碳中和专题报告：碳定价机制回顾及碳交易市场机会挖掘

一、碳定价概况：从经济学理论到《京都协议书》

（一）碳定价理念的起源：解决环境问题，政府干预势在必行

自二十世纪中叶以来，环境污染问题日趋严峻。从经济学角度来看，环境资源具有非竞 争性（一个使用者对该物品的消费并不减少它对其他使用者的供应）和非排他性（一个 使用者对该物品的消费并不影响其他使用者消费），是典型的公用物品。这就会导致生 产者肆意污染环境却没有承担相应的成本，环境污染的负外部性无法得到妥善解决。

在崇尚市场经济的西方，经济学家们期望用市场机制这只“看不见的手”自动合理配置资 源，来解决污染问题。诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·哈里·科斯在论文《社会成本问题》 中提出的科斯定理，为这一方法提供了理论基础。科斯认为在交易费用为零和产权明确 的情况下，外部性因素不会引起资源的不当配置，因为当事人（外部性因素的生产者和 消费者）将会进行谈判，使双方的利益最大化，即将外部性因素内生化。

科斯定理具有其局限性。现实经济生活中，交易费用不可能为零，明确产权时也有可能 出现权力的寻租从而导致不公平现象的出现，这一运行机制虽然仅存在于理想状态中， 但为解决环境污染问题提供了一个良好的思路。

温室气体的过量排放是现今环境问题的重要组成部分。这一行为和其他环境污染行为一 样，具有明显的负外部性，即温室气体排放造成的负面效应并未完全转移至温室气体排 放方，整个人类社会都承担了气候变化的恶果，这就会导致社会的实际碳排放量大于最 优碳排放量。但气候无法像具体的河流一样分配产权，所以单靠市场调节手段根本无法 解决温室气体超排的问题，政府的干预势在必行，为温室气体定价的理念在此背景下应 运而生。由于二氧化碳是对全球变暖贡献最大的温室气体，该机制又被称为“碳定价”。

1968 年，美国经济学家戴尔斯（Dales）首先提出了“排放权交易”，即建立合法的污染物 排放的权利，这种权利通常以排放许可证的形式表现出来，并允许这种权利像商品一样 被买卖。此后，很多研究者都从不同的角度研究了排放权交易制度的构成要素、分配原 则、市场监管等问题，为排放权交易实践奠定了坚实的理论基础。

由于温室气体的种类繁多，不同温室气体对地球温室效应的贡献程度不同，为统一度量 整体温室效应的结果，科学家使用了一种新的单位，二氧化碳当量（Carbon dioxide Equivalence， CO2e）。一种气体的二氧化碳当量为这种气体的吨数乘以其产生温室效应 的指数。这种气体的温室效益的指数叫全球变暖潜能值（Global warming potential，GWP）， 该指数取决于气体的辐射属性和分子重量，以及气体浓度随时间的变化状况。对于某一 种气体的温室变暖潜能值表示在百年时间里，该温室气体对应于相同效应的二氧化碳的 变暖影响。正值表示气体使地球表面变暖。以甲烷为例，其 GWP 指数为 28，意味着每 排放 1 吨甲烷，相当于排放了 28 吨二氧化碳当量。为了将全部温室气体定价，碳价的单 位是一般为货币/吨二氧化碳当量。

（二）碳定价的主要形式：碳税、碳排放交易机制、碳信用机制

碳税是最为简单直观的手段，即政府对企业的排碳行为征税，此举可以提高企业的排碳 成本，企业为提高利润不得不进行减排，使碳排放量趋近于社会最优排放量。碳税的主 要实现手段有提高税率、拓展碳税覆盖范围，废除碳税豁免和征收碳关税。

碳排放交易机制最初是由联合国为应对气候变化、减少以二氧化碳为代表的温室气体排 放而设计的一种新型的国际贸易机制。1997 年各缔约国签署的《京都议定书》，确立了 三种灵活的减排机制：

排放权贸易（ET）机制：同为缔约国的发达国家将其超额完成的减排义务指标，以贸易 方式（而不是项目合作的方式）直接转让给另外一个未能完成减排义务的发达国家。

联合履约（JI）机制：同为缔约国的发达国家之间通过项目合作，转让方扣除部分可分 配的排放量（AAUs），转化为减排单位（ERUs）给予投资方；

清洁发展机制（CDM）机制：履约的发达国家提供资金和技术援助，与发展中国家开展温室气体减排项目合作，换取投资项目产生的部分或全部“核证减排量”（CERs），作为 其履行减排义务的组成部分。

除了《京都议定书》规定的三种机制之外，还有一个自愿减排机制（VER），主要是一 些企业或个人为履行社会责任，自愿开展碳减排及碳交易的机制。总的来说，排放权贸 易（ET）机制和联合履约（JI）机制都是在总配额不变的情况下的交易，ET 机制通过金 钱直接购买，JI 项目则通过项目进行，二者都不会创造出新的碳排放配额，但清洁发展 机（CDM）却可以创造出新的配额。

配额从供给端限制碳排放。如果说碳税是通过提升价格从需求端减少碳排放量，那么碳 配额就是通过政策直接限制碳排放量（供给端），然后建立碳排放交易市场，再发挥市 场对资源的配置作用，排碳较多的经济实体向排碳低的经济实体购买排放权，排碳成本 的上升会刺激其向低碳转型的决心；排碳较低的经济实体可以将配额出售，获得额外的利润，还能以更低廉的生产成本在市场上获得竞争优势，从长远来看，碳密集型的企业 将会逐步被淘汰，低碳企业才能够可持续发展。《京都协议书》为国家与国家之间的碳 排放权交易设立了蓝本，各国在此基础上根据国情的不同制定了不同国内碳排放权交易 政策。

碳信用的存在独立于其他碳定价机制之外。碳信用签发是指向正在执行已批准减排活动 的项目提供可交易减排量的过程。因为碳信用的产生基于自愿原则，而在其他碳定价机 制中，受约束实体的履约是义务性的。可以说碳信用实际上是对自愿减排机制（VER） 的升级和补充。主要的碳信用机制可以分为三类：国际碳信用机制、独立碳信用机制、 区域、国家和地方碳信用机制。

碳交易市场亦分一、二级市场。碳交易市场与股票、债券市场十分类似，亦可被分为一 级、二级市场，只不过融资行为变成了融碳行为。一级市场为发行市场，即创造碳排放 权配额和碳信用。碳排放权配额有免费发放和拍卖两种方式获得，主导权一般掌握在政 府手中。二级市场是碳资产和碳金融衍生品交易流转的市场，只不过目前大多数交易在 企业之间达成，没有像股票市场一样大量的个人投资者。一级市场（发行市场）是二级 市场（流通市场）的基础和前提，碳排放配额和碳信用进入二级市场必须先经过一级市 场；待企业完成年度的碳核查后，将已使用的碳排放配额上缴然后由政府或第三方机构 统一注销，完成循环。

二、碳定价机制发展现状：61 国已实施碳定价机制控排

（一）国际发展现状：从《京都协议书》到《巴黎协定》

1.碳税

芬兰是世界最早将碳定价理念应用于实践的国家，在 1990 年通过了征收碳税议案。随后 挪威、瑞典、丹麦等北欧国家先后开始征收碳税，2019 年是新增征收碳税国家最多的一 年（6 个），截至 2020 年，共有 30 个国家和地区征收了碳税。定价方面，发达国家的 定价较高，如瑞典，碳税价格高至 119 美元每吨二氧化碳排放当量；发展中国家的定价 水平较低，如乌克兰、墨西哥和波兰的定价均不足 1 美元每吨二氧化碳排放当量。

2.碳排放交易体系

从 1997 年《京都协议书》获得通过到现在，碳排放权交易市场已经发展了二十多年，在 这期间，碳排放权交易市场从经济学家论文中的一个抽象概念成为了现实，根据世界银 行统计，截至 2020 年，全球共有 31 个碳排放交易体系。

我们把这二十多年分为了 5 个不同的发展阶段：

酝酿阶段（1997-2005）：尽管《京都协议书》获得了通过，但碳排放权交易体系并没有 迅速建立，原因就在于 2001 年 3 月，美国布什政府以“减少温室气体排放将会影响美国 经济发展”和“发展中国家也应该承担减排和限排温室气体的义务”为借口，宣布拒绝批准 《京都议定书》，随后加拿大也宣布退出《京都协议书》，这两个发达国家仅占当时全 球人口的 3%-4%，但却排放了 25%-30%的二氧化碳。他们的退出对于建立碳排放权交易 市场是一个重大的打击。酝酿阶段期间，各个签署国也经历了多方斡旋和谈判，又通过了一系列的宣言、协议和文件，如 2001 年的《马拉喀什协议文件》、2002 年的《新德 里宣言》，敲定具体细节，推动《京都协议书》的实施，促进国际碳交易机制的发展。

值得一提的是，尽管美国没有批准《京都协议书》，但却是是最早建立自愿型减排交易 市场的国家。2003 年成立的芝加哥气候交易所（CCX）是全球第一个自愿型温室气体减 排量交易的先驱组织和市场交易平台。2004 年，芝加哥气候交易所成立了芝加哥气候期 货交易所（CCFE），交易环境类衍生品。

快速发展阶段（2005-2009）：2005 年 2 月 16 日，《京都协议书》正式生效，碳排放权 成为了全球范围内的可交易商品，标志着世界进入碳交易元年。同年，全球首个碳排放 交易体系-欧盟碳排放交易体系（EUETS）正式建立。这几年间，碳排放的交易量和交易 额都迅速发展，交易量从 2005 年的 3.3 亿吨增长到 2009 年的 87 亿吨，交易额从 110 亿 美元增长到 2009 年的 1437 亿美元，复合增长率 CAGR 达到 161.3%。

停滞阶段（2009-2012）：自 2008-2009 年全球金融危机以来，一些发达国家大量的工业 生产活动几近停止，导致其温室气体排放减少，从而降低了对碳资产的需求量。需求量 的减少和供给量的稳定造成了配额过剩，碳交易市场发展陷入停滞，2009-2012 年的交易 量、交易额基本与 2008 年持平。

低谷阶段（2012-2017）：2012-2013 年上半年，由于欧洲持续下滑的经济以及《京都议 定书》第一承诺期的到期，第二阶段谈判各方始终无法达成共识，使得以欧盟碳排放交 易体系（EU ETS）为主体的全球碳市场低迷不振，各类碳单位价格跌至冰点，2012 年的 平均交易价格仅为 7.7 美元，不足 2011 年 18 美元的一半。

重振阶段（2017 至今）：2015 年 12 月巴黎气候协定获得通过，2016 年 170 多个国家的 领导人在协议书上签字并于同年 11 月 4 日正式生效，全球碳市场也开始回暖，交易量与 交易额连年上升，2020 年的平均交易价格达到 27.3 美元，基本恢复到了经济危机前的交 易价格。

3.碳信用

全球碳信用量的签发量以 2012 年为时间节点，分为三个不同的阶段。2012 年以前， 碳信用项目注册量和签发量一直稳定增长，但于 2012 年当年突然激增。原因在于《京 都议定书》第一个承诺期结束前各项目急于完成注册和签发减排量，以避免 2012 年 后清洁发展机制下的核证减排量在进入欧盟排放交易体系（当时京都碳信用最大的买 家）时受到各种新规的限制。自 2013 年呈现断崖式下跌的原因在于《京都协议书》第 二期谈判毫无进展，全球碳市场低迷，供给大大超过需求，企业靠配额就可以履约， 碳信用市场自然也受到影响。

《京都协议书》通过后，其内容中的清洁发展机制（CDM）和联合履约机制（JI）一 直是全球最主要的碳信用签发渠道。截至目前，清洁发展机制是碳信用最大的签发渠 道，签发量占全球 50％以上。尽管联合履约机制过去四年未签发任何碳信用，但由于 2015 年前签发量巨大，联合履约机制仍是碳信用第二大签发渠道，约占全球总量的 22％。2015 年《巴黎协定》通过以后，新的碳信用机制上线，清洁发展机制下的碳信用签发数量逐渐下降，这表明由清洁发展机制 / 联合履约机制主导的全球碳信用市场 已结束，但《巴黎协定》下这些碳信用机制的未来仍然不确定，碳信用市场的未来前 景也不甚明朗。

与此同时，独立碳信用机制的活跃度正在增长。越来越多的公司通过独立的碳信用机 制购买自愿减排量。根据世界银行统计，在过去的几年中，独立碳信用机制签发的减 排信用显著增长，2019 年占已签发总量的 65％，与 2015 年的 17％相比，增长了将 近四倍。最值得注意的是，2019 年核准减排机制（VCS）碳信用签发总量超过了清洁 发展机制。清洁发展机制年度碳信用签发额被其他碳信用机制超越的情况还是自 2006 年以来首次出现。

从行业角度来看，林业、可再生能源和垃圾行业占据碳信用签发量的前三位。其中林 业领域在过去五年中签发了最多的碳信用，占全球碳信用总量的 42％。我们推测是近 年来人类对森林碳汇的重视程度提高造成了这一现象。

2019 年全球通过碳定价机制募集到的资金总额达 450 亿美元，其中一半以上投入到了与 环境和发展相关的项目中。虽然碳定价机制的收益自 2016 年以来一直处于增长状态，但 是根据世界银行统计，全球多数地区碳价仍然过低，现有碳定价机制所覆盖的碳排放量 中约一半都低于 10 美元 / 吨二氧化碳当量。据碳定价高级别委员会估计，要想低成本 高效益地实现《巴黎协定》温控目标，每吨二氧化碳定价在 2020 年前至少需达到 40–80 美元，在 2030 年前达到 50–100 美元。国际能源署的可持续发展情景也表明，为确保与 《巴黎协定》相一致，碳价需设立在每吨 75 美元到每吨 100 美元之间。碳价迄今为止仍 远远低于预期：当前全球碳定价机制约束下的温室气体中仅有不到 5%的价格在 2020 年 达到了预期水平。

（二）中国碳交易市场概览：减排量交易市场率先起步，配额交易市场厚积薄发

由于中国尚未开始征收碳税，此部分我们将着重讨论中国碳交易市场的发展历程。中国 的碳交易市场主要分为减排量交易市场和配额交易市场两大部分，分别对应了前文所介 绍的碳信用和碳排放权交易。这两个交易市场的发展并不是同步的，中国的减排量交易 市场起步于 21 世纪初，配额交易市场则相对较晚，起步于 2011 年。

1.减排量市场

中国即是《京都协议书》的缔约国，又是最大的发展中国家，因此清洁发展机制（CDM）成为了减排量市场的重要组成部分。国内 CDM 的起点是 2002 年，荷兰政府与中国政府 签订内蒙古自治区辉腾锡勒风电场项目，拉开了 CDM 项目发展的序幕。2004 年 6 月， 中华人民共和国科学技术部颁布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，为 CDM 项 目在中国的发展提供了政策支持和法律保障，国内 CDM 项目的注册数量迅速上升，并 于 2006 年超过了印度和巴西，成为 CDM 项目第一大国。2011 年国家发改委又发布了《清 洁发展机制项目运行管理暂行办法》修订版，完善了项目申报程序和法律责任。

在 CDM 项目在中国运行的十余年内，项目在地理分布上呈现出西多东少，欠发达地区 多，发达地区少的局面。呈现这种局面的主要原因在于我国的清洁能源、可再生能源主 要分布在中西部地区，而且项目成本低于发达地区。四川、云南和内蒙古位居项目数量 的前三位，西藏虽地处西部但 CDM 项目数量为零，主要是因为西藏自然地理条件恶劣， 资源开发难度大，项目成本高。

从 CDM 项目减排类型来看，与新能源和可再生能源有关的项目数量占到了总注册项目 数量的 8 成，节能和提高能效和甲烷回收利用分居 2、3 位。从预估减排量来看，新能源 和可再生能源有关的项目占比依旧高达 63%，超过半数的减排量都由该类型项目贡献。

国内自愿交易市场机制有中国国温室气体自愿减排计划、福建林业碳汇抵消机制、北京 林业碳汇抵消机制等，但所占减排量交易市场的比例远不及清洁发展机制。但是 2012 年国家发改委出台了《温室气体自愿减排交易管理办法》，确立了国内的自愿减排交易 机制，提出了核证减排量交易（Chinese Certified Emission Reduction，即 CCER），区别 于清洁发展机制下的 CER。2013 年后，在 CDM 项目逐渐退出历史舞台，国内的 CCER 交易成为了自愿减排量市场的重要补充。

2.配额交易市场

在减排量市场蓬勃发展的同时，中国也紧锣密鼓的将建设配额交易市场的计划提上了日 程。2011 年 10 月，国家发展改革委下发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》， 批准在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东和深圳开展碳排放权交易试点工作，该通 知打开了我国建设碳市场的大门。随后十年中国政府又出台了各类政策，不断探索，把 试点经验推广全国，并最终于 2021 年 1 月通过了《全国碳排放权交易管理办法（试行）》， 该文件明确了有关全国碳市场的各项定义，对重点排放单位纳入标准、配额总量设定与 分配、交易主体、核查方式、报告与信息披露、监管和违约惩罚等方面进行了全面规定， 是中国碳市场发展的又一里程碑。

2021 年 5 月 14 日，生态环境部根据《碳排放权交易管理办法(试行)》，组织制定了《碳 排放权登记管理规则(试行)》《碳排放权交易管理规则(试行)》和《碳排放权结算管理规 则(试行)》。这三大文件进一步规范了全国碳排放权登记、交易、结算活动，保护全国碳 排放权交易市场各参与方合法权益。

2021 年 6 月 22 日，上海环境能源交易所发布《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》， 明确了碳排放权交易的交易场所、交易方式、交易时段、交易账户等相关事项，全国碳 交易市场呼之欲出。

我国的配额碳市场建设可以分为以下几个重要部分：1.确定覆盖范围和目标总量；2.确定 配额分配；3.测量、报告与核查（MRV）以及 4.履约机制建设。

确定配额总量和覆盖范围：2018年，国务院通过《全国碳排放配额总量设定与分配方案》，明确了全国碳市场总量和配额设定原则。配额总量设定的方法通常有两种，分别是“自上 而下法”和“自下而上法”，前者从宏观角度出发，按照碳排放强度和碳排放总量的减排目 标，结合经济发展水平制定配额；后者则从实体企业出发，根据控排企业的年排放量之 和，估算配额总量。中国目前采取两种方法相结合的原则。

全国碳市场覆盖石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空八大行业，包括原 油加工、乙烯、电石等 18 个子行业。除此之外，其他企业自备电厂也按照发电行业纳入。

我国碳交易市场将以电力行业为突破口，率先展开交易，按照稳步推进的原则，成熟一 个行业，纳入一个行业。率先启动电力行业碳交易的原因有三：1）我国火电的规模很大， 我国发电能源是以煤为主的，能耗高，排放量约为一次能源消费的产生的二氧化碳排放 总量的三分之一；2）我国发电行业总体管理水平高，技术水平高；3）我国 7 试点碳交 易市场覆盖了约 186 家电力生产企业和 3 家电网企业，碳交易基础好。我国碳交易市场 首批纳入了 2225 家电力企业，企业数量上山东、江苏、内蒙分别以 338 家、216 家和 168 家居前三位。

分配方法：配额分配有免费分配和有偿分配两种方式。常用的免费分配的方法包括历史 法、历史强度法和基准线法。有偿分配主要分为拍卖和固定价格出售两种。目前我国主 要采用免费分配的方法，未来会逐步增加有偿分配的比例。

MRV:是一个名词组合，即“报告，测量与核查”（Measurement, Reporting and Verification）， 是监督碳市场正常运行必不可缺的流程。国家发改委和生态环境部多次发布做好年度碳 排放报告与核查及排放监测计划制定工作的通知。

履约机制：碳市场的履约包括两个层面内容：一是控排企业需按时提交合规的监测计划 和排放报告；二是控排企业须在当地主管部门规定的期限内，按实际年度排放指标完成 碳配额清缴。履约是碳排放权交易的重要环节，如果缺乏完善的履约机制，那么碳市场 的公信力和约束力会受到沉重打击。尽管我国不同的碳交易试点城市具有不同的未履约 处罚方法，但从履约率上来看，除重庆外的 6 个试点城市的历史履约率均在 96%，可以 认为国内的碳市场履约机制较为完善。

交易情况概览：截至 2019 年，七个碳交易试点中，北京、天津、上海、广东和深圳五 个试点地区已经完成了六次履约，湖北和重庆地区已经完成了五次履约。纳入七个试点 碳市场的排放企业和单位共有约 2900 多家，累计分配的碳排放配额总量约 62 亿吨。2019 年七个试点碳市场累计完成配额交易总量约 2291.09 万吨，达成交易额约 7.70 亿元。成 交价格方面，北京的成交均价最高，达到了 55.04 元/吨，湖北的成交总量和成交规模最 大，但价格偏低，只有 22.64 元/吨，重庆的成交均价最低，只有 16.73 元/吨。试点成立 以来，成交量逐渐上涨，说明企业已经接受碳市场，并积极进行碳管理。但是从平均成 交价上来看，我国的平均碳价偏低，距离为达成《巴黎协定》目标的 75-100 美元/吨还有 相当长的距离。

全国碳交易市场启动后，碳价较试点时期必有提升。但碳价的决定因素仍然是市场配额 供给和需求的均衡形势以及各行业的减排成本。根据 Refinitive 预测，在基准情景下，全 国碳交易市场启动后，碳价将会在 40 元/吨而 2030 年碳达峰前，碳价将会上升到 161 元 /吨；如果政府加大推进力度，对减排力度要求更为严格，碳价有望在 2030 年前达到 313 元/吨，与为达成巴黎协定的目标值接近。

（三）以史为鉴：欧盟碳定价机制对中国的启示

欧盟排放交易体系建于 2005 年，是全球首个国际排放交易体系，在 31 个国家运行（包 括 28 个欧盟国家，加上冰岛、列支敦士登和挪威）目前它依然是世界上最大的排放交易 体系，占国际碳交易总量的四分之三以上。欧盟的碳交易体系建设经验对于我国有重要 的参考意义，因为在领土面积上二者相似，GDP 总量相仿（2019 年数据），也都存在着区域发展不均衡的问题。

1. 碳税：在欧盟排放交易体系建立之前，芬兰、挪威、瑞典、丹麦这四个北欧发达国家就已经开 始征收碳税，这四国的人均 GDP 也位居整个欧盟的前列。我们有理由推测中国的碳税也 会从东部发达地区开始征收，随后逐渐推广至中西部地区。不过在征收碳税的过程中， 也应该要要综合考虑技术、经济和社会等各方面因素，提高碳税政策在社会和公众领域 的接受程度，才能够达到减排效果和目的。2019 年，法国爆发了黄马甲运动，其中重要 起因之一就是政府征收的碳税导致的燃料价格上涨。有了法国的前车之鉴，中国政府也 会在碳税征收上更为谨慎，力求做出最科学的决策。

2. 碳排放交易体系：我国国家碳排放交易体系初始阶段的主要参与者为发电部门，参与者结构较为单一，而 EU ETS 已经涵盖了包括工业生产、石油化工部门在内的各类部门，甚至荷兰已经考虑将 相对低碳的垃圾焚烧发电设施纳入碳排放交易体系，以激励减排。我们有理由推测未来 我国的碳排放交易体系覆盖范围会不断扩大。 欧盟的碳市场交易品种丰富，各类衍生品交易十分发达，而我国尚处于起步阶段。我们 有理由推测未来生态环境部会携手证监会等金融监管机构，大力完善碳排放交易权的金 融衍生品市场。

三、碳排放核查监测市场即将开启

2021 年年初，随着《全国碳排放权交易管理办法（试行）》的发布，中国的碳排放权交 易市场将进入全面实施阶段，是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监 测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到 碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一 套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在 无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际 声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测 市场将会率先受益。

（一）温室气体排放量的核算方法

国际上有两种主流的温室气体排放量核算方法—核算法和实际监测法。目前中国主要采 用前者。2013 年-2015 年，国家发改委分三批发布了 24 个行业的温室气体排放的核算方 法与报告指南，为中国的碳排放监测体系定下基调。核算法又可具体分为元素平衡法和 排放因子法，排放因子法由于计算简单，权威性高且应用广泛，而被我国相关的温室气 体清单编制指南、温室气体排放核算方法与报告指南所采用。

欧美发达国家主要采用具有计量简便、数据收集高效以及人为干扰少等优点的实际监测 法。如美国环境保护署早在 2007 年就要求在役 25MW 以上的燃煤电厂和包括 25MW 以下的新建燃煤电厂都必须安装连续排放在线监测系统（CEMS），实现对 SO2、NOx 和 CO2 气体排放的在线监测。欧盟的碳排放交易体系也出台了多项政策确定在线监测法 的重要地位。

近年来，碳排放在线监测技术的应用在我国也逐渐被提上日程，中国火电厂基本已安装 了 CEMS，具备使用 CEMS 对 CO2 排放量进行监测的基础。2018 年 4 月，国家发 改委气候司发布了《关于委托中国电力企业联合会开展发电行业碳排放交易相关工作的函》，其中明确提出“开展烟气排放连续监测系统（CEMS）在碳排放监测领域的应用研 究”。2021 年 1 月，由南方电网作为发起制订单位的中国标准化协会团体标准《火力发电 企业二氧化碳排放在线监测技术要求》正式发布，填补了我国碳排放在线监测领域相关 标准空白，为国家实现“十四五”期间碳控排目标及考核提供客观依据和数据支撑。 2021 年 5 月 27 日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应 用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。

（二）什么是烟气排放连续监测系统（CEMS）

CEMS 是英文 Continuous Emission Monitoring System 的缩写,是指对大气污染源排放的气 态污染物和颗粒物进行浓度和排放总量连续监测并将信息实时传输到主管部门的装置, 被称为 “烟气排放连续监测系统”。

CEMS 系统按照测量方式主要可以分为两种，抽取式监测系统和现场监测系统。

抽取式监测系统又可被分为直接抽取式烟气 CEMS 和稀释抽取式烟气 CEMS。前者是烟 气通过前端填有滤料并具有防止烟气中水分在管路中冷凝的加热、保温装置的采样管和 导气管，整体控温在 120～160℃，在烟气进入分析仪前快速除去烟气中的水份，把烟气 温度冷却到≤15℃，或比环境温度低 11℃后，再进行测定的 CEMS；后者是烟气通过前 端填有滤料的“恒流稀释探头”和导气管，经纯净空气稀释的烟气进入分析仪进行测量的 CEMS。

现场烟气 CEMS 是由直接插入烟道或管道安装在探头前端的电化学或光电传感器或发射 一束光穿过烟道或管道对烟气进行测量的 CEMS。探头可放置于排烟点，也可放置于烟 气的必经路径上。

抽取式 CEMS 从技术方面来说相对更好实现，设计、安装成本较低，但烟气在传输途中 可能会混杂其他气体，导致测量结果不准确；现场监测 CEMS 对技术的要求较高，设计 安装较为复杂，但结果更加精确。目前中国市场上以抽取式 CEMS 为主。

（三）烟气排放连续监测系统（CEMS）

的现金流量测算 企业安装一套 CEMS 监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服 务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据 库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS 监测系统通常需要专门设计、安装，再加上 后期的维护，这几部分共同组成了服务成本。

根据环保在线网站的统计，国内大部分公司对 CEMS 监测系统的公开报价均在 10-20 万 人民币之间，使用寿命为 10 年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测 SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的部件，我们将 20 万元作为具备 监测二氧化碳功能的 CEMS 监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国 市场的价格，并基于此对公司持有一套 CEMS 在线监测系统的现金流进行了测算：

除了前期投入的购买设备成本之外，CEMS 硬件设备需要定期维护，记录数据、将在线 监测得到的数据与核算法得到的数据进行比对（年度 RATA 测试1）等活动都需要成本， 我们在比对了美国市场的数据后，做出了如下核心假设：1）贴现率 7%；2）维护费用以 2%的速度线性增长；3）年均保险费用为设备价值的 20%；4）CEMS 在线监测设备的使 用寿命为 10 年。在此基础上，我们做了如下的现金流测算，得出企业持有一套 CEMS 设备的成本大约在 55 万元人民币左右。

（四）烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模

测算方法一： 根据美国领先的市场调研公司 Transparency Market Research 的数据，2016 年，世界 CEMS 监测系统的市场规模为 37.4 亿美元，2025 年，世界 CEMS 监测系统市场规模可达到 72.3 亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的 1/3 左右，按此比例测算，2025 年，中国 CEMS 监测系统的市场规模可达到 24 亿美金左右，约折合人民币 168 亿元。

测算方法二： 根据美国领先的市场调研公司 Grand View Research 的数据，2014 年美国 CEMS 监测市 场的规模约为 5.62 亿美元，2015 年约为 5.87 亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性 增长，2025 年，美国 CEMS 监测市场的规模将会达到 9.14 亿美金。截至 2020 年，中国 的碳排放总量约为美国的 2.3 倍，以此估算，中国 CEMS 监测市场的规模将在 2025 年达 到 20.9 亿美金，约合人民币 146 亿元。

（五）烟气排放连续监测系统（CEMS）的利润增量

截至目前，我国的生产烟气排放连续监测系统（CEMS）市场还处于起步阶段，距欧美 发达国家的成熟市场还有一定差距，市场空间尚未开始释放。我们统计了最具代表性的 生产烟气排放连续监测系统的六家龙头上市公司相关业务的最新毛利率，再乘以上一部 分中测算出的市场规模，我们预计，到 2025 年，生产烟气排放连续监测系统（CEMS） 市场的利润增量将会达到 71 亿元人民币。

薇芯团长：fjq

华泰证券深度研究：站在时代风口顺势而为，科技投入成效显现

一、华泰五年：探索可持续发展战略体系，不断试水中明晰战略思路

（一）金融科技：科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”

科技特色鲜明的头部券商是华泰证券的名片之一。华泰证券定位于国内领先的科技驱动 型证券公司。2018 年公司确立科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”的发展战略， 目前已成为推动业务体系与运营模式重塑的核心动力。

2020 年信息技术投入位居行业第一，3 年复合增速 65%。公司信息技术投入增速较快， 由 2017 年 4.3 亿元增长至 2020 年 19.5 亿元（2017 年以来复合增长率+65%），投入增速 在头部券商中位居第一，业务投入行业排名由 2017 年行业第四上升至 2020 年行业第一。

1. 致力于打造一站式服务平台，提升机构、零售客户黏性

零售端，以“涨乐财富通”、“AORTA”、“涨乐全球通”为核心。涨乐财富通为客户提 供境内证券交易、基金理财、融资融券等业务服务；投资顾问通过 AORTA 对接涨乐财 富通用户数据，为客户提供财富管理服务；涨乐全球通作为涨乐财富通的境外延伸，为 客户提供全球投资管理服务。

机构端，以“行知”为核心。重点打造机构客户服务平台“行知”，整合提供投行、研究 所、融券通、数据服务等机构服务。同时如 INCOS 投资者服务平台等亦在持续开发探索。

2. 金融科技赋能，为各项业务打造核心竞争力

金融科技赋能下，各业务有望更好的释放效能： “智慧网点”助力营业部降本增效；“涨 乐财富通”、“AORTA”助力经纪业务发展及财富管理转型；“华泰行知”及“INCOS”提升机 构客户服务效能等。

更易形成系统间联动：涨乐财富通为涨乐全球通开发提供业务基础；AssetMark为 AORTA 提供技术参考；AORTA 与涨乐财富通更易形成密切对接；更易打造由多系统组合形成的 诸如“华泰行知”及“INCOS”机构服务一站式服务平台。

助力其他部门间协同：各部门可通过在华泰行知、INCOS、涨乐财富通一站式金融平台提供服务；通过金融科技返回数据交由数字化运营部等后台部门，有望降低部门协同摩 擦。

（二）国际化：以 AssetMark 及华泰金控（香港）为主

国际业务收入占比达 13%，年复合增速 32.3%。2020 年华泰证券国际业务收入达 39 亿 元，占总收入比重 12.53%，2017 年至今年复合增长率达 32.3%（2016 年完成 AssetMark 收购合并时点导致收入较低）。

构成上，AssetMark 占收入主导，证券业务尚处起步阶段，2020 年 AssetMark 业务收入 占国际业务总收入比重达 70%。2017 年以来 AssetMark 收入贡献逐渐降低，而其他业务 （主要来源于华泰证券（香港））收入贡献提升。

1. AssetMark：海外头部 TAMP 平台

AssetMark 作为统包资产管理平台（TAMP）主要为投顾提供三大业务：

（1）综合技术平台：提供账户开立、组合构建、流程化财务规划、投资报告、客户行为 追踪等服务；

（2）定制化和规模化服务：提供咨询服务，包括专家（管理/投资/退休金）、运营、后 台支持团队等咨询服务；

（3）投资平台服务：公司内投资专家团队提供投资组合筛选、监控服务；同时可为一些 高净值客户提供定制投资服务。

市占率位居行业第二，近两年净亏损有所放大。2020 年，AssetMark 业务收入达 27.7 亿 美元，市占率 11%位居行业第三。但 2019~2020 年业务收入增速放缓，且净亏损有所放 大，净亏损主要由于公司 2019 年 7 月 IPO 后股价上涨带来的股权激励计划成本提升、同 时业务成本有所增加所致。

收购后预估获超 6 亿美元市值浮盈。市值测算下，浮盈超 6 亿美元：2017 年华泰证券收 购对价为 7.68 亿美元，而截至目前以 72.9%持股比例及 AssetMark 目前总市值 19 亿美元 测算，浮盈达 6.17 亿美元，（华泰证券 2020 年净利润为 16.66 亿美元）。

AssetMark 带来金融科技经验的积累及赋能投顾模式借鉴，长期看是公司财富管理转型 的重要无形资产。2020 年 AORTA 投顾工作云平台推出，业务模式与 AssetMark 存在较 大的相似性。AssetMark 过往业务经验及技术积累或为 AORTA 落地及后续进一步发展提 供技术支持。

2. 华泰金控（香港）：以跨境业务为抓手，为零售及机构端提供系统化金融服务

零售端：涨乐全球通推出，上线半年获客 58 万。2020 年 6 月公司上线涨乐全球通，以 平台化模式实现规模获客，致力打造服务全球华人的财富管理平台，截至 2020 年末，涨 乐全球通获客超 58 万，下载量活跃。在业务资质上，公司经纪业务交易已获得香港第 1/2/4/6/9 类业务牌照（富途证券持有 1/2/3/4/5/7/9 类牌照）。

（1）与集团、大陆经纪业务形成业务协同：涨乐全球通背靠华泰证券，降低客户入金顾 虑；依托涨乐财富通前期技术基础快速提升 APP 技术水平；为公司经纪业务零售端客户 提供更广阔的投资空间。

（2）以更强主动管理能力筛选上新标的，提供在低信用风险的前提下高杠杆倍数融资申 购。据公司官网，涨乐全球通对打新标的筛选，根据上市公司质地提供融资杠杆倍数。 杠杆倍数最高 33 倍杠杆，平均 20 倍杠杆，高于市场主流 10 倍杠杆。

（3）延续低佣金获客模式：华泰全球通首月免佣金，后续仅需 8 港元每月会员费即可实 现月内交易 0 佣金 0 平台费，相较富途及老虎证券在费率上更具优势。

（4）提供投资者融券服务：会员费对长期持有风格的投资者不够友好，“涨乐全球通”支 持投资者把持仓股票借给借入方。

机构端：2020 年，华泰金控（香港）以境内业务为抓手，服务内资走出去。

（1）首获伦交所做市商资格，积累国际化做市业务经验。华泰金控（香港）成为首家取 得伦交所做市商资格的亚洲金融机构，在成熟资本市场的做市业务有望为公司积累下做 市业务经验。大陆资本市场深改持续下，证券市场做市商制度在长期有望得到进一步完 善。华泰金控（香港）在伦交所的做市商业务基础有望在未来为公司带来先发优势。

（2）投行业务迅速发展，GDR 领域保持业务领先。IPO 承销家数达 23 家，较 2016 年 增加 20 家；债券承销家数达 43 家，较 2016 年增加 37 家；在 GDR 领域保持优势地位 并牵头完成长江电力、中国太保等项目发行。

3. 华泰证券（美国）：尚处萌芽期，与境内、香港业务联动协同

华泰证券（美国）于 2019 年获得经纪交易牌照，于 2020 年获得自营牌照，业务资格进 一步扩展。公司重点专注咨询、证券分销和交易业务，跨境股票交易平台上线运营，目 前业务投入不多，尚在相对早期阶段。

（三）增厚资本金有望在长期实现重资本业务发展

2020 年券商增资步伐加快，短期内或将有所拉低 ROE 水平。2020 年共有 14 家券商再 融资规模合计 1067 亿元。传统通道型业务红海竞争拉低业务增长天花板，增厚资本金， 积极布局自营、资本中介等重资本业务成为各大券商在业务夯实阶段的主要选择。由于 金融风险防控背景下，对于杠杆率的提升保持谨慎，资本金增加到杠杆率回升最终驱动 ROE 增长这一路径可能需较长时间，但资本金也是行业竞争加剧背景下的重要业务依托。

先于市场迈出增资步伐，发力重资本业务，增厚资本金到 ROE 抬升成效初显。2015 年 华泰证券便开始积极增厚公司资本金，发力重资本业务。近五年募资频率增加，权益类 募资金额合计超 500 亿元。

募资虽在短期内拉低公司 ROE 水平，但长期看是行业竞争加剧背景下，公司在激烈的头 部竞争中夯实市场地位的重要选择，而业务创新能力的提升和杠杆空间的打开是未来进 一步提高资本金使用能力的基础，长期看有益于公司的业绩增长。

（四）坚定以客户需求为中心，致力于成为“懂客户的知己”

公司历次组织架构调整均以匹配客户需求切换为核心。

2017 年组织架构调整，更快感知市场需求，提升资源与需求匹配度。2017 年公司提出“坚 定以客户需求为中心”，对组织架构及运营机制进行调整，建立了客户驱动型管理体系。

组织架构将分公司直接对接经理层，由其管辖营业部。分公司较总部距离地区市场更近， 更快感知市场需求，由分公司直接下辖地区营业部得以快速做出经营转变，提升了全业 务链资源调配与资源整合能力。

以千人千面的服务赢取客户心智。零售端，依托“涨乐财富通”、“涨乐全球通”APP 与投 顾工作云平台提升客户运营效率；推出“涨乐星投”基金投顾，提供个性化资产配置服务。 机构端，“行知”APP、INCOS 等机构平台致力于为客户提供一站式服务。

二、业务亮点：科技赋能成效显现

重资本收入占比提升，收入构成更趋多元化。2011 年以来公司是经纪业务低佣获客、全 行业佣金率下行的受益者，以此拿到了证券业内最海量的客户。但行业面临的问题均有 共性，经纪业务通道属性逐步显化，收入占比显著降低。重资本业务上，持续增厚资本 金。自营业务坚持去方向性投资战略，信用业务以经纪业务为引流。重资本业务占总收 入比重持续提升，目前已成为公司业务收入主导，由 2011 年 27%提升至 2020 年 55%。投行业务积极打造全能型投行，股权、债券、财务顾问齐发力，依据市场风格灵活切换 业务动能，收入占比近十年总体保持较稳定的状态；资管业务受益于居民理财偏好提升 及资管新规影响，主动型资管迎来进一步发展机遇，业务收入占比由 2011 年 1%提升至 2020 年 9%。

（一）经纪业务：低佣获客有望在长期实现流量兑现

1. 以低佣战略打开客户市场，在长期实现客户收益兑现

股基交易额领先优势不减，市占率持续提升。据交易所公告，截至 2020 年，华泰证券股 基交易量达 34.2 万亿元（同比+66.21%），占据 7.8%的市场份额（较上年增长 0.27 个百 分点），持续位居行业第一。而除中信证券外，公司与其他券商差距进一步拉大。

由于 2020 年中信证券与广州证券合并，中信证券股基交易额大幅提升至 28.7 万亿元， 与华泰证券交易额差距缩窄至 5.5 万亿元，但仍然难以撼动公司在股基市占率方面的龙 头地位，公司在中长期有望继续维持股基交易量的领先优势。

以低佣金率抢占客户市场份额。未来有望实现客户收益兑现。华泰证券佣金率长期维持 极低的水平，2020 年佣金率跌破 2%%，这在短期拉低公司经纪业务收入。但这也同样为 公司带来客户数量的高速增长，根据易观千帆数据，截至 2020 年底“涨乐财富通”月活数 量达 890 万人（五年复合增速 24.6%），在券商 APP 中持续排名第一，在证券交易类 APP 中位居行业第二，仅次于东方财富月活数量 1475 万人，但高出第三名国泰君安君安 355 万人。

低佣金战略在长期将是业务转型、创收的核心。这主要出于以下判断：

（1）市场获客成本大幅提升，提前抢占用户市场的券商将积累出持续的规模优势：据新 浪财经、券商中国等公开信息整理，近六年以来，券商经纪业务单位获客成本由百元左 右提升至近千元，而华泰证券率先以低佣策略获得大量客户，长期将在客户数量上积累 出持续的规模优势。

（2）以经纪业务为零售业务窗口，提供多项零售业务服务：公司在低佣金获客后，实现 以经纪业务为窗口，为客户提供财富管理、融资融券、境外投资等业务，有望实现零售 业务的协同增长。

（3）佣金率下行趋势料将持续，业务比较优势或将持续提升。全行业佣金率由 2011 年 8.2%%持续下行至 2020 年 2.8%%。未来，证券经纪市场竞争或将进一步加剧，加之金融 科技及营业部轻量化建设推进为成本下行提供空间，佣金率或将持续下行。而近年来华 泰证券佣金率长期稳定维持在低位，佣金收入下降压力低于同业。

佣金率虽低，但净利润仍维持较高水平。截至 2021 年 6 月，公司营业部数量 254 家，位 居行业第 11，线上化布局降低营业部线下布局需求，金融科技提升营业部运营效率。受 益于金融科技发展，经纪业务边际成本相对较低，低佣金率下仍使公司维持相对较高的 利润率。2020 年华泰证券经纪业务利润率为 42%，高于中信证券、国泰君安等公司。

2. 参考美国，当佣金降至低于成本时，具备多元收入优势的券商能够更好的实现转型

互联网券商：以指令流替代佣金收入，长期低佣金为其他业务引流。嘉信理财经纪收入 规模有所降低：业务收入由 9.27 亿美元降低至 7.95 亿美元，占比由 2011 年 20%降至 2020 年 7%。这由于长期以来以低佣金率获客向其他业务引流所致。

以指令流收入支撑佣金收入降低。由于美国允许交易所外其他清算公司进行交易清算， 高频交易商会为买卖用户指令流向券商支付较高对价购买客户指令。2019 年 10 月，嘉 信理财宣布将佣金率降至零。但 2020 年指令流收入达 6.21 亿美元（同比+360%）。

零佣金率提升客户规模，资管、利息业务收入得到引流提升。得益于 2020 年宽松的财政 货币政策、美国救助计划大幅提升居民可支配收入以及嘉信理财零佣金战略，2020 年有 效客户数达 2963 万人（同比+140.24%），客户资产 6.69 万亿美元（同比+65.69%），创 近十年最大涨幅。信用业务长期以来是公司的最大收入来源，受益于市场行情上行及嘉 信理财经纪业务引流，利息净收入由 2011 年 17.25 亿美元提升至 2020 年 61.13 亿美元 （CAGR+15.09%）。

国外大型传统券商：财富管理、信用业务大多成为经纪业务的主要收入来源。在摩根士 丹利财富管理业务收入构成中，2015 年以来，代理买卖证券业务收入占比极低，但资产 管理业务收入（包括基金代销、投顾服务等）占比均高于 55%，同时利息收入占比均高 于 20%。

总结来看，美国代理买卖证券业务收入占比普遍较低有以下四大原因：

（1）财富管理业务根基深厚：美国于 20 世纪初便开展了高净值客户财富管理业务，而 20 世纪 80 年代个人养老金相关制度的推出开启了长尾客户财富管理业务。无论从业务 基础、客户心智还是制度建设上，美国在经纪业务转型上均有较好的转型基础。

（2）机构化程度较高：美国散户化现象相对较低，机构投资者占比较高（但随着近几年 美股市场的持续牛市，个人投资者参与股票交易的占比有所提升）；机构投资者在交易 频率等方面一般较个人投资者较低，因此以成交量为基础的代理买卖证券业务收入相对 较低。

（3）金融科技起步较早，边际成本低：21 世纪初美国金融业便开始布局金融科技，深 厚的金融科技基础较大程度上压低了代理买卖证券交易成本，因此为低佣金率留下了可 操作性空间；

（4）指令流业务及做市商收入替代佣金收入：做市商制度及高频交易商买卖指令流为券 商经纪业务提供了多元收入的支撑。

3. INCOS 3.0 推出，有望提升 PB 业务客户黏性，形成机构服务生态闭环

INCOS 迭代，由托管外包线上化服务走向一体化服务。2016 年华泰证券推出 INCOS1.0， 助推主经纪商业务发展。从近五年版本更新迭代来看，金融科技助力 PB 业务服务客户 效能逐渐提升，服务内容由中后台托管外包服务向前台智能投研、融资融券业务发展。

券商基因洞悉客户需求，金融科技打造 PB 一体化服务。2020 年 11 月，华泰证券推出 INCOS3.0，打造 PB 一体化服务模式。

（1）托管运营服务，帮助客户降本增效：“机器人+”，实现自动解析交易流水、补全证 券文件、标准化数据转换、自动中登系统开户、实时监控开户等功能。

（2）数字服务，辅助客户投资决策：投资交易端，提供市场分析、组合交易、投资指令、 风险分析、限额监控等功能辅助从业人员投资管理； “智能估值服务”赋能估值会计减少 工作量；“数字员工”赋能基金从业人员更新备案、网下打新、信息披露。

（3）全业务链服务，提供多项前台服务：为机构客户提供华泰自营、资管、资本中介等 业务服务，如融券通推出为机构端客户提供融券业务；场外衍生品业务支持等。

客户类型多样，需求复杂，先发优势能够更快形成技术积累。PB 一体化服务客户类型涵 盖银行、公募基金、私募基金、信托、期货、券商等多类型客户，覆盖底层资产复杂多 样。针对不同类型客户进行产品定制需要较长时间的技术积累，而形成技术积累的系统 提供商有望产生更强用户粘性。

PB 一体化服务作为机构服务的窗口，有望带动多项前台业务实现发展。PB 一体化服务 提供包括投资研究、融资融券、投资顾问、场外衍生品等多项前台业务。而华泰证券作 为全能型头部券商，各项业务能力位居行业前列，借助 PB 一体化服务平台，有望为 PB 业务外其他机构服务带来业务引流。

（二）自营业务：收益率波动更趋稳定，资产规模显著提升

1. 自营业务收入位居行业第二，去方向化战略搏取稳定收益

自营业务收入及占比位居头部券商第二。2020 年华泰证券自营业务收入（投资收益及公 允价值变动损益合计）143.6 亿元（同比+20.6%），位居行业第二。自营业务收入占总收 入比重达 46%，收入占比位居自营收入前十大券商第二（第一中金公司 55%）。

去方向化投资下投资收益率稳定增长。2020 年自营投资收益率 6.1%位居头部券商第三。 投资收益率较 2018 年提升 1.92 个百分点。与以往投资收益率波动受市场影响较大不同， 华泰证券自 2016 年提出去方向化交易策略，自营业务收益率波动性显著降低。去方向化 投资以来，公司实现投资收益率稳定增长彰显公司自营能力的稳步提升，这对长期 ROE 的稳定性意义较大。

金融科技赋能，提升固收端资产规模、以衍生品对冲权益资产风险，低风险下博取超额 收益，提升 ROE 水平。

（1）固收端自 2018 年以来固收类自营规模由 828 亿元提升至 2015 亿元（CAGR+56%），综合运用衍生品组合等多种交易对冲策略，实现低风险下投 资收益稳定增长；

（2）权益端衍生金融资产由 2017 年 4 亿元迅速提升至 2020 年 73 亿 元，以数字化转型战略改善业务运营效率，提升产品设计、定价、风险对冲能力。

2. 资产投向侧重自营业务，有望辅助提升杠杆倍数与资金使用效率

自营业务资产规模占比达 48.3%。2017 年后，公司自营业务资产规模大幅提升，截至 2020 年达 3463 亿元（CAGR+38.8%），占公司总资产规模 48.3%。重资本业务中持续发力自 营业务有助于公司在净资本覆盖率限制下提升杠杆倍数与资金使用效率。

重自营投资的券商有利于提升资金利用效率。自营业务资金流动性更高，自主调控性强。 信用业务资金流动性较差，回流周期较长，为应对市场波动及流动性覆盖率监管要求， 重信用业务的券商在两融规模提升时会对流动性资产产生更高需求。

公司发力于去方向性自营投资，以固收类为主的规模更加灵活稳定。在两融规模上行时， 可进行积极市场调配，增厚业务收益。

公司净资本覆盖率接近预警线，进一步提升信用业务规模空间有限。截止 2020 年底，公 司净稳定资金率 130.2%，接近预警线 120%。净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金。而在所需稳定资金计算中，固收类业务及衍生金融金融资产折算率多低于 5%，而两 融业务折算比例高于 50%。因此持续发力固收为主的自营业务有助于维持公司净稳定资 金率在监管预警线以上水准。

（三）投行业务：有望进一步资本市场深改和注册制红利

打造全能型投行，IPO、再融资、债承共同支撑业务发展。2015 年以来，公司 IPO、再 融资及债券承销基本呈三分态势，三大业务均有较均衡的业务能力，共同支撑投行业务。 较高的江苏省集中度、全能型投行业务定位为公司带来相对稳定的投行业务收入增长以 及在特定市场环境下更好的把握市场机遇能力。

2020 年投行业务收入增速位居头部券商第一。2020 年受益于注册制到来，直融比例提升，再融资新规出台等政策影响，华泰证券投行业务带来业务大年，IPO 在投行收入占比中 提升至 54%，投行业务收入同比大增 87%，高于行业平均增速 39%，增速位居头部券商 中第一。

1. 深耕于江苏省有望在全面注册制下进一步释放业务空间

2015 年至今，华泰证券在江苏省 IPO 业务规模占总承销规模的 42%（苏粤合计 62%）， 远高于行业平均水平。区域集中性主要是由于公司自前身“江苏证券”以来长期深耕区域 市场，夯实竞争地位，同时省内股东关系、分支机构布局等也打造了区域内独树一帜的 优势。

深入客户关系网络。公司以大量分支机构为基础，深入江苏省内客户关系网络，得以及 时发掘潜在客户及现有客户需求，并更容易获得业务项目。同时有望为客户提供全生命 周期的业务服务。

江苏省中小企业数量较多，全面注册制改革推进下有望进一步释放业务空间。2020 年江 苏省 GDP10.3 万亿元，位居全国第二，但江苏省以上市公司市值合计 6.5 万亿元，位居 全国第五，市值/GDP 为 63%，低于北京市（516%）、上海市（200%）、广东省（149%）， 潜在可上市公司数量庞大。这一现象的重要原因之一是中小企业数量较多。全面注册制 改革推进、新三板改革下，中小企业有望进一步获得上市机会，为华泰证券带来投行业 务发展机会。科创板推出以来，华泰证券在中小科创企业的业务空间已有所展现。 2019~2021 年公司科创板承销金额占总承销额比重均位居头部券商前三，科创板 IPO 已 成为华泰证券 IPO 业务的核心驱动力。

2. 缺乏“明星”项目削弱投行业务延展性及承揽能力

大型企业及明星项目大多集中于北上广深等竞争异常激烈的一线城市，公司较其他头部 投行承接大型承销项目较少，这为公司投行业务带来两大挑战：

再融资、债承业务延展性降低。 2015 年至 2021 年 5 月再融资项目中，投行业务收入排 名前五券商主承的上市公司（选取市值超 1000 亿元的重点企业）选择原券商主承的概率 为 43%，高于全行业概率 26%。从 2015 年以来再融资项目来看，华泰证券主承 IPO 上 市公司再次选择其作为再融资主承概率低于其他头部投行。

削弱大型项目的经验值。头部项目历来竞争激烈，对股东背景及市场地位要求较高，华 泰证券相对其他头部券商大型 IPO 承揽数量相对较少，而拥有核心项目承做承销经验的 投行在未来进一步获取核心项目时具备一定优势，马太效应持续加强为投行业务竞争地 位的提升带来较大的难度。

3. 并购重组市场景气度降低是公司并购重组业务萎缩的主因

全行业并购重组业务规模三年萎缩 38.2%。2017~2020 年华泰证券财务顾问业务收入由 9.05 亿元下降至 4.22 亿元，收入占比由 44%下降至 11%。收入下降的原因主要为全行业 并购重组业务景气度下行，2017 年以来全行业并购重组业务收入由 6809 亿元下降至 2020 年 4205 亿元。

2020 年华泰联合证券承销保荐业务增速高达 122%。华泰证券紧抓市场动向，聚焦承销 保荐业务发展，财务顾问业务特色虽有削弱，但公司出色的承销保荐业务增速应更值得 进一步关注。

4. 股债联动，近十年债券承销市场占有率保持稳定提升

债承市占率较 2011 年提升 7.4 个百分点。债承市占率由 2011 年 0.16%迅速提升至 2020 年7.56%，公司坚持打造股债联动的全能型投行业务的战略定位以及持续开发国家电投、 陕西煤业化工集团、京投公司等大型国有企业的核心客户有关。

（四）信用业务：两融业务位居行业第二，股质业务风险持续压降

两融规模增速显著，融券业务规模快速增长。华泰证券融资融券业务规模近三年维持高 速增长，两融业务规模由 2018 年 481.9 亿元增至 2020 年 1025.74 亿元，两融业务利息收 入由 38.7 亿元提升至 59.6 亿元（CAGR+29.1%）；市占率从 2018 年的 5.76%增长到 2020 年的 7.67%，2020 年行业排名由第三提升至第二。规模较大的经纪业务客户基础为公司 两融业务快速发展提供帮助。

2020 年融出资金减值损失大幅提升，信用风控情况需持续关注。2020 年公司两融业务信 用减值损失达 13.56 亿元，较 2017~2019 年规模出现大幅提升。一方面是由于公司两融 业务规模大幅提升所致；但同时亦需持续关注公司两融业务信用风控情况。

市场转暖，股质规模有所回升。自 2018 年股票质押风险事件影响，公司估值业务规模由 2017 年 618 亿元降至 2019 年 185 亿元。但 2020 年受益于市场融资需求提升，市场风险 偏好上行影响，股质业务规模有所回升。

履保比例逐年提升，信用风险有所收缩。2018 年至 2020 年公司股票质押履保比例逐年提升，由 232%提升至 287 %。2020 年买入返售金融资产减值损失-0.18 亿元，减值损失 有所转回。

把握融券市场机遇，推出融券通平台

融券业务规模增长近十倍，远高于市场增速。2020 年公司融券业务规模达 254.1 亿元， 2020 年同比+984.97%，高出市场增速 90.92%，市占率 18.55%。公司丰富券源供给，利 用金融科技优势搭建交易通道，推进融券市场透明化。

“融券通”适时推出，把握融券业务先发优势。2020 年融券余额较上年同比增长 9.94 倍， 融券需求激增。2020 年 6 月华泰证券推出“融券通”服务，成为行业首个融券通业务平台。 2021 年 6 月兴业证券上线行业第二家融券交易平台，而距离华泰“融券通”已上线接近一 年。平台具备较强的马太效应，高成交量即为业务护城河。具备先发优势的融券通平台 加之融券业务爆发有望收获先发优势，提升机构客户用户黏性。

（五）资管业务：主动化改造持续推进，旗下基金公司多头并进

资产管理业务规模优势位居行业前列。2020 年华泰资管私募资产管理月均规模和企业 ABS（资产证券化）发行规模均行业排名第四。

资管定向业务规模减少，业务质量有所上升。公司定向规模所占比例从 2016 年 81.36% 逐年下降到 54.40%，绝对金额上近三年下降了 2739.57 亿元。集合规模占比近五年略有 提升，绝对金额上来看近三年规模上升 30.1 亿元。

资管新规后主动业务规模上升 303.12 亿元，而被动业务规模减少 2388.62 亿元。

旗下公司多头并进，助力资管稳步前进。公司旗下南方基金在公募基金月均规模中排行 第 6。南方基金近五年基金规模逐年增长，年复合增长率达 20.56%，增速较快。华泰柏 瑞基金自 2015 年起业绩显著提升，2020 年，公司荣获“量化投资金牛基金公司”、“被动 投资金牛基金公司”等荣誉。公司旗下私募基金华泰紫金私募资产管理规模位居行业前列。据 2020 清科排行，华泰紫金在中国私募股权投资机构排名第 45 名，证券公司私募子公司中国证券公司股权投资机构第 6 名。

薇芯团长：fjq

容百科技研究报告：三元正极龙头，高镍化趋势下市占率有望提升

一、正极材料龙头，股权结构稳定

1.1 国内正极材料龙头，客户覆盖动力电池龙头

公司的高镍技术在正极领域一直保持领先优势。公司是国内领先的锂电池正极材料供应商， 主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括 NCM523、 NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司技术底蕴深厚，15 年 实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产，17-18 年陆续完成湖北基地建设，完成三代 811 正极量产。18 年实现高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 小批量量产，19 年 Ni90 高镍 正极开发完成，技术大幅领先同行。公司16-20年三元正极出货为0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第 四、国内第一；2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占 率稳居国内第一。

1.2 公司股权集中，团队产业经验丰富

公司股权集中，结构稳定。公司前身金和锂电于 2014 年由金和新材以非货币性资产出资 设立，注册资本为 4000 万元。2018 年公司召开第一次股东大会并变更为股份有限公司， 在 17-18 年完成 3 轮融资。截止 2021 年 6 月，白厚善为实际控制人，其及其控股的北京 容百投资目前合计持股比例达到 28.83%。前十大股东股权合计占比为 51.42%。

研发团队背景深厚，技术实力强劲。公司由在锂电正极材料深耕二十余年的管理与技术团 队共同打造，基本均为硕博学历，技术基因雄厚。董事长白厚善先生毕业于中南大学冶金 专业，技术出身，是国内锂电行业的资深专家，曾任正极材料龙头企业当升科技的公司董 事和总经理，2013 年离开当升科技，创立宁波金和，核心团队具有很强的技术传承性和 根深本固的技术基础。公司总经理兼研究院院长刘相烈和研究院副院长李琮熙为韩国锂电 材料专家，拥有多年动力电池正极材料研发经验。公司在中国和韩国拥有 300 余人的国际 化研发团队，覆盖正极材料的研发、生产、工艺优化和资源再生等领域，配合国内外多家 电池厂商客户开发出了多款高能量密度的新型动力电池。

1.3 专利布局深远，研发投入持续加大

坚持高研发投入，注重研发人员配备和培养。管理层大多技术和科研出身，非常注重公司 研发投入，产品定位高端。2020 年研发费用下降，一方面因疫情影响控制资本开支，另 一方面原材料价格大幅下降，研发试制费投入价值相应降低。截至 2020 年，公司累计获 得授权专利 82 项，均为自主研发，其中发明专利 46 项，实用新型 36 项；主持或参与制 定多个行业标准，在行业内保持着技术领先地位。

二、营收及盈利水平受疫情影响，20年Q3逐渐回升

2.1公司盈利能力处行业较高水平，成本管控能力较强

公司经营状况良好，20 年业绩快速修复。在 2017-2020 年，公司营业收入分别为 18.79/30.41/41.90/37.95 亿，20 年之前均维持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料 价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。2017-2020 年，公司分别实 现归母净利润 0.31/2.13/0.87/2.13 亿，18 年利润大幅上涨主要受益于高镍产品出货显著 增加，19 年利润下降主要受 19Q4 计提比克大额坏账的拖累，20 年业绩快速恢复，但是 受疫情影响下游需求，导致净利润和 18 年基本相当。

近几年毛利率略有下滑，但盈利能力处于行业较高水平。2017-2020 年，公司整体毛利率 分别为 14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。2020 年疫情影响下游需求增长，并在一定程度 上影响公司开工率，导致三元正极毛利率略有下滑。但是从同行业对比来看，公司三元正 极业务毛利率处于行业较高水平，仅低于当升科技，主要原因是公司 90%以上的收入来源 于国内，而当升科技海外收入占比接近 40%，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平。 目前容百也在积极扩张产能并持续开拓海外客户，未来若海外收入占比提升，则正极业务 毛利率仍有上升空间。

公司成本管控能力佳，合计期间费用率小幅下滑。2018 年以来公司期间费用率基本维持 稳定，2019 年销售费用率、管理费用率（不含研发）、财务费用率分别为 0.60%、2.69%、 0.43%。2020 年，受疫情影响公司销售费用率和管理费用率（不含研发）略有上升，分 别为 0.81%和 2.87%，财务费用率下降至-0.64%，主要系归还借款以及利息收入增加所 致。

2020 年公司合计期间费用率（不含研发）为 3.04%，同比下降 0.68pct。从行业对比 看，容百的合计期间费用率（不含研发）始终显著低于厦门钨业和杉杉股份，在 2019 年 跟当升科技基本相当，2020 年低于当升 2.2pct，主要原因系 2020 年容百归还借款以及利 息收入增加，导致财务费用同比下降 234%；而 2020 年常州当升生产运营，导致当升管 理人员薪酬增加，管理费用同比增长 73%，以及 2020 年汇兑损失增加，导致当升财务费 用同比增长 1903%。

2.2公司偿债能力较强，短期运营能力提升

公司资产负债率处于行业较低水平，财务状况良好。公司资产负债率自 2017 年有明显的 下降后就保持平稳，2017-2020 分别为 29.54%、26.54%、26.18%、26.81%，显著低于 厦门钨业和杉杉股份，并在 2020 年低于当升科技近 10pct，可见容百的资产负债率处于 行业中较低水平，公司财务状况良好，未来仍有较大空间利用财务杠杆进行扩张。公司 017-2020 流动比率分别是 2.76、2.78、2.78、2.81，速动比率分别是 2.15、2.32、2.36、 2.40，短期偿债能力自 2017 年以来稳中有升。

2020 年公司存货周转率略有下降，应收账款周转率基本稳定。2017-2019 年，公司应收 账款周转率逐步上升并趋于稳定在一个较高水平，分别为 2.45/2.80/4.78 次；存货周转率 也持续升高，分别为 4.98/6.58/7.09 次，表明公司库存水平有所改善，且应收账款回账速 度也在提升，说明公司的经营状况良好。2020 年公司存货周转率同比下降 20.03%，主要 是上半年疫情影响公司出货；应收账款同比下降 1.29%，主要原因为同期客户也受到疫情 影响。自 2017 年起，公司总资产周转率相对稳定、固定资产周转率逐年下降。2019 年，公司增加相应的专用设备，固定资产及在建工程余额分别增加 11.65 亿和 33.58 亿。2020 年公司固定资产总值提升至12.07亿，叠加销售收入同比下滑，导致固定资产周转率降低。

公司 ROE 波动幅度较大，主要受销售净利率的波动影响。2017 年至 2020 年公司 ROE 分别为 3.86%/8.51%/2.41%/4.85%，波动幅度较大。通过杜邦分析，我们发现公司资产 周转率和权益乘数基本稳定，ROE 波动受销售净利率影响较大。其中，2018 年销售净利 率大幅上升的原因是，下游产业对锂电池的需求量增加。2020 受疫情影响，公司产能利 用率较低，盈利水平有所下滑，但下半年行业势头足，盈利水平有所回升。同时，从行业 对比看，容百 ROE 处于行业中等水平。通过杜邦分析我们发现，容百的销售净利率和总 资产周转率均处于行业较高水平，ROE 受公司权益乘数较低影响。

公司营收和盈利质量改善，产业链竞争力提升。2017-2020 年公司收现比从 53.48%至 67.72%，稳中有升，2020 收现比同比提升 12.02pct。收现比持续提升，表明公司营收质 量不断改善，同时也意味着公司采用赊销方式的销售占比逐渐下降，公司在产业链中的竞 争力和话语权提升。2017-2020 年公司净利润现金比实现大幅提升，表明公司盈利质量改 善，财务压力小。

三、市场集中度有望提升，高镍是发展趋势

3.1 动力电池核心材料，高镍是未来发展趋势

正极是锂电池重要组成部分：锂离子电池中的正极材料是对电池能量密度，循环寿命，安 全性能和成本有直接影响的关键材料。锂电池中的正极材料可以分为三元材料（NCM、 NCA），磷酸铁锂（LFP），钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO）几种。三元电池在市场占比 较高，是因为三元材料具备电化学性能稳定、循环性能良好、能量密度高的优点，但是缺 点是部分金属价格昂贵，导致三元正极材料在电池中成本占比为 48.78%。而磷酸铁锂（LFP）的主要优点是安全性好、循环性能好、价格低廉，其在电池成本占比为 28.38%； 缺点是能量密度较低、低温性能差。钴酸锂（LCO）的优缺点分别是充放电稳定、生产工 艺简单；价格昂贵、循环性能较差、安全性较差。锰酸锂（LMO）优缺点分别是资源丰富、 价格低、较易制备；能量密度低、循环性能较差、相容性差。随着市场的发展，技术的进 步，新材料的诞生，正极材料的升级和淘汰仍然在进行中。

三元材料相对于其他正极材料具有明显的性能优势。三元材料作为正极，能量密度普遍高 于普通正极材料，放电容量大、循环性能好、结构较稳定等优势，目前作为动力电池的主 要正极材料被使用。其中三种元素都有不同的作用，镍提高材料容量；钴稳定层状结构； 锰（铝）：降低材料成本，提高安全性。三元材料的放电容量在 200mAh/g 左右，工作电 压为 2.5～4.6 V 之间；在充电、放电过程中可保持稳定的层状结构，可有效避免层状结构 转向尖晶石结构。使用 NCM811 材料的电池容量甚至可以达到 180-200mAh/g，同时成本 可以通过增加镍、锰等材料的占比来调整。三元材料电化学性能好、循环性能好、能量密 度高，对于提高新能源车续航具有重要作用。

镍钴锰酸锂材料根据镍、钴、锰比例不同又分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811 四种型号。在三元正极材料中，高镍三元电池容易出现金属离子混排的问题，而消除问题 的方法是在纯氧环境中生产电池，所以生产高镍产品需要用到氧气炉；相比之下，生产常 规三元产品只需用到空气炉。同时，高镍三元材料对于低湿度的要求更严格，所以生产时 需要专用除湿、通风设备，需要用磁性物对厂房进行特定改造。此外，生产高镍产品时窑炉的多温区控制精度、氧气烧结对设备密封性的要求显著高于生产常规产品时的要求。所 以量产高品质、高一致性的高镍正极材料难度较大，而且高镍正极的成品率较低。

动力电池三元正极材料高镍化是发展趋势。

（1）高镍材料能量密度高，能够有效解决新能源汽车的里程焦虑问题，或减轻等里程车型设计中的重量负担。

（2）由于钴材料储量稀少，价格昂贵且不稳定的特点，高镍材料减少了钴的使用。

高能量密度、低成本的高镍三元材料占比迅速上升。2019 年 8 系含镍较高的三元正极材 料仅占总三元材料的 11%，5 系三元正极材料占到总三元材料的 61.5%；2020 年 8 系高 镍三元材料占比提升至约 22%，5 系三元材料占比明显降低，约 53%。NCM811 材料对 于前两种材料来说能力密度更接近 300Wh/kg，应用在新能源汽车上体现为能达到更高的 续航，相对于 NCM523 能量密度可以提高 25%。由于新能源车痛点在于使用者的里程焦 虑续航能力，且钴价格较高，高镍电池将是未来三元材料的发展趋势。

国内外巨头加速布局高镍、超高镍动力电池。根据公开信息，LG 化学计划在 2021 年向 特斯拉供应其高镍 NCMA 电池，通过添加铝将镍的含量提高到 90%，进一步提升性能降 低成本。宁德时代与印尼国有矿业公司 PT Aneka Tambang 签署的协议，宁德时代将确保 大部分镍在印尼本土被加工成电池。国轩高科、比克电池在 2018 年末就能量产 NCM811 电池。SK、SDI 续加大无钴化的投入和含镍 90%以上的电池量产。

3.2 头部企业市占率提升，未来几年容百产能扩张最快

国内三元正极产量稳步增长，行业集中度逐渐提升。根据鑫椤资讯统计，2020 年中国三 元正极材料产量约 21 万吨，同比增长 6.6%。2019 年前十大产商占据三元材料出货量的 79%，2020 年前十大产商份额提高到 82.9%，集中度逐渐提升，有望出现以打造高技术 和优产品为竞争优势的三元正极龙头。其中容百科技市占率 12.4%，排名第一。

头部企业持续扩产，容百扩产速度最快。截至 2020 年底，国内三元正极总产能为 44.1 万吨，其中容百 /当升/巴莫/长远/杉杉/天力/夏钨/振华的三元正极产能分别为 4.0/3.5/4.3/4.5/2.9/2.0/2.5/4.3 万吨。同时，上述 8 家企业未来几年均有较多的扩产计划， 其中容百的扩产速度最快，预计 2021-2023 年新增产能分别为 11.0/10.0/10.0 万吨，计划 到 2023 年底形成 35 万吨正极产能，远期规划到 2030 年底形成 100 万吨产能。当升规划 到 2022 年底总产能接近 10 万吨，23 年底 13-15 万吨左右。

巴莫计划未来 5 年新增 5 万 吨高镍正极产能。长远 2020 年开始扩产，预计 2022年将具备11万吨/年正极材料的产能。 杉杉计划 2025 年前增加 10 万吨高能量密度三元正极。天力规划淮北 10000 吨高镍三元 正极项目，新乡 3600 吨高镍三元正极项目。振华规划沙文二期年产 1.2 万吨锂电池正极 项目，以及义龙二期年产 2 万吨三元正极项目。

预计到 2023 年底国内三元正极总产能将达到 116.4 万吨。我们根据各公司公告，预计 2021-2023 年国内三元正极材料总产能分别为 71.4/95.1/116.4 万吨，新增产能分别为 27.3/23.7/21.3 万吨。

预计到 2023 年底国内 8 系高镍三元正极总产能将达到 67.7 万吨。我们根据各公司公告， 预计 2020-2023 年国内高镍三元正极材料总产能分别为 15.2/34.7/50.7/67.7 万吨，占三 元正极总产能的比例分别为 34.5%/48.6%/53.3%/58.2%，2021-2023 年新增产能分别为 19.5/16.0/17.0 万吨。

3.3 三元正极材料市场前景广阔，供需格局有望改善

预计 2021-2025 年全球三元正极需求 CAGR 为 33%，高镍三元的 CAGR 有望近 64%。 新能源车领域，我们预计 2021 年全球新能源车销量达到 550 万辆左右，2021-2025 年 CAGR 有望达到 38.6%。考虑到新能源车单车带电量逐渐提升，我们预测 2021-2025 年 全球动力电池需求量 CAGR 为 44.8%。2020 年全球三元电池市占率略超 80%，考虑到磷 酸铁锂电池凭借性价比优势在中低端车型市占率有所提升，预计未来 5 年三元电池市占率 将小幅下降至 75%左右。2020 年 811 高镍在三元中的份额约 25%，中低镍合计约 75%， 随着新能源车续航里程的提升，预计到 2025 年 811 高镍的份额有望提升至 70%以上。

储能领域，2020 年全球锂电储能中三元电池（主要是 NCM523）占比约 50%，考虑到磷 酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势，预计未来三元电池占比逐渐下行。

消费领域，根据鑫椤锂电了解，2020 年全球消费锂电池中三元电池占比约 60%，考虑到 轻型动力市场规模增速快，预计 2021-2025 年三元电池占比有望小幅提升。其中，NCM523 仍为主流产品，NCM622 和 NCM811 占比有望逐渐提升。

综合以上假设，我们根据不同型号电池的正极材料单耗量，测算出 2021-2025 年全球三元 正极材料需求的 CAGR 将达到 33%，其中 811 高镍的 CAGR 有望达到 64%。

预计全球三元正极供需结构持续改善。根据前文统计，21-23 年全球三元正极产能合计为 104.4/133.1/158.4万吨，21-23年全球三元正极需求合计为59.7/84.7/110.9万吨，则21-23 年全球三元正极需求/产能为 57.2%/63.6%/70.0%，供需结构持续改善。同时，我们测算 21-23 年全球 811 三元正极需求合计为 17.5/32.6/53.0 万吨，考虑到海外 811 三元正极产 能数据较难获取，并且全球三元正极产能主要在国内，我们统计 21-23 年国内 811 三元正 极产能合计为 34.7/50.7/67.7 万吨，则 21-23 年全球 811 三元正极需求/国内产能为 50.5%/64.3%/78.4%，预计供需结构快速改善。

四、高镍市占率全球第一，产能扩张产业链纵向延伸

4.1 产品迭代快，高镍占比持续提升

产品历经多次迭代，国内首家量产 811 高镍正极材料。容百专注于锂电池三元正极材料及 其前驱体的研发、生产和销售，产品覆盖 NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 型号。 2015 年开始进行单晶高电压 523 产品的大规模量产；2017-2018 年单晶高电压 622 产品 销售快速增长，并实现 811 产品国内首家量产。

前瞻布局高镍三元领域，确立高端产品路线。成本和能量密度是电池行业发展的主要痛点， 随着未来高镍三元技术的进一步提升，高镍三元产品的稳定性、良品率将得到改善，成本 下降空间、整体性价比都将得到提升。公司在高镍领域的布局显得尤为前瞻。2016 年公 司率先掌握高镍三元正极材料的关键技术工艺，2017 年成为国内首家实现 NCM811 和单 晶高电压 NCM622 大规模量产的正极材料企业，确立了走高端技术产品的路线，目前已 经成为国内高镍三元正极材料龙头企业。2018 年，公司 NCA 和单晶 NCM811 产品上线， 单晶产品相较于多晶产品具备更好的稳定性，高镍+单晶的组合能够极大程度的提高动力 电池的寿命。公司计划 2021 年实现 Ni90 系列产品的量产及 Ni>90 以上的高镍产品和高 电压单晶产品的开发。到 2022 年，将开发更高镍含量的产品。

团队源于当升科技、技术研发优势明显。公司自成立以来坚持核心技术是第一竞争力的经 营理念，目前拥有一支 300 多人的高水准国际化研发团队，公司目前共有 304 名研发人 员，约占公司总员工人数 15%，核心技术人员中 70%以上拥有硕士及以上学历。公司已 经具备包括前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术等在内的 7 大 核心技术能力，拥有发明专利 70 多项及实用新型专利成果 30 多项，主持或参与制定多个行业标准，并建立了完整的知识产权保护体系。归功于领先的技术实力，公司极大程度的 克服了三元电池热稳定性差、安全性能低的缺点。截至目前，公司出口欧洲的高镍三元正 极材料尚未发生一起起火事故，这进一步稳固了公司在行业内的高镍正极龙头地位。

4.2 客户资源优质，全球市占率居高位

深受高端优质客户青睐，20 年前五大客户占比近 85%。公司主要客户均为国内外知名锂 电龙头以及高端车企，18 年公司前五大客户为天津力神、比克动力、宁德时代、比亚迪、 ATL，占比约 53%；19 年前五大客户占比 80.2%，客户集中度同比提升近 30%；20 年前 五大客户收入占比则进一步提升至 84.97%。目前公司为宁德时代高镍正极材料第一大供 应商，2020 年份额占比超 70%，连续多年获得 CATL 优秀供应商称号。此外，公司与比 亚迪、孚能科技、天津力神等主要客户均签订了战略合作协议，较高的行业壁垒，下游厂 商对供应商严格的技术、质量认证机制决定了较高的合作黏性和卡位优势。

三元正极市占率全球第四、国内第一。现阶段全球正极材料产地主要集中于中国、韩国、 日本，根据 GGII 数据显示，2019 年中国三元正极材料出货量 19.2 万吨，占全球总出货 量 56%。2020 年中国三元正极出货 23.6 万吨，同比增长 23%，占全球总出货量比例近 60%。公司 2016-2020 年三元正极出货分别为 0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第四、国内第一； 2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占率稳居国内第一。

8 系高镍产品成为未来主流，公司该领域市占率全球第一。虽然现阶段 5 系正极依然是主 流型号，但在未来新能源汽车续航里程不断上升以及智能化的大趋势下，欧洲主要汽车制 造商均战略选择使用 NCM811 高镍电池，国内动力电池未来更多采用高镍电池也是必然 趋势。目前 NCM811 动力电池产品相比 NCM523 产品能量密度可提升 15%-20%，后续 随着高镍产品进一步性能优化可提升至 30%以上。由于高镍正极材料技术壁垒较高，目前 国内仅有少数企业能够实现量产，该领域行业集中度（CR3）较 5 系、6 系三元正极高出 一倍以上。2020 年公司在国内的高镍正极市占率近 60%，全球 NCM 高镍材料市占率达 40%，稳居全球第一并遥遥领先其他厂商。

4.3 下游供不应求，公司产能扩建有望进一步提升市占率

下游需求旺盛，公司扩产势不可挡。根据 GGII 数据显示，2020 年受全球新能源汽车销量 增长带动，全球动力电池总装机量达 137GWh，同比增长 17%，宁德时代、LG 化学、三 星、SKI、中航锂电等装机量明显增长。受益于下游需求旺盛，以及电池企业产能持续释 放，将带动上游相关产业产销的增长，国内头部三元正极企业均制定了扩产计划以应对订单的增加。其中，容百科技现有国内浙江余姚、湖北鄂州、贵州遵义三大生产基地，20 年底整体年产能 4 万吨。湖北容百四期共 2.16 万吨已全部投产，贵州基地一期 1.5 万吨 高镍已全面达产。

公司计划 2021 年底扩大至 15 万吨产能，韩国基地正在建设中，已规 划产能达 6.5 万吨。此外，欧洲工厂、美国工厂也分别规划了 2 万吨产能。远期来看公司 产能扩张规模庞大，目标 2030 年将实现年产能超过 100 万吨。与此同时，产能的大幅提 升也能够满足客户更多的需求，从而提升公司市占比率。

产能扩张下公司市占率有望持续提升。根据前文统计，预计 2021-2023 年国内三元正极 材料总产能分别为 71.4/95.1/116.4 万吨，容百三元正极产能则分别达到 15/25/35 万吨， 占全国总产能 21%/26%/30%，占比逐年上升。其中，预计 2021-2023 年国内 811 三元正 极材料总产能分别为 34.7/50.7/67.7 万吨，容百 811 三元正极产能占全国总产能分别为 43%/49%/52%，占比一直处于较高水平且逐年上升。

高端 8 系三元产品产能、出货量居首位。相较于其他三元正极企业，容百三元正极产品以 更为高端的 NCM622、NCM811 为主，奠定容百科技高镍三元正极龙头地位。2020 年公 司多项 8 系高镍产品均已实现大规模量产，最大月产销量超过 3000 吨，年出货量超过万 吨级，占国内 NCM811 总出货量约 60%，保持绝对领先优势。2021 年公司更高镍的 NCM-Ni90 多晶和单晶产品将实现大规模量产，Ni>90 的 NCA 和 NCMA 将开发完成。2022 年公司计划完成 Ni96 产品的开发，并实现 NCM、NCA、NCMA 产销量超过 10 万吨/年。

4.4 公司前驱体自供率提升，未来产业链纵向延伸

全产业链生态布局延伸，加快前驱体自供。公司于 2019 年首次公开发行募资 11.98 亿元， 主要用于动力型锂电材料综合基地一期项目的建设，该项目旨在扩大前驱体产能，项目总 投资 18.8 亿元，通过引进国内外先进生产和研究设备，投建年产 6 万吨三元正极材料前 驱体生产线。根据 GGII 数据显示，2020 年中国三元正极出货量为 23.6 万吨，对应的前 驱体需求量也约为 23.6 万吨（根据容百科技的比例为 1:1）。随着新能源汽车、电动工具 等下游市场回暖，将带动三元正极材料出货增加以及前驱体需求量的扩大。公司前驱体生 产以自用为主，自供率截至 2020 年预计仅为 10%左右，其余前驱体主要由格林美等供应 商提供。

以韩国基地为起点，打入锂电材料回收市场。2014 年，容百以增资方式控股韩国 JS 株式 会社，切入韩国锂电正极材料市场，同年，JS 入股韩国 TMR 株式会社，该公司主要从事 锂电池材料回收再利用业务，加速容百逐步实现锂电材料产业闭环，进一步降低原材料成 本，扩大利润空间。2015 年，公司在韩国布局的废料回收体系已经非常完备，国内相关 工作也开始进行。公司预计 2024、2025 年开始退役电池量将上升，公司预计未来 5 年内 通过循环回收业务提供的原材料占比约为 40%，在高镍回收原材料自供率方面，2030 年 预计占比超过 50%，2040 年有望超过 80%。

电池回收业务或将成为产业链重要机遇。目前对于动力电池的回收用主要有两种方法，一种是拆解电池提炼金属和原料进行再生利用，如钴、镍。另一种则是进行二次利用，如将车载锂电池转化为蓄电池。根据中国汽车工业信息网预测，2020 年我国国内累计退役动力电池超 20GWh，预计约有 6 万吨电池需要进行报废处理，到 2025 年将超过 100GWh。

薇芯团长：fjq

华友钴业专题研究报告：锂电材料龙头的野望

1. 核心逻辑-一体化链路：1+1+1 大于 3

一、华友的锂电材料业务行不行？我们从财报出发，以前驱体和正极两个维度来看：

（一）、三元前驱体：华友 2013 年设立新材料研究所；2015 年正式出货，当年销售 592 吨；2020 年三元前驱体出货 3.3 万吨，YOY+136%，国内市占率 11%，排名第 四；预计今年继续翻倍以上增长。2021 年公司完成 60 亿定增，并拟募集 76 亿可转 债，若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万吨三元前驱 体产能。

从行业看，技术溢价显著收敛，竞争核心将聚焦于原材料。对比行业头部公司财报：

1、技术溢价带来的单价溢价显著收窄：产品结构更优的行业龙头 A 公司相较华友 单吨售价的溢价从 2017 年的 10.69%逐步收窄至 2020 年的 3.68%，2020 年分别为 7.9 万与 7.6 万。

2、技术溢价并未能带来盈利溢价：

1）横向看，产品结构更优的 A 公司在毛利率及 单吨毛利方面均低于华友（2020 年分别为 1.04 万与 1.33 万）；

2）纵向看，A 公司 2018-2020 年高镍占比从 6 成提升至 8 成以上（产品结构升级），单吨毛利却持续下 滑（1.40 万下滑至 1.04 万）。

3、头部企业制造成本几无差距，行业未来竞争核心将聚焦于原材料：

1) 单吨人工 +加工制造费用（即原材料以外的成本）在达到 2-3 万吨规模以上之后，下降空间有 限且差别不大。华友 2018-2020 年从 1 万吨到 3 万吨起量过程中，单吨人工+加工制 造费用从 1.0 万降至 0.6 万，而 A 公司同期出货从 1.9 万吨提升到 7.2 万吨，该项费 用维持在 0.5 万上下；2020 年华友 0.6 万略高于 A 公司 0.5 万，考虑到华友原材料 自供比例高（增加精炼环节），略高属于合理。

2）单吨加工费并未随产品结构升级 提升，反而持续下降：以售价-单位原材料成本的差值衡量前驱体加工费用变化， 2018-2020 年 A 公司高镍比例持续提升，单吨加工费反而从 1.91 万下降至 1.55 万， 年复合降幅约 10%，且主要体现为毛利收窄。

3）成本下降的核心将集中于原材料。 原材料占据三元前驱体成本 90%以上，而单吨人工+加工制造等费用已相对稳定， 下降空间有限；单吨毛利同样压缩空间不大。因此行业内各玩家聚焦于一体化降低 成本。

（二）、三元正极：华友拟以 13.5 亿元收购巴莫科技 38.6%股权，对应巴莫估值仅 34.98 亿元。华友大股东华友控股伴巴莫多年成长，巴莫 2021 年 Q1 三元正极出货 量已经跃居国内第一。巴莫单吨均价、单吨毛利均显著高于竞争对手。 随成都巴莫三期逐步释放，以及华友拟募集 76 亿可转债投建广西巴莫，巴莫科技有 望在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能。此外，华友与 LG、浦项合资规划 13万吨正极产能（非控股）。

1、巴莫科技迅速成长为行业第一梯队。公司 2017 年正式有三元正极材料出货，2020 年对外销售已经达到 1.8 万吨。2021Q1 根据高工锂电统计，巴莫三元正极出货量排 名行业第一。2018-2020 年，公司三元正极盈利能力随规模效应逐步体现，毛利率从 7.4%提升至 14.1%，单吨毛利从 1.3 万提升至 2.1 万。

2、从单吨售价及单吨毛利来看，巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。2018-2020 年，三元正极随钴锂价格下行，单价处于下行趋势，但巴莫依托产品结构及客户优 势，2020 年均价维持在 14.92 万元，显著高于容百（13.38 万元）、长远（10.48 万 元）、振华（10.89 万元）等行业其他厂商。单吨毛利来看，2018-2020 年巴莫单吨毛 利持续上行，而竞争对手则是一路下滑，2020 年巴莫单吨三元正极毛利 2.10 万元， 显著高于容百（1.71 万元）、长远（1.55 万元）、振华（0.63 万元）等行业其他厂商。

因此第一个问题的答案跃然纸上，华友已然是非常优秀的三元材料企业，已在报表上持续证明：

1、前驱体今年有望跻身行业前三;行业技术溢价明显收敛，后续竞争 核心聚焦于原材料，正是公司的优势之处；当然应当承认销量与产品结构上的差距， 但公司能力已迫近行业龙头。

2、正极已经成长为国内龙头，量、客户及单吨毛利领 先行业。

3、期待前驱体-正极一体化之后的协同效应，且公司持续加速布局。

二、一体化只是赚镍冶炼的钱？

1、华友一体化从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击，并形成公允价格之前的利润安全垫。在中期保守的价格假设基础上，华友从资源到前驱体的单吨净利下 降到 2.3 万，显著高于单纯加工环节 0.3 万的单吨净利，也显著高于布局了精炼的 材料加工企业 0.6 万的单吨净利。从产业链话语权来看，电池环节（逐步往车厂转 移）优于正极、前驱体环节，或将持续对材料加工环节形成价格、盈利挤压。但对 于华友而言，丰厚的利润在一体化链路的前端，在钴、镍等公允价格之前，并且这 部分利润相对丰厚，拥有足够的利润安全垫，得以更好的享受上行周期的价格弹性 和抵御下行周期的降价压力，更是显著高于行业内其他竞争对手的产业链话语权。

2、产业链思维认知三元材料一体化链路优势：

1）三元材料价格受原材料价格波动 呈现高波动的特点，当华友一体化布局，由于镍矿占整个冶炼成本仅 10-20%，且受 价格波动影响小，因此镍钴公允价格的波动可以影响材料定价，但不影响华友的成 本，意味着华友有能力稳定材料价格。

2）正极产业链链条较长，一体化链路有利于 供应链管控。对于电池厂（未来更可能是对于车企）而言，正极材料占电池成本高， 而产业链条又长，华友从资源到材料的模式，大幅降低了电池厂/车企供应链管控难 度。同时一体化链路可以保证供应，上游资源保障与下游通路打通，形成极强的正 向循环。

3、一体化链路 1+1+1 大于 3，成长确定性强。在锂电三元材料的较长产业链链路 中，核心节点是资源+前驱体+正极，华友目前在三个环节的进展均处于行业领先水 平。我们认为不用过分纠结于华友能不能够实现在印尼湿法冶炼项目的垄断优势， 将有后来者不断进入这个领域，但华友在印尼的前瞻性布局将带来极强的先发优势 和时间壁垒。同时，公司每个环节都在明显加速。

三、明年铜钴若价格下行，业绩承压？实际上，在考虑铜钴价格明年下行的基础上， 2022 年锂电材料业务业绩将继续带动公司业绩高增，2023 年随着各项产能集中释放，公司业绩有望再度迎来爆发。

1、前驱体逐步体现规模效应，净利率预计持续改善。由于公司前驱体业务前期规模 体量较小，尽管毛利率优于 A 公司，但净利率显著低于 A 公司。但如果我们以同一 销售额维度来观测，子公司华海 2020 年收入（19.2 亿）与 A 公司 2018 年三元前驱 体收入相当（21.7 亿），华海 2020 年净利率 2.52%略高于 A 公司 2018 年 2.06%的整 体净利率。华友前驱体近年来销量持续翻倍增长，今年起产能利用率迅速提升，规 模效应有望持续体现，摊薄费用率。考虑华友自供硫酸镍、硫酸钴的一体化比例高 于竞争对手，单吨毛利持续领先的基础上，预计在单吨净利上实现逐步反超。

2、巴莫若能成功被收购，盈利水平有望再提升。与华友前驱体业务类似，毛利显著 占优的巴莫尚未在单吨净利上体现出显著优势。而毛利率与净利率对比的反差跟资 产负债率有关，容百与巴莫在 2020 年底资产总额均在 60 亿上下，容百为 26.8%， 巴莫则高达 68.9%。若公司完成对巴莫的控制，巴莫的资产负债率有望改善，财务 费用有望降低，从而提升净利水平。

3、印尼镍钴项目将迎来收获期。

1）、华越湿法项目预计在今年底试投产：力勤项目 在印尼的成功落地，成为华友项目预期成功落地的先行指标；华宇 12 万吨项目的快 速落地彰显了公司及产业资本对华友在印尼湿法项目成功的极强信心。

2）华科火法 4.5 万吨高冰镍项目预计明年下半年投产。 总体来看，公司明年三元前驱体有望贡献 7-8 个亿利润，印尼镍钴贡献 12-13 亿利 润，即锂电材料业务贡献 20 亿利润。铜按现价跌 30%至 5 万（含税），钴跌 10-15% 至 30 万（含税），铜钴预计仍有 20 亿利润（今年预计 28-30 亿）。2022 年公司利润 预计超 40 亿元。若巴莫完成 38.6%的股权收购，则可再增厚归母净利润 3-4 个亿。

2. 三元前驱体：脚踏实地，仰望星空

2.1. 脚踏实地：三元前驱体业务稳步前行

2.1.1. 2013 年开始布局新材料

2013 年，华友钴业设立新材料研究所，正式布局三元前驱体。

2015 年下半年，华友衢州三元前驱体开始正式量产出货，当年销售 592 吨。

2016 年，公司以产业基金形式培育华海新能源，于 2019 年全部并入上市公司体内。

2018 年，公司与 LG、浦项分别成立正极&前驱体公司。前驱体公司华浦、华金分别 于 2021 年 Q1、Q2 开始正式销售。

三元前驱体出货位居行业前列。2020 年，公司前驱体出货达到 3.3 万吨，YOY+136%， 营收达到 25.3 亿元，YOY+120%。2021 年 Q1 公司前驱体产销旺盛，实现满产。合 资项目中华浦 Q1 开始出货，华金 Q2 开始出货，预计下半年完成爬产。

公司三元前驱体客户结构优异。公司已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪 等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。作为公司向新能源锂电材料 领域转型的战略重点，公司新能源业务在公司未来的产业发展中起到龙头带动作用。

2.1.2. 2020 年公司前驱体跻身行业第一梯队

自公司 2013 年起内生培育三元前驱体业务以来，公司脚踏实地，稳步前行，从体 量到下游客户结构均处于全球前列水平。

根据高工锂电数据，2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长 34%。其 中国内出货量 33 万吨，同比增长 45%。中伟股份股份位居榜首，国内市占率 22%； 华友钴业排名第四，市占率 11%。

2.2. 仰望星空：扩张加速，剑指龙头

2020 年底，公司三元前驱体产能合计 10 万吨，其中：

1）全资 5.5 万吨；

2）华金 （与 LG 合资）4 万吨；

3）华浦（与浦项合资）5000 吨，权益产能 6.4 万吨。

在新能车产业趋势加速的大背景下，公司三元前驱体产品、客户均取得市场认可， 开始加速扩张，剑指龙头。

2021 年 Q1，公司完成定向增发募资 60.18 亿元，其中 13 亿投向年产 5 万吨高镍型 动力电池用三元前驱体材料项目（总投资 15.26 亿元）。

2021 年 Q2，公司拟发行可转债募资 76 亿元，其中包括在广西玉林建设 10 万吨高 镍型动力电池用三元前驱体材料项目。

若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万吨三元前驱体产 能；按现有股权比例计算权益产能，合计 28 万吨。同时，预计公司的扩张脚步依然 会持续向前。

2.3. 行业：技术溢价显著收敛，竞争核心将聚焦于原材料

2.3.1. 技术溢价带来的单价溢价显著收窄

从单吨售价来看，2017-2020 年华友三元前驱体均价均低于 A 公司。主要因 A 公司 产品结构更优，高镍产品占比从 2017 年的 34%提升至 2020Q1 的 85%以上；而华友 则以 5 系、65 系为主。但从趋势来看，A 公司与华友售价的差距从 2017 年 10.69% 已经逐步收窄至 2020 年的 3.68%。技术溢价（产品结构更优）带来的售价溢价显 著收窄。

2.3.2. 技术溢价并未能带来盈利溢价

从毛利率及单吨毛利对比来看，三元前驱体产品结构的领先与升级并未带来盈利溢 价：

1、 横向看，A 公司相较华友产品结构领先，从而售价高于华友（在持续收窄），但 华友的毛利率始终优于 A 公司，单吨毛利也高于 A 公司。

2、 纵向看，A 公司尽管 2018-2020 年高镍占比持续提升-6 成提升至 8 成以上，但 单吨毛利并未随产品结构升级提升，而是持续下滑。

2.3.3. 行业未来竞争核心将聚焦于原材料

我们拆分华友及 A 公司的三元前驱体价值体量：

1、 单吨人工+加工制造费用（即原材料以外的成本）在达到 2-3 万吨规模以上之后， 下降空间有限。华友在从 1 万吨体量到 3 万吨体量提升的过程中，单吨人工& 加工制造等成本从 1.0 万迅速降低至 0.6 万；2018-2020 年，A 公司销量从 1.9 万 吨快速提升至 7.2 万吨以上，但单吨人工+加工制造费用在 0.5 万元左右波动， 未能随销量提升而下降。

2、 头部企业在起量之后，单吨人工+加工制造费用差距不大。2020 年，华友单吨人 工+加工制造费用 0.6 万，略高于 A 公司的 0.5 万，差距不大。尤其是应该考虑 到华友自供硫酸钴、硫酸镍比例显著高于 A 公司，其增加了精炼的加工制造环 节，高于 A 公司相对合理。

3、 单吨加工费并未随产品结构升级提升，而是持续下降。我们以售价-单位原材料 成本的差值（即单吨毛利+单吨人工&加工制造等费用）衡量前驱体加工费用变 化，此处以 A 公司数据为例（自供比例较低，基本符合行业定价模式）：2018- 2020 年，A 公司高镍比例从 6 成提升至 8 成以上，产品结构提升下，单吨加工 费反而从 1.91 万下降至 1.55 万，年复合降幅约 10%，由于单吨人工&加工制造 基本持平，最终结果为单吨毛利显著收窄。

4、 成本下降的核心将集中于原材料。原材料占据三元前驱体成本 90%以上，而单 吨人工+加工制造等费用已相对稳定，下降空间有限；单吨毛利同样压缩空间不 大。因此行业内各玩家聚焦于一体化降低成本。

从上述对比我们可以看出：

1、技术溢价带来的产品单价溢价在持续收敛；

2、技术 溢价并未能带来盈利溢价；

3、单吨加工费持续收敛，而加工制造费用下降空间有限， 行业未来竞争核心聚焦于原材料。

实质上，当下从产业链角度看，产品升级进步的主导权主要集中于宁德时代、LG 等 电池厂手中，正极、前驱体环节更多是积极响应后的持续稳定供应。单纯加工环节 的 Know-how 等先发优势难以长时间维持，随着行业起量加速，行业竞争核心在于 成本以及原材料保障基础上的供应能力。

3. 三元正极：拟收购龙头巴莫科技股权，期待协同效应

3.1. 培育巴莫多年，拟收购部分股权

3.1.1. 公司拟收购巴莫 38.6%股权，对应巴莫整体估值仅 35 亿

2021 年 5 月，公司发布公告，拟支付现金 13.512 亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科 技 38.6175%的股权，对应巴莫估值仅 34.98 亿元；同时大股东华友控股持有的 26.4047%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫 65.0222%的表决权，可以实 现对巴莫科技的控制。

3.1.2. 公司大股东华友控股伴巴莫成长多年

2017 年 7 月，公司大股东华友控股与国新资本、千合基金共同设立杭州鸿源，主要 持有巴莫科技的股权，无其他投资。2017-2019 年，杭州鸿源陆续从中金佳泰、中节能等手中受让巴莫科技股权合计 61.1855%，其中在 2018 年 6 月成为巴莫科技控股股东。巴莫科技从钴酸锂起家，在 2015 年之后开始重点布局三元正极领域，2017 年三元 正极出货，2021 年 Q1 即成为国内三元正极龙头。2020 年，巴莫科技实现营收 41.52 亿元，YOY+36.4%；实现净利润 1.89 亿元， YOY+89.7%。

聚焦到三元业务上，巴莫科技 2017 年正式有三元正极材料出货，2020 年对外销售 已经达到 1.8 万吨。2018-2020 年，公司三元正极盈利能力随规模效应逐步体现，毛 利率从 7.4%提升至 14.1%，单吨毛利从 1.3 万提升至 2.1 万。

3.2. 巴莫为三元正极龙头：量、客户及盈利领先行业

3.2.1. 2021Q1 巴莫三元正极出货位居全国首位

巴莫科技成长为国内三元正极龙头企业。根据高工锂电数据，2021 年一季度，国内 三元正极产量 7.65 万吨，其中巴莫排名第一，市占率 13%；容百排名第二。

从 2015-2021 年 Q1 的国内三元正极行业格局演变来看：

1）行业 CR5 相对稳定，略 有提升；

2）行业头部玩家位次更迭频繁，反映出行业头部企业都在一定水准之上。

总体来看，三元正极作为电池材料中价值体量最高的环节，市场空间足够大，容纳 了多家优秀公司成长。但正如如上文中论述，产品升级进步的主导权主要集中于宁 德时代、LG 等电池厂手中，正极、前驱体环节更多是积极响应后的持续稳定供应， 行业竞争核心在于成本以及原材料保障基础上的供应能力。

3.2.2. 巴莫快速成长，单吨均价、盈利优于竞争对手

我们对比国内主要三元正极厂商报表的情况：2018-2020 年，巴莫的三元正极销量 及收入增速显著高于行业其他厂商，迅速跻身第一梯队，伴随起量的同时，巴莫毛 利率、单吨毛利均保持持续提升，而行业其他厂商则普遍处于快速下滑的过程当中。 此外，由于巴莫主要供应高镍产品（产品结构优）以及海外客户（LG 等）占比高 （客户结构优），巴莫的单吨均价显著高于行业其他对手。

销量和收入来看，在 2018 年国内新能车补贴持续加速退坡、行业增速放缓的阶段， 巴莫逆势从千吨级别迅速成长为国内第一集团，而振华、长远等 2020 年陷入波动， 巴莫持续保持高速成长。

从单吨售价及单吨毛利来看，巴莫的绝对值及趋势均显著优于行业。2018-2020 年， 三元正极随钴锂价格下行，单价处于下行趋势，但巴莫依托产品结构及客户优势， 2020 年均价维持在 14.92 万元，显著高于容百（13.38 万元）、长远（10.48 万元）、 振华（10.89 万元）等行业其他厂商；以高镍产品为主的容百来看，单吨均价 13.38 万元，低于巴莫 10.3%。单吨毛利来看，2018-2020 年巴莫单吨毛利持续上行，而竞 争对手则是一路下滑，2020 年巴莫单吨三元正极毛利 2.10 万元，显著高于容百（1.71 万元）、长远（1.55 万元）、振华（0.63 万元）等行业其他厂商。

3.2.3. 加速扩张，加速成长

根据公司公告，2020 年，巴莫科技已经形成 4.3 万吨三元产能；成都巴莫三期规划 5 万吨产能，预计于 2021-2022 年陆续投产，巴莫明年上半年将形成 9.3 万吨三元正 极产能。而华友钴业 76 亿元可转债拟在广西建设 5 万吨高镍正极产能，巴莫有望 在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能。

客户角度，公司现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括LG、 比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流的电芯企业，并与苹 果、华为等终端应用制造商保持着密切的沟通和联系。

3.3. 期待前驱体-正极的协同效应

2017-2020 年，华友与巴莫形成关联关系，根据公司公告披露的关联交易金额在 8- 12 亿波动，并未随巴莫的三元起量明显起量。从 2019 年定增预案可以看到，关联 交易的主要产品为四氧化三钴、氢氧化钴等钴产品，三元前驱体产品较少。从华友 前驱体的进展来看，主要供给浦项（公告长单）进入 LG 体系，前期产能、人员有 限，难以同时满足巴莫需求。

若华友顺利对巴莫实现控制，考量华友前驱体产能迅速拓展，有望开始形成三元前 驱体-正极的协同效应：

1、 自供比例提升，带来盈利能力的提升，至少内部采购、交易摩擦成本的降低。

2、 拥有更强的一体化客户响应能力，从产业链运行模式来看，电池厂、车厂客户提 出需求之后，正极和前驱体企业涉及研究开发、验证等过程，华友与巴莫的协同 有望缩短流程，可以给客户更好的响应能力。

3、 一体化产业园优势带来更快速的营运效率。

4、 一体化链路保证供应的能力有望更好开拓客户，维护客户。

4. 三元材料一体化链路塑造高壁垒

4.1. 从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击

4.1.1. 从资源到材料，一体化利润远高于材料加工企业

综合来看，华友钴业打通一体化通路之后，全流程毛利显著高于纯材料加工企业： 前驱体毛利（0.95）+一体化工序节省（0.5）+精炼 MHP 毛利（0.45）+冶炼 MHP 毛 利（1.94）=3.84 万元。

而单纯材料加工企业仅有 0.95 万元的加工毛利。

从毛利对比之后，从净利角度对比。向上一体化打通，从产业角度看，行业竞争力 （超强成本优势）形成→份额提升；从报表角度看，利润+ROE 持续提升。

中期来看，华友单吨前驱体完全一体化之后，单吨利润=前驱体加工利润（3000）+ 精炼一体化增厚利润（3000）+资源冶炼利润（1.74 万）=2.3 万元/吨。对比单纯只 做前驱体的企业，单吨盈利为 3000 元；做到精炼的一体化前驱体厂商，单吨盈利预 计 6000 元。华友单吨盈利显著领先，同时因为资源内部消化，抵消营收，以简单的 材料利润=量*单吨利润逻辑来看，报表体现的是单吨利润持续提升以及远超行业的 水准。

华友的一体化链路布局对单纯材料加工企业形成降维打击。在保守的价格假设基础 上，华友到前驱体的单吨净利 2.3 万，显著高于单纯加工环节 0.3 万的单吨净利，也 高于布局了精炼的材料加工企业 0.6 万的单吨净利。

4.1.2. 丰厚利润在公允价格之前，拥有利润安全垫

从产业链话语权来看，电池环节（逐步往车厂转移）优于正极、前驱体环节，或将 持续对材料加工环节形成价格、盈利挤压。但对于华友而言，丰厚的利润在一体化 链路的前端，在钴、镍等公允价格之前，并且这部分利润相对丰厚，拥有足够的利 润安全垫：意味着公司拥有显著高于行业内其他竞争对手的产业链话语权。

1、 在行业上行周期中，供需关系改善，钴镍体现价格弹性，华友将比其他材料加 工厂商更好的享受钴镍价格周期。同时公司有能力在钴镍价格上行周期中采取 更激进的竞争策略（即不涨价、少涨价），意味着行业其他竞争对手不仅无法如 以往享受原材料上行红利，反而可能在盈利、份额上均有受损。

2、 在行业下行周期中，比如极端悲观假设下材料加工环节没有利润：材料加工环 节由于供过于求陷入惨烈的价格竞争，产业链角度，下游电池厂等议价权强势， 材料加工环节没有利润。但华友资源冶炼端的利润在公允价格之前（产业链强 势环节可以挤压上下游利润，但无法主导钴镍等金属价格），华友一体化链路仍 有丰厚的利润，逆境中更能体现公司的竞争优势。

4.2. 产业链思维认知三元材料一体化链路优势

4.2.1. 三元材料价格高波动，华友拥有独一无二的稳定价格的能力

三元锂电材料价格波动大，前驱体价格波动高于正极。我们观测近 4 年来三元前驱 体、正极材料价格，可以发现波动较大，在不长的时间周期内，多次经历 50%以上 涨跌幅，其中前驱体的价格波动又高于正极。

三元材料价格波动主要由原材料价格影响。我们以 A 公司的三元前驱体价值体量波 动进行分析，不难发现，价格变化中 80%-90%的影响均由原材料价格波动贡献，随 着单吨人工+加工制造等费用、单吨毛利压缩到较低水平，未来更多的波动将由原材 料贡献。

一体化链路布局有能力稳定价格。前驱体、正极材料价格受原材料价格波动，当华 友从红土镍矿开始，一体化做到前驱体，由于镍矿占整个冶炼成本仅 10-20%，且受 价格波动影响小，因此镍钴公允价格的波动可以影响材料定价，但不影响华友的成 本，意味着华友有能力稳定材料价格。镍钴价格弹性对于公司而言是向上期权，向 上则是公司份额最快扩张的契机。

4.2.2. 从资源到材料的一体化链路有利于供应链管控，且保障供应

正极产业链条较长。从镍钴资源（硫化镍矿、红土镍钴矿、铜钴矿等）开始，到高 冰镍、MHP、粗钴等中间品，到电池级硫酸镍、硫酸钴等，到三元前驱体，而后叠 加锂资源（锂矿、盐湖卤水、锂云母等）到碳酸锂、氢氧化锂，再到正极材料。

一体化链路有利于供应链管控。对于电池厂（未来更可能是对于车企）而言，正极 材料占电池成本高，而产业链条又长，华友从资源到材料的模式，大幅降低了电池 厂/车企供应链管控难度。

一体化链路可以保证供应。正极产业链环节多，钴锂镍价格的高波动本身也是供需 关系的反应。供应问题是下游客户需要考量的重要因素，而华友的一体化优势有极 强的保证供应能力。上游资源保障与下游通路打通，形成极强的正向循环。

4.3. 一体化链路 1+1+1 大于 3，成长确定性强

4.3.1. 1+1+1，每个环节均为全球领先

在锂电三元材料的较长产业链链路中，核心节点是资源+前驱体+正极，华友目前在 三个环节的进展均处于行业领先水平：

1、 印尼红土镍矿湿法冶炼华越 6 万吨项目落地在即，年底进入试投产。从量和成本来看，华 越单一 6 万吨项目的体量处于世界前列，去钴成本远低于现存项目（按钴 25 万/吨 计算，去钴成本 0.57 万美金，而按钴现价下，去钴成本仅 0.4 万美金）。

2、 三元前驱体 2020 年 3.3 万吨，今年继续翻倍以上增长。前文已经详述。

3、 三元正极-巴莫 2021 年 Q1 出货量已经实现行业领先，单吨售价（产品结构）+ 单吨毛利（客户结构）均领先行业。

4.3.2. 1+1+1，每个环节都在加速

2021 年 4 月，公司董事长陈雪华先生在公司内部会议中提出： “十年的任务，五 年完成”。我们近期可以观察到华友钴业的各项发展均有提速趋势。

1、 资源端：华越项目落地的曙光渐起，第二个项目已经上马；重视时间壁垒。

5 月 24 日，华友钴业发布公告，与永瑞、亿纬等成立合资公司，拟在印尼投资 20.8 亿美金，建设 12 万金吨镍、1.5 万金吨钴的新湿法项目。

我们认为，不用过分纠结于华友能不能够实现在印尼湿法冶炼项目的垄断优势，后 来者将不断进入这个领域才是正常发展趋势，但应当重视华友先发战略布局之后形 成的时间壁垒。

就类似于青山在红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢领域的成功，以 RKEF+不锈钢双联 法的领先工艺为基础，技术很快外溢，但是先发优势已经得以使青山在一个增速不 高的行业-不锈钢领域，在 6-7 年的时间内实现全球份额翻倍（2014 年市占率 10.9%， 2020 年市占率 21.2%）。湿法比火法路线的投资时间周期、投资额、工艺难度高，电 动车行业比不锈钢行业增速高、变化快，可以推想，华友红土镍矿湿法冶炼领域的 先发优势累积有望强于比青山在火法路线上先发优势的累积。详细数据请参见首篇 深度。

2、 三元前驱体：若公司募资投建顺利，按现有规划，2023 年公司预计将形成 38 万 吨三元前驱体产能；按现有股权比例计算权益产能，合计 28 万吨。同时，预计 公司的扩张脚步依然会持续向前。

3、 三元正极：若公司收购及募资投建顺利，巴莫有望在 2022 年底形成 14.3 万吨三元正极产能；公司与 LG、浦项的正极合资公司 2022-2023 年逐步形成 13 万 吨产能（对华友而言，非控股）。

薇芯团长：fjq

半导体板块,这家毛利率高达48%,业绩暴增127%的龙头,正在蓄势待发

如果一家半导体企业的毛利率，高于行业平均水平能说明什么？

首先，说明这家半导体企业的竞争力，要高于行业平均水平。其次，这家半导体企业的利润空间，也要高于行业平均水平。

2021年一季度，半导体行业平均毛利率只有31.04%，而这家企业的毛利率却高达47.98%，高出了55%。

这家半导体企业，凭借着高毛利率，使得公司2021年一季度的业绩同比增长了127%。

2020年一季度，公司的净利润只有645万元。到了2021年一季度，就达到了1465万元。

这是一家怎么的半导体企业呢？在半导体的风口下，凭借着高于行业平均水平的毛利率，公司2021的业绩能实现增长吗？

为了解决这两个问题，详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解实际的情况。

本人的文章不推荐任何股票，只分享调研的逻辑。

业绩增长的企业，就好比拥有千里马特征的马。而股价出现大涨，就好比这匹马遇见了伯乐，受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特征的马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎么的半导体企业？

这家半导体企业的电话，还算好打，大概打了30分钟就有人接了。接电话的是位男士，说话声音很大，态度也很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是国内知名的独立第三方集成电路测试技术服务商。

董秘：主营业务包括集成电路测试方案开发、晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。

该半导体企业芯片成品测试收入占比为61%，晶圆测试收入占比为35%，是公司的主营业务。

本人：请问，芯片测试的种类有多少?

董秘：已累计研发39大类芯片测试解决方案，完成超过 3,500 种芯片型号的量产测试。

看来这家半导体企业，能做的测试业务还真不少。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司具有存储器芯片、消费类电子芯片、逻辑和混合信号芯片、无线射频芯片、生物芯片和MEMS芯片的测试能力。

测试芯片的能力，以及能测试的种类，是公司一个核心的竞争力。

这家半导体企业2021年的业绩能否实现增长?

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司一季度的财务数据。

分析财务数据的目的，是为了判断公司2021年的业绩能否实现增长，而业绩的增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

所以，为了选出能长期上涨的股票，就必须挑选出未来业绩最有可能增长的企业。

如果你不重视上市公司业绩的增长，就只能去赌和股票涨跌有关的，那些红色、绿色的数字。

因为半导体风口的持续发酵，以及这家半导体企业一季度的出色表现。6个月以内有1家机构对该公司2021年度的业绩做出预测。

预测2021年公司的净利润0.93亿元，较去年同比增长79.03%。

机构的乐观情绪，让我们更加认可这只股票。但是，我们还要自己分析一下，公司一季度业绩增长的原因，是否可以持续。

只有可以持续的原因，才能持续作用在其余季度中的业绩，才能保障公司2021年业绩能实现增长。

经过分析，这家半导体企业一季度业绩增长最主要的原因，是公司的销售净利率提升了。

2020年一季度，这家半导体企业的净利率只有12.51%，到了2021年一季度却高达20.96%，增长幅度为68%。

销售净利率的增加，提高了公司的收益，增加了公司的业绩。

而净利率的上涨，却隐藏着一个不确定因素，那就是毛利率。

当原材料价格下降时，公司的毛利率会提升，同时净利率也会出现上涨。但是，当原材料价格上涨时，净利率就会出现下滑。

所以，毛利率的上涨是不可以持续的，是净利率的一个隐患。

下面，我们来分析一下公司毛利率的变化。

值得庆幸的是，虽然该公司的毛利率出现了上涨，但是涨幅并不是很大。

2020年一季度，这家半导体企业的毛利率为42%，到了今年一季度涨至了48%，上涨幅度为14%。

这说明这家半导体企业，一季度净利率提高的8.45%中，只有5.86%是因为毛利率的提高。

有2.6%的提升，是因为半导体风口的到来，所以是可以持续的。

因为，这家半导体企业，一季度业绩增长的主要原因是可以持续的。所以，判断该企业2021的业绩将实现增长。

而这家半导体企业，就是利扬芯片公司。

利扬芯片，一家专业从事半导体后段代工的现代高科技企业。

在半导体的风口下，公司凭借着营运能力，抓住机会提高了销售净利率，使得一季度业绩暴增。

而在半导体风口的持续发酵下，利扬芯片公司2021年的业绩一定会出现增长。

薇芯团长：fjq

宁德时代迎来重磅利好,这家为其供应磷酸铁锂的公司,业绩暴增679%

昨天，宁德时代迎来重磅利好。公司将在2022年1月至2025年12月期间，向特斯拉供应动力电池产品。

今日开盘，宁德时代就跳空高开，受到众多机构的追捧，盘中公司的股价最高涨幅接近5%。

但是，宁德时代517元/股的价格，以及154倍的动态市盈率，却吓跑了众多散户投资者。

而在A股中有一家上市公司，是宁德时代动力电池原材料的供应商，它与宁德时代有着一荣俱荣，一辱俱辱的关系。

这家宁德时代的优秀供应商，目前股价只有200元/股，市盈率为89倍，重要的是公司一季度的净利润同比增长了679%。

这是一家怎样的企业呢?宁德时代迎来重磅利好，这家企业2021年的业绩，能否也实现增长呢？

为了解决这两个问题，调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解实际的情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的企业呢?

公司董秘的电话依然十分难打，大概打了两个多小时才接通。接电话的是位女士，听声音应该和翻译官的年纪差不多。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘:你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司的主要业务为纳米磷酸铁锂材料的研发、生产和销售。

本人发现，这家公司的纳米磷酸铁锂销售收入占比高达96%，是公司的主营业务。

本人：请问，宁德时代，是公司的客户吗？

董秘：公司的主要客户有宁德时代和亿纬锂能等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司自主研发的纳米磷酸铁锂技术，被国家纳米科学中心组织的专家组，鉴定为达到国际领先水平。

正是因为公司的纳米磷酸铁锂技术达到国际水平，才能受到宁德时代公司的认可，产品才能在国内畅销。

目前，公司的纳米磷酸铁锂产 能（不含在建项目和规划产能）约8万吨/年。

据了解，电动汽车的动力电池主要包括磷酸铁锂电池和三元材料电池，其中 磷酸铁锂电池具有安全性较高、成本较低的特点。

磷酸铁锂电池传统使用场景主要为客车、物流车等商用车领域。

随着锂离子电池生产技术的进步以及充电桩的普及，磷酸铁锂电池在乘用车领域的市场份额日益提高。

公司2021年的业绩能否实现增长？

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司一季度的财务数据。

分析财务数据的目的，是为了判断公司2021年的业绩能否实现增长，而业绩的增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

我们先来看看，这家宁德时代优秀的供应商，近七年的净利润变化情况。

从2015年开始，公司的净利润每年都在增长，直到2020年因为疫情出现了亏损。

但是，到了2021年一季度，这家企业的业绩又实现了增长。

2020年一季度，该公司的净利润只有651万元，到了2021年一季度达到5069万元，增长了679%。

虽然该公司2020年出现了亏损，但是6个月内，国内共有14家机构对公司2021年的业绩做出预测。

预测2021年公司的净利润为2.76亿元，较去年同比增长1071.39%。

机构对该企业给出了增长的预判，增长幅度超过了2019年，这能看出机构对该公司的认可。或者说，是对宁德时代的认可。

下面，要分析一下公司，一季度业绩增长的原因。

如果业绩增长的原因是可以持续的，这些原因将继续作用在其余季度里的业绩，那么2021年公司的业绩将实现增长。

经过分析，发现公司一季度业绩增长的原因有三个。

公司业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率提高了。

2020年一季度，公司销售100元产品，只能赚到3.6元的净利润。今年销售100元的产品，却能赚到8.97元的净利率。

销售净利率的提高，增加公司的收益，提高了业绩。

值得一提的是，在净利率提升的同时，公司的毛利率却出现了下滑。所以，净利率的上涨是可以持续的。

如果净利率的上涨，是因为毛利率的提升。

说明原材料的价格出现了下跌，等到原材料价格再次上涨的时候，净利率就会下跌，所以这是不可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度提高了。产品的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要116天，现在只需要82天，速度提高了29%。

销售速度的加快，说明产品变得畅销。这样增加了公司的收益，提高了业绩。

因为，产品销售速度的提升，是公司营运能力的体现，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是公司的销售回款速度提高了。回款速度就是账期，用应酬账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售产品后，需要128天才能收到钱，今年只需要51天，速度提高了60%。

销售回款速度的加快，提高了公司的资金使用效率，增加了公司的收益，提高了业绩。

因为销售回款速度的提升，是因为管理层加强了催缴力度，是营运能力提升的体现，所以，是可以持续的。

因为，公司一季度业绩增长的三个原因都是可以持续的，所以预判该公司2021年的业绩将出现增长。

而这家企业就是，德方纳米公司。

德方纳米，一家专注于纳米磷酸铁锂材料的研发、生产、销售的企业。公司生产的纳米磷酸铁锂，是制造锂离子电池的主要材料。

公司作为宁德时代优秀的供应商，在宁德时代与特斯拉合作的背景下，公司的纳米磷酸铁锂的销量一定会更上一层楼。

在2021年，德方纳米公司一定会有更加出色的表现，而公司2021年业绩也将出现大幅的增长。

薇芯团长：fjq

半导体公司，业绩暴增4751%,华为、小米、三星都在使用公司的芯片

一家半导体企业的芯片进入三星、华为、OPPO、小米等全球主流安卓手机品牌。

同时也进入哈曼、 SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商。

并在谷歌、阿里、百度等互联网公司的智能音频产品中得到应用。

你觉得这家半导体企业怎么样？

这家半导体企业，可以称得上是全球智能音频，SoC芯片领域的领先供应商。

为了了解到公司的详细情况，以及该公司2021年的业绩能否实现增长。

详细调研了公司2020年的财报，并致电公司的董秘，来了解实际情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这家芯片企业是一家怎样的公司?

下午上市公司的电话都很好打，不久这家芯片企业的电话就接通了。接电话的是一位男士，声音低沉，态度傲慢。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的智能主控平台芯片。

董秘：产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、WiFi 智能音箱等低功耗智能音频终端产品。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：手机客户有，三星、华为、OPPO、小米等。

董秘：音频厂商客户有，哈曼、 SONY、Skullcandy、漫步者、万魔。同时，谷歌、阿里、百度等互联网公司也是公司的客户。

好强大的客户背景，全球多数知名企业，都是这家芯片企业的客户，这也是公司强大的竞争力。

这家芯片企业，一季度业绩能否实现增长？

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司一季度的财务数据。

分析财务数据的目的，是为了判断公司2021年公司的业绩能否实现增长，而业绩的增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

我们先来看一下，这家芯片企业近四年的业绩表现。

除了2017年公司发生了亏损，近三年来公司的业绩都是增长的。这说明，公司的业绩目前处在上升通道中。

2018年公司的净利润只有177万元，到了2020年达到了1.98亿元。两年的时间，净利润增长了111倍。

而在2021一年一季度，公司的业绩更是增长了4751%。

2020年一季度因为新冠疫情，公司的业绩为-171.42万元。到了2021年一季度，业绩涨至7972.72万元。

因为该企业在2019年一季度的业绩只有2900多万，所以2021年一季度业绩的增长，说明公司今年的盈利能力增强了。

在半导体的风口下，以及该芯片企业一季度的出色表现，6个月以内共有11家机构对该公司2021年度的业绩做出了预测。 预测2021年该企业的净利润为4.43亿元，较去年同比增长123.28%。

下面要分析一下，公司一季度业绩的增长是否可以持续。

如果业绩增长的原因是可以持续的，那么这些原因将继续作用在，今年其余季度里的业绩，公司2021年的业绩将实现增长。

经过分析发现，这家芯片企业，在2021年一季度业绩增长的原因有两个。

公司业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率提高了。

因为2020年一季度公司发生了亏损，一季度的销售净利率是负数。所以，我们用2020年二季度的净利率进行比较。

2020年二季度，公司销售100元的产品只能赚到14.47元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到27.43元的净利润。

净利率的提高，增加了公司的收益，提高了公司的业绩。

值得一提的是，同期公司的毛利率却出现了下滑。

2020年二季度，公司销售100元的产品，能赚到41.52元的毛利。现在同样销售100元的产品，却只能赚到38.35元的毛利。

毛利率的下滑，是因为产品的原材料价格出现了上涨。

而净利率的上涨，并不是因为毛利率的提高，也不是因为原材料价格的下跌，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度提高了。产品销售速度，用存货周转天数来表示。

同样，因为2020年一季度公司受疫情的影响，销售数据并不真实。所以，用2020年二季度的销售数据进行比较。

2020年二季度，公司销售一批存货需要167天。到了今年，同样销售一批存货，只需要109天，速度提高了35%。

销售速度的提高，说明产品变成畅销。这样不但提高了公司的收益，还增加了业绩。

因为，销售速度的提高，是因为半导体风口的来临，已经公司管理层营运能力的体现。所以，是可以持续的

因为这家芯片企业，今年一季度业绩增长的原因都是可以持续的。所以，翻译官预判该公司2021年的业绩将实现增长。

而这家芯片企业，就是恒玄科技有限公司。

恒玄科技，一家全球智能音频SoC芯片领域的领先供应商。

在公司多年的努力下，收获了像三星、华为、OPPO、小米等全球主流安卓手机客户，以及像哈曼、 SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商客户。

在半导体风口的持续发酵下，公司凭借着在智能音频芯片领域的核心竞争力，一定会收获属于自己春天。

公司在2021年的业绩，也将会出现大幅的增长。

薇芯团长：fjq

智能制造获华为认可，为第一大客户！小米基金持股！来自深圳

1、 主要产品及服务：核心产品为智能制造检测类与制程类设备！

公司专注于自动化、智能化设备的研发、生产和销售。公司主要服务于信息和通信技术等领域客户，公司产品主要应用于移动智能终端和网络基础设施器件的检测和制造领域。公司已在5G智能终端、智能安防、5G基站等领域为客户提供高性能检测类和制程类产品。

公司主要产品为检测类设备和制程类设备，主要应用于智能终端、智能摄像机和5G基站器件等产品制造领域，2020年上述两类设备分别占到整体营收的39.53%、36.84%！自2018年以来，这两类产品均为公司最为核心的产品，但根据下游客户的需求，占比不断变化，但整体来看检测类占比更高！

2、 市场及行业情况：市场增速较快！

根据中商产业研究院发布的《2020年中国智能制造行业投资前景研究报告》，2016年全球智能制造的市场规模达到8,687亿美元，预计到2022年全球智能制造的产值将达到1.51万亿美元左右，未来年均复合增长率达10%！具体我国智能制造产业同样呈现较快增长态势，预计2020年产值规模将超2.7万亿元，自2017年以来年均复合增长率达27%！

3、 同行业对标及估值：与竞争对手规模有差距、但盈利较好！一签盈利0.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司赛腾股份和科瑞技术进行对标，赛腾股份市值51.56亿元（流通市值50.68亿元），2020年营收20.3亿元，净利润1.75亿元，而科瑞技术市值105.6亿元（流通市值39.5亿元），2020年营收20.14亿元，净利润2.93亿元，公司营收与两家公司差距相当，大概是其1/5，而净利润是赛腾股份的46%，是科锐技术的27%，从对标来看公司合理市值最高应在28亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比74.08%，客户相对集中，最大客户为华为！毛利率较好！华为是第一大客户！小米基金、深科技持股！5G相关收入已达一定比例！三板转股！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司客户包括华为、富士康、维谛技术、TCL、富士施乐、佳能等知名企业；公司前五客户2020年收入占营收比例为74.08%，客户较为集中，第一大客户为华为，占比48.66%，接近5成！

2）、毛利率较好：公司2020年综合毛利率为32.52%，自2018年以来基本稳定，其中智能制造设备类产品毛利率为34.19%，自2018年以来持续增长！

3）、华为是第一大客户：公司自2013年就已成为华为公司的供应商，2020年对华为的收入占整体营收的48.66%，尽管较2019年的74.55%有所下降，但仍占据着第一大客户地位！

4）、小米基金、深科技持股：公司主要股东中包含小米基金、深科技，分别持有公司发行前的股份3.85%、3.06%，位列公司第五、第七股东！

5）、5G相关收入已达一定比例：公司2020年5G相关收入已占整体收入的14.94%！自2019年以来呈现快速增长，且占比快速提升态势！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能装备制造基地项目！

公司募集资金主要投向智能装备制造基地项目，同时建设研发中心并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比下降50.64%、扣非净利同比降120%！21年上半年预计营收至高同比增31%、扣非净利同比降8%！

公司2021年一季度营收0.41亿元同比下降50.64%，扣非归母净利润-428万元同比下降120.4%！

预计21年上半年营收至高2.5亿元同比增长30.9%，扣非归母净利润0.4亿元同比下降7.9%！公司二季度经营明显好于一季度，业绩明显改善！

7、 小结：谨慎关注！

利和兴，公司来自深圳，是名符其实的华为概念股，公司营收2020年接近一半都是由华为贡献，2019年更是高达3/4，但随着华为智能手机业务发展受阻，公司2020年下半年业绩也有所下降，公司产品主要是智能装备，核心是检测类和制程类，其中检测类大量应用于各种电子产品的生产中间环节的质量控制，保证产品生产，而制程类公司有着柔性屏，OLED等的制程装备。

公司从概念上讲，还是很强力的，但规模和盈利能力目前看都不太高，对比苹果产业链的类似公司公司合理市值也就涨幅在1倍多些，但随着未来华为发展，公司作为深圳本土且高度绑定华为的公司，还是有一定的想象空间的。公司今日上市发行流通市值仅3.4亿，可以说盘子很小，且由于独自上市，二级市场可能会给予一些更高的溢价。鉴于华为概念小盘股，且下游主要是消费电子、5G相关等信息行业，适当给予公司更高一些的综合评价，给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

国内厂商国内市占率第一，整体第五！骨科医疗器械！来自威海

1、 主要产品及服务：核心产品为脊柱类产品，增速最快为关节类产品！

公司的主营业务为骨科医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括骨科植入医疗器械以及骨科手术器械工具。截至2021年5月12日，公司及子公司拥有第I类产品备案凭证191项，第Ⅱ类医疗器械产品注册证10项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证81项，全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等骨科植入类医疗器械主要细分领域。

公司各类产品组合已在全国范围内超过1,500家医院广泛应用于骨科疾病的治疗，有效满足了多样化的临床需求，是国内产品线最完善的骨科植入医疗器械厂商之一。

脊柱类产品示意

公司主要产品为脊柱类产品，2020年占营收比例达44.83%，自2018年以来均为核心产品，占营收比重略有降低；其次为创伤类和关节类产品，2020年分别占营收比例为29.50%、22.31%，其中关节类产品增速最快较2018年实现营收翻倍！

2、 市场及行业情况：行业持续快速增长！

我国骨科植入医疗器械市场增速较快，2015年-2019年国内市场的增速达到17.03%！根据标点信息的相关研究报告，预计到2024年我国骨科植入医疗器械市场规模在607亿元左右，未来5年的复合增长率在14.51%左右！

根据标点信息的相关研究报告，公司核心产品脊柱类植入器械市场，2015-2019年的复合增长率为16.58%！预计到2024年我国该市场规模在171亿元左右，未来5年的复合增长率在14.42%左右！

根据标点信息的相关研究报告，公司增长最快的关节类产品，2015-2019年的复合增长率高达20.65%！预计到2024年我国该市场规模在187亿元左右，未来5年复合增长率在16.87%！

3、 同行业对标及估值：国内厂商市占率第一，全行业第五！超越部分外资，拉近国际巨头差距！一签盈利2.5万元！

根据标点信息的相关研究报告，2019年度公司在骨科植入医疗器械领域的整体市场份额位居国内厂商第一，全行业第五！其中脊柱类产品市场份额位居国内厂商第一、全行业第三！创伤类产品市场份额位居国内厂商第二、全行业第五！关节类产品市场份额位居国内厂商第三、全行业第七！

公司已经较好地实现了对部分外资企业的超越并快速拉近了与国际巨头之间的差距，具有领先的市场规模与行业地位。

我们选取与公司业务类似的上市公司大博医疗和三友医疗进行对标，大博医疗市值299亿元（流通市值251亿元），2020年营收15.87亿元，净利润5.53亿元，而三友医疗市值82.61亿元（流通市值33.21亿元），2020年营收3.9亿元，净利润1.19亿元，公司营收超两家公司，盈利能力与大博医疗相当，从对标来看公司合理市值应不低于345亿元左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比27.18%，客户相对分散，最大客户为九州通集团！毛利率高且稳定！源自自港股威高股份！进口替代！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为27.18%，客户较为分散，第一大客户为九州通集团，占比不到10%，其次分别为国科恒泰、威高集团、华润医药、国药集团。

2）、毛利率高且稳定：公司2020年综合毛利率为82.36%，自2018年以来有所提升，2019-2020年维持在80%以上，其中核心的脊柱类产品毛利率维持在90%以上，发展较快的关节类产品毛利率略低在67%左右！

3)、源自自港股威高股份：公司为港股上市公司威高股份（01066.HK）的子公司，并已于2020年7月收到香港联交所关于本次分拆上市的批复，公司与威高股份及其上层股东威高集团存在一定规模的关联交易和重合客户情形。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向骨科植入产品扩产！新增产能1.5倍！

公司募集资金主要投向骨科植入产品扩产，同时建设研发中心和营销网络。募集资金将年新增目前公司主营三类产品667万件，新增产能1.5倍！

公司主要三类产品2020年产能利用率具体为脊柱类97.37%、创伤类95.74%、关节类93.01%，且自2018年以来基本都在90%以上，产能饱满，具有扩产条件！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长46.7%、扣非净利润同比翻倍！21年上半年预计营收、扣非净利同比增近3成！

公司2021年一季度营收4.21亿元同比增长46.71%，扣非归母净利润1.1亿元同比增长106.9%！而预计21年上半年营收10.8亿元同比增长29.81%，扣非归母净利润3.25亿元同比增长30.07%！

7、 小结：推荐！

威高股份，公司来自山东威海，看到公司上市真的是莫名地兴奋了一下，之前跟大家分享过，目前医药领域，在药这一块主要看创新药，所有的估值都会偏向未上市的创新药，其次为首仿药，最后是已上市的药品，而在医药整个领域目前最大的期望就是在医疗器械领域，而医疗器械领域最重要也是最大的分支就是骨科领域！之前国内主要是大博医疗，去年随着医疗器械的行业有过一波不错的涨幅，但国内品牌的王者就是今天的上市公司威高股份！该公司是国内品牌市占率第一，整体第五，其与第三名的差距仅有1.36%，公司受制于目前产能限制，2019年主要产品产能利用率超100%，此次募资投产后产能增长1.5倍，将有望进入行业前三！

对于医疗器械来讲，目前随着国产品牌水平的上市，进口替代是最为明显的趋势，存量竞争优势明显，同时随着我国进入老龄化社会，大家都知道老人最怕的就是摔跤，骨科也是老年人频频出现问题的地方，未来市场仍有着高速发展的预期！进口替代叠加市场增量增长，都会为公司带来可观的市场，公司目前又是国内第一品牌，先发优势与渠道合作优势良好，可以说公司是站在风口上，准备随风飞翔！当然目前骨科以及医疗器械不是盘面热点，但这正好给予了想买入的人机会。

对于公司来讲，未来也存在几个问题，首先所有医药股都不能回避的就是两票制以及医保的砍价，医疗器械未来不出意外也是会逐步纳入其中，这对于公司产品的盈利能力将造成影响，但鉴于公司的市场地位，以价换量不好说整体情况；其次就是要看公司能否守住自己目前的优势，除了公司其他国内公司也都是跃跃欲试；第三则是要关注公司的增长速度，作为国内龙头且行业目前是逐渐集中的状态，我认为公司应2倍于行业增速！根据研究报告未来行业增速在15%左右，所以公司的增速不能低于30%！今年上半年预计增长在这个线上！

明天将有5只新股上市，其中不设涨跌幅的一共三家，公司是其中一个，鉴于公司发行价不低，且目前不是热点，预计涨幅不会太高，若超出太多，达到我所选市梦率上限的话，那就快速博一下大博医疗应该会有些收获，说起来，像现在在价值次新指数中的中伟股份，上市时就与格林美相爱相杀，前驱体第一第二，当时受格林美压制中伟股份涨幅不大，但实际上其发展远超格林美，两者在今年市值一度接近，但目前基本已是倍余！看好威高骨科未来发展，给予公司推荐评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对威高骨科怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

电动自行车锂电池小龙头！海内外并举，国内位居第三，市占率达8%

铅酸电池在存量市场市占率已达95%，但是锂电池在增量市场渗透率在多重因素叠加下已接近20%，同时海外需求也日趋旺盛，这点也可以参照八方股份....

电动自行车锂电池起火事故不断，小区里充电难问题也屡见报端，与此同时近年来外卖、快递、代驾等行业更是离不开电动自行车，电动自行车的换电模式也已悄然铺开，随着新国标落地电动两轮车市场中锂电池替代铅酸电池趋势正在加速，如果说之前电动两轮车铅酸电池龙头天能股份未能受到市场认可，上市近半年股价已悄然腰斩，那么博力威作为我国第三大电动锂电池厂商其增长空间是否可期？与此同时博力威在欧洲市场也具有一定优势，而前面给欧美电踏车做电气系统（核心为中置电机）的八方股份上市一年半来不管疫情还是其他形势，几乎无惧调整妥妥的趋势大牛，一年半时间股价涨幅最大近五倍，那么博力威是否有此潜力？且看今日为你深度剖析！

新国标2019年起落地！在电动两轮车市场锂电池替代铅酸电池即将加速，预计2019-2022年增速将超62%

2019年全球锂电池市场规模达450亿美元，2014-2019年复合增速超18%，其中电动汽车收入占比为46.7%，其增速也最为迅猛，2014-2019年复合增速达63.9%；消费类锂电池收入占比为40%，其中手机、电脑、其他消费电子收入占比分别为10.2%、9.6%、20.2%；电动自行车、电动工具等其他锂电池占比为8.2%。

2019年我国电动自行车保有量已达3亿辆，电动两轮车按不同的动力来源分为铅酸两轮车和锂电两轮车，虽然在国内电动轻型车市场，铅酸电池长期以来占据主要市场份额，在存量市场占比达95%，但锂电池具有高能量、长寿命、低消耗、无公害、无记忆效应以及自放电小、内阻小等优点，被认为是发展前景最好的二次电池之一。

锂电池和铅酸电池在两轮车上对比优劣势如下——

1. 能量密度来看——锂电池能量密度为120-180wh/kg，显著高于铅酸电池的能量密度28-40wh/kg，同等容量下其质量、体积分别为铅酸电池的1/4与1/2

2. 使用寿命：锂电池的寿命达4-5年，而相比之下铅酸电池只有1-1.5年；

3. 锂电池支持快充技术，且没有保养费用，而铅酸电池保养约需2-10%的原始价格，不支持快充

4. 锂电池更换价格为1000-1600元，略高于铅酸电池600-1000元的水平。

5. 锂电池不含铅、 镉等重金属，不含毒性材料；但是安全性低于铅酸电池

总体目前制约锂电池在电动轻型车领域实现对铅酸电池全面替换的最核心因素在于锂电池成本高于铅酸电池，因此在中低端市场铅酸电池占主流，但在国内高端市场以及外卖、快递、代驾等对便携性和续航里程要求较高的有关行业锂电池则优势明显，同时在国外电助力自行车市场锂电池也优势突出。

随着消费升级，环保意识提升，以及消费者对电动两轮车的外观个性化设计以及骑行体验更加注重，2016-2019年全球锂电两轮车销量复合增速已达27.5%，我国锂电两轮电动车在新增市场里的渗透率更是已从2015年的4.4%大幅提升至2019年的18.8%，市场规模已从2017年的18亿增至2019年的54.5亿。

2019年4月15日正式实施的新国标更是限定电动自行车的总重量（包括电池重量）为55kg，而一组48V-12A铅酸电池重量近15公斤，若要符合要求则需要考虑将车型的尺寸减小或采用 轻型材料设计，总体这对铅酸电池来说是一巨大挑战，未来锂电池替代空间将进一步加大，预计2019-2022年我国锂电两轮电动车市场增速将提高到62%。

同时，欧洲骑行文化浓厚，2019年欧洲电动自行车用锂离子电池市场容量约为29.58亿，欧洲电动两轮车的销量已从2011年的72万辆增至2019年的340万辆。而欧洲自行车年销量达2000万辆，目前电踏车渗透率不足 20%，而比利时和荷兰的渗透率高达 51%和 50%，受人口老龄化和环保理念影响，电踏车对传统自行车的替代率有望进一步提高。

覆盖消费电子、电动自行车、摩托车等多个锂电池领域，还向上游延伸进入电芯领域

公司成立于2010年，初期以消费电子类锂电池为主，2011年推出电动自行车电池产品，之后又先后覆盖笔记本电脑、电动自行车、移动电源、汽车应急启动电池等多个产品领域。2016 年公司摩托车电池产品通过 TUV 的慢速针刺实验，开始正式进入电动摩托车锂电池市场。2017年公司通过收购凯德新能源进入了上游锂离子电芯制造领域，成为少数从锂离子电池组 PACK 向上延伸至锂离子电芯生产并且集 BMS 开发为一体的锂离子电池制造企业之一

截至目前公司主要产品有轻型车用锂离子电池、消费电子类电池，收入占比分别为48%、39%左右，此外储能电池、锂离子电芯2020年收入占比分别为3.9%、8.12%。

销售模式上公司以直销为主，其中消费电子类电池以ODM为主，目前公司ODM收入占比已超44%。

公司主要产品如下图：

薇芯团长：fjq

万泰生物：用实力诠释造富神话

近期有点甜的农夫山泉“摊上事儿”了，旗下一款拂晓白桃味饮料广告中写到“取材日本福岛县”而被送上热搜，虽然其并没有使用日本福岛县的白桃，只是调出了那个味道，但是这样子的营销方式确实很容易给人造成一定的误解。农夫山泉的背后老板是钟睒睒，他控股的万泰生物可谓是近期A股中绝对的黑马，1年股价涨了41倍，市值一跃攀上1600亿的高峰。让我们来简单看一下这么一家堪称是造富神话的上市公司吧。

万泰生物一、 万泰生物简介万泰生物隶属于养生堂，主要从事生物诊断试剂和疫苗研发，公司成立于1991年，公司实控人是钟睒睒（持股75.15%），据此估算其持有的市值达到1200亿元，2020年突如其来的新冠疫情，也给万泰生物起飞插上了翅膀，受益于新冠诊断试剂的销售大增，2020年营收同比增长1倍，净利润同比增长3倍。二、 营业收入持续增长2020年迎来大爆发万泰生物2013年营业收入5亿元，2020年为23.54亿元，7年增长3.7倍，尤其2020年同比增长高达99%，迎来业绩大爆发，2021年第一季度营业收入8.24亿元，同比增长165%，主要是二价宫颈癌疫苗收入、活性原料收入增加以及去年同期受新冠肺炎疫情影响所致。

万泰生物营收三、净利润波动中发展2020年同样超预期万泰生物2013年净利润8千万元，2020年为6.77亿元，7年增长7.5倍，尤其2020年同比大增224%，2021年第一季度净利润为2.89亿元，同比增长310%，主要是疫苗和试剂收入大幅增加而带来的净利润增加所致。

万泰生物净利润四、 净资产收益率持续保持高增长给投资者带来丰厚回报万泰生物2013年到2020年平均净资产收益率为22.2%，最低值为2019年的14.36%，最高值为2020年的32.1%，总体来说持续向好。

万泰生物净资产收益率五、 负债率波动向下财务风险较小万泰生物2017年负债率最高达到45.71%，但是2018年之后骤降至24.48%，此后两年延续了2018年的低负债率，截止2021年第一季度，公司仅有7700万的短期负债没有长期负债，账上货币资金6亿元，流动比率2.4，速动比率1.9，流动性充足，不存在较大的财务风险。

万泰生物负债率六、 产品竞争力强公司目前在研的疫苗有九价宫颈癌疫苗III 期临床中，冻干水痘减毒活疫苗III 期临床中，冻干水痘减毒活疫苗 （VZV-7D）II 期临床中，鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗II 期临床中。疫苗产品主要都是自主研发，具有技术创新性和领先性。并且具备研制诊断试剂生物活性原料的能力，可以实现主要诊断试剂产品的生物活性原料的批量化生产及对外销售。充分凸显了其较强的成本优势，公司综合毛利率高达84%。除此之外，万泰生物非常重视研发，2020年研发投入达到3.14亿元，占到营收的13.35%，研发人员616人，占到总人数的26%。七、 从波浪技术方面分析认为目前处于第3上升浪中万泰生物自2020年5月上市后就经过了一轮暴涨，股价最高飙至206元后开始下跌到120元左右时大约维持了将近3个月的宽幅震荡，然后从2021年 1月初才开始了震荡后的第一轮上攻，股价在2月份最高涨至240元每股，然后经过将近一个月的调整到146元左右，在3月份才开始更大规模的上攻，到目前为止该阶段已持续三月之久且未看见有调整趋势，300元左右有可能是一个压力位。

万泰生物股价 万泰生物目前市净率56倍，市盈率（TTM）也有179倍，已经近乎疯狂，在所有A股上市的生物疫苗公司中应该是最高的，但是市盈率还不算太离谱，类似康泰生物达到149倍，沃森生物97倍，就连刚上市的百科生物都达到了105倍，万泰生物由于效益一直都不错，且增长态势良好，市场对整个生物疫苗行业都给予了较大的关注，未来很有可能突破300元大关。

薇芯团长：fjq

不好糊弄！大客户跑路，技术差距明显，即将上会的安路科技问题多

安路信息的科创板之路还是比较快的：今年4月30日IPO申请被受理，6月21日第一轮问询反馈，6月28日第二轮问询反馈，7月5日公司就要上会了。

一轮IPO两个多月走完，除了中芯国际等极个别开绿灯的，安路科技的速度也是相当快的。

虽然IPO进度比较快，但上交所对安路科技该有的关注一个也不能少，业务、技术层面公司所处产业政策和业务模式、下游应用领域和市场地位及核心技术等被重点问询；经营层面，因为营收占比超过50%的A客户暂停向公司下达订单，报告期内公司成本结构及变动原因披露不详，这些同样成为上交所关注的重点。

自身劣势糊弄不过去！安路科技技术差距太明显

招股书中在与竞争对手技术水平的比较中，安路科技耍了心眼，拿行业老大赛灵思一般般的产品与公司产品做对比，并得出公司产品在等效LUT数量等方面优于国际厂商同类产品。

对FPGA行业稍有了解的投资者就应该知道，赛灵思在FPGA市场是Bug级的存在，如同晶圆代工界的台积电，是独孤求败般的存在。在数字IC中，FPGA与GPU等一同是国产化最薄弱的环节。

招股书中安路科技先自夸了一番：在容量规模方面，公司量产供货产品已覆盖100K以内的逻辑单元规模，并且PHONEIX1系列中逻辑单元为400K的新产品已成功流片，2021年开始批量供货。2019年逻辑单元100K以下的FPGA芯片和逻辑单元100K-500K的FPGA芯片是中国市场主流芯片。以销售额计，分别占有38.2%和31.7%的市场份额。

在技术上，公司掌握55nm和28nm工艺平台电路设计并完成FinFET工艺产品关键技术验证工作。2019年中国市场主流FPGA芯片制程在90-28nm之间，按销售额计，在该制程区间内公司占有63.3%的市场份额。

半导体设计企业IPO中，发行人免不了拿自己的产品与同行对比一番，安路科技也不例外。公司在三大FPGA产品中均拿出一款产品与行业老大赛灵思和已被英特尔收购的Altera产品进行比较：

资料来源：安路科技产品与可比公司产品对比，问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

可以看出，安路科技三款FPGA芯片在等效LUT数量、ERAM容量等方面优于赛灵思等国际厂商，DSP数量和DSP工作频率等方面与赛灵思等基本相当。

上交所不好糊弄，在第一轮问询中特要求安路科技结合芯片制程、应用领域、研发进展和预计规模化销售时间等，补充说明其FPGA芯片技术水平与竞争对手的对比情况。

安路科技在问询回复中提到，公司FinFET工艺将采用先进的12nm制程，基于支持更高逻辑容量的PHOENIX2架构和电路技术，重点研发新一代可编程逻辑单元、存储单元、高速接口和层次化互联等关键技术，满足工业控制、网络通信、数据中心等领域广泛需求。公司提到，截止本问询函回复出具日，2020年第二季度开始的FinFET工艺部分关键技术完成验证，第一款验证样片通过测试，公司正在开发第一颗不低于600K逻辑单元规模的FinFET芯片，预计于2021年内再完成两次样片验证，2022年底实现量产并投入商业应用，2023年形成规模化销售。

在问询反馈中安路科技补充了赛灵思等对比公司最高工艺产品与公司产品的对比情况，可以看出这种差距是非常明显的：

资料来源：安路科技产品与可比公司产品对比，问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

国内FPGA企业中复旦微电子是仅有的推出亿门级和在研十亿门级FPGA的企业，安路科技包括未来可能上市的高云半导体，目前水平还停留在千万门级水平。

在芯片制程上，除了PHOENIX系列制程向先进水平推进外，公司EAGLE系列和ELF系列制程还在130-55nm之间，与高云半导体的GW2A系列等类似。这类产品主要用于一些高速低成本的应用场景，对先进制程的需求没有想象中那么迫切，公司推进12nm制程，有点为了摘掉中低端帽子的想法。

赛灵思的Versal Premium仍然不是逻辑单元数量最高的。早在2019年英特尔就推出当时全球最大容量、最高密度的Stratix 10GX 10M FPGA，拥有1020万个逻辑单元，433亿颗晶体管，并采用了其EMIB先进封装技术。安路科技的差距仍是倍数可见。

第一大客户跑路，安路科技如何打消市场顾虑？

营收占比超过一半的大客户跑了，这种事情搁谁头上都不好过，更何况是准备登陆资本市场的安路科技。

招股书中公司提到，A客户是2019-2020年的第一大客户，营收占比超过50%，"目前已暂停向公司下达订单"，于是上交所专门对此进行问询：

资料来源：安路科技前五大客户，公司招股书，阿尔法经济研究

同时也可以看出，安路科技前五大客户营收占比接近100%，客户非常集中，客户集中叠加大客户依赖，这种风险到哪儿都是市场的顾虑。

在问询反馈中安路科技披露了报告期内前五大客户的合作情况，可以看出在2017-2019年公司与上述客户开展合作，其中多数集中在2017年：

资料来源：各报告期内前五大客户合作情况，安路科技问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

作为一家成立于2011年的企业，安路科技成立时间不短了，但为何客户合作时间较晚，还是与公司自身实力有关。当然在2018年之前，在华为、中兴通讯等没被卡脖子之前，国内客户更多的用的是赛灵思等行业巨头的FPGA芯片，安路科技等并不受市场青睐。

安路科技开发了一批知名客户，比如在工业控制领域公司进入汇川技术、利亚德等供应链，为上述客户提供集成SDRAM、PCIE控制器等不同功能的多品类产品，满足工控中实时控制、外设扩展等功能。在网络通信中公司产品2019年导入中兴通讯，目前产品导入进程较为顺利，预计2021年对中兴通讯销售额实现快速增长。

大客户A暂停下单后原来以直销为主的业务模式难以为继，为此公司提到可能短期内由直销为主转向经销为主。公司产品目前在多个重量级客户中完成认证，但短期营收放量仍不现实：

资料来源：安路科技新客户导入情况，问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

在问询反馈中安路科技提到，若2020年三季度大客户A对公司正常下单，公司2020年营收将达到3.33亿元，实现毛利1.12亿元：

资料来源：大客户A对安路科技业绩影响，问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

公司这种评估方法有点误导，因为公司上市后，市场关注的是其未来经营状况，即大客户A跑路后公司2021年的业绩影响有多大。2019年大客户A贡献营收0.90亿元，营收占比73.2%；2020年大客户A贡献营收1.55亿元，营收占比55.3%。假设2021年公司未能开拓新的重量级客户弥补大客户A跑路后的空缺，公司保守估计将会损失1亿元的营收，中短期公司业绩承压。

因为大客户A的跑路，安路科技存货势必出现积压以及带来的减值等问题。在二轮问询中，上交所特意问询公司2019年存货跌价准备计提比例较低、未实现销售的定制化产品是否全额计提减值等问题。公司在问询反馈中解释道：公司对各期末存货跌价准备计提比例不同系各期末存货结构不同所致；与2020年末相比，公司2019年末存货中库龄超过2年的存货较少，且不存在大额特别跌价准备计提的情况，因此2019年末存货跌价准备计提比例较低：

资料来源：安路科技与可比公司存货跌价准备计提比例对比，问询反馈资料整理，阿尔法经济研究

即便顺利过会，未来如何打消市场顾虑，安路科技仍然需要做很多努力。

薇芯团长：fjq

中兴通讯专题研究：受益AIoT，有望再度腾飞

1. 短期边际变化：广电、移动 700M 无线网主设备集采正式启动

6 月 25 日，中国广电官宣，经中国广电与中国移动商定，700MHz 无线网主设备和多频道天 线产品的集中采购招标工作今日启动。同时，中国移动采购与招标网发布《5G 700M 无线网 主设备集中采购》和《多频段（含 700M）天线产品集中采购》招标公告。

根据 5G 700M 无线网主设备集中采购招标公告，该项目采购产品为 5G 700MHz 宏基站， 采购规模约为 480397 站。项目采用混合招标，划分 3 个标包。标包 1：中标人数量为 3 家， 中标份额为第一名中 61.12%、第二名中 28.77%、第三名中 10.11%；标包 2：中标人数量 为 3 家，中标份额为第一名中 58.89%、第二名中 33.53%、第三名中 7.58%；标包 3：中标 人数量为 3 家，中标份额为第一名中 59.98%、第二名中 30.44%、第三名中 9.58%；项目允 许投标人同时中标的最多标包数为 3 个。

相比以往运营商主设备集采，此次移动集采单个标包中标厂商数量更少，第一名份额更为集 中，有利于头部厂商格局优化。中兴 5G 产品竞争力强，在本次集采中份额有望进一步提升。 上半年 5G 建设进度相比去年放缓，本次集采启动标志着下半年 5G 建设的加速，电联 5G 集采也将于下半年开启，公司短期业绩有良好支撑。

2. 多重因素驱动下，AIoT 产业链迎来爆发

2.1. 政策支持+需求驱动+技术升级，AIoT 行业市场规模持续扩大

AIoT，即智慧互联网，广义上指人工智能技术与物联网技术的融合及在实际中的应用。通过 物联网产生、收集海量的数据存储于设备终端、边缘端或云端，再通过机器学习对数据进行 智能化分析，以实现万物数据化、万物智联化。技术层面上，人工智能使物联网获取感知与 识别能力、物联网为人工智能提供训练算法的数据；商业层面上，两者共同作用于实体经济， 促进产业升级和体验优化。

随着人工智能、云计算、人工智能等技术的迭代发展，物联网最终的发展目标为“万物智联”， 而要达到这一目标，AIoT 要经历单机智能、互联智能、主动智能三个发展阶段，目前正处于 由单机智能向互联智能进化发展的阶段，设备终端的智能化发展已逐渐成熟。

政策支持：

全球范围内，尤其是欧美、日韩等发达国家高度重视 AIoT 行业发展，不断出台相关政策并 进行战略布局，以争取未来国际科技竞争的主动权。于此同时，我国也在 AIoT 领域战略布 局，“十三五”期间，国家强调实施网络强国战略，加快建设“数字中国”，推动物联网、云 计算和人工智能等技术向各行业全面渗透；2017 年，国务院印发《新一代人工智能发展规 划》，发展人工智能上升为国家战略；2020 年，国家强调发展“新 基建”，即云计算与人工智能、区块链、5G、物联网、工业互联网等技术融合发展，赋能传 统行业智能化升级。

需求驱动：

C 端需求：随着全球范围内居民消费水平的提高，消费升级带动消费观念的转变，同时叠加 以智能音箱、智能手表为代表的智能终端产品种类不断丰富、功能不断迭代，对于消费类终 端的需求将更加强烈。

B 端需求：数字化在行业内渗透，以工业、医疗、能源为代表的传统行业面临数字化转型的 挑战，智能物联网的应用是完成企业数字化转型的重要路径之一。在 B 端行业应用的需求驱 动下，围绕 AIoT 行业的商业模式不断创新、发展、完善，例如共享单车、远程医疗等服务 均是基于物联网发展的创新商业模式。

技术升级：

传感器技术：传感器是感知物体及其所处状态、环境各种信息数据的底层元器件。目前传感 器由传统形态向智能传感器发展，已具备对外界信息进行检测、自诊断、数据处理及适应能 力，当下 MEMS（微机电系统）传感器成为发展新趋势。由于集成通信、CPU、电池等组件 及多种传感器，MEMS 传感器具有体积小、重量轻、成本低、易集成等特性，使终端设备更 加智能。随着传感器技术的发展全球传感器平均单价持续走低，智能设备的联网部署成本也 随之大幅下降，从基础设施层面支持 AIoT 行业的发展。

半导体芯片技术：目前 AIoT 设备的联网仍需以智能手机或 Wi-Fi 为媒介，为提高 AIoT 终端 的便携性和灵活性，对终端内臵电池提出了体积小、重量轻、寿命长等要求，因此内臵的设 备处理器（半导体芯片）趋向低功耗、高性能的方向发展。在性能、成本、功耗、可靠性、 适用范围等方面优势明显的 MCU 和 SoC 发展成熟，为 AIoT 行业提供了的底层技术支持。

网络及通信技术：“万物智联”时代，联网设备不断增多，为满足海量设备同时联网的需求， 同时降低延迟，网络及通信技术的迭代发展至关重要。为支持 AIoT 行业的发展，网络及通 信技术在传输速率、带宽、连接容量、功耗、延迟等方面的性能均有较大提升，包括 5G、 Wi-Fi6、IPv6、Zigbee、LPWAN（NB-IoT、LoRa）等在内的网络及通信技术在 AIoT 行业 得到广泛应用。

5G 技术的三大业务场景包括增强移动宽带、海量机器类通信、超高可靠低时延通信，其中 海量机器类通信（mMTC）包括窄带物联网（NB-IoT）和增强机器类通信（eMTC），可适应大规模的物联网应用。

LPWAN（低功耗广域网）适用于物联网终端应用，具有低宽带、低功耗、远距离、大连接 等特性，未来将覆盖 60%的物联网设备。

Wi-Fi6 相较于 Wi-Fi5 技术在性能方面得到全面提升，总带宽由 2.4Gbps 提升至 9.6Gbps， 连接设备数量由 5-10 台提升至 50 台，网络延迟由 30ms 降低至 20ms，在实现与终端设备 高效通讯的同时，降低了功耗。

蓝牙技术是一种支持设备短距离通信的无线电技术，可实现固定设备、移动设备（移动电话、 PDA、无线耳机、笔记本电脑等）和楼宇个人域网之间的短距离数据交换。蓝牙可连接多个 设备，克服了数据同步的难题，具有适用设备多、工作频段全国通用、抗干扰能力强等优势， 但在功耗和安全性方面有所不足。

Zigbee 是一种双向无线通讯技术，主要用于短距离、低功耗且传输速率不高的各种电子设备 之间进行数据传输，可嵌入各种设备。该技术的优点是功耗低、成本低、网络容量大、可靠、 安全、可扩展性强，缺点是主要采用 ISM 频段中的 2.5G 频率，衍射能力弱，在家居环境中 穿透能力不足，会使信号受到较大影响。

综上所述，Wi-Fi 是目前应用最广泛的无线通信技术，传输速率最大；Zigbee 的优势是自组 网和低功耗，蓝牙的优势是组网简单。

云计算和人工智能技术：联网设备的增多必然带来数据量的激增，因此对数据存储和数据处 理都产生了更高的要求，云计算和人工智能技术的发展同样为 AIoT 行业发展起到了推动作 用，目前比较成熟的技术包括混合云技术（满足模块化的横向扩展）、超融合技术（解决存 储设备容量、性能与计算能力不匹配的问题）及边缘计算技术（解决中心能力、网络延迟、 传输能耗、隐私保护等问题）。

在政策、需求、技术等多方因素的驱动下，AIoT 行业市场规模有望持续扩大。根据 IDC 数 据，2019 年全球 IoT 市场规模为 6860 亿美元，预计 2022 年市场空间有望突破万亿；另一 方面，2019年全球通过万物互联传输的数据规模已达到14ZB，2025年传输规模接近80ZB。 在 IoT 行业快速发展大背景下，叠加 5G、大数据等技术驱动，未来 AIoT 渗透率将快速提升， 据《全球智能化商业》估算，2019 年全球 AIoT 的市场规模约为 2260 亿美元，预计 2022 年达到 4820 亿美元，年复合增长率为 28.6%。

2.2. 产业链及价值分析：下游价值占比更高，上游率先爆发

AIoT 行业产业链可分为四个层级：感知层、传输层、平台层、应用及服务层。感知层的作 用是数据信息的采集，包括传感器和芯片在内的底层元器件、智能终端设备，适配于 IoT 智 能终端的操作系统及软件，为智能终端设备的智能分析提供底层支持的 AI 算法/解决方案提 供商；传输层的作用是传输来自感知层的数据信息，通信模组及通信服务提供商是其重要组 成；平台层的作用是存储数据和分析数据，主要参与者为 IoT 平台服务商，如涂鸦智能；应 用及服务层的作用是为产业链下游提供应用服务，在人工智能技术的驱动下，应用服务所产 生的价值得到提升。

产业链下游应用层价值分布占比更高。AIoT 相对拓展了 IoT 产业链，更强调 AI 芯片、AI 解 决方案提供商、AI 开放平台，因此软件、应用和解决方案成了 AIoT 产业链的重要部分。根 据爱立信统计，AIoT 产业链的价值可大致划分为硬件/智能终端（芯片、传感器、模组、智 能终端）25%，通信服务 10%，平台服务 10%，软件开发/系统集成/增值服务/应用服务 55%。

物联网产业链清晰，爆发时序由上至下。物联网产业链上中下游分别为电子行业、通信行业和计算机行业。下游应用极为分散，不同行业的需求差异较大，实现难度高；物联网上游的 感知层主要为电子行业，经过多年发展和积累已经较为成熟，加之下游行业需求的推动，是 物联网产业链最先爆发和受益的环节，上游爆发之后随着联网终端的不断增加，配套的物联 网平台会同步完善，相关应用和解决方案也应运而生。

2.3. 智能硬件加速渗透，消费类终端率先受益

智能硬件是应用于消费级市场的物联网终端产品，随着技术升级、关键基础设施完善和应用 服务市场的不断成熟，智能硬件的产品形态从智能手机延伸到智能可穿戴、智能家居、智能 车载、医疗健康等，成为信息技术与传统产业融合的交汇点。

智能家电：与传统家电行业相比，智能家电可以满足新消费群体多元化的生活需求，大幅提 升家电产品的交互体验，营造舒适、智能、身临其境的生活场景，预计智能家电产业在未来 很长一段时间内将引领消费升级，智能家电的市场前景十分广阔。根据前瞻产业研究院数据， 预计 2020 年全球智能家电市场规模达到 215.2 亿美元，同比增长 26.8%。未来五年，全球 智能家电市场规模将实现 16.5%复合增长，到 2024 年达到 396.3 亿美元。

智能安防：随着“安全城市”以及“智慧城市”建设脚步的加快以及物联网技术的发展，安 防摄像头的渗透率以及智能化程度要求都将提高。从 2019-2020 年的 全球消费类 IPC 出货数据来看，北美年度出货占比超全球 60%，约 1000 万只，欧洲紧随其 后。和欧美市场相比，我国消费类 IPC 市场处于市场教育阶段，目前出货集中在三大运营商， 以中国移动和中国联通为主，根据波士顿咨询数据，IPC 产品从 2019-2020 年总量在 300 万只左右。未来随着国内的人口数量和经济水平的快速增长，国内消费类 IPC 市场规模有望 快速提升。

智能门锁：对智能家居认知度的不断提高，对便携式联网智能设备的需求激增，以及对自动 开锁机制的偏好日益增长，是推动智能门锁市场增长的主要因素。

健康：健康产业的发展趋势是数字化，以智能设备触达用户，依赖数据驱动，采用智能化手 段，建立以用户为中心的健康产业模式，而这一切正和 AIoT 深度契合。

在运动健康领域，可穿戴类产品和健身器材能够有效地记录用户的活动记录，并结合物联网 能力将数据传输到云端，存储用户的历史运动数据，并通过手机 App 直观呈现给用户，此类 产品逐渐收到消费者青睐，因此运动类可穿戴产品、家用健身器材的智能化市场份额在逐年 增加。根据 IDC 数据，2012-2018 年全球可穿戴设备的出货量逐年增加，2018 年出货量为 12,260 万部，同比增加 6.24%，预计 2022 年全球可穿戴设备市场的总出货量为 1,904 亿， 预计 5 年间复合增长率为 11.6%。

在医疗健康领域，医用可穿戴设备可采集用户健康数据并上传平台进行统计和分析，给用户 提供指导建议，同时还可以连接医疗服务。家用血压计、血糖仪、血氧仪、耳温枪、体温计 等医用可穿戴设备已经广泛应用于家庭场景，并且智能化程度在不断提高。目前家用设备市 场份额已在快速增长，根据智研咨询，2014 年我国家用医疗设备市场规模仅为 419 亿元， 到 2018 年市场规模增长至 948 亿元，年复合增长率 22.6%，2020 年市场规模有望达到 1500 亿元。

2.4. 下游应用场景不断丰富，倒逼网络基础设施投入

5G 是将移动互联网拓展到物联网的重要推动力。以往的 1G、2G、3G 和 4G 通信技术，主 要解决人与人之间的通信问题。而 5G 不局限于通信领域，它还将解决人与物、物与物之间 的信息互通问题。如上文所述，5G 技术的三大业务场景包括增强移动宽带、海量机器类通 信、超高可靠低时延通信，其中海量机器类通信（mMTC）包括窄带物联网（NB-IoT）和增 强机器类通信（eMTC），可适应大规模的物联网应用，工业级物联网的需求真正“从 0 到 1” 被激发。

物联网下游细分场景丰富，主要场景包括车载运输、智慧能源、智能安防、智慧城市、智慧 工业、智慧医疗、智慧农业、智慧生活等，各细分场景增速和空间不一，其中车载运输、智 慧城市、智慧工业等场景市场空间尤为广阔。

物联网应用场景可以按 B 端客户体量分为大颗粒市场和小颗粒市场。大颗粒市场需求量大、 标准化程度高、毛利水平低，对市场开拓能力要求高，主要场景包括智能表计、移动支付、 智能车载和智能电网。小颗粒市场需求量小、定制化程度高、毛利率水平高，对供应商研发 投入要求高，主要场景有自动贩卖机、智能停车、工业互联网、资产追踪等。

我们判断，随着物联网连接数和应用场景的不断丰富，物联网行业应用层出不穷，无线侧网 络基础设施投入有望加大，5G 网络基站设备有望带动新一轮资本开支周期。

物联网业务将是运营商未来发展重点。根据三大运营商披露数据，截至 2020 年底，三大运 营商物联网连接数合计达到 13.5 亿，近三年复合增长率达 57.9%。三大运营商 2020 年物联 网业务收入合计159亿元，近三年复合增长率达24.6%。在传统通信业务增长见顶的情况下， 物联网业务无疑是运营商重点投资和发展的方向。

随着运营商回 A，有望加大对于物联网领域网络基础设施的投资力度。2021 年 4 月 28 日， 中国电信公布回 A 招股说明书，披露包括 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础 设施项目、科技创新研发项目三个募投项目，未来三年总投资规模 1021 亿元。其中 5G 产 业互联网项目预计投入 214 亿元，拟规划建设 9 万个产业互联网基站，通过打造敏捷智能、 安全可信、自主可控的新型信息基础设施，为行业客户提供端到端定制化服务，助力经济社 会数字化转型。其中科技创新项目预计投入 300 亿元，项目包括面向自动驾驶的车路协同技 术、物联网和工业互联网技术研究和平台研发、AI 大数据产业化攻关，实现产业数字化平台 自主掌控，提升行业应用创新能力，预计其他几家运营商也将加大 toB 业务基础设施的投入 力度。

工信部近期发布《5G 应用“扬帆”行动计划》，通过 5G 融合应用为经济社会各领域的数字 转型、智能升级、融合创新提供坚实支持。该计划意见稿提出的 5G 应用发展 7 大指标，专 门提出 5G 在大型工业企业渗透率达到 35%、5G 物联网终端用户数年均增长率达到 200% （工业物联网领域目标）。

3. AIoT 时代的中兴：芯-网-端物联网整体解决方案供应商

我们认为中兴通讯具备自主设计底层芯片的能力——提供 5G 物联网基础设施的能力——提 供物联网智能终端的能力——提供一站式 5G 物联网解决方案的能力，是国内稀缺的芯-网端物联网整体解决方案供应商，将核心受益于 AIoT 产业链爆发。

3.1. 自主设计底层芯片的能力 物联网通信芯片作为实现数据互联互通和交互的底层核心硬件，受益于物联网应用场景的增 加和平台层生态的完善，需求将进一步爆发。由于物联网应用领域广、场景复杂，对通信芯 片的集成度、功耗、数据处理速度等方面提出了较高的要求。不同通信制式的芯片技术难度 不同，其中，蜂窝>Wi-Fi>蓝牙等。Wi-Fi：目前产品主要以 Wi-Fi MCU 方案为主，物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片行业竞争较为充分，国产芯片厂商拥有较高的市场话语权，已经实现了 部分国产替代，其中乐鑫科技份额超过 30%左右，博通集成、瑞芯微、全志科技等国内公司 依托于 IoT 领域的优质客户渠道，也进一步加快了 Wi-Fi 产品的出货。

蓝牙数传：头部厂商 多来自欧美和日本，占据高端 BLE 芯片市场，其中挪威的 Nordic 以 40%左右的市占率成为 BLE 领域的龙头，国内厂商中泰凌微市占率较高，目前产品在照明领域应用较多，其他厂商 例如恒玄、珠海杰理、炬芯、博通集成等，近年来也陆续转向高端低功耗双模蓝牙产品研发。 蜂窝：技术门槛最高，能够提供 4G 基带芯片的厂商主要有高通、英特尔、华为、中兴、ASR、 GCT 等。

中兴芯片研发历史悠久，是中国领先的通信 IC 设计公司。中兴通讯拥有近 25 年的芯片研发 历史，公司于 1996 年成立 IC 设计部，通过自研包括 SDH/MSTP 传输、交叉芯片在内的承 载网设备芯片，实现降低成本的目的；2003 年中兴在 IC 设计部基础上，成立全资子公司中 兴微电子。

芯片领域是中兴研发投入的重中之重，中兴微研发费用率不仅高于行业可比公司，也高于中 兴整体。依托于中兴强大的研发实力，中兴微芯片设计领域硕果累累，自研并成功商用的芯 片达到 100 多种，覆盖通信网络“承载、接入、终端”领域，服务全球 160 多个国家和地区； 截至 2020 年，公司芯片专利申请 4,270 余件，授权的芯片专利超过 1,800 件，5G 芯片专利 超 200 件。

简而言之，中兴具备覆盖通信网络全系列的芯片自主研发能力，不仅有蜂窝芯片的研发能力， 在技术壁垒更高的 5G 基站、射频芯片领域同样处于行业领先地位。

3.2. 提供 5G 物联网基础设施的能力

物联网大规模商用需要有良好的 5G 基础设施作为保障，中兴是全球领先的 5G 基础设施提 供商，具备提供 5G 物联网基础设施的能力。公司深度参与 5G 商用建设，携手运营商在全 国 240+城市部署 5G 网络。无线产品领域，在 5G 技术及市场应用两方面持续引领创新，根 据 Dell’Oro Group 发布的 2020 年 5G 基站全球发货数量份额统计，中兴通讯行业排名居 第二位。有线产品领域，5G 承载全系列端到端产品规模部署，中国电信全球最大 ROADM 全光骨干网络顺利完成验收，FTTx 产品累计发货量处于业界领先水平。

中兴高强度加码技术研发，打造 5G 物联网核心竞争力。20 年公司研发费用 147.97 亿元， 研发费用率 14.59%，研发投入占比稳步提升；公司重视研发人才的培养，20 年研发人员数 量占比高达 43.07%。20 年 2 月 3 日，公司增发募资 114.59 亿元，主要用于面向 5G 网络 演进的技术研究和产品开发项目。公司高强度投入技术研发，公司连续 6年研发投入破百亿， 近 10 年累计研发投入近 1100 亿，在标准专利、关键技术、产品方案等各个层面都构建起了 核心的竞争优势。

全球专利布局第一阵营，5G 技术研究、标准制定主要贡献者和参与者。公司拥有约 8 万件 全球专利申请、持有有效授权专利超过 3.6 万件。其中，芯片专利申请 4,270 余件，授权的 芯片专利超过 1,800 件。

公司高研发投入打造的技术壁垒，使公司可提供高规格高性能产品，在运营商市场具备核心 竞争力。公司 5G 产品技术领先，引入软件和 AI 算法进行网络和业务的智能调控及优化，基 于芯片的持续创新和演进，不断迭代开发高规格高性能 5G 产品。自研并商用的 7nm 5G 基 带和中频芯片，一方面设备集成度大幅提升，同时整机功耗和重量亦有明显降低，充分得到 客户的认可。公司产品整体竞争力优于海外运营商，国内招标结果显示市场份额稳步提升； 同时公司在 5G 一二期招标占据相对高份额，丰富的工程实践经验可助力后续对系统、产品 各方面全面优化，公司以上突出和可持续的优势将助力其在未来三期招标中继续提升市场份 额。同时，随着竞争对手的战略调整聚焦底层芯片和软件，一定程度上助推了公司竞争格局 的优化。

随着物联网连接数的增加，下游消费级和工业级应用场景的爆发，未来对网络的依赖程度会 更高，预计运营商对物联网侧基础设施的投资力度会持续加大。公司作为行业领先的物联网 基础网络设施提供商将优先受益。

3.3. 提供物联网智能终端的能力

中兴通讯具备提供物联网智能终端的能力，移动互联产品包括多功能定位器、Wi-Fi6 路由器、 智能手表、室内路由器等。2020 年 7 月，中兴通讯在南非发布了中兴首款 5G 室内路由器 MC801A，支持 NSA 和 SA 双模 5G 网络,兼容 4G 和 5G 主流频段，MC801A 支持最新的 Wi-Fi 6 技术,允许多个用户同时访问 5G 网络,其采用 Smart ANT 智能天线算法技术，能够独 立选择更好的 5G 信号。

在南非 5G 网络覆盖的地区,用户可以通过普通的 4G 智能终端和 Wi-Fi 终端提前享受高速 5G 网络和丰富的 5G 服务，包括通过 VR、AR 和 3D 技术提供的沉 浸式流媒体、游戏和娱乐体验。凭借小巧精致的外观、独特的“星云环”和跑道流线型设计, 中兴 5G 室内路由器 MC801A 获得了 2019 iF 设计大奖。高速率、低时延、广覆盖的特性, 不仅为传统移动宽带领域带来了极致的用户体验，而且加速了 5G 技术在车联网、智能电网、 智能制造和物联网等领域的应用。

3.4. 提供一站式 5G 物联网解决方案的能力

中兴通讯提供从芯片、模组、操作系统、IoT 网关和核心网的全场景一站式 5G 物联网解决 方案，为客户构建端、管、云数字化系统；同时提供丰富的能力开发 API 接口，满足运营商、 企业和行业快速构建物联网端到端整体解决方案的需求。

中兴通讯可提供一站式的 5G 物联网解决方案，为各种垂直行业提供丰富的业务保障，开拓 新的价值空间。中兴通讯 5G 物联网解决方案已在公用事业、物流、制造、智慧城市等多个 领域全面应用，在全球 20 多个国家成功部署了 50 多张物联网，并积极参与技术、标准、网 络部署和产业生态建设，加速垂直行业的创新和数字化转型。

智能制造（智能工厂）是中兴 5G 物联网解决方案率先落地的领域。中兴通讯致力于用 5G助力传统行业，与合作伙伴一起，在超过 15 个重点行业开展 5G 应用创新。

国内：根据中兴通讯官微，2021 年 5 月 18 日，三一重工、北京移动、中兴通讯发布业界首 个 CUBE 3×3 行业云网一体解决方案。该方案以中国移动专网模式为指导，通过构建新型 云网，业界首次实现云、网、业、维一体化部署，精准匹配工业园区业务场景，按需加载数 字采集、机器视觉、数字孪生、云化 AGV 以及融合定位等行业创新应用，促进工厂车间提 质增效，推动 5G+工业互联网应用的融合创新。

海外：同样根据中兴通讯官微，2021 年 5 月 21 日，泰国移动运营商 AIS 联合素罗娜丽科技 大学和中兴通讯共同打造泰国 5G 智能示范工厂。方案将 5G 技术与传统工厂生产线完美集 成。5G 云化 AGV 自动导航车使用“机器对机器”技术，实现自动、快速、准确地规划、移 动和工作，提高了工厂、仓库和生产车间效率；5G 巡检机器人能够对可疑活动发出警报， 在各个区域巡逻，担负保卫职责；5G 机械臂可以检测产品，挑选多种尺寸产品或设备；5G AR 远程指导可以实现人员远程培训、设备维修以及跨部门同时协作等，提高工作效率；5G VR 实时监控作为质量保证检验工具，确保产品从原材料到成品都达到统一标准。

同时，智能网联汽车作为物联网的重要细分场景，中兴在此领域亦有布局。2021 年 3 月， 中兴通讯对外公开披露将成立汽车电子产品线，同时将设立汽车电子团队，隶属于系统产品 技术规划部，其定位是负责汽车电子领域的统一业务规划和经营。而在此之前，公司先后成 立中兴新支点（智能汽车操作系统）、中兴新能源（无线充电、充电桩电源模块）、中兴高能 中兴智能汽车（新能源整车制造）、英博超算（自动驾驶）等子公司，负责开展智能汽车领域各细分板块业务。

在 2020 年世界智能汽车大会上，中兴新支点发布了智能汽车领域中的三大操作系统解决方 案，具体包括域控制器、智能仪表盘和 FOTA 网关三类，并荣获“The Best 智能系统大奖”， 证实了其工业操作系统产品的影响力和行业标杆地位。

中兴新能源为主流车企提供前装 OEM 解决方案，2015 年起，中兴新能源投入乘用车无线 充电系统开发，分别于 2015 年 7月及2016 年 12 月完成乘用车分体式及一体式无线充电系 统设计，同国内大部分 OEM 厂家都展开了交流合作，旨在为主机厂客户提供全套无线充电 解决方案，目前服务客户包括上海汽车，戴姆勒，奥迪等。

薇芯团长：fjq

中国中免专题研究：免税黄金时代，中免强者恒强行至千里

1. 新政落地风云起，消费回流空间广

1.1. 重磅政策频出利好不断，免税步入发展全新纪元

2020 年政策频频落地红利加速释放，免税恰逢发展良机迈入新元年。2020 年疫情突如其来，中国防控形势率先好转，政府顶层设计指引下大力支持免税行 业发展，政策频频落地带来免税发展新机遇。

1.2. 消费回流奠定免税广阔增长空间，质价俱优把握发展机遇

1.2.1. 消费外流严重，奢侈品理论回流空间广阔

国人消费力超强，但外流现象长期严重，奢侈品理论上仍有千亿回流空间。 国人购买力强，成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外流 现象严重。根据麦肯锡，2018 年中国人奢侈品消费额为 7700 亿元人民币，约占 全球奢侈品消费的三分之一；预计 2025 年国人奢侈品消费总额将达到 1.2 万亿人 民币，贡献全球 40%的奢侈品消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天 下，我国国人仅有不到 30%选择在国内购买奢侈品，超过 70%的奢侈品消费均外 流至国外。由此可见，从理论上来看我国奢侈品消费仍有 8000 亿回流空间。

1.2.2. 免税品质价俱优，成为消费回流有力抓手

免税品免征三税价格具有明显优势，同时品牌授权+直采质量有保证。

①价格 优势显著：奢侈品购买渠道主要包括免税店、跨境电商、有税专柜。免税店与有 税专柜相比，不需征收关税以及进口环节增值税和消费税，以完税价格为 1000 元的高档香水（>=10 元/ml）为例，免税渠道下应纳税额为 0，在跨境电商模式下 需要缴纳的税费为 231 元，而一般贸易模式下需要缴纳的税费 369 元（以最惠国 关税税率计算），免税店和跨境电商模式相较一般贸易模式在价格方面具有绝对优 势。以不同平台具体商品到手价格来看，专柜价格高出免税店价格 10%-30%不等。

②品牌背书质量保证：中免各免税店经营模式为公司统一向供应商采购免税商品 后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，品牌授权+省去中间 环节，商品质量能够得到保证。叠加旅游属性赋能，免税相比其他奢侈品购买渠 道而言具有显著的优势，免税将成为消费回流的首要抓手。

1.2.3. 过去十年我国免税行业年复合增速 20.8%，未来有望加速扩容

疫情前中国免税行业规模即呈现出高速增长的态势，消费回流+政策支持， 免税行业有望继续加速度扩容。根据商务部以及前瞻产业研究院数据，我国免税 行业销售规模由 2011 年的 120 亿元提升至 2019 年的 545 亿元左右，CAGR 约 为 20.8%。而根据 Generation Research 数据，2011-2019 年全球免税及旅游零 售规模由 460 亿美元增长至 864 亿美元，年复合增速约 8.2%，我国免税行业显 现出高增长态势，增速远超全球。疫情期间消费回流成果已经开始显现，根据贝 恩咨询，2020 年中国境内奢侈品销售强势反弹，国人海外奢侈品消费逐渐向国内 转移，2020 年中国境内奢侈品市场预计同比增长 48%达到 3460 亿元人民币，境 内奢侈品消费额有望占中国消费者奢侈品消费总额的 70%-75%，较去年提升约 40pct。

1.3. 中国中免作为行业龙头，有望成为免税红利最大受益者

免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许经 营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免税 业务。长期以来，我国具备免税品经营资质的企业共有七家，而随着免税政策的 不断放开，国家鼓励免税行业适度竞争，新发牌照+战略合作下不断有多玩家切入 免税赛道。

2020 年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国中 免、日上免税行（日上上海&日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免 税、中国进出口服务总公司（以下简称中服）和港中旅旗下中侨。其中， 日上中国、日上上海以及海免分别于 2017、2018、2020 年被中免收购。

2020 年之后国家鼓励免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020 年 6 月 9 日，王府井发布公告获得免税品经营资质。

多家企业战略布局共享免税增量蛋糕：2019 年 6 月以来凯撒旅业牵手中 服先后以参股形式布局天津、江苏、北京三家免税店，切入免税业态； 众信旅游于 2020 年 2 月、10 月先后战略合作中国中免&王府井共同开 发境内外旅游零售市场；2020 年 5 月格力地产拟收购珠免进军免税行业， 但由于公司自身原因暂停重大资产重组事项。

海南新增两家离岛免税经营企业：除了原来具有免税品经销资格的经营 主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控&海旅投享有离岛免税 经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局逐 渐被打破，我们认为未来免税经营主体运营实力占优者为王。

中免占据绝对霸主地位，并购海免市占率超 90%，未来有望强者恒强。在我 国现有免税运营商中，中国中免免税牌照齐全+规模最大，成为行业绝对龙头。根 据贝壳投研数据，2019 年中国中免营收达到 480 亿元，占据国内免税行业 85% 市场份额，若考虑 2020 年 5 月收购海免，中免市占率将超过 90%。深免、珠免 和中出服规模较小，共占据不到 10%的市场份额。

2. 先发优势造就龙头地位，规模效应构筑全方位壁垒

2.1. 央企控股背景，从“国旅”至“中免”的华丽蜕变

中国中免于 2008 年成立，目前国资委为其实际控制人，央企身份加持背景强大。中国旅游集团中免股份有限公司（原中国国旅股份有限公司）成立于 2008 年，隶属于旅游零售业，是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资 产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的公司。2008 年成立初期， 公司股东为国旅集团以及华侨城集团，分别持有 84.62%以及 15.38%的股份； 2009 年于上交所 A 股主板上市后，国旅集团以及华侨城集团分别持有 61.35%以 及 11.15%的股份。2016 年，国资委将持有的国旅集团全部国有权益无偿划转至 港中旅集团，国旅集团和港中旅集团实施战略重组，更名为中国旅游集团，战略 重组后中国旅游集团取得国旅集团持有的中国国旅 55.30%的股份，成为中国中免 的第一大股东。

初期覆盖免税、旅行社以及投资开发三大业务，2019 年剥离旅行社业务聚焦 免税，实现从“中国国旅”到“中国中免”的完美转变。在剥离旅行社业务之前， 公司主要从事旅行社业务、免税业务以及旅游商业综合体投资开发业务，并分别 由子公司国旅总社、中免集团以及国旅投资公司负责经营。其中，子公司中免集 团成立于 1984 年，为国内最大的免税运营商，是中国免税行业的代表企业，从 事烟酒、香化等免税商品的批发、零售业务。2019 年，中国中免将旅行社业务剥 离给母公司中国旅游集团，同时母公司将其持有的 51%海免股权委托给公司进行 管理，解决二者同业竞争问题，旅行社业务。2020 年 6 月，公司正式将证券简称 由“中国国旅”变更为“中国中免”，聚焦免税业务，成为国内旅游零售行业的领 军者。

2.2. 版图加速扩张，海棠湾为核心驱动力

2.2.1. 内生+外延专注免税黄金赛道，增规模、扩版图成就霸主之业

内生增长：离岛免税政策带来增长机遇，内生发力积极布局各免税业态

2011 年 3 月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》， 海南离岛免税政策正式实施，中免集团三亚市内免税店（大东海店）成为中国首 家实施离岛免税购物政策的免税店，对离岛旅客开放。2012 年投资建设三亚海棠 湾国际购物中心项目建设。2013 年完成定增，主要募集资金用于三亚海棠湾国际 购物中心项目的建设；同年丽星邮轮免税店亮相，标志着中免已健全九种免税类 型。2014 年三亚海棠湾国际免税城正式开业，同年 12 月公司第一家海外市内免 税店柬埔寨吴哥免税店正式营业。2016 年开设柬埔寨第三家市内免税店，继续完 善国外布局。2017 年公司先后中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐、 香港、首都国际机场 T2 标段机场免税店，其中香港机场为亚洲第四大机场，不 断完善国际枢纽机场免税店布局。

2018 年 4 月中免集团于皇权澳门成立的合资 公司获得澳门国际机场为期 5 年的免税经营权，同年 6 月获得歌诗达大西洋号邮 轮免税经营权，开启邮轮免税业务新篇章。2019 年中标北京大兴国际机场国际区 免税业务，同年青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。 2020 年初三亚海棠湾河心岛项目正式开业，与海棠湾免税城一期共同打造世界级 旅游休闲购物目的地。此外，海口国际免税城预计于 2022 年中开业，建筑面积达 26 万平方米，将成为亚洲最大免税城；海棠湾一期 2 号地预计于 2022 年底开 业，未来将引进高端奢侈品牌，丰富品类，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费 目的地。

外延扩张：开启并购之路，增体量把握发展机遇迅速扩大免税市场份额

2017 年开始公司逐渐加强业内并购整合，2017 年 6 月收购日上中国 51%股 权，同时中国中免和日上中国分别中标首都机场 T2/T3 航站楼国际区免税业务经 营权。2018 年公司收购日上上海 51%股权，至此中免已经取得国内吞吐量排名 最大的两个机场免税店经营权，形成北京机场免税店、上海机场免税店、海棠湾 免税城、香港机场免税店为主线，在全国 30 个省、市、自治区及港澳台地区，拥 有涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、市内和邮轮 9 大类型 200 多家免税店。2020 年 5 月中免发布公告收购海免 51%股权，外延 并购迅速助力公司规模扩张。

2.2.2. 财务数据表现优异，海棠湾为公司业绩核心驱动力

公司营收快速增长，其中免税业务年复合增速高达 27%。2017 年之前，公 司内生发力，营收稳步提升。2017 年之后，公司通过并购外延扩张迅速提升自身 规模，2017 年、2018 年先后收购日上中国和日上上海，直接带动公司整体营收 规模大幅增长，2017 年和 2018 年分别实现营收 282.82 亿元/YOY+26.32%、 470.07 亿元/YOY+66.21%；2020 年公司并表海免，实现营收 525.97 亿元 /YOY+8.20%。

拆分来看，免税业务收入增速显著高于整体，2017 年和 2018 年公司免税业务分别实现营收 148.61 亿元/YOY+69.26%以及 332.27 亿元/YOY+123.59%；同 时 2017 年免税业务营收占比为 52.55%，首次突破 50%超过旅游服务业务成为第 一大主营业务，2018 年免税占比继续提升至 70.69%。2019 年公司剥离旅行社业 务，旅游服务收入不再计入当年营收，2019 年营收增速为 2.04%有所放缓，但同 年免税业务收入为 458.18 亿元，同比增速达 37.89%，高基数下继续实现高速发 展。

剥离旅行社业务归母净利润增速亮眼，三亚海棠湾免税城为公司业绩核心驱 动力，2020 年贡献近五成。公司归母净利润始终保持平稳增长，2011-2020 年 CAGR 为 27.6%；其中 2019 年公司剥离盈利能力较低的旅行社业务后，当年业 绩增速高达 49.58%，2020 年受益于离岛免税政策的放宽，公司实现归母净利润 61.4 亿元/YOY+32.6%，保持高增长。拆分来看，三亚海棠湾免税城为公司业绩 主要载体，历年贡献均超 30%，2020 年受益于离岛免税新政，海棠湾免税城归 母净利润占比达 48%。未来在离岛免税政策大幅放宽的背景下，离岛免税仍然有 望保持高速增长，继续驱动公司业绩高速增长。

规模扩张+聚焦免税，公司盈利能力显著提升。随着公司逐渐聚焦免税业务， 公司整体毛利率显著提升，由 2011 年的 20.74%提升至 2019 年的 49.40%。2017 年和 2018 年公司分别收购日上中国和日上上海，规模显著提升利好议价能力和 盈利能力 ， 2017 、 2018 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 29.82%/YOY+4.75pct 、 41.46%/YOY+11.64pct，其中免税业务毛利率分别为 45.72%/YOY-0.87pct、 53.09%/YOY+7.37pct；2019 年剥离盈利能力较低的旅行社业务，公司整体实现 毛利率 49.40%/YOY+7.94pct。此外，公司净利率稳步提升，由 2011 年 6.58%提 升至 2020 年 13.95%，盈利能力稳步提升。

收购日上中国和日上上海，机场昂贵租金导致销售费用有所提升。2017 年之 前，公司期间费用率始终维持至 13%左右，2017 年和 2018 年收购日上中国和日 上上海，期间费用率陡然提升，主要系机场租金昂贵导致销售费用增加所致。此 外，得益于公司高毛利免税业务的快速成长，公司现金流充足。

2.3. 先发筑体量，规模效应释放公司全方位优势显著

过去牌照从严背景下，中免通过内生+外延厚积薄发不断壮大自身运营实力， 在国内免税行业中形成绝对霸主地位，规模优势显著；未来牌照相对放开，新增 玩家纷纷入局，适度竞争将成必然趋势，未来各大免税商竞争将以规模为核心， 进而延伸至供应链、运营能力、渠道+卡位等全方位的挑战。中国中免先发累积体 量，规模效应下议价能力、品牌资源、渠道布局与其他运营商具有明显优势，同 时长期深耕免税积累的供应链能力和运营能力构筑起深厚的竞争壁垒，短期内难 以打破，公司全方位优势显著未来有望强者恒强。

2.3.1. 规模效应：强谈判力价格优势显著，未来仍有提升空间

公司规模国内国际双第一，规模优势助推上下游议价能力，价格优势显著吸 引更多客流。免税行业从属于旅游零售业，具备规模优势的运营商将具有更强的 终端议价话语权，进而能以更低的价格采购商品，自身盈利能力提升的同时能够 以绝对的价格优势吸引更多客流。中国中免已经跻身国际大型免税运营商之列，2019 年按照营业收入排名，中免为全球第四名；受疫 情影响，2020 年中免营业收入已经超过 Dufry、乐天和新罗，成为全球最大的免 税运营商，韩国乐天将变成第二名，Dufry、DFS 以及新罗分别为第 3/4/5 名。

2.3.2. 供应链优势：品牌 SKU 齐全，马太效应凸显

30+年免税运营经验，中免已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售 营销在内的完整免税供应链，马太效应逐渐增强。

上游：品牌商合作稳定+采购团队经验丰富

品牌商合作稳定+爆款商品优先权保证商品资源。免税店招商能力一方面取决 于免税商规模和运营实力，是否能成功为品牌实现引流；另一方面取决于免税店 的面积与卡位，是否符合奢侈品品象定位。中免凭借龙头地位、规模优势和 多年的运营经验，通过资源共享和优势互补，已经与全球逾 1000 个世界知名品 牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更加完备。此外密切沟通+共赢合作， 中免有望摆脱“平销”、“滞销”产品供应壁垒，获得更多热销产品授权，同等条 件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资源。

整合日上采购体系提升采购能力，采购团队经验丰富助增商品采买议价话语 权。根据免税零售专家，中免在控股日上中国&日上上海后，2019 年完成对日上 中国和日上上海的采购体系整合工作，通过与供应商的再谈判，优化采购条款， 持续提升各品类的采购能力，进一步降低采购成本，增加紧俏商品采购量，集中 采购优势得到进一步体现。同时公司集结精英采购功能重组，所有品类采购业务均由重组后的新团队统一负责，其中不乏具有国际背景的采购高管以及具有丰富 采购管理经验的本土精英。新采购团队的组建，增加了中免在商品采买层面的话 语权，助推议价能力提升。同时新的采买战略将有利于中免发挥规模采购优势， 为公司毛利率提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定良好基础。

中游：七大监管物流中心打通渠道提升产品供给灵活性

高效物流配送体系解决日常商品物流瓶颈，提升产品供给灵活性。目前中免 已经在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的 7 大海 关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决中小免税店 精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求，使 中免旗下免税店分享规模效应实现供应链价值最大化。

下游：注重零售运营数据分析+精准营销推广实现引流

终端市场营销方面，公司不断在三亚等重点门店开展多样化营销推广活动， 营业收入实现大幅增长；零售运营方面，公司强化进销存数据分析，完善店铺运 营标准化流程，着力提升进店率、转化率和客单价；数字化建设方面，启动大会 员平台建设项目，启用商业智能系统（BI 系统），从经营、财务、绩效、对标等多 个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断。

2.3.3. 全渠道先发优势：线下线上齐发力多点开花增厚业绩

中免拥有最全类型的免税渠道，最大限度触达消费者保证客流与销量。目前 公司已经在全国 30 多个省、市、自治区（包括中国香港、中国澳门、中国台湾地 区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、 邮轮和市内等多个类型的 240 多家免税店。

线下：中免已占据北上广核心机场+市内优质区位。

机场作为旅客的第一以及最后一站，得天独厚地理优势能够实现零成本引流。 目前国内机场中旅客吞吐量排名前三的机场分别为上海浦东国际机场、首都国际 机场以及广州白云国际机场，2019 年国际及地区客流吞吐量分别为 3851、2757、 1871 万人次。中免通过竞标叠加收购日上中国&日上上海补全北上大型机场渠道 缺失短板，目前公司已经在北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场、香港机 场、澳门机场等主要机场均完成了机场免税业务布局，核心机场渠道已率先收入 囊中。

离岛免税先发优势多方位布局，市内免税激活加码优势显著。2011 年海南离 岛免税政策落地，中免集团旗下三亚市内免税店（大东海店）作为国内首家离岛 免税店开始运营；2014 年 9 月三亚海棠湾免税城开业，成为全球规模最大的单体 免税店；2020 年公司并表海免，将海免旗下海口日月广场免税店、博鳌免税店以 及美兰机场免税店握入囊中，成为离岛免税新政前唯一一家离岛免税经营主体， 先发优势显著。

线上：疫情加速公司线上布局，多模式拓宽消费场景

疫情下离岛补购+日上直邮弥补线下亏损。疫情下出入境客流大幅减少，上海 机场入境免税店、首都机场 T2、T3 航站楼国际到达店以及广州白云机场入境免 税店等主要机场免税店均暂停营业，同时三亚海棠湾免税店、海口日月广场免税 店以及博鳌免税店于 2020 年 1 月 25 日和 26 日闭店，直至 2020 年 2 月 20 日恢 复营业。疫情对中免线下业务产生较大冲击，公司积极拓宽消费场景，寻求线上 机会以自救。直邮&补购销售表现亮眼，未来发力线上预定+整合有税电商，有望 进一步提升购物体验。得益于中免强大的规模优势+议价能力，即使在一般贸易模 式以及跨境电商模式产生税费的情况下，旅客也可以享受与免税店价格差距不大 的商品，价格优势显著。同时品牌商授权，品牌背书+价格优势更受消费者青睐， 销售额表现亮眼。

2.3.4. 运营能力优势：管理团队经验丰富+营运效率突出

公司运营效率高，向世界一流水平看齐。公司运营效率优势显著，2015 年至 2019 年公司平均存货周转天数为 59 天，2019 年剥离不需要库存的旅行社业务， 虽然存货周转天数达到 104 天大幅提升，但仍低于 Dufry（109 天），运营效率可 以比肩国际一流免税商。同时，公司应付账款周转天数比较稳定，2019 年为 47天，略高于乐天（43 天），低于 Dufry（67 天）。

高管团队深耕免税多年，经验丰富有望带领集团继续稳扎稳打。公司管理层 均具有长期运营免税业务的一线经验，在免税品运营各方面都有深刻见解；同时 公司经过 30 多年的免税品经营历史，已建立了一整套符合中国免税业实际情况和 国际规范的人才专项培训体制、免税店工作交流机制和人才引进制度，能够有效 地保障公司业务体系的良好运行，人才实力雄厚。

3. 离岛免税为业绩核心驱动力，渗透率+客单提升下空间可期

3.1. 政策东风来，离岛免税量价齐升

3.1.1. 离岛免税政策复盘：9 年 9 调，2020 年迎新机遇

2011 年离岛免税政策出台，后续政策逐渐放宽。2011 年 3 月《财政部关于 开展海南离岛免税购物政策试点的公告》出台，国家决定在海南省开展离岛旅客 免税购物政策试点；同年 3 月 23 日海关总署制定了《中华人民共和国海关对海南 省旅客免税购物监管暂行办法》，规定自 2011 年 4 月 20 日起海南省开始试点执 行，我国离岛免税政策正式落地。自 2011 年离岛免税政策提出以来，到 2020 年 迎来变革之年，离岛免税期间经历了 9 次调整，购物资格逐渐放宽，离岛免税购 物额度由 5000 元提升至 10 万元，免税品品类由 18 种扩大至 45 种，取消岛内以 及非岛内居民购物次数限制，大幅放宽单件商品购物件数，离岛免税蛋糕不断做 大，海南迎来发展机遇。

2020 年新政详解：提高购物额度、扩大免税品品类、放宽单件购物件数限制、 取消行邮税额度、鼓励适度竞争。2020 年 6 月 29 日，财政部等发布《关于海南 离岛旅客免税购物政策的公告》自 2020 年 7 月 1 日起实施。与此前已有离岛免 税政策相比，在购物额度、商品品类等方面调整力度之大史无前例。

①额度：离 岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提高至为 10 万元，且不限次；

②商品品 类：增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品，离岛免税购物品类从 38 种增至 45 种；

③单品免税额度限制：取消单件商品 8000 元免税限额规定；

④免税品件数： 大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由 12 件放宽至 30 件，取消除化妆品、手机 和酒类商品以外的购买数量限制；

⑤经营主体：鼓励适度竞争，具有免税品经营 资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。

此外，2021 年 2 月财政部、海关总署、税务总局联合发布了《关于增加海南 离岛旅客免税购物提货方式的公告》，提出离岛旅客购买免税品可以选择邮寄送达 方式提货；岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。邮寄提货方式有效提 升购物便利程度，不断优化免税购物体验。

多地离岛免税政策对比：海南支持力度最大。亚洲地区中除海南省，日本冲绳、韩国济州岛以及中国台湾妈祖、金门等也实施离岛免税政策，海南离岛免税 政策出台最晚，但发展至今已成为亚洲地区最宽松的离岛免税政策。

3.1.2. 政策东风来，离岛免税量价齐升

自 2011 年离岛免税政策落地以来，海南离岛免税政策历经多次调整，不断 放宽对离岛免税的购物条件、免税金额、商品品类的限制，旅客购物热情被激发， 红利释放下离岛免税销售额持续创新高。根据海口海关统计，离岛免税销售额由 2011 年的 9.71 亿元提升至 2020 年的 274.79 亿元，年复合增速高达 45.0%；离 岛免税购物人次由 2011 年的 48.7 万人提升至 448.37 万人，年复合增速约为 28.0%；离岛免税购物件数由 2011 年的 153 万件提升至 2020 年的 3410 万件， 始终保持高速增长态势。

免税新政下加速放量，助推客单价+购物人次大幅提升，离岛免税迈入新篇 章。根据海关数据，离岛免税销售额方面，2020 年下半年离岛免税销售额为 199.86 亿元，同比增幅近 200%，占全年销售额比重达 73%。随着离岛免税额度由 3 万 元提升至 10 万元，客单价随之水涨船高，2020 年离岛免税客单价达到 6129 元， 相比 2019 年的 3587 元同比增幅为 70.9%，其中新政实施以来的下半年客单价为 6678 元。政策红利持续释放，2021 年海南免税销售数据连续再创新高，21Q1 离岛免税销售额达 136 亿元/+356%，客单价为 7599 元；五一小长假期间全国游 客恢复至 2019 年同期水平下，离岛免税客单价达 8207 元，未来 6-7 月份有望维 持淡季不淡，21Q4 旺季或将再次迎来放量增长。

3.2. 客单价+渗透力驱动下，离岛免税蛋糕有望持续做大

3.2.1. 海南游客趋势平稳，海外疫情回暖分流相对可控

考虑到海南旅客数量往年平稳增长态势，预计国外免税逐渐回暖下不会对海 南免税产生重大冲击。随着疫苗普及以及疫情逐渐得到控制，海外免税销售有所 回暖，根据韩国免税协会(KDFA)，1 月韩国免税销售中外籍游客消费金额 12.3 亿 美元，同比下降 16.4%，但环比 20 年 12 月 YOY-37.2%显著修复。国际通道虽 逐渐打开，但完全恢复尚需一定时间。此外考虑到海南旅客数量多年以来增长态 势较为平稳，在国内疫情恢复后海南省游客人数也并未出现爆发式增长，因此预 计出境游全面放开后海南游需求仍在，海南客流预计并不会因为国外旅游的复苏 而受到重大的冲击。

美兰机场二期即将投产，广湛、湛海高铁未来将无缝对接，交通不断完善助 力海南客流稳步增长。

①机场扩产：美兰机场二期扩建项目已于 2020 年基本竣 工，根据海南日报，2021 年 6 月美兰机场新搭台已经实现封顶，预计于 2021 年 全面投入运营。美兰机场一期容量仅 1500 万人，2015 年后超负荷运载，扩建后 美兰机场设计旅客吞吐量将达到 4500 万人次，产能翻番后或将助力海南旅客数 量进一步提升。更长期来看，根据海南省人民政府最新发布的十四五规划，未来 美兰机场还将进行三期扩建，满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次。

② 铁路网络不断优化：根据南海网，广湛高铁于 2020 年 7 月全线开工，建成后将 无缝对接未来建设的湛海高铁，大大缩短广州到海南的距离。交通网络持续优化 下有望逐步助力海南游客数量不断扩容。

3.2.2. 公司国际竞争力提升，海南购物消费习惯有望加速形成

公司离岛免税国际竞争力不断提升，有望加速海南离岛免税购物习惯的形成。 以韩国免税购物为例，通过免税品品牌品类、价格、购物体验等多维度对比，公 司与国际免税店的差距逐渐缩小，某些方面甚至反超：

购物品类&额度方面，受益于政策红利释放，离岛免税购物品类与额度不 断放宽，目前离岛免税购物品类共包含 45 大类，不断完善产品种类满足 购物需求；额度放宽至每人每年十万元人民币，取消单件商品 8000 元的 免税限额规定。

品牌方面，根据中国中免 3 月 18 日公告，公司拟投资建设三亚国际免税 城一期 2 号地项目，扩建免税营业面积，专注奢侈品，引进高端奢侈品 牌，高端精品品牌矩阵有望进一步完善。此外，根据韩联社，2020 年 10 月韩国化妆品巨头爱茉莉太平洋与中免签署战略合作伙伴协议，进一步 加强与中免的合作关系，中免与国际品牌商合作的广度和深度不断提升， 我们认为未来随着中国免税市场地位的不断提升，公司免税品品牌尤其 是精品品牌将持续完善。

购物便利性：目前国内离岛免税店（如三亚海棠湾）飞机起飞前 6 个小 时需要完成购物（若起飞地点为海口需要提前 12 小时完成购物），同时 在网上商城预定需要在起飞前 12 小时提前下单；而韩国免税店供货系统 十分高效，乐天免税网上商城开通了“3 小时前商店”，即直至出境前 3 小时为止均可在网上购物，延长购物时间方便游客购物。但 2021 年 2 月财政部等三部门联合发布《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式 的公告》，海南离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货，岛内居民 离岛前购买免税品，可选择返岛提取，购物便利程度逐步提升。

价格方面，三亚国际免税城绝大多数商品价格相比乐天免税店同型号商 品来说具有显著的价格优势。综上我们认为，疫情期间高客单消费者拉 动国内奢侈品规模大增 70-80%，未来随着国内免税店逐渐填补奢侈品头 牌空缺以及发力逐渐提升购物体验，我国免税店竞争力将不断提升，海 南离岛免税消费习惯有望加速形成，海外疫情回暖以及出境游的逐渐放 开对海南免税客流以及客单价的影响有限。

3.2.3. 渗透率+客单价仍有提升空间，有望成为离岛免税驱动力

①渗透率方面：以每年海南离岛免税购物人次/当年海南省接待游客人数总数 来计算离岛免税渗透率，2019 年为 4.5%，在 2020 年离岛免税新政全面放开后 渗透率也仅为 6.9%，考虑到海南购物天堂形象不断加强以及消费者购物习惯不断 形成，叠加公司海口国际免税城+海棠湾一期 2 号地即将开门营业，未来渗透率仍 有较大的提升空间。

②客单价方面：根据前文的分析，2020 年离岛免税客单价仅 为 6129 元，2021 年春节小长假期间（2021 年 2 月 11 日-17 日）以及五一假期 （2021 年 5 月 1 日-5 日）期间客单价分别为 8670 元、8207 元，考虑到未来公 司精品品牌有望进一步完善，客单价预计有望达到 14000-15000 元，将拉动离岛 免税规模不断做大。

3.3. 离岛免税竞争格局：公司品牌 SKU 丰富购物体验更佳地位稳固

新政前离岛免税市场中免一家独大，新政后多玩家入局但竞争有序。2020 年 之前海南仅有四家免税店，分别为三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海 口日月广场免税店以及博鳌免税店，均为中免、海免运营。2020 年 7 月 10 日， 海南省财政厅、商务厅、市场监管局等部门根据财政部巜海南离岛旅客免税购物 商店管理暂行办法》等相关规定，按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。 截至目前，海南离岛免税市场主体除了中免、海免外，还增加了中出服、深免、 海旅投以及海发控四家经营主体，同时新增六家免税店，其中三亚凤凰机场免税 店以及美兰机场二期免税店将进一步夯实公司离岛免税布局。与中免对比，其他 经营主体在供应链能力建设方面仍处于前期拓展阶段，品牌合作、产品种类、客 流量以及销售额表现仍处于弱势地位。

4. 国人市内免税政策或加速落地，有望成为业绩增长级

4.1. 利好信号频出，国人离境市内免税政策或将加速落地

4.1.1. 交通便利+购物体验好，市内免税有望成为回流利器

相比机场免税，市内免税在经营面积、商品品类、购物时间、通行便利等方 面具有明显优势。

①购物体验：机场免税店受限于经营面积，商品品类更多配置 面积小以及周转率较高的香化，消费者选择范围有限；相比之下，市内免税店面 积更大，商品品牌&品类更加齐全，价格层次结构有一定区分，顾客选择面更加广 泛，购物体验感更好。

②通行便利，延长购物时间：机场免税店购物时间更加集 中，游客更多的利用候机时间进行购物。但受到赶赴机场、办理登记手续、安检 等环节的影响，机场免税店购物时间更加紧张；市内免税店购物时间更加灵活， 并且多位于核心商圈出行交通便利，对于有购物规划的游客来说提供了更加理想 的消费场所。如韩国市内店乐天明洞总店，明洞位于首尔市中心核心 CBD，属于 首尔中区代表的购物街，为韩国旅游必要的“打卡”之地，客流量大且出行更加 便利。

③市内免税无高额租金：疫情前全球机场免税店的平均扣点率约为 45%， 高额扣点压低机场免税盈利空间，市内免税租金与一般大型商场持平，低于机场 扣点，市内免税店或为盈利抓手。

市内免税店对机场免税店虽一定程度上会形成一定分流，但二者购物场景不 同，未来或更多系优势互补。若国人市内免税店政策放开，可能会对机场免税店 形成一定的分流。但二者未来的购物场景或将差异化发展，对于在转机候机时打 发闲暇时光的商务人士来说，机场免税店是上好的消费场景；而对于有明确购物 需求和目标的游客，市内免税店凭借位置佳+空间大+无时间限制的良好购物体验 独具优势。机场位置寸土寸金，免税店或因受制于面积而不得不减少商品品类。 相比之下，市内免税店往往位于城区商圈，附近交通便利，同时面积较大商品品 类更多元；不受值机时间限制将拥有更充足的购物时间，因此购物体验方面，市 内免税更有吸引力。且考虑到国人市内离境免税政策还未落地，对于提货方式（一 种为即购即提，另一种为市内购物、机场提货）尚不确定，未来值得期待。

4.1.2. 我国国人离境市内免税政策尚为空缺，未来有望渐行渐近

中国市内免税政策已有较长的发展历史，但针对国人离境市内免税政策尚为 空白。对于市内免税店来说，根据购买资格，可以将市内免税店分为两类，即针 对中国籍游客的归国人员入境市内免税店和针对外籍人士的离境市内免税店，前 者主要由中服经营，在北京、上海等城市共有 12 家门店；后者仅由中免经营。而 针对国人离境的市内免税店政策在国内仍为空缺。以市内免税店最为发达的韩国 为例，1979 年韩国政府首次允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，且允许 本国居民在一定额度内离境前一段时间均可在市内免税店购买；购买额度方面， 韩国对本国居民的离境免税购买额度放开初期为 500 美元/人，2006 年调高至 3000 美元/人，2019 年调高至 5000 美元/人。

国人市内免税政策或将渐行渐近，未来空间潜力可期。

①顶层设计指引：2020 年 3 月发改委等 23 部门发布《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的 实施意见建设》，其中提到要进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我国出 境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店；同时鼓励有 条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店 为市内免税店设立离境提货点。

②新增免税经营主体推进市内免税业态：2020 年 6 月，王府井收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于 王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予免税品经营资质，允 许王府井经营免税品零售业务。同年 7 月王府井完成免税品经营子公司工商注册 手续，并计划在北京环球度假区打造免税、奥莱、购物中心一体化的商业综合体， 重点发力北京免税业态。

③地方积极响应支持建设市内免税店：国家顶层设计明 确支持国人离境市内免税店发展，随后各地方政府积极响应，北京、上海、广州、 浙江、青岛、深圳等地纷纷出台相应政策鼓励支持市内免税店的建设，国人离境 市内免税政策或加速落地。

4.2. 率先布局+持续加码，公司抢占市内免税先机

早在 1990 年，中免便开设了国内第一家市内免税店——北京市内免税店， 而后由于历史因素中止；2019 年青岛、厦门、大连、北京、上海市内免税门店纷 纷重启，均占据主要城市核心商圈的优质位置。此外，公司不断在全国核心城市 加码市内免税布局，预计分别在武汉长江航运中心商圈、天津河北区、成都锦江 区春熙路、福州新开设市内免税店。此外根据中国旅游集团，中国旅游 集团投资运营有限公司以底价 83.95 亿元拿下广州花都区两宗地块，打造免税商 业文旅综合体。新布局市内免税店占据核心区位，且在店面规模以及商品品类等 方面预计都将超过原有市内免税店。加码布局下，公司未来有望率先享受政策红 利。

4.3. 市内免税空间测算：成熟状态下可达 500 亿

4.3.1. 疫情前出境游势头良好，奠定市内免税发展空间

疫情前我国出境游发展势头良好，国人离境市内免税政策放开后出境游购物 需求有望在国内得到释放。近年来受益于国人收入水平得提升，交通、签证、支 付、语言等在内的出境游环境持续优化，疫情前我国出境游长期向好。出境游人 次方面，疫情前我国已连续多年保持世界第一大出境游客源国的地位，出境游人 数由 2011 年的 0.7 亿人增加至 2019 年的 1.55 亿人，年复合增速约为 10.4%； 出境游消费方面，我国国人出境游消费连续多年排名世界第一，根据中国旅游研 究院数据，2019 年我国居民出境游消费金额达到 1338 亿美元，同比增长 11.5%。

4.3.2. 国人离境市内免税空间测算

我们以离岛免税购物为参考基数，在出境人数恢复至 2019 年水平下，在中 性成熟状态下，北京上海两地国人离境市内免税规模有望达到 1200 亿元。

5. 机场免税构筑规模基石，线上或为另一增长极

5.1. 机场免税筑公司体量基石，看重规模效应释放带动整体发展

机场免税规模可观，占据公司营收半壁江山。2017-2019 年，公司先后收购 日上中国、日上上海，接连中标首都国际机场、广州白云机场、香港机场以及大 兴国际机场免税店经营权，目前公司已经率先占据北京、上海、广州、香港等主 要国内与国际机场渠道。机场作为旅客的第一以及最后一站，对免税店来说具有 重要的引流作用。天然客流直接拉动免税店销售额，机场免税店构筑了公司的规 模基石。2018-2019 年，日上上海分别实现营收 104.51、151.49 亿元，日上中国 分别实现营收 67.35、74.77 亿元，同期三亚海棠湾免税店营收规模为 80.10、 104.65 亿元，2018 年和 2019 年日上中国和日上上海营收占公司商品贸易收入的 比例分别为 51%和 48%，奠定公司免税规模基础。

体量带来规模效应，公司市占率&议价能力迈上新台阶。2018 年公司完成收 购日上中国和日上上海后，直接拉动公司市场地位直线提升，在国际上的排名由 12 名提高至第 4 名，由此可见机场免税对公司市场地位的贡献不容小觑。此外， 规模效应释放，议价力提升强化公司盈利能力，公司毛利率由 2016 年的 25.07% 提升 16.4pct 至 2018 年的 41.46%。

机场免税店虽为公司带来可观收入，但业绩贡献能力相对海棠湾免税店较弱， 主要系高额机场租金拖累所致。公司主要机场免税店租金扣点率高企，如浦东国 际机场以及首都国际机场租金扣点率均超过 40%，大兴机场扣点率更是高达 49%。 受高扣点拖累，机场免税店盈利能力有待提升，2018、2019 年日上上海净利率仅 为 8.8%以及 5.8%，而同期海棠湾免税店净利率可以达到 13.8%、13.6%，考虑 加回批发扣点可达 25%左右。

政策指引避免价高者得+疫情影响上海机场租金协议重签，机场免税租金扣 点有望逐步合理化盈利能力或将提升。

①政策指引：2018 年 3 月五部门印发《关于印发口岸进境免税店管理暂行办 法补充规定的通知》中强调合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平，避免 片面追求“价高者得”。同时财务指标在评标中占比不得超过 50%，技术指标在 评标中占比不得低于 50%。

②租金协议重签：根据公司 2021 年 1 月 30 日公告，日上上海与上海机场签 署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，对机场免税店租 金进行重新调整，将机场租金与实际国际客流挂钩，其中 2020 年上海机场实际 确认租金收入 11.56 亿元，较 2019 年下降约 70%。未来不排除北京、广州等机 场租金重定，业绩冲回+公司机场渠道免税店盈利能力或有望得到改善。

5.2. 疫情催化线上加速布局，公司电商平台品牌+SKU 数量领先

疫情催化下公司线上有税业务大幅提升，未来有望不断做大做强。2020 年为 对冲疫情影响，公司发力多个电商平台（采取有税形式），有税业务 2020 年实现 收入 197 亿元/YOY+1613%。考虑到线上消费已为大势所趋（其他线上渠道一直 保持较大的体量：2020 年中国跨境进口零售电商市场规模达到 4453 亿元），未来 专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠 道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近 2000 万人，叠加自身平 台的不断整合+品牌商后续支持品牌 SKU 不断增加，未来潜力可期有望持续增厚 业绩。

疫情下公司线上业务发展迅速，2020 年有税业务实现收入 197 亿元/+1613%， 考虑到年轻一代消费者占比不断提升，带动数字化进程持续加快，未来公司线上 业务有望持续做大。公司目前主要电商平台包括：CDF 会员购、日上上海直邮、 CDF 会员购北京以及离岛补购，不同平台下运营模式不同，可以分为跨境电商模 式和一般贸易模式。目前公司大部分平台积分已经打通，未来将持续整合各平台， 不断提升购物体验。

公司线上电商业务品牌布局完善，品牌+SKU 数量领先，未来在品牌商支持 力度逐渐加大的情况下，线上业务有望持续做大。根据前瞻产业研究院整理数据， 截至 2021 年 4 月，中免线上平台品牌和 SKU 数量均领先于其他免税电商，其中日上会员品牌/SKU 数量分别达到 533/50625 个，布局逐渐完善，未来有望继续 放量支撑业绩增长。

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集成灶行业专题报告：集成灶百花争艳，头部企业各有所长

1 起于微末，集成灶的破局之路

集成灶发展历史可划分为四个阶段。第一阶段为 2001 年至 2006 年（产品发明期）：2001 年浙江美大首次提出集成灶概念，2003 年中国第一台深井下排式集成灶在浙江美大诞生， 2005 年帅丰研制出第一台“倒吸下排式集成灶”。但集成灶油烟下排的特性使其烟道壁下方打 孔不符合规定，直到 2006 年出台相关规定，才使集成灶“下部进风口”合规。在此阶段，由于 与传统烟机外观与技术差异较大，市场教育不充分，行业参与者较少等原因，集成灶渗透率 较低，处于缓慢发展阶段。

第二阶段为 2007 年至 2012 年（产品完善期）：随着产品的不断改进，产品整体性能有 明显的提升，口碑效应逐步形成。此阶段，中国第一台模块化侧吸下排集成灶于 2011 年诞 生。2012 年国家住房与城乡建设部制定了集成灶强制性标准，集成灶行业开始逐步进入规 范化、标准化发展阶段。2012 年浙江美大上市。但传统厨电产品的普及也导致消费者对分 离式吸油烟机和燃气灶的结构设计存在先入为主的固定印象和消费习惯，一定程度上制约了 集成灶的大规模普及。

集成灶作为一款差异化产品，优缺点都很明显。集成灶超高的吸油烟率是推动其市场发 展的关键动力，其次集成化设计提高空间利用率，符合厨电集中化的趋势；其一体化设计融入智能联动，使烹饪更为简单。但集成灶普及仍受到一些阻碍。集成灶下排风设计需要改造烟道，不符合众多已建楼房的烟道布局，下排风可能产生的油烟倒灌、下方烟道对地柜空间 的占用也成为了消费者购买集成灶时的顾虑。

第三阶段为 2013 年至今（快速发展期）： 2014 年起，集成灶百度搜索指数开始超过油 烟机热度。2016 年集成灶行业产量超过 70 万套，市场销售规模达到 60 亿元。2017 年开始， 美的、帅康、名气、万和等品牌都先后进入集成灶市场，对整个集成灶的销量扩充起到推波 助澜的作用。由于集成灶整体的价格相对较高，主流厨电品牌进入之后，有的主攻低端市场， 有的则做高端市场，使整体价格受众面拉宽，覆盖至更多的用户群体，对整个行业的发展起 到积极作用。

传统厨电品类增速放缓，集成灶持续高速增长。集成灶作为一款集烟、灶、蒸、烤、消 等多功能于一身的产品，契合了产品功能集约的消费风潮。2016 年-2020 年，集成灶渗透率 从 3.2%提升至 9.4%。（注：集成灶渗透率=集成灶销量/（集成灶销量+油烟机销量））而传 统油烟机增速逐步放缓，疫情影响下，油烟机销量明显下滑。根据奥维云网数据显示，2020 年油烟机零售量为 2283 万台，同比下降 7.6%。随着集成灶渗透率加速提升，疫后集成灶零 售量率先恢复增长。2020 年集成灶零售量为 238 万台，同比上涨 12%。

2 行业格局：多品牌抢占市场，龙头集中度增加

2.1 品牌集中度线上、线下均提升

品牌集中度进一步提升。在行业发展初期，集成灶品牌不断增多，随着行业发展，龙头 公 司 逐 渐 脱 颖 而 出 。 奥维 云 网 最 新 数 据 显 示 ， 2021 年 1 -4 月 线 上 集 成 灶 市 场 TOP3/TOP5/TOP10 零售额市场份额为 36.7%/ 46.7%/ 65.7%，同比上涨 1.9pp/1.9pp/2.1pp， 线上集中度 小幅提升 ； 线 下 集 成 灶 市 场 TOP3/TOP5/TOP10 零 售 额 市 场 份 额 为 54.7%/71.4%/85.5%，同比提升 1.9pp/0.5pp/0.7pp，线下集中度略有上升。

2.2 多品牌抢占市场，火星人销额市占第一

线下 TOP10 品牌中，美的、火星人零售额占比提升显著，美的线下零售额市占 16.7%， 同比增加 4.4pp；火星人线下零售额市占 20%，同比提升 8.7pp，超过去年同时期第一名浙 江美大。线上 TOP10 品牌中，亿田、火星人零售额占比提升，火星人线上零售额市占 21.5%， 同比增加 7.7pp；亿田线上零售额市占 9.3%，同比提升 3.8pp。

3 产品：集成化、高端化趋势不减，头部企业持续扩产能

3.1 烟灶蒸烤一体受欢迎，产品集成更多可能

烟灶蒸烤一体是目前最受欢迎的品类，头部品牌均有布局。烟灶蒸烤一体机集合了蒸烤 功能，节省了厨房空间，还附带了加湿烤功能，成为集成灶市场的爆款。根据奥维云网数据 显示，线上市场中烟灶蒸烤一体销售额市占最高为 33.02%，线下市场中传统的烟灶消占据 半壁江山，销售额市占达 49.73%。从份额变化来看，传统烟灶消销售额占比逐步下滑，而 烟灶蒸烤一体机占比稳步提升。2021 年 1-5 月，烟灶蒸烤一体机线上销售额占比提升 20.6pp， 线下销售额占比提升 13.3pp。虽然传统烟灶消目前销售额占比较高，但是逐步呈现下降趋势。 2021 年 1-5 月，烟灶消线上销售占比减少 13.1pp，线下销售额占比减少 11.9pp。

3.2 产品结构升级，发力中高端

高端化趋势不减。奥维云网数据显示，无论是线上线下，万元以上价位销售额占比增长 幅度最大。2021 年 1 月至今，线上、线下均价总体呈爬升态势，线下均价显著高于线上。 2021 年 2 月，线下均价突破 9000 元，高价持续至 4 月份。2020 年线下价格升级明显， 5000-8999 元价格段销额占比均同比下滑，11000-19999 元价格段销额占比均有提振。

烟灶蒸价格下降，烟灶蒸烤一体机高端化明显。奥维云网数据显示，2020 年烟灶蒸线 上/线下均价分别减少 1305/649 元。烟灶蒸烤一体机融合了蒸箱和烤箱，让集成灶的内部空 间得到极大优化，对传统烟灶消品类形成冲击，更好的溢价能力使得众多品牌布局烟灶蒸烤 一体机。奥维云网数据显示，2020 年烟灶蒸烤一体机线上、线下高端价位占比明显增长， 产品升级效果显著。

3.3 头部企业集体扩张产能，美大生产效率高

头部企业均在扩张产能。火星人、亿田智能、帅丰电器 2020 年上市募资扩张产能，缓 解产能紧张情况。火星人募集资金 8.7 亿元，拟主要用于集成灶产业园建设、集成灶生产线 升级以及研发中心信息化建设；帅丰电器募集资金 7.9 亿元，拟投资于生产项目和营销网络， 募集资金投资项目建成投产后，将形成每年新增 40 万台集成灶、3 万台洗碗机及 2.5 万套橱 柜的生产能力；亿田智能拟募资 7.8 亿元用于建设环保集成灶产业园以及信息化建设等，预 计新增集成灶产能 15 万套/年。

浙江美大产能领先，生产效率高。浙江美大上市时间长，长期处于业内领先地位，产销 量高，规模效应强，现阶段产能 55 万台/年，远超其他三家，仍在建设的集成灶及高端厨房 电器产品项目，后续完成后产能还可以继续扩张。2019 年浙江美大生产人员人均产量 452.6 万台，是第二名火星人的约 1.5 倍，说明公司管理效率、生产效率在业内优势显著。

4 渠道与营销：高投入抢占市场份额，强化多元化布局

4.1 整体经销为主，渠道布局多元化

集成灶行业公司以经销为主，直营为辅。从板块内四家上市公司来看，2019 年美大、 火星人、帅丰、亿田的经销营收占比分别为 93%/74.4%/91.51%/93.62%，经销为主要销售 模式。其中，火星人直营比例相对较高，达 25.4%，主要是线上直营比重较大所致。

集成灶行业公司经销渠道布局整体呈现多元化特征。从四家公司来看，截至 2020 年， 美大、火星人、帅丰、亿田均积极推动经销渠道多元化，除了与传统经销商建立合作外，也 同时深入拓展工程、家装以及 KA 渠道，并不断推进渠道下沉。我们认为，集成灶兼具建材 与电器属性，故渠道也不断向多元化发展。建材属性下集成灶与住宅销售挂钩，故行业内公 司积极深耕工程、家装渠道；电器属性下集成灶具有电器商品特征，故行业内公司依赖于传 统经销商、KA 渠道以及下沉渠道以拓宽销售网络。

行业内龙头企业均具有较完善的经销网络。截至 2020 年，美大在全国已有超过 1600 家一级区域经销商，终端数量超过 3300 家，居于行业之最。火星人、帅丰、亿田的经销商 数量也均在 1200 家以上，销售终端均遍布全国大多数区域。我们认为，集成灶属于单位价 值较高的厨电产品，线下实体店带给消费者的直观体验较为重要，故行业内公司需通过大量 经销商在全国建立覆盖广泛的实体网络。

此外，行业内公司注重工程、家装、KA 以及下沉渠道的全面发展。工程、家装渠道方 面，四家公司积极与工程项目、地产商、家装企业等建立合作。KA 渠道方面，截至 2020 年，美大、火星人进驻的苏宁、国美、红星美凯龙、居然之家等主流 KA 门店分别达 800 多 家、280 家，取得领先优势。下沉渠道方面，2020 年火星人渠道下沉进展显著，该年火星人 新增京东小店、天猫优品网点 1700 多家，苏宁零售云网点开发 900 多家。

从四家公司未来经销计划来看，渠道多元化仍是行业未来方向。2021 年美大将基于“美 大”、“天牛”双品牌运作新增经销商和门店，帅丰也将快速提升公司销售网点总规模，都采 取线下快速扩张路线。火星人、亿田将推进线上线下渠道融合，通过线上渠道持续提升品牌 影响力，从而带动线下渠道销售提升。另外，四家公司都将加强工程、家装、KA 等多元化 渠道的布局和开发，并坚持实施渠道下沉策略。

4.2 行业营销多元化，高营销投入＋返利激励带来竞争优势

线下销售为主，逐渐重视线上渠道。从四家公司来看，2019 年，火星人、帅丰、亿田 线下营收占比分别为 54%、91.8%、67%。其中火星人线上营收占比最高，但线下销售比例 仍过半。我们认为，行业内公司自成立起长期深耕线下渠道，线上渠道发展起步较晚，虽然 公司已普遍开始重视线上渠道，但目前仍以线下为主。

火星人线上业务领先于行业。火星人、亿田在四家公司中线上销售比例较高，拆分来看， 亿田的线上业务主要是线上销售给经销商，营收占比为 27.3%，线上直营营收占比仅为3.7%。 火星人线上直营、线上销售给经销商的营收占比分别为 23.1%/22.6%，其线上直营比例远超 同行。

2021Q1，火星人线上、线下市占率分别为 21.2%/20.4%，线上业务维持了一直以来的 优势，线下业务则首次超过美大成为行业第一。我们认为，火星人抓住电商发展风口，完善 线上布局，累积到一定体量后也有效反补线下，实现了线上线下的协同。

营销投入方面，火星人营销投入持续加码，显著高于行业内其他公司。2017-2021Q1， 火星人销售费用率持续领先于同行，且总体呈上升趋势。拆分来看，火星人重视营销推广和 电商发展。2020 年销售费用重点构成明细中，火星人的广宣费和营销推广费之和显著高于 同行，且电商投入也明显高于帅丰。销售人员方面，火星人员工中销售人员数量和占比远高 于同行。2020 年，火星人销售人员数量达 628 人，员工占比为 33.1%。

行业内龙头公司均实行模式相似的多元化营销。2020 年，四家公司在传统媒体、交通 枢纽、户外广告、新媒体均进行营销投入。此外，近年来火星人、帅丰、亿田还邀请明星进 行代言。

行业内龙头公司未来仍将持续加强营销建设。美大、火星人将同时加强深化线上线下布 局，帅丰、亿田将进行营销支持建设。其中，帅丰未来 3 年拟将 2 亿募集资金用于营销网络 建设项目，包括体验店、路演车、营销信息系统、市场推广费等。亿田打造“阿米巴”营销 系统，并将以业务小单元进行营销运作。

5 集成灶百花争艳，头部企业各有所长

5.1 火星人：产品设计优秀，线下+线上双轮驱动

火星人注重产品设计，关注年轻消费者对产品的体验感。其中公司设计推出的“X7”集 成灶产品荣获了“IF 设计金奖”、“红点设计奖”、“中国设计红星奖”以及“AWE2020 艾普 兰奖优秀产品奖”等国内外知名奖项。2020 年，公司获得由法国 INNODESIGNPRIZE 国际 创新设计大奖组委会主办的“第七届法国 INNODESIGNPRIZE 国际创新设计大赛奖”，获得 由德国红点奖机构主办的“当代好设计金奖 U6”、“当代好设计奖 Q3”等荣誉。公司产品凭 借优良的产品质量和精致的外观设计，在消费者群体中形成了良好的口碑。

公司现已构建起经销、直营及电商相结合，线上与线下渠道相结合的立体营销体系，持 续保持电商平台优势，推进渠道下沉，积极布局程渠道、整装渠道，积累规模优势，2021 年以来火星人线上、线下销售额市占均位列第一。火星人定位中高端，在线下中高端价位保 持优势地位，在多价格段表现均远超亿田和帅丰。线下市场中，火星人和浙江美大为第一梯 队，4000 以上所有价格段市占最高的均为火星人或者浙江美大。火星人在线上市场多价位 表现拉开美大。火星人在线上仍走中高端路线，5000 元以下价位没有产品布局，6000 元以 上各价位段均在 4 家公司中独占鳌头。

5.2 亿田智能：研发投入领跑，线上布局表现亮眼

亿田重视技术研发，独创下置风机技术。2018-2020 年，亿田智能研发费用率都在 4% 以上，为 4 家最高。亿田独创电机下置专利，这个专利使得亿田的产品能在同尺寸的大小产 品上加大容量，亿田将该专利运用于独立蒸烤集成灶 S 系列，相较于其他后置风机的集成灶 产品，使得机身的前后纵向空间得到释放，从而进一步降低了噪音，也提升了内部空间利用 率。目前下置风机的集成灶产品仅公司拥有，在众多集成灶产品中形成差异化竞争。

亿田是产品驱动型公司，做到发布一台、储备一台、研发一台，实现产品领先。对比四 家头部企业 4 月份线上最畅销机型，亿田多方面表现优异，性价比高。

烟机性能上：从数据 来看，风量最高的为亿田；

灶机性能上：火力最大的为亿田，满足爆炒要求。

蒸烤功能上： 蒸烤箱容积最大的为亿田和帅丰；总的来看，亿田的各项性能指标都比较优秀，还附带了保 温置物台功能，均价 10818 元，为 4 款价格最低，性价比不错，在线上市场销量第一（AVC 数据监测）。

重视线上渠道建设，线上表现优异。为了顺应电子商务的快速发展，公司积极加强了电 商渠道建设，电商渠道方面突破瓶颈，实现线上线下融合。以前由经销商承担价格波动和费 用风险，现在将产品分为线上款和线下款，由企业承担费用风险，线上抢占排名，形成线上 线下合力。奥维云网数据显示，2021 年 1 月-5 月，亿田线上零售额市占 9.3%，同比增加 3.8%，位列第二；亿田智能在烟灶蒸烤一体品类的的线上市占份额达 22.9%，超过火星人份 额 19%，整体拉高了亿田智能在线上高价位段的表现。

5.3 美大：集成灶资深引领者，经销、品牌、技术占优

渠道方面，截至 2020 年，美大的经销商数量、销售终端数量、进驻 KA 门店数量分别 超过 1600、3300、800 家，位居行业之最，且布局数量显著高于火星人、帅丰、亿田等其 他龙头企业。目前集成灶行业仍以经销与线下销售为主，我们认为美大的经销优势具有护城 河壁垒作用，为其进一步抢占赛道提供了深厚基础。

品牌方面，2020 年美大开启双品牌运作战略，推出第二品牌天牛。天牛品牌产品由美 大资深研发团队设计打造，定位时尚年轻的大众消费群体，并提出“乐享新厨房”的品牌主 张。2020 年“天牛”新品牌签约经销商 349 家，开设门店 50 家。公司通过实施双品牌战略， 有利于覆盖更多消费群体，提升销售收入和市场份额，巩固公司在厨电行业的领头品牌地位。

此外，2020 年美大持续推进技术升级，发展动力十足。技术方面，公司全年申请专利 30 项，专利授权 4 项；并研发了直流变频无刷电机技术、低阻静吸排烟系统技术、智能自 动启闭阻逆风门技术、智能手势感应技术等多项行业领先技术，体现了集成灶行业现阶段的 最高水平。

5.4 帅丰：产能扩张营销加码，产品持续推新

根据公司招股说明书，帅丰拟分别将 9.7 亿元、2 亿元募集资金用于年新增 40 万台智能 化高效节能集成灶产业化示范项目和营销网络建设项目，以进行产能扩张和营销建设。产能 扩张项目从 2017 年起历时 3 年，项目建成后可形成年产 40 万台智能化高效节能集成灶的生 产能力。营销建设项目约从 2018 年起历时 3 年，将重点进行城市体验店建设、路演车投放、 营销信息系统完善以及营销费用投放。我们认为，帅丰作为集成灶行业内优质企业，随着产 能逐步释放、营销力度不断加强，其销售与市场份额有望稳步提升。

此外，帅丰坚持产品差异化战略，将继续强化蒸烤一体产品领先优势。2020 年公司推 出与阿里合作战略新品 U1M-7B 集成灶，填补了天猫旗舰店高端产品蒸烤一体的市场需求；也推出了重磅战略新品 X1-7B 集成灶，实现蒸烤一体机功能升级。2021 年，公司将根据市场情况及研发进度适时推出新产品。我们认为，蒸烤一体机为市面畅销产品，公司在此基础上持续研发推新，有利于销售和市场份额提升。

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半导体板块中，盈利能力仅次于士兰微，业绩暴增250%的芯片股龙头

在半导体风口持续的发酵下，士兰微成了半导体板块中的明星股票。该股票只用了69个交易日，涨幅就达到了157%。 士兰微之所以这么强，除了因为公司拥有良好的基本面外，还有就是公司拥有超强的盈利能力。 士兰微的盈利能力，也就是净资产收益率高达4.8%，在半导体板块中排名第九。 这说明士兰微用股东的100元钱，三个月后就能赚回4.8元的净利润，这样的盈利能力已经比很多半导体公司都要强了。 而在半导体板块中，有一只芯片龙头企业，公司的净资产收益率高达4.65%，和士兰微只差了0.15个百分点。 士兰微用股东的100元钱，三个月能赚到4.8元的利润。这家芯片龙头企业，用股东的100元钱，三个月后能赚回4.65元的利润。 不仅如此，这家芯片龙头企业，在2021年一季度的业绩，同比增长了250%。这是一家怎样的芯片企业？公司2021年的业绩能否实现增长呢？以现在公司的基本面，股票还能继续上涨吗？为了解决这三个问题，调研了公司2020年的财报，并分析了公司一季度的财务数据。 这是一家怎样的芯片企业？ 这是一家专注于智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片的集成电路设计公司。 公司主要致力于大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售，为客户提供芯片、算法等完整参考解决方案。 公司集成电路业务的收入占比高达97%，

2019年，公司完成了第二代图像信号处理器技术的研发，该技术达到专业安防产品的要求，已应用于2020年初面世的人工智能视觉处理芯片。 2020年，公司的第三代人工智能处理技术研发完成，和上一代相比，运算效率提升 30%。 这家芯片企业非常重视研发，公司的芯片产品都拥有自主知识产权。2020年，公司的研发投入占营业收入的比重高达20%。 这家芯片企业2020年的净利润为3.2亿，而2020年公司的研发投入高达3.8亿，这就能看出公司重视研发的程度。 最让吃惊的是，这家芯片企业的研发人员，占公司总人数的比重，竟然高达77%。这个比例在A股中都是少有的。

公司2021年的业绩能否实现增长？ 了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司的财务数据。 通过分析翻译官发现，这家芯片企业的业绩，已经连续五年实现增长了。 2015年公司的净利润只有2529万元，到了2020年达到了3.2亿元。

这说明公司的业绩，目前处在上升通道中，未来公司的净利润有继续增长的可能性。 而在2021年一季度的，公司的业绩实现了同比增长250%。2020年该芯片企业的业绩只有，3189万元，到了今年一季度达到了1.12亿元。

值得注意的是，这次业绩的增长，不是因为新冠疫情拉低了去年的基数，因为在2019年一季度公司的业绩只有708万元。 在半导体风口下，因为这家芯片企业的出色表现，国内共有9家机构对该公司2021年度的业绩作出预测。 预测该芯片企业2021年净利润为5.16亿元，较去年同比增长61.15%。

下面来分析一下，这家芯片企业一季度业绩增长的原因。 有人会问业绩都增长，为什么要分析原因呢。因为只需可持续的原因，才能持续作用在其他季度的业绩上。 例如，公司业绩增长的原因，是因为投资收益的增加，或者是因为原材料价格的降低，提高了公司的毛利率。 这样的话等到了下个季度，可能就不再有投资收益了，而原材料价格也可能出现上涨，这样业绩将出现下滑。 所以，在做基本面分析时，公司业绩的增长从来就不是买入股票的依据。 只有业绩增长的原因，是可以持续的，未来公司的业绩才能继续增长，股价才有上涨的可能性。 经过分析，这家芯片企业一季度业绩增长的原因有三个。 业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率提升了。 2020年一季度，这家芯片企业销售100元的产品，只能赚到11.78元的净利润。而今年销售100的产品，却能赚到19.76元的净利润。

净利率增长了68%，提高了公司的收益，增加了业绩。 这也是这家芯片企业盈利能力，仅次于士兰微的主要原因，而同期士兰微的净利润只有11.78%。 值得注意的是，虽然公司的销售净利率提升了，但是公司的毛利率却出现了下降。 这说明净利率的提升，是因为半导体的风口，以及管理层营运能力的提升，是可以持续的。 业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度加快了，销售速度用存货周转天数来表示。 2020年一季度，该芯片企业销售一批存货，需要174天，现在只需要67天。

销售速度加快了61%，这使得公司增加了收益，提高了业绩。 值得注意的是，近四个季度里，公司的销售速度，是不断提升的。 这是因为半导体风口持续的发酵，导致芯片变得十分畅销，所以该原因是可以持续的。 业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款速度加快了。销售回款速度就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。 2020年一季度，该芯片企业销售一批芯片，需要32天才能收到钱，现在只需要29天。

销售回款速度的加快，增强了公司的资金使用效率，提高了收益。 因为销售回款速度的提升，是因为半导体的风口到来，使芯片企业占据了主导地位，所以是可以持续的。 因为这家芯片企业，一季度业绩增长的三个原因都是可以持续的，所以翻译官判该公司的业绩在2021年将实现增长。 而这家企业，就是瑞芯微。 瑞芯微，一家专注于AP芯片和AC芯片设计研发的芯片龙头企业。在管理层不断努力下，公司的业绩连续五年实现了增长。 近期，在半导体风口的作用下，公司的股价创出了152元/股的历史新高。这说明公司的股票，近期受到了投资者的追捧。 由于近期瑞芯微的股价涨幅过高，积累了很多获利的筹码，所以现在的股价是有一定风险的。 但是，在半导体风口的持续发酵下，随着瑞芯微的业绩不断地提升，目前公司股票的价格，绝对不是不可逾越的鸿沟。

薇芯团长：fjq

发展智能专线铁路及无人矿山！收入快速增长！来自合工大

1、 主要产品及服务：核心产品为工业铁路信号控制与智能调度产品！

公司专业从事工业铁路信号控制与智能调度产品研发、生产、销售及技术服务。产品主要为地面工业铁路信号控制与智能调度、矿井井下窄轨信号控制与智能调度两大系列，主要应用于矿山、冶金、石化、港口、电力以及其他专用线与专用铁路领域。同时公司还从事信息系统集成及技术服务业务。

公司产品主要为工业铁路信号控制与智能调度产品，2020年占收入比重达72.15%，自2018年以来均为公司核心业务，且保持高速增长！其中地面工业天路信号控制与智能调度产品2020年增速较快同比翻倍！公司第二大业务为信息系统集成及技术服务2020年占收入27.85%，自2018年以来营收基本稳定，占比持续下降！

2、 市场及行业情况：市场广阔！

根据国家发改委发布的铁路专用线发展规划，假设未来5年年均新建专用线及配套专用铁路2,300公里，涉及站场127个，则每年新建市场容量约为13亿元！存量市场方面，以2005年我国专用铁路总里程8.86万公里、站场数量8,864个为基数，每年约有5%的站场需要升级改造（也就是约440个），每年存量市场容量约为30亿元！综上未来5年我国地面工业铁路信号控制与智能调度产品的新建和存量市场容量每年合计约43亿元！

根据中国冶金矿山企业协会数据，大型现代化煤矿及规模以上冶金矿山2,723处，保守估计目前具备应用信号控制与智能调度产品的矿山总数约占一半，约为1,350处！按照国家提出的2035年全面建成智能化矿山的进度要求，以此估算公司矿井井下信号控制与智能调度产品的增量市场总容量约为270亿元（平均每年18亿元）！存量市场方面，由于矿井井下环境与条件的恶劣，信号控制产品平均3-5年要整体更新一次，以此估算公司矿井井下信号控制与智能调度产品的存量市场容量约为33亿元，平均每年8亿元！综上，我国矿井井下信号控制与智能调度产品的新建和存量市场容量每年合计约26亿元！

3、 同行业对标及估值：产品应用广泛，深入行业龙头企业！与竞争对手规模有差距、但盈利能力较好！一签盈利0.6万元！

公司地面工业铁路信号控制与智能调度产品已在国内前十大钢铁集团中的九家企业、前十大港口集团中的六家企业得到了应用；公司矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品在国内前十大煤矿集团中的八家企业、前十大冶金矿山集团中的七家企业得到了应用。

公司铁路信号控制及智能调度系统无国内专营上市公司，但矿井信号控制及智能调度，有类似的梅安森和尤洛卡可以进行对标，梅安森市值17.3亿元（流通市值11.6亿元），2020年营收2.8亿元，净利润0.27亿元，而尤洛卡市值50.2亿元（流通市值38.2亿元），2020年营收5.4亿元，净利润1.2亿元，公司营收与梅安森接近，是尤洛卡的40%左右，而净利润是梅安森的1.8倍，是尤洛卡的40%，从对标来看公司合理市值应在20亿元左右（从矿井领域估值），公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比近5成，客户相对集中，最大客户为宝武钢铁集团！毛利率较好且持续提升！非核心技术收入主要来源于安徽！收入集中在四季度！源自合肥工业大学！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为48.68%，客户较为集中，第一大客户为宝武钢铁集团占比17.15%！且自2018年以来均为第一大客户！

2）、毛利率较好且持续提升：公司2020年综合毛利率为37.85%，自2018年以来持续提升，核心工业铁路信号控制欲智能调度系统毛利率为49.30%！而信息系统集成及技术服务毛利率仅为8.2%！

3）、非核心技术收入主要来源于安徽：公司非核心技术收入主要为信息系统集成及技术服务收入，2020年为0.58亿元，其中来自安徽省的收入占比为80.59%，尽管自2018年99.6%的比例有所下降，但仍占比较高。

4）、收入确认集中在四季度：公司主要客户为矿山、冶金、石化、港口、电力等领域的国有大型企业，此类客户大多数是在上半年对全年的投资和采购进行规划并实施项目招标，下半年进行项目验收、项目结算。所以公司下半年营业收入占比较高，2020年下半年营收占全年的67.62%，其中四季度营收占全年的47.81%！

5）、源自合工大：公司设立人之一为合肥工业大学，发行前合肥工业大学资产经营有限公司持股8.79%，为公司第三大股东！公司与合肥工业大学共有专利3项！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向多个无人作业系统及生产车间！

公司募集资金主要投向铁路无人化作业系统、5G矿井机机车无人驾驶及移动管控系统、数字化生产车间，同时建设基于云服务的业务支撑平台。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增67%、扣非净利同比降70%！21年上半年预计营收至高同比增24%、扣非净利同比增29%！

公司2021年一季度营收0.09亿元同比增长67%，扣非归母净利润-375万元同比下降70%！一季度营收绝对值较低，尽管增速达67%，但扣非净利仍未扭亏！

预计21年上半年营收至高0.85亿元同比增长24%，扣非归母净利润0.13亿元同比增长29%！公司二季度利润明显高于一季度，随着公司业务的展开，盈利改善！

7、 小结：谨慎关注！

工大高科，公司来自合肥，光看名字我还以为是哈工大又要多一家上市公司，细看来自合肥还在疑惑，却被公司豪华的保荐机构吓了一跳，公司保荐机构共有三家，其中主承销商为国元证券，联席主承销商为中国银河证券，副主承销商为光大证券，还以为公司发行规模有多大，仔细看来发行后流通市值不过2.5亿元，是科创板的一个微型盘子，不知道为何弄得这么大的阵仗！

公司来源于合肥工业大学，所做的为铁路专线及矿井的自动化与智能化领域，符合未来相关产业的发展方向，可以说是以后的无人矿山，无人铁路运输的重中之重的无人作业系统，目前来看公司尽管收入不高，但已经进入到了主要的铁路专线及工矿集团，目前应该尚属于尝试阶段，如果技术实力过硬，未来发展不可估量！公司上市募集资金，主要是在技术方面加大投入，期待与5G等新技术进一步结合！说实话，公司的技术还是有些科幻色彩的，无人矿山冶金，及工业铁路线像是游戏或者科幻电影中的场景，相信现在还达不到那种程度，但走在路上，终点总是可见的！

公司发行流通市值仅2.5亿元，由于涉及工业信号、无人作业系统，尽管对标目前矿井领域安全上市公司市值不高，但由于其市场替代空间巨大！想象空间同样巨大！同时鉴于公司发行流通市值很小，预计今日上市，涨幅弹性是三家公司中最大的！没准再次复制一天10倍的惊人收益！鉴于公司的良好发展前景（而不是基本面），给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对工大高科怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

文娱行业13家公司晨光文具一家市值就超过其他公司之和，凭什么？

晨光文具可谓是我们从小就在接触，上学那会儿学校旁边总少不了一家晨光文具，缺笔少纸了都要光顾它。这股自从2015年上市以来累计涨幅高达12倍，市值目前为783亿元，A股文娱行业共有13家上市公司，其余12家的总市值仅630亿元，还没有晨光文具一个多，足见其是多么风光无限。今天让我们来盘点一下这只学生供养出来的文娱巨无霸的详细情况吧。

一、 晨光文具简介晨光文具起步于1999年，陈湖雄精耕细作20余年将晨光文具从一个小作坊变成了一个巨无霸，主要从事晨光及其所属品牌学生文具、办公文具、儿童美术等产品的设计、研发、制造和销售。形成了儿童、学生、办公、时尚四大产品阵营,涵盖10大类54小类的文具产品系列,产品线的广度和深度均位居国内文具产业前列。公司实控人为陈湖雄（持股24.09%）、陈湖文（持股24.25%）、陈雪玲（持股15.04%），是个地地道道的家族企业，姐弟三人共计持股达到63%。不过有意思的是近三年来，三位老总频频减持股票套现，没有一次增持。二、 晨光文具营业收入持续保持高增长态势晨光文具2011年营收14.47亿元，2020年131.4亿元，10年增长8倍，平均年均增长率为28%，每年都保持了两位数以上的高增长。2021年第一季度营收更是大增82.92%达到38.12亿元，持续向好。主营业务文教办公用品制造业与销售毛利率能达到33.32%。

晨光营收三、 晨光文具净利润和营业收入保持同步晨光文具2011年净利润1.29亿元，2020年为12.55亿元，10年增长9倍，几乎和营业收入同步，2021年一季度净利润3.28亿同比增长42.49%，略逊于营收增长率。年均平均增长率达到30%。说明公司持续经营成绩非常显著，能够保持十年的高增长实属不易。

晨光净利润四、 负债率有上升趋势但是总体仍处于较低水平晨光文具2015年负债率仅23%，到2020年增长至43.96%，总体呈现逐渐上升态势。截止2021年一季度，公司账户货币资金26亿元，交易性金融资产9亿元，短期负债仅1.8亿元，没有长期负债，流动比率1.9，速动比率1.5，虽然负债率提高，但是主要系应付账款逐渐上升所致，公司总体流动性充足，财务风险很小。

晨光负债率五、 净资产收益率连续10年保持20%以上晨光文具由于营收和净利润都保持高速增长，净资产收益率自然数据很好看，2011年到2020年十年间平均值高达28%，给投资者带来了丰厚的回报，当然股价表现也一点不逊色，5年就上涨了12倍。良好的业绩是公司股价能够长期得到支撑并持续上涨的源动力。没有好业绩，只是讲故事，最终都会跌落神坛，空谈只会误国，实干才能兴邦。六、 晨光文具估值晨光文具目前市值783亿元，市盈率（TTM）58倍，市净率14倍，在13家文娱上市公司中市净率最高，其他公司大多都低于10，但是考虑到其较为优秀的业绩，给予高估值无可厚非。

晨光股价 不过细心观察我们也会发现晨光文具2017年到2020年营业收入增速是在逐渐下降的，四年的增速分别为36.36%、34.26%、30.52%、17.95%。业绩向好的可持续性并不会太高，所以其高估值的风向也许随时会变，该股自今年一月份突破100元大关后就又迅速回落，到3月份时最低下跌30%回撤至68元每股左右，此后又波动上涨，所以其未来股价能否持续向上取决于未来业绩能否一直保持两位数的高增长，如果能，股价支撑性可能就会好点，如果业绩增长率变为个位数，则很可能遭到市场的无情抛弃。

薇芯团长：fjq

碳中和如何推动耐材行业绿色低碳发展

耐材行业简介

行业简介狭义的耐火材料是指耐火度不低于 1580℃，同时具有较好的抗热冲击能力和抗化学侵蚀能力，导热系数和膨胀系数低的无机非金属材料。广义的耐火材料则对耐火度没有严格要求，一般泛指能在高温环境下使用的材料，如钢铁企业使用的隔热渣一般耐火度远低于 1580℃，但是也被普遍视为耐火材料。

耐火材料品类十分复杂，分类方法很多，但是目前一般按照化学物质或者化学成分的分类比较多。

按照形状的分类，最简单的可分为定型、不定型。

1、不定形耐火材料是由骨料、细粉和结合剂混合而成的散状耐火材料，生产工艺简单、生产周期短、节约能源、使用时整体性好、适应性强；

2、定型耐材是指具有固定形状的耐火制品与保温制品。进一步看，又可细分为标型砖和异型砖。

按照酸碱性可以分为：

1、酸性耐火材料通常指 SiO2 含量大于 93%的耐火材料，它的主要特点是在高温下能抵抗酸性渣的侵蚀，但易于与碱性熔渣起反应。酸性耐火材料常用的有硅砖和粘土砖。

2、碱性耐火材料一般是指以氧化镁或氧化镁和氧化钙为主要成分的耐火材料。这类耐火材料的耐火度都较高，抵抗碱性渣的能力强。例如镁砖、镁铬砖、铬镁砖、镁铝砖、白云石砖、镁橄榄石砖等。主要用于碱性炼钢炉、有色金属冶炼炉及水泥窑炉等。

3、中性耐火材料是指高温下与酸性或碱性熔渣都不易起明显反应的耐火材料，如炭质耐火材料和铬质耐火材料。有的将高铝质耐火材料也归于此类。

耐火材料行业的产业链可分为上游原材料厂家、中游制造厂商和下游各行业用户。耐材厂商依“山”而建，主要分布在原材料集中地。我国耐材原料产地主要集中在河南、辽宁。以河南新密市为例，新密耐材矿山资源储备丰富，有煤、铝、铜、玉、硅石等 25 种之多， 同时新密市是河南省最大的耐材生成基地之一，有上千家耐材企业，耐材收入占比当地工业经济总量的 1/3。

耐材下游集中于高温行业，钢铁领域占比最大。耐火材料作为高温工业窑炉的基础材料， 下游行业中以钢铁、玻璃、水泥、陶瓷等为主。根据世界耐火材料的应用行业分类，耐火材料 70%用于钢铁冶炼，17%用于建材行业，4%用于化工行业，3%用于有色金属行业。据耐火材料行业协会的资料，国内耐火材料需求结构中，钢铁、水泥、其他（陶瓷、玻璃、化工、有色等）各占 65%、10%、25%。

我国耐材行业现状

我国耐火材料的历史回顾

自新中国诞生至今，耐火材料工业已经经历了 70 年，中国耐火材料制造业基础薄弱、缺乏自主创新，经过 21 世纪初十余年快速发展，国内的一流耐火材料企业在各自领域取得一定成绩，在生产装备、科研水平、产品竞争力、市场规模等正在追赶奥镁、维苏威、雷法等业内的世界知名企业。

1949～1952 年-经济恢复时期：新中国刚成立，百废待兴，恢复钢铁工业和其他高温工业的生产对国民经济极为重要，他们都有急需解决的耐火材料问题。耐火材料工业落后，寥寥无几的耐火材料工厂都是作坊式生产，除了少量破、粉碎、混碾设备外，几乎全是手工作业-手推车运输、手工成型、干燥坑、倒焰窑等，只能生产标普型的粘土砖、硅砖与结合镁砖1953～1966 年~初期发展时期：中国耐火材料工业从原来残缺不全的落后状态逐步发展成为一个具有一定生产规模和技术水平比较完整的工业部门。1956 年冶金部决定在洛阳、武钢、宝钢、湘钢与北京等地建设耐火材料厂，1962 年组建攀钢、贵阳、德阳与西北耐火材料厂。开始逐步采用效率较高的生产设备，如通磨机、圆锥破碎剂、摩擦压砖机、隧道窑和回转窑等。根据我国资源特点，开发了有自己特点的镁铝砖和高铝砖系列制品，并较快地推广使用。

1980～1999 年~较快发展时期：70 年代末进入改革开放时期，中国耐火工业面临质量品种落户和工艺设备落后的严峻现实，尤其在引进冶金、建材、石化等行业的先进技术和装备之后，这个矛盾尤为突出。我国耐火材料工业在生产规模、产品质量和高档新品种开发等方面有较快的发展，耐火材料的年生产能力已超过 1000 万吨，现代化钢铁工厂和水泥回转窑所需的重要耐火制品有 95%以上由国内供给。

2000～2020 年~高速发展时期：进入 21 世纪，钢铁、有色、水泥和玻璃等高温工业高速发展的强力拉动下，耐火材料产销旺盛，效益增长，产品结构调整效果显著，高温工业的高速发展促进耐火材料行业装备整体升级，主要工序实现了机械化及工业化。

我国耐火材料制品行业市场规模将达千亿以上

耐火材料是钢铁、建材、有色、石化、机械、电力、环保乃至国防等涉及高温工业的重要基础材料和不可或缺的重要支撑材料，在现代工业体系中具有不可替代的地位和作用。改革开放 40 多年以来，我国耐火材料工业得到了飞速发展，技术质量也逐步接近国际先进水平， 为我国高温行业的快速发展做出了巨大贡献。

耐材产量增速与钢铁产量增速高度相关。耐火材料的主要应用领域为钢铁行业，且在钢铁生产过程中更新频率较高，因此耐火材料的使用量与钢铁产量高度相关。由于供给侧改革对钢铁落后产能进行了淘汰，钢铁行业在 2014-2017 年经历了去产能阶段，耐火材料制品产量也从 2013 年的 2928.3 万吨下降到 2017 年的 2292.5 万吨。2018 年之后，耐火材料产量止跌回升。进入 2018 年之后，随着钢铁产量的恢复，耐火材料制品产量止跌回升。2019 年我国耐材产量 2431 万吨，约占全球产量的 66%；2019 年我国耐材市场容量 2069 亿元，约占全球市场容量的 57%，我国已成为全球规模最大的耐材制造和消费国。

从需求来看，钢铁的需求受下游基建地产等弱势影响，需求增速放缓，但是耐材需求将保持稳定，主要由于以下原因：

1、在钢厂冶炼过程中，耐材是贯穿于全流程的一个消耗品，是一个持续需求的过程。相较于水泥和玻璃耐材，钢厂耐材更换周期十分快，也带来了巨大的消耗性需求。

2、随着碳中和背景下，国内钢铁行业冶炼技术从长流程转换为短流程，以及随着氢能冶炼等技术的成熟及运用，必然也将促使相适应的新型绿色耐材需求增长。

3、耐材这个市场是看存量的市场，而其下游以钢铁为主，我们判断基于存量消耗性需求下的份额抢夺以及新型耐材的技术革新，是未来影响行业变革的大逻辑。

由于 2000 亿元市场容量中含耐火原料及相关服务企业，存在行业市场规模的重复计算，若根据吨钢耐火材料（制品）的使用金额倒算制品行业市场容量：已知 2020 年中国粗钢产量近 10.53 亿吨，按照吨钢耐材耗费 65 元/吨，以及钢铁行业耐火材料需求占整体需求 60-70%估算，测算 202年我国耐火材料制品行业有效市场规模维持在 1000 亿元，根据世界钢铁协会统计数据，截至 2021 年 4 月中国粗钢产量为 9790 万吨，同比提高 13.4%，但是在碳中和背景下国内压缩粗钢产量屡次被政策提及，假设下半年钢铁限产将导致产量下降，但因受制于钢材价格上涨，预计限产幅度有限，换个角度看，微弱的负增长对于总量存量规模来讲已经意义不大，只是一个边际贡献，因此出现钢材产量放缓对于行业来讲是意义有限；同时叠加国内短流程电炉炼钢的耐材需求增长，预计 2021 年及 2022 年市场规模将维持在 1000 亿左右。

国内耐材行业集中度低，未来将提升

全球耐材集中度较高，CR5 达 86%，国际耐材龙头企业主要有奥镁（RHI）、维苏威

（VESUVIUS）和益瑞石（IMERYS）以及日本的川崎等，龙头奥美份额 43%。回顾海外耐材发展历史，随着全球工业化的结束，发达国家的粗钢及建材产量增速出现放缓，进而带来耐材行业发展陷入总量瓶颈。但是纵观这些国际耐材企业的成长轨迹，在这一阶段，基本都是开始不断的并购同类企业来完善产品结构、做大规模，抢夺市场份额，头部企业整合及行业集中度不断提高，并购扩张乃行业步入成熟期后的必由之路。

以奥美为例，公司最早可以追溯到 1834 年 Friedrich Ferdinand Didier 先生创立的耐火粘土工厂，1881 年, Carl Spaeter 先生在奥地利施蒂里亚州的法伊奇发现镁砂矿山，随后建法 伊奇镁砖工厂和布雷特瑙镁质原料煅烧厂，在随后的百余年来不断兼并重组。目前的奥镁公司， 实际上是上世纪 90 年代初组建的位于奥地利的 Veitsch-Radex AG 公司，在此基础上，通过兼并重组，七家（Veitscher、Radex、Monofrax、Didier、Refel、Dolomite Franchi、Interstop） 合成一家，形成今天跨国性的集团，总部位于奥地利维也纳，同时，公司也积极布局矿山资源，目前镁砂自给率已经达到 80%。目前公司在全球具有 30 多家生产基地，其收入占比中钢铁占比超过 60%，水泥和有色占比为 10%。

国内耐火材料行业小企业众多，集中度偏低。根据国家统计局发布的耐火材料制品制造行业产值数据，2019 年我国规模以上耐火原料、耐火制品及相关服务企业 1958 家，加总后主营业务收入为 2069.2 亿元，利润总额 128.0 亿元，其中 16 家超 10 亿元，8 家超过 20 亿，

平均营收规模仅 1.1 亿元，行业高度分散。行业前三家龙头企业濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔营收均在 40 亿元左右，合计市占率不到 10%（按照 2000 亿元市场规模计算）。截至 2019年，我国耐材行业的CR10 集中度为 12.6%，按照工信部 2013 年要求，2020 年CR10 要达到 45%，与目前行业市占率情况相差甚远，行业小、多、散的现状仍然没有得到彻底改变。

国内耐火材料行业低集中度的原因主要来自两方面：一方面，耐火材料企业所需的初始投资相对较小、门槛偏低，导致众多小规模生产企业无序竞争；另一方面，由于目前我国钢铁行业集中度仍然不高，且耐材采购没有完全市场化，头部耐材企业的优质渠道积累较慢， 产品品质、服务、技术、成本优势难以快速变现。

耐材行业集中度加速提升的主要动力源自三方面：下游行业需求变化、整包模式推广、环保政策出台。

耐材下游行业需求变化转型

耐材行业集中度的提高与下游行业变化有密切关系，主要体现在以下方面：

下游钢铁行业并购重组后的统一采购加速优质企业优势变现。2015 年以来，随着钢铁行业去产能及进入存量时代，行业集中度出现提升趋势，行业CR5 由 2015 年的 10.9%上升到2019 年的 14.1%，CR10 由 34%上升到 37%。而作为耐材行业下游市场占比最大的行业， 钢铁行业集中度的提升，有利于耐材行业龙头凭借其技术和规模优势，进一步快速发展。

下游产业需求放缓，耐材产品升级，影响产量格局变化。在 2013-2017 期间，受下游产业供给侧改革的影响，耐材产量一直呈负增长状态，部分中小企业被迫退出市场。此外，近年来，下游产品逐渐向优质洁净钢、特种水泥、光学玻璃、超薄玻璃等方向升级，对耐火材料提出更高的要求，龙头企业具备研发技术和资金优势，拥有核心竞争力，将进一步在产销量占比上取得优势。

整包模式推广

2001 年，北京利尔率先提出整体承包模式的销售模式：由“产品制造商”向“整体承包商”转变，由“产品价值”向“服务价值”延伸，创造了“全程在线服务”的整体承包经营模式。自 2011 年起，整包模式成为耐火行业的重要增长点，带领耐材行业进入一个变革期； 而目前，国内部分优势耐火材料企业整包模式收入已占收入 70%左右。

整体承包模式是指下游客户将耐火材料的使用方案设计、产品供货、施工维护的全套流程承包给耐材企业，下游客户通过招投标方式，与中标的耐材企业签订整包合同。整包模式本质上改变了耐火材料的结算方式，明晰了责任方，由按照材料发货量结算转化成了按照生产出来合格产品的量结算，耐材企业派工人驻厂，生产过程中因为耐材而导致的产品生产问题归责于耐材企业。

整体承包能降低耐材企业与钢企之间的信息不对称，节约交易成本。耐材产品供货体系复杂，在炼钢的不同环节，耐材的种类和用量都因客户、生产工艺而异。若耐材的品类和砌筑工艺未能与炉料的机化反应、窑炉的运转原理相匹配，则会导致使用效果不佳、耐材寿命

减短等问题。钢企自身在耐火材料方面不具备专业优势，因此容易出现采购回来的耐材在质量上和价格上与自身需求不匹配的情况。

在整包模式下，耐材企业派出施工人员进驻钢企，具体了解所服务企业的需求和各冶 炼环节的特点，从而提供相匹配的耐材产品和服务，发挥了自身的专业优势，也为钢企减少了信息不对称导致的浪费和额外成本。且由于结算方式按照生产合格的钢水吨数，耐材企业较直销模式下更加注重对于产品的研发和成本的节约。据谢安宁《从采购材料招标到整体承包招标――供应方式转变环境下的耐火材料》，整包模式下，各类耐材供应价格相比原先能降低10%以上。同时，由于责任明晰，耐材企业在供货过程中会更为注重产品质量。结果上看，在整包模式下，耐材的使用寿命一般高于直销模式，也有利于钢企节约周转次数，如减少钢包数量，进而节约其他非耐材领域的生产成本。

整包模式对提升耐材产业集中度的影响主要体现在以下三方面：

整包模式提升了进入门槛。由于耐材种类繁多，且不同冶炼环节中，耐材的种类、用量、砌筑工艺等均不同，小企业的技术和产品线不足以实现整体承包，尤其是全链条整体承包。

此外，钢企及建材、有色企业等在招标时对竞标耐材企业的历史上稳定供货年限、独立供货能力、生产规模、预交保证金等均有考核，进入门槛较直销模式抬高。

小企业难以承受长期占款。整包模式按钢产量计费，因此结算金额需等到生产周期结束后才能确定。耐材企业从开始现场施工，到确认销售收入，一般需要 4 个月，在此期间耐材企业需预先垫资，小企业整体盈利水平弱，不具备资金优势。

整包模式利于耐材企业技术优势的变现。整包模式下，耐材企业与钢企一般签订 1-5 年的供货服务合同，合同周期长，且责任明晰。龙头企业具备技术优势，通过进入钢厂提供材料和服务，熟悉钢厂冶炼环境，可以因地制宜的改进产品配方，进而达到更好的使用效果， 节约成本。因此，整包模式更有利于耐材企业技术优势的变现，小企业不具备竞争优势。

碳中和下环保政策持续趋严

近年随着环保监管和环保税收政策的趋严，政府部门出台了各类政策对耐火材料的产业结构调整和节能环保生产工艺建设进行引导，对上游矿产资源的开采进行规范，预计将加速淘汰行业内不合法不达标的小企业，利于集中度提升。市场逐步淘汰高污染产品和技术，国内龙头企业能迅速调整发展战略，转为技术导向，而部分中小企业由于技术壁垒和缺乏创新技术人才，无法找到适应发展之路。同时，环保政策的施压也使得产品成本增加，而由于市场竞争仍然激烈，产品价格无法随之提升，尤其影响中小企业盈利空间进一步缩减，部分企业将无法维持经营而被淘汰。

碳中和将对国内耐材行业发展影响深远

绿色低碳需求为耐材行业发展新方向

对中国来说，碳中和“30/60”目标将是未来 40 年最大、最确定的趋势之一，这必然会是一场广泛而深刻的经济社会变革，它既意味着能源生产、能源消费的革命，也是一次各行各业全面升级换代的机会。耐火材料行业市场容量小，但属于高温工业生产必不可少的原料。

近年来业内优质企业着力行业内整合，集中度有所提高，绿色低碳布局大趋势下，国内已建成 2121 家绿色工厂，评选出郑州瑞泰耐火科技有限公司、浙江自立高温科技有限公司等16 家国家级绿色工厂示范单位，耐火材料行业整体已碳达峰，目前正向碳中和迈进。

碳中和对于耐材下游高排放行业，包括钢铁、有色、建材等领域产生重要影响，体现在对行业生产技术、生产装备及产品结构等方面，如钢铁行业氢冶金炉等新工艺需要新型耐火材料来适应，同时对耐材的消耗量将有变化的，炉内关键部位比如供热层的材料替代，未来总体可能影响总量 30%。

钢铁行业技术发展未来将面向于发展高品质特殊钢、洁净钢；生产流程追求绿色化与智能化钢铁制造流程，产品将涉及高强度大规格易焊接船舶与海洋工程用钢，高性能交通与建筑用钢，面向苛刻服役环境的高性能能源用钢等。有色金属领域将推广高性能轻合金材料， 高精度高性能铜及铜合金材料，新型稀有/稀贵金属材料，高品质粉末冶金难熔金属材料及硬质合金，大力发展有色/稀有/稀贵金属材料先进制备加工技术等。建筑材料领域革新包括特种功能水泥及绿色智能化制造，长寿命高性能混凝土，特种功能玻璃材料及制造工艺技术，先进陶瓷材料及精密陶瓷部件制造关键技术，环保节能非金属矿物功能材料等。为满足钢铁、水泥等行业绿色低碳要求，行业内不断追求长寿化、功能化、轻量化、智能化、绿色化的新型耐火材料；解决基础材料产品同质化、低值化，环境负荷重、能源效率低、资源瓶颈制约等重大共性问题。突破基础材料的设计开发、制造流程、工艺优化及智能化绿色化改造等关键技术和国产化装备，开展先进生产示范。耐材技术科研多维创新。

在早期的水泥回转窑中，高温带内衬主要采用的是高铝(70%～ 80%)质耐火材料。从 60 年代起到现在，我国水泥窑就普遍使用镁铬砖，具有抗热震性、抗侵蚀性、挂窑皮性、高温强度、降低导热系数等诸多优点。但是存在一个大问题就是 其中的 3 价铬在高温环境下会变成 6 价铬，具备高致癌性，一部分六价铬化物随着窑气和粉尘外逸，造成周边大气环境的污染；而另一部分六价铬化物残留在拆下的废砖中，当废弃的残砖一遇到水即造成地下水的污染。

我国垃圾的处理一直不成熟，之前采用焚烧的方式同时也造成了二次污染，现在国家越来越关注民生，着力攻关垃圾高温焚烧技术，而这种工艺使用的高温炉就需要耐火材料，同时在碳中和的推进过程中，能源的转换也需要耐材行业和新能源配合，主动承担更多的社会责任。

碳中和背景下无铬化趋势推动国内耐材技术突破

欧美等国家早已经禁止或限制镁铬砖在水泥窑的应用，而在我国，目前仍还有约 50%的水 泥窑产线使用有铬耐材。目前，有铬耐材依然存在，虽然钢厂基本都实现无铬化，但整个行业仍未普及，我们认为在碳中和背景下推进水泥窑耐材无铬化是政策趋向；另一方面现在不少企业都已经研发出来无铬耐材，性能已经达到甚至超越传统的镁铬砖，未来随着技术升级带来成本下降，无铬化的推进会得到广泛推广普及。随着高温工业的发展, 耐火材料承担起更多的功能。由于耐火材料是多相、多尺度复杂结构的复合材料, 其服役环境多样和复杂，结构功能一体化设计与制备是新型先进耐火材料发展的核心。采用有限元数值模拟，融合先进陶瓷技术，梯度多层复合设计，来实现关键服役性能的最优化设计与制备。

我国科研队伍强大，人才储备多，创新成果显著，部分技术已达国际先进水平。目前已有 13 所大学设置了耐火材料研制专业。近三年，由瑞泰科技、中钢洛耐、濮耐股份、洛阳利尔、淄博鲁中等耐火材料企业自主研发或合作开发多项创新成果，其技术水平达到了国际先进水平，在实际运用中也取得了很好的效果。如中钢集团耐火材料有限公司的新一代环境友好型硅砖、碳素煅烧炉用抗侵蚀硅砖的研制与应用；瑞泰科技股份有限公司的新型 RH 精炼炉用方镁石—尖晶石不烧砖、节能环保型无碳钢包衬砖的研制与集约使用等。

耐材行业制造以“智”提“效”发展

国内耐火材料制造业较国际领先水平还有一定距离，未来将以“智”提“效” 从“制造”到“智造”，重点发展智能制造，以全力追赶世界知名企业。中国耐火材料制造业基础薄弱、缺乏自主创新，经过 21 世纪初十余年快速发展，国内的一流耐火材料企业在各自领域取得一定成绩，在生产装备、科研水平、产品竞争力、市场规模等正在追赶奥镁、维苏威、雷法等业内的世界知名企业。2020 年 9 月 10 日，工信部印发《建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023 年）》，其中耐火材料行业：重点形成原料制备、压机控制、窑炉优化、在线监测、全自动立体仓库等集成系统解决方案。

重点围绕物联网平台、大数据平台、技术中台和业务中台的建设，从边缘数据采集层、云基础 IAAS 层、工业 PAAS 层、工业应用 SAAS 层四个层级进行工业数据的梳理和集成创新，为工业应用场景和业务运行提供工业级 PAAS 平台支撑，搭建了企业个性化工业互联网平台——透明工厂综合解决方案。

推动生产装备自动化和智能化，有利于提高耐材质量及其稳定性，降低优质耐材的生产成本，减少人为因素对产品稳定性的不利影响。积极将智能制造系统、工业云平台、大数据等引入到耐材制造中，串联起整个生产流程，有效提高生产效率和整体制造水平，打造耐材制造强国。

国内耐材企业联合重组是加快绿色发展的必由之路

对比海内外耐材行业的发展状况，海外耐材行业呈现小而强的特征，比如日本耐材总产量维持在 100 吨；中国耐火材料行业产量占全球市场占 50%，但中国目前未有进入世界排名前 10 的耐材企业，政策倡导需求国家鼓励推进耐火材料产业联合重组，优化产业布局，提高产业集中度，恶性竞争，行业盈利能力弱，亟需通过联合重组提升集中度来解决上述问题。

在十四五期间随着耐材行业技术的革新，企业转型加速，国内耐火材料行业坚持创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持走创新驱动、智能制造和绿色发展道路，全面实施“绿色耐材战略”。目前企业间的重组在加快，实力企业整合落后企业，为其提供资金和技术上的援助，帮助加速其自动化设备的搭建和智能制造体系的建立，不仅解决了集中度低的问题，还能提高行业整体的绿色化水平。

国内加快企业联合重组，提升产业集中度，严格控制新增产能，逐步化解不合理的过剩产能。以新技术、新装备、新产品、新服务为发展主线，以耐火原料保障升级和装备智能化转型升级为着力点，全面提升行业形象，满足高温工业发展的更新更高要求。随着技术进步， 产品使用寿命的提高，预计未来产能降至 2000 吨以下。我国耐火行业内大部分是民营企业， 在研发的投入上比较欠缺，随着企业兼并重组加快，通过智能制造提高生产效率，优化产品质量，同时绿色低碳发展，提高节能环保水平，提高绿色制造水平，优化产业结构，优化品种结构，规范市场秩序，促进行业由规模效益向创新效益转变，努力实现我国耐火材料工业高质量发展目标。

投资建议

耐火材料行业作为钢铁、水泥、玻璃的上游企业，碳中和背景下，耐材产品对于下游高耗能、高排放企业的节能减排方面将发挥重要作用，碳中和下随着国家政策支持，行业整合也将加速，行业内相关公司将受益，投资建议关注两条主线：一是行业内碳减排先行者和践行者，随着耐火材料绿色制造体系的打造，建设绿色工厂，研发绿色产品，推广绿色节能技术等，具有绿色产品自主知识产权及领先技术的企业必将受益于耐材下游高排放行业需求的转变。二是关注积极布局上游及并购扩张的耐材龙头公司，目前国内市场集中度仍不高，大企业通过并购扩张抢份额实现强者恒强趋势，随着并购扩张及完善产业链，也规避了可能的原料价格波动风险，优化产品质量，同时绿色低碳发展，提高节能环保水平，提高绿色制造水平，不断提升行业集中度，提高行业整体的绿色产品质量及绿色制造水平。

国内耐材领域重点公司介绍

濮耐股份：迈向新领域、新市场

濮耐股份是一家在河南濮阳的民企，是由早期的濮阳县耐火材料厂改制而成，目前大股东是刘百宽，持股比例 16.18%，实际控制人为其家族，公司是目前国内最大的耐材上市企业，全国规模第 2，全球 12 名。

在行业供给、需求两端的双重压力下，中小耐材企业的生存环境越来越差，中小企业虽有单品优势，但综合能力较弱，中标系统性项目的难度越来越大。濮耐提出“企业生态圈”，旨在与小企业联手组建生态圈或者战略合作伙伴，进一步打破行业高度分散的局面，通过将原来的竞争者转为合作伙伴，共同提高议价能力、开拓新的市场，实现共赢。

“企业生态圈”的核心就是供需双方共享技术进步和管理协同提升所带来的超额收益， 从而使供应链上的多方均可获得更多的竞争优势，最大限度地实现共赢。作为国内耐火材料龙头企业，濮耐提出“企业生态圈”，积极谋求稳定行业秩序，促进行业健康可持续发展，与中小企业联手实现共赢。公司通过不断的并购扩张，迈向海外和非钢领域。

北京利尔：整包模式首创者

北京利尔在 2001 年首创了国内耐材整体承包的销售模式。在整包模式下，公司先与客户签订 1-5 年不等的供货合同，同时派驻技术、施工人员去下游客户现场，一方面熟悉生产环境，便于研发更适用于下游客户的定制化产品，另一方面能够快速处理及为客户解决现场出现的问题。因此在拥有研发、服务优势的基础上，整包模式具备较强的客户黏性。2009-2019 年，北京利尔整包模式的收入占比从 68.43%提升至 80%以上，渗透率不断提高。

通过垂直拓展和并购，北京利尔对耐材全产业链进行布局，有助于提高服务质量，降低运营成本。北京利尔同时把握了原材料资源和市场资源：原材料资源方面，公司已在辽宁省完成布局镁质耐火材料的全产业链，拥有菱镁矿矿山、镁质耐火原料及制品的生产基地，在河南省布局铝硅质耐火原料与制品的生产基地；市场资源方面，公司在山东日照、洛阳宜川、安徽马鞍山布局生产基地，在北京与上海设立研发中心、销售与客户服务中心，覆盖了华 北、东北、华东和华南市场。

瑞泰科技：多领域布局，盈利拐点到来

瑞泰科技由中建材研究总院联合四家股东成立于 2001 年，2006 年公司在深交所上市， 公司前期聚焦玻璃窑领域耐火材料，后逐步将业务领域拓宽至水泥窑、钢铁冶炼用耐火材料及耐磨耐热材料等。公司是国内玻璃窑耐材制品龙头（国内唯一拥有熔铸氧化铝产品专利及自主知识产权，且可规模化生产，已建成中国最大的熔铸耐火材料生产基地）及水泥窑用耐材制品龙头（依托中建材水泥领域优势快速扩张，19 年测算市占率约 14.5%）。 2012 年公司控股湘钢瑞泰，切入钢铁冶炼耐材制品领域，2017 年与马钢集团（未上市）合资成立瑞泰马钢并新建钢铁耐材制品智能化制造基地，钢铁耐材实力稳步增强。

中钢洛耐院：科技型企业，实力深厚

中钢集团洛阳耐火材料研究院有限公司（简称中钢洛耐院）创建于 1963 年，原为冶金部直属重点科研院所，1999 年进入中国中钢集团有限公司转制为科技型企业，2019 年 12 月10 日与中钢集团耐火材料有限公司完成重组，整体进入中钢洛耐新材料科技有限公司。2020年 8 月，中钢洛耐新材料科技有限公司完成更名，中钢洛耐科技股份有限公司成立。中钢洛耐院是中国耐火材料专业领域大型综合性研究机构，是我国耐火材料行业技术、学术、信息与服务中心和耐火材料科技成果的主要辐射中心。经营范围涵盖耐火材料产品，产品质量检测， 信息服务，工程设计、咨询、承包，国内外贸易以及检测仪器、齿科医用设备、包装材料、加工工具生产等多个领域。

中钢洛耐院总现有复合材料、高级氧化物、冶金功能、不定形耐火材料等十大类 200 余

种产品，年产中高档耐火材料 6 万余吨，主要应用于钢铁、有色、石化、陶瓷、建材、水泥、

玻璃、电力等多个行业，销至美洲、欧洲等全世界 40 多个国家和地区。中钢洛耐院也是耐火材料国际标准化委员会单位，企业技术中心是耐火材料行业国家认定企业技术中心，拥有耐火材料行业国家重点实验室。

风险提示

政策推及进度不及预期，订单释放进度不及预期。

薇芯团长：fjq

丽珠集团决定健康元的未来，当下的健康元前景非常黯淡

对健康元年报的阅读动力来源于一位粉丝朋友，这位粉丝兄弟希望我对健康元的年报分析一下。当然如果不是这个粉丝兄弟的建议，健康元的年报我想我永远都不会阅读，原因很简答的。我阅读年报的第一门槛就是企业连续三年净资产收益率大于15%，企业连续三年营业收入和净利润增速大于15%。

很明显健康元根本无法满足我阅读企业年报的条件。所以，我想如果不是这位粉丝兄弟的建议，我永远都不会阅读健康元的年报。也就是说，从一开始阅读健康元的年报，我是带着质疑的眼光进行阅读的。

但让我没想到的是，阅读健康元年报的第一眼就带给我了巨大的惊喜。一方面是企业的净利润规模虽然比较小，但是企业分红占比却是比较的大，另一方面是企业的现金流非常的好。

从上图健康元最近三年分红占净利润比重就可以看到，企业的分红是非常的不错，这个比例几乎赶上了贵州茅台。尤其是第二个惊喜，充沛的现金流更是无人能敌的感觉。看下图，企业的现金流是净利润的三倍以上。

也许很多不怎么阅读企业年报的朋友，对健康元现金流是净利润的三倍没有什么感觉，但是如果我们对照一下贵州茅台的净利润和现金流倍数的话，我相信，你会认为健康元的现金流兼职是太厉害了。

下图为贵州茅台的现金流和净利润的关系，作为一贯采用预收款来销售的贵州茅台，现金流倍数才是一倍多一点，而健康元的现金流倍数则是三倍，这个差距可不是一星半点。

但是，最大的问题是，一家现金流倍数如此充沛的企业，没有理由净资产收益率常年在10%以下。所以，我阅读健康元的年报，就是围绕这个冲突展开的，当然最后的结果并不是惊喜，而是失望，大家接着往下看吧！

主营业务四轮驱动，看似浩浩荡荡，实在外强中干

从非严格意义上来说，健康元的主营业务呈现四轮驱动模式。一轮是以全资子公司滨海制药为核心的美罗培南处方药，二轮是以全资子公司焦作健康元为核心的7-ACA原料药及中间体，三轮是以太太口服液，静心口服液为核心的保健品及OTC，四轮是非全资子公司丽珠集团。

当然，从健康元的四轮驱动模式来看。企业的布局可谓是浩浩荡荡，前途光明，然后，从具体的业务发展模式及营业收入情况来看，企业的主营业务则是非常明显的外强中干，弱不禁风。

数据告诉我们一切，从上图最近五年的四轮营业收入数据我们就可以看到健康元主营业务外强中干的原因。

首先我们看到的是，企业的业绩贡献的70%以上来源于丽珠集团。

其次我们看到的是，企业的处方药和保健品处于维稳状态，五年前的业绩和今年的业绩是一模一样的。

第三我们看到的是，企业的原料药市场增长相对不错。

也就是说，从上面三点，我们可以非常清楚地知道，健康元的营业收入主要的贡献是持股44%的丽珠集团。除了丽珠集团之外企业的另外三轮基本上属于半死不活的状态。也许有人会说原料药市场不是增长不错嘛！

从数据来看，原料药市场确实增长不错，但是企业原料药营业收入的增长主要来源于下游市场的需求增长，也就是说企业原料药市场的增长得益于行业的增长。与此同时，原料药行业具有门槛低，技术壁垒低的特性。

当然，在面对行业需求增长的情况下，我认为健康元的原料药市场几乎是没有护城河，或者说企业的原料药板块的高速增长并没有持续性，并不能支持企业的发展壮大。

结论一：所以，从健康元的主营业务出发来看，健康元这家企业实则是以子公司丽珠集团为核心的一轮驱动力。

现金流其实也是平平凡凡，并且一年不如一年

在我们知道了健康元和丽珠集团的关系之后，那么企业的现金流之谜也就顺理成章地解决了。因为企业对丽珠集团并非是100%控股，持有仅有44%的原因，所以， 企业在年报开盘公布的归属净利润存在非常大的诱导人的地方。

当然我这里所说的诱导人，并不是企业有意而为之，而是会计政策的原因。所以，这又给我一条阅读年报的经验，不要一看企业年报公布的数据而对企业的好坏下结论，还需要认认真真读完企业的全部年报，然后理解企业的业务模式，才能给出正确的结论。

继续赘述企业现金流表现非常好的原因，主要有两点。一点是企业的净利润和现金流几乎全部来源于持股44%的丽珠集团，所以，少数股东损益占比较大；另一点是，年报前片的财务数据公布的是归属净利润。

所以在这两点的会计差异下，导致了我们看到的企业的现金流是非常的好。但是如果我们把企业的少数股东损益加起来看的话，企业的现金流是一年不如一年。

上图实为企业的净利润现金流倍数，我们可以看到企业的现金流是一年不如一年。而导致企业现金流一年不如一年的原因是企业的应收账款是一年比一年多，具体数据大家可以看一下企业最近五年的应收账款和应收票据情况。

而导致企业应收账款一年比一年多的原因，其实就是企业竞争力下降的表现。虽然从毛利率的角度来看，企业的市场竞争力相对稳定，但是从最近两年的数据来看，企业的营业成本增速明显要高于营业收入，这样的情况已经初见竞争力下降的端倪，只是比现金流反映较慢一点而已。

结论二：企业的市场竞争力出现下降的端倪，虽然毛利率表现比较迟钝，但是现金流提前告诉了我们。

估值

从前面的分析来看，健康元的估值的重点应该是丽珠集团，但是由于我对丽珠集团的年报并没有阅读的原因。所以，今天这篇文章我们只对健康元的其他三个业务板块进行估值，至于丽珠集团的估值我接下来阅读过后丽珠集团的年报在进行分析。

从两个结论来看，对健康元的三个业务板块我确实给不了多高的估值，所以，在进行增长率的预测和现金流折现的时候。我对增长率的选择是3%，折现率我选择的是10%,虽然看来有点保守，但是这样的估值取值不至于让我们投资犯错。

所以，最后的结果是，健康元这三个业务板块五年之后的市值仅有50亿元。简直是太少了，当然少的原因，还是因为我剔除了丽珠集团的部分。毕竟企业实实在在持有丽珠集团44%的股份，是不能剔除的，但是剔除的原因是我并没有对丽珠集团年报进行阅读，所以不盲目进行估值。

虽然对丽珠集团有没有进行估值，我认为如果要投资健康元的话，完全可以直接去投资丽珠集团。

当然我这样说的原因是因为丽珠集团是健康元业绩的主要贡献，并不是说丽珠集团有多好，至于丽珠集团好不好，下一篇我会分布我的分析结论。

薇芯团长：fjq