金达威，辅酶Q10细分龙头的转型年？

研究报告数据主要由公开资料构成，部分为作者计算或推测数据，报告观点仅供参考，如需转载，需经作者本人授权。

利益披露：作者不持有文中所涉及的股票，但计划买入。

一、             公司简介
厦门金达威集团股份有限公司成立于1997年，并于2011年上市。公司生产的辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、维生素A和维生素D3等五大系列产品广泛应用于医药、保健品、食品、化妆品和饲料等领域，远销全球数十个国家和地区，是行业内知名的营养强化剂生产企业。
 
二、         行业分析
公司主要生产DHA & ARA、辅酶Q10、维生素A、维生素D3，归属于营养强化剂和饲料添加剂行业（因为产品有食品级和饲料级，所以没办法完全区分其行业归属）。
根据公司官网的资料，简单的介绍下其产品的作用：
1）：DHA & ARA：DHA，对人体的大脑、视力和心脏健康有重要作用。大量的研究证实，DHA在人生的每个阶段（胎儿、婴幼儿、青少年、成年、中老年）都起着重要的保健作用，DHA的充分摄取可使人终生受益；ARA，在幼儿时期ARA属于必需脂肪酸，ARA的缺乏对人体组织器官的发育，尤其是大脑和神经系统发育可能产生严重不良影响。
2）：辅酶Q10：在人体的心脏保健、抗衰老、抗疲劳和提高免疫力等方面的卓越表现，被誉为"心脏的保护神"和"神奇营养素"。欧美日等发达国家已将人体中辅酶Q10的含量多少作为身体健康与否的重要指标。
3）：维生素A：是构成视觉细胞的重要组成成分。维生素A是复杂机体必需的一种营养素。它具有维持正常视觉反应、促进生长发育、维护皮肤细胞功能的完整与健全、加强免疫能力和清除自由基等重要生理功能。缺乏维生素A会导致夜盲症和干眼病，头发干枯、皮肤粗糙，记忆力减退、心情烦躁及失眠，生长发育受阻、易患呼吸道感染，味觉、嗅觉减弱、食欲下降。
4）：维生素D3，具有促进肠道钙吸收、调节钙与磷的代谢、诱导骨质钙磷沉着的生理功能，可促进骨骼生长、防止佝偻病。
目前上市公司里，于金达威产品有交叉的有新和成（002001）、浙江医药（600216）、花园生物（300401），其中新和成在辅酶Q10、维生素A、维生素D3有交叉；浙江医药在辅酶Q10及维生素A有交叉；花园生物在维生素D3方面有交叉。
从金达威2014年报中，我们可以关注到公司的产品构成如下图：

从图中可以看出，公司主要产品构成为辅酶Q10及维生素A系列产品，其他产品收入占比较低，所以和公司直接构成竞争的为新和成、浙江医药。
关于维生素A，根据网上查询相关资料，目前国内的维生素A基本被新和成、浙江医药和金达威3家公司霸占，这3家公司在全球的份额约为40%。新和成并没有细分产品的销售额明细，所以无法加入对比。2014年，金达威维生素A系列产品销售额2.73亿元，毛利率47.78%，浙江医药该系列产品销售额1.93亿元，毛利率21.17%。由于没有更多细分数据，所以26.61个百分点毛利的差距，大概是由工艺、产品类型、成本控制等原因造成的。
关于辅酶Q10，在读公司招股说明书的时候，2010年金达威的辅酶Q10在国内销售占比排在全国第一，但优势有限，而到了2014年，根据金达威自己的统计，其辅酶Q10的市场份额已达到全球的50%。根据招股说明书的资料，2010年全国辅酶Q10销售为235291公斤，单价为214美元/公斤，所以国内生产商在2010年的辅酶Q10销售额为5035.21万美元。根据金达威2014年报，辅酶Q10的销售额为4.84亿元，折合成美元约为7785.61万元。根据公司招股说明书相关数据，辅酶Q10价格近几年较为稳定，基本维持在200-240美元/公斤，且全球需求增幅并不大，公司近几年毛利率也没有过大的波动，基本可以印证公司在辅酶Q10领域的全球地位。
总体看，公司的主要产品辅酶Q10，拥有绝对地位，而维生素A系列产品，也有着较强的竞争力。
 
三、关于近期的一些重要事项（建议从后往前看）
1）：2015.7.24公司购买杭州网营科技有限公司8%的股权，花费1940.90万元，也就是该公司的估值为2.43亿元。公司主要做的，就是帮客户如何在电商端把商品更好的卖出去，属于电商外包服务商。打开该公司网站，发现建设还是不错的，我觉得算中上等，下面放2张截图：

对此我也没有太多评价，但在电商端为公司的产品做推广，我觉得起码大方向是没错的，不过转让给金达威股权的公司，是蓝色光标，而且蓝色光标在这次股权转让中，一股没剩，完全退出（之前为二股东），对于蓝色光标转让股权的原因，这里并不太清楚，所以此事件，我觉得算中性吧。
2）：2015.6.29公司非公开发行股票7472.83万股，发行价格14.72元，金额约为11亿元，发行对象为9名，其中3家机构，6名自然人。发行股票用途有二：1于购买美国 Vitatech 公司主要经营性资产、补充收购 Vitatech 公司主要经营性资产持续运营所需流动资金2年产 800 吨维生素 A 油和年产 200 吨维生素D3 油项目。对于1，由于篇幅和时间有限，总结为公司为了向“大健康”产业进发，布局全球保健品市场，公司之前已经收购了购膳食营养补充剂著名品牌公司 DRB Holdings，这次收购之后，公司将完成从原材料供应，到产品生产，再到终端产品销售的完整产业链布局。对于2，其实就是维生素A和D3的扩产工作，公司在维生素A的竞争力从毛利率看还是可以的，但这次的扩产还有维生素D3，看来未来将和花园生物展开竞争，花园生物截至2015年6月底的维生素D3产品目前毛利率维持在50%以上，有相当竞争力，但销售额并不算大。假设公司的扩产项目投产，而且产能完全释放的话，根据2015年1一季度的价格行情，800吨年产维生素A的价格为115
*1000*800/10000=9200万元，200吨年产维生素D3的价格为140*1000*200/10000=2800万元，总价为1.2亿元/年。对于这个事件，短期看，不会为公司的EPS带来好的推动，收购公司的协同效应最快也要到明年才能有所表现，而后面扩产的事情，怎么也要2年后吧，而且设计产能是否能释放也说不准。长期看，算是利好吧，有些想象力。
3）：2014.12.19公司的美国子公司收购DRB 51%股权，这个算利好，DRB是卖保健产品的公司，控股了这家卖药的公司，帮助金达威未来布局美国及国内的保健品市场。
4）：2014.10.31公司取得保健食品生产许可证，说明公司从2014年底已经开始从行动上布局保健食品行业了。
从以上事件来看，无论是哪个事件，公司都围绕着个人消费市场在做文章，而且效率很高，远超黑牛，从电商平台看（天猫、京东），月销量已经和其他市占率较高的品牌不相上下了。当然，辅酶Q10类保健品的市场规模并不大，但随着人们逐渐对健康的关注和老龄化的加剧，这类产品未来的市场空间会不断的增加。
四、         公司财务分析
1）：资产质量
截至2014年底，公司资产总额15.69亿元，其中流动资产9.84亿元，占比62.71%；非流动资产5.85亿元，占比37.29%。
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货、其他流动资产构成，分布图如下：

货币资金为流动资产的主要构成部分，我猜测2014年底公司已经预留出用来控股DRB的资金了，所以货币资金在当年占比较高。由于其他科目占比较小，而且并未和之前年度有过大差异，再次不做更多分析。
公司非流动资产主要由固定资产构成，占比达到90.77%，剩下的除了土地使用权、专利、在建工程之外，再没有其他多余资产，非常干净。（但2015年6月有了较大变化，一会分析）
截至2014年底，公司负债 1.48亿元，负债率9.43%，这负债率也是醉了，看来老板也是个风险厌恶者。公司负债主要由流动负债构成，流动负债主要由应付账款和应付职工薪酬构成，不做过多分析，因为这点负债无法对公司带来什么资金压力。
公司于2015年8月公布了半年报，由于并表因素，公司资产负债表一些科目发行了变化，先说流动资产。
货币资金减少，是公司购买DRB51%股权及购买理财产品所致；应收账款有所增加，增加部分主要为DRB公司的应收账款，但其为应收账款购买了保险，所以损失风险低；存货增幅约100%，也是DRB库存商品并表后所致，金额约为1亿，理论上存在滞销跌价风险，但公司并未计提；其他流动资产2.23亿，其中有2亿为理财产品，风险低。
非流动资产的增加部分主要为无形资产及商誉。
无形资产部分比较有特点，年初0.18亿，2015年6月底为1.26亿，增加部分由2部分构成：客户关系及商标权。商标权还好理解，但客户关系，似乎是美国的会计准则里才有的科目，至于他们是如何计量的，我就不得而知了，如果有对这块理解较深的朋友，可以在讨论里进行交流。
商誉部分就是购买DRB股权溢价部分了，达到1.37亿，换句话说，公司掏了2亿多人民币购买的51%股权，其中有一大半是看不见的东西（股权51%，但并表是要全并的，没太明白的自行科普），至于是不是赚，反正账面肯定是亏了，但如果能打开公司未来保健食品的销售之路，我觉得肯定是赚的。
关于负债，2015年6月公司负债总额4.12亿元，负债率21.47%，公司新增了2.76亿的长期借款，全是给美国的子公司贷的，利率不算高，偿还压力较小。
总体看，相比2014年，公司2015年6月的资产质量有所下降，但依然较好，负债率依然较低，且有息债务利率水平不高，偿还压力小。
2）：盈利能力与经营效率分析
公司从2010年到2014年的盈利趋势图如下：

公司营业收入从2010年的5.36亿到8.38亿元，增幅有限，且不算2014年的“大年”，公司的营业收入增速是低于GDP增速的，而净利润从2010年到2013年是处于下滑趋势的，一直到2014年才有改观，但这种改观主要源于2个原因：2014年维生素A价格回升，公司在辅酶Q10原料市场的全球供给量过50%。关于价格方面，公司是很难左右的，所以价格的上升趋势很难长期持续并且难以掌控，这一点，在2015年半年报也已经验证，不计算保健品收入的情况下，公司的辅酶Q10及维生素A的销售额是较同期约有10%下滑的。
从毛利率来看，公司常年将毛利率维持在30%以上，这一点非常不容易，我们也可以把30%作为一个警戒线来看，当毛利率跌至30%附近时，说明行业景气度较差，但由于公司在细分行业中的地位较高，存活下去的概率非常大，如果公司的股价在这个阶段被打压的较低，可能会是较好的投资期。
从净资产收益率来看，公司上市后，从2012年-2014年，净资产收益率已从低谷反弹，但2015年预计会有所回落。
从经营效率看，如下图：

从上图可以看出，公司过去几年的应收账款周转和存货周转都处在比较稳定的数值区间，没有较大波动，也说明公司下游客户稳定性较好，且生产的计划性准确度较高。
总体看，公司受行业景气度影响较大，经营效率较好且稳定，盈利能力稳定性较强。
3）：现金流质量分析
看看经营活动现金净流量、净利润和购置固定资产、无形资产等资产支付现金的变化趋势图：

从上图我们发现一个比较有趣的现象，公司的经营活动现金净流入会先行于净利润指标，从2014年的经营活动现金净流入似乎也预示着公司在2015年的净利润不会好过2014年度，但目前存在一个变数，就是公司在2015年有了新的业务范围，就是卖保健食品，所以在一定程度上会影响判断。关于固定资产的购置支出，是公司这几年现金流出的一个大头，其实对于这类常年全球市场需求增速较小的行业来说，需要固定的投入进行设备的维护和更换是正常的，但每年都拿出1个亿，我是觉得有些诧异的，因为公司的营业收入在过去几年并没有较大增加，也就是说，每年投进去的固定资产，并没有带来更多的收入，这里需要能看明白的人来解答，因为后面公司搞非公开发行，老板慷慨的掏出4.9亿来购买小一半的新增股权，一方面说明老板看好公司发展，一方面也说明，老板这些年没少“赚”啊（这些年那么点分红，无视吧）。
总体看，我对公司持续创造财富的水平不是很满意，这点需要持续的跟踪观察。
五、         公司估值（仅供参考）
首先要说，辅酶Q10和维生素系列，长期内不会被替代，只有在这个假设成立的前提下，后面的估值才是有意义的。公司目前的业务主要分为两大块：营养强化剂和保健食品销售。前者是公司的传统业务，且公司在辅酶Q10领域处于全球龙头地位，2014年为公司带来了约1.13亿利润，尽管在2015年辅酶Q10的价格处于下滑趋势中，但对于这样的细分龙头，可以给出20倍PE的估值，1.13*20=22.6亿元。对于维生素系列及其他产品，公司在行业地位较高，但不是龙头，抗风险能力较低，在不考虑增发的情况下，这部分估值给10倍，0.81*10=8.1亿元。
关于保健食品销售，是公司的新设业务，也是市场比较期待的一块，公司2015年半年的保健食品收入1.48亿元，利润不太好确定，如果拿市销率作为横向比较的话，汤臣倍健，市销率约为0.1；东阿阿胶，市销率约为0.18；健康元，市销率约为0.46。我们保守一下估计，给予市销率0.5的话，如果2015年公司保健食品收入为3亿元，那么对应的市值约为6亿元，但随着公司的产品在市场建立起品牌效应，毛利率会逐渐提升，而市销率会逐渐下降，如果公司在2016年保健食品收入可以破5亿元，而市销率给0.3的话，对应市值将达到16.67亿元。
在不考虑增发的情况下，目前可以给予公司的估值为22.6+8.1+（6——16.67），也就是36.7——47.37亿元。
在之前我也提到的比较好的买入公司股票的周期，就是毛利率在30%附近，或者经营活动现金净流入远超之前年度的时候。毛利率低时，可以在景气度低的周期买到好价格；经营活动现金净流入好的时候，可以买在业绩爆发前期。而目前的时点，公司毛利率处在较高水平，现金流情况出现下滑，并不是很好的买入时点，除非股价继续出现大幅回落，可能才会在短期获得更好的安全边际。
总体看，公司目前估值基本在合理区间，安全边际已经具备，但并不高，长期看，具备投资价值，短期看，可以等待更好的价格。

京威股份，是否可以适当配置？

公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、存货构成，分布图如下：

从上图看，公司属于比较标准的制造业，货币等价物（货币资金+应收票据）、应收账款、存货占比超过了流动资产的80%。

公司应收账款6.46亿元，1年以内6.42亿元，应收账款质量较好，潜在坏账风险较低，应收账款前五位占比42.33%，客户集中度较高，但公司和这些客户属于多年合作伙伴，回款风险低，主要客户一汽大众，3年内，其行业地位被取代的可能性较低，但长期来看，长城、长安自主车以及其他合资车对一汽大众的替代风险还是较大的；存货7.29亿元，计提了687万元的跌价准备，对于跌价准备是否充足，本人无法判断，但只要铝等原材料不大幅下跌，存货跌价风险就不会很大。

公司非流动资产由固定资产、无形资产、商誉构成，分布图如下：

公司固定资产9.79亿元，房屋及建筑物3.80亿元，机器设备5.57亿元；无形资产3.18亿元，其中土地使用权2.33亿元，专利权0.37亿元（全部为福尔达并表所致，可见福尔达有一定技术竞争力），非专利技术0.42亿元；商誉7.17亿元，主要为并购福尔达所致。

公司负债总额6.94亿元，流动负债6.43亿元，非流动负债0.51亿元，应付账款4.15亿元，为主要组成部分，有息负债为0.82亿元，资产负债率14.23%，负债率处于低水平。

整体看，公司属于较重资产公司，流动性资产质量较好，非流动资产质量较差，资产负债率低，偿债压力小。

2）：盈利能力

公司2014年营业收入24.47亿元，营业成本15.80亿元，三费2.72亿元，净利润4.28亿元。

下图为公司08年以来盈利能力趋势图：

公司营业收入一直处于增长状态，2008年到2014年，复合增速达到27.75%，净利润从2011年出现下滑，之后在2013年出现09年之后的最低值3.35亿元，在2014年并购了福尔达之后，净利润和营业收入才重新回到上升轨道。

公司毛利率在09年达到峰值的50.91%，但之后一直处于下降趋势，并于2013年达到33.85%，之后通过并购福尔达有所改善，暂时回升至35.42%。

公司净资产收益率一直处于下降趋势，公司2012年上市，因为融到较多资金却无法短时间消化，在这一年公司从2011年37.20%的净资产收益率下滑至14.48%，之后依然在下滑中，并在2014年滑至10.41%。

整体看，公司在营收规模上不断增加，在盈利能力和效率方面处在不断下滑的趋势中。

通过杜邦拆分公司2014年的净资产收益率：

ROE=主营业务利润率（17.51%）*总资产周转次数（0.6184）*权益乘数（1.14）=10.41%

通过拆分我们发现，公司主营业务利润率处在较好水平区间，但资产周转速度较慢，财务刚刚较低，无法放大权益乘数。简单的了解了下公司同行业的竞争对手敏实集团，该公司2014年净资产收益率17.22%，主营业务利润率并不高，但资产周转速率及权益乘数都远超京威水平。关于总资产周转速度，和公司的经营效率有较大关系，而权益乘数比较好解释，直接和资产负债率挂钩。下面先看公司的经营效率。

应收账款周转次数及存货周转次数趋势图：

公司的存货周转效率这些年处于比较稳定的趋势中，预计未来发生大幅波动的可能不大，而公司的应收账款周转次数于2012年达到峰值，之后开始迅速下滑，并于2014年达到2008年以来的新低，5.32次。2012年后经营效率的下滑，是公司总资产周转速度下降的原因之一。

关于权益乘数，公司这些年资产负债率一直处于较低水平，一方面有息债务低，一方面应付账款水平也不算高，可能也和公司本身的风控意识有关，但个人认为，保持30-40%的资产负债率，对于制造业来说是一个较为稳健的负债率区间。

整体评价公司的净资产收益率，得出以下结论：1利润率水平还可以2资产周转效率一般3财务杠杆保守。

3）：现金流质量

公司属于制造业，需要不断进行研发和设备的投入才能维持其利润水平，下面列出公司近几年经营活动现金流、净利润、固定资产流出趋势图：

由上图可以看出，公司在2008-2011年基本处于利润兑现期，也就是说，这段期间，公司市场竞争力较强，且产能满足当时市场需求，无需购建过多长期资产；2012-2014年，公司上市，融资较多，开始进行市场扩张，购建了较多的长期资产。换句话说，公司最近3年，并没有实质的现金流入，但未来通过不断的并购及产能的扩大，公司有可能在1-2年后开始新一轮利润兑现期。

总体看，从现金流质量来看，公司净利润和经营活动现金净流入基本可以匹配，而且目前处于产能扩张期，所以现金净流入水平较弱，预计未来1-2年后有希望成为现金奶牛。

4）：2015年半年报

从资产表看，和去年变动不太大，但有息负债完全还清，截至2015年6月底，公司有息负债为0，负债率进一步下降至12.37%，货币资金7.27亿元，但如果公司要通过7亿现金收购吉林华翼，目前的财务状况显然无法完成收购，重新进行债务融资的可能应该很大。

截至2015年6月底，公司净利润2.34亿元，但毛利率下滑至30.63%。好的消息是，公司智能电子系统产品及关键功能件产品的营收占比较2014年底大幅增加，2014年底两类产品占比仅为8.69%，而2015年6月底已经达到32.05%。半年报中，公司预计1-9月净利润区间为3.25-3.80亿元，在不计算今年并购事件的情况下，预计公司2015年净利润在5亿左右，如果今年并购吉林华翼成功，那么净利润预计在5.6亿元左右。

五、            估值（供参考）

从公司这几年的发展来看，未来通过增发来进行收购同行业其他公司的可能非常大，资产规模及营收规模还将不断提升，但资产盈利效率短时间内不会有明显提高。由于公司所属行业较多依赖车企，议价能力有限，所以利润率重新有较大回升的可能也较小，公司能够提升盈利效率的办法只有资产周转速度的提升及财务杠杆的增加。公司过去3年加大了设备端和研发端的投入，预计未来几年会进入利润兑现期，现金净流入应该会有不错的增速，但随着毛利率不断下滑，公司的净利润增速可能不会太理想，在不发生新的并购事件的情况下，预计未来1年净利润增速不会超过20%。如果加入今年的并购公司，假设京威2015年净利润为5.6亿元，对应目前87.6亿的市值来看，PE为15.64倍，如果2016年利润增速为15%，那么对应2016年的预期PE为13.60倍。

对于一家还在不断进行行业并购，不断进行新设备购置，且财务杠杆有增加空间的中小市值公司来说，这个估值我认为可以进行适当配置，未来需要关注的是公司毛利率的下滑趋势是否可以放缓，应收账款周转率能否回升，新的并购事件，以及债务融资事件。

黑牛食品，值不值得赌一把？

从上图来看，行业2003-2011年整体处在高速成长期，到了2011年之后，营业收入增速较为缓慢，但依然保持高于GDP的增速，而在利润增速方面波动较大，也基本说明，这个行业尽管规模不断增加，市场需求不断增加，但行业竞争激烈程度高，产品生产工艺壁垒较低，导致行业利润增速低于营业收入增速。从营业收入增速来看，该行业未来重新出现高速增长的可能已不大，未来3年复合增速预计会在10%左右，但随着竞争激烈带来的行业整体毛利率下滑，整个行业的集中度会有一定程度的提升，不过这个行业产品细分较多，所以集中度能够提升的幅度相对有限。
整体看，该行业未来发展前景一般，但出现大幅下滑的可能较小。
2）：预调鸡尾酒行业
其实我是一个不喜欢喝酒的人，我很讨厌别人明知道我酒量不行还要劝酒，尤其是白酒，3两就吐的我，已经被深深的伤害了N次，话扯远了，这次是预调鸡尾酒。
预调鸡尾酒，我的理解就是，在一种基酒（白兰地、伏特加、威士忌、朗姆酒、杜松子酒、龙舌兰）的基础上，添加果汁，然后兑水，最后就成为预调鸡尾酒了。
下图为该行业比较简单明了上下游关系图，自行脑补。

截至2013年底，国内预调鸡尾酒行业销售收入相当于啤酒销售收入的0.55%，白酒的0.20%，随着政府对三公消费的限制以及媒体对高度数酒类的舆论导向来看，白酒未来的行业空间已经较小，而我国啤酒的人均消费已经达到世界平均水平，未来提升幅度恐怕也已有限。在中国两大酒类成长空间不大的情况下，预调鸡尾酒的自身增长以及对其他酒类的替代就成为了可能。据不精确数据统计，2013年，预调鸡尾酒行业市场规模为10亿元，2014年达到30亿元，而2015年，目前市场预测将会达到80亿以上，近两年行业复合增速将超过180%。一般一个行业的发展阶段分为4个，孕育期、成长期、成熟期、衰退期，从预调鸡尾酒近两年的增速来看，目前应该是已经跨过了孕育期，处于成长期，但往往一个行业的告诉成长期持续的时间不会太久，超过3年的可能较小，个人认为，该行业最多还能有1年的增速在100%以上。关于世界范围内的预调酒类消费，如上图，2014年，全球平均为0.6升每人每年，日本为6升/人/年，德国为8升/人/年，美国为1.8升/人/年，中国为0.08升/人/年，短期追赶日本和德国这种酒鬼国家难度比较大，但达到平均数，应该还是有希望的，下面我来YY一下，如果5年后，到2019年底，中国人均预调鸡尾酒消费达到当前世界平均水准，那么复合增速将达到接近50%。假定2014年我国预调鸡尾酒市场规模为30亿元的话，那么5年后，市场规模将达到225亿元左右。其实这已经是保守估计了，因为从百润股份半年报来看，只是rio一个品牌，在2015年似乎都可以做到35-40亿的销售收入（出厂价，非终端价），而rio目前的市占率约为40%，那么全年整个行业的市场规模是有可能达到100亿的。因为预调鸡尾酒对啤酒有着替代性，如果5年后，假设啤酒行业0增速，而预调鸡尾酒达到啤酒市场规模的5%，那么这个市场规模可能会超过500亿。
整体评判，预调鸡尾酒行业未来前景较好，5年后的行业规模会在225-500亿范围内的可能性较大。
三、             公司与其他同行业公司的比较
1）：先来看看植物蛋白类固态和液态产品的情况，我从年报中统计出了维维股份上市以来相关产品的收入和毛利率情况，如下图：维维股份这些年在豆奶行业中已经处于老大的位置，从一些资料来看，其豆奶制品行业占有率大约在20-30%之间。但该公司在发展的过程中也遇到了瓶颈，公司于2009年开始向制酒类行业布局，并且还涉及了其他和食品不相关的行业，想谋求新的增速亮点，可惜从之后的财务数据来看，似乎并不理想。从上图的数据来看，公司近几年的主业发展速度缓慢，豆奶粉收入从2006年的10.07亿到2014年的15.47亿，年复合增速5.51%，比GDP增速还低，植物蛋白饮料就不说了，直接负增长，而且毛利率也低，对利润贡献有限。下面来看看我们的大黑牛，如下图：公司于2010年上市，营业收入于2011年达到峰值，然后从2012年起就开始不断下滑，而能拿来和维维股份直接做对比的豆奶粉方面，维维股份近几年该业务缓慢增长，而黑牛从2012年起连年下滑。公司麦片产品作为公司早期第二大收入来源，一直很稳定，并在2011年彻底被公司的液态豆奶产品超越，而截至2014年底，公司的液态奶收入贡献幅度已经成为第一。但总体看，公司2012-2014，营收方面一直处于下滑趋势中。
通过简单的对比，得出以下结论：1豆奶制品业，作为谷物营养制品的子行业，在过去的几年中，明显景气度较弱；2维维股份依然是豆奶制品行业的老大，尽管增速缓慢；3老大遇到瓶颈的时候，老三似乎会更惨，不过他们的毛利率并没有什么太大差别，也说明这个行业的技术壁垒较低。
2）：接下来看看预调鸡尾酒，上市公司中，已经布局或者规划进入预调鸡尾酒的公司有不少了，除了黑牛，还有百润股份、汇源果汁、水井坊、古井贡酒、五粮液等等。
下面主要说说百润吧。
说到百润，其实还是要说其并表不久的子公司巴克斯酒业，该公司成立于2003年，从孕育期开始就进入了预调鸡尾酒行业，然后挣扎了10来年，终于在2012年迎来了井喷.2013年该公司营业收入同比增长216.75%，2014年1-6月更是同比增幅达到524.38%。通过浏览巴克斯权益价值评估报告，资产评估公司是通过自由现金流贴现模型来对巴克斯酒业进行评估的，我不得不说，从2015年上半年的情况来看，资产评估公司给出50亿出头的结论似乎还是有些保守了。资产评估公司预计巴克斯2015年的净利润3.83亿元，可是根据百润股份的半年报财务数据，巴克斯应该就贡献了6亿左右的净利润，当然，目前市值达到450亿的百润股份，已经溢价50亿的巴克斯太多（应该不会有人认为百润之前的业务有什么价值吧，我觉得给20亿都上天了，所以目前450亿市值的百润，基本全是靠巴克斯来支撑的）。至于百润目前450亿的市值贵还是便宜，我只是大概说说，毕竟只是作为和黑牛的比较来简单的分析，如果按照乐观的估计，预调鸡尾酒市场5年后达到600亿，而rio市占率依然在40%，而且净利润率依然没有明显下降，那么5年后的净利润可以达到84亿元，如果届时给20倍PE，那么市值就是1680亿。当然，这是非常乐观的估计，要知道茅台作为国内第一酒，净利润也才150多亿。而目前总销售额仅占白酒0.20%的预调鸡尾酒，5年后其龙头净利润超过80亿，我认为是非常困难的。如果比较悲观的看，5年后预调鸡尾酒市场规模200亿，rio占有率30%，净利润率20%的话，那么净利润仅有12亿，给10倍PE的话，那么市值仅有120亿，这是在市场规模增速低，市场竞争非常激烈的假设。今年百润的净利润应该就会超过12亿，这种悲观假设发生的可能性并不大。对于百润，我想说，目前市值想象力已经不大，在非常乐观的情况下，未来可能会有3倍多的空间，这种参与机会没有太大意思。
接下来我简单的把目前参与预调鸡尾酒的上市公司的产品做个比较。
Rio，大部分渠道都有卖，包括线下的大型超市、便利店、娱乐场所等，线上的如天猫、京东、酒仙网等。
TAKI，部分渠道有卖，线下部分大型超市、便利店、娱乐场所有卖，线上天猫、京东（第三方）、酒仙网等有卖。
佰色（古井贡），少数渠道有卖，线下渠道不详，线上天猫有古井贡旗舰店，月销量12瓶，包装其实还挺好看。
德古拉（五粮液），没有天猫旗舰店，但有淘宝店，销量约等于0，基酒为白酒，包装比较黑暗系。
真炫（汇源），没有天猫旗舰店，有淘宝店，销量忽略不计，包装没什么特点。
DEW滴诱（洋河），没有查到天猫淘宝有卖。
下图为淘宝和百度指数，供参考（rio、冰锐、taki，其余上市公司相关品牌搜索度极低，而市占率5%左右的品牌涉及公司并未上市，且搜索度也较低）：从上图可以看出，其实搜索指数和市占率还是有很大相关性的，在今年5月的时候，TAKI指数出现异动，很可能是因为当时韩剧《制作人》的上映带来的反应。
整体来看，目前预调鸡尾酒行业，老大和老二的格局基本已定，黑牛最乐观的结果，恐怕是未来冲击第三，达到10%-15%的市场份额。
 
四、             公司财务分析
其实对于一个主业转型中的公司，财务报表的可参考度是较低的，但还是要做一些分析，有助于排雷。
1）：资产负债表
截至2014年底，公司资产总额21.75亿元，其中流动资产4.74亿元，占比21.79%，非流动资产17.01亿元，占比78.21%。从资产结构来看，公司为重资产型公司。
流动资产。公司流动资产构成较为简单，主要由货币资金、应收账款、预付款项、存货构成，而货币资金和存货占据的流动资产约60%的比例，其中货币资金1.52亿元，较2013年底的4.12亿元下降幅度较大，主要原因为公司2014年新购置了不少土地；存货1.32亿元，此科目未发生什么异动。 
非流动资产。公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产、其他非流动资产构成，各项资产占比如下图：在建工程部分未来会转为固定资产，其他非流动资产大部分为预付土地款，未来会转到无形资产，所以公司非流动资的主要构成为固定资产和无形资产，基本各占一半。公司在2014年，无形资产及准无形资产的投入非常大，达到5亿以上，目前我并不了解公司的意图为什么，对比了维维股份，由于两家公司从成立年限类似，所以发展阶段应该不会差太多，但维维的非流动资产占总资产比例并不到一半，在当前业务构成类似的情况下，资产构成差异明显，让我有些困惑。
简单评价公司的资产，可变现能力弱，从公司加大对土地和设备购买力度来看，应该是想未来大干一场。
负债。2014年底，公司流动负债3.41亿元，非流动负债4.53亿元，负债总额8.04亿元。从偿债压力来看，公司2015年需要偿还的短期借款有1.46亿元，偿还时间应该集中在2015年7-9月份，总体看公司偿债压力小，不用为公司的资金链发愁。
权益。关于公司的权益，非常遗憾，自从公司募集资金上市以来，所有者权益的增长可以忽略不计，在公司每年现金分红也可以忽略不计的情况下，公司这些年确实没为投资者带来什么像样的回报（不指二级市场股价差价的回报）。
2）：利润表
其实这里，在前面做同行业公司对比的时候，已经做了较多分析，这里就简化了。上面的分析已经得出了一些结论，公司业务这些年毛利率变动并不算大，尽管营业收入逐年下滑，但利润水平的下滑似乎更加明显，下图为公司营业收入、营业利润和三费占比趋势图：从上图基本可以得出的结论是，在毛利率波动不大的情况下，公司营业收入的下滑和三费占比的不断上升，导致营业利润被不断侵蚀，直到2014年出现负数。一方面是豆奶粉制品行业景气度确实不高，一方面也和公司运作不利有关。
总体看，公司的资产流动性低，偿债压力小，盈利水平不断下降，确实亮点有限。
五、             关于非公开发行股票
公司准备募集约5亿元，主要用于2部分的投资：1大豆多肽饮品2营销网络及品牌建设。从公司IPO时募集的资金投放后产生的效果来看，我对公司豆类制品的项目不太抱有期待，虽然我也知道这个多肽噱头挺多，但消费者会不会买账，还很难讲。关于营销网络及品牌建设，公司在可行性分析报告中并未并且提及鸡尾酒方面的内容，但这一块肯定会有投入。对于这5亿元最后会变成什么，一部分会成为固定资产，而另一部分会成为费用，但是固定资产是用来生产产品的，而费用的支出也是为了提高收入。可是这一切都需要一个过程，今年我们会看到的，应该是公司资产更重，盈利情况更差，就算预调鸡尾酒超预期，也很难扭转公司今年的亏损。
六、              关于估值（还是仅供参考）
对于公司豆制类产品业务方面，我不要求太高，乐观去看，5年后恢复其2011年的水平1亿左右，届时给15倍pe的话，那就是15亿；对于预调鸡尾酒行业，5年后公司成为市占率第三的公司，占有率达到10-15%，如果行业的市场规模在250-500亿之间，那么公司的销售额会在25亿-75亿之间，净利润区间在7.5亿-22.5亿，如果给20倍PE的话，那市值就是150亿-450亿区间，公司的市值区间就在165亿-465亿之间，简单的取一个中间值，是315亿元。这个市值有2个假设前提，1个是公司确实能成为预调鸡尾酒行业的老三，1个是预调鸡尾酒行业确实能依然在未来5年保持高速发展。上一篇在谈友邦吊顶的时候，由于公司主营业务未发生变化，所以在给估值的时候，我愿意给的更乐观一些。但对于黑牛，由于其预调鸡尾酒仅仅处在布局阶段，所以我无法给出过高的购买价，60亿左右市值的价格，我个人可以考虑进行配置，如果运气不好，亏个50%左右也差不多了，如果运气好，那搞不好就是5倍空间。60亿的市值是考虑增发成功的情况下，对应公司的股价约为11.43元。