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【对现阶段国内半导体板块的投资思考】
原文题目：《【天风电子】与其临渊羡鱼，不如退而结网——对现阶段国内半导体板块的投资思考》来源：天风电子文/陈俊杰（半导体）作为全球化程度极高同时也是很多产业上游的半导体行业，我们坚定的认为用全球的视野看待行业的变化可以更快速清楚的理解产业发展的中长期趋势，我们对于海外半导体... 展开全文

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对现阶段国内半导体板块的投资思考

原文题目：《【天风电子】与其临渊羡鱼，不如退而结网——对现阶段国内半导体板块的投资思考》
来源：天风电子
文/陈俊杰（半导体）
作为全球化程度极高同时也是很多产业上游的半导体行业，我们坚定的认为用全球的视野看待行业的变化可以更快速清楚的理解产业发展的中长期趋势，我们对于海外半导体公司的系列解读和持续观察，可以指引我们发现行业变化的蛛丝马迹。同时可以进一步反过来验证中国半导体行业的投资逻辑。海外的半导体公司去年2H以来表现优异，但国内市场波澜不惊，我们认为这是和国内公司所处产业链的位置所决定的。但是国内半导体也有其自身的投资逻辑，与其临渊羡鱼，不如退而结网。以自下而上选择半导体板块的优质标的为目的，对国内的半导体行业投资做出一些解读和判断。
我们的观点
根据IC Insights的数据，2017年全球半导体产值为3300亿美元左右，同比正增长+7%。从行业规模来看，全球半导体产值将继续呈现上扬趋势。行业规模正增长，理论上受益的正相关子行业为制造和封测。

观察封测设备的BB值对于A股有更多的指导意义，我们观察封测BB值和龙头公司ASM Pacific的Q4的表现，判断国内的封测企业将迎来景气上扬阶段。作为国内半导体产业链里最具有确定性业绩兑现的板块，我们持续推荐封测板块，同时我们再次强调后摩尔定律时代封测企业的角色重构对估值的重塑。BB值是从半导体制造上游设备订单量/出货量来判断下游制造行业的趋势变化，通常有提前半年的预判。作为互相印证的结果，BB值如果大于1可以看半年后的制造业景气。但由于中国大陆地区目前制造业的所占比重不高（最大的中芯国际今年营收我们预计为35亿美元，为台积电的1/10），我们建议更多关注后端封测的BB值。我们观察ASM Pacific（全球最大的后端封装设备供应商）的最新财报数据，认为来自于中国大陆地区的封测厂商的贡献会有提升（长电科技、华天科技、通富微电的订单贡献），

观察前端制造设备BB值能够指导半导体下游制造的景气度判断`，但通常为半年的提前量。目前的BB值反映的是2017年1H的全球半导体建设订单，而国内产线的设备进厂期为20172H-2018，彼时的BB值尚未体现在目前阶段。但是我们认为，半导体国内建厂逻辑将持续存在，只是前期过高估值已经充分Price in了设备材料企业的未来预期，现阶段需要通过订单的逐渐兑现来消化估值。我们重点观察建厂逻辑下的时间兑现点来进行投资，建厂遵循土建厂房建设——〉设备进厂——〉开工产能爬坡购置材料的时间节点。

12寸硅晶圆和存储器涨价对于国内半导体上市公司的影响，前者更多会体现在下游端的成本结构上，国内尚没有能制造12寸硅晶圆的公司，直接受益标的暂缺。存储器涨价是由供需关系决定，涨价已成确定性趋势，兆易创新为国内上市公司直接受益标的。目前来看，2017年作为存储器制程转换年，DRAM从2Xnm向1Ynm演进以及3D NAND的备产，原先的产能被搁置，而从需求端而言，由于智能手机及PC对于DRAM的容量需求上升，导致市场缺货，受限于产能供给和需求增长，存储器涨价已成既定事实。Nor Flash因为产能被挤压，加上潜在的美光科技打算退出造成供给端受限，Nor Flash呈现缺货状态。预期Nor Flash将涨价5-10%。而国内的兆易创新作为直接受益标的，涨价是可以提振公司股价的强逻辑

正文

一观察封测设备的BB值对于A股有更多的指导意义，我们观察封测设备BB值和龙头公司ASM Pacific的Q4的表现，判断国内的封测企业将迎来景气上扬阶段。作为国内半导体产业链里最具有确定性业绩兑现的板块，我们持续推荐封测板块，同时我们再次强调后摩尔定律时代封测企业的角色重构对估值的重塑。BB值是从半导体制造上游设备订单量/出货量来判断下游制造行业的趋势变化，通常有提前半年的预判。作为互相印证的结果，BB值如果大于1可以看半年后的制造业景气。但由于中国大陆地区目前制造业的所占比重不高（最大的中芯国际今年营收为35亿美元，为台积电的1/10），我们建议更多关注后端封测的BB值。我们观察ASM Pacific（全球最大的后端封装设备供应商）的最新财报数据，认为来自于中国大陆地区的封测厂商的贡献有显著提升（长电科技、华天科技、通富微电的订单有显著爬升），

封测行业的BB值对于国内上市公司而言有更多的指导意义
在现阶段，观察半导体后道封装BB值对于A股的上市公司更有指导意义。理由在于国内封测三强（长电科技、华天科技、通富微电）的销售额在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），同时期日月光的销售额约合人民币339亿人民币（日月光的封装业务部分），矽品的销售额184亿人民币，安靠的销售额246亿人民币。我们认为，经过这些年的发展，中国大陆的封测行业率先跻身全球集成电路产业链分工，充分享受全球半导体行业增长带来的行业红利。

查看原图资料来源：Wind，天风证券研究所

相较于前端设备的BB值，封测行业设备BB值显示出更强的周期性，而且周期以一年为期。从周期角度看，Q3Q4通常为半导体封测行业开工率较高的时期，而设备订购的leadtime以半年为期，因此封测行业的BB值在Q1会向上扬。我们通常可以通过Q1的封测行业设备BB值来判断半年后的封测景气度。2017年前两个月的封测设备BB值在1.49左右，预示今年2H封测行业的需求拉动产能填满可以高看一线。

查看原图资料来源：SEMI，天风证券研究所

ASM Pacific最新数据显示下游封测企业订单强劲，高看下半年封测行业景气度
ASM Pacific公司的主营业务包括半导体、摄像头、LED后端封装测试设备（15年收入占比45%），SMT表面贴装设备（收入占比42%），以及封装原材料（收入占比13%）。主要客户包括了长电科技、华天科技、通富微电等大陆封测龙头，以及富士康等龙头EMS制造商。观察ASM Pacific公司的财务数据对于大陆半导体封测企业的经营状况预测有较强的指导意义。
我们从2016年披露的财报数据看到，2016年后段封装设备销售额为9.305亿美元，同比YoY增长23%。其中第四季度半导体封装设备的新增订单量按年同比有46.9%的大幅增长。

查看原图资料来源：公司财报，天风证券研究所

同时，2017Q1指引环比继续增长，公司前两个月新增订单已超过2016Q1订单总额。预计今年尤其在Wafer Level Fanout封装产品上将产生贡献。

再次强调封测企业的角色重构对估值的重塑
在后摩尔定律时代，封测企业正在向方案解决商的角色转变，地位也会被重新定义和架构。扮演愈来愈重要的角色。与传统封测企业所承担的职责不同，随着芯片工艺发展遇到了瓶颈，整体系统性能的提升成为关注的重点。封测企业不再是简单的芯片封装和测试，而会转变为方案解决商。从这个角度而言，封测厂的地位会被重新定义和架构。

从超越摩尔定律角度看，SiP将重构封测厂的地位和角色，向方案解决商转变。封装厂需要提供：从芯片封装到系统集成的整体解决方案；具备系统设计和测试能力；除了传统芯片封装之外，EMI防护，3D/嵌入式封装结构，嵌入式天线等高集成度方案的know how，都将由封装厂来掌握。进一步而言，封装厂将从单纯的为某一家Fabless提供芯片封装方案，转变成为下游的整机商提供完整的系统解决方案，比如封装厂将瑞萨的MCU和博通的无线芯片封装在同一个package里，这在IoT的应用来看，是非常常见的。从封装，应用，市场3个维度来看，封装厂将针对不同的封装原件使用不同的封装技术，再将其整合在一起，满足下游应用的不同需求。

从摩尔定律角度看，FOWLP将延续封测领域的“先进制程”。随着晶圆厂在先进制程上的进展，不断满足摩尔定律的要求，每一颗晶圆的尺寸在不断缩小。然而，同制造技术不同，后道封测并不遵从摩尔定律的发展，换言之，直接在晶圆上的植球尺寸，不会满足同比例缩小的技术演进。对于封测厂商来说，随着I/O口的增多和晶圆尺寸的缩小，如何再满足封装管脚的引出，是一大挑战。因此，我们将Fanout技术视为摩尔定律发展下，封测厂的“先进制程”。Fanout技术会更多的应用于SoC，比如台积电为苹果A10提供的InFo，就是Fanout的一种。中道制造和后道封装的融合，而嫁接之间的桥梁就是Fanout。

二观察前端制造设备BB值能够指导半导体下游制造的景气度，但通常为半年的提前量。目前的BB值反映的是2017年1H的半导体建设订单，而国内产线的设备进厂期为20172H-2018，彼时的BB值尚未体现在目前阶段。但是我们认为，半导体国内建厂逻辑将持续存在，只是前期过高估值已经充分Price in了设备材料企业的未来预期，现阶段需要通过订单的逐渐兑现来消化估值。我们重点观察建厂逻辑下的时间兑现点来进行投资，建厂遵循土建厂房建设——〉设备进厂——〉开工产能爬坡购置材料的时间节点。

查看原图我们从产线建设周期的时间点和AMAT的第四季财报来看，中国是在半导体和显示这两个领域长期重要的增长机会。基于中国的新增项目统计，2017年的支出会同2016年类似。我们期待看到2018年会有投资的重要爬升。站在现在这个时点看，20172H-2018是重要的时间节点，设备投资逻辑将在这个时点上兑现，设备会在这个时间进厂。

查看原图资料来源：Wind，天风证券研究所

如何判断设备材料企业的投资时点？我们认为北方华创（七星电子）是深度受益于国产产线建设的设备标的。我们判断现阶段北方华创的股价表现将通过不断的订单来推进，逻辑跟太极实业非常类似，太极实业作为土建和EPC建设企业，是建厂逻辑下最早兑现订单的企业。每一次订单的公布，对当时的股价都有提振。

太极实业披露产线建设订单及隔日股价表现
2016.11.21合肥长鑫66亿元12寸存储器产线订单隔日涨停开版，收盘振幅5.57%2016.11.28重庆万国功率12寸5.4亿元订单当日收盘涨0.05%，日间振幅1.17%
资料来源：Wind，天风证券研究所
我们认为北方华创的半导体订单兑现时点将是2017-2018年值得重点关注的半导体投资逻辑。同样，对于类似逻辑的半导体材料公司而言，我们认为，真正的业绩兑现需要在2018年产线大规模上量之后。

三.12寸硅晶圆和存储器涨价对于国内半导体上市公司的影响，前者更多会体现在下游端的成本结构上，国内尚没有能制造12寸硅晶圆的公司，直接受益标的暂缺。存储器涨价是由供需关系决定，涨价已成确定性趋势，兆易创新为国内上市公司直接受益标的。目前来看，2017年作为存储器制程转换年，DRAM从2Xnm向1Ynm演进以及3D NAND的备产，原先的产能被搁置，而从需求端而言，由于智能手机及PC对于DRAM的容量需求上升，导致市场缺货，受限于产能供给和需求增长，存储器涨价已成既定事实。Nor Flash因为产能被挤压，加上美光科技打算退出造成供给端受限，Nor Flash呈现缺货状态。预期Nor Flash将涨价5-10%。而国内的兆易创新作为直接受益标的，涨价是可以提振公司股价的强逻辑。

硅晶圆涨价对于国内半导体企业影响更多体现在半导体制造成本端上。全球包括高端制程、3DNANDFlash及大陆半导体厂商对于12寸晶圆代工产能需求大增，导致硅晶圆供应缺口持续扩大，近期全球三大硅晶圆厂信越、Sumco、德国SilreonIC均传出调涨2017年第1季12寸硅晶圆价格约10-20%。

查看原图裸晶圆的涨价会牵动下游制造商的成本结构。通常而言，晶圆厂的成本结构中，设备折旧占50%，硅晶圆成本占15%。如果硅晶圆涨价10-20%，成本会增加1.5%-3%。目前主流的制造商，28nm的12寸晶圆售价是3300美元左右一片，40/45nm的12寸晶圆售价是2250美元左右。
从价格传导来看，上游的硅晶圆涨价，会直接传导到晶圆制造厂。但是是晶圆厂自己消化成本还是转嫁到芯片设计公司这边，还有待观察。从行业了解到的情况看，主流制造厂暂时不会提价，能见度到2017年Q1。我们认为，对于提前book产能的设计厂商来说，价格早就在下单的时候谈好了，不会变化。但对于小的设计厂商而言，有可能面临涨价的压力。另外，按惯例，晶圆厂报价也有季度或者半年降价一次，如今也有可能暂缓降价，来盯住成本。
我们判断，硅晶圆涨价，对于议价能力强的制造商或者规模大的Fabless,比如台积电和高通，影响不大。如果价格传导到下游设计商的话，对于他们的成本，会增长1.5%-3%之间。涨价是周期性行业的强逻辑，对于全球半导体行业来说，会有一定的影响。
理论上讲，涨价对上游的业绩会有所提升，考虑到硅晶圆材料提供商主要都是海外，直接受益者是海外三大硅晶圆厂。

作为国内大硅片项目的生产公司上海新曻，按照进程来看，目前尚属于研发阶段。
1 规划阶段：2014.6-2015.9 完成工程设计，完成相关生产许可批复，完成建设许可文件批复、申请核心专利20项
2 建设阶段：2015.10-2016.08 完成研发设备招标、完成研发设备采购、完成基地建设
3 研发阶段：2016.9-2016.12 完成研发设备安装与调试、完成产品工艺技术研发、开始客户样品制造、产能达到1万片/月。
4 认证阶段：2017.1-2017.9 完成4-5家客户产品认证、通过ISO9001认证，产能达到8万片/月，2017年1月开始硅片代工服务
5 投产阶段：2017.10-2018.6 产能达到15万片/月，连续6个月销售10万片/月，当月销售约7000万，完成510项发明专利。

存储器涨价是由供需关系决定，涨价已成确定性趋势，兆易创新为国内上市公司直接受益标的。目前来看，2017年作为存储器制程转换年，DRAM从2Xnm向1Ynm演进以及3D NAND的备产，原先的产能被搁置，而从需求端而言，由于智能手机及PC对于DRAM的容量需求上升，导致市场缺货，受限于产能供给和需求增长，存储器涨价已成既定事实。
Nor Flash因为产能被挤压，加上美光科技的可能退出造成供给端受限，Nor Flash呈现缺货状态。预期Nor Flash将涨价5-10%。而国内的兆易创新作为直接受益标的，涨价是可以提振公司股价的强逻辑。

以上，我们认为自下而上选择业绩确定的标的，首推封测板块的华天科技和长电科技。半导体建厂逻辑下的设备材料公司（北方华创，上海新阳，南大光电）现阶段需要通过订单的逐渐兑现来消化估值，关注北方华创的订单兑现时点是投资的重要逻辑。而存储器涨价的直接受益标的为兆易创新。

附：
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3 【天风电子&策略海外】三星电子Q4拆解及17年深度前瞻
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4 【天风电子&策略海外】遇到了点小麻烦——高通2017Q1解读
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5 【天风电子&策略海外】大市场下的完整方案解决商——Cypress2016Q4财报解读
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半导体行业调研之太极实业
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半导体行业调研之新昇半导体
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半导体行业调研之兆易创新
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赞 | 评论 2017-03-04 09:57 来自网站举报

逍遥三无

新能源汽车链今天异常火热。欢迎大家阅读昨日文章：《新能源汽车产业链再涨一波？》展开收起

赞 | 评论 2017-03-03 14:58 来自网站举报

逍遥三无

不是马后炮。今天新能源汽车产业链全面爆发。$佛塑科技(SZ000973)$ $科恒股份(SZ300340)$ $当升科技(SZ300073)$ 等涨停，其他基本都是大涨的状态。

◆◆: @逍遥三无; 【新能源汽车产业链再涨一波？】
来源：【长江电新】原文：新能源汽车：拐点确立，转向乐观今日，新能源车板块有若干重要行业新闻和公司新闻，结合我们对目前产业运行情况和板块行情的理解，做出系列点评如下：一、当前新能源车板块观点：拐点确立，转向乐观我们建议投资者逐渐增加新能源车板块配置，逻辑如下：景气度...

赞 | 评论 2017-03-03 10:38 来自网站举报

逍遥三无

【新能源汽车产业链再涨一波？】
来源：【长江电新】原文：新能源汽车：拐点确立，转向乐观今日，新能源车板块有若干重要行业新闻和公司新闻，结合我们对目前产业运行情况和板块行情的理解，做出系列点评如下：一、当前新能源车板块观点：拐点确立，转向乐观我们建议投资者逐渐增加新能源车板块配置，逻辑如下：景气度... 展开全文

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新能源汽车产业链再涨一波？

来源：【长江电新】
原文：新能源汽车：拐点确立，转向乐观

今日，新能源车板块有若干重要行业新闻和公司新闻，结合我们对目前产业运行情况和板块行情的理解，做出系列点评如下：

一、当前新能源车板块观点：拐点确立，转向乐观
我们建议投资者逐渐增加新能源车板块配置，逻辑如下：

景气度拐点确立。经历了2016年新能源车政策剧烈波动后，2017年产业面临重新启程。1月份新能源车产量同比、环比下滑74%、96%，预计2月数据也较为平淡。判断主要原因是车型偏少（去年约2200款车，第一批只有185款）、偏旧（能量密度普遍偏低，经济性差）、产业链价格未确定、春节放假等影响所致。目前随着新一批目录落地，车型进一步丰富，而整车厂与电池等零配件的价格谈判也已基本明朗，再加上我们近期产业链摸底10余家企业，发现产业界普遍看好三月、四月行业产销量启动。综上，判断市场回暖的信号已经较为明确。

查看原图板块风险较小，长期趋势明确。先前由于市场对政策不确定性、补贴下调幅度、产业链降价速度的担忧，新能源车板块调整明显，目前机构持仓已降至5个季度最低，相关个股风险得到充分释放。考虑到国家对实现2020年保有500万辆、年产200万辆新能源车目标的一再强调，板块未来年复合产量增速将高达40%以上。而即使2020年产量达到200万辆，也仅占当年国内汽车市场增量的7%，存量的1%，产业仍在爆发初期。基于电动车产业高增长、大空间的特征，板块应当享受一定估值溢价。
钴行情率先积聚人气，板块乐观情绪有望向其他环节扩散。经过我们复盘，2015年以来的每一轮新能源车行情，均是资源品（锂、钴）环节领涨，上游原材料环节跟进（正极、电解液），中下游制造环节后程发力。这主要由于资源品和原材料供需敏感，价格变动快，一旦紧缺会形成量价齐升双击，业绩弹性最大。而中游制造环节主要是基于放量和成本下降带来业绩增长，弹性相对偏低但收益稳健。今年钴环节由于供给收缩和三元需求快速增长预期，钴价大涨，相关个股实现了突出的相对收益。判断随着三四月新能源车基本面复苏，锂电铜箔等供需相对紧张的环节也将出现涨价。而基于“以量补价”的中游制造环节，自下而上寻找低估值、成长性好、资质优秀的龙头标的，也将实现稳健的相对收益。

查看原图投资建议：在此时点，我们建议逐渐增加新能源车板块配置，为随时可能启动的板块行情做好布局。看好锂电铜箔环节的诺德股份，资源环节的华友钴业，电池环节的亿纬锂能、国轩高科，以及正海磁材、方正电机、东方精工等标的。
二、若干重点行业新闻和公司公告的详细点评：
事件一：
今日工信部公布2017年第二批新能源车推广目录，共计列入40家企业201款车型。
点评：
车型结构客车为主：本批目录客车依旧是主力，包括128款车型，其中纯电车型87款，插电混动41款；乘用车36款；专用车37款。从企业方面来看，进入目录车型较多的企业包括宇通、厦门金龙、东风、安凯等客车企业，吉利、长安、广汽等乘用车企业，东风、南汽、新楚风等专用车企业。龙头车企依旧是上目录的主力。技术趋势三元是主流：三元电池的趋势无比明朗。客车方面出现三款江苏九龙的三元电池大巴，而乘用车方面披露电池信息的29款车型中25款采用了三元电池，占比86%，专用车方面37款车有30款采用三元电池，占比81%。我们判断全年三元电池需求将从去年7GWh增长至14GWh；客车能量密度数据偏高：按照补贴新规，纯电客车电池系统能量密度115Wh/kg可以获得1.2倍顶格补贴，去年市场车型和今年第一批目录车型95%以上车辆无法达到此能量密度。而本批目录中披露数据的82款车型有55款能量密度超过115Wh/kg，占比高达67%，能量密度高于130wh/kg车型也高达35款，大幅超出国家最高补贴要求。从我们了解情况，大部分电池厂目前正在做技改以满足115Wh/kg目标，而铁锂电池单体150Wh/kg、系统120Wh/kg已经接近目前技术上限，故对该部分数据是否存在笔误我们有一定疑问。结论：目录高频度发放助推产业景气度提升。去年受政策调整影响，三、四批目录发放间隔长达三个季度，使得产业相当长时间内处于半停滞状态。本次第二批目录发放与第一批目录间隔不到一个半月。而市场有较多传言认为未来有望实现每月一批的高频度发放。去年5批目录共计车型约2200款，今年两批车型已有386款车型，随着目录发放提速，车型将得以大大丰富，有助于产销量的快速提升。

事件二：
四部委印发《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，提出未来实现电池能量密度300Wh/kg，系统价格低于1元/wh，行业总产能超过100GWh，其中形成产销规模在40GWh以上的国际龙头等较高目标。
点评：
电池关键参数依旧维持较高目标。300Wh/kg的短期目标，和2025年500Wh/kg的中期目标，与过去两年国家提出的口径一致，不做下调，可见国家对于能量密度的引导是十分明确的，目前看NCA、NCM 811三元电池可以实现300Wh/kg，但更高能量密度需要引入固态电池等新技术体系。客观看待电池降价目标：行动方案提出2020年电池系统价格低于1元/wh，按照2016年三元电池价格2元/wh计算，年复合降价速度如下所示。新能源车产业要真正长远发展，必须脱离补贴实现与燃油车平价，快速降本是必由之路。龙头企业未来有望通过规模效应和技术进步实现成本下降，在行业增长和市占率提升双重拉动下实现以量补价，业绩增长。中小企业未来面临巨大竞争压力。

查看原图提高产能、培育龙头：行业总产能100GWh目标预计在2018年即可提前实现，但单一龙头企业高达40GWh产能规模目标依旧超出市场预期，按此估算产业前三企业或实现70%以上市场份额。国家扶植产业龙头的意图已经十分明确，未来动力电池产业马太效应或日益突出。结论：《行动方案》的出台，表明国家对于动力电池产业的基本态度是提门槛、降成本、育龙头。未来新能源车动力电池产业链的投资，也应该牢牢紧握行业龙头标的进行布局，对于转型企业则需重点考核其是否具有成为龙头的潜质：管理层基因、技术积淀、工匠精神、资本实力、团队执行力。

事件三：
国轩高科公布与中通客车2017年供货合同，涉及5700套动力电池组合计13.3亿元。
点评：
年内首个重大订单，价格下滑好于市场预期。为应对国家能量密度考核要求，公司不同生产基地依次进行了技术改进，排产强度有所下降。随着本次订单的签订，公司产销规模有望逐渐扩大，奠定年后良好的发展势头。预计本次与中通定价相较去年下滑约20%，好于市场先前普遍预期。通过规模效应、技术进步、控制费用，判断公司能在今年这样一个行业洗牌之年，实现铁锂电池40%左右毛利率和18%左右净利率，通过以量补价实现业绩稳健增长。而2018年在补贴不退坡、积分制考核启动、2019年退补前抢装等因素驱动下，动力电池市场需求有望加速放量，公司业绩持续快速增长有较好的基础。国家推动产业集中，公司龙头地位稳固。今日公布的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》提出2020年动力电池产能规模100GWh，其中出现40GWh产能的领军企业，表明国家对推动产业快速集中的强烈意愿。公司现有产能5.5GWh，通过技改将扩张至6GWh，后续将进一步扩张唐山、青岛等基地2GWh以上产能，年内实现总产能8GWh以上，稳居国内第一梯队。公司铁锂电池客户囊括国内重点客车企业，三元电池方面实现了北汽、奇瑞、众泰、江淮等主流车企配套的突破，随着下游重点客户逐渐放量，公司龙头地位日益稳固。事件四：
亿纬锂能发布公告，拟转让控股子公司麦克韦尔7%的股份至陈志平及其合伙公司。
点评：
聚焦主业，集中资源发展动力电池。公司表明首期股权转让的目的是使陈志平成为麦克韦尔的第一大股东，与一致行动人熊少明共同成为麦克韦尔的实际控制人；亿纬锂能更加聚焦锂电池主业，积聚资金用于发展锂电池核心业务。为了进一步支持麦克韦尔独立寻求更广阔的资本运作空间，公司将根据所持麦克韦尔股票解除限售的情况和公司的业务需要，在合适的时间继续逐步减持，减持完成后公司仍将作为财务投资者继续持有麦克韦尔的股份。铁锂、三元共同发力，收获之年值得期待。经历去年产业调整后，今年是行业分化洗牌、奠定格局的一年。公司以黑马之姿，已经做充足准备：1）规模：公司现有铁锂、三元产能分别为2.5/1GWh，预计5月扩张至2.5/3.5GWh，年末进一步扩张至总规模9GWh，规模效应形成后成本优势将十分突出；2）铁锂电池：68Ah和90Ah产品已获得检验报告，单体、系统能量密度分别可达到145、115Wh/kg以上，符合客车1.2倍补贴标准，相较市场同行有3个月左右先发优势，开拓陆地方舟、南京金龙、东风襄旅等客户；3）三元电池：小松项目快速推进，高镍三元路线符合市场趋势，已开拓长安(物流)、华泰、众泰、成都雅俊等客户。

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赞(30) | 评论 (27) 2017-03-02 20:40 来自网站举报

逍遥三无

【歇斯底里的淮海中路】
今日跌了，我的观点正在得到一些认可，请继续谨慎。欢迎阅读昨日文章《反弹行情末端，从江苏路疲战天山股份说起》。首先问个问题：你可以一边割肉，一边拉个接近地天板吗？显然绝大部分人做不到。所以今天不写顺丰控股，也不写牛逼的山东爸爸。写一写淮海中路，这可能是一次歇斯底里的操作。这故... 展开全文

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歇斯底里的淮海中路

今日跌了，我的观点正在得到一些认可，请继续谨慎。欢迎阅读昨日文章《反弹行情末端，从江苏路疲战天山股份说起》。
首先问个问题：你可以一边割肉，一边拉个接近地天板吗？
显然绝大部分人做不到。所以今天不写顺丰控股，也不写牛逼的山东爸爸。写一写淮海中路，这可能是一次歇斯底里的操作。
这故事要从四通股份说起：
四通股份，复权，气势恢宏，三连扳。可惜遭遇停牌，多苦逼。
当时安正时尚、福建水泥等都三板，而偏偏四通股份遭遇停牌。这本身，便需要思考下。
而四通股份这三板的推手----中信证券上海淮海中路，其间买入7189万。

查看原图而今天四通股份复牌，冲击跌停。

查看原图我相信，作为一线游资，淮海中路应该是止损了，卖出6487万，割肉出局，亏损702万，亏损比例9.7%。
苦逼，可能绝大部分人遇到这种情况，都需要休息一下。而偏偏淮海中路有一颗强大的内心，或者还是杀红了眼。
江阴银行，振幅约17个点，接近地天板！淮海中路主打，歇斯底里！

查看原图

查看原图今天买入7231万。三天累计买入江阴银行1.14亿。

而今天银行板块是这样的，真是鹤立鸡群。

查看原图

查看原图江阴银行，后市如何呢？一部好戏，值得关注。

当然，本文，可能只是一篇YY而已。文中股票，仅是用来分析，不构成买卖建议！
欢迎大家关注我！祝好！

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赞(1) | 评论 2017-02-27 20:29 来自网站举报

逍遥三无

【这个时点如何看食品饮料？让子弹飞一会儿！】
董广阳、杨勇胜等公共号：招商食品饮料 ID:zsspyl 2017-02-27 2月10日那个周末，我们发布的洋河报告及板块重大观点更新报告，成为了食品饮料节后行情的发令枪。因为预期差大，同行纷纷快速跟进推荐，整个板块持续快速上涨，实际涨速甚至超出我们预期。在一片喧嚣推荐中... 展开全文

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这个时点如何看食品饮料？让子弹飞一会儿！

董广阳、杨勇胜等公共号：招商食品饮料 ID:zsspyl
2017-02-27

2月10日那个周末，我们发布的洋河报告及板块重大观点更新报告，成为了食品饮料节后行情的发令枪。因为预期差大，同行纷纷快速跟进推荐，整个板块持续快速上涨，实际涨速甚至超出我们预期。在一片喧嚣推荐中，我们时刻在想的是，板块走到了哪一阶段，还有多少空间？近期股价快涨，有人开始看空，有人继续看多，调研回来的信息也各有不同，成了一阵乱枪。我们的看法是，让子弹飞一会儿，仍要伺机出击！

就很短的时间看，板块不排除小幅调整。一是茅台批价回落的速度比市场预期要快些，原因是3月到货量大，经销商部分甩货囤生肖酒，这会导致部分短线投资者见好就收，担心持续时间超预期的话时间成本高；二是汾酒混改催化基本达到乐观方案下的预期，最强的催化也已释放，股票估值对应16年PE已经50倍以上，兑现了混改目标下三年盈利预测的大半。

但就全年看，我们认为板块还在合理估值以下，下行空间有限，上行空间更强，当下主要白酒个股都离我们定的合理目标价尚有10-15%空间，而且不排除经济复苏超预期带来的盈利预测上调可能，所以应该在回调时积极买入。

如何衡量泡沫化？我们认为有三点可观察：一是去年未涨估值的洋河、五粮液，目前估值还在18-19倍，但基本面都有明显改善，今年有望至少达到茅台当前的22倍，如果两者都到25倍以上，可以看做泡沫化；二是作为基本面最弱的个股如金种子，也出现大幅上涨，估值跳升，也可以是泡沫化的最后一段。三是作为国企改革标的的汾酒、伊力特，短期如果基本把未来三年混改后的业绩预期基本兑现（理论上，汾酒在16年的业绩基础上按照每年25%的增长，基本接近利润历史高点，对应25倍估值的话，对应330亿市值），也是泡沫化了。实际上基本面及混改进程很难快速跟上，而且要引入员工和经销商入股的话，公司应该会有意压股价，所以未来还有波动机会。

近期白酒为何快涨？——高端旺销、次高端爆发，基本面强力支撑。春节之后我们对江苏和安徽市场的调研反馈，春节期间高端旺销、次高端爆卖，我们第一时间向市场强烈推荐，上周延续快涨势头，汾酒（14.65%）、古井（8.09%）、水井（7.84%）、口子窖（7.57%）涨幅居前。近两周白酒指数上涨7.24%，多数品种涨幅超过10%。春节销售为全年业绩奠定基础，17全年看，茅台五粮液洋河汾酒利润增长20%左右，老窖古井（并表）30%上下，水井50%以上，实现概率较大确定性强，对应的PEG或等于1或低于1，若有回调板块将再次迎来买入时机。今年3月下旬糖酒会预计将热闹非凡，公司释放积极信号，4月年报一季报集中出炉将验证中高端白酒报表业绩的加速增长。

茅台批价为何下跌？——淡季正常回落，放量更超预期。近期调研了解，茅台批价如之前预期，稍有回落到1100附近，部分区域在1060-1080，主要因不少经销商春节前打款但未发货的酒陆续到货，部分经销商为囤积利润更高的生肖酒和定制酒，甩货回款。我们预计后续价格仍可能继续小幅下行，但渠道库存整体偏低，跌破1000的可能性小，淡季价格中枢预计在1000-1100运行，价格回落属淡季正常显现，且1000元左右符合公司量价政策目标，且有利于大众消费再次爆发，终端加速出货，推动茅台业绩再次超预期。五粮液停货提升1618出厂价，以及普五渠道价格的措施效果显著，批价回升到750附近，国窖公司指导零售价也提升到899。原因在于春节计划完成良好，公司有足够的底气进行停货梳理渠道和价格，我们在各区域调研时发现，经销商对五粮液的情绪大为好转。茅台价格稍有回落但仍保持合理的价差，且五粮液有相当多的忠实客户和消费者，随着17年下半年茅台价格再次进入上升通道，全年来看，五粮液价量齐升亦是必然。

国企改革会带来什么？——汾酒集团改革加速，业绩承诺彰显决心。2月23日汾酒集团签下军令状，制定酒类业务17-19年收入增长30%、30%和20%；三年利润增长25%、25%、25%，与此同时，省国资委向汾酒集团董事会下放八项权利。虽上市公司停牌澄清，仅为集团目标，股份公司还未划分任务，但其承担的任务大概率高于此，此举显示政府和高管重新挖掘汾酒潜力的决心。当前中高端白酒的乐观氛围，加之汾酒较强的消费基础，完成既定目标也不是难事。核心在于公司内部的梳理，如何减少内耗、提升销售积极性、聚焦经销商资源将成为后续工作的重点，政绩压力和利益绑定必不可少，前者已立军令状，后者如能推进，汾酒未来几年的变化将变得乐观。

现价白酒还能买什么？——优选低估值品种，首推洋河，仍然推荐整个板块。当前高端白酒景气度仍然最高，且年报报表靓丽，仍是资金优选，等待后续糖酒会和报表催化。现价优选洋河股份，虽经过上周快涨，洋河目前18.4倍估值仍被显著低估，全年业绩增速20%，产品线清晰最受益消费升级。我们认为千亿市值的公司，还有20%空间。其他品种上，继续持有茅台五粮液老窖，次高端水井、古井虽涨幅较大，但其估值相对其增速仍然不高，仍可等待回调后继续买入。山西汾酒，集团制定业绩目标，临近国改窗口期，口子当前估值较低，17年仅20倍出头，继续关注择机买入。2017年，名酒赚业绩的钱，看15-20%空间，坚守【茅台、五粮液】，次高端赚估值业绩双击的钱，看20%以上空间，买入【洋河、老窖、水井坊、古井、口子】。汾酒和伊力特是今年的混改主题品种，波动弹性大，再找机会配。

食品现在有机会了吗？——缓慢改善，预期不高，以时间换空间。大众品受需求拖累，收入增速普遍偏低，去年底起需求略有改善。1季度跟踪情况来看，成本上升但竞争激烈，鲜有公司涨价应对，对毛利率产生压力，一季报报表难见改善。但食品板块经过半年多调整，目前估值均足够便宜，伊利17.7倍、双汇14.4倍、海天味业25.6倍，且市场对食品公司预期普遍不高。我们判断，食品板块的变化或起始于二季度，议价能力强的调味品已率先涨价，二季度原奶价格继续上涨，啤酒需求旺季来临有望超预期，这些都会减缓成本上涨压力，龙头企业促销有望减少。建议当下底仓型配置，1季报前后重点关注加仓机会。当下仍重点推荐安琪酵母，建议配置乳业龙头伊利等，关注啤酒需求好转可能，调味品中炬高新的机会。

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逍遥三无

【反弹行情末端，从江苏路疲战天山股份说起】
前文： 2月21日已经正式提出《谨防倒春寒，且战且退》的观点，指数向上空间非常有限，且战且退。链接：网页链接正文：观点：赚钱效应较低，上证疲惫，中小创补涨。上证指数向上空间有限，即使上证冲过3300，我认为是... 展开全文

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反弹行情末端，从江苏路疲战天山股份说起

前文：
2月21日已经正式提出《谨防倒春寒，且战且退》的观点，指数向上空间非常有限，且战且退。链接：网页链接
正文：
观点：赚钱效应较低，上证疲惫，中小创补涨。上证指数向上空间有限，即使上证冲过3300，我认为是减仓的好机会，而决不可冲动YY。总体乃反弹行情末端，仓位建议逐步回到3成以下。
国君上海江苏路，我一直非常欣赏的席位。近期已有几笔操作，2月17日豪买中信国安2.03亿，引发市场高度关注。本周涨幅7.98%，这笔操作，江苏路现在很舒服。2月24日，路透社透露中国考虑为一些科技公司IPO提供更快的审批流程，包括360。中信国安貌似迎来一个不错催化剂。
江苏路上周还很流畅的操作，但在本周便有些心累了。2月21日买入天山股份1.29亿。天山股份盘中最高涨幅约8个点，收盘涨幅仅为2.15%。也就是说，江苏路当天大概率是被套的状态。

查看原图2月22日，福建水泥三连板，水泥建材发威，天山股份也被带动。江苏路卖出8224万。可以理解为逢高减仓了。大概率没有全卖完。

查看原图2月23日，天山股份冲击跌停。水泥建材一日游，一个大写的苦逼。江苏路貌似不甘心，补仓7769万。

查看原图此次操作，个人理解为，江苏路搏击水泥建材第二波反弹行情，但并没有赚到钱。江苏路何时退出，倒是一个问题了。首选的天山股份这个老龙头，但市场已经出现福建水泥这种三连扳龙头，选择目标已经稍逊一筹。再则，本周，一日游现象频发，尤其老热点，人心波动，预期不一致，对于超短，赚钱难度已经非常大。时刻面临当天冲高被砸，次日低开大跌的情形。
以上管中窥豹，赚钱效应很一般，总结下本周行情特点：
1、上证疲惫，中小创补涨。我依然认为上证向上空间有限，如继续上涨，很多人都在期盼涨过3300，但我觉得这恰恰是减仓的好机会。中小创补涨，如能利用，则可以利用，但没必要兴奋。
2、轮动很快，一日游多发。中国联通、东方航空等周五的上涨，让很多人兴奋，但我觉得慎重对待。持续性可能不强。
3、龙头孤独，带动作用有限。周五的太阳鸟略见一斑。
4、防御为上，喝酒吃药。此次白酒、医药行情，仍可以中长线关注。
5、次新为王，疑似庄股横行。
全市场很多人都在为山东爸爸兴奋，周五雄塑科技V5一字板。还有诸如以下疑似庄股，赚足眼球。安正时尚、超讯通信、日月股份、和胜股份等。
当然还有些不要脸的出货股，渝开发、雅百特等。
最后，提醒下，这波反弹从3044点到现在，反弹了220点，已有25个交易日，应多少感到满足。
下周就要开会了。很多人稳的预期，能不能变成涨的预期呢？我觉得难，不过一些热点还是可以关注的，如混改、环保、京津冀等，但仓位建议控制好。
以上分析，仅供参考，文中股票，不构成买卖建议。祝好。

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赞 | 评论 2017-02-26 15:05 来自网站举报

逍遥三无

【高善文：2017年需谨防 “黑天鹅”事件】
本文为作者在2017年2月19日的CF40季度宏观政策报告论证会第30期暨“双周圆桌”第175期“人民币汇率与金融稳定”上就徐忠和张斌的主题演讲所作的点评。由中国金融四十人论坛秘书处整理，未经作者审核。点评： 2017年需谨防 “黑天鹅”事件 CF40学术委员高善文提... 展开全文

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高善文：2017年需谨防 “黑天鹅”事件

本文为作者在2017年2月19日的CF40季度宏观政策报告论证会第30期暨“双周圆桌”第175期“人民币汇率与金融稳定”上就徐忠和张斌的主题演讲所作的点评。由中国金融四十人论坛秘书处整理，未经作者审核。

点评： 2017年需谨防 “黑天鹅”事件

CF40学术委员高善文

提要：两份报告各有特点，互为补充。但对于二线城市房价的上涨以及PPI的暴涨，还需要进一步深入讨论。宏观经济分析应当立足于预测，注意检讨过去预测的错误,在提出基础情景假设的同时，还要分析可能出现的严重背离及其触发因素。
对于2017年的经济运行，是否会出现换届效应导致的政府投资超预期增加？是否会出现需求超预期增强叠加去产能政策导致的经济不稳定？三、四线城市房价会不会出现转折？PPP的推进对制造业投资如何产生影响，这些都需要进一步观察与分析。

宏观经济分析应立足预测 检讨过去并展望未来
两份报告做得都很好，非常全面、深入、客观，报告的主要结论也是有说服力和可信的，与大多数市场机构的预判和看法接近。简而言之，经济增速会继续下行，但是幅度可控。要抓住一切机会，深入推进市场导向的改革，汇率应尽早考虑采取一些更基本的措施。
我补充两个有针对性的评论。
徐忠局长的报告就像中国南北分野之中的北方大汉一样，粗犷豪放，尽管非常全面客观，但是非常粗线条。报告的主要判断是经济下行，主要结论是不能总是采取经济刺激政策，后果很严重，要实施改革。
张斌的报告就像江南女子一样，温婉细腻，有一些精巧的逻辑。比如，对于资本流动，报告从内外利差的角度入手提出了有趣的解释；对于产出和价格之间的背离，报告也提出了精巧的分析，并提供了相应的证据。两份报告相互补充。徐局长的报告在大的方向和框架上的把握都很好，但是不够细腻，张斌的报告恰恰在这些层面上深入展开，并且提供了非常有启发的精致逻辑和丰富的细节。
我在报告内容的基础上，做些个人的补充。
我个人觉得经济政策，包括面向政策的经济形势分析报告，一定要立足于预测。因为政策产生效果需要时间，经济形势报告一定是落脚在政策建议上，所以必须有预测。这是与学术研究非常重要的差异。
从全球、包括从中国市场多年经验来看，做预测，结果必然会打脸。这个宿命绝对不可能逃脱，这是市场规律。所以一个好的形势分析一定要检讨过去预测所出现的严重背离，，并思考基础预测在未来可能会发生的偏离，以及如何应对。在这样的基础上建立政策建议和政策分析，才是一个严肃负责的分析。因而针对报告的框架，我建议要补充一些内容，比如要检讨过去错在哪里，紧接着提出未来可能错在哪里。沿着这样的角度会看到很多的问题。
在我个人看来，2016年在两个重要的方向上，绝大多数的预测都被打了脸。第一个非常重要的变化是部分二线城市房价暴涨， 2016年初、2015年底，看到这一点的人不是很多。第二个是2016年商品价格或者PPI暴涨，站在事前的角度看到这一点的人同样不是很多。
如果不对这两个变化有深刻的检讨，就很难说把握住了现在经济运行的脉络，如果没有把握住经济运行的脉络，又怎么对经济做预测呢？两位报告人对PPI的暴涨都有一定程度的涉及，张斌分析相对更精巧一些，但是这些分析都有值得深入推敲的地方。
关于房价。个人认为现在的讨论，与房价正在发生的真实现象之间，几乎是风马牛不相及的，许多关于房价的分析与房价正在发生变化的基础事实之间没有太大的关联。当然这一判断可能是错的，但是如果真如我所言，说明我们目前对影响整个经济运行的最关键的变化实际上还是茫然无知的。在这种条件下，怎么可能做好预测呢？
关于PPI，我补充两个技术性细节，一方面是想说明这些问题需要深刻理解，现在我们对它的理解是不足的，另一方面是想说明这些技术细节有必要在这里讨论。
第一个细节是物量数据与增加值数据间的矛盾。如果检查2016年的物量数据：粗钢产量、铁路货物的运量、发电量、用电量等等都是大幅反弹的。但是如果检查工业增加值数据，会发现数据没有增加，全年来看是走低的，季度数据也没有看到增长。有人说这是工业增加值的结构性差异所致，但是进一步检查钢铁行业工业增加值，发现这个数据创了新低。即使对于黑色金属行业而言，也出现了物量在上升，但是同时工业增加值在下降，这之中存在明显的矛盾。
在理论上只有两种解释：一种解释是物量数据的统计口径比增加值要窄。统计物量指标时，大量小企业被关闭，所以企业订单集中反映在大企业当中。物量统计口径大概只有增加值统计口径的2/3，不到70%，所以会产生背离。我个人相对比较倾向这种解释，但是没有太多的证据。
第二种解释是，统计局一直用单缩法计算增加值，而2016年的价格变化中，单缩法和双缩法会发生背离。从总量数据来看，上游产品价格涨幅比下游产品大得多是普遍现象，所以在双缩法情况下，增加值增加额一定比目前的数据高。真实的情况一定介于两种解释之间，但是我无法判断哪种情况居于主导，这需要获得底层的详细数据才能解答。
第二个细节关于CPI。如果仔细看CPI，会发现CPI上升的主要推动力量都来自非食品，这在历史上是没有先例的。特别是今年春节，CPI达到2.5%，上涨的主要原因不在于食品价格，而是非食品价格。有人认为非食品价格上涨源于商品价格上涨，所以消费品在涨。但是再细看非食品价格，发现是非食品项下的服务在涨，而不是消费品涨，服务上涨主要是在旅游、医疗、教育等部门，所以很难认为这些项目与商品价格挂钩。因此，经济的真实运行情况实际上远比研究者拍脑袋想象的要复杂得多。
对这一现象有许多解释，我认为都有一定的道理，但是个人认为一个值得考虑的解释是营改增。第三产业实施营改增使得原来被低报的交易量由于相互扣税的影响而被披露出来，第三产业产量因此变高。特别是交通运输行业上涨显著，甚至超过2011年，可能就是因为交通运输行业之前存在大量漏报低报现象。如果看非食品价格的增速，可以看到非食品价格是2016年5月份以后开始加速的，而营改增正是在2016年5月份才开始推出的，这二者相互印证。
这种解释未必正确，但如果这种解释是对的，把营改增数据的冲击去掉之后会发现，CPI也许没有上升，猪肉、蔬菜、玉米、粮食的价格都在跌，即构成CPI数据的最大门类都在跌魔鬼存在于细节之中。现在回头来看为什么会被打脸，为什么PPI、房价涨这么多，研究者有很多的理由，但是在报告当中缺乏令人信服的讨论，这样会使报告缺乏说服力。

2017年需要警惕风险事件
市场对今年经济形势的主流预测是经济增速下行，但是幅度可控。我完全同意这样的基准预测，但在这里提几个可能会遭遇的风险事件，或者说“黑天鹅”事件。
第一，今年的投资会不会由于换届效应格外强劲，从而超出预期？虽然目前我还没有看到非常扎实可信的数据，但我认为要考虑这样的可能性，即由政府推动的投资（不一定是基建投资，也可能是制造业投资）也许在2017年上半年会出现大幅上升。目前已经出现了一些现象，让我们不得不对它保持一丝警惕。比如，目前各省披露的投资规模总计已经约40万亿，这个数据也许有夸大的成分，但是这表明各个地方领导要“大干一场”的积极性很高。因此，可能再度出现“换届效应”。如果效应兑现，再加上张斌讲到的“供应收缩，很多产能还在关闭”，我们也许会看到2011年经济过热现象重演。2011年经济突然过热，投资上升是一大原因。
这只是我的一个风险事件的预测，并不意味着一定会发生，它只是一个潜在的黑天鹅事件。但是我们事先考虑到并做好预防工作是有益的。
第二，中国三四线城市房价会不会出现转折，就像2016年初的二线城市一样？现在主流的预测是三四线城市库存压力大，房价继续下跌，但一旦发生转折，宏观影响也会很大我的看法是这个时间点未必在今年上半年，也许在下半年，或许略晚。越靠前就越属于黑天鹅事件，越往后发生的概率越大。
如果出现这个局面，我认为宏观经济形势和政策应对同样会十分被动。第三是我观察到的一个现象，它对于经济发展可能并不属于黑天鹅事件，但是由于刚才的讨论没有涉及，所以我在这里提出来跟大家讨论。
当我们逐季观察过去四个季度的数据可以发现，去年下半年或者全年经济有一个显著的特点是，政府的基建投资在去年下半年，特别是第四季度，下降非常大。去年三季度就出现一些下降，但是进入去年四季度，整个公共财政支出出现大幅下滑。但是令人奇怪的是，与此同时，制造业投资触底反弹，最后造成的结果是，整个经济增速虽然保持平稳，但是内部的结构已经发生了天翻地覆的变化。徐忠局长说整个经济增速都是基建和房地产支撑的，但是去年四季度不是这样的。四季度制造业投资增长很多，房地产没有很显著地上升。至于为什么发生这样的变化，我不知道原因，所以我在这里提出来，和大家一起讨论。不论这个命题沿着哪个方向走，它都是我们在政策分析和研判经济走向时值得讨论的内容。
最早我提出的一个可能影响因素是PPP。因为政府在大力推PPP，而PPP都找国有企业做马甲，原先政府基建都在基建投资数据里面，PPP项目的推行导致很多投资体现在国有企业和银行信贷中。换言之，制造业投资上升可能是地方政府“借腹生子”导致的变化，所以一头基建下，一头制造业投资上，基本抵消。如果事实果真如此，我们对地方债务风险以及很多形势的分析，在追逐数据的时候务必要给予足够多的重视。
一个证据是股票市场去年四季度一直在炒PPP概念。但是基建投资数据是下降的。为什么PPP和基建投资呈现跷跷板效应，我怀疑基建投资被藏在了制造业投资里面，如果藏在制造业投资里面，就回到一开始的形势判断，这是一个非常值得追究的问题。
这个解释有可能是不对的，我的同事在讨论的时候就提出强烈的反驳意见。他认为PPP只是杯水车薪，无法解释整个基建投资的下降，他认为制造业投资上升就是企业自发的行为。他们的证据是，制造业的投资出现在产能过剩行业，集中在中上游部门，例如煤炭和炼焦领域。他们的解释是，这些行业的利润在去年上半年上升很大导致：第一，这些行业在信贷市场上的信贷约束下降了；第二，随着紧缩投资的流动性约束的下降，行业会反弹；第三，去年焦炭行业毛利润达到历史最高，在这种情况下，企业具有新一轮扩产的冲动，而扩产的冲动会直接体现在投资上。如果这样的看法是对的，我们需要深刻检讨现在用行政力量推动供给侧的收缩，在一些行业和领域，是不是已经走到了死胡同？
沿着这些层面，我们对数据需要更细致深刻的解读，对许多情形的演变可能性要提出多种演化路径。只有这样才能更好地服务于政府决策层和市场预期，这是我们在预判2017年经济形势的时候应该注意的。

[1] 本文为作者在2017年2月19日的CF40季度宏观政策报告论证会第30期暨“双周圆桌”第175期“人民币汇率与金融稳定”上就徐忠和张斌的主题演讲所作的点评。由中国金融四十人论坛秘书处整理，未经作者审核。

[2] 作者系安信证券首席经济学家。

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