桂浩明：LPR连续走平意味着什么

　　自从国内银行业的LPR机制运行以来，这个被称为贷款基础利率的指标，就成为广大投资者最为关注的一个市场信号。这是因为在现行体系下，由央行制定的存贷款基准利率需要保持稳定，是不可能经常调整的。而为了有效、及时地对货币政策进行预调、微调，在央行提供的中短期借贷便利利率基础上由若干个主要商业银行协调产生的贷款基础利率，也就更能够体现货币政策的导向，因此它不仅对商业银行的贷款利率走势有指导作用，同时对股市行情的运行也有一定的参考意义。
　　国内LPR机制形成以后，经历过几次下调，去年4月份公布的数据是三年期利率为3.85%，五年期利率为4.65%。而从这以后，这个利率就再也没有调整过。换言之，LPR已经连续11个月没有动了。这表明什么？简单来说就是央行希望基本保持现有的市场资金供应格局，不要求利率上行，当然也无意让利率下行。这与去年年初时的情况是有所不同的，当时为了应对新冠疫情的冲击，央行的货币政策相对宽松，在各项操作上引导利率下行的意图较为明显。

但进入到二季度，一方面市场上的资金供应量已经很大了，同时经济恢复的势头也开始出现，于是也就不再需要进一步大力度投放资金。而在这个阶段，由于市场实际资金需求进一步增加，因此相对于前一时期，也就出现了资金供应显得有点紧的局面。而在央行看来，这是在让货币政策回归常态化。
　　近段时间，有几个新兴经济体国家宣布提高基准利率，国内银行业官员也发出了今年市场利率有可能上升的声音，美国的10年期国债利率更是在短时间内大幅度上行。面对这样的状况，有人开始担心国内是否也要收紧货币政策提高利率了。而股票市场对此也很敏感，出现了一定幅度的向下调整，成长类股票大跌，而高股息、低估值的股票有所上涨。于是，问题来了，按现在这样的态势，央行今年真的会升息吗？进行股票投资是否应该根据升息的预期来调整持股结构？
　　对这个问题，其实LPR已经作出了回答。3月20日央行授权公布的LPR利率维持不变。这是因为，虽然今年中国的经济开局不错，但还是存在一定的不确定性，结构性问题仍然比较突出，所以还不能轻易采取收紧的措施，而是需要继续保持政策的稳定。一些新兴经济体国家升息，与它们通胀压力大，货币明显贬值以及经济复苏缓慢有关，而这些问题在中国并不存在，因此它们的升息对于对中国不具有示范意义。至于美国10年期国债利率上升，这更多是反映出人们对于美联储实行的量化宽松政策有所担心，怀疑会给未来的美国经济留下隐患，而非源于通胀的因素。也因为这样，面对10年期国债利率的飙升，美联储表现得很淡定，它对美国股市的冲击也很短暂，道指等还是在不断创出历史新高。因此，以外围市场的一些现象来推导中国货币政策可能发生的变化，没有太多的理由。至于说银行业官员提到今年利率可能上升，这主要是基于去年因为存在纾困的因素，银行向部分企业发放了优惠贷款，今年这个因素消失，贷款利率也就回归正常水平，这样比较下来利率有所提高也是自然的，而这与基础利率调整是完全不同的概念。进一步说，在美国、日本、欧盟等世界上的几大经济体都在实行超低利率，搞量化宽松之际，中国与之完全反过来操作，这种可能性微乎其微。
　　至于说到股市，从LPR走势来看，近期资金格局很可能保持基本不变，而这样一来，虽然不会太紧，但也不会再现去年那种颇为宽松的局面。在一段时间中，供求关系还是较为紧张的，这就决定了就目前而言，股市可以止跌并且有一定的反弹，但不会有大行情。具体到操作上，控制仓位还是有必要的。

桂浩明：量能不济行情就难以流畅

　　在新增资金有限的情况下，市场的投资意愿不高，而这又反过来制约新资金的入场，包括新募集到资金的基金，也会明显放缓建仓速度。而与此同时，扩容速度还是比较快的，而到期解禁的限售股数量也很大，这就必然会加大供求方面的失衡。
　　近段时间股市表现低迷，交易重心不断下移。不但大家所期盼的“春季行情”落空，就大盘而言很有可能将回探到去年11月份之前的位置，走势的确不容乐观。尽管周五有所改观，但后市依旧具有不确定性。
　　这波下跌是从今年2月中旬开始的，当时股指摸高到3731点，此后基本上就是单边下跌了。对于这样的格局，有人认为与这期间美国10年期国债收益率上升有关，也有人认为与周边市场震荡，特别是科技股调整有关，还有人认为与市场上的通胀预期升温有关。不能说这些解释没有道理，但事实告诉人们，A股市场这轮调整，与周边市场并没有太大的关系，因为欧美股市仍然处于高位，并且不时还有所上涨。至于说通胀预期，一方面无论是国内还是国外，这种预期并不是特别强烈，事实上也没有出现所谓的“万物暴涨”的局面，而另一方面那些传统意义上受益于通胀的股票，此间也没有什么太好的表现。显然，即便因为上述因素的存在，确实在一定程度上对A股行情带来了某些负面影响，但绝对不是导致A股下跌10%的主要原因。
　　换个角度来说，这轮股市的下跌，其实与资金面的关系还是相当大的。简单来说，就是资金供应不足，是供求关系在一定程度上失衡的结果。去年股市之所以在新冠疫情肆虐的情况下还能够有一定的上涨，在很大程度上是与货币政策宽松，释放了较多的流动性有关。从去年大盘的运行轨迹来看，上半年流动性充分，股市行情就比较好，下半年流动性一度有所收紧，行情就有所走弱。到了年底，因为要对冲几个大型企业债券违约所带来的风险，流动性又一度比较宽松，这也就造就了年底的翘尾行情，并且在今年年初惯性上行。但春节以后，货币政策开始回归常态化，虽然没有出现流动性的明显收紧，但供应的确不像之前那样宽松了，这就使得股市走势承压。人们从沪深两市成交金额的变化上，也能够清晰地看到这一点。去年上半年，两市合计的总成交金额，有很长一段时间保持在万亿元以上，而下半年则退守到8000亿元左右的水平。今年年初，又曾经达到万亿元的级别，但持续时间并不长。春节以后很快又只有8000亿元，而现在是7000多亿元。可能有人会问，今年以来基金就发行了超过10000亿元，这些钱去哪儿了呢？其实这10000亿元的基金并不都是股票型，其中一半左右是货币市场基金，剩下的有的是通过赎回老基金转过来的，也有的是卖出股票换过来的，真正属于增量的资金极为有限。另外，很多人看到了来自香港的北向资金不断在买入，其实与此同时内地资金南下的规模，要数倍与此。这也就是说，如今在陆港通渠道中，内地资金是呈现净流出状态。还有像两融余额，今年年初时是15000多亿元，目前也还是这个水平，这表明在新增资金有限的情况下，市场的投资意愿不高，而这又反过来制约新资金的入场，包括新募集到资金的基金，也会明显放缓建仓速度。而与此同时，这期间扩容速度还是比较快的，而到期解禁的限售股数量也很大，这就必然会加大供求方面的失衡。于是，股市向下调整也就成为一种无奈的选择。一些投资者期待资金从大市值的白马股中退出来，能够光顾中小市值品种，展开新的结构性行情。可是，且不说从大市值白马股中退出的资金是否会作这样的选择，面对数量庞大的中小市值股票，这些资金也无从将其推高。说到底，在资金有限，成交量又无法放大的情况下，不管是哪一种结构性行情，都难以流畅地展开，这也就决定了如今市场热点快速轮动，赚钱效应不足的状况。
　　当然，资金面也是在不断变化的，阶段性的松动仍然是可以预期的。而在股市下跌到一定程度，供求关系也会自然平衡。这两种状况的出现，都可能引发反弹行情。而现在，人们能够做的就是等待，看哪一种情况先出现，从而相机行事。

桂浩明：市场需要走向均衡

年的股市，大家都认为是走了“结构性行情”。那么，什么是“结构性行情”呢？简单来说就是大盘指数上涨比较有限，而个股行情则较为分化，其中有一部分大涨，而更多的则没有什么上涨，有的还不涨反跌。显然，如果抓住了那些大涨的股票，无疑就是去年的大赢家，反之则可能是赚了指数赔了钱。公募基金去年普遍是抓住了那些大涨的股票，并且还是重仓持有，因此取得了很好的投资收益。也因为这样，很多个人投资者开始关注基金，并且认可基金的盈利模式，市场上也反复出现了基金认购热。

　　到了今年，特别是在春节长假以后，情况发生了很大的变化。虽然大家还是认为今年的股市有“结构性行情”，但是这个结构与去年的结构有着很大的差异，简单来说，就是去年大涨的这批股票，今年出现了下跌。去年没有什么表现的一些股票，今年则不同程度地出现了上涨行情。这样的结构变化，使得那些来不及调整持股结构的基金损失惨重，而投资者如果持有在去年还属于冷门的部分股票，如今则小有收获。有人说这是“风水轮流转”，只是在此过程中，市场震荡比较大，而且毕竟去年上涨较多的股票，很多是大市值品种，它们的回落对指数也带来了拖累，进而影响到整个市场的情绪，这也使得今年以来的股市举步维艰，这时不但大家所期许的春季行情基本落空，而且也对全年行情的运行蒙上了阴影。

　　在这里，人们应该讨论一下“结构性行情”。显然，之所以会出现“结构性行情”，一个很大的原因在于市场上各个板块的发展不平衡，同时大盘也缺乏整体上涨的基本条件。在这个意义上，“结构性行情”的出现有其内在的必然性。但是，这种“结构性行情”该如何展开呢？像去年那样，仅仅围绕少数股票(去年涨幅比较大的股票在市场上的占比不到10%)展开，甚至是集中在为数极为有限的几十个“龙头股”进行，虽然这些股票的价格是炒高了，而且因为进入的资金量大，有的还有很大幅度的超涨。但一旦市场风向发生变化，这些股票的下跌也是很猛烈的，并且由于是多家基金的重点持有品种，遇到大家都想撤退的时候，就容易引起“踩踏”，导致陷入流动性陷阱。显然，即便是“结构性行情”，其范围也不能太小，投资目标过于狭隘，或者过于集中在几个板块上，即便持有的是绩优白马股，现在看来风险也是很大的。

　　此外，如果“结构性行情”只是在白马股的范畴内进行，忽视了市场上的“黑马股”，或者其他价值尚待挖掘的品种，那么这个结构也是不完善的。白马股的确是值得投资的，但市场上毕竟还存在其它股票，有的是潜力股，有的是业绩处于低谷的周期股，还有的是基于绝对投资收益的价值股，如果把这些股票都排除在外，只是投资白马股，那么必然导致白马股价格被高估，而与此同时会有相当数量的股票价值得不到应有的发现。这种局面，不但不利于全方位地体现价值投资的理念，同时也容易在市场上造成板块间的失衡，即不利于充分发挥资本市场助推企业发展的作用，同时也制约了市场的积极性，特别是对外部增量资金的进入形成了障碍。换个角度来说，如果“结构性行情”只是针对少数股票展开，那么当其价值被基本发现，股价也已经涨到了相应的高位，那么这以后会发生什么？显然，在这个意义上，今年所出现的基金重仓股的下跌，并不是偶然的，它是市场结构严重失衡的结果。

　　要解决这个问题，出路在于让市场走向均衡。不是说要否定“结构性行情”，而是要相对均衡的结构性行情，即让业绩好、有潜力的股票都得到相应的价值发现。因此，基金投资的面应该相应宽一些，而不是高度集中在个别几个品种上。高度集中的持股结构，虽然带来了去年的高收益，但也免不了在今年遭遇滑铁卢。而一个相对均衡的持股结构，即能够满足走结构性行情的基本需要，也能够通过真正意义上的组合投资分散风险，实现持续稳定的发展。而这无疑比过于极端的“结构性行情”所带来的市场大幅震荡更显得理性，也更符合广大投资者的长期利益。

桂浩明：茅台为何从特立独行变成了市场的风向标

　　贵州茅台是近期市场最受争议的股票之一，各种各样的批评、指责乃至讽刺、揶揄，充塞了大大小小的财经平台。相比之下，力挺贵州茅台的声音则十分微弱。但不管怎么说，人们都不得不正视这样一个现实，这就是以当前的市场走势而论，几乎就是跟着贵州茅台在走。茅台股价涨，大盘多半也涨，茅台股价跌，大盘几乎没有例外的也跌，两者的行情呈现高度的相关性。换言之，在某种程度上，贵州茅台已经成为了市场的一个风向标。

　　曾几何时，贵州茅台虽然贵为第一高价股，而且还是市值最高的股票，但在市场上基本上是走独立行情，一般大盘的涨跌与之基本无关，而它的涨跌同样也对大盘没什么影响。这种状况，应该说是与贵州茅台的行情运行脱离大盘有关，在其背后则反映出作为一只被机构重仓持有的股票，它的价格波动与多数股票，当然也与多数普通投资者已经没有什么关系了，成为市场上的一个“另类”。也因为是“另类”，难免会遭受一些羡慕嫉妒恨。因此，即便是在其价格表现最为风光的今年2月上旬，在股市舆论中的形象也多少是偏于负面。而一旦股价跌下来了，更是引来了一片“叫好”的声音。有人甚至认为，是贵州茅台的上涨吸走了太多的资金，而等到贵州茅台跌下来了，从这里跑出来的资金，就会去买其它股票。这个逻辑演绎下来，就变成了“抱团瓦解，小票上涨”的逻辑。客观而言，这一思路在今年春节长假以后的一段时间，也的确在盘面有所体现。在那段时间，认为市场出现了“风格转换”的大有人在。

　　然而有意思的是，进入3月份以后，在2月下旬曾经出现过的那种贵州茅台等抱团股下跌，中小市值股票上涨，指数回升的格局就偃旗息鼓了，取而代之的是绝大多数股票下跌，哪怕是所谓顺周期板块中表现最好的有色金属板块，也没有能够延续单边上涨的行情。相反，市场似乎有一种随贵州茅台而行的态势出现。其具体表现为，当贵州茅台出现反弹时，大盘也就跟着反弹，反之亦然。这里颇具典型的是在本周三，彼时上证综指在内外各种因素推动下，走出了一波反弹行情，但盘中当贵州茅台突然走弱时，它也就随之调整了。这样问题就来了，为什么在市场舆论中并不占据至高点的贵州茅台，时下成了市场的风向标呢？这显然是值得深思的事情。坦率地说，贵州茅台的业绩是明摆着的，对它的估值，实际上是代表了投资者对它的信心，而这里的投资者，显然是那些重仓持有贵州茅台，以及抄底贵州茅台的机构投资者，而且其中也有是来自于海外的资金，因为此间在北向资金中买贵州茅台的数量也不小。这些资金能够代表主流的投资力量吗？这也许是有争议的问题。但有一点很明显，当这些资金发力，也就是贵州茅台上涨时，客观上向市场发出了一个积极的信号，并且也明显地提振了市场的信心。在这里，如果说贵州茅台是在不经意间成了市场的风向标，那么在这背后，实际上是反映出市场上大资金的一种选择。换言之，大资金还是看好贵州茅台(以及与之有相同特质的其它抱团股)，而它们是有足够的力量影响行情的走势。

　　那么，为什么这些大资金不愿意去买那些价格低廉的中小市值股票，实现市场风格的转换呢？其实原因很简单：现在市场上还有多少价值被低估的股票？中小市值股票中又有多少有着很强的盈利能力？大资金其实在这方面的选择余地并不大。贵州茅台的下跌，不是因为其基本面走坏了，而是价格太贵了，短期内又上涨太快。如果这些因素得到了矫正，那么它就就变得不那么贵了，至少从中长线的角度来说，也显露出了某种投资价值。而且它在各方面的确定性，也是令大资金放心的。结果，在高位松动的机构抱团现象，在相关股票下跌后又重新聚集起来了。而当大资金试图有所作为时，不但贵州茅台等会上涨，大盘也被带起来了。

　　当然经过这轮下跌，人们不再希望看到那种机构过度抱团，把某个股票的价格拉到匪夷所思的极高位局面，同时还希望看到更多有潜力的股票能够被机构投资者发现，成为抱团中的增量。这样，市场也许就能够比较快地稳定下来。如果是这样的话，那么贵州茅台作为市场风向标的地位，也就有了更扎实的基础。

​桂浩明：A股增量资金已经开始准备抄底

　　春节长假后的股市，已经运行了了两个多星期，从走势来看，先是从高位回落，出现了超过200点的下跌，随后则是在60天线附近反复拉锯。本周指数忽上忽下，表现得很不稳定，不但盈利效应不足，投资者操作的难度也很大。

　　为何在之前走势还比较明朗的大盘，时下会变得如此涨跌无常？这可以从以下几个方面来分析。

　　首先，围绕宏观经济走向，市场出现了很大的分歧。有激进者认为，随着疫苗的广泛接种，肆虐人类社会一年多的新冠病毒将得到有效的控制，世界经济将全面复苏。在此基础上，大宗商品将普遍上涨，因此周期股具有很大的投资机会。但也有投资者认为，且不说短期内研发出来的疫苗能否经受时间的考验，即便世界经济复苏，也只能是低水平复苏，很难超越前几年的增长强度。时下大宗商品价格的上涨，除了少部分是受到了需求的拉动，更多还是因为供应受疫情影响而出现了不足，场外还有游资炒作的因素。因此，从根本上来说，并不具备可持续性。在这种情况下，不能对今年的宏观经济抱过于乐观的预期。由于这种认识上的分歧，表现在股市上，就是化工、有色等周期性板块虽然不时有所上涨，但行情却是断断续续的，空间也很有限。

　　其次，在对货币政策的认识上，各方的看法也截然不同。近期美债受各种因素影响，收益率有所上升，这不但引发了对通胀的担忧，还联想到美联储是否会较快地结束宽松的货币政策。在国内，节后央行在货币投放上按惯例没有采取大的动作，银保监会的负责人还提到了贷款利率存在上升的可能，这些也被一些人解释为货币政策将收紧。但与此同时，也有人根据对高频数据的分析，发现现在的主要问题仍然是经济增长动力不足，而不是通货膨胀压力显现。在这种情况下，各国央行的注意力只能集中在刺激经济上，不存在收紧货币政策的可能性。而基于不同的看法，有人认为今年股市不会有大行情，也有人坚持认为会出现全面牛市。两种意见的交锋，也就令大盘难以形成趋势，只能是宽幅震荡。

　　最后，自今年年初以来，原先的机构重仓股(亦即所谓的基金抱团股)出现了分化，其中不少出现了较大幅度的下跌。反过来，一部分沉寂已久的中小市值股票开始活跃。于是，在市场风格是否会出现变化上，也出现了不同观点的反复交锋。现在看来，机构重仓股短期受到了重创，但“抱团”的格局并没有真正瓦解，并且有一部分增量资金已经开始准备抄底。而看好中小市值股票的资金，尽管也出了大力，把相关股票在不同程度上推了一把，但也没有力量使之取代原来的“基金抱团股”，站不上市场舞台的C位，这样所谓的风格转换也就无法深入展开。问题在于，因为各方面的认识差异无从弥合，结果在市场操作层面就导致了很大的分裂，相关股票的此起彼伏，不但使得市场无法形成向上的合力，而且因为做多力量的相互消耗，导致个股涨跌无序，让场外资金无从下手。

　　从以往的市场实践来看，当人们对大盘趋势、政策导向以及市场热点等多方面的问题存在较大的认识分歧时，行情往往是以较为猛烈的下跌来化解矛盾。这是因为分歧导致了市场难以操作，而这个时候最容易出现的走势就是下跌。但是，由于现在的市场格局与过去又有所不同，一方面是疫情仍然存在，不管是经济上还是资本市场上，都需要维持平稳发展；另一方面，由于之前走的都是结构性行情，部分大盘蓝筹股的估值也的确不高，还有现在基金等机构投资者手中还有不少资金，因此股市要大跌似乎也不太容易。于是，接下去的行情就只能是以时间换空间，出现一段较长时间的整理，让大盘在相应的时空内反复震荡以确认支撑，并寻找新的热点。而如果股市真的这样运行的话，那么今年春季的行情基本就指望不上了。

桂浩明：从基金动向把脉市场格局

      近期基金集中重仓持有的部分股票价格急剧波动，引起了市场的广泛关注。不过在笔者看来，两则有关基金的动向，对投资者来说恐怕更值得思考。

　　一则是监管部门批准四家基金公司发行科创板50ETF的连接基金。这四家基金公司在去年分别发行了科创板50ETF基金，当时受到了热捧，均获得超额认购且不得不进行比例配售。不过，去年四季度以来，科创板受各种因素影响，总体走势不尽人意，在这个时候上市交易的科创板50ETF，走势自然也偏弱，就目前的净值而言，基本处于保平或小幅亏损状态。与同期其它基金相比，业绩不够理想。也因为这样，这些科创板50ETF打开后，除了在一开始还获得过一定的申购，以后就很少有增量资金流入，个别品种还出现了一定的赎回压力。而与之对应的是，科创板的新股发行与上市仍然以较高的速度在推进，市场规模迅速扩大，特别是随着限售股的陆续到期解禁，流通股的数量增加更快。而作为其最重要的机构投资者之一的科创板基金，则规模没有能够相应跟上。显然，这种局面对于科创板的长期稳定发展是不利的。事实上，现在已经出现了部分科创板股票缺乏流动性，市场表现低迷等状况。显然，要让科创板在促进国内新兴产业发展上持续而有效地发挥作用，其平稳运行是必不可少的前提条件。而要做到这一点，从市场建设的层面而言，就应该努力壮大机构投资者队伍。现在科创板50ETF连接基金的推出，正是切合了这样的实际需求。连接基金的发行渠道往往以银行系统为主，通常都是挂钩相对成熟，且发展空间较大的基金产品。显然，科创板50ETF连接基金的发行，有利于吸纳更多的社会资金参与到对科创板的投资中来，通过深入的价值发现以及合理的估值调整，在繁荣、活跃科创板市场的同时，也为广大投资者带来良好的收益。现在，基金产品的发行是很平常的事情，但监管部门这次集中批准四家基金公司发行科创板50ETF连接基金，这一举措就需要引起关注。看得出，让资本的力量更多、更好地支持实体经济，特别是新兴产业，的确是监管部门的工作重点。而这一点，对投资者布局自己的投资方向，应该是有明确的指导意义。

　　还有一则基金的动向是最近陆续有基金宣布限制申购规模，有的甚至暂停申购，还有的则是高比例派发现金红利。作为基金管理人依据相应规则所做的这些事情，本来是无需旁人来说的。但如果是发生在一些“顶流基金”上，那么市场上也难免有些议论。对基金来说，一般情况下总是管理的资金越多越好，而一旦要控制规模了，通常是为了避免对已有基金持有投资者的权益造成摊薄。这样做，反过来似乎也表明就现有的持仓结构来说，已不太考虑继续增加投入。至于大比例分配现金红利，这属于兑现投资收益，以真金白银回馈投资者，而这样做的前提是需要套现部分股票。按基金契约，现金分红是规定动作，不应该过度解读。但在传统的分红季还没有到，以及与限购等措施同时推出时，还是会给投资者以某种联想。无疑，这至少给人以基金管理人对后市，特别是对现有重仓股的态度开始谨慎的印象。当然，在8000多个基金产品中，只有几个这样做，说明不了太多的问题。但是把这些与当前的市场格局变化联系起来，那么多少还是可以从中感觉到一些什么的。

　　在投资机构化的当下，人们关心基金的持仓结构，以及重仓股的行情波动是很必要的。不过，如果能够对基金在发行、申赎、分红等方面的动向也多作些关注与分析，一定会获得更有价值的信息。

桂浩明：日股收复3万点对A股有何借鉴

　　春节长假期间，全球股市表现不俗，其中尤为突出的是日本股市，作为其代表的日经指数，在2月15日收复了30000点，创出了30年来的新高。虽然距离历史最高点仍相差8000点，但考虑到该指数是从不到7000点的位置开始启动，而在去年3月份曾经还在16000 多点，现在能够回升到30000点以上，的确很不容易。

　　上世纪80年代后期，日本出现泡沫经济，股市与楼市暴涨，但随后不久泡沫破灭，资产价格暴跌，经济停滞，于是就有了“失去的10年”、“失去的20年”这类说法。期间股市的最大跌幅达到82%，并且长期在10000点上下的低位徘徊。而今能够在不到一年时间上涨87%，重新站上30000点的关位，自然引发了各界关注，人们也希望从这样的走势中受到某些启发。

　　说到日本股市的这波上涨，不能不提到“安倍经济学”，安倍作为日本战后执政时间最长的首相，在第二次上任后祭出振兴经济的“三支箭”，包括实行宽松的财政政策、积极的货币政策、结构性改革。尽管这“三支箭”一直存在争议，但客观上逐步显现出了效果，不但经济温和增长，土地价格也止跌回升，股市更是展现出了向上的态势。

　　虽然去年上半年受到新冠疫情的影响，股市一度大跌，但很快又重回上升通道。而去年四季度日本GDP环比增长12.7%，对中国等的出口明显上升，软银、索尼等大型企业盈利大幅度增加等，也给投资者以较大的信心。当然，日元的超低利率以及持续的量化宽松政策，导致流动性十分充裕，也是股市上涨的一大原因。尽管现在餐饮、旅游业还十分困难，但经济总体上毕竟是向好的因素更多一些，这就为股市的强势上行打下了基础。

　　日经指数创1991年以来新高，对中国投资者来说，也有不少值得借鉴的地方。说到底，股市行情是要以实体经济为基础的，日本在逐渐摆脱泡沫经济的负面影响后，其实体经济的发展是有目共睹的。虽然也面临很多问题，但在经济向好的大背景下，股市一定会对此作出积极的反应。中国股市从高位回落也有14年了，期间经济结构也出现了很大的调整，而实体经济则一直在平稳发展，经济体量不断增加。这也就决定了股市不振是有条件、有机会得到改变的。而经济增长的加快以及企业盈利能力的提高，是最为关键的因素。而这些因素，在中国也是客观存在的。在化解了市场结构方面的问题后，中国股市加速发展是必然的。另外，人们也看到，在新的经济格局下，宽松的货币政策对股市的影响正变得越来越明显。鉴于中国的国情，我们实行的是稳健的货币政策，在资金投放上不搞大水漫灌，主张精准滴灌，确保货币的总供应与总需求基本平衡。这样的背景，同样也是给股市上行提供了良好的基础。虽然不至于支持股市在短期内暴涨，但走出慢牛行情则是完全有可能的。对比日本股市，中国股市有着更大的投资者基础以及更为充沛的储蓄资金作为后备，因此也更值得期待。

　　从以往的历史来看，每年春节过后股市走出一波向上行情的概率是比较大的，这也就是所谓的“春季行情”。去年在新冠疫情肆虐的背景下，股市仍然顽强地有所表现，今年的情况则较去年要明朗很多，大环境因素也更好。而周边市场的上涨，特别是日本股市突破30000点的行情，也是营造出了一种有利于突破向上的氛围。回眸日本股市的行情，从中所发现一些带有规律性的东西，显然也会进一步增强境内投资者对后市的信心

桂浩明:背离基本面是最大的败笔

从游戏驿站暴跌说起
　　在上周还风光无限的美股游戏驿站，本周出现了暴跌，如果以一周前的最高价衡量，如今已经跌去了80%以上。暴涨暴跌之间，有人赚到了，也有人赔大了。最可怜的就是那些受到鼓动，闭着眼睛不顾一切高位追涨的散户，很可能血本无归。

　　如果说游戏驿站的这次股价波动，在最初的时候多少还有一些价值重估的色彩，但演绎到后来就变成了一场疯狂的投机。这样的行情在美国股市中其实并不罕见，但由于其在运行中出现了衍生品上的逼仓操作，因此造成的影响很大，并且在多个领域引发了连锁反应。作为一家在线下销售游戏软件的公司，游戏驿站的经营一度很差，股价也跌到过3美元左右，后来转而在网上销售，业绩开始发生积极变化，加上期间美国股市大盘向好，其股价也逐渐站上了20美元。对这样的价格，一些专业机构不予认同，于是出了看空的报告，有的还直接出手做空。也许是因为对公司前景不太乐观者太多，在其股价不断上涨过程中，空仓也越开越多，甚至达到了正股数量的140%，也就是严重卖超了。

　这一点被做多方抓住，于是就重点利用网络途径号召做多，受此影响一时间散户买盘汹涌，这令空方想要止损也十分困难。结果在多头继续做多，空头被迫平仓的背景下，游戏驿站最高上涨到了483美元。然而，多方还没有来得及弹冠相庆，游戏驿站股价就急转直下，开始了暴跌。其中的原因在哪里？简单来说，在公司基本面没有出现进一步改善，美股大盘也不再凌厉上攻的背景下，游戏驿站要如此暴涨是不现实的，之所以会创出不可思议的高位，主要是因为空方的平仓所至。由于美国并没有裸卖空，股票的超卖要通过复杂的程序才能完成，相应的平仓也是颇费周折的，这也在一定程度上推升了股价。但问题就在于，一旦空仓的数量回落到合理的水平，还有谁来继续大规模做多？毕竟，其业绩是根本不可能支持如此之高的股价，于是暴跌就成了唯一的选择。

　　有人把游戏驿站短暂的疯狂上涨，视为是散户投资者反抗金融大鳄做空的胜利，甚至幻想把它复制到其它证券品种上去，于是有人开始炒黑莓，有人鼓动炒AMC院线，还有人想把白银从20多美元/盎司炒到1000美元/盎司。而这些投资标的，在基本面上几乎都乏善可陈。这样做的结果是可想而知的，特别是因为没有机构在这些投资标的上过量开仓，结果即便是再有散户“抱团”，也无法有效地拉高价格，昙花一现的行情过后，这场始于游戏驿站的闹剧也就基本结束了。

　　应该承认，由于各方面的原因，市场时不时会出现一些交易性机会，在金融衍生品得到广泛使用的背景下，这种机会还可能放大。但是，这些都只能是短暂的，不具备可持续性。毕竟，真正决定股票价值的，是包括业绩、成长性等在内的基本面。背离了基本面的炒作，也许在短时间内会成功，但不可能持续。而把偶然性当必然性，那就有点荒唐了。至于把这种价格博弈解释为散户“抱团”挑战华尔街金融寡头，这就显得更加荒唐了。在中国国内，也有舆论呼吁散户联合起来对抗机构“抱团”，重点投资那些机构不参与操作的股票，这就更显得有点无厘头了。

　　

桂浩明:买基金勿入三大误区

　　在媒体上看到一则报道，称有50%左右的股票投资者，最近在考虑买基金，其中12%的股票投资者更是表示，准备卖掉全部股票专门投资基金。虽然由于不清楚这一调查所使用的样本情况，因此上述报道所引用的数据很难说十分准确，但是当下证券市场出现基金热则是不争的事实。去年基金普遍取得了良好的投资收益，令广大个人投资者艳羡不已，今年以来一批基金重仓股的优异表现，则成为众多股民“弃股从基”的重要推手。从发展机构投资者，鼓励个人投资者委托专业机构进行投资的角度来说，市场上出现“基金热”是好事，也是证券市场走向成熟的重要标志。不过，鼓励个人投资者通过购买基金进行投资，并不意味着人们可以见基金就买。这不仅仅是因为基金作为一种投资产品，其本身也是有风险的，而且就购买基金本身来说，也是要讲技巧的。在这里，笔者想谈一下购买基金过程中较为常见的三大误区。

　　首先，买基金是应该选老基金还是新基金？现在有个很有意思的现象，每当有新基金发行，往往受到狂热追捧，以至频频出现一日售罄的现象，甚至不得不进行比例配售。相应的，老基金的持续营销则显得较为冷清。其实在一般情况下，如果是同样投资风格的基金，应该首选老基金。这是因为老基金已经运行了一段时间，其业绩比较直观，容易做出管理能力高低的判断；另一方面，老基金已经有了相应的仓位，买入以后只要相关股票上涨，马上就能够享受净值提升的收益。反过来，刚开始募集的新基金，其运行质量尚难考察，而且成立以后还有个建仓过程，在交易中容易产生个股的冲击成本，这样见到收益就会比较慢。

　　其次，买基金是应该买价格高的，还是价格低的？可能有不少投资者认为，价格高的基金风险大。其实，基金的价格是其净值的反映，价格高说明净值高，价格低则说明净值低。用基金产品的PB指标来说，无论价格高低，数值都等于1，这与股票价格高了，PB值会明显上升是不同的。进一步说，运行好的基金，赚钱多，其净值自然高。所以，从某种角度来说，在同样的存续时间中，净值高的基金通常经营是比较好的。反过来，净值低的基金因为资产增值慢，倒是风险比较大。

　　最后，买基金是应该买规模大的，还是规模小的？现在还是有部分投资者喜欢买规模小的基金，认为“船小好掉头”。且不说规模小的基金是否与营销能力弱以及经营状况不理想有关，即便是在同样情况下，规模偏小的基金，在构建投资组合上较为被动，很难在市场上形成集聚效应。进一步说，现在市场规模已经很大了，一般百亿级别的基金，在股票买卖中基本不会存在流动性问题。规模在500亿元以上的基金，只要持股结构合理，通常也不会有大的问题。当然，如果再大的话，也许会对管理带来某些困难，这也是一些基金在规模扩张到一定程度后会主动限制或者暂停申购的原因。但是，这种级别的基金毕竟是少数，相对于10多亿甚至更小规模的基金，恐怕还是50亿以上的基金比较合适。现在一些运行比较好的基金，大都在50亿到100亿这样的规模，投资者购买基金的话，应该尽可能在这个范围里寻找。

　　投资基金的误区当然不只是以上这三个，随着市场的发展，有些现在的误区在以后也可能会有变化。但不管怎么说，既然现在大家都高度重视基金投资，就应该了解投资基金过程中的一般规律，只有这样，才能在对基金的投资中获得好的收益。

桂浩明：南向资金加持 港股吸引力猛升

自从沪港通、深港通开通以来，很多投资者都高度关注通过这一渠道进入A股的资金状况，这些所谓的“北向资金”被誉为“聪明资金”，其流入流出对A股走势的确有不小的影响。相应的，同样是通过这个渠道，也有资金反向运行进入到香港股市。对于这样的“南向资金”，以往关注的人似乎不太多。然而，情况在悄悄发生变化。就以今年来说，虽然只过去了不到一个月，但是内地资金大规模流向港股的态势已经十分突出，连续多日保持在200亿元以上的水平，就强度而言“南向资金”远远超过了“北向资金”。一时间，投资港股成为了摆在广大投资者面前的一个很现实的话题。

　　时下内地资金为什么会青睐港股？这里有着多方面的原因。在沪港通、深港通开通之初，就有不少内地资金开始投资港股，其主要看中的是香港市场交易制度更灵活、融资融券的成本也低，加上绝大多数的H股价格低于A股。不过，前几年由于香港出现了一些不稳定现象，不但影响了其作为国际金融中心的地位，同时也对股市的运行带来了一定的负面影响，这也使得内地资金在继续南下时显得比较犹豫，对广大普通投资者来说，投资港股的意识更是不强。而近来随着香港形势的稳定，人们对港股的认识无疑又发生了积极的变化。

　　比较一下就可以看到，去年A股市场表现良好，相比之下港股的走势却要弱得多。港股在制约其走势的内外部因素得到有效的化解以后，其作为估值洼地的特征自然会对外部资金产生极大的吸引力。除此之外，内地资金现在大举进军港股市场，还有这样一些原因：在香港股市中，有相当数量业绩优良、在行业内属于头部的内地公司，它们因为各方面的原因没有能够在A股市场上市，而是到了香港市场挂牌。而内地投资者要投资这些公司，通过沪港通、深港通渠道购买股票是最方便的。在香港市场上，这样的企业包括腾讯、小米、中移动等，它们成为了“南向资金”的重要选项。另外，有不少境内企业既在内地发行A股，又在香港发行H股，而H股的价格绝大多数明显低于A股。以中芯国际为例，H股的价格只有A股的一半左右，此时自然会有相应的资金选择去香港投资。此外，香港市场金融工具丰富，虽然因为没有涨跌停板制度，且实行T+0交易，股市的波动会比较大，但毕竟有很多对冲工具，这样也就令投资者特别是机构投资者敢于大胆参与交易。当然，最根本的还在于香港股市作为离岸市场，其股票的估值普遍比较低，在A股“机构抱团”格局出现松动，部分资金转而投资在香港上市的同样具有白马龙头特征的股票，在逻辑上是完全成立的。也因为这样，在当前资金南下的局面愈演愈烈。

　　2021年的股市交易才刚刚开始，内地资金涌入港股的状况就已经表现得很突出，并且有望延续一段时间。至于是否贯穿全年还有待观察。但不管怎样，只要境内外的宏观形势保持稳定，经济平稳运行，那么港股的吸引力就将是长期存在的。对于内地投资者来说，也就不能忽视今年港股的投资机会。有些投资者已经开通了沪港通、深港通的交易渠道，应该尽快行动起来，把港股纳入自己的投资组合。有些投资者没有开通，或者暂时不具备直接投资港股的条件，那么也可以选择一些投资港股的基金，借助理财产品的频道曲线操作。对于仍然钟情A股的投资者而言，也需要对港股的运行，特别是“南向资金”的格局有清晰的了解。因为不管怎么说，在港股成为内地资金投资的一个热点时，A股市场必然是会受到影响的，只要你是投资者，就回避不了这一点。

桂浩明:涨少跌多还能算牛市吗？

　　进入2021年，股市走势应该说还不错，仅仅7个交易日上证综指就突破了3500、3600两个重要整数关口，创出了2016年1月以来的新高。不过，多数投资者并没有在这段行情中赚到钱，这是因为尽管指数在上涨，但股票却是跌多涨少，涨跌比通常在3：7左右，以至不少投资者质疑这样的行情能算是牛市吗？更有人调侃这是“暴跌式牛市”。

　　质疑也好，调侃也罢，这不过是投资者的一种情绪宣泄。而现在需要讨论的是，出现这种股票跌多涨少的原因是什么，以后有没有可能被改变？客观来说，股票跌多涨少的局面并非今年才出现，追溯一下的话，人们不难发现在2017年就已经存在了。当年以银行股为代表的上证50指数样本股大涨，从而推动了上证指数上行，可绝大多数股票却跌得面目全非。在去年，沪深股市各大指数都有所上涨，但就个股而言，涨幅的中位数仅2%多一点，还是有近2000只个股下跌，如果扣除当年上市的新股，下跌股票的数量比上涨的还略多一点。今年年初的情况就更加极端了，两个星期下来，指数是上台阶了，可是约2/5股票的价格比去年年底还低。即便是基金，盈利的比例也只是稍高于50%。由于大多数投资者都没有产生相应的“获得感”，这也就难怪市场上会对当前的行情有较大的议论。

　　股票跌多涨少的局面之所以会出现，原因是多方面的。首先是目前上市公司的质量还不是太高，真正的优质公司数量并不多，相当数量的公司业绩平庸。过去市场上炒作氛围比较重，因此即便业绩不怎么样的公司，也可以凭借某个题材而炒上去。但现在人们更多地重视价值投资了，这类公司自然就乏人问津。其次，现在投资指数化、机构化的趋势日渐明显，这客观上也导致投资选择的标的开始缩小，现在的ETF中，除了上证综指ETF是全样本的，其它都是成分指数ETF。而主动型的基金，其股票池中的候选品种也是有限的。据统计，现在进入基金选股名单的股票也就1000只左右，而为基金所持有的股票，通常不到800只。于是，大量并非指数样本股，也没有成为基金持仓品种的股票，当然也就难以获得大资金的青睐，日渐边缘化，股价易跌难涨。还有，基金在操作上，一般比较注重“头部效应”，也就是重点投资那些各方面最有优势的股票，而一旦在这些股票上形成了财富效应，就会吸引后续的机构进一步进入，从而形成对股价的正反馈。一些高估值的品种，就是在这种“自我增强”的模式下不断创出新高的。无疑，以上这三方面的因素在当前还是存在的，甚至在某种情况下还会有所强化。也因为这样，可以说不管指数如何涨跌，股票跌多涨少的格局在短时间内是不会从根本上改变的。也因为这样，人们都把现在的行情称之为结构性行情。

　　然而，当一种现象被演绎到极致时，也是会发生改变的。事实上如今3：7的涨跌比，就显得很夸张。在今年那些持续下跌的品种中，就包含像多元金融、电力、医药等各方面情况都不错的行业中的绩优股，这说明当前资金的选择，也是存在一定偏颇的。进一步说，随着时间的推移，会有部分现在的强势股因为估值被推得太高，而逐渐失去了上行的动力，同时也会有一些之前被忽视的优质股票受到资金的重新关注，同时也还有一些公司会因为业绩改善、成长性显现以及站上了风口而被机构接纳。因此，从趋势上说，虽然跌多涨少的局面一时改变不了，但过于悬殊的涨跌比会有所收敛。如果各方面条件配合的话，那么涨跌比趋于平衡完全是有希望的。

　　至于说股票跌多涨少算不算牛市，这其实是个伪命题。对于每个投资者来说，指数牛市并没有意义，要的是自己所持股票的牛市。所以，顺应大势的变化，调整好自己的持股结构，才是现在大家最应该去做的事情。

桂浩明：上证指数今年能打翻身仗吗

　2020年股市交易结束后，不少投资者开始比较各主要指数的涨跌幅，其中深市的创业板指数无疑是大赢家，去年上涨了64.96%。深市的深证成指也有38.73%的涨幅。相比之下，沪市的上证综合指数涨幅就要小很多，只有13.87%。

　　其实，简单地拿上证综合指数与深证成指或创业板指数作对比是不科学的。这是因为上证综合指数是全样本指数，在上交所上市一年以上(除去戴ST帽子)的股票，基本上都被纳入其中。目前，进入统计计算范围的公司数量有上千家。而无论是深证成指，还是创业板指数，都是成份指数，像深证成指包含的股票是500只，在深市全部上市公司中的占比约为20%。创业板指数样本股是100只，而目前所有创业板股票近900只。显然，由于统计样本的不同，综合指数与成分指数在很大程度上是不能进行简单类比的，去年上证综合指数的涨幅相对小一点，有相应的技术上的原因。

　　另外也不能否认，由于上证综合指数的样本股中有相当数量的大型银行股，而它们在去年的环境下业绩增长有所放缓，股价走势也偏弱，其中如工、农、中、建、交、邮这六大行中，仅中国银行去年有不到10%的上涨，其它均是下跌的，而且跌幅超过10%的也非个别。大型银行股虽然数量不多，但是权重大，其疲弱的走势对指数带来一定拖累。另外，还有为数不少的“中”字头建筑公司，以及“两桶油”等，去年股价的调整也比较明显，对指数也构成了一定的压力。对于这样一些周期性特征很明显的国际性大公司而言，遇到去年受新冠疫情影响而出现的世界性经济萧条，业绩发生波动、股价有所回落也是自然的。在这个意义上，去年股市上展开的就只是一种结构性行情，而沪市中不少权重股，恰恰就没有进入到上涨的行列中。考虑到这样的因素，上证综合指数去年还能够上涨13%，还是很不容易。

　　那么，到了2021年，情况是否会发生改变呢？现在的主流观点认为，今年还是结构性行情。如果情况是这样的话，那么除非市场风格切换，金融等大盘权重股得以涨起来，否则上证综合指数估计还是难以跑赢其它指数。而从客观情况来分析，今年股市运行的背景与去年并没有太大的差异，不确定因素应该说还是不少，加上各种政策需要逐渐回归常态化，因此引爆大盘股行情的可能性并不大。当然，考虑到去年以来领涨的一些消费股、题材股目前估值都不便宜，而经过一年的调整，那些大型银行股的估值明显偏低，其它一些周期性的权重股，经营环境也有所改善。这样看来，这些股票的走势有望比2020年会强一些，如果说去年普遍是下了一个台阶，那么在今年收复失地应该说还是有希望的。而这样一来，会抬高沪市的底部，上证综合指数也就有相应的机会缩小与其它指数的差距。而这个过程，客观上也是结构性行情在运行中的一种动态平衡与再平衡过程。这个过程的实现，会在一定程度上改变2020年统计数据中股票上涨的中位数偏低、全年下跌股票占比偏大的局面。

　　应该说，即便在2021年出现了以上这样的局面，也很难说上证综合指数就是打了翻身仗。其实，人们无需对某个指数的高低位置太过关注，对于投资者来说，最关键的还在于能不能在行情的演绎中取得好的收益。而如果大型银行股有了一定的上涨，加上其颇有吸引力的派息水平，那么是能够让那些长期坚守的投资者产生获得感，这不仅是有效扩大了财富效应，同时也为市场的理性运行打下了基础。如果能够实现这一点，那么似乎也可以说，整个股市是打了漂亮的翻身仗。

桂浩明: 券商股走势是大盘形态的浓缩版

在某种意义上，券商股走势是大盘形态的浓缩版。当人们感觉股市会有行情，但一时又找不到特别好的股票时，那么就会下意识地选择券商股。虽然券商股在短时间内有所上行，但没能够带动大盘，结果自身的行情也是昙花一现。

　　本周二的股市调整，券商股无疑是其中的一个重要因素。当天该板块的跌幅超过4.5%，远大于上证综指的1.8%，仅次于煤炭的4.7%。考虑到市场的影响力以及权重因素，说券商股起到了很大作用，应该没有什么问题。

　　一段时期以来，券商股在不经意间，客观上充当了行情风向标的作用。在部分投资者看来，这个逻辑是很简单的：券商的业绩与证券市场有着极高的相关性，市场活跃，券商自然受益，股价也容易上涨。进一步的推导是，如果券商股率先涨起来了，那么很可能预示着整个大盘也会有行情了。仔细想想，这样的说法看似有些道理，但却忽视了基本面的因素。毕竟，在本质上券商股的上涨是行情活跃的果，而不是后者的因。不过在实践中，当人们感觉股市会有行情，但一时又找不到认为是特别好的股票时，那么就会下意识地选择券商股，相信只要有行情，券商股总是跑不掉的。在这样的思维影响下，券商股也就不时会有点异动，当然有的时候的确引领了大盘走出一波上涨行情，但更多的时候则由于介入者对市场判断失误，虽然券商股在短时间内是有所上行，但没有能够带动大盘，结果自身的行情也只能是昙花一现。

　　回到当前的行情，在上月底、本月初的时候，券商股出现了一次有一定力度的冲高，与之同时上涨的还有银行、保险等其它金融板块的股票。由于此时行情已经盘整了近5个月，又临近年底，投资者在内心普遍存在期待大盘向上突破的心理。而金融板块的突然上涨，特别是其中的券商股领涨，无疑极大地刺激了人气。而此间又逢商品价格出现上涨，结果又带动了相应的资源股。这样一来，在那些沉寂良久的大盘股中，有相当部分开始走高，于是也就有了“顺周期”行情爆发的说法。此后，尽管行情运行有点曲折，在走势的力度上也显得不那么强，但看上去总还给人意犹未尽的感觉，似乎年底前行情是能够上涨一阵的。不过，到了本周初，在大盘借助科技股试图上台阶之际，券商股却突然下跌，这不但让其原本已经得到修复的形态再度走坏，而且也给大盘造成了很大的拖累。一天的调整，就跌破了几乎所有的短期均线，这无疑也提示出大盘要重回升势，在短时间内是很困难的。

　　在这里值得讨论的是券商股为什么会突然大跌？因为人们没有看到相应的个股与板块利空。其实不妨反过来想一想：这次券商股有什么理由上涨呢？如果说年初时的上涨，是与市场高度活跃，单日成交量过万亿有关，那么现在呢？当然，与去年相比，境内券商的业绩非常不错，但是相应的其阶段性盈利高点，恐怕也已经出现了。既然这样，那么现在凭什么出现上涨呢？没有来自基本面的支持，是这次年底券商股行情没有能够走远的最根本原因。同样的，那些当时在“顺周期”旗帜下展开的资源股行情，尽管在不同程度上有其相应的冲高理由，但毕竟不是出于强势上行的经济周期里，所以行情同样有点力不从心。在这种状态下，股市的上涨往往具有脉冲的特征，突然一下子拉起来，而后就迅速退潮。在某种意义上，券商股走势是大盘形态的浓缩版。

　　随着券商股的调整，大盘也整体回调了，不过不要紧，我们说券商股没有大涨的理由，但同样也没有大跌的理由，也许业绩增长会放缓，但也不至于明显回落(现在的投行业务正快马加鞭地进行)，因此在调整到一定程度，行情还是会起来的。届时如果其它条件配合，那么走一波比较像样的上涨行情也是可能的。而按惯例，那时大盘多半也会随之上涨。所以，虽然这几天大盘行情不佳，但对后市也无需悲观，只是大家不能有过高的预期。

桂浩明：明年会打破年阳事不过三魔咒吗

     快到年终了，作为股市上的投资者，自然会去想年线如何的问题。虽然进入12月份以来，股市走势不那么理想，在短暂创出年内新高以后，指数持续回落，交易重心明显下降。不过，由于并没有特别的利空，加上行情在调整中也不断出现反复，板块及个股的机会并不少，所以通常来说，2020年全年股市以上涨报收是基本可以确定的。这样，在继2019年年线收阳后，2020年也将收出连续的第二条年阳线。

　　有人发现，沪市历史上年线一般最多就是收二连阳，虽然在开市之初的1990年到1993年，股市曾经有过四连阳，不过那个时候市场规模还很小，运行也不成熟，因此即便大盘走出了连续上涨的态势，放在今天来看，也没有多少参考与借鉴价值。至于这以后所出现的年阳线不过三的情况，更多是与股市“牛短熊长”的格局有关。像2014年11月份到2015年的5月份，也就7个月时间，指数上涨了2000多点，并且因此构成了两条年阳线，但却留下了后市大跌的隐患，所以2016年股市就以下探为主，大盘也就无法拉出第三条阳线。不过如今的情况则有所不同，去年股市上涨了22%，今年到目前为止也就上涨了10%左右，两年的累计涨幅还不到900点。以2020年的高点3465点而言，距离2018年的高点3587点，还有那么一小段距离。因为是连续两年的小涨，所以年阳线不过三的现象要在明年重演，恐怕就未必了。

　　那么明年大盘能不能出现年线三连阳呢？这里有两个颇为关键的观察点：首先是实体经济能否有进一步好转，增长速度是否明显加快？2020年由于受新冠疫情的影响，经济运行受到不小的干扰。而这种状况在2021年有望在很大程度上得到改变，特别是经济运行将回归到常态化格局。这样一来，实体经济走势对股市的具体影响就会显得更加明显一些。如果明年经济形势比较好，那么指数过3600点的概率还是比较大的。那也就意味着大盘还是有望收出小阳线。

　　另外需要考虑的是货币政策。上半年国内的货币政策是较为宽松的，这在一定程度上给股市带来了很大的推动。而到了下半年，流动性开始有所收紧，这样股市走势就较为艰难了。进入到2021年，按正常情况来说，至少年初这一段时间资金面会出现季节性宽松，股市能否利用这个契机形成一波上涨呢？在目前行情较为低迷的情况下，出现这样的上涨走势，可能性还是比较大的。而在这以后，也许市场会再度进入震荡格局，而只要权重股能够基本站稳，成长股仍然较为活跃，那么指数就有望保持稳定，进而有所走高，这样到年终时年线也就能够以阳线报收，从而出现本世纪以来上证指数第一次年线三连阳的走势。

桂浩明: 大盘怎样才能走出盘局

今年下半年以来，A股市场有过两次较为明显的冲高行情，一次是在7月中旬，上证综指最高攀升到3458点；另一次则是在11月初，上证综指摸高到了3465点。在这两波行情中，股指都创出了当时的年内新高，但同样都随即就开始了调整。就指数运行的形态来看，基本处于盘整的格局。如果从7月份算起，这个盘局已经持续了近半年，这在历史上也是不多见的。那么，股市怎样才能打破盘局，明显地上一个台阶呢？

　　回顾一下这两次上涨，其背景都与银行股的发力有关。在7月份行情启动前，市场大体上还是在3000点以下运行，指数位置低于去年收盘点位。当时央行宣布下调商业银行再贷款、再贴现利率，此举被部分市场人士认为是下调基准利率的预兆，于是银行股大涨，直接把指数推高到了3400点上方。但随后降息并没有成为现实，相反市场无风险利率还开始上升，这就令大盘掉头向下。好在经过这波上涨，大盘股的价格中枢总体有所上移，指数的底部抬高了，行情也再没有回到3200点之下。

　　而到了11月份，随着大宗原材料价格的上行，市场开始关注“顺周期”板块的投资机会，此时因为临近年底，部分机构投资者有较为明确的换仓需求，于是一批年内涨幅很大且估值偏高的品种纷纷出现“闪崩”，而那些低估值且年内没有怎么上涨的股票则明显走高。工商银行单日上涨超过5%的走势，是这波上涨行情的重要标志，然而也许是因为实体经济本身并非处于高增长周期，再加上参与这波操作的资金主要是基于资产配置而非价值发现方面的需要，因此所谓的“顺周期”板块行情力度并不大，指数在上涨了200多点后就显得力不从心，大盘由此也再度陷入了小区间盘整。

　　在这里，人们看到的一个较为突出的现象是，在这两次上涨中，成交量都不是那么配合。在今年上半年，沪深股市的日成交金额曾经长时间维持在1万亿以上的水平，但无论是在7月份还是在11月份的行情中，基本就没有再出现过万亿成交的格局。而对于大盘股来说，其上涨过程中对资金的消耗又是比较大的。此间两融余额倒是有较快的增加，达到了1.5万亿元的水平，较年初增加了50%左右，这一方面表明市场上确实有人看好后市，不过考虑到大盘股一般都是两融标的，所以这也提示出此波行情中融资买入大盘股的现象可能比较明显，而这又反证出来自场外的主动型增量资金实际上是不多的。在缺乏足够的新资金进入，而扩容压力又很大的条件下，股市要能够有大幅度的上涨，的确不是那么容易的事情。从这个意义上来说，行情之所以会长时间处于盘局，也的确有其内在的原因。

　　然而，市场持续在一个不大的区间内盘整，并不是积极的状态，毕竟在这种情况下难以形成财富效应，对投资者的信心也是一种消磨。而要改变这种局面，最现实的做法是引进长线资金，特别是在还有很多大盘股处于估值洼地的情况下，就市场而言它是具备一定吸引力的，关键是要做好相应的配套工作。一段时间来，监管部门反复强调要引进各种类型的长线资金，保险公司还被提高了投资权益类资产的比重。商业银行在面临理财业务转型的过程中，也把引导资金进入权益类产品作为一个重点。但这里不能不说的是，虽然这些努力也的确收到了一定的效果，但总体来说进展并不是很大。这就需要引起各方面的反思，譬如怎样高效率地为场外资金入市提供便捷条件，在加强监管的同时放松管制。而另一方面，市场的理性上涨并产生财富效应是吸引资金入市的最好方式，在这里保护市场投资主体的积极性，避免不必要的干预，保持供求关系的基本稳定，应该也是有关方面需要认真思考的问题。应该承认，解决好流动性问题，有序地增加股市资金的供应，是推动大盘走出盘局，再上台阶的必要前提。

桂浩明: 从三个角度把脉岁末行情

时间已经进入了12月份，人们习惯把这段时间的行情称之为“岁末行情”，也就是这一年的收官行情。今年以来，市场波动还是比较大的，尤其是结构性行情很突出，而在接近年底的时候，市场热点也发生了较大的变化，以至出现了明显的指数震荡加大，相当数量的投资者赚了指数不赚钱的现象。如何在今年的最后一个月保住胜利果实乃至扩大战果，并且为明年的投资进行布局，显然是时下广大投资者所关心的，而要厘清这方面的思路，首先就是要对12月份的行情有一个清晰的认识。

　　要分析12月份行情，不妨从这样三个角度出发。

　　首先是宏观层面。在11月份债券市场接连发生违约事件，虽然所涉及的金额并不算特别大，但是由于当事者的身份特殊，给投资者的情绪还是带来了很大的冲击，人们普遍担心由此引发信用债以及整个市场的风险。不过，回头来看，虽然风险的确是出现了，但还是被控制在一定的范围，并没有引发太大的连锁反应，并且较快得到了相应的处置。在这里，人们读到的信息是，一方面随着刚兑的打破，债券市场风险开始加大，并且不可避免地会波及到其它领域。但由于有着较好的防范措施，加上监管部门果断的处置，因此风险还是可控的。一段时间来，人们总是对包括地方债等在内的债务风险比较担忧，这也影响到了投资热情，但现在来看似乎对此不必过于担忧。而一旦投资者在实践中感受到了从宏观层面判断金融市场风险可控这一点，无疑会提振入市的信心，从而构成行情向上的动力。

　　其次是资金面。通常每到年底，市场上各个部门的资金都是偏紧的，这也是制约年底行情的一个重要因素。在今年，上半年资金面总体较为宽松，但下半年开始有所收紧，而目前的的状况是短端利率并不高，而长端则有向上的态势，反映出存在结构性的问题。应该说，年底这段时间资金面不会宽松，但考虑到债券市场震荡以后有部分资金撤出，而银行理财产品普遍实现了净值化以后，也使得部分追求无风险收益的资金不得不调整投资方向，客观上聚集在金融市场上寻找投资机会的资金还是不少的。很难说就是这样的一批资金入市推动了低估值的银行股上涨，但不管怎么说，它们也确实成为股市中可能的一种增量。在人民币升值，国内资产荒明显的情况下，这种格局客观上对资金面是有一定影响的，至少使得其不会显得那么捉襟见肘。近期股市能够持续维持八、九千亿的日均成交金额，表明还是有一定的资金在不断流入。这样一来，大家也就不必去担忧什么因为年底“机构结帐”而带来资金匮乏的问题了。

　　最后是基本面。今年因为受到疫情的影响，社会生活一度受到严重干扰，实体经济损失不小。现在快到年底了，各方面都在努力追赶，尽可能把经济增速提上去。而近期出现的大宗商品价格上涨等，也从一个侧面提示出经济活力在增强，企业效益也有所改善。在这样的背景下，如果12月份公布的高频数据与先导数据能够支持基本面进一步向好，这对于股市是有正面推动的。进一步说，时下所出现的所谓顺周期板块行情，其基础之一就是对企业经济效益的好转有预期。在这种情况下，当然会吸引部分稳健性的资金入市。而在财富效应产生之后，市场的运行就会显得相当积极了。

　　综合以上的分析，看得出12月份的股市运行环境虽然存在一定的不确定性，也有相应的负面因素，但总体上还是向好的方面更多一些。因此尽管此间大盘未必会展开很大的上涨，但各板块相对均衡运行，在震荡中走高还是可能的。在这基础上提早为明年布局，更是正逢其时。

桂浩明：顺周期板块会否成为主引擎

　中国经济目前仍是恢复性增长，并不意味进入了新一轮经济增长周期
　　沉寂许久的顺周期板块，最近一段时间表现活跃。其中煤炭、水泥、钢铁以及平板玻璃、有色金属等行业中的一些股票，走势颇为强劲。那么，这是否意味着顺周期板块将全面展开，并且成为股市新一轮上涨的主要驱动因素呢？

　　要厘清这个问题，需要从经济周期谈起。前些年，随着中国经济结构调整的深入，经济增长模式也从高速度转向高质量，GDP的增长逐渐放缓。进入2020年的时候，人们的普遍预期是经济能够保持平稳，在增速上则不会有大的变化。但是，突如其来的新冠疫情，对经济运行产生了极大的影响，一季度经济增长为负，其后虽然逐季回升，但以年度状况而言，增速是一段时期以来最低的。由于年初的低基数，明年一季度环比的经济增长会比较高，但一般来说随着基数效应的减退，后几个季度的增长速度也是会放慢的。当然，相对于世界上其它主要经济体来说，中国经济形势是相当不错的，可以说是一枝独秀。但这并不意味着是进入了新一轮经济增长周期。毕竟，现在的经济增长多少具有某种恢复性的因素，距离全面高涨还有点距离。客观而言，海外也有一些国家由于复工复产，今年三季度环比的经济增长达到两位数，而也没有人认为其经济已经告别了衰退，开始了新一轮的增长。而随着冬季的到来，世界上很多地方新冠疫情出现了反弹，这就为接下去的经济运行蒙上了阴影。

　　根据以上的分析，显然很难说我们已经跨进了一个新的经济增长周期。那么在这种情况下，如何解释顺周期板块的上涨呢？应该说，当前顺周期板块的上涨，并不是经济周期的因素所致。而是由于经济出现了恢复的势头，需求有所增加。同时因为世界经济运行格局的不平衡，供应存在一定的问题，加上企业也需要补库存，这就使得顺周期板块中的相关行业景气度出现明显回升，部分原材料的价格也有一定的上涨。此外在股市上，今年的前八个月，顺周期板块中的大部分股票并没有随大盘出现上涨，有的甚至还有所下跌，这样在市场基本平稳的背景下，很容易产生补涨的要求。临近年底，自然也会有一些机构和投资者需要套现一部分获利丰厚的股票，同时介入一些有估值优势且价格处于低位的品种，进行防御性的布局。而这些因素的叠加，导致了不少资金流入了顺周期板块，从而引发了相应的上涨行情。无疑，这波顺周期板块的行情，在很大程度上是得益于经济的复苏，同时也与当前的市场环境相关，而人们对其估值偏低的认识，也是起到了积极的作用。因此，它具有一定的合理性。从目前的格局来看，行情还有进一步展开的可能，不少品种会进一步上行。只是，考虑到经济处于复苏阶段的特点，加上下阶段仍然存在较多的不确定性，当前的顺周期板块行情，不是严格意义上的经济增长周期中的周期股行情，并且板块内部也具有强烈的轮动特点。举个简单的例子，最近我国外贸出口势头良好，这样被视为是顺周期板块组成部分的中低端工业品生产受益较大，而这与海外经济停摆所导致的部分工业品供求短缺有关，一旦疫情缓解，其生产得以正常进行，这部分对中国的需求就会转移回去。因此，时下的顺周期板块行情，是在特殊条件下的产物，与以往的上游板块周期性上涨有着很大的区别，简单地拿它与2006、2007年的行情类比，是不恰当的。

　　这里还应该指出的是，虽然新冠疫情的爆发使得中国经济运行的节奏受到了影响，但中国经济的基本走向并没有发生改变，推进供给侧结构性改革，改变增长模式，调整产业结构仍然是基本原则。国家需要进一步大力发展新兴产业，提高自主发展高科技的能力，同时限制过剩产能以及高污染、高能耗产业的发展。从这样的视角出发，顺周期板块虽然也是经济格局中的重要组成部分，但未必是未来一个阶段的发展重点，就其运行空间而言并不会特别大。对于顺周期板块，既要看到其中存在的投资机会，但也要明白它在现阶段的走势特征，这样才能把握好进出的节奏。

桂浩明: 有了疫苗，不等于有大行情

　辉瑞等公司联合研制的新冠疫苗在三期临床试验的中期分析中取得重大进展，预防率高达90%，并且有望在今年年底向全球供应5000万剂，到明年底供应量可达13亿剂。据此，有专业人士认为，在2021年人类将逐渐走出新冠疫情的阴影。

　　在此消息公布后，欧洲股市出现大幅度上涨，美国道琼斯指数也明显走高。而A股的投资者，也普遍对接下来的沪深股市行情抱有厚望，甚至有人又再度喊出了在七月份曾经喊过的“全面牛市已到”的口号。

　　不过，市场的实际走势却与那种乐观的预期形成不小的反差。沪深股市开盘后，并没有出现大涨的行情，相反还有所下跌。而就在之前收盘的美国股市，三大指数中的纳斯达克当天是下跌的，所以就有分析人士指出，欧洲股市之所以会大涨，一方面是由于第二波疫情已经严重影响了社会的经济活动，因此人们对疫苗的作用看得很重；另一方面，欧洲股市中传统产业比例较高，相对而言更加受益于疫苗研制取得进展的利好。而美国纳斯达克市场上科技股的下跌，似乎也从另外一个角度证明了这一点，毕竟像远程办公、电子商务等行业，在疫情期间的发展是加速的，而如果疫情过去，相应的需求自然会减少。回头看A股市场，同样也是科技股走势疲弱，而大涨的是相对较为传统的服务业等。

　　由此，似乎可以得出一个简单的结论：有了疫苗，不等于就会有全面牛市。在这里，不妨对这个观点作进一步的分析。首先，新冠疫情的发生，对世界经济造成了很大的破坏作用，主要经济体中除中国外，经济都出现了负增长。中国因为疫情控制得好，经济恢复比较快，但就增长速度来说也是放慢的。在这种情况下，股市要出现所谓的“全面牛市”，基本条件是不具备的。当然，在疫情期间也有一部分行业的发展是加快的，这主要体现在医护与生物医药板块以及服务于居家办公、非接触生活等需求的行业上。与此同时，一些高科技产业也在传统经济减速的情况下受到了更多资金的关注。事实上，今年以来无论是境内股市还是境外股市，其运行的逻辑基本就是这样的，能够持续走强的，主要是那些科技股占比较高的成份指数。而现在，新冠疫苗有望研制成功并被大面积用于临床，这能够扭转人类在防治疫情中的被动局面，为生产、生活的全面恢复打下基础。但即便是这样，经济要回到正常状态还需要有个过程，并且在这期间仍然存在大量的不确定性。从这个角度来说，时下市场上对于传统服务行业复苏的预期恐怕有点高，航空、旅游等行业的复苏并非一朝一夕，现在的股价其实已经透支了未来。此外，在疫情期间发展比较快的几个行业，则是的确面临需求可能有所减少的问题，这一点在股市上实际上已经体现出来了。因此，市场的结构分化问题，在疫苗消息的影响下，有可能还会进一步严重起来。

　　当然，不管从什么角度来说，疫情的研制取得突破，都是一个很大的利好，但这个利好的作用发挥，需要一个过程，而且还会带来市场的多方面变化。在这种情况下，谈论“全面牛市”是缺乏基础的。而且，如果就境内股市而言，大家还需要注意到，由于中国的经济恢复比较早，疫情的冲击在一定程度上已经开始弱化，因此疫苗研制成功对实体经济的影响，显然要比欧美小。这也就是欧洲股市可以大涨，美国道琼斯指数也可以涨不少，但A股就不一定会简单地跟随的原因。当然，A股经过前段时间的整理，现在也正逐步摆脱弱势格局，向好态势已经出现，但这与大行情、大牛市还不是一件事情。由此，投资者对后市只能是谨慎乐观，既要看到其中有投资机会，也不能盲目追高，忽视其中可能存在的风险。

桂浩明: 有了疫苗，不等于有大行情

　　辉瑞等公司联合研制的新冠疫苗在三期临床试验的中期分析中取得重大进展，预防率高达90%，并且有望在今年年底向全球供应5000万剂，到明年底供应量可达13亿剂。据此，有专业人士认为，在2021年人类将逐渐走出新冠疫情的阴影。

　　在此消息公布后，欧洲股市出现大幅度上涨，美国道琼斯指数也明显走高。而A股的投资者，也普遍对接下来的沪深股市行情抱有厚望，甚至有人又再度喊出了在七月份曾经喊过的“全面牛市已到”的口号。

　　不过，市场的实际走势却与那种乐观的预期形成不小的反差。沪深股市开盘后，并没有出现大涨的行情，相反还有所下跌。而就在之前收盘的美国股市，三大指数中的纳斯达克当天是下跌的，所以就有分析人士指出，欧洲股市之所以会大涨，一方面是由于第二波疫情已经严重影响了社会的经济活动，因此人们对疫苗的作用看得很重；另一方面，欧洲股市中传统产业比例较高，相对而言更加受益于疫苗研制取得进展的利好。而美国纳斯达克市场上科技股的下跌，似乎也从另外一个角度证明了这一点，毕竟像远程办公、电子商务等行业，在疫情期间的发展是加速的，而如果疫情过去，相应的需求自然会减少。回头看A股市场，同样也是科技股走势疲弱，而大涨的是相对较为传统的服务业等。

　　由此，似乎可以得出一个简单的结论：有了疫苗，不等于就会有全面牛市。在这里，不妨对这个观点作进一步的分析。首先，新冠疫情的发生，对世界经济造成了很大的破坏作用，主要经济体中除中国外，经济都出现了负增长。中国因为疫情控制得好，经济恢复比较快，但就增长速度来说也是放慢的。在这种情况下，股市要出现所谓的“全面牛市”，基本条件是不具备的。当然，在疫情期间也有一部分行业的发展是加快的，这主要体现在医护与生物医药板块以及服务于居家办公、非接触生活等需求的行业上。与此同时，一些高科技产业也在传统经济减速的情况下受到了更多资金的关注。事实上，今年以来无论是境内股市还是境外股市，其运行的逻辑基本就是这样的，能够持续走强的，主要是那些科技股占比较高的成份指数。而现在，新冠疫苗有望研制成功并被大面积用于临床，这能够扭转人类在防治疫情中的被动局面，为生产、生活的全面恢复打下基础。但即便是这样，经济要回到正常状态还需要有个过程，并且在这期间仍然存在大量的不确定性。从这个角度来说，时下市场上对于传统服务行业复苏的预期恐怕有点高，航空、旅游等行业的复苏并非一朝一夕，现在的股价其实已经透支了未来。此外，在疫情期间发展比较快的几个行业，则是的确面临需求可能有所减少的问题，这一点在股市上实际上已经体现出来了。因此，市场的结构分化问题，在疫苗消息的影响下，有可能还会进一步严重起来。

　　当然，不管从什么角度来说，疫情的研制取得突破，都是一个很大的利好，但这个利好的作用发挥，需要一个过程，而且还会带来市场的多方面变化。在这种情况下，谈论“全面牛市”是缺乏基础的。而且，如果就境内股市而言，大家还需要注意到，由于中国的经济恢复比较早，疫情的冲击在一定程度上已经开始弱化，因此疫苗研制成功对实体经济的影响，显然要比欧美小。这也就是欧洲股市可以大涨，美国道琼斯指数也可以涨不少，但A股就不一定会简单地跟随的原因。当然，A股经过前段时间的整理，现在也正逐步摆脱弱势格局，向好态势已经出现，但这与大行情、大牛市还不是一件事情。由此，投资者对后市只能是谨慎乐观，既要看到其中有投资机会，也不能盲目追高，忽视其中可能存在的风险。

桂浩明：中国证券市场为何很少有主动退市？

　　在美国证券市场上，主动退市的公司占比很高，往往比因为不符合上市条件而被强制退市的还多。而这两种退市公司的数量，有时会比当年新上市公司都多。这也就是这些年来美国股市尽管走得很强，但上市公司数量却增加不多的原因。

　　上市公司的退市问题，是今年资本市场上的一个重要话题。迄今为止的十多个月时间里，已经有29家公司退市，数量远远超过了前几年。另外，高层在年内的几次重要会议上，连续提到了退市问题，最近一次更是与推进全面注册制改革放在一起，可见其受重视的程度。

　　在证券市场，有上市就一定有退市，这是最基本的规律。由于行业景气变化，企业发展不平衡，加上治理方面的原因，总会有一些公司在上市若干年后，因为各方面的因素而不再符合上市条件。让它们继续留在公众市场，不但会拖累整个市场的质量，也容易产生对投资者的误导，并且给资金带来不必要的分流。实践也表明，一个有效率的证券市场，其容量是相对有限的，不可能无限制地接纳企业上市。这样一来，就使得交易所在不断安排新公司上市的同时，也需要根据优胜劣汰的原则，将一些不合适的公司清理出去。因此，作为上市制度的必要补充，就需要有退市制度，这是保证市场顺利运行的基础。我国在建立资本市场之初，就有了退市制度安排。客观而言，就退市制度本身来说，与国际标准相比还是比较严的。特别是近几年，增加了若欺诈上市或存在重大违法行为将强制退市的内容。今年退市公司数量创新高，显然是与此有关的。不过，话也要说回来，从市场反映来看，仍然觉得退市的力度还不够大，退市公司在上市公司中的数量占比太低，制度的威慑性还没有得到最大限度的发挥。

　　首先，由于国内证券市场的注册制改革还在试点，沪市主板等仍然实行核准制，企业上市的流程比较长，因此也就导致了“壳资源”仍然具有相对比较高的价值。在这种情况下，无论是上市公司控股股东还是地方政府，都会有很强烈的“保壳”意识。尽管现行的退市制度对那种以财务重组等为手段的“保壳”操作已经有了很多限制，但从实践来看，总还是会有一些公司通过各种方式“保壳”成功。应该说，只要符合规则，那些可能要退市的公司试图“保壳”也是可以理解的。但如果“保壳”操作不能在本质上改善上市公司质量，那么对证券市场来说就缺乏足够的正面意义。因此，如何抑制为“保壳”而“保壳”，同时在公司退市过程中充分保护投资者利益，并让触发退市条款的公司能够及时、平静地退市，就是现在需要认真去做的事情。

　　其次，有的公司上市以后表现很平庸，缺乏持续发展的条件，也不具备再融资能力，或者其未来发展目标的实现不再需要借助资本市场来实现。显然，对这类公司的控股股东来说，继续留在证券市场，一方面要承担相应的监管成本，另一方面公司又并没有获得很好的发展机遇，于是它们也就有一个主动退市的选择。实际上在美国证券市场上，主动退市的公司占比很高，往往数量上比因为不符合上市条件而被强制退市的还多。而这两种退市公司的数量，有时会比当年新上市公司数量都多。这也就是这些年来美国股市尽管走得很强，但上市公司数量却增加不多，有几年还明显减少的原因。当然，由于国情不同，市场发展阶段也不一样，中国证券市场上还很少有主动退市的，但这并不等于就没有那些事实上已经没有上市意义的企业。对这种的企业，是否应该采取措施引导其退市呢？这当然是一个全新的课题，从市场发展趋势来说，既然不能避免这类企业出现，而它们又确实不太具备利用证券市场发展的基本条件，那么无论是从节约市场资源的角度，还是从保护广大投资者利益的角度来说，让它们退出证券市场应该是合理的。以前这类企业往往等待“卖壳”、“借壳”的机会，试图用“壳资源”换个好价钱，但全面实行注册制以后，这样的可能性恐怕不大了。也因为这样，未来中国证券市场上，主动退市的公司会多起来。