方式进一步加大奶源控制，包括国内的优然牧业、赛科星、中地乳业、现代牧业、辉山乳业等多个优质奶源。此外，伊利于2019年收购了新西兰第二大乳业Westland，成功将奶源拓展至海外，进一步巩固了自身优势。

其二，强大的渠道力。

伊利早在2006年就提出了“全国织网”计划，迅速将业务范围拓展至全国各地，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为首家覆盖全国市场的乳制品企业。

随后在2007年，伊利开始发力渠道下沉，借力商务部“万村千乡”活动初步渗透至农村市场。

具体实践中，伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道管理，并采用深度分销模式——即公司自配冷库和配送车辆，自派销售人员直控终端，以公司为主导整合不同层级城市的资源进行下单、货物供应和营销。该模式虽然前期投入较大且见效较慢，可是建成后便令伊利拥有了比其他竞争者更高的渠道和终端控制力。

除了国内市场渠道建设外，伊利还着力开拓海外渠道，包括荷兰、新西兰、泰国等地，同时还大力发展线上业务，现已打通了天猫、苏宁、拼多多等多家知名电商平台，为公司开辟出线下商超之外的新销售渠道。

其三，别出心裁的营销手段。

因2008年“三聚氰胺”事件的曝光，伊利产品销量遭受巨大冲击，随后公司开始将营销策略点放在品牌塑造上。例如，2009年通过与世博会的成功合作，以“唯一乳品高级赞助商”的身份来提高品牌知名度；同年还开展了“放心奶大行动”，以此来提高国民对于伊利产品质量的认可，继而缓解“三聚氰胺”事件的负面影响；2010年，伊利同迪士尼建立合作关系，成功打开了儿童乳制品消费市场的大门。随后，伊利开始发力参与大型体育赛事、大型综艺、电视剧、电影等高曝光度、高认可度的社会文化活动，并邀请当红明星参与代言，基本在2018年之前完成了品象的重塑。

自2018年以来，消费升级浪潮席卷而至，市场高端化风向日益明显。在此背景下，伊利的营销范式开始围绕着品牌内涵挖掘不断升级。例如，伊利发布了更简约扁平化的品牌LOGO以及视觉识别系统，并将2008年创立的“参观伊利”数字化平台升级为伊利品牌独有的IP资源“成长发现之旅”，赋予消费者更多关于伊利品牌成长的认知，更好地树立伊利高端乳制品品象等等。

这一系列措施取得了显著的效果，根据荷兰合作银行公布的历年“全球乳业20强”榜单，伊利从2018年的第九名升至2020年的第五名，正式跻身于全球五强，不断改写世界乳业的版图，令人刮目相看。

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伊利的前景无疑是令人期待的。

放眼当下，伴随着国人收入水平的不断增加与生活水平的持续提升，越来越多人在饮食方面要比以往更加注重其健康和营养属性。而在新冠疫情发生期间，乳制品的营养健康属性普遍得到广大民众认可，特别是在国家卫健委提出的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》当中，明确提到饮用足量乳制品有助于新冠肺炎的康复和防控，在很大程度上又激发起人们对于乳制品消费的重视。

值得注意的是，由荷兰皇家菲仕兰联合中国乳制品工业协会、中国医疗保健国际交流促进会发布的《2021年中国奶商指数报告》中提到，“虽然疫情在一定程度上促进了公众喝奶行为的改善，但中国坚持每天摄入乳制品的人群规模只有约为3.6亿人，超过10亿人尚未形成喝奶习惯”。而另有数据显示，我国一二线城市居民的饮奶量已处于较高水平，不过三四线及农村地区居民由于缺少市场培育、习惯尚未养成等原因，饮奶量比一二线城市居民还存在一定差距。这便意味着我国乳制品市场的消费需求仍有巨大的提升空间。

另一方面，在海内外产能去化的背景下，我国奶牛凭栏量在2017、2018年同比接连大幅下滑，致使国内原奶价格震荡上行。考虑到奶牛的生长周期一般在1.5年~2年，当前原奶供给仍然偏紧，叠加消费升级与产品高端化趋势，整个乳制品行业都将有望迎来量价齐升的新阶段。

对于行业龙头伊利而言，这些显然是极大的利好。

当然，我们还可以从业务层面来做一些展望。

前文提到，目前伊利的主要收入仍来自液态奶的贡献，不过奶粉业务正在成为公司新的增长点，占总营收比重由2016年的9%升至2020年的13.3%。眼下，公司正在聚集资源投入奶粉行业，不断扩充产品矩阵。未来在放开三胎、消费升级的影响下，公司的奶粉业务将有望继续保持良好增势。

长期来看，伊利的非乳制品业务仍有极大潜力。以健康饮品为例，目前公司产品布局已涉及常温乳酸菌饮料、植物蛋白饮料、功能饮料、矿泉水等等，均为市场上的高增长板块。或许未来伊利可以对标雀巢、元气森林、农夫山泉等知名企业，通过新产品研发、打造爆款等方式来实现新的增长。

未来如何，拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。