康复医疗器械，为何是“朝阳中的朝阳”？

近两年，受益于人口老龄化和国产替代的长期逻辑，医疗器械被公认为朝阳赛道。作为医疗器械的细分子行业，康复医疗器械因其渗透率低、前景向好，被视作“朝阳中的朝阳”。

在A股市场，估值水平与行业景气度高度相关，处于快速增长期的行业总能格外受到市场青睐。在这个意义上，作为“朝阳中的朝阳”，康复医疗器械细分赛道值得我们保持关注。

康复医疗：人口老龄化背景下的朝阳赛道

康复医学弥补了临床医学的局限性，与预防医学、临床医学、保健医学并列为四大现代医学门类之一，在全面医学体系中发挥着重要的作用。自2012年起，我国便开始探索建立三级康复医疗体系：

一是急性期，主要在三级综合医院，以疾病急性期患者为主；二是稳定期，主要在康复医院或以康复为主的二级综合医院，以疾病稳定期患者为主；三是恢复期，主要在社区、基层医疗机构，以疾病恢复期患者为主。

在此背景下，我国医疗机构也日益重视康复科建设。据中商研究院数据，2012-2020年，我国康复科床位数从9.9万张增至30.68万张，年均增长15.2%；据前瞻研究院数据，2011-2018年，我国康复医疗行业规模从134亿元增至450亿元，年均增长19%。作为强相关领域，康复医疗的快速增长，驱动康复器械行业大致也保持着年均20%左右的扩张速度。

所谓康复器械，是对能够改善功能障碍者功能状况的器具、设备、仪器、技术和软件的统称。按照应用领域，可细分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等，其中，康复医疗设备又分为康复评定设备（评定功能障碍的种类、性质、部位、范围、严重程度和预后）、康复训练设备和康复理疗设备（泛指通过光、电、声、磁、热、冷等物理因子作用于人体的治疗设备），构成了康复器械的主体。从代表性上市公司翔宇医疗来看，康复理疗设备和康复训练设备贡献了近90%的营收。

近年来，随着医学的发展和患者康复意识的提升，康复器械的适用场景和领域不断拓展，驱动行业发展步入快车道。

从治疗领域看，康复技术已从传统的“三瘫一截”（小儿脑瘫、中风偏瘫、脊髓截瘫及截肢）扩充至疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、加速康复外科、心肺康复、老年康复、慢性病康复、残疾人康复、重疾康复、儿童康复、烧伤康复、脑卒中康复、脊髓损伤康复、运动损伤康复等领域，带动适用场景不断扩充。

从适用场景看，康复器械正从综合医院、康复医院、基层诊疗机构等各级医疗机构逐步走向养老机构、残疾人康复中心、社会福利院，并借助慢病疼痛治疗、护理、助行、助眠、助听、助视、助浴等治疗领域的细化逐步向居家康复场景渗透。如翔宇医疗已经在电商平台开通了旗舰店，面向C端消费者进行产品销售。

Frost&Sullivan数据显示，2014-2018年，我国康复医疗器械市场规模从115亿元增至280亿元，年均增长24.9%，比同期康复医疗市场增速高5个百分点左右。康复设备的采购需求超过了康复市场本身增速，侧面佐证了康复医疗市场仍处于补缺口阶段，康复器械仍处于高景气周期。

行业逻辑一：供给侧缺口显著，潜力巨大

虽然康复医疗行业发展很快，但整体上看，当前我国医疗体系“重急救、重治疗、轻预防、轻康复”的现状并未得到根本性改观，表现为康复医疗资源仍主要集中在三级综合医院，注重为疾病急性期患者服务，二级综合医院、康复医院及基层医疗机构存在人员不足、转诊机制不明确、医保覆盖面小等问题，康复医疗体系建设仍有较大改善空间。

2011年出台的《综合医院康复医学科建设与管理指南》曾明确指出，二级以上（含二级）综合医院应当按照《综合医院康复医学科基本标准》独立设置科室开展康复医疗服务，科室名称统一为康复医学科。据卫健委数据，截至2019年，全国共设立综合医院19693家，其中设有康复医学科的不足30%。若参照《中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025年）》对中医院的要求，三级医院和二级医院设置康复科的比例分别为85%和70%，综合医院康复科的缺口仍然较大。

2021年出台的《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》（国卫医发〔2021〕19号）再次明确要求，原则上，每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。

为何政策层面如此强调康复医疗体系的建设呢？因为同体检相似，及时的康复介入能大幅减轻中后期医疗支出，在面临较大医保缺口的我国显得尤为必要。

据世卫组织报告，有效的康复介入可使至少50%的残疾得到控制或延迟发生。据《国家康复医学专业治疗服务于质量安全报告》，我国骨科、神经内科早期康复介入率均在10%左右，重症病房的早期康复介入率只有15%左右，均有较大的提升空间。比如说，得益于“康复前置”理念的实施，美国“中风”的残疾率只有30%，相比之下，我国则高达75%以上。

就康复医疗体系补缺口而言，除政策方面的强力推动外，医疗机构的自身动力也在提升。现阶段，我国医疗改革推行“两降一升”，两降是指降药费、检查费，一升是指提高诊疗、手术、康复、护理、中医、床位等项目价格。随着药品的利润空间萎缩，康复等医疗服务价格上升，医院建设康复科室的内在动力提升。

此外，专业的康复医院建设也有较大的空间。据卫健委数据，2020年末，我国康复医院数量739家，其中公立医院156家，私立医院573家，占比高达77.5%。在各类型医院中，康复医院的整体毛利率较高，对民营资本有较大的吸引力，面临巨大的供需缺口，未来民营康复医院建设速度大概率提速。

行业逻辑二：潜在需求持续激活，需求侧空间巨大

从需求侧来看，一方面，相对成熟的存量需求场景远远没有得到满足，需求释放还有很大空间；另一方面，随着居民健康意识的提升，很多潜在的康复需求场景正在被打开。

通常来讲，残疾人、慢性病患者、失能老人等是康复医疗市场的主要受众，现阶段普遍没有得到充足的康复服务。如据中国残联数据，2020年共计1077.7万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，仅占全国残疾人总数的12.67%；我国2亿多慢性病患者中，存在康复需求的超过1000万，但受限于医疗资源，其中约80%未得到充分有效的治疗。

另根据《柳叶刀》研究统计，2019年我国康复需求总人数达到4.6亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。

与此同时，患者康复意识的提升也正在成为行业高速发展的重要动力。

一般来讲，康复医疗主要适用于骨伤康复、神经康复、脑卒中后期的康复、疼痛康复等，但随着大家健康意识的提升，几乎各个专科病种发展到后期都存在应用物理治疗和康复手段的空间。以术后康复为例，几乎所有的术后尤其是大手术后都可能面临血液流动速度变慢的问题，存在产生深静脉血栓致人死亡的风险。随着患者康复意识的提升，自然会为预防深静脉血栓的康复治疗打开空间。

再比如，随着产妇健康意识的提高，产后康复的需求随着医保覆盖和消费升级逐渐释放，越来越多的地方医院、私立医院、月子中心和产后康复中心顺势开展盆底及产后康复服务，盆底修复市场被打开。相似的道理，随着针对亚健康人群的康复医疗兴起，康复医疗的潜在客群有望大幅扩充，极大地拓宽行业空间。

事实上，很多康复医疗器械厂商会花大力气进行消费者健康意识教育和培训，借此激活潜在需求市场，在这个意义上，供给推动了需求，而需求反过来又会强化供给，从而带动康复医疗行业的快速发展。

据KPMG（毕马威）预测，2020-2025年期间，我国康复医疗行业市场规模年复合增长率将达到20.9%，至2025年，市场规模将突破2000亿元。受此驱动，康复医疗器械大概率仍能保持较高的增速，中长期前景可期。

市场格局与前景展望

在行业快速发展的时期，理论上所有参与者都能分一杯羹，从投资的逻辑来看，这个阶段一般不太挑企业，行业内的所有企业都有机会。当然，从稳健性考虑，龙头企业更值得关注。

现阶段，我国康复医疗器械行业内企业数量较多，行业相对分散。从市场参与者来看，外资代表性企业有DJO Global,Inc.、BTL Corporate、OG Wellness Technologies Co.,Ltd，国内代表性企业主要有翔宇科技、伟思医疗、普门科技、龙之杰、钱璟康复等。就三家A股上市公司来看，普门科技专注创面修复，伟思医疗专注产后及盆底修复，翔宇科技则是多产品线布局，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。

2021年以来，受高基数、原材料涨价等因素影响，上市康复器械行业的业绩出现边际恶化，表现为毛利率收窄、增速放缓，受此影响，板块出现了较为明显的调整。但考虑到行业的中长期高景气度，短期的业绩波动不值得忧虑。对投资者而言，短期调整，带来的恰恰是布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

CXO，医药“卖水人”为何受追捧？

作为典型的“长坡厚雪”赛道，医药行业历来受到市场关注。在需求侧，人口老龄化和消费升级是医药需求的不竭动力；在供给侧，创新驱动则是医药企业永恒的成长逻辑。但医药创新周期长、不确定性高，医药股的投资难度大，相比之下，作为医药创新“卖水人”的CXO成为更稳健的投资选择。

CXO，医药“卖水人”

在医药研发产业链中，医药研发服务企业（CXO企业）凭借高度专业化的研究网络、多领域布局以及专业的新药注册团队，可以将新药研发的资金投入和潜在风险在整个产业链上进行分散，帮助医药企业节约30%-70%的研发费用，同时将新药研发时间缩短1/4-1/3左右，大幅提升医药研发效率。

基于此，核心医药企业逐步将资源集中于疾病机理研究、新药靶点研究等早期阶段，而将后续中晚期研发、临床、生产等环节外包。同时，小型制药公司作为医药创新的重要驱动力，普遍缺乏资本自建实验室和生产设施，通常也会选择外包。

据Frost & Sullivan数据，2016-2020年，全球医药行业研发投入从1567亿美元增至1908 亿美元，年复合增速约5%。在这个巨大的市场中，医药研发的蛋糕正越来越多地被CRO、CMO等外包服务行业分食。

根据新药研发服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO）和医药销售服务（CSO），分别对应新药研发领域中的临床前研究（药物化合物筛选及研发、数据采集分析等）、临床研究、定制化生产及研发服务、医药销售服务等产业链不同环节。在资本市场中，被统称为CXO企业。

1、CRO服务

具体来看，CRO企业主要提供新药产品发现、研发、开发等临床前研究以及临床I-IV期技术服务、临床数据管理、新药注册申请等服务支持。数据显示，全球超过50%的药企会聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。

2019年，全球临床前CRO市场规模约220亿美元，其中，中国市场32亿美元；全球临床CRO市场规模约406亿美元，其中，中国市场37亿美元。就国内市场代表性企业而言，临床前CRO服务主要有药明康德、康龙化成、睿智化学、新高峰、昭衍新药等；临床CRO服务主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格医药、博济医药、华威医药等。

2、CMO/CDMO服务

CMO又名药品委托生产，即CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务。

相比CMO的产能输出，CDMO将高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，承担起更多工艺研发、改进的创新性服务职能，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，成为CMO的升级版，日益受到药企的青睐。

数据显示，2012-2019年，国内CMO市场规模年均复合增长率达到18%，高于全球CMO市场增速。2019年，我国CMO市场规模达到441亿元，约占全球市场的7.9%。国内代表性公司主要有药明康德、雅本化学、天宇股份、九州药业、联化科技、海正药业和普洛药业等。

投资逻辑一：行业景气度持续向好

就国内市场来看，近些年CXO赛道景气度明显向好。以A股26家CXO概念上市公司为例，2016-2020年，营收总额从328亿元增至742亿元，年化增长22.66%；净利润从43亿元增至136亿元，年化增长33.25%。

CXO基本面的持续向好，可以从国内和国外两个市场来寻求解释。

就国内市场而言，国内医药行业从仿制药向创新药的战略转移，助力CXO产业链崛起。早期，我国药品研发以仿制药为主，对于药品的药理、毒理研究需求小，临床前CRO发展缓慢；十一五以来，国家对新药创新的投入逐步增加，带动CXO产业链快速崛起。

尤其是2018年以来，在药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的综合作用下，仿制药价格大幅缩水、利润空间受到挤压，创新药的比较优势凸显，极大地提升了药企发力创新药的积极性。

数据显示，中国制药行业的研发开支由2015年约105亿美元大幅增至2019年的211亿美元，年化增长19.06%；根据 Frost & Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%。

就境外市场来看，跨国药企的CXO订单向国内转移正成为行业趋势。跨国药企仍是全球医药创新研发的主力，近年来，在医药研发产业链全球配置资源的背景下，我国的人才资源、研发成本、临床试验成本等均具有明显的比较优势，推动跨国药企的CXO订单向国内转移。如基于用户基数，我国拥有庞大的病患群体，临床试验样本充足，临床前和临床试验各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%，成本优势突出。

同时，我国作为全球第二大药品市场，一直是跨国药企的必争之地，而跨国药企的产品在国内上市必须通过国内的临床试验，客观上也加速了其医药研发服务订单向国内转移。

新冠疫情之后，国外很多产能停产，更是加速了全球CXO订单向中国转移的速度。以药明康德为例，2020年逆势加大客户拓展力度，全年公司新增客户超1300家，占其存量活跃客户数的31%。

投资逻辑二：行业壁垒高，护城河深厚

除了较高的行业景气度，CXO行业存在较高的进入壁垒，龙头企业护城河深厚，更具长期投资价值。

一是客户壁垒。新药研发耗时长、流程复杂、失败率高，为控制成本、提高效率，需要药企与CXO企业深度融合，反过来要求药企在选择CXO合作伙伴时非常谨慎，这就构成了CXO行业的客户壁垒。一般来说，药企会优先选择具有丰富项目经验的头部公司，以便利用其行业经验提高自身的新药研发效率。而一旦选定合作伙伴，为保证研发服务和原材料供应的稳定性，确保产品质量，药企便轻易不会更换合作伙伴，复购率高，利好项目经验丰富的头部企业。

二是人才、技术和资金壁垒。CRO主要做新药研发，涉及到临床医学、生理学、护理学、药学、生物化学、统计学甚至管理学等多个学科，人才需求量大，而行业资深专业人才供给较为紧缺，对新进入公司形成了较高的人才壁垒。CDMO行业本质上属于高端制造业，考量的是企业的工艺水平和效率，对技术积淀有较高的要求，新进入公司不占优势。

此外，研发场地设备、高标准生产工厂以及业务发展阶段的流动资金需求等，对CXO企业的资金实力，也提出了很高的要求。

三是质量监管壁垒。主要国家和地区都已建立起严格的新药研发及注册审批监管制度，为同时满足不同地区药品上市的监管要求，对CRO公司的管理架构、服务质量及组织效率等均有极高的要求，构成了较高的进入壁垒。

四是平台化发展，强者恒强。现阶段，CXO行业出现了平台化发展趋势，即为了给药企客户提供一揽子、全流程服务，提高综合竞争力，医药研发服务企业普遍加快全产业链布局速度，平台化发展成为行业趋势，强者恒强。

举例来说，相比单一环节的企业，平台型CXO企业可以在CRO阶段提前锁定CMO阶段的生产订单，且借助CRO阶段的深度参与，可以为CMO阶段的工艺改进及研发提供赋能，更容易获得大客户的青睐。

在上述因素的综合作用下，CXO市场集中度高，呈现强者恒强的特征。数据显示，全球范围内越有1000多家从事CRO业务的公司，2018年，行业前八大公司占据了43%的份额，前三大公司占据了31%的份额。

A股CXO行业前景展望

2018年以来，CXO赛道在A股市场逐步变得炙手可热。以中证医药研发服务指数（931750.CSI，简称CXO系数）为例，自2017年末至今（2022.1.7），累计涨幅达225%，年化涨幅高达35%。

从短期走势来看，自2021年9月达到行情高点以来，CXO赛道出现了持续调整，自最高点已累计下跌近24个百分点。从短期基本面看，CXO行业景气度依旧喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司实现营收692.3亿元，同比增长30.9%，实现净利润131亿元，同比增长28.8%。

故市场短期调整并非基本面恶化所致，更多地是受资金面和市场情绪等因素的影响，不必过度解读。对投资者来说，更应该关注赛道的中长期基本面前景。

从中长期看，在人口老龄化和国内鼓励医药创新政策的双重驱动下，国内CXO行业有望继续保持高景气度。据Frost & Sullivan预测，由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

只要基本面前景持续向好，下跌跌出来就是黄金坑，在这个意义上，下跌对投资者而言是好事。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

2022年调味品展望：潮水褪去，继续等待机会

在食品饮料这个大赛道中，大家对调味品的关注度可能仅次于白酒，这两年调味品的市场表现也不负投资者所望。疫情之后，很多行业受到冲击，相比之下，作为刚需品的调味品一度逆势增长，受到资金热捧，板块估值出现了系统性抬升。

但随着疫情走向常态化，调味品最终未能摆脱消费低迷的影响，基本面出现边际恶化，致使整个2021年，调味品板块的表现都差强人意。展望2022年，经过了一年的调整与震荡，调味品赛道会柳暗花明、再创辉煌吗？

2021年行情回顾：基本面恶化，板块跳水式调整

2021年，调味品板块让投资者很受伤。以中信调味品指数来看，年初至12月30日（下同），全年下跌30.28%，大幅跑输市场大盘。同期，代表全部A股的万得全A指数上涨8.52%，具体来看，代表大盘股的沪深300下跌5.56%，代表中小盘股的中证500上涨14.82%。

分个股来看，分化比较明显，甘化科工、佳隆股份、莲花健康等三家公司实现了上涨；天味食品、中炬高新、海天味业等则跌幅居前。

行情不佳，原因出在基本面上。2021年前三季度，13家上市调味品公司合计营收319.2亿元，同比仅增长2.5%；实现净利润63.2亿元，同比下降19.5%。基本面的恶化，有量和价两方面的因素。

从需求量上看，2021年调味品整体疲软。一是受库存周期影响，全年处于去库存阶段，对工厂端的直接需求下降；二是餐饮市场不振，调味品终端需求低迷。

从价格因素看，2021年上半年，受制于成本侧涨价和渠道端社区团购低价产品冲击等影响，调味品企业毛利率持续受到挤压。2021年下半年起，在成本驱动下，龙头企业纷纷调价，盈利能力得到修复，一定程度上提振市场预期，但考虑到成本涨价仍在持续，盈利修复的空间究竟有多大，存在不确定性。

综合“量”、“价”两方面因素来看，2021年调味品行业经历了阶段性调整，基本面出现了边际恶化。受库存周期影响，2022年调味品行业的终端需求有望回升，同时，受调价因素影响，毛利率也会同步改善。

总之，最差的时候已经过去，但受制于成本侧的涨价和餐饮端复苏的不确定性，我们也很难对2022年的行业基本面复苏做出太乐观的预测。

中长期逻辑：量增价涨，景气度持续

作为刚需消费品，调味品中长期逻辑主要源于四个字：量增价涨。量增价涨带来行业扩容，持续拓宽企业的发展空间。

价格方面看，作为大众消费品，调味品的价格变动本就是CPI的一部分，调价相对容易，不会系统性跑输通胀。同时，受益于产品结构升级，如酱油对食盐的替代、鸡精对味精的替代、复合调味料对单味调味料的替代，高价位调味品的占比提升，带动调味品平均价格上涨。

此外，随着餐饮消费从吃饱向吃好转变，调味品结构也在不断升级，家庭厨房的调味料种类日益丰富、多元、升级，带动调味品价格水平的整体提升。

以酱油为例，首先是咸味需求，用于替代食盐，并分化出生抽、老抽两个品类；之后又衍生出增鲜功能，对味精和鸡精形成替代关系；再之后，则是功能细化，市场中出现了蒸鱼豉油、面条鲜等功能性大单品；与此同时，主打“零添加”、“有机”、“原酿”等健康概念的高端酱油也开始受到追捧。在酱油总消耗量保持稳定的前提下，细分品类不断多元化，推动产品均价持续上涨。

消耗量方面看，随着居民生活水平的提升和生活节奏的加快，外出就餐、外卖、预制菜等餐食占比将稳步提升，成为驱动调味品“量增”的主要源泉。相比家庭餐桌，餐饮企业对调味品的用量更大；在家庭餐桌内部，预制菜的渗透也会增大调味品的消耗。

站在中长期的视角，调味品赛道的“价涨”和“量增”均不成问题，驱动行业发展空间不断扩容。而从市场竞争格局层面看，调味品是个典型的“慢赛道”，消费者认品牌、认口味，市场竞争格局稳定，对头部企业非常友好，也正因为此，调味品一直被视作优质的投资赛道。

此外，我们还应关注调味品结构的变化。对不同的品类来说，中长期景气度存在较大分化。比如，味精是典型的萎缩型赛道；酱油和醋，整体渗透率较高，总量增长空间有限，酱油产量自2015年以来已步入下降通道，但高端酱油仍面临较大的增长空间；与单味调味品相比，火锅调味料、中式复合调味料等复合调味品刚刚起步，景气度高，仍值得重点关注。

2022年展望：吸引力有限，缺乏整体性机会

疫情之后，家庭侧出现一波囤货潮，带动调味品短期景气度不降反增，避险资金大量流入，带动股价上涨，继而加速投机性资金流入，综合作用之下，调味品赛道出现一波大行情。以海天味业为例，股价从2020年3月的低点57.61元最高涨至168元，涨幅高达192%。即便经过2021年近一年的调整，当前估值水平仍处于相对高位。

如截止2021年12月30日，海天味业自上市以来的市盈率、市净率、市销率分位值分别为81%、74%和82%；以总市值占比为权重，板块加权平均市盈率、市净率、市销率分位值也都在70%以上。从中信调味品指数涨幅来看，自2004年底至今，年化涨幅为10.4%，近三年的年均涨幅则高达29%，远超历史平均水平。

经历过短期快速上涨的致富效应之后，投资者通常会期待“历史重演”，在这种心理下，很多人将2021年调味品赛道的市场调整当作抄底机会，急切买入，期待2022年重新收获翻倍行情。但真实情况是，这种股价成倍增长的大行情，是一系列机缘巧合之下的产物，可遇不可求。

就2022年来看，调味品赛道基本面仅有边际改善的空间，且行业估值处于相对高位，不存在支撑大行情的内在条件。从外部条件看，随着疫情消退预期形成，市场资金必将加速拥抱前期受疫情影响的行业，在此背景下，疫情中相对受益的调味品很难得到市场资金的青睐。故而，大概率看，2022年的调味品赛道吸引力有限，缺乏整体性机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

2022年白酒展望：否极泰来，再迎辉煌？

在A股市场，白酒赛道是很多投资者的心头好。站在当下向前回溯，无论是长期收益还是短期行情，白酒赛道都堪称优秀：看长期收益，2008年末-2021年末的13年间，中证白酒指数年化涨幅高达26%；看短期收益，自2018年低点至今（20211224），申万白酒指数涨幅达452%。

但回顾2021年，白酒让很多投资者大失所望，尤其是春节前高点买入投资者，仍处于亏钱状态；那么，经过了一年的调整，2022年的白酒会更好吗？

2021年板块行情盘点

从年初至12月24日，中证白酒指数累计上涨1.47%，并不理想，跑输了定期存款，也跑输了市场大盘。同期，万得全A指数上涨7.8%，具体来看，中小盘股票表现良好，创业板指上涨11.15%，中证500上涨14.32%；大盘股表现略差，上证指数上涨4.17%，沪深300同期下跌5.56%。

考虑到不少白酒投资者于去年春节前夕的高点上车，全年的持股体验更差，当前仍处于亏钱状态。

从个股来看，白酒的全年表现分化很明显。截止2021年12月24日，19家A股白酒上市公司，舍得酒业涨幅最好，高达181%，迎驾贡酒涨幅也达到120%；顺鑫农业表现最差，全年下跌47.3%，几乎腰斩，洋河股份下跌24.9%，表现也不好。就高端白酒赛道中的三家公司来看，茅台上涨10.85%，泸州老窖上涨16.85%，五粮液下跌16.3%。

同一个赛道，个股差异很大，因为一旦涉及到个股层面，行业逻辑的影响在短期内会退居次位，股价变动更多地受个股估值、短期业绩、行情催化因素、市场情绪、前景展望等综合影响，失去了可预测性。在这个意义上，对多数投资者而言，如果看好白酒板块，白酒指数基金仍是更好的选择。

中长期视角：中高端白酒前景向好

行业投资应着眼于中长期布局，并基于短期市场波动寻找交易时机。所以，要寻找2022年的布局机会，需要先把握行业中长期的发展前景。

前几年，随着白酒消费总量的持续缩水，市场中曾有个看衰白酒的逻辑广为流传，即年轻人不喝白酒了，所以白酒产业没有未来。因为时间还不够长，所以还不能说这个逻辑被事实证伪，只不过随着高端白酒市场的回暖，少有人再提而已。

那么，“年轻人很少喝白酒了，所以白酒产业没有未来”，这个逻辑的问题出在哪里呢？问题在于，年轻人很少喝白酒，并不意味着年轻人变成中年人后不喝白酒。

从酒精饮料的分类看，啤酒的核心人群是年轻人，代表的是活力和青春；白酒的核心人群是中老年人，对应的是“对酒当歌、人生几何”的情绪释放和“将进酒，杯莫停”的社交应酬。很多时候，不到一定的年龄，体会不到生活的辛辣甜苦，对白酒是没有需求的。

所以，白酒消费，背后是情感驱动和情绪驱动，并与悠久的文化传统夹杂在一块，早已渗透到每个人的血液之中，到了一定年纪、过了某个时点，这种情感需求自会被激活。因此，年轻人不喝白酒，并非白酒行业的悲歌，年轻人是会变老的。

此外，受酒精致癌、喝酒伤身等影响，白酒消费总量走下坡路是大势所趋，在此背景下，“少喝酒、喝好酒”成为主导行业前景的中期逻辑，大量低端白酒厂关门倒逼，高端、次高端白酒顺势而起，行业集中度快速提升，龙头酒企强者恒强。事实上，2016年以来，19家上市白酒公司营收总额仍保持着较高的增速，除2020年受疫情因素影响外，其他年份增速均在两位数以上。

在此背景下，头部酒企的基本面大概率继续稳中向好，而腰部、尾部企业的发展前景不确定增大。拥抱龙头，成为现阶段主流的白酒投资策略。

短期视角：基本面稳定，估值略高

就短期视角来看，要关注两个因素：一是短期业绩，二是估值水平。

短期业绩波动，取决于供需的结构平衡。供给侧短期变动有限，故需求侧往往成为短期业绩波动的主要牵引力量。就中高端白酒而言，主要消费场景是商务宴请和节日社交，前者取决于经济活动的繁荣度，后者与居民收入水平息息相关。

2021年前三季度，19家上市白酒企业总营收2309亿元，同比增长19.42%；实现净利润858亿元，同比增长19.5%。应该讲，2021年的基本面表现是不错的，就2022年来看，最大的不确定性因素仍在于新冠疫情能否得到有效控制。结合目前局势来看，只要不出现大的意外，疫情的边际影响会日趋减弱，白酒需求侧继续延续消费升级的趋势，对中高端白酒构成有力支撑。

从估值水平来看，当前，中证白酒指数的市盈率在48倍左右，全部A股是20倍，沪深300是14.25倍。所以，在A股各个板块中横向对比，白酒板块的估值仍处于相对较高的位置。

纵向来看，2015年以来，中证白酒指数的市盈率、市净率、市销率的分位值都在90%以上，也就是近6年来的所有交易日中，当前的估值水平处于90%的高位。从指数的涨幅也能看出来。自2008年底以来，中证白酒指数的年化涨幅是26%，而近三年的年化涨幅则高达64%。也说明，最近三年白酒的涨幅高于历史平均水平，按照均值回归原理，未来的涨幅大概率将低于平均水平

所以，如果结合基本面和估值的因素综合来看，由于基本面的支撑，向下的空间有限，白酒投资依旧安全；但同时由于估值处于历史高位，向上的空间也有限，不必期待太高的收益。

2022年前景展望

多数投资者都认可这样一个共识，即短期市场变动不可预测。其实，不是不可以预测，甚至也不是不能准确预测，而是不能连续做出与事实基本相符的预测。事实上，几乎所有的投资者都在预测市场，也有不少投资者在不少时点准确预测了市场变动，问题在于，没有人能够持续做出准确预测。

每一种预测对应的都是一个概率，虽然基本面研究越深入，正确预测的概率越高。但概率毕竟只是一种可能性，就不能重复进行的单一事件来说，既便是大概率准确的预测，往往也与现实走势不符。从结果上看，短期市场的预测就无异于掷骰子。

所以，对投资者而言，要想从市场展望和预测中受益，就必须先对预测本身去魅，以避免预测的负面性。预测的价值不在于其结果，更多地在于过程和逻辑。只要逻辑是正确的，在一个较长的时期内，这种逻辑大概率就能自我实现，当然，具体哪个时点实现具有不确定性，这就造成了预测结果的不确定性。正是在这个意义上，预测过程有价值，预测结果却通常不具有可参考性。

回到白酒赛道，2022年是涨是跌并不重要，因为没人能事前给出确定性结论。对投资者而言，主要关注到三个点就够了：一是高端、次高端白酒中长期前景依旧向好；二是短期基本面来看，需求侧边际好转的概率更大，对行业景气度形成支撑；三是当前板块估值仍处于相对较高的位置。

关注到这些信息，投资者便可基于自身的投资体系自行做出投资决策，至于结果如何，只有等结果发生后才知道。投资的世界里，从来没有100%的确定。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

步入成熟期的家电龙头，还值得关注吗？

在判断一家企业的投资价值时，通常要从所在行业的发展前景入手。高速发展期和衰退期的结论很明确，前者重点关注，后者着重规避，唯独平稳发展期见仁见智，容易出错。

以我们本期关注的家电赛道为例，龙头企业的主营业务多已步入成熟期，估值水平也不高不低，这类家电龙头，还值不值得关注呢？

步入成熟期的家电龙头：以公牛集团为例

就家电行业的各个细分赛道看，插座（\接线板\转换器）赛道的竞争格局应该是相对较好的，原因有二：

一是卖水人角色更稳定。在技术创新的驱动下，家电行业经历着持续的创新迭代和技术升级，在这个过程中，企业疲于追逐新技术，稳定性差，一不小心就会发生龙头更迭。相对而言，插座属于所有家电产品的基础设施，基本不受技术升级的影响，行业格局更加稳定。

二是品牌护城河效应更强大。家电产品主要比用户体验，品牌的加持力相对有限，且单价相对较高，消费者对价差敏感，价格战依旧是新玩家进入市场的有效手段。相比之下，消费者对插座的核心诉求是安全和耐用，且插座的单价较低，消费者对价差不敏感，不知名品牌很难靠低价切入市场，头部品牌有很强的统治力。

国内插座市场的格局便是如此。按照能否移动，可将插座分为移动式和固定式两大类，前者以各类接线板为代表，后者主要是墙壁插座。在移动式插座市场，公牛、小米、飞利浦是主要的参与者，市场格局相对集中；在固定式插座市场，代表性企业有公牛、西门子、施耐德、罗格朗、西蒙、松下、正泰、德力西、欧普等品牌，市场格局相对分散一些。

据公牛集团公告信息，2018-2020年，在天猫平台的接线板和墙壁插座开关两大品类中，公司产品连续三年保持市场份额第一。其中，在移动式接线板市场，公司份额基本保持在65%以上，具有绝对优势；在墙壁插座市场，公司份额也超过25%，是消费者的第一选择。

就市场渗透而言，插座单价较低，消费者因需购买，渗透率已经较高，新增需求主要受新房建设和家庭拥有的家电数量增长驱动。现阶段，我国房建市场和家电市场均已步入成熟期，增速有限，不足以驱动插座需求继续快速放量。因此，从发展前景看，插座市场已步入成熟期，作为行业龙头，公牛集团的增长空间也自然受限。从数据上看，2019年公司的营收增速已经明显放缓，2020年受疫情影响，增长几乎停滞。

一旦看不到高速增长的希望，资本市场就会用脚投票，估值下行成为家电龙头的新常态，公牛集团如此，格力电器也是如此。

当主力产品步入成熟期，开辟第二曲线就成为企业发展破局的必然选择。但要在一个新领域重新建立竞争优势，并不容易。

艰难尝试：开辟第二曲线

行业龙头进入新赛道，通常不缺资金、不缺人才、不缺渠道，甚至也不缺供应链，但成功者寥寥，最大的障碍通常来自消费者“固化”的品牌印象。

举例来说，海天味业在酱油和耗油领域都非常成功，但在这两个领域越成功，在食醋领域的存在感就越弱。对海天而言，从酱油到食醋的跨越，资金、人才、渠道、供应链都不是问题，最大的问题就是多数消费者已经把“海天”等同于“酱油”，也把“酱油”等同于“海天”。

当一家企业成功做到“品牌=品类”时，无疑在消费者心智中构建了牢固的竞争优势，但与此同时，也大幅收缩了用同一品牌跨入新品类的空间，因为消费者通常抗拒改变。

同样的问题也发生在格力电器身上。格力在空调领域非常成功，成功到“品牌=品类”，可一旦消费者把“格力”限定于“空调”品类，当公司开辟第二曲线，如跨入小家电领域时，就容易遭遇消费者的潜在抵触，当然，与空调强相关的空调扇是个例外。

相比之下，小米、美的、苏泊尔、小熊等品牌虽都依靠特定的品类起家，但在该品类中并未形成统治性的影响力，故而当公司产品线向新品类延伸时，便容易得多。比如提起小米，有人会想到手机，也有人会想到电视机、平衡车、充电宝、空气净化器等等；提起美的，有人会想到空调，也有人会想到电热水壶、电饭煲、电磁炉等；提起小熊，则可能认为一切高颜值的小家电都是OK的。

就公牛集团而言，在用户认知中是“安全用电专家”，凡是与“安全用电”相关的领域都容易渗透，反之则容易遭遇用户的潜在抵触。

以公牛集团当前产品线为例，移动式接线板、墙壁插座开关、地脚插座等都是传统优势产品；新能源车充电枪与“安全用电”高度相关，很容易被消费者接受；在数码配件领域，充电头和数据线容易延伸，移动电源、蓝牙耳机等，已有强势品牌瓜分市场，用户接受起来会有难度；LED照明、浴霸、智能门锁、电动窗帘、晾衣架等领域，强势品牌很多，且与“安全用电”关系不大，推广难度会大得多。

就2021年上半年数据来看，公司数码配件营收1.74亿元，同比下降10%；除墙壁插座开关以外的电工照明业务，虽未公布营收明细，但相比2019年同期增速有限。

行文至此，似乎在新业务中启用新的子品牌才是更好的选择。但是子品牌战略要想成功也有一个前提，即市场中不存在统治性的强势品牌，新品牌还有机会脱颖而出。典型如颐海国际，先是依靠“海底捞”品牌成功占据火锅调味料赛道的龙头地位，随着中式复合调味料、自热型方便食品营收占比提升，公司及时启用“筷手小厨”作为子品牌加大推广，已初见成效。

颐海国际的策略之所以能够奏效，很大原因是中式复合调味料和自热型方便食品都属于新兴赛道，市场中缺乏足够强势的品牌，“筷手小厨”还有机会。公牛品牌向新能源汽车充电枪的成功延伸也有这个因素。

但一旦市场中已有强势品牌，新品牌战略成功的概率便会大大降低。于是，问题又回到了原点：步入成熟期的企业要开辟第二曲线，并不如想象中那般容易。

或降低期待，或敬而远之

就家电市场来看，是否还有空间足够大、且领域足够新的细分赛道呢？有，而且还很多。在5G、元宇宙等因素的驱动下，我们正加速迎来一个全新的智能家居时代，届时，必然会有一大批全新的家电品类崛起，为一众家电品牌提供全新的发展空间。典型如扫地机器人的崛起，催生了科沃斯、石头科技等代表性品牌。

真正的问题是，哪个品牌能把握住这个机遇，具有很大的不确定性。对投资者而言，赌运气很不靠谱，正确的做法，要么降低期待，要么敬而远之。

所谓降低期待，就是把企业当作有护城河的成熟企业对待，降低对未来业绩增速的期待。相应地，对企业的估值水平保持挑剔，只在市盈率足够低的时候介入。且即便买入时估值足够低，买入后也要放弃快速盈利的妄想，耐心持有，做好中长期年化收益率低于10%的心理准备。

所谓敬而远之，就是在企业成功开辟第二增长曲线之前，只保持关注，不进行下注。市场中还有很多好的投资标的，不必在一棵树上吊死，不如努力扩大自己的能力圈，寻找更具确定性的投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

美妆线上代运营，是一门好生意吗？

近期密集研究了多家公司，深感不同的赛道都有好的投资标的，尤其是处于高速增长期的新兴赛道，头部玩家普遍有较大的发展潜力，只要等待合适的价格便值得参与。但就一个新兴赛道的所有参与者而言，比起赛场中的运动员，背后提供服务赋能的公司通常更值得关注。没错，这就是淘金者与卖水人的故事。

脱颖而出的淘金者固然能够暴富，但要提前选出未来的优胜者不确定性很高。相比之下，卖水人看似是小生意，但确定性要强得多，细水长流，也能赚得盆满钵满。当前，美妆赛道蓬勃发展，线上代运营，便是卖水人的生意。

线上渠道崛起，网络零售服务商成香饽饽

线上渠道崛起，早不是什么新鲜事，就消费者而言，电商购物早已是家常便饭的存在。但就品牌方而言，真正能够掌握线上流量密码的屈指可数，就多数品牌方而言，在线上渠道的露出和曝光远远比不上线下。

如据南极电商统计，就该公司业务涉及的约600个关键词（服装家纺、小家电等）来看，在电商平台进行关键词搜索，真正销量排名靠前又是著名的品牌不到10%。换言之，著名品牌的线上品类搜索排名，与其实际的地位和影响力并不相称，这也使得线上渠道成为很多品牌方的薄弱环节。

同线下不同，线上渠道是完全不同的打法，站在“术业有专攻”的视角，专注于为品牌厂商提供服务的网络零售服务商顺势崛起。

作为一种新兴产业，网络零售服务商初期主要为品牌方提供线上运营、客服等基础服务，后来随着品牌方日益重视线上品牌建设和消费者体验，网络零售服务商开始介入IT、营销、仓储物流等核心环节，个别还会提供基于数据分析的增值服务。据艾瑞咨询数据，2015年-2020年，我国品牌电商服务行业规模从1501亿元增长至6911亿元，年复合增速达35.7%。

本文中，我们主要聚焦美妆赛道的网络零售服务商业态。美妆产品主要分为皮肤护理、头发护理、美容化妆、香氛香水及其他五大类，基于产品单价、体积、配送效率、服务体验、营销转化等方面的综合考量，美妆产品天然适合线上销售。

据艾瑞咨询数据，2020年，我国美妆产品零售额为8616亿元，过去5年复合增速为16%，线上渗透率达45.5%，属于全球最高水平。同时，2019年，我国人均美妆支出49.5美元，日本和美国分别为308美元和283美元，仍有较大的增长空间。

自电商平台崛起之后，美妆个护品牌便纷纷触网，通过多种渠道发力线上销售，如品牌官网商城、品牌官方旗舰店、电商自营平台、线下专营店的线上网店、跨境电商平台等。现阶段，电商自营平台和品牌官方旗舰店更受消费者信任，也得到品牌方越来越多的支持。

在官方旗舰店的建设中，品牌方多选择与第三方网络零售服务商合作，合作模式分为买断式和代运营式两类：前者为网络经销商模式，又称线上营销模式，由合作机构自主搭建网络店铺并拥有店铺所有权，买断式采购货品，赚取进销差价收入，自负盈亏；后者则属于纯粹的品牌线上管理服务，轻资产运营，店铺和货品所有权归品牌方，合作机构只提供服务，收取服务费。

2020年，美妆行业品牌电商服务市场规模达1230亿元，按GMV市场份额计算，前三名分别为悠可集团（港股拟上市）、壹网壹创和丽人丽妆，合计市场份额30.3%。

以丽人丽妆为例，其主要业务便是“接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售”。截止2021年9月末，公司已与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等60余个品牌达成合作关系，合计运营店铺数量147家。

从品牌运营到品牌赋能

为保障服务质量、避免运营风险，知名化妆品牌方对同一平台的官方旗舰店通常采用独家授权方式，因此，品牌方授权就构成了重要的进入壁垒。鉴于官方旗舰店的唯一性，品牌方会综合考虑服务能力和销售能力慎重选择被授权机构，通常情况下，具有较长经营历史、资源整合能力强的头部机构更受青睐，强者恒强。

需要注意的是，同类型的美妆品牌之间存在直接竞争关系，故不太可能全都委托同一家机构负责线上品牌运营，甚至个别强势品牌还会要求运营方不得为其竞争对手提供服务。因而，这个市场不可能出现一家独大的现象，众多品牌方会有意扶持多家代理商，以维持相对健康的竞争格局。

此外，为更好地贯彻品牌意志，随着线上旗舰店规模做大，强势品牌方有很大的意愿自建电商运营团队，收回店铺的授权。同时，运营服务商做大以后，也有动力向上游延伸，孵化自有美妆品牌，与委托方的产品构成竞争，如丽人丽妆旗下的美妆工具品牌momoup和护肤品牌美壹堂等。

故而，品牌方与运营方的网络授权合作虽有排他性，但并不稳固，网络零售服务商需要在其他方面证明自己的价值。最核心的价值，便是销售能力。

店铺运营，销售能力是王道。线上销售能力，主要取决于两点：

一是平台流量获取能力。线上销售的主要成本来自流量获取，相比品牌方单兵作战，运营方承接多品牌业务，在流量获取与转化上具有更大的腾挪空间，能够发挥聚合优势，提升流量效率。同时，在付费流量采购上，运营方可凭借规模优势降低采购价格，获取稀缺优质资源；而面对站内和站外的各类免费流量，专业运营机构凭借优质运营能力，如活动策划、内容创意、直播运营等，更容易低成本获取优质流量。

二是基于数据的精细化运营能力。提升流量转化率，离不开数据资源赋能。相比单一品牌方，头部运营服务方普遍与电商平台建立密切合作，是平台数据银行的重要客户，能接触到庞大的用户消费数据（脱敏后），通过数据挖掘建立消费者画像和标签特征库，进行个性化营销，以提升销售转化率。同时，基于消费大数据，运营方可以向品牌方提供C2M反向定制赋能，协助品牌方优化产品布局和营销投放，提高合作粘性。

正是借助优秀的线上销售能力，网上零售运营服务机构得以从同质化、低价值含量的单一运营和客服售后的角色中挣脱出来，持续提高产业链中的话语权。

此外，随着直播种草的兴起，对品牌方而言，线上不仅仅是销售渠道，也在日益变成重要的品牌营销和管理渠道。换句话说，之前是有明确需求的消费者通过线上旗舰店下单，而现在则有很多潜在消费者被内容吸引、产生需求继而下单销售。

这个时候，运营方的角色边界再次扩大，不仅要实现高效率销售，还要担负起引发消费者注意力和购买意愿的职责，此时，运营方变成了事实上的品牌管理和赋能机构，开始具备与品牌方平等对话的地位。

市场终局展望：品牌代运营是一门好生意吗？

然而，化妆品赛道终究是品牌为王，运营方的话语权无论怎么提升，都很难和强势品牌方掰手腕。为了发展壮大，获得更多的营收和利润，运营方最终会沿着三个方向突围：

一是拓展平台，培育全域运营能力。早期的电商代运营，主要集中在天猫平台，围绕品牌方的天猫旗舰店展开，之后逐步扩展到其他主流电商平台。近几年，抖音、快手、小红书、小程序等渠道崛起，每个平台的特点和逻辑不同，在卖货中的角色和定位也有差异，这就使得全域流量运营能力愈发重要，也非常稀缺。在这种背景下，培育全域流量运营能力，无疑能提升运营机构的话语权。

二是拓展品类，将能力复制推广。品牌线上运营，重点在于运营，做深做透某个品类后，适当进行跨品类布局，必然成为头部运营方的不二选择。以壹网壹创为例，从化妆品代运营起家，目前已开始布局家电、潮玩、食品等领域；而宝尊电商服务的品牌更是横跨服装配饰、家电3C、食品保健品、家居、美妆、快消品、母婴、汽车等多个品类。

三是走向上游，孵化自有品牌。电商渠道的兴趣，为很多新兴品牌崛起提供了土壤，深谙电商运营之道的代运营机构，自然也不会错过这波机遇。如壹网壹创，已成功孵化健康轻食品牌每鲜说，并将继续借助其电商流量运营优势孵化或投资新锐品牌，向上游高价值环节延伸。

就现阶段来看，头部几家运营商均在三个方向进行了或深或浅的探索，前景如何，仍有不确定性。但考虑到消费升级、国货崛起、线上渗透等三方面因素的叠加效应，起码在未来五到十年内，头部运营方仍面临非常有利的行业环境，单从行业环境看，未来就值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的背景下，国内一定会产生几个本土服装品牌巨头，所以，服装赛道值得保持关注。但如果要下注，还要寻找胜率较高的投资标的。服装赛道，该如何挑选潜力龙头呢？

服装品牌进化：从一个案例说起

南极电商创立于1998年，定位于生产及销售一体化的服装企业，早期通过央视广告等快速占领市场，“南极人”在内衣品类中形成了较高知名度和认可度。2008年，公司开始放弃生产端和销售端，开启了品牌授权模式（即所谓的“卖吊牌”模式），依托南极人品牌连接生产商和经销商。2010年，公司全面拥抱电商渠道，在开店、流量方面尽享电商高速发展红利，形成了具有特色的“群店”策略。

2012年，公司自创“NGTT南极共同体”，打造以柔性供应链园区为核心的综合电商生态服务平台，深度赋能生产商和经销商，全面提高供应链能力。2015年，公司借壳上市。2016年，收购卡帝乐、帕兰朵等品牌，开始搭建多元品牌矩阵。2017年，公司并购时间互联公司，进入数字广告业务。

现阶段，公司的商业模式主要是两条腿走路：一是品牌授权+服务，即依托自有品牌（南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等）和第三方品牌（公司是C&A国内线上唯一合作伙伴），以品牌授权的方式聚合生产商和经销商，秉持“好货不贵”的理念，以国内渠道为主、以线上为主开展业务；二是数字广告+红人，依托时间互联公司开展数字广告业务，同时与网络红人合作，推动业务协同。

某种意义上，南极电商的品牌授权模式“一本万利”，毛利率一度接近90%，但该模式的命门在于“好货不贵”的品象能否维系。品象取决于产品质量，但公司的产品质量却依赖数量庞大的合作生产商。虽然公司通过抽检、巡检、与第三方质检机构合作、平台抽检等方式持续强化产品质量把控，但与工厂毕竟只是合作关系，最大处罚力度也就是取消合作，并不能杜绝产品质量问题。

近年来，第三方投诉平台上关于产品质量的投诉持续侵蚀南极人的品牌美誉度。如据《南方周末》统计，仅2018年，南极人就至少14次上榜国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单。

同时，公司主打产品虽仍为保暖内衣、背心内裤、尿不湿等，但产品线已从服装拓展至母婴用品、小家电、个人护理、食品等领域。在回应投资者提问时，公司甚至表示“理论上公司能涉及阿里平台上的所有品类，因为我们用户基数已经很大，转化率高”。

产品线的过度延伸，必然会在一定程度上透支南极人的品牌专业度和美誉度，对于以品牌授权为核心的商业模式构成挑战。于是，在被用户调侃为“万物皆可南极人”的同时，南极电商的盈利增长开始遭遇瓶颈。

2020年，受疫情催化，线上零售继续保持高增长，全国线上零售额同比增长11%，但南极电商的品牌服务费收入却显著放缓。从毛利收入来看，2020年品牌服务费实现毛利11.62亿元，仅同比微增0.26%。

在此背景下，资本市场开始用脚投票。自2020年7月份高点以来，仅仅一年多的时间，公司股价便已跌回2015年的水平。

服装企业的转型难题

当前，围绕品牌透支、品牌老化等问题，南极电商拟通过强化供应链管理、跨境扩张、食品业务、产业服务、品牌矩阵等方式进行突围。能否成功，仍需时间的验证。但无论其成功与否，都折射了国内纺织服装行业面临的突围困局。

民生消费，必称“衣食住行”。服装是刚需中的刚需，服装产业也是消费升级的受益行业，但随着收入水平提升，消费者日益追求个性化和时尚化，对品牌调性、产品设计等提出更高要求。需求端在短期内的重大变化，对跑马圈地式粗放发展起来的很多国货服装品牌构成了严重挑战，综合表现为品牌的老化。

品牌老化的直接表现就是产品卖不出去，存货大量积压，并通过拨备计提形成亏损。面对这一挑战，很多服装企业或盲目加大品牌宣传，未能回归产业链解决品质问题；或降价销售，继续透支品牌力，饮鸩止渴；或盲目多元化，结果跨界失败，反过来拖累主业。总之，成功者寥寥。

表面上看，品牌老化是品象不能满足消费升级的需求，但实质上，品牌老化的背后，涉及到产品设计、产品质量、产品价格、销售体系、文化内核等多方面因素，要想重塑品牌活力，需要在企业灵魂深处动手术刀，成功率本来就低。

回顾过往案例，李宁是服装企业中为数不多的品牌成功升级的典范。这背后，既有李宁自身的努力，如创始人的回归、常年注重研发、2018年“中国李宁”的一炮走红以及率先聚焦国潮、密集宣传等，也与所处赛道、行业环境密切相关，其他服装品牌很难复制。

一方面，李宁处于运动服饰赛道，功能属性更强。头部品牌通过垄断顶尖体育赛事的赞助，可大幅抬高市场壁垒，竞争格局更好。以国内为例，2020年，按零售额计算，我国运动鞋服运动鞋服行业CR5/CR10分别达到59%/78%，相比之下，男装行业CR5/CR10分别仅为 13.6%/20.4%，女装行业分别为5%/8.2%。

另一方面，新疆棉事件后，阿迪、耐克等外资品象严重受损，李宁、安踏等国货品牌的美誉度快速攀升，趁势填补市场。更为关键的是，在大国崛起的背景下，国货品牌的势能提升具有趋势性和持久性，综合竞争力显著上台阶。

然而，享受国货崛起红利的仍以运动鞋服品牌为主，海澜之家、雅戈尔、森马服饰、美邦服饰、七匹狼等一众内资服装品牌的内卷竞争仍在继续。

与南极电商一样，服装品牌企业在轻资产转型上均有破局，普遍将生产环节外包，有些甚至将设计环节也外包第三方，专注于“微笑曲线”的两端，专注于品牌打造和形象提升。但要重塑品牌活力，依旧任重道远。

服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的大背景下，服装赛道无疑有广阔发展前景，但单个公司的不确定性，才是投资者面临的真正难题，即投资者很难找到能够确定性胜出的标的。

在一个兼具个性化、时尚化、理性化等特征的行业中，老品牌持续面临变化的挑战，往往自顾不暇，市场统治力有限，再加上产业链分工的细化与成熟，为新品牌崛起提供了更便利的条件。尤其是当下的市场，整个服装行业处于转型发展的拐点期，更容易发生变数。

举例来说，产业链的数字化、营销方式的多元化、销售渠道的多样化以及产业分工的细化等，使得企业在任何一个点上具有竞争优势，都有可能借助产业链分工优势迅速做大，增大市场竞争变数。

在这种环境下，投资者押注单个企业，不确定性高；押注整个行业，也意义不大，因为新势力可能从非上市企业中诞生。最佳策略还是观察+等待，观察主要上市公司动向，等待更加清晰的信号。

什么算清晰的信号呢？2018年“中国李宁”的一炮走红便是一个典型案例。2018年，李宁凭借“中国李宁”元素在纽约时装周一炮而红，在国内引起广泛的舆论关注，开启了运动鞋服的国货潮牌风潮。在这个时间点之后的半年到一年的时间段内，都是布局国产运动鞋服企业的窗口期。

反观服装行业中非运动鞋服类上市公司，目前还看不到这样的信号。此时，旁观是更好的策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

预制菜赛道初起，如何挑选“潜力龙头”？

作为典型的万亿赛道，餐饮业的重大变化总能引发市场瞩目。近两年，虽然受疫情拖累，但餐饮业的一项重大变革依旧引发资本市场高度关注，这就是预制菜赛道的崛起。

作为餐饮业的“厨房”，预制菜的崛起是餐饮业分化细化的必然趋势。随着冷链物流的日益完备，大型连锁餐饮集团纷纷建立起厨房，统一制作、冷链配送，确保各门店出餐的标准化和便捷化；与此同时，一大批专注特定半成品菜的加工企业也顺势崛起，愈发受到资本瞩目。尤其是疫情之后，预制菜与C端“懒人经济”融合，更是在电商平台狂刷了一波存在感。

问题来了，风口初起、群雄逐鹿，如何寻找具备“王者之相”的参赛者呢？

B端预制菜，乘风而起

在城镇化、消费升级、外卖崛起等多重因素推动下，近年来，我国餐饮业市场规模稳步提升。统计局数据显示，2012-2019年，我国餐饮收入从2.33万亿元增至4.67万亿元，年复合增速为10.44%，显著高于GDP增速。

在市场规模快速扩容的同时，从节约成本、稳定品质、提升效率等角度出发，餐饮业对半成品和成品菜肴的需求快速提升，预制菜赛道乘风而起。预制菜，是指经过洗、切、搭配等预加工的成品或半成品菜，厂商通过厨房提前把菜加工好，然后再采取冷冻或真空等一系列方式进行包装保存，或在C端渠道进行售卖，或配送至B端餐饮门店。现阶段，B端和C端结构约为8:2，以B端为主。

就C端来看，预制菜比自己DIY好吃，比外出就餐便捷，属于“好吃中最便捷、便捷中最好吃”的性价比之选，受到消费者青睐；就B端而言，相较于自制菜品，预制菜品可实现菜品的标准化，还可以为餐饮企业节省人工成本和租金成本，并通过规模化采购降低原材料成本，有效缓解餐饮行业“四高一低”（高食材、高人工、高房租、高能耗、低利润）的难题。外卖的爆发式增长，更是显著放大了预制菜快速出餐的优点。

广义上看，预制菜包括即食食品（如各类罐头、火腿肠等开袋即食食品）、即热食品（如方便面、速冻水饺、自热米饭、风味烤鱼等）、即烹食品（需要二次烹饪加工的半成品）、即配食品（经过清洗、分切等初步加工的半成品配菜）四大类，但从消费升级的角度看，含食品添加剂的常温即食食品并非朝阳赛道，所以从投资的视角，我们主要关注后三类预制菜，多以速冻食品的形式呈现（反过来不成立，速冻食品并非都算预制菜）。

根据国家标准，速冻食品的温度标准是-18度，从工厂到餐桌全程冷链运输，不需借助防腐剂，且能最大程度上保留食材风味，符合健康饮食和中餐消费的趋势。根据中金公司研究部数据，2010年-2020年我国速冻食品收入复合增长率为13.8%，超过其他食品饮料子行业。而据艾媒网数据，2019年美国人均速冻食品消费量为60千克，欧洲为35千克，日本为20千克，而我国仅9千克，仍有很大的发展潜力。

预制菜赛道的崛起，迎合了餐饮行业分工细化的趋势，有助于餐饮企业将资源聚焦于菜品开发、餐厅运营和服务提升等更高效的领域。据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，2020年我国预制菜行业收入313.81亿元，在速冻食品行业中占比约为20%，人均消费量处于日本1970年的水平，未来前景广阔。

目前，国内预制菜领域市场集中度低，竞争格局分散，缺乏全国性龙头。既有聚焦该赛道的预制菜企业，如味知香、真滋味、好得睐等；也有速冻食品企业的产品线延伸，如安井食品（速冻鱼糜及肉制品为主）、三全食品（速冻米面制品为主）、立高食品（速冻烘培半成品&成品为主）、海欣食品（速冻鱼糜为主）、惠发食品（速冻丸制品为主）、千味央厨（速冻米面制品为主）；同时，金龙鱼、温氏股份、圣农发展、龙大肉食、国联水产、颐海国际、西贝、广州酒家、711、便利蜂等也都沿着供应链进入预制菜领域。

风口初期，寻找未来的“王者”

当前，国内预制菜赛道既处于快速发展前期，也处于激烈竞争时期。

由于中式菜肴种类繁多，且多数菜品程序复杂、标准化难度高，现阶段适合预制菜操作且具备较高市场接受度的单品有限，主要集中在米面、火锅烧烤、裹粉、水煮、调理等少数领域，这些领域进入门槛低，加上市场中缺乏有统治力的龙头，导致大量新兴创业公司也纷纷加入战局。

所以，在现阶段，持续优化成本+持续拓展销售渠道成为行业竞争的主旋律。在这个阶段胜出的企业，携B端优势切入C端，双轮驱动，就有望持续保持竞争优势。需要注意的是，中餐菜品种类多，且居民口味多样，原料材料和冷链运输也存在最优距离边界，所以预制菜领域不可能一家独大，在未来相当长的一段时期内，企业争夺的还是细分领域的龙头位置。

在未来一段时期内，B端餐饮市场依旧是预制菜企业竞争的主赛道。我国餐饮行业集中度低（2017 年餐饮业百强占比仅 7%，连锁餐饮占比只有1%），单店或少量连锁经营的中小餐饮商户主导市场。据中国饭店协会数据，我国餐饮店的平均寿命只有约500天，面对巨大的生存压力，中小餐饮机构必然更注重食材的性价比。对预制菜企业而言，只有做到成本最优，且渠道网络充分覆盖，才能在竞争中占据主动。

就预制菜产业链而言，上游是米面、畜禽、水产、豆制品、根果蔬菜等产品，预制菜企业属于价格的接受者；而在下游，面向大型连锁餐饮集团，新兴的预制菜企业处于乙方位置，而中小餐饮机构则只看性价比，对应的是只注重成本、缺少发展潜力的低质低价预制菜厂商。故而，从产业链分工看，预制菜企业缺乏谈判优势，生存空间易受产业链上下游双向压制，若不能在产业链上做深度延伸，便很难发展壮大。

从国际经验来看，亦是如此。美国的预制菜龙头SYSCO通过并购来持续扩充品类，并不断向上游食材领域延伸，同时通过自建物流体系来降低配送成本、确保食品安全，当前，其营销和物流网络遍及全球90多个国家，年营收超过600亿美元；日本的预制菜龙头神户物产，则实行产销一体模式，从农产品生产/进口到食品加工、流通销售一肩挑，全面降低成本、提升综合竞争力，当前在日本已布局近千家终端销售门店。

就国内预制菜赛道而言，目前多方入局，市场仍处于风口期，企业相对容易找到活下来的细分市场，还没到比拼综合实力的阶段。但投资者寻找的是未来的行业龙头，必须从综合实力的视角来挑选投资标的。站在这个视角，预制菜制作与品牌打造只是入场门票，企业要想提高胜率，供应链能力才是王道。即要么在上游食材环节有难以撼动的成本优势，要么在物流和渠道方面建立起全面领先优势。

按照这个标准，规模较小的新入局者可以被排除在外，跨界入局的传统龙头反而更具想象空间。

代表性企业：国联水产

国联水产成立于2001年，2010年在A股上市，产品线以南美白对虾加工为主，以小龙虾、罗非鱼、海鲈鱼等为辅，是国内规模最大的对虾加工销售企业，也是A股最大的水产上市公司。

公司早期业务主要集中于对虾出口，2014年前后，公司提出做全球海产供应平台，引入海外优质水产资源进行内销，开始从“走出去”转向“引进来”。但一直到2017年之前，公司海外市场营收占比基本都在70%以上，且以美国市场为主。2018年之后，受贸易摩擦及之后的新冠疫情影响，公司出口业务大幅受阻（如据公司公告，2018年9月美国进口执行10%关税后，公司大部分初级加工产品订单流失；2019年5月执行25%关税后，影响继续放大），2019和2020年均出现大幅亏损，反过来也加速了公司向国内业务转型的速度，2020年，国际业务收入占比已降至45%左右。

当前，公司产品线主要有三大类：全球海产品精选系列，如阿根廷红虾、沙特虾、黑虎虾、北极甜虾、鳕鱼、帝王蟹等；初加工类，如生熟带头、生熟虾仁、鱼片、小龙虾肉；预制菜系列，主要包括水煮、裹粉、米面、调理、火锅烧烤等系列。

2020年，公司预制菜实现收入约7.3亿元，营收占比16.24%。虽然占比不高，但从发展重心看，公司正着力摆脱水产品初加工的定位，向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型。转型成功后，公司毛利率将有望显著上台阶，带动公司投资逻辑发生拐点式改变。

当前，预制菜赛道参与者众、竞争激烈，国联水产之所以能够快速崛起，与其长达20年的水产品行业经历密切相关。

一方面，公司预制菜以对虾、小龙虾、罗非鱼等食材为主，食材成本占生产成本的九成以上，作为国内最大的对虾加工销售企业，公司在控制食材成本方面具有得天独厚的优势；另一方面，对虾等水产品具有较强的季节性，公司全球采购优势有助于熨平季节波动，确保材料稳定供应，在拓展大型B端餐饮企业时更具竞争力。

现阶段，公司产品以直销为主，主要发力B端餐饮机构，B端营收占比超过60%；在C端，主要通过直营的形式对接大型商超和电商平台。一切都还是刚刚开始的样子，未来如何，尤未可知。

风口初起，赌谁有“王者之相”难度很大。投资者更好的选择，就是在买入价格上寻找足够的安全边际，只要买入价足够便宜，既便看错了，也无大碍。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

券商股还配做“牛市旗手”吗？

2021年至今（2021/11/18），A股日均成交金额达1.05万亿元，较2020年增长23.37%，较2019年增长101%。从成交量看，逐年大幅攀升，妥妥的牛市无疑，但作为牛市旗手的券商股，自2019年以来的持股体验并不好，若不幸2019年3月份买入，持有至今仍是亏钱状态。于是，很多人不免要问，券商股如此表现，还配当“牛市旗手”吗？

一直以来，券商都是典型的周期性行业，其业绩表现与资本市场息息相关，券商股的投资逻辑，始终取决于资本市场的牛熊周期，即牛市里领先上涨，熊市里则领先下跌。因其总能在牛市中提前反应，故被称作“牛市旗手”。

这里面的道理其实很简单，跟所有周期性行业的逻辑是一样的：股价的周期性源于盈利的周期性。

不妨用大家更熟悉的猪肉股和猪周期来举例。当猪肉价格进入上涨周期时，生猪养殖企业赚得盆满钵满，盈利能力快速提升，股价自然也随之上涨；当猪肉价格进入下跌周期时，很多企业卖一头亏一头，从盈利到亏损，股价自然也会高位回落，进入下跌周期。

就实际情况而言，因为加入了市场预期，股价表现通常领先于业绩表现。即当市场预测猪价即将上涨时，猪肉股就会率先起飞，即便猪肉价格还在底部；而当市场预测猪价即将进入下跌通道时，猪肉股也会率先开启跌跌不休模式，即便猪肉价格还在高位。

从这个意义上，猪肉股价的变动就有了提前反应猪周期的效果，同券商股价反应股市牛熊周期的效果如出一辙。

券商业务主要包括投资银行、自营业务、经纪业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关。

比如投行业务，主要包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性。

比如自营业务，主要包括股票、基金、ETF、股指期货、商品期货、期权、收益互换、债券、外汇等产品的自营交易及做市业务。牛市里，券商自营业务赚钱的概率和空间更大；熊市里，自营业务赚钱的概率和空间更低，也表现出明显的周期性。

再比如经纪业务，主要是用户的交易佣金。牛市中市场交易更活跃，交易量往往会出现爆发式上涨，带动券商经纪收入大幅上涨，周期性非常明显。

资产管理业务也是如此，在牛市里，客户购买基金、券商资管等理财产品的积极性更高，券商的资管收入也会更高。

可见，无论券商的业务结构怎么改变，券商业绩的周期性都是不变的。放眼A股各个行业，经营业绩与市场牛熊周期关系如此密切的也只有证券业了，当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股价率先起飞。所以，只要券商业绩的周期性不变，其“牛市旗手”的地位就不会变。

那为什么很多投资者在牛市中持有券商股的体验并不好呢？因为周期股的长期持股体验本来就不好。

作为周期性行业，券商股价表现多呈现脉冲式剧烈波动，可以在两三周内完成上涨，然后是长达一两年的横盘。普通投资者做不到提前布局，总是在券商股腾飞时冲高买入，自然容易高位接盘。所以，除非对周期行业有深入研究，投资者最好对周期性股票敬而远之。

此外，随着资本市场加速深化改革，长期资金持续入市，资管大时代开启，券商的角色更加丰富多元，当前券商底层投资逻辑也在发生着一些变化——主要表现为行业分化加剧，结构性行情将逐步替代普涨行情。

行业之所以会加速分化，主要原因在于券商业务同质化程度高，经过长期的市场竞争，走向两极分化是必然结果。

以经纪业务为例，近年来，受网上开户、一人多户等政策影响，证券经纪业务佣金率持续下降。数据显示，2015-2020年，行业平均佣金率已从万分之5.3下滑至万分之2.7。受此影响，券商经纪业务毛利率普遍较低，导致很多高度依赖经纪业务的券商盈利能力持续下滑，分化加剧。

据证券业协会统计，2020年13家券商营收过百亿，也有34家券商营收低于10亿；7家券商净利润超过90亿，也有25家券商净利润低于1亿，其中11家处于亏损状态。

与此同时，为满足实体经济转型升级对直接融资的需求，近年来，监管层持续引导券商差异化发展，尤其是重点扶持龙头券商朝着航母级投行迈进。在此背景下，券商行业的周期性仍在，但个别券商股的周期性却越来越弱了。

个别龙头券商，凭借均衡的业务结构，有望持续弱化市场牛熊周期对其业绩的影响，长期投资体验将越来越好；同时也必然会有很多小型券商，受行业分化影响，既便是牛市里，业绩表现也缺乏实质好转，不再是“牛市旗手”，不再有投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

复合调味品：双强争霸，谁能胜出？

调味品具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用，在饮食、烹饪、食品加工等领域得到广泛应用。从市场空间看，我国调味品营业额约占食品工业销售额的10%左右，属于典型的“小产品、大市场”。

在A股市场，投资者对“酱茅”海天味业耳熟能详。海天的霸业成就于单味调味品领域，而在市场关注较少的复合调味品领域，行业大幕刚刚开启，鹿死谁手，尚未可知。正因如此，复合调味品赛道更值得投资者给予关注。

复合调味品，餐桌升级下的新宠

按照产品成分，调味料分为单味调味品（基础调味品）和复合调味品。其中，单味调味品以味精、酱油、醋、腐乳、香辛料、料酒等为代表，原材料构成单一；相比之下，复合调味品则由两种及以上主要成分构成，鸡精、复合调味酱、酱腌菜、火锅调料、中式复合调味品、西式复合调味品等均是典型代表。国际上看，单味调味品与复合调味品的销售额结构约为2:8，以复合调味品为主；国内市场则与之相反，单味调味品仍为主流，复合调味品仍有很大空间。

在复合调味品中，鸡精、火锅底料是两个大单品，市场渗透率已处于较高水平，且竞争格局相对稳定，雀巢旗下的太太乐、海底捞关联公司颐海国际分别在鸡精、火锅底料市场确立品牌优势。相比之下，中式复合调味品市场仍然较为分散，且目前渗透率较低，具有更好的增长前景。

中式复合调味品，主要用于制作一些程序复杂的中式菜肴，如宫保鸡丁、鱼香肉丝、麻婆豆腐、麻辣香锅、回锅肉、水煮鱼、酸菜鱼及川式香肠等，在C端和B端均迎来快速增长期。

在C端，中式复合调味品深受厨艺欠佳、又想享受美食的年轻人欢迎。作为一种即用型调味料，中式复合调味品用法简单，与食材直接混合炒制即可制作成品，解决了年轻人不会做、没时间做的难题。随着收入水平的提高，家庭餐桌从“吃饱”走向“吃好”，消费者更倾向于在家吃上经典中式菜肴，复合调味品正愈发受到消费者青睐。

在B端，连锁餐饮的兴起及其对菜品标准化的要求，也成为驱动复合调味品增长的重要力量。随着收入水平的提升，外食人口占比持续提升，带动终端餐饮呈现连锁化、标准化、外卖化趋势，复合调味品可帮助餐厅标准化、去厨师化、效率化，需求量持续攀升。

数据显示，2016-2020年，中式复合调味品和火锅底料成为增速最快的两大细分板块，年复合增长率将分别达到16.5%和13.8%。另据弗若斯特沙利文测算，2020年我国复合调味品市场规模约为1500亿元。从市场格局来看，两家复合调味品龙头公司——颐海国际和天味的复合调味品市占率约为2.61%和1.37%，集中度依然很低。

嗅到市场商机，越来越多的企业开始入局。2020年8月，“酱茅”海天味业推出火锅底料，后又推出多款中式复合调味品；此外，双汇、龙大肉食甚至三只松鼠等也都开始进军调味品市场。

随着新玩家不断入局，复合调味品赛道正变得愈发拥挤，而社区团购等新渠道的兴起，为一些新品牌、小品牌提供了破局的机遇，也为市场增添了变数。同时，受疫情影响，终端消费不振，原材料涨价难以顺利传导至消费端，龙头企业毛利率下滑，加速行业分化。

惨烈的市场竞争，将全面考验企业的综合竞争力，只有通过考验的企业，才能迎来更好的发展格局。

竞争激烈，谁能脱颖而出？

1、消费习惯——抓住消费者的味蕾。与其他快消品不同，调味品刺激的是消费者的味觉，而味觉偏好很大程度上是习惯使然，习惯的形成需要时间，习惯的改变也需要时间。受此影响，调味品更多地受习惯消费驱动，冲动消费较弱，对老品牌构成天然利好、对新品成进入壁垒。

尤其是大中型餐厅，一旦选用某款调味品制作某个菜肴，为保持口味的稳定性，便轻易不再更换。受此启发，不少调味品巨头甚至会开办或赞助厨师学校，从新手厨师开始布局，久久为功。

某种意义上，调味品行业是时间的朋友，与白酒相似，调味品业也不乏百年品牌，如六必居、王致和、龙门、恒顺、致美斋等。复合调味品的历史虽然相对较短，但时间站在先行者一边。

2、品牌力——抢占消费者心智资源。调味品赛道玩家众多、竞争激烈，品牌往往是核心加持力。尤其是复合调味品，主要采用原料混配的方式制成，技术壁垒低、同质化严重，品牌更是成为消费者进行产品区分的核心考量。

根据定位理论，顾客消费的本质是购买品类而非品牌，他们之所以购买一个品牌的产品，是因为该品牌代表了某个特定品类。

就复合调味品赛道来看，火锅底料/蘸料细分赛道，颐海国际借助“海底捞”品牌优势占据消费者心智，几乎已成为品类的代名词，是消费者第一选择；在中式复合调味品领域，当前市场集中度仍然较低，颐海国际的“筷手小厨”和天味食品旗下的“好人家”势均力敌。

近年来颐海国际和天味食品均加大了营销投入，综合明星代言、综艺冠名、广告营销等手段，试图抢占消费者心智，谁能率先破局，谁就能在竞争中取得优势。相比之下，海天、双汇等跨界选手，因品牌属性与主业绑定太深，在复合调味品的品牌打造上反倒不占优势。

3、渠道力。基于下游客户不同，调味品渠道可分为餐饮渠道、家庭渠道和工业渠道（即用于其他食品制造业的原材料）。从走量来看，餐饮渠道和工业渠道是大头，但这两类渠道比的是价格，品牌企业优势有限。对品牌企业而言，家庭渠道才是最主要的营收来源，如天味食品，2020年零售渠道贡献了90%以上的营收；颐海国际略低，也超过了70%。

为做好家庭零售，调味品企业必须借助庞大的经销商体系让产品触及千家万户。尤其是复合调味品，不同地区饮食习惯和市场竞争格局差异大，且产品销售具有明显的季节性，对渠道布局和运营提出了更高要求。

当前，颐海国际、天味食品等业内龙头均已建立起完备的渠道体系。以天味食品为例，形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构，截止2021年6月末，合作经销商达3386家，经销商渠道贡献了86%的营收。

4、产品力。在调味品行业，要把产品铺货铺到零售终端相对容易，难的是实现动销，产品必须有独特的卖点来竞争消费者。

在单味调味品行业，技术是真正的核心竞争力。比如海天的草菇老抽，烧完菜之后，酱香浓郁、略带金黄，而且能持久不变，而用其他同类产品来做，要么是黑，要么先前颜色好，出锅不久颜色就淡下去。

在复合调味品领域，技术门槛虽低，却对产品研发能力提出更高要求。即便针对同一个菜品，东西南北各地人群的口味差异也极大，这就要求复合调味品企业把产品线拉长，覆盖更多的人群，同时需要持续创新，靠数量策略涌现大单品。

为提高产品研发能力，颐海国际内部推行“产品项目制”，小团队组团、平台化作战，提高市场敏锐度和创新灵活度。2021年6月末，颐海国际共有56款火锅调味料、45款中式复合调味品和24款方便速食产品。天味食品旗下也有100多款产品。

代表性企业：颐海国际，“独立”的烦恼

颐海国际最早可追溯至海底捞于2005年成立的成都分公司，当时成都分公司主要负责向海底捞提供火锅底料，2007年开始向第三方销售火锅底料。2013年10月，颐海国际在开曼群岛注册成立，后经过一系列重组，颐海国际全面承接海底捞的火锅底料等复合调味品的生产和销售业务。2016年7月，颐海国际在港股上市。以“让美味变轻松”为企业使命，当前公司主要产品包括火锅调味料、中式复合调味品和方便食品，2020年营收占比分别为59.5%、9.9%和30.6%。

成立至今，颐海国际一直是海底捞火锅底料和蘸料的独家供应商，同时享受“海底捞”品牌的永久免费使用权。在海底捞的品牌加持下，不需要太多宣传推广（销售费用率比天味食品低10个百分点左右），颐海国际就很快在中高端火锅底料市场站稳脚跟，成为很多消费者的首选品牌。

但事情正在发生变化，迫使颐海国际慢慢走向“独立”。

一方面，颐海国际不断延伸产品线，从火锅调料走向中式复合调料，后又推出了自热小火锅和自热米饭等方便速食产品。多产品线共用一个品牌，既会削弱“海底捞”的火锅属性，也不利于新产品推广，比如“海底捞”火锅调料，消费者想到的是味道正宗，但如果换成“海底捞”宫保鸡丁复合调味品，消费者最多只能想到用料正宗。

2021年上半年前，颐海国际开始在中式复合调味和方便食品领域启用“筷手小厨”品牌，并加大宣传投入。受此影响，销售费率快速提升，毛利率和净利率均有明显下滑。

另一方面，疫情之后的海底捞因逆向扩张一度陷入经营困境，不再坚持与颐海国际的独家供应关系，开始就火锅调料向市场招标采购。受此影响，颐海国际不得不下调供应价格，关联方业务毛利率出现下滑。同时，近期海底捞公告2021年底前关闭300家门店，也对颐海国际产生间接冲击。

就颐海国际而言，走向独立的过程是艰辛的，要自创品牌，要拓展更多的下游市场，期间必然伴随业绩的波动，这也是过去一段时间公司股价大幅下跌的主要原因。但要想在复合调味品领域有大作为，这一步又必不可少。

颐海国际脱胎于海底捞，很大程度上承继了海底捞“连住利益、锁住管理”的独特企业文化，这种文化内核渗透在产品研发、内部管理、市场开拓、经销商合作的方方面面，构成了颐海国际的强大软实力。

调味品是个习惯消费驱动的行业，调味品企业必须要精耕细作、用时间来成就伟大。作为投资者，只有耐心陪企业成长，才能真正感受调味品行业投资的魅力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

3年10倍，奶酪赛道还值得布局吗？

2019年以来，儿童奶酪棒大火，多家乳品巨头加速布局奶酪赛道，使得奶酪成为乳制品细分领域中最具增长潜力的行业。作为A股市场唯一一家以奶酪为主业的上市公司，妙可蓝多乘风而起，自2019年以来，股价最高涨幅超过10倍，成为资本市场的宠儿。

然而，随着伊利、光明等乳品巨头入局，奶酪行业竞争加剧，赛道逻辑生变。在新的市场格局下，谁会成为最后的赢家呢？

新兴赛道，奶酪前景看好

自2014年以来，我国人均奶类消费量逐渐步入平台期，直至2020年才突破2014年的高点，达到12.99千克。即便如此，与国际社会相比，仍有较大差距。据经合组织展望数据，2020年全球人均鲜奶消费量达到56.69千克，其中发达国家为93.9千克，均远远高于我国水平。在消费升级的大背景下，我国乳制品消费仍有很大的潜力和空间。

从产品消费结构上看，乳制品消费一般存在奶粉—液态奶—浓缩奶（炼乳、奶酪、奶油）的演变进程，背后对应着消费者对更高营养价值的追求。以奶酪为例，制作1公斤奶酪平均需要10公斤牛奶，故而奶酪富含蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分，具有更高的营养价值。

就国内市场而言，作为一种舶来品，奶酪于上世纪90年代开始萌芽，但由于消费者教育不足，很多人对于奶酪“怎么吃”、“怎么用”缺乏认知，导致奶酪消费量一直处于较低水平。据中国奶业协会数据，2020年，我国人均奶酪消费量约为0.23千克，同比增长29%，仅为欧美平均水平的五十之一，日韩的十分之一。

现阶段，我国仍处于液态奶消费为主的阶段，占比超过九成，相比之下，以奶酪、奶油等浓缩奶消费仍处于起步阶段，仍有大量的消费者教育工作要做。

从日本市场的经验看，从儿童市场着手是个有效策略，一方面，儿童食品价格敏感性低，家长更看重营养价值；另一方面，随着儿童的成长，可顺利将奶酪产品带入成人市场。

早在1875年，日本就有了现代奶酪产业，但直至上市60年代之后，日本的奶酪消费才步入快速增长期。1963年，日本政府从娃娃抓起，将奶酪加入学校集中供应菜谱；1964年东京奥运会期间，为满足运动员饮食需求，日本在全国征调300多位西餐厨师，奶酪食用方法经由广播电视传播开来；1970年和1980年的日本世博会，继续强化奶酪普及度。经过一代人的普及，奶酪逐渐进入日本主流餐桌。到2020年，日本奶酪消费量已达到35万吨，人均消费2.78公斤，在亚洲国家处于领先水平。

从我国市场来看，以妙可蓝多为代表的奶酪企业也将产品瞄准了儿童市场。2018年，妙可蓝多推出儿童奶酪棒，主打“高钙”特质，并捆绑热门儿童动漫《汪汪队立大功》，改编经典儿歌“两只老虎”进行轰炸式洗脑营销，很快变得人尽皆知，成长为大单品。

妙可蓝多儿童奶酪棒大单品的成功，很快激活了市场竞争。2018年之后，伊利、蒙牛、光明、君乐宝、均瑶等传统龙头和妙飞、奶酪博士等新兴品牌相继推出奶酪棒产品，加大市场和渠道推广力度。进入2021年，奶酪龙头百吉福也加入混战，大幅提高广告费用支出。在此背景下，奶酪市场竞争变得空前激烈，产品打折现象开始屡见不鲜。

激烈的市场竞争，对参与企业是挑战，对整个市场却是利好。在激烈的市场竞争下，C端消费者教育快速深化，推动奶酪产业快速做大。

据欧睿咨询数据，2017-2020年，国内奶酪市场年均增速为26%。2020年，我国奶酪市场规模约为149亿元，前三甲分别为百吉福（法国品牌，25%）、妙可蓝多（19.8%）和乐芝牛（法国品牌，5.9%），CR3集中度为50.7%。从产品结构上看，儿童奶酪棒已成长为国内奶酪市场最大的C端单品，市场规模达到49-64亿元之间的体量。

奶酪赛道，谁是最后的赢家？

无论是儿童奶酪棒大单品的成功，还是近些年家庭烘焙兴起对奶油、奶酪的消费带动，种种迹象表明，我国乳品消费向以奶酪为代表的干乳制品升级切换的契机正在到来。问题是，在奶酪这个细分赛道中，企业怎样才能笑到最后呢？

1、品牌力。当前，儿童奶酪棒仍是市场竞争的焦点。作为儿童食品，家长对奶酪棒的价格敏感性低，更看重品质。在家长认知中，低价可能等同于低品质，故而，若新进入者持续靠价格战拓展市场，容易把品牌做成低端品，得不偿失，相反，龙头企业能够依靠品牌优势保持高定价策略，高定价反过来可以强化品牌影响力，形成正向循环，构成强大的竞争护城河。

现阶段，妙可蓝多是国内奶酪行业第一品牌。过去一年里，相信很多人看到过“妙可蓝多奶酪棒”的洗脑广告片，并不自觉得把“妙可蓝多”这个品牌与“奶酪”这个品类联系在一起。借助品牌优势，妙可蓝多的市场份额快速提升，从2015年的不足3%提升至2020年的19.88%，排名从第5提升至第2。从2021年上半年的单月数据看，份额已提升至第1名。

2、渠道力。对于可选消费品，占领渠道是占领市场的前提。一直以来，国际品牌是国内奶酪市场的主要参与者，国际公司的渠道布局重在大中型城市，下沉不够，为妙可蓝多等国内公司在渠道上反超创造了机会。

从发展历程看，妙可蓝多从低线市场起步，与国际品牌错位竞争，后随着品牌力和产品力的提升加大高线市场布局，成功实现“农村包围城市”。当前，妙可蓝多采取“渠道下沉，终端精耕、特渠占位”的渠道策略，在激励机制上，通过三级价差确保各级经销商的利润空间，同时强调“高目标高激励”，不断淘汰低效渠道，沉淀优质经销商资源。

2021年6月末，公司线下销售网络终端已达到36.3万个，覆盖全国 95%以上地级市以及近80%县级市。当前，公司渠道在国内低温渠道中的渗透率已超过50%。

近期，妙可蓝多推出了常温奶酪棒产品，后续将加速布局常温销售渠道。据公司公告信息，当前国内常温销售终端数量约为600-700万个，妙可蓝多的目标是拓展300万个。

3、产品力。奶酪具有多种产品形态和多种使用场景，基于使用场景，奶酪可细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，前两者面向C端消费者，后者面向B端餐饮公司。奶酪属于舶来品，为了提高产品接受度，厂商需要在口味上做本土化研发和创新，对产品力提出较高要求。

当前，国内奶酪棒市场以低温产品为主，但从国外发展经验看，常温产品是更大的市场。此外，当前国内即食奶酪产品仍以儿童产品为主，未来需逐步拓展成年人、家庭餐桌等更多场景，均需要依靠大单品实现破局。某种意义上，产品研发能力决定了奶酪企业能否顺利开启第二、第三成长曲线。

代表性企业：妙可蓝多

2011年8月，妙可蓝多于天津成立，专注于奶酪的生产和销售业务。2015年11月，上市公司华联矿业全资收购妙可蓝多，后于2016年将矿业资产剥离，并吸收广泽乳业和吉林乳品100%的股权，聚焦乳制品业务，更名为广泽股份。2018年之前，液态奶一直占据公司营收大头，随着奶酪零售战略的顺利推进，尤其是儿童奶酪棒大单品策略的成功实施，公司奶酪业务快速反超液态奶，成为公司支柱型业务，上市公司正式更名为妙可蓝多。2020年，奶酪营收和毛利占比分别达到73%和92%。

当前，妙可蓝多定位于以奶酪为核心的特色乳制品企业，面对高速增长的新兴市场，围绕“快速扩张”策略，公司持续加大品牌和渠道投入，用费用换市场，净利润率一直较低，2016-2020年，平均销售净利率仅为2.24%，平均ROE仅为2%。

历史业绩虽差，但资本市场看好妙可蓝多的增长前景。自2019年奶酪业务实现反超后，妙可蓝多估值水平出现整体抬升。

2020年，蒙牛开始入股妙可蓝多，2021年成为控股股东。取得控制权后，蒙牛将自身奶酪业务全部注入妙可蓝多，双方在原材料采购、产能合并、渠道协同、品牌推广以及数字化转型等方面有望全面协同，在很大程度上强化了妙可蓝多应对市场竞争的底气。

结合日韩两国奶酪产业的发展历程看，当前我国奶酪渗透仍处于起步阶段，奶酪赛道的发展大幕，才刚刚开启。对于妙可蓝多来说，重要的并非守住儿童奶酪棒的先发优势，而是乘势拓宽市场品类，把奶酪产业的市场蛋糕做大。

2021年9月，历时3年研发，妙可蓝多推出常温奶酪棒产品。同时，在“决胜终端、引领中餐”战略引导下，公司正瞄准早餐场景，加大早餐奶酪菜谱的研发，试图再现儿童奶酪棒的传奇。

未来充满不确定性，妙可蓝多能否守住奶酪赛道的先发优势、继续享受景气赛道的增长红利，这一切就交给时间吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

线下奶茶店大火，香飘飘们何以自救？

投资者应该事事关心吗？

俗话说，“久病成医”，在A股，很多资深投资者也是如此，时间久了，个个成了“通才”式的专家——他们关心国际形势、关注国内经济、了解产业政策、跟踪重要会议。但凡与股市有关的，他们都关心；几乎没有什么与股市无关，所以，他们几乎什么都得关心。

我见过这样的职业股民，每天早上9点正式坐在电脑前，快速浏览昨夜今晨欧美股市表现和重大新闻；同时打开自选股列表，浏览与之相关的所有新闻。开盘后，一边盯盘，一边开着新闻语音播报，确保不因盯盘而错过重要信息。闭市后，浏览一天要闻，准时收看股评家的每日点评，做每日盘点，总结当日经验教训，并撰写第二日操作预案。

说实话，一点不比上班轻松。问题是，普通投资者真的需要事事关心吗？

一些真正重要的信息，当然需要保持关注。比如央行利率调整，比如货币供应量增减，比如针对特定产业的重大监管政策发布，针对具体公司的重要信息披露等等，这些信息会直接影响市场走势，准确度极高。

但问题也恰恰在于，市场敏感度极高的信息在披露上受到严格监管，普通投资者不可能获得相对信息优势；市场敏感度低的信息虽然触手可及，但对市场缺乏直观影响，通常普通投资者了解得越多，联想越丰富，误操作也就越多。

对于高敏感度信息，既然在信息获取端受信息披露监管约束，于是大家退而求其次，喜欢在预测端做文章。

比如，基于上个月或过去半年的CPI数据来预测央行加息/降息的可能性，并基于预测进行提前布局。央行加息/降息属于高度敏感信息，投资者不可能提前获知，但对央行政策做预测谁都可以，一旦准确预测，就能以极高的胜率预判市场走势，提前布局、掌握主动。

于是，预测就成为投资者最喜欢做的事。大家勤奋地收集整理各类信息，无非就是想增强自己预测的准确性，以期在投资中获得回报。所谓研究创造价值，就是大家相信，研究能提高预测未来的准确度。

但真正的问题是，即便我们通过深入研究能够预知未来的重大变化，也绝无可能预知变化发生的具体时间点。既然不清楚变化发生的具体时点，研究预测就只能适用于中长期布局，对于提高短期交易胜率无能为力。

举例来说，通过对历史通胀数据的观察，研究者大概率能够准确判断未来一到两年内的货币政策整体走向是收紧还是宽松，但不可能预知政策变化的时点。在这种情况下，有关货币政策变化的市场预期对股市有影响，但投资者很难区分当下的市场价格是否已经将预期反应在内，或者指数增减多少才算反应到位。于是，除非做一些中长期布局，普通投资者根本不可能凭借预测在短期交易中获利。

再比如产业政策跟踪，白酒的消费税、房地产的房产税，一旦出台都是重量级政策，必然对行业走势产生重大影响。但问题是，无人知道政策何时落地，每一次“狼来了”，市场就做一次反应，多次重复以后，市场也就麻木了。直至有一天政策果真降临时，市场也许会因前期反应过度而做出相反调整，面对信息与市场表现的相悖，投资者不得不给予“利空出尽即利好”的解读。

所以，基于研究的预测适用于中长期投资布局，对于短线交易几乎没什么帮助。但既便投资者认可这一逻辑，还有不少人抱着侥幸心理，希望通过研究技术图形来揭示短线交易的奥秘。

关于技术分析，市场中的书籍如汗牛充栋，也有一些公认的大师，如写下《股票大作手回忆录》的杰西·利弗莫尔。但利弗莫尔恰恰是反对频繁交易的，认为投资者应专注于捕捉市场中的大趋势，如他所说；

“大钱并不在个别波动中，而是在主要趋势中，换句话说，就是不在研读报价带中，而是在顺应大市及其趋势中。……在牛市中，你要做到买入并持有，一直到牛市进入尾声。要想做到这些，你就要对整体大势加以研究，而不是影响个股的消息或特别因素。”

可见，技术分析的祖师爷利弗莫尔也是推崇中长期投资的，只不过这里的“中长期”不是特定的一年、两年或一个月、两个月，而是顺应大趋势，大趋势是三个月，就持有三个月，大趋势是三五年，便持有三五年。

而这种大趋势的形成，绝不是日常的信息噪声所能驱动的，背后离不开基本面的重大变化。如利弗莫尔所强调的，“大波动的持续，原因绝不是在资金集团的操纵或是金融家的手腕，而是基本大势所致。承认也好，不承认也好，反正推动力量决定了大波动能走多远”。事实上利弗莫尔后期的很多成功交易，既受益于其高度敏感的市场嗅觉，也与其对交易品种基本面的了解甚至干预密切相关。

早期的利弗莫尔靠研读价格走势屡屡战胜市场，但随着市场越来越规范，到了后期利弗莫尔的观点便发生了改变，在他看来，老式投机者的时代已经一去不返，他们的位置终将会被“半投资者”取代。所谓半投资者，不妨理解为既看基本面，又看图形的投资者。

比如当前很多价值投资者在买点选择上存在左侧交易和右侧交易之争。这就是典型的基本面与图形的结合，先基于基本面判断价值增长的确定性，且当前价格低于价值，可以买入，这是道，不可违背；然后基于市场图形，来确定买入时点，这是术，其实左侧和右侧都无关大局。

总之，单纯看图形交易是不靠谱的，既便是技术分析的实战高手，也是以基本面分析为道，以技术分析为术，本末不可倒置。

以上说了很多，归根结底一句话，投资者切不可陷入信息海洋中，不必事事关心，应回归基本面、回归中长期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

预调鸡尾酒，这个赛道还能再火一次吗？

在酒类饮料赛道中，相比白酒、啤酒、红酒等大品类，预调鸡尾酒是个小赛道，市场规模只有20亿左右。市场虽小，但受益于2015年前后的高调推广，知名度却很高。很多人没喝过鸡尾酒，但肯定曾经看过鸡尾酒的广告。

之所以说“曾经”，因为这几年，连广告都很少看到了。在酒类赛道大红大火的当下，预调鸡尾酒是否还值得广大投资者关注呢？

预调鸡尾酒，尚未走出“身份”困局

预调鸡尾酒（英文名为 Ready-to-drink，简称为 RTD）是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调配而成的低度饮料酒（酒精度一般在10%以内），在酒类饮料中属于配制酒中的“其他类配制酒”。所谓配制酒，是泛指以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精为基酒，加入其他配料以改变原基酒风味的饮料酒。

预调鸡尾酒最早于20世纪80 年代出现于欧洲，90年代开始出现在我国沿海发达城市的KTV、酒吧和休闲会所。2000年前后，逐步进入国内大众消费市场，但规模一直很小，2006年全国销量刚刚突破百万箱。2011年之后，经过不断的口味改良和大规模宣传推广，预调鸡尾酒以其酒精度低、口味多、饮用方便等特点逐步受到年轻人青睐，甚至一度成为“时尚、先锋”的代名词，进入快速增长期。

2013-2015年，预调鸡尾酒市场迎来爆发式增长，全国销量相继突破千万箱、两千万箱，在整个酿酒行业中营收占比一度攀升至0.5%左右。2016年，繁荣“泡沫”破灭，行业销量出现断崖式下滑。2020年，全行业销量约为2000万箱，仍未突破2015年高点。

从市场参与者看，当前国内预调鸡尾酒市场主要品牌包括“RIO（锐澳）”、“Bacardi Breez（百加得冰锐）”、“Jack Daniel’s（杰克·丹尼）”、“Horoyoi（三得利和乐怡）”等，其中，百润股份旗下的RIO(锐澳)鸡尾酒是绝对领导者，以销量计算，2019年市占率达到84%。

近年来，RIO鸡尾酒年销量数据与行业走势并无二致，2012-2015年处于爆发式增长阶段，2016年出现断崖式调整，之后逐年恢复，2020年才勉强恢复至2015年水平。

2016年，RIO鸡尾酒销售大跌，既反映了当时公司经营策略的一些问题，某种程度上也是鸡尾酒整个行业的写照，即作为一个新品类，预调鸡尾酒的市场渗透增速并不像市场预测的那么乐观。

早在2013年前后预调鸡尾酒市场刚刚起飞时，就有机构预测2020年国内销量有望突破1.5亿箱，销售额突破百亿（数据来源：中国酒业协会《中国酒业研究报告2013》、上海市酿酒专业协会《其它酒业浅析》）。事实上，2020年市场总量仅突破2000万箱，问题的关键就出在产品定位上。

作为一种配置饮料酒，从优点说，预调鸡尾酒像酒又像饮料，对于不能喝酒但又想尝试喝酒的年轻人有吸引力，但尝鲜期过后，消费者要么去喝酒，要么去喝饮料。所以，优点反过来就是缺点，预调鸡尾酒既不像酒又不像饮料，尝鲜期过后，无法有效沉淀核心消费人群。

在爱喝酒的人看来，预调鸡尾酒是掺兑了果汁的酒，不如白酒、啤酒和红酒来的纯粹，因此不能算酒；就不能喝酒的人来说，预调鸡尾酒也是酒。因此，在需要喝酒的场合，人们喝酒，不会选择酒精饮料；在不能喝酒的场合，人们只喝不含酒精的饮料。

对于任何一款定位于快消品的饮料而言，发展壮大的根本永远都是“拓展更多的饮用场景和更广泛的消费人群”，而预调鸡尾酒，恰恰在这方面遭遇了瓶颈。

发展前景具有较大不确定性

预调鸡尾酒是否一定没有未来呢？自然不是。

一方面，自2016年断崖式下跌以来，国内预调鸡尾酒市场一直在稳步复苏。从RIO鸡尾酒销量来看，自2019年以来，销量同比增速一直保持在30%-40%之间，增长势头向好。另一方面，从国际对比来看，2019年，我国预调酒人均消费量为0.085升，仅为日本等成熟市场的0.65%，横向对比，发展空间巨大。

所以，单纯从产品属性上看，预调鸡尾酒既有可能发展成为介于酒和饮料之间的鸡肋产品，也有可能作为独立品类开创出一片大市场。问题的关键取决于市场培育，这背后需要龙头企业付出大量努力，至于能不能成，谁也说不好。从投资的角度看，这就产生了不确定性。

虽属酒类范畴，但预调鸡尾酒度数低、口味多、即开即饮，消费群体和消费场景与传统白酒有着明显的区隔。从市场拓展的视角，预调鸡尾酒与软饮料行业有更多相似之处，需要从市场培育、产品创新等方面持续发力，做好消费者培育。

1、市场培育持续发力

对于市场起步期的快消新品类，消费者认知度决定着市场深度和广度。事实上，2013-2015年预调鸡尾酒的快速崛起，与当时RIO鸡尾酒大规模、高密度的市场营销密切相关，通过植入热门影视剧（如《爱情公寓》）、流量明星代言、综艺植入（如《奔跑的兄弟》、《天天向上》）等，RIO迅速吸引了大批尝鲜的年轻人，市场出现爆发式增长。

但尝鲜之后，需求侧很快回归常态，导致渠道库存大量积压，2016年渠道着力去库存，RIO对渠道侧的出货量大幅低于终端出货量，财务数据恶化，销售费率一度攀升至97%，反过来又导致企业大幅压降营销费用，市场推广力度大不如前，预调鸡尾酒这款刚刚冒头的饮料品类很快淡出大众视野。

时至今日，国内预调鸡尾酒消费群体仍以18-35岁之间的年轻人为主，主要用于派对、聚会等消费场景，并开始向居家独酌、日常饮用延伸。总体上，市场培育仍处于起步阶段，未来仍需持续发力。

2、产品创新事关终局

饮料市场竞争激烈，老产品着意创新、新产品层出不穷，市场虽大，占据一席之地并不容易。预调鸡尾酒作为一个新品类，已经基本站稳脚跟，但要把市场做大、做深，需要通过产品创新持续培育市场。

对即饮快消品而言，口感在很大程度上决定着用户选择。预调鸡尾酒的口感，取决于调配过程中基酒、果汁等配料在香味、口感、色泽等方面的调和，口味比较多元。

以RIO鸡尾酒为例，围绕“更美味的酒=果汁口味+碳酸口感+酒精体感”的产品理念，以伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等为基酒，加入果汁、香精等调制成不同风味，以匹配消费者在不同场景的需求。

当前，RIO鸡尾酒有微醺、经典、强爽、清爽、经典罐、本榨等几大系列共计50多种口味，酒精度在3%-10%之间。其中，经典瓶系列产品定位于欢聚场景，微醺系列产品定位于“一个人的小酒”，适合日常饮用的场景。

2016年以来，预调鸡尾酒市场销量稳步恢复，但考虑到各类软饮料和酒精饮料层出不穷，预调鸡尾酒前景如何，始终有较大不确定性。

代表性龙头：百润股份

RIO（锐澳）是巴克斯酒业旗下品牌，最早成立于2003年，由百润股份发起设立（持股60%），经过数次股权变更，于2006年成为其全资子公司。2009年，百润股份将巴克斯酒业全部股权售于包括公司实控人在内的17位自然人股东。2015年，百润股份重新买入巴克斯酒业100%股权，将“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒品牌收入囊中，开启了预调鸡尾酒和香精香料双主业运营的格局。

2016年，受预调鸡尾酒业务大幅调整影响，百润股份经营业绩变脸，营收同比下降61%，净利润从盈利5亿变成亏损1.47亿。自2016年之后，随着预调鸡尾酒业务的逐步回升，百润股份逐步走出经营困局。

经过几年的转型，百润股份从一家B2B公司（香精香料是2B业务，早期预调鸡尾酒也是依靠经销商进行销售）逐步变成一家B2C公司，无论是产品研发、渠道运营还是成本把控能力均有了长足进步。

2021年上半年，RIO鸡尾酒销售1139万箱，同比增长56%，半年销量创历史新高；实现净利润3.68亿元，同比增长73.7%，属于2016年以来最亮丽的业绩。

面对公司的业绩复苏，资本市场给予了积极反馈。自2018年低点至2021年高点，股价最高涨幅达16.9倍。

当前，公司以“综合性的食品饮料及配料集团公司”为长期战略目标，产品线不断延伸，除预调鸡尾酒、香精香料之外，还推出了气泡水，当前正规划建设伏特加、威士忌工厂和威士忌陈酿熟成项目，后续大概率会推出年份系列威士忌产品酒。

不过，无论业务线怎么规划，未来三五年内，预调鸡尾酒始终是决定公司经营业绩的核心因素。现阶段预调鸡尾酒市场仍处于起步阶段，未来能否发展壮大、何时能发展壮大，具有较大的不确定性。

但好的一面在于，就国内市场来看，提到鸡尾酒，多数消费者只能想到一个品牌，就是RIO鸡尾酒。从品牌建设的角度看，RIO已建立起强大的品牌壁垒，只要预调鸡尾酒市场能起来，RIO鸡尾酒大概率就能起来。

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本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

白酒好赛道，低端酒能否逆袭？

白酒赛道一直备受关注。白酒赛道的好，有一些共性因素：如供给侧许可经营，技术更迭慢、轻资产运营，需求侧具有成瘾性和社交属性，需求稳定，百年品牌屡见不鲜；如产品不易变质，可以远距离运输，不必担心库存贬值，企业没有倾销压力，市场竞争有序；如水质、土质、酿造工艺、人文典故等让白酒品牌充分个性化，一方水土养一方人，内卷不激烈，非龙头和低管理也有生存空间。

但与此同时，不同的白酒品牌也存在一些实质性差异，如中高端白酒具有很强的礼品属性，中低端白酒则具有较强的快消品特征，所谓“高端酒卖基因，低端酒卖价格”，同为白酒，逻辑不同。

在本文中，我们着重谈谈中低端白酒的赛道逻辑。

低端白酒市场的基本面

就市场整体而言，白酒产业并不值得期待。随着人口拐点的来临和民众健康意识提升，适度饮酒、健康饮酒渐成主流，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市场需求增加，白酒消费需求下降，传导至生产端，便是白酒产量快速萎缩。

2020年，国内白酒产量741万千升，较2016年缩水45.4%。与此同时，白酒提价效应也并不明显，以2012年2月为基点100，2021年9月的全国白酒批发价格指数仅为107.92，年均增速仅为0.8%。

白酒产业整体萎缩的背后，是白酒品牌加速分化：顺应消费升级趋势，中高端白酒前景向好，逆流而上；中低端白酒总量萎缩，存量市场陷入厮杀混战之中，龙头企业凭借渠道和品牌收割市场，中小酒企举步维艰。

以价格区分，中低端白酒多指低于50元/500ml的白酒，其中低端白酒价位多在20元/500ml以内，以光瓶酒（没有包装盒，以节约成本）为主。在这个价格带，潜在消费人群主要是中低收入群体和城镇外来务工人员，消费受成瘾性驱动，以自饮为主（以牛栏山二锅头为例，消费者自饮占比约为70%），看重酒精的感官刺激，品牌加成力有限，行业进入门槛低，市场集中度也低。数据显示，低端白酒CR3集中度仅为12%，而高端、次高端白酒的CR3集中度分别为95%和49%，不可同日而语。

从市场格局来看，低端酒市场主要有京酒（牛栏山、红星等）、东北酒（老村长、龙江家园等）、地产酒（即地方品牌）、名酒低端品（如五粮液尖庄、泸州老窖二曲、汾酒玻汾）等几大阵营。在战略层面，京酒和东北酒主打光瓶酒系列，全国布局，品牌具有全国影响力，竞争优势明显；相比之下，地产酒影响力局限本地，且有实力的地产酒并不专注做低端；而名酒低端品仅是全产品线中的一个序列，且发力低端酒会拉低品牌价值，受重视程度有限，综合竞争力不足。

从市场占有率看，牛栏山和老村长是行业龙头，2018年在光瓶酒市场中的占有率分别达到11%和5%。头部品牌依靠营销投入打响品牌，借助电商渠道、完备的经销商体系实现跨区域布局，持续挤压地产酒的市场份额，强者恒强，推动市场集中度逐步提升。

以顺鑫农业为例，虽然2016年以来白酒行业产量缩水45%，但顺鑫农业白酒销量却逆势而上，实现翻倍增长。2020年，公司白酒销量69万千升，位居上市酒企前列，在整个白酒行业占比已接近10%。

行业竞争逻辑：谁能脱颖而出？

低端白酒市场集中度低，市占率提升推动的业绩增长是重要的投资逻辑。因此，找到真正的潜力股，是成功投资的前提。

1、渠道力是核心

低端白酒呈现出较强的消费品特征，在消费者眼中可替代性强，产品能否打开市场，渠道网络至关重要，“密集分销、深度下沉”已成为行业共识，成功的低端白酒品牌在农村村头店和城郊社区店等末端渠道中都具有较高的渗透率。

以牛栏山为例，在北京市场与平台商深度绑定，终端覆盖率已接近100%；京外地区则主要采用大商制开拓市场。大商制下，市场开发与推广工作均由经销商承担，公司仅提供协助、监督等配合性工作。与竞品经常促销不同，牛栏山顺价销售，且产品周转率快，各级经销商的利润空间（一批及终端毛利率均在30%左右）明显优于竞品，渠道商积极性高，渠道网络优势显著。

当前，牛栏山已完成全国化布局，现阶段围绕“深分销、调结构、树样板”的总体思路，正大力推广“1+4+N”（北京为核心，以南京、长春、东莞、苏州等样板市场为多核，向更多地区多点布局）布局模式。布局线下渠道的同时，牛栏山也在发力电商渠道，在主流电商平台成立官方旗舰店，并推出针对线上定制产品。

截止2021年6月末，公司共有经销商471家，其中北京地区77家，京外394家。从白酒营收占比看，上半年京外市场贡献超过80%。

2、产品力是加分项

低端白酒十几元一瓶，即便10%的利润率一瓶也只赚1块多钱，只有走量才能让各级经销商赚到钱，也只有走量才能建立起“密集分销、深度下沉”的经销商体系，与高端白酒完全是不同的销售逻辑。

从业内实践来看，东北酒主要走的是低价促销模式，靠终端让利提高销量；相比之下，牛栏山同类产品定价略高，但更注重产品口感，饮用体验更胜一筹。早期来看，这两种模式都很成功；但随着收入水平的普通提高，相比几块钱的差价，消费者更加注重白酒口感，关心“值不值”胜过关心“贵不贵”，牛栏山的模式开始占优，发展后劲更足。

3、中高端突围带来想象空间

低端白酒知名度虽不及“茅五泸”等一线白酒，但里面不乏一些响当当的品牌。以牛栏山为例，作为二锅头（白酒制作的一种生产工艺）品类的第一品牌，定位于“民酒中的名酒”，是北京地域文化的一张名片。白酒竞争，很大程度上是消费认知的竞争，深厚的文化底蕴，为牛栏山的中高端突围奠定基础。

当前，围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列，牛栏山已形成了涵盖低、中、高端的700余种单品。其中，陈酿系列定位于低端，是公司销量最突出的单品；珍品系列定位于中端，“经典二锅头”和“百年牛栏山”系列定位于高档。

当前，为更好地跨越30元-200元多个价格带，牛栏山品牌以“珍牛”系列产品在30-50元价格带发力，以“Z20”系列产品在60-70元价格带竞争，以“G40”、“G70”等系列产品布局100元以上高线光瓶酒。近期推出的魁盛號樽玺，定价更是高达1598元/瓶，尝试打开二锅头品类的价格空间。

综上可知，在低端白酒市场，无论是渠道力、产品力还是品牌力，牛栏山都远超竞品，有望成为低端白酒市场集中度提升过程中最大的受益者。

代表性企业：顺鑫农业

看企业名字，很多人第一反应这是一家农林牧渔公司。的确，顺鑫农业并非一家纯粹的白酒公司，还是一家生猪养殖、屠宰和肉食加工企业（以屠宰为主），同时还有少量处于亏损状态的待剥离房地产业务。

由于屠宰业务营收占比高但毛利率很低，加上房地产业务常年亏损但净资产占比很高，导致公司整体业绩表现很一般，一点也不像一家白酒公司。2015-2020年，公司平均毛利率和净利率分别为35%和4.3%，平均ROE和ROIC分别为7.77%和4.92%，远低于一般白酒企业，相比其他行业上市公司，也远远谈不上优秀。

以2020年为例，公司屠宰业务毛利率仅为4.45%，27%的营收占比仅贡献了2.38%的毛利，大幅拉低整体毛利水平；公司实现净利润4.2亿元，其中房地产业务亏损5.3亿元，同时，房地产存货价值占公司净资产的94%，既拉低了分子又扩大了分母，大幅拖累ROE表现。

所以，如果不能改变这种多元业务结构现状，仅白酒业务向好并不能显著改善公司业绩。

屠宰和肉食加工是公司“酒肉”双主业之一，且在一定程度上承担着北京地区肉食保障功能，故这块业务仍会保留，不过公司公告称会择时推动肉食业务独立上市；房地产业务则处于剥离过程中，据公司公告信息，当前公司一边主动去化，2021年京外项目有望完全清退，一边积极寻找合作方，探讨整体或部分项目剥离方案，以尽快退出房地产业务。

可以预计，在公司退出地产业务后，其业绩表现会出现跃升式的大幅改善，以此为界，公司的“酒肉双主业、以酒为主”的业务定位更加名副其实，估值水平和逻辑将与一般白酒公司趋同。

截止2021年10月20日，18家白酒上市公司市销率中位数为12.48倍，以营收为权重的加权平均值为18倍。相比之下，顺鑫农业仅为1.6倍，倒数第一。随着公司逐步完成非核心业务的剥离，低端白酒龙头能否在资本市场开启一场华丽的逆袭，不妨拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

长期投资为何要选龙头？

当前A股上市公司已超过4500家，选项越多，选择越难。面临诸多选择，很多投资者都形成了一套选股规则，如有人喜欢买概念，有人喜欢看业绩；有人只选龙头，有人倾向于小公司。

不同的筛选规则配合不同的操作策略，能衍生出各种各样的股市投资攻略，在特定的时间段里，总有一些攻略大放异彩，独占鳌头。但时移势移，很快便有一批新的攻略后来居上，你方唱罢我登场，好不热闹。

对投资者而言，找到那些能够穿越周期、长盛不衰的攻略，无疑就发现了投资界的“圣杯”。那么，有没有这样的攻略呢？还真有。

某种意义上，沪深300指数便是一种长期胜率和收益率很高的投资策略。其选股规则很明确，在考虑流动性因素后选择“年日均总市值最高的300只股票”，每年调整一次样本，持有策略为长期持有。从收益率看，2004年末至今，年化收益率12.21%（红利再投资），超过了GDP年均增速，10万元持有至今变成55.45万元。

沪深300指数之所以能取得不俗的长期业绩，并非偶然或运气，而是有一些深刻的基本面逻辑。作为典型的大盘股指数，我们可以把沪深300理解成一种龙头股策略，龙头策略之所以奏效，主要原因在于大部分行业都存在规模效应，规模越大，盈利能力越强。

简单来说，企业经营一般存在固定成本和变动成本，营收越高，单位营收的固定成本摊销越低。因此，大多数情况下，大型企业的成本率更低，可以通过降低售价来继续扩大市场份额。同时，网络效应的存在，还能指数级放大平台型企业的竞争优势，加剧马太效应的威力。正是基于这些原因，多数行业的集中度都正变得越来越高，而非越来越低。

这种规模与收益的非对称性，并非企业经营的独特现象，在自然界中也屡见不鲜。如生物学家发现，生物体的代谢率随体重的约3/4次幂发生变化（在企业界，幂次大概是9/10），即假定动物A的体形是动物B的两倍，那么前者每天所需的食物和能量只比后者多75%，而非线性函数下的100%，这也意味着，体形更大的动物比体形更小的动物更加高效。

更低的代谢率意味着更低的细胞运行速度和更低的细胞损伤率，从而可以延长寿命。在生物界，大型动物的寿命总是高于小型动物，如老鼠的寿命平均1-3年，大象的寿命则可达到80年左右。同样，在企业界，大企业的生命力总是强于中小企业，如国内小微企业的平均寿命只有3年，大中型企业则可达到8-10年。

当然，我们也没必要走极端，树不能长到天上，无论是动物还是企业，都存在规模效应的临界点，一旦超过临界点就会因自重或低效而走向衰亡。

从几何的角度看，当一个物体的边长增长时，体积的增速要远快于面积的增速。这意味着，当我们同等比例将一个动物放大时，其体积（代表着重量/热量等）的膨胀速度超过面积（代表支撑力/散热能力等）增长，最终要么因缺乏足够的支撑而无法动弹，要么因无法有效散热而被活活热死，难以在自然界中存活。所以，自然界中有大型动植物，却没有巨型动植物。

企业界同样如此，人们更喜欢用熵增原理来解释。任何组织在运行过程中都会产生能量耗散，这就是熵增现象。由于规模的扩大能带来效率的提升，所以在临界点之前，增长本身即可抵抗熵增，之后企业便会陷入瓶颈。此时，企业可通过创新来更改自己的“形状”，以突破旧范式下的规模天花板，开启第二曲线。但持续创新的成功率很低，且规模越大，根本性的模式创新越难，所以，熵增总是最后的赢家，所有的企业最终都将毁灭于熵增产生的磨损和衰竭中。

因此，大总是有边界的，无论是自然界还是企业界，都并非越大越好。但就A股整体来看，考虑到国内经济增长仍处于中高速水平，以及内循环的巨大潜力和国外市场的巨大空间，投资者还不需要担心规模临界点问题。以沪深300成分股为例，市值中位数约为930亿元，营收中位数约为260亿元，远未触及天花板，仍然值得长期拥有。

具体到单个企业，则并非简单地持有龙头，投资者还应着重关注以下几个方面：

一是判断龙头企业所处行业的发展前景。行业所处发展阶段不同，增长的潜力大相径庭，投资者应优先选择稳定增长或快速增长阶段的行业。消费、医疗、科技之所以备受推崇，很大程度上便是行业属性好，要么是需求稳定增长的永续行业，要么正处于快速增长的历史阶段。

二是判断行业竞争属性。行业有同质化和个性化之分，同质化行业（如原材料、中低端消费品、多数制造业、生猪养殖、酒店、餐饮、银行、保险、地产等）要么产品同质化强，要么进入门槛低，规模效应显著，应该选管理能力强、综合成本低的龙头；而个性化行业（如中高端白酒、机场港口、影视传媒、受秘方或专利保护的医药制造、品牌服装等）受各种各样的护城河保护，有限竞争，可以接受非龙头，但也必须对企业管理能力和发展前景有确切的认知。

三是判断企业经营机制和创新属性。由于“创新”是对抗规模熵增的不二法门，只有创新力强、能灵活变革的龙头企业才有望持续突破规模天花板，给长期投资者创造惊喜；若缺乏创新活力，规模越大反而越危险，企业随时可能因自身内耗或行业变革而被淘汰出局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

为何股票是最佳的长期投资资产？

前段时间，知乎上有一个热门问题，说如果有500万，可以不上班，靠银行利息生活下去吗？很多人的回答都是完全可以，500万，4%的利息，一年20万的生活费，不仅能活下去，还能活得相当不错。

问题是，很多人忽视了长期通胀的影响。

的确，若把场景限定为有房有车无贷款无工资的单身个体，依靠一年20万的利息收入，只要消费需求不夸张，十年以内的确可以生活得还可以；但十年以后、二十年以后则面临很大的不确定性，因为谁也无法预料未来的通胀形势。

众所周知，银行存款是无法有效抵御通胀的，反映存款缩水的新闻报道很多，大家感兴趣可以百度查一查。

上世纪80年代的万元户属于有钱人，十万块算多了吧。假定1990年把十万块钱存银行，每年的利息用于生活开支，到了2020年，账户中还是10万块，以4%的利率算，一年利息收入只有4000块，请问这个时候，4000块还能支撑一年的基本生活吗？显然不能了。

所以，依靠银行利息来满足未来养老需求，除非本金特别大，否则多半是不靠谱的。那有没有好的替代方法呢？有的，进行股票投资。

考虑到每年需要支取固定的生活费，投资者可以选择投资上证红利指数进行投资。上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 50只证券作为指数样本，每年调整一次，以确保及时将高分红的股票纳入。

自2004年至今，该指数年化分红率3.93%（2019-2021年，三年的分红率分别为4.74%、5.43%和5.65%），高于一年期银行存款利率；同时，由于股票价格的上涨，指数本身平均每年还能额外增值6.58%，即综合年化收益达到10.51%。

假定1990年将10万元投资该指数（当时还没有指数，仅限于假定测算），每年股息全部花掉，本金复合增速为6.58%，则到了2020年，本金增值至67.65万，当年股息收入3.67万元，节俭度日依然够用。

问题来了，为什么长期来看，投资股票比银行存款更有吸引力呢？原因可以追溯至百年前的工业革命和科技复兴。

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资开始成为长期投资的法宝。

美国的西格尔教授曾做过一个统计，1802年-2003年的整整200年间，扣除通货膨胀的影响，股票收益率维持在6.5%～7%，债券的年平均实际收益率是3.5%，仅仅是股票收益率的一半。票据和其他短期货币市场资产的年实际平均收益率为2.9%，而在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。

也就是说，1802年投资在股票上的1美元到2003年末已经具有579485美元的购买力，若投资债券，仅仅从1美元变成1072美元，如果是黄金的话，除去通胀因素，仅仅从1美元变成1.39美元。也就是说，黄金能够跑赢通货膨胀，但也仅仅能够跑赢通货膨胀而已，并不能带来超额收益。

就中国市场而言，大家可能更信服房地产才是最佳投资资产。过去二十年，房价持续上涨，成就了房地产投资的不败神话，但其实，这只是特定历史阶段的特殊现象，长期而言，持有房地产与持有黄金没什么区别，是抗通胀的好资产，但并非是长期投资的好资产。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股，也不输给房地产。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了。

所以，作为一个投资者，一定要记住，考虑到长期投资过程中通货膨胀的巨大影响，从长期投资的视角看，股票才是最佳投资资产。在这个意义上，投资股票带来的短期波动不是风险，不投资股票而放任资产贬值，才是最大的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

布局供应链金融，度小满会怎么做？

近日，浙商银行原行长徐仁艳加盟度小满金融，出任负责供应链金融科技业务的集团副总裁，并兼任度小满供应链科技有限公司董事长。从这则人事变动中不难看出，又一家巨头开始对供应链金融业务摩拳擦掌。

当今世界的国与国竞争，制造业被摆在了日益重要的位置。制造业的竞争归根结底是产业链和供应链的竞争，于是，建设一个高效的供应链金融体系就变得至关重要。略显遗憾的是，虽然国内供应链金融生态日益完备，但如何高效地“用金融之水浇灌产业链末端中小企业”仍存在诸多空白和难点，也为新玩家的供应链金融创新留下了无限空间。

众所周知，中小企业抗风险能力弱、资信状况差且缺乏足够的抵押担保，银行想要放贷又担心风险，总是有心无力。为破解这一难题，金融机构开始依托供应链交易信息和未来现金流来评估中小企业风险，从而淡化财务分析和准入控制，便有了供应链金融的创新。

举例来说，中小企业A是一家中间品生产商，单看A的资质，无论是财务状况还是抵押担保，都不足以让银行放心。但当银行发现A是大型企业B的核心供应商，基于以企业B为付款主体的应收账款，银行就可以放心地给A发放贷款。

当A得到充足的信贷资金支持时，就能够更加稳固地对核心企业B供货，从而促进整个产业链的稳定和繁荣发展。所以，核心企业通常有较高的积极性配合金融机构，供应链金融业务得以迅速发展壮大起来。

供应链金融的本质是依托产业链中的交易信息、物流信息等来评估企业的经营状况、盈利能力和发展趋势，并借助产业链中贸易资金的自偿性等特点来确保企业还款能力，从而变“不敢贷”为“放心贷”，变“抵押贷”为“信用贷”，大幅缓解中小企业融资难、融资贵问题。

由于金融机构无法深度介入产业链，通常需要依托核心企业来确认交易信息的真实性，必要时甚至需要核心企业提供担保，所以在这种模式下，核心企业的信息确认边界和信用延展边界，就构成了供应链金融的业务边界。

举例来说，假定中型企业A是核心企业B的稳定供应商，而小微企业C是中型企业A的供应商。借助核心企业B的信用加成，企业A能得到供应链金融支持，但小微企业C则不行，因为C已经超出核心企业B的辐射边界。从整个产业链的视角看，如何为小微企业C提供资金支持，便形成了传统供应链金融业务的空白和难点。

好在，随着产业互联网的发展，产业链内交易信息的获取和确认边界不断扩大，为供应链金融的创新提供了土壤和基础。

比如围绕库存原材料或制成品的流转和仓储信息，金融机构推出了货押融资业务，其核心点在于金融机构对货物本身的控制。近些年，随着物联网、区块链等新技术的引入，金融机构“控货”能力大幅提升，传统的货押业务也开始焕发新机，成为重要的供应链金融创新点。

再比如基于电子商务平台的销售订单信息，金融机构推出了订单贷、发票贷等产品。此外，基于税收数据，金融机构推出了税e贷产品；基于末端支付数据，金融机构推出了基于交易流水的POS贷、信用贷等产品；基于SAAS系统沉淀数据，金融机构又推出了SAAS贷产品等。

总之，基于对产业链中某一环节信息的掌握，金融机构便可以推出与之相应的供应链金融创新产品，推动供应链金融业务边界不断拓宽，产品愈发丰富。

以浙商银行为例，以盘活“企业自身和供应链上资产和资源”为抓手，自2014年以来便确立平台化发展战略，陆续推出“票据池、出口池、资产池”等池化融资模式、基于区块链的应收款链平台，以及订单通、仓单通、分销通、分期通等场景应用创新模式。截止2020年末，服务客户6.25万户，融资余额达6784.6亿元。

在商业银行持续加大供应链金融创新的同时，新的玩家也不断入局。因为从信息获取的视角看，任何与供应链相关的组织和企业均可成为操盘手，供应链金融的推动者早已不局限于商业银行。换言之，只要能有效获取产业链中的重要信息，新玩家就能在供应链金融领域迅速打开局面。

下面，我们不妨设想下新玩家度小满金融会如何破局。

度小满定位于金融科技企业，依托百度技术优势、数据优势和流量优势，一直是国内消费金融和小微金融领域的重量级万家，当前已与数百家金融机构建立了生态合作关系，累计发放贷款超过万亿元。此次布局供应链金融，可视作小微金融战略的进一步深化，要判断其发力点，需结合资源禀赋来看：

一是庞大的小微企业客户基础。数据显示，度小满已累计服务小微企业主和个体工商户近1000万人，仅2020年就为小微企业主提供信用贷款超3000亿元。这些小微企业，大部分处于不同产业链的不同环节中，只不过之前是基于小微企业主的视角做授信，之后可以从产业链的视角做授信。

相比小微企业主视角，产业链视角叠加了商流、物流、资金流等信息，能有效放大对小微企业的授信金额，通过做深做透存量客户便能快速开辟业务空间。

二是科技实力和平台属性。在产业互联网大背景下，供应链日益数字化、智能化，其深度和广度都在发生深刻的改变。当前主流的单个商业银行与单个核心企业双双主导的供应链金融模式，有望被更广阔的泛产业链生态模式主导，即由多家金融机构、多级核心企业参与其中，组成一个大的供应链金融生态，以大幅提升融资效率和融资规模。

在此背景下，度小满这类金融科技巨头，依托科技实力、平台属性和客户基础，积极介入，大概率能够复制其在大消费金融生态中的角色，成为联系多家金融机构、多个核心企业的连接者和赋能者，深度参与到泛供应链金融生态的建设中来。

早在2018年，度小满金融就开始布局供应链金融ABS，推出了基于区块链的AaaS（ABS云平台）平台，基于科技能力成功参与到ABS业务中来。在未来的供应链金融业务中，仍可采用类似思路快速实现业务破局。

2020年4月，召开会议，首次强调“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作，产业链供应链稳定被提升到更为突出的位置。之后，在监管机构对金融体系的窗口指导和考核引导下，普惠型小微企业融资额从2020年3月末的12.41万亿元攀升至2021年6月末的17.74万亿元，增幅达43%，为产业链供应链稳定做出重要贡献。

但从中长期可持续发展的视角看，金融资源越是快速涌入小微领域，金融体系就越需要制度化的模式创新与之适应，以此来更好地管控风险，并确保金融资源流入的可持续性。在这个意义上，金融科技巨头加速入局供应链金融，值得市场期待！

互联网公司股票，可以抄底了吗？

最近一段时间，港股和美股互联网公司股票普遍大跌，抄底“腾讯/中概互联网ETF/恒生互联网ETF”成为市场热议话题。尤其是腾讯控股，一贯被价值投资者视作可比肩茅台的优质标的，在股价跌破500港币时，更是引发了一轮抄底潮。

根据低估买入的原则，当前的确是抄底买入的好时机了。以几乎涵盖所有港股上市互联网企业的恒生互联网科技指数（恒生互联网ETF的跟踪指数）为例，当前指数市盈率仅为29.87倍，处于指数发布日（2015年8月17日）以来的10.32%分位。

问题是，投资需面向未来，在抄底互联网公司股票之前，需要先了解互联网产业的未来发展前景。

中国互联网企业的商业模式，核心是围绕流量展开的，具体包括两大环节：流量获取和流量变现。不同类型的互联网企业，获取流量的产品（/抓手）不同，变现流量的侧重点也不同，表现出多样化的互联网业态，但万变不离其宗。

以腾讯为例，早期主要靠，后期叠信、内容（新闻、读书、音乐、视频等）等获取流量，并通过会员、广告、游戏、金融及各类股权投资等实现流量的变现；阿里、百度、今日头条、美团等也是如此，先占据一个或高频或刚需的流量入口，然后基于各自的业务模式特点进行多元化变现。

从行业演变的视角看，互联网产业的流量获取和流量变现本身经历了不断迭代进化的过程。早期阶段，互联网的商业模式更多是简单直接的流量变现，以早期的门户网站为代表，以广告为核心变现模式；之后，以腾讯、阿里等为代表，互联网的商业模式和流量变现模式越来越丰富多元。

早在2010年，马化腾就曾做过一个论断，他认为，就互联网产业而言，渠道强势时代迟早要过去，互联网企业需要不断向价值链上游转移。

以游戏变现为例，渠道强势时代的做法，更多地是上线同质化程度较高的棋牌类游戏，靠流量获取后发优势，同时代理第三方研发的大型游戏。而向价值链上移的做法，则更多地需要自行研发大型游戏，从渠道方变成全产业链的深度参与者。同样是通过游戏进行流量变现，内涵和逻辑已然不同。

除了亲自下场之外，股权投资也渐渐成为向产业链上游拓展的重要途径。3Q大战之后，腾讯开始将其开放能力定义为流量和资本，将流量优势转化并放大为战略投资的优势，实现更高意义上的流量变现。

在这个意义上，国内互联网巨头依托流量优势，靠资本投资连接外围业态，不断加宽护城河，成为互联网产业的最大投资者，也是互联网产业繁荣发展的最大受益者。

然而，树不能长到天上，扩张总有尽头。

就流量获取来看，在2018年前后，大的流量入口便基本被瓜分完毕，流量获取基本已经饱和。此时，为保持增长，各大巨头开始相互渗透，相互争抢地盘，有时候还要打一些无谓的消耗战，像囚徒困境一样，不得不打，但打了对谁都没好处。所以，从整个产业层面看，流量获取的基本面已经发生了本质性变化，增长空间日益狭窄。

从流量变现的角度看，主流的流量变现方式（广告、游戏、电商带货、互联网金融、股权投资等）也开始遭遇外环境的制约。

以互联网金融为例，在金融强监管的大背景下，行业已经迎来了深刻的变革；再比如股权投资，在防止资本无序扩张的纲领性要求下，巨头在新兴业态打代理人战争的混战模式基本告一段落；而广告、游戏、电商带货等领域，更多地是切蛋糕的游戏，彼此之间或有输赢胜负，站在产业层面并无大的惊喜。

所以，无论是流量获取，还是流量变现，互联网产业的基本面都已不同往日。在此背景下，市场开始调低互联网公司的增长预期，致使其估值水平不断下移。

此外，互联网企业快速成长为行业巨头之后，其社会性也就愈发凸显，倒逼其战略重心进行转移。

结合目前的行业环境看，未来几年，大型互联网企业将越来越重视履行社会责任，在促进共同富裕中尽一份力；相比之下，借助流量优势获取利润最大化的目标将退居其次。很大程度上，“履行社会责任”不再是一种宣传口号，大概率将成为一种新的行动纲领。

展望未来，互联网产业“扩张即一切”的导向大概率将被纠偏，投资逻辑正在发生重大变化。此时，投资者必须非常谨慎，不妨耐心等待，等局势更加明朗后再做选择；若看到低估便去抄底，属于典型的后视镜投资，大概率是要吃亏的。

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本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

北京交易所要来了，这些知识点你要知道

近日，北京证券交易所的消息开始刷屏，尤其是A股投资者对其发展前景充满期待。北京证券交易所的设立，无疑是近年来继科创板后资本市场改革的又一大事件，影响深远。但在深入了解北京证券交易所之前，需先了解新三板，了解新三板的分层挂牌制度。

新三板又称“全国股转系统”，全名为“全国中小企业股份转让系统”，是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性公开证券交易场所，与沪深交易所具有相同的法律地位。同时，新三板也是国内第一家公司制运营的证券交易所，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）负责运营，后者于2013年1月正式揭牌，由中国证监会直接管理。

在市场定位上，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小企业发展服务，为其提供证券挂牌、公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组等支持。长期以来，受制于市场流动性等问题，新三板在服务中小企业方面面临诸多难题，亟需一场深刻的变革。

2019年10月，证监会开始全面深化新三板改革，调低投资者准入门槛（如精选层投资门槛由资产不低于500万降至100万），并引入公募基金（标志着普通投资者亦可间接投资新三板），同时明确设立精选层（基础层、创新层、精选层，层层递进），在精选层引入连续竞价交易（日涨跌幅为30%），交易属性与沪深交易所趋同，并确立精选层挂牌公司的转板上市机制。

其中，尤以转板上市制度引发市场广泛关注。在具体流程上，新三板挂牌企业先要从创新层进入精选层，且在精选层连续挂牌一年以上，届时只要符合转入板块（试点阶段为沪市科创板+深市创业板）的条件，即可自由申请转板。因转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，故无需经证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定即可，流程上较单独IPO上市大大简化。

截止2021年9月2日，新三板挂牌企业共计7304家，总市值2万亿元。具体来看，基础层5988家，总市值1万亿元；创新层1250家，总市值7953亿元；精选层66家，总市值1857亿元。

就目前精选层66家挂牌企业而言，平均市值30亿元，中位数仅为14.1亿元，其中，市值超过100亿的仅有2家，市值低于10亿元的则有23家；而就创新层的1250家挂牌企业而言，平均市值6.55亿元，中位数仅为3.6亿元，都属于典型的中小企业。

此次北京证券交易所以新三板精选层为基础组建，后续挂牌公司也将从新三板创新层中产生，意味着新三板挂牌公司可以经由“基础层、创新层”直接挂牌北京证券交易所，将新三板“基础层、创新层、精选层、沪深转板”的递进关系变为“基础层、创新层、北京证券交易所”的递进关系。

某种意义上，新三板挂牌公司不需再转板到沪深交易所，新三板自身即可形成挂牌上市的闭环，反过来将强化新三板对中小企业的吸引力，对于“培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态”将发挥积极作用。

从社会融资结构的视角看，北京证券交易所的设立，将大大强化资本市场对中小企业的融资功能，加速推进直接融资市场的发展，对券商构成直接利好，同时也将继续削弱银行业在社会融资中的主导地位。

从区域经济的视角看，北京交易所将在首都科技创新金融支持体系的建设中发挥重要作用。截止2021年9月2日，北京共有新三板挂牌企业964家，占比13.2%；总市值2750亿元，占比13.75%。数据显示，2015-2020年间，北京市企业新三板融资额为1120亿元，已超过沪深主板融资金额。

对普通投资者而言，后续直接下场估计门槛较高（参照精选层100万资产的投资者准入门槛），但可通过公募基金、交易所指数参与进来，享受“专精特新”类中小企业的资本市场投资机遇。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言