中信证券: 悲观预期触底，拐点将到来

　　策略聚焦|悲观预期触底，拐点即将到来
　　来源：中信证券研究
　　

文|裘翔秦培景杨帆李世豪杨家骥　崔嵘联系人：徐广鸿

　　政策加码可期；资金跨年效应依旧明显，对市场造成的冲击接近尾声；市场估值已到历史极值区域，悲观预期触底，拐点即将到来，建议积极布局。首先，从宏观层面来看，宏观经济平稳但预期依然偏弱，经济数据集中披露后货币政策有望率先加码，中国台湾地区选举落地，前期市场反应已较为充分，A股在未来2个月有望修复。其次，从市场资金面来看，主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力，期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货，但同时公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。最后，从估值层面来看，主要指数、行业和机构重仓股估值均步入历史极值区域，预计险资和活跃私募是潜在增量资金来源。

　　
　　政策加码可期
　　中国 台 湾地区选举事件落地

　　1)宏观经济平稳但预期依然偏弱，政策加码可期。2023年12月的经济金融数据陆续发布，整体来看国内宏观经济运行平稳，但是社融和通胀数据依然暴露出了预期偏弱的迹象。中信证券研究部宏观组预计，由于央行要求信贷合理增长、均衡投放，以及政府债发行高峰结束，一季度的社融增速可能会有所回落，后续社融增长的恢复仍有待企业和居民部门预期修复拉动融资需求；CPI同比读数有望在2月转正，PPI同比短期或在基数效应的影响下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的条件，上游强中下游弱的失衡现象仍然存在。当前10年期国债和1年期MLF对应的实际利率都处于历史高位水平，与偏弱的经济预期状况不匹配，地产调控全面放松以来地产销售尚未有明显好转，房价仍处于下跌趋势，个人购房贷款增量相对住房成交金额比例继续走低。这些现象都表明货币政策仍有较大宽松空间，降息可期。此外，美国12月超预期的CPI数据并未引发美债利率以及美元兑人民币汇率的大幅波动，外部宏观环境也为国内货币政策进一步宽松提供了基础。

　　
　　资金的跨年效应依旧明显
　　对市场造成的冲击接近尾声

　　1)主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力。根据Wind，今年开年以来主动股基回报率的平均数为-4.83%，其中，百亿以上、50~100亿、10~50亿和10亿以下不同在管规模的产品平均回报率分别为-5.2%、-4.8%、-5.0%和-4.8%左右。开年两周市场风格整体偏向红利低波，但仅有约5.5%的主动权益产品录得正收益，合计规模为1175亿元，占整体规模的3.2%左右，这些产品中约86.6%的产品规模小于10亿，正收益产品平均规模仅为4.9亿元。整体而言，尽管小规模产品调仓相对灵活，但在市场普遍快速下跌环境中，绝大部分产品只是被动应对回撤。开年的大幅下跌导致一些绝对收益机构资金被迫止损，加速了市场调整。此外，过去两周沪深300的收益率为-4.28%，主动权益型产品继续普遍跑输基准，这也导致绝对收益机构资金开始逐步将主动权益产品替换成指数增强或ETF等被动型产品，这个替换过程的初期会导致主动权益产品面临一些机构赎回压力。

　　
　　2)期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货。1月8日，上证50、中证500和中证1000三个指数对应的活跃期货合约分别相较于现货指数的基差为-3、-37和-63点，其中中证1000指数期货的贴水幅度是2022年10月以来的最高水平，低于历史均值超过2个标准差。因敲入等各种原因导致集中的期指多头平仓引发了一些连锁反应，包括量化中性产品对冲成本增加并减少现货多头持仓，以及主观多头资金开始兑现小微盘股的收益。在红利低波表现相对强势的情况下，市场成交相对低迷，这些交易行为对股价的影响被进一步放大。整体而言，小微盘风格股票在本周呈现明显的补跌特征，以北证50指数为例，单周跌幅达到-11.4%，跌幅明显超过其他主要宽基指数。

　　
　　3)公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。根据中信证券渠道调研数据，以部分主动型股票基金为样本，过去4周对应的净申赎率分别为-0.2%、+0.2%、-0.1%和-0.2%，当前主动公募来自零售端的赎回压力已处于较低水平，明显低于去年三季度的平均水平。根据Refinitiv统计的海外中国基金的申赎情况，去年8月初至12月第2周，海外中国共同基金的周度平均净赎回率为-0.5%，12月第3周录得-2.0%的大幅净赎回，但圣诞节后3周，海外中国基金的净赎回率分别为-0.4%、0.0%和-0.3%，降至去年8月以来的最低水平。受迫性卖盘减少后，北向资金的流出趋势也明显放缓，去年8~10月北向资金平均每日净流出38亿元，今年以来，北向资金平均每日净流出仅有约9亿元。

　　
　　市场估值已到历史极值区域
　　悲观预期已被较充分定价

　　1)主要指数、行业和机构重仓股估值均已步入历史极值区域。截至今年1月12日，除上证50外，主要宽基指数估值均已调整至历史低位水平，上证50、沪深300、中证500和创业板指的动态估值分别为10.9倍、8.7倍、12.7倍和17.5倍，分别处于2010年以来的71.6%、21.2%、9.1%和0%分位。28个中信一级行业中，除通信外其余行业动态估值均处于2010年以来的50%分位以下，其中22个行业处于20%分位以下，14个行业处于10%分位以下。北向资金与公募前100大重仓股动态估值分别为10.7倍和12.1倍，分别处于2010年以来的3%和1%分位，均达到历史底部极值区域，已低于2022年10月末和2018年末的两个低点。以2018年末作为参照，即便当下北向资金和公募前100大持仓整体再经历-6.6%和-9.2%的业绩下修，估值也依旧持平于2018年末。

　　
　　2)预计险资增配和活跃私募加仓是潜在增量资金来源。考虑到监管积极引导保险资金作为中长期资金入市，且A股市场估值已极具性价比，我们预计今年保险资金因保费净收入增长带来的权益投资增量可期。假设2024年保险公司资金运用余额中“股票和证券投资基金”占比提升至16%且其中约一半与股票资产挂钩，同时按权益法核算的股权投资占“其他投资”科目的比重提升至4%，在中性的保费与赔付总额增长假设下，我们预计2024年全年险资增配A股的潜在空间超3700亿元。此外，私募仓位持续处在低位，距离历史中位水平仍有上升空间，根据中信证券渠道调研数据，截至1月5日部分中小型活跃私募仓位仅为67.4%，距离过去5年75%的历史中位水平仍有7.6个百分点的上行空间，一旦预期开始扭转，预计活跃私募的潜在加仓规模较大。

　　
　　悲观预期触底，拐点即将到来

　　1月中旬是市场关键的时间点，地缘扰动落地，资金跨年效应的影响逐步消化，对市场造成的冲击接近尾声，悲观预期也已经触底，市场有望迎来重要拐点，建议积极布局。

    配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药板块，其中科技板块包括AI产业(国产算力，AI芯片设计、应用等)，终端消费转暖(消费电子、安卓链复苏、数据要素、运营商)，机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海(药品、器械等)。此外，新能源板块可以积极关注，港股中的消费、互联网等白马品种也可以提前布局逐步参与。

　　
　　风险因素
　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

国泰君安：原生鸿蒙大幕初启 操作系统迎来新革命

    投资建议：原生鸿蒙系统正迎来关键一年，相关公司有望实现超预期发展。

　　鸿蒙系统是一款真正意义上的跨终端操作系统。鸿蒙系统具备微内核、分布式、原子化服务等核心技术优势。微内核使其可脱离终端设备算力高低的约束，各类终端共用同一套系统；分布式架构通过一套统一的通信机制，极大地提高应用在各类型设备中的流转交互速率；原子化服务降低应用部署壁垒，实现一次开发、多端部署。鸿蒙系统的优势使其既能满足手机、PC、智能座舱等消费电子产品的需求，也能满足在交通、医疗、教育等B端垂域物联网设备的需求，使C端和B端应用生态实现统一，为操作系统发展带来新的革命。

　　2024年将成为原生鸿蒙关键一年，鸿蒙原生应用有望迎来快速发展。2023年9月的华为开发者大会上，正式宣布启动原生鸿蒙生态建设，原生鸿蒙系统将去掉安卓代码，不再兼容安卓应用，从而真正发挥出鸿蒙系统的特性。2024年1月2日，余承东发布全员信称，2024年是原生鸿蒙的关键一年，华为将加速推动鸿蒙原生应用的开发，集中打赢技术底座和三方生态这两大艰巨战斗。目前已经有京东、支付宝、爱奇艺等数百款国内头部应用宣布启动鸿蒙原生应用的开发工作，鸿蒙原生应用生态将进入快速发展阶段。

　　原生鸿蒙生态的建设有望推动相关公司实现超预期发展。操作系统生态建设是一项复杂且艰巨的工作，华为通过开源共建的方式，协调产业各界的力量共建鸿蒙生态。根据鸿蒙官网数据，截至2024年1月，中国软件国际、润和软件、软通动力、九联科技、拓息等公司的代码贡献量位居行业前列，未来有望随实现超预期发展。

　　风险提示：鸿蒙生态推广不及预期、鸿蒙技术迭代失误的风险。

​刘煜辉：如果把A股融资停下来

如果觉得短线改变空头趋势太费钱的话
因为屡屡错过了关键技术位 的确救市成本已经显著上升
那就改防御吧
最好的防御就是休养生息，跟长江禁渔一样，就是把融资（包括再融资） 一把暂停下来，其实也就一万亿/年。
你进攻改变空头趋势 现在至少要花三五万亿，而且前途未卜 上去了能不能站得住？决策也担着山大压力……
如果能把A股融资停下来 万把个亿。给排队发股融资的企业创新设计一个低息补贴长期贷款 附加一个未来上市后可以转股权的金融安排，暂时替代着，也不耽误正事。
这样做的好处是
让当下市场越来越厌恶风险的负面情绪 慢慢缓解下来，由负转正，时间换空间 融化坚冰 重新树立起资本巿场能够创造财富的信心
这个跟长江禁渔一个道理
这才几年，长江里江豚四处都是……

高股息策略与煤炭专家交流

会议要点

（来自网络）

软通动力： 原生鸿蒙即将发布，核心供应商受益

软通动力发布公告，股东FNOF Easynet（持股4.77%）、晋汇国际（持股0.6%）拟在未来三个月通过集中竞价方式合计减持公司股份不超过1%，对应公司股份953万股。

FNOF Easynet、晋汇国际为财务投资人，与股东光大财务投资公司存在关联关系。FNOF Easynet、晋汇国际于2015年以11.57亿美元估值，受让软通开曼持有的软通动力部分股权，目的系协助公司拆除红筹架构，完成美股私有化退市。

公司最新交易日成交量达6543万股，预计市值受减持影响有限。本次两股东合计减持量不超过953万股，约占1月5日成交量的14.5%，假设以最新收盘价46.41元/股减持该953万股份，则成交金额约4.42亿元，对市值实际影响预计较小。

原生鸿蒙即将发布，核心供应商受益。公司在HarmonyOS与开源鸿蒙双布局，HarmonyOS方面，已为多家客户开发鸿蒙原生应用及元服务，有望在HarmonyOS NEXT应用开发百亿市场中，占据先发优势。

（【申万宏源计算机】1月金股软通动力：鸿蒙产业连续催化，减持量小，影响可忽略）

头部酒企2024年目标及策略

进入2024年，酒业的关注焦点逐渐向头部酒企2024年目标及策略聚焦。

近日，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企相继在年度市场工作会及经销商大会等场合释放2024年营收目标和发展策略。基于此，酒业家从上述会议现场及部分券商调研信息整理、汇总部分头部企业2024年信息，供从业者参考。

茅台

2024目标：

营收增长15%，增幅与2023年保持一致。（据招商证券）

2024战略：

以“稳中求进 以进促稳”为基调，坚持产品为王、渠道为王、品牌为王、终端为王的“四王”战略。

茅台酱香系列酒在“稳”的基调上，聚焦品牌建设、聚焦市场基础建设、聚焦消费者建设，进行稳市场、稳价格、稳结构的同时，发展重点产品、重点区域、重点经销商，继续打造大品牌、大单品，优化体验中心和主题终端的建设。

茅台保健酒将启动强基工程，重点包括筑牢品质基础、梳理品牌体系、完善渠道布局、拓展终端网络、加大市场支持、加快能力转型等六大方面。

2024市场策略：

茅台股份将在空白省份布局茅台文化馆和茅台酱香体验中心。

茅台酒继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，聚焦数字化和国际化。

茅台酱香系列酒要线下深化与经销商合作关系，加大经销商扶持力度，研究政策帮助小商做大、大商做强，提升经销商整体实力，增强系列酒的抗风险能力；线上不断建立完善 i 茅台、电商等，发挥i茅台数字营销平台作用，增加产品投放，通过更多的产品引流，形成产品合力；充分利用数字化实现和加强线上线下渠道的融合。

茅台保健酒要精细化运营渠道构建美生态，精细运营线下渠道，严格管控线上渠道，积极探索新兴渠道。

2024产品策略：

茅台酱香系列酒要实现品质的稳定和提升，持续优化现有产品带、价格带，从产品市场表现和实际需求出发，着力构建“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌产品结构。总经销产品坚持“只减不增”原则。

茅台保健酒方面，按照品价相符的原则，打造台源成为酱酒百元价位主流大单品；茅台醇要进行动能替换，发力两款新品与双心系列，缩量控盘“年代、天青和星座”系列；酱门经典要聚焦商务消费场景，通过一定举措打造大单品；茅鹿源品牌全向发力，继续丰富马鹿茸、人参酒产品线，开发多规格的产品，逐步调整产品结构。

2024营销策略：

茅台股份从文化建设、品牌推广、产品推介、市场研究、队伍建设五大部分给予费用政策支持，重点加大精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒的市场投入力度。

茅台酱香系列酒要做好品牌推广工作，尤其是有内容、有形式、有渠道、有受众的品牌推广；把茅台1935的发展势能持续下去；进一步增强接触C端的能力；增强终端的数字化控制能力。

茅台保健酒要完善文化体系塑造美品牌。要打造品牌文化高地，培育文化IP阵地、丰富公益品牌矩阵。要扩充终端网络形成美链接，推进一盘棋存量融合，加强终端管控与动销拉动。建设15万个可控的终端体系。

五粮液

2024目标：

计划稳中求进，延续双位数左右增长。（据招商证券）

2024战略：

重点围绕“产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代”四大主攻方向延伸拓展。坚持以提升五粮液品牌价值为核心，更加重视价格维护。全力推动渠道利润提升，推动价格加快向品牌价值合理回归。

2024市场策略：

将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。

2024产品策略：

持续提升五粮液主品牌市场份额，优化五粮液产品计划量分配；持续提升五粮液浓香酒市场份额。提升五粮液1618、39度五粮液、文化酒的配额占比，进一步强化501五粮液品牌价值标杆。

泸州老窖

2024目标：

国窖1573销售口径目标增速25%，窖龄、特曲等目标增长30%，持续保持进攻性增长要求。（据中金证券）

2024战略：

国窖1573驱动增长，中档酒区域继续扩张。（据招商证券）

2024市场策略：

“深挖井、拓网点”，挖掘核心市场潜能。重点做好核心板块市场的深耕和网点的覆盖，提升终端覆盖率，全面覆盖渗透县级、镇级市场，进一步降低经销商库存，为春节旺季备货做好准备。规划3-4月份推进春雷行动，5-6月做好夏季消费动者培育动销工作，8-9月秋收计划，实现全年渠道和消费者培育收获，完成旺季销售（据招商证券）。

汾酒

2024目标：

规划20%左右增速，其中山西市场增长10%+，环山西市场增长20%+，长江南市场增长35%+。（据国信证券）

2024战略：

建立科学营销体系方向、营销管理突破方向、产品结构调整方向、建设厂商价值共同体方向、提高文化营销能力五个重点方向。

2024市场策略：

维护更加健康的价格体系和营销费用落地，为渠道注入强大动力。

2024产品策略：

在“一体两翼”品牌战略下，强化产品定位，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青齐步发展。

2024营销策略：

继续围绕多价格带协同基础之上的青花汾酒品类重点发展战略，统筹发展；杏花村酒要持续打造中国诗酒文化第一品牌，开创恬静舒适的品牌体验；竹叶青则依托“民族品牌、草本健康”两大优势基因，向大健康产业全面转型升级，打造中国健康酒品类领袖品牌。

古井贡酒

2024目标：

240亿元营收，其中合肥规划16%，安徽其他区域规划20%。

2024战略：

坚持白酒主业的战略不动摇，坚持质量为天的方针不动摇，坚持营销龙头的地位不动摇，坚持客户第一的理念不动摇，坚持营销铁军的意志不动摇。省内优化费用投放，省外细化渠道运作。

坚持一切服务销售服从销售，坚持三个挣钱，即经销商、渠道、一线业务员挣钱。

2024市场策略：

继续坚持“次高端、全国化”战略，省内打造县县第一，省外打造20亿、30亿体量强省，持续打造营销铁军

作者：酒金岁月

2024年六大猜想：科技群星闪耀时

　　猜想一：eVTOL：低空通航成为现实。2023年10月，亿航智能获得中国民航局颁出的全球第一张eVTOL型号合格证，意味着eVTOL这一更高安全冗余、更低成本的低空通航方式即将成为现实。我们估算，eVTOL的整机销售及运营市场可达千亿人民币级别规模。

　　猜想二：智能车：20-30万价格带拥挤、出海加速、智能化普及。基于预期车型，我们测算2024年国内乘用车新能源渗透率或达45%，其中20-30万价格带的供给相对拥挤。激烈的竞争使得出海成为更多车企消化产能的方式。我们测算：自主品牌长安、吉利、长城、奇瑞等有望在2024年迎来车型大年。理想、小鹏、零跑等新势力亦有望录得销量大幅增长。比亚迪、特斯拉等明年或相对寡淡。

　　猜想三：AI PC/AI Phone：凛冬已过，拥抱创新之春。PC及手机增长望迎复苏，Canalys预计2024年全球PC/手机出货量增长8%/4%。大盘复苏及技术创新带来的：1)AI PC投资机会，如算力、存储、散热、品牌等，2)手机创新机会，如折叠屏、AI Phone、光学升级等。

　　猜想四：可穿戴：AI、XR推动可穿戴开启AI新时代。1)AI软件：AI赋能可穿戴产品更智能、应用场景更为拓宽，如AI PIN、AI Pendant、AI眼镜、AI耳机、AR/VR等。2)XR硬件：苹果、Meta MR新品迭出。Meta方面，新产品Quest 3推出、性能提升。苹果方面，Vision Pro开启“空间计算”时代，提升用户体验、推进生态打通。据IDC预计，2027年全球VR设备出货量望达2190 万台，2023-2027 CAGR为30.1%。

　　猜想五：人形机器人：进入量产元年，AI开启“具身智能”时代。量产规模端，据GGII预测，2030年全球人形机器人市场规模或达200亿美元，2026-2030 CAGR达78%。成本端，我们预计随着人形机器人起量，产业链成熟有望推动降本降价，马斯克展望Optimus达数百万台时量产成本或少于2万美元/台。软件端，我们预计AI大模型望推动人形机器人赛道开启“具身智能”时代。

　　猜想六：AI应用：从World Model到“AI4S”，在更广阔的天地遇见AI产业的星辰大海。2024年，我们不仅期待多模态模型在云端和端侧的应用落地，我们更期待其在科技和制造产业的突破：从Wayve和Tesla在自动驾驶领域的“World Model”，到谷歌Deepmind和微软在生物医学和材料科学的“AI For Science”，生成式AI将带我们开拓星辰大海。

储能：估值底部需求有望反转，看好工商储、海外大储(重点标的)

当前时点储能板块开始上涨，主要反映的是低估值、行业需求边际有望反弹。具体包括：

(来自：【天风电新】储能：估值底部需求有望反转，看好工商储、海外大储)

晚间公告精选

重大事项

国海医药：新增重点推荐创新药三大细分标的【凯因科技】【吉贝尔】【特宝生物】

【国海医药】新增重点推荐创新药三大细分标的【凯因科技】【吉贝尔】【特宝生物】。面向国内丙肝、乙肝、升白、降压市场的巨大需求，未来3年业绩有望持续高增长，即具有较高向上弹性又具有显著安全边际（当前PE估值低估）。

近年来，由于国内医保谈判对于创新药单价的上限限制，部分面向国内小众人群的创新药市场容量有所缩小，导致二级市场创新药投资面临一定挑战。我们认为，两类创新药企或有望打破此僵局：一、研发出具备高临床价值的创新药产品进而实现出海；二、跳出抗肿瘤药局限，面向国内大病种研发具备临床价值的创新药产品进而推动高增长

全面迎接光子时代！

谷歌昨日发布大模型，其配套硬件tpu v5p备受关注，我们看到参考tpu v4版本，其一个pod可实现4096张tpu的互联，相较于目前主流方案互联能力极强，我们推测本次tpu v5p版本互联能力有了进一步提高。 

谷歌在交换机层面使用OCS光交换的思路，充分体现光子在超大型AI超算架构下的优势和重要性，而随着通信速率从400G-800G-1.6T的提升，未来内部短距离场景互联很可能也将向光倾斜，【谷歌正在用光子重新定义超算通信互联】！ 

交换机从传统电交换机升级到光交换机，新增光开关及其内部光学器件价值量，且从谷歌论文口径看，OCS交换机价格昂贵，高价值量，重点关注光器件类厂商，如：【天孚通信】、【腾景科技】、【光迅科技】等。 

光口方面，由于谷歌tpu超强的架构带来的大规模互联性，即使光交换机并不需要光口，其光模块数量也依旧保持庞大需求，而随着tpu版本的持续迭代，其互联能力将持续提升，传输速率也将进一步升级，对应光模块数量、光模块速率以及短距离光替代电的想象空间都巨大，具体细节请联系我们，核心推荐光模块龙头：【中际旭创】、【新易盛】等。 

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谷歌产业链中受益的标的包括中际旭创、太辰光、博创科技和腾景科技。

- 中际旭创：
· 是谷歌数据中心光模块的核心供应商；
· 受益于谷歌的云基础设施投入。

- 太辰光：
· 客户主要来自谷歌，开始在谷歌进行布局；
· 受益于谷歌的数据中心光模块需求。

- 博创科技：
· 收购了长兴盛，成为谷歌数据中心的核心供应商；
· 有望受益于谷歌的光交换机需求。

- 腾景科技：
· 通过鲁门村供应到微软，也涉足光交换机领域。

- AOL：
· 1.6T产品进展加快，有望提前实现商用；
· 得到谷歌客户的认可，有望获得更多订单。

- 其他标的：
· 光迅科技：受益于卫星互联网布局；
· 北方导航：军工标的，有望受到卫星发射需求的推动；
· 海格通信：地面终端配套需求增加，布局卫星互联网。

- 数据要素服务：
· 遥感数据上链、卫星数据服务等有望成为重要的发展方向。

- 的公司：
· 中际旭创、太辰光、博创科技、腾景科技、AOL、光迅科技、北方导航、海格通信等。