红利投资，前景很光明

今年以来，市场哀鸿遍野，高股息板块成为避风港。年初至7月10日，万得全A指数下跌9.43%，中证红利指数上涨9.1%，超额收益高达18.5个百分点。

随着红利板块的逆势上涨，个别代表性的标的已经从高股息涨成了低股息。以长江电力为例，作为最具代表性的高股息个股，随着股价屡创新高，截至7月10日，股息率已回落至2.75%。另外两个典型的高股息板块公用事业和石油石化，最新股息率也分别跌落至2%和3.39%。

在这种情况下，一些投资者的逆向思维开始蠢蠢欲动，认为高股息板块已经涨成了泡沫，随时可能破灭。

诚然，就高股息板块自身特征看，内含负反馈机制：即股价上涨会导致股息率下降，对资金吸引力下降，上涨动力减弱；同样，股价下跌会导致股息率上升，对资金吸引力上升，下跌动力减弱。

所以，红利板块的上涨通常缺乏持续性。基于这个规律，似乎此时看空红利板块是合理的。不过，过去几年的经验表明，这种简单依据历史规律猜测涨跌的做法，常常是错误的。

对于红利板块前景，仍需要做更多细致的分析。不妨先从几个问题入手。

问题一：红利板块涨幅究竟有多高？

今年以来，红利板块的逆势上涨，给投资者一种强烈印象，即红利板块涨了很多了。实际情况如何呢？要用数据说话。

近三年来，中证红利指数全收益年化上涨7.19%，同期万得全A年化下跌11.9%，超额收益明显。但纵向比较来看，中证红利指数近三年年均涨幅明显低于历史收益中枢13.08%（2005年以来年化涨幅），难言泡沫。同时，去除股息收益后，近三年中证红利指数年化涨幅仅为1.56%。

综合来看，相比大盘的跌跌不休，近些年红利板块取得了明显超额收益；但从绝对涨幅来看，仍在合理范围内。

问题二：红利板块股息率还有没有吸引力？

制约红利板块上涨空间的核心逻辑是股息率的下降。截至7月10日，中证红利指数近12个月股息率为5.59%，相比存款、理财产品、国债利率，仍有很大的吸引力。展望未来，A股上市公司分红与回购有望系统性抬升，A股红利投资的土壤将愈发肥沃。

2024年4月，“新国九条”明确提出“强化上市公司现金分红监管”“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”“增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”等要求，旨在建设以投资者为本的资本市场，让广大投资者有回报、有获得感。

在市场期待和监管鼓励下，A股分红和回购趋势明显抬升。从2023年年报分红情况看，65%的上市公司提高了分红率；今年上半年，全部A股回购金额976.7亿元，是去年同期的3倍。

此外，随着美联储于下半年进入降息周期，国内新一轮降息空间打开，也会进一步提高红利板块的相对吸引力。

问题三：风格切换，是否已经发生？

短期看，板块表现更多受增量资金偏好的影响。就近两年来看，险资、投资指数的被动型资金是主要的增量资金来源。基于稳定年度业绩和追求绝对收益的考虑，险资更偏好红利资产；红利资产以权重龙头为主，与宽基指数成分股重叠度高，受益于指数产品资金净流入。

未来一段时间内，以险资、被动型资金为主的增量资金有望持续流入，红利资产将持续得到资金支撑。

以险资为例，受储蓄险产品快速增长驱动，2023年5月以来，我国保险公司保费收入同比增速基本在10%左右。保险资金中权益资产占比约12%，保守估计，全年带来约3000亿左右的增量资金入市。

以被动型资金为例，据统计，今年上半年，A股可跟踪增量资金中，ETF资金净流入达4300亿元，其中，与红利资产重合度高的沪深300ETF产品占大头。

除上述两类资金外，红利板块还受到部分避险型资金的青睐。不同于险资和被动型资金，这类资金灵活性强，未来若A股迎来系统性牛市行情，避险型资金会率先撤出，追逐各类主题和主线行情，对红利板块带来压制。但从影响上看，若届时市场是牛市行情，红利板块顶多涨得慢，却不会有大跌风险，仍是不差的选择。

综上可知，虽然经历了持续的上涨，但红利板块的上涨空间并未走完，未来仍有较好的配置价值。

在具体选择上，要避免标签化影响。红利资产以低估值、高股息为显性特征，并不固定局限于特定行业和个股。在市场的涨跌变化中，此前的高股息板块可能涨成了低股息，就不再具备红利特征；此前的低股息板块可能跌成了高股息，此时就具备了红利特征。

以长江电力为例，在股价攀升过程中股息率不断下滑，泯然众人矣。这个时候，可以说长江电力的吸引力变小了，却不等于红利板块的吸引力减弱了。此时，长江电力已不再是典型的红利股。

在实践中，红利投资最大的风险来自价值陷阱，尤其要警惕周期股在周期高点的高分红，基本都是红利陷阱。比如，前两年的地产、建材类股票，股息率一度非常有吸引力；若投资者奔着高红利进行投资，得了股息，亏了本金。

因此，以个股和行业为标的进行红利投资，仍需遵循能力圈原则，对投资标的盈利能力的稳定性和持续性做较为充分的研究，并要对周期高点的高红利保持警惕。

在这个意义上，对于绝大多数投资者，红利指数可能是更好的选择。

附：中证红利指数简介

中证红利指数选取100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司证券作为指数样本，以反映高股息率上市公司证券的整体表现。

具体来看，以全部A股为初始样本，经过市值、成交额、分红稳定性等进行初步筛选后，对于剩余样本，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。中证红利指数以2004年12月31日为基日，1000点起步，至2024年7月10日，年化收益率（含分红）13.08%。

不同于一般指数的市值加权模式，中证红利指数采用股息率加权，且确保单个股票最高权重不超过10%，总市值在100亿元以下的单个样本权重不超过0.5%，样本每年调整一次。当前，中证红利指数前10大个股分别为中国神华、陕西煤业、海澜之家、唐山港、大秦铁路、交通银行、山西焦煤、北京银行、山东高速和恒源煤电，合计权重17.87%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

指数进入右侧的概率在变大

截至收盘，市场高开高走，成交量也有明显放大，全天成交7870亿，较昨日放量1096亿元，继续释放向好信号。

行业层面出现普涨行情。31个一级行业中，17个行业涨幅超过2%，25个涨幅超过1%，仅银行逆势下跌1.58%。

宽基指数中，小盘指数、科创类指数涨幅靠前，具有避险属性红利指数表现不佳。

上述特征，表明市场风险偏好明显抬升，资金开始涌入超跌板块，当前演绎的应是超跌反弹行情。

消息面上，即将发布的6月社融、贷款等数据大概率表现不好，但下周召开的则有望全面提振市场情绪。综合来看，利好大于利空，指数进入右侧的概率在变大。

换言之，这个时候固然还可以期待新低，坚持不上仓位，但这么做踏空的风险在变大，本质上不过是一种和投机。

投资是做大概率正确的事，保持开放心态，知错就改，有错就认，不必“保卫”一个观点。当市场出现越来越多的止跌信号时，左侧的概率在变小，右侧的概率在变大，这个时候，就应该站在概率变大的一边。

结构层面，结合近期科创板块的持续活跃，以及对新质生产力的进一步催化，短期来看，科创板块继续领涨的概率较大。

至于近期回调的红利板块，在市场情绪变好时，短期存在交易型资金流出压力，中期却没有风险。着眼于中长期行情，调整仍是买入机会。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅1.93%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为1.13%、1.14%、1.97%、2.43%和3.36%。

行业层面，商贸零售（4.09%）、有色金属（3.28%）、轻工制造、基础化工、机械设备等板块领涨；银行（-1.58%）逆势收跌；通信、煤炭、公用事业等涨幅较小。

今日两市成交金额7870亿，较昨日放量1096亿元；北向资金净流入30.46亿元，本周合计净流入131.73亿元。

保持耐心，继续买入吧

昨天放量大涨后，今天的行情很关键。从结果来看，今天走成了普跌行情，给市场做多热情浇了一盆冷水。

具体看，除了电子、汽车、通信三个板块继续活跃外，其他主题大多熄火。尤其是红利板块，中证红利指数今天大跌2.56%，可以理解为强势板块开始补跌，也可以理解成中报季来临，业绩开始短暂主导行情，而此前红利板块的逻辑是分红而非业绩。无论什么原因，短期调整后，红利板块依旧值得期待。

就市场近日审美看，科创概念继续保持活跃。周内三个交易日看，受益于自动驾驶概念催化， 电子、通信、汽车涨幅位居前三，均超过3个百分点。弱势环境下能有这样的表现，后续行情值得高看一眼。

对于大盘指数，短期缺乏强逻辑，涨或跌都说得过去。操作上，仍应该耐心持仓，积极抄底。买入标的，或是宽基指数，或是能力进入击球区的行业、个股， 因人而异。

下周即将召开二十届，A股有望酝酿一波改革行情。现阶段看，改革或将沿着新质生产力、财税改革（消费税为代表）、国内统一大市场建设、金融体制改革等展开，有助于提振市场信心，大概率会成为新一轮行情拐点。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.42%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.14%、-0.32%、-0.67%、-0.4%和-0.78%。

行业层面，汽车（0.93%）、美容护理（0.74%）、电子、农林牧渔等板块领涨；煤炭（-4.54%）、公用事业（-2.14%）、石油石化、有色金属等跌幅靠前。

今日两市成交金额6776亿元，较前一交易日缩量467亿元。

7连阴后，抄底的三个思路

5月20日以来，上证指数周线已经7连阴，从3154点跌至2950点；其中，6月21日以来，上证指数跌回3000点以下。

很多投资者都有“3000点情结”，尤其是信奉逆向买入的价值投资者，很喜欢在3000点以下加仓，区间内低买高卖也好，长期持有也罢，总归是不错的选择。

笔者也信奉逆向买入，认为3000点以下皆是买点。但现在真给我一笔钱，下手之前，也会破费思量，考虑该买什么。

其实，从估值上看，可以说遍地黄金。以2024年7月5日收盘价计算，2019年以来共计21个行业市净率分位低于5%，其中，食品饮料、非银金融、纺织服饰、轻工制造、建筑材料、建筑装饰、计算机、社会服务、商贸零售、医药生物等11个行业低于0.6%。

看似遍地黄金，为何却无从下手呢？

直观原因很简单，基本面放心的板块估值不便宜，估值便宜的板块基本面有各种各样的瑕疵。反过来想一下，这也是合理的，正因为基本面有瑕疵，估值才会压缩至低位；而基本面良好的板块，既便大盘跌破3000点，板块自身也很抗跌，估值不低。

其实，“便宜的没逻辑，有逻辑的不便宜”，这个问题任何时候都存在。3000点时是这样，3200点时也是这样，未来4000点甚至5000点时更是如此。只不过在公认的底部3000点时，投资者发现依旧不敢下手，显得有点“反常识”罢了。

巴菲特的名言，“在市场贪婪时恐慌，在市场恐慌时贪婪”，理念上好理解，操作上很难学，难就难在这里。当市场恐慌时，必然有引发恐慌的理由，基于这些理由推理，会发现低有低的道理，“低估≠买入”。

比如A股医药生物板块，2019年以来市净率分位仅为0.6%。面对这样一个长坡厚雪、确定性受益于老龄化的朝阳赛道，理念层面，正应该无脑抄底；回归操作层面，投资者不得不考虑医药反腐、医保控费、美国医药生物法案、药店平价改革、创新药投资低潮等各种各样的现实因素，照样下不去手。其他低估行业，也大抵如此。

这种情况下，需要投资者转换视角，主动跳出主流逻辑框架，才能柳暗花明，发现投资机会。

一是期限转换，基于长期逻辑做决策。大多让我们悲观的因素，都是短期逻辑。着眼于短期，自然是“跌有跌的道理”，但把视角拉长，只要长期发展空间没问题，短期下跌反而创造了更好的买入机会。

比如医药、新能源、半导体、AI等板块，短期看不清楚，着眼于长期，未来都还有很大的发展空间。只要能无视短期涨跌，长期拿着胜率和赔率都不错。

现实情况看，真正做到期限转换的人并不多，原因大概有三点，一是不能承受短期下跌，这类投资者风险偏好很低，偏偏又要来A股投机，结局大多铩羽而归；二是贪婪心理驱使，期待买在更低点，最终结果是迟迟无法下手，错过底部机会，如不改变心态，也注定与投资无缘；三是习惯于线性思考，把短期问题长期化，因短期悲观，对长期也没信心，期限转换无效，这类投资者，更适合投资固定收益产品。

二是降低收益预期，摒弃大赚心态。有意愿在市场底部抄底的投资者，内心真正期待的是大涨、暴涨的机会，甚至只想要翻倍的机会。预期定的太高，必然增大选择难度。

在一些投资者看来，我都在底部抄底了，自然要来个大的。所以，胜率最高的宽基指数很少有人买，盈利空间太小。挑选行业/个股时，着眼于大涨，只能“既要又要”，既要估值起点低，又要有很大的想象空间。

问题是，真要有巨大的想象空间，估值怎么会低呢？如果市场真给了一个低估值，大概率这个想象空间不大靠谱。于是，思来想去，就是下不去手。

应对之策就是降低收益预期。如果不抱着大涨的心态抄底，能够接受5%-10%的收益空间，那么买宽基指数就足够了，根本不存在选择之难。

三是反过来想，关注抗跌的板块。抄底时，通常想法是买跌的多的。既然都抄底了，博的就是超跌反弹，跌幅越大，反弹力度越大。

这种想法没有错，但很容易踩雷。因为跌有跌的理由，跌幅大的板块，既有可能是错杀，也有很大的概率是真的有坑。除非大跌板块位于能力，否则一味追逐超跌板块，大概率会踩坑。而既便是市场错杀，也有较大概率在下跌的道路上延续很久，抄底会面临极大考验。

典型案例就是2008年全球金融危机时，价值投资者抄底花旗银行。2007年，花旗集团股价高点为400美元，2009年最低跌至7.5美元，期间，大量的价值投资者如飞蛾扑火般抄底：60美元时套了一大批，30美元套了一大批，15美元买入，依旧要承担腰斩的打击。更令人崩溃的是，400美元跌至7.5美元，跌幅为98.1%；60美元跌至7.5美元，跌幅也高达87.5%。

对于追求稳妥的投资者，关注抗跌板块是更好选择。一个板块/个股之所以抗跌，必定有支撑逻辑。只要把这个逻辑弄清楚，确保逻辑还有演绎空间，抄底买入就会享有风险收益的不对称性——若大盘继续下跌，这类板块大概率继续抗跌；一旦大盘反转，这类板块大概率也涨得不错，甚至涨得更好。

以上三种策略，内在逻辑各个不同，适合不同的投资者。

其实，投资本无普适法。对投资者来说，每个人都应该寻找自己相信的策略；只有相信，才能行动，只有行动，才有结果。问题是，万一相信的东西是错误的呢？那就无解了。

所以，投资最大的困难来自认知，最大的突破也来自认知。保持开放的心态，积极吸收新信息，勇于纠正自己的错误，才能在投资这条路上越走越远。

附：2019年以来各行业市盈率&市净率分位值（2024.7.5）

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

当高股息涨成了低股息

市场依旧在惯性下跌。周线层面，截至上周，上证指数已经7连跌，多头抵抗力量不足，下跌仍是最小阻力线。

本周，如无外力干预，不排除会出现周线8连跌。

在市场下跌过程中，资金依旧选择抱团高股息板块。令人惊叹的是，高股息的逆势上涨，已经涨成了低股息。

以长江电力为例，作为最具代表性的高股息个股，今天股价再创新高，股息率已回落至2.74%。另外两个典型的高股息板块公用事业和石油石化，最新股息率也分别跌落至1.76%和3.3%。

单看股息率，这些被打上高股息标签的个股和板块已无吸引力（煤炭和银行仍是例外），但资金基于惯性，依旧在逆势买入。

看似不合理，但这就是钟摆理论的具体体现，市场总是从一个极端来到另一个极端，总是过或不及，极少停留在合理位置。钟摆摆动自有惯性，在惯性耗尽之前，市场不会自我纠正。

上涨有惯性，下跌也有惯性。投资者能做的，不是猜顶或猜底，而是明确市场所在位置，然后计算风险收益比，在概率层面以更低的风险博取更高的收益。

换言之，对于连续上涨的板块，不要追高，因为钟摆终将回归；对于持续下跌的板块，在能力可逆势布局，以时间换空间，等待钟摆回归。

巴菲特说，“在市场恐慌时贪婪，在市场贪婪时恐慌”。行情平稳阶段，投资者对这句话认可度很高，并自信市场出现极端行情时，自己可以做到逆势操作；当前，大盘再次来到3000点以下，各种鬼故事和长期看空逻辑开始若隐若现，此时，不妨想一想，自己为何不敢轻易抄底了。

敢或不敢都不重要。重要的是，一番思考后，我们会明白知易行难，对于市场会有更多敬畏。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.52%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.95%、-0.85%、-1.7%、-2.43%和-2.87%。

行业层面，公用事业（0.87%）、银行（0.48%）逆势收红；电子、通信、石油石化跌幅较小；计算机（-3.4%）、传媒（-3.18%）、房地产、商贸零售等跌幅较大。

今日两市成交金额5820亿元，较上日放量72亿元；北向资金净流出22亿元，6月以来累计净流出605.92亿元。

这个板块，只是短暂的避风港

市场继续调整。截至收盘，两市成交金额5831亿元，较昨日放量28亿元，继续处在低位。

行业层面，昨天大涨的免税板块熄火，地产链也全面回调，仅家电、银行逆势收红。

银行板块近期抗跌性很强，7月以来上涨2.05%，位居第一；年内累计上涨19.42%，遥遥领先。银行板块的吸引力在于估值低、股息率高，且尾部风险大幅下降，防御属性很好，另一面便是进攻性不强。

在弱势市场里，银行是很好的避险板块；当行情反转时，银行大概率会成为血包，跑输大盘。所以，银行至多是市场资金短暂的避风港。

回到当前市场，很多投资者感到无奈、愤懑。其实，面对这种行情，我们能做的就是拉长期限，保持耐心。

就某一特定行业或个股而言，只要长期发展空间没问题，拉长持有期限，短期下跌反而创造了更好的买入机会。这句话无法缓解眼前的焦虑，但不妨碍它的正确。

参与A股这种波动性市场，怎么能设想消除焦虑。面对股价下跌带来的焦虑，本就是股票投资的不一部分。

对于这种磨底行情，投资者要有一份倔强。市场在磨底，也是在磨炼投资者心态，过了这一关，投资必有进益；过不了这一关，就会陷入瓶颈期，大概也难有出头之日了。

回归基本面，考虑到7月的低基数效应以及刺激政策的涟漪效应，在未来一段时间，地产数据改善仍有持续性，预计继续对地产链带来提振。

此外，保险板块再次迎来布局窗口。近日，央行公告进行国债借入操作，预示着长端利率有望企稳，或助力保险板块进入右侧击球区。受储蓄型保险产品支撑，保险负债端早已迎来拐点，只不过资产端受长端利率下行和地产下行双重压制，保险板块迟迟难有表现。当前，517地产刺激政策已然落地，随着长端利率企稳，保险板块后续行情值得期待。

总之，当前市场，指数层面依然疲弱，但下跌本就是股票投资的寻常事。调整心态，积极发掘潜在机会，才是当下该做的事。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.31%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.25%、-0.51%、-1.56%、-2.16%和-2.75%。

行业层面，家用电器（0.69%）、银行（0.16%）逆势收红；石油石化、煤炭跌幅较小；商贸零售（-3.55%）、房地产（-3.43%）、社会服务、环保等跌幅较大。

今日两市成交金额5831亿元，较上日放量28亿元；北向资金净流出39.66亿元。

“7翻身”，在路上了

股谚有云，“五穷六绝七翻身”。五穷六绝，基本应验了，七翻身，可以期待吗？

5月，万得全A指数下跌1.2%；6月，跌幅扩大至5.13%。月线层面看，6月万得全A指数创下2020年4月以来的次低点，仅高于今年1月末收盘价。如此低的起点，对7月行情倒是一件好事。

行业层面，6月仅电子、通信、公用事业3个行业收红，房地产、社会服务、商贸零售、轻工制造、食品饮料、纺织服饰、农林牧渔、电力设备等8个行业跌幅均超过10个百分点。

就下跌原因看，可简单归结为三个“不及预期”——地产销售数据不及预期，5月经济数据不及预期、政策刺激不及预期。

（1）地产销售数据不及预期。地产链自4月22日前后开始启动，提前交易政策放松预期，带动市场情绪回暖，大盘震荡向上。517地产新政后，地产链加速上涨，但随后地产销售情况不及预期，强预期迅速冷却，上涨变为赶顶，5月23日起，地产链开始震荡回落，走出“A”字型。

事后来看，政策并非没有效果，只是存在延迟效应。据7月初公布数据，6月地产销售数据出现明显好转。其中，30大中城市商品房销售面积同比下降20.2%，降幅较5月收窄17.89个百分点；15城二手房成交面积同比上涨12.5%，较5月扩大16.73个百分点；百强房企单月销售额同比下降19.55%，环比增长26.05%。

考虑到7月的低基数效应以及刺激政策的涟漪效应，在未来一段时间，地产数据改善仍有持续性，预计继续对地产链带来提振。

（2）5月经济数据不及预期。5月31日，PMI数据公布，拉开了5月经济数据不及预期的大幕。5月制造业PMI为49.5，环比下降0.9，低于市场预期（WIND口径为50.1%），跌落荣枯线以下；之后，5月社融数据公布，新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元，其中，企业和居民短贷、中长贷新增规模均为负增长。其实，5月出口数据是超预期的，PPI和CPI也都有明显改善，但在偏悲观的市场情绪下，不及预期的数据吸引了更多目光。

6月制造业PMI为49.5，继续处于荣枯线以下。后续社融、出口、PPI、CPI等数据的陆续公布，仍会对市场情绪产生重要影响。

（3）政策刺激不及预期。主要表现为6月降息预期落空，从行情上看，错过了阻断下跌趋势的时间窗口。在趋势自我强化下，上证指数又一次跌破3000点。

展望7月，最大的利好就是指数再次来到低点，市场预期已经足够低。这种情况下，市场对于边际利好更敏感，对于利空因素将愈发迟钝。

政策层面，7月最大的看点是三中全会。7月15日-18日将召开二十届三中全会，三中全会聚焦中长期改革，目前在财税改革、优化要素资源配置、新质生产力发展、对外开放等方面期待较高。无论改革从哪些方面着手，其目的都是要进一步提升全要素生产率，有助于改善市场对于经济中长期前景预期，提高股市估值中枢。

基本面视角，7月会全面发酵半年报行情，半年报将成为股价短期表现的决定性因素。

板块层面，以下几个行业值得关注。

（1）6月逆势收涨的电子、通信等TMT板块依旧值得期待。TMT板块直接受益于AI，想象空间始终都在。AI这个主题，短期很难在业绩层面见到效果，不容易被季度业绩证伪；三五年后落地的确定性很高，想象空间也很大，非常适合主题炒作。随着三中全会临近，市场情绪回暖，TMT依旧有较高的概率充当领涨主线。

（2）地产链或重新走出估值修复行情。如前所述，地产刺激政策具有滞后性，且后劲通常持续几个月，叠加低基数效应，后续地产销售数据改善仍有持续性，有望对地产链带来支撑。

（3）保险板块再次迎来布局窗口。近日，央行公告进行国债借入操作，预示着长端利率有望企稳，或助力保险板块进入右侧击球区。受储蓄型保险产品支撑，保险负债端早已迎来拐点，只不过资产端受长端利率下行和地产下行双重压制，保险板块迟迟难有表现。当前，517地产刺激政策已然落地，随着长端利率企稳，保险板块后续行情值得期待。

回到操作层面，重要的不是大盘指数，甚至也不是主题/行业，而是要精选个股。

一是精选行业龙头。经济发展新阶段，不确定性显著提升，高质量成长愈发稀缺，小盘股前景暗淡，能提供稳定现金流的行业优质龙头有望跑出超额收益，个股选择要“拥抱龙头”。可关注中证A50指数成分股。

二是关注股息率。精选行业龙头，能在很大程度上降低个股爆雷风险；从兼顾短期收益的角度，还应该关注股息率。在不确定性环境下，持续而较高的分红水平是企业盈利能力的最好证明，也为投资者带来了真金白银的收入。精选分红稳定且股息率较高的个股，分散持有，有望获得更好的收益。

通过搭建“龙头+高股息”的组合，投资者完全可以忽视大盘月度间的波动，真正做到长期持股，分享优秀上市公司长期发展的成果，赚耐心资金该赚的钱。

附注：中证A50指数简介

从各行业龙头上市公司证券中，选取市值最大的50只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现。行业龙头的筛选标准是所属中证三级行业内过去一年日均自由流通市值排名第一，并保证每个中证二级行业至少入选一只个股。

中证A50指数以2014年12月31日为基日，以1000点为基点。基日以来，指数年化收益率（含分红）5.83%。指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。单个样本权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过40%，加权方式为调整市值加权。

当前，中证A50前十大个股分别为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、美的集团、紫金矿业、长江电力、比亚迪、恒瑞医药和中信证券，合计权重50.69%。需要注意的是，之所以是招商银行而非工商银行，因为招商银行在上市银行业自由流通市值最大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

这个板块，成为A股避险的港湾！

上证指数仍处于3000点以下，属于低风险布局区，适合加仓。

这个位置，最好着眼于长期，至少着眼于中期，唯独不能盯着日间涨跌。

既然指数跌回3000点，表明负面情绪仍处主导地位，买入之后，易跌难涨，即追涨买入的板块可能转眼被套，逆向抄底的板块则会继续下跌。盯着每日涨跌，容易只见树木不见森林，被悲观情绪裹挟，成为“乌合之众”的一员。

这个位置，不要想着买在最低点。因为最低点只有一个，99%的交易都不可能是最低点。反过来，如果抱着买在最低点的心态，每一天都是一种折磨。

这个位置，应重点关注抗跌的板块。大多数情况下，市场都是有效的，普跌行情里抗跌甚至逆势上涨的板块，大多有坚实的逻辑支撑；反过来，除非发生非理性恐慌抛售，应谨慎抄底跌幅较大的板块。

说到抗跌，近期银行板块表现亮眼。一则，无论是6月降息落空，还是近日央行发声稳长端利率，都利好银行息差；二则，银行板块股息率最高，对稳健型资金具有吸引力；三则，下跌过程中国家队托底，银行板块也是最佳选择之一。

展望后市，在新一轮上涨行情来临之前，银行板块大概率仍会是A股避险的港湾。

至于新一轮行情领涨主线，有很大概率会是AI。毕竟，说到想象空间，AI主题是最易凝聚市场共识的板块，没有之一。而AI的启动，需要价值搭台，金融地产企稳。后续，仍要观察地产政策节奏和力度。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.37%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.07%、-0.18%、-1.07%、-0.7%和0.09%。

行业层面，食品饮料（1.74%）、银行（1.6%）、计算机、钢铁、传媒等领涨；家用电器（-1.79%）、机械设备（-1.55%）、电子、汽车、有色金属等领跌。

今日两市成交金额6447亿元，较昨日缩量133亿元。

重大突发！迎接新一轮行情

今天，受央行公告进行国债借入操作消息刺激，市场情绪大为振奋，A股大涨，于近日站上3000点成为大概率事件。

行业层面，除白酒、电子、计算机、军工等少数行业，其他行业均录得上涨。其中，地产链、煤炭、养殖板块涨幅较大。

市场底部位置，领涨板块均有较大概率成为领涨主线，值得重点剖析成因。

（1）地产链大爆发。今日，房地产服务、房地产开发、装修建材分别上涨5.56%、4.67%和4.22%，在142个申万二级行业中位居前三。

基本面上看，地产链的上涨或源于6月地产销售数据的明显改善。6月，30大中城市商品房销售面积1004.82万平方米，同比下降20.2%，降幅较5月收窄17.89个百分点；15城二手房成交面积745万平方米，同比上涨12.5%，较5月扩大16.73个百分点；百强房企单月销售额同比下降19.55%，环比增长26.05%，较五月份明显好转。

结合基数效应看，7月地产销售数据改善具有持续性，地产链行情仍可期待。

（2）生猪养殖板块的上涨，或与近期生猪价格企稳有关，短期持续性仍待观察。中期来看，今年猪价大概率震荡向上，生猪养殖板块的趋势性行情值得期待。

（3）以煤炭为代表的红利板块大涨，大概率是跌深反弹逻辑。以中证红利指数为例，6月累计下跌5.5%，跌回3月份水平。红利板块的特点是下跌会提升股息率，从而吸引资金买入。但上涨也会降低板块吸引力，所以，追高的必要性不大。

（4）至于电子、计算机、军工等成长板块的逆势下跌，主要受两方面因素影响，其一，央行公告国债借入操作，市场利率止跌企稳，对利率敏感型的成长板块属于负面冲击；其二，也受资金跷跷板效应影响，地产链再次大涨，可能吸引部分资金进行板块切换。

不过，考虑到三中全会在即，新质生产力主题有较大概率保持活跃，TMT板块接下来行情依旧值得期待。

（5）以白酒为主的食品饮料板块继续杀跌，白酒周期下行逻辑仍在演绎。白酒为典型的机构重仓股，下跌过程容易发生资金踩踏，下跌很容易过头。如要抄底，最好等机构出货完毕。火车开过来时，先要跳下铁轨。

整体来看，央行下场交易国债，预示着财政货币政策的协同性大幅提升，市场尾部风险概率进一步下降，有助于稳定市场情绪。叠加三中全会在即，市场情绪开始活跃，对后市行情，已无悲观的必要。

操作上看，行业主题切换频繁，基于板块的择时操作出错概率较大；自下而上精选个股，耐心持有，用时间化解波动，仍是较好的策略。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅0.75%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为0.08%、0.48%、1.22%、0.9%和0.79%。

行业层面，房地产（4.71%）、煤炭（3.27%）、农林牧渔、有色金属、建筑材料、公用事业等领涨，涨幅均超过2个百分点；食品饮料（-0.63%）、家用电器（-0.39%）、电力设备、电子、计算机、国防军工等逆势收跌。

今日两市成交金额6581亿元，较昨日缩量451亿元。

6月，就这么收官了

6月，就这么收官了。

月内，上证指数连跌了4周，收于2967.40点，又一次跌破3000点。就原因来看，其实并没有重大负面，只不过是5月部分经济数据不及预期，主要城市房价仍在下跌，加上板块层面缺乏共识性亮点——地产链熄火了，猪肉价格冲高回落，飞天茅台批价下跌导致白酒信仰动摇，最佳主题AI也缺乏足够推力等，个别板块下跌形成合力，变成全面下跌。

下跌过程伴随着资金的流出。月内，北向资金累计净流出444.45亿元，终结了连续4个月的净流入，也对市场产生拖累。

但当上证指数跌回3000点，继续下跌的动力也就减弱了。资金层面，国家队开始救市托底，擅长低买高卖的北向资金也停止流出，板块层面，地产链、养殖链跌回行情原点，浮盈盘被消灭，获利了结的动力也没有了。

这个时候，既没有动人的故事，也没有吓人的鬼故事。市场在3000点附近震荡，涨涨跌跌。

对于投资者来说，这个时候需要保持耐心。利弗莫尔说，你不必每天都从市场里赚点钱回家。大多数时候，市场都很枯燥，我们首先要克服的，就是每日交易的冲动。没有机会，就等待机会。

一周来看，上证指数涨幅-1.03%，收于2967.40点，已连续6周下跌。主要宽基指数以下跌为主，万得全A涨幅-1.78%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.56%、-0.97%、-3.13%、-3.15%和-2.34%。

行业层面，银行（1.98%）、公用事业（1%）、石油石化等逆势收涨；房地产（-4.75%）、电力设备（-3.62%）、商贸零售、非银金融、医药生物、计算机、社会服务等板块跌幅靠前，均超过3个百分点。

成交金额看，本周日均成交额6647.79亿元，较上周缩量437亿元；北向资金净流出117.62亿元，过去三周合计流出497.5亿元。

珍惜吧！可能是最后一次3000点了

近期，随着上证指数再次跌破3000点，投资者简直被折磨疯了——美股可以屡创新高，为何A股没完没了，总是无法突破3000点呢？

3000点魔咒，正不断深化投资者A股会不断重复3000点的预期。这个时候，如果反过来想，假定这是最后一次跌破3000点，有没有可能呢？又意味着什么呢？

先别脱口而出不可能，在资本市场里，就没啥不可能的。从这个假定的论点出发，下面开始我们的推理过程。

先来认识一下上证指数。

其一，上证指数是典型的全样本指数，由所有在上海证券交易所上市的股票和红筹企业发行的存托凭证组成，仅剔除ST、*ST类股票。意味着，随着新股上市越来越多，上证指数的成分股也是一直在扩容的。1992年底，上证指数的成分股只有7只，2011年底为969只，2023年底扩容至2155只，当前为2188只。后续，成分股数量还会越来越多（希望能控制一下）。

全样本指数最大的问题在于囊括了全部新股，也就要负责消化新股的高估值。A股一向存在炒新股风气，新股、次新股的估值通常高得不合理，而上证指数恰恰在高位将新股吸纳进来，进来后，新股开始经历漫长的下跌，对上证指数形成持续的拖累。2020年以来，A股IPO募资金额明显阶，对大盘指数带来较大的估值消化压力。

其二，上证指数为总市值加权指数，与主流的自由流通市值加权相比，总市值加权会提高流通市值占比较低的个股权重。实践中，除上市公司公告明确的限售股份外，对于（1）公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份；（2）国有股份；（3）战略投资者持有的股份；（4）员工持股计划等情况，若持股比例（含一致行动人）达到或超过5%，也视作非自由流通股份，除此之外都是自由流通股份。

截至6月25日，上证指数前十大重仓股分别为贵州茅台（总市值18675亿元VS自由流通市值8164亿元）、中国石油（16273VS1105）、工商银行（15098VS1882）、农业银行（13600VS1298）、中国银行（9527VS911）、中国神华（7245VS1177）、招商银行（7076VS3631）、长江电力（7010VS3012）、中国人寿（6420VS462）和中国石化（5949VS874），总市值与自由流通市值均差距悬殊。

从好的一面（如果大家认可的话）看，救市资金买权重、拉指数更便利，比如中国人寿位居十大权重股，仅区区462亿元流通市值，大资金轻松就能拉个涨停。

不好的一面是，这种加权方式让上证指数的行业分布更偏传统，很难充分分享新经济增长的好处。尤其是2010年以来，国内移动互联网和平台经济崛起，上证指数并未分享太多红利。以2012年底为基点，对上证指数和万得全A指数（自由流通市值加权，囊括全部A股）做指数化处理，会发现上证指数系统性跑输万得全A指数。

和全球主要指数做一下对比，也能感受到行业分布的差距。基于2024年1月数据，日经225指数前十大重仓股分别为迅销(优衣库母公司，10.94%)、东京电子(半导体设备制造，7.67%)、爱德万测试(半导体测试设备制造4.28%)、软银(风投公司3.56%)、KDDI(通信公司2.7%)、信越化学(2.7%)、大金工业(2.19%)、TDK(电机，2.05%)、发那科(电机，1.89%)和泰尔茂(精密仪器1.85%)，合计权重38.83%；标普500指数就更不用说了，前十大市值公司分别为微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、脸书、礼来、博通、特斯拉和摩根大通，几乎都是新经济的代表；而上证指数前10大重仓股合计权重23%，均分布在银行、白酒、电力、石油石化、保险等传统行业。

当前，中国经济正在进行新旧动能切换。如果不改变权重方式，上证指数大概率也很难充分分享未来十年、二十年新动能发展红利。

综上可知，作为总市值加权的全样本指数，上证指数老经济比重过高，且易受新股高估值的拖累，并非衡量A股表现的最佳指标。只不过形成了路径依赖，投资者都习惯上证指数罢了。

回来再看上证指数3000点的问题。现在大家认知的“3000点魔咒”，本身也是一个误区，“3000点=底部”并非一直如此。

上证指数从100点开始起步，2007年3月才首次突破3000点，对应市盈率约42倍，那个时候，3000点为历史高点，处于绝对高估状态，至于股民津津乐道的6000点，当时对应约70倍的市盈率，更是泡沫中的泡沫。

2008年7月，受全球金融危机影响，上证指数跌回3000点以下；2009年，受4万亿刺激政策催化，上证指数暂时回到3000点上方，对应市盈率约为26倍，但很快又跌了回去；直至2015年的新一轮大牛市，上证指数再次突破3000点，当时对应约15倍的市盈率。之后，牛市泡沫破灭，上证指数开始长期在3000点上下浮动，与此同时，3000点也逐步成为估值合理、低估的点位。

近期，上证指数再次跌回3000点，对应市盈率不足13倍。在全球主要市场中，远低于标普500指数27倍、日经225指数22倍的估值，仅明显高于港股，属于名副其实的估值洼地。

可见，上证指数历史上屡次站在3000点，对应着迥然不同的估值水平。一路走来，从泡沫、高估、合理到现在的低估，此3000点已非彼3000点。

从估值的角度看，2018年10月，上证指数2600点，市盈率在12-13倍之间；当前，上证指数市盈率也在13倍左右，对应点位3000点附近。可见，随着成分股盈利持续增长，时间会推着指数点位往上走。

2018年，市场底部对应着2600点；当前，市场底部对应着3000点；再过三五年，市场底部可能会抬升至3400点，届时，我们大概可以放心地讲，上证指数再也回不到3000点了。

在这个意义上，上证指数这次跌破3000点，会是最后一次吗？是有可能的，且概率还不低。

吉姆·罗杰斯曾说，每过10-15年，资本市场中所谓的常识都会被打破。我们有理由相信，上证指数的3000点魔咒，作为一个“常识”，很快也要变成历史了。

附：几个代表性宽基指数简介

1、中证A50指数：从各行业龙头上市公司证券中，选取市值最大的50只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现。行业龙头的筛选标准是所属中证三级行业内过去一年日均自由流通市值排名第一，并保证每个中证二级行业至少入选一只个股。指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。单个样本权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过40%，加权方式为调整市值加权。

中证A50指数以2014年12月31日为基日，以1000点为基点。基日以来，指数年化收益率（含分红）5.83%。当前，中证A50前十大个股分别为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、美的集团、紫金矿业、长江电力、比亚迪、恒瑞医药和中信证券，合计权重50.69%。需要注意的是，之所以是招商银行而非工商银行，因为招商银行在上市银行业自由流通市值最大。

2、沪深300指数：由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成。在样本选择时，除考虑流动性因素外，主要是按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取前300名的证券作为指数样本，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。指数样本每半年调整一次，调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

沪深300指数以2004年12月31日为基日，基点为1000点。基日以来，指数年化收益率（含分红）8.75%。当前，沪深300指数前十大个股分别为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、美的集团、紫金矿业、五粮液、长江电力、兴业银行和比亚迪，合计权重22.39%。

3、中证500指数：主要是剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券，将剩余证券按照过去一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前500的证券作为指数样本，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。指数样本每半年调整一次，调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

中证500指数以2004年12月31日为基日，基点为1000点。基日以来，指数年化收益率（含分红）10.01%。当前，中证500指数前十大个股分别为新易盛、思源电气、赛轮轮胎、神火股份、西部矿业、天孚通信、格林美、石头科技、宇通客车和渝农商行，合计权重6.09%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

提前布局，等待变化发生

今天市场继续调整。截至收盘，银行板块逆势收涨0.83%，消费电子、房地产服务、养殖、保险等也有不错表现。

整体来看，昨天北京出台的地产新政，并未对地产链带来明显提振。基于当前市场预期，现行的地产刺激政策还不足以让房价止跌，地产链的尾部风险依旧存在，资金对抄底地产链的兴趣依旧不大。

银行板块值得重点关注。近期上证指数跌破3000点，但银行板块已连续四日收红。固然有救市资金托底的原因，银行板块自身逻辑也值得关注。

6月降息预期落空，利好银行息差趋稳；叠加高股息、较高的拨备覆盖率（平抑周期下行阶段的利润波动）、政策端对系统性风险的密切防控等，大幅降低了银行股的尾部风险，使得银行具有非常好的防御属性——下跌空间有限，又有高股息打底，很适合做熊市环境里的避风港湾。

后续，若市场情绪回暖，银行或许没什么表现，甚至可能面临资金流出带来的下跌压力；但若市场继续回调，银行板块大概率是可以抗跌的。

昨日大涨的传媒行业，今天小幅收跌，后续行情演绎依旧值得期待。TMT板块直接受益于AI，想象空间始终都在。AI这个主题，短期很难在业绩层面见到效果，不容易被季度业绩证伪；三五年后落地的确定性很高，想象空间也很大，非常适合主题炒作。

只要市场回暖，TMT依旧有最高的概率充当领涨主线。客观地讲一句，说到凝聚资金共识，真没有比AI更合适的主题了。

总之，这个时候，既没必要猜底，更不必每日期待反转。行情越是不理想，越要努力保持客观理性，提前做好布局，等待变化发生。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.35%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.71%、-0.75%、-1.84%、-2.45%和-2.04%。

行业层面，仅银行（0.83%）逆势收涨，农林牧渔（-0.71%）、食品饮料、公用事业等跌幅较小，基础化工（-2.49%）、有色金属、商贸零售、汽车、医药生物、房地产、机械设备等跌幅较大，均超过2个百分点。

今日两市成交金额6263亿元，较上一交易日缩量170亿元。

港股，先启动了！

这段时间，A股和港股在趋势上相似，但港股表现明显强于A股——上涨阶段，港股涨幅更高；调整阶段，港股跌幅更小。

4月22日前后，港股和A股相继开启了新一轮上涨行情，且均在5月20号达到阶段性高点，期间，上证指数累计涨幅5.04%，恒生指数累计涨幅21.46%；5月21日至6月24，A股和港股均开始调整，上证指数大幅跌穿行情起点，恒生指数仅跌去前期涨幅的47%左右。

毫无疑问，这段时间，港股表现远远优于A股。解析背后原因，对于我们了解当前市场具有启发意义。

第一个解释是港股降费改革传闻。港股相比A股一直存在明显折价，恰逢5月市场小作文宣称港股调降红利税，为港股基于高税费的估值折价提供了修复契机。

通常，市场会用AH溢价指数来衡量港股性价比。计算公式为，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数。4月22日，恒生AH溢价指数收于151.51点，意味着同一只上市公司的A股股价平均比港股高51.51%。

A股比港股贵50%，反过来就是港股比A股便宜33%左右。从分红的角度看，港股综合红利税高达28%左右，而A股可通过延长持有时间免税，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了红利税折价外，港股还存在流动性折价，港股近年来长期处于流动性匮乏状态，换手率低，很多龙头个股日成交低于1亿港币。

5月，市场开始流传一则小作文，“内地个人投资者港股通20%红利税或将减免”，一旦落地，对应近50%的估值修复空间，驱动港股大涨。事后看，这则小作文并未兑现，也没有被证伪。结合市场表现看，有投资者相信这个逻辑，这个逻辑也就对市场产生了真实影响。

第二个解释是港股高股息。受益于低估值和产业结构，港股有大量的高股息资产，在今年偏爱高股息的市场氛围里，港股迎来自己的高光时刻。

站在4月22日看，恒生指数整体股息率（统计近12个月分红，下同）为4.34%，而沪深300指数股息率仅为2.95%。行业结构上，能源（8.21%）、工业（6.96%）、金融业（6.85%）、地产建筑（6.81%）、电讯业（6.54%）等板块股息率均超过6.5%，对于南下资金和全球寻找估值洼地的资金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指数股息率为4.18%，相比沪深300指数3.17%的股息率，优势有所收窄，但对不受高红利税困扰的外资仍有很大吸引力。

此外，回购是另一种形式的分红。今年以来至6月24日，港股上市公司回购总额1177.3亿港元，同比增长166%，也在很大程度上提升了港股市场对内资的吸引力。其中，腾讯控股（483亿）、汇丰控股（194亿）、友邦保险（124亿）、美团（124亿）等4家公司贡献了回购总金额的约79%。

第三个解释是港股特色资产。当前，恒生指数前五大行业分别为金融业、资讯科技业、非必需性消费、能源业和地产建筑业，权重分别为33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，资讯科技业、非必需消费两个板块有大量的港股特色资产。

以资讯科技业为例，以流通市值衡量，前十大个股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、网易、小米集团、京东集团、百度集团、快手、联想集团和中芯国际。站在4月22日，这十家龙头中有7家市盈率TTM低于15倍，叠加国内互联网公司在2023年普遍迎来业绩拐点，如小米（606%）、美团（307%）、百度、快手、京东利润总额同比增速均超过130%，年报业绩公布后，港股整个互联网板块出现了快速的估值修复。

非必需消费行业也有一批特色资产。以流通市值衡量，前十大个股分别为携程集团、比亚迪股份、安踏体育、创科实业、银河娱乐、港铁公司、普拉达、金沙中国、理想汽车和申洲国际，此外，板块内还有腾讯音乐、新东方、海底捞、华住、蔚来、名创优品、思摩尔国际、小鹏汽车、途虎养车等高知名度公司，对南下资金产生较大吸引力。

第四个解释是赚钱效应的反身性。股票市场具有反身性，对于不少投资者来说，更愿意参与上涨趋势、规避下跌趋势。4月22日-5月31日，港股在全球主要市场中涨幅靠前，强化了全球资金增配港股的热情。

上述四个因素，对港股近期跑赢均有一定的解释力，但上涨本身会削弱港股的相对吸引力，未来一段时间，A股相对港股跑赢是大概率事件。

据统计，截止2024年6月，外资、香港本地资金、内资在港股的持股比例大约各占三分之一。结构上看，内资持股占比快速提升，从2018年的约19%提升至当前的34%，吃掉的主要是外资的份额。

随着内资占比的逐步提高，港股审美将更多与A股趋同。就今年来看，市场更偏好“高股息+高成长”的哑铃型配置。相对来看，港股的优势在高股息，A股的优势在高成长，尤其是新质生产力领域的高端制造，主要标的都在A股。

就两大主题看，今年高股息明显跑赢。年初至6月24日，中证红利指数上涨10.82%，代表新质生产力的科创50、科创100分别下跌13.25%和23.27%。映射到资本市场，就是港股明显跑赢A股，恒生AH溢价指数从年初的146.63点降至138.62点，港股折价明显收窄。

展望未来，随着内资持股比例的抬升，港股对A股的估值折价有望继续收窄；短期来看，更高的涨幅透支了港股相对吸引力，叠加新质生产力主题开始活跃，A股跑赢的概率要更大一些。

附：港股代表性上市公司简介

1、腾讯控股：2023年，腾讯控股实现营业收入6089.4亿元人民币（下同），同比+9.4%；Non-IFRS归母净利润1577亿元，同比+36.4%。营收结构上看，增值服务（游戏、视频、音乐、小游戏平台服务费等）、金融科技及企业服务（支付、理财、贷款、云服务、视频号带货服务费等）、网络广告分别占比49%、33.5%和16.7%。

近两年，腾讯重大的边际变化来自游戏端和视频号。一是小游戏的快速崛起。从2018年开始发力小游戏，2022年火爆出圈，2023年高速增长。数据显示，2023年国内小游戏市场收入200亿元，同比增长300%。数据显示，当前小游戏活跃用户达7.5亿，为国内最大的小游戏平台。同时，AI、云游戏、VR游戏等新技术/硬件也为游戏带来想象空间。二是视频号商业化的成功。得益于推荐算法优化带来的活跃用户及人均使用时长增长，2023年视频号总用户时长相比2022年翻番，继续保持快速增长。

此外，2022年以来，腾讯加大回购力度，对股价表现带来支撑。2021-2023年回购金额分别为21.7亿元、293亿元和437.7亿元，2024年计划回购金额翻倍。

2、美团：本地生活龙头，以“帮大家吃得更好、生活更好”为企业使命。2023年，美团实现营业收入2767.45亿元，同比增长25.82%；实现经营利润139亿元，2022年为亏损67亿元。

按业务划分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、景点票务及交通票务。2023年，美团核心本地商业收入为2069亿元，贡献总收入的约75%；实现经营利润387亿元，同比增长31.2%。2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务，包含美团优选、小象超市、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管理系统等。2023年，新业务实现营收698亿元，同比增长17.98%；亏损202亿元，同比减亏82亿元。

近年来，来自抖音的竞争导致美团股价承压。2024年以来，抖音本地生活业务更加关注收入和利润，从补贴驱动型增长转向投资回报率驱动型增长，标志着行业竞争趋缓。与此同时，美团在年报中明确表态要大幅减少新业务的经营亏损，叠加1季度经营业绩超预期改善，近期美团迎来了估值回升。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

这个时候，重要的是保持冷静

今天市场继续回调。截至收盘，前两天大跌的微盘股、小盘股小幅收红，表明有抄底资金入场，但持续性存疑；近期抗跌的科创板块，跌幅较大，终究没能走出独立行情。

行业层面，多数行业收红，地产链、社会服务、轻工制造等这几天跌幅较大的板块领涨，TMT板块跌幅靠前。总体来看，每天都有上涨的板块，但均缺乏持续性，市场依然缺乏领涨主线。

这个位置，指数层面已不必悲观，毕竟上证指数的3000点保卫战，每次都能打赢；但行业层面，短期内缺乏胜率和赔率俱佳的抓手。

从指数套利的角度，上证指数、沪深300、中证A50等宽基指数均有操作空间，向下有底，短期被套也不怕，但向上的空间也有限；行业层面，还是要聚焦能力圈，因人而异，闭着眼睛买跌幅深的行业，仍有被深度套牢的风险。

其中，银行板块值得重点关注。6月降息预期的落空，利好银行息差稳定，叠加高股息特征、地产政策出台后的尾部风险下降等因素，银行股价已先于基本面实现上涨。年初至今，银行板块上涨15.49%，在31个一级行业中位居第一。

后续，无论是上涨行情的自我强化还是救市托底的买入标的，在无意外冲击的情况下，银行板块的抗跌性依旧值得信任，但要继续大涨，也还缺乏催化因素。

总之，这个位置，盲目乐观要不得，恐慌悲观也没必要。努力保持客观冷静，涨有涨的机会，跌有跌的机会。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.57%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.35%、-0.54%、-0.89%、-0.82%和0.1%。

行业层面，房地产（1.3%）、社会服务、轻工制造、基础化工等板块涨幅靠前；电子（-3.05%）、通信（-2.26%）、计算机、电力设备、国防军工等跌幅靠前。

今日两市成交金额6482亿元，较上一交易日缩量473亿元。

跌破3000点有感：旧的不去，新的不来

近期的市场缺乏亮点，既便是下跌，也是低成交量的阴跌行情。从领涨板块看，消费电子、半导体近期表现亮眼，无论是周内涨幅还是6月以来涨幅，均位居市场前列，后续值得关注。

说到风险点，仍需关注白酒板块走势。

本周白酒板块大跌5.12%，白酒旗帜贵州茅台已连跌5周。结合飞天茅台市场价的不断下行，“涨价-囤酒-涨价”的正反馈循环已被打破，市场正酝酿“跌价-抛售-跌价”的负反馈循环。市价的高高在上，一直是投资者抱紧茅台股的信念基石，当下，这种信念正在松动。

但凡大的趋势，要么不反转，只要反转，只会越来越糟。对于续写了近十年上涨神话的贵州茅台而言，趋势反转的概率正在变大，尾部风险不容忽视。

当前，核心资产泡沫已然瓦解，作为核心资产旗帜的茅台，似乎正以“茅台不跌”神话破灭为上一轮核心资产泡沫画上句点。保持谨慎，边走边看吧。

白酒板块的下跌，会对整个大消费板块带来负面压制。典型如很多投资者通过持有消费型基金间接持有白酒，当他们对白酒的观点随市场逆转时，就会把消费基金卖掉，给其他消费股带来抛压。但这种压制是短暂的，也是一种错杀。

此外，持有白酒个股的基金远不限于消费型基金，要广泛得多。一旦市场对白酒看法转为负面，这些基金的基金经理也会加入抛售白酒股的大军，让负反馈更加惨烈。

白酒属于旧动能的受益者，白酒投资的极盛而衰，具有很强的标志性和象征意义。

旧的不去，新的不来。A股市场新一轮牛市，需要新的概念和主题。

一周来看，上证指数涨幅-1.14%，收于2998.14点，已连续5周下跌。主要宽基指数以下跌为主，万得全A涨幅-1.49%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-1.74%、-1.3%、-2.12%、-2.42%和-1.94%。

行业层面，电子（1.86%）、通信（1.28%）、建筑装饰、石油石化、汽车等逆势收涨；房地产（-5.76%）、商贸零售、传媒、食品饮料等板块跌幅靠前，均超过5个百分点。

成交金额看，本周日均成交额7084.84亿元，较上周缩量348.62亿元；北向资金净流出165.15亿元，过去两周合计流出379.88亿元。

下周转机，关注这一点

上证指数再次跌破3000点。

受住建部呼吁加快地产收储刺激，今天地产链逆势收红，其他行业大多弱势。截至收盘，上证指数收于2998.14点，下跌0.24%；两市成交金额仅6196亿元，较昨日缩量1047亿元，极度低迷。

就极低的成交额看，大盘跌破3000点，既未带来恐慌性抛售，也没带来积极抄底。

经过反复的3000点保卫战洗礼，3000点的特殊性被消解，很多投资者对政策托底仍有期待，不愿轻易交出筹码，同时，3000点屡次被跌破，也让抄底失去了急迫性，似乎总有机会。

板块层面，同样表现平淡，既没有大涨的行业，也没有大跌的行业。具体看，建筑材料、建筑装饰分别涨1.53%和1.16%，食品饮料下跌1.37%，其他行业，无论涨跌，幅度都小于1个百分点。

周度层面，上证指数已经5连跌。情绪上看，本周的下跌，主要源于上周发酵的降息预期、陆家嘴政策大招预期相继落空。

我们都有体会，想要的得不到满足就会很难受，难受就会带来失望和抛售。但情绪的特点就是来去匆匆，释放完毕后，短期也就企稳了。

当前市场，并不缺钱，也不缺关注度，主要问题在于缺乏亮点。虽然大盘点位比较便宜，但具体到行业和板块层面，投资者找不到太多亮点。缺乏领涨主线，抄底资金无从下手。

下周的转机，还是要看政策。

基本面短期内难有变化，现阶段，只能靠政策给市场带来预期差，通过预期差形成亮点和主线，从而引领新一轮上涨行情。

目前可以期待的政策，包括但不限于，（1）释放降息信号，引导宽松预期；（2）地产政策继续加码；（3）宽财政继续发力；（4）国家队下场托底；（5）险资等中长期资金入市取得实质性进展；……

以今日为例，地产链领涨，主要受住建部发声鼓励收储影响。后续，如果有更重磅、更真金白银的措施出来，不排除地产链重新走出一波行情。

回到操作层面。愈是市场底部，愈要关照自己的情绪，不能恐慌，也不能急躁，保持内心平静，就不难做出正确的选择。

何为正确的选择？不恐慌抛售，不贪婪抄底，都是正确的选择。问题不在于抛售或抄底，而在于恐慌和贪婪，受这两种情绪支配下的操作，即使短期带来了好的结果，长期看也是错的。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.09%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.39%、-0.22%、0.15%、-0.02%和-0.11%。

行业层面，建筑材料（1.53%）、建筑装饰、汽车、环保等板块收涨；食品饮料（-1.37%）、煤炭、社会服务、有色金属等板块跌幅靠前。

今日两市成交金额6196亿元，较昨日缩量1047亿元；北上资金净流入0.04亿元，结束连续9个交易日净流出状态。

房价还会跌吗？地产链还能涨吗？

4月24日以来，地产链走出了“A”字型，大起大落。上涨是提前交易政策放松，下跌是政策出台后，短期利好出尽。

市场总是这样，预期驱动阶段越想越激动，想象空间越来越大，越来越离谱；一旦预期落地，想象被抽离，现实露出了原来的模样，总是难让人满意。

4月24日-5月22日，地产链演绎的是A字型的前半段，期间，房地产服务（55%）、房地产开发（27%）、装修建材（20%）、保险（15%）板块涨幅在124个申万二级行业里位居前四，家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装饰等也有不错表现。

5月23日至6月18日，地产链开始演绎A字型后半段，相关板块均有不同程度下跌，多数并未跌回原点，家居用品、厨卫电器、装修装饰板块创了新低。

按照行情演绎逻辑，接下来进入基本面驱动阶段，地产链能否二次上涨，取决于房价是否有企稳迹象。

关于房价走势，无论悲观还是乐观，大家都会先拿日本的例子做个对比。从日本东京圈住宅价格指数看，1990年达到历史高点，之后泡沫破灭，房价陷入漫长的下跌期，一直到2012年才夯实底部，期间最大跌幅约72%；2013年至今，房价重拾涨势，但涨幅有限，年均涨幅4.52%，至今仍远低于历史高点。

日本东京的案例给我们两个启示，一是房价终究是会企稳的；二是房价企稳过程是漫长的，痛苦的。

有了日本的情况参考，我们对房价泡沫破灭最坏的情况会有个感性认识。

回头看国内房价走势，高点出现在2021年7月，之后随着政策收紧而进入下行通道。2021年7月末至2024年5月末，我国二手房出售挂牌价指数累计下跌16.6%，回落至2018年初的位置。

其中，一二三四线城市分别下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一线城市跌幅最小，目前仍在2021年2月的位置，二线城市挂牌价则回落至2017年4季度，三线和四线城市均回落至2018年1季度。

当前行情下，实际成交价通常低于挂牌价，买家至少可以照着九折去砍价。照此推算，二手房实际成交价已回落至2017年1季度水平。

当前房价是否合理仁者见仁。从租售比来看，2024年5月末，百城住宅租金收益率为2.23%，其中，一线城市平均为1.87%。就2.23%的租金收益率看，无法覆盖贷款利息成本，再考虑到房东需要支出的物业费、暖气费（北方城市）、中介费及空置期成本等，实际净回报可能还得打个八折。

拍脑袋假定租金收益率提升至3%，能够让一批潜在卖房人不再挂牌出售，推动地产市场供需均衡。要提升租金收益率，要么提升房租，要么降低房价。假定租金不变，租金收益率从2.23%提升至3%，房价在当前基础上还需下降26%。

从供需结构上看，短期供过于求的格局没有改变，房价也有下跌压力。据克而瑞《2024不动产运营发展报告》，当前我国商品房库存消化周期处于历史高位，50城新建商品住宅库存消化周期长达2年之久，其中，26城新建商品住宅库存消化周期超36个月。2024年5月末，我国商品房住宅待售面积3.87万亿平方米，处于历史相对高位。近期，虽然需求端出台了系列刺激政策，但改变供需结构仍需时间。

这么去看，房价似乎还没见底；或者既便短期止跌，也缺乏支撑。

这个时候，我们要评估一下政策了。正因为房价靠市场博弈难以止跌，才需要政策给予支撑。

政策的最优目标是房价止跌，以时间换空间，通过租金的逐年上涨让房价变得合理。只要房价止跌，地产链各方参与者就有稳定的预期——地方政府可以结合最新价格出让土地，房地产商可以理性拿地、开工，建筑建材装饰家居家电等中下游环节就能动起来，地产链重新吸纳大量劳动力，创造稳定产值，地产从经济复苏的拖累项变成支撑项。

所以，不需要房价重新上涨，只要房价止跌，市场预期稳定，地产对经济的拖累就可基本解除。

接下来需要思考的是在哪个水平上止跌。既可以是在当前水平上止跌，也可以是当前水平继续下跌20%后止跌。从政策效果上看，目的是通过房价止跌稳定市场预期，低位止跌后预期更稳定；从政策成本来看，低位止跌的成本也要小得多。

在这个意义上看，517新政标志着房价止跌纳入了政策考量，房价止跌具有了可预见性，但并不意味着房价在当前位置止跌。

从政策路径上看，接下来一段时间，大概率还是围绕放开限购、降低利率、首付比例、提高贷款年限、优化还款方式（如推广先息后本）等展开。这些政策，不足以让房价止跌，但可以延缓下跌势头，避免快速下跌带来的负反馈和系统性风险。

待这些政策慢慢出完，房价也跌到了更合意的位置。届时，收储大招就可以全面落地了。以更低的价格收储，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。当前，在此之前，区域层面的个别收储会提前展开，视当地房价跌幅而定；政策全面落地，大概率会等待更低的价格。

回到A股，若上述逻辑如期展开，对地产链投资有什么启示呢？

（1）房地产开发板块，右侧尚需等待。只要房价仍在下跌，开发商资产负债表就要继续计提存货跌价准备，净资产继续大幅缩水，尾部风险难以排除，不具备趋势上行的条件。单就个别龙头来看，前期市场演绎的是破产逻辑，当前开始演绎周期逻辑，股价很难再回到前期低点。

（2）房地产下游板块，股价会提前反应基本面。对于房地产经纪、装修装饰、家居等板块，横跨新房、二手房两个市场，本就没有尾部风险，前期更多受新开工面积下降、应收账款坏账等拖累，随着地产开发商洗牌告一段落，叠加房价见底具有可预期性，股价会提前交易反转逻辑。

（3）受房价下跌压制的金融板块，压制基本解除。房价下行，除了地产链，受拖累的还有银行和保险。银行和保险在资产端持有大量房地产及房地产相关资产，房价下行加大坏账压力，压制板块估值。随着房价见底具有了可预见性，尾部风险下降，房价压制基本解除。

附：代表性地产链上市公司简介

1、贝壳：公司脱胎于链家，2001年于北京创立；2008年起，公司投入大量资源打造真房源数据库“楼盘字典”（2023年末涵盖2.77亿套房屋信息），2011年在业内打出“真房源”口号，并通过搭建基于合作模式的利益分配机制ACN体系（经纪人合作网络），推动流程标准化，实现了经纪人之间的高效合作和有序竞争，在行业内迅速脱颖而出；2018年链家网升级为贝壳找房，开放第三方房产中介加盟（贝联门店，2023年末有255个加盟中介品牌）；2020年，贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”，之后相继收购圣都家装和爱空间，进军家装赛道；2020年8月在美股上市，2022年5月于港交所双重主要上市。

2023年末，贝壳共计拥有 4.2万家活跃门店（其中链家5320家）、39.7万名活跃经纪人（其中链家经纪人9.75万人），省心租在管房源20万套，入住率95.1%。2023年，平台促成440万笔房产交易，总交易额3.14万亿元，实现营收778亿元，净利润58.9亿元。

业务结构上看，2023年二手房、新房、家装、新兴业务（租赁及其他）营收占比分别为36%、39.3%、14%和10.7%，毛利贡献分别为47.2%、26.6%、29%和24%。

2、金螳螂：A股建筑装饰板块龙头，多年蝉联“中国建筑装饰行业百强”第1名。公司定位于一家以室内装饰为主体，融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体的综合性专业化装饰集团，经营模式为自主承揽业务、自主组织设计或/和施工。建筑装饰是永恒赛道，大行业小公司，龙头市场份额较低。

2020年之前，公司净资产收益率和投入资本回报率基本保持在15%以上，盈利能力处于优秀水平。近几年，受地产下行拖累，整个装修装饰板块业绩都不能看，坏账激增、经营亏损、营收负增长，股价大幅下跌。2020年，公司营收312.43亿元，创历史新高，之后连续三年负增长，2023年为201.87亿元，同比下降7.46%。业务结构上，2023年装饰、幕墙、设计分别实现营收168.1、17.7和14.6亿元，同比-9.8%、+7.3%和+11.5%。2023年净利润10.4亿元，同比下降20.29%。结合2024Q1业绩看，公司业绩仍未见底。

3、东方雨虹：A股建筑防水龙头，聚焦主业，多元并进，打造领先的建筑建材系统服务商，致力于成为全球建筑建材行业最有价值企业。

防水材料同质化程度高，公司一方面在全国范围内建立生产物流研发基地，享受规模优势和仓储物流成本优势；另一方面向上游产业链延伸，优化原材采购成本，夯实低成本竞争优势，得以在市场竞争中坚持“同质价最优、同价质最优”原则提升市占率。防水行业是典型的大行业、小公司，龙头公司仍有较大的份额提升空间。

渠道营销方面，与优质大型企业进行直销合作，同时搭建工程渠道和零售渠道模式。工程渠道方面，注重以合伙人模式绑定工长资源，搭建“虹哥汇”会员体系，2023年末会员数量突破270万人；零售渠道则通过下属民建集团、雨虹到家等搭建立体零售体系，雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站超1200家，实现“百城千店”规划。

产品品类上，依托于防水渠道复用性、业务协同性持续拓展砂浆粉料、建筑涂料、管业、胶粘剂等多品类，打造化学建材平台型组织。2023年，公司砂浆粉料业务营收占比12.79%，同比提升3.2个百分点，公司有意将其打造为第二增长曲线。

2023年，公司实现营业收入328.23亿元，同比增长5.15%，在全年地产新开工大幅下滑的背景下实现平稳增长；归母净利润22.73亿元，同比增长7.16%。营收结构来看，2023年，C端零售业务营收占比28.29%，同比提升5.06个百分点，工程渠道应收占比22.58%，同比提升5.43个百分点。

2022年以来，受部分大客户爆雷等影响，公司应收账款出现较大风险。2023年末，公司应收账款余额139.46亿元，坏账准备余额20.47亿元，坏账率为14.68%，成为近期压制公司估值的重要因素。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

白酒，带崩了消费股

今天市场普涨，但成交量依旧不高，全天成交7370亿元，小幅缩量。低成交量下的普涨行情，很难界定为趋势上涨行情，大概率仍是磨底震荡。

结构上，科特估概念继续发酵，车路云概念成为市场新宠，通信、计算机、汽车板块领涨，但一如此前的低空经济，这种偏早期的主题炒作，持续性仍待观察；白酒板块、地产、生猪养殖等板块继续杀跌。

白酒板块的持续下跌，给其他大消费龙头带来很大压力。

在大消费板块中，高端白酒是公认最好的商业模式。当五粮液、泸州老窖市盈率来到16倍时，其他商业模式不及高端白酒的消费品种，很难保持现有估值，只能跟着白酒一块跌。

但这种跟随式下跌应该是短期效应。

白酒板块真正的风险不是当下估值高，而是市场担心利润下台阶。比如五粮液，如果利润腰斩，市盈率立马从16倍升至32倍，对其他消费白马也就不存在估值压制了。

当然，高端白酒能否保住利润，还是未知之数。现阶段，市场只是在演绎这个逻辑，不在乎逻辑最后是否成立。在这个过程中，跟随白酒一块下跌的其他大消费白马，就出现了错杀机会，值得重点关注。

回到大盘行情。上证指数跌回上一轮行情起点，反映了较多的负面预期，向前展望，7月即将召开三中全会，基于改革的主题博弈有望逐渐活跃起来，新一轮上涨行情在酝酿中。

至于新一轮行情的领涨主线，科特估有较大概率。

6月至今，主要宽基指数中，仅科创50、科创100逆势收涨；行业层面，电子（7.3%）、通信（6.2%）、汽车（1.67%）涨幅排名靠前。如果承认市场是聪明的，那么就不能忽视上述板块继续领涨的可能性。

从逆势布局的角度看，地产链仍有机会。政策仍在发力，尾部风险下降，在房价真正止跌之前，可以提前交易右侧行情。趁着近期大幅调整，可以耐心翻一番石头。

中期来看，继续看好红利板块和新质生产力板块的布局机会。但短期看，如果科特估概念领涨，前期涨幅较高的红利板块可能会成为血包。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅0.62%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为0.02%、0.27%、0.46%、0.84%和1.52%。

行业层面，通信（2.08%）、计算机（1.99%）、汽车、建筑装饰、机械设备等板块领涨；食品饮料（-1.27%）、医药生物（-0.51%）、农林牧渔、房地产等逆势收跌。

今日两市成交金额7370亿元，较上日缩量145亿元。

这类银行股，要警惕！

今年以来，银行板块表现很强。1-5月，申万银行指数累计上涨19.41%，在31个一级行业中位居第一。

银行的基本面并不好，营收负增长，净息差收窄趋势尚未见底，今年的领涨，主要受益于高股息特征。以6月14日收盘价计算，银行板块近12个月股息率为6.09%，仍高居榜首，略高于煤炭板块，领先第三名石油石化2个百分点。

偏爱高股息，只是股市阶段性特征，与熊市环境下风险偏好下降有关。站在长期持有的视角，发掘未来十年能够跑赢板块的银行股，只看股息率高低是不行的。

历史是一面镜子。在发掘未来之星之前，先看看过去十年银行股的表现。

2013-2023年10年间，有数据的16家上市银行中，宁波银行、招商银行、南京银行累计涨幅靠前，分别为350.4%、284.8%和254.5%；民生银行、华夏银行、浦发银行表现垫底，累计涨幅分别为5%、44.2%和53.4%。

看年化涨幅，十年间持有宁波银行平均每年上涨16.24%，远远跑赢银行理财和通胀；持有民生银行年化涨幅仅为0.49%，远远跑输通胀。冰火两重天，选择长期持有的股票，一定要慎之又慎。

是什么原因导致股价涨幅差距如此之大呢？回溯去看，主要是利润增长。

2013-2023年，股价涨幅最高的宁波银行、招商银行、南京银行净利润增幅分别为428.32%、186.05%和311.22%；而股价涨幅最低的民生银行、华夏银行、浦发银行净利润增幅分别为-16.86%、73.07%和-9.15%。

当然，也有例外情况。如受益于近期的中特估行情和资金偏好的变化，国有大行的股价涨幅远超利润涨幅；受估值压缩影响，平安银行10年间利润增长205%，而期间股价涨幅仅为60%。2013年末，平安银行市盈率TTM为6.76倍，在上述16家银行中位居第一；2023年末，市盈率TTM降至3.76倍，倒数第四。

暂不考虑估值波动背后的复杂原因，平安银行的案例表明一个朴素的道理，对于长期持股来说，买入时估值越低越好。如果买入时估值较高，既便盈利有明显增长，长期持有也容易受到估值压缩的拖累，收益率变得平庸。

接下来，展望未来十年，该如何挑选银行股呢？

先用排除法做一轮筛选。

第一，规模是增长的敌人。经济发展正步入新阶段，新旧动能切换是大概率事件，新动能对银行信贷的依赖度显著下降，银行业规模增速、利润增速将整体下台阶。在行业降速的大环境下，大行本身就是行业β，很难走出独立行情。未来十年，中小银行里还能找到增长黑马，大行要快速增长难上加难。

2023年，净利润超千亿的银行共5家，分别为工行（3651亿元）、建行（3325亿元）、农行（2698亿元）、中行（2464亿元）和招行（1480亿元）。未来十年，这些大块头业绩稳健性没得说，但利润继续快速增长并不容易。

第二，警惕高增长背后的隐忧。在一般行业，一段时期内较快的利润增长是好兆头，在银行业却未必。银行的特殊性在于，只要放松贷款标准，总可以在短期内换来规模和利润的高速增长，但无一例外，这种不谨慎最后总要付出更大的代价。

对于银行投资者来说，不能被靓丽的短期历史业绩记录所迷惑，更重要的是分析利润增长背后的动力和结构，分析其持续性和稳健性。

举例来说，过去几年，一些区域性银行通过绑定地方基建项目实现了快速扩张，但考虑到地方财政的持续性、地方化债的不确定性，这种增长模式有很大的隐忧。反过来看几家市场公认的优秀银行，招行也好，宁波银行也好，一直聚焦优势领域和优质客群，将质量放在增长前面，抛弃短期爆发式增长，却在长跑中建立起强大的竞争优势。

2020-2023年，42家上市银行中，21家净利润年复合增速超过10%，8家超过20%。里面都是好银行吗？肯定不是，需要甄别。比如说，这8家超高速增长的银行中，4家营收复合增速不到5%。不到5%的营收增长支撑着超过20%的利润增长，持续性可想而知。

当然，警惕快速扩张的可持续性，不代表要在低速增长区里翻石头。相比快速增长背后的风险，连续几年的增长停滞甚至负增长更值得警惕。在商业世界中，弱者反转是小概率事件，投资要从大概率事件中找机会。

第三，警惕低估值。没看错，是警惕低估值。相比一般企业，银行业务复杂性高，短期利润可操作空间大，这个时候，投资者应更多借助市场的力量做甄别。

一般来说，市场持续给予更高估值的银行，最大的风险可能就是贵了些，通常不会有大雷；而市场持续给予低估值的银行，看上去很便宜，除非你特别了解，最好敬而远之，也许里面藏着你看不到的风险。

看不懂，就回避，这是投资的基本原则。

以2024年6月14日收盘价计算，市净率最高的5家银行分别是招商银行、常熟银行、成都银行、宁波银行和杭州银行，均在0.79倍以上；市净率最低的5家银行分别为民生银行、贵阳银行、华夏银行、浦发银行和郑州银行，均在0.4倍以下。

低估值里也许有金子，但除非你了解该银行被低估的原因，并能确定性看到估值改善的边际变化，否则宁愿选择高市净率的银行，轻易别碰低估值的银行。毕竟，安全才是第一位的，不要因小失大。

排除法筛一轮后，投资者再结合治理结构、增长前景、估值及分红等因素，优中选优，大概率不会犯大错。如果实在难以抉择，直接打包，分散买入，也是不错的选择。

附：几家代表性银行简介

1、宁波银行：定位于打造一家具备核心竞争力、在细分市场客户服务上具备比较优势的优秀商业银行。在市场印象里，宁波银行股权结构分散，治理结构优秀，稳定，聚焦优势区域和优质客群，盈利能力一流。2014-2023年间，平均净资产收益率15.73%，波动区间13.76%-18.88%。

经营策略上，宁波银行坚持“大银行做不好，小银行做不了”业务定位，坚持做“熟悉的市场、了解的客户”，（1）聚焦重点区域，打造区域本土主流银行。浙江省内全覆盖，分行区域营业网点下沉至大型社区和强乡重镇，并在北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡等省外地区设有分行。2023年，江浙两省贷款占比超过86%。（2）坚持“门当户对”原则，优选重点客群，贷款投向以先进制造业、民营小微、进出口企业为重点。

风险管理方面，秉持“控制风险就是减少成本”原则，坚守不发生大额不良、不发生案件、不发生大的系统故障的经营底线，不良贷款比例长期低于0.8%。2024年1季度末，拨备覆盖率431.63%，位居行业前列。

2、招商银行：零售银行标杆，近年来提出要成为创新驱动、模式领先、特色鲜明的最佳价值创造银行。在市场印象里，招行一直是尖子生，走在行业转型的前沿，市场化基因浓厚，经营业绩优秀。2014-2023年间，平均净资产收益率16%，波动区间为14.5%-19.28%。

招商银行最早进行零售转型，并很快成为零售银行标杆，在零售领域建立起用户、产品、服务、生态等体系化优势，业务规模不输国有大行。近年来，发力大财富管理业务，将其视作新的增长极。业务策略上，强调聚焦优质客群、优势区域、重点行业。如在对公领域，重点发力数智金融、科技金融、绿色金融、智造金融、行业金融、跨境金融和普惠金融等七大领域，有选择地做强做优。

风险管理方面，强调资产质量是银行的胜负手。近三年不良贷款率持续低于1%；2024年1季度末，拨备覆盖率436.82%，位居行业前列。

3、平安银行：零售转型的后起之秀。借助平安集团资源优势，在零售突破上进展迅速，但步子太快带来了资产质量问题，体现在2018和2019年不良率均超过1.6%。此后，开始放慢扩张步伐，夯实资产质量。近三年不良率降至1%附近。2024年1季度末，拨备覆盖率261.66%。

具体动作上，主要是优化贷款结构，提高优质贷款占比。零售贷款方面，提高抵押类贷款占比，信用类贷款强调拓展优质客群；对公贷款方面，做精行业、客户、产品，重点支持制造业、小微企业、民营企业、涉农、绿色等领域信贷需求。

与招行、宁波银行相比，平安银行盈利能力稍逊一筹。2014-2023年间，平均净资产收益率11.49%，波动区间为8.54%-16.3%。

当前，平安银行估值比招行、宁波银行便宜近40%左右，未来估值水平能否向招行靠齐，很大程度上取决于其ROE水平能否站上15%的台阶。提升路径包括但不限于加大分红力度（减小分母）、提高非息收入占比（降低分母占用，提高分子）、降低不良贷款损失（增大分子）等。今年，平安银行大幅提升分红比例，迈出了正确的一步。

4、苏商银行：成立于2017年6月，位于江苏南京，为江苏省首家数字银行。苏商银行定位于“科技驱动的O2O银行”，力争成为长三角核心区“普惠金融客群最多、Fintech应用最多、具有领先优势的专精特新”数字银行。

成立至今，苏商银行资产规模年均复合增速23.79%，营业收入年均复合增速46.77%，已连续第四年日均资产保持千亿以上，ROE保持15%左右，成本收入比保持在22%左右，不良率保持1%左右，每年研发投入占营业收入比均保持5%以上，研发人员占比超50%，已累计服务7000万个人客户和285万中小微企业客户。

在保证资本充足的前提下，苏商银行还在民营银行中率先开展了股东分红，股息率达5%，让股东充分分享发展成果，在新型银行中率先打上了积极回报股东的标签。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

下周，市场期待降息

本周，全球主要市场涨跌互现，受美债利率下行影响，美国、韩国、日本股市均表现较好；因担忧欧洲右翼崛起的影响，德国、法国股市大跌；A股和港股继续调整。周内，沪深300指数、恒生指数和恒生科技涨幅分别为-0.91%、-2.31%和-1.72%，上证指数涨幅-0.61%，收于3032.63点。

周内来看，美债利率和美元指数走势出现背离，10年期美债利率从4.43%降至4.2%，美元指数则小幅上涨0.28%至105.5267。一方面，无论美联储如何表态，距离年底越来越近，市场有更强的动力提前交易终将来临的降息，驱动美债利率下行；另一方面，美国经济相比欧洲依旧强劲，驱动美元指数上行。

对于A股和港股来说，受外部因素影响不大，本周的下跌更多还是趋势的自我强化。周度层面，上证指数已连跌4周，恒生指数也在延续下跌趋势。

当前，上证指数再次来到前期密集成交区（3000点-3050点），也回到4月24日本轮行情的起点，除非有重大负面消息拖累，否则应该跌不动了。

这个位置，市场对利空消息不再敏感，对利多消息的反应会更加积极。以本周为例，科创板块仅仅靠降低交易门槛的小作文，就足以点燃市场热情。

这其实是好的信号。

但跌不动，不等于立即涨。投资总需要些耐心。这个时候，可以从容地对市场中的便宜货挑挑拣拣，是一件乐事。

说到便宜货，很多股票和板块看着很便宜，里面蕴含着不少风险。除了极少数泥沙俱下的恐慌时刻，市场终究是有效的，当下的市场，虽然估值整体偏低，但板块、个股间的相对涨跌，仍然体现了市场的智慧。

作为价值投资者，我们很容易滥用“在别人恐慌时买入”这个经典语录。事实上，在常态情况下，巴菲特没有总想着与市场对着干、总想着捡便宜货。

不妨想一想巴菲特的另一句话，如果限制每个人一生只有10次机会，那么大家的投资成绩会好得多。背后的含义是，市场中真正的好机会非常少，真正被错杀、值得抄底的便宜货也很少。所以，看到连续下跌的个股和板块就暗喜，动辄嘲弄市场先生的“愚蠢”，这无疑是幼稚的，也是自以为是的。

比如，近期白酒板块大跌。很多投资者开始呼吁抄底，其实，市场真错了吗？也许错了，错在哪里了？错在市场愚蠢？逻辑陷阱。如果不能准确判断市场错在哪里，那么错的很可能是自己。

一旦放下偏执做判断，会发现很多问题根本就是一团迷雾，没有答案。市场也许错了，也许是对的，对与错，很少有人能提前下结论。如果非说自己可以，那你就可以吧。

所以，在投资中，真正有把握的机会少之又少。尤其是和市场对着干，一定要慎之又慎，要足够谦虚，起码要知道市场在演绎的是什么逻辑，并能判断这个逻辑对应的前景自己能不能承受。在能承受的情况下抄底，也要抱着万一看错的谨慎，不能all in。

短期来看，市场大概率跌不动了，新一轮行情启动需要消息面刺激。中期看，能提供稳健现金流的红利板块，以及代表中国经济升级方向的新质生产力板块，更容易受到资金青睐，在长期取得超额收益。

一周来看，上证指数涨幅-0.61%，收于3032.63点，已连续4周下跌。主要宽基指数涨跌互现，万得全A涨幅0.15%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-1.22%、-0.91%、0.08%、0.53%和2.07%。小盘和科创风格明显跑赢，科创100指数涨幅2.59%。

行业层面，通信（6%）、电子（4.67%）、计算机、传媒、汽车领涨；交通运输（-3.72%）、农林牧渔（-2.99%）、食品饮料、有色金属、银行等板块跌幅靠前，均超过2.5个百分点。

成交金额看，本周日均成交额7433.46亿元，较上周缩量232.92亿元；北向资金净流出218.73亿元，创2月份以来新高。

附：热点点评

1、5月社融数据不及预期，市场博弈6月降息

2024年1-5月，社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元；企业债券净融资1.2万亿元，同比多2519亿元；政府债券净融资2.49万亿元，同比少3497亿元；非金融企业境内股票融资1060亿元，同比少2835亿元。

5月单月看，社会融资规模增长2.06万亿元，同比多增5088亿元。人民币贷款数据比较拉胯，新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元。

就企业和居民部门看，5月企业短贷负增长1200亿元，同比少增1550亿元，新增企业中长贷5000亿元，同比少增2698亿元；新增居民短贷243亿元，同比少增1745亿元；新增居民中长贷514亿元，同比少增1170亿元。

贷款少增，不是银行惜贷，是企业和居民不愿贷。为什么不愿意贷，可以从两个层面解读，一个是投资机会少，一个是贷款利率高，归根结底就是贷款利率高于投资收益率，借钱不划算。对于政策部门，很难提升投资收益率，但可以调降贷款利率。

5月数据公布后，市场开始交易6月降息预期。会不会降不好说，但降息的必要性在增大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言