受益于进口替代浪潮，沪硅产业：国产半导体硅片龙头崛起

1. 半导体硅片“国家队”，业绩快速增长

公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业。

公司目前已成为多家主流半导体企业的供应商，提供的产品类型涵盖300mm抛光片及外延片、200mm及以下抛光片、外延片及SOI硅片。

公司客户包括了格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华力微电子、华润微电子、恩智浦、意法半导体等芯片制造企业。公司客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。

公司子公司上海新昇于2014年开始建设，2016年10月成功拉出第一根300mm 单晶硅锭，2017年打通了300mm 半导体硅片全工艺流程，2018年最终实现了300mm半导体硅片的规模化生产，填补了中国大陆 300mm 半导体硅片产业化的空白。

公司背靠国资，股权结构较为集中。根据公司披露的2022年一季报，前两大股东上海国盛(集团)有限公司和国家集成电路产业投资基金股份有限公司分别持股20.84%。

受益于进口替代加速，公司 12 英寸硅片营收快速增长。2019年 300mm 半导体硅片营收受市场影响较 2018 年持平，但公司 300mm 半导体硅片产能持续增加。

公司 2021 年 300mm 硅片毛利率为-6.17%，200mm 硅片毛利率为 15.91%，随着产能利用率的提升，公司毛利率仍然有较大的改善空间。

2021 年环球晶圆毛利率为 38.09%，德国 Siltronic 毛利率为 29.49%，日本 SUMCO 毛利率为 23.87%，相比于海外巨头工艺较为成熟、盈利稳定较为，公司目前处于投入期，毛利率有较大的提升空间。（报告来源：远瞻智库）

2. 半导体硅片行业市场空间大，进口替代进程加速

2.1 硅片——半导体产业链中最关键的材料

半导体硅片又称硅晶圆片，在半导体材料中市场占比达到 35%，是半导体第一大材料。通过对硅片进行光刻、离子注入等手段，可以制成集成电路和各种半导体器件。半导体硅片是半导体材料中成本占比最高，在产业链中最关键的半导体材料。

半导体硅片作为芯片制造最重要的材料，是我国半导体产业链与国际先进水平差距最大的环节之一，目前主要是 300mm（12 英寸）和 200mm（8 英寸）硅片。300mm 硅片终端需求拉动主要为通讯设备，5G，手机以及数据中心等；200mm 及以下的硅片大多应用于物联网，通讯设备，汽车和工业电子设备等领域。

半导体硅片主要制备方法包括直拉法和区熔法，目前 95%以上采用的是直拉法，直拉法成为率先需要突破的工艺。目前工业上生产单晶硅通常采用的是直拉法（CZ 法），它是制造单晶硅的一种重要方法。直拉法（CZ）法硅片主要用在逻辑和存储器芯片中，市场占比约为 95%。区熔法（FZ）硅片主要用在部分功率芯片中，市场占比约为 4%，区熔硅片电阻率较高，但机械性能差，主要用于功率半导体。

2.2 半导体硅片市场空间大，先进制程与特色工艺推动行业发展

半导体硅片未来供需缺口有望拉大，下游客户库存持续降低。根据 SUMCO 数据，由于晶圆厂从 2022 开始陆续释放新增产能，半导体硅片需求增长领先于行业产能释放，行业供需缺口有望从 2022 年开始逐步扩大。

中国半导体市场全球市场占比持续提升，2025年有望达到 50%。我国作为全球最大的集成电路和分立器件市场，已实现分离器和低端集成电路国产化，但高端芯片国产化依然是卡脖子问题。

中国半导体硅片市场销售额增速远超全球。

全球半导体硅片销售额约为 126 亿美元，同比增长 12.5%，出货面积同比增长 14.2%。其中，中国市场销售额约为 16.56 亿美元，占比 13.1%，2016-2021 年间年均复合增长率高达 27.08%。

中国晶圆代工厂 2020 年全球占比 22%，而半导体硅片龙头沪硅产业在全球半导体硅片厂商中的份额排名第七，市占率仅为 2.2%，未来具有较大的提升空间。

随着5G，智能汽车，物联网等终端需求增长，全球硅片出货量将保持稳定增长，先进制程对应的硅片占比持续提升。

特色工艺硅片受益于智能化进程，法国 Soitec 股价 2 年涨幅 575%，SOI 硅片或将迎来强劲增长。

Soitec 成立于1992年，它以一项突破性的晶圆键合和剥离技术——Smart Cut 打开了半导体领域的全新市场，收入全球排名第五，也是全球最大的优化衬底供应商。

Soitec 拥有的 Smart Cut、Smart Stacking、Epitaxy 等核心技术，主要面向服务器、智能手机、工业和汽车应用、云和物联网等市场。Soitec 于1999年成功在欧洲证券交易所上市，产能每年高达200万个晶圆。

2017年至今，Soitec 股价从36欧元上涨至2019年的243欧元，截止2022年7月1日收盘价为 130.75欧元。

SOI 硅片即绝缘体上硅，是常见的硅基材料之一，主要用于射频前端芯片、功率器件、汽车电子、传感器以及星载芯片等。SOI 芯片要求耐高压、耐恶劣环境、低功耗、集成度高的芯片上，其核心特征是在顶层硅和支撑衬底之间引入了一层氧化物绝缘埋层。

近年来，半导体市场回暖并迅速升温，在智能手机、物联网、汽车电子等下游终端产品的需求拉动下，全球 SOI 硅片市场规模快速增长。据 SEMI 统计，全球 SOI 硅片的市场规模从 2015 年的 4.31 亿美元增长至 2020 年的 10.33 亿美元，复合增长率为 19.10%。

2.3 政策助力缩短技术短板，进口替代进程提速

政策持续加码，半导体硅片国产化进程加速。自 2010 年以来，工信部、科技部等部门陆续发布了半导体硅片研发、税收优惠与产业化系列政策，内容涉及在集成电路半导体硅片领域实现突破、加速 12 英寸硅片等关键材料的产业化进程等内容。

细节上，为全面发展半导体产业，减少或缩短技术短板，半导体硅片作为国家战略新兴产业，受到政策大力支持。

2020 年，中国政府大力扶持硅片产业发展，多地投建硅片生产商并扩大硅片产能，晶圆厂产能以 13％的复合年增长率增长。

我国晶圆生产从 2015 年的每月 230 万片增长到 2020 年的 471.7 万片，预计在 2035 年能够实现 858.3 万片，但目前我国生产主流硅片为 200mm，300mm 硅片的产品质量方面的差距正与国际尖端产品逐步缩小。

半导体硅片上游设备与材料门槛高，12 英寸硅片生长设备主要掌握在美国、日本厂商手中，多晶硅料主要是德国、美国和日本厂商生产提供。

半导体硅片制造的生产流程较长，涉及工艺繁多，长晶炉成为最重要的生产环节。

据半导体行业协会的数据，国内主要硅片企业近年来规划了多个大硅片建设项目，预计 2020 年-2022 年中国大陆硅片厂总规划投资额约为 1150 亿元。根据设备购买清单统计，标准硅片产线的投资 60-70%将用于生产线上设备采购，2020 年-2022 年有望带动 570-800 亿元的硅片设备需求。

从设备的采购情况看，长晶设备约占设备总投资的 25%，日本 Ferrotec 是全球半导体级别长晶炉的龙头，在 12 英寸半导体硅片长晶炉领域市占率高达 80%以上。

制造硅片的核心设备是单晶炉，国际主流硅片厂商的单晶炉都是自己制造，但依托于采购日系设备改进设备，差距也在不断缩小。

例如信越化学和 SUMCO 都是公司自己独立设计或者通过控股子公司设计制造，并且签订严格的保密协定，导致外界厂商高规格单晶炉无法供货。但台湾地区的环球晶圆和几个硅片大厂通过采购日本设备并加以工艺改进，已经能够突破设备壁垒。

在半导体集成电路长晶设备方面，部分厂商单晶炉已实现国产替代，除采购国外硅料之外，国产多晶硅料的占比也正逐步提升。国内北方华创、连城精密和晶盛机电的 12 英寸单晶炉虽然与国际水平仍存在差距，但技术方面的差距已在不断缩小。

上游半导体硅片原料电子级多晶硅主要依赖进口，但硅料厂商充分竞争且批量生产，半导体硅片厂商受上游的限制逐步降低。电子级多晶硅相较于光伏级多晶硅，纯度和杂质控制要求更高，通常要求纯度到达 99.9999999%以上（9N~11N）。

在此之前世界范围内能完全生产电子级多晶硅产品，只有 Wacker、hemlock、三菱等企业，关键性的技术主要掌握在德国、日本和美国为首的企业手中，目前已出现部分国产多晶硅料厂商。

国内厂商部分厂商已具备 12 寸硅片国产替代能力，通过国内主流晶圆厂验证，产能快速释放。据 SEMI 数据，全球 300mm 半导体硅片 2020 年出货量约 627 万片/月，预计 2022 年将超过 700 万片/月；而中国大陆 300mm 芯片制造企业 2020 年末安装产能约为 85 万片/月，预计 2022 年 300mm 安装产能将超过 120 万片/月。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司积极扩张产能，竞争优势显著

3.1 顺应行业大周期，公司积极扩产

半导体硅片的技术门槛、认证门槛较高、设备投资较大，具备一定行业壁垒，新进入者威胁程度较弱。半导体硅片是半导体器件关键原材料，替代品威胁较弱。我国半导体硅片市场国内竞争者数量较少，主要竞争者来自全球市场份额较大的日本、德国、韩国、中国台湾等厂商，因此现有竞争者竞争程度较激烈。

根据国内半导体硅片龙头企业沪硅产业、TCL 中环、立昂微、中晶科技的半导体硅片业务营收规模来看，2021 年国内市场份额分别为 16%、13%、9%与 2%。

公司把握行业发展大周期，积极扩产。

200mm硅片：子公司 Okmetic 将新增每年 313.2 万片 200mm 半导体抛光片产能；

300mm硅片：公司将在前期 30 万片/月产能基础上，进一步新增 30 万片/月的 300mm 硅 片产能，项目完成后公司 300mm 硅片产能将合计达到 60 万片/月。子公司新傲科技将建设年产能 40 万 片的 300mm 高端硅基材料研发中试线。

3.2 竞争优势明显，公司层面员工激励充分

① 技术领先。

公司作为中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业，目前已掌握了直拉单晶生长、磁场直拉单晶生长、热场模拟和设计、大直径硅锭线切割、高精度滚圆、高效低应力线切割、化学腐蚀、双面研磨、边缘研磨、双面抛光、单面抛光、边缘抛光、硅片清洗等 300mm 半导体硅片制造的关键技术。

② 核心研发人员创新能力突出，行业领军人物加盟，积极推动公司发展。

在公司核心技术人员李炜博士、WANG QINGYU 博士以及 Atte Haapalinna 博士的带领下，公司已建立起一支具有较强自主研发和创新能力的技术队伍，300mm 半导体硅片和 SOI 硅片具备良好的技术积累和人才储备。

在国家科技重大专项的支持下，公司经过持续的研发投入、试生产、量产、技术调试与客户反馈，逐步完善产品技术和生产工艺，形成了深厚的技术积累。

公司已掌握的 300mm 半导体硅片核心工艺与人才储备，为公司进一步提升 300mm 半导体硅片技术能力 并且扩大生产规模提供了技术保障和人才保障。

公司以核心技术人员李炜博士、WANG QINGYU 博士、Atte Haapalinna 博士领衔的国际化技术团队，在 SOI 硅片行业拥有超过 20 年从业经验，推动了公司 C-SOI、E-SOI、Simbond 等多种技术的研发与应用，并通过授权方式掌握了 Smart Cut TM SOI 硅片制造 技术，与多家客户保持了十年以上的深度、稳定的合作关系。

公司于 2020 年 4 月聘任邱慈云先生为公司总裁，积极推动公司发展。邱慈云 2019 年 5 月起任上海新昇半 导体科技有限公司 CEO。曾任华虹国际管理有限公司高级副总裁及首席运营官；华虹国际半导体有限公司总裁；Silterra Malaysia 总裁兼首席运营官；华虹 NEC 电子有限公司总裁兼首席执行官；2011-2017 任中芯国际首席执行官兼执行董事。

③ 国内外客户的认可为新产品认证提供客户基础。

经过持续的努力，公司目前已成为中国少数具有一定国际竞争力的半导体硅片企业，产品得到了众多国内外客户的认可。目前，公司 300mm 半导体硅片部分产品已获得格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华力微、长江存储、长鑫存储等多家国内外芯片制造企业的认证通过。

公司与国内外主流芯片制造企业良好的合作关系，将为本次新增集成电路制造用 300mm 高端硅片研发与先进制造项目提供产品认证的客户基础。在员工激励方面，公司激励覆盖不超过公司股本总额的 5.87%，行权条件对于 12 英寸数量提出了较高的考核要求，彰显公司发展信心。

4. 复盘全球半导体硅片五大厂商的成长过程，我们得到了哪些结论？

我们对全球半导体硅片五大厂商的成长过程进行复盘，希望通过复盘能够对国内半导体硅片企业的发展路径与进口替代等方面提供参考和借鉴。

① 美国在 1950s-1970s 完成了半导体技术的原始积累，成为全球半导体价值链的主导，美国孟山都电子材料公司 MEMC 实现了快速发展。

1958 年在美国德克萨斯州达拉斯市德州仪器公司的实验室里，工程师杰克•基尔比成功地实现了把电子器件集成在一块半导体材料上的构想。MEMC 对硅晶圆行业的技术发展做出巨大贡献。

比如：采用 CMP 工艺解决晶片表面划痕问题，解决氧气控制问题，第一个在硅片清洗过程中使用臭氧，第一个在硅片清洗顺序中使用氟化氢和臭氧的组合等。1979年 MEMC 供应美国约 80%的 FZ 单晶。然而 MEMC 经历了分拆收购之后，于2016年被台湾环球晶圆收购。

② 德国 Siltronic（世创）成立于 1953 年，依靠前母公司 Wacker 多晶硅料支持与欧洲汽车机械工业的优势，一直保持世界硅片龙头地位。

Siltronic 伴随着对高纯硅的研发而起步，1959年首个浮熔高纯硅生产设备投入运行，并于 1961年开始工业规模生产高纯硅。1984年瓦克-Chemitronic 研制出第一个 200mm 硅晶片，随后1990首个 300mm 硅晶片项目开展，并于1998年开始生产 300mm 硅片。Siltronic 于 2015年在法兰克福证券交易所上市。

Siltronic 前母公司德国 Wacker 是有机硅、聚合物、精细化学品、多晶硅和半导体领域的市场领先者，其对世创的原料供应和技术支持方面作用巨大。欧洲素来在汽车工业和机械工程领域具有明显优势，在功率半导体和车用半导体领域的强大竞争力，英飞凌、恩智浦和意法半导体在全球 IDM 厂商中始终排名靠前。这样的产业背景孕育了全球第三大硅片企业——世创电子。

③ 伴随着日本半导体厂商 80 年代的崛起、90年代继续向前发展，日本硅晶圆行业获得了非常好的发展时间窗口，持续不断的技术研发和扩产，跃居成为世界第一。

1970-1979年，美国对日本半导体产业进行经济封锁和技术封锁，日本五大巨头（日立、三菱、富士通、东芝和日本电器）组建大规模集成电路研究所，分别研究工艺、晶体生长和测试，投入1300亿日元。日本1985年达到与美国在全球半导体市场中相等的市场份额，此后还一度实现反超。

日本半导体硅片厂商抓住 8 寸向 12 寸晶圆转移的关键节点，持续加大资本开支，成为全球半导体硅片的老大。信越1999年下半年决定在白河工厂投资建设 300mm 晶圆，2001年量产后产能达 10 万片/月。2003年，信越将白河工厂产能提高到 30 万片/月。到2005年，信越占全球 300mm 晶圆的 50%市场份额，日本厂商总计占据全球 65%的市场份额。

④ 绑定本土龙头三星和海力士，韩国最大的半导体硅片公司SK Siltron成为行业龙头。

SK Siltron 原是 LG 旗下制造硅片的专门企业，2017年 1 月，SK 集团收购了 LG Siltron 51%的股份，并将其更名为 SK Siltron，主要客户为本土的半导体厂商三星电子和 SK 海力士，占据公司销售额的50%。韩国在家电基础之上，大力投入存储器。1986年韩国以产学研模式投资了 879 亿韩元投入到 4M DRAM 研发，其中企业出资了 379 亿韩元，经历行业逆周期投资，韩国成为全球存储龙头。

⑤ 把握全球半导体晶圆代工历史性机会，环球晶圆成为世界半导体硅片龙头。

1981年，中美硅集团在台湾新竹科学工业园区成立，2011年将半导体事业部分拆，环球晶圆正式成立，通过多次收购，环球晶圆完善了自身产品线、扩大了业务覆盖范围、进一步丰富优质客户资源，2018年环球晶圆市占率 14%，为全球第四大硅片厂商。

中国台湾抓住半导体产业商业模式变革的历史机遇，以代工模式在全球半导体产业链中占据一席之地。

成立于1987年的台积电已发展成为全球第一大晶圆代工厂，2018年其在全球代工领域市占率达到 52%。

通过抓住本土厂商合作机遇，环球晶圆订单量持续增加。据 ICInsights 数据，2020年日本的信越化学，日本 SUMCO，中国台湾的环球晶圆，德国的 Siltronic 以及韩国的 SK Siltron 合计市场份额超过 85%。

半导体硅片海外龙头的资本开支巨大，产业链纵向延伸和横向扩张不断。根据 SUMCO 的数据，建一座月产能为 1 万片的 300mm 半导体硅片至少需要 2-3 亿元的资金，新建到投产的时间为 2-3 年。

半导体晶圆厂需要不断扩大产能，改进技术工艺，资本开支占营收的比重较高。2021年SUMCO资本开支为38亿，占营收的20%；环球晶圆资本开支为13亿元，约占营收的9%。

综上所述，我们分析认为：

①半导体硅片产业离不开国家政策扶持，需强大的半导体产业不断地支持与反哺。

②在全球半导体产能向亚洲迁移背景下，日本、韩国和台湾相继抢占市场份额。随着技术难点突破，我们认为国内半导体硅片市占率有望提升。

③半导体硅片龙头的并购整合和资本开支巨大，行业门槛不断提升，国内半导体硅片龙头资金优势和后发优势或将更加突出。

5.报告总结

公司把握半导体产业向国内转移的历史机遇，积极进行扩产提高市占率。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.01亿元，3.40亿元和4.43亿元，对应现有股价PE分别为300X，177X和136X。

6. 风险提示

（1）下游需求放缓；（2）扩产进度不达预期；（3）产品价格波动。

工业智能运维百亿蓝海市场，容知日新：第三方运维龙头崛起

1. 国产第三方工业智能运维领军者

1.1. 产品软硬件一体化，管理层具备专业技术背景

容知日新致力于成为专业的工业设备智能运维整体解决方案提供商。

容知日新是国内为数不多打通了从底层硬件设备到上位软件、智能算法再到诊断服务各个环节的高新技术企业，完成了从传感器核心元器件、无线传感器网络、数据采集、工业大数据、智能诊断到设备智能运维平台解决方案的完整技术布局。

公司主要产品为工业设备状态监 测与故障诊断系统，已广泛应用于风电、石化、冶金、水泥、煤炭、轨道交通等多个行业，并远销美国、英国、德国、巴西等三十多个国家和地区。

从 0 到 1，逐步成为第三方工业运维龙头。

第一阶段：容知日新成立于 2007 年，成立之初，公司主营产品以工业设备状态监测与故障诊断系统手持系统的生产和销售为主，结构较为单一。

第二阶段：公司于 2008 和 2010 年分别上线了自主研发的有线系统产品和无线系统产品，应用于全国冶金关键机组、风力发电机组和通用风机的状态监测与故障诊断。基于不断积累的行业案例，公司随后构建了以智能算法为核心、以大数据平台为架构的云诊断中心。2016 年，公司的远程诊断中心通过 DNV·GL 认证。

第三阶段：2007 年之后，公司快速发展，截至 2021 年年报报告日，公司累计远程监测的重要设备超 80000 台，监测设备类型超百种，服务大型工业企业 1800 多家，成功诊断了多种类型工业设备的严重故障和早期故障，积累各行业故障案例超 8500 例，具有较强的市场竞争力。

公司主要产品为工业设备状态监测与故障诊断硬件系统和自主开发的 iEAM 软件。

公司工业设备状态监测与故障诊断硬件系统主要有线系统、无线系统和手持系统三个系列，系统中包含有线采集站、各类型传感器、传感器信号线缆、数据传输光缆、系统服务器等硬件组件。公司还向客户提供自主开发的 iEAM 软件，用于大型工业企业的智能设备全生命周期管理，具有图形化，数字化，移动化，智能化等技术。

产品运用于风电、化工、冶金、水泥、煤炭等多个行业，监测设备范围广泛。

公司的有线系统和无线系统拥有多种传感器，可在不同环境与工业场景下测量速度、位移、 转速、振动等多个参数，对压缩机、机泵群、风机群等工业设备提供监测。公司已进入风电、化工、冶金、水泥等多个下游行业，覆盖工业企业全生产流程上的各类设备。

核心技术人员专业背景雄厚，股权结构集中稳定。

容知日新首席技术官贾维银曾任西安交通大学机械学院教师，师从中国工程院院士、机器质量控制与监控诊断专家屈梁生，专业实力雄厚，为容知日新产品技术迭代提供支持。截至 2022 年 7 月 5 日，董事长兼总经理聂卫华与贾维银为一致行动人，分别直接持有公司 18.34%、9.08%的股份，聂卫华另外通过安徽科容控制公司 11.63%的股份。公司于 2014 年成立了员工持股平台安徽科容，所持有股份占公司总股本的 11.63%，公司股权结构集中，员工激励充分。

1.2. 行业拓展加快，股权激励指引高增速

下游高景气推动业绩快速增长，盈利能力有所提升。2021 年容知日新实现营收 3.97 亿元，同比增长 51%；实现扣非归母净利润 0.75 亿元，同比增长 49%。2019-2020 年，风电行业迎来抢装潮，公司充分受益，业绩增速均超过 45%。2018-2021 年，随着营收快速增加，公司扣非归母净利率不断提升，证明了公司的产品规模化能力和极强的行业拓展能力。

分产品来看，业务构成多元化；

分行业看，公司业务向风电外其他行业不断拓展。风电领域占公司营收比重最大，其主要采用有线系统，有线系统营收 2017-2021 年占比最高，为主要收入来源。随着行业的拓展，应用场景的丰富，无线产品的应用更加广泛，无线产品营收占比逐渐提升。

风电竞争较大，新拓展行业毛利率较高。

随着风电行业竞争加剧，风电行业有线系统价格下滑。新拓展的冶金、化工行业由于竞争相对风电较小和多采用毛利率较高的无线系统，毛利率相比于风电更高，但由于行业处于新开拓时期，为了获取头部客户，2021 年毛利率有所下滑。

图12：2017-2021 年公司毛利率 图13：2020-2021 年分行业毛利率

公司期间费用率波动下降，盈利能力保持相对稳定。

2018-2021 年间，公司营收的快速增加带来规模效应，叠加公司管理不断优化，公司的管理费用率有所下降，从而在公司整体毛利率有所下降的情况下，维持扣非归母净利率处于较高位置。销售端，公司正处于大力拓展市场时期，销售人员增长较多。

研发端，公司不断加大研发投入，打磨产品，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员 197 人，占公司总人数比例为 38%，同比增加 1pct。

股权激励指引未来高增速，激励范围大提高凝聚力。

2022 年 2 月容知日新推出股权激励计划，拟授予的限制性股票数量 111.95 万股，占公司总股本的 2.04%。激励对象总人数不超过 444 人，占公司 2021 年底总人数的 86.21%。激励计划首次授予业绩考核目标为 2022-2024 年营收或扣非归母净利润增速分别为 40%/30%/30%。

1.3. 展望未来：拓展行业，优化软件，服务收入占比提升

在研项目增强行业落地能力和智能化水平。截至 2022 年 6 月 22 日，公司所有在研项目中，冲击脉冲监测系统、C 类设备无线监测系统、边缘智能监测系统、EPM 2.0、iEAM 2.0 等面向所有行业，覆盖面广，旨在提升公司产品整体智能化水平。活套小车监测系统和热轧产线智能运维支持系统针对钢铁行业，煤机在线监测系统拟用于煤炭行业三机设备在线实时监测、诊断，风电一体化智能监测系统进一步提升风电行业运维水平。

规划明晰，快速切入新行业，争取先发优势。公司在动设备状态监测与故障诊断方面已积累大量成熟经验，压缩机、泵群、风机等典型动设备跨行业通用性强，公司将以之为切入口进入新行业。目前，公司在风电和钢铁行业的市占率居于首位，石化、煤炭和水泥行业也已经在开拓中。

未来，公司计划在 2022 年率先打开轨道交通、化工和有色行业，并在此后通过解决方案团队和渠道团队打造样板、孵化港口和造纸行业。三到五年之内，公司还计划在军工、电网、高铁等行业进行布局。

随着公司监测设备数量的不断增加和诊断服务能力的不断提升，公司未来故障诊断 服务收入的规模预计会不断提升，逐步从产品一次性提供商，转变为可持续服务提供商， 商业模式大幅改善。（报告来源：远瞻智库）

2. 设备状态监测与故障诊断：蓝海市场，黄金赛道

2.1. PHM 是工业互联网的重要组成部分

PHM 是工业设备管理的第三种方式。关键生产设备的维修和维护是企业降本增效的核心点之一。据 ISA 数据显示，全球制造商每年因停机遭受的损失总计约为 6470 亿美元。

原先企业主要采用两种基本维护模式，1）故障后维护，平时不维护，出问题时再处理，适于停机影响不大的企业；2）预防性维护。

无论设备状态如何，定期统一更换，升级，这样的好处是避免了大的故障发生的风险，但成本较高，且不能避免突发性故障。

随着云计算和大数据等技术的快速发展，预测性维护（PHM，Prognostics Health Management，故障预测与健康管理）成为更加高效的维护方式，PHM 可以帮助企业在设备故障发生之前进行预测与健康管理，达到防患于未然的效果。PHM 效益明显，是运维服务类工业软件的经典产品。

设备状态监测与故障诊断技术起源于美国和欧洲等工业发达国家。

早在 20 世纪 60 年代末，美国国家宇航局就创立了美国机械故障预防小组。1971 年，美国麻省理工学院的 Beard 在博士论文中首先提出用解析冗余代替硬件冗余，标志着基于解析冗余的故障诊断技术的诞生。

我国的设备监测与故障诊断产业起步较晚但发展迅速，跨越了人工感官经验判断、仪器检测比较参数、计算机采集数据并分析的阶段，目前正向智能化监测运维发展。

工业设备的状态监测与故障诊断是“十四五”智能制造重要目标。

《“十四五”智能制造发展规划》在工业软件突破提升行动中明确提及要突破故障预测与健康管理软件（PHM）和运维综合保障管理（MRO）。在制造业转型升级的背景下，越来越多的工业企业推动数字化、自动化和智能化改造，智能化状态监测与故障诊断可以推动设备运维向智能化新模式转变，尤其对于设备价值高、机理复杂、运维需求量的行业，如风电、冶金、石化化工等，需求较为旺盛。

2.2. 需求端：客户需求旺盛，百亿市场开启

根据 IOT ANALYTICS 数据，2026 年中国预测性维护市场规模有望达到 32.14 亿美元，2021-2026 年市场规模年复合增速高达 43%。PHM 是一个蓝海市场，每个细分行业的市场成熟度不一样，容知在行业拓展时会优先考虑成熟度较高的几个行业，风电、钢铁、煤炭和石化是目前容知重点拓展的行业。我们将会对风电、钢铁、煤炭和石化行业市场空间进行更为具体的测算。

2.2.1. 风电行业：市场成熟，前景稳定可期

风力发电机组的自身特点决定了风电行业对状态监测与故障诊断技术的高需求。风电机组多分布于戈壁、海洋等地域偏远、人员稀少地区，具有设备运行位置高、维修成本高、日常巡检难度大、现场工作人员易流失等特点，因此相较于其他行业，智能化有线监测系统在风电行业中更早得到了广泛应用。

风电行业状态监测与故障诊断的行业标准较为成熟，早期存量市场亟待加装监测系统以指导运维。国家能源局早在 2011 年就已颁布《风力发电机组振动状态监测导则》，对监测系统类型、传感器安装原则、测量类型和测量值、信号处理与分析方法等技术指标作了详细规定，推动了状态监测与故障诊断系统在风电设备的应用。而对于在《导则》颁布前已完成风机安装的存量市场，因设备投运年限均已较长，已逐渐进入机械系统故障高发期，迫切需要使用有线监测系统来保障设备的安全运行。

碳中和目标推动风电行业高速稳定发展，年均新增装机容量有保障。为顺应应对气候变化国家战略的最新要求，2020 年北京国际风能大会上发布的《风能北京宣言》提出，2021-2025 年期间保证年均新增装机 5000 万千瓦以上；2025 年后中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，2030 年至少累计达到 8 亿千瓦，2060 年至少累计达到 30 亿千瓦。

风电行业 PHM 市场空间测算假设：

渗透率：根据调研数据，2021 年风电行业新建项目加装 PHM 的渗透率为 95%，我们假设 2022 -2025 年渗透率保持在 95%。

单机容量：据 CWEA 历年所发布的《中国风电吊装容量统计简报》，2021 年我国新增风机平均单机容量为 3.51MW，由于风机未来向大型化发展是趋势，我们假设新增风机单机容量以每年 10%的速率递增。

PHM 单价：根据容知日新招股说明书，2018 至 2020 年间公司风电行业的收入中来自有线系统的比例分别为 97.3%、96.5%、97.8%，公司在风电行业出售产品主要为有线系统。

2021 年风电行业竞争激烈，公司风电行业产品价格较低，后续随着竞争激励程度缓和和风机大型化，产品价格会有所回升，我们以容知日新 2021 年有线系统的单价 1.88 万元/台作为风电行业硬件设备单价的估计值较为审慎。

测算可得 2022 年至 2025 年间的新增风机市场空间合计约为 13.47 亿元。PHM 产品在风电行业主要安装在新增装机上，存量风机单机容量较小，技改性价比较低，进度较为缓慢，后续可能存在存量替代可能，但本次测算暂未考虑存量替换。

2.2.2. 钢铁行业：超大型钢企牵头推进智能化，市场空间快速释放

状态监测与故障诊断在钢铁行业的应用产生的经济效益较为可观。钢铁行业属于资产密集型产业，其生产具有自动化程度高、连续运行时间长、生产环境恶劣等特点，设备的可靠性直接影响企业生产的连续性和产能。状态监测与故障诊断系统可实时高精度采集数据，降低了巡检人员工作量，被越来越多钢铁企业接受并规模化应用。

据中国金属学会报道，宝武集团打造的钢铁行业设备智能运维系统解决方案实现90%以上的报警准确率、诊断准确率和维检对策推荐准确率，使设备综合利用率（OEE）平均提高了 5% 以上，经济效益明显。

钢铁巨头发力推进数字化转型，市场规模快速扩张。

宝武集团提出至 2023 年实现“百万设备接入、百条产线覆盖、百亿营收规模”的目标，要求操作室一律集中，运维一律远程，操作岗位一律机器人，服务环节一律上线。鞍钢集团重点围绕鞍山本部和鲅鱼圈沿海基地两条主线建设智能工厂，覆盖原料场、铁前、炼钢、热轧、冷轧、中厚板及能源管控中心等各生产单元，重点布局基础自动化升级、智能装备改造、智能检测设备、工业机器人、站所室集控、模型优化等方面。

钢铁行业 PHM 市场空间测算假设：

宝武安装 PHM 设备数：根据容知日新投资者关系活动记录，宝武集团目标接入的百万台设备分为两类，一类接入现有的数据，另一类则需整体加装传感器；百万台设备中约有一半为动设备，需要加装传感器的设备数在 10 万台左右。

钢铁行业设备数：钢铁行业的智能运维进程首先开始于宝武等资金雄厚、技术先进的超大型钢铁集团，我们认为智能运维 2025 年能首先覆盖全国所有重点钢企已属较为理想的情况。

据中国钢铁工业协会披露，2020年全国重点统计钢铁企业销售收入为47033 亿元，同年宝武集团营收为 6737 亿元，我们假设钢铁行业市场空间为宝武集团所能释放市场空间的 7 倍。

单价：冶金行业设备主要使用无线系统，2018-2021 年无线系统单价在 3.4-4.0 万元之间，我们假设单价为 3.4 万元/台。由此我们预测 2025 年钢铁行业 PHM 年市场空间约为 238 亿元。

2.2.3. 煤炭行业：乘智慧煤矿建设东风，PHM 迎来契机

信息化、智能化建设是煤炭行业的明确发展方向。煤炭行业生产环境恶劣，从业人员劳动强度大、效率低、安全生产压力大的情况普遍存在，从业人员老龄化严重，难以吸引年轻劳动力进入行业。开展智能化建设不仅能满足煤炭企业安全生产的需求，也能提高劳动生产率，减少井下现场作业人员，解决招工难的困境。

顶层设计方面，《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》提出在 2025 年建成煤矿智能化采掘工作面 1000 处以上，山西、陕西、内蒙古等重点省份也分别出台文件对智能矿山建设提供政策、资金、项目等支持。

煤炭行业 PHM 空间测算假设：

可改造煤矿数量：据人民日报数据，截至 2022 年 3 月，全国共有 2611 处正常生产建设的煤矿。

单矿智能运维支出：容知日新投资者关系活动记录显示，单个矿的平均智能运维覆盖成本约为 2000 万元。此外，安永发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》显示，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在 1.49 至 2.63 亿元，平均一座煤矿的改造费用约 2.06 亿元。矿山设备运维成本较高，我们假设智能运维投资占整体智能化改造升级费用的比例约为10%较为审慎，由此推算得到的单矿智能运维改造费用亦为2000万元。

单矿 PHM 支出比例：假设 PHM 在单矿智能运维中比例为 10%。

测算可得 2025 年煤炭行业 PHM 市场规模约为 52 亿元。根据中国煤炭资源网数据，考虑到目前 2611 处煤矿已全部联网接入国家煤矿安全风险监测预警系统，智能运维 PHM 到 2025 年应当也有望实现全覆盖，因此我们推断煤炭行业智能运维 2025 年有望达到 52 亿元的市场规模。

2.2.4. 石化行业：数字化推动石化进行智能运维建设

石油化工设备安全风险高、停机损失大、运维方式难，工业 PHM 可针对性解决痛点。石化行业生产设备具有危险性，运行过程中出现异常高温、高压、设备腐蚀泄漏等情况将引发火灾或者爆炸事故，造成人员伤亡。

石油化工属于流程行业，设备故障导致的非计划临时停机检修将造成整个生产装置的全面停产或大幅减产，一次较大的设备事故（如压缩机组转子损坏）的直接和间接经济损失高达数千万元。

测算可得 2025 年石化行业 PHM 市场空间约为 106 亿元。由超级石化统计，一般大型石化企业动设备数量为 4000-6000 台，2018 年我国的总炼油能力为 8.31 亿吨/年，而截至 2018 年底全国共有 28 家炼年产千万吨以上级别的炼化厂，其产能合计达 3.7 亿吨/年，接近全国总炼油能力的 45%。我们据此估计石化行业总共约有 311111 台动设备，预计到 2025 年能够实现 PHM 全覆盖。

考虑到容知日新向石化行业出售的的主要设备为无线系统，2018-2021 年无线系统单价在 3.4-4.0 万元之间，我们假设单价为 3.4 万元/台，则石化行业 2025 年 PHM 市场规模约为 106 亿元。

根据我们测算，容知日新重点布局的风电、钢铁、煤炭和石化行业 2025 年累计市场规模空间超 400 亿元，公司也布局了水泥行业，也在重点突破化工、有色、高铁等行业，市场空间不断打开。

2.3. 供给端：格局较为分散，第三方智能运维崛起

2.3.1. 市场兴起，第三方运维必不可少

工业运维市场刚刚兴起，参与玩家众多。第一类，设备厂商。一些较为复杂的专用设备厂商为了维护自己的产品，提升服务质量，会建立自己的服务团队和业务。

第二类，客户自建运维。一些头部企业，设备拥有量较大，会自建运维公司，比如宝武集团旗下的宝武智维。第三类，专业第三方运维。随着运维市场兴起，会出现像容知日新、博华 科技这样的专业第三方运维公司。整个工业运维市场目前各类玩家各自发展，市场格局较为分散。

通用、专业和性价比，第三方运维公司必然兴起。工业运维的目标是工业设备，设备可以分为通用设备和专用设备，通用设备占据制造业企业设备的大部分。

设备厂商运维主要面对于自己生产的设备，大型客户自建运维主要针对于跟自己生产紧相关的自有专用设备。对于通用的一些设备，客户选用第三方厂商，不但预测精度更高、服务更加专业、性价比也更高。

表8：三类运维厂商优劣势对比

市场处于早期，第三方运维公司各自重点覆盖不同细分市场，卡位跨领域发展是当前重点。

国内工业设备智能运维市场处于早期阶段，大多数第三方工业设备运维厂商主要深耕于自己优势行业，或者产品以硬件为主，较为单一，营收规模较小，尚未有大型巨头出现。

按照规模大小、技术研发实力及提供诊断服务能力大致可分为三类，三类企业的盈利能力逐次递减。容知日新的软硬件技术研发生产能力和提供系统解决方案的能力在国内企业中罕有其匹，是第一类企业中的领头羊，率先布局风电、冶金、化工等多个行业，向智能化方向加快发展。

2.3.2. 智能运维行业强者恒强，容知先发优势明显

PHM 在设备价值高、机理复杂、运维需求量大等行业需求旺盛，但当前整个工业领域的 PHM 仍处于起步阶段。

从技术角度，要实现 PHM，除了海量的数据基础和大数据分析技术外，还需要有效结合行业知识、专家经验等形成更准确的模型，而这此正是当前很多企业推进 PHM 应用的难点所在；另外，当前大部分 PHM 厂商的解决方案还不够成熟，聚焦状态监测与故障预测的居多，真正可以实现健康管理的很少，而能打通从感知监测、诊断到预测、维护管理整个闭环的方案则更少，在一定程度上影响了 PHM 的落地和企业对 PHM 价值的认可。

工业设备运维智能化是真正核心价值所在。

传统的安装传感器收集、监测数据已经不能满足企业工业互联网建设需求。有 AI 加持的智能化故障预测才能为企业创造更大价值，体现工业互联网的价值，因此，基于数据的算法智能化分析和预测才是未来智能运维厂商的核心竞争力。

算法预测准确率是智能化关键指标，数据量和行业 know-how 决定预测准确率高低。能够准确预测设备故障才能够为客户减少损失，故障诊断 AI 算法模型的优化需要厂商拥有大量的设备运行数据和对行业设备的深入理解。

数据量和行业 know-how 需要长期积累，强者愈强。智能运维产品算法的精进需要长时间数据和案例的积累，厂商取得突破，拿下行业头部客户后，会积累更多数据和经验，进一步提升算法能力，获得更多客户认可，实现正向循环。因此，具备先发优势的厂商有望实现强者愈强。（报告来源：远瞻智库）

3. 先发优势明显，容知有望巩固第三方运维行业龙头

3.1. 硬件：技术业内领先，硬件产品自给率高

产品可靠性与智能化程度高，技术能力领先国内媲美海外。

在有线数据采集系统方面，公司实现了不间断数据采集以避免传统定时采集遗漏关键信号的风险，实时进行计算判断，选择性地保存有效数据。

在无线数据采集系统方面，公司的产品去除了网络线、电源线和信号线，解决了工业现场布线难度大、成本高的难题，并通过自主研发的无线传输协同控制技术同时保证了大数据量传输和低功耗，电池寿命超过两年。

在复杂场景下的应用方面，公司的成熟开发经验确保产品能在复杂工况下，对设备温度、振动等状态参数与工况关联采集到稳定可表征设备状态的数据。

总体而言，公司的各类监测诊断系统在关键规格参数、数据采集性能与上传策略、智能报警与诊断能力上均位居行业先进水平，对比 Bently 和 SKF 的同类产品不落下风。

产品核心部件自给率极高，拥有明显成本优势。得益于业内少有的自主开发和生产全部核心软硬件的能力，公司产品的核心部件中除传感器存在少量外购外（公司部分解决方案中存在稍许外购国外传感器），其他全部为自主生产。

2020 年，公司无线传感器全部自产，除无线传感器外的传感器自制率达 89.48%。同时，自制传感器的成本显著低于外购传感器，但性能、品质、可靠性等完全可与国外传感器媲美，还可以根据客户需求进行定制。

2018 年至 2020 年间自制传感器的成本尚不及外购传感器的 50%，使公司在成本方面具备较强竞争优势。

容知传感器目前采集数据中，振动量占比较多，其余还有油液、塔筒、螺栓、位移、应力、转速等，2022 年会推出其他传感器，比如噪声、红外、拍照等，会根据场景智能 的需求进行增加和定制。

3.2. 智能化：软件平台能力强劲，诊断人才储备充足

容知软件主要有 iEAM 设备管理系统和灵芝 SuperCare 设备智能运维平台。IEAM 设备管理系统更强调工厂其他环节的联动，对设备整个生命周期的管理，SuperCare 更强调运维单个整体解决方案的构建。iEAM 设备管理智能化平台为客户带来资产设备全生命周期管理。

企业深入信息化建设过程中常见设备管理问题包括：

1)ERP、HR、OA、MES、PHM 等系统间存在信息断层无法打通；

2)无法有效快捷统计掌控经营成本；

3)设备状态不可控；

4)设备检修不精确；

5)缺乏现代化管理工具；

6)设备资产台账管理混乱。

iEAM 平台的体系化管理涵盖设备全生命周期，有效解决了上述多种难题。具体实践中，容知日新 iEAM 平台以分层架构解决不同层面的业务与技术问题。

在工业现场，公司通过智能传感器、移动 APP、有线和无线监测站等手段感知收集设备的 物理数据，形成工业物联网底层生态。

设备状态的预知依托于智能算法、专家诊断、智能报警、容知云相结合的立体状态管理层，及时推送设备的状态预警、诊断结论、维修建议等信息。

在智能应用层，公司以平台化架构结合相关技术实现对设备管理领域全业务流程的覆盖，形成企业内涉及终端用户量最大的企业级软件系统。

智能分析层以简易的 BI 数据分析技术为支撑，协助决策者进行企业资产设备和人力的绩效分析、质量寿命分析、成本分析、效益分析，同时兼顾整合各企业各业务的技术以共享数据、集成应用。

容知日新灵芝 SuperCare 设备智能运维平台专注于设备运维。

产品基于传感技术、数据采集、大数据分析及云服务，打通诸多壁垒，实现信息整合，利用边缘计算、智能算法、诊断模型等技术获取设备的真实状态数据，以数字技术驱动设备检修维护、寿命预测、库存管理等运维业务转型，使得设备务运维在有效性、经济性、安全性等各方面得以全优提升。

公司远程诊断能力较强，诊断平台获得国际权威机构认证。

与一般的监测设备生产和销售企业不同，公司通过大数据平台搭建和专家诊断系统的应用，成立了专业的远程诊断中心，为客户运维决策、备件采购等提供数据支撑，成为集产品、技术支持和云诊断服务为一体的解决方案提供商。

公司远程诊断中心获得 DNV·GL 认证，通过与国际知名认证机构 Mobius 合作，能够提供 ISO18436-2 国际振动分析师培训和组织考试，该认证在全球范围内受到认可和接受。

诊断人才储备充足。

目前故障诊断尚不能实现完全智能化，需要专业的诊断分析师进行辅助分析。截至 2021 年 12 月 31 日，公司现有获得 Mobius 认证的国际诊断工程师 32 名，其中四级认证资质的有 4 名，三级认证资质的有 13 名，二级认证资质的有 15 名，在行业内处于领先地位。

3.3. 经验：数据积累充分，行业 know-how 深厚

数据和设备监测案例充沛。准确的诊断分析需要对行业深入的理解和大量数据案例的支持。容知日新自 2007 年成立至今 15 年时间，截至 2022 年 4 月 15 日，公司累计远程监测的重要设备超 80,000 台，监测设备的类型超百种，服务大型工业企业 1800 多家，成功诊断了多种类型工业设备的严重故障和早期故障，积累各行业故障案例超 8,500 例，积累了大量的数据和案例，为智能诊断的准确性奠定基础。

拥有多个行业标杆客户，行业理解深厚。

公司在十余年发展中积累了一批优质客户，与风电、石化、钢铁等行业的多个头部企业保持了良好的合作关系。早在 2019 年，国内风电行业、石化行业、钢铁行业的前十名企业中，分别有 10 家、7 家和 9 家为公司客户。

根据公司招股书数据，2019 年公司在风电行业市占率约为 35%。智能运维需要对行业有深入了解，容知布局多年，已经对风电、石化、钢铁等行业有深入理解。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

风电行业：风电行业在 2020 年抢装潮之后，2021 年建设节奏有所减缓，2022 年建设进度逐步恢复，公司在风电行业市占率第一，能够跟随风电装机量变化稳步增长。我们预计 2022-2024 年营收增速均为 25%/20%/15%。

石化行业：公司突破中石化等头部客户，进一步扩大石化行业优势，我们预计 2022- 2024 年营收增速均为为 50%/50%/40%。

冶金、水泥、煤炭行业：这三个行业公司 2021 年取得突破，获得行业客户认可，订单充沛。这三个行业 2021 年营收基数较低，2022 年有望高速增长。

我们预计冶金、水泥、煤炭三个行业 2022-2024 年营收增速分别为 70%/60%/60%，80%/70%/60%，80%/70%/60%。

其他：该业务非公司核心业务，我们预计 2022-2024 年营收增速均为 0%。

其他业务：公司其他业务收入主要为配件及材料等收入，随着公司主营业务快速增长，我们预计 2022-2024 年营收增速为 50%/50%/50%。

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 5.92/8.71/12.53 亿元，归母净利润分别为 1.21/1.78/2.58 亿元。

估值：我们认为智能运维行业景气度较高，2021-2026 年中国预测性维护行业市场规模年复合增速在 40%以上，容知日新作为行业内第三方运维龙头，未来三年（2022-2024 年）扣非归母净利润同比增速应高于股权激励指引业绩，假设与归母净利润增速基本一致，分别为 49%/48%/45%。

我们认为公司 2025-2027 年扣非归母净利润同比增速仍有望保持在 30%以上，同时类“订阅制”的服务收费占比会明显提升，提升估值，基于此，我们认为 2024 年 PEG 应大于 1，给予 2024 年 40 倍 PE 估值，基于 10%的折现率（投资者必要回报率），给予容知日新 2022 年目标市值为 79 亿元。

PHM 超百亿蓝海市场，我们认为第三方运维技术专业、性价比较高，将成为市场中不可或缺的部分。PHM 行业数据积累和行业 know-how 是核心竞争力，先发者在获得这两项优势后有望强者愈强。

容知日新深耕 PHM 行业 15 年，先发优势明显，硬件方面，传感器自研，性能媲美海外产品，成本更低，能够根据客户需求进行灵活定制。

数据方面，容知累计远程监测的重要设备超 80,000 台，积累大量行业数据，优化预测模型，预测精度业内领先。

行业 know-how 方面，公司已经成功从风电拓展到冶金、石化等其他行业，积累多个行业工业理解。我们认为公司 2022-2024 年有望保持高速增长，2024年市值远期折现，给予公司 2022 年市值 79 亿元，对应目标价 144 元。

5. 风险提示

1、公司技术研发进度不及预期。PHM 产品对智能化要求较高，AI 算法模型是智能化的关键，如果 AI 算法模型训练结果不及预期，可能影响公司产品力。

2、工业互联网支持政策不及预期。工业互联网和智能制造是“十四五”期间政策明确支持的方向，如果政策支持力度不及预期，下游采购需求可能减弱，影响公司业绩。

3、行业竞争加剧。PHM 现在是蓝海市场，但随着市场成熟度提升，未来可能有更多参与者进入市场，导致行业竞争加剧，影响公司业绩增速。

资源优势巩固盐化工龙头地位，中盐化工：兼并扩能受益纯碱高景气

1. 国内纯碱绝对龙头，多元一体化产业链保持长期成长性

1.1 深耕盐化工主业，一体化产业链巩固领先优势

公司是一家以盐化工为主业的一体化综合性企业，经过多年布局成为纯碱、金属钠行业双龙头。

公司主营业务包括以精制盐、工业盐等为代表的盐产品，以金属钠、氯酸钠、三氯异氰尿酸等为代表的精细化工产品，以纯碱、烧碱、电石、PVC、糊树脂、氯化铵为代表的基础化工产品，以苁蓉益肾颗粒、复方甘草片、维蜂盐藻等为代表的医药、保健产品。

公司的前身是成立于1994年的内蒙古吉兰泰盐化集团公司，1995年，内蒙古吉兰泰盐化集团公司引进美国杜邦先进技术和关键设备，建成亚洲最大的年产5000吨金属钠装置，金属钠产品远销国内外。2000年，公司在上交所主板上市。

目前，公司已拥有6.5万吨金属钠产能，产能规模全球第一。在夯实金属钠龙头地位的同时，公司遵循“盐为基础、横向拓宽、纵向延伸”的思路，通过投资设立和外延收购方式拓展精细化工和基础化工业务板块，向上下游延伸产业链，提升公司综合竞争力。

2008年昆仑碱业成立，2013年100万吨纯碱项目投产；2019年，公司收购高分子公司、氯碱化工和中盐昆山；2021年收购发投碱业，公司纯碱产能达到390万吨，跃居国内纯碱绝对龙头。

依托资源禀赋构建以盐化工为基础的多元一体化循环经济产业链，具备规模优势和产业协同优势。

公司拥有内蒙古阿拉善盟吉兰泰盐湖的全部及青海省柴达木盆地柯柯盐湖的部分资源，储量约 2 亿吨，为公司盐化工产业提供了充足的原材料保证。

同时，公司主要产品生产基地内蒙西部及青海德令哈地区煤炭、电力、石灰石资源丰富，为公司发展提供了优质可靠的资源保障。

公司依托湖盐、煤炭、石灰石等资源优势，建成了配套齐全、技术先进的“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电石-烧碱-PVC”跨行业多元一体化循环经济产业链。产业链协同配合降低生产成本的同时，减少对部分上游原材料的依赖，增强公司抗风险能力。

目前公司拥有年产 390 万吨纯碱、6.5 万吨金属钠、36 万吨烧碱、40 万吨 PVC、8 万吨糊树脂、65 万吨氯化铵、16 万吨氯酸钠和 15 万吨双氧水的生产能力，其中金属钠产能居全球第一，纯碱产能居国内首位。

1.2 中盐集团旗下唯一上市公司，股权激励彰显未来发展信心

公司为中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委。

截至2022年3月31日，中盐集团全资子公司中盐吉兰泰盐化集团有限公司持有公司 53.98%股权，为公司控股股东；国资委持有中盐集团90%的股权，为公司实际控制人。

中盐集团是中国盐行业龙头企业、唯一企业和唯一全国性企业，全球第二、亚洲最大的盐业企业，而公司是中盐集团旗下唯一上市公司，未来发展有充足的资金保障和较大的资本运作空间。

公司的子公司发投碱业、昆仑碱业、中盐昆山主要生产纯碱产品；高分子公司、氯碱化工主要生产氯碱产品；兰太钠业、江西兰太、中盐华东主要生产精细化工产品；兰太药业主要经营药品、保健品的生产与销售。

股权激励计划明确未来发展目标。

公司于2022年发布限制性股权激励计划，拟向激励对象授予1437万股 A 股限制性股票，占公司总股本的1.5%，授予价格为8.82元/股。

首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干员工，共计357人，占公司在册员工总人数的3.80%，股权激励覆盖面广，体现公司对未来发展的信心和惠及员工的发展理念。2021年5月14日，股权激励计划获国资委批复，后续公司将按相关程序逐步落实激励计划。

1.3 成本优势叠加景气周期，公司业绩大幅增长

外延并购实现盐化工产业链延伸，业绩中枢持续提升。

2010-2015年，公司营业收入增幅较小，盈利状况不佳。

2019年，公司经过重大资产重组，在原有金属钠、纯碱等业务的基础上，新增 PVC、烧碱、糊树脂、电石等化工业务板块，并进一步扩大了纯碱业务的产能，丰富了现有主营业务板块，实现了盐化工产业链的延伸。

此后，公司业绩稳步增长，归母净利润大幅提升。

2015-2021年，公司营业收入从 23.68 亿元增长至 134.13 亿元，年复合增长率 33.51%；归母净利润从-0.33 亿元增长至 14.77 亿元，盈利水平明显提升。

2022年一季度，纯碱、氯碱等产品价格景气上行，公司主营产品量价齐升，实现营业收入 44.12 亿元，同比增长 87%；实现归母净利润 6.16 亿元，同比大幅增长 142%。

盐化工是公司主要营收和利润来源，占总营收和毛利的比重均超过 95%。

2019-2021 年，盐化工板块占公司主要产品总营收的比重维持在 95%以上，占总毛利的比重维持在94.5% 以上，是公司最主要的营收和利润来源。

2019 年，公司收购中盐昆山、盐碱分公司，纯碱产能提升 92.5 万吨，公司纯碱营收占盐化工总营收的 42%；2021 年，公司收购发投碱业，纯碱产能再扩张 140 万吨，纯碱产品营收 52 亿元，同比增长 68%，毛利 14.21 亿元，同比大幅增长 249%。

2021 年公司纯碱营收占比 43%，相较于 2020 年提升近 7pct；毛利占比 42%，相较于 2020 年提升近 17pct，纯碱成为公司营收和毛利占比最大的业务板块。

利润率逐步回升，公司盈利情况稳中向好。

2021年，公司盐、盐化工、医药产品的毛利率分别为 12.02%、28.04%、29.90%，2020年毛利率分别为 17.76%、17.86%、60.63%，盐化工产品毛利率在2021年大幅提升。2021年公司主营产品毛利率均大幅增长，带动公司整体盈利情况稳中向好。

2021年公司毛利率和净利率分别为 26%和 13%，相较于2020年分别增长 8pct 和 7pct。盈利能力稳步增长有助于公司的资本回报率进一步提升，2021年公司 ROE（摊薄）为 19%，同比大幅增长 124%。

公司现金流充裕，财务结构持续优化。

2010-2022 年一季度，公司资产负债率和带息负债率分别从 69%、55%下降至 49%、12%，财务费用率也呈波动下降趋势，财务结构持续向好，有利于公司稳健经营。

2016 年以来，公司经营状况好转，现金流情况改善，现金流和净利润的比值长期保持在 1.4 以上。充裕的现金流为公司应对市场风险、抓住市场机遇扩建新产能提供保障。

费用率显著下降，研发投入增长巩固核心竞争力，实现高质量发展。

2010-2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别从 10.56%、9.42%、5.69%下降至 1.53%、3.63%、1.14%，三费占营收比重大幅下降体现公司运营能力不断增强。

2018-2021 年研发费用投入从 1800 万元增长至近 3 亿元，年复合增长率高达 153%；2022 年一季度，公司研发投入同比大幅增长 686%。公司通过不断加强在基础工艺技术研发等方面的投入，巩固核心竞争力，实现高效化、高质量运营。（报告来源：远瞻智库）

2.纯碱供需紧平衡，行业高景气有望延续

2.1 未来新增产能有限，行业集中度将进一步提升

国内纯碱供给增速逐步放缓。自2003年起，中国纯碱产量首次超过美国，成为全球第一大纯碱生产国。

2008-2010年，纯碱产量稳步上升，年复合增长率为 3.86%。

2010年，中国纯碱产能突破 2500 万吨，产量为 2029 万吨。

2011-2016年，受金融危机、政策调控和行业快速扩张等多重因素影响，纯碱行业进入调整期。

2018年开始，纯碱产能和产量恢复增长。

2021年，中国纯碱有效产能为 3155 万吨，产量为 2914 万吨，产能利用率约 92%，总产量同比2020年有所增加，主要原因是企业开工相对稳定，部分企业检修延后，供应增加。

总体而言，虽然 2021 年产能基数同比 2020 年减少，但由于连云港碱业在 2021 年的 12 月才开始停产，对于总体产量影响不大，因此，整体纯碱产量较上年有所增加。

产业结构调整限制新增产能，未来增量主要来自天然碱。

据发改委修订发布的《产业结构调整指导目录》，新建纯碱项目，除天然碱项目外，均被划为限制类产业。因此联碱法、氨碱法新增产能受限，未来纯碱产能增量主要来自远兴能源的天然碱项目。远兴能源天然碱一期最早于 2023 年逐步投产，未来一年内国内新增产能有限，纯碱供应持续偏紧。

2.2 浮法玻璃需求维稳，光伏玻璃贡献主要需求增量

国内纯碱表观消费量稳步增长，2022年以来出口需求持续提升。

中国纯碱表观消费量从 2008 年的 1642 万吨增加至 2021 年的 2861 万吨，年均复合增长率为 4.36%。此外，中国是纯碱净出口国，2021 年，出口量和进口量分别为 75.86 万吨和 23.75 万吨。

2022年以来，受海外天然气价格上涨的影响，我国纯碱国际竞争力提升，纯碱出口量同比大幅增长，2022 年 1-5 月国内纯碱累计出口量 65.8 万吨，同比增长 68.6%。

玻璃行业对纯碱的需求量最大，占纯碱下游总需求的约 63%。

纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、洗涤剂等工业生产中，少部分应用于食品行业。其中，玻璃行业对纯碱的需求量最大。

2021 年，国内浮法玻璃、玻璃包装容器、光伏玻璃和日用玻璃制品对纯碱需求的占比分别为 39%、12%、7%和 5%，合计占比高达 63%，玻璃行业是纯碱最重要的下游应用领域。

而在国际市场中，玻璃行业对纯碱的需求占下游总需求的比重也高达 52%，因此玻璃行业的发展状况与纯碱行业联系紧密。

平板玻璃产量稳定，对纯碱的需求维稳。

自 2021 年 4 月起，我国平板玻璃单月产量就维持在 430 万吨左右。2022 年 6 月，国内平板玻璃产量 430 万吨，相较于年初略微下滑 0.7%。

整体来看，2022 年上半年我国平板玻璃对纯碱的需求量变动不大。长期来看，我国将持续推出稳增长经济政策，下游房地产行业有望逐步恢复，平板玻璃将继续对纯碱高景气行情起到稳定支撑作用。

光伏玻璃日熔量快速增长，对纯碱需求的带动作用显著。

2022 年 7 月，我国光伏玻璃日熔量达到 6 万吨左右，同比大幅增长 67%，相较于年初增长 43%。1-6 月国内光伏玻璃累计产量 899 万吨，同比增长 48%。未来随着光伏玻璃新产线陆续投产，光伏玻璃产量将迎来爆发式增长期，将持续拉动纯碱需求，贡献纯碱主要需求增量。

双碳政策叠加清洁能源转型，预计十四五期间全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

2022 年以来国内光伏新增装机大幅增长，5 月国内光伏新增装机 6.83GW，同比增长 141.34%，环比增长 86.10%；1-5 月国内光伏累计新增装机 23.71GW，同比增长 139.25%，预计下半年我国光伏装机量还将进一步提升。

截至目前，全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。

此外，光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计未来全球光伏市场将持续高速增长。据中国光伏行业协会数据，2022 年，全球光伏新增装机预计或将达到 240GW。

未来几年纯碱需求增量主要来自光伏玻璃。

2021年，光伏玻璃对纯碱需求约196万吨，据我们测算，随着光伏产业装机量快速增长，2025年中国对光伏玻璃的需求将达到2129万吨，光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490万吨，年均复合增速超过20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。

2.3 规模优势叠加资源禀赋，有效降低公司纯碱生产成本

公司氨碱法成本优势显著，盈利水平高于同类上市公司。公司控股子公司昆仑碱业、发投碱业位于青海省德令哈市，盐碱分公司位于内蒙古阿拉善，均采用氨碱法生产纯碱。

相较于三友化工、山东海化等氨碱法纯碱生产厂商，子公司发投碱业、昆仑碱业拥有规模效应和资源禀赋，生产成本优势显著。2021年，发投碱业生产成本约 870 元/吨，昆仑碱业生产成本约1050元/吨，均显著低于三友化工和山东海化。

2.3.1 纯碱产能稳居国内首位，规模效应凸显

公司通过技改和兼并收购不断扩充产能，目前已形成 390 万吨纯碱生产能力，为行业绝对龙头。公司通过收购、整合集团旗下的优质纯碱资产，并进行技改提升产能，现已形成 390 万吨纯碱产能。

2018 年，公司通过实施产业提质增效及节能环保技术改造项目，将昆仑碱业纯碱产能增加至150 万吨/年；2019 年，公司完成了对盐碱分公司、中盐昆山100% 股权的收购，纯碱产能扩充至 242.5 万吨。

2021 年，公司收购发投碱业 100%股权，并对盐碱分公司、昆仑碱业实施技改，纯碱总产能达到 390 万吨/年，位居行业首位。

发投碱业二期 90 万吨纯碱装置在建，投产后公司龙头地位将进一步稳固。

发投碱业纯碱二期项目承接自原青海碱业，于 2007 年开工建设，后因青海碱业股东及关联方抽转资金引发青海碱业债务危机，无力支付工程款，于 2009 年停工。至停工时，该项目大部分土建工程主体完工，累计投入资金 14.55 亿元。项目前期取得的各项批文均有效，重启该项目不存在能耗指标、政府审批等方面的障碍，且当地政府将对项目重启给予资金支持，青海省工业和信息化厅、海西州人民政府将共同对项目建设、技术改造等投资的 10%给予资金补助，补助总额不超过 3 亿元，分 3 年补助到位，助力项目建设。

公司纯碱总产能有望达 到 480 万吨/年，规模优势进一步提升。

集团旗下其他纯碱资产有望注入上市公司，进一步扩大公司纯碱业务版图。据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复公告，公司间接控股股东和实际控制人中盐集团旗下有众多优质资产，其中安徽红四方拥有纯碱产能 30 万吨/年、烧碱产能 30 万吨/年、氯化铵产能 33 万吨/年、合成氨产能 30 万吨/年。由于安徽红四方和公司在纯碱、烧碱、氯化铵、合成氨业务方面存在部分销售区域重合，为避免集团内部同业竞争，目前安徽红四方对纯碱、烧碱、氯化铵、合成氨的销售权已由公司托管，未来安徽红四方有望注入公司，进一步扩大公司纯碱业务板块布局。

2.3.2 原盐、石灰石等配套资源丰富，生产成本稳定

原盐、石灰石、煤炭成本约占纯碱原料成本的 80%，是纯碱生产成本高低的决定性因素。

根据公司披露的交易报告书，盐碱分公司 2016-2019 年上半年原盐成本占总生产成本的比重平均为 35%，石灰石成本平均占比 15%，烟煤成本平均占比 31%，三种原料成本合计占总原料成本的 80%。

因此，原盐、石灰石和煤炭成本的高低直接决定了纯碱生产成本的竞争力。公司拥有原盐、石灰石配套资源，且昆仑碱业、发投碱业、盐碱分公司所在地区的原盐、石灰石、煤炭资源丰富，外购价格低廉，纯碱生产成本优势显著。

公司拥有两大盐湖，原盐储量丰富，对外交通便利。

公司拥有位于内蒙古阿拉善盟的吉兰泰盐湖的全部及位于青海省柴达木盆地的柯柯盐湖的部分资源。吉兰泰盐湖位于内蒙古阿拉善左旗中部，吉兰泰铁路直通湖区。湖区面积 120 平方千米，有盐面积为 37.19 平方千米，探明的石盐地质储量 1.14 亿吨，其中固体石盐储量为 9757 万吨，卤水中的氯化钠储量为 1467 万吨，近 20 年来吉兰泰盐湖持续稳定地保持了年产 150 万吨的生产规模。

柯柯盐湖位于柴达木盆地东部，紧邻青藏公路，交通便利；距离发投碱业仅 84 公里，运输 成本低；湖区面积 119 平方千米，探明总储量 10.26 亿吨，氯化钠平均含量 90%以上，目 前发投碱业的原盐生产能力 50 万吨/年，昆仑碱业的原盐生产能力 180 万吨/年。

依托盐湖资源实现原盐高度自给，有效降低原料成本。

吉兰泰盐湖和柯柯盐湖生产的特种工业盐主要作为兰太钠业金属钠和氯酸钠用盐，液体盐则用于制取纯碱。

截至 2021 年 5 月 31 日，盐碱分公司拥有吉兰泰盐湖原盐储量 1.14 亿吨；发投碱业拥有的柯柯盐湖东部矿区固体盐保有资源储量 7061 万吨，平均品位 63.16%，可采储量 4519 万吨，昆仑碱业拥有储量 1.03 亿吨。公司共拥有约 2.37 亿吨权益储量和 360 万吨/年的设计产能，能够实现原盐高度自给。

据相关机构评估，柯柯盐湖氯化钠含量>95%的原盐单位生产成本为 39.67 元，而行业平均生产成本为 160 元/吨，公司原盐生产成本远低于行业均值。

若按照一公里每吨运费 0.2 元，则柯柯盐湖到发投碱业的运输费用仅为 16.8 元/吨，即发投碱业使用柯柯盐湖原盐的完全成本为 56.47 元/吨，远低于吉兰泰地区外购原盐均价。

2021 年，在原盐价格大幅波动的背景下，公司充分利用盐湖资源提升原料自给率，保障了纯碱产品的盈利能力和市场竞争力。

公司所在地原盐均价稳定，外购原盐价格远低于行业平均。

盐碱分公司所在地吉兰泰地区的原盐均价相较于我国原盐行业均价更稳定，2021 年下半年，我国原盐价格从 250元/吨左右大幅增长近 100%至 480 元/吨，与此同时，青海地区湖盐均价基本持稳，与我国原盐行业均价价差从几十元扩大至 250 元/吨左右。

昆仑碱业和发投碱业位于柴达木盆地，湖盐资源丰富，现探明的总储量约 600 亿吨，湖盐相比海盐、井矿盐开采成本低廉，公司外购原盐成本显著低于国内平均水平，外购原料成本优势进一步凸显。

公司拥有两大石灰岩矿，石灰石储量丰富，自产石灰石成本低。

目前，公司控股子公司胡杨矿业拥有年产 30 万吨石灰石的石灰岩矿，该矿位于内蒙古鄂尔多斯，保有储量 4235 万吨，可采储量 3814 万吨，服务年限 127 年。

此外，公司的控股子公司发投碱业拥有德令哈市旺尕秀地区石灰岩矿，目前已完成矿山勘探工作，正在办理采矿权手续。

该矿保有储量 2.74 亿吨，可采储量 2.01 亿吨，几乎是现有胡杨矿业可采储量的 5 倍，开采潜力巨大。且该石灰岩矿的 CaO 含量为 55%，MgO 含量仅为 0.38%，矿石品质较好。

德令哈市旺尕秀地区石灰岩矿规划年产能 100 万吨，预计 2023 年建成投产，该矿投产后，将大幅提升公司石灰石自给率，自产石灰石总成本费用将低至 20 元/吨左右，进一步降低纯碱的生产成本。

公司外购石灰石价格低于同行上市公司，进一步降低原料成本。

公司地处西北内陆，地层深厚、沉积岩广布，石灰石资源丰富。据中国建筑材料工业地质勘查中心统计，青海省制碱用石灰岩矿保有储量居全国第五位，内蒙西部石灰石储量也十分丰富，石灰石产量大，价格低廉。

2021 年，公司外购石灰石均价比三友化工低 12%，比亿利洁能低 42%，公司外购石灰石成本优势明显。（报告来源：远瞻智库）

3. 金属钠迎来新需求增长点，行业集中度提升龙头持续受益

3.1 金属钠消费集中在国内，核级钠为重要需求增量

金属钠下游应用领域广阔，主要集中于靛蓝粉和医药中间体。

金属钠呈银白色，是一种轻、软而具有延展性的金属，比水轻，常温时呈蜡状，在常温下与空气接触，表面迅速氧化；遇水或潮气猛烈反应放出氢气和氢氧化钠，大量放热，引起燃烧或者爆炸；可与卤素及其它无机物和有机物发生不同程度的化学反应。

金属钠下游应用主要用于印染、医药等行业，全球 26%的金属钠应用于制造靛蓝粉，64%应用在医药中间体（硼氢化钾/钠、甲醇钠、叔丁醇钠、ABL、甲氧苄啶、氢化钠等）。

近年来，钠的需求量呈现稳定的增长势头，2021年全球金属钠总需求14万吨左右，其中国外需求量2万吨，国内需求量12万吨。随着耗钠领域的不断扩大，特别是核能利用的广泛化、钠法制钛的推广和高性能钠硫蓄电池的开发，钠的市场前景广阔。

快中子反应堆优势明显，核级钠是主要冷却剂。

快堆是第四代核电主要堆型，采用用钚-239作燃料，将使再生区铀-238资源的利用率提高50-60 倍，热效率可达 40%以上，且安全性高，任何情况下都可实现自动停止运行，保证反应堆内部元件的完整性，因此国内外快中子反应堆实现高速发展。钠冷快堆成为核电站首选反应堆技术，有望带动核级钠需求爆发式增长。

目前全世界钠冷快堆的运行年数已经超过了430堆年(1 个反应堆运行 1 年等于 1 堆年)，钠冷快堆的技术成熟性很大程度上得到了工程验证。2010年，我国首个钠冷快堆——中国实验快堆（CEFR）建成，该反应堆于次年实现并网发电，于2014年实现100%功率。

此后，在 CEFR 的基础上，我国已经开始了示范快堆技术的研发工作，预计未来我国钠冷快堆将实现飞速发展，有望带动核级钠需求迎爆发式增长。

公司拥有 800 吨核级钠产能，是国内唯一一家核级钠生产厂家。

目前公司核级钠主要供给福建霞浦核电项目，CEFR 快堆热功率为6.5万千瓦，电功率2万千瓦，是中国快堆发展的第一步，需要核级钠200吨左右，按照核电公司规划，福建霞浦60 万千瓦规模中国示范快堆将于2023年建成，该项目建成满功率运行后将需要6000吨左右核级钠，为公司核级钠打开成长空间。

3.2 金属钠供给基本稳定，行业集中度持续提升

全球金属钠产能基本保持稳定，国内产能占全球总产能的84%。2019年，全球净退出金属钠产能3.1万吨，占2018年总产能的16.62%。此后产能恢复增长，2021年，全球金属钠产能 17.85 万吨，相较于2018年减少0.8万吨，基本保持稳定。

全球金属钠产能主要集中于我国，2021年我国金属钠产能15.05万吨，占全球总产能的84%；国外金属钠产能2.8万吨，占比16%。

金属钠生产企业受环保政策限制，部分落后产能出清，行业集中度提升。

金属钠属于高耗能、高污染行业。生产 1 吨金属钠需要消耗 1-1.3 万吨电，生产过程中存在燃烧、爆炸、中毒等危险因素，且需排放大量烟尘、二氧化硫、氯气等废气。随着国家供给侧改革深入推进、“碳中和”政策逐步落地，部分金属钠产能因生产成本或环保原因陆续退出。

2011 年，贵州遵宝钛业年产 1 万吨金属钠生产线因氯气泄露和相关手续不健全停产；青海天泰制钠因环保不达标、手续不健全，于 2015 年下半年被政府关停；银川制钠厂、银川精鹰精细化工受安全环保政策影响，政府要求 2018 年底前搬迁；美国科慕公司(原杜邦公司)因生产成本高，产品竞争优势弱化加快，企业考虑发展战略转型，于 2016 年底退出金属钠行业。

与此同时，龙头企业产能扩张，行业集中度迅速提升。公司年产 2 万 吨金属钠生产线于2017 年投产，形成6.5 万吨/年金属钠产能，龙头地位得到进一步巩固。

3.3 先进技术奠定成长基础，区位优势提升龙头竞争力

公司是全球金属钠绝对龙头，产能规模遥遥领先。

目前公司金属钠产能 6.5 万吨，占全球总产能的 40%左右，是全球金属钠绝对龙头。

公司自 1996 年开始生产金属钠，金属钠生产工艺采用美国杜邦的先进技术，经过多年消化吸收，与国内同行业相比，累积近 30 年生产经验，构建技术与生产管理护城河。

技术源于美国杜邦，经多年改进，各项指标已超过引进水平，高电效降低生产成本。

1995 年，公司引进美国杜邦电解法制钠技术和关键设备，经过多年改造，目前各项技术指标均已超过原杜邦技术水平，公司的产品凭借低能耗、低成本、高质量的优势迅速占领国内市场并大量出口至美国、东南亚、印度、欧洲等地。

金属钠电耗是生产成本构成的主要指标，公司 2020 年金属钠生产成本中，电力成本占比 67%，因此降低电耗就是降低成本。

目前公司金属钠生产电效达 90%，已超过杜邦技术，成为国内电效最高的金属钠生产企业，国内同行金属钠生产的电效为 80%―84%。

此外，公司无功功率补偿采用集中补偿和分散补偿相结合的方式，在变电站进行集中补偿，在电解、液氯、空压站等感性负载集中的地方进行分散补偿；整流系统采用三相桥式 12 脉波整波，即降低了电网的谐波含量，又充分利用了电能。公司金属钠生产成本较同行具有明显优势。

金属锂项目稳步推进，延伸拓展精细化工产业链。

目前，随着欧美金属锂工厂的陆续关闭，及新能源汽车产业的带动，金属锂市场出现了供不应求的局面，面临良好的发展机遇。

公司电解生产金属锂技术研究与示范项目设计产能 500 吨，总投资 2589 万元，截至 2021 年 12 月 31 日累计投资 1102 万元。

项目验收、开工方案审批等软件设施已完成，受原材料氯化锂市场波动影响，采购周期较长，目前已签订原材料采购合同，正在进行各项试生产准备工作。

金属锂制备方法为电解熔融法，与公司的金属钠生产工艺相通。

多年的金属钠生产为金属锂的生产提供了技术保证。公司对现有金属钠生产线的电解槽进行改造，即可建成金属锂中试生产线，可极大节约投资成本。

项目拟采用引进的美国科慕公司熔盐电解金属锂技术，该技术为科慕公司专有技术，处于国际领先水平，具有耗电少、电解槽热损失低、设备利用率高、自动化程度高、电解槽运行寿命长等特点。可与现在的金属钠随时调整生产，形成良好的柔性生产线。项目建成后，可丰富公司的产品种类，也为金属锂的深度开发利用创造了条件。

4. 氯碱景气有望逐步上行，一体化生产优势显著

氧化铝产能大量投放带动烧碱需求增长，烧碱价格中枢有望稳步上行。

2010-2021 年，国内烧碱总产能从 3021 万吨增长至 4508 万吨，年复合增长率 3.7%。

近年来，烧碱企业 开工率维持在 80%以上，产能利用率较高。2010-2021 年，我国烧碱表观消费量从 1935 万吨增长至 3748 万吨，年复合增长率 6.20%，需求增速高于产能增速。

在烧碱下游消费领域中，氧化铝占比最大，达 31%。

2022 年，我国氧化铝投产产能较多，上半年已投产805 万吨，下半年预计还有 500 多万吨新产能投放，氧化铝产能的大量释放将带动烧碱需求显著增长。

PVC 成本端支撑强劲，一体化生产企业优势显著。

据中国氯碱工业协会统计，2007-2021年，国内 PVC 总产能从 1520 万吨增长至 2713 万吨，年复合增长率 4.2%。

需求端来看，2021 年，管材、管件、型材、门窗、地板对 PVC 的消费量占 PVC 总需求量 的 55%，PVC 下游需求与房地产密切相关。2022年，我国将保持稳增长的政策总基调，房地产市场有望逐步回暖，PVC 下游需求量将恢复增长。

成本端来看，由于我国油气资源有限，因此目前我国 PVC 的生产仍以电石法为主。由于电石的生产过程能耗较高，在“双碳”背景下，我国实行电石产能减量置换政策，21 年以来内蒙古、宁夏、青海等陆续发布政策，明确不再审批焦炭（兰炭）、电石等新增项目，预计未来电石供给将保持偏紧局面，电石对 PVC 的成本支撑作用强劲。拥有电石-PVC一体化产业链的企业将具有更加显著的成本优势，市场竞争力进一步增强。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

产能假设：全资子公司发投碱业二期 90 万吨纯碱目前处于可研规划阶段，预计2024年逐步投产；其他产品暂无新增产能规划。

价格假设：

1）供给端新增有限，需求端受益于地产链修复和光伏高景气，预计未来2-3年纯碱高景气有望延续，假设2022-2024年公司纯碱均价分别为 2800、2700、2600 元/吨；

2）下游地产链改善有望拉动上游 PVC 需求逐步修复，PVC 景气有望逐步抬升，假设2022-2024 年公司PVC 均价分别为8700、8800、8900 元/吨，糊树脂均价分别为10000、10100、10200 元/吨；

3）下游氧化铝未来新增投产产能较多，将有效拉动烧碱需求，烧碱景气有望逐步抬升，假设 2022-2024 年公司烧碱均价分别为 2500、2550、2600 元/ 吨；

4）假设 2022-2024 年公司氯化铵均价分别为 900、850、800 元/吨。

5.2 估值

我们采用相对估值法，针对公司主营产品纯碱，选取远兴能源（180 万吨纯碱）、三友化工（340 万吨纯碱）、双环科技（110 万吨纯碱）作为可比公司，据测算，可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 9、8、7 倍。

我们认为，公司作为国内纯碱行业绝对龙头，凭借规模优势以及上游原料配套优势，生产成本极具竞争力，未来发投碱业二期 90 万吨纯碱投产后，公司的龙头地位将进一步稳固。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.7、33.4、34.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为 7、7、6 倍，给予 2022 年 PE 估值 9 倍，对应当前市值上行空间超过 30%。

6. 风险提示

1）原材料价格大幅上行。公司主要原材料包括煤炭、原盐、石灰石等，若原材料价格上涨，将会影响公司盈利能力。

2）产品价格大幅下行。主营产品纯碱、氯碱等为大宗商品，周期性较强，若产品价格大幅波动，公司业绩也会受到一定影响。

3）下游需求不及预期。主营产品纯碱、氯碱等下游和地产相关性较高，若地产链复苏不及预期，将会影响产品下游需求。

4）发投碱业二期 90 万吨纯碱项目投产不及预期。公司 2024 主要业绩增量来自发投碱业二期 90 万吨纯碱项目，若该项目投产不及预期，则会影响公司未来盈利水平。

铝电解电容龙头，江海股份：乘新能源东风，电容迎来新的增长点

1. 老牌电容厂战略布局完善，经营业绩持续增长

1.1 深耕行业多年，产业链布局三大电容器业务

江海股份是国内铝电解电容龙头企业，主要从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售 和服务。

公司产业链布局已由铝电解电容器单一产品逐步延伸至薄膜电容器、超级电容器三大类电容器产品，成为全球少数几家产业链同时覆盖三大类电容器的企业之一，工业类电容器的技术 性能和产销量位列同行前茅。

电容器是电子信息产业的基础元件，在电子线路中具有整流、滤波、耦合的功用，被广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车、军工等领域。

江海股份深耕电容器及其材料、仪器的研发、生产和销售已逾60年。

公司前身“平潮镇福利社”成立于1958年；1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器；1991年更名为南通江海电容器厂；1999年与日立合资南通海立电子有限公司深入学习日系技术；2005年吸纳香港亿威投资成立南通江海电容器有限公司；2010年于深交所中小板上市。

上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。

2011年与日本 ELNA 合资成立南通海润电子；2018年与美国基美（KEMET）合资成立南通海美电子；2020年公司收购日立化成电容器业务。

目前江海的电容器产品线主要包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容。

2021年铝电解电容器仍为公司营收的第一大来源，占比达到 80.21%，其次是超级电容 6.76%、薄膜电容器 6.31% 以及作为电容器上游原材料之一的电极箔 5.33%。

公司电容器产品形态多样，焊片式、焊针式、螺栓式、引线式、贴片式和多种金属外壳型式样俱全，另有各类特殊型和模组产品。

公司按照工作温度、额定电压、静电容量、尺寸范围、纹波电流、ESR值与使用寿命等参数逐级细分拓展产品线，满足各种尺寸和性能要求场景下，对于整流、滤波、储能、信号发生以及其他功能的需求。

目前，公司电容产品已经广泛应用于工业自动化、消费类电子、汽车电子、轨道交通、新能 源、医疗等各类领域，客户范围覆盖诸多细分产业一线品牌，并在基础的家电和电源类产品应用之外，朝着工业自动化、电动汽车关键部位以及风电光伏等高成长方向不断进发开拓。

1.2 业绩快速增长，盈利能力稳步提升

营收和净利率不断增长，业绩持续提升。2021年，公司营收达到 35.5 亿元，同比增长 34.7%，2016-2021年，公司营收 CAGR 达到 19.4%；2021年实现归母净利润 4.35 亿元，同比增长16.7%，2016-2021年，归母净利润从 1.49 亿元增长至 4.35 亿元，CAGR 达到 19.5%。

公司毛利率稳步增长，盈利能力持续提升。

近年公司毛利率稳中有升，由2016年的25.8%增长至2020年的27.9%，净利率由13.0%增长至14.5%，系公司电极箔自给率持续提高和规模效应。

2021年毛利率为25.9%，净利率达到12.4%，有所回落，主要有三方面原因：

1）原材料（如铝）、运费大幅上升，公司运营成本增加。

2）新冠疫情造成长时间全球人员流动障碍，使技术、商务交流受阻，影响新市场、新项目推进。

3）电价上调和电力供应调节等给所在地电极箔生产和成本形成压力。

公司第一大营收来源电容器业务主要分为三类产品，分别是铝电解电容、超级电容和薄膜电 容，其中又以铝电解电容积累最深。2021年受上游原材料涨价影响，三种电容的盈利能力均有小幅下滑，但总体看来保持稳定。

且目前公司铝电解电容的原材料自供率已达到75%，未来随着规模效应的叠加，毛利率有望再次迎来整体提升。未来三年，公司对三类产品分别制定了20%/50%/40%的年均收入增速目标，成长信心强劲。

目前，铝电解电容业务处于成熟阶段，预计将在一段时间内维持目前毛利水平。

而随着产品不断导入下游新能源车与光伏领域，薄膜电容和超级电容有望在未来维持目前的营收高增长态势，并在放量降本后向业内领先的 40%水平逐步迈进。此外，公司19/20/21年整体电容器产销率分别为 99.61%、97.69%与 98.45%，销售状况稳定。

1.3 历史悠久股权结构稳定，激励计划引入新活力

公司第一大股东亿威投资有限公司持股 31.07%，董事长陈卫东持股 2.28%，其他高管亦有 持股，整体股权结构稳定。

经营方面，公司董事长陈卫东先生 1981 年进入电容器厂，从研发岗位逐步晋升，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、江海有限公司董事长、CEO 和党委书记。其余多位技术业务高管经历相仿，均在公司任职超过三十年，管理层整体经验丰富。

公司于2018年起开展股权激励计划，协同薪酬考评制度提升公司的整体竞争力。

公司已于18/19/20三个考核年度内，根据业绩目标完成情况，对管理层与核心技术人员实行了股权激励，激励对象人数分别为 177/175/175 名，可行权股票期权数量分别为387.7/724.7/383.2 万份。

三年业绩考核指标中，相较2017年基准数据，营收增速条件为15%/25%/35%，净利润增速条件为15%/25%/35%。

1.4 五十载深耕研发，产学研用合作前路坦荡

公司于1970年开始研制生产铝电解电容器，历经多年耕耘在电容器领域积累了大量的设计 与生产经验。

近年来，公司持续投入研发、深度推动产学研合作，多项在建工程亦进入收获期。

2016-2021年，公司研发投入由 0.69 亿元增长至 1.97 亿元，占营收比例稳定维持在 5%左右。

2016-2019年期间公司大规模建设的扩产项目亦逐渐竣工投产，后续固定资产投入不减，预计产能将有大幅增长，进而带动良性互动与生产经验的持续积累。

公司的持续投入带来了丰硕的成果，2021 年度公司获得授权专利 70 件，其中发明专利授权 22件。“5G 通信电源用耐 125℃高温超长寿命高可靠铝电解电容器研发及产业化”项目获得 2021 年度江苏省科技成果转化专项资金立项。

公司现有国家级博士后科研工作站、与南京大学共建的江苏省电容器工程技术研究中心、与西安交大共建的联合研究中心以及多处校企合作项目，产学研用合作卓有成效。

作为江苏省电容器及材料产业技术战略创新联盟盟主单位，公司连续二十六年主要指标在全国电容器行业名列前茅，为中国电子元器件行业重要的民族品牌之一。

此外，公司还是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容器标准工作副组长单位、高分子固体电容器国家标准主要起草单位，多年来获得了多项技术相关的荣誉资质。

公司近年来研发人数有所波动，但近两年人员结构逐步优化，2021年报告期末研发人员数 量同比增加 15 %，占公司总员工数达到 12.54%。本科、硕士学历研发人员增幅相当，体现了在公司深度参与校企合作的背景下，对人才的吸引力逐步提升。（报告来源：远瞻智库）

2. 适逢其时产能转移，碳中和概念描摹新机遇

2.1 从摩擦起电到充电新秀，不可忽略的电路之本

电容作为基础电子元器件，主要用来储存电荷/电能，在电源电路中发挥储能、滤波、调谐、 旁路和耦合等功能，常与电感和电阻等其他被动元件配合使用。自1745年首个电容器发明伊始，随着应用领域的逐渐拓宽，电容的用途不断迭代演进。

根据 Mordor Intelligence 统计与预测，2021年全球被动元件市场规模已达327.7亿美元，2027年将达到428.2亿美元，其中中国市场增长率居于全球前列。

在所有被动元件中，电容器又以其形态多样和用途广泛的特点，长居用量前列。

根据前瞻产业研究院测算，2020年中国电容器市场规模约为1160亿元，占据全球市场的比例超过70%。根据材料的不同，电容器可进一步细分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容和钽电容等，对应不同的使用需求和使用场景。

根据中国电子元件行业协会相关报告，使用量最大的为陶瓷电容，达到43%；其次为铝电解电容，占比达到34%。随着碳中和概念的兴起和相关应用的蓬勃发展，各个品类均成长迅速。

2.2 日企退出产能转移，国产铝电解电容加速进场

长期以来，全球电容行业竞争格局主要以海外厂家为主导，国内厂家参与不多，且多集中于 中低端市场。以占据江海股份约80%营收的铝电解电容为例，日本龙头企业历史悠久，目前在整体规模上仍然占据领先地位。

而随着国内电容企业的不断发展，日企出于成本劣势，也开始逐渐退出中低端铝电解电容市场。大陆企业则借助整机制造基地、成本和地区产业链协同优势快速崛起，提升产能抢占市场。

铝电解电容与其他种类电容器通常不存在替代关系，可用于其他种类电容器不适用的低频旁路、电源滤波等特定场景，在风电光伏逆变器、变频器、电源、汽车充电桩和传统家电等多种产品中均有使用，下游覆盖面广。

此外，作为有极电容，在铝电解电容两端电极箔的生产过程中，电费成本占比可达到 60-70%。在全球能源供应紧张电费上涨的大背景下，国内企业积极探索原材料自供以及国产替代方式，进一步提升了在全球市场中的竞争能力。

根据中国电子元件行业协会相关统计预测，全球铝电解电容市场需求量在经过近几年的快速增长后，即将进入行业成熟发展阶段，后续需求总数将在1700亿上下小幅波动。

作为国内的铝电解电容龙头，艾华集团与江海股份的铝电解电容销量持续快速增长，有望在未来进一步提升市占率，并在国内庞大下游市场的带动下，逐步由中低端向上进发，完成从切入市场到发展壮大的目标转变。

参考业内领先厂家 NCC 近五年产品应用领域及预期，车载、工业和通讯为公司产品的主要 下游应用领域，较国内消费电子为主的应用局面有所不同。

考虑到中日能源结构与地理条件的差异，国内新能源更具发展基础条件。因此，国内电容器行业尤其是传统铝电解电容行业，有望在产能问题得到改善的前提下，向更具竞争力的产品结构靠近，以 MLPC 等高价值量产品为突破口，提升整体盈利能力，在立足国内大市场的同时，打造国际竞争力。

而随着下游市场景气度的持续提升，国内铝电解电容器生产企业数量也正在快速增长，预计 未来国内本土企业市场占有率将持续提升。按铝电解电容的产能、产销量划分，国内企业大致可分为三个梯队。

第一梯队为艾华集团、江海股份和江苏华威世纪；第二梯队为深圳中元电子、富士达电子科技有限公司等；第三梯队包括南通海立电子有限公司、东阳光电容器有限公司等企业。竞争环境良性发展，并为产业链上下游壮大规模提供了支撑作用。

2.3 光伏风电拉动长期增长，组合产品前景广阔

碳中和大概念下，光伏风电概念作为重要的能源替代方案组成环节，近年来发展迅速。国家 能源局日前印发的《2022 年能源工作指导意见》提出，要加快能源绿色低碳转型，将非化石能源占能源消费总量比重提高到 17.3%左右，新增电能替代电量 1800 亿千瓦时左右，风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重要达到 12.2%左右。能源转型的大背景下，电容产品的发展也迎来了更高的要求和更广阔的空间。

在新能源发电系统中，逆变器为整个系统实现功能的核心部件，其作用是将电压较低的直流 电转变为交流电，例如我国的标准电压输出要求即为 220V50Hz。而薄膜电容以其稳定性高和寿命长的特点，在包括逆变器在内的新能源系统中得到广泛应用。

以直流支撑电容器为例，其主要功能包括在逆变器中对整流器的输出电压进行平滑滤波、稳定电压波动与防范瞬时过冲等。其余类型产品也在电源管理等多个下游应用中占据一席之地。

而在光伏发电过程中，基于安装环境和适用场景的不同，光伏发电系统通常分为分布式与集 中式两种。

分布式电站主要在建筑物表面建造，例如屋顶光伏电站等，主要用于就近解决用户用电，规模较小。

集中式光伏电站则多见于荒山、荒漠、塌陷矿区等人烟稀少区域，接入高压输电系统供给远距离负荷，规模较大。不同的适用场景不仅对逆变器提出了差异化需求，更进而为薄膜电容的发展带来了不同的提振作用。

集中式光伏主要采用集中式逆变器，其对电容容量要求大，因此以往常使用铝电解电容作为 工程方案。但铝电解电容寿命通常小于 10 年，远小于集中式光伏数十年的设计使用寿命，因此往往需要后期更换维护。

在此背景下，寿命更长且耐高温的薄膜电容开始逐渐成为一项工程选择。除集中式逆变器外，分布式方案所使用的组串式逆变器也对薄膜电容提出了更高数量级的需求。

根据锦浪科技招股说明书，电容在逆变器中的成本占比超过 10%，叠加薄膜电容替换趋势，市场容量庞大。

2.4 新能源车风头正劲，车内车外同样精彩

今年以来，已有多地陆续出台汽车消费政策，力图带动汽车行业市场回暖。2022年 5 月 31 日，工信部办公厅、农业农村部办公厅、商务部办公厅、国家能源局综合司发布《开展2022 新能源汽车下乡活动的通知》，推动新能源汽车使用环境的改善以及农村充换电基础设施的建设。

新能源车与充电桩的高增长对电容的使用产生了拉动作用，也为下一代超级电容的研发测试提供了良好的环境支持基础。

根据中国汽车工业协会与中国充电联盟的统计，近五年来，新能源车年销量与充电桩增量保 持高速增长，2022年 1-5 月总销量达到 200.3 万辆，同比大增 111.2%。其中纯电动车销量 158.6 万辆，占比 79.18%，对充电的速度、电池容量和续航均存在着更高的要求。

2022年 1- 5 月新增充电桩共计 96.3 万台，其中超过 60%为随车配建的私人使用充电桩，体现了消费端强劲的购买力，车桩增量比为 2.1：1，能够基本满足新能源汽车强劲的增长。

新能源车中，电容器的作用主要是阻断纹波电流、消除直流总线电压波动，另外还用于保护 功率器件如 IGBT 等。而随着电力电子系统的小型化，车用领域对电容尺寸的要求也愈发严苛，车上电容整体呈现出小型化和大容量化的趋势。

铝电解电容在车上的功能仍以通用型为主。

分应用领域来看，在车用充电桩方面，充电桩不承担电能的存储工作，其对接入的市电进行整流滤波和逆变再降压后，再次整流滤波为车载电瓶充电。

在此过程中，铝电解电容凭借其容量优势，在充电桩上多有应用。此外车载 ECU 中出于温度要求，也会使用到一部分铝电解电容。

薄膜电容针对集成化的要求则有明显的优势，因此多用于控制与动力核心部位。

在新能源车中，逆变器承担了传统油车中内燃机的角色。它将电池的直流电能转变为电动机需要的三相交流电，是新能源汽车的核心零部件，一旦出现故障，可能就会导致各种严重后果。薄膜电容体积小、可靠性高，因此在包括逆变器在内的车载核心部分多有应用。

超级电容作为下一代充电解决方案，在大容量需求方向跃跃欲试。

近年来，随着电动大巴、电动公交车等高电池容量要求的出现，超级电容也迎来了更多应用可能性。超级电容对过充过放的反应不像锂电池那样敏感，此外双电层超级电容也能获得更长的循环寿命，因此，部分公交线路已经开始探索超级电容组合供电方案。

3. 规模效应助推毛利改善，多领域破浪于大江大海

3.1 原材料自供率持续提升，更好抵御上游波动

公司 21 年营收中 80.21%来自于第一大业务铝电解电容，其主要原材料包括电解液、电解 纸和电极箔。其中又以电极箔占成本比重最大，一般可达 60-70%，且其中超过 50%的成本来自于电费。电极箔又分为阳极箔和阴极箔两种，其中阴极箔只起到简单引出电极的作用，仅部分需要化成，技术含量要求低于阳极箔。

在此背景下，公司双管齐下，后向一体化延伸产业链。2021年，公司化成箔和腐蚀箔的生 产量分别为 1453 万平方米和 954 万平方米，同比分别增长 23%和 3%。整体电极箔自供率已达 75%-80%，在实现原材料供应可控的基础上，进一步提升了成本端的竞争优势。

电费方面，公司目前在内蒙古、陕西建有化成箔生产线，并在新疆逐步进行相关产线的改造 工作。公司在内蒙古分部当前单月耗电量约为 7000 万度，按照目前电价由 0.43 元/度朝向原本 0.26 元/度逐步恢复的趋势，电费降本效应明显。

3.2 多条路线全面扩产，传统铝电解电容焕发新生

公司于 1970 年开始研制铝电解电容器，技术与生产积累丰厚，2021年工业类电容器比重超过 75%。

下游应用中，新能源、工业控制等领域需求增长最为强劲，全球光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，该细分市场用量达到营业收入的 15%。

存量市场内占有率稳定提高，新兴市场和用户亦不断涌现，按销售收入排名的前十大用户占总营收的 35.2%，市场、用户结构更加优化。

公司固态叠层铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容器稳步扩张，向国内外笔记本电脑、 服务器、5G 通讯设备、安防设备、高清显示系统供货，成为铝电解电容器未来重要的增长极。 MLPC 于 2021 年月均出货 660 万只，固液混合电容器的技术工艺亦在不断完善。

全球化方面，收购的日立 AIC 公司在收购当年实现扭亏为盈，业绩逐年成长，进一步扩大了 铝电解电容器的产品系列和客户群，使中国同行首次在发达国家有了自己的生产基地，有效抵御逆全球化带来的不确定性影响。

3.3 光伏电车发展迅速，新兴领域市场广阔

新能源、电动汽车等行业的大发展持续推高薄膜电容器的旺盛需求。公司于2011年成立子公司新江海动力，以光伏薄膜电容为起点进行薄膜电容业务的拓展。

2016年收购优普电子后，消费电子端产品能力进一步增强。

2019年通过与美国基美共同成立海美电子，开始进军车载薄膜电容领域。截止2021年底，公司募投资金用于高压大容量薄膜电容器扩产项目投资累计达到 2 亿元。

各工厂中，新江海动力电子自产金属化膜的规格、良品率均有增加，产出提高了50%。新建 的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进中。海美电子电车驱动用薄膜电容器不断演进，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。优普电子的良率与产出也得到了进一步提升。

超级电容方面，公司于2013年收购日本 ACT 公司的锂离子超级电容相关知识产权，开启了超级电容器项目的快速发展之路。

双层电容器方面，公司则与日本 ELNA 公司进行了深度合作。2015年，江海储能正式成立，专门负责超级电容的研发、生产和销售工作。截至2021年，公司募集资金用于超级电容器产业化项目投资累计达到 8 亿元。

公司的超级电容器，特别是锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业的认可，在车 辆、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入进入快速增长期。2021年 5 月 13 日，与金龙合作的首台锂离子超容大巴成功下线，应用前景广阔。（报告来源：远瞻智库）

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们预计公司 2022-2024 年整体营收为 44.66 亿元、56.15 亿元和 69.79 亿元，同比增速 分别为 26%、26%和 24%，毛利率分别为 27.8%、28.9%和 30.9%。

分业务来看：

铝电解电容：该产品为公司主要收入来源，该产品主要应用于变频器、家电、新能源、汽车等领域。目前该产品在新能源营收占比已提升至 20%以上，随着新能源行业的迅速发展，牛角型电容器、MLPC 产能持续扩张，预计公司铝电解电容产品 2022-2024 年营收分别为 35.31/43.43/52.54 亿元。

考虑到公司在山西、新疆的产线改造扩产带来的规模效应以及电费成本的降低，预计该产品 2022-2024年毛利率分别为29%/30%/32%。

薄膜电容：该产品主要应用于风电光伏、高压变频器、汽车、消费电子等领域。新能 的发展带动薄膜电容需求高速增长，公司今年将进行40%以上的扩产，该产品新增产能将主要应用于风电光伏发电，预计薄膜电容产品2022-2024年营收分别为3.47/4.86/6.56亿元。

考虑到公司针对原材料进行了库存锁定成本，以及产能扩张带来的规模效应，预计该产品2022-2024年毛利率分别为22%/23%/25%。

超级电容：该产品主要应用于智能表、电网、车载等领域。受益于新能源领域的迅速发展和下游新产品的接入，预计超级电容产品2022-2024年营收分别为3.5/5.43/8.14亿元，受益于产品结构的升级，预计该产品2022-2024年毛利率分别为27%/30%/32%。

电极箔：该产品为电容产品的上游原材料，公司通过自供电极箔有效控制了电容产品的成本，随着公司电容产品营收的增长，预计电极箔产品2022-2024年营收分别为1.99/2.09/2.19 亿元，毛利率保持相对稳定。

4.2 估值分析

选取具有电容及被动器件业务的艾华集团、法拉电子、顺络电子、风华高科作为可比公司， 四家公司2022-2024年平均PE分别为26/20/16倍，考虑到公司产品线覆盖广且在新能源领域竞争力强，随着新能源领域的快速发展以及薄膜电容和超级电容的高增长，应具有一定的估值溢价。

4.3 报告总结

公司主要从事各类电容产品的研发、生产及销售，经过多年的积累，江海股份已成为中国大 陆电容龙头企业，在铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大领域均实现规模化量产与稳定出货。其产品覆盖下游多个领域，品类丰富具有国际竞争力，引领国产替代与新能源发展两条发展主线之路，在存量与增量市场均前景广阔。

预计公司22-24年营收分别为44.66亿元、56.15亿元和69.79亿元，归母净利润分别为6.49亿元、8.62亿元、11.84亿元，对应当前市值PE分别为29/22/16倍，长期成长性显著。

5. 风险提示

1）扩产进度不及预期。

受到原材料波动及疫情带来的物流影响，公司牛角型与MLPC电容产品扩产恐受影响。未来如有进一步推迟，公司在抢占份额过程中将面临劣势，进而对长期营收表现造成潜在的不利影响。

2）新能源领域成长速度不及预期。

电容产品的增量发展与新能源光伏、充电、储能等下游领域的发展息息相关，如装机量或新增量不及市场预测，则公司将面临所匹配的销售数量下降的风险。

3）行业竞争加剧。

电容产品品类多、竞争激烈，随着电容上车热情进一步高涨，国内、国际厂商将会有更多关注投向相关领域。如有强有力竞争对手出现，公司将面临产销率下降的风险，影响公司销售及盈利收入。

战略转型锂资源，金圆股份：捌千错盐湖项目已开工，迎来二次腾飞

一 战略转型：布局锂资源，再出发

1. 战略剥离建材业务，积极布局盐湖锂资源

1992年公司前身吉林轻工公司成立。

2014年公司重组并购上市，该公司是一家以熟料、水泥产品及商品混凝土生产、销售，建筑材料制作及技术服务等为基本主业的建材公司，是青海水泥龙头企业。

2015年，公司收购商砼企业纵向延伸建材产业并开始谋划环保战略转型。

2016年收购江苏金圆 51%的股权正式布局危废行业。

2017年公司非公开发行募集资金12.12亿元收购江西金叶58%的股份，并增资、新设6家公司进一步完善危废行业布局。

2020年公司在现有资源化综合利用及稀贵金属提取生产体系基础上,拓展有色金属高纯材料生产及钴镍等新材料深加工业务。

2021年,收购阿里锂源矿业51%的股份涉足新能源材料领域，考虑到新能源行业是未来发展趋势，公司将坚定转型切入锂资源行业，将大有可为。

公司实际控制人为赵璧生及赵辉父子，二人通过金圆控股集团及杭州开源资产管理合计持有金圆水泥股份有限公司的38.69%股权。其他股东为赵雪莉、邱永平以及方文君等，分别持有股份4.58%、4.17%以及2.43%等。

未来将全力推进国内外盐湖锂矿项目落地。

公司目前三大业务板块：环保、新能源材料以及建材业务。

2022年1月26日，发布规划纲要，认为新能源是未来5-10年确定性发展较快的行业，是人类动力系统革命的必然方向，公司未来将全面实施515规划和双轮驱动战略，全力拓展新能源材料事业。

公司将新成立海外新能源事业部、锂电池回收事业部、锂业研究院，做好产业发展规划与资本战略的协同，为获取全球盐湖锂矿为主的锂资源投资并购提供资本战略支持。

2. 过往利润主要以建材为主

2021年，公司实现营业收入87.39亿元，同比增长0.78%；归母净利润0.86亿，同比下降81.81%。公司业绩不佳主要有以下原因：

（1）建材业务：建材行业需求饱和，煤炭等原材料价格大幅上涨、能源双控，导致盈利能力下降；

（2）环保业务：公司危（固）废无害化处置业务市场竞争激烈、处置价格下行、处置量减少。危废资源化利用及无害化处置共28.36万吨，同比下降6.22%。

在各项业务中，公司固体危废无害化处理毛利率最高，超45%，水泥及熟料毛利润达4.3亿元，毛利润占比约55.8%。

3. 看点：未来锂资源将支撑利润高速增长

锂资源业务是未来主要利润来源，助力公司二次腾飞。

继公司重新定位发展战略后，未来利润主要贡献业务将会是新能源材料业务，公司将围绕碳酸锂业务打造“上游开采，下游回收，双轮驱动战略”的运行模式，实现锂资源开发和回收的一体化布局。

公司在2021年收购阿里锂源矿业51%的股份进军新能源行业，旗下的捌千错项目已经落地。

根据《西藏自治区革吉县捌千错盐湖硼锂多金属矿资源储量核实报告》，该矿区硼锂钾矿保有资源储量（以丰水期地表卤水保有资源量、浅藏卤水孔隙度及固体硼矿保有资源量统计）硼（B2O3）15.1 万吨、锂（LiCl）18.6 万吨、钾（KCl）41.5 万吨。

其中丰水期地表卤水品味：硼（B2O3）平均品味为1367.94mg/L，锂（LiCl）平均品味2153.86 mg/L，钾（KCl）平均品位 0.45%；浅藏卤水孔隙度品味：硼（B2O3）平均品味为1005.14mg/L，锂（LiCl）平均品味 1038.53 mg/L，钾（KCl）平均品位 0.23%。

1）捌千错项目已能够产出合格锂产品。

根据公司官网，捌千错项目首批 3 台电化学脱嵌装置于2022年 5 月 20 日顺利产出富锂液，已稳定运行超 30 天，并已产出合格的碳酸锂产品。

2）新能源战略发力，积极开拓国内外盐湖锂矿资源。

公司积极拓展锂盐资源，国内主要以西藏地区的锂盐湖为主，国外主要以阿根廷等锂三角国家为主，不局限于盐湖的开发，在锂辉矿及云母提锂等多方面布局。此外，2022年 3 月阿根廷驻华大使和驻华大使投资外交官在联合国原副秘书长沙祖康共同访问金圆股份，有利于公司在阿根廷盐湖布局工作的开展。（报告来源：远瞻智库）

二 新能源汽车需求爆发增长，带动全球锂资源紧平衡

1. 需求旺盛，预计未来几年锂资源供给紧平衡

2021年以来，由于下游需求旺盛，碳酸锂价格大幅上涨，2021年12月30日价格为27.75万元/吨，2022年3月10日价格为51.25万元/吨，较年初价格上涨84.6%，上涨幅度较大。今年国内各个地方加大对新能源汽车的补贴，需求持续旺盛，导致锂价维持高位，2022年7月4 日价格为47万元/吨，未来仍有上涨的空间。

国内与国外市场共舞，开启电动车10年景气周期。

新兴造车势力快速放量，贡献市场活跃度。特斯拉销量一直处于高增长态势，2022年Q1共交付31万辆，同比增长68%。蔚来、小鹏在2021年交付9.9/9.1辆，创下年度销量新高，其中小鹏2022年6月交付1.5万辆，环比增长51%。

随着第三方造车势力的崛起，未来一段时间将对新能源汽车销量贡献纯增量，利好行业长期发展。2021年国内新能源汽车销量达354万辆，同比增长157%，预计2022年销量为600万辆，同比增长超50%。

预计2022-2025全球锂资源保持紧平衡。根据电池需求测算碳酸锂的需求量，我们预计2025年全球锂资源需求量将达到 164 万吨 LCE 当量。而产量方面，根据第 2 小节，锂矿、盐湖等多种提锂方式的产能释放，预计2025年全球锂资源需求将达到159万吨，缺口为 5 万吨，保持紧平衡状态。

2. 供给：锂资源扩产，预计2025年产量约158万吨

根据此前发布的报告《盐湖股份：深耕察尔汗，盐湖航母扬帆起航》，海外锂矿纷纷扩产。

锂矿石主要分布在澳大利亚、加拿大、刚果、美国、中国等，其中澳大利亚锂矿石产量最大，拥有 Greenbushes、Wodgina、Pilgangoora、MTCattlin、Marion、Baldhill 等矿山。

（1）Greenbushes 目前产能在 134 万吨，三期 60 万吨化学级锂精矿扩产项目预计2024年底完成。

（2）PLS-Pligangoora 目前已经完成从 33 万扩产至 38 万，二期计划扩产至 80-85 万吨，预计 2024 年投产。

（3）Altura-Pligangoora 由于前期高息的建设贷款叠加锂精矿价格持续下行，公司破产被 Pilbara 接管。2021年 6 月公司开始复产，预计 2022 年产量在 17 万吨锂精矿。

（4）Wodgina 预计2022年底复产，产能释放预计到 2023 年。

（5）中矿资源2022年收购 Bikita 矿山，正在筹划新增200万吨选矿。

（6）得益于行业的高景气度，Kathleenvalley、Goulamina、Finniss、Manono、Grotado Cirilo 等也在纷纷建设新产线。

锂盐湖：海外盐湖持续扩产，产能释放主要集中在2023年。

根据 USGS 统计卤水锂矿探明资源储量占总锂矿探明资源量的60%。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，其中70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。

目前南美锂各盐湖均在稳步扩产中：

（1）Atacama（ALB）2021年底完成三四期项目扩产，完全投产 10 万吨；

（2）Atacama（SQM）预计2023年底前实现 18 万吨产能。

（3）HombreMuerto 预计2022年一期 1 万吨建成，2023 年二期 1 万吨建成，2025年总产能规划将达到 6 万吨。

（4）Cauchari-Olaroz二期项目以及 Narash 工厂建设预计2022年下半年投产。

锂辉石：国内甲基卡、业隆沟、李家沟矿山不断扩产中。

（1）李家沟锂辉石矿年产约 17 万吨以上锂精矿采选项目，目前道路已修通、巷道已打通，正在进行选矿厂建设。

（2）融捷股份拥有的甲基卡锂辉石矿 134 号脉，目前产能锂精矿产量约为 7 万-8 万吨/年，公司正在筹划 250 万吨/年锂矿精选项目，预计2024年建成投产。甲基卡锂矿平均品位 1.42%，大约 5-6 吨原矿石可以选出 1 吨 6%品位的锂精矿，生产 1 吨锂盐大约需要消耗 8-9 吨 6%品位的锂精矿。对应锂精矿产能约 47 万吨，折合碳酸锂当量约 6 万吨。

锂盐湖：技术优势弥补资源禀赋，预计年平均增量在 3 万吨 LCE。

青海、西藏盐湖锂储量占到我国锂储量的80%。虽然中国盐湖的品质相比于智利等盐湖较差，但国内盐湖提锂技术无论是吸附法、膜法、萃取法，要更为先进。

目前国内青海和西藏盐湖也是在不断扩产中：

（1）西藏矿业扎布耶盐湖一期原有太阳池已经扩产至 1 万吨设计产能（品位 50-70%）；二期 1.2 万吨碳酸锂项目 EPC+O（电碳9600吨/年、工碳2400吨/年）合同已经进入前期准备工作，预计2023年 7 月建成，9 月份投产。

（2）盐湖股份控股子公司蓝科锂业在2021年已经建成投产，2022年拥有产能 3 万吨，同时公司与比亚迪合作的 3 万吨电池级碳酸锂已经开始建设，同时规划 2 万吨碳酸锂+2 万吨氯化锂项目，远期产能规划将达到 8.5 万吨。

（3）2021年 8 月宁德时代与中国宝武签订战略合作协议，宁德时代优选西藏矿业作为碳酸锂战略供应商，并助力扎布耶盐湖项目扩大规模、增加产能，同时双方共同在碳酸锂-氢氧化锂正极材料-新能源电池等产业开展合作。西藏矿业目前产能 1 万吨，正在规划新建 1 万吨的项目。

（4）金圆股份西藏捌千错项目正在稳步进行中，一期将建成产能2000吨/年预计在2022年5 月底完成产品下线；二期在一期2000吨/年基础上进行优化设计，建成8000-10000吨/年生产装置，预计在2022年 12 月底完成产品下线。

锂云母：技术突破，云母提锂迎来快速增长。

我国锂云母主要分布在江西宜春，宜春被誉为“亚洲锂都”，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿，宜春市及其下属管辖地拥有探明可利用氧化锂储量逾258万吨，折碳酸锂当量约636 万吨，约占全国锂云母储量40%。

2019年永兴材料等研发出了复合盐低温焙烧技术+固氟技术+隧道窑技术，大大降低了云母提锂的成本，目前永兴材料、江特电机、江西钨业等纷纷扩产。宁德时代也与永兴材料合资建设年产 5 万吨碳酸锂产能项目。

国轩高科与与宜春矿业设立合资公司，计划建成年产 5 万吨电池级碳酸锂项目和年产750万吨锂矿石采选项目，预计一期将在2022年底投产，二期将在2025年投产。预计2023-2025 年国内锂云母产量平均增量在 5 万吨 LCE 左右。

3. 海外盐湖以沉淀法为主，国内锂盐提锂工百花齐放

全球锂资源大部分集中在盐湖，盐湖提锂空间巨大。根据 USGS 统计，全球锂资源60%集中于盐湖，40%集中在矿石。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，其中70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。我国锂资源储量丰富，其中近80%锂资源储量集中在盐湖卤水中，主要分布在我国青海和西藏的盐湖中。

国外盐湖提锂主要采用沉淀法。国外锂盐湖资源禀赋较好，镁锂比低，且盐湖滩晒条件优越，因此多采用沉淀法。沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。

全球适宜采用这种提锂工艺的盐湖主要有智利的Atacama盐湖，阿根廷的Olaroz、Cauchari、Hombre Muerto、Sal de Vida 盐湖，美国的Silver Peak盐湖等。

（1）SQM使用的方法为浓缩转化法，太阳能对卤水进行蒸发浓缩，然后溶剂萃取法除硼、 生石灰和碳酸钠除镁，然后向碳酸盐中加入纯碱，经加热、压滤和干燥后得到产品。

（2）FMC采用的方法是则是先将温度和酸碱度调节适宜后，用铝基吸附剂将盐湖卤水中的锂质量分数浓缩到约1%，，然后太阳能浓缩至5%，最后除杂、纯碱沉锂等。

（3）Allkem公司采用的方法是向卤水中加入生石灰除镁（氢氧化镁沉淀），然后太阳能浓缩，再加入碳酸钠，生成粗级碳酸锂。然后将粗制碳酸锂溶解，使用离子交换除掉剩余杂质。

沉淀法适用于镁锂比较低，对于我国高镁锂比的盐湖不适用。

沉淀法工艺发展较早，具有工艺技术成熟、操作可靠性高等优点。但是该工艺一般要求原料卤水锂含量要高，以减少盐田蒸发浓缩压力，还要求卤水镁锂比低于8，使锂镁分离能够顺。对于国内以高镁锂比型盐湖卤水为原料的生产过程中，普遍存在碱性沉淀剂的使用量较大、生产成本较高和对锂的选择性较差等问题，沉淀法尚不适用于我国盐湖卤水工业化应用。

国内盐湖提锂技术百花齐放，主要以察尔汗盐湖的吸附法为主。近几年国内盐湖提锂技术取得重大进展，吸附法、膜法、太阳能结晶法、萃取法百花齐放。

三 盈利预测与估值

新能源材料：根据公司捌千错盐湖产能投产情况，目前在建产能2000吨，年底产能将达 1 万吨，预计2022/2023/2024年营收达8/26.4/37.5亿元，考虑到盐湖提锂成本要比锂辉矿低，假定毛利率分别为88.9%/84.8%/86%。

综上，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为 76.7/88.7/93.3 亿元，同比增速-12.2%/5.9%/5.1%。归母净利润分别为 4.6/14.6/17.2 亿元，同比增长 416%/220%/18%。

EPS 为0.6/1.87/2.21元，当前股价对应 PE 为 33/10/9。给予2023年15倍估值，对应市值219亿，对应股价 28 元。

四 风险提示

行业产能大幅释放，导致价格下降；下游需求不及预期；公司盐湖产能投产不及预期。

确定性与弹性兼备，奥特维：光伏组件设备龙头开启多元化征程

1. 深化底层技术应用，以光伏组件串焊设备为核心不断延伸应用领域

1.1. 公司介绍：以光伏组件设备串焊机起家，产品已覆盖光伏、锂电、半导体三大领域

光伏组件串焊设备龙头，完善光伏产业链布局，进军锂电、半导体领域开启平台化征程。无 锡奥特维科技股份有限公司（简称“奥特维”，股票代码：688516.SH）成立于2010年，公司 主要从事高端装备的研发、设计、生产和销售，目前公司产品主要应用于光伏行业、锂动力 电池行业、半导体封装行业。

（1）光伏领域：公司在硅片、电池片、组件相关的设备均有所涉猎，其中核心产品组件串 焊机及硅片分选机在行业内具有领先的市场地位，产品获得了隆基集团、晶科能源、晶澳科 技、天合光能等国内外知名企业的青睐。

（2）锂电领域：公司锂电 PACK 线已与力神、盟固利、卡耐、格林美、金康汽车、恒大新 能源、孚能科技等电芯、PACK、整车企业建立了良好的合作关系。

（3）半导体封装领域：公司于2018年3月立项铝线键合机项目，2020年完成公司内部验证，2021年获得无锡德力芯的首批订单，2022年4月获得头部客户通富微电订单，领衔半导体铝线键合机国产化进程。

1.2. 发展历程：基于底层核心支撑技术，拓展不同应用领域，产品逐步多元化

复盘公司 10 余年发展历程，我们认为公司的发展，是基于底层技术，强化核心应用技术， 拓展产品多元化的扩张之路。

公司基于底层 4 项核心支撑技术（包括：①特种材料加工技术；②智能装备精密位置控制技术；③高速精密光学及电学检测技术；④基于特定行业的高速高精密智能制造技术），结合部分行业通用技术手段，形成了 8 项与核心支撑技术有较为明确对应关系的核心应用技术（包括：①光伏组件先进串焊技术；②高效组件叠瓦串焊技术；③光伏电池片激光划片技术；④光伏电池先进加工技术；⑤光伏硅片精密检测技术；⑥锂电模组 PACK 先进组装技术；⑦锂电电芯外观检测技术；⑧半导体引线键合技术），在独到的核心应用技术之上不断开拓光伏、锂电、半导体领域的应用场景并完善产品体系，且产品之间底层技术具有同源性与延伸性。

我们认为，按照其主营业务范畴及产业链布局的深度与广度， 可以将公司的发展历程分为四个阶段：

（1）业务初创期（2010-2012）：此阶段公司刚刚成立，主要从事工业自动化集成、改造业 务。

（2）转型发展期（2013-2015）：以组件串焊设备为突破口，成功切入光伏设备领域。

在2012年，光伏组件仍主要靠人工焊接，开发高性价比的全自动串焊机替代部分人工市场机会较大。

公司在此背景下自主设计了可控红外焊接技术装置和闭环控制算法，对焊接工艺进行了大量 研究，形成了核心技术，成功于2013年推出了具有较强市场竞争力的第一代单轨串焊机产 品，2014年获得市场广泛认可，当年凭借该单款产品取得了订单 2.08 亿元，2014年公司收入仅 0.73 亿元，随着该订单在2015年陆续确认，2015收入就达到了 2.35 亿元。

（3）多元探索期（2016-2017）：此阶段公司在夯实光伏组件设备竞争优势的前提下进行产 业链配套设备延伸，成功拓展光伏硅片/电池片设备，并积极布局锂电模组 PACK 线等产品。

光伏产业链纵向拓展：公司积极关注光伏产业链其他方向的业务机会，积极沿产业链向上游研发布局，进而掌握部分光伏硅片精密检测技术及光伏电池片先进加工技术。2016年，公司开始研发硅片分选机，由于该产品对光学检测技术要求较高，常规机器视觉难以满足检测要求，2017年以前，硅片分选机市场基本被进口设备垄断。公司组建了光学和算法团队对硅片厚度、线痕、隐裂、表面脏污等多项高难度检测技术进行攻关，于2017年向市场推出硅片分选机产品，成功打破海外垄断。2017年，公司将核心应用技术‚光伏电池激光片技术‛转化为激光划片机产品，在光伏电池片环节陆续启动‚湿法黑硅制绒设备‛‚光注入退火设备‛等研发项目并逐步产业化。

横向拓展至锂电领域：公司结合行业工艺需求集成了全数字化电芯分选和配组、电芯智能排版和入支架、高压插件自动插接等技术，于2016年推出了圆柱模组 PACK 和软包模组 PACK线产品。

（4）多元深化期（2018-至今）：2018年以来，公司组件端设备积极适应技术变革而不断推 陈出新，向超高速、大尺寸、叠瓦工艺等方向进阶，市场竞争地位不断增强。

2020年5月公司于科创板上市，之后通过投资控股松瓷机电进入单晶硅拉晶领域。半导体封装领域，公司于2018年5月立项研发半导体铝线键合机，先后攻克了超声应用、压力控制、焊丝检测、在线拉力检测等多个技术难题，2021年年初陆续在客户端验证，同年获得无锡德力芯的首批订单，2022年4月获得头部客户通富微电订单。

1.3. 公司治理：民企典范，双实控人架构，大范围股权激励绑定公司核心骨干

公司暂无控股股东，董事长兼总经理葛志勇先生、技术总监李文先生双实控人合计持有公司 47.40%股份。

公司现任董事长兼总经理葛志勇先生，直接持有公司2110.25万股，占公司总股本的21.39%，其担任执行事务合伙人的无锡奥创、无锡奥利持有公司股份450万股，222万股，占公司总股本的4.56%、2.25%，葛总共占公司28.2%的表决权；技术总监李文先生直接持有公司 1894.88 万股，占公司总股本的 19.20%。

葛志勇、李文通过签署《一致行动人协议》，合计控制公司47.40%表决权，为公司的实际控制人。

公司拟向实际控制人葛志勇发行 5.5 亿定增。

2021 年 6 月公司发布 2021 年度向特定对象发行 A 股股票预案，拟发行股份数量不超过 781.36 万股，占比不超过发行前总股份的 7.9%，拟募集资金总额不超过 5.5 亿元，按照发行数量上限测算，本次发行完成后葛志勇控制比例将增加至 33.47%，李文控制比例下降至 17.80%。截至 2022 年 6 月，本次定增已获证监会批复。

葛志勇用于认购资金来源于借款等自筹资金或自有资金，实际控制人通过以现金增资上市公司，彰显对公司长期发展信心。

双实控人分工协作，各有侧重，搭配得当。

公司现任董事长、总经理葛志勇先生负责公司的经营管理活动及公司战略规划。葛志勇先生出生于 1970 年 6 月，自动化控制专业硕士，工程师。

1995 年至 2006 年，历任无锡邮电局工程师、科员，储汇业务局（现无锡邮政储蓄银行）副局长；2006 至 2009 年，任无锡华信副总经理。2010 年作为主要创始人创立奥特维，并担任奥特维的执行董事、总经理，现全面负责公司的经营管理活动及公司战略规划。

公司现任董事、副总经理、技术总监李文先生主要负责研发。李文先生生于 1970 年 4 月，电气专业工程硕士，高级工程师。1992 年至 1997 年，任核工业部第五研究设计院助理工程师、工程师；1998 年至 2003 年，任无锡市三保实业公司工程师；2003 年至 2009 年，任无锡市同威科技有限公司总经理。

2010 年作为主要创始人创立奥特维，并担任奥特维的监事、技术总监。现任公司董事、副总经理、技术总监，负责公司的研发工作，根据公司发展战略，指导各个产品线分别进行新产品设计开发工作。其余公司高管管理、技术经验丰富，公司治理结构良好。

大范围推行股权激励，绑定公司核心骨干人员。

公司上市以来，分别于 2021 年 10 月和 2022 年 3 月实施了两期股权激励计划。一期共授予 56 万股，占当时总股本的 0.57%，激励对象包括公司董事、高级管理人员和核心技术人员 15 人及董事会认为需要激励的其他人员 455 人。二期共授予 95 万股，占当时总股本的 0.96%。二期激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员 14 人及董事会认为需要激励的其他人员 834 人。

公司两次股权激励计划涵盖面广，分别占当时员工总数的 26.17%和 38.64%，有利于公司健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队的积极性与创造性，有效地将股东利益、公司利益和个人利益结合在一起。同时，股权激励较高的行权条件彰显公司未来发展信心。

以最新 2022 年股权激励计划而言，公司业绩考核目标以 2021 年扣非净利润 3.25 亿为基数，2022 年净利润增长率不低于 50%，2023 年净利润增长率不低于 100%，2024 年净利润增长率不低于 150%，则 2022-2024 年公司扣非归母净利润底线分别为 4.88/6.51/8.14 亿元。

1.4. 财务分析：成长性突出，盈利能力随公司市场地位持续提升

公司收入端与利润端均实现快速成长，利润端增速快于收入端增速。

公司发展前期，产品尚处于市场导入期，业绩波动较大。随着公司产品日益成熟与下游领域的不断开拓，公司收入、利润规模逐年扩大，尤其 2018 年以后迈入快车道。2018-2021 公司收入端 CAGR 达 51.72%，利润端 GAGR 达 94.32%。2021 年，公司实现营收 20.47 亿元，yoy+78.93%，归母净利润 3.71 亿元，yoy+138.63%。

近年来公司利润端增速超过收入端增速，主要系公司产品力不断被市场认可，市场地位愈发稳固，规模效应显现，公司进入行业超额收益的收获期。

销售毛利率趋于稳定，销售净利率提升明显。

公司较早进入光伏组件设备领域，实现机器焊接替代人工焊接，前期市场空间与竞争压力较小，毛利率处于较高水平。

2017 年至 2019 年，随着光伏设备行业市场竞争加剧，及部分新业务处于市场开拓期，公司综合毛利率下滑。

2020 年开始，公司厚积薄发，积累的竞争优势显现，在组件串焊机领域建立了较为牢固的市场地位，且产品结构升级，毛利率逐步提升，未来有望稳定在 40%上下。

净利率方面，2016 年随着公司扩大经营规模的需要，人员、厂房相继扩充以及受支付股份费用增加等因素影响，公司净利率较低。

2017 年以来，公司逐步加强内部管理，适时调整市场竞争策略，净利率水平逐年提升。2021 年，公司综合毛利率 37.66%，同比提升 1.6pct，净利率 17.95%，同比提升 4.37pct。

费用控制能力持续提升，不断加强研发投入。

2016、2017 年公司期间费用率较高，主要系：

①随着业务量增长、子公司设立，管理与技术人员增加，职工薪酬、办公、差旅等费用增加 较多；

②股份支付费用较高：2016 年股份支付费用达 1.7 亿，2017 年达 2.6 亿。2017 年以来，公司不断提升费用控制能力，期间费用率逐年下滑。

2022年Q1，公司期间费用率19.21%，同比降低 3.71pct，其中，销售费用率 4.63%，同比降低 0.79pct；管理费用率 6.86%，同比提升 0.33pct；研发费用率 7.30%，同比降低 1.18pct；财务费用率 0.42%，同比降低 2.06pct。

2021 年，公司研发费用显著增加，达到 1.45 亿元，同比增长 107%，占总营收 7.08%，同 比+1pct，主要系公司围绕着精密位置控制技术、精密检测技术、特种材料加工技术、智能 制造技术四项核心技术，多方向推进研发项目，以进一步拓展和丰富公司产品品类。

现金流充裕，公司经营活力明显提升。

公司发展初期，公司适当放宽信用抢占市占率，应收账款规模较大挤占部分经营性现金流。2019 年以来，随着客户群体的日益稳定，公司市场地位稳固，更加重视回款，经营质量逐步提高。

2021 年，公司实现经营活动现金流净额 3.17 亿元，yoy+106.78%。2020 年与 2021 年，公司净现比分别达 0.99/0.85，与 2020 年之前相比有明显改善，整体经营活力明显提升。

收入前瞻性指标保持较高水平，公司在手订单充裕。

从公司存货构成来看，截至 2021 年底，发出商品占存货比重较高，达 48.47%，同时公司采取‚以销定产、以产定购‛的供销模式，因此存货可作为收入前瞻性指标。同时，公司存货与合同负债均处于较高水平，印证公司在手订单充足。

公司公告披露，2022 年 1-3 月公司新签订单 14.40 亿元（含增值税），同比增 长 84.62%；截至 2022 年 3 月 31 日，公司在手订单 48.94 亿元（含增值税），同比增长 77%。

2. 光伏设备：组件串焊机市场地位稳固，从组件端向电池片及硅片等环节延伸

2.1. 组件设备：承接硅片、电池片等环节技术升级，组件设备处于高频迭代期

2.1.1. 光伏组件是太阳能发电系统中的核心部分，焊接是其最主要工序

光伏组件是由一系列的太阳能电池片按照不同的阵列组成，将单片的电池片联接起来使之成 为一个整体。

硅片经过多道工序后制成了具有一定功率的太阳能电池片，将一定数量的太阳能电池片经过串联或并联后采用一定的工艺封装保护，使之成为组件。

没有经过封装保护的电池片无法满足实际应用的需要。将一定数量的组件串联或者并联起来加上控制器、逆变器或蓄电池等最终构成光伏发电系统。

从产业链维度看，整个光伏产业链可以概括为上游原材料提炼（硅料），中游光伏产品制造（硅片、电池片、组件），下游电站建设与运营，组件可以理解为中游制造环节的终端产品，同时是下游发电系统直接使用的单元，产业环节位于光伏电池和光伏发电系统之间，起到承上启下的作用。

光伏组件通常由八大核心部分组成，电池片互联决定组件电性能。

光伏组件主要由电池片、焊带（分为汇流条与互联条）、钢化玻璃、EVA、背板、铝合金、硅胶、接线盒等八大核心部分组成，其中电池片互联决定了组件的电性能。

目前，光伏组件的标准电池片数量为60片或72片，对应以10或12条铜线作为汇流条将其连接起来，6 组互联为一个光伏组件。

光伏组件产品的使用寿命至少25年，需要保证它的环境耐受性，并具备一定的机械性能，因此在电池片互联后，一般而言，钢化玻璃、EVA、电池片、背板按照从上到下的顺序，经过层压的方式封装在一起，背板与钢化玻璃将电池片和 EVA 封装在内部，通过铝边框和硅胶密封边缘保护。普通的晶硅电池组件的构成及各部分功能如下图所示：

2.1.2. 硅片、电池片端技术升级汇流至组件端，串焊机处于价值叠加的高频迭代期

作为光伏中游制造环节的‚终端产品‛，光伏组件承接硅片及电池片众多技术变化，设备端亦要相应调整，且光伏组件端技术暂无明显的技术分流，因此从投资角度亦无明显价值分流，技术变化带来更多的是增量价值的叠加。

具体来看：

① 硅片端：为适应大尺寸硅片，组件设备（以串焊机为例）需要调整兼容尺寸而更换设备， 同时使用高精度焊丝压延整形模块，薄片化趋势下硅片厚度降低需要更换全新串焊机。

② 电池片：半片、多分片技术应用使得串焊工序增加，设备需求量（或者说价值量）相应 提升。为适应电池片 MBB 到 SMBB 的进步趋势，组件端要调整串焊工艺，匹配更高精度焊带，对设备改造或者更换。

③ 组件端：拼片、叠瓦、叠焊等高密度封装技术发展可能为光伏电池片带来全新的互联方 式。

（1）硅片环节：大尺寸与薄片化趋势下，串焊设备需要进行改造升级或更换

硅片大尺寸是光伏行业发展的必然趋势，使得光伏组件技术也向大尺寸、高功率密度方向演 进。

随着单晶硅制造工艺的进步，尺寸越大、功率越高、成本越低的理念逐渐成为行业共识，近年来，硅片企业陆续推出了 166mm、182mm、210mm 等规格的硅片，对应的组件尺寸也随之增大。

大尺寸组件产品的产品设计和工艺水平在制造商之间存在一定差距，导致组件尺寸出现了多达十几种不同的规格。

2019年 6 月，隆基以其当时存量电池产线接受的极限尺寸推出 166 尺寸硅片（M6），同年 9 月中环参考半导体硅片经验推出 210mm 尺寸硅片 （M12）。

2020年 6 月，以隆基、晶科、晶澳为首的企业联合发布 182 尺寸硅片（M10）倡议。至此，围绕硅片尺寸经历了多年变化，形成了 166mm、182mm、210mm 3 个尺寸的主流市场。

182mm 及 210 大尺寸硅片问世后，由于兼容性问题对组件串焊设备要进行改造或更换。

硅片大尺寸化的过程是贯穿光伏产业链的行业生态标准问题，对设备端来说，对拉晶炉、切片机、电池片设备和组件设备都有影响。

从存量的 158.75mm 以及 166mm 产线升级来看，182mm 工艺跨度略小，对于串焊机而言新配或者升级产线的难度和成本更低，部分设备可以通过升级改造来兼容。

对于 210mm 尺寸而言，组件端整体工艺跨度较大，串焊机则需要重新设计，且对设备性能要求更高。薄片化是光伏电池片环节降本的必由之路，对于组件设备要进行更换。

根据 SOLARZOOM 数据，截至 2020 年 8 月，Perc 与 HJT 电池的硅成本分别为 0.47/0.42 元/W，分别占电池片总成本 65%与 53%，是电池片的第一大成本。因此薄片化降低用硅量是电池片环节降本的必由之路，且是光伏全产业链超额收益再分配的契机。

薄片化工艺与电池片工艺相辅相成，根据 CPIA 统计，2020 年多晶硅片平均厚度为 180μm，P 型单晶硅片平均厚度在 175μm 左右，N 型硅片平均厚度为 168μm，TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 175μm，HJT 电池的硅片厚度约 150μm，从目前看，低温薄膜制结的 HJT 技术路线最有利于硅片薄片化发展。

（2）电池片环节：半片与多分片趋势带来组件串焊工艺需求增加；栅线工艺从 MBB到 SMBB 串焊机产品升级；多种技术路径并行，组件端出货形成差异化。

半片与多分片带来组件串焊工艺需求增加，串焊机单 GW 价值量具有‚抗通缩‛属性。组件半片化是指将全片电池片分割为半片，多分片是指将全片电池分割成更小片电池片，目的均是为减少电池片的内部损耗。

以半片技术为例，半片技术是降低组件封装损失，提高组件功率的有效途径。半片技术是一种通过减小电池片尺寸，降低串阻损耗来提高组件功率的技术。

通过将标准规格激光切割为尺寸相等的两个半片电池片，如此一来电池的电流将减到原来的 1/2，根据焦耳定律，产生的热损失将降低到原来的 1/4，可以大幅度减少电池因热效应而产 生的能量浪费，增加了组件功率。目前市场上组件产品已经批量采用了该技术，功率提升范 围在 5-8W 之间，增效显著。电池片切半后，焊接量增加，使生产效率下降，因此要批量生 产半片组件，焊接效率必须提高，倒逼串焊设备更新换代。

栅线工艺从 MBB 到 SMBB，串焊机产品升级。

多主栅技术（Multi BusBar，简称‚MBB‛），目前常用的是 9 主栅或 11 主栅。MBB 主栅结构的设计能够有效降低电池内阻，并减少封装损失，提升组件电学性能。

从技术角度看，MBB 电池可以缩短电流在细栅上的传导距离，电池电流搜集路径缩短 50%以上，从而降低横向电阻的损失。

封装后，组件铜导线的传输通道相应增加 50%左右，组件层面电阻降低 10%-15%。为了增加有效受光面积，普遍采用更细更窄的主栅设计，可以减少 3%的遮光。

随着主栅由宽线变为点状，PAD 电极、银浆耗量可减少约 15%，从而降低组件生产成本。同时，由于栅线密度增加，间隔小，即使电池片出现隐裂和碎片，多主栅电池功率也会减少，仍能继续保持较好的发电状态。

此外，焊接后焊带在电池片上的分布更加均匀，分散了电池片封装的应力，从而提升了电池片的机械性能，抗隐裂能力也大大增加。SMBB 即 SuperMBB，通常是指主栅在 16-20 根之间。由于栅线数目增加，间距缩短，通常配备 SMBB 技术的串焊机价值量更高。

电池片多种技术路径并行，组件端出货形成差异化，新型电池片技术渗透率提升一定程度上 影响电池互联方式。

根据《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》，2021年 PERC 的产业化平均光电转换效率达 23.1%，逐步逼近 PERC 电池的理论极限24.5%，更高转换效率的 N型技术路线替代PERC成为主流电池片技术已成为大势所趋。

N型电池片阶段出现技术分流，TOPCon/IBC/HJT 多种技术路线并行，各家组件厂出货形成一定差异化，在电池互联方式上亦有一定变化。

TOPCon 电池作为 Perc 电池的延续性技术，TOPCon 组件通常采用 MBB 技术，与现有的串焊机适配性较强。

IBC 组件是单面组件，单面焊接会对原有串焊机进行大幅度的调整。HJT 由于电池采用低温工艺，传统的光加热焊接会使局部温度超过 200℃，从而降低电池的特性，因此在 HJT 电池片进一步产业化过程中可能对原有串焊机进行大幅改动。

从 HJT 组件技术前沿看，Meryer Burger 公司的专利 Smartwire 智能栅网连接技术（SWCT）就是采用低温焊接减小热应力，采用性价比较高的钎焊合金作为焊接材料降低成本，同时可使浆料用量大幅下降，还可以降低电池正表面的遮光面积。

（3）组件端：拼片、叠瓦、叠焊等高密度封装技术发展可能为光伏电池片带来全新的互联 方式。

叠瓦技术：叠瓦组件利用激光切片技术将整片电池切割成数个电池小条，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，有效提高组件受光面积。

新一代高效叠瓦技术，采用创新电池表面优化技术，进一步提高了电流搜集的能力，实现 了提高组件封装能量密度的极限。由于叠瓦工艺采用导电胶实现电池片叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分布均匀，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。

在电路设计上，叠瓦组件实现全并联电路，具有较其他类型组件更好的抗阴影、抗衰减、抗热斑性能。

叠焊技术：叠焊组件通过特殊的圆丝焊带将相邻半片电池片进行微间距‘重叠’焊联，极大缩减了传统焊接过程中的电池片间距，仅有 0.2-0.5mm，实现了高能量密度。

圆丝焊带较普通扁平焊带，横截面更窄，减少了焊带对电池片的受光遮挡，此外焊带圆侧面 还增强了入射光线的反射以及前盖板玻璃的光线二次折射率，圆形焊带的引入有效解决了主栅遮挡和增加对电流收集能力的固有矛盾，提高了电池片的光线吸收利用，增加组件功率。

但叠焊工艺依然使用焊带来实现电池片‚叠层‛式互联，该技术难点在于电池片重叠区对圆形焊带的处理，以及重叠处的厚度控制，如果电池片重叠处无法与非重叠处做到厚度一致，组件在层压时就会有一定的隐裂甚至碎片的不良风险。并且，焊带本身有较强的应力，电池片间需要留有缝隙以释放应力，组件封装依然会存在一定的片间距，所以无法在高能量密度做到极限。

拼片技术：拼片组件在电池片的正面采用三角焊带，背面采用超柔扁焊带，通过双焊带技术实现相邻半片电池片微间距进行焊联，片间距可缩至 0.2-0.4mm，实现了高能量密度。

拼片技术采用的三角焊带，在电池正面成立体焊接，近 45°侧面夹角对入射光线的反射能力较圆形焊带进一步提升，可以更充分地利用反射增加电池对光线的吸收能力，增加组件功率。但拼片工艺需要结合双焊带处理技术，工艺过程复杂，设备稳定性也未知，从产品性能上看，效率仍低于叠焊组件。

此外，由于电池正面采用三角焊带的厚度较高，使得组件正面封装的 EVA 需要加厚，因此成本方面也会相应增加。但由于电池背面采用了超柔性焊带，使得电池片间距可较叠焊缩减，达到更为接近叠瓦组件的封装密度。

2.1.3. 受益于下游装机量提升与技术升级带来的高频迭代，串焊机市场处于扩容期

我们根据下游装机量，推算 2022-2025 全球组件串焊机市场空间正常情况下在 44.4 亿到 63 亿人民币之间，市场呈逐年扩容趋势。

光伏全球装机规模：中国光伏行业协会（CPIA）从正常情况与保守情况两种情景对 2022-2025 年全球光伏发电年新增装机容量进行了预测，正常情况下 2022-2025 年装机量分别为 245/275/300/330GW ，保守情况下 2022-2025 年装机量分别为 220/245/270/300GW。我们认为协会预测的正常情况下装机量更贴合未来装机量的实际预期，在此背景下对全球光伏组件设备及组件串焊机年新增市场空间进行测算。

全球组件需求规模：假设行业平均容配比为 1.2:1（容配比指光伏组件标称功率与逆变器额定输出功率的比值，组件的出货量会高于每年装机量的统计，出现行业‚超配‛现象），则2022-2025 年全球新增光伏组件需求量分别为 294/330/360/396GW。

全球组件产能规模：我们假设 2021-2025 全球组件的产能利用率在 80%上下，且不会出现产能过剩的情况，基于以下因素的综合考量：

①光伏产业新产业替代老产业的速度非常快，老产能退出前处于停产状态；

②部分产能为新建产能，生产时间并不是全年（假设某产线全年规划产能 100MW，但于 12 月落地，则当年有效产能仅为规划产能 1/12，但统计全年新建产能仍为 100MW）；

③组件厂商会有一定合理的库存水平；

④平价时代，组件厂商扩产较2021年之前应更为理性，赛迪智库集成电路研究所数据统计2016-2020 年组件行业平均产能利用率 64%，我们基于审慎性原则判断光伏组件未来需求，判断2021-2025 全球组件行业平均产能利用率为 80%，则预计 2022-2025 年全球组件产能为 367.5/412.5/450/495GW。

全球组件新建产能：因为现阶段组件环节正处于技术迭代频繁的加速扩产期，我们假设产能中 50%为当年新建产能（整个组件产线 2 年回收周期），则 2022-2025 年组件新建产能为
139.65GW/156.75GW/171GW/188GW。

组件设备单 GW 投资额：根据 CPIA 数据，2020 年硅片/电池片/组件三个环节单 GW 设备投资额分别为 1.93/2.25/0.63 亿元，组件环节的单 GW 设备投资额最低，因为其设备技术附加值并非极高（组件环节各工序几乎不含化学反应）。

2021 年后平价时代，考虑到产值通缩单 GW 设备投资下降，我们认为组件设备单 GW 投资额在 0.5 亿元左右，且后续因为频繁的技术升级单 GW 设备投资额不会出现明显下降。

综合以上假设，由此推算出2022-2025年全球组件设备市场空间为91.88/103.13/112.5/123.75亿元。根据公司调研信息，串焊机为组件设备中价值占比最高的设备达 40%，则2022-2025年组件串焊机全球市场空间分别为 44.4/52.3/57.4/63.0 亿元。

2.1.4. 光伏组件串焊机竞争格局较为集中，奥特维稳坐头把交椅，竞争优势明显

奥特维在光伏组件串焊机市场稳坐头把交椅，竞争优势明显。

光伏设备业务是公司营收的主要来源，2017-2021 年营收占比始终维持在 80%以上，组件串焊机是公司业务的重中之重。

2019-2021 年公司光伏设备业务营收分别为 6.69/9.68/17.25 亿元，其中光伏组件设备（以 串焊机为主）的营收分别为6.16/8.01/16.37亿元，占总营收比重分别为81.68%/70.03%/79.76%。

根据公司公告，光伏设备中最主要的为组件设备中的多主栅串焊机，我们粗略估计2021年公司串焊机收入 16 亿元，按照2021年全球串焊机市场空间30亿元，国内市场空间22.8亿元计算，则公司2021年公司光伏组件串焊机全球市占率约为53%，国内市占率约为70%。在组件串焊机领域，奥特维主要竞争对手为先导智能和宁夏小牛（非上市公司）。

紧跟市场需求进行高频迭代是公司拉开与竞争对手差距的制胜之道。

串焊机是晶体硅光伏组件封装生产线的核心设备，具有结构复杂、实现困难的设计难点，又因涉及电池片的银浆、镀锡铜焊带和助焊剂的焊接，具备较强的工艺属性，是晶体硅光伏组件制造环节较晚国产化的设备。

近几年，电池片和组件封装工艺不断导入新材料和新技术，以提升光电转换效率和降低成本，串焊机的性能也需随之不断提升和改进，因此，串焊机是晶体硅光伏组件环节中升级较快的设备。

公司坚持高产能、高精度、高兼容性、高稳定性‛的定位产品开发，不断根据市场需求变化对串焊机产品进行迭代，维持产品竞争力的领先性。

以2021年为例，公司围绕着TOPcon、HJT、IBC 等新型电池片工艺，并行研发多种新型组件串焊技术。

① 公司成功研发从电池片的无损划片、串焊、排版、汇流条焊接件的组件智能互连整线产 品，为客户提供更全面的组件解决方案；

② 积极探索新的组件工艺，成功开发出 SMBB 串焊机，实现了 TOPCon 组件产品的大幅降 本需求。该款串焊产品可以满足 163/166/182/210 多种规格电池的 SMBB 产品需求，焊丝直径最小可以兼容到 0.25mm；

③ 划片机产品在保持 10000+片/时高产能优势的同时，开发集成了无损无水划片工艺，满 足不同客户划片工艺需求，为了降低客户运营成本，开发了划焊联体设备，量产指标优异。

该系列产品具备较强的兼容性，在 PERC、TOPCon 和 HJT 等目前主流电池工艺，以及 1/2 片、1/3 片、小间距、负间距和异型焊带等组件工艺，均已在客户端批量生产。

整体来看，奥特维开发的产品呈现出生产效率高、精度高、稳定性强、兼容性强等技术特点。

从具体的性能指标上看公司大尺寸串焊机可以实现在高速（7,200 片/小时）的条件下对电池 片稳定搬运，焊带对位精度（精度±0.2mm）；焊接碎片率 0.1%-0.2%；电池串良率≥98.5%；电池串长度误差±0.5mm。

2.2. 电池设备：通过电池片细分市场产品布局，进一步加深对全产业链工艺技术的理解

2.2.1. 已推出电池片设备产品光注入退火炉，在 N 型电池片初期有望大放异彩

光注入工艺可以达到降低 P 型电池衰减效应，提高 N 型电池转换效率的效果。以 PERC 为 代表的 P 型电池片时代，光注入主要功能是降低和修复 P 型电池的衰减特性。在 N 型电池 片时代，光注入工艺可直接带来光电转换效率的增益。

以 N 型 TOPCon 电池为例，在电池完成热烧结后，再经过光注入，效率有明显提升，主要表现在 Voc（开路电压）及 FF（填充因子）的提升。其机理在于通过温度和光照强度调节费米能级变化，控制 H 总量及价态来提高钝化性能。

光注入退火炉的工艺动作：自动化上料（电池片）→升温区（红外灯管加热）→光照区（LED 灯）→降温→自动化下料。

光注入退火炉工艺步骤:第一步升温，通过升温激活氮化硅钝化膜中的 H 原子;第二步通过光照控制 H 原子的价态，使其在 P+发射极和 N 型基底与复合中心(缺陷)结合，形成非复合中心。最终实现良好钝化效果，达到提升 Voc 与 FF 的目的。

2.2.2. 光注入设备年均市场空间超 10 亿，公司在电池片设备领域有较大成长空间

光注入设备理论市场年均市场空间超过 10 亿元，公司在电池片设备领域有较大成长空间。

从目前看，光注入退火炉在 TOPCon 电池片产线上已有实际应用，在其他 N 型电池片技术 路线需求尚不明朗（部分研究认为转换效率越高的电池片缺陷更少，光注入退火工艺的增益 将会降低）。

根据我们的预计，晶科能源、晶澳科技、天合光能等企业规划新增 TOPCon 产能约 113GW，其中大部分新增产能将于 2023 年之前投产，根据中来股份、捷佳伟创等公开投资者交流纪要，目前 Topcon 单 GW 设备投资额在 1.8-2 亿元左右，光注入退火炉设备价值量占比约 10%，测算得未来 2 年光注入退火炉市场空间 22 亿，对应年均市场空间超过 10 亿元。

奥特维财报显示，2021 年公司光伏电池片设备收入仅 373 万元，且该领域国内竞争对手较少，对比数以亿计的市场空间有极大的提升空间。

2.3. 硅片设备：硅片分选机市场认可度高，单晶炉产品未来有望带来业绩增量

2.3.1. 硅片分选机是公司明星产品，市场认可度高

硅片分选机是奥特维沿光伏产业链纵向推出的产品，主要用于将硅片分选出不同等级。硅片 分选机是自动化检测硅片尺寸及缺陷并根据检测结果进行硅片自动分级分选的智能装备。

该设备由上料台、测量系统、分选系统组成，其中测量系统是设备的核心部分，包括尺寸模组、 3D 模组、隐形裂纹模组、脏污模组、边缘模组、电阻率模组等，依据相机成像、激光、红外线以及电容耦合等技术原理测量硅片尺寸、形状、线痕、厚度、隐裂情况、脏污情况、崩边情况、电阻率等指标，后续分选系统则通过比对测量结果和设定数值，将硅片依据测量结果分选至不同等级的仓盒内，提高了硅片质量检测的效率和准确度。

2017 年之前，硅片分选机主要被国外厂商所垄断，2017 年公司研发的硅片分选机在国内率先获得规模化应用，先发优势明显。

公司硅片分选机的主要优势有：

（1）个性化定制；采用模块化设计，可根据客户的需求提供不同的版本。

（2）兼容性强：根据不同产品工艺的需求，可进行功能模块的快速、灵活配置。

（3）技术领先：公司的硅片分选机产品可实现在高速（8,500 片/小时）条件下硅片稳定的搬运、精准成像，最终实现高精度分选。

（4）大客户优势：公司硅片分选机已经获得了全球头部客户的广泛认可。

第三方预测2022年国内硅片分选机市场空间约 4 亿人民币，奥特维是行业龙头。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2025年中国硅片分选机行业市场供需现状及发展趋势预测报告》显示，由于硅片分选机市场较为集中，以及随着技术的改进，硅片分选机工作效率提升，硅片分选机市场需求增长较为缓慢，从目前市场来看，预计2022年我国硅片分选机市场规模约 4 亿元。

从市场竞争方面看，国内硅片分选机生产企业有奥特维、矩子科技、天准科技、精测电子，其中奥特维是行业龙头，稳定受益于行业需求放量。

2.3.2. 控股子公司松瓷机电斩获大额单晶炉订单，未来带来业绩增量的确定性强

奥特维控股子公司松瓷机电在单晶炉领域斩获大额订单，未来带来业绩增量的确定性较强。 单晶炉是一种在惰性气体(氮气、氦气为主)环境中,用石墨加热器将多晶硅等多晶材料熔化, 用直拉法生长无错位单晶的设备。

2021年4月，公司向子公司松瓷机电增资4371.43万元，增持至 51%的股份，正式进入单晶炉领域（2022 年 1 月松瓷机电实施员工股权激励，由于增发股份，公司持有股权稀释至 47.51%，但仍为公司控股子公司）。

2021年 3 月，松瓷的单晶炉在宇泽半导体拉出了第一根 N 型 12 寸晶棒，产品表现优异，同年 4 月份即取得宇泽半导体 1.4 亿元单晶炉订单。

2022年 4 月获得泽宇半导体 3 亿元重复订单，预计于2022年 6 月底交付，2022年 5 月获得晶科能源9000万订单，预计在2022年 8 月交付。

2022年 5 月中标晶科能源，单晶炉扩张之路再下一城。

2022年光伏单晶炉市场空间超 200 亿，龙头与第二梯队厂商齐扩产情形下，给奥特维在单晶炉领域带来一定商业机会。

根据 TrendForce 报告数据显示，2021 年光伏硅片全行业新增产能约 158.2GW，同比增长 77.7%，2021年年底总产能达 338.1GW。

2022年全行业扩产热度不减，据我们不完全统计，2022年全行业硅片扩产规模约 192.7GW（2023年扩产情况尚不完全透明），且呈现龙头企业与二三线厂商齐发力的景象，给奥特维这类单晶炉领域的后进入者带来一定的商业机会。若按单 GW 单晶炉 1.1 亿人民币计算，2022年全行业单晶炉市场空间约 212 亿人民币。（报告来源：远瞻智库）

3. 锂电设备：模组 PACK 线产品相对成熟，择机进入电芯制造设备领域

锂电领域，将众多单体电芯通过串并联组合成电池包是动力电池生产的重要步骤，针对不同 类型电池，需要采用不同的 PACK 方案及设备。锂电模组 PACK 环节主要包括电芯处理、模 组成型、模组入包、成品下线等主要工序。

目前，锂电池可以细分为圆柱电池、方形电池和软包电池，规格众多，标准化程度低，使得该行业自动化难度较大。

针对不同电池类型，需要采用不同的 PACK 方案与设备（简要情况如下图所示），目前公司已覆盖圆柱、软包锂动力电池模组 PACK 线，并储备了方形模组 PACK 线。

测算 2022 年锂电 PACK 线市场空间 123 亿，但竞争格局相对分散。

根据生产工艺分类，锂电设备主要分为前段设备（电极制作阶段）、中段设备（电芯装配阶段）、后端设备（后处理阶段），以及模组 PACK 设备，价值量占比分别为 4:3:2:1。

我们梳理了国内外 13 家头部电池厂的产能规划，截止2021年底合计产能726GWh，预计到2025年新增产能超过2.3TWh，测算得 2022-2025 年锂电设备新增投资额合计 7759 亿元，模组 PACK 设备价值量占比 10%，则 2022-2025 年全球模组 PACK 市场规模分别为 123、185、236 和 231 亿元。

2017-2021 年，公司锂电设备（以模组 PACK 设备为主）营收分别达 0.43/0.31/0.52/0.34/0.96 亿元，收入波动较大，行业竞争激烈。

从竞争格局来看，高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2021 年先导智能模组 PACK 生产线市占率依然占据行业第一位，思客琦位列第二，剩下的厂家主要有大族激光、联赢激光、逸飞激光、先惠技术、利元亨、天蓝智能等。

4. 半导体设备：领衔半导体封装设备国产化，并致力于继续深耕半导体封装市场

引线键合是半导体芯片封装重要工艺，功率器件通常采用铝线键合。引线键合作为芯片封装 的关键工艺，其键合质量直接影响器件性能。

常用于键合的材料有金、铜和铝，金线的成本较高，适用于小电流产品；铜线成本远低于金线，机械强度高，焊接后线弧具有良好的稳定性，适用于大电流应用，但是容易发生氧化，键合过程需要气体保护，键合点容易开裂。因此当前如 IGBT 类的大功率器件，引线中有大电流通过，因此通常采用高纯粗铝线键合。

铝线键合机国内市场空间约 58 亿，国产替代正当时。

目前，国内铝线键合机市场主要被 ASM Pacific（太平洋机械）以及 Kulicke & Soffa（库力索法）两家海外企业所垄断，根据 VLSI Research 2021 年的数据，K&S 的份额超过 60%， ASM Pacific 的份额超过 20%，两家市占率合计超过 80%。

因此，我们以中国铝线键合机的进口规模以及进口价格来测算国内市场规模。

规模方面，根据联合国商品贸易数据库，2021 年中国引线键合机进口量为 60652 台（HS 编码 848640），引线技术主要分为金铜银丝和铝丝键合机，根据《银丝和铝丝在键合应用中的可靠性》，铝线键合数量占比大约 6%，测算得国内铝线键合器一年的需求量大致在 3600 台左右。价格方面，进口铝线键合机单台价格约 160 万，由此推算 2021 年国内铝线键 合机市场空间约 58 亿元。

公司历时 3 年成功将铝线键合机产业化，技术指标媲美海外供应商。

铝线键合的原理是超声楔形键合，通过超声振动实现焊接。在键合工具超声振动和键合压力的作用下，引线和焊盘在摩擦力的作用下暴露出纯净的金属表面，并发生强烈的原子扩散和塑性流动，使引线和焊盘相互粘合而形成键合。

2018年 5 月公司正式立项半导体铝线键合机，2019年 5 月完成首台样机装配，2020年 9 月拉力钩针技术突破（重要，通过对键合线在线拉力测试对键合质量进行检测）并于同年完成公司内部验证。

2021年初陆续在客户端试用，2021年获得无锡德力芯的首批铝线键合机订单，2022年获得头部客户通富微电订单，领衔铝线键合机国产化进程。

我们认为，公司在铝线键合机的核心技术优势包括：

①对超声波焊接原理理解深刻，定制核心零部件超声波发生器与换能器以提升性能；

②IPC+伺服控制，相应性能好，兼容性强，自主研制伺服马达实现性能适配；

③业内少数能够实现高速在线非破坏性拉力测试的设备厂商，可以有效保证焊丝良率，性能指标已能媲美海外供应商。

5. 拟向实控人定增不超过5.5亿元，不断寻求新的业绩增长点

2022年 5 月 12 日，公司发布向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书注册稿，拟向特定对 象（公司董事长葛志勇）发行股票数量不超过7813609股，募集资金总额不超过55000万 元，用于‚高端智能装备研发及产业化‛、‚科技储备资金‛、‚补充流动资金‛等项目。

分项目看：

（1）高端智能装备研发及产业化项目（拟使用募集额约 29000 万元，占比 54.72%）：本项目拟研发 TOPCon 电池设备（拟使用募集额 9600 万元，占比 18.11%）、半导体封装测试核心设备（拟使用募集额 14700 万元，占比 27.74%）、锂电池电芯核心工艺设备（拟使用募集额 29000 万元，占比 8.87%），旨在增强公司的研发实力和核心技术能力，拓展公司的能力边界，同时丰富公司产品线，开拓市场空间，与现有客户群体发挥协同效应。本研发项目尚处于前期阶段，暂无在手订单。

（2）科技储备资金项目（拟使用募集额约15000万元，占比28.30%）：包括对外战略投资资金（拟使用募集额12000万元，占比22.64%）和技术合作研发资金（拟使用募集额3000 万元，占比5.66%），旨在完善产品体系和核心技术战略布局，增强公司核心技术能力和中长期竞争力，同时通过与颇具发展潜力的初创技术团队或企业合作，有利于加快技术产业化，抓住行业技术快速发展的业务机遇。

（3）补充流动资金项目（拟使用募集额约9000万元，占比16.98%）：旨在针对设备订单账期和业务规模扩张进行流动资金补充，缓解资金压力、优化资本结构，以更好地契合公司未来经营发展需求。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

根据我们对公司光伏、锂电、半导体以及改造等其他部分业务的拆分与预测，预计2022-2024年，公司收入分别为32.46、45.53、60.77亿元，同比增长58.6%、40.3%、33.5%，净利润分别为5.48、7.94、10.86亿元，同比增长47.8%、45.0%、36.8%。

6.2. 估值分析

因为公司横跨光伏、锂电、半导体三大业务赛道，各业务板块业务属性及成长性不同，因此 我们采用分部加总的估值方法：

光伏赛道：预计2022-2024年收入分别为27.66、39.10、51.69亿元，其中

①组件设备收入预计为24.42、31.38、40.18亿元，以2021年为参考，奥特维组件业务毛利率37.7%，公司期间费用率17.3%，大致估计组件业务净利率水平约20%，则贡献利润分别为4.88、6.28、8.04亿元；

②单晶炉设备收入预计为2.71、6.79、10.18亿元，参考晶盛机电2012-2021年单晶炉业务平均净利率水平约30%，考虑到晶盛机电作为龙头公司规模化效应较强，而奥特维单晶炉属于新兴业务，我们保守估计奥特维单晶炉业务正常净利率水平约20%，则贡献利润分别为 0.54、1.36、2.04亿元。

综合来看，光伏赛道2022-2024年贡献利润合计分别为 5.43、7.63、10.07 亿元，CAGR 达 36%，以 PEG=1 为标准，保守给 30X PE，对应2022-2024年市值约 163、229、302亿元。

锂电赛道：预计2022-2024年收入分别为 1.45、2.17、3.25 亿元，由于锂电设备为非标属性，行业内主要参与企业利润率相对较为趋同，可作为公司估值参考依据。

先惠技术主营业务为模组 PACK 生产线，我们参考先惠技术2016-2021年新能源汽车智能自动化装备（主要为锂电 PACK 模组设备）平均净利率水平约11.8%，估计奥特维锂电业务板块正常净利率水平约 10%，则贡献利润分别为 0.15、0.22、0.33亿元。

非标业务难以形成规模效应，考虑公司正在布局叠片机等新兴产品，根据高工锂电数据，2021年，中国锂电设备市场规模约 588 亿，叠片机价值量占比约20%，综合考虑方形、软包电池渗透率，叠片机市场规模约 102 亿元，成长空间充分。

利元亨布局锂电设备整线业务，其中叠片机为其拳头产品，可作为奥特维估值参考依据。我们参考先惠技术、利元亨2022-2024年 PE 区间基本处于 15-40 倍，按 30X PE 计算，至2024年，锂电业务估值约 10 亿。

半导体赛道：国产替代逻辑，预计2022-2024年收入端贡献1.00、1.80、3.24亿元，从中远期来看，由于公司2022年获得头部客户通富微电订单，可对公司铝线键合机产品力形成强有力的背书，公司铝线键合机已经基本完成从 0 到 1 的市场导入期，未来收入规模有望加速提升。

半导体设备属于半导体产业支撑环节，设备端的国产化进程决定了整个半导体行业的安全可控，当前阶段，国产半导体设备利润拐点尚不明确，收入端的放量更能体现国产替代进程和下游客户关系的改善，因此采用 PS 估值更符合当前产业阶段。

参考北方华创、中微公司、长川科技和华峰测控等半导体公司，当前基本处于7-33X PS区间，我们保守按 10X PS 计算，至2024年，半导体设备板块贡献市值 32 亿元。

综合来看，根据对光伏、锂电、半导体三大赛道业务对应估值的加总，预计2024年公司市 值有望达到约344亿元。由于公司各项业务所处赛道均为高速成长的新兴板块，市场预期有 望提前反映到公司股价当中，12个月目标价324.31元，对应2023年PE 40X。

7. 风险提示

下游组件扩产不及预期；下游电池厂扩产不及预期；市场竞争加剧；电池片互联技术变化公 司未能及时适应。

打造新能源材料平台，科达制造：传统机械主业稳定，成长空间广阔

一、新能源材料平台雏形已现

公司以传统陶瓷机械业务起家，后跟随新能源发展趋势，相继通过间接持股蓝科锂业布局锂盐业务、通过子公司科华石墨和安徽新材料布局锂电材料负极业务、利用主业优势投资建设锂电设备窑炉项目，逐步搭建上游锂盐—中游负极材料和锂电设备的新能源材料平台，新能源相关业务占比逐步提升，长期有望达到70%以上，成长空间广阔。

上游锂盐：间接持股蓝科锂业，24年投资收益30亿+；

中游负极材料：石墨化、人造石墨产能逐步扩张，24年利润 8 亿+；

中游锂电设备：正负极辊道窑、锂云母焙烧窑等，24年利润 5 亿+；

传统机械主业：陶瓷机械+非洲建材+智能装备，24年利润 12 亿+。

二、上游锂盐：高景气下业绩确定性强，蓝科成长性值得期待

2.1 短期高景气持续，中长期价格维持高位

22年供需紧平衡格局确定，预计全年均价50万元/吨。预计22年国内锂盐供给51.9万吨，锂盐需求56.1万吨，缺口4.2万吨。当前产业链库存不高，叠加矿价成本支撑，需求一旦恢复或超预期，有望带动价格进入新一轮上涨。

全年看，锂矿今年供给已定，判断22年仍是供需紧平衡状态，后续价格弹性取决于需求弹性情况下，全年价格有望继续维持高位，预计均价50万元/吨。

23 年供需紧张略有缓解，但项目投产不确定性较大，高价态势难改。

根据已公告的项目投产时间，预计最乐观情况下，23 年全球供给增量约 40 万吨，大部分来自澳矿和南美盐湖。

澳矿中主要为 Wodgina 复产、Greenbushes 产能利用率提升、Marion 和 Altura 产能爬坡、Finniss 投产等；南美盐湖主要为 SQM 和雅宝扩产、CO 盐湖产能爬坡等；非洲锂矿项目主要为中资企业为代表的项目；国内主要来自国轩、宁德云母项目投产。

23年供给释放后价格有缓解可能性，但仍需观察项目投产情况，并结合需求动态评估，判断 23年价格仍有望维持相对高位水平，预计在 40 万元/吨。

中长期在高成本支撑下，价格中枢有望维持在 25-30 万元/吨。

2.2 蓝科锂业量价齐升，成长性值得期待

蓝科锂业拥有察尔汗盐湖63%面积的采矿权，科达参股43.58%

青海察尔汗盐湖碳酸锂储量 717 万吨，是国内锂资源储量最高的锂盐湖；蓝科锂业采用吸附法提锂技术，碳酸锂生产成本低于 3 万元/吨。

2017年公司通过收购多家少数股东的股权，间接获取蓝科锂业43.58%股权以及48.58%投票权。蓝科锂业从成立到目前达产经历了漫长的产能爬坡阶段。

目前提锂工艺日益成熟，给公司带来业绩回报。

蓝科锂业目前产能 3 万吨/年，通过技改产能利用率提升

在原有 1 万吨/年碳酸锂的产能基础上，21年 4 月蓝科锂业 2 万吨/年电池级碳酸锂项目正式试车，并先行释放工业级碳酸锂产能，21年两条生产线共实现碳酸锂产量约 2.27 万吨，销量约1.92万吨。21年蓝科锂业实现营收18.53亿元、净利润9.14亿元，公司确认投资收益 4.44亿元，战略投资业务步入收获期。

目前蓝科锂业拥有3万吨/年碳酸锂产能，22Q1 蓝科锂业碳酸锂产量约0.7万吨，销量约0.67万吨，库存约0.37吨，实现营收21.09亿元、净利润14.56 亿元，公司确认投资收益6.35亿元。

根据盐湖股份最近公告，蓝科锂业 2 万吨/年电池级碳酸锂项目沉锂装置于22年6月26日全线完成试车任务，产品主含量达到电池级标准。

现公司碳酸锂日产量稳定在100 吨以上，下一步将不断优化装置生产条件，优化完善工艺参数，逐步提高装置负荷，保持生产装置的安全稳定运行。

青海加快建设世界级盐湖生产基地，蓝科锂业中长期具备成长性潜力。目前蓝科锂业 3 万吨产能可通过技改实现120%-130%产能利用率，极限产量可达到 4 万吨，预计22-24年产量将达到3.2万吨、3.6万吨、4 万吨。（报告来源：远瞻智库）

三、中游负极材料：一体化产业链布局，开始形成利润贡献

3.1 人造石墨占比提升，龙头企业加速一体化布局

负极主要以天然石墨、人造石墨为主，硅基有望加速应用

在数码电池领域，锂电池负极材料主要以天然石墨为主；在动力电池领域，人造石墨的综合性能更为优异，一直是电池企业的首选，21 年国内人造石墨出货在负极占比达 84%。

硅基负极理论克容量高，能够满足高能量密度的需求，但由于硅导电性差、体积膨胀等原因，产业化时一般与碳材料复合使用，目前主流硅基负极路线有硅碳负极（纳米硅）和硅氧负极（一氧化硅），整体处于发展初期，预计硅基负极掺杂比例将逐年提升，加速应用。

人造石墨为主流，龙头企业一体化布局

21年国内负极材料出货量 72 万吨，同比增长97%，人造石墨占比 84%，近年来占比稳定在 80%以上。天然石墨占比从之前 20%以上下降到 21 年的 18%。

21年国内负极TOP3企业为贝特瑞、璞泰来、杉杉，CR3=54%。贝特瑞为天然石墨绝对龙头，璞泰来主打中高端人造石墨。

未来，头部企业扩产加速，向动力市场渗透，布局石墨化与针状焦等原材料，一体化降本优势显著。

石墨化代工成本&原材料价格占比较高。

在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为42%、50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦， 低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。

能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。

石墨化由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史低位1.2万元/吨迅速爬升，目前高端价达2.8万/吨。

负极厂商加速布局一体化产能，23Q1石墨化紧缺有望逐步缓解。

根据国金电车组预测，一线负极厂商如璞泰来、杉杉股份、中科电气均预计在22年底完成一体化产能释放，考虑产能爬坡节奏，预计23Q1行业石墨化紧缺有望开始逐步缓解。

3.2 重点扩建石墨化产能，总规划到 9 万吨/年

子公司科华石墨引入贝特瑞增资入股。福建科华石墨科技有限公司主要从事锂电池负极材料石墨化装置生产业务。21年7月注册资本增加至1.4 亿元；21年10月贝特瑞增资3500万元（其中1556万元计入注册资本）取得其10.00%的股权；21年12月子公司安徽科达新材料将其持有的54% 的股权转让给公司；22年3月公司设立 4 家员工持股平台，增资后注册资 本变更为2.46亿元。目前公司持股科华石墨52.16%，贝特瑞持股稀释至6.34%。

科华石墨目前形成 3 万吨/年石墨化产能，22年扩产 1 万吨/年，远期扩产 5 万吨/年。

21年7月子公司科华石墨在福建大田太华罗丰石墨烯工业园区 已建成 3 万吨/年锂电池负极材料石墨化装置生产线，并开始逐步释放产能， 22年Q2启动1万吨/年石墨化产能扩建。此外，科华石墨已于21年12 月获得新增5万吨/年石墨化负极材料节能报告批复，预计于22年下半年启 动项目投建，为下一步增长打开空间。

安徽新材料形成 1 万吨/年人造石墨产能，22 年扩建 1 万吨/年。

公司全资子公司安徽科达新材料于 15 年 11 月成立天津大学—科达洁能炭材料研究中心，与清华大学深圳研究院展开深入合作，致力于锂电材料领域的产品研发。安徽新材料与中天储能达成战略合作，携手探索储能电池负极材料业务。目前已实现 1 万吨/年人造石墨产能，预计 22Q2 继续扩建 1 万吨。

公司已形成“5 万吨/年锻后焦—3 万吨/年石墨化—1 万吨/年人造石墨— 1000 吨/年硅碳负极”一体化产能布局，重点推进子公司石墨化产能建设，22Q1 锂电材料业务整体利润翻番，预计后续产能扩张业绩有望持续高增。公司负极业务客户主要包括贝特瑞、国轩高科等。

四、中游锂电设备：利用主业优势，拓展锂电窑炉设备领域

4.1 正负极烧结窑炉中主要采用辊道窑

目前正极材料工业化生产通常采用高温固相烧结合成工艺，生产原料经均匀混合、干燥后装入窑炉进行烧结，然后从窑炉卸料后进入粉碎分级工序。窑炉的控温温度、温度均匀性、气氛控制与均匀性、连续性、产能、能耗和自动化程度等技术经济指标至关重要。目前用于正极材料生产的主要烧结设备有推板窑、辊道窑，负极生产也用到辊道窑。

辊道窑目前占据烧结窑炉主导地位，其价值量占产线比约 30%-40%。企业以国外和合资品牌为主，主要为德国萨克米、日本 NGK、日本则武、日本高砂、广州中鹏、广州高砂、苏州汇科、湖南金炉、博涛机电等。

4.2 投资扩建 85 台锂材料辊道窑项目

公司在稳固主业的同时，不断利用传统技术优势及经验积累寻求机械设备跨领域的通用化发展，其中陶机窑炉产线与锂电设备窑炉产线有重叠。公司亦开发锂云母焙烧技术，着眼窑炉设备在锂电材料行业的应用，科达机电与永兴特钢合作持续发力发泡陶瓷窑炉领域，21年窑炉产品的跨领域业务中接单金额达 1.5 亿元。

投资 16.25 亿元建设锂材料辊道窑项目。

22 年 4 月公司公告子公司佛山科达装备投资 16.25 亿元建设建材及锂电装备智能制造基地项目，主要建设年产建材装备部件 161.45 万件（套）、锂材料辊道窑 85 台（套）生产线， 其中，建材装备部件中包括公司原生产供应中心部分产能和设备的搬迁，核心产品包括建材装备部件、锂材料辊道窑以及与之配套的公用工程等设施。项目预计建设时间 36 个月，目前已向佛山市三水区发展和改革局完成备案，涉及的环评审批手续正在办理中。

五、传统机械：陶机盈利稳定，非洲建材高速增长

5.1 陶机业务不断进行产品升级迭代保持高质量发展

随着近年岩板时代带来的红利，以及下游陶瓷客户面临双碳双减政策的压力，公司陶机品牌“科达”及“力泰”凭借着整线的规模优势和单机的技术优势，在国内成为众多客户上线的首选；在海外也得益于两大品牌在智能化的提早布局，以稳定高效、智能互联、性价比高的竞争优势，收获海外客户的青睐。21 年公司压机、抛光机、窑炉产品产销量同比均分别增加超过 80%、66%、30%，陶机业务各经营单位 满负荷生产。

压机产品方面，公司着眼于终端岩板产品，并朝节能减耗及智能化方向进行产品研创，设备可生产的岩板尺寸基本实现了主流岩板规格的全覆盖，11 款压机完成从 KD08 向 KD18 系列的全新升级；同时，子公司恒力泰推出 LT6800 自动液压机，以超越国际高端压机为目标，实现产品节能和智能化，显著提高压机的成型精度和生产效率。

窑炉产品方面，公司将节能减耗、效率提升和智能管控作为创新主线，子公司德力泰重点推出碳中和双层岩板窑标杆项目，作为目前全球最长、产量最大的绿色岩板专业双层窑，其可兼顾上下层同时生产不同厚度、规格的高品质绿色岩板产品，极大减少二氧化碳的排放，树立了行业内双层岩板窑炉“智能节气”的新标杆。

此外，子公司佛山科达机电自主研发的“新型连续式球磨机”通过了省级新产品鉴定，达到国际先进水平，实现产线的无人化、智能化，收获了土耳其、沙特、孟加拉、阿尔及利亚等国家客户的批量订单。

在印度、土耳其市场，基于公司海外本土化布局，构建起完善的销售和服务体系，凭借日趋强大的本土团队+丰富的总部制造经验+高质量整线装备优势，公司印度地区项目持续落地。土耳其市场，公司斩获超70%整线项目订单。欧美高端市场，公司研发建造的意大利MASPE 厚砖生产线顺利投产，是中国陶机品牌在欧洲首个正式投产的辊道窑项目。

5.2 海外建材业务完善布局，维持高速增长

基于非洲的城镇化发展进程及人口红利，行业需求增速每年 30%，公司于非洲定位于大型建材集团，维持较高市占率。目前主要开展非洲市场的建筑陶瓷生产与销售，并正逐步进行卫浴、玻璃等其他建材行业的探索。至21年底，公司非洲建材业务已在肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚五国运营陶瓷厂，共12条生产线，建筑陶瓷产量合计达到9100万平方米。

自 16 年开始，公司顺应国家“一带一路”倡议及“国际产能合作”的 发展战略，抓住发展中国家经济相对落后、基础设施建设亟待改善的市场机会，在全球新兴市场非洲主动将业务延伸至下游建筑陶瓷领域，布局发展中国家的瓷砖市场，陆续与战略合作伙伴在非洲肯尼亚、加 纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚 5 国合资建设并运营陶瓷厂，出口至东非乌干达、卢旺达、马拉维、津巴布韦，西非多哥、贝宁、布基纳法索、科特迪瓦等多个国家。

在建陶产能扩充的同时，公司适时进行品类拓展，于21年启动了加纳卫浴项目的筹备，初步进行了南美洲秘鲁的调研，未来将持续落地战略定位，保持海外建材业务的持续增长。

5.3 投资 8 亿元建设铝型材挤压机项目

铝型材挤压机是铝合金管、棒、型材生产的主要设备，广泛应用于铝、铝型材、铝合金制品，进而应用到建筑建材、汽车、交通等多个领域。

我国是铝挤压型材的生产大国和消费大国，铝型材生产产能逐年提升，伴随着终端市场对建筑铝型材产品品质、性能的要求逐渐提升和以太阳能光伏、新能源汽车为代表的工业铝型材的市场需求爆发，在对设备性能提出更高要求的同时，其需求量也随之不断增长。

未来，随着铝型材市场旺盛的市场需求带动产业的不断升级和规模扩大，铝型材挤压机行业亦将迎来发展机遇。

公司子公司恒力泰科技投资 8 亿元建设大型高端智能装备制造数字工厂项目，开展高端中大型铝型材挤压机、陶瓷原料智能生产成套装备业务。

项目主要内容：建设年产大型高端智能装备产品共 300 台（套）生产线，具体产品包括高端中大型铝型材挤压机、陶瓷原料智能生产成套装备（含自动破碎喂料系统、高效制粉系统、节能制浆系统等）。

项目建设期20个月，目前已向佛山市三水区发展和改革局完成备案，已取得佛山市生态环境局的审批意见函。

六、盈利预测&估值

蓝科锂业贡献投资收益测算：

产量：预测22-24年碳酸锂产品产量分别为3.2万吨、3.6万吨、4万吨；

价格：预测22-24年含税锂盐销售价格分别为50万元/吨、40万元/吨、30万元/吨；

成本：预测碳酸锂完全成本3.2万元/吨；根据盐湖股份投资者问答，盐湖股份向蓝科锂业收取系统维护费，参照碳酸锂市场价格，结合相关成本因素影响。假设按照锂价10%收取，预计22-24年蓝科锂业总成本分别为8.2万元/吨、7.2万元/吨、6.2万元/吨。

贡献投资收益：预测22-24年分别为42.73亿元、37.60亿元、30.15亿元。

负极业务盈利预测：

销量：预测22-24年石墨化分别为2万吨、4万吨、7万吨；人造石墨分别为1万吨、2万吨、2万吨；

价格：预测22-24年石墨化 2.5 万元/吨；人造石墨 5 万元/吨；

成本：预测22-24年石墨化 9000元/吨；人造石墨 2.5万元/吨；

贡献利润：石墨化公司持股52.16%，人造石墨公司持股100%。预测22-24年石墨化+人造石墨贡献利润分别约为2.5亿元、5亿元、8亿元。

锂电设备业务盈利预测：85套锂材料辊道窑按照单价5000万/套，营收预计达到42.5亿元，根据行业情况预计毛利率在25%左右，净利率在10%- 12%左右，净利润在5个亿左右。

机械主业（陶机+海外建材）盈利预测：

假设22-24年主营业务营收增速分别为40%、30%、25%，毛利率分别为29%、30%、31%。贡献净利润：预计22-24年净利润分别为9亿、10亿、11亿。

铝型材设备盈利预测：铝型材挤压机若占到一半150台左右，按照单价1000万/台，营收预计达到 15 亿左右，根据行业情况预计毛利率在 25%-30%之间，净利率10%左右，净利润在 1.5 亿左右。

基于今年锂价高位维持、蓝科技改扩产空间、负极业务产能释放、锂电设备等业务扩张，预计 22-24 年公司营收分别为 132.93 亿元、169.90 亿元、210.15 亿元；归母净利润分别为 55.59 亿元、56.93 亿元、57.36 亿元，对应 EPS 分别为 2.94 元、3.02 元、3.04 元，对应 PE 分别为 5 倍、5 倍、5 倍。

长期空间：作为新能源材料平台，上游锂盐+中游负极和锂电设备占比有望达到 70%以上，24 年后利润在 43 亿+，传统主业在 12 亿+，总利润在 55 亿以上，给予 15 倍 PE，对应 800 亿以上市值空间。

七、风险提示

高价格反噬需求，电车等下游需求不达预期等。

当前锂盐价格达到 45-50w 左右，对应不同下游成本抬升幅度不同，部分下游对价格敏感度高，持续 高价格将有可能平抑需求。

海外经营及汇率波动风险。

近年来公司加大了海外市场的布局，在海外设立了多个销区及子公司，因存在不同国家和地区的文化、习俗、政治、法律等方面的差异，公司在海外的投资可能存在一定的经营与管理风险。

原材料价格波动导致的风险。

公司机械产品主要使用钢材等原材料，其占 产品总成本比重较高，若原材料价格持续上涨，将使公司产品成本上升， 对公司产品毛利率带来不利影响。

涉及诉讼风险。

2019 年 10 月与 2021 年 3 月，江苏新世纪江南环保股份有限公司以江苏科行环保股份有限公司、公司及相关子公司侵害技术秘密为由向法院提起诉讼。涉案的金额 9,600 万元及累计诉讼费。由于案件诉讼结果存在不确定性，基于谨慎性原则，公司于 2020 年计提预计负债 9,652.18 万元；若本次公司上诉的判决结果与一审判决不一致，公司将根 据后续最终判决情况及会计政策规定对预计负债进行相应调整。

非洲陶瓷工厂投产和产品销量以及海外业务低于预期。

海外疫情的持续使 公司人员出境、货物进出口受到一定限制，海外业务存在项目进度延缓、 投资意愿减弱等风险，导致非洲陶瓷进口受到较大限制。

服饰辅料领头人，伟星股份：国际化+智能制造行之有效，业绩提速

一 公司概况：本土辅料龙头，21年以来业绩提速

1.1. 公司简介：拉链钮扣双龙头，产能客户布局全球

本土拉链钮扣双龙头，产能及营销网络全球布局。公司主营中高档服饰及箱包辅料产品的研发、生产和销售，产品包括钮扣、拉链、金属制品等，是国内综合规模最大、品类最齐全的辅料生产企业。

旗下“SAB”品牌为国内辅料领军品牌，是全球多家知名服装品牌的战略合作伙伴。截至2021年公司拥有年产116亿粒钮扣、8.5亿米拉链产能，在全球共有8个生产基地（21年国内/海外产能分别占比85%/15%），20+家分/子公司及50+家营销网点。

拉链、钮扣为主导产品，主要销售市场在国内。公司21年实现营收33.6亿元、归母净利4.49亿元，其中拉链/钮扣/其他产品收入分别占比55%/41%/4%、国内/海外收入分别占比73%/27%。

1.2. 发展历程：深耕服饰辅料四十余载，新五年规划踏上新征程

伟星从1976年开始经营辅料，1988年公司设立、2004年于深交所上市，作为品牌服饰的辅助子行业，伟星股份的发展与服装行业发展具有高度相关性。

结合服装行业发展阶段以及公司自身战略变化，伟星40余年发展历程可大致分为四个阶段：创立探索（1988-2000年）、大辅料战略（2001-2010年）、业务梳理调整（2011-2018年）、国际化+智能制造（2019年起）。

1）创立探索（1988-2000年）：

公司起源最早可追溯至1976年伟星集团初创，1978年伟星集团前身临海市有机玻璃厂成立，1984年集团引进意大利先进设备，研发不饱和聚酯树脂钮扣并成为全国钮扣行业龙头。1988年，由临海市有机玻璃厂与外资企业合资成立伟星塑胶制品有限公司，为伟星股份前身。2000年改制为伟星股份，开始走产业经营与资本经营结合的道路。

2）大辅料战略（2001-2010年）：

2001年公司确立实施“大辅料”战略，并在深圳建立工业园，由此在原有钮扣基础上，切入拉链、金属制品、水晶钻配件等其他辅料生产。04年于深交所上市，为国内钮扣、拉链行业首家上市公司。上市后公司先后建立江南工业园、大洋工业园等生产基地。06年提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略。09年获得CNAS实验室认证，成为国内服饰辅料行业首个国家级实验室。伴随国内鞋服行业快速发展、辅料需求快速扩张、公司扩建产能、扩充品类，此阶段公司营收规模快速扩张。

3）业务梳理调整（2011-2018年）：

伴随行业需求放缓，公司对旗下业务做了梳理调整。具体包括：

（1）由于水晶钻市场无序竞争、需求低迷，12年公司对相关业务进行优化处理。

（2）13年将光学镜片业务剥离出表（13年收入占比约5%）。

（3）16年公司收购中捷时代51%股权新增北斗卫星导航业务（16年收入占比2.1%），后因卫星导航系统技术升级、军改因素，该业务呈波动下滑、于20年出售剥离。在此阶段公司拉链规模超过本土拉链龙头浔兴股份（16年伟星/浔兴拉链收入分别为12.3/11.3亿元），成为本土拉链钮扣双龙头。同时开始布局东南亚产能，18年孟加拉工业园正式开工投产。

4）国际化+智能制造（2019年至今）：

19年公司正式提出“五年战略目标”，加速推进国际化布局及智能制造，20年孟加拉园区二期工程投产、并设立越南子公司筹建越南工业园。20年受疫情影响公司收入下滑，同年剥离卫星导航业务。随疫情影响减弱及新五年战略见效，21年、22Q1公司业绩迎来显著复苏。

1.3. 业绩纵览：国际化+智能制造加速推进，21年以来业绩提速

国际化、智能制造战略显效，21年以来业绩增长提速。伴随战略调整，上市以来公司业绩增长经历三个阶段：

1）01-10年大辅料战略时期营收、归母净利快速扩张，CAGR分别达31%、30%。

2）11-18年业务梳理调整，同期服装行业增速放缓，公司营收、归母净利CAGR分别为4.9%、6.8%。

3）19年以来加速推进国际化、智能制造战略，21年以来进入战略成果兑现阶段，21年营收33.6亿元/yoy+34.44%、归母净利4.5亿元/yoy+13.22%、扣非归母净利4.4亿元/yoy+73.69%（2020年剥离中捷项目产生非经营性损益，导致21年归母净利增速较低），22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、+45.13%，保持较快增长。

分业务看，拉链业务增长较快，收入贡献持续提升。公司拉链业务发展晚于钮扣，但由于拉链应用范围广、市场空间更大，公司定位中高端服饰品牌供应，因此拉链业务整体增长速度快于钮扣，02-21年拉链/钮扣业务收入CAGR分别为24.5%/13.1%，收入占比分别从13.3%/62.1%变化至54.7%/41.4%。

盈利水平整体上行，17年以来毛利率有所回落。

1）毛利率：伴随规模效应凸显及定位中高端化，03-16年公司毛利率整体呈上升趋势，16年为历史高点42.2%。17年以来随着公司产品结构变化（随运动休闲服饰需求增加，尼龙拉链收入增长快于金属拉链），公司毛利率有一定回落，21年/22Q1毛利率分别为38%/37.9%。

2）期间费用率：03-21年公司期间费用率从18.7%升至22%，其中销售、研发费用率小幅上升，管理费用率有所优化，主因公司持续中高端化，相关市场拓展及研发费用支出加大。03-21年销售/管理费用率分别从6%/11.7%变化至7.8%/9.3%，13-21年研发费用率从2.1%升至4.1%。

3）归母净利率：11-21年归母净利率在9%-16%区间，除18-19年因子公司中捷时代经营不佳计提商誉减值、叠加坏账损失等因素影响外，整体呈上升趋势。（报告来源：远瞻智库）

二 服饰辅料行业：随服装箱包行业成长，竞争格局较为分散

2.1. 行业特点：产品种类多、单价低，与服装箱包的需求高度相关

服饰辅料是服装箱包的重要组成部分，与下游服装箱包需求高度相关。服饰辅料主要应用于服装和箱包领域，常见的有拉链、钮扣、金属制品等，品类丰富、体积小、单价低，为非标准化产品，季节性、时尚性特征明显，行业景气度与下游服装箱包需求高度相关。

按材质划分，拉链包含尼龙、树脂、金属等材质，钮扣包含金属、树脂、真贝、牛角、果实、尿素等材质。

按市场定位划分，服饰辅料分为高端、中高端、低端，分别面向奢侈品品牌、大型知名箱包服饰品牌、长尾小型客户。其中低端辅料生产具有劳动力密集属性，进入门槛较低、市场体量较大、参与者众多。高端、中高端则对产能、生产效率、研发能力等有更高要求，参与者数量相对较少。

2.2. 市场规模：拉链+钮扣约占服装+箱包的3.1%，处成熟平稳期

拉链+钮扣市场规模约占服装+箱包的3.1%，当前处于成熟平稳发展阶段。作为服装箱包的辅助子行业，辅料整体市场规模较小，21年国内拉链+钮扣市场规模约778亿元、约占服装+箱包的3.1%。从增速看，15-21年国内拉链+钮扣市场规模CAGR3.1%，处于成熟平稳期。

国内拉链市场规模约为钮扣的两倍。

1）拉链：结合华经情报网&欧睿数据，2020年国内拉链市场规模约455亿元、占服装+箱包零售额的2.1%，由于拉链占服装+箱包规模比重较为稳定，因此以21年服装+箱包零售额估算21年拉链市场规模530亿元/yoy+15.7%（20年受疫情影响，21年修复、故增速较高）。

2）钮扣：据智研咨询，2017年国内钮扣市场规模约219亿元、占服装+箱包零售额的1.0%，以前述方法估算21年钮扣市场规模262亿元/yoy+16.1%。

2.3. 竞争格局：较为分散，本土辅料龙头崛起

国内服饰辅料市场较为分散，YKK/伟星/浔兴为行业龙头。由于服饰辅料产品具有品类多、单价低、非标属性，且下游服装箱包市场较为分散，因此服饰辅料市场集中度较低。日本YKK集团为全球辅料龙头，其在中国市场销售规模位于行业第一，国内本土服饰辅料上市公司包括伟星股份、浔兴股份两家。

2020年国内服饰辅料市场CR3约为12.6%。根据2020年YKK中国销售额[1]及伟星、浔兴营收数据估算，2020年国内辅料市场CR3约为12.6%，其中YKK中国、伟星、浔兴市占率分别为6.6%、3.7%、2.3%。从产能情况看，YKK拉链年产能为30+亿米，伟星股份拉链年产能8.5亿米、钮扣年产能116亿粒，浔兴股份条装/码装/拉头产能分别为25.3亿条/9.5亿码/70.5亿个。

YKK中国收入体量呈萎缩，本土辅料龙头崛起。

头部辅料制造企业多定位中高端市场，客户多为全球知名服装箱包品牌，因此交付周期、生产品质、研发设计能力等是影响公司获取客户订单的重要因素。

13-21年本土辅料制造龙头伟星、浔兴持续加大研发投入，收入规模稳健扩张。18年以来YKK中国收入体量出现萎缩，为本土辅料企业提供发展空间。

13-21年YKK中国（13-20年）/伟星/浔兴收入CAGR分别为-5.6%/+8.3%/+10.7%，15-21年YKK中国（15-20年）/伟星/浔兴市场份额分别从8.6%/2.9%/1.6%变化至6.6%/4.2%/2.9%。

三 公司亮点：国际化+智能制造行之有效，管理优势凸显

如前文1.2节所述，在40余年发展过程中，伴随下游需求变化以及公司自身战略调整，公司经历了4个阶段发展，整体上看与下游服饰景气度相关性较强。

21年以来公司业绩端出现明显提速，除了受益于21年下游品牌服饰复苏，我们认为还与公司近五年来加速推进国际化、智能制造战略步伐，战略成果逐步在业绩端显现有关，与此同时公司管理优势凸显，保证前述战略得以顺利推进。

3.1. 国际化：产能布局、营销网络双轮驱动国际化

◆ 产能：配合国际化战略，推进孟加拉、越南产能建设。

公司为国内产能规模最大、品类最齐全的辅料企业。15-21年公司拉链产能从4亿米扩增至8.5亿米，钮扣产能从100亿粒扩增至116亿粒，为国内辅料产能规模最大、生产品类最齐全的辅料制造商。截至21年伟星股份共有8个生产基地（国内7个+孟加拉1个），其中国内/孟加拉产能占比分别为85%/15%。

布局海外产能，有助就近服务于客户，加速国际化进程。公司16年开始筹建孟加拉工业园，18/20年孟加拉园区一期、二期工程分别投产。20年设立越南子公司，开始筹建越南工业园，目前项目建设的审批工作已完成，计划下半年正式动工，22年7月公司同意全资子公司伟星国际（新加坡）对SAB越南增资6000万美元。公司为国内率先布局海外产能的辅料企业（同行浔兴股份产能全部位于国内），海外产能布局有助就近服务于客户，加速国际化进程。

产能利用率仍有提升空间。由于辅料为非标品，生产需要控制“余量”（即考虑残次率等，在订单基础上上浮生产量），因此辅料企业产能利用率存在一定限制，16-19年公司拉链、钮扣产能利用率平均水平分别为74%、78%。20、21年由于拉链产能持续扩张，而终端需求一定程度受疫情冲击，因此拉链产能利用率回落至55%左右。长期看，随着疫情影响减弱、终端需求复苏，伟星的产能优势将逐渐凸显。

◆ 销售网络：辐射全球，深化国际化布局战略。

立足国内、拓展欧美、依托孟加拉工厂切入东南亚市场。公司在成立之初便自带外向型经济基因（与外资合资成立公司），国内国际市场双轮驱动。当前公司在全球拥有20+家分/子公司及50+家营销网点，形成覆盖国内各大中城市和辐射欧、美、亚、非、大洋洲的营销网络。

穿透到终端客户，国际品牌占比达六成以上。04-21年公司国内/海外市场收入CAGR分别为13%/18%，21年国内/海外市场收入占比分别为73%/27%。事实上，得益于长期以来公司对全球营销网络的建设以及在客户端竞争力的提升，目前穿透到终端客户国际品牌贡献收入达到六成以上、超过国内品牌占比。

3.2. 智能制造：顺应行业趋势，生产周期大幅缩短

智能制造持续发力，生产效率持续改进。公司较早开始着手准备数字化转型，推进“机器换人”项目，15年开始较大规模投入，16年起打造“智慧工厂”，加速信息化、自动化，持续提升“智造”水平。举例来看：

1）检测包装环节，使用切断成像包装一体机（拉链切断、成像检测以及包装工序合为一体），实现拉链检测无人化。

2）搬运环节，使用搬运机器对物料货品进行搬运，节省人力的同时实现定置定位配送。

3）生产环节，使用物联网设备器对“人、机、料、法”等生产要素进行监测，实现生产过程透明化及质量检测和预警管控。

数字化助力盈利水平及运营效率高于同行。国内服装行业在过去几年经历去库存阶段后，为降低库存风险品牌商普遍加强快反运营，提升现货占比、降低期货占比，这对供应商生产反应速度提出了更高要求。基于智能制造优势，公司快速反应能力显著加强，目前对单一客户订单生产周期能缩短至1周左右，快反订单最快可以2-3天出货，高于同行3-15天的平均交货周期。快速、优质的综合保障使得公司客户吸引度以及合作粘性大大提升。与此同时，机器换人有助降低生产环节上的出错率，从而降低生产成本、提升盈利水平，促进存货周转水平保持稳定、显著快于同行。

3.3. 管理优势：股权结构稳定，高管激励充分

在国际化、智能制造战略顺利推进、成果逐步兑现的背后，我们认为更核心的是公司高效科学的管理组织架构、充分的员工激励机制、长期以来管理层团队积极进取的企业家精神，使得公司战略具备前瞻性并且得到有效执行推进。

◆ 股权结构稳定，激励充分。

公司股权结构稳定，大股东为伟星集团。伟星集团为公司大股东，截至22Q1持股29.16%。伟星集团的股东为26个自然人，这样的组织架构决定了公司拼搏进取的企业文化。公司实控人为董事章卡鹏、张三云（分别曾任公司董事长、副董事长，于2022/7/1董事会换届后任公司董事），分别直接持股6.39%、4.24%，并持有伟星集团15.97%、10.88%的股权。高管谢瑾琨直接持股3.02%、并持有伟星集团2.37%股权。前述股东持股比例自公司上市以来变动较小，公司股权结构稳定。

多次推出股权激励计划，有效提升管理经营效率。2006年至今公司先后进行5次股权激励，主要激励对象为董事、高管、中层管理骨干及核心技术和业务骨干。从历次经验来看，行权条件对应的业绩考核目标完成情况较好（2006-2016年完成率3/3），充分体现员工和公司利益一体化对公司业绩的有力促进作用。

2021年12月推出第五期股权激励计划，着眼2025年增长目标。2021年10月公司推出第五期股权激励计划，考核期为2021-2025年，业绩考核目标为：以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2025年净利润增长率分别不低于58%/80%/95%/115%/140%，21年已完成考核目标，22-25年转化为净利润同比增长目标分别为2%/8%/10%/12%。

◆ 高管团队：管理经验丰富、战略眼光高远。

多数高管从业数十年，管理经验丰富。董事长蔡礼永、董事章卡鹏、董事张三云、董秘兼副总经理谢瑾琨均为公司创立发展初期骨干人员，深耕行业近四十年。高管中总经理郑阳（负责江南工业园）、副总经理张祖兴（负责花园工业园）、洪波（负责海外事业部）、章仁马（负责拉链事业部）、徐明照（负责钮扣事业部）等均从业20年以上，管理经验丰富。

管理层战略眼光高远，为公司长期稳健增长奠定基础。在资深的管理团队带领下，公司在关键发展阶段确立“大辅料”战略（01年）、“一站式（全程）服饰辅料供应”（06年）等正确战略布局，从钮扣延伸至拉链、金属制品等品类，并持续加大研发投入占领中高端辅料市场，为公司长期稳健增长奠定了扎实基础。15、16年以来公司决定大力推进国际化、智能制造战略，并于18年开始布局孟加拉产能、19年提出新五年战略目标，加码国际化征程。

四 发展空间：对标YKK空间广阔，品类拓展提供新增长点

4.1. 全球拉链龙头YKK近年增长乏力，国产替代机会出现

YKK为全球拉链龙头，全球市场份额约13%-15%。YKK集团下属发斯宁、AP两个事业部，分别主营拉链钮扣、门窗建材产品，业务覆盖全球72个国家和地区。

2020年集团销售额6538亿日元，其中发斯宁事业部销售额2470亿日元/yoy-10.8%（以2020年平均汇率折合人民币约160亿元、为伟星收入的6倍多）、拉链年产量超过30亿米。

以Global Info Research统计的2021年全球拉链市场规模183亿美元（以2021年平均汇率折合人民币约1180亿元）估算，20-21年YKK拉链全球市场份额约13%-15%。

80余年发展构筑全球拉链版图，近年来增长乏力。YKK创立于1934年，迄今经历近90年发展，大致分为4个阶段：

1）创立探索期（1934-1958年）：期间确立“YKK”商标、进口拉链链条机，构建从材料到制造设备、产品的一体化生产体制。

2）高速全球化（1959-2000年）：1959年公司首次进军海外市场（印度、新西兰），1992-2015年陆续在中国上海、大连、深圳、苏州、无锡等城市成立分公司，实现全球市场跑马圈地。

3）创新升级（2001-2017年）：推进设备数字化、智能化。随全球服饰市场进入低速发展期，发斯宁业务增长放缓，11-18年CAGR为6.4%。

4）收入下滑（2018年至今）：随着行业竞争加剧，叠加19-20年中美贸易摩擦、全球疫情冲击，发斯宁业务收入呈下滑趋势，从18年的215亿元下滑至20年的160亿元，其中国市场份额亦出现下滑（从17年的9.1%降至20年的6.7%），我们认为这亦为本土辅料龙头提供了较好的发展机会和空间。

YKK拉链生产技术全球领先。经过近90年发展，YKK积累了深厚的生产技术，目前其拉链生产可以做到“一体化”，即从原材料、生产设备、到产成品，公司均可实现自主开发和生产，生产精度达到0.01毫米。

公司过去研发产品包含基础的尼龙拉链、金属拉链等，也有水密气密拉链、无布带拉链、磁力闭合拉链等创新产品，以及再生丝拉链、再生PET原料拉链、海洋塑料垃圾原料拉链等环保产品，凸显强大研发实力。

4.2. 伟星VS YKK：各具优势，伟星的市场、客户、单价均有提升空间

伟星和YKK各具优势。在品牌知名度、制造及装备技术等方面，伟星较YKK仍有一定差距而差距正逐步缩小，但在快速响应、时尚设计和服务等方面具备较强竞争优势。YKK作为外企决策链条较长，而伟星通过智能制造升级最快生产出货时间缩短至2-3天，快反优势突出。

与YKK相比，伟星在国际市场、客户拓展及产品单价方面均有较大上升空间。

1）市场方面，目前YKK业务覆盖72个国家和地区，20年日本外市场收入占比43%，21年伟星海外收入27%，国际市场仍有较大提升空间。

2）客户角度，YKK主要客户包含高端品牌、高功能运动服装、汽车内饰、休闲服、欧美量贩店等，伟星则主要面向中高端服装品牌，在客户层级、客户类型方面均有拓展空间。

3）单价角度，11-20年伟星拉链单价从2.5元/米提升至3.7元/米，但仍低于YKK的5-7元/米，产品仍有提价空间。

4.3. 品类拓展：品类拓展能力优秀，未来有望开启新的增长曲线

公司具备成功的品类拓展经验，未来有望复制到其他品类。公司最早以钮扣发家，依托钮扣客户资源、生产资源延伸至竞争激烈的拉链市场，并快速成长为拉链领域龙头，2016年拉链收入规模反超当时的拉链龙头浔兴股份，由此可见公司具备辅料品类拓展的成功经验。

经过40余年发展，公司本土辅料龙头地位巩固，但始终保持锐意进取的企业精神，持续致力于寻找新的增长曲线。从国际化布局到智能制造升级，可以看出公司在拓宽广度、挖掘深度方面均有部署，未来有望通过品类拓展方式打开增长空间。

拓展织带品类，剑指全球大辅料龙头。21年2月公司在广东东莞设立织带子公司、发力织带业务，贯彻“大辅料”战略，剑指全球辅料龙头。织带是拉链布带的一种，与原有拉链生产具有一定协同性。

从市场空间看，织带应用领域包含箱包、鞋类、内衣裤、饰品等，据智研数据估算2019年中国织带行业市场规模超过500亿元，比拉链市场规模更大。未来公司有望将拉链拓展经验复制到织带领域，迎来新的增长曲线。

五 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

营收端：伴随公司持续推进国际化布局、智能制造、“大辅料”产品链拓展等战略，结合国内外产能扩张有序推进、产能利用率提升，我们预计未来三年公司营收规模有望保持稳健较快增长态势，22年因受到国内疫情影响增速略低。

考虑到拉链市场空间较大且公司在生产成本、性价比方面较YKK优势愈发凸显，我们预计未来三年拉链收入增速快于钮扣，预计22-24年拉链收入分别+18.9%/+22.6%/+19.3%、钮扣收入分别同比+10.8%/+12.9%/+14.1%。

毛利率：智能化水平的提高有助于进一步降本增效，与此同时东南亚、南亚地区劳动力成本较低，因此海外产能占比提升也有望降低整体生产成本。过去两年拉链、钮扣主要原材料（金属、塑料等）价格上涨较多，未来进一步上涨概率不大。因此我们预计拉链、钮扣毛利率有望保持小幅上升趋势。

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别38.7/45.8/53.6亿元，分别同比+15.3%/+18.4%/+17.1%；归母净利分别为5.14/6.17/7.27亿元，分别同比+14.6%/+19.9%/+17.9%。

5.2. 估值

公司为本土中高端服饰辅料制造龙头，经过四十余年发展积淀了深厚的产能、技术、研发、客户优势，构筑了较高的竞争壁垒。2019年公司提出新五年规划，近两年在外界环境变动较大背景下调整完善战略布局，在国际化布局、智能制造方面持续优化进步，21年以来进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速。

对标全球辅料龙头YKK，公司成长空间广阔。此外，公司21年开始发力拓展织带品类，有望开启新的增长曲线。看好公司未来凭借综合竞争优势成为全球中高端服饰辅料龙头。我们预计22-24年公司归母净利分别同比+14.6%/+19.9%/+17.9%至5.14/6.17 /7.27亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元/股，对应PE分别为21X/17X/15X。

六 风险提示

1）下游需求疲软：22年3-5月国内疫情较严重，对下游服装箱包需求形成冲击，若需求恢复较缓慢，可能拖累公司业绩增速。

2）海外经济衰退：公司近三成收入来自海外市场，当前美联储加息步伐加快，美国通胀压力较大，未来欧美经济可能面临下行压力，相关需求可能转弱。

3）产能扩张不及预期：公司当前在国内外均有在建产能，若产能扩建、投产进度不及预期可能影响公司出货进度。

4）汇率波动风险：公司海外业务占比近三成，人民币汇率波动会对公司盈利能力产生一定的影响。

5）地缘政治风险：目前俄乌局势仍紧张，公司在海外有业务布局，若相关国家地区出现地缘政治风险，可能会对公司当地业务产生不利影响。

加速转型的铝压铸龙头，广东鸿图：前瞻布局、一体化业务拓展顺利

铝压铸龙头，全产业链布局、聚焦主业、加速转型

深耕压铸件20余年，铝压铸+内外饰双轮驱动

深耕压铸件20余年，2022年拓展至超大型一体化压铸领域。

公司成立于2000年12月，主要从事汽车类、通讯设备类、自动扶梯梯级类和机电类精密铝合金压铸件的生产与销售，2016年控股广东宝龙汽车（2022年4月出售），切入专用车整车制造领域，2017年完成对宁波四维尔100%股权的收购，拓展至内外饰业务。2022年首个国产6800T底盘一体化结构件下线，拓展至超大型一体化压铸领域。

公司为国资企业。广东省人民政府通过持有广东省粤科金融集团有限公司90%股权以及广东粤财投资控股有限公司92.12%股权，间接持有公司26.52%股权。系广东省粤科金融集团有限公司分别持有公司第一大股东广东省科技创业投资有限公司（持股18.11%）、第三大股东广东省科技风险投资有限公司（持股10.08%）对应100%和80%股权；广东粤财投资控股有限公司持有广东省科技风险投资有限公司10%股权。且公司第二大股东高要鸿图（持股11.82%）实际控制人为肇庆市高要区国有资产监督管理局，后者通过高要鸿图间接持有公司8.11%股权。第四大股东肇庆市高要区国有资产经营有限公司直接持有公司9.28%股权，通过高要鸿图间接持有公司1.26%股权。

压铸件、注塑件双轮驱动。目前公司形成了精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大主要业务板块，以及投资业务板块，2021年主营业务中99%为汽车业务，铸件制造业、注塑制造业（内外饰）分别占主营业务比例64.9%、32.2%，产品类型丰富，覆盖燃油汽车、混动汽车、新能源汽车。

铸件产品：

（1）动力总成系统，包括发动机壳体、缸盖罩、油底壳、链条盖、节温器罩、出水管、凸轮轴支架、传感器端盖、水泵罩、支架等。

（2）动力传输系统方面，可提供变速器壳体、离合器壳体、阀板、侧盖、齿轮室壳体等。

（3）底盘系统：支架等。

（4）新能源车三电系统，包括电池上壳体、电池下壳体、多合一电机壳、变速器壳体、侧盖、电控箱体、逆变器支架、变压器盖、散热器盖等。

内外饰产品：汽车外饰件系列产品（汽车标牌、散热器格栅、车轮盖、装饰条等）、汽车内饰件系列产品（出风口、除霜器、门扣手、挡板、仪表板等）及其他塑料件产品（发动机罩、导流板、其他塑料件等），其中汽车标牌、散热器格栅、出风口、装饰条为宁波四维尔的主力产品。

宁波四维尔成立于1984年，专注于汽车内饰件、外饰件的制造，1989年成为一汽集团、一汽大众和神龙汽车配套供应商，生产汽车标牌，并逐步导入主要车企，目前是通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、大众、奔驰、本田、丰田、日产、吉利、长城、现代、奇瑞等国内外知名汽车厂商的一级配套供应商。

公司内外饰业务增长稳定，2018年-2021年收入平稳，21年收入增长0.9%，2020年因疫情以及行业整体下行净利率有所下滑，21年净利率回升至8.7%。

公司客户涵盖传统汽车制造商、新能源企业、跨界造车势力等。公司压铸业务在广东高要、江苏南通和湖北武汉设有生产基地，其中高要基地分别在金渡（一二工厂）和金利设有工厂，主要配套北美克莱斯勒和华南地区客户，包括东风日产、广汽、广汽本田、广汽丰田、宁德时代等，新能源汽车客户有小鹏汽车，广汽埃安等；南通基地主要配套北美通用和华东地区客户，包括上汽通用、吉利、一汽丰田等，新能源汽车客户有蔚来汽车，零跑汽车等；武汉基地主要配套华中地区客户，包括武汉本田、格特拉克、上汽通用武汉公司、郑州日产、小鹏汽车武汉公司等。公司与供应商合作密切，多次获得客户颁发的供应商奖项。

原材料价格有所回落。根据公司2010年6月定增预案的数据，公司生产经营所需的主要原材料为铝合金锭（2010年公司营收主要为铝压铸件），价格主要受铝锭价格影响。原材料成本占公司营业成本的 50%左右，原材料价格每上涨 1%，公司成本上涨 0.5%。公司主要原材料铝锭价格从2021年四季度1.9万元/吨上涨至2022年3月2.3万元/吨，当前价格回落至2.0万元/吨。

压铸件龙头，工艺、材料、模具全产业链布局

国内压铸件龙头企业。公司铸件产销于2017年提升至约8万吨每年。根据中国铸造协会数据，2019年我国有3000多家压铸企业，汽车压铸件占压铸业总产量70%，铝合金压铸件占车用压铸件超80%，格局较为分散。其中广东鸿图约占市场份额4.2%，为国内压铸企业龙头。

公司布局多工艺、多材料、多产品，提供汽车轻量化整体解决方案。

工艺方面：目前已经具备一体化压铸成型、高真空压铸、同时推动多工艺布局，完成超低速、低压铸造、差压铸造等新工艺的开发和导入。材料方面，成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料，实现向新能源客户的推广应用。

模具方面：早期公司在压铸模具的核心技术在模具开发设计环节，通过仿真模拟分析压铸充型状态，制定模具工艺及结构方案，交由专业模具厂加工生产模具。2019年成立模具全资子公司，开展模具配套设计技术，完善模具冷却优化与控制技术等，模具公司2020年开始独立运营管理，主要为公司配套业务，提升公司模具设计、开发、制造、保养维修等环节的生产技术与相应能力。2021年模具公司实现营收8854万元收入（同比+36.8%）。

聚焦主业、加速转型，新能源业务占比提升

聚焦主业，开拓市场、加速转型。公司业绩与汽车行业销量增速正相关，19、20年汽车行业下行，公司营收有所下滑，2019、2020年公司营业收入同比-2.5%、-5.3%（两年汽车行业销量同比-8.2%、-1.9%）。

利润方面，2019年公司对因收购宝龙汽车和宁波四维尔两家公司股权所形成的商誉计提了合共 2.9亿元减值准备，叠加对专用车市场加大投入，但整体业绩未达预期（专用车业务2019年收入1.4亿，净利润-0.4亿元），2019年归母净利润同比下滑91.8%。2020公司公司通过加快产品转型，压铸板块开拓新客户2家，开发新产品55款，其中新能源和高精尖类销售占比21.78%。2021年随着行业回暖，公司营收增长7.3%（汽车行业销量增速3.8%），利润水平恢复至17、18年水平。

出售非核心业务，聚焦主业。公司先后转让处置了控股子公司长春四维尔、宝龙汽车、鲜达冷链、上海沪渝股权等竞争优势不明显或协同效应较弱的业务与资产。其中宝龙汽车主营专用车，但经营不善，2021年亏损1485.8万元，2022年4月19日完成76%股权转让过户，成交价格1.8亿元，转让后宝龙汽车不再纳入公司合并报表，同时预计公司Q2可以确认一笔约7000万的一次性收益（2021年宝龙汽车净资产1.6亿）。

现公司有六家全资子公司，包括南通鸿图、武汉鸿图主要负责精密轻合金零部件成型生产制造与销售，宁波四维尔负责汽车内外饰产品生产制造与销售。

公司铸件制造业和注塑制造业（内外饰）毛利率于2020、2021年有所下滑，分别同比下降3.2%、2.1%，主要系：

1、原材料及海运费成本上升，公司生产所需主要原材料为铝合金锭(液)，占产品生产成本的比重50%左右，公司已与客户形成联动机制，当铝价变动时，公司会启动价格联动机制，调整产品售价，但若相关大宗原材料在短期内发生剧烈波动（2021年铸造铝合金锭A356.2上涨42.5%），公司产品销售价格未能及时调整，将影响公司毛利率情况。

2、受传统压铸行业同质化影响，且新能源车销售占比提升的情况下，传统汽车的零部件因总量下降而竞争加剧，公司期间为保障收入增速抢接短平快订单以提升产能利用率，同时主机厂在行业下行期间在终端客户的价格承压，挤压汽车零部件供应商的利润。

公司净利率于2020、2021年逐步回升，分别同比上涨2.3%、2.2%，主要系公司提升生产运营管理水平，净利率逐步回升。公司提高良品率，降费降耗，提升管理水平，2021年管理费用率降低1.1%，同时完善原材料价格跟踪管理机制，加强对原材料的价格波动的风险管理。

持续加大研发投入，公司在新装备、新材料、新工艺和新技术方面持续加大投入，2021年研发费用支出2.8亿元，占营收比例升至4.7%。

持续丰富产品结构，开拓市场与客户，新能源车业务占比提升。2021年压铸板块新增蔚来汽车、宁德时代、小鹏汽车、广东和胜四家客户，实现新能源汽车总成件销售收入3.9亿元，占压铸板块产品营收比例9.9%。内外饰业务实现新能源汽车产品销售收入0.9亿元，占内外饰业务收入比例5%。同时新项目量产方面，数量同比增加8.5%，其中压铸板块新项目57项，内外饰板块新项目451项。

压铸产能持续投入。压铸行业为重资产行业，公司固定资产占比高，2021年固定资产+在建工程占公司营收比例43.3%，系公司需要采购压铸设备以及建设厂房，保证产能释放。

公司持续保持较高的资本开支投入，2021年资本开支4.8亿元，占营收比重8.04%。据公司披露的公开交流信息，公司现有压铸机 140 余台（套），其中 2000T 以上的约 20台（套），且公司每年都会对产能进行评估并对常规产能保持一定力度的投入。

布局一体化压铸赛道，领先采购12000T大吨位设备，预计公司将继续保持较高的资本开支，公司目前已经与力劲集团签订《12000T超级智能压铸单元联合研发合作协议及大型智能压铸单元意向采购协议》，就12000T超级智能压铸单元开发展开合作，且公司与力劲集团采购8套大型及超大型压铸单元。我们预计主要吨位有12000t、9000t、6800/7000t设备。（报告来源：远瞻智库）

前瞻布局、多重并举，一体化压铸业务拓展顺利

一体化压铸大势所趋，赛道长、空间广、壁垒高

降本增效，一体压铸将冲压和焊装合并，简化了白车身的制造过程。

（1）根据特斯拉官方的数据，一体压铸技术预计将给Model Y节省约20%的制造成本。

（2）一体压铸机一次压铸加工的时间仅为80-90秒，每小时能完成40-45个铸件，一天能生产1000个铸件；而传统工艺冲压焊接成一个部件至少需要两个小时，一体压铸的生产效率明显更高。

（3）一体压铸以整体性部件代替冲压和焊接的多个车身围件，可以有效避免大量零件焊接时的误差累计。

（4）传统制造工艺下，白车身用料复杂，原材料回收利用率低。一体压铸只使用一种材料，全铝车身的材料回收利用率可以达到95%以上。

前中后底板有望3-5年内实现一体化压铸。

市场上目前采用一体化压铸工艺的主要是后底板，特斯拉已生产出一体化压铸的前底板。据业内专家估计，未来中底板也能有望能实现一体式压铸，大概还需要2-3年的时间，主要取决于CTC技术的实现。中底板需要的压铸吨位比前后底板要更大一点，前后底板批量生产之后再考虑中底板，有望在未来3-5年将前中后底板一次做起来。前中后底板是整个白车身最核心的部分，A柱、B柱应用一体化压铸工预计时间会更长一点。整个白车身一体化压铸关键在于前中后底板能不能连起来。

一体压铸将扩展至白车身、四门、后盖等。当前汽车用铝主要集中在驱动系统、变速箱、传动系统、制动系统等位置，随着技术的进一步提升，应用范围将逐渐延伸至引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶、整车身等现以钢铸件为主的大型部位，渗透率进一步提高。汽车用铝在汽车行业主要以压铸、挤压和压延三种形态投入使用，其中压铸件用量占比约80%。未来，一体压铸工艺将主要取代白车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节，适用范围和占比均有望提高。

新能源领域一体压铸有望拓展至车身结构件、新能源电池包、副车架。

1）普通压铸的缺陷难以控制，在前期一般在车身中运用在减震塔 、 ABC柱接头 、纵梁连接处等接头部位。随着材料升级、工艺优化、设备智能化大型化的发展及大型压铸模具的技术成熟，以特斯拉为代表的理念先进企业正在越来越多地尝试将车身的零件进行合并，由冲压+焊接工艺改成一体压铸成型的工艺。

2）针对车身结构件的一体式压铸并非一体式压铸的主要方向，该工艺现在更多运用在底盘、电池包等本身结构或者零件小一些的部位，采用一体式压铸的方式可以提升强力性、提高效率、降低成本。

3）目前新能源车最有可能用一体化压铸的一些零部件，一是车身结构件，如特斯拉Model Y车型一体式压铸后车体的案例；二是新能源车的电池包，因为电池包形状相对比较规则，采用一体式压铸比起普通压铸效果会高一些，成本会低一些；三是副车架等，2015年北美汽车工业协会报告指出, 铝合金在副车架上的应用在未来几年内将会大幅提升，存在一体式压铸的可能性。

一体化压铸赛道长，空间广。假设2030年全球乘用车销量为1亿辆，新能源渗透率为50%，一体压铸可应用的部位为前中后底板、电池包、电机电控壳体、副车架、车门结构件*4、后盖结构件共计9个部位。假设新能源车一体压铸渗透率为60%，传统车一体压铸渗透率为30%，则汽车零部件压铸量约为3.4亿套，假设单价为1500-2000元，则全球市场一体压铸市场规模约为5100-6800亿元。

超大型压铸件进入壁垒较高，产业链企业积极布局。铝合金压铸行业属于资金与技术密集型行业，生产过程中的零件设计、模具制造、压铸、精密加工、工艺优化等各环节均需要长期的技术积累与资本开支，市场进入壁垒高。

而超大型一体压铸对设备、材料、模具、工艺控制等提出了更高的要求。领先者包括文灿股份、泉峰汽车、广东鸿图、旭升股份、爱柯迪、拓普集团等。文灿股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车布局较早，爱柯迪、旭升股份紧随其后。（报告来源：远瞻智库）

多重并举卡位一体化压铸业务，客户定点顺利

公司从设备、材料、模具等多维度布局一体化压铸：

设备方面：2022年1月22日，广东鸿图、力劲科技集团、广州型腔及鸿劲金属铝业四家企业就全球最大12000T超级智能压铸单元研发合作项目签约，进一步巩固广东鸿图在一体化压铸技术方向的领先优势。公司布置武汉、广州、肇庆三大工厂，向力劲集团采购包括2套12000T压铸单元在内的8套大型及超大型压铸单元，大吨位设备预计满产年化产能10万吨，按照大铸件40-50元/kg计算，对应产值40-50亿元。

材料方面：成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料，可以根据客户对产品的力学性能、物理性能要求做产品试制。同时是唯一一家自制免热材料的压铸厂，公司2015年开始做免热处理材料配比研发，2016年获得专利授权。

模具方面：目前公司超大模具和广州型腔合作，但是公司于2019年成立了模具公司，主要做中大型模具，有望逐步掌握大型模具核心生产工艺

首个底盘一体化结构件产品下线。2022年1月22日，正式下线国内首个6800T大型压铸单元生产的新能源汽车底盘一体化结构件，该大型压铸单元配置了高真空系统、模温精确控制系统、高效喷涂系统、柔性取件和后处理系统，且将继续用于新能源车一体化前舱总成、一体化后地板总成及一体化电池托盘等轻量化零部件的生产制造。

客户定点顺利。多管齐下开拓市场，公司目前已获得小鹏定点。公司2022年6月10日收到小鹏汽车定点，公司为小鹏某车型提供底盘一体化结构件产品。

盈利预测与估值

盈利预测

假设前提：

假设一：营收方面，铸件业务：

公司铸件业务99%为汽车业务，预计传统压铸业务和汽车行业增速保持一致，基于公司的龙头地位，且产品导入优质新能源客户，新能源业务占比假设略高于新能源行业渗透率。一体化压铸业务为公司车身一体化压铸结构件以及电池托盘业务，预计随着项目落地，后入预计实现高增长。

内外饰件业务：该项业务增长稳定，公司客户稳定性高，预计和汽车行业增速保持一致。汽车改装业务：已转让股权，不再合并报表，2022年计提约7000万投资收益。

假设二：毛利率方面，考虑到2022年原材料处于高位，2023年行业缺以及原材料问题逐步改善，我们预计2022-2025年公司整体毛利率为
21.51%/21.57%/21.64%/21.69%。

假设三：费用率方面，公司持续投入研发，预计研发费用总额处于高位，预计2022-2025年公司研发费用为2.95/3.43/4.25亿元。管理费用与销售费用随着公司成本管控能力提升，预计呈现费用率下降的趋势。2021年公司期间费用率为12.8%，根据假设我们预计2022-2024年公司期间费用率为11.7%/11.8%/11.9%。

假设四：所得税税率方面，公司2021年所得税税率为8.58%，低于企业所得税税率15%，主要由于加计扣除政策，因此我们假设公司2022-2024年所得税率为10%，遵循审慎原则假设2025年及以后所得税税率为15%。

盈利预测：首次覆盖，在中性假设下，我们预计2022-2024年归属母公司净利润4.50/5.19/6.38亿元，利润年增速分别为50%/15%/23%。每股收益22-24年分别为0.85/0.98/1.21元。

盈利预测敏感性分析：

乐观情景：预计2022-2023年营业收入75.40/87.70/108.72亿元，2022-2024年归属母公司净利润4.95/5.71/7.04亿元。

中性情景：预计2022-2023年营业收入68.54/79.73/98.83/亿元，2022-2024年归属母公司净利润4.50/5.19/6.38亿元。

悲观情景：预计2022-2023年营业收入61.69/71.76/88.95亿元，2022-2024年归属母公司净利润4.06/4.67/5.72亿元。

绝对估值：27-33元

未来10年估值假设条件见下表：

无风险利率为十年国债收益率2.81%，股票风险溢价为五年上证综指平均收益率4.59%，考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为2%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为27-33元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：26-29元

我们选取旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车、文灿股份四家家轻量化零部件企业作为可比公司。四者均为汽车铝压铸先行企业，应对行业大型一体化趋势，均有前瞻布局。

旭升股份：2021年公司营收为30亿元，归母净利润为4.13亿元。公司深耕精密铝合金零部件领域多年，产品应用于新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统。公司早于 2013 年便与特斯拉达成合作关系，成为其一级供应商，并与其稳定合作至今，为其近年来的 Model S/X、Model 3/Y 等车型提供轻量化解决方案。

爱柯迪：2021年公司营收为32亿元，归母净利润为3.1亿元。公司作为铝压铸转向、制动、动力、雨刮等中小件隐形龙头，在提升传统产品市占率的同时铝压铸品类向大型化、新能源化发展。公司在大型跨国汽车零部件供应商为主的基础上不断拓展至新能源主机厂，产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件。

泉峰汽车：2021年公司营收为16亿元，归母净利润为1.22亿元。公司主要产品为汽车动力系统（变速箱阀体、齿轮等）、电气化底盘等零部件，2013年进入新能源汽车零部件领域，顺应汽车电动化、轻量化趋势开发了三电壳体等新品类。公司2700T 压铸机进入量产，5000T 的压铸机2021年下半年用于量产，马鞍山基地首批增设7台大型压铸机，匈牙利工厂也将布局大型压铸设备。

文灿股份：2021年公司营收为41亿元，归母净利润为0.97亿元。公司主要经营中高档汽车的铝合金精密压铸件，客户包括采埃孚天合、威伯科等全球一级零部件供应商及通用、奔驰等整车厂商。公司是蔚来车身结构件的核心供应商，单车配套价值高；同时电池盒组件、电机壳等新产品已进入奔驰和大众MEB平台的供应体系，为公司打开成长空间。公司与力劲科技签署战略合作协议，引领行业布局一体压铸。公司专注于汽车铝合金压铸业务，技术领先，拥有大量成熟的下游客户资源。

广东鸿图：2021年公司营收为60亿元，归母净利润为3.0亿元。公司成立于2000年12月，主要从事汽车类、通讯设备类、自动扶梯梯级类和机电类精密铝合金压铸件的生产与销售，2016年控股广东宝龙汽车（2022年4月出售），切入专用车整车制造领域，2017年完成对宁波四维尔100%股权的收购，拓展至内外饰业务。2022年首个国产6800T底盘一体化结构件下线，拓展至超大型一体化压铸领域。

营收比较：从2021年营收数据来看，广东鸿图整体营收规模最大，铝压铸业务营收文灿股份、广东鸿图行业领先，爱柯迪、旭升紧随其后。营收结构方面，广东鸿图业务中约32%为内饰业务，铝压铸业务占比为65%，文灿股份、泉峰汽车、爱柯迪、旭升股份营收中铝压铸业务占比较高。

一体化压铸业务比较：从压铸机的储备来看，广东鸿图以及文灿股份储备行业领先；从大型一体化产品来看，广东鸿图以及文灿股份在车身结构件领域以及三电领域均有产品储备，泉峰汽车、旭升股份以及爱柯迪产品主要为三电领域。

截至2022年7月4日收盘价，公司对应当前市值，22-24年分别为28/24/20倍。

业绩增速方面，2021-2024年归母净利润为3.0/4.5/5.2/6.4亿元，2022年主要由于出售宝龙汽车一次性投资收益约0.7亿元，扣除这部分影响，2022-2024年公司归母净利润增速为27%/37%/23%，此外公司2021-2026年归母净利润CAGR为25%。

可比公司估值方面，根据WIND一致预期的盈利预测，可比公司2023年PE估值平均为22倍，与公司一体化压铸业务均处于行业领先位置的文灿股份2023年PE估值为27倍。

综合考虑公司可比公司估值以及公司未来业绩增速情况，给予一年期（2023年）目标估值26-29元，对应2023年PE为27-30倍。

估值

我们给予一年期（2023年）目标估值26-29元，当前股价距目标估值有11%-24%的提升空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在26-29元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.81%、风险溢价4.59%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了爱柯迪、旭升股份、文灿股份、泉峰汽车自主品牌龙头的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年27-30倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长14%/16%/24%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利分别为21.51%/21.57%/21.64%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

政策风险

在公司新能源客户车型起步初期，国家加快传统车淘汰，提高双积分标准，或带来盈利能力恶化。

市场风险

汽车作为可选消费，受宏观经济走势，消费者收入期望和信心影响较大，若经济增速持续下行，或对公司业务造成不良影响。

客户拓展风险

公司未来高成长性依赖于公司乘用车、新能源客户拓展，公司一提压铸产品产品技术难度高，客户拓展壁垒高，存在客户拓展不及预期的风险。

毛利率下滑风险

公司产品毛利率在汽车行业处于较高水平，面临竞争格局恶化、产业链景气度下行，毛利率下滑的风险。

原材料涨价的风险

公司主要原材料为铝锭，当前汽车供应链存在较高不确定性、原材料存在涨价风险。

同行竞争的风险

公司产品为铝压铸件，行业竞争激烈，公司面临同行竞争客户拓展及定价承压的风险。

“小而精”AI 企业，格灵深瞳：传统领域立新意、新兴赛道争先行

一、公司概况：国内 AI 产业代表企业之一

（一）公司简介：设立近十年，国内 AI 产业的早期探索者之一

北京格灵深瞳信息技术股份有限公司设立于2013年8月，并于2020年10月变更为股份公司。

公司现任CEO为赵勇博士，为公司联合创始人，曾任谷歌总部研究院资深研究员，为google glass七位设计者之一。公司主营产品为面对城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维五大领域的人工智能软硬件产品及对应解决方案。

按照技术及产品演进路线，公司发展历程可划分为4个阶段。

2013-2014年为初创时期。

公司于2013年成立，获得真格基金及策源创投的 A 轮投资，并于2014年6月获得红杉资本领投的 B 轮投资。在此时期公司成功完成底层 AI 技术平台“深瞳大脑”的搭建，并在零售、金融领域进行商业化尝试。

2015-2017 年为商业化探索阶段。

技术方面，公司聚焦于算法工程化及算力优化，同时构建高效的视觉计算引擎。商业化方面，公司发布了皓目行为分析仪，并进入五家大型银行监控系统；发布威目车辆大数据系统，进入武汉市公安局视频侦查系统、天津市交通管理系统；发布深瞳人眼摄像机并开始落地应用。

2018-2019 年为应用场景落地阶段。

技术方面，公司研发出面向交通、商业领域的算法模型，并实现了算法的标准化。产品方面，公司发布了灵犀数据智能平台及深瞳行业应用平台，并正式确立五大核心产品体系。

2020 年至今为市场拓展阶段。

公司在技术和市场方面均不断进行拓展，取得了 3D 立体视觉技术、机器人感知与控制等核心技术；市场方面，公司发布了智能步道系统、视觉交互体能训练系统，正式进入体育健康及轨道交通市场。

（二）业务结构：主营产品为人工智能软硬件，覆盖五大下游领域

公司主营产品包括智源智能前端产品、灵犀数据智能平台及深瞳行业应用平台。其中智源智能产品为软硬一体产品，内嵌公司自主研发 AI 算法软件，主要包括皓目行为分析仪、边缘计算设备等。灵犀数据智能平台为计算机视觉软件产品，可实现视频图像解析、人脸识别、以图搜图等功能。深瞳行业应用平台为公司针对不同行业需求开发的应用平台，集数据结构化、数据分析、数据应用等功能于一体，目前覆盖城市管理、智慧金融等五大领域。灵犀与深瞳两大平台产品均可以纯软件或软硬一体形式交付，可根据客户需求进行个性化定制，因此产品单价存在差异。

从收入结构来看，近年来前端产品为营收主力，平均贡献营收比重超过 50%。2019 年-2021H1 以来，前端产品贡献营收比重分别达到 47.88%、69.71%、32.98%。灵犀数据平台及深瞳行业平台因单价差异较大，历年营收占比有所起伏，对应三个报告期平均营收占比分别为 18.53%及 23.90%。

公司业务领域覆盖城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维五大下游应用，其中体育及轨交为新进领域。城市管理为公司第一大业务领域，2019-2021H1 营收占比分别达到51.73%、51.50%、66.17%。

在城市管理领域，公司覆盖治安、交通及社区管理业务，拥有视图大数据、智能交通及智慧社区三大解决方案。

在智慧金融领域，公司主要实现对如银行等金融场景中的智能化安全管理及实时预警，目前已在农业银行的全国上千家分支机构实现应用，并已在 21 年于建设银行成功试点。

在商业零售领域，公司覆盖加油站管理及商业零售运营场景，主要客户包括中石化、现代汽车。近两年公司拓展体育健康、轨交运维领域，分别与首都体育学院、中车电气达成合作，未来将在这两个领域持续发力。

（三）股权结构：实控人为创始人，股权结构较为稳定

公司股权结构稳定，目前实际控制人为创始人赵勇。赵勇通过深瞳智数、灵瞳众智、灵瞳莱客、灵瞳智源、灵瞳数源五间公司共间接持有格灵深瞳 17.32%股份。

公司参控股公司共 6 家。控股子公司中，北京格灵承载研发职能，福建格灵、合肥格灵拟作为公司区域性销售平台，实际未开展业务，瞳门科技负责公司商业零售领域产品研发及销售；参股子公司中，驭势科技成立于 2016 年，主营业务为智能汽车无人驾驶，华易智美成立于 2019 年，主营业务为城市规划与园林设计。另外公司在贵州、深圳、广州三地设有分公司。

（四）财务概况：盈利状况逐年改善

公司营业收入持续增长，盈利状况逐年改善。

公司 2019-2021 年营业收入分别为 0.71 亿元/2.43 亿元/2.94 亿元，同比分别增长 37.04%/240.84%/20.95%；2019-2021 年归母净利润分别为-4.14 亿元/-0.78 亿元/-0.68 亿元，对应净利率分别为-580.71%/-32.08%/-23.31%，亏损幅度逐年缩小。

2022 年第一季度公司营业收入及归母净利润分别为 0.54 及-0.15 亿元，同比分别增长 192.84%及 65.53%。

2019年以来公司销售费用、管理费用率持续下降，财务费用率较为稳定。

2019年管理费用率、销售费用率较高，其中管理费用率较高原因为当年授予外部顾问及公司销售负责人黄辉栋的股份支付费用计入管理费用所致，计入管理费用的股份支付费用由 2018 年的-28.53 万元上升至 2019 年的 2.51 亿元；而销售费用率较高的原因为公司从当年开始陆续增加销售人员规模并授予股权激励，致使职工薪酬费用及股份支付增长幅度较大。

2020-2021年销售、管理费用率持续下降，财务费用率维持平稳趋势，2021 年公司的销售、管理及财务费用率分别为 25.09%/15.26%/-1.27%。 公司研发投入稳定提升，2020 年以来研发费用占收入比重基本维持在 50%左右。公司 2021 年及 2022Q1 研发费用分别为 1.21 及 0.27 亿元，对应研发费用收入占比分别为 41.25% 及 49.23%。总体来看公司研发投入强度维持在较高水平，助力公司技术水平保持业内领先地位。（报告来源：远瞻智库）

2、公司居于产业链中下游，与“AI 四小龙”同属技术型科技企业

人工智能技术产业可分为基础层、技术层及应用层。其中基础层即软硬件基础的搭建，主要包括芯片、传感器、开源框架、云服务等，相关产业链相对较为成熟；技术层即人工智能核 心技术的研发，包括计算机视觉、智能语音、自然语言处理、知识图谱等技术；应用层服务于 人工智能技术在各具体行业的落地应用，如城市运营、金融、商业、医疗、家居等领域。

人工智能赛道参与者可分为四类：技术型科技企业、综合型科技企业、智能化转型的硬件厂商及国际机器视觉企业。

首先是以 AI 四小龙及公司为代表的技术型科技企业，这类企业注重于人工智能技术的研发及商业化落地，应用领域较为广泛，覆盖安防、零售、汽车、交通、教育等多个下游行业。

第二类为百度、华为等综合型科技企业，这类企业全面布局基础层、技术层和应用层，旨在打造人工智能平台，与自身原有业务进行战略性融合，资金实力较强。另外一类为智能化转型的硬件厂商，如海康威视、大华股份等，这类企业以硬件业务起家，近年来大力发展智能化业务，提供以视频为核心的物联网、综合安防解决方案及大数据服务。

最后是如康耐视、基恩士一类的国际机器视觉厂商，该类企业为传感器、测量仪器的主要供应商，为人工智能行业发展提供底层硬件基础。

3、人工智能行业高速增长，逐渐向下游应用领域加速渗透

人工智能市场规模增速迅猛，预计 2025 年市场规模将达到 2019 年 4-5 倍左右。据艾瑞咨 询数据，2019 年我国人工智能核心产业规模达到 1088.6 亿元，人工智能带动产业规模达到 3821.5 亿元。

据艾瑞咨询预计，未来六年人工智能行业市场规模将延续高速增长态势，预计 2020-2025 年间人工智能核心产业市场规模 CAGR 达到 24.55%，2025 年市场规模有望达到 4532.6 亿元；人工智能带动产业规模 CAGR 达到 23.80%，市场规模有望达到 16648.3 亿元。

就软件应用而言，据 IDC 数据，我国 2021 年市场规模加速增长，全人工智能软件应用市场规模达到 52.8 亿美元（约合人民币 330.3 亿元），同比增长 57.8%。

我国人工智能目前主要应用领域为城市治理与运营。

2020 年政府城市治理和运营占据应用市场近一半份额，主要应用场景为楼宇、社区的安防管理及数字化解决方案；互联网、金融分列其后，分别占据 18%、12%份额，地产与零售、医疗、工业、学历教育合占约 15%。

根据艾瑞咨询《中国人工智能产业研究报告（2020 年）》显示，目前人工智能应用较为成 熟的有政府、金融、互联网三个行业，其中管理调度及运筹优化、质控风控、窗口服务、远程作业、人机对话五个环节规模化落地程度高。

值得注意的是制造、能源、电力、电信、医疗行业智能化潜力大，尤其在产品采购评估、工艺优化等环节的智能化程度正在逐渐提升。

（二）计算机视觉：为人工智能基础领域，市场潜力巨大

计算机视觉技术作为人工智能技术基础，是人工智能行业中率先取得突破的细分领域，也是当前人工智能行业中市场规模最大的细分领域。

人工智能通过让机器像人类一样不断接受外界信息、不断加工分析，从而形成智力及能力；而对于人类而言，通过外界获得的信息中 90% 由视觉提供，因此计算机视觉技术可视为人工智能技术的基础。由于技术水平发展较快、应用成熟度也相对较高，目前计算机视觉技术广泛运用于安防、金融、医疗等领域。

据艾瑞咨询数据，2019 年计算机视觉核心产业规模占总市场规模的 57%；2020-2025 年我国计算机视觉市场规模 CAGR 为 12.3%，2025 年规模将达到 1537.1 亿元。

据 IDC 数据，相关软件及应用 2021 年市场规模达到 23.4 亿美元（约合人民币 146.4 亿元，占人工智能的 44.3%），同比增长 41.0%。计算机视觉作为目前人工智能行业最大的细分领域，在未来数年内仍拥有关键地位。

计算机视觉行业的核心技术包括图像分类、对象检测、语义分割、目标跟踪等，主要基于使用神经网络的深度学习算法。其中，图像分类即识别图像中的内容，主要技术包括视点变化、尺度变化、类内变化的识别与判断等，主流算法为卷积神经网络模型。

目前大部分图像分类技术都在 ImageNet 数据集上训练，现存应用较多的计算机视觉算法都是被来自牛津等顶级的计算机视觉团队在 ImageNet 数据集上实现的。而对象检测的主要算法包括基于区域的卷积神经网络、Fast R-CNN、Faster R-CNN、YOLO 等。

目标跟踪是指在特定场景中跟踪一个或多个指定对象的过程，是无人驾驶领域重要性较高的技术之一，主要算法包括堆叠自动编码器（SAR）和卷积神经网络（CNN），后者为计算机视觉和视觉跟踪的主流深度模型。语义分割与对象检测相似，都需要识别图像中存在的内容以及位置，但区别在于对象检测的反馈结果以边界框框定形式出现，而语义分割则细化到像素级别。主流基础算法为加州大学伯克利分校提出的全卷积网络（FCN）。

目前计算机视觉产品主要包括 AIoT、机器人和人机交互类产品。AIoT 类产品即摄像机、麦克风等设备，人工智能把这些设备录制的影像、音频等数据翻译成结构化数据并连接到互联 网中。

机器人包括功能较为单一的扫地机器人、焊接机器人及多重功能的自动驾驶，无人机等。最后一类为人机交互类产品，包括初代的交互产品鼠标、触摸屏，至未来的 VR 和人体姿态语 言交互产品。

计算机视觉业内公司主要为技术型科技企业，包括商汤科技、依图科技、云从科技、旷视科技及公司格灵深瞳，其中以商汤科技收入规模最大且商业化落地最为成熟，2021 年营业收入达 47 亿元，研发占比达到 76.89%；依图科技主要集中于医学影像分析领域，并联合华为、微软入局语音识别；云从科技具有国资背景，近期拟于科创板上市；旷视科技成立时间最早，专注于城市物联网解决方案，目前已覆盖国内超过 100 个城市。

三、公司优势：多项技术达到业内领先，以差异化战略立身

（一）拥有优秀的研发团队，技术多次斩获国内外 AI 竞赛大奖

1、优秀团队辅以长效机制为研发打下基础保障，股权激励进一步提升

团队积极性以赵勇为代表的高水平研发团队为公司的技术研发铺垫优秀的人才基础。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 153 人，占总员工比重 54.64%；其中硕士及以上学历人数为 58 人，占研发人员总数的 38%。

公司核心技术人员包括赵勇、李兴华、冯建帅等 7 位，其中赵勇为美国布朗大学计算机工程系计算机视觉和运算影像学博士，曾在谷歌总部研究院任职，为 google glass 七位设计者之一，在计算机视觉、运算影像学等领域具有丰富的研发经验，目前全面负责公司的战略发展方向与技术演进路线。

李兴华为中科院上海技术物理研究所硕士，曾任意法半导体应用工程师，目前担任公司董事、智能硬件研发中心负责人。冯建帅历任中科院自动化研究所算法工程师、智能交通产品研发负责人，具有丰富的研发经验，目前任公司副总经理、产品方案中心负责人。

公司设立至今进行了多次股权激励，有效提高员工积极性。

吸引优秀人才来到公司后，公司通过股权激励有效激活员工价值，包括核心技术人员、关键研发人员、产品及市场人员等。2018 年-2021 年上半年公司股权支付费用分别达到 597.51 万元/3.01 亿元/1.29 亿元/0.51 亿元。股权激励有效绑定员工与公司利益，团队稳定性及积极性得到保证。

科学的研发机制对产品有效性进行了三重保障，研发效率得到保证。

公司研发过程按顺序可分为产品需求调研、可行性验证、产品研发、产品发布及产品运营五大阶段。在调研得到产品需求后，公司在可行性验证阶段进行多次短平快的软件原型迭代，在产品实际使用场景中进行反复实验确认，并持续与客户沟通，明确产品各项参数及确认研发周期，使得产品的确定性、可行性得到了第一重保证。

在接下来的研发阶段，产品经理多次将迭代的产品在客户处进行验证，确保产品交付节点与客户预期保持一致，使研发成果的有效性得到第二重保证。

在产品发布阶段，产品已完成核心功能的开发并在市场中进行交付，团队将收集种子客户的市场反馈，并继续对产品进行打磨迭代，提高产品完成度，使产品有效性得到第三重保证。产品推出市场后，团队会继续对产品进行运营、维护，以保障产品能被持续、有效使用。

2、公司为三维视觉技术领跑者，人脸识别、以图搜图等技术业内领先

公司科学内控使得研发效率得到保证，多项技术水平为业内领先。公司自 2013 年创立始即以三维视觉技术为主要切入点，至今在三维视觉技术场景落地上积累了较多的产业经验。

三维视觉技术与二维视觉有着本质不同，三维立体视觉技术一般通过结构光、激光雷达等特殊传感器采集得到场景的深度信息，再利用深度信息和可见光信息一同计算出场景的三维图像，相比“深度学习+人脸识别”的二维技术而言能够解决数据采集不准确或不稳定的问题，使得算法判断率显著提升，且有效避免因遮挡产生的误报，能适用更多不同场景与目标。

目前公司在三维立体视觉技术方向积累了多目传感器标定与深度估计技术、运动姿态分析技术、3D 重建与立体视觉分析技术三项核心技术，全面覆盖了三维视觉数据的采集、分析及场景重建。

公司从 2013 年至今持续投入三维视觉技术，形成行为识别产品，为国内三维视觉技术的领跑者，相关项目经验丰富；其中三维人体姿态和行为识别技术应用于银行、体育两大领域，三维物体识别技术应用于轨交领域。

此外，公司人脸识别技术全球领先，物体识别、行为识别等技术处于业内杰出水平。

公司人脸识别技术多次获得国内外竞赛奖项，如公司于 2020 年 1 月在美国国家标准与技术研究院（NIST）进行的全球人脸识别算法测试（FRVT）1:1 项目中取得总成绩冠军，1：N 项目中取得亚军，并于同年 8 月于戴口罩人脸识别测试中也获得了总成绩全球冠军。

此外，公司还于 2019 年在中国模式识别与计算机视觉大会（PRCV2019）中获得车纹识别技术第一名、国际计算机视觉大会（ICCV）中获得人体关键点检测第七名。

相较同行业可比公司，格灵深瞳的人脸识别技术历经 NIST 竞赛与 MegaFace 数据集的成功检验，在国内公安部人像算法测试中也取得较高准确率，达到行业领先水平。

以图搜图性能同样出众，单机、集群状态下可分别实现亿级、十亿级数量图片的秒级返回。此外，公司人脸活体检测、行人重识别等技术表现同样优异，性能与业内主流企业持平。

公司综合实力获得行业认可，多次承担国家级或省市级科研项目，并参与数项行业标准的制定。

2018 年至今，公司共承担国家级科研项目 1 项，省市级项目 5 项，目前在研项目包括5G 在线复合材料典型结构件缺陷智能检测系统研制项目、全民健身大数据共享机制及技术研究项目两项。

另外，公司还参与起草了中国安全防范产品行业协会的《人脸抓拍设备技术要求技术标准》及《安防摄像机智能化指标要求和评估方法》、中关村标准化协会的《非接触式智能体温筛查系统技术规范》四项行业标准，并参与了国家标准化管理委员会《人工智能标准化白皮书（2018 版）》的编写。

另外于 2019 年获得中国智能科学技术最高奖“吴文俊人工智能科学奖”。

3、算法及应用层研发持续加码，IPO 助力保持技术优势

公司目前在研项目共 14 个，算法、应用齐头并进。其中算法方面聚焦于三维分析及人脸识别技术，应用层面聚焦于交通及体育领域。

算法研发项目中，目前公司“人脸识别与聚类算法技术”、“人体三维数字化分析平台”研发项目均达到业内领先水平。

应用场景研发项目中有 4 个为交通相关项目，2 个体育相关项目，其中“5G 工业巡检机器人”及“运动健康综合测评平台”均已完成初步研发，商业化布局领先同行业其他公司。

IPO 进一步助力公司保持技术上的领先优势。

公司 IPO 拟募集资金 10 亿元，实际募资 16.7 亿元，计划将其中 3.45 亿元投资于人工智能算法平台升级项目，1.55 亿元投资于人工智能创新应用研发项目，两个项目建设期均为 3 年。其中人工智能算法平台升级项目涵盖统一数据智能计算平台及基于主动学习的自动化模型训练平台两个子项目，将使公司产品的计算能力及算法模型的生产效率得到有效提升；人工智能创新应用研发项目涵盖轨交运维和体育健康解决方案，前者为在研项目“5G 工业巡检机器人”的延续，意在打造完整的人工智能轨交检修方案，后者意在形成校园体育、商业体育、标准化体育等方面的设备及完整方案，助力公司在轨交运维、体育健康两大领域的商业化。

（二）传统赛道聚焦优势细分场景，成功构建营收基本盘

1、安防、金融、零售为 AI 主流应用场景，市场竞争较为充分

人工智能商业化落地场景当中目前以城市安防为主要场景，金融、零售为主流应用场景。

据艾瑞咨询《中国人工智能产业研究报告（2020 年）》显示，在人工智能应用场景当中，城市安防、互联网、金融、地产及零售占据份额前四位置，占比分别达到 49%、18%、12%及 5%。其中智能安防为最大的下游应用市场，智慧零售规模亦超百亿。

据前瞻产业研究院统计，2013 年以来我国智能安防市场规模一直处于高速增长态势，2013-2019 年复合增速达到 28.5%，2019 年市场规模达到 455 亿元；预计 2020 年市场规模将超过 500 亿元，2025 年市场规模超过 2000 亿元。

另外，据赛迪顾问数据，2019 年智慧零售市场规模亦超百亿达到 139.5 亿元，2017-2019 年复合增速达到 34.3%，2022 年市场规模有望达到 329 亿元。

图 20：2013-2025E 智慧安防市场规模 图 21：2017-2022E 智慧零售市场规模

人工智能在各领域所起功能有所重叠，但不尽相同。

目前人工智能安防领域产品主要覆盖社区、园区、警务场景，旨在实现人员的识别通行、人口分类管理、居民信息核查、城市治安管理、跨镜追踪、协作办案等功能。

金融领域产品覆盖银行、券商及保险场景，主要实现合规监控、人员预警、业务辅助及实现、刷脸取款、智能客服、运营优化等功能。

商业零售解决方案覆盖油站、供应链、门店场景等，实现加油效率分析、指标预警分析、商品销售及库存分析、货架陈列分析等功能，提升门店数字化运营能力。业内主要公司在这些传统赛道均有布局。

包括主流技术型科技企业、智能化转型硬件厂商及综合型科技企业在内的 13 家企业中，布局安防领域的公司比例达到 76.92%，布局金融及商业零售的比例达到 92.31%，其中技术型科技企业的“AI 四小龙”对上述三个领域均进行了全面覆盖，市场竞争较为充分。

2、公司以银行等场景切入，在传统市场寻找“利基”

传统领域下细分场景多，公司以银行、油站两大细分场景作为切口，进行精细化运营。人工智能细分场景丰富、长尾应用多，但人工智能算法、模型、解决方案专业专用的特性又决定 了此行业产品无法被批量生产，若进行全场景覆盖，成本端把控难度较大。因此公司选择银行、油站两大具体场景，不断进行经验积累与技术提升、逐步实现产品的标准化和复制化，打造自身的独特优势。

➢ 在金融领域，依托多年积累的三维行为识别技术，公司深耕银行场景的安全运营银行场景需求与公司优势技术适配性强，且行业具有一定壁垒。

银行场景的 AI 应用区别于其他行业的特点有三：

一是银行场景中有大量的现金业务，敏感行为对应的风险大，因此客户对于行为识别的要求较高；

二是银行客户在使用 AI 产品过程中会沉淀较多的业务数据，迁移和转换成本较高，不会轻易更换供应商；

三是银行场景产品标准化可行性相较于其他行业较高，相应的产品研发成本较低。

公司早年间便深耕行为识别技术并在银行场景落地，先发优势强。依托公司积淀多年的人体姿态识别、三维行为识别技术，公司于 2018 年开始在农业银行进行试点，利用银行场景的 实际数据持续打磨模型及产品，在银行场景的功能理解、技术实现及产品研发上有较深厚的积累，形成了先发优势。

在银行场景，公司运用边缘计算节点及三维视觉技术赋能银行传统摄像头，使其具有图像分析、数据处理能力，再结合公司突出的人脸识别及行为识别技术对可疑行为进行实时预警，实现银行金库、加钞间及网点的合规性监控及安全管理。

另外公司也开发了对应的 AI 平台。相对以往的人工安防而言，应用 AI 后银行的安全管理效率大大提高：如公司在某市农业银行监控中心的智能化改造，使得非授权人员进入违规事件的整体数量减少了 58.26%；人员缺岗事件从 43 起减少到 0 起；加钞间单人进入情况从 74 起减少到 0 起。公司在技术及场景理解方面表现出众，持续吸引优质客户。

公司自 2021 年开始正式向农业银行供给三维行为分析仪、边缘服务器及软件等产品，并已完成包括农业银行总行在内的 30 个省、市、自治区的上千家分支机构的智能化改造，预计在未来数年内逐步推进全国范围内 2 万余个分支机构的智能化改造。另外公司还于 2021 年 4 月在建设银行落地试点，进一步深化合作可期。

➢ 在零售领域，公司创新性推出油站场景的智能化改造方案

公司经过四年的时间，自研算法、软硬件，成功打造出完整的油站解决方案，为油站经营提供各个维度的数据支撑和量化指标，实现降本增效。

公司自 2018 年与中国石化达成合作以来，累计完成约 2000 个油站的升级改造；其中向某省的加油站提供的智慧油站解决方案自上线以来，日均处理站外车流 2000 万辆次，进站车流 80 万辆次，日均发现违章停车 40 余次，产生站外车流预警 200 余次，产生销量与站外车流对比预警 200 余次，产生服务时长预警 50 余次，帮助加油站实现数据化、精细化管理，提升经营效率。

3、公司在传统赛道细分应用领域获得认可，收入稳步增长

公司通过在 AI 传统应用市场打造细分“利基市场”，成功树立公司品牌。公司所有方案均包括软件平台及硬件设备两大部分，其中前端硬件设备包括但不限于摄像机、边缘计算设备，主要负责视频、语音等多媒体数据的收集；软件平台包括但不限于灵犀数据平台、各对应领域 平台，负责数据的结构化智能解析、场景理解及识别等。

在安防领域，公司产品已于全国多省市公安局、政法委员会应用；金融方面与农业银行签订了长期框架合同，并于建设银行成功落地试点项目，有望在未来进一步合作；零售领域与中石化成功合作，目前已完成广东省内上千个油站的智慧化改造。截至目前项目进展良好，获得各领域优质客户一致认可。

三大传统业务领域构筑营收基本盘，为未来发展打下坚实资金基础。

公司近年来各业务营收增长良好，其中安防业务为公司营收基础，2018-2020 年复合增速达到 77.5%，2020 年业务营收达到 1.25 亿元。金融、零售的营收规模较小，故近年来增长幅度较大，2020 年金融、零售领域营收分别达到 7650 万元和 4116 万元，分别达到 2018 年营收规模的 9 倍及 18 倍。

近年来公司相应领域对应营收增长稳健，业务具有可持续性。公司 2019-2021 年营业收入 同比分别增长 37%/241%/21%，其中 2020 年增长幅度较大，公司业务迈上新台阶。城市安防领域，2020 年营收较上年增加 8826.57 万元，同比增长 240.55%，源于客户数量及订单规模的双重增加及新产品防疫双光温测智能识别设备带来的营业收入增长。预计短期内公司防疫智能识别设备仍将持续产生营收。

金融领域，2020 年营收同比增长 209.27%，一是来自农业银行的销售收入增加，二是新增客户中金银利。农业银行为公司金融领域重要客户，公司自 2018 年开始与农业银行签订合作协议，2018-2021H1 来自农业银行的营业收入合计占金融领域所有客户总收入的 70.91%。

目前在深化与农业银行合作基础上，已在建设银行开展业务试点，有望进一步开展合作。近年来零售领域业务增长主要来自中石化，2018-2021H1 来自其营业收入合计占零售领域所有客户总收入的 74.12%，但 2021 年公司零售业务中地产类贡献营收大幅上升，其以软件产品销售为主，毛利率有望进一步提升。

图 26：2018-2021H1 公司分业务营收（万元）

图 27：2018-2021H1 公司分业务领域毛利率

（三）新兴赛道寻求差异化竞争，抢先布局体育健康、轨交运维等

蓝海市场在传统赛道之外，公司开拓体育健康、轨交运维领域市场，谋求构建差异化竞争优势。安防、金融等传统行业对技术的需求已经较为成熟，新进企业参与竞争难度较低，加之主流企业参与度本身较高，行业竞争相对激烈；在此背景下，公司积极寻求下一阶段发展突破点，发掘体育健康及轨交运维两大蓝海领域，寻求差异化发展。

1、体育领域科技创新不足，公司率先布局校园体育

目前我国体育健康领域智能化程度较低，市场空间广阔。过去十年间除 2020 年受疫情影响有所下跌外，我国体育产业市场一直呈上升趋势，2012-2020 年我国体育产业市场规模及体 育产业增加值复合增速分别达到 14.14%及 16.63%，2020 年体育产业市场规模达到 2.73 万亿，体育产业增加值达到 1.07 万亿。

另外我国 2020 年体育产业增加值占 GDP 比重仅为 1.06%，而美国等发达国家比重达到 2%以上，我国体育产业发展空间广阔。与此同时，我国公共体育、校园体育领域还存在科技创新与应用不足、学生训练及老师指导手段较为单一等痛点，行业智能化程度较低，市场潜力大。

政策推动下体育产业智能化有望逐步提升，健身体育、校园体育领域有望率先踏出智能化步伐。

在校园体育领域，2019 年 2 月 23 日，国务院印发《中国教育现代化 2035》，提出加快信息化时代教育变革、建设智能化校园、统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台；利用 现代技术加快推动人才培养模式改革，实现规模化教育与个性化培养的有机结合；创新教育服务业态，建立数字教育资源共建共享机制，完善利益分配机制、知识产权保护制度和新型教育服务监管制度；推进教育治理方式变革，加快形成现代化的教育管理与监测体系，推进管理精准化和决策科学化。

目前人工智能率先在体育标准化测试中落地，如四川省绵阳市 2022 年体育中考已率先引入智能化检测，全市所有学校均覆盖体育智能化设备及系统，通过智能化仪器对考生进行测试记录，测试结束后成绩上传至中考平台供考生查阅。

健身体育领域，2021年8月3日，《全民健身计划（2021－2025年）》，首次提出“提供全民健身智慧化服务”，积极培育智能体育产业，具体内容包括但不限于推动线上和智能体育赛事活动开展、开发国家社区体育活动管理服务系统、建设全民健身信息服务平台和公共体育设施电子地图、提供健身设施查询预定、体育培训报名、健身指导等服务，逐步形成信息发布及时、服务获取便捷、信息反馈高效的全民健身智慧化服务机制。目前以智能步道为代表的智能体育设施正逐步在全国多个生态公园、健身公园得到推广。

公司以竞技体育为切入点展开探索，并在校园体育、健身体育率先进行商业化布局，目前相关产品已率先在北京中小学展开试点。

在体育领域，公司凭借 3D 立体视觉技术降低硬件成本同时，提高了设备的性能，同时运动姿态分析技术有效提升了人体关键点数据采集的准确性。公司从两年前已开始为国家竞技队提供实时姿态捕捉与数据分析支持，积累了较为丰富的人体行为数据及相关项目经验。

目前公司专注于校园体育、健身体育相关解决方案的研发，如与首都体育学院、北京理工大学、中体产业集团股份有限公司等合作承担了 2020 年国家科技部重点研发项目“全民健身信息服务平台关键技术的研究”，负责“全民健身大数据共享机制及技术研究”；并与首都医科大学附属北京朝阳医院合作推进“公共体育场所 AI 识别报警系统与设备研发”项目，负责健身公共场所的危险事件识别与健身动作视频捕捉识别算法的研究。

应用层面，公司自研的运动健康综合测评平台已初步完成；所开发的校园体育平台已在部分北京中小学校在线体育课展开试点，并已在西南地区某市环湖生态公园完成了智能步道改造。

2、轨交运维智能化空间大，公司智能方案已落地实际项目

我国轨道检修环节繁琐、频次高、人力资源不足，后市场智能化空间广阔。在轨交运维领 域，目前我国高铁、地铁等轨道交通车次多、里程数长，但运维工作存在细小零件多、作业强度大、检测时间长等问题。

中国目前有数千动车组，为了保障行车安全，动车每运行 48 小时就要进行一次检修。且目前我国轨道运维人力资源较为缺乏，铁路总局维修工人平均年龄达到 50 岁以上，智能科技的引入能在弥补人力方面的不足同时提质增效。

根据国家铁路局及国家统计局数据显示，我国铁路营运里程从 2011 年的 9.3 万公里增长至 2020 年的 14.6 万公里，CAGR 为 5.14%；城市轨道交通营运里程从 2011 年的 1699 公里增长至 2019 年的 6172 公里，CAGR 达到 17.5%；2019 年底全国高铁投产新线里程达到 5474 公里，同比增长 33.51%，随着投产新线动车、机车组维修周期的到来，轨道交通后市场空间不断扩大。

国内轨交运维领域公司包括神州高铁、康拓红外、华铁股份、世纪瑞尔、日月明及唐源电气等，其中神州高铁为我国轨道后市场运营检修的主要企业之一，日月明主要产品为轨道安全 测控设备及技术。

仅上述企业 2021 年轨交运维检修业务合计营收已达到 19.62 亿元，国内市场规模预计达到几十亿元量级，人工智能赋能有望使价值进一步提升，市场前景广阔。

公司已研发 360 动态图像监测系统、轨道检修机器人，解决方案已率先落地应用。

在轨交运维领域，公司已研制产品 360 动态图像监测系统，可针对即将入库的列车进行顶部、侧部和底部的多维度数据采集，通过立体视觉、深度学习等技术对数据进行分析并预警，实现列车 360 度无死角检测。

另外公司已初步完成软硬一体 5G 工业巡检机器人的研发，可实现对检测目标全覆盖的数据采集与诊断，兼具本地与 5G 物联网实时分析诊断的能力，可应用于铁路轨道检修。

相关解决方案应用于高铁、地铁等列车及轨道的故障检测及运营维护，由列车智能检测平台等核心产品构成，通过立体视觉构建列车几何模型，可实现检修项目浏览、故障报警、二次复检、检修流程追溯等功能，涵盖 30 多种故障类检测及 15000 多个检查点，可有效提升检修的安全性、可靠性及可追溯性。

目前公司已与中车电气建立了合作关系，并在宁波、无锡等地铁运维项目中开始试点，360 动态图像监测系统已成功应用于宁波地铁 5 号线中；解决方案已应用于华南地区某铁路集团动车段一级检修流程中提供人机交叉检测，有效提升检修效率、保证列车运行安全。相较同行业公司而言，公司在轨交运维领域商业化布局处于领先水平。

四、公司盈利能力优于同业，剔除股权激励后在行业内率先达到盈亏平衡

公司毛利率高于行业平均，净利率水平业内突出。2018-2021 年公司毛利率水平分别为
64.00%/53.32%/61.58%/55.63%，高于行业平均值 48.74%/51.03%/49.05%/53.37%。2018 年 来公司净利率水平逐渐改善，2020 年以来亏损幅度不断缩窄，与“AI 四小龙”相比处于领先水 平。

目前来看，公司股份支付费用已过高峰期，剔除费用后公司接近营收平衡点。

据公司招股说明书披露，公司报告期内股份支付费用主要由原开曼格灵 ESOP 及修改、外部顾问股权激励、2019 及 2020 年员工持股计划、艾玛深瞳低价转股给澳林春天五个项目费用构成，截至 2021H1 仅有 2019 及 2020 年员工持股计划继续产生股份支付费用。且纵向来看，2019 及 2020 年员工持股计划产生费用逐年下降。

公司预计 2021-2024 年合计摊销股权费用为 1.44 亿元，若无新的股份支付费用产生，2021-2024 年预计摊销金额分别为 8348.22 万元/4191.42 万元/1603.78 万元/271.17 万元。结合 2019 及 2020 年股份支付费用来看，公司股权激励支出已过最高峰。

剔除股份支付费用后，公司 2018-2021 年营业利润分别为-6857.51 万元/-11605.63 万元/5201.27 万元/1476.92 万元（由于未披露年报，2021 年股份支付费用采用公司预计值），公司于 2020 年已达到盈亏平衡，为业内少数实现盈亏平衡的企业之一。

五、盈利预测与估值

（一）收入分拆及相关基础假设

1、收入分拆

城市管理：城市管理业务稳定增长，按市占率预测，2022/2023/2024 年公司市占率分别达 到 0.27%、0.30%、0.31%，结合市场规模测算得公司未来三年收入分别为 1.66 亿元、2.18 亿元、2.55 亿元。

智慧金融：公司与农业银行签订续期合约，持续进行全国网点改造，未来有望和建设银行达成合作，业务将高速增长。预测公司未来三年收入分别为 1.81 亿元、2.86 亿元、4.09 亿元。

商业零售：公司与中石化的合作即将到期，预计未来来自地产类客户的收入平稳增长。未来三年收入分别为 0.48 亿元、0.53 亿元、0.59 亿元。

轨交运维：截至招股书披露日，公司的轨交运维解决方案被正式纳入华南地区某铁路集团动车段一级检修流程，提供列车的人机交叉检测；同时，公司与中车电气建立了合作伙伴关系，已在宁波、无锡等地铁运维项目中展开合作。

我们倾向于预计从 2022 年公司轨交运维业务将开始产生收入，随着产品研发及场景落地上不断成熟，收入逐渐增加。2022-2024 三年收入预计分别为 0.18 亿元、0.36 亿元、0.84 亿元。

校园体育：截至招股书披露日，公司与首都体育学院建立了合作关系，开发的校园体育平 台也已在部分北京中小学校在线体育课中展开试点。

考虑到 2022 年该项目仍处于试点推进状 态，我们预计可能 2023 年公司校园体育业务才会产生少量收入。2023/2024 年预计分别产生收 入 0.02 亿元、0.06 亿元。

2、基础假设

营业收入增速 2022-2024 年预计值分别为 40.92%、44.02%、36.33%。毛利率 2022-2024 年预计值分别为 62.45%、61.66%、61.08%。管理费用率 2022-2024 年预计值分别为 12.91%、10.58%、9.07%。销售费用率 2022-2024 年预计值分别为 21.41%、17.53%、14.90%。研发费用率 2022-2024 年预计值分别为 39.59%、36.27%、34.55%。

3、敏感性分析

考虑到对于公司而言，股份支付费用及研发费用为影响净利润的两大重要指标，因此对其分别进行敏感性分析：

1）股份支付费用

对股份支付费用进行敏感性分析，从下图中可以看出，在原始假设 2022 年股份支付费用为 0.42 亿元的基础上，股份支付费用增加 10%，将使归母净利润下降 0.04 亿元。

2）研发费用

对研发费用进行敏感性分析，从下图中可以看出，在假设 2022 年研发费用率为 40%的基础上，研发费用率增加 1pct，归母净利润将下降 0.05 亿元。

（二）可比公司估值比较

公司主营业务为人工智能软硬件及解决方案，根据业务相似度，在上市公司中选取商汤/科 技（商汤-W）、云从科技、虹软科技作为可比公司。

结合公司及行业特性，采用 PS 估值法对公司进行估值。以 7 月 6 日上午 11 时股价计算，2022-2024 年公司 PS 分别为 11.75/8.16/5.99，低于行业均值 14.24/10.24/7.77。

（三）盈利预测及估值

我们预计格灵深瞳 2022-2024 年营业收入分别为 4.14 亿元、5.96 亿元、8.12 亿元，收入 增速分别为 40.9%、44.0%、36.3%；归属于母公司净利润分别为-0.43 亿元、-0.11 亿元、0.20 亿元，逐渐扭亏为盈。

2022-2024 年预测每股销售额分别为 2.24 元、3.22 元、4.39 元，以 7 月 6 日上午股价计算，对应 PS 依次为 11.75X、8.16X、5.99X。

公司是国内 AI 产业的代表企业之一，考虑到人工智能产业长期发展空间大，公司依托在人脸车辆识别、三维人体姿态、三维物体识别和行为识别等方面积累的技术优势，有望支撑产品下游应用持续渗透突破。

短期来看，公司与农业银行、建设银行等国内主要银行的合作推进有望促进业绩较快增长；而中长期来看，公司在轨交、体育两大蓝海领域的先发布局，或有望护航公司未来持续增长。

六、风险提示

1、尚未盈利且存在累计未弥补亏损的风险

截至 2021H1，公司累计未弥补亏损为-10,051.88 万元。公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损主要原因系前期研发投入大但收入规模较小以及实施股权激励产生大额股份支付费用所致。同时，因公司对员工的股权激励设定了服务期，2021-2024 年预计将摊销的股份支付费用总额 为 14,414.59 万元（假设不考虑激励对象离职）。

公司未来几年将存在持续的研发投入和股份支 付费用，上市后未盈利状态可能持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。

2、应收账款回收困难的风险

随着公司经营规模扩大，公司应收账款规模总体上有所增加。2018-2021H1 公司应收账款 账面价值分别为 5,863.20 万元、5,365.12 万元、6,829.94 万元和 9,050.16 万元，占当期营业 收入的比例分别为 112.83%、75.34%、28.14%和 125.37%。

公司应收账款规模的增加，加大了公司的经营风险。如果经济形势恶化或者客户自身发生重大经营困难，公司将面临应收账款回收困难的风险。

3、公司在智慧金融领域及商业零售领域规模化落地场景较为单一，客户集中度较高以及收 入波动的风险

在智慧金融领域，2018-2020年，公司的终端客户仅为农业银行，2021 年起开始与建设银 行建立业务合作，2018-2021H1公司来自农业银行的收入合计占智慧金融领域所有客户总收入 的 70.91%。

2021年9月，公司2018年入围农业银行的安防设备项目的框架采购协议到期， 尽管公司已完成了续期项目的投标工作，但仍存在不能顺利续期的风险。在商业零售领域， 2018-2021H1 公司智慧油站业务的主要终端客户为中国石化，来自中国石化智慧油站项目的收 入合计占智慧油站业务总收入的98.91%、占商业零售领域总收入的74.12%。

2021 年智慧油 站业务收入降幅较大，主要系2020年中国石化受国际油价下挫、油品市场需求萎缩等宏观经济因素影响收入大幅下降，相关项目的预算支出推迟所致。

4、公司在体育健康、轨交运维等新领域的商业化落地不及预期的风险

目前公司的主营业务收入主要来自于城市管理、智慧金融、商业零售三大领域，在体育健 康、轨交运维等新领域进行了前瞻性的业务布局，部分产品及解决方案已进入客户验证阶段。 但新业务场景的商业化落地进度受制于多种因素，例如公司出现相关技术研发进展滞后、交付 能力不足、客户对产品的接受程度和推广进度较弱等情形，将可能导致新产品不能较快规模化 生产或被市场接受，或者商业化效益不及预期无法弥补前期投入。

5、被美国商务部列入“实体清单”的风险

在中美贸易摩擦的背景下，2021年7月，美国商务部宣布将包括公司在内的多家中国公司 及机构列入“实体清单”，可能对公司研发和原材料采购过程中采购含有境外厂商生产的芯片等 零部件的硬件产生一定限制。

6、数据安全及科技伦理的风险

数据安全方面，《网络安全法》《民法典》等已生效的法律法规及行业规范规定了个人信息 收集使用的基本原则等内容。科技伦理方面，国内外关于人工智能伦理的探讨及研究不断推出，社会公众对于人工智能的伦理道德问题日趋重视。如果公司触犯了数据安全及科技伦理问题，可能对自身的业务开展、市场拓展、品象等造成不利影响。

钙钛矿电池：国产领航不断突破 千亿市场即将开启

随着光伏技术的突破，太阳能电池效率不断提升，近期HJT电池风光无限，是第三阶段电池技术的代表之一。更远来看，钙钛矿电池则是第四阶段光伏电池的支柱。

一、钙钛矿：最具潜力光电材料之一性能优异应用广泛

钙钛矿是一种分子通式为ABX3的晶体材料，呈八面体形状，结构特性优异。钙钛矿晶体的制备工艺简单，光电转换效率高，在光伏、LED等领域应用广泛，被认为是下一代最具前景的光电材料之一。

1、光伏领域是钙钛矿结构材料的主要应用领域之一。钙钛矿结构可设计性强，具有非常好的光伏性能，是光伏近年来的热门研究方向。

2、LED领域是钙钛矿结构材料的另一重要应用领域，是下一代照明或显示器 LED的重要发展路径。但由于高品质钙钛矿薄膜重复制备难度大、光输出耦合效率低、铅污染等问题仍待解决，目前距离商业化应用尚有一定的距离。

光伏、LED 领域之外，钙钛矿还在金属-空气电池、固体氧化物燃料电池、催化剂、磁制冷材料、自旋电子学器件、氧分离膜、气敏材料、多功能导电陶瓷材料等方面具有广泛的应用，是极具发展潜力的新兴材料。

钙钛矿太阳能电池是第三代高效薄膜电池的代表

钙钛矿太阳能电池（PSCs）是利用钙钛矿结构材料作为吸光材料的太阳能电池，属于第三代太阳能电池。钙钛矿太阳能电池各层作用：

玻璃：太阳光透过玻璃照射进来；

透明前电极（TCO）：FTO 或 ITO 导电层，镀在玻璃上作为电池的光阳极；

电子传输层（ETL）：通常为 TiO2 或 SnO2，覆盖在 TCO 表面，起到了将电子从钙钛矿传输到光阳极以及阻止空穴从钙钛矿传输到光阳极的作用；

介孔层：存在于介孔结构中，是钙钛矿的支架；

钙钛矿层：是光吸收层，吸收光并产生电子空穴对；

空穴传输层（HTL）：将空穴从钙钛矿传输到金属对电极中，并同时阻止电子传输到金属对电极中；

金属对电极：作为电池的光阴极。

二、核心亮点：高效率、低成本优势，稳定、环保、大面积制备问题正突破

1、效率：钙钛矿太阳能电池（PSCs）是第三代高效薄膜电池的代表，凭借良好的吸光性、电荷传输速率、巨大的开发潜力，实现了高效率、高柔性、低成本，被誉为“光伏领域的新希望”。钙钛矿太阳能电池还可通过与HJT叠层进一步提升光电转换效率，是未来产业化的重点发展方向。钙钛矿太阳能电池产业化进程中最主要的问题在于解决稳定性问题、大面积制备问题和环保性问题。

PSCs光电转换效率提升速度明显高于晶硅类。单结PSCs当前最高转换效率达25.7%，理论转化效率可达31%。多结的PSCs光谱吸收效果更好、效率更高，但成本也更高。理论上单结PSCs最高光电转换效率可达31%，多结 PSCs 最高光电转换效率可达47%，显著高于晶体硅太阳能电池的29.4%。

钙钛矿可制备2结、3结及以上的叠层电池，其中 2 结叠层电池有钙钛矿-钙钛矿和钙钛矿-晶硅叠层电池两种，转换效率可提高到 40%左右，3 结及以上钙钛矿叠层电池的理论转换效率更是能达到 50%左右。

HJT、TOPCon是太阳能电池产业化发展到第三阶段的代表，而钙钛矿-异质结、钙钛矿-TOPCon 叠层电池是第四阶段的支柱。钙钛矿与硅异质结具有良好的叠层电池匹配度，可形成较单结 PSCs 效率更高的叠层电池，理论极限效率有望达 43%以上。TOPCon与钙钛矿叠层是另一种钙钛矿/硅叠层电池路线，目前国际上基于隧穿氧化硅钝化解除（TOPCon）底电池的钙钛矿/晶体硅叠层太阳电池的最高效率是28.2%，由中国科学院宁波材料技术与工程研究所硅基太阳能及宽禁带半导体团体与浙江省能源集团联合研发。

2、成本：组件成本有望较晶硅大幅降低原材料易得能耗较低

PSCs 产业链显著缩短，原材料到组件仅需 45 分钟。晶硅电池在四个不同工厂内分别加工硅料、硅片、电池、组件，此过程需要至少耗时3天。而协鑫纳米披露，钙钛矿太阳能电池的生产流程简单，可在45分钟内将玻璃、胶膜、靶材、化工原料在单一工厂内加工成为组件，产业链显著缩短，价值高度集中。

PSCs产能投资是晶硅的二分之一，1GW仅为5亿元。协鑫光电总经理范斌指出，晶硅1GW的产能（硅料、硅片、电池、组件）投资在11.6亿；而协鑫纳米钙钛矿的第一条100MW设备产线投资在1亿元，未来如规模量产后将进一步降低。

PSCs原材料纯度要求低且十分易得，用量亦低于晶硅类。钙钛矿太阳能电池的原材料均为基础化工材料，不含稀有元素。晶硅类太阳能电池对硅料纯度要求需达99.9999%，而钙钛矿材料对杂质不敏感，纯度在90%左右的钙钛矿材料即可制成转换效率在20%以上的太阳能电池，95%纯度的钙钛矿即可满足生产使用需求，原材料更加易得。

PSCs组件单W成本约0.5元，仅为晶硅极限成本50%。在钙钛矿单片组件成本结构中，钙钛矿占比约5%，玻璃、靶材等占 2/3，理论总成本约为0.5-0.6 元，仅为晶硅极限成本50%。

PSCs可低温溶液制备，单瓦能耗仅为晶硅的1/10。钙钛矿太阳能电池只需通过简单的旋涂、喷涂、刮涂等溶液工艺实现成膜，整个生产过程温度不超过 150℃，较晶硅材料制备所需的最高工艺温度 1700℃极大降低了生产能耗。制造1瓦单晶组件的能耗大约为1.52KWh，而每瓦钙钛矿组件的生产能耗仅为0.12KWh，单瓦能耗仅占晶硅的1/10。

钙钛矿电池制约因素：稳定性、大面积制备、环保性待突破

三、产业化：研发端国产领航突破不断 产业端落地进度加速

产学研结合，我国钙钛矿领域蓬勃发展全球领先。学术方面，我国钙钛矿太阳能电池研发团队齐发力，产研结合探索最具竞争力和性价比的技术路线，专利申请数占全球68%；产业端，本土钙钛矿设备厂商订单先行，部分已成功交付，本土钙钛矿太阳能电池生产厂商效率不断突破，融资进展顺利，已纷纷布局中试线。

学术方面，钙钛矿太阳能电池专利申请量呈爆发增长，68%来自中国。截至 2019 年12 月，中国的钙钛矿太阳能电池专利申请总量高达 2282 个，属于第一集团，远远高于专利申请总量在 200-300 件之间的日本、韩国和美国。

PSCs制备过程较晶硅类电池更简单，当前处于设备工艺验证阶段。钙钛矿太阳能电池的组件生产流程：沉积透明导电层（TCO）、沉积电子传输层（ETL）、沉积钙钛矿层、沉积空穴传输层（HTL）、背电池制备、组件封装，较晶硅类太阳能电池制备大幅简化。

产业方面，钙钛矿设备订单先行，厂商交付顺利。PSCs主要设备厂商迈为股份（300751）、晟成光伏、捷佳伟创（300724）、杰普特（688025）、德沪涂膜均已收获设备订单，部分厂商已经顺利交付量产。

生产领域重要玩家融资过亿，中试线逐步建设。PSCs生产主要厂商协鑫光电、纤纳光电、极电光能均已完成超亿元融资，协鑫光电已投建全球首条100MW大面积组件中试线，极电光能也已开始建设150MW试验线，纤纳光电七次刷新小组件世界纪录，产业化发展欣欣向荣。

四、市场空间：预计2030年设备市场空间超800亿，BIPV带来千亿应用空间

设备空间：钙钛矿太阳能电池凭借高效率、低成本和日益提升的稳定性，将逐步提高在全球光伏市场的渗透率，浙商证券测算，2030年钙钛矿太阳能电池设备市场空间约805亿元。

电池空间：钙钛矿具备质量轻、厚度小、柔性大、半透明等特性，是未来汽车用太阳贴膜和 BIPV的明星材料，浙商证券预计钙钛矿太阳能电池应用于电动汽车移动发电电源到2030年的全球市场空间约299亿元，而应用于BIPV所带来的市场增量将达千亿级别。

五、钙钛矿电池设备逐步验收出货 2022年总产能或超1.5GW

PSCs设备：主要设备进入验收出货阶段，国产厂商创造多项第一

以德沪涂膜、晟成光伏、众能光电、迈为股份（300751）、捷佳伟创（300724）为首的国产钙钛矿设备厂商全球竞争实力雄厚，部分设备产品已进入验收、出货、交付阶段。

投资机会：

上市公司：迈为股份（300751）、亚玛顿（002623）、金辰股份（603185）、罗博特科（300757）、帝尔激光（300776）、捷佳伟创（300724）等。及京山轻机（000821）、协鑫集成（002506）、隆基股份（601012）、宁德时代（300750）、天合光能（688599）、东方日升（300118）、通威股份（600438）、晶科能源（688223）、中来股份（300393）、聆达股份（300125）、金风科技（002202）、杰普特（688025）、拓日新能（002218）、杭萧钢构（600477）等。

非上市公司：德沪涂膜、协鑫光电、纤纳光电、极电光能、众能光电、万度光能等。

风险提示：光伏行业产品或技术替代的风险。若未来下游相关产业发生重大技术革新和产品升级换代，下游市场对公司现有产品需求发生不利变化，而公司在研发、人才方面投入不足，技术和产品升级跟不上行业或者竞争对手步伐，公司的竞争力将会下降，对公司经营业绩带来不利影响

六氟磷酸锂价格触底，龙头企业盈利趋稳

六氟磷酸锂价格见底，当前价格已趋二线企业成本线

六氟磷酸锂价格目前已触底，当前价格已趋于二线企业成本线。回顾过去两年，2020 年上半年疫情恢复后，尤其是欧洲力度极大的补贴政策出台，使得下游需求快速释放，2020 年下半年六氟磷酸锂率先进入涨价周期，六氟磷酸锂由于扩产周期较长，整个涨价周期从 2020 年延续到 2021 年底，单吨价格从低点 7 万一度涨到高位 59 万。六氟磷酸锂价格 2022 年上半年自高点下降，目前单吨价格已跌到 24.5 万，整体下跌幅度接近 60%。而从价差来看，六氟价格下降，碳酸锂价格降幅小，两者价差迅速缩小，目前六氟磷酸锂与碳酸锂、氢氟酸、磷酸、硫酸等原料的价差整体也处于低位水平，我们判断六氟磷酸锂价格已经处触底，考虑到下半年需求提升，不排除六氟价格会跟随主要原料价格出现反弹。

龙头成本优势显著，盈利依旧可观，二线企业成本较高

电解液产业链价格均发生大幅波动，企业盈利稳定性生变。受到今年年初以来疫情影响，上半年下游需求有所影响，电解液产业链各环节价格均发生大幅波动，其中主要溶剂产品 DMC 单吨价格从年初高位 1.3 万跌到 0.73 万，跌幅约 44%。上游六氟磷酸锂和溶剂价格下降，电解液产品的价格今年也出现了大幅下滑。

产业链盈利渐趋回归，但龙头企业盈利依旧可观。

由于上游六氟磷酸锂价格波动较大，电解液环节呈现较强的周期性。2020 年以来产品价格快速上涨，整个行业在 2021 年均处于盈利的景气周期上行阶段。但2022年以来，六氟新产能释放带来六氟磷酸锂价格回落，从而电解液环节的盈利水平已逐步回归。但龙头企业以长单模型固定价格，不受市场价影响，且龙头企业凭借成本优势以及一体化布局，盈利依旧可观。

电解液环节单位盈利触底，一体化布局有望迎来盈利修复。

2020 年以来原材料六氟磷酸锂价格上涨，电解液环节迎来较强的景气周期，但2022年上半年六氟磷酸锂供需改善后价格逐步回归，电解液环节2022年上半年处于下行期。但当前六氟磷酸锂价格已趋近成本线，六氟磷酸锂价格触底意味着电解液环节的价格和单位盈利也即将回归，随着需求的增长，电解液环节将由周期属性转向成长，而在电解液环节一体化布局完善的公司将具备极强的成本优势和长期竞争力。同时随着价格回归以及各环节供需情况不断改善，未来行业的周期性将减弱，而随着终端需求的增长，行业将由周期转向成长。

天赐材料股价表现与其电解液单吨盈利走势保持一致，而非六氟磷酸锂价格走势。上一轮股价跟随六氟价格的原因是其单吨盈利跟随六氟价格，而本轮由于有六氟自给率、六氟长单、添加剂等多重因素影响，其单吨盈利并非与六氟价格完全一致。

未来龙头扩张更多，市场份额有望持续提升

电解液行业格局依旧稳固，头部企业集中度进一步提升。电解液行业格局依旧稳固，CR3维持60%以上。行业第一梯队依旧为天赐材料、新宙邦、国泰华荣，东莞杉杉、比亚迪等，2021 年前三家份额高达 67%，前五家份额高达 78%，格局依旧稳定。长期来看一体化趋势明显，头部企业依旧领先。与其他材料类似，电解液全产业链布局成为趋势，头部电解液公司也纷纷布局六氟、溶剂、添加剂等项目，未来天赐材料头部地位仍不变，新宙邦紧随其后，并进一步拉开与国泰华荣、杉杉等距离，行业格局依旧稳固。

龙头企业扩张规模更大，成本优势更显著，未来市场份额有望持续提升。

2022 年上半年，天赐（2 万吨）、多氟多（5000 吨）、永太（6000 吨）的六氟新产能已经投产，六氟价格进入向下周期；电解液价格在2022年上半年也跟随六氟价格趋势，但产业链一体化趋势依旧成立，龙头企业地位依旧稳固。除此之外，立中集团、新安股份、云天化、瑞泰新材、深圳新星、川恒股份、三美股份、奥克股份等成为六氟磷酸锂新进入者，若项目全部落地新增产能超过 13 万吨，能够满足840Gwh 电池需求；未来不排除继续有潜在进入者（如新宙邦）。但从未来产能扩张节奏和规模看，龙头企业仍处于领先，叠加成本优势，未来龙头企业市场份额有望持续提升。

投资建议

电解液环节单位盈利触底，一体化布局有望迎来盈利修复。随着2022年以来六氟磷酸锂供需改善后的价格回归，电解液环节的单位盈利在上半年处于下降通道。目前六氟磷酸锂价格已趋近成本线，六氟磷酸锂价格触底意味着电解液环节的价格和单位盈利也即将回归，随着需求的增长，电解液环节将由周期属性转向成长，而在电解液环节一体化布局完善的公司将具备极强的成本优势和长期竞争力，未来市场份额有望持续提升。当前电解液产业链相关公司单位盈利趋稳，估值处于相对偏低位置，建议关注天赐材料(002709，未评级)、多氟多(002407，未评级)。

风险提示

下游锂离子电池需求不及预期：2022 年锂电池主要原材料价格上涨可能会引起终端产品涨价，继而可能会影响下游新能源汽车需求，造成全球新能源汽车销量不及预期，使得全球动力电池需求量下滑；

上游材料价格上涨挤压六氟磷酸锂盈利：目前大部分六氟磷酸锂企业主要外购氟化、氢氟酸、

五氯化磷等原料，部分原料价格波动性较大，如果上游原材料价格大幅上涨，六氟磷酸锂企业盈利可能会阶段性承压。

普源精电：通用电测设备龙头，自研芯片助力国产替代

一、行业：关注国内龙头成长机会

电子测量是将物理量通过一定的传感器变换成电信号， 再利用电子技术进行测量的方 法。通用电子测量仪器能测试不同产品的电参数， 主要包括示波器、射频类仪器、波形发 生器、电源及电子负载和其他仪器；专用测量仪器只实现某一个或几个专用功能，如光纤 测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。

电子测量仪器应用广泛， 现代科研和工业生产中大部分要求精密和准确测量的内容都 需要电子测量仪器。 电子测量仪器下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子等， 不同档次的细分产品对应不同的应用场景。

1 空间：市场空间广阔，具备高附加值

电子测量仪器行业市场空间广阔，预计中国市场 2 025 年达到 64.81 亿美元 。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，2019 年全球电子测量仪器市场规模为 137.12 亿美元， 预计到 2 025 年为 1 72.38 亿美元， 复合增长率 3.9% ；2 019 年中国电子测量仪器市场规模为 46.12 亿美元，预计 2025 年达到 64.81 亿美元， 复合增长率 5.8% ， 随着 5G 商用化加速、新能源汽车市场占有率提升、信息通信 和工业生产的发展，全球电子测量仪器市场规模保持增长趋势。

从四类通用电子测量仪器主要产品来看，2019 年示波器、射频类仪器、波形发生器 和电源与电子负载的全球市场规模分别为 12.0 、19.8 、3.0 和 9.0 亿美元，约占电子测量 仪器市场的 3 2% ；预计到 2025 年将分别达到 17.3 、27.8 、3 .9 和 12.0 亿美元；复合增长率分别为 6.3% 、5.8% 、4.3% 、5.0% 。2 020 年，其中 普源精电、鼎阳科技在中国示波 器市场占比合计仅 3.69 % ， 是德科技和罗德与施瓦茨合计占比 60.41% ，国内 2 家公司在 射频类仪器市场占比 0.72 % ，国外替代空间巨大。

根据 Technavio 的统计数据， 通用电子测量仪器中数字示波器和频谱分析仪的比重最 高，均达到 20% 以上。

通用电子测量仪器行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。 通用电子测量仪器以电子电路技术为基础，融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构 技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统， 具有 强科技属性，行业技术壁垒高。同时终端客户看重产品的品牌、渠道。 因此行业壁垒高， 产品具备高附加值。

2 格局：海外主导高端市场，国内行业集中度低

我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比 43.1% 。根据 Frost&Sullivan，2019年中国电子测量仪器市场 CR5 达 43.1% ，且均是国外企业，而国内行业龙头普源精电、 坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有 0 .4% 、0 .3% 和 0.1% 。

国内企业有望获得更多市场份额。2 019 年全球市场规模达 137 亿美元 ，以是德科技 为首的 CR5 为 4 8.7% 且均为 海外龙头企业，国内 5 家重点企业市占率之和仅达 0.95% 。 而在国内市场中， 龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管 C R5 的企业仍然不变，但数值 降低到 43.1% ；同时， 以普源精电为主的 5 家国内企业在中国区的销售额占比提升至 1.47% 。

根据海关统计数据，2018 -2021 年，我国平均每年进口示波器、频谱分析仪及其他 用于电量测量或检验的仪器和装置 283.4 亿元，其中 示波器 14.3 亿元 ，占国内电子检验 器械进口额的 5.04%，示波器中 85% 以上为测试频率大于 300MHz 的中高端示波器。

国内中高端示波器产品需要进口大量国外产品， 而出口集中在低端产品。1 ）从进出 口数量来看：中国示波器出口数量远大于进口数量，且呈现较大幅度增长， 显示出国内企 业出海策略较为 成功 ， 中国示波器产品在国外市场认可度 有所 提高。 2）从进出口均价来 看：中国示波器进口均价远高于出口均价，2022 年 1-4 月进口均价达 70563 元/ 台，出 口均价为 2153 元/ 台。

3 突围：政策支持+竞争力提升，国产替代正当时

政策支持有利于提升国产品牌竞争力， 扶持行业发展。 通用电子测试仪器属于高端科 研仪器设备，是“十四五”发展规划鼓励和支持的产业。“十四五”规划纲要指出：依托 行业龙头企业， 加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高 端科研仪器设备研发制造。2021 年 12 月 24 日新版《中华人民共和国科学技术进步法》 明确要求“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务， 在功能、质量等指 标能够满足政府采购需求的条件下， 政府采购应当购买；首次投放市场的， 政府采购应当 率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。 ”

统计了 2015 -2022 年 5 月中国政府采招网公布的 5 9 则示波器相关中标公告： 从数量上来看， 国产品牌示波器中标数量（6 37 台）略高于进口品牌示波器（556 台）；但从金额上来看，进口品牌示波器中标金额（约 5259 万元）远高于国产品牌（约 683 万元）；折合进口品牌示波器平均单价 9.46 万元/ 台， 而国产品牌示波器仅为 1.07 万元/ 台。 国产品牌示波器主要集中在低端产品市场。

随着国产支持政策的出台，有利于国内厂商提高在政府、高校等单位的竞争力，特别是增强国产品牌在中高端市场与国外品牌竞争的优势，加速国产示波器替代。

高端产品受出口管制。美国对我国实行高性能通用电子测试测量仪器出口管制，如带 宽大于等于 60GHz 的数字示波器、测量频率范围大于等于 90GHz 的频谱分析仪等 ，并 将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业，限制其采购美国通用电子测量仪器。 国内 企业需要研发高档次电子测试测量仪器， 实现核心技术自主可控， 以解决国内高端仪器 “卡脖子”问题。

国产龙头企业研发投入不断加大， 在部分产品和指标上不断取得突破。普源精电自研示波器核心芯片组和最高带宽 5GHz 的 DS70000 系列数字示波器，成功打破国外企业垄 断；电科思仪最新发布的“天衡星”系列产品技术指标已经达到世界先进水平。

国产数字示波器替代逐步迈向中高端。 普源精电推出 了 MSO8000 / DS8000R / DS70000 系列高端数字 示波器，鼎阳 科技推出了高端数字 示波器产品 SDS3000 / 5000 / 6000 系 列 。 2 020 至 2021 H1 ， 普 源 精 电 高 端 数 字 示 波 器 销 售 金 额 分 别 为 3,047.90 / 1,971.28 万 元 ， 占 比 从 17.34% 上 升 到 18.37% ； 鼎 阳 科 技 分 别 为 894.09 / 787.14 万元，占比从 7 .72% 提升至 10.59% 。

二、公司：国内通用电测龙头企业

1 产品：立足数字示波器，产品矩阵多元

普源精电前身为 R IGOL 工作室， 成立于 1 998 年，成立伊始便专注于数字示波器业务。公司于 2002 年推出首款市场化数字示波器。2009 年普源精电 成立 ，公司 专注于通 用电子测量仪器行业，立足数字示波器业务， 横向拓展通用电子测量仪器领域， 产品系列 覆盖 数字示波器、射频类仪器（包括射频/ 微波信号发生器、频谱分析仪） 、波形发生器、 电源及电子负载、万用表及数据采集器。

在细分产品中， 普源精电的数字示波器和波形发生器均达到高端产品市场。公司最新的 DS70000 系列数字示波器 最高带宽 5 GHz ，DG70000 系列波形发生器 最高带宽 5 GH z， 均为国内 领先技术水平。在射频类仪器方面 ，公司于 6 月 16 日最新发布的 DSG5000 系 列微波信号发生器频率范围覆盖 9 kHz-20GHz，丰富了公司射频类仪器产品线，为公司射 频类仪器产品频率范围迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。

未来公司有望在数字示波器、波形发生器领域继续保持国内技术领先优势，在其他产 品领域逐渐缩小与国内外厂家差距， 实现技术自主和国产替代。

2 业绩：营收增长迅速，激励绑定核心成员

公司营业收入高速增长， 未来随着中高端产品比例提升、股份支付费用降低， 盈利能 力将得到修复。2021 年，公司实现营业收入 4.84 亿元，2018 -2021 年公司营业收入年 均复合增 长率 18.32% 。2 020、2021 年公司归母净利润 -2716.64 、-389.77 万元，主要 是受 2020 年开始实施的股权激励影响， 分别确认股份支付费用 8139.21 、8280.36 万元。 若剔除股份支付费用， 公司 2020 、2021 年归母净利润分别为 5422.56 、7890.58 万元， 2018 -2021 年均复合增长率达 26.37% 。2022Q1 公司实现营收 1.17 亿元，同比增长 26.28% ；随着公司向中高端突破、利润率提升以及股份支付费用的逐渐减少，公司业绩 有望迎来突破。

从营收构成来看，数字示波器是公司核心产品，增长最快。2018 至 2 021H1 ，随着 公司陆续推出多款新型产品、基于自研示波器芯片组的中高端数字示波器的销售额提升， 使得数字示波器的平均单价呈现逐年上涨的趋势。同时销量增加， 导致数字示波器营收增 长最快。

其他设备营收增速较平缓。射频类仪器主要是由于 2 019 和 2 020 年有多款旧产品停 产和新产品发布导致 2019 年 营收有所下滑 。波形发生器 收入较稳定，但随着高性能产品 的推出和处于生命周期末端产品的逐步淘汰，2021 年营收同比大幅增长 4 2.7% 。 电源及 电子负载 产品伴随着公司在工业市场的投入及推广，营收稳步增长，2 019 -2021 年同比 增速分别为 1 0.9%/16.9%/29.1% 。

细分产品毛利率水平较高。公司传统优势产品数字示波器、射频类仪器、波形发生器 毛利率水平较高，2021 年毛利率分别为 48.8 % 、6 5.2 % 、5 0.8 % ；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相较略低， 分别为 34.1 % 、3 5.2 % 。

细分产品毛利率变动主要因关税导致成本增加使得毛利率降低，或是不同毛利率产品 释放销量，导致毛利率波动。1）数字示波器，总体高端产品售价增长率大于成本增长率， 尤其是 MSO8000 系列销售单价和毛利率均显著高于其他系列的高端数字示波器， 在 2020 年、2 021 年实现放量，使得同期营收、毛利率同步提升。2 ）射频类仪器， 因毛利 率较低的 RSA3000E 系列频谱分析仪 销量上升、高毛利率产品停产，导致射频类仪器毛 利率总体下降。3 ）波形发生器、电源及电子负载业务因关税变动综合影响带来毛利率波 动，另外 2019 年发布了较高 毛利率 产品 DG2000 系列，且对应销量上升，带来 2 020 2021 年毛利率上升。4 ）万用表及数据采集器，2020 年受疫情影响，高等教育基础实验 室项目延期或取消，导致 DM3058/E 系列万用表销售额先升后降， 有所波动。

公司国内销售收入增长迅速，受益国产化替代明显。2018 -2021 年，公司国内销售 收入占整体营收比例从 40% 上升到 52% 。2 018 -2022Q1 ，公司国内销售收入高速增长，高于公司整体业务营收；根据公司公告，2 022Q1 公司国内销售收入同比增长 8 8.59% ， 其中高端数字示波器国内销售金额大幅增长 1 60.60% ，显示出公司受益于国产化进程。

3、渠道：应用广泛，大客户投

公司采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM ”的销售模式。1 ）经销模式下， 下游海内外客户分布广泛，差异较大，通过经销商可以更好地提升产品销售和服务速度， 目前 海外经销商数量超过 150 个。2）直销模式下，公司拥有自营电商、终端销售和大客户销 售团队， 通过电商平台阿里巴巴、京东、亚马逊直接接触境内外客户。3 ）O DM 模式主 要为境外企业提供贴牌生产，如 2004 - 2019 年公司与安捷伦（是德科技）展开 O DM 合 作，提供经济型产品。

直销 / 大客户占比持续提升。公司经销收入占比较高， 经销渠道终端客户包括中山大 学、华南理工大学、中国电子科技集团第十三研究所等教育科研院所。 经销模式毛利率保 持在 49% -53% 之间，较为稳定。 随着 近年来 国内大型企业客户需求增加， 且公司产品进 入高端领域， 公司 加大直销/ 大客户投入， 直销 渠道收入占比有明显提升。 直销模式以高 端产品和重点客户为主， 因此毛利率高于经销模式；直销模式毛利率有所下降是由于从电 商零售客户转向大型企业客户后产品售价有所下降。直销渠道客户包括中兴通讯、旭创科 技、苹果产业链、博世、亚德诺、英飞凌等 知名企业。

2018-2021，除 O DM 模式外，其他销售模式收入都保持增长，且直销模式盈利能 力亮眼。 此期间内，经销模式收入占比从 9 4% 降至 7 2% ，但收入从 2 .7 亿元增长至 3.4亿元，CAGR 达 8.36% 。2014 -2019 年公司与安捷伦公司（是德科技）达成 O DM 模式 合作，在公司发布高端自研芯片后宣布停止合作，2020 年 O DM 收入同比降低 0.25% 。

2021 年因自研芯片的成本优势尚未在中低端产品充分体现 ，O DM 渠道毛利率下降最多；直销模式客户结构转变， 从电商零售客户转向大型企业客户，以高端产品和重点客户为主 。

公司下游应用领域广泛，2020 年， 教育与科研、工业类电子和通信占比分别为 27% 、 19%、1 2%。 公司产品下游应用领域包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业， 主要用于科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障。

三、增长：技术实力是公司业绩成长基石

1 自研芯片打开中高端市场空间

数字示波器市场类似“纺锤形”，4 GHz 以上 中高端产品 约占 90%市场规模。 不同档次数字示波器对应应用场景不同， 档次越高技术难度越大，对应应用场景越独特， 产品 价格也越高。 以公司产品为例，最高带宽 100MHz 的 DS1000E/U 系列售价为 1 850 5800 元，最高带宽 5 GHz 的 DS70000 系列平均售价为 203000 元；是德科技官网销售 的最高带宽 6 3Ghz 的 DSOZ634A Infiniium 产品参考起价达到 5 6.99 万美元，价差巨大。

根据公司公告， 数字示波器市场类似于“纺锤形”：低端产品销量大但单价低，高端 产品单价高但销量小；从不同带宽产品的市场分布来看，4 GHz 带宽以下的产品仅占 10% 的市场规模，4GHz 带宽以上的中高端产品市场规模呈现分段式分布。

2 “升级+沉降”全面提升产品

公司采取自研芯片“升级”和“沉降”双驱动战略，有利于全面提升产品竞争力。公司发布“凤凰座”芯片组以来，先后迭代推出四款搭载自研芯片的数字示波器产品， 其中 包含两款高端产品和两款中端产品， 在高端产品领域， 公司初步具备了与国外龙头厂商竞 争的能力， 在中端产品领域，使用自研芯片提高了产品性能，增加了同一产品段的竞争力。

3 其他产品新品推出计划密集

除数字示波器外，普源精电在其他产品领域计划推出多项有竞争力的新产品。 根据公 司公告，公司今年预计会发布包括射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等多个 新平台产品。

在射频类产品领域：射频类仪器是公司第二大产品线和未来发展的重要市场。6 月 16 日，公司首次发布 DSG5000 系列微波信号发生器，产品定位高价值微波射频平台级新品， 可以应用于量子计算、雷达、5 G 通信等 多领域， 特别是国内同类型产品市场基本被国外 品牌垄断， 具有较大的国产替代优势。本次新产品发布，通过建立全新技术平台，为公司 射频类仪器产品频率范围全面迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。

四、财务：费用前置，利润率迎来改善

本节从财务角度，分析普源精电的业绩表现。 股份支付费用对公司财务指标影响较大， 通过剔除股份支付费用的影响，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛利率、净利率将 上升而费用率将下降。剔除股份支付费用影响后， 在对公司成本费用结构进行拆分后，我 们认为，这主要是由于普源精电成本、费用前置， 未来随着规模效应增加， 销售、研发等 前期投入贡献营收，公司的中高端产品占比提升， 公司利润率将迎来改善。

1 股份支付：大幅递减

未来随着股份支付费用的下降，将会对公司的毛利率、净利率和费用率产生积极影响。 普源精电 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2020 、2021 年分别确认股份支付费用 8,139.21 、8280.36 万元。根据公司投资者关系活动记录， 预计 2022 -2024 年股份支付 费用逐年递减，将分别确认 5300 、1200 以及 170 万元。

按照激励对象的职能划分， 普源精电股份支付费用可以分摊到生产成本- 制造费用、 销售费用、管理费用和研发费用。

1 ）从毛利率来看，剔除生产成本- 制造费用的股份支付费用后，2020 和 2 021 年毛 利率为 5 3.4 % 、5 2.4% ，分别提高 2.5 pct、1.8pct；

2 ）从费用率来看， 剔除 股份支付费用后公司销售、管理、研发费用率下降较明显。 2020 和 2021 年，剔除股份支付费用后销售费用率分别下降 6.8/4.0pct；管理费用率分 别下降 4 .8/4.0pct；研发费用率分别下降 8.9/7.3pct。

3 ）从净利润和净利率来看， 如不考虑股份支付费用的影响，2020 、2 021 年普源精 电净利润分别为 5422.6、7890.6 万元， 分别同比增长 1 7.9% 、45.5% ；净利率分别为 15.3% 、16.3% ，较拆分股份支付费用前显著提高。

随着股份支付费用在 2 021 年达到峰值，2022 -2024 年股份支付费用对 毛利率、净利 率和费用率的影响将逐渐减少，有利于公司毛利率、净利率提升以及相关费用率下降。

2 费用前置，结构优化

剔除股份支付费用后， 可以发现 1 ）普源精电的管理费用率较高；2 ）销售费用率在 2020 年有明显上升；3 ）研发费用率 处于较高水平 。

普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。

普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。

2021 年， 普源精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86% 、 3.72% ，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因 。

普源精电主营业务成本中， 制造费用占营业收入比例较高。 剔除股份支付费用后， 2018 -2021H1 普源精电制造费用占营业收入的比例保持较高水平。而受益于自研芯片和自有产线，普源精电的直接材料、直接人工、委外加工费用的占比 有望降低 。

普源精电重视研发投入，研发费用逐渐增长。普源精电研发费用金额较高，2021 年， 普源精电研发费用-职工薪酬为 4754.3 万元， 同比增长 46.2% 。 结合行业技术壁垒以及公 司高端产品战略，公司加大研发投入有望扩大公司技术领先优势，贡献新产品业绩增长。

五、盈利预测

公司产品主要包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表 及数据采集器。我们选取股市中经营模式和业务领域与公司较为接近的公司——鼎阳科技 （6 88 112 .SH）和坤恒顺维（6 88283 .SH）作为同行业可比上市公司。鼎阳科技的产品结 构和普源精电类似。 坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。2 家公司在产品上与 普源精电较为相近，且都是 电子测量仪器领域的领先者，因此具有可 比性。

预计 202 2- 2024 年，公司 数字示波器、射频类 负载、万用表及数据采集器业务增速如下。

1） 数字示波器 ：自研芯片组研发成功以来， 公司陆续推出多款搭载自研芯片的中高

端数字示波器，业绩贡献明确。2020 、2021 年业务稳步增长。考虑到公司今明两年预计 还将推出“半 人马座”“ 仙女座”自 研 芯片及 对应高分辨 率、高带宽 产品， 我 们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 41.7% 、40.6% 、37.3% 。考虑到公司的自研芯 片和技术领先优势， 中高端产品不断突破， 且中高端产品毛利率较高， 我们假设 2022 2024 年该业务毛利率分别为 56.5% 、60.0% 、61.5% 。

2） 射频类仪器 ：射频类仪器占公司营收比例仅次于数字示波器。根据公司公告，微

波射频类仪器芯片已完成高端新品预研， 预计近年将推出高端频谱/ 信号分析仪、矢量网 络分析仪和微波信号发生器产品 。 我们假设公司 2022 - 2024 年该领域业务营收 增速为 52.3% 、47.0% 、36.5% 。 行业内射频类仪器是高毛利产品，同时公司有望推出新品，我 们假设 2022 -2024 年该业务毛利率分别为 66.2% 、67.3% 、67.6% 。

3 ） 波形发生器 ： 考虑到公司为国内波形发生器技术指标领跑者， 我们假设 2022-

2024 年公司该业务营收增速分别为 34.6% 、31.6% 、29.5% 。考虑到公司波形发生器相 比其他国内厂家具备一定技术优势， 并且该业务毛利率水平较稳定，我们假设公司该业务 2022 -2024 年毛利率分别为 53% 、53.8% 、53.9% 。

4） 电源及电子负载： 电源及电子负载 是公司较为重要的基础通用产品线， 经常和数 字示波器、波形发生器等产品搭配销售。 随着新能源产业的蓬勃发展， 电源的市场需求还 会进一步扩大 。我们假设 2022 -2024 年公司该业务营收增速分别为 25.1% 、24.0% 、 23.0% 。在低功耗半导体测试需求方面公司即将推出电源新品，我们假设公司 2022 - 2024 年该领域的产品毛利率分别为 39.3% 、39.5% 、39.6% 。

5 ）万 用表及 数据 采集器 ： 万 用表 及数据 采集 器占公 司营 收比 例较少 ， 我 们假设 2022 -2024 年公司相关业务营收增速分别为 27.3 % 、25.0% 、25.0% 。公司该类产品主要 集中在中端市场 ， 我们假设公司 2021 -2023 年该领域的产品毛利率分别为 37.1 % 、 37.0 % 、39.8 % 。

由于公司股份支付费用较高对净利润影响较大， 较难反应公司真实估值， 采用P S 进行估值。 公司是通用电子测量仪器行业领先者，目前行业内龙头效应不明显， 公司 积极把握国产化机会，是国内唯一一家掌握数字示波器自研 芯片的企业，产品进入中高端 市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。 截 至 2022 年 7 月 1 日收盘， 可比公司 2022 -2024 年平均 PS 分别为 1 6/1 1/8 倍。预测公司 2022 - 2024 年 归 母 净 利 率 0.89/1.69/2.42 亿 元 ， 公 司 2022 -2024 年 营 业 收 入 分 别 为 6.6 9/9.1 7/12.27 亿元，当前股价对应 PS 分别为 11/8/6 倍

中亦科技新股定价：国内领先的IT架构“服务+产品”综合提供商

一、专注打造 IT 架构综合服务厂商

（一）“服务+产品”提供商，提供全流程服务

中亦科技是国内领先的 IT 架构“服务+产品”综合提供商。自成立至今，公司始终致力 于为客户提供IT基础架构层从架构搭建、运行维护到自动化、智能化运维的全流程服务， 同时为客户提供基于 IT 应用架构层的运营数据分析服务。

1、IT 运行维护服务

公司 IT 运行维护服务专注于 IT 基础架构层，主要面向金融、电信、交通运输等行业大 型国有企业以及政府部门的数据中心，提供保障其 IT 基础架构整体安全、稳定、高效运 行的服务。

公司 IT 运行维护服务主要包括第三方运行维护服务和原厂运行维护服务。其中，第三方 运行维护服务包括硬件及操作系统、商业软件、开源软件年度或专项运行维护服务；原 厂运行维护服务主要以 Oracle、HDS、VMware、IBM、浪潮、华为等原厂商的工程师为 主导向客户提供服务。

2、原厂软硬件产品

原厂软硬件产品主要是向客户 IT 数据中心销售国内外原厂商的各种软硬件产品。公司开 展该业务一方面满足了客户数据中心建设、升级、改造等需求，为公司 IT 运行维护服务 等业务储备优质客户；另一方面有助于公司充分了解原厂软硬件产品的性能指标、技术 特征等，与原厂商形成有效协同，在开展业务时更好地为客户提供服务。

3、自主智能运维产品

随着客户 IT 基础架构规模扩大、复杂度提升以及海量数据积累，其对 IT 运维标准化、 自动化、智能化的需求快速提升。基于对客户需求、行业技术发展趋势的深刻理解以及 自身技术实力的不断积累，公司研发了具有自主知识产权的智能运维产品体系。

公司自主智能运维产品以配置管理为支撑、以监控告警为抓手、以自动化为操控手段、 以大数据人工智能为处理引擎、以 ITSM 流程为管理平台，为客户提供一体化的智能运 维解决方案，具体包括 IT 服务管理平台、运维大数据分析平台、集中监控平台、自动 化运维平台和配置管理平台等产品。同时，为了满足不同客户的产品体验、系统集成等 需求，公司在通用平台基础上为客户提供差异化的产品及相关技术服务。

4、运营数据分析服务

随着经济全球化和市场经济的高速发展，企业之间、企业与个人之间通过股权、担保或 互保、关联交易、金融衍生品等 资金交易形成了海量、复杂的运营数据。公司基于企业 的客户、产品、交易等网络数据运用图数据库和图计算技术、图谱技术、机器学习技术 等，为客户提供运营数据分析服务，协助客户实现数字化、智能化转型。

运营数据分析服务以图谱技术为核心，主要为客户提供图谱分析服务、风控场景数据分 析服务，通过挖掘客户、产品和其他各类信息之间的关联性，构建客户、产品全网关系 图谱，预判潜在风险防患于未然。

（二）公司股权结构图

截至本招股说明书签署日，徐晓飞、邵峰、田传科、李东平分别直接持有公司 22.86%、 16%、16%、16%的股份，合计直接持有公司 70.86%的股份。徐晓飞、邵峰、田传科、 李东平通过签署一致行动协议，为公司控股股东、实际控制人。

（三）公司募投项目

公司本次募集资金投资项目均围绕现有主营业务开展，有利于加快引进专业人才、加大 研发投入、增强业务承接能力、提升服务质量及响应效率、加大市场开发力度、提升品 牌影响力，从而进一步扩大公司业务规模。

全国 IT 基础架构运维市场拓展和服务体系建设项目：随着公司客户的拓展及客户对 服务实时性要求的提高，公司服务体系需更大限度扩大覆盖区域。通过实施本项目， 公司能够完善覆盖全国的市场拓展和服务体系、加大市场开发力度、提升服务质量 及响应效率、提升品牌影响力。

研发中心建设项目：通过实施本项目，公司能够整合现有技术资源、完善技术创新 体系、加大研发投入、引进专业技术人才，从而全面提升公司技术研发能力及自主 创新能力。

智能化运维平台升级项目：通过实施本项目，公司能够升级自主智能运维产品架构、 扩展产品功能，从而全面落实公司自主产品发展战略，坚定贯彻“服务+产品”双轮 驱动的发展模式。

二、IT 服务行业发展迅速，下游覆盖广泛

（一）全球数字化进程加快，IT 服务市场稳定增长

近年来，我国数字经济增速持续高位运行。产业数字化作为数字经济发展的主阵地，其 2020 年增加值已高达 31.7 万亿元，占 GDP 比重 31.2%。在产业数字化的影响下，各类 产业利用新一代数字技术进行多角度、多链条的改造提升。据 Gartner，2022 年全球 IT 支出预计将达到 4.4 万亿美元，相比 2021 年增长 4%；2022 年中国 IT 支出预计将突破 5500 亿美元，相比 2021 年增长 7.8%。

其中，我国 IT 服务行业虽然起步较晚，但发展迅速。随着信息化建设的快速推进、信息 化和工业化深度融合的不断推进，我国 IT 服务行业迎来了良好的发展契机。2014-2019 年，我国 IT 服务市场规模从 4116.6 亿元增长至 7681.3 亿元，CAGR 为 13.29%，预计 20-23 年 CAGR 达 12.7%，逐年稳步上升。

（二）IT 服务行业覆盖广泛，细分市场快速发展

IT 服务行业覆盖面较为广泛，与公司相关的细分领域包括 IT 基础架构建设市场、IT 基 础架构运维服务市场、ITOM/ITOA 市场、数据服务市场等。其中，IT 架构包含各种类型、 品牌的服务器、存储设备、网络设备、数据库和中间件等，具有软硬件产品多样化、品 牌复合化的特征，涉及的相关技术既相互独立、又相互关联。同时，大数据、云计算、 物联网、人工智能等新兴技术的落地推广，极大地丰富了 IT 服务行业的技术手段和实现 方式，使行业应用场景不断拓宽。

IT 基础架构建设：为企业信息化建设基础，具有广阔的市场空间。2014-2019 年， 我国 IT 基础架构建设市场规模从 676.9 亿元增长至 1187.5 亿元，CAGR 达 11.90%， 预计 20-23 年 CAGR 为 10.1%。

IT 基础架构运维服务：随着我国企业 IT 基础架构从“IOE 为核心的传统架构”向“开 源互联网架构和国产化架构”发展趋势的不断加快，面向“开源互联网架构和国

IT 基础架构第三方运维服务：专业化的第三方运维服务商的出现源于企业需要 IT 基 础架构具备高可用性和可持续性并逐步实现标准化、自动化、智能化运维管理，但 其自身在运维人才和经验等方面存在短板。2014-2019 年，我国 IT 基础架构第三方 运维服务市场规模从 444.9 亿元增长至 984.2 亿元，CAGR 达到 17.21%，预计 20-23 年 CAGR 为 14.3%。

ITOM（IT 运维管理）：2014-2019 年，市场规模从 56.1 亿元增长至 110.4 亿元，CAGR 达到 14.50%，预计 20-23 年 CAGR 为 10.8%。目前，我国 ITOA（IT 运维分析）市 场规模总体较小，但具有较大的发展潜力。（报告来源：未来智库）

（三）多行业协同发展，应用领域不断拓宽

从下游看，IT 服务行业客户以金融、电信、交通运输等行业大中型企事业单位以及政府 机构为主。

1、金融行业

金融行业涵盖银行、保险、证券等领域，对信息系统依赖程度很高。近年来，随着金融 科 技、互联网金融等快速发展，金融业务的经营范围不断外延、服务渠道不断扩张，其 对时效性、扩展性的新诉求对 IT 基础架构提出了新的挑战。2014-2019 年，我国金融行 业 IT 基础架构建设市场和第三方运维服务市场规模 CAGR 达 12.8%/18.3%，呈快速上升 态势，预计 20-23 年 CAGR 达 12.3%/16.6%。

2、电信行业

当前，不断涌现的新技术正逐渐渗入到电信行业，云计算、虚拟化等技术打破了传统电 信行业的思维方式，而随着 5G 时代的到来，爆发式的用户数量增长将依赖于相关连接 设备及信息系统。在此背景下，未来电信行业的 IT 基础架构建设市场具有较大规模的增 长空间，预计 20-23 年 CAGR 达到 17.4%。

3、交通运输行业

数据中心是实现交通物流信息存储管理、交换共享和综合服务的重要基础设施，承载着 交通物流信息化体系中的核心业务。同时，随着交通运输行业信息化的快速发展，智能 监控系统、车船定位系统等各种智能交通信息系统对该行业的信息化水平提出了更高要 求，预计 20-23 年 CAGR 达 14.2%。

4、政府机构

政府机构对于 IT 基础架构建设及运维服务需求主要集中在电子政务及政务云的推广上。 近年来，国家相继出台了多项政策以促进电子政务以及政务云业务的发展，2018 年 7 月， 国务院发布《关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见》，提出“到 2018 年底前，国家政务服务平台主体功能建设基本完成；到 2019 年底前，国家政务服 务平台上线运行，全国一体化在线政务服务平台框架初步形成；到 2020 年底前，全国一 体化在线政务服务平台基本建成；到 2022 年底前，全国政务服务事项全部纳入平台办理， 全面实现‘一网通办’”。 同时，随着信息行业国产化及安全自主可控的需求凸显，政府机构对 IT 基础架构建设及 运维的安全保障有更高的要求，第三方运维服务商异构环境下的一体化运维服务能够更 有力支持政府机构 I T 基础架构的运维管理。因此，在上述背景下，政府机构 IT 基础架 构建设及第三方运维服务市场将保持稳步增长。

（四）行业格局分散，第三方运维服务商迎机遇

随着 IT 基础架构规模扩大、复杂度提升，客户对架构及产品间综合问题定位能力需求 快速上升，第三方运维服务商的市场认可度、客户信任度及市场份额逐步提升；此外， 在当前信息行业国产化及安全自主可控的发展趋势下，第三方运维服务商的市场空间将 更为广阔，市场竞争力将进一步增强。

三、技术及创新实力构筑护城河，业务布局持续拓展

（一）核心技术竞争力强，创新机制驱动发展

1、三大核心技术优势明显

公司各类业务核心技术具备技术优势，并充分发挥前沿技术促进自身技术实力与自主创 新能力提升的引擎作用，将核心技术与新兴技术深度融合，具有持续创新动力，从而满 足不断变化的市场需求。目前公司拥有的三大主要核心技术均在相关产品或服务中得到 了广泛、深入地应用，并为公司经营业绩的快速增长起到了积极贡献。

2、“双拉双推”的技术创新机制推动发展

为保证技术创新的持续性以及人才队伍的积极性，为公司“服务+产品”双轮驱动的发展 模式提供驱动引擎，公司建立了一套以客户需求和前沿技术为拉动，以持续的研发投入 和健全的激励机制为推动的“双拉双推”的技术创新机制，并形成了相应的技术创新安 排。

以客户需求为导向的拉动机制：基于该需求，公司研发了具有自主知识产权的智能 运维产品体系，并在通用平台基础上为客户提供差异化的产品及相关技术服务。随 着客户 IT 赋能业务转型升级需求的深化，公司将业务范围从 IT 基础架构层向 IT 应 用架构层拓展，基于企业运营数据，运用图计算技术、图谱技术、机器学习技术等， 为客户提供图谱分析、风控场景数据分析等服务。

以前沿技术为引领的拉动机制：为持续保持技术及创新优势，公司以市场与客户需 求为导向，积极研究云计算、大数据、人工智能等前沿技术及其应用，运用主流开 源技术，结合项目执行过程中遇到的技术难点积极钻研、不断创新，提高前沿技术 应用能力，充分发挥前沿技术对自身技术实力与自主创新能力提升的拉动作用。

持续加大研发投入的推动机制：公司根据业务发展规划及市场需求，积极推动创新 研究，持续加大自主运维产品的研发投入以及新业务领域的拓展力度，形成了具有 协同效应的 IT 架构“服务+产品”体系，推动公司的业务范围从 IT 基础架构层逐 步拓展至 IT 应用架构层。

建立健全人才激励机制的推动机制：公司已经通过一系列激励措施逐步建立健全了 人才激励机制，从而有利于拓宽人才引进渠道、优化人才结构，从而形成满足公司 业务发展需要的人才梯队；有利于激发员工的创新热情，调动其积极性和创造性， 为进一步提升公司的技术实力和自主创新能力提供良好的人才支撑。

（二）同业比较：业务规模稳步增长

从经营情况来看，公司业务规模均总体保持了稳步增长，与行业市场规模总体变动趋势 保持一致。从技术实力来看，与主要竞争对手相比，公司研发费用占营业收入的比例处 于中间水平。

（三）以金融行业为核心，多领域、多区域同步发展业务布局

公司深度参与中国银行总行、农业银行总行、建设银行总行以及交通银行总行等国有大 型商业银行总行级数据中心的 IT 架构建设及运行维护服务，并在金融、电信、交通运输、 政府等领域积累了丰富的客户资源。其中，金融行业是公司收入占比最高的行业。 2019-2021 年，公司来自于金融行业的收入占比分别为 76.55%、78.53%和 83.77%，来自 于银行业的收入占比分别为 59.59%、54.30%和 55.07%。

目前，公司强大的综合服务能力、优质的服务水平、雄厚的技术实力得到了客户的高度 认可，在业内积累了良好的声誉，打造了“中亦科技”的品牌知名度。品牌优势的建立 和提升，使得公司在提高订单获取能力和议价能力、控制采购成本、增强客户黏性、人 才引进等方面受益，从而有利于公司的持续发展。

公司加快推进客户多元化战略，积极拓展新客户。2019-2021 年，公司新增客户收入占比 分别为 10.32% 、 14.96% 和 14 00%，新客户拓展势头良好。同时，公司与存量客户保 持了长期、稳定的合作关系 2019-2021 年，公司存量客户收入占比分别为 89.68%、85 04% 和 86 00%，客户粘性较高，稳定性较强。

四、盈利预测

（一）财务指标概览

1、营业收入呈良好增长趋势，IT 运行维护服务为主要收入来源

2019-2021 年，公司营业收入分别为 8.12 亿元、8.20 亿元和 11.83 亿元，CAGR 为 20.66%， 呈现良好的增长趋势。其中，随公司业务发展，IT 基础架构规模持续扩大、复杂度不断 提升，使 IT 基础架构运维市场的市场空间也不断扩张。作为公司的核心业务，IT 运行维 护服务总体是公司收入占比最高的业务，2019-2021 年营收占比分别为 63.24%、66.58% 和 50.08%。

2、规模效应拉低费用率，利润增长提速

毛利率方面，2019-2021 年公司毛利率分别为 29.3%、31.1%、27.5%，21 年主因毛利率 较低的原厂软硬件产品营收占比大幅提升，拉低整体毛利率。分业务看，公司各业务毛 利率基本保持稳定。

费用率方面，公司营业收入的增长带来的规模效应使费用率呈下降趋势。其中，2019-2021 年，公司研发费用分别为 3277.10 万元、3325.28 万元和 3759.36 万元，总体呈增长趋势，主要是由于当期研发人员职工薪酬增长所致。

利润方面，公司利润高于营业收入增长比例，主要是由于公司部分期间费用属于固定发 生的费用，随着经营规模的扩大，公司期间费用的增长速度低于营业收入的增长速度。 2019-2021 年公司归属于母公司所有者的净利润分别为 7735.42 万元、8615.21 万元和 1.22 亿元，呈现良好的增长趋势。

（二）盈利预测

关键假设：

1）金融行业：随着金融机构 IT 基础架构向集中式和分布式的混合体系发展，带动 IT 基 础架构建设市场发展，公司深耕金融行业，拥有优质客户资源且客户粘性较强，预计后 续保持快速增长；

2）电信、交通运输、政府行业：随着信息化升级需求的不断深化，下游客户对 IT 服务 需求提升，公司可凭借在金融行业经验快速拓展至其他行业，预计保持平稳增长；

3）毛利率：公司下游主要包括金融、电信、交通运输、政府等，毛利率相对稳定，预计 公司毛利率保持平稳；

4）费用率：随着营收增长带来规模效应，同时公司持续投入以提高核心竞争力，预计公 司费用率整体保持平稳。

基于上述，我们对公司 2022-2024 年做出以下预测： 1） 营业收入：14.83 亿元、17.77 亿元、20.46 亿元，对应增速 25.4%、19.8%、15.2%； 2） 毛利率：27.8%、27.7%、27.7%； 3） 费用率：销售费用率分别为 6.6%、6.6%、6.6%；管理费用率分别为 6%、6%、6%； 研发费用率分别为 3.2%、3.2%、3.2%。

隐形冠军，比依股份：空气炸锅行业高增，拓展客户可期待

1. 比依股份：全球空气炸锅头部代工厂商

公司是全球空气炸锅主要代工厂之一，成立以来始终专注加热类厨房小电的代工业务。目前公司产品矩阵包括油炸锅、空气炸锅和空气烤箱等，其中后两类产品贡献主要营收，2021 年合计收入占比约 80%。

公司大客户包括飞利浦（2021 年营收 4.04 亿元，占比 25%）、纽威、Ninja 等全球知名厨房小电品牌，2020 年积极开拓内销客户，与苏泊尔、小熊电器、利仁科技均已建立合作关系。2021 年公司收入、净利润为 16.34/1.20 亿元，同比增长 40.43%/13.15%。

1.1 发展历程：专注加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户

公司成立于 2001 年，发展 20 余年始终专注于加热类厨房小电的研发及代工。目前公司外销客户包括全球知名小家电品牌飞利浦(Philips)、纽威(Newell)、Ninja 等，内销客户包括国内头部小家电品牌小熊、苏泊尔等。我们根据公司产品研发及客户拓展情况，将其发展历程分为以下两个阶段。

第一阶段(2001 年-2013 年)：完成加热类技术积累，初步进入知名品牌供应链体系。

2001 年公司在浙江宁波市成立，2003 年研发出油炸锅系列产品，并于 2012 年达到 150 万台出货量，成为全球最大的油炸锅生产基地。同年，公司进入全球知名品牌 NEWELL/ 纽威的供应链体系，开始长期合作，为公司后续业务开展奠定坚实基础。

第二阶段(2014 年-至今)：新品空气炸锅&空气烤箱销额快速增长，客户拓展颇有成效。

1）新品研发：2012 年飞利浦率先提出空气炸锅概念，推出后全球消费者认可度高。产品公司紧跟潮流于 2014 年着力研发空气炸锅产品并于 2015 年开始对外销售，赛道红利下产品销售快速增长。2018 年公司成功研发出较空气炸锅适用场景更广的空气烤箱，销额占比不断提升。2021 年，公司空气炸锅+空气烤箱产品收入合计实现 12.9 亿元，营收占比 79.0%。

2）客户拓展：2020 年疫情催化厨房小电需求快速上升，同年公司进入到大客户飞利浦供应链体系（2021 年飞利浦接替纽威品牌成为公司第一大客户，营收规模 4.04 亿元，营收占比约 25%）。内销客户拓展亦取得积极成效，2020 年公司与国内知名小家电品牌利仁科技、小熊电器、苏泊尔开始合作。

1.2 业务模式：代工业务为主，自有品牌仍处培育期

公司目前重心聚焦空气炸锅代工业务，自主品牌收入占比低于 5%。

2018-2021 年，公司营收 CAGR3 为 38.24%，增速较高。一方面，空气炸锅和空气烤箱产品因其健康、便捷等特征受到全球消费者认可，成为公司营收主要增长点。

2021 年空气炸锅和烤箱营收实现 12.9 亿元，同增 56.0%，占总营收比重同比提升 7.9pct 至 79.0%。另一方面，2020 年疫情催化空气炸锅等厨房小电需求增长，公司长期合作客户订单增长及新客户拓展顺利。

代工业务：公司 ODM/OEM 业务收入占比 95%以上，为公司目前发展重心，核心产品为空气炸锅、空气烤箱与油炸锅。

分产品看，空气炸锅收入占比最高，主要客户包括飞利浦、纽威、利仁、小熊、苏泊尔等。2021 年公司空气炸锅实现收入 10.4 亿元，同比增长 62.1%，营收占比 63.7%。

分地区看，公司以外销为主，内销 2022 年有望增长。公司 2018-2021 年外销占比为大多保持在 95%以上，其中主要以欧美市场销售为主，2020 年欧美地区销售收入 6.21 亿元（注：欧美地区包括美国、英国、德国、法国、荷兰地区），收入占比 53.4%。

客户结构来看，长期合作大客户纽威、SK 主要市场为美国，飞利浦主要销往欧洲。2020 年起公司加大内销客户拓展，同时 2022 年公司为飞利浦开发的两款面向国内的空气炸锅即将上市，预期 2022 年内销收入及占比将进一步提升。

自有品牌：公司自有品牌“比依 BIYI”起步较晚，主要通过国内电商渠道销售，公司招股书显示其目前收入占比低于 5%，品牌仍处于培育期。

1.3 股权结构：实控人持股 60%+，股权结构较为集中

公司实控人持股 62.25%，股权结构较为集中。公司实控人为董事长闻继望先生，截至 2022Q1，闻继望先生合计持有公司股份 62.25%，股权集中度较高。比依企管为公司员工持股平台，合计持有公司股份 3.75%。比依企管包括公司高管、技术核心人员等 29 人。据招股书，高管通过持股比依企管 53.3%，间接持有公司股份 2.0%。

管理层激励（上市前）深入绑定核心团队。

公司高管大多已在公司任职 10 年以上，业务经历及专业能力较强。2019年公司通过股东比依股份(香港)转移持有股份的方式实施股权激励。

员工持股平台比依企管获得比依股份(香港)以 28.21元/美元注册资本价格的5%股权，低于公司公允价值部分(2000 万)由公司2019年增资补齐。（报告来源：远瞻智库）

2. 空气炸锅：行业快速扩容，国内外均高速增长

2.1 需求端：空气炸锅因健康、易用销量不断增长

相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性上均明显更优。

空气炸锅（Air Fryer）概念最早在 2012 年由 Philips/飞利浦提出，其工作原理为通过加热锅内空气对锅内食物充分加热，并形成类似于油炸锅炸制的口感。相较于传统烤箱及油炸锅 等产品，空气炸锅在易操作性、易清洗度、加热效率、多功能性及健康理念等方面均明显更优。

一方面，空气炸锅以热空气代替油对食物进行炸制，食物更加健康，同时其热空气循环技术能够及时锁住食材水分，食物口感更佳。另一方面，空气炸锅无需提前预热，且炸锅内体积较小，其烹饪时长较普通烤箱时间快一倍左右。

全球市场：2016-2021 年空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9%，远高于同期海外厨房小电 4%增速。终端数据来看，空气炸锅在推出后产品销量不断增长。

Google Trend 显示，2020 年全球疫情进一步催化居家烹饪需求，以空气炸锅为代表的多功能、易操作类新兴厨房小电热度持续处于高位，其中美国地区对空气炸锅的搜索热度最高。

据华经情报网数据，2021 年全球空气炸锅市场规模为 23.3 亿美元，CAGR5（2016-2021 年）达 18.9%，远高于同期海外厨房小电 4%的销额增速。据我们测算，目前全球（除中国外）空气炸锅渗透率仅 17.5%（仅计入北美、欧洲等发达地区家庭数量），预计品类成长空间广阔。

国内市场：起步晚，增长快，2022 年 1-3 月空气炸锅线上销额增速超 100%。据中国轻工业信息网，空气炸锅于 2016 年在国内市场起步，晚于海外市场。受益于 2020 年疫情催化，符合消费者追求健康、低脂、口感佳需求的空气炸锅销量快速上升。

据观研天下数据，2020 年国内空气炸锅销量约 1638 万台，较 2018 年同期水平增长近 10 倍。奥维数据显示，2022 年 1-3 月，厨房小电行业销额小幅下滑，但空气炸锅销额实现 100% 高增长，景气度仍佳。按 2021 年最新家庭户数（4.94 亿户）测算，国内空气炸锅渗透 率尚不足 5%，我们判断国内空气炸锅空间广阔。

竞争格局：品牌集中度同比下滑，下游竞争激烈。

海外：市场发展较为成熟，格局呈现稳态头部化。

结合观研天下数据，我们测算 2019 年美国线上渠道空气炸锅 CR4 约 86.5%，格局较为集中。美亚空气炸锅 Best Seller 榜单前 20 中，Ninja（JS 环球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）、Instant Pot、 Chefman 品牌合计入榜 16 款产品，占比 80%，亦呈现头部化格局（据 Vesync 招股书，2019 年美国市场小家电线上渠道销额占比约 18.8%）。

国内：下游竞争激烈，美苏九后发优势强劲。

目前，国内空气炸锅市场品牌杂且多，综合观研天下和奥维云网数据，空气炸锅均价由 2018 年 488 元/台降至 2021 年 292 元/台，降幅约 40%。小家电龙头美的、苏泊尔、九阳凭借品牌、产品及供应链优 势，强势收割 200-300 元主流价格带市场。

奥维云网数据显示，2022Q1 美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比 48%。

我们判断全球空气炸锅潜在规模约 8000 万台/年（据观研天下数据，按 70 美元均价推算，全球空气炸锅规模年销量为 3000 万台），较 2022 年水平仍有近 3 倍成长空间。分中国、美国两大销量市场测算，中国约 2995 万台/年，美国 2997 万台每年。

中国：空气炸锅作为厨房小电，与一二线城市需求契合度更高。

参考 2021 年国内破壁机（线上 850 万台，yoy -13%）、搅拌机（线上 2780 万台， yoy -28%）、煎烤机（线上 1229 万台， yoy -17%）销量和渗透率水平，我们假设空气炸锅产品在中国城镇地区渗透率达到 30%，更新周期 3 年。我们测算中国空气炸锅需求稳态下约 2995 万台/年，对比 2021 年销量仍有翻倍空间。

美国：考虑到美国炸烤习惯较为普遍，海外用户对空气炸锅接受度较高。

相较于烤箱，空气炸锅操作简单、清洗便捷，且烹饪较为健康，均价较低。我们假设空气炸锅产品在美国渗透率能够达到 70%，更新周期 3 年，测算美国空气炸锅需求稳态下约 2997 万台/年，较 2021 年销量空间 50%。

2.2 供给端：中游制造确定性强，成本和产能为代工厂核心竞争力

中国供应链优势强，为全球空气炸锅主要出口国。据公司招股书，国内空气炸锅主要代工厂商为嘉乐智能、天喜、比依股份，以 2020 年数据测算，嘉乐智能和比依股份全球销量市占合计约 34%，预计国内空气炸锅整体代工产能份额更高。其中，嘉乐智能的主要客户包括知名品牌松下、山本，比依股份主要客户为飞利浦、纽威、SharkNinja 等。

空气炸锅市场代工需求强劲，中游制造确定性更高。

空气炸锅为新兴厨房小电品类，目前行业知名品牌 Philips/飞利浦、Ninja（JS 环球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）等均采取代工生产的方式，新品牌大概率也大多采用外协加工方式入局空气炸锅领域。

我们判断，行业快速扩容趋势下，代工需求有望相应快速增长。考虑到空气炸锅下游竞争激烈，叠加市场发展初期需投入大量费用，品牌商净利润水平参差不齐。相较之下，现阶段中游代工厂商的收入和业绩确定性更高。

空气炸锅产品端无明显差异，我们判断成本和产能为代工厂核心竞争力。

据公司招股书，加热类厨房小电的上游原材料主要为塑料粒子、电子元器件（马达、发热管、定时器、发热件和 PCB 板等）、金属原料等，均处于充分竞争状态，无明显壁垒。

目前，从消费者反馈来看，各品牌空气炸锅在使用体验的表现均较优。随着空气炸锅行业快速扩容，下游品牌不断增加，我们判断代工成本和现有产能为空气炸锅代工厂的关键竞争要素。以均价 70 美元进行估算，2021 年全球空气炸锅销量约 3300 万台，公司的销量市占率 可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司亮点：短期人民币贬值增厚盈利能力，长期客户&业务拓宽有望迎来新增长点

3.1 规模优势 + 生产效率保障公司代工竞争力

公司生产线高度自动化。公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、喷涂、组装，目前生产线已基本实现在线生产与智能化生产。

目前，注塑流程引入了工业互联网生产方式，已基本实现自动化生产；截至 2021 年末，公司拥有 7 条全自动冲压流水线，由 57 台机器人操作；6 条全自动喷涂生产线，由 8 台 ABB 全自动机器人操作；23 条半自动总装流水线，配有 AI 视觉温度检测，由机器人完成自动码垛等。公司在未来还可能通过功能结构模块化等模块化生产方式进一步提高自动化程度及效率。

比依收入增速高于生产人员增速，人均创收&创利水平居行业前列。

纵向来看，公司生产效率较高，营收增速高于人员增速。2018-2021 年，公司营收增速始终高出生产人员增速 20%以上，我们判断公司收入增长主要基于产线自动化，公司生产效率较高。

横向来看，公司人均创收&创利水平居行业前列。2021 年公司人均创收 107.2 万元，人均创 利 7.9 万元，居行业前列。

我们选取同为厨房小电代工厂的博菱电器、新宝股份，以及清洁电器代工厂富佳股份、德昌股份进行比对，2021 年公司人均创收水平仅次于清洁电器代工厂富佳股份（2021 年人均创收 187.1 万元）。

募投项目旨在缓解产能瓶颈&产品升级，有望进一步增强公司规模优势。

以均价 70 美元进行估算，2021 年全球空气炸锅销量约 3300 万台，公司的销量市占率可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。比依股份本次发行募投项目 4 个，投资总额约 5.19 亿元，主要投向产能建设、技术改造、研发升级等方向。

厨房小电扩产项目旨在缓解公司产能瓶颈。

近年来空气炸锅需求快速增长，公司产能受限，2018 年起比依股份产能利用率均超过 100%，预计项目建成后能有效缓解产能瓶颈，同时进一步增强公司规模优势。

空 气炸锅生产线改造项目旨在空气炸锅产品升级的产业化落地。空气炸锅为公司重点发展的新产品，若智能性和功能性上能够进一步提升，有利于公司提升出货单价和盈利能力。募投项目中“设备购置”占总投资比例高，预计生产效率仍有进一步提升空间。

募集资金投向来看，公司预计对厨房小电扩产及空气炸锅产线技术改造项目合计投入 4.7 亿元，占项目总投资额（7.2 亿元）比重近 70%。其中，用于设备购置的预计金额合计约 3.2 亿元（扩产、产线改造项目中，设备购置投资额分别为 2.3/0.9 亿元），占扩产及技改项目投资总额比例为 67%，我们判断公司生产效率未来仍能进一步提升。

3.2 短期人民币贬值增厚公司盈利能力，预计 Q2 单季改善明显

人民币贬值&关税豁免有望增厚公司收入端&业绩端。公司外销占比高（2018-2021 年外销收入占比均保持在 95%左右），结算币种以美元为主，业绩受汇率波动影响较大。5 月初人民币快速贬值，预计将利好公司收入端和业绩端表现。

公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，2018-2021 年以上产品占比总营收 25%+，因此公司亦受关税加征/豁免影响。3 月起，美国宣布对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税豁免，若客户在关税加征期间转嫁一定比例关税至代工厂，则关税豁免期间代工厂端亦有望获得业绩改善。

美国地区营收占比 25%+，预计本次关税豁免增厚效应或并不显著。

3 月 25 日，USTR（United States Trade Representative，美国贸易代表办公司）宣布重新豁免对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税，豁免期限为 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日。

公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，2018-2020 年受到加征关税影响的产品营收分别为 1.71/1.94/3.62 亿元，占总营收比重 27.7%/26.3%/31.2%（21H1 美国收入占比总营收 26.1%）。

以 2020 年出口美国的空气炸锅、空气烤箱收入为基础测算，其他条件不变的情况下，假设客户关税加征期间转嫁关税 10%，预计关税豁免后将对公司业绩正面贡献约 4.4%。但考虑到此前关税加征期间未出现客户要求公司降价，从而将加征关税风险转嫁给公司的情形（招股书口径），我们判断本次关税豁免对增厚公司业绩效应或并不显著。

汇率波动显著影响，人民币贬值加速预计同时增厚公司收入&业绩端。

2018-2021 年，公司产品外销收入占比始终保持在 95%左右，结算币种以美元为主。报表端看，公司的各期汇兑损益分别为-454.7 万元/-274.3 万元/2432.8 万元/794.2 万元，其中 2020H2 起人民币快速升值，2020 年公司汇兑损益占比净利率达 23%。

据我们测算，比依股份历史会对蹲一与同期人民币兑美元期末汇率相关系数为-0.83，相关性较高。22 年 5 月以来，人民币贬值趋势加剧，最高点突破 6.8（3 月低点为 6.3），目前已小幅回落至至 6.68 附近，我们判断该趋势将同时增厚公司收入及业绩端表现。

人民币贬值有望增厚 2022 年收入、业绩 1.5%/17.0%，Q2 单季收入、业绩预计增厚 3.0%/36.6%。

人民币贬值的影响主要表现在两方面：

1）增厚收入和毛利率水平：若外销产品美元定价维持不变，则人民币贬值直接增厚折算后人民币收入。考虑到国内供应链体系完善，叠加公司品类少、单一原材料需求量大，预计汇率波动对成本端影响较小，因此人民币贬值可直接改善毛利率水平；

2）汇兑收益增加，增厚净利润水平：人民币贬值过程中，公司汇兑收益增加，财务费用减少，进而增厚企业净利润水平。

假设成本等其他条件不变的情况下，以 2021 年公司产品外销收入测算，预计 2022 年人民币兑美元年平均汇率贬值 100bps 时有望增厚 2022 年归母净利 17.0%左右。5 月初人民币 快速贬值，最高已突破 6.8 关口，预计客户若进行谈价协商，调价效应将最早于 Q3 开始体现，我们判断公司 Q2 业绩或显著改善，汇率贬值 200bps 时，公司收入端、业绩端有望同比增长 3.0%/36.6%。

3.3 期待拓宽客户覆盖&业务范围，迎来新的增长点

期待公司围绕其核心加热技术进一步实现品类拓展。公司自成立以来不断进行产品创新及品类拓展。公司成立之初以油炸锅代工为主，通过不断研发创新，目前已初步发展为以空气炸锅、空气烤箱加热类厨房小电代工为主的企业。

公司 2003 年开发了油炸锅系列产品，2014 年开发了空气炸锅产品，2018 年开发了空气烤箱产品。2021 年空气炸锅+空气烤箱产品合计实现收入 12.89 亿元，占总营收比重 79.0%。

我们预计随着募投项目建设落地，公司产能瓶颈缓解叠加技术&产品升级，生产及研发能力有望进一步提升，我们期待公司围绕其核心加热技术在厨房小电品类进一步延伸。

公司单一客户依赖度较低，增长主要依赖于原有客户的订单增长及新增客户覆盖。

近年 来，疫情催化叠加消费者对健康类、多功能、智能化产品的追求，带动空气炸锅和空气 烤箱等新兴厨房小电快速增长。

客户端情况来看，公司长期合作客户需求增加显著，同时不断拓展新客户资源。公司前五大客户销售收入及收入占比均不断提升，2021 年前五大客户销额规模实现 8.16 亿元，占公司营收比重 49.97%。

公司对 NEWELL/纽威品牌的销售收入从 2018 年的 4741.1 万元上升至 2020 年的 2.15 万元。2018 年起，公司持续拓展新客户，19 年获得了 Pampered Chef/乐厨的认可并进入利仁科技供应链体系，2020 年成功进入 Philips/飞利浦供应链体系。

2021 年，Philips/飞利浦已接棒 NEWELL/纽威成为公司第一大客户（销售收入 4.04 亿元，占总营收比重约 25%）。

2020 年起，国内空气炸锅销额快速增长，预计将推动更多新品牌入局，公司作为国内主要空气炸锅代工厂，有望承接更多新客户资源，实现订单数量增长。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

➢ 收入端

根据前文所述，我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 20.87/27.37/36.10 亿元，同增 27.9%/31.2%/31.9%，具体而言：

空气炸锅产品：一方面，国内空气炸锅赛道快速增长，奥维云网显示 22 年 1-3 月行业累计销量、销额增速均超过 100%，公司内销订单有望快速增长。另一方面，公司欧美订单收入占比过半，俄乌战争扰动下，客户（尤其欧洲地区客户）对全年订单数量可能更为谨慎，同时 22 年海外面临高通胀压力，或对海外需求形成一定负面影响。

综合以上利好和偏负面因素，我们判断 2022-2024 年公司空气炸锅产品收入为 14.11/19.57/27.14 亿元，同增 35.7%/38.7%/38.7%，量增贡献主要增长。

空气烤箱产品：预计空气烤箱凭借其健康性和易用性对传统烤箱形成部分替代，目前公司空气烤箱产品收入基数较低，预计 2022-2024 年该产品收入为 3.02/3.60/ 4.22 亿元，同增 21.3%/19.3%/17.4%。

油炸锅产品：公司招股书显示，油炸锅出货量增长慢主要系公司产能受限，优先将可用产能让给单价更高、盈利能力更强的空气炸锅等产品。随着公司募投项目建设落地，我们判断产能问题有望缓解，预计 2022-2024 年公司油炸锅产品收入为 2.45/2.81/3.23 亿元，同增 9.8%/14.7%/14.7%。

其他产品：公司 2021 年推出新产品华夫饼机，随着募投项目研发投入加大，我们认为公司研发能力将进一步提升。

目前来看，华夫饼机单价较低，需求相对小众，我们预计2022-2024年该板块产品收入为1.29/1.39/1.50亿元，CAGR为8%~10%。

➢ 盈利端

毛利率水平上，考虑到：

1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能影响全年盈利能力；

2）5 月初人民币快速贬值，预计对公司业绩端有所正向贡献；

3）公司产品结构以盈利能力相对更强的空气炸锅和空气烤箱为主，预计占比提升仍能进一步优化整体毛利率水平。

我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为18.0%/19.2%/19.4%。

费用率水平上：

1）销售费率：我们认为公司作为厨房小电代工厂商，销售费率整体较低，但预计公司 2022 年起对自有品牌营销投入大于 2021 年。

2）管理费率：我们认为公司业务扩张将一定程度提升管理费率水平；

3）研发费率：公司在代工方面主要采取 ODM 模式，预计公司将持续投入研发费用但费率端保持稳定。

综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 1.57/2.12/2.77 亿元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。

4.2 估值

相对估值：根据比依股份 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平大多在 25-30 倍左右，随着空气炸锅下游高速增长，预计公司 PE 估值保持 25 倍。

从业务结构来看，我们选取同样聚焦于小家电领域代工龙头新宝股份（2021年自有品牌收入占比近 16%），以及同样是代工企业的春光科技、德昌股份、富佳股份（三家均为清洁领域代工企业）作为可比公司。

我们认为公司作为空气炸锅代工头部企业，具备规模优势+自配能力和研发优势。随着空气炸锅下游快速扩张，公司将打开更广阔的成长空间。

预计公司 2022~2024 年归母净利润为 1.57/2.12/2.77 亿元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。

综合来看，我们认为公司 2022 年合理市值为 42 亿元，对应 PE 27 倍左右。

风险提示

空气炸锅下游景气度回落风险。

公司是空气炸锅产品为主的代工厂商，若空气炸锅赛道下游高景气度回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求。

新业务及新客户拓展不及预期风险。

公司 2020 年起陆续开展新业务及新客户的拓展，若新业务和新客户拓展不及预期，或影响公司营收和业绩水平。

原材料价格持续上涨风险。

公司产品的主要原材料为 ABS、MABS 等塑料类原料，原材料价格与石油市场价格和供求关系相关性较高。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而影响营收和业绩水平。重要客户订单转移风险。若重要客户订单转移，将对公司营收和业绩造成较大影响。

充分受益国产替代，芯朋微：开启“汽车+工业数字”第二成长曲线

1 电源管理行业老兵，从“小巨人”到“高大全”

1.1 深耕电源管理十七年，多元化产品布局

专注于电源管理业务，通过高性能、高可靠性方案赢得优质客户。芯朋微成立于2005年，2014年挂牌新三板，2020年登陆科创板。公司专注于开发以电源管理集成电路为主的功率半导体产品，实现进口替代。根据公司2022年定向增发书，目前在产的电源管理芯片共计超过1200个型号。

目前，公司研发了家用电器类、标准电源类和工控功率类三大应用系列产品线，广泛应用于 家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的适配器、车载充电器、智能电表、工控设备等众多领域，已成功与美的、海尔、海信、格力、奥克斯、苏泊尔、九阳、小米、创维、TP-link、正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、等众多知名终端客户建立了稳定的合作关系。

公司发展跨越技术起步、研发积累、快速拓展三个阶段，沿产品、应用两条主线不断拓展，不断赢得客户认可，从家电市场的“小巨人”到多元市场的“高大全”。

1）技术起步阶段：公司成立之初专注于技术平台的开发，历时两年，完成了当时难度很大的 700V 单片 MOS 集成 AC-DC 电源芯片系列的研发，该技术平台拥有功耗低、稳定性强、可靠性高等优点，打破了进口产品的垄断。

在产品布局上，公司聚焦移动数码和家用电器两大应用市场。在移动数码领域，公司于 2006 年实现了低成本异步 PWM 升压电源芯片和降压电源芯片的量产，成功进入移动数码市场。在家用电器领域，2008 年公司率先量产了 700V 单片集成电源芯片，开始迅速进占家电市场实现对国外垄断产品的替代。

2）研发积累阶段：公司对第 1 代 700V 单片高低压集成技术平台进行升级，历时 2 年，研发了第 2 代智能 MOS 双片高低压集成平台，该平台包括 1 颗低压智能控制芯片和 1 颗高压智能 MOS 功率芯片。

在产品布局上，公司进一步针对移动数码、家用电器两大应用市场进行深入开发。在移动数码领域，2009 年公司对 DC-DC 电源芯片系列开始技术升级，成功量产了高效率同步 PWM 升压电源芯片和降压电源芯片；在家电领域，于 2011 年开始量产内置智能保护功能的 AC-DC 电源芯片系列。

这一阶段，公司尝试进入标准电源领域。公司开始研发和销售针对标准电源市场的 AC-DC 电源芯片，于 2010 年底在国内较早推出了外置式适配器电源芯片，具有 50mw 超低待机特点，尝试布局标准电源市场，并于 2012 年开始了 5 级能效适配器电源芯片的研发工作，标准电源市场于 2014 年开始持续快速增长。

3）快速拓展阶段：2013 年，基于第三代“高低压集成技术平台”，公司正式切入工控功率芯片市场，并于2014年在国内创先量产了内置 1000~1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源芯片，成功进入国网/南网的智能电表和智能断路器市场，率先实现了电表中高压电源芯片的进口替代。

2016年公司基于第四代“高低压集成技术平台”，开发了高集成度家电电源芯片系列，成为市 场上外围器件最为精简的芯片方案之一。

2017年公司针对智能大家电市场的高耐压宽输出开关电源芯片系列持续上量，具有在同等功率下耐压裕量更高、方案体积较小的优势；针对标准电源类芯片市场，公司推出体积更小充电更快的大电流快充电源芯片。

2019年公司开发了新一代高可靠、耐冲击、可交互的工业级电源管理芯片，为工业级通讯设备电源管理芯片领域实现进口替代、自主可控做出贡献

1.2 管理团队深厚术背景，两次股权激励迸发能量

创始人为实控人，大基金持股彰显公司产业地位。

2019 年 7 月，国家集成电路产业基金通过参与定向增发 750 万入股公司，合计募资 1.5 亿元，成为公司第二大股东，上市后股份稀释为 6.63%。公司股权结构稳定且股权结构较为集中，截至 2022Q1，创始人董事长张立新持有 30.33%的公司股权，核心管理团队易扬波、李志宏（离任）、薛伟明分别持股 4.06%、2.47%、1.32%。

高管团队多为东南大学硕博学历，为模拟芯片行业老兵，准确把握行业动向。公司董事长、管理团队具有丰富的管理和技术经验，曾在多家半导体公司与产业投资公司，如华润微、智芯科技、华芯投资等公司担任重要职位，同时也为公司带来丰富的产业资源，保障了公司的研发生命力。

两次股权激励绑定核心骨干，激励力度较大迸发能量助推业绩增长。为了将员工个人利益与公司整体利益绑定结合，公司于 2020 年、2021 年进行了两期股权激励计划，共有 158 人次参加，覆盖员工超过四成。两次股权激励力度均较大，授予价格不到授予日收盘价格的一半，第一期激励已经取得突出成果，2021 年营收增长 75.44%，相比 20 年增加 47.33pct；归母净利润同比增长 101.81%，，相比 20 年增加 51.08pct，业绩增速不断提高。

1.3 营收快速增长，利润率稳健攀升

公司营收连续 5 年增长，复合增速超行业增速。受益于国内家用电器、3C 产品等领域的发展，中国电源管理芯片市场保持快速增长。

根据 Frost&Sullivan，中国电源管理芯片市场规模由 2017 年的 92.4 亿美元增长至 2021 年的 131.9 亿美元，年均复合增长率为 7.49%。而公司 2017-2021 年间营业收入从 2.74 亿元增长到 7.53 亿元，CAGR 为 29%，远超行业增速，说明了国内电源管理芯片进口替代效应增强以及公司强大的研发和品质。

产品结构优化，盈利能力不断提高。2019 年以前，公司聚焦于家用电器、标准电源市场、移动数码、工控功率四大类市场。移动数码类芯片包括 DC-DC 芯片、充放电管理芯片、接口热插拔芯片和 LDO 芯片。但该细分市场产品竞争激烈，毛利率低，公司对产品结构进行优化，减少该类低毛利率产品销售，2020 年起将移动数码类不再单独统计。

随着工控功率等高单价产品销售占比的提高，公司 ASP、营收、毛利率不断提高，2017-2021 年公司毛利率分别为 36.37%、37.75%、39.75%、37.69%、43.00%。

1.4 研发投入处于业界上游，人才梯队有序稳定

自主创新立身，人才梯队有序稳定。公司自成立以来，核心技术均来自自主创新，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计取得国内外专利 84 项，其中发明专利 65 项，另有集成电路布图设计专有权 100 项。其中，2021 年度获得新增授权专利 5 项，新增集成电路布图设计 21 项。2021 年 12 月 31 日，公司已形成了一支拥有 3 名博士领衔，共计 215 人的高水平研发团队，占公司总人数的 75.4%。

公司研发投入稳健增长。公司研发支出从 2018 年 0.47 亿 元，稳健增至 2021 年的 1.32 亿元，近年来公司研发费用率逐渐提高，2021 研发费用率达 17.5%，始终处于行业领先水平。

半导体器件和工艺制造专家团队补齐 Fabless 工艺短板。公司除了芯片设计人才之外，还拥有半导体器件和工艺制造方面的专家团队，因此公司能够更好地与晶圆供应商深度协同，与供应商共同研发优化工艺流程并形成独有工艺，从而对竞争对手形成技术壁垒，提升芯片的性能和可靠性，降低生产成本。同时公司基于 ISO22301 业务连续性管理体系 BCMS 要求，深入开展业务连续性的升级优化，扩大并赋能多层次供应商，提升交付水平。

1.5 持续丰富品类拓宽下游，实现跨越式发展

大家电、工控等高毛利品类销售占比不断提高，产品结构不 断优化。2021 年起，公司在大家电市场开始取得较大突破，产品持续成长放量，大家电的产品品类不断丰富，目前在空调/冰箱/洗衣机领域均已开始稳步量产，家用电器类芯片营收占比从 2017 年的 34.25%提高到 21 年的 45.91%。同时，公司大幅加强工业控制应用领域电源功率类芯片产品的设计研发投入，深挖独特器件/电路/封装的技术护城河，不仅在性能上比肩海外竞品，更在可靠性上实现业内领先，工控功率类芯片营收占比从 2017 年的 10.11% 提高到 21 年的 15.63%。

收购安趋电子、参股普敏，通过并购增强产业协同效应。

公 司在稳步发展现有业务的同时，积极布局和加强产业资源整合，对外投资收购无锡安趋电子有限公司 100%股权，参股普敏半导体 10%股权，补足公司在驱动芯片和 DC-DC 芯片的短板，增强与公司现有产品线工控功率的协同效应。

定增募资 10.9 亿开启第二增长曲线。在碳达峰、碳中和、东数西算的政策背景下，新能源汽车、光伏、数据中芯等行业逐步成为高成长性赛道，市场需求大幅上升，公司决定抓住市场机遇，开启第二增长曲线。2022 年 3 月，公司宣布通过以定增的形式，募资 10.9 亿元，用于公司新项目的开发。

公司拟投资总额 11.3 亿元，其中，拟投资新能源汽车项目 3.98 亿元，主要用于新能源汽车的高压电源及电驱功率芯片研发及产业化；拟投资工业级数字电源项目 4.88 亿元，主要用于工业级数字电源管理芯片及配套功率芯片研发、测试及产业化；拟投资苏州研发中心项目 2.46 亿元，主要用于拟通过建立前瞻性技术研发中心。（报告来源：远瞻智库）

2 功率半导体市场空间广阔，国产替代大势所趋

2.1 功率半导体行业增速稳定，电源管理芯片占功率半导体

市场五成功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心。功率半导体的主要功能为改变电路中的电压、电流、频率、导通状态等物理特性，以实现对电能的管理，广泛应用于消费电子、工业控制、家电、汽车、轨道交通、发电与配电、移动通讯等电力电子领域。从产品类型来看，功率半导体可以分为功率器件和功率 IC。

功率器件属于分立器件；功率 IC 属于集成电路中的模拟 IC，以电源管理 IC 为主，系将功率半导体分立器件与驱动控制/保护/接口/监测等外围电路集成在一块芯片上的集成电路产品。

功率半导体行业增速稳定，市场空间广阔。

根据 Omdia 数 据，2019 年全球功率半导体市场规模约为 464 亿美元，预计至 2024 年市场规模将增长至 522 亿美元，2019 年-2024 年的年化复合增长率为 2.4%。

目前国内功率半导体产业链正在日趋完善，技术也正在取得突破。同时根据 Omdia 统计，中国也是全球最大的功率半导体消费国，2019 年市场规模达到 177 亿美元，占全球市场比例高达 38%。

预计未来中国功率半导体将继续保持平稳增长，2024 年市场规模有望达到 206 亿美元。根据智研咨询数据， 2019 年，在全球功率半导体市场中，功率芯片份额占超五成。

2.2 电源管理芯片是电能供应心脏，行业增速较快

电源管理芯片是所有电子设备的电能供应心脏。电源管理芯片负责电子设备所需电能的变换、分配、检测等管控功能，对电子设备不可或缺，其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性具有直接影响，常见的电源管理 IC 通常包括 DC-DC、AC-DC、LDO（低压差线形稳压器）、电池充放电管理、PWM 控制器、PFC（功率因数校正）等。

电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。 电源管理芯片是半导体集成电路中应用面最为广泛的门类，市场空间广泛。

电源管理芯片是目前半导体芯片中应用范围最为广泛的门类，广泛应用于家用电器、手机及平板、充电及适配器、智能电表、照明、马达、通讯设备、工控设备等各领域。

随着人工智能、大数据、物联网等新产业的发展，电源管理芯片的应用范围将更加广泛，其功能更加精细复杂，增效节能的需求也更加突出。

根据前瞻产业研究院数据，到 2026 年全球电源管理芯片市场规模将达到 565 亿美元 2018-2026 年 CAGR10.69%。根据华经产业研究院数据，2024 年国内电源管理芯片市场有望增至 234.5 亿美元，2020-2025 年 CAGR10%。

2.3 电源管理芯片交期最高达 58 周,下游需求旺盛

海外大厂电源管理芯片交期最高达 58 周，PMIC 芯片价格持续攀升。供给端受制于国际局势不稳定及 8 寸晶圆厂扩产有限，成熟制程产能吃紧，而需求端创新浪潮迭起，AIOT、智能穿戴等市场饱满，供不应求局势持续。

2022 年 2 季度，海外大厂对模拟芯片的交期普遍延长，开关稳压器最高交期达到 58 周，且价格持续上升，彰显电源管理芯片赛道的高景气度。

供应端 8 英寸新增产能有限，电源管理芯片从 8 英寸转 12 英寸设计难度较大，产能持续紧缺。目前 PMIC 主要基于 8 英寸晶圆生产，根据 semi 数据，2021-2022 年期间，全球将新建 29 座晶圆厂，其中 22 座是 12 英寸晶圆厂，剩下的 7 座分别为 4 英寸、6 英寸和 8 英寸晶圆厂，新建 8 英寸晶圆厂较少，且基本 2023 年才能开始量产。

也有厂商尝试把产线转移至 12 英寸晶圆上，但转换过程存在电路设计难题。另外，8 英寸晶圆的下游需求，如 CMOS、指纹识别芯片、显示驱动 IC、射频芯片以及功率器件都存在产能压力。

2.3.1 家电：传统家电叠加 AIoT 浪潮，带来多样化电源管理

芯片需求家电产品对电源管理芯片需求量大。家电市场主要包括各类生活家电、厨房家电、健康护理家电、白电（冰箱/空调/洗衣机）、黑电（电视）等。

一台家电中通常内置 1-8 颗电源管理芯片，一般而言，单一家电至少使用 1 颗 AC-DC 芯片，其余包括 AC-DC 芯片（用于交流市电转换）、DC-DC 芯片（用于二次升降压或电池管理转换）、栅驱动芯片（GateDriver，用于 IGBT 驱动或马达驱动）等。

中国传统家电市场规模稳定，智能化程度不断提升。

据工业和信息化部网站，2021 年 1－8 月，全国家用电器行业营业收入 11036.8 亿元，同比增长 24.9%；利润总额 701.5 亿元，同比增长 5.7%。

当前，家电市场智能化程度不断提高，根据前瞻产业研究院数据，2020 年智能电视、智能冰箱智能化渗透率高达 67.5%、64.3%，相比19年分别增加14.2pct、15.3pct，渗透速度较快。 由于智能化的提升，多数家电因需实现不同的电能管理职责而使用多颗不同类型的电源管理芯片，家电产品电源管理芯片价值量有望不断提高。

AIOT 开启电源管理芯片增量市场空间。

AIoT 是指人工智能（AI）技术与物联网（IoT）的整合应用。IoT 物联网通过广泛持续的连接，获取 AI 人工智能深度学习所需要的海量底层数据；AI 人工智能将取得的数据进行智能识别、分类、处理、分析，最终实现特定功能，两项技术相互促进，让物联网设备的简单连接上升为智能连接。

目前 AIoT 已经有了广泛的应用，如智能音箱、扫地机器人、安防摄像头等。2022 年，全球 IoT 市场规模将突破万亿美元、AIoT 市场规模达到 4820 亿美元。

根据 IDC 测算，2019 年全球 IoT 市场规模为 6860 亿美元，2022 年将达到 10000 亿美元，2023 年达到 11000 亿美元，年平均增长率为 12.2%。其中，2019 年 AIoT 市场规模 2260 亿美元，2022 年达到 4820 亿美元，年平均增长率 28.65%。

随着 5G、云计算、ai 等技术的快速演进，AIoT 产品不断发展并满足市场需求，2019 年，中国 AIoT 市场规模为 550 亿美元，2022 年将达到 1280 亿美元，年复合增长率高达 33%。

2.3.2 新能源汽车：渗透率加速，单车功率器件价值量显著提高

国内新能源汽车销量攀升，渗透加速。根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车销售 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，连续 7 年位居全球第一。其中新能源乘用车销量为 333.4 万辆，同比增长 167.5%。渗透率达到 13.4%，高于 2020 年 8pct。

新能源汽车功率芯片单车价值量比燃油车大幅提高。传统燃油车升级至新能源汽车，直接推动功率半导体（电源管理芯片及功率器件）价值量大幅提升，如 FHEV/PHEV 相比传统燃油汽车，半导体用量增加 365 美元，仅功率半导体的价值量就增加 300 美元，占新增半导体用量的 82%。而在 BEV 中，功率半导体的价值量就高达 455 美元，占 BEV 所用半导体用量的 61%。

2.3.3 数据中心、光伏发电等新兴产业带来显著增量需求

电源管理芯片及配套功率芯片被广泛的应用于数据中心、服务器、基站、光伏逆变器、储能等大功率工业场景。因此，数据中心、5G 通信、新能源等新兴产业的兴起，为电源管理芯片带来显著的增量需求。

东数西算政策利好，带来数据中心业务增量市场。数据中心建设加快以及服务器的出货量持续上升，带来电源管理芯片显著的增量需求。

根据 Wind 数据，2007 年至 2020 年期间，我国数据中心市场规模实现持续增长，2020 年我国数据中心市场规模达到 2,238.70 亿元，同比增长 43.28%。在服务器领域，2020 及 2021 年，我国整体服务器市场保持稳健增长，根据 IDC 数据显示，2020 年我国服务器市场出货量为 350 万台，同比增长 9.8%，其市场规模达到 216.49 亿美元，同比增长 19.0%。

随着“东数西算”工程推进，10 个国家数据中心集群建设陆续开启，服务器对电源管理芯片的需求将进一步增加。

光伏逆变器中功率模组成本占比约 6%，市场空间将超百亿人民币。光伏逆变器是光伏系统中的重要组件，根据 global market insight 数据，光伏逆变器市场规模在 2021 年超过 191.8 亿美元，预计在 2022 年至 2028 年期间将以超过 5.3%的复合年增长率增长。到 2028 年，光伏逆变器市场规模预计将超过 270 亿美元。按当前 6%的功率器件成本占比计算，功率模组的市场空间超过百亿 元人民币。

2.4 海外巨头主导竞争格局，国产替代空间广阔

中国市场国产厂商市场份额低，国产替代空间广阔。在功率半导体领域，国际厂商优势明显。全球前十大功率半导体公司除安世半导体外均为海外厂商，包括英飞凌、德州仪器、安森美、意法半导体等。

电源管理芯片领域，应用越广泛，产品品类越多的企业，竞争力越强。德州仪器相关品类累积约 8 万种，而国内厂商品类较少，以公司为例，仅有 1200 种，根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国电源管理芯片业务规模 763 亿元，中国企业前 10 家市场份额总计小于 10%，国产替代具有广阔的前景。

我国集成电路产业存在巨大的贸易缺口。根据中国海关总署数据，2020 年我国集成电路存在超过 2,000 亿美元的贸易逆差，国产替代空间巨大。因此，我国高端集成电路产业实现自主可控、进口替代，成为了亟待解决的问题。

根据 2014 年《国家集成电路产业发展推进纲要》，我国集成电路产业的发展规划为：到 2020 年，集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过 20%，企业可持续发展能力大幅增强；到 2030 年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水 平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。

3 立足家电+工控，定增加码新能源开启第二成长曲线

3.1 家用电器：小家电市占率维持高位，大家电逐渐上量

凭借优良产品性能，从小家电切入大家电市场。公司成立初期，电源管理芯片大部分应用于电磁炉、电饭煲、电压力锅等生活家电、厨房家电，陆续获得美的、格力等大型家电制造商广泛认可后，积极开拓新的家电细分市场。

研发成功高耐压宽输出 AC-DC 电源芯片，凭借着低功耗、高集成度和更短的启动时间，下游应用领域逐渐渗透至健康护理家电、白电（冰箱/空调/洗衣机）、黑电（电视）等领域。

突破大家电市场标杆客户，收入与销量持续增长。

公司的家电类芯片均为 AC-DC 芯片，主打低功耗 AC-DC 电源芯片系列、高集成 AC-DC 电源芯片系列、高耐压宽输出 AC-DC 电源芯片系列等。2017 年起，大家电市场电源芯片持续上量，产品单价也不断提高。

公司家电类芯片产品销量从 2017 年的 1.74 亿颗增长至 2021 年的 5.65 亿颗，CAGR 为 34.24%，2021 年销量同比增长 56.08%；营业收入从 2017 年的 0.94 亿元增长至 2021 年的 3.46 亿元，CAGR 为 38.51%，2021 年收入同比增长 89.47%。产品单价从 2017 年的 0.54 元提高到 2021 年的 0.61 元，2021 年单价同比增长 21.4%。

政策利好+家电制造商标准提高，低功耗 AC-DC 芯片及 BLDC 驱动芯片渗透率有望大幅提升。

随着行业的进步，各家电制造商对家电能效分级中“低待机功耗”以及家用电器“多功能、小体积”的需求日益增强。

同时，政策端出现利好因素，2021 年 7 月 1 日起，不满足新国标(GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》)的库存空调将不允许销售，新能效标准的空调销量大幅提升；同时，冰箱、洗衣机的新能效标准也在制定中。能效标准的提升将推动变频白电的普及，待机低功耗的 AC-DC 芯片及 BLDC 驱动芯片渗透率有望继续大幅提升。

3.2 电表需求稳定，并购整合电机客户资源

布局十年，工控芯片市场产品线逐渐拓展。

工控功率类芯片通常包括栅驱动芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 芯片等。

2014年在国内创先量产了内置 1000~1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源芯片，成功进入国网/南网的智能电表和智能断路器市场，率先实现了电表中高压电源芯片的进口替代。

2016年，开发了全新一代数字化内核的多模式电源管理芯片，陆续推出全模式高功率集成原边反馈开关电源芯片、零瓦待机 800V 工业开关电源芯片和 1000V 工业级 X-cap 放电电源芯片等新品。

2019年公司针对工业级通讯电源市场，开发了新一代高可靠、耐冲击、可交互的工业级电源管理芯片，为工业级通讯设备电源管理芯片领域实现进口替代、自主可控做出贡献。

高毛利工控市场进入收获期。

经过多年发展，工控功率芯片营业收入、产品单价都有大幅提高。2017-2021 年，公司工控芯片销量从 0.40 亿颗增长至 1.19 亿颗，CAGR 为 31.29%，2021 年销量同比增长 81.39%；营业收入从 2017 年的 0.28 亿元增长至 2021 年的 1.18 亿元，CAGR 为 43.5%，2021 年收入同比增长 122.83%，产品单价从 2017 年的 0.69 元提高到 2021 年的 0.99 元，2021 年单价同比增长 22.85%。

国家电网智能电表招标数量快速增长。智能电网是提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境气候变化的重要举措，中国仪器仪表行业协会数据显示，2019 年国家电网智能电表招标数量快速增长至 7380.19 万只，同比增长 39.8%。

2020 年受疫情影响，电能表铺设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，同比下降 29.5%，2021 年招标量恢复增长，达 6674.01 万只。根据中国仪器仪表行业协会数据，预计 2022 年国家电网智能 电表招标数量将达 7736.35 万只，同比增长 15.9%。

并购安趋电子整合产业资源，电机驱动芯片有望迎来增长。

公司在稳步发展现有业务的同时，积极布局和加强产业资源整合，对外投资收购成立于 2017 年的无锡安趋电子有限公司 100% 股权，主要从事电机驱动芯片的研发，公司现有终端客户包括正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电机等行业标杆企业，安趋电子将通过公司现有渠道实现客户的快速导入，形成协同效应，迎来电机驱动芯片销售收入的快速增长。

基于全新智能平台不断推出工控新品。

2021 年工控功率芯片进一步加大研发投入，已拓展到更多的工业应用领域，包括电力电子、通讯、工业电机、新能源等。未来三年，基于全面升级的 Smart-SJ、Smart-SGT、Smart-Trench、Smart-GaN 的全新智能功率芯片技术平台，公司将推出更多面向工控市场的先进集成功率半导体产品。

3.3 定增加码“新能源+工业”，多举措并举保障产能

定增加码“新能源+工业”，开启第二成长曲线。2022 年 5 月 21 日公司发布定增募集说明书，拟发行不超过 3393 万股（发行前公司总股本的 30%），募集不超过 10.99 亿元用于：

1）新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目，主要开发面向 400V/800V 电池的高压电源转换分配系统、高压驱动系统的系列芯片，包括高压电源控制芯片、高压半桥驱动芯片、高压隔离驱动芯片、高压辅助源芯片以及智能 IGBT 和 SiC 器件；

2）工业级数字电源管理芯片及配套功率芯片研发及产业化项目，主要开发产品包括大功率数字电源控制芯片、集成桥式驱动和智能采样的高频开关模块、高频 GaN 驱动芯片、智能 GaN 器件及 GaN 模块；

3）苏州研发中心项目。目前，公司主要营收来自于家电、工业和标准电源市场，新能源高压产品及工业数字电源管理产品贡献营收较少，定增项目将为公司开启第二成长曲线。

深度研发“高毛利+高技术门槛”产品，有利于建立技术护城河，获得长期利润。

汽车芯片技术标准高、测试周期长，我国长期依赖进口；大功率数字电源芯片需要将与真实电源环境相连的模拟环路及数字算法管理相结合，要求技术人员同时掌握数字编程技术，以及电源模拟的环路和需求，具有较高技术壁垒。

二者都具有毛利高、市场新、技术壁垒高、产品周期长的特点，一旦公司成功进入该领域，将获得长期的稳定的高额利润。

短期引入、入股新晶圆厂，长期通过募投项目共建封测产线，多举措并举保障产能。公司2021年前五大供应商采购金额占比共 81.4%，集中度较高，具有一定风险。

为应对2020以来的缺货潮，公司司采取了加强战略协商，预定产能、自购添置生产设备，扩充新供应商、并在工厂派驻人员协调等各种方式、2021年 6 月入股滁州华瑞微，将新产能向新供应商逐渐转移以分散风险。

此外，在公司定增项目中，通过与封测厂共建封测产线，有利于公司功率芯片设计与模块封装的技术协同创新和持续迭代优化，提高公司高密度功率封装方面的核心技术竞争力，同时也将进一步加强项目产品线配套封测产能保障，提升产品的可靠性、良率与供货能力，稳定公司的大规模交付供给。

4 盈利预测

1）家用电器类芯片

2021 年公司家用电器类芯片出货量达到 5.65 亿颗，ASP 为 0.61 元，2022 年公司家电类芯片有望在大家电领域加速放量，我们预计公司 2022-2024 年家用电器类芯片出货量增速分别为 45.0%、45.0%、28.9%；ASP 增速分别为 5%、3%、3%。

我们预计家用电器类芯片业务合计 22/23/24 年收入为 5.25/7.84/10.40 亿元，同比增长 51.7%、49.4%和 32.7%。受益于产品结构的升级以及规模效应，我们预计家用电器类芯片业务的毛利率将稳步提升，22/23/24 年为 46%、47%和 47%。

2）标准电源类芯片业务

2020-2022 年消费电子市场疲软，出货量下降，但公司快充芯片在手机市场属于放量阶段，因此我们预计 2022-2023 年该块业务仍有一定的提高，因此估计标准电源类芯片业务22/23/24 年收入为 2.90/3.57/4.37 亿元，同比增长 12.0%、23.3%和 22.3%。

我们预计 22-24 年该业务的毛利率有望维持相对稳定，22/23/24 年为 33.00%、33.50%、34.00%。

3）工控功率类芯片业务

2021 年公司工控功率类芯片出货量达到 1.19 亿颗，ASP 为 0.99 元，2022 年有望受益于智能电表采购、数据中心业务，2023 年募投项目有望贡献营收，我们预计公司 2022-2024 年工控功率类芯片出货量增速分别为 65.5%、46.5%、30.5%；ASP 增速分别为 5%、3%、0%。

我们预计工控功率类芯片业务合计 22/23/24 年收入为 2.03/3.06/3.99 亿元，同比增长 72.1%、50.9%、30.5%。尽管产品结构的升级，但考虑到公司业务发展已经占领市场的需求，我们预计工控功率类芯片业务的毛利率将保持稳定，22/23/24 年为 56%、56.5%和 57%。

4）其他芯片和其他业务

其他业务主要为移动数码业务，考虑到消费电子市场疲软，出货量下降以及公司主动放弃低毛利市场，我们预计 2022-2024 年该块业务收入为 0.30/0.32/0.33 亿。

5）营收与毛利率总体预测

我们预计 2022-2024 年公司的营业收入将分别达到 10.53/14.86/19.18 亿元，同比分别增长 39.83%/41.09%/29.10%。我们综合预计 2022-2024 年公司的毛 利率将分别达到 44.06%/45.45%/45.89%。

我们预计公司 2022-24 年的归母净利润为 2.45/3.57/4.79 亿元，同比增长 21.6%/46.1%/34.0%，对应 EPS 为 2.16/3.16/4.23，22-24 年 PE 估值为 32.4/22.2/16.6 倍。

公司作为国内家电和工业电源管理芯片供应商，凭借募投项目扩产的落地将充分受益于相关零部件的国产化替代。

5 风险提示

1.国产化替代不及预期

公司主要业务核心逻辑在于国产化替代，如果国产化替代不及预期，或对公司业务将产生负面影响。

2. 下游需求不及预期

公司产品主要面向家用电器、标准电源和工控功率三个细分领域，若下游需求出现下滑，公司营收盈利面临下降风险。

3. 募投项目不及预期

公司未来成长动能依赖于募投项目的落地达产，若募投项目不及预期则存在业绩不及预期的风险。

特种电子元器件龙头，振华科技：品类扩展+提质增效双驱动

1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花

1.1 背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序

五十余载深耕行业，昔日三线建设小厂已成特种电子元器件龙头。振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）为实施优势发展战略，以优势企业为主体、优势产品为基础、优势资产为国有法人股本为原则，于1997年6月重组设立的上市公司。

经过几十年的发展，公司已成为我国特种电子元器件领域的综合型龙头，产品覆盖电容、电阻、电感、分立器件、集成电路、机电组件等基础元器件，广泛应用于下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。

公司股权结构稳定，实际控制人为中国电子信息产业集团。截至2022年一季报，大股东中国振华电子集团有限公司持有公司32.73%的股份，中国电子信息产业集团有限公司通过中国电子有限公司、中国振华电子集团有限公司对振华科技达成实际控制，间接持股14.48%。

公司作为电子元器件平台型企业，业务主要通过不同的子公司开展。目前公司持股50%以上子公司共12家，其中振华新云主要负责电子元器件的开发生产销售，钽电容业务处于领先地位；振华云科主要涉及片式元器件业务，在特种电阻领域实力雄厚；振华富主要负责片式电感开发生产销售；振华永光在特种分立器领域优势明显，积极布局功率半导体；振华微主要负责厚薄膜集成电路及模块开发生产销售，电源产品表现亮眼；振华华联布局继电器及控制组件；振华群英布局开关及显控组件；振华新能源主要负责锂离子电池和超级电容器开发生产销售。

股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2019年10月公司进行首次股权激励授予，对董事、高级管理人员、核心骨干人员及资深员工等369人授予共914.1万份股票期权，占公告时公司总股本的1.78%，行权价格为11.92元/份。通过本次股权激励计划，将高级管理人员、优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系，有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性，为公司的长远发展打下基础，此外较高的行权业绩考核目标也彰显了公司的发展信心。

1.2. 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业

公司业务目前主要包括通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。2013-2020年公司通过转让等方式逐渐退出低利润的智能手机代工业务，聚焦电子元器件为核心主业，目前可分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。其中通用元器件板块主要包括电容、电阻、电感等基础元器件；分立器件板块包括二三极管、IGBT等产品；集成电路板块主要为厚薄膜混合集成电路产品；公司其余业务还包括继电器、开关等其他组件。

公司业务主要立足三大板块：

1)通用元件板块（营收占比46%、净利占比55%）：公司通用元器件业务主要由振华新云、振华云科和振华富承担。振华新云主要从事钽电容生产、研发及销售，主要产品包括非固体钽电容器、全密封固体钽电容器、树脂包封固体钽电容器、有引线模压固体钽电容器、片式钽电容器等；振华云科主要负责电阻生产、研发及销售，主要产品有片式电阻器、片式网络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料；振华富主要负责片式电感器生产、研发及销售，主要产品有全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器等，广泛应用于特种、通讯、消费电子、汽车电子、计算机、医疗设备等领域。

2)分立器件板块（营收占比18%、净利占比30%）：公司分立器件业务主要由振华永光负责。振华永光主要从事半导体二、三极管的研制、生产及销售，主要产品有硅整流、开关、瞬态、稳压二极管系列，功率开关晶体管，达林顿晶体管，功率晶体管模块系列等，是我国特种半导体分立器件的研制生产骨干企业。

3)集成电路板块（营收占比12%、净利占比17%）：公司集成电路业务主要由振华微承担。振华微主要负责厚薄膜混合集成电路及模块的开发生产销售，主要产品包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，其中特种电源产品表现突出。广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域，。

从营收端来看，公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。随着公司专业整机（智能手机代工）业务的逐渐退出，核心主业电子元器件营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。2021年，公司电子元器件业务共实现营收56.24亿元，同比增长44%，其中具体细分行业分布较为均衡，钽电容、分立器件、电阻、电感、集成电路营收占比分别为19%、18%、14%、13%、12%。

从利润端来看，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，五大子公司贡献主要净利润。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达到61%。从净利润来看，2021年振华永光、振华富、振华云科、振华微、振华新云净利润分别达到4.48、3.12、2.65、2.56、2.52亿元，五大子公司贡献公司主要净利润。

公司电子元器件业务多品类齐头并进，集成电路与分立器件增速、利润率双优。从细分品类来看，公司集成电路与分立器件业务增速相对更快，近三年营收复合增速分别达到46%、37%，电感、电阻、钽电容业务近三年营收复合增速分别为32%、25%、17%。从净利润率来看，2021年公司电感、分立器件、集成电路、电阻、钽电容业务净利润率分别达到44%、43%、39%、34%、23%，分立器件与集成电路业务在保持较高增速的同时盈利能力也十分突出。整体来看，公司电子元器件业务多品类齐头并进，增速与盈利能力均保持不断提升的趋势，未来有望充分受益下游行业的旺盛需求。

1.3.营收利润快速增长，盈利水平不断提升

公司业绩拐点已至，营收利润快速增长。近年来随着公司聚焦主业战略的不断推进，2020年公司业绩迎来拐点，2021年加速向上，过去两年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到24%、124%。

2021年，受益于下游航天、航空等特种行业的旺盛需求，公司共实现营收56.56亿元，同比增长44%，实现归母净利润14.91亿元，同比增长146%。2022年Q1公司实现营收18.86亿元，同比增长44%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长146%，公司业绩的高增长不断延续。

公司盈利能力稳步提升，期间费用率呈下降趋势。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到60.8%，净利率达到26.4%。

从费用端来看，2021年公司管理、研发、销售、财务费用率分别为16.6%、6.5%、4.8%、0.8%，整体期间费用率为28.7%。其中管理费用率有较大增幅主要系2021年公司一次性计提退休职工薪酬2.3亿元，剔除此部分影响，公司2021年整体费用率同比下降5.1个百分点，随着公司提质增效的进一步推进，未来盈利水平仍有较大提升空间。

公司合同负债、存货同比大幅增长，表明生产饱满订单充裕。截至2022Q1，公司合同负债达到2.04亿元，同比大幅增长451%；同时公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1存货达19.69亿元，同比增长66%。公司合同负债、存货增速保持高位，表明公司生产任务饱满、在手订单充裕，未来业绩有望加速上行。（报告来源：远瞻智库）

2.特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备

2.1. 元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

军队现代化建设带来旺盛需求，十四五国防军工确定性高成长。“备战”、“2027”是我国国防建设第一阶段目标；“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国的国防实力也将达到与GDP相匹配的水平。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

特种电子元器件处于军工产业链上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动。军工产业链可分为上游元器件、原材料厂商，中游设备/分系统制造商，下游主机厂，电子元器件位于整个产业链上游，最先放量反应行业需求。同时，电子元器件下游应用广泛不受制于单一领域或单一型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。

作为各类电子设备的基础，电子元器件不仅受益于军队现代化建设带来的武器装备放量，也可以充分享受军队信息化建设带来的电子设备用量提升，此外电子元器件作为上游核心部件，技术壁垒较高，部分细分领域也存在广阔的国产替代空间。

电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件占比约90%。主动元器件即有源器件，指工作时需要外加电源的电路元件，约占整体电子元器件产值的90%。其中集成电路（IC）约占主动元器件总产值的80%，又可细分为数字IC和模拟IC；分立器件约占主动元器件总产值的20%，包括二三极管、光电器件、传感器等。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，约占整体电子元器件产值的10%。被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RCL约占被动元器件总产值的90%。

我国军工电子市场规模稳步增长，预计20-25年年均复合增速将达到9%。随着国防军工信息化建设持续推动，下游主机厂需求放量、大额需求量逐级传导至上游，拉动军工电子需求增长，军工电子板块景气度不断提升。

根据前瞻产业研究院测算，2010-2019年我国军工电子市场规模由819亿元上升至 2927亿元，年均复合增速达15%，到2025年我国军工电子市场规模有望突破5000亿元，CAGR=9%。

从行业细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的厂商，高成长属性也更加凸显。

2.2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间

2.2.1. 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT

主动元器件主要包括分立器件和集成电路（IC）两类，分立器件约占主动元器件总产值的20%。分立器件是区别于集成电路的概念，指没有内部电路、组成集成电路最小的元件，主要包括二极管、三极管、场效应管、晶闸管等种类，其中额定电流不低于1A，或额定功率不低于1W的半导体分立器件被称为功率半导体分立器件，包括MOSFET、IGBT等。

2020年中国分立器件市场规模约为2763亿元，其中功率半导体分立器件市场约为166亿元，占比6%。根据前瞻产业研究院数据，受益于制造业电子化、智能化的不断推进，我国分立器件(包含光电子器件、传感器)市场规模稳步增长，2020年达到2763亿元，预计2026年市场规模将超过3700亿元，CAGR=5%。其中，功率半导体分立器件受益于电子设备负载不断提升，大电流、高电压等应用场景需求持续增长，市场规模保持快速增长，有望从2020年的166亿元提升至2026年的504亿元，CAGR=20%，增速高于分立器件行业整体增速。

特种分立器件行业格局较为集中，振华永光优势明显。特种分立器件行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者难以对老牌厂商形成挑战。因此，特种分立器件市场较为集中，我国特种分立器件供应商主要包括振华永光、亚光电子、13所、55所等厂商及研究院所。

振华永光（873厂）始建于1966年，是我国重要的半导体研制生产骨干企业，具有独立设计、研制、生产半导体分立器件的能力，产品有200多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10亿只，在特种半导体分立器件领域优势明显。

振华永光营收、净利润的规模及增速均处于行业领先地位。从营收端来看，受益于我国军队现代化建设带来的旺盛下游需求，振华永光营收持续增长，近五年CAGR达到22%，2021年共实现营收10.33亿元，同比增长69%。从利润端来看，公司通过结构调整、产品转型升级和生产线的更新换代，盈利能力显著提升，近五年净利润CAGR高达75%，2021年共实现净利润4.48亿元，同比增长138%。

振华永光立足传统分立器件，业务积极向功率分立器件扩展。公司专注于分立器件领域的设计、研发、生产，主要产品包括二极管、三极管、场效应晶体管及模块系列等，其中二极管是目前公司的核心产品，在整个特种二极管市场的份额达到60%。同时，公司积极布局功率半导体分立器件，产品不断向MOSFET、IGBT进行扩展。2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中7.9亿元将投向振华永光12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，达产后将新增各类封装功率分立器件产能3000万只/年。

IGBT性能优异，市场主要由国外厂商主导。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）具有开关速度快、控制功率小、开关损耗小、导通电压低、通态电流大等优点，兼具功率MOS管的高速性能与双极性器件的低电阻性能，广泛应用于新能源、工控、国防、电力、轨道交通等领域，成为功率半导体分立器件的主流发展方向。

根据中商产业研究院数据，2021年我国IGBT市场需求达13200万只，而同期国内IGBT产量为2580万只，供需缺口达10620万只，供给率仅20%，市场空间巨大。从市场格局来看，由于我国IGBT行业起步较晚，目前市场主要被国外厂商主导，英飞凌、三菱、安森美、富士电机等国际巨头占据全球IGBT市场的主要份额。

振华永光联手森未科技进军IGBT，行业国产替代空间广阔。从2015年开始，振华永光就与成都森未科技合作进行IGBT产品的研发，并取得显著成果，部分IGBT芯片及模块产品已实现批量供货。此外，今年一季度振华永光母公司振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万，进一步加大了对IGBT产业的布局。目前特种IGBT行业的国产替代进程刚刚开始，整体替代空间超过10亿元，公司未来发展空间广阔。

2.2.2. 集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼

振华微专注于厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼。集成电路按制作工艺可分为以硅平面工艺为基础的单片集成电路、以薄膜技术为基础的薄膜集成电路和以丝网印刷技术为基础的厚膜集成电路。用量较大的通用电路和标准电路一般采用单片工艺，用量较少或非标定制电路一般采用厚、薄膜混合工艺，将标准化的单片集成电路与有源、无源器件集成在一起。

目前单片集成电路凭借高度集成化的优势成为发展方向，但在微波集成电路、大功率集成电路领域，厚、薄膜混合工艺仍为主流。振华微专注于厚薄膜混合集成电路，目前产品以电源模块为主，广泛应用于航空、航天等特种领域。

特种电源受益型号放量+用量提升+国产替代三重驱动，十四五行业空间有望翻倍增长。军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，电源作为各类电子设备的心脏，同时具备高成长和高确定双属性，预计我国特种电源市场规模有望在2025年超过240亿元，年均复合增速11%。同时贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，十三五期间行业约20-30%依赖进口，十四五远期目标要求实现全国产化，国内龙头企业有望持续受益。

特种电源市场竞争格局分散，未来将不断向龙头集中。从竞争格局看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以Vicor、interpoint等为代表的国外厂商仍占据较大份额；而中低端电源产品技术水平要求不高，形成行业内小企业众多且分散的竞争格局。

中电科43所、新雷能作为行业第一梯队，市占率也仅有9%、6%；Vicor、interpoint在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019年均在5%左右；振华微（振华科技子公司）、中电科24所处于第二梯队，市占率分别为4%、3%。未来龙头公司依靠自己的产品、服务优势，有望逐步抢占小企业份额。

国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，振华微作为国内特种电源核心供应商率先受益，2019年以来营收规模快速提升，2021年实现对Vicor的超越。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，而同期Vicor中国区营收复合增速为-3%。从盈利水平来看，振华微近年来净利率保持快速增长，2021年达到39%，领先Vicor约23个百分点。随着我国特种电源行业国产化进程的不断推进，振华微与Vicor等国外厂商的差距将进一步拉大，充分受益国产替代带来的增量市场。

振华微营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。我们选取了4家国内特种电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、新雷能进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被振华微、新雷能超越。而宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021年营收仅为1.6亿元，与振华微、新雷能差距明显。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，净利润复合增速达到163%，处于行业领先水平，未来市场份额有望持续提升。

2.3. 被动元器件：RCL 市场占比 90%，公司布局全面地位稳固

2.3.1. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商

被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RCL约占被动元器件总产值的90%。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要分为RCL以及射频元器件两大类。

根据ECIA数据，2019年全球被动元件市场规模超300亿美元，其中RCL（电阻、电容、电感）约占被动元器件总产值的90%。

电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模202亿美元，约占整体被动元器件市场的65%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。

根据ECIA数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的65%，2019年全球市场规模约为202亿美元。电容器按介质种类可以分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器四类。

钽电容性能优异，约占整体电容市场的7%，在特种领域应用广泛。钽电容兼具陶瓷电容体积小以及铝电容容量大的优点，可靠性高，适宜储存、寿命长，在电源滤波、交流旁路等用途上优势明显，广泛用于航空航天等特种领域和高端民用市场，根据华经产业研究院数据测算，2019年钽电容全球市场规模约为14亿美元，约占整体电容市场的7%。

我国特种钽电容市场稳步增长，十四五期间增速有望延续。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国钽电容市场规模约为64亿元，其中特种钽电容市场规模约为23亿元，占整体下游应用的34%。十三五期间我国特种坦电容市场规模复合增速约为12%，随着军队现代化、信息化建设的不断推进，预计十四五期间我国特种坦电容市场的高增长仍将延续。

振华新云与宏达电子是国内特种钽电容市场主要参与者。据公司公告，2016年振华新云特种钽电容市占率超过75%，结合前瞻产业研究院数据，2016年我国特种钽电容市场规模约13亿元，则振华新云营收几乎全部来自特种领域。按此比例估算，2020年振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%。根据前瞻产业研究院数据，宏达电子2020年钽电容营收约80%来自特种领域，则宏达电子份额约为30%，与振华新云形成双寡头格局。

振华新云近年来营收利润快速提升。振华新云成立于1966年，连续30年荣登中国电子元件百强企业排行榜，并且获得欧洲航天局A级供应商资格，公司产品主要为钽电容，并不断向瓷介电容器、薄膜电容器等品类扩展。自2018年起，振华新云营收持续走高，2021年实现营业收入10.9亿元，同比增长23%。2021年振华新云归母净利润2.5亿元，同比增长23%。2018-2021年振华新云营收复合增速达到17%，净利润复合增速达到55%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

2.3.2. 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展

电阻约占被动元器件整体市场的9%，2021年全球市场规模约为29亿美元。电阻的主要作用为限流、分流、分压、将电能转化为内能（发热）等。

根据ECIA数据，电阻作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的9%。受手机、汽车等下游需求不振影响，2019年全球电阻市场规模下滑至25亿美元，2020年市场恢复至26.5亿美元，2021年在行业景气驱动下市场规模有望达到29亿美元。

片式电阻市场空间稳步提升，预计20-27年年均复合增速超5%。片式电阻具有小型化、轻量化、稳定性高等诸多优点，可大幅节约电路空间成本，实现设计精细化。目前，片式电阻已经成为应用最广的电阻种类，可达整体电阻的九成以上。智研数据预测，全球片式电阻市场规模有望从2020年的17亿美元，增长到2027年的24亿美元，年均复合增速超过5%。

振华云科是我国特种电阻龙头，市占率优势明显。特种电阻市场主要厂商包括振华云科、福建毫米、宏达电通、北京七一八等，其中振华云科2021年营收达7.9亿元，远超竞争对手，优势明显。根据公司公告，2016年振华云科的国内特种电阻市场份额超过85%。

未来振华云科业务将立足电阻产品，向微波元器件等新型阻容元件不断扩展，2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中1.4亿元将投向振华云科新型阻容元件生产线建设项目，达产后将形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器产能120万只/年、芯片电阻产能200万只/年，采样电阻产能55万只/年，射频功率电阻产能12万只/年。

振华云科业绩表现强劲，营收利润快速提升。振华云科成立于1994年，公司以开发、生产与销售片式电阻器、片式电阻网络、保护类元件以及微波元器件等产品为主，已发展成为国内特种电阻龙头企业。2018年以来，振华云科营收快速增长，2021年实现营业收入7.87亿元，同比增长43%；实现净利润2.65亿元，同比增长75%。2018-2021年振华云科营收复合增速达到25%，净利润复合增速达到62%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

2.3.3. 电感：振华富是特种电感领域主要参与者

电感约占被动元器件整体产值的15%，预计2021-2026年全球市场年均复合增速将达到8%。电感在电路中的主要作用为滤波，振荡，延迟，陷波等。根据 ECIA 数据，电感作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的15%，2019年全球市场规模约为46亿美元，中国电子元件行业协会预测，2026年全球电感市场规模有望达到76亿美元，年均复合增速8%。

中国是全球第一大电感市场，国产替代空间广阔。根据智研咨询数据，2019年中国电感器市场规模达到160亿元，同比增长13%，约占全球电感器市场的51%，是全球第一大市场。从竞争格局来看，日系厂商处于行业主导地位，2020年村田、TDK、太阳诱电市场份额合计达41%，台系厂商齐立新、国内龙头顺络电子市场份额分别为8%、7%，国产厂商替代空间广阔。

在特种电感领域，振华富是处于领先地位。国内特种电感市场参与者主要包括振华富、宏达磁电、顺络电子、德恩电子等厂商。其中振华富布局较早，多年积累下技术、产能均处于行业领先地位。2021年振华富共实现营业收入7.13亿元、净利润3.12亿元，而同期宏达磁电营收和净利润分别为0.76亿元和0.38亿元，振华富已经与同行业公司拉开较大差距，未来公司将立足电感产品，不断向滤波器、变压器等新品类扩展。

振华富近年来发展顺利，营收利润快速提升。振华富成立于2001年，公司致力于磁性元件、微波元件、敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产，主要产品包括全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器、电源滤波器、变压器等，产品广泛用于特种、通信、消费电子等领域。2018年以来，振华富营收快速增长，2021年实现营业收入7.13亿元，同比增长40%；实现净利润3.12亿元，同比增长74%。2018-2021年振华富营收复合增速达到32%，净利润复合增速达到63%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

3. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升

3.1.低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间

集中资源做强核心主业，提升公司发展质量。近年来，公司逐步剥离低质资产，挂牌转让欧比通信、百智科技、智能科技、振华重大新、振华天通等子公司，以减少亏损源，降低经营风险。2016年后，智能手机市场逐渐触顶，公司参股公司振华通信经营不佳，面临业务恶化风险，因此公司逐步剥离深圳通信，退出手机代工业务，聚焦元器件核心主业，元器件业务营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。

全额计提轻装上阵，基本出清历史风险。2020-2021年公司积累计提4.63亿元，主要包括振华通信的各项损失全额计提以及振华新能源因业务结构调整而产生的信用损失计提；此外，公司于2021年完成长期应付职工薪酬一次性计提统筹外费用共2.33亿元。目前公司潜在历史风险已基本出清，确保未来公司核心主业保持健康发展。

3.2. 研发加码，技术突破，持续构筑护城河

公司产品种类不断拓展、产品可靠性不断提升，企业核心竞争力不断增强。近年来公司围绕通用元件、半导体分立器件、集成电路、机电组件、电子功能材料等领域加大研发投入力度，着力突破关键技术，新产品不断涌现，公司核心竞争力逐步提升。同时，子公司振华新云、振华华联和振华永光科技创新平台建设成果显著。

与同行业公司对比，振华科技研发处于领先地位。目前公司共有研发人员865人，占公司总人数的12.2%，2021年研发投入4.9亿元，同比增长32.4%，占总营收的8.7%。截至2021年年底，公司拥有1348项专利，其中发明专利359项，专利数量行业领先。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力，实现业务品类的不断扩展。

在持续的研发投入和技术积累下，振华科技元器件毛利率不断提升。公司持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作，在基础元器件领域，公司加快高性能Si基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产。在集成电路领域，主要围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用。持续研发投入下公司产品逐渐向高端突破，叠加生产工艺的完善、效率逐渐提升，公司元器件业务毛利率近年来保持上升趋势，2021年达到61%。

3.3. 拟发行25亿定增扩产，为公司主业提供有力支撑

拟发行25亿定增扩产，着力发展电子元器件核心主业。根据4月27日公告，公司拟募集资金总额不超过25亿元，用于半导体功率器件产能提升项目、混合集成电路柔性智能制造能力提升项目、新型阻容元件生产线建设项目、继电器及控制组件数智化生产线建设项目、开关及显控组件研发与产业化能力建设项目建设以及补充流动资金，整体建设周期2-3年。

建设完成后将更好地满足行业对高可靠电子元器件日益高涨的需求，进一步巩固与提升公司的技术水平与行业地位。

公司四大板块产能升级，为核心主业提供有力支撑：

分立器件板块：拟建设一条12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，投产后将新增陶瓷、金属封装产能400万只/年，塑封产能2,600万只/年。

集成电路板块：拟购置自动生产系统，建成柔性智能制造平台，形成厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年、薄膜器件及电路10万只（片）/年以及 SIP 系统级封装等，形成检测能力120万只/年。

机电组件板块：拟新增工艺设备、优化改造生产线线体，新增机电开关产能20万只/年、新型开关10万只/年、显控组件1万只/年。继电器33.08万只/年、智能模块1.80万只/年、配电组件0.12万只/年的生产能力。

通用元件板块：拟新增工艺生产设备并对动力设施进行适应性改造，形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器120万只/年、芯片电阻200万只/年，采样电阻55万只/年，射频功率电阻12万只/年的产能。

4. 盈利预测与估值分析

4.1.业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

新型电子元器件：公司核心主业，2021年营收占比为99.7%；受益于我国军队现代化、信息化建设提速，以及核心电子元器件自主可控要求下国产替代需求的提升，我们预计公司新型电子元器件业务将保持快速增长，2022-2024年营收增速分别为28%、25%、22%。

近年来在公司聚焦主业、提质增效战略的不断推动下，新型电子元器件业务毛利率持续走高。国防领域产品价格一般相对稳定，公司龙头地位稳固，我们预计2022-2024年公司毛利率仍将持续提升，分别达到63%、65%、66%。公司新型电子元器件业务主要包括通用器件、分立器件、集成电路三大板块。

1)通用元件：公司通用元件业务主要涉及钽电容、电感以及电阻三大产品，公司各类产品均处于细分行业领先位置，其中钽电容市占率约40%，电阻市占率约85%，公司通用元件龙头地位稳固，未来有望充分受益行业高景气。我们预计公司通用元件业务2022-2024年营收增速分别为24%/20%/16%，毛利率保持小幅提升。

2)分立器件：“十四五“期间军队信息化建设及自主可控要求带来分立器件旺盛需求，公司立足二极管向功率半导体分立器件发展。

公司携手森未科技布局IGBT,目前已形成IGBT模块产品谱系以及批量供货能力，未来有望成为公司新的增长点。我们预计公司分立器件业务2022-2024年营收增速分别为40%/30%/25%，毛利率继续维持高位。

3)集成电路：公司是国内特种电源核心供应商，产品广泛应用于航空、航天等高可靠领域。公司2022年定增募投项目中7.2亿元将用于混合集成电路制造能力升级，有望充分受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。我们预计公司集成电路业务2022-2024年营收增速分别为45%/42%/40%，毛利率继续维持高位。

现代电子商贸与园区服务：公司现代服务业务主要包括园区水、电、气动力供应保障及物业租赁经营等服务，目前营收占比较小，2021年占比仅为0.3%。我们假设2022-2024年该业务营收、毛利率均保持稳定。

公司分业务收入预测汇总如下，预计公司2022-2024年营业收入分别为72.6、90.5、110.4亿元，同比增长28%、25%、22%，毛利率分别为63%、65%、66%。

4.2. 估值分析

预计公司2022-2024年营业收入分别为72.6、90.5、110.4亿元，同比增长28%、25%、22%；归母净利润分别为23.5、30.0、37.3亿元，同比增长57%、28%、24%；对应EPS为4.53、5.79、7.20元。现价对应PE分别为30、24、19倍。

采用相对估值法进行测算，我们选取国内特种电子元器件行业的鸿远电子、火炬电子、宏达电子、新雷能、紫光国微作为可比公司。

振华科技作为国内特种电子元器件龙头，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。参考同行业5家公司2022-2024年的平均PE估值30/22/17倍，以及公司过去3年PE估值中枢47倍，公司2022年PE为30倍、PEG为0.84，考虑到公司的行业龙头地位以及高业绩增速。

5. 风险提示

1）特种电子元器件需求不及预期：

公司产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，业务增长与国防建设息息相关，若下游客户需求、订单释放不及预期，将会对公司经营业绩产生不利影响。

2）公司管理效率提升不及预期：

公司聚焦主业成果显著，剥离手机代工业务后，毛利率、净利率分别由2019年的44%、8%提升至2021年的61%、26%。如果公司未来精益生产、管理增效的推进不及预期，将会对公司盈利能力造成一定影响。

由外资控股的白酒公司，水井坊：产品渠道积极谋变，发展有望提速

一、稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航

1.1 帝亚吉欧外资控股，经营战略持续改进

水井坊历史悠久，可追溯至明末清初的“全兴成酒坊”，至今已有约600年历史，被誉为“中国 白酒第一坊”。

公司名酒血统纯正，早年主营产品“全兴大曲”与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲同列为“川酒六朵金花”之一，是第二届全国评酒会的老八大名酒之一。1999年，全兴集团将全兴酒业注入上市公司四川制药，将之更名为全兴股份。2000年，全兴股份推出高端子品牌“水井坊”。2004年，四川制药从全兴股份中剥离，全兴股份于2006年更名为水井坊。

2006年起，全球第一烈酒集团帝亚吉欧开始收购全兴集团股份，2011年成为水井坊间接实控人；2013年，全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司；2018年起，帝亚吉欧子公司以要约收购方式增持水井坊股权。

目前，帝亚吉欧通过水井坊集团和 Grand Metropolitan 间接持有公司63.16%股权，为公司实际控制人。帝亚吉欧作为全球第一烈酒巨头，具备丰富的并购管理经验，尤其对水井坊合规、内控等方面进行明显赋能。

2006-2008年，水井坊与帝亚吉欧达成深度合作，公司在管理、营销、创新研发和质量控制等方面获得了长足发展。

2008年，公司高档酒收入突破 10 亿元，水井坊系列酒销售量达到 2000 吨，同比增长超 30%。

2009-2014年，两位外籍总经理柯明思、大米分别上任，但因中西方酒文化差异，公司将战略重心放在海外市场增长，同时由于国内白酒周期在2012年迎来拐点，公司白酒业务出现下滑。

2015年，范福祥接任水井坊总经理，开展一系列产品、渠道方面的革新，助力业绩快速增长：

1）确定了典藏、井台和臻酿八号三大核心产品；

2）市场方面，开拓“5+5+5”核心区域；

3）舍弃扁平化战略，推行新总代模式，持续强化销售前端管理，推动核心门店建设。

公司在此阶段实现了高速发展，2015-2018 年营收、净利润 CAGR 分别达到 49%、87%，位列白酒上市公司第一。

2019年，范福祥卸任，危永标成为水井坊新总经理。新管理层继续优化核心门店建设，在疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶，使公司平稳过渡。

2020年，朱镇豪代行总经理职责，于2021年再次推出员工持股计划，激励中层以上核心骨干，有助于提升公司经营活力。此外，朱总正视公司不足之处，提高对核心消费意见领袖的重视程度，首先在四川省内进行试点。

综合而言，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境，为长期成长奠定基础。

2015年以来，公司制定了一系列产品、渠道等方面战略性改革，叠加白酒周期上行，推动公司业绩快速增长。公司营收、归母净利润高速增长至2021年 46.32、11.99亿元，2015-2021 年 CAGR 分别达到32.5%、54.6%。

对比主要白酒上市公司2015-2021年营收和净利润CAGR，水井坊表现优异，营收、净利润增速均排名靠前。

1.2 围绕核心产品，深耕八大市场

目前，公司形成以典藏、井台和臻酿八号为核心，辅以水井坊其他系列、天号系列的产品矩阵。臻酿八号、井台、典藏均处于次高端价位带，目前终端价格分别约为350、500、730 元/瓶。

2021年，公司发布升级后的新版典藏，定价 1399 元/瓶，终端指导价比原先典藏大师版高 200 元。

2022年 4 月，公司发布升级版井台，定价 808 元/瓶，终端指导价比旧版井台高 100 元。预计未来升级版典藏、井台将会逐步替代老版产品，推动批价和终端成交价稳步上行。

核心产品以外，超高端价位带，公司拥有产品菁翠，定价约 1700 元；产品元明清以收藏价值为主。次高端价位带，井台龙凤版、鸿运、梅兰竹菊丰富产品矩阵，价格位于 300-600 元/瓶。中高端价位带，小水井、天号陈补充 300 元以下产品体系。

公司高档白酒销售占比呈上升趋势。

公司高档白酒包括水井坊系列产品，中档白酒包括天号系列产品。2017-2021年，公司高档白酒销售额占比从 94.1%增长至 97.6%。

拆分结构，2021年，臻酿八号和井台2021年合计收入达到约 40 亿元，占比约 88%；另一个重要单品典藏占比约 8%。

围绕核心产品，公司划分八大区域为核心销售市场，精耕细作下八大市场比重提升。

2020年，八大市场合计占收入比重约 58%，相较 2018 年提升 2%。八大市场分别为江苏、湖南、河南、四川、广东、浙江、上海、天津，其中江苏、湖南、河南业绩排名前三，2020 年分别贡献收入约 6.4、4.5、4.3 亿元。（报告来源：远瞻智库）

二、次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起

2.1 回顾次高端酒发展历史，增速弹性高于高端酒

次高端价格带周期回顾次高端价格带在2009~2010年左右开始崛起。从宏观背景来看，2008 年全球金融危机之后，国内开启四万亿经济刺激计划，基建投资等拉动国内经济上行，对中高档白酒形成较强的需求。

2009年上半年开始，飞天批价进入上行通道，高端白酒需求旺盛，白酒行业景气度上行；以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业为代表的次高端酒企营收增速快速上行。这一阶段持续到2012年中左右，受国务院收紧三公消费、酒鬼酒塑化剂事件等一系列事件影响，白酒进入周期低谷，次高端价格带出现萎缩。

经过2013年至2014年的调整，白酒行业在2015年、2016年开始迎来复苏。飞天批价在2016年初开始进入上行通道，高端酒需求上行后，次高端酒持续受益，加速扩容。这一阶段持续到2019年初左右，此后受2020年初的疫情影响等，白酒行业短暂调整，次高端酒增速放缓，洋河受渠道调整影响出现负增长。

2020年下半年开始，受益于宏观经济的恢复，高端酒消费较为旺盛，飞天批价快速上行。次高端酒再次进入扩容阶段，以山西汾酒等为代表的全国化次高端酒企收入快速增长。

2021年上半年，受疫情影响飞天批价有所回落，次高端酒企增速也有所放缓；但随着疫情逐步得到控制，国内稳增长经济措施逐步实施，飞天批价企稳回升，行业景气度上行，次高端酒有望回到扩张区间。

从酒企的层面来看，各家酒企次高端产品的增速与白酒整体周期吻合。

2009年至2010年基本是各家酒企次高端产品放量突破，规模向上达到 10 亿元以上的阶段。之后，各酒企次高端产品在2013年至2014年普遍出现重大调整，并在2015年之后开始进入新的扩容阶段。

青花汾酒收入在2009年收入同比增长翻番以上，之后延续高增趋势，2012年达到接近 20 亿的收入规模。2008年至2012年之间的年均增速在 60%以上。2015年，青花汾酒恢复正增长，此后连续正增长，2021年收入规模达到约 65 亿元。

洋河梦之蓝收入在2010年爆发，2011收入实现翻番以上的增长，接近 30 亿元的收入规模。之后，梦之蓝收入在2016年恢复增长，虽然2019年开始洋河经历渠道调整以及梦 6+/梦 3 水晶版先后升级上市等因素的影响，但2019年至2021年整体仍实现了稳定的增长。

水井坊中高档酒（以次高端井台和臻酿八号为主）收入在2010年至2012年间从 9 亿元增长到 16 亿元；2013年至2014年连续两年下滑；2015年起开始稳定增长，2021年收入规模达到 45 亿元左右（14-21CAGR+44%）。

酒鬼酒和内参酒产品收入在2010年至2012年间从 4 亿元增长到 14 亿元；2013年和2014年经历调整后，2015年开始稳定增长，2021年收入达到 30 亿元。

次高端酒增速弹性高于高端酒，后疫情时代有望快速反弹

复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近：

1）2010年至2012年，高端酒年化增速约36%，全国化次高端酒年化增速约65%；

2）2015至2019年，高端酒年化增速约20%，全国化次高端酒年化增速约36%，区域次高端酒年化增速约35%；

3）2021年，高端酒同比增长12%，全国化次高端酒同比增长53%，区域次高端酒同比增长 45%。

2.2 多因素驱动次高端酒增长，未来扩容空间巨大

消费升级是次高端酒增长的核心驱动力次高端酒需求扩容的核心驱动力首先来自消费升级，而这源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。

总体上看，2015年至2021年以来，国内高收入群体的收入增速较高，20%高收入户的收入增速位居各层次人群的前列，2021年人均可支配收入达到 8.6 万元。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前 20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合，可以预期高收入人群扩容与收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。（注：本段所述次高端及区域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖和迎驾贡酒）

国内高净值人群人数的持续增长也从侧面印证了次高端酒扩容的驱动力较强且具备延续性。参考《2021中国私人财富报告》，国内个人可投资资产超过 1 千万的人数从2008年的 30 万人增长到2020年的 262 万人，CAGR 接近 20%；国内高净值人群的可投资资产规模快速增长，从2008年的 8 万亿元增长至2020年 84 万亿元，CAGR 超过 20%；且预期未来继续稳定增长。

高端酒需求溢出，加强次高端规模增长

拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高。同时，随着居民消费水平提升，聚餐档次提升，用酒的档次也逐步提升，推动主流消费价格带的上行。

在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。

高端酒消费受工商业宏观经济景气度、政策监管等因素影响较大，在此基础上，其进一步影响次高端酒的消费。因此，在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。

当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约3000元，较其出厂价高约200%，较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。

全国化次高端酒企汇量式增长仍有空间，内生式增长或打造新增长曲线

从全国化的角度来看，次高端酒仍有招商的空间。2019年至2021年，次高端酒企全国化加速，招商是公司的重要增长动力；期间，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的经销商数量分别增长到3,524家（+42%）、1256家（+128%）和2252家（+27%）。随着宏观经济逐步恢复，次高端酒全国化招商仍有望继续，22Q1山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长23%和24%。

除直接招商外，次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。

2021年，次高端酒企单经销商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到562万元（yoy+18%）、271万元（+14%）和185万元（+50%）；22Q1单经销商收入保持增长趋势，山西汾酒和舍得酒业分别达到290万元（yoy+17%）、69万元（yoy+61%）。

消费升级引领次高端白酒扩容，高端酒价格上行打开次高端酒提价空间

2020年我国规模以上白酒企业营业收入约为5863亿元，我们测算其中高端酒收入为1550亿元，占比约26%，次高端收入1150亿元，占比约20%。

从销量角度，2020年全国白酒产量740万吨，以700万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约 1%，次高端酒销售25万吨，占比约4%。

从销售量看来，次高端酒仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费中高端及以下的白酒，但随着消费水平的提升，次高端酒的销量有望继续保持增长，这是次高端酒持续扩容的销量逻辑基础。另一方面，高端酒尤其是飞天茅台的价格持续上行，进一步打开了次高端酒的提价空间。量价齐升的驱动下，次高端酒扩容空间潜力巨大。

2.3 宏观经济势头向好，消费升级边际回升

投资、消费逐步恢复，宏观经济边际向好国内疫情逐渐好转，全国当日新增新冠肺炎确诊病例持续降低。观察疫情重点地区，伴随上海隔离政策解除、本土新增病例逐渐清零，上海地铁客运量持续恢复，单日载客人次已经恢复到三月初的水平，标志着上海生活、工作逐渐步入正轨，经济活动快速恢复，带领宏观经济向好。

观察投资活动指标，我国商品房成交量快速恢复，全国 30 大中城市当周成交面积自五月下旬快速增长，目前已恢复至往年的正常水平。此外，我国执行航班架次在2022年4月跌至低点，此后快速增长，目前已恢复至 3 月初的水平，航班载客、货物运输逐渐恢复，标志着我国跨地区通行阻碍渐小，群众消费力逐渐回升。综合，在投资、消费逐步好转的情况下，我国宏观经济边际向好，为白酒行业恢复提供重要动力。

国内全域逐渐恢复堂食，利好次高端白酒消费升级

伴随疫情好转，国内部分地区有序恢复堂食。2022年受疫情影响较大的城市包括上海、西安，其中西安从 3 月底开始恢复堂食，上海从 6 月底开始恢复堂食。重点城市的堂食恢复促进白酒婚宴、商宴等宴席场景的恢复，利好次高端白酒消费。

茅台批价边际回升，引领白酒板块情绪复苏

复盘2020年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下，2020年年初至 3 月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也对应了之后次高端价格带的业绩快速增长。

自2021年 9 月份以来疫情反复的频率和强度提升，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫情，飞天批价出现持续的回调，压制白酒消费和市场情绪。边际上，飞天批价持续反弹，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。

从22Q1的业绩增速来看，受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒和区域名酒的营收和盈利增速在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒和区域名酒的较高增速有望维持。（报告来源：远瞻智库）

三、加码高端产品发展，经营强化增速目标

3.1 夯实次高端核心产品，发力高端典藏

井台和臻酿八号稳步扩容，核心产品持续提价对公司高档酒收入进行量价拆分，2017-2021年高档酒销量、吨价CAGR分别达到27.1%和4.0%，呈现量价齐升的趋势。这主要是受益于公司核心产品井台和臻酿八号的稳步扩容，2016年至2021年两个产品的合计收入从约 10 亿元增长至约 40 亿元。

近年来，公司持续推核心产品进行提价，是推动吨价上行的重要原因。2017年至今，臻酿八号、井台、典藏大师版建议零售价分别从438、658、899元/瓶涨至528、808、1399元/瓶，涨价幅度分别达到20.5%、22.8%、55.6%。

臻酿八号、井台开拓宴席、团购渠道

臻酿八号和井台是公司目前的基本盘，通过拓展宴席、团购等渠道，推动稳步增长。臻酿八号采用水井坊传统酿造技艺，甄选水井街酒坊八号古窖珍稀窖泥，再接种扩大培养古老的微生物菌群，酒味浓厚醇香，入口甘甜净爽。井台采用独特的“一独双香”工艺，添加 600 年水井街酒坊不间断酿造的古窖池中提炼出的“1 号菌群”，奠定品质基础。

公司加码宴席渠道，配备专业的宴席推广项目团队，推出创新的宴席策略，在国内白酒企业中对宴席场景的打造和增值服务的提供走在前列。例如，公司将白酒产品元素和美好寓意与宴会现场进行深度融合，将品象与产品理念做到全方位植入，增加宴席的档次感。2019-2021年，公司宴席场景贡献的收入增长率高达约60%。

臻酿八号、井台价格带位于300-500元，符合各地宴席主流消费价位。

2019年 3 月，公司针对宴席场景推出新品臻酿八号·禧庆版；该产品以红色为主基调，在设计上融入了福禄寿喜财的中国传统“五福”文化理念，适用于多种宴席场景，上市后获得渠道、消费者的认可。臻酿八号、井台宴席渠道收入占比近年来持续提升，2021年分别达到约 50%、35%。

设立高端白酒销售公司，推动典藏成长

为进一步实现品牌高端化，公司高度重视典藏产品的发展，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，推动典藏健康发展。高端白酒销售公司专注销售水井坊典藏大师版及以上产品，由 25 家省级经销商出资共同成立。

公司与这些有渠道、有资源的大商组成战略联盟后，有望提升典藏酒的渠道运作能力。一方面，经销商角色转变，从原先简单的交易关系转向利益共同体，与公司就高端白酒产品进行资源共享、费用共管。另一方面，高端白酒销售公司有助于区隔典藏酒与其他白酒产品的运营决策，开拓更适合典藏的团购渠道，为典藏酒量身定制营销方案，加速消费者培育进程等。

价格方面，典藏酒采用配额制，稳定终端价格。

目前，市面上典藏酒终端成交价差距较大，主要分布在 700-800 元。为了稳定成交价，并进一步提升成交价至 800 元以上，公司对典藏酒采取配额制，致力于平衡市场供需，降低经销商减价出货的概率。目前我国以茅台、五粮液为代表的多家主要酒企采用配额制以提升产品稀缺属性，稳定、提升产品市场价格，取得良好成效。

销量稳步上升，产能扩产奠定未来成长基础

公司销量呈上升趋势，产能利用率保持高位。2016-2019年，公司销量从 3671 千升快速增长至 13506 千升；受疫情影响，2020年销量下滑至 7861 千升，2021年恢复至 11033 千升；公司产能利用率处于高位，2017-2019年高于 130%，2020年为 96.3%，2021年为 85.7%。

公司投资新建产能，支撑长期业绩增长。

公司目前拥有一处总部生产基地，设计产能为14429千升；新建产能邛崃项目预计于2023 年 4月投产，投产后将新增原酒酿造能力20,000吨，新增储存能力40,000吨。

3.2 聚焦核心市场，推动渠道变革

深耕核心市场，提高市占率公司此前采取开拓空白市场的策略来寻找增量，近年来逐步深耕核心市场，提高优势地域占有率。

此前，公司以五大核心市场为主，包括河南、湖南、江苏、广东和四川；2016-2020年，公司先后采取“5+5”、“5+5+5”等策略，通过进入空白市场，提高铺货率来支撑业绩增长。

2020年起，公司重新聚焦“5+3”八大核心市场，在原来的核心市场基础上，新增潜力市场浙江、上海和天津。

2021年，8 大市场收入增速达到 66%，其他市场增速为 44%。从2018到2020年，公司八大核心市场收入占比从约 56%提升至 58%，市场进一步集中。

各个核心市场情况不一，公司根据当地情况采取灵活策略：

1）各地产品情况不同，河南省井台体量高于臻酿八号，2020年井台、臻酿八号收入占比约为50%、40%，臻酿八号仍有较大发展空间；江苏省臻酿八号占比较高，2020年高达80-90%，公司致力于提高井台、典藏产品的占比。

2）各地动销渠道情况不同，2020年河南、江苏宴席场景占比分别约为2%、30%，因此河南省将重点发展宴席场景，而江苏将逐渐转向发展团购渠道以推广典藏等高端产品。四川作为基地城市，公司从该地开始大力发展政商务渠道，着手解决相关痛点。

公司贯彻“蘑菇战术”，着力区域拓展。

公司聚焦八大核心市场以外，在品牌知名度提升的基础上，带动周边市场发展。报表端，公司将市场分为北区、东区、南区、中区、西区和电商等。北区以天津、河北等为主；东区以江苏、浙江、上海等为主；南区以广东、江西等为主；中区以河南为主；西区以湖南为主。东区收入占比最高，2021H1为29%，北区、中区、南区、西区规模相近，收入占比均在15%左右。公司电商、团购等新渠道增长较快，2021H1增速高达189.3%。

渠道模式变革稳步推进

公司同时推行新型总代和传统总代模式。传统总代模式以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商为合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售，并代为执行部分线下销售活动。

新型总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等辅助性工作。

相较而言，新总代和传统总代模式各有优缺点，新型总代下政策执行力较强，渠道管控更严格，便于稳定产品终端价格；传统总代具备较丰富的客户、渠道等资源，有利于较快打开空白市场，节省公司销售、管理费用开支。

新总代模式的地区业绩增速较快。

以湖南、河南为代表的传统总代地区近年来增长有所放缓，二省所在的西区、中区收入增速总体低于其他地区。江苏、四川等省份采用新总代模式，近年来增速快于老总代地区；例如，湖南、河南原先销售规模领先江苏，近年来被江苏省超越，2021年江苏省销售规模达到约 8 亿，而湖南、河南不到 6 亿。

公司经销商数量基本稳定，销售人员数量逐步增加。

2016年，公司开始探索新型总代模式，清退部分地区原有经销商，导致北区、西区经销商数量锐减；近年来，公司经销商数量维持在40-50家。与此同时，公司自有销售人员数量快速增长，以支持前端渠道运作。2016-2021年，公司销售人员数量从211人增至506人。

聚焦核心门店，团购渠道潜力较大

在核心市场，公司采用控制门店总量，聚焦核心门店的策略，通过提升单店销售额、提高核心门店覆盖率来增强在区域内的市场竞争力。

公司核心门店持续升级迭代，当前核心门店分为钻石、铂金、黄金、潜力门店，根据销量、陈列品项数量、陈列面数量、品鉴会开展数量等指标综合评判；在渠道经营上进行简化，更加注重区域化差异和产品梯度感，并加大宴席渠道支持力度。

核心门店3.0-4.0版本的缺陷主要在于厂家费用拖欠及产品窜货管理不严格。在目前的版本中，这些问题被较好地解决，且渠道获得较充足的费用支持，有效提升积极性。

公司核心门店覆盖率不断提升，2019-2020年，约有25%的基础门店升级为核心门店。

从总数来看，2016-2021年，公司核心门店数量从六千多家增长至超过三万家。以公司主力市场江苏为例，核心门店数量从2018年不到300家提升至2021年超过8000家，2021年同比增长超过400%，带动该市场业绩快速增长。

公司目前团购渠道基数尚小，2021年新渠道及团购贡献收入3.42亿元，占公司总收入7.4%，未来发展空间较大。

公司建立专业的团购分销模式，组建专职团购团队，通过品鉴会、品牌行等活动来推动企业团购，提升井台占比；构建高端圈层的会员服务体系，为高端白酒用户提供个性化、定制化服务，加速典藏、菁翠等高端产品成长。

3.3 营销投入高举高打，致力提升品牌定位

营销方面，近年来公司大力投入，致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品象。公司营销活动主要包括三类：

1）与央视合作，赞助文博综艺《国家宝藏》，同时结合国家级非物质文化遗产水井坊博物馆，彰显文化底蕴，讲述品牌故事；

2）赞助大型体育活动，包括网球赛事、中国冰雪大会等，打造高端白酒圈层；

3）参与文艺类活动，包括发起艺术大奖“第一坊金逸奖”、赞助成都国际诗歌周等，拔高品象。

公司横跨四年、三度携手《国家宝藏》，凸显深厚文化底蕴，加速品牌高端化进程。

公司拥有国 家认证的物质文化遗产——水井坊博物馆和国家级非物质文化遗产——水井坊酒传统酿造技艺， 其深厚的文化历史底蕴与《国家宝藏》走进博物馆、弘扬中华文明的主旨不谋而合。2021 年 11 月，公司正式推出典藏国家宝藏（三星堆纪念版），从包装到文化内涵都进行了升级。

公司处于品牌营销的关键时期，费用投入高举高打。

公司销售费用逐年提升，销售费用率徘徊在25%-30%，2021年销售费用达到12.27亿元；公司广告促销费用占销售费用的比重呈明显上升趋势，2021年广告促销费达到10.31亿元，占销售费用比重高达84.0%。

3.4 股权激励提升公司活力，经营规划强调增速目标

股权激励有助于提升公司经营活力2021年 3 月 29 日，公司董事会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》。该回购方案经两次调整后，以不超过140元/股计划回购不低于 8450 万元（含）且不超过 16900 万元（含）。2022年3月20日，该回购计划实施完毕，实际回购公司股份1,481,100股，占公司总股本的0.30%，回购均价为114.07元/股，使用资金总额为 1.69 亿元。

本次股份回购为公司历年来规模最大的一次，彰显公司长期发展信心。

2021年10月 8 日，公司发布本年度股权激励方案，激励对象为范祥福、朱镇豪、蒋磊峰高级管理人员，以及63名中基层管理人员和技术骨干。

本次激励计划股票来源包括2019年股份回购剩余的728,000股和2021年回购股份中的650,900股，共计723,700股。

本次激励计划股份数量远高于2019年激励计划的24.22万股，激励效果更好，有望充分调动员工积极性。

本次股权激励方案中，共有两个解锁期，解锁条件分别为公司2021年、2022年度营业收入增长率平均值在 9 家对标企业中排名前 5，公司2021年、2022、2023年度营业收入增长率平均值在 9 家对标企业中排名前 5。股权激励方案有望进一步提升公司经营活力，推动未来业绩增长。

增速目标强化，改善空间较大

新管理层上任以后，先后出台员工持股计划，提出营收增速排名的目标，以及加强对核心消费意见领袖的重视程度，体现了公司对业绩增速目标的强化。2020年以来，水井坊在主要次高端酒企中，营收增速和股价涨幅都处于暂时落后的阶段，我们认为在次高端价格带红利仍然存在的背景下，公司持续加强营销、渠道的动作，未来改善空间较大。

四、盈利预测

略上调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.93、3.68和4.49元（原预测为2.89、3.63 和4.43元）。结合可比公司，给予22年40倍PE，目标价117.20元。

五、风险提示

产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端 酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下 行风险，可能对公司销售造成不利影响。

消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。

食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利 影响。

智能交互千亿市场稳健增长，宸展光电：下游应用拓展助力收入增长

一、全球领先的智能交互显示设备解决方案商

1. 基本情况：聚焦智能交互显示领域，不断拓宽新兴市场

公司是一家商用智能交互显示设备整体解决方案商，通过整合智能芯片、触控显示技术、传感设备等应用为客户提供定制化商用智能交互显示设备的研发、设计、生产和销售服务。

自创立以来，公司以丰富的跨产业开发经验形成了覆盖产品方案设计、软硬件及固件研发、模具设计、产品测试、产品供应、售后服务等环节的全方位优势。

凭借领先的产品质量和服务水平，与众多国内外知名品牌商客户建立了长期、稳定的合作关系；产品目前已销往全球数十个国家及地区，得到了国内外客户的广泛认可。

主要产品及服务：

1）智能交互显示器：主要由液晶模组、触控模组、芯片、PCBA等零部件构成，显示器接入主机后，由用户轻触屏幕界面即可完成人机交互。主要产品类型包括桌面式智能交互显示器、嵌入式智能交互显示器、大型数字广告看板、智能交互显示模组等。

2）智能交互一体机：主要由液晶模组、触控模组、CPU、主机板、内存条、显卡、硬盘、电子机构件、电源模块等零部件组成，由用户根据其使用需求安装相应的系统和软件即可实现功能。主要产品类型包括智能交互一体机、嵌入式电脑、POS终端、自助服务机台等。

产品应用领域：

公司产品广泛应用于零售、金融、工业自动化、医疗、餐饮、快递物流、游戏娱乐等传统终端领域。其中，零售为主要应用领域，2021年营收占比为52%，其次为工控、金融领域，营收占比分别为18%、16%。

除上述传统应用领域之外，公司抓住万物互联、“工业 4.0”时代趋势，率先布局智能健身、远端会议/教育、智能座舱等新兴市场，通过收购Micro touch、台湾龙星科技和收购 TPK 新设子公司鸿通科技将公司产品应用领域进一步拓展至远端会议和智能座舱领域，为公司打造新增长点。2021年工控、智能健身、医疗、博弈、其他领域营收占比分别为18%、4.5%、2%、2%、4%。（报告来源：远瞻智库）

2. 财务情况：产品多元化+下游业务领域多元化赋能业绩高增

盈利能力：业务多元化战略转型，营收、净利均创新高，公司业绩步入高增长通道。

2016至2020年公司营收增速处于较低水平，主要原因系公司大客户之一 Elo 近年来强化了成本导向的经营策略，通过竞标方式确定产品供应商，不断压缩供应商盈利空间。面对 Elo 业务毛利率逐年降低的情况，公司凭借研发优势和产品优势，对客户和业务结构进行了优化。

一方面拓宽品类，加强高毛利率业务的开发，另一方面适当调减了与 Elo 的业务合作，减少对单一客户的过度依赖，向多元客户均衡发展。2021年度，公司对 Elo 的销量占比由2016 年的48%降至5%左右，至历史最低水平。

2021年度，公司实现营收 15.92 亿元，同比增长 33.40%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比增长 35.71%。延续上年度的高增长趋势，2022 年一季度营收同比增长 73%；归母净利润同比增长 111%；扣非净利润同比增长 121%，营收、净利再次创下历史新高。

2021年度及2022年一季度业绩高增受以下四种因素驱使：

1）公司收购的 Micro Touch 品牌运营成效显著，通过整合公司产品策略和 Micro Touch的客户资源，实现营收快速增长；

2）2021年度，公司新开拓了运动健身项目业务，进一步拓展了公司的产品应用领域，为公司带来了新的业务增长点；

3）公司加大了国内市场开拓力度，2021年度国内市场营收同比增长121%；

4）全球市场逐步复苏，需求旺盛。

营收结构层面：

1）分产品来看，附加值更高的智能交互一体机营收所占份额逐年提升，由2016年的 9%上升至2021年的 38%，产品结构逐渐均衡，向多元化方向发展；

2）分行业来看，零售、工业自动化、智慧金融是公司主要的下游应用领域，2021年度通过收购 Micro Touch 引入大量工业领域客户，工业自动化领域营收占比大幅提升。

此外，2020年下半年公司新开拓了运动健身业务，营收占比达 4%，进一步拓展了公司的产品应用领域，为公司带来了新的业务增长点。

研发投入：公司致力于加强新产品/新技术的研发，研发费用逐年上升。

公司于 2021 年度围绕客户定制化需求开展了 137 个新产品/新项目的研发设计工作，并围绕工控主板设计、近端通讯（NFConTouch）、曲面屏、投影功能应用（Panel PC with Pico Projector）等方面开展了多项自研项目的研发工作，进一步提升了公司产品解决方案能力，将公司产品解决方案拓展至智能健身、车载等新兴应用领域。

3. 竞争优势：技术、产能及客户资源优势构筑竞争壁垒

技术端：以科技驱动创新，以研发、设计、制造深度整合能力满足客户定制化需求。

公司建立了一支经验丰富，对行业技术及产品应用有深刻理解的研发团队。截至2021年末，公司研发人员共计 134 人，占全体员工比 例为 15.84%。

凭借领先的产品集成设计能力和自动化检测设备的自主研发能力，公司目前在控制模块设计、软固件程序设计、显示技术、影像处理技术、触控应用设计、产品结构及模具设计、散热技术、抗电磁干扰、数据传输加密等方面已掌握核心技术。

截至2021年末，公司已在大陆和台湾地区累计取得发明专利 15 项，实用新型专利 64 项。

生产端：横跨两岸的供应链和制造基地，柔性化、精细化生产管理体系及完善的品控体系。

自动化产能：分布在厦门及台南，形成两岸供应链及制造基地。目前，公司现有产能利用率约为90%，为满足公司持续成长的需要，公司将按计划推进研发大楼建设，并新增 2 条产线，预计每年可增加产能480K-720K pcs；此外，公司也将通过制定 BPO 标准，构建生产流程 外包管理体系，进一步提升公司产能弹性。

柔性化、精细化生产管理体系：

1）在产品生产、检测自动化方面，公司通过购置先进的自动化生产及检测设备，实现了较高的自动化水平，实现了 SMT 贴片、EDID 烧录、操作系统烧录等生产过程自动化；

2）在信息管理系统方面，已建立了 SAP ERP、MES、WMS、PLM、RMA、SRM、CRM、BAP等多个信息化系统，针对生产预算、计划、物料、仓储、成本费用等各个方面进行精细化管理。

高质量品质管控：公司建立了完善的质量认证体系，目前已通过 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系、ISO45000 职业健康安全管理体系、ISO13485 医疗器械质量管理体系等体系认证，积极筹备 ISO16949 汽车生产和相关配件管理体系认证。

公司产品符合 CCC、台湾 BSMI、北美 FCC、欧盟 CE、LVD 或 CB、欧盟 RoHS 指令、澳大利亚 EMC、日本 VCCI 等认证标准，满足了国内外市场客户对于产品品质的要求。

客户端：成熟的营销渠道及快速响应的营销能力铺设连接海内外大客户桥梁。

公司建立了完善的销售体系，与拥有领先行业地位和市场份额的国内外知名厂商建立了长期、稳定的合作关系，如全球知名智能交互显示设备品牌商 Elo，美国知名 POS 机和 ATM 机厂商巨头 NCR 和 Diebold，日本知名高端显示器制造商Mouse，欧洲知名自助终端设备制造商 Acrelec 等，优质客户资源充分反映了公司产品较强的终端市场竞争力。

二、2025年全球交互显示市场规模超4500亿，行业稳健增长

公司所处行业为智能交互显示设备制造行业，公司处于产业链中游。

其产业链主要包括上游CPU、芯片等半导体、PCB、液晶面板、触摸屏、线材、塑胶及金属结构件、其它电子器件和机构零部件等原材料提供厂商，中游智能交互显示器、智能交互一体机等整机制造厂商，下游品牌商、软件及系统集成厂商和其他终端整机厂商等终端设备提供商。

根据我们估算，2025年智能交互（涵盖零售、工业、健身、医疗、车载领域）市场规模达 4691亿元，2020~2025年 CAGR 达 10%，行业稳健增长。

其中零售、健身领域五年 CAGR 达22%、增速表现亮眼。2025年车载智能座舱市场规模达 3700亿元、是最大的下游应用领域。

1.零售显示：2025年全球市场规模超470亿元，五年CAGR达22%

新冠疫情持续冲击，商业物联网加速发展，智慧零售规模不断扩大。在移动支付技术驱动和新冠疫情的冲击下，传统零售业逐步从人人交互转向人机交互，聚合线上、线下全渠道的交易终端逐渐成为一种刚需。

智能商用终端中国市场规模：据艾瑞咨询统计测算，包括智能金融 POS、安卓收银机和手持非金融设备在内的智能商用终端，2020年中国市场规模为 89 亿元，在疫情影响下增长速度出现短暂回落，但预计自2021年后市场将会延续此前的快速增长，到2025年将达186.47亿元。当前中国零售、餐饮、本地生活门店数量约为 4000 万个，除极少数百强企业具备打通各场景、设备互联协同的能力外，大量的商户仅配备基础的终端设备，场景应用割裂。未来随着商业物联网的渗透率进一步提高至 50%，预计市场规模将由现在的千亿元增长至5000 亿元。

智能商用终端全球市场规模：海外市场相较于国内市场起步较晚，但其需求受到疫情刺激，有望在2021年迎来新一轮爆发，我们预计未来全球智能商用终端市场增速将高于中国，根据 iResearch，预计2023年全球零售显示市场规模达 331 亿元、2020~2023年 CAGR 达 23%。我们假设2024、2025年行业维持 20%的增速，预计2025年全球零售显示市场规模达 477 亿元。

商用智能交互显示设备制造行业厂商数量众多，但竞争格局较为分散，行业集中度较低，规模较大的企业数量相对较少。行业厂商的经营模式主要为 OEM，但部分领先厂商已逐渐向JDM/ODM 模式转型。

总体上，随着行业发展的成熟和产业链的延伸整合，本行业集中度将逐步提高。

从全球竞争格局来看，行业主要厂商大致可划分为三个梯队：

1）第一梯队系以 Elo、NCR、Diebold、Mouse 为代表的欧美日跨国企业，该等企业起步较早，经过多年发展已成为拥有全球知名品牌和优质终端资源的行业巨头，其经营重点主要为产品研发设计和品牌运营；

2）第二梯队系以安勤科技、伍丰科技、桦汉科技、佳世达为代表的制造厂商，该类企业在全球产业链转移过程中获得先发优势，目前已发展成为拥有较大业务规模、较高生产制造水平，能够提供高品质、定制化产品解决方案服务的领先企业；

3）第三梯队主要为小型生产厂商，起步较晚，数量较多，是目前国内大部分企业所处的梯队。

2.工业显示：2025年全球市场规模达170亿元，五年CAGR 达 9%

工业自动化：中国工业自动化渗透率较低，千亿级巨额工控市场待挖掘。

工业自动化是产业优化升级的重要基础，我国属制造业大国，但自动化渗透率依然处于全球较低水平，以工业机器人为例，2020年我国工业机器人密度仅为246台/万人，远低于韩国（932台/万人）、新加坡（605台/万人）等国家，我国自动化渗透率仍具备充足提升空间。

政策高度支持工业自动化水平提升，根据工控网发布的《2021年中国自动化市场白皮书》显示，2022年我国工业自动化控制市场规模将达2360亿元，2020~2022年CAGR为7%。

触摸屏是人机界面的主流产品，其大屏化、色彩多元化成趋势。

人机界面产品（HMI）是工控系统的重要组成部分，设计良好的 HMI 可密切监控生产过程，允许操作者控制或维护机器，提高生产效率。

人机界面主要分为文本显示器、触摸屏、平板电脑三类。文本显示器由于图形化显示功能较弱，应用较少；触控屏可实现图形显示、数据存储、联网通讯等功能，是工业场合的首选；平板电脑多用于高端复杂设备。

据中国工控网统计，三者2015年市场份额分别为 1.3%、81.6%、17%。目前，人机界面产品出现中高端化、大屏化、色彩多元化趋势，将带动产品价值量进一步升级。

人机交互大势所趋，需求稳健增长。

全球工业自动化进程的加快催生了 HMI 产品需求的快速增长，根据 QYResearch 预计 2024 年全球工业显示市场规模达 23 亿美元、2020~2024年 CAGR 达 9%，我们假设2025年工业显示市场规模同增 9%，对应市场规模达 25 亿美元（折合人民币 169 亿元）。

3.健身显示：2025年全球市场规模超 170 亿元，五年 CAGR 达 22%

智能健身：疫情与政策的双重推动，伴随国内健身的普及与渗透，智能健身千亿白金赛道。据前瞻产业研究院预测，全球健身器材市场规模将在2021-2025年保持年均4%左右的增速，在2025年达到148亿美元。相较于欧美国家的健身渗透率，中国的健身渗透率较低，可挖掘的潜能较大。

根据《2019-2020中国健身房市场发展白皮书》数据，美国的健身人口渗透率为20.3%，而中国仅为5.02%，存在显著差距。因此，中国健身市场的成长空间将高于欧美国家。据艾媒咨询预测，2024年中国健身器材市场规模将达799.6亿元，2021-2024年的 CAGR 为 13.5%。

在智能运动健身硬件方面，为支持体育产业数字化转型，国内利好政策接连出台，并且随着智能健身镜等新品类的智能健身硬件问世，中国家庭的居家健身需求将得到深入挖掘。

借助智能健身硬件课程内容的丰富性与智能交互的特点，预计智能健身硬件在中国家庭的渗透率将得到快速增长。

据艾瑞统计和预测，中国智能运动健身市场规模在2019年已达到约人民币 100 亿元，预计2025年将突破约人民币 820 亿元，2021年至2025年的复合增长率预计达到约 46%。

随消费者对智能产品消费意愿的不断增强，智能健身产品渗透率不断提升，配备大屏的可视化智能健身镜及跑步机成为主流产品。除健身镜初创公司 FITURE、Mirror、TEMPO在智能健身领域发力外，小米、华为、科大讯飞等也将切入这一热门赛道，智能健身市场成为兵家必争之地，因而其上游屏显市场需求势必迎来高增。

假设智能健身镜屏幕单价为 2000 元，则2025年全球智能健身镜市场规模将达112亿元；根据 QY Research，2025年跑步机市场规模达 210 亿元，假设跑步机显示器价值量占比为30%，则其2025年全球市场规模将达 63 亿元。预计2025年全球智能健身显示器市场规模将达175亿元，2020~2025年 CAGR 达22%。

4.医疗显示：2025年全球市场规模超130亿元，五年CAGR达7%

智慧医疗：老龄化进程加速，叠加利好政策不断出台，后疫情时代全球医疗需求持续发力，智慧医疗规模增速显著。

随着老龄化进程加快，全球医疗设备需求不断提高。

根据 Evaluate 数据，受疫情影响，2020年全球医疗设备市场规模达到4960亿美元，并预计 2021-2025年 CAGR 为 5%。

相较于欧美等发达国家而言，中国在医疗器械方面起步晚，份额低。但作为全球最具潜力的新兴市场，中国产品普及与升级换代速度较快。

根据 Evaluate 数据，中国是增速最快的区域，在疫情背景下，2020年中国医疗设备行业规模增速达27%，预计2025年市场规模将达2090亿美元，2021-2025行业市场规模的CAGR 为12%。

医疗显示设备为医患提供医疗影像资料信息，需求稳健增长。

根据群智咨询数据，在疫情缓和的背景下，预计2021年医疗显示设备需求涨幅将大幅下降，但由于医疗设备市场规模的不断扩大和医疗设备智慧化、可视化、便捷化水平的提升，预计将在后疫情时代回归到正常水平，并稳步提升，群智咨询预估2021-2025年全球医疗器械行业对显示屏的需求规模的 CAGR 为 8%。

假设医疗显示设备单价为3000元，我们预计2025年医疗显示设备市场规模将达138亿元，2020~2025年CAGR为7%。

5.车载显示：2025年全球市场规模超 3700 亿元，五年 CAGR 达 8%

全球智能座舱市场达 370 亿美元，未来五年 CAGR 达 8%。人机感知、交互成为汽车智能化发展的重点，因此智能座舱成为汽车行业发展的新方向和新增长点。

据 IHS 统计及预测，2020年全球汽车智能座舱市场规模达370亿美元，行业渗透率达45%，预计2025年达560亿美元、CAGR 为 8%，行业渗透率达59%。

智能座舱搭载中控屏、仪表盘、HUD等产品，正成为车载市场增长的主要驱动力。2020年中国智能座舱市场中中控屏市场占比达59%，仪表盘占比达29%，HUD占比仅5%。

大屏化+多屏化，车载显示屏市场稳健增长。

伴随汽车智能化升级，车载屏幕数量不断提升，单车装载屏幕数量由1-2块增加至3-4块，根据 IHS 数据显示，预计到2030年，装载 3 块及以上屏幕的汽车数量将达到20%左右，同时叠加新能源汽车带来的大屏化、多屏化趋势影响，车载显示屏将持续放量。

预计车载显示屏出货量2022年为 2 亿台、同增11%，2025年达2.3亿片，2023~2025年CAGR为 5%；车载显示屏市场规模2022年达106亿美元、同增14%，2025年达128亿美元，2023~2025年 CAGR 为 6%。

目前智能座舱行业主要玩家为传统Tier1。

国内企业主要为德赛西威（11%）、东软睿驰（10%）、延锋伟世通（8%）、佛吉亚（7%）、哈曼（6%）、博泰（6%）、安波福（5%）等。海外企业主要为博世、大陆等。 目前，供应链上游的Tier2面板及模组厂也开始布局智能座舱领域，与传统Tier1抢占市场份额。（报告来源：远瞻智库）

三、长、短期强劲驱动力，助力公司业绩高增

1.短期驱动力：面板价格下行及美元升值

自2021年下半年上游大尺寸面板价格进入下行通道，下降幅度超50%，面板成本占据原材料总成本的30%以上，其价格下降有利于公司未来毛利改善、净利提升。2022年一季度公司毛利率已达25.9%，假设面板价格维持低位，预计公司2022年度毛利率将超过26%。

美元升值，公司产品以外销为主，2021年度公司外销占比超95%，相关业务主要使用美元结算，短期内美元升值有利于提升收入、毛利率、汇兑损益，从而驱动公司未来营收增长、净利提升。截至2022年一季度，公司尚待交付的在手订单为1.88亿美元，按照6月30日美元兑人民币汇率对应在手订单达12.6亿元。

2.长期驱动力：下游应用品类拓展及自主品牌运营成效显著

公司目前业务主要聚焦于零售显示行业，同时快速拓展至工业、智能健身、医疗、车载等领域。

公司通过收购 Micro Touch 品牌进行自主品牌运营，助力公司扩大客户覆盖、提升盈利能力。

1）2021年上半年，公司收购美国 3M 公司旗下触控系统产品及触摸显示器品牌 MicroTouch™，并在2021上半年贡献公司营收500多万美元，已覆盖购臵成本。MicroTouch™品牌运营成效显著，在工控、医疗、金融等多个应用领域为公司带来新客户和业务增量。

2）自主品牌具有延续性、可控性、杠杆效应，直达终端客户、毛利高等特点，Micro Touch 品牌运营不但有利于加快公司业务拓展，强化公司现有触摸组件和显示器产品组合，带来新的业务增量。由于其产品毛利率在30%以上，高于公司平均产品，也将进一步提升公司盈利能力。2021年公司仅在美国一地推广运营的订单量即达2600万美元，2022年公司在欧洲新设子公司，加大Micro Touch全球销售、服务支持力度，不断提升公司的行业影响力。

加码车载触控显示业务，收购特斯拉中控显示供应商鸿通科技。

1）2021年11月，公司公告以2587万元收购鸿通科技10%股权，公司拥有两年内增持鸿通科技股权的选择权，有权结合鸿通科技发展情况决定是否以10%股权的相同估值增持股权至不高于49%。鸿通科技股权已于2022年4月完成交割。

2）鸿通科技为 TPK 新设子公司、承接了 TPK 车载触控模组事 业部的全部车载业务。TPK 布局车载触控面板较早，早在 2017 年即成为 特斯拉中控显示供货商，Model S 的 17 寸超大屏幕及 Model 3 的 15 寸屏 幕均由 TPK 提供。

3）收购完成后，宸展光电、鸿通科技优势互补，加快国内新能源车厂客户开拓，提升公司车载实力。

3. 盈利预测：2022-2024年净利2.4、3、3.5亿元，同增59%、20%、20%

预测2022-2024年公司分别实现营收19.9亿元、24.6亿元、30.7亿元，同比增长25%、24%、25%。

智能交互显示器：

1）智能交互显示器被广泛应用于零售、工控、金融、医疗等领域，公司和Elo、NCR、Jabil 等知名客户在零售金融领域合作稳定，叠加智能健身、智能座舱等新兴领域的开拓，智能交互显示器业务收入将稳健增长，预计2022-2024年公司的智能交互显示器产品收入将同增10%，分别达7.58、8.34、9.17亿元。

考虑面板价格下降、提升公司2022年智能交互显示器业务毛利率至27%，预计2023、2024 年毛利率维持在27%。

智能交互一体机：

1）智能交互一体机产品功能集成化、定制化、智能化等特点，产品附加值较高，是公司重点拓展的方向，伴随智能交互一体机应用场景拓宽、新客户开拓，我们预计2022-2024年公司的智能交互一体机的收入将达8.54、11.53、15.56亿元，同增40%、35%、35%。

2）考虑面板价格下降、提升公司2022年智能交互一体机业务毛利率至21%，预计2023、2024年毛利率维持在21%。

预测2022-2024年公司分别实现归母净利2.4、2.9、3.5亿元，同比增长59%、20%、20%。预计得益于原材料价格下降、高利润率的Micro Touch的带动以及鸿通科技在车载显示市场的助力，预计公司毛利率将进一步提升，盈利能力随之增强；预计公司研发费率略增维持在3.5%，管理费率维持在5.2%，销售费率维持在3.3%。

4.估值：给予公司目标价35.86元/股

我们选取公司显示行业可比公司京东方精电、华安鑫创、鸿合科技、视源股份，公司目前估值显著低于可比公司，我们给予公司2022年22倍PE估值，目标市值53亿元、对应目标价为35.86元/股。

四、风险提示

新冠疫情反复的风险：受新冠疫情影响，全球经济发展前景不明朗，在需求端可能对公司业务产生负面影响。

原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料液晶面板、触摸屏、集成电路、电脑主板、Touch控制板等占产成品的比重较大，若主要原材料受供求关系等因素影响，价格居于高位，将对公司的盈利能力产生不利影响。

出口政策变化风险：外销业务受进口国的贸易政策、市场需求、等影响，贸易战加剧或国际环境恶化可能对公司经营产生不利风险。出口退税政策变化风险，若未来国家改变退税政策，调低退税率，将对公司盈利能力造成负面冲击。

人民币汇率波动风险：公司产品销售以外销为主，主要使用美元结算，汇率的不利波动可能导致公司发生汇兑损失。

大股东、董事减持风险：6月25日，公司公告股东、董事拟减持公司股权的5%，可能导致公司股价波动，6月29日股东松堡投资在减持计划公告披露未满15个交易日的情况下误操作集中竞价减持公司股份10000股、成交金额25.7万元。

易拉盖、罐设备龙头，斯莱克：电池壳业务放量在即，第二曲线发力

1、易拉盖、罐设备龙头，在手订单大幅增长

1.1 21 年利润高增长，盈利能力呈上升趋势

斯莱克成立于2004年，定位于面向全球市场的高端专用成套设备的设计制造，为金属包装行业客户提供高端装备以及整体解决方案，主要从事成套高速易拉盖、易拉罐生产设备、图像检测等各类系统的研发、设计、生产、装配调试及相关精密模具、零备件的研发、加工制造。

产品以易拉盖、易拉罐设备为主，向新能源电池壳制造拓展。公司当前产品主要包括高速易拉盖基础盖、组合盖生产设备及系统改造，易拉罐高速生产设备及系统改造，智能检测设备，易拉盖、罐高速生产设备零部件，数码印罐迷你线，新能源电池壳生产线等。

收入平稳增长，21年利润大幅增长。

公司近年收入保持平稳增长，2017至2021年营收CAGR16.3%；19/20年在易拉盖、罐设备市场需求较弱背景下，公司利润出现下滑，21年伴随设备需求回暖公司利润大幅增长约68%。

22Q1业绩增长加速，全年有望实现高增长。

公司目前收入以易拉盖、罐设备及相关配件为主，新能源电池壳占比较小。

21年公司易拉盖、罐设备毛利率回升，新能源电池壳未形成规模化销售毛利率较低。

销售、管理费用率稳中有降，盈利能力呈回升趋势。

1.2 易拉盖、罐设备需求旺盛，公司在手订单高增长

在“限塑令”、疫情等因素影响下，易拉罐需求不断提升，行业景气度正高。

根据中国包装联合会数据，22Q1中国金属包装容器及材料制造行业累计完成营业收入366.51亿元，同比增长19.71%，其中 3 月份完成营收135.57亿元，同比增长14.77%。

易拉盖、罐设备在手订单较高，构筑业绩安全垫。截至2022年4月25日，公司易拉盖、罐设备在手订单9.52亿元，相比2021年4月28日增长27%。

1.3 推股权激励&员工持股计划，充分调动员工积极性

22年 3 月 10 日公司向中层管理及技术（业务）骨干人员授予限制性股票227.01万股，占授予日公司股本总额0.39%，授予价格18元/股。股权激励计划业绩考核为在22/23年，净利润增长相比2021年分别不低于15%、30%。

22年1月4日公司发布第五期员工持股计划（草案），持股计划设立资金上限1376.04万元，涉及公司库存股275.21万股，约占公司总股本的0.47%，受让价格为5元/股。

员工持股计划第一、二个解锁期考核标准为，以2021年为基数，2022与2023年公司营业总收入（含电池壳业务）分别增长100%、240%。第三、四个解锁期考核标准为，以2023年为基数，2024与2025年公司营业总收入（含电池壳业务）分别增长150%、300%，或公司净利润率分别同比提升4pcts、3pcts。

1.4 定增项目有望加速各业务推进

公司定增规划有望加速各产品线业务推进，公司拟通过定增募资不超过8.37亿元，用于公司制罐设备业务产能扩张与方形电池壳制造等项目：

易拉盖、罐设备产能扩张，研发加码

加速拓展数码印罐

加快落地新能源方形电池壳业务

逐步实现智能化产线

2、从公司易拉盖、罐设备解读切入新能源电池壳制造优势

2.1 易拉盖、罐设备市场成熟进入壁垒较高，公司通过多年研发才取得突破

公司定位金属包装机械中的高端产品，竞争对手主要为少数海外企业，整体格局稳定。易拉盖、罐设备经过多年发展走向成熟，近20年来易拉罐、盖设备行业基本稳定集中，领先公司包括欧美的STOLLE、BELVAC、CMD、DRT等，国内尚无在技术水平、产品性能上与公司相近的竞争对手。STOLLE在综合实力及市场占有率等方面在行业内均处于领先地位，是公司主要竞争对手。

市场参与者较少源于易拉盖、罐设备技术要求较高，涉及大量“know How”。制盖、制罐设备行业迄今已有 50 年发展历史，向高速、高精度、高自动化、高材料利用率等方向的不断拓展造就了当前成熟设备较高的技术壁垒。

公司自成立后使用十余年时间逐渐实现了自主生产关键零部件、提供易拉盖整线设备、提供易拉罐整线设备。公司成立之初以易拉盖单机设备为主，通过不断研发突破在2008年拥有了精密零部件制造能力，原先主要依赖进口。并在2009年宣布可以提供提供包括基础盖系统及管路在内的易拉盖整线制造设备。在盖线设备取得较好成绩后，公司切入罐线设备赛道，在2013年签订首个盖线设备销售合同，并在2015年实现盖线整线设备销售。

公司易拉盖、罐设备技术实力走向全球领先水平，为切入电池壳体制造打下坚实基础。易拉盖设备中公司生产的六通道组合冲系统生产效率达到全球领先，易拉罐线生产效率处于国际前列，部分关键设备例如双向双伸拉伸机实现了世界首创，为切入电池壳体制造打下坚实基础。

目前公司易拉盖设备国内市场累计市占率已达到70%，在欧美市场，公司2017年以来通过和大型国际制罐企业 ARDAGH 合作进入欧洲市场，产品全面达到欧洲标准，目前在欧洲累计市场占有率已经接近10%。

2.2 易拉盖、罐设备制造所积累的技术在电池壳制造上将有优异表现

公司将易拉盖、罐设备技术导入新能源电池壳制造后，将原先以单机完成的整个拉伸工序改为了通过多个设备连线完成。

通过将单机生产的工序改为连线生产，公司得以做到更高的产能、生产精度、一致性等。例如以生产18650/21700圆柱钢壳为例，公司自动化产线研发指标为单线1200只/分钟，传统制造方式通过旭精机单机产能约为 150 只/分钟。

从具体设备来看，传统电池壳生产最佳设备为日本旭精机所生产的冲床，在同一台设备上完成落料、多道拉伸、剪切等工序直接完成成型。

公司通过将工序分布在不同的设备，在冲杯、拉伸这两个环节的工艺优化有望使其电池壳制造能以更低的成本达到更好的性能。

2.3 电池厂针对公司工艺所开发的新电池壳设计有望强化公司壁垒

在易拉盖、罐设备技术赋能下，公司得以实现更复杂设计电池壳制造。从公司发布的电池壳相关发明专利来看，公司通过导入台阶冲头、减薄环等工艺，可实现电池壳拉伸过程中的减薄、变厚壁拉伸，在电池壳的薄壁段减少用料从而减轻壳体重量，提高内部容积从而提升能量密度。

我们认为后续电池壳厂商基于公司新技术、新工艺所进行的电池壳设计有望强化公司壁垒。公司将单机生产电池壳转为多设备连线生产，在模具、冲头、拉伸成型工艺等方面带来了持续优化的空间，为电池壳的设计提供了更多可能，后续电池壳厂商基于公司新技术、新工艺所进行的电池壳设计有望强化公司壁垒。（报告来源：远瞻智库）

3、2022年有望成为公司电池壳业务放量元年，“第二曲线”持续发力

3.1 全球电池结构件市场空间有望在2025年超过 700 亿元

根据 EVTank 数据，2021年全球锂电池结构件市场规模达到255亿元，同比增长117.5%，其中中国市场规模181.3亿元，占比71.1%。得益于锂电池出货量大幅增长，全球锂电池结构件市场规模有望在2025年达到768亿元，21至25年CAGR31.74%。

目前国内市场参与者以科达利、震裕科技、无锡金杨等企业为主，其中科达利、震裕科技主要销售方形电池壳，无锡金杨主要销售圆柱电池壳。

3.2 整合东莞阿李方壳业务，4680产线年内落地，22年有望成为公司电池壳业务放量元年

公司通过与电池壳制造商成立合资公司切入圆柱电池壳制造，目前通过四大布局覆盖了圆柱钢壳、圆柱铝壳、方形电池壳制造。

2021年公司电池壳业务收入7838万元，主要为通过新乡盛达销售的小直径圆柱电池，目前公司圆柱电池产能持续扩张，4680产线将于22Q4实现商业化生产，东莞阿李电池壳业务即将并表，电池壳业务有望在2022年开始为公司贡献显著业绩增量。

4、盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

电池壳业务：

1）收入：根据公司目前各基地产能建设进展，预计公司电池壳业务22至24年分别取得收入 7.52/22.09/34.23亿元；

2）毛利率：结合科达利、震裕科技锂电池结构件业务毛利率，考虑公司较多产线处于建设初期，产能利用率或较低，我们预计公司电池壳业务22至24年毛利率分别为15%、18%、20%。

易拉盖、罐设备：截至2022年4月5日，公司易拉盖、罐设备在手订单9.52亿元，相比2021年4月28日增长27%，考虑公司在手订单确认节奏，预计易拉罐设备22至24年增速分别为35%/15%/10%，毛利率稳定在38%；预计易拉盖设备22至24年增速分别为25%/15%/10%，毛利率稳定在48%。

应收账款、存货周转率假设：考虑公司电池壳业务占比持续提升，而电池壳业务生产、交付周期较短，公司应收账款、存货周转率有望呈上升趋势。

费用率假设：伴随公司收入规模扩大，规模效应逐渐显现，费用率有望呈下降趋势，22至24 年预计管理费用率分别为8%/7%/6%；预计销售费用率分别为2.6%/2.5%/2.4%。

综上，预计公司22至24年分别实现归母净利润1.94/3.1/4.76亿元，对应当前PE分别为47X/29X/19X。

选取主营业务为锂电池结构件的科达利、震裕科技作为公司可比公司，可比公司22至24年平均估值分别为32X/20X/15X，考虑新能源电池壳行业空间，同时电池壳业务放量在即，给予公司2023年PE 40X，对应6-12个月目标价21.36元。

5、风险提示

易拉盖、罐设备市场需求不及预期：在“限塑令”、啤酒罐化率提升等因素驱动下，易拉罐需求大幅增长，带动易拉盖、罐设备需求提升，若后续易拉罐需求出现下滑，公司易拉盖、罐设备业务将受到影响。

制罐设备需求不及预期：公司电池壳业务开拓需要不断扩充产能并且得到下游客户认可，若公司产能增长、客户开拓不及预期，影响公司电池壳业务增长。

人民币汇率波动：2021年公司41.68%收入来自于海外市场，若人民币汇率大幅波动将对公司业绩造成影响。