当上证指数跌破3000点

对于金融机构，有多重要？

当个人养老金拉开序幕

股市底部，应该买什么？

在多重因素的动态博弈下，开年以来A股市场迎来持续调整，直至3月16日，市场在恐慌式抛售中迎来了金融稳定委员会的发声支持，政策底现身。之后，不少投资者抱着“铁底”已现的心态梭哈式抄底，在短暂反弹后重新被埋，愕然发现政策底之后还有所谓的市场底。

市场磨底，从来都是一波三折，尤其是急跌反弹后的二次探底，几乎已是标准化流程。如果是中长期持有，根本无所谓什么底，时间能够消化一切短期风险；如果只是短期博反弹，在心态和资金属性上做不到长期持有，则很有可能遭遇二次打击，在“捡黄金”时被烫到手。

正确理解“底部”

在抄底之前，先要正确地理解“底部”。

关于底部，投资者最应明确的一个观念是：底部不是一个点，而是一个区间。更准确地说，拉长视角复盘，底部的确是一个点，但事中布局，只能把底部视作一个区间。

不妨来看两张图。对于沪深300指数开年以来的市盈率波动，如果放到十年回顾视角中来看，基本是一段直线跳水的走势（左图标红部分），如果走近去看，虽整体下行，但每天涨涨跌跌，要曲折地多。

拉长视角复盘，行情走势清晰，拐点更是一目了然，所以常常给投资者一种错觉，即最低点的左侧和右侧是容易辨别的。左侧抄底，要承受短期账面亏损；右侧布局，买入即盈利，如果拐点容易辨别，右侧抄底自然是最佳选择。

但正如上面两张图所展示的，最低点是走出来的，只能事后判断，身在其中经历每一日的涨涨跌跌时，没有人知道哪一天会是最低点，更没人清楚下跌第二天的反弹究竟是不是右侧。在这个意义上，右侧抄底也就变成了“屠龙之术”，理论上很完美，实操中很难精确做到。

但如果我们在抄底时具备区间思维，不纠结于最低点的左侧还是右侧，只要估值水平来到底部位置就买入持有，追求模糊的正确，自然更容易执行。

接下来的问题是何为底部位置？估值跌到什么程度算底呢？这个问题同样没有标准答案，但投资者可以参考历史低点位置进行决策。

截至2022年4月13日，万得全A指数动态市盈率17.05倍，处于过去五年26.95%分位；沪深300指数动态市盈率12.18倍，处于过去五年28.13%分位。从两个指数估值水平看，当前A股的估值处于偏低位置，但还算不上绝对低点。

另外，从股债溢价指标（市盈率的倒数-十年期国债收益率，反映股票相比债券的溢价水平，数值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，万得全A股债溢价指数为3.1%，处于2015年以来的相对高位，意味着当前的股票市场在长期来看具有较高的吸引力。

综上因素，虽然当前股市估值水平距离历史上的绝对低点仍有距离，但我们大概率可以得出结论，当前A股已进入底部区间。从买入策略看，既然是区间思维，梭哈式买入显然是不妥的，分批买入更加稳妥，也更合理。

接下来的问题就是，底部区间应该买什么？

底部区间，应该买什么？

1、着眼于短期，买确定性

底部区间，市场情绪低迷，风险偏好低，确定性强的板块更受市场青睐，容易走出独立行情，所以，若着眼于短期避险，确定性强的板块是首选。

就当前A股市场而言，着眼于确定性，主要有两个思路：稳增长和困境反转。

稳增长。政府工作报告已经明确了5.5%的GDP增速，但房地产销售的低迷、疫情的反复、出口的疲软等加大了稳增长的压力，越是如此，市场越是对稳增长政策充满信心和期待。在此背景下，泛地产产业链相继走出独立行情，市场相信，在后续稳增长政策驱动下，这些板块的基本面触底回升是迟早的事。

困境反转。对多数行业而言，疫情都是一个重要干扰因素，但疫情迟早要过去的，意味着疫情期间受损严重的板块将在疫情之后迎来基本面修复，尤其以旅游、酒店、机场、航空、影视等板块为代表，只要能撑下去，未来一片光明。预期到这一点，市场资金提前布局，驱动这些板块走出了独立行情。

此外，部分周期性板块也适合困境反转逻辑。最典型的就是猪周期，在板块供需逻辑的支配下，通常能够走出独立行情。当前，国内生猪养殖企业头均亏损500-600元左右，在此背景下，能繁母猪加速去化，产能供给下降，将推动猪周期反转，届时，生猪养殖企业将重新从亏损走向盈利，这种基本面的确定性也为资金提供了提前布局机会。（具体可参考《生猪养殖板块逆势大涨的背后》）

2、着眼于中长期，买时代趋势

着眼于中长期，投资者应拥抱市场中的最大共识，只有在大共识中才有大机遇。回顾历史，A股每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产及资源股是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融地产及能源板块是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，TMT是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，在“大众创新、万众创业”的政策支持下，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技一度成为公认的三条主线。消费、医药是长牛板块，2020年走牛，主要是疫情冲击下市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，2021年市场情绪回归常态后，这两大板块相继步入调整期。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造、自主可控等长期大趋势相契合，最易凝聚市场共识，成为股市的长期主线逻辑。在这个意义上，疫情之后，稳增长政策见效，市场风险偏好逐步回升，以“新芯军”（新能源、芯片、军工）等为代表的科技板块有望再次崛起，成为新一轮的牛市旗手，值得中长期配置。

淡然看待市场短期表现

前段时间，有明星基金经理在直播中坦承，2022年的A股市场是其从业十多年以来最复杂的一年。这是一句大实话。

2022年初，市场普遍担心的是中美货币政策的相向而行、房住不炒背景下的稳增长政策传导受阻等因素，但整体上，市场还是有信心的，因为只要政策力度够强，这些问题不难解决。但3月份以后的俄乌冲突、疫情反复等因素带来的影响和扰动则远超市场预期，尤其是俄乌冲突对全球中长期通胀前景的影响被充分解读，导致风险偏好快速下行，并通过连锁反应引发市场快速下跌。

从结果上看，无论是明星公募基金还是百亿私募基金，大多表现惨淡，“股神”纷纷跌落神坛。如果说有什么启示，那就是对市场的敬畏。

如霍华德·马克斯所说，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。可能性有很多，结果只有一个，但板上钉钉的结果背后，对应的却是无数种可能性。

换言之，一个能够经受住99%概率考验的投资组合，可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。这就是投资的不确定性，基于此，投资者应充分敬畏市场，接受市场短期的不确定性。作为投资者，不应有能够预测市场短期表现的心理预期，在这个意义上，对市场短期表现不如预期的懊恼，是一种傲慢和自大。

就短期表现而言，市场总是会呈现出很多意外和可能性，作为投资者，应该从内心接受这些意外和可能性，然后着眼于对经济发展的中长期信心，基于长期视角进行投资布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

生猪养殖板块逆势大涨的背后

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖企业仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。

正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

周而复始的猪周期

所谓猪周期，是对生猪养殖行业供给与需求周期性失衡的表述。猪肉消费需求总体是平稳的，供给却因养殖户的非理性逐利呈现周期性波动，导致生猪价格和养殖利润周期性波动，便有了猪周期。

具体来说，当猪肉价格处于高位时，养殖户追加产能（能繁母猪），从母猪怀孕到生猪出栏约需10个月的时间，在此期间，由于供给不能及时跟上，价格会持续处于高位，吸引更多的养殖户追加产能，直至产能过量；待新增产能开始释放时，供过于求，价格逐步下行，直至跌破成本线甚至深度亏损，扛不住的养殖户开始被迫降产能，持续一段时间后，生猪供给逐步萎缩，价格开始上行，开启新一轮周期。

据统计，2002年至今我国共发生了5轮猪周期，平均3-4年轮回一次。本轮猪周期从2018年6月生猪价格触底回升开始，一直持续到2019年11月，最高单周平均猪价达到40.9元/kg，受非洲猪瘟扰动，猪价高位震荡了13个月，2021年1月猪价步入下行周期，至今最低单周均价跌至10.78元/kg。

就近期猪价走势来看，春节期间受需求旺季带动，猪价出现一波小反弹，节后淡季来临，猪价重回低位。2022年3月，全国大中城市平均生猪价格为13.34元/kg，而当前行业生猪养殖成本约为16元/kg（2013-2016年平均成本为12.5-13元/kg，由于饲料成本、非洲猪瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，导致养猪成本不可逆上升），仍处于深度亏损阶段。

猪周期模型早已为养殖户熟知，理性来讲，深度亏损阶段正是逐步加大产能的时候，但形势比人强，生猪只要存栏一天就要消耗饲料，增加人力和防疫支出，持续消耗现金。所以既便市场预期下半年会迎来周期反转，为了活下去，现金流承压的养殖户依旧不得不主动淘汰能繁母猪，推动猪周期继续向前演化，直至产能达到低点，新一轮周期开启。

在每一轮猪周期中，大型企业具有成本优势和资金优势，通常能够按照既定节奏保持产能稳步增长，生猪供应较少受猪周期的影响；相应的，中小养殖户成为下行周期去产能的主力，结果就是一轮轮周期下来，大企业的市场份额逐步提升。2018年以来的非洲猪瘟疫情常态化，加速了行业集中趋势，数据显示，从2018-2021年，行业前十大公司的市场份额由6.22%快速提升至19.37%。

就本轮能繁母猪产能去化进度来看，截止2022年2月末，我国能繁母猪存栏量4268万头，较本轮周期高点下降6.49%。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头，一旦低于3690万头，农村农业部将向相关省级政府发预警函，督促其通过补贴、信贷、贴息等政策恢复产能供给。

2月末的能繁存栏4268万头，距离这两个数值分别有3.9%和13.5%的去化空间。考虑到周期波动的极端性，本轮产能去化大概率会触及3690万头的低点位置，当前产能去化仍处于初步阶段。

反着来的投资逻辑

由于猪周期基本是明牌，所以，股票市场会提前反应周期变化。能繁母猪对应生猪产能，所以能繁母猪的拐点通常对应股价的拐点：能繁母猪的高点对应股价的低点，能繁母猪的低点对应股价的高点。这背后对应两层逻辑。

第一层逻辑，当能繁母猪处于高位时，意味着10个月之后的生猪供给处于高位，届时生猪价格大跌，生猪养殖企业步入深度亏损期，预见到这一点，聪明资金会提前离场，在这个角度，能繁母猪的高点应该对应生猪养殖企业的股价高点。

第一层逻辑很清晰，但股市投资讲究第二层思维。既然大家预测到能繁母猪高点时，市场资金会批量撤离，就会有资金将撤离时间提前，一直提前到不能再提前为止，这个最后节点就是能繁母猪的低点，再往前就跨越周期了。

就本轮猪周期而言，2021年6月能繁母猪存栏达到峰值4564万头，7月数据公布后拐点得以确认。这段时间，受生猪养殖企业深度亏损影响，市场受恐慌情绪支配，大量高位追入被套的资金正处于忍痛割肉阶段，股价加速赶底。8月份以后，聪明资金看到能繁母猪的拐点信号，开始提前抄底，更谨慎的资金可能会多等一个月，以确保拐点属实，从结果上看，2021年8月-9月，猪股价格止跌，进入反转前的磨底阶段，之后随着8月能繁母猪存栏数据的进一步下跌，拐点夯实，大量资金涌入，猪股价格触底反转，步入新的上行周期。

按照上述投资逻辑，当前能繁母猪仍处于去化的初步阶段，尚未到达底部位置，相应地，猪股价格仍处于上行周期，生猪养殖板块仍处于较好的布局买入期。

淡然看待本轮猪周期的特殊性

基于猪周期的循环，生猪养殖类股票的投资逻辑是清晰的，但每一轮周期都有特殊性。正是这种特殊性，使得投资者迟迟不敢入手，因错信“这次不一样”而错失机遇。

就本轮猪周期而言，最大的变数就是2018年之后非洲猪瘟常态化，对行业供给结构造成了重大冲击，使得本轮猪周期在演进过程中表现出明显的差异性。

2018年以来，在非洲猪瘟的冲击下，大量中小养殖户因防疫不力退出市场，头部企业集中度快速上升。同时，非洲猪瘟也打乱了猪周期的自然节奏，猪价的高点更高，高峰时期自繁自养模式下头均盈利高达3000元/头，远超历史上周期顶部600-700元左右的水平，且持续时间接近一年，扛过非洲猪瘟冲击的企业赚得盆满钵满。

反过来看，这些企业有更雄厚的现金流抵御本轮猪价下行的冲击，甚至逆势扩大产能，整体上延缓了能繁母猪去化的速度。在这个意义上，不少投资者开始质疑经典投资框架的有效性，对于能繁母猪存栏量何时进入底部区域，市场中也开始出现分歧。于是，一些投资者放缓了布局的节奏，想要边走边看。

但周期会迟到，却不会缺席。每一轮周期在细节上都有差异性，但从大趋势上，周期循环从来都一样。因此，就生猪板块投资而言，把握方向和趋势最重要，具体的节奏和过程不妨淡然看待，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

地产板块强势崛起，现在上车还来得及吗？

开年以来，房地产销售持续低迷。克而瑞数据显示，2022年1-3月，Top100房企累积销售面积10654万平米，同比下跌49%；累积销售金额1.63万亿元，同比下跌47%。受疫情扰动影响，预计4月份数据依旧不乐观。基本面虽不客观，在稳增长政策预期下，A股房地产板块却走出了一波“困境反转”行情。

开年以来，申万房地产开发行业指数累积上涨（截止4月6日）14%，领先wind全A指数近28个百分点。尤其是3月15日“政策底”以来，房地产板块已累计反弹超过30个百分点。问题来了，房地产板块强势崛起，这个时候还能上车吗？

短期逻辑：博弈地产政策放松，仍处较好的买入期

当前，房地产板块正在博弈政策边际放松，属于“困境反转”行情。通常来说，一轮“困境反转”行情大致可分为三个阶段：

第一阶段：政策拐点至基本面拐点阶段，对应最优布局期。政策拐点的出现能够扭转市场预期，聪明资金提前入场，股价止跌回升，所以，政策拐点通常对应着行情拐点。从入局节奏上看，从政策表态到基本面见底需要时间，期间仍有不确定性，故市场资金不会一次性入场，而是边走边看，谨慎情绪主导下，行情反弹虽整体趋势向上，但波动性较大。

第二阶段：基本面见底回升至回归常态，属于博弈布局期。基本面见底，往往对应着市场最大共识的形成，容易带来指数层面的大行情。这个阶段，后发后觉资金跑步入场，早期抄底资金则逐步撤出，整体行情依旧向上，但在筹码交换过程中成交量明显放大，博弈属性增强，已属于较差的布局阶段。

第三阶段：基本面回归常态，“困境反转”行情接近尾声。随着基本面触底回升，前期刺激政策会陆续退出，对股价形成压制，政策博弈行情接近尾声。这个阶段，除非有中长期逻辑支撑或基本面数据持续超预期，否则行情指数会触顶回落，进入下行周期。

参照这个框架来看，当前的房地产板块基本面依旧低迷，仍处于政策拐点至基本面拐点之间，具有较好的配置价值。

从房屋销售面积看，2021年同比增长1.9%，今年前两个月同比下降9.56%；从房屋新开工面积看，2021年同比下降11.38%，今年前两个月下降12.15%。考虑到疫情反复等因素扰动，3月份及4月份数据大概率也不乐观。只要地产数据不见底，放松政策就会陆续出台，房地产板块的“困境反转”博弈逻辑就仍然成立。

就当前已出台政策来看，主要是“层面松口、地方政府尝试性放松”，仍处于从紧缩回归常态的初期阶段，政策力度尚显不足，市场信心并未有效恢复。事实上，地产政策放松仍有空间。如据中金公司统计，当前我国有限购、限贷、限售政策设置的城市超过70个，其销售金额占全国比重超六成，但真正存在房价短期过快上涨压力的城市仅为20个左右。因此，既便严格遵循“房住不炒”基调要求，政策放松仍有较大空间，只要政策到位，便能有效释放改善性住房需求。

综上可知，从困境反转类行情的一般走势来看，当前A股房地产板块虽已触底回升，但行情演绎并不充分，仍处于较好布局买入期。

中长期逻辑：产能出清与模式转型

资本市场投资，大逻辑压制小逻辑、中长期逻辑压制短期逻辑。若中长期逻辑向好，短期逻辑通常能够超预期演绎；反之，若中长期逻辑边际恶化，短期逻辑再好也难以得到充分表达。

就房地产板块来说，在人口老龄化、城镇化放缓等因素制约下，商品房销售面积已基本触顶，未来大概率会逐年小幅萎缩。与此同时，在房住不炒的大环境下，未来房价涨幅大概率约等于通胀水平，量缩价稳，行业规模达峰，已不具有想象力。着眼于中长期，市场主要交易供给侧出清背景下龙头份额提升逻辑和商业模式转型逻辑。

1、低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年，房地产供给侧持续扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，在一系列监管政策约束下，低效产能加速出清，行业竞争格局逐步优化，放眼中长期，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。尤其是2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

就当前房地产行业来看，以销售金额为权重，2021年权益销售金额Top50房企中，约四分之一实质性违约，四分之一债券利率畸高，存在较高的违约风险。在这个角度，问题房企的市场份额接近一半，给优质房企留下了广阔的份额提升空间。从地产公司到期债务来看，今年4月、6月、7月、8月均处于偿债高峰，会持续引发市场对问题房企的担忧，反过来强化优质龙头的份额提升逻辑。

2、模式转型逻辑：从卖出到持有

众所周知，同样是一块钱利润，在房地产行业可能只有5倍估值，在消费品行业则能给到20倍估值，其差异主要源于商业模式。

房地产开发业务属于高杠杆模式，政策属性强，具有明显的周期性，且项目制下，企业必须通过持续开发新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，竞争激烈，容错率差；而消费品行业具有品牌效应和提价逻辑，行业波动性低，竞争格局好，龙头份额容易提升，强者恒强。

鉴于房地产开发模式的种种问题，近年来房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流，市场估值更高。只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。

但市场正在发生变化。结合当前市场来看，在供给侧出清的逻辑支撑下，市场开始交易龙头公司的份额提升逻辑，行业空间见顶的估值压制效应减弱。在此背景下，新兴业务的边际影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

从地产开发到地产产业链

近期，在2021年度业绩发布会上，万科董事长郁亮呼吁市场用新的估值模型评估万科的市值。在郁亮看来，万科已转型为不动产综合体，类比美国和日本市场情况，不动产综合体的估值大概是纯粹房地产开发企业的2-3倍。

短期来看，市场只是当成新闻噱头来看，并未对板块行情产生实质影响。但中长期去看，随着基本面结构的持续演化，万科的期待未必不会成为事实。

此外，值得关注的不仅仅是房地产开发企业，建筑建材家具装修等地产产业链也适用于类似的逻辑。从历史上看，一轮地产复苏周期中，房地产开发链条率先启动，带动有色、钢铁、煤炭、建筑、建材等板块先行受益，随着项目步入竣工高峰，装修、家具、家电等板块将明显受益。

从当前市场来看，建筑建材、装修家具等板块均已走出不同程度的反弹行情，但整体涨幅较小，仍处于较好的布局阶段。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

平安银行VS招商银行：零售银行还值得追捧么？

作为近年来行业零售转型、数字转型和财富转型的标杆，招商银行和平安银行一直备受投资者青睐。从发展历程来看，招行是老牌零售银行，底蕴丰厚，不断创新突围；平安银行则是零售转型新秀，借力集团资源，短短数年快速追赶。

近日，两家银行陆续披露2021年报，同是行业优等生，二者在发展转型中取得了怎样的新突破？在你追我赶中有没有继续缩小差距呢？本文试图回答两个问题。

财务维度：过程追赶有力，结果仍有差距

作为稳定经营的行业，我们可以用净资产收益率ROE来衡量一家银行的经营结果。从业务层面来拆解银行ROE，可主要关注四个指标：净息差、非利息收入占比、成本收入比和信用成本（又称信贷成本，贷款减值损失/平均发放贷款和垫款余额）。前两个指标用于衡量银行的收入能力，越高越好；后两个指标用于衡量收入对应的成本，越低越好。

从经营结果ROE上看，招商银行明显占优，近年来一直维持在16%-17%之间的高位，而平安银行则基本处于11%左右，平均落后5-6个百分点。需要注意的是，招行的ROE水平在全行业也是第一梯队，并长期位居全国性银行榜首。

从两个收入指标来看，平安银行的净息差占优，招商银行的非息收入比占优（因信用卡分期收入从非息收入调整为利息收入，平安银行2017-2019年数据不具可比性，故不再展示）。

进一步细化来看，平安银行的息差优势主要受益于更高的个人贷款利率及个人贷款占比，贷款综合收益率更高。以2021年为例，平安银行贷款平均收益率为6.23%，而招行仅为4.67%。

招行的非息收入优势，则与其强大的财富资管条线息息相关。2021年，招行财富资管条线手续费及佣金收入467亿元，既是非息收入中占比最高（占比为45.6%）的细项，也是增速最快（同比增长34.7%）的细项。相比之下，平安银行2021年的非息收入增长主要靠投资收益驱动，具有较高的周期性和波动性。

从两个成本指标来看，平安银行的成本收入比占优，招商银行的信用成本占优。就成本收入比而言，招行一直处于业内较高水平。如2021年招行为33.12%，高于全行业平均值32.08%。较高的成本收入比，意味着单位营收对应的成本更高，这也是招行保持零售特色所需付出的代价。在这个意义上，平安银行在零售凸显的同时保持了较低的成本收入比，便显得难能可贵。

就信用成本来看，平安银行与招行的差距较大，这也是平安银行在净息差、成本收入比领先的情况下ROE更低的主要原因。这也表明，平安银行当前较高的营收能力，一定程度上是在更高的风险成本的前提下实现的，所以，尽管平安银行的净息差占优，但风险成本调整后的收入能力弱于招商银行。

结合拨备覆盖率来看，平安银行较高的信用成本，某种意义上也是在补历史欠账。2017年-2021年，平安银行的拨备覆盖率从151.1%增厚至288.42%，拨备安全垫越来越高，必然对应着期间更高的信用成本。反过来看，随着拨备覆盖率已达到较高水平，后续计提压力减弱，平安银行的信用成本有望保持下降趋势。

当前，招行的信用成本已处于降无可降的低水平，而平安银行还有较大的下降空间。信用成本的下降能够快速释放利润，在这个意义上，平安银行与招商银行的ROE水平差距有望快速收窄。

业务维度：聚焦财富条线，高净值客户是胜负手

2021年，招行和平安银行的零售条线利润贡献分别为52.4%和59.2%，均已转型为零售银行。考虑到未来几年零售业务的增长以财富管理为主线，下面着重就两家银行的财富条线进行对比。

从绝对量来看，招行凭借深厚的零售底蕴，在主要的财富线指标上全面领先。从增速来看，依托平安集团的生态优势，平安银行的零售客户数量增速更快，不断缩小与招行的差距，但在客户资产规模、存款、存款成本等绩效层面看，招行增速更优，不断拉开差距。

具体来看，2021年末，平安银行零售客户（去重后的借记卡和信用卡总持卡用户，下同）数1.18亿，与招行的1.73亿仍有差距，但平安银行增速略高。同时考虑到平安集团2.27亿个人客户和6.47亿互联网用户的资源基础，平安银行的零售客户数还有较大的增长空间，预计与招行的差距将不断缩小，甚至不排除反超的可能性。

真正值得关注的是资产类指标，招行绝对量更优、增速更快、揽储成本也更低，进一步拉开与平安银行的差距。究其原因，个人财富呈现金字塔型分布，塔尖的少数人掌握多数财富，且富者愈富，结果就是财富条线容易实现“规模与增速”的并重，即高规模对应高增速。

在这个意义上，虽然平安银行在客户数量上加速追赶，但招行凭借高净值用户的资源优势，仍能在资产规模上继续拉大与平安银行的差距。

以招行数据来看，2021年月日均资产不低于1000万的私行客户共计12.21万人，以0.07%的人数贡献了31.5%的资产；月日均资产不低于50万的金葵花客户（不含私行客户）共计355万人，以2.05%的人数贡献了50.6%的资产；其他97.88%的零售客户仅贡献了17.9%的资产。

考虑到财富分布的金字塔效应和强者恒强的马太效应，对平安银行来说，要想在大财富条线实现有效追赶，就必须发力财富私行业务。平安银行也是这么做的。

以打造“有温度的、全球领先的财富管理主办银行”为目标，借助平安集团综合金融平台优势，平安银行持续强化服务、丰富产品货架，推动了财富业务的快速增长。2021年末，平安银行财富客户数突破百万户，是2016年末的3倍；私行客户（口径与招行不同，以近三月任意一月的日均资产超过600万元为门槛）近7万户，是2016年末的4倍；AUM规模突破3万亿，是2016年末的4倍。

当前，平安银行已建立150人的投顾专家队伍和超千人的私人银行家队伍，在全国主要城市建立了53家私行中心。对于超高净值客群，平安银行整合总分行、内外部专家顾问资源推出了“1+1+N”服务，为其提供覆盖“个人+家族+企业”的长周期、综合性解决方案。

需要注意的是，财富私行条线的竞争是混合战，在这个意义上，不是平安银行与招商银行在竞争，而是中国平安与招商银行在竞争。拉升到集团层面，二者实力相近且各有优势，放眼五到十年，谁能问鼎国内大财富条线的龙头犹未可知。

投资视角：需关注零售银行的估值下移风险

回归投资者视角，平安银行与招商银行的对比不过是寻找α（相对于板块的超额收益），与之相比更重要的是检验板块的β，即考察零售银行发展所处的阶段与未来前景。

2016年以来，零售转型成为银行业的共识，零售型银行也顺势取得了高速增长，获得了资本市场的高度认可。但万物皆有周期，零售银行的发展也是如此，高速发展不可能成为常态。

回到2016年前后，当时零售转型之所以能成气候，离不开两大前提：一是基础薄弱，发展潜力巨大，二是金融科技异军突起，助力银行零售转型成为可能。现在来看，经过几年的高速发展，金融科技普及度大大提升，边际效果减弱；而零售业务尤其是消费贷款已临近居民负债的天花板，向上暂无空间。

以居民负债为例，2015年末以来，我国居民杠杆率快速攀升，从39.2%最高增至62.2%，带来了过度借贷等一系列问题，引发了监管的出手整治。据社科院统计，2020年末，我国居民的债务还本付息额/可支配收入高达15%，高于韩国12.4%、英国9%、美国7.8%、日本7.6%、法国6.5%、德国6.1%等。某种意义上，负债已成为束缚消费增长和内需释放的限制性因素。

在此背景下，居民杠杆率短期内已无继续攀升空间，稳杠杆甚至适度降杠杆成为未来几年的主旋律，结果就是银行零售贷款业务的β由正变负。

当然，零售板块的大财富管理条线正成为新风口，但考虑到贷款业务仍是利润贡献的主力，在未来3-5年时间内，财富业务的崛起并不足以弥补贷款放缓产生的增长缺口。在这个意义上，零售型银行的整体估值必然受到压制。

正如万科之于地产板块、中国平安之于保险板块、恒瑞医药之于医药板块、腾讯之于互联网板块等，从经验上看，单个企业的优秀并不足以对抗板块趋势的边际恶化。在这个意义上，虽然招商银行与平安银行这对零售双子星依旧优秀，但投资者对其未来三五年的股价行情已不宜太过乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

港股投资，如何少踩坑？

这段时间，港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息，在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通，但每个市场都有各自的风格，若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股，多半要吃亏交学费。

那么，港股市场，究竟有什么特别之处呢？

港股三大指数

为更好地了解港股市场，我们先从三个重要的港股指数说起。

1、恒生指数

恒生指数是香港市场最具代表性的指数，于1969年11月24日推出，指数基日追溯至1964年7月31日，基日值为100。基日至今（2022年3月18日，下同），恒生指数累计上涨213倍，年化涨幅为10.91%，近三年表现较差，年化跌幅为10.14%。

恒生指数以港股自由流通市值为权重，综合考虑成交活跃度情况，目前已纳入市场前66大股票，单只成分股权重上限为10%，每季度调整一次，是港股的蓝筹指数。据恒指公司规划，为提高指数代表性，恒生指数成分股数量未来将扩容并固定至100只，2022年中期之前拟增至80只。

当前，按最新自由流通市值计算，恒生指数前十大权重股分别为腾讯控股、阿里巴巴、汇丰控股、友邦保险、建设银行、美团、香港交易所、工商银行、京东集团和中国移动，调整后合计占比约51%。从行业构成来看，截至2022年3月18日，前四大行业分别是金融（34.7%）、可选消费（20.5%，主要是阿里、美团、京东、比亚迪、安踏、李宁等）、信息技术（16.9%，主要是腾讯、网易、小米、联想等）和房地产（7.1%）。

2、恒生国企指数

1994年8月，为衡量内地来港上市的公司表现，恒指公司推出恒生中国企业指数（简称“恒生国企指数”，这里的“国企”并非“国有企业”的简称）。经调整后，恒生国企指数以2000年1月3日为基点，基日值为2000，基日至今累计上涨2.73倍，年化涨幅6.13%。

恒生国企指数的指数编制方式与恒生指数相似，目前共有50只成分股。由于港股以来自内地的上市公司为主，故在指数构成上，恒生国企指数与恒生指数的重叠度较高。随着更多内地公司赴港上市，恒生国企指数正逐步失去差异性和特色。

3、恒生科技指数

随着中概股的陆续回归和科技类公司陆续赴港上市，2020年7月，恒指公司发布了恒生科技指数，将港股自由流通市值最大的30只科技公司收录其中，个股权重上限为8%，每季度调整一次，针对大型科技公司设有快速纳入机制。

恒生科技指数以2014年12月31日为基日，基点为3000点，基日以来累计上涨（含分红）61%，年化收益为6.96%。由于近两年中概股加速回归，导致恒生科技指数的成分调整较为频繁，故历史收益率可参考价值有限。

从行业分布来看，恒生科技指数以互联网、金融科技、云计算、电子商务等软科技公司为主，与A股中制造业硬科技概念有所不同，故将其理解成恒生互联网指数更为贴切。当前，恒生科技指数前十大重仓股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、百度集团、网易、小米集团、小鹏汽车、携程集团和理想汽车，最新经调整后的权重占比为46%。

鉴于成分构成的相似性，恒生科技指数又被称作中国的纳斯达克指数，广受投资者追捧。从国内基金公司推出的指数连接基金和ETF数量来看，恒生科技指数的受欢迎程度高于恒生指数。

港股市场的三大特色

相对于A股市场，港股市场的差异性主要集中在三点：更低的估值、更高的“新经济”属性和全球化特征。

1、更低的估值

针对在A股和港股两地上市的公司，恒生指数公司推出了恒生AH溢价指数来衡量两个市场的价格差异，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100。

从数值上看，2021年以来，AH溢价指数基本在130-150点之间浮动，意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。具体到个别股票上，A股价格甚至高达H股价格的4倍或5倍水平。

由于两地股票同股同权，共享同一个基本面，港股更低的股价意味着更低的估值和更高的股息率，让港股市场具备了较好的防御性特征，对喜欢低估买入的价值投资者和以获取分红为目的的长期资金产生了较大吸引力。

2、更高的“新经济”属性

相比A股市场，港股市场全球化程度高，这种全球性表现在发行架构、投资者结构、衍生金融工具、再融资及并购效率、交易机制、资金流通、增减持机制等多个方面。由于机制灵活，与内地联系密切，又能够汇聚全球资金，港股市场得到了互联网、生物科技等新经济企业的青睐。

尤其是近年来，港交所积极创新，持续修订优化规则，不断提升对新经济的吸引力。以上市机制为例，为强化对新经济的吸引力，港交所于2018年修订了主板/创业板上市规则，允许未盈利/未有收入的生物科技公司以及同股不同权的创新型公司赴港上市，并建立二次上市机制，为中概股赴港二次上市打开了大门。

数据显示，2020-2021年，港交所共迎来109家新经济公司，合计募资5477亿港元，占期间招股集资额的75%。同时，港交所已连续三年成为亚洲最大、全球第二大的生物科技公司融资中心。

随着中美两地对中概股监管日益趋紧，尤其是2021年12月美国《外国公司问责法》和我国《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》的出台，中概股面临的潜在监管冲突愈发明显。美国市场中概股公司回港二次上市的动力越来越强，而未上市的国内新经济企业也会首选赴港IPO，港股市场的“新经济”属性将愈发凸显。

3、更高的全球化特征

香港市场“立足中国、连接全球”，在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放，已成为全球资金配置中国资产的连接器。

从资金结构上看，港股资金结构高度国际化。据港交所2018年数据，港股市场个人投资者占比16%，机构投资者占比84%；区域上看，香港本地投资者占比30%，外地投资者占比41%，经纪商交易占比29%。在外地投资者结构中，内地占比最高，为28%；其次分别是美国（23%）、英国（17%）和欧洲（10%）。

需要注意的，随着南向资金的流入，港股市场资金结构也在悄然发生变化。数据显示，2021年南向资金全年净买入4544亿港元，贡献了港股约11%的成交量，年末持仓市值约6.4%。消息显示，港交所正与相关部门探索“人民币”港股通的可行性，以解决南向资金的货币兑换成本和汇率风险问题，人民币港股通推出后，内地投资者对港股市场的影响力将持续提升。

从市场风格来看，由于上市公司主要来自中国内地，资金则来自全球市场，故影响港股市场的核心变量是“中国的基本面和美国的货币政策”。同时，港股市场以机构投资者为主，投资偏好更强调稳健和可持续，与A股市场偏好成长的风格有所不同，这也是H股对A股长期存在折价的重要原因。

投资者结构与偏好的不同，叠加港股市场在交易层面具有做空机制、T+0交易、且没有单日涨跌幅限制等因素，导致习惯在A股短炒的投资者通常在港股市场遭遇水土不服。在这个意义上，港股市场的短期博弈难度要显著高于A股。

港股见底了吗？

对港股市场有了初步认识后，我们再简单复盘一下港股市场的近期表现。

2020年末至2022年3月18日，恒生指数累计下跌21.37%，既套牢了一批早期投资者，又让尚未入场的投资者跃跃欲试。分行业来看，恒生金融指数累计下跌4.85%，恒生地产指数累计下跌7.05%，恒生科技指数累计下跌46.77%，可见，科技互联网板块的大幅下跌是恒生指数的主要拖累因素。

所以，接下来的问题就是港股互联网板块见底了吗？

回溯去看，港股互联网板块的下跌主要分两个阶段：

第一阶段，2021年初至11月，受互联网平台反垄断等产业政策影响，港股互联网板块持续走熊，一直到2021年12月经济工作会议明确“坚持发展是第一要务”之后，稳增长成为政策主线，市场情绪企稳。同时，随着监管先后表态反垄断和防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”等，政策对市场的边际影响趋于弱化，港股互联网板块开始企稳，甚至在今年初出现了短暂的估值修复行情。

第二阶段，2022年2月下旬，随着俄乌冲突不断升级，避险情绪引发了市场全线下跌，港股互联网板块随大盘下跌。近期又受美国公布5家存在退市风险的中概股名单影响，加剧了市场恐慌效应，跌幅加大，后随着3月16日金融委员会的发声而止跌企稳。

就互联网产业政策而言，反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点，但对互联网平台公司而言，红线已经明确，只要合规经营便可有效规避政策的不确定性，对市场的边际影响已趋于消退。受美国《外国公司问责法》影响，中概股的潜在风险并未消除，但随着中概股加速向港股回归，美国监管政策对市场情绪的影响也将趋于弱化。

因此，从导致港股互联网板块大跌的原因来看，其影响正在趋于弱化，在这个意义上，投资者可认为港股互联网板块已经进入底部空间。此外，在国内稳增长政策导向下，港股第一大权重金融板块和第三大权重地产板块也都迎来了基本面的边际改善。

也就是说，从基本面的视角看，恒生指数的主要板块均已企稳，但从流动性看，在美联储加息背景下，未来仍存在一定的不确定性。在这个意义上，基本面见底不等于股价见底，更不等同于即将反转回升，短期博反弹仍有较大的风险。

若着眼于中长期，无论是价值板块的“低估值、高分红”特征，还是新经济板块的稀缺性和长期成长性，港股市场都值得投资者予以关注和配置，而当前的指数下跌，带来的正是中长期配置机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

寻找券商股中的“招商银行”

进入3月份以来，市场多空因素交织，波动加大，对投资者来说，与其在情绪面里打转，不如踏踏实实去研究基本面。中长期来看，基本面才是决定行情走势的关键因素，在这个意义上，短期情绪面与中长期基本面的背离，往往蕴藏着较好的投资机会。

就现阶段的A股市场而言，不少行业都出现了基本面与市场情绪的背离，比如券商行业。

券商：基本面与情绪面的背离

自2018年盈利触底以来，证券行业已连续三年实现利润正增长，且增速还不低。据证券业协会数据，2021年，证券业实现营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21.32%。

从结构上看，上市券商的情况似乎还要更好一些。截至2022年3月11日，A股共计21家券商公布了2021年业绩快报，合计归母净利润1005亿元，同比增长41.35%。

但令市场略感意外的是，券商盈利在快速增长，股价却在不停下跌。自2021年以来，券商板块估值水平不断下移，当前市净率已回归至低点水平，处于2015年以来的16.7%分位。

一直以来，券商板块被视作“加杠杆的指数”，与大盘指数同方向涨跌，且涨跌幅度更大，弹性更好，就好比是指数加了杠杆。之所以如此，是因为券商业绩与大盘牛熊周期密切相关，且放眼整个A股，也只有券商行业有此特点，故而又有“牛市旗手”之说，即当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股率先起飞。

券商业务主要包括投资银行、财富管理、交易及机构业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关：

比如投行业务，主要面向企业客户，包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的股权融资类投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性；相比之下，债券承销的周期性要弱得多。

比如财富管理业务，主要面向零售客户，包括代理买卖证券、代理销售基金等理财产品、融资融券等业务，以及股票质押回购、资产托管等。一般来说，牛市中市场交易更活跃，投资者买卖证券和基金的热情更高，券商的财富管理收入也会明显增长，具有较强的周期性。

相比之下，交易及机构业务、资产管理业务的周期性要弱一些，但也仅仅是弱一些而已。比如券商自营投资，虽然底层资产以债券等低风险产品为主，但占比较低的权益投资随市场牛熊周期波动，强化了自营投资收入的整体波动性。

考虑到券商板块与指数行情的密切关联，当前券商板块的低迷，一定程度上可视作市场对大盘指数缺乏信心的映射。但问题是，事情正在发生变化，若还简单地券商视作指数加强版进行投资，可能会错失一些重要的机遇。

重新理解券商股的α与β

如果大家经常读投资研究报告，会发现报告里经常出现两个希腊字母α和β。β可以理解为平均收益，行业的β对应着大盘指数行情，个股的β对应所在行业板块的行情；α则是指超额收益，行业的α是指行业本身相对大盘指数的超额收益，个股的α则是个股相对所在行业的超额收益。

就券商股而言，由于业绩表现和股市周期密切正相关，所以市场一般只关注券商板块的β行情，不太关注券商的α。其结果就是，只有在大盘指数快速上涨攒足了人气且市场预测有一波牛市行情时，人们才会想到去投资券商板块；除此之外，市场对券商板块多处于漠视状态。

从历史复盘来看，通常券商板块在大盘指数突破重要关口时才会大幅上涨，而券商股的快速上涨又会积聚市场人气，将指数行情带入新的区间平台。一旦指数在新平台上站稳，券商股的使命似乎也就结束了，不再受市场关注。

举例来说，2014年上证综指突破2012年以来的高点2460点后，券商板块加速上涨，旗手效应引发市场资金跟进，将上证指数带入2500点-5000点的区间平台；2020年上证综指突破3000点前后，券商股也迎来一波加速上涨行情，将上证指数带入3300点-3700点的区间平台。

但市场最有意思的一点恰恰是，任何事物都在变化，且量变引发质变，积累到一定阶段，原有的逻辑就会悄然失效，刻舟求剑便会遭遇失误。就券商板块来说，无论是券商的α还是β，都在悄然发生着变化，不断改写券商板块的投资逻辑。

1、崭露头角的α

如前所述，券商的几大业务都有周期性，但周期性有强有弱。随着券商业务结构的不断优化，对强周期性的经纪业务依赖逐步减弱，具有弱周期性的资产管理业务、机构业务、投行业务占比逐步提升，券商板块的周期性正不断减弱，α开始崭露头角。

以资产管理业务为例，过去两年在结构性牛市效应驱动下，居民财富加速向资本市场转移，以公募基金、私募基金为代表的资产管理市场迎来了大发展。在这个过程中，券商通过券商资管、控股或参股公募基金、控股私募股权基金以及机构业务等参与其中，α属性凸显。

就2021年的市场表现来看，资管业务营收占比较高的券商明显跑赢整个板块。最典型代表是广发证券，因参股两大基金公司龙头易方达基金（非货基规模第一名，持股22.65%）和广发基金（非货基规模第二名，持股54.53%）而备受市场关注，全年涨幅60.4%，显著跑赢大盘。

2、券商的新β

就券商的β属性来看，居民财富逐步从房地产转向资本市场是大势所趋，为A股的长牛格局奠定了流动性基础。此外，随着公募基金、私募基金快速发展以及险资、养老金等长期资金加速入市，机构投资者占比逐步提高，叠加全面注册制的推行，A股的中长期波动性有望明显下降，慢牛行情可期。

在长牛慢牛行情下，市场自身的波动性下降，意味着券商正迎来一个全新的β：业绩波动性降低，股价的投机属性下降，长期持股体验更好。

在这个意义上，券商板块正迎来全新的投资逻辑。

寻找券商中的“招商银行”

站在行业大势的角度，当前的券商板块与二十年前的银行板块有颇多相似之处。

过去二十年，固定资产投资、基础设施建设、房地产是拉动经济增长的主旋律，在这个时期，以银行为代表的间接融资体系大放异彩，也居功至伟，相应的，银行板块走过了黄金发展期，成长为盈利最多的行业。

站在当下的时点，中国经济从投资驱动走向创新驱动，不确定性变大，融资体系也势必从厌恶风险的间接融资向拥抱风险的直接融资尤其是股权融资倾斜。作为最重要的直接融资居间服务机构，券商必将迎来黄金发展期，综合实力和盈利能力得到显著提升，长期投资价值凸显。

所以，如果投资者愿意站在五到十年的长期视角，当前布局券商板块正当其时。接下来若想更进一步，还可以寻找券商板块中的α，也就是寻找在行业景气度下最受益的券商，类似于20年前在银行板块提前锁定招商银行。

问题是，谁会成为券商板块中的招行呢？

企业的发展具有不确定性，但并非无迹可寻。就招商银行的发展路径看，其最大特点是提前锁定具有长期发展前景、盈利能力更强且更易建立护城河的零售业务，然后在长达十几年的时间里摒弃短期投机主义，专注地实施既定战略。因为战略在长期是正确的，所以战略长期实施下来也是成功的，助力招商银行在同质化行业中建立起护城河壁垒，且业务模式具有可持续性和复利效应，给长期投资者创造了α，也受到了投资者的追捧。

回到券商板块来看，投资者首先需要回答一个问题：券商中的什么业务可持续强、毛利空间大且容易形成竞争壁垒？答案可能见仁见智，长期投资毕竟是自己的事，只有自己认为对的才容易长期坚持，所以，这里也不再向读者透露我自己的答案。

第二个问题，就是在板块中寻找已在相关业务上建立起相对优势的候选券商，然后再去考察该券商的企业文化和治理机制，看看其是否能坚持长期主义，是否能吸引优秀人才。在任何一个行业，优秀的企业都是少数，优秀的企业也总能脱颖而出，所以，只要用心去找，是不难找到的。

最后，给投资者做一点心理按摩。投资不是一件简单的事情，却是一件单纯的事情。市场短期波动很大，我们需要从中跳出来，着眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行业中寻找值得长期持有的“招商银行”，然后，长期持有就是了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

A股怎么了，该不该越跌越买？

过去两个交易日，股票市场再次出现大幅调整。不少人觉得莫名其妙，明明上周末的政府工作报告重申了稳增长决心，5.5%的GDP增速目标也超出了市场一致预期，怎么市场跌起来还是没完没了的感觉呢？

市场情绪变化多端，短期市场是不可预测的。事后归因，俄乌冲突的持续发酵仍是重要扰动因素。

俄乌两国的GDP全球占比约1.9%，体量有限，但在能源、农产品领域影响较大。如俄罗斯的天然气和原油产量分别占全球的17%和14%，小麦出口占全球出口量的21%，钾肥出口占全球出口量的26%；乌克兰小麦出口占全球出口量的10%，玉米出口占全球出口量的16%，此外，乌克兰在全球氖气、氪气、氙气的供应占比分别达70%、40%和30%。

因此，市场担心俄乌冲突的持续演化会影响全球能源和农产品供给格局，使得本就存在的供需缺口被放大，加剧全球通胀局势，加速美联储加息步伐。近日布伦特原油期货结算价格的快速飙升，一定程度上便是这种市场焦虑的反应。在此背景下，通胀逻辑再次主导短期市场，全球股市均迎来大幅调整。

就国内市场而言，除上述全球避险情绪的冲击外，国内疫情的短期恶化也在一定程度上引发市场对疫情管控常态化进程的担忧，成为一个扰动因素。同时，开年以来市场的持续调整已经让部分投资者尤其是这两年的“新基民”草木皆兵，故而市场的短期下行让“新基民”本已脆弱的情绪雪上加霜，加剧“新基民”抛售情绪，导致基金经理被动减仓，产生负反馈循环，进一步恶化市场微观流动性。

其实，市场调整的原因并不重要，重要的是如何应对。面对市场快速下跌，老股民看到的是“遍地黄金”，只是苦于没有资金加仓；而新股民（基民）则恐慌性赎回，割肉以求心安，早已把入市之初“越跌越买”的规划抛之脑后。

所以，面对当前的市场环境，有必要重新论证一下“越跌越买”的合理性。

越跌越买，背后有一个根本性前提，就是趋势长期向上。于宽基指数来说，比如沪深300指数投资，就是相信国运，相信长期来看国家经济会越来越好、规模会越来越大；于个股来说，就是相信企业竞争力会越来越强，盈利能力越来越高。

只要长期趋势向上，当前买入价越低，未来的盈利空间就越大，越跌越买就无比正确。问题来了，“长期趋势向上”一定成立吗？

于宽基指数来说，本质上是赌国运，但也要看是哪个国家的国运。如果是乌克兰，显然不成立；不过价值投资者发源于美国，所以，赌国运是成立的，如巴菲特一直重申的，他投资成功最重要的一个前提是出生在美国。回归到A股，对于长期投资者来说，就需要赌中国的国运。如果相信中国的经济发展是稳定向上的，那么在沪深300等宽基指数投资上“越跌越买”就一定是对的，持有时间越长，赚钱的确定性越大。

于个股而言，就是要看这家企业自身的竞争壁垒，能不能在中长期持续保持竞争优势和赚钱能力。这就涉及到基本面的研究，在几千只上市公司中，有好公司，也有很多烂公司，所以，“越跌越买”并非普适性原则，除非你有把握自己选择的公司具备长期竞争力。这就涉及到价值投资的“能力圈”原则，也就是“不懂不买”，只在自己有把握的领域做投资。如果对任何一个企业都没有把握，那么还可以退而求其次，选择行业指数。

比如，如果投资者认为长期来看，高端白酒一定会越来越好，但不确定具体是茅台还是五粮液，那么，就可以选择投资白酒行业基金，此时，越跌越买是成立的；如果投资者认为我国的数字经济产业一定会越来越好，但对相关个股一窍不通，那么，也可以选择数字经济相关的ETF或基金，此时，越跌越买也是成立的；……

综上可知，越跌越买在价值投资体系下是成立的，而价值投资体系本身成立的前提，则是长期趋势向上，这背后，又涉及到国运、涉及到基本面研究，涉及到长期持有。换句话说，如果做不到长期持有、做不到不懂不买、做不到相信我们国家会越来越好，那么，越跌越买的策略就是不适用的，如果能做到这些，股市下跌的时候，正是“越跌越买”的时候。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

稳增长，A股三月“红”？

稳增长，A股三月“红”？

不出所料，周末发布的政府工作报告再次重申“稳增长”，明确了全年5.5%的GDP增长目标，并在宽货币、宽信用、稳定地产预期等方面提出了切实要求，回应了市场关切，稳定了市场信心。

经过政府工作报告对稳增长政策的二次确认，投资者期盼的春季行情有望到来，3月的A股市场值得期待。

原因探析：开年以来A股为什么跌？

早在2021年12月的经济工作会议之后，稳增长基调便已确定下来，稳增长板块也迎来了一波行情。但开年前两个月，市场基本处于数据真空期，稳增长政策缺乏数据验证，再加上地产销售低迷、美联储加息预期、俄乌冲突等因素影响，故而开年以来的稳增长行情更多地是政策触底后的估值修复，非但市场期待的大反转并未出现，受前期涨幅较大的成长板块调整影响，开年以来A股整体仍是下跌趋势，市场期待的春季躁动行情迟迟没有到来。

核心原因在于不确定性因素增多，市场非但未能达成一致乐观预期，反而受悲观情绪主导，下行趋势不改，并通过资金面的正反馈循环恶化了A股市场微观流动性，调整幅度大大超出预期。

1、房地产销售未见复苏，基本面缺乏强支撑

开年以来，多地出台了房地产松绑政策，在限购、限贷、土地供应、价格管制等方面均有涉及，一定程度上提振了市场信心，但从各地反馈数据来看，当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。

作为旧经济中的支柱型产业，房地产上游对应着地方土地财政收入及建筑建材产业链，下游对应着家装家电消费需求，在稳增长的政策组合拳中不可或缺。所以，尽管各地的基建大项目已陆续出台，但某种意义上，市场仍在等待房地产数据的复苏来确认稳增长政策的效果，而恰恰前2个月的地产数据未见复苏，影响了市场对稳增长效果的一致性预期。

在此背景下，起码就2022年前两个月来看，稳增长这条线未能主导A股市场。

2、成长板块调整加剧悲观情绪，市场微观流动性恶化

进入2022年，去年赚钱效应较好的热门赛道迎来机构换仓压力，导致赛道板块在短期内出现快速下跌，继而导致重仓赛道股的基金净值回撤，基民止盈卖出，反过来加速了板块调整速度。此时，由于市场缺乏一致预期，新资金托底效应有限，赛道板块的调整很快加剧市场悲观情绪，继而放大了美联储加息、房地产销售低迷、俄乌冲突等因素的负面影响，形成了正反馈循环。

结果就是下跌驱动下跌，叠加私募基金控制回撤和量化基金杀跌卖出等因素影响，市场微观流动性不断恶化，基金新发份额显著低于去年同期水平，募集速度放缓，市场进入磨底阶段，市场情绪低迷。

估值消化和预期改变

当前，事情正在发生变化。

1、估值不断消化，市场整体更具吸引力

市场从来都是要辩证看待的，调整固然让人沮丧，但调整到一定程度就为否极泰来奠定基础。从历史上看，跌过头之后的上涨从来都是最让人踏实的。截至2022年3月4日，wind沪深300动态市盈率已调整至13.04倍，取倒数为7.67%，显著高于十年期国债收益率水平，已具备长期配置吸引力。

从估值分位来看，以总市值为权重，自2014年末至2022年3月4日，万得全A当前市盈率分位为34%，即估值水平比2014年末以来66%的时候要低。分行业来看，除食品饮料（66%）、公用事业（58%）、汽车（54%）、电力设备（50%）四个行业外，其他所有行业市盈率分位均在50%以内，其中不乏电子、计算机、国防军工、通信等高景气板块。

应该讲，从中长期持有的视角看，当前的A股市场已经具有较高的吸引力。

2、两会重申稳增长，市场信心修复

基建和地产是稳增长的两大抓手，开年以来，地方政府纷纷响应政策号召将基建项目前移，陆续公布了一系列重大项目，当前市场之所以对稳增长有疑虑，不是基建这条线的问题，主要在于地产数据不给力，无论是新房销售，还是土地拍卖、新房开工，都还看不到让市场振奋的数据。

就房地产市场而言，受经济增速下行、人口结构老龄化和城镇化放缓等因素制约，中长期走势下行无疑；但就短期趋势来讲，既便刨掉投资购房（在房产税的震慑下，投资购房已被压制），仅刚需和改善性住房需求，依旧足以对主要城市房价形成支撑。所以，就短期来看，只要针对刚需和改善性需求的限贷、限购政策逐步放松，并进一步明确房产税细则以合理引导市场预期，房地产市场扭转颓势不成问题。

这段时期，地方层面不断出台房地产放松政策，但由于缺乏层面的明确表态支持，所以市场仍处于观望之中，预期尚未得到扭转。此次政府工作报告再次重申“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产产业良性循环和健康发展”，预计两会之后房地产宽松政策仍会密集出台，以扭转仍处于下滑趋势的房地产市场，并扭转市场预期。

前景展望：对市场不妨乐观一些

在政策的强力支持下，是否3月份的A股就一定会上涨呢？显然不是，只能说在稳增长预期下，3月的市场环境值得期待。但考虑到3月份还有美联储加息落地以及俄乌冲突演变等不确定因素，故而市场走势仍具有不确定性。

其实从投资的角度来说，3月份的股市究竟是涨还是跌，也并不重要。对投资者来说，最重要的不外乎两点，一是始终牢记投资有风险，要敬畏市场；二是学会以盈利为目的聪明地承担风险。

也就是说，如果投资者厌恶波动、厌恶风险，那么压根就不要关心稳增长对股市的影响，最好的策略就是退出股票市场，不要买股票、也不要买基金，专注投资低风险的货币基金和银行理财就挺好。如果投资者愿意承担投资风险，那么最重要的就是要学会聪明地承担风险。

所谓聪明地承担风险，是指追求风险与收益的不对称性，即承担的风险应小于赚取的收益，学会以低风险赚取中等收益，或者以中等风险赚取高收益。换句话说，当市场估值处于低位时，给定一段时间，赚钱的概率大于亏钱的概率，此时就属于聪明地承担风险；当市场估值处于高位时，给定一段时间，亏钱的概率大于赚钱的概率，就属于过度承担风险，是不明智的。

如上所述，当前万得全A的市盈率分位仅为34%，处于较低位置。即便不考虑2022年经济走势和政策环境，给定一段时间，投资者赚钱的概率依旧大于亏钱概率，此时买入并持有就是正确的投资选择。更何况从基本面和政策环境看，当前还存在边际向好的支撑因素，强化了投资者所拥有的“不对称性”，在这种情况下，更应该对投资保持乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

多地楼市松绑，A股房地产板块值得参与吗？

开年以来，多地陆续出台楼市松绑政策，从限购、限贷、限价、土地供应等多方面给予楼市实质性支持。尤其是近日银保监会明确表态“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，更可视作是政府层面为地方松绑政策做了背书，预计后续地方政府层面还会有更加强有力的楼市松绑政策出台。

作为典型的政策驱动型行业，在密集的政策推动下，地产行业有望触底反弹，成为2022年稳增长的一条重要主线。在此背景下，A股房地产板块值得参与吗？

长期视角：阶段性反弹不值得参与

先看看长期视角。

市场中有句至理名言，叫“不可与趋势做对”。就房地产板块而言，虽然2022年稳增长预期下板块大概率复苏，但短期复苏不改长期趋势，从中长期行业趋势来看，房地产板依旧处于下行趋势之中。

面对长期下行的行业，不少优秀的投资者将巴菲特的一句名言视作投资原则，即“如果你不想持有一只股票十年，就不要持有十分钟”。在他们看来，投资者应远离长期趋势下行的板块，不参与阶段性反弹。

比如我曾看过一位长期业绩非常优秀的基金经理访谈，她坦言2013年前后通过人口结构变化确认房地产中长期趋势向下后，就再也没有参与过这个板块。在这位基金经理看来，与其在下行通道里博阶段性反弹，不如找一个朝阳赛道拥抱高速增长的甜蜜点。

从后市的表现来看，这一选择无疑是正确的。2013年至今，申万房地产指数累计上涨18.35%，年均涨幅仅为1.9%，显著跑输同期沪深300指数6.83%的水平。但从个股层面来看，同期仍有22家企业涨幅超过150%，其中就包括万科、保利等龙头企业。

这说明了什么问题呢？就是整体性行情和结构性行情是有区别的。举个不太恰当的例子，当前上证指数的点位，在2007、2015、2017年都曾出现过，但不同时点市场结构的差异非常大、不同板块的行情走势差异也非常大。

巴菲特的名言，用在个股上面无比正确，如果一个企业10年后注定消亡，那么当下买入就是投机行为，不值得提倡；但延展到行业层面后，这个结论便不再成立，因为夕阳企业比比皆是，夕阳产业却并不多见。尤其是房地产开发这种人类基础性需求，在可预见的未来，行业都不会消失。

当前，房地产的总需求接近达峰，行业整体正逐步进入通胀驱动的低速增长阶段。因此，中长期看，房地产板块作为一个整体已不具有投资吸引力，即购买房地产etf或指数基金意义不大，但在结构层面，仍然有一些逻辑值得参与。

两个结构性逻辑

当行业步入长期下行趋势时，企业不会坐以待毙，尤其是优秀的企业，从未停止寻找第二增长曲线，而这类企业，也总能在下行赛道中实现逆势增长，给投资者惊喜。就现阶段来看，即便着眼于中长期，房地产板块也至少有以下两个结构性逻辑。

1、低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年的黄金时代，房地产供给侧不断扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，行业进入所谓的黑铁时代，低效产能开始出清，在此背景下，行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。本世纪前十年，我国经济处于高速增长期，几乎所有行业都是成长性行业，都是做大蛋糕的逻辑；进入2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾洋等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

2、产业链延展逻辑：从卖出到持有

记得一个资深投资者说过，自己基本不投“项目型”公司，因为缺乏复利效应，典型代表就是房地产开发公司。对于这一点，地产投资者应该深有感触，总结来看，地产投资至少有三个缺点，其根源都在于其“项目型”商业模式。

一是盈利波动大。由于不同房地产项目的毛利率差异很大，如果企业当年热点城市项目占比高，一般盈利水平会比较好，如果次年热点城市项目占比下降，企业盈利有可能负增长。这种盈利水平的波动，往往会导致股价出现较大波动，影响持股体验。

二是竞争激烈，容错性差。项目型公司必须不停开拓市场，通过新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，容错性较差，对管理有很高的要求，很多企业一旦掉队，就失去了翻盘资格。相比之下，投资者通常更喜欢“躺着赚钱”的商业模式，如高端白酒，这类赛道的进入壁垒高，容错性强，既便走了弯路也有机会东山再起。

三是周期属性强。同任何行业一样，房地产也有周期性，只不过其周期属性更长罢了。也正是因为地产周期太长，一旦行业进入下行周期，一般投资者几乎很难陪着企业熬过周期底部（不像猪周期，顶多熬一年就能看到曙光了），也没这个必要。就现阶段来看，我国房地产行业正从上行周期步入下行周期，市场资金大多避而远之。

鉴于项目型模式的种种问题，房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流。

只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。但在供给侧出清的逻辑支撑下，市场对龙头地产公司开发业务空间萎缩的忧虑减小，新兴业务在边际上的影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

短期视角下的一些边际变化

中长期的问题解决之后，再来看短期视角。

短期来看，地产政策面正在出现一些积极变化。在“稳地价、稳房价、稳预期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏紧的政策已出现宽松迹象。

如菏泽、重庆、赣州等非限购城市将首付比例降低至20%；作为一线热点城市的广州，商业银行开始调降房贷利率，向市场释放了非常积极的信号；近期长沙召开房地产开发企业座谈会，提出房价指数分类统计试点，区分刚需型住房和改善型住房，对于改善型住房按照8%-10%控制增长，突破了前期5%涨幅的限制；在集中供地侧，楼面价普遍下降且配建要求普遍减少，开发商拿地利润也开始修复；郑州则明确引导金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调房贷利率，放宽限购限贷条件；……

考虑到基本面的滞后性，尽管很多城市陆续出台了边际宽松政策，但当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。在这个意义上，当前已出台的边际放松政策只是开端，预计未来还会有更多城市出台更多宽松政策，直至房地产板块的盈利空间和市场预期得到充分修复。

受政策边际宽松影响，开年以来A股房地产板块已经出现复苏迹象，尤其是个别安全属性较强的国企地产龙头，距离去年低点位置已有较大涨幅。但由于基本面的拐点尚未出现，所以基于政策边际放松带来的房地产板块复苏行情才刚刚开始，有望在产能出清背景下获益的地产龙头和“持有模式”转型进展较快的特色地产公司，均迎来了较好的布局时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

中药板块躁动，短期反弹还是长期反转？

2021年12月，申万中药指数曾在一个月内上涨20%，引发市场广泛关注。新年以来，中药板块随大盘进行调整，近期，在大盘继续调整的背景下，中药板块却再次躁动起来，再次引发市场关注。

问题来了，从基本面的视角看，当前的中药板块真有值得参与的行情机会吗？

基本面的变化：政策频出，预期向好

1、短期逻辑：药材涨价加大药品涨价预期

不同于化学药，中药的上游为种养殖业，供应存在周期性且易受自然灾害等不确定因素影响，故而，中药材涨价往往会成为中药板块的行情催化因素，即中药材涨价传导至中药产品涨价，板块盈利能力上升，这一点与调味品等消费板块的涨价行情逻辑具有相似性。

以片仔癀和安宫牛黄丸为例，这两款药品均以牛黄、麝香等稀缺原材料为主要成分，且具有很强的保健品消费属性，涨价逻辑十分清晰。据统计，2005-2021年间，片仔癀累计提价11次，从125元涨至590元；同仁堂的安宫牛黄丸累计提价3次，从350元涨至860元。

2021年下半年以来，中药材显著提价，且当前仍处于上行趋势中。中药材涨价短期内拉低了板块毛利水平，但也显著提升了市场的中药涨价预期，板块迎来短期的涨价炒作逻辑，开始受到市场关注。

2、中长期逻辑：政策给力，中药创新令人期待

一直以来，中药龙头给人的感觉都是创新不足，业绩增长全靠一两个拳头产品，如云南白药的云南白药、片仔癀的片仔癀、同仁堂的安宫牛黄丸、以岭药业的连花清瘟、九芝堂的六味地黄丸、马应龙的痔疮膏等，甚至中药龙头白云山的拳头产品不是中药，而是西药仿制药金戈和凉茶饮料王老吉。

这么多年来，上市中药龙头虽有多产品线布局，但基本还是“1+N”或“2+N”模式，拳头产品决定业绩走向。这种“守成有余、创新不足”的风格很有老字号风范，但市场不喜欢。由于不能与时俱进，越来越多的消费者开始把中药当成“安慰剂”甚至“智商税”，结果是中药在国内市场难以与西药进行抗衡，增速偏低。

据统计，2015-2019年，中成药市场规模年复合增速仅为6.8%，这个增速根本让资本市场提不起兴趣。所以，除了片仔癀因稀缺涨价特性备受关注外，其他中药企业很少走出独立的趋势性大行情。

不过，事情正在发生变化。随着“十四五”时期我国把中医药振兴发展提升至国家战略层面，近年来扶持政策密集出台，尤其是2021年12月以来医保局和药监局相继发声，分别从支付端和药品审评审批端给予实质性支持，更是显著改善了市场对中药板块的中长期基本面预期，成为此轮中药板块行情重要的支撑因素。

以中药创新为例，2016-2020年，我国中药创新药年均申报380件，年均获批仅2.6件；在政策支持下，2021年显著提速，当年申报1371件，获批13件，超过此前五年的总和。

3、预期逻辑：医保控费逻辑下，中药消费特性更显稀缺

国内西药板块仍以仿制药为主，这两年受医保控费压制，基本面预期变差，相比之下，具有更强消费特性的中药板块开始受到市场更多关注。当然，中药也在陆续纳入集采，也受医保控费影响，但整体上看，中药的消费属性强于西药，零售渠道占比更高，受影响要少得多。

此外，新冠疫情期间中药发挥了重要作用，其治疗效果开始被更多的消费者认可。而2015年药审改革后，中药临床试验更加规范化，也有助于提升市场信心，助力中药逐步摆脱“安慰剂”的负面标签，稳步提升市场渗透率，提振市场预期。

值得关注的两大细分板块

A股上市中药企业共计71家，近期的走势分化很大，因为彼此之间的差异也大。就支撑行业向好的中长期逻辑来看，具有医保免疫属性的消费型中药企业和政策着力扶持的创新型中药企业更值得关注。

1、具有医保免疫属性的消费型中药

受传统中医文化的影响，我国消费者普遍接受“药食同源”的理念，从市场结果来看，具有保健属性的补益类中药常常比治病型中药卖得好，因为真到治病的时候，多数人还是遵医嘱，以西药为主。当然，也有例外，就是类似普通流感、止咳化痰、肠胃调理及部分妇科调理等，本来就具有一定的自愈性，消费者更愿意用中药进行调理治疗，且以自我诊疗（Consumer Healthcare，简称CHC）为主，即自行去药店购药，自己给自己治病。

补益类中药和自我诊疗型中药都具有很强的消费属性，消费类产品一般以品牌为核心竞争力，现阶段的中药龙头普遍走的便是这个路线：有一个传承已久的老字号品牌或靠大量的广告投入砸出一个知名品牌，旗下有一个或几个拳头产品，然后以此为基础进行多产品线、跨产业链布局。

实事求是地讲，消费型中药企业的小日子过得普遍不差，但在促进中医药创新和行业发展上面，普遍对不住自身龙头的地位。但责任担当归责任担当，站在投资的视角，资本市场更关注企业的盈利能力。

现阶段，消费类中药的投资逻辑主要有两个，一是医保免疫，其主要市场在医药外，不花医保的钱，自然不受医保控费影响，盈利前景更好；二是随着消费升级和人口老龄化，人们更愿意花钱也更有必要调理身体，药食同源的中药显然是最佳选择，市场空间广阔。

2、政策着力扶持的创新型中药

部分行业龙头忙着靠品牌力和消费属性赚钱，相比之下，一些中小药企因缺乏躺着赚钱的资源禀赋，不得不走上一条创新发展之路，反倒成长为中药创新的领头羊。用数据说话，2001年以来上市中药新药数量最多前三家上市公司分别是康缘药业（18个）、以岭药业（11个）和步长制药（10个），2015年以来新药申报数量最多的分别是康缘药业（12个）、扬子江（4个）、以岭药业（3个）和天士力（3个）。

就2022年以来中药板块的这波行情来看，大市值中药企业普遍没跑赢中小市值企业。因为始于2021年12月的这轮板块行情更多地是扶持性政策催发的，自然是创新性更强的中小型中药企业涨幅更好，至于消费型中药，疫情之后的消费复苏才是更好的行情催化窗口。

现阶段，政策对中药创新的扶持主要体现在审批要求及流程上。如相比2007版文件，新出台的2020版中药注册文件将中药分为创新药、改良型新药、古代经典名方中药复方制剂和同名同方药四大类，创新与传承并重。同时，2020版文件更加强调基于中医药理论和中医临床实践价值评价中药有效性，淡化了2007版对有效成分和有效部位的含量要求。

换言之，对于具有人用经验且有确切疗效的中药品，会适度减免药理学申报资料要求，更加尊重中药自身的研发逻辑和特点，为中药创新发展提供了助力。

如何看中药板块现阶段的参与价值

经过近三个月的上涨与调整，当前中药板块已从绝对低估的位置爬了上来。

截至2022年2月25日，以总市值为权重的中药板块平均市盈率分位为47%、市净率分位为43%；若去掉片仔癀、云南白药和同仁堂这三家大市值公司和另外8家亏损企业，剩余60家中药企业平均市盈率和市净率分位分别为33%和31%，仍处于相对合理的水平。

从基本面视角来看，无论是医保免疫和消费升级驱动下的消费型中药逻辑，还是政策扶持下的创新型中药逻辑，都还处在刚刚展开的阶段，当前中药板块的表现，只不过是资本市场对基本面逻辑变化的一种提前反应。考虑到基本面的变化是缓慢发生的，资本市场的这种提前反应存在短期反应过度的可能，即不排除后续有下调风险，但从中长期看，中药板块在A股市场里的表现才刚刚开始。

在这个意义上，如果着眼于长期投资，现在正是最好的时候。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

开年以来，A股为何持续下跌？

开年以来，A股便开启了持续调整模式，除了稳增长板块有绝对受益外，其他多数板块的投资者都在经历账户资金缩水之痛。比账户缩水更麻烦的，是此次市场调整的幅度和时间均超出了市场预期，让很多人没了信心。

预测股市未来表现是困难的，但解读股市的历史表现还是有迹可循的。了解股市为何下跌未必能让大家赚到钱，但从投资者心理的角度，我们都需要某种确定感。

资金面：微观资金边际恶化，宏观宽松不解近渴

宏观层面稳增长驱动流动性边际向好，市场普遍对A股2022年的表现给予较大期待，但A股开年以来的持续调整，却让预测者大跌眼镜。所谓“货币宽松无熊市”，在1月社融增速大超市场预期，以及开年以来1次降准、1次降MLF、2次降LPR的背景下，A股的表现为何还如此不给力呢？

只能说，宏观层面的流动性毕竟不等于A股市场的流动性，流动性传导需要时间，就当前来看，A股市场微观流动性边际恶化，宏观层面宽松“远水不解近渴”。

1、基金募集增速放缓

从这两年的市场看，公募基金和私募基金已成为A股市场最重要的增量资金来源，但2021年A股市场的震荡调整，让基金募集增速明显放缓，基金募集增速的下滑在很大程度上压制着市场表现；而市场表现的低迷，反过来又会加大基金募集难度，形成负反馈循环。

以公募基金为例，从绝对量上看，股票+混合型公募基金（下称权益型基金）份额一直保持增长态势，但从增速来看，2021年以来，权益型基金的募集增速明显放缓，尤其是下半年，随着A股市场赚钱效应的减弱，明星基金经理们纷纷走下神坛，公募基金火热程度明显下滑。

现阶段，很多这两年入市的新基民处于亏钱状态，其投资心态也从积极买基金赚取睡后收入，变成了在煎熬中期待回本卖出，然后再也不碰基金。

2、基金降仓位，加速市场跌势

在市场调整期间，不仅基金申购增速放缓，基金自身降仓位也会加剧市场跌势。

就公募基金而言，虽然主观上倾向于高仓位运作，但为应对基民赎回压力，在市场下行期也不得不被动降低股票仓位，加大市场抛售压力。

就私募基金而言，影响要大得多。私募基金追求绝对收益，且部分产品存在清盘线约束，在股市下行期间通常会主动大幅调降仓位，以平滑净值波动、远离清盘线。就2022年以来的情况看，随着部分赛道板块的大幅调整，不少私募产品净值跌破预警线，倒逼基金经理主动降仓位，给市场带来较大压力。

此外，量化投资策略的盛行也在一定程度上加剧了市场波动。很多量化策略强调顺势操作，会强化市场的“追涨杀跌”行为，既会推动板块涨过头，也会加速板块跌过头，加剧市场波动。

3、散户投资者热情下降

股民也是A股市场重要参与者，从融资买入数据不难发现，当前股民的参与热情也在下降。虎年春节后，市场跌幅较大，市场成交量快速萎缩，分母变小使得融资买入占比出现回升态势，但融资买入规模仍处于低位。

基本面&情绪面：不确定因素增多，观望情绪浓厚

从基本面来看，宏观层面GDP增速放缓，稳增长压力较大，在此背景下，市场期待宏观层面的货币宽松，从央行和财政部表态来看，2022年宽松政策可期，从1月份重大基建项目开工、社融增速、部分城市房地产政策边际放松等已现端倪。在此背景下，A股稳增长板块迅速回暖，成为开年以来主要的正收益板块。

但除能源、金融地产、建筑等稳增长板块外，无论是社会服务、商贸零售、家用电器、食品饮料等疫情受损大消费板块，还是芯片、新能源、军工、电子计算机等高景气成长板块，市场表现都差强人意。

自下而上来分析，每个下跌的板块都能在基本面上找到瑕疵，如军工板块主要受部分龙头2021年4季度业绩显著低于预期、行业取消增值税优惠传言等因素压制，市场对板块中长期景气度产生疑虑；新能源、芯片等板块主要受原材料涨价及龙头前期扩产产能逐步达产影响，市场担心板块短期供需结构会出现边际恶化；而旅游、餐饮、航空等疫情受损板块虽有反弹，但仍受疫情不确定性压制；食品饮料、家用电器等板块则受板块估值、地产销售低迷等因素压制；至于与数字化高度相关的软件板块，一直在等待重量级的行业催化因素，“东数西算”的出台预计会加速市场表现的到来；……

但话说回来，任何时候的任何板块都能找到瑕疵，完美本就不存在。而在特定阶段，市场更愿意看到优点还是缺点、更愿意看短期逻辑还是中长期逻辑，很大程度上受市场情绪因素影响。

就当前市场情绪来看，相对比较复杂，对冲性因素较多，市场尚未形成一致预期。

比如从稳增长产业链来说，虽然稳增长的政策已密集出台，但市场对政策效果仍有担心，仍在等待数据验证来判断政策效果。相比前几轮周期，此次稳增长有一些不同，一是在房住不炒的约束下，政策对房地产板块更多地是“托而不举”；二是微观层面一些房地产开发商面临较大的债务压力，压制了其拿地和开工意愿，也在一定程度上产生了政策传导堵点。故而，随着政策的密集出台，稳增长板块虽有反弹，但仍然偏弱。

从货币宽松来看，一般认为宽松货币环境利好成长板块，但开年以来恰恰是成长板块跌得最凶。固然有前期高估值和基本面的因素，更多地则是市场担心美联储加息会在一定程度上对冲我国货币宽松效果，并通过汇率波动影响资金进出，进而影响市场的边际流动性。疑虑会带来观望，难以产生一致预期。原因也很简单，历史上看，宽松的流动性环境之所以利好成长板块，核心在于宽松环境使市场变得乐观，开始对增长充满期待，若不能有效扭转预期，宽松本身并不能自动催生指数级行情。

回归基本面，坚定持有中长期前景向好的优质板块

市场变化常常出人意料，了解过去并不能提高我们预测未来市场短期波动的胜率，其作用也不在于此，而是更好地理顺自己的投资思路和逻辑。在市场短期发生较大调整的情况下，投资者有必要追问自己：持仓板块的中长期逻辑还成立吗？如果成立的话，是被削弱了还是强化了？

归根结底，投资应该从基本面出发，从中长期发展前景与当前估值的对比出发。如果中长期逻辑没有发生改变，短期的下跌只会增强投资的潜在吸引力，带来的是加仓机会；而如果短期下跌是市场对中长期逻辑恶化的提前反应，此时投资者才应谨慎对待，在确认逻辑恶化后果断离开。

就当前的A股市场来看，2022年大概率是“流动性宽松、成长性稀缺”的一年。流动性宽松不再赘述，就基本面来看：工业品受PPI与CPI剪刀差仍处于高位影响，全年利润增速大概率触底，不少机构预测零增速；服务业则受疫情扰动和消费低迷影响，盈利水平大概率前低后高，全年整体表现一般。

虽然全年利润增速偏低，但前低后高的结构预示着业绩拐点的来临，即无论是工业品还是服务业，大概率都是前低后高，业绩于年内触底回升，2023年业绩或全面向好。考虑到股票市场会提前反应基本面的变化，所以，2022年的A股市场并不悲观，流动性宽松叠加业绩拐点预期，通常对应着较好的市场表现。

也就是说，在未来一两年内，基本面并不会成为A股的拖累，反而是加分因素，尤其是行业板块层面有望亮点频出，而流动性层面也很给力。在这种背景下，市场短期调整带来的更多是加仓机会，越跌越买才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

人人都骂基金经理时，医药板块能抄底了吗？

近期，随着医药板块连续大跌，医药基金火了，前期大火的医药主题基金经理也火了，只不过与上一次全网膜拜不同，这次是被“骂”上热搜。

但骂归骂，数据不会骗人。在骂声最激烈的几周里，相关基金的申购金额反而居高不下，显然，很多“聪明”资金在趁机抄底了。总体来说，抄底比追高更好一些，但如果能够更聪明的抄底，就更好了。

股市里有一条经验法则，“人多的地方不要去”。当人人赚钱、人声鼎沸时，不要去凑热闹；同样，当人人亏钱、口诛笔伐时，也要暂时规避，不必着急接飞刀。

医药板块为什么下跌？

抄底不是技术活，不要看所谓的技术指标。聪明的抄底，要研究基本面，投资者首先要问自己一个问题，板块下跌的主导逻辑究竟是什么？

就医药板块而言，超过一年的持续下跌，医保控费尤其是带量采购是主导逻辑。自2018年以来，已开展6次带量采购，平均每年2次，共计纳入234个品种，占公立医疗机构化学药采购金额的约30%。带量采购的价格平均降幅超过50%，显著削弱了相关医药企业的盈利能力，也动摇了资本市场对医药这一“长坡厚雪”赛道的信心。

当前，带量采购已经步入常态化，波及范围也在不断扩大，从口服制剂、注射剂逐步延伸至胰岛素、中成药、生物制品、血液制品、医疗器械和独家产品等，覆盖范围越来越广，市场预测，2025年带量采购纳入品种将超过500个。在带量采购的不确定性之下，前期因疫情因素快速上涨的医药板块进入了持续调整期。

通过带量采购压低药品和器械价格的同时，医保支付方式变革则对医院治疗侧“大检查、大处方”的陋习动起了刀子，促使医院端合理用药，对医药板块形成二次压制。以DRG支付方式改革为例，医保基于医保预算和病种费率预付资金，并实行“总额控制、结余留用、超支分担”的激励机制，引导医院合理诊疗、减少不合理收费。

之所以如此，是确保医保基金收支平衡的未雨绸缪之策。从近年来的医保基金收支情况看，尽管个别地区已出现收不抵支的情况，但总量层面依旧是收大于支，医保基金并未穿底。不过，在人口老龄化背景下，一方面是交费的人越来越少、花钱的人越来越多，一方面则是老龄化人口的医疗支出显著高于年轻群体，为确保医保基金收支的长期平衡，医保控费便成为必然选择，且这是一个长期逻辑，不存在退出的问题。

为更好地理解医保控费对医药产业链的影响，我们先不考虑商业保险和个人自费，假定医保基金是唯一的支付方，意味着医药产业各环节的收入最终都来自于医保基金这个钱袋子，当这个钱袋子收紧时，各方自然都会难受、都受影响。尤其是此前越是高毛利经营的企业，越是首当其冲，因为医保控费，最先瞄准的就是用量大且利润高的药品和环节。

当然，医保控费不等于医保降费，在总量层面仍会保持合理增长，保持一个低增速。但低增速是高估值的毒药，医药板块恰恰因疫情的一波大涨拉高了估值，故而当医保控费逻辑重新占据主导地位时，才会对医药板块产生如此巨大的杀伤力。

以医药生物子板块为例，2020年3月至7月，疫情利好成为主导医药板块的核心逻辑，板块市盈率从最低35.8倍涨至最高63.5倍，几乎追平了2015年牛市高点位置，板块出现泡沫化。随着疫情的边际影响逐步削弱，医保控费逻辑再次成为板块主导逻辑，医药板块随即步入下行通道。当前，连续调整近两年时间后，医药板块估值再次回到2019年低点位置，回归到医保控费逻辑下医药板块本来应该显现的低迷样子。

“抄底赚反弹”心态不可取

知道了板块为什么下跌，就能大概推断何时才能反转上涨。就医药板块而言，要么耐心等待市场对医保控费逻辑充分消化，要么期待另一个大级别的突发性利好因素。任何突发性利好都是小概率事件，耐心等待市场磨底才是正确的选择。

也就是说，虽然当前医药板块估值已步入合理水平，长期资金可以介入，但期待市场很快出现反转是不现实的。当前很多投资者涌入抄底，打的恰恰就是“逆势抄底、赚一波走人”的投机主意，以这样的心态去抄底医药主题基金，大概率是要失望的。

原因很简单，事情的演变是需要时间的。投资者往往缺乏耐心，总希望美好的预期能够立马兑现，但现实基本面却极有耐心，一步一个脚印，时不时还要走个弯路或停顿一下。在这种情况下，急于抄底的投资者常常发现自己买早了，然后又因为等不及而割肉卖出，既损失了时间，又损失了本金。

从当前公募基金持仓结构来看，2021年下半年以来，医药股持仓占比持续下滑，据华西证券统计，全市场公募基金的医药持仓比例从15.2%降至11.3%，其中，非医药基金则从11.1%降至6.8%。当公募基金在撤退时，谁在留守呢？一是医药主题基金，这类基金只能坚守医药赛道，别无选择；二是大量抄底型的散户投资者，或买入医药股，或逆势加仓医药主题基金。

从估值水平来看，当前医药板块已处于历史较低位置。其中，医疗服务、中医板块相对较高，市净率分位在40%左右；医药流通板块估值最低，市净率分位低于10%；其他如化学药、生物医药等板块市净率分位在30%左右。

所以，对于已经抄底被套的投资者而言，鉴于当前估值已经较低，继续下跌的空间有限，已具备一定的安全边际，适合做底仓长期持有，也适合进行基金定投，割肉卖出反而是下策。但对于还未入手的投资者，除非长期打算持有，否则不宜以“抄底赚反弹”的心态参与医药板块投资。

在细分领域寻找机会

医保控费是个长期逻辑，会长期对医药板块产生压制，但医药是个大产业，也有一些细分领域不受影响或只受很少影响，即所谓的“医保免疫”板块。一般认为，当前A股市场中的医保免疫板块主要在四个领域：

一是创新产业链。创新药或首仿药可以通过谈判进入医保目录，降价压力小；上游的CXO赛道（医药研发服务）主要订单来自海外市场，也基本不受国内医保控费影响。

二是消费型医药。这类品种主要市场在医院外，不消耗医保基金，不受医保控费影响，典型如主打健康保健概念的中药、保健品、非处方型西药以及医美、体检及口腔、眼科等民营医疗机构。

三是市场格局较好的高端制剂，降价空间有限，还能通过带量采购快速提升渗透率。典型代表为血液制品，我国血制品市场长期供求失衡，原材料供给依赖海外市场，且国内龙头技术水平低于全球龙头，研发创新空间大，受集采影响有限。

四是所谓的光脚产品。存量市场很小，可借助集采快速放量，拓宽市场空间，可视作受益品种。

这些机会可通过投资主动管理型医药基金来把握，要相信基金经理的专业能力和职业素养，但唯独要规避百亿级别的大型医药主题基金。原因很简单，这类基金产品规模太大，腾挪空间小，且买卖交易成本高，在整个板块上涨时可以水涨船高，涨幅未必小，但往往不能很好地把握结构性机会。所以，一旦整个医药板块进入调整期，大型基金的表现往往跑不赢小型基金。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

宠物食品，是不是个好赛道？

东奥吉祥物冰墩墩的“一墩难求”，再次凸显了消费者对萌宠的巨大热情。近年来，我国宠物市场呈现出快速发展态势，宠物产业链也形成了以宠物食品为主，宠物用品、宠物诊疗、洗澡美容等为辅的多元化市场生态。尤其是2017年佩蒂股份和中宠股份两家宠物食品企业的先后上市，更是激活了宠物创业市场，在资本的助推下，一级市场涌现出一批宠物产业链创业公司，宠物赛道开始备受关注。

但就A股两家宠物食品上市公司的股价走势来看，经过上市初期的例行暴涨后，股价表现早已中规中矩，似乎和朝阳赛道并不沾边。所以，我们该如何理解宠物食品赛道呢？

宠物食品：崛起中的朝阳赛道

宠物经济本质上是一种“孤独生意”，也是一种“情感生意”。情感需求位居生理需求之上，只有当经济发展进入一定阶段后，宠物经济才会迎来高速增长期。

就当前来看，美国、欧洲、日本等发达地区是全球宠物市场重镇，宠物食品、宠物用品、宠物美容、宠物医疗等各个细分领域均趋于成熟，增速基本在5%-6%之间；而我国则恰恰相反，随着收入水平的提升和人口老龄化的加剧，宠物经济正迎来高速增长期。据《中国宠物经济白皮书》，2012-2020年，我国宠物消费市场规模从337亿元增至2065亿元，年均复合增速高达25.43%。

从宠物经济的构成看，由于宠物食品贯穿宠物全生命周期，故是第一大细分行业。欧睿国际数据显示，2018年全球宠物市场中，宠物食品占比约50%，宠物医疗占比约28%，宠物用品占比约19%。据Statista数据，预计2021年全球宠物食品市场规模约1029亿美元，自2012年以来年均复合增速6.17%。

宠物食品又分为宠物主粮和宠物零食两大类，宠物主粮类似于人类食品中的主食，属于宠物饲养的的必需品，占据宠物食品市场的主要份额，发达国家约为80%左右；宠物零食类似于副食，具体包括肉干类、咬胶类和饼干类等类别，具有调节口味、宠物保健和增进主宠互动的作用，兴起时间较短，渗透率还不高。

从宠物类别上看，犬用食品和猫用食品占大头。以美国市场为例，2020年美国宠物食品行业规模约420亿美元，是全球第一大市场，其中，犬用食品占比约68.6%、猫用食品占比约28.6%。

从竞争格局看，2019年，全球宠物食品行业CR5集中度为58%，其中，玛氏和雀巢是第一梯队，市场份额占比分别为 25%和22%，相比之下，其他企业市场份额较小。此外，全球前八大宠物食品公司均为美国企业。就我国宠物食品市场来看，市场集中度要低得多，CR10集中度仅为31%，其中，玛氏依旧占据龙头地位，市场份额约为11.4%，相比之下，其他品牌均在5%以下。

从细分赛道上看，宠物主粮标准化程度高，且产品种类少，适合工业化大生产，在规模经济效应下强者恒强，市场集中度高，全球巨头竞争优势明显；而宠物零食属于新兴赛道，产品线较多、机械化程度不高，全球巨头介入有限，为新兴企业崛起提供了空间。

事实上，就我国近些年崛起的宠物食品企业来看，产品结构基本以宠物零食为主。2020年，我国宠物零食市场CR5为32.7%，市占率最高的两家企业乖宝宠物和中宠股份均为国产企业，市占率分别为12.5%和11%，远高于其他企业。在前10大厂商中，外资厂商仅有玛氏和多格漫两家。

依托在宠物零食市场占据的竞争优势，近年来国产宠物食品企业开始加大对宠物主食市场的布局，不断拓宽发展空间。

盈利能力平平无奇

与很多投资者想象的不同，宠物食品虽是新兴赛道，市场空间大，但宠物食品企业的盈利水平却不高。如果纯看ROE、净利率等指标，宠物食品生产企业可谓平平无奇。

至于原因，可以从三个方面来理解：

一是历史原因，从海外代工起家，毛利率低。国产宠物食品龙头普遍成立于本世纪初，当时，国内宠物食品市场规模很小，相关企业主要靠为国际巨头代工求生，营收几乎全部来自海外市场。代工企业不掌握品牌和渠道，产业链地位低下，盈利水平低。

自2010年以来，头部代工企业相继布局自有品牌。由于国际市场已经较为成熟，国际龙头已稳稳占据市场，在国际上，国产宠物食品企业依旧走代工模式，自有品牌主要用于拓展国内市场。

在国内市场，国产品牌从宠物零食这一细分赛道切入，抓住电商渠道的东风顺势而起，实现了份额领先，毛利率也显著高于海外代工。但问题是，当前国产品牌的营收大头依旧是代工业务，占比普遍在75%以上，在整体业绩呈现上，盈利水平低的问题尚未改善。

二是供给侧进入门槛低，资本驱动下新玩家加速入局，竞争激烈。现阶段，我国宠物食品市场进入门槛较低，缺少明确的宠物食品生产标准，宠物食品尤其是宠物零食生产不存在明显的规模效益或投资障碍，近年来行业内企业数量不断增加、产能不断扩大，市场供给量亦呈迅速扩大趋势，竞争激烈。

三是需求侧追求实用和性价比，品牌粘性较低，品牌溢价也低。与人类食品不同，宠物食品只有实用价值，基本不附带精神层面的价值，这就导致需求侧更追求实用和性价比，品牌粘性和溢价都较低。

举个例子，飞天茅台与光瓶牛栏山都是白酒，实用价值相差不大，但价格可以相差近百倍，这个差距主要是由品牌溢价贡献。对于宠物食品而言，宠物主人主要为用料安全和营养配比买单，不会为品牌溢价买单。而用料配比很难做出差异化，这就导致了消费者的品牌忠诚度低，宠物食品企业的品牌溢价也低，在属性上就很难成为高毛利赛道。

如何看待当前投资前景

低毛利属性固然略显可惜，但只要能够匹配高增长，宠物食品依旧可以成为好的投资标的。数据显示，2019年我国城镇养宠家庭渗透率仅为23%，同期美国为68%，仍有很大的提升空间。与此同时，受制于收入水平差异，我国宠物食品渗透率约为22%，而美国则高达95%。换言之，我国犬猫喂养仍以剩菜剩饭为主，而发达国家则以工业化生产的宠物食品为主。

因此，中长期看，养宠家庭渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升，我国宠物食品行业仍有很大的增长空间，属于典型的朝阳赛道，投资者不必担心增长问题。但行业高速增长是一回事，具体到A股上市公司则是另一回事。

如前所述，当前A股宠物食品上市公司的主要营收来自于海外市场，以美国、欧洲和日本为主，属于典型的成熟市场，增速缓慢，平均在5%-6%之间。在这个意义上，A股宠物食品上市公司适用的投资逻辑并非国内朝阳市场的中高速增长逻辑，而是国际成熟市场的低速增长逻辑。因此，虽然相关公司股价距离高点已有超过40%的跌幅，但若匹配成熟市场的低增速逻辑，当前估值水平依旧是不便宜的。

为破解这一问题，当前头部企业纷纷将战略重心转向国内市场，同时加快对宠物主粮的布局，以打开增长空间。举例来说，2015-2020年，中宠股份的国内营收占比从12.26%提升至24.1%，佩蒂股份则从2.07%提升至14.86%，虽然比重依旧较低，但提升很快。随着国内市场占比的不断提升，宠物食品企业的投资价值也将越来越好。

对投资者而言，不必急于当下布局，需耐心等待恰当的时机。投资不能只为未来和预期买单，还要关注预期达成所需的时间。对缺乏耐心的投资者而言，时间往往会成为其最大的成本。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

医药流通，一个不该被忽视的赛道

依托医药消费的巨大蓝海，医药流通也是典型的万亿级市场。由于流通环节的盈利空间受限（以25家上市药品流通企业为例，2020年平均利润率仅为2.8%），医药流通板块一直不受市场关注，估值在医药各产业链中基本处于垫底水平。

但在医保支付改革和互联网医疗的双重驱动下，近年来医药流通领域正在发生一些重大变化，这些变化有望重塑医药流通领域的投资逻辑。在这个意义上，医药流通不再是一个可以被简单忽视的投资赛道。

医药流通，万亿市场迎来新变局

医药流通是万亿级市场，据商务部数据，2020年，全国七大类医药商品销售总额2.4万亿元，2011年以来年均增速11%。医药流通分为医药批发和医药零售两个子行业，其中，大中型批发企业通常选择“批零一体化”运营。截止2020年末，全国共有药品批发企业1.31万家，零售药店55.39万家，其中，零售单体药店24.1万家，药品零售连锁企业6298家、下辖门店31.29万家，连锁化率56.5%。

从产业链来看，医药流通企业上游对应着全国数千家制药企业以及 15万个品种的药品，下游面对全国3万多家医院和55.39万家零售药店，作为产业链中间环节，医药流通企业的价值在于使上游高度分散的产品能够准确、高效地到达下游高度分散的各类终端，在这个过程中，医药流通企业承担着仓储物流、信息匹配、产品推广、售后服务等一系列职责。

在这个意义上，医药流通中批发行业具有很强的双边网络属性，即医药批发企业对接的上游药品/器械企业越丰富，对下游销售终端就越有吸引力，反过来也成立，通过加大对下游医院和药店网络的覆盖，也能强化对上游医药企业的吸引力。

所以，虽然全国有上万家医药批发企业，但在行业自身的网络效应驱动下，市场向头部集中是大趋势。2020年末，国药集团、上海医药、华润医药、九州通等四大全国性龙头的市场份额为42.6%，较2017年提升5个百分点。此外，我国各区域大多也存在一个或几个医药流通龙头企业，通过深耕当地医疗网络资源建立起差异化竞争优势。在此背景下，实力偏弱的中小型医药批发企业正面临着越来越严峻的挑战。

除此之外，受医保控费和医疗改革等因素影响，整个医药产业链都进入转型调整期，药品流通环节也迎来加速洗牌期。尤其是随着“两票制”（药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医院再开一次发票）、疫苗“一票制”、“第三方物流审批取消”、《药品管理法》修订、“零加成”、“三医联动”等系列政策的出台，医药供应链服务模式、医药物流企业及市场生态因此发生很大变化。

“两票制”将医药流通多层中间环节压缩为一个配送商环节，提高了渠道透明度，大量不规范的中小医药流通机构纷纷出局；“一票制”则由医保基金直接与医药企业结算货款，流通环节只能收取仓储配送费用，经销价差收入彻底消失，营收规模将大幅萎缩；同时，第三方社会物流加速入局，给行业竞争带来新的变数。

在此背景下，行业龙头纷纷加速转型调整，行业发展开始展现出一些新趋势。

变局之下，行业现三大趋势

1、并购加速，龙头企业加速纵向一体化发展

为应对行业变局，头部医药流通巨头加速向上下游扩张，一边进入终端零售药店和医药电商，走“批零一体”和数字化经营模式，一边并购上游药品企业和下游医疗机构，走平台化模式，以更好地应对竞争。与此同时，大量规模小、渠道单一、资金实力有限的药品流通企业正面临市场淘汰。

以九州通为例，一边推进医药流通供应链的数字化、平台化转型，依托业内领先的自营医药物流体系，加速对上下游客户的覆盖；一边拓展总代总销、药品自产和下游零售药店，持续推动产业链纵向一体化转型，提高综合竞争力。

截止2021年6月末，公司旗下B2B平台有效供应商2328家，覆盖下游终端客户14.43万家；公司总代总销药品品规1340个、医疗器械品规307个；自有品牌涵盖7116个品规，另有贴牌业务800多个品规；零售药店“万店联盟”项目签约门店已达 3237 家，预计2021年底达到5000家。

2、处方外流、药店分级，加速专业药房崛起

从药品零售格局来看，各级医疗机构仍是最核心的药品销售渠道，医院药房占据了7成市场。随着医改推进，在药品零加成和“医药分开”等政策推动下，医院药店逐步从利润中心回归成本中心，医药有较大动力推动处方外流，零售药店的销售占比有望出现趋势性提升。在此背景下，以DTP药房（Direct to Patient）、智慧药房、慢病药房、中（国）医馆等为代表的专业药店迎来较好的发展机遇。

以慢病药房为例，药房与当地医保中心签署特殊病种门诊服务协议，参保人员在药房买药支持医保支付，从而将这部分需求从医院转移到药店，既方便了慢性病患者的定期购药需求，也很大程度上缓解了医疗机构的压力，对各方都是利好。相较传统零售药店，各类专业药房既能提供医保对接服务，还能处理一些基础的药物咨询服务，成为零售药店未来转型升级的方向。

3、医药电商，成为新风口

医药电商，也是近些年的行业风口，尤其是随着大型互联网平台的介入和互联网医院的兴起，医药电商步入高速增长期。据不完全统计，2020年我国医药电商销售额达1778亿元，较2017年增长142%，占同期全国医药市场的比例为7.4%；其中，网上药店销售243亿元，同比增长75.6%。

新冠疫情的爆发也在悄然改变患者问诊和购药习惯，互联网医疗快速崛起，据不完全统计，截至2021年3月，我国已建成互联网医药超过1100家。互联网医疗推动处方线上流转，将持续推高药品线上销售额。同时，为提高药品的安全性和可及性，医药电商企业与线下药店广泛合作，积极推行“网订店取”“网订店送”模式，有助于提升医药电商的渗透率。

此外，随着线上医疗服务逐步与医保支付对接，医药电商的未来值得期待。

如何看待医药流通领域的投资前景

现阶段，医药流通企业仍以药品价差为主要收入来源，转型相关的新兴业务刚刚起步。在市场眼中，医药流通板块依旧是两头受挤压、毛利微薄的药品经销商，在医药产业链大变局中最易受到冲击，反映到资本市场，便是医药商业板块的估值显著低于整个医药板块。

但换个角度来看，正因为医药商业板块本就利润微薄，医改带来的产业链变局对其冲击才最为可控。同时，龙头企业为应对行业变局做出的种种转型尝试，为板块估值逻辑带来了新的可能性，即从传统的药品分销商向医药服务商转型。

前段时间CXO赛道大火时，有投资者向某医药流通龙头提问，询问其商业模式是否属于CSO（医药销售服务）。该医药龙头企业还算厚道，没有硬蹭CXO的概念，而是模糊地称公司业务与CSO有相似性。的确，仅仅做药品分销商自然不好意思向CSO靠拢，但随着医药流通龙头持续整合供应链，个别龙头企业正变得越来越像CSO。

比如，通过自身转型为供应链上下游提供专业化和标准化服务，医药流通企业可以向上为制药企业提供临床试验、采购计划、库存管理、端到端物流及数据信息服务，向下为医院、诊所、养老院、零售药店等提供院内物流、药房管理、药学服务、药品追溯等延伸服务，逐步实现药品生产、流通、使用等各环节的无缝衔接。

届时，龙头公司从分销商变成服务商，从同质化竞争变成平台化、网络化服务，整个估值逻辑会发生重大调整，开始具备更好的长期投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

虎年投资，如何“靠谱”地赚到钱？

农历春节，是辞旧迎新的日子，也是适合盘点和规划的日子。以刚刚过去的农历牛年（2021年2月11日-2022年1月31日）来算，A股的表现是很差的一年，多数投资者的收益都不太好。

从2021年2月11日至2022年1月28日，整个农历牛年万得全A指数下跌6%，沪深300指数下跌21.4%，仅中证500指数上涨0.85%；分行业来看，食品饮料、生物医药两个热门赛道跌幅均超过27%。

市场自身的波动放在一边，投资者之所以亏地厉害，更多地还是又一次犯了“追高杀跌”的错误。

追高，投资的毒药

追高，主要是追白酒板块和明星基金经理。去年春节前夕，在市场情绪的推动下，白酒板块和明星基金经理一度被视作投资不败的象征。投资者因其优异的历史表现而追高买入，资金买入继续推动上涨，形成正反馈循环。在这种正反馈之下，相关行业板块和相关基金经理管理的基金均出现了明显泡沫化迹象。此时仍在追高买入的投资者，无一例外遭遇了市场调整的暴击。

在持续一年的调整之下，相关行业板块的估值仍难言合理，意味着，除非2022年有指数层面的大行情，否则投资者大概率还要熬一段时间。

事后复盘，很多投资者不能理解的是，长期业绩如此优秀的明星基金经理们，为何不能帮股民规避追高风险呢？毕竟，投资者虽然在高点把钱交给基金经理，基金经理可以选择不买入或买入估值合理的股票，一定要在股民资金的裹挟下被动加仓已然泡沫化的资产吗？

答案可能令大家失望，多数情况下，若基民追高买入基金，基金经理多半也会追高买入持仓股票。

首先，基金有持仓比例限制。以股票型基金为例，股票仓位不得低于80%，这就意味着当基民的大量现金涌入时，基金经理不得不把现金换成股票。

其次，在购买股票的选择上，基金经理也面临客观限制。尤其是对于行业主题型基金，如白酒基金、医药基金，基金经理只能购买限定的行业，哪怕明知估值有泡沫也是如此。2021年春节之前，很多投资者追的恰恰就是白酒基金和医药基金。

最后，规模本身会限制基金经理的选择范围。投资界有句话叫“规模是业绩的敌人”，巴菲特和芒格常常拿这句话向持有人进行风险提示，提示他们要降低对伯克希尔股票的收益率预期。一个重要的原因就是当规模太大时，基金经理可选择的投资范围就大大缩窄了。

对一只基金来说，若看好一只股票，持仓5%以上才有意义。对于一只总规模500亿的基金，5%的持仓对应25亿的市值。而当前A股上市公司中自由流通市值超过250亿的公司不足260家，这意味着，若一只基金买入了25亿，就足以进入绝大多数上市公司流通股东前十名，买卖本身也会显著影响股价走势。

换句话说，总规模500亿的公募基金，只适合在这260只股票中挑选持股标的。从里面剔除中长期前景不好的传统行业龙头，实际可选的标的要少得多。投资者之所以发现规模较大的基金持股很像，一个重要的原因就在这里，能挑选的股票就这么多，很容易就重合了，形成了“抱团”的假象。

明星基金经理受到市场追捧，大量资金蜂拥而入，推动其所管基金规模节节攀升。但规模本身对基金经理是一种“诅咒”，会极大地限制其发挥空间，也会实质性影响基金业绩。当前，市场中已经诞生了千亿级基金经理，他们可选的投资标的就更少了，跑赢市场的难度也变得微乎其微。

在这个意义上，追明星基金经理，并非好的投资策略，大概率会导致双输：基民亏钱，基金经理赚钱能力受损。

止损是一种智慧，杀跌是一种错误

杀跌，主要是各种各样的割肉卖出行为。杀跌行为并不局限于特定板块，单就2021年看，几乎每个板块都狠狠地大跌过。止损是一种投资智慧，杀跌却是地地道道的错误投资，问题是，很多投资者混淆了止损和割肉的区别，错将自己的割肉行为当作止损。

止损的价值，在于人为制造“亏损有限、盈利无限”的不对称性，并借助这种不对称性实现多次投资的期望收益为正。举个简单的例子，假定10次交易，6次看错，4次看对，有没有办法可以赚到钱呢？办法是有的，在看错的时候严格控制损失，及时止损认赔，在看对的时候把钱赚到位，就有可能确保总收益为正。

而绝大多数投资者，并没有从多次重复交易时总收益为正的角度来思考问题，只是单纯地为了摆脱亏损的折磨而卖出，这种卖出是割肉并不是止损，没有任何意义。

此外，即便是交易体系中的止损，也应该尽量少用。因为只要股票/板块的中长期基本面向好，其下跌的空间就是有限的，跌到一定限度会自动触底反弹，天然具备“下跌有限、上涨无限”的不对称性。价值投资者强调的“不惧波动、长期持有”，便是建立在这种天然的不对称性上。此时，投资者若主动在中长期价值投资体系中引入止损操作，反而容易出错。

那么，什么情况下的卖出行为才是止损呢？只有中长期基本面趋势性变差的时候，卖出才是有必要的，这个时候，即便亏钱也要卖出，此时的卖出便是止损行为，而非杀跌割肉。

虎年投资，抓牢坐稳是第一原则

展望虎年投资，市场环境的复杂度在提升。实体经济层面，内需复苏缓慢，出口增速放缓，房产&基建投资达峰；货币政策方面，国内政策边际放松，海外市场边际收紧，难以形成一致预期。

在此背景下，市场波动加大，板块分化也会加剧，无论是持股还是持基，“过山车”效应都会愈发明显。玩过山车时，抓牢坐稳是第一原则；同样，在过山车行情中，追涨杀跌无异于自杀，持有不动才是最佳策略。

最后，祝所有投资者在虎年里股票长红、基金长红，找到属于自己的财富密码。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

全球献血量下滑，血制品赛道迎来新机遇？

2021年，传统能源板块迎来一波大行情，核心原因在于全球层面的供需矛盾：供给不足、需求旺盛，上游能源板块赚得盘满钵满，表现在股价上，便是能源板块的大幅上涨。从供需缺口的视角来看，生物医药赛道中的子领域——血制品赛道也正面临着较大的供应压力，值得我们关注。

据纽约时报报道，受疫情扩散影响，2021年美国献血率出现大幅下降，血浆供应严重不足。考虑到美国供应了全球70%的血浆，美国血浆供应的大幅下滑又会给血制品赛道带来怎样的影响呢？

血制品赛道的全球格局

血液制品属于医药制造中的生物制品子行业，主要指以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，产品主要包括人血白蛋白、特异性免疫球蛋白和各类因子类产品。其中，“特异性免疫球蛋白”和“利于提高血浆利用率的血液制品”等均属于国家鼓励的战略性新兴产业重点产品。

人类血液中血浆占比约55%，血浆中90%为水分，蛋白质仅占7%。在蛋白质中，白蛋白占比60%、免疫球蛋白占比15%、凝血因子占比4%，其他蛋白占比21%。

血液制品起源于20世纪40年代初，因战争期间抢救伤员而生，后逐步发展为医疗领域一个重要的产业。在行业发展过程中，世界范围内发生过很多起血液安全事件，导致监管越来越严，行业愈发集中。现阶段，就中国以外的市场而言，全球血制品企业不超过20家，前五家占据了80%以上的市场份额。

我国血制品产业始于20世纪60年代，经过60余年的发展，经过监管规范和兼并收购，市场也逐步走向集中。当前，我国血制品行业正常经营的企业不超过30家，以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等为龙头，就剩余企业而言，多数生产规模小、产品结构单一，已不具备新开采浆站的资质。

从全球市场格局来看，美国是全球最大的血制品供应国家。据Statista数据，2019年美国采浆量约5.3万吨，约占全球采浆量的70%。就国内来看，受献血认知、采浆站数量以及单次献血量等因素影响，我国血制品一直处于供需失衡状态，对进口品依赖较大。

2019年，我国总采浆量约9100吨，2011年以来年均增长11%。2020年以来，受新冠疫情影响，采浆量有所下降。不仅是国内采浆量下降，全球范围内均是如此，成为扰动2022年行业格局的一个重要诱因。

行业逻辑一：中长期前景广阔

1、人均血制品使用量增加是大趋势

现阶段，在医疗急救（如术后失血）及某些特定疾病和治疗上，血液制品有着其他药品不可替代的重要作用。比如血浆蛋白中最主要的白蛋白，可用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中也有着广泛应用。各类特异性人免疫球蛋白则在免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗中得到广泛应用。

现阶段，我国血液制品消费结构以人血白蛋白和静注人免疫球蛋白为主，合计占比约80%；而在国际市场中则以免疫球蛋白和凝血因子类产品为主，占比超过80%。从产品使用量上看，我国人均白蛋白使用量约为美国的1/3，人均免疫球蛋白使用量为美国的1/15，人均凝血因子类产品约为1/40，差距明显。

随着我国医疗水平和居民收入水平的持续提升，免疫球蛋白和凝血因子类产品的潜力空间巨大。

2、供需缺口，倒逼采浆站数量稳定增长

需求侧的巨大缺口，既有医疗水平和收入水平的原因，更有供给侧短缺的原因。血液制品以健康人的血浆为原材料，来源具有特殊性，受到严格监管，同时国人献血的积极性一般，所以原材料供给侧始终短缺，供需失衡持续存在。如相关研究显示，我国当前实际血浆需求量超过14000吨，而国内采浆量仅为9000吨左右，距离自给自足还有较长的路要走。

从缓解供需缺口的视角看，一要逐步提高采浆站数量，二要提升单站采浆量。前者取决于政策规划，后者则取决于民众献血意识。

数据显示，2018年国内单采血浆站点数约为253个，近两年增长也较为有限。但市场普遍预测，新冠疫情之后国家对生物医药安全的重视提升，采浆站审批有望加速。就民众献血意识提升来看，这是个持续的过程，大概率随着时间而逐步提升。据Grifols公司统计，2019年美国每1000人供浆量为138.7L，而我国仅为6.2L，差距明显。

3、技术驱动，吨浆营收仍有提升空间

在采浆量受限的背景下，提升吨浆营收也能拓宽行业空间。一般来说，人类血液中有150余种蛋白及因子，国外大型血制品企业可分离出20余种，我国头部企业仅能分离出10-12种，一般企业仅能分离出3-4种。随着技术的持续进步，可分离因子种类的提升带来的行业扩容值得期待。

行业逻辑二：竞争格局强者恒强

1、强监管下的高进入壁垒，资源属性强

血液制品涉及公共卫生安全，属于严监管行业，进入门槛极高。2001年后，我国便禁止新公司进入血制品行业，现有企业的竞争，主要围绕采浆站的数量上。

当前，血制品公司的血浆由单采血浆站采集，浆站只能由血液制品企业设立，需取得省级卫生部门颁发的《单采血浆许可证》，在划定的采浆区域内采浆。浆站实行“一对一”给血液制品公司供浆政策，且一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站。因此，血浆具有很强的资源属性和区域垄断属性，很大程度上，拥有的采浆站数量基本上决定了血制品企业的规模空间。

根据现有规定，血制品公司申请设立新的单采血浆站，其注册的血液制品需不少于6个品种，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品，现阶段仅有头部十余家公司具备申请资格。在采浆站的批复上，整个十三五期间新批复数量较少，进一步强化了采浆站的资源属性。

截止2020年末，上市龙头血制品公司天坛生物、上海莱士、华兰生物和博雅生物的在营单采血浆站（含分站）数量分别为55家、41家、25家和13家。

2、技术驱动，强者恒强

血制品企业之间的竞争，除了原料血浆的可用量，还有血浆利用率。血浆利用率的高低，取决于企业的研发能力和工艺水平，需要持续的高投入，从而形成了明显的技术壁垒。

一般来说，企业生产的血液制品品种越多，血浆利用率越高。据年报数据，截止2020年末，天坛生物、上海莱士、华兰生物和博雅生物等四家龙头的产品品种数量分别为14个、11个、11个和8个。

现阶段市场表现及前景展望

从近几年血制品板块的市场表现来看，板块整体表现较好，尤其是自2018年至2020年7月，龙头个股的涨幅普遍在4倍左右；自2020年8月以来，血制品板块进入持续下行期。截止2022年1月21日，6家上市公司上市以来的平均市盈率分位值22.4%、市净率分位值14.7%，均已处于相对低位。

市场的担忧主要集中在两个层面，一个是长期的新技术替代风险，即人造血浆对人类血浆的替代，会打破现有血制品企业基于原材料的垄断地位。一个是中短期的集采风险，此前，集采的可能性一直压制着板块估值，2022年1月19日，《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》首次将血制品纳入集采，悬在头上的达摩克利斯之剑终于落下了。

长期的人造血浆替代问题暂且不论，毕竟这一天何时到来具有不确定性，在资本市场中，太过长期的预测通常没有意义。就集采风险来看，考虑到血制品行业长期失衡的供需格局、垄断竞争的市场格局以及我国血制品龙头综合实力仍显著落后国际巨头的现状，我们预计带量集采对血制品板块的实际影响有限。

同时，考虑到疫情之下全球血浆供应缺口的持续扩大，行业基本面边际改善的确定性很高，在这个意义上，因集采带来的情绪性恐慌下跌，或许给中长期投资者带来了绝佳的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言