2家百亿锂电巨头打“诉讼战”，一审已送前员工吃“牢饭”！

知名经济学家宋清辉谈到，这起新能源领域的专利攻防战，凸显出新能源领域知识产权保护的重要性与复杂性。他说：“此案成败的关键在于技术“同一性鉴定”。即相关部门通过科学技术手段，比对涉嫌侵权的技术信息与权利人主张的商业秘密是否实质性相似。如果鉴定结果确实支持天赐材料的“独家性”和技术趋同，将是其在民事诉讼中强有力的证据。”

最激烈的商战，往往采用最粗暴的方式……

作者 | 高岩

编辑丨高远山

来源 | 野马财经

这是野马财经的第4490篇原创

本文约4721字，阅读时长约10分钟

2家百亿锂电巨头的“诉讼战”，战火越来越激烈了。

7月2日，新能源行业被一纸公告震动。“电解液龙头”天赐材料（002709.SZ）子公司向永太科技（002326.SZ）及其实控人之一的何人宝等12位对象提起诉讼，指控其侵犯商业秘密侵权纠纷，请求法院判令被告销毁年产 13.4 万吨液体锂盐产业化项目中利用原告技术秘密建设的生产产线设备及生产工艺资料，并且索赔8.87亿元及115万元律师费。

永太科技发布公告称，不存在侵害天赐材料商业秘密情形，永太高新技术均是自行研发。天赐材料为达到市场垄断打压竞争对手的目的对公司实施商誉诋毁等侵权行为，在无明确事实依据的情况下两年间多次向公众散布公司侵犯其商业秘密的误导性信息，已严重损害公司商誉，给原告造成重大损失。永太科技及子公司永太高新就天赐材料侵权行为提起诉讼，并分别索赔5751.93万元、1元。

案件背后，是两家百亿市值上市公司天赐材料、永太科技和一家锂业“黑马”公司浙江研一新能源科技有限公司（以下简称：浙江研一）在激烈市场竞争中的攻防战。天赐材料作为全球唯一具备大规模液体六氟磷酸锂生产能力的企业，2024年市占率达38%的“行业龙头”；永太科技则是连续两年亏损、奋力追赶的新晋竞争者。而浙江研一也大有来头，实控人是“北交所第一股”贝特瑞创始人岳敏二次创业的项目，公司愿景是做锂电功能材料领域的隐形冠军。

天赐材料在今年2月通过公告称，将对浙江研一、岳敏等“另案处理”，但本次起诉的12位被告中却并没有这几位。

事实上，很多上市公司和竞争对手都打过持续数年的专利战，但是从民事走到刑事，并且将被告送进去吃“牢饭”，在资本市场并不多见，足见3家公司斗争之激烈。

在剑拔弩张、不死不休的诉讼战背后，这究竟蕴藏着一个怎么样的故事呢？

子公司总工程师跳槽到竞对

被追究刑事责任

事情还要从2021年讲起。据财联社援引天赐材料内部人士的说法，2021年2月前后，天赐材料全资子公司九江天赐总工程师李胜，接到了来自浙江研一实控人岳敏的“邀约”，浙江研一承诺高额顾问费和高管职位，想要获得液体双氟磺酰亚胺锂项目所需关键技术。面对诱人条件，李胜表示同意，出于“规避风险”考虑，以亲属名义和浙江研一签订了合作协议，约定“研究技术开发费”为400万元且可获股权激励。

浙江研一遂派张春晖与李胜对接项目，李胜将九江天赐相关生产工艺技术资料提供给张，还给予技术支持、疑问解答。

和浙江研一“接洽”后，李胜违反企业保密制度，私自将九江天赐生产液体双氟、液体六氟磷酸锂（简称“六氟”）等工艺技术资料发到个人电子邮箱或拷贝到U盘、移动硬盘。2021年5月，李胜从工作近四年的九江天赐离职，因签订了保密及竞业限制协议，李胜遂用化名参与浙江研一项目。

服务于浙江研一的“整体工厂解决方案供应商”郑飞龙因此得以与李胜结识，二人成为“合作伙伴”。

财联社报道称，2022年2月，郑飞龙和李胜使用化名在永太科技子公司上海浓辉公司会见永太科技实控人之一的何人宝等人，此后，双方达成合作，由李胜负责提供液体六氟技术资料，何人宝则允诺以1000万元“技术转让费”。李胜和郑飞龙按比例分成。

2022年下半年，浙江研一、永太科技项目陆续公开环评报告，天赐材料发现，项目技术与自身技术高度趋同，随即报案。

据了解，李胜和郑龙飞在2023年下半年被抓。根据天赐材料2月的公告显示，李胜、郑飞龙向浙江研一、永太科技提供九江天赐列为商业秘密的涉案工艺技术，李胜获取违法所得428.504万元，郑飞龙获利116万元。一审法院判处追缴二人全部违法所得，并判李胜有期徒刑刑四年四个月，处罚金450万元；郑飞龙有期徒刑三年四个月，处罚金150万元。李胜、郑飞龙均提出上诉，该案目前处于二审阶段，一审判决未生效。

图源：公告

与此同时，天赐材料除了进行刑事报案，还在打民事侵权追偿官司。7月份公告披露的就是最新进展，这也符合“先刑后民”的诉讼程序。

天赐材料还披露，李胜伙同郑飞龙与永太科技何人宝达成合作后，永太科技将原告涉案工艺技术运用于，永太高新公司年产 13.4 万吨液体锂盐产业化项目中。该项目由被告四王国超、被告五邵鸿鸣具体负责，并由被告十浙江美阳国际工程设计公司进行项目产线设计，并由被告六上海桦置公司承接部分。该公司由郑飞龙、何人宝、姜存华成立，实控人为何人宝。

天赐材料措辞凌厉，指控“被告一至十二具有明显的侵权故意”，“侵权行为情节恶劣，侵权规模巨大且获益巨大，同时还存在毁坏、隐匿侵权证据的情形”。

永太科技则在反诉公告中称，公司与天赐材料均系电解液材料上市公司，都生产六氟磷酸锂等主流电解液材料，因经营范围类似，双方存在直接的竞争关系。永太科技和天赐材料目前正在进行投标。天赐材料为了达到市场垄断、打压竞争对手的目的，多次利用媒体对其实施商誉诋毁等侵权行为。

其中包括，2025年2月6日，天赐材料明知法律文书根本未提及另案处理字眼，却恶意发布公告称永太科技被另案处理，贬低后者商誉；2025年7月2日，天赐材料明知法律文书不涉及公司伙同天赐材料前员工，却再次以公告形式宣称二者共同非法获取商业秘密。在明知案件所有被告均上诉的情况下，以未生效的判决为依据，牵强附会地称一并提起诉讼，意图影响永太科技与天赐材料目前正在进行的投标，以贬损永太科技商誉的方式达到排挤竞争对手的目的。

永太科技全资子公司永太高新也澄清重申，年产13.4万吨液体锂盐产业化项目产线、技术均是自行研发，不存在侵害天赐材料商业秘密情形，也未向天赐材料前员工李胜直接购买相关商业秘密。此外，天赐材料所称“何人宝为桦置的实际控制人”系无中生有。

值得注意的是，与母公司永太科技的5751.93万元索赔额相比，永太高新向法院起诉的诉求只有登报赔礼道歉和赔偿商誉损失1元，似乎只是为了“争口气”。

两方各执一词，事情陷入“罗生门”。

技术价值：锂电材料液态工艺

这场诉讼的核心技术——液态六氟磷酸锂工艺，正是天赐材料的核心竞争力所在。天赐材料是目前全球唯一具备大规模生产液态六氟磷酸锂能力的企业。该产品作为锂离子电池电解液的主要原料，约占电解液总成本的35%至40%。其工艺水平直接影响产品成本和市场竞争力。与传统固态工艺相比，液体路线无需经过结晶步骤，具有显著的成本优势。这也解释了为何天赐材料要不遗余力保护这项技术。

2021年10月，永太科技突然变更项目计划，将原定的年产2万吨六氟磷酸锂项目，变更为“年产13.4万吨液态锂盐产业化项目”。这一战略转向当时就引发了市场关注，被认为取得了关键技术突破。如今看来究竟是通过收买竞对商业机密还是自行研发，还要打个问号？

永太科技在公告中称：“公司目前仅生产固态六氟磷酸锂产品，尚未生产销售案件所涉的液态六氟磷酸锂产品”。不过，在2024年1月，永太科技曾披露，13.4万吨液态锂盐产业化项目中的首期年产6.7万吨双氟磺酰亚胺锂溶液项目，已完成设备安装调试工作，开始试生产。

据永太科技2024年报，“13.4万吨液态锂盐产业化项目”总投资7.93亿元，累计投入已达7.73亿元，占预算比例90%。该项目满产后将新增收入54亿元/年，新增净利润6.7亿元/年。

足见这一项目，对于在市场上竞争的你死我活的两家上市公司，都是格外重要的。

值得注意的是，这并不是天赐材料第一次打侵犯商业秘密官司。其曾经和安徽纽曼精细化工公司打过“侵害卡波技术秘密纠纷案”，经过二审之后，法院依据《反不正当竞争法》，认定侵权人存在恶意侵权、情节极其严重，顶格5倍进行惩罚性赔偿，判赔金额达3000余万元。因明确传递了加大知识产权司法保护力度的强烈信号，曾入选最高人民法院知识产权法庭2020年十大典型案例。

天赐材料董事长徐金富也因此被锂电材料行业视为“维权先锋”，徐金富还公开表态称：“如果锂电材料企业的知识产权问题得不到尊重，行业内卷将不会停止”。

尽管投入了不少时间、精力、金钱打官司，但是“侵害卡波技术秘密纠纷案”的胜利也让徐金富和天赐材料尝到了“甜头”。

竞争激烈的“龙头”与“新秀”

两家公司目前的财务数据明显一强一弱。2024年，天赐材料实现净利润4.84亿元，而永太科技则亏损4.78亿元。进入2025年，天赐材料一季度实现净利润1.5亿元，永太科技仅盈利0.11亿元。

因为投入“13.4万吨液态锂盐产业化项目项目”已达7.73亿元，而且均为自筹资金，也极大地影响了永太科技现金流。截至今年一季报，永太科技账面货币资金仅5.95亿元，应收账款接近12亿元。

不过诉讼缠斗，并没有过多的影响到两家公司的股价。7月3日收盘，永太科技股价下跌1.94%，报12.16元/股；7月4日，永太科技股价上涨1.15%，报12.3元/股；市值113.8亿元；天赐材料7月3日上涨4.18%，报18.95元/股。7月4日下跌1.85%，报收于18.6元/股，市值356.1亿元。

券商研究报告呈现出对两家公司的迥异评价。中信建投证券预测，天赐材料2025-2027年实现净利润约为9.38、12.66、16.74亿元，鉴于电解液盈利处于历史低位，公司龙头地位稳固，维持“增持”评级。

其他给予“买入”评级的还有财信证券、东吴证券、长江证券；给予“持有”评级的有天风证券。

对于永太科技，机构则显得更为谨慎，最近的研究报告为海通证券在2023年5月23日刊发的。

知识产权保护背景下

天赐材料更占优势

知名经济学家宋清辉谈到，这起新能源领域的专利攻防战，凸显出新能源领域知识产权保护的重要性与复杂性。他说：“此案成败的关键在于技术“同一性鉴定”。即相关部门通过科学技术手段，比对涉嫌侵权的技术信息与权利人主张的商业秘密是否实质性相似。如果鉴定结果确实支持天赐材料的“独家性”和技术趋同，将是其在民事诉讼中强有力的证据。”

知名经济学家宋清辉

据财联社援引天赐材料知情人士说法，永太高新、浙江研一涉案项目相关与天赐材料的技术同一性鉴定均已完成。还有证据显示，何人宝在2022年4月将一些文件传至永太高新管理人员手机上，其中PDF文件图纸经技术还原后，被发现含有“九江天赐高新公司”的图标。

宋清辉判断，结合目前的一审刑事判决及双方公告来看，在最高检近年来不断加强知识产权保护的背景下，司法的天平可能更加有利于天赐材料。

他分析，若天赐材料胜诉，或能阻止永太科技和浙江研一利用涉嫌侵权的技术进行生产，也能维护其市场份额和利润空间。与此同时，永太科技也面临巨大风险。当前一审判决尚未生效，若二审维持原判，其公司信誉或将受到重创，股价可能会进一步承压。同时，其反诉名誉权侵权的成败，也直接关系到其能否挽回市场声誉。浙江研一未来若被判侵权，也将面临类似永太科技的处境，对其IPO进程及发展前景无疑会构成重大不确定性。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜也提到，天赐材料作为电解液领域的龙头企业，拥有领先的技术和市场份额，而永太科技的快速扩张和液态锂盐的布局对天赐材料构成了潜在威胁。这场纠纷背后反映了市场竞争的激烈以及企业对市场份额的争夺。这起案件涉及多个法律问题，包括商业秘密的认定、技术侵权的证据链，以及名誉权侵权是否成立等。其结果可能对行业内的知识产权保护和市场竞争规则产生示范效应。

他强调，这场纠纷暴露了新能源领域知识产权保护的困境，如技术员工泄密、第三方参与侵权等问题。同时，也反映了行业的内卷危机，在竞争激烈的情况下，企业可能通过法律手段作为竞争工具。

柏文喜认为，双方的诉求悬殊（天赐材料索赔8.87亿元，永太科技索赔5752万元），且涉及技术主权和市场空间的核心利益，和解的可能性较低。如果天赐材料胜诉，永太科技可能面临巨额赔偿和项目终止的风险。而如果永太科技逆转，则可能鼓励行业内其他企业通过“技术自主”逆袭。

天赐材料和永太科技诉讼攻防战不仅是两家公司之间的法律纠纷，更是新能源领域技术话语权和市场竞争格局的博弈。无论最终结果如何，这场纠纷都暴露出行业在知识产权保护和市场竞争规则方面的深层次问题，值得其他企业引以为戒。

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东实环境毛利率下滑：核心技术人员递表前离职，募资全用于还款

著名经济学家宋清辉表示，像东实环境这样全部资金用于偿债银行贷款，一定程度上背离了上市的意义及目标，其合理性存疑。在当前IPO严格审查之际，不排除监管机构对此密切关注。

东实环境毛利率下滑：核心技术人员递表前离职，募资全用于还款

《港湾商业观察》施子夫

近期，广东东实环境股份有限公司（以下简称，东实环境）回复北交所第三轮审核问询函，公司上市进程持续推进中。

公开信息显示，2024年6月，东实环境的北交所IPO获受理，保荐机构为东莞证券。回顾北交所下发的三轮审核问询函，围绕东实环境子公司持续亏损、期后业绩下滑、应收账款回款风险、大额现金分红的合理性及资金去向等问题被监管层重点关注。

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业绩有所波动，毛利率下滑明显

天眼查显示，东实环境成立于2013年9月，公司主要从事市政固废综合服务、工业固废综合服务、城市环境综合服务三大业务板块，其中市政固废综合服务包括垃圾焚烧发电及供热、餐厨垃圾处置及资源化利用，工业固废综合服务包括危险废物无害化处置、填埋场浓缩液集中处置、一般工业固废处理，城市环境综合服务包括城市环境及公共服务运营、填埋场治理及场地修复等。

公司主要产品为电力、天然气、工业级混合油脂等资源化产品，主要服务包括多类固废综合处理服务和城市环境综合服务等。

按照业务结构划分，东实环境的主营业务收入包括垃圾焚烧发电业务、餐厨垃圾处置及资源化利用业务、工业固废综合服务、城市环境及公共服务运营业务、填埋场治理及场地修复服务业务等。

其中，城市环境及公共服务运营业务于2022年下半年展开；填埋场治理及场地修复服务于2023年下半年展开，尚未执行完的填埋场治理及场地修复服务订单金额约3.8亿元；工业固废综合服务业务于2021年下半年陆续投产。

详细来看财务数据，东实环境的招股书停留在了2024年6月，从2021年-2023年（以下简称，报告期内），市政固废综合服务中垃圾焚烧发电业务实现收入分别为4.12亿元、5.47亿元和5.28亿元，占当期收入的79.96%、67.33%和53.88%。

贡献收入次高的为工业固废综合服务，期内实现收入分别为4611.95万元、1.78亿元和1.55亿元，占当期收入的8.96%、21.92%和15.83%。

由于垃圾焚烧发电业务规模、工业固废综合服务业务增长，带动东实环境主营业务收入增长。2022年度，公司主营业务收入同比增长2.98亿元，增幅57.79%。2023年度，城市环境及公共服务运营业务规模增长，同时基于合并范围变更新增填埋场治理及场地修复服务业务。该年度公司主营业务收入同比增长1.68亿元，增幅20.63%。

整体业绩上，报告期内，东实环境实现营收分别为5.15亿元、8.13亿元和9.83亿元，净利润分别为7431.69万元、1.47亿元和1.47亿元，扣非后归母净利润分别为4278.12万元、7918.33万元和6912.15万元。

2024年，东实环境实现营收12.33亿元，同比增长25.54%；净利润6871.27万元，同比下滑7.76%；扣非后归母净利润6530.43万元，同比下滑5.52%，公司出现了增收不增利的情形。

此外，2021年-2024年，东实环境的毛利率分别为42.98%、43.86%、40.29%和35.98%，四年时间公司毛利率合计下滑7个百分点，2024年公司毛利率较2023年下降4.31个百分点。

对于2024年毛利率下降的原因，东实环境不表示，主要原因系：工业固废综合服务的毛利率较2023年度下降4.79%；埋场治理及场地修复业务的毛利率较2023年度下降17.71%，主要原因系东莞滨海湾新区沙头垃圾填埋场项目处置后期阶段，后期开挖出的垃圾筛上物含量较多，导致筛上物发生的运输成本较高；同时，为赶工程进度，将开挖出的垃圾运至港澳码头筛选，导致来回运费的增加。

2025年1-3月，东实环境实现营收1.74亿元，同比下滑3.33%；净利润1311.15万元，同比下滑29.07%。

不过，东实环境对于2025年则较为乐观，公司预测，全年实现营业收入15.42亿元，同比增长24.99%；净利润1.5亿元，同比增长3.37%；归属于母公司股东的净利润7267.84万元，同比增长11.01%；毛利率31.42%。

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偿债能力较弱，子公司连续亏损

其他财务数据方面，结合东实环境在全国中小企业股份转让系统披露的2024年年度报告，2021年-2024年，东实环境的应收账款分别为1.44亿元、3.11亿元、4.09亿元和4.43亿元，各年度应收账款周转率分别为5.82、3.57、2.73和2.7，最近四年时间，公司应收账款持续攀升，而应收账款周转率却出现放缓态势。

于上述期间内，东实环境存货账面价值分别为729.64万元、1312.06万元、3048.03万元和4611.27万元，存货周转率分别为75.32、44.71、26.91和20.62，存货周转率大幅放缓。2024年公司存货同比增加51.29%，主要系新东湾公司合同履约成本增加所致。

从2021年末-2024年末，东实环境的资产负债率（合并）分别为88.16%、80.16%、77.88%和75.92%，流动比率分别为0.31、0.7、0.83和0.89，速动比率分别为0.3、0.69、0.81、0.86，流动比率、速动比率连续多年小于1。

由于应收账款回收增加，2024年东实环境的现金流同比增长51.04%。从2021年末-2024年末，东实环境的经营活动产生的现金流量净额分别为2.64亿元、3.4亿元、2.88亿元和4.35亿元。

截至2024年末，东实环境的货币资金为4.95亿元，同比增长62.58%；应收票据29.89万元，同比增长100%；合同资产2402.28万元，同比增长76.1%；短期借款为3.41亿元，同比增长9.51%；应付职工薪酬3566.38万元，同比增长31.32%；应付票据1400万元，同比增加100%。

此外，根据东实环境2024年年度报告披露称，报告期内，子公司新东欣于2021年8月开始投产，因处于业务开展初期及受行业竞争加剧的影响导致尚未盈利，若新东欣盈利改善情况无法达到预期，将对公司的持续盈利能力造成一定的不利影响。导致公司对新东欣的长期股权投资的可收回金额低于账面价值8亿元，则未来存在减值风险。若新东欣已投产危险废物焚烧处置业务和工业废水物化处理业务预测的处理量未得到实现、处理单价未缓慢回升，在建尚未投产项目之表面处理废物火法冶炼、废矿物油综合利用业务和铝灰渣业务的市场发生重大不利变化，则新东欣存在持续亏损的风险。

第三轮审核问询函中，关于子公司新东欣持续亏损的问题也受到了监管层持续关注。2021年-2023年，新东欣净利润分别为-9.90万元、-7188.40万元和-8612.60万元。同处于广东省的危废处置领域可比公司东江环保2022年、2023年持续大额亏损、飞南资源2022年、2023年业绩均出现大幅下滑。报告期内东实环境工业固废业务处置单价呈持续下跌趋势。根据期后售价、毛利率等因素，该业务在2024年可能存在毛利率持续下滑风险，相关不利影响在未来可能将长期存在。

监管层要求东实环境说明：子公司新东欣于2026年实现盈亏平衡的可行性所处行业景气度及经营环境能否支持发行人实现前述测算指标；截止目前新东欣长期股权投资是否存在减值风险，相关减值计提是否充分，针对新东欣长期股权投资减值风险对发行人业绩的定量影响进行敏感性分析，并作重大事项提示。

对此，东实环境表示：2022年-2024年，新东欣已投产项目危险废物焚烧处置、工业废水物化处置产能利用率整体呈现上涨趋势，2024年，产能利用率分别达到57%、65%。截至2024年末，新东欣相关业务在手订单中，合同期限1年及以下的合同金额（年化）占比约53.13%，占比较高，合同期限1年以上的合同数量占比低于5%，占比较低。

东实环境经模拟测算，预计2027年3月，新东欣将实现盈亏平衡，2025年至2027年主营业务收入规模分别为3.41亿元、5.39亿元、6.94亿元，主营业务收入同比增长率分别为100.70%、58.23%、28.71%，毛利率水平分别为11.45%、16.64%、20.25%。

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核心技术人员递表前离职，募资全部用于还款

外界不少目光注意到，于报告期内，东实环境的高管团队中出现人员变动。

2023年12月-2024年2月，公司原副总经理赵海鹏因工作安排离职。东实环境表示，报告期内，公司原核心技术人员赵海鹏不再于公司。同时，公司结合情况及技术贡献程度等因素，新增认定核心技术人员雷鸣和温玮2人。除此之外，公司其他核心技术人员未发生变动。

此次IPO，东实环境募资2.4亿元全部用于偿还银行贷款。在第三轮审核问询函中，北交所要求东实环境说明募投项目的合理性；发行人在存量借款余额较高、资产负债率明显高于同行业公司的情况下，现有经营规模和盈利能力是否具备按期还本付息的能力；发行人期内分红情况和上市后分红计划，发行人未来是否具备稳定分红回报投资者的能力；将募集资金全部用于偿还银行贷款的合理性，募资规模是否合理，发行人保护投资者合法权益的具体措施。

2023年、2024年，东实环境子公司新东元现金分红分别为6000万元、6000万元，合计分红1.2亿元；2022年-2024年，东实环境参股公司新东粤分别完成现金分红1亿元、5642.5万元和1.5亿元，合计现金分红3.06亿元。

截至2024年末，东实环境的长期借款为20.22亿元，短期借款为3.41亿元，关联方借款为3448.5万元。东实环境在第二轮审核问询函回复中表示，若将本次募集资金用于偿还长期银行贷款后，公司长期银行借款余额预计将减少1.28亿元。

对于募集资金全部用于偿还银行贷款的合理性，发行人拟使用募集资金偿还银行贷款1.28亿元，本次募集资金偿还银行贷款后，预计发行人资产负债率下降2.49个百分点，可以提升发行人盈利水平及抵御风险能力，发行人本次融资用于偿还银行贷款具有合理性。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉表示，像东实环境这样全部资金用于偿债银行贷款，一定程度上背离了上市的意义及目标，其合理性存疑。在当前IPO严格审查之际，不排除监管机构对此密切关注。

行政处罚方面，2024年2月1日，东莞市住房和城乡建设局作出《行政处罚决定书》，因子公司新东欣未办理施工许可手续擅自施工，违反《建筑工程施工许可管理办法》，对新东欣处以人民币29.76万元罚款的行政处罚。

天眼查显示，2025年4月30日，东实环境被东莞市第一人民法院列为被执行人，执行标的金额为1.39万元。（港湾财经出品）

经济学家宋清辉：警惕泡泡玛特估值过高风险

泡泡玛特当前的高估值，或许正在高空钢丝上翩翩起舞，一旦市场情绪逆转或业绩增长不及预期，这个看似光鲜亮丽的泡沫，很可能在瞬息之间破裂，进而给追逐者带来沉重打击。对于广大投资者而言，保持清醒的头脑，理性判断，远离随时可能破裂的巨大泡沫，才是明智之举。

著名经济学家 宋清辉

【沪港通锦囊】警惕泡泡玛特估值过高风险

截至2025年6月，潮玩巨头泡泡玛特的动态市盈率（PE）超过80倍，这一数字不仅远超传统消费股的估值水平，甚至在部分高成长科技股中也显得相当激进。针对这一“高估值”，市场上的担忧声此起彼伏，包括笔者在内的不少市场分析人士认为，泡泡玛特的股价已经严重透支了未来几年的业绩增长，潜藏着巨大的回调风险，犹如一个随时可能破裂的泡沫。

在笔者看来，泡泡玛特的崛起，无疑是中国消费市场一个现象级的案例。凭借盲盒销售模式的成功，以及对IP孵化和运营能力的持续投入，泡泡玛特迅速捕获了年轻消费群体的心，实现了营收和利润的爆发式增长。与此同时，其独特的“潮玩”概念，更是被资本市场视为一种兼具文化属性、社交属性和收藏属性的新型消费品，具备高成长性。

销售达现象级 惟股价透支了增长

但是，当一个公司的估值脱离了其基本面支撑，即便短期内表现强劲，其泡沫化的风险也日益凸显。80多倍的动态PE，在一定程度上或意味着按照其当前的盈利能力，投资者需要漫长的八十年才能收回最初的投资本金。这对于一个消费品公司而言，无疑是极其严苛的预期。

传统消费股，如家电、食品饮料等，由于其业务模式相对成熟，市场份额稳定，通常估值在20-30倍PE之间。即使是业绩增长较快的消费新势力，也很少能长期维持80倍以上的动态PE。因此市场投资者的担忧并非空穴来风，未来一旦市场情绪出现波动，或公司业绩增速放缓，如此高的估值将使其面临巨大的下行压力。

归根结底，盲盒的魅力在于其“不确定性”带来的惊喜感和收集欲望。然而这种模式也容易导致消费者的“审美疲劳”。未来，随着市场涌入越来越多的盲盒产品和竞品，消费者的注意力无疑将会被大大分散，因此泡泡玛特需要不断推出新的IP和系列，才能维持其吸引力。在此过程中，一旦IP孵化速度跟不上，或者新IP未能达到预期热度，其销量增长或将面临瓶颈。

一旦业绩不及预期 股价势回调

上述情形或意味着，泡泡玛特要维持过去那种高复合增长率，或将面临越来越大的挑战。一旦未来增长速度低于市场预期，其高估值的“基石”便会随时动摇，股价回调几乎是必然。

此前，大量经验已经表明，资本市场情绪的波动，往往是高估值泡沫破裂的导火索。在过去两年，市场对消费新势力和新兴模式抱有极高的热情，愿意给予高估值。但随着宏观经济环境的变化、消费信心的不确定性以及对企业盈利能力回归理性的审视，市场风格正在悄然变化。

笔者认为，泡泡玛特的成功毋庸置疑，它开创了一个新的消费赛道，满足了Z世代的个性化消费需求。但是，资本市场永远是理性的，估值终将回归基本面。当一个公司的估值远远超越了其当前的业绩和可预期的增长潜力时，高估值本身就成为了最大的风险之一。

需要指出的是，当前市场分析人士的担忧并非空穴来风，而是基于对行业周期、竞争格局和估值逻辑的深入判断。泡泡玛特当前的高估值，或许正在高空钢丝上翩翩起舞，一旦市场情绪逆转或业绩增长不及预期，这个看似光鲜亮丽的泡沫，很可能在瞬息之间破裂，进而给追逐者带来沉重打击。对于广大投资者而言，保持清醒的头脑，理性判断，远离随时可能破裂的巨大泡沫，才是明智之举。

作者为著名经济学家宋清辉，著有《中国韧性》。

凯诘电商营收利润持续下滑：毛利率也欠佳，五大品牌占交易额八成

著名经济学家宋清辉指出，凯诘电商营收和净利润持续下滑，以及净利率不断降低，释放出多个负面信号。在一定程度上而言，此举或会直接冲击其市场竞争力，并引发投资者和客户的疑虑。一方面，在数字零售解决方案市场，公司的过往业绩是其能力和可靠性的重要证明。持续的业绩下滑无疑会损害凯诘电商的品牌信誉，让潜在客户对其服务效果产生怀疑。毕竟，客户寻求的是能带来增长的解决方案，而非自身业绩也在走下坡路的服务商。另外一方面，投资者关注的是公司的盈利能力和增长潜力。而营收和利润双降，特别是净利率跌至4%以下，表明公司盈利能力持续恶化。这或会让投资者质疑公司的商业模式是否可持续，投资回报能否实现，从而降低投资意愿。

　　《港湾商业观察》廖紫雯

　　近期，上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称：凯诘电商）递表港交所，保荐机构为中信建投国际。

　　此前，凯诘电商于2016年5月在新三板挂牌，2021年6月向深交所创业板提交上市申请并获受理，但同年12月主动撤回；2022年7月，公司向上交所提交上市辅导备案，2023年11月终止上市计划。

　　近年来，凯诘电商营收利润持续下滑，2022年至2024年营收分别为18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元，净利润分别为8647.0万元、6759.0万元、6043.4万元，净利率逐年下降至不足4%。与此同时，公司前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成，2024年达到80.4%，客户集中度较高，且存在客户与供应商重叠的情况。

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　　营收利润持续下滑，净利润不足4%

　　凯诘电商是数字零售解决方案提供商，致力于为全球优质品牌提供全链路及全渠道的数字零售解决方案。根据灼识咨询的资料，按2024年的GMV计，公司是中国第五大数字零售解决方案提供商及最大的O2O数字零售解决方案提供商。

　　2022年-2024年（以下简称：报告期内），凯诘电商实现营收分别为18.29亿、17.23亿、16.99亿，净利润分别为8647.0万、6759.0万、6043.4万；净利率分别为4.7%、3.9%、3.6%。

　　著名经济学家宋清辉指出，凯诘电商营收和净利润持续下滑，以及净利率不断降低，释放出多个负面信号。在一定程度上而言，此举或会直接冲击其市场竞争力，并引发投资者和客户的疑虑。一方面，在数字零售解决方案市场，公司的过往业绩是其能力和可靠性的重要证明。持续的业绩下滑无疑会损害凯诘电商的品牌信誉，让潜在客户对其服务效果产生怀疑。毕竟，客户寻求的是能带来增长的解决方案，而非自身业绩也在走下坡路的服务商。另外一方面，投资者关注的是公司的盈利能力和增长潜力。而营收和利润双降，特别是净利率跌至4%以下，表明公司盈利能力持续恶化。这或会让投资者质疑公司的商业模式是否可持续，投资回报能否实现，从而降低投资意愿。

　　收入明细来看，销售货品的收入在报告期内出现连续下滑的情况，分别为16.96亿、15.88亿、15.56亿，其中营收占比超五成的To-C业务的收入由2022年的11.84亿逐年下滑至2023年的10.31亿、2024年的9.74亿，营收占比也从2022年的64.8%来到2024年的57.3%；To-B业务收入则出现一定增长，由2022年的5.12亿增至2024年的5.82亿。

　　2024年To-C业务收入同比下滑5.5%，主要由于（1）优化品牌并于2023年终止与一间主要低利润的宠物品牌合作，原因是公司认为其提出的续约条款对公司不利利润率大幅下降，致使与合作终止前2023年首几个月产生的收入相比，2024年有关该品牌的销售额为零；及（2）使公司优化品牌合作伙伴的经营渠道，并终止某主要美妆品牌的营运，原因是该品牌提出在抖音上的续约条款相对不利，此亦导致收入减少。部分被食品销售额增加所抵销。

　　报告期各期，凯诘电商的销售成本分别为13.89亿、13.28亿、13.28亿，销售成本占比分别为76.0%、77.1%、78.2%；实现毛利分别为4.40亿、3.95亿、3.70亿，毛利率分别为24.0%、22.9%、21.8%。2022年至2024年，公司的销售成本占比逐年上升，但毛利及毛利率出现连续下滑的态势。

　　各期，To-C业务毛利率分别为26.4%、27.0%、25.8%；To-B业务毛利率分别为14.5%、11.7%、11.2%；提供服务毛利率分别为39.6%、38.1%、37.9%。整体而言，各业务2024年毛利率水平均不及2022年。

　　2023年至2024年毛利率下降主要由于To-C及To-B业务毛利率下降，乃由于公司战略决定提高利润率相对较低的食品产品的市场渗透率，原因为此策略让公司以较大数量快速销售食品产品，令存货周转更快，降低存货风险。销量增加及存货周转加快，亦有助维持销售有关产品的毛利水平。

　　2023年至2024年毛利率下降主要是由于to-B业务在2023年与主要食品品牌合作伙伴的战略合作相关的产品销售大幅增长所致，与其他行业的品牌合作伙伴的产品销售相比毛利率较低，惟有助于公司优先于食品类别中实现市场渗透及销量增长的策略。

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　　前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成

　　招股书指出，倘未能留住现有品牌合作伙伴，凯诘电商的经营业绩或会受到重大不利影响。

　　若干现有品牌合作伙伴已与公司合作多年，凯诘电商通过以下方式产生大部分收入：（1）在公司经营的授权旗舰店及其他品牌商城销售产品，及（2）向该等品牌合作伙伴提供服务，公司将之统称为与该等品牌合作伙伴“相关”的收入，以评估公司与彼等的整体业务合作关系。

　　于往绩记录期间，按净收入总额排名，来自前五大品牌合作伙伴的收入分别占报告期各期总收入约62.2%、52.1%及52.8%。报告期各期，前五大品牌合作伙伴相关的商品交易总额（按商品交易总额排名）分别占商品交易总额约64.4%、73.4%及80.4%。

　　公司坦言，倘任何品牌合作伙伴终止或不重续与公司的业务关系，公司的收入及GMV或会受到重大不利影响。

　　同时，自2024年以来，公司一直在加速取得新品牌合作伙伴，努力推动可持续的增长动力。于2022年、2023年及2024年，公司分别净增加一家、21家及12家新品牌合作伙伴。

　　凯诘电商指出，新加入的品牌合作伙伴通常需要一段爬升期，才能充分使用公司的解决方案。如果有关爬升所需的时间比预期为长，或从这些加入的品牌获得的收入未达到预期，公司的营运业绩和财务状况可能会受到重大不利影响。

　　宋清辉指出，凯诘电商前五大品牌合作伙伴GMV占比超八成，2024年达到80.4%，这种高度集中的客户结构是其业务稳定性面临的巨大风险。超过八成的GMV由少数几个大客户贡献，或意味着公司的绝大部分收入都高度依赖于这几个合作伙伴。一旦其中任何一个主要品牌合作伙伴终止、大幅削减或不续签与凯诘电商的业务关系，公司的收入和GMV无疑将会立即受到重大、甚至灾难性的不利影响。此外，在高度集中的客户结构下，主要客户拥有更强的议价能力。他们可能要求更低的服务费用、更长的账期或更严格的业绩考核标准，此举将会进一步挤压凯诘电商的利润空间，这亦与公司净利率持续下降的趋势是吻合的。

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　　单一客户占比超两成，客户与供应商重叠

　　于往绩记录期间，凯诘电商的客户主要包括以ToB模式向其采购产品的大型电商平台、以To-C模式向其采购产品的终端消费者，以及接受公司服务的品牌合作伙伴。

　　报告期各期，来自五大客户的收入分别为3.81亿、4.34亿、4.52亿，分别占各期总收入的20.8%、25.1%及26.6%；来自最大客户的收入分别占各期总收入的16.7%、18.6%及21.7%。

　　于往绩记录期间，公司的供应商主要包括向其购买货品的品牌合作伙伴以及公司为品牌合作伙伴向其购买广告投放的电商平台。各期，向五大供应商的采购额分别为9.75亿、10.69亿、11.92亿，分别占总采购额的48.1%、48.8%及52.6%；向最大供应商的采购额分别占比20.1%、20.5%及23.8%。

　　于往绩记录期间，凯诘电商有重叠的客户及供应商。此主要是由于（1）公司向品牌合作伙伴采购货品作后续销售时，彼等为公司的供应商，而当公司向品牌合作伙伴提供其他服务时以换取服务费时，彼等为公司的客户；及（2）若干公司以To-B模式销售商品的主要电子商务平台亦是公司的流量获取供应商。

　　于往绩记录期间，亦为公司的供应商的客户贡献总收入分别占总收入的17.9%、19.9%及23.1%。报告期各期，与这种收入有关的销售成本分别为2.66亿、2.95亿、3.43亿；各期，来自亦为供应商的客户的毛利分别为0.62亿、0.48亿、0.48亿。

　　董事确认，据灼识咨询告知，集团所有向此等重叠客户-供应商进行的销售，或向此等重叠客户-供应商进行的采购，乃按正常商业条款以公平基准，在一般业务过程中进行，在中国数字零售解决方案行业中为常见情况。（港湾财经出品）

银诺医药直面竞争司美格鲁肽：两年亏9亿，递表前股东折价退出

著名经济学家宋清辉指出，从招股书核心产品披露来看，银诺医药有机会在减肥药领域展开竞争，最终商业化和口碑是否符合预期，还需要进一步观察。总体而言，无论当下，还是未来数年，减肥药领域可以预期仍将保持高增长态势，且行业竞争与洗牌也更加激烈。

银诺医药直面竞争司美格鲁肽：两年亏9亿，递表前股东折价退出

《港湾商业观察》施子夫 王璐

在去年12月初首次递表港交所主板冲刺IPO失败后，广州银诺医药集团股份有限公司（以下简称，银诺医药）日前二度继续递表，保荐机构为中信证券和中金公司。

公开资料显示，银诺医药曾于2022年12月与中信证券订立A股上市辅导协议，而最终并未提交A股上市申请。

二度递表港交所，可以看出公司对于资本化的重视与渴求。这一次，公司能够得偿所愿吗？

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行业高增长，产品今年1月获批

招股书及天眼查显示，银诺医药成立于2004年12月，公司核心业务模式为发现、开发及商业化糖尿病及其他代谢性疾病的创新疗法，已建立了针对糖尿病和其他代谢性疾病的候选药物管线。公司管线目前包括正在研发用于治疗肥胖和超重及代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎(MASH)的核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻），以及五款处于临床前阶段的候选药物。于2025年1月在中国成功获得用于治疗2型糖尿病(T2D)的依苏帕格鲁肽α的监管批准。

显而易见，银诺医药所处的药物赛道是近年来最热门的减肥领域，尤其是在司美格鲁肽等热门产品的带动下，成为不少同行激烈竞争的重中之重。

招股书引述弗若斯特沙利文的资料，2024年全球和中国的肥胖或超重患病人数分别达到26.125亿人和6.405亿人。中国肥胖或超重药物市场目前处于起步阶段，2024年仅达到42亿元人民币，而同年全球为169亿美元。自2024年至2028年，全球和中国的肥胖或超重药物市场预期将分别以21.5%和50.8%的年复合增长率快速增长，市场潜力巨大。

根据弗若斯特沙利文的资料，在治疗肥胖或超重领域，全球GLP-1药物市场预期将从2024年的147亿美元增加至2028年的338亿美元，年复合增长率为23.2%，而在治疗肥胖或超重领域，中国GLP-1药物市场预期将从2024年的4亿元增加至2028年的207亿元，年复合增长率为171.2%。

银诺医药表示，核心产品正在市场上与其他类似的GLP-1受体激动剂获批药物及管线候选药物竞争。公司获批在中国商业化仅用于治疗T2D的核心产品，并正在进行用于治疗肥胖和超重的核心产品IIb/III期临床试验。用于治疗MASH的核心产品已获得FDA和NMPA认证批准，但尚未开始该适应症的临床试验。

“我们的核心产品是一种通过我们的重组融合蛋白平台开发的GLP-1受体激动剂。GLP-1疗法已证明其综合临床获益。除有效且依赖葡萄糖控制血糖水平外，GLP-1疗法有助于控制体重，并对心血管系统、肝脏、肾脏和中枢神经系统有显着的益处。”

然而，与竞争对手已上市的GLP-1产品相比，依苏帕格鲁肽α显示出令人鼓舞的竞争优势。依苏帕格鲁肽α起效快、疗效强且持久。在三期临床试验中，经过前4周的治疗，接受依苏帕格鲁肽α单药治疗(3.0mg)的T2D患者的糖化血红蛋白(HbA1c)水平降低了1.1%。依苏帕格鲁肽α展现出卓越的降糖效果。在一项随机双盲安慰剂对照III期临床试验中，1.0mg和3.0mg剂量的依苏帕格鲁肽α单药治疗在第24周时使HbA1c分别较基线显着降低1.7%和2.2%，具有统计学和临床意义。此外，依苏帕格鲁肽α在治疗T2D患者方面展现出持续疗效。其可改善T2D患者的胰岛细胞功能并实现糖尿病缓解。

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竞争极为激烈，直面司美格鲁肽

依苏帕格鲁肽α亦表现出显着较长平均半衰期，为204小时。根据药品资料标签，司美格鲁肽、度拉糖肽及替尔泊肽的平均半衰期分别为168小时、112小时及120小时。依苏帕格鲁肽α延长的长效作用可能改善患者对长期疾病管理的依从性。依苏帕格鲁肽α的长效作用可能使给药频率降低。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉指出，从招股书核心产品披露来看，银诺医药有机会在减肥药领域展开竞争，最终商业化和口碑是否符合预期，还需要进一步观察。总体而言，无论当下，还是未来数年，减肥药领域可以预期仍将保持高增长态势，且行业竞争与洗牌也更加激烈。

据了解，目前市场有五种获得国家药品监督管理局批准用于成年原发性肥胖症患者减重治疗的药物，分别是奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽及替尔泊肽。

2024年11月17日，诺和诺宣布，全球首个且目前唯一用于长期体重管理的胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1)周制剂诺和盈正式在中国上市。

2024年12月20日，石药集团(01093.HK)宣布，集团开发的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽长效注射液(SYH9017)已获中华人民共和国国家药品监督管理局批准，可以在中国开展临床试验。

2024年12月31日，国家药监局药品通知件送达信息显示：九源基因2款司美格鲁肽注射液申报未获批准。据不完全统计，国内已有超过20家企业布局研发司美格鲁肽生物类似药。

银诺医药最终能否在激烈的竞争格局中分一杯羹？其难度也可想而知。招股书披露，截至最后实际可行日期，全球（包括中国）共有11种GLP-1受体激动剂药物获批用于治疗糖尿病，其中4种为人源长效GLP-1受体激动剂。于2024年，该三种人源长效GLP-1受体激动剂，即度拉糖肽、司美格鲁肽和替尔泊肽的市场占有率，占全球GLP-1糖尿病药物市场的83%。

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两年亏9亿，递表前有股东折价退出

财务数据层面，2023年和2024年（报告期内），公司实现其他收入及收益分别为1684.9万元、2005.5万元。公司表示，其他收入包括分类为按公允价值计入损益的金融资产的其他投资的投资收入，指往绩记录期间购买中国国内银行发行的理财产品的已变现收益；银行利息收入，包括银行存款利息收入；政府补贴，主要指地方政府为鼓励公司进行研发活动而提供的补贴。

报告期内，公司研发开支分别为4.92亿元、1.03亿元，其中，核心产品怡诺轻的研发开支分别为3.76亿元、9810万元，占据了同期总研发开支的76.4%、95.7%。

同时，公司行政开支分别为2.56亿元、8446万元。报告期内，公司尚未从产品销售中产生任何收入。于2023年及2024年，亏损分别为7.33亿元及1.75亿元，绝大部分的经营亏损乃由往绩记录期间的研发开支及行政开支所致。

此外，公司期内经营活动所产生的现金流量净额分别为-1.65亿元、-1.63亿元，年末现金及现金等价物分别为1.58亿元、5.27亿元。公司计划通过扩大商业化产生可持续现金来改善经营现金净流出状况，同时保持严格的成本管理。

针对此次募资用途，银诺医药表示，将用于正在进行及计划中的临床试验以及核心产品依苏帕格鲁肽α的计划商业上市，以及补充营运资金及其他一般用途。

值得一提的是，在银诺医药递表前夕，部分IPO前投资者选择折价转让手中持有的公司股权。招股书披露，上海诺临、洪泰投资于2024年7月将其持有的银诺医药156.44万股、551.62万股股份转让给苏州龙遨，股权转让价格为6.92元/股，显著低于2024年1月增资价格的11.06元/股。

天眼查显示，截至6月19日，银诺医药有10条司法案件，其中90%的案件身份为被告，60%的案件案由为退伙纠纷，2024年8月和9月，李某分别两次因退伙纠纷起诉公司，受理法院为上海市浦东新区人民法院。（港湾财经出品）

转自：港湾商业观察

仙工智能收入节节高仍亏损：应收账款大幅增长，现金流持续为负

著名经济学家宋清辉向《港湾商业观察》指出，贸易应收款项及应收票据大幅增长、周转天数也出现大幅增长的情况极有可能对公司的现金流产生重大影响，并可能产生资金链紧张的风险。仙工智能的应收账款状况是一个需要高度警惕的财务指标。公司可能为了快速抢占市场份额而放宽了信用政策，但这把“双刃剑”已经开始显现其负面效应，对公司的现金流构成了重大压力，并显著提升了资金链紧张的风险。

仙工智能收入节节高仍亏损：应收账款大幅增长，现金流持续为负

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，上海仙工智能科技股份有限公司（以下简称：仙工智能）递表港交所，保荐机构为中金公司。

作为全球最大的以控制系统为核心的智能机器人公司，仙工智能在智能机器人领域展现出了一定的市场竞争力。然而，公司近年来业绩表现并不理想，2022年至2024年连续三年亏损，净亏损分别为3226万元、4770万元、4230.8万元，尽管亏损幅度有所收窄，但仍未实现盈利。

与此同时，公司毛利率在2024年出现小幅下滑，从2023年的49.2%降至45.9%，且经营现金流为负，2024年经营活动产生的现金流量净额为-2496.2万元，现金及现金等价物也出现下滑态势。此外，公司贸易应收款项及应收票据大幅增长，2024年达到1.09亿元，周转天数从2022年的48天增加至81天，引发市场关注。

据“独角兽早知道”日前消息，仙工智能将于6月23日启动香港上市NDR（非交易路演），预期交易规模约为1亿至1.5亿美元（视市场反馈和条件而定）。

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收入节节高仍亏损，毛利率有所起伏

据天眼查显示，仙工智能成立于2020年。招股书介绍，仙工智能是全球最大的以控制系统为核心的智能机器人公司。公司收入主要来自销售集成了SRC系列机器人控制器的机器人。此外，收入的重大部分来自机器人控制器及配件的销售。

2022年-2024年（以下简称：报告期各期），仙工智能的机器人实现营收分别为1.03亿、1.49亿、2.36亿，营收占比分别为55.6%、59.8%、69.5%；机器人控制器实现营收分别为4692.3万、6605.9万、5741.3万；营收占比分别为25.5%、26.5%、16.9%。

同一时间，软件实现营收分别为1017.9万、1653.0万、2029.7万，营收占比分别为5.5%、6.6%、6.0%；配件实现营收分别为2469.0万、1776.7万、2585.0万，营收占比分别为13.4%、7.1%、7.6%。

整体收入情况上，仙工智能2022年至2024年连续三年亏损，尽管亏损幅度有所收窄，但仍未实现盈利。

具体数据来看，报告期各期，仙工智能实现收入分别为1.84亿、2.49亿、3.39亿，录得净亏损3226万、4770.4万、4230.8万；毛利率分别为46.8%、49.2%、45.9%。

2024年毛利率下滑，主要由于机器人的销售比例增加，而机器人控制器的比例下降所致。由于机器人的毛利率低于控制器的毛利率，整体毛利率有所下降。

仙工智能方面向《港湾商业观察》指出，公司财报中显示的亏损主要因给予员工股权激励产生的股份支付费用占比较大，在2022-2024年分别达到150万、2680万、3170万。剔除股份支付影响后，仙工智能的经调整净亏损从2022年的3070万减少至2023年的2090万，并于2024年进一步减少至1060万。此外，公司的经调整净亏损率持续收窄，从2022年的16.7%下降至2023年的8.4%，并于2024年进一步下降至3.1%，显示出向收支平衡发展的积极趋势。

招股书介绍，公司于往绩记录期间的亏损主要由于经营历史有限；大规模投资于研发；致力销售及分销以扩大市场占有率；规模经济仍在逐步实现等。

研发方面，报告期各期，仙工智能的研发费用分别为3931.7万、6374.9万、7131.1万，分别占各年度收入的21.3%、25.6%及21.0%。

2024年研发费用同比增长11.9%，主要由于研发团队报酬提高以挽留及激励研发人才导致员工成本增加。

仙工智能表示，公司已经并预期继续在研发方面作出大量投资，以推动创新，并维持公司在快速发展的智能机器人行业的竞争优势。鉴于技术进步的速度及客户需求的变化，持续的研发对于强化现有的产品组合及扩展至新的产品领域至关重要。因此，预期在可预见的未来持续产生较高的研发开支。

销售及分销费用方面，报告期各期，公司的销售及分销开支分别为5110.3万、7227.9万、8898.5万，占同年总收入的27.7%、29.0%、26.2%。

公司称，2024年销售及分销开支同比增长23.1%，主要由于（1）员工成本增加（原因是销售团队扩充及因2024年销售成绩提升而作为奖励的与表现挂钩的花红增加）；（2）差旅开支增加（归因于公司加强营销及推广活动）；及（3）与品牌营销活动（例如参加行业展览及技术论坛）相关的业务发展开支增加。

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应收款项大增，周转天数飙升

仙工智能在风险提示中指出，公司面临与客户违约及贸易应收款项及应收票据可收回性相关的信贷风险。倘无法及时向客户收回贸易应收款项及应收票据，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

截至报告期各期末，公司的贸易应收款项及应收票据分别为0.37亿、0.54亿、1.09亿。

仙工智能表示，由于公司无法控制的各种因素，包括若干供应商的付款周期较长、公司客户的经营状况及财务状况不佳等，公司可能无法收回所有该等贸易应收款项及应收票据。倘公司的客户延迟或拖欠对公司的付款，公司可能必须作出减值拨备及撇销相关应收款项，而公司的流动资金及财务状况将会受到不利影响。

公司指出，于往绩记录期间，贸易应收款项有所增加，主要是由于业务的快速增长，特别是机器人业务的快速增长。公司通常允许购买机器人的客户分期付款，并给予一定的账期。往绩记录期间数据显示，公司贸易应收款项减值损失较低，公司将持续管理客户质量和客户回款周期，以降低坏账风险。

各期，仙工智能分别录得贸易应收款项减值亏损35.4万、62.2万、193.2万。

此外，报告期各期，公司贸易应收款项周转天数分别为48天、61天、81天。公司表示，于往绩记录期间，贸易应收款项周转天数有所增加，主要是由于机器人销售的快速增长。公司通常允许购买机器人的客户分期付款，并为产品运输后作出付款者设定信贷期。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉向《港湾商业观察》指出，贸易应收款项及应收票据大幅增长、周转天数也出现大幅增长的情况极有可能对公司的现金流产生重大影响，并可能产生资金链紧张的风险。仙工智能的应收账款状况是一个需要高度警惕的财务指标。公司可能为了快速抢占市场份额而放宽了信用政策，但这把“双刃剑”已经开始显现其负面效应，对公司的现金流构成了重大压力，并显著提升了资金链紧张的风险。

报告期各期末，公司账龄6个月内的贸易应收款项分别为3421.1万、4583.8万、9212万；6至12个月的贸易应收款项分别为205.7万、318.6万、1303万；1至2年的贸易应收款项分别为58.2万、471.7万、163.5万；超过2年的贸易应收款项分别为1.4万、0、218.8万。

仙工智能指出，截至2025年3月31日，截至2024年12月31日尚未收回的贸易应收款项中，约2530万（即24.9%）在该日期后已结清。

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经营现金流为负，公司称充裕稳健

报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4999.1万、1031.6万、-2496.2万；投资活动产生的现金流量净额分别为-187．万、-361.5万、-323.6万；融资活动产生的现金流量净额分别为6436.1万、1329.3万、2096.4万。

仙工智能表示，于2024年，经营活动所用现金净额为2496.2万，主要是由于税前亏损4120万，经以下各项调整所致：（1）若干非现金或非经营项目，主要包括以股本结算的以股份为基础的付款3170万、使用权资产折旧550万、物业、厂房及设备折旧280万以及存货拨备260万；及（2）营运资金变动对经营活动现金流产生负面影响，主要包括（a）贸易应收款项及应收票据增加5720万；及（2）存货增加1230万。这些因素部分被对经营活动现金流产生正面影响的营运资金变动所抵销，主要包括贸易应付款项及应付票据增加3210万以及其他应付款项及应计费用增加580万。

宋清辉表示，持续经营现金流为负表明公司在成本控制和收入增长之间存在显著的不平衡，这无疑会对公司的长期可持续发展构成重大挑战。

“在上述背景下，此次港交所IPO对于仙工智能至关重要，募集的资金可以暂时缓解现金流压力。但从根本上讲，公司必须向市场证明其商业模式具备自我造血和持续盈利的能力，否则，即便成功上市，其长期发展道路依然充满不确定性。在此情况下，投资者需要密切关注公司在上市后，能否在应收账款管理和经营现金流改善方面拿出切实的、有效的举措。”

各期末，公司现金及现金等价物分别为7952.5万、9968.1万、9285.9万；现金及现金等价物增加净额分别为1249.9万、1999.4万、-723.4万。

仙工智能方面表示，公司的现金流非常健康，公司近两年取得过经营性现金流转正，即使在业务规模扩大的情况下经营性现金净流出额也控制在2500万左右；其次，假设按照去年的现金消耗率，即使在不考虑融资的情况下，截至2024年12月31日的现金及现金等价物以及按公平价值计入损益的金融资产将能够支持公司接近3年的业务运营；再次，公司在2025年4月，刚完成7000万的融资，补充现金储备；同时公司手上仍有充裕的银行授信。总体而言，公司的现金流管理健康且稳健。（港湾财经出品）

小米首款AI眼镜1999元发售，记者已到手，实测来了！

著名经济学家宋清辉在接受扬子晚报／紫牛新闻记者采访时表示，AI眼镜的核心“神奇之处”在于它将人工智能技术与日常佩戴的眼镜形态深度融合，能够提供一种更便捷、更沉浸的智能交互体验，超越了传统智能穿戴设备的范畴。目前来看，AI眼镜在某些功能上可以部分替代蓝牙耳机，但在完全替代方面仍面临一些挑战。对于日常听歌、听书的用户，AI眼镜可以满足其需求。但是，对于追求高保真音质、沉浸式音乐体验的用户，蓝牙耳机仍是首选，传统的入耳式或头戴式蓝牙耳机目前在音质表现、主动降噪等方面远优于AI眼镜。未来，随着AI眼镜在音质、隐私保护、舒适度以及价格等方面的不断优化，AI眼镜未来或会成为人们日常使用的主要智能音频设备。

小米AI眼镜实拍

小米首款AI眼镜1999元发售，记者已到手，实测来了！

6月26日晚，小米首款AI眼镜正式发布，售价1999元起。自去年起，AI眼镜便成为科技巨头、AR/VR厂商和新兴品牌竞逐的焦点。百度推出了搭载中文大模型的原生AI眼镜；闪极科技以千元以内的AI拍拍镜切入市场，华为、雷鸟创新等品牌也纷纷推出相关产品。AI眼镜究竟有何神奇之处？扬子晚报/紫牛新闻记者第一时间下单，到手后迅速进行了体验。

6月27日，记者在位于南京河西的小米华东总部体验店看到，店内有小米AI眼镜现货出售，不过镜片变色款暂时没有现货。记者买了售价1999 元的平光镜，并提到了现货。

在实际体验中，记者尝试在骑电动自行车、开车时进行拍摄操作，只需长按眼镜上的按钮或者呼唤“小爱同学，摄像”，就能轻松实现拍摄。据记者观察，在亮光环境下，拍摄的画质特别出色，但在暗光环境中画质会稍显逊色，不过满足日常使用基本没有问题。

该眼镜配备的蓝牙耳机，相比普通骨传导耳机有更好的隔音效果。当记者骑车车速达到四五十码时能听音乐，听导航指令也较为清晰，同时环境音也能听到，保证了骑行的安全。

颜值方面，眼镜整体采用板材材质，戴上去颇具高智感。通话方面，音质表现良好。麦克风位于鼻梁处，所以收声效果不错，耳机则在镜腿位置，采用骨传导技术。

记者测试了眼镜的同声翻译功能，英语、日语、汉语的翻译都较为精准。此外，记者还测试了方言识别功能，上海话能够准确识别，但泰州话则无法识别。

翻译功能

连接手机界面

该眼镜还具备开会记录多人语音，并总结会议纪要的功能。同时，它能记录每餐饮食的卡路里，记者拍摄了一盘龙虾，小米眼镜自动计算出了卡路里。需要注意的是，眼镜在录音时没有红灯提示，而录像时则有红点点在闪烁，业内人士认为这样的设计是防止偷拍，保护他人隐私。

电商截图

6 月 27 日，扬子晚报/紫牛新闻记者注意到，京东APP小米AI眼镜已售超过100 件，黑色、玳瑁棕售价 1999 元，有现货。不过，售价 2699 元的单色电致变色版黑色、售价 2999 元的彩色电致变色版黑色均显示“无货”。

官方介绍称，小米AI眼镜是“面向下个时代的个人智能设备”，是一个随身的AI入口，戴上眼镜后，看到什么都可以直接问小爱同学，小爱同学会实时响应，告诉你答案。

视频拍摄方面，小米AI眼镜支持第一人称视角拍摄，健身、骑行、攀岩、做饭、带娃等场景都可以同步拍摄、同步记录。只要用户说“小爱同学，开始录像”，AI眼镜就会开始进行拍摄。还支持第三方APP视频通话、直播，实时分享。

除此之外，小米首款AI眼镜专为亚洲脸型优化，轻至40g，还可作为开放式耳机，全天佩戴舒适聆听。

国投证券研报表示，AI眼镜是AI大模型的最佳应用载体之一。AI眼镜在传统眼镜基础上搭载了人工智能技术，可集成相机、蓝牙耳机、AR等多重设备或功能。AI眼镜占据人体唯一无接触多模态（视觉+听觉+语言）交互入口，为AI大模型落地移动终端硬件的绝佳载体。AI眼镜有望快速普及，且具备成为下一代移动终端潜力。

IDC预计，2025年全球智能眼镜市场出货1205万台，同比增长18.3%。其中不具备显示功能的音频眼镜及音频拍摄眼镜预计出货547万台，同比增长101.9%。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉在接受扬子晚报／紫牛新闻记者采访时表示，AI眼镜的核心“神奇之处”在于它将人工智能技术与日常佩戴的眼镜形态深度融合，能够提供一种更便捷、更沉浸的智能交互体验，超越了传统智能穿戴设备的范畴。目前来看，AI眼镜在某些功能上可以部分替代蓝牙耳机，但在完全替代方面仍面临一些挑战。对于日常听歌、听书的用户，AI眼镜可以满足其需求。但是，对于追求高保真音质、沉浸式音乐体验的用户，蓝牙耳机仍是首选，传统的入耳式或头戴式蓝牙耳机目前在音质表现、主动降噪等方面远优于AI眼镜。未来，随着AI眼镜在音质、隐私保护、舒适度以及价格等方面的不断优化，AI眼镜未来或会成为人们日常使用的主要智能音频设备。

宋清辉认为，AI眼镜作为继PC、智能手机之后，被业界寄予厚望的“第三代通用计算平台”，其发展势头强劲，正逐步从概念走向现实。一方面，AI眼镜的普及将直接拉动芯片、传感器、光学模组、显示屏、电池、声学组件、精密制造等上游产业链的需求，相关公司或将迎来巨大的市场机遇。另一方面，基于AI眼镜的功能，或将出现新的服务模式，如远程协助、智能导览、个性化购物体验、沉浸式教育培训等，将来有望将成为新的经济增长点。扬子晚报/紫牛新闻记者 徐兢 朱君贤

校对 朱亚萍

编辑 : 盛媛媛