投资要点

        事项：

        公司拟投资不超过390亿元新增动力电池产能，其中宁德福鼎、江苏溧阳、四川宜宾分别投资不超过170/120/100亿元人民币，资金来源皆为企业自筹。

        首尾呼应，开启年内第二次大规模扩产计划：公司曾在20年2月份公告投资260亿元并通过定增200亿元的方式，在车里湾、湖西、江苏溧阳和四川宜宾四地建设总计85GWh左右的动力电池产能。时隔11个月，公司于年末开启今年以来第二次大规模扩产规划，新增产能合计投资上限为390亿元，若按照3亿元/GWh的投资成本计算，新增动力电池产能将不超过130GWh。从投产节奏上来看，福鼎项目和宜宾项目皆分为两期建设，一期自开工建设起不超过26个月，二期计划在一期建设后两年内启动；溧阳项目自开工建设起不超过24个月；综合以上信息，我们认为此次超百吉瓦时规模的产能有望在2025年底之前实现完全投产，预计公司将根据下游需求合理控制产能的释放节奏。在资金方面，截至2020年三季度，公司账上货币资金高达664亿元，足以覆盖较长时间内的投资需求。

        继续扩张，规划产能超过300GWh：考虑此次扩产项目后，宁德基地总规划产能达到153GWh（湖东23GWh+湖西一二期24GWh+湖西扩建16GWh+车里湾33GWh+福鼎57GWh）；溧阳基地总规划产能达到88GWh（一二期合计24GWh+三期24GWh+四期40GWh）；青海基地已有产能6.5GWh，达到规划产能上限；四川基地规划产能63GWh（一期12GWh+二期18GWh+扩建33GWh）；德国图林根工厂规划产能14GWh，未来还将有进一步扩产规划。宁德时代目前电池总规划产能超过300GWh，是19年底53GWh产能的6倍。此外，公司还与各大主机厂合资工厂规划电池产能合计80GWh左右（上汽36GWh+广汽10GWh+东风9.6GWh+一汽15GWh+吉利10GWh）。产能扩张+客户深度绑定使得公司在与海外一线电池厂商的竞争中抢占先机。

12月份，A股呈现震荡爬升态势。沪指在月初挑战前高失败后便快速回落至3350点下方。最终在月末最后几个交易日连续上涨，成功突破2018年2月以来新高。截至12月31日收盘，沪指12月上涨2.4%，同期深成指涨5.86%，创业板指则表现强势，大涨12.7%。

在剔除最近半年上市的新股后，十大牛股12月份涨幅均超过了50%，涨幅超过100%的有4只。从榜单来看，白酒股、煤电股占据大半席位。

NO1、皇台酒业 327.0%

12月16日，阔别A股长达19个月的皇台酒业恢复上市，上市首日涨幅便超过300%。根据皇台酒业披露的最新业绩报告，公司已扭亏为盈。截至2020年三季度末，皇台酒业前三季度实现营业收入5435.75万元，同比增长37.34%；归母净利润400.26万元，上年同期亏损1394.73万元；扣非净利润103.06万元，上年同期亏损1506.82万元。

NO2、大豪科技 213.8%

因重组收购“红星二锅头”的大豪科技于本月8日复牌，自此便开始了11连板。大豪科技证券部对第一财经表示，此次重组有利于集中优势资源，对企业发展是重大利好。蹊跷的是，此次交易披露前的11月23日，停牌的前一日，便有资金大举买入，把大豪科技封上了涨停板。大豪科技董秘对此回应称，此次交易内幕知情人大概一百七八十人，公司经过查询，从5月开始，目前没有任何交易大豪科技股票的行为。

NO3、郑州煤电 149.9%

因炒作煤电短缺，郑州煤电本月走出了一波7连板的飙升行情。公司最新的公告称近期公司经营情况未发生重大变化，短期内煤炭供应出现了阶段性紧张，但总体保持了稳定态势。基本面上，前三季度，公司主要经济指标受疫情和生产接替过渡影响，利润与去年同期相比出现较大幅度下滑。前三季度公司共生产原煤530.51万吨，销售528.78万吨，营业收入20.06亿元，归属于上市公司股东净利润-4.07 亿元。

NO4、豫能控股 136.6%

豫能控股和郑州煤电同为河南板块，同样受益于煤电短缺概念的炒作，豫能控股更是走出一波10天9板的拉涨行情。资料显示，豫能控股是河南省内唯一一家省级资本控股的电力上市公司，其经营范围包括投资管理以电力生产为主的能源项目。公司主要从事火电项目的投资管理，综合能源销售，煤炭物流，新能源项目投资建设，发电设备检修和环境保护等。2020年三季报显示，公司实现营业收入59.8亿，同比降6.8%；净利润4.1亿，同比增105%。

NO5、金种子酒 96.3%

受益于本月的白酒牛市，由于市值较小受到游资的炒作。最新的公告显示，公司二股东付小铜已通过交易所集中竞价交易方式减持公司股份657.79万股，占公司总股本的1%，减持时间为12月29日，此次减持套现1.37亿元。三季报显示，公司前三季度营收6.6亿元，同比下滑4%，净利润则为亏损1.05亿元，同比多亏46.6%。

NO6、金博股份 91.4%

光伏概念股，也是唯一一只入榜的科创板个股。金博股份主营业务为制造光伏产业晶体硅热场的先进碳基复合材料和产品。2020年前三季度，公司实现营业收入2.88亿元，同比增长51.6%，归母净利润为1.14亿元，同比增长62.9%；其中第三季度实现营收1.03亿元，同比增长51.5%，归母净利润为4076万元，同比增长70.5%。

NO7、长春燃气 89.1%

同样受益于寒潮天气的影响，长春燃气在月内录得8个涨停板。不过，29日晚间，公司公告称，经公司自查，并书面征询控股股东，截至目前，确认不存在应披露而未披露的重大事项或重要信息。公司还提示，2020年三季度业绩亏损，净利润为-9035.13万元，利润水平低于行业平均水平，三季度末负债总额36.78亿元，资产负债率64.21%。

NO8、永兴材料 86.6%

黑色金属概念股，月内共录得6个涨停板。公司主营业务为不锈钢、合金等特钢钢锭、圆钢、锻压件、荒管、线材和钢丝等金属材料及制品的研发、冶炼、生产、加。本月期货盘面铁矿石价格的暴涨，为资金炒股此概念提供了基础。华宝证券表示，随着全球经济的复苏、制造业景气度持续走高，黑色系价格形成共振上涨，钢企部分产品价格均已创出新高。目前钢铁板块估值处在历史较低分位区间，基本面上钢企冷轧产品盈利持续改善的基础牢靠。公司前三季度净利润2.54亿元，同比下滑29.6%。

NO9、长虹美菱 83.6%

新冠疫苗存储概念股，虽然绝对涨幅不大，但月内共录得9个涨停板，股性非常活跃。消息面，近期，全球首款制冷能力达到零下180℃的超低温冰箱，在专注于生产医用冰箱的长虹美菱控股子公司中科美菱低温科技股份有限公司诞生。三季报显示，公司前三季度营收113.6亿元，同比下降12.9%，净利润为亏损1.23亿元，同比下滑253%。

NO10、泉阳泉 80.2%

农夫山泉概念股。随着农夫山泉在港交所上市大涨，公司将证券简称由“吉林森工”更名为“泉阳泉”后，便受到了资金的追捧，月内共录得8个涨停板。从业务构成来看，目前矿泉水业务的营收占比已经达到了65%，营业利润占比更是达到74%，因此也不难解释资金将其作为消费股进行炒作。三季报显示公司前三季度营收8.5亿元，同比下滑25.59%，净利润7641万，同比增长2.08%。

一位当代青年的消费日常，很可能已经绕不开高瓴。

每天醒来后，TA可能先刷会儿，再用滴滴打车上班，中午用美团叫外卖，下午吃一包良品铺子，晚上跟朋友去海底捞，吹两瓶雪花，喝几杯江小白，回家后用蓝月亮洗衣服，然后躺床上打开手机，用京东购购物，用贝壳看看房，用爱奇艺刷刷剧，最后在格力的暖风下睡去。

如果TA是一位紧跟潮流的Z世代，那生活中可能会跟高瓴有更多交集：比如TA可能排过喜茶的长队，用过怪兽的充电宝，玩过Burdon的单板，淘过名创优品的小玩意儿……而如果她是位女生，则极可能用过完美日记的粉底液，买过MOODY的美瞳，逛过话梅的线下美妆店……

经过十几年的耕耘，高瓴已经打造出了一个拥有众多国民级消费品牌的Portfolio，横跨早期、VC/PE、二级、定增和并购。从客单价几十块的新式茶饮，到万亿GMV流水的电商平台，从数百万骑手的配送网络，到只有几家店的美妆品牌，高瓴在消费赛道上已经押注了近1000亿人民币。

但在消费领域的庞然存在和大开大阖，也仅是高瓴的一部分而已。在过去15年里，高瓴重点押注了消费、生物医药、互联网、企业服务等四个主要领域，而论规模它已经是亚洲最大的基金公司之一。在褪去了早期的神秘色彩后，近些年人们才得以窥见了高瓴特立独行的底色。

比如它不拘泥于阶段，不管公司多大都可能会投；它不计较价格，当年给京东拍出10亿美金估值现在已成经典桥段；它喜欢“中台赋能”，热衷于跟创业者一起改变企业的“生长空间和增长曲线”；在某些领域它甚至会直接躬身入局——同行们初期感到困惑，后来便是认同甚至模仿。

在“术”的层面逐渐清晰之后，人们也在试图理解高瓴的“道”，素材主要来自张磊的著作和演讲。在公开的上百万一手文字中，人们既可以找到“长期主义”和“价值投资”等基础概念，也能找到“守正用奇”、“弱水三千、只取一瓢”等东方哲理，以及“Think big，Think long”这样的西式表达。

但问题在于，这些底层逻辑都太普适了，普适到绝大多数人都能理解，而相比之下高瓴又太成功了，成功到绝大多数人都要仰望。从浅显易懂，再到万人羡慕，这中间的推导和传递过程是什么？换句大白话来说就是：这些道理你懂，我懂，人人都懂，仅凭它们就能解释高瓴的成功吗？

一旦无法理解推导和传递过程，人们就免不了诉诸于怀疑和猜测。随着高瓴的super deal频繁地出现在媒体的头条之上，越来越多的人举着放大镜，试图寻找每笔交易中的那些博弈细节——是真的在创造价值吗？是真的在坚持长期吗？是真的在拿时间当朋友吗？

因此在创业15年之后，高瓴身上仍然围绕着一层迷雾。“无法定义”成了市场看待高瓴时的共识——这给足了诠释的余地，但也带来了臆想的空间，而恰好高瓴身上的诸多元素——规模的膨胀、业绩的震撼、对经营的深入、对研究的自信——为这种臆想提供了足够多的“线索”。

如果把高瓴只当成一家传统投资公司，这些迷惑都可理解。但它身上的一切未知，恰巧都来自于它对“投资”这门生意的重新设计——高瓴在用自己的原则发掘企业的同时，也在用同样的原则审视自己，它在寻找护城河的同时，也在给自己打造护城河，它在改造企业的同时，也在改造自己。

本文将以高瓴在消费领域的千亿投资为主线，结合对消费团队成员的大量访谈，试图建立“答案”的全部推导过程。下面进入正文部分。

01. 起

不那么众所周知的是，在高瓴成立之后的5年里，它的所有投资几乎只集中在二级市场。

这是张磊的主动选择。2005年6月高瓴刚刚成立，便得到了耶鲁捐赠基金两位灵魂人物大卫·斯文森（David F.Swensen）和迪安·高桥(Dean Takahashi)的鼎力支持，募集到了宝贵的2000万美金。虽然规模不大，但基金的自由度非常高，投资范围可以横跨天使、VC、PE和二级证券市场。

投一级还是投二级？这是一个问题。在高瓴创业之前的2003~2004年，腾讯、携程、盛大等互联网公司密集上市，造就了中国VC行业的第一波高潮，熊晓鸽、阎焱们占据各大媒体头条，海外VC/PE机构纷纷进入中国，相比之二级市场则带着混乱、草莽、江湖的标签，显得落寞许多。

一级市场虽然聚光灯环绕，但也存在很多障碍。早期中国的VC/PE投资都是小圈子里的游戏，重人脉重资源重关系，刚刚起步的高瓴并不占优势。相比之下港美股市场对各路参与者一视同仁，可以更加公平地“兑现认知”。在这种背景下，张磊选择二级市场作为主阵地并不意外。

也正是这个选择，为高瓴的独特性埋下伏笔：一二级市场里都有大量流派，但前者的“主流”偏重deal-driven（交易驱动），无论是PE还是VC都需要敏感把握机会；后者的“主流”则偏重research-driven（研究驱动），需要深度思考商业本质，被当做榜样的是巴菲特和芒格。

更进一步，张磊将“价值投资”设置为高瓴的至高准则，并将“研究驱动”作为公司的立命之本。

所谓“研究驱动”，是指以“洞察商业本质”为第一原动力，用研究来获取洞察，用洞察来引导决策。在“研究驱动”者的眼里，每一门生意背后都有底层的逻辑和变量，只有秉承第一性原理追本溯源，才能获取对本质的洞察，而缺乏这种洞察，投资决策就必然是无源之水，无本之木，无锚之舟。

高瓴对零售行业的研究，展示了这种“研究驱动”模式的全貌。尽管张磊把第一笔钱投给了腾讯，但包括零售、餐饮、服饰、快销品在内的消费行业，却是高瓴花时间最多的领域。2007年加入公司的消费研究员戴粤湘回忆道：“高瓴一开始就不是只投科技，消费的仓位一直都很重。”

首先，高瓴的研究不拘泥于某家上市公司，而是先“向行业历史要答案”，像素级地复盘了零售业长达200年的“前世今生”，研究各类业态的“进化轨迹”，从夫妻杂货店，到连锁超市、折扣店、百货公司，再到大型综合超市，仓储式购物、线上零售等，还原这些模式兴衰的全部过程。

除此之外，高瓴还深度研究零售创新的经典案例，比如最早使用卫星通信来协调库存的沃尔玛，“会员制+平价”的Costco，“去品牌化”德国奥乐齐、“本质上是快餐店”的日本便利店等。不光是案头研究，张磊和同事们还喜欢跑遍全世界去实地调研，跟企业家和创业者直接沟通。

这些兴衰和创新背后的“为什么”，才是高瓴感兴趣的东西。研究者会秉承“第一性原理”，对行业演化的驱动因素进行连续追问，归纳简化，找到最底层的变量，而这些变量显然不是品类、坪效、客单价这些零售术语所在的level，而是社会结构、生态设施、审美变化等更加深层次的规律。

“研究”这门投资机构的必修课，其实是一件主观性很强的工作，“一千个投资人就有一千种研究方法”，有的止于财报数据，有的止于公司调研，有的止于觥筹交错。但对于高瓴来说，研究必须秉承“第一性原理”，如果没有抵达对商业本质的洞察，那就要继续去追问，继续往下探索和深挖。

逼近真相的研究，需要投入巨大精力。张磊曾说过[1]：“在创立高瓴之后，我们花最多时间研究的行业就是零售。”但当2010年张磊坐在刘强东面前时，高瓴对零售的理解已经远超同行甚至企业家。尽管多年后，人们只记得谈判桌前的豪迈，却忽略了这是“研究驱动”长期积累的结果。

2010年对于高瓴来说是重要的一年，凭借对京东和蓝月亮的大手笔投资，张磊和高瓴的名字第一次出现在公众视野。

在出手京东之前，高瓴是一家以二级为阵地、经历过一轮完整牛熊的投资公司：它既重仓了腾讯这样5年35倍的超级牛股，也曾在08年金融危机时果断出手抄底。它开张5年，业绩复合回报率超过50%，这份成绩帮助高瓴的规模从2000万美金飙升到几十亿美金，扩张了上百倍。

投资京东是高瓴迈出二级市场的第一步，成就这笔传奇投资的因素有两个：一是高瓴对零售的深刻理解，这让它在敏锐地意识到：零售的核心是连接消费者和商品，在电商时代，高效的物流体系是“连接”的关键要素和核心竞争力，而资本可以大幅加速这种核心竞争力的淬炼。

第二点则是张磊本人的魄力——没有他的力排众议，这个内部争议很大的项目恐怕难以实施。不过问题在于，对京东的投资已经超越了传统价值投资的范畴——传统价投派极少主动告诉企业家怎么做，也非常在乎价格是否便宜。3亿美金投资京东，似乎是一次对于价投教条的“越界”。

到底是“越界”？还是“迭代”？2010年高瓴跨入一级市场，在洞察了无数生意的商业本质之后，他们这时急需一个问题的答案：投资这门生意的本质，到底是什么？

02. 承

在进入一级市场之后的几年，高瓴其实并没有高举高打，而是按照创投传统的“狙击手”模式，略显零散地看一些项目。

团队也没有成规模成建制，而是从二级市场投研人员里抽调部分同事前去支援，消费研究员戴粤湘就是其中一员。当时高瓴在一级市场基本上只投C轮以后，而且是以TMT领域为主，消费的项目并不多。2014年，高瓴领投了重庆江小白的A轮，这算是高瓴首次投资C轮之前的项目。

投了江小白之后，一家叫little freddie(小皮)的婴童食品主动找过来，告诉高瓴说听说你们投了江小白，“我觉得投江小白的人能懂我们”。就这样，高瓴又投了这家公司的天使轮。这从侧面反应了高瓴当时虽然手握京东这种“石破天惊”的明星案例，但在一级市场领域并没有成熟的打法。

“研究驱动”能力可以帮助高瓴掌握洞察商业本质，但在之后则需要有一套可执行的方案来“变现”这种洞察，用一句简练的话总结就是：“在无关处寻找有关，在有关处寻找洞见，在洞见后构建方案”。对二级市场来说，从“洞察”到“方案”的链条简单明快——建立头寸，做多做空、持有兑现。

但在一级市场，构建方案的复杂度更高，流动性、交易结构、组织团队、策略打法……这都需要“重新来过”。

留给高瓴探索的时间并不多，因为消费投资的机遇正在像海啸般涌来，其中最关键的变量就是2012年之后，国内电商、物流、通信等零售生态设施得到革命性的提升，新品牌崛起速度大为缩短，叠加上更加认同“国潮”的年轻一代消费者，消费创业公司们面临着前所未有的历史机遇。

搭建一只成建制的消费团队，似乎是当务之急。2014年，曾在华平任职多年的曹伟加入高瓴担任合伙人，负责整个消费团队；曾任百度和京东高管的沈皓瑜2017年加入高瓴担任合伙人，负责消费的海外投资；曾在凯雷等机构工作多年的何正均，也于2019年加入高瓴，担任董事总经理。

摆在这些资深投资人面前的问题是：搭建一个四处看项目的团队容易，建立一个有“完整方案”的团队则不简单，投什么？怎么投？同行的模式值得参考吗？

伏笔早已埋下。在最早的京东和蓝月亮两个案例身上就能看到高瓴的特行独立：传统一级市场的模式，张磊并不感兴趣。对于京东，高瓴推动刘强东建设耗金巨大的物流体系；对于蓝月亮，张磊说服罗秋平进军暂时会亏损的洗衣液领域。这让习惯于扮演财务投资人角色的机构感到迷惑。

这种“离经叛道”，也无法被传统价值投资者所理解。事实上，一级市场的人其实极少谈论价值投资，原因就是其束缚、条框太多。护城河理论也好，安全边际也好，这些静态的价值投资框架理论没有办法“适应”变化迅速的一级市场，而在张磊之前，也没有人试图让它去“适应”。

在这种背景下，高瓴要么扔掉包袱，在一级市场上闷声发财；要么追本溯源，对价值投资理念进行迭代。张磊选择了后者。

从事后的角度回顾，这是时代的要求。2010年之后，中国GDP总量超越日本成为世界第二，在工业化、城镇化狂飙的同时，中国也经历着互联网带来的信息化革命，科技和商业创新不断涌现。显然，那种“言必称茅台”式的教条投资，即使在二级市场大放异彩，也会显得离时代脉搏很远。

迭代价值投资理念，是一个循序渐进的过程。在2010年底，张磊在内部提出了“做时间的朋友”这一原则，为之后“长期主义”的提法埋下伏笔。而针对传统的“护城河理论”，张磊也在原有基础上提出了新的解释：世界上只有一条护城河，就是企业家不断创新，不断疯狂创造价值。

这句“正确”到令人无法反驳的话，其实远远不够。护城河（Moat）理论直接来自于巴菲特，后面需要跟着一系列“标准化”的定义，比如晨星公司的帕特·多尔西（Pat Dorsey）作为研究巴菲特的专家，就曾总结出四种“护城河”形态：无形资产、转换成本、网络经济和成本优势，被广泛引用。

因此，张磊在迭代价值投资理论的同时，必须给受众们一个明确的阐述：什么样的企业才能“不断疯狂创造价值”？

高瓴的答案是一个包含四个要素的框架：人、环境、生意和组织——这是审视一门生意的四个维度，它来自于高瓴长期研究成功企业得到的洞察：成功虽然没有统一的标准，但卓越的企业总是源于创始人、组织基因、生意模式和大环境之间的匹配。这是一种基于“共振”的lollapalooza效应——“人创造着生意，环境塑造着生意，组织驱动着生意”，四个因素相互匹配，就会爆发出惊人的生命力。

高瓴是否每一次投资，都会使用“人、环境、生意和组织”的框架？对于这个问题，投了喜茶和蜜雪冰城等项目的董事总经理何正均给出了肯定的回答：“是的，每一次，我们每次都会从这四个方面来审视，而且我们投了以后，也会主动帮助公司去分析这四个方面，增强这四个方面。”

不过跟高瓴其他受访者一样，何正均也在不断强调这套体系不能一味简单套用，因为各个因素在不同项目中的权重不同，“有可能环境不好，但公司生意的效率最高，团队的组织能力搭建起来，这种也可以投，环境不好不代表不能投”。其原则，是要在具体项目中分清主要矛盾和次要矛盾。

2018年高瓴对完美日记的投资，就是一种“研究驱动”叠加“人、环境、生意和组织匹配”的经典案例。

这个项目是戴粤湘推动负责。她跟完美日记创始人黄锦峰只聊了不到一个小时，就决定投资。但其实在之前，高瓴消费团队对美妆领域已经做了长期研究——从KA、CS、线上等渠道，到韩束、百雀羚、相宜本草这些品牌。这些研究帮高瓴积累起了核心洞察，也给了他们敏锐感受行业变化的能力。

而在2018年前后，美妆赛道的“环境”出现了重要的变化：上下游供应链成熟（为代工奠定了基础）、新一代消费者对国货认可（为国产品牌崛起创造可能）、互联网“水电煤”基础设施的完善（让品牌可以直接跟消费者沟通）——参照历史，这些“生态设施”的变化极有可能催化出一个崭新的品牌。

创造一个新的消费品牌显然是一门好“生意”，那么剩下的工作，就是需要找到跟新的“环境”和好的“生意”相匹配的“人”和“组织”。对于“人”的特质，张磊在《价值》中这样讲：看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。

换句话说：高瓴喜欢对商业模式的洞察跟高瓴相一致的那类人。而对于完美日记这个case，戴粤湘在一次采访中这样评价道[2]：“我们发现David（黄锦峰）思考行业模式、机会和生意模式的视角都是非常创新、同时是非常长期主义的……他的想法和我们对这个行业的思考是很契合的。”

因此，全部的投资过程可以提炼成一段话：长期研究和跟踪美妆赛道，复盘历史，获取对行业本质的洞察，在“环境”产生新变化时敏锐发现，思考最佳的“生意”模式，然后在限定的“环境”和“生意”框架下，寻找最匹配的“人”和“组织”——通过走访大量创业者和项目，黄锦峰和他的完美日记就是成果之一。

从“研究驱动”的实践，到“真正的护城河”的重新定义，再到“环境、生意、人和组织匹配”这一投资生态模型的提出，高瓴大胆地迭代了价值投资的部分内容，并在理念层面完成了一次闭环。不过，这个新的闭环仍然只停留在“发现价值”之上，高瓴最终抵达的终点，却在一个更高的层面上：创造价值。

两个字的差异，将意味着高瓴的惊险一跃。

03. 转

不妨先来思考一个有意思的问题：假如作为“投资公司”的高瓴，遇到作为“创业公司”的高瓴，会如何分析对方的“生意”和“环境”？

很显然按照高瓴的方法，“价值投资”的演化历史是必须要首先厘清的。这个理念源自两位哥伦比亚大学教授——本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd），并在1934年出版的《证券分析》一书中被系统性的总结，主要提倡用“低于清算价值的价格购买股票”。

在50年代，价值投资的接力棒交到了巴菲特手里。在初期，他仍然延续了老师格雷厄姆“捡烟蒂”的方法，“用便宜的价格购买一般的公司”。但在认识查理·芒格之后，巴菲特转变思路，开始寻求“用合理的价格购买优秀的公司”，而如何定义“优秀的公司”，又引入了“护城河”和“内在价值”等概念。

至此，价值投资流派出现了第一次重大的创新和变革，也是唯一的一次。而如果把“价值投资”当成一门“生意”回过头来审视，格雷厄姆式价投和巴菲特式价投，都是适应当时“环境”的“生意”模式——前者适应了大萧条后“遍地是烟蒂”的环境，后者适应了战后美国经济增长消费繁荣的环境。

所以兼具“投资公司”和“创业公司”双重身份的高瓴，一定会问自己这样两个问题：我所处的“环境”发生了什么变化？我的“生意”该如何调整？

对于价值投资这门生意，“环境”的变化正在被越来越多的人承认：随着科技和创新的井喷涌现，那些既创造了巨大社会价值，又贡献丰厚财务回报的卓越企业，大多数都无法用传统价值投资框架来套用——高瓴对“护城河理论”的迭代并非“独家”，很多大师级人物都在做，比如李录，比如段永平。

如果只从赚钱的角度来看，传统价值投资的方法其实已经足够，高瓴在二级消费领域的投资就足以证明：他们在2014年抄底洋河股份，2015年重仓古井贡B，2017年买入华润啤酒，2019年投资海底捞、2020年重仓五粮液……这些公司都是价值投资框架下的好公司，也给高瓴带来丰厚的收益。

但在高瓴进入一级市场后，感受到了更多变化：一方面是新公司大量涌现，但快速发展也带来了更多的管理、组织、人才等方面的问题；另外一方面，传统企业出现被科技创新“激活”和“再造”的机会。面对环境变化，传统企业转型乏力，新兴创业者则缺少经验，纯价值挖掘已经不能适应时代的要求。

如何来匹配这种变化后的“环境”，早期高瓴并没有扯旗呼喊，而是暗中沿着两条路线来进发：一是不断积累“募投管退”中“管”的能力，最终形成体系化的“赋能”中台，同时帮新兴企业和传统企业解决问题（哑铃战略）；二是在某些找不到“环境-人-生意-组织”匹配的领域，亲自入局，主动创造匹配。

第一条路线的的里程碑事件，是2017年百丽国际惊天动地的531亿Buyout；第二条路线的经典案例，是新瑞鹏（宠物医院）和高济医疗（零售药房）的诞生。

我们先谈第一条路线。高瓴最开始的初心很简单：把“融投管退”中“管”的环节加强一下。在一级市场资历很深的曹伟认为：“（很多人）觉得我每个月跟企业要3张报表，一年去开4次董事会，盯着年度预算，搞搞公司治理，这样在某种程度上也叫管，但是在今天的环境里面远远不够。”

为何很多投资机构对这个环节并不热衷，原因也很简单，一方面是“尺度”问题，另一方面是“能力”问题，尤其是后者。投资机构如果无法做到深刻理解商业本质，对被投企业的“赋能”很容易扭曲成“指手画脚”；而如果没能提炼一套赋能企业的“工具箱”，则提出的建议很多时候都是在“帮倒忙”。

因此即使高瓴再自信，也要对“赋能”这件事保持谨慎。因此在进入一级市场的前几年，很少听到高瓴“赋能”企业成长的消息，但随着投资企业变多，高瓴逐渐总结出了一些企业成长过程中共性的痛点，迭代出一些具体的“解决方案”，将其模块化、产品化，沉淀在高瓴内部投后团队中。

而2017年10月高瓴私有化百丽这个super deal，成为高瓴投后赋能“体系化”和“中台化”的起点，一套“前端业务驱动的中台模式”基本成型。

首先，高瓴建设了一个服务于公司所有部门的中台“投后价值创造”体系，其中包括7个团队：管理运营团队、财务团队、IT大数据团队、并购资本团队、法律合规团队、人力资源团队、市场品牌团队等。比如帮助良品铺子进行智能门店选址，就是由IT大数据团队相关人员负责。

同时，高瓴为了保障响应速度，还在各前台业务部门设置了“随军保障部队”。比如消费团队就有一个10人左右投后管理部门，这个部门专注消费赛道，主要提供精益管理、门店数据分析、人力资源等投后服务。如果说把高瓴的投后比作医院的话，这个部门就有点像消费企业的专科医生。

更进一步，高瓴把赋能的需求分为了三类：日常赋能、专项赋能、长期赋能。日常赋能主要指定期帮企业做全面“体检”，以月或季度为单位；专项赋能则一种更加深入和定制化，主要解决企业的突发急症，通常不超过18个月；而长期赋能则是指跟企业一起来做某些中长期能力的建设。

赋能的对象则是“哑铃战略”的两端：一端是像百丽、公牛这种传统企业，另外一端则是像良品铺子、完美日记这样的新兴企业。前者实力雄厚，但需要数字化改善甚至再造业务；后者在互联网时代可以快速实现0到1的崛起，但在管理、运营、供应链甚至基础研发等领域都需要补课。

无论是哪种赋能，“科技”都在里面占据核心位置。例如在名创优品这个项目中，高瓴的IT大数据团队帮助企业建立了商业智能（Business Intelligence）系统，能够精确回溯产品销量变化的真实原因，进而提升库存的管理能力。这种能力一旦建立，就可以不断复制给其他零售被投企业。

而百丽项目几乎是“高瓴模式”的集大成者：凭借“研究驱动”在零售行业积累的深刻洞察，高瓴曾经在2008年的底部坚定抄底过百丽。而到了零售环境已经沧海桑田的2017年，高瓴私有化了这家跟踪了10年的公司，用“科技赋能消费”的理念推动百丽转型，帮助它的“生意”更加匹配它的“环境”。

投资将高瓴整套“前端业务驱动的中台”赋能体系，视作是高瓴在内部孵化了一个成本特别高、但是实战性特别强的in-house咨询公司。但需要注意的是，这套体系并非是高瞻远瞩、未雨绸缪设计出来的，而是整个高瓴在一次又一次的实践中，通过bottom-up（自下而上）建立起来的。

而第二条路线——主动创造价值——则更需要top-down（自上而下）的视野以及与之相匹配的能力和野心。

张磊曾经讲透过这个路径：“如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场，如果没有私人市场；我们就自己孵化。”换句话说，高瓴用“研究驱动”来寻找洞察，用“人-环境-生意-组织匹配”来构建方案——必要时它会自己来做。

如果中台赋能只是沿着“募投管退”这条线的加速奔跑，直接入局打造“匹配”就是在“金融”和“实业”之间的天堑上奋力一跃。这种跨越需要极强的耐心和自信，比如高瓴用3年多的时间亲力亲为，整合出一家700家宠物医院的庞大实体，并跟对手瑞鹏合并成行业龙头新瑞鹏。

这种已属实业范畴的大开大阖，震撼了整个业界。但在张磊看来，这种亲自下场的“控股型投资”显然并不是以赚钱为单一导向（这种钱赚得也很慢，甚至不赚钱），它和第一条路线（中台赋能）合并在一起，都是为了“创造价值”，这是一种既延续了价值投资的内核，也更加匹配当前“环境”的模式。

而到这里，高瓴终于完成了对传统价值投资框架的所有更新：从“研究驱动”，到对有价值企业的定义（“真正的护城河”），再到“环境、生意、人和组织的匹配”投资生态体系，最终叠加“创造价值”的两条路线，一个更适应当前环境的理念和模式终于跃出海面。张磊把它们统称为“长期结构性价值投资”。

这是高瓴这15年真正的演化轨迹。那些万千喧闹的融资、上市、浮盈、并购等头条新闻背后，藏着一条“高瓴之所以是高瓴”的隐秘路径。

至于演化的驱动力，可以用开头的问题来回答：作为“创业公司”的高瓴，会按照“环境-生意-人和组织”的四个维度来审视自己，当环境出现变化，它定会调整投资这门生意的模式——既包括理念的“道”，也包括策略的“术”，把它们做到与环境、组织、人相匹配，必然会“疯狂的创造价值”。

当然，驱动力可能还有另外一个，它藏在《左传》的一句话里：“太上有立德， 其次有立功，其次有立言。”沿着格雷厄姆-巴菲特-芒格路线对“价值投资”的继承发展，这在某种程度上就是儒家哲学里的“立言”，做到这一点的人，其名字必定会写在价值投资的教科书里。

让价值投资在中国发生第二次历史性和革命性的升级，这才是我在张磊身上看到的最大野心。在这个面前，谈其他的恐怕都太俗。

04. 合

对高瓴内部的调研中，无论访谈的对象是合伙人还是普通员工，谈起公司文化他们都会频繁地提起一次词：“抗折腾”。

这很奇怪，因为投资机构几乎是全世界最不喜欢“折腾”的一类公司。在我调研过的数十家机构里，组织架构几年、十几年甚至几十年不变的公司比比皆是。最极端的“榜样”当属Berkshire Hatdaway，其位于奥马哈的总部长期只有25名左右的员工，以至于每年圣诞节拍集体照都是一个模样。

但高瓴却不同，它折腾的幅度和频率远高于一般机构。一个可以佐证的事实是：笔者采访对象中的接近一半都有过长期轮岗经历——戴粤湘曾在宠物平台做了两年管理，跟她同样看早期项目的VP沈哲懿在2018年被派驻到百丽，另一位VP程楷则在跟永辉的合资公司“彩食鲜”里担任过CFO。

这种经历给高瓴人带来了不一样的体验，戴粤湘回忆时认为这段经历“很痛苦，但收获很大”，而在做过两年被投企业CFO的程楷眼里，岗位轮换的另外一个重要原因是高瓴在“用一个很长的时间周期去培养投资人，希望他们把（投资的）十八般武艺都能掌握大部分，并拥有自己的长板。”

这是“自我匹配”的延续：为了适应“环境”的变化，高瓴不仅需要调整投资这门“生意”的模式，也需要调整“人”和“组织”。

张磊对组织的重视是众所周知的。在《价值》中，有一个专门的章节来讲如何构建卓越组织，而在今年9月份的一次演讲中，他更是直截了当地讲了这样一句话[3]：组织决定战略，而非战略决定组织。因此在高瓴看来，只有把内部架构调整到跟“研究驱动”和“创造价值”相匹配，才能实现“长期结构性价值投资”的战略。这是高瓴一切“折腾”的出发点。

以消费投资团队为例，其经过多次调整后，形成了当前的状态：在消费领域负责人曹伟的统一调配下，团队里既有主要看中后期PE阶段项目的，也有专门看早期VC阶段的；既有主要负责海外投资和并购的，也有一个专门做投后赋能的10人团队。同时，这些角色又常常相互支援甚至互换。

综合搭配的团队，会带来管理的困难，但高瓴显然不想用精确到小数后两位的KPI来做管理。在采访中曹伟拿考核为例，他认为如果把考核重点放在每年投多少个项目上，就必然会得到跟战略反向的结果，“即使老板再强调说咱们要把研究做好，以研究做导向，员工也会天天想着去投项目。”

企业文化反而在组织建设里占据了一个非常重要的位置。在成立的15年里，高瓴有两项企业文化的关键词被延续和坚持下来：一个是“学院派”，一个是“运动队”。

比如在高瓴消费团队中，执行董事王尊负责海外项目的并购，他在2019年主导了对威士忌老牌企业罗曼湖集团的并购，并购依据是团队对全球酒类消费的长期研究，而后续推动罗曼湖集团跟江小白的合作，又需要跟团队的其他同事密切配合。这是对“运动队”文化的一种典型诠释。

关于“学院派”风格，90后姑娘沈哲懿深有体会。沈哲懿2016年加入高瓴，专注在消费领域的早期项目投资。曾经在Merrill Lynch做过投行的她之前颇为忌惮中国复杂的投资环境，但在加入高瓴之后，她发现了不一样，“大家真正是比较像学术机构一样的研究驱动，然后对自己很诚实。”

这种“学院派”也是高瓴的基因。2005年高瓴创业时只有包括张磊在内的5个人，在跟朋友借来的办公室里，他们特意修了一个小型的图书馆，书架上堆满了各种年鉴和专业书籍，5个人边学边干，每逢看到书本上的招招式式、有什么新想法就开诚布公地分享，为高瓴种下了“研究驱动”的公司基因。

“扁平化”是高瓴的另外一个关键词，对此在消费领域负责海外投资的沈皓瑜感触最深。

沈皓瑜在京东担任高管时便带团队来高瓴做过几次workshop（研讨会），对高瓴相对熟悉，当时主要印象是“高瓴研究做的特别好，非常有洞察”。但在加入到高瓴后，他感到最惊讶的地方就是“在外界看来高瓴管这么大的AUM，但跟别人想象不一样的是，高瓴还是一个非常小的组织”。

这种体验跟他在京东管理十几万人，恰好是两个极端。由于负责海外投资，沈皓瑜平时常驻在美国，但他“对消费组的每个同事都很了解，每天互动非常多”。因此他觉得尽管高瓴在外界看来规模大deal多，但其实“高瓴是一个很扁平的组织，普通员工到张总那里也没有几个层级。”

在采访中我们感受到，“学院派”、“扁平化”和“运动队”这些特性，无论是先天养成还是后天调校，都是为了让高瓴的“组织”匹配高瓴的“生意”。

也正是因为这个原因，精确描述高瓴的组织意义不大，因为可能过不了一段时间，它就会再次迎来剧烈的调整和变化。今天的高瓴和五年前的高瓴不同，五年后的高瓴和今天的高瓴也必然不同。用曹伟的话说就是：“快速发展的企业组织相对于环境和业务永远是滞后的，必须持续迭代。”

因此，无论是对价值投资的“迭代”，还是对组织架构的“折腾”，都是为了让投资的“环境、生意、人和组织”更加匹配——只有把高瓴看成一家“创业公司”，才能理解这些迭代和折腾。关于高瓴的所有秘密，都能在张磊那句听起来很鸡汤的话里找到答案：“我们是创业者，恰巧是投资人。”

因此，高瓴不是一家资本集团，而是一家创业集团。甚至从另一个角度说：当作为“投资公司”的高瓴，遇到作为“创业公司”的高瓴，高瓴一定会投资高瓴。

05. 尾声

在走进位于朝阳区的高瓴北京office前，我跟其他人一样，对这家公司到底长啥样感到无比好奇。

外界也一直对高瓴这座大厦的内部充满想象：有人觉得它可能是一处藏经阁，遍地是投资秘笈和“扫地僧”式的研究员；有人觉得它可能是一座宫殿，里面充满森严的等级和紧张的空气；也有人觉得它可能像曼哈顿Park Avenue上的投行，里面都是西装革履的投资精英和浓郁的钞票味儿。

这种想象是可以理解的。中国资产管理公司虽然八仙过海各显神通，但大都能在底色中找到相同的元素。但高瓴太特殊了，与众不同的策略、大开大阖的风格，惊人的财富回报……都对它的解读带来噪音和干扰。而未来持续迭代的高瓴，会不会带来更多的迷雾？人们在未来会如何看待它？

迷雾的根源，是没有搞清高瓴这个物种的属性。如果沿着它的演化路线，我们就能发现：审视、理解、解读高瓴，存在着三个明显不同的层次。

第一个层次，到达的是高瓴的感知层，熟知“时间的朋友”、“长期主义”等这些高瓴对外输出的概念，但对其在高瓴框架中的位置并不了解，对《价值》一书的认识停留在各种金句，要么容易陷入对高瓴的无脑崇拜，要么容易被各类“阴谋论”所捕获，大多数围观群众和大众媒体，都在这一层。

第二个层次，到达的是高瓴的理念层，会用审视一家投资公司的角度去理解高瓴，明白高瓴对价值投资的“迭代”和“更新”路径，知道“研究驱动”、“环境、生意、人和组织匹配”和“创造价值”，对“长期结构性价值投资”的背后动机感到困惑，惊叹高瓴的规模和成就，但也喜欢放大审视高瓴的交易细节。

第三个层次，达到的是高瓴的内核层，会用理解一家创业公司的层面去理解高瓴，明白了高瓴本质上是一家把投资作为生意的创业公司，它会用自己提出的“环境、生意、人、组织匹配”的理念来反向审视自己，在进入新的“市场”后迅速调整自己的模式和组织，把自己变成一家颇为套娃的状态：

这是一家通过发现、帮助、培育疯狂创造价值的公司，来疯狂创造价值的创业公司。

在《价值》里，张磊说了这样一段话[1]：“在实践中，中国不乏世界级的创业者，他们能够在瞬息万变中洞察趋势、了解人性。他们理解、适应并推动现实，选择创业的时点、方向，集合运转生意的组成要素，设计驱动生意的组织模式，提升运营效率，甚至改变生意的属性。”

这里面的“创业者”，指的是那些高瓴要去寻找的中国企业家，但指的又何尝不是高瓴自己呢？

“复苏”是2021年全球及我国经济的关键词，消费将是我国经济继续复苏的主要驱动力之一。可选消费品类加速复苏，流动性边际收紧以及部分细分赛道20H1或存在业绩不及预期的风险，因此“高估值”是2021年食品饮料板块不可忽视的问题。正是因为如此，投资赛道的选择就显得更加重要。尝试深入思考疫情带来的变化与影响精选商业模式好、成长确定性强的细分赛道，以对冲板块高估值的隐忧。基于此推荐三条主线，①不变的价值，变化的认知：首推高端白酒，建议关注酱酒热下的投资机会；②短期受损，长期向好：啤酒；③需求端行业受损，供给端龙头受益：卤制品、复合调味品。

投资要点：

不变的价值，变化的认知：疫情过后市场对于优质资产短期扰动的反应趋于理性，同时更愿意对其长期逻辑的逐步验证给予肯定，基于此我们从价格带和香型两个角度出发，在商业模式佳的白酒板块中精选需求高景气度持续性强、竞争格局稳固、成长确定性强的高端白酒赛道以及顺势而为、站上风口、成长性强的酱酒赛道。高端白酒强者恒强，酱香酒还处于群雄割据的上半场，品牌较多较散，未来3-5年酱香热度难减，但放长眼光来看，终将形成少数主要品牌占领绝大部分市场的格局，渠道管理的精细化程度以及控制力度将成为重要因素，品牌力的竞争仍将是酱香白酒的终局之战。

短期受损，长期向好：疫情对于食品饮料板块中受损品种的冲击多为暂时性的需求缺失，明年Q1业绩有望迎来低基数开门红，长期趋势也有望在延缓后加速。基于此，我们推荐消费场景基本恢复，业绩增长具弹性、涨价预期有催化，结构升级进程加速，利润有望快速释放的啤酒赛道。我们看好产品品质优、产品矩阵丰富且能对接不同消费者需求，渠道力强、营销精准打击的行业龙头，以及站稳利基市场执行差异化战略的地域龙头。

需求端行业受损，供给端龙头受益：餐饮产业链是今年受疫情冲击最大的赛道之一，下游连锁化加速，2021年继续修复。基于此，我们推荐两条契合连锁业态发展趋势但处于产业链不同位置的赛道：①下游：疫情下虽需求受损，但龙头逆势扩张，行业整合加速的卤制品赛道，看好卤制品行业龙头；②上游：切中B/C端多个痛点，疫情下C端有力承接B端损失需求，B端向C端渗透加速，消费者教育进程加快，龙头保持扩张的复合调味品赛道。我们看好产品出色、重视研发以及渠道管控能力强的细分赛道龙头玩家。

风险因素：1.政策风险2.食品安全风险3.经济增速不及预期的风险

你可能会说新能源汽车产业链，特斯拉、蔚来领衔，A股的比亚迪、长安汽车跟上，翻倍的行情比比皆是。

你可能会说白酒产业链，虽然茅台没涨多少，但是三四线白酒涨疯了，谁说白酒没泡沫的？

初善君梳理了一下，发现这两个板块在光伏产业链面前，那都是小弟弟。你以为初善君会说隆基股份？虽然隆基股份是光伏一哥，但是在股价涨幅面前，隆基股份也是小弟弟。

今天我们一起梳理一下光伏牛股的上涨逻辑，有哪些启示呢？

1、一年五倍？

上机数控本来的业务是光伏专用设备，包括的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床等，业绩中规中矩：2017年以前大幅增长，2018年和2019年基本不增长了。真正的平平无奇的业绩。

但是公司2019年进入下游单晶硅业务，也就是隆基股份的主营业务。2020年上半年发行可转债投资单晶硅二期，项目投产后，业绩开始爆发。

营业收入连续四个季度同比增长超过2倍，2020年Q3实现营业收入8.63亿元，同比增长398%。扣非归母净利润从Q1开始大幅增长，Q3单季度利润1.9亿，同比增长304%。

上机数控的股价从2019年12月开始启动，最低价差不多17元，目前股价113元，最高涨幅超过565%，一年五倍大牛股。

同样属于光伏设备上游的迈为股份，被誉为光伏变革的设备提供商，先不论业绩怎么样，股价一年先来四倍涨幅。

2、八个月五倍

阳光电源是逆变器的龙头企业，很早之前就是国内市占率排名第一的企业，全球排名第二。

后来，华为进入这个行业，然后几年就做到了全球第一。

华为太牛了，我们都知道，所以大家都在想这家位于安徽的逆变器龙头是不是不行了，股价大幅下跌，最低股价只有5.12元。

没想到的是这么多年过去了，阳光电源并没有被干掉，市占率反而还在提升，截止2019年，市占率13%，全球第二。第一当然是华为。被干掉的都是海外企业，以及小企业。

此外，公司并没有停下扩张的脚步，再往下游电站业务扩张，向储能系统扩张。

其中阳光电源累计装机3.13GW，全球靠前。

其中储能系统业务，阳光电源全国第一。

2020年以来，受益于华为出海受阻，公司业务爆发式增长，收入、利润也是爆发式增长，Q2净利润2.64亿，Q3净利润达到了6.73亿元，同比分别增长90%和279%。

你们猜股价怎么着？四月到现在，股价涨了551%，八个月五倍。

同样受益于这个逻辑的还有锦浪科技。锦浪科技2019年全球逆变器占有率在2.3%左右，今年估计大幅提升，股价也是一年五倍。

3、启示

以上还不是大家熟悉的光伏公司，大家熟悉的隆基股份，涨幅200%以上，中环股份也有120%，福斯特、晶澳科技、爱旭股份、晶盛机电等涨幅均超过100%，其他的涨幅跑赢沪深300的更是不计其数。

不知道大家会有哪些启示值得我们思考？

对于行业板块来说，A股素有炒作板块的概念，无数不成林，单一公司很难长期走牛，一定要有一个行业大的逻辑。光伏的逻辑在于度电成本的下滑，这个是根本性的。所以说A股的白酒板块、消费板块、医药板块、新能源汽车板块，均是一荣则荣。

我们其实无需预测行业的变革，我们只需要跟着行业变化就好。所以你们问初善君，明年看好什么板块，现在回答的基本也都是瞎诌。市场会告诉大家答案，我们且走且珍惜。

对于行业个股来说，股价涨幅最高的个股会有比行业利好更直接的利好。比如为什么光伏逆变器走的最好，直接导火索就是华为的受限和本身企业牛逼。此外，我们更多的需要关注那些转型（尤其是上下游）并且开始贡献业绩的公司，他们的逻辑最顺畅，爆发力最强。

一个更显而易见的特点是，越往上游爆发力越强。硅片、逆变器、设备提供商一般都会比下游电站爆发力强。

当然，以上只是浅见，抛装引玉，大家都可以为明年做准备了。