租赁驱动盈利增长，期待行业景气传导——晨鸣纸业年报点评

晨鸣纸业(01812) 全年净利润20.64亿，同比增长102.15%或者10.43亿，落在预告中值。

 一、净利润增加主因   

全年净利润增长10.43亿，其中：  

1、融资租赁收入增长115.87亿,贡献毛利同比增长11.65亿；  

2、机制纸贡献毛利额增长12.35%或5.1亿。 

主导产品机制纸销量增长8.92%，收入增长8.1%，平均每吨单价同比轻微下滑32元，但得益于成本下滑，毛利率同比就上升0.88个百分点，贡献毛利额仅比上一年度增长12.35%，行业景气带来影响似不明显。   

可以看出公司盈利大增主要源于租赁板块驱动所致。  

二、单季指标变化

1、行业涨价，但第四季度单季毛利率却无明显变化；  

2、收入增长了18.9%，但扣非净利润就仅增长3.20%，而前三季度则为176.87%，原因为第四季度计提了2.80亿坏账和固定资产减值损失，同比多提2.88亿，环比多1.82亿，如果扣除此因素，则实际增幅在50%之上，仍属正常。  

三、资产质量  

最近因减值而炸响的地雷频仍，因此资产质量不能忽略，公司应收账款余额占收入比例仅为17.34%，（应收票据100%为应收银行承兑汇票，风险可以忽略不计），由于一年以内预收账款占比为92.5%，两年以上占比仅3.67%，加之行业处于景气周期，后续坏账压力有限，存货亦然。   

四、现金流  

1、经营活动净现金留由2015年的负97.21亿大幅改善至21.53亿，主因系应收融资租赁业务本金净增加额大幅减少136.94亿；而销售商品收到的现金就仅增加20.85%（和应收票据减少额大体相当）；

2、账面货币资金虽然高达101.10亿，但银行存款仅仅19.77亿，和期初相比几无变动；其余81.30亿为承兑汇票、保函或信用证保证金；  

3、公司短期借款278.75亿，且贴现借款高达94.04亿，一方面融资成本较长期贷款低，另一方面也说明公司资金仍偏紧，但公司基本面良好，类似公司如今当是银行优质客户，资金链断裂风险较小。 公司有较明显短贷长投迹象，大概率系因公司所处行业过去几年非银行支持的类型，公司不得已短贷长投，虽然这样会增加财务风险，但因为短贷利息不能资本化，反而为后续利润释放留下一定空间。  

五、未来利润增长点   

1、 产能 在建工程陆续转固，在供给收缩背景下，产能将成为公司的竞争力，虽然短期会增加折旧压力；   

2、 涨价 从媒体报道及其它同类公司公开信息可知，造纸行业受益于供给侧改革和国家环保整治，行业涨价提速，复苏迹象明显，但2016年报反应不明显，2017年该能有些体现了吧？

六、估值及分配 

1、如今重资产周期股PB修复行情仍在道途，公司表面PB仅1倍出头，但因222亿净资产中包含了70亿分类为权益工具的优先股和永续债，似乎净资产还有些水分，不过这个指标应该是债权人重点关注的；  

2、作为投资者，应看到一则公司资产端还算比较干净，类似东方电气这样的应收账款和存货减值包袱要小很多，二则公司每股派的0.6元可是真金白银，（A股）税前股息率接近5%，如果我是股东，会很知足。

如何避免山东墨龙式业绩变脸地雷

小时候随大人一起看川剧，最喜欢的就是高潮部分--变脸，真切感受到什么是“翻脸比翻书快”！

2月3日，立春，鸡年伊始，A+H上市公司山东墨龙（002490，HK0568）便给广大股民上演了一曲“精彩”的股市版变脸：是日，公司发布《2016年度业绩预告修正及存在被实施退市风险警示的公告》，公告显示，公司将净利润修正为净亏损4.8亿元至6.3亿元！而在三个半月前的三季报业绩展望中，公司预计盈利为600-1200万，变脸水平可与川剧演员试比高！

公告称，业绩修正原因为：受国内外经济形势影响，公司经营业绩大幅下滑，对存货、应收款项、商誉等相关资产计提了减值准备。

二级市场，A股尽显其“优越性”，虽开盘即封死跌停，但临近上午收盘前10分钟就已打开跌停，想跑尽管跑，而同股同权的港股则大跌13.83%，收盘价仅相当于A股的25%！

 

由于信息不对称，二级市场中小投资者对此等业绩地雷往往防不胜防，何况山东墨龙这样的大股东还在玩弄减持把戏。但亦并非完全束手无策，如果仔细看看公司的体检表（财报），则能看出其“癌变”倾向，下面分享一个小诀窍：

毛利率同比（季度环比要考虑季节性）大幅下滑，而账面应收账款和存货数量很大的，则接下来要警惕年终财报减值同比大增的风险，尤其是当期财报减值计提较小的。

这种方法的逻辑是：毛利率下滑意味着市场供需逆转，行业可能发生趋势性拐点，如此其下游客户经营亦可能面临困难而不能按照预定账期支付货款，或者要求打折，甚至出现坏账；而公司的存货亦同样面临跌价风险，按照相关会计准则，这两项资产都需要做减值测试，这就可能导致公司这两项资产计提减值准备大幅增加，尤其是对于此前减值计提比例较低的，则可能出现类似山东墨龙这样的年底一次性大幅计提。

1、山东墨龙（002490，HK0568），2016年中报显示，其占收入比例达91.36%的油套管毛利率由2015年中期的17.43%下降至10.82%，而公司应收账款高达6.10亿，与上年度收入之比为38.12%，存货则同样高达8.70亿，与上一年度销售成本之比为58.19%，然而其存货减值计提为零，而应收账款计提的坏账准备亦几乎可以忽略不计。

此处的毛利率并非指整体毛利率，而是指其主导产品的毛利率（比如港股的类似彩生活等物业管理公司，其增值业务毛利率接近100%，会大幅拉升整体毛利水平）。

2、天马精化（002453）：

2月2日晚发布业绩修正公告，公司预计2016年净利亏损2.5亿元至3.5亿元。公司此前在三季报中预计2016年盈利1521.24万元至2535.41万元，原因同样包括计提减值损失。

而在之前的第三季度，公司毛利率已经从22.09%下跌至14.77%，而其应收账款和存货同样较高。

3、东方电气（600875,HK1072）：

1月24日预告全年亏损17-24亿，意味着第四季度单季亏损6-13亿，原因仍包括计提应收账款减值增加。

从资产负债表来看，公司仍旧是属于应收账款和存货双高，由于其下游火力发电厂投资近年几无增量，加之火电利用小时下滑，导致东方电气主营产品火电设备毛利率从2014年中的17.10%降至2015年中的10.94%，而公司资产减值损失亦正是是从2015年底开始大幅增长（2015年同比增长84.79%）。

同样应收账款和存货都较高的工程机械行业（应收尤其高），比如三一重工（600031）、徐工机械（000425）、中联重科（000157,HK1157)等，由于行业基本面趋于转暖，去年毛利率亦现明显企稳迹象，因此一次大幅计提减值准备风险较小。

 

需要指出的是，由于行业区别，不能一概而论，比如医药、军工、新能源客车行业应收账款就很大，而白酒行业应收账款就极少，既不能因皇台酒业应收低而认定其优，亦不能因恒瑞制药应收款高而认定其劣，另外还得考虑产品原料价格上涨，产品提价可能滞后等因素，此法亦并非万金油。

4、濮耐股份（002225)

其在2016年三季报业绩展望时，尚预计盈利4,231.83 万元至 6,770.92万元。然而1月14日即变脸为亏损1.6亿元～2亿元，主因则系对收购郑州华威而产生的商誉23,073万元全额计提减值。 在2015年牛市疯狂期，类似溢价并购很多，其不切实际的业绩承诺，很多系为圈钱或者利益转移，最后必然导致商誉减值，使公司业绩雪上加霜，为牛市中疯狂的并购付出沉重代价，而最终买单者仍旧是 二级市场投资者。然而，这类公司财报上亦并非无迹可寻，暂且留待日后再论。

还有一种洗大澡式业绩地雷，原因系年底集中计提减值或提前确认费用，这种情况发生在公司基本面转好之时，其动机往往有如下几种：

1、此时有了“资本”，计提对损益表影响不大；

2、洗大澡，年底集中计提，来年业绩同比大增，这种情况公司可能对股价有诉求，也就是大家常说的可能“做二级市场”。

比如2010-2011年的三爱富(600636)就兼有上述两种可能，其2010年业绩表面虽然预增，但实际上第四季度单季为亏损，原因就是年底一次集中计提减值，而第四季度恰逢产品大幅涨价。

3、国企新换领导,年底一次减值，卸掉包袱，利于来年轻装上阵。比如2014年底的泸州老窖（刘淼、林峰接替谢明、张良）。

对种幸福的烦恼，最简单的策略是“就地卧倒”。

两市首份年报--北特科技（603009）年报解读

1月13日晚间，北特科技（603009）先拔头筹，披露了沪深两市首份2016年年报。

业绩快报及分配预案已于1月3日披露，因此年报重点看看还有什么“预期差”：

 

一、收入同比增长13.29%，和汽车总销量13.7%的增幅大体一致。

 

点评：第四季度单季就仅仅录得4.75%增长，增速仅次于2015年第三季度的4.62%，系上市以来第二低，亦大幅低于前三季度13.29%的增速，需要观察系汽车增速下滑提前反应还是其它原因（并无明显季节性）。

 

二、扣非净利润增长26.24%，远高于2015年的6.3%，其中第四季度单季增速为35.38%，与第三季度的39.14%接近。

 

点评：1、净利润增幅高于收入增幅的原因在于毛利率的提升，其中第四季度毛利率升至28.46%，创上市以来新高，环比同比均高出5.36个百分点。

2、除了产品升级，毛利率提升很可能是因为原材料价格上涨而提价。

 

三、经营活动净现金流量同比下滑57.57%！

 

解释：1、本年度收到的票据基本不进行贴现处理，票据贴现较2015年减少（尤其是上半年）；

2、公司采用票据背书的方式支付设备投资款 7,900 万元。

点评：解释合理，2016年下半年现金流量已趋于正常。

 

四、固定资产较第三季度末增加30%，系重庆产能投产在建工程转固所致。

 

点评：重庆产能系2017年收入新增长点之一：。

 

五、研发投入3148万元，较2015年1397万元增长125.34%，占收入比例为3.93%（2015年为2.60%），占净利润比例也高达56.45%，且资本化率为0。

 

点评：作为准科技性质企业，持续的研发投入必不可少，公司对研发投入作100%费用化处理，相较于个别有争议的互联网企业，明显稳健！

 

六、业绩展望

 

2017年利润预算为7500万（非净利润），较2016年增长13.7%。

点评：1、公司2016年实际利润总额较预算高7.9%，显示公司预算非“满嘴跑火车”，相对比较靠谱；

2、若税前利润7500万，则2017年税后净利润大约为6400万元（参照公司此前所得税率）。

 

七、经营风险点

 

1、短期：原料价格大幅上涨；

点评：从第四季度毛利率来看，或许已通过产品提价来化解原料价格涨价压力；

2、中长期：汽车智能化、车联网、无人驾驶等行业重大变革。

点评：就近几年新能源汽车的发展现状来看，其三电（电池、电机、电控）系统门槛似乎远比燃油车之变速箱离合器发动机要低，但这类股票的投资者，有多少是奔着”长期“去的？再说谁能预见“长期”有多长？

 

八、分配

 

源自本年度的成功增发，每股资本公积增加至9.7元，因此公司推出10转增15的“慷慨”分配方案，但现金分红就为零！

点评：资本公积转增股本实质上就是切蛋糕游戏，对于需要真金白银的“现金”分配，公司则一毛不拔，表面“慷慨”，实则吝啬！A股市场散户多，个别机构亦趋于散户化，加之还有分析师推波助澜，企业往往投其所好，联合所谓主力资金玩“高送转”收割韭菜游戏，并因屡获成功而乐此不彼！

 

九、关于估值

 

81亿市值对应2017年6400万净利润（预测）；

点评：对于估值，虽说“见仁见智”，但如果面对类似“高送转彰显信心而推荐”这样的研报时，可别对126倍PE和9倍PEG（参照公司业绩增长指引）视而不见，除非您确信还有超预期利好。如今市场，独立思考显得比以往任何时候都重要。

 

十、弦外之音

公司于2016年12月23日预约沪市首家披露年报，资金利用”先嫁必是靓女，丑媳妇千呼万唤见公婆“心理掀起了一波炒作，股价连续涨停；停牌之后，又“极为默契”披露高资本公积转增方案，大盘纵然羸弱但该股又继续强势上涨，上述因素再结合盘面来看，似有资金在”主持工作“，问题是，如果主持工作者本身万一是韭菜收割者呢？

挖掘涨价概念股的参考指标--每股收入

继受益于供给侧改革的煤炭、钢铁价格大幅上涨之后，进入2016年第四季度，有色金属、草甘膦、尿素、磷肥、醋酐、水泥、PVC、甲醇、胶粘化纤、钛白粉、纯碱、维生素、LED芯片、白酒等纷纷涨价，涨价概念股一时成为市场热点。

 

如何挖掘涨价概念股呢？在众多的财务指标中，每股收入这个指标参考价值尤其大，若每股蕴含的收入越大，意味着涨价弹性越大，收入是利润之母，主营利润皆源自收入，当然，如果能够结合每股EPS或者净利润率等指标，则参考价值更大。比如去年因股价因煤炭涨价而表现较好的如冀中能源、西山煤电、开滦股份等，以及四季度表现较好的如江西铜业、驰宏锌锗等有色个股，其每股收入皆较高。

 

2017年市场对PPP的期望较高，相关项目公司具体受益几何不得而知，但兵马未动、粮草必定先行，诸如工程机械、水泥等建材想必能最先受益，这或许也是最近水泥价格进入淡季不淡、三一等工程机械企业销售数据持续反弹的原因。

 

港股有家公司叫中国建材（3323），这公司具备正宗的央企改革概念，但在港股不太认这一套，业绩才是“硬道理”，表面上看，公司的确太过平庸：高达近80%的资产负债率，且绝大部分为有息借款，尤其是需要在一年内偿还的短期贷款，真令人叹服其举债能力！瞄一眼资产负债表，给人的总体感觉就是个大胖子，浑身憨肉，毫无美感可言，与“性感”二字根本不沾边！

 

但公司毕竟是央企，暂时又处于行业顺周期，短期银行贷款违约而造成资金链断裂风险较小，细看也能找到些微亮点：就是文章前面所说的每股收入，其2015年这个指标高达21元（港币.下同），2016年前三季度也超过14元，而净利润率仅有1.65%，历史上最高净利润率曾超过10%,如果净利润率因涨价而每提高一个点，则每股EPS就增加近0.20元，表面上看，对于仅有4元的股价来说，应该还是有点刺激效果，万一净利润回到5个点呢，虽然这仅仅是一种可能性。

 

有朋友说， 除了产品涨价，公司十倍于净利润的财务费用（利息支出减去资本化部分）理论上也有不小挖掘潜能，毕竟公司经营活动净现金流随着行业转好而开始改善，不过对于央企而言，还掉贷款能降低负债，但同时亦意味着总资产减少，对于注重资产规模的央企来说，这点就别多想了。

 

公司账面420亿的商誉也是个不小的风险点，如果行业处于逆周期，则可能需要减值，从而加速利润下跌进程。锻炼好了，甩掉憨肉或许能增加些肌肉，反之，则可能成为巨大的包袱。

 

“每股收入”这个指标相对比较适用于港股市场，对于A股，产品价格刚涨，或许次日股价就一步到位了，而港股则需要等待业绩确认，这是两个市场的区别。

从联邦制药浅析如何依靠亏损财报把握拐点个股买入机会

联邦制药（03933）2016年中报录得亏损1511万元，同比减少105.39%，这亦是公司十多年以来首次亏损。由于公司在2016年8月11日已经提前披露了业绩大幅预减公告，因此两周之后披露的中报并未引起市场太多关注。

然而自8月25日中报披露后，公司股价却一路大涨，最高涨幅达80%！

一份看似平淡无奇的业绩大幅下滑中报，实则是绝佳的买入“拐点”，并非事后诸葛，财报披露后我即刻在雪球写了个帖子“业绩虽降、不乏亮点”，其时判断之关键在于从财报“二字”---数字和文字中提炼出的亮点，数字就是财务数据及根据财务数据推算出来的财务指标，文字则是管理层讨论分析。

 

何需阅尽财报，抓住中报1个财务指标和9个文字即能果断把握股价拐点。

一、数字

1个指标：毛利率

毛利率由上年同期的40%下滑至36.6%。

解读：毛利虽跌实稳，表面上看毛利率因产品价格下跌而从去年同期的40%下滑至36.6%，但环比2015下半年的36.4%实则已经企稳（亦有一定制剂毛利占比提升因素），而价格见底企稳，预示下半年业绩反弹有望，股价下行空间极为有限。

二、文字 9个文字

对于市场最期待的第三代胰岛素--甘精胰岛素，公司在财报里用了9个字来表述：

“最快于年内获批生产”。

当然，对上述9个字的可信度，还需要看看公司历年财报，以鉴别公司“文字”的可信度大小。

从过去来看，公司财报说的内容大体还算比较靠谱。

依靠这一个指标和9个文字， 中报披露次日开盘即可买进：（1）、若甘精胰岛素获批，自然会刺激股价上涨；（2）、若甘精胰岛素被否，一则其时股价已因业绩下滑而大幅下跌，二则毛利率已企稳反弹，股价向下空间较为有限；（3）、万一再叠加原料药因环保限产等原因而大幅涨价，则股价弹性就更大了。

 

当然，如果再细一些，还可以深度解读一下如下信息：

1、销售收入减少13.76%，创四年收入新低，利润同比减少105.39%，由盈转亏。

解读：虽亏实盈，“其他收益及亏损”由去年同期的6312万降至-5155万，为净利润录得亏损之主要原因，若扣除此项因素，实际盈利11467万元而非亏损。

2、制剂产品之分部溢利上升35%至3.66亿。

解读：制剂是可以给较高估值的板块，若制剂单独剥离出来上市能值几何？表面利润虽降，但系原料药价格周期波动影响所致，实则盈利质量大幅提升！

3、第三代胰岛素门冬胰岛素已顺利完成临床试验，进入申报生产准备阶段，地特胰岛素获得临床批件。

解读：公司在三代胰岛素全面布局，进展顺利。

对于上述财报信息的解读会进一步增加买入信心。

 

2017年1月6日，公司披露甘精胰岛素获药监局批文（实际药监局年前就已完成审批，和公司预期的年内一致），显示公司中报说的话比较靠谱。

 

基于市场对胰岛素的关注，同时公司又系深港通标的股，联邦制药或许还能维持一定的热度，但短期来说，公司股价因原料药涨价和甘精胰岛素获批预期已有较大涨幅，接下来不妨跟踪：

1、已完成临床试验、进入申报生产准备阶段的第三代胰岛素--门冬胰岛素之审批进程和已获得临床批件的地特胰岛素之临床进展；

2、甘精胰岛素销售情况；

对于2016年报，可以关注：

1、 随着基数日渐增大，二代胰岛素是否还能保持高增长；

2、原料药涨价对业绩影响几何？须知港股市场很在意业绩（参照此前公司业绩与6-APA价格走势之关联，可以对业绩作出大致预测）；

3、2016上半年6008万外汇兑换净亏损，我估计下半年当会减少，至于4598万元的期货合约投资亏损，下半年是否还会产生就不知道了。

分析师一致预期形成，闲谈2017年投资策略

《易经》被称为“经典中的经典，哲学中的哲学，智慧中的智慧”，清华大学引其精髓“自强不息、厚德载物”作为校训，高人用其甚至可以预测人生吉凶祸福命运浮沉，但对于股市预测就显无能为力，近年来不乏业内名人做了很多尝试，但未见成功者， 足见股市预测之难。

“鸡鸣早看天， 未晚先投宿”， 虽然本质上股市（特别是大盘走势）不可预测，但投资者有需求，也就催生了一批股市预测师，何况亦有相当部分投资者认为可以预测市场，尤其是偶然“蒙对”了某次短期拐点之后，如我去年撞大运般猜对了5000点顶部一样，其时也多少有点“飘飘然、荡荡然”。

股市走势难测，但对于A股，则有一种简单预测诀窍：分析师预期，如果分析师一致预期形成，则实际走势多为一致预期的相反方向，如果分歧较大，则可能是波动市或平衡市。

每逢年中年底，券商都会形成完整的下半年或下一年度投资策略，依靠分析师一致预期，有幸奇迹般于5000点清仓，并于年初躲过了两次熔断之后，我似乎患上了“分析师一致预期”依赖症。

临近岁末，券商策略会已经开完，我尝试综合了主流券商关于2017年的主要观点：

1、慢牛

多数券商认为2017年会是慢牛行情，这点和2016年一样。

2、机会大于2016年

3、黑天鹅

尤其是来自地缘政治的黑天鹅事件风险。

4、汇率

汇率是A股上行的重大风险因素。

至于板块，大都是今年的热门板块。

乱评：

1、关于慢牛

纵观A股历史，既有快牛、快熊、慢熊，但就没出现过慢牛，这是由制度及文化所决定的。

国人好赌，好赚快钱，恨不得加十倍杠杆然后连续涨停，加之公募基金对原本是马拉松的长跑实行”每隔1000米排一次名“的考核方式，极易造成市场快涨快跌，然后就地趴下，一熊熊几年。

大盘没有慢牛不等于个股没有慢牛，然而，即便是最稳健的消费股亦有周期性，很多时候其涨跌幅丝毫不亚于周期股。

2、关于机会

事实上，即便今年经历了两次熔断，若所选的公司基本面呈上升周期，估值不算离谱，则大多能解套甚至获得正收益；展望2017年，恐怕赚钱并不会比亏钱更容易。

3、关于黑天鹅

2016年经历了熔断、英国脱欧、美国大选等黑天鹅，多数投资者仍因惯性思维而心有余悸，我觉得2017年将在有惊无险中安然过去，类似于法国大选等已经是预期之事，称不上黑天鹅了。

4、关于汇率

一如大家对黑天鹅的担心一样，最近我一位不甚关心金融的朋友都在问我换汇事宜，我隐约感觉中短期最恐慌的时候行将过去，如同去年5000点我一位从不炒股的同学咨询我开户事情一样。

5、关于板块或个股

即便预测对了大盘，选错了个股，亦可能亏损；看错了大盘，选对了个股，亦可能获得超额收益。

今年表现较为亮眼、分析师关注度高的板块或个股来年大概率很难继续其优异表现，要想获得超额收益，多在冷门板块和个股中寻找吧，包括一些历经困境基本面正在改善的个股。

白酒“涨”声再起，牛股遥指何方？（上）

时隔5年之后，白酒涨价潮再起：飞天茅台(600519)零售价已经逼近1200元，而五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、汾酒（600809)等高端次高端也不甘落后，在节前竞相提价，就连黄酒行业的会稽山(601579)也按耐不住于近日宣布年内第二次提价......        

5年前的白酒涨价潮，除了龙头茅台迭创历史新高、两年间走出了翻倍行情外，还诞生了诸如酒鬼酒(000799)、沱牌舍得(600702)、古井贡(000596)、金种子(600199)等涨幅高达200-500%的大牛股！  

CPI日渐走高，通胀压力隐现，作为防通胀首选板块，白酒行业近来受关注度日甚，一切都和2010-2012年如此的相似，而当年的白酒板块行情能否再现，又有哪些个股又将会成为明星呢？        

1、首先，这次白酒板块复苏仅仅是贵州茅台的强复苏和其它一线白酒的弱复苏，这是我对此轮白酒板块复苏的观点，否则泸州老窖和五粮液不会同时宣布限量保价（泸州老窖部分产品陆续停止发货，五粮液为保价宣布明年调降20%销量）。        

2、茅台价升、准一线（五粮液、泸州老窖）的保价行为，在利益自身的同时，亦利于整个白酒行业，尤其是五粮液保价，大幅度缓解了对二、三线白酒（中端）如剑南春、沱牌舍得、古井贡等的价格压力。   

3、一线复苏若传导至二、三线，则弹性最大的当是三线白酒，这点和房地产似乎不太一样，但何时、或者能不能传导至三线，具有不确定性，或许会是一波三折，这点尚需要观察。       

长跑冠军茅台地位不会遭遇任何挑战，但如果能传导至三线白酒，则未来阶段股价涨幅最大的可能是净利润率较低的公司，我们先看下表：  

2010-2012年白酒公司净利润率与股价涨幅

可以观察出如下明显规律：      

（1）、除了龙头茅台之外，涨幅越高的公司，在上涨前净利润率都比较低，其中涨幅在200%以上的其净利润率都在20%以下，低净利润率的老白干(600559)虽然虽然涨幅仅有115%，但从008年的低点起来就涨了近10倍！    

（2）、股价上涨都伴随净利润率的大幅度提升，古井贡(000596)2010-2012年虽然净利润率变动很小，但相较于2008年的2.5%就大幅提升，而公司股价自2008年低点至2011年最高就涨了18倍！       

为何？逻辑很简单，低净利润率的公司对产品涨价更为敏感，而高净利润率的公司则弹性相对小很多，因上次交流时有朋友问及此问题，接下来举例哆嗦几句。       

案例一：以贵州茅台为例，其2015年的净利润率为50%，茅台出厂价为700/瓶(含税价为819元),则每瓶净利润为：        

(700*50%)=350元/瓶；         

假定茅台出产价由700元/瓶上涨10%即70元至770元（含税价为900元/瓶）,则因涨价而每瓶增加的净利润为：        

70*（1-14%）*（1-25%）=45.15元/瓶。     

其中14%为产品销售税金及附加，25%为所得税，假定管理费用、销售费用不增加        

相较于涨价前的350元，净利润仅上涨了12.9%！这还是假定期间费用不增加的情形。        

案例二：假定某企业产品出产均价为200元/瓶（不含税），净利润率为10%，则净利润为20元/瓶；          

假定出产价上调10%即20元至220元（不含税），则因涨价而增加的净利润为：         

 20*（1-14%）*（1-25%)=12.9元，较涨价前的20元就净增加了64.5%！   

同样是上涨10%，前者净利润增加12.9%，而后者就高达64.5%，反应在股价上当然亦大相径庭！        

因此，如果此轮一线白酒复苏最终能顺利传导至三线，则选股逻辑就很清晰了：重安全选茅台，重弹性、想买牛股，则需要在低净利润率三线白酒公司中挖掘。         

是否低净利润率的公司都意味着能大涨呢？上一轮同样是低净利润率的水井坊(600779)、伊力特(600197)以及顺鑫农业(000860)（白酒板块净利润率仅有7%）为何涨幅靠后呢？金种子酒(600199)两年之后最高跌幅超过75%，老八大名酒山西汾酒(600809)最高跌幅亦超过70%，低净利润率公司蕴含着哪些风险呢？ 

除了低净利润率，包括上一轮在内的历史上几轮白酒大牛市的领涨个股都有些什么特征呢？了解这些是精选个股的前提。 下一篇文章再和大家探讨，欢迎交流！

深港通来了，老司机教你如何躲开可能让你亏掉90%的港股地雷

本文为新财富金牌导师方烈的现场演讲实录：

刚才几位嘉宾给大家送出的是正餐，接下来我给大家奉上的顶多算餐后的茶点而已。

我跟大家交流的主题是《港股的排雷技巧》，官方已经正式宣布深港通将在12月5日开通，港股市场的“地雷股”、“老千股”大家都不陌生，有的人说“我不买小股票，我都买大股票，都买沪港通或深港通标的股，那些老千股跟我没关系”，但是我们发现，即便是大市值个股、沪港通标的股，亦同样有不少地雷股，更不用说深港通标的股。

由于港股和A股在财报信批上的差异，要识别造假难度比较大。就连大家熟知的欧洲股神安东尼·波顿在香港也都栽了，他在香港买的很多股票都是财报造假股。您如果追随股神，这些造假股地雷一响，其杀伤力都是很强的。

如何识别可能让您亏掉99%的港股地雷 

港股您要踩到种地雷的话，亏99.999%都有可能，但在A股你要踩中地雷的话，你亏99%比赚99%还要困难，这是两个地方的区别。在港股市场，地雷是无处不在的，也不分公司性质、市值大小、股东背景，所谓的股东背景最后我会讲到，甚至名人站台的公司也可能是地雷股，这些公司我们就不具体讲了，我敢点名的，都是地雷已经被引爆的，如果没有被引爆，公开场合我是绝对不敢说的。

 接下来我们讲讲如何识别地雷股之老千股，地雷股有两种：第一种，狭义上讲我们称之为老千股，第二种是财务造假股。两类特征不一样，我把它分开来讲。

老千股

 老千股非常简单，单纯玩二级市场炒作，类似于A股的庄股，这种票是投机者的地狱，投资者一般不会碰这类股票。所以您要碰到这些股票，亏90%是非常容易的事情。很多人亏在这类股票上，要么是不懂，要么是投机心理。

 总结这些公司有什么特征呢？ 

1、大股东在二级市场大量减持； 

2、喜欢玩大比例拆股；

 3、合股，合股是港股市场里面独特的风格，我见过80股合一股的玩法，很多人说这个股票已经跌到1分钱，看似跌无可跌，结果他来个合股，合了之后还要配股，您别以为1分钱买了就不会亏，最后无论您参不参与配股都会亏，只要被拐骗上了“贼船”，想下来是不可能的；

 4、公司名称，一般都有中国、亚洲、国际、环球等等这些听起来都是很大的名头，因为是离岸公司，名称随便怎么取都可以，但是好在它的代码不变，所以你如果能够记住它的代码的话，你还能找到它；

 5、身边经常有不懂股票的人给你推荐，而且目标价很肯定，比如这个股票1毛钱，告诉您肯定能到1块钱，世界上哪有那么肯定的事？因为这些人他在干什么活呢？就是让身边的朋友去买这个股票，他有提成的。所以如果那些不懂股票的人给您推荐股票，您务必要慎重一些；

 6、财报特征，这点很重要，财报有什么特征呢？第一、主业不赚钱，偶尔赚钱靠非主业业务。像蒙古矿业，它多年亏损，没有赚过钱；第二、负债率低，银行贷款较少，甚至没有，因为它的主业就是出老千，就是玩这个把戏，没有生产经营，供应商也不会给帐期，所以也不欠供应商的钱，所以这类公司财报都非常简单。 

当然很重要的告诉你一点，公司没造假，公司就是亏损股，但没造假，您愿意买那是您的事情。所以老千股的一个重要特征，就是财报没造假，只是在二级市场玩财技。他们的目标一般是内地初入香港市场的内地投资者，或者特别喜欢投机的股民，现在深港通开通了，我们内地的投资者朋友们到香港市场要特别注意，包括在深港通的标的股里面，其实我看了一下也有地雷股。对长期亏损的公司不要随意相信，别指望像A股那样的去赚重组的钱，符合这类特征的个股坚决不碰。

 如何破解港股的财务造假？

 财务造假，因为难度大一点，技术高一些，所以我重点多花几分钟来讲一讲。真正害人的是这一类，包括祖师爷级别的投资者他们在香港踩雷都不在少数。造假动机，一般都是充当大股东的提款机，具体方式是二级市场炒股，高价减持，或者直接把上市公司资金挪走。你买雨润的时候，公司告诉您产能是5665万头，你信还是不信？有人说跑去跟猪同吃同睡，也不见得搞得清楚。您想象不到獐子岛的扇贝居然突然游走了，更想不到它有一天出其不意的又游回来了！

 中国安芯，一家深圳公司，最荒唐的是16亿资金突然消失掉了，扇贝游走了是真正的游走了，那这16亿现金是怎么突然消失掉的呢？这类公司怎么办，看它的财报，上市公司财报就是它的体检表。财报造假就像玩魔术一样，而魔术就像一张纸，一捅就破，但是您要学会怎么捅，您不会捅，捅半天也捅不破。

 第一、香港上市公司财报的3大特征 

1、外表花哨，内容相对简单。 

2、有的会计科目名称和归类没有统一标准；

 3、会计年度划分时间自由，不像A股必须以12月31日为年结日，但是香港不一样，有12月31日，有3月31日，也有6月30日的。 

第二、财报指标 

1、货币资金 第一种类型就是大存大贷，我们已经是很熟悉了，就是帐上有大量的存款，同时也有大量的贷款，大家想一想这种企业为什么这样子，除了国有企业，帐上有100亿存款，也有100亿贷款，那不是有问题吗，你心甘情愿支付这么多贷款利息。 

什么叫大额存款呢，这个没有明确标准，一般来讲，就是帐面的货币资金远远超过生产经营所需要的资金，就称之为大额存款。

 是不是大存大贷就值得怀疑呢，比如恒安国际，网上也有人质疑，恒安国际有200多亿的存款，150亿的银行贷款，这个有没有问题呢？不一定，我们要看贷款利息，它的银行贷款大部分是美元和港币，都是外币。而贷款利率是多少呢？1.82%。我们再看存款利息是多少呢？3.16%。这是典型的内保外贷，就是我们境内人民币做担保，具体的技术细节问题银行的朋友会很清楚，然后在香港贷外币，因为外币的贷款利率低。因此，这个公司是正常的，没有造假。

 如果它根本不是内保外贷，甚至一分钱贷款都没有呢？这类公司看存款利率，存款利率如果异常的话很可能有问题。

 何为异常？显著低于七天通知存款利率可以被视为异常。

 为什么存款利率异常说明有问题，会是什么问题呢？只可能有一种情况，说明钱根本没有在帐上，钱是虚假的，既然如此，为什么能骗过会计师审计呢？难道会计师都是傻瓜吗？就是因为他们这个钱平时不在帐上，最后一天（财报截止日）在帐上的。会计师事务所去审计的时候这些钱在帐上，但是第二天（财报截止日次日）就把钱转走。

 这种情况，我们尽量要看大笔集资以前的存款利率，刚刚圈到的钱是真的，不可能圈到钱立刻把钱给转走了。另外，我们要注意个别国企的情况，比如茅台就很正常，国企有大把的存款，也有大把的贷款，太正常不过了。另外，个别公司在某一财报期异常，但后来恢复正常了，之前也没有前科，所以有可能是某一阶段资金被大股东占用，因此也不能视为造假。

 如果货币资金没问题，是不是公司就一定没问题呢？那不见得，血液没问题，还得做B超、做CT，以排除其他地方出问题的可能性，因为很多问题还没有反应到血液里面来，有些公司甚至还对外输血，怎么输血呢？ 

高派息。有的公司表面高派息，实际上是把银行贷款或增发、配售圈到的钱，通过派现的方式转到大股东自己包里面。这类公司往往持股比例特别大，这是更高明的玩法，特别具有欺骗性，所以大家不要以为这个公司高派息没问题，这个不绝对。还有一类，就是公司把通过二级市场炒股赚的现金，再留回公司做利润，这类公司表面看来其货币资金也没什么问题，当然这种类型在A股多很多（A股韭菜多）。

 2、毛利率（产能利用率、净利润率）

 血液之外的第二个指标，就是心电图。

 心电图我们也要看一看，如果心脏跳太快或者根本不跳也有问题。对于财报而言，心电图主要就是毛利率，当然毛利率还需要结合产能利率率来观察，同时还需关注净利润率。通天酒业这家公司就很有意思，销售毛利率连续多年不动，基本上就一条直线，突然间开始出现巨大的波动，由58%到负50%，这种心电图是要死人的。 

怎样分析毛利率呢？首先是和同行业比较，比如看雨润的时候可以和双汇相比较，其次是和自己过去比较。

 3、产能利用率 结合产能利用率（资本支出）

来分析毛利率，这是一个很重要的分析点，如果产能利用率大幅下滑，但毛利率不降反升，多半都有问题。

 很简单，你的产能利用率长期很低，但是你却不停的投资，民营企业老板会这么笨吗，那只有一种可能，通过新建产能的方式把银行贷款或资本市场筹到的资金挪走了。我们个别投资者去上市公司调研时，很喜欢当老师，这个应该怎么办，那个应该怎么投，其实他心里想，这个我比你们懂多了，哪里轮得到你指手划脚的，真正的问题根本没有看到。 

当然对有的行业龙头公司，如果他竞争优势很明显，也可以逆周期扩张，这是另当别论了。

 这些情况就是上市公司的大股东把公司当成一个提款机，提款机的钱怎么来的呢？一个是IPO集资；第二是银行贷款；第三是做虚假利润，做假报表，自己放进去的钱，也就是提款机的钱是他自己存进去的，现在要把它拿出来，怎么提呢？资本支出是首选。

 4、存货 

如果资本支出没有发现问题，还得看看存货，存货跟资本支出是如出一辙的。如果存货是1亿，我用5亿买过来，大幅虚增，甚至是虚构的，最后大不了大幅计提减值，或者干脆一把火烧掉，有的公司披露仓库起火了，但人员没有伤亡，只是损失财物，这种情况就有可能是自己点的火。

 5、其他指标 

（1）经营净现金流量 

（2）应收账款／收入 

（3）应付账款／存货 

（4）预付账款/付现成本 

第三、其他方法

 1、望 

看公司信息披露 

1）CFO辞职

由于财务造假，法人代表及CFO均可能负法律责任，因此很多CFO感觉事态比较严重后，往往选择辞职，特别是开始有人质疑公司账目之后。

 一般看到CFO辞职公告，问题往往还没有暴露，还来得及纠错。

 2）会计师事务所变更 

很多是出了问题再辞职的，亦有因为听到有质疑后、在还没有东窗事发之前辞任的，这留给了投资者一个宝贵的跑路机会。 

3）核数师酬金 

核数师酬金，在港股里面很多人不注意这个指标，这个指标很重要，造假可以，审计费你得多给一点。所以有的造假公司，别人的审计费是两三百万，它的审计费1000多万，这不明摆着嘛，怎么要这么多审计费呢？要我帮你造假，利益要给够，你要让我跟你合伙干坏事，我得看诱惑力是否足够大。 

核数师酬金异常的公司可能有问题，但问题公司并非核数师酬金都很高，因为很多公司造假技巧娴熟，能骗过审计师，致使审计师很难发现，比如中国动物保健，其审计师酬金仅有200万元，不仅仅骗过审计师，还骗过跨国公司（礼来)，更不用说骗股民了！ 

2、闻 

闻就是用耳朵听，对一些质疑声音要听得进去，切记情人眼里出西施，不要选择性听取“甜言蜜语”，对于媒体质疑，网上传言亦应重视。 

比如中国动物保健的下面这则业绩预增公告，一眼就能看出问题，当时我曾发过一个几句话的帖子，后来招致一帮粉丝攻击。 

业绩预增公告： 

本公司董事会（「董事会」）谨此通知本公司股东（「股东）及潜在投资者，根据董事会目前获得的资料，本集团预期截至2014 年12 月31 日止财政年度的纯利较前一年度显著增加超过50%。 

纯利显著增加主要是由於2014 年财政年度的其他开支及财务成本减少所致。其他开支及财务成本减少是由於2014 年财政年度并无若干非经常性项目所致。 

这公司存款利率也因为异常而被质疑，公司回复说是因为新加坡退市公司有要求，不能做任何形式的理财。那您可以凭常识判断： 

第一、这个钱为什么不能做任何形式的理财呢？ 

第二、您可以问问投行朋友； 

第三、定期存款也是理财，但它的存款利率比定期存款的利息还低； 

第四、既然说新加坡退市后资金不能做任何形式理财，那我就看看新加坡退市前的存款利率，同样非常低； 

第五，可以看看同样是新加坡退市的四环医药，它的存款利率就比中国动物保健高很多。 

3、问 

问问公司、问同行、问专业人士 

这是香港一个调味品公司，当时IPO的时候我有机会问了些公司问题，从高管回复就立刻可以判断出公司有造假嫌疑，当然IPO之后的财报也进一步印证了其问题。 

4、切 

对于异常现象，多思考，相信常识而不是相信奇迹，比如一些公司大股东为何大量减持，为何能以超低PE收购资产，某公司董事长居然亲自到雪球做专访，这些都值得思考。 

有的公司既然长期只有30%产能利用率，为何要向银行大量借款来扩建产能，老板真的有那么愚蠢？ 

比如这个公司是做社区物业管理的公司，从财报里面就可以算出很多自相矛盾的东西出来，多看一看，问题就出来了。基于常识判断，我们就能够避免踩到地雷。 

特别注意事项 

第一、两不迷信 

1、不要迷信四大所；

 2、不要迷信有跨国公司、名人 、首富背书的公司； 

3、甚至国企亦不能迷信。 

第二、重要时间点和敏感信号

1、年报披露前是高危期 

尤其是之前有被质疑过的公司，其年报极有可能出不来，因为审计师亦可能在关注媒体报道，如今信息传播极快，审计师并非一无是处。 

每年3月中下旬（尤其是下旬）是高危期，一是可能有沽空机构在此间出报告，二是会计师拒绝出审计报告而导致停牌。 

被做空或被质疑之后，一般几种情况： 

1）年报出不来，被迫停牌； 

2）年报出来了，但不敢再造假、虚增利润，因此年报财报业绩开始莫名其妙大幅下滑； 

3）季报或中报有惊喜。 因为年报需要审计，季报、中报不需要审计，这样做的目的，是回应做空 ，亦为出货。如果不幸买了，这时候就是最好的出货机会。 

2、密切关注空单异动 

第三、不要误解港股监管 

今天由于时间关系，日后有机会再给大家细讲，谢谢大家！