黄湘源：牛市需要的不光是资金爆发力

面对内部经济复苏所遭遇的困难压力，以及外部经济环境越来越变化无常的不确定性挑战，人们对于这种主要靠资金一肩挑所发动起来的牛市不能过度迷信。这种缺乏业绩支撑的牛市到底能够牛多久，这显然是一个需要正面去认识和对待的问题。

　　这轮牛市如果说还能够成立的话，那么，资金的力量无疑功不可没。不过，牛市所需要的不光是资金的爆发力，而是更能经得起考验改革的恒心以及由于基本面改善所带来的更为持久的耐力。

　　资金的力量堪称支撑起当前这波行情的中坚。7月以来，恰恰就在牛头似乎刚要崛起的时候，市场在资金配置方面通常可能出现的某些未必规范的行为受到了监管部门的严厉警告。这种从配资入手扼杀疯牛的做法让人不由得想起2015年的那波牛转熊。可是，就在接下来的这一周，尽管人们大多已经做好了歇一歇的思想准备，资金的力量却不肯罢休，硬是在行情即将急转直下的时候又把走势给拉了起来。连续保持万亿之上的成交量，这本身就是强势行情的标志之一。历史上，行情走势过程中的成交量只要能够持续保持在万亿之上，那么，不仅指数出现大跌的概率一般较低，整体行情也很有可能保持相对稳定的向好趋势。即便出现某些阶段性的调整，或者机构不无刻意的洗盘，然而，一旦成交量在突然收缩之后随即就迎来一波新的巨量释放过程，那么，行情的牛市趋势不要说不可能船到码头车到站，就是重新又掀起一波新的巨浪，也是不无可能的。

　　当前股市之所以能够表现出比一帆风顺的市场条件下还要更为坚定有力的上升力量，跟得到了来自政策力量的有力支持也是分不开的。随着科创板注册制试点的顺利推开，创业板的注册制改革也即将次第推开，并购重组政策的松绑，对外开放力度的提高，无不有助于市场交易的活跃。新基金如雨后春笋，北上资金不断涌入，加上上证指数编制方法的及时调整，这一系列的政策举措，不仅对于指数冲破徘徊已久的3000点是一个有力的支持，对于指数在冲破3000点之后继续上行，更是一种极大的鼓励。特别值得一提的是，对企业家高层座谈会的定调，不仅基本打消了人们对于流动性收缩的担忧，也为上证指数编制调整后，市场在长线投资者等有利于提高市场活跃度制度相继出台支持下的平稳过渡奠定了良好的基础。

　　不过，越是牛市就越需要警惕泡沫膨胀的风险。在这个问题上，我们是曾经有过很多的教训。以往的牛市，之所以在最高涨到6400多点以后就再也没有一览众山小的大牛市行情，不是资金乏力，也不是政策没力，问题往往在于泡沫，泡沫越大，破裂起来也就越快。2016年的牛转熊不失为一个教训，而刚刚上市的中芯国际不妨可以说是一个新的信号。如果在一次性的暴涨就涨到了头之后，就再也没有再涨一涨的力量，其未来岂不也很有可能会像当年从开盘价开始就“一江春水向东流”的中石油一样？现在的股市，能够涨的不涨，只能靠一些已经涨升了很多的股票一涨再涨，这绝不是一个好的势头。一旦这些一涨再涨的股票也都像当年的中石油一样，那么，未来还有什么奔腾不息的牛市可言？

　　资金的力量固然不难诱发出牛市行情的喷发，但是，资本市场的发展方向最终并不是由资金面所决定的，而是由基本面其中主要表现为企业的盈利性所决定的。当前，在国内外灾情疫情依然较为严重，且经济贸易环境条件不仅相对较差，有的甚至还有某种越来越趋于恶化的情况下，上半年消费、投资等主要指标虽然有所恢复，但大多仍处于一个较低的水平。疫情期间的损失还没有来得及得到弥补，上市公司不仅一季度盈利水平普遍较差，对二季度的恢复性增长也难以期望过高。面对内部经济复苏所遭遇的困难压力，以及外部经济环境越来越变化无常的不确定性挑战，人们对于这种主要靠资金一肩挑所发动起来的牛市显然不能过度迷信。资金牛市即使不难将牛市推升到某个新的指数高度，但是，这种缺乏业绩支撑的牛市到底能够牛多久，这显然是一个需要正面去认识和对待的问题。

　　资金牛也好，政策牛也好，说到底都是一种技术性牛市，而不是全面牛市。离开了经济的发展和上市公司业绩的提升，也不可能有什么全面牛市的可能性。相反，过度脱离实体经济业绩支撑的技术性牛市行情不可能走得很远。本该用于支持实体经济恢复和发展的资金一旦过多地流入股市，那么，股市泡沫破裂给实体经济所造成的伤害势必也将会比起其给股市所造成的伤害还要更大和更为严重得多。因此，人们对牛市哪怕再怎么乐观其成，也不能不对所谓技术性牛市可能带来的泡沫性危害予以高度的警惕，尤其是对于我们这样一个散户占比过高的市场来说。正是因为散户比例高，就越是有可能给市场带来波动性更大的羊群效应。我们不仅不应该脱离经济业绩的基本面去片面地追求技术性牛市，而忽略和放松了对单纯技术性牛市往往很难避免的泡沫破裂风险的高度警惕，当然也就更不应当把市场和上市公司基本面的改革和改善当成鸡毛蒜皮，却把为技术性牛市的加油添火当成了比改革和改善基本面还重要的事了。

　　

黄湘源:概念股炒作为何生生不息

　　国内资金之所以如此追捧中芯国际，除了出于资金炒作的需要之外，一个重要的原因就是寄托在芯片概念股上的所谓爱国主义情结。不过，中芯国际上市后就一路向下走低到77元的走势，让人不由得想起了当年“一江春水向东流”的中石油。

　　所谓概念股炒作，充其量不过是一种借题发挥的炒作手段。而核心资产炒作，尽管比一般的概念多了一番提纯复壮的意义，但归根结底也没有脱出概念股炒作的窠臼，只不过相对于一般概念股而言，核心资产概念更多了一点高大上的时代气息。

　　中国股市的概念股炒作由来已久，让人眼花缭乱的国企改制概念、股权分置改革概念、民营控股概念、混合所有制经济概念、纾困民企概念等等不仅一直都在源源不断地脱颖而出，而且，在各个不同的经济周期或者股市政策变化的相关阶段，也总是会有各种相应的政策概念股成为活跃一时的时髦趋势，以至于不断地产生了诸如ST概念股、壳资源概念股、整体上市概念股或分拆上市概念股、扶贫概念股、以及恢复上市概念股。按估值评级或市场表现分类的蓝筹概念股、白马概念股、垃圾概念股，按行业性质区分的大小非概念股、基本建设概念股、科技创新概念股，如此等等，不一而足。其中，如果说改革和重组概念不妨可以说是市场永恒的炒作主题，那么，由于当前中美贸易冲突而异军突起的芯片概念股以及由于疫情防控的进展而进入市场视野的医药概念股，则更是被打上了强烈的时代烙印。

　　而核心资产概念甫一出笼，其蒸腾的热气就不由分说地抢夺了市场的注意力。如刚在A股市场上市的中芯国际就是这样的一个光彩夺目的典型。尽管中芯国际在香港上市时，其股价一直就是被做空的对象，并且，在其A股上市的当日，其港股股价已被打到了28.75港元，却并没有妨碍国内资金不仅将其估值定位捧到了80元以上，而且，A股上市首日的开盘价还破天荒地被拉到了95元的高位。国内资金之所以如此追捧中芯国际，除了出于资金炒作的需要之外，一个重要的原因就是寄托在芯片概念股上的所谓爱国主义情结。中芯国际作为国内晶圆代工龙头，在国内地位显著，市场对其成长性寄予很高的期待。不过，即使以其本次上市募集资金将重点投向的“12英寸芯片SN1项目”以及相关的“先进及成熟工艺研发项目来说，“12英寸芯片SN1项目”虽然称得上是中国第一条14纳米及以下先进工艺生产线，但是，跟国际已经成为成熟项目的7英寸芯片以及正在形成生产能力的5英寸芯片甚至已经进入研发开发阶段的2英寸3英寸芯片相比，技术上的差距显然还是相当明显的。中芯国际上市后就从95元开盘一路向下走低到77元的走势，让人不由得想起了当年“一江春水向东流”的中石油。

　　历史常常有惊人的巧合。就在中芯国际一上市就掉头向下的时候，曾经如日中天的贵州茅台也在盘中走出了8%左右的跌幅。贵州茅台不仅堪称白酒之王，近年来更是作为大消费概念股的核心资产而备受追捧。其10派170.25元的分红依然还可以说是相当的靓丽，不过，以其2019年营收与净利润15.10%和17.05%的同比增速，相较2018年已经明显表现出某种逊色，而2020年一季度的12.76%和16.69%的同比增速也远不如2019年同期。《人·民·日·报·》文章所提出的“变味的茅台，谁在买单？”也格外耐人寻味。核心资产虽然不失为概念股炒作生生不息借题发挥的理由，不过，在业绩增长跟不上估值升幅的情况下，市场越是强势，就越是要当心估值过高的风险。

　　核心资产炒作与概念股炒作就其存在的形态而言尽管可以并行不悖，但在实质上却充其量也不过就是你中有我，我中有你。从市场的发展趋向来看，也未必有可能会发生非得谁取代谁的可能性。核心资产概念有可能更多地接近于相关资产的价值反映，不过，越是过度炒作，其泡沫危害性也未必会比一般的概念性炒作小多少。相反，平平常常的概念股炒作，如果不仅能够建立在真实而透明的信息披露基础之上，而且其价值发现和价值发掘也能够在一定程度上保持适当的客观性和合理性，则市场和投资者有什么理由不持欢迎的态度，而非得也要像贵族股和平民股一样去分什么三六九等呢？在笔者看来，在核心资产和概念股炒作之间，有时候也许不无可能会出现舍鱼而取熊掌的需要，不过，在通常的情况下，鱼与熊掌的兼收并蓄又有何不可？最近，金达威的因长寿概念而被市场狂炒，相关的概念股也闻风而动，就是一个很好的证明。作为一种借题发挥的手段，A股的概念股炒作非但不会因为核心资产概念的如日中天而偃旗息鼓，反而势必将会因为概念股内涵和外延上生生不息的吐故纳新而一波未平一波又起。这既是市场价值发现能力和水平不断提高的必由之路，同时，何尝不是市场内在的发展趋势和发展动能日日新月月新年年新的一种具体表现呢？

黄湘源:动力来自压力，机会在于改革

在改革中更好地优化市场的资源配置机制，在改革中更好地提高上市公司的经营机制和盈利能力，在改革中更好地从实际出发调整市场的交易机制，方有可能在更好地实现支持和服务实体经济功能的同时，为广大投资者带来更好的投资回报机会。

　　上半年的走势，充分印证了一个道理：动力来自压力，机会在于改革。下半年也不会例外。

　　上半年的上证指数之所以一直在3000点下方游走，一方面与当时条件下疫情给经济发展所带来的沉重压力是分不开的，另一方面与上证指数密切相关的改革迟迟未能破局也有着很大关系。疫情下的复工复产尽管取得了重大进展，但实体经济仍面临着极大的困难。这正是国家虽然在振兴经济上尽了极大的努力，但也不得不实事求是地不再对全年的经济设定具体增长目标的道理所在。作为经济的晴雨表，在经济发展如此艰难的情况下，还非得唱什么牛市的高调，显然也是不足以采信的。不过，正因为经济发展的压力极大，我们才更需要改革，在改革中找到创新发展的方向，在改革中激发奋发图强的动力，在改革中增强不断前进的信心。发展经济如此，稳定股市更是如此。

　　如果说去年下半年以来独领风骚的是科创板，那么，今年上半年继往开来的则非创业板莫属。注册制改革的启动，让沉寂已久的创业板得到了一次异军突起的机会。截至6月30日，创业板指报2438.2点，年内上涨35.6%，不仅大幅跑赢A股其他主流指数，而且领涨全球股市。创业板指数的走强是创业板注册制改革落地的必然结果。创业板注册制改革意味着中国资本市场的深化改革由增量市场开始进入存量市场，它不仅进一步释放了坚定推进金融供给侧结构性改革的积极信号，有利于更好地满足创新创业企业的投融资需求，而且也有利于进一步激发市场活力，提升资本市场服务实体经济的功能。随着创业板注册制改革的落地，创业板吸引了以公募基金为代表的更多机构投资者入场交易。创业板基金上半年平均业绩在同类中堪称佼佼者。在名称中包含“创业板”字样的67只基金，上半年平均净值涨幅达到35.49%(剔除新成立的基金)，其中8只基金上半年涨幅超40%，52只基金涨幅超30%。创业板指数上半年的大幅上涨在一定程度上也是同其所包含的科技含量分不开的。从指数权重来看，32.3%的权重股来自医疗保健行业，28.7%来自信息技术行业，两者合计占比已经过半。在创业板指数100只成份股中，有81只个股股价在上半年维持上涨，8只成份股上半年涨幅超100%，而这些涨幅较大的个股均属于医药和科技类个股。创业板注册制改革的推进，在为创业板进一步提升科技含量，带来更多机会的同时，必将为创业板企业盈利趋势的稳步向好开拓更加光明的前景，从而也为创业板指数走向牛市创造更有利的条件。

　　除了创业板走向注册制之外，当前市场最为引人注目的改革也就该数上证指数编制方式的调整了。上证指数十年不涨，不仅在于其所编入成分股的股票不管流通还是非流通一股脑儿的连锅端，而并不像国际成熟股市一样主要是流通股。上证指数成分股中的非流通股一旦解禁就减持，以及ST只要不退市就赖着不走，不仅导致了指数成分股的难以吐故纳新，更严重影响了指数表现的稳定，极大地抵消了指数上涨的动能。这一次上证指数下了很大的决心把ST股票踢出去，并且对日均总市值排名前十的新股和其他新上市的股票在纳入指数上采取了区别对待的政策，还为红筹企业发行存托凭证和科创板上市证券的进入指数大开绿灯，这也就等于为上证指数冲破久跌不涨的缺口创造了极为良好的条件。

　　银行是否有可能获得券商牌照，将是下半年股市的另一个牵一发而动全身的改革。尽管这被一些券商视为“狼来了”，不过，“银证狼”的出现不仅对银行来说是好事，对于券商来说也未见得是坏事。统计显示，2019年国内133家券商的总资产7.26万亿元，仅为银行业总资产的2.5%；净利润1231亿元，也不过是商业银行净利润的6.2%。在银行而言，由于银行的机构客户和个人高净值客户远多于券商，一旦获取券商牌照，不仅在客户资源、资本体量方面足以形成碾压式优势，从而弥补其原来在IPO保荐、再融资、并购重组等方面跟券商所存在的差距，对构筑银行的金融服务与财富管理的全业务生态系统也是非常重要的环节，势必有利于其加快接轨国际的步伐。而对于券商来说，只要其并非满足于目前的现状，而是从激活银证重组开始找到破局的切入点，那么，银行固然不难通过兼并重组券商实现包括对证券业在内的混业经营，头部券商何尝不可以通过兼并重组以尽可能多地获取银行业的优势资源？合则两利，分则俱败，历来如此。

　　改革所怕的并不是困难，而是惰性。同样的道理，指数怕的也不是不涨，而是不改革。不改革就没有动力，没有改革为动力的股市又怎么能够涨得起来呢？与任何只注意市场表面性上涨效应的政策市相比，坚定不移地坚持走改革之路，在改革中更好地优化市场的资源配置机制，在改革中更好地提高上市公司的经营机制和盈利能力，在改革中更好地从实际出发调整市场的交易机制，方有可能在更好地实现支持和服务实体经济功能的同时，为广大投资者带来更好的投资回报机会。毕竟，股市的晴雨表功能如果能在改革中得到较好的修复，岂不正是我们这个股市一切改革的宗旨和希望之所在吗？

黄湘源：对指数失真不能治标不治本

将投资者赚了指数不赚钱全部归咎于上证综指的十年不涨，不仅未必有太多道理，而且过多地将未来投资者提升投资回报的希望寄托在上证综指编制方式的调整上，同样也是不客观的。

　　上证综指十年不涨，不仅跟美国道琼斯和纳斯达克指数的迭创新高形成了鲜明的反差，就是跟同为上证指数伙伴的上证50、上证180以及创业板等其它指数的上涨趋势相比，也未免落后得太多。不过，治标不治本的指数编制方法调整，不仅未必能够解决其失真现象，而且也未必能够给投资者带来赚钱效应。

　　2007年11月5日上市的中石油，其上市首日的总市值一度超过7万亿，并在上市第11日就以39元/股的价格计入上证综指。如今股价跌至4.25元/股，总市值不足8000亿元，这么多年所蒸发的6万多亿市值更是明显拖累了上证综指的整体表现。然而，由于上证综指目前的编制方式仍然是由总市值加权编制而成，中石油在上证综指中所占的权重仍然高居前10之列。如果上证综指的编制方式改成按照上证流通指数方式加权，则不仅中石油，就是工商银行、农业银行、中国人寿、中国石化、中国银行等这些大象股也都将被挤出10大权重股行列。除了依然还能留下的贵州茅台、恒瑞医药、招商银行、中国平安之外，取而代之的有可能是交通银行、民生银行、兴业银行、伊利股份、长江电力、中信证券等新兴力量。

　　改变上证综指在其反映经济增长晴雨表功能方面的失真现象，不仅应当像一些国际成熟股市一样将市场指数由总股本加权改为自由流通股本加权，而且，也有必要改变在指数编制由于门户之见所产生的指数设置过度多样化倾向。中证指数有限公司早在2010年12月2日发布了上证流通指数，相对于上证综指目前的总市值加权编制方式，该指数样本由全部沪市A股组成，未完成股权分置改革、暂停上市的A股除外，可以表征沪市自由流通股份的股价变化，比目前的上证综指有可能更大程度地符合和满足目前市场的呼声。只是目前该指数的成分股仅为1505只，如果能够适时弥补其目前还没有包含科创板股票的缺陷，那么，在某种意义上岂不有可能更好地改变指数失真的现象？

　　有人认为上证指数并没有必要为了迎合市场对于隐藏在指数上涨背后的利益需求而不惜换掉“温度计”，“手动调指数”。这种意见也不是没有道理。事实上，即使上证指数如某些市场人士所建言的那样，将ST和B股等代表性不足的垃圾股都剔除了出去，也依然难免还会发生老的问题没解决而新的矛盾又不断产生的复杂情况。别的不说，进入解禁期的股权减持以及股权质押和商誉减值不仅一直在使一些股票的流通性无法以常态的眼光去看待，就是其市场价值也不能不在非正常的状态下受到严重的扭曲，由此而导致的股价异常岂不也常常是导致指数表现失真的一个重要因素？在这种现象还没有能够得到根本性改变的情况下，简单地将解决指数失真问题的希望寄托在一次性的指数编制方式的调整上，显然也并不是实事求是的。

　　值得注意的是，目前跟踪上证综指的基金其实并不多。在所有公募基金中，仅有富国上证综指ETF、汇添富上证综指、富国上证综指ETF联接三只基金在跟踪上证综指。评价一个指数增强基金的表现，除了要看超额收益情况，同时也要关注其跟踪误差。跟踪误差越大，与指数的相关性就越弱，不确定性风险也就增加了。在基金尤其是ETF基金满天飞的情况下，无论上证综指编制方式如何调整和改变，在其所有可能给基金投资者带来的影响之中，指数本身的参考价值高不高固然是一个方面，而基金跟踪误差的大不大也是一个更重要的方面。就此而言，将投资者赚了指数不赚钱全部归咎于上证综指的十年不涨，不仅未必有太多道理，而且过多地将未来投资者提升投资回报的希望寄托在上证综指编制方式的调整上，同样也是不客观的。

　　中国股市的当务之急，与其说是尽快改变指数编制上的失真表象，还不如说在于如何更好地从根本上解决目前投资者越来越难以指望通过指数的上涨，更好地获得本应该与经济增长相匹配的财富效应问题。股市制度性定位上一以贯之重融资轻回报的倾向性如果得不到很好的解决，包括ETF在内的基金尤其是公募基金看政策市的眼色进行投机性操作，而不是坚定不移地奉行价值投资原则的投资习惯如果得不到很好的转变，那么，不要说十年不涨的上证综指依然无法让投资者看到更多赚钱的希望，就是指数在通过指数编制方式改变之后上涨了，投资者也依然将有可能会赚了指数不赚钱。也就是说，通过指数编制方式的改变所换来的指数上涨充其量不过是换汤不换药的改变，只有从扭转和改变重融资轻回报和重投机轻投资的根本性倾向问题入手，中国股市才有可能通过指数失真问题的较好解决，真正迎来投资者价值发现和价值投资的春天。上证指数的调整不在于多而在于准，指数的设置也不在于多而在于精。未来的上证指数如果既能够像中证指数那样通过加权的方式较好地反映自由流通股份的变化，又能够像道琼斯指数、标普500指数等那样在各自在指数功能设置上有所分工并各尽其责，那么，指数失真现象的改变也许并非太难的事情。不过，归根结底，在注册制改革的推动下，让指数能够在各自的功能分工基础上更好地成为经济发展的晴雨表，这才是更重要的。

黄湘源：注册制下的并购重组值得期待

　　在注册制改革的推动下，一波接一波并购重组的高潮迭起，不仅将有利于更好地发挥资本市场优化资源配置的作用，对于上市公司业绩的改善也将作出重大的贡献。对此，人们有理由寄予更多的期待。

　　时也！势也！并购重组的枯木逢春，与其说是偶然，不如说是必然。它是中国资本市场在推进注册制改革的过程中，通过并购重组更好地发挥优化资源配置，支持实体经济作用的必然选择。

　　开板以来就严禁借壳上市的创业板在今年年初将松绑借壳上市提上了改革议程。说老实话，当时很多人都有些想不通，笔者也不例外。在注册制条件下，那些已经沦落到退市边缘的公司是不是还有重组价值本身就是一个问题，至于具有上市愿望的企业为什么不直接申请上市，而非得走借壳上市的路径不可呢？现在看来，创业板对借壳上市的松绑并非画蛇添足。率先试点注册制的科创板并购重组第一案已经获得证监会通过，而第一个吃螃蟹的不是别人，恰恰正是曾经拿下“科创板第一股”的华兴源创。这充分说明，对于资本市场来说，发行上市和并购重组都是优化资源配置的重要途径，如果并购重组能给企业带来更好的业绩增长条件和机遇，并由此而更好地发挥资本市场对实体经济的支持作用，那么，双管齐下又有何不可呢？

　　并购重组是上市公司补短板强弱项的迫切需要。从美国政府对中兴通讯实施制裁，到制裁的大棒再次落到华为的头上，更多的人开始认识到了芯片和半导体行业国产替代的重要性。不过，目前在芯片技术跟国际先进技术所存在的差距并不是短时间内就能够弥补得上的，而相当一些在行业内稍稍领先一步的中国企业大多也因为在不同程度上运用了一定的美国技术或美国产的关键零配件也不得不受到美国制裁令的制约，无法更直接的对处在风口浪尖的华为施以更有力的援手。不过，特朗普政府的无端施压在激发起中国企业自主研发热情的同时，对芯片和半导体行业的并购重组也是一个极大的推动。A股半导体上市公司围绕芯片、5G、物联网的并购重组此起彼伏，短期内即使未必能够很快地为华为解围，长期来看至少反映了资本市场在发挥新型举国体制优势，经过坚持不懈的努力尽快补足这一致命短板方面正变得更加光明更有希望。

　　截至6月1日，今年以来642家上市公司发布了769份并购重组计划。另据wind显示，今年以来完成的并购重组项目涉及交易金额达到3719亿元，为去年同期的1.4倍。国资委积极引导国有企业将自我发展和并购重组相结合，为并购重组增添了生生不息的动力。在注册制改革的推动下，上市公司并购重组政策的松绑以及监管服务理念的转型，也是并购重组如鱼得水的重要原因之一。首单创业板借壳股“爱司凯”一出山就是8个涨停板，尽管深交所及时跟进监管措施，不过，重要的不仅是市场对于并购重组持续高涨的热情，更重要的是人们对于并购重组将助力实体经济走出疫情困境这一积极作用的认同。

　　作为科创板并购重组第一例，华兴源创对欧立通的并购重组之所以值得关注，不仅是因为欧立通未经审计的最近一期资产总额、资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务报告相关指标的比例超过50%，构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为，更重要的是在其被收购的资产中，相关专利权的价值就达6243.04万元。尽管所涉及的专利项目从数量上来说并不算太多，价值也不算太高，不过，由于对专利价值的评估采取的不是通常所使用的成本法，而是收益法也即利润分成法，这对于去年7月22日刚上市当年第三季度业绩就有所下滑的华兴源创来说，可能得到的补益显然会是相当明显的。根据被收购方对未来三年的业绩承诺，华兴源创在一举拿下一个同产业资产的同时，也锁定了未来三年3.3亿元的业绩。此外，本次方案从锁定期和锁定期质押两个方面对并购资产股东进行了长期绑定，即在对2021年实际净利润出具专项审核报告之日或者有关盈利补偿承诺实施完毕之日前不得提前转让或质押套现。这无论对于确保并购重组有助于上市公司突破发展瓶颈，奠定竞争优势，有效改善业绩，还是防止出现前脚刚靠商誉增厚业绩，后脚就为商誉减值付出更大代价的重演。

　　并购重组能不能给上市公司带来更好的效益，显然还有待时间的检验。在注册制改革的推动下，一波接一波并购重组的高潮迭起，不仅将有利于更好地发挥资本市场优化资源配置的积极作用，对于上市公司业绩的改善也将作出重大的贡献。对此，人们有理由寄予更多的期待。

黄湘源：面值退市或将成市场化退市主流

　　聚焦退市规则
　　面值退市的越来越市场化将是大势所趋。对此，投资者在未来的投资活动中，不仅不能再像以前那样热衷于炒差、炒低、炒ST，对于业绩亏损、财务造假、涉嫌欺诈、内幕交易且游走在面值退市边缘的高危股更应当敬而远之。

　　面值退市规则的提出是A股退市制度市场化的一大重要进步。继去年*ST雏鹰、*ST华信、*ST印纪、*ST大控、*ST神城先后因为股价连续20个交易日收盘价低于1元而挥手告别A股市场后，今年又有ST锐电触发面值退市标准，其成为A股2020年面值退市第一股已无悬念。值得注意的是，跟随ST锐电游走在面值退市边缘的个股还有不少。除已经确定退市的退市保千和正在走向退市的天广中茂外，到目前为止，沪深两市股价达到或接近1元以下的股票达112只。如果不出意外，面值退市很有可能会继ST类股票之后成为A股市场常态化退市的另一大主流类型。

　　截至今年2月份，A股退市的公司总计130家。剔除因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，有一半以上的公司是由于连续3年亏损亦即在被ST之后而触发强制退市。ST虽然堪称目前A股市场常态化退市的第一大类型，不过，正所谓成亦ST，败亦ST。ST机制的出台，其本意虽然在于警示退市风险，但是，实践中却不免事与愿违。由于退市制度的设计一开始就不是立足于通过出清垃圾让整体市场更加纯洁，而是为那些在维持企业持续经营方面事实上已经难以为继的企业继续赖在市场苟延残喘提供方便，这种“父爱”实际上早就从ST先是增设了PT，后来又在ST上加*变为*ST的制度设计而越来越变得丧失人心。从无休无止的壳资源炒作，到无所不用其极的关键时刻财务数据造假，乃至利用内幕信息进行内幕交易和股价操纵，无不彰显了ST机制这种为市场投机所用的极大弊端。

　　而面值退市规则最显著的特点，就是退市不退市主要取决于市场的意志。以ST锐电为例，这家冠以中国风电设备市场占有率第一股的企业，在2011年1月以发行价90元登陆A股之后，业绩一路下滑，除上市第一年盈利外，公司扣非净利润长期为负。因2012年、2013连续亏损于2014年被实施*ST，2015年撤销退市风险警示。2015年、2016又连续亏损并于2017年再次实施*ST。2018年因盈利能力较弱，主营业务持续经营能力存在不确定性被继续实施其他风险警示。在这样的情况下，公司之所以能够一而再再而三的在关键时刻恰到好处地规避退市风险，除了出现财务造假、重大债务重组等事项之外，就是通过出售资产等非经常性损益进行保壳。也就是说，每一次的披星戴帽，与其说是向投资者警示了退市风险，不如说是为其提供了通过非正常的技术性手段规避退市风险的特别机遇。相比于这种明显可以通过人为操控以达到规避退市风险目的的ST机制，面值退市虽然并不是一点也不会受到人为操控的干扰，不过，在市场交易相对更透明，监管机制也更加严格的情况下，市场意志的表达可能受到的人为影响也就相对会更少一点。尽管ST锐电为避免面值退市也曾试图通过套路化的运作达到“保壳”的目的，但由于市场并不想为此买单，其所采取的一系列折腾式的“自救”措施终究也就不得不以徒劳而告终。

　　新《证券法》尽管并没有对退市规则作出具体的规定，但是，原来作为上市条件的连续三年盈利已经改为可持续经营。这意味着过去作为基本的退市条件之一的连续三年亏损，在注册制条件下也有可能将不再继续适用于恰当地衡量该不该退市。在这种情况下，除了因造假等违法违规行为触及退市红线的强制退市类型和主动性退市之外，今后，面值退市等交易类退市方式将成为市场化退市的主流。交易类退市在一定程度上消灭了壳资源的炒作价值，这使得作为资本市场资源优化配置手段之一的市场化资产重组不仅变得更纯洁，也有可能更好地发挥服务实体经济的作用。同时，交易类退市取消了退市整理期，这不仅更符合直接退市的原则，也更有利于防止一些资金对末日股疯狂的投机性炒作。换言之，面值退市如果取代ST成为未来注册制条件下退市方式的主要选择之一，在某种意义上也将更有利于市场意志更好的自主表达。现在市场上有些人担心大浪淘沙的面值退市会不会在出清垃圾的时候，一不小心把有的基本面还不算太差的金砂也冲洗出去？这种担心也许并不是多余的。一度逼近1元面值边缘的包钢就是一例。目前包钢已计划在12个月之内投入不低于20亿元不高于40亿元的资金进行增持。这种市场化的举措能不能帮助包钢力挽狂澜，也许并不取决于包钢能够投入多少真金白银，而在于人们对于其业绩的可持续增长能够寄予多大的期望。除了用增持、回购的方法提振股价之外，过去闽灿坤B曾经使用过的缩股方式也许也不失为一个行之有效的自救方法。缩股方式的运用可能有一定的特殊性，不过，在注册制正在次第展开的条件下，只要不至于重蹈ST保壳炒壳卖壳之覆辙，并有利于通过市场退市率的提高实现高效的优胜劣汰，对一切接轨国际的市场化退市方式不仅不应该人为地设置过多的限制，反而应该更多地网开一面。面值退市的越来越市场化，可以说是大势所趋。对此，投资者不仅应该有较为清醒的认识，在投资理念上也必须有思想准备。在未来的投资活动中，不仅不能再像以前那样热衷于炒差、炒低、炒ST，对于业绩亏损、财务造假、涉嫌欺诈、内幕交易且游走在面值退市边缘的高危股更应当敬而远之。

黄湘源：茅台1500元目标价依据是什么？

　　某券商通过复盘“4万亿计划”，居然找到了“新基建”对白酒行业复苏影响的依据。这个市场在很多时候，并不是正常的思维伦理和市场逻辑说了算，而是资金的意志说了算。

　　随着贵州茅台披露10派170.25元的靓丽分红，其股价和市值也再次创出了新高。不过，无论多么豪气的分红，也掩盖不了其由于内部治理方面诸多问题很难说已经得到根本性的解决，而带来的增长放慢的隐患。事实上，其2019年营收增速与净利增速虽然分别实现了15.10%和17.05%的同比增长，但这一增长水平相较2018年的数据，则明显表现出某种逊色。

　　2019年贵州茅台营收达854.3亿、同比增长16.01%；实现营业利润590.41亿元，同比增长14.99%；归属于母公司所有者的净利润412.06亿元，同比增长17.05%。这份好不容易还保持了两位数增长的成绩单虽然在贵州茅台的历史上不算十分靓丽，但总算为前董事长李保芳时代画了一个句号。从一开始“空降”算起，李保芳来到贵州茅台虽已有五年，接任茅台集团和股份公司董事长职务的时间则不过两年。他在稳生产、稳市场、稳队伍的同时，曾经有针对性地对贵州茅台积弊已久的销售体制进行大刀阔斧的改革，这对于消除原董事长袁仁国在这一领域所留下的腐败影响固然很有必要。但冰冻三尺非一日之寒，如果说两到五年也算得上一个时代的话，与在长达二十多年里大权独揽的袁仁国显然是无法比拟的。在这么短的时间里进行较为彻底的改革显然也并不是那么容易的。就连上交所也对当时以茅台集团的名义成立营销公司的做法提出了问询。贵州茅台回复上交所的监管函，主要有两点。一是控股股东成立的营销公司，不会全盘直销公司的茅台酒配额；二是双方也没有大额关联交易的安排。茅台集团成立营销公司，尽管不能说对贵州茅台一点也没有影响，但至少产品销售的增量全部被集团营销公司拿走的担忧是很难成立的了。改革关键时刻关键环节上的拨乱反正不仅在一定程度上保证了茅台营收的相对稳定，也使得贵州茅台的业绩最终不至于因为太多的肥水外流而受到严重的影响。

　　如果说10派170.25元的靓丽分红对于李保芳不妨说是功成身退的一个交代，那么，对于接任者高卫东来说，则非但未必是大树底下好乘凉，反而有可能是高处不胜寒的开始。茅台在产能上目前虽然突破了千亿关隘，拉开了后千亿时代的帷幕，但是，茅台历史上所形成的成于营销、乱于渠道的积弊不仅依然还没有得到真正的解决，反而随时都有可能在气候合适的条件下引发让人意想不到的反弹。对于李保芳在任期间将原有的经销体系压缩，加强茅台直营门店的管理，并且与多家商超、电商达成合作，推进茅台的直销化的做法，市场并不是没有争议的。李去高来未久，直供渠道1499元的飞天茅台一瓶难求，市场价和出厂价有一千元以上价差的情形又再次重现在人们的眼前。这究竟是对李保芳式改革的肯定还是否定？一时之间，恐怕还难以定论。但是，它给人们所带来的思考意义却显然不容忽视。对于正在进入高卫东时代的贵州茅台来说，李保芳的改革倘若半途而废，岂不也就意味着当初袁仁国所营造的格局会有卷土重来的可能？尽管在高卫东的选择目前还未形成明朗的倾向性的情况下，市场的动向至多表示了某种不无倾向性的情绪宣泄，未必有可能成为未来茅台销售体制和销售模式改革创新的风向标。放量和提价的双重驱动是否能够成为未来实现趋势性增长的可靠保证，也未必有可能会是一点问题也没有。茅台现在如果真的是已经供不应求了，那么，当地有的是小酒厂，收并过来改建一下，扩大产能简直可以说是太容易了。但是，以茅台现在这么高贵的身份，时下热衷于买茅台现货的究竟又有好多不是为了收藏或交际而纯粹就是为了满足自己个人口欲的呢？如果放任茅台的酒价越涨越高，那么，总有一天，市场也会迎来价值泡沫破裂的时刻。

　　目前，基于贵州茅台的最新评级，不少券商都已经将目标价上调至1500元/股，这也是迄今为止贵州茅台的股票目标价首次被上调至1500元以上。在资金的作用下，达到这样价位的机构化溢价目标也许也并不是一点可能性也没有。毕竟，这个市场在很多时候，并不是正常的思维伦理和市场逻辑说了算，而是资金的意志说了算。不过，在贵州茅台已经明确将2020年的增长目标调低到10%左右的情况下，其股价目标价格反而被调高到如此高的幅度，不要说是不是符合晴雨表理论，其依据未免也离谱得有点出奇。某券商通过复盘“4万亿计划”，居然找到了“新基建”对白酒行业复苏影响的依据。其理由据说有三：1、“4万亿”计划落地后半年，白酒行业基本面实现回暖；2、高端酒的率先回暖将带动整体板块复苏；3、股价先于基本面出现回升。然而，找遍贵州茅台的信息，人们除了找到一点茅台集团以直接或者间接方式参股贵阳银行、贵银金租、贵州银行等多家金融机构和华贵人寿保险股份有限公司的信息之外，无论是老基建还是“新基建”，基本上都可以说是杳无音信。推动金融板块的做大做强，对于贵州茅台用好品牌背书，充分挖掘发展潜力，挤出存在的泡沫和水分，迎接行业发展又一春或不无一定的助力，但贵州茅台真正意义上的“金不换”毕竟并不在于脱离主业的旁逸斜出，当然也更不可能是千方百计地为他人作嫁衣裳。任何离开了主业稳定持续发展的所谓茅台神话，都未必会是真正靠谱的。作为贵州茅台核心资产的茅台酒在改革创新下产供销的协调发展和生态平衡，才是企业蒸蒸日上稳定发展的“金不换”。对于贵州茅台来说，有了这个“金不换”，就有了一切，没有这个“金不换”，什么都谈不上。

黄湘源: 投资者保护急需迭代升级

吸引投资者投身A股市场交易，表面上似乎是赚钱效应，实际上还是来自于市场规则的完善以及上市公司遵章守纪所带给投资者的信心。恰恰正是在这一点上，至少在目前，还是让广大投资者放不下心来的。

　　金融委不仅10天两次聚焦资本市场，而且还专题研究了加强资本市场投资者保护的问题，这一方面说明当前在投资者保护方面所存在的问题依然严峻，另一方面也说明，投资者保护决不能停留在说空话层面上，否则，不仅不利于《证券法》的贯彻落实，势必也会影响资本市场枢纽作用的更好发挥。

　　正如金融委所指出的那样，“最近一段时间。一些上市公司无视法律和规则，涉及财务造假等侵害投资者利益的恶劣行为”。这些问题不仅是恰好在《证券法》修订并生效的前后，更重要的是，问题不仅是违法违规有禁不止，而且还大有愈演愈烈之势。人们不禁要问，《证券法》既然已经加大了对违法违规行为的处罚力度，而现行的涉嫌违法违规行为凭什么还如此有恃无恐？城门立木，早有古训。此时不立，更待何时？对海外上市的中概股造假行为说几句不知有用还是没用的狠话显然是不管用的，还不如拿发生在身边的造假案例开刀，杀一儆百，岂不是在监管的严肃性和高效率得到更好体现的同时，也能让新《证券法》好好地立一立威？

　　提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露，从来就是投资者保护的一大重点，同时也是一大难点。别的不说，光是在《证券法》正式生效的前后，就前有秀强股份、雅本化学和泰和科技，后有东方网力、中润资源、长城影视、豫金刚石，分别因涉嫌误导性陈述或涉嫌信息披露违规而被证监会立案调查。没有可信的上市公司信息披露质量，也就谈不上强化市场约束，谈不上增强市场信心，更谈不上构筑投融资行为的良性生态。近日，上海市第三中级人民法院对一起违规披露重要信息案作出一审判决：*ST毅达时任副董事长兼总经理以及时任财务总监兼董秘两人均被判有期徒刑并处罚金；时任财务经理被判处拘役并处罚金。人们注意到，这也是新《证券法》颁布实施以来和《刑法》的首次“握手”。在新《证券法》和《刑法》联手加持下，对违规信息披露行刑结合的处罚，不仅彰显了投资者保护的迭代升级，也是对迫切需要增强财富的获得感和安全感的广大投资者从信息源头消除后顾之忧的一种最可靠的承诺。

　　吸引投资者投身A股市场交易，表面上似乎是赚钱效应，实际上还是来自于市场规则的完善以及上市公司遵章守纪所带给投资者的信心。恰恰正是在这一点上，至少在目前，还是让广大投资者放不下心来的。最近发生在海航的一件事，就是一个很好的说明。在“13海航债”到期日的前一天傍晚，海航进行了一系列的“谜之操作”。下午6点半通过邮件通知开会，却强人所难地要求投资人7点前参会登记，8点开会，9点半之前就需要对相关议案提交表决。由于时间过于急迫，不少投资人根本就来不及准备参会材料不说，此次电话会议所提交表决的议案，第一项即为修改《持有人会议规则》，以豁免本次紧急召集会议的相关法律责任。这真是此地无银三百两，充分暴露了会议召集者欲以不合规的方式为自己解决已经涉嫌违规行为难题的险恶用心。果不其然的是，在全部32位与会者中29位反对的情况下，只有3位投下了赞成票的延期支付“13海航债”本息议案竟然得以通过，原因就在于这3位表示赞成的与会者代表了98.26%的表决权。“13海航债”的此项议案虽然获得了通过，却树立了一个漠视企业信用，随意修改契约规则，肆意侵犯投资者利益的反面典型。对此，海航仅仅以集团的名义出面道歉显然是远远不够的。而监管部门如果不能及时对此类肆无忌惮地糟蹋法制和规则的行为采取相应的监管举措，势必将影响甚至拖累整个资本市场的资信。

　　说来也奇怪，越是实体经济需要发挥好资本市场的枢纽作用，资本市场却越是容易出现一些怪事。这与其说是我们的市场“庙小妖风大，池浅王八多”，还不如说是在投资者保护上很多地方很多时候依然还是“没有规矩，不成方圆”而造成的。中信证券与中信建设两家合并的消息在市场上被炒得沸沸扬扬。一个3000亿市值，一个2500亿市值，在中国证券市场，这样合并起来的券商将是多大的巨无霸啊！即使比不上高盛，至少也是中国券商距离华尔街最近的一次。尽管涉事双方无不一个劲儿地说没有这回事，对于中信证券和中信建设合并的传闻，市场却抱着“与其信其无，宁可信其有”的心态。毕竟，根据证监会2019年11月29日发表的一则答复政协提案的函，打造航母级券商乃是既定的方针，而并非什么空穴来风。中国股市的很多事情并不是由单纯的市场原则所决定的，谁让中信证券和中信建设的背后都有着国有资本的大当家呢？没有“父母之命，媒妁之言”，当事人连自己也不知情，应该也不算什么怪事。奇怪的是，一家靠卖潜水服发家的中潜股份，莫非就真的能靠一而再再而三地玩什么大数据、人工智能概念的一块钱收购，就摇身一变，变成扶摇直上市盈率超过1000倍的“妖王”不成？难道他们自己也不知道自己一没有核心团队，二没有相应的技术性资产，又如何能够无中生有，变出一个遥遥领先的大数据、人工智能来呢？更可笑的还在于，这样无风三尺浪、有风浪千丈的妖股竟然还不止中潜股份这一家。无论是在指数冲击3200点，还是在重返2800点下方的时候，股市都会掀起一波又一波概念炒作的波浪。在这种炒作中，吸引人们注意的兴许正是借着市场的活跃度而由此浮出水面的那些特别活跃的个股，可是，有人注意过躲藏在这种激荡的波浪背后的内幕交易和股价操纵没有？事实上，越是无风三尺浪，翻船落水的也就越多。如果不能从市场翻腾的浪花中及时发现和准确捕捉到兴风作浪的妖股，市场的活跃度越高，投资者所受到的伤害岂不有可能更大？稳定市场归根结底还是需要落实在监管的尽责到位上。监管部门对此如果不能有所发现和有所作为，所谓的投资者保护岂不就是一句空话？果真如此，那么，对于新《证券法》的落地寄予无限希望的广大投资者又将情何以堪？

黄湘源：提升市场活跃度不能只靠“心灵鸡汤”

　　适当降低或减免证券交易印花税，不仅在于降低交易成本，更重要的在于激发投资者的入市热情，对于正处在注册制改革窗口期和疫情考验关键期的资本市场来说，没有什么比激发长期资金、合规资金入市的积极性更重要的事情了。

　　不像证监会那样泛泛而论地提出“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，金融委单刀直入地提出，“放松和取消不适应发展需要的限制，提升市场活跃度”，可谓一针见血，击中了影响我国资本市场与国际接轨的要害，激活市场的措施有望真正落实到点子上。

　　提升市场活跃度，一是要开源，二是要节流。不破不立，如果不能一一有针对性地去适时放松和取消那些不必要的限制，不能让市场轻装上阵，市场交易又何以能活跃起来？所以，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的提法尽管正确，但是离开了具体问题具体分析，也就不免很容易失之于空泛。市场在制度上再规范再透明，没有开放也就谈不上有什么活力。

　　提升市场活跃度，首先要完善资本市场的基础制度建设，营造适合市场各方参与发展的环境。没有对造假、欺诈发行和违法违规行为的坚决打击，就不能更好地保护投资者利益。只有市场的基本秩序和基础环境得到了较好的改善，才有可能更好地发挥资本市场的枢纽作用。发挥资本市场基础制度保障作用，从根本上来说，也就在于“让市场在资源配置中发挥决定性作用”，说到底，也就是必须更多更快更好地消除“政策性抑制”所带来的负面效应，在资本市场的资源配置过程中真正做到去行政化。注册制的实施，不仅在于将上市审核的权力由行政部门下放到交易所，即使是交易所的审核也应该主要是形式审核而非实质性审核。像现在科创板这样事无巨细的询问和把关，虽然带有科创板初创阶段某些迫不得已的无奈成分，长期下去，却不免有可能令形式上的注册制实质上的审核制由于惯性作用而成为一种难以改变的事实。简政放权，不仅要将很多过于繁杂的审批流程逐步取消或改为备案制，而且对市场在法律允许范围内所开展的各类业务和产品的创新，监管者理应更多地懂得容忍和学会容忍。

　　提升市场活跃度，就必须下决心放松和取消对引进外资的不必要限制。我国资本市场最大的一个问题莫过于散户比例的过高。长期以来，市场在扶持公募基金、发展私募基金方面不遗余力地出台了很多政策，但到目前为止，我们的基金大多还是靠天吃饭，如果没有政策上的雨露滋润，比起有的散户专业户来也未必能体现得出多大的专家理财优势。难怪人们对基金一向都有比散户还散户之讥讽。这也是大多数散户尽管自己十有九亏，却依然还没有很多人愿意改换门庭去投靠基金的原因之所在。而基金本身的问题，与其说是能力问题，还不如说是靠政策靠得太多了所致。要改变基金的惰性，最好的办法莫过于在金鱼缸里放几条鲶鱼。放开对海外长期资金进入券商、基金机构的比例限制，不能光是停留在口头上，必须尽快地去落实到行动上。引进外资的政策如果还是像此前那样没有足够的吸引力，光是靠沪港通、深港通或者几个重要的国际指数扩大A股纳入比例来引进外资，不过让外资有了一条来来去去进出自由的有限通道，不仅在资金数量上相对有限，并且无论是对于改变市场散户比例过高的影响，还是对提升市场活跃度的贡献，也未免依然相当有限。

　　提升市场活跃度，也有必要放松对市场游戏规则的一些人为限制。市场不止一次地提出过放开涨跌幅和T+0交易限制，可是，尽管试点注册制的科创板其实已经实行了上市前5个交易日不设涨跌幅限制，五个交易日后涨跌幅限制为20%的新规，并且实践证明也并没有太大的不良反应，为什么不能也扩大到主板、创业板和中小板呢？其实，投资者才是市场的主体，而监管者虽然有制定市场游戏规则并维护该规则的权威性，却并不等于同时也就拥有了干预市场行为的权力。在以往的市场实践中，监管部门不仅一直不肯放松对IPO定价和上市交易涨跌幅的限制，还曾急于引进熔断机制，结果这个以为可以稳定市场的措施非但没有达到预期的效果，反而险些酿出大祸。事实上，市场上许多政策的出台，不仅没有一个公开的酝酿过程，而且似乎也从不存在什么检讨和反思。在上市公司并购重组、再融资等环节，不也是说限制就限制，说松绑就松绑了吗？无论是限制还是松绑，有人曾见过有什么利弊得失的思考吗？敬畏市场、敬畏规则，毕竟不是说说而已，是需要落实到行动上的。

　　提升市场活跃度，不能只靠“心灵鸡汤”，而没有一点救市的干货。比如说，今年1-2月份全国税收在同比下降11.2%的同时，证券交易印花税同比反而增长了77.2%，达349亿元。如果能够应市场的一再要求，适当降低或减免证券交易印花税，总比眼巴巴地干等远隔重洋的救市政策也能对我们的股市起到比“心灵鸡汤”还神奇的遥感作用，来得更实在也更有效率一点吧？降低或减免印花税的好处，不仅在于降低市场的交易成本，更重要的在于激发投资者的入市热情，对于正处在注册制改革窗口期和疫情考验关键期的我国资本市场来说，没有什么比激发长期资金、合规资金入市的积极性更重要的事情了。这对于提升市场活跃度，才真正有可能是牵一发而动全身的大好事。何乐而不为呢！

黄湘源:险资加速入市为何雷声大雨点小

　　要想更好地促使“险资加速入市”，与其依然还是由政策来决定和控制险资入市的规模和比例，还不如彻底掀开这块“天花板”。无论是入市的时间，还是入市的规模，投资权益类资产的比例，一切由险资自己去抉择。

　　保险公司权益类资产投资比重可突破30%上限，但是，“险资加速入市”依然雷声大雨点小，这一状况至少到目前为止并未发生根本性的转变。

　　自2005年获准入市以来，险资一直就没有敢大胆地放开脚步。虽然在2010年颁布的《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》中已经明确允许保险资金开展股权投资，但是，一方面对保险机构资质条件一向就有较为严格的限制，另一方面对可投资项目的范围也有一个从比较模糊到逐渐明晰的过程。险资在入市步伐上所表现出来的这种小心翼翼，与其在股票投资中缺乏对冲机制或不无关系。《保险资金参与股指期货交易规定》明确规定，保险资金参与股指期货交易任一资产组合在交易日日终所持有的卖出股指期货合约价值，不得超过其对冲标的股票及股票型基金资产的账面价值。随着险资融资融券业务以及委托投资业务的渐次放开，险资在资产管理上开始与券商、基金、信托等各类财富管理机构在同一平台上展开正面的竞争。但这在较快提升保险公司资金运用余额的同时，也不可避免地带来了资金运用收益率波动的风险。根据2015年出台的临时性救市政策，保险公司在权益类资产投资比例超过总资产30%后，可以将上限再放宽至40%。可是，正所谓“成亦萧何，败亦萧何”，以突破保险资金运用制度上的羁绊为标的的一系列所谓险资新政，非但没有带来险资入市的春天，反而一度还令险资入市比例的收缩成为一种无可避免的选择。2017年上半年，在当时开展的保险资金运用风险排查专项整治中，除6家权益投资占比超出30%的保险公司不得不卖出一定金额的股票之外，涉嫌违规运用保险资金的前海人寿被开罚单，安邦保险更是在被监管部门接管之后易主变身。保险公司所遭遇的风险其实并不在于放开了入市比例，而是对保险业的客观发展规律认识不足，在监管不到位的情况下，一些进入保险业的资本肆意将保险作为低成本的资金来源进行高风险的投资活动，从而导致经营活动脱离了保险的本源，并最终酿成风险。尽管银保监和证监会后来在保险业经过整顿规范的情况下一再明确险资入市的比例可以适当放开，可是，截至2019年12月，保险行业的资金运用余额总计17.96万亿元，其中，用于股票和证券投资基金的仅为2.25万亿元，占比仅12.53%。上市公司2019年年报所反映的公开数据更是显示，已经成为第二大机构投资者的险资持有股票总市值占A股比例约3%。“险资加速入市”未免也是“一朝被蛇咬，三年怕草绳”。

　　险资是中长期入市增量资金的重要来源。我国的保费收入目前占GDP比率不足5%，与发达国家相比还有一定差距，入市比例更是处于较低水平。不过，换个角度也说明了险资入市应该还有较大的发展空间。事实上，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置A股的数量虽然一直在增加，整体上却远未达到过监管上限。2018年以来，银保监会出台了一系列政策来拓宽险资的投资渠道，包括设立专项纾困基金产品、鼓励使用长期账户资金增持上市公司股票和债券、支持保险公司开展价值投资、长期投资等。去年10月，证监会又召开了和社保基金、保险机构负责人的座谈会，围绕加快资本市场改革、引导更多中长期资金入市听取意见建议，明确表示将提升交易便利性和效率，降低交易成本，为社保基金和保险资金等各类中长期资金入市提供更好的制度体系和市场环境。目前，保险公司投资资产中固定收益类资产占比最大，在70%-80%之间；权益类投资占比较小，在15%-25%之间，其中股票基金两类标准化证券占比一般在8%-13%之间，有时甚至可能会更低一点。权益投资波动和弹性较大，权益市场的快速上行将大幅拉动保险投资端的回报，反之，则大幅拉低保险投资收益。我国资本市场正在逐步完善的过程中，股市波动程度较大，不像法制化程度高、制度比较完善的国际发达市场那样，长期资金能够在资本市场进行价值投资并分享经济成长的果实。相反，晴雨表功能的缺失在一定程度上约束了注重资金安全性、风险偏好较低的险资对扩大权益资产配置比例的冲动。

　　保险资金具有长周期配置的属性，在收益上既要满足负债端预定利率的成本要求，同时也要为赔付支出与退保时流动性的充足提供必要的保障，在资产整体配置风格偏向稳健，需要保证自己的投资具有跨越周期获取稳定收益的持续性。正是基于这一点，长期以来，保险资金在投资股市的过程中所表现出来的在行业配置上偏爱银行、地产、生物医药、公用事业，投资风格偏稳健，在个股配置上偏好高股息、高ROE蓝筹股的特点，不仅相比于个人投资者更注重盈利性，而且也更能体现长期投资的风格。这对于更好地倡导价值投资的理念，促进资本市场长期健康发展，也在一定程度上起到了比较积极的示范作用。不过，号称拥有近20万亿资金运用余额的保险资金之所以总是雷声大雨点小，这主要是由我国保险公司利润和价值结构所决定的。尽管“险资加速入市”有利于提振市场的信心，如果还是像过去那样，指望通过“险资加速入市”来救市，显然也是不现实的。要想更好地促使“险资加速入市”，与其依然还是由政策来决定和控制险资入市的规模尤其是权益类投资的比例，还不如逐步接轨国际，彻底掀开这块压在险资入市头上的行政调控“天花板”。无论是入市的时间，还是入市的规模，投资权益类资产的比例，一切由险资自己去抉择，这不仅是市场化的必由之路，同时也是险资自身的利益保障之所在。

黄湘源:科创板公司科创属性谁说了算

　　科创板上市企业动态科创属性评价标准的明确，为高新科技企业提供了进入资本市场的敲门砖。在让股权投资机构看到了被投企业登陆资本市场的另一种更加光明的希望的同时，投资者也更乐于为科创板的高科技属性买单。

　　根据科创板推进的进程，适度动态调整相应的科创属性评价指导政策，与其说是变相提高科创板的上市门槛，不如说是为了让科技属性在注册制的引导之下真正成为高新科技企业上市的敲门砖，以更好地发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能。

　　科创板开板之初，一开始就在上市条件中突出了科技属性。但是，由于对科技属性缺乏科学而动态的评价标准，加上在初期的发行审核实践中并没有能够恰当把握什么才是真正的注册制，以至于在对科技属性进行审核的问题上往往不由自主地落入了行政审核的窠臼。尽管科创板大多数上市公司在科技属性方面并没有太大的问题，其中甚至并不缺乏出类拔萃的佼佼者，不过，过于繁琐的问询审核不免令人对科创板望而却步，一些滥竽充数的所谓科创企业也混迹其中，不仅影响了科创板的整体质量，同时，也让市场不由得对科创板上市公司整体上被炒得过高的市场价值产生了一定的怀疑。现在看来，没有一套可以科学而合理的动态数学模型，单纯依靠行政审核的方法来对企业的科创属性进行评价，不仅难免失之于审核人员主观认知的局限性，而且也很容易受到行政意志的干扰。

　　在科创板初期申请企业中，不乏鱼目混珠者。据Wind公布的数据，研发费用占营业收入比例最低竟至0.71%，研发人数最少的只有26人。这样的申请企业即使不主动撤单，也很容易被上交所否定，或者在提交证监会注册时不能通过。不过，在进入审核前的问询阶段，即使翻来覆去进行了几轮问询，所提出的问题多达几十上百个，真正触及科创属性这一核心的关键性问题却并没有几个。事无巨细的问询对于补充或增强信息披露的真实性和准确性固然不无帮助，但对于检验科创属性的帮助究竟有多大，恐怕就只有天知道了。其原因不在于别处，而在对究竟什么才是符合科创板注册要求的科创属性这一关键性的核心问题恐怕连询问人员自己也未必能够心中有数。正是由于这样的原因，初期审核一些被否或注册没能通过的企业，除科创属性明显不达标之外，有的并不是因为不具备科创属性，而是因为在关联交易等一些问题上交代不清。有的企业虽然在会计基础工作规范性方面存在一些问题，却不仅承担了多个国家重大科技项目、科技部“863”计划项目和地方创新基金等项目，目前拥有多项自主研发形成的技术专利，还获得过多项科技进步奖、创新技术奖。为了促进资本市场的可持续健康发展，推动科技创新是必然趋势。但监管层对科创板公司的关注点，难道不应该更多地从以往的仅局限于财务情况与股权结构，动态地扩展至公司产品技术水平、研发能力、专利情况及所属行业发展空间吗？

　　截止2020年3月23日，科创板已有98家公司注册生效。尚有90家在审核注册过程中的企业，包括已受理5家、已问询34家、通过1家、提交注册15家、中止及财报更新35家。据统计，目前非软件行业申报企业有73家，其中有10家申报企业的发明专利在5项以下，占目前在审核注册的申报企业总数的11.11%。有84家审核注册中的科创板企业并非采用第五套上市标准，其中54家申报企业同时符合营业收入的两项指标。最近三年营业收入复合增长率未达到20%，同时最近一年营业收入金额也未达到3亿元，则有13家申报企业，占目前在审核注册的申报企业总数的14.44%。初步统计显示，审核注册过程中符合常规指标的企业约占八成左右。科创属性评价指标体系的建立意义在于更好地提升科创企业申报的及时性和精确率，有助于监管层更有效率地审核在科创板申请上市的企业，而并非在于提高上市门槛。此外，拟申报企业也应该能有具体标准进行“自我检验”，符合“3+5”条件的企业即有可能被认为具有科创属性，而不必再像初期上市的科创板企业那样在科创属性问题上需要作过多的解释。

　　以科技创新为指引的科创板市场的正式运营，让人们看到了中国制造转型升级、向智能制造不断靠拢的可能。科创板上市企业动态科创属性评价标准的明确，为高新科技企业提供了进入资本市场的敲门砖。在让国内外股权投资机构看到了被投企业登陆资本市场的另一种更加光明的希望的同时，投资者也更乐于为科创板的高科技属性买单。不过，不能不看到，目前科创板的问题，不仅是在科创属性上缺乏科学明确的动态评价标准，而且，由于正在试点中的注册制在某种程度上也不免还并没有真正跳出行政审核制的窠臼，证监会从严监管的逻辑传递到上交所上市委一端，科创属性或者不科创属性恐怕也就由不得市场说了算，更不可能由申报企业自己说了算。用长期的眼光去看科创板，更好地发挥资本市场在资源优化配置方面的积极作用，当然主要是要把制度建设好，不仅一开始就要确保每一家企业在科创属性上符合上市要求，信息披露也应该符合高标准，不能上市不久就出现信息披露不实和财务造假的情况，而更重要的是要逐步按照注册制的要求，把什么符合科创属性要求什么不符合科创属性要求的选择权交给市场。只有这样，科创板上市公司的科创属性才不至于由于资源稀缺而出现估值越来越虚高的倾向。价值透支其实也是对科创属性的具体否定。而科创属性和价值的不匹配，恰恰不仅是科创属性评价缺乏可行性所造成的，同时，也是不具备动态性所导致的。归根结底，还是市场对科创属性既没有发言权更没有选择权的必然结果。

黄湘源：过早抄底巴菲特还是“太年轻”

A股市场只有继续沿着改革方向前进，在抓紧市场体制和机制的市场化改革的同时，在服务和支持实体经济方面发挥更大的作用，方才有可能以一种既有足够的韧性又具有一定独立性的市场表现自立于全球市场之林。

　　巴菲特的这次抄底，至少从目前来说未免抄得太早了一点。过犹不及，过早的抄底难免将在一定时期内令巴菲特蒙受不小的亏损。

　　在股票投资领域几乎已成为至圣股神的巴菲特这次之所以过早地去抄底，首先是对疫情的严重性估计不足。在巴菲特看来，此次因新冠肺炎疫情和油价大跌所导致的暴跌，危害比不上2008年。然而出乎他意料的是，尽管中国的疫情开始进入可控期，全球却正处于疫情上升期。疫情的快速蔓延，不仅给全球经济带来极大的不确定性，包括股市在内的金融市场也面临极大的挑战。现在看来，疫情对经济运行所呈现出的破坏力如此之大，涉及范围如此之广，不确定性如此之多，不对称的特征如此明显，不仅为巴菲特始料不及，就是不少国家和地区的政府也措手不及。防疫措施的严重滞后在很大程度上已成为一些国家和地区疫情迅速恶化的重要原因。长期来看，疫情对经济衰退所造成的影响，不仅很可能将超过疫情本身的危害，甚至有可能比2008年的金融危机还严重。正因为如此，美联储所启动的负利率对策也未免操之过急。巴菲特也表示，负利率的前景令人困惑。尽管他声称这并未让他感到害怕，但从美股并未企稳反而加速下跌的市场表现来看，此举至少在心理上加剧了人们对于美国经济将走向衰退的恐惧。

　　人们尽管无从知道巴菲特这次抄底是不是有可能会是他在退休之前的封官之作，不过，正像有人以调侃的口吻所指出的那样，巴菲特还是“太年轻”。之所以说89岁高龄的巴菲特“太年轻”，是因为在不到两周的时间内接连遭遇了美股四次熔断之际，巴菲特也忍不住一次又一次地发表了“活了89年也没有见过这种场面”的感叹。尽管“在别人恐惧的时候贪婪”或不失为巴菲特投资理论的经典，不过，在如此之短的时间之内如此连续而密集地发生熔断，是不是会令久经风雨的巴菲特也不由自主地产生了某种恐惧心理呢？巴菲特没有说，但他的言下之意却难免不让人产生联想。正因为过早地抄底，巴菲特所抄底的股票目前已经悉数被套，其中仅对梅隆银行一笔投资的亏损就已达16%，在达美航空上更是超过了22%。总体上，巴菲特此次股票投资组合的损失已经高达802亿美元，亏损达到32%之多。

　　也许有人会说，以巴菲特的实力，未必会在乎这一城一池的得失。这很有可能是一句大实话。根据《2018胡润全球富豪榜》，巴菲特个人资产已达到6450亿元，更何况，巴菲特买卖股票也未必需要动用个人资产，更大的可能是以旗下伯克希尔哈撒韦公司的名义所出面的投资行为。据报道，伯克希尔哈撒韦的现金储备就有1200亿美元左右。如果要想弥补此前的投资亏损，光是采取越跌越买这一条也不难摊薄成本，更何况，只要巴菲特活得够长，随着市场格局的变迁，谁能说得定未来的哪一天巴菲特的股票投资组合不会渐渐地由亏变盈了呢！事实上，巴菲特以往所买入的股票之所以总是能在总体上盈利，除了买入成本低之外，无非也就是因为持有时间够长。基于价值分析的长期投资不愧为巴菲特真正意义上的投资真髓。不过，巴菲特的这种投资套路是不是值得一般的中小投资者照搬照抄，却并不是没有问题的。别的不说，如果中小投资者也像这一次的巴菲特一样发生了抄底过早的失误，是不是能够像巴菲特那样非但不止损认赔，反而还可以采用越跌越买的手法摊薄成本，并由此而等来云开日出扭亏为盈的一天？由此看来，巴菲特的长处恰恰正是我们大多数中小投资者的短处。

　　正像巴菲特没把疫情看在眼里一样，疫情初期中国股市一些人不顾一切地唱多，事实上不仅不能够起到对冲疫情的作用，也没有恰当地估计人们处在疫情之下的沉重心情，在某种意义上反而还会有可能分散本该流入抗疫前线和实体经济的资金流动性。所以，不要说焊牢3000点的说法不可能经得起行情发展的检验，那种“宅家牛”变成了“吹牛”式论调也很快就烟消云散。疫情不会改变中国经济长期向好的发展趋势，但对于最近这一两个季度可能产生的不利影响则不容小觑。再说，利空变利好也不可能是没有条件和没有一个过程的。随着我国上下联动万众一心一手抓防疫抗疫一手抓经济恢复所取得的进展，中国股市方才有可能会有足够的理由不至于像美国股市一样变熊，并且还不无可能将会走出与美国股市完全不一样的走势。不过，至少在目前这一个阶段，或多或少还会受到以往所沿袭下来的跟跌不跟涨的惯性趋势。所以，疫情未明之际的急于抄底很可能远不如看见企稳迹象时再抄底。风物长宜放眼量，打铁先要自身硬，让自己的腰杆子先挺起来比什么都重要。只有继续沿着新修订的《证券法》所指引的改革方向前进，在抓紧市场体制和机制的市场化改革的同时，在服务和支持实体经济方面发挥更大的作用，方才有可能以一种既有足够的韧性又具有一定独立性的市场表现自立于全球市场之林。

黄湘源：股市震荡中请系好安全带

　　既然我们在全人类的抗疫斗争中有能力拔得胜利的头筹，那么，我们对中国经济的发展不会改变长期向好的趋势又有什么理由不充满信心呢？

　　　如果不是美股一跌再跌，一些投资者也许还沉浸在“宅家牛”中乐不思蜀呢。

　　鼠年的开局如此特别，特别得让所有人都有点措手不及。A股节后逾3000家的暴跌不仅很快就成为“一日游”，并且还以更快的速度翻盘走牛。连续不断的万亿成交非但不把疫情的严重性放在眼里，反而还为“宅家牛”制造了一个高大上的理由，中国经济长期向好的趋势不会改变。这句说起来当然没错，不过，短期的利空变成长期的利好至少得有一个过程。怎么可能一点条件也不讲，一个过程也没有，利空一下子就突然变成利好了呢？也许正是因为这种无视疫情和疫情期间国民经济所遭遇的困难，行情在我国防疫抗疫战役取得全面重大进展的时候，反而有点吃不住劲了。在这方面，3000点的上上下下反反复复就是一个很好的说明。

　　在疫情面前，地无分南北，人不分贵贱，只要防御不到位，谁都难免因接触而传染。我国这轮疫情流行的高峰之所以有可能很快过去，无非是因为在党和政府的正确领导和科学部署下，一切以人民的利益为重，心往一处想劲往一处使，方才有可能以较小的损失换来更大更长远的胜利。相形之下，由于制度的不同和观念的不同，我们能够做得到的，某些国家和地区未必能够做得到。

　　对于美国股市来说，这次疫情虽然不是金融危机，但在某种意义上也不亚于“9.11”。究竟是天灾还是人祸，恐怕没有几个人能够说得清。不过，暴跌的冲击波还在延续。这种情况连89岁的巴菲特都说生平未见。高盛首席股票策略师认为，即使美联储祭出历史性的利率下跌法宝也不太可能阻止第二季第三季利润的“崩跌”。在他看来，美国历史上持续时间最长的牛市将很快结束，股市将在过去三周的基础上出现大幅下跌。一些市场人士也担心，疫情导致的停工停学对产出的影响可能会非常严重，供应链的中断，将使许多行业的最终需求有所下降，给实体经济和金融带来严重的压力，甚至还有可能导致一些经济体出现衰退。疫情如此轻而易举地就和油价的暴跌互动，一旦与全球的流动性危机互动起来，其后果恐怕没有人能阻挡得住。近期全球市场包括A股在内之所以无不产生剧烈波动，其源盖于此。

　　别看我国股市的某些分析师好不容易有了一点高唱牛市的勇气，可是，在美国股市接连暴跌的情况下，也难免沉不住气。谁让一向就不曾跟着美股走牛的A股，在美股一旦走熊的时候却总是跟着跌呢？美股的暴跌，在某种意义上对于内心深处缺乏足够自信的某些A股投资者不啻于一次洗礼。尽管外盘对A股的影响目前其实还不算很大，但也并不妨碍有些投资者手中的筹码洗着洗着就被洗没了。市场的缩量下跌也许就是这样形成的。在这种情况下，我国也不能不随之而采取降准的应对政策。不过，进一步的政策效应究竟能在多大的程度上对冲全球性疫情+流动性危机的影响，恐怕还需要进一步观察。

　　在股市发生震荡行情的时候，最好的应对策略其实并不是充什么英雄，非要去当什么死挺硬抗的硬汉；当然，也不是做缩头乌龟，本该抓在手里的筹码也轻易地放了手；急于抄底更未必是明智的。越是在困难的情况下，就越是需要认清前进的方向，把好方向盘，系好安全带，不急也不忙，循序而渐进。对于某些投机资金借利好而出逃的惯用手法，尤其要多一个心眼。既然我们在全人类的抗疫斗争中有能力拔得胜利的头筹，那么，我们对中国经济的发展不会改变长期向好的趋势又有什么理由不充满信心呢？不过，这种信心并不是简单地认同那种非得把眼前的利空就当成利好来炒的投机炒作理论，否则，抗疫和复工复产将来一旦双丰收或双胜利了，明明是利好岂不反而也被炒成了利空不成？尽管这在某些惯于投机炒作的行家而言或不失为急功近利的反向炒作之道，但是，它毕竟是不符合经济规律，同时也是有违市场规则的。对于大多数本小力薄的投资者来说，更有可能得不偿失。事实上，正在开始披露的一季报预告也并没有为这种“利空当利好”的所谓“宅家牛”理论提供什么支持，相反，一些被透支性炒作的公司并没有取得足以乐观的业绩，而一些未曾引起注意的企业却反而有可能让人有意外的惊喜。当然，任何一个企业，在当前这样错综复杂的形势下，其业绩增长能不能得以延续，暂时不理想的表现未来是不是有可能出现反转，也依然还需要继续观察。无论如何，即使真的存在预期中的利空变利好，我们也应当宁愿在时间上看得更长远一点，不能过于性急地去追求获利套现，更不能为了自己的牟利动机而蓄意地去制造后患无穷的泡沫效应。如果我们对自己的投资目标不能始终如一地坚持这种实事求是的科学分析态度，就将与价值发现和价值投资失之交臂，就是为他人去做嫁衣裳。在这方面，以往的教训难道还少吗？

黄湘源：年报季应着眼上市公司业绩

      对于相信中国经济长期向好的投资者来说，与其盲目地追高买套，不如着眼于未来更长的时间并专注于上市公司的盈利能力，这才是符合价值投资原则的正确选择。

　　A股已经连续多日成交破万亿，但前期领涨的科技股却锋芒不再。值此2019年年报开始披露之际，对业绩成长性的审视重新回到人们的视野。在某种意义上，这也许不失为市场稳住阵脚的务实之举。

　　业绩为王还是成长为先，这两句话本来并不矛盾。可是，市场出于炒作的需要，却常常会将其割裂开来。这轮行情对科技股的炒作就多少有一点这样的味道，其中尤以创业板为甚。创业板进入市场炒作的视野，本是以有望接棒科创板进入注册制改革之列而开始的，可是，随着再融资政策的松绑，注册制不注册制却很少再被关注，一时之间，不仅大有将创业板此前若干年备受压抑的股价损失一个早晨就都给补回来之势，而且还颇有一点不甘于当科创板的影子股而欲与其试比高的样子！可是，尽管整个创业板都被炒得如此火爆，业绩呢？成长性又在哪里呢？不仅蹭疫情热点的鹏鹞环保、正业科技、田中精机先后收到深交所连夜下发的监管函，对连续多日涨幅异常的秀强股份、诚迈科技等持续进行重点监控的深交所也及时采取了问询、关注等监管措施。对上市公司蹭热点炒概念行为，深交所明确表示，将保持高度敏感性，严厉打击。未来仍将合理运用监管工具箱，迅速反应、及时问询、强化监管，形成信息披露监管、交易监控与现场检查的监管闭环。果不其然，监管一过问，炒作就退潮。当然，这并不是说创业板就此就会没有行情，前期涨幅较小的科技成长股或许还有机会，涨幅过大的科技股短期内则显然有必要注意风险。

　　被跌得太久的人们就像盼星星盼月亮一样期盼牛市，这个心情是可以理解的。疫情不会改变中国经济长期向好的趋势，但是，正像巴菲特所说，“你不能根据今天的头条新闻来买卖你的股票”。近期海外疫情的恶化导致全球风险资产避险情绪升温，由于部分科技股短期涨幅过大，在科技股上浮盈丰厚的A股投资者短期诱发获利了结的趋势在所难免。如果没有整体经济的持续向好进一步提振市场的信心，而只有成交量持续放大所不断给前期获利资金所提供的增利或套现的机会，那么，3000点关口即使暂时攻了上去，能不能站得稳站得牢也是一个问题。对于相信中国经济长期向好的投资者来说，与其盲目地追高买套，不如着眼于未来更长的时间并专注于上市公司的盈利能力，这才是符合价值投资原则的正确选择。

　　业绩是股价成长的基石。无论是什么样的大牛股，如果没有业绩持续增长的支撑，最终都不免会从哪里来到哪里去。挤干股价中的水分，回到自身真实价值的原点，这就是价值回归真实的意思，科技股也不例外。即使基于业绩成长预期的炒作，也不应该没有理性节制。古人说，过犹不及，说的不也是这个意思吗？人们之所以把希望寄托在科技股身上，无非是因为科技股的业绩成长性更值得期待，往往在传统产业股和一般的消费类股票费了九牛二虎之力才好不容易实现的一点业绩增长，对于具有创新潜力的科技股来说或许不费吹灰之力，有时候不增长则已，一旦增长起来，十倍百倍的增长率也不是不可能。如果说人们看好科创板，看好的就是十倍百倍甚至千倍市盈率的成长股，那么，对于创业板的炒作也或多或少寄托了一点这样的希望。不过，一些过度炒作的股票，充其量不过就是穿了一件科技股的外衣而已，凭什么就可以忽视对业绩基础和成长性实事求是的分析，“一人得道”就“鸡犬升天”？创业板的这种概念性过度炒作，不仅不利于创业板上市公司整体质量水平的提高，反而有可能加速创业板市场的泡沫化。而资金过于集中地分布在创业板和相关科技板块，对于权重蓝筹股也将明显起到分流作用。离开了蓝筹股的后续发力，大资金运作的纵向深度难免将处于左右为难的状态。当前的情形，岂不正是如此？

　　沪深两市2019年年报披露拉开序幕可谓适逢其时，必将为疫情期间这轮明显缺乏可靠价值预期的概念性炒作行情提供了转向业绩关注蓝筹的坚实基础和良好机会。无论如何，炒业绩总比单纯的炒概念要实在得多。不过，基于当前的疫情，也要防止把过往的业绩当做未来的希望来炒作的倾向。前一阵子科技股的炒作，对于未来的增长方式在某种意义上不啻一个有益的启示。科技创新才是真正的生产力，才是价值成长坚实的基础和强大的动能。我们之所以说大盘从一味的概念性炒作科技股转向业绩关注蓝筹适逢其时，并不是否定科技股的成长性价值，而是为了以更务实的姿态在稳住阵脚的基础上再接再厉更上层楼。

黄湘源：重上3000是箭在弦上还是急功近利

疫情目前所造成的暂时的、阶段性的损失，不至于影响中国经济的长远发展。但这是不是可以视之为众多基金如此急迫地趁疫情未解之机大肆“抢钱”的理由？这种鸡犬升天的行情对于广大中小投资者来说究竟意味着什么？

　　刚刚出现过万亿的成交量，次日指数重上3000点。大盘的走势究竟是箭在弦上不得不发的势所必然，还是迫不及待的浮躁心态的表现？

　　本周三的成交量破万亿，一开始确实有点像反弹受阻的样子。特别是此前强势的科技股，在上攻3000点未果的情况下，开始出现分化。反倒是各种底部补涨板块的频频异动，仍在支撑着指数勉强维持涨多跌少的状态。这种市场风格的明显变化，不仅使得机会把握的难度有所提升，更不免让人开始有些担忧这一波反攻行情是否会就此告一段落？

　　这次两市在节后复盘当日逾3000只股票跌停的情况下，之所以能够一下子就从“黄金坑”里一跃而起，并且还创出了八连阳的惊人走势，与其说是趴在底部蛰伏已久的指数内在反弹动力的爆发，还不如说是政策驱动的结果。首先是央行释放了1.7万亿的流动性，其次，证监会不仅在复盘之初就采取了融资不融券和限制股指期货做空的措施，而且在大盘出现继续上升乏力的时候，发布了再融资政策大幅松绑的利好。对这些非同寻常的政策，市场在理解上难免存在一定的分歧，但对于机构来说，对其利好作用可谓春江水暖鸭先知。为对冲疫情对经济的影响，金融政策维稳的决心不容小视。央行在前期流动性基本得到回收的情况下又再次使出降息的大招，并且降息的力度比以前明显有所放大。果不其然，前日原本已经出现向下调头趋势的三大指数次日马上就毫不犹豫的再度集体上攻，上证指数更是牢牢站稳在3000点上方。

　　历史不会重演，但有时却会惊人的相似。2019年春节一过，大盘连续两个交易日突破万亿元，一度甚至曾导致多家券商服务器崩溃。市场的一路攀升，给处在熊市底部压抑了太久的人们带来了希望。可是，正当人们对4月初的交易额连续多日破万亿充满期待的时候，大盘的升势却在4月8日的最后一个交易日破了万亿之后便戛然而止。

　　我们对中国经济未来的发展充满信心，疫情目前所造成的暂时的、阶段性的损失，不至于影响中国经济的长远发展。但这是不是可以视之为众多基金如此急迫地趁疫情未解之机大肆“抢钱”的理由？这种鸡犬升天的行情对于广大中小投资者来说究竟意味着什么？毋庸赘言大家也不难看个一清二楚。“彼之蜜糖，我之砒霜”，广大中小投资者吃这种迫不及待的概念性投机炒作之亏难道还少吗？一旦大股东趁股价被炒高之际大肆减持，一旦机构逢高出货，为之而埋单的不还是只懂得跟风的散户吗？

　　当前，资本市场正处于一个历史性的转型时期，任何政策取向的变化都不能不考虑到这个具有重要历史意义的阶段性特征。尽管创业板和主板众多中小企业，对包括定增在内再融资政策的松绑客观上有一定的需求，特别是在疫情的拐点未到，复工也还存在一定困难有待解决的情况下，企业对资金的渴求不可能不具有一定的时间性或者周期性特点。不过，如果只是片面地迁就相关企业眼前的所谓迫切需求，而一点也不考虑到如何与未来注册制条件下资源配置越来越市场化的趋势相衔接，那么，越是具有应急特征的救市措施就越是难免顾此失彼。一旦助长了目前已经在相关上市公司中有所存在的重融资轻回报的不良倾向，甚至导致退市制度更加迟迟难以到位，不仅将为未来注册制改革的推进制造新的麻烦，也不可能更好地发挥资本市场优化资源配置支持实体经济的功能性作用。

　　事实上，至少就目前的情形而言，政策松绑所提供的流动性大多也未必能够真正流动到思资如渴的实体企业，被资本市场所截流的情形恐也不能排除。在这种情况下，指望靠利益输送去调动资本的积极性岂不就像与虎谋皮？不能不看到，机构今天如此急吼吼地将预期当现实甚至不惜将预期价值大幅度提前透支，倘若并不是一种另类的避险策略，又怎么不可能是为了给今后大刀阔斧的割韭菜所预留的伏笔呢？从维护资本市场长期稳定健康发展的大局出发，政策设计与其为了迁就资本的利益需求而不停地变来变去，还不如更加坚定不移地以顺应市场潮流推进注册制改革的不变去应对任何瞬息即逝的万变。如果我们真的在宏观上保持这种明确的大局观和具有可持续性的政策稳定性，那么，风卷残云会有时，人们所由衷期待的大牛市早晚会向我们走来，但这无疑也会有一个过程。对此，我们应当有足够的信心和耐心。

黄湘源：科技股价值链地位应运而“升”

　　无论哪个行业，在此次疫情中所受的影响都可能有大有小。但如果产业逻辑依然稳固并且成长性依然具有充沛的动能，那么就没有理由不去看好它，更没有理由朝三暮四，浅尝辄止。

　　疫情方显英雄本色，科技股价值链地位应运而“升”。

　　市场复工伊始，就把眼睛盯在生物医药股上，并不是没有原因的。这场疫情，不仅将极大提升人们敬畏自然、保护环境、注重卫生、健康生活的意识，也将有效促进疫情毒源机理的研究和相关救治药物疫苗的开发利用。市场对生物医药股的关注，很大程度上寄托了人们对战胜疫情的希望。不乏一些生物医药企业，为将科研机构的研发成果尽快投入应用，做出了一定的努力并取得了一些进展。当然，也难免会有一些攀龙附凤沽名钓誉者，例如双黄连口服液之类。这些药品虽然在药店被一抢而空，但那些相关股票的暴起暴落却在所难免。如果并不是真正具备有利于防控疫情的实质性利好，而只是捕风捉影地炒概念，走势出现分化和反复是不奇怪的。至于各行各业一拥而上做口罩，也不外乎如此。尽管就配合当前疫情来说，口罩的增产不仅有其一定的合理需求，在一定程度上也体现了市场在资源调配上对战疫的支持。不过疫情过后，无论是设备还是产品会不会过剩呢？对此，市场也不能没有自己的理性分析。

　　在疫情严峻的特殊环境下，不少科技企业虽然还没有复工，领导层就已经提前到岗。特别是一些电子信息企业，在配合疫情对远程信息交流的需要方面做出了很大的贡献。疫情期间金山云连夜安排线上存量资源调度，整合北京、上海、广州各地的BGP带宽资源，同时迁移整合线上计算资源，从而较好地满足了远程办公、云上带宽需求激增的情况。这次金山办公被纳入MSCI中国全股票指数，可谓当之无愧，一点也不让人意外。

　　春节以来的指数表现，创业板首屈一指。截至2月12日，2月3日以来沪深300指数下跌0.49%，而创业板指上涨8.17%，创下2017年以来的新高。从行业表现看，Wind数据显示，计算机、医药生物、传媒、家用电器、通信、农林牧渔6个板块的个股平均涨幅超过1%，而其中计算机、医药生物的个股平均涨幅则分别为5.64、4.91%。科创板也是这样。截至2月12日，科创板2020年以来个股平均涨幅高达29.52%。

　　科技板块的整体走强，在很大的程度上与机构的抱团炒作分不开。2019年以来，一批专门以科技题材为主题而设立的基金应运而生。如诺安成长，该基金2019年净值增长95.44%，其三季报中第一第二大重仓股分别为中国软件和兆易创新；排名前十的还有银河创新成长、交银成长30等，其重仓股均为一批科技大牛股。年度收益率达121.69%的2019年度基金冠军广发双擎升级，其三季报十大重仓股同样也多为科技类个股，如中国软件、长电科技、三安光电、兆易创新、亿纬锂能等。其中，中国软件年内涨幅超242%，兆易创新涨幅超229%，亿纬锂能涨幅超219%。值得注意的是，如果说此前的科技股行情大多为内资机构担当主角，那么，2019年以来，特别是MSCI和富时指数相继扩大A股在中国指数成分股中所纳入的比例以来，北上资金常常冲锋在前。可以说，科技类基金和境内外资金的抱团炒作是2019年以来科技板块行情迭起的重要原因。

　　市场看好科技股，与其说是看好它的当期业绩，不如说是看好成长性。科技行业在此次疫情中所受到的影响比大多数行业相对而言有可能要稍小一点，而传媒类(视频、游戏)、互联网医疗、线上办公、IT基础设施等反而还具有一定的短期受益优势，这也是相关科技股在疫情中之所以成为逆行者的一个重要因素。不过，市场之所以看好科技股的根本原因显然远不止此。无论是在全球性的价值链定位中，还是在中国经的济发展过程中，科技股正在成为越来越不可或缺的关键性一环，其对社会进步和经济增长的贡献也将有可能成为几何级数倍数增长的一个极其重要的增量因素。我们看问题不能局限于眼前，更不能对一时一事的事件性影响过于轻率地一锤定音。在某种意义上，无论哪个行业，在此次疫情中所受的影响都可能有大有小。但如果产业逻辑依然稳固并且成长性依然具有充沛的动能，那么就没有理由不去看好它，更没有理由朝三暮四，浅尝辄止。

　　也许有人会担心，科创板股票当初发行定价的估值过高以及打新炒作的过于火爆是不是难免会给科创板次新股日后的调整埋下伏笔。无可否认，某些科创板个股上市后的表现似乎也为这种担心提供了一些证据。事实上，创业板、中小板开板初期也不是没有曾经出现过类似的情形。不过，随着相关科技股表现出来的强劲成长性，人们的担心不仅正在渐次消减，寄托在科技股身上的希望反而更为强烈。其实，每个股票在市场上长期的股价表现，不仅与其一开始所表现出来的稀缺性有关，与其内在的质地和未来成长性更是有着密不可分的关联，由此不仅决定了它在估值方面的不同，同时，也更将是其未来在市场价值链中角色定位的合乎逻辑的真实体现。不同的角色在未来的价值链定位中所能发挥的功能性作用是不一样的。只要是真正面向科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求的科技创新企业，新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保项目，其目前的市场估值即使看起来稍为高了一点，是不是足以反映了其未来的业绩成长性，也未必可以一步到位地进行盖棺定论式的限量。创业板、中小板是这样，科创板更是如此。风物长宜放眼量，市场看好科技股，看好的不仅是其当前的股价表现，更重要的是其估值、业绩与成长性在发展意义上的平衡。总体上说，科技股价值链地位的应运而“升”无可置疑。对此，我们应当有足够的信心。

黄湘源：对超常态行情需保持一份警惕

在出台和落实相关措施的同时，保持高度警惕，坚持底线思维，既要缓解市场的恐慌情绪，更要注意避免对投资者形成不适当的误导，千万不能给惯于寻隙渔利的国内外投机资本提供更多割韭菜的机会。

　　市场在鼠年一开盘逾3000只股票跌停的情况下，连续多天出现强势反弹。面对这种走势，投资者千万不要被一时的假象蒙蔽了眼睛。这并不是单纯的信心问题，而是有没有理性的问题。对防疫抗疫必胜的信念同对行情走牛的信心不可混为一谈。

　　此次的新冠肺炎疫情非同寻常。党和国家在防疫抗疫上的全力以赴虽然极大地增强了全国人民夺取防疫抗疫胜利的信心，也为挽回疫情所带来的损失争取了时间并创造了很多有利的条件，但假日效应的缺失给餐饮、旅游、客运等诸多行业所带来的损失毕竟是客观存在的。

　　在这次股市开盘之前，根据证监会的说法，在银行间市场、外汇市场、债券市场都将于2月3日开市的情况下，如果股市单方面休市，可能导致跨市场交易的投资者出现流动性困难，金融体系的正常运行会出现障碍。股市休市时间越长，积累的各种压力会越大，不稳定因素会更多。复盘伊始个股就如此大面积的大跌如果正是对于春节假期期间国际市场所发生的多重跌盘的连锁反应，那么，显然也没有理由认为这种补跌可以一次就跌个够。无论如何，这既不符合常识，也不符合当前身处如此困难而复杂环境的中国股市本身的实际。如此大面积跌停，尽管不到一天就发生“突如一夜春风来，千株万树梨花开”的反转行情，但并不意味着市场存在不救市也会自我奋起的内在动力。行情的超常态表现是不是足以为某种单一的倾向性判断提供有多长久的持续性依据，显然还有待更多时间的检验。从稳定市场的要求出发，重要的是在出台和落实相关措施的同时，保持高度警惕，坚持底线思维，既要缓解市场的恐慌情绪，更要注意避免对投资者形成不适当的误导，千万不能给惯于寻隙渔利的国内外投机资本提供更多割韭菜的机会。

　　不能不看到，在市场连日来的买进卖出之中，北上资金的活跃表现显然是相当抢眼的。我们的市场往往喜欢将这种活跃的表现解读为国际资本对中国资本市场的看好，越是人们喜欢将事情一味地朝着有利的方面去想，越是容易为他人制造浑水摸鱼乱中取胜的机会。事实上，北上资金在过去一段时间里的表现，也并非那些喜欢戴着有色眼镜去解读市场现象的网络股评家所描述的那么单纯和那么正能量，往往在你认为他对行情看好的时候他却突然跑了，而在你对他们的表现有所失望的时候他却突然又来了个逢低买入。也就是说，国际资本的行为有其自己的逻辑，绝不可能单纯以迎合他人的利益为其出发点。以是论之，某些机构将灾难性的疫情说成黄金坑的说法令人难以接受。对股市在严重疫情冲击下势所难免的暴跌非但一点也不心疼，反而还视之为投资的黄金坑，这或多或少的有点有违人性。不过，从资本嗜血的本性来说，也并不值得大惊小怪。简单地将蝙蝠洞当成黄金坑，尽管不妨可以被说成是对防疫抗疫有信心的表现，但如果冲高回落将是无可避免的大概率事件，那么，对于一开始被防不胜防的暴跌跌得体无完肤手无寸铁的普通投资者来说，过于匆忙的逢跌买入，又怎能说是一点问题也没有呢？他们在国内外投机资本这种蓄意的布局面前，除了被动被动再被动的随波逐流之外，又能有什么还手之力呢？这种越是为大多数普通投资者无法有所取的市场行情，除了越是为国内外投机资本所喜闻所乐见之外，无论对于防疫抗疫还是实体经济相信都没有什么实质性的好处，反而有可能因为乱了人心而乱上添乱，雪上加霜。倘若我们的股市由于被投机资本过度透支而再次陷入难以控制的过度波动格局，又将如何正确发挥和体现股市服务实体经济的功能并更好地去支持防疫抗疫呢？可是，为什么有些人却如此这般地乐意为他人作嫁衣裳呢？这难道不值得我们去深思和警惕吗？

黄湘源：新年投资机会必然在改革在开放

广大投资者尤其是中小投资者一方面要不断提高自己的判断能力，在发现价值发掘成长上多下一些功夫。另一方面，也要加强对虚假重组、商誉减值、业绩黑天鹅的防范，避免被人家“割韭菜”。

　　在农历新年即将来临之际，中美贸易第一阶段协议正式签订。这是一个好兆头，预示着我国的改革开放必将迈出新的步伐。对于中国股市来说，改革和开放既是接轨国际的必然选择，也是进一步推进市场化的强大动力。对于广大投资者来说，投资机会也就在这里。

　　即将在今年3月1日正式实施的新《证券法》，明确了全面推行注册制的改革方向。继科创板之后，创业板和新三板将次第推开注册制改革。注册制改革不仅意味着行政审核制将逐渐退出历史舞台，同时，市场化改革必然也将在更为广阔和更加纵深的领域得以推进。前不久，京沪高铁发行价突破23倍市盈率就是一个明确的信号。不难设想，在取消发审委的基础上，与注册制率先接轨的必然是发行市场的逐步放开。发行环节的市场化改革是注册制改革的重中之重，也是注册制改革的精髓之所在。23倍发行市盈率一刀切的限制，在使一些企业过度圈钱融资的欲望得到一定程度控制的同时，也使得很多企业特别是高新科创企业的迫切发展需求受到了不合理的限制。而科创板通过试点注册制，不仅在融资水平上较好地满足了高新科创企业的内在需求，同时也使得这些企业在拓展高新技术发展项目方面的增长动力得到了很好释放。在注册制条件下，放开对新股发行市盈率的限制而不是一味依赖行政性调控，才有可能使得资本市场的资源配置功能得到更好的优化，在支持实体经济的过程中发挥更大的作用。放开新股发行市盈率也是打破新股不败神话的必由之路。实践证明，新股发行市盈率的压抑，不仅对新股价值发现没有起到积极作用，反而为新股上市的投机性炒作提供了更多机会。而科创板在开板之初，虽然一度也曾出现“落霞与孤鹜齐飞”的景象，但没有多久，随着新股破发的出现，就又回到了“秋水共长天一色”的境地。在某种意义上，科创板的新股破发尽管不妨可以比市场其他板块的个股来得更早甚至来得更快，不过，这并没有影响其具有很好成长性价值的新股继续备受市场追捧。

　　在新的一年里，随着对外开放力度的不断加大，我国资本市场必将出现“长江后浪推前浪，一浪更比一浪高”的新气象。国际资本越来越看好中国，外资入市无论从资金规模还是投资力度、深度和广度都将有新的拓展。MSIC新兴市场指数纳入的A股比例将进一步提高到25%。A股入摩进程的推进不仅带来北向资金的显著增加，对短期股市亦有一定的提振作用。不过，外资入市对中国股市的影响与其说主要在于所带来的增量资金，还不如说是价值投资理念的潜移默化。比如说，MSCI看起来似乎偏爱盈利能力强、行业稳定、估值偏低的股票，其实骨子里所爱的还是投资价值。对于中国股市来说，市场之所以一直趴在3000多点一线徘徊不前，缺少的也并不是资金，而是价值投资的理念。号称股市正规军的券商、基金以及银行理财资金尽管在政策上一向备受关照，不过，他们的投资行为往往比散户还散户。在新的一年里，管理层率先提出促进居民储蓄入市，这充分说明了对更好发挥资本市场投资回报功能的重视。不过，如果我们的股市不能更好地体现投资回报功能，如果机构投资者不能拿出足以吸引更多散户的代客理财能力和适合散户加盟的具体实施条件，那么，央行再怎么高喊促进居民储蓄入市，短时间内恐怕还是难以见效。

　　对于广大投资者来说，真正的投资机会，莫过于上市公司质量的切实提高。在重数量轻质量的思路指导下，我国股市的规模得到了较快的扩展，但是，行政权力的背书不仅令一些并没有真正具备上市条件的企业滥竽充数混入股市，在这些上市公司因为造假事件而东窗事发，连年亏损而不再符合上市条件，或者严重违法违规而触及强制退市标准的时候，却仍然可以该退不退。新股发行上市多而退市罕见的少形成了鲜明的反差，不仅成为影响上市公司整体质量提高的关键因素，同时，也是导致投资者一不小心就触雷导致亏损严重的重要原因。新《证券法》既然把投资者保护提高到了前所未有的高度，一方面，对符合退市条件的就是要该退则退、该罚则罚、该赔必赔。退得越坚决，罚得越重越痛，赔得越到位，就越是有可能使上市公司的整体质量得到更好的提高，同时也能够更好地体现对投资者利益的保护。

　　在新的形势下，每一个投资者都要与时俱进，改变以前跟风炒作的坏习惯。在全面推行注册制的条件下，信息披露要求的强化，也有利于投资者更好地发现价值和识别风险。广大投资者尤其是中小投资者一方面要不断提高自己的判断能力，在发现价值发掘成长上多下一些功夫。另一方面，也要加强对虚假重组、商誉减值、业绩黑天鹅事件的防范，避免被人家“割韭菜”。中小投资者不妨可以多关注关注北上资金、公募基金以及国家队的投资动向。这并不是提倡跟风，而是取人之长补己之短。学习是帮助每一个投资者在投资过程中不断变劣势为优势并逐渐实现变亏为盈的必由之路，中小投资者尤其如此。

黄湘源：对违法违规者惩罚不能功亏一篑

　　在《证券法》虽然已经修订而《刑法》还没有来得及同步修订的情况下，锣齐鼓不齐会不会一如其旧地成为违法违规者以罚代刑的一条出路？这并不是不值得担忧的。

　　新颁布的《证券法》虽然较大幅度地提高了对违法违规行为的处罚幅度，但是，在关键的环节上却依然力所不逮。

　　此次《证券法》修订之前，违法违规行为被罚60万元就算顶格处罚了。考虑到当初《证券法》出台时的立法环境，在一家上市公司总资产一般不过上千万元，一年的利润也不过几十万元的情况下，60万元的罚款确实也不能算毛毛雨。但是，《证券法》的这一处罚规则一定下来就影响了十数年之久。在这么长的时间里，随着市场规模的扩大，上市公司不要说资产规模上亿上十亿，甚至上百亿都不足为奇，发行新股加上各种再融资，从资本市场募集若干亿资金也不在话下。在这种情况下，被顶格罚款60万元，岂不就像牛身上拔根毛一样？难怪这么多的造假上市、侵占上市公司资金、操纵市场和内幕交易等违法违规行为非但屡禁不绝，反而前赴后继，甚至青出于蓝，一个比一个厉害。

　　现在看来，从60万元提高到2000万元，处罚力度不可谓没有大幅度的提高，不过，如果说当初所订立的60万元顶格处罚不免刻下了深刻的烙印，那么，用发展的眼光来看，现在的2000万元将来是不是也有可能同样会遭遇历史局限性的烦恼呢？这并不是一点可能性也没有。

　　尽管《证券法》在很大程度上体现了与时俱进，但是，在处罚力度上的局限性也是比较明显的。将来如果上市融资高达数以亿计甚至数十亿数百亿的多了起来，区区2000万元的罚款又能算得了什么呢？正因为害怕会出现这样的问题，有人主张现在的2000万元处罚上限应该变为下限，上不封顶。在笔者看来，上限变下限也许未必可行。违法违规行为毕竟有轻重之分，对一些违法违规所导致的后果尚不足以触及处罚上限的行为，动辄处以极刑有可能涉嫌“滥杀无辜”，有违立法公正的宗旨。不过，上不封顶显然是正确的。实际上，对违法违规行为按其违法违规所得或者危害程度的比例进行处罚或加倍处罚，这比刻舟求剑硬性规定的上限下限定额罚款显然将更合理也更具可行性。对于严重违法违规者就是要罚得他倾家荡产，如果反而还依然有可能让违法违规者有利可图，岂不足以惩前毖后，以儆效尤？

　　国际成熟市场对涉嫌造假上市公司的处罚往往有可能会远远超过上市公司的全部资产。只要上市公司敢造假，被直接罚到破产也没有二话可说。美国的安然公司就是这样。虚增利润可以处3倍甚至更多的罚款，虚增资产至少也可罚一倍以上的金额。如果长期造假，那么罚起来就不是只罚一次，而是发现一次就罚一次，越罚越多，越罚越重，只有这样，才能令造假者望而却步。操纵市场和内幕交易也是这样。一旦东窗事发，就绝不应该草草了事，罚款额度最高可至十倍之多。正是因为有了这样的严刑峻法，国际成熟市场发生安然造假之类严重违法违规案例的概率要比一般的新兴市场少一些，甚至有可能会少很多，至少相对于我们来说是这样。

　　严厉打击证券违法违规行为，单靠经济处罚显然是不行的。在加大经济处罚力度的同时，必须将涉嫌严重违法违规上市公司的退市和违法违规主要责任人的刑事处罚及民事赔偿一起结合起来。在《证券法》虽然已经修订而《刑法》还没有来得及同步修订的情况下，锣齐鼓不齐会不会一如其旧地成为违法违规者以罚代刑的一条出路？这并不是不值得担忧的。此外，《证券法》所明确的代表诉讼机制是不是真的能够起到等同于集体诉讼机制的作用，也有待于实践的检验。《消费者权益保护法》实施的是1+3倍的惩罚性赔偿制度，《食品安全法》规定了1+10倍的惩罚性赔偿，资本市场应该没有理由不引进这样的惩罚性赔偿制度。否则，对投资者权益的保护如何才能得到更好的体现和落实呢？

黄湘源：散户投资者也需要与时俱进

散户过去的亏，更多的是亏在知识结构的不足上。散户如果不及时更新自己的知识，提高自己的投资技能，就跟不上这个时代，而自以为已经掌握得差不多了的那一点投资经验也就难免更容易相形见绌。

　　2019年的股市，股指出人意外地不仅跑赢了GDP增速，还包揽了全球主要市场指数涨幅的冠亚军。不过，大多数散户不仅输给了指数输给了机构，而且有的还亏得不少。这又是怎么一回事呢？

　　散户不赚钱，与我们这个市场在制度上一向不待见散户是分不开的。别的不说，在50万的入市门槛将大多数散户拦在了科创板大门之外的情况下，由于科创板新股发行实行市场化定价，新股上市后不仅大多数股价能够翻番上涨，而且，在机构抱团操作的模式下，打新几乎成为了一种无风险投资，严格来说，这也是一种利用政策而得以实现的无风险套利。与那些赚钱的机构相比，被排斥在科创板门外的散户又岂能不望洋兴叹？类似的政策在A股市场早已习以为常，股指期货如此，融资融券如此，新出台的股票期货更是如此。

　　不过，散户目前之所以即使亏了钱也不愿意主动撤退，无非是因为过去不仅可以靠打新赚到一点钱，跟风跟对了赚到一点钱，有时候凭着自己的小聪明不断地高抛低吸也能赚到一点钱。小打小闹所赚到的这一点小钱，非但不足以让散户积累成熟的投资经验，反而更容易让他们被胜利冲昏头脑，以为高大上的股票投资也不过如此。然而，一旦遭遇黑天鹅，踩上了地雷，亏起来就不是一点点，而是一亏就是一大笔，甚至连本带利全都交待出去了还有所不及。坦率地说，散户的大面积亏损，也许大多是这样造成的。就此而言，有关方面引导散户向基金靠拢，走委托理财之路，可以说也并不是没有一点道理。令人可叹的是，2019年虽然确实有不少基金赚了个盆满钵满，却不免还有一些基金比散户还要散户化，如果不是政策上有所照顾，他们的理财水平令人不敢恭维。

　　在大数据新技术突飞猛进的时代，不仅机构需要学习，散户更需要学习。散户过去的亏，更多的是亏在知识结构的不足上。散户如果不及时更新自己的知识，提高自己的投资技能，就跟不上这个时代，而自以为已经掌握得差不多了的那一点投资经验也就难免更容易相形见绌。不是吗？2019年让人最看不懂的莫过于周期理论了。不少投资者好不容易学到了一点艾略特的波浪理论，可是，在连2019年的经济基本面也不免令人有点看不明白的情况下，什么房地产周期，什么逆周期调控，恐怕也没有几个人能够说明白的。事实上，尽管也并不是没有人一直在唱牛，但是，被眼前的经济下行趋势吓怕了的投资者又有多少是敢于跟着做多的呢？当然也就更不要说越跌越买了。其最终的结果，当然也就只能是大家越是在大多数时间里都不敢买，指数股价稍有一点反弹就迫不及待地获利了结，股指却反而越是在临近年终的时候以一个较大的涨幅给了所有不敢看好的人们一记响亮的耳光。这究竟是那些敢于唱牛者的高明，还是从众心理下所难免出现的集体误判呢？

　　2020年第一天央行的全面降准给股市带来的开门红应该说是一个好兆头。在新的一年里，新《证券法》将正式付诸实施，注册制的推进如箭在弦，包括外资、社保基金在内的各路增量资金源源而来，只要经济数据继续有所改善，A股近期内突破重要阻力位也许并不是一点希望也没有。散户投资者要吸取2019年的教训，如果继续像2019年那样对市场失去信心，那么，不仅有可能错失眼前的反弹良机，今后的一切当然也就更谈不上了。不过，散户投资者作为市场的弱势群体既然并没有改变，指望以自己的少量资金去与多数资金博弈显然也是不现实的。散户既然力有不逮无法改变现实，就没有任何理由不改变自己。改变自己比纠正某一具体问题上的认知错误不仅更重要也更有其必要性。在对待具体的投资问题上，过度的悲观既没有必要，不切实际的盲目乐观也是有害的。唯一正确的态度就是审时度势，与时俱进。至少在个人投资者占我国股市最大比例的这个格局暂时还不可能发生很大改变的形势下，与时俱进是每一个散户投资者改变自身命运的根本出路所在。