明天会怎么走？

今天市场情绪偏弱，一个受半年底资金流出影响，还一个银行可以成立券商导致今天券商集体下跌。截至收盘，沪市下跌18.03点，跌幅0.61%，收于2961.52点，深市下跌61.17点跌幅，0.52%，收于11752.36点，创业板指跌9.93点，跌幅0.42%，收于2372.54点，沪深两市成交7163亿，创业板指成交1566亿。板块上，医疗器械，半年报预增，种植业等涨幅居前，云游戏，手游，证券等跌幅居前。市场情绪方面，涨停65家，跌停29家。中长期看，大消费，科技，医药仍是主线。需要开户可以加1101127384，有福利。

部分行业龙头

1、贵州茅台。净资产收益率连续四年在24%-34%，毛利率90%左右，净利润增长30%左右。

2、恒瑞医药。净资产收益率连续四年保持23%左右，毛利率86%左右，净利润增长25%左右。

3、海天味业。净资产收益率连续四年保持32%左右，毛利率45%左右，净利润增长23%左右。

4、中国平安。净资产收益率连续四年保持14-23%，净利润增长15-20%左右。

5、招商银行。净资产收益率连续四年保持16%左右，净利润增长3-14%。（大体量银行股，已经不错了）

6、伊利股份。净资产收益率连续四年保持25%左右，毛利率37%左右，净利润增长5.9-22%。

7、中国国旅。净资产收益率连续四年保持14-19%，毛利率29%左右，净利润增长20-40%。

8、万华化学。净资产收益率连续四年保持14-50%，毛利率31%左右，净利润增长（周期性行业，变化大）。

9、晨光文具。净资产收益率连续四年保持21-26%，毛利率25%左右，净利润增长16-27%。

10、万科A。净资产收益率连续四年保持19-23%，毛利率30%左右，净利润增长15-33%。

11、苏泊尔。净资产收益率连续四年保持21-28%，毛利率30%左右，净利润增长21-28%。

12、格力电器。净资产收益率连续四年保持30%左右，毛利率32%左右，净利润增长-11-45%。

13、美的集团。净资产收益率连续四年保持26%左右，毛利率25%左右，净利润增长15-20%。

14、云南白药。净资产收益率连续四年保持17-22%，毛利率30%左右，净利润增长5-10%。

15、长春高新。净资产收益率连续四年保持15-20%，毛利率81%左右，净利润增长26-52%。

16、福耀玻璃。净资产收益率连续四年保持18%左右，毛利率42%左右，净利润增长0.14-30%。

17、长江电力。净资产收益率连续四年保持16%左右，毛利率61%左右，净利润增长-2-80%。

18、中国建筑。净资产收益率连续四年保持15%左右，毛利率10%左右，净利润增长10-16%。

19、双汇发展。净资产收益率连续四年保持27-34%，毛利率20%左右，净利润增长-1.95-13%。

20、上海机场。净资产收益率连续四年保持13-15%。

通信行业深度研究

1. 5G 流量+业务创新，加速业务拐点到来

随着 5G 加速推进，更多创新应用将催生更多的流量需求以及链接需求，我们认为， 随着政策支持的落地、流量需求的增加，在传统业务以及创新业务方面将双向发力，未 来将迎更高的成长空间。

收入增幅由负转正，净利润降幅明显收窄：中国移动全年业绩报告中披露，全年业 绩实现 7459.17 亿元，较去年同比增加 1.2%，其中通信业务收入趋势逐步向好，全年实 现 5%增速，恢复正增长，净利润降幅明显收窄。

1.1. ARPU 值企稳回升，未来业绩动能更足

据中国移动推介资料显示，对比用户迁转前后，截止 2 月底，5G 套餐客户已经超 过 1500 万户，5G 客户带来 ARPU 值提升 6.5%，DOU 提升 16.8%。

2013 年以来，我国每 GB 的流量资费在 150 元左右，随着运营商竞争的加剧以及提速降费需求的不断加大，流量资费呈现出快速下滑的态势，截止到 2019 年每 GB 流量资费下滑至 4.99 元。

流量资费下滑，ARPU 值提升承压：从 3G 时期以来，运营商 ARPU 值逐步下滑，根据中国移动 2019 年业绩公告披露，2019 年中国移动 ARPU 值为 49.1 元，其中 4G 客户占比为 68.7%。我们认为随着提速降费压力的下滑、5G 用户数的增多，运营商的 APRU 值有望企稳回升，为运营商带来更广空间。

我们对比运营商 3G、4G 以及 5G 套餐资费情况：

3G 套餐价格最贵：三大运营商公布的 3G 资费，超出套餐外的流量最便宜是 0.005元/KB，最贵是 0.01 元/KB，即 1GB 的资费价格在 5000 元到 10000 元之间；北京电信为例，推出专门针对 3G 无线上网的 3 种包月资费套餐，每月超出部分按 0.05 元/分钟计算，封顶费用为 1000 元（不包括港、澳、台地区），90%的用户每月用于 3G 上网的消费预算在 100 元以下。

4G 资费门槛大降：流量单价大幅下降，4G 套餐内流量大增，流量包从 MB 进入 GB时代。4G 时代，套餐外 1GB 的价格已经降至 100 元以内，人均月用 7GB。

5G 套餐：中国移动分为个人版与家庭版，个人版资费最低为 128 元，含 30G 流量，折合 4.27 元/GB，家庭版最低为 168 元；中国联通与中国电信最低为 129 元，折合 4.30元/GB。

流量资费不断降低，DOU 成为提升 ARPU 值的关键：通过流量的套餐对比，每 GB 的资费不断下降，但是用户的月均流量逐步提升，我们对比流量资费的 ARPU 值提升情况，其中 4G 时期三大运营商的 ARPU 值中值较 3G 时期均呈现不同程度的下滑。

因此我们认为，随着 5G 用户渗透率的不断提升，运营商的 ARPU 值以及 DOU 均 将稳步提升。

1.2. 持续推进转型升级，价值经营成效初见

三大运营商持续推进“融合、融通、融智”三融策略，加速收入结构优化，推进业务改善；加速角色转变，逐步向综合信息服务提供商转变，同时通过智能化经营，实现 降本提效。

1.2.1. 收入结构逐步改善，未来业绩动能更足

中国移动目前主要包括 CHBN 四大市场，从近三年收入占比来看，个人市场收入占比下滑 3pp，随着业务结构的不断升级创新，新兴业务的收入占比逐步提升。

我们预计，随着 5G 应用的逐步落地，家庭市场、政企市场以及新兴市场占比有望逐步提升，未来业绩动能更足。

在消费互联网时代，企业 IT 和个人 IT 之间泾渭分明，电商出现后二者开始相互渗 透，但总体来看，交叉领域仍然很窄，程度也低。而产业互联网的时代，智能终端设备 数量空前增多，大量此前 To B 的企业通过 2B2C 的方式渗透到个人用户端，而传统互 联网企业也通过 C 端数据和用户优势，逐渐成为公共性的基础设施。

我们认为，To C 的消费互联网时代红利已经到顶，众多细分行业如社交、视频等已 形成稳定竞争格局，下半场巨头在 B 端“产业互联网”的争夺已经开启，同时家庭市场 以及新兴市场也值得重点关注。

1.2.2. 融通：从传统管道商逐步向综合信息提供商转变

3G、4G 时期，运营商作为核心网的主要支撑，是传统信息船体、内容服务的重要 管道，但是 5G 时期，随着内容服务形式以及需求的增多，运营商正逐步改变角色定位， 向综合信息提供商转变。

构筑智能管道成为发力的重点，以管道为基础，大力开展流量经营，为客户提供更 快捷、更方便、更高效的上网体验，构筑好用、易用、智能的信息传送管道。

同时搭建开放平台，以移动应用商城、无线城市、云计算等平台为核心，集中搭建聚合的内容型平台、开放的能力型平台，打造使用方便、反应灵敏的统一门户，引导产 业链为客户提供更多、更优质的业务和应用服务。

目前中国移动效果显著，2019 年传统实体渠道酬金占比下滑 11pp，拓展 2B2C 高 价值客户超过 2356 万人，DICT 的收入实现 261 亿元，同比提升 48.3%。

我们认为，移动运营商在物联网中的角色从互联网时代的单纯管道提供者，转变为 管道、服务、平台、产品的综合提供者与合作方。

1.2.3. 融智：加快智能化运营，实现降本提效

融合人工智能，建设智慧中台，促进智能化运营：中国移动自研新一代客服系统， 智慧客服能力持续提升，同时统一 AI 研发平台上线，支撑多个 AI 项目内部应用。通过 融合人工智能，中国移动的精准营销成功率提升 1.2X。

优化资源配置，提升运维效率：中国移动为保证运营效率，清理低效以及无效的营 业厅，截止 2019 年，关停并转 4663 家营业厅，同时关停低效无效设备，盘活利旧滞库物资。

提升效率的前提是保证质量：中国移动坚持以保质量、保转型以及保创新为前提，压低社会渠道、低效运维支出以及重复建设投入费用，同时控制网络设施租赁费用、生 产性支出等，实现保质基础上，实现降本提效。

提效降本效果显著：2019 年，中国移动平均每基站维护费下降 14.8%，平均每载频 网络电费下降 1.4%，平均每客户销售费用下降 15.4%。

2. 加码 5G 研发支出，加快推进 5G 部署

2020 年中国移动总体资本开支为 1798 亿元，较 19 年（1659 亿元）提升 8%，其中 5G 相关的投资规划约为 1000 亿元，占比约为 55.62%，较 2019 年（240 亿元）提升 3 倍左右；

对比 4G 时期资本开支，13 年末发放 3G 牌照，14 年全年资本开支为 2151 亿元， 较 13 年（1849 亿元）提升 16%，其中 4G 相关资本开支 806 亿元，占比约为 37.47%。

为加速推动 SA 成熟，积极推进 5G 网络建设，推动云网一体发展，打造移动云、 网络云、IT 云等战略基础设施，我们认为，无论从投资结构以及总量上来讲，5G 资本 开支较 4G 加码力度更大，同时从全国 5G 投资来讲，加快 5G 网络部署势在必行，我 们认为，20 年开始资本开支也将逐年提升。

3. 加快推进“5G+”战略，助推 5G+X 生态构建

3.1. 5G+计划加速推进，5G 应用延展进一步深入

中国移动全面推进“5G+”计划，坚持 5G+4G 协同发展，加快技术融合创新，实现关键能力加快突破，与合作伙伴共同推进生态构建，最终实现 5G 与传统产业加速融合，实现传统产业的转型升级。

3.1.1. 协同 4G 发展，实现产业转型过渡

打造 5G 或者 4G 协同的精品网络，主要实现三方面协同：技术协同、资源协调以 及组网协同。

资源协同：最大地利用现有 4G 基站，实现频谱的协同以及频率之间的动态调整， 按需分配资源，最终实现频率资源和站址资源的协同。

组网协同：高低频、FDD、TDD 共同协同发展，通过 4G 和 5G 的共同建设，实现 在覆盖、容量、网络规划优化以及不同区域的互补。

技术协同：现在软件、硬件向着 4G 和 5G 一体化方向发展，对于 4G 来讲，通过 5G 技术 4G 化共同发展 4G。

截止到 2019 年年末，中国移动已将建设开通超过 5 万个 5G 基站，并且全国在 50个城市提供 5G 商用服务。

3.1.2. 加快 AICDE 技术创新融合

AICDE 分别指人工智能（AI），物联网（IoT）、云计算（Cloud Computing）、大数 据（Big Data）和边缘计算（Edge Computing）。

5G+AI：

发挥 AI 的算力以及运营商数据优势，打造连接与智能融合的服务能力。目前中国 移动已经建设中国移动人工智能平台，底层的算法、中层的能力，并且都具备一定的规 模。

5G+IOT：

构建产业物联专网切片服务能力，持续丰富物联网的云网边端全链条能力。从端来 看，已经具备一些模组、芯片以及行业终端设备，从“边”来看有 onenet 平台服务。

5G+ Cloud Computing：

通过和云计算以及云能力的结合，构建一站式的云网融合服务能力。从内部来看， 提供 IT 云、网络云和平台云。从对外来讲，通过和合作伙伴结合，共同提供公有云、 混合云或者私有云。通过云和网的结合实现以云为载体，提供云网融合的服务。

5G+Big Data：

基于本身的大数据资源，通过安全管理以及技术等方式，5G 和大数据的结合，共 同构建安全可信的大数据服务能力。

5G+Edge Computing:

通过 5G 和边缘计算的结合，构建电信级的边缘云服务能力，打造连接+计算融合 的基础设施，提供全站开放的边缘云服务。

目前中国移动已经具备超过 200 多项集成关键能力，超过 100 个 5G 联创项目取得 突破。

3.1.3. 5G+Eco，实现生态共建

目前中国移动已经建成 5G 的创新中心，依托 5G 联创，推动 5G 与千行百业的移动 创新，目前在 5G 联创已经有超过 100 家的通信行业，包括网络设备、仪器仪表等各个 领域的行业。在垂直行业方面，已经超过 400 家的垂直行业加入，涵盖车联网、人工智 能、机器人、无人机、AR、VR 等各行各业。

目前中国移动已经聚合超过 1900 家合伙伙伴，已经推出 32 款 5G 终端，2.6GHz 产业链与 3.5GHz 成熟度基本持平。

3.2. 实现 5G+X 产业融合是重要目标

未来中国移动致力于打造“网络+中台+应用”的 5G 产品体系，推出 5G 专属套餐 和特色服务，推动 5+云+DICT 行业应用示范项目。目前在工业、农业、交通、教育、 金融、能源、医疗、智慧交通等 14 个重点领域，开展 100 多个应用示范项目。

4. 传统市场革新，催生更广成长空间

中国移动目前主要面向 CHBN（个人市场、家庭市场、政企市场以及新兴市场）， 我们认为，随着 5G 产业的加速推进，各市场将催生更广应用空间。

4.1.1. 个人市场：面对 4G 红利坚定，加速 5G 部署

截止2019年年末，中国移动的4G用户仍占据主流，占比高达68.7%，渗透率79.8%， 较 18 年提升 2.8pp，5G 用户也呈现快速增长态势，目前已经超过 1500 万户。

2019 年中国移动手机上网客户的 DOU 为 6.7GB，但是 12 月份的来看，5G 套餐用 户的 DOU 高达 16.9GB。我们认为，随着 5G 用户的逐步提升，中国移动的 DOU 将进 一步提升。

因此，强化“连接+应用+权益”融合运营，丰富融合形式，进一步提升客户融合率； 其次以客户为中心，优化 5G 资费体系，简化规则，聚焦体验，提升使用价值。最后加 快推广 5G 个人应用特色业务超高清视频、云游戏、全面屏视频彩铃等，加快用户 DOU 提升。

4.1.2. 家庭市场：树立品牌优势，提升产品渗透率

中国移动坚持“拓规模、树品牌、建生态、提价值”占率，家庭市场收入保持较快 增长，2019 年中国移动家庭市场收入为 693.23 亿元，较去年提升 27.5%。

提速提质，适度超前储备千兆能力：提升“营装维服”一体化服务水平，客户满意 度显著提高，从客户结构来看，≥100Mbps 客户占比为 88.1%。

加快新产品推广：积极推进魔百和、智能组网、家庭云等业务规模增长，广泛合作， 构建智慧家庭生态，截止到 2019 年，魔百和渗透率高达 70.9%。

我们认为，目前传统的家庭市场已经不止于宽带产品，随着 5G 以及物联网产业的 快速推进，智慧组网以及家庭云等新产品也将成为家庭市场的重要角色。

4.1.3. 政企市场：加快云网融合，打造业务新引擎

2019 年中国移动实现收入 897.79 元，较去年提升 10.4%，其中通信服务收入贡献 提升 1.2pp，政企客户也显著提升，较去年提升 43.2%。

中国移动的政企业务收入主要来自于移动云、IDC、物联网以及 ICT 四部分，其中 IDC 收入 105 亿元，较去年提升 46.8%，ICT 增长最快，较去年提升 163.5%。

我们认为，未来物联网、IDC 以及 ICT 市场空间更大，将成为中国移动发力的主 要方向。

IDC 方面，中国移动作为国内 IDC 的主要玩家之一，占据全国 10%的市场份额， 是光环新网、宝信软件等第三方龙头份额的总和，但是对比国外的 IDC 龙头来看，未来 成长空间仍然很大。

4.1.4. 新兴市场：加快布局，全面开花

中国移动的新兴市场业务主要包括国际服务、数字内容、金融科技以及股权投资等服务内容。2019 年各项业务收入实现稳步提升，其中国际业务同比增长 31.4%；活跃度 不断提升，客户覆盖规模逐步扩大。

5. 未来 5G 将是运营商的业务主线

5.1. 加速“5G+”全面升级，打造核心竞争力

未来中国移动将围绕网络升级、运营升级、生态升级、应用升级以及技术升级 5G 方面加快核心能力塑造。

网络升级：积极推进 5G 网络建设，预计 2020 年新建 25 万个 5G 基站，实现地级（含）以上城市规模商用，同时加强 4/5G 协同，统筹站址资源和频率资源，加快向 SA 演进，有效满足 ToC、ToB 市场需求。

运营升级：积极发展 5G 客户，加强垂直行业运营拓展，丰富 2C、2B 资费体系，构建 5G 新型商业模式。

生态升级：构建功能互补、良性互动、协同攻关、开放共享的新型合作生态，共同 做大 5G“朋友圈” 。

技术升级：加速 SA 成熟，沉淀 AICDE 等创新能力，推动 2.6GHz 与 4.9GHz 频段国际化应用，积极推动 R16、R17 国际标准制定，推动 5G 端到端产业成熟。

应用升级：推广 5G+AICDE 融合创新应用。

5.2. 加快 AI 融合，深化开展管理提升

强能力是前提：加快全方位云化转型，坚持云网融合发展，快速提升云网一体化服务能力，力争 3 年内进入国内云服务商第一阵营；推进智慧家庭改革，推进能力、平台、业务集中，构建家庭生态、提升价值贡献。深化 IT 改革，打造智慧中台支撑效率进一步提高。

聚合力是关键：加快市场经营体系、政企经营体系以及网络运营体系改革。实现资源有效利用，建立高效、智能、简洁以及协同的网络运营体系。

激活力是重点：通过开启新一轮的期权计划，健全利益共享、风险共担的中长期激励机制；推进“双百行动”，选择合理路径推动三家子企业建立完善市场化经营机制。

5.3. 业务主线围绕 5G 逐步展开

未来 5G 应用场景的演变将是从内容到物联网，从独立小场景到融合的大场景，目 前运营商相继快 5G 与传统行业的融合，深入典型生产长江，积极进行在农业、工业、 教育、政务、医疗等多个行业的拓展。

5.4. 构建“力量大厦”，持续为股东创造价值

全面实施“5G+”计划，保持核心竞争优势，创造世界一流企业，做网络强国、数 字中国以及智慧社会的主力军，实现通信服务收入力争保持增长，净利润力争保持稳定， 看客户满意度力争保持领先。

2019 年中国移动每股派息 3.25 港元，较 2018 年提升 1.02%，中国移动高度重视股 东回报，将综合考虑盈利能力和现金流状况，保持 2020 年全年每股派息平稳。

6. 投资建议

6.1. 国内运营商 PB 处于低位

我们对比中国联通（A 股及 H 股）、中国电信、中国移动、AT&T、KDDI 等运营商 的 PB-band，目前国内三大运营的均处于历史低位。

​我们对比分析国内外股息率的变化情况，国内运营商股息率逐步提高，表明国内运 营商经营状况逐步好转，盈利能力逐步提高。

6.2. 建议关注的个股

坚定看好 5G 网络建设以及新基建产业投资机会：

从 5G 建设周期的角度来讲，20 年进入 5G 建设的高峰期，5G 基站、射频天线、光模块以及 PCB 等环节将持续受益；

从政策角度来讲，当前强调加快以 5G 以及大数据为代表的新基建的建设进度，持续利好 5G 基站基建环节的同时，也将带动云计算以及 IDC 为代表的流量基建的投资机会；

从产业环节的角度来讲，运营商作为网建的主力军，设备商作为重要抓手，也值得重点关注。

建议关注的个股为：

主设备商：中兴通讯、烽火通信；

光模块：中际旭创、天孚通信、新易盛、博创科技、光迅科技、华工科技、太辰光等；

PCB：崇达技术、深南电路、沪电股份、生益科技、景旺电子；

天线射频：世嘉科技、通宇通讯、俊知集团、武汉凡谷；

IC 载板：兴森科技；

运营商：中国联通；

IDC：光环新网、数据港、宝信软件、鹏博士、奥飞数据、佳力图、杭钢股份、沙钢股份、南兴股份、城地股份等；

云计算：优刻得、网宿科技；

可视化：中新赛克；

高清视频：淳中科技。

……

（报告来源：东吴证券）

半导体设备专题研究

1、 核心观点

华峰测控不仅实现了 ATE 设备自主可控，而且在其他半导体设备 企业刚过盈亏平衡点时，就具备十分出色的盈利能力，除受益自身较 强的软硬实力外，与所处的 ATE 设备行业有必然联系。

“天时地利人和”，本土 ATE 设备的黄金发展机遇：①国家政策推 动与资金支持下，国产集成电路装备企业迎来发展契机；②集成电路 产能向大陆转移背景下，ATE 设备市场空间充足；③测试设备国内技 术储备相对丰厚、核心产品均已实现突破，可以预见本土 ATE 设备企 业将迎来黄金发展机遇。

横向对比，本土 ATE 设备企业仍有较大成长空间：①对标海外巨 头爱德万、泰瑞达等知名 ATE 设备企业，长川科技和华峰测控在收入、 利润规模仍有显著差距，我们认为随着相关产品持续突破以及客户拓 展，本土 ATE 设备企业仍有较大提升空间。②同时，当前本土 ATE 设备企业海外收入占比较低，随着海外客户的持续拓展，我们判断海 外市场有望成后续业绩重要增长点。

封测行业复苏迹象明显，随着 5G 时代的来临，将带动新一轮半 导体向上周期，行业的拐点已经出现。重点关注华峰测控（本土最大 半导体测试设备领先企业，计划布局 SOC 类测试系统等）长川科技 （国内集成电路测试装备龙头企业，产品线不断突破，收购 STI，协 同效应明显）、精测电子（布局半导体前后道检测业务，在产品端、 客户端小有收获），建议关注华兴源创（当前已经初步形成集成电路 ATE 测试设备的布局）

2 华峰测控：厚积薄发的半导体测试设备龙头企业

2.1 科创基因显著，半导体测试设备进口替代先锋

2.1.1 技术驱动下，公司半导体测试设备持续突破

华峰测控成立于 1993 年，是一家专门从事集成电路测试机研发、 生产和销售的公司。截止目前，公司已经是国内最大的半导体测试机 本土供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导 体设备厂商。

自 2004 年进入半导体测试机市场以来，公司相继突破了国外巨 头的技术垄断，创造了我国半导体设备行业内里程碑式的技术突破： ①公司旗下 STS8200 产品是国内率先正式投入量产的全浮动测试的 模拟测试系统，STS8202 是国内率先正式投入量产的 32 工位全浮动 的 MOSFET 晶圆测试系统，STS 8203 产品是国内率先正式投入量产 的板卡架构交直流同测的分立器件测试系统，并且可以自动实现交直 流数据的同步整合。②2014 年公司推出了“CROSS”技术平台，在 该技术平台上通过更换不同的测试模块实现模拟、混合、分立器件、 MOSFET 等多类别器件测试；③2018 年公司推出了可将所有测试模块装在测试头中的 STS 8300 平台，该平台具备 64 工位以上的并行测 试能力，能够测试更高引脚数和更多工位的模拟及混合信号类集成电 路。

技术持续突破使得公司在 V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半 导体测试和智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术，部 分技术已经达到国外主要竞争对手水平。就具体产品而言，当前公司 生产的半导体自动化测试系统主要包括 STS 8200、STS 8250 和 STS 8300 三个系列，共五个型号的测试机产品。

得益于公司在 ATE 设备领域的持续突破，打破了外资品牌的垄 断地位，把我国半导体测试设备行业带到了一个新的高度，对于逐步 实现半导体产业底层设备的自主可控具有重要意义。

2.1.2 企业品象持续提升，产品批量供货知名半导体企业

在半导体测试设备不断取得突破同时，公司品牌也得到了业界高 度认可，企业价值进一步凸显。过去 10 年，公司先后荣获国际半导设备与材料协会颁发的“最受关注的本土半导体设备与材料公司奖”、 中国半导体行业协会等组织颁发的“第五届中国半导体创新产品和技 术”等系列奖项和荣誉称号，树立了良好的品象。

公司品象与日俱增使得相关产品也得到了下游知名客户的 认可。①目前，公司客户涵盖了集成电路设计、晶圆制造和封装测试 三个环节。主要产品已在长电科技、通富微电、华天科技、华润微电 子、华为、意法半导体、日月光集团、三垦等国内外知名半导体产商 实现了批量销售。②从历年销量数据看，2016-2018 年公司半导体自 动化测试系统销量分别达到了 212、273 和 403 套，呈现良好的发展 势头，2019 上半年半导体行业景度较 2018 年有所减弱，公司依然实 现 IC 测试系统销售 208 套。迄今为止，公司旗下产品 AccoTEST 模 拟 IC 测试机的销售已超过 2300 台，华峰测控已经是国内最大的半导 体测试机本土供应商，更是为数不多进入国际封测市场供应商体系的 中国半导体设备厂商。

2.1.3 具备人才优势且核心技术人员激励到位，公司成长基石巩固

作为技术密集型行业，人力资本是半导体设备企业最核心的资 产，显然公司具备这方面的优势。截止 2019 年 6 月公司在册员工（含 退休返聘）人数为 208 人：①从员工分布看，公司研发人员数量为 66 人，占公司总人数 34.13%，排名第一；②从学历分布看，2018 年本 科及以上学历员工 145 人，占比 70%。由此可见，公司具备丰富的人 力资本，这是公司过去十几年能始终坚持技术赋能、创新驱动的重要 保障，也是公司未来持续发展的重要基石。

此外，作为科技创新企业的典范，公司对核心技术人员激励到位。 公司形成以享受政府特殊津贴的技术专家的孙铣为首的六人 核心技术团队，在半导体测试设备领域拥有丰富的理论和实践经验。 截止招股书签署日，核心技术团队通过芯华间接或直接持有公司股份 合计 11.98%，充分的股权激励，保证了核心研发人员的积极性，这在 以科技为核心竞争力的行业中至关重要。

2.1.4 计划布局 SoC 类测试机，打开新的成长空间

半导体测试设备的分类标准不同，一般来说半导体测试机主要细 分领域为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和 RF 测试机。根据 赛迪顾问数据，2018 年中国（大陆地区）模拟类集成电路测试系统市 场规模为 4.31 亿元，SoC 类集成电路测试系统市场规模为 8.45 亿元， 不难发现，SoC 类测试机市场空间大幅领先于模拟类测试机，伴随汽 车电动化、5G 和人工智能等的迅速发展和未来中国在 SoC 芯片设计 和封测领域国产化趋势，国内 SoC 类集成电路测试需求将持续攀升。

上文我们也做过分析，公司目前主要覆盖模拟及数模混合测试机 领域，但实际上公司正计划进入 SoC 类集成电路测试领域，一方面公 司在 SoC 类集成电路已具备了深厚的技术储备和一定的相关测试经 验，并在上述测试领域已取得阶段性进展。

根据公司募投项目规划，并预期在募投项目达产后最终实现 200 套 SoC 类集成电路自动化测试系统的产能，公司的成长空间将一步打 开。

2.2 收入规模持续扩大，盈利能力突出

主营测试机得到市场广泛认可下快速放量，推动了公司收入规模持续扩大，2016-2018 年公司分别实现营业收入 1.12、1.49 和 2.19 亿 元，2016-2018 年营业收入 CAGR 高达 39.76%，收入处在快速上升通 道。

收入规模扩大同时，公司净利润也处在快速上升通道，2016-2018 年公司分别实现归母净利润 4121、5281 和 9073 万元，期间 CAGR 高 达 48.38%，高于营收增速，表明公司盈利能力持续增强。

不同于国内众多半导体设备企业，公司主营业务保持较高盈利水 平。①以占营收比重较大的测试系统为例，在收入占比持续提升的同 时，毛利率稳步向上，2019H1 达到了 82.03%，盈利能力可见一斑； 而占营收比重较低的配件以及其他业务2019H1毛利率分别为79.77% 和 45.87%，毛利率也高于绝大部分半导体设备企业毛利率。②主营业 务毛利率带动下，2016、2017、2018 和 2019Q1-3 公司整体毛利率分 别为 79.99%、80.71%、82.15%和 82.18%，表现十分出色。

高毛利率支撑下，公司净利率维持在较高水平，2016-2018 公司 净利率始终高于 35%，2019Q1-3 达到了 40.45%，在装备制造业中十 分少见，这也充分阐释了科技是第一生产力，科技创造价值。

综合上述，我们可以清楚的发现：①不同于大部分半导体设备企 业，华峰测控不仅实现了模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统 自主可控，甚至得到海外知名企业认可；②更难能可贵的是，在其他 半导体设备企业刚度过盈亏平衡点时，华峰测控已经具备十分出色的 盈利能力。华峰测控背后的成功，除受益自身较强的软硬实力外，与 其所处的半导体测试设备行业有必然联系，由此探究我国半导体测试 设备的投资价值至关重要。

3 “天时地利人和”，本土 ATE 设备的黄金发展机遇

《孟子·公孙丑下》指出“天时地利人和”为成功三要素，就目 前而言，我国集成电路测试设备行业具备了“天时地利人和”的先决 条件，相关企业迎来了黄金发展机遇。

3.1 天时：政策和资金为集成电路产业提供强有力支撑

我国已经成为全球第一大集成电路消费市场，光每年集成电路进 口额就高达数千亿美元，耗费大量国家资源。

经过十多年的快速发展，本土涌现出像中微、北方华创等优秀半 导体设备企业，但当前我国半导体设备国产化率依然较低，SEMI 数 据显示，2018 年中国大陆半导体设备市场规模达到 131.1 亿美元，其 中国产半导体设备销售额约为 109 亿元，自给率不足 12%，半导体设 备自主可控依然任重道远。

从国家战略安全和经济性角度，推动以集成电路为主的半导体产 业的发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，实现集成电路产业 专用设备进口替代刻不容缓。

一方面，支持集成电路产业政策密集出台。为推动集成电路及专 用装备的发展，国家出台了一系列鼓励扶持政策：不完全罗列，仅 2010-2019 年之间大大小小相关政策就多达二十个，这为半导体产业 建立了优良的政策环境，促进半导体产业的快速发展。

另一方面，配套产业基金相继落地，为集成电路产业提供资金支 撑。在 2014 年国家集成电路产业投资基金成立后，部分地方政府先 后推出集成电路产业发展基金，以支持当地的 IC 产业发展。

2019年10月22日国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司 正式注册成立，注册资本 2041.5 亿元人民币。相对于大基金一期而言， 大基金二期在募集股东数量和募集金额方面均有较大的提升，资金来 源有国家机关部门、国家级资金、地方政府背景资金、央企资金、民 企资金及其他投资资金等。

2019 年 9 月，在半导体集成电路零部件峰会上，国家大基金透露 了未来大基金投资的重点布局方向：“支持龙头企业做大做强，提升 成线能力。首期基金主要完成产业布局，二期基金将对在刻蚀机、薄 膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续 支持，推动龙头企业做大最强，形成系列化、成套化装备产品。加快 开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件的投资布 局，保障产业链安全。 ”

除了国家层面资金，根据前瞻产业研究院《2017-2022 年中国集 成电路行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》的统计，目前除 了北、上、深一线城市，各省市均有规模不等的集成电路投资基金， 总计规模超过3400 亿元，如果加上民间资金很可能已经超过6000 亿 元规模。

由此可见，在国家密集政策与资金双重支持下，我国产集成电路 装备企业迎来了发展契机。

3.2 地利：背靠全球最大半导体市场，我国 ATE 设备市场广阔

3.2.1 半导体测试设备贯穿集成电路产业始终

在集成电路芯片制造流程中，测试环节不可或缺。就原理而言， 集成电路测试就是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，通过 测试机对芯片施加输入信号，并检测输出信号，判断芯片功能和性能 是否达到设计要求。因此集成电路测试的能力和水平是保证集成电路 性能、质量的关键手段之一。此外，随着集成电路规模和复杂性的不 断提高，集成电路测试的成本已经占到整生产成本的 30%~40%，在 产业中占据重要位置。

集成电路测试贯穿集成电路设计、生产过程的核心环节，按照集成电路生产制造的先后顺序，集成电路测试主要包括：①芯片设计中 的设计测试；②晶圆制造中的晶圆测试；③封装完成后的成品测试。

①芯片设计中的设计测试：设计验证指芯片设计公司分别使用测 试机和探针台、测试机和分选机对晶圆样品检测和集成电路封装样品 的成品测试，验证样品功能和性能的有效性。这阶段，往往 IC 设计 企业在设计阶段就会与测试设备商进行技术交流，提前参与 IC 设计 阶段测试的设备商在后期晶圆制造和封测段均有先发优势。

②晶圆制造中的晶圆测试：晶圆检测（Circuit Probing，CP）是 指在晶圆制造完成后进行封装前，通过探针台和测试机配合使用，对 晶圆上的芯片进行功能和电参数性能测试，其测试过程为：探针台将 晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的 Pad 点通过探针、专用连接线 与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号、采集输 出信号，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。测试结果 通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成 晶圆的 Map 图，这一阶段测试越来越复杂，占整个 IC 成本比重越来 越大，在芯片生产中显得尤为重要。

③封装完成后的成品测试：封装后的终测（Final Test，FT）指封 装完成后进行的成品测试，由于封装前后的电路的参数有很大变化， 因此许多测试都必须在封装完成后进行，通过分选机和测试机配合使 用，对集成电路进行功能和电参数性能测试，保证出厂的每颗集成电 路的功能和性能指标能够达到设计规范要求。

除了以上三种测试外，晶圆制造阶段，晶圆片产过程中还需要工 艺检测。工艺检测主要内容是光学检测和电子束量测，检测的目的是 检查晶圆片在制备过程中，质量是否符合要求，检测的参数主要包括 物理尺寸、平整度、粗糙度、氧含量、颗粒、体电阻率等，并且查看 晶圆表面上是否存在影响良率的缺陷，确保将加工产线的良率控制在 规定的水平之上。

根据上述两大类集成电路测试，集成电路测试设备可以分为工艺 控制和自动测试（ATE）设备两类。①工艺检测设备主要有晶圆检测 设备、光罩检测设备、缺陷测量设备和关键尺寸测量设备等。②ATE 设备主要是测试机、分选机和探针台。在设计验证和成品测试环节（FT 测试），测试机需要和分选机配合使用；在晶圆检测环节（CP 测试）， 测试机需要和探针台配合使用。

实际上，我们在梳理本土芯片设计、晶圆制造、封装测试企业不 同项目设备采购清单时，均发现半导体检测设备身影，尤其晶圆制造 和封测企业需求的测试设备种类、数量较为可观。

①芯片设计环节，以士兰微成都项目产线为例，多功能测试机采 购量有 3 台。

②晶圆制造环节，以中芯国际的天津项目 T2、T3 生产线为例， 两条晶圆生产线上所需的工艺控制设备多达十几种，两条生产线所需 的检测设备总数量合计多达 194 台。

③封装企业测试设备的采购量就更加明显，在长电科技滁州封测 项目采购的 2421 台设备中，广义测试设备就占到 651 台，数量占比 超过四分之一。

3.2.2 集成电路产能向大陆转移，我国测试设备空间广阔

本土集成电路产业持续快速增长，我 国已经成为全球最大的集成 电路市场。①2018 年中国集成电路产业在世界经济温和增长中经受贸 易单边主义冲击的情况下，仍取得了可喜的成绩。据 CSIA 公布数据， 2018 年中国集成电路产业销售收入达 6532 亿元，同比增长 20.7%， 高于全球整体增速，随着产业结构的调整，中国集成电路的需求将持 续增长。②从全球半导体市场规模看，2018 年全球半导体市场规模约 4688 亿美元，中国地区占比高达 33.8%，中国已经成为全球最大的集 成电路市场。

市场需求带动全球产能中心逐步向中国大陆转移，国内外半导体 制造企业纷纷加大对国内半导体生产线的投资，如英特尔、三星、 SK 海力士、台积电等已陆续或计划在我国建设工厂或代工厂，不完全梳 理，国内在建或拟建的 12 英寸晶圆厂达到 25 座。

大规模晶圆厂扩建直接带动相关设备投资，SEMI 统计：①在集 成电路产能投资中设备投资占比约 75%，其中晶圆制造段设备占据了 设备投资主要部分，封测设备占比不足 20%；②而在设备投资中，其 中工艺控制设备占设备投资总额的 10%左右，中测（探针台+测试机） 和成测（分选机+测试机）占 8%。由此可见，中国大陆的大量在建和 拟建晶圆厂将催生大量半导体测试设备需求。

2019-2020 年大陆集成电路自动测试设备空间分别为 92 亿和 126 亿元，且后续将进一步扩大，为长川科技、华峰测控等内资 ATE 设 备企业提供了难得的进口替代契机。

3.3 人和：背靠本土封测优势环节，测试技术储备相对丰厚

3.3.1 纵观我国集成电路产业，封测环节竞争力突出

在集成电路三个环节中，封测发展较为成熟，在我国集成电路产 业中占比较高。2010 年封测销售额占比高达 43.79%，近些年随着本 土 IC 设计企业的快速崛起，封测占比有所下降，但 2018 年集成电路 封测业销售收入为2193.9亿元，占到全年总值的比例依然高达33.6%， 仅次于 IC 设计，仍然高于晶圆制造。

本土封测厂商开始崭露头角，为测试设备进口替代提供了绝佳机 会。2018 年全球排名前十的封测企业，中国占了 8 席，其中 5 家来 自中国台湾地区，3 家来自大陆（分别是长电科技、通富微电和华天 科技），由此可见，封测产业无疑已成为我国在集成电路产业上最具 竞争力、成熟度最高的环节，在国家大力推进集成电路自主可控的形 势背景下，这无疑会对实现集成电路测试设备进口替代提供了便利。

此外，在晶圆厂产能向大陆转移的背景下，下游封测厂也在积极 扩产，长电科技、华天科技、通富微电等在内的主流封测厂商均规划 了相应的产能扩张，势必会加大相关测试设备采购。

3.3.2 本土测试设备技术储备相对丰厚，进口替代率先进行

集成电路产业链设备难易有所差异，晶圆制造领域的相关设备整 体技术难度较大，存在较大进口替代难度。集成电路设计、制造和封测各个环节对装备均有较大需求。整体来看，集成电路制造过程中涉 及的光刻、刻蚀、覆膜等设备进口替代的趋势已经非常明显，但大部 分设备较长时间内仍存在较大进口替代难度。以光刻机为例，ASML 在光刻机领域有着不可撼动的霸主地位，高端的 EUV 光刻机，ASML 市场份额达到 100%，非先进制程的中低端光刻机，市场也被尼康和 佳能垄断。国产的上海微电子光刻机制程还停留在 90nm，距离国际 先进水平尚存很大差距，而开始进入国产替代进程的刻蚀机，还没有 进入大批量放量阶段。

集成电路产业所需的测试设备在工艺精度和研发壁垒方面均可 以较快实现突破，难度相对较低，我们判断相关设备进口替代将遵循 先封测后制造、先易后难的路径。同时。考虑到我国作为全球封测主 要市场，可以充分发挥市场优势，扶持国产设备发展。

实际上，测试环节需要用到核心设备测试机和分选机，以长川科 技和华峰测控技术储备相对丰富，已经实现批量供货，且产品已经进 入国内外知名半导体企业。

①而难度较高的探针台，长川科技也实现了技术突破，成功开发 了国内首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶 圆测试；自主开发的视觉系统实现晶圆与探针的自动定位，具备自动 标定功能，可广泛应用于 SoC、Logic、Memory、Discrete 等晶圆测试 需求领域，推出样机并在下游客户进行相关测试，批量供货指日可待 ②而华峰测控也正在计划进入 SoC 类集成电路测试领域，并预期在募 投项目达产后最终实现 200 套 SoC 类集成电路自动化测试系统的产 能。

4 横向对比，本土 ATE 设备企业仍有较大成长空间

4.1.1 对标海外，本土 ATE 设备企业收入与利润规模较小

根据 SEMI 数据，全球半导体专用设备 2018 年市场规模预计达 637 亿美元，该行业高技术难度引致细分行业市场高度集中，天然适 合孕育全球性大企业，ATE 测试设备也不例外。2018 年爱德万、泰 瑞达和东京精密收入分别为 25.53、21.01 和 9.17 亿美元。尽管经过十 多年快速发展，本土 ATE 设备企业取得了长足进步，但 2018 年长川 科技和华峰测控营业收入分别为 2.16、2.19 亿元，与海外 ATE 设备龙 头企业相比，本土公司当前体量仍相当渺小。

利润端，2018 年爱德万、泰瑞达和东京精密净利润分别为 5.15、 5.52 和 1.33 亿美元，本土长川科技和华峰测控净利润仅为 0.053 和 0.132 亿美元，差距同样明显。

实际上，国际 ATE 巨头收入利润体量较大，这要归因于国外知 名企业凭借较强的技术、品牌优势，占领绝大部分市场份额。中国半 导体行业协会统计，2015 年国内集成电路测试市场 80%以上被美国泰 瑞达（Teradyne）、日本爱德万（Advantest）、美国科利登（Xcerra） 和美国科休（Cohu）等外资测试设备商占据，根据 2018 年长川科技 和华峰测控营业收入规模，估计两家企业各自在国内市场率仅为 2~3%。

我们认为随着相关产品持续突破以及客户拓展，本土 ATE 设备 企业收入与利润规模有望迅速提升，成长空间充足。

4.1.2 海外布局尚处于初期阶段，后续有望成重要增长点

半导体设备企业要想做大收入体量形成规模效应，不能囿于单个 市场的拓展，应着眼于全球布局。事实上，半导体制造产业广泛分布 于日本、中国台湾、韩国、中国大陆、美国、欧洲和东南亚等地区， 每一个市场均有较大半导体设备需求量。

全球半导体产业的地域分布特征导致了国际 ATE 设备龙头海外 收入占比较高。①2018 年爱德万按地区收入构成中：中国台湾、韩国 和中国大陆收入占比分别为 31%、26%和 14%，反观日本本土收入占 比仅为 7%，爱德万超过 93%收入来自海外。②我们在泰瑞达同样发现了这一现象，2018 年泰瑞达美国本土收入占比为 13%，中国台湾、 中国大陆收入占比较高，分别为 24%和 17%，海外收入合计占比达到 87%。

从长川科技和华峰测控收入区域分布来看，中国本土 ATE 设备龙 头企业海外收入占比仍然微不足道。2018 年长川科技收入中近 95% 来自中国大陆内地，华峰测控港澳台及海外占比略胜一筹，达到 12.82%，与泰瑞达和爱德万仍有较大的差距。

随着公司规模不断扩大，为满足海外市场开拓和战略发展的需 要，本土 ATE 设备企业已着手布局海外拓展网络。以长川科技为例， ①2017 年 7 月成立台湾办事处，2018 年更是先后成立香港、日本子 公司，尤其日本子公司是公司第一个海外研发中心，迈出跨国科技研 发的第一步，尽可能最大限度地利用日本半导体优势研发资源，为公 司海外业务整合提供有效平台，加快公司国际化发展。②此外公司收 购的 STI 在东南亚、韩国、台湾和日本等地区具备强大客户群体，为 日月光、安靠、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、 意法、镁光、飞思卡尔等全球顶尖的封测厂和 IDM 厂供应半导体检 测设备，将显著加速长川科技现有产品在海外市场的拓展步伐。

我们认为随着海外市场的不断开拓，后续有望成为本土 ATE 设 备企业重要的业绩增长点，成长空间将进一步打开。

5 下游复苏叠加 5G 需求刺激，行业拐点出现

5.1.1 下游封测行业景气度逐步复苏，行业拐点已经出现

2019 年国内半导体产业景气度承压，行业资本开支明显收缩，但 从二季度开始行业景气度有所提升，以代工环节为例，其中本土最大 的晶圆代工企业中芯国际以及华虹半导体的产能利用率自 2019Q1 后 持续提升，行业触底回升迹象显著。

代工厂产能利用率的持续提升直接推动封测企业产能利用率逐 月回升，封测行业复苏迹象明显，无论是大陆封测行业销售额还是台 湾封测销售额，二季度开始出现了回升态势。

从封测企业经营数据来看，长电科技、华天科技和通富微电三大 本土封测龙头企业，2019Q2 以来单季营收改善明显，行业景气度拐 点得到进一步验证。

5.1.2 中长期：受益 5G 应用端需求推进，行业景气度有望持续提升

半导体行业是一个强周期性行业，受下游市场的需求波动影响明 显。纵观历史，驱动整个半导体行业周期性起伏的核心因素是新技术 带来的新的市场需求，外来的新需求使得晶圆厂改进生产线或者扩大 生产。在这样的情况下，整个半导体行业经历着周期性的轮转，即外 来需求-晶圆厂扩大产能-产能过剩-行业衰退洗牌，半导体行业过去 30 年来重复循环这一过程。

分析费城半导体指数的走势，不难发现，从 PC 普及到 2G 再到 4G 时代，每次通信技术的变迁以及带来新的应用端产品释放，都会 把半导体行业的景气度推向一个新的高度。站在当前时点，5G 将是 半导体行业新一轮周期的重要推手。

5G 商用化加快部署，助力半导体行业景气度提升。2019 年 6 月 6 日，工信部向四大运营商发放 5G 牌照，国内三大运营商加快部署。 与此同时，华为、中兴、OPPO 等国产手机厂商也开始发布自身的首 款 5G 手机，各大厂商 5G 新手机的陆续发布开启了消费电子的新周 期。

进入 2020 年，面对较为严峻疫情防控形势，工信部提出扎实做 好 5G 发展和复工复产工作，努力完成全年发展目标任务，要加快 5G 商用步伐，加快 5G 基础设施建设。中移动今年全年建设 30 万 5G 基 站目标不变，中国联通和中国电信力争前三季度完成全年 25 万站的 建设目标。可以预见随着 5G 时代的来临，半导体行业有望开启新的 上升期。

以手机为例，5G 带来的射频类器件含量提升将拉动相关封测设 备的需求。从技术上看，多天线收发（MIMO）和载波聚合（CA）技 术在 5 G 时代继续延续，使得手机射频前端的复杂度大大上升。5G 需要手机，采用高频的毫米波段对应更小的射频元件，封装复杂度大 幅提升，射频类器件含量提升使得 SiP 解决方案会得到广泛的应用， 5G 手机的普及无疑会带动封测领域投资，从而拉动相关测试设备需 求。

后续随着 5G 商用化部署持续推进，除了手机，5G 将在汽车电子、 工业自动化等各个方面带来深远影响，进一步带动集成电路相关设备 采购。

6 投资建议

测试设备国内技术储备相对丰厚、将在“先易后难”进口替代路 径下率先实现进口替代，在集成电路产能向大陆转移背景下，市场空 间足够大，相关企业成长空间广阔，具备较好的投资价值。重点关注 华峰测控（本土最大半导体测试设备领先企业，计划布局 SOC 类测 试系统等）长川科技（国内集成电路测试装备龙头企业，产品线不断突破，收购 STI，协同效应明显）、精测电子（布局半导体前后道检测 业务，在产品端、客户端小有收获），建议关注华兴源创（当前已经 初步形成集成电路 ATE 测试设备的布局）

……

（报告来源：方正证券）

新基建研究报告

核心观点：

5G和流量基建共振，通信需求侧具备较强的逆周期性和确定性

2020年，中国和海外国家先后进入5G规模投资元年，同时“2019-nCoV”疫情的影响导致新型信息基建的经济推动作用和社会 沟通更加突出，随着终端更新升级和多样化流量繁荣，全球ICT产业全面进入5G新周期，5G和流量基建景气度走高。

政策保驾护航，走向5G应用的星辰大海

2020年，国家先后出台工业互联网、智能汽车等代表未来大型应用方向的重要举措，传统应用渗透及新型应用培育正当时。以远 程服务为代表的一批传统应用在疫情之下加速渗透，而车联网、工业互联网、超高清、卫星互联网等应用正从导入期进入突破期。

全球疫情凸显产业链韧性的重要性，关注具备全球竞争力的企业

目前全球疫情发展还不明朗，更加凸显了产业链韧之重要，也有可能带来全球某些领域产业链重构。国内主设备、光纤光缆、光模 块等龙头公司都在全球的竞争中取得一席之地，或有继续扩大优势的机会，点状突破的领域有实现更大突破的可能。

投资建议:围绕“5G基建、云计算产业链、新型应用”三条赛道，寻找核心竞争力公司

1)5G基建领域，推荐中兴通讯、中国铁塔、世嘉科技，受益标的为光迅科技、华工科技等;2)云计算产业链，推荐中际旭创、 新易盛、星网锐捷、光环新网;3)新型应用及物联网领域，推荐亿联网络、和而泰、中国联通、会畅通讯、移远通信，受益标的为移为通信。

报告内容：

……

（报告来源：国泰君安）

可转债打新

2019年11月

作者在2019年11月底已经就此话题写过一篇文章《开户不炒股也能赚钱？19年转债打新的期望收益高达4320元！》，正好疫情期间居家办公，再花了点时间对在2019年发行的转债网上打新情况进行了完整统计分析，并对转债网上申购的核心要点进行了梳理。有兴趣的投资者正好趁疫情期间，可以开户了解。

2019年可转债网上打新收益统计

1

2019年共有120只可转债网上发行。假设投资者在每一只可转债中都顶格申购1万张，获配后上市第一天就卖出，2019年投资者的平均期望收益是5518.26元。

2

从上市首日价格看，120只转债中，有110只转债打新取得正收益，仅有10只转债上市首日收盘低于100元，但上述10至转债截止昨天的市场价格是正数。这10只上市破发的转债上市首日收盘价最低的为永鼎转债（95.56元）。

3

从2020/2/18价格看，120只转债中仅有亚药转债（91.70）、维格转债（99.74）现价低于100元。

4

截止2020/2/18，120只转债中共有5只转债完成提前赎回，分别是平银转债、冰轮转债、绝味转债、参林转债、安图转债。这其中平银转债上市后仅7个月就触发强制赎回。小白投资者可以把提前赎回理解为打中持有转债至强制赎回的收益在30%以上。

5

从上述统计可以看出，2019年转债打新基本可以说是稳赚不赔的生意。因此，转债网上打新的人数持续增加，从2019年初的不到10万人，发展到2019年末的170万人，增加了16倍。这个数据也告诉还没有证券账户的人，

转债的特点

1、下跌有底。可转债由于本质是公司债券，除非发行人存在信用风险，下跌有债底保护。一般转债很少会跌破90元，原因就是有债底保护。

2、转债T+0交易，无涨跌幅限制。可转债T+0交易，前一秒买入，后一秒即可卖出。上涨和下跌均无10%限制。

机会留给有准备的人

1、开户。没有证券账户的投资者应该尽快开个户。疫情在家 ，教会亲戚朋友挣低风险的钱也是不错的选择。

2、找个专业的客户经理和券商。转债破不破发，实际上在申购时基本就能估算，大的券商都会出具申购价值分析报告，直接告诉你要不要申购。投资者可以参考。

请抓紧开户。开户佣金万二以下，可以加1101127384。

提高roe的五种方法

巴菲特讲的，提高ROE有5种方法：

001 提高总资产周转率，也就是营业收入和总资产的比例

002 低成本的债务杠杆，比如赊账，或者收预付款

003 更高的债务杠杆，比如银行贷款和发现债券

004 更低的所得税，这点很难把控

005 更高的营业利润率，需要降低成本和费用

对于非金融公司，如果你是投资保守者，最好避开靠有息负债放大ROE的公司。

以上的5种方法，其实代表着企业的三种商业模式：高利润、高周转、高杠杆。

企业要么选择一种，要么两三种搭配用，寻找最合适的方式，放大ROE。

5 三大模式的冲突：高利润、高周转、高杠杆的冲突 极致的高利润，很难有高周转。

极致的高周转，很难有高利润

极致的高杆杆，很难有高周转

怎样选择成长股

最好的公司（不一定是表现最好的股票）是那种阶梯递增型盈利公司。这类公司不仅仅是规模越来越大，而且在各个方面都得到了进一步的改善。可以确定的是，这种阶梯递增型盈利公司一定存在某些核心竞争力，分析这些竞争优势表现在哪些方面，并且分析这些优势估计可以持续多久。当然，其他投资者也想持有这样杰出的公司，导致其市盈率偏高。为了平抑这种股价被高估的风险，有以下建议：

1.盈利的成长前景。（有一套全面而阶梯递增的盈利模式）

2.考虑小公司（处于成长期且有盈利前景）

3.平均成本策略（分仓）

4.寻找冷门行业中的领军公司。

一一Hewitt Heisaerman,Jr

明天会攻击3100点吗？

今天市场走结构性行情，5g，半导体，芯片等科技股继续爆，证券继续整理。沪深两市成交12221亿，涨停169家，跌停3家。沪市略微收绿，跌幅0.28%,收于3031.23点，上涨812家，下跌771家。深市上涨142.68点，涨幅1.23%,收于11772.38点，上涨1477家，下跌698家。创业板指上涨37.33点，涨幅1.68%,收于2263.97点，上涨625家，下跌160家。科创板方面，涨幅家数略多。板块上，通信设备，半导体，电子制造，口罩，计算机应用等涨幅居前，跌幅榜方面，机场航运，白酒，景点旅游等跌幅居前。个股方面，氮化镓的海陆重工7连板，云计算的英维克6天5板，股权转让的湘电股份6天5板，华为概念的国农科技6连板，互联网金融的指南针6天5板，特斯拉的奥特佳5连板。资金流方面，沪股通北向资金净流出37亿，深股通北向资金净流出22.6亿。融资融券额方面，沪深两市上周五成交10975亿。按趋势进行操作，科技和证券是重点。

锂电设备行业深度研究

一、 全球新能源汽车积极向好

总体来看，根据EV Sales最新数据显示，2019年全球销售新能源汽车约221万辆，同比增长10%，增速放缓，主要是由于国内市场补贴退坡以及欧洲车企尚处于预热阶段，我们认为新能源汽车市场将在2020年迎来较好的表现，有望同比增长40%，国内市场受益于国内市场补贴平稳，且长期规划确定，海外市场由特斯拉驱动、欧洲碳排放趋严，我们认为整体销量及长期增长确定性非常高，到2025年，全球电动车渗透率有望超过15%，2019渗透率仅为2.4%，全球新能源电动车2019-2025年复合增速有望达到38.2%。

（一）国内市场中期确定性较高

国内市场2019年销售情况较为平淡，增速明显放缓，整体来看，2019实现新能源汽车销量120.6万辆，同比下降4%（2018年为同比增长62%），根据高工锂电数据，对应动力电池装机 62.38GWh，同比增长9%。分月度来看，2019 年7月份开始，由于补贴政策缓冲期结束，国内销量开始明显负增长，2019Q1-2019Q4 单季同比增速分别为 93%、30%、-20%、-37%。总体来看，我们认为2019年由于退坡力度持续并且整体汽车市场环境较差，导致行业需求一般。

对于 2020 的国内市场需求来看，我们认为将恢复到30%-40%的增长：1）我们认为类似model3、model y、ID4、奥迪 e-tron等优质车型在国内上市，有望带动消费端的购买力；2）政策鼓励公务车、出租车等环节，补贴有望维持稳定，根据2019年5月20日，中国发布得第一个传统燃油车退出时间表研究报告《中国传统燃油车退出时间表研究》，在公务车、出租车（及网约车）等领域作为实现完全电动化的第一梯队，有望形成一定得增长。

中长期看，后补贴时代，为了更好的推动行业可持续发展，坚定发展新能源汽车的国家战略，国内不断出台新的产业政策配套，我们认为双积分政策以及《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》将长期发展得确定性增强，：

1、双积分政策方面，中华人民共和国工业和信息化部于2019年9月11日发布征求对《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法>的决定（征求意见稿）》，调整内容主要包括：1、单车积分降低及技术标准的提高，从按照NEDC续航满足350km拿5分，到按照中国工况CATC测试，且满足500km及以上才能3.4分，同时，对于电耗技术条件修改。2、明确未来3年积分比例：2021年度、2022年度、2023年度，新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%。3、允许结转：2021年度及以后年度企业传统能源乘用车平均燃料消耗量实际值与企业平均燃料消耗量达标值的比值不高于123%的，允许其当年度产生的新能源汽车正积分向后结转，每结转一次，结转比例为50%。

我们认为双积分政策得推动下，将较好保证国内新能源汽车市场中期的发展，对于未来几年销量设定了基本得完成目标，同时，对于高端电车方向更加彰显鼓励。

2、2019年12月3日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，对于未来发展得整体思路做了清楚得阐述，并提出了2025年的目标和2035年的发展愿景。意见稿中提出到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。按照25%来进行测算，预计到2025年全年将达到700万辆左右新能源汽车销售，到 2030 年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年汽车总销量的40%。

同时，为保障纯电动汽车正常运行，意见稿提出完善基础设计建设，对于充电桩得运营合作模式，增值模式进行梳理， 支持居民区多车一桩、相邻车位共享等合作模式。同时，鼓励充电场站与商业地产相结合，建设智能立体充电站，提升公共场所充电服务能力，拓展增值服务。完善充电设施保险制度，降低企业运营和用户使用风险。

（二）海外市场：特斯拉引领，海外车企加速电动化

特斯拉2019Q4全面超出预期:

特斯拉得四季度经营情况全面超出预期，在收入以及利润方面，根据特斯拉年报，2019年Q1到Q4分别实现45.4、63.5、63、73.8亿美元，Q4创出历史新高，同比增长2%,环比增长17%，利润方面，公司近四年来，仅有5个季度实现正利润，2019Q4再度实现正利润，在产能迅速扩张时期，特斯拉证明自身有能力能够更快、更低成本实现引进新的车型。

利润率方面，整体毛利率达到18.84%，基本同上期持平（2019Q3为18.9%），公司汽车业务毛利率基本平稳，2019Q4达到22.5%，环比略有下滑0.3pct，净利润率2019Q3、Q4分别为2.38%、1.79%，相较于2019年上半年（2019Q1、Q2分别为-14.7%、-6.13%）明显改善。

现金流方面，19Q4公司经营性净现金流达14.25亿美元，环比增长88.5%，同比增长15.4%，达到历史最佳水平，由此影响，期末现金余额达到创纪录的67.83亿美元。

特斯拉打造爆款车型model3：

特斯拉已累计售出约90万辆电动汽车，其中在过去12个月内售出约36.7万辆，同比增长51%。2019Q4实现交付的汽车11.2万辆，同比增长了23%，产量同比增长21%，达到10.49万辆，也创下了历史新高。爆款车型Model 3车型继2017年开始交付以来，迅猛增长，Model 3 2017-2019年分别交付0.176、14.58、30万辆，累计为44.8万辆，占所有售出车型的50%，2019Q4交付了9.26万辆，新出新的纪录，同比增长46%。

2020年新车型Model Y将正式开始交付，拉动全年销量，2020年全年预计整体实现销售50万辆，同时，还有2019年11月推出的Cybertruck电动皮卡车型，预计在手订单达到25万辆，已经超过2-3年的产能。

2019年全球新能源汽车车型销量来看，特斯拉Model 3的销量达到30万辆，大幅遥遥领先其他所有厂家，第二名北汽EU仅为11.1万辆。对比于同级别的车型中，Model 3在续航以及自动驾驶、百米加速度等方面表现良好，在优质的外观以及品牌效应，有望得到消费者的认可，未来，model3国产化后，成本有望进一步下降，利用更具优势和性价比来打动消费者。

特斯拉产能快速增长：

目前特斯拉在美国弗里蒙特工厂总体产能达到49万辆，其中Model Y和Model 3年产能达40万辆，Model X和ModeS 年产能达9万辆。在2020年二季度末，随着工厂新设备的引入和机器人设备的进一步增加，Model 3、Model Y的合并产能将达到每年50万辆。在2020年，特斯拉也将限量推出电动重型卡车Semi系列车型。

在上海工厂，公司目前有接15万辆的Model 3产能，预计在1年内，将会增长到25万辆Model Y和Model 3年产能。

在欧洲德国工厂，预计2月正式整地动工，公司目标在第一阶段建设完成之后,将于2021年7月开始在这里生产15万辆Model Y和Model 3车型。

在欧洲市场方面，根据《欧洲议会和理事会第（eu）2019/631号条例》（下称“条例”），2020年1月1日起，车企新登记轿车中至少95%需达到95g/km的二氧化碳排放控制目标，2021年起所有新登记轿车的二氧化碳平均排放需低于95g/km。

而2018年欧盟和冰岛新登记的轿车平均二氧化碳排放量为120.4g/km，根据欧盟法规规定，如果车企生产车型的平均 CO2 排放超出排放标准，超出部分将面临罚款：1）2018 年惩罚标准为阶梯式，第1、2、3个 1g/km 分别需缴纳 5、15、25 欧元/辆，之后超出每 1g/km 需缴纳95 欧元/辆。2）从 2019 年开始，在超过95g/km的情况下，均需缴纳95欧元/辆的罚款，惩罚得力度得到了很大的强化。

整个2018年，欧洲的碳排放均值是120 g/km，2020年的目标和2018年实际情况实际上差距比较大的，从国家来看的话看2018年情况是德国和英国的情况都比较严重，德国的均值大概是130克，然后英国是125克，都是超过均值比较多的。目前来说北欧一些国家因为EV一些产业推动比较好，像瑞士、挪威这样的国家就是压力小一些，但是德国、英国、法国碳排放压力比较大。

根据市场研究公司 Jato Dynamics 的预测，到 2021 年，由于不能满足碳排放要求而遭到监管机构的罚款金额可能会升至 340 亿欧元。目前来看，大众、戴姆勒、宝马、雪铁龙等排放水平均无法满足 2021 年的排放目标。根据Jato Dynamics公布的数据显示，大众集团、雪铁龙、雷诺三家罚款将达到90、54.9、35.7亿欧元，大众2018年净利润为121.5亿欧元，同时，根据了解，更为重要的是还有巨大得品牌影响，在20年、21年碳排放上如果遭受巨额罚款，其实是整个车企形象是非常不利的。

未来避免这一局面，同时积极应对特斯拉得竞争，欧洲各大车企纷纷加大对电动平台的建设以及电动汽车的开发，对于20年的情况来看，像大众的话，2019年预计销量是7万台（相比2018年的6万台实际上没有很大大幅的增量），主要因为车型尚未完全投放，2020年预计销量的话会在28-30万台。戴姆勒2019年预计是3.5-4万台，2020年的是20万台左右，BMW2019年预计是9万台，2020年是18-20万台左右。雷诺日产方面，雷诺日产2019年是会达到10万台销量水平，主要是因为目前的畅销车型都是日产ZOE还有尼桑leaf都是这两款车型在支撑他的销量，2020年销量有望会达到20万台左右。

长期来看，各大欧系车企为市场准备的车型非常之多，大众专门为电动车打造的 MEB平台，将于 2020 年开始规模化生产，整体2025年推出80余款全新电动车，2030年全球覆盖300余款电动版本。到2025年,大众电动车的年产量将达300万辆，雷诺2022年之前投放12款纯电动汽车，预计主要为采用包括中型纯电动汽车平台在内的4个共享平台的车型。在2020年-2025年期间，使用中型纯电动汽车平台生产约200万辆电动汽车。而FCA、宝马、戴姆勒等均纷纷推出电动车规划，我们预计到2025年全球主要汽车生产厂家电动化率至少在10%左右，大众等投入力量较大的厂家，将达到20%以上。

根据大众MEB平台规划，MEB平台首款车型ID.3的制造成本比MQB平台的e-Golf纯电高尔夫足足降低了40%。以ID.（概念车I.D.的量产车名称）为例，它的驱动部件主要分布在三个位置，分别是集成在后轴的电动机、功率电子装置和变速箱；布置在车辆底部的平板式高压电池；以及集成在车辆前部的辅助驱动系统。MEB平台具备高度得延展性、智能性、续航能力：1、其采用模块化设计，该平台的尺寸可被缩短、伸长或进行其他修改，覆盖了紧凑型车、SUV、MPV、豪华轿车。2、在智能性上，配置了 AR增强现实平视显示器、自动驾驶系统等。3、续航能力，电池扁平的结构和设计，使得车轴之间的车内空间宽敞，同时让其电动汽车的续航里程达到550公里。

大众集团MEB平台20年将推出大众ID.4、奥迪Q4 E-Tron以及斯柯达VISION IV量产版三款车型，其中ID.4在国内被命名为ID.初见，与奥迪和斯柯达的兄弟一起在上海安亭工厂制造。

截止至2022年，大众计划在全球范围内建成8间MEB纯电汽车工厂，其中德国4座，捷克1座，中国2座（安亭/佛山），美国1座。

由于新能源汽车得快速发展，包括车身方面有众多得零部件需要改变，类似于汽车热管理系统，由于动力源得变化，由发动机变成了电池、电机电控，使得热管理也产生了较大得区别，燃油车主要为发动机冷却以及空调系统，电动车还新增了电池、电机等冷却系统。

在电动车空调方面，由于没有发动机余热进行制热，因此目前的方案主要为热泵空调，热泵是将低位热源的热能强制转移到高位热源的空调装置，其可使用热泵空调的蒸发器和冷凝器功能互相转换，改变热量的方向，并且比起其他的方案，节能性更好，目前包括三花智控、克来机电（2020年1月利用定增募投新能源车用二氧化碳空调管路组装项目）等公司均在积极布局。

二、锂电设备空间几何

（一）锂电设备全球需求 3 年翻倍

结合上文的分析，我们对于全球锂电设备需求进行测算，可以得到以下结论：

1、2020年为行业销量的拐点，2020-2025年得销量增长确定性较强，因此我们预计锂电设备行业同样会逐步回暖，迎来需求拐点。

2、根据对于销量预期以及电池装机容量的预测，我们对于2020-2022年全球锂电池设备市场空间进行测算，锂电设备有望实现3年翻倍增长，由2019年的209亿元增长到2022年的402亿元，得到结论为2020年-2022年市场空间为316.1亿、359.4、402.6亿元，同比增长51%、13.75%、12%,其中国内市场2019-2022年复合增速为12.47%，海外市场2019-2022年复合增速为50.5%。

具体假设及测算：

1、国内来看：从销量角度，我们预计国内新能源汽车2019-2025年复合增速达到32.1%，从带电量角度，假设乘用车单车EV、PHEV带电量略有提升（由于高端车型电动化加快），客车带电量维持稳定，专用车带电量有所提升（逐步向中大型化发展），根据动力电池应用分会研究部统计,2019年中国动力电池装机总量约为62.2 GWh,同比增长9.3%，2020年有望同比增长38.7%，我们预计2019-2025年动力电池装机有望达到复合增长35.4%，到2025年有望达到384Gwh。

2、海外来看：海外销量来看，2019年海外新能源汽车市场销量达到101万辆，同比增长33.4%，2020年有望同比增长59%，预计2019-2025年海外新能源汽车销量复合增速为44.1%，动力电池装机方面，2019年海外市场装机达到49.6Gwh，同比增长37%，2020年有望同比增长62.1%，我们预计海外整体2019-2025年装机复合增长有望达到45.48%，到2025年有望达到470Gwh。

3、根据装机容量，我们将测算整体市场空间:根据国内、海外装机容量情况，产能利用率推算出整体产能情况，新增加的产能为对应设备的市场需求，根据单Gwh的投资额的情况，推算出整体设备的市场容量。

假设国内2020-2022年产能利用率为29%、30%、32%，新增产能继为锂电设备市场需求，锂电设备单Gwh投资额2020-2022年为2.5、2.3、2.1亿。前段、中段、后段比例维持30%、40%、30%占比。

假设海外2020-2022年产能利用率为70%、70%、70%，新增产能继为锂电设备市场需求，锂电设备单Gwh投资额2020-2022年为2.6、2.4、2.2亿。前段、中段、后段比例维持30%、40%、30%占比。

最后，可以得到结论，国内锂电池设备市场有望从2019年157亿元，增长到2022年222.7亿元，年复合增速为12.47%，海外锂电池设备市场有望从2019年53亿元，增长到2022年180亿元，海外市场2019-2022年复合增速为50.5%。

自下而上进行统计：

根据自上而下进行推断后，我们从国内主流电池企业角度统计以及草根调研情况，从2020年来看，主要电池企业包括头部上市企业，2020、2021年来看，比如说CATL(将有望新增30Gwh，不含德国)、比亚迪(新增20-30Gwh)、国轩(新增10-15Gwh)、亿纬锂业(新增7-8Gwh)、欣旺达(新增4Gwh以上)等等，还有其他包括长城蜂巢、中航锂电、万向、力神都有扩产动作，以及AESC、联动天翼、盟固利等，从草根调研了解，2020年的行业订单需求保持乐观， 2020年现在一些项目都已经出来了（包含2019年尚未落地的），并且推进速度较快。

从远期来看，目前多数企业的远期产能规划均未完成，还有非常多的规划产能亟待扩张，根据起点大数据整理，以宁德时代为例，未来还有德国工厂、四川宜宾、时代一汽等多个工厂待建，比亚迪方面，还有重庆、西安、长沙宁乡等待建，还有亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源等，我们认为主流电池厂产能仍有扩张动力。

而海外日韩大型电池企业，均对于未来规划较大，LG化学规划到2024年动力电池销量提升5倍，销售业绩达到31.6万亿韩元（约合1843亿人民币）。

三星SDI正在追加投资(13.2亿美元)以扩建其位于匈牙利工厂的产能，以扩大其供应能力为宝马集团提供动力电池。三星SDI在中国西安也建有电池厂，共计投资14.5亿美元，规划建成电池产能16Gwh。三星SDI在美国市场布局，计划投资6250万美元在底特律附近建设一座动力电池厂。

松下继2019年1月22日与丰田就成立车载方形电池事业公司签订了事业合并合同以及合资合同一年之后，2020年2月3日，双方确定将合资公司定名为“泰星能源解决方案有限公司”，拟定于2020年4月1日成立，丰田与松下的股比分别为51%和49%，将共同开拓市场。

SK Innovation将在2019年底将产能从目前的5GWh提升至20GWh，而在2020年这一数字将升至40GWh，并且在2025达成100GWh的总产能。

新技术趋势的影响：对于中段制片产生影响（软包）

锂离子电池的制造流程可分为极片制作、电芯(电池单体)制作和电池组装3 个工序，各个工序需要特定的生产设备。其中，最前端工艺电极制片的制造包括对于正极片和负极片制作，主要环节包括配料、搅拌、涂布、辊压、分切等工艺设备，中段设备主要为叠片（主要为软包）/卷绕（主要为方形、圆柱），焊接，冲壳组装、注液等设备，后段化成、分容、老化测试设备，以及工厂物流等设备。

目前来看，从电池的型号来看，主要是圆柱、方形、软包电池。首先，圆柱锂电池是上世界90年代由日本企业发明，圆柱型电池发展较为成熟，动力电池中主要松下为主，包括三星、LG也都有布局，主要使用车企为特斯拉，国内配套并不多。

方形电池来讲，在国内厂家中使用程度较高，普及率最高，包括CATL、比亚迪、国轩、三星SDI等，主要优势为结构简单、制造工艺相对简单，并且能量密度潜力相对于圆柱更高，目前方形电池在很多车型上都在采用，比如宝马的i系列车型，荣威ERX5，蔚来的ES8等。

而软包电池在3C智能产品中使用较多，在同容量密度下重量最轻。同样，软包电池也可以根据应用需求进行定制。目前主要的厂家为LG、孚能、卡耐、亿纬锂能等。目前通用旗下别克的VELITE 5/VELITE 5、凯迪拉克CT6插电、XT5混动版车型、日产的轩逸纯电都采用的是软包电池。软包电池理论上拥有最高的能量密度，但是不足之处是一致性较差，成本较高，容易发生漏液，技术门槛高。

我们可以看到，软包电池在制造工艺上，主要有区别的地方在于中段工艺，主要是由叠片机替代了卷绕机。2019年国内市场来看，方形电池装机电量约52.73 GWh，占比84.5%，同比增长25%；软包电池装机电量约5.49 GWh，占比8.8%，同比下滑28%；圆柱电池装机电量约4.17GWh，占比6.7%，同比下滑41%。

太平洋

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近年，大众汽车MEB平台开发出了590模组， 590标准模组的长度是590mm，即尺寸为590*225*108，目前的模组标准大多为355、390等，相对于传统电池模组，模组尺寸更大，因此在其车型上空间利用率更高，成组效率高，系统能量密度更大。

而在590模组设计中，如果利用软包电池来做电芯，对于锂电设备同样要求有变化，主要是叠片机工艺发生变化，更多利用卷叠以及热复合，而并非传统的Z型叠片，热复合首先将正负极片裁切后与隔膜热复合，最后形成正负极的复合单元并进行叠片。热复合一体机的隔膜为涂胶隔膜，受热后将具有粘性，将正负极片、隔膜进行热复合，辊压等工艺后，变成复合单元，再进行叠片。而传统的Z型叠片，主要是将隔膜在叠片台上由夹具和夹辊固定展平，机械手抓取正极片并放置在叠片台上，隔膜左移折叠，再展平固定后，机械手抓取负极片并放置在叠片台。如此反复，最后完成电芯组装。

目前，日韩主要厂家使用的是热复合以及卷叠工艺，国内厂家主要是Z型叠片工艺，效率上有所区别，日韩效率明显高于目前国内叠片机效率（0.8-1s/片），目前来看，LG作为大众的主要配套厂家，主要利用国外设备进行生产，但是国内厂家正在积极突破，未来590模组技术将得到更为明显的关注，对于制片工艺有更新需求。

目前新型制造设备的难点主要在于工艺问题，涉及到材料本身，并且相对于传统的Z形叠片，工艺更为复杂，我们可以看到先导智能、赢合科技等企业正在积极投入研发。

（二）动力电池材料方向均有较大前景

伴随着电动化趋势的全面演进，我们认为材料领域也有较大机会，动力电池四大核心材料包括正极、负极、隔膜、电解液，分别占据电池成本的30%、10%、25%、17%。而正极、负极、电解液上游主要为各类锂矿、石墨矿、沥青等资源的开采、生产和加工。

正极材料：正极材料是锂离子的来源，决定锂离子电池性能的关键材料之一，每种正极材料都有其理论能量密度，选择了一种正极材料，就选择了电芯能量密度的上限。目前研制成功并得到应用的正极材料主要有钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂、三元材料镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)等，三元材料（是指NCM(NCA)，三元材料由镍、钴、锰（铝）三种金属按照一定比例合成）电池容量高，主要用于乘用车，磷酸铁锂原材料价格低，循环性及安全性好，容量低，适用于客车、专用车，锰酸锂价格便宜、安全性好，但是循环差，衰减强，较少应用，钴酸锂能量密度高，但是价格高不环保，主要是在3C产品中应用。

根据高工锂电数据，2019年中国锂电正极材料出货量40.4万吨，同比增长32.5%。其中，三元正极材料出货量19.2万吨，同比增幅40.7%；磷酸铁锂材料出货量8.8万吨，同比增长29.3%；钴酸锂材料出货量6.62万吨；锰酸锂材料出货量5.7万吨。预计随着行业对于能量密度与续航里程要求提高，对动力电池的能量密度提出更高要求，国内主流动力电池企业将持续加快三元动力电池的生产与应用，目前日本企业在NCA高镍正极领域领先世界，中韩侧重NCM811技术路线。

2019年正极材料价格下滑主要是受到行业成本压力影响，电池厂家成本向上转移，同时，由于原材料产能释放，呈现出供过于求的情况。

负极材料：石墨材料由于具备电子电导率高、锂离子扩散系数大、嵌锂容量高和嵌锂电位低等优点，且石墨材料来源广泛、价格便宜，成为目前主流的锂离子电池负极材料。石墨材料分为天然石墨、人造石墨和复合石墨等。目前主流负极产品有天然石墨与人造石墨两大类，人造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池，天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。

2018年全国负极材料总产量为18万吨，同比增长24%，2019年中国锂电池负极材料市场出货量26.5万吨，同比增长38%。其中人造石墨出货量20.8万吨，占比负极材料总出货量78.5%，相比2018年占比提升9.2个百分点。增长主要受动力电池持续增长以及小动力、储能、穿戴、电子烟、ETC等领域呈现高速增长带动。

2018-2019年负极材料市场价格整体呈下降走势，2019年4季度人造石墨价格同比下降14%，天然石墨价格同比下降11.4%。主要是由于针状焦产能以及石墨化产能原材料产持续释放。

石墨类材料未来几年内仍具备技术、价格和成熟配套优势。石墨作为负极材料未来几年内仍将是主流，对锂离子电池性能及安全性起着非常重要的作用。目前锂离子电池的发展方向是高容量、高倍率、高安全，实现高容量高倍率的主要途径是开发以人造石墨为主要原材料的高性能锂离子电池负极材料。

未来来看，大型厂家一体化优势更为明显（璞泰来、杉杉股份均在内蒙古建设了先进的石墨化工厂），负极材料市场竞争将进一步加剧，低端产能将被逐渐淘汰，拥有技术和客户优势的企业才能获得长足的发展，市场集中度将进一步提升。

三、市场格局：核心供应链下，龙头优势明显

国内市场来看，锂电设备领域国产化率达到80%以上，除了某些前段工艺涉及海外设备，基本都已经完成国产化，性价比优势明显。

在未来竞争中，国内龙头厂家无论再技术、资本、整线能力上拥有强大优势：1、从技术上，核心主设备涂布机、卷绕机均以形成稳定的竞争格局，而新厂家突破难度较大，龙头企业跟随优质电池厂不断进步，对于核心工艺理解更为充分。2、从资本上来看，龙头企业拥有明显优势，融资手段更多元化，在行业整体现金流紧张的情况，能够更好的获取订单，而非上市企业受限于资本能力，自身业务开展较为有限。3、从整线能力上来看，先导智能、赢合科技企业均具备整线的能力，能够提供整体解决方案，对于一些中型客户具备很大的吸引力。整体来看，我们认为国内将会强者恒强，龙头企业不断提升自身的市场份额。

而在海外市场，以实力强劲的中日韩龙头电池公司以及欧洲车企的自建电池厂为主。目前来看，这一轮扩产中大部分市场订单倾向于中日韩龙头电池企业，最主要为LG、CATL，这两个产业链最为受益：

1、LG已经配套雷诺、捷豹路虎、奥迪、戴姆勒、保时捷、大众、PSA、特斯拉、日产等，而LG将逐步提升自己产能达到140Gwh，2019年装机量达到12.3Gwh,同比增长64%。

LG目前前端主要是由日韩设备厂供应，而中段以及后段逐渐向国内企业放开，类似于卷绕机，已经和先导智能、赢合科技形成批量订单，其他中段设备，国产设备性价比优势明显，正在逐步突破，后段化容分成设备主要为杭可科技进行供应。

2、CATL配套了大众MEB、特斯拉、宝马、现代、戴姆勒、日产等，而CATL将逐步提升自己产能达到173Gwh，2019年装机量达到32.5Gwh,排名全球第一，同比增长38.9%。

CATL设备供应情况来看，CATL设备国产化率高达86%，前段核心设备涂布机主要为璞泰来、赢合科技、深圳浩能，中后段核心设备主要为先导智能，物流段为诺力股份（无锡中鼎），主要设备基本国产化。

而欧洲大型汽车公司自建电池厂，也有希望成为国内企业发力重点，类似自建电池厂国产设备具有较好得突破机会。类似于大众自建电池厂Northvolt、saft等。

1、Northvolt为大众得合作方，大众将斥资10亿欧元，与欧洲动力电池初创公司Northvolt合作，在下萨克森州的萨尔茨吉特自建动力电池工厂，动力电池的初期产能将达到10GWh，将会在2022年底或者2023年初建成投产，先导智能已在2019年签订了和Northvolt的合作协议，双方就锂电池生产设备业务建立合作关系，协议双方计划在未来进行约19.39亿元的业务合作。

2、PSA集团将与Saft建立两座总产能达到64GWh/年的电池工厂。按照规划，这两座电池工厂的其中一座将坐落于德国凯泽斯劳滕的欧宝厂区内，该工厂将于2023年动工，预计将为当地提供2000个工作岗位；而另一座工厂将位于法国境内，具体位置与动工时间尚未公布。两座电池工厂都具有32GWh的年产能。先导智能已经和Northvolt形成合作，而赢合科技通过德国manz，有望对于欧洲客户进行良好得对接。

3、据外媒报道，近期特斯拉正在弗里蒙特建造一条试点电池生产线，并在设计自己的电池生产设备。2019年5月，特斯拉已经对于电池企业Maxwell进行收购，逐步开始布局动力电池。先导智能等企业此前已经与特斯拉签订供货协议。

总体而言，我们认为在国内市场强者恒强局面维持，在海外的增量市场中，看好已经突破CATL、LG的设备厂家，确定性最强，而在海外无序扩产之中，具备多段整体方案能力的厂家，更有望在整车企业自建电池厂方面，取得突破。

根据以上情况，我们对于锂电设备企业整体进行分析：

1、先导智能：主要客户CATL、LG、Northvolt、比亚迪、中航锂电、蜂巢能源等，2019年1-9月营业收入达到32亿，同比增长19.33%,公司主要设备卷绕机、叠片机、激光切、化容、分成设备，公司在中段、后段设备保持强势地位，前段设备偏少，具备整线能力，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到120-150亿。

2、赢合科技：主要客户比亚迪、CATL、LG、欣旺达、万向等，2019年1-9月营业收入达到13.82亿，同比1.13%，公司主要设备涂布机、卷绕机、叠片机，在前段、中段设备保持强势地位，后段设备偏少，具备整线能力，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到50-70亿。

3、杭可科技：主要客户LG、三星、力神等，2019年1-9月营业收入达到9.99亿，同比4.27%，公司主要为化容分成设备，主要为海外客户居多（三星、LG等），在后段设备保持强势地位，前、中段设备不涉及，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到30-40亿。

4、诺力股份：子公司无锡中鼎（控股90%）主要为后段物流自动化设备，主要客户CATL、比亚迪、LG、孚能等，2019年1-9月营业收入达到20.69亿，同比增长13.8%，无锡中鼎2019年1-6月为3.23亿，目前在CATL、比亚迪、孚能均占据主要份额，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到20-30亿。

5、今天国际：主要为后段物流自动化设备，主要客户CATL、比亚迪、松下等，2019年1-9月营业收入达到5.15亿，同比增长49.23%，我们预计锂电设备2022年订单有望达到120-150亿，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到20-30亿。

6、璞泰来：主要业务为负极材料、锂电设备、隔膜涂覆加工、铝塑包装膜等，子公司新嘉拓（控股100%）为国产涂布机龙头，主要客户CATL、中航锂电等，2019年1-9月整体营业收入达到35亿，同比增长52.8%，新嘉拓2019年1-6月为2.65亿，后续在前段设备领导保持较好份额，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到20-25亿。

7、科恒股份：子公司深圳浩能（控股100%）为国产涂布机龙头，主要客户CATL、比亚迪、万向等，2019年1-9月营业收入达到12.8亿，同比下滑22.21%。深圳浩能2019年1-6月为3.95亿，后续在前段设备领导保持较好份额，我们预计锂电设备业务2022年订单有望达到20-25亿。

四、投资建议

综上，自上而下，我们认为今年是行业拐点年份，未来3年均为动力锂电池扩产高峰，尤其是海外市场，无序扩产情况有望出现，结合自下而上，电池设备的客户结构情况，我们建议关注技术实力扎实、突破海外优质供应链的先导智能、诺力股份（无锡中鼎，后段物流）、今天国际、克来机电（汽车电子相关制造）、赢合科技、科恒股份(正极材料+设备)、璞泰来(负极材料+设备)等龙头企业。

……

（报告来源：太平洋证券）

医药生物行业专题研究

1. 创新药行业的发展机遇给相关投资带来行业层面的确定性

1.1 未被满足的医疗需求和技术进步是驱动创新药领域长期成长的内因

未满足的医疗需求方面，以癌症、艾滋病、心脑血管疾病、帕金森等为代表的疑难 杂症长期得不到根本解决，这让医疗领域始终存在迫切的待解决的需求。此部分作 为常识，这里不予介绍。

技术进步对创新药领域发展的推动，主要体现在新机理/新靶点的持续发现，以及提 供越来越强大的研发工具两方面。

1）靶点的持续发现和众多存量潜在靶点未得到有效开发意味着创新药未来仍存在 巨大的空间。

 新靶点增长的来源有两方面：①某基因在疾病中的作用机制得到揭示，让该基因 成为对应疾病药物开发的潜在新靶点；②该基因在药物开发中得到原理验证，可 额外让约 4-10 个（经验数值）相关联的上下游信号通路涉及的其他基因同时成 为同一机制潜在靶点（我们在图 1 中以 IBD 药物开发为例对此进行了展示）。

 目前，尚未有效成药的靶点在数量上则远远多于已成药靶点。我们在图 2 中，仅 以癌症靶点为例，有研究人员统计过被 FDA 批准的 154 个癌症药物，其中有 85 个为靶向药，这 85 个靶向药总共可作用于 109 个癌症相关靶点；但同时期，已 被确认为和癌症发生有直接联系的癌症驱动基因数目却多达 553 个，且这 85 个 靶向药涉及的 109 个靶点与 553 个“癌症驱动基因”间的交集仅有 30 个。

2）技术进步正在为创新药开发提供越来越强大的工具。靶向药物理性设计无疑是 制药业的主流趋势，结构生物学+计算机辅助分子设计等技术的进步则为以靶向药 为代表的药物理性设计带来了越来越强大的工具。

小分子靶向药研发遇到难以克服的技术瓶颈正是导致易成药靶点几乎被开发殆尽、 未成药靶点中难以攻克的“硬骨头”越来越多，以及全球整体药物研发呈现研发投 入日趋增大、研发周期日趋延长、每年新药报批数量却未出现显著增长的关键原因， 同时也是作为“半现代化”的、以抗体为代表的靶向生物药会在 2000 年以后大量 涌现的关键契机。

靶向化药设计的一般思路是，从自然界或制药界已发现的某种能与目标靶点结合的 起始分子出发，对这种分子的母核、侧链等进行调整和改进，持续提高被改进的分 子与目标靶点相互作用的特异性和作用强度，改善其药代动力学特性、生物利用度 等药理学性状，最终创造出拥有特异性高、亲和性高、药代动力学特性优异、与不 希望发生相互作用的分子相互作用的可能性低或不存在不希望的相互作用的全新 分子实体。

但自然界和制药界以往发现的、核心结构差别较大的特异性靶向型分子的种类相对 有限，且在对母核进行微调时，如何添加特定的侧链一定程度同样存在明显套路， 以至于业内的药物化学家往往是在围绕非常有限的基本骨架做着相对较小的改动。 加之这种工作本身拥有“半科学半艺术”的特性，如何能在没有已知先例的情况下 找到能和某个特定靶标特异性结合的全新初始母核，同时在此基础上超越原有的对 分子进行微调的惯用路径，是特别在 21 世纪之前，困扰药物化学家的难题。

以抗体和重组蛋白为代表的生物药在上世纪末本世纪初得以大量涌现并快速崛起， 很大程度正是被靶向化药开发遇到技术瓶颈所驱动。这是由于一方面，靶向化药的 理性设计遇到瓶颈；但另一方面，制药业却可以直接利用哺乳动物免疫系统生成靶 向抗体的天然机制、或生物信号通路中天然具备靶向性的蛋白，来更便捷地解决靶 向药物定向开发的技术问题。

但业界一般认为蛋白类靶向药物是靶向药研发技术在发展中经历的过渡型药物。这 是由于，虽生物药可更容易地解决靶向难题，但生物药绝大多数必须通过注射给药， 且保存条件相对严格，让生物药在应用中，相对通常能通过口服方式给药、保存条 件要求不那么苛刻的小分子靶向化药存在天然劣势。这意味着，假如未来某款靶向 生物药所在的领域，开发出了机理、效果相若、能口服的靶向小分子化药，这种小 分子化药大概率会快速抢占对应生物药绝大部分份额。最典型的例子是，即便对胰 岛素这种应用数十年的成熟药物，产学界现在依然在研究能否有分子量更小的、可 以口服的胰岛素，或是推进着将注射型胰岛素改造成气雾剂等的探索。

在结构生物学、生物信息学、药物化学、计算机科学等技术快速发展的基础上，作 为交叉学科的计算机辅助分子设计技术（CADD）近年来取得的巨大进步有望在未 来极大促进以靶向化药为代表的新药开发工作。

 CADD 通过模拟和计算靶蛋白关键位点与人工设计的配体（药物开发所需的准前 体化合物）的相互作用，可以通过“干实验”方式进行高通量虚拟筛选，找到那 些最有潜力与靶蛋白相结合、结合力强、特异性强的小分子，并在此基础上进行 一定程度的优化，最终在研究机构庞大的分子库中，筛选到少量的最有潜力的前 体化合物用于真实世界中的实验验证。

 CADD 可以显著降低传统靶向化药开发中的随机性和盲目性，显著降低实验筛选 化合物数量，缩短研究周期，节约研究成本。图表 4 则是一个 CADD 用于发现目 标靶标配体的研究实例——

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说明：在该研究中，研究人员采用计算机辅助分子设计的方式，从一个包含约 158 万个候选分子的库中，筛选到 64 个理论上能 与 Olfr73 相互作用的潜在拮抗剂，并在这 64 个潜在拮抗剂中，对 25 个便于获得的化合物（25 available compounds）进行了实 验验证，发现其中有 17 个确实能与 Olfr73 相互作用，命中率达 68%左右。其步骤包括①通过计算机模拟方法构建出嗅觉受体蛋 白 Olf73 的结构，并对其进行优化（上图中 a d 的过程）； ②从 25 个已被报导的化合物出发，对这 25 个化合物和 Olfr73 的相 互作用特征进行研究，进行相互作用指纹图谱分析（d, e）；③利用上一步骤所得到的信息，在拥有 158 万个化合物的库中进行虚 拟筛选，得到 64 个潜在目标分子；④对可得到的 25 个目标分子进行实验验证，验证其是否能和 Olf73 相互作用。

1.2 助推创新药领域发展的外因

大国运势决定国家将长远支持国内创新药产业的发展，行业扶持政策只会随时间推 进不断推出。

 随中美在以 IT 科技、现代生命科技/医疗科技等代表性的高新技术领域事实上已 成为竞争对手，从中国制造转向中国创新，从核心技术依赖转向核心技术自立， 进而从技术输入转向技术输出，这些重大历史变迁的推进程度将从根本上决定我 国长远国运。

 国家亦在战略层面以各种形式的产业政策大手笔鼓励和押注创新，创新药/创新疗器械正属于国家重点扶持的新兴产业。在当前经济仍不断下行，经济转型成功 对国运起关键作用的背景下，相关领域的政策支持力度未来大概率持续加大会是 预期之中的事件，绝不会仅限于已推出的优先评审、上市许可持有人制度、“863 计划”/“973 计划”/“自然科学基金”对创新药基础研究的扶持等政策。

医改深化、带量采购则将进一步倒逼药企加速创新转型。国家医疗保障局成为事实 上的超级购买方，让医保部门在医保谈判中的议价能力得到大幅提升。企业方与“超 级医保局”谈判，核心议价能力在于药品性能是否优异以及药品是否稀缺。

 医保谈判当前以仿制药为起点，很大程度无非是仿制药竞争格局更不容乐观，企 业溢价能力更弱而已，医保控费作为医改全局性的政策趋势，长期影响力绝不可 能仅仅局限在仿制药领域，一定会从“最容易下手”的仿制药起，继续向普通医 疗器械、普通医疗耗材，最终向创新药和创新医疗器械等整个医药制造业终端产 品全面渗透。当前，指望仿制药未来继续享受往昔高价格已决不可取；

 而未来，随创新药研发竞争日趋激烈，即便对创新药企业而言，借助进医保以价 换量，迅速取得远超竞争对手的市场优势和医生端影响力大概率也将成为不得不 面对的情形——在这个过程中，只有最稀缺的创新好药，才能拥有最强的议价能 力，并最大程度保障品种的盈利空间，让大力推动创新药研发、以追求能以足够 快的节奏持续推出创新好药，成为我国药企维护自己长远盈利水平、在产业整合 中存活和占据相对优势地位、确保长期发展空间的必由之路。

资本介入已推动了生物医药初创企业近年来的井喷式出现，而香港科创板改革、上 海科创板推出更在制度层面，为人民币资本医药项目，进一步完善了退出途径，这 对推进特别是风险最高的全新机理/全新靶点/罕有成功先例的早期创新药项目推进 有着至关重要的意义。产业中企业的研发特征已决定，能更有效推动以全新靶点/ 全新机理创新药研发为代表的高风险项目的，是政府投资和风投资本支持的研发型 创新药企业，而非我们通常所知的、被大众长期标榜的研发型巨头药企。

1.3 靶点荒与大量潜在靶点仍未得到有效开发的现象并存为研发型企业 带来机会

虽有待开发的靶点众多，但当前制药界却真实存在靶点荒，这种矛盾现象的根源， 和大型药企的研发特征有很大关系。有违大家对跨国巨头药企研发强大、致力于创 新的第一印象，跨国巨头药企开展研发时通常反而是极端保守的，与其积极针对没 有成药先例的全新靶点进行药物开发，巨头药企更崇尚“发现新药的捷径依然是从 老药出发”这一研发理念，这是由巨头药企本身的局限性，以及该路径客观上的可 行性共同决定的。

1）巨头药企的局限性主要体现在如下方面——

 其一，规模公司的风险控制诉求通常远超初创型企业或小规模企业，这种对待风 险的态度，很大程度制约了大型药企介入以往没有先例、但可能真正具备突破性 质的、医学角度非常值得对其进行针对性药物开发的靶点的动力。毕竟，如果公 司推出的某个药物一旦出现严重问题，公司不仅很容易成为舆论的靶子，更可能 面临因诉讼导致巨额赔偿甚至破产。

 其二，在管理方面，因公司研发部门主管的任期经常远短于最耗时的研发项目，让此类项目长期可持续的推进面临管理上的阻碍（部门主管一般更喜欢那些能在 自己任期内取得成果的项目）。而针对无成药先例的靶点开发药物，光从零开始 做临床前研究可能就需要花费 5-8 年的时间，加上从临床到注册申报的额外 8 年 左右时间，总共 13-16 年研发周期无疑正属于耗时最长的研发项目。

2）客观方面，以老药为基础采用 Me-better 模式进行新药研发同时拥有确实可行、 周期短、确定性高的优点。

 推进 First-in-Class 型原始创新项目不确定性极高，且很难进行项目管理。虽平 均而言，一个药物从开发到最终获批成功率不到 5%，但剔除相对高确定性的 Me-Better型创新后，First-in-Class型的平均成功率将低到1%左右，对药企业， 如此低成功率的项目仅管理就有巨大难度。相比之下 Me-better 模式下不仅不需 要原理验证，前体化合物筛选也得到大幅简化。

 一般而言，当针对某个靶点市场上已存在第一款靶向化药时，Me-better 模式仍 有着较大发挥余地。“ Me-better”的典型策略有两种：①在一个相对饱和的市场 中，推出一个可用于治疗那些对现有疗法都没有反应的病人的新药；②降低药物 的副作用，改善药物的药代动力学特征（例如快速反应药物、长效化药物）。而 一个领域的首款小分子靶向化药往往具有各种缺陷，毕竟仅从反应率看，甚至真 正的好药通常也只有 60%-70%的反应率。

 此外，从市场运作看，也是更为重要的是，虽 First-in-Class 型新药项目无疑在资 本市场中是博人眼球的题材，但回顾历史，除抗体药以外*注，史上最热销的药物 中，Me-better 的数量显著高于 First-in-Class。

相比巨头药企的保守，研发型初创药企则一般更勇于冒险，让初创企业可通过在探 索方向上与巨头药企形成差异化，为自己争取到发展空间。甚至，因初创药企不具 备大型药企开展大规模临床、组织大规模市场运作的能力，初创型药企还经常靠自 己拥有的特色研发，与大型药企在临床和市场运作阶段开展合作，让初创药企与大 型药企表现得像是产业链的不同分工者，而非直接竞争对手。

2. 创新药企业有四大核心风险特别值得关注

考虑到投资想取得长期的复利，重中之重的是风险控制和寻找高确定性，其次才是 弹性。在一个长期趋势向上的行业中，只要做好风险管理，借助行业向上的势头， 取得盈利甚至超越行业平均增速的收益自然可水到渠成。因而在标的筛选中，我们 将遵循风控第一的原则，首先研究项目成功中面临的主要风险，其次再从控制相应 风险的角度出发，自然而然地推出在创新药领域，如何进行安全和高确定性的投资。

2.1 新品种开发失败风险是创新药开发需面对的首个重大风险

创新药开发风险大、耗时长、投入大的特点始终没有改变。考虑到这已是大众常识， 因而我们这里不予详述，仅列出核心数据作为参考。我们也将在后续研发风险管控 部分直接使用这些数据进行相关测算。

除研发本身的长周期、高投入、高失败风险以外，更为不利的是，创新药研发各阶 段成功率的差异与适应症、以及企业在相关方向上的先期积累是否深厚更紧密，这 意味着，大公司在介入以往自己没有相关积累的领域时，很难通过提升研发成功率， 让自己做得比同行更好，甚至，可能由于先期积累落后于初创企业，以至于研发的 确定性反而不如这些企业。

但可以确定的是，在开发某个特定新药的过程中，任何研发环节做得更扎实都有助 于提升后续阶段的成功率。特别，因临床前研究的投入远小于临床阶段投入，对临 床前研究采用尽可能严格的标准进行控制，做到不放行任何一个“模棱两可”的化 合物进临床，越有助于临床阶段成功和降低研发失败造成的损失。

2.2 市场运作风险是创新药开发成功后即需面对的风险

拥有一个好药和靠它来赚钱之间的差距就是市场运作的力量。在一个竞争变得越发 激烈的市场中，创新药的成功除了必须有良好的效果，市场运作也至关重要。市场 运作失利可以让好药失败，市场运作成功也可以让效果并非显著优于先行者的药物 取得意外成功。

以险些失败的流感药物 Tamiflu（达菲，口服给药）的开发为例。这本是一款效果好且安全的药物，因对年事已高且受心脏病或呼吸系统疾病困扰的病人来说，流感 可能是致命的，流感药物也被业界认为蕴含着重大商机。

 医药工业界曾在 2001 年推出两个抗病毒能力优异的竞争性药物，即 Tamiflu 和 Relenza（乐感清，吸入给药）——但实际上直到 2004 年，这两款药物却只有不 到 100 万的患者使用过，对应 8000 万美元左右销售额，远远达不到这两个药物 的开发者最初预期的、两年内能带来的 20 亿美元的收入，但这两款药物在生产、 市场、销售上的花费却高达 3 亿美元。

 事后发现，它们的开发者均忽略了这两个药物疗效虽好、用药却存在明显的不便 利之处，即必须在症状出现后、发病前的 6-12 小时内服药，但患者往往没有机 会在如此短的时间内获得药物，而企业在市场工作中亦没有根据这一特点推进针 对性更强的营销工作。

 直到后续，2005 年流感大流行，Tamiflu 被多国政府作为库藏药物购买以应对不 时之需，这才挽救了 Tamiflu，并让其成为“十亿美元的药用”；2009 年的甲型 H1N1 流感更让达菲意外创造了 30 亿美元年销售额的辉煌。

 而当今，随达菲的效果越来越多被大众了解，大众开始将该药主动作为家庭库藏 药物购买，并在流感季提前使用用于预防，也让该药物及其仿制药得以拥有相对 稳定的可观年销售额。

相比之下，奥氮平的成功则让业界瞠目结舌，业界普遍认为其成功只能从市场运作 和销售智慧来解释。这是由于：

 首先，礼来的奥氮平作为治疗精神分裂症的药物，是于强生的同类药物利培酮上 市后数年才推出，而通常情况下，一个同类新药能在市场上取得瞩目成功、甚至 有时候仅仅是成功进入市场的唯一方法，就是让医生、保险公司、患者都普遍相 信，新药是如此新颖和出色，能有效弥补既有药物的显著缺陷，以至于医生和保 险公司宁愿放弃廉价老药而购买昂贵的新药。

 然而，在当时，精神科医生偏偏普遍认为奥氮平和利培酮的特性几乎一模一样， 且当时几乎所有国家被诊断出精神分裂症的患者都付得起利培酮的药费。

但一般而言，一个“勉强”通过审批的、在效果或竞争格局等方面可能问题重重的 创新药很容易在市场运作中失败，押注企业通过顶尖的销售能力能让缺陷显著、甚 至仅仅是和既往主流竞品相比没有突出优点的药物取得成功的不确定性非常高。考 虑到药物实际运作中，市场投入一般高于研发投入本身（研发型跨国巨头药企销售 费用率普遍高于研发费用率——不论跨国药企多么希望将自己包装成专注于研发 的企业，它们在作为研发机器的同时，更是庞大的营销机器），市场运作失败将给 公司带来比研发失败本身更大的破坏。

 药企直接用于市场工作的投入包括广告、学术会议甚至各种形式的返利等。学术 会议和各种形式的返利众所周知，此类支出尤其高发于那些处于激烈竞争的细分 领域中、效果相对已有主流产品改善不明显（甚至是 me too、 me worse）的噱 头产品，我们在此不予详述。而营销费用有时还可以非常昂贵，特别是那些用来 治疗并非致命的、或短时间内不会产生严重危害的病种的药物，例如用于减肥、 降低胆固醇、治疗类风湿病关节炎等的药物。

 隐性的市场运作成本则经常被包装在研发费用中，体现为招募患者给医生的直接 返利，这种开支占了临床研究中非常可观的一部分*注。

2.3 本应被充分重视但却往往被低估的竞争风险

市场大、药品效果优异绝对不等于药品前景一定好。创新药在一个足够大的市场中 想成为爆款，需要既拥有更好的疗效（或/和应用更便捷），也拥有专利保护等壁垒 以确保的良好竞争格局，二者缺一不可。

 竞争对企业的影响在于，竞争轻的影响是为企业营收增长的确定性带来极大变数， 这种变数就算企业自己也难以预测；竞争导致的更糟糕的结果，则是在规模优势 非常显著的领域，将企业拖入不确定性极大的规模战，最终在行业整合中，导致 巨额的产能消灭。因而，如遵循安全第一的原则，对因竞争导致核心业务存在巨 大不确定性的公司，最好的方法是不参与，找其他确定性更强的标的。

 实际中，药品的竞争可能来自同机理药物的直接竞争和不同机理的药物的间接竞 争，且后者往往更容易被忽视。但在本部分，考虑到我国当前同类管线扎堆的严 重程度，我们重点讨论的则是直接竞争的影响。

对热门靶点的扎堆研发导致竞争越发加剧，为创新药后续销售带来的压力不容忽视。 实践中，“发现新药的捷径依然是从老药出发”仍然是以研发和创新为标杆的海外 巨头药企最受青睐的新药开发模式（我们在下一章节将进行介绍），这导致，虽有 大量潜在靶点有待成药，但药企通常还是更喜欢围绕那些少数的、已完成原理验证 甚至已有对应药物上市的靶点进行创新药开发。

 随医药领域参与者增多，一旦一个有潜力的靶点得到原理验证，以巨头为代表的 企业通常都会扎堆涌入这一靶点的开发，争取在市场上尽早推出自己针对相关机 理的首款产品，导致竞争加剧；

 此外，经常针对某机理已有了首个新药，但该新药存在显著痛点（例如，只能覆 盖 60%-70%的患者，或是需要额外的伴随诊断，或是给药极为不便），巨头也乐 于在该领域继续开发 Me-better 型药物，导致所在领域竞争加剧。这种情形在上 世纪末已经出现，具体表现在，分子实体不同、但作用机理相同的同类创新药的 推出间隔缩短，对应机理的创新药市场独占期也变得越来越短。

在热门靶点中，从竞争格局角度，要尤其警惕冠以“创新”之名，但本质是同类重 复的创新药。这种领域竞争的激烈程度，很可能远超机理验证完毕后，巨头药企扎 堆研发、力争推出对应领域首款新药导致的竞争。在我国，PD1 单抗正是最具代表 性的此类领域。

 PD1 单抗之所以在我国能按创新药申报，且原研企业不来找中国企业的麻烦，很 大程度正是利用了国内外 PD1 专利保护制度的差异（详见图 8-图 9）。国外 PD1 专利保护范围覆盖了一切通过开发PD1/PDL1/PDL2 抑制剂并将其用于癌症治疗 的做法（因而K药开发商必须给O药开发商支付6.5%的销售提成作为专利费用）， 但我国专利保护则对抗体的具体序列做出了明确限制（这种限制在技术上很容易 规避），因而国外 PD1 单抗竞争格局非常好，但国内却几乎一片红海，让国内的 自主 PD1 单抗从竞争格局看，事实上更接近仿制药和生物类似药。

 光从这种竞争格局出发，我们很容易推断，带量采购未来波及到 PD1 单抗几乎 是确定性的事件，而仿制药领域带领采购铺开后，中标仿制药价格的大幅下降大 家已有目共睹。

同质化竞争如导致价格战，将给业内公司相关管线的长远盈利能力带来巨大不确定 性，并且从经验看，即便对药企自己，竞争的影响也容易习惯性地被低估。特别， 如果效果相若，给药、运输、存储等应用方面的便捷性相若，一般情况下，后发的 价低者完全有能力抢夺先入者的市场份额，认为先发者能仅仅靠时间上的先发优势 一点就能获得长远优势是非常不现实的，不管是创新药、生物类似药还是仿制药。 我们在图 10-图 11 分别以 Zarxio 和氯吡格雷仿制药为案例对此进行了说明。

同质化竞争最大的不确定性更在于，在一个规模优势非常显著的领域（化药原料药、 抗生素、抗体生产的规模优势都非常显著），价格战将进一步把参与者拖入不得不 为之的产能规模竞争，并进一步造成行业整体、公司自身的产能消灭和资本浪费（即公司即便通过规模战取得最后的胜利，也是惨胜）。

2.4 不易识别但影响深远的实控人风险

医药企业实控人三观不正（实控人/创始人/大股东的风格就是企业的风格），轻则影 响企业成长，重则可能为企业长远发展带来巨大法律风险。各行各业的发展历史早 已屡次印证，假如没有法律的强大威慑力，逐利本性可以让资本/企业的行为没有任 何底线；然而合规意味成本，于是有监管也必然有规避的诉求、策略和行为，这对 医药企业同样适用。但因医药行业事关公共卫生安全，药企急功近利等导致的不合 规行为一旦引发真正的问题，可能带来的恶果将远超大多数其他行业。

山东疫苗事件、长春长生事件这些违法违规导致严重公共安全问题的典型案例几乎 人尽皆知，这里不再重述。但毕竟这些行为影响重大，可能导致的后果很严重，国 内药企即便有通过不良方式控制成本的诉求，敢做到这种程度的归根结底相对有限

实际中高发的则是以下情况：

1）研发过程中，企业对速度的追求超过质量，以至于为赶研发进度，可做可不做 的高质量研究往往不做，必须做的基础研究则低标准完成，并以打招呼、走关系的 方式确保有显著瑕疵的产品快速获批，最后做出“me too”甚至“me worse”的 产品（例如，通不过一致性评价的仿制药，以及和原研药相似度低的生物类似药） 。

 这种不扎实的研发在有强烈套现诉求的、采用击鼓传花模式的 VCPE 资本介入的早期企业中尤其高发（研发人员即便想认真做，投资方快速推进项目的诉求经常 也不允许研发人员扎扎实实慢慢来）。在行业竞争日趋激烈的背景下，“me too”、 “me worse”的产品即便推出，也很难有长期的生命力，此类产品就算市场运作 的成功也是意外事件而不是确定性事件；

 更深远的影响是，企业在这种模式下形成的产品开发体系一旦形成惯性，不仅不 利于企业过硬研发功底的积累，更将在长期的视角下，在根基的层面，破坏企业 长远增长的确定性。

相比之下，有扎实研发的企业则会在临床前阶段，尽可能不放行有瑕疵的备选临床 前化合物，以降低后期投入更大的临床研发、市场运作失败的可能性，尽可能确保 失败能发生在尽量早的时点，以降低后期失败导致更大规模资金浪费甚至法律问题 的风险。

2）生产过程中尽可能地偷工减料，降低成本，并伪造看起来高质量的生产记录应 对监管部门检查。这在公司成一定规模后，公司部门管理人员不择手段追求自己的 绩效时，又或是公司实控人非常在意公司利润变动导致的公司市值更大幅度的变动 时，将非常有可能发生。

因而，三观端正，扎实做事的企业是尤为宝贵的潜在投资标的。考虑到企业的风格 就是创始人的风格，为尽可能排除这些风险，我们只能试图去寻找由既往履历尽可 能干净的创始人创立的、既往履历过硬的公司。虽资本市场对速度优先重要还是质 量优先重要存在争议，但从风控角度，三观端正的创始人在做创新药研发时，可能 进度会慢一些，但却更可能做出真正可靠的产品，并让公司养成规范化经营的惯性； 反之，三观不正的创始人不仅几乎必然要给上市公司埋下经营方面的雷，并且相关 问题有持续恶化的倾向。正如规范化有惯性，不规范同样存在惯性，不规范行为的 结果一定是离违法违规的底线越来越近，甚至越过。

3. 从风险管控的角度出发寻找企业稳健成长的确定性

3.1 从研发风险的把控层面寻找确定性

对创新药企业而言，稳定持续推出新品种的能力（例如每年稳定推出 1-2 个）是企 业能实现长远、可预见成长的关键。我们在前文已提到，创新药研发各阶段成功率 的差异与适应症、以及企业在相关方向上的先期积累是否深厚更紧密。这将导致如 下结果：

 大企业很难通过有效提升成功率来降低介入全新领域时的研发失败风险，但设立 一个平衡的临床候选药物组，通过风险的分散来降低个别管线研发失败导致灾难 性后果发生的可能性却是可以实现的。

 在某个方向有良好先期积累的企业研发失败风险将低于同行。

为平行推进多个管线以足够分散研发风险足够分散，拥有足够大的体量是必要、首 要的条件。在下文图 13 中，我们以抗癌药研发为例，假定创新药企业平均每年能 稳定推出 1-2 个新分子实体新药并对其成功进行运作，测算了药企至少要达到怎样 的规模才可能通过多管线推进来充分分散风险，实现永续研发。结果显示，在研发 费用率依次取 5%（A 股药企一般水平）、10%（A 股药企较高水平）、15%（研型跨国巨头药企偏低水平）、20%（研发型跨国巨头药企一般水平）的情况下，创 新药企业需至少分别达到年收入 176-351 亿美元、 88-176 亿美元、 59-117 亿美元、 44-88 亿美元的规模才能有足够安全的体量，以确保充足且长期可持续的研发投入 满足研发需求。这种特性也意味着，创新药领域必然具备极强的头部效应。

*但我们不能指望研发费用率仅仅在 5%-10%的企业，在综合优势远大得多的、作为竞争对手的 跨国巨头企业每年持续 20%上下的研发费用率的情况下，能先于这些强势巨头，推出足够的、足 以支撑公司营收达到如此体量的重磅产品，通过研发突围。研发费用率低的企业在研发上几乎一 定有问题。

为提升研发成功率则需要在同一领域拥有良好的前期研发积累，而这种积累的优劣 可直接被公司的临床前研究实力，以及特有技术平台所反映。

1）对小分子靶向化药研发而言，临床前研究包括靶点确认、先导化合物发现、先 导化合物优化、临床前试验（制剂开发、工艺验证、稳定性验证、毒性与免疫原性 动物试验等）环节：其中，靶点确认、先导化合物发现、先导化合物优化又是整个 药品研发流程中难度最高的部分，它们不仅特别依赖天才科学家“非标准的”才智 与灵感，在实际推进中，他们还需要作为配套工具的化合物库。特别，化合物库是 实实在在存在的、可量化的，相比科学家难以预期的灵感，化合物库更能客观反映 小分子化药企业临床前研发的积累与实力是否足够深厚。

 靶点确认是新药研发的至关重要的第一步，将直接影响和指导新药研发的全流程， 也是新药开发后续一切工作的基础。

具体而言，当科学家发现某个家族或某类蛋白中的一个/几个蛋白对某种疾病的发 生或好转起了非常重要的作用后，会用各类相关的小分子抑制剂，逐个阻断这些 蛋白，观察是哪个蛋白的打断对该生物现象的发生有明显的影响，从而确认其所 感兴趣的究竟是哪个蛋白。该过程需要对基于治疗的疾病做大量的文献调研和生 物信息分析，需用到一系列的小分子库、激酶库、GPCR 库等，可能还会涉及结 构解析。

例如，科学家发现Rheb通过 X蛋白调控自噬的发生，并 发现 X蛋白是一个激酶。 此时科学家便可用激酶库进行筛选，简单确定 X 蛋白是哪个/类激酶，并以 RNAi 等技术进一步确认 X 蛋白是否在整个生理过程中发挥重要作用。

 先导化合物发现旨在发现对待特定靶标或作用环节具有初步活性的苗头化合物 （hits），并从中筛选出性能最优者作为后续化合物优化的起始分子，该起始分子 即先导化合物（lead）。发现 hits 可采用随机筛选结合理性设计/虚拟筛选的方法 （理性设计即我们前文提到的将被计算机模拟分子设计技术发展推动的关键关 节）。而为从事先导化合物发现，需要用到特定的化合物库。

 先导化合物优化即通过分子对接、生物电子等排原理、前药原理等技术方法，对 先导化合物进行修饰和结构改造，以改善其亲和力（效果）、药代动力学特征、 给药特征、成药性等，最终得到可用于后续临床前试验的候选药物。此过程中， 使用到的化合物库也会随研发推进得到持续丰富。

在以上环节中我们提到的研究需使用的各种库正是小分子靶向化药临床前研究中 关键的核心研发资源。每个企业在自己探索研发的过程中形成的独有化合物库，凝 练了药企以往新药研发时成功和失败的绝大部分真实、可触摸、无法复制的历史， 正是体现企业临床前研发优势、以及药企深厚研发底蕴的精髓；独特的库也正是药 企在自己有积累的领域更容易“再现成功”的根基与研发优势的根源。特别对初创 企业而言，独有化合物库及其代表的临床前研究能力是初创企业能够拥有的、即便 大型药企也很难复制的、最关键的核心竞争优势。

我们可以以如下例子说明化合物库的宝贵价值：

 罗氏研发CNS药物拥有漫长历史，并发明了地西泮和其他许多苯二氮䓬类药物，因而在罗氏的分子库里，苯二氮䓬类分子等相关药物的系列苗头化合物的占比就会比从事其他方向药物研发的公司大得多。后续，罗氏如继续开发新的 CNS 药 物，在其分子库里筛到活性分子的可能性就会比在没有相关积累的其他公司库里 筛到活性分子的可能性高得多。

 但相反，如想筛选新的抗病毒药物，虽罗氏是最早开发抗 HIV 药物的公司之一， 但罗氏研发抗病毒药物的时间却很短，这意味着，在罗氏的库里筛选新型抗病毒 药物苗头化合物，可能得到的 Hits 就会少得多。

 此外，即便针对同一个靶点开发小分子靶向化药，由于不同公司彼此间分子库存 在差异，它们筛库通常也会得到活性不同的化合物。

2）对抗体药开发而言，独有的高效抗体平台拥有着和小分子靶向药开发中独有的 化合物库类似的地位。例如——药王 Humira 即源自噬菌体展示库技术。

 该技术于 1985 年被开发后，Gregory Winter 即意识到可将其用于开发更好的抗 体药物，并在 1989 年成立剑桥抗体技术公司（CAT，Cambridge Antibody Technologies），致力于使用该技术对 TNF-α的动物抗体进行改造。

 1994 年，BASF Koll 与 CAT 签订联合研发协议，BASF Koll 由此得到了噬菌体 库展示技术，且利用该技术，双方于 1998 年得到候选药物 D2E7，该药物即日 后的 Humira，也是日后全球首个获批的全人源抗体。

 2001 年，雅培以 69 亿美元全面收购 BASF，得到了包括 D2E7 等一系列生物药 研发管线，更得到了噬菌体库技术。通过雅培，Humira 于 2002 年获批，该成果 立刻在产业界掀起波澜，并推动噬菌体库技术被全面用于癌症等疾病抗体的开发。

 截至 2017 年 8 月，已上市的全人抗体药物中有 8 个（占比 32%）是通过噬菌体 展示的全人抗体库获得的，其中 6 个（占比 75%）是通过噬菌体人天然抗体库获 得的，该技术的重要性也让其获得 2018 年诺贝尔奖。

后来居上的全人源抗体转基因小鼠技术同样在抗体开发中见证了技术平台本身的 巨大价值。

 以 Medarex 的 HuMAb 技术平台为例，该平台累计获批了 10 个抗体药物，这些 药物年销售额高达 200 多亿美元；Abgenix 的 Xenomouse 小鼠平台则累计获批 了 6 个抗体药物。

 它们也分别被重金被收购：2006 年，安进以 22 亿美元收购 Abgenix；2009 年， 百时美施贵宝以 24 亿美元收购 Medarex——然而从今天看，这样的报价仍然显 著低估。

 该技术平台价值之所以如此之高，一方面由于它作为一种高效、快速的全人源抗 体研发技术，能够产生巨额商业利润；另一方面更在于该技术难度系数极高，已 经达到目前科学水平的极限，至今仅有少数公司掌握。

秘藏化合物库、独有抗体平台等特有技术储备的极端重要性，实际上让它们本身比 由它们开发而来的特定管线更为珍贵。

 这是一方面由于，一旦拥有了特有的技术储备，即便当前在研管线可能面临失败， 企业也完全有可能借此在新的项目上取得新的成功；

 另一方面，这些核心技术储备是企业未来再现研发成功的关键资源，能在企业后 续开展更多的其他项目时，带来至关重要的成功的确定性。

 再生元的成功是非常典型的案例。再生元于上世纪 80 年代末期由精英科学家创 立，最初基于创始人在神经营养因子上的科研成果，致力于渐冻症药物研发。该 药物始终没有被研发成功，但公司却凭借在该药物研发中开发出的核心技术 Trap 和 Veloclmmune，开发出了重磅炸弹药物 Eylea（阿柏西普），并获得与赛诺菲 的合作机会。

因而，实践中，获得更大、更多样化的化合物库，或获取更强大的抗体平台，也是 巨头企业支撑其不断扩大的战略意图的关键。

 除加强自身研发以外，并购小公司亦是大型企业扩充化合物库或抗体平台、以支 持自己快速切入一个先期缺乏积累的重要领域的方式。

 特别，因大型药企因研发上很保守，经常无法切入很多真正挑战的、没有成功先 例的、但有重大医学意义的新靶点药物的研发。一旦勇于冒险的小公司在相关方 向取得成功，证实了领域的重要性，并在细分方向研发能力上形成头部效应，并 购几乎就成了大型药企快速切入相关领域并占据相对优势的、最可行的举措。

 特别，药企与药企合并除会发生渠道整合外，第一个真实的结果正是化合物库/ 抗体平台等技术平台的整合，且化合物库的整合会早于许多涉及临床候选化合物 和开发计划问题标准评价程序的整合，更远早于公司战略和文化的融合。甚至很 多情况，后者根本完全不会发生。也由于技术平台至关重要，公司合并后，被收 购标的中最安全的职位通常也是化学家、抗体工程学家。

特别值得注意的是，鉴于临床前研究实力与独有技术平台意义重大，初创企业完全 有可能借此在自己专注的研发领域，构建起即便巨头药企也难以比拟的相对优势。

3.2 从市场运作风险的把控层面寻找确定性

强大的市场运作需要足够体量的市场投入、完善的生产体系和优秀的市场/销售团队 建设支撑。药企的销售费用率普遍高于研发费用率是营销需要巨额资金支撑的直接 体现。由于我们已根据研发费用率倒算回企业的安全规模，因而这里不再重述公司 体量的重要性。完善的生产体系则是公司能否以高效率、合理成本生产终产品的保 证；而完善的市场/销售团队建设的重要性作为常识这里也不打算重述。

然而值得注意的是，研发型初创企业受规模限制，市场运作几乎注定是短板，如研 发型药企不打算通过与巨头药企在后端运作方面开展合作，打算以一己之力将产品 做到最后，市场运作风险是不容忽视的。

3.3 从竞争风险的把控层面寻找确定性

控制竞争风险最好的方法是规避那些业绩弹性和估值过于依赖竞争格局恶劣的药 品销售放量的投资标的，这对管线相对单一的初创型药企是特别重要的关注点。

但当前新药研发竞争日趋激烈，高确定性的研发方向几乎不可能没有研发管线扎堆， 因而创新药企业如没有真正稀缺的、竞争格局尚可的品种，就只能通过建立足够分 散的管线，并通过成本优势、营销/团队管理、渠道建设、在客户中的影响力优势等 经营方面的长项来弱化个别品种的竞争给公司营收整体带来的风险，这些因素也都 是公司在经营方面核心壁垒的构成成分。而在经营方面天然具备管线分散能力，并 拥有全面综合优势的，也只有规模型药企。

3.4 降低实控人风险

通常实控人的风格就是公司的风格，它们对公司长远发展可发挥更为深远的影响， 是企业难以量化的核心竞争优势/核心风险最为重要的组成部分。优秀的企业绝不 是将一堆成功产品线、丰富在研管线、强大渠道、可观资金等容易量化的因素简单 堆砌就能造就，将这些可以量化的因素组合起来并让其高效运作的，正是蕴含在创 始人风格/企业风格中的制度优势、管理优势、文化优势等构成的企业的“基因”、 标签或烙印。投资在最根本上就是投人、投团队的原因也在于此。

为识别这种优势/风险，一般而言只能通过产业调研、时间检验等方法的结合。

 产业调研是我们了解整个行业给企业/企业大股东/实控人/创始人的评价和既往履 历相对可靠的方式。特别，当试图评价早期企业的创始人风险时，产业调研几乎 是唯一可行的方法。

 时间检验对有相对长经营历史的企业特别适用。

企业从成立起，在每一个发展关键点采取的行为方式和背后动机，结合企业在发 展过程中取得的实际成果，是最能体现企业个性（例如研发传统是否优秀，战略 视角是否长远）、印证企业是否靠谱的、看得见的客观依据。

对医药企业而言，实控人风格/公司风格成功经历了时间检验的、最直接的案例是， 与恒瑞医药、金赛药业、正大天晴、石药集团这些经典医药大白马几乎同时期成 立的、起点相若的一系列公司中，只有这些非常稀缺的标的，在今天发展为我国 市值可观的知名医药大白马，远远甩掉了同期成立的竞争对手。在一个充分竞争 的行业中*注，经历数十年大浪淘沙后能在竞争对手中脱颖而出的企业，以及在资 本市场经历过 05-08 年、14-16 年两轮超级牛熊后市值依然稳健向上的企业，都 可能是公司风格经充分检验的备选标的（必要而不充分条件）。

特别值得强调的是，创始人风格和公司风格经足够长时间的积累才能真正形成，想 让创始人或公司在短时间内突然改变行为模式极度困难——这决定，拥有优秀履历 的好公司在后续发展中保持优秀的可能性，远远大于问题公司在后续发展中突然改 头换面的可能性。

4. 投资策略

4.1 行业极强的头部效应让我们必须特别重视头部公司

分散研发风险要求企业有足够规模能同时推进尽可能多的研发管线，降低市场运作 风险要求企业拥有强大的生产能力/销售团队和充沛的市场运作资金，分散竞争风险要求公司拥有足够多元化的管线和足够强的、能在公司整体层面构建起强大综合壁 垒的多元化竞争优势，而以时间检验的方式验证创始人/公司是否三观端正直接选出 的更是业内已形成显著头部优势的公司，这些因素综合起来即决定，伴随行业成长， 行业内最强的头部公司在长期视角下拥有最确定的成长机遇，并也因此具备持续增 强自己头部地位、拉大与滞后者距离的能力。

在我国，恒瑞医药（600276）、中国生物制药（01177.hk）、石药集团（01093.hk） 正是满足要求的、非常稀缺的创新药头部标的，它们既往履历优秀，体量巨大，行 业地位突出，在研发、销售、产品管线多元化等方面已形成强大综合优势，且研发 费用率与国内同行相比处于较高水平，既往研发积累相对丰富，不同阶段研发管线 彼此能形成良好衔接，拥有极为强大的全方位竞争优势和综合壁垒。投资这些企业， 旨在把握创新药行业整体成长带来的高确定性的稳健收益。

此外，研发费用率尚不及 10%、但却在持续提升的恒瑞系规模药企翰森制药 （03692.hk）后续的发展亦值得密切关注。

4.2 强大的临床前实力和特色技术平台可增强研发型初创药企的确定性

研发型初创企业拥有更高的风险和更大的弹性。前文已提到，强大的临床前研究实 力，以及企业在探索中形成的独有的化合物库、独有抗体平台等稀缺研发资源，是 研发型企业难以复制的核心优势与核心价值所在。因而，相比从管线入手，我们更 倾向于从临床前研发优势和技术平台本身入手，结合公司在业内的声望，来筛选研 发型企业。潜在企业至少包括博瑞医药（688166）、百济神州（06160.HK） 、微芯 生物（688321）。

4.3 头部企业和初创企业之间的企业

贝达药业（300558）则是介于烧钱阶段的研发型初创企业和头部公司之间的标的， 拥有优秀的研发履历，正在渐渐走出早期过于依赖单品埃克替尼的阶段，有望通过 最后一跃，进入千亿市值俱乐部。

需要开立证券账户加1101127384，微。

……

（报告来源：申港证券）

半导体行业专题研究

关键结论与投资建议

2020 年 1 月 7 日，首台特斯拉国产 Model 3 交付开启了特斯拉中国量产之路。 与苹果产业链相比，特斯拉的工厂放在中国生产的意义更重。汽车的本地化程 度是比较高的，同时汽车硬件的价值含量也明显高于手机，这对于国产供应链 来说不亚于诞生了一个媲美苹果的机会。其中，我们重点看好国产功率半导体 的发展机会。我们看好国内功率半导体企业在电动汽车时代的长期发展，特别 是是随着特斯拉产业链国产机遇的到来，我们认为国产功率半导体企业正在迎 来一次长期的历史性发展机遇，推荐：斯达半导、扬杰科技、富满电子、捷捷 微电、士兰微等行业细分领域龙头公司。

功率半导体解密

功率半导体是什么？

功率器件是功率电子器件的核心，特指转换并控制电力的功率半导体器件。电 力有直流电（DC）、交流电（AC）之分，有电压、电流大小和频率的区别。电 力转换包括转换一个或多个电压、电流或频率。“功率控制”指控制输入和输出 的功率大小。核心是使用最小的输入控制功率保证输出功率的大小和时延。

基本的电力转换的四种方式

1、变流器（DC/AC）

变流器把直流电转换成交流电。变流器几乎使用在所有的电力和电子产品中， 如供电电路中的电压波动整形、产生变频输出功率来控制电机转动速度，后者 在变频空调、无级变速电机中的应用很广泛，在功率消耗方面由于传统的电机 控制。

2、整流器（AC/DC）

整流器把交流电转换成直流电。有时候会用转换器这个词，但转换器更多用来 指代所有的功率转换器件。

3、DC/DC 转换器

DC/DC 转换器通过把直流电切割成电脉冲，从而控制输出电压和电流大小。一 种可替代的方法是使用变流器把直流电转换成交流电，再使用稳压器来调整电 压，最后使用整流器把交流电转回直流电。

4、变频器（AC/AC）

变频器把交流电从一个频率转换到另一个频率，有周波变频器和矩阵变频器。 也可以使用交流电功率稳压器，通过改变交流电源的相位来改变输出的交流电。

所有的转换器都有一个共同的目标，就是实现 100%的能量转换率（转换过程 中没有任何能量损失）。换句话说，一个完美的转化器在关闭的时候没有任何的 漏电，在打开的时候没有任何电压损失，在开闭转换的时候没有任何的功率损 耗。在这个领域的技术和材料的创新，都是为了提高能量转换效率。

功率半导体的六大应用场景

在任何需要节能转换和操纵电力的地方都需要功率半导体，主要包括六大大应 用场景：

1、电动汽车：

新增的功率半导体器件的性能和功率效率是电动汽车运行的关键。汽车的电气 化使所需的电力部件价值增加了 5 倍以上。元件主要用于逆变器，将非常高的 能量电流引入汽车的电动机和电池充电器。

2、可再生能源发电：

可再生能源发电也需要高功率半导体，因为可再生能源不规则，需要高的发电 效率才能实现经济可持续发展。以每兆瓦时为基础，风电场需要比传统燃煤电 站多 30 倍的功率半导体价值量。

3、工业和自动化：

使用 IGBT 的变速驱动器越来越多地取代工业应用中的传统电机，因为它们可 以显着提高能效。功率半导体对于工厂的进一步自动化也至关重要，“工业 4.0” 的革命在很大程度上取决于增加的功率和传感器半导体内容，以驱动工厂的机 器人技术。

4、储能：

可再生能源（特别是风能和太阳能）;取决于天气和气候，这固有地导致电网中 的能量波动。有效的能量存储对于向可再生能源对总发电的更高贡献的转变至 关重要，并且需要再次有效地转换电能，即功率半导体。

5、数据中心和服务器：

功率半导体在优化数据中心的能源使用方面发挥着核心作用，用于整流，电池 充电和 DC / AC 逆变。专门研究超大规模环境，本地化备用电源（所谓的“电 池架上电池”）增加了服务器机架内部功率半导体元件的使用。未来的发展，包 括氮化镓的使用和能量比例计算将继续增加数据中心中功率半导体使用的广度。

6、消费类电子产品/白色家电：

功率半导体是每款智能手机的核心;它们控制充电机制，功率输出和能效。在白 色器具中，优化的感应技术例如在烹饪用具使加热更快更均匀，同时使用更节 能。功率半导体也是“智能”白色家电的核心。

功率半导体的种类及比较

功率半导体从器件工作原理来看可以分为：二极管，晶闸管，MOSFET，以及 IGBT。

四种主要的功率半导体器件

二极管

二极管是用半导体材料(硅、硒、锗等)制成的一种电子器件。它具有单向导电性 能， 即给二极管阳极和阴极加上正向电压时，二极管导通。 当给阳极和阴极 加上反向电压时，二极管截止。 因此，二极管的导通和截止，则相当于开关的 接通与断开。

晶闸管

晶闸管设计用于在高电流和高电压下工作，并且通常用于 AC 电流到 DC 电流的整流以及 AC 电流到不同幅度或频率的整流。我们通常将晶闸管分为以下几 组：可控硅整流器（通常称为晶闸管）和栅极关断晶闸管（GTO），它们是高功 率器件，与常规晶闸管相比，可以通过门信号。

MOSFET

MOSFET 和标准双极晶体管之间的基本区别在于源极 - 漏极电流由栅极电压 控制，使其工作比需要高基极电流导通的双极晶体管更节能。 此外，它具有快 速关闭功能，允许其以高频率切换。 最后，MOSFET 不易受“热失控”的影 响，因此特别适用于家用电器，汽车和 PC 电源的电源设计。

IGBT

IGBT 将双极晶体管的某些特性与单个器件中的 MOSFET 的特性结合在一起。 IGBT 与 MOSFET 有显着差异，制造起来更具挑战性。最大的差异是在上图中 显示的 N 源极/漏极下的附加 P 衬底，其阻止反向电流流动。展品 8-9）

IGBT 器件可以处理大电流（如双极晶体管）并受电压控制（如 MOSFET），使 其适用于高能量应用，如变速箱，重型机车，大型船舶螺旋桨等。

功率半导体的性能差异比较

在实际使用中，功率半导体根据器件的实际性能差异应用于不同的场景，并且 可以选择选择分立器件和模组两种封装形式。

二极管和晶体管的性能差异：

二极管和晶体管的关键功能是相同的–控制开关的开/关功率（电）。二极管和二 极管之间的主要区别之一晶体管是二极管将交流电（AC）转换成直流电（DC） 晶体管将输入信号从低阻电路传输到高电阻电路。二极管也称为晶体二极管， 因为它是由晶体（硅或锗）。它是一个两端子设备，当正极电源端子连接到 p 型 区域，负极端子为连接到二极管的 n 区域。

晶体管具有三个区域，即发射极，集电极和基极。发射器是重掺杂，以便它可 以将重的带电粒子转移到基极。的基础晶体管尺寸更小，掺杂更轻，从而电荷 载流子容易移动从基地到集热区。集电极是晶体管的最大区域，因为它可以消 散基极-集电极结处产生的热量。总的来说，晶体管器件是现代集成电路产业的 根基，这要归功于其更全面的功能。

晶闸管/MOSFET/IGBT 的比较：

晶闸管：通过电流控制电流，频率低，

MOSFET：电压控制电压，频率高，mos 管的最大劣势是随着耐压升高，内阻 迅速增大（不是线性增大），所以高压下内阻很大，不能做大功率应用。mos 开关速度快，意味着开关损耗小（开关发热小），同样电流导通压降低，意味着 导通损耗小（还是发热小）

IGBT：电压控制电流，频率适中，在低压下 igbt 相对 mos 管在电性能和价格 上都没有优势，所以基本上看不到低压 igbt，并不是低压的造不出来，而是毫 无性价比。在 600v 以上，igbt 的优势才明显，电压越高，igbt 越有优势，电压 越低，mos 管越有优势。所以高压下 igbt 优势明显，既有高开关速度（尽管比 mos 管慢，但是开关比三极管快很多），又有三极管的大电流特性。

分立器件和模组的比较

功率半导体器件或者作为单个器件封装在单个封装中（分立器件），或者与模块 中的其他半导体器件（模块）集成。下面是两个类别的概述：

分立器件：

在典型的电源中，需要许多单个半导体器件，或“分立”。集成许多不同的组件 可能具有挑战性，每个组件都增加了系统的复杂性。但是，分立元件的成本低 于集成模块，可以轻松集成到定制系统中，并且可以在发生故障时轻松更换。

功率模块：

功率模块通常提供更好的功率密度，并且比一系列分立器件更可靠 - 因为此类 模块通常用于需要长时间高可靠性的系统，例如风力转换器，太阳能系统等。

功率半导体制造工艺

前端晶圆制造工艺

功率半导体需要在薄晶圆上制造。当电流流过半导体器件时，各层硅的厚度增 加导致饱和电压增加和开关损耗增加。这两个因素都对功率半导体器件的性能 有害，主要是因为它们导致能量损失和发热。因此，薄晶圆的制造至关重要： 它可以提高电源效率，并更好地散发元件产生的热量。

由于功率半导体需要不同的 CMOS 半导体材料和工艺;他们需要专门的晶圆厂。 这意味着功率半导体的规模对于建立具有成本效益的前端制造能力至关重要。

后端封装工艺

所谓封装是将前端操作中制造的芯片“封装”到电源组件中的过程在专用的后 端设备中进行。 功率密度是半导体元件的主要竞争特征，并且元件的热性能是 实现更高功率密度的最重要的杠杆。因此，部件的封装质量是功率部件差异化 的关键因素。

功率半导体产业链梳理

功率半导体发展历史

功率半导体最早出现在 1950 年代，1956 年美国贝尔实验室发明了晶闸管，并 在 60 年代得到广泛应用；1980 年后逐渐发展出功率各种新型晶闸管，单极性 MOSFET，双极性 MOSFET；90 年代研发出 IGBT，此后逐步出现功率模块和 集成功率器件。目前功率器件主要以 Si 基材料为主，包括 SOI 高压集成电路， 随着第三代半导体的发展，以 SiC 和 GaN 为代表的宽禁带半导体材料开始成为 功率半导体的新兴材料。

功率半导体全球市场分析

近几年全球功率半导体市场规模一直稳定在 150-200 亿美元的水平，占到全球 半导体市场规模 5%左右的比例。其中绝大多数市场被国外厂商垄断，包括英飞 凌， TI， NXP，日本瑞萨等，中国产品还有很大的替代空间，前十名厂商占 有 57%的市场份额。相对于集成电路行业， 分立器件市场集中度更低， 商业 生态壁垒不高。

功率半导体市场中，占比最大的企业是 infineon，19%；按照产品种类来划分， 最重要的产品是 mosfet 和 IGBT。其他产品，BJT，晶闸管以及二极管等市场 非常分散且价值量较低。

从最主要的 IGBT 和 MOSFET 市场来看，Infineon 分别以 27%和 28%的市占 率位居全球第一的位置。其他公司，包括三菱电机，富士电机，Renesas 和 ST 也占据了较高的市场份额。不同于二极管市场和晶体管市场的高度分散化， IGBT 和 MOSFET 市场由于其技术门槛更高，具备更高的市场集中度。

根据 IHS 资料，2016 年 MOSFET 占晶体管总市场的 55％，其次是 IGBT 和 BJT 的 30％和 15％的份额。 但是，IGBT 市场将在 2016-21F 年经历更强劲的 增长，复合年增长率为 8％。 主要驱动力来自工业和汽车领域，它们分别得益 于工厂自动化和汽车电气化。对于 MOSFET，整个应用的需求和增长速度之间 更加平衡预计在2016-21F年复合年增长率为3％，这主要是由工业部门推动的。

功率半导体下游需求分析

电动汽车

功率半导体是电动汽车运行的关键，其性能和功率效率。普通传统汽车的半导 体价值量约为 340 美元，主要产品是微控制器（78 美元），传感器（44 美元） 和功率半导体（71 美元）。通常电气化意味着功率半导体内容的价值在传统汽 车和电动汽车之间增加了五倍多。

在传统汽车中：功率半导体仅限于空调系统以及汽车的各种控制和执行器。这 意味着相对较小的部件和较小的成本。在电动汽车中，主要功率半导体元件变 为：为汽车的高扭矩电动机供电所需的转换器，用于降低电池电压的 DC / DC 转换器，用于电池充电器的附加类似组件，特别高增压要求。这些组件的质量 和性能是决定汽车性能的主要因素（更高的扭矩需要更强的转换器）和功率效 率（更好的转换器和充电器可带来更高效，更快速的充电和更好的范围）。

可再生能源发电

电场需要比传统燃煤电站多 30 倍的功率半导体。在风力涡轮机中，功率半导体 在能量的产生，转换和运输中起着至关重要的作用。风力涡轮机中的功率半导 体的质量和可靠性要求特别严格，在恶劣环境中操作时，部件暴露于日常活动 的大波动（特别是这适用于暴露于盐和湿度的海上涡轮机）。 同样，太阳能 发电和转换也需要整个系统的功率半导体。太阳能系统中的功率半导体需要高 效，因为需要最小化开关损耗，而组件的可靠性和耐用性对系统的性能也是至 关重要的。

工业和自动化

使用 IGBT 的变速驱动器越来越多地取代工业应用中的传统电机，因为它们可 以显着提高能效。变速驱动器本质上是“节流阀”，可以精确控制工业电机，这 是当今最大的电力用户。目前部署的大多数工业电机以固定速度转动，并且只 能通过“制动”来减速，从而导致摩擦并因此导致效率损失。变速驱动器可以 更好地匹配扭矩和旋转与负载要求，这样可以节省约 20-30％的能源消耗，目 前大多数工业电机仍由传统电机供电。

储能

可再生能源（特别是风能和太阳能）; 取决于天气和气候，其固有地引起与电 网运行不直接相关的能量波动。 因此，高效的能量储存对于向可再生能源对总 发电的更高贡献的转变至关重要。 能量存储需要再次供电：电池充电器，逆变 器，用电池为电网供电。

数据中心和服务器

数据中心的用电量非常高，是其运营成本的重要因素。谷歌在其数据中心使用 足够的能源来为 20 万户家庭供电。功率半导体在优化数据中心的能效方面发挥 着核心作用，从而降低了运营成本。在数据中心，功率半导体（IGBT 和 MOSFET） 用于整流，电池充电和 DC / AC 反相。

特别是在超大规模环境中（即谷歌和 Facebook 等人使用的数据中心），本地化 电源（所谓的“电池架上电池”）用于备用电源需求，而不是使用集中式 UPS， 这需要更多的功率半导体内容。根据微软的说法，“架空式电池”的使用将数据 中心的占地面积减少了约 25％（不再需要建造一个独立的房间，容纳巨大的 UPS 电池），并将电源使用效率提高多达 15％。此外，它允许数据中心通过服 务器机架中的计算和存储自动扩展电池备份容量。

消费电子/家电

功率半导体是每款智能手机的核心; 它们控制充电机制，功率输出和能效。 在 白色器具中，优化的感应技术例如在 烹饪用具使加热更快更均匀，同时使用更 节能。 功率半导体也是“智能”白色家电的核心。

全球功率半导体企业一览

从经营规模和利润水平来看，国内功率半导体企业和国外龙头企业仍然有明显 的差距。国际龙头 Infineon2018 年营业收入达到 96.7 亿美元，而国内最大的 功率半导体企业士兰微 2018 年营业收入仅为 4.3 亿美元。同时，国内大部分功 率半导体企业的盈利能力也明显低于国外同行，仅有斯达半导，士兰微，扬杰 科技的盈利能力接近国外竞争对手。而从产品类型来看，国外龙头企业产品线 更加丰富同时高价值量的产品收入占比也更高。但是，随着行业的长期景气来 临，我们认为国产功率半导体的持续增长趋势明确，替代空间巨大。

国际龙头功率半导体企业

Infineon

英飞凌科技公司于 1999 年在德国慕尼黑正式成立，是全球领先的半导体公司 之一。公司前身为西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立，2000 年上市。 公司作为国际半导体产业创新的领导者，为有线和无线通信、汽车及工业电子、 内存、计算机安全以及芯片卡市场提供先进的半导体产品及完整的系统解决方 案。

作为功率半导体领导者，英飞凌是市场上唯一一家提供覆盖硅、碳化硅和氮化 镓等材料的全系列功率产品的公司，拥有高性价比的第七代 CoolMOS™、基于 第三代宽禁带半导体的高性能 CoolSiC™与 CoolGaN™、以及支持更高频率应 用的第六代 OptiMOS™等丰富产品组合，从芯片技术层面提升电源效率。

Rohm

罗姆（Rohm）半导体集团是全球最知名的半导体厂商之一，公司于 1958 年作 为小电子零部件生产商起家，于 1967 年和 1969 年逐步进入了晶体管、二极管 领域和 IC 等半导体领域。公司产品涉及多个领域，其中包括 IC、分立元器件、 光学元器件、无源元件、模块、半导体应用产品及医疗器具。

公司的重点业务之一为功率半导体，目前提供 MOSFET、IGBT、FRD 等分立 元件及栅极驱动 IC 等大量功率半导体器件。为满足更广泛用途需求，公司增加 SiC 产品开拓耐高压器件市场。

On SEMI

On Semiconductor Corporation 安森美半导体创立于 1999 年。该公司及其子 公司从事节能电子驱动创新业务。公司的系列产品包括电源和信号管理、逻辑、 离散和定制设备，包括汽车，通信，计算机，消费，工业，LED 照明，医疗， 军事飞机，航空航天，智能电网与电源的应用。公司设计，制造和销售先进的 电子系统和广泛的半导体元件，以解决设计组合的需要。

公司的电源管理半导体元件对不同的电子设备进行控制，转换，保护和监控电 源。公司的定制的 ASIC，DSP，因其混合信号和先进的逻辑能力，成为许多汽 车，医疗设备，军事飞机，航空航天，消费和工业领域的独特产品。公司的数 据管理半导体组件提供高性能的时钟管理和数据流管理，精密的计算和通信系 统。公司的标准半导体元件作为基础组件存在于几乎所有类型的电子设备。其 产品应用包括便携式电子产品，电脑，游戏机，服务器，汽车和工业控制系统，LED 照明，电源，网络和电信设备和自动化测试设备。

ST

意法半导体（ST）集团于 1987 年成立，是由意大利的 SGS 微电子公司和法国 Thomson 半导体公司合并而成。1998 年 5 月，SGS-汤姆森半导体公司将公司 名称改为意法半导体有限公司。意法半导体是世界最大的半导体公司之一、领 先的集成设备制造商，为智能驾驶，智能工厂，智慧家居与城市和智能产品提 供关键解决方案。

公司拥有丰富的芯片制造工艺，包括先进的 FD-SOI（全耗尽绝缘体上硅）、 CMOS（互补金属氧化物半导体）、差异化影像技术、RF-SOI (射频绝缘层上硅)、 Bi-CMOS、BCD (Bipolar, CMOS, DMOS)，Silicon Carbide（碳化硅）、 VIPower 和 MEMS 技术，在全球建立了巨大的前后工序制造网络。

Vishay

Vishay Intertechnology, Inc.是一家分立半导体和无源元件的全球领先的制造商 和供应商。威世成立于 1962 年，公司开始以箔电阻及箔电阻应变计作为其最 初产品系列开展经营。1985 年，Vishay 开始了一系列战略收购以使自己成为可 提供广泛电子元件的制造商。

公司收购的分立电子元件顶级厂商包括达勒(Dale)、思芬尼（Sfernice）、迪劳 瑞(Draloric)、思碧(Sprague)、威趋蒙(Vitramon)、硅尼克斯(Siliconix)、通用半 导体(General Semiconductor)、BC 元件（BCcomponents）、贝士拉革 (Beyschlag)、国际整流器（International Rectifier）的某些分立半导体与模块。 威世品牌的产品代表了包括分立半导体、无源元件、集成模块、应力感应器和 传感器等多种相互不依赖产品的集合。

Vishay 生产多种分立半导体器件。这些产品通常执行单一功能，如开关、放大、 整流或传输电信号。此外，Vishay 还生产某些 IC，这些 IC 在单个芯片上结合 了多个器件的功能，同时，还生产在一个封装内包含多个器件的模块。Vishay 半导体产品包括 MOSFET（低压、中压和高压）、IC（功率和模拟）、各种二极 管和整流器，以及多种不同种类的光电器件。

国内功率半导体企业

士兰微

公司前身为杭州士兰电子有限公司，于 1997 年 9 月 25 日成立。公司于 2003 年在上海证券交易所上市。公司坐落于杭州高新技术产业开发区。公司经营范 围是：电子元器件、电子零部件及其他电子产品设计、制造、销售；机电产品 进出口。主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED（发光二极管）产品 等三大类。经过将近二十年的发展，公司已经从一家纯芯片设计公司发展成为 目前国内为数不多的以 IDM 模式（设计与制造一体化）为主要发展模式的综合 型半导体产品公司。

士兰微营收与净利润大体呈现增长趋势，增加速率有所放缓。根据公司公布的 各年年报数据，士兰微在 2018 年营业收入 30.26 亿元，复合增长率为 10.36%， 归属于上市公司股东的净利润 1.7 亿美元，年复合增长率 0.58%。

分立器件占比较较高。按照产品进行划分，分立器件的销售收入最高，2018 年 达到 14.75 亿美元，同比增幅 28.6%，近四年来均超过 40%；集成电路的销售 收入第二，数量上增加，比重上逐年略有下降。分立器件产品中，快恢复管、 MOS 管、IGBT、PIM 模块等产品增长较快。集成电路产品中，LED 照明驱动 电路、IPM 功率模块、MCU 电路、数字音视频电路、MEMS 传感器等产品的 出货量保持较快增长。

士兰微 19 年业绩预减。公司预计 2019 年年度实现归属于上市公司股东的净利 润与上年同期相比，将减少 1.19 亿元到 1.53 亿元，同比减少 70%到 90%；预 计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，将减少 1.39 亿元到 1.73 亿元，同比减少 154%到 193%。

业绩下降的主要原因是受全球半导体行业增速放缓、产品研发和生产投入增加 等因素的影响。具体原因是：1.子公司杭州士兰集成电路有限公司部分境外客 户订单数量减少；2.子公司杭州士兰集昕微电子有限公司 8 吋芯片生产线仍处 于特色工艺平台的建设阶段，且调整了生产线上产品的结构，导致亏损加大； 3. 子公司杭州士兰明芯科技有限公司发光二级管芯片价格较上年同期下降了 20-30%，且加大了研发投入；4. 参股公司厦门士兰集科微电子有限公司、厦 门士兰明镓化合物半导体有限公司加快推进项目建设，管理费增加。

扬杰科技

扬杰科技公司于 2006 年成立，2014 年创业板上市。公司集研发、生产、销售 于一体，专业致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等高端领 域的产业发展。公司主营产品为各类电力电子器件芯片、功率二极管、整流桥、 大功率模块、DFN/QFN 产品、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS 等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。

扬杰科技营收大体增加，净利润 18 年有所下降。营收方面，2018 年公司营收 为 18.53 亿元，同比增速分别为 26.01%；净利润方面，2018 年净利润为 1.87 亿元，同比增加率为-29.70%。2018 年系公司理财产品减值、产能利用率有所 下滑的影响，公司整体归母净利润有所下降。

半导体器件是其最大的收入来源，公司毛利润较高。从产品分类来看，公司 2018 年半导体器件销售收入为 14.35 亿元，占营业收入比例为 9.26%，鉴于下游应 用的稳定增长，其为公司的主营业务且比例基本维持在 80%左右。公司的毛利 润较为稳定，体现出公司 IDM 模式各环节成本把控的优势。

扬杰科技公司研发费用持续增加。2016 年、2017 年、2018 年研发费用分别为 0.50 亿元、0.72 亿元、0.96 亿元，研发费用率分别为 4.19%、4.92%、5.20%。

捷捷微电

公司成立于 1995 年，以晶闸管起家，于 2017 年在创业板上市。公司专业从事 功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售。主要产品为各类电力电子 器件和芯片。主要应用于家用电器、漏电断路器等民用领域，无功补偿装置、 电力模块等工业领域，及通讯网络、IT 产品、汽车电子等防雷击和防静电保护 领域，保证工业发展和居民生活中电能使用及转换的有效性、稳定性和可控性， 并在汽车电子、网络通讯等新兴电子产品中保护昂贵电路，提高产品的安全性。 从 1999 年成功研制并销售可控硅芯片至今，已经成为国内第二大晶闸管供应 商。

公司营收和归母净利润均实现较快增长。在过去几年，2016 年，2017 年和 2018 年分别实现营业收入3.32亿元，4.31亿元和5.37亿元，同比增长率分别37.76%， 29.82%和 24.59%；2016 年，2017 年和 2018 年分别实现净利润 1.16 亿元， 1.44 亿元和 1.66 亿元，同比增长率为 43.21%，24.14%和 15.28%。

公司毛利率、净利率维持同业较高水平。公司具备芯片完整的研发体系，具有 设计、制造以及后道封装、检测能力，成本控制能力较强。2018 年公司毛利率 因为 IPO 募投生产线建设项目投产略有下降。

公司研发费用稳健增长。近几年来，公司核心研发团队稳定，研发能力优秀。 公司研发费用持续增长，2016 年至 2018 年研发费用分别为 0.18 亿元、0.21 亿元、0.26 万亿元，占总收入的比重分别为 5.4%、4.86%和 4.85%。

华微电子

公司前身吉林市半导体器件厂成立于 1999 年，2001 年在上海证券交易所挂牌 上市。公司为国内功率半导体行业的龙头企业。公司主要从事功率半导体器件 的设计、芯片加工、封装及销售业务,产品主要服务于家电、绿色照明、计算机 及通讯、汽车电子四大领域。公司现已成为中国最大的半导体分立器件制造基 地之一。

公司营收近些年较平稳，19 年营收预计减少。在 2018 年公司实现营收 17.09 亿元，同比增长 4.55%，实现归属母公司股东的净利润 1.06 亿元，同比增加 11.76%。公司业绩预计减少 4,200.66 万元到 7,300.66 万元，同比减少 39.63% 到 68.87%。减少的主要原因是市场竞争加剧，公司应对外部市场形势，为争取 市场的份额，采取了销售价格及销售产品结构调整策略，产品获利能力降低。

公司毛利率与净利率较为平稳，半导体器件是其主要收入来源。2016 年-2018 年，公司毛利率分别为 19.59%，20.70%和 22.72%；2016 年到 2018 年，公 司净利率分别为 2.64%，5.80%和 6.26%。半导体器件是公司的主营业务，近 年来均占营业收入的 90%以上。

华微电子研发费用略有增长。具体来看，近三年来，公司研发费用增速不明显， 从 2016 年到 2018 年公司研发费用分别为 0.85 亿元、0.97 亿元、1.01 亿元， 相应的研发费用率分别为 6.06%、5.95%、5.92%。随着营业收入的逐年上升， 研发费用的占比略有下降。

斯达半导

公司成立于 2005 年 4 月，是一家专业从事功率半导体芯片和模块尤其是 IGBT 芯片和模块研发、生产和销售服务的国家级高新技术企业，注册资金 1.2 亿元。 公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等等。 公司成功研发出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 IGBT 模块，实现了进口替代。 其中 IGBT 模块产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V～3300V，电流等级涵盖 10A～3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏 /风力发电、SVG、白色家电等领域。

营收增速加快，正在进入加速发展阶段。公司的主营业务收入保持稳步增长的 趋势。公司营业收入的增长不仅直接导致净利润增长，而且形成规模化效应， 促使公司净利率逐年上升。

公司毛利率与净利率平稳增长，IGBT 是其主要收入来源。公司主营业务收入 占营业收入的比例均在 99%以上，主营业务突出，其他业务收入较小。公司主 营业务收入主要来自于 IGBT 模块的销售。IGBT 模块的销售收入占主营业务 收入的比例均在 98%以上，其中 1200V IGBT 模块的销售收入占主营业务收 入的比例在 70%以上，是公司的主要产品。其他产品包括 MOSFET 模块、整 流及快恢复二极管模块等。

公司研发费用平稳增长。近几年，公司研发费用呈现平稳增长趋势，从 2016 年的0.29亿元增加到2017年的0.49亿元，相应的研发费用率为9.53%、8.77%、 7.26%。公司研发费用营收占比相较于行业的平均水平较高。

富满电子

公司于 2001 年在广东省深圳市成立，于 2017 年在深交所上市。公司目前的主 营业务为高性能模拟及数模混合集成电路的设计研发、封装、测试和销售。主 要产品包括电源管理、LED 控制及驱动、MOSFET、MCU、非易失性存储器、 RFID、射频前端以及各类 ASIC 等芯片，产品广泛应用于个人、家庭、汽车等 各类终端电子产品之中。

近年公司营收增长，19 年预计净利润下降。2016 年-2018 年公司实现营业总 收入分别为 3.30 亿元，4.40 亿元，4.97 亿元，同比增长 20.65%、33.40%， 12.95%。2018 年公司归母净利润达 0.54 亿元，同比增长为-7.90%，预计 19 年公司归母净利润在 0.32-0.38 亿元，比上年同期下降 40.94%-29.87%。利润 下降主要是因为受全球经济走势疲软、中美贸易摩擦等不利因素影响，电子元 器件产品市场价格整体下滑，导致公司产品毛利有所下降。

公司毛利率与净利率基本平稳，19 年下半年较上半年有所改善。具体来看，毛 利润保持在 30%左右，净利率保持在 10%左右。19 年上半年毛利下降后，公 司积极开发新品，毛利率逐渐企稳回升，2019 年度下半年毛利率及净利润较 2019 年上半年及 2018 年下半年均有所提升。

公司研发费用投入继续增加。公司研发费用从 2014 年的 0.20 亿元增加到 2018 年的 0.45 亿元，相应的研发费用率从 7.80%增加到 9.06%。公司研发费用的营 收占比逐渐增加表明了公司未来研发布局的积极。

（报告来源：国信证券）

明天会震荡吗？

今天市场仍然反弹，沪深两市成交8857.94亿.涨停181家，跌停29家。沪市上涨14.53点，涨幅0.51%，收于2890.49点，深市上涨116.91点，涨幅1.1%，收于10728.46点。创业板指上涨26.38点，涨幅1.31%,收于2042.18点，科创板方面，几乎涨跌参半。板块上，病毒防治，乡村振兴，玉米，农业种植，农林牧渔等涨幅居前，跌幅榜方面，超级真菌，口罩，医疗改革，生物医药等跌幅居前。个股方面，病毒防治的兴源环境三连板，环保的神雾环保4天3板，病毒防治的嘉麟杰4连板，卫星导航的华力创通4连板，芯片的深康佳A7天6板，在线教育的南方传媒3连板，病毒防治的道恩股份6连板，江苏吴中9天8板，在线教育的出版传媒7天6板，世纪天鸿6连板，三五互联8连板，在线办公的会畅通迅8天7板，病毒防治的泰达股份10天9板，博腾股份6连板，在线教育的方直科技6连板，舒泰神6天5板，特斯拉的秀强股份5连板，奥特佳5连板。资金流方面，沪股通北向资金净流入35.73亿，深股通北向资金净流出4.72亿。融资融券额方面，沪深两市上周五成交10359亿。中长线继续看好。

医疗信息化深度研究

1、HIS 渗透率渐趋饱和，CIS 建设正当时

1.1、医疗 IT 建设三部曲：HIS、CIS、GMIS

医疗信息化建设具体分为三个阶段：即医院管理信息化（HIS）阶段，医院临床 医疗管理信息化（CIS）阶段和区域医疗卫生服务（GMIS）阶段。

1） 医院管理信息化（HIS）阶段

以收费为中心，实现医院非医疗业务的信息化管理，具体包括门急诊系统、住院 系统、药事系统、财务及物流系统和其他辅助系统。其中门急诊系统实现了利用 计算机网络对收费、挂号、分诊等工作流程进行信息化管理，有助于提升医院日 常事务的经营效率并为实现医疗业务的信息化管理奠定基础。

2） 医院临床医疗管理信息化（CIS）阶段

以患者为中心，聚焦医生临床诊疗行为，进而实现对手术、诊疗等医院核心医疗 业务的信息化管理，具体包括医生护士工作站、电子病历系统（EMR）、实验室信 息管理系统（LIS） 、放射科信息管理系统（RIS）和影像归档的通信系统（PACS） 等子系统。其中电子病历系统（EMR）是 CIS 阶段的重点建设项目，是指用电子设 备保存、管理、传输和重现病人的医疗记录，完成电子化汇总，从而取代手写纸 张病历。此外影像归档的通信系统（PACS）具有一定的辅助诊断功能，有助于提 升医生工作效率。

3） 区域医疗卫生服务（GMIS）阶段

以居民电子健康档案为核心，实现医疗机构、卫生主管部门、保险机构、家庭等 多渠道信息的互通互联，消除单个机构的信息孤岛，实现资源共享、优化。GMIS 建设的前提是医院内部 HIS、CIS 系统建设已经有一定的基础，具体包括双向转诊、 分级诊疗、居民电子健康档案等子系统。其中居民电子健康档案旨在构建居民在 医疗卫生服务、健康体检和疾病调查等活动中具有保存备查价值的电子化历史记 录，以减少物理资源的消耗，实现医疗机构、患者、卫生管理部门之间的信息共 享。持续、动态更新的电子健康档案有助于医疗机构、卫生主管部门实时掌握居 民的健康信息，并针对高危人群实施有效的防治措施。当发生意外时，可通过电 子健康档案迅速查询病人过往的健康情况，从而采取及时正确的急救措施，挽救 病人生命。未来随着大数据、人工智能技术的应用，医疗信息化会朝着更加智能 化的方向发展。

1.2、CIS 建设快速发展，GMIS 建设日益起步

当前我国医疗信息化建设处于医院临床医疗管理信息化（CIS）阶段，但 HIS 增 量空间仍较大。

我国上一轮 HIS 建设热潮兴起于 2010 年，当前 HIS 系统渗透率较高，三级医院基 本达到 HIS 全覆盖,二级及以下也基本达到 80%覆盖。而 HIS 系统的更新周期为 10年左右，由于早期开发应用的 HIS 存在操作繁琐、非标准化的问题，目前处于传 统 HIS 系统升级换代的新周期。此外，客户关系管理、制剂管理、静脉配液管理 等 HIS 子系统渗透率仍不足 30%，未来渗透率有望得到提升。

CIS 系统建设正当时。大型医院已完成部分 CIS 系统建设，开始向 CIS 系统建设 中更深入的应用（如手术室、重症加强护理病房（ICU））延伸。CIS 系统在我国 医疗机构特别是小型医疗机构的渗透率仍处于较低水平，电子病历系统（EMR）、 医学图像管理系统（PACS）、 检验信息系统(LIS)等 CIS 核心产品仍存在 20-40%的 渗透空间。CIS 系统的成熟发展是未来进入区域医疗卫生服务（GMIS）阶段先决 条件，驱动性因素明确。

GMIS 建设处于起步阶段。随着我国分级诊疗的推进和医联体/医共体的建设，少 数地区/集团目前正在进行 GMIS 系统的建设。自 2013 年起，国家卫生计生委统 计信息中心共计开展 6 期医疗健康信息互联互通标准化成熟度测评项目工作。 2017 年 8 月国家卫生计生委统计信息中心印发《国家医疗健康信息区域（医院） 信息互联互通标准化成熟度测评方案（2017 年版）》，明确将区域（医院）信息互 联互通标准化成熟度划分为五级七等：一级、二级、三级、四级乙等、四级甲等、 五级乙等、五级甲等，并提出了相应的分级要求。区域信息互联互通标准化成熟 度测评分为实验室测试和项目应用评价两个环节，实验室测试从数据集、共享文 档、交互服务等方面验证区域/医院信息互联互通标准化成熟度与国家卫生行业标 准的符合性，项目应用评价从数据资源标准化建设、互联互通标准化建设、基础 设施建设和互联互通应用效果四大维度对区域/医院信息互联互通实际应用效果 进行评价。2018 年最新测评数据显示，共有 48 个县级及以上行政区域获得了相 应评级。GMIS 建设仍处于较低水平，未来提升空间较大。

2、需求正旺，医疗信息化行业景气度走势明确

2.1、利好政策加速释放，行业景气度持续向上

医疗信息化近年成为国家政策推进的重点。2017 年以来，针对医疗信息化的利好 政策进入提速期，具体发展目标和建设要求逐步细化，2020 年成为医疗信息化建 设的重要节点。

在电子病历建设方面，2018 年 12 月，国家卫生健康委员会《关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）及评价标准（试行）的通知》提出：到 2019 年，所有三级医院电子病历系统应用水平要达到分级评价 3 级以上；到 2020 年，所有三级医院要达到分级评价 4 级以上，二级医院要达到分级评价 3 级以上。

在医院信息互联互通建设方面， 2017 年 1 月，国家卫计委发布的《“十三五”全 国人口健康信息化发展规划》指出：到 2020 年，基本建成统一权威、互联互通的 人口健康信息平台，实现与人口、法人、空间地理等基础数据资源跨部门、跨区 域共享。2019 年 5 月，国家卫健委《关于开展城市医疗联合体建设试点工作的通 知》明确要求：到 2020 年，100 个试点城市的医联体网格化布局应取得明显成效， 在区域内形成有序的分级诊疗就医秩序，提升区域医疗卫生服务能力。

二级及以上医院信息化建设细则出台。2018 年 4 月，国家卫健委发布《全国医院 信息化建设标准与规范（试行）》， 针对二级医院、三级乙等医院和三级甲等医院 的临床业务、医院管理等工作，从业务应用、信息平台、基础设施、安全防护、 新兴技术五大方面规范了医院信息化建设的主要内容和要求。该《规范》的发布 标志着医院信息化建设标准在国家层面构建起了一个完整的体系框架，为二级及 以上医院信息化建设指明了发展方向，同时对二级以下医院信息化具有示范和借 鉴意义。

2.2、EMR 建设要求明确，掘金百亿增量市场

电子病历（EMR）信息化作为 CIS 的重点，建设要求渐明。自 2013 年以来，国家 有关部门陆续发布一系列与电子病历建设相关的规范与标准。2018 年 12 月，国 家卫健委印发《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）》和《电子病历 系统应用水平分级评价标准（试行）》，明确提出要组织有关医疗机构持续推进电 子病历信息化建设及电子病历系统功能应用水平分级评价，到 2020 年，所有三级 医院要达到分级评价 4 级以上，二级医院要达到分级评价 3 级以上。

目前我国电子病历整体水平偏低，未来两年对应百亿市场增量。根据国家卫生健 康委医政医管局副局长焦雅辉在 2019 中华医院信息网络大会（2019 CHINC）上的 发言可知，2018 年全国共有 4239 家二级医院和 1695 家三级医院参与电子病历应 用水平分级评估。其中二级医院平均等级为 1.35 级，而政策要求二级医院要达到 分级评价 3 级以上，三级医院平均评级为 2.81 级，而政策要求所有三级医院要达 到分级评价 4 级以上。不论是三级医院还是二级医院，电子病历水平远没有达到 政策要求水平，市场空间潜力仍大。结合卫健委最新数据显示，截至 2018 年底我国共有 2548 家三级医院，9017 家二级医院。若以 2018 年底为起点，仅以未参 与评级医院数量为依据，假设三级医院电子病历项目金额大约为 500 万，二级医 院大约为 300 万。可以保守地估算出三级医院电子病历市场增量为 43 亿，二级 医院市场增量为 143 亿，二者合计约 186 亿。

2.3、医联体模式加速推进，落地建设风潮将至

医联体建设模式明晰，进入加速推进期。医疗联合体（简称医联体）在我国很早 就有探索， 2010 年上海卫生部印发的《关于本市区域医疗联合体试点工作指导 意见》文件中提出，医联体指的是整合区域内医疗资源，从而形成互助、共享的 医疗组织系统，其目的是实现区域内医疗机构间的双向转诊、分级诊疗和优质医 疗资源的下沉，解决群众的看病难、看病烦的问题。2017 年 4 月，办公厅 正式出台《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》，明确医联体分为四种组 织模式：城市医疗集团、县域医疗共同体、跨区域专科联盟和远程医疗协作网， 从顶层设计上完善了对医联体建设的分类。1）城市医疗集团是地级及以上城市开 展医联体建设的主要模式，由三级医院等牵头，联合区域内其他医疗服务机构形 成资源信息共享、分工协作的管理模式。2)县域医疗共同体是县级及以下城市和 农村开展医联体建设的主要模式，由县级医院牵头，联合区域内乡镇卫生院、村 卫生室等医疗机构形成的县乡一体化管理模式。3）跨区域专科联盟是不同区域医 疗机构之间以专科协作为纽带形成的联合体。4）远程医疗协作网是指二级、三级 等医院面向偏远、欠发达地区医疗机构的远程医疗服务网络。这四种医联体组织 模式相互配合、渗透，有利于优化医疗资源结构，提升基层医疗服务能力。

根据国家卫健委官网数据，截至 2018 年底，全国所有省份均出台医联体建设发展 规划，所有三级公立医院都参与了医联体建设。共组建城市医疗集团 1860 个，县 域医疗共同体 3129 个，跨区域专科联盟 2428 个，面向边远贫困地区的远程医疗 协作网 5682 个，医联体建设取得阶段性成果。其中，江苏、湖南、山东、浙江、 四川、福建、广东等省份的医联体建设走在全国前列，已建成的医联体均超过 300 个。因此，全国共有医联体 13099 个。结合已有医联体信息化建设项目中标情况， 假设每个医联体信息化建设支出平均 200 万元，对应全国医联体信息化增量市场 大约 260 亿。尽管部分医联体项目已经建设完毕，但随着每年医联体建设数量的 增加，未来信息化需求仍会保持旺盛。

2.4、互联网医疗政策暖风频吹，潜力巨大

政策暖风频吹，互联网医疗服务首次纳入医保。2019 年 8 月，国家医疗保障局发 布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，首次将符 合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围。可纳入医保支付范围的“互联 网+”医疗服务分为两种情况：1）由定点医疗机构提供、与医保支付范围内的线 下医疗服务内容相同、执行相应公立医疗机构收费价格的“互联网＋”医疗服务。 2）执行政府调节价格、并由各省级医疗保障部门按照规定综合考虑后确定纳入医 保支付范围的全新内容的“互联网＋”医疗服务。医保支付一直被认为是制约互 联网医疗发展的一个瓶颈，该《指导意见》明确了对符合条件的“互联网+”医疗 服务，按照线上线下公平的原则配套医保支付政策，这对实现优质医疗资源的跨 区域流动、促进线上线下医疗市场协调发展意义重大。

受政策催化、医疗资源分配不均等现实因素影响，未来互联网医疗市场景气度将 不断提升。据中国产业信息网数据，2011 年中国互联网医疗市场规模为仅为 50.6 亿元，到 2018 年这一规模达到 491.5 亿元。自 2013 年起，互联网医疗市场规模 增速逐年提升，2011 年至 2018 年期间年复合增长率高达 38.4%。中国产业信息网 预测，到 2020 年该市场规模将达 900 亿元。

3、行业集中度有望提升，互联网医疗成新兴战场

3.1、中游厂商居产业链核心，开拓新型盈利模式

国内上市的医疗信息化公司位于产业链中游。医疗信息化产业链上游为软件系统 开发资源、计算机硬件零配件生产厂商，中游为医疗软件服务供应商、计算机硬 件供应商和通用软件供应商，下游为各级医院、疾病防治机构、卫生主管部门等 客户。国内上市的医疗信息化公司均位于产业链中游，为下游医院、卫生主管部 门等客户提供软硬件产品和技术服务。

中游厂商普遍以项目制收费为主，未来有望开拓大数据变现模式。由于医疗卫生 信息化产品和服务的定制化程度较高，医院、区域卫生主管部门往往采用招标的 方式进行采购，因此目前国内医疗卫生信息化厂商主要以项目制收费为主，议价 能力普遍不强。对居民健康档案等数据的掌握是实现未来拓宽盈利模式的基础。 在前期医院、区域卫生信息化建设过程中，医疗信息化企业作为产品和服务的提 供商能够汇总大量医院信息并积累丰富的居民健康数据，在对各项大数据的分析 的基础上，有望实现面向商业保险公司、药企及居民个人的新型变现模式。

3.2、内生外延完善产品布局，行业集中度有望提升

中国医疗信息化企业辐射半径有限，当前市场集中度远低于美国。根据 IDC《中 国医疗 IT 解决方案市场份额，2017：新兴技术厂商快速进步》 ，2017 年我国医疗 信息化行业市场份额前三甲为东软集团、卫宁健康、创业慧康，分别占据 13.9%、 9.3%、5.7%的市场份额，共计 28.9%，显示出较低的市场集中度。相比之下，美 国医疗信息化市场集中度较高。医疗 IT 数据研究公司 KLAS 以 5477 家急病护理 医院为样本，统计出 2018 年美国三大医疗 IT 巨头 EPIC、Cerner、Meditech 分别 占据美国医疗信息化行业 28%、26%、16%的市场份额，共计 70%。其中 EPIC 和 Cerner 合计占据 54%的市场份额，与我国前十大企业所占据的市场份额相当。我 国医疗信息化企业存在一定业务辐射半径是导致行业集中度低的主要原因。尽管 小型厂商在产品、研发能力上不如上市龙头企业，但在售后和维保阶段具备快速 响应的优势，因此能获得当地医院的青睐，各家公司业务覆盖范围存在明显的区 域性特征，如卫宁健康在华东和华北地区收入合计占比高达 88%，创业慧康在华 东地区收入占比将近一半。

未来我国医疗信息化行业市场集中度有望提升。未来我国医疗信息化行业集中度 有望提升的原因主要来自三个方面：1）过去几年，行业内龙头公司不断通过兼并 收购完善产品线布局，市场份额进一步提升。如卫宁健康自 2014 年起发生并购事 件 16 起，创业慧康自 2015 年发生 11 起并购事件。2）国家政策对医疗信息化建 设要求越来越高，小型厂商因研发水平受限将被逐步淘汰。3）未来医院将加大在 大数据、人工智能领域的投入，利好综合研发能力强、产品线丰富的龙头公司。

3.3、互联网医疗驶入快车道，多方入局激战正酣

近年来，国家陆续颁布多项利好政策，互联网医疗发展路径逐渐清晰，不断延伸 传统医疗信息化发展边界。以平安好医生为代表的互联网创业公司、以 BAT 为代 表的大型互联网公司、和以卫宁健康为代表的传统医疗 IT 企业相继布局互联网医 疗新业态，重构医疗信息化商业逻辑。

平安好医生月活用户数大幅领先，在互联网创业公司阵营一骑绝尘。平安好医生 是国内领先的一站式医疗健康生态平台，2018 年 5 月在港交所挂牌上市。公司将 线上线下医疗资源相结合，使得个人及企业用户通过多种方式与医生网络对接， 向用户提供一站式全流程健康医疗服务。线上流量入口即“平安好医生”健康服 务平台，为用户提供涵盖全天候的健康管理、在线咨询、转诊、挂号、住院安排、 第二诊疗意见等在线服务；线下医疗健康服务网络中与各私人诊所、医院、健康 商户、药房及体检中心等合作，为用户提供线下看病就医、药房购药、运动健身、 中医理疗等各项服务，打造完整的健康生态服务体系。借助控股股东及战略合作 伙伴平安集团的庞大客户群与分销网络优势，平安好医生在线健康咨询服务平台 已发展成全球规模最大的互联网医疗健康平台，在国内的在线医疗诊疗服务中排 名第一，2019 年月活跃用户数（MAU）达到 1652.7 万人，锁定了该领域的大部 分流量，大幅领先同类互联网医疗平台。

目前，平安好医生已形成四大业务板块：家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、 健康管理及健康互动。

家庭医生服务业务：主要通过自由医生团队及外部合作医生，提供诊断诊疗服务。 截至 2019 年 6 月 30 日，平安好医生自由医疗团队达 1193 人，签约外部合作医生 （均为三级甲等医院副主任医师及以上职称）5324 名，合作医院数量超过 3000 家，合作线下药店超过 3.2 万家，云网络覆盖 200 余个城市。同时，平安好医生 自主研发智能辅助诊疗系统和 AI 助手，帮助医生进行一些重复、机械化的服务流 程并辅助诊疗，用户满意度达到 98%，在大幅提升医疗服务效率和诊断精度的同 时进一步改善了用户体验。

消费型医疗业务：公司与多家医疗健康服务供应商合作，为个人及企业用户提供 涵盖体检、医美、口腔及基因检测等非诊疗类健康服务, 并基于用户的检查结果 和电子档案提供报告解读、线下复检等增值服务。营收贡献主要来自于标准化服 务收入及后续增值服务收入。2019 年上半年，由于企业客户团体服务业务收入的 上升及售后服务力度的加大使得该业务收入同比增长 56.2%。

健康商城业务：是平安好医生的主要收入来源，公司提供药品、健身产品及护理 品销售等电商服务，个人与企业客户收入对总收入贡献达到 64%。健康商城主要 通过自营与平台两类运营模式盈利：自营模式下，公司赚取用户直接交易后的销 售利润，平台模式下抽取第三方商家佣金，一般在 4%-10%不等。

健康管理及健康互动业务：主要分为健康头条、健康计划、奖励计划、健康测评 等部分，为用户提供健康管理工具和资讯。健康头条根据用户偏好进行内容推荐， 还有直播、小视频、养生、生活、问答等多个频道；健康计划针对运动、美容、 中医养生、营养、育儿、慢病管理、保健等多个分类，提供不同周期的健康计划， 用户可以根据自身需求进行选择并根据指导完成计划；奖励计划一般与分享推广、 健康计划以及商城购物相结合，在用户完成一定任务后可获得优惠券、满减、健 康金等奖励；健康测评提供心理、健康、癌症自查、两性等多类评测，并根据测评结果向用户提出后续健康建议。

国内互联网巨头借助自身强大的流量优势，通过“自有”和“投资”两种方式开 拓“互联网+医疗”版图，在医院端、健康管理端、智能设备端、医药端和医生 端等领域颇多布局。以阿里为例，其自有布局包括阿里健康、蚂蚁金服、阿里云 和淘宝四大板块，云锋基金常作为资源整合为阿里互联网医疗开疆拓土。在医院 端，投资了恒生云泰、华泰医院，搭建支付宝“未来医院”；在健康管理端，战略 投资了 U 医 U 药、寻医问药网；在智能设备端，阿里与各家上市医疗医药公司合 作，在智能移动医疗设备与鱼跃科技战略合作，在医疗影像领域入股华润万东， 在体检检测领域与迪安诊断战略合作；在医药端，阿里打造天猫医药馆、阿里健 康 APP，与医疗信息化公司卫宁健康和医药商业公司白云山展开合作。

阿里健康是阿里集团“Double H”战略（Health and Happiness）在医疗健康领域 的旗舰平台，主要有四大块业务：医药电商、智慧医疗-医疗 AI、产品追溯及健 康保险。

传统医疗 IT 厂商谋求创新，牵手巨头布局互联网医疗。传统医疗 IT 厂商深耕医 疗信息化行业多年，在业务理解、客户积累、渠道资源、及医疗机构系统连接等 方面具有绝对的优势。与互联网巨头的合作有助于传统医疗 IT 厂商获取更多 C 端流量，打造 B2B2C 医疗服务闭环。

以医疗信息化代表公司卫宁健康为例，公司采用“4+1”战略模式布局互联网+健 康服务。“4”代表云医、云康、云险和云药 4 朵云，“1”代表创新服务平台。

云医：面向 C 端客户，运用 O2O 模式，实现医院、医生、患者、第三方机构等 的多方联接。具体产品包括就医服务、健康管理服务、互联网诊疗服务、远程医 疗协同、家庭医生服务、第三方协作等。

云康：针对慢性病、保健等领域推出了康信、孕乐宝、检康、诊捷等产品，参股 公司布局“互联网+体检”，以实现线上线下一体化的居民保健+慢病管理+就医导 医+体检服务。

云险：通过对接医院、保险和第三方支付机构，建设统一的医院支付平台。

云药：通过“钥健康”、“企健网”门户平台，对接上游保险机构及其各险种、下 游药店以及医疗终端，提升健康险理赔服务自动化水平。

创新服务平台：通过卫宁互联网科技公司，推动公司创新业务 4 朵云的协同发展。

截止今年上半年，公司创新业务与超过 2 千家医疗机构实现对接，公司打造的邵 逸夫互联网医院已成为全国互联网医院的标杆。

2018 年 6 月，公司与阿里系在资本和业务方面展开深入合作，蚂蚁金服全资子公 司云鑫创投入股卫宁健康和卫宁互联网科技，此外卫宁健康、蚂蚁金服、云鑫创 投三方签署《框架合作协议》，围绕“互联网+医疗健康”谋篇布局。阿里系的优 势在于领先的大数据、人工智能、生物识别、区块链、移动支付、金融云、信用 认证、智能客服等技术能力，以及优质的互联网平台和丰富的 C 端流量。而卫宁 健康在医疗信息化领域深耕多年，具有产品、资源、渠道等优势。双方在平台和 技术层面形成优势互补，有效推动了公司创新业务“4+1”战略模式的发展。

4、投资建议

建议关注：创业慧康、卫宁健康、久远银海、思创医惠、东华软件。

创业慧康（300451.SZ）

创业慧康是国内领先的医疗卫生信息化软件供应商，深耕行业 20 余年，累计实施 1 万多个医疗卫生信息化建设项目，积累超过 2.5 亿份居民健康档案。公司组建了 以医息化为体、医卫物联网和医卫互联网为翼的“一体两翼”业务格局。2019 年，“健康中山”项目步入 10 年运营期的元年，盈利模式逐渐清晰，未来有望加 速异地复制，为日后公司高速增长及发展提供强有力支撑。同时，平安集团入股 有望加快公司创新业务发展步伐。我们预计公司 2019-2021 年归属母公司净利润 分别为 3.00/4.04/5.27 亿元，基于 2020 年 2 月 4 日收盘价，对应 2019-2021 年 PE 分别为 49/36/28 倍。

卫宁健康（300253.SZ）

卫宁健康是国内医疗卫生信息化产品和服务提供商龙头，医疗机构客户数量累计 超过 6000 家，产品齐全度、客户数量均居行业前列。2015 年公司建立了传统业 务和创新业务双轮驱动的发展模式，传统业务包括智慧医院、区域卫生、基层卫 生、公共卫生等领域，创新业务包括云医、云康、云险、云药 4 朵云和创新服务 平台。近年来传统业务持续快速发展，创新业务顺利推进。未来受互联网医疗政 策红利、与蚂蚁金服、云鑫创投合作不断深入等因素影响，公司创新业务有望扭 亏为盈，成为带动公司业绩增长的新引擎。公司发布 2019 年业绩预告，预计 2019 年归母同比增长 25%至 45%，扣非归母净利润同比增长 16%-38%。

久远银海（002777.SZ）

久远银海是国内民生信息化领军企业，已形成医疗医保、数字政务、智慧城市、 军民融合四大战略业务板块。其中医疗医保业务占比不断增加，根据 2019 年半年 报数据，公司医疗医保占营收比重已接近 40%。公司市场覆盖全国 24 个省（自治 区、直辖市）、100 余个城市，为 7 万家医院药店和近 5 亿社会公众提供服务。2019 年三季报公司营业收入为 4.95 亿元，同比增长 17.57%；归母净利润为 0.84 亿元， 同比增长 41.69%。受益于医疗信息化行业高景气度及同平安集团的深化合作，未 来公司业绩有望维持快速增长。

思创医惠（300078.SZ）

思创医惠是智慧医疗和商业智能整体解决方案供应商，智慧医疗业务涵盖智能开 放平台、移动医疗、互联网医疗等，商业智能业务覆盖了供应链管理、零售业、 制造业、智慧城市等领域。今年 8 月 14 日，公司定增计划获批，拟募集不超过 7.2 亿元用于建设物联网智慧医疗溯源管理项目、医疗大数据应用研发中心和补充 流动资金。预计定增计划的顺利实施将显著提升公司在医疗物联网领域的技术水 平和产品竞争力，有利于公司智慧医疗业务的发展。公司发布 2019 年业绩预告，预计 2019 年归母同比增长 5%至 35%。

东华软件（002065.SZ）

东华软件是一家综合性的行业整体解决方案和信息化服务提供商，面向健康、金 融、能源等行业提供技术服务。健康行业主要提供医疗信息行业解决方案、智慧 医疗、医保信息化、区域卫生信息化等产品和服务。2019 年前三季度，公司营业 收入为 57.33 亿元，同比增长 14.34%；归母净利润为 7.53 亿元，同比增长 15.15%。 受益于公司在三级医院客户数量的领先优势以及和腾讯云的强强联合，预计公司 健康行业业绩将持续保持高速增长。

（报告来源：兴业证券）

明天会回调吗？

今天市场继续全面反弹，沪深两市成交9135亿，涨停249家，跌停4家，沪市上涨48.42亿，涨幅1.72%,收于2866.51点，上涨1448家，下跌137家。深市上涨295.84点，涨幅2.87%,收于10601.34点，上涨2024家，下跌159家。创业板指上涨72.63点，涨幅3.74%,收于2012.25点，上涨736家，下跌42家。科创板方面，绝大部分收红。板块上，病毒防治，在线教育，特斯拉，口罩，在线办公等涨幅居前。个股方面，病毒防治的泰达股份8天7板，鲁抗医药8连板，特斯拉的模塑科技11天10板，病毒防治的连环药业9连板，南卫股份7天6板，振德医疗8天7板，奥美医疗7连板，在线办公的会畅通讯6天5板，四环生物8连板，江苏吴中7天6板，阳普医疗7天6板，海王生物8天7板，在线办公的三五互联六连板。资金流方面，沪股通北向资金净流入60.57亿，深股通北向资金净流入16.49亿。融资融券额方面，沪深两市昨日成交10234亿。技术上形成了三连阳，震荡可能会反复。

特斯拉专题研究

1. 电动化浪潮下最有价值车企

1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌

 美国最有价值的车企之一。公司成立于 2003 年，主要产品包括纯电动车、 太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动车、太阳能电池 板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持 续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020 年 2 月 4 日收盘价，市值超 1 千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和， 为美国最有价值车企之一。

 宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006 年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇 章“Master Plan”。主要规划分为四阶段，生产电动超跑，实现大批量 生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年， 公司已基本实现规划方案。

 第一篇章接近最后完成阶段。公司产品线不断丰富，已推出 Model 3/S/X 车型。2019 年总交付量达 367561 辆，同比+49.78%，创下历史新高。能 源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部 署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装 机量为 1.65GWh，超过之前所有年度之和。据 4Q19 财报透露，来自全球 各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19 太阳能 装机量 54GW，同比降低 26%，环比增长 26%。19 年公司能源业务总收入 15.31 亿美元，同比-1.5%。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及太阳能屋顶等产品。

MODEL 3(进口)

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 继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux”。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品 线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出 现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步 多样化。

1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊

 产销量再次刷新纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656 辆，同比+43.49%、+49.78%，完成全年销量目标（36-40 万量）。19 年 Model 3 交付量 300885 辆，同比+106.02%。其中 4Q19 总产量为 104891 辆，交付量为112095辆，分别同比增长21.18%、 23.12%，环比增长9.35%、 15.24%，并且公司长期保持较高电动车产销率。

 全球电动车市场领头羊。据 EV-sales 数据，2019 年 Model 3 销量 30.1 万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对 手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6 倍），约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。从已公布 19 年销量的车企 来看，特斯拉 19 年销量高于比亚迪、北汽新能源、吉利等。

 美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据 InsideEVs，2019 年美国市场 Model 3 销量 158925 辆，同比+13.69%，较第二名丰田普锐斯高出约 6 倍，较 Chevy Bolt 高出约 9 倍。 19 年特斯拉全美总交付量约 192250 辆， 占美国电动车总销量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑， 主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他 新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国 市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏 具有吸引力电动车型，同时 Model 3 凭借高续航+平民化成功占领市场。

 Model 3 为美国最畅销车型之一。据 Cleantechnica，2019 年 Model 3 蝉联美国市场小型及中型车销量冠军，超过宝马 2+3+4+5 系在美国市场 的销量之和。此外，Model 3 首次进入全美汽车销量前十，排名第九， 已开始对传统燃油车市场发起冲击。

1.3 自动化产线效益凸显，OTA 升级常开常新

 最优化的制造流程和最先进的自动化系统。4Q19 公司存货周转天数仅 11 天，原因有几方面：1）相较于传统车企，尽可能的减少产品线与设 计元素。并且电动车的零部件要比内燃机车更少，更容易优化生产流程； 2）核心组件尽可能多的实现自行研发与生产，减少供应链的依赖；3） 尽可能多的使用机械臂实现自动化、规模化，降低生产成本和缩短生产 周期。

 自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效地复制。据特斯拉向 彭博社透露，Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95%。上海工厂 Model 3 产线（跨地域）和 Model Y 产线（跨车型）将会从自动化生产 线平台中受益。相比 Fremont 第一代产线的 Model 3，预计上海工厂 M3 单位产能对应的平均资本支出将低 65%左右，Model Y 低于约 50%。此外， Model Y 与 3 的约 70%零部件相通用，便于快速大批量生产。

 创新性的整车升级设计。一般传统汽车有约 70 个 ECU，有的多达 100 个 以上，来自多个不同的供应商。此外每个 ECU 分别连接在不同的车内通 讯网络上，每条网络又有不同数据的传输协议，因此整车企业无法统一维护和更新 ECU。而特斯拉的系统构架从零开始建构，ECU 采用集中式电 子电气架构设计，可以把软件升级包从云端下发至车内的 T-Box（负责 汽车无线通讯），统一对整车进行升级和改进。

 OTA 升级节省百亿美元成本。18 年 5 月美国《消费者报告》曾指出 Model 3 的刹车距离过长，公司通过 OTA 升级了刹车系统，结果缩短了 6 米多 的距离。此外，车辆的实时数据也会传回车企，方便在产品设计中的硬 件的超前配备。据 IHS Markit 预测，车企从 OTA 软件更新中节省的成本 将从 2015 年的 27 亿美元增长到 2022 年的 350 亿美元。

 三个阶段、六大版本和持续创新。OTA 与 iPhone 升级有异曲同工之妙， 系统自动推送最新版本，开放最新功能，让车主用车体验不断升级。自 12 年推出 V4.0 版本到 19 年最新的 V10.0 版本，特斯拉软件更新主要可 以分为三个阶段，分别为第一阶段的创新、摸索和修复 Bug，到第二阶 段的推出 Autopilot 等多项重要的负辅助驾驶功能，到第三阶段的深度 优化、提高安全性以及推出多项娱乐功能等。

1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求

 互联网营销+直销模式=全链条最佳消费体验。CEO 马斯克自带品牌效应， 据4Q19财报，公司花费0元广告费创造了超过200亿美元的营收。此外， 特斯拉颠覆了传统汽车企业的经销商模式，采用了直销模式，优点如下： 1）采用直销模式，有效降低产品库存和资金占用；2）取消经销商中间 利润，降低消费者购买成本，加快资金周转；3）直营门店可减少与消费 者之间的隔阂，获得最直接有效的信息反馈，提高产品的适应性和快速 应变能力，进而提升产品的市场竞争力；4）互联网形式营销，线上购买 公平、透明消费。线下在市中心和商业中心开设旗舰店，抢占第一批纯 电动汽车用户心智。维修的便利性和配件供应的及时性也不断提高。截 至 2019H1，中国特斯拉服务中心共有 29 家。公司透露 2019 下半年将在 全国范围内新增 34 家服务中心。

 预计 2020 年在中国大陆新增超过 4000 个超级充电桩。截至 2019 年 12 月，全球已有 1804 个特斯拉超级充电站，15911 个超级充电桩。其中， 已覆盖中国 140+座城市，超级充电桩数量已突破 2300 个，目的地充电 桩也已突破 2100 个。特斯拉预计 2020 年在中国大陆地区新增 4000 个以 上超级充电桩，是过去 5 年建设超级充电桩总量的一倍。

 V3 充电桩功率高充电快，打消续航里程焦虑。全新一代 Supercharger V3 于 2019 下半年在全球开始安装，充电 5 分钟即可行驶 75 英里（约 121公里），充电功率达 200-250kW（上一代 V2 功率 120-150kw，奥迪 e-tron 功率 150kw）。据 Cleantechnica，续航 160 英里的充电时间，V3 仅需 15 分钟，而奥迪充电桩需要 36 分钟。

 满足差异化需求，细分市场逐步开花。随着技术的成熟以及产能的提高， 特斯拉逐步交付多层次多样化的产品。Model Y 已于 2020 年 1 月开始生 产，预计于 1 季度末开始交付，进度超前。新一代电动超跑 Roadster， 定位为性能与效率发挥到极致的行业标杆，其电池容量达 200kWh，百公 里加速仅需 1.9 秒。号称最安全的卡车 Semi Truck，搭载加强版 Autopilot，标志着特斯拉开始进军货运物流领域，据 2Q19 财报，现已 收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture 等订单。2019 年发布 的电动皮卡 Cybertruck，预计 2020 年底开始生产，2021 年开始生产。 据马斯克 2020 年 1 月 9 日推特，公司已收到超过 25 万辆订单。

1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显

 特斯拉 Q4 业绩超预期，Model 3 畅销是主要原因之一。4Q19 公司实现 营收 73.84 亿美元，同比+2.19%，环比+17.15%；归属于普通股股东的净 利润为 1.05 亿美元，同比-25.00%，环比-26.57%。2019 年全年实现营 收 245.78 亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62 亿美元，同比收窄 1.14 亿美元。2019 年营收同比增长主要受益于 Model 3 的强劲市场需求。GAAP 准则下 4Q19 EPS 为-0.58 美元/股，同比-28%； Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，华尔街预测的中位数为 1.72 美 元/股，超出市场预期。

 汽车销售毛利率下降，美国为主要市场。2019 年汽车业务收入 208.21 亿美元，同比+12.45%，汽车销售毛利率为 20.11%,同比下降 227bp。能 源业务收入为 15.31 亿美元，同比-1.5%。据 4Q19 财报，19 年 Model 3 车型主要销量在美国市场，约 16 万辆。欧洲为第二大市场，销量约 9 万辆。中国销量约 4 万辆。

 资本开支同比减少，研发投入稳定。2019年公司资本开支13.27亿美元， 同比-40.76%，低于 1Q19 财报透露的 15-20 亿美元预计。资本开支主要 用于支持 Gigafactory 1 和 Model 3 生产能力的增加，上海工厂的建设， 以及生产 Model Y。还包括零售点、服务中心、车身车间、移动服务车队和超级充电站的持续扩张。19 年研发支出共 13.43 亿美元。自 2017 年起，每个季度研发支出保持在 3.5 亿美元左右。随着规模化效应后， 每季度研发占比维持在 5%左右，与传统车企占比相接近。

 现金流改善明显，负债率维持稳定。4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元， 环比增长 173%；现金及现金等价物为 62.68 亿美元，同比增长 70%。经 营活动产生的现金流量净额14.25亿美元，同比增长15%，环比增长88%。 客户存款（Customer deposits）7.26 亿美元，同比-8.44%，环比+9.17%。 2019 年公司负债率为 76.36%，整体保持稳定。据 2019 年 12 月 18 日公 司公告，特斯拉与数家中国银行签署了高达 90 亿人民币的贷款。此外， 还签署了另一笔高达 22.5 亿的无担保周转金贷款。公司表示，除了将贷 款用于建造上海的车厂外，部分款项用于偿还 19 年 3 月 8 日中资银行的 35 亿元贷款。

 股权激励深度绑定未来业绩。CEO 埃隆马斯克为公司最大股东。马斯克 持有特斯拉约 22.46%的股份，其获得方式一部分由现金认购，另一部分 由股权激励获得。在 2018 年新批准的 10 年期 CEO 绩效奖励方案中，深 度绑定 CEO 利益、股东利益、和公司业绩，有利于整个公司及团队形成 一个良性激励循环，催进公司的快速发展。

2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3 为爆款车型

2.1 市场唯一的全球范围畅销车型

 在全球各地区均为畅销车型。Model 3 不仅在美国大受欢迎，在全球其 他国家及地区均受到热捧，是市场唯一的全球范围畅销车型。据 EV-sales，2019 年 Model 3 在欧洲销量 95247 辆，在中国 19 年累计销 量预计 29389 辆，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷兰、丹麦、西 班牙等国家均为销量第一。

2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术

 Model 3 改换全新电机电控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三 相交流感应电机（3-phase AC induction motor），而 Model 3 后置电机 采用永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）， 新电机具有成本低、体积紧凑、可靠性高、更好的性能等优点。据 EPA 数据， Model 3 的能量转换效率达 89%，比第一代 Model S 的 83%高出 6%。 据 2019 年 4 月公司公告，采用全新动力总成设计的 Model S/X 将搭载优 化的永磁电机，碳化硅电子元件，以及改良的润滑、冷却、轴承和车轮 设计，可以将能量转换效率进一步提升至 93%以上，实现超过 10%的车辆 续航里程提升。19 年 4 季度财报电话中提到，Model S 续航将接近 400 英里。

 第一家集成全 SiC 功率模块的车企。通过与意法半导体合作，特斯拉在 逆变器上改用碳硅化合物，为主要系统提供了更高的性能，更大的电压 区间和更大的温度区间。这一转变使动力系统中半导体部件增加 10%， 但更好的设计效率减少了 48%的高压线束。

 整车电耗低：电机能量使用效率高，还未有其他电动车能打破 2012 年 S 的续航里程。据 EPA 测试，Model X 效率为 3.3 英里/千瓦时，比其他 SUV 电动车（2.1-2.6 英里/千瓦时）的能效至少高 25％。在同等电池使用量 情况下，特斯拉产品比奔驰 EQC、捷豹 IPACE 以及奥迪 E-TRON 具有更高 的里程数，其产品至少领先同行 2-3 年水平。

 电池升级，21700 圆柱电池再创行业新高度。Model 3 使用松下 21700 电池，较 18650 电池容量提升约 20%，电池能量密度从 260Wh/kg 提升为 340Wh/kg。正极材料 NCA 由原来的 811，改为配比 9：0.5：0.5，进一步 降低钴用量，减少原材料成本。还应用了更高能量密度的硅碳负极，焊 接带来的工艺简化和改进等。而国产 Model 3 使用 LG 南京共产生产的 NCM811 电池以及 CATL 电池。

 冷却管路设计方式效率更高。特斯拉采用液冷式热管理系统能够确保电 池以最高效率、最优化状态运行，从而最大化电池寿命以及效能表现。 其中 Model 3 采用新型并联冷却路径设计，每条冷却管只需要冷却 164 个电池（S/X 为 258），而且冷却管更宽（21700 电池更大），使得覆盖面 更大，可以传递更多的乙二醇冷却液，能带走的热量更多，冷却效率更 高。

 充分利用电机余热，能量使用率提升。普通电动车多数采用高压 PTC 在 低温环境下通过电能给电池加热。而特斯拉研发出一种更新颖的方法， 通过一个可以电控切换水路循环流向的阀门“Super bottle”，充分利用 电机余热来给电池加热。电池内部的低温冷却液进入驱动系统进行热交 换,变成高温冷却液，再穿过水泵及冷却设备后（此时冷却设备不工作）， 进入电池包对电池进行加热。优点主要如下：1）不使用电池电能；2） 输出功率大，加热效果好。Model 3 的电机本身可承受温升功率 7-8kW， 短时间内对电池加热的升温效果好； 3）可在低温环境中提前对电池预热， 在到达快充桩时，获得最大的充电功率。

 Autopilot 为自动驾驶行业标杆，安全性高可靠性强。特斯拉目前在所 有全新车辆上均配备了能够实现 L4 级别自动驾驶的硬件，包括 8 个高清 摄像头，12 个超声波传感器，1 个增强版前向毫米波雷达和 1 个 FSD 芯 片，其成本却远远低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期内在 量产车上大规模列装的思路，还通过使用超过真实驾驶里程进一步校准 自动驾驶系统。此外，公司还建立了视觉处理工具 Tesla Vision，使传 感距离和精确度接近上一代系统的两倍。据特斯拉发布的安全报告，启动 Autopilot 的司机每行驶 327 万英里会发生一起事故。相比之下，美 国 NHTSA 的最新数据显示，美国车辆每行驶 49.8 万英里就有一起车祸发 生。

 纵向对比，极高的性价成为电动车首选。Model 3 价格与国产电动车价 格接近，但具有最快的百公里加速度、最高时速、最长的电池续航、最 高效的电耗与最高级的自动辅助驾驶技术，保持行业标杆水准。相比于 Model S/X，平民化 Model 3 销量超预期的表现，一方面说明消费者对电 动车的接受度高，另一方面说明价格也是消费者购买电动车最为关心的 点之一。合理的定价与高性价比使其成为电动车首选品牌。

 横向对比，驾驶体验感为购买 Model 3 最主要原因。与主流欧美 B 级燃 油车对比，Model 3 在价格上并没有占据优势，主要突出在加速度上。 据汽车之家统计，消费者对 Model 3 在测评中只有动力排名及油耗排名 第一，操纵感排名第二，在空间、外观以及内饰上并不具有吸引力。未 来随着自动驾驶功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争 力凸显。

2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机

 传统车企奋起直追。随着特斯拉的成功，以及各地政府对排放要求的提 高，各传统车企也开始部署电动化平台，新能源车将于近两年陆续投放。 其中，奔驰、保时捷与奥迪均相继推出旗舰款电动车，未来将对特斯拉 产品带来一定的竞争。

 特斯拉抢占市场及“用户心智”。据公司公告，2019 年宝马集团新能源 车销量 145815 辆，同比+2.24%。2020 年计划推出 iNext 为概念车，而 非量产车。此外，i3、i8 整体性价比不如特斯拉。大众 ID 4 美国上市时 间一再推迟，具体产能还未知。奔驰 EQC 受制于供应链，2020 年产能 目标 5 万辆，并且产品还需市场考验。反观特斯拉，0 元广告费创造超 200 亿美元营收，其品牌已成为点电动车代表，牢牢占据“用户心智”。 此外，其技术领先且成熟，Model Y 已确定 2020 年 1 季度末交付，抢 占领市场先机。

 我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有 以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车 销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力 车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加 速发展，国产 Model 3 售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车 技术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场 逐步开花。

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车

 皮卡及 SUV 为美国最畅销车型。美国传统车市场偏好大型车，最畅销 车型前三均为皮卡，前十中只有三款乘用车，且乘用车均为日系 A 级高 性价比车型。Model Y 有望在美国率先打开市场。

 SUV 及皮卡电动化渗透率低，市场空间广阔。2018 年美国市场 SUV+ 皮卡销量超 1103 万辆，占比 64.2%。2019 年 1-9 月 SUV 市场电动化 渗透率仅为 0.74%，销量约 3.3 万辆。皮卡市场目前电动化为 0。全球 对排放要求越来越高，SUV 与皮卡作为超排车型大户，从车企角度看， 最有动力电动化。从需求端看，皮卡主要用于城郊和市区跨区域交通， 每天的行驶里程高于目前全球电动化率先推进的城市代步车，比电动城 市代步车更加具有油电价差经济性。

 电动 SUV 与皮卡市场爆发力不容忽视。据 InsideEVs 数据，目前市场 最畅销电动 SUV 为 Model X，19 年销量约 39497 辆，售价 8.1 万美元 起。Model Y 预售价 3.9 万美元起，接近 18 年美国市场 SUV 均价 3.0 万美元。电动 SUV 将对美国市场发出较强的冲击，我们预测 2020-2021 年美国市场电动 SUV 销量分别约 13/17 万辆，电动皮卡分别约 1/3/万辆 （含纯电、插混） 。

 中国 SUV 及皮卡市场广阔。据乘联会数据，2019 年国内 SUV 销量 919 万辆，同比-3.6%。皮卡销量 43.9 万辆，同比-3%。SUV 车型在国内市 场受欢迎度较高，年销量占乘用车总销量的 40%以上。此外，皮卡成为 乘商结合的消费新热点，2017-2019 年均销量在 40 万辆以上。随着最 严苛国六标准实施，为电动化 SUV 及皮卡发展提供了驱动力。

全球产能布局，供应链将深度受益

3.1 电动车产能增长带动全产业链发展

 加速全球化进程，3+Y 预计产能超 50 万辆。特斯拉对工厂计划总投入 450 亿美元。据公司公告，上海工厂已于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一 辆国产 Model 3，并且已具备产量超 3000 辆/周生产力，年产能 15 万辆， Model Y 预计 21 年开始生产，电池 PACK 产能将快速提升。德国柏林 Gigafactory 4 也正式落地，首批交付预计在 2021 年开始。电池方面， Gigafactory 1 预计 2020 年二期工程完工时，电芯产能将达到 35GWh/ 年，电池组产能达到 50GWh/年。此外，公司表示将加大 Model Y 的产能， 预计 2020 年年中达到 3+Y 年产能 50 万辆。

 我们预计 2020/21 年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2 万辆。随着 市场对 Model 3 的认可，特斯拉提高 Model 3 和 Y 的产能。据 4Q19 财报， 预计 2020 年年中 Fremont 工厂 3+Y 的年产能达到 50 万辆。在财报电话 会议中，马斯克预计总交付量将轻松超过 50 万辆。此外，在 2019 年 2 月和 ARK Invest 的谈话报告中，马斯克预计公司于 2021 年和 2023 年分 别达到 110 万和 300 万的总产量。鉴于公司的产能规划及市场欢迎度， 我们预计 2020/21 年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2 万辆。

 产能释放带动电池海量需求。根据对产量的预计，假设未来平均电池容 量为 78-85kWh，我们预计 2019/20 年特斯拉对动力电池的需求分别为 27/51GWh，Gigafactory 1 产能规划尚能满足。而到 2021 年对电池需求 预计为 88GWh，未来有较大可能需要扩产电池工厂或计划电池外购。

 电池需求带动上游供应需求。根据目前 NCM811 技术路线，在平均单耗假 设情况下，特斯拉电池需求对上游各个环节的产能提供了广阔的市场空 间。我们预计 2020 年三元正极需求约为 7 亿吨，隔膜为 7 亿平。2021 年三元正极需求约为 16 亿吨，隔膜约为 15 亿平。

3.2 国产化将为中国供应链带来新契机

 国产化进程超预期。2019 年 4 月 11 日《日经新闻》报道，松下与特斯 拉暂停了继续扩产 Gigafactory 1 的计划，同时松下也暂停了位于特斯 拉上海工厂配套投资电池工厂的计划。为满足快速扩张的产能，据 4Q19 财报电话会议透露，特斯拉将引进 LG 以及 CATL 作为合作伙伴。CATL 进 入特斯拉供应体系进程超预期，CATL 以及 LG 供应体系将充分受益于特 斯拉产品需求爆发（恩捷股份、璞泰来、新宙邦、当升科技等）。此外， 特斯拉在上海工厂加快提升 PACK 产能，对科达利以及长盈精密均有明显 带动作用。

 预计 2020 年实现 Model 3 完全国产化。据特斯拉上海工厂制造总监宋 钢于 2019 年 12 月 30 透露，预计在 2020 年底国产特斯拉 Model 3 就实 现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率 为 30%左右，计划到 7 月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供应链 将深度收益，主要原因如下：

（1）国产供应链价格压力小。1.1）零部件成本、生产成本、运输成本 均大幅下降，国产后可以拿国家补贴。特斯拉国产后，第一、减少关税： 部分中国零部件出口美国关税加征 25%，美国整车出口中国 40%税率（15% 关税税率+25%加征关税税率）；第二、减少运输成本（零部件和整车均有 运输成本）；第三、增加 2.5 万的国家电动车补贴。1.2）临港生产成本 预计比美国低 50%。根据特斯拉披露，临港第二代产线的 Model 3 单位 成本支出将比 Fremont 第一代产线低 50%左右。

（2）国内需求有望持续超预期。根据目前量产节奏，上海工厂年产量 15 万台，由于国产后大幅降本，价格具有较大下降空间，将激活国内潜 在巨量的消费需求。特斯拉中期规划 50 万产能，Model Y 作为 SUV 车型 受欢迎程度有望超预期，预计未来市场将持续出现供不应求。根据统计， 目前国内豪华车市场规模约 300 万左右，未来几年每年增速 10%+，BBA 销量均在 60 万左右，作为智能电动豪华品牌的特斯拉，中性估计，在国 内的销量规模可能会达到 100 万台左右。

 未来供应链市场前景广阔。我们采用 2019 年四季度平均单车成本，假设 往后四年平均每年降低 8%左右。随着未来产能的提升，特斯拉供应链市 场超过百亿美元。其中，三电供应链市场规模占比最大。预计 2020/21 年特斯拉三电供应链市场规模达 130/199 亿美元左右。

4.投资建议

 我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有 以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车 销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力 车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加 速发展，国产 Model 3 售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车技 术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场逐 步开花。我们预计 2020/21 年特斯拉全球交付量分别约 66、110 万辆。 核心围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。

 重点推荐环节：

（一）三电系统之电池：宁德时代成为特斯拉合作伙伴及供应商，成长 确定性以及空间进一步强化，同时把握 CATL 及 LG 为首的全球一线动力 电池材料的机会。重点推荐：电池全球龙头宁德时代、供应链弹性最大 且护城河较强的恩捷股份（湿法隔膜全球龙头，LG 核心供应商） 。璞泰 来（负极材料龙头标的，批量供应 LG）、 科达利（T 电池壳体供应商）、 贝特瑞（新三板，T 负极材料供应商）、新宙邦、当升科技等。同时，全球一线动力电池的产能向上加速周期带动一线设备厂进入向上拐点，重 点推荐：先导智能（供应 T 模组设备，未来看 LG 叠卷设备）、赢合科技 （潜在 LG 设备供应商）。

（二）重构电回路和热回路，技术含量和价值量都会大幅增加。

2.1）电回路：高压回路大幅增加、电压不断提升。目前电动车集中在 200-400V，下一代是 800V 平台，高压直流继电器用量将会比现在大幅增 加。

标的：宏发股份（T 快充继电器供应商）、科达利（T 连接器供应商）等。 2.2）热回路：未来电动车多个热回路将会集成化，回路压力会从 10bar 提高到 100bar，阀、泵、管路用量都会大幅增加。

标的：三花智控（T 热管理供应商），预计 T 的膨胀阀单车用量将会大幅 增加；腾龙股份（热管理管路）；银轮股份(水冷板、热泵等)。

（三）重构传统零部件，戴维斯双击机会：汽车电动化后，市场集中度 会比现在高。目前零部件多集中在 PE10-18 倍之间，是确定性的戴维斯 双击机会。

建议关注：拓普集团（供应 T 副车架、铝控制臂等）、旭升股份（供应 T 动力系统壳体）、岱美股份（供应 T 遮阳板等内饰件） 。

（四）塑造智能供应链：通信和电子部件国产化的机会，关注技术卡位 优势明显或者进入特斯拉供应链的标的。建议关注：PCB 以及通信模块 等环节。

（五）潜在特斯拉供应链以及其他全球一线供应链标的：欧洲传统车企 与特斯拉一起构建了全球一线电动汽车供应链体系，继续推荐动力电池 龙头标的宁德时代。其他欧洲供应体系标的：卧龙电驱（绑定采埃孚进 入奔驰等欧洲一线供应链）、克来机电（欧洲电机电控设备生产供应商）、 得润电子（欧洲车载充电机供应商）等。

（报告来源：中泰证券）

明天会震荡吗？

今天市场低开高走进行反弹，最低达到2685.27点，沪深两市成交9101.05亿，涨停160家，跌停97家。沪市上涨36.68点，涨幅1.34%,收于2783.29点。上涨686家，下跌913家。深市上涨310点，涨幅3.17%,收于10089.67点，上涨860家，下跌1358家。创业板指上涨86.92点，涨幅4.84%,收于1882.69点，上涨339家，下跌447家。科创板方面，只有4家下跌。板块上，科创板，病毒防治，特斯拉，锂电池等涨幅居前，跌幅榜方面，航运，中船系，天津自贸区，在线旅游等跌幅居前。在线办公的三五互联，4连板，特斯拉的模塑科技9天8板，病毒防治的泰达股份6天5板，南卫股份5天4板，奥美医疗5连板，连环药业7连板，海王生物6天5板，振德医疗6天5板，鲁抗医药6连板。阳普医疗5天四板 ，四环生物6连板。资金流方面，沪股通北向资金净流入13.32亿，深股通北向资金净流入66.56亿。融资融券额方面，昨日沪深两市成交10238亿。接下来找机会淘金。

明天会继续下挫吗？

今天市场疯狂宣泄，沪深两市成交5195亿，涨停84家，跌停3188家，沪市下跌229.92点，跌幅7.72%，上涨63家，下跌1558家。深市下跌902.23点，跌幅8.45%，上涨102家，下跌2131家。创业板指下跌131.97点，跌幅6.85%，成交862.52点，上涨43家，下跌746家。科创板生物医药类个股收红。板块上，口罩，超级真菌和流感等医药类板块涨幅居前，其余均下跌。个股方面，病毒防治的泰达股份5天4板，阳普医疗4天3板，联环药业6连板，江苏吴中4连板，四环生物5连板，科华生物5天4板，鲁抗医药5连板，奥美医疗4连板，振德医疗5天4板，西陇科学5天4板，三鑫医疗3连板，海王生物5天4板。资金流方面，北向资金沪股通净流入150.1亿，深股通北向资金净流入49.17亿。技术上目前没有参照意义，中长期看遍地黄金。

春节前会围绕3100点反复震荡吗？

今天市场弱势震荡，大部分板块和个股收绿。沪深两市成交6128亿，涨停48家，跌停8家。沪市下跌15.96点，跌幅0.52%，收于3074.08点，上涨450家，下跌1107家。深市略微收绿，收于10967.44点，上涨646家，下跌1506家，创业板指上涨5.72点，涨幅0.3%，收于1929.96点，成交1313亿，上涨270家，下跌502家。科创板方面，只有南微医学，心脉医疗，博瑞医药收绿。板块上，光刻胶，华为海思，智能音箱，胎压监测和集成电路等涨幅居前，跌幅榜方面，共享单车，造纸，融媒体，互联网彩票等跌幅居前。个股方面，新能源汽车的大东方5天4板，英维克4连板，大数据的海量数据4天3板，网红经济的星期六4天3板，特斯拉的模塑科技4天3板。资金流方面，沪股通北向资金净流入24.21亿，深股通北向资金净流入34.52亿。融资融券额方面，沪深两市昨日成交10564亿。技术上，今天大盘完全跌破了十日均线。接下来可能围绕3100点反复震荡。

新能源汽车研究

新能源汽车行业研究及2020策略：电车已成燎原势，坚守主流供应链

核心观点：

海外电动车放量元年，政策与消费共振。政策端:欧洲碳排放方案、国内双积分政策驱动新能源汽车加速发展;需求端:预计2020年全球新能源车销量367万辆，YOY+52%。

1、中国需求:增量将来自于豪华、合资品牌电动车型数量爆发，以及一线自主等销量的增长。解构国 内需求结构，增量将来自2C私人购买(合资品牌电动化)、B端出租车和网约车(政策驱动);同时，财 政部定调将支持新能源汽车发展有望超预期。

2、海外需求展望:欧洲市场在严格的碳排放法规下，车企面临巨额罚款，加速电动化战略。我们预计 欧洲市场20/21年分别达到97万/144万，带动海外电动车高增长;美国市场由特斯拉驱动，20年新增车型 20款+，预计销量将达60万+。

看好爆款车及海外锂电龙头供应链

投资主线一:从海外锂电龙头LGC、松下、三星SDI、SKI供应链特征分析，叠加海外放量，未来2年海外供 应链弹性更大，重点推荐LG化学供应链。从锂电材料环节看，隔膜、负极海外盈利更高，国内凭借成本、 规模、技术优势份额提升，重点推荐恩捷股份、璞泰来;电解液、正极材料“以量驱动”，电解液新宙邦 海外布局稳健;单一SKI供应链当升科技战略合作弹性高;基于全球锂电巨头供应链特征，从竞争格局、 海外盈利弹性角度，重点推荐锂电龙头核心供应商:恩捷股份、璞泰来、新宙邦、当升科技等。

投资主线二:重点推荐爆款车及其核心供应链，以大众MEB平台、特斯拉为首的将明确高增长，重点推荐 大众MEB平台、特斯拉供应链等龙头车企供应链;优选竞争格局，产业链议价能力强的环节及龙头，重点 推荐宁德时代、先导智能、宏发股份、三花智控、拓普集团、卧龙电驱、赢合科技等。

报告内容：

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（报告来源：中泰证券）