高纯多晶硅产品领军者，大全能源：成本+品质构建核心竞争力

1.全球领先的硅料核心供应商，业绩表现持续亮眼

1.1.全球硅料行业龙头，专注多晶硅业务十余年

多晶硅行业领军者，深耕多晶硅领域十余年。新疆大全新能源股份有限公司成立于 2011 年 2 月，由纽交所上市的大全新能源公司在新疆石河子投资建设，2012 年 9 月年产 3000 吨多晶硅项目正式建成投产，后于 2021 年在科创板上市。

公司的主要产品为光伏产业链上游的高纯多晶硅，截至 2022 年 H1，公司已拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能。根据 CPIA 数据，2022 年 H1 国内多晶硅产量约 36.5 万吨，公司对应期间的多晶硅产量为 6.67 万 吨，市占率达 18.3%。

公司与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL 中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系，获得了市场的认可和良好的业界口碑。

专注高纯多晶硅业务，2021 年单晶硅片用料营收占比达 99.33%。

公司是目前一线硅料企业中唯一专业从事多晶硅研发、生产和销售的企业，其多晶硅业务占比 2021 年高达 99.61%。

根据下游所生产硅片的不同，可将多晶硅产品分为多晶硅片用料和单晶硅片用料，2017 年在下游需求复苏，以及应用领域产业升级对高性能硅片需求提升等背景下，单晶硅片需求量迎来快速增长，公司凭借领先的生产技术优势，迅速完成多晶硅片用料向单晶硅片用料的生产切换。

近年来公司的单晶硅片用料占比持续扩大，已由 2017 年的 16.82%提升至 2021 年的 99.33%，单晶硅片用料市场份额行业领先。

1.2.公司股权结构集中，股权激励彰显长期发展信心

公司股权结构集中，控制权维持稳定。截至 2022 年 H1，大全新能源有限公司直接持有公司 71.66%的股份，为公司的控股股东。

公司创始人徐广福担任公司董事长职位，其子徐翔担任公司副董事长职位，徐广福、徐翔父子合计持有公司 24.37%的股份，为公司的共同实际控制人。

徐广福/徐翔自 2007 年 11 月以来一直担任大全新能源的董事长/董事职位并实际参与和决定经营、投资决策，具备丰富的光伏产业管理经验，为公司的长期稳健发展奠定了扎实的基础。

股票激励提升团队士气，彰显公司长期发展信心。

2022 年 8 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向不超过 787 人包括公司（含子公司）董事、高级管理人员，以及董事会认为应当激励的其他人员授予不超过 2,366.00 万股限制性股票，占激励计划草案公告日公司股本总额的 1.11%，授予的限制性股票的授予价格为每股 33.00 元，并附有解除限售业绩考核条件。

此次股票激励计划充分的综合当前经营情况和公司未来发展规划进行考虑，有望进一步提升员工的积极性与工作效率，激励计划的成功实施预期将有效提升核心团队凝聚力，助力公司长期健康发展。

1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力维持高位

公司营收及归母净利润保持增长，多晶硅产能稳健扩张。2017-2021 年，公司营收增长迅速，CAGR 达 48.94%；同期归母净利润 CAGR 为 70.90%。

公司 2021 年实现营业收入 108.32 亿元，同比+132.25%，营收表现亮眼主要得益于多晶硅产品量价齐升，公司 2021 年度多晶硅产量达 8.66 万吨，超过预计产量 8.30-8.50 万吨，较上年度增产 12.03%，占全国多晶硅产量的 17.75%。

2021 年公司归属母公司净利润 57.24 亿元，同比+448.80%。2022 年 H1，公司实现营收 163.40 亿元，同比+262.16%；实现归母净利润 95.25 亿元，同比+340.81%。2022 年 H1 营收表现亮眼主要得益于光伏下游扩产需求，多晶硅行业保持高景气度。

公司盈利能力维持高位，期间费用率持续下降。

2017-2021 年，公司售毛利率伴随行业周期得到显著改善，由 2017 年的 45.66%大幅增长至 2021 年的 65.65%，净利率由 2017 年的 30.47%大幅增长至 2021 年的 52.84%，主要系光伏产业对于上游原材料需求井喷式增长，市场对于多晶硅供求关系失衡致使公司毛利显著增长。

2017-2021 年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由 2017 年的 10.36%下降至 2021 年的 3.20%。其中，公司 2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.04%/1.35%/0.38%/1.43%，分别同比
-0.04pct/-1.46pct/-0.64pct/-2.56pct，公司营业收入的快速增长降低了各项支出占总营业收入的比重。

2022 年 H1，公司销售毛利率为 70.47%，同比+9.55pct；销售净利率为 58.29%，同比 +10.40pct；公司期间费用率为 0.91%，同比-2.76pct。

公司资产负债率优于同业平均水平，营运能力表现优异。

从资产负债表端来看：

1）近年来公司资产负债率远低于同行业其他可比公司，偿债能力在行业中处于领先水平，2022 年 H1 公司资产负债率下降为 17.11%，同比-28.33pct；

2）2022 年 H1 公司总资产周转率/固定资产周转率分别为 0.50/2.11 次，分别同比+0.08/+1.40 次，均处于行业内领先水平，营运能力表现优异且持续提升；

3）2021 年底受工业硅涨价、备货采购增加和下游客户需求较小等影响，公司存货周转率降至较低水平，2022 年 H1 公司库存回落至正常水平，存货周转率为 3.81 次，较 2021 年底显著改善

公司经营性净现金流快速增长。

2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为
4.03/-4.16/-7.58/4.16/26.44亿元，同期净现比为 0.60/-1.03/-3.07/0.40/0.46。

2021 年，公司经营性活动产生的现金流量净额为 26.44 亿元，同比+535.57%，经营性净现金流边际改善，主要系行业高景气带动多晶硅实现量价齐升。

2022 年 H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为 68.23 亿元，去年同期为 15.85 亿元，同比剧增 330.47%。

2.全球光伏装机需求快速增长，硅料环节供需偏紧景气高涨

2.1.碳中和+经济性驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长

全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋。2015 年，联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在 2 摄氏度之内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内努力。

《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进程，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。中国是《巴黎协定》第 23 个缔约方，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。

我国在联合国气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右（2020 年比重在 15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。

从全球范围内来看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021 年可再生能源发电 成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达 88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。

从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021 年度电成本降幅分别为 60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏 LCOE 将降至 0.04 美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。

从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.034 美元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。

中国引领全球光伏装机量持续提升，2022 年全球光伏新增装机容量有望达到 205-250GW。

从全球范围来看，根据 IRENA 数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由 2010 年的 17.46GW 提升至 2021 年的 132.81GW，CAGR 达到 20.26%。根据 CPIA 预测，2022 年全球光伏新增装机容量有望达到205-250GW。

从中国范围来看，根据国家能源局数据，中国光伏装机新增装机量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW，CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增装机量占比全球新增装机量约 41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。

在双碳政策体系不断完善的背景下，叠加大基地项目和整县政策的积极推进，我国“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据 CPIA 预测，2022 年中国光伏新增装机容量有望达到 85-100GW。

2.2.硅料较下游环节存在阶段性供需错配，当前步入硅料价格过热周期

多晶硅的直接下游环节是硅片，硅片大规模扩产带动硅料需求增长。

光伏产业链中，与硅料环节绑定最密切的是其直接下游环节硅片端，近年来随着单晶硅片加速完成对多晶硅片的替代，硅片的毛利率快速提升，从而吸引了各大硅片新老厂商大幅扩张产能规模，根据 CPIA 数据，2021 年国内硅片产能达 407GW，同比增长 69.67%，2017-2021 年的 CAGR 高达 40.31%。

硅片产能的大规模投产进一步加大了对硅料的采购需求，硅片企业纷纷开始签订硅料采购长单以保障原材料供应，根据各公司公告信息（不完全统计），2022 年下游企业锁定硅料长单量已达到 74.30 万吨，与硅业分会预测的 2022 年中国硅料产量 81.0 万吨相比，已经锁定了全年 92%的硅料产出，侧面印证了硅料行业高涨的景气度。

2022 年全球光伏硅料市场空间将达 91 万吨，2023 年将达 116.48 万吨。

我们假设：

1）光伏新增装机容量：根据 CPIA 于 2022 年 7 月做出的预测，在保守情况下 2022/2023 年全球光伏新增装机容量分别为 205/220GW，乐观情况下全球光伏新增装机容量分别为 250/275GW，根据当前全球光伏行业的高景气程度，我们认为光伏装机需求有望超过 CPIA 的乐观预期，上调2022/2023 年全球光伏新增装机容量预期至 260/345GW；

2）每万吨硅料支撑装机量：根据硅业分会数据，91 万吨硅料对应 250GW 的光伏装机，可 以得出每万吨硅料支撑 2.75GW 的装机。

根据以上假设测算可得：2022 年全球光伏硅料市场空间将达 94.64 万吨，同比+95.78%；2023 年全球光伏硅料市场空间将达 125.58 万吨，2021-2023 年 CAGR 为 61.18%。

硅料扩产周期较其他环节较长，较光伏装机需求存在错配。

硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期约为 18 个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，分别为 12/9/6 个月，下游各环节全年产能大幅高于硅料产能，因此在某些阶段可能出现硅料阶段性供给紧缺。

另一方面，硅料生产需要保持高开工率，因此季度产出处于较稳定水平，而光伏装机需求存在淡旺季，季节波动性较大，故硅料的供给和光伏装机需求存在一定错配。

我们根据行业特性和对历史价格的复盘，将硅料价格走势划分为四个周期：

1）过热期：装机需求的增加导致下游环节加速扩产，但硅料行业扩建周期较长，此时硅料供给与下游环节的需求出现明显的阶段性错配；

2）滞涨期：硅料产能释放较慢，若叠加检修等意外事故，阶段性供给紧缺进一步加剧，此时硅料价格处于高位，下游各环节企业因硅料高企的价格选择下调开工率，硅料企业与下游企业进入价格博弈；

3）衰退期：前期硅料企业扩建的产能得到大批量集中释放，硅料供需进入平衡或过剩状态，因此硅料价格进入下行周期，此时若新增装机需求受政策等因素影响被抑制，硅料价格将迅速下滑至低位；

4）复苏期：因硅料行业重投资且具备连续生产的特点，进入衰退期后部分落后企业产能迅速出清，硅料行业整体产能减少，此时再度出现与下游环节的供需错配。

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2021 年硅料步入价格过热周期，成为产业链最大利润分配者。

2021 年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料的供不应求，硅料价格因此持续上涨。

根据 PVinfolink 数据，以 2021 年初的各环节均价为基准（硅片/电池片/组件均价均选取 182mm 尺寸产品为代表），2021 年 1 月至 2022 年 10 月的硅片/电池片/组件环节均价涨势基本与硅料均价涨势正相关，但价格涨幅均小于硅料环节且呈大幅递减趋势（硅料>硅片>电池片>组件），硅料环节分配到了产业链中的大部分利润。

硅料价格拐点一再推迟，当前价格仍处高位。在当前时点来看，2022Q4 硅料产能环比增幅有望达到 25%以上，但截至 2022 年 10 月 19 日，多晶硅致密料均价仍维持在 30.3 万元/吨的高位。

我们认为当前硅料价格仍未出现拐点的主要原因在于：

1）一线下游企业长单锁定体量巨大，当前二三线下游企业仍存在“抢料难”的问题，市场博弈情绪仍未消退，聚集挤兑采购的现象为硅料高企的价格提供了有力的支撑；

2）近期中国西北主要省区正在经历新的疫情冲击和防控影响，叠加北方气温反常的快速下降和雨雪天气提前，上游环节的物流运输和通行效率受到不同程度影响。

2022 年硅料供需处于紧平衡状态，2023 年产能集中释放后供需格局有望改善。

随着国内低成本的多晶硅产能大规模投产，具备较高生产成本的海外多晶硅企业逐渐停止了扩产步伐。

根据我们的不完全统计，从名义产能来看，2022 年国内硅料名义产能将达到 126.4 万吨，全球硅料名义产能将达到 137.3 万吨；从有效产能来看，同期国内硅料的有效产能为 81.4 万吨，约占国内名义产能的 64.40%，全球硅料的有效产能为 92.3 万吨，约占全球名义产能的 67.23%。

根据硅业分会预测，2022 年国内多晶硅产量约为 81 万吨，我们结合海外 10.9 万吨的产量来看，全球合计 91.9 万吨的预期产量与 92.3 万吨的有效产能处于同一量级，硅料企业 2022 年保持满产状态。

2022 年全球 91.9 万吨的硅料产量约对应 252.47GW 的装机量，与全年 260GW 的保守新增装机预期对比，整体处于供需紧平衡状态，故我们判断 2022Q4 硅料价格的下行空间较有限，硅料供需的趋缓以及价格的降温或将等到 2023 年新增产能的集中释放后出现

2.3.市场向中国头部企业集中，国内 CR6 产量占比高达 77%

全球多晶硅产能产量逐年增加，逐渐向国内企业集中。2018-2021 年，全球多晶硅年产量从 44.6 万吨增长至 64.2 万吨，期间 CAGR 为 12.91%，其中 2021 年增长最快，增速达 23.20%。同期全球多晶硅生产逐渐向国内集中，国内多晶硅产量占比从 2017 年的 58.07%上升至 2021 年的 78.82%。

截至 2021 年全球多晶硅产能前十名企业中中国企业数量高达 8 家，国内硅料企业市场份额大规模领先，主要由于：

1）国内多晶硅企业在原材料、电力及人工成本方面具备显著优势，且未来随着技术进步生产成本有望持续下降；

2）国内多晶硅产品质量不断提升，个别先进企业在纯度要求更高的电子级多晶硅生产技术方面取得突破，逐渐迎来国产电子级多晶硅对进口的替代；

3）国内下游硅片制造环节快速扩张产生大量多晶硅需求，近年来国内硅片产量迅速增长，国内多晶硅自给率逐步提升，海外多晶硅企业的市场份额迅速缩小。

国内多晶硅产量稳步提升，占全球产能比重进一步扩大。

产能方面，国内多晶硅产能总体呈上升趋势，2021 年达到 62.32018-2021 年的 CAGR 为 17.20%，其中 2020 年由于国内部分生产厂商停产，产能小幅下降；

产量方面，2021 年，国内多晶硅产量达 50.6 万吨，同比增长 27.78%，2018-2021 年的 CAGR 为 25.01%，占全球产量的比重由 58.07% 提升至 78.82%。

此外，国内多晶硅企业的产能利用率自 2018 年起连续提升，2021 年产能利用率达 81.22%

国内多晶硅行业 CR6 占比高达 77%，低电价地区为企业首选。

分企业来看，截至2021年，通威股份市场份额最大，达15%，大全能源/新特能源/江苏中能/东方希望/协鑫科技市场份额分别为14%/14%/13%/13%/8%，CR6 合计占据了77%的市场份额。

多晶硅生产属于高资金、高技术壁垒的行业，项目建设、投产周期通常长达两年及以上，新厂商进入该行业较为困难，行业巨头厂商凭借自身技术、规模等优势持续扩张产能，垄断地位将继续上升。分省份来看，2021 年国内多晶硅产量主要集中在新疆、内蒙古、四川等电价低廉地区，其中新疆产量为 27.04 万吨，在国内总产量中占比过半。

3.持续扩大产能及成本优势，先发布局 N 型用料未来可期

3.1.全面扩张横纵向产能，在手长单充足提供业绩保障

大力扩张产能，横向+纵向多元布局提升盈利能力。

截至 2021 年底，公司拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能，在行业内处于第一梯队。2021 年 12 月 18 日公司与包头市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟投资 332.5 亿元人民币在包头市建设 30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨半导体多晶硅项目。

该项目分为两期，其中一期 10 万吨/年高纯多晶硅项目与 1000 吨/年半导体多晶硅项目已于 2022Q1 开始建设，预计将于 2023 年 Q2 建成投产；一期高纯 15 万吨/年高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成投产；二期项目将根据市场需求状况推进。

光伏多晶硅方面，一期项目建成后公司多晶硅产能将提升 95.24%达到 20.5 万吨/年，产品交付能力得到有力保障，公司的市占率有望进一步提高；

工业硅方面，公司积极向上布局工业硅产品，有望平抑上游原材料价格波动对公司成本的影响，15 万吨/年工业硅项目投产后将满足 69%的自用需求，公司盈利能力将迎来进一步提升；

半导体多晶硅方面，电子级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，达到 9N-11N，公司凭借多年生产高纯多晶硅的经验积累和技术优势，有望打破美、德、日企业的垄断地位，推进半导体多晶硅的国产化进程，并打造公司业绩的第二增长曲线；

综合来看，公司横向+纵向的产业布局有望提升综合竞争优势和盈利能力，逐步形成光伏硅、有机硅和半导体硅的三轮驱动。

公司在手长单充足，22 年长单锁量比例高达 142.60%。

10 月 14/18/26 日，公司发布公告，分别与双良节能/某客户/TCL中环签订硅料长单，约定
2022-2027/2023-2027/2023-2028 年分别采购 15.53/4.62/43.20 万吨公司多晶硅产品，按当前多晶硅价格测算，预计采购金额分别达到470.56/139.99/1308.96亿元，其中与 TCL 中环签订的长单量刷新了行业的历史记录。

凭借出色的产品质量，截至目前公司已签订的 2022/2023 年的长单需求量分别达到 14.97/20.35 万吨，与公司产能相比，锁定比例分别达到 142.60%/113.05%，有助于在未来硅料环节竞争加剧后形成竞争优势，为公司的业绩表现提供充分保障。

3.2.打造核心降本技术壁垒，生产成本全面领先行业平均水平

工艺优化大幅降低生产成本，生产耗能指标领先行业平均水准。

公司通过优化技术标准、变革采购模式、就近设厂、国产化等方法降低采购成本，同时通过工艺优化降低生产成本，使得公司的生产成本大幅领先行业平均水平。

以公司披露的 2019 年建成投产的三期 A 项目各项指标为参考，公司多晶硅生产过程中的综合电耗、还原电耗、冷氢化电耗、硅单耗、综合蒸汽单耗、综合水耗等生产耗能指标均大幅领先 CPIA 统计的的 2021 年行业平均指标水平，其中蒸汽和水耗水平已远低于 2030 年的行业平均水平。

公司现有产能集中于新疆石河子、内蒙包头等低电价区域，为较低的电耗水平奠定了基础。

自主研发+引进升级打造核心降本技术壁垒。

公司的多项核心生产技术有效降低了生产成本，其中包括：

自主研发技术：

1）公司自主研发的多晶 硅生产装置余热回收技术实现了还原系统热量的全回收综合利用，有效降 低了蒸汽和电耗并大幅节约了生产成本；

2）公司自主研发的多晶硅生产废 气深度回收技术将尾气中氢气/氯硅烷 de 回收率分别提升至 95%/99.5%以 上；

3）公司自主研发的多晶硅产品自动包装技术在不同客户需求的同时，提升了劳动效率，有效节约了人力成本；

引进升级或共同研发技术：

1）公司引进四氯化硅综合利用技术并对其进行了技术升级，在实现四氯化硅全回收利用的同时有效提升了四氯化硅的一次转化率并降低了电耗；

2）公司引进精馏耦合技术并对其进行了技术升级，较常规精馏有效节约了约 50% 的蒸汽；

3）公司与秦烯公司共同研发的硅渣回收利用技术实现了多晶硅生产过程的绿色化和硅资源的闭环利用；

4）公司引进高沸物回收及转化技术并对其进行了技术升级，在实现氯硅烷成分充分回收、原料成本节省的同时，有效减少了排残，进而减少了残液水解负荷和环保压力。

3.3.产品质量达电子 1 级国家标准，率先实现 N 型硅料批量供应

N 型时代引领高品质多晶硅需求，改良西门子法前景光明。2021 年 PERC 电池片市占率为 91.2%，N 型电池相对成本较高，量产规模仍较少，目前市场占比约在 3%。2021 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24.0%， HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，两者较 2019 年均有较大提升。

未来随着生产成本的降低及良率的提升，N 型电池将成为光伏电池技术的主要发展方向。N 型硅片对硅料纯度要求更高，随着下游电池及硅片产品迈向 N 型时代，对多晶硅品质要求也逐渐由太阳能级多晶硅向电子级多晶硅趋近。

N 型硅料供应领军者，产品质量已达电子 1 级标准。

公司自主研发的三氯氢硅除硼磷技术、多晶硅还原炉参数配方及控制技术、还原炉启动技术等技术有效提升了多晶硅产品品质，满足了下游企业对 N 型硅料较高纯度的需求。

根据江苏赛夫特半导体材料检测技术有限公司对公司产品出具的《检测报告》，公司多晶硅产品的各项指标均领先行业水准，已达到《电子级多晶硅》（GB/T12963-2014）电子 1 级国家标准，远超《太阳能级多晶硅》（GB/T25074-2017）特级品国家标准的指标要求。

目前公司已经实现 N 型硅料的批量供应，并获得下游多家客户认可。

4.盈利预测

核心假设：

1）多晶硅业务：多晶硅行业具有较明显的周期性，综合来看，我们判断 2022Q4 硅料价格的下行空间较有限，2022 年多晶硅供需将处于紧平衡状态，公司该业务收入有望继续保持快速增长，毛利率有望继续维持高位。

2023 年后随着行业内新增产能的集中投放，多晶硅价格将迎来回落，公司该业务的收入增速和毛利率水平也将逐步放缓，我们预测公司多晶硅业务 2022/2023/2024 年分别实现营收 285.92/268.76/276.83 亿元，毛利率水平分别为 75%/63%/55%；

2）副产品销售业务：公司的副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的一定比例的少量粉末碳头料、液碱等，该部分销售收入占公司营业总收入比重较小，且价格和成本波动较小。

结合公司多晶硅产品产销量情况，我们预测公司副产品销售业务 2022/2023/2024 年分别实现营收 1.10/1.14/1.25 亿元，同时预计该业务毛利率将保持在 2021 年 90%的水平。

考虑到公司在硅料行业凭借领先的产能规模、较低的生产成本、优秀的产品质量打造的龙头地位，我们给予公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 8.36/6.64/6.02 元/股，基于10月26日收盘价 51.92 元，对应 PE 为 5.97/7.51/8.29X，

5.风险提示

提示一：上游原材料价格波动超预期。多晶硅成本中工业硅、电费成本占比合计高达 70%左右，若工业硅价格和电价出现大幅波动，可能将导致硅料成本上升、影响硅料企业盈利能力。

提示二：行业产能供给释放超预期。2022 年 Q4 将迎来大量在建硅料产能的集中投产，若硅料产能释放超预期，或将导致 2023 年硅料供给过剩，长单交易价格松动，硅料价格或将步入下行周期，进而影响硅料企业的盈利能力。

提示三：光伏相关政策落地不及预期。多晶硅需求受光伏装机驱动，若国内风光大基地、整县推进分布式光伏等相关政策推进不及预期、国内外产业政策变动、补贴或扶持政策发生重大变化，或将导致光伏装机量增长不及预期，进而影响硅料需求。

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1 扎根首都的城商行龙头，数字化转型提速

‍1.1 复盘北京银行乘风破浪的二十余载

二十余年行稳致远，总资产规模为上市城商行第一。北京银行于1996年成立，是我国最早成立的城商行之一，自成立以来深耕首都，辐长三角、珠三角等经济发达圈，截至2022年6月末，北京银行总资产规模达到3.2万亿元，位列上市城商行第一。

回顾北京银行的发展历程，大致可以划分为四个阶段：基础奠定期（1996-2006年）、规模扩张期（2007-2012年）、探索创新期（2013-2016年）和数字转型期（2017-至今）。

基础奠定期（1996-2006年）：1996年1月，北京银行由原北京90家城市信用社组建而成。随后北京银行成立中小企业服务中心，成为首都首家向中小企业提供贷款授信的银行。2002年北京银行与北京市发展计划委员会就支持首都城市基础设施和奥运场馆建设等项目达成长期金融合作协议，为后续发展奠定基础。

规模扩张期（2007-2012年）：2007年北京银行在上交所上市，不断开拓异地网点，规模快速扩张，其总资产、总贷款及净利润持续增长，净利润增速最高达到61.78%，不良率水平一度下降至0.53%，经营质效持续向好，并于2011年成立中关村示范区第一家分行级特色银行机构，正式启动“中小企业信贷工厂”模式。

探索创新期（2013-2016年）：经过一段时间的高增长，在外部宏观经济增速下行的背景下，2013年后北京银行扩表趋缓，业绩增速有所下滑，不良率有所攀升。北京银行开始不断探索创新以适应新的行业发展格局。2013年北京银行出台投贷联动管理规定，并率先在中关村设立小微支行与国内银行首家创客中心。2016年设立科技金融专营子公司——北银科技投资有限公司，探索金融科技驱动业务高效发展之路。

数字转型期（2017-至今）： 2019年北京银行成立科技子公司“北银金融科技有限责任公司”，2020年推进“京匠工程”十大项目群建设，2022年明确把数字化转型作为全行转型发展的核心战略，提出“力争通过三年时间建设成为市管金融企业数字化转型的典范、国内领先的数字银行”，“数字京行”建设加速推进，持续深化科技与金融业务的有机融合。

1.2 高管团队任职多年，董监高增持彰显信心

股权结构多元均衡。截至2022年6月末，北京银行前十大股东合计持股比例为46.72 %，其中前三大股东荷兰安智银行股份有限公司（ING集团）、北京市国有资产经营有限责任公司、北京能源集团有限责任公司占总股本比例分别为13.03%/8.63%/8.59%。

股权结构多元均衡，外资+国企+民企三重赋能，有助于北京银行吸收多方经验和理念，形成良好的公司治理机制。从股权性质角度看，北京银行前十大股东中国有法人股东合计持股占比22.27%，超过外资持股占比，国资背景为北京银行获取当地对公项目资源提供赋能。

新董事长金融科技经验丰富，加速推进数字化转型。

2022年3月，原北京市地方金融监督管理局局长霍学文先生出任北京银行董事长，霍学文先生此前就任南开大学，具有丰富的理论教学经验，并在北京金管局工作长达13年，曾负责北京市“监管沙盒”试点工作。长期深耕金融科技领域的新任领导与在北京银行任职多年高管团队携手合作，有助于北京银行稳步推进数字化转型，赋能零售和对公业务的高效发展。

管理层增持彰显对公司发展信心。

2022年6月15日至16日期间，共有13名董事、监事、高级管理人员及配偶于以自有资金从二级市场买入北京银行股票，合计买入216.19万股，增持金额区间为971-990万元，为近一年来A股上市银行董监高增持股票最大规模。此次增持是北京银行董监高近年来的首次增持，凸显了公司管理层对北京银行未来短期业绩和长期发展的坚定信心。

1.3 三大优势：广布局、全牌照、数字化

1.3.1 异地布局广，打开规模扩张天花板

异地分支机构数量占比为上市城商行第一。北京银行较早开展跨区域业务，在2006年和2007年就分别设立天津分行和上海分行，截至2022年6月末，北京银行在国内共有646家分支机构（国外1家），位居上市城商行第一。其中北京市之外分支机构数量共400家，占比达到60%以上，分布在天津、上海、陕西、深圳、浙江、湖南、江苏、山东、江西、河北、新疆等11个省市，同时在香港、阿姆斯特丹设有两个境外办事处，是异地布局最广的上市城商行。

早在2013年，（原）银监会就发布《关于做好 2013 年农村金融服务工作的通知》，强调“允许城商行在辖内和周边经济紧密区申设分支机构，但不跨省区，抑制盲目扩张冲动。”此后城商行跨省开设分支机构进行展业受到严格监管约束，北京银行在监管政策收紧之前就已经完成了多省份分支机构的布局，且在“江浙沪”等东部经济发达地区开设100多家分支机构，存量网点布局独具广度优势，为后续业务开拓奠定了良好的基础，打开了规模扩张的天花板。

北京本土市占率已居高位，开垦长三角、珠三角等发达经济圈。北京银行深耕本土，在北京地区贷款市占率为8.5%左右，本土市占率位居上市城商行前列。除北京之外，北京银行重点开拓长三角、珠三角等经济发达地区，逐渐退出此前信用风险频出的天津地区，2022H1北京银行投向深圳、上海、江苏和浙江的贷款占比共计27.80%，较2017年末提升3.49pct。

1.3.2 金融牌照齐全，综合金融优势凸显

金融子公司覆盖多领域，集团金融生态初步建立。截至2022年6月末，北京银行共拥有15家子公司及参股公司，覆盖金融租赁、消费金融、基金和资产管理、人寿保险等多元金融领域。此外，2022年8月25日北银理财获批筹建，北京银行综合化金融版图逐渐完善，集团金融生态初步建立，开拓了北京银行业绩来源的同时，也提高了北京银行服务不同生命周期和不同风险偏好客户的综合金融能力。

1.3.3 数字化转型提速，助力“降本增效”

启动数字化转型三年行动，加大金融科技投入和人才引进力度。2022年北京银行明确把数字化转型作为转型发展的核心战略，提出“力争通过三年时间建设成为市管金融企业数字化转型的典范、国内领先的数字银行”。

金融科技投入力度持续加大，根据公司2022年中报披露，2022年目标研发投入占营收比重将由3.5% 提升至 4.2% 左右；同时加大科技人才引入力度，一方面2022 年招聘应届毕业生中有1/3为理工科背景人才，另一方面通过社招积极引入金融科技、数据挖掘等领域高端人才。

以“211 工程”、“京匠工程”为引领，数字转型助力“降本增效”。

北京银行以“211”工程为统领架构，以“京匠工程”十大项目群建设为抓手，通过构建敏捷前台，聚能中台，强健后台，全面加快数字化转型。此外，北京银行强化自主研发的同时，积极深化与三方机构合作，与中国科学院自动化研究所、中科闻歌、微芯研究院等签署战略合作协议，引进外部科技建设成果赋能金融业务。

数字化“降本增效”成效显现，目前北京银行已建立了包括“京彩生活”、“京管家”等手机APP在内的完善的对公和零售线上渠道体系；此外在数据驱动下，22H1北京银行成本收入比为21.55%，位居上市城商行第四低。

2 对公守正出新，牢筑业绩压舱石

2.1 守正：机构业务护城河稳固，低负债成本优势凸显

机构业务部定位再升级，民生领域“护城河”持续稳固。北京银行扎根首都，围绕北京“四个中心”“两区”“三平台”建设，持续优化金融供给，在成立初期就将机构业务作为战略重点。

2014年北京银行成立机构客户室，组建机构业务的专业团队，2020年在总行层面成立机构业务部， 2021年将机构业务部升级为独立二级部门，进一步牢筑机构业务优势。历经20余年的深耕，北京银行在北京地区财政、社保、医保、税务、教育、医疗、工会、公积金等八大机构业务领域已形成稳固的护城河。

1）社保方面，北京银行自2001年起开始承办北京市社会基本医疗保险基金存储和结算业务，累计发行北京市社保卡超过2500万张，覆盖全市3000余家定点机构；

2）工会方面，2021年覆盖北京7万余工会企业，工会卡持卡客户达582万；

3）教育方面，打造“京管云”平台， “校园缴费”已累计接入81家中小学校；

4）医疗方面，2014年就与北京市卫健委、北京市医院管理局共同建设“京医通”项目，累计发卡2800多万张，成为北京地区最主要的挂号渠道。

5）财政方面，2012年就中标市财政工资统发业务和市财政授权支付业务，此后中标北京、上海和深圳三地的国库现金管理项目等，与地方财政维持紧密合作关系。

对公活期存款占比高，构筑低负债成本优势。

凭借在财政、社保、工会、公积金和医疗等民生领域的业务优势，叠加较强的对公综合金融服务（结算、资管、投行等）能力，北京银行沉淀了大量的对公活期存款。截至2022H1，北京银行活期存款占比达42.69%，位于上市城商行第四，其中对公活期存款占比为34.08%。较高的存款活化率使得北京负债端成本优势突出，2022H1北京银行存款成本率和计息负债成本率均为上市城商行第二低，仅高于宁波银行。

2.2 出新：打造科创、文化、绿色金融特色竞争力

2.2.1 科创和文化金融已具竞争壁垒

北京银行立足国际科技创新中心、全国文化中心，依托首都丰富的科技、文化资源，持续打造科技金融、文化金融特色优势，凭借多年的深耕，北京银行在科创和文化金融领域已形成自身核心竞争力。

1）战略布局早+定位高。一方面，北京银行自成立之初就开始探索科创和文化金融特色，早在2000年就成立以中关村科技园区命名的管理部，积极支持中关村科技园区建设；2002年在中关村设立科技型中小企业专营支行；2006年向北京市委递交研究报告，开始探索文化金融。

另一方面，北京银行科技和文化金融战略定位不断提升，于2017年和2018年分别在总行层面设立文创金融事业总部和科技创新金融中心，统筹文化和科技金融创新发展。

2）打造特色支行，实现“专营化”网点布局。持续推进专营机构建设，实现科创和文化金融业务的批量化营销、专业化贷后、特色化激励。截至2021年，北京银行小微特色支行59家，其中科创特色支行26家，北京地区有15家，同时打造分支行两级“信贷工厂”共13家；文化特色支行22家，还设立了雍和、大望路、前门3家专营支行。

3）产品创新能力强，探索全生命周期服务模式。

北京银行不断创新和丰富信贷产品体系，目前已推出50多种科创信贷产品，以满足不同发展阶段科创企业的差异化金融需求。2022年推出“扬帆远航”计划，为“初创期”“成长期”“成熟期”企业分别提供“启航”“领航”“远航”三项服务计划，打造全产品、全流程、全生命周期的金融服务体系。同时为“专精特新”企业推出专属“专精特新贷”，截至2022年6月放款量在市经信局合作金融机构中为全市第一。

4）政府合作深入，挖掘科文客户资源。

北京银行作为北京市地方法人银行，与政府合作关系密切。2013年以来北京银行同北京市科委、北京市文资办、中关村管委会等诸多政府部门签订战略合作协议，参与落地北京市科创基金、高精尖产业发展基金，首批参与北京市文化产业“投贷奖”风险补偿机制等，有利于北京银行充分利用政府资源对接科创、文化金融客户。

科文贷款占比持续提升，科创金融市占率维持高位。

截至2022年6月，北京银行科创金融和文化金融客户数分别为 8297 户和3516 户，较年初分别增长17.57%和9.60%，维持较高增速。科创金融和文化金融贷款余额合计为2613亿元，占对公贷款比例为26.25%，较2017年末上行3.12pct。

此外，北京银行凭借全周期、综合化的金融服务，对北京地区科创企业的覆盖率维持较高水平，截至2022年6月，北京银行服务了北京市76%的创业板、71%的科创板、75%的北交所上市企业和超50%的“专精特新”企业。

4 存量风险出清，资产质量有望改善

4.1 资产质量阶段性承压，存量风险逐渐出清

4.1.1 受大额风险暴露影响，资产质量阶段性承压

2011-2015年期间不良率持续上行，但低于行业平均水平。

2011年之后，受我国经济增速放缓，制造业产能过剩等结构性问题影响，上市城商行整体不良率有所上行，当时北京银行贷款投向以京津冀地区的制造业为主，信用风险逐渐暴露，不良率持续上行，2015年不良率达到1.12%，较2011年提升0.59pct，但仍低于上市城商行不良率平均水平。

2016年后北京银行大额信贷风险暴露，对其资产质量形成较大拖累。

2016年北京银行天津分行大客户渤海集团出现债务危机，当年3月天津市政府成立渤钢集团债权人委员会，涉及债权金额近2000亿元，其中北京银行天津分行为债委团成员，涉及金额较大，对其资产质量形成较大冲击。

此后，北京银行资产质量又受到北大方正、中信国安、紫光集团等大客户风险掣肘，不良率延续上行，逐渐超过上市城商行不良率均值，2020年末北京银行不良率达到1.57%，较上市城商行不良均值（1.29%）高出0.28pct。

4.1.2 存量风险逐步出清，2021年不良率下行

一方面，北京银行自2016年起就不断加大核销力度以出清存量风险，2018-2021年期间，北京银行连续四年核销金额在100亿以上，累计核销不良贷款近500亿元。另一方面，北京银行对新增信贷严格管控，包括制定重点行业准入标准，建立白名单审批机制，提升大额授信准入的管理层级等，新增客户信用风险有所降低。2021年北京银行不良率已出现边际改善，2021年末北京银行不良贷款率为1.44%，较2020年末降低13BP。

4.2 多举并措严控新增，资产质量有望改善

4.2.1 信贷结构优化，新增风险可控

信贷投放均衡布局经济发达地区，抗风险能力强。北京银行贷款此前集中投放于京津冀地区，2013年之前北京和天津贷款占比维持在60%以上。

此后，伴随北京银行异地布局逐渐打开，信贷投放均衡布局江浙沪和深圳等经济发达地区，信贷投放的区域更加分散，有利于分散单一区域经济下行的风险。

信贷投向持续优化，新增风险可控。

在此前多次出现大额风险暴露的前车之鉴下，北京银行新增信贷投放更为审慎，2018年以来对公贷款主要投向交运、水利和电力等低风险基建领域，持续压降不良率较高的房地产行业贷款；同时伴随零售转型持续推进，信用风险较低的零售贷款占比持续提升。

22H1新增贷款中，不良率较低的基建、制造业和零售贷款合计占比达到50.79%，其中制造业主要投向“专精特新”等高端制造领域。当下的信贷投放风格决定了未来的信用成本，伴随北京银行信贷结构持续优化，新增信用风险可控。

4.2.2 严格准入+数字预警，风险管理升级

强化优质领域研究能力，严格高风险领域准入管理。北京银行在信贷准入层面更加审慎，从源头上控制信用风险发生。

一方面针对国家政策支持的绿色、基建和专精特新等领域不断强化政策研究能力，开拓低风险领域优质客户；另一方面针对房地产、地方平台债务融资严格准入管理。同时严防“垒大户”，建立大额授信会商，大额授信可由董事长、高管层会商后行使“一票否决权”。

风控数字化，独创“冒烟指数”风险预警模型。不同于目前行业基于规则预警模式的风控模型，北京银行基于量化技术打造独有 “冒烟指数”风控模型， 搭建“规则 + 模型 + 算法”的风控预警模式，风险预警的前瞻性和有效性得到大幅提升。

4.2.3 不良净生成率下降

2022年以来，一方面受个别项目重组、诉讼及核销延缓等不利因素影响，另一方面北京银行银行不良认定力度趋严，导致不良率阶段性波动，22H1广义不良率（关注+不良率）达到3.61%，在上市城商行中第6高。但经加回核销测算的不良贷款生成率仅为0.88%，较2021年末下降14BP，反映新增信贷风险改善明显。预期伴随个别大额债委会业务化解工作的推进，存量风险持续出清，资产质量有望进入改善通道。

5 业绩边际改善，低成本优势突出

5.1 业绩回暖：规模驱动，拨备反哺

规模驱动和拨备反哺共振，业绩边际回暖。

2022H1北京银行实现营收339.43亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润135.74亿元，同比增长7.88%，较2021年末提升4.42pct。

整体来看，随着北京银行存量风险逐步出清，减值计提力度有所下行，净利润增速与ROE均呈现抬升趋势，盈利能力逐步走强。对22H1业绩驱动因素进行拆解分析，对净利润增长贡献最大的两个因素是规模扩张（+4.55pct）和拨备（+4.46pct），二者对净利润贡献较2021年分别提升了0.37pct和0.30pct。

扩表增速回升，驱动利息收入增速边际上行。

2020年以来，一方面在外部宏观经济下行压力较大的背景下，北京银行扩表增速放缓，生息资产和总贷款增速均呈下降态势；另一方面，北京银行对公业务占比高，以机构类业务和国企客户为主，资产端定价不具优势，资产收益率较低拖累息差表现。

2021年利息净收入在量价双双承压之下出现负增长。2022年以来，伴随北京银行加大基建类信贷投放、加速零售转型，扩表增速边际回升；同时零售转型下非房信贷占比的提升对净息差形成一定支撑，在今年上半年行业整体息差大幅下行的环境中，北京银行净息差展现出一定的韧性，22H1净息差较2021年全年收窄6BP，降幅低于同业，使得北京银行净息差在上市城商行中的排名由2021年的第12名上升为22H1的第11名。量价两个维度均有所改善的的背景下，利息收入增速回升，22H1利息净收入同比增长0.48%，较2021年提升 0.88pct。

中收恢复增长，综合金融优势开始凸显。

2018年后受资管新规影响，商业银行手续费及佣金收入普遍承压，北京银行理财产品规模体量大，受到一定冲击，叠加2020年康得新案件影响债销收入，2018-2021年期间北京银行中收持续负增长。伴随理财产品有序完成净值化转型，发力私人银行、资产管理、债券承销等综合金融业务，北京银行中收恢复元气，蓄力高增，2022H1中收增速高达30.36%。

5.2 ROA拆解：低成本优势突出

ROE边际抬升，北京银行低成本优势明显。2022年上半年，北京银行ROE（年化）达到11.78%，ROA为0.87%，相较于2021年分别提升1.49pct和0.12pct。

对ROA进行拆解分析，2022年上半年，北京银行利息支出贡献率（利息支出/平均总资产）和业务及管理费贡献率（业务管理费/平均总资产）分别在上市城商行中第2和第4低，低成本优势较突出。一方面在于北京银行数字化转型“降本”成效显现，成本收入比低于同业；另一方面在于北京银行存款活化率高，使得负债成本相较于同业具有一定优势。

6 估值分析

6.1 盈利预测

1）规模稳健增长。

贷款层面，北京银行立足首都，融资需求旺盛，对公项目资源丰富；同时北京银行加速推进零售战略转型，非房零售信贷增速快。我们预测北京银行2022-2024年总贷款增速分别为7.00%/7.50%/7.50%，总资产增速为5.46%/6.37%/7.10%。

存款层面，北京银行民生领域基础扎实，对公提供综合金融服务，对公存款获取能力强，同时零售转型持续推进过程中，个人存款贡献度提升。

我们预测2022-2024年北京银行总存款增速分别为6.00%/7.00%/8.00%。对应地，我们预测2022-2024年净利息收入增速为2.22%/4.61%/6.21%；

2）中收恢复高增。

手续费和佣金净收入方面，北京银行在产品、渠道和团队建设等多维度发力财富管理业务，手续费收入有望在低基数效应下快速增长。我们预测北京银行2022-2024年手续费及佣金净收入增速分别为30.00%/15.00%/15.00%。

基于以上逻辑，我们预测北京银行2022-2024年营业收入分别为693.92/731.63/781.02亿元，增速分别为4.70%/5.43%/6.75%；2022-2024年归母净利润分别达到239.53 /259.66 /283.56 亿元，同比分别增长7.77%/8.40%/9.21%，对应ROE分别为10.67%/11.70%/11.97%。北京银行2022-2024年的EPS为1.13元/1.23元/1.34元，预测2022-2024年每股净资产分别为10.94元/11.82元/ 12.97元。

6.2 绝对估值

我们使用三阶段DDM模型估值，以未来的三年（2022-2024年）作为详细预测期，而后十年（2025-2034年）作为过渡增长期，此后作为永续增长期。设定估值的假设条件为：

1、权益资本成本：根据近两年十年期国开债利率均值，测算出市场无风险利率为2.70%；根据过去五年沪深300指数平均收益率，测算出市场风险溢价为8.21%；采用回归法，将过去三年北京银行的β值进行回归，求出长期β系数回归均值，测算出β值为0.60。采用以上数据算出北京银行的权益资本成本为7.63%。

2、近三年业绩增速预测：北京银行扎根首都，开垦长三角和珠三角等经济发达地区，扩表增速回升；零售转型成效显现，财富管理业务蓄力贡献中收；存量风险逐渐出清，业绩改善趋势明朗。我们预测，2022-2024年北京银行营收分别同比增长4.70%/5.43%/6.75%，归母净利润分别同比增长7.77%/8.40%/9.21%,对应ROAE分别为10.67%/11.70%/11.97%。

3、盈利能力预测：北京银行异地布局广，零售转型潜力大，金融科技持续赋能业务发展。我们预测，北京银行过渡增长期/永续增长期增长率分别为4.69%/3.04%。

4、由于永续增长率和折现率对预测结果的影响较大，因此我们用这两个因素来做敏感性分析。按照以上主要假设条件，采用绝对估值法敏感性分析，采用阶段现金流折现方式得出的每股公允价值为4.48元。

6.3 相对估值

北京银行作为我国最早成立的城商行之一，具有广布局、全牌照和数字化三大优势。深耕首都多年，机构业务根基深厚，聚焦科创+文化+绿色金融，形成特色品牌优势，对公业务“基本盘”持续夯实。

新五年大力推进零售转型，零售优势显著，发力财富管理持续贡献中收；存量风险逐渐出清+新增风险可控，资产质量有望进入改善通道。

预期在对公基础不断夯实，零售转型加速推进，存量风险逐渐出清之下，北京银行业绩或将持续改善。综合前文分析，我们给予北京银行2022年目标估值为0.44倍PB，对应合理股价为4.81元/股。

7 价值分析

1、城商行龙头拥有三大优势：

1）广布局打开扩张天花板，北京银行异地分支机构数量多，覆盖省市广，在区域性银行异地扩张监管趋严背景下有先发优势；

2）全牌照建立金融生态圈：子公司覆盖金融租赁、消金、公募基金、保险和理财等多元金融领域，综合金融服务能力强。

3）数字化转型降本增效：以“211工程”和“京匠工程”为抓手推进数字化转型，赋能业务“降本增效”，成本收入比低于同业。

2、对公守正出新，牢筑业绩压舱石。

北京银行在财政、社保、医保、工会、公积金等机构业务领域已形成稳固护城河；依托首都资源发力科技、文化和绿色金融领域打造特色优势，22H1三类贷款占对公贷款比例达35.6%。

3、零售转型目标明确，禀赋突出。

2021年提出用五年时间将零售利润占比提升至50%。零售转型具备明显优势，1）区位：布局北京/长三角/珠三角等高净值客户聚集地；2）股东：ING集团为国际零售银行先驱，16年合作深度赋能；3）公私联动：民生领域贡献优质客群，22H1医保关联客户超750万，工会卡客户达587 万；4）科技：数字化赋能获客、活客和风控。

4、零售信贷和财富管理双重发力，业绩贡献度大幅提升。

个人信贷以经营贷和消费贷为抓手，支撑资产定价；财富管理起步早，多地设有财富中心，客群分层精细化运营，22H1零售AUM突破9500亿元，零售营收占比达30.5%，较2020年大幅提升8.3pct。

5、存量风险逐渐出清，资产质量有望改善。

此前在大额风险暴露拖累下，北京银行不良率上行，伴随近几年核销力度加大出清存量风险，信贷结构优化+风险管理升级严控新增，资产质量有望进入改善通道。2022H1不良贷款生成率仅为0.88%，较2021年末下降14BP。

基于以上分析，给予北京银行2022年目标估值为0.44倍PB，对应目标价4.81元/股，当前股价4.05元（截至2022.10.26）对应0.37倍22年PB。

8 风险提示

经营风险：疫情影响业务经营；零售转型不及预期；入选D-SIBs面临更严格的资本监管要求，资本承压等。

政策风险：银行业监管政策趋严，对区域性银行业务发展加以限制；地产宽松政策落地不及预期等。

市场风险：受疫情影响，宏观经济增速不达预期；银行业信用风险、利率风险和流动性风险等。

其他风险：不可抗力带来的风险，例如疫情反复导致银行分支机构暂停营业等。

四问四答，德才股份：建筑全产业链企业，未来成长性、业绩如何？

1.如何看待德才股份相对传统建筑板块的α属性？

德才股份是山东省首家A股上市建筑企业，曾荣获2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，并连续16年位列山东首位。公司上市于2021年7月，作为次新股标的，市场对公司的认识程度不够。

市场认为：市场基于公司以装饰装修起家，仍然以传统装饰装修业务来看待公司的未来发展，认为公司处于地产链强相关行业存较大经营风险，未来成长性或将受限。

我们认为：公司在业务模式、经营情况、发展战略上与传统建筑装饰企业有着显著区别。公司从2020年开始收缩地产链业务，在收入规模维稳的同时，完成了业务转型升级。公司当前聚焦建筑全产业链布局，凭借其独有的业务模式，为客户提供全生命周期服务，业务覆盖面已从单一的内部装修扩展到设计、装饰、公建、市政等多业务板块，涵盖数字化、智慧建造、绿色新材料、EPC等多种业务形态。

总体看，公司是建筑行业高成长型小而美标的，对比传统建筑装饰板块公司具备：资质优势、业务结构优势、成长优势三大α属性。

1.1. 资质优势：全产业链布局，资质齐全，业务模式及业务转型顺利

（1）全产业链布局，可提供建筑工程及内装工程的全生命周期服务

公司全建筑产业链业务布局完善，涵盖内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域。

公司是行业内率先打造全产业链一体化服务的建筑企业，能够为客户提供设计、新材料、采购、总包施工的工程项目全生命周期服务，业务模式逐步突破传统束缚，显著区别于传统单一工程建设公司以及传统装修装饰公司，全产业链优势得以充分体现，极大提升公司获单能力和机会。

传统工程模式：通常单体工程项目的建设或装饰工作会由两家建筑企业负责，甚至在设计和施工阶段又由两家公司负责，对于业主客户来说，至少与2到4家不同企业对接工作，极大增加了沟通交流成本；同时设计理念的差异也会导致工程最终交付阶段，产品质量出现下降甚至需要全盘更改，变相增加工程成本费用。

公司全生命周期服务：该业务模式能够将成本前置，进一步缩减项目整体工期，有效集约控制各阶段成本费用，优化施工工程、提升项目品质、增加获单机会，在最大程度上增加工程施工利润，提升项目盈利能力，保证业绩可持续增长。

（2）资质广且精，保证了提供建筑全产业链一体化服务的能力

公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质公司，同时所持资质齐全且高精。截至2022H1，公司及分子公司共计取得27项甲级（壹级）资质，涉及装饰、幕墙、施工、设计、古建、建筑智能化、展陈、城市及道路照明等多个专业领域，业务布局范围由单一装饰工程拓展至建筑装饰全产业链。

相对传统建筑装饰企业，公司承接业务范围更加广泛，具备综合竞争优势。相比之下，公司能够有效平抑地产行业波动影响，未来有望继续凭借独特的资质优势，继续横向拓展业务覆盖范围，保持强劲的业务实力。

全产业链布局及齐全资质为公司业务模式及业务转型提供了得天独厚的优势。

从业务模式转型来看，当前建筑业工程总承包模式已成为行业发展大趋势。公司拥有设计、新材料、采购和施工一体化的服务能力，可提供项目全生命周期服务。这使得公司在转型EPC总包模式上具备天然优势，业务模式转型将更为顺畅。通过EPC总包模式，公司能最大程度实现施工过程优化、降低成本、提升项目品质，并获取更高额利润。

从业务转型来看，全产业链资质及服务能力的保证为公司推动业务转型，发力新城建、新基建等领域提供了基础。公建类项目客户多为地方政府、国企等，对项目品质、施工工期要求高、组织协调上要求尽量精简。全产业链一体化服务的提供能为公司转型承接新城建、新基建领域项目创造有利条件，有效增加公司获取订单的机会，保证业绩可持续增长。

1.2. 业务优势：基石业务以公建为主，相对板块、公司与地产链相关度低，业绩增长确定性强

公司基石业务以公建为主，主要客户包括政府机构、公共设施开发企业等。业务结构上以装饰为主导，房建、市政、设计构成辅助，覆盖建筑全产业链。拆分看，2021年公司装修/房建/市政/设计四大板块分别实现营收30.6/13.4/5.2/1.0亿元，占总营收比例分别为60.8%/26.7%/10.3%/2.0%，毛利率分别录得
17.74%/3.40%/12.26%/44.48%。

具体业务看，装饰装修业务以公共建筑类项目为主，房屋建筑业务承接的均为公建类项目，包含优质公建以及老旧小区改造等重点民生项目。

装饰装修业务：业务包括内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程和古建筑工程四类，2021年板块实现营收 30.61亿元，yoy+8.5%，毛利率录得 17.74%，同比提升1.77个pct。其中内装装饰工程主要聚焦公用建筑的高端装修工程。业务包含高端星级酒店、行政办公写字楼、文教体卫建筑、商业展馆等大型公共建筑，机场、地铁等交通设施项目。公司主业以公建类项目为主，业务细分方向毛利率呈逆势上升，平抑行业波动。

房屋建筑及市政工程业务：业务包括优质公建及老旧小区改造等重点民生项目，道桥建设、电力管廊等市政项目。2021年公司房建业务实现营收13.4亿元，yoy+8.4%，毛利率录得3.40%；市政工程业务实现营收5.2亿元，yoy+7.3%，对应毛利率12.26%。公司积极开拓新城建和新基建领域业务，两大业务将持续发力。

凭借主业稳健经营及前瞻行业研判，公司业绩实现良好增长，经营情况显著优于同行。

2017-2021年，公司营收由22.0亿元增至50.4亿元，CAGR+23.0%；净利润由0.65亿元增至1.40亿元，CAGR 高达+21.1%。对比装修装饰Ⅱ（申万）板块：2021年装饰板块整体收入/业绩同比-1.8%/-775%；2022H1板块整体收入/业绩同比-18%/-125%，公司α属性凸显，业绩增长确定性强。

1.3. 成长优势：三大新引擎业务成长空间广阔，相对板块、公司业绩具备高增长属性

三大新引擎业务——老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高端系统门窗制造市场空间广阔，有望打开公司新的利润成长空间，业绩高增确定性强。公司立足于公建类装饰装修业务基本盘，积极布局建筑全产业链，紧跟国家战略规划，重点发力新城建、新基建领域项目，加速打造全建筑产业链精品企业。

具体规划上，公司着力于老旧小区改造、历史风貌建筑保护修缮及高档系统门窗制造三大新业务，以EPC总承包模式承接订单，带动订单结构持续优化，新城建和新基建领域订单占比持续提升。较传统基本盘业务而言，新业务利润空间大、成长动能强，且新业务领域竞争格局仍较为分散。公司布局前瞻、业务基础深厚、竞争优势显著，有望将新业务快速培育为业绩新增点，相对板块，公司业绩高增长属性凸显。

2.公司未来业绩的确定性如何看？

2.1. 存量订单保障&增量新签发力足，业绩确定性强

我们认为公司未来业绩确定性看两个方面：

1） 存量角度：截至22H1，公司在手订单合计84.94亿元，订单保障倍数约1.4。此前2021年末，公司在手订单金额合计65.32亿元，订单保障倍数1.3。公司在手订单充裕、持续稳增，对未来业绩构成有效保障，短期业绩无虞。

2） 增量角度：截至22Q3，公司累计新签合同额77.7亿元，同比大幅增长70%。单季度看，22Q1/Q2/Q3新签订单合同额分别为17.51/29.70/30.47亿元，同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。今年单三季度新签金额在去年同比高增81%的基数上，仍录得10.9%的增长，两年复合增速高达42%。公司业务端持续发力，新签订单维持高增速，有效补充在手订单，保证了业绩高增长确定性。

2.2. 资质齐全+新业务开辟，助力获取新订单，保障未来业绩确定性增量

公司是业内唯一拥有建筑设计+施工、装饰设计+施工、新材料生产的全资质企业，现已具备27项甲（壹）级资质，有助于增加公司获单机会。此外，公司重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮及高端系统门窗制造三大新业务，业务订单持续放量，利润贡献将显著高于传统主业，拉动公司业绩实现新高增。

从新签订单结构看，22Q1-3累计新签订单中，装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额
25.95/31.12/18.70/1.09/0.82亿元，同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/ -45.7%/+40.2 %。其中房屋建筑业务（主要为公建类EPC项目）占比最大，达到40%；装饰装修业务（主要聚焦公建类项目）占比33%位居第二；市政业务新签大幅提升，占比达到24%。公司深耕新城建和新基建领域，22Q1-3房建/市政工程累计新签同比高增297%/266%，大额订单承接能力持续凸显。

从新业务情况看，2022年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16个百分点。逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。

公司以公共建筑+市政业务为业务发展基石，整体经营安全系数高，未来成长动能充沛，伴随订单高增，公司业绩增长确定性强。

3.公司未来的成长性如何看？

新老业务并驾齐驱，三大引擎有望拉动业绩超预期增长。公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望拉动业绩超预期增长。

3.1. 基本盘业务订单稳增，转型EPC总包模式带动利润率提升

公司基本盘业务订单稳增长，以EPC总承包模式承接多项大额订单。房建、市政工程业务新签订单保持高增速，经营稳健；22Q1-3，房建/市政工程单季度新签订单同比增速分别保持在180%/100%以上，项目承接势头强劲。装饰装修业务订单结构持续调整，继22Q2同比79%高增速后，增速有所放缓，22Q3同比增速-41%。

转型EPC总承包模式拉动利润率提升。相对传统项目承接模式，EPC总包项目能最大程度优化施工过程、提升项目品质、有效降低成本，从而带动利润率提升。公司凭借其天然设计优势，在EPC总包领域不断发力。近年来持续深耕新城建和新基建EPC工程领域，不断累积总包工程承包经验，承接项目多为老旧小区改造、公共卫生、学校教育、光伏发电等重要城市建设工程。2021年公司 EPC 项目收入同比增加约 278%，2022 H1，公司EPC项目收入同比增长166%，延续高增态势，充分展现公司大型项目订单承接能力。

3.2. 三大新引擎业务有望拉动业绩高成长

公司的成长引擎主要在三点：老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造。我们认为，未来公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，随着公司三大新业务的深入布局，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长。

（1）老旧小区改造：政策持续加码， 8月国常会引入增量资金，顶层设计明确；山东是全国小区改造主阵地，十四五市场规模可达2086亿元；公司抢先发力，市占率有望持续提升。

政策方面：2021年3月，《“十四五”规划》，明确设立城市更新量化数据指标，提出十四五时期21.9万套小区改造计划；2021年政府工作报告再次重点提及城市更新：强调“十四五”期间加快实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，城市更新逐步上升至国家重要战略层面。

2022年老旧小区改造政策逐渐演进，支持力度逐步加大。

2022年3月，政府工作报告中提出再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造；2022年7月，发改委指出对老旧小区改造项目，可以通过精准定位、提升品质、完善用途等方式，吸引社会资本参与，进一步盘活存量资产；2022年8月，国常会指出：将老旧小区改造纳入政策性开发性金融工具支持领域，并尽可能吸引民间投资。

根据山东省住建厅披露，2021年省内老旧小区改造总量位居全国首位，2022年1-8月老旧小区开工数量也位居全国第一，山东省是我国老旧小区的改造主阵地。

在我们外发的首次覆盖深度报告《德才股份（605287.SH）：建筑全产业链精品企业，三大新引擎拉动业绩高增长》中，我们将城镇老旧小区改造内容分为基础类、完善类、提升类3类，通过详细且合理的测算方式，估算得到：十四五期间山东省老旧小区改造市场将达2086亿元，市场空间巨大。

德才股份抢先发力：公司依托EPC总承包的优势和“1+3+N”的模式（即全产业链建筑装饰平台“一个平台”，老旧社区综合改造、老旧社区配套设施提升、老旧社区绿化升级“三大改造板块”，以及向“N个场景”无限进化的能力），打造智慧社区，为市民提供宜居宜业生活环境。

2022H1公司深度参与青岛市南区、胶州市、莱西市等多个老旧小区改造项目，在重点民生工程领域持续深耕。

公司业务布局涉及老旧小区改造的几乎所有领域，拥有设计施工总包资质优势，具备精细化施工优势，差异性竞争优势明显。

截止2022Q3，公司新签老旧小区改造订单已达5.8亿元，同比高增30%，系重点发力领域。我们认为，公司在山东省内小区改造市占率有望持续提升，叠加小区改造具备回款优秀、客户信用高的业务属性，伴随未来山东省及全国老旧小区改造政策逐步演进，基础、完善、提升三类改造标准预计稳步提升，潜在市场空间逐步释放，老旧小区改造成为公司未来业务新增长极。

（2） 历史风貌建筑修缮工程：从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少，赛道竞争格局清晰。并且，该类项目需要较高专业性和极高的精细度，公司作为小而美建筑装饰企业差异性竞争优势明显。

工程特点鲜明，赛道格局明确：此类工程具备以下三大特点：

（1）具有公共产品的特征：项目多牵涉到国家文物保护甚至历史传承问题，同时修缮保护资金来源多为政府出资，因此各地政府对工程承包方资质、信用要求极高；

（2）分布分散：古建筑从总体上看分布较为分散，除长城、故宫、颐和园、圆明园以外，大规模成片历史建筑群较少；

（3）单体项目规模较小：就技术精细度和设计艺术性要求较高，因此擅长大规模机械化施工的大型建筑企业优势并不显著，而一些以技术起家、小而美的优质装饰企业能够承接此类高专业性、高精细度的工程项目，体现差异化竞争优势。

从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少，具备综合竞争能力和规模性的上市装饰企业更是凤毛麟角，总体看，历史风貌建筑修缮工程赛道格局明确。

历史风貌建筑修缮案例分析：以安徽淮北市现存历史最久的古建筑-相山庙内的大雄宝殿工程改扩建项目为例，新建大雄宝殿的建筑面积达999平方米，集南北古寺设计风格于一体，是淮北重要的人文景观。总工程造价约为377.5万元，单位造价约3779元/平方米，远高于住宅工程单位造价。我们对该单体古建筑工程营建成本进行拆分，其中与装修装饰工程合计成本占项目总工程造价的比例约77%，是该类工程造价的主要组成部分。

公司谨遵“修旧如故”的设计理念，通过历史城价值要素调研，结合BIM+三维激光扫描技术对建筑各层面细节进行深度剖析，通过模拟仿真，编制价值要素手册，制定详尽的修复方案，力求还原老建筑的风采。2021年承接青岛市重点历史城市更新项目—四方路片区改造工程，持续深耕新城建业务。2022年H1，公司参与的中山路外墙整治项目成功入围2022届RICS中国奖的最终提名名单。

总体看，历史风貌建筑修缮工程具备施工周期短、客户信用高、回款安全、利润率高的业务属性，有望进一步拉动公司整体盈利能力。同时，该业务种类系公司2021年下半年起新发力方向，截至2022 Q3，公司新签历史建筑保护修缮工程订单累计已达6.13亿元，同比增长2579%，业务开拓卓有成效，有望成为公司未来业务新增长极。

（3）高档系统门窗制造：中性预测下，十四五存量房精装市场达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。

未来新建房装修市场预计承压，针对存量建筑的装修/精装修市场将成为主要发展方向，蕴涵巨大空间。根据测算，中性预测下2025年存量房精装修市场规模将达到7500亿元，五年CAGR+20.1%，十四五期间我国存量房精装修市场总体规模将达3万亿元。

存量建筑市场带来的二次装修需求将为系统门窗行业提供良好发展空间，系统门窗产品需求将持续增长，行业未来发展空间广阔。考虑到行业发展前景，公司积极布局高档系统门窗赛道。

目前，公司已成为华东区域规模较大的建筑幕墙门窗研发、加工综合产业中心。公司门窗业务已覆盖华北、华东地区，并先后与青岛港、海尔、保利、华润、融创、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作，积累了丰富客户资源，奠定了良好的竞争基础。

具体业务项目看，根据公告显示，公司将对原IPO募投计划（原项目为铝合金门窗产品扩产）进行优化，计划发力系统门窗研发及智能制造方向，建设标准生产厂房并打造数字化生产线。德才高科系统门窗在隔热性、隔音性、抗风压性、水密性、气密性等方面优势明显，新项目于2023年年底投产后，预计能为公司带来年3.55亿元的营收增量。随着系统门窗生产线建成，产能持续放大，公司未来成长动能将持续加码，市场想象空间巨大。

4.我们对于德才股份估值的思考？

4.1. 公司当前价值低估，强α属性带来一定估值溢价

（1）当前估值低于过去装饰装修板块估值平均水平

我们预计2022-2024年公司归母净利分别1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%。从当前估值来看，对应PE分别16.0倍、11.4倍、8.4倍。

根据板块以往历史估值情况，装饰装修板块过去十年、过去五年、过去两年PE分别平均为27.6倍、24.6倍、23.7倍左右，公司当前估值相对板块过去两年平均估值低估32%。公司作为装饰装修板块小巨头，基本盘稳健增长，结合板块情况，当前公司价值水平存在低估。

（2）公司相对板块而言具备强α属性，可享受估值溢价

从合理估值角度看，一方面公司基本盘经营业绩稳健，公共建筑类装饰装修业务保持稳增长，订单持续发力；另一方面，三大新引擎业务持续赋能、有望给公司打开新的利润成长空间。考虑到公司经营稳健性、未来业务高成长性及业绩确定性高增长，我们认为应当从成长性角度给予公司一定估值溢价。

4.2. 公司未来业务高成长确定性强，22年对应合理市值53亿元

2022年前三季度公司新签订单同比高增70%，新业务占比大幅提升，逻辑已初步兑现。叠加公司全国性布局战略及优化后IPO募投项目顺利投产，预计十四五期间公司经营将步入高速发展阶段，具备高成长确定性。

从PEG视角看：我们保守测算，公司归母净利润22-24年复合增速达38%，同时考虑到公司前五年营收和业绩复合增速均超过20%，我们认为公司系成熟期行业内的优质成长股，可以采取PEG估值法分析。按当前市值计算，2022 年对应 PE 为 16.03倍，对应 PEG=0.42＜1，估值水平处于低估区间，具备较高投资安全边际。

考虑到公司未来业绩复合增速38%左右，同时考虑新业务空间，我们给予公司2022年对应35倍 PE，得出公司合理市值约为53亿元，对应当前市值有118%上涨空间，成长价值亟待发现。考虑公司十四五期间业绩预计进一步提升，未来估值中枢有望持续上升。

5.风险提示

1、在手订单执行不及预期。截止2022H1公司在手订单已达84.94亿元，随着公司承接的大型项目订单持续增多，项目平均工期也有逐步增长趋势。在公司订单执行期间，项目工程可能会受到设计变更、资金到位不及时等多重不利因素影响，导致工程进度不及预期，将拉长公司订单转化营收周期，影响业绩增长速度。

2、新业务开展不及预期。当前公司积极开拓“新城建+新基建+绿色建筑”业务，在老旧小区改造、历史风貌建筑修缮以及高档门窗等多领域持续开辟新业务，同时公司正处于规模扩张期，采取全国性布局战略，新业务开展进度将影响公司未来成长质量和幅度。

3、未来资产和信用减值风险。受所处行业特点影响，公司应收款项金额较大，随着公司收入规模逐步扩张，应收科目金额或将持续增长。若宏观经济出现严重不利因素或货币政策环境趋紧甚至出现恶化，将影响公司账款回款情况，进而影响公司资金周转速度以及经营性现金流，产生资产或信用减值损失，对公司业绩水平产生影响。

4、资产负债率较高风险。公司资产负债率较高，应付科目金额较高，可能会导致公司阶段性支付压力较大；如遇银行压缩对公司的信贷规模或出现借款、票据集中兑付情况，则会给公司资金管理带来一定的压力，若不能通过其他融资方式获得资金，则可能存在资金短缺的风险。

全球组串式逆变器龙头企业，锦浪科技：卡位组串，储能逐步放量

1 锦浪科技：深耕逆变器赛道，储能业务开启爆发式增长

1.1 历史沿革：坚守逆变器领域十余年，布局分布式光伏电站开发

❑ 组串式逆变器龙头企业，2021年营收突破30亿元。

锦浪科技成立于2005年，截至目前已专注逆变器领域17余年，其生产的组串式并网逆变器主要应用于分布式发电系统和部分集中式发电系统，储能逆变器主要应用于分布式光储系统。

公司自2015年起陆续获得行业知名荣誉和奖项，包括中国光伏组串式逆变器品牌价值前三、中国储能产业最佳逆变器供应商、APVIA科技成就奖、“全球TOP光伏逆变器品牌称号”、全球逆变器可融资性权威排名亚洲前三等。2019年公司成功登陆深交所创业板，2021年营收突破30亿元，自上市以来营收CAGR高达71%。

❑ 布局分布式光伏电站开发业务，实现产业链延伸。

公司于2019年成立全资子公司锦浪智慧，专业从事分布式光伏电站的开发、投资和运维，并作为公司现有业务的重要补充，实现多元化布局和产业链延伸。截至2022H1，公司累计持有电站总装机容量约201.76MW，主要分布于浙江、江苏、广东等省份。

1.2 业务分析：主营组串式并网逆变器，储能业务驶入快车道

❑ 主营组串式并网逆变器，储能逆变器比重提升明显。

公司主营逆变器业务，截至2022H1，组串式并网逆变器营收占比74%，毛利占比59%；储能逆变器营收和毛利占比均为12%；从业务趋势看，公司储能逆变器业务占比提升明显，从2018年占比1%提升至12%。

❑ 受益国内分布式光伏需求增长，公司近三年营收、业绩表现亮眼。

2018-2021年公司营收增长迅速，三年CAGR59%，同期归母净利润CAGR59%，主要受益于全球光伏需求增长以及国内分布式光伏新增装机占比提升，2021年国内分布式光伏新增装机占比53%，首次超过集中式光伏新增装机。

❑ 海外户储爆发,公司储能业务开启第二增长曲线。

2018-2021年储能逆变器营收CAGR236%，2022H1出货量突破5万台，同比增速456%，主要由于今年上半年欧洲户用储能市场需求旺盛，公司储能逆变器产品充分受益。

毛利率方面，由于储能逆变器主要出口海外（海外市场价格敏感度较低、平均售价较高），毛利率显著高于并网逆变器，其中2022H1毛利率同比下降10.5pct（2021H1 41.4%），主要是受欧元汇率贬值和4-5月上海疫情影响IGBT供应等因素。展望未来，储能市场方兴未艾，储能业务有望成为公司第二增长曲线。

1.3 商业模式：光储系统中游制造商，轻资产高周转

❑ 产业链定位清晰，下游客户分散且优质。

公司作为逆变器生产制造商，处于光储系统中游环节，下游主要包括光伏系统集成商、安装商、EPC承包商和电站投资业主，除直销至终端业主，其他客户均是经销方式，根据招股书，2018年公司光伏系统集成商、安装商营收占比82%，当年营收占比第一的AEE Solar为美国最大的光伏安装商，第二大客户Segen为英国最大光伏集成商。2016-2021年，公司前五大客户营收占比在25%左右，且近两年呈现下降趋势，2021年占比为15%，且第一大客户占比仅4.5%，下游客户较为分散。

❑ 上游材料基本实现国产化，核心供给瓶颈IGBT预期将逐步缓解。

公司上游原材料主要包括电子元器件（晶体管IGBT、IC器件类、电感电容等）、结构件（包括散热器、连接件、逆变器箱体等）和辅助材料（绝缘材料等），其中除了IGBT、IC器件类，其余原材料基本实现国产化且处于充分竞争市场。

IGBT作为逆变器核心零部件（2018年占公司原材料采购金额12%），其产品稳定性影响逆变器的效率和故障率，目前公司仍然依赖进口供应商，其中英飞凌为主要供货商（2018年占比超九成）。

2020年以来，受下游新能源车、光伏需求爆发叠加海外疫情反复限制产能释放，IGBT成为逆变器上游材料端最紧缺环节，预期随着海外厂商如英飞凌等新产能释放以及国产化进程加速，IGBT单管供给瓶颈将逐步缓解。

❑ 运营模式轻资产高周转，产能释放具备弹性。

公司作为逆变器生产商，由于初始投资成本较低（单GW固定资产投资额约0.3亿元，相对主产业链其他环节较低），且营业成本中90%左右为原材料成本，固定资产占比较低（逆变器厂商普遍在10%左右，公司由于2018年开始布局分布式电站业务，固定资产占比提升），具备轻资产属性。资金运营效率方面，逆变器环节总资产周转率、现金循环周期相对优于其他环节，同时公司对比同业也具有相对优势。

产能方面，由于逆变器生产是流水线工作，产能弹性较强（可通过扩充人力增加排班充分利用产能），公司近两年产能利用率均高于200%，截至2022H1，公司逆变器最新年产能77万台，考虑在建95万台产能，计划产能达172万台。

1.4 公司治理：股权集中稳定，创始人专业背景出身

❑ 公司股权结构集中稳定，创始人年轻且专业。

截至2022Q3，公司实控人为王一鸣、王峻适和林伊蓓（王峻适和林伊蓓是王一鸣的父母），分别直接持有公司26.50%、5.64%、8.06%的股份，王一鸣和王峻适通过聚才财聚间接持有公司8.30%的股份，实控人合计持有48.50%的股份。王一鸣是公司创始人之一，1981年出生，本科毕业于上海交通大学信息工程专业，研究生毕业于英国爱丁堡大学电子与电信专业，具备扎实的电子电信相关的专业背景。

2 分布式光伏高增+户用储能爆发，逆变器赛道空间广阔

2.1并网市场：光伏需求保持高增长，分布式占比持续提升

❑ 碳中和叠加能源紧缺，光伏PPA上涨驱动需求高增长。

2020年下半年以来，各国不断确定碳达峰、碳中和的政策目标，从上而下驱动可再生能源装机增长，其中欧盟整体的碳中和时间表为2050年，而部分欧盟国家如芬兰承诺2035年实现碳中和、冰岛奥地利承诺时间为2040年等。

2022年以来，受冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，欧美天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，同时能源价格上涨带动欧美2022Q3光伏PPA价格同比上涨30%-55%，光伏装机的高经济性驱动需求高增长，我们预期2022-2025年全球光伏新增装机规模分别为240/320/420/550GW，2021-2025年CAGR为33%。

❑ 海外电价高企，全球分布式光伏占比预期提升。

2022年以来，欧美居民电价不断上涨带来海外分布式光伏高经济性，其中荷兰/德国/意大利最新9月居民平均电价分别为66.7/54.9/53.9欧分/KWh，同比增长+266%/+110%/+142%，显著高于光伏发电成本（LCOEs，2021年德国为10.1欧分/KWh）；同时叠加海外电网供应不稳定现象，极端天气下容易引发大规模停电事件，居民或工商业自给自足用电需求不断提升，驱动分布式光伏装机高增长。

我们预计2022-2025年全球分布式光伏装机占比分别为42%/44%/46%/48%，至2025年全球分布式光伏装机量达264GW，2021-2025年CAGR 39%。

2.2 储能市场：全球储能需求爆发，户储低渗透率高成长高确定性

❑ 2025年全球储能新增装机预期达251GWh，2021-2025年CAGR73%。

根据彭博新能源财经（BNEF）预测，2025年储能系统成本将下降至203美元/KWh，对应人民币约1.3元/Wh，储能经济性将进一步提高，预计储能装机需求持续高增。

根据我们测算，2021-2025年全球储能新增装机需求分别为28/59/110/172/251GWh，CAGR73%，其中2021-2025年新增发电侧储能装机需求分别为10/20/38/62/98GWh，CAGR75%；新增电网侧储能装机需求10/21/28/47/62GWh，CAGR58%；新增用户侧储能装机需求（包括工商业独立储能和分布式新能源配储）8/18/44/63/92GWh，CAGR85%。

❑ 高电价下欧美户储收益率显著提升，全球户储高成长高确定性。

2022年以来，在欧美高电价下,户用储能经济性显著提高，以德国为例，9月份德国居民平均电价54.9欧分/KWh，假设光伏装机成本1.8€/W、储能装机成本0.42€/Wh，考虑有电动车用电情况下补贴300€/KWh，在纯光伏/光伏+10KWh储能/光伏+15KWh储能三种情形下，投资IRR分别为15.25%/24.12%/19.20%，配套储能回收周期可由7年缩短至5年。

我们预计在政策支持与经济性驱动下，2025年全球户用储能新增装机需求高达72GWh，2020-2025年五年CAGR高达83%，其中欧洲户储2025年新增装机42GWh，渗透率有望从2021年2%提升至2025年37%；美国户储2025年新增装机12GWh，渗透率有望从2021年不到1%提升至8%，成长具备高确定性。

2.3 赛道空间：2025年全球光伏+分布式储能逆变器市场规模超1800亿元

❑ 2025年全球光伏逆变器新增装机需求达483GW，2021-2025年CAGR31%。

根据我们测算，考虑光伏逆变器新增需求和替换需求（一般逆变器使用寿命在10年左右，而光伏电站平均可使用年限25年左右），假设十年前新装逆变器进行全部替换，2022-2025年容配比分别为1.20 /1.22 /1.23 /1.25，对应全球光伏逆变器总需求分别为230/294/380/483GW，2021-2025年CAGR31%。

❑ 光伏逆变器主要包括三种类型，分别是集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，其中组串式逆变器不仅适用于分布式场景（包括工商业和户用），也逐渐应用于部分集中式大型电站，受益于分布式装机占比提升以及在集中式场景应用比例提升，我们预期组串式逆变器占比会逐步提高，至2025年达到60%，对应市场规模达759亿元，2021-2025年CAGR31%。

❑ 2025年全球分布式储能逆变器新增装机需求达47GW，2021-2025年CAGR92%。

全球能源紧张加剧背景下，叠加分布式储能的高经济性（工商业配储+户用配储+纯户储），海外分布式储能需求爆发，根据我们测算，考虑新增分布式装机配储、存量分布式配储以及纯户储，2025年分布式储能逆变器装机总需求达47GW，按1元/W左右的单价，2025年分布式储能逆变器市场规模达405亿元，2021-2025年CAGR达83%。

2.4 竞争格局：国内企业CR6份额集中,公司市占率有望继续提升

❑ 国产替代趋势加速中国企业CR6市场份额显著提升。

2018年“531”政策之后，国产逆变器厂商凭借低成本优势、产品高性价比和海外渠道布局不断完善加速出海，根据Wood Mackenzie数据，国产逆变器厂商CR6全球出货量占比从2018年49%提升至2021年66%，对应企业分别为华为/阳光电源/古瑞瓦特/锦浪科技/固德威/上能电气。

❑ 2018-2021年行业CR10、CR5、CR3占比整体均呈现上升趋势，行业集中度进一步提高。

根据Wood Mackenzie数据，2021年全球逆变器总出货量达225GW，其中CR10、CR5、CR3占比分别为82%、63%、51%，较2018年分别上升7pct、7pct、6pct，行业格局进一步集中，同时CR5均为国内逆变器生产商。

❑公司近三年全球出货量占比持续提升，预期市场份额有望进一步提升。

公司卡位组串式逆变器，主要竞争对手为古瑞瓦特、固德威等，近三年全球分布式装机规模高速增长，公司凭借品牌力和产品力在全球市占率持续提升，根据Wood Mackenzie数据，2021年公司全球出货量约为14.4GW，市场份额达6%，排名上升至全球第四。

展望未来，公司深耕组串式逆变器赛道，预计将充分受益分布式光伏装机增速高于行业整体增速，公司市占率有望进一步提升。

3 竞争优势：渠道力+品牌力+产品力打造公司核心竞争力

3.1 渠道为王：具备全球化布局优势，欧洲占比持续提升

❑公司具备全球化布局优势。

公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场，并且会努力保持海外各个市场区域的均衡。

根据ENF，截至2022年7月，公司经销商数量达139家，相对同业处前列水平。

从营收分布来看，公司海外营收占比除2017年以外均超50%，其中欧洲、拉美、澳洲、印度等为公司优势区域，根据8月29日投资者交流纪要公告，2022Q2欧洲销售占出口比例接近70%，较Q1的42%进一步提升。

3.2 品牌势能：坚持自主品牌战略，凸显品牌优势

❑坚持实行以自主品牌为主战略，不断打造品牌势能。

公司一直坚持在国内外市场实行双自主品牌战略（“锦浪”和“Solis”），是国内最早同时通过欧盟CE认证、澳大利亚SAA认证、美国ETL认证等主流市场认证的组串式并网逆变器生产企业，其自主品牌产品已销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球多个国家和地区。

公司“Solis”品牌连续6年获得EuPD Research授予的“顶级光伏逆变器品牌”大奖，公司产品先后应用于上海世博会、法国巴黎埃菲尔铁塔等国内外标杆项目和地标建筑，进一步凸显公司产品的行业地位和品牌优势。

3.3 产品迭代：以产品为中心，技术研发优势显著

❑ 坚持自主研发，以技术创新驱动公司发展。

公司研发团队由创始人王一鸣带领，并被评为浙江省重点创新团队，于2022年设立浙江省首个以“逆变器”为研究方向的博士后工作站。

2018-2021年，公司研发费用分别为0.31/0.42/0.94/1.73亿元，CAGR为78%，研发费用率分别为3.7%/3.7%/4.5%/5.2% ；公司研发人员占比持续提升，2021年达到20%。公司自2011年起被持续认定为国家高新技术企业，截至2021年末，公司拥有多项专利及自主研发的专有技术，其中已取得专利证书的专利达130项。

❑以产品为中心，产品迭代速度匹配市场趋势。

公司致力于“以产品为中心”的发展使命，紧随近几年光储市场趋势，不断研发新产品，目前公司产品已从2G系列迭代至更高效、安全和智能的5G系列，整体迭代方向包括：户用产品的迭代、储能产品的匹配和地面电站的大功率。

从2021年公司披露的在研项目看，产品最新将迭代至第六代，其中储能相关项目数量过半，体现了公司提前布局储能市场爆发的前瞻性，同时产品涵盖了六代单相低压、六代三相高压等储能新品，并针对北美户用市场，研发特定3.8-11.4K单相高压储能逆变器。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

❑ 并网逆变器业务：

公司深耕组串式逆变器赛道，预计随着全球分布式光伏装机需求持续高增，公司光伏并网逆变器业务仍能保持较高增长，预计2022-2024年公司并网逆变器出货量111/157/203万台，对应出货功率为22/33/45GW；2022年由于IGBT仍是核心供应瓶颈，预计并网逆变器平均单瓦价格较2021年上涨5%，23-24年逐年下降5%，2022-2024年平均单瓦价格分别为0.23/0.22/0.21元/w，对应公司并网逆变器业务营业收入46.1/68.9/89.1亿元；预计2022-2024年公司并网逆变器业务毛利率分别为24.9%/24.0%/23.5%。

❑ 储能逆变器业务：

海外户储需求爆发，公司储能逆变器放量确定性高，预计2022-2024年公司储能逆变器出货量30/120/180万台，对应出货功率1.8/7.6/12.0GW；预计储能逆变器平均单瓦价格分别为1.05/1.00/1.00元/w，对应公司储能逆变器业务营业收入17.9/72.4/114.3亿元；预计2022-2024年公司储能逆变器业务毛利率分别为34.0%/35.0%/34.0%。

❑ 新能源发电和其他：

预计公司新能源发电业务年均增速20%，2022-2024年公司新能源发电业务营业收入1.0/1.3/1.5亿元；预计2022-2024年公司新能源发电业务毛利率分别为61.0%/61.0%/61.0%。

❑ 其他业务：预计公司其他业务年均增速10%，2022-2024年公司其他业务营业收入2.3/2.5/2.8亿元；预计2022-2024年公司其他业务毛利率为40.0%/40.0%/40.0%。

4.2 估值分析

预计公司2022-2024年总收入达到67.4/145.1/207.6亿元，同比增长103%/115%/43%，2021-2024年CAGR为84%。归母净利将达到11.0/27.6/39.5亿元，同比增长131%/151%/43%，对应EPS为2.91/7.31/10.46，2021-2024年CAGR为103%，当前股价对应市盈率69.7/30.1/20.6倍。

公司主营并网和储能逆变器业务，相关可比公司包括阳光电源、固德威、上能电气、德业股份、昱能科技和禾迈股份，2022-2024年公司PE低于可比公司平均水平94.4/45.8/28.9，2021-2024年业绩复合增速高于可比公司平均水平96%。

考虑到公司储能业务放量和业绩提升确定性，我们给予公司2023年46倍PE，对应目标价309.72元/股。

5 风险提示

5.1 需求不及预期

❑ 受战争、疫情和海外加息影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光储装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏和储能装机需求不及预期。

5.2 海外贸易摩擦升级

❑ 公司采取全球化市场策略，若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内逆变器加征关税，则可能会对公司产品出口产生不利影响。

5.3 行业竞争激烈

❑ 光伏并网逆变器行业面临竞争日趋激烈的局面，若行业竞争者数量不断增加，竞争者规模不断扩大，则公司市场份额将会面临下滑风险，同时公司并网业务的利润水平也会受到不利影响。

鲲鹏生态核心践行者，神州数码：分享中国数字云化的发展红利

一、神州数码：IT分销龙头，扎牢“数字中国”坚实底座

神州数码集团股份有限公司（神州数码）成立自 2000 年。

神州数码控股集团自原联想集团分拆而出，次年在港股上市，2015年神州数码控股集团 IT 分销业务独立，并于2016年成功登陆 A 股。

上市以来，神州数码重点推进云和数字化转型、发力自主品牌业务，以“数字中国”为使命，锐意变革，砥砺前行，始终坚持以全球领先科技和自主创新核心技术赋能产业数字化转型和数字经济发展。

股权结构清晰、集中。公司实际控制人、第一大股东是郭为，同时也是公司董事长、总经 理，持有公司 23.38%的股份，此外中国希格玛、王小岩分别持有公司 7.90%和 4.99%股。

目前公司主营业务涵盖了 IT 分销、云计算与数字转型业务以及自主品牌产品业务，2021 年全年营业收入实现 1224 亿元，位列《财富》中国 500 强榜单第 114 位。

云+信创强力驱动，加速推动业务转型和价值布局。

2021年，公司实现营业收入 1223.85 亿元，同比增长 32.94%；扣除非经常性损益的净利润 6.72亿元，同比增长 3.14%。

2021年公司出售了所持北京迪信通商贸股份有限公司19.62%股权，产生非经常性损失4.77亿。

2022年上半年，公司营业总收入同比增长1.72%，归母净利润3.90亿元，同比增长400%， 扣非后归母净利润 3.77 亿元，同比增长 11.07%。

业务端，IT 分销与增值业务克服了疫情影响，实现营收 544.95 亿元，同比持平；云计算及数字化转型业务实现营业收入 23.71 亿元，同比增长 40.40%；自主品牌业务实现营业收入 8.01 亿元，同比增长 52.47%。云计算和数字化转型业务与信创自主品牌业务驱动收入高质量发展。

IT 分销业务毛利率较低，近年来稳定在 4%左右。

由于市场竞争、业务结构变化影响，云业务毛利率 2017-2020 年期间经历了持续下降，但是 2021 年以来盈利水平开始企稳，维持在 13%左右；自主品牌业务，2020 年开始，鲲鹏等国产服务器产品开始销售，但短期内规模效应尚未完全显现，目前毛利率在 11-12%左右，未来随着业务规模扩大，有望进一步提升。

二、鲲鹏生态核心践行者，受益国产替代进程加速

2.1 国产化迫在眉睫，鲲鹏引领国产计算生态发展

自中兴事件以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，美国已经将数百家中国企业、机构加入“实体清单”，限制美国技术产品对华输出。

2022年10月，美国工业和安全局（BIS）宣布新一轮的对华芯片出口管制措施，新规旨在限制中国获得先进计算芯片、开发和维护超级计算机以及先进工艺制造能力，给中国超算、芯片产业链带来震动。

短中期内带来代工风险，但是也进一步倒闭芯片制造向国产供应链切换，加速产业成熟。

时代大背景下，需求端自主可控发展的迫切性日益凸显。

国家政策导向更加积极，敦促和引导信创产业发展；同时，产业对于国产替代的迫切性、主动性也在加强，以试点项目、实际业务使用反向催化国产产品技术的成熟。2020 年正式规模落地应用以来，信创产业已经开始支撑党政办公系统、金融、电信等部分业务系统。

在此前研究报告《海光信息（688041.SH）首次覆盖报告：国产 CPU+GPU 稀缺标的，迎时代机遇》中, 我们对于重要行业信创服务器（及芯片）稳态空间进行过梳理，若考虑政府相关市场，我们认为政府+行业信创市场服务器需求量远期有望达到 356 万台，考虑稳态单价 3.5 万台/台，空间达到千亿以上。

供给侧，国产产品不断优化，服务器 CPU 格局渐清晰。信创生态系统构建以 CPU+OS 为基础。国产 CPU 主要参与者有海光信息、海思半导体、龙芯中科、上海兆芯、天津飞腾等。

按照采用的指令集，CPU 可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类，各自有着不同的优缺点，其中 X86 架构是复杂指令集代表，ARM、MIPS、alpha 是精简指令集代表。由于产品定位和技术来源不同，国产厂商选择了不同的技术路线，海光 CPU 产品兼容 X86，鲲鹏、飞腾则是 ARM 阵营，龙芯 LoongArch、申威 SW-64 则是自主性较强的自研指令集。

从全球产业看，微软和英特尔公司凭借各自规模和技术优势，其产品Windows和Intel CPU 占据了大部分市场份额，结成了 Wintel 技术阵营，其特点是基于 X86 架构优化各类软件应用，使得 X86 架构具有显著的产业生态优势，在操作系统领域，Windows、Linux 都兼容 X86 架构，在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放和应用平台操作系统一致性，显著降低技术开发门槛，使得 X86 架构下的软硬件环境的成熟度更明显。

华为积极构建产业生态，“鲲鹏”ARM 生态加速成熟。

鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器构建的全栈 IT 基础设施、行业应用及服务，包括 PC、服务器、存储、操作系统、中间件、虚拟化、数据库、云服务、行业应用以及咨询管理服务等。其中芯片、操作系统、数据库是上层软件和应用的底座。

华为通过持续构建“CPU、NPU、存储控制、网络互连、智能管理” 五大关键芯片族，按照 “量产一代、研发一代、规划一代” 的节奏进行研发和生产，在技术战略上并行前进，同时发展合作伙伴确保后向兼容，稳定推动整个计算产业向前发展。

鲲鹏以开放的生态战略，形成从基础硬件到业务应用的闭环，积极促进产业链各环节企业参与投入，快速形成互操作优化优势带动应用起步。

硬件开放，华为利用自己的硬件能力，对外提供鲲鹏主板、SSD、网卡、模组和板卡，优先支持合作伙伴发展服务器和 PC 等计算产品。

软件开源，华为 openEuler 开源操作系统、openGauss 开源数据库、openLooKeng 开源数据虚拟化引擎和 MindSpore AI 计算框架，使生态伙伴减少共性研发投入，聚焦差异化价值，进而构建高质量的基础软件生态。

使能合作伙伴，华为提供开发套件与工具链，为开发者提供覆盖端、边、云的全场景开发框架，支持合作伙伴应用和软件的迁移，加速行业应用创新。

在华为伙伴暨开发者大会 2022 上，为公司副总裁、计算产品线总裁邓泰华表示，华为始终坚持“硬件开放、软件开源、使能伙伴、发展人才”的生态策略，与伙伴合作共赢、共建生态。

他表示，目前，鲲鹏、昇腾伙伴已经超过 4500 家，推出超过 12000 个行业解决方案，鲲鹏、昇腾开发者数量超过 200 万，“智能基座”产教融合协同育人基地项目已经赋能了 3000 名教师，开设了 1500 门课程，覆盖 30 多万学生。

未来三年合作伙伴数量、开发者数量、高校人才将数倍增长。

硬件方面，华为伙伴出货占比超过 90%，基础软件方面，欧拉首个数字基础设施全场景版 本在 22 年 3 月发布，openGauses 数据库 3.0 版本已经上线支持多场景，同时鲲鹏两大开发套件实现升级，使能开发者高效原生开发。

鲲鹏携手伙伴，已经全面进入各省市政务云、金融核心交易系统、运营商三朵云和电力调度等行业核心场景，鲲鹏行业技术生态满足度稳步提升，主流场景已经支持，软件生态兼容性瓶颈正逐步消除。

2.2 神州数码是鲲鹏生态的重要实践者，全面布局信创产业

2019 年 11 月，信创成为国之大略，神州数码携二十年研发积累正式宣布成立神州信创集 团，是公司自主品牌业务的重要平台和承载者，打造贯穿服务器、中间件、通用解决方案乃至全面算力平台的国产化产品及整体解决方案。

2021 年信创集团总部基地落户合肥，项目总投资金额 100 亿元，引入合肥相关战略投资 者，建设研发基地、信创软件适配中心、产业生态整合云样板工程，打造从 CPU、主板、 服务器、数据库软件开发的生态体系，围绕政务、医疗、教育等行业提供安全可靠的海量存储、计算、大数据服务，助力公司信创业务快速扩大。

长期合作华为，率先投入成为“鲲鹏”生态的核心践行者，构建了从研发、生产、供应链及销售、售后服务的完整软硬件生态配套生态。

从分销业务开始，公司从华为企业业务数通产品总经销商，到华为企业业务产品合作，再到云计算领域的战略合作，合作覆盖华为多个产品线和服务领域。

2018 年初，公司正式成为华为企业业务第九家全球总经销商，战略合作关系得到进一步加强，并启动了“大华为”战略，整合集团内华为业务条线，合作进一步加深。

2019 年，公司与厦门市政府签署了战略合作框架协议，携手推进基于鲲鹏基础软硬件体系的建设与合作，合力打造鲲鹏服务器和 PC 产品生产基地及超算中心，成为鲲鹏系列产品重要生产实践者，2020 年位于厦门基于鲲鹏处理器的自主品牌鲲泰服务器和 PC 等系列产品的生产基地正式落成投产，并实现行业端的营销突破及产品交付，完成了基于鲲鹏架构“从 0 到 1”的突破，基于公司自主品牌服务器并由公司投资建设运营的超算中心，已向厦门政府、高校、科研院所及地方企业提供高性能算力、存储等服务。

产品线持续完善。

随着业务的深入发展与产品技术的持续创新，根据产业发展的现状以及实际场景的需求，鲲泰产品线也在不断拓展。

目前神州鲲泰已包含数据计算、数据存储、数据传输、数据安全四大产品体系，全力为云原生、数字原生提供强大的算力支撑。

2022 年，公司进一步发布了神州鲲泰人工智能推理服务器产品，以“鲲鹏+昇腾”为核心，可 提供 128 个处理核心的算力，同时最大可支持 8 张华为 Atlas300 推理卡，提供 256GB 推 理缓存，以及最大 704 TOPS INT8 的 AI 算力。

该服务器可广泛应用于各行各业推量场景中，比如金融打击诈骗，气象洞察天气、医疗检测排查、交通动态管控等领域，满足行业对新信息技术架构对 AI 的要求，同时结合神州鲲泰边缘推理服务器，可为客户提供端边云全场景 AI 算力。

此外，公司与厦门市政府和厦门信息集团有限公司合作建设神州信创厦门研究院，承建并负责运营厦门鲲鹏生态创新中心，建设鲲鹏计算产业园、鲲鹏实验室、应用系统鲲鹏转化平台、基于鲲鹏的行业解决方案孵化平台、全国性鲲鹏产业认证机构、鲲鹏计算展示平台、鲲鹏计算产业创新基金和鲲鹏开源社区等众多产业生态，实施鲲鹏人才培养计划，推动鲲鹏计算产业创新发展。

全方位布局信创产业。

公司积极推动信创业务的全方位布局和国产算力产业的协同发展，加强了与天津飞腾、成都申威、上海兆芯、澜起科技、景嘉微电子等国产厂商在半导体芯片推广及解决方案领域的深度战略合作。在以鲲鹏算力为核心的前提下，公司已经拓展了飞腾、龙芯 PC 产品线，完成产品研发生产并推向市场。

公司以创新的应用产品和技术服务，打造自主、核心产品体系，配合融入行业解决方案的能力，持续推动产业生态发展，全面携手合作伙伴，共同为各行各业提供基于信创架构的 IT 基础设施及行业应用。

成熟、广泛的营销网络和二十余年客户应用场景的深度理解

作为国内最大 IT 分销商，神州数码拥有全国最大的 2B 销售渠道网络，能够触达最广泛的 客户群体；并且在二十余年发展过程中，积累了对企业级客户行业特性和应用场景的深刻理解和实践经验，是鲲鹏生态、信创产品在落地各行各业客户数字化、智能化实践中的重要使能者。

此外，过去 2 年中，公司就信创业务已经与厦门、合肥、北京等多地政府达成合作关系，有望为公司信创业务在各地推进形成助力。

神州数码长期自主品牌产业积累。

神州数码多年来坚持自有品牌的创新和投入，打造了覆盖存储及应用管理、网络、数据库一体机领域的自主品牌，形成了覆盖网络、存储，数据等在内的 22 个品类 600 余种自有产品体系。

公司产品策略和服务能力获得了广大客户的认可，持续获得来自运营商、政府、金融大客户的订单。

2020 年以来，先后中标了“2020-2021 年中国联通通用服务器集中采购项目”、“中国移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购”、“中国移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购补充采购”、“厦门市公安局大数据项目”、“成都公安大数据采购项目”等多个标杆项目，位列鲲鹏服务器市场第一阵营。

三、分销与云服务，分享中国数字云化发展红利

3.1 IT分销业务稳健扩张，龙头保持规模持续扩大

公司连续多年保持中国最大的、涉及领域最广的 IT 领域分销和增值服务商地位。

经过二十多年的积累，公司建立了国内覆盖范围最广（覆盖国内 1000 余座城市）、生态规模最大（涵盖 30000 余家渠道合作伙伴）、运营效率最高（存货周转率和资金成本等运营效率指标均显著高于行业平均水平）的 To B 营销渠道网络，经营产品移动办公设备、笔记本电脑、显示设备、服务器、储存设备、网络设备、计算机配件等上万余种 IT 产品。

稳健扩张分销业务。

公司持续扩张分销业务覆盖范围，从传统 IT 领域逐步扩展至 ICT 及 DT 领域，合作的厂商和产品线数量逐年稳步增加，积极拓展了 IoT、AI、工业控制、汽车电子以及国产化趋势，推动业务在高基础基础上实现持续的快速增长。

2021 年公司分销业务规模已经超过千亿，2017-2021 年公司分销业务收入复合增长率为 17.35%，相比这一期间整个中国 IT 开支增长速度明显更快，公司行业地位强化趋势可见一斑。

2022 年上半年面对疫情管控冲击，公司分销业务得以维持同比规模，其中消费电子业务下滑 8.47%，而企业 IT 产品分销则同比增长达到 16.27%，公司公司代理的新华三、华硕、联 想、浪潮、微电子等业务均实现了可观的增长；Intel、AMD、斑马、IBM、IPS 等业务继续保持厂商份额绝对领先，公司紧抓行业热点机遇，聚合更多厂商和合作伙伴，提供更全更优的产品、方案和服务。

从盈利能力看，分销业务毛利率偏低，其中，消费电子分销业务毛利率在 2-3%之间波动， 企业 IT 产品分销业务毛利率在 4-7%左右波动，公司通过强化行业地位、优化内部管理机制有效在行业周期之中保持了相对平稳的毛利率水平。

持续优化运营水平、提升经营质量。

分销业务对于厂商的存货、账款管理能力、资金实力有较高要求，公司强化龙头地位、规模优势同时，运营水平以及资金使用效率也在稳步提升，存货周转率、应收账款周转率、现金流等指标保持稳健向好趋势。2021 年以来由于规模备货造成经营活动净现金流出。

云基础设施支出的新一轮市场机遇将带动国内 IT 支出持续保持良好发展态势。

企业存量 IT 系统向云端的不断迁移，叠加数据流量增长成为云基础设施增长的核心动力。根据 Gartner 的预测，2022 年全球 IT 支出预计将达到 4.5 万亿美元，同比增长 5.1%；中国 IT 支出预计将突破 5400 亿美元，涨幅 7.89%。

国内数字经济、东数西算等政策的推进将进一步加大数字化转型相关的投资，根据 IDC《中 国数字化转型市场预测，2021-2026：通过应用场景践行数字化优先策略》，中国直接的数 字化转型相关投资2022-2025年CAGR将达18.9%，高于2020-2025年18.4%的CAGR。

随着公司分销业务龙头地位持续稳固，有望分享到国内数字经济发展、云化转型的成长红 利。

3.2 数字化、云化催生百亿级管理服务需求，神州数码占据领先市场地位

云化趋势仍在持续，带来第三方云服务市场需求。

国际数据公司（IDC）最新发布的《中国公有云服务市场（2021 下半年）跟踪》报告显示，2021 年下半年中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 151.3 亿美元，其中 IaaS 市场同比增长 40.1%，PaaS 市场同比增速为 55.7%。

从 IaaS+PaaS 市场来看，2021 年下半年同比增长 43.0%。未来 5 年，中国公有云市场会以复合增长率 30.9%继续高速增长，预计到 2026 年，市场规模将达到 1057.6 亿美元。中国公有云市场的全球占比将从 2021 年的 6.7%提升到 9.9%，蕴含着巨大的发展机会。

数字经济已经成为构建中国现代化经济体系的重要引擎，随着数字新基建加速布局，企业数字化转型进一步深入，如何深化用云、进一步提升云计算使用效能成为云计算发展的重点，因而催生了云时代管理服务需求。Research and Markets 预测，2022 年全球云 MSP 市场规模将达到 537.84 亿美元。

IDC 数据显示，2021 年中国第三方云管理服务市场稳健发展，市场规模达到 9.54 亿美元，同比增长 40.2%，预计至 2026 年该市场服务复合增长率将达到 29.0%，2026 年市场规模预计达到 34.1 亿美元。

基于 IT 分销业务、客户服务经验，公司 2017 年全面推进云转型战略，并且收购了上海云 角，通过深度整合优势资源，全面打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链。

公司云计算业务发展战略以云管理服务（MSP）为核心。云管理服务 MSP 通常指的是接一家或者多家公有云服务厂商，为企业提供上云、开发、迁移、代管、运维等专业服务。

云转售业务对接上游云资源，建立对客户业需求和应用场景的业务需求，为 MSP 起到支 撑、倒流作用，毛利率水平偏低。数字化解决方案 ISV 则是随着上云程度加深，产生越来越多云上数据和业务需求，公司为不同行业客户提供数字化解决方案，例如公司的 TDMP 数据脱敏系统为云端用户提供基于敏感数据脱敏的专业解决方案，ISV 服务体现了云服务增值部分。

依托强劲的公有云服务能力和对于全球主流云平台架构的深刻理解，公司云管理服务能力已经覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、Aliyun、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方案服务能力。

目前国内 MSP 市场集中度有限，CR5 约 30%左右，同比有所提升，但是市场仍然竞争激 烈，主要参与者包括神州数码、IBM、中软国际、埃森哲等公司，公司属于第一阵营。

云管理服务（MSP）核心业务，公司入选 Forrester 发布 2022 年第二季度中国云迁移和托 管服务提供商报告（Now Tech: Cloud Migration And Managed Service Partners In China, Q2 2022）大型厂商，这是继 2020 年入选 Forrester《中国混合云管市场软件厂商格局报告》大型厂商以及 2022 年 2 月入选 Forrester 首份《中国云迁移、现代化和管理服务现状报告》之后，公司第三度被 Forrester 纳入云服务相关调研，专业云服务能力再获肯定。

2022 年上半年，公司云计算及数字化转型业务成绩突出，实现营业收入 23.71 亿元，其中云转售（AGG）业务收入 21.03 亿元，同比增长 41.53%，毛利率 7.18%；云管理服务（MSP）收入 2.26 亿元，同比增长 36.50%，毛利率 47.21%；数字化转型解决方案（ISV）收入 0.42 亿元，同比增长 12.29%，毛利率 79.48%。

公司近几年云业务毛利率有所下滑，原因为云业务中云转售业务增长较快，该业务增值空间较小，毛利率较低，故致使整体毛利率下滑，细分来看各业务毛利率保持相对稳定。

四、报告总结

4.1 关键假设

自主品牌业务：自主品牌业务围绕鲲鹏服务器研发、生产、销售为中心，我们认为信创产业将继续加速，鲲鹏 CPU 是国产生态的核心底座之一，神州数码与华为长时间密切合作，是行业内最早布局的鲲鹏产业合作伙伴之一，借助广泛的 2B 商业渠道、深刻的客户需求理解，在 2020-2022 年已经获得了众多行业关键客户的认可，初步奠定了行业领先地位，是鲲鹏生态核心践行者之一，随着需求扩大，业务规模也将快速扩大，盈利水平也有望稳步上升，我们预测 2022-2024 年，公司自主可控业务增速为 50.97%、75.05%、32.06%，毛利率为 11.93%、12.83%和 12.69%。

云计算及数字化转型业务：中国云计算市场保持着领先全球的高增速，公司是中国 MSP 市场的领导者之一，且 ISV 业务产品服务在不断成熟，受益下游客户云华转型需求规模的扩大，我们预测公司 2022-2024 年云计算业务整体收入增速为 40%、35%和 35%。综合考虑产品服务成熟度提高和竞争因素，我们假设 2022-2024 年云业务毛利率为 12.86%、13.07%、13.12%。

传统 IT 分销业务：中国对数字化转型和云基础设施持续重视需求之下，IT 开支在中长期有望保持稳健的增长，公司紧抓行业热点机遇，聚合更多厂商和合作伙伴，提供更全更优的产品、方案和服务，预测 2022-2024 年公司 IT 分销业务收入增速为 3.38%、8.60%和 8.93%。同时随着公司持续提高业务管控能力，我们假设公司 IT 分销业务毛利率保持在 3%左右。

4.2 盈利预测

我们预测 2022 年-2024 年，公司主营业务收入为 1287.33、1428.91 和 1585.68 亿元，归母净利润为 10.12、13.31 和 15.81 亿元，EPS 为 1.53、2.01 和 2.39 元，截至 2022 年 10 月 26 日收盘价 PE 为 17、13 和 11 x。

4.3 估值分析

以分部法对公司进行目标市值分析，公司 2023 年总目标市值 209.24 亿元：自主品牌业务，根据各客户群体、产业链布局深度不同，服务器、整机制造厂商净利润率在 3-14%之间。公司 2022 年-2024 年自主品牌业务收入预测为 24.92、43.62 和 57.60 亿元，稳步步入盈利阶段，我们假设 2023 年公司净利润率为 5%，对应净利润为 2.18 亿元。

考虑公司自主品牌业务主要面对高价值政企客户，客户群体、业务驱动力接近中国长城、紫光股份，且处于快速成长期，给予该项业务 23 年 30x PE，对应 65.43 亿元市值。

IT 分销业务的毛利率为 3%左右。

公司净利润率为 0.8%-1%，期间费用率 2.1%左右，且考虑云服务和自主品牌业务成熟阶段盈利水平较 IT 分销业务高，我们假设 IT 分销业务净利润率为 0.6%，对应 2023 年 IT 分销业务净利润为 7.87 亿元，考虑 IT 业务收入 7%的复合增速及公司行业领先地位，给予 10x PE，对应 78.71 亿市值。

云计算及数字化转型业务，毛利率为 13%，2023 年该项业务净利润率 4.43%，净利润 3.26 亿元，考虑业务增速及市场竞争状况，给予 20x PE，对应 65.10 亿元。

绝对估值法：在 WACC 6.31%、无风险利率 2.73%、永续增长率 1.5%假设下，公司股权价值 207.16 亿元，每股价值 31.27 元。

考虑各项业务所处行业和成熟度、成长性有较大差异，估值体系不同，我们以分部估值法为准，给予公司 2023 年目标市值 209.24 亿元。

五、风险提示

新冠疫情持续风险。

受新冠病毒肺炎疫情持续扩散影响，下游行业存在固定资产投资增速放缓，以及下游个人电子消费者存在电子产品消费需求下降的可能性，进而对公司产品销售及资金流动带来不利影响。

公司将密切关注新型冠状病毒肺炎疫情发展形势，慎重评估其对公司经营的影响，适时调整经营策略，尽可能做好应对措施，以降低疫情带来的负面影响。

市场竞争风险。

IT 产品和服务行业是成熟且完全竞争的行业，尽管公司具有在业内多年来一直保持的领先优势，但仍面临行业竞争加剧的风险。

公司完成了组织架构调整，全面加强了精细化管理水平，进一步激发了业务动能。

汇率波动风险。

公司的部分采购和销售业务在香港和澳门进行，以港币和澳门币结算；付给境外客户的采购款部分以美元进行结算。汇率波动可能会给公司业绩造成一定的风险。

公司采用远期外汇合同来对冲汇率风险，日常对风险敞口及市场进行实时监控，及时调整对冲策略及对冲比例。

应收账款管理风险。

应收账款未能及时收回或部分客户发生信用违约，可能会对公司的业绩造成不良影响。公司拥有严格的信用管理和应收账款管理政策。在应收账款可能发生超期时，平台销售部门及风险管理部门将及时分析账款延期原因，并采取应对措施，减少预期带来的损失。对大额应收账款进行保险，进一步控制应收账款风险。

供应链风险。

公司自主品牌业务及部分分销业务一定程度上存在上游包括芯片在内的原材料全球性紧缺导致的价格波动、存货增加及无法及时交付货物的风险；公司会努力提升供应链综合管理能力，加强与上游供应商和下游客户的沟通及合作，优化供应链成本结构，保障供应链动态安全。

领跑高端石英，石英股份：下游行业多点开花，量价齐升迈入新阶段

1.领跑高端石英领域，扩张盈利双双向好

1.1.高端石英行业龙头，并购扩产稳步向前

公司是国内石英材料龙头企业，具备规模化生产高纯石英砂的能力。

公司集科研、生产、销售为一体，主要从事高端石英材料深加工业务。

公司主营产品包括石英管棒、石英砂及石英坩埚，下游行业包括电光源、光伏、半导体以及光纤、光学等领域。

公司具备从高纯石英砂到电子级石英管棒材料及下游石英器件的完整产业链优势，是全球三家具备规模化生产高纯石英砂技术的企业之一。

目前国内石英材料行业内仅公司一家完成了上中下游全产业链布局，奠定了公司在行业内的领先地位。

历经 30 年探索，并购+扩产助力公司发展。

公司于 1992 年成立，并于 2009 年成功掌握高纯石英砂生产工艺，成为全球少数掌握高纯石英砂量产技术的企业。

2014 年公司在上海证券交易所上市，自上市以来，公司持续对行业内业务相近的公司进行并购，强化公司影响力；同时，公司积极进行高端石英材料的扩产，近年来高纯石英砂项目扩产速度加快。

2019 年公司取得 TEL 认证，预计未来随公司产能逐步释放，公司产品市占率将得到进一步提升，公司龙头地位巩固。

公司实际控制人为陈士斌。

根据公司 2022 年三季报披露，陈士斌先生直接持股比例为 27.55%，其名下境外全资控股公司富腾发展有限公司持有公司 22.69%股权，合计持股 50.24%，为公司实际控制人。

陈士斌先生的配偶邵静持股比例为 3.11%，为一致行动人。公司股权较为集中，公司前十大 股东共持有公司 60.85%股权，其中机构投资者占六家。

1.2.产品方案多样化，高纯石英砂业务稳步推进

公司石英产品细分丰富，多产品规格满足下游多样化需求。

分行业来看，公司石英材料产品涵盖光源、光纤、半导体、光学以及光伏五大领域，其中半导体领域涉及产品种类最多。

分产品来看，公司石英材料产品主要分为石英管棒、石英砂及石英坩埚，其中石英管棒应用领域最广，在五大业务领域都有所涉及。

此外，公司各类产品下的细分规格较为丰富，以满足下游客户的多样化需求。

公司重点推进半导体及高纯石英砂业务发展，增设业务相关子公司。

2021 年 12 月 29 日，公司全资子公司连云港太平洋金沙石英有限公司成立并取得营业执照，计划从事高纯石英砂及其制品的销售业务。

目前，公司共有五家全资控股的子公司，分别为金浩石英、润辉光电、太平洋半导体、上海泛石及太平洋金沙，业务覆盖光电、半导体、石英材料制造、高纯石英砂制造等。

1.3.业绩创历史新高，费用率稳步下降

公司业绩迎来突破，高纯石英砂占比持续提升。

营业收入方面，公司 2021 年实现营业收入 9.61 亿元，同比增长 48.81%。2022 年前三季度实现营业收入 12.34 亿元，同比增长 81.53%。公司自 2017 年以来营业收入进入平台期，2021 年实现近五年来首次较大突破。

营收结构方面，公司高纯石英砂营业收入占比逐年提升。2017-2021 年，公司高纯石英砂营业收入占比 从 6.45%提升至 31.99%。2021 年公司营收主要来源为石英管产品及高纯石英砂，分别占公司营业收入比例 65%、31%。

随着光伏及半导体行业的发展，预计公司未来营业收入将持续提升。

2021 年公司毛利润大幅增长，毛利率持续提升。

毛利润方面，2022 年前三季度公司实现毛利润 7.91 亿元，同比增长 160.20%。毛利率方面，2021 年公司毛利率为 45.63%，2022 年三季度公司毛利率进一步提升至 64.10%， 主要系公司高纯石英砂毛利率增长，以及其占营收比重进一步提升。

公司期间费用率中枢下行。

从费用的绝对规模来看，2021 年公司费用总额为 1.36 亿元，同比增长 22.52%；2022 年前三季度公司费用总额为 1.01 亿元，同比下降 1.94%。

从期间费用率来看，2021 年公司费用率为 14.15%，2022年前三季度公司费用率为 8.18%，2017-2022年上半年费用率整体下移，公司近年来降本增效成果显著。

2022 年前三季度公司归母净利润及净利率均大幅提升。

归母净利润总额方面，2021 年公司实现归母净利润 2.81 亿元，同比增长 49.37%；2022 年前三季度实现归母净利润 5.70 亿元，同比增长 224.99%。

净利率方面，2021 年公司净利率为 29.25%，2022 年前三季度公司净利率为 46.46%，为 近五年以来的最高水平。

2.高纯石英稀缺、下游需求长期向好

2.1.高纯石英砂：高提纯壁垒构建核心竞争力

石英材料产品覆盖领域广，高纯石英砂提纯技术壁垒较高。

石英材料产业链上游主要包括石英矿石和高纯石英砂，中游主要包括石英管、石英棒、石英环和石英锭，下游主要应用于光纤、光源、半导体、光伏和光学等领域。目前，石英砂提纯技术壁垒较高，是石英材料生产企业的核心竞争力。

高纯石英砂具备多种优秀的物理化学性质，我国原料进口依赖度较高。

目前国内对于高纯度石英砂没有统一且严格的分级标准，按照《矿产资源工业要求手册》（2014 年修订版），高纯石英砂指二氧化硅含量高于 99.98% 的石英砂。

高纯石英砂具有耐高温、耐腐蚀、绝缘度高、热膨胀系数低、透光性好等优秀的物理化学性质，是高新技术产业中的重要原料。

我国可用于高纯石英砂生产的脉石英和水晶 2019 年资源量为 685 万吨，其中水晶资源量仅为 0.69 万吨，高品质资源极其匮乏，原料长期依赖进口。

2.2.供给：优质资源稀缺，行业寡头垄断

全球仅有三家公司可规模化生产高纯石英砂。高纯石英砂生产难度大，技术保护性强，目前只有美国科维亚、挪威 TQC 以及公司具备规模化量产高纯石英砂的能力。

美国科维亚公司是由美国尤尼明与费尔蒙德桑塔两家行业龙头合并而成，目前其高纯石英砂在全球市场中处于垄断地位。挪威 TQC 公司除了生产高纯石英砂以及相关制品外，也提供长石、云母等矿物原材料的销售，目前 TQC 拥有年产 3 万吨高纯石英产能。

公司产品主要为高纯石英砂及制品，是国内唯一一家具备规模化生产高纯石英砂能力的公 司，2021 年高纯石英砂产能为 2 万吨/年。

高品质矿产资源稀缺，长期被尤尼明和 TQC 垄断。

据王九一《全球高纯石英原料矿的资源分布与开发现状》，全球高纯石英原料矿区分布在巴 西、美国、加拿大、挪威、澳大利亚、、中国等，其中斯普鲁斯派恩矿区属于白岗岩型，石英杂质含量极低，资源存量大，其他国家难以发现类似矿床，长期以来垄断了全球 90%以上的高纯石英砂供给量。

目前斯普鲁斯派恩矿区矿业权由挪威 TQC 和矽比科北美公司（原尤尼明公司）持有。尤尼明公司自 1970 年起即在该矿区采矿，可以说持有斯普鲁斯派恩矿床采矿权是尤尼明公司能够成长为世界巨头的主要原因。

高纯石英砂加工和提纯技术较为复杂，我国起步较晚，发展空间较大。目前主流的高纯石英砂提纯工艺包括预处理、磁选、浮选、浸出四个主要步骤，其中预处理又可分为多步。

整个过程中涉及使用 HF、氯气、HCl 等，对企业环保投入要求较高。美欧的部分发达地区在 20 世纪 70 年代就开始研究使用低品位的石英矿经提纯制备高纯石英砂，我国 20 世纪 80 年代才开始进行高纯石英砂的制备研究，起步较晚，仍有一定的发展空间。

2.3.需求：下游产业高速发展，石英材料需求高企

高纯石英砂应用领域广泛，以半导体和光伏为主。

从下游应用结构来看，高纯石英砂应用领域覆盖半导体、光通信、光伏、电光源，其中半导 体领域应用占比最多，50%高纯石英砂应用于该领域中。此外，光通信及光伏也是高纯石英砂的重要应用领域。

2.3.1.半导体景气度持续上行，原材料市场逐步打开

半导体市场空间较大，涵盖多种高端石英材料产品。高纯石英砂在半导体中的应用主要涉及硅片制造过程中的扩散、蚀刻等环节，是半导体生产的关键材料。随着高新技术产业的发展，半导体行业有望保持长期景气。

2021 年，全国多地制定了集成电路相关产业规划，预计到 2025 年，我国集成电路产业规模将达 4 万亿元。

半导体用石英材料主要包括石英管、棒、石英筒、石英锭、石英坩埚以及高纯石英砂。据石英股份公司公告，每生 产 1 亿美元的电子信息产品，平均就需要消耗价值 50 万美元的高端石英材料。

全球半导体芯片销量波动上行，拉动石英材料需求量持续提升。

从销量来看，2021 年全球半导体芯片销售量达 11469 亿颗，同比增长 20.26%。

2015 年至 2021 年全球半导体芯片销量波动上行，6 年 CAGR 达 6.47%。

从销售额来看，2021 年全球半导体芯片销售额达 5541 亿美元，同比增长 25.73%，2021 年我国半导体芯片销售额达 1897.6 亿美元，同比增长 24.74%。

2021 年我国半导体芯片销售额占全球 34.25%，占比较大。全球半导体芯片销售在历经 2019 年的短暂下行之后，自 2020 年起快速反弹，行业景气度有望延续，对石英材料需求量有望持续提升。

全球半导体行业投资额上行，未来行业景气度有望延续。

从晶圆制造环节来看，2020 年全球半导体资本支出 372.5 亿美元，同比下降 5.15%。2012 年至 2020 年全球半导体资本支出波动上行。

从封装和组装环节来看，2020 年全球半导体资本支出 25.7 亿美元，同比增长 2.43%。2011 年至 2020 年全球半导体资本支出逐年上涨，该态势有望延续。

我国半导体市场发展迅速，市场空间巨大。

从半导体材料销售额来看，2021 年中国半导体材料销售额达 119.3 亿美元，同比增长 22.20%。2010 年 至 2021 年中国半导体材料销售额逐年上涨。

从半导体设备销售额来看，2021 年我国半导体设备销售额达 296.2 亿美元，同比增长 58.23%。2013 年至 2021 年中国半导体设备销量额不断上涨，中国半导体市场有望进一步发展。

我国集成电路进口需求量大，国产替代趋势不改。

半导体主要由集成电路、光电器件、分立器件、传感器四个部分组成，集成电路占据半导体 市场的主要份额。从集成电路进出口数量来看，2021年中国集成电路进口 6359 亿个，出口 3108 亿个。

2010 年至 2021 年我国集成电路进口数量和出口数量年复合增长率分别为11.03%、12.53%。

从进出口金额来看，2021年中国集成电路进口金额4333.26亿美元，同比增长 23.26%；出口金额 1545.16 亿美元，同比增长 30.95%，国产出口增长较进口更为迅速。

长期来看，我国集成电路国产替代的发展态势不变，国产石英材料的需求占比有望进一步提升。

2.3.2.光伏市场持续扩张，技术迭代拉动需求

光伏市场规模持续扩大，拉动高纯石英砂需求持续提升。

高纯石英砂在光伏领域的应用主要涉及石英坩埚的制造。

从光伏装机量来看，2021 年我国光伏装机量达 307.88GW，同比增长 21.69%；2016 年至 2021 年，我国光伏装机量五年复合增长率达 31.80%。随着光伏行业的迅速发展，单晶用电弧石英坩埚需求量随之走高，带动高纯石英砂需求持续放量。

N 型电池未来或将成为市场主流，带动石英坩埚需求量提升。

硅片分为单晶和多晶，单晶硅片又分为 N 型和 P 型。

根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》，2020 年 P 型单晶硅片市场占比达 90.4%，为当前市场主流，N 型单晶硅片约 4.1%。

虽然仍有一定提升空间，但 P 型单晶电池平均转换效率已接近极限。而 N 型单晶电池技术转换效率有望从目前的 24%左右提升至接近 26%，提升潜力较大，有望成为下一代主流技术路线。

与 P 型硅片相比，N 型硅片对于高纯石英砂以及部分辅材的纯度要求更高，且石英坩埚消耗速度更快。P 型电池向 N 型电池的转换将提升石英坩埚的需求量，进一步为高纯石英砂的需求增长打开空间。

2.3.3.光纤光源增长稳健，石英需求持续放量

光通信产业发展迅速，光纤需求持续放量。

石英管、石英棒、石英套管在光纤领域的应用主要以制备光纤预制棒以及为光纤拉丝工艺提供原材料为主。

近年来光通信产业发展迅速，全光网是构筑 5G 时代的基础。

从 5G 需求量来看，2021 年中国移动 5G 用户数达 3.87 亿户，中国电信 5G 用户数达 1.88 亿户，同比分别增长 134.42%、117.11%。

截至 2022 年 8 月， 中国移动 5G 用户达 5.39 亿户，中国电信 5G 用户达 2.44 亿户，分别同比增长 77.15%、66.14%。

从光纤产量来看，近三年来我国光纤产量持续上涨，2021 年我国光纤产量达 2.74 亿芯千米，同比增长 7.06%。根据《中国制造 2025》，我国将持续推进信息化与工业化的深度融合，光纤通信将为工业时代 4.0 奠定基础。

未来，随着 5G 需求量持续提升、光通信产业持续发展，光纤市场将进一步释放需求，带动石英材料需求量相应提升。

照明产业长期需求明确，光源用石英材料市场长期扩张。

石英材料在光源领域的应用主要是作为制作照明设备的原材料。随着城市化的不断推进，公共照明需求量持续提升。

从公共照明用电量来看，2021 年全国公共照明设备用电量达 353.88 亿千瓦时，同比增长 12.20%，2016 年至 2021 年年复合增速达 7.92%。

未来，随着国家进一步改善落后地区基础设施建设，照明设备作为刚性需求，其长期增量稳定，带动石英材料续需求量提升。

3.产品获国际巨头认证，价涨量增迈入新阶

3.1.高纯石英砂品质突破，国产替代拓宽发展空间

石英砂的纯度是影响石英坩埚品质的重要因素，内层砂要求更为严格。

石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，其作用是在高温下盛装硅液，并防止杂质进入硅液。

在拉制单晶硅时，石英坩埚需在 1400 度以上高温中连续工作。光伏坩埚用石英砂分为内层砂与外层砂。石英砂纯度越低，在高温熔制过程中越容易产生黑点气泡。用作内层砂时，长时间处于高温环境下会使石英坩埚内壁所含气泡受热释放，从而影响到单晶硅片生产的稳定性和成功率。因此内层砂对石英砂的纯度要求更高，价格也更高。

此外，坩埚用石英砂对不同杂质含量都存在要求，如碱金属杂质含量过高会促使坩埚析晶，使坩埚失透和变形，羟基含量过高会导致坩埚鼓包等。

公司高纯石英粉产品纯度已达国际先进水平，国产替代率有望提升。

作为全球少数掌握量产且杂质含量低于 15ppm 的高纯石英砂提纯技术的企业，公司光伏级石英砂 Al 含量也可达到 14ppm 甚至更低，已经达到国际领先水平。由于对纯度存在要求，早年我国石英坩埚内层砂主要应用国外的高纯石英砂产品。随着公司技术实力不断增强，公司产品用于光伏坩埚内层砂的比例有望提升，高纯石英砂国产化进程有望提速。

3.2.连熔法行业领先，巨头认证打开市场

公司连熔法技术领先。公司通过“连熔法”制备的半导体级高纯石英材料填补了我国在这一领域的空白。多年来公司在连熔生产工艺上持续进行技术迭代，到 2020 年已是第八代连熔技术投入生产。目前，公司的连熔技术已经达到了国际前沿水平，成为行业的标杆。

半导体设备市场为国外巨头垄断，获得巨头认证进一步拓展销路。

根据国际电子商情，2021 年全球半导体设备市场市占率前五的公司分别为 AMAT、ASML、LAM、TEL 以及 KLA，占比分别为 22.4%、21.4%、14.2%、12.2%和 6.4%，合计占比约 76.9%，市场集中度较高。只有获得行业龙头的认证，企业方可顺利进入国际半导体企业的主流采购名录，打开国际市场，形成竞争壁垒，亦有助于后续国际和国内企业的认证。

半导体厂商认证严格，通过 TEL 认证彰显公司技术实力。

以东京电子（TEL）为例，认证流程可分为五大阶段，即体系认证、现场审核、产品测试、圆片分析、提交与综合判断。

整个认证周期较长，且标准严格，目前，全球仅少数公司通过 TEL 的严格认证。公司于 2019 年通过 TEL 扩散环节的半导体认证，2021 年又通过 TEL 刻蚀环节的半导体认证。此外，公司产品在 2020 年通过了美国 Lam 的蚀刻石英认证，并且美国应用材料（AMAT）方面的认证也取得了阶段性进展。

3.3.产销良好把握机遇，高端石英材料再扩张

公司高纯石英砂产能持续扩张，产销率维持高位。

产能方面，2017 到 2021 年，公司高纯石英砂产能从 8000 吨增长到 20000 吨，年均复合增长率为 25.7%。此外，公司新建 2 万吨/年高纯石英砂项目于 2022 年 2 月试运行，并通过收购强邦石英 51%的股权腾挪出 6,000 吨产能用于高纯石英砂的生 产，预计 2022 年公司高纯石英砂产能可达 46000 吨。

产销量方面，2017 到 2021 年，公司产量从 10559 吨增长到 24232 吨，年均复合增长率为 23.1%，产能利用率常年在 100%以上；销量从 10677 吨增长到 23611 吨，年均复合增长率为 21.9%，产销率常年维持在 95%以上，产销情况良好。

高纯石英砂价格大幅上涨，公司有望迎来量价齐升。

受下游行业高速发展影响，2017 到 2021 年，公司高纯石英砂对外销售均价从 16529 元/吨 上涨到 21462 元/吨，涨幅为 29.8%；2022 年 1-3 月公司高纯石英砂对外销售均价为 26270 元/吨，较 2021 年全年均价上涨 22.4%。

据中国粉体网数据，截至 2022 年 10 月 19 日，公司光伏用高纯石英砂价格在 3-4 万元/吨，内层砂价格不低于 6 万元/吨，而进口砂价格约为 8 万元/吨。随着光伏行业维持高速发展态势与公司产能持续扩张，公司高纯石英砂产品有望实现量价齐升。

把握市场机遇，高端石英材料再扩张。

在“十四五”规划的指导下，推动绿色发展、实现双碳目标以及促进半导体产业独立自主的远景规划为公司提供了适合自身发展需求的道路。

公司业务逐渐向高端产品聚焦，高纯石英砂以及半导体级石英材料将成为公司业务布局的重点。2022 年 10 月 11 日，公司发布公告称，将进行半导体石英材料三期项目建设，再建 6 万吨高纯石英砂、15 万吨半导体级高纯石英砂和 5800 吨半导体石英制品，以满足市场对于高纯石英砂的大量需求。

4.盈利预测

2022 年以来，高纯石英砂行业景气上行，公司业绩全面提升。我们假设：

（1）价格方面，2022 年以来高纯石英砂价格有所上涨，考虑下游需求持续向好与高纯石英砂行业的高壁垒，我们假设 2022-2024 年高纯石英砂价格持续上行。

（2）产量方面，假设 2022-2024 年公司产能高速扩张，新增产能持续放量。

（3）成本方面，高纯石英砂业务景气向好，假设 2022 至 2024 年上游石英石价格有所上行。

基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，预计公司未来几年业绩仍然表现优秀，预计19.69/38.39/54.58 亿元，归母净利润分别为 8.40/17.45/26.04 亿元，对应的 EPS 分别为 2.33/4.83/7.21 元/股。以 2022 年 10 月 26 日收盘价 136.41 元为基准，对应 PE 分别为 58.66/28.24/18.92 倍。

结合行业景气度，我们看好公司发展。

5.风险提示

项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、国内疫情反复等。

1、项目扩产进度不及预期：公司扩产项目投入资金较大，如果受资金不足或其他因素影响，或将导致项目的完工时间延后，影响公司产量和营收增长速度。

2、下游需求不及预期：当前全球经济面临下行压力，若光伏与半导体行业市场增长遇到阻力，下游需求增长速度不及预期，或将对公司业绩造成影响。

3、国内疫情反复：目前国内疫情尚未稳定，仍在反复，受到疫情影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在减产、停产的风险。

全球水电行业领导者，长江电力：乌白电站注入添动力，再迈新台阶

1. 全球水电行业领导者，综合实力同业凸显

1.1. 水电行业发展先驱，装机规模不断突破

全球水电行业领导者，行稳致远。

公司于 2002 年经批准由中国长江三峡工程开发总公司（2017 年更名为“中国长江三峡集团有限公司”）作为主要发起人设立，并于 2003 年 11 月在上交所挂牌上市。公司以大型水电运营为主营业务，为全球最大的水电上市公司。

截至 2021 年底，公司管理运行长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站，其中所属的 4 座水电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝）合计装机容量为 4550 万千瓦，占全国水电装机的比例为 11.64%，代管的 2 座水电站（乌东德、白鹤滩）合计装机容量为 1620 万千瓦，占全国水电装机的 4.14%。

“十四五期间”，公司拟收购乌东德、白鹤滩电站，收购完成后，公司国内水电装机规模将提升至 7170 万千瓦，装机容量增长率为 58%，此外，公司将拥有世界前 12 大水电站中的五座，运营 70 万千瓦及以上的水轮发电机组占世界总数 2/3，在全国运营的水电装机容量占比将超过 20%。

通过水电资产注入，获得长期发展动力。

近年来，公司装机规模与业绩的持续、稳定发展主要是通过收购母公司三峡集团已建成投产的水电资产实现装机规模的快速增长。

公司在 2003 年上市之初，仅有葛洲坝一座水电站，装机容量仅为 271.5 万千瓦，2003 年收购三峡工程首批投产的 4 台发电机组，总装机容量达到 551.5 万千瓦。此后，公司通过历次收购，不断实现了装机规模的跃迁。

1）三峡电站注入：2003 年-2009 年，公司陆续完成三峡 26 台发电机组的收购。其中，2009 年，公司完成 18 台发电机组的收购，注入完成当年，装机容量由 838 万千瓦增长至 2108 万千瓦，增长率为 152%。2012 年，公司完成三峡全部发电机组资产收购。

2）溪洛渡、向家坝电站注入：2016 年，公司完成溪、向电站全部发电机组的收购，控股装机容量由 2015 年的 2528 万千瓦增长至 2016 年的 4550 万千瓦，装机容量增长率为 80%。

3）乌东德，白鹤滩承诺注入：2021 年，公司发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，计划将乌东德、白鹤滩的电站资产注入，资产注入后，公司国内水电装机容量将由 4550 万千瓦跃迁至 7170 万千瓦，装机容量增长率为 58%。

1.2. 背靠长江三峡集团，获得长期发展助力

根据公司公告，截至 2022H1，公司第一大股东为中国长江三峡集团有限公司（以下简称“三峡集团”），持股比例达 54.54%，截至 2021 年年底，三峡集团可控装机 1.09 亿千瓦，其中清洁能源装机突破 1 亿千瓦。公司实际控制人为国有资产监督管理委员会，对三峡集团 100%控股。

控股股东多业务布局为公司发展提供长期助力。

控股股东三峡集团围绕清洁能源主业形成了工程建设与咨询、电力生产与运营、流域梯级调度与综合管理、国际能源投资与承包、生态环保投资与运营、新能源开发与运营管理、资本运营与金融业务、资产管理与基地服务八大业务板块。

集团业务范围覆盖国内 31 个省、自治区与直辖市，及全球四十多个国家和地区，是全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，多元化的业务布局为长江电力的水电业务发展提供助力。

此外，长江电力作为三峡集团的水电运营平台，一直扮演着不可或缺的角色，伴随着长江大保护战略、金沙江水风光一体化基地建设的推进，长江电力也将同三峡集团实现共同发展。

1.3. 业绩呈现阶梯式增长，盈利能力领先同业

外延并购水电资产，营收与归母净利润呈阶梯式增长。

公司成立至今，不断注入水电资产，不仅实现了装机规模的快速提升，同时也实现了营收与归母净利润的阶梯式增长。

以公司并购溪洛渡、向家坝电站为例，2016 年公司完成溪洛渡、向家坝电站水电资产购入后，装机容量由 2528 万千瓦跃升至 4550 万千瓦，装机容量增长率达 80%，与此同时，2016 年公司营收与归母净利润也实现跃迁。

除装机规模外，来水量也对公司的业绩产生较大影响。2020 年，长江流域来水颇丰，公司四座梯级电站全年累计发电量 2269.30 亿千瓦时，同比增长 7.8%，营收达到 577.83 亿元，同比增长 15.86%，营收出现较大幅度增长。

2021 年，长江来水阶段性偏枯，公司营收达到 556.46 亿元，同比略微下滑 3.7%。

2022H1，公司实现营业收入 253.88 亿元，同比增长 27.57%，营收出现大幅度增长，主要 系 2022 年上半年长江来水偏丰。

根据公司发布的《中国长江电力股份有限公司 2022 年第二季度发电量完成情况公告》，截至 2022 年 6 月 30 日，长江上游溪洛渡水库来水总量约 509.70 亿立方米，较上年同期偏丰 74.43%，三峡水库来水总量约 1772.79 亿立方米，较上年同期偏丰 27.47%。

公司所属的四处电站累计发电量达 610.70 亿千瓦时，较上年同期增加 53.46%。其中三峡电站完成发电量 297.17 亿千瓦时，同比增长 33.32%；葛洲坝电站完成发电量 56.84 亿千瓦时，同比增长 12.02%；溪洛渡电站完成发电量 167.41 亿千瓦时，同比增长 123.24%；向家坝电站完成发电量 89.27 亿千瓦时，同比增长 81.04%。

公司盈利能力同业凸显。

公司经过 30 余年的积累，拥有专业配置全面、人员素质高的大型水电站运营管理团队，同时，公司密切围绕国家战略，充分发挥流域梯级联合调度能力，综合盈利能力凸显。

2017-2021，公司毛利率保持在 60% 以上。此外，2017-2021 年，公司 ROE 也基本稳定在 16%左右，且在行业中保持领先地位。

经营活动现金净额显著高于净利润，彰显公司“现金奶牛”属性。

2022H1，公司实现归母净利润 112.92 亿元，经营活动现金净额为 119.89 亿元，经营活动现金净额/归母净利润为 1.06。

对比发现，公司历年净利润显著低于经营活动现金净额，主要系水电行业在进入运营期后，折旧在成本（非付现成本）中构成占比较高，因此公司经营活动现金净额要显著高于净利润水平，充沛的现金流也为公司高分红、高股息提供了支撑。

高比例分红体现了公司发展的信心。

根据公司董事会制定的《中国长江电力股份有限公司未来三年（2022 年-2024 年）股东分红回报规划》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对 2016 年至 2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红，超高的分红比例彰显了公司类债资产的价值。

投资收益有效平滑长江来水波动对公司业绩影响。

2011-2021 年，公司投资收益维持在每年 10 亿元以上，2021 年投资收益达到 54.26 亿元，投资收益占利润总额的比重保持在 5%-22%之间，有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。

在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，根据公司发布的 2021 年年报，整理得到 2021 年公司长期股权投资前十大企业，包括国投电力、湖北能源、桂冠电力、广州发展等电力公司。

对外投资不仅为公司带来了良好的投资收益，也为公司构建电力产业图谱、实现产业协同奠定基础。

2. 乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶

2.1. 拟执行乌白电站注入，业绩将实现快速增长

2022年6月30日，公司董事会审议并通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易包括发行股份及支付现金购买资产+募集配套资金两部分：

发行股份及支付现金购买资产：公司拟以17.46元/股的发行价发行9.22亿股，对应发行股份支付价格 160.97 亿元，现金支付 643.87 亿元购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司 100% 股权，本次交易完成后，公司将持有云川公司100%的股权，本次交易标的云川公司 100%股权评估价为 804.8 亿元。

募集配套资金：公司将向不超过 35 名特定投资者以非公开发行股份方式募集配套资金，募集资金总额不超过 160.97 亿元，不超过本次交易以发行股份方式支付交易对价的 100%，且发行股份数量不超过发行前上市公司总股本的 30%。本次非公开发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%。

我们假设以 2022 年 6 月 30 日为定价基准日，则发行价最低为 18.79 元/股，按此计算，非公开发行股票至多为 8.57 亿股。

本次交易标的云川公司主营业务为水电开发、建设、投资、运营和管理，拥有 2 家分公司，分别是三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称 “乌东德电厂”）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称 “白鹤滩电厂”），乌东德、白鹤滩水电站均为国家重点能源工程和“西电东送” 骨干电源。

其中，乌东德电站核定装机容量为 1020 万千瓦，设计年发电量为 389.1 亿千瓦时，已于 2021 年 6 月全部实现投产；白鹤滩电站核定装机容量为 1600 万千瓦，设计年发电量为 624 亿千瓦时，装机实现部分投产，截至 2022 年 10 月 14 日，白鹤滩水电站 12 号机组完成 72 小时试运行，正式投入商业运行，这是白鹤滩水电站投产的第 13 台百万千瓦水轮机组。至此，白鹤滩水电站装机容量达到 1300 万千瓦。

本次交易完成后，公司国内水电控股总装机容量将由约 4550 万千瓦增加至 7170 万千瓦，增长 58%，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至 3000 亿 千瓦时。

1）消纳方案：乌东德发电量消纳主要外送两广地区，白鹤滩发电主要外送至长三角地区，部分电量留存四川、云南。

乌东德、白鹤滩水电站作为国家规划内的大型水电，自机组投产以来，国家发改委、国家能源局会同有关部门及电网公司，依据电站设计年发电量水平制定云川公司下属电站的优先发电计划，综合下表各文件来看，乌东德所发电量除部分留存云南外，大部分均外送至两广地区，白鹤滩所发电除部分留存云南、四川外，大部分外送至长三角地区（浙江、江苏）地区。

2）上网电价：根据 2020 年 12 月国家发改委价格司《关于乌东德水电站送电广东、广西价格有关事项的会议纪要》，明确乌东德水电站送往广东、广西上网电价采取倒推机制，乌东德送往广东保量保价电量倒推至上网侧为 0.3132 元/千瓦时，保量竞价电量通过市场化形式形成，广西优先发电计划电量倒推至上网侧为 0.2543 元/千瓦时。

根据云川公司与云南电网签订的购售电合同，留存云南电量的上网电价为当月云南省内市场化交易平均价格，乌东德电站在枯水期留存云南的电量有 60 亿千瓦时，按照云南地区丰枯划分，云南地区枯水期为 1-4 月份、12 月份。

根据昆明电力交易中心数据，2017-2021 年云南地区枯水期月度均价分别为 0.2191 元/千瓦时、0.2210 元/千瓦时、0.2265 元/千瓦时 0.2415 元/千瓦时、0.2500 元/千瓦时，由此可见，月度均价呈现逐步增长趋势，按照历史年度枯水期月度均价增速，我们测算得到 2022 年云南地区枯水期月度均价为 0.2580 元/千瓦时。

因此我们假设乌、白电站留存云南电量部分的上网电价按 0.2580 元/千瓦时计算。

根据 2022 年 1 月国家发改委价格司《关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函》，明确了白鹤滩水电站发电量主要送往浙江、江西电量采用倒推机制，白鹤滩送电江西电量部分倒推至上网侧为 0.2111 元/千瓦时，送电浙江电量部分倒推至上网侧为 0.314 元/千瓦时，留存四川上网电价为 0.2452 元/千瓦时。

据南方日报报道，2020 年 12 月 27 日，由南方电网公司投资建设的国家西电东送重点工程，乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程，较计划提前半年正式启动投产，投产后预计将有 200 亿千瓦时水电输入广东，结合前所述及的乌东德年均发电量 389 亿千瓦时，按此计算，我们假设乌东德每年送往广东、广西、云南的电量分别为 200、129、60 亿千瓦时。

根据国家能源局发布的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，白鹤滩水电站送往江苏、浙江的特高压直流水电线路水电能力均为 800 万千瓦。

根据国家能源局发布的《国家能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见的复函》，白鹤滩枯水期在四川留存 100 亿千瓦时，通过置换方式在云南留存的白鹤滩电量为 40 亿千瓦时，结合前所述及的白鹤滩设计年均发电量 624 亿千瓦时，按此计算，我们假设白鹤滩每年送往浙江、江苏、四川、云南的电量分别为 242、242、100、40 亿千瓦时。

此外，我们假设乌东德输送广东地区电量全部为保量保价电量，白鹤滩输送江苏地区电价与浙江地区相等。根据以上假设，我们测算得到乌东德、白鹤滩平均上网电价分别为 0.2851 元/千瓦时、0.2595 元/千瓦时。

3）营业收入：我们假设增值税税率均为 13%，厂用电率为 1%，计算得到乌东德、白鹤滩水电站每年售电收入分别为 97.20 亿元、141.85 亿元。

4）营业成本：根据长江电力发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，云川公司主营业务成本由库区费、材料费、折旧、资产委托管理费、其他费用等构成。

考虑到乌、白电厂同三峡、溪洛渡、向家坝电厂的装机规模级别类似，故参照长江电力营业成本进行估算，按照折旧费、各项财政规费及其他两项进行分拆。

固定资产包括挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子及其他设备五类，我们根据 2019 年-2021 年挡水建筑物占比，取平均值计算得到挡水建筑物在固定资产中的占比为 41.17%。

以此类推，计算得到房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子及其他设备占比分别为 26.38%、31.99%、0.08%、0.36%。

单位发电量的各类财政规费及其他参考长江电力 2019-2021 年均值，设为 0.028 元/千瓦时。

按此测算，计算得到乌东德、白鹤滩水电站每年营业成本分别为 33.35 亿元、57.87 亿元。

5）净利润：假设乌、白水电站注入后，附加税税率、销售费用率、管理费用率、研发费用率均参考长江电力，则附加税税率、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.22%、0.12%、1.91%、0.08%。

参考公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，截至 2022 年 1 月，云川公司有息负债为 1712.82 亿元。根据 2021 年记账式国债 3 年期和 5 年期利率分别为 2.8%、2.9%，假设利率为 3%。

根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》（财政部税务总局国家发展改革委公告 2020 年第 23 号）的有关规定，云川公司缴纳所得税享受“三免三减半”政策，前三年所得税税率为 0%。计算得到 2023 年乌、白电站的净利润分别为 41.29 亿元、44.81 亿元。

2.2. “四库联调”升级为“六库联调”，内生增长显著增厚 eps

梯级调度赋予水电独特内生增长优势。根据长江电力官网发布的《长江电力 2021 年价值手册》，对于水电公司，由于水流可以在流经每个电站中进行重复利用，便于调节，对于水电运营公司而言，能够控制的流域面积越广，掌控的总库容越大，水情预报的精度越高，调度方案越科学，电站群能够发挥的综合效益就越大。

通过水文形势预测，调节下泄流量，实现同一流域电站群的优化运行，提高水能利用率和发电量，这是拥有同流域多电站群的水电公司重要的内生性增长来源。

梯级调度可有效减少各库弃水、提升平均运行水头。

根据长江电力官网发布的《长江电力 2021 年价值手册》，公司拥有国内规模最大、技术领先的水情遥测系统、气象预报系统、水文预报系统、通信及自动化保障系统。通过上述技术手段，公司实施梯级水库联合优化调度，减少梯级各库齐水，提升平均运行水头。

2016 年向家坝、溪洛渡注入，三峡与葛洲坝整体利用小时数便得到了明显改善，能源供应波动幅度大幅减小，四库联调每年节水增发量近 100 亿千瓦时。

“六库联调”体系形成，弃水损耗有效减少，增发电力再度提升。

本次交易完成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等 6 座水电站，实现大水电资产集中管理运营和六库联调通过规模化、专业化运营，提升管理效率，提升水资源综合利用水平，有效发挥梯级水电站在防洪、发电、航运、补水、生态等方面的社会综合效益。

长江流域水资源丰富，全域联合调度有望推进。

除公司管理运行长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站并进行“六库联调”以外，公司围绕长江中上游电站与公司电站协同调度发展目标，通过股权纽带关系，建立利益分享机制。2019 年 12 月，公司收购云南华电金沙江中游水电开发有限公司 23%股权，成为公司第二大股东。

金中公司全资拥有金沙江中游“一库八级”上四级电站，包括阿海、梨园两座已投产电站，以及龙盘、两家人两座待建电站，并参股金安桥、鲁地拉、龙开口、观音岩电站。

图 19：长江流域水电站分布图

根据新华社专访长江电力总经理张星燎的访谈资料，“乌东德、白鹤滩电站注入长江电力以后，六库联调进一步强化，预计年发电量可增加 60-70 亿千瓦时，相当于增加了一座中型电站”。

我们假设“六库联调”年发电量可增加 65 亿千瓦时，上网电价按长江电力 2021 年平均上网电价 0.266 元/千瓦时计算，增值税税率为 13%，厂用电率为 0.58%，考虑所得税税率为 25%，六库联调增发电量净利润预计增加 11.41 亿元。

此外，前所述及，乌东德、白鹤滩全面投产后将分别为公司带来净利润 41.29 亿元、44.81 亿元，整体利润增量为 97.51 亿元。

考虑公司发行股份及支付现金购买资产将向三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计发行 9.22 亿股，前所述及，我们假设以 2022 年 6 月 30 日为定价基准日，发行价为定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，则发行价为18.79 元/股，按此计算，非公开发行股票至多为 8.57 亿股，合计增发 17.79 亿股，结合长江电力当前总股本 227.42 亿股，我们假设 2023 年乌、白电站完成资产注入，测算交易完成后带来的净利润增量将使得长江电力 EPS 水平由 1.39 元/股提升至 1.68 元/股，预计 EPS 将增厚 21.41%。

3.“水风光一体化”带来新增量，积极强化全产业链优势

立足水电，积极拓展多业务形态。

根据公司官网发布的“十四五”发展战略，“十四五”期间，公司将着力构建“大水电平台+新能源业务平台+智慧综合能源平台+配售电平台+国际业务平台+投资业务平台”等多平台协同发展新格局，从产业链条、能源结构、业务形态、发展区域等维度全面发力。

1）能源结构：从单一水电扩展到水风光储并举，多能互补，构建水风光储一体化发展格局。

2）产业链条：从以发电为主拓展到“发-配-售”并举，并形成完整产业链。

3.1. 水风光多能互补优势显著，具备长期发展动力

“水风光一体化”开发模式，是利用大型综合能源基地风能、太阳能、水能等资源组合优势，开展多元化、一体化的综合化开发利用。

水风光资源呈现天然互补特性。

在季节性互补方面，6-10 月为雨季，11 月 至次年 5 月为旱季，风电在季节上呈现“旱季大、雨季小的特点”，冬季相比夏秋风向稳定且强劲，整体上光伏出力也呈现“旱季大，雨季小”的特点，结合水电的汛枯季节特性，三者在季节上形成有意的互补。

从日间互补来看，风电出力“白天风小，夜晚风大”，在 24 小时内呈现“昼低夜高”的特点，光伏发电依赖光照，呈现“昼发夜停”的特点，因此与风电形成显著的日渐互补。

政策支持水风光一体化建设。

2021 年，国家发改委、国家能源局发布的《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，提出“对于存量水电项目，结合送端水电出力特性、新能源特性、受端系统消纳空间，研究论证优先利用水电调节性能消纳近区风光电力、因地制宜增加储能设施的必要性和可行性，鼓励通过龙头电站建设优化出力特性，实现就近打捆。”预计随着相关支持政策的逐步落地，水风光一体化基地建设有望逐渐发展。

立足金下基地，拓展新能源业务。

公司目前开展新能源的主要方向是围绕以大水电为基础的金沙江水风光一体化可再生能源综合开发。

根据长江电力总经理张星燎在 2020 年业绩说明会上的发言，“纳入十四五规划的金沙江下游水风光一体化基地的风光资源在 1500 万千瓦左右”。

2021 年，公司注册成立长电新能有限责任公司，与中国三峡集团四川、云南两省能投公司加强协调，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工 100 万千瓦。

2022 年 6 月 16 日，《昭通市巧家县小羊窝光伏电站并网协议》顺利签订，标志着三峡集团金沙江下游“风光水储一体化”基地首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段，该项目位于云南省昭通市巧家县药山镇境内，总投资约 2.63 亿元，装机容量 50 兆瓦，年均上网电量 6330 万千瓦时，投产后每年可节约标准煤 1.93 万吨，减少二氧化碳排放 5.27 万吨。

2022 年 6 月 23 日，公司与秦皇岛市座谈，并签署青龙冰沟抽水蓄能电站投资开发协议，青龙冰沟抽水蓄能电站装机容量 100 万千瓦，设计年发电量 16.72 亿千瓦时。

3.2. 强化“发-配-售”全产业优势，积极布局国际业务

公司顺应国内电力体制改革的趋势，积极抢抓配售电市场先机。

公司立足配售电上市公司平台三峡水利，逐步形成发、配、售电产业链协同效应。“十三五”期间，公司增量配网储备了 13 个优质项目，规划面积超过 300 平方公里，投资建设运营了 4 个增量配网项目。2020 年，公司售电能力持续提升，境内全口径配售电量 215 亿千瓦时。

图 24：强化发配售全产业链布局

积极拓展国际化业务。

2020 年 4 月，公司完成秘鲁第一大配电公司路德斯（LDS）83.64%股权的收购，产业链延伸和国际化布局取得重大突破。路德斯主要从事配售电、次级输电和发电业务。

2019 年，路德斯公司实现营收 32.67 亿索尔，净利润 5.82 亿索尔，2020 年，受新冠疫情影响，公司各经营指标有所下滑，但仍处于行业前列。

1）输配电业务：路德斯的配电特许经营权在秘鲁首都利马州，过去二十年，路德斯公司客户和配售电量稳定增长，售电量年均增长率 5.5%，用户数量平均增长率 2.8%，2019 年配电收入 31.94 亿索尔，占秘鲁全国配电收入 28%，排名第一。

2）发电业务：路德斯运营一座中水电站和三座待开发水电站，已运营水电装机 10 万千瓦，于 2015 年开始运营，年均发电量 6.68 亿度，待开发三座水电站总装机 73.3 万千瓦，正有计划推进中。

4. ESG 评级居行业前列，具备长期投资价值

4.1. ESG 投资正当时，关注电力行业 ESG 发展

ESG 投资指在投资决策过程中，除了分析企业的盈利能力及财务状况等基本面指标外，充分考虑环境（E）、社会（S）及公司治理（G）三项非财务类因素，来更好地管理投资风险，创造可持续的长期回报。其中，从环境（E）的角度，主要评价企业生产经营活动对环境的影响，促使企业投入资金提升环境表现。

从社会（S）的角度，主要评价企业业务是否符合全社会利益，特别是对客户、供应商、员工、社区和社会的利益考虑；从公司治理（G）的角度，主要考察企业在自身治理层面的发展，衡量董事会、管理层是否符合规范，以使企业规避风险、实现可持续发展。

电力行业的 ESG 受到普遍关注。

目前 A 股由于缺乏统一的 ESG 披露指引，电力企业未能有效披露环境相关信息，整体披露质量一般。

从 MSCI ESG 评估体系出发，电力行业具备如下关键指标：

1）环境指标中，电力企业需重点关注碳排放强度及可再生能源机遇。参考 MSCI 评级体系，环境项在三大支柱中占比最高，为 50.6%，其中可再生能源机遇、碳排放、有毒排放物三项指标占比均超过 10%，环境项的表现影响较大。

2）社会指标中，电力企业需重点关注安全生产与员工职业健康。电力与人民生活息息相关，也是经济活动的基础。电力生产事故不仅会对企业的生产造成影响，带来经济损失，也会造成人员伤亡等重大事故。因此“安全生产”是电力企业必须坚持的底线思维。

3）治理指标中，电力企业与其它行业无太大差异，均需关注管理层的治理结构，治理能力以及对可持续发展的战略规划，企业战略的稳定性是公司实现长远发展的基础。

4.2. 积极践行 ESG 理念，获得长足发展动力

积极践行 ESG，具备领先地位。长江电力积极秉持“和谐为本、创造价值、奉献社会、绿色发展”的社会责任观，充分发挥清洁水电的低碳效应，积极实施减碳行动，为实现国家双碳战略贡献长电力量。

2022 年 9 月，公司获第十六届中国上市公司价值评选“中国上市公司 ESG100 强”奖，也进一步彰显公司在 ESG 上的领先地位。

根据公司发布的 2021 年社会责任报告，公司从“对长江电力发展影响程度”和“利益相关方关注程度”两个维度，确定对自身影响重大、利益相关方普遍关注的实质性议题，并进行排序，重点关注的议题包括“安全生产”、“可再生能源开发利用”、“节能减排”、“应对气候变化”等。

环境议题方面，2021 年，公司所属四座梯级电站发出绿色清洁电能 2083.22 亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放 1.73 亿吨，公司重视并识别和评估水资源风险，加强在水资源管理的研究与创新，强化水资源调度能力，持续提升水资源的利用率，2021 年，公司四座梯级电站节水增发 92.14 亿千瓦时，三峡 7-8 月 5 场次超 40000 立方米每秒洪水过程，实现洪水资源 100%利用。

社会议题方面，2021 年，公司关注安全生产，持续落实安全体系建设，落实安全质量责任，公司安全生产实现“双零”目标，葛洲坝、溪洛渡、白鹤滩实现全年机组运行“零非停”，葛洲坝电厂实现连续安全生产 18 周年。

此外，公司持续关注社会脱贫攻坚，着力推动帮扶县和库区乡村产业、教育、医疗、基础设施等全面振兴。

公司治理议题方面，公司严格遵守监管要求，配合 GDR 发行和监管层任期制和契约化改革工作，2021 年组织筹备股东大会、董事会及专委会、监事会会议 30 次，董事会独董占比 1/3，女性董事占比 1/15，公司治理水平位于行业前列。

公司 ESG 评级排名靠前。从富时罗素的评级结果来看，11 家电力公司中，长江电力排名第 1 位，从国内评级机构的评级结果来看，长江电力在电力公司中的排名均位于前 3，而 ESG 评级较高的企业在抗风险能力和长期投资价值上也均处于领先地位，较高的 ESG 评级也将有利于公司获得更高程度的资本认同。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）装机规模：由于乌东德、白鹤滩水电站资产注入的不确定性，我们暂不考虑该事项对公司装机规模的影响，预计 2022 年-2024 年装机规模均为 45.50GW。

2）上网电量：2022 年上半年来水偏丰，预计水电利用小时数略有增长，预计 2022 年-2024 年水电利用小时数分别为 4945 小时、5044 小时、5145 小时，预计 2022 年-2024 年上网电量分别为 2236.83 亿千瓦时、2281.57 亿千瓦时、2327.20 亿千瓦时。

3）电价：随着电力市场交易的发展，预计水电售电均价将有所下降，预计 2022 年-2024 年售电均价（含税）分别为 262.01 元/兆瓦时、259.39 元/兆瓦时、257.59 元/兆瓦时。

4）毛利率：未来三年（2022 年-2024 年），电力、其他主营业务、其他业务的毛利率均保持与 2021 年在同一水平，即电力毛利率保持 66.02%，其他主营业务毛利率保持 32.12%，其他业务毛利率保持 45.06%。

5）其他：路德斯并购完成使得公司 2020 年其他主营业务收入实现大幅增长，假设 2022 年-2024 年其他主营业务收入的增速分别为 30%、20%、10%。

5.2. 估值

我们选取同样是水电运营商的【华能水电】、【三峡水利】、【桂冠电力】作为可比公司，2022 年平均 PE 为 16.66 倍。

公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性。

我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 604.16 亿元、625.46 亿元、641.38 亿元，增速分别为 8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为 297.26 亿元、310.29 亿元、329.89 亿元，增速分别为 13.1%、4.4%、6.3%。

6. 风险提示

1）水电来水不及预期：水电来水量对公司的业绩产业较大影响，若流域来水大幅偏离多年平均值，则会对公司的发电量产生较大影响，进而影响公司的业绩。

2）电价波动风险：若公司电力交易价格产生较大波动，将会对公司业绩和现金流产生较大影响。

3）政策的风险：水电行业作为公共事业，受到国家相关政府部门的监管，若相关政策产生变化，则对公司的业绩将产生较大影响。

4）资产注入推进不及预期：乌东德、白鹤滩水电站资产注入事项存在不确定性，如果资产注入不及预期，则对公司的发展将产生一定影响。

多品牌布局，首旅酒店：老牌酒店集团沉潜蓄力，静待利润弹性释放

1 公司概况：背靠北京国资的国内第三大酒店集团，实现全品类多品牌布局

1.1 业务概览：以酒店业为核心，规模位居全国三

规模稳定位居国内第三，酒店业务贡献主要营收/毛利。公司为1999年由北京市人民政府1999年批复批准，首旅集团作为核心发起人成立的综合性酒店旅游集团。

2016年私有化如家酒店集团后实现规模跃升，此后房量稳定居于国内前三位。截至2022H1，公司开业酒店5941家，客房数47.3万间，2021年后在国内酒店业中市占率突破3%。

公司2000年上市时，主要业务包括旅游服务、酒店、展览广告等，2002年受让南山公司股权、布局景区板块；而后逐渐剥离旅行社、展览，仅保留酒店、景区业务：2017年到2022年，酒店运营收入在公司营业收入/毛利占比均在94%以上左右，构成绝对的业务主体；2020年后酒店板块盈利受疫情拖累较大，毛利占比有所下降。

品牌结构由高端到经济型再逐步升级，打造多层次产品矩阵。

公司当前拥有40余个核心品牌，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列。

原首旅酒店主要以建国系、京伦系、南苑系等高端酒店为主，及欣燕都、雅客怡家等少部分经济型酒店，2016年收购如家后，经济型酒店规模快速扩大，构成公司产品主题，并吸纳了如家精选、如家商旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。

为实施核心发展中高端酒店品牌战略思想，公司于2016年成立中高端事业部，2016年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸扉等中高端新品牌，并依托如家商旅、精选等品牌发力，中高端客房占比不断提高；同年，针对非标准化存量单体酒店市场，推出非标酒店品牌“云品牌系列”和“华驿系列”，2020年，公司成立新品牌发展事业部，主管非标加盟产品；此外公司还通过如家小镇、漫趣乐园等产品试水度假、亲子等多元住宿业态。

1.2 股权架构：首旅集团控股，国资背景实力雄厚

公司为首旅集团控股企业，股权较为集中。

截至2022年10月1日，公司控股股东为北京首都旅游集团有限责任公司，持股比例为34.39%，实际控制人为北京市人民政府。2016年如家酒店完成私有化后，原如家酒店股东携程旅游信息技术（上海）有限公司成为首旅酒店第二大股东，持股比例为12.63%。

2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的13名特定投资者非公开发行A股股票，发行总数约1.34亿股，募资总额不超过人民币30亿元。本次非公开发行新增股份已于2021年12月16日完成托管手续登记。首旅集团获配约4617万股，获配金额约10.3亿元。

集团覆盖五大板块，对上市公司形成赋能。

公司股东首旅集团于1998年2月成立，经20余年的发展已实现“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”全覆盖，旗下拥有“首旅酒店”、“王府井”、“全聚德”三家上市公司，总资产规模超千亿元。依托集团旗下多元化资源，首旅能够链接文旅休闲消费多板块资源，与集团旗下景区、商业等板块形成充分联动，通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、购、娱六大板块的资源连接起来，形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，为顾客提供多元化服务及产品。

1.3 发展历程：积极转型升级，合并如家实现规模扩张

公司发展历程从1999年可分为三个阶段：

1）1999年-2011年多元业务布局：

首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于 1999 年。酒店初期业务广泛，包括酒店运营管理、景区运营、展览广告等业务。2002 年公司受让南山公司 74%的股权，新增景区业务；2008 年收购前门饭店，新增酒店类资产。

2）2012年-2016年进入业务调整期：

2012 年公司与首旅集团进行资产置换，置入首旅建国（75%）、首旅酒店（100%）、欣燕都（100%），置出北展展览分公司，剥离展览业务。2014 年收购南苑股份（70%）、雅客怡家（65%），出售神舟国旅 51%股权，剥离旅游业务。2016 年公司与如家酒店完成合并，酒店业务占比大幅提升。

3）2017年至今“多品牌矩阵成型，升级与扩张并行“：

公司继续强化酒店业务，中高端和软品牌双双发力，实现结构升级&规模扩张，2019 年前后，公司与凯悦酒店合资设立酒店管理公司，推出品牌逸扉酒店，与春秋集团合作，推出品牌嘉虹酒店；2020 年提出“三年万店”目标，加速扩张酒店业务规模；2022年推出如家商旅2.0，推动品牌升级。

1.4 经营概况：疫情前稳步增长，20年疫情后经营承压

17-21年门店稳步扩张，驱动营收亦不断增长；22H1疫情扰动，规模增长有所承压。公司2017-2021年整体规模持续增长，门店数年化增速达12.4%，客房数年化增速达5.4%。2021年公司逆势扩张，拓店有所提速。

公司2018-2021年实际开店 622/829/909/1418家，略高于其计划的450/800/800/1400 家。22H1受疫情扰动影响，开店增速放缓并出现了一定范围的闭店，致门店规模增长有所承压。

受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。

受疫情影响，公司2020年营收同比下降36.46%，归母净利润下滑至-4.96亿元，2021公司营收增长16.53%至61.53亿元，归母净利润回升至0.56亿元；2022H1公司营收下降25.88%至23.30亿元，归母净利润下滑至-3.84亿元。受疫情反复影响，2022H1 同比由盈转亏，上半年利润明显承压。

近年来加盟店快速扩张，轻资产化转型改善盈利能力。

近年来，加盟成为公司展店主要方式，近三年新开店中绝大部分为加盟店，加盟占比不断提高，2022H1加盟店房量占比已达82%，构成公司门店主体。

从营收占比来看，尽管直营门店数量整体有所下降，其在营收中占比仍在70%以上；从盈利能力来看，加盟模式整体毛利率在60%-80%之间，大大高于直营门店水平，公司未来在轻资产化经营的方针下，加盟业务营收占比不断提高，改善整体的经营能力。

2 核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒

2.1 轻模式发力下沉市场扩张，助力规模增长

首旅推出轻管理模式，加盟聚焦低线城市下沉。

2017年以来，公司推出轻管理模式，其中包括云品牌和华驿酒店，云上四季民宿。

云品牌包括经济型的派柏云、睿柏云和中高端品牌素柏云、诗柏云等，其中以主打下沉市场的经济型云品牌为主；2020年“华驿”正式成为如家酒店集团旗下品牌之一，亦主要采取轻管理模式；云上四季品牌则主打民宿产品；轻管理模式不需要加盟酒店进行标准化改造，只需改换品牌，同时亦不派驻店长，而是采取线上管理赋能和区域管理人员巡店（华驿）的轻量化方式进行管理输出；这一模式主要适应中小房量业主的加盟需求，整体加盟门槛亦较低（云酒店定位30-60间，华驿定位20-40间）。

轻管理助力公司加速拓店。

2019/2020/2021/2022H1公司酒店数量4450/4895 /5916/5942家，规模持续扩张，其中轻管理为公司近年来拓店主力，根据公司披露，20H1/21H1/22H1新开店中轻管理占比分别为50.8%/67.7%/56.7%；截至22Q2，轻管理门店数已达1799家，占全部门店的30%。此外，在公司储备门店中，轻管理门店占比依然超过50%，为公司后续的快速增长提供支撑。

投资小，灵活度高，高赋能给云酒店带来增长动力。

云酒店是在公司的特许委托管理模式上更进一步推出的非标准化酒店品牌，为资金有限的中小型业主提供了性价比更高、更加灵活的选择，减轻了加盟压力。除了更低的加盟费率和门槛外，云酒店为加盟酒店的赋能主要体现在三个方面：

1）提升门店收入：通过品牌输出、线上线下多渠道导流、OTA直连、会员导流等方面，帮助加盟商提高RevPAR；

2）优化运营过程：主要表现为在运营端通过线上数字化工具和如家供应链的赋能，有效降低运营成本；

3）灵活适配度高：针对不同物业情况，提供不同改造方案和多元化装修模块。

国内酒店市场小房量酒店占比仍高，连锁化率低，疫情冲击中小型单体酒店走向整合。

疫情影响下，中小型单体酒店抗风险能力较弱，经营受到较大冲击，寻求连锁品牌支持的意愿增强；公司利用云品牌及华驿品牌，把握市场机会，将在后疫情时代加速整合中小单体酒店，预计未来新开店中轻管理店占比将继续保持增长，成为公司展店扩张的重要力量，在低线城市占据更大的市场份额。

2.2 直营占比较高&门店在华北较集中，潜在复苏弹性较大

公司直营店占比仍相对较高。

公司目前正处于轻资产转型阶段，但在三大集团中开业门店直营占比仍然较高。截至21年底，首旅酒店直营门店营收占比达71%（锦江直营收入占比为47%、华住为63.5%），截至22H1，首旅酒店旗下直营门店为719家，占比12.1%，分别高出锦江/华住 4.1/3.2pct。

北、上酒店占比较高，后续出行边际改善驱动经营高弹性修复。

从酒店房量区域分布来看，2022H1，公司酒店主要布局在津鲁冀（20.64%）、苏浙皖（18.85%），华北和华东区域公司规模优势突出，首旅在北上两地酒店数量占比均高于锦江，由于21年下半年以来北京/华北地区以及上海的防疫措施较全国地区更加严格，导致首旅受受疫情冲击更大，表现为21H1以来公司同店RevPAR较19年恢复情况与锦江/华住进一步拉大；而后续北京区域防疫措施边际改善下，看好首旅经营修复程度亦更加显著。

直营模式固定成本占比较高，盈利随RevPAR波动较大。

直营酒店固定成本占比较大，营业利润率较低。在直营店营业成本中，租赁费/折旧摊销等为固定成本，职工薪酬随入住率变动的空间较小。

直营店营业利润弹性大，周期性特征较为明显。当经济下行时，直营店收入明显下降，而固定成本较难控制，因此，酒店收益将快速下滑，而当经济复苏时，直营店利润亦将快速恢复，呈现高弹性。

公司2017年以来发力经济型酒店改造，目前直营店改造比例超过60%。

2017年公司推出了经济型如家品牌的升级版本如家Neo 3.0，并于2018年后开始针对存量门店大规模的升级改造，因此资本开支亦有所上升；截至2020年，公司占比超过60%的直营如家门店已改造成Neo版本，参照公司披露的案例数据，我们认为改造后，如家新版本RevPAR有望超过此前的20%以上。

此外由于国内疫情反复，2020年以来公司门店经营情况持续承压，我们认为，升级改造后的如家Neo 3.0的潜力在当前的市场环境下并未完全释放。

2020年以来，公司发力降本增效，管理进一步细化，门店人房比有所下降。

面对疫情的挑战，2020年后公司开展了全方位的降本增效，通过流程优化、智慧酒店等发力提高人员效率；根据公司披露，公司核心品牌如家/如家商旅整体人房比近年均有了明显下滑：其中如家经济型人房比从2019年至2021年分别为15.5/12.9/12.5，如家商旅人房比则分别为18.5/14.3/13.7。我们预计，上述改善具备可持续性，将优化疫情后酒店的成本结构，进一步释放利润。

2.3 中高端结构优化持续发力，集团高端酒店管理业务预计年内注入

继承高端酒店基因，中高端占比持续上升。首旅在私有化如家以前高端属性较强，早在2010年前就拥有建国、京伦、南山、南苑等品牌。

根据盈蝶咨询口径，2021 年末首旅建国、和颐两大品牌在奢华和高端酒店市场中均排名第5位，市占率分别达 3.48%和 2.83%。2016-2022H1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店数量由 2016 年末的317 家快速增加至 2022H1 的 1452 家，CAGR （不含2022）约为 34.3%。

截至 2022H1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 26.7%，中高端酒店贡献收入占比已达49%，相较2018年提升17.3pct。截至 2022H1，公司储备店数量达到 1889家，其中中高端门店约占29.38%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚实基础。

集团高端酒店管理业务预计年内注入，带来收入及利润增量。

为避免同业竞争，上市公司股东首旅集团承诺将于2022年12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司，其中包含诺金酒店/环球影城中的诺金度假酒店，日航酒店，凯宾斯基以及安麓/安岚等奢华型度假酒店品牌，该批资产注入将进一步丰富公司在高端/奢华领域的产品组合，强化公司竞争力，带来收入及利润增量，我们预计该批资产稳态情况下为公司带来数千万的管理费收入（数十家门店左右，根据酒店行业一般情况估算，单店管理费收入在100万左右）。

引入经验丰富的高端酒店职业经理人，引领首旅高端业务发展。

2021年10月首旅安诺成立，旨在布局高端奢华品牌，刘晨军出任 CEO，其先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，具有丰富的高端酒店酒店管理经验。

2019年凯悦酒店集团任命孙武为宇宿CEO及董事总经理，负责逸扉品牌发展，孙武具有十八年中高档酒店管理和开发经验，仅用16个月即完成逸扉品牌打造到第一家酒店落地，创造国内外酒店集团的合作记录。

国内酒店品牌向上突围机遇，公司布局未来具备前瞻性。

随着地产发展逐渐趋缓，此前通过挂牌国际高星酒店提高商业配套的定位，进而提高周边地块和住宅价格的综合项目开发思路亦逐渐让位于追求酒店资产本身现金流回报的资产管理思路。

由于国内高星酒店品牌管理费较低，同时服务/餐饮/品牌调性更加符合本土消费者偏好，在行业频繁翻牌的背景下，有望迎来突围机遇，重新“夺回”曾经被外资酒店品牌“占领”的城市地标。

根据亚洲旅宿大数据研究院的统计数据，仅2021年全国新增197家高端酒店，分地区看，消费能力较强的华东和华南地区新开业最多，分别为83和35家。在新开高端酒店品牌前十名中，国际/国内品牌分别占7/3个。

总结来看，中高端至高端市场格局仍未稳固，潜力品牌有望突出重围。

2.4 会员体系不断完善，持续发力夯实壁垒

持续升级会员体系，提高会员复购率。

2016 年，完成如家私有化后，公司启动“首旅汇”与“家宾会”的会员系统贯通，建设首旅如家新官网、APP；

2017年，公司会员权益全面贯通，充分挖掘公司 1 亿会员的潜在价值；

2018 年底，公司会员总量达1.1亿，全年公司自有渠道入住间夜数占比近80%；

截至 2022H1，公司拥有1.35亿会员，公司以庞大的会员体系为基础，持续加强会员拉新的力度，特别是通过加大和各外部平台合作，吸引更多的高品质会员；

在全面升级会员体系后，公司从会员的实际需求出发，成立了全新的“如LIFE 俱乐部”，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为不同城市的会员提供除住宿以外 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活方式社群服务；

优质的客户体验、优化的会员服务及会员权益,促进提升公司会员的黏着度和复购率，形成公司最为突出的核心竞争力。

公司秉持“为会员持续创造价值”的理念，开创“双引擎”为会员打造美好生活。

公司在 2021 年推出的“如 LIFE 俱乐部”在原有会员体系升级后，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为不同城市的会员提供除住宿以外 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活方式社群服务。

在疫情期间，公司承诺会员的权益延期 180 天，同时在线上举办契合会员需求的健身和娱乐等活动，以丰富会员的宅家生活，增加会员互动性、活跃度和粘性。

3 盈利预测与估值：直营升级/结构改善/轻资产化营运驱动疫后盈利能力提振

3.1 盈利预测与业务拆分：复苏假设下，预计23年实现10.9亿归母净利润

酒店板块：假设酒店整体RevPAR恢复至疫情前水平；公司门店维持稳步扩张。

1）门店净开情况：

我们预计公司22/23/24年分别净开门店456/1000/1000家，由于公司此前坚持中高端化和轻加盟门店下沉战略，我们假设轻加盟和中高端加盟店构成净开门店的主体，轻加盟占净开门店的60%，未来中高端加盟门店开店占比进一步提高；经济型、中高端门店开业情况参照历史数据设定；

2）经营数据情况：

我们预计2023年国内整体出行需求修复，公司经济型直营店在升级改造的加持下，整体RevPAR较疫情前增速达10%，经济型-加盟、中高端-直营、中高端-加盟部分门店整体较19年同期+1%，轻管理恢复至19年同期水平；24年随着行业景气度进一步演绎，经营数据较19年增幅进一步提高。

得益于行业景气度变化和产品结构升级下RevPAR的高弹性，公司2023年营收有望实现大幅增长。

景区板块：疫情后旅游人次恢复至疫情前水平，单游客贡献收入助力收入增长。

海南南山景区作为成熟的观光游目的地，看好疫情后整体旅游人次快速修复至疫情前水平；随着消费水平提高，单个游客贡献收入整体持续增长，成为公司景区业务增长的核心支撑。

预计直营店升级改造、结构优化将支撑公司盈利能力提升。

酒店业务：根据2.2章节中的分析，公司旗下直营店在经历改造后有望在后疫情需求修复的情景下取得明显的经营改善，叠加结构升级、门店模型优化，整体盈利能力亦有较大改善。

景区业务：由于景区运营固定成本较高，预计2023/2024公司毛利率高于2020-2021年（2020年调整会计准则，2019年前的毛利率不可比）。

三费情况：预计公司未来自有渠道渗透率不断提升，降低对OTA等外部渠道的依赖，销售费用率总体呈下降趋势；管理费用/财务费用平稳中随总部降本增效、整体规模扩张下费用率摊薄，亦略有下降；我们预计在门店结构改善、轻资产占比提高、总部降本增效的作用下预计公司归母净利润率将高于疫情前水平。

敏感性分析：公司整体RevPAR恢复情况为最核心的变量。

我们选择公司酒店RevPAR恢复水平和开店情况作为核心驱动变量进行敏感性分析；由于公司对经济型直营店进行了较大范围的升级改造，在敏感性分析1中，我们假设经济型直营店同比19年同期增速情况较其他+10%；在敏感性分析2中，我们假设净开店为1000家，分别以经济型直营店同比19年同期增速和其他门店同比19年同期增速作为两个核心变量进行分析。

计算结果显示，RevPAR恢复情况为影响公司利润最核心的变量，RevPAR提升1%，利润提升幅度在3.5%左右，如行业后续景气度较高，公司目前利润仍有相当的提升空间。

3.2 估值分析：对比可比公司，公司处于估值低位

对比行业可比公司，首旅酒店当前处于估值低位。

以主营业务为酒店运营和管理为标准，我们选择A股锦江酒店、君亭酒店，港股的华住集团作为可比公司；以2022年10月24日股价计算，公司2023/2024年PE落后于落后于可比公司平均的39/28x；由于公司产品结构和区域分布问题，公司21年下半年以来经营数据恢复情况落后于其他头部酒店集团，压制公司估值；看好随高端注入、后续疫情复苏，公司经营数据有望修复，带动估值提振。

3.3 把握行业复苏节奏，布局高弹性修复

新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。

首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司在稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位置，在行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维斯双击”。

我们预计公司2023/2024年归母净利润分别为10.9/12.1亿，对应PE分别为21/19x。

风险提示

1）疫情反复风险：疫情持续反复，导致多地采取封控措施，旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆等，影响公司正常经营。

2）拓店不及预期：如公司后续战略规划未能落地，拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。

3）高端业务进展不及预期：高端全服务板块酒店后续如整体进展滞后，将影响公司未来的盈利和潜在的估值空间。

国产高清视频会议设备领先者，维海德：教育设备市场空间广阔

1. 维海德：国产高清视频会议设备领先供应商

1.1.专注高清视频会议设备，客户资源丰富

公司于2008年成立前身维海德有限，2016年变更为股份公司，2017年2月新三板挂牌。2022年在创业板正式上市。

公司主要从事高清及超高清视频会议摄像机、视频会议终端、会议麦克风等音视频通讯设备的研发、生产、销售和相关技术服务，主要为品牌厂商(视频会议、教育录播、音视频设备等品牌厂商)、系统集成商、经销商及最终用户提供音视频通讯设备，是我国音视频通讯设备及解决方案的主要供应商之一，产品广泛应用于商务视频会议、教育录播、政企业务、远程教育、远程医疗、网络直播、红外测温等多个应用领域。

2020 年度，公司的核心产品摄像机出货量接近80万台，业务规模和品牌知名度位于行业前列，是国内视频会议摄像机细分领域知名度较高的国产品牌。

经过多年发展和积累，公司在全球约50个国家和地区开展了业务，并积累了上千家国内外客户资源，范围涵盖了视频会议品牌厂商、教育录播品牌厂商、音视频设备品牌商、系统集成商及众多经销商客户。

公司不仅是国内外众多知名企业的重要合作伙伴，同时也是云会议生态链(包括微软、ZOOM、腾讯会议、钉钉等)中的主要设备供应商。

1.2. 产品矩阵完善，覆盖视频会议影音端

公司主要产品包括摄像机、视频会议终端和会议麦克风。

1.2.1. 摄像机

摄像机是公司的核心产品。从图像显示的清晰度来分，公司的产品涵盖1080P、4K和8K(正在研发中)。从产品外观结构来分，公司的产品包括云台摄像机、枪机等。从技术水平来分，公司产品以专业级摄像机为主，向消费级和准广播级摄像机方向延伸。

1.专业级摄像机：是公司的主打产品，主要应用于视频会议、教育录播、政务、远程医疗等领域。专业级摄像机具备SDI、HDMI、IP和HDBaseT接口并具备多种控制接口，可以满足各种应用场景。

经过多年发展，公司专业级摄像机从方案上经历了FPGA到SoC方案的演变，分辨率也从1080P(高清)提高到4K(超高清)，从普通机型发展到具备一定AI能力的智能摄像机，产品功能越来越强大，能满足更多应用场景的需求。公司专业级摄像机主要有视频会议摄像机、教育录播摄像机、双光谱红外热成像仪等。

1）视频会议摄像机：视频会议摄像机是公司专业级摄像机最具代表性的产品类型，主要应用于政府、金融、企业等机构的商务活动、行政会议等场景，是音视频通讯的重要工具。凭借优异的产品特性和高性价比，公司成为国内外众多视频会议品牌厂商、系统集成商的重要合作伙伴。

2）教育录播摄像机：教育录播摄像机是公司专业级摄像机产品线的第二大主力产品，从早期单纯的精品课堂使用，发展到面向常态化录播、互动录播场景的4K电子云镜跟踪摄像机和双目跟踪摄像机。

公司在教育领域耕耘多年，自主研发并生产了满足多种需求的教育录播摄像机，和鸿合智能等国内众多教育信息化知名品牌厂商有深度的合作，在教育领域具有较高的知名度。

3）双光谱红外热成像仪：视频会议摄像机主要是基于可见光谱的采集和编码技术，公司融合了可见光谱和红外光谱(不可见光谱)的技术，形成了自有知识产权的双光谱红外热成像仪产品。

该产品非接触式测温，可降低感染风险、提高检测效率;同时基于神经网络的人脸检测、人脸检测深度学习算法，测温更精准;在发生温度超限时，可自动报警，并可将相关数据上传至指挥中心;对体温超高的人员，可自动拍摄可见光和红外照片并存档，以便追溯。该产品应用在防疫抗疫工作中，体现了公司的技术创新能力。

2.消费级摄像机(USB摄像机)：公司的消费级摄像机主要指USB摄像机。不同于传统的全接口(HDMI、SDI、IP)的视频会议摄像机，USB摄像机主要针对云视频会议应用，通用标准的USB接口可对接广泛的电子设备如电脑、机顶盒、商用显示器等，即插即用。

USB摄像机与传统专业级摄像机相比简单易用，可广泛应用在个人办公、在线教育、个人娱乐、自媒体、小微企业视频会议等。公司的USB摄像机涵盖了云台机和卡片机，以及USB2.0接口和USB3.0接口等机型。

公司在USB底层开发上具备核心技术，产品通过了Zoom/Skype/腾讯等权威认证，具备色彩还原准确、视频低延时等核心优势。

3.准广播级摄像机：广播级摄像机是目前摄像机领域最高级别的摄像机，主要应用于广播电视领域，其图像质量高，性能全面，但价格较高，广播级摄像机要求白平衡准确，色彩还原真实，视频解析度高，自动聚焦快速、准确，支持原始视频无损传输和要求具备低延时的特性，对信噪比也有较高要求，所以要求具备大靶面的视频传感器。

在我国乃至全球，具备广播级摄像机技术的企业属于少数，在国际上主要以索尼、松下等世界知名企业为代表。目前，公司的技术水平已逐步从专业级摄像机跨越到准广播级摄像机。

1.2.2. 视频会议终端

视频会议终端实际上是视频通信终端设备，人们借助终端参与视频会议。视频会议终端就是通过一定的机制，将摄像头、显示设备、麦克风、音响、传输网络等设备有机地结合在一起，实现终端的互通，以达到异地实时交流沟通的目的。

视频会议终端的原理是将本地的视频、音频、数据和控制信息进行编码打包并发送;对收到的数据包解码还原为视频、音频、数据和控制信息。

公司的视频会议终端从功能和结构上来划分，主要分为一体化终端和分体式终端两种。从适用的视频会议系统模式来看，可以分为传统专网专线视频会议终端和基于云视频的视频会议终端。

1. 传统专网专线视频会议终端：传统专网专线视频会议终端通常采用嵌入式操作系统和专用多媒体处理器，系统比较封闭和专用，具有较高的可靠性和安全性。公司基于传统专网专线的C9、C9Pro、C9S等一系列高清视频会议终端产品采用专用多媒体芯片和嵌入式Linux系统开发，支持ITU-TH.323和IETFSIP协议，具备双路1080P视频编解码能力和宽带音频处理能力，能够与国内外主流视频会议厂商的平台和终端互联互通。

2.云视频会议终端：云视频会议终端通常以纯软件形式运行于PC、手机等设备，比较灵活和便捷，能够方便地支持更多的业务，通常用于个人和中小型企业。

公司使用手机芯片、安卓机顶盒芯片结合摄像机SoC开发出基于安卓系统的一体化视频会议终端，既有传统专网专线视频会议终端的可靠性，又有安卓系统的开放性，能够支撑众多的云视讯会议客户端软件，代表产品有C4、C8Z、C9Z和CM800。

C4一体化智能高清视频会议终端使用高性能手机芯片和安卓系统，内置阵列麦克风和4K分辨率超高清摄像机，能够运行各种云视频会议客户端软件。

C8Z和C9Z一体化智能高清视频会议终端使用高性能手机芯片和摄像机SoC芯片，具有12倍光学变焦镜头和两路HDMI输入，同样运行安卓系统，能够支持众多云视讯会议客户端软件的定制开发。

CM800智能会控终端集成了高信噪比阵列麦克风、高保真扬声器和触控屏安卓系统，单台设备即可满足会议室音频采集、音频播放和会议控制需求。

1.2.3. 会议麦克风

公司的音频产品主要是视频会议专用的全向麦克风，具有全方位智能拾音功能，可以应付多人双向语音通信，能够屏蔽掉杂音，且不产生回声。全向麦克风能有效提升用户的视频会议体验，是视频会议的核心设备之一。

公司自主研发的全向麦克风有单一拾音功能，也有拾放音一体的SpeakerPhone产品系列。全向麦克风可单独作为产品，亦可内置在一体化终端设备中，作为音视频一体化终端产品和解决方案提供给客户使用。

1.全向数字麦克风：在实际应用中，模拟麦克风传输衰减以及容易受到周围电磁环境以及由于电路设计造成的内部电磁场干扰而降低品质，因此模拟麦克风正逐步被数字麦克风替代。

公司首先研发推出了全向桌面数字麦克风M680、全向球形悬挂数字麦克风M380，支持音频3A技术，支持麦克风级联技术，释放了终端本身的音频3A处理能力，走出了从模拟麦克到数字麦克的第一步，M680产品配套C9、C8系列视频会议终端在视频会议领域、M380配套JX1800系列跟踪摄像机在教育录播领域得到了广泛应用。

2.拾放音一体化音频产品：传统视频会议模式下，拾音设备主要是模拟麦克风，放音设备使用电视机或独立音箱，拾音和放音通常是分开不同的设备处理的。

公司依托在视频技术不断积累的基础，顺应云视频会议终端的发展趋势，逐步推出了麦克风、扬声器一体化的Speaker Phone产品M200、M300，其中M200基于自研音频3A算法，M300基于专业的声学设计和多麦克圆形阵列音频3A算法，支持蓝牙、超长时间待机等功能。

3.音视频一体化产品：近年来，伴随云视频会议的需求爆发，摄像机、麦克风、扬声器三合一的一体化PC音视频外设产品市场需求大幅增长。公司在国内较早推出的M1000Video SoundBar产品布线及使用简单，麦克阵列远场拾音、降噪等指标良好，加上4K超广角低畸变镜头，可以满足中小会议室的视频和音频质量需求。

1.4.业务结构：摄像机和视频会议终端营收占比超 90%

从主营收入结构看，2019-2021，公司主营业务收入主要来自于摄像机和视频会议终端，这两类产品收入合计数占主营业务收入的比重均在90%以上。

公司主营业务收入的增长主要来源于摄像机及视频会议终端产品的增长。摄像机和视频会议终端广泛应用于商务视频会议、远程教育、教育录播、远程医疗、政企业务、网络直播、红外测温等多个应用领域，凭借较高的市场份额，公司已成为该领域国内外客户的主要供应商;同时，公司加大销售团队建设，全面拓展市场，带来主营业务收入的稳步增长。

2019-2021年公司主营业务收入复合增长率为45.95%，主营业务收入增长态势显著。

2020年，受国内外新冠疫情的影响，居家办公和居家生活成为这一时期的生活常态，远程办公、在线教育及远程医疗等新需求爆发，摄像机成为市场的热销品，公司实现摄像机销售规模的大幅增长。

从毛利率看，2019-2021年，视频设备行业在沿着高清化的发展路径持续发展，下游客户的应用需求也发展迅速，为了保持公司自身的核心竞争力、保证公司业务稳步发展，公司不断加大研发投入，推动公司技术升级和产品更新，从而使得摄像机和视频会议终端产品的毛利率较高，且两者合计占主营业务收入的比重也较高。

公司摄像机产品种类繁多，应用场景和产品性能差异较大，因此定价差异也比较大，为了更好的反映产品之间的区别，公司将摄像机产品从性能上分为三大类:准广播级、专业级和消费级。

专业级摄像机价格差异较大，主要分为三个层级:高端、中端和低端，其中高端摄像机价格通常在2,000-5,000元之间，中端产品价格通常在1,000-2,000元之间，低端产品价格通常在1,000元以下。

准广播级摄像机指4K超高清，通常带云台，定制镜头及高端芯片、传感器靶面大，定位高端应用场景。

由于出货量不大，收入分类统一归在高端专业级摄像机系列中。消费级摄像机主要面向个人用户、小型会议等场景，主要依赖于电脑、平板等通用型电子设备。产品特点是无云台，使用简单，出货量大。

从占比来看，专业级的摄像机占比较大，2019-2021年占比摄像机收入基本超过80%，甚至90%。而专业级中端的摄像机在其中占比最高，超过40%。

从毛利率看，2020年专业级中端摄像机毛利率上升，主要是公司专业级中端摄像机收入中，Haverford Systems Inc.所占比重由2019年的14.43%上升至2020年的37.37%，由于公司对Haverford Systems Inc.销售专业级中端摄像机的毛利率整体上高于专业级中端摄像机毛利率的平均水平，因此Haverford Systems Inc.销售占比的增加使得公司专业级中端摄像机的毛利率水平有所提高。

2020年消费级摄像机毛利率迅速上升，主要原因是消费级摄像机主要销往海外，因新冠疫情影响，产品供不应求，公司产品销售单价上涨，进而提高了消费级产品的整体毛利率水平。2021年新冠疫情总体缓解，市场对公司产品的需求恢复正常水平，消费级产品的毛利率下降。

在销售区域分布上，2019年和2021年公司销售主要以内销为主，2020年，受新冠疫情的影响，海外对视频会议产品需求爆发，导致公司产品海外销售大幅增加，2020年外销收入占比已经超过内销。从国内销售来看，华北、华南和华东地区是公司主营业务国内收入的主要来源地。2019-2021年公司出口销售的国家主要为美国。

2019-2021年，公司境外客户收入公司出口销售业务毛利率整体高于国内销售业务毛利率，主要有三方面原因:

一是国外客户对产品性能和设计的复杂程度要求高于国内客户，产品附加值较高，毛利率水平相对较高;

第二，国外知识产权保护较严，消费者已建立较强的品牌意识，消费者愿意为自主设计的品牌产品支付较高价格;

第三，2019-2021年公司经销业务基本为境内销售，而经销业务的毛利率相对较低，拉低了境内销售综合毛利率。

1.5.股权结构

陈涛为公司实际控制人。公司拥有5家全资子公司，1家控股子公司，两家参股子公司。5家全资子公司分别为：鹏创软件、成都维海德、香港维海德、北京维海德网络科技、东莞市维海德精密科技。公司主要控股子公司为维海德物联网。

公司有2家参股公司。其中一家为黔通汇丰，由维海德直接参股;另一家为成都天堂云，由公司的全资子公司成都维海德参股。

1.6.疫情带来新的增长爆发点，2020年业绩持续增长

受益于新冠疫情带来的海外客户需求增长推动，公司2020年业绩增速明显。

2020年新冠疫情的扩散，在短期内大幅提升了远程场景相关产品的需求，亦在中长期视角下培育和强化了远程办公(提升效率)、远程教育/医疗(促进公平)等新的社会生活理念，并奠定了摄像机等产品长期向好发展的基石，远程场景下的工作、学习等生活方式已具有较好的人群基础和消费习惯基础。

2020年公司营收达到6.7亿元，营收同比增长为135.23%，2021年由于2020年基数较大营收略有下滑，2022年H1营收为3.1亿元，增速为-0.92%，而行业用户的采购特点使企业产品销售具有一定的季节性特征，营业收入集中在下半年。

公司重视研发及创新投入，盈利能力良好。

2019-2021年，公司研发费用为0.41亿元、0.50亿元、0.65亿元，公司研发费用占营业收入的比例分别为14.30%、7.52%和10.78%，整体保持较高水平。

2019-2022H1年，公司综合毛利率分别为47.04%、48.72%、46.13%和46.43%，公司盈利能力良好，毛利率水平基本保持稳定。

2.看好下游教育市场的发展机遇与国产替代的行业趋势

从细分产品的角度，公司以视频会议摄像机为主打产品，属于视频会议摄像机细分行业，行业的发展受视频会议行业发展的直接影响，但产品的应用已突破传统意义上的视频会议领域，向教育录播、医疗行业、5G通讯、即时通讯、自媒体等方向发展和延伸。

2.1.下游应用：政策助推，远程教育前景开阔

2.1.1. 利好政策陆续出台，教育信息化景气度提升

9月7日常务会议指出对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，财政贴息2.5个百分点，期限2年。申请贴息截至今年12月31日。相应增加货币政策对商业银行配套融资的支持。同时，引导银行加大对教育、文化旅游等行业信贷支持，以扩大社会服务领域消费和投资。

9月28日，央行官网发布消息称，人民银行拟设立设备更新改造专项再贷款，总额为2000亿元，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。支持范围涉及教育、卫生健康、文旅体育等10个领域设备购置与更新改造。

2022年9月13日，教育部学位管理与研究生教育司发函，为促进社会投资，拟对职业院校、高等学校设备购置与更新新增贷款，贷款由财政贴息2.5个百分点，期限两年，每个学校贷款项目总投资原则不低于2000万元，政策时限从正式出台之日，至2022年12月31日止。

教育为本次政策重点支持领域，从各大高校及教育机构专项贷款申请进展来看，十月以来各大高校及教育机构贷款需求较为强烈，政策有望加速高职教机构教育信息化设备升级替代需求，相关教育设备企业有望显著受益于本次政策支持。

2.1.2. 视频会议赋能在线教育领域

新冠疫情使得各高校师生正常返校受到影响，但也催化了在线教育教学的快速发展。随着信息化技术在教育领域中的作用日益提升，财政部对教育领域信息技术的建设投入也不断提升。2021年中国教育信息化的教育财政投入超4000亿元。

在国家政策支持、互联网繁荣发展，国民受教育意愿提升以及2020年在疫情推动下，在线教育需求激增，在线教育用户规模的快速增长。2020年中国在线教育行业用户规模达到3.42亿人，同比增长27.13%；2021年中国在线教育行业用户规模2.98亿人，较2020年有所下降。

近年来中国高等教育在学总规模快速增长，2020年中国高等教育在学总规模达4183万人，较2019年增加了181万人，同比增长4.52%。

在信息全球化高度发展的大背景下，中国的教育信息化发展得最快的领域当属在线教育。随着互联网技术的飞速发展，5G、宽带的普及，中国的在线教育尤其是移动端在线教育正如火如茶的发展，尤其2020年受新冠肺炎疫情影响，“停课不停学”出台,教育信息化成保障手段，在线教育迎来春天,无论是用户流量的获取,还是用户习性的长期培养，在线教育都被这场疫情按下了加速键。

在线高等学历教育作为在线教育的重要组成部分，市场规模持续扩张，2020年中国在线高等学历教育市场规模达1350.7亿元，较2019年增加了197.3亿元，同比增长17.11%，在线高等学历教育满足了大学生、职场人士以及学习爱好者的学习需求,吸引各类人群体验一流大学课程,学习时间相对其他教育方式更加自由，且用户覆盖面较广，可为有提升学历需提供受教育的机会，在良好的经济、政策、技术背景下,中国在线高等学历市场有望持续扩容。

中国在线高等学历教育市场规模长期占据在线教育市场三成以上的比例，但自2017年起中国在线高等学历教育市场规模占在线教育市场规模的比例逐年下滑，2020年中国在线高等学历教育市场规模占在线教育市场规模的31.21%，较2016年的43.31%减少了12.10pcts。

中国在线高等学历教育市场平台主要有腾讯课堂、网易公开课、考研帮、我要自学网、嗨学、荔枝微课、融学、中业网校、网易云课堂、学堂在线等，在线高等学历教育通过互联网将知名高校的优质学习资源提供给社会大众,打破时间及地域的限制，推倒高校“围墙”。

2.1.3. 公司是教育视频录播及在线教育云视频会议系统服务商

公司在教育方面，有在线教育与教育录播两种解决方案。

其中在线教育是以网络为介质的教学方式，传统互动录播存在成本高、维护困难等诸多痛点，而云视频会议应用于在线教育行业，就是通过“云—网—端”一体化架构，提供双师课堂、同步课堂、远程教研、直播互动、人工智能等深度融合的行业应用场景，为教师、学生、家长、管理者提供高品质的教育服务，打通校内校外、线上线下、课前课中课后等教育场景，真正实现优质师资共享、大幅提升教学质量、降低授课运营成本;

云课堂还可以增强教学过程中的师生互动效果，将传统课堂“教师主导”的互动形态演化为包含人际互动、基于中介互动、设备互动等多维度的互动，深化课堂教学内容，平衡师生间互动主体的平等性，提升教学体验。

云视频赋能远程教育，提供双师课堂、同步课堂、远程教研、直播互动、人工智能等深度融合的行业应用场景，在线教育的需求也为云视频会议行业注入了持续增长的动力。

多媒体教学是学校精品教育的重要举措之一，学校通过多媒体教学系统的建设，能完善课程建设过程性评估与教学质量监督管理、校本优质资源建设实现“常规化与便捷化”，能轻松实现与其他学校的互动教学，能形成同步化校本教学资源延展学生的学习。

维海德推出的高清系列录播摄像机，与众多多媒体集成商和教育录播厂家，很好的解决了学校精品教育问题。在国家大力推动教育信息化的大背景下，教育录播行业发展相对成熟，市场规模也要大于当时的视频会议行业，对教育录播摄像机的需求较大，而视频会议摄像机与教育录播摄像机几乎可以无缝对接，因此，教育行业又成为推动我国视频会议摄像机行业发展的重要动力。

我国提供教育录播系统集成服务的企业主要有北京中庆现代技术股份有限公司、北京翰博尔信息技术股份有限公司、北京鸿合智能系统股份有限公司等教育领域知名企业。而上述公司都曾向维海德等视频会议厂商采购教育录播摄像机，为国产摄像机的发展开辟了一个新的市场空间。

公司结合自身在教育行业录播市场长期的技术积累，联手腾讯，钉钉，翼鸥等厂家，迅速推出了基于公有云的线上线下混合教学模式的直播课堂方案。

经过严格的匹配测试，该方案配套的摄像机和麦克风能很好地对接各大厂家的系统平台，这就使得学校老师可以按照自己以往的使用习惯，任意选择直播平台进行网络授课。而且相对普通USB摄像机和监控类摄像机来说，该方案配备的摄像机功能更强大，图像更清晰，而且还带有智能跟踪功能，更能适应线上线下的教学场景。目前，该方案已经在多所学校进行了部署，得到了广大师生的一致好评。

维海德推出的直播课堂方案采用了2台JX1801K（4K智能跟踪云镜摄像机）+1台M700（全向阵列式麦克风）。

其中装在教室后端的教师机通过网线连接POE交换机，既实现了供电，也能将教师的视频信号接入安装在教室前端的学生机内，再由学生机内置的AI算法和自动导播策略，通过行为识别，人像跟踪和检测，根据不同的导播策略自动切换教师特写，教室全景，板书特写，学生特写，学生全景等视频，最后通过学生机的USB接口输出到智能大屏。

另一方面，M700全向麦克风可以进行远距离拾音，使老师彻底摆脱了传统领夹麦，头戴式麦克风的束缚，老师授课的声音可以清晰地传送到学生端。

M700一端通过USB接口连接智能大屏，另一端通过3.5mm音频接口连接音箱，这样就完成了整间教室的设备部署，工程实施非常简单。

JX1801K是一款专为教育领域打造的新一代AI智能4K电子云镜摄像机。

它拥有高配置、高性能、轻部署等特性。针对教室教学的场景特点，JX1801K超高清智能摄像机做了多项优化，其中学生机采用了水平视场角95°的无畸变镜头，保证了所有的学生都能覆盖到。而教师机采用了42°视场角，既能够完全覆盖讲台区域，又保障了老师图像的清晰度。同时具备自动聚焦（AF）功能，老师走到哪，都能呈现最好的特写效果。

通过专业的智能曝光技术，保证了授课时老师的脸部和电子大屏的内容都能清楚的呈现出来。通过AI智能算法的优化，教师机能够更好地实现老师的跟踪，例如：教师走动到电子大屏区域，能正常检测教师，给教师特写，也不会受大屏内出现人像的干扰。讲台上2个人交叉走，一直跟踪当前跟踪目标，跟踪稳定不会跟丢。

教师上讲台，导播画面从学生全景切到教师特写仅需2秒。根据调查，在家上课的学生最关注的是老师讲课的声音，以及老师的板书。

为此，维海德专门针对板书，研发出一项“自动板书生成”的专利技术，通过JX1801K内置深度学习算法，对黑板前的老师、学生等目标进行识别，在目标离开黑板区域时才对画面进行抓取，从而使得输出的板书画面始终是不被遮挡的画面，然后自动生成板书视频流或板书快照。进一步地，JX1801K还可将教师画面与板书画面进行合成，输出更符合远程教学的画面。

维海德M700全向陈列式麦克风内置七个高灵敏咪头组成环形阵列，360度全向拾音，具有广阔的拾音区域，半径8米内拾音依然清晰。当老师居家进行网上授课时，M700可以全面拾取教室里学生和助教老师的声音，实现双师课堂，互动课堂的语音交互。

通过一系列的技术创新，维海德的线上线下混合式教学方案也日臻完善，目前已经在深圳灵芝小学、翠园中学、深大附外中学、龙岗贤义外国语学校、扬美实验学校、深圳第二外国语学校等多所学校进行了部署，取得了很好的市场反馈。

后续维海德将会针对互动课堂，教学督导，教师教学评价，学生行为分析等多个教学场景进行深入探究，推出更多更好的产品满足教育信息化，智能化，现代化的要求。

2.2.发展趋势：视频会议系统正迈向高清化、云端化

视频会议行业的最终客户主要包括政府、教育、医疗、金融等行业机构及广大的企业、个人、家庭市场。

传统视频会议系统的部署、运营和维护成本较高，用户主要集中在分布范围大、资金实力较强的政府省市县层级、教育机构和大型企业。

随着云视频会议市场的兴起，视频会议的应用范围不断下沉，如向政府乡镇一级下沉，向中小型企业下沉，越来越多的视频会议新场景新需求得到开发。

2019年我国云视频会议行业中，政府级客户占比为26.8%，企业级客户占比达到73.2%，反映了企业客户正替代政府机关、金融等大客户成为了视频会议行业发展的重要驱动因素。

中国视频会议市场呈现高清化的特点，预计未来高清比例持续提升：2014 年，中国视频通信市场正式迎来了高清时代，高清市场规模比例超过标清市场，达到了 51.5%。

视频会议高清化带来更好的临场体验，其比率于2018年达76.8%。新技术的发展使得视频融合需求的满足逐步成为现实，其高清视频内容的占比最高达到84.7%。

随着超高清4K和8K技术的逐步成熟，未来技术替代高清和标清带来的市场规模前景较大。

视频会议解决方案朝着高品质和灵活性的方向不断进化：一方面，用户追求更高品质的视频会议解决方案，体现在高清/超清及实时的视频传输、数据的存储和智能分析、数据安全方面。

另一方面，不同层级和类型的用户对视频会议服务呈现差异化的应用需求。政府用户的大规模视频通信需求、企业级用户的定制化和智能化需求、以及个人用户的即时即用需求，都对视频通信方案的灵活性提出了更高要求。

视频会议结构也正从传统的MCU结构走向云端化。

传统专网专线视频会议系统的结构：传统的视频会议系统大多采用MCU(Multi-point Control Unit 多点控制单元)架构，包括中心平台设备、系统管理软件、终端设备、软件终端、视音频设备、传输系统等几个部分。

在这种架构下，以MCU作为中心平台设备，其他设备通过各个分会场的终端设备接入MCU集中进行数据处理、网络处理以及会议管理，从而组成一个完整视频会议系统。进一步，可通过多台MCU的多级级联或者同一层级的多机堆叠进行更大规模的组网。

云视频会议模式下的视频会议结构：云视频会议是以云计算为核心，服务提供商建设云计算中心，企业无需购买MCU，无需大规模改造网络，无需配备专业IT人员，通过租用服务的形式，实现在会议室、个人电脑、移动状态下进行多方视频沟通。

云视频会议系统支持多服务器动态集群部署，并提供多台高性能服务器，大大提升了会议稳定性、安全性、可用性。视频会议因能大幅提高沟通效率，持续降低沟通成本，带来内部管理水平升级，而获得众多用户欢迎，已广泛应用在政府、军队、交通、运输、金融、运营商、教育、企业等各个领域。

视频会议运用云计算以后，在方便性、快捷性、易用性上具有更强的吸引力，使其在对经营成本高度敏感的小微企业中得以快速普及应用。尤其是2020年爆发的新冠疫情影响，云视频会议解决了众多企业因无法现场交流造成的业务开展问题。

视频会议相关厂商从最初的以硬件为主的视频会议系统，逐步变到以云视频会议为发展方向，清晰度也从最开始的普清发展到高清进而到超高清。

各厂商依托自己原有的产品优势从不同的角度切入云视频领域。纯软件的厂商例如国外的龙头厂商ZOOM，还有国内的会畅通讯以SaaS为主，收购完成后具备硬件及解决方案能力。

从硬件切入云视频例如亿联网络、苏州科达等。

亿联有着杰出的终端研发设计能力，以视频会议服务器、终端等硬件切入市场，目前已推出自有的云视讯服务，开放互联程度高。整个行业处于蓬勃发展，百舸争流的状态。

2.3. 竞争格局：视频会议摄像机国产化替代趋势逐渐明显

根据赛迪顾问研究报告《2007-2008年中国视频会议市场研究报告》，2007年，华为、中兴通讯、苏州科达、迪威等国内品牌及国外品牌Polycom、TANDBERG、Eathra、RADVISION、SONY占据了80%以上的国内市场份额，成为市场的主导者。

结合Frost&Sullivan(弗若斯特沙利文公司)2019年出具的研究报告《中国视频通信行业概览》，国际视频会议知名品牌厂商博诣(原宝利通Polycom)在我国视频会议行业的市场份额已经由2007年的24.8%(国内排名第一)，下降到2018年的7.0%(国内排名第四)，被华为、苏州科达、视联动力等国内品牌超越。而同时，TANDBERG(腾博)、SONY(索尼)等其他国外品牌市场份额已逐步被国内品牌厂家所替代。

随着云视频会议的快速发展，国内云视频会议品牌厂家不断涌现，扩宽了视频会议整体市场空间，同时也抢夺了以宝利通为代表的国外传统视频会议品牌厂商的市场份额，国产视频会议品牌厂商的市场占有率进一步提高，在华为、中兴通讯、苏州科达等国内视频会议品牌商的推动下，开始诞生了一批专业的视频会议摄像机国内供应商，其中以维海德、明日实业为代表。

从2011年左右开始，公司通过开发FPGA方案应用于视频会议摄像机，打破了日本厂家(索尼、松下、JVC等)的行业垄断，以高性价比的优势，降低了行业采购成本，为视频会议行业的推广使用提供了重要支持。

产品推出后公司很快被苏州科达等国内视频会议品牌商采纳，并成为其主要供应商。

自此，视频会议摄像机国产化替代趋势逐步清晰化。以公司、明日实业为代表的国产摄像机品牌的出货量和市场占比快速提高，逐步占据外国品牌的市场份额。

3.盈利预测及估值

3.1.盈利预测

摄像机：摄像机是公司的核心产品。公司产品以专业级摄像机为主，向消费级和准广播级摄像机方向延伸。未来随着教育硬件市场的增长，叠加专业级摄像机领域的国产替代深化，预计公司摄像机22-24年营收实现-3%/+27%/+25%的增长，毛利率达到44%/45%/45%。

视频会议终端：公司的视频会议终端可以分为传统专网专线视频会议终端和基于云视频的视频会议终端。在全球新冠病毒影响下，远程办公场景逐渐普及，视频会议终端需求持续放大，叠加国产化的趋势，我们预计公司视频会议终端的营收增速22-24年有望达到20%/21%/19%，毛利率稳定在58%。

音频设备：公司的音频产品主要是视频会议专用的全向麦克风，公司音频产品不断迭代，产品矩阵拓宽，满足了更多场景的需求，未来预计随着更多产品型号的推出，公司音频设备的营收增速22-24年与有望达到130%/100%/80%，毛利率维持在49%。

配件及其他：公司配件业务及其他业务占比较小，伴随主业的成长，以及更多种配件种类的推出，预计22-24年营收增速达到-10%/+5%/+20%，毛利率维持在28%。

3.2.估值

公司作为国产高清视频会议室设备领先者在教育硬件市场的迎来发展机遇。

预计公司2022/23/24年营收达到6.04/7.71/9.79亿元，归母净利润达到1.45/1.82/2.34亿元，选取鸿合科技（教育信息化硬件，公司客户）、会畅通讯（视频会议服务）、亿联网络（视频会议系统）作为对标，对标公司2023年平均PEG倍数为1.0倍，选取同样PEG倍数，给2023年26.4倍PE，对应69.33元目标价，对应22/23/24的PE为33/26/21倍。

4. 风险提示

国际贸易摩擦风险：公司产品外销率高，产品主要出口地以北美、欧洲、亚洲市场为主。在全球主要经济体增速放缓的背景下，贸易保护主义及国际经贸摩擦的风险仍然存在，国际贸易政策存在一定的不确定性，如未来发生大规模经贸摩擦，将存在对公司业绩造成不利影响的风险；

主要原材料价格波动及供应风险：公司的产品涉及镜头、传感器、芯片等多种电子元器件，公司直接材料成本在主营业务成本中占比较高，如果发生主要原材料供应短缺、价格大幅上升的情况，将给公司生产经营带来一定的不利影响；

疫情加剧：公司涉及线下销售，如果疫情加剧，会对业务产生不利影响；

自有品牌推广风险：公司持续加大在品牌推广以及渠道建设方面的投入，存在公司业务拓展的市场认可度不及预期的风险。

市场竞争加剧：公司所处行业如果市场竞争加剧，行业内公司若开启降价竞争，将给公司带来一定的不利影响；

短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

长尾大势所趋，国内空间庞大，小熊电器：节流开源，创意先锋起航

一、萌系厨电，小熊调整再出发

（一）小熊：萌系厨电，长尾新秀

小熊电器于2006年由李一峰先生创立，是一家专业从事创意小家电研发、设计、生产和销售的企业，2019年8月23日正式在深交所挂牌上市。

多年来，小熊电器始终坚持以创新为驱动力，深度洞察年轻用户需求，战略以自有品牌“小熊”为重心，以“萌”为基调，结合互联网研发、设计、生产创意小家电，形成了“创意小家电+互联网”的差异化商业模式，顺应消费升级带来的市场机遇，实现高速发展。

纵观小熊发展历程，共经历三个阶段：

2006-2010年初创期：公司品牌定位“健康小家电”、“快乐小家电”，以酸奶机、煮蛋器为切入点进入市场，并逐步拓展品类。初期小熊增速每年稳定在100%以上，加之抓住电商快速发展时期的红利，利用电商风口积极拓展线上渠道，实现销售规模1亿元的突破，完成从0到1 的跨越。

2011-2015年快速成长期：公司品牌重新定位“妙享生活”，逐渐注重产品设计与创新，将产品线拓展至养生壶、加湿器、电热饭盒、母婴产品等几十个品类，实现销售额连年50%以上增长，完成1亿至10亿销售规模的突破。此外，该阶段小熊利用新媒体和微电影等用户喜爱的创新媒介渠道，不断提升品牌知名度，筑建粉丝群体。

2016年至今稳定发展期：公司战略定位“萌家电”，持续打造品象，抓住用户眼球。截至目前为止，公司产品品类已达60多种，能够满足用户多样化需求，渠道层面积极开拓新媒体销售渠道，并稳步打入一二线线下市场。至此，小熊电器也进入到企业发展的新阶段。

小熊企业股权高度集中且稳定。李一峰、张红通过控制佛山市兆峰投资有限公司、永新县吉顺资产管理合伙企业（有限合伙）与龙少宏构成一致行动关系，共持有公司50.99%股权，为小熊实际控制人，公司家族性质明显，股权集中，具备稳定的股权结构。

公司产品品类丰富，覆盖范围广。目前，小熊共拥有60多个产品品类、500多款产品型号，使用对象涵盖母婴、幼儿、青年、中老年人群及其生活与工作的不同场景。公司创意小家电产品分为厨房小家电、生活小家电及其他小家电，其中厨房小家电根据功能进一步划分为锅煲类、电热类、壶类、西式类和电动类五类产品，其他小家电包含个护小家电、母婴小家电等。

公司产品以厨房小家电为主，其他小家电比重逐年稳步提升。公司2021年厨房小家电销售收入在总营收中占比为83%，构成收入主要来源，其中电动和西式类产品占比整体呈上升趋势，电动类收入占比由2017年的18%上升至2020年的24%，西式类占比由2017年的9%提升至2021年的17%，而电热类和壶类产品份额有所下降。此外，得益于公司在个护和母婴小家电的品类拓展，其他小家电占比由接近0提升至2021年的6%。

公司产品品类分散，属性多为长尾小家电，且毛利率水平普遍较高。2021年主要板块厨房小家电的各产品品类收入相对均匀、分散，且毛利率水平普遍较高，均在30%以上。

（二）历经起落 重新认知小熊电器

渡过内外部调整时期后，外部竞争环境向好+自身改革成效释放。

小熊作为长尾小家电赛道中龙头企业，在上市初期关注度极高，随着2020年疫情居家带动小厨电需求激增后，21年公司受到高基数、原材料涨价等外部环境的影响，以及自身进入组织架构、品牌重新定位等一系列内部调整，而进入一段整理时期。

站在当下时点，我们观测到外部环境影响逐步回归正常化的同时，公司自身调整的成效正逐步释放，我们将在后文中进一步探讨公司自身改革成效以及经年累积后，在已具备庞大用户基数的基础下小熊在长尾赛道所构筑的护城河。

疫情高基数影响后公司营收逐步恢复正常。正常走势下，公司通常Q4业务值最高，随后逐季下滑，年度间同比提升周而复始。而小熊自19年上市后，受到疫情、原材料价格波动、公司自身调整等事件影响，估值水平与市场关注度在此期间变化较大，而时至2022年末，我们认为小熊已基本走出系列历史事件影响并完成自身优化的同时，将再次领跑。

20Q1-20Q3：2020年受疫情影响，小家电行业需求激增，公司20年Q2、Q3营业收入同比增加高达75.23%、46.55%，从而受到市场关注并且估值水平在20年中迅速提升。

20Q4-21Q3：在2020年高基数背景下，原材料涨价同时小熊自身进入调整期，2021年Q2、Q3公司收入同比下降25.72%、6.29%，估值中枢亦进入下行区间。

21Q4-现在：公司营收增盈利速由21年Q4开始回正，22年Q2单季增速提升至19.96%，较2021年Q2提升34.43pct。此外，若剔除20年疫情影响并以2019年为基准，公司在2021年四季度实现营收增速分别为43.91%、30.16%、37.34%、28.38%。

由此看，小熊已走出疫情所带来的高基数影响。同时，公司内部组织结构调整完成，精品化路线升级持续，内生优化成效同步释放。

公司盈利能力正逐季修复。在经历了2020年疫情红利带来的需求高涨后，21年小家电行业面临竞争进一步加剧、原材料价格上涨等外部压力，而公司同时自身亦在进行组织架构的调整、品牌升级等一系列内部调整，综合因素下21年盈利承压。

而在21年Q4开始，随着一系列调整结束，公司净利润正逐季提高（22Q2为异常值，主要系4月期间，公司合作仓库发生火灾导致存货损毁产生计提费用0.34亿元，占Q2净利润比重77.3%，扣除火灾影响部分公司盈利能力持续正向修复）。

展望后期，原材料价格回落，盈利能力进一步修复。2021年原材料在主营业务成本支出中占比最大，占比61%，其次为外协生产，占比24%，以塑料、钢材为主的原材料价格波动将对公司盈利能力产生一定影响。20年以来塑料价格持续上涨，直至22Q1有所回落，而这部分原材料价格回落尚未体现出，预计下半年原材料价格对于公司盈利端的修复将进一步体现。

小熊于2021年开始进行组织结构调整，致力于激发员工活力以提高企效率、打造完善的研发体制。目前，小熊职能部门包括视觉中心、品牌中心、品质管理中心、数字化中心、财务管理中心、人力资源中心、行政服务中心、研发中心、供应商管理中心、12个电器事业部和6个营销部等。

通过组织变革，小熊不仅构建当期、中长期分级研发体系，优化产品开发流程，打造严谨、敏捷的研发质量控制体系，同时积极推动建立以价值为导向的组织激励机制，激发员工活力，提高企业运作效率，实现更高效、更精准的运营模式搭建，此部分将在后文做详细展开。

总结来说，在高基数影响逐步退去，原材价格回落的外部环境好转下，小熊自身积极变革成效渐显。我们将结合小厨电行业发展特点，深入探讨小熊多年累积的线上经营优势以及庞大的用户基数下小熊在长尾赛道中的竞争优势以及自身革新所带来增量。

三、长尾赛道特性夯实公司独特壁垒

由长尾小家电的特点来看，其具备多品类而单一品类规模小的特点，同时从制造端来说技术壁垒相对不高，但这也正造就了小熊在长尾品类中的护城河。

小熊作为长尾小家电中的龙头品牌，大部分资源集中于品类的开发、创意的提升，可以说创造了部分单一品类的需求，而传统家电龙头难以切入主要受制约于：

1）单个长尾品类难以形成大规模的标准化生产，效率相对低下时规模效应无法凸显，此外长尾品类客单价较低，即使有成本优势，消费者对于价格变化敏感度不高，供应链采购优势无法体现；

2）在互联网经济兴起之初，小熊以较低的获客成本经积累了庞大的基数人群，目前高获客成本对新晋品牌劝退效果较强。

（一）竞争格局向好，传统家电龙头难有作为

成熟大家电具备生产规模优势。根据产业在线数据，2021年中国市场空调、冰箱、洗衣机销量分别为8470/4453/4255万台。

较高的销量拉动工厂产能后将有效降低单品成本。奥克斯公告显示，2016年奥克斯空调产量较2015年大幅提升67%，单台生产成本也由于规模效应同比下降21%。而长尾品类单一品类销量较低，难以形成规模效应。

长尾小家电市场具备品类多销量低，难以形成规模效应。而根据长尾小家电单品的销量，其产能难以形成一定规模，从奥维云年度数据来看，2021年中国小家电销量较高的为电水壶、料理机、电饭煲等较为成熟的传统小厨电，销量均超过3000万台，而电蒸锅、豆浆机等长尾小家电品类销量则不足1000万台。

从月度数据来看，电炖锅、电蒸锅、豆浆机及榨汁机在2022年7月的销量不足50万台，榨汁机甚至仅卖出9万台，日销量约3000台，落地至单个公司日销量不足千台，此种模式下产线、模具需频繁切换，生产效率低下，对于追求规模效应、生产效率的大龙头来说欠缺布局优势。

长尾品类多SKU特点下，产品池管理成本相对较高，维系产品池对龙头企业管理成本高，但收益远低于主业的拖后腿模式。

小厨电品类繁多且各个功能不同：以小熊为例，公司拥有60多种品类对外销售。小家电的品类开发依据新的生活使用需求，边界开拓范围较广，往往单一功能就可以衍生出一种新的产品。

大家电品类集中但SKU繁多：而传统大家电核心功能及应用场景相对固定，新品类的开发周期较长，厂商更多将精力集中在对现有品类外观、功耗等核心功能属性的升级，故而品类相对单一，但单品类SKU丰富，以海尔为代表，其挂式空调、滚筒洗衣机、波轮洗衣机等品类的SKU已超过100种。

传统家电龙头业务众多，小家电赛道投入有限难出业绩。长尾小家电业务对传统家电龙头而言只是庞大的电器帝国中的一小块，无法像小熊等以其为核心业务的企业一样倾斜全部资源。以美的为例，公司在2017年整合业务、调整架构后将小家电分部并入消费电器分部，此后不再单独区分小家电业务。而后因2020年长尾需求的爆发，多个家电头部企业都参与长尾，但后续又纷纷退出。

以此看，传统家电龙头的考核机制、管理理念更为追求整体生产效益，适合标准化品类的大规模生产，而以小熊为代表的创意长尾品类需要对单一产品功能投入创意，大龙头难以以过往大规模标品思路简单复制。

单一长尾赛道低基数下增幅空间大，但绝对规模天花板高度有限。长尾市场虽然总量规模较大，但由于种类较多，单一品类市场规模有限。奥维云数据显示，2021年厨房小家电12个品类合计零售额为514亿元，依据部分发达国家的经验，预估未来中国厨房小家电市场整体规模将增至目前的2.5-3倍，即1285-1542亿元，单一品类市场规模为百亿左右。

对传统家电龙头企业而言，单一长尾赛道的运营、生产、设计成本高于传统大家电，而市场规模望尘莫及，赛道价值有限。故而对于龙头企业来说，投入同等的人力精力在长尾品类，对于公司整体ROE提升或较为有限。

消费者对于长尾品类价格敏感度低，龙头产业链采购优势在低价段市场并不具备明显优势。

相比消费者在选购传统大家电时对产品价格、品牌、能耗的关注，其在选购小家电时更加关心产品本身的实用性以及外观时尚度。

根据奥维云的调研数据，有95.8%的消费者关注厨房小家电产品的实用程度，此外产品在颜值、噪音控制、体积大小方面的突出表现也可以获得消费者的青睐。而价格不再是消费者选购厨房小家电时的首要考虑因素，仅有49.3%的受访者认为产品均价相对重要。其原因在于长尾小家电均价较低，消费者对该价位敏感度不高。相对传统大家电，长尾小电降价促销的绝对空间较小，数十元的降幅难以打动消费者。因此龙头的产业链采购优势在低价段市场并不具备明显优势。

（二）获客成本增高，先手圈层保障优势

线上流量费用、获客成本不断增高。小厨电品类超70%为线上销售，而随着近年来视频APP、图文种草等新兴互联网营销方式兴起后，互联网营销费用急剧提升。根据观研天下数据测算，我国短视频单人广告费用收入由2018年的29元提升至2020年的153元。

此外，快手APP单日每位日活用户营销收入5年来（17年-21年）以CAGR为88%的速度提升，而此对于品牌商来说正是日益增高的流量营销费用。可见，长尾赛道的新进入者将面临激烈竞争以及高昂的营销费用，前期高额的市场费用及时间成本或劝退部分新进入企业。

小熊品类布局完善，粉丝群体稳固。小熊在长尾小家电品类发展已基本实现完整的SKU覆盖，并在前期已经累计庞大的粉丝基础。公司2021年单台产品销售成本为14.2元，5年CGAR为6.8%，早在线上流量费用高企前小熊已在互联网用户群体中建立起自身品象。

小熊先发优势明显。总结来说，长尾赛道品类多单一品类天花板有限的特性限制了大家电龙头的切入，而逐年高企的线上营销流量费用也使得小厂家难以贸然进入，整体竞争格局正在改善，而小熊在互联网消费兴起初期即开始积累，我们认为公司作为创意小家电龙头在外部竞争环境向好的趋势下先发优势将持续体现。

四、小熊内生优化节流，外部展业开源，壁垒夯实强化

（一）节流：架构调整效率优先，精简SKU升级品牌

1、组织结构调整效率升级

公司进行事业部优化调整同时积极扩充自有产能，中后台升级扩张。小熊于2021年进行组织结构调整。与之前组织结构相比，首先进行事业部优化调整，对事业部与工厂进行改革，提高各部门效率并积极扩充自有产能；其次，撤销锅煲电器事业部和电动电器事业部，新增设婴童用品事业部、零部件事业部，并将个护产品项目部升级至个护健康事业部；同时将管理运营等中后台支持部门升级转换为“数字化中心”。

事业部改革提升经营运行效率。在事业部变革之前，公司每个事业部各包含三类团队——产品经理、研发总监、供应链，其中供应链与事业部为一体化的任务制部门，无法单独核算具体成本，因此此前事业部不对生产结果负责，较为缺乏生产效率。但事业部改革之后，两者分离并实行收入和利润双考核机制，提升经营效率，具体来看：

由纯任务制部门变为工厂接单制：改革后事业部仅负责品类运营并且配有财务单独核算成本，供应链则负责制造产品、制定渠道策略和销售，两者关系体现为工厂实行接单制，而事业部则是工厂的客户，事业部可以在工厂或外部OEM厂商中选择，工厂的主观能动性大幅提升。

实行收入和利润双考核机制：此种模式下，各部门对于收入、成本花费以及退货质量等问题更加重视，并且会在成本驱动下自主选择由工厂接单还是外部工厂委托加工，这种各部门自负盈亏模式下，购买率较低的产品将被迅速淘汰，进一步优化公司的生产效率提升购买率。

数字化策略保障各分化BU管理效率：公司新设数字化中心和行政服务中心，数字化运营将进一步提高公司整体运营效率，以流程、数据和系统“三轮“驱动的方式，短期内聚焦升级优化企业运营内核，并逐步在此基础上外延拓展至上下游业务，目前已实现数字化工厂和整体业务链的全数字化、高效及精准运营。

总而言之，事业部改革之后更为追求人均效益并将细化至以个人为单位看其价值作为标准，实现各个部门之间的良性竞争与合作，同时数字化策略提高整体运营效率。

事业部增设提升母婴、个护产品战略地位。小厨电疫情红利减弱之后， 21年厨房小家电整体需求呈现疲软状态，而个护、母婴等品类降幅明显低于小厨电。公司增设母婴、个护事业部在保持厨房小家电品类的优势基础上同布局个护、母婴类产品，不断拓宽产品品类与用户人群。

公司积极扩充产能，提升自产比例。公司目前产能约为3714.08万台，而近年来随着小厨电需求爆发公司外协比例不断提升，2021年1-9月外协在成本中占比达24.32%，较2020全年提升7.85pct，其中主要为西式类小家电外协生产提升。而小熊精品电器制造基地项目已募投完成，建成后每年可1311万台小家电产能，占目前总产能 35.2%，提升自身规模效应的同时减少对于外协加工依赖。

2、小熊精简SKU，品牌升级提升品象

小熊精简SKU，向精品化品牌转型。过去公司采取多SKU策略抢占市场份额，而21年以来公司进行精品化路线转型， SKU数量在由加法向减法形式过渡。根据公司年报数据测算，2020年小熊共有30多个产品品类，且平均每个品类的SKU约为13个，而至2021年公司平均每个品类SKU精简为8个，且大多数品类均价有所提升，以2020、2021年1-9月销售情况来看公司整体均价提升4.41%，经测算直接由均价提升带来的销售收入增加1.09亿元。

以近期上市的新品价格来看，超一半的新品价格处于中间价以上。同时，公司产品从外观、科技感提升明显，智能化交互方式以及设计人性化等方面全面推动升级产品。以销售热门的空气炸锅为例，小熊新品突破以往传统外观，添加可视化视窗、高清智能屏幕等属性。

在形成完善的产品、人群覆盖以及品牌认知度后，小熊的进阶升级之路进一步回归至产品品牌，精品化转型由此而生。在由过去多品类多SKU的策略转变为多品类精简SKU路线并提升产品质感。

（二） 开源：品类、渠道、区域，多方向提升覆盖广度

1、品类拓宽：母婴个护为代表提高覆盖赛道 扩大价段范畴

小熊不断提升覆盖品类，目前以基本完成全面覆盖。小熊依靠酸奶机起家，期间不断拓展新品类，至2020年产品拓展至30多个类目， 2021年品类持续丰富共拥有超过60个品类以及500多款产品型号。

除以厨房场景为中心的各类小厨电以外，公司积极布局个护、母婴、生活电器、非电产品等新兴品类，其中22年H2生活小家电占营收比重为8.7%，其余三类新兴品类共计占比约7.3%，与主营小厨电类产品仍有较大差距，而其中母婴、个护品类行业上升空间广阔。

母婴家电市场规模持续增长，空间广阔。根据中怡康数据， 2022年我国母婴家电零售额规模预计可达到350亿元，增速达25%。而我国母婴家电市场发展迅速主要受益于多胎政策以及90后成为市场新的主要消费人群后，更加注重育儿细节。

母婴用品市场迎来新的主流人群，更加注重精细育儿。伴随90后成为我国母婴市场主要消费人群，相比于以往几代，该群体大多具有较强的自主意识，并且家庭富足，母婴用品份额高，养育方式亦追求个性化和精细化。

多胎政策出台，母婴人口预期增加，带动母婴家电市场需求增长。2016年、2021年我国分别出台二胎、三胎政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，再加上各地出台的生育津贴政策，刺激母婴家电市场需求增长。

个护家电市场发展空间广阔，消费结构年轻化、女性化推动个护电器行业发展。据Euromonitor数据，我国个护小家电市场在2015年以前处于导入期，零售规模保持10%以上增速呈爆发式增长；2015年后市场逐渐趋于成熟且增速下行。

2021年市场零售量2.74亿台，2010-2020年零售额CAGR为11%，预计2022年市场规模超过400亿元。同时伴随着女性消费能力的不断提升，个护小家电产品需求已从最初的剃须刀、吹风机等刚需延伸至美容仪、按摩器等时尚化、个性化的消费需求，而健康、智能、颜值成为行业关键词。

而小熊也从最初的专攻小厨电品类快速切入母婴、个护品类，虽然目前占整体营收比例较小但增速较高，有望成为公司第二增长曲线品类。

从萌厨形象到年轻人喜欢的小家电。小熊最初以 “萌家电”定位不断提高品牌认知度及市场竞争力，同时通过联名系列产品打造差异化的品象抓住年轻潮流，并推出各类“一人食”产品，迎合年轻Z世代消费观。

萌潮系列：针对一人食热潮，小熊电器联合阿里巴巴设计孵化中心定制推出萌潮系列新品，将憨萌可爱的小熊五官元素融入产品设计中，提高“独居青年”一人食的幸福感。

微笑系列：深耕“萌系”的小熊携手知名艺术家大石晓规推出微笑系列产品，以七个微笑小人传递微笑的其中不同含义——生命、阳光、自然、治愈、精神、和谐、魔术，并将微笑小人形象植入电热水壶、挂烫机、电饭锅等七款产品中，向人们传递轻松与愉悦。

好好吃系列：2021年5月小熊携手知名IP霸王龙系列绘本作家宫西达也联名创作好好吃系列新品，目的是将艺术与生活完美结合，加持亲子生活品质。

以高端品牌合作战略提升品象。公司于2021年开始和法国Brandt品牌授权方展开合作，定位中高端小家电。白朗品牌目前在中国区培育尚处于前期阶段，并且目前白朗品牌推出品类以生活家电为主，包括除湿机、无叶风扇、空气净化器、加湿器、取暖器，价格区间位于1000-3000元之间。未来随着白朗品牌持续推进，公司将进一步拓宽覆盖价格段。

2、渠道触达：以线上优势为矛，丰富各平台业务

公司目前渠道结构以线上渠道为主、线下渠道为辅的多元化销售体系。2021年小熊线上渠道营收占比高达90%，线下渠道仅占10%，线上仍为公司主要销售渠道。线上渠道包括线上经销、电商平台入仓以及线上直销三种途径，线下则主要以渠道经销为主：

线上经销：此模式占据主要部分，其“店群模式”契合长尾小家电营销方式，有助于为公司积累流量。

电商平台入仓渠道：公司与天猫商城、京东商城和唯品会等主流电商平台均建立良好的合作关系，并由公司委托第三方物流公司将商品发往电商平台的仓库，之后电商平台负责产品推广、订单管理及后续的物流配送。

线上直销：品牌入驻电子商务平台实现直接对外销售，该模式下公司只需缴纳平台入驻费，因此该渠道毛利率最高。

线下渠道：公司主要与苏宁、沃尔玛、大润发等连锁终端合作。

公司线上渠道逐步多元化。公司早期以淘系平台销售为主，2019开始逐步培养线上多元化销售体系以避免过度依赖单一线上销售平台，以此京东销售份额逐步加大，21年京东销售份额高于淘系平台，目前线上两大平台销售情况分布较为平均。

小熊布局新电商、新媒体渠道。公司与拼多多、平安好医生、云集、贝店、盒马等新兴电商平台达成战略合作，持续深耕电商平台入仓渠道，延展渠道覆盖广度；另一方面，公司积极拓展新兴的媒体渠道，入驻小红书、抖音、B站、快手等社交电商平台，通过直播带货、图文短视频种草方式积极开展品牌宣传与运营，不断巩固公司线上销售优势。

直播带货、内容营销模式契合长尾小家电行业特征，有助于激发市场需求。对于长尾小家电产品而言，其自身具备较低价格和较短更新周期，不需要很长的决策时间，因此消费者在直播模式下容易由低价折扣引发冲动消费，激发长尾小家电潜在需求。

公司持续加大力度完善线下渠道。作为国内家电行业中较早进入线上销售渠道的品牌，小熊电器借助电商流量红利，线上销售优势明显。同时，小熊电器开始持续加大力度完善线下渠道。目前小熊与苏宁、京东、国美、沃尔玛、大润发、家乐福、卜蜂莲花、永旺、永辉、华润万家、盒马鲜生等各大连锁终端系统皆建立了稳定的合作关系，延展线下经销商渠道广度，进一步提升覆盖线下消费人群。

3、区域布局：积极拓宽海外市场

公司积极拓展海外市场。目前公司海外业务包含三个板块：ODM传统代工业务、自有品牌出海和跨境电商：

ODM传统代工业务：主要集中于日韩、欧美市场，根据国外品牌运营商的产品规划和订单需求进行生产，或自主进行产品前期设计和开发。

自有品牌出海：业务占比逐步在提升，主要集中于东南亚市场以经销模式切入。

跨境电商模式：目前规模较小，主要集中于欧美市场。其运作模式为借助亚马逊美国站、欧洲站平台进行电商交易，其中酸奶机等品类在亚马逊平台收到较高认可。

为拓展海外市场，公司进行多方面的努力：

1）专门成立海外产品研发团队，针对不同海外市场开发差异化产品，以满足不同市场的多样化需求；

2）成立专门的外销部门，地位与内销平齐；

3）成立小熊电子商务公司，从事跨境电商业务，目前小熊已进驻东南亚最大的电商平台Lazzada，并对代理商展开专业的线上培训；与韩国客户合作电视购物，发展态势良好；与德国客户进行德国亚马逊的线上合作。

公司海外市场规模持续扩张，具备广阔上升空间。

2021年全年实现海外销售2.23亿元销售额，在同期出海业务行业级别受损环境下公司海外业务同比增长9.92%。

此外，出海业务在整体收入占比较小，2021年仅为6%，但其比重逐步提升，未来发展前景广阔。随着小熊的产品力和制造能力提升，长期来看，公司会长期坚持拓展海外业务。

总结来说，小熊通过自身优化调整开源节流。

优化组织结构、精简SKU提升经营管理效率以节流，同时不断拓宽覆盖品类、提升产品价格带、提升渠道触达广度以开源。伴随着长尾市场玩家们的涌入又退出竞争环境转好，小熊边际修复确定性较强，竞争优势正在逐步夯实成长。

五、盈利预测

公司目前主要以厨房小家电产品为主，其次为生活小家电，其他小家电三大品类，我们主要对公司的主要品类做出预测：

厨房小家电：厨房小家电在公司营收占比中占比超过80%，为公司的主营业务品类，其中主要分5大细分品类，分别为：锅煲类、壶类、电动类、电热类、西式类。

公司持续精品化路线升级，我们预计整体厨房小厨电业务22-24年收入分别为33.78/38.68/44.56亿元，同比分别+15.2%/+14.5%/+15.2%。其中西式类因空气炸锅等新兴品类走红，22-24年预测增速分别为+25%/+20%/+15%厨。

生活小家电：生活小家电为公司占比第二大品类，公司持续拓宽品类覆盖，我们预计整体生活业务22-24年收入分别为3.78/4.54/5.44亿元，同比分别-7%/+20%/+20%。

其他小家电：目前其他小家电在公司业务中占比较低，21年占比约为6%，其品类包括母婴品类、个护品类等，21年公司组织架构调整后，提升母婴、个护品类战略地位，我们预计整体其他小家电业务22-24年收入分别为3.19/4.15/5.39亿元，同比分别+40%/+30%/+30%。

六、风险提示

行业竞争加剧，品类创新不及预期，原材料价格波动。

锂业小巨人，融捷股份：全产业链覆盖，深度拥抱新能车+储能

1. 融捷股份：全产业链覆盖的锂业小巨人

1.1. 及时转型，从沥青到锂业

融捷股份布局于锂资源开发、锂电池材料和锂电池装备产业，以锂矿采选、锂钴镍资源冶炼、锂电池正极材料合成、锂电池生产设备制造、锂电池梯次利用与再生为主体业务。

1988年，融捷股份的前身广州利德嘉发展有限责任公司成立，后来改名为路翔股份有限公司，这是我国早期最具规模的专业沥青生产厂家之一。

2000年，公司完成股份制改革。

2007年，公司在深圳证券交易所上市。

2009年，投资控股融达锂业，开始布局新能源产业。

2014年，将沥青业务正式从上市公司剥离，开展战略转型之路；同年，投资东莞德瑞，拓展经营锂电池设备业务。

2015年，公司改名，新名字为“融捷股份有限公司”。

2017年，投资建设成都融捷锂业，拓建锂盐深加工业务；投资融捷金属，开启发展电池正极材料前驱体业务。

2018年，投资参股融捷能源，开始生产电池正极材料。

2020年，投资建设康定融捷锂业、康定融达锂研，选矿规模提升至250万吨/年。

1.2. 股权结构稳定，产业背景雄厚

根据 2021 年报披露，融捷集团控股公司为第一大股东，股权占比约 23.8%；公司的实际控股人为吕向阳和张长虹，其中吕向阳是融捷股份的董事长。除此之外，吕向阳还是比亚迪的副董事长，比亚迪与公司互为关联方。

子公司众多，打通上下游产业链。公司产业链布局完整，涵盖锂矿采选、锂钴镍资源冶炼、锂电池正极材料合成、锂电池生产设备制造、锂电池梯次利用与再生等业务。

全资控股的子公司有：广东融捷金属贸易有限公司、甘孜州融达锂业有限公司、康定市融捷锂业有限公司、康定市融达锂矿技术研究有限公司。融捷股份在历史过程中不断开拓边界，产业链协同优势突出。

1.3. 锂资源利润占比较高，产业链一体化布局

近年来公司扭亏为盈，营业收入屡创新高。

2018至2019年，受到新能源补贴政策退坡影响，下游需求减少，锂价持续下跌，锂行业整体不景气，导致公司业绩遭受较大打击，同时面临亏损和退市警示。

2019年至2022上半年，受国家宏观政策影响，新能源行业景气度持续提升，锂电材料及锂电设备市场需求旺盛，锂电材料及其产品价格持续上涨，公司经营业绩持续增加，营业收入和归母净利润同比增速上升明显。

2022年上半年，公司实现营业收入 9.87 亿元，同比增加 194%；归母净利润 5.76 亿元，同比增加 4444%。

图3：公司 2018 年-2022 上半年的营业收入情况

图4：公司 2018 年-2022 上半年的归母净利润情况

经过多年的战略转型，公司如今的主营业务按行业可划分为锂矿采选业务、锂盐加工及冶炼业务、锂电设备制造业务，这也是公司营业收入的三大来源。

2019年以前，由于锂矿采选业务停滞，拖累公司的营业收入。

2019年后随着融达锂业复产，2020 年至 2022 年上半年，锂矿采选业务的营收恢复正常，毛利率上升最快，盈利能力最强；公司锂盐加工及冶炼业务的营业收入得到大幅度增长，2022H1 营收 6.21 亿元，占比达到 63%。

2. 锂行业：深度拥抱新能车+储能，中短期供给偏紧

锂作为“工业味精”、“白色石油”和“二十一世纪的能源金属”被广泛应用于玻璃、陶瓷、化工、医药、润滑脂、电池、电子、机械等领域。

作为最轻的金属，锂在金属中比容量最高、得失电子能力强，因此锂又是电池的理想材料，是天生的“能源金属”。

目前锂电池作为电能储存的主要工具之一，它被广泛应用于 3C 消费电子、交通工具及储能等领域，特别是新能源领域的动力电池和储能电池发展较快，其中，新能源汽车是锂电池需求的主要动力，未来储能电站及 5G 基站等储能方面的需求潜力较大。

2.1. 需求端：新能源车、储能需求持续攀升

1）动力电池：新能源汽车增速明显，提振锂电池需求

2021 年以来新能源汽车迎来了爆发式增长，整体产销完成情况超出预期。我国新能源汽车的市场发展已经从政策驱动转向市场拉动的新发展阶段，呈现出市场规模、发展质量双提升的良好发展局面。

2022 年 6 月新能源汽车产量和批发销售分别完成 56.4 万辆和 57 万辆，其中批发销量同比增加 141%，环比增加 35.1%。新能源汽车产销再创新高，市场占有率达到 21.6%，延续保持高速增长态势。

动力电池装车量大幅提升，磷酸铁锂电池前景看好。

我国锂电池产业经多年的发展，已完成了由数量到质量的突破，我国现已成为全球最大的锂电池生产国和消费国。2022 年上半年电池及电池材料的强劲需求，我国动力电池装车量累计 162.1GWh，同比累计 增长 112.3%。其中，三元电池装车量累计 66GWh，占总装车量 40.7%，同比累计增长 61.1%；磷酸铁锂电池装车量累计 95.9GWh，占总装车量 59.2%，同比累计增长 172.2%。受国内外政府刺激政策影响以及新能源汽车产量增速的带动下，全球动力锂电池开启新一轮的扩产浪潮，动力电池踏入大规模制造时代。

2）储能电池：海内外出台储能支持政策，有望拉动需求增长

海内外多项政策助力储能发展。我国《关于开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见》提出应在电源侧因地制宜采取风光水火多能互补，并适度增加一定比例储能。截至 2020 年底，10 余个省份推出可再生能源配备储能政策，储能行业迎来新增长机遇。

海外方面，欧盟委员会推出了《2030 年气候目标计划》，明确了将《巴黎协定》下的欧盟国家自主贡献从先前的与 1990 年相比减排 40%的目标提高到至少减排 55%，并制定了各经济部门实现目标的政策行动，其中到 2030 年计划可再生能源发电占比从目前的 32%提高至 65%以上，可再生能源装机占比提升有望拉动储能需求增长。

根据国际可再生能源机构统计，2020 年可再生能源新增装机 261GW，其中风电、光伏新增装机占比合计 91%，风电新增装机 111GW，同比增长 18%，光伏新增装机占比 127GW，同比增长 22%。

中国作为世界上最大的可再生能源市场，2020 年可再生能源装机容量增加 136GW，其中包括 72GW 并网风能和 49GW 太阳能。

3）3C 电池：智能化高速发展，3C 电池贡献新增量

从 3C 数码类电池来看，随着移动终端时代的来临，智能移动产品不断更新迭代，尤其近年来智能穿戴、无线耳机和电子烟等热门数码智能产品取得快速发展，也带动了 3C 锂电池的需求增长和市场发展。2020 年起全球消费锂电池装机量将呈快速发展态势。2020 年全球消费锂电池出货量为 75GWh，同比增长 7%。

2.2. 供给端：全球矿储量集中于南美、国内进口依赖度高

2.2.1. 储量：南美、西澳禀赋优异，我国以盐湖为主

南美洲拥有全球 53%锂矿储量。根据美国地质调查局的数据，2020 年全球锂矿已探明储量为 11178 万吨。其中，智利居全球首位，储量为 4897 万吨，占全世界总储量的 44%；澳大利亚居第二位，储量为 2502 万吨，占全世界总储量的 22%；阿根廷居第四位，储量为 1011 万吨，占全世界总储量的 9%；中国居第五位，储量为 798 万金属吨，占全世界总储量的 7%。

世界大型锂矿目前有 20 个，分属于 7 个国家，其中玻利维亚的乌龙尼盐湖、智利的阿塔卡玛盐湖、阿根廷的翁布雷穆埃尔托湖和中国西藏的扎布耶盐湖均富含超过百万吨的 Li2O。

从全球锂矿产量来看，澳大利亚产量约 24 万吨，占全球总产量的 49%，位居世界首位；智利 9.6 万吨，占全球总产量的 22%，居第二位；中国 7.5 万吨，占全球总产量的 17%，居第三位；阿根廷 3.3 万吨，占全球总产量的 7.6%，居第四位。

国内锂资源供应以盐湖为主，锂矿开采程度低、开发空间较大。

我国国内的锂矿资源中的盐湖卤水型锂矿占比高达 85%以上。我国锂矿资源矿床较多，个体矿床规模较大，分布也较为集中于青海、西藏、四川、江西和湖南。其中锂辉石主要分布于新疆、四川和河南，开发程度较低，后续发展空间极大。

锂云母型矿床主要分布于江西、湖南等地。盐湖主要分布在青藏高原生态脆弱地区。因此，锂资源的开发受到环境影响和技术壁垒制约较大。

相关政策陆续落地支持矿山开发，保障国内资源供给。《四川省矿产资源总体规划（2021-2025 年）》征求意见稿和《甘孜州矿产资源总体规划（2021 年-2025 年）》征求意见稿等文件规划共加强 13 个国家级能源资源基地建设，并设定四川省重点矿种矿山最低开采规模规划（锂矿最低资源量规模 50 万吨 2，最低设计开采规模为 100 万吨/年矿石量）、矿山总数力争达到 7 个，年开采矿石量力争达到 200 万吨。

2.2.2. 产量：资源开发难度大，产能释放周期较长

2021-2025 年，海外扩产计划较为激进，包括智利 La Negra 矿山和 Atacama 盐湖、阿根廷Olaroz盐湖和 Hombre Muerto盐湖、西澳大利亚Greenbush、Marion、Pilgangoora、Kemerton、MT Holland 5 个锂矿。受资源禀赋限制，境内增产计划略为缓慢，包括亚洲最大锂辉石矿李家沟矿山、亚洲最大的伟晶岩型锂辉石矿区甲基卡矿山、察尔汗盐湖。

1）澳洲锂辉石产量最大，增量显著。

澳洲锂矿作为全球锂资源的主要供应者，贡献了全球大约一半的产量，对全球的锂矿供给起到了决定性的作用。澳洲锂资源供给增量短期在于停产矿山复产，中长期增量主要在于在产矿山扩建，新建项目较少。澳洲在产矿山中，除 Mt Cattlin 外，Talison Greenbushes、Pilgangoora 和 Mt Marion 都有明确的扩产计划，建成后将释放较大产能。

2）南美盐湖资源禀赋较高，扩产、新增项目众多。

南美盐湖规模在全球举足轻重，但数量较少，目前建成的盐湖只有 3 个，分别是 Salar de Atacama、Salar del Hombre Muerto 和 Salar de Olaroz。中长期产能增长以新增项目为主，但盐湖建设周期较长，新增盐湖投产时间集中在 2025 年及其之后，随着时间推移，存在一定不确定性。短期内增量以扩产项目为主，最早将于 22H2 释放产能，不过增量有限，或无法缓解现阶段锂供应紧张形势。

图13：南美盐湖锂资源产量（折 LCE）

3）中国锂资源开发主要途径有川西锂辉石和江西锂云母，其中锂辉石则具有非常大的增长潜力。四川锂辉矿平均品位较高，但多分布于山地，现阶段因矿区自然环境较差，开采程度有限，仅有四川甲基卡矿山、业隆沟矿山以及江西宁都河源矿山在产，其中甲基卡矿山现有精矿产能 8 万吨，在建鸳鸯坝选厂，预计投产后精矿总产能达到 19 万吨。

我国锂云母矿资源丰富，主要集中于江西境内，其中宜春地区更是有“亚洲锂都”美誉。锂云母矿因矿山基建周期较短，且多为露天开采，形成增量速度较快，或可在一定程度上缓解当前锂紧张的情况

2022 年至 2025 年全球锂矿资源供应提速。当前全球锂资源供应紧张，锂价高企，在此背景下，锂资源开发项目不断涌现，全球锂供给增量明显。

预计 23 年锂供给达到 109.0 万吨，24 年达到 145.9 万吨，25 年达到 183.9 万吨。其中澳洲锂矿和南美盐湖贡 献主要力量，预计 25 年两者合计占比全球供给达 71.8%。

2.3. 中短期供给偏紧持续

经过我们测算，2020-2025 年供给和需求的 CAGR 分别为 41%、36%，供需错配下，我们认为碳酸锂供给将中长期处于偏紧的状态，碳酸锂价格有望维持高位；高锂价驱使锂资源开发力度逐步增大，供给缺口或逐步缩小。

3. 锂资源业务：高成长川矿新星

融捷股份积极在产业链上游布局，依托全资子公司甘孜州融达锂业开展采选矿业务。

融达锂业拥有国内目前生产规模最大的在产锂辉石矿山甲基卡 134 号矿脉，采矿规模 105 万吨/年，选矿规模 45 万吨/年，并正在规划推进 250 万吨/年选矿工程，预计年内开工建设，建成后具备 47 万吨锂精矿选矿能力，将成为国内最大的锂精矿本土生产商。

公司将受益于锂矿业务量价齐升，带来业绩的高速增长。

3.1. 优质甲基卡锂辉石矿，开采成本优势明显

3.1.1. 资源禀赋卓越，储量品位优异

融达锂业持有康定市甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权证，证载开采规模为 105 万吨 /年，采矿许可证有效期限为 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23 日，开采深度为 4,480 米至 4,164 米标高，矿区面积 1.1419 平方公里，位于我国最大、同时也是亚洲最大的甘孜州甲基卡伟晶岩型锂辉石矿区，矿山保有矿石资源储量 2,899.50 万吨，平均品位超过 1.42%，甲基卡锂辉石矿氧化锂含量高，矿脉集中，开采条件优越，部分矿体呈正地形裸露地表，适宜于采用露天开采。

公司甲基卡 134 号矿脉目前具有 105 万吨/年矿石开采能力及 45 万吨/年矿石处理的选矿能力, 年产 7-8 万吨锂精矿。

3.1.2. 矿山生态治理情况良好，复产顺利

2014-2018 年融达锂业停工停产；而随着公司与甘孜州政府签订《建立锂资源开发利益共享机制协议书》，设置利益共享金，同时完成环保整改工程，2019 年复产以来，锂精矿产出稳定正常生产。

公司矿山生态治理成果显著，助推可持续发展。

公司矿山生态修复采用国际先进的“边开采、边修复”的矿山生态修复理念，以“实现矿区土地资源的可持续利用及矿区可持续发展”为目标，组织开展矿山各平台及边坡生态修复及植被养护工作；公司针对重点修复区域设计形成了集树、花、草为结构的错落有致的景观带。目前，项目建设前的部分准备工作已完成。

2022 年 6 月，融达锂业获得四川省应急管理厅颁发的康定甲基卡锂辉石矿尾矿库《安全生产许可证》，有效期为 2022 年 6 月 6 日至 2025 年 6 月 5 日。

2019 年公司锂精矿产销分别为 2.73/0.65 万吨，主要原因在于公司在 6 月才甲基卡复产，有效生产时间不足半年，且当年行业低估锂价下行，销售情况相对低迷；2020 年公司全年生产顺利，锂精矿产销分别为 5.84/7.07 万吨；2021 年受疫情、环保治理影响，全年有效生产时间仅半年，实现锂精矿产销 4.4/4.80 万吨；2022H1，公司在 3 月结束冬歇开始生产，实现锂精矿产销 0.42/0.3 万吨，公司产销量有望实现大幅增长。

公司锂矿采选业务主体融达锂业冬歇期自 1 月上旬开始，受疫情影响于 3 月底逐步复工。复工后融达锂业在正常生产经营的同时，积极推进设备检修及技改、采矿扩能及矿山公路建设工作。融达锂业作为融捷股份的全资子公司，其营业收入在 2021 年也有出色的表现，2021 年净利润超 8 千万元，同比增长 1177.67%。

3.1.3. 露天开采成本较低，具有竞争优势

融达锂业采用爆破——采剥——二次破碎后运到选矿厂的采矿流程，衔接磨矿——浮选联合工艺流程为主线的选矿新工艺生产出锂精矿，该工艺技术成熟，处于大批量生产阶段。

公司目前已经拥有成熟的锂矿采选技术和工艺能力，在国内拥有明显的优势。

融达锂业锂矿采选项目自 2010 年建成投产以来，经过几年生产与运作经验的积累，已经形 成了较为成熟的高寒条件下锂矿采选技术，从而保证锂精矿的品位保持稳定。

目前公司 锂精矿品味一直维持在 5.5%以上，尾矿品味一直维持在 0.5%左右，并努力降低至 0.5% 以下。

公司还拥有运输费用低、原材料成本低、人力资源成本低、税收费用相对较低的区位优势，具有成本竞争优势。

3.2. 鸳鸯坝项目落地在即，资源高增可期

3.2.1. 鸳鸯坝项目：国内最大锂辉石项目

公司鸳鸯坝绿色锂产业园主体项目为 250 万吨/年锂矿精选项目，由康定融捷锂业具体承建和运营。项目建成投产后，可年供应锂精矿约 47 万吨。

3.2.2. 鸳鸯坝项目环评进入公示期，放量步伐加快

康定融捷锂业锂矿精选项目规划为 250 万吨/年，选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块。

报告期内，公司已与康定市人民政府签署了《康定绿色锂产业投资协议》及项目执行协议，并已取得土地使用权，目前正在开展项目备案及环评等工作，辅助设施在报告期内已启动建设。

根据项目可研报告，项目建成投产后，可年供应锂精矿约 47 万吨，将成为目前国内产能最大的锂辉石矿精选项目。

鸳鸯坝选厂已经完成一、二次环评公示，且正在积极进行建设前准备工作。

鸳鸯坝选厂已经于 2021 年 1 月完成首次环评公示，2021 年 5 月完成项目备案，2021 年 7 月完成第二次环评公示，2022Q1 鸳鸯坝项目正在办理水资源论证和规划设计审查，其中规 划设计审查已通过康定市及甘孜州政府专项审查，同时公司已经启动建设前的所有准备工作，辅助设施如仓库、维修车间等都在建设中。

但由于项目尚未获得正式环评批复，所以主体工程尚未动工，目前待康-泸产业集中区总体规划环评已经进入报批前公式，待其取得批复后，公司将及时向环保部门申报 250 万吨/年锂矿精选项目。

在交通运输方面，甘孜地区交通运输建设项目挺多，从塔公到康定，再到鸳鸯坝，都看到很多地方在扩建道路和新建高速公路、隧道工程等。

按照现有交通建设规划，以 后矿石从矿山运输到鸳鸯坝，不需要经过康定城区。同时，因为有新的公路建成或开通， 也会对车辆起到分流作用。因此，不会存在交通瓶颈问题。

鸳鸯坝环评的落地对公司的锂矿开采业务具有一定的促进作用，环评正式落地后，公司的锂矿开采业务有望迎来激增。

3.3. 锂精矿产能高增：目前 7-8 万吨，远期目标 47 万吨

目前公司矿山采矿规模 105 万吨/年，选矿规模 45 万吨/年，由于采选产能不匹配，实际锂精矿产能由选矿产能决定，即目前公司锂精矿产能约 7-8 万吨/年；待公司 250 万吨/年精选项目建成投产，受制于采矿产能，公司实际锂精矿产能将达到 19 万吨，考虑到未来政府协调原矿或公司有望申请采矿产能扩张从而采选产能匹配，250 万吨采选产能对应锂精矿产能或将达到 47 万吨。

4. 锂盐冶炼业务：有序扩张，资源配套

碳酸锂和氢氧化锂是锂产业下游和生产终端产品的必备原料。

电池级碳酸锂主要用于合成钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂、三元材料等锂电池正极材料和六氟磷酸锂等锂电解质材料，电池级氢氧化锂主要用于高镍三元材料（NCA、NCM），下游应用包括电动汽车、电动自行车、电动工具、3C 产品、基站储能电源等行业。

公司从 2009 年 9 月开始进入新能源材料锂行业，主要是沿着资源端和锂电的应用路线布局，2015 年公司完成了锂产业链上锂矿采选、锂盐加工及冶炼、锂电设备等业务板块的布局。其中，公司于 2017 年通过并购控制了长和华锂，从而补齐了公司锂产业中缺少的成熟锂盐加工厂的短板。

4.1. 成都融捷：选矿冶炼一体化，重要利润增长点

4.1.1. 配套选矿产能，增厚利润空间

公司参股企业成都融捷锂业（持股 40%）锂盐项目总规划为 4 万吨/年，其中，一期项目 2 万吨/年锂盐项目于 2022 年 1 月 1 日进入试生产阶段，整个试生产进展顺利，设备运转良好，主要产品电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂质量稳定。

2022H1 成都融捷锂业先后顺利通过了规划验收、消防验收、并联验收、职评验收、安全评价验收、环境评价验收、节能评价验收、安全生产许可证验收等 10 项验收，并于 6 月上旬取得了排污许可证、安全生产许可证、全国工业产品生产许可证等，于 2022 年 7 月 1 日进入正式生产阶段。

4.1.2. 与母公司融捷集团的同业竞争问题有望解决

公司在投资者调研纪要中表示：为维护上市公司利益，融捷集团计划未来五年内以有利于上市公司利益为原则、结合企业实际情况并采取有关监管部门认可的方式，通过包括但不限于资产重组、资产转让、股权转让、资产出售给无关联第三方或上市公司、停止成都融捷锂业相关竞争业务、促使上市公司取得成都融捷锂业控制权等多种方式，或采取其他届时法律及监管规则允许的解决相关同业竞争事项的合规措施，以彻底解决成都融捷锂业与公司存在的同业竞争问题。

4.2. 长和华锂：从粗碳到电碳，奠基锂盐业务

长和华锂主要从事电池级碳酸锂和氢氧化锂的研发、生产和销售业务，产能规模较 小，客户比较单一。长和华锂现有电池级碳酸锂产能 3000 吨，氢氧化锂产能 1800 吨。

长和华锂锂盐业务的运营为完善公司新能源锂电材料产业链、进行锂盐技术和客户资源储备、为公司未来锂盐产能规模提升后参与市场竞争奠定了良好的基础。

公司持续改进生产工艺，降本增效；并进一步加大客户开发力度，2021 年内公司新增 10 家供应商、5 家客户。

2022H1 长和华锂净利润实现爆发式增长，增长幅度达 1230.30%。由于新建项目受疫情影响严重滞后等多种因素影响，碳酸锂、氢氧化锂供不应求。

其中涨幅最大的是锂精矿，截至 2022 年 6 月底，锂辉石精矿（6%，CIF 中国）价格高达 4970 美元，创下历史新高，较年初增长了约 2.31 倍。电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂的市场价格分别为 47.55 万元/吨和 47.75 万元/吨，较年初都具有较大幅度的上涨。产品价格的大幅度上升对公司业绩产生了积极的影响。

获得锂盐方向多项专利，产品竞争力强。

长和华锂为公司锂盐加工及冶炼业务平台之一，拥有“一种生产电池级碳酸锂或高纯碳酸锂的工业化方法”和“一种以磷酸锂废料为原料生产工业级碳酸锂和电池级碳酸锂的方法”2 件发明专利；另外拥有 33 件实用新型专利，其中，2022H1 内获得授权 9 项。目前已成为集电池级碳酸锂、氢氧化锂等锂盐产品的研发、生产、销售于一体的高新技术企业。

5. 锂电设备业务：依托比亚迪，稳步发展

公司持有东莞德瑞 55%的股份，正式进入锂电设备行业。东莞德瑞具备锂电池工厂规划、工艺规划、整线规划设计的能力，可以面向不同层次的客户提供不同的产品和服务。

5.1. 持续满负荷生产，实现高速盈利

2021 年东莞德瑞满负荷生产，盈利大幅增长。

公司主要保障战略客户比亚迪的交货需求，新增生产车间约 8000 平方米，锂电设备制造业务实现营业收入 3 亿元，同比增加 154.52%，东莞德瑞实现净利润 2965.46 万元，同比增加 1423.59%。

2022H1，公司延 续 2021 年态势，继续满负荷生产，实现营业收入 1.84 亿，同比增长 56.04%；净利润 0.27 亿，同比增长 144.66%。

5.2. 加大研发投入，深化与比亚迪合作

公司已成为一家集锂电设备研发、生产及提供解决方案于一体的高科技企业。

公司具备锂电池工厂规划、工艺规划、整线规划设计的能力，在国内锂电池设备行业中处于 领先水平。其主要产品包括消费锂电池生产线和动力锂电池生产线上偏后端和装配段的非标定制设备，主要涵盖真空烘烤、注液、化成等流程。

拥有百余项技术专利，核心竞争力强。

公司自主研发的移动仓储式烘烤生产线是全国首创，拥有 20 多项核心专利，具有多重业内领先优势，比如不需要干燥房，节能 35% 以上，能够杜绝真空放电等风险，有效提高设备稼动率，夹具和电池加热速度快，温度均匀性好，占地空间小，维护方便等；目前，公司新一代抽屉式干燥线针对刀片电池的能耗比同行业供应商的能耗水平低了 10%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有的专利权共计 133 项，其中，2022H1 获得授权 8 项。

比亚迪通过深圳锂电池持有东莞德瑞 32.5%的股权，与东莞德瑞深度绑定。

公司锂电设备客户主要为锂电池行业头部企业，其销售给比亚迪的锂电设备主要用于其在深圳、上海、重庆、西安、长沙、蚌埠、青海等地的刀片电池生产线。刀片电池是比亚迪的核 心产品，属于高端产品领域，对设备要求很高。

东莞德瑞锂电设备产品供应兼具软硬件优势，向比亚迪锂电池生产线稳定供货。东莞德瑞有近百人的研发团队，配置了国内同行业中很少具备的无尘车间，具有雄厚的研发和生产实力，其产品具备较强的市场竞争力。

新能源汽车产业的快速发展，国内锂电池正极材料前景广阔。自 2021 年起锂电终端需求持续增加，正极材料产能释放。

随着新能源汽车的快速渗透，各大厂商生产的动力电池始终处在供不应求的状态。在此情况下，比亚迪、宁德时代等龙头厂商持续抛出产能扩张计划，在多个省份新建电池厂，锂电池产能大幅扩充对锂电设备产生强劲需求，这也将带动公司进一步发展。

6. 盈利预测、估值与总结

我们盈利预测基于以下假设：

1）受益新能源车、储能等领域持续景气，锂电池装机量持续高增，锂盐供给平稳 增长，锂盐价格维持高位；

2）公司自由矿山以及鸳鸯坝项目持续推进，锂矿采选量持续增长；锂盐加工业务与锂矿采选业务相配套，营收、毛利随之增长；

3）公司其余业务平稳增长。

因此，我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 35/55/70 亿元，同比增速 280%/57%/27%；归母净利润分别为 22/36/54 亿元，同比增速分别为 3108%/63%/52%。

对应 PE 分别为 14/8/6x。此处我们选取赣锋锂业、天齐锂业、西藏矿业、中矿资源为可比公司，得出 2023-2024 年 PE 均值为 10/7x；公司估值低于可比公司。

7. 风险提示

1）需求不及预期。碳酸锂下游主要为锂电池，如果新能源车、储能等领域需求不及预期将影响碳酸锂价格，从而影响公司经营情况。

2）项目推进不及预期。公司未来主要增量为鸳鸯坝等项目，如果项目推进不及预期，将导致公司经营不及预期。

3）环保风险。公司主力矿山所在地自然条件较为恶劣，如若出现环保问题将影响公司生产经营活动。

浙江芯能科技：分布式光伏运营先行者，全产业链布局多点开花

1. 公司概况：分布式光伏电站领先企业，聚焦发电主业成长迅速

1.1. 发展历程：屋面分布式光伏开发领先企业，聚焦电站运营全产业链拓展

浙江芯能光伏科技股份有限公司（后称“芯能科技”）成立于2008年，成立之初主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；

2013年，公司开始积极探索分布式光伏投资、建设、运营业务，实现由单一产品制造向分布式光伏电站投资建设业务转变，2014年开始大规模扩展此类业务，2016年，公司开始大力发展自持分布式光伏电站，进军户用光伏电站领域；

2018年，公司登陆上交所上市；

2021年，在“整县推进”背景下，公司开始承接央企及国企的分布式光伏 EPC 业务，同时依托在分布式光伏领域客户优势，积极拓展储能、充电桩业务。

目前，公司聚焦自持分布式电站业务，以发电业务为核心，同时围绕主业拓展“充电、储电” 等分布式新应用领域。

公司是国内最早一批进入分布式光伏领域的企业之一，项目案例和经验丰富，根据公司年报，公司已为近千家企业提供分布式光伏解决方案，自持分布式光伏电站项目及分布式光伏开发及服务项目总规模已超 1GW，年发电量达 10 亿 kWh，在工商业屋面分布式光伏开发领域地位领先，具备一定品牌知名度。

聚焦自持分布式光伏电站，全产业链布局多业务并行。

公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营四项。其中：

1）自持分布式光伏电站为公司核心业务，由公司建设投资并运营光伏电站，与用电用户签订 20 年左右的供电服务协议，通过销售电站所发电量获得稳定的光伏发电收入；

2）分布式光伏项目开发建设及服务包括 EPC、开发及服务、电站运维业务；

3）光伏产品销售指在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单销售光伏组件；

4）充电桩主要依托现有分布式光伏客户资源进行拓展，在企业主园区铺设充电桩，充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。

自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，BAPV 数量及规模占比较高。

公司自持电站主要为“自发自用，余电上网”模式，区别于“全额上网”分布式光伏电站，所发电量优先供应屋顶资源业主使用，若供屋顶资源业主使用后尚有余电，余电全额上网。

“自发自用，余电上网”模式具有以下特点：

①盈利能力强，收入、利润弹性大；②资源质量要求较高，开发难度较大；

③客户黏性强，可持续拓展开发业务。

截至 2022H1 末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 662MW，较期初并网容量增加约 57MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约 167MW。

在公司自持电站中，BAPV 数量及装机规模相较 BIPV 占比较高，截至 2022H1，公司累计建成、并网 BIPV 项目装机规模达 39MW，其他为 BAPV 项目。

分布式光伏项目开发建设及服务业务主要包括分布式光伏电站 EPC、开发及服务、电站运维 三项业务。其中，

①EPC 业务，电站投资方负责提供屋顶资源及所需资金，公司根据投资方需求提供光伏电站 EPC 服务，包括屋顶整理、电站设计、施工安装、自产组件供应、配件采购、试运行、并网支持等多环节；

②分布式光伏项目开发及服务，公司进行屋顶资源开发，完成工程实施并交付电站，以“组件+服务”的形式实现收入；

③电站运维，公司深耕分布式光伏运维领域多年，运维经验丰富，能够为电站持有方提供精细化的运维服务。

公司分布式光伏开发建设服务业务下游客户主要为进行电站投资建设和运营的央企、国企， 随着“整县推进”项目的逐步落地，公司 EPC、开发服务和运维业务有望和央国企形成优势互补，助力此板块营收持续增长。

充电桩业务依托分布式光伏电站开展，资源获取成本与投资成本较低。

公司充电桩业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有运营直流快充充电桩，通过提供充电服务收取充电费用。

公司依托分布式客户资源开展业务，有效降低资源获取成本，同时可以利用分布式客户电力设施的冗余资源，进而降低充电桩的投资成本。

目前新能源汽车充电需求不断增加，公司充电桩业务有效充电小时数有望增长，带动业务盈 利和业绩提升。

1.2. 股权结构：民营企业持股特征，股权结构较为集中

公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。

截至2022年9月末，公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司37.11%的股权。

公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为 9.86%，间接持股比例为13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司 51.53%的股份。

1.3. 经营规模：营收结构明显优化，自持分布式电站为主要营收来源

业务结构优化明显，营收、利润快速增长。

由于业务方向的调整，公司 2016 年以来营收发生较大波动，2021 年实现营业收入 4.45 亿元，同比增长 4.31%，2016-2018 年公司营业收入从 11.49 亿元下滑至 3.84 亿元，主要由于公司从 2016 年开始加大自持分布式电站投入，减少分布式项目开发及服务规模，同时受光伏产业退坡补贴政策影响，光伏产品价格走低，但新增电站陆续并网，发电收入及利润不足以弥补其他业务收入及利润的下滑。

2019 年起，公司业务调整逐步完成，营收和业绩触底回升，营业收入从 2019 年的 3.87 亿元逐步增长至 2021 年的 4.45 亿元，2019-2021 年公司归母净利润从 0.42 亿元大幅增加至 1.1 亿元（yoy+36.01%），CAGR 高达 61.62%，随着公司自持电站规模的持续扩大，高毛利率的发电收入占比不断提升，公司整体盈利能力显著提升，2020 年和 2021 年均实现归母净利润的快速增长，分别同比增长 92.05%、36.01%。

2022Q1-Q3 公司分别实现营收和归母净利润 5.19 亿元、1.61 亿元，分别同比高增 50.26%、68.72%，整体成长性突出。

2022H1 和 3Q 公司营收增速大幅提升，主要由于公司光伏发电量快速增长，叠加平均综合度电收入提升。

自持分布式光伏电站贡献主要营收，充电桩营收占比显著提升。

从业务结构来看，公司营收来源主要为自持分布式光伏电站售电收入，此项营业收入由2016 年的 0.40 亿元增长至2021年的 4.08 亿元（yoy+17.44%），CAGR 高达58.83 %，营收占比从2016年的 3.60%大幅增长至2021年的 93.77%。

分布式光伏开发建设及服务与光伏组件销售业务营收从2016年的 10.79 亿元减少至2021年的 0.24 亿元，2021 年同比下滑 65.73%。2021 年充电桩业务发展迅速，实现营收 260.53 万元，同比高增 822.16%。

根据公司 2021 年报，公司自持分布式光伏电站计划向 GW 级迈进，未来该业务仍将为公司营收主要来源，同时充电桩等其他业务增长态势良好，为公司营收规模增长提供多点支撑。

2. 公司亮点：产业链一体化优势显著，依托分布式光伏多元布局

2.1. 分布式光伏全产业链布局，光伏电站运维能力突出

具备较为完整的分布式光伏产业链，提高公司分布式光伏电站开发效率。

屋顶分布式光伏发电产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件、屋面资源获取、光伏电站建设运维等环节，公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的设计、施工监理、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务。

全产业链布局有助于提高电站开发效率和可控性，有效降低分布式光伏电站的投资成本，同时保证电站的建设质量和稳定运营。

在光伏组件供应上，2016年公司光伏组件产线建成投产，将优先满足公司自持电站对光伏产品的需求，保证组件供货周期和质量，提升电站开发效率，为扩大自持分布式电站规模奠定了坚实基础。

根据公司年报披露，自持电站投资中，光伏组件成本占比超过 50%，公司在分布式光伏电站开发建设中不断提升自供组件比重，在保证自持电站发电寿命和发电效率的基础上，对成本进行更好的控制，可助力建设成本降低，提高整体盈利水平和综合竞争实力。

公司具备优质的电站运维服务，保障电站高效稳定运营。

光伏电站发电效率除与组件等电站主要部件有关外，专业的运维服务为关键点之一，尤其是“自发自用、余电上网”分布式电站，其服务的对象是众多工商企业，电站分布较为零散，需要优质的运维服务以降低电站的故障率，提高发电效率和发电寿命。

公司成立了专门的电站运维部和专业的维护检修团队，开发了光伏电站、储能、充电桩三合一智能监测运维平台，采用在线实时监测和现场巡查检测双重模式，对光伏电站建设期和运行期质量进行监督检查与性能检测，为提高光伏电站的发电效益和安全提供全生命周期的专业检测和维护。

电站设计能力优异，并网支持能力突出。

公司具备包括设计在内的全产业链服务能力，通过丰富的项目经验，形成了突出的电站设计能力，可根据不同屋顶的情况提供个性化的解决方案，如能够处理柔性屋面，解决屋面防水性、连续性等问题，也可以根据屋面情况灵活设计、实施 BIPV 光伏电站，有效提升屋顶资源利用率。此外，公司并网支持能力也较为突出：

1）公司可协助电网等相关单位缩短并网时间；

2）由于分布式光伏发电并网个性化程度较高，技术方案复杂，公司可协助并网方解决并网难题，保证电站及早发电，为电站持有者和屋顶资源企业主实现效益提升。

2.2. 优质客户群体黏性高，助力省外业务拓展

分布式光伏电站项目经验丰富，客户多为海内外优质工商企业。

分布式光伏电站需根据屋顶情况、变压器容量等参数进行电站设计、建设，属于非标产品，丰富的项目经验充分助力电站项目建设进度和运行效果。

公司进入分布式光伏发电领域较早，在屋顶资源整合、电站设计、设备材料供应、并网及电站运维等领域均形成了丰富的经验和品牌知名度，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位，先后为近千家企业提供了绿色环保方案，客户群体包括娃哈哈、海利得、飞利浦、敏实集团、中国巨石、华孚时尚、敏实集团、久立特材、旗滨集团等优质上市公司和知名企业。

客户黏性强，随客户业务发展向外地辐射。

由于公司已成功实施众多项目，“芯能”品牌知名度较高，在上下游客户中均享有较好的声誉，有较强的客户黏性，其业务也随客户业务的发展逐渐向外地辐射，包括敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等。

根据公司内容，近年来，公司依托敏实集团各地子公司和工厂，已在广东广州、江苏淮安、天津、浙江宁波、浙江嘉兴建成共计 22.8MW 分布式光伏电站，年均发电量可达约 2280 万度，同时较强的客户黏性为公司推进充电桩和工商业分布式储能等相关新业务提供有利的开发推广条件，助力新业务发展。

项目投资回报率是公司进行分布式光伏电站投资决策和市场开拓的重要考量因素，通常优先 考虑的区域具备经济较为发达、当地大工业用电价格高、生产制造型企业数量多、用电量大、日照辐射时间长，有效发电小时数高等特点，当前国内华东、华中地区高耗电、高购电、高电价的经济发达地区能够满足公司对投资回报率的要求。

公司主要营收来源为浙江省，浙江省工业用电需求大、光伏应用基础好，前期补贴政策落地执行力度大，分布式光伏发展在国内居于领先地位，公司经过多年的业务积累，分布式光伏业务已扩大到浙江省的大部分地区，自持电站中有 90%集中在浙江。

同时也在持续推进分布式光伏在省外的市场布局，目前已在江苏、江西、安徽、天津、湖北、广东等多地实现营收、成立电站项目子公司，并已投资诸多自持电站项目，截至 2022H1 末，省外已建、在建和待建的电站装机规模约为 92MW，未来，拥有众多优质企业且光伏市场渗透率较低的广东省将是公司市场开拓的重点区域，同时江苏、天津等高电价的经济发达地区也是自持电站规模增加的重点省市。

2.3. 屋顶资源开发能力强劲，装机容量稳步向 GW 级迈进

屋面资源开发经验丰富，累计签约屋顶面积超千万㎡，自持装机容量向 GW 级迈进。优质屋 顶资源的选择和开发是分布式光伏电站成功建设运营的关键因素和行业壁垒，需要考虑屋顶 资源持有企业主的耗电量、经营稳定性、企业长期的存续性、屋顶的物理条件、承重性等因 素，通常高耗电、高购电的企业主能消纳高比例的分布式光伏发电量，因此公司的平均度电 收入和项目投资回报率也相对更高。

在行业发展前期，屋顶资源开发难度较大，屋顶业主对于屋顶分布式电站接受度不高，其顾虑因素包括电费折让受益程度、屋顶建筑耗损、发电供电可靠性、电量计量准确性与电站安全等。

公司专门设立了屋顶资源开发部门，并组建技术团队，通过走访和专业宣讲等多种形式向企业主进行屋顶光伏电站的推广普及和技术培训， 在新建工业项目上，公司从项目前期规划即切入布局，逐步获取大量的优质屋顶资源。

经过多年项目积累，公司在屋顶资源选择上经验丰富，同时为众多屋顶资源业主提供优质的服务，逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力，根据公司年报，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已累计获取屋顶资源达 1,067 万㎡，涉及工业企业 751 家，年发电能力可高达 10.19 亿度。

公司屋顶资源丰富，分布式光伏电站并网装机容量快速增长，在“自发自用，余电上网”分布式光伏电站领域持续保持较高的市场占有率。

截至 2021 年末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量达 605MW，同比增加 16.57%。根据国家能源局公布数据，2021 年末，我国分布式光伏累计装机容量为 107.5GW，经计算，芯能科技在分布式光伏开发运营领域装机规模市占率约为 1%，若剔除农光互补、渔光互补的装机容量，公司在屋顶光伏电站所占比例更高。

2022H1 末，公司累计自持分布式光伏并网装机容量达 662MW，较期初增加 57MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约 167MW，公司自持分布式光伏电站规模继续以稳定的增长态势向 GW 级迈进。

公司聚焦自持电站业务，随并网装机容量不断扩大，公司各年自持电站发电量和高毛利的发 电收入实现同步增长，2018-2021 年，发电量由 2.37 亿 kWh 大幅增长至 5.65 亿 kWh，期 内 CAGR 为 33.59%，发电收入由 2.10 亿元增长至 4.08 亿元，2021 年公司实现发电收入 4.08 亿元，占主营业务收入比重为 93.77%，发电毛利率高达 60.22%。

2022 年前三季度，公司等效发电小时数同比提高，光伏发电量为 5.47 亿 kWh，同比增加 22.92%，发电毛利率高达 69.10%，同比提升 7.16 个百分点。

自持电站发电业务为公司发展核心，未来公司将同时扩大省内外经营规模，逐年新增的并网装机容量带动发电量和营收持续增长。

2.4. 自供光伏组件控制电站成本，布局储能打造全新增长曲线

自建光伏组件产线，降低电站开发成本，提高公司盈利能力。

公司自持电站投资的组件成本占比超过 50%，为了降低电站开发成本，公司逐步降低组件委托加工比重，并开始自建组件产线，2016 年 5 月，公司光伏组件生产线建成投产，优先满足公司自持电站组件需求，通过把控组件质量，保证自持电站发电寿命和发电效率。

在优先满足自持电站所需光伏组件前提下，根据市场行情及订单进行光伏组件销售，公司光伏组件销售规模较小，但也呈现出快速增长态势，2022H1，公司实现光伏组件销售收入 2932.94 万元，同比高增 154.03%。

2021 年公司组件生产量和库存量分别为 76.98MW 和 34.53MW，其中库存量较上年同期大 幅增长 86.16%，主要为新增自持分布式光伏电站项目备货。

截至 2021 年底，公司拥有设计产能为 500MW 的光伏组件生产线，随技术进步组件光电转化效率有望提升，助力电站开发成本降低和整体盈利能力持续改善。

发展用户侧储能运营和产品，打造全新增长曲线。

公司以分布式光伏主业为基础，进行分布式电力系统的横向拓展，稳步推进分布式储能业务发展，主要包括工商业储能运营和户用储能产品研发制造。

1）工商业储能运营：公司实施了多个“网荷光储充智能微网”示范项目，积累了储能相关的技术基础和实践经验。

根据公司，2022 年 7 月 22 日，公司位于海宁市尖山新区海开微电网（欧意美园区）100kW/200kWh 用户侧组串式储能系统正式并网运行上线，标志公司构建供能、储能、用能为一体的新型数字化智慧能源生态圈迈出重要里程碑。

目前公司已正式对外开展工商业用户侧储能聚合业务，向存量和新建分布式光伏客户进行推广，由于储能成本问题，分布式储能系统暂未形成大规模商业化应用，后续公司将密切跟踪关注储能补贴政策和成本变化，随未来储能成本下降，公司或择时大规模推广工商业储能业务，提高渗透率，有望于 2022 年实现一定规模的储能业务落地。

2）户用储能产品：随新能源发电占比提升，海外户用储能需求快速释放，户用储能产品形式包括离网型、离并网型以及便携式户用产品，公司已设立户用储能产品研发中心，完成产品规划、目标市场选择和产品试制，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，贡献新的业绩增长点。

布局电动汽车充电桩，业务实现快速增长。

随着新能源汽车保有量的大幅增加，充电需求迅速放大，公司围绕现有分布式光伏电站客户资源，在其产业园区铺设充电桩业务，对企业员工及外部运营车辆提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取充电电费及服务费。

根据公司年报，截至 2021 年末，公司累计铺设充电枪 177 把，充电桩总规模约 6.7MW，2021 年公司充电桩业务实现收入 260.53 万元，同比大幅增加 822.16%。

公司以盈利为导向进行充电桩规模的扩展，要求每把快充枪每日有效充电小时数须达 2 小时以上，投资回收期约 2-3 年，能够迅速实现成本回收及实现盈利。

公司分布式电站客户众多，充电桩潜在客户资源丰富，同时，可利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源进行充电桩建设，总体看来，充电桩业务客户开发成本和建设成本均优势明显。未来，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进业务发展。

3. 行业分析：分布式光伏需求强劲，“自发自用”模式提升业绩弹性

3.1. 分布式光伏装机容量高增，EPC 及电站运维需求持续释放

政策驱动清洁能源发展，中长期光伏有望成为其主力军。

2020 年 9 月，我国宣布将在 2030 年前达到碳达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和，12 月在联合国气候雄心峰会上倡议到 2030 年我国非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左 右，其中风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 kW 以上。

2021 年 3 月，财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统，未来新能源发电占比将不断提升。截至 2021 年底，我国风电、太阳能总装机容量合计为 6.35 亿 kW，占电源装机总量比重为 26.71%。

根据全球能源互联网经济研究院预测，短期到 2025 年我国风电、太阳能总装机为 10.96 亿 kW，占比为 37.2%，2030 年风电、太阳能总装机目标有望提前实现；到 2035 年和 2050 年我国光伏总装机规模分别为 12.7 亿 kW、22.48 亿 kW，占比分别为 29%、37%，在电源装机总量中排名第一，预计光伏行业中长期仍有望维持较高景气度。

分布式光伏装机增长迅速，2021 年新增装机容量首超集中式光伏。

2013-2021 年我国光伏累计装机容量从 1942 万 kW 增长至 30599 万 kW，CAGR 为 41.15%，其中分布式光伏累计装机容量从 310 万 kW 大幅增长至 10751 万 kW，CAGR 高达 55.78%，占比从 16%快速增长至 35%。

2021 年我国光伏新增装机容量 5488 万 kW，集中式光伏和分布式光伏新增装机容量分别为 2560 万 kW 和 2928 万 kW，分布式光伏新增装机容量首次超过集中式光伏。

“整县推进”助力分布式光伏电站建设和运维需求释放。

2021 年 9 月，国家能源局正式启动整县屋顶分布式光伏开发试点工作，要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。

“整县推进”背景下，屋顶光伏电站 EPC 及运维需求将逐步释放。

屋顶分布式光伏电站相对分散且需根据不同屋面特点和应用场景进行定制化设计建设，各项目的个性化程度较高，对分布式电站服务单位的项目经验、设计能力、建设水平、并网能力和运维服务均提出了较高的要求，优质企业具备全产业链服务能力，在设计、建设、运维等各环节均具备竞争力，有望在分散化碎片化的屋顶分布式光伏市场中提升市场份额。

3.2. “自发自用”综合度电收入高，量价提升提高业绩弹性

分布式光伏电站分为“自发自用，余电上网”与“全额上网”，“自发自用”度电收入明显较高。

“自发自用、余电上网”指的是电站所发电量优先供屋顶资源业主使用，给予屋顶资源业主一定的电价折扣或支付一定的租赁费用，若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

该种模式下电站电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价，由于“自用”部分的电费结算价参考大工业电价，与大工业电价同步变动，故综合度电收入远高于“全额上网”电站。

根据 2021 年芯能科技上网电价和结算价格，同一地区结算电价均高于上网电价，投资回报率更为可观，相较于“全额上网”模式，“自发自用，余电上网”模式下的公司具备较强的收入、利润弹性。

2021 年 7 月，发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制，要求尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%；2022 年 1 月，发改委发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，提出到 2025 年全国统一电力市场体系初步建成，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成，到 2030 年，新能源全面参与市场交易。

2022 年 9 月，《浙江省电力条例》通过，将于 2023 年 1 月 1 日起施行，提出分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易，一定程度上意味着“隔墙售电”可以开始实施，有望提升分布式运营商收益率。

随着“分时电价”及“电力市场化”政策持续推进，以江苏、广东、浙江为例的经济发达省份大工业平均用电价格提高，由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，该模式下发电业务受益电价提升，量价提升助力发电收入和利润同步增长，若“隔墙售电”顺利落地实施，分布式光伏项目收益率有望持续提升。

3.3. 电价上涨叠加能耗双控，驱动分布式光伏需求释放

电价上涨叠加能耗双控，下游客户安装光伏电站意愿增强。

随着全国及各省份陆续出台分时电价政策，大工业平均用电成本提高，此外，各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标，今年在用电高峰的高温季节，部分地区电力供应不足，工商企业被迫限电停产，生产用电难以保障。

使用分布式光伏电站供电，在电价上涨背景下可帮助工商业主降低用电成本，同时部分用电需求可不依赖电网侧提供，一定程度缓解限电压力，此外，光伏电消耗不纳入企业能源消费总量考核，“自发自用，余电上网”模式下的工商业分布式光伏电站接受度明显提升，下游业主出于降本增效的目的，安装光伏电站的意愿增强，“自发自用，余电上网”模式的屋顶光伏电站将迎来新发展机遇。

4. 财务分析：净利率大幅改善，费用率控制有效，经营性现金流出色

4.1. 盈利能力改善显著，期间费用率控制有效

整体毛利率持续提升，自持电站发电毛利率高且稳定。

2016-2021 年公司毛利率呈持续上升趋势，从 21.17%提升至 54.82%，年均提升 6.86 个 pct，主要由于公司自持电站容量扩大，高毛利率发电业务营收提升，带动公司整体毛利率持续上行。

分业务看，2018-2021 年自持分布式电站发电业务毛利率均维持在 60%以上，2021 年自持电站毛利率为 60.22%，较 2018 年的 69.42%下降，主要由于 2019 年起，光伏补贴政策发生调整，针对新投运的光伏电站实行了补贴竞价新机制，新投运电站单位发电收入和利润有所下降;2022Q1-Q3 光伏发电毛利率高达 69.10%，同比提升 7.16 个 pct，主要由于期内电力供需紧张驱动大工业用电价格上涨，公司光伏发电平均综合度电收入（不含补贴） 0.58 元，同比提升 0.11 元/度。

长期来看，公司自持电站发电业务有望维持在 60%左右的高位水平。公司分布式光伏开发建设服务业务毛利率波动较大，2020 年毛利率为 45.86%，2021 年降至 5.76%，或由于低毛利的分布式 EPC 经营规模扩大，拖累板块毛利率水平，2021 年充电桩业务毛利率为 23.43%。

净利率改善显著，期间费用率控制有效。

除 2019 年外，2016-2021 年公司净利率均呈持续提升趋势，从 6.76%上升至 24.71%，2021 年净利率同比提升 5.76 个 pct，2019 年公司净利率下滑主要因当年自持电站建设规模增加，项目融资较多，公司管理费用率和财务费用率增加所致。

公司期间费用率 2019 年以后持续下行，由 2019 年的 38.47%降至 2021 年的 31.83%。其中，公司营收规模扩大，管理效率提升，管理费用控制有效，从 2019 年的 22.54% 快速降至 2021 年的 12.65%；2022H1 公司减少光伏产品的研发投入，逐步加大充电桩、储能、微网技术等研发投入，研发费用率降至 1.67%。未来随公司持续加大自持电站开拓力度，并加强内部管理，控制成本费用，公司净利率有望持续改善。

4.2. 经营性现金流优异，固定资产占比较高

经营性现金流持续净流入，收现比高于付现比。

2016-2018 年公司经营活动现金流净额波动较大，主要由于前期自持电站投入建设规模大，资金支出需求大，同时电站未全部实现发电收入，2019-2021 年电站投入运营规模增加，公司发电业务收入增长占比提升，各年经营活动现金流净额逐年增加，并维持正流入态势，2021 年公司实现经营现金流净额 3.78 亿元，较上年增加 1.22 亿元，同比高增 47.73%。

从收现比和付现比水平来看，2021 年公司光伏产品的采购支出减少，收到的电费增加，收现比、付现比分别为 98.55%、12.81%。

资产总额逐年增加，固定资产占比较高。

公司资产总额从 2016 年的 16.81 亿元逐年增加至 2021 年的 31.40 亿元，其中固定资产从 2016 年的 4.82 亿元增长至 2021 年的 24.14 亿元，固定资产占比从 28.64%大幅增长至 76.89%。

货币资金和应收票据及应收账款呈逐年下降趋 势，其累计占比从 2016 年的 41.26%下滑至 2021 年的 5.55%。2021 年公司在建工程为 1.22 亿元，占比为 3.88%，随在建工程逐步转化为固定资产，预计公司收入有望进一步提升。

2016-2021年公司资产负债率在43%-54%区间上下波动，2021年公司资产负债率为48.76%，较上年提升 3.55 个 pct。

公司负债以长期借款为主，2021 年公司长期借款为 8.92 亿元，占负债比重为 58.26%；应付票据及应付账款占比呈持续下降趋势，从 2016 年的 83.88%下降至 2021 年的 13.05%；2021 年一年内到期非流动负债占比为 14.07%，较上年下降 2.34 个 pct。

5. 盈利预测和估值：

5.1. 盈利预测

我们根据目前公司分布式光伏装机容量、装机规划、综合度电收入变化、行业需求、新业务 发展等，基于以下假设对未来公司各项业务的营收及整体毛利率进行测算：

1）公司 2022-2024 年自持电站装机容量有望实现稳步增长，我们假设 2022-2024 年自持电 站装机容量分别为 750MW、920 MW、1200 MW ，自持电站发电量分别约为 75000 万 kwh、97520 万 kwh、126000 万 kwh，单位发电量收入分别为 0.81 元、0.82 元、0.82 元，量价提升背景下带来营收的快速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 6.15 亿元、7.94 亿元和 10.08 亿元，分别同比增长 51%、29.00%和 27.00%；

2）随“整县推进”项目的逐步落地，分布式光伏电站建设运维需求或逐步释放，公司建设运维 实力突出，业务承揽优势显著，我们假设公司 EPC 业务持续发力，在前期低基数的情况下，假设 2022-2024 年公司分布式开发建设及服务业务经营规模分别同比增长 85.50%、55.00% 和 50.0%，分别实现营收 0.18 亿元、0.28 亿元和 0.42 亿元；

3）公司光伏组件销售基数较小，随产线产能释放，有望实现高速增长，我们假设 2022-2024 年公司组件销量分别为 0.24 亿 W、0.38 亿 W、0.56 亿 W，售价不变，预计 2022-2024 年 公司光伏组件销售业务收入分别为 0.25 亿元、0.41 亿元和 0.61 亿元，分别同比增长 75.00%、60.00%和 50.0%；

4）我们假设随公司储能产品布局落地，叠加新能源汽车充电需求的增加，公司充电桩以及 新兴业务等营收增长有望提速，假设 2022-2024 年此部分收入分别同比增长 130.00%、55.00% 和 52.00%，分别实现营收为 0.79 亿元、1.16 亿元和 1.51 亿元；预计公司 2022-2024 年总营收分别为 6.90 亿元、9.11 亿元和 11.84 亿元，分别同比增长 55.00%、32.00%和 30.00%，预计 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 58.82%、58.62% 和 57.12%，预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润 2.09 亿元、2.83 亿元和 3.75 亿元，分别同比增长 89.52%、35.5%和 32.8%。

我们将公司与布局分布式光伏运营业务的可比公司进行估值比较，公司 2022/2023 年预测 PE 分别为 35.2 和 25.9 倍，在可比板块处于中等水平，2022 年低于天合光能和南网能源 PE 水平，公司分布式电站运营为自发自用模式，同时 2021-2024 年各年业绩均有望保持快速增 长，业绩增速可持续性强于可比板块表现，我们按照 23 年 PEG=1 给予公司 35 倍 PE，对 应目标价为 19.95 元。

5.2. 估值：

公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足。

深耕分布式光伏领域多年，项目研发和实施经验丰富，形成“芯能”品牌知名度，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力，在手屋面资源庞大，自持装机规模持续增长，稳步向 GW 级迈进。公司下游客户群体为优质工商业企业，客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广。

公司立足自持分布式电站运营主业，逐步扩大分布式电站 EPC 和运维业务，同时横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。

在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景气度，优质分布式光伏电站服务商和运营商有望充分受益。

公司主营电站运营及新业务的成长，预计公司 2022-2024 年营收分别 6.90 亿元、9.11 亿元和 11.84 亿元，分别同比增长 55.0%、32.0%和 30.0%，归母净利润分别为 2.09 亿元、2.83 亿元和 3.75 亿元，分别同比增长 89.5%、35.5%和 32.8%，对应 EPS 分别为 0.42、0.57 和 0.75 元，PE 分别为 35.5、26.2 和 19.7 倍。

6. 风险提示

宏观经济大幅波动：宏观经济大幅波动影响地方财政收入，存在影响分布式光伏“整县推进” 进度的风险；

疫情控制不及预期：疫情影响公司光伏电站建设进度等；政策推进不及预期：政策对于分布式光伏电站在装机和度电补贴方面给予较多的优惠，未来政策补贴的不确定性将对分布式光伏投资带来风险；

行业竞争加剧：公司在立足省内基础上，持续开拓江苏、江西、安徽、天津、广东等省外市 场，将面临激烈的市场竞争和各地相异的地方产业政策，若缺乏当地营销网络资源或受到地 方保护主义等不利因素影响，市场拓展的难度将增加；

原材料价格上涨：当前硅料产能尚有不足，且硅料产线的投运周期较长，产能爬升缓慢，下 游对光伏组件需求持续扩大，存在原材料价格上涨的风险；

电价波动：公司核心收益来源于电费收入，在跟用电业主结算电费时，参考所在地工商业用 电价格给予一定折扣，在当前电价市场化改革背景下，存在电价下调影响公司收益率下降的 风险；

气候变化：存在阴雨天气影响光伏发电系统光电转换效率，进一步影响公司发电收入的风险。

电解铝龙头企业，天山铝业：一体化成本优势显著，打造第二增长极

一、天山铝业——电解铝龙头企业，一体化布局加码

天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。当前公司已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化布局，并配套自备电厂和预焙阳极，具备显著成本优势。

原料：靖西天桂在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，自给率达 100%。此外公司在广西百色配套铝土矿资源，正推进探转采工作；印尼铝土 矿收购项目正在推进中。

电解铝：天铝有限在新疆石河子建有 120 万吨电解铝产能，配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。此外盈达碳素和南疆碳素分别建成 30 万吨预焙阳极，阳极自给率达 100%。

高纯铝：天展新材料在新疆石河子建成一期 6 万吨高纯铝产能，二期 4 万吨项目在建。建成后高纯铝总产能达 10 万吨。

电池铝箔：新仁铝业在江苏江阴有 2 万吨技改项目用于生产电池铝箔。此外公司还新建 20 万吨电池铝箔产能。

公司电解铝销售时参考长江均价、上海期货现货均价等基准，按照当日现货或月均价定价，营收主要受铝价波动影响。近两年公司自产铝锭规模相对稳定，贸易规模有所降低，铝价大幅上升驱动营收增长。

电解铝以外产品收入体量较小：

1）预焙阳极：自供为主，较少外销。

2）氧化铝：因广西生产的氧化铝运送至新疆电解铝生产基地运费较高，公司自产氧化铝主要在当地直接外销，营收随产能放量有所增长。

3）高纯铝&铝制品：虽单价较高，但规模相对较小，营收随产销量提升增长。

在全球电解铝供需错配及高能源成本刺激下，21 年起铝价涨至历史高位，大幅提升公司吨铝利润。高纯铝及氧化铝产能放量进一步增厚公司利润。22H1 铝价虽涨后回落，价格中枢仍较高，公司归母净利润 20 亿元，较 21H1 基本持平。

二、电解铝——行业周期底部，一体化保障盈利空间

2.1 历史低位吨铝利润，供需存改善空间

2017 年经历供给侧改革后，电解铝行业确定了约 4500 万吨/年的产能天花板，以控制行业产能的无序增长。据阿拉丁数据，截至 22 年 8 月底，国内电解铝建成产能 4410 万吨，运行产能 4040 万吨，开工率达 92.2%，位于历史高位。

限电及能耗双控等制约缓解叠加较高吨铝利润刺激下，上半年新产能加速投放，前期减产产能也陆续复产。电解铝月度产量持续攀升，据百川盈孚数据，22 年 1-8 月国内电解铝累计产量 2642 万吨，同比+2.3%。

新投产产能在今明两年集中落地。

据百川数据，22-23 年待投新产能合计 320.5 万吨，年内预计可实现 215 万吨投产，截至 9 月底已完成 180.5 万吨，占比达 84%。

剩余年内待投产能主要为内蒙古白音华及贵州登高项目，预计 Q4 国内新投产产能 34.5 万吨。其余约 105 万吨新产能预计将在 23 年陆续投产，23 年后暂无新项目或新建产能。

减产&复产：待复产产能主要位于四川、广西和云南。四川预计于年内完成复产，广西和云南预计将主要在明年实现复产。

四川：7-8 月四川因电力紧张导致约 100 万吨产能全部停产，虽已处于复产过程中，但由于四川项目电解槽较老，复产流程较长，预计产 量将自 10 月以后才有明显恢复，年底前基本完成复产。

广西：由于广西电力成本较高，前期停产产能在当前电解铝价格水平下复产意愿不强，预计 Q4 复产规模有限，主要将于明年实现复产。

云南：7 月以来云南地区来水偏枯导致主力水库蓄水下降，至明年 4 月枯水期结束前电力供应将维持紧张局面。截至 9 月底云南地区电解铝减产幅度已达接近 25%，影响产能 121 万吨，后续若电力不足，或仍有进一步扩大趋势。且一旦减产，来年丰水期前复产概率较小，对 Q4 及来年 Q1 产量有较大影响。预计自 23 年 Q2 开始陆续复产。

国内电解铝下游需求中，建筑地产及交通运输等传统行业占比较高，两者合计占比约 50%。新能源汽车、光伏等行业虽需求总体量较小，但因其增速较快，贡献较多增量需求。

自去年 Q4 以来持续疲软的地产行业对电解铝需求形成较大拖累，1-8 月房屋竣工面积累计同比-21%，地产用铝量同比下滑较多。随着各地“保交楼”等举措落地及其他地产刺激政策的落地，地产需求存在环比改善空间。

光伏&电车部分抵消传统领域需求减量。

据国家能源局数据，22 年 1-9 月国内光伏新增装机容量 52.6GW，同比+106%；据 CPIA 数据，1-9 月国内新能源车累计销量 455.9 万辆，同比+113%。随着全球能源转型加速，新能源领域用铝量将持续作为重要的需求增量

前三季度因海外需求复苏而供应受制于较高的能源价格，LME 铝价较国内相对强势，抑制国内原铝进口的同时刺激铝材产品大量出口。进出口成为调节今年国内铝供需平衡的最大边际增量。

进口：21 年全年国内进口原铝 158 万吨，22 年 1-8 月仅 30 万吨，同比减少 73 万吨；

出口：21 年全年国内出口未锻轧铝及铝材 562 万吨，22 年 1-8 月出口量达到 470 万吨，同比增加 113 万吨，铝板带箔贡献主要出口增量。

库存：9 月底国内铝锭社会库存 57 万吨，位于历史低位，对铝价形成较强支撑，铝棒库存较往年水平偏高，表明铝棒承接了部分铝锭累库的压力。

供需平衡：测算得 22-24 年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态。在相对低的库存及较高的成本支撑下，预计铝价将维持在较高水平。

盈利：当前电解铝行业吨铝利润已处于相对较低区间，部分地区出现亏损。

各地电解铝企业在电力成本方面拉开显著差异，毛利最高地区新疆与最低地区之间的利润差异超过 4000 元/吨。

2.2 上游核心原料接近 100%自给，成本护城河显著

氧化铝：公司在广西百色建有 250 万吨氧化铝产能，可满足电解铝所需全部氧化铝需求。因广西至新疆运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售。

氧化铝生产原料主要为铝土矿、碱及燃料。公司铝土矿部分在广西当地采购，部分从海外进口。因广西当地铝土矿资源丰富，成本较低，广西氧化 铝产能盈利能力较好。20/21 年公司外销氧化铝吨毛利分别为 332/348 元。

铝土矿：国内广西&印尼夯实铝土矿资源布局。

国内：靖西天桂在广西百色拥有两个铝土矿探矿权，对应铝土矿储量约 3800 万吨，当前公司正推进探转采工作。

印尼：21 年 8 月公司与印度尼西亚本土矿业控股公司（标的公司）及其实控人签订《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约 3 万公顷。当前收购项目正在有序推进中。

电力成本优势：1）公司在石河子配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。因疆内煤炭价格较低且相对稳定，公司电力成本优势明显。2）公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。

预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各配套 30 万吨预焙阳极产能，按照吨电解铝消耗约 0.46 吨预焙阳极，公司 60 万吨阳极产能可满足全部电解铝生产需求。

预焙阳极成本构成包括石油焦、沥青、电力及其他，各项原料单耗相对稳定，其中石油焦及沥青成本合计占比约 80%。公司预焙阳极环节盈利能力主要取决于预焙阳极与石油焦和沥青价差。21 年外销的阳极吨毛利为 1093 元，22 年因预焙阳极价格大涨，阳极环节盈利能力大幅走阔。

公司一体化布局带来显著成本优势，在考虑原料入疆/产品出疆相对较高的运费成本基础上，公司吨铝利润仍有 2500-3000 元/吨竞争优势。

氧化铝：过去两年氧化铝子公司靖西天桂吨平均净利润 207 元，按照行业平均 1.94 的氧化铝单耗测算得氧化铝部分成本优势 402 元/吨。

电力：据 Mysteel 数据，22 年 9 月电解铝行业加权平均用电价格 0.4489 元/度，我们根据当前煤炭价格及其他成本测算得公司发电成本 约 0.2 元/度，按照行业平均的电力单耗 13660 测算得公司自备电厂贡献 3400 元/吨成本优势。因各地电价差异较大，公司和不同地区的产 能比较时吨成本优势有较大差异，在此仅以行业平均用电价格为基准。

预焙阳极：估算得过去两年公司预焙阳极子公司盈达碳素吨平均净利润约 581 元，按照吨电解铝耗用 0.45 吨预焙阳极测算得公司阳极环节成本优势 261 元/吨。在阳极与石油焦等原料价差走阔时，公司单吨成本优势更加明显。

运费：公司原料氧化铝（单耗 1.9）等主要来自于中部省份，入疆货运距离按 3500 公里测算；电解铝产品销售主要集中在华东与河南地区，运距按 4000 公里测算。按照 0.123 元/吨/公里的运价测算得公司运费成本高出其他地区企业约 1310 元/吨。

三、高纯铝——低成本产能扩张持续推进

2.2 铝电解电容器关键原料，需求稳步增长

高纯铝是指纯度大于 99.7%的纯铝，其以优质精铝为原料，采用定向凝固提炼法生产。高纯铝有两种表示方法，一种是直接写出纯度百分数，如 99.996%，另一种以“数字 N数字”表示，如 4N6 代表 99.996%纯度。

高纯铝为铝加工行业中体量较小的一个细分子板块，国内产量自 16 年的 11.8 万吨提升至 21 年的 14.6 万吨，CAGR 约 4%。21 年在全球经济复苏叠加新能源汽车等领域高增长刺激下，国内高纯铝产量同比增幅达到 9.8%。

因高纯铝有较多独特的优异性能，较原铝比具有更好的导电性、导热性、可塑性、反光性、导磁性和腐蚀性，其下游用途广泛，主要用于制备电子箔（占比达 78%），其余用于照明、硬盘等领域。

电子铝箔通过蚀刻方式制成腐蚀箔，再通过化成方式在其表面生成一层氧化膜作为介电质制成化成箔，腐蚀箔和化成箔称为电极箔，其主要用于制造铝电解电容器，占其总生产成本约 30%-60%，是铝电解电容器中技术含量和附加值最高的部分。

铝电解电容器是重要的电子元件，其下游最大应用领域为消费电子，占比达 45%；其次主要用于工业领域，包括照明、工控、变频等领域，因新能源行业普遍需要变频将电力输送至电网，风电光伏等领域也广泛应用铝电解电容器；其余主要应用于咨询、通信等行业。

5G、手机快充、新能源、计算机设备等领域需求的增长将促进铝电解电容行业市场规模不断扩大。

2.2 行业呈寡头垄断格局，公司偏析法工艺具备显著成本优势

当前工业生产上应用最广的高纯铝制备方法为三层液电解法和偏析法。

三层液电解法：其实质是利用电解精炼原理。电解时电解槽内部由三层液体组成，根据密度不同自上而下分别为金属铝液、电解质、阳极合金（主要成分为铝和铜）。阳极合金中的 Al 失电子成为 Al3+后穿过电解质在阴极放电生成精炼铝。

偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同实现对铝提纯。

通常将 Cs 称为某种杂质在固态体中的浓度，Cl 代表某种杂质在铝熔体中的含量，将 Cs 和 Cl的比值称为平衡分配系数（K0）。K0<1 的杂质可以通过偏析法直接去除；K0＞1 的杂质在提纯前需要提前除去或者将这些杂质 K0调制小于 1。

三层液电解法产量大、纯度高、质量好，但其能耗较高，且由于所用电解质为氟化物，对环境危害较大；偏析法因成本和能耗更低，将逐步取代三层液电解法成为高纯铝提纯主流技术。

高纯铝行业市场集中度较高，主要生产商包括新疆众和、天山铝业、包头铝业，近两年内扩产产能主要来自于天山铝业。

公司主要生产 4N6 高纯铝，用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等。高纯铝定价模式同一般的铝加工行业类似，采用铝锭+加工费模式。

公司采用的偏析法工艺使一吨高纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，能耗成本得到大幅降低。此外公司计划引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，产业链进一步延伸提升利润增长点。

公司高纯铝吨毛利显著高于行业另一龙头新疆众和，21 年公司吨毛利下降主要系公司出口铝锭以 LME 价格为基准定价，去年 LME 对国内铝贴水导致公司盈利能力有所减少，22 年上半年 LME 对国内铝升水带来公司吨利润增厚。

四、切入锂电铝箔赛道，一体化构筑成本+工艺壁垒

锂离子电池集流体的主要材料为金属箔，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集并输出。铝箔因导电性好、质地软、制造技术成熟及成本相对低廉等原因成为锂离子正极集流体首选，锂电池负极一般采用铜箔。而在钠离子电池中正负集流体均使用铝箔。

据 EV tank 数据，21 年全球锂电池出货量 562GWH，其中动力、储能、小型电池（消费电子为代表）出货量分别为 371/66/125GWH。考虑到基数以及需求增速，未来电池铝箔需求增量主要来自于动力电池领域。

我们以 21 年全球电池铝箔产量约 24.2 万吨（鑫椤锂电数据）与锂电池出货量 562GWH大致测算得单位 GWH锂电池出货对应电池铝箔需求 430 吨。

计算得 22-25 年锂电池领域对铝箔需求复合增速达 36%。此外，由于钠离子电池正负集流体均使用铝箔，单 GWH 铝箔使用量明显高于锂电池，若未来其得到大规模应用，将贡献电池铝箔需求另一增量。

电池铝箔当前体量在所有铝箔中占比较小，21 年国内铝箔产量 455 万吨，其中电池箔约 14 万吨，占比仅 3%。

有别于传统铝加工行业中小厂商众多、市场集中度较低的现状，电池铝箔生产壁垒高，行业内具备量产能力的企业较少，因而具备较高的市场集中度。据鑫椤锂电数据，21 年国内电池铝箔 CR3 超过 70%。

电池铝箔对导电性、拉伸强度、伸长率及一致性和稳定性要求较高，其生产需要积累一定的 know-how，存在技术壁垒，供给投放存在一定约束：

新建产线周期较长：锂电铝箔生产一般需要购买进口或国产设备，国产设备交付周期约一年，进口设备交付时间更长。设备到货后，从设备进场到安装调试，再到投产后的产能爬坡时间也超过一年。因此企业扩产周期一般在 2-3 年。

存量产线转产经济性不强：除新建产线外，传统铝箔生产企业也可通过转产生产电池铝箔。由于电池箔生产与传统铝箔生产过程中技术控制要求有所差别，对于刚转产的企业，其良率水平需要通过不断摸索实现缓慢提升。虽然电池箔产品加工费高于传统铝箔，考虑到良率水 平，其转产前期经济性不强一定程度上抑制了传统铝箔企业转产意愿。

此外，锂电铝箔产品切入下游供应链也需要较长的认证周期。根据我们对国内铝板带箔企业新建铝箔项目的梳理，22-23 年为电池铝箔项目产能集中建设年，考虑到项目的建设以及产能爬坡周期，预计产能的落地将在 22-24 年逐步落地。

考虑到各家扩产节奏，预计 22-23 年国内电池铝箔供需相对匹配。考虑到部分产能投放进度或不及预期，预计 22-23 年电池铝箔供需紧平衡下，加工费仍将保持在当前水平。24 年以后的供应量不确定性较强。

公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造，技改后将形成 2 万吨电池铝箔产能，技改产能快速落地可加速认证进度。

公司计划建设一期 20 万吨电池铝箔项目，项目内容包括新疆石河子 30 万吨铝箔坯料产线及江苏江阴 20 万吨精轧、涂碳及分切生产线；随着公司新项目落地及技改完成，到 23 年底预计公司电池铝箔产能将达到 22 万吨。

公司作为电池铝箔领域新进入者，在一体化、团队、设备等方面构筑独特竞争优势。

一体化优势：公司上游产业链完善，原料供应具备成本优势和品质保障。

1）成本：除电解铝原料全部自给以外，公司成本优势源于①铝液直接用于铸轧，省去铸锭与重熔环节成本。②公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新疆低廉的电力及天然气资源，能耗成本更低。

2）品质：高端铝箔对杂质含量要求较高，品质不稳定会导致管控难度加大，从而影响成品率。市场上购买的铝箔很难保证其中金属含量稳定，公司在新疆石河子当地用铝液直接做前端冷轧，可保证后端精轧环节具有稳定良好的品质。

团队优势：公司引入的团队在电池铝箔的生产、技术、设备及市场方面具备丰富经验。

设备优势：公司采用进口+国产设备定制一体化的解决方案，可快速释放产能。据公司公告，目前设备合同均已签订，公司已支付设备预付款，预计技改设备在年底左右完成安装，新建产能设备在 23Q1 开始逐步安装，扩产速度明显快于同行。

五、盈利预测&估值

5.1 盈利预测

电解铝

量：公司当前具备 120 万吨电解铝产能，近年来铝锭产量稳定在 113- 116 万吨，预测 22-24 年自产铝锭量为 116 万吨。

利：考虑到公司较竞争对手较为显著的成本优势，公司吨铝利润预计将持续维持在较高水平。当前电解铝盈利处于历史底部，预计随着供需恢复紧平衡以及公司一体化程度的提升，盈利能力将有所增加。预 计 22-24 年吨铝毛利润分别为 4500/4700/4700 元。

高纯铝

量：22 年中公司已形成 6 万吨产能，此外公司新增 4 万吨新产能在今明两年陆续投产。由于公司高纯铝生产工艺具备的显著成本优势，预计公司高纯铝可实现 100%产能利用率，考虑到产能爬坡，预测 22-24 年公司高纯铝出货量分别为 4/7/9 万吨。

利：高纯铝定价采用铝锭价格+加工费模式，近年来加工费及加工成本均相对稳定，21 年吨利润下滑主要系内外铝价差倒挂所致。22 年铝内外价差恢复后，公司吨铝利润有所提升。预计 22-24 年加工环节吨毛利（以报表披露的高纯铝吨毛利-自产铝锭外销吨毛利）为 6000 元。

电池铝箔

量：当前公司正进行 2 万吨电池铝箔技改，预计年底技改完成后将形成 2 万吨产能。新增 20 万吨产能将自 23 年下半年陆续释放，预计 23 年底公司电池铝箔产能达到 22 万吨。考虑到产能爬坡及认证节奏，预计 23-24 年电池铝箔出货量分别为 5/15 万吨。

利：因公司电池铝箔产能尚未投产，参考同行鼎胜新材电池铝箔吨销售利润 6000-7000 元基础上，考虑到公司电解铝液直供以及新疆当地能耗成本较低带来的成本优势，预计 23-24 年公司电池铝箔加工环节单吨盈利为 6500/6000 元。

费用率：公司历年来费用率较低且相对稳定，预计 22-24 年各项费用率整体持平，管理/销售/研发费用率维持在 0.9%/0.1%/0.5%。

预测 22-24 年归母净利 34.8/44.3/49.9 亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%；实现 EPS 分别为 0.75/0.95/1.07 元，对应 PE 分别为 9/7/6 倍。给予 23 年业绩 11 倍估值，目标价 10.48 元。

5.2 估值

公司业务涵盖电解铝、高纯铝及电池铝箔，参考电解铝及铝加工可比公司进行估值。以 22 年 10 月 25 日收盘价对应公司 23 年 PE 7 倍，低于可比公司平均水平。给予 23 年归母净利润 11 倍估值，对应市值 487 亿元，目标价 10.48 元。

六、风险提示

项目进度不及预期。公司盈利增长部分取决于电池铝箔项目及高纯铝项目扩产计划如期推进，若项目进度不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

铝价波动风险。公司电解铝销售收入及利润主要受铝价影响，若铝价大幅下降，将对公司盈利产生负面影响。

需求不及预期风险。公司高纯铝及电池铝箔产品未来产能有较大幅度扩张，若下游需求无法消化新增产能，将对公司业绩产生负面影响。

股东减持。公司股东聚信锦濛于 22 年 7 月 13 日至 7 月 19 日通过大宗交易减持股份 9303.7 万股，占公司总股本 2%；此外该股东计划在 2022 年 8 月 12 日至 2023 年 2 月 12 日期间以集中竞价方式减持公司股份不超过 4652 万股，占公司总股本比例 1%。

限售股解禁。2022 年 7 月 7 日公司解禁 10.89 亿股限售股，占解禁后流通股比例 47.15%，占总股本比例 23.42%。

负极包覆龙头，信德新材：迎快充春风，一体化降本增效正当时

1 信德新材：深耕石油化工产业多年

（一）深耕多年先发优势显著，纵横拓展提升竞争力

公司前身为信德化工，成立于2000年，立足于环渤海石油化工产业链，2017年在大连成立奥晟隆正式切入锂电材料产业链，2019年成立信德新材料横向拓展沥青基碳纤维方向，2020年以整体变更方式设立信德新材（股份公司），同时通过3万吨碳材料产业化升级建设项目纵向一体化拓展上游。2022年创业板上市。

截止2022年9月，公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，本次IPO募集资金将用于年产 3 万吨碳材料产业化升级项目， 积极拓展将进一步提升竞争力。

公司主营业务为负极包覆材料。所处的行业为化学原料和化学制品制造业，上游主要是树脂和道路沥青等大宗化工产品。目前公司产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维，两大应用领域中最主要的领域为锂电池负极材料生产领域。

另外在加工负极包覆材料过程中会有副产品橡胶增塑剂产出，2021年公司开始自加工古马隆树脂，加工过程中会有副产品裂解萘馏分，两者均作为重要副产品出售。

（二）股权高度集中，实控人技术出身

尹氏父子控股，股权集中。董事长兼任总经理尹洪涛为第一大股东，通过持有辽阳信德企业管理咨询中心（有限合伙）22.11% 间接持有公司1.47%股权，再加上直接持股27.92%，总计对信德新材持股29.39%，为公司实控人。

另外董事、副总经理、董事会秘书尹士宇直接持股24.13%成为信德新材第二大股东。两者对信德新材控股共计53.52%，股权高度集中保障公司经营的持续稳定，有利于公司长期发展。

董事长尹洪涛2000年创立公司，就任信德董事长多年，对公司及行业发展积累20余年丰富经验。随公司成长转型至今，副总经理王伟2014年加入，主持制定大连奥晟隆“年产 2 万吨锂电池负极包覆材料项目”方案，技术出身，为信德新材的核心技术人员，且两项发明专利是在发行人体系下研发出的科研成果。

副总经理王晓丽2003年加入公司，多年市场开拓经验。董秘兼财务总监李婷，硕士毕业，2019年进入信德新材，加入至今有多年审计会计经验。

（三）业绩情况：行业龙头持续高增长

主要收入为负极包覆材料，2018年至今持续增长。

负极包覆材料2021年以前一直占公司收入80%以上，2021年负极包覆材料占比下降至67%，主要系公司开始一体化向上游拓展，新增了裂解萘馏分副产物收入，另橡胶增塑剂也为公司制备负极包覆材料中的副产物，且裂解萘馏分和橡胶增塑剂都为大宗商品随石油价格波动，公司的收入受周期性影响。

利润层面，负极包覆材料吨净利会受损于石油价格上涨，同时上半年产能新增较少，几个因素导致利润增长呈现出远低于收入增长的情况。

橡胶增塑剂和裂解萘馏分为负极包覆材料生产过程中的副产物，公司收入构成波动受原油价格影响。

从盈利能力上看，公司负极包覆材料及橡胶增塑剂业务的毛利率也较高，近几年几乎都维持在40%以上。

在 2021 年因为上游原材料价格的上升，负极包覆材料的毛利率有所下滑，下降到46%，由于橡胶增塑剂价格随行就市，石油价格上升带动业务毛利率上升，上升到44%，2021年公司开始加工古马隆树脂，其副产品裂解萘馏分毛利率8%。

期间费用控制良好，原材料涨价盈利暂时性承压。

公司期间费用率2018年后呈现逐年下滑趋势，到2021 年公司的期间费用率已经下降到11%。其中销售费用率从 2018年的4.37%下降到2022H1的0.13%，管理费用率从 2018年的17.73%下降到2022H1的 2.80%，财务费用维持在0.77%左右，研发费用率从 2017年的5.59%下降到2022H1的3.86%。

2020年之后公司毛利率快速下降主要系原材料成本受油价影响走高，同时公司一体化布局带来的副产物裂解萘馏分毛利率较低但收入占比提升。

现金流良好，加码投资瞄准未来。

在 2017年至2021 年间，公司的经营性现金流始终为正。同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。近年来公司负极包覆材料应下游需求扩张，产能持续扩张，也加大了资本开支，2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付进一步加大，当年的投资净现金流达到了1.41亿元。尽管近年来公司投资性现金流出不断增大，但公司总体净现金流保持正数，现金流状况良好。

ROE较为稳定。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公司的 ROE 与销售净利率和权益乘数有较强的相关性。公司 ROE 在2018-2021年维持在20-30%附近波动，2021年公司的权益乘数提升并带动公司 ROE出现提升，达到了 28%。

2 负极包覆材料行业：快充+硅碳推动需求增长

（一）负极包覆：负极制备过程中的必须一环

包覆是负极制备过程中的必须一环，表面包覆大幅提升负极性能。

负极包覆材料以沥青为主，一般在负极材料颗粒初步成型后加入，如人造石墨工艺会在颗粒形成后低温热处理（预碳化）时加入对焦进行包覆，在石墨化后也会通过包覆以达到特定的功能性目的；天然石墨会在球形化后碳化前加入对颗粒包覆。

通过表面包覆，可以提高石墨材料的振实密度，减少材料的比表面积，改善材料与电解液的相容性，进而改善首效、循环和倍率性能。无论是人造、天然石墨乃至硅碳负极，负极包覆材料是提升负极性能的重要辅材。

（二）核心作用：提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同

包覆的核心作用：（1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量；（2）包覆材料能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；（3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；（4）提高锂离子电池的热稳定性。

负极材料包覆后形成的产物：在石墨表面包覆一层无定形碳，形成一种具有“核-壳”结构的碳复合材料。

提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同，产品趋势向高软化点方向发展。

高软化点提升首效：负极材料经过包覆后表面的活性端面减少，材料的不可逆容量降低库伦效率提升，而高软化点由于轻质组分含量低，所以在炭化过程中气体逸出少，高温炭化裂解后能在石墨表面形成致密的无定形碳层，相较于中低温软化点包覆材料更能减少负极活性表面与电解液的接触，进一步提升首效。

高软化点提升循环和倍率性能：包覆后降低了负极活性颗粒在多次循环过程中由于锂脱嵌造成石墨层剥落的可能性，而高软化点的包覆材料形成的结构更为稳定，由此提升循环和倍率性能，预计快充需求会使得包覆材料的单位价值提升。

用量对首效及倍率影响主要看不同材料体系配套。负极活性颗粒需要添加适当的包覆材料，包覆后球形颗粒表面的活性点位会被覆盖，由此组织了溶剂大分子的共嵌入，SEI形成时消耗锂的容量会更小，从而提升可逆容量和首效。从不同用量比例的结果来看包覆比例一般在8-15%之间。

包覆材料在硅碳负极中的核心作用：防止硅基负极表面与电解液直接接触。

硅基负极在实际应用时特别需要避免与电解液的直接接触，从而避免接触而生成不必要的SEI膜造成不可逆容量损失。相较于人造和天然石墨在部分场景可选择性不进行表面修饰，预计硅负极对于包覆材料的需求量更大。

包覆除了能避免接触以外，还能提升整体电导率从而改善导电性能、降低膨胀避免颗粒结构破坏从而提升循环性能。

（三）快充有望提升负极包覆材料需求

快充可以很好消除消费者对新能源车的里程焦虑，此前的市场上热销车型均为1C及以下的充电能力，如特斯拉model 3、特斯拉model Y、广汽埃安AION S 2020款、比亚迪秦EV等，从2022年开始，具备2C以上快充能力的车型才陆续发布上市。

新发车型大部分具备2C及以上快充能力，利好负极包覆材料放量。

负极材料对于动力电池的快充性能至关重要，而包覆材料决定了倍率性能和在锂离子快速脱嵌过程中的结构稳定性，预计快充的需求条件下负极的生产工序需要在石墨化之后进行二次包覆，包覆材料有望随快充的需求放量，使用比例进一步提升。

（四）市场空间：预计2025年负极包覆材料需求31万吨

包覆材料需求量随负极需求增加不断提升。预计2025年锂电驱动负极需求量达到251.20万吨，负极包覆材料添加量按：人造负极2021-2023年分别为8%/9%/10%往后不变，天然负极12%、硅碳负极20%计算，加上以11%为损耗率，预测对应2025年负极包覆材料需求达到31.44万吨，三年复合年均增长率40.3%。

伴随着快充需求增加和硅碳负极的渗透率提升，未来负极包覆材料需求会不断扩大。

（五）竞争格局：行业内小厂为主，公司龙头地位稳固

除信德新材以外其他包覆厂商体量小，扩产计划较少。包覆材料价值量相对较小且占负极成本小，主流负极厂家均外购为主，主要玩家为环渤海石油化工企业，目前除信德新材以外扩产计划较少，且投产周期需要1-2年，未来几年供应格局稳定。

3 负极包覆材料行业龙头，一体化有望继续降本增利

（一）技术壁垒：工艺的核心是产品的提取能力和反应温度控制

工艺流程：原料由原料混合器在常温密闭下搅拌混合、熔融，经过滤器过滤，进入反应釜，进行闪蒸，提炼出的非目标产物组分经换热器冷却，收集得副产品橡胶增塑剂；经过闪蒸后的物料由泵转入过滤器过滤后进入反应釜进行气提，气提后的物料经交联缩合及沉降分离后得到粗负极包覆材料，气提出的非目标产物组分经换热器冷却得到副产品橡胶增塑剂。粗负极包覆材料经进一步精制纯化后包装入库。

古马隆树脂生产负极包覆材料难点：加热取古马隆树脂，去掉化学氢键和氧键，增加碳含量。主要是控制温度、升温速率、发酵时间和加热时间。生产古马隆树脂的同时也会有副产品裂解萘馏分产生。

古马隆树脂决定软化点：负极会发生放热反应，接触到负极包覆材料，软化点低有可能因融化而失效，高的软化点对保护作用更好。负极包覆材料软化点取决于古马隆树脂软化点，保证古马隆树脂品质成为后续产品品质的关键。

工艺的核心是产品的提取能力和反应温度控制。

（二）裂解萘馏分、橡胶增塑剂是重要副产物

公司主营业务负极包覆材料出货量随产能投放逐年增加。生产1吨的负极包覆材料，需要约4吨的乙烯焦油生产出2吨的古马隆树脂和2吨的裂解萘馏分副产品，古马隆树脂加工为负极包覆材料会有大约1.25吨的橡胶增塑剂副产品生成。2020年石油价格低迷，与之价格联动的橡胶增塑剂也因此销量较低，因此2021年橡胶增塑剂出货量随石油价格攀升。

裂解萘馏分：又称裂解柴油，乙烯焦油中萘质量分数为10%-15%，主要存在于200-230℃馏分，是重要化工原料。

切割得出的茚段树脂料是生产C9冷聚石油树脂和C5C9共聚石油树脂的原料，而石油萘可生产萘系减水剂等，副产塔底料同样用于生产烧火油等。乙烯焦油中初馏点-200℃与250-360℃馏分主要用于燃料油制备，经加氢精制并调和后，可满足国家车用、船用燃料油指标要求。

橡胶增塑剂：一种在橡胶中使用后可以使得橡胶分子间的作用力降低的助剂，令橡胶可塑性、流动性，便于压延、压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的某些物理机械性能，如降低硬度和定伸应力、赋予较高的弹性和较低的生热、提高耐寒性等。

橡胶增塑剂应用范围比较广泛，客户群体主要集中在辽宁省内，销售模式均为直销。轮胎和汽车是橡胶助剂消耗量最大的两个下游，约 70%的橡胶助剂应用于轮胎生产，约 20%的橡胶助剂应用于汽车相关，其他行业合计消耗约 10%的橡胶助剂产量。

随着公司产能的逐步增加，预计2023年产能达到7.98万吨。后续公司将进一步加强此项产品的市场开拓力度，积极寻找新的应用领域。

（三）盈利能力：折算到负极后单吨盈利稳定

商业模式：包覆材料产品为定价模式，副产品随大宗联动。公司包覆材料并非材料传统加工费模式，而是按不同规格与客户议价，在大宗原材料大幅上涨时无法传导下游，所以公司一体化布局了副产品橡胶增塑剂和乙烯焦油，公司的副产品橡胶增塑剂的销售价格随行就市，主要是因为橡胶增塑剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动所致。在原材料大幅上涨时可以平抑总体成本上涨。

负极包覆材料厂家大多数在山东和辽宁环渤海一域的化工园区，公司覆盖了主要负极厂家，将成品直接发出并承担运费。

利润率下滑，但折算后单吨盈利稳定。油价上涨影响公司利润率下降，考虑净利打包折算实际上保持稳定。

公司毛利率从2019年开始连续下滑，其中2020年主要受2万吨负极包覆材料转固影响（56%下降到53%），2021年受油价上涨影响，公司主要收入负极包覆材料并未向下游传导而是通过副产品平抑部分影响，此外公司负极包覆材料给下游客户降价销售部分产品也影响了公司的利润率。

后续油价仍会有较大幅度波动，我们认为公司的一体化布局副产品利润应该折算计入负极包覆材料利润（量会随负极包覆材料增长，收入随油价波动），考虑折算后公司2021年吨盈利为0.53万元，相较2020年保持了稳定。

包覆材料单价有年降趋势，成本受原材料影响。单看负极包覆材料的吨盈利变化，可以发现公司会对客户年降，2021年低温/中温/中高温单吨出货价格分别下降15%/9%/2%，而成本2021年有较大的上升，由此影响公司单吨毛利下滑，而其中高温负极材料降幅低于其他产品。

（四）成本拆解：一体化将为公司带来超额收益

原材料占成本比重78%。公司总体成本主要由原材料、直接人工、制造费用、运费组成，其中古马隆树脂占总成本比例高达76%，原材料端的降本十分关键。

一体化将为公司带来超额收益。

通过成本拆解，我们预计一体化后生产1吨负极包覆材料需要成本约为11602元（以2021年均价），虽然比公司直接外购古马隆树脂成本上升4612元（自产古马隆树脂成本11476元-外购古马隆树脂成本6864元=4612），但收入端我们考虑橡胶增塑剂、裂解萘馏分均为副产物，我们认为可以将公司三个业务看成一个整体，一起计入负极包覆材料的吨收入利润中，考虑到裂解萘馏分带来的新增收入，我们测算一体化后的对应负极包覆材料单吨净利约7004元，一体化后吨毛利可提升2120元（新增裂解萘馏分收入6732元-(自产古马隆树脂成本11476元-外购古马隆树脂成本6864元)=2120），吨净利可提升1802元，提升幅度可达35%。

（五）绑定优质客户，持续扩产，产品结构升级

信德产能持续扩张，产能翻倍弥补市场缺口。

公司现有产能以及未来产能规划：应下游负极制造厂商扩产需求，信德新材在原有年产2万吨负极包覆材料（实际2.5万吨产能）的产能基础上，规划年产3万吨碳材料产业化升级建设项目，预计2023年投产，其中，企业负极包覆材料产能与碳纤维产能可以等量相互转换。目前竞争对手产能体量相较信德新材较小，投产后信德新材产能将有望弥补市场缺口，同时进一步提升其市场占有率。

主流负极厂商客户保障新产能消化。信德新材已经与下游主流负极厂家形成稳定配套关系，前五大客户为璞泰来（江西紫宸41%）、贝特瑞（19%）、杉杉（15%）、凯金（8%）、中科星城（5%），新产能投放后的产能利用率有较好保障。

高软化点产品价值量更高，占比持续提升。从信德新材产品结构看2018-2021年高温负极包覆材料占比从29%提升至45%，我们认为主要受动力电池和3C数码对于快充需求的提升，公司高温负极包覆材料主要出货给江西紫宸。预计随麒麟电池的推出，动力类快充需求将显著提升，同时硅基负极也更多需要高性能的包覆材料，将拉动公司高价值量、高毛利的高温负极材料需求占比提升。

4 沥青基碳纤维：有望开启下一个增长点

（一）沥青基碳纤维是新一代增强纤维产品

碳纤维是一种含碳量在95%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维材料，其中含碳量高于99%的称石墨纤维。它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料。

碳纤维“外柔内刚”，质量比金属铝轻，但强度却高于钢铁，并且具有耐腐蚀、高模量的特性，在国防军工和民用方面都是重要材料。它不仅具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。

碳纤维主要分为粘胶基、沥青基和聚丙烯腈（PAN）基三大种类，各有不同的使用场景和生产方法。其中沥青基碳纤维碳收率最高，可达80%-90%，但由于生产成本高，而目前难以应用于大批量工业应用制造。

PAN基碳纤维综合性能好、生产工艺成熟简单、应用最广、产量最高、品种最多，是目前全球碳纤维市场的主流碳纤维产品，产量占全球碳纤维总产量的90%以上。

事实上沥青基碳纤维的性能优势十分突出。

抗拉强度高：市面上Pan基碳纤维的最高抗拉强度为6500 MPa，拉伸模量范围从230到300 Gpa为标准类型，高模量型最高可以到600Gpa；易于获得高的导热系数：一些沥青基碳纤维的高导热系数约为1000 W/(m K)，远远优于金属纤维。

沥青基碳纤维主要原材料为碳纤维可纺沥青，公司所生产的负极包覆材料中，有少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料，使用该原料可以纺制出合格的通用型沥青基碳纤维。

通用型沥青基碳纤维主要用于民用场，一方面可以用做保温隔热材料，另一方面可以将通用型沥青基碳纤维与其他材料进行复合以扩大其应用范围，借助其与其他材料的复合提高复合材料的整体性能。如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品。

（二）负极包覆材料可1:1转产碳纤维可纺沥青

信德新材产线灵活，兼顾当下主营业务需求和未来横向业务沥青基碳纤维发展需求。已有负极包覆材料产能可以1:1等量转产为碳纤维可纺沥青，为未来横向拓宽业务奠基。

（三）沥青基碳纤维少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料销售

公司生产少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料，销售给下游沥青基碳纤维生产厂家。由于沥青基碳纤维技术门槛高，能实现工业化生产的下游国内客户较少，目前下游客户主要有鞍山塞诺达和湖南东邦。

未来大连信德新材料建设完成后，将以部分专有工艺产品制成碳纤维可纺沥青作为原料生产沥青基碳纤维。

碳纤维具有许多优良性能，碳纤维的轴向强度和模量高，密度低、比性能高，无蠕变，非氧化环境下耐超高温，耐疲劳性好，比热及导电性介于非金属和金属之间，热膨胀系数小且具有各向异性，耐腐蚀性好，X射线透过性好。

因此，近年来除了用于航空航天领域、国防军事领域和体育用品外，汽车构件、风力发电叶片、建筑加固材料、增强塑料、钻井平台等碳纤维新市场，压力容器、医疗器械、海洋开发、新能源等领域也被正在运用。

未来随着沥青基碳纤维的性能进一步提升，成本进一步降低，则沥青基碳纤维将有更大的市场空间。

5 盈利预测与相对估值

（一）盈利预测

1、关键假设

负极包覆材料业务：假设公司 2022-2024 年销量约为3.2/5.5/7.5万吨。公司 2022-2024 年单位售价变动幅度为0.4%/-0.7%/-1.4%，单位成本变动幅度为-5%/-5%/-3%。预计2022-2024年营业收入增速为 41.3%/70.7%/34.5%，毛利率为49%/52%/52%。

橡胶增塑剂业务：假设公司 2022-2024 年销量约为4.0/6.9/9.4万吨，预计2022-2024年营业收入增速为 26.1%/60.4%/26.6%，毛利率均为45%/46%/46%。

裂解萘馏分业务：假设公司 2022-2024 年销量约为4.8/9.4/12.8万吨，预计2022-2024 年营业收入增速为 190.7%/46.1%/36.4%，毛利率为7%/8%/8%。

2、盈利预测

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 7.79/12.70/16.99亿元，同比增长58.4%/63.1%/33.7%，综合毛利率为 38.1%/41.1%/41.4%，归母净利润分别为1.90/3.46/4.71亿元，同比增长38.4%/81.8%/35.9%。

（二）相对估值分析

考虑到公司为负极包覆材料行业龙头企业，在硅碳负极和快充负极渗透率不断提升的市场趋势下，高软化点技术领先优势配合纵向一体化布局很有可能为公司带来超额收益。

由于同行业可比公司辽宁奥亿达、大连明强和德国吕特格等均未上市，因此可比公司选取上市公司壹石通、天奈科技、中复神鹰、中简科技，壹石通、天奈科技为锂电池产业链相关公司，而中复神鹰和中简科技主营业务为碳纤维，预计公司新产能建成后产能进一步扩张且出货量有保障，负极包覆材料龙头企业对应享受超过行业平均的估值溢价，我们给予2023年35x PE，对应股价为178.2元。

6 风险提示

新股股价波动风险：公司上市不久，新股股价波动较大；

项目进度不及预期：公司新增产能投产时间不及预期，或影响公司出货从而影响业绩；

原材料价格波动：原材料在负极包覆材料成本中占比较高，公司销售模式为定价模式，原材料价格上涨较难直接传导，或影响公司盈利。

下游需求不及预期：由于负极包覆材料的需求主要依靠下游车企需求提升来拉动，如果下游新能源车企销量不及预期，负极包覆材料需求也或将受到影响；

客户集中风险：公司合作客户集中在负极材料头部企业，客户相对集中，客户合作出现问题很可能会影响公司业务。

江浙沪区域龙头，味知香：预制菜行业先行者，渠道产品齐发力

味知香：预制菜行业先行者，深耕华东市场

公司简介：半成品菜行业领先企业，江浙沪区域龙头

深耕华东市场，打造半成品菜区域龙头。味知香成立于 2008 年，夏靖等 4 人共同投资设立苏州味知香食品有限公司，主要以经销模式开展半成品销售业务；2012 年公司开放加盟，大力拓宽销售渠道。

味知香以苏州为中心向外辐射拓展业务范围，短期内迅速覆盖长三角地区，并于 2015年 打造 2.0 版品牌旗舰店。

随着渠道的拓展，公司于 2017 年投产新增产能 7000 吨，总产能增至 1.5 万吨；2018 年公司变更为股份制公司；公司 2021 年于上交所上市，为预制菜行业第一股，同时计划2年内扩产能至6.5万吨。

公司在发展历程中始终坚持对产品的高质量要求，曾先后获评“江苏省著名商标”、“苏州市农业龙头企业”、“中国连锁新锐奖”、“全国主食加工示范企业” 等荣誉。

股权结构集中，股权激励绑定核心骨干利益。

公司创始人、控股股东兼实际控制人为夏靖，直接持股比例为 54.75%，间接通过金花生持股 5.6%。此外，夏靖的兄弟夏九林及表兄弟章松柏分别持股 7.5%和 3.75%，股权结构集中。金花生为公司实施股权激励的持股平台，由夏靖及其配偶胡家红共同出资设立，覆盖了 27 名核心员工。

公司产品品类丰富，紧跟行业趋势推陈出新。

公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，除三大类主要产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类等半成品菜产品以及酱包、调料包等预制调味品。公司不断开发创新，目前累计 SKU 超过 200 个，有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。

公司未来将跟随消费者群体喜好的改变，逐步推出西餐类、油炸类、火锅类等近年来热门品 类的产品。

财务分析：营收快速增长，盈利能力稳健

收入保持快速增长，短期增速受疫情影响有所波动。公司 2021 年营收 7.65 亿元，同比增长 23%，2016-2021 年收入 CAGR 为 21%，22H1 营收 3.78 亿元，同比增长 3.5%，主要由于 3-5 月华东疫情对 B 端餐饮批发冲击显著，C 端加盟店韧性强但增速也受到影响，6 月以来随着疫情好转，销售得到稳步恢复。

公司 2021 年实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 6%，2016-2021 年归母净利润 CAGR 达 26%，21 年利润增速较低主要由于部分原材料成本上涨，以及扩展电商业务带来物流等费用增加，22H1 归母净利润 0.70 亿元，同比增长 15%，短期盈利能力已经迎来边际改 善。

收入结构方面，分产品看 2021 年牛肉类/家禽类/鱼类/虾类/猪肉类产品分别占总收入的 47%/14%/13%/13%/8%；分渠道看，零售渠道和批发渠道 2021年分别贡献了 63%和 32%的销售 收入，其余为直销、电商客户等。

毛利率整体稳定，灵活调价传导原材料价格变化。

公司 2016-2020 年毛利率整体呈稳中有增趋势，2021 年整体毛利率为 25.1%，同比下降 4.3pct 但仍高于 19 年，下降原因除了新会计准则下运费由销售费用计入成本外，主要由于原材料成本上涨及电商业务履约成本高导致的物流费用增加。

分品类看，鱼虾类产品毛利率低于肉禽类，肉禽中猪肉类毛利率较高，其次为家禽类和牛肉类。

从成本结构来看，味知香原材料成本占 90%以上，直接人工和制造费用仅占 5-6%，而速冻火锅料、速冻米面和速冻烘焙成本中原材料占比一般在 70-80%的左右，原材料价格波动对预制菜成本的影响更为显著。

因此，公司会持续跟踪主要原材料的采购价格和市场零售价，结合自身存货成本和同类产品市场价对产品价格作出相应的调整，半成品菜消费群体与农贸市场消费者、食品批发市场客户重合程度较高，这种调价方式也易于被消费者接受。

渠道场景聚焦农批市场带来低费用率，半成品菜享受税收优惠红利。

由于公司 C 端主要由加盟店和经销店销售，B 端本身费用率也较低，因此公司销售费用率较低、维持在 4-5%的水平，管理费用稳定在 3-4%，2021 年上升主要是由于 IPO 相关费用和员工数量增加。

根据《企业所得税法》、《财政部、国家税务总局关于享受企业所得税优惠的农产品初加工有关范围的补充通知》等税收法律和政策文件，公司生产的蔬菜便捷菜、肉制品便捷菜和水产品便捷菜符合农产品初加工范围，业务所得享受农产品初加工免征企业所得税的税收优惠，考虑到国家对农业的政策支持，公司未来有望持续享受税收红利增厚利润。

横向对比来看，虽然收入规模较小但增长快速，盈利能力突出。

公司专注于预制菜且深耕华东市场，因此整体营收规模与全国化的速冻龙头相比较小，但就预制菜品类而言，公司体量仍处于行业领先位置，收入增速也较快。由于渠道以加盟店和经销为主，相比其他速冻企业毛利率居中但费用率较低，净利率显著更高，盈利能力突出。

预制菜行业：成长空间广阔，各路玩家错位竞争

品类属性：还原餐饮店口味，节约时间与成本

预制菜是以农产、畜禽、水产品等为主要原材料，经洗、切及配置加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品，具有新鲜、健康、便捷等特点，丰富的菜品能够满足不同地区人群的口味偏好，逐渐成为家庭及餐饮业所喜爱的产品。

按照加工程度和用途分类，预制菜大致上分为四个类目的产品:即食、即热、即烹、即配食品，加工深度和食用便利性依次降低。

味知香的主营菜品属于即烹食品，既具有方便、健康的特质，又顺应市场发展潮流，拥有广阔发展前景，是未来可期的细分品类。

预制菜行业的产业链由上游原材料、中游加工生产、下游消费市场及餐饮市场组成。

上游行业包括家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以及调味品生产业，为本行业的生产提供相关的原材料。预制菜菜品的直接材料成本占产品总成本 90%以上，原材料的价格变动对半成品菜成本影响较大。

行业下游是消费市场及餐饮市场，由 toB 和 toC 渠道组成，其中，toB 渠道主要面向餐饮企业，toC 渠道则通过电商平台、线下商超等销售给消费者。

相比速冻米面和火锅料，预制菜的需求偏好更分散、生产标准化难度更高。

由于预制菜主要是对经典菜品的还原，而相比快餐、西餐，中式正餐具有八大菜系、SKU 数以千计，我国各地饮食习惯各异，菜肴口味的差异大于主食（比如速冻米面制品），烹饪方式也各不相同。

因此预制菜的消费者偏好与餐饮类似，呈现多元、分散的特点，同时在生产端也相比速冻米面、速冻火锅料更难以标准化，并非所有菜品都适合机械化生产。

成长空间：尚处起步阶段，BC 两端空间广阔

从需求端看，预制菜不仅长期受益于家庭小型化、人力成本提高催生的 BC 两端降成本、省时间 诉求，现阶段 C 端还具有消费升级属性。

在 B 端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐厅降成本诉求，一方面，餐饮连锁化率提高催生了更多成品或半成品预制食材需求，另一方面近年来租金成本持续上涨，过去为服务业输送大量廉价青壮年劳动力的农民工群体也走向高龄化，人工成本长期上涨的趋势难以逆转，也倒逼餐厅更多采用预制菜提高出餐效率。

在 C 端，根据艾媒咨询的调研，节省时间是消费者购买预制菜的首要目的，预制菜用户画像以一二线城市、华东地区的中青年人为主，这类人群的特点在于生活节奏 快、收入较高，疫情也加速了速冻食品和预制菜消费习惯的培养。

从供给端看，疫情同样加速了我国冷链物流体系的建设完善，而这是速冻食品、生鲜电商的重要基础设施。

自 2020 年 3 月发改委发布的《关于首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》以来，国家层面关于完善冷链物流体系建设的政策利好不断，根据中物联冷链委数据，我国冷藏车保有量 2020 年末达 27.5 万辆，同比增长 28%，即使受疫情一定影响也实现了加速发展。

冷链物流基础设施加速完善，将有利于降低速冻食品的物流成本，减少因流通环节瓶颈对生产、消费造成的抑制。

速冻食品厂家在疫情后也加快了产品研发速度，纷纷加码预制菜领域。

安井食品近年来菜肴制品收入保持高速增长，旗下的预制菜品牌冻品先生在2020年以来品牌打造了藕盒、黑鱼片、天妇罗系列、酸菜鱼、水发系列产品等广受客户及消费者喜爱的大单品；同时推出“如虎添翼”预制菜肴新年礼盒，以创新模式探索预制菜肴中高端市场。

三全食品虽然以米面制品为主，但同样也加速了新品研发推广，疫情以来先后推出聚焦早餐场景的薄皮包子、杭州小笼包等产品，以及香酥薄饼、沙县风味蒸饺等、“福”字系列节庆型汤圆产品等，今年以来还推出菜饭一体的微波炒饭，并通过空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品，加强预制菜领域布局。

竞争格局：多方玩家禀赋各异，尚未出现全国性龙头

多方玩家，禀赋各异。由于预制菜行业成长空间广阔而入局门槛并不高，因此吸引了各方玩家积 极参与，共同做大市场，我们在供应链、产品、渠道等维度进行对比：

1）专门的预制菜企业：优势在于专注于预制菜领域，产品能力较强，爆品或大单品往往有较高市场认可度，生产端大单品具有一定的规模优势，而劣势在于渠道方面尤其是在 C 端，品牌知名度较有限，终端覆盖率、销售网络完善度、对经销商的管理程度均有较大提升空间，部分企业主要服务 B 端餐饮需求，C 端渠道建设较薄弱；

2）餐饮企业：优势在于餐饮门店品牌知名度较高，为预制菜背书，能够带来基础客群，劣势则在于渠道薄弱，规模化生产能力有限；

3）速冻企业：供应链和渠道均有优势——龙头企业具备全国化的产能布局，且生产规模较大，更容易形成规模效应，龙头企业拥有成熟的全国化全渠道销售网络，且具备较高的品牌知名度。而劣势在于传统的速冻米面、火锅料与预制菜在产品、渠道打法上仍有一定差异，对于 B 端客户，速冻企业的定制化生产意愿较低、研发经验较薄弱，服务能力有待加强；

4）上游农业企业：优势主要在于对原材料的把控，而产品和渠道上劣势较明显；

5）生鲜电商平台：流量优势显著，电商模式天然有利于满足多 SKU 需求，劣势则在于供应链把控和全渠道布局。

资本热潮追逐下新参与者加速入局。

根据天眼查数据，2013-2021 年，预制菜赛道共发生 71 起投融资事件，总金额超 10 亿元，2015 年和 2016 年出现融资高峰，分别有 14 起和 17 起，2020 年起预制菜赛道热度再起，2020 年和 2021 年预制菜赛道共发生 23 起融资，其中 2021 年融资金额达数十亿元。

投中网数据显示，2022 年上半年“预制菜”与“元宇宙”、“碳中和”等同成为热门赛道之一，自 2022 年以来，共有超 11 家预制菜相关企业获得融资，融资额最高为莫瑞幸咖啡创始人陆正耀创办的舌尖科技 10.5 亿元的 B 轮融资，另在 7 月份花花食界、利和味道两家也相继宣布融资进展。

产品：丰富矩阵满足多元需求，紧跟市场推陈出新

产品种类丰富，满足多元需求

产品线丰富，加盟店模式对物流要求高。

公司预制菜 SKU 超过 300 个，拥有牛肉类、羊肉类、猪肉类、家禽类、水产类、汤煲类、素菜类、火锅类等 8 大产品线。

从产品形态上看，除了盒马工坊、叮咚等新零售平台有推出部分冷藏短保产品外，速冻企业、餐饮企业、上游农业企业和大部分预制菜专门企业的产品均以速冻预包装为主，而味知香依托于农贸市场场景，冷鲜散装称重产品占比较高（以高频半成品为主，预处理和预调味，消费者可以根据个人口味辅以其他食材或调料），辅以在供给端有 SKU 多、保质期短、对物流配送要求高等特点，在需求端有即买即烹、与其他食材搭配等特点。

从草根调研来看，江浙沪中老年人是味知香预制菜的重要购买人群，这可能与农贸市场场景本身以中老年消费者为主有关，这部分客群复购率较高，多元化的菜品供给。在拓展 B 端渠道方面，全面的产品线也有助于满足餐厅、酒店的一站式采购需求。

味知香产品以肉禽和水产类为主，牛肉类/家禽类/猪肉类/鱼类/虾类 2021 年收入分别为 3.55/1.05/0.58/0.98/0.97 亿元，占比分别为 47%/14%/8%/13%/13%，占比较高的牛肉、鱼虾都 是属于单价和营养价值高、有一定加工难度（相比鸡肉猪肉）的食材，过去在国人膳食结构和家 庭餐桌消费占比相对不高，对于在家做菜也是一种营养升级之选。

毛利率保持稳定，产品单价主要受原材料价格波动影响。

公司主要产品毛利率较为稳定，2021 年出现不同程度下降主要由于新会计准则下运费由销售费用计入营业成本，以及部分原材料上涨及电商业务履约成本高导致的物流费用增加。

定价方面，公司会根据原材料价格酌情调整产品供应价；终端价格方面，由于公司下游客户分布较为广泛，地区之间经济水平存在差异，公司仅提供建议零售价，除规定终端售价不得低于供货价外无其他硬性规定，加盟或批发客户可以灵活调整。

研发紧跟市场，持续推陈出新

精进生产工艺，持续提升口味还原度。

由于半成品菜产品需要经过速冻、解冻才能进入烹饪环节，其制作流程的复杂程度远高于直接烹饪。即使配料相同，两者最后的菜品口味、口感也会存在差异。

公司结合原材料物理、生化特性和冷冻、解冻对产品的影响，有针对性地调整调料配比、改 进加工工艺，以满足消费者多样化的需求。

公司持续对微解冻及除膜工艺、真空滚揉工艺、虾仁水分保持工艺等原有工艺进行改进，同时不断开发产品微调理、调理食品用发酵菌种及发酵工艺等新技术，在产品产出率、口感、质量稳定性上取得了显著的成果。

重视全链条客户反馈，研发机制完善。

公司建立了较为完善的研发机制，重视产品研发立项到产品售后整条价值链上每个关键节点的客户反馈，包括：

1）立项：销售部门通过市场调研，提出全新产品研发或者现有产品线扩展需求，会同公司管理层及研发部主要人员进行审核，通过新产品研发立项。

2）小试：研发部门接受研发任务，挑选适当的原辅料、包装，开展小试工作，落实相关技术标准和生产工艺。

3）批量推向市场：小试产品经公司管理层、销售部门评价合格后小批量生产推向市场，收集市场反馈后再针对性地对原辅料、包装、技术标准和生产工艺等进行改进。

公司针对研发部门制也定了较为完善的激励措施，根据工艺改进对生产过程的提升效果、新 产品市场销售情况对研发人员给予奖励。

持续推陈出新保持产品生命力。

公司坚持以产品为核心，不断完善老产品的改良，持续推进新产品的研发，通过不断推陈出新来保持公司产品体系的生命力。从成立之初的以正餐预制菜品类为主，逐步拓展到火锅、西餐牛排等细分品类，随着市场需求的个性化、多元化升级，公司将在品类上继续精细化深耕，不断致力于满足消费者的不同饮食习惯和多样化口味需求。

渠道：重点发展加盟模式，BC 端齐头并进

零售餐饮双轮驱动，重点发展加盟店体系

重点发展加盟体系，深度覆盖华东农贸市场场景。经过多年的发展，公司已形成相对成熟的线下营销网络，以华东地区为核心，逐步向外辐射。截止 2021 年末，公司已拥有 1319 家加盟店，合作经销商 572 家，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，贴近消费者生活区域。

加盟店主要定位服务于周边社区居民，通过构建高密度的销售网络弥补覆盖范围的不足。开店模式一方面使得产品更加贴近顾客消费场景，让更多的人了解半成品菜产品，培育潜在消费者；另一方面也便于服务和巩固存量消费者，便利日常选购公司产品。

同时公司还组建了电商团队，初步拓展线上渠道，产品以自营旗舰店的形式在天猫、京东等平台展开销售，线上布局初具雏形。

C 端为主，BC 双轮驱动。

公司 BC 两端占比约为 3:7，2021 年零售渠道收入 4.76 亿元，同比增 长12%，直销和电商2021年收入合计0.34亿元，同比增长565%，开拓电商渠道初期增速较高； B 端方面，批发渠道 2021 年收入 2.44 亿元，同比增长 32%，增速快于零售端主要由于餐饮需求较 2020 年疫情期间恢复较大。

今年以来 C 端在预制菜渗透率提升趋势在和华东疫情刺激下保持快速增长，B 端短期则受餐饮需求扰动，22Q1 公司零售渠道收入 1.29 亿元，同比增长 22%，批发渠道收入 0.49 亿元，同比下降 0.2%。

自建冷链物流系统，保障快速响应终端需求。

预制菜对冷链物流环境要求较高，公司以加盟门店为主的销售模式下对配送频率要求高，因此公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，既降低客户等待时间也更大程度地保障了产品的新鲜程度。

高效、及时的物流体系能够帮助公司提升客户体验，进一步扩大产品销售区域，奠定公司长远发展的基础。

除此之外，公司与第三方物流公司进行合作，对安徽、湖北、江西、福建等距离较远且集中度不高的客户进行配送，自有物流的成本及第三方物流的费用均由公司承担。

渠道拓展进行时，开店潜力充足

加盟模式契合消费场景，强化品牌认知。公司成立初期以经销商作为主要渠道，同时在 2012 年起开放加盟，随着加盟模式经过多年探索逐渐成熟，2017 年以来公司重点发展加盟店体系，加盟店从 2017 年底的 58 家快速增长到 2021 年底的 1319 家，其中主要是由原有经销店升级而来（同期经销店由 1367 家下降为 572 家），一方面加盟店初期投入相对于经销店较高，而原有经销店有一定的存量客户、盈利能力可以得到保障，原有经销店通过一定时期的经营对于提升品牌知名度、扩大销量有着更高的需求，公司对加盟店较大的支持力度有助于提高客户收入。

加盟模式通过统一装修设计、产品专卖等，有利于增强消费者对味知香半成品菜的品牌认知，也有利于提升公司对销售渠道的控制力。

多方位赋能加盟商，强化“味知香”品牌认知。

公司制定了《味知香标准手册》，从品牌、销售、食品卫生等强化对加盟店的管理，包括区域保护制度、食品卫生管控、销售流程细化等，以及在选址、培训、促销活动、广告宣传等方面为加盟商提供支持，例如助加盟店店主建立开展团购业务、和美团签订合作协议提高消费者下单便利性等。

公司也制定了返利政策激励加盟商，对经销店、加盟店客户中销售收入较高、销售增长速度较快的客户以等值货物的形式提供返利。

随着对加盟店的管理措施日臻完善，公司未来也将继续丰富加盟商筛选方式和培育模式，提高加盟店开店成功率及客户收入水平。

加盟店单店对新开业的加盟店，公司将一次性收取 10000 元/店的开业支持费，如果加盟店为原先经销店升级而来，则免收上述费用。开业支持费对应的服务内容包括向客户提供培训服务、宣传物料以及半成品菜赠品、样品。如果经销店客户开业时也需要公司提供开业支持服务，则亦可向公司申请并缴纳上述费用。

根据公司来自加盟店/经销店渠道的营收和加盟/经销客户数量计算，公司加盟店单店贡献营收近年有所下降，主要由于加盟店开店速度较快，表观单店营收有所摊薄；经销店单店贡献营收小幅提升，主要由于预制菜需求旺盛、公司产品力品牌力不断增强。

加盟模式发展成熟，未来开店渗透空间广阔。

考虑到公司加盟店主要分布在菜市场场景，据艾媒咨询统计截至 2019 年全国共有接近 4 万家菜场，贡献公司 2021 年 95%以上收入的华东区域中，上海、江苏、浙江存量菜场超过 5000 家，而公司截至 2021 年底有 1319 家加盟店开业，江浙沪地区仍有较大渗透空间。

目前公司已在外围市场开始布局，例如山东、湖北、安徽等，随着未来新产能的建成及逐步投放将加大外围市场的开拓力度，持续推进渠道全国化建设。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-24 年盈利预测做如下假设：

1. 营业收入：公司未来营收增长主要受益于餐饮标准化程度提升和人力成本上涨带来预制菜需求增长，公司在渠道端（加速加盟店开店）、产品端（持续推出新品）、产能端（募资进行产能扩张）持续发力，驱动各品类产品收入快速增长，我们预计 22-24 年公司收入增速分别为 16.4%/26.0%/26.4%。

2. 毛利率：公司毛利率短期受原材料价格影响较大，2021 年以来牛肉价格维持高位、鸡肉价格小幅上涨，猪肉价格自底部反弹；长期看，原材料价格回落、生产端的规模效应将有利于毛利率改善，我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 24.8%/25.3%/25.6%。

3. 期间费用：1）销售费用率：收入增长带来规模效应，假设 22-24 年分别为 4.5%/4.0%/3.6%；2）管理费用率：收入增长带来规模效应，假设 22-24 年分别为 3.7%/3.3%/2.9%。

4. 营业所得税：由于公司享受所得税优惠政策，假设 22-24 年营业所得税率为 10%。

估值

根据前述假设，我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.52/1.96/2.58 元。选取同样所属速冻食品行业的安井食品、立高食品、三全食品、千味央厨、广州酒家，以及速食业务高速增长的宝立食品作为可比公司，给予公司 2022 年 39 倍 PE，对应目标价 59.28 元。

风险提示

1）原材料价格大幅上涨风险：公司的主要原材料为各类肉类等农产品，虽然公司能够灵活调整出厂价，但如果上游价格出现持续、大幅上涨，存在无法完全向下游传导的可能，涨价也可能对终端需求造成影响，从导致毛利率和收入不及预期的风险；

2）餐饮需求复苏不及预期风险：餐饮批发客户是公司下游渠道重要组成部分，餐饮消费受到疫情反复、居民消费力等因素影响，若 B 端需求复苏不及预期，则可能影响公司收入增速；

3）市场竞争加剧风险：预制菜行业门口相对较低、新进入者众多，若行业竞争加剧则可能影响公司的加盟店开店速度，也会增大价格战风险和提价传导难度；

4）新品推广不及预期风险：若客户对新品菜肴类产品反馈不及预期，可能会对公司成长速度造成影响；

5）食品安全风险：若生产环节供应链（如公司的供应商）出现偶发食品安全问题，将会对公司品象造成损害，从而导致客户流失风险。

颜值经济下，敷尔佳：乘医美敷料东风，产品渠道并行成就行业龙头

1. 敷尔佳：贴片式专业皮肤护理产品2020年市占第一

敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅。

公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，形成多元化终端销售矩阵。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场占比第二。

1.1. 发展历程：战略调整快速切入皮肤医学美容市场

敷尔佳以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品。该类产品利用透明质酸钠活性成分，促进皮肤屏障自我修复，实现对肌肤的护理。

随着品牌影响力的持续沉淀，“敷尔佳”品牌在消费者群体中已经具备了一定的知名度，并积累了一批忠实用户群体。

公司凭借着在电商平台优异的表现，逐步提升了行业内同类产品销量领先的地位。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%。

从药品销售到主营皮肤护理产品，战略快速调整切入医学美容市场。黑龙江省华信药业有限公司设立于 1996 年 5 月 13 日，主要从事药品销售，包括哈三联生产的注射用长春西汀、 注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。

2012 年，随着美容整形行业的快速发展，华信药业决定将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向。

历时 2 年，华信药业于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。同时，华信药业于 2014 年提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证书。

2016 年华信药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，2017 年敷尔佳有限完成工商注册登记，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限承继。

1.2. 股权结构：股权集中，增资企业业务关联性强

公司第一大股东为董事长张立国，股权较为集中。公司自设立至今，其控股股东及实际控制人未发生变化，创始人兼董事长张立国先生合计持有公司 93.811%的股权。

2021 年 2 月，哈三联以其持有的北星药业 100%股权评估作价向敷尔佳有限增资，即敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业 100%股权。

北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司。哈三联原与敷尔佳有限开展业务合作，其中哈三联负责产品的独家生产，敷尔佳有限负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等，二者为同一产业链上的上下游关系，具有高度相关性。

敷尔佳有限通过换股收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势，增强企业的综合竞争力。业务重组后，哈三联持有公司 5.00%的股权，对实际控制人控制权未产生不利影响。其余股东共计拥有股权 1.189%，公司的股权较为集中。

1.3. 产品品类丰富广覆盖客户需求，渠道线上线下齐发力

1.3.1. 产品：医疗器械类市排第一，化妆品类增速强劲

公司经过多年发展，已拥有四十余种专业皮肤护理产品，其产品数量丰富、剂型和形态多 元，功效丰富全面，能够较好满足市场和客户多样化的需求。

公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。

基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。

2019/2020/2021 年公司主营业务收入分别 13.42/15.85/16.50 亿元，其中，医疗器械类敷料产品的销售收入占比连续 3 年均超 50%，具有市场先发优势。

化妆品类在 2020 年公司收入占比上升至 44.46%，据弗若斯特沙利文统计，公司于市场排名第二。

图 3：2018-2021 年敷尔佳分品类营收及其增速 图 4：2018-2021 年敷尔佳分品类营收占比

1.3.2. 渠道：线上全面覆盖三大渠道，线下终端销售矩阵布局多元化

公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、 美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。通过多年的口碑传播和品牌推广，公司多个单品年销售额过亿。

2019/2020/2021 年公司线上渠道销售收入分别 3.1/4.6/6.0 亿元，分别占整体销售收入的 23.07%/29.08%/36.23%，全面带动公司整体销售收入的增长。

2. 行业：颜值经济背景下专业护肤需求驱动，专业皮肤护理市场潜力可观

2.1. 行业概览：皮肤护理市场细分多竞争空间大，敷尔佳、贝泰妮等企业脱颖而出

皮肤护理产品是指用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的肌理和光泽，起到保湿、 补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。

根据定位不同，可以将皮肤护理产品分为专业皮肤护理产品和基础护肤品，基础护肤品属于化妆品，其主要作用在于护理皮肤，保持皮肤的肌理和光泽；专业护肤品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗术后、水光针术后等情况的肌肤使用的产品。

根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。

目前，国内皮肤护理产品行业参与者众多，但大部分企业仍然具有规模小、品种单一、质量参差不齐的特点。随着创新水平和经营模式的提高，也迅速成长起一批诸如敷尔佳、贝泰妮、创尔生物、巨子生物、华熙生物等竞争力较强的企业。

2.2. 行业规模：“颜值经济”驱动行业增长迅速，专业护肤品 CAGR 超 20%

护肤品市场增速高，行业潜力大。2016 年至 2020 年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1,570 亿元增长至 2,769 亿元，年复合增长率为 15.3%。2020 年至 2025 年，弗若斯特沙利 文预计中国皮肤护理产品行业将保持 13.7%的年复合增长率增长，弗若斯特沙利文预计到2025 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,261 亿元，行业长期高增速增长，市场潜力可观。

专业护肤品占比较低，但增长速度快。

2020 年，专业护肤品市场规模在整体护肤市场中占比不超过 10%，但是在 2016-2020 年期间实现了 30.3%的复合增长率，弗若斯特沙利文预计 2020-2025 年，专业护肤品的复合增长率也将达到 23.7%，2025 年市场规模约为 767 亿 元，相比于基础护肤品届时预期的 4495 亿元的市场规模，虽然体量较小，但是增长势头强劲。

图 8：2016-2025E 中国基础护肤品市场规模 图 9：2016-2025E 中国专业护肤品市场规模

根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。

根据弗若斯特沙利文数据，中国功能性护肤品产品市场规模由 2016 年的 89.7 亿元增长至 2020 年的 223.4 亿元，年均复合增长率为 25.6%，弗若斯特沙利文预计在 2025 年将会达到 565.5 亿元，2020 至 2025 年年均复合增长率达到 20.4%。

而中国医疗器械类敷料市场规模由 2016 年的 2.3 亿元快速增长至 2020 年的 41.8 亿元，年均复合增长率高达 105.7%，远高于同期的专业性护肤品规模复合增长率，弗若斯特沙利文预计在2025年将会达到201.4亿元，2020至2025年年均复合增长率将达到37%。

按产品形式，专业皮肤护理产品通常分为贴片类和非贴片类两大类，贴片类专业皮肤护理产品主要是通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上的产品；非贴片类专业皮肤护理产品由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成。 专业皮肤护理市场中，贴片类总量小增速快。

贴片类专业皮肤护理产品市场规模增长速度快于整体皮肤护理产品市场，市场发展潜力大。

中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模由 2016 年的 19.3 亿元增长至 2020 年的 66.3 亿元，年均复合增长率为 36.1%，快于同期的整体皮肤护理产品行业。

在未来，随着居民保养意识和专业皮肤护理产品的规范化进程，国内贴片类专业皮肤护理市场规模有望进一步增大，弗若斯特沙利文预计在 2025 年，将会发展到 230.1 亿元，2020-2025 年年均复合增长率达到 28.3%。

敷料贴类产品后来居上，增幅强劲，有望成为贴片类专业护肤品市场的主体。

贴片类专业 皮肤护理产品按不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类（功能性护肤品）两种。

敷料贴类产品在中国起步较晚，2016 年市场规模仅 1.9 亿元，其后以 103.5%的年均增长率在 2020 年增加至 33.1 亿元；贴、膜类功能性护肤品由 2016 年的 17.4 亿元增长至 2020 年的 33.1 亿元，年均复合增长率为 17.5%。弗若斯特沙利文预计到 2025 年，敷料贴类和贴、膜类（功能性护肤品）市场规模将达到 138.0 亿元和 92.0 亿元。

2.3. 行业驱动力：专业皮肤护理市场广阔，功能性护肤品和医疗器械类敷料

产品共同驱动行业增长“颜值经济”、医美风潮使得人们对于专业性护肤品的需求增加，促进市场繁荣。

1）大众审美浪潮下“颜值经济”的推动，加上人均可支配收入的上升，使得人们对皮肤管理的需求不断增加。

2021 年上半年，全国人均可支配收入 17642 元，扣除价格因素实际增长 12.0%，城镇居民人均可支配收入 24125 元，扣除价格因素实际增长 10.7%；在“颜值经济”火热的背景下，公众可支配收入的增加，使得居民有能力通过购买护肤品满足个人在外貌养护方面的需求，而功能性护肤品对于长期在工作压力大、气候不稳定环境下生活的城市人群中多发的皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红等皮肤不稳定问题提供了良好的解决方案，取得了稳定的增长。

2）医美市场发展迅速，医美消费者对于医疗器械类敷料产品的需求不断上升。

2013 年以来，我国医美市场发展迅速，持续维持在 20%以上的增速水平，艾瑞咨询预计 2022 年其市场规模可达 3094 亿元；与此同时，2020 年皮肤美容和面部整形仍然是医美用户最主要的两个消费项目，推动针对创面的敷料产品需求。

2.3.1. 功能性护肤品增长稳定，国产品牌市占水平不断提高

功能性护肤品年均复合增长率达 25.6%，未来市场规模前景良好。根据弗若斯特沙利文数 据，功能性护肤品的市场规模由 2016 年的 89.7 亿元增长至 2020 年的 223.4 亿元，未来增 速虽然有所放缓，但是弗若斯特沙利文预计到 2025 年，仍能实现 20.4%的复合增长率，达 到 565.5 亿元；且国内功能性护肤品市场渗透率相比欧美国家仍有增长空间，未来市场仍有进一步扩容的可能。

国产化妆品品牌市场占有率水平逐步上升，市场集中度稳定。

2015 年以来，国产化妆品品牌的市场份额不断提高，市占率从 2015 年的 25.1%提高至 2021 年的 28.2%；与此同时，功能性护肤品牌在国内的 CR3/CR5/CR10 市占率分别维持在 10%+/20%+/30%+的水平，市场前景不断向好。

图 18：2015-2021 年中国 CR3/5/10 功能性护肤品牌市占率（%）

图 19：2015-2021 年国产与海外化妆品品牌市占率（%）

2.3.2. 医用敷料行业发展迅速，市场规模有望持续扩容

医疗器械类敷料产品销量增速快，市场潜力可观。2016-2020 年期间，医疗器械类敷料产品市场规模实现从 2.3 亿元到 41.8 亿元的增长，复合增长率达 105.7%，弗若斯特沙利文预计到 2025 年，其市场规模将达到 201.4 亿元；同时，随着医美概念的逐渐普及，“医美面膜”在护肤品用户群体当中的接受程度逐渐提高，贴片式医用皮肤修护敷料市场高速增长，2019 年达到近 3.4 亿片的销量，市场容量仍有希望进一步扩充。

皮肤护理行业参与企业多，但是规模大、竞争力强的企业数量相对较少。

随着护肤品制造工业的革新以及消费者对于护肤品在功效和安全性方面提出的更高要求，皮肤护理行业尤其是专业皮肤护理市场在品牌推广、产品生产、技术开发、销售渠道建设及日常运营等方面均需要较高的资本支撑。

目前，敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了中国贴片类医疗器械类敷料产品的主要市场份额；贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据了中国贴片类功能性护肤品的主要市场份额。

敷尔佳在专业护肤领域多个细分市场内均有行业领先的市场占有率。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比 25.9%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 16.6%，市场排名第二；2019 年在贴片式皮肤修复敷料市场中，敷尔佳市场占比 37%，远超排名第二的创福康。

3. 产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势

3.1. 逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽

3.1.1. 从医疗器械切入，功效多样、形态多元

自2012年起，美容整形行业整体呈现良好发展趋势，美容整形逐渐被越来越广泛的消费群体认可和接受，带动了美容整形消费者对于美容整形术后修复产品的市场需求。

2012年，公司捕捉到市场变化趋势和庞大的消费需求，根据市场变化情况决定将皮肤护理产品领域调整为未来的业务发展方向。

从医疗器械切入，化妆品逐步满足需求。

经过多年发展，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，其产品数量丰富、剂型和形态多元，功效丰富全面，能够较好满足市场和客户多样化的需求。

图 24：公司产品数量结构图（按品类划分）（种）（截止 2022H1）

图 25：公司产品数量结构图（按剂型和形态划分）（种）（截止 2022H1）

3.1.2. 医疗器械：抓住行业增长快速建立品牌认知，白膜为支柱产品

2019/2020/2021 年公司医疗器械类产品收入分别为 9.18/8.80/9.28 亿元。

2019 年，行业处于快速上升期，公司抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略，推动了医疗器械类产品收入规模的快速上升。

2020 年，医疗器械类产品收入略有下滑，主要系该类产品的主要下游使用场景如美容机构、医疗机构等经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品所致。2021 年，医疗器械类产品收入稳定增长。

具体来看，2019-2021 年，医用透明质酸钠修复贴(白膜)占医疗器械类产品收入的占比分别为 70.02%、67.90%及 70.23%。

医用透明质酸钠修复贴(黑膜)的占比分别为 28.67%、29.94%、28.21%，两者整体占比稳定。

两款医疗器械类敷料产品上市销售时间较早，市场认可度较高，在多年的市场销售中树立了良好的品象，积累了良好的市场口碑。

医用透明质酸钠修复贴(黑膜)和医用透明质酸钠修复贴(白膜)均适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症状。医用透明质酸钠修复液细分为次抛液及喷雾剂型。

2019-2021 年该产品占医疗器械类收入的比重分别为 1.31%、2.17%及 1.56%，占比较低。

3.1.3. 化妆品：深耕专业皮肤护理，丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础

2019/2020/2021 年公司化妆品类产品收入分别为 4.24/7.05/7.22 亿元，呈快速增长趋势。 得益于在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验，以及对专业皮肤护理产品市场的深刻理解，公司在此上市销售了多款差异化功能性护肤品。

公司开展网络直播营销、明星推广、种草推广等营销活动，并赞助《花花万物 2&3》《妻子的浪漫旅行 4》等综艺节目，使得营销转化效率较高，产品质量和效果较好得到消费者认可，促进了化妆品类产品收入快速增长。

2019-2021 年公司主要面膜(含涂抹式面膜)化妆品收入占各期化妆品收入的比重分别为 85.72%、83.89%及 85.13%，占比较高，系公司化妆品类产品的核心剂型。

其中，敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳透明质酸钠修护贴(白膜)、敷尔佳透明质酸钠修护贴(黑膜)合计占公司各期化妆品类收入的比重分别为 80.53%、79.65%及 76.75%。

除面膜外，为进一步提升公司在专业皮肤护理产品市场的核心竞争力，公司还打造了种类较丰富的水、精华及乳液产品，主要产品为敷尔佳透明质酸钠水光精华液、敷尔佳虾青素传明酸精华液、敷尔佳色泽修护精纯液及敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳等。

2019-2021 年前述产品合计收入分别为 2,796.26 万元、4,910.97 万元及 3,880.89 万元，占化妆品收入的比重分别为 6.59%、6.97%及 5.38%，收入权重较低，但与面膜(含涂抹式面膜)化妆品业务形成较好互补。

为丰富产品种类，打造更多元的产品形态，公司还打造了冻干粉类产品以更好协同其余剂型产品的销售，主要产品为敷尔佳肤质肤色修护冻干粉+肤质肤色修护液。

2019-2021 年其收入分别为 2,190.01 万元、2,516.56 万元及 1,356.99 万元，占化妆品收入的比重分别为 5.16%、3.57%及 1.88%。

公司的凝胶类化妆品主要为敷尔佳海绵骨针祛痘凝露和敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜，还包括喷雾和敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾等产品，其总体占比较低。

3.2. 多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长

3.2.1. 线上、线下各渠道多维同步进行，销售方式多维利于业绩实现

公司线上渠道主要分为直销、经销和代销三种模式。直销为公司线上直营店销售，主要为公司于天猫、小红书、京东等大型 B2C 网络销售平台自主设立运营的网络店铺，公司通过该类网络店铺进行线上推广与销售并获得直销收入。

经销为线上经销商分销，经销商根据规定在淘宝、京东和唯品会等电子商务平台上自主开设运营网络店铺，并向 C 端客户主要销售“敷尔佳”系列产品。代销为线上 B2C 平台销售，公司与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型 B2C 平台签署购销协议，前述大型 B2C 平台进行网络代销获得分成佣金。

公司在线下与渠道经销商绑定融合，形成自主可控的私域流量。

首先，公司通过多方面严格遴选经销商，与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商进行合作，并细分为甲、乙、丙三类管理。

分级管理的经销商主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道。并且，公司在官方中建立了分销联盟系统平台，对经销商进行管理，该平台有利于公司销售渠道下沉、深度拓展市场空间。此外，公司通过药店、化妆品专营店等实体渠道经销，增强产品线下体验，提升产品展示及服务空间。

公司产品销售主要以线下渠道为主，线上渠道近年来占比有所提升，线上渠道销售主要以直销为主。

2019-2021 年，线上、线下渠道公司产品销售均呈现持续增长态势，2021 年公司实现线上渠道销售收入 6.0 亿元，线下渠道销售收入为 10.5 亿元，近年来，线上渠道销售营收占比不断提升，从 2019 年的 23.07%增至 2021 年的 36.23%。线上渠道销售主要可细分为直销、代销与经销，目前直销占比最大，21 年占线上销售收入比重高达 86.8%。

3.2.2. 品牌推广方式多样化，快速抢占消费者心智

公司高度关注品牌推广，线上宣传推广目前有 4 种方式，覆盖场景多样。其中，电商平台推广为公司直接在天猫、淘宝、京东等电商平台投放广告或购买品牌推广服务，如利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投等广告平台投放，让消费者通过关键词搜索、创意广告或者通过点击网站广告导入公司线上店铺。

互联网社交平台 推广主要分为商业广告和达人合作。

公司通过影视剧和综艺节目广告植入、明星代言进行品牌宣传，加大产品知名度与影响力。

公司目前已植入的影视剧主要包括金鹰剧场剧目，以及《妻子的浪漫旅行 4》、《花花万物 2&3》、《谁是宝藏歌手》等综艺节目。

通过签约明星为公司产品代言，以获取更高的知名度及销售推广效果。其中，赵露思作为公司卉呼吸面膜的代言人进行代言，并通过产品宣传片、平面广告、产品种草视频的拍摄进行宣传推广。

公司线下推广模式更为丰富，主要涉及六大场景，满足不同层次客户的多样性需求。

公司线下通过大型商超、日化专营店、美容机构、药店等场景可满足品牌导向型、非品牌导向型、特定治疗需求客户等提供相应产品，满足其护肤需求。同时公司线下也会通过美博会 参展与对经销商日常拜访等方式与公司经销商及线下渠道保持联系并进行新产品推广，从而拓展获客渠道、增强与经销商的联系，下沉销售渠道，拓展产品在线下销售的市场空间。

3.3. 多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势

抢占先机，确立自身在消费者心智中的地位。

公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造出利用透明质酸钠活性成分，促进皮肤屏障自我修复的“敷尔佳品牌”II 类医疗器械类敷料产品，确立了在专业皮肤护理市场中的相对优势，同时随着公司在研发、产品创新和模式创新等方面的不断推进，品牌影响力得到积淀，积累了忠实的客户群体；随着在电商平台扎实优异的表现，逐渐取得并确立了行业内的领先地位。

2020 年，公司在贴片类专业皮肤护理市场中实现了 21.3%的占比，据弗若斯特沙利文统计，位居第一。

3.3.1. 研发情况：单点突破，多点开花，完善立体化、多层次研发体系

核心技术确立核心优势，不断拓展新技术，巩固行业地位。

公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。在此基础上，公司继续拓展研发的医用胶原蛋白敷料为胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，将进一步扩充公司产品线。

公司产品普遍采用非动物源材料作为原材料，有效避免了动物源可能存在的病毒隐患及致敏性，具有较好的生物相容性。

多个在研项目储备，实现技术推进可持续发展。在研发方面，公司灵活掌握市场需求，以市场为导向，连续开展多个在研项目储备，并且业已取得阶段性成果，待相关手续完成，获准注册后可以陆续投放市场，作为公司现有产品的有效补充，通过研发推进公司在长期的可持续发展。

公司研发机构完善，研发流程设置健全。公司设有研发中心，分为医疗器械研发、化妆品研发、保健食品/食品研发及项目管理等，拥有独立的研发器材、实验场所。研发部门负责进行各产品线新产品的研发和生产平台的优化；与此同时，公司充分结合自身战略和市场需求，严格遵照立项、研发、验收、注册/备案的流程开展产品研发，利于研发过程的高效、规范。

公司分别计划投入 65550.89 万元和 5698.53 万元开展生产基地建设项目和研发及质量检测中心建设项目。生产基地建设项目有助于公司提升产能及产品质量管理水平，提升公司专业产品功效，保证公司产品先进性；研发及质量检测中心建设项目有助于公司自主研发能力的提高，满足客户多元化需求。

3.3.2. 产品不断创新，持续满足消费者多元化市场需求

打造出以 II 类医疗器械类产品为主，多种功能性产品为补充的立体化产品体系。

研发出的医用透明质酸钠修复贴在修复轻中度痤疮、促进创面愈合，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症状方面具有良好效果；同时公司以此为中心，进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品，有助于使肌肤水润光泽、改善肤色、舒缓修护、补水保湿等，成为年销售额过亿元的单品。

3.3.3. 新业态下不断创新业务模式，搭建线上线下全渠道营销体系

公司主要通过线上及线下两种渠道进行产品销售，销售模式主要分直销、经销和代销三种。 公司当前的销售格局仍是以线下渠道经销商销售为主，为迎合新零售模式下消费者消费习惯的变化以及电商平台的迅猛发展，公司大力推进线上渠道销售布局，基于线下渠道沉淀的市场口碑，形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道，随着线上销售渠道的推进，其销售占比正在逐渐上升。

作为较早进入专业性护肤品领域内的先发企业，敷尔佳的销售格局建设相对完善，主要有以下特点：

1）线下销售渠道基本盘扎实，通过线下辐射线上，线上销售渠道增长较快。

公司建立了完善的分级管理机制，深入触达医疗机构、美容机构等终端渠道，通过专业渠道经销商的合作拓展了化妆品专营店、大型商超等实体销售渠道，通过分销联盟系统平台进一步下沉销售渠道、深度拓展市场空间，构筑了较为稳固的线下销售渠道；同时充分利用互联网的高效性，通过主流电商平台汇集用户流量，选择天猫等线上流量较为集中的品牌展开推广和营销，推动线上渠道营收快速增加，2021 年同比增长 29.68%，逐步搭建全渠道销售格局。

2）优化经销商管理体制，提高经销渠道销售效率。

随着公司对经销商的不断培育，经销商得以持续发展壮大，经销商和公司的合作关系不断沉淀和加深，经销商交易规模逐步增大和集中，2019 至 2021 年，交易规模为 100 万元以上的线下经销商占各期经销收入的比分别为 75.83%、82.21%及 79.85%，呈上升趋势；同时，公司在拓展线上销售渠道的同时，为避免线上流量碰撞，同时部分线上经销商销售能力有限，公司决定优化线上经销商渠道，相应终止了部分线上经销商的合作。

营销团队持续发力，不断提高品牌知名度，进一步扩大用户黏性和新客规模。

公司从知名度及专业性两方面提高消费者对公司品牌的认可度。通过紧跟时代发展的潮流，充分利用新媒体时代营销渠道多元化的特性，积极开展网络直播营销、明星推广、种草推广等合作以增加产品知名度；通过小红书、抖音等垂直领域的内容平台，对消费者提供专业化的产品教育，形成内容沉淀，实现从广度到精度的聚焦。

4. 财务情况：盈利能力强劲，产品结构持续优化

4.1. 营收情况：营收增速稳健，化妆品业务占比持续提升

公司近3年营收保持稳定增长，收入主要来自于医疗器械，化妆品业务营收占比持续提升。

2019/2020/2021/2022H1 营业收入分别 13.42/15.85/16.50/8.17 亿元，2021 年增速达 4.1%，2022H1 增速达 2.9%。主营业务收入中，医疗器械类产品收入占比呈下降趋势，从 2019 年的 68.38%降至 2021 年的 56.25%，主要由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，公司为响应市场需求，不断推出化妆品类护肤品，化妆品类产品收入和占比不断增加。

2021 年化妆品收入占比增至 43.75%，随着 Z 世代消费理念逐渐成为市场主流，公司产品迅速扩张及迭代升级，化妆品业务未来增长潜力可观。

图 39：2018-2022H1 公司营业收入及同比增长 图 40：2018-2021 公司业务营收占比

4.2. 毛利率：始终保持 76%+高位稳定，医疗器械类产品更具盈利能力

公司毛利率稳定在 76%以上，毛利率基本维稳，医疗器械毛利率略高于化妆品毛利率。

2019-2022H1 毛利率分别为 76.97%/76.47%/81.95%/ 83.27%，医疗器械类和化妆品类产品均保持着较高毛利率。

其中，核心医疗器械类产品敷料类产品毛利率较高，具有质量标准高、功效较好等优势，单价长期维持在较高水平；喷雾剂型的产品毛利率较低，主要为生产成本相对较高所致。

冻干粉产品毛利率较低，主要系公司通过降价以促进该产品销售，2021年该产品毛利率已出现回升。

4.3. 费用率：公司业务扩张力度强劲，期间费用率降本成效显著

2020 年期间费用随公司经营规模扩大及多元化营销策略推广显著提升，2021 年期间费用率整体下降 2.39pct。

2020 年公司期间费用率较高，主要为当期实施股权激励计划，确认股份支付费用所致，剔除股份支付费用后，期间费用率为 12.63%。

分各项费用率看，2020 年销售费用率为 16.8%，同比上升 8.2pct，主要由于公司通过品牌代言、广告投放等方式开展宣传活动，同时布局线上直营及 B2C 渠道，宣传推广费用增长较快。2021 年公司期间费用率为 18.12%，剔除 2020 年股份支付费用影响，各项费用率均有一定程度上升，主要为：

1）管理费用率上升，公司 2020 年下半年新引入高级管理人员及 2021 年 2 月换股收购北星药业导致新增管理人员；

2）销售费用率上升，公司通过签约明星进行品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线上直营及 B2C 渠道，宣传推广费用增长较快。

4.4. 盈利能力：归母净利增速放缓，2022H1 归母净利率高达 43.7%

2019、2020 年公司归母净利润显著高于 2018 年，目前增速有所放缓。

公司归母净利润从 2018 年约 2 亿元增至 2021 年约 8.1 亿元，2021 年同比增加 24.4%，2022H1 同比增加 1.57%。归母净利率从 2018 年至 2020 年呈逐年递减趋势，主要为营业收入的增速超过归母净利润的增速所致，2022H1 归母净利率为 43.7%，同比下降 0.6pct，主要原因为公司重点布局线上销售，平台推广服务费及新媒体营销等宣传推广费用增加，同时研发投入持续增加。

4.5. 货币资金与现金流：货币资金充裕，经营现金流发展良好

公司现金储备充足，经营活动现金流良好。公司的现金资产处于一个稳定上升的态势，2021 年现金及其他等价物资产增至 5.8 亿元，现金储备充足。

公司的经营活动现金流整体呈现增长趋势，2022H1 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 4.8%，2019 年、2020 年及2021 年公司经营活动产生的现金流量净额相较 2018 年显著增加，主要由于公司营收规模快速扩大，现金流量净流入同步增加所致。我们认为公司目前现金充裕，为业务发展提供充足的现金支持。

4.6. 可比公司财务情况比较

2019 及 2020 年公司综合毛利率与同行业可比公司基本持平，2021 年公司毛利率高于同行业可比公司。2019 年公司毛利率整体略低于贝泰妮，主要为贝泰妮以自主加工生产为主， 自主生产模式下毛利率略高；同时，贝泰妮以直销收入为主，直销模式的毛利率较高。

2019 及 2020 年公司毛利率略低于创尔生物和华熙生物，主要原因为创尔生物及华熙生物以自主加工生产为主，且其产品所需原料胶原蛋白、透明质酸钠基本由其自行生产，具有原材 料成本优势。

公司毛利率高于珀莱雅，主要为产品结构差异，公司除功能性专业护肤品外，还有毛利率较高的医疗器械敷料产品。2021 年随着公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，毛利率有所提升，超过贝泰妮、创尔生物及华熙生物。

2018-2021 年公司销售费用率、管理费用率呈高增长态势，但显著低于同行业可比公司。

主要原因为公司间销售模式有所差异，公司以经销为主（65%以上），而可比公司经销占比 仅占 30%-50%，经销模式下销售单价较低，但不产生销售费用，而直销模式下销售单价较高但存在一定的销售费用。

公司管理费用率低于同行业可比公司均值，主要为公司采取轻资产模式运营，经营管理团队较精简；且同期营业收入随线下经销渠道完善及线上渠道拓展快速增长，因此管理费用率较低。

公司研发费用率较低，未来随着在研项目、募投项目的推进，研发费用有望增长。

公司研发费用率显著低于行业可比公司，主要原因为公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小；同行业可比公司研发活动涉及原料的研发、提取、工艺开发及临床研究类研发项目等，研发费用较高。随着公司的Ⅲ类医疗 器械在研项目的推进以及募投项目的投入，未来研发费用将有所增长。

5. 风险提示

1、行业竞争加剧风险

近年来，我国皮肤护理产品行业已经成为一个国内外品牌竞争激烈、营销手段多元化、品牌概念和定位丰富的行业，在消费者需求、广告营销和产品适应市场需求等多维度都存在着较为激烈的竞争。若未来公司不能进一步提升多渠道布局及多元化营销投入，不能较为准确的掌握消费者需求并推出契合市场需求的产品，公司市场竞争力可能下降，对公司的行业地位产生不利影响。

2、行业监管政策变化的风险

如果未来公司所处行业的监管法规和监管政策发生变化，公司为了满足合规要求可能需要调整经营方向，或者花费更大成本和代价维系当前业务方向，将对公司的持续盈利能力造成不利影响。

3、品牌集中的风险

2018-2022H1，公司实现的销售收入均来自于旗下“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳 1 美”、“敷尔佳花季”产品的销售。未来，若存在不法厂商生产或销售假冒公司品牌的产品，严重侵犯消费者合法权益；或经销商利用公司产品从事非法销售活动，对品牌运营可能造成重大不利影响，从而导致公司销售收入下滑，对公司经营业绩产生不利影响。

4、经营业绩增速放缓甚至下滑的风险

持续加剧和不断变化的市场竞争格局可能导致市场上出现恶性竞争的情形，对公司整体营销能力、产品研发能力和获客能力均提出了更高要求。

5、经销商管理风险

如果经销商在未来经营活动中未能按照合同约定进行销售、宣传，做出有损公司品象的行为，或发生不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，可能对公司市场推广和产品销售产生不利影响，进而对经营业绩造成不利影响。

6、主要股东可能从事相同或相似业务的风险

哈三联现不存在第二类医疗器械和化妆品生产业务。未来哈三联若从事相同或相似业务，将与公司构成业务竞争关系，可能对公司经营产生不利影响。

国内领先的汽车试验场运营商，中汽股份：拥有哪些行业竞争优势？

1. 第三方汽车试验场运营商与三高运营模式特征

国内第三方汽车试验场投资、运营和管理商。中汽研汽车试验场股份有限公司（简称中汽股份）是我国主要的汽车试验场投资、运营、管理企业之一，主营业务为通过构建汽车场地试验环境和试验场景，为汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。

中汽股份为客户提供法规认证类场地试验技术服务和自主研发类场地试验技术服务。其中，法规类场地试验技术服务的主要客户为具备法规认证资质的相关检测机构，通常这类机构会借助中汽股份等第三方场地服务供应商完成相关法规认证。自主研发类场地试验技术服务主要客户以汽车整车、零部件企业，中汽股份为这类企业的自主研发活动提供试验场地、场景等技术服务。

依托控股股东，专注于第三方汽车试验场运营管理：公司控股股东为中国汽车技术研究中心有限公司（简称中汽中心），中汽中心是国资委直属央企，成立于 1985 年，中汽中心是国内最大的汽车检测认证机构之一。其业务涵盖汽车行业标准化、行业智库、检测试验、工程技术研发服务、数字化、工程设计、咨询服务、认证业务和战略新兴业务、测试评价等 10 大领域。据中汽股份招股书，2018 年-2021 年 6 月，中汽中心一直是中汽股份的前五大客户之一，中汽中心本部及下属天津检验中心、宁波检验中心和武汉检验中心等面向整车和零部件企业开展检测与认证业务，而中汽股份则承接其中的场地试验相关的技术服务。

与控股股东各有分工：控股股东中汽中心及其子公司主业专注于汽车检测、标准认证、汽车文化推广、工程开发、网络安全认证、互联网数据服务等业务，而中汽股份主营业务则以通过构建汽车场地试验环境和试验场景，向汽车整车生产企业、汽车检测机构、汽车底盘部件系统企业以及轮胎企业等客户提供场地试验技术服务。

据招股书，控股股东出具《避免同业竞争承诺函》称“在本公司作为发行人控股股东期间，本公司将不设立或新增从事与发行人主营业务有相同或类似业务的公司，不新增从事与发行人主营业务相关的投资”。

场地试验技术服务是公司主营业务：中汽股份 2022H1 实现营收 14211.94 万元，同比增长 3.2%，场地试验技术服务业务收入占比 90.7%。IPO 前，公司还有一部分检测业务，为客户提供强化腐蚀耐久检测、轮胎检测（轮胎阻力、噪音、制动等方面的检测）。2020 年为解决与控股股东的同业竞争问题，公司将检测业务相关资产转让给中汽中心旗下的天津检验中心。

图3：营收与增速 单位：万元 图4：公司营收结构

公司业务的重资产属性：公司重资产特点与汽车试验场行业属性高度相关，汽车试验场的投资主要为购买土地和建设测试道路等设施。公司 2022H1 资产负债表中，固定资产规模为 105,969.9 万元，在建工程为 12,038.48 万元、无形资产（主要为土地使用权）55,910.38 万元。

固定资产、在建工程和无形资产合计占非流动资产 96.2%，占总资产比重为 56.9%，考虑 2022 年 3 月公司完成 IPO 带来的权益资产增加，2021 年三者合计占总资产的比重为 82.0%。

公司的主要固定资产为位于江苏盐城的汽车试验场，目前已建成 11 条场地道路设施，试验道路总长超过 60 公里。涵盖各种场景的测试道路设施，如联络路（6.7km）、直线性能路(6.3km)、外部噪声路(1.25km)、直线制动路、动态广场、舒适性能路（1.2km）、干操控路、高速环路、强化耐久路、标准坡道、综合耐久路等。

IPO 募投的试验场建设项目—长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目，该项目总投资额度为 137,645 万元，建设周期为 30 个月，项目建设用地 1,582 亩。其中建筑工程投资 90,007 万元，占 65.39%，土地使用费 22,733 万元，占 16.52%。

该项目将建设七种试验测试道路，包括智能网联多功能柔性测试广场、智能网联高速环道、智能网联多车道性能路、智能网联街区模拟道路、智能网联可靠性耐久性试验路和智能网联汽车测试用隧道箱涵等。

公司无形资产主要以土地使用权，2022H1 公司土地使用权资产期末值为 5.58 亿元，占无形资产 99.8%。

高盈利能力、高固定成本与高现金：

高盈利能力：公司综合毛利率近年来维持在 60%以上，2022H1 综合毛利率为 66.3%。场地试验技术服务业 务的毛利率维持在 70%以上，2022H1 主业毛利率为 71.7%。扣非归母净利润率维持在 30%以上的水平。公司业务整体盈利能力较高。

高固定成本：由于公司固定+无形资产占比较高，固定资产折旧和无形资产摊销成为主要的成本项。据招股书，历年营业成本中占比最高的是道路折旧，2021.1-6 月，道路折旧占营业成本比重为 33.71%；房屋和设备折旧费用占比 14.6%，无形资产摊销占 3.03%。道路等固定资产折旧+无形资产摊销等偏固定类成本占比 合计达到 57.75%。2018-2020 年该值除 2019 年占比低于 50%（为 48.64%）均超过 50%。

高现金：由于非现金类支出（成本）较高，公司实际现金收益表现要好于净利润表现，我们以扣非归母净利润加上折旧摊销近似于现金收益，公司 2021 年公司扣非归母净利润为 9,429.53 万元，加回折旧摊销的现金收益估算为 15,653.64 万元。

高固定成本带来的高业绩弹性，营业收入的增长成为公司业绩改善的关键：基于公司经营业务模式的特点，较高的固定成本将带来较大的业绩弹性。

据公司招股书，公司目前的产能利用率仍有较大的提升空间。按照综合利用率看，2018-2020 年，公司整体道路使用率（实际使用时长/饱和时长）分别为 49.2%、43.5%和 39.1%。各道路利用率看，利用率最高的外部噪声路和标准坡道，综合耐久路于 2021 年上半年投入使用，故 2021 年前无使用数据。

所以，公司如果能有效提升各道路的使用率，现有的经营模式有望带来较高的业绩弹性。而使用率的提升依赖于公司的竞争力（运营效率、资质和运营能力）和行业空间规模的扩大（智能电动化带来的新增道路试验业务）。

2. 智能电动对汽车检测行业的变革

2.1 资质与能力是检测行业的核心竞争力

汽车检测业务分为两大类，第一类是法规类检测业务，该类检测具备强制性。

汽车产品需要满足国家、行业等强制性标准才能实现生产和销售。第二类是研发类检测业务，整车企业在研发新产品时，需要结合相应的国际标准、国家标准、行业标准、企业标准体系，及新车预期要达到的各项性能指标，自发的开展多项必要的性能测试工作。第一类检测业务对检测机构的资质更为看重，第二类业务则更看重检测机构的检测能力。

准入制度带来的法规类检测业务：汽车事关生命安全、财产安全及公共安全，同时，汽车排放、能耗关乎环保、节能等环境和能源问题。

我国汽车采用准入制度，对汽车安全、排放和节能设定了国家、行业标准，强制（GB）或推荐（GB/T）汽车产品达到相应的标准。因此，我们认为，智能电动汽车对汽车安全要求更高，汽车准入制度的管理模式将不会改变。

主管部门上，我国汽车行业准入制度有工信部主导的“道路机动车辆生产企业及产品公告”的公告准入制度，交通运输部的“道路运输车辆达标车型公告”（主要涉及营运客车和货车），国家市场监管总局（国家认监委）的“中国强制性产品认证管理制度”的 3C 认证制度，生态环境部的“机动车环保公告”。

准入制度发布相关检测机构目录，对检测资质提出要求：主要准入制度在检测车辆类型和内容上有所侧重，但主管部门都对可以从事相关检测认证机构作出规定，其中三个准入制度发布了指定机构的名录：

工信部负责全国道路机动车辆生产企业及产品准入工作，其检测的汽车类型和检测内容也更为全面。2018 年 11 月，工信部发布第 50 号令《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》，该办法自 2019 年 6 月 1 日开始实施。

第九条规定：道路机动车辆生产企业有权自主选择依法取得相关资质认定的检验检测机构开展道路机动车辆产品检验；开展整车检验的，应当选择取得国家级产品质量监督检验中心资 质的检验检测机构。因此，检测机构要取得整车公告检测业务应先取得国家质检中心授予的国家级产品质量监督检验中心的资质。

2019 年 11 月，工信部发布《关于公开检验检测机构备案信息及相关管理工 作实施细则的通知》，并发布了第一批检验检测机构备案信息，截止 2022 年 3 月，工信部共发布了 5 批 检测机构备案信息。

CCC 认证：我国新的强制性产品认证制度于 2001 年 12 月 3 日我国加入世贸组织前正式对外公布，国家认证认可监督管理委员会是授权的负责全国强制性产品认证工作的机构，国家质检总局和国家认监委公布强制性产品认证目录，目录涉及安全、EMC、环保要求。目录包括 17 大类 103 种产品，其中涉及车辆内容有 13 种。

据国家市场监督管理总局官网，汽车类指定认证机构共 4 家，分别是中国质量认证中心（CQC）、中汽认证中心有限公司(CCAP)、中汽研华诚认证（天津）有限公司(CAQC)、重庆凯瑞质量检测认证中心有限责任公司(CCARI)。同时指定汽车类强制性产品认证实验室合计 47 家（含整车和零部件），即只有进入该名录的机构才能从事 CCC 的相关检测。

营运车辆达标公告：针对营运客车、货车整体安全性能不高，重大交通事故频发，2017-2018 年，交通运输部先后发布《营运客车安全技术条件》（JT/T 1094-2016）、《营运货车安全技术条件第 1 部分：载货汽车》（JT/T1178.1-2018）、《营运客车类型划分及等级评定》（JT/T325-2018）等行业标准。交通部主要针对营运车辆（客车、货车），且同样对参与的检测机构做了明确规定。

上述安全技术条件文件均指出“开展营运客车安全达标检测业务的汽车检测机构要尽快按照营运客车安全达标检测能力要求，取得相应的汽车检验检测机构资质认定（计量认证）和国家实验室认可证书，认可的技术能力范围涵盖 JT/T 1094 标准及相关试验方法”。并公布了 21 家检测机构信息。

机动车环保公告：2016 年 7 月环保部、公安部、国家认监委联合发布《关于进一步规范排放检验加强机动车环境监督管理工作的通知》，第九条：强化新生产机动车排放检验机构监督管理。

环境保护部不再对新生产机动车排放污染申报检测机构进行核准。新生产机动车排放检验机构应当依法通过资质认定（计量认证），使用经依法检定合格的机动车排放检验设备，按照国家标准和规范进行排放检验，与环境保护部机动车排污监控中心联网，并在 2016 年底前实现新生产机动车排放检验信息和污染控制技术信息实时传送。虽然环保部不在核准新车排放检验机构，但是从事排放检测的机构仍需通过资质认定。

研发类检测业务：研发类检测业务主要承接的车企、零部件公司自主研发活动相关的检验、测试业务。该业务与车企整体研发投入相关。

汽车企业一直在安全、节能、环保、动力性能、NVH 等领域不断更新迭代，尤其是进入智能电动汽车时代，智能化领域的研发投入相应增加。

从 A 股整车上市企业的研发投入看，车企近几年的研发投入稳步增加。

长城汽车：2017-2021 年研发投入（指费用化+资本化，下同）累计为 257.9 亿元，复合增速 28.1%。其中 2021 年研发投入达到 90.7 亿元，增长 76.1%。

长安汽车：2017-2021 年研发投入累计为 212.8 亿元，复合增速 7.4%。2021 年研发投入为 48.27 亿元，增长 24.5%。

上汽集团：2017-2021 年研发投入累计为 773.1 亿元，复合增速为 16.8%。2021 年研发投入为 205.95 亿元，增长 37.6%。

广汽集团：2017-2021 年研发投入累计 232.2 亿元，复合增速为 14.5%。2021 年研发投入为 51.65 亿 元，增长 0.8%。

比亚迪：2017-2021 年研发投入累计 424.1 亿元，复合增速为 14.1%。2021 年研发投入 106.27 亿元，增长 24.2%。

浙江吉利控股集团：2017-2021 年研发投入累计 1044.6 亿元，复合增速为 5.5%。2021 年研发投入 226.17 亿元，增长 3.7%。

车企的研发投入相对行业周期具备韧性：车企的研发投入规模与车企经营状态相关，但是也具备一定的固定属性。我国乘用车销量 2018 年开始负增长，2019 年主流车企研发投入增速均有一定程度的放缓。但是，2017-2021 年我国乘用车行业需求进入下行周期，我国乘用车销量复合增速-3.5%。但国内主流车企的研发投入复合增速均为正值。而且随着电动化和智能化的普及加速，主流车企 2021 年研发投入增长有提速趋势。

检测机构的检测能力是承接研发类检测业务的核心：研发类检测业务是车企自发从事的研发活动，因此，检测机构具备怎样的检测能力成为其选择的核心因素。检测业务涉及研发方向较多（动力、性能、环保、NVH 等）、资产投入大（设备、场地投入等）、技术积累要求较高，同时汽车行业标准体系复杂（国际标准、国标、行标、企业标准），对检测机构理解标准的能力要求高，这些能力都将是检测机构能否获取检测业务的关键。

2.2 智能汽车标准体系逐步完善，催生新的检测业务

技术发展推动标准的更迭：对汽车产品的检测、认证和质量判断（无论是法规类还是研发类）都是以技术标准为依据，包括国际标准、国家标准、行业标准和企业标准。但技术的进步是时刻都在发生的，汽车电动化和智能化使得传统汽车核心技术领域发生了巨大的变革。

新技术推动了汽车标准体系发生了较大的变化，一些旧的技术标准被淘汰，并诞生了一些新的技术领域，以及原有的技术标准发生了较大的更新。新的标准更迭将会要求车企按照新的标准重新评测其产品，以验证其是否符合新的技术标准。

如 2021 年 6 月，工信部发布 GB/T 28382《纯电动乘用车技术条件》推荐性国家标准的修订的征求意见稿，该技术标准就是对 2012 年发布的 GB/T 28382-2012《纯电动乘用车技术条件》国家标准中部分技术条款，如最高车速、续驶里程，电动汽车电池系统要求等进行的修订，旧的技术标准已经难以适应技术的发展。

智能电动汽车标准体系日渐完善：智能网联汽车是具备环境感知、智能决策和自动控制，或与外界信息交互，乃至协同控制功能的汽车。其内在运营逻辑和与环境的交互与传统汽车大为不同。

我国已经积极制定智能电动汽车领域的技术标准体系，2022 年 9 月由工信部发布《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2022 年版）》（征求意见稿）。

该文件是对 2017 年工业和信息化部、国家标准化管理委员会联合发布的《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）》的修订。

根据该文件：

第一阶段到 2020 年我国已经在先进驾驶辅助、自动驾驶、网联功能与应用、资源管理与应用、功能安全及网络安全等 6 个专业领域，完成 39 项国家和行业标准报批发布、42 项标准立项起草以及 31 项标准化需求研究项目的成果应用。

第二阶段到 2025 年，系统形成能够支撑组合驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系。制修订 100 项以上智能网联汽车相关标准，涵盖组合驾驶辅助、自动驾驶关键系统、网联基础功能及操作系统、高性能计算芯片及数据应用等标准，并贯穿功能安全、预期功能安全、网络安全和数据安全等安全标准，满足智能网联汽车技术、产业发展和政府管理对标准化的需求。

第三阶段到 2030 年，全面形成能够支撑实现单车智能和网联赋能协同发展的智能网联汽车标准体系。制修订 130 项以上智能网联汽车相关标准并建立实施效果评估和动态完善机制。即随着智能网联汽车的推进，相关标准数量明显提升。

据该文件，智能网联汽车标准体系划分为三个层级。

其中，第一层级规定了智能网联汽车标准体系的基本分类，即基础、通用规范、产品与技术应用三个部分；第二层级根据标准内容范围和技术等级，细分形成 14 个二级分类；第三层级按照技术逻辑，进一步细化形成 23 个三级分类。

该体系共有标准项目 137 项，其中强制性标准有 8 个，包括车载事故紧急呼叫系统（AECS)、智能网联汽车自动驾驶数据记录系统、汽车倒车辅助系统技术规范、汽车事件数据记录系统、智能网联汽车数据安全要求、汽车软件升级通用技术要求、汽车整车信息安全技术要求、道路车辆功能安全要求及验证确认方法等

同时，在评价体系及工具部分，也将对测试设备及工具、测试场景设立国家或行业标准，对检测机构的检测能力提出要求。包括对目标物、行人目标物、3D 乘用车目标物等测试设备设立国家标准，该标准内容已经处于申请设立或部分预研中。

智能电动诞生的新标准将催生更多法规类检测业务：依据上述标准体系，工信部、交通部等部委近年来也陆续发布多项智能汽车相关标准或征求意见稿，如《汽车软件升级通用技术要求》（征求意见稿）、《车联网网络安全和数据安全标准体系》、《智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范（试行）》、《国家车联网产业标准体系建设指南（智能交通相关）》、《智能网联汽车生产企业及产品准入管理指南（试行）》（征求意见稿）等。传统汽车的准入管理政策也在不断调整，放管服、系族管理等实施都将加剧传统汽车法规类检测业务的竞争以及部分检测项目的减少。但是，随着智能网联相关的标准体系逐步完善，新的标准将会诞生更多新增检测业务。

电动智能化推动车企自主研发投入的增加：电动化（纯电和混动）使得汽车在动力和传动两个核心技术领域发生了质的改变，而智能化则需要车企在电子电气架构、计算平台、传感器、算法和软件等软硬件领域做更大的研发投入。进入智能电动时代，车企为了掌控核心技术，在核心技术领域占据领先优势，纷纷宣称将积极扩大研发收入。

长城汽车在 2021 年 6 月发布将在未来五年累计研发投入超过 1000 亿；

长安汽车 2021 年在其第 2000 万辆车下线活动上表示，2021-2025 年长安汽车整体研发投入 1500 亿，聚焦在软件、智能科技、低碳、新商业模式、高精尖人才等领域。

广汽集团在 2022 年世界动力电池大会上宣称，十四五期间计划投入 850 亿元~1000 亿元，强化新能源“三电”核心技术研发和产业化。

行业研发投入规模的增加是研发类检测业务的基石，研发类检测业务依赖于车企的研发活动，有望在智能电动浪潮下，充分受益行业研发投入规模的增长。

3. 中汽股份的竞争优势

3.1 借力控股股东的全资质优势

中汽中心的全资质优势：

工信部的公告准入资质：因工信部对从事整车检测的机构有明确规定，要取得国家质检中心授予的国家级产品质量监督检验中心的资质。

据目前工信部已经发布的五批道路机动车辆检验检测机构备案信息看，检测范围涵盖各类车型、且具备工信部公告体系要求的全部检验检测能力、获得政府主管部门全面授权的国家级汽车检测有 6 家：上海检测中心、襄阳安达汽车检测中心有限公司、长春汽车检测中心有限责任公司、中国汽研（601965.SH）、中汽中心天津检测中心（公司控股股东）、招商局检测车辆技术研究院有限公司。

中汽中心旗下国家级整车质检中心数量最多：2021 年 4 月，市场监督总局发布《关于进一步加强国家质检中心管理的意见》，规范国家质检中心行为中提到，国家质检中心不得擅自设立分支机构（跨省异地实验室）。

因此，检测机构旗下的国家级质检中心数量也是其开展全国检测业务的关键。根据国家市场监管总局官网，中汽中心（中汽股份控股股东）旗下共有 6 个国家级整车质检中心，分别是国家智能网联汽车质量检验检测中心（天津）、国家轿车质量检验检测中心（天津）、国家高寒机动车质量检验检测中心（呼伦贝尔）、国家新能源汽车质量检验检测中心（广州）、国家高原机动车质量检验检测中心（昆明）、国家新能源汽车质量检验检测中心（武汉）。从国家质检中心数量和全国区域分布上，与同行相比，中汽中心都有明显优势。

中汽中心为四家 CCC 汽车类认证机构之一：国家市场监督管理总局认定的四家汽车认证机构分别为中国质量认证中心（CQC）、中汽认证中心有限公司(CCAP)、中汽研华诚认证（天津）有限公司(CAQC)、重庆凯瑞质量检测认证中心有限责任公司(CCARI)。中汽研华诚认证（天津）为中汽中心 100%全资子公司。

在指定的 47 家汽车类强制认证检测实验室中，中汽中心旗下的中汽研汽车检验中心（天津）有限公司、中汽研汽车检验中心（武汉）有限公司、中汽研汽车零部件检验中心(宁波)有限公司、中汽研汽车检验中心（宁波）有限公司、宁波梅山卡达克汽车检测有限公司、中汽研汽车检验中心（广州）有限公司、中汽研汽车检验中心（昆明）有限公司等 7 个入选，实现对 CCC 汽车类全面检测。

中汽中心 3 家子公司入选交通运输部 21 家指定检测机构：依据交通部指定的检测机构信息，中汽中心旗下中汽研汽车检验中心（天津）有限公司、中汽研汽车检验中心（武汉）有限公司、中汽研汽车检验中心（宁波）有限公司均在列，并且检测范围涵盖客车、乘用车、载货汽车、牵引车辆和挂车。

中汽股份作为汽车试验场地、场景供应商，其在场地规格、测试流程等上同样要达到测试要求，中汽股份是工信部认可的汽车新产品公告测试场地、交通运输部认可的道路运输车辆油耗及安全测试场地、欧盟认证的轮胎噪声和湿抓地测试场地。

3.2 中汽股份试验场测试能力位居前列

汽车研发、检测都离不开试验场，国内汽车试验场除了检测机构旗下的试验场外，整车企业旗下也有自己的试验场。

参考中汽股份招股书，我们收集了国内几大试验场的大致情况。中汽股份占地面积 5473 亩，仅次于总装备试验场和襄樊汽车试验场，汽车试验场属于重投资型技术服务行业，占地面积越大，往往意味着可以布局更为综合的场地道路设施种类，拥有更高的安全容量及试验道路总长度。试验道路总长度上，中汽股份为 60km，位居第二。

安全容量是指汽车试验场同一时间可以允许入场开展试验的车辆上限值，同试验场道路设施的种类密切相关，也与各汽车试验场的安全管理要求、安全管理水平密切相关。中汽股份安全容量为 142 辆，位列第四。

在各测试场地的能力上，中汽股份仍然位居前列：据中汽股份招股书，公司就高速环路、标准坡道、强化耐久路、舒适性能路、直线制动路、直线性能路、动态广场、综合耐久路、干湿操控路等的配套能力进行了对比。中汽股份在主要测试路况表现均处前列。

3.3 中汽股份智能网联试验场的布局

智能驾驶技术的完善更需要更多的道路测试：基本的自动驾驶功能相对简单，但是自动驾驶功能的不断完善则需要大量场景输入作为基础的持续演进和迭代升级。

国内外政府及产业普遍认为，为保障车辆在复杂的道路交通环境中安全、可靠行驶，需要通过模拟仿真测试、测试区（场）测试和实际道路测试等综合手段进行大量的测试、验证。道路测试和示范应用是智能网联汽车技术研发和应用过程中必不可少的步骤。

从仿真测试、封闭场地测试，到公共区域运行：据工业和信息化部、公安部、交通运输部联合发布《智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范（试行）》，进行道路测试前（社会公共道路），道路测试主体应确保道路测试车辆在测试区（场）等特定区域进行充分的实车测试，符合国家、行业相关标准规范，省、市级政府相关主管部门发布的测试要求以及道路测试主体的测试评价规程，具备进行道路测试的条件。

即智能网联汽车在进入公共道路交通环境前，需要通过模拟仿真、测试区（场）测试等多种手段模拟各种道路交通场景，并对其在不同场景下的功能和性能特别是安全性能进行必要和充分的测试评估。提交道路测试申请前，测试主体应进行充分的测试区（场）实车测试并符合相应标准或规范、过程要求。其中的自动驾驶功能应由国家或省市认可的从事第三方检测机构完成，并对测试结果负责。

智能网联汽车试验场与传统汽车试验场的区别：传统汽车试验场需求专注于汽车产品基本功能性能试验与车辆结构可靠性和耐久性试验。因此传统汽车试验场专注于两大核心竞争力，一是高度集中的功能，即对现实中各类型道路环境经过集中、浓缩、不失真的强化并典型化，能在较短时间内得到相当于在实际道路长期行驶才能获得的试验数据。二是测试道路技术指标高，通过测试道路的高技术指标满足车辆对试验的精确测试条件需求。

智能网联汽车测试将从单一的车辆自身性能测试验证拓展到更为全面的“人—车—路—云”系统协同测试，更关注于验证车辆环境感知准确率、场景定位精度、决策控制合理性、系统容错与故障处理能力以及智能汽车基础地图服务能力。所以，针对智能网联汽车产品的测试更趋复杂，需要借助更加多样的场景、设备以及测试方法。

因此，智能网联汽车试验场设计运营需考虑还原现实交通环境（建设真实的道路设施与交通设施及动态交换场景），柔性设计理念（可根据试验要求进行更换道路标线，交通标志等、预留了用于未知的测试场景、支持多种通讯设备等。智能网联汽车试验场与传统汽车试验的测试重点有着明显的区别，因此在投资建设、运营理念上也区别较大。

国内智能网联试验场的布局：国内智能网联汽车试验场地的建设主要分为两种情形，一种是由投资主体新建智能网联汽车试验场，另一种是由投资主体在现有汽车试验场基础上进行智能网联化的改造。

目前国内已建成的智能网联汽车试验场主要包括：国家智能网联汽车（上海）试点示范区、国家智能汽车与智慧交通（京冀）示范区、中国汽研智能网联汽车试验基地（重庆大足试验场）。在建的智能网联试验场还有南方（韶关）智能网联新能源汽车试验检测中心有限公司、中交（上饶）汽车综合试验有限公司和华东（东营）智能网联汽车试验场有限公司。

中国汽研智能网联汽车试验场总占地 940 亩，总投资 5.38 亿元。该试验场可满足 55 吨以内的所有道路运输车型试验需求，试验场道路区域内建有智能信号控制系统、V2X 通信系统、智能路灯控制系统、可升降限高设备等多种设施，可满足当前智能网联汽车测试的技术规范和无人驾驶等相关场地测试要求。国家智能汽车与智慧交通（京冀）示范区主要包括海淀基地、顺义基地、亦庄基地以及长城汽车徐水试验场内的测试区。

在建的南方（韶关）智能网联试验检测中心有限公司、中交（上饶）汽车综合试验有限公司和华东（东营）智能网联汽车试验场有限公司分别隶属于广汽集团、中交一公局集团有限公司和长春检测中心。由于智能网联汽车仍处于快速发展阶段，标准体系也在不断完善当中，上述智能网联试验场的经营情况相对较少。

中汽股份智能网联试验场的布局：中汽股份承接科技部新能源汽车重点研发项目—“自动驾驶电动汽车测试与评价技术”，该课题要求公司对自动驾驶电动汽车封闭测试道路环境设计与构建、自动驾驶电动汽车封闭测试环境气象条件模拟和自动驾驶电动汽车封闭场地测试技术及测试系统研发进行研究。“自动驾驶电动汽车集成与示范项目”课题要求公司对测试示范区组织实施与运行管理方法进行研究，并负责试验场地的升级建设与运行管理。

IPO 募投项目—长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目是公司汽车试验场运营经验、课题研发成果的有效融合。公司长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目计划投入资金 137,645 亿元，项目建设周期 30 个月，占地面积 1582 亩。

该项目定位于适合智能网联汽车等机动车辆认证试验的技术服务要求，将建成七种试验道路，包括智能网联多功能柔性测试广场、智能网联高速环道、智能网联高架路立交桥、智能网联多车道性能路、智能网联街区模拟道路、智能网联可靠性耐久性试验路、智能网联汽车测试用隧道箱涵。

图30：长三角（盐城）智能网联汽车试验场项目设计图

3.4 上市公司+第三方试验场的机制与角色优势

2022 年 3 月，中汽股份在深交所上市，IPO 实际募集资金 11.86 亿元，成为国内第一家专注于第三方汽车试验场投资、管理运营的上市公司。我们认为，通过引入社会资本登陆资本市场，将对公司的发展影响深远。

一是，汽车试验场是一个重投资领域，而当前正处于传统汽车向智能电动汽车转型的关键节点，智能网联汽车道路测试需求较高，智能网联汽车试验场投入较大。本次募投资金将助力公司在智能网联试验场的转型。

二是上市公司治理结构优化，在经营目标、人才激励机制等将进一步明晰，有利于公司在汽车试验场行业抢占更多的市场份额。

第三方汽车试验场角色的优势：当前国内试验场既有整车企业旗下的试验场，也有主机厂旗下检测机构的试验场，以及完全第三方的汽车试验场。首先，检测机构旗下的试验场与整车企业旗下的试验场的功能定位是有区别的，整车企业旗下的试验场主要功能是完成车企自主研发的需要所进行的试验活动。而检测中心的试验场则更多是通过测试产品性能与相关标准对比，找出差距或提出改进的措施。

两者是互补而非取代关系。

中汽股份作为完全第三方的汽车试验场还具备保密、公正和可观的优势，尤其是保密的优势更为重要。汽车产品在进行检测时，该新产品的相关参数对于车企为较重要的商业机密。中汽股份的第三方角色更有利于获得客户信任。

4. 盈利预测与估值

综上分析，随着智能电动化的加速，我国积极构建智能网联汽车的标准体系，有 望为检测业务带来新的业务增长，而中汽股份作为专注于第三方汽车试验场的公司，依托控股股东资质优势，自身较高的运营能力、领先的试验检测资源能力和在智能网联试验场的布局，有望实现业务规模的增长。

据此，我们预计，2022-2024 年公司营业收入有望实现 3.4 亿元、4.0 亿元和 4.9 亿元，分别增长 14.6%、17.3% 和22.3%。而公司的高固定成本属性，公司是的毛利率有望得以提升，2022-2024年我们预计将分别为71.3%、73.2%和 75.8%。归母净利润我们预计分别为 1.34 亿元、1.67 亿元和 2.11 亿元，对应 PE 分别为 50X、40X 和 32X。

考虑汽车智能化进程加速，相关技术标准体已处于制定中，公司有望凭借在检测能力、资质等优势充分受益智能化进程。

5. 风险提示

公司业务推广不及预期，智能网联汽车标准体系构建不及预期，汽车行业发展不及预期。

转向业务成长可期，嵘泰股份：被低估的汽车转向系统铝铸件龙头

1. 深耕细研，国内汽车转向铝铸件细分龙头

公司深耕汽车铝铸件领域，是国内EPS（电动助力转向器）铝铸壳体的龙头。嵘泰股份成立于2000年，在汽车铝合金精密压铸件领域深耕多年，主要产品涵盖汽车转向系统、汽车传动系统、汽车制动系统等。

汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分，营收占比约六成，主要产品有转向器壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等。

电动助力转向器壳体是公司转向系统零部件中的优势产品，根据公司可转债上市公告书，2021年该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领先地位。

转向系统类产品的毛利率水平处于行业前列，历史上不受原材料涨价影响时在34%以上。

2017-2020H1公司转向系统零部件毛利率均在34%以上（该期间运费还未计入成本科目，不影响毛利率），高于公司其他产品。2019年转向系统零部件毛利率下降2.98 pcts，主要因为部分转向系统零部件订单逐步由莱昂嵘泰承接，彼时莱昂嵘泰尚未完全达产，单位成本较高，拉低了毛利率。

铝压铸产品种类繁多，压铸企业的产品各有侧重，我们横向对比了公布过转向系统零部件毛利率的几家上市友商。由于友商仅在招股说明书中详细披露细分品类的毛利率，故可提取的数据不多。

嵘泰股份转向系统零部件的毛利率水平处于行业前列。一方面因为嵘泰股份多年聚焦转向系统领域，积累的客户资源、技术能力等综合优势为产品的稳定获利能力提供了保障，另一方面公司作为该细分领域的龙头具备一定的规模效应。

与转向系统零部件的头部Tier 1建立了稳定的合作关系。

博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特、NSK是全球转向系统零部件领域领先的一级供应商。除捷太科特、NSK外，公司已与其中四家建立了稳定的合作关系，2021年这四家Tier 1合计营收占公司总营收的83.8%。

与大众有深厚的合作关系，并切入国内外主流车企的供应体系。

2011年公司与博世合作电动助力转向系统国产化项目（PQ35平台转向长壳体），并于2013年实现量产，是上汽大众、一汽大众EPS首个国产化项目。

公司与大众深入合作，先后供应其PQ35、MQB等平台。因为与大众有多年合作历史的背书，公司转向系统产品还进入通用、奔驰、宝马、吉利、沃尔沃、本田等主流车企的供应链体系。

2. EPS由国际Tier 1主导，转向器壳体供应商黏性

2.1 EPS是目前转向系统的主流方案，由国际Tier 1主导

汽车转向系统与驾驶体验感密切相关，属于汽车“安全件”范畴。汽车转向系统是指为实现汽车的转弯而设置的系统，由转向机、方向盘、转向机构和转向轮等组成。其工作原理是作用在方向盘上的控制力，通过转向机和转向机构使转向轮偏转一定的角度，从而实现汽车的转向。转向系统的性能直接关系到汽车的操纵稳定性和舒适性，对于行车安全起着重要的作用。

早期转向系统以机械转向系统为主，优点是结构简单、成本低廉。但由于机械转向系统的转向力全部来自驾驶员人力，操作费力。之后发展出助力转向系统，即在原本的机械转向基础上加入助力装置，大大提升了驾驶体验。

根据助力装置的不同，助力转向系统分为液压助力（HPS）、电子液压助力（EHPS）和电动助力（EPS）。HPS是在机械转向系统的基础上增加了液压助力装置，由液压泵推动液压油，经转阀分配至转向器上不同的活塞腔，从而实现对助力方向与大小的调节。

EHPS是将HPS中发动机驱动液压泵改为由电机驱动液压泵，相较于HPS可以降低能耗。电动助力转向系统通过电机提供动力，电子控制单元（ECU）可根据车速及驾驶员施加在方向盘上的力判断需要输出的辅助力矩，从而控制转向系统。

EPS较HPS的优势明显，是目前乘用车转向系统的主流配置方案。高工智能汽车研究院监测数据显示，2021年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.93万辆，同比增长8.3%，渗透率达97.6%。欧洲、美国、日本等发达汽车市场的乘用车EPS搭载率均达到较高水平，如美国2021年该数值为98.2%。与HPS相比，EPS的主要优势有：

• 结构简单，占用空间少：除伺服单元外，EPS无需任何主要部件（如转向泵、转向阀、转向缸、高压油管储油罐等），可减轻重量并简化车辆内部安装。

• 节能环保：EPS的工作与车辆发动机无关，电机只有在车辆需转向时才提供电能，直线行驶时不工作，不消耗电能。根据JTEKT官网数据，EPS的油耗较HPS可减少3%-5%。

• 适配性强：EPS具有良好的模块化设计，不需要针对不同的系统重新进行设计、试验、加工等，为适配不同的车型提供了灵活性。

• 智能化程度高：EPS通过电信号与全车各相关系统间进行信号传输，实现精准、及时和智能化的控制。根据来自扭矩传感器的转向信号，控制单元可以快速进行转向辅助和转向修正。

HPS、EHPS主要应用在商用车上，但也在逐渐被EPS取代。由于HPS、EHPS的价格低廉且负载能力高，所以通常应用在商用车，尤其是重型车辆上。2020年中国商用车转向系统以HPS和EHPS为主，其中EHPS的占比达到40.1%。但HPS耗电量大，且会造成液压油泄露，不符合节能环保的大趋势，随着厂商开发出可实现高辅助动力的EPS，HPS在商用车市场的份额将逐渐被EPS抢占。

线控转向系统（SBW）是未来转向系统的发展趋势，但还未广泛应用，EPS仍是主流。SBW与EPS最大的区别在于，前者通过ECU来传递指令，而不是方向盘与齿条之间的机械连接，具有响应速度快、重量更轻、碰撞安全性更高的特点。不过由于成本高、技术要求高等限制，目前不具备取代EPS的条件。

竞争格局：JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK等国际知名Tier 1主导全球EPS市场，并通过独资或合资的方式布局中国市场。

根据QYResearch统计，全球EPS市场的CR3超50%，其中JTEKT是第一大厂商。具体到中国市场，高工智能汽车研究院监测数据显示，2021年国内前装EPS市场CR5为75.6%，前三名博世、NSK、采埃孚的市场份额分别为18.8%、18.5%和17.5%。

国际Tier 1通过独资或合资的方式进入中国EPS市场，终端供应合资品牌和豪华品牌，并渗透进自主品牌。比如，博世通过与华域汽车合资经营转向系统业务，与德系车企绑定；JTEKT转向业务的主要终端客户为日系车企，外商独资、中外合资两种形式都有。

整车厂对EPS供应商有较强的黏性，长期看转向系统的行业集中度将提升。

全球EPS市场经过几十年的发展已经高度成熟，以JTEKT、博世、采埃孚为首的头部Tier 1凭借技术和客户优势占据了大部分市场份额。

伴随自动驾驶技术的发展，EPS功能也随之增加，如耐世特官网显示EPS可支持车道保持、停车辅助、交通拥堵辅助等ADAS功能，这对供应商的软件开发能力提出了更高要求，行业龙头在这方面的技术与经验积累更丰富，积淀较少、同步开发能力弱的尾部企业将在产业升级的过程中被淘汰。另一方面，由于更换系统供应商需要大量的二次开发成本且认证时间较长，故主机厂不会轻易更换EPS供应商，所以市场份额将向头部集中。

2.2 EPS转向器壳体的技术附加值高，客户黏性强

转向器是汽车转向系统的重要组成部分。助力转向系统都是在机械转向系统的基础上加入助力装置（液压泵、电机），机械转向系统由转向操纵系统、转向器和转向传动机构三大部分组成。转向器位于转向盘与转向摇臂之间，其功用是将驾驶员加在转向盘上的力矩放大，并降低速度，改变力的传递方向。

转向器壳体起到保护和固定转向器内部零件的作用，技术门槛较高。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件，质量标准苛刻，内部结构较复杂，对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高的要求，具体体现在：

• 技术工艺：转向器壳体的作用是保护和固定转向器内部零件，属于转向系统中重要的安全件。若转向器壳体出现断裂，将对驾驶员和乘客的人身安全造成较大损失，所以转向器壳体的产品质量直接关系到汽车驾驶的安全性，故具有较高技术附加值。转向器壳体的质量标准极其苛刻，要求铸件本身能够达到一定的力学强度，这就需要生产者在高真空压铸和热处理工艺上有较多的积累。

• 经验积累：转向器壳体通常长度在0.5米以上，内部结构复杂，铝液从模具浇注口到末端的技术参数保持一致是产品质量的重要保障。这需要企业在压铸工艺和经验上的积累，包括对铝液流动性、填充速度、浇注温度等方面的控制。

• 模具设计与制造：模具决定了压铸件的形状、尺寸、质量和内部组织，是精密压铸件生产过程中的关键环节。转向器壳体模具的结构复杂，同一位置上有多个不同角度的滑块（模具专业术语，即图11中的slide），这对制造商的模具设计和制造能力提出了较高要求。

基于转向器壳体对汽车驾驶安全的重要性，其客户黏性强。

EPS壳体属于汽车转向系统的安全件，为保证产品质量和供货及时性，客户会对该类产品需进行长达数年且严格的性能测试。更换核心零部件供应商，意味着客户需要承担高昂的二次开发成本和较长时间的认证等待时间，所以确立合作关系后客户通常不会轻易调整供应商。

少数情况下部分主机厂和Tier 1基于成本、效率等因素的考量，可能会在全球采购中选择之前合作更为理想的Tier 2替代原有供应商，如嵘泰股份的转向器壳体产品因为和中国博世的合作关系而进入了北美博世该产品的供应链体系。

国内竞争格局：国内整体压铸行业格局分散，2020H1嵘泰股份在国内乘用车转向器壳体领域的市占率超20%，已处于行业领先地位。

转向器壳体的技术门槛高，并非所有压铸企业都具备生产的能力，而且在生产过程中保证较高的良品率是市场竞争的关键。爱柯迪、重庆渝江等国内领先的压铸企业也把转向器壳体作为业务之一，但从规模效应和实现成本效益最大化的角度来看，它们在该产品上的竞争优势不如嵘泰股份。

全球竞争格局：EPS市场集中度高，但转向器壳体市场分散。

为Tier 1供应转向器壳体的Tier 2主要分为两种：

①Tier 1旗下压铸企业，如2018年博世为保证向宝马转向系统零部件的供应而收购了一家意大利压铸企业Albertini Cesare（后更名为EDiM）；

②第三方压铸企业，参与者众多，该细分领域的龙头如嵘泰股份（中国）、Bocar（墨西哥）、TCG（奥地利）、NSC（日本）等。

我们研究了转向器壳体领域，大部分Tier 1出于成本考虑会就近选择供应商，从全球范围看，欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的Tier 2能够通过绑定合作多年的Tier 1在该地区获得较高的市场份额，成长为该地区的龙头。

这类转向器壳体的头部Tier 2专注于压铸领域，通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机遇得以在10年间成长为该细分领域的龙头之一，墨西哥工厂为其在北美市场竞争提供了支点。

• 在铝压铸行业深耕几十年，技术积累丰富：除嵘泰股份外，Bocar、TCG、NSC的成立年份都较为久远，它们地处汽车发达市场所在区域（北美、欧洲、日本），伴随当地的汽车行业经历了较长时间的发展。嵘泰股份成立20余年，凭借在成本、响应速度、生产效率等方面的优势，拿下博世EPS转向器壳体国产化订单，在中国汽车市场的快速发展中实现了业务拓展。

• 产业链地位以Tier 2为主：嵘泰股份、TCG、NSC主要在中小铝铸件领域深耕，压铸机吨位在3000T以下，在产业链中扮演了Tier 2的角色。Bocar生产的底盘结构件通常直接供应主机厂，所以同时扮演了Tier 1和Tier 2的角色。日系车企的供应链体系相对封闭，NSC等日本转向系统领域的Tier 2通过绑定在全球EPS市场份额最高的JTEKT（日企）实现向海外地区拓展。NSC官网显示，丰田卡罗拉、本田CRV车型在北美市场的转向器壳体均由NSC供应。嵘泰股份、Bocar、TCG通过博世、耐世特等国际Tier 1向德系、美系、中系主机厂供货。

• 海外建厂满足产能需求：除了本土工厂外，嵘泰股份、Bocar、NSC均在海外有产能布局（TCG中国合资公司的主营业务非压铸）。做到本土细分领域的龙头后，海外就近建厂可以提升公司在物流成本、响应速度方面的优势，利于跟随Tier 1拓展全球业务。

根据我们测算，2025年全球乘用车EPS转向器壳体市场规模有望突破百亿。在节能减排趋势和新能源汽车渗透率提升的推动下，全球EPS渗透率将进一步提升，主要增长地区是印度等新兴汽车市场。印度目前的乘用车EPS渗透率不超过40%，和发达汽车市场的渗透率水平仍有较大差距。

我们以嵘泰股份招股说明书计算得到的海外转向器壳体的售价为参考，并假设2025年全球乘用车EPS渗透率有望达到98%，测算可得全球乘用车EPS转向器壳体有望在2025年突破百亿。

3. 公司转向业务的成长可期

目前市场对公司转向业务的预期差主要在于：（1）电动化对公司传统转向系统零部件的冲击；（2）中美贸易摩擦对公司拓展北美市场的扰动。

我们认为，公司转向系统产品在新能源车上具备通用性，不会受到电动化的影响，且公司产品已在新能源车上应用。莱昂嵘泰作为公司开拓北美市场的桥头堡，符合USMCA原产地条款，能够减少贸易摩擦的影响。之前莱昂嵘泰亏损主要因为北美疫情影响到工厂产能爬坡，现该扰动已消退，工厂在手订单将加速放量。

3.1 电动智能化趋势下，公司转向产品的预期差

转向系统产品在新能源车与传统燃油车上具备通用性。与传统汽车相比，新能源汽车的主要差异在于动力来源的不同，而在汽车整体构造、零部件构成上仍有较强的一致性。公司的转向系统零部件产品具有通用性，能够匹配包括新能源汽车在内的多种车型。

公司优势产品--EPS转向器壳体不会受到电动化的冲击。对于应用在新能源车和燃油车上的EPS而言，二者的主要区别在于外形结构调整。那么对于生产转向器壳体的嵘泰来说，公司需要据客户所给的图纸进行模具的调整，但制造难度差别不大，所以我们判断公司的优势产品并不会受到电动化的冲击。

公司转向系统零部件已经在新能源车上应用。根据招股说明书，截至2020年，公司已与博世、蒂森克虏伯等Tier 1在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品已应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。

EPS在新能源乘用车上的渗透率高于燃油乘用车，电动化将促进其发展。由于纯电动汽车取消了内燃机，不能通过内燃机驱动液压助力油泵的方式来实现液压助力，所以绝大部分纯电动车采用EPS。而且在节能减排的大趋势下，燃油经济性更好的EPS更受新能源车的青睐。随着新能源车的渗透率不断提升，电动化推动EPS的渗透率也在提升。

线控转向系统是智能化发展下的大趋势，但中短期对公司影响不大。随着汽车智能化的发展，搭载线控转向系统是未来汽车的发展趋势。受限于技术发展，线控转向系统的广泛普及还需要时日，目前主要在高端车型上使用，近几年不会对电动助力转向系统的渗透率产生较大冲击。而且，相较于电动助力转向系统，线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接--转向轴，对公司生产的转向器壳体的影响不大。

3.2 公司进入博世转向全球采购体系，开拓境外业务

全球汽车供应链格局处于变化之中，一些Tier 2凭借在成本、响应速度等方面的优势，进入Tier 1的全球供应体系。汽车行业经过长期发展，目前形成了整车厂、Tier 1、Tier 2、Tier 3等多层次分工的行业格局。

整车厂与Tier 1以知名跨国企业为主，基于严格的产品质量和技术水平要求，之前跨国Tier 1的境外业务主要与欧美、日本等上游零部件供应商合作。基于在成本、生产效率、响应速度等方面的优势，国内部分具有较强技术水平的Tier 2已经能够配套全球知名Tier 1，通过在各自细分领域的长期深耕，建立了较强的技术壁垒和竞争优势。

在与博世、蒂森克虏伯等Tier 1的境内主体建立了持续、稳定的合作关系后，公司逐步开发其境外订单，参与到Tier 1的全球采购体系，使扩大全球市场份额成为现实。2011年公司与博世合作EPS国产化项目（PQ35平台转向长壳体），并于2013年实现量产。

凭借较高的产品设计研发能力、较强的成本控制能力、稳定的供货能力和较快的响应能力，2016 年博世与公司签定《战略供应商合作协议》约定MQB 平台项目供货份额，并同时约定优先推荐公司进入博世全球采购系统。

境外客户订单释放，公司境外收入实现快速增长，其中转向系统零部件贡献约60%收入。近年来公司境外收入快速增长，2016-2021年的5年CAGR为70%。公司境外收入占比不断攀升，2021年达到35%。

境外收入的快速增长，得益于公司对博世与蒂森克虏伯的境外分支机构的销售金额增加。因为博世和蒂森克虏伯为公司前两大境外客户，我们根据公司对二者的境外转向业务销售额计算，判断转向系统零部件占公司境外收入的比重超六成。

公司对博世境外销售的主要产品为转向系统零部件，2017-2019年收入快速增长，主要因为2016年公司开始向美国博世供货，且供应的转向系统零部件种类逐渐丰富。

公司对蒂森克虏伯境外销售的产品为转向系统零部件和其他系统零部件，2017-2019 年销售金额稳步增长主要因为原有供应的零部件产品需求增长以及新产品项目需求量的逐步释放。

3.3 莱昂嵘泰：公司拓展和巩固北美市场的桥头堡

设立墨西哥子公司--莱昂嵘泰，逐步承接公司北美订单。莱昂嵘泰成立于2016年，是公司在墨西哥设立的境外子公司，主营汽车精密压铸件的生产与销售。莱昂嵘泰对接北美客户，在物流成本和响应速度上较国内厂商具备优势，能够增加公司原有境外客户的黏性。

公司的北美订单已逐步由莱昂嵘泰承接。截至2020H1，公司通过莱昂嵘泰对美国销售收入占公司对美国销售收入的比重达66.4%。

莱昂嵘泰能够减少贸易摩擦带来的影响，是公司提升在北美地区市场竞争力的重要一环。

莱昂嵘泰于2017年获得墨西哥IMMEX项目批准文件。根据USMCA规定，达到原产地标准的汽车才可享受零关税。根据最新的USMCA原产地条款，北美整车厂对北美地区（美加墨三国）汽车零部件厂商的采购比例达到75%才能够被认定为“北美制造”。原产比例的提高，使得美国博世等Tier 1加大了在北美地区采购零部件的比例。

此外，将于2023年实施的美国《通胀削减法案》要求所有部件最终组装均在北美完成的新能源汽车才可享受新能源税收抵免，物流距离较近的供应商更具备竞争优势。在现有政策下，莱昂嵘泰承接公司在北美的业务，公司由国内直接出口美国的销售收入占比逐步下降，能够减少贸易摩擦带来的影响。莱昂嵘泰将成为公司巩固北美地区业务的桥头堡。

公司总部从治理、人财物管理等方面对莱昂嵘泰进行有效控制。

公司治理方面，莱昂嵘泰采用总经理负责制，中方总经理全面负责整体运营，定期向总部汇报经营情况。人事管理方面，莱昂嵘泰建立分级授权制度，总经理和财务负责人由公司直接任命委派，同时在当地招募生产、销售、法务、财务等人才，以适应本地化经营和业务拓展的需求。财务管理方面，莱昂嵘泰财务采用双重领导并以总部垂直管理为主。

北美疫情缓解，莱昂工厂产能逐步恢复，营收和盈利能力稳步提升。

莱昂嵘泰2018年开始试生产，产能逐渐爬坡，但2020年疫情导致工厂出现停产情况，对应2018-2020H1产能利用率分别为54%、84%、72%，营收和利润均未达预期。

2022H1北美疫情缓解后，莱昂嵘泰产能恢复明显，2022H1实现营收1.5亿元，同比增长70.9%，已超2020年全年营收。

从盈利水平看，2019年莱昂嵘泰净利率（净利率=净利润/营业收入）为4.5%，2020-2021年受疫情影响为负数，2022H1达到8.2%，提升显著。可以看出，随着生产规模扩大、生产效率提高，莱昂嵘泰的生产规模效应渐显，其盈利能力有望继续改善。

在手订单充足，产能提升带动业绩持续释放。

根据公司公告，莱昂嵘泰目前在手订单客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等，产品覆盖转向系统、传动系统和新能源电机系统。

我们认为，随着莱昂工厂产能的大幅提升，订单释放将带动业绩提升。基于莱昂嵘泰的优势，公司与战略客户达成长期合作协议，同时加大新客户的开拓力度，未来境外收入有望稳步提升。

4. 主要结论

嵘泰股份是国内电动助力转向器铝铸壳体行业的龙头。汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分（营收占比60%+）。电动助力转向器壳体是优势产品，2021年公司该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领先地位。

EPS（电动助力转向系统）是目前乘用车转向系统的主流方案，转向器壳体对制造商的技术和经验有较高要求。欧美日等发达汽车市场的EPS渗透率均达到较高水平，高工智能汽车研究院数据显示2021年国内乘用车前装EPS搭载率达98%。全球EPS市场由JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK、TK等Tier 1主导。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件，质量标准极其苛刻，内部结构复杂，对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高要求。

全球EPS转向器壳体市场分散，Tier 2通过绑定合作多年的Tier 1在某个地区获得较高市场份额。为Tier 1供应转向器壳体的Tier 2包括Tier 1旗下压铸企业和第三方压铸企业（数量众多）。

EPS市场集中度高，大部分Tier 1出于成本考虑会就近选择供应商，欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的Tier 2通过绑定合作多年的Tier 1成长为地区龙头，如嵘泰股份、Bocar、TCG、NSC等。这类转向器壳体头部Tier 2专注于压铸领域，通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机遇得以在10年间成长为该细分领域的区域龙头，招股说明书显示嵘泰股份已与头部EPS Tier 1中的4家（除JTEKT、NSK）建立了稳定的合作关系。

公司转向业务的成长性被低估。

（1）电动化趋势不会对公司转向器壳体业务产生冲击：公司转向系统产品在新能源车上具备通用性，且已在新能源车上应用。线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接，对转向器壳体影响不大。

（2）莱昂嵘泰订单进入放量期，北美市场贡献增量：莱昂嵘泰是公司在墨西哥设立的子公司，对接北美客户，工厂符合USMCA原产地条款，能有效减少贸易摩擦的影响。目前在手订单充足，客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等。随着北美疫情缓解，莱昂工厂产能恢复明显，2022H1营收同比增长71%，净利率达到8.2%，接下来在手订单将持续放量。

盈利预测及投资评级：公司是电动助力转向器壳体的隐形冠军，在手订单充沛。借助墨西哥子公司拓展北美市场，公司转向业务的全球市场份额有望进一步提升。

我们看好公司转向业务的成长性，预计2022-2024年归母净利润分别为1.53、2.20、3.03亿元，对应EPS分别为0.94、1.36、1.87元。2022年10月25日收盘价对应2022-2024年PE值分别为33、23和17倍。

4. 风险提示

因疫情和缺芯导致乘用车产销不及预期；上游原材料价格上涨；新产能建设进度不及预期；新能源订单拓展情况不及预期。

金刚石微粉隐形冠军，惠丰钻石：产能提升+产品升级，增长动力足

一 公司优势：金刚石微粉“隐形冠军”

国内领先的全品级金刚石微粉产品供应商。公司坐落于河南省柘城金刚石产业基地，自2011年成立以来，始终聚焦金刚石微粉“切磨抛”及“新型功能材料”应用，曾参与“超硬磨料人造金刚石微粉”国家标准的起草。16年11月11日新三板上市、22年3月10日公告招股书披露进军培育钻石、7月18日北交所上市。

公司主要产品包括金刚石微粉和金刚石破碎整形料两大系列，金刚石微粉根据下游用途可进一步分为线锯用微粉、研磨用微粉、复合片用微粉、砂轮及其他用微粉。

1.1 产品：质量优异、市占率持续攀升

产量逐步攀升，21年公司金刚石微粉市占率16%（同比提升4-5PCT）。据《2019年中国磨料磨具工业年鉴》，2018年主要金刚石微粉生产商的产量约为47亿克拉（产值约为12亿元、均价0.255元/克拉），至2021年产量约54亿克拉、年均复合增4.66%。

公司2019-2021年金刚石微粉&破碎整形料合计产量分别为5.52/6.63/8.56亿克拉、CAGR达24.51%，增速超越行业，市占率持续提升、至21年16%左右（按产量），相较于19年提升4-5PCT。

产品质量优质稳定，备受客户认可。公司于2012年率先提出金刚石微粉“四超一稳”（超纯、超细、超精、超强，质量稳定）的产品质量战略，并严格按照ISO9001质量管理体系要求，实行客户定制化生产模式，精准满足客户个性化需求。

产品创新方面，公司研发出高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉、纳米金刚石和微粒复合结构金刚石磨粒等创新产品，其中泡沫金刚石微粉产品为国内首创。目前，高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉已进入批量生产阶段，2021年高端专用金刚石微粉收入2163.7万元、占总收入的9.86%、占金刚石微粉收入的14.27%。

2020年12月被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号，2021年11月24日“人造单晶金刚石微粉”被国家工信部确定为第六批制造业单项冠军产品。

1.2 客户：覆盖下游细分领域龙头企业、新客户拓展能力强

直销/国内为主，经销为辅，直销收入占比逐年提升。2019-2021年公司直销收入占主营业务的比例分别为89.17%、92.79%、93.53%，呈逐年提升态势。

公司经销和直销客户在销售政策、信用政策、合同条款等方面不存在明显差异，经销商客户为拥有自身客户资源、独立经营的贸易商，且对经销商采取买断式销售、不存在返利或补贴的情形。国内收入占比95%+。

新客户拓展能力强，客户数量众多且持续增长。公司主要客户群体包括消费电子配件生产商、光伏金刚石线锯制造商、陶瓷加工工具制造商、石油勘探工具制造商等，2019-2021年期末公司客户数量分别为274个、332个和423个，覆盖下游各细分领域龙头企业和众多中小型客户。

客户资源优质，覆盖下游各细分领域龙头企业。龙头企业对供应商的筛选较为严格，进入供应体系后被替换的可能性较小，一定程度保证公司销售稳定性。分细分产品来看，线锯用微粉客户包括美畅股份、高测股份、岱勒新材等国内金刚石线锯龙头企业。

研磨用微粉主要客户包括消费电子龙头蓝思科技、伯恩精密（母公司伯恩光学是全球最大的智能设备外观结构及模组方案提供商按出货价值计，2020年占有17.6%的市场份额）。

复合片用微粉主要客户为国内复合片龙头企业四方达。砂轮及其他用微粉客户包括国内陶瓷石材用金刚石工具龙头企业奔朗新材。

客户群体趋向多元化、大客户风险较低，2021年CR5客户收入占比为38.44%。相较于可比公司，公司客户集中度较低（2020年力量钻石金刚石微粉业务CR5客户收入占比为73.01%）。

1.3 技术：专研金刚石微粉，持续加码研发投入、技术优势领先

持续加码研发投入、不断改进生产工艺，形成领先的技术优势。

公司拥有金刚石破碎整形、提纯、自动分选、泡沫化金刚石微粉制备工艺及纳米金刚石制备工艺等主要核心技术。同时，建设郑州技术中心，加强与科研院校的产学研深入合作，扩展金刚石微粉功能性应用领域，并开展功能化金刚石新产品研究，加强技术方面储备。2018-1H22年公司研发费用率在5.5%-7%区间，高于同业可比公司平均值。

技术路线优于主流技术路线。在行业主流技术路线的基础上，公司通过技术改进和工艺优化，提升单一粒度段出料率、纯度及粒度分布集中度等指标与性能。

1.4 采购：与头部供应商关系良好

公司主要原材料包括金刚石单晶（高强度/低强度工艺）、外购半成品。其中，低强度工艺主要向亳州市金刚石单晶生产商采购，高强度工艺金刚石单晶主要自中南钻石（工业金刚石产量市占率30%+）采购，19-21年公司自中南钻石采购高强度工艺金刚石单晶的金额由1238.61万元增长至7674.35万元、占公司高强度工艺金刚石单晶采购总额的比例由28.4%提升至98.3%。

21年公司采购高强度工艺金刚石单晶5.21亿克拉、低强度工艺金刚石单晶4.75亿克拉，合计9.96亿克拉，占全国金刚石单晶总产量（100+亿克拉）的比重低于10%。

二 财务分析：20年来业绩恢复快速增长，盈利能力较优

公司主营金刚石微粉/破碎整形料，可比公司为金刚石微粉生产商力量钻石、黄河旋风。力量钻石主营培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉，黄河旋风覆盖人造金刚石全产业链（培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉/超硬复合材料）。

2.1 规模与成长性：20年来业绩恢复快速增长，3Q22预告提速增长

2016年公司开启产品转型、专注于中高端产品研发生产，叠加下游光伏行业需求爆发、国内线锯积极扩产，16-18年公司营收及归母净利实现快速增长，营收由4280万元增长至1.46亿元、对应CAGR为84.96%，归母净利由872万元增长至3956万元、对应CAGR为113.06%，净利率由20%提升至27%。

受光伏“531新政”影响，线锯用金刚石微粉需求迅速回落，19年公司营收及归母净利分别同降25.84%/降59.74%。

20年积极挖掘消费电子市场、21年下游光伏景气回升，公司营收及归母净利恢复快速增长，20/21年营收同增31.21%/53.93%、归母净利同增103.22%/73.02%，利润增速高于收入增速主要系毛利率回升、费用率下降。

22年行业景气延续，1Q22/2Q22公司营收同增63.72%/120.36%、归母净利同增43%/58.51%，净利增速低于收入增速主要系毛利相对较低的低强度产品收入占比提升拉低综合毛利率。公司预告3Q22归母净利1936-2536万元、同增52.7%-100%，下游持续景气+产能及生产效率提高，驱动业绩继续靓丽增长。

分产品类型看，20/21年公司金刚石微粉/破碎整形料均实现快速增长（19-21年CAGR分别为38.09%/48.51%），1H22金刚石破碎整形料贡献主要收入增长（1H22金刚石微粉/破碎整形料分别同增30%/297%）。

对比力量钻石，公司金刚石微粉+破碎整形料收入规模高于力量钻石，收入端增速与力量钻石金刚石微粉业务（含破碎整形料）相一致。

分终端应用领域看，公司产品主要应用在消费电子、陶瓷石材、清洁能源、机械加工等领域，21年公司主营产品（金刚石微粉&破碎整形料）应用领域比重分别为消费电子25.78%、陶瓷石材22.87%、清洁能源（光伏）22.17%、机械加工19.31%、油气开采9.23%。

从成长性看，20年消费电子类产品销售靓丽，21年多点开花。20年消费电子（收入同增176.4%）、陶瓷石材（收入同增13.24%）需求增多驱动公司主营收入增长；21年下游需求多点开花，清洁能源（+148%）/机械加工（+129%）/油气开采（+66%）/陶瓷石材（+50%）需求增长明显。

金刚石微粉：销量驱动增长，受产品结构影响单价有所波动

2019-2021年，公司金刚石微粉收入由0.79亿元增长至1.52亿元、CAGR为38.09%，拆分量价看，销量由3.1亿克拉增长至5.6亿克拉、CAGR为34.47%，销售单价分别为0.26元/克拉、0.24元/克拉（-6.4%）、0.27元/克拉（+12.7%）。

20年销售单价下降主要系应用于消费电子行业的低单价研磨用微粉占比提升（20年主营产品应用于消费电子的收入占比42.17%、同比+22PCT）；21年单价同增12.7%，主要系高单价复合片用微粉/线锯用微粉收入占比提升，且研磨用微粉价格大幅提升、同增40%左右。

分细分产品看，复合片用微粉均价最高：复合片用微粉（21年均价0.46元/克拉）＞线锯用微粉（21年均价0.33元/克拉）＞研磨用微粉（21年均价0.28元/克拉）＞砂轮及其他用微粉（21年均价0.2元/克拉）。

金刚石破碎整形料：受益下游需求持续旺盛，2019-2021年量价齐升

金刚石破碎整形料主要用于制作磨块、砂轮类等的金刚石工具，终端应用于陶瓷石材、消费电子、机械加工等领域。

随着下游陶瓷石材、消费电子、机械加工等对金刚石破碎整形料的需求持续旺盛，叠加公司不断提升生产工艺，2019-2021年公司金刚石破碎整形料量价齐升，收入由2384万元增长至5258万元（CAGR为48.51%），其中销量由1.68亿克拉增长至2.99亿克拉（CAGR为33.51%），单价由0.14元/克拉提升至0.18元/克拉（CAGR为11.24%）。

2.2 盈利性：规模效应费用率降，盈利能力较优

毛利率受原材料成本/产品结构影响存在波动。20年公司毛利率为43%（+5.8PCT），主要系线锯用/复合片用/砂轮及其他用金刚石微粉售价上升以及破碎整形料产品纯度/硬度提高、附加值增加，同时原材料价格处于低位。受原材料涨价、低强度工艺金刚石单晶生产的金刚石微粉/破碎整形料占比提升，21年/1H22公司毛利率41.1%/33.22%，分别同比-1.9PCT/-12.77PCT。

分产品看，金刚石微粉毛利率（40%左右）高于金刚石破碎整形料（20%左右），金刚石微粉毛利率相对平稳、金刚石破碎整形料毛利率21年来降幅较大。

公司主营金刚石微粉，因此其毛利率与力量钻石金刚石微粉业务毛利率更具有可比性。公司毛利率低于力量钻石金刚石微粉业务、且差距逐渐拉大，主要系：

1）力量钻石部分微粉产品使用自产金刚石单晶、原料成本具有一定优势；

2）力量钻石高毛利线锯用微粉产品收入占比更高，公司低毛利破碎整形料占比提升拖累整体毛利率表现。

规模效应下费用率呈下降趋势。

19-21年期间费用率由20.68%下降至13.89%，其中管理费用率由14.9%下降至10.73%，销售费用率由2.52%下降至1.88%，1H22期间费用率9.67%、同比-7.25PCT。对比可比上市公司，管理费用率低于黄河旋风、高于力量钻石。

21年公司归母净利率25.54%，高于黄河旋风（1.62%），低于力量钻石（48.07%）；公司21年ROE为32.49%、较20年提升7.5PCT，高于黄河旋风（1.33%），低于力量钻石（42.41%）。

2.3 营运性：20年来周转改善明显，存货周转与力量钻石金刚石微粉业务相当

20年来受益下游需求景气度回升，公司应收账款周转率/存货周转率持续上升。

对比同业，公司应收账款周转率低于力量钻石，与黄河旋风相近；公司存货周转率低于同业可比公司平均水平，主要系各公司业务结构及存货构成不同，但公司存货周转率与力量钻石金刚石微粉周转率差异不大。

三 未来驱动：下游行业景气+需求扩容，产能提升+产品升级

3.1 驱动一：下游行业持续景气&应用渗透率提升&应用领域不断拓宽

金刚石微粉是金刚石单晶经过破碎、球磨等加工后形成的微米级或亚微米级超细金刚石粉体，下游应用主要包括两个方面：

1）利用人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，通常用于制造磨、削、切、割等各类工具，应用于清洁能源、消费电子、半导体、陶瓷石材、油气开采、地质钻探、机械加工等领域；

2）利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，用于制造重要的功能性材料，终端应用领域于航空航天、国防军工、生物医药等高科技领域。

产业链来看，金刚石微粉位于产业链中游，上游原材料主要为人造金刚石单晶，下游应用领域广泛，包括清洁能源（光伏）、消费电子、半导体、陶瓷石材等领域，因此终端应用行业的景气程度及应用渗透率将直接影响金刚石微粉的市场需求。

（1）光伏：装机高增长确定性强

金刚石线是将金刚石微粉以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的，主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。其中，用于光伏晶硅切片的金刚石线用量最大、占金刚石线总需求量的比例超过90%。

光伏产业链上游为硅料的采集及硅片的生产环节，其中硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，具有切割速度快、切片效率高、硅料损耗低、环保等优势，能够大幅降低线耗成本。

2015年金刚石线锯实现国产化和规模化生产后，产品价格迅速降低，金刚石线凭借高效率、高出片率优势迅速取代游离磨料砂浆线，在光伏硅片切割领域快速渗透，金刚石线需求爆发式增长，拉动线锯用金刚石微粉需求大幅提升。

受“光伏531新政”影响，2H18光伏装机量较预期大幅下降，叠加金刚石线市场竞争加剧，出现供过于求局面，金刚石线需求及价格大幅下降，线锯用微粉销售面临短期波动。

光伏新增装机高景气度确定性高。在“碳中和、碳达峰”目标指引和国家政策扶持下，预计“十四五”期间，光伏行业发展呈现高景气态势，全球及我国新增光伏装机将有大幅增长。

根据CPIA数据，预计2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，我国光伏年均新增装机将达到83-99GW，20-25年全球光伏新增装机容量CAGR为15.7%-20.5%。

金刚石微粉作为光伏晶硅切片用金刚石线的主要原材料，市场需求有望持续旺盛。

乐观假设下，我们预计2022-2025年光伏晶硅切割用金刚石线需求分别为1.44/1.89/2.34/2.61亿公里、CAGR达31%；2022-2025年线锯用金刚石微粉需求量由8.64亿克拉增长至13.07亿克拉、金刚石单晶需求量由28.8亿克拉增长至43.56亿克拉，21-25年CAGR达22%。

根据中国磨料磨具工业年鉴，2020年我国工业金刚石单晶+微粉总产量145亿克拉，仅考虑新增光伏晶硅切割线距用金刚石微粉/金刚石单晶需求量，预计至2025年我国工业金刚石单晶+微粉总产量达201.6亿克拉，对应CAGR达6.82%。

核心假设：

1） 细线化、薄片化趋势下，单GM线耗有所增加，单公里金刚石线的微粉耗用量有所下降，假设2022-2025年单GW线耗分别为48/55/60/60万公里，单公里金刚石线的微粉耗用量分别为6/5.5/5/5克拉。

2） 根据力量钻石招股说明书，金刚石单晶耗用量=线锯用金刚石微粉重量/0.3。

（2）第三代半导体：渗透率提升空间大

第三代半导体目前进入产业化快速发展阶段，主流器件碳化硅基器件凭借适合高压、高可靠性情景优势，有望显示出竞争力，并在下游行业（新能源汽车、工控等领域）得到广泛应用并快速发展。

根据CASA Research数据，预计2020-2025年国内SiC、GaN汽车市场规模将由15.8亿元增长至45.9亿元、对应CAGR为23.77%，全球SiC、GaN新能源汽车市场规模将由20亿元增长至100.2亿元、对应CAGR为38.03%。

第三代半导体碳化硅（SiC）材料硬度大，在碳化硅（SiC）晶体切割、晶片研磨、晶片抛光等几个生产环节均需使用金刚石微粉或相关产品进行加工，从而带动金刚石微粉市场需求的增长。根据TrendForce，预计2022-2026年车用SiC功率元件市场规模由10.67亿元增长至39.42亿元、对应CAGR为38.64%。

3.2 驱动二：募投项目达产后预计提升产能87%

受益下游需求回暖，叠加公司积极挖掘下游行业需求、加大客户开发以及提升生产工艺，20年来公司金刚石微粉的产能利用率和产销率呈上升趋势，2021年产能利用率和产销率分别达94.23%/100.33%。

公司22年7月18日在北交所上市，发行1265万股，每股发行价格28.18元，实际募集资金总额3.29亿元，主要用于金刚石微粉智能生产基地扩建（总投资额1.5亿元、2年建设完成）、研发中心升级（总投资额7345万元）及补充流动资金。

截至2022年9月9日，公司以自筹资金预先投入研发中心升级项目的实际投资金额2415万元、占项目总投资额的33%。

金刚石微粉智能生产基地扩建项目建成达产后，预计每年可新增金刚石微粉产能7.5亿克拉，新增金刚石破碎整形料产能0.4亿克拉，合计7.9亿克拉，相较于21年产能（9.09亿克拉）提升87%。

3.3 驱动三：产品向高端化、专业化发展，积极布局CVD培育钻赛道

金刚石微粉生产主要集中在国内，且行业集中度较低、整体呈小而分散的竞争格局，长尾企业数量众多，低品级产品同质化较为严重。

随着下游尖端科技和高端制造业的发展，高端金刚石工具市场需求显现，对金刚石微粉产品性能和品质提出更高要求，同时金刚石微粉行业正在向智能化生产发展，预计行业集中化趋势不断加强。

下游行业持续升级&高景气下资金实力较强、产品结构丰富、技术含量和附加值较高的头部金刚石微粉生产商有望率先受益，快速抢占精细化、专用化产品市场份额，从而拉动销售和收入快速提升。

公司成立十多年来专研金刚石微粉生产，产品覆盖全品级、下游应用广泛，募投项目研发中心升级（投资7345万元）涉及的研发课题包括粉碎法D50小于50纳米金刚石制备、高端专用金刚石微粉制备、培育钻石研究等前瞻性方向，储备未来长期增长点。22H1公司产品在第三代半导体行业应用取得突破，销量明显增长。

布局CVD培育钻石赛道，下一步方向为开拓CVD金刚石单晶和CVD金刚石膜。

22年8月，公司成功研发生产出培育钻石产品、已达到可售标准，目前产品质量仍在进一步优化中；与哈工大郑州研究院签署战略合作协议，委托哈工大开发“微波CVD化学气相沉积系统”及相关生产工艺，协助公司建设微波CVD金刚石生产线。

首饰领域，培育钻石下游需求于2019年打开，21年以来，印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下游终端复苏，呈现提速增长态势，22年1-9月印度培育钻毛坯进口/裸钻出口12.31/13.29亿美元、分别同比+52%/+64.4%，渗透率分别为7.71%（同比+1.93PCT）/6.72%（+2.47PCT）、提升趋势不变。

工业领域：CVD金刚石在半导体、光学、热学、声学和工具等众多领域具有极好的应用前景，未来发展空间广阔。

四 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1）收入

金刚石微粉：受益光伏/第三代半导体等终端应用产品市场景气持续提升，叠加公司积极挖掘下游行业需求、提升生产工艺，预计金刚石微粉未来市场需求持续旺盛，假设22-24年销量同增30%/32%/32%，销售单价0.292/0.292/0.292元/克拉、同增8%/0%/0%。综上，预计22-24年金刚石微粉业务营收2.13/2.81/3.71亿元，分别同增40.4%/32%/32%。

金刚石破碎整形料：19-21年，金刚石破碎整形料量价齐升，考虑下游陶瓷石材等市场需求依旧旺盛，1H22金刚石破碎整形料营收同增297%，假设22-24年销量同增190%/60%/35%，销售单价0.186/0.186/0.186元/克拉、同增6%/0%/0%。综上，预计22-24年金刚石破碎料业务营收1.62/2.59/3.49亿元，分别同增207.4%/60%/35%。

2）毛利率

金刚石微粉：终端应用领域光伏等行业对价格敏感度较低，原材料成本压力传导较为顺畅，公司金刚石微粉业务毛利率对原材料价格敏感度相对较低，20/21/1H22年毛利率分别为42.88%/42.58%/40.56%，预计22年受1H22金刚石单晶价格上涨至高位影响（3Q22价格环比有所下降）、毛利率下降至42.04%，23-24年随着高毛利的光伏/第三代半导体用金刚石微粉收入占比提升、原材料成本压力逐步缓解，金刚石微粉毛利率有所上升，分别为43.8%/44.9%。

金刚石破碎整形料：受1H22原材料金刚石单晶总体供应偏紧张、价格呈上涨趋势，低毛利的低强度工艺金刚石破碎整形料收入占比提升影响，预计22年金刚石破碎整形料毛利率下降至19.6%，23-24年随着金刚石单晶成本压力有所缓解、毛利率逐步恢复，预计小幅上升至22%/23.6%。

3）费用率：公司费用管控能力逐步改善，19年来期间费用率呈下降趋势。未来随着销售规模进一步提升，预计销售/管理费用率稳中有降，假设22-24年销售费用率分别为1.2%/1%/1%，管理费用率在4%左右。公司以技术研发为先导，持续加码研发投入，假设22-24年研发费用率为5%/5.3%/5.5%。

综上，预计公司22-24年营收分别为3.96/5.69/7.62亿元、分别同增80.4%/43.9%/33.8%，归母净利为0.86/1.29/1.77亿元，分别同增54%/49%/37%，对应EPS为1.87/2.79/3.84元。

4.2 可比公司估值

惠丰钻石主营金刚石微粉和金刚石微粉破碎整形料，行业内可比公司为金刚石单晶/培育钻石/金刚石微粉的力量钻石、覆盖人造金刚石全产业链（培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉/超硬复合材料）的黄河旋风、工业金刚石/培育钻石龙头中兵红箭。

公司短中期将持续受益下游光伏/第三代半导体等行业高景气，技术升级及生产工艺优化、提高生产效率，产能扩张助力加速抢占市场份额，业绩望延续靓丽增长；长期布局CVD培育钻石赛道、研究开发精细化/专用化金刚石微粉产品，打开未来成长空间。

参考同业可比公司23年平均PE为16倍，考虑到公司21-24E营收CAGR为51.43%、归母净利CAGR为46.74%，建议给予公司23年18倍PE，对应目标价50.24元/股，目标市值23.18亿元。

五 风险提示

原材料涨价超预期：公司主营金刚石微粉及破碎整形料，主要原材料是人造金刚石单晶，2019-2021年直接材料占主营业务成本的比例分别为86.79%/86.23%/84.96%，占比较高。虽然公司产品可以通过涨价缓解成本压力，但存在一定滞后期，若原材料价格涨幅过大，或将对公司毛利率产生不利影响。

下游行业景气度不及预期：公司位于产业链中游，下游行业及终端应用领域的景气程度与公司金刚石微粉及破碎整形料产品的市场需求息息相关，若下游行业景气度不及预期、市场需求回落，或将影响公司产品销量及收入增长。

产品研发不及预期：公司持续加码研发投入，若主要课题研发进展不及预期或研发成果不能顺利产品化，或将影响公司长期增长动能。

限售股解禁：23年1月18日，公司将有220万股股份解禁，占总股本4.77%，占解禁后流通股16.66%。

深耕光学二十年，海泰新光：硬镜制造引光者，产业链布局正式启航

1. 海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者

1.1. 内窥镜与光学产品双轮驱动

公司深耕医用内窥镜器械、光学产品领域十余年。

公司于2003年成立历经18年于2021年2月上市，公司成立之初业务以光学器件代工（OEM）为主，分别于2004年、2005年、2006年、2007年建立光学镀膜、光学冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线，光学产品品类日益丰富；

公司于2008年成为史赛克的重要供应商发展内窥镜相关业务，并分别于2009年、2012年建立医疗手术LED光源模组生产线、CCD/CMOS成像镜头组装生产线，公司核心产品腹腔镜分别于2016、2018年通过美国FDA、中国食药监局注册，截止至2020年H1，业务中贴牌销售（ODM）的比重占营收比例持续超过70%。

2022年上半年，公司新产品共聚焦显微影像仪ECM-100、内窥镜摄像系统N600、内窥荧光摄像系统N700-C、内窥镜LED冷光源B600获批。

1.2. 两大业务板块持续增长，盈利能力持续提升

公司业绩持续攀升。2021年营业收入为3.10亿元，同比增长12.53%，归母净利润1.18亿元，同比增长22.19 %，2016-2021年营收CAGR 17.29%，净利润CAGR 29.15%。2022年上半年营业收入为1.96亿元，同比增长44.74%，归母净利润7986.94万元，同比增长35.80%。

公司主要业务板块为医用内窥镜器械及光学产品。2021年核心业务医用内窥镜器械板块实现收入2.28亿，同比增长12.57%，较2015年增长4.5倍；光学产品板块实现收入0.82亿。2022年上半年，医用内窥镜器械板块收入1.44亿元，光学产品板块收入0.52亿元。

元件成品率提升降低生产成本、收入增长形成规模效益。2015年-2021年，内窥镜业务毛利率由55.92%提高至68.70%；光学产品业务毛利率约为40~50%，因光学产品品种丰富、毛利率存在差异、受订单影响大，故毛利率存在一定浮动。

2015年-2021年，公司毛利率由50.1%提升至63.5%，公司归母净利率由21.1%提高至38.0%。2022年上半年毛利率65.8%、归母净利率40.7%，主要由于公司深耕主营业务，持续加大研发投入力度，销售规模持续增长；期末调汇产生的汇兑收益增加、活期存款利息收入增加、借款利息支出减少；报告期计入非经常性损益的理财收益同比增加 234.76 万元。

公司国内外收入规模稳步增长，内窥镜出口规模于2019年居全国首位。

1）国外业务方面，公司于2008年成为史赛克的重要供应商，2015-2016年成功研发高清荧光腹腔镜等产品并在北美市场销售，国外业务营收自2016年1.22亿元增至2021年2.47亿元，五年CAGR15.16%；2019年公司高清荧光腹腔镜出口金额922.95万美元占中国内窥镜出口总金额8135.46万美元的11.34%，排名第一。

2）国内业务方面，2016-2021年公司国内营收CAGR 28.93%，2022年H1国内收入较去年同期增长71.2%，大幅增长的原因得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。

1.3. 公司实控人为郑安民先生，高管研发背景深厚

公司实控人为董事长郑安民先生,公司股权结构稳定。截至2022年半年报，公司实控人郑安民先生直接持有公司12.07%的股权，通过美国飞锐光谱有限公司间接持有公司8%股权。

公司董事长郑安民、总经理郑耀均为公司核心技术人员。公司董事长、实控人郑安民先生毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历；公司总经理、董事郑耀先生毕业于浙江大学光学仪器专业，加入公司前担任中科院光电技术研究所光学工程师。

1.4. 公司的研发投入持续提升，股权激励激发核心员工积极性

公司研发支出与营业收入同步增长，研发人员人数占比14%。公司2021年研发支出4134万元，较2015年增长479%，2015年至今研发支出均维持在营收10%左右，研发支出与营业收入同比增长，研发持续驱动公司业务发展。截至2022年H1公司研发人员数量为106人，研发人员数量占比约14%。

公司及其子公司与行业协会和高等院校等机构进行项目合作等方式补充技术人才。

公司及子公司奥美克医疗分别与青岛大学物理科学学院自2011年、2013年起进行全面战略合作及研究生联合培养基地项目，并于2018年、2019年起青岛市物理学会达成大功率LED照明、高清光学成像、人才培养基地项目。2021年在山东省科学技术厅管理指导下，公司牵头成立山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟。

公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台。围绕四大技术平台，公司掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，通过将光学技术与医疗器械行业的前沿应用趋势相结合，研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。

技术驱动营收增长，核心技术产生的营业收入占比九成。公司自主研发的核心技术覆盖了产品设计、生产制造以及质量检验等环节，广泛应用到公司主营业务的各种产品，依托于核心技术的产品主要包括内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及部分光学产品。

股权激励激发增长动能。公司 2022年限制性股票激励计划于 2022 年 9月 23 日完成授予，向激励对象授予 127.00万股, 授予价格为 42.87元/股，激励目标 以2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率不低于 32%/56%/88%， 有望持续激发核心员工积极性，释放持久增长动能。

2. 全球内窥镜市场规模逐年上升，中国市场迅速扩容

2.1. 全球内窥镜市场规模逐年上升，硬镜应用广泛

内镜经历了早期硬管式内镜、半可屈式内镜、纤维内镜、超声与电子内镜等发展阶段。

1795年德国医生Bozzini发明硬管式内窥镜检查膀胱和尿道，标志着内镜应用的开端。

1987年法国医生Mouret进行了首次腹腔镜胆囊切除术，随后微创技术开始进入快速发展阶段，越来越多的微创手术替代传统普外的手术操作。

关节镜作为硬镜关键细分领域是史赛克和海泰新光的主营方向，stryker chondrotome外科医生阶段参与关节镜重大技术变革，为史赛克关节镜产品问世和推广奠定基础。

全球医用内窥镜市场规模呈逐年上升趋势。2016年，全球医用内窥镜市场规模为178亿美元，根据FROST&SULLIVAN分析预测2022年全球内窥镜市场销售规模达到227亿美元，预计于2030增长至396亿美元，2022-2030年CAGR 7.2%。

目前，国际内窥镜市场主要为史赛克、奥林巴斯、卡尔史托斯等跨国公司占据。国产内窥镜起步较晚、整体营收规模和市场份额和国际品牌相比仍有较大提升空间。

内窥镜行业五大发展趋势：细微化、半自动化、高保真率、高成像效果、多模态系统推动微创手术进入发展新阶段。

开孔宽度进一步减少，三孔到单孔提高患者舒适度，引入机器人和AI技术实现内窥镜系统半自动化，高保真和成像效果快速发现病灶，降低医源性损伤，识别异常组织边界，多模态系统提供多种选择。

2.2. 硬管式内窥镜优势显著，临床应用场景丰富

内窥镜分为软管式内窥镜（软镜）及硬管式内窥镜（硬镜），硬镜临床应用广泛。医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。

其中，软镜可以通过人体自然腔道随意弯曲，如胃镜、肠镜等；硬镜是不可弯曲的、需借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙，如腹腔镜、胸腔镜、鼻内窥镜、关节镜、膀胱镜等。

硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，是目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。

硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。

硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。

硬镜占内窥镜市场的22.2%，其中腹腔镜所应用科室最为广泛。以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室，从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。

在科室分布方面，腹腔镜所占比重最大29%；其次是泌尿和胃肠镜，分别占比16%和15%；关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为14%、10%和 5% 。

2.2.1. 腹腔镜关节镜是微创手术应用较多的镜种

腹腔镜手术指用腹腔镜等现代高科技设备在人体腹腔内完成的手术，是微创医学的重要组成部分。在操作过程中利用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、组织分离与切开、缝合等操作。

与传统手术相比，腹腔镜手术具有“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有0.5-1cm，患者术后康复快，疼痛轻。

腹腔镜手术适用于七大类项目、数十种术式。随着现代外科手术的微创化发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表，在外科领域被广泛应用，涉及肝胆系统手术、颈部及乳房疾病手术、胃肠外科手术、胸部疾病手术、脾胰疾病手术、泌尿系统疾病手术、妇科疾病手术七大类病种项下数十种术式。

关节镜手术指使用5mm左右的棒状光学器械观察关节内部的技术，比切开关节相比观察更加清晰，是微创医学的常规诊疗手段。

1912年Severin Nordentoft使用关节镜，1918年高木宪次和1921年Eugen Bircher将膀胱镜和腹腔镜改造成关节镜的现代雏形，经过百年技术迭代，形成当代关节镜。关节镜可应用于肩关节、肘关节、髋关节、膝关节、踝关节等部位，具有多种手术策略。

2.2.2. 荧光内窥镜具有宽光谱成像优势，多个临床领域具有显著优势

硬镜按照工作光谱范围分为白光内窥镜和荧光内窥镜。

白光内窥镜的图像基400-700nm的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从2016年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在400-900nm的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。

荧光内窥镜在镀膜技术、产品设计和制造上技术壁垒显著。为实现在宽光谱范围内矫正像差（即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距），荧光内窥镜需 45-50 片（白光内窥镜仅需30-35片）光学透镜并采用特殊的光学结构设计，在设计和制造上存在壁垒；由于荧光内窥镜的镜片数量远超过白光内窥镜，其单面反射率需控制在0.3%以内（白光内窥镜为0.5%以内），从而实现高透过率和高对比度，需要高超的镀膜技术。

腹腔镜胆囊切除术领域，荧光影像技术实现术中快速显影并减少血管损伤。荧光腹腔镜在腹腔

镜胆囊切除术能够实现术中快速显影，成功率高，且不需要胆道插管和X射线，是目前显示胆道系统的金标准IOC（术中胆道造影）的良好替代。荧光影像技术还可对血管显影，有助于辨认血管的解剖结构，减少腹腔镜手术中的血管损伤。

荧光腹腔镜在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位上有显著优势。荧光腹腔镜在前哨淋巴结定位中可使得医生能够清晰观察从原发肿瘤到淋巴结的引流，有效检测到前哨淋巴结，利于进行淋巴结活检。

2.2.3. 全球硬镜市场持续扩容，荧光硬镜将成市场主流

全球硬管式内窥镜市场规模将保持稳定增速。全球硬镜的市场规模由2015年的46.4亿美元增长至2019年的56.9亿美元，CAGR5.2%，根据FROST&SULLIVAN分析报告，预计于 2024 年增长至 72.3 亿美元，2019-2024年CAGR4.9%。

荧光硬镜市场份额持续攀升，或将成为市场主流。由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，可实现设备一体化功能、有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力，实现了对白光硬镜的替代，但因不同科室需求的多样性决定了在临床应用中，荧光内窥镜无法完全替代白光内窥镜。

2016年至2019 年，全球荧光硬镜的市场份额逐年上升，占比分别为13.1%、17.5%、19.0%和22.9%，根据FROST&SULLIVAN分析报告，预计2024 年将占据53.5% 的硬镜市场份额。

荧光硬镜技术壁垒、行业集中度较高，史赛克市占率达78.4%。

2019年，史赛克的销售额达到10.2亿美元，占比78.4%；卡尔史托斯和德国狼牌以1.3亿美元和0.5亿美元的年销售额排名第二和第三位，市场占比分别为9.6%和4.1%。白光硬镜技术已发展成熟多年，细分领域中竞争者较多。

2019年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯分别以15.6亿美元、4.9亿美元和4.3亿美元的销售收入占据全球35.5%、11.3%和9.9%的市场份额，此外市场竞争者还包括施乐辉、德国狼牌等企业。

2.3. 史赛克内窥镜业务40年深耕，海泰新光为其核心部件供货商

1981年史赛克收购synOptics进入内窥镜领域，历经40年发展，保持2-3年更新一代。2015-2021年史赛克内窥镜业务营业收入从90.26亿元增长到136.5亿元，基本保持15%左右增速，2022年上半年营业收入76.38亿元，同比增速19.79% 。海泰新光在众多元器件领域为史赛克唯一设计和生产商。

海泰新光与史赛克业务绑定，合作逐渐深入。

2008年凭借LED冷光源技术，海泰新光参与史赛克内窥镜业务。为史赛克1288和1488整机系统提供L9000光源，为1588提供L10KLD光源，为1688提供L11KLD光源。2015起海泰新光为史赛克提供AIM平台。

2.4. 中国内窥镜市场预计于2030年达到624亿，进口替代空间广阔

受益于行业政策的支持、下游市场需求增加，内窥镜市场规模逐年增大。根据FROST&SULLIVAN分析报告，2016-2020年，中国医用内窥镜行业销售额由152亿元增长至231亿元，CAGR11.03%。未来10年，内窥镜行业的市场规模将持续保持年均10.47%的高速增长，预计将于2030年达到624亿元。

硬镜国产品牌市场份额占比低于10%，进口替代空间广阔。根据《中国医疗器械行业发展报告2019》显示，2018年德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯、美国史赛克和德国狼牌分别占据中国硬镜市场47%、23%、13%和9%的市场份额，国产品牌占比不足10%；近年来随着政府大力支持、国内生产企业积极引进、自主开发技术、医患对国产品牌认可度的提高，国产内窥镜器械在性价比方面已逐渐与进口同类器械形成竞争格局，形成进口替代趋势。

根据众成数科对2021年中标数据的统计，奥林巴斯、卡尔史托斯和富士分别以33.7%、15.1%和8.9%的市场占有率位于中标金额排名前三，CR3=57.7%。内窥镜硬镜市场更为集中：前三名卡尔史托斯、奥林巴斯和迈瑞的市场占有率分别为34.5%、17%和7.2%，CR3=58.7%。

2.4.1. 中国硬镜市场增速超10%，预计荧光硬镜规模于2024年达到35亿

整体硬镜市场处于快速上升阶段。中国硬镜市场规模由2015年39亿元增至2019年65.3亿元，CAGR13.8%，远高于全球硬镜市场的同期增速，根据FROST&SULLIVAN报告，预计将以11.0%的CAGR增长至2024年110亿元。

中国硬镜市场以白光硬镜为主，2019年白光硬镜市场规模为64.2亿元，市场占比98.3%，根据FROST&SULLIVAN报告，预计将以3.1%的CAGR增长至2024年74.8亿元；中国荧光硬镜发展始于2019年，处于起步阶段的高速增长期，2019年荧光硬镜市场规模仅1.1亿元，由Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以0.57亿元、0.54亿元的销售额占据51.4%、48.6%的市场份额，除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等企业致力于荧光硬镜的开发，海泰新光通过自主研发形成的白光腹腔内窥镜（型号680）于2018年1月取得中国NMPA医疗器械产品注册证。

目前，中国有八款获国家药监局批准的具有荧光成像特点的内窥镜产品，国产品牌获批时间集中于2021年，明显晚于进口品牌。

有20余家医疗器械公司的4K成像╱摄像系统获批商业化，多于荧光成像内窥镜获批厂商数量。

2.4.2. 政策助力国内硬镜厂家占据国内市场

内窥镜属于国家重点发展的高端医疗设备产业。在《“十四五”医疗装备产业发展规划》等政府规划中，国家明确提出，采用税收减免、采购优先、鼓励研发等多种方式提升内窥镜等重点医疗器械的国产供应能力。

国家政策倾斜保护国产内窥镜产品。国家财政部及工信部于2021年5月14日联合发布的《政府采购进口产品审核指导标准》(2021年版)中明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求，医用内窥镜产品中：要求胆道镜、椎间孔镜、3D腹腔镜全部采购本国产品，胸腔镜75%采购本国产品，宫腔镜检查镜、关节镜及器械50%采购本国产品。

各部门为支持内窥镜等高端医疗设备领域国产化率的提升，为相关产品的研发、审批和流通提供了政策优势。

地方政府积极相应号召，缩减进口产品清单、并对医院对有国产替代产品的进口医疗器械的采购进行限制。

3. 海泰新光自主知识产权内窥镜产品竞争力强

3.1. 内窥镜产品品类全面、性能先进

依靠四大技术平台形成多种内窥镜产品，主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。

公司两类内窥镜产品分别由内窥镜镜体、光源模组、摄像适配器/适配镜头等核心部件组成。

从产品标准和功能角度，内窥镜和摄像适配器可与获得上市许可的其他整机组成部件在临床上配套使用；光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，其颜色、尺寸、接口位置等外观设计根据客户需求稍作调整即可配套不同的光源和适配器/摄像系统。

公司内窥镜产品性能先进、具有竞争优势，依靠核心技术形成的内窥镜产品与国内外主流竞品相比较在分辨率、畸变、图像跳动等关键性能指标方面均处于行业先进水平。例如，公司在中国最新上市的荧光内窥镜690，在中心分辨率及平均分辨率指标上远超其它竞品、较第二名高出超15%，在图像跳动指标上同样居于首位，在畸变、渐晕指标上居于第二位。

2019年，史赛克AIM腹腔镜（以公司荧光内窥镜产品为核心组件）全球销售额为10.2亿美元，占全球78.4%荧光硬镜市场份额。

海泰新光技术实力强，在国内市场有独特优势。国产硬镜品牌全方位占据市场生态位，各品牌优势互补。国产硬镜品牌包括迈瑞医疗、新光维医疗、欧谱曼迪、辽宁沈大和天松医疗等。迈瑞医疗主打立体3D内窥镜、新光维医疗侧重一次性内窥镜、欧谱曼迪可支持白光荧光系统多模式切换、辽宁沈大主营全科室内窥镜组件、天松侧重耳鼻喉妇科内窥镜器件。海泰新光为光学起家，在光源器件和镜头方面具有独特优势。

内窥镜产品均使用受自主知识产品保护的核心技术生产。公司已申请多项国内外专利保障公司的核心技术安全性及创新研发持续性，“宽光谱高分辨率内窥镜设计技术”、“广角、变焦成像镜头设计技术”等一系列核心技术广泛应用于公司的内窥镜产品。

3.2. 荧光腹腔镜产品持续迭代，量价齐升推动业绩增长

公司新一代4K荧光内窥镜产品690腹腔镜已在中国获批，公司在白光680和荧光AIM腹腔镜的基础上，针对4K超高清技术开发出690腹腔镜，其在保持荧光高性能的同时，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等指标。

荧光内窥镜业绩持续增长，2021年营收较2017年增长70.18%，2022H1荧光内窥镜营收1.20亿元，同比增长51.90%。白光内窥镜业绩增长迅速，2021年营收较2017年增长275.00%,2022H1白光内窥镜营收0.08亿元，同比增长60.00%。内窥镜维修业绩维持稳定，2021年营收较2017年下降5.00%,2022H1内窥镜维修营收0.17亿元，同比增长70.00%。

荧光内窥镜各组件销量呈上升趋势。内窥镜2019年销量较2017年提升10%，2020年H1销量超过2019年全年的70%；光源模组及适配镜头2017-2019年销量CAGR分别为13.9%和27.3%。

产品升级迭代推高单位价格。光源模组2019年平均单价较2017年提高11.8%系由于2018年4月新推出L11KLD售价较高，且销售占比73.52%；适配镜头单价提升系售价较高的1688C销售占比提升。

4. 海泰新光深耕光学领域，上下游全面布局厚积薄发

4.1. 光学产品应用领域主要布局口腔扫描、掌静脉仪和显微镜技术

公司经营光学器件起家、技术底蕴深厚，产品覆盖光学产业中下游。公司2003年成立之初业务以光学器件代工为主（OEM），经过不断的技术创新和积累，拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力，并建立了完善的质量管理体系。公司产品覆盖光学元件的加工、组装以及光学设备的组装。

公司光学产品丰富，覆盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三大类。主要光学产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品；准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS等工业及激光光学产品；指纹仪、掌纹仪等生物识别产品，涵盖光学产业链中的光学元件、组件和光学设备。

掌静脉识别技术为生物识别领域的高门槛技术。生物识别技术分为生理特征识别和行为特征识别。生理特征识别可包括指纹识别、掌纹识别、人脸识别、虹膜识别、声音识别和静脉识别等。其中掌静脉识别通过近红外光（NIR)CCD摄像头获取掌静脉图像并依据专用算法进行比对。光学产品在掌静脉识别中具有举足轻重的作用，技术包括近红外LED灯珠的选择和阵列排布、匀光透镜的设计、透红外滤光片和偏振片的设计和制备。

口内扫描仪在齿科中应用逐渐广泛。1977年Young等提出口内扫描概念，1982年瑞士Werner Mörmann医师和意大利Marco Brandestini工程师研制出世界第一台手持口内扫描仪，1984年Duret等研制出CAD/CAM口内扫描仪并在三年后开启商用，随后基于改原型的口内扫描仪用于正畸等。2011年3shape公司的彩色数字化口内扫描仪Trios成为当今技术主流。口内扫描仪应用大量光学扫描技术。光源根据类型不同可分为基于激光技术的扫描系统和基于可见光技术的扫描系统。使用平行共焦成像技术、激光三角测量技术等皆需要专业的技术水平。

4.2. 光学产品厚积薄发，三大品类增长潜力大

光学产品2021年营收0.82亿，2017-2021年CAGR18.92%，2022H1营收0.52亿，同比增长23.81%。其中：

1）医用光学产品2021年营收0.42亿，2017-2021年CAGR18.92%，2022H1同比增长12.00%；

2）工业及激光光学产品2021年营收0.28亿，2017-2021年CAGR13.29%，2022H1同比增长35.71%；

3）生物识别产品2021年营收0.12亿，较2020年0.21亿减少42.86%，2022年H1营收为0.05亿，销量下降系由新冠疫情影响。

6. 风险提示

1、对史赛克销售较高依赖风险

2017-2019年公司直接、间接销售给史赛克的总金额占公司营业收入总额的60%以上。

2、核心竞争力风险

国内业务收入及自主品牌销售占比较低，进口品牌具有先发优势，公司拟加大整机系统产品在国内的推广的效果存在不确定性。

3、疫情致业务发展不及预期

尽管疫情对国内影响趋缓，但尚未消除，仍存在零星反复的可能性，公司营收及业务毛利等预测基于一定假设条件，国内外内窥镜业务及光学业务发展或不及预期。

4、汇率波动风险

公司部分产品销售、原材料的采购以外币进行结算，受汇率直接影响，2021年汇率下降使公司整体销售利润减少 1500余万元，汇率变动或对利润水平造成一定影响。

5、股价波动风险

公司近期股价波动较大，结合公司实质性生产经营情况判断投资风险