大而不倒：市场兜底（第460期）

上文讲到的话题，与本文是相对应的。详见：一切都是债务：无解的繁荣与衰退

当一个巨大的点或者局部出现了问题，该不该救？是否遵从亚当斯密的无形的大手。

这也是争论了百年，未来千年依旧会争论的话题。该不该救市？

1、大而不倒

上世纪80年代末，巴菲特抹不开人情，出资7亿购买所罗门的优先股，成为了第一大股东。

所罗门是一家著名的投资银行，也就是券商。

原本所罗门的声誉非常好，靠债券起家，拒绝乱七八糟的事。

但后来所罗门还是出事了。

为了避免单个投行垄断，承销债券有限制比例，最多35%。

为了能更多的承销债券赚钱，一位交易员在客户不之情的情况下，用客户的名义获取了更多的承销债券的份额。

最终拿下了87%的承销债券比例，远超35%一半还多。

当公司发现这件事的时候，藏着掖着拒不上报。后来被举报，遭遇严查。满分名誉直接归零。

财政部无比愤怒，认为所罗门拿豆包不当干粮。

时任董事长辞职，巴菲特临危受命，任所罗门董事长。

他坚信大而不倒的方案，也正是依靠他积攒了一生的声誉，单凭一人之力，力挽狂澜。

他说：“现在的市场环境，万一所罗门倒闭，或许会引发危机。”

财政部长信任巴菲特，为他修改方案，所罗门逃过了一劫。

后来巴菲特感叹，为了9%的回报率，这笔买卖其实亏了。

2、雷曼，大也倒

巴菲特坚信大而不倒的方案。但是放在雷曼兄弟这，美国著名的四大投行之一，大也倒。

07年次贷危机的重要标志事件之一，就是雷曼兄弟破产。

当时雷曼持有了太多的高杠杆次贷产品。当泡沫被刺穿后，这些次贷产品暴跌。

市场恐惧蔓延，没有人敢于买入。大家都忙着抛售。

墙倒众人推，雷曼的客户也在挤兑，赎回资产。

雷曼的对手们，浓眉大眼，反手就做空市场，不死不休。

雷曼危机四伏，想要自救，必须要有钱。

但是次贷有毒，详见：资产证券化：华尔街的灾难

评级机构下调了雷曼兄弟的评级，他也就借不到钱了。

一分钱难倒英雄汉，雷曼的客户流失，业务流失。失去了流动性，最终只能宣布破产。

实际上，各银行也都知道资产有毒，为什么还要将有毒的资产包装成债券，买来卖去？

因为各银行心理清楚，欠债越多，影响越大。比较好的解决办法，其实就是A股经常炒作的重组。也是跟人家学的。

打个比方，茅台欠农行1个亿，由于经营不善，已经无力偿还这笔借款。如果这个时候破产，变卖家产，最多只能还给农行5000万。

这个时候茅台就与农行商量，给我减免2000万的债务，并且将还款时间延长一年。万一我起死回生，活过来了，还能还给你8000万。

这个时候农行也心动了。一道并不难的选择题：是要确定性的5000万；还是要带有不确定性的8000万。

反正已经这样了，再给一次机会吧，死马当活马医，万一活过来了呢。

国与国之间也会这么操作，希腊等挂着发达头衔的“穷国”都是这么玩的。

所以，很多借款金额巨大，影响力大的公司都在打这个算盘。

可大而不倒，雷曼依旧破产。

3、救还是不救？

其实对于雷曼兄弟的危机，美国财政部当年也很纠结，激烈讨论。救还是不救？

救的话，无非是拿钱。

将钱借给雷曼，雷曼就能活下来。

但是钱从哪来？是纳S人的钱。用纳S人去救雷曼，为其兜底，纳S人有意见。也不公平。

但是不救呢？

金融机构是什么？是经济体的中心点。

这个点连接了很多的点，客户，企业，个体，都之交集，关联。

牵一发而动全身。

所以如果不救的话，这个重要的金融点扩散，就容易引起更大的危机。

4、不救

既然扩散容易引发连锁效应，最后国家发现，该出手时就出手。

所以国家救市的时候，经常容易救成了大股东。

这种事很常见，美国一家巨型保险公司，最终财政部救成了大股东。

救来救去，也救出了大企业的“预期”。

既然大企业重要，那么大而不倒就是有效的。

如此，只要重要且体量大，就能“折腾”了，例如，借钱高速扩张。

赚钱了，是自己的。出事了，兜底。

想想有个段子就非常有趣：

如果你欠银行一千块，你是孙子。

但如果你欠银行十个亿，你是爷爷。

但是救也是需要花钱的，钱花多了，债务也就多了。

5、千年争论

对于该不该救，是世界性难题，无解。

经济学家们以此划分门派，相互泼水。

至于解法，想必争论千年，依旧很难吵出个一二三来。

世界本无对错，一切，都是相对的。

不救雷曼，还是因为影响力不够大，体量不够大。

不过，放到A股，这个问题还无需争论。

大而不倒，稳定压倒一切。这就是A股给上市公司兜底。

股市这个底，依旧给兜着。

全世界的股市都一样，跌多了，上面会着急的。

数数看，几乎历任证J会朱熹，只要任期不是太短，都有牛市。

这固然与股市周期有关。可如同我们之前所言，A股证J会朱熹的业绩，与市场的涨跌挂钩。详见：躺赚：打新无风险还能持续多久？

A股还是那个A股，而易朱熹命好，擅长择时。

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一切都是债务：无解的繁荣与衰退（第459期）

昨天的文章导致有人担忧。详见：透过分众传媒：经济正在经历的寒冬

为什么会有金融危机？与经济危机又有什么区别？

这个问题非常有意思，涉及底层逻辑。

有没有想过，经济金融的本质是什么？

是钱。

那么钱的背后又是什么？

是信贷。也就是信用贷款。

也就是说，信贷是债。钱是债，金融是债。繁荣与衰退，都是在债的基础上，进行的。

1、债务繁荣

1969-2017年，诺贝尔经济学得主大都是美国人。欧美的确是金融创新的发源地。

其中，明斯基提出的明斯基理论，用信贷解释金融周期。

信贷，就是拿信用贷款。贷的多与少，意味着周期的繁荣与衰退，这是一个相互加持的逻辑。

比如说，古时候农业时代的金融危机是由气候灾难引起的，没有什么周期可言，看天吃饭。

而工业革命后的金融周期，演变成信贷的周期逻辑。

想想看，古代农业时代，金融业并不发达。朝廷也好，民间也罢，很少有借款，大都是有多少钱，干多少事。

借高利贷的那是绝路，自古以来国家不允许高利贷。

但是工业革命不同。有这样一种说法，由于金融市场的繁荣，促进了工业革命。

这是有严谨的逻辑支撑的，工业是重资产资金密集型产业，金融市场不发达，工业难以为继。摩根利通资金重整铁路就是很好的例子。

简单理解：当经济蓬勃时，商品需求大，企业也就有动力找银行借款，扩大生产。

银行也有动力放贷，因为经济好，企业赚了钱就能还。

企业赚了钱，员工薪酬高，也就有了消费的动力。消费提高，增强需求关系。买车，买房，贷款。繁荣之象。

这是一个良性循环，银行，企业，消费者。

但是到了这里，繁荣的背后就多了，债。

也就是说，繁荣，是建立在债务的基础上，信贷扩张。市场的预期，也是丰满的。

债务，是底层逻辑。

2、债务衰退

小孩子都知道，借钱是要还的，负债率太高，不是啥好事。

企业借款扩大生产，负债率上升。居民消费，甚至买车买房，负债率上升。

国家是由企业与百姓构成，他们的负债率高，国家的负债率也会高。

当负债率达到了一个顶点，一旦风吹草动，一切都不同了。

繁荣景象是价格上涨，楼市，股市等。

凡事有度。

当价格涨不动的时候，人们也就不跟风买入。

减少购房，减少购车，减少消费，需求关系也就减少了。

那么商品卖不出来，企业的日子就不好过了。

企业的日子不好过了，员工的薪酬也会降低。

然后银行就要哭了，还等着企业还债呢......

这就形成了一个恶性循环。市场的预期，也就憔悴了。

银行怕坏帐不敢放贷；企业还有一堆库存等着卖呢，也就不敢借贷；百姓薪酬降低了，减少消费。

市场萧条，信贷收缩。

信贷，依旧是底层逻辑。

甚至有数据调研，牛市中人们消费热情高涨，熊市中反之。

很好理解，牛市账户上涨，大家乐于消费。

3、无解

明白了原理，原来，繁荣与衰退的周期，建立在信贷的基础。

经济好的时候，企业商品好卖，忍不住借款扩大生产多赚钱。银行也想赚钱，敢于放贷。楼市，股市上涨，居民想赚钱。买房买股票。

企业也好，银行也罢，背后的决策者是人。人性，无法操控，永远不变。

反过来也是一样。

市场萧条了，企业想活着，货都还压在手里呢，不能借贷。银行怕坏账，不敢放贷。百姓资产缩水，缺乏消费欲望。

很多人会问，会出手啊。

但这更像我们经常强调的，人性。

就算想要出手，比如说经济火热的时候，给市场降降温。

但是降温需要过程，温度还没有降下来的时候，企业看到商品好卖，一定忍不住扩大生产。

当温度转凉时，企业想要收手，已经来不及了。成堆的库存等着消化呢。

绝症......无解。

4、危机流水线

回顾文首的两种危机，实际上是三种危机，一条“流水线”。

例如阿根廷。2000年的时候，阿根廷就已经“资不抵债”了。

说一组数据，借的外债是1000多亿美元，光是利息就占据了出口收入的一半左右。真的都要“没米下锅”了。

所以，2001年的时候，阿根廷说：“没钱了，外债不还了。”

然后又说：“真的没钱了，内债也不还了。”内债就是对国内老百姓发的国债。

这就等于不光是对外的借债信用崩了，对内的借债信用同样崩了。

这就是严重的金融危机啊。

但这还不算完，金融崩了，之后崩的就是经济了。

楼市，股市，汇率通通暴跌。通胀高涨，高达80%。要知道，在我国通胀3%就是红线，严防死守。国际标准是20%为恶性通胀。

金融崩盘，恶性通胀，随之而来的就是企业关门，失业率飙升。

这些都是最重要的经济危机指标。

引发了经济危机，事还没完呢。

如果有人欠你的钱不还，你也不会同意啊。加上通胀，失业，房产，股票通通贬值。

这种现象所引发的情况就是，前一秒还是好端端的小资，突然的，还没回过神来呢，成为了贫民。

债务人赖账，工作也没了，房产下跌，股票下跌。这谁也受不了啊。

人们的情绪就会非常暴躁，绝望，上街举牌，KYYX。演变成社会危机，威胁WJ。

5、一条线

所以不难发现，各国对于金融体系严防死守。

而金融危机的本质源头，就是负债太多。

也就形成了一条“产业链”，从金融危机，延伸到经济危机，延伸到社会危机。

有大量的前车之鉴，不难发现，我们很幸运。

近几十年来，美国有次贷危机，欧洲有债务危机。

实际上，华尔街三百年金融史，前半部分，是一路崩过来的。

反观我们这里，开放至今，相安无事。

金融方面，央妈高层做的非常优秀，悉心呵护。

所以，更不要听信什么什么危机，那是危言耸听，哪有那么多危机。

危机有前兆，就是繁荣之象。

繁荣是火焰，危机就是冰水。冰水的目标就是浇灭火焰。

现在，连火苗都没有，全是冰水。

冰水想要浇灭火焰，没有目标啊。

都己经全是冰水了，还有什么可担忧的。

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透过分众传媒：经济正在经历的寒冬（第458期）

不夸张，不褒贬，A股现在已经是傲雪寒梅。

咬定青山不放松，立根原在破岩中。

千磨万击还坚劲，任尔东西南北风。

1、未雨绸缪

9月27日，统计局发布数据：1-8月，全国规上工业企业利润总额同比下降1.7%，降幅与1-7月持平。

2018年，规上工业企业利润增长是10%。

抛开现金流的角度，规模以上工业企业，年主营业务收入在2000万元。

已经具备不小的规模，整体增速下滑。

撇开税的角度，国家对于企业的呵护是无微不至的。

评规上，有补贴，这也仅仅是撒钱的冰山一角。

在财报中经常会看到上市公司收到国家补贴。现金充沛的有补贴，经营不好的，依旧有补贴。各地政策略有不同，某项达标就有。

这已经是一条产业链，很多小公司专门服务企业申报项目，帮助获取补贴。

国富。撒钱，是真金白银，认真的。

饶是如此，规上企业过的不好，意味着经济整体真的不算好。

这还是规上企业，已经具备规模。

小微企业更是难过。例如工业类，按照营收划分。

营收300万以下算微型。

大于300万，小于2000万算小型。

其实从去年至今，就经常听到小微企业主，小型企业主的抱怨，生意不好做。

但没有理由吐槽什么，反而要佩服郭屋院未雨绸缪。

尽管利率已经多年未必，但去杠杆的同时，去年至今，什么SLF、MLF，降税，变相撒钱。能用上的手段，几乎都用上了，精准定位。

帮助的不是上市公司，而是小型微型企业啊。因为上市公司，IPO成功等于被股民补助了一大笔巨款。

如果没有这些动作，中小微企业今年会更惨。

2、世界级难题

小微企业当然重要，解决了大量的就业，是经济活力的源泉。

就算是规上企业，背后都有一些中小微企业合作供应商。

更何况是大型上市公司，背后是整条产业链的支撑。

很多上市公司，因为“榜上”了一些大公司，作为供应商，修成正果，上市。

详见：为什么小公司活的不容易？

如果说大公司是塔尖，那么小公司就是地基。

大公司，都是由小公司成长起来的。

可尽管小公司重要，但很难受到重视。这符合经济规律。

都说中小企业融资难，没办法，这不是一家的难题，而是全世界的难题。

企业活下去靠的是钱，融资的方式很多，上市，发债，找银行借款。

但这些中小微企业通通不占优势。

上市，有规模卡着。尽管科创板已经上桌，但也不是什么企业都能去排队的。

发债，那是大公司的“专属”。有了知名度，抗风险能力强，发债才会有人买。显然，中小微企业与知名度以及抗风险不搭边。

找银行借款，银行真心不想放贷。

放贷给中小微企业，风险高。去调研企业吧，人力物力的投入，成本高。怎么算都划不来。

公司论规模的存活率，中小微企业一定是存活率最低的。

不过由于数据沉淀的科技发展，这道口气已经被阿里，京东撕开了一条缝。

3、宏观货币

宏观的首要，是货币。

货币多了，市场一定上涨。

货币少了，市场一定下跌。

详见：一文读懂降息与降准

但这个货币可不是少了就放，多了就紧。

简单倒推一下就明白了。为什么要金融去杠杆？为了防范系统性金融风险。金融风险是不断积累的，哪一次积累的最重？

当然是4万亿那一次，实际上4万亿计划层层下放，曾有学者做过统计，最终40万亿可能都止不住。

所以，金融去杠杆，是还08年的债。

实际上4万亿至今备受争议。当时的情形是，美国因为次贷病了，咱们这还没有大感觉。

并且，读货币政策是最难的一环。

每年两会的《政府工作报告》，就是货币政策的定调子。

读过的朋友都知道，从字面意思理解，好像千篇一律，每年的变化都不大。

这就是最大的难点，从套话里面找重点。

尤其是关键词以及历年来的变化。例如近些年的关键词变化。

15年：松紧适度。（模糊，多少是适度？）

16年：灵活适度。（模糊，多少是适度？）

17年：稳健中性。（模糊，多少是中性？）

18年：管好总闸门。（略具体，总闸门。）

19年：满足经济运行的合理需求。（略具体，偏宽松。）

就算是历年来连着读，也会遇到非常模糊的尴尬。

并且，其中的重要数据，例如赤字率，就算是百分之零点几的变化，涉及到的资金数字也是万亿。

而19年，勉强偏宽松。

尽管嗷嗷待哺，但是不敢多补。勒紧裤腰带，继续还当年的债。

4、分众微观

微观比宏观更具象。

广告业与宏观的关联性极强，例如腾讯依托庞大的用户流量，广告费用都在下滑。不过腾讯相比于脸书，广告方面的数据运用确实有待提升。

分众的主营就是广告，楼宇这一块，新潮已经打到亏损。

19年度半年报令我印象最深的就是分众的官司，看笑了。

很多中小企业已经开始拖欠广告费，还不上了。

逼得分众打官司，要债。

企业获得订单，广告必不可少。拖欠广告，缺少订单，雪上加霜。

不是真的没钱，断然不会拖欠广告费。

为了活下去，只能减少开支，熬过寒冬，开春再战。

大家都在捂紧钱袋子。

5、两极分化

二八分化，旱的旱死，涝的涝死。

所谓好公司，不是概念，而是钱多。

看看现在A股中的大盘蓝筹也好，小盘蓝筹也罢，最大的优势就是账面趴着大量的现金。

钱多，才是活下去的根本力量。

小公司忙着苟延残喘，对着利润表“大刀阔斧”，现金流量表暂且顾不上。

大公司依旧活的滋润，发现好机会，满满的余力并购。

市场预期悲观，自然对于那些忙着活下去的公司兴趣不大。

所以熊市中，蓝筹股涨幅更好。

6、活下去

梳理了宏观与微观，不难发现形势严峻。

但放眼历史的长河，不过是一朵浪花。

假期重温《伟大的博弈》这本佳作，华尔街350年的风风雨雨，远比这残酷的多。

巴菲特说从不预测宏观经济，不是无法预测，而是预测到了也要经历。

上证自16年2638低点，被认为是铁底。然经历了更惨烈的18年，2440点。

经济未见起色，股市自2440点，今年最高涨至3288点。

绩优股未受伤害，反而屡创新高。

尽管A股从来不是经济的晴雨表，但依旧是经济的急先锋。

经济转凉，A股提前下跌。经济转暖，A股提前“感知”。

因为预期差，当我们得知经济回暖时。股市，已经飞了。

回顾去年的2440点，不正是跌了一年的A股，最惨与最恐慌的时刻么。

所谓的寒冬，已经体现在了股价。

火热时担忧，冰冷时满仓。

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独立思考，从娃娃抓起。

必看的一部电影《银河补习班》。参考历史经验，假期出门不是旅游，是看人。一壶清茶，读书观影，极大的乐趣。重温了一遍《伟大的博弈》，太阳底下没有新鲜事，看多了也就不新鲜了。最大的触动是《银河补习班》。为人父母，为人子女，必看的一部难得电影。豆瓣6.3分，太低估了。剧情略微“戏剧”是商业需求，不过分。揭露改革一角，科学父子对话，思考教育体系。主线抓的非常好。思想：独立思考，从娃娃抓起。兴趣：兴趣为王，最大驱动。性格：永不服输，短期不重要。巴神一生中最重要的三个男人，父亲，导师格老，挚友芒格。正是他的父亲，为他打下的底子，培养独立思考，放纵兴趣，形成了巴神体系的根基。不随大流，不在意大众观点，追随内心的想法。专注脑中积分卡。不是为了读书而读书，不是为了教育而教育。思考要独立，兴趣为驱动，性格不服输。

塔牌集团：股息之情（第456期）

水泥行业中，讲过的海螺水泥属于一家独大，而塔牌集团属于偏居一偶之地。详见海螺水泥：周期之痒（第454期）

塔牌跌跌撞撞，过的还可以。水泥这东西，基建的底子，各个区域都要用。

1、排名11，偏居一偶

论时间，塔牌也是水泥界的老油条了，1972年开始建立第一条水泥生产线。

摸爬滚打36年，于2008年A股上市。至今47岁。

而水泥界的扛把子海螺水泥，于1997年由几家水泥厂出资成立，至今22岁。风华正茂的小年轻，成为了行业第一。

其实塔牌作为水泥中的民营企业，论营收排名，行业第11位。已经是很能打的了。

毕竟，水泥看基建，基建国家主导。水泥行业前七都是国资委撑腰，其中老四的背后是LafargeHolcim Ltd，全球最大水泥制造商的合并体。

也就是大家伙们天生有背书，销路有“指导”，借款成本低，经营有“协调”。

塔牌依旧只做水泥，按产品划分，水泥是大头，其余的是零头。

管桩还不赚钱，毛利率是负的，就是交个朋友。

按照地区划分，华南为主，在粤东的占有率高达40%。华东依旧是个零头。

并且，由于水泥需求的分散性，不会出现单一大客户的尴尬。

如果调研上市公司，获奖经历就不用看了。哪家上市公司还没几个大奖。

2、财报浅析

像水泥这种无需搞研发的同质化产品，只要不是行业垫底，活的滋润。

所以，近些年的净利增速，不比行业扛把子差。

近十年平均营收增速13%，近五年为13%。

近十年平均净利增速41%，近五年为46%。

近十年平均扣非增速42%，近五年为48%。

08年上市至今，业绩不洗澡，有底气，才扎实。

行业好，有需求，不屑于业绩小动作，毕竟没有那个必要，反而会徒增成本。

近十年平均净资产收益13%，18年为20%。周期行业，周期说了算。

近十年平均毛利率28%，18年过的好，40%。

近十年平均净利率13%，跟着行业走，历年来净利稳定增长。

近十年平均负债率31%，18年为18%，沾行业的光。

基建这几十年，大写的高投资。

4、量化财报

相比于海螺，塔牌的负债是大写的“壕”。

114亿市值，账面趴着14.72亿的货币资金。短期借款没有，长期借款没有，发债也没有。

典型自产自扩，有多少钱办多少事。

应收票据占据应收款项的大头，无忧。其他应收款不多，无忧。

5亿多点的存货，也不算多。2011年都是6亿多的存货。

整个利润表没有大变化，稳健。直接跳过，看现金流量表。

这部分可以看出大厂与小厂之间的差距。

现金流稳稳大于净利，典型的现金奶牛。

18年度费用支出7.53亿，净利17.23亿，比例在44%。

这一点的确与海螺错在差异。18年度海螺费用支出47亿，赚取净利298亿。比例在16%。规模优势在于降低成本。

5、估值看点

纵观财务面，塔牌与海螺相差无几，甚至塔牌债务方面更优。

海螺是水泥龙头，绕不过去的事实。

过去两年，海螺的净利增速为86%，88%。

塔牌的净利增速为59%，139%。

市场很公平，过去塔牌仗着市值小，PE估值始终在25倍中枢溜达，PB则在2倍。

所以这两年，体现在股价。塔牌搭台还债，海螺登台唱戏。

16年至今，海螺涨幅212%。

16年至今，塔牌跌幅25%。

对比估值优势，两者间已经相差无几。

海螺水泥1.8倍PB，6.8倍PE。

塔牌集团1.2倍PB，7.4倍PE。

周期股PE失真，PB是亮点。

而另外的亮点，是股息率。

得益于基建高速发展，水泥行业未曾收到亏待，始终过的不错。

响应号召，提高股息率。行业如此，塔牌的股息率同样不断拔高。

参考塔牌的最新派发股息，根据目前股价计算，对应股息率在7.6%左右。

（0.3+0.43）/9.6。

做最坏的打算，水泥价格下跌50%，则业绩下滑50%，依旧剩3.8%的股息率。

如果想的美一些，水泥价格上涨，业绩上涨。对于不借债不发债，不搞大扩张，偏居一偶的塔牌而言，股息率会随之提高。

股息率估值法简单有效且粗暴。前提是上市公司业绩稳定，历年股息派发稳定。

以十年国债利率为依据，当前十年国债利率在3.1%。

股息率高于这则利率，低估；低于，高估。

股息之情，对于上市公司，对于投资者，重在长期，方得始终。

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躺赚：打新无风险还能持续多久？（第455期）

2016年的上市潮至今，想必大家都中过新股，赚的非常嗨。中签的代名词，数涨停板。

虽然大家都忙着打新，但很多人概念模糊。

补充一下：IPO就是上市公司第一次公开向公众卖股票。

可为什么欧美市场，香港市场，新股上市当日破发是常态？

小米上市至今，股价已经斩到大腿根。

1、打新史

市场经常出现关于A股市场化的热议，但如果真正市场化了，也就没有了打新福利。

回顾历史，找到“福利”答案。

早在2006年，我们就要进行A股市场化。制度改革，从发行价开始。

随后，市场IPO出现了三高：高估值，高发行价，高募资。

但是打新依旧赚钱，这就是示范效应。

资金看到打新有利可图，都会来打新，炒作。市盈率估值，放在一边。

2007年股灾，贯穿整个2008年大跌。

下跌的市场一定是打击热情的，打新收益下滑。考虑到市场太惨，IPO抽血，呼声四起，2008年暂停IPO。

证J会的考核标准，是股市的上涨幅度。至于其他问题，暂放一边。

这也宣告着，第一次尝试发行价市场化失败。

2009年市场回暖，继续IPO。

因为市场化定价，就是行政不参与。

2010年市场下跌，市场缺乏热情，发行市盈率一跌再跌。而打新不再是稳赚不赔的好买卖，也是有可能破发的。

这等于IPO市场化开始步入正轨，已经见效。

但是，由于市场下跌，出于“要求”市场“上涨”的考量，再度停止IPO。

2014年，IPO再度重启。

这一次不同的是，为了防止新股上市炒作，证J会直接出手，不搞市场定价。

所有新股上市，发行市盈率不得超过23倍，也不能高于行业平均市盈率。

并且设置了首日44%的涨幅。

后来的事，你们都看到了。中签，稳稳的涨停板啊。

2、为什么A股打新无风险？

回顾最近三次的IPO发行史，甭管市场化还是非市场化，只有2010年的时候由于行情不好，打新有风险。

更多的时候，打新是无风险赚钱的。

14年的时候，很多基金干脆发扬股神的专注精神。不闻A股事，专心打新股......

打新无风险，两个字可以概括：时间。

A股还很年轻。欧美，港股等成熟市场，百年股史。他们未成熟之前，打新也是很赚钱的。

而时间久则意味着没有荒废度日，最少有以下三点优势：

（1）交易机制合理。通过熔断往事，你已经知道这多么重要。

（2）信息质量。信息的质量高，市场才会透明。最少，会靠谱。

想想成熟市场的财报造假处罚制度，举报者有巨额奖励。造假者被写进教科书，钉在耻辱的柱子上，罚到亲爹都认不出。目前的A股，还差的太远。那篇关于处罚的文章，已经宣告牺牲。

（3）成熟稳定。不炒作的市场，不是新兴市场。

新兴市场好啊，弹性更大。依据估值，面对市场暴涨暴跌，机会更大。

A股炒作旺盛，说明还是新兴市场。“需求”更大。

例如目前IPO的定价方式是窗口指导，不能够满足市场“需求”啊。

前两次IPO浪潮少说都是40倍左右的市盈率。科创板25只新股，平均50倍市盈率，上市依旧疯涨。

所以窗口指导23倍，远远不能满足市场“需求”。

并且，就算是成熟市场，定价依旧是个大问题。

例如企业登录美股上市，如果上市涨的多，怪投行。为了发行成功可以赚钱，企业将股票卖的便宜了。

2010年当当网在纽交所上市，一天涨幅87%。创始人李国庆大骂摩根，给我卖的这么便宜！

如果上市后价格下跌，则企业赚钱了，因为IPO卖了一个好价格。

3、打新背后的重点

通过梳理A股打新史，我们最少可以得出三点有效的结论。

（1）A股真的很年轻。年轻的市场，“需求”旺盛，弹性更高。

翻看所有国家的股市，最丰厚的回报期，就是最早期的市场。

（2）回顾三次IPO浪潮。06年第一次，07年大牛市。

09年第二次，10年时股灾07年股灾后的小牛市。

14年第三次，迎来了同年之大牛市。

16年至今，IPO未曾有效中断。

不是择时精准，而是受到考核压力，股灾后停止发行。形成堰塞湖，市场稳定后继续发。

（3）打新不能停

没有具体统计数据，但是通过目测不难发现。平均新股涨停板在七八个左右，小盘股，流通市值越少，涨停板越多。反之，越少。

逻辑很简单，市值越小，流通市值越少，拉升花钱越少。

4、白马VS野狗

买股票当然要看说明书（年报）。但是对于新股，是不需要看招股说明书的，有新不放过。

还没有中签过的，坚持打新总会中的。

但是新股开板后，一定要卖，不要心存幻想。

注意到很多新股开板后持续下跌，甚至破发，打回原形。

在我们专门将利润表的文章中讲过，利润的产生是责权制，理论上要多少有多少。新股上市有盈利指标要求，为了上市美化财报的冲动很强。上市后难免卸妆。

所以很多新股上市前是白马，上市后成为了野狗。

炒作次新股的逻辑在于，大股东解禁之前会有不错的上涨，毕竟方便高位出货。不要认为临近解禁期时市场有担忧，上涨压力大。历史一再证明太阳底下没有新鲜事，人性永不变。只有股票敢涨，总有人敢追高。

但是对于新股，尤其是基本面不佳的新股，还是不要参与炒新股。提心吊胆，稍有不慎，满盘皆输。

至于A股的打新福利还能持续多久，大概率会很多年。

参考上述三点问题：交易机制合理，信息质量，成熟稳定。需要很多年才会解决。

三年五载是高度乐观预期，十年也未必不可。

当A股真正成熟后，我们也就没有心情再打新股了。这注定是需要时间的磨砺，漫长的过程。

我们这代股民，经历A股时代的宠幸。

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海螺水泥：周期之痒（第454期）

水泥行业，有这样一句话：世界水泥看中国，中国水泥看海螺。

从投资的角度，海螺与塔牌，尴尬的不好选。

1、一家独大

作为中国水泥行业龙头，国资委控股，海螺水泥业务始终简单。

自1996年上市“拿钱”，玩的是真的。集中精力，不搞多元化，只做水泥。

其贸易业务，也是围绕水泥展开的，强化终端市场。

基本面要关注前五大客户，18年度占营销金额总比3.28%。安全。

同时，根据财报披露，积极进军海外。

柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等 2 条熟料生 产线及 4 台水泥磨相继建成投产，老挝琅勃拉邦海螺项目建设进入设备安装阶段， 曼德勒海螺项目已开工建设，老挝万象海螺、乌兹别克斯坦卡尔希海螺等项目前期工作有序推进。

跟着一带一路的脚步，不是口号。国内做大，自然要开垦更广阔的空间。

水泥的原料主要是石灰石，黏土等。

由于水泥价格低，质量重，天然导致运输成本高。

因此，这一行很难真正的一家独大，区域性极强。

海螺的做法是广建分公司，旗下参股或控股公司累计153家。实行“一区一策、一厂一策、差别施策”营销策略。

就是你们个个分厂，自己看着办，自主性强。

业务遍布各个区域。大而美。

从营收角度观察，海螺行业第一。就是将老二金隅与老三冀东捆在一块，也还差个半个老四华新才能够数。

而塔牌集团，同行中营收排名11位，但是“阔绰”。

2、财报浅析

任何行业存在周期，或强或弱。

水泥主要用于基建项目，传统型周期行业，从财报观察，周期性较弱。

近十年平均营收增速21%，近五年为22%。

近十年平均净利增速37%，近五年为35%。

近十年平均扣非增速42%，近五年为41%。

长期看，周期业绩稳定增长。近十个年头，仅有12年与15年，业绩负增长。

如果不考虑基建增速，2000-2018年，19个年头中，海螺水泥净利增速仅有3个年头是负增长，16个年头是正增长。

近十年平均净资产收益18%，主要看天（行业周期）。

近十年平均毛利率33%，19年前是35%，稳定的20年毛利率......

近十年平均净利率18%，19年前是4%，扬眉吐气。

近十年平均负债率34%，19年前是47%。所谓越干越有钱，大抵如此。

3、量化财报

海螺是有长短期借款的，还有发债。

在财报系列中我们讲到过，观察企业负债，要么看流动，要么看货币。

最新中报货币资金360亿，远大于短期借款18.76亿+长期借款36.87亿+应付债券34.99亿。相差近4倍，足够安全。

并且，流动资产736亿远大于流动负债207亿。相差3.5倍，足够安全。

有借款，有钱还。

需要略微关注的是存货以及应收。

18年度存货较17年同比增长28%，好在水泥不怕坏。

应收款项中，绝大部分是应收票据，安全。

不过其他应收款逐年增长，最新中报已经163.76亿。

在年报中查看一下。还真是一箩筐都放在了这个科目。

涉及集团下属公司内部走账，有政府代垫款，理财等，都放在了应收这个垃圾筐。

尽管国有企业没有造假动力，但连个具体明细也没有。

好在现金流感人，持续大于净利润，跟摇钱树是的。这几乎是好公司的标配指标了。

很大的看点是，经过了二十多年的努力，费用支出与净利润之间的比例已经从200%+，降至16%。

也就是按照18年的水平，费用支出47亿，赚取净利298亿。

这就是做时间的朋友。好公司，都是经营出来的。

长期持有，不操心不费力，跟着吃肉。

4、周期之痒

周期股的尴尬在于，一定不要看PE，否则是估值陷阱。

因为往往买点可能在亏损PE时出现。

这也是目前对于海螺水泥的估值尴尬点。现在回头看，16年的水泥价格是低点。77。

而目前点位在148，水泥价格翻了将近一倍。

16年海螺净利润85亿，18年净利润为298亿，业绩翻了3.5倍。

而同期股价也没有闲着，翻了大约4倍......

所以我们会看到，海螺水泥目前的PE估值是极低的，仅6.8倍。16年的高点还是14倍。

因为16年是业绩拐点，顺应周期拐点。截止18年度报告，是业绩的暴涨期。

这就是实战案例周期股的投资逻辑，重点关注原材料的价格低点。

所以继续换个角度观察，6.8倍看似很便宜的PE估值。但如果观察PB估值，目前在1.8倍，位于36%历史高位。不能说很便宜。

考虑到整体空间，又似乎大有可为。

根据统计局数据：1981-2017年，全国社会固定资产累计投资490万亿元，年均增长率20%。

今年上半年的固定资产投资增速为5.8%，前8月为5.5%。

基建狂魔对着美国，根据2018年达沃斯世界经济论坛发布的基建数据对比，如下：

不可盲人摸象，听信胡诌，数据为王。

局部观察，更要全局洞察。

行业大有可为，可水泥价格已经翻倍，成为了难点，水泥价格还会上涨多久？

目前海螺4%的股息率，已经猜不准的水泥价格。

任何周期股，原材的价格波动是最重点。

还有一只塔牌，正在看。

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从整个金融体系：理解股市（第453期）

我们一直强调，投资要大气。

所以换一个视角，跳出股市的思维，看待整体的金融体系。

曾经的一行三会，央行，证监会，银监会，保监会。从行政分割监管的角度看，彼此间是平级机构。分业监管。

后来改为一委一行两会，重在监管。

1、央行、银行、保险、股市、基金、券商

央行，一国最高的金融机构。真正的“钱袋子”。负责货币发行，货币政策的制定与执行。

银行，百业之母，银根之称，央妈的大手。讲过很多。

银行杀手：货币资金（第441期）

15年股灾：影子银行神助攻（第442期）

A股银行变迁史（第443期）

保险，全民参与，社会分担，从而降低个体风险。

股市，号称“经济晴雨表”。打个引号......

公司是整个经济体系中的重要组成部分，公司的整体发展，关乎经济，更关乎稳定。

股市是公司与全民之间的重要桥梁，降低了双方之间的“交流”成本。起到公司融资，资源分配，全民参与的重要功能。

基金，主要负责资产管理作用。增多投资渠道。

证券，也就是证券公司。在美国叫投行，投资银行。也讲过很多。

2、金融体系

将以上重要机构总结在一起，构成完整的金融体系。

信托等也算，但是规模还小。

也可以通过形象的方式理解，金融体系是一颗大树。

清算系统是树根，深扎在树下。记录着一切金融数据，支撑运转。

树干就是银行，因为钱最多，体量最大，辉煌时期占据整个金融市场90%以上的份额。截止2017年末，我国银行业金融机构总资产达到252万亿元。

至于树枝，树叶，就是其他金融机构。例如基金，券商等。

这些机构都是彼此间深度关联的，一个地方出差，就有可能影响全局。

由下至上，越是重要，体量越大，干系越大。

3、“野蛮”期

2012年与之后的几年，属于“野蛮”时期。三国混战。

那年新的《基金法》出台，开启了混业经营时代。

“野蛮”=混业。

就是放开金融限制，体现在了金融牌照的发放。

例如，互联网公司进入金融业；贷款管制放开，货币基金抢银行饭碗（余额宝的本质就是货币基金）。允许基金设立子公司，私募申请公募牌照，保险可以参与资管业务。

放开了管制，利弊同行。

利在于金融业高速发展，例如美国90年代，银行业从分业经营转向混业经营。就是商业银行的活，投资银行可以做。投资银行的活，商业银行也可以干。

弊在于金融业繁荣的背后，积累风险。

例如，15年股灾，钱都往股市跑。

4、宽松背景

放开的背后，是整体资金面的原因。发展金融业，“正巧”人们有钱了，存在投资需求。这种需求不能压制。

像蒜你狠，豆你玩，姜你军，油你涨。背后的原因就是钱要有合适的地方去，不然的话瞎炒。

羊毛，薅的立场要正确。

放羊的人可以薅，偷羊的那是立场不正确。

其中老百姓确实有钱了，最少相比于前几十年。

不论这些钱到底是不是老百姓的，有“整体”数据支撑。

本文打引号较多，不变明言。

两个参照物：大锅饭，已经看不出好坏。以及尴尬的基尼系数。

2012年至2017年，资金管理市场的规模翻了5倍，111万亿，年化增速大约40%。比当年的GDP还要多30%。

并且，银行有60多万亿的居民存款，是不算在那111万亿里面的。

而据我个人观察，中国老百姓也爱哭穷。

确实有比较困难的，但是不困难的也说自己非常困难。

比如说我有的亲戚，买了三套房，住一套外租两套，天天喊穷。

有的前些年搞参厂，遇到行情好，赚的流油。但是出门开510，生怕谁开口......

虽然这种事不用藏，大大方方的就像。多少地，平均产量，结合价格，利润可以大约算出来的，又不是偷不是抢，明牌......

5、整顿

发展过后，有了泡沫，就需要整顿。

以美国的金融市场为例，银行分分合合。90年代之前，银行分业。90年后之后，银行混业。后来市场崩了，再度分业。

再例如影子银行，通道业务，大约在30万亿左右的规模。

这么大的规模，占据资金管理市场大概30%左右。

通道业务很难监管，杠杆高，风险高，并且是一层层的包装。

2017年去杠杆，就是终点整顿这些风险因素。塑造健康的金融体系。

无论是对于投资者而言，还是非投资者，不要相信暴利的谎言。

金融去杠杆，去的是风险（影子银行、通道业务）。号称的高收益其实见不到收益，都是风险。

银根紧缩，整体环境略萧条，不要说小企业见不到钱，大企业有钱也不敢花，留着看形势。

这种时期哪来的高收益？如果买入国家正在去的风险，纯属头硬。

所以很多资管跟你说的高风险，大背景。看看条款，不保底的。

只投资国家允许的，支持的金融市场。跟着党走，何时吃过亏。

6、全局看股市

通过纵览全局观察整个金融体系，不难发现彼此间都是深度联系在一起的。

牵一发而动全身。

所以每一项政策的制定，也都是通过纵览全局而规划的。

尤其是影子银行，通道业务，就像动画片汤姆猫与杰克鼠，各有道行。

金融体系是重地，稍有监管空地，乱象丛生，积累风险。

整个金融体系，也可以比作经济体中的血管。一旦堵塞，都将是系统级别的大风险。

所以，如果从整个全局看待A股市场，就非常有意思了。

股市的作用是什么？融资，直接融资。

但是从社融这个角度看，18年的社融规模为19.26万亿。

其中，银行占据15.67万亿，就是银行发放的贷款金额。占据18年社融总金额的70%左右。

银行贷款属于间接融资，所以，我们国家依旧是以间接融资为导向的，就是以银行贷款为主。

那么股市占据了多大的地位呢？根本不是一个量级的。非金融企业境内股票融资金额为3606亿。低到了尘埃里。

企业债券的融资金额还是2万亿级别的呢......

相比于股市的喧杂，还是银行低调。闷声放贷......

所以，从中也不难发现，我们经常说的，A股年轻，正在长大。

长大的过程中，才是最好的时机啊。

顺便说一句，经济也好，股市也罢，社融数据都要重点关注。可以简单理解为：社会新借钱的的数量。

中国的经济晴雨表不是A股，而是社融啊。

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古井贡B：白酒中最便宜的一只（第452期）

自十年十倍：一文增添十年功力更新后，也不知道大家有没有对照自己的个股。

读财报最大的乐趣是遇到绩优股，数据神清气爽，以古井贡为例。

1、天生丽质

白酒这一行是天生的好行业。中国白酒前十的上市公司中，毛利率就没有低于70%的。

这种行业前景可观，确定性强，竞争也激烈。

但如果参考30-55岁人口是消费的主力军，那么这种人口结构在15年是巅峰。

所以随着老龄化的影响，具体变量还有待观察。

也不知那群90后与00后，是否会子承父业，拥抱白酒。

倒是可以观察自己的娃，有没有偷喝白酒......

从历史观察，白酒还是稳健增长的。

其实过去改革开放几十年，从匮乏到过剩，从基建到消费，就没有不增长的行业。

目前白酒类别，主要是以下分类：

从营收的角度观察，茅台是老大哥，五粮液是老二，洋河紧随其后，排老三。开始对着老二瞪眼。

古井贡，目前第七。

每个行业都周期，白酒也一样，只不过周期较弱。

平均8-10年一个周期，4-6年的上升期，2-4年的下降期。

所以，这只是一个平均值，两年左右的差。很难判断什么时候周期到来，什么时候周期离去。

2、古井贡史

作为中国八大名酒之一，历史都可以追寻到很远。

根据官网介绍，古井贡可以追溯到大明朝，正德年间。

历经磨难，饱受沧桑，颠沛流离，于1996年上市A股，修成正果。

实际控制人为安微毫州市政府。

董事长为梁金辉，08年主管古井贡销售，19年任董事长。

2008年至今，古井贡前复权涨幅1511%，董事长与管理层为其操碎了心，未曾持有1手。可歌可泣。一切，为了酒民与股民。

其实单论发展，八大名酒：汾酒、茅台酒、五粮液、剑南春、西凤酒、泸州老窖特曲、古井贡酒、董酒。

里面并没有现在的行业老三，洋河。

名头终究会没落，发展才是硬道理啊。

3、古井贡财报浅析

依旧是老规矩，重要数据速览，观察质地是否稳健。

近十年平均营收增速21%，近五年为14%。

近十年平均净利增速65%，近五年为24%。

近十年平均扣非增速65%，近五年为24%。

之所以近十年平均业绩更好，得益于09年-11年高速增长。

感人的不光是稳健的业绩，更有白酒的“优质光环”。

近十年平均净资产收益21%，18年24%，稳定增长态势。

近十年平均毛利率71%，18年77%，稳定增长态势。

近十年平均净利率15%，18年20%，稳定增长态势。

近十年平均负债率35%，18年35%。稳定。

数据中，写出的是基本面优质啊。

4、量化财报

财报的重点还是资产负债表，直奔负债。

长期借款，0。

短期借款，0。

对我而言，没有任何借款，就是基本面最感人的公司，没有之一。

业绩可以作假，负债不能啊。这比各种眼花缭乱的飞天概念，实在何止百倍。

货币资金长期在线，稳定。

看应收款，99%为应收票据。这就好比无忧无虑的少年，没有坏账的烦恼。

所以，甚至不用计算占据营收的比例，完全可以省去了。

销售费用与管理费用还是要关注一下的，尤其是销售费用。家家白酒年年增长，不广告，无营收。茅台都在打广告，名头在响，也要露面。

两费与毛利润之间的比例在49%，还不错。

看现金流与净利润之间的差额，勉强跟得上。18年度的比例在85%。白酒行业整体都是这个标准。

依旧感人的是支出费用与净利之间的比例，18年度在18%。也就是费用3亿，赚取净利16.95亿。通过历史数据观察，这样的好成绩都是慢慢拼出来的。

而白酒行业无需更新那么多设备，轻资产模式。

5、白酒估值

尽管目前茅五的估值属于偏高，但由于品牌效应所带来的业绩确定性，只要长期持有，依旧是稳健的收益率。强过一众浮白的概念股。

而古井贡目前在白酒中最大的优势就是估值。

统计营收前十白酒上市公司，平均估值在30倍。

古井贡酒29倍，而古井贡酒B股明显处于估值洼地，仅15倍估值。同样的现金流，价格差了一倍。市场大哥给予股民的厚爱。

其次洋河股份，19倍估值。

而估值这东西，有预期，最怕黑天鹅。

茅台也曾因为“黑天鹅”，打到9倍估值，历史罕见。

因为黑天鹅的到来，会引发恐慌情绪的严重失控，生砸。

就如同大牛市的到来，可以引发投资者的高度热情，猛涨。

黑天鹅不是灰犀牛，无法预测，突然降临。所以很少。

纵观白酒行业，天生丽质，只要不是自己给自己抹灰，难有黑天鹅。

用今天的标题结语：古井贡酒B，白酒中，最便宜的一只。

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金钱永不过时：银行十年收益正名（第450期）

1、金融的底层逻辑是债

金融的本质是钱，钱的背后是信贷。信贷是信用与贷款，有信用才能贷款，贷款是负债。

所以，这条逻辑线条就是：金融的本质是钱。钱的本质，是债。所以金融的构成，是债的构成。

听着很颠覆，抽象。

印梵文《梨俱吠陀》中曾提及：“人生来有债。”

西方宗教很有很多类似的观点。

想想看，债也分为隐性债与显性债。

人情世故，就是隐性债。

显性债更加具象，大到国债，中到企业债，小到房贷，车贷，都是债。

2、永不过时的商品

对于金钱的解释，戴维斯的给出角度极为独到。

金钱也是商品，只不过是永远都不会过时的商品。

即金钱永不过时。

无非是钱的量，钱的价的波动。详见：一文读懂降息与降准

从这个角度出发，经营钱的公司，理论上是永远不会过时的公司。

例如银行，保险，券商。

虽然因为经营不善，而倒闭的银行，保险，券商，依旧存在。不过很少。

同样，生产制造产品的公司会面临设备升级，技术升级，产线升级等种种问题。所以，更多与产品制造相关的公司，基业长青者很少。

而更多基业长青的优秀公司，都有共同的特征，经营不会过时的产品。

著名的就是可口可乐了，几百年来味道就没变过。

永不过时，是王道啊。

显然，银行，保险，券商，所经营的是永不过时产品，金钱。

但是要通过财报，挑选稳健的标的。

比如包商银行，属于银行第三梯队，没背景没能力的地方小银行。出事的原因是大股东掏空，本身同样经营不善，资金来源成本太高。扒开财报，一半的资金来源竟然是同行拆解。

这不是包商银行一家的问题，只不过由于问题严重被暴露。现在很多地方性小银行或多或少都存在经营问题。

银行的根子在于资金来源的成本，面对互联网金融，经济下滑等因素的冲击。小银行吸储能力差，资金来源成本高，竞争高度激烈。

从市场优胜略汰，小银行的作用没有充分体现的角度观察，未来地方性小银行将面临“清理”。

窥一斑而知全豹，在目前的大环境下，稳健为王，拥抱龙头。

3、银行正名

保险股目前依旧便宜，有些保险股存在戴维斯双击概率。看PEV是明牌。

年初至今，中国平安涨幅63%。

券商今年也涨的不错，毕竟有着牛市急先锋的尊称。中信证券年初至今涨幅50%。

似乎尴尬的是抛开招商的其他银行。

例如兴业年初至今涨幅21%。

农行年初至今几乎零涨幅，怎一个稳字了得。

实际上看估值的话，银行是几乎十年没有涨的。

但经不起统计，我们计算一下近十年的股价涨跌幅度。

顺便加入振幅数据，也就是近十年的最低点至最高点的幅度。

中国平安近十年涨幅336%。振幅853%。

中信证券近十年涨幅34%。振幅481%。

招商银行近十年涨幅244%。振幅740%。

兴业银行近十年涨幅93%。振幅431%。

农业银行近十年涨幅157%。振幅310%。

号称最稳的银行，涨过了同业之王。

实际上，如果计算农业银行稳定的高股息率。近十年涨幅与招商银行相近。毕竟股息率的价值长期拥抱更能体会，所以容易被忽略。

同期：保险板块涨幅122%；券商板块涨幅99%；银行板块涨幅87%。

而同期的大盘涨幅，可怜的8.69%。

4、统计魅力

（1）轻大盘重个股

上文随便拎出来几只龙头金融股，涨幅稳稳跑赢大盘。

但是我随便敲了一支代码600157（后三位代码是随便敲的），近十年涨幅-31%。

又随便敲了一支代码600751（后三位代码是随便敲得），近十年涨幅-23%。

（2）行业很重要

如果说头胎是门没得选的技术活，行业就是有的选。

保险的赛道好，板块的涨幅更高。中国平安也是涨幅最高的。

（3）振幅

通过振幅的角度观察，最大振幅的中国平安与招商银行，因为涨幅最大。招商银行上榜，依旧说明个股质地的重要性啊。

而中信证券的涨幅最小，振幅靠前。论证了券商的波动性更强，符合券商牛市更强，熊市更弱的特性。把握住这种特性收益率非常可观。

（4）银行

银行的收益率虽然不是最高的，也是可观的。尽管波动更小，但是不要被波动所迷惑。尽管人们更乐于看到更大的波动，产生账户更加丰厚的错误心理认知。从而忽视股息率。

通过股息率可以买入更多的股票，获取更多的股息率啊。

西格尔教授在《股市长线法宝》中的举例就非常客观：经统计，通过获取稳定高股息再买入股票，以便可以获取更多股息率的投资方式，长期收益高于成长股。这是复利的一部分啊。

可贵的是，估值还是低啊。

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黄鼠狼看鸡窝：A股存在的一个坑（第449期）

尽管总是吐槽关于信息质量的披露问题，例如“赚千万罚十万”。

但我们依旧总是强调A股才三十年，太年轻。

因为我们目前吐槽的问题，也是当年欧美吐槽过的问题。

1、“万恶的银行家”

上期我们讲到：“股神”：利弗莫尔与江恩的投机原则

他们因为时代的转折而最终失败。那一年，在1934年。

1811年，纽约证券交易所的建立，意味着美国的证券市场真正形成了。

至1934年，123年历史。

这段时期，是美股的“黑暗期”。

1929年股灾，对于“万恶的银行家”的偏见达到的顶点。

好比我们这里叫做“万恶的资本家”。

正是由于银行拿着储户的钱疯狂投机，金融市场崩溃，大量的银行倒闭，开启了大萧条时代。

2、时代转折点

由于金融市场崩溃而引发的大萧条，罗斯福总统开启了强监管模式。

关于银行混业经营问题我们讲过，改为分业经营。

而对于证券市场的一系列坐庄，操控股价的乱象治理问题，解决的非常精妙。

当时华尔街的代表人物之一是肯尼迪总统的父亲，老肯尼迪。著名的投机家。

老肯尼迪很有钱，他曾这样说过：“我愿意花费我一半的财产，让我的另一半财产在法律和秩序的保护下可以很安全。”

这很讽刺，一位大名鼎鼎，通过投机赚取了海量资金的投机家。竟然有着极为强烈的不安全感。

毕竟，“常在江湖漂，哪有不挨刀”。老肯尼迪担心自己的财产被“下套”。

最“戏剧性”的是，1934年，美国总统罗斯福任命老肯尼迪为美国第一任证监会主席。

这一任命，引发了“轩然大波”。更是开启了一个新的的投资时代。

3、黄鼠狼看鸡窝

著名的投机家，专门从事坐庄，操控股价。

摇身一变，竟然成为了美国第一任证监会主席。

就像一只黄鼠狼，被派到了鸡窝旁，负责看守鸡窝。

这种逆向转折不是一般的大。

从前的坐庄，操控股价者，开始制止坐庄，操控股价者。

黄鼠狼揍同行......

但是效果不是一般的好，在老肯尼迪治下的监管水平非常高明。投机家们“苦不堪言”。

毕竟，“黄鼠狼”最懂“黄鼠狼”的套路。

4、“牺牲者”

在老肯尼迪的治理下，美国股市迎来了“正直”的时代。

最少，从前的套路，都被堵住，已经不管用了。

这就是时代的大转变。

所以，利弗莫尔与江恩的传奇色彩戛然而止，遭遇了滑铁卢。

他们惊恐的发现，从前的规律，已经不再适用现在了。

这对于股价操控者是致命的。股票市场最终的功力还是心态，一旦遭遇转折，心态更是大不如从前。

尤其是对于利弗莫尔，患有抑郁症，打击致命。

这就是金融的本质，充满魅力与残忍。世界本身就没有对错区分，任何事物都是双面性的，只讲对错的是小学生啊。

5、主动与被动

那么为什么股神巴菲特经历时代的转折，依旧大获成功？

天时、地利、人和，当然缺一不可。同样重要的是理论跟上了时代，且信念坚定。

但是，如果用这种逻辑解释，也对，但是太过粗糙了。

纵观利弗莫尔与江恩的传奇操作，依旧离不开天时、地利、人和。

如果他们所处的时代套用价值投资理论，且不说没有，市场也还不适合。

那个时代，最好用的或许就是内幕，投机。

他们早中期的理论，是顺应了时代的。但是时代转折时，已经是高龄之年，形成了习惯，改变谈何容易？

如果信念可以轻易转变，则对应信念不够坚定。那么在投机时代也无法成功。

这也是格老入的“坑”。二战后，他发现市场没有便宜货可以扫了，买入不符合烟蒂理论的股票，违背了他的信念。于是格老干脆退出市场，不玩了。

如果从道德的角度解释，这是无用的废话。在人人遵循投机的时代中，你让投机家遵循道德交易，这违背经济的本质。资金天生是逐利的。

所以，因为时代的转折，巴菲特与芒格遵循了正确的理念：买股票就是买公司的理论，当然是无比重要的。

但是我们还是可以发现重要点：主动与被动。

投机的重要逻辑是主动。通过内幕，操控股价。或者通过图形，量能，预测股价。完全是主动行为。

但是反观巴菲特与芒格的理论：扎实基本面。买入后除非基本面出现了大问题，否则几乎不理会股价。因为是谨慎买入，所以买入后基本面出现问题的概率很小。这完全等于被动。

当然，我们可以说，买入股票，是看好基本面，看好未来的发展，这不还是预测么？

这种逻辑有些反了，是因为看好基本面，所以买入。

被动，顺其自然。

最具象的例子：就算被动的定投指数，例如沪深300或者上证50，也会有非常棒的收益率。

6、A股的可能“坑”

回顾一下巴神三重法则所对应的是企业质地与估值。撇开博弈的角度，坚守专注公司的角度。公司本身为王。

从投机，到投资，价值投资兴起，这是美股走过的路，

经济发展的规律就是，贫穷落后国家与发展中国家参考那些发达国家走过的路。毕竟是现成的成功经验的参考啊，自己下河摸索，费时费力。

股市也是一样，都是从别人那里直接“挖”过来的。

所以，美股走过的路，A股也会走。这是不可逆的过程。

最少有一点，我是觉得非常恐怖。那就是信息质量。

由于处罚与信用机制的不同（我们还是落后的），所以，绝大部分上市公司的财报，是有水分的。想想瑞华与审计的公司们，想想高高举起的拍子，“舍不得”落下。

但是总有一天，这则机制会完善。

无论多么强有力的手，也无法扭转市场的规律。

肖钢是实在人，说的是大实话：“父爱如山。证J会的的考核指标，是股市上涨啊......上下爱牛，能不偏颇么。”

届时，这就是一道“深坑”啊。

掉坑者，满脸泪水。坑外的股，享受估值溢价。物以稀为贵。

A股前三十年谈价值投资有效，但是比较弱。因为股票涨跌几乎高度一致。

参考6年牛市：近六年都是转折期。

当真正面临高压监管，造假者的代价是倾家荡产，陷入“人民战争的汪洋大海”时。

届时会淘汰掉多少家上市公司？掩埋掉多少造假者？

如何避坑，基本面为王：十年十倍：一文增添十年功力

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“股神”：利弗莫尔与江恩的投机原则（第448期）

巴菲特读书无数，但推荐的书并不多。

他说：“如果不读利弗莫尔的书，很难盈利。”

你一定会感觉奇怪，价值投资的股神，为什么会推荐投机之王的思想？

如果看过《股票大作手》这本书，就不会奇怪了。

利弗莫尔，奠定了趋势投资，形成了体系。

我们之前讲到过，目前所有关于投资的理论，没有创新，最多是前沿成功经验的延展。

所以，后人借鉴前人的经验获取投资收益，算不上多么神奇。

可见，奠定每一种体系，是从零开启，无上荣耀。

1、操纵股价的“鼻祖”

利弗莫尔生于1877年，从小便展开了惊人的操盘天赋，对于数字极其敏感。

如果你认为他只是简单的短线投机，那就太简单了。

成熟后的利弗莫尔，磨合了一套成熟的操盘体系。

当时的美股市场，有一家钢铁公司的股价经久不见起色，于是就找到了利弗莫尔，帮助炒作股价。

利弗莫尔第一步做的是看财报，基本面调研。

他发现这家钢铁公司的确质地优秀，才答应了合作。

这点非常非常有趣。号称投机鼻祖，首要关注的是基本面。

就像我们经常说过的，如果手痒忍不住做短线的话，就找绩优股做短线。无非最坏做成长线，也不吃亏。

利弗莫尔不要报酬，提出两条合作要求。

（1）钢铁公司锁定70%的股份，不准流通。

（2）要求获得10万股的认购期权，行权价格在70-100美元。

就是说只有钢铁公司的股价涨到这个区间，他才能赚钱。

接下来就精彩了。

利弗莫尔从每股70元开始建仓。是慢慢的建仓，一点也不着急。

直至将钢铁公司30%的流通股全部买入。这个时候，钢铁公司有70%的股票是锁定不流通。这样一来，只要利弗莫尔不卖这只股票，就没有卖盘了。

没有卖盘，等于没有了供给。

假设一只股票总股本100股，只有2股流动，操盘就太容易了。

利弗莫尔卖出极少部分股票，再花高价买回来，再卖出，再买回。

如此反复，股价上涨，引起关注，资金跟入，上涨趋势形成。

大概在85美元左右，利弗莫尔进行10万股认购期权的行权。大赚一笔，又是一则经典的投机史。

2、“投机”要领

通过这样一则案例不难发现，投机也不是瞎买，不是K线图，是有明确逻辑的。

这套逻辑，其实就是现在的坐庄，操控股价。利弗莫尔是发明者。

总结一下利弗莫尔的法则：

（1）趋势为王。

趋势是慢慢形成的，不是快进快出，无论是建仓，还是拉升股价，都是试探性进行。需要耐心。

（2）逆向操作。不过这则交易案例很难体现出利弗莫尔的真正逆向操作，他更是做空高手。

通过利弗莫尔的操作法则，完全可以明确在股市不要参与投机，那是人家提前设定好的套路，等着你去钻。

（3）确定性

投机的原则也是赚钱，所以利弗莫尔确认基本面，了解内幕消息，所追求的也是确定性。

3、江恩原则

如果说道氏理论是技术分析鼻祖，那么江恩法则与并列。

江恩生于1878年，辉煌时期，25天时间，获利10倍。

他与利弗莫尔是同时代的投机之王，两人都曾预测到了美股1929年的恐怖股灾。

江恩信奉的是历史，他坚信历史总是惊人的相似，不断的重复。即人性永不变。

很难找到江恩看基本面的证据，一切看技术。

更有记载，他通过圣经，以及研究各国的神秘主义，占卜等，凝练出了投机的秘密。

抛开那些技术面术语，简单总结一下江恩的投机理念，分为三点：

（1）仓位控制，设立止损。

每只股票最高仓位1成，也就是10%。分散操作。

每一只操作的股票，都要设定止损。例如10%为止损位。

假设某只股票买入10%的仓位，下跌10%后，马上止损。手起刀落，严格执行。这样的好处就是，最多损失总仓位的1%。

卖空操作也是相同的逻辑。

要承认的是，我的仓位体系借鉴过这种思路。不过依据的标准是估值。

（2）趋势为王。

这点与利弗莫尔相同，不过江恩对于趋势有着具体数据方面的见解。他坚信50%比例。

如果一只股票上涨50%，就会乏力，抛盘压力大。越过50%的涨幅，下一个压力点就是100%的涨幅区间。

如果股票突破50%的涨幅，买入或者加仓。突破100%的涨幅，买入或者加仓。卖空也是这种比例操作。

其次就是50%的半数，也就是100%，25%，13%。

4、相同原则

无论是利弗莫尔，还是江恩，甚至巴菲特，相同的原则非常多。

简单总结就是：

（1）人性

K线图背后反映的其实是人性。量能，支撑位，压力位，就是多空双方的人性体现。他们都坚信人性永不变。

（2）信念

投机也好，投资也罢，利弗莫尔与江恩，巴菲特的信念极其坚定。

而操作原则就是信念的体现。只有信念强大，无论是止盈，还是止损，都会严格执行。想想看，是不是很多投资者耳根子软，听风是雨。

（3）减少交易

这一条对于很多投机者而言，是陌生的。投机还要减少交易？

是的，江恩认为，一年中把握几次大的机会就足够了。越是频繁操作，失手的概率就越大。

这点依旧与利弗莫尔的原则是相同的，寻找确定性，不要过度交易。

巴菲特与芒格的理论更是这样的，不熟不做，减少交易。

（4）时间

投机的时间不是指长期持有，而是大量的学习，阅读，思考。

做到精，做到专。

5、大师的“遗憾”

作为股票市场投机理论鼻祖级的投机大师，利弗莫尔与江恩。极具传奇色彩，至今被称为“股神”一般的存在，备受A股股民推崇。

可少有人了解到他们遗憾的结局。

利弗莫尔最终是否穷困潦倒，版本很多，但他的确吞弹自尽。

他放荡不羁，私生活糜烂，家庭不幸，最终患上了抑郁症。这也与投机有关，投机是一项高度负责，耗费精力，对抗人性的苦活。

并且，他曾经屡战屡胜的操盘方式，失效了。

而江恩的晚年，业绩屡屡下滑，百战百败。临终前，账户仅剩十万美元左右。

他们理念的失效，意味着一个旧时代的终结，一个旧时代的崛起。

6、成败

利弗莫尔与江恩的传奇色彩，成也时代，败也时代。

因时代而成就了他们，也是时代的转变，而击败了他们。

关于时代的转变，我们下期讲：精彩的“黄鼠狼看鸡窝”。

而本文梳理的重点是，不要通过简单的追上杀跌而定义投机大师。

投机，是一门更加高深的“学问”。背后，依旧需要大量的阅读，对于时机，人性的把握。

不过我们可以看到的是，为什么格雷厄姆因为不再有烟蒂时代，退出市场。而巴菲特师承格雷厄姆的烟蒂时代，开启了新的黄金时代？

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专业择时率：有多么不靠谱（第447期）

上文是广告，特约发布。

所以作为补偿，今天的文章就特别干。

上证指数3000点，账户创下了新号。近几个交易日突然下跌，利润回吐，很多人当然难受。

这就像喝酒，喝到飘飘然的时候，是最舒服的状态。再喝的话，吐得死去活来。

账户就是这样，涨到飘飘然的时候，一定会吐一次。

那么很多人就要说了，笨蛋，择时啊？

今天就要说一些明确数据，择时有多么扯淡。

1、华尔街机构的择时能力

很多人都认为华尔街“牛气哄哄”的。

巴菲特关于指数基金的对赌就不说了，应该都知道了。

看一下其它更加详细的统计数据。

曾有人专门做过研究，统计华尔街基金经理们在20世纪后半期的择时能力。

得出的结论是，只有不足30%比例的基金经理，显示出了择时能力。

其余的，没有择时能力。

这个结论听着是不是感觉特别反常识？但数据是不会骗人。而很多常识，本身都是反逻辑的。还记得那篇：你真的能接受真相么？

择时准确率原理背后所反映的是逻辑就是，二八分化，对于机构统同样高度有效。

2、A股名基

继徐翔之后，基金一哥隐约是“王亚伟”。

同样有人根据持仓，专门研究过他的择时能力，得出的结论是，择时准确率是有41%。

我们经常提到，扔硬币的概率还是50%，对半开呢。

种种数据支撑，足够说明，不要迷信择时能力。

择时很重要，但不是全部。

比则时更重要的是择股，如何择股，详见：十年十倍：一文增添十年功力

3、退求其次

择股之后，并不是不择时。只不过别太较真。

择不到短期，择长期。

估值低了，一天不涨，一月不涨，是蓄势还不够。

关于如何择时，做法可以非常简单。设定估值，跌到了就买，涨过就卖。不看情绪，不看K线图。不受到市场的干扰。

这篇文章介绍过：牛市：真的要来了？

更详细的在《价值投资常识》，手把手教。

4、你看几年？

有人问我，如果投资股市，周期是多久？

我说最少5年，如果低于这个数，尽量别来了。

其实5年这个标准很低，A股平均5年一个牛熊周期，最长熊市可达4年之久。

我们为什么经常说这两个词：

活着。

30年。

如果时间短，则收益短。

看图：

5、输给自己

“最大的敌人，就是你自己。”

“最重要的是心态，而不是技巧。”

这两句都是格老说的“鸡汤”。他纵横股市到老，凝练了这两句。

我鄙视鸡汤，但这两句还真不是鸡汤。

扪心自问，有谁想过A股五年后，十年后会是什么样子的？

很少有人想过。

就如同有谁想过，如果每天坚持跑步十公里，十年后，又会是什么样子？

想想孙子的话，大道至简，扎实基本面。

道理都懂，做到很难。

但只要能做到，就是大赢家；享受高收益，跑赢90%以上的投资者。

不然，大家都可以轻松做到，就没有人会赚钱了。

也更不是为了长期持有低估绩优而长期持有，这是只手段。安全实现目的的方式方法。

所以在市场中，第一追求是长期活着。

打听一下身边的例子，有没有中石油被套十年；或者干脆割肉退市，永不入市的投资者。

有感而发，市场中，最终能活下的，很少。

不是倒在了A股，而是倒在了自己的手中。
这也是为什么，我，我们，要坚守原则，坚定践行巴菲特法则。

也只有巴菲特等少数几人长期活下来的，曾经称霸一时的“投机之王”利弗莫尔与江恩，也都倒下，被淘汰。依旧改天详聊，利弗莫尔与江恩的交易原则。

择时，精准，是不存在的。

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熔断往事：市场安全（第446期）

三期文章梳理了A股变迁史，三期文章梳理了银行史。

了解过去很重要，从历史中，总能找到方向。

但是忘了说熔断往事，一次“惨痛”的“教训”。

这张图我画的非常满意，所以你们经常看到。

07年与14年大牛市波澜壮阔，跌的也非常惨。涉及到涨跌停制度与流动性的问题。

1、涨跌板限制

A股市场领军人物之一，阚治东。曾在股市回忆录里说：“A股初期的数值设定很“糙”。”

涨跌停制度，每天的股价上下波动限制在10%。

我个人觉得这种制度还不错，避免过激行为。

比如说，出现利空消息，在不设涨跌幅限制的市场，单日里可以有百分之几十的上下波动。这样一来普通投资者受不了。

并且，由于反应过激，突发利空，突然暴跌。

由于有了涨跌停的限制，市场有时间“冷静一下”。

尤其是对于新兴市场，信息质量差，高，波动高，有必要实行涨跌停限制。

有人说那不对，如果单日跌停，大家会抢着出货，想要入场抄底的投资者，也会等等看。

深想一下的话，遇到了一个跌停板，急着出货。两个，急着出货，三个，就慢慢淡定了。

很多投资者的心理就是这样，都跌了三个板了，还能再来几个板？

A股市场有胆大？退市整理期的股票都有可能连续涨停的。

并且，在跌停板的过程中，资金如果有出货需求，会慢慢试着“撬板”。如果撬不动，装死，再等等。撬的动，流动性又来了。

2、熔断往事

熔断机制，就是根据涨跌限制设定的。

经历了股灾后，为了避免剧烈波动，痛定思痛，模仿美国，实行熔断机制。

这个机制的目的是给剧烈波动上保险，降降温。

当时16年的规定是这样的：

参考个股涨跌停10%的限制幅度。大盘跌到5%，暂停交易15分钟，大家歇一会。15分钟后再度开盘，如果跌到7%，全天暂停交易。股民休一天......

当年的段子是：交易所仅工作半天。

恰逢设置熔断机制期间，“内忧外患”。

GDP增速有点累，市场面临大量的解禁期，以及汇率波动。

所以当大盘跌到3%，尤其是4%的时候，市场就恐慌了，顺便跌至5%。

恐慌蔓延，会导致继续下跌，15分钟的冷静时间不够。所以15分钟开盘后，稍作抵抗，缴械投降，顺便跌到7%。全天休息......

几个交易日后，叫停熔断。

又没过几天，跌到了2638点黄金坑。

3、雷厉风行

在文首，“惨痛”的“教训”是加引号的。

比如说，去年关于独角兽回归事件。雷厉风行，说干就干。

据说传单都已经发到了菜市场。当时我特意发文，不要参与。

独角兽本身的概念就错了。

独角兽的概念是新兴未上市的高估值公司，估值在10亿美元以上。

而独角兽的入围公司，都是一些阿里腾讯这样的老油条了......

后来，“毒角兽烂尾”。

熔断事件也是一样，是参考美国机制而设定的。

不过人家规划了一年多的时间，不断论证。熔断值在7%，13%，20%，反复修改。

我们这雷厉风行的结果就是，三个月搞定.....

A股特色，干活快。别人十年的活，A股效率一年搞定。

美股31年熔断触发了1次，增强的是信心。

A股是几天时间不断停场，意在大家多休息，别总是盯盘。

听巴菲特的话：“不要在意交易所是否关门。”

4、执行力

从熔断事件可以看出，执行力强，效率高。

只要得到指示，第一时间执行。

看A股，就好比看年轻人，朝气蓬勃。

勇于试错，敢于创新，不是坏事。

错了再改，马上叫停，当机立断。

熔断值过低，会导致恐慌蔓延，从而导致流动性不足。

市场没有了流动性，一定是下跌的。

市场中的钱越多，流动性就会越好，股价就会上涨。

现在的A股市场，依旧是存量股民在玩，新股民的开户数据，是同比下滑的。

所以，新股民还没有入场，市场就是很安全的。

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套利：AH股溢价的秘密（第445期）

关于AH股的溢价问题，是否存在的套利机会，是十分具有争议的难题。

1、AH股溢价指数

2007年，香港恒生编制了“恒生AH股溢价指数”。这个指数非常好，直接反应A股与H股的背离。

该指数越高，代表A股越是贵于H股。反之，越低意味着A股对比H股，越便宜。

该指数自编制以来，最低点在85点。

取平均值，大概近十年平均在120点左右。也就意味着近十年，A股比H股平均贵了20%左右。

那么凭什么A股就要贵？

2、相同的股票

A股，就是境内的上市公司，以人民币计价。

H股，就是境内企业跑到香港上市，以港币计价。

有些企业选择同时两地市场上市，股票除了计价的币不同，主体都是那一家上市公司。

打个比方，你的公司要上市，发行1万股。可以A股发行5000股，H股发行5000股。

再打个比方，中国石油在2000年的时候，跑去H股上市。2007年，又在A股发行股票。

但是近十年平均溢价在20%左右，尽管他们背后都是同一家公司，现金流都是一样的。

目前AH股大约有100只左右。

这就好比一瓶矿泉水，境内1块钱1瓶，境外8毛钱1瓶。

所以很多股民都想问一下，凭什么？

3、到底差在哪？

黑格尔说：存在即合理。

通过这个角度观察AH股溢价问题，原因的确不是一星半点。

（1）市场不同-群体

港股是成熟市场，由机构投资者主导，更加理性。

A股目前还是由散户主导，我们曾经讲过一期，去散户化：散户还在，公募跑了。也就是A股的风险偏好要高于港股。

（2）机制

A股没有做空机制，港股有。而且A股还有神奇的“壳价值”，港股还是没有。

（3）汇率

汇率波动会导致出师未捷身先死。关于资金对于汇率的考量，我们也讲过：汇率问题

汇率不可预测，买股票会赚钱，可是玩汇率的话。有一个很真实的段子：

邻居是炒汇率白手起家的，住别墅，坐豪车。听说，他最近又要白手起家了......

（4）交易费用

通常H股的交易费用要略高出A股，大约高出0.2%-0.4%左右。

不要小看0.2%-0.4%，对于大体量资金而言，多出来的这部分就是不小的数字。

（5）参与限制

尽管有港股通，但是据统计，很多投资者的资金还不够开通。

并且，港卡也是一种限制。

（6）红利税

H股持有一年以上不收取红利税，但是港股通收取20%的红利税，基金也是。

20%，对于稳定的股息率的优质，是一种莫大的估值伤害。

（7）打新收益

对于打新，大家一定要坚持。有新股就打，甭管是沪深，还是科创，打满。科创板不要主动参与，但是打新不能放过。

股市没有FP，但打新就是FP。

A股打到就是赚到，对于股民满满的“爱”。

4、设定溢价标准

通过梳理会发现，导致溢价的原因竟然有这么多。

但是，总归有个标准。

通常来说，如果AH股溢价超过10%左右，那还是买H股合算。

对于稳定分红的股票，例如银行股，溢价超过20%以内，还算可以勉强接受的。毕竟计算扣除港股通20%的红利税，股息差距也就差不多了。

也就是说，这点适用于股息率估值法的稳定分红股。

但是，AH股溢价超过20%，就尽量选择H股。

虽然近十年，AH股平均20%左右的溢价。但溢价就是溢价，是真实存在的事实。

5、参与港股

如果大家想要参与港股，我在文末放了开户链接，盈透证券。是一家美国上市公司（代码IBKR），也是全球最大得互联网券商之一。

注意：不是打广告，就是赶巧说到这了。

我也用的盈透证券，一个账户可以投资全球股市。

但是大家用的话，别投资全球股市。最多参与一下AH股溢价的港股就可以了。港股目前确实很便宜，投资者的圣地。

并且，港股的融资利率挺低的，大约在2%-3%左右。

注意：安全第一，尽量还是不要轻易选择融资。

还有一些好处，比如说通过盈透证券存放资金或者交易股票，国内机构是查不到的。

客户资产隔离在指定给雪盈客户的专用托管银行账户中，如美国花旗银行、渣打银行、富国银行等，此种保护措施严格按照美国证监会（SEC）的要求执行，任何机构和个人无论是盈透证券还是雪盈证券都不能接触或挪用客户资产。

客户资产与券商资产是完全隔离的，雪盈证券客户的资产托管在清算机构账户内，券商无权无法处置客户账户内的任何资产。即使发生极端情况，客户资金仍是安全的，不会受到影响。

不需要香港卡就可以入金操作，也没有港股通的那些限制。

大家有兴趣的话点击链接，就可以开户了。

链接：网页链接

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牛市：真的要来了？（第444期）

在去年的时候，我们判断2500点左右是一个大底，主要基于以下几点原因：

估值，周期，M2增速。

而现在的潜在因素变的更多。

1、估值

关于估值，我们强调过太多遍。

以指数为例，大盘指数在10倍估值左右，大胆买入决策。

大盘指数在20-25倍估值左右，减仓决策。新兴市场大盘指数可参考25倍估值减仓操作。

这就是整体的指数范围区间，上证目前13倍，上证50指数目前10倍左右。

而上证指数又是失真的，大盘股占据的权重更大。

对于低估的行业，在7月末我们细数了一遍：金融周期：未来布局哪个行业

2、周期

任何行业存在周期，区别在于有强有弱。经济周期，股市周期也是一样。

A股“牛短熊长”，熊市最长周期在48个月左右，也就是四年。

2001年7月-2005年6月，上证经历48个月周期的熊市。此后迎来了2006-2007年的大牛市。

2009年8月-2013年6月，上证经历了47个月周期的熊市。此后迎来了2014-2015年的大牛市。

从2015年6月-2018年12月，上证熊了43个月。

如果从2015年6月至今开始计算，上证指数熊了52个月，创下了新高。

实际上无论是估值，还是周期，我们都说过。

3、钱的量

股市有了热度，钱就多了，股价上涨。

最终的推动力，还是钱。看一张图：

图中，是M1-M2与上证指数走势图。

图中红线与蓝线代表M1-M2走势波动。

橙色线代表上证指数走势图。

绿色线柱代表行情起点。

黑色线柱代表行情终点。

普及一下M0-M2，常用指标。

M0指流动中的现金，与消费紧密，最活跃。

M1又称狭义货币：=M0+企业活期存款+个人持有的信用卡类存款。是先行指标。

M2又称广义货币：=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款。是货币供应量指标。

所以通过上图不难发现，M1与M2增速与上证指数波动紧密相关。

尤其是M2增速，毕竟是货币供应量指标。

这很好理解，钱多了，市场就涨了。钱少了，市场就跌了。

上一次画这张图的时候，上证大概在2500点左右。与之对应的，是M1与M2增速在低位。现在依旧是低位，0轴附近。

如果通过M1与M2的增速差画出这张图，波动更加吻合。

画这种图表于我最大的作用不是逃顶，因为增速很难预测。但对于衡量底部区间，高度有效。

4、技术指标

技术指标可有可无，仅当多出来的一种参考。大的趋势还是要看年线。

自19年初2800点左右，上证指数站稳年线位置，8月初至中旬试探性跌破，略有反复后，再度站稳，至今未曾像样的回调。

所以跌破年线的那段时间算是比较重要的，因为跌破年线意味着趋势没了，跑路了很多投机者。

然后市场又强势站稳年线，走势凌厉。导致原本“市场”担心的C浪理论，都不好解释了......

所以，技术理论仅供参考。

江恩理论对于120日半年线，250日年线十分看重，是十分重要的趋势。

如果数每次牛市前的年线波动，还是有借鉴意义的。细心的大家可以数一下每次牛市前，年线附近的反复次数。

如果参考历史波动的话，依旧有很好的借鉴意义。

每一次股灾后，大都会有一轮大反弹，也就是小牛市。

尤其07年大牛市是这样，15年大牛市也是这样。大反弹（小牛市）后继续寻底。

16年初-18年初的二八行情，就可以看作是15年股灾后的大反弹行情。

而18年末的2440点明显属于探底行情。至于探的底够不够，就算不够也差不多了。

5、大环境

关于整体大的环境因素，我们讲过很多。

开放比例，外资流入。详见；

全球最赚钱的对冲基金看多A股

国内公募被挑下马

关于预期，我们依旧谈过很多次，不要怕惨，详见：

黄金盛世：A股预期差

所以，如果本次站稳年线真的是牛市，并不意外。

如果不是，也是越来越近。

并非是上涨看多，经常看我文章的朋友很了解。2016年至今，持续看多蓝筹股。

四年最长熊市周期等一回，来之不易。

依旧是不变的观点，持有那些还便宜的绩优股，是穿越牛熊的保障。

退一万步讲，如果有“意外”，目前还不是牛市，会有什么关系么？

无非是多等等呗，又不会有损失。

财不入急门。目前看多A股，是最正确的决策了。

最后，放入一张“神图”。

这是张图我最喜欢的一张了，去年画到了2500点，紧挨着最下方的红线。后来就涨到了3000点。

这不是技术图，是估值图，更是时间周期图。

股市就是这样，放入大的框架，长周期观察，是一张明牌。

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A股银行变迁史（第443期）

2017年，全球最赚钱的五家公司，有四家是中国的银行。也就是我们熟知的四大行，工农中建。

这只能说明一种情况，得天独厚。

1、规模集中

任何行业的发展，离不开规模。银行业也是一样，规模大，成本才会低。

例如全球的互联网头部公司，全部集中在中美两国，几乎吃掉了互联网行业80%的利润。

阿里巴巴的淘宝服务十万人，与服务十亿人，是完全不同的概念。市场更大，成本也更低。

有规模还不够，还要集中。

比如说欧盟的规模足够大了吧，5亿人，技术也更成熟。印度的规模更大，13.5亿人。

但是前者是多国林立，后者是多语言交流。也就是说，他们有技术，有规模，但是不集中。

我们自秦始皇时代，就已经是大统一的时代。

这个统一不光是土地统一，更是语言统一，货币统一，度量衡统一，甚至连车辙都统一了。

统一之后，才会集中。这种深远的影响，持续至今。

而印度有1600多种语言，使用人数超过百万的有33种，大家各玩各个，各说各的，那还怎么集中。

2、垄断躺赚的十年黄金期

规模具备了，并且集中。且数量少，形成了垄断地位。最舒服的公司，就是垄断。

行业垄断龙头公司，将行业内的全部利润，吃的七七八八。

而中国的银行业准入门槛是很高的，2000年的时候大约只有40家银行。

垄断，等于躺赚。

银行赚钱，需要吸收存款，再出去放贷，赚个差价。这是银行最重要的收入来源。

早些年只有那么几家银行，遍地网点，国家背书，自然吸取存款的能力超强。

甚至不需要出门找储户，储户自己上门。

2003年-2013年，是中国银行业的黄金发展期。也被称作银行的黄金十年。这要得益于经济的高速发展。比如说08年4万亿之后，经济火热，公司都忙着借钱投资，小公司的贷款利率更是高达14%左右。那是银行赚钱手软的日子。

3、严重分化

银行十年黄金期之后，开始了行业分化。银行们手牵着手，一起赚钱的日子，已经是过去式了。

原因有两点：

（1）相比于2000年时的40家银行，目前大约已经发放了4000家牌照了。

竞争加剧，也就导致出现了分化严重。

（2）2012年-2013年，国家实行利率市场化。

就是不再一刀切了，你们银行自己看着办。

这样一来，银行为了吸引储户，就要提高存款利率，成本也就高了。

而小银行是打不过大银行的。人家规模更大，客户更多。

如果不是有特别的事，谁也不会闲的换银行卡。

旱的旱死涝的涝死。富的富死，穷的穷死。

一边过的舒服日子，一边过的水深火热。

4、银行三大队

第一梯队：工农商建交五大行。他们就好比是老牌贵族，国家背书，体量足够大，吸收存款的能力最强。

注意这五家的背景，1949年-1984年，全国就这五家银行，是国家的亲儿子。他们不是老字号，是国字号。

第二梯队：股份制银行。他们同样全国经营，好比是新进贵族。更有活力，创新能力更强。

与五大行不同，这些股份制银行的地位，都是自己拼出来的。

尤其是近些年，股份制银行的增速要高于五大行。

华夏银行当年成立的姿态非常高，各种“关照”。奈何，排名靠后，经营问题。

第三梯队：城商银行。上世纪80年代的时候，为了搞活经济，全国一下子生出来了5000多家信用社。现在城商行的底子，就是当年的这些信用社。

打个比喻的话，五大行是国家的亲儿子。城商行是地方政府的亲儿子。

由于受到区域限制，只有极少数活的很好，例如宁波银行。但其中更多的小型地方银行，信用社是最惨的一批。

5、抢地盘

中国目前6%左右的GDP增速的确不算太高，但如果跟全球比，依旧是亮丽的经济体。

2000年的时候，全国的金融资产大概20万亿左右。如今这则数字大约250万亿左右。

所以水涨船高，未来的银行，依旧可以分享中国经济增速的大蛋糕。

如果觉得蛋糕少，还可以抢。

所谓强者恒强，也是这个道理。

各行各业的公司，想要活的更好，就要比别人更能打。

银行业，再度重申三个关键指标：

有钱看拨备（拨备覆盖率），质量看不良（不良率），经营看息差（净息差）。

明天是中秋，提前预祝大家，中秋快乐。

今天A股的中秋，要比去年，好上太多。

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15年股灾：影子银行神助攻（第442期）

风险分为两种，一种是系统性，一种是个体。

简单说，如果股市整体下跌，那就是系统性投资风险。如果是单只个股下跌，那就是个体风险。

系统性风险又很有意思，摁倒一个，再来一个......

比如说，美国大萧条；就是因为商业银行与投资银行是一家，银行拿了储户的钱去投资，结果大家都没钱了......

当这个系统性风险摁到了之后，资产证券化所导致的次贷危机，也是系统性金融风险。

这两个风险在我们国家是不存在的，银行是分业经营的。

至于资产证券化的程度也非常低，99%的房贷，都在银行的资产负债表中，老老实实的趴着。

1、银行的冲动

金融的本质可以只有两点：一是钱，钱也是有本性的。总是想向着有利可图的地方跑。

二是道德，负责管理钱的，是人。钱有本性，任何人，也都是有人性的。

中国的金融业，银行占据主导地位。因为只有银行可以吸取存款，资金成本更便宜。

全国的金融总资产，银行占据了90%以上。

所以国家监管最严厉监管的，就是银行。毕竟银行的钱最多，募资也最容易。

银行的钱，干什么，不干什么，都是有明确要求的。

更是因为银行是银根，吸收老百姓的钱，要好好经营，不能把老百姓的钱给“祸祸”了。那就是出大乱子了，是系统性风险。

既然银行钱多，成本又最便宜，就总想干一些利润更多的活。这是资金的本性。

可是受到强压监管怎么办？办法是想出来的，与其他非银行金融业合作。

2、影子银行

所谓的影子银行，就是银行总是忍不住去赚钱的结局。

国家对于金融业的强监管是银行，对于其他金融机构的监管，是较为宽松的。

这样一来，银行有钱，但是受到的监管严格。而其他非银行金融机构，募资能力弱，受到的监管较为宽松。

有钱的但是监管严格，缺钱的监管宽松。双方当然一拍即合，有钱一起赚，合作。

也就是说，但凡是非银行金融业，例如什么基金，证券，信托，券商，都可以算作影子银行。这也是监管头疼的地方。

再直白一些，通道业务，就是影子银行。

3、银行搞地产

钱是聪明的，因为哪里赚钱，哪里就有影子银行。

中国经济的高速发展，地产业撑起了半边天。其实很多国家都是这样起家的。

很多人印象中的影子银行是信托公司，这是实情。

当地产火热的时候，银行就与信托公司合作，“进军”地产业。

毕竟相比于银行，信托受到的监管差远了。

例如08年四万亿之后，地产业热火朝天。2010年的时候，经济太热，国家想给降降温，限制银行给地产公司放贷。

银行是干着急，有钱进不去。

于是找信托合作，银行给钱，信托参与。

后来国家发现了，你们知道的，堵住了这个门，银行不能这么干。

4、15年股灾，银行神助攻

2015年股灾，被称作杠杆疯牛，是很有道理的。

2010年至今，GDP增速是稳定下滑的。

经济的火热过去了，企业贷款的动力也就少了。钱呢，就往股市里面跑。

银行一看，股市是个好东西，那就跟券商合作。

毕竟券商跟股市最近，就是干这个的。当然为了绕过监管，不光是券商，还有基金，子基金等等。

所以那个时候券商和基金们的配资很高。尤其是场外七八倍的配资，哪来的钱？绝大部分加杠杆的钱都是券商和银行给的钱。

国家发现后马上严查，要求清查场外配资。

什么事就怕查，一查，钱都跑了......钱跑了，流动性就没了。

关键是查的太急，好比原本是200迈的车速，突然踩刹车，降到了50迈。

然后市场就熊了。

当然那个时候的救市，是模仿香港。还是缺少经验，搞出了很多风波。

5、稳字当头

整体看，我们国家对于整体经济，是小心呵护的。

经验值也是蹭蹭的涨，如果可以重来，2015年股灾重新救市一次，肯定不会是现在的这种结果。

其实改革开放至今，我们还真没有出现过特别大的金融风险。更别说像是美国那种影响全球经济的次贷危机了。股灾不算，谁家股市涨疯了都下跌。

再比如13年兴起的P2P，16年兴起的现金贷，现在缩水的厉害。

号声“网贷一哥”的陆金所，都要配合“监管”，退出P2P。

哪有问题，反应迅速，马上掐灭，稳字当头。

这是上下共识，稳定压倒一切。

整个金融系统的稳定，其实就是最大的利好。

当然，资金是逐利的，哪有钱赚，银行的钱，还会回来的......

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银行杀手：货币资金（第441期）

市场总体依旧没什么好说的，外资持续流入，上证13倍估值，50指数10倍估值。

估值比港股略贵，跟全球比，最便宜。

近三期梳理完毕A股变迁史，再来三期梳理银行业。

1、抢银行的钱

董小姐自带这样一种标签：“所过之处，寸草不生。”

十年前，这个标签是马云的。

2008年，马云曾言：“如果银行不改变，我们就改变银行。”

后来，余额宝真的做的很大。

2018年，余额宝的总规模大概1.8万亿。2017年中国银行财报，个人活期存款余额差不多也是这个数字。

可以说，余额宝，干了投资银行的活。

2、商业银行与投资银行的恩怨

商业银行就是我们每天见到的那些存取款的银行。至于投资银行，我们国家叫做证券公司。

商业银行的主营业务就是吸收存款，放贷。

证券公司不干银行的活，和投资银行干的活是一样的。主营证券经纪，承销，顾问，自营。只不过叫法不同。

原本美国的商业银行与投资银行不是分开的，混业经营。

我们曾经说过，大萧条是历史罕见的。

因为大萧条的重要诱因，就是因为商业银行与投资银行是不分开的。

混业经营极度危险，钱的本性是逐利，银行吸收了存款，总想去多赚钱。

可存款是老百姓的钱，银行拿着老百姓的钱做投资，亏损的话，老百姓怎么办？

大萧条就是因为银行都拿钱去搞投资了，股市疯涨。后来股市崩盘了，成片的银行倒闭。显然，银行都倒闭了，老百姓的存款，也都没了......

但是不要担心啊，我们国家的银行有兜底。只要存款不超过50万，就算银行倒闭，也不会损失你的存款。

所以那个时候美国看这样不行啊，于是分开经营。就是后来的商业银行与投资银行（简称投行，我们这叫券商）。

这些都是很好的经验啊，后面的国家充分吸取教训，不搞银行混业经营，分家，各干各的。

尽管这个口子已经被堵住了，但依旧随着时代的变化，分分合合。

3、存款争夺战

巴菲特说：一门好生意，总会有人来争夺。

自从银行分家后，投资银行的日子时好时坏，困难时，一度靠发债活着。

想要活得好，就要想办法。

上世纪八十年代，有一位投资银行家看到银行间市场的机会，搞出了货币基金。

从此，美国的商业银行，就饱受货币基金的困扰。

这背后，就是商业银行与投资银行的争夺战。夺取的，就是储户手里的钱。

4、百姓福利货币基金

银行是钱袋子，但是钱袋子也会有缺钱的时候。

缺钱就要借钱，而银行作为钱袋子，最好的借款对象莫过于同行了，大家都是钱袋子。

所以银行之间的借钱，叫做银行间市场。资金量大，相互借款时间短。

但是银行借给银行钱，不会按照给老百姓的存款利率给，那还怎么赚钱。

金钱的本质，就是像有利可图的地方流。

假设老百姓存钱，银行给出1%的存款利率。同行借钱，要付出更多的利率代价。

就是因为这种情况，投资银行发现了机会，设立货币基金。吸收老百姓的钱来参与，享受到远远高于银行存款的利率。

而这个货币基金不属于银行体系，也就没有存款准备金率的管制。

老百姓也不傻，存款利率低，而这个货币基金安全可靠，且利率更高。

因为货币基金参与的是银行间市场，银行短期拆借几乎没有还不上这一说。所以货币基金非常安全，近几十年来，也只有美国一家货币基金破产。

5、银行警钟

余额宝的本质就是货币基金，让老百姓享受到了远高于存款利率的收益。

参考美国，上世纪80年代初，美国货币基金占据银行存款的比例在1%。

20年时间，也就是上世纪90年代末，美国货币基金占据银行存款比例的63%。

所以说，货币基金对于银行吸收存款的杀伤力极大。

现在很多公司推出的各种宝，其实都是货币基金。

那么银行也必须要做出各种改变。目前全国的货币资金总量大概5万亿左右，但是也仅仅占据存款总额比例的3%左右。

美国二十年时间，从1%增长至63%。

中国如果从余额宝的诞生时间开始计算，2013年至今，6年时间，不过3%左右。可见银行的好日子，还很长。

这种现象透过历史观察，不难理解，美国的建立就带着金融的基因。

南北战争打的不光是人，还有钱。美国老百姓接受金融的教育更早。

中国老辈人的年代知识匮乏，连国债都不买，认为钱存放在银行才是最安全的。更别说带着基金字样的理财产品了。

顺便说一嘴，银行理财产品，未必就是保本的。一般小型城商银行，信用社为了争夺客户资源，给出的收益率远高于五大行与股份制银行。

如果你家里购买了这种理财产品，要多看看条款。

银行的非保本理财产品，未必靠谱。

6、货币基金值得投资么？

货币基金安全，流动性好。通常月底，季底，年中，年末，这些缺钱的日子，利率会高。

记得03年的时候，年中大概达到了6%的利率。

余额宝的巅峰时期甚至超过了7%的利率，由于后来的规模太大，导致利率越来越低。

所以挑选货币基金的技巧，是选择中等规模的收益略高。

其实货币基金平均3%左右是比较常见的，不过现在购买货币基金，并不明智。

现在是整体熊市啊，那么多股票，光是稳定的股息率都跌到5%左右了。

当股市中没有便宜的合适股票购买时，倾向货币基金才是较为明智的选择。

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变迁史：A股三十年（第440期）

贴张图:A股三十年。

上证指数按照年线数，30个。振幅6293%，均价1932。

显然，如果买指数，一直拿着，不会吃亏。但过程，惊心动魄。

回顾前两期的内容：

78年改革开放。解决廉价劳动力，乡镇企业迅速开展。

实行股份制改革，打开集体所有制的缺口，盈亏自负，明确产权。

可距离真正的交易所，长路漫漫。

1、有票无市

1984年，发行上海音响股票。

1985年，发行延中实业股票。

伤害市民怀揣火热的心，人山人海，抢着买股票。

近四年，单看上证指数2638点至今，还在3000多左右徘徊。大家都觉着股市行情不好。知足吧。

回头看，80年代，不是行情好不好，而是根本没有行情。

84年、85年，当股民买到股票后，发现了一个非常严肃，值得认真思考的问题。手中的股票卖给谁？

因为那个时候还没有股票交易所。

巴菲特说：“就算股市关门我也不会关心。”

可股神只有一位。如果没有交易所，不能卖股票，那么价投也是很尴尬的。

毕竟，就算想买，也没地方去。

2、柜台四年后的交易所

1986年，是ZM蜜月期。随着双方的交流加深，为了加强谈判的筹码。第一个交易股票的柜台，在上海静安区设立。

尽管只是一个交易股票的柜台，不是交易所。但也足够了，恢复了股票的流动性。

虽然设立柜台的目的，与流动性无关。

我想，这是为了倡导大家“价值投资”，买了就不要卖了嘛。切记频繁交易。

时隔四年，ZM“破冰”。

1990年，时任上海市长朱总在XG公开表示，上海证券交易所将于年底成立。

只用了大半年的时间，上交所“匆匆”成立。“老八股”正式登台表演。

尽管设立的目的是为了塑造改革开放的良好形象，而非真正对于股市的需求。

毕竟直到1992年，上市的股票仅有50几只。

但交易所，有了。

3、股票是个好东西

90年代初，国企普遍亏损，嗷嗷待哺。

银行也需要活着，不可能无限制的给放贷。

那么廉价的资金从哪里来？A股诞生记。

实际上那段时期很多企业都没有完成股份制改革，重要的是被YSXT所禁锢。

这种局面曾将讲过，92年总设计师南巡讲话，打破了这种“僵局”。

同年，设立三大证券公司，分别为华夏，国泰，南方。

这一年，股民高度热情，股市也是疯涨。

其实这一年，是重要转折的一年。A股市场，才算真正的确立。

因在此之前，A股只是抱着试试看的态度，不行就关门。

关门，也是那段时期最大的利空。可依旧挡不住，股民的那颗滚烫的红心。

4、“夜壶”属性

顺着92年转折点这条脉络，粗略划分。

80年代启动股份制，90年代初理性股份制（明确私有产权），启动资本市场。

92年之后，迎来的是高速发展期。从50只股票，到目前3000多只股票。

通过A股前后的背景梳理，我们也会发现。股市不招待见，需要的时候用一下；不需要的时候，撂一边。这种用完就扔的属性，跟地产这个“夜壶”差不多。

关键点在于，从不招待见，负责面子工程，展示形象。到越来越重视。

当年朱总主抓上海经济时，就是通过股改国企，发展资本市场，打开了缺口。

5、双轨制

A股的故事还有很多。

90年代，因为“帽子原则”，有了双轨制。

简单说，就是那时的国企上市，不动那些已经有的，未上市的股票。

而是通过评估资产，面对社会增发股份。这些增发的股份，上市流通。

所以，增发之前未上市的股票，就是非流通的。叫做“国有股”，“法人股”。

这就是所谓的双轨制。

重要的是，双轨制是明显“歧视”的。

流通股上市，股民是花真金白银买来的。

而那些非流通的“国有股”、“法人股”，是对原有资产，按照市场价“打折”后合算的股票。

所以这些股票成本更低，几乎不在意涨跌。

并且，由于双轨制的存在，大量的非流通股掌握在大股东手里。

既然流通股不能上市交易，那么自然不关心股价。增发，圈钱，关联交易，也就水到渠成。

6、市场纠正式打脸

2000年的那段时期，A股正处于轰轰烈烈的大牛市。既然牛市估值高，郭嘉就想减持变现。

但如果这样操作，明显对于持有流通股的股东是巨大伤害。

尽管那些国有股，法人股退出市场是好事，可高位减持......

2001年，有文件下发：国有股，法人股的交易价格可按照市场价格进行。

也就是市场价格是多少，就可以卖多少钱。

市场这个时候真的不傻，该文件下发次日，股市暴跌。由牛转熊，7个月，跌幅将近40%。

这就是市场的力量，内在运行逻辑的修正。

于是，不得不叫停这份文件。

后来几经波折，终于出台了解决方案。

国有股，法人股想要到二级市场出售，就要像投资者付钱。

等于花钱购买上市交易的资格，也可以采取送股的方法。

历经十年，关于国有股与法人股的问题，这最大的“隐患”，终于解决。

7、变迁

A股，不同于欧美，是从上而下发展。

尽管扭曲，但因为市场的本质而得到修正，依旧勃勃生机。

回顾近期我们所讲的内容不难发现，A股是为了解决问题而到生的。

初设交易所，不是为了流动性，而是为了形象。

92年后着手真正发展股市，是为了解决国企融资困难。

历经十年，才算解决了当初的后遗症，国有股与法人股。

至今，依旧有通过动用非市场力量而产生的“隐患”。例如限制大小非与解禁。

这个问题，如果不妥善处理，依旧是个雷。

饶是如此，股市这个资本的产物，有自身的运行逻辑。始终在扭转行政的力量。

看那些真正优秀的公司，由于业绩支撑，股价一路走牛。

并且，只要是股市，就会有熊市，有牛市。市场的内在逻辑不变。

依据上证指数计算，15年6月5178点至今，已经熊了4个年头。这已经是A股熊的最长年头了。

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