大功率半导体龙头，市值不到士兰微的1/10,净利率却是士兰微的2倍

截至2021年7月26日，半导体板块以60.45%的平均涨幅，排在A股板块涨幅榜的第一名。

而士兰微更是以3735亿元的累计成交金额，排在半导体股票累计成交金额排行榜的第一名。

所以，士兰微在半导体板块中绝对是龙头股。

而在半导体板块中有这样一家上市企业，公司是国内大功率半导体龙头企业。

虽然，公司的流通市值只有士兰微的7%，但是公司的销售净利率却是士兰微的2倍。士兰微一季度的销售净利率只有11.78%，而这家企业的净利率高达20.56%。

这说明士兰微卖出100元的产品，只能赚回11.78元的净利润。而这家企业卖出100元的产品，却能赚回20.56元的净利润。

而这家公司在今年前两个季度里的净利润，都实现了同比大幅的增长。

第一次写这家半导体企业是在7月20日，当时公司的股价只有27元/股，两天的时间公司的股价就涨至了29/股，上涨幅度为7.4%。

今天再写这家上市公司，是因为企业公布了半年报，公司所有的财务数据都发生了改变。

为了持续跟踪这家公司的发展情况，调研了公司2021年的半年报，并再次致电了公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

接电话的还是位男士，是不是上次那位董秘有点记不清了，但是态度依然很一般。

本人：你好，看到公司的半年报发布了，想了解一下情况。

董秘：半年报写得很清楚，好好看看吧。

本人：我想了解一些半年报中没有提到的内容。

不这么说估计电话就被挂断了，哎。

董秘：……好，你说吧。

本人：请问，公司的业务发生变化了吗？

董秘:公司主营功率半导体器件的研发、制造、销售，主要产品为大功率晶闸管、整流管、电力半导体模块、 固态脉冲功率开关等。

董秘：公司的产品广泛应用于新能源、工业电气控制系统，包括冶金铸造、电机驱动、电机节能、 大功率电源、输变配电、轨道交通等领域。

这家企业的晶闸管业务收入占比为64.05%，模块业务收入占比为32.32%，是公司的主营业务。

晶闸管又称作可控硅，在高电压、大电流条件下工作，被广泛应用于可控整流、交流调压、无触点电子开关、逆变及变频等电子电路中。

半导体模块，是以一定的半导体材料作为工作物质而产生发射作用的器件。

这家企业的主营业务和一季度相比，少了一个文化类用品。在和董秘的交谈中发现，公司已经把这块不良资产剥离出去了。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司通过技术创新，积累了完整的具有自有知识产权的半导体产品设计和制造技术，掌握完整的晶圆制程技术、 芯片制程技术、封装测试技术。

董秘：公司具有完全自主知识产权的大功率半导体脉冲开关技术达到国际领先水平，在国内重大前沿科技项目得到应用。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们来分析一下公司在二季度业绩增长的原因。

2020年二季度，公司的净利润只有1863万元，到了2021年二季度涨至3304万元，增长了77%。

这家公司二季度的业绩不仅同比出现了增长，即使和一季度对比，环比也是增长的。

这说明公司一季度驱动业绩增长的原因，持续到了二季度，并继续发挥着作用。

2021年二季度公司业绩增长的主要原因，依然是产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年二季度公司销售一批存货需要415天，现在只需要196天，速度加快了53%。

销售速度的加快提高了公司的收益，增加了企业的业绩。

在第一次写这家企业时，公司产品销售的速度就开始加快了。当时说过销售速度的加快，是管理层推出了促销手段，或者行业风口的来临，是可以持续的。

所以，二季度销售速度加快的原因和一季度是一样的。而销售的速度不仅同比出现了增长，甚至比一季度还要快。这说明半导体行业的风口在持续发酵。

销售回款时间，用应收账款周转天数来表示。2020年二季度，公司销售完产品后，需要114天才能收到钱，现在只需要84天，时间缩短了26%。

销售回款时间的缩短，提高了企业的资金使用效率，增强了公司的盈利能力。

销售回款时间缩短的原因和一季度一样，也是因为管理层加大了应收账款的催缴力度，以及行业风口的来临，使公司占据了主动的地位。

其实，公司二季度的业绩之所以能增长，就是一季度业绩增长原因的持续。而这种持续性，很可能持续作用到第三季度。

财务状况

分析完经营情况，最后我们来看一下这家企业财务的健康程度，先来看看公司资产负债率的情况。

2020年二季度，这家企业100元的资产里有24.12元是借来的，现在100元的资产里只有6.76元是借来的，负债率下降了78%。

公司资产负债率大幅下降的原因是，公司剥离了文化产业子公司，其资产和负债不再纳入公司合并资产负债表。

这就相当于公司剥离了不良资产，把亏损的企业剔除了。所以，现在这家公司的财务状况是非常健康的。

而这家企业就是台基股份有限公司。

台基股份有限公司的亮点在于公司生产大功率半导体器件的能力，以及自主知识产权。

公司二季度业绩提升的原因是，公司产品销售速度的提升，以及销售回款时间的缩短，而这两的原因从一季度就已经产生了。

在今年二季度，公司的管理层剥离了企业的不良资产，使负债率大幅降低，这样提高了企业财务的健康程度。

随着半导体风口的持续发酵，公司将继续保持较高的销售速度，以及较低的销售回款时间。在2021年，台基股份将会有不错的表现。

威芯团长：fjq

稀土产业研究：未来三年稀土或形成供不应求局面

1. 一个关于稀土的核心认知差：供需格局重塑&估值体系重构

1.1. 过往：政策短期收紧为稀土价格脉冲式上涨的核心驱动因子

复盘稀土价格历史走势，曾出现过 3 次大幅上涨：

1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我 国“自上而下”的稀土开采指令性计划、出口配额、行业准入及环保等政策控制力度持续强化，供给急剧抽紧，全面引爆稀土行情，氧化镨钕/氧化铽一路冲高至每吨 125/2035 万元。

2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：国内分离冶炼厂逐步停产、联合整 治等推动稀土价格上扬。氧化镨钕/氧化铽分别上涨至每吨 36/410 万元的高点，涨 幅 42.1%/60.8%。

3）2017 年 4 月-2017 年 9 月：稀土价格上涨系兑现收储频次增加、 打黑制度化实质化逻辑，氧化镨钕价格上涨 88.5%至 52.5 万元/吨。复盘三轮稀土价 格大涨行情，可以发现核心驱动因素均在于我国稀土产业政策的短期收紧。此类事 件驱动型的稀土脉冲式涨价，特征是涨幅剧烈、但持续性较差，往往稀土价格在几 个月内冲顶后便回落至稳态区间。

2020 年 4 月开始，新一轮稀土涨价启动。本轮稀土涨价持续时长明显超过以往，同 时涨幅基本也仅次于 2010-2011 年。我们认为，本轮稀土涨价的性质与前几轮存在 显著区别——核心驱动力主要在需求。某种意义而言，当前存在着一个关于稀土的 核心认知差：过往市场认为稀土行业周期波动性强、可预测性差，但如今稀土供需 格局正在悄然重塑，行业景气度有望在中长期持续提升。

1.2. 当下：需求端重塑+供给硬约束打开稀土中长期想象空间

当前的稀土可类比 2015-2016 年的锂和 2018 年的钴，正处于需求结构重塑的新时代起点。以稀土镨钕为例，2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右，预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%。站在当前时 点来看，稀土实际上正相当于 2015-2016 年的锂（新能源需求占比 15%），2018 年 的钴（新能源需求占比 13% ），未来稀土需求结构重塑，有望复刻历史上新能源赛 道驱动锂钴需求高成长的逻辑。

与此同时，政策严控+产业高集中度赋予了稀土更优质的供给格局。目前锂、钴行业 的供给格局较好，行业已经相对较为集中，但仍然存在市场化竞争，各大行业巨头 会基于市场行情选择扩产与否进而引发周期波动。而稀土的供给集中度还要更高， 目前约 60%的稀土产量在中国，并由国内六大稀土集团集中把控，与此同时我国还 实施稀土开采的总量指标控制政策，形成了实质性的供给硬约束，随着国家对稀土 战略价值的重视程度提升，预计这种供给约束将只强不弱，中长期来看稀土的供给 端甚至要比锂钴还要更优异，未来穿越周期的能力或更强。

我们认为，未来需求重塑+供给强约束，有望带动稀土估值体系重构。当前的稀土正 如多年前的锂和钴，新能源属性的持续强化正赋予稀土需求端更高的成长性，而国 内总量指标控制政策约束的制度化、严格化，将为稀土带来甚至比锂钴更优质的供 给格局。中长期看，稀土行业供需格局有望持续改善，并且随着稀土的新能源上游 材料属性逐渐强化，未来想象空间巨大，估值体系有望迎来重构。

2. 稀土：现代工业的维生素，战略价值凸显

稀土实际上是 17 种金属元素的总称，被誉为“现代工业的维生素”。稀土是 15 个 镧系元素以及钪、钇共 17 种金属元素的总称，由于稀土在光、磁、电方面具有非常 优异的物理特性，且难以被替代，可以同其他材料组合成性能卓越、品类繁杂的新 型材料，进而大幅改善下游产品的质量和性能，因为也被誉为“现代工业的维生素”， 目前被广泛应用在冶金、军事以及各种高科技领域。

稀土可进一步分为轻稀土和重稀土。根据稀土元素原子电子层结构和性质的不同， 17 种稀土元素通常被分为轻稀土和重稀土两类（轻稀土具有更低的原子序数和更小 质量）。其中镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕 7 种为轻稀土，钆、铽、镝、钬、铒、铥、 镱、镥、钪、钇 10 种则为重稀土。轻稀土应用广泛、商业价值突出、用量相对更大， 而重稀土则相对更稀缺、可替代性小、价格更昂贵。

稀土主要以矿物形式存在，不同类型的稀土矿所含轻稀土、重稀土比例不同。目前 已经发现的稀土矿物约有 250 种，但通常用于工业提取稀土元素的矿物仅有 3 种— —氟碳铈矿、独居石矿、风化壳淋积型矿。其中氟碳铈矿、独居石矿为岩矿型稀土 矿，轻稀土含量高；风化壳淋积型矿为离子型稀土矿，重稀土含量要明显高于岩矿 型稀土矿。我国四川、山东以及内蒙古包头地区的稀土矿就为典型的岩矿型，而南 方八省的稀土矿则主要为离子型。

稀土产业链主要包括上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用三个环节。

1）上 游原矿采选：将稀土原矿开采并经过处理后形成精矿，产品包括稀土精矿、碳酸稀 土、氯化稀土等。

2）中游冶炼分离：将稀土精矿通过火法或湿法冶金技术形成稀土 化合物或单一稀土金属，产品主要包括稀土氧化物（如氧化镨钕、氧化镝、氧化铽 等）、稀土金属、稀土合金、稀土盐类等。

3）下游加工应用：将通过稀土化合物或 稀土金属生产的永磁材料、催化剂、抛光材料、冶金材料等应用于终端产品，应用 领域主要有汽车、风电、节能变频空调等。

3. 供给：国内指标严控+海外增量尚远，供给料持续受限

3.1. 政策严控以保障稀土战略价值，中国稀土供给放量预计较克制

3.1.1. 世界稀土看中国，量与质均全球领先

全球稀土供给高度集中，中国稀土储量占四成、精矿产量占六成，雄踞世界第一。 据 USGS 数据，2020 年全球稀土探明储量约 1.2 亿吨（折 REO），其中中国储量 4400 万吨，约占全球 36.7%，位居全球首位，其他储量相对较为丰富的国家包括越南 （18.3%）、巴西（17.5%）、俄罗斯（10%）等。凭借资源优势，我国也成为了全球 首要稀土精矿生产国。2020 年全球稀土精矿产量约 24 万吨 REO，中国产量达 14 万 吨 REO，占比 58%，亦雄踞世界第一。

中国稀土冶炼分离产量约占全球九成，拥有绝对垄断地位。据安泰科数据，2019 年 全球稀土冶炼分离产品产量合计约 17.6 万吨（折 REO），其中中国产量约 15.5 万 吨，占比 88.2%。中国以外的稀土冶炼分离产品主要来自 Lynas，其马来西亚稀土 分离厂 2019 年产量约 1.87 万吨，占全球 10.6%。美国自 2015 年美国钼业破产以来 便失去了稀土冶炼分离产能。目前中国稀土冶炼分离整体产能利用率较低，据亚洲 金属网统计，2015-2019 年我国稀土分离产能平均利用率仅 52 %，这也反映了在严 格的总量指标控制下，上游稀土矿供应明显受限。

我国稀土开采条件优越+可开采年限长+矿种齐全，资源禀赋极为优异。我国稀土品 位较高，成矿条件十分有利、分布面广而又相对集中，更易于规模化开采。同时国 内稀土矿种和元素非常齐全，目前呈现出“北轻南重”的特点：

1）轻稀土：主要分 布在内蒙古包头的白云鄂博矿区和四川冕宁，其中白云鄂博矿区稀土储量占全国稀 土总储量的 83%，居世界第一，是我国轻稀土的主要生产基地。

2）离子型中重稀 土：以江西为代表的南方七省区尽管总储量占比仅有 3%，却是重要的重稀土产区， 我国超过 90%的重稀土资源都分布于此。尤其是在南岭地区分布可观的离子吸附型 中重稀土矿，易采、易提取，已成为我国重要的中、重稀土生产基地。

3.1.2. 有序供给格局渐形成，未来中国稀土供给弹性或持续受限

总量指标控制+六大集团集中掌控，政策严格约束国内稀土供给。

1）总量指标控制： 自 2006 年起，我国每年下达稀土开采总量控制指标，例如 2020 年指标限额为 14 万 吨，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。另外，我国冶炼分离产能也实施总 量控制，新增产能需报批核准。

2）六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导 的组建“1+5”全国大型稀土集团的方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、 中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大 型稀土企业集团；2016 年，六大稀土集团组建完成。目前我国稀土开采、分离冶炼 总量控制配额全部集中于六大稀土集团。

稀土产业链管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。国家当前对于 稀土战略价值的重视程度越来越高，近年来发布了一系列政策文件对稀土产业进行 整顿和规范化管理。2021 年 1 月，工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，进 一步明确稀土投资项目核准制、总量指标管理、明确违规处罚等。6 月 11 日，国务 院在立法工作计划中将《稀土管理条例》列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7月 8 日，工信部副部长在工业和信息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将 推动《稀土管理条例》尽快出台。我们认为，《稀土管理条例》的加速出台一方面将 使得行业有法可依，促使稀土产业链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我 国严控稀土供给秩序、力挺作为重要战略资源的稀土卖出“稀”的价格的决心，未 来稀土供给弹性可能会进一步受限。

未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了保障稀土的战略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，指标配额上调幅度向来不 高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。 2017-2020 年指标 CAGR 仅为10%，其中轻稀土指标 CAGR 为 11.5%，中重稀土指标 CAGR 则仅为 2%。同时， 还有较多年份并未上调指标，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我们预计未来为了 保障稀土资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。

打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被削弱。黑稀土 即未获得政府开采批准而违法采获的稀土产品，据相关新闻统计，2013-2016 年中 国黑稀土产量大约在 4-5 万吨左右，约占合法开采量的一半左右，对稀土供给端造 成了极大扰动。2017 年以来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成 了联合督查制度。2021 年《稀土管理条例（征求意见稿）》更是明确指出建立稀土 产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监 管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出历史舞台，稀土供给将更具刚性。

3.2. 海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期

海外稀土供给主要三大来源：澳大利亚 Lynas、美国 Mountain Pass、稀土矿。 自 2012 年以来，澳洲、美国部分海外大型矿山陆续投产复产，同时的中重稀土 也在逐步放量，此外，还有一些废料回收工厂和规模较小的分离厂也逐渐建立起来。 由于我国稀土矿存在总量指标限制，增长一直较慢，因此海外稀土矿供给占全球比 例近年来也有所提升，2020 年约为 42%左右。但海外稀土矿供给集中度也非常高， 目前最主要关注三个变量：澳洲 Lynas、美国 Mountain Pass 以及稀土矿，除此 之外现阶段其他海外矿山的供给量非常有限。

澳大利亚 Lynas（2.5 万吨/年）产能利用率已居高位，产量难有进一步增长。旗下 Mt Weld 稀土矿拥有储量 1920 万吨，平均品位 8.4%，合计储量 160.4 万吨 REO， 设计年产能为 2.5 万吨 REO。其位于马来西亚关丹的稀土冶炼分离厂是海外唯一的 稀土冶炼分离产能。根据 Lynas 公告，2020 年 6 月以来其当前产能利用率达 75%， 对应年产量约 1.88 万吨。而自 2013 年投产以来，MtWeld 年产量未曾超过 2 万吨， 当前产能利用率实际已居高位。

美国 Mountain Pass（4 万吨/年）已基本满产，未来增量亦有限。Mountain Pass 是 美国主要在产矿山，其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据 MP Materials 2020 年末提交的招股书，Mountain Pass 拥有已探明及潜在储量 150 万吨 REO，平均品位 7.09%。Mountain Pass 曾于 2015 年破产，后被盛和资源参股 9.99%的 MPMO 收购， 在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续带来的增量有限。

稀土矿供给放量接近尾声，且疫情+政局动荡下供给扰动或将加大。工信部打 黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为了满足下游需求，我国开始从等地进 口稀土矿，尤其是重稀土矿。但目前高品质的优质资源锐减，预计产量增长将 趋缓甚至逐渐下降。另外，近期因封关、疫情等原因导致稀土供给频繁波动， 叠加当前政局动荡，稀土供应风险隐存。

海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5 年内难有增量。稀土矿山建设需要多 年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前可预见的稀土矿山建设项目 多处于早期阶段，项目推进也多不及预期，例如 Hastings 的 Yangibana 项目原计划 21Q2 开工，2023 年完工，但至今仍未完成将占项目总投资 60%的债务融资，投产 时间大概率继续延后数年。

海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶炼产能不足的 约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除 Lynas 之外，其他稀土企业均不具 备冶炼提纯能力。一方面，国外对稀土污染物的排放标准更加严格，导致企业需要 投入大量资金处理环保问题，生产成本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业 缺乏稀土冶炼分离产线建设的相关经验，想要实现规模化的生产仍需要经历长时间 探索。因此海外企业高度依赖我国的冶炼能力，例如美国、的大部分稀土精矿 出口至我国进行深加工。由于约 90%的冶炼分离产能在中国，因此海外即使新建稀 土矿山投产，也会受到下游冶炼产能不足的约束。

4. 需求：稀土新能源属性渐强，或将为需求端注入高成长性

4.1. 当前下游仍相对分散，未来新能源领域需求占比提升成为关键主线

仅从稀土镨钕来看（由于稀土元素较多，在此我们主要聚焦于镨钕），目前下游终端 需求仍相对较分散。稀土镨钕主要用于制造第三代稀土永磁材料——钕铁硼。钕铁 硼是迄今为 综合素质最优的永磁体，其终端应用较为分散，其中高性能钕铁硼（内 禀矫顽力和最大磁能之和大于 60）由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、智能 制造等新兴产业中，据我们测算，2020 年各领域所使用的高性能钕铁硼在氧化镨钕 消费中占比约 45%，除此之外，箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域的中低端钕铁硼 用料在稀土镨钕整体需求中也占有较高比例。

未来新能源领域的钕铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土镨钕需求格局。2020 年， 新能源领域（新能源车+风电）钕铁硼消费占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右， 预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%，新能源上游材料属性进一 步强化，充分打开稀土镨钕需求成长空间。

4.1.1. 新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间

新能源车相较于传统汽车而言对钕铁硼的单车用量要更高。新能源车多采用永磁电 机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等 率下电机体积更小、效率更高 ，且 目前尚无成熟技术可以取代永磁电机。据 Adamas Intelligence 数据，2019 年全球销 售的乘用电动车中约 97%搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能钕铁 硼，这也使得电动车的单车钕铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动车 单车钕铁硼消耗量约为 3.5kg，混动单车用量约 2kg，明显高于传统汽车（主要用于 EPS/微电机，单车用量＜1kg）。

中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，未来高增长可期， 新能源车钕铁硼用料或将贡献稀土镨钕未来主要需求增量。当前时点来看，三大变 化正驱动新能源车产业趋势加速：

1）碳中和大势下全球新能源车政策迎来共振期。

2）新旧造车势力加速入场创造优质供给。

3）购车环节经济性+用车环节便利性带动 C 端消费发力。2021 年上半年全球新能源车景气度已然超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别同比+224%、+163%、+107%），未来或将保持产销两旺态势。预计 2021-2023 年新能源车氧化镨钕用量分别为 5233/8158/11933 吨，对应增量 2152/2924/3776 吨，三年 CAGR 有望高达 57%。

政策端：海内外政策迎来共振期，多管齐下刺激电动车产业发展提速。

1）中国： 2025 年新能源车渗透率目标 20%，而目前仅 5%左右，提升空间巨大，同时新能源 车补贴政策延长至 2022 年底，平缓了退坡力度和节奏，有助于保障新能源车短期销 量。

2）欧洲：2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧 元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%，欧盟乘用车整体减 排压力大，电动化是唯一出路。同时欧洲各国纷纷加码基建投入+购车补贴，有望进 一步激活用户端需求。

3）美国：拜登政府高度重视电动车产业，2021 年 3 月 2.3 万 亿基建计划中提出投资 1740 亿美元促进电动车产业发展。2021 年 5 月美国参议院 政委员会通过新法案， 亦大幅加码电动车车企税收优惠及电动车购买补贴政策。

供给端：全球车企电动化之路明确，优质供给层出不穷。

1）海外传统主流车企积极 发展电动车业务，新车型有望加速推出。据东北汽车组数据，至 2025 年大部分海外 车企 BEV/EV 目标销量占比将达到 20%。2021 年将进入纯电动平台新车型密集投 放期。大众 MEB 平台车型 2021 年将继续放量，宝马 i 系列纯电动车型、雷诺日产 纯电动车型也有望于 2021 年陆续上市。

2）国内特斯拉鲶鱼入局，造车新势力崛起。 特斯拉爆款效应立竿见影，国内理想、蔚来、小鹏等造车新势力亦不甘示弱，不断 推出广受市场认可的产品，明星车型不断涌现。

消费端：购车环节经济性提升+用车环节便利性提升带动 C 端消费崛起。

1）随着动 力电池价格下行，新能源车平价时代加速到来。据 GGII 数据，2020 年年底动力锂 电池价格较2019年初整体下滑15%-20%，未来随着技术进步以及产业进一步成熟， 预计电池价格继续走低，带动电动车动力系统成本、整车购置成本与燃油车差距收 窄，再考虑到电动车的高额补贴、更低的能耗费用和维护费用，电动车的经济性正 在逐渐强化。

2）充电桩加速铺设且充电效率提升，用车环节便利性提升。据中国充 电联盟（EVCIPA）预计，2021 年车桩比将达 2.7，相较于 2015 年的 7.8 明显优化， 此外近年来新增公共直流充电桩（快充桩）平均 率已经 大幅提升，新能源车充电 时间缩短，用车环节便利性提升。

3）C 端消费激活，更广阔的市场需求有望打开。 从上交强险口径（更接近真实需求）来看，2020 年电动车销量中个人用户占比为 72%， 较 2019 年提升了约 18 个百分点，前景更广阔的 C 端消费市场已被激活。

4.1.2. 风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长

碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。2020 年 10 月 14 日，400 余家风能企业代表在北京国际风能大会上联合发布《风能北京宣言》， 宣言提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中须保证 中国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后 60GW 以上。而据彭博新能源 经 数据预测，2021 年到 2030 年全球累计风电容量或将翻一倍，达到 1.7TW。

直驱永磁风机渗透率提升有望撬动稀土镨钕需求加速释放。风电机组的发电机主要 包括双馈式和直驱式两种技术，直驱永磁发电机（PMG）相对于双馈式发电机（DFIG） 有体积小、重量轻、高效率、消除磁场损耗的优点，未来在风电机组中的渗透率有 望逐步提高，目前仅 30%左右，未来有望提升至 40%乃至更高。目前直驱永磁风力 发电机对钕铁硼需求量较大，其渗透率提升料将带动稀土镨钕用量加速扩张。预计 2021-2023 年风电领域氧化镨钕用量分别为 6040/7207/8607 吨，CAGR 达 13%。

4.1.3. 空调：新能效标准下变频空调渗透率提升拉动镨钕需求快速扩张

地产数据显著回升，或将带动空调行业需求向好。房地产市场自年初以来持续回暖， 据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，商品房销售面积/房屋施工面积分别同比 +36.3%/10.1%。地产开发趋势向好，有望推动电调等地产后周期领域需求持续释放。

最严能效标准实施，变频+高能效趋势已定。2020 年 7 月 1 日起我国正式开始实施 GB21445-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》标准，该标准首次统一变 频定频空调能效评定体系，并新增低温环境空气源热泵热风机评定标准。在新的能 效标准体系下，原三级能效的定频空调、变频空调以及原二级能效标准的单冷式定 频空调都不符合市场准入门槛。政策压力下，2021 年我国变频空调渗透率已经出现 快速提升，5 月已接近 50%，预计后续仍将加速提升。

中长期来看，我国变频空调渗透率提升空间较大，将驱动空调领域稀土镨钕需求稳 步提升。尽管在新能效标准实施后，我国变频空调渗透率已快速攀升，但对标美日 欧等发达国家，仍有望进一步提升至 90%左右，空间尚存。考虑到我国是主要的空 调生产国，全球变频空调钕铁硼用量有望随我国需求扩张而稳步上升。我们预计 2021-2023 年空调领域氧化镨钕用量分别为 3446/4384/5354 吨，对应年增量约 906/938/971 吨，CAGR 达 28%。

4.1.4. 其他：传统汽车、消费电子领域稀土镨钕用量也有望贡献较多增量

传统汽车 EPS 渗透率提升将带动稀土镨钕需求扩张。EPS（电动助力转向系统）利 用电动机产生的动力协助驾车者进行动力转向。可以增强汽车操纵稳定性、舒适性和行驶安全性。目前在欧美等发达国家乘用车市场，EPS 占比已达到 80%，日本更 是高达 90%。而我国 EPS 起步晚，搭载率相对较低，总搭载率不到 50%，随着国内 研发技术的进步，EPS 在国内乘用车市场的渗透率有望不断提升。EPS 中所使用的 永磁材料也主要是高性能钕铁硼磁体，未来 EPS 渗透率提升有望带动稀土镨钕需求 持续扩张。

未来消费电子领域稀土镨钕需求或稳步增长。

1）5G 换机潮到来有望驱动智能手机 出货量持续扩张。在消费电子中，手机贡献了主要的钕铁硼需求量，而 5G 换机潮 的到来或将推动智能手机市场持续回暖。根据 IDC 最新预测，2021 年全球智能手机 出货量有望增长 7.7%，2020-2025 年 CAGR 为 3.7%，未来有望带动消费电子钕铁 硼用量稳定增长。

2）iPhone 12 新引入的无线磁吸充电技术有望带动消费电子钕铁 硼用量超预期。苹果最新的 iPhone 12 引入无线磁吸充电技术，手机背面设有一圈 磁铁，增大了对钕铁硼用量需求，未来苹果手机销量+Magsafe 渗透率双增有望带动 消费电子氧化镨钕用量超预期。

4.2. 需求有多强？——来自下游磁材厂商大幅扩产的证据

稀土下游磁材厂商均有大幅扩产计划，侧面印证终端需求旺盛。高性能钕铁硼企业 往往紧跟下游客户的需求制定生产计划。高性能钕铁硼属于非标准产品，企业需要 根据客户提供的技术参数进行定制化设计和生产。因此业内企业不会进行盲目扩产， 而是根据客户的需要来规划未来的产能投放节奏。据统计，未来 5 年主要高端磁材 企业产能 CAGR 达 15.5%，侧面印证需求强劲。金力永磁、正海磁材、中科三环、 宁波韵升等龙头企业未来几年扩产计划均较为激进，其中金力永磁 2025 年规划产 能为 2020 年产能规划的 2.7 倍，正海磁材 2024 年规划产能为 2020 年产能规划的 3 倍。

5. 未来三年稀土或形成供不应求局面，短期看好 Q3-Q4 涨价

中期看，未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面。

1）未来三年氧化镨钕需求 CAGR 约 12.4%。预计 2021-2023 年稀土镨钕需求量为 7.6/8.5/9.6 万吨，对应增量 为 8111/9588/10674 吨。其中最主要的增量来自于新能源车需求（未来三年 CAGR 高达 57%），风电、变频空调、3C 等领域的氧化镨钕用量 CAGR 也保持在 10%以 上。

2）未来三年稀土镨钕供应 CAGR 约 9.2%。预计 2021-2023 年稀土镨钕供应量 为 7.4/8.1/8.8 万吨，对应增量为 6605/6500/7268 吨。其中增量主要来自于中国稀土 指标配额的小幅上调，海外供给方面，现有大矿基本已满产，新建矿山则多在项目 早期，短期内基本无法贡献增量。中期看，2021-2023 年稀土镨钕将分别短缺 1442/4529/7935 吨，供需格局持续优化。

随着供需格局大幅改善，稀土行业景气度自 2020 年以来持续回升。

1）稀土价格自 2020年以来已显著回升。随着下游企业在2020年中新冠疫情缓解后积极复产复工， 稀土下游电动车、风电、空调等领域需求超预期恢复，叠加于 2020 年 10 月封 关导致镨钕镝铽供应量有所缩减，稀土价格自 2020 年下半年以来快速拉升。据 SMM 数据，2020 年初至今，氧化镨钕、氧化铽、氧化铽价格约分别回升 88.5%、99.1%、 46.5%至 53.3、690、249 万元/吨。

2）本轮稀土涨价的需求驱动特征明显。氧化镨钕 企业开工率和产量不断攀升侧面印证了下游需求旺盛对产业的良性驱动。此外，本 轮价格并非暴涨而是调整上升，意味着在某一个阶段市场上的低成本库存在出货， 从而企业库存在不断降低。

展望后市，供需继续抽紧+超低库存背景下，Q3-Q4 稀土价格上涨动力仍然充足。 受二季度下游需求进入淡季影响，稀土价格有所回调，但是自 6 月下旬已开始反弹， 据 SMM 数据，6/22-7/12 期间，氧化镨钕、氧化铽、氧化铽价格分别上涨 14.1%、 12.2%、9.2%。展望后市，我们继续看好涨价：

1）需求迎来传统旺季：新能源车、 空调、3C 等下游领域需求往往在下半年走强，下游有望开启新一轮备货；

2）供给 端边际收缩：四川部分分离企业因故停减产，7 月将迎第二轮生态环境保护督 察； 6 月起进入雨季，产量将季节性减少；

3）库存极低，补库开启：据百川资 讯，7 月第二周氧化镨钕库存环比下降 11.1%至 3100 吨，创 2018 年以来新低，甚 至低于正常生产的安全库存。未来随着供需抽紧+库存低位，Q3-Q4 稀土价格上涨 动力仍然充足。

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光伏设备深度报告：异质结，光伏电池片未来5年重大技术变革

1. 光伏电池片：未来 5 年迎重大技术变革！设备受益迭代需求

光伏行业：由政策+技术驱动，行业发展犹如“长江后浪推前浪”，伴随每一代技术进步，中国出现了尚德、英利、协鑫、隆基、通威等一批又一批的光伏行业龙头。

未来 5 年：电池片是光伏产业链重大技术变革环节，设备受益迭代需求。

技术发展史：铝背场 BSF 电池（1 代， 2017 年以前）→PERC 电池（2 代，2017 年 至今）→PERC+/TOPCon（2.5 代）→HJT 电池（3 代）→HBC 电池（4 代，可能潜 在方向）→钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）。

光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来 转换效率从 2014 年的 19%上升至 2020 年的 23%-24%，预计未来有望迈向 30%。

2. PERC：效率已近天花板； HJT、TOPCon 将迎爆发

2.1. PERC 电池：效率瓶颈将至，HJT、TOPCon 迎市场升级迭代需求

PERC 为目前市场主流技术路径，仍具备几年生命期，但产线扩张即将进入尾声。

1) 据不完全估计，2021 年主流 PERC 电池片厂商规划的新增产能达 143GW、为历史最高 值，主要因大尺寸技术迭代小尺寸所致。

2) 但 PERC 转换效率已接近 24%的理论极限，未来提高空间有限。此外，PERC 电池存在 PID、LID、LeTID 等衰减，后期发电能力弱。

3) 预计 2021 年 PERC 扩产潮将达到顶峰、此后各大厂商再扩 PERC 产能意愿有限，更多 精力将用于布局 HJT、TOPCon 等新技术路径电池。

2.2. 复盘 PERC 历史：重视技术变革带来的产业机会！行业爆发力极强

复盘 PERC 电池的发展历程，可基本分为三个阶段。

1) 第一阶段，PERC 电池尚处于技术验证阶段，技术路线可行性在此阶段得到验证，产 能规划多为试验产能扩张，设备以进口为主。

2) 第二阶段，PERC 技术的成熟推动电池产能的扩张，实现 GW 级批量出货，新型电池的 市占率逐步提升，国产设备开始发力。

3) 第三阶段，国产设备的投资降本显著提高 PERC 电池利润，在高利润的驱动下， GW 级扩产项目爆发式增长，PERC 电池的市占率大幅提升，迅速取代 BSF 电池。

1) 2012-2014 年：PERC 电池小规模量产，设备供应由国外厂商主导

PERC 电池技术处于工艺验证阶段，逐步实现小规模量产。2012 年，由中电光伏牵头 的“863”专项的启动标志 PERC 电池正式在我国开启产业化进程。这一阶段，PERC 电池转换效率已提升至 20.4%，但由于技术尚未成熟，该阶段的产能布局多为试验产 能扩张。

设备端：国外 PERC 电池设备供应商占据主导地位，国产设备开始起步。这一时期， PERC 电池核心设备的供应由国外厂商垄断，国内厂商开始推出国产设备的试验与小 规模量产，但此阶段国产设备尚未涉及 PERC 电池背面钝化，设备性能与国外相比仍 有较大差距。

2) 2015-2017 年：PERC 效率提升推动产能扩张，国产设备技术逐步成熟

随着 PERC 电池技术的成熟，至 2017 年底，PERC 电池的平均转换效率提升至 21.3%。 这一时期的技术发展促进了 PERC 电池产能的进一步扩张。据 CPIA 数据，PERC 电池 的全球产能从 2015 年的 4.9GW 增长到 2017 年的 28.9GW，2017 年 PERC 电池的市场 占比提升至 15%。

设备端：国产设备工艺日趋成熟，逐步打破国外垄断。以国内设备商捷佳伟创为例， 通过在电池片设备领域的深耕，其 PECVD 设备性能不断提升，2017 年价格已下降至 68.79 万/管。国产 PERC 电池设备的性价比日益凸显，成功打破国外厂商对核心设备 供应的垄断。

3) 2018-2020 年：PERC 电池产能爆发式增长，核心设备完成国产替代

成本下降促进 PERC 电池产能激增，各大光伏企业布局 GW 级扩产项目。由于转换效 率的提升和设备价格的下降，PERC 电池产线的投资成本从 2018 年的 42 万元/MW 下 降至 2019 年的 30.3 万/MW，进而推动了 PERC 电池产能的爆发式增长，隆基、晶科、 爱旭等标杆企业均推出了 GW 级扩产项目。2019 年，全球 PERC 电池片新增产能高达 59GW，同比增长 103%，总产能突破 126GW。

设备端：随着国产 PERC 设备的工艺基本成熟，高性价比的国产 PERC 电池设备成为 主流，占据了市场 50%以上的市场份额。2019 年，通威向捷佳伟创采购 PECVD 设备 的总金额超 4 亿元，标志着国产设备受到电池龙头的认可。

复盘渗透率的表现来看，2017 年常规 BSF 电池依然占据主流地位，市占率仍高达 83%。 随着 PERC 电池经济性得到产业认可，PERC 市占率从 2017 年的 15%上升至 2020 年的 86%，短短 4 年时间渗透率提升近 6 倍、全面替代 BSF 电池、爆发力极强，快速放量 成为市场主流的技术路线。

我们判断，虽然未来 2-3 年 PERC 将仍为市场主流，但随着 HJT、TOPCon 设备的成熟、 经济实用性达到平衡点，将复制 PERC 电池快速渗透的历程，快速爆发、开启下一代 电池片技术生命周期。

3. 异质结：“增效+降本”潜力巨大，是光伏未来颠覆性技术

3.1. HJT 电池：产业化临近、规划产能超 60GW，将取代 PERC 成为第 三代电池片技术

晶体硅异质结太阳电池（HJT）是在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，它综合了晶体硅电池 与薄膜电池的优势，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发 电等优点，技术具有颠覆性。

对比 PERC 电池，HJT 潜力巨大，将成为第三代电池片技术主流。据我们综合测算， HJT 在 25 年全生命周期综合发电量较 PERC 高 15%-20%。

1) 转换效率更优：HJT 效率潜力超 28%，远高 PERC 电池。受 P 型单晶电池自身材 料的限制，PERC 电池转换效率已接近天花板，而 HJT 最高转换效率已超 26%（日 本 Kaneka 曾创 26.63%，国内最高为汉能的 25.1%），长期有望超 28%，效率优 势明显。

2) 工艺流程更简化，降本空间更大：HJT 为低温工艺，在硅片成本（利于薄片化 和减少热损伤）和非硅成本（燃料能源节约）上均更优。同时，HJT 只需 4 道 工艺，相比 PERC（8 道工艺）和 TOPCon（9-12 道工艺）成本更低。

3) 光致衰减更低：HJT 电池 10 年衰减率小于 3%，25 年发电量下降仅为 8%，衰减 速度远低于 PERC 及 TOPCon 电池。

4) 低温系数、稳定性高：在 82 摄氏度环境下，HJT 光电转换效率比传统组件高出 13%。

5) 双面率更高：HJT 为双面对称结构，双面率有望提升至 93-98%（PERC 和 TOPCon 均在 80%附近，但很难再提升），可获得 10%以上的年发电量增益。

回顾历史：异质结（HJT）电池最早由日本的三洋（Sanyo）公司于 1990 年研发，专 利保护于 2010 年过期。在过去 30 年间，产业经历了萌芽期、实验室阶段、初步的 商业化阶段和逐步的产业化阶段。

据不完全统计，目前 HJT 国内规划产能超 60GW，新老电池片厂商均有开始布局。安 徽华晟（500MW 量产线）、明阳智能（5GW 规划）、金刚玻璃（1.2GW 规划）、爱康科技 （3.4GW 招标规划）、润阳集团（5GW 规划）等已纷纷开始布局，历史包袱较轻。传 统电池片厂商中，通威（金堂 1GW 量产线）、晶澳、东方日升、阿特斯、天合光能等 也已相继进入，加速从 PERC 向 HJT 的转型。

展望未来：预计 2020-2021 年将成为 HJT 投资元年，行业扩产规模将达到 10-15GW。 随着设备国产化、银浆和靶材成本的降低、以及转换效率提升带来的“增效+降本” 效益凸显，2022 年行业将进入快速爆发阶段、扩产规模有望达 30GW 以上。

3.2. HJT 设备：多技术路线“百花齐放”，国产设备厂将强力推动产业化 进程

HJT 4 大工艺步骤：制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO 制备、电极制备，对应的设备 分别为清洗制绒设备、PECVD 设备、PVD/RPD 设备、丝网印刷设备,在设备投资额占 比分别约 10%、50%、25%和 15%。

1）制绒设备：主要是利用化学制剂对硅片进行清洗和表面结构化，核心设备是湿式化 学清洗设备。

主要厂商：日本 YAC、德国 Singulus、德国 RENA。捷佳伟创的清洗设备已完成样 机并交付。

2） PECVD（非晶硅薄膜沉积）：该步骤取代了传统 PERC 工艺中的扩散工艺，是构造异 质结结构的关键，难度、壁垒最高，价值占到全部设备的 50%，为异质结设备的核 心。 从技术路径上：板式 PECVD 是目前主流，管式 PECVD、Cat-CVD 具潜力。国外厂商 包括：梅耶博格（已不对外提供）、应用材料等。国内厂商包括：迈为股份、金辰 股份、捷佳伟创、理想能源、钧石能源等。

板式 PECVD：将多片硅片放置在一个石墨或碳纤维支架上，放入一个金属的沉积 腔室中，腔室中有平板型的电极，与样品支架形成一个放电回路，在腔室中的工 艺气体在两个极板之间的交流电长的作用下在空间形成等离子体，分解 SiH4 中的 Si 和 H，以及 NH3 中的 N 形成 SiNx 沉积到硅表面。优势：技术最成熟，易实现大 面积均匀性，材料缺陷态密度低。

管式 PECVD：使用像扩散炉管一样的石英管作为沉积腔室，使用电阻炉作为加热 体，将一个可以放置多篇硅片的石墨舟插进石英管中进行沉积。优势：相比板式 PECVD，成本端有更大的下降空间。

CAT-CVD：源气体分子在真空室中通过加热的催化剂进行催化裂化反应分解，并将 裂解的物质输送到基材上形成薄膜。优势：相比传统 PECVD，转换效率提升潜力 大，对于源气体的利用率在 80%以上。且 Cat-CVD 理论上可在热丝两侧同时沉积， 生产速度更快。

3）TCO 薄膜设备-PVD/RPD：技术壁垒低于 PECVD，主要包括 RPD 和 PVD 两种的技术 路径设备。目前主流技术路线是用 PVD（物理气相沉淀），相较于 PVD，RPD 的效率和 质量更高，但是受制于日本住友公司对设备和靶材的垄断，成本较高。

国外厂商包括：瑞士 Meyerburger、德国 Vonardenne、德国 Singulus、日本住 友等。

国内厂商包括：迈为股份 PVD（MUP8K）设备已达到 8000 片/小时产能。捷佳伟 创通过与日本住友合作也具备了 RPD 设备的供应能力，工艺成熟，并推出了 PAR （RPD+PVD）二合一设备、在转换效率和成本端取得平衡。钧石能源、理想万里 晖均有 PVD 设备布局。

4）丝网印刷机：包括丝网印刷（包括丝网印刷机，烧结炉，分选机）和电镀铜电极 两种技术路线，目前以丝网印刷为主流。电镀铜电极相较而言更便宜，但是工序较 多、工艺复杂、有废水处理难等问题，目前参与厂商较少。

国外厂商包括 Baccini（AMAT 的子公司）等。

国内厂商：迈为股份占主导地位，捷佳伟创、金辰股份也推出了相关产品。

目前，HJT 设备 4 大环节均已实现国产化。国内电池设备厂商（迈为、捷佳、金辰、 钧石、理想）已纷纷在 HJT 不同工序环节布局，实现小批量订单销售，推动 HJT 电 池行业加速前进。

HJT 技术壁垒高、成本优化空间大，只有将设备做到极致的企业能最终胜出。行业可 能类似 PERC 时代，形成 2-3 家寡头垄断的竞争格局。

3.3. 展望未来：成本降低是核心！预计 2022 年将具备产业化性价比、行 业将爆发

电池片核心看单 W 成本：我们预计各项成本均有望在未来下滑，预计到 2022 年 HJT 将达到与 PERC 旗鼓相当的成本区间。4 大降本方向分别为：

1) 硅片：目前 N 型硅片对比 P 型具有约 8%左右的溢价空间，未来有望通过 2 方面降本。

HJT 为低温工艺，利于硅片的薄片化（从 170um 降低至 120-130um）。预计硅片 每减薄 20um 价格可下降 10-15%，对应组件价格降低 5-6 分/瓦。

随着未来 N 型硅片需求起量，规模效应将缩小 N 型与 P 型硅片之间的溢价空间。

2) 设备折旧：随着国产设备的“降本+提效”，目前 4-5 亿/GW 的设备投资额仍有较大的 降本空间。

3) 浆料：HJT 需使用低温银浆，目前主要依赖进口，有望通过 4 大方向降本。

无主栅、多主栅技术在 HJT 电池、组件上的应用，使得银浆的耗量快速减少。

“银包铜技术”商业化量产，将降低银浆耗量 30%。

通过对串焊设备精度的提升，减小银浆主栅上焊接点的大小（银浆主栅上耗银 量较高的部分），从而节省主栅上的银浆耗量。

国产低温银浆起量（常州聚和、苏州晶银、浙江凯盈等），打破日本垄断，相比 高温浆料的溢价将大幅消失。

4) 靶材：目前主要被日本住友垄断，未来将通过提升靶材利用率、规模化回收、背面 AZO 替代和国产化（广东先导、壹纳光电等）降本等方式解决。

据测算，对比 PERC 电池目前约 7 毛/瓦的不含税总成本，HJT 电池仍有 2 毛/W 的成 本劣势。预计随着设备厂商的技术进步（如转换效率和节拍的提升）、银浆、靶材的 国产化（已有多家国产厂家布局）、硅片的薄片化（N 型硅片厚度降至 120-130μm）， 将共同推动 HJT 技术的真实降本，使得经济性进一步凸显，预计到 2022 年 HJT 将达 到与 PERC 旗鼓相当的成本区间。

伴随 HJT 电池产业化经济性逐步接近、超越 PERC 电池，预计 2021 年将有 10-15GW 的 HJT 扩产潮，2022 年将迎来 30GW 以上扩产潮，产线建设进入加速期。

3.4. 市场空间：预计 2025 年 HJT 设备市场空间超 400 亿，龙头企业市值 将超千亿

我们对 2020-2025 年 HJT 市场空间进行测算，假设:

1) 全球电池片产量从 168GW 增长至 490GW，CAGR=24%，产能利用率为 75%，产能从 224GW 增长至 653GW。（2019 年全球电池片产量为 140GW，yoy+23%，产能利用率 为 66%）；

2) 未来 5 年 HJT 在行业渗透率从 3%提升至 55%；

3) 设备投资额从 5 亿，以 15-20%的年降幅下降至 2.5 亿元。

测算得出，2025 年 HJT 设备市场空间有望达 419 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 80%，其中 PECVD 设备规模达 210 亿元，市场将迎来爆发式增长。

通用设备行业具有较强的“先发优势”特征，在技术未成熟的初期，设备公司需要与 下游客户进行不断的工艺磨合、验证。虽然前期成本较高，但一旦验证通过，将拿下 绝大多份额，且不容易被其他竞争对手所替代。

对比 PERC 工艺，由于 HJT 单工艺步骤难度较大（更偏向于半导体工艺）、前期研发投 入成本更高，当行业进入成熟期，我们预计会类似半导体设备行业（应用材料+泛林半 导体），由 2-3 家占据 90%以上市场份额。

我们对 2025 年 HJT 设备 400 亿市场空间，进行合理市值空间测算：

1) 假设 HJT 设备净利率 20%（参考捷佳 PERC 设备在 2017-2018 年左右的盈利表现， 40%毛利率，20%净利率，HJT 设备技术壁垒较 PERC 更高，盈利能力预计不弱于 PERC 设备），对应约 80 亿利润；

2) 给与设备行业 25 倍 PE 估值（迈为、捷佳上市以来 PE TTM 基本在 30-35 倍 PE 以 上），对应支撑 2000 亿市值。

3) 基于设备行业集中度较高的特征（通常 2-3 家占据 90%以上市场份额），假设行业 基本面没有大的变化，市场将有望诞生千亿市值公司！

4. TOPCon：后 PERC 时代的延伸技术，有望接力放量

4.1. PERC 电池效率瓶颈将至，TOPCON 将迎存量市场升级需求

TOPCon 太阳能电池-Tunnel Oxide Passivated ContactPassi 是一种使用超薄氧化 层作为钝化层结构的太阳能电池。由德国 Fraunhofer 研究所的 Frank Feldmann 博 士在 2013 年称的电池概念，近 2 年开始逐步实现产业化。

TOPCon 原理：在电池的背面制备一层超薄的隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄层。两 者共同形成的钝化接触结构，为硅片的背面提供了良好的表面钝化。超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层时租到少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传 输被金属收集，从而降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流。

TOPCon 结构：电池基板以 N 型为主，使用一层超薄的氧化层和掺杂的薄膜硅钝化电 池的背面。背面氧化层厚度为 1.4nm，采用湿法化学生长，随后在氧化层上，沉积 20nm 掺磷的非晶硅，之后经过退火重结晶加强钝化效果。

TOPCON 将为 PERC 打开天花板。从未来 2-3 年的维度来看，因存量 PERC 电池体量较 大（2021 年底 PERC 产能将超 300GW）、且绝大多为近 2 年新上产能，有较强的升级 需求，叠加 HJT 设备投资短期不具备性价比等因素。存量电池片厂商将更优先选择 通过对原有 PERC 工艺进行技术升级（即升级 TOPCON）,来提升电池的转换效率。

TOPCon 几大核心优势：

1) 兼容性：与传统 PERC 电池产线具有兼容性，可直接升级。由于 TOPCon 电池和 PERC 电池的制作工艺流程相似，因此大部分设备可以和 PERC 产线共用，只需增加硼扩散 设备、薄膜沉积设备和去绕镀环节清洗设备。

2) 转换效率：提升潜力远高于PERC电池。据知名太阳能研究所ISFH分析，理论上TOPCon 电池的效率极限远高于 P 型 PERC 电池（TOPCON 极限达到 28%以上），具有更高的提 升潜力。就目前量产效率而言，TOPCon 电池的量产效率已提升至 24%附近，而 PERC 电池的量产效率在 23.5%以内。

3) 设备投资额：有望持续降低，性价比凸显。由于与 PERC 产线兼容，TOPCon 单 GW 设 备投资额较 PERC 仅增加 20-30%。随着核心设备的 LPCVD 国产化，TOPCon 设备投资 额已下降至目前的 2.1-2.3 亿元/GW（相当于基于 PERC 老产线，增加 5000-7000 万 投资），性价比逐步凸显。

目前 PERC 产线扩张即将进入尾声，而 HJT 技术仍存在设备成本较高的问题（单 GW 投资成本为 4-5 亿元左右）。

据不完全统计，目前国内 PERC+/TOPCon 电池计划产能已达 75GW。

4.2. TOPCon 多技术路径并存，2022-2024 年迎行业爆发期

在 TOPCon 核心的薄膜沉积工艺设备中，LPCVD 为目前市场主流。我们判断，未来管 式 PECVD 可能成为行业趋势，ALPVD 具一定潜力。

1) LPCVD:可一站式完成隧穿氧化层和 poly 层的制备。热氧和淀积 poly 层两个工艺二 合一能够大幅提高产能，降低设备成本。热氧工艺完成后在低压状态下进行淀积 poly 层，除节约时间外，更重要的是能够对超薄氧化硅层起到保护作用，一方面使氧化 层不会在出舟过程中被进一步氧化，失去隧穿效应；另一方面氧化层也不会在空气 中被污染。优势：相比 PECVD 和 ALPVD 技术较为成熟，可靠性高，厚度均匀性好。

2) 管式 PECVD:在一定温度下，通过高压放电(通常在反应炉周围施加混合频率的 RF 电 磁场)，使得原材料其它发生电离，产生自由电子、等离子体、中性粒子混合态。多 种粒子混合态中，电离导致化学基团活性增强，化学反应所需要的环境温度降低； 同时电离导致粒子密度增加，各种离子之间的碰撞概率增加，从而也促进气体的反 应以及薄膜沉积。优势：沉积速度快、沉积温度低（200℃），相比 LPCVD 成本更低。

3) PEALD：是一种化学气相沉积技术，最初被用于生产纳米结构的结缘体和薄膜电致发 光显示器的硫化锌发光层。可以将物质以单原子膜形式一层一层的镀在基底表面的 方法。优势：相比 LPCVD 和 PECVD 稳定性、适用性高。

目前，在 TOPCon 设备领域布局的主要企业包括：金辰股份、捷佳伟创、拉普拉斯、 江苏微导等，多技术路径厂家并存。

金辰股份：管式 PECVD 布局领先，以累计获 3 家客户导入。

1) 继 6 月 SNEC 光伏展后，公司管式 PECVD 技术获重要客户晶科引入，标志着公司 TOPCon 技术获市场进一步验证。目前，晶科已具备 GW 级 TOPCon 量产布局，量产转化效率 达 24.5%。5 月底，晶科 TOPCon 研发效率达 25.25%，创下大面积 N 型单晶钝化接触 电池效率世界纪录。

2) 此前，公司 TOPCon 技术已导入晶澳、东方日升 2 家客户。东方日升平均效率已≥24%+ （经过半年时间），晶澳已进入中试提效阶段（经过一年半时间）。

3) 2019 年起，公司与中科院宁波材料所合作研发 TOPCon，目前已实现管式 PECVD 设备、 “超薄氧化硅+原位掺杂非晶硅”核心材料制备，在抑制非晶硅爆膜、防止电场导通 等取得重大突破。

捷佳伟创：具 TOPCon 整线设备供应能力，在行业保持技术领先地位。

1) 公司核心布局 LPCVD，设备性能已达到海外领先水平。公司持续研发 LPCVD 硼扩散 等设备，自主研发的 LD-320 型号已实现量产（适用于 156 尺寸），针对 TOPCon 电池 的大口径 LD-420 型 LPCVD 设备样机已完成装配，处于调试阶段。

2) 同时，公司已布局管式 PECVD 技术进行 TOPCon 电池的掺杂和隧穿层制备，目前进展 较好，有望解决 LPCVD 设备镀膜产生的绕镀问题。

3) 截至 2021 年 2 月 22 日，公司 PERC+/TOPCon 在手订单达 0.75 亿元。因 TOPCON 设备 的下游客户与 PERC 设备基本重合，公司作为传统 PERC 设备龙头，我们预计有望占 据较大的市场份额。

深圳拉普拉斯：覆盖 TOPCon 全工艺流程设备，LPCVD 设备布局领先。主要产品线包 括：

1) 等离子增强化学气相沉积镀膜系统 PECVDTwinLPE430/10：可应用于各种高效电池 AlOx 和 SiNx 生长工艺，为各类太阳能电池生产和研发的核心工艺设备。

2) 等离子增强化学气相沉积水平镀膜系统 PECVDVEGALVG400/0X：可应用于各种高效电 池 AlOx 和 SiNx 生长工艺，为各类太阳能电池生产和研发的核心工艺设备。

3) 低压水平化学气相沉积镀膜系统 LPCVDLLP370/05：可应用于 N-TOPCon 电池的隧穿 氧化层与非晶硅生长工艺，为下一代高效 N-TOPCon 电池的核心工艺设备。

4) 低压水平硼扩散系统 LRB370/05：可应用于 P 型掺杂，N-PERT 和 N-TOPCon 电池的 P 型发射极工艺，为下一代高效 N-TOPCon 太阳能电池的核心工艺设备。

江苏微导：采用适用于 TOPCon 技术的 ALD 设备，已进入量产阶段

1) 夸父系列原子层沉积镀膜系统（ALD）：采用自主知识产权的反应腔体设计和先进的 薄膜沉积技术,确保为晶硅太阳能电池表面钝化提供高质量超薄三氧化二铝钝化膜。 产能为 4000(片/小时，10nm)

2) 后羿系列板式化学气相沉积/原子层沉积镀膜系统：微导 HY4000 系统结合了空间 CVD 和 ALD 技术和专有的上下料自动化可进行自动在线三氧化二铝薄膜钝化层工艺。专 用于大批量生产单面钝化层，后羿系统可提供高质量的钝化膜和低生产成本。产能 为 4000(片/小时，10nm)

3) 以上两种工艺设备均用于镀膜步骤中的生成三氧化二铝钝化薄膜层工艺，可显著提 高良率降低成本。

TOPCon 核心市场需求在于 PERC 存量市场的升级，我们对 2020-2025 年 TOPCon 产能 进行进一步测算。

5、重点企业分析（略）

重点异质结设备相关上市公司:迈为股份(PERC 丝网印刷+HJT 电池片设备);捷 佳伟创(PERC+HJT+TOPCon 电池片设备);金辰股份(光伏组件设备;HJT+TOPCon 电 池片设备);上机数控(异质结 N 型硅片切片机+异质结薄片化 N 型硅片)。

非上市公司:理想万里晖、钧石能源。

V ：

植发产业研究：头顶的“颜值经济”，植发兼具确定与成长性

一、雄脱是主要脱发因素，药物、植发等解决方案多样化

1.1、脱发人群基数大，雄脱为脱发主流

1.1.1、毛发分三周期生长，脱发分为七级

头发的生长分为三个阶段：生长期、退行期和休止期。生长期占比时间最长，在这个阶段头发持续生长。退行期毛囊逐渐萎缩，头发根部变细从而慢慢脱落。退 行期过后是休止期，毛发停止生长直至下一个循环。

脱发是指脱落毛发超过新生毛发的现象。正常脱落的头发是处于退行期及休止期 的毛发，由于进入退行期与新进入生长期的毛发处于动态平衡可维持发量正常。 而病理性脱发是指头发异常或过度的脱落现象，如果一天掉头发超过 100 根、且 持续 2 或 3 个月以上，则考虑病理性脱发，病理性脱发按脱发等级可分为七级。

1.1.2、脱发人群规模庞大，雄激素性脱发患者比例高

我国脱发人群规模庞大，但脱发人群脱发原因各不相同。根据中国麻风皮肤病杂 志《毛发疾病皮肤镜诊断专家共识》，获得性脱发疾病可依病因是否造成永久性损 害分为非瘢痕性脱发和瘢痕性脱发。非瘢痕性脱发疾病的病因主要是头皮局部的 免疫性和非免疫性病因造成毛囊周期的改变，包括雄激素性脱发、斑秃、休止期 脱发、牵拉性脱发和梅毒性脱发等。

临床上，雄激素性脱患病率最高，我国男性患病率为 21.3%，女性为 6%。根据弗 若斯特沙利文数据，我国 2020 年男性雄激素性脱发患者达到 9440 万人，2020 年 雄脱患者增速达到 0.85%。到 2028 年，中国雄激素型脱发人群将达到 9780 万人。

1.1.3、雄激素性脱发发病机制：触发器为 5α还原酶并非雄激素。

雄激素性脱发的触发器为 5α还原酶并非雄激素。头发从休止期进入生长期需要 胰岛素样生长因子（IGF）传递信号。雄激素性脱发的发病主要是由于毛囊内的 Ⅱ型 5α还原酶基因表达升高促使雄激素转化为二氢睾酮（DHT）并干扰胰岛素 样生长因子（IGF）正常工作，使毛发无法从休止期重新进入生长期。

1.2、脱发解决方案多样，药物及植发认可度高

脱发解决方案多样。由于瘢痕性脱发实质为永久性脱发，适用治疗方案仅有植发 方案和假发方案。对于非瘢痕性脱发，目前适用的脱发治疗方案非常丰富，可分 为医疗养固方案、药物方案、医疗养固方案、植发方案及假发方案。毛发行业可 细分为医疗养固行业、药物行业、植发医疗行业以及假发行业。

1.2.1、医疗养固：从生态养发到医疗养发，养发方式升级满足多样需求

医疗养固通过治疗方式可分为生态养发和医疗养发。生态养发指脱发问题人群通 过使用养发产品以洗护的方式达到清洁、保养头皮的功效缓解毛发问题。医疗养 发指脱发问题患者通过轻医美非手术医疗养固方案解决脱发问题。

生态养发优势在于成本低廉，消费者可及性强以及渗透率高的特点。劣势在于该 类治疗方法仅作用于清洁修复头皮的层面，更多以预防毛发疾病，调理头皮状况为功效，对脱发的治疗效果有限。

医疗养发主要分为仪器辅助类产品和注射类产品：

1）仪器辅助类项目：例如低强度激光疗法（LLLT）是一种将低强度（低功率） 激光或发光二极管 (LED)应用于身体表面的治疗方式。根据第五届中国毛发移植 大会，临床证据表明 650-900nm 波长和 5mw 功率的 LLLT 可穿透表层细胞到达毛 囊根部被吸收，是治疗雄激素性脱发的有效光学参数。相近疗程下，LLLT 的疗 效与米诺地尔和非那雄胺的疗效相当。代表产品如雍禾史云逊健发中心光动力护 理仪，产生 640nm 红光促进头皮微循环，470nm 蓝光调节皮脂腺分泌。

2）注射类项目：偏轻医美辅助的注射类产品，例如中胚层疗法、干细胞疗法等。 一般使用三明治疗法，将产品涂抹在头皮上，再使用微针将产品作用于头皮组织。

1.2.2、防脱药物：主要为米诺地尔和非那雄胺，有效性得到验证

当前针对雄激素性脱发疾病的药物推荐方案主要有：米诺地尔类外用类药物及以 非那雄胺为主的口服类药物。

米诺地尔

米诺地尔功效：

①能够促使血管生成，增加局部血液供应并扩张头皮血管，改善 微循环，促进毛发生长；

②直接刺激毛囊上皮细胞的增殖和分化，延长毛发生长 期；

③通过开放钾离子通道阻止钙离子进入细胞内，从而降低表皮生长因子抑制 毛发生长的作用。

代表药物蔓迪：三生旗下浙江万晟作为小分子平台，生产的 OTC 脱发药物蔓迪作 为后起之秀，在 2004 年经 CFDA 批准上市，成为国内首家上市批准用于男性型 脱发和斑秃的产品，也是目前唯一一种受到《中国雄激素秃发诊疗指南》推荐的外用药物。未来将以“蔓迪+X”的用药组合方式形成协同作用，进一步拓展脱发 药物治疗市场。

非那雄胺

非那雄安功效：非那雄胺的作用原理是作为细胞内Ⅱ型 5α-还原酶的特异性抑制 剂，降低雄激素睾酮代谢成为双氢睾酮（DHT）的过程。非那雄胺具有良好的耐 受性，不良反应发生率较低且程度较轻。

螺内酯

用于部分女性雄激素性脱发患者。由于非那雄胺仅适用于男性，女性雄激素性脱 发患者可服用螺内酯以减少肾上腺产生的睾酮，同时螺内酯可温和抑制 DHT 与雄 激素受体的结合，发挥抗雄激素的作用。推荐剂量为 40-200mg/d，建议疗程至少 1 年。主要不良反应为月经紊乱、性欲降低、乳房胀痛。因其能较为明显地引起 男性乳房肿胀及性功能障碍，因此不适宜男性雄激素性脱发患者。

1.2.3、植发医疗：自体移植解决方案，消费者体验逐渐提升

植发医疗是目前针对脱发问题最有效的解决方案，脱发问题人群通过植发手术的 方式解决脱发问题。一般由医生提取供体区的毛发，并种植在患者需要种植的区 域以达到改善外观的目的。

植发医疗的优势在于：

1）一次性治疗，见效迅速，毛囊存活率高。植发手术一 般为一次性治疗，术后即可直观感受手术效果。术后医生检测毛囊存活率，以雍 禾为例，雍禾与患者在术前签署毛囊成活率保障协议书，协议要求最终毛囊成活 率在 95%以上（疤痕种植成活率在 80-85%以上）。

2）适用人群广：瘢痕性脱发由于毛囊坏死，非手术方案不可起效，而植发手术可 对该类脱发奏效。同时，植发医疗还可适用于眉毛种植、胡须种植等个性化植发 需求，充分满足了消费者个性化的服务需求。

1.2.4、假发方案：操作简单，无法根本解决问题

假发功能：假发指通过人造技术制造而成的头发，用于装饰的饰品。可供秃头或 头发稀少的人作头饰戴用，或作为戏装、官员或专业人员装束或时髦装饰的一部 分。

假发分类：按材料分为化纤丝和真人发。化纤丝的假发是用化纤制成，逼真度差， 佩戴后有瘙痒感，容易与头皮起反应，但是价格较低、定型效果持久；真人发做 的假发是选用经过处理的纯真人头发制作而成的，其逼真度高、不易打结、可以 焗、染、烫，方便变换发型，价格较高，定型效果较差。

1.2.5、横向对比：养固使用比例最高，药物及植发效果显著

综合对比养固、药物、植发以及假发等治疗方案，药物方案及植发方案效果更显 著。植发方案具有治疗效果好、适用人群广及治疗周期短的优点。

二、技术优化助推植发体验、价格带提升

2.1、植发手术流程：提取、分离、种植

植发手术流程分为术前、术中、术后。术前包括面诊、毛囊检测、体检、术前设 计；术中包括毛囊提取、毛囊分离、毛囊种植；术后包括恢复及新植毛囊生发。

2.2、植发技术：精密度不断优化驱动价格带提升

2.2.1、中国植发技术经历半个世纪的发展，目前 FUE 技术成为主流

毛发移植包括移植物的制备、受区麻醉、受区的准备及植入三个阶段。自 1997 年 minimicro 技术被引入中国以来，中国植发技术总体向提高移植物制备时毛囊 的成活率，减少受区植入时创口的直径和数量，提高毛发移植成功后头发的美观 度的方向发展。目前毛囊提取技术已趋于成熟，按技术发展历程，中国植发技术 半个世纪的探索主要分为三个阶段：

20 世纪 70 年代-1997 年：探索阶段。上海新华医院在 20 世纪 70 年代最早使用大 口径环钻的方式提取毛囊并进行移植。1997 年，国内首个自体毛发移植中心成立， 将 minimicro 技术被引进中国，医生将供体组织切割为任何他想要的尺寸并进行 移植，自体毛发移植技术走向临床推广阶段。

1997 年-2007 年：基础技术发展阶段。随着医疗器械的进步，加之美国的 FUE 技 术日渐成熟，从 2005 年开始运用的 FUT 技术到 2007 年的 FUE 技术，经过不断 革新，自体毛发移植术在提取毛囊方面不断突破，创伤面更小、毛囊存活率不断 提高。

2007 年-至今：成熟优化阶段。自 2007 年以来，由于 FUE 技术无需开刀缝合、不 易损伤后脑神经等优越性，已经逐步替代 FUT 技术，成为植发行业的主流毛囊提 取技术。目前使用 FUE 技术的毛囊存活率基本保持在 90%左右，同时这也与医生 的操作手法有关，操作手法好的医生提取毛囊的存活率能达到 95%。在 FUE 技术 的基础上，为追求进一步减小手术创口，提高种植密度，相继出现了宝石刀、种 植针、种植笔等不同种植器械。精细、美观的种植效果提高消费者的接受度，植 发渗透率得到进一步提高。

2.2.2、不同机构在 FUE 基础上持续创新

解决脱发问题，追求真实美感。随着毛发移植技术的不断成熟，植发行业进入快 速发展阶段，培养出了一批优秀的专科植发机构。经过长期的临床实践，雍和、 大麦、新生、碧莲盛等机构进一步进行缩小创伤口径、提高种植自然度及“动态 美感”植发等的探索，总结研发出各具特色的微创毛发种植技术并投入临床使用。

从本质上说当前技术均为 FUE 为基础，但无论从精密程度、适应病症、创伤减 少，消费者术后的缓解时间上看，各家技术均在向不断解决消费者问题的方向迈 进。而彻底解决植发手术核心困扰的毛囊供体问题，由于毛囊克隆技术仍在实验 中，当前暂无显著进展。

2.2.3、价格区分度明显，高效、美观成为未来发展方向

按毛囊数量收费，不同技术价格差异较大。目前国内毛囊移植单价药监局定价为 10 元/单位，但因行业竞争，各家植发机构采用技术不同等影响，公示价有一定差 异。在植发手术的过程中，移植物的制备过程主要依靠器械完成，各家技术差异 性不大，毛囊移植单价主要因受区毛发植入创伤面、是否剃发、植发美观程度等 因素拉开，公示价格在 10 元-120 元不等。

随着技术改进，客单价有所提升。在 2012 年，FUT 有痕植发技术毛囊移植单价 在 4-6 元左右，FUE 无痕植发技术毛囊移植单价在 8-15 元左右，作为当时性价比 最高的 FUE+SHT 技术，毛囊移植单价在 10 元左右。按二级脱发强度，单台手术 需移植 2000 个毛囊，平均客单价在 2 万元。目前，随着植发技术的进步，各家民 营植发机构毛囊移植单价有所增长，二级脱发强度手术平均毛囊移植价格在 15 元左右，约是 8 年前有 1.5 倍。

三、植发市场空间广阔，养固创造持续性收入

3.1、植发渗透率水平尚低，持续市场教育带动渗透率持续提升

3.1.1、消费者对植发的认知普遍处于初级阶段

我国植发医疗渗透率处于较低水平。根据国家卫健委数据，中国脱发人群达到 2.5 亿。根据雍禾植发招股书，中国 2020 年内进行了 51.6 万台植发手术，在脱发人 群中的渗透率仅为 0.21%。

市场处于发展期、消费者教育程度不足导致消费者对植发接受程度低是中国植发 渗透率较低的原因。根据艾瑞咨询， 31%的人认为“对生活的没影响，不需要”、 17%的人“担心有后遗症”、12%的人认为“价格太贵”。

3.1.2、消费意愿是驱动渗透率提升的主要因素

人均可支配收入增长提升植发医疗消费能力。随着我国居民人均可支配收入的提 升，在满足刚性需求的情况下，我国日益增长的“颜值需求”推动市场“可选消 费”增长。2020 年我国居民可支配收入达到 32189 元，同比增速达到 5%，近五 年复合年增长率达到 8%。

我国目前植发医疗的增长更多来源于消费意愿的提升。根据雍禾招股书披露的植 发医疗服务市场规模数据，2020年我国植发医疗市场规模增速为12%，而居民可 支配收入增速/城镇居民人均消费性支出增速仅为 5%/-6%。消费者消费能力的提 升远不及植发医疗市场规模的提升，因此植发医疗市场规模的提升主要来自于消 费者消费意愿的提升而不是消费能力的提升。

消费者对植发医疗认知的提升将促进植发市场渗透率的提升。根据第五届中国 毛发移植大会，SCI 毛发相关论文量逐年上升，2015-2019 五年复合年增速达到 5%。

3.1.3、植发消费人群画像年轻化，女性消费占比上升

中国脱发群体数量庞大，男性仍是主要消费群体。由于环境污染、生活节奏加快 等因素影响，过去二十年的脱发患病率增长了 10 倍。根据国家卫健委调查结果数 据显示，于 2020 年，我国脱发人群总数已超过 2.5 亿人，约占全国总人口的 17.71%，毛发相关问题具有普遍性。从性别上看，脱发人群以男性为主，约有 1.63 亿人，男性群体脱发率为 22.52%；女性脱发人数约 0.88 亿，女性群体脱发率为 13.13%。据调查数据显示，目前接受植发手术的主要是男性，2017 年接受植发手 术的男性占比达到 85.7%。但与实际脱发人数相比，接受脱发治疗的人数较少， 2020 年进行的植发手术台数为 51.6 万例，渗透率仅为 0.21%，市场需求尚未得到 充分释放，有广阔的消费者基础。

个性化美颜治疗需求增加，女性消费者占比不断提升。近几年由于“颜值消费” 盛行，医疗美容支出逐年增加，消费者越来越关注头发稀疏、发际线不完美等问 题，植发机构相对应的推出降低发际线、眉毛移植、鬓角移植等项目，吸引了大 量、特别是女性消费者的关注。进行脱发治疗的消费者男女比例由前两年的 9:1 变为现在的 6:4，功能性头发植发和美观性艺术植发的发际线调整项目未来仍是女性的植发市场。目前，雍禾已经在开拓女性市场，根据个性化美颜治疗需求提 供定制化服务，以进一步吸纳女性消费者。

主要消费群体集中在 26~40 这个年龄段，占总消费人数的 60%-70%。根据 HCR 慧辰统计结果显示，中国脱发人群年龄主要集中在 18~40 岁这一区间，占全部脱 发人群的 92%，其中，尤以 26 岁-30 岁年龄段脱发人数最多，发展速度最快，与 上一代人脱发年龄相比提前 20 岁。26 岁-30 岁这一年龄段的人群因为相对刚性的 求职、求偶需求，对外形要求较高，同时具备一定的消费能力，因此对植发的消 费力最强。

年轻一代植发消费意愿强，目前为植发消费中坚力量。根据艾媒咨询数据，2019 年电商渠道植发消费 90 后占 57.4%，80 后占 29.1%，年轻一代对于植发医疗的接 受度更高。根据 2021 国民头皮护理消费白皮书，74%的 90 后及 77%的 95 后有浓 密发量的需求。

植发客群呈现年轻化趋势。熬夜、压力大都会增加雄性激素的释放导致脱发，目 前，工作、学习等压力增大，作息、饮食习惯不规律等越来越成为 90 后人群的生 活标签，导致年轻人脱发严重，越来越注重对头发的养护。根据 HCR 慧辰资讯的 统计结果显示，56.6%的受访者曾去医院接受治疗，38.5%的受访者曾去生发机构 植发，表明脱发人群对接受植发、养护等治疗抱有积极态度。与此同时，植发机 构近年来在年轻群体覆盖率高的网络上投放的广告增加，年轻的消费者得以更充 分的了解植发知识，也成为植发客群年轻化趋势增强的重要原因。

植发需求主要集中在一二线城市，后期具备下沉空间

随着经济发展和人民生活水平的提高，以及植发技术的不断发展，消费者对植发 的接受程度和意愿快速提升。但目前植发需求仍主要集中在一二线城市，原因有 以下两点：

1) 一二线城市的人群较之其他城市生活压力更大，脱发人群比例更高，且由于 植发机构、医院等的广告投放较多，对植发有更深入的认识，因此植发意愿更高。同时，金融、IT 行业白领是植发的主要客群，一二线城市的脱发人群有较高的薪 酬，可以负担植发手术费用。

2) 市场进一步下沉，向低线城市渗透。目前脱发的就诊率在北京、上海等一线 城市能达到 30%-40%，但在三四线城市仅有不到 20%。植发作为较为小众的技术， 品牌起步时医院开设费用率较高，要考虑投产比及中心城市的辐射度，50 万~100 万的人口才可以支撑起一个医院，因此植发机构都兴起于一线城市。植发机构发 展至今，在目前一线城市竞争激烈，但在很多三四线城市尚未开设专门的植发机 构或医院，仍有很大一部分分散的目标人群。促进品牌向新一线城市渗透，重点 在二三线城市进行新一轮的“数据收割”是未来民营连锁医院的重要布局方向。

3.1.4、海外客单价显著高于国内，我国渗透率可能超越

欧洲脱发率高，北美亚洲手术量未见明显差距。根据 Trip Graphics 数据，脱发率 排名前五的国家为捷克、西班牙、德国、法国以及英国，脱发率分别为 42.79%/42.60%/41.24%/39.24%/39.23%，欧洲人群脱发率明显较高。亚洲国家中脱 发率最高的国家为日本，脱发率为 26.78%，中国香港/中国台湾/上海脱发率分别为 24.68%/22.91%/19.04%。根据 ISHRS 披露 2019 年各地区年植发手术量，美国/加 拿大地区 2019 年总共进行了 18.2 万台手术，欧洲进行了 10.69 万台手术，亚洲/ 澳大利亚地区总共进行了 19.66 万台手术。

全球市场规模增长强劲。根据 Global Market Insight 数据，2019 年全球植发市场 规模达到 81 亿美元，预计 2026 年全球植发市场规模将超过 401 亿美元，2020-2026 复合年增长率达 25.8%。其中美国市场规模 2019 年超过 26.9 亿美元，日本市场规 模 2019 年超过 6.84 亿美元。

发达国家植发市场渗透率与脱发率非正相关。根据我们测算，美国/加拿大市场 2019 年渗透率仅为 0.128%，日本市场 2020 年渗透率仅为 0.0064%，均明显低于 我国目前植发市场渗透率水平。

发达国家植发手术费用昂贵。根据 Fotune Business Insight，美国 2020 年植发手术 客单价达到 16000 美元；根据日本植发机构 I-LandTower Clinic 价目表，一台 2000 毛囊单位手术价格在 154 万日元，约合人民币 8.98 万元，发达国家植发市场收费 较为昂贵。

纵观发达国家难以形成规模化的原因在于

1）医生为核心而非机构为核心的发达 国家医疗体系难以形成医生集中的规模化连锁医疗机构。以 Bosley 为例，拥有 72 家连锁门店植发手术医师团队仅 33 人。

2）发达国家市场高昂的医生人力成 本导致的高客单价。根据 Medscape 数据，2020 年美国专科医师平均收入达到 34.4 万美元，约合人民币 223.6 万元，其中整形科医师收入最高，达到 52.6 万美元， 约合人民币 341.9 万元。

美国代表植发机构 Bosley：

1）门店数量多，地域分布广。Bosley 经营时间超过 40 年，累计超过 25 万台头发移植手术，为美国最大的植发连锁机构，在美国 35 个州开设门店，数量达 72 家，员工数量达 450 位。

2）高水平医师团队提升消费 者信任度。医生团队包括总裁兼首席医疗官 Washenik 博士，Washenik 是北美毛 发研究学会的前任以及国际毛发修复外科学会。助理医疗总监 Deutsch 博士于 2004 年在 Bosley 博士的指导下开始了毛发修复培训，已累计完成 7000 多台头发移植手术。

3）套餐式疗法有效性高。TriGen+组合疗法：结合富血小板 血浆头皮注射（PRP）、低强度激光疗法（LLLT）、以及 Bosley 的养发产品以强化 毛发并刺激生长。

日本龙头植发机构 I-Land Tower：

1）连续五年植发市场份额日本第一。根据矢 野研究所，2013-2017 年植发手术市场份额五年达到 50%以上，在日本全国拥有 四所岛塔诊所，累计治疗病例超过 2.5 万例，每年植发超过 215 万株。

2）自研 i-Direct 技术形成技术壁垒。I-Land Tower Clinic 使用世界上直径最小仅为 0.8 毫 米的微针取发，使用 0.6 毫米微针植发，可以减轻患者的疼痛并使疤痕缩小。

3） 效率更高的医生团队。根据 i-Land Tower Clinic 官网，全球平均毛发采集速度约 为每小时 400-600 株，岛塔诊所医生平均速度约为每小时 800-1500 株。

3.1.5、植发市场规模测算，5 年复合增长 22%

测算假设：

2020 年分性别渗透率假设：根据 1）2020 年我国总植发手术台数为 51.6 万台。2） 假设 2020 年脱发人群数量与卫健委 2019 年数据一致，2020 年中国脱发人群数量 男性为 1.63 亿，女性为 0.88 亿，合计 2.51 亿。3）假设植发市场男女性患者比例 为 7:3。

未来分性别植发人群渗透率测算：

1）受益于日益增长的女性医美植发需求，女性 短期植发消费者增速将高于男性，长期来看男女性消费者增速将趋于一致。

2）消费能力及消费意愿的增长提高植发消费接受度以提高渗透率增长。以上为依据测 算各性别渗透率变化。

未来植发市场规模测算：

1）脱发人群增长和基因因素关系最大，预测基数将以 0.85pct 小幅上涨。

2）我们可观察到 2008~2018 年 FUT 时代的客单价 10 年复合 增速为 2.4%，排除近 3 年过渡到 FUE 普及的技术迭代引起客单价快速提升的因 素 ， 且 考 虑 植 发 价 格 由 物 价 局 管 控 植 发 单 价 将 趋 于 稳 定 ， 我 们 预 测 2021-2025E/2026-2030E 客单价将以每年 2.4%/2.2%稳定上涨。

根据我们的测算，2023 年我国植发医疗市场规模将达到 267 亿元，3 年复合增速 为 27%。2025 年我国植发医疗市场规模将达到 365 亿元，5 年复合增速为 23%。 2030 年我国植发医疗市场规模将达到 626 亿元，10 年复合增速为 17%。

3.2、医疗养固提高粘性及持续性，增添优质新创收点

3.2.1、“植发+养发”一体提升消费粘性及持续性

植发手术见效快、治疗周期短的特点同时赋予植发手术方案一次性消费，复购率 低的特点。反观医美市场的高复购率及高粘性，植发医疗市场面临 C 端低粘性， 收入端持续性低等问题。

实行“植发+养发”一体化将改善植发医疗市场 C 端低粘性，一次性消费的劣势。 植发机构引入医疗养固可以：

1）较低的客单价吸引客群持续消费。

2）一次消费改 为多次消费带来的客户粘性及流量的留存率上升。

3）为植发医疗机构提供优质 稳定的新创收点。基于以上原因，毛发产业链将逐步整合，逐渐催化植发医疗机 构变为一站式综合毛发管理机构，同时提供植发医疗和医疗养固两种服务。

3.2.2、低客单价叠加消费者诉求，医疗养固客户转化率高

1）较低的客单价支撑医疗养固持续高客户转化率。根据雍禾招股书，2020 年雍 禾医疗养固服务患者人均消费为 3606 元，医疗养固方案成本仅为植发方案的七 分之一左右。较低的客单价提升了消费者的经济可及性，促进消费者对医疗养固 方案尝试的欲望。

2）消费人群的有效性诉求促进医疗养固持续高客户转化率。根据艾瑞咨询数据， 养发消费者具有有效性第一的特点。对于有植发手术顾虑的到店不植发客群，医 疗养固方案是除植发医疗方案以外的有效性补充；对于植发客群，在前期植发手 术已付出相当治疗成本的情况下，消费者将会在心态上珍惜新植毛囊，希望借医 疗养固方案提升新植毛囊的留存率即植发方案的有效性。消费者在对毛发治疗的 有效性诉求驱动下，转化率将能维持高水平。

3.2.3、高转化率、高复购率，医疗养固将成为新优质创收点

1）医疗养固高转化率，高复购率促进客群产生高粘性。在雍禾转化模型下，到店 客群中有 30-40%的客群将直接接受植发方案；非植发客群中有 70-80%将转化为 医疗养固人群；接受植发医疗的客群将有 90%继续转化为医疗养固人群。仅有 4-22%的到店人群将流失，同时仅有 3-4%的人群为接受一次性植发医疗的客群。 排除流失客群及到店仅接受一次性植发医疗的客群，雍禾将至少保留 74%的到店 客群流量作为后期运营的基础，体现了“植发+养发”一体化的巨大整合优势。

2）高毛利助力医疗养固成为新优质创收点。以雍禾为例，2020 年雍禾医疗养固 业务占到总营业收入的 13%。雍禾医疗养固业务毛利率 2020 年达到 73.8%，处 于较高水平。

3.2.4、医疗养固市场规模测算，5 年复合增长 20%

测算假设：

渗透率假设：根据 1）雍禾招股书披露 2020 年我国医疗养固行业在脱发人群中渗 透率为 1%。2）医疗养固业务的高转化率及高复购率，以及它们催化的高流量粘 性。3）目前雍禾到店人群中医疗养固人群/植发医疗人群之比约为 2.8。根据医疗 养固起量快的特点，假设到店客流的医疗养固人群/植发医疗人群之比保持不变， 我们预测医疗养固渗透率增速将为植发医疗渗透率增速的 3 倍。

未来医疗养固市场规模测算：

1）脱发人群增长和基因因素关系最大，预测基数将 以 0.85pct 小幅上涨。

2）预测医疗养固渗透率增速将为植发医疗渗透率增速的 3 倍。

3）根据艾媒咨询养发行业市场规模数据推算我国医疗养固市场客单价 2017~2020 复合增速为 6.3%，我们预测 2021~2025E/2026E~2030E 我国医疗养固 客单价将以 7%/6.5%提升。

根据我们的测算，2023 年我国医疗养固市场规模将达到 175 亿元，3 年复合增速 为 25%。2025 年我国医疗养固市场规模将达到 248 亿元，5 年复合增速为 22%。2030 年我国医疗养固市场规模将达到 487 亿元，10 年复合增速为 18%。

四、流量向头部机构集中，营销及医护运营构筑壁垒

4.1、竞争格局：行业集中度较低，流量将向头部集中

民营植发机构占据大量市场份额，各类植发机构综合水平参差不齐。在中国提供 植发医疗服务的医疗机构主要包括公立医院（植发科）、连锁植发机构、单体植发 机构及美容机构的植发部门。

公立医院技术超前，产能扩张较慢。由于植发是重复性劳动，手术时间长、 单台手术收益少，且科研价值不大，中国公立医院进行的植发手术相对偏少。 目前公立医院多通过其他辅助手段对脱发先进行观察和诊疗，最后会建议患者去做植发。此外，由于公立医院很少进行广告宣传，获客手段仅依靠问诊 转化及权威背书。我们认为，随着植发市场蓬勃发展，公立医院逐渐认识到 行业的优势后会通过多种方式增加手术量，但由于公立医院在国内被认为是 稀缺资源，这一块的增长相对较慢。

医疗美容民营医院具备流量复用优势，但目标客群不显著。美容机构虽可以 重复利用流量，吸引老客户进行以容貌提升为目标的植发，但目标人群不明 确，获客量不足。目前在该领域已经出现获客成本越来越高但客单价越来越 低的情况，靠低价吸引客源，美容机构之间竞争加剧。

植发需求较为一致，标准化程度高，可复制性强。植发患者在保证毛囊成活率的 同时还关注术后植发的美感。根据艾瑞咨询，“头发稀少显老”是当前很多用户的 共同痛点，对于植发术后预期效果的调查显示，植发后的成活率为男性最关注的 问题，占比 29%，植发效果是否自然为女性最关注的问题，占比 31%。由于患者 对毛发方向及形态方面的个体审美不具备显著差异，植发患者需求端较为统一。

植发需求统一，促进行业标准化。植发技术整体难度不高，具备执业医师资格的 美容外科医生可经 3-12 个月的专业培训进入临床，培训周期短暂，医生群体相对 容易获得。植发手术对器械依赖度较弱，但对医生的熟练度及审美水平要求较高， 对医生有一定依赖度。受制于产能及植发手术耗时明显等缺陷，公立医院在植发 领域重视程度偏低。经营方面，植发经营初期投入低，同时由于客单价高，现金 回收期较短，行业标准化程度较高，可复制性强。

植发行业区域化不明显，易于复制和扩张。植发面向人群广泛，消费者对于植发 行业审核标准趋向一致，全国连锁有利于品牌建立及医疗资源扩张，规模化经营 巩固自身竞争优势，迅速提升市场占有率。据植发龙头雍禾医疗招股书披露，截 至最后可行时间，雍禾医疗在全国 50 个城市运营 51 家植发医疗机构，并计划 2023年前在 11 个省开设 17 家新医疗机构。碧莲盛截至目前在全国范围内拥有 32 家分 院，其中华东地区 7 家，华南地区 9 家，华北地区 4 家，华中地区 4 家，西南地 区 3 家，西北地区 3 家，东北地区 2 家。

植发机构连锁化经营有利于摊薄营销投入。对比爱尔眼科、朗姿股份、通策医疗 营销费用率水平，雍禾医疗作为医疗服务领域的后起之秀在销售费用方面投入巨 大。据雍禾医疗招股书披露，2018-2020 年公司的销售及营销开支分别为 4.64 亿 元、6.5 亿元、7.8 亿元，占收入比重达到 49.6%、53.1%、47.6%。公司在营销方 面的巨大投入是毛利率与净利率出现较大反差的原因之一，连锁化经营有利于品 牌建立，同时摊薄其营销投入，提升整体盈利水平。

五、单店盈利水平优异，品牌塑造后整体营销费用有望降低

5.1、器械依赖度低，单店利润或超 60%

1、收入端

以 2000 平植发机构门店面积为例。连锁型植发机构年收入构成主要来自：门店医 生数量×每名医生平均日产能×手术单价×365 天。假设每个门店配备 3 名医生， 平均每名医生日产能 2.5 台，客单价 3 万的水平下，经测算年收入约为 5940 万元。

2、成本端

成本端主要分为物料成本及员工成本。

（1）假设物料成本约为 650 万元/年，占年收入比例 10.94%。

（2）假设门店人员配备情况如下：每个门店配备 1 名院长、3 名医生、15 名护士、 种植师+分离师+咨询顾问总计 30 名、企划人员 2 名，按人数×年薪的方式分别 测算各类人员的员工成本，求和测算出员工总成本约为 818.2 万元，费率为 13.77%。

3、费用端

费用端主要分为水电、租金、物业、器材及装修费用。

（1）假设水电 50 万元/年，费率为 0.84%。

（2）假设租金以单价 200 元/平计算，2000 平门店租金总价约为 480 万元/年，费 率为 8.08%。

（3）假设物业以 6 元/平计算，2000 平门店物业总价约为 14.4 万/年，费率为 0.24%。

（4）假设器材每年总价 60 万元，按 4 年摊销费用计提，每年摊销费用约为 15 万元，费率为 0.25%。

（5）假设装修以 1500 元/平计算，2000 平门店装修总价约为 300 万元/年，按 4 年摊销费用计算，每年摊销费用约为 7.5 万元，费率为 1.3%。根据以上数据，经 测算，门店利润约为 3837.4 万元，门店利润率 64.6%。

5.2、营销费用阶段性高企，整体净利率约 10-11%

假设总部营销费用和管理成本分别占年收入的 48%和 4%，税率为 15%，经测算， 净利润约 636.31 万元，净利率 10.7%。

当前行业最大的特点在于较高的销售费用率，这其中包含头部公司的主观选择， 即留存一定利润其他全投入市场做营销。我们认为，在消费者教育不断深化、头 部品牌价值逐渐提升的过程中，营销费率有望降低带来净利率的提升。

六、雍禾医疗：全国最大一站式毛发医疗服务医疗集团

6.1、深耕植发十余载，持续扩张医疗机构网络布局

雍禾植发是中国最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。据公司招 股说明书，2010 年雍禾植发成为中国首家通过 ISO 认证的植发医疗服务提供商， 此后公司规模迅速扩张，植发医疗机构数量从 2018 年底的 30 家增加到 2019 年底 的 37 家，并在 2020 年底进一步增加到 48 家。据弗若斯特沙利文数据，截至最后 实际可行日期，雍禾植发在全国拥有 51 家植发医疗机构，覆盖中国 25 个省的 50 个城市，拥有一支约 1200 人的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括 229 名注册医生及 930 名护士。2020 年公司植发患者人数合计 50694 名，植发总收入 达 14 亿元，排名行业第一，超过行业第二、三的总和。

6.3、核心业务：植发医疗为核心，医疗养固渐进时

6.3.1、拓宽植发服务范围，多等级服务体系满足多样化需求

公司为造访医疗机构的患者提供一站式毛发医疗服务。一般服务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务。

扩大植发服务范围，患者人数保持快速增长。凭借经验丰富的医疗专业人员团队，公司能够提供各类植发医疗服务，满足患者的多样化需求。除传统植发医疗服务 外，还包括发际线美学种植、眉毛种植，以及专项手术团队向女性客户提供的定 制化服务。即使 2020 年公司门店受到疫情带来的负面影响，由于公司服务范围的 扩大及服务质量的提升，植发医疗服务收入及患者人数仍保持快速增长。

公司策略性地建立了一套多等级服务体系，以满足患者的多样化需求。截至最后 实际可行日期，公司提供三级根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，包 括：

（1）普通级服务，针对接受标准植发手术的患者；

（2）优质级服务，针对接 受由院长、主任或副主任医师进行升级和定制化植发手术的患者；

（3）贵宾级 “雍享”服务，针对接受由业内知名植发专家进行个性化植发手术的患者。公司 通常向普通级服务的患者收取 2 万元至 3 万元，向接受优质级服务的患者收取 3 万至 5 万元，以及向接受“雍享”服务的患者收取逾 10 万元。

6.3.2、医疗养固发展迅速，业务具备复购属性

收购毛发修复知名品牌，延展医疗养固服务。公司于 2017 年收购史云逊的中国内 地业务，其为源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复产品和服务 的经验。自 2019 年开始，公司开始提供医疗养固服务，按照“店中店”模式在每 家植发医疗机构建立史云逊医学健发中心，针对各种头皮和毛发问题（包括但不 限于脱发，发质细软，头皮瘙痒及头皮出油）为患者提供非手术、效果好且易负 担的医疗解决方案。

截至 2021 年 06 月 17 日雍禾医疗提交第一版招股书，公司已在 51 家植发医疗机 构设有史云逊医学健发中心。按医疗养固服务所得的收入计算，2020 年公司是中 国最大的市场参与者。登记患者人数从 2019 年 8564 人次快增至 2020 年 59122 人次，人均消费从 2019 年的 1759 元增至 2020 年的 3606 元。与植发市场不同， 医疗养固服务市场的主要特点是向相同的患者重复销售，复购率从 2019 年 15.6% 增至 2020 年 28.9%。

受益于植发医疗服务及医疗养固服务的内生协同效应，公司患者群快速增长。从 2018 年至 2020 年，公司接受治疗的患者总数从 35177 人增加 41.7%至 2019 年的 49851 人，并进一步增长 82.7%至 2020 年的 91069 人。据弗若斯特沙利文数据， 公司医疗机构的平均初始收支平衡期约为 3 个月，平均现金投资回收期约为 14 个月，远优于中国所有民营医疗机构的平均水平。此外，公司整体的同店销售在 2018 至 2019 年间及 2019 至 2020 年间分别实现了 18.4%和 20.0%的增长。

6.4、收入快速增长，现金储备充裕支持未来发展

6.4.1、业务发展迅速，规模效应持续扩张

医疗机构网络快速扩张，公司营收取得显著增长。公司的收入由 2018 年的 9.34 亿元增加至 2019 年的 12.25 亿元，并进一步增加至 2020 年的 16.38 亿元。即使受 到 2020 年新冠肺炎爆发的负面影响，相较于 2019 年，公司 2020 年总收入仍然增 长了 33.8%。根据弗若斯特沙利文数据，同期中国医疗植发机构平均收入下降了 约 15%。

公司的收入主要来源于（i）植发医疗服务，主要包括植发、加密种植和 其他相关植发医疗服务；（ii）医疗养固服务，主要包括公司与各医疗机构的史云 逊医学健发中心提供的医疗养固治疗；及（iii）其他，主要包括公司史云逊直营 店提供的服务和出售的商品。

公司收入主要受到营运中医疗机构数目的影响，未来收入增加取决于开设新医疗 机构和扩张医疗机构网络的能力。根据弗若斯特沙利文的资料，公司拥有和经营 全国最大和分部最广的连锁植发医疗机构。截至最后实际可行日期，公司在全国 50 个城市拥有 51 家植发医疗机构，均属于自营店。按开设日期可分为三个类别， 包括 24 个成熟院部（成立超过三年的医疗机构）、17 个发展期院部（成立一至三 年的医疗机构）和 10 个新建院部（成立不到一年的医疗机构）。

公司凭借高度可扩展的商务模式，拟继续成立新医疗机构及升级现有医疗机构。 开设新医疗机构一般涉及多个步骤，包括策略规划、市场研究、选址、可行性研 究、环境影响评估、监管审批程序、物业租赁及装修、招聘所需人员、购置设备 及用品以及开展运营。根据公司过往经验，有关程序一般需时约不超过八个月完 成。此外，公司已精心升级四家现有医疗机构，以提高公司的服务能力及扩大服 务范围。同时计划升级五家现有医疗机构，以提供更好的用户体验和客户满意度。

6.4.2、成本费用整体可控，净利润实现大幅增长

员工及折旧摊销成本占比收窄，存货及耗材成本提升。公司销售及服务成本由 2018 年 2.32 亿元增至 2019 年 3.35 亿元，主要由于（i）薪金增加导致员工成本增 加以及雇员人数的增加；（ii）因物业、厂房及设备摊销增加及使用权资产折旧增 加导致摊销及折旧费用增加，该两项与公司的医疗机构网络扩张有关；及（iii） 存货及耗材成本增加。销售及服务成本后由 2019 年 3.35 亿元增至 2020 年 4.17 亿元，主要由于公司建立新医疗机构、升级现有医疗机构、薪金增加、雇员人数 增加及存货及耗材成本随着业务增长而增加。

毛利率维持稳定，净利及净利率实现大幅增长。公司的毛利总额主要受各年提供 的各项服务毛利影响。2017 年 12 月公司收购史云逊中国，并以“店中店”模式 在每家植发医疗机构均开设史云逊医学健发中心，为植发患者提供术前后医疗服 务。自 2019 年底开始提供医疗养固服务，在其运营初期，医疗养固服务的毛利及 毛利率相对较低。此外，公司于 2018 年及 2019 年在其他服务录得毛损，原因为 公司主要关注于毛发移植服务，并于 2019 年底开始进行史云逊相关整合。公司 2018 至 2020 年的毛利率分别为 75.2%、72.6%和 74.6%，净利润分别为 0.54 亿元、 0.36 亿元及 1.63 亿元，对应净利率为 5.7%、2.9%和 10.0%。

公司费用率有所收窄，其中营销费用率下降明显。营销费用率由 2018 年 49.6%升 至 2019 年 53.1%，主要由于（i）员工成本因销售及市场营销人员的人数增加而 增加，与公司将运营扩展至其他城市的地区性营销战略一致；（ii）多渠道广告方 式导致营销及促销费用增加；（iii）除以效果为基础的广告外，公司于 2019 年开 始使用品牌广告，导致运营相关开支增加。营销费用率由 2019 年 53.1%降至 2020 年 47.6%，主要原因在于公司 2020 年优化广告分销渠道以提高销售及营销活动效 率所致。

6.4.3、经营现金流大幅上涨，现金及现金等价物金额充足

公司经营活动所得现金净额于 2018 年、2019 年及 2020 年分别录得 1.95 亿元、1.83 亿元及 5.02 亿元，主要归因于除所得税前利润 2.31 亿元，已就非现金及非经营项 目作出调整。

威芯团长：fjq

玩具行业专题研究报告：积木龙头何以稳字当头？

1 引言：为什么研究乐高与积木玩具行业？

我国潮流玩具行业正处于发展初期，龙头公司泡泡玛特 2019 年市占率 8.5%，众多玩家陆续入局，市场担忧未来竞争加剧。从公司本身出发，泡泡玛特的根本壁垒在于“IP-供应链-渠道”先发优势构筑的强品牌认知和规模优势，从而汇集优质设计师 IP 和用户，进一步巩固其行业龙头地位。以历史悠久的积木玩具行业、沉淀 89 年仍稳固行业龙头的乐高公司（2020 年全球积木市场市占率 68.6%）为例，着重探讨以下核心问题：

（1） 乐高发展过程中经历了哪些阶段？为什么能实现持久增长？

（2） 乐高为什么能够维持持久竞争力？与同业公司的差异在哪里？

（3） 乐高的发展对泡泡玛特的借鉴意义

2 复盘乐高发展史，如何实现持久增长？

乐高成立于 1932 年，作为积木玩具行业的领军人物发展至今已经经历了 89 年的历史。 2020 年乐高营收达到 437 亿丹麦克朗，净利润达到 99 亿丹麦克朗，并成为全球最大的玩具公司之一。。

2.1 探索期（1932-1954）：把握机遇，转型见效

乐高成立于 1932 年，早期为木制玩具制造厂商。1939 年 Kiddicraft 首次生产出塑料拼插式积木，并于 1947 年发明出经典的 2*4 基础颗粒。由于原创者 Kiddicraft 仅在英国市场申请了专利，也给乐高带来了发展契机。乐高创始人及时洞察到该种塑料玩具的发展潜力，并于 1946 年购入首台注塑机，开始逐步探索塑料积木玩具市场。1949 年乐高问世首款塑料拼插式积木玩具，1951 年塑料玩具产量占比已过半，进军欧洲市场。

2.2 增长期（1955-1988）：积极创新，生态渐成

1960 年乐高剥离木制玩具生产业务，正式转型塑料积木制造商。乐高迎来首个黄金增长期，并完成了从模仿到超越的逆袭。乐高通过持续创新构筑专利与生态壁垒，不断优化生产技术实力并开拓新市场，是其能够在高成长性赛道中拔得头筹、实现成功的重要原因。

（1） 迭代生产技术实力，注册改良版积木专利，构筑专利壁垒。乐高在生产塑料积木的近十年来对玩具持续改进创新，并于 1958 年申请了首个改良版自锁性积木专利。 乐高改良砖更坚固稳定，以此极大程度提升了拼法的多样性和可玩性。

（2） 合理创新、扩大产品外延，奠定乐高积木生态矩阵。乐高掌舵人 Godtfred 于 1955 年提出重要概念“Lego System in Play”，重要意义在于使公司每个简单、经典 的零件都具备持久价值，共同融入乐高玩具生态系统中，相互关联并构建无限的可能性。

2.3 瓶颈期（1989-2003）：内忧外患，风险显现

受益于专利壁垒和持续迭代的创新产品体系，乐高在 19 世纪 80 年代持续稳坐积木玩 具的头把交椅。针对困局，乐高管理层选择采取激进的发展战略，大肆扩张产品线博求增长。1994-1998 年间，公司推出的新玩具种类数从 109 种增加到 347 种，但伴随而来的是销量的停滞、 利润率的持续下滑，新产品推出效率低下且仅少部分产品产生盈利。

内忧外患下，乐高对核心业务失去控制，逐步陷入财务困境。净利率自 1995 年的 6.3% 开始持续下滑，1998 年首次转亏（-2.5%），2000 年净亏损率超过 10%。1998 年开始 乐高首次进行大规模裁员，员工人数从 1998 年的 8670 人下降到 1999 年的 7821 人。

2.4 重回增长（2004-至今）：回归核心，渐进创新

面对财务危机，乐高新任 CEO 约恩·维格·克努德斯道普上任，制定了让公司重获新生 的“共同愿景计划”，该计划分为生存、稳固和增长三个阶段，成为了公司逐步脱离困境、 实现正增长的关键指导。

生存阶段（2004-2005 年）：（1）缩减不必要的开支，聚焦积木核心业务，设立 13.5%为每项业务必须实现的利润率，自 2004 年开始公司销量增速转正。（2）管理层加强对核心业务的认知，“积木、拼搭体系、品牌和社区”使乐高独一无二，“乐 高拼搭体系”能够让用户以系统化的模式进行无限创新。

稳固阶段（2006-2008 年）：（1）负债危机逐步消除利润率转正，需围绕核心业务 进行可盈利的创新。公司成立“前端创新小组”，力求在一年内发现两个有希望为公司贡献 10%利润的新机会。（2）尝试与伟创力工厂合作，精准率无法达到乐高标准。该事件进一步加强了对公司供应链体系成熟度、独特性的认知，生产在乐高模式的重要性显现。

增长阶段（2009-2010 年）：提高运营效率、确定可持续的增长计划。在此阶段乐高已步入正轨并且进入增长快车道，2008 年营收、净利润分别达到 95、14 亿丹麦 克朗，分别同比增长 18.7%、31.5%，公司开始制定新业务发展计划。

“共同愿景计划”的内核在于让乐高认知自身的核心业务与独特性，并围绕核心业务进 行可盈利的创新。随着该计划的成功实施，乐高在“积木拼搭体系”、“供应链能力”的 优势和独特性逐步凸显，“聚焦核心、渐进创新”模式下业绩改善显著。尽管众多竞争者入局，公司仍能在行业增速放缓的阶段实现市占率的持续提升。2020 年乐高在全球积木玩具市场的市占率达到 68.6%，而同期美泰、Spin Master 的市占率呈现下滑趋势。

恪守创新准则，新老领域爆款频出。（1）积木领域：优化头部系列，推出全新畅销产品 线。（2）新领域：在巩固核心业务的同时，乐高逐步在科技、影视、教育等新领域展开探索， 并多采取战略合作的方式进行，加快创新步伐。

扩张中国市场成效显著。2007 年开始乐高开始在中国建立第一家品牌零售店，2016 年开设大陆第一家乐高探索中心以及首家非代理商运营的品牌零售店；乐高嘉兴工厂亦于 2016 年正式投产，逐步实现了产品同步中国市场发售，乐高中国市场拓展节奏持续加速。从 2018 年到 2020 年，乐高中国线下店数量从 90 家激增至 231 家，亚太地区收入占总收入的比重由 15.2%提升至 18.2%； 截至 2020 年，公司在中国积木市场市占率已达 42.3%。

通过梳理乐高的发展脉络，我们认为有以下几点启示：

（1） 把握核心业务并以此构建护城河，是乐高能够实现持续增长的根基。乐高的核心业务在于能够高效率、高标准、强创新地构建积木玩具系统。作为具备先发优势的行业龙头，公司在行业高速发展期通过技术创新夯实专利壁垒，并持续增强产品、供应链、渠道等核心竞争力，构筑品牌力护城河， 也是其能够在困局后重振雄风、与竞争对手拉开差距的根基。

（2） 创新是增长的关键要义，但需围绕核心业务和战略布局进行有限制、可盈利的创 新。公司以巩固长青产品为核、围绕核心业务渐进创新保障经营业绩增长，同时采取战略合作的方式不断打开自己的能力边界提升品牌认知，形成滚效应，成功实现收入、利润持续双增。

（3） 因地制宜地开拓新兴市场打开第二增长曲线。尽管在乐高未进军中国市场前已出现部分采取低价策略的模仿者，但公司仍凭借因地制宜的策略、 强品牌认知和差异化产品快速抢占市场份额。随着中国市场潜力得到认可，乐高开设全球第五家乐高工厂以扩产能、优化新市场供应链能力，快速响应消费者需求，有利于持续扩张和业绩增长。

3 从核心业务出发，乐高有何独特性？

3.1 积木玩具第一代言人，品牌力护城河稳固

在自锁性积木已经不具备专利壁垒的当下，乐高的核心护城河在于其在积木领域构筑的强品牌效应。乐高品牌价值达到 65.56 亿美元，品牌壁垒主要体现在： （1）品类代言人；（2）上下游议价能力；（3）社区效应与价值认可。

（1） 建立在高市占率之上，乐高品牌认知深入人心，为拼插式塑料积木“第一代言人”。乐高在全球、中国搭建类玩具市场市占率分别达到 68.8%、 42.3%，龙头地位稳固。

（2） 强议价能力体现在高毛利率和产品价格之上。在积木玩具产业链中，乐高覆盖 产品研发和生产环节，上游对接原材料厂商和 IP 提供商，下游对接分销商或消费者。

（3） 社区自发性传播，产品价值得到广泛认可

不仅局限于儿童领域，乐高粉丝圈层遍布全球、各个年龄层的消费者，并已建立了庞大 粉丝网络。乐高的成年粉丝被称作“AFOL”，在全球拥有 347 个粉丝线下交流社区与 106 个线上社区。此外，AFOL 也建立了众多线上网站供二手交易和 MOC；百科统计平台；线上交易平台 以及估价统计平台等。

乐高产品价值得到广泛认可。乐高部分绝版商品在不同平台的二手交易价格是商品原价的 1-2 倍；而其它品牌商邦宝、美高在闲鱼等平台上鲜有广泛交易的绝版产品。乐高“保时捷 911GT3”产品自上线以来价格持续提升，具备一定投资价值和收藏价值。

综上，乐高的品牌壁垒体现在高市占率、强议价能力和社区效应之上。具备先发优势的“拼搭体系”模式是乐高构筑品牌效应的基石，而产业链各环节优势助力打 造多元化、精品化产品矩阵，进一步强化壁垒并使公司成功抢占消费者心智，成为“积木玩具”的第一代言人。

3.2 “乐高模式”下设计、生产等多环节铸就的产品力

1955 年乐高掌舵人 Godtfred 提出重要概念“Lego System in Play”是乐高拼搭体 系的雏形，其关键要素包括：（1）所有元素都能相互匹配；（2）元素组合起来可以形成 无限组合。乐高积木满足了这样的条件，6 个相同颜色的积木可以创造出 915103765 种不同的组合，所有新旧零件都可以有效兼容，具备长期价值。在这一“系统化创新”模 式下，公司可以利用相对较低的成本来激发无限的创意，并通过推陈出新来刺激购买。

3.2.1 主题设计：兼具兼容性、可玩性、真实性、创新性

消费者需求与经济效益导向出发，乐高主题设计兼具四大属性。（1）兼容性：提高通用 件占比以节省成本，特殊零件创新需考虑未来兼容性。乐高具备 51 种颜色超过 7000 块积木，其中包括 1416 种基础块，支撑了 13000 种主题套装。（2）可玩性：核心受众儿童的需求包括“拼搭过程”、“角色扮演”，因此玩具设计需兼顾故事性和可玩性。（3）真实性：乐高设计师在设计相关主题前往往会前往真实场景进行调研。（4）创新性：无论是主题设计还是 IP 合作，乐高均远远领先行业，率先以系统化的方式推出城市、建筑等多个系列，后续与众多 IP 提供商展开合作。

由于基础组件的拼搭模式专利已到期，乐高当前主要针对创新组件的外观设计申请专利。 截至 2017 年 4 月 1 日，乐高累计申请专利数量达到 5836 件，其中发明专利 1342 件， 外观设计专利 4494 件。

3.2.2 生产：高效模块化，具备高精确度以保证新旧零件能够有效兼容

积木玩具生产涵盖“开模-注塑-上色-包装”四大环节，自动化的生产流程和高标准模具 为核心竞争力。原材料为 ABS 塑料。作为改良版自锁性塑料积木的创始人， 乐高在 20 世纪 60 年代与德国化工集团拜耳探讨研究出安全、高强度、高柔韧性的 ABS 树脂塑料并沿用至今，当前致力于研发环保级可降解材料，在生产材料领域始终采用最高标准。

3.2.3 产品：推新频率高，多元化产品匹配不同年龄段用户需求

在高效率、高标准的产业链各环节支持之下，乐高始终保持高推新频率，以通过不同主 题进一步激发消费者的创造力。2011-2020 年乐高每年推出套装种类数量呈现小幅提升态势，对应主题种类数量稳定在 70-100 款之间。

产品矩阵完善体系化，满足不同年龄段用户多样化需求。乐高针对不同年龄段人群推出多样化产品，多以玩具颗粒大小、拼搭难易程度区分。

高阶产品颗粒更小、配件与搭建难度更复杂，亦考验强设计功底和模具生产精准度。乐高近年来高阶产品上线数量逐年增加，2020 年上新 1000-2000 颗粒套装 33 款、2000+ 颗粒套装 17 款。高阶产品多针对 18 岁以上成人消费者，拼搭体系具备挑战性且多具备较强的收藏价值，也是乐高区别于其它儿童积木品牌的重要原因之一。

综上，在乐高“系统化创新”的拼搭体系模式下，产业链设计、生产环节具备较高标准， 对于高阶产品的生产壁垒更高。因此其它厂商受限于规模和技术因素，仅局限在相对简单的“儿童积木领域”展开差异化竞争。乐高则借助产业链各环节先发优势持续扩大产品矩阵和受众圈层，助力品牌知名度和市占率的提升， 持续巩固行业龙头地位。

4 乐高与泡泡玛特的共性与特性

我国潮玩盲盒行业尚处于发展初期，泡泡玛特通过平台化模式规模化运营潮玩 IP，并以盲盒为主要载体进行变现，驱动行业快速增长。乐高与泡泡玛特商业模式具备 一定共性特征。（1）均为玩具子行业，涉及“IP 获取-产品研发-生产-渠道”多个环节， 品牌商需具备全产业链运营能力；（2）产品具备收藏属性，儿童非唯一目标群体。（3） 细分领域开创者，具备独特生态系统，乐高为“拼搭体系”，泡泡玛特为“潮玩盲盒”。

对标乐高，我们认为玩具行业核心壁垒在于基于产业链多环节先发优势构筑的品牌力。 乐高、泡泡玛特在细分领域具备稳定高市占率、高毛利率的特征，同时拥有忠实粉丝群体与强社区效应，分别成为了积木、潮玩盲盒行业的代言人，均具备强品牌壁垒。

（1） IP 获取：区别于积木玩具，IP 为潮玩盲盒的核心。泡泡玛特本质上为以盲盒为 载体的潮玩 IP 全产业链经营公司，率先获取头部 IP 并构建差异化 IP 矩阵是其具备强品牌效应的核心。对于积木玩具来说，IP 仅是附加值，非 IP 作品亦具备强影响力。

（2） 设计：潮玩盲盒设计仅局限在单个人偶的形象创意和可行性层面，一般设计周期为 1-2 个月；而积木玩具多为场景套装，设计需考量故事性、兼容性、真实性等 多角度，相对难度更大且设计周期亦更长。

（3） 生产：自建供应链能构筑壁垒，但生产工艺存在差异。积木玩具组件具备系统化 特征，单一组件开模后往往可重复使用，乐高、邦宝益智均自建厂商进行生产。 对比来看，潮流玩具生产工艺标准化程度低，品牌商一般选取轻资产的 OEM 代 工生产模式以实现效益最大化。

（4） 渠道销售：由于市场环境不同，泡泡玛特依托国内“MALL 生态”开设 200 余家 零售店，不设分销渠道。而乐高早期集中于欧美市场，与经销商保持紧密合作， 后续陆续开设零售店加强品牌知名度建设。

风险提示

IP 的市场吸引力低于预期风险：公司的产品是基于自有或代理的 IP 进行设计和推广， 以满足消费者的偏好和兴趣。但 IP 的吸引力难以把握，可能会影响相关公司的盈利能力。

知识产权风险：公司的产品很大程度上取决于产品设计，虽然公司有注册合法的知识产 权，但是若授权方无法维持和保护相关知识产权，公司竞争力可能受到负面影响

市场竞争风险：我国潮玩行业处于快速发展期，行业红利吸引大量玩家入场，且目前行 业集中度较低，存在竞争风险。此外。公司与 IP 方的合作若是非独家，则可能面对同 IP 产品的激烈竞争。

威芯团长：fjq

葛兰、赵蓓齐加仓！媲美药明生物的CXO，旗下新业务有10倍空间

二季度众基金调仓换股正当时。

在医健板块，拥有出色历史业绩的两位“医药女神”明星基金经理葛兰和赵蓓的调仓吸引着广大投资者们的眼球。

两者在最新调仓中有着同样举动：积极拥抱CXO。

CXO里，两位女神对于龙头药明康德尤为偏爱，葛兰管理的中欧医疗健康Q2对药明康德增仓21%，赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗Q2对药明康德增仓150%，成为了其基金的第一大重仓股。

与葛兰、赵蓓做出“趋同选择”的还有广发医疗保健的吴兴武，Q2重点加仓了药明康德，增仓比例为43.39%，持股市值12.8亿，同样成为了基金的第一大重仓股。

药明康德到底为何有如此大的魅力？不妨先从药明双雄的差异和选择说起。

一、药明双雄的差异和选择：两姊妹各有千秋

药明康德和药明生物之间有什么关系？很多人有这样的疑惑。

虽然在一个老板的控制之下，但两者各自是独立运营的个体，不存在交叉持股的情况。

无论是药明康德还是药明生物，两者都贯彻了药明系“端到端的平台战略”，建立了从药物发现到商业化的全产业链医药外包服务平台，药明康德向左（小分子药），药明生物向右（大分子药）。

两姊妹哪家更强？用业绩成长来说话。

以两者的CDMO收入增长预测比较，药明康德小分子CDMO业务从2014年的10.63亿收入突破到100亿收入体量大致需要8年；药明生物从2016年9.92亿突破至100亿收入仅需要6年，占据了生物药的天时地利，药明生物增长速度更快。

市场由此也给出了差距较大的估值，2020年的静态市盈率来看，药明生物280倍，药明康德160倍。

虽然药明生物的成长性更胜一筹，那么药明康德作为国内小分子CRO/CDMO一体化的龙头，投资吸引力会由此降低吗？答案显然是否定的。

在药明康德最新披露的中报预告显示，公司上半年预计归母净利润26.3-26.6亿元，同比增长53%-55%；扣非归母净利润21.0-21.3亿元，同比增长86%-88%，利润端增长保持了强劲的动力。

二、药明康德的成长性空间仍然广阔

全球最大的50家CRO企业大部分是美国和欧洲公司，前十位公司占据超过四成的市场份额，CRO 产业其有技术和人才密集型的特点，专业的技术研发团队是在激烈的市场竞争中保持领先优势的重要因素。

国内CRO行业整体处于发展早中期，虽然数量众多，但规模小、整体国际竞争力弱、行业集中度偏低，龙头企业体量不足。药明康德是国内为数不多的在国际具备强竞争力的行业巨头，未来行业集中度有进一步提升的趋势。

1、营收拆分

药明康德的业务可以拆解为四大板块，前两大支柱业务是临床前CRO服务（中国区实验室服务）和小分子CDMO（和全药业），后两大业务是细胞与基因治疗CDMO（美国区实验室服务）和临床CRO（临床研究和其他CRO服务）。

1）中国区实验室服务主要提供临床前的化学和生物研究服务，这是药明康德第一大收入板块。2017-2020年，中国区实验室收入分别为41.1亿、51.1亿和64.7亿元人民币，CAGR达到25.3%。2020年，在疫情影响下中国区实验室业务收入仍保持了良好增长，营收85.46亿元，同比增长32.0%。

2）小分子CDMO业务主要依托子公司合全药业，同时也是国内市占率最大的小分子CDMO公司。2017-2019年，营收从21.1亿元增长到了37.5 亿元人民币，CAGR高达33.4%。2020年，小分子CDMO业务实现收入52.82亿元，相比去年同期增长40.78%；实现毛利率41.22%。

3）美国区实验室主要提供细胞及基因治疗CDMO服务和医疗器械注册服务。2017-2019年，美国区实验室收入从11.3亿元增加到15.6亿元人民币，CAGR17.4%。2020年，受美国疫情影响，由于细胞和基因疗法需要采集病人的细胞，公司本身运行效率和客户均受到不同程度的影响，美国区实验室服务相比去年同期下降2.96%，实现收入15.17亿元。

4）由于药明康德在临床CRO领域快速扩张，公司临床研究及其他CRO服务业务收入实现高速增长，从2017年的3.6亿元增长至2019年的10.6亿元人民币，CAGR高达72.8%。2020年同样受疫情影响，该业务实现收入 11.69亿元，相比去年同期增长 9.98%；

2、天花板探析

2020年，药明康德的CRO和CDMO业务的全球市占率分别为2.4%和0.9%。

再看看国际巨头们的情况。

LabCorp与IQVIA收入规模分别为140亿美元和114亿美元，对应全球CRO市场份额为20.8%和16.9%；

Lonza、Catalent收入规模为51亿美元和31亿美元，对应全球CDMO市场份额为6.4%和3.9%。

以国内外临床观察员的薪资差异为例，在国内工程师红利仍然长时间存在的情况下，药明康德的规模和市占率将保持快速增长，有望对全球巨头进行快速追赶，成长空间依然广阔。

三、潜在三个大级别的业绩驱动

药明康德未来的成长驱动重点看哪些板块？

1、细胞和基因治疗CDMO，最具看点的业务模块

下一个十年，细胞和基因治疗CDMO的生命力将比生物药CDMO更为旺盛。

大分子生物药领域，从第1个抗体药物第100个抗体类药物到上市，足足花费了约35年。反观细胞和基因治疗药物，据FDA、Lonza官网、券商预测数据，预计细胞和基因治疗药物实现从1到100个上市药物的突破可能只需要10年左右（2020年处于临床3期的细胞和基因治疗管线达152个，若按照5-7成的通过率，可预见未来3-5年内有望上市的细胞和基因疗法药物数量有望达到76-110个）。

在细胞和基因治疗CDMO领域，药明康德旗下的药明生基是最早的布局者之一，同时也是国内当之无愧的龙头大哥。

目前全球细胞和基因疗法CDMO行业集中度较高，国信证券初步估算前四企业市占率达到50%附近，药明生基在全球排名第四，预估CTDMO的收入规模在11亿人民币，市占率6%。前三名则分别为龙沙、Catalent、赛默飞世尔，对应市占率分别为20%、13%、10%。

截至2020三季度，药明生基已为超过30个临床阶段项目提供CDMO服务，包括22个I期临床项目和11个II/III期临床项目，并且有2-3个项目预计最快今年将进入BLA阶段。

前文提到有大量CGT疗法管线在临床后期，有机构预测药明生基业绩增长10倍仅需6-7年。

2、前沿技术平台的发现业务注入强盛生命力

在小分子药物有式微之势的背景下，药明康德作为全球药物发现龙头，公司也在持续跟踪前沿技术，预判新兴研发走向。公司最开始从专业化化学平台到生物平台，到各类新分子如PROTAC、ADC、寡核苷酸、多肽等等的重点布局，形成多个特色的服务平台。

在小分子领域，最吸引淘金者的颠覆性技术无疑是蛋白降解技术（PROTAC），其有望解决小分子抑制剂存在容易耐药、大量靶点无法成药的核心问题。

早在2016年，药明康德建立了全球领先的PROTAC药物发现和测试平台。从全球看，进展最快的Arvinas公司的ARV-110管线已获得美国FDA快速通道批准，目前正处于二期关键性临床阶段，该公司也是药明康德合作伙伴。

截至2019年，公司PROTAC平台来自于生物技术公司客户的收入已经达到4.74亿元，同比增长约90%。

另外在ADC、PDC等偶联药物前沿领域，合全药业与药明生物共同出资设立了药明合联，各自发挥在小分子药物和大分子药物的独特优势，打造一流的XDC平台。

3、高价值的小分子制剂CDMO放量腾飞

我们在之前的文章《下一个2年4倍的九洲药业？被巨头订单砸晕，一家仅有25倍PE的CDMO！》，CDMO越到产业链后端，外包渗透率越低，而其中各环节的附加价值和技术难度也可以从毛利率的角度可窥见。

CDMO企业毛利率主要与订单附加值、产能利用率、生产工艺技术有关，通常商业化阶段订单毛利率高于临床阶段订单，制剂订单毛利率高于API、原料药订单。

资料显示，药明康德也才在2020年完成了商业化制剂CDMO的零突破，这意味着海外CDMO产业转移的浪潮才刚刚开始，这个板块业务成长的空间还很大。

旗下合全药业的管线中，仅有2%左右的品种进入商业化阶段、4%左右进入III期临床，随着公司服务的后期临床项目不断推进，给公司未来的业绩稳增长提供了强大的保障。

另外上述没有详细提到的还有增长较为稳健的临床CRO板块，同样是药明康德业绩稳健增长的重要一环。

总结：相信对于经历了众多事件风浪的投资者而言，也看明白了一个道理，只要创新药研发产业链高景气拐点没到来，每一次的回调可能都是买入CXO龙头的极佳机会，因为它们总是会在财报季最适时的回归。

威芯团长：fjq

特斯拉电机核心部件供应商,磁材料产量居全国之首,业绩暴增近两倍

7月12日写了关于金力永磁公司的文章，当时写这家公司是因为新能源风口持续的发酵，未来这家公司可能会有不错的表现。

而7月12日时，这家公司股票的价格只有37元/股，到了今天公司的股价已经涨到了43元/股。

写完这篇文章后粉丝说金力永磁，在永磁材料行业中不算最强的。为了验证粉丝的话，把A股中所有做永磁材料的企业都调研了一遍。

果然，在A股中还有一家做永磁材料的企业，公司也是给特斯拉供应电机核心的部件-永磁钢的。但是，这家公司的磁材料产量竟然居全国之首。

这家永磁材料行业的龙头企业，在新能源的风口下业绩连续五年实现了增长，并且在2020年创出了近十二年的历史新高。

2021年一季度，公司继续保持强劲的增长，净利润同比增长了193%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家公司的董秘是位女士，说话很斯文，态度也很好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是一家拥有磁性材料+器件、光伏+锂电两大产业群的高新技术企业。

这家企业的光伏产品业务收入占比为43%，磁性材料业务收入占比为42%，是公司的主营业务。

本人：请问公司的产品都有哪些？

董秘：磁性材料产品主要包括永磁、软磁、塑磁、旋磁、纳米晶、预烧料等，光伏产品主要包括单晶硅片、电池和组件等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司深耕磁性材料行业40年，被誉为“中国磁都”，公司是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：华为、特斯拉、博世、博泽、三星、法雷奥、松下、电产、格力、美的等均为公司的客户。

掌握新能源汽车核心部件产品，永磁材料的产量居全国之首，还拥有全球知名的客户资源，这样的排面够用了。

经营情况

下面我们来分析一下，这家企业在今年一季度，是如何做到业绩大幅增长的。

这家公司2020年一季度的业绩只有8810万元，到了2021年涨至了2.58亿元，同比增长了193%。

经过分析发现，这家公司一季度业绩增长的原因是，公司的销售净利润提升了。

2020年一季度，公司销售100元的产品只能赚到6.48元的净利润，现在销售100元的产品，却能赚到10.1元的净利润，销售净利率提高了56%。

销售净利率的上涨提高了公司的收益，增加了企业的业绩。

这家公司业绩增长的第二个原因是，产品的销售速度提升了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司需要60天的时间才能把一批存货卖光，现在只需要46天，速度提高了24%。

销售速度的加快提高了企业的收益，也增加公司的业绩。销售速度的提升是因为管理层推出了促销手段，是营运能力提升的表现，所以是可以持续的。

这家企业的管理层在2021年一季度，推出促销手段加快了销售的速度，并使得公司的销售净利率得到了提高。

在这两个因素共同作用下，公司一季度的业绩出现了大幅度的增长。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务健康状况。先来分析一下资产负债率，看看公司的债务情况。

2020年一季度，公司100元的资产里有38.35元是借来的，而到了今年100元的资产里却有43.09元是借来的，负债率提升了11%。

负债率是把双刃剑，在企业处在盈利状态下，管理层会放大财务杠杆，提高负债率向银行借更多的钱来扩大产能，从而提高公司的收益。

这家企业一季度业绩的增长，有一部分原因就是公司提高了负债率。而同期金力永磁公司的负债率为48%，所以这家企业的负债率属于行业正常水平。

我们再来看看这家企业短期的偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，会把流动资产变现来偿还债务。

2020年这家企业的流动比率为1.81，到了2021年降至了1.71，下降幅度为6%。

流动比率的下降是因为管理层提高了负债率，而负债率的提高是为了增强公司的盈利能力。

流动比率的合理水平在2左右，公司的流动比率略微低点，但考虑到这是为了增强公司的盈利能力，这也算是管理层合理的做法。

所以，这家企业的财务情况还算健康，但有提升的空间。

而这家企业就是横店东磁股份有限公司。

横店东磁的亮点在于磁性材料产量居全国第一，以及公司拥有全球知名的客户。

公司在2021年推出了促销手段加快了销售速度，并提高了销售净利率，这使得公司的业绩出现了大幅的增长。

在2021年，如果公司的短期偿债能力能有所有提升，相信公司一定会有更加出色的表现。

威芯团长：fjq

新能源龙头,拥有全球最大的稀土永磁材料生产基地,净利润暴增3倍

也许你不了解什么是稀土永磁材料，但你一定知道什么是新能源汽车。

全球新能源汽车的驱动电机，都需要这种稀土永磁材料做的磁钢。

所以，稀土永磁材料是新能源，甚至是高科技企业的核心必备材料。

在A股新能源汽车板块有这样一家上市企业，公司是国内最早从事钕铁硼磁性材料研发和生产的企业，拥有全球最大的稀土永磁材料生产基地。

在新能源风口持续发酵下，2021年一季度，公司的净利润实现了同比312%的增长。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家企业的董秘是位男士，听声音应该是位长者，说话态度还算可以。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是从事钕铁硼稀土永磁材料和新型磁性材料研发、生产和销售。

这家企业的磁材产品销售业务收入占比为95%，是公司的主营业务。

钕铁硼磁钢其实就是一种“磁铁”，但它的磁力要比普通的磁铁大得多。

本人：请问，产品的用途都有哪些？

董秘：公司的产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、机器人及智能制造、轨道交通等领域。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司是国内最早从事钕铁硼磁性材料研发和生产的企业，拥有全球最大的稀土永磁材料生产基地。

这是一家为新能源汽车、节能环保、风力发电、机器人制造等行业，供应“磁铁”的公司。而这个所谓的钕铁硼磁钢，又是这些行业的必需品。

经营情况

下面我们来分析一下，公司靠稀土永磁材料，是如何实现业绩大幅增长的。

2020年一季度这家企业的净利润为1222万元，到了2021年一季度涨至5037万元，增长幅度为312%。

经过分析发现公司业绩增长的主要原因是，产品的销售速度和销售的回款速度加快了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司销售一批存货需要207天的时间，现在只需要137天，销售速度加快了34%。

销售速度的加快说明产品变得畅销了，这样提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

而销售速度提升的原因是管理层营运能力的体现，或者行业风口的到来，所以销售速度的提升是可以持续的。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年一季度公司销售完产品需要132天才能收到钱，现在只需要116天，回款时间缩短了12%。

销售回款时间缩短的最大好处，就是提高了企业的资金使用效率，增强了公司的盈利能力。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款催缴的力度，所以也是可以持续的。

这家企业在一季度，因为产品的畅销，以及提高了公司的资金使用效率，使公司的业绩得到了大幅的提升。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务健康程度，先来看看公司的资产负债率的情况。

2020年一季度，公司100元的资产里只有17.79元是借来的，现在100元的资产里却有23.33元是借来的，负债率提高了32%。

负债率的提高说明这家企业的管理层很积极，在行业风口来临时按下了快进键，主动提高了负债率向银行借更多钱来扩大产能，进而提高了收益。

负债率也是企业的财务杠杆，财务杠杆的放大将提升企业的盈利能力，当然也存在风险。而这家企业23.33%的负债率并不高，在合理范围内。

我们再来看看这家企业的短期偿债能力，流动比率是衡量一家企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果企业发生任何问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2020年一季度，这家企业的流动比率为4.29，到了2021年降至3.39，下降幅度为21%。

流动比率的下降，是因为企业放大了财务杠杆，其目的是为了增强盈利能力。

而即使是3.39的流动比率也非常高了，一家企业流动比率的合理数值为2，而这家公司的短期偿债能力明显高于同行业其他的公司。

虽然这家公司的负债率在提高，流动比率在下降，但是数值处在合理范围之上。所以，这家企业的财务状况非常健康，几乎没有短期违约的风险。

而这家企业就是中科三环股份有限公司。

中科三环的亮点在于公司的产品符合新能源的趋势，并且公司拥有全球最大的稀土永磁材料生产基地。

在2021年一季度，公司的管理层加快了产品的销售速度，降低了销售的回款时间，使净利润得到了大幅的提升。

在公司盈利能力大幅提高的同时，企业的财务状况依然很健康，相信公司在2021年会有不错的表现。

威芯团长：fjq

牛市旗手强势回归，国内唯一一家互联网券商，即将王者归来

今天，A股证券板块内49只股票有48只出现了上涨，其中有两只券商股涨停。券商股久违的集体上涨，让人憧憬牛市旗手强势回归。

在A股历年的牛市行情中，券商板块都是涨幅最大的，所以券商股被投资者称为牛市旗手。

而在这49家券商公司中，却隐藏着国内唯一一家互联网券商。

这家互联网券商除了有证券业务外，还有金融电子商务业务、金融数据服务业务以及互联网广告服务业务。其中，金融电商平台的日均活跃访问用户数高达236.05万人。

目前，这家互联网券商的业绩已经连续三年实现了增长，在2020年公司的净利润创出了近十二年的历史新高。

在2021年，这家互联网券商继续保持强势增长的态势，一季度公司的净利润同比增长了119%。

为了详细了解这家互联网券商的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家公司的董秘是位男士，人很客气，态度也很好。

本人：我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主要业务有证券业务、金融电子商务业务、金融数据业务及互联网广告业务等。

这家互联网券商的证券服务业务收入占比为60%，金融电子商务服务业务的收入占比为36%，是公司的主营业务。

本人：抱歉，金融电子商务服务是指什么？

董秘：金融电子商务服务业务主要通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务。

看了一下公司的年报，董秘所谓的金融电子商务服务，和马云的淘宝很像，只是把传统的商品换成了金融产品。

天天基金主要依托公司的联网财富管理生态圈积累的海量用户资源和良好的品象，向用户提供一站式互联网自助基金交易服务。

这家互联网券商的天天基金很强大，截至2020年12月31日，共上线142家公募基金管理9,535只基金产品。

天天基金共计实现基金认（申）购交易200,064,237笔，基金销售总额为12,978.09亿元。天天基金服务平台日均活跃访问用户数为236.05万。

这家互联网券商的强大之处在于线上强大的客户基础，这是普通券商不敢尝试，也无法做不到的。

经营情况

下面我们来分析一下，这家互联网券商是如何通过线上营销，使公司的业绩大幅增长的。

我们先来看看这家互联网券商，每年给员工支付薪酬的情况。

很多券商公司每年给员工支付的薪酬是在减少的，而这家互联网券商从2010年开始，每年支付给员工的工资都在增长。

这说明这家互联网券商一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马向外扩张，未来还会持续地发展。

2020年一季度，公司的净利润为8.74亿元，到了2021年一季度涨至19.11亿元，同比增长了119%。

中国有句老话叫春江水暖鸭先知，意思是说鸭子在水中游戏，它们最先察觉了初春江水的回暖。

而券商就是这只鸭子，因为牛市来了股民的交易量会增加，券商的利润就提高了。熊市到了，股民都持股死扛不进行交易，券商的利润就会减少。

所以通过证券公司净利润的变动情况，就能清楚地知道目前市场是处于牛市还是熊市。

这家互联网券商业绩增长的原因是，公司一季度的财务杠杆的放大，以及销售净利率的提高。

一季度公司的销售净利率增加了1.38%，财务杠杆同比放大了6%。

金融企业和传统企业最大的区别，就是金融企业没有存货，所以就没有销售速度这一说。

财务状况

最后我们看看这家互联网券商的财务状况是否健康，先看看资产负债率的情况。

2020年一季度，这家互联网券商100元的资产里有69.53元是借来的，到了今年100元的资产里却有73.46元是借来的，负债率提高了5.65%。

看到73.46%的负债率不要害怕，券商和银行一样，客户存入买股票的钱，都是券商的负债。所以，券商和银行的负债率都很高。

同期中信证券的负债率为83.47%，所以这家互联网券商的负债率属于行业正常水平。而负债率的提高，有很大一部分是股民的新增入金。

所以，这家互联网券商的财务状况很健康。

而这家互联网券商就是东方财富股份有限公司。

东方财富是本人比较喜欢的一家上市公司，公司的亮点在于东方财富是国内唯一的一家互联网券商。

美国的盈透证券就是互联网券商，在美国所有证券公司中排名第一。

东方财富凭借着强大的线上资源，走出了一条与传统券商截然不同的道路，也树立了公司的品象。

随着A股这波慢牛行情的持续升温，相信东方财富一定会强势归来，重拾牛市旗手的头把交椅。

威芯团长：fjq

航空发动机锻件小龙头！军品订单年增速超76%

航宇科技为贵州首家科创企业，更关键是其还是国家首批“专精特新”小巨人企业，与派克新材一样均为航空发动机锻件供应商，不太一样的是派克新材有近一半收入来自电力、石化行业，航空锻件和航天锻件合计收入占比仅为三成左右，而航宇科技更为纯粹航空锻件+航天锻件合计收入占比超九成，收入规模近六亿，是派克新材对应业务的1.8倍。在全球民用航空发动机领域航宇科技早在2015年就进入全球航空发动机巨头GE航空供应链体系，而派克新材2018年才开始进入英国罗罗供应链体系。整体航宇科技在此领域深耕时间更长，作为贵州股此次上市其战略意义不太一般。那么航宇科技到底有何亮点？且看今日为你深度剖析！

我国少数航空发动机环锻件制造商，军品收入年均增速超76%，公司主要产品航空锻件收入规模2年翻了2倍多，收入占比已近八成

航宇科技主要从事高温合金、钛合金、铝合金等航空难变形金属材料环形锻件业务。近年来公司军品订单大幅提升，军品收入2019、2020年分别同比增长79.6%、76%，2018-2020年军品收入占比分别为41%、42%、65.3%，且因公司不直接向军方供货，还不存在审定价。

按应用领域分公司产品有航空锻件（航空发动机环形锻件、航空发动机机匣等）；航天锻件（火箭发动机壳体等）；燃气轮机锻件；能源装备锻件（风电、核电用环件，锂电池铜箔装备的钛环及阴极辊）等。未来公司计划逐步涉足精加工业务环节起步，从而实现从专业锻件商向航空发动机零部件商的延伸和升级。

其中航空锻件为公司第一大收入来源，收入规模2年翻了2.2倍，收入占比从2018年的71%提升至2020年的78.6%，2019年公司航空锻件收入更是同比大增98%。

公司航空锻件以航空发动机锻件为主，同时也为 APU、飞机短舱、飞机起落架等飞机部件提供航空锻件。

飞机发动机性能的提升极其依赖材料的改进，因此有“一代发动机、一代材料、一代工艺”之称，在国际航空领域通常将带有内孔，截面为回转体的锻件分为“环形锻件（ring）”和“机匣（casing）”：

航空环形锻件——矩形环件较多，单台航空发动机零部件数量约50-100，主要用于密封、连接、进气、压缩、喷气等，其工作条件恶劣，具有高温、高压、高腐蚀等特点

机匣——基本为异形环件，单台航空发动机零部件数量约6-8，主要包括风扇机匣、压气机机匣、燃烧室外机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣等，其被称作航空发动机的“骨骼，主要为风扇、转轴、叶片、燃烧室、涡轮发动机等核心部件提供安全的密闭空间，对核心零部件的失效提供损伤包容。需要长时间承受 50-60 个大气压而不能变形和损坏，相当于蓄水 175 米的 2.5 个长江三峡大坝所承受的水压。

相比机匣，环形锻件在航空发动机上的产品种类、数量较多，公司航空发动机锻件也是以环形锻件为主。与此同时环形锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，其组织性能往往直接关系到飞机的使用寿命和可靠性，按价值计算，航空发动机环形锻件约占航空发动机价值的 6%。

行业发展趋势上大涵道比航空发动机向着“大风扇、小心脏”方向发展，为适应航空发动机的研制需求，航空锻件也向着大型化、精密化方向发展，过去因为工艺限制环形轧制技术主要局限于矩形截面或不太复杂的异形环件许多截面复杂的环件通常通过简化锻件形状进行轧制，截面轮廓主要通过切削加工成形，切削加工量大，锻造材料利用率低，未来难变形材料复杂异形环件精密轧制技术将是重要研制方向。

国内普通锻造企业较多，市场竞争激烈，而在航空难变形金属材料环形锻件领域对锻件质量要求极高，只有少数企业能进入该行业，市场竞争程度相对较低。

目前我国航空发动机环形锻件生产企业主要为航宇科技、安大锻造、派克新材等少数几家企业，其中安大锻造、宏远锻造均为中航重机旗下公司，具有50多年航空锻造经验，在国内军品市场具备先发优势；派克新材2006年成立，2013年才开始进入航空锻造领域，公司成立于2006年，已拥有十几年航空锻造经验，技术上公司大型复杂异型环件成形成性一体化轧制关键技术、复杂薄壁异型环轧锻件精确稳定轧制成形关键技术等已实现产业化应用。

威芯团长：fjq

花近10倍的高价买下赔钱货，乐普医疗是钱多，还是医美太疯狂？

不知道为啥有那么多小散骂咱大A股是政策市，没看到深交所为咱散户操碎了心吗？为了一桩一个愿打一个愿挨的近10倍溢价收购案，深交所特意向乐普医疗要解释，看看这中间是不是有啥猫腻，可谓是大力关注咱股民的切身利益。

7月16号，乐普医疗发布公告称，准备花2.37亿元收购博思美68.43%的股权。乐普医疗属于心血管领域，博思美属于牙科领域，这是一桩蹭热点的跨界收购案。

先不说是否能够蹭到热点，这个收购价就让人大跌眼镜。目前博思美的净资产是0.23亿元，而乐普医疗的收购价是2.37亿元，溢价近10倍还只买下了68.43%的股权。

不仅收购溢价达到了950.1%，乐普用了近乎10倍的价格去买，而且博思美在2020年和2021年一季度还在亏钱。牙科领域这么疯狂的吗？乐普医疗这么豪气的吗？

豪不豪的，咱先不说，实力才是硬道理。接下来，咱们从现金能力、经营能力、盈利能力、财务结构、偿债能力这五方面，来分析下乐普医疗，看看它的底气何在。

下图是它各项能力的数据以及得分，每项是100分，总分500。

01现金能力：65分

这是一个现金为王的时代。兜里没点钱，出门都不敢大声说话。兜里装的不是现金，而只是设备、厂房这堆废铜烂铁，声音也就能比没钱大一丁点儿。

乐普兜里有没有钱呢？有一些，但不多。从整体上看，它的现金储备水平走得是个逐年下滑的趋势。不过幅度较小，近几年的水平可以说是稳定在13%左右，马马虎虎。

乐普的印钞能力也比较一般。它的现金流量允当比率除了2018年低于标准的100%之外，其它年份都在标准之上。大部分年份挣得都够自己花的，比较不错。

可尽管乐普每年挣到手的现金占短期借债的比率逐年增加，但最多也只有43.4%。挣到手的还没有借的债多。同时，也没有可用于再投资的留存利润。

现金能力给65分。

02经营能力：55分

有钱不代表会花钱。把钱放在不会用钱的人手里，钱越多，危害越大。钱做仆人很好，做主人很糟。乐普管理层的用钱能力怎么样呢？

就对公司资产的运用而言，乐普的能力并不行。虽然它的总资产周转率从2017年逐年递增，可最高时也只有0.5次每年。一年做不了一趟生意，资金使用效率比较慢。

不仅如此，乐普的收钱能力也不行。虽然在近四五年，它的应收账款周转天数年年大幅缩短，可最短也有98天。三个多月才能把货款收回，速度稍微有点慢。

不止收账能力比较弱，卖货能力也比较差。乐普的存货周转天数在150天到167天之间。虽然波动不是很大，可至少都需要5个月才能卖一轮货，卖货速度比较慢。

经营能力给55分。

03盈利能力：90分

一时不赚钱，还可以硬挺下去，可要是长久不赚钱，弄得连西北风都喝不起了，就只能关门大吉了。医疗行业一直是个暴利行业，身处其中的乐普怎么样呢？

在股东回报率方面，乐普表现很拔尖。不仅从2017年的15%增加到2019年的25%，增幅巨大，而且虽然2020年止住了上升的趋势，但也有21%。投入1元钱，能有0.21元的回报，水平很高。

毛利率水平就更不用说了。乐普少时能有67%，高时可达73%，利润空间非常大。医疗行业果然很暴利。不仅如此，它的营业利润率基本稳定在26%左右。不仅能赚钱，还比较稳定，非常厉害。

可乐普的抗风险能力就不咋地了。它的经营安全边际率低时在31%，高时只有40%。这意味着，营业利润最多只有毛利润的4成。稍微来个行业灰犀牛，比如集中采购，乐普的利润就会大幅下滑。

盈利能力给90分。

04财务结构：70分

万丈高楼平地起，可地基要是豆腐渣铸就的，别说万丈高楼，十丈小楼都建不起来。公司最重要的基础是财务结构，即股东出资与公司借债之间的关系。两者之间的最佳比率是1:1。

在负债方面，乐普从2018年逐年减少，且是从2018年的56.4%降低到2020年的42%，幅度还比较大。尽管欠债越来越少，股东自己掏的钱越来越多，但却离黄金标准越来越远。

虽然乐普的财务结构有失衡的迹象，但它的长期资金来源无须担忧。因为乐普的长期资金占重资产的比率最低都有560%，足够自己用，不会发生“以短支长”的致命财务危机。

财务结构给70分。

05偿债能力：20分

都知道求人难，在借钱这件事儿上尤其明显。那有什么办法能让别人把钱借给我们呢？人品好都没有还钱能力强来得靠谱。让别人相信我们能还得起钱，利息支付地也很爽快，借钱无疑容易得多。

近四五年，乐普的流动比率在110%到160%之间。波动比较大，非常不稳定不说，关键是流动资产最低只有短期债务的1.6倍。是能把一年内的债务还清，但还完了手里也没几个钱了，经营怎么办呢？

乐普的速动比率就比较差劲儿了。近两三年，最高只有107%不说，更让人绝望的是在2018年和2019年还低于100%。这意味着，它不能够立即清偿掉所有短期债务。偿债能力给20分。

乐普医疗得分：300，优良率：60%。

综上所述

尽管乐普医疗的挣钱能力很厉害，毛利率最低都有67%，可这有医疗行业属性的加成。不是你很牛，而是平台成就了你。离开了平台，你啥都不是。

这次乐普花了近10倍的价格买了个亏损公司：博思美，尽管它处于医美这个目前的钻石赛道，可热点并不代表实力。乐普买得有点贵不说，未来能不能赚钱还未可知。

威芯团长：fjq

电子行业深度报告：以半导体为代表的硬科技“硬创新”时代来临

1 市场风格转变：从大市值到中小市值

1.1 中小市值公司股价涨幅已超过电子行业指数

为了研究市值和股价增幅之间的关系，我们选取在 2021 年上市的 288 家电子公司作为研究样本，统计了处于不同市值区间内公司股价的平均涨幅， 总结出了以下结论。

1.市值较高的电子公司，半年以来的股价涨幅高于行业指数涨幅。在市 值超千亿的 12 家公司中，涨幅最高的为卓胜微，半年来的涨幅为 69.8%；跌 幅最高的为鹏鼎控股，半年来的跌幅为 26.6%。 和低市值的其他电子公司相比，市值高的电子公司盈利能力强，股价也 相对稳定，行业属性对公司股价的影响比较明显。

2.市值较低的电子公司，尤其是低于百亿的 181 家公司半年来的股价涨 幅也高于行业指数涨幅。其中，涨幅最高的为明微电子，半年来的涨幅为 419.5%；跌幅最高的为鹏鼎控股，半年来的跌幅为 49.1%。 和高市值的其他电子公司相比，市值低的电子公司盈利能力较差，公司 在带电子行业中市占率相对较低，公司本身对于股价影响较高。

3.而市值处于 100-500 亿元的电子公司，半年来的股价涨幅略低于行业 指数涨幅；而市值处于 500-1000 亿元的电子公司的平均股价涨幅最低，只有 4.87%。

其中，处于 100-500 亿元区间内涨幅最高的为士兰微，半年来的涨幅为 125.5%；跌幅最高的为欧菲光，半年来的跌幅为 32.6%。处于 500-1000 亿元 区间内涨幅最高的为北方华创，半年来的涨幅为 53.5%；跌幅最高的为澜起 科技，半年来的跌幅为 24.4%。

公司市值进入中游区间后，其股价大幅上涨的可能性降低，市占率较为 稳定，只有当公司出现有利的模式创新或者市场发生重大变化时，其股价的 涨幅才会出现较大的变动。

1.2 市场风格改变从大市值切换到中小市值

我们选取了不同市值区间内股价涨幅排名前五的电子公司，分析了他们的市值和平 均股价涨幅之间的关系。

尽管在上文中，我们分析得到市值处于区间两端的电子公司平均股价涨跌幅较高， 但是当筛选出市值区间内股价涨幅较大的头部公司后，不难发现市值越大，平均的股价 涨幅越低；而市值越低，平均的股价涨幅反而越高。

对比 2020 年市值和股价涨幅的关系，不难发现，在 2020 年上半年，市值越大，平 均的股价涨幅越高；而市值越低，平均的股价涨幅反而越低。

这与 2021 年市值和股价涨幅的规律正好相反，而到了 2020 年下半年，电子行业整 体的指数涨幅跌至 7.87%，市值和股价涨幅的关系也发生了较大变动，正处于转型阶段。

如今高市值不再意味着高涨幅，市场风格在 2021 的上半年已经发生了改变。

这说明，随着市值规模的提高，公司股价的上涨也随之变得越来越困难。在半年的 考察期内，小市值公司容易出现较大的涨幅，市值高的公司将股价翻倍的难度远远高于 低市值公司。

某种意义上来说，在投资者关心的股价涨幅方面，市值反而成为了一个负相关的变 量。这并不难理解，对于电子行业，市值大的公司盈利能力高，规模大，市占率高但是 趋于稳定，爆发性地股价增长几乎不能看到。这些公司的股价涨幅往往代表着整个电子 行业的变化趋势。

而小市值股票，他们的盈利能力和成长性远远小于市值高的公司。但是市值低的公 司股票出现大幅上涨，与公司本身的关系更大，而小规模的公司一旦适应市场变化，做 出较为积极的战略调整后，股价的大幅甚至是成倍增长会变得相对容易。

1.3 顺应市场风格：持续看好中小市值公司

自去年以来，国家政策对国产半导体芯片的倾斜为中小型电子企业蓬勃发展创造了 有利条件。与此同时，市场风格的转变也致使 2021 年上半年中小市值公司涨幅远远超 过大市值公司，中小市值电子公司的发展势头不容小觑。 未来半年，为顺应市场风格，投资者可重点将目光放在中小市值公司上。

2 电子行业盈利能力提升，PE 估值并不高

2.1 电子行业估值处于平均水平

我们分析了电子行业指数估值在十年以来的变化，对比现阶段（2021 年 7 月 9 日）， 行业指数估值与重要时间点的估值，当前整个电子行业估值略高于平均水平。

从近十年以来的 PE、PB 和 PS 数据来看，整个电子行业估值低于 2014~2015 年牛 市高点（2015.06.12）时的估值。但是相较于过去 5 年大盘最低点（2019.01.03），估值是 相对提升的。

整体看，电子行业估值处于历史平均水平。

电子行业 PE 处于历史平均水平，但是 PB 明显高于历史平均水平。

按照 ROE=PB/PE，过去 5 年电子行业的 PE 基本没变，但是 PB 提升了，说明电子行 业的盈利能力有明显提升，相同的资产可以产出更多的利润。

2.2 半导体行业 PE 略高于平均水平

从近十年以来的 PE 数据来看，半导体行业估值只是略高于平均水平，截至 2021 年 7 月 12 日，半导体指数的 PE 为 109 倍，远低于 2015 年、2020 年年中的估值。

半导体指数同电子行业一样，PE 与历史平均水平差别不大，但是 PB 显著高于历史 平均水平，说明这几年半导体公司盈利能力有显著提升。

2.3 消费电子估值低于均值

由于消费电子板块的历史估值只能追溯过去 1 年的变化，消费电子的 PE、PB 同电 子行业整体一样，估值处于平均水平，特别是 PE 处于均值和中位数以下。

2.4 行业盈利能力提升

电子行业销售毛利率自 2019 年 19.7%以来呈现明显上涨趋势，到 2020 年达到 20.7%， 根据 2021 年第一季度 21.9%可以预测，电子行业销售毛利率将会持续上涨。

电子行业销售净利率自 2018 年 3.7%以来一直持续上涨，到 2020 年上 涨为 6%，并且 2021 年以来涨势明显，第一季度达到 8.2%，有可能将持续上 涨。

电子行业净资产收益率 ROE 自 2016 年以来一直维持在较高的水平，在 7.7%以上。 自 2018 年以后有上涨趋势，2020 年达到 8.8%，将会继续稳步上升。

电子行业总资产净利率五年来一直在 3%以上，自 2019 年 3.1%以来持续上涨，2020 年达到 3.6%，有继续上涨的可能性。

半导体行业销售毛利率自 2019 年第一季度 23.2%上升至 2021 年第一季度 31.6%， 两年来涨幅明显。并且自 2020 年底呈现快速上涨趋势，有望持续上涨，在 2021 年再创 新高。

半导体行业销售净利率自 2019 年第一季度 7.1%起持续上涨，到 2021 年第一季度 达到 14.5%，上涨趋势明显，预计 2021 年将会继续上涨。

半导体行业净资产收益率 ROE 自 2018 年 3.2%以来呈现持续上涨趋势，且上涨幅 度较快，2020 年达到 8.6%。2021 年预计上涨趋势将继续保持，有可能达到历史新高点。

半导体行业总资产净利率 ROA 从 2018 年 1.5%以来持续上涨，到 2020 年上涨到 4.1%，上涨趋势明显，预计 2021 年将会持续上涨。

3 电子行业各细分领域基本面向好

3.1 半导体：需求持续上涨，前景继续看好

集成电路：产品热销，供不应求

2021 上半年度，集成电路行业涨幅最大的前五名公司分别是明微电子（419.50%）、 富满电子（295.02%）、中颖电子（161.60%）、国科微（159.26%）和上海贝岭（118.18%）。 同时明微电子、富满电子也是整个电子行业涨幅最快的公司，半导体行业前景持续看好。 其中明微电子于 2020 年 12 月 18 日新上市，涨幅达到惊人的 419.50%，不仅是半导体 也是整个电子行业涨幅最大的公司。总体来看，集成电路公司涨幅较大的主要原因可分 为以下几点：

1. 2021 年上半年度疫情受到控制，公司产品需求逐渐回暖且持续上涨，各产品销量 均有大幅度上涨。

2. 公司新产品实现量产以及对热销产品不断进行迭代升级。

3. 主动采取与晶圆厂加强密切合作、自建加工厂等措施，缓解公司产品上游供应链 紧张情况，确保产能供应。

4. 国家大力支持，出台《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政 策》，提出了最高的十年免税政策优惠。

具体公司分析：

1. 明微电子

明微电子第一季度营业收入较上年同期增长 134.93%，归属于上市公司股东的净利 润较上年同期增长 392.30%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年 同期增长 417.27%。预计 2021 年上半年实现归属于母公司所有者的净利润为 2.7 亿元到 3 亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 2.41 亿元到 2.71 亿元，同比增长 832.38%到 935.98%；预计 2021 年上半年实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益 的净利润为 2.6 亿元到 2.9 亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 2.38 亿元 到 2.68 亿元，同比增长 1,069.21%到 1,204.12%。

业绩增长的主要原因：

（1） 2020 年上半年受新冠疫情影响主要产品销售不畅，去 年同期可比基数较小。2021 年上半年国内疫情得到有效控制，下游需求逐步回升并持续 旺盛，产品销量大幅上升。

（2）所处行业上游产能仍然紧张，下游应用领域需求旺盛， 持续加大研发力度调整产品结构、客户结构及产品价格，实现原有产品销量上升的同时 新产品不断批量上市。

（3）采取系列措施保障上游产能供给，在晶圆代工厂紧张的大形 势下努力拓展上游供应商，通过不断提高研发能力实现产品升级，有效地缩短了芯片在 不同晶圆代工厂之间的转产周期，灵活调配产能，缓解紧张的局势。

（4）自有封测产能 不断扩大，有效提高了产品良率和封测产能，缩短了产品交期。

2. 富满电子

富满电子第一季度营业总收入 2.66 亿元，与上年同期相比增长了 164.36%；归属于 上市公司股东的净利润 0.62 亿元，与上年同期相比增长了 831.50%。预计 2021 上半年 归属于上市公司股东的净利润达到 3 亿元–3.3 亿元，与上年同期相比上升 1124.56% - 1247.02%。

业绩增长的主要原因：

（1）新产品成果显现，产品市场需求旺盛，报告期公司产品 销售额、毛利率、归属上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长。

（2）报告期内，预 计非经常性损益对净利润的影响金额约为 900 万元，上年同期非经常性损益对净利润的 影响金额约为 0.11 亿元。

3. 中颖电子

中颖电子第一季度营业总收入 3.06 亿元，与上年同期相比增长了 51.95%；归属于 上市公司股东的净利润 0.68 亿元，与上年同期相比增长了 60.73%。预计 2021 年归属于 上市公司股东的净利润比上年同期上升 58%-65%，盈利达到 1.49 亿元—1.55 亿元；扣 除非经常性损益后的净利润比上年同期上升 67%-75%，盈利达到 1.39 亿元—1.45 亿元。

业绩增长的主要原因：

（1）受益于产品销售组合变化及售价变动影响，销售收入同 比快速增长，综合毛利率同比提升，带动盈利增长。

（2）锂电池管理芯片及 AMOLED 显示驱动芯片的销售同比都有倍数以上的增长。

1.1 分立器件：产品应用广泛，产业链畅通

2021 上半年度，分立器件行业涨幅最大的前五名公司分别是士兰微（125.50%）、泰 晶科技（69.19%）、惠伦晶体（49.97%）、扬杰科技（36.75%）和捷捷微电（30.94%）。 总体来看，分立器件公司涨幅较大的主要原因可分为以下几点：

1. 公司产品应用广泛，分立器件是基础性的功能元器件，应用范围广泛，涉及电子 电力、新能源、5G 等多方面。

2. 公司产业链畅通，以士兰微和扬杰科技为例，其具备“设计+制造+封测+销售服 务一体化”能力，建立起较为完善的 IDM（设计与制造一体）经营模式，受外部影响较 少，利润综合较高。

3. 公司新产品业绩突出，国产分立器件抓住进口替代化浪潮，在分立器件细分领域 进行精耕，新产品市场占有率逐步提升。

具体公司分析：

1. 士兰微

士兰微第一季度营业总收入 14.75 亿元，与上年度末相比增长了 113.47%；归属于 上市公司股东的净利润 1.74 亿元，与上年度末相比增长了 7726.86%。

业绩增长的主要原因：

（1）拥有半导体和集成电路产品设计与制造一体的模式。

（2） 有多个技术门类的半导体产品，形成了产品群协同效应。

（3）公司有完善的技术研发体 系，各类电源产品、变频控制系统和芯片、MEMS 传感器产品、以 IGBT、超结 MOSFET 和高密度沟槽栅 MOSFET 为代表的功率半导体产品、智能功率模块产品（IPM）、工业 级和车规级功率模块产品（PIM）、高压集成电路、美卡乐高可靠性指标的 LED 彩屏像 素管等新技术产品等。

（4）公司品质控制进一步加强，建立起完整的质量保障体系。

2. 泰晶科技

泰晶科技第一季度营业总收入 2. 51 亿元，与上年度末相比增长了 245.47%。 归属于上市公司股东的净利润 0.38 亿元。

业绩增长的主要原因：

（1）研发、生产和销售的电子元器件产品得到国家产业 政策对于新型电子信息基础设施建设的重点支持。

（2）主要产品是频率控制和频率 选择的基础元器件，广泛应用在汽车电子、移动终端、网络设备等多领域。

3. 惠伦晶体

惠伦晶体第一季度营业总收入 1.53 亿元，与上年同期相比增长了 273.55%。 业绩增长的主要原因：

（1）转变经营策略，下游客户结构得到优化，订单和营 业收入持续增长。

（2）部分产品价格有较大幅度上涨，小型化及器件产品的销售比 重进一步增加。

1.2 半导体材料：上下游行业需求高，政策支持力度大

2021 上半年度，半导体材料行业涨幅最大的前五名公司分别是中晶科技（101.84%）、 康强电子（61.13%）、雅克科技（35.15%）、神工股份（23.79%）和阿石创（14.04%）。 总体来看，半导体材料公司涨幅较大的主要原因可分为以下几点：

1. 伴随国内芯片厂商生产线的不断铺建，半导体材料需求旺盛，销售额普遍上涨。

2. 公司继续募集资金投资项目，以中晶科技为例，通过建设与实施募集资金投资项 目，提升公司经营管理能力。

3. 公司内部资源进一步优化配置，以康强电子为例，其子公司江阴康强电子有限公 司进行搬迁，推动公司整体管理和运营效率提升。

4. 部分企业享受国家税收优惠，根据有关规定，被认定为高新技术企业可以享受适 当税收优惠政策。

具体公司分析：

1. 中晶科技

中晶科技第一季度营业总收入 0.85 亿元，与上年同期相比增长了 71.54%%；归属 于上市公司股东的净利润 0.35 亿元，与上年同期相比增长了 186.75%。 业绩增长的主要原因：

（1）国家政策大力支持,为半导体硅材料行业的发展奠定了坚 实的基础，创造了良好的政策环境。

（2）行业需求持续增长，下游客户众多、应用广泛， 公司的业绩具有较强的稳定性和持续性强。

（3）管理层从业经验丰富，技术团队具备良 好专业背景；公司下游客户对硅材料质量敏感，公司产品质量精益求精，始终把质量放 在首位，客户粘性较强。

2. 康强电子

康强电子第一季度营业总收入 4.74 亿元，与上年同期相比增长了 71.57%；归属于 上市公司股东的净利润 0.23 亿元，与上年同期相比增长了 100.07%。

业绩增长的主要原因:

（1）随着新冠疫情的有效控制，半导体行业快速复苏，下游 客户需求增加。

（2）子公司江阴康强电子有限公司的搬迁，较好地优化了公司内部资源 配置，提升公司整体管理水平和运营效率，预计报告期营业收入及归属于上市公司股东 净利润比上年同期有较大幅度增长。

3. 雅克科技

雅克科技第一季度营业总收入 8.88 亿元，与上年同期相比增长了 102.36%；归属于 上市公司股东的净利润 1.22 亿元，与上年同期相比增长了 4.73%。

业绩增长的主要原因:

（1）新增显示屏彩色光刻胶、TFT-PR 正性光刻胶和显影液等 配套试剂的经营业务，电子材料业务产品种类增多，销售规模持续增长。

（2）随着国内 特高压输电项目的大规模建设和半导体用电子特气需求的扩大，含氟类电子特气销售在 2021 年第一季度增长较多。

（3）随着芯片等集成电路行业规模的扩大，促进了封装材料 球形硅微粉的需求增长，华飞电子的球形硅微粉 2021 年第一季度实现了较好的经营业 绩。

（4）随着国内主流芯片厂商的生产线陆续建设，2021 年第一季度雅克福瑞的半导体 材料输送设备（LDS）销售同比增长。

（5）为了弥补去年的进度延后，2021 年大型船厂 和陆上储罐建设加快，预计 LNG 保温复合材料在 2021 年全年将同比大幅增长。

1.3 半导体设备：实现新产品量产，承接国产化浪潮

2021 上半年度，半导体材料行业除去 2021 年 4 月 6 日新上市的华亚智能（78.41%） 后，剩余 5 家公司股价全部呈现出上涨趋势，分别是长川科技（126.39%）、北方华创 （53.47%）、芯源微（44.94%）、华峰测控（27.01%）和中微公司(5.29%)。总体来看，半 导体设备公司涨幅较大的主要原因可分为以下几点：

1. 半导体设备行业技术壁垒和客户认知壁垒较高，其他经营者进入成本高，现有上 市公司大多是在该行业深耕多年，有相较国内其他企业的先进技术与稳定的客户群体。

2. 全球半导体产业逐步向中国大陆转移，半导体设备国产化是实现国内半导体产业 成长的关键，国产化浪潮使半导体设备行业迎来新的行业发展契机。

3. 核心技术取得突破，以华峰测控为例，在第三代宽禁带半导体功率模块解决了多 个 GaN 晶圆测试难题，成功实现量产。

具体公司分析：

1. 长川科技

长川科技第一季度营业总收入 2.95 亿元，与上年同期相比增长了 160.41%；归属于 上市公司股东的净利润 0.44 亿元，与上年同期相比增长了 895.64%。

业绩增长的主要原因：

（1）通过不断加大产品研发和市场拓展力度、加大与行业内 知名客户的合作力度等措施，推动主营业务增长，市场竞争力稳步提升，业务规模实现 稳步增长。

（2）公司相关新产品投入市场实现销售，新客户拓展卓有成效，形成新的业 绩增长点，使得归属于上市公司股东的净利润实现较高增长。

2. 北方华创

北方华创第一季度营业总收入 14.23 亿元，与上年同期相比增长了 51.76%；归属于 上市公司股东的净利润 0.73 亿元，与上年同期相比增长了 175.27%。

业绩增长的主要原因：

（1）主营业务下游客户需求旺盛，同时积极应对新冠肺炎疫 情影响及时复工复产，使生产运营及订单交付得以正常进行。

（2）报告期内，公司电子 工艺装备及电子元器件销售收入同比实现增长，使得归属于上市公司股东的净利润实现 增长。

3. 芯源微

芯源微第一季度营业总收入 1.13 亿元，与上年同期相比增长了 1,229.72%。预计 2021 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为 0.31 亿元到 0.40 亿元，与上年同期 相比，将增加 0.25 亿元到 0.34 亿元，同比增加 398.59%到 543.35%左右。

业绩增长的主要原因：

（1）半导体行业景气度持续向好，加大市场开拓力度，销售 订单较上年同期有大幅增加，持续加大研发投入，整体经营情况良好。

（2）在集成电路 前道晶圆加工、后道先进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域的收入均有较大 增长，2021 年上半年营业收入预计超过 3.2 亿元，基本达到去年全年水平。

3.2 元器件：市场行情走高，品牌优势凸显

2021 上半年度，元器件行业去掉 2021 年 4 月 1 日新上市的芯碁微装（74.78%）后， 涨幅最大的前五名公司分别是金安国纪（75.73%）、顺络电子（59.06%）、江海股份 （48.82%）、法拉电子（48.72%）和铜峰电子（35.84%）。主要原因可分为以下几点：

1. 涨幅大的前 5 名公司多为该行业的龙头企业，经营与盈利模式相近，都具有全球竞争优势和丰富的客户资源。

2. 受贸易摩擦和疫情影响，元器件产品出现国产化替代趋势，市场需求大幅度上涨。

3. 研发投入力度大，产品技术更新迅速，具有明显行业竞争优势。

4. 工信部印发《基础电子元器件产业发展行动计划（2021―2023 年）》，国家陆续释 放大量利好政策。

5. 公司具有一定的品牌优势，以铜峰电子为例，该公司作为同行业内首家上市公司， 在国内外市场都具有较高知名度。

具体公司分析：

1. 金安国纪

金安国纪第一季度营业总收入 13.39 亿元，与上年同期相比增长了 119.14%；归属 于上市公司股东的净利润 2.58 亿元，与上年同期相比增长了 657.80%。

业绩增长的主要原因：

（1）随着国内疫情得到良好控制，经济恢复迅速，覆铜板市 场行情恢复性增长。

（2）公司主要产品覆铜板的销售价格和销售数量较上年同期大幅度 上升，产品的毛利率同比上升较多。

2. 顺络电子

顺络电子第一季度营业总收入 10.56 亿元，与上年同期相比增长了 75.17%；归属于 上市公司股东的净利润 1.91 亿元万元，与上年同期相比增长了 102.17%。预计 2021 年 半年度归属于上市公司股东的净利润盈利 3.87 亿元–4.36 亿元，比上年同期增长 60.00% - 80.00%。

业绩增长的主要原因：

（1）今年上半年保持了自去年二季度开始的持续快速发展趋 势，各项业务持续增长，有望连续五个季度的单季销售收入和净利润创历史新高。

（2） 新工业园预计在 8 月份部分可投入生产，将缓解公司发展场地瓶颈问题。

3. 江海股份

江海股份第一季度营业总收入 7.48 亿元，与上年同期相比增长了 65.89%；归属于 上市公司股东的净利润 0.83 亿元，与上年同期相比增长了 100.71%。

业绩增长的主要原因：

（1）行业高景气度和持续的国产化替代，推升下游需求。

（2） 铝电解电容器产品竞争力和市占率日益提升、薄膜电容器和超级电容器快速发展，有力 地提升了经营和盈利能力。

3.3 光学光电：扩大原有销售范围，开拓新业绩增长点

2021 上半年度，光学光电行业涨幅最大的前五名公司分别是光峰科技（126.08%）、 奥普特（108.57%）、宇瞳光学（88.36%）、三利谱（84.49%）和永新光学（83.73%）。各 个公司涨幅相差不大，主要集中在 80%-130%区间内，原因可分为以下几点：

1. 公司普遍抓住产品下游应用行业工业 4.0 的契机，深化与客户合作范围，扩大销 售量。

2. 注重开拓中高端新型业务，在完善产品链的同时，开拓了新的业绩增长点。

具体公司分析：

1. 光峰科技

光峰科技第一季度营业总收入 5.25 亿元，与上年同期相比增长了 71.05%；归属于 上市公司股东的净利润 0.54 亿元，与上年同期相比增长了 308.41%。

业绩增长的主要原因：疫情对公司业务影响得到缓解，家用业务快速发展，商教、 工程领域业务稳健，影院服务业务基本得到恢复，业绩呈现恢复性增长。

2. 奥普特

奥普特第一季度营业总收入 1.78 亿元，与上年同期相比增长了 128.07%；归属于上 市公司股东的净利润 0.62 亿元，与上年同期相比增长了 251.55%。

业绩增长的主要原因：

（1）2020 年受新冠肺炎疫情影响，业绩情况较往年平均水平 低，导致与 2021 年对比基数较小。

（2）2021 年消费电子行业、新能源行业、半导体行 业等领域对于机器视觉产品的需求提升较大。

3. 宇瞳光学 宇瞳光学第一季度营业总收入 4.41 亿元，与上年同期相比增长了 97.49%；归属于 上市公司股东的净利润 0.58 亿元，与上年同期相比增长了 218.92%。

业绩增长的主要原因：

（1）随着国家对疫情的有效控制，公司下游市场需求延续总 体较好势头，各业务领域生产经营良好，收入稳步增长。

（2）公司销售收入同比快速增 长，带动公司盈利增长。

3.4 消费电子：客户服务再升级，细分行业地位再巩固

2021 上半年度，消费电子行业去掉 2021 年 4 月 28 日新上市新益昌（115.28%），涨 幅最大的前五名公司分别是*ST 中新（55.49%）、伊戈尔（51.74%）、朗科智能（47.22%）、 国光电器（42.66%）以及和而泰（39.47%）。**ST 中新因公司仍处于停产状态，股价较 低，波动幅度较大，不属于因经营改善而收益大幅度增长的情况，在此不做分析。总体 来看，消费电子行业公司涨幅较大的主要原因可分为以下几点：

1. 坚持大客户优先，客户分级管理的模式。

2. 公司普遍在消费电子细分部门，如音响、照明等领域，占据主导地位。

3. 公司在生产流程环节，多采用人工智能、自动化生产，压缩生产成本。

4. 有部分企业，如伊戈尔出售土地、建筑物导致非经常性收益大增，使净利润短时 期内增长迅速。

5. 公司在产品经营方面普遍多线并举，在维持原有行业优势的前提下，开拓公司在 消费电子新领域业务范围，重点布局如智能家居、智能电动工具等领域。

具体公司分析：

1. 伊戈尔 伊戈尔第一季度营业总收入 3.60 亿元，与上年同期相比增长了 80.97%；归属于上 市公司股东的净利润 1.18 亿元，与上年同期相比增长了 3,746.51%。 业绩增长的主要原因：

（1）2021 年 2 月完成出售位于广东省佛山市南海区简平路桂 城科技园 A3 号的土地使用权及该土地上的地上建筑物、构筑物以及全资子公司佛山市 伊戈尔实业发展有限公司 95%的股权。

（2）主营业务稳定，能源产品快速扩张；实施客 户分级管理，优化客户结构等。

2. 朗科智能

朗科智能第一季度营业总收入 5.60 亿元，与上年同期相比增长了 135.96%；归属于 上市公司股东的净利润 0.49 亿元，与上年同期相比增长了 153.02%。

业绩增长的主要原因：

（1）针对原材料供应紧张的市场情况，加大了原材料提前备 货力度，有效缓解了报告期内上游原材料涨价对产品利润的影响。

（2）充足的备货有效 满足了下游客户的订单交付需求，客户订单亦进一步增加，业务形成良性循环。

（3）所 处行业市场规模进一步增长，下游客户需求持续向好，凭借多年累积的品牌信誉和产品 质量获得了客户的进一步认可，报告期内订单增长较快。

（4）在 2019 年在越南布局的 产能亦得到进一步释放，越南工厂对业绩有较大贡献。

3. 国光电器 国光电器第一季度营业总收入 11.07 亿元，与上年同期相比增长了 68.51%；归属于 上市公司股东的净利润 0.55 亿元，与上年同期相比增长了 794.38%。

业绩增长的主要原因：

（1）下游客户需求强劲，产品订单同比大幅增加。

（2）虽然 美元兑人民币大幅贬值，但公司内部持续实施精益生产、降本增效等管理措施，成本管 理改善成效明显，使得公司毛利额同比大幅增加。

（3）随着销售规模扩大、增强核心竞 争力的研发投入力度进一步加强，费用同比略有增加，但期间费用率同比大幅下降。

4 下半年投资机会：以半导体为主，手机销量有望反弹

4.1 四大终端拉动半导体增长

根据 Counterpoint、Strategy Analytics、IDC 等第三方的预测求平均，全球智能手机 出货量在今年将达到 13.8 亿部，同比增长 3.68%。虽然手机出货量增速并不高，但是高 端苹果手机有望迎来小高峰。

华为手机受限之后，高端品牌手机供给缺失，小米、OPPO、VIVO 等没有抓住良好 时机抢占高端手机市场。

所以，之前的华为 mate、P 系列高端用户换机需求被延后，今年的 iPhone 13 上市 将会迎来原华为高端手机用户的换机小高潮。

我们从苹果在台积电 5nm 制程的 A15 处理器订单量就能看出。台积电在今年 6 月 份的营收环比大增 32.1%，或预示着已在为苹果大规模代工 A15 处理器，这一处理器将 用于今秋将推出的 iPhone 13 系列。

另外，2021 年全球 PC 出货量将增长 27.27%远超过去 5 年。全球服务器增长 5%至 1300 万台，全球汽车产量增长 4.19%至 7400 万辆。

手机、PC、服务器、汽车，以及各种 IOT 将继续拉动半导体需求增长。

4.2 产能依旧紧张交货周期延长

2021 年年初开始的芯片涨价潮一直持续，并且在 6 月份又有普涨迹象，下半年有 望延续 Q1 行情。

安世半导体宣布于 6 月 7 日提高产品的价格。ST 在 6 月 1 日开始涨价。安森美半 导体将于 2021 年 7 月 10 号开始部分产品涨价。比亚迪半导体宣布从 7 月 1 日起，对 IPM、IGBT 单管产品进行价格调整，涨价幅度不低于 5%。

据富昌电子 2021 年 Q2 市场行情报告，几乎所有的芯片产品都面临着不同程度上 的货期延长，价格呈现上涨趋势。

功率半导体公司业绩增速很快，A 股的斯达半导体、华润微、新洁能、扬杰科技、 捷捷微电、士兰微等 2021Q1 业绩均超去年一季度和四季度。

特别是华润微、士兰微，今年一季度业绩是爆发式增长。主要是行业景气度较高， 功率半导体公司接收到的订单比较饱满，整体产能利用率较高。

涨价是功率器件公司业绩大幅增长的主要原因。例如士兰微从 2021 年 3 月 1 日起，对部分分立器件产品价格进行调整（所有 MOS 类产品、IGBT、 SBD、FRD、功率对管等），今年 6 月份士兰微又对一些产品价格上调，从 6 月 1 日起，对 LED 照明驱动产品价格进行调整，具体调价幅度由公司销售人员 进行沟通。

华润微电子在今年年初就率先对芯片产品涨价，2021 年 1 月 1 日起，对华润微的 产品价格做相应调整，调整幅度视具体品种不等。

4.3 汽车是功率半导体最大推动力

根据 EV SALES 预测，2021 年全球新能源汽车销量达到 500 万辆，同比 增长 60%。

中国市场新能源汽车销量将达到 240 万辆，同比增长 76%。

现阶段，全球智能手机增速放缓，IOT 对半导体的需求又很分散。只有 新能源汽车是拉动半导体增长的主要动力，相对于燃油车，纯电动车的半导 体需求有明显增加。

汽车对半导体的需求从燃油车的 396 美元上升到混动车的 572 美元，平 均单车半导体用量增长 44%。而纯电动车的半导体需求更多，从 396 美元上 升到 834 美元，平均单车半导体用量将增长 110%。

4.4 手机出货量有望触底反弹

国内最大的手机镜头供应商舜宇光学 6 月手机镜头出货量为 8581.6 万件，同比降27.1%。

假设国际知名机构 IDC 等对今年全球手机出货量预测 13.8 亿部，同比增长 3.8%比 较准确的话，那么在下半年手机出货量有望反弹，特别是下半年苹果 iPhone 13 等新款手机拉动出货量增长。

预计下半年手机出货量将迎来正增长。2021 年 6 月，国内市场手机出货量 2566.4 万部，同比下降 10.4%，环比增长 11.7%.相比较 5 月份出货量增速已经有明显回升（5 月同比下降 32%，环比下降 16.4%）。

V ：

智能汽车专题报告：鸿蒙OS如何改变智能座舱生态？

一、鸿蒙 OS 系统有何不同？

车载 OS 持续进化，面向未来交互增长仍有痛点

座舱电子的历史发展经历了机械中控到信息娱乐系统再到智能座舱的演进。1）2000 年以前，产品主要是以 Radio、CD 机、空调控制器等机械产品实现简单的车内舒适性的控制；2）2000 年-2012 年，汽车进入电子时代，汽车座舱功能开始快速拓展，座舱内 虽然仍以机械仪表盘为主，但已经开始出现了彩色中控显示屏，座舱内物理按键数量迅速增加；3）2013-2018 年得益于芯片的发展，汽车座舱开始进入多模交互的时代，尝试追求汽车互联。汽车座舱内彩色显示屏升级为大尺寸触摸屏，物理按键开始减少；4） 2019 年以来，智能座舱概念确定，中控与仪表产生大量交互，产品形态也开始出现多联屏、HUD 等多屏幕，重视座舱沉浸式体验的营造。

新一代的智能座舱主要包括域控制器、仪表中控等显示器、HUD 等外设以及对于智能 驾驶和车联网的支持。伟世通的智能座舱概念图很好诠释了新一代智能座舱的主要构成， 通过智能座舱域控制支持仪表、中控、副驾驶显示等外设，同时连接 HUD 以及其他智能硬件。智能座舱除了硬件以外，未来最大的潜力是对于智能驾驶和车联网功能的支持。

智能座舱发展的背后是芯片与操作系统的不断进化。智能座舱过去升级的技术来源于硬件和软件的迭代。

虚拟平台架构将成为当下智能座舱主流，未来操作系统将面向整车 SOA 化的持续更新 升级。车内因为不同功能和部件的需求和特性不同，需要不同操作系统支持。不同操作系统在同一硬件上运行就需要 Hypervisor的加入实现各个操作系统资源调配和信息互通。以座舱域为基础的智能座舱在未来将普遍采用虚拟层+多操作系统的架构。展望未来，整车 SOA化成为当下整车电子电气开发的焦点，将底层车控功能 进一步软硬分离，成为一个个可调度的服务，最终将整车变为完整的智能终端。

虚拟平台架构已然能满足多数需求，但面向未来车内车外交互的增加依然存在痛点。

VS 基础 OS，鸿蒙兼顾生态、稳定和效率

鸿蒙 OS 是一款基于微内核的面向全场景的分布式操作系统。鸿蒙 OS 布局早，2017 年就开发完成了鸿蒙内核 1.0，2019 年在华为开发者大会上发布了鸿蒙 OS 1.0 版本。2021 年 6 月，华为正式推出鸿蒙 OS 2.0 版本，鸿蒙 OS 即将应用在车机上，成为座舱基础 OS 市场的新玩家。

车机鸿蒙 OS 对生态端和硬件端均实现极为强劲的支持。1）鸿蒙 OS 车机系统在生态 上可以对接华为原生应用和应用商城，对车企支持仪表应用、OEM 应用等；2）鸿蒙 OS 车机系统可以支持一芯多屏、多并发、分布式外设、车载网络&多部件协同等特性。

鸿蒙 OS 基于微内核，兼具 QNX 和 Android 的优点，尤其国内华为服务支持在后端生 态适配上更有优势。QNX 是最为老牌的车载操作系统，作为微内核系统，QNX 提供较高的安全性、稳定性和实时性，但对生态支持较差。Andorid 与之相反，生态上 有现成的手机生态做支撑，但在安全稳定性较差，无法支持仪表。Linux 易于剪裁开发， 大众 VW.OS 和特斯拉 Version 均基于 Linux，特斯拉 Version 也直接支持使用 Linux 运行仪表软件，但 Linux 生态较弱。鸿蒙 OS 采用微内核，对于分布式产品只需要较少硬件资源就可以支持，响应速度较快，可以支持仪表等高实时稳定要求的部件工作。

相比于 Android 系统，鸿蒙 OS 具有轻量化、安全性高、天生流畅、生态共享等优势。

鸿蒙 OS 基于微内核设计的分布式架构，便于跨端协同、实现生态共享。鸿蒙 OS 面向 未来，其设计初衷是为满足物联网时代面向全场景的智能体验需求。鸿蒙 OS 采用分布式软总线核心技术，通过公共通信平台、分布式数据管理、分布式能力调度和虚拟外设四大能力，帮助实现一次开发、多端部署。

由于鸿蒙 OS 是微内核设计，天然无需 ROOT 权限，不容易崩溃死机。鸿蒙 OS 与 Android 的系统架构不同，鸿蒙 OS 是微内核设计，而 Android 系统是基于 Linux 的宏 内核设计。

鸿蒙 OS 的数据 OPS 性能强，确定时延引擎确保用户交互体验流畅。鸿蒙 OS 数据调入调出的 OPS性能相当于 Android 系统 Content Provider 的 1.3 倍，同时采用确定时延引擎，可匹配应用特征实现资源精准调度，用户交互体验更加流畅。

此外，华为 HMS 可为车企节约 CP 对接的时间和成本。目前国内车企大多基于 Android 开发，而谷歌 GMS 在国内受限，因此国内车企座舱 OS 需要基于 Android 自行对接适 配 CP。

相比于 QNX，鸿蒙 OS 的进程间通信效率更高。与鸿蒙 OS 一样，QNX 也是微内核系统，体量轻巧、反应迅速、运行速度快，因此 QNX 才能维持仪表的实时显示和安全稳定。鸿蒙 OS 在享有微内核设计优势的同时，还能保持进程间通信的性能。

VS 车企 OS，鸿蒙生态更为健全

智能座舱连接车企与消费者，也是车内交互体验最为重要的部分，各个车企均推出自身 车载 OS 迈入智能化时代。分派系来看，国外传统车企的 ROM 型座舱 OS 一般基于 QNX 或 Linux 开发，豪华品牌 BBA 的座舱 OS 均基于 QNX 开发，丰田、通用凯迪拉 克则基于 Linux 开发。由于国内 Android 应用生态更好，国内自主品牌和造车新势力大多基于 Android 定制座舱 OS。

国外传统车企的 ROM 型座舱 OS 一般基于 QNX 或 Linux 开发，风格老派保守。以最新款奥迪 A3 为例，搭载奥迪 MMI 座舱系统，底层 OS 为 QNX。系统主界面风格老派， 仅支持少量常规应用，智能生态只能通过接入 CarPlay 来实现。可语音控制导航、拨号 等功能，但是不支持语音控制车身车窗等部件。

国内自主车企大多基于 Android 定制座舱 OS，智能化程度相对较高。以小鹏 P7 为例， 搭载 Xmart OS 车载智能系统，底层 OS 为 Android。小鹏 Xmart 座舱 OS 生态完善， 支持 app 覆盖视频、音乐、游戏，提供应用商城，车主可下载扩展几乎所有常用 app。 系统操作流畅，语音识别准确、反应快、支持声源定位，可通过语音实现空调、车窗等 车身控制功能，甚至可语音控制主驾座椅前后移动。

总的来说，国外传统车企的座舱 OS 追求稳定性和安全性，生态支持、智能化应用体验 相对落后；自主车企依托国内成熟的 Android 应用生态，座舱 OS 操作流畅、语音控制 能力强、信息娱乐功能完善，但是基于 Android 的座舱 OS 容易崩溃死机。

国内车企多基于 Android 系统开发，当下生态仍在搭建中，相对不完善，部分车企车机 流畅度体验仍未完美。由于国内 Android 应用生态更好，国内自主品牌和造车新势力大 多基于 Android 定制座舱 OS。从操作流畅度、语音控制能力和生态应用能力 三个维度横向对比国内不同车企座舱 OS 的性能。1）操作流畅度：总体均较好，有部 分车机相对卡顿；2）语音：不同车机反应速度和准确性有一定差异，在应用支持上小 鹏、理想均可以实现对于所有应用的语音控制；3）从应用生态上普遍较少，比亚迪可以 支持安卓商店的直接 APP 下载，各家车机目前在筹划搭建应用商城。

总体来看，造车新势力、比亚迪的座舱 OS 体验优于国内其他自主品牌，但生态相对匮 乏依然是是各家车企目前均会面临的问题。鸿蒙 OS 的全场景应用服务生态已经覆盖生 活中常用的智能化应用，第一期原生应用 APP 超过 30 个，未来合作 APP 多达上百个。

二、座舱硬件，域控制器引入改变格局

座舱硬件市场快速扩容，2025 年有望近千亿

智能座舱将进入快速渗透时间，量价齐升支撑行业规模快速增长。 2020 上半年座舱产品车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示渗透率分别为 69.8%、15.6%、3.4%、0.7%、8.0%、 0.2%。预测2020 年智能座舱产品市场规模约 500 亿元。随着芯片快速迭代以及 5G 技术的逐步落地，主机厂纷纷推出搭载智能座舱产品的新车型，预计 2030 年市场规模约 1650 亿 元，2019-2030 年 CAGR 约 12.7%。

电子电气架构升级诞生座舱域控制器，软硬解耦引发供应链变化。对于座舱电子生态而言，整车电子电气架构的升级以及软硬解耦趋势下行业发生显著变化。1）电子电气架 构从分布式向集中式升级，仪表、信息娱乐系统、操控屏以及 HUD 等从单独的控制器 整合为座舱域控制器；2）电子电气架构变迁也同时带来软件架构的变化，软硬解耦成 为趋势，此前 Tier1 整合软件供应商或自己提供部分软件服务到当下 Tier1 主要提供硬 件以及底层软件，软件供应商提供中间件和应用软件服务。

当下主要 Tier1 均开始推出座舱域控制产品。随着众厂商逐渐入局域控架构赛道，未来 域控制器 EE 架构将越来越多地被采用，域控制器将在智能座舱中扮演非常重要的角色。 国内，德赛西威为代表的零部件企业近年来和部分造车新势力企业建立了配 套关系。

域控制器不仅能提供更为全面的硬件功能支持以及更为便利的开发模式，而且综合成本 下降也有利于车型推广。目前国内已量产上市配置座舱域控制器方案的部分车型， 价格区间为 13.96 至 53.98 万元，从高端车型到小鹏 P7 等中端车型广汽 Aion S 均有配置座舱域控制器。根据域控制器供应商技术迭代速度、智能座舱市场发展预测，以及未来几年各大车厂新车发布计划，预估 2025 年国内市场乘用车销量将达到 2573.2 万辆，采用座舱域控制器方案的乘用车渗透率有望达到 30%左右。

域控制器的引入也带来座舱市场空间驱动因素的变化。1）智能座舱：围绕域控制器渗 透以及其他外设跟进带来智能座舱规模的提升；2）传统座舱：分布式架构下依然以仪 表升级液晶仪表、中控大屏升级作为驱动；3）智能硬件：HUD、流媒体后视镜、行车 记录仪等后排液晶显示等 HMI 智能外设进一步强化沉浸式体验。

中国汽车智能座舱主要产品的市场规模由 2020 年的 389.4 亿元升至 2025 年的 936.6 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 19.2%。其中，域控制器智能座舱市场规模由 2020 年的 35.1 亿升至 2025 年的 301.1 亿，2020-2025 年 CAGR 为 53.7%；传统智能座舱市场规模由 2020 年的 335.9 亿升至 2025 年的 490.1 亿，2020-2025 年 CAGR 为 7.8%。HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示等智能硬件市场规模由 2020 年的 18.5 亿升至 2025 年的 145.4 亿，2020-2025 年 CAGR 为 51.1%。

芯片：高端芯片的投入要求改变原有格局

汽车使用的计算芯片按集成规模可分为 MCU 芯片和 SoC 芯片，其中 MCU 芯片通常采 用低于 40 纳米的成熟工艺节点制造。其对可靠性、安全性的要求更加严格，温度、湿度、碰撞强度等多个维度范围更宽，可承受的更为严苛的极限条件，现广泛应用于汽车自动驾驶和智能座舱领域。目前 MCU 芯片主要市场份额被国际大厂占据，前七大供应商共占 98%的市场份额，行业集中度 CR4 为 79%，属于极高寡占型市场。

智能座舱芯片对于更高性能的需求需要制程的提升，高通凭借手机端的规模支持优势明 显。随着智能驾驶的发展，一芯多屏的发展趋势对芯片算力提出更高要求，更高算力的主控芯片不断出现，主控芯片成为整车控制的核心，也带动了智能座舱这一细分领域的迭代。高通凭借消费级芯片较大的出货量共担成 本，并结合自身积累下来的芯片研发技术优势，在高制程 SoC 芯片上具有较强的先发 优势。

华为麒麟芯片性能优异，背靠消费电子业务具有同等优势。华为于今年发布麒麟 990A， 主要是面向座舱的主芯片，其 CPU 为四核泰山 V120 lite 加 4 核 Cortex-A55，GPU 为 Mali-G76，支持 5G 网络连接。华为计划与北汽合作制作智能座舱，且双方合作突破电 动车领域，将合作范围拓展到燃油车领域。

国内其他初创芯片企业以 AI 芯片为切入点，未来也有望进军座舱芯片。国内芯片厂商 虽和全球企业存在一定差距，但布局力度仍将持续加大。相对国外芯片企业，国内企业相关研发时间均在 2010 年后，起步较晚。未来国内芯片厂商都有较为明确的发布计划，芯驰科技 和芯擎科技都计划于今年上市自研智能座舱芯片；地平线和黑芝麻预计明年后发布自己 新的智能驾驶芯片。

集成：域控制化驱动份额集中

传统信息娱乐系统格局相对分散，零部件、电子企业均有一定份额。从全球看，车载信息娱乐系统行业市场化水平较高，生产厂家较为分散，行业主要由资本与技术实力雄厚、 与整车企业的关联较大的传统零部件厂商，以及拥有更高领先技术和产 业链整合能力的电子企业厂商参与。2015 年车载 信息娱乐系统市场行业集中度 CR4 和 CR8 分别为 39%和 63%，属于低集中寡占型市 场。

仪表因为更高安全等级要求，份额更为集中。汽车液晶仪表方面，全球仪表主要份额被大陆、电装、伟世通、日本精机等公司占据，行业集中度较高。

国内厂商在信息娱乐系统能力已较为健全，尤其制造能力出众。相对于底盘电子、动力 电子等领域，座舱电子是国内更为成熟的产业。目前座舱领域对制造要求进一步提升， 国内企业性价比与服务优势更为明显。

德赛西威在信息娱乐系统市场份额位居第一，新的座舱时代有望凭借域控制器进一步延 展仪表份额。2020 年中国前装标配搭载信息娱乐系统 的供应商 CR4 分别为 41% / 39%，仍属于低集中寡占型市场。德赛西威在仪表领域的市占率目前相 对较低，但在新的智能座舱时代通过域控制器同时支撑仪表和信息娱乐系统，有望帮助德赛西威延展仪表市场。

屏幕：价值量占比提升

汽车显示屏目前正向类似消费类电子产品大屏化、高清化的应用方向发展，同时对显示 屏的高寒、高温、稳定性等有更高的要求。在智能座舱中汽车显示屏现在主要应用于智 能中控屏和液晶仪表盘两个智能化零部件上。

在目前各类座舱产品中，智能中控屏的渗透率远远领先于其他产品。2020 年全球汽车用显示屏出货量达到了 1.27 亿片，其中中控显示屏出货 7380 万片， 占车用显示屏出货量的 58.1%；电子仪表盘出货 4680 万片，占比第二。结合智能座舱的发展方向，未来汽车显示屏还可广泛应用于 HUD、流媒体后视镜、后排液晶显示屏， 市场空间巨大。2019 年车载显示屏前八大供应商分别为 JDI、 天马、友达光电、LGD、群创光电、夏普、京东方、龙腾，行业集中度 CR4 和 CR8 分 别为 58%和 88%，属于极高寡占型市场。

显示屏在智能座舱比重持续提升，Tier1 和显示屏企业均有望获取一定份额。多屏、高 画质以及曲面等应用，显示屏的价值量持续提升。为获取更大座舱价值，Tier1 目前加大对于屏的投入，主要采购面板、光学元件等集成。而屏幕企业也有望给主机厂直接提供屏幕模组。未来 Tier1 和屏幕 企业均有望获得一定份额。

HUD：国内企业快速崛起

目前 HUD 主要有三种产品形态，组合型抬头显示系统、挡风玻璃型抬头显示系统和增强现实型抬头显示系统。

2016 年全球主要 HUD 厂商都为国外企业，前六大供应商分别为日本精机、大陆、电装、伟世通、博世和矢崎，行业集中度 CR4 92%，属于极高寡占型市场。2020 年上半年中国 HUD 渗透率为 3.39%，搭载量增速为 72.39%，市场发展迅速，近年国内厂商也纷纷入局 HUD 市场。

三、座舱软件：定制需求仍处爆发期，后端生态是未来发展重点

软件内容将成为未来汽车价值主导

软件将逐渐成为汽车内容的重点，智能驾驶和智能座舱软件将是未来主要发力点。预测2030 年汽车中 30%的内容结构占比将来源于软件，将形成 840 亿美金的全球规模。其中，智能驾驶的占比最高，将贡献 430 亿美金的收 入，智能座舱相关软件和服务占比第二，预计贡献 180 亿美金。

软硬解耦背景下，嵌入式软件从软硬一体提供或将以授权费的形式收费。车载软件的商业模式主要可以分为四类：1）嵌入式软件：嵌入式软件是过去车载软件最为典型的商业模式，比如车身稳定系统主要是将软件烧录到底盘电子 ECU 中供货给主机 厂，是软硬一体的解决方案；2）软件外包：车企自建软件中心后对于一些基础软件代码 编写依然需要大量的人力需求，也需要软件外包服务，典型的就是车载 OS 的软件外包 服务；3）软件解决方案：对于实力较弱的车企软件服务商直接提供完整全套解决方案，Mobileye 也提供 IP 供国内供应商定制提供智能驾驶解决方案供应商；4）授权费：授权费模式随着智能汽车发展和架构软硬分离将成为未来最为重要的商业模式。过去软硬一 体的嵌入式软件或将变为硬件预埋保证硬件支持，再通应用商城或者 OTA 服务形式推 送对应的智驾服务应用，并收取授权费。

操作系统定制需求处于爆发期

目前操作系统，操作系统目前以 QNX 和 Linux（含 Android）占据主要市场份额，2017 年 QNX 和 Linux市场份额分别为 49%和 20%，占据市场主流。QNX 市场占率率长期较为稳定，目前全球已有超过 1.95 亿辆汽车搭载 BlackBerry QNX 软件，较 2020 年增长了 2000 万辆。Linux（含 Android）近几年占比快速上升。

操作系统主要采用授权费以及服务支持实现收入。黑莓自手机业务萎缩后，主要集中于企业软件服务和车载 QNX 推广，2020 年收入为 8.04 亿 美元，其中 Licence and other 收入为 2.72 亿美元。未来将实现的 QNX 授权费用的收入为 4.5 亿美元，2021Q1 公司更新 QNX 授权费用最新收入预 测为 4.9 亿美元。

中间件以及操作系统定制：中间件与操作系统定制主要是面向安卓系统与应用上的适配， 中科创达车载领域走在前列。车载操作系统定制中通过中间件技术可以优化开发。从中间件整体行业来看，IBM、Oracle 等占了较大份额， 国内中间件企业包括普元信息、东方通、中科股份等。车载领域的中间件主要是基于 Android 系统对于上端应用适配，目前中科创达凭借在手机端开发经验在车载端具有先 发优势，目前占据较多份额。

操作系统定制主要以项目制为主，受益车企智能座舱定制需求软件服务商进入发展快车 道。中科创达一方面与 QNX 以及高通具有较强合作关系，另一方面自身具备较强的软件开发能力， 与多家主机厂合作座舱开发。中科创达软件开发、技术服务收入从 2018 年 2.1 亿提升 到 2020 年 6.3 亿元，光庭信息主要给日系车企开发，定制软件服务和软件技术服务也 快速增长。

后端生态服务将是未来最大潜在盈利点

SP 将成为车内体验的重要差异点，将成为未来的主要开发对象。座舱生态软件主要是 包括 CP和 SP。未来智能驾驶服务将成为 SP 的新的增量点。座舱硬件能力的大幅提升以及操作系统的支持，智能驾驶服务比如驾驶员疲劳监测、环视系统、自动泊车、 FOTA 服务以及其他智能驾驶应用有望直接在座舱平台上运行。随着 V2X 成熟，基于 V2X 的 SP 应用也值得期待。

四、鸿蒙 OS 将带来什么改变？

鸿蒙 OS 的进入将带来自身生态的体系以及新的供应链机会。

硬件层和底层驱动：1)当下：目前主要以 Tier1 做系统集成以及底层软件驱动软件的配 置；2)鸿蒙 OS 进入后一方面对于麒麟芯片的支持成为 Tier1 主要工作，另一方面，未 来鸿蒙 OS 部署其他芯片平台也需要 Tier1 的加入。

操作系统和虚拟层：1）当下:QNX 在操作系统的重要地位也帮助他的合作伙伴业务的拓 展，一般 QNX 通过授权费支持虚拟层和 QNX，安卓作为开源系统对于有安卓开发经验 的软件企业具有优势；2）鸿蒙 OS：鸿蒙 OS 可以支持仪表和中控，或不需要虚拟层， 车企可以使用原生鸿蒙 OS，但普遍车企需要差异化会对鸿蒙 OS 在 UI 和 HMI 上做定 制，需要软件服务商的参与。

应用层：1）当下：生态服务 CP 和 SP 均需要车企单独去接触和适配，Tier1 或软件服 务供应商将做集成工作；2）鸿蒙 OS：鸿蒙 OS 生态上可以发布华为原生应用、车企应 用或者第三方应用，通过统一平台可以获得更高的份额。

对于座舱系统的供应商来说，我们认为三方面将决定未来的发展潜力。1）合作方的支 持：座舱的发展底层是操作系统和芯片支持，高通和 QNX 的成功也带来对应合作伙伴 份额的扩张，麒麟和鸿蒙 OS 的紧密合作方将有先发优势；2）基础能力：不管是硬件 的制造能力还是软件的基础服务都是座舱企业发展的基础；3）智能驾驶应用开发能力： 未来应用层是最大的利润挖掘点，能发布具有差异化的应用软件在平台上收取费用是未 来企业的最大盈利空间。建议关注：均胜电子、德赛西威、中科创达、华域汽车。

威芯团长：fjq

锂电池前驱体产业研究：动力前驱，专业致胜

一、前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点

前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力

三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节。三元前驱体材料通常由三种金属元素构 成，分别是镍、钴、锰，三元前驱体材料通过与锂源混合烧结，生产三元材料。三元前驱 体材料是镍钴锰氢氧化物 NixCoyMn1-x-y(OH)2，其中镍钴锰的比例(x:y:1-x-y)可以根据下游材 料、电池客户的需求进行设计，其性能受原材料和制备工艺的影响大，不同的制备过程和 条件将直接影响最终的性能，因此企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成 本控制能力为核心竞争要素。

前驱体是典型采取成本加成模式的材料

前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外/国内）和产品类型（镍含量越高，加工 费越高）共同决定产品售价。以三元前驱体加工商芳源股份（主要客户为松下-特斯拉体系） 为例，2017-2020H1 其产品售价波动较大，但其加工费则基本恒定。其中 2019 年 NCA91 的海外客户加工费高出国内 66%，其国内 NCA91 的加工费也高出 NCA87 接近 23%。

与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心

镍锰钴元素的配比对前驱体性能起决定性作用。在三元材料中，镍是主要的电化学活性元 素，锰对材料的结构稳定和热稳定提供保证，钴在降低材料电化学极化和提高倍率特性方面具有不可替代的作用。

前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。控制结晶方法制备三元材料前驱体，可以在晶胞结构、一次颗粒组成与形貌、二次颗粒粒度与形貌，以及颗粒表面化学四个层面对材料的性能进行调控与优化：

1）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极粒径大小、粒径分布；

2）前驱体比表面积、形貌决定单元正极比表面积、形貌；

3）前驱体元素配比决定三元正极元素配比；

4）前驱体杂质（如残留碱）带入正极，影响正极杂质含量。因此前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。

二、前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化

前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法

前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂）。氢氧化物共沉淀法 是目前大规模制备三元前驱体的主流方法。共沉淀法优点在于让多种金属离子在沉淀剂的作用下同步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驱体材料的振实密度，其颗粒表面光滑、粒径分布均一、振实密度高，而且原料在晶格中分布均匀，材料杂相较少。共沉淀法又分为氢氧化物共沉淀法、碳酸盐共沉淀法、草酸盐共沉淀法，其中大规模应用的是氢氧化物共沉淀法，主要制备工艺条件有：氨水浓度、pH 值、反应温度、固含量、反应时间、成分含量、杂质、流量、反应气氛、搅拌强度等。

pH 值：最主要工艺参数，直接影响晶体颗粒的生成、长大，控制 pH 值可有效调控颗粒形 貌。pH 值升高，一次粒子逐渐细化，颗粒球形度变好，前驱体振实密度逐步升高；

氨浓度：沉淀过程中，氨的加入主要是络合金属离子，达到控制游离金属离子目的，降低 体系过饱和系数，实现控制颗粒长大速度和形貌；

温度：沉淀温度在控制结晶过程中，影响化学反应釜速率，从而影响颗粒生长速度及表面 结构；

固含量：沉淀过程中的固含量会影响前驱体形貌，适当提高料浆固含量可优化产品形貌、 提高产品的振实密度；

搅拌速度：搅拌强度直接影响料液的混合效果，搅拌强度与搅拌速度和搅拌形式有关，搅 拌速度对结晶过程影响较大。

前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。为了使合成材料有理想的电化 学性能，满足 Li+脱嵌体结构的稳定性，必须保证其有良好的结晶度。高温固相法即反应物 仅进行固相反应，该法制备的粉体颗粒无团聚、结晶度高、填充性好、成本低、产量大， 主要制备工艺条件则包括反应温度、传送塑料、气流流量等，核心是配方、温度曲线、气 氛控制，电费成本高，因此生产趋势向西北、云贵川等电费低的地区集中。

技术：高镍、单晶是两大发展方向

前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的 关键便是镍钴锰的比例。前驱体中镍钴锰元素比例按照镍元素含量从低到高可以分为 NCM111、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811 等。NCM523 前驱体比容量较高、 热稳定性较强且价格较低，是现阶段三元材料的主力，其趋势是单晶化，而高镍三元材料 （镍的摩尔分数在 6 以上），如 NCM811，由于其具有理论高能量密度，从而成为现阶段三 元材料开发的重点；另外，高容量富锰材料（也称为富锂锰基固溶体）、高压尖晶石材料（高 电压）也是下一代正极材料开发的重点方向。

专业化企业具备更好的客户视野和技术积累

国内前驱体行业参与者主要有中伟股份、邦普循环、芳源股份、格林美、华友钴业。垂直 一体化布局的上游企业（如格林美、华友钴业）具备上游资源的开采和冶炼能力，可以有 效对冲原材料价格波动的影响；聚焦三元前驱体加工的企业具备更好的客户视野和技术积 累，邦普和芳源注重单一大客户的积累，主要产品分别为 NCM811/523 和 NCA，在最具技 术领先代表性的 NCM811 材料上缺少先发优势。

前驱体-正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应方面存在明显劣势

前驱体和三元材料的生产工艺不存在明显协同性。前驱体多为共沉淀法（湿法）制备，三 元材料多为高温固相法（火法）制备，现阶段正极材料企业对于前驱体生产的技术储备尚 显不足，在前驱体产能方面存在明显的规模劣势。

正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平总体较低。以 2020 年为例，正极材料企业（容百 科技）的前驱体相关业务毛利率水平为-0.07%，冶炼-前驱体一体化公司（格林美、华友钴 业）的毛利率水平为 19.92%和 17.29%，专业前驱体生产企业（芳源股份、中伟股份）的 毛利率水平为 18.41%和 13.16%，正极材料企业前驱体相关业务毛利率水平显著低于专业 前驱体企业。

三、上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局

定价遵循成本加成模式：原材料+加工费

前驱体定价模式为成本加成，上游原材料为主导因素。行业定价模式基本采用原材料+ 加工费，而在前驱体成本构成中，原材料占比 90%以上，制造费用费占比 5-6%。原材 料采购模式和价格对前驱体加工盈利能力影响最大，尤其是没有采取产销对冲形式的企 业。以芳源股份为例，2017-2018 年，芳源股份向主要供应商 MCC 采购原材料中金属钴 的采购均价高于同期其他国内供应商，在金属钴的计价系数下调之后，受采购时点金属钴 价格反弹等因素影响，公司 2019 年向 MCC 采购原材料中金属钴的采购均价低于同期其他 供应商，导致单吨净利润从 2017-2018 年的 3000-3200 元左右增加至 2019 年的 7000 元 以上，上游原材料价格波动是影响前驱体企业利润的主要因素。

随着产品高镍化，镍在三元前驱体成本中的占比显著提高。理论测算，从 NCM523 至 NCM811，硫酸镍在三元材料的材料成本占比将从 42%增加至 62%，而硫酸钴则从 34%降 低至 16%，在特斯拉选择的 NCA 路线中，硫酸钴的成本占比更是降至 8%。前驱体产品逐 步向去钴化和高镍化发展，随着镍的元素配比提升，镍价成为成本控制能力的关键因素。

主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速镍资源的布局

印尼是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一。印尼占有世界红土镍矿储量的 10%以上，主要 资源集中在苏拉威西岛，哈马黑拉岛及其附近岛屿。印尼是我国镍进口的主要来源国之一， 根据海关总署数据，2019 年我国自印尼的镍矿砂及精矿进口量占我国总体进口数量的 42.54%。印尼新矿产法规定，从 2020 年 1 月 1 日起印尼政府禁止所有品位的镍矿出口。当 然，从商业角度，在资源产出地对红土镍矿进行冶炼加工也是最经济、合理的资源利用方式。

青山在印尼镍资源布局具备明显先发优势，青山与华友钴业和专业化厂商签订的高冰镍供 应协议表明目前主流企业在镍资源保障方面处于同一起跑线。青山控股 2013 年起开始布局 印尼镍铁市场，目前在苏拉威西、瑞浦等已投产产能约 150 万吨/年，随纬达贝火法项目 2021 年底投产，总产能或达 360 万吨/年。2021 年 3 月 1 日，青山与华友钴业、中伟股份分别 签订了高冰镍供应协议，2021 年 10 月起分别向其供应 6 万吨、4 万吨产品。

冶炼-前驱体一体化可降低前驱体生产成本，引导镍价回归

前驱体企业在镍钴冶炼环节的布局具备可能性及必要性。镍钴冶炼和前驱体生产均涉及湿 法工艺，实现一体化后，镍钴原料湿法冶炼后的结晶过程可以省略，从而节省结晶/再溶解 的步骤和费用。从直接材料占产品成本比例看，专业化厂商的成本的占比显著高于华友钴 业、格林美等一体化企业，专业化厂商在原材料成本方面存在一定劣势，体现出前驱体企 业在冶炼环节布局的必要性。

“红土镍-镍铁-高冰镍-硫酸镍” 工艺路线带来的镍增量，其背后关键是硫酸镍和镍铁的价 差。截止 2021 年 5 月 19 日，硫酸镍价格为 32500 元/吨，以镍价计为 14.5 万/吨，而镍铁 价格为 1075 元/吨，以镍价计为 10.8 万元/吨，以镍价计价差约 3.7 万元/吨。考虑到“镍铁 -高冰镍-硫酸镍”的加工成本，相比于直接出售镍铁给不锈钢企业，加工成硫酸镍后，单吨 利润可增厚 1.7-2.7 万元（以镍价计）。冶炼企业供应高冰镍的积极性显著提高，将大幅缓 解动力电池用镍需求，引导价格回归合理中枢。

四、前驱体行业格局：集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张

从行业集中度看，2017-2020 年行业集中度持续提升，CR5 从 2017 年 38%提升到 2020 年的 72%，行业集中度提升明显。随着头部企业加大产能扩张力度，行业集中度有望持续 提升。

市场参与者：三类企业共同开创前驱体发展路径

目前从事前驱体业务的公司超过 20 家，根据业务性质，可以将其划分为三类：

1） 专业生产三元前驱体的企业：在三元材料产业链中仅从事三元前驱体这一个环节；

2） 冶炼-前驱体一体化布局的企业：在从事三元前驱体业务的同时，具备上游钴镍锰等盐 的冶炼能力或具有上游钴镍锰资源的开采，如格林美、华友钴业等；

3） 三元材料向前驱体环节延伸的企业：主营业务为三元正极，拥有少量前驱体产能，该产 能以自用或用于研发，少量用于对外销售，如容百科技、厦门钨业等。

冶炼-前驱体一体化公司：格林美&华友钴业

格林美：公司最初经营再生资源业务，2013 年开始研发三元前驱体材料，2015 年与三星 SDI 指定材料供应商 Ecopro 开始合作，2017 年 11 月与邦普等成立三元材料合资公司（子 公司荆门格林美、广东邦普分别持有 51%、20%），定向供应宁德时代。2017-2019 年三元 前驱体出货量全球第一。2020 年与 Ecopro 签订 NCM8 系、9 系前驱体材料采购及合作协 议（2020-2026 年 ECOPRO BM 向公司采购总量不低于 10 万吨），2020 年 9 系出货量超 过一万吨，仅次于住友。据公司公告，2021 年格林美三元前驱体销量预计 10 万吨，四钴 销量预计 2.4 万吨，公司计划在 2025 年将三元前驱体和四氧化三钴出货量分别提升至 40 万吨和 3.5 万吨。资源方面，已锁定 10 年钴长单，镍的自给能力为 60%以上，包括力勤长 单，回收和印尼项目。

华友钴业：公司原有主业为钴产品生产，2016 年进入三元材料前驱体领域，2018 年与 LG 化学、浦项化学成立合资公司进入三元材料领域，2017 年收购韩国 TMC 70%股权，实现 了钴资源及产品-前驱体-三元材料-锂电池回收的闭环布局。2020 年 3 月与 Posco 子公司浦 项化学签订了《N65 前驱体长期购销合同》（至 2022 年底供应前驱体约 7.63 万吨，预估合 同总金额约 72-76 亿元），计划至 2022 年前驱体权益产能扩至 14.3 万吨。

独立第三方前驱体加工企业：芳源股份

成立于 2002 年，前身为江门市芳源环境科技开发有限公司，公司 2015 年开始与松下接触 并开始开发 NCA 前驱体，2017 年 10 月开始正式向松下批量供货（1000 吨/月）。2018-2019 年 NCA 前驱体出口量国内第一，2020 年公司主要客户松下占公司营收比例接近 77%。2020 年底，公司年产 3.6 万吨高品质 NCA/NCM 前驱体（三元锂电正极材料）生产项目二期工 程部分建设完成并投产，公司目前拟募集资金 10.5 亿元用于建设年产 5 万吨高端三元锂电 前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目。

优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环

优美科前驱体的布局主要是满足自身三元材料的需求。2019 年优美科在国内前驱体市占率 退出前三后，开始加大在欧洲的布局力度，其策略是联合欧洲企业打造“冶炼-前驱体-三元 材料-回收”的闭环。2019 年优美科先后与 LG 化学和三星 SDI 签署了 12.5 万吨和 8 万吨 三元材料的长期供货协议，供货时间从 2020 年开始；并且从 2017 年开始，优美科在欧洲 投资约 97 亿元，其中 2020 年 6 月获得欧洲投资银行（EIB）1.25 亿欧元贷款，计划在波 兰建设正极材料工厂，2021 年三元材料及前驱体产能或达到 14 万吨。

优美科把前驱体布局中心转向欧洲。优美科与宝马、奥迪、Northvolt 等企业在电池回收利用 方面达成了合作，其中主机厂和电池厂将负责提供废旧动力电池和合作开发回收工艺，而优 美科则负责回收电池中有价值的贵金属，并将回收的材料重新加工成正极材料和前驱体。

回收业务盈利稳定，能源材料业务盈利波动较大。2015-2019 年优美科回收业务营业利润 维持在 10 亿元左右，利润率保持在 16%左右，能源材料业务营业利润先增后降，利润率波 动较大，保持在 2.5%-6.9%的区间。

专业化企业优势在于客户和技术，一体化企业则强于原料和成本

专业化企业在获得全行业客户订单方面和技术积累方面具有独特优势。专业生产前驱体的独 立第三方企业，客户来源更加广泛，更能了解到整个市场需求，比起自产自用的封闭形式， 技术迭代更快。

一体化企业具备资源优势和成本优势。冶炼-前驱体一体化企业（如华友、格林美）掌握了 上游原材料的来源，可以有效对冲原材料价格波动的影响，进而可以有效控制前驱体生产 成本，利于其向下布局前驱体相关产业链。

五、资源型和技术型企业面临不同的成长天花板

资源型和技术型企业核心竞争力分别是资源控制能力和技术迭代速度。资源型企业的核心 竞争力来自选矿、采矿、冶炼。中国在钴矿开采、钴矿加工处于领先地位，已成为主要的 钴产品供应国。与资源型相对应的是技术型企业，优化前驱体生产工艺和在控制材料加工 成本过程中实现下游客户所需要的各项指标，是企业的核心竞争力。

现阶段，与嘉能可、赣锋锂业、洛阳钼业等资源型龙头企业相比，技术型企业现阶段的市 值明显更小。但由于绝大多数资源型龙头的主营业务包含了传统周期性产品（如嘉能可业 务还包含铜、铝、锌等），其市值并不能准确反映新能源相关产品（锂、钴、镍等）的合理 市值及天花板。

成长空间：前驱体集中度持续提升

2020 年行业集中度（CR3）为 52.5%，龙头市占率为 21.8%，未来仍有较大提升空间。 2018-2020 年，三元前驱体行业集中度（CR3）和龙头市占率持续提升，龙头公司初步建 立了竞争优势，随着公司已导入的企业放量，行业集中度有望持续提升。

盈利能力：产品结构优化叠加自给率提升，前驱体盈利能力保持稳定

2015-2020 年降价是中游环节关键词，不同材料环节毛利率分化显著。溶剂、铜箔、结构 件、天然石墨行业格局已趋稳，毛利率稳步提高或先降后升，龙头公司毛利率有所提升； 除部分资源品（锂、钴）及易受资源品价格波动影响的三元材料、电解质外，其余大部分 材料毛利率持续下滑。

2018-2020 年三元前驱体公司毛利率分别为 12.4%、13.8%、13.2%，保持相对稳定的趋势， 是中游材料环节中少见的量利齐升的环节。

技术型企业的盈利周期性不如资源型企业，但胜在持续性。2013 年至今，技术型企业的盈 利能力波动性显著小于资源型公司，以钴含量较高的钴酸锂和四氧化三钴为例，2016-2018 年间，电解钴价格上涨 289%（从 11.0 万元/吨提升至 43.0 万元/吨），华友钴业的钴产品毛 利率提高了 26%；厦门钨业电池材料毛利率仅提高了 8%。资源型企业的投资机会主要集 中于涨价期，从 2015 年至今，华友钴业股价上涨主要在 2017-2018 年及 2020 上半年，背 后催化剂均是钴价的上行（或预期）。2016-2018 年其钴产品毛利润增加 465%，其股价上 涨 512%。

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通信行业研究：5G+产业链上下游发力，物联网应用迎来春天

1 5G+产业链上下游发力，物联网迎来高速发展

1.1 5G 时代，多种物联网场景得以实现

5G 面向三大典型应用场景，实现性能提升。根据 ITU 国际电信联盟发布的 5G 愿景白皮书，5G 定 义了三大典型应用场景，分别是针对原有 4G 宽带业务进行升级的增强移动宽带（eMBB）业务、 面向对及时响应要求较高的场景的超高可靠低时延（uRLLC）业务以及面向大量通信设备接入场景 的大规模机器通信（mMTC）业务。5G 在峰值速率、连接密度、端到端时延等指标方面的表现均 远远优于目前广泛使用的 4G 网络，频谱效率提升 5-15 倍，能源效率及成本效率均提升百倍以上。 除了在传输速率、连接密度、时延、功耗等指标层面实现对上一代移动通信技术的超越，5G 时代 的变革更在于以超强的性能指标为支撑，以具体的业务场景为导向，从而提供组合服务的能力。

物联网连接场景复杂多样。物联网终端场景呈现数量多、分布广、终端大小不一、功能复杂多样的 特点。按照传输速率的不同，物联网的应用场景可分为以智能抄表、智能路灯、智能停车等为代表 的超低速业务，以可穿戴设备、POS 机、智慧物流等为代表的中低速业务，以及以自动驾驶、远 程医疗、视频监控等为代表的高速业务。

5G R16 标准实现广域网高中低速业务全覆盖。面对物联网纷繁的应用场景，目前采用的通信协议 类型也十分复杂。根据传输距离的不同，物联网的无线网络传输场景可分为近场通信、局域网和广 域网，其中 5G 标准指广域网中的技术标准。2020 年 7 月，5G R16 标准冻结，针对中低速领域的 NB-IoT 标准被纳入其中、Cat 1 加速取代 2G/3G，至此实现了 5G 全速率业务标准的制定。NBIoT、Cat1 等技术由于传输速率较低，被划分入低功率广域网络（LPWAN），可以较低功耗实现 远距离的无线信号传输，多应用于智能抄表、智能路灯、智能穿戴设备等超低速/中低速业务场景； 4G/5G 则属于高速远距离传输方式，可应用于视频监控、远程医疗、自动驾驶等要求实时性的高 速业务场景。

1.2 上游物联网模组价格降低&下游应用丰富化，物联网产业链 齐发力

物联网产业链大致可以分为四层：感知层、传输层、平台层和应用层。物联网本质是互联网的延伸， 在人与人之间通信的基础上，更加强调人与物、物与物之间的交互。感知层是物联网的数据基础， 它通过传感器获取模拟信号，然后转换成数字信号，最终由传输层转发到应用层。传输层主要负责 处理并传递感知层获取到的信号，分为有线传输和无线传输两大类，其中无线传输是主要传输方式。 平台层则是承上启下的一层，它不仅具有管理底层终端设备的功能，还为上层应用的孵化提供了土 壤。

产业链成熟&上游原材料成本降低，模组价格有大幅降低。无线模组将芯片、存储器等元器件集成， 并通过提供标准接口来实现终端的通信或定位功能，是连接感知层和网络层的关键。按全球主要区 域分析，中国、北美和欧洲市场是蜂窝通信模块需求最大的三个区域。根据 Techno Systems Research 统计数据，到 2022 年全球物联网蜂窝通信模块出货量将增长到 313.2 百万片。在物联 网产业链日趋成熟&芯片国产替代进程加快从而使模组企业成本降低的双重因素作用下， 2G/3G/NB-IoT 等模组的价格已实现大幅降低。尤其是 NB-IoT 模组，2017 年其价格还在 100 元左 右水平，2018 年底到 22 元以下，2019 年价格已与 2G 持平，甚至更低。5G 模组方面，除了产业链成熟带来的价格下降，另外随着出货量的增加，上游芯片等原材料边际成本降低，因此预计 5G 模组的价格也将有所降低。

产业链下游应用日趋丰富。经过数年的发展，越来越多的物联网应用从蓝图变为现实，比如共享经 济中的共享单车、共享充电宝，无线支付设备、无线网关，智能家居、智慧城市、智慧能源，无人 机、机器人等工业物联网应用，食品溯源、农田灌溉等农业应用，车辆跟踪、智能驾驶等车联网应 用。下游应用的不断涌现极大程度上推动了物联网产业的繁荣。

1.3 巨头加大投入，推动物联网持续高景气

连接是万物互联之起点，应用与连接互相促进、物联网不断发展。设备之间的连接是万物互联之起 点，不同终端实现了互联互通，应用随之产生，丰富的应用转而又为物联网吸引来更多用户、更多 的连接，两者不断相互促进，物联网由此发展壮大。

根据 GSMA 相关报告显示，全球物联网的连接数将从 2019 年的 120 亿增长至 2025 年的 246 亿， 实现近两倍的增长。十三五以来，我国物联网市场规模也在稳步增长中。根据中国信通院《物联网白皮书（2020）》，2019 年我国的物联网连接数 36.3 亿，其中移动物联网连接数占比较大，已从 2018 年的 6.71 亿增长至 2019 年底的 10.3 亿。到 2025 年，中国物联网连接数预计将达到 80.1 亿，年复合增长率 14.1%。截至 2020 年，中国物联网产业链规模突破 1.7 万亿元，十三五期间物 联网总体产业规模保持 20%的年均增长率。

2020 年物联网连接数首次超过非物联网连接数，物联网应用或将进入爆发期。回顾移动互联网的 发展轨迹，首先是移动连接数实现大规模增长，连接产生海量数据，应用随之爆发。其中最关键的 是，2011 年智能手机出货量首超 PC 出货量，自此移动互联网高速发展，从而带动了应用的爆发。 根据 IoT Analytics 跟踪报告显示，2020 年全球物联网连接数首次超过非物联网连接数。按照规律， 物联网应用将极有可能迎来爆发。

巨头纷纷加大物联网投入，进一步加快商业化应用推广。在 2019 年 3 月的 HiLink 生态大会上， 华为首次正式提出“1+8+N”战略，并在之后陆续推出了智能手表 Watch GT 2、FreeBuds 3 无线 耳机等多种终端设备，逐步丰富其 IoT 生态。2021 年 4 月 17 日，首款搭载鸿蒙 OS 的智能汽车 阿尔法 S 正式上市，意味着华为将智能汽车纳入其生态布局中。不久之后的 6 月 2 日，华为正式 发布 HarmonyOS 2.0，该操作系统可以实现 PC、平板、汽车、可穿戴设备等多种设备的连接，是IoT 通用的操作系统。小米方面，2019 年年初，小米宣布启动“手机×AIoT”双引擎战略，正式 将 AIoT 上升到与手机业务并重的战略高度。2020 年 8 月，小米正式宣布下一个十年的核心战略 由“手机＋AIoT”升级为“手机×AIoT”。小米利用自身多样化硬件，驱动包括家庭场景、个人场 景、AIoT 智能生活场景等全场景的营销。

2 物联网下游应用梳理

2.1 智能网联汽车：技术标准落地+政策端助力，两大因素驱动车联网加速发展

车联网产业链主要包括设备制造商、TSP 服务商、通信运营商等。中国车联网行业上游主要包括 RFID、传感器以及定位芯片等元器件/设备制造商，中游主要包括终端设备制造商、汽车生产商及 软件开发商，下游主要由汽车远程服务提供商（TSP）、内容服务提供商、通信运营商和系统集成 商构成。

TSP 服务商是整个车联网产业链的核心。终端设备制造商为 TSP 提供设备支持，内容服务提供商 为 TSP 提供文本、图像、多媒体信息等，移动通信运营商为 TSP 提供网络支持，同时系统集成商 为 TSP 采购符合要求的硬件设备。

5G C-V2X 终落地，赋能车联网。V2X（车用无线通信技术）是将车辆与一切事物相连接的信息通 信技术，其中 V 代表车辆，X 代表任何与车交互信息的对象，其交互的信息模式包括车与车之间 （V2V）、车与路之间（V2I）、车与人之间（V2P）以及车与网络之间（V2N）等等。

V2X 主要包括两种通信方式，DSRC（专用短程通信）以及 C-V2X（蜂窝车联网）。DSRC 于 2010 年被 IEEE 提为正式标准，由美国主推；C-V2X 是 3GPP 标准，由中国主推。C-V2X 包含 LTEV2X 和 5G-V2X，其中 LTE-V2X 标准可向 5G-V2X 平滑演进，具有良好的向后兼容性。与 DSRC 相比，C-V2X 具备诸多优势，如支持更远的通信距离、更佳的非视距性能、更强的可靠性、更高的 容量等。此外，基于 802.11p 的 DSRC 技术需要新建大量 RSU（路侧单元），而 C-V2X 基于蜂 窝网络，因此可与目前的 4G/5G 网络复用，额外的部署成本较低。2020 年 7 月，5G R16 标准冻 结，5G 凭借其优异性能可支持 V2V、V2I 等众多车联网场景的应用，5G-V2X 技术也将逐步落地， 加快智联网联汽车的发展。

美国正式倒向 C-V2X。2020 年 11 月 8 日，美国联邦通信委员会（FCC）正式决定将 5.850-5.925GHz 频段中的高 30MHz（5.895-5.925GHz）分配给 C-V2X。这意味着曾经独享 75MHz 频谱 20 年的 DSRC 被彻底放弃，美国正式倒向 C-V2X。

政策端助力，车联网加速发展。2018 年，工信部发布《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计 划》，提出分阶段实现车联网产业发展的目标，第一阶段是到 2020 年，实现车联网用户渗透率 30% 以上，第二阶段是 2020 年后，高级别自动驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X 逐步实现规模化商 业应用，实现“人-车-路-云”高度协同。2020 年 2 月，国家发改委联合工信部等 11 个部委共同发 布《智能汽车创新发展战略》，提出到 2025 年，LTE-V2X 等无线通信网络实现区域覆盖，5G-V2X 新一代车用无线通信网络在部分超市、高速公路逐步开展应用。接着，2021 年 4 月，住建部、工 信部联合发布通知，确定北京、上海、广州、武汉、长沙、无锡等 6 个城市为智慧城市基础设施与 智能网联汽车协同发展第一批试点城市。

“5G+车联网”商业化应用开启。2021 年 4 月 19 日，中国移动等多家单位联合发布《5G 车联网 技术与测试白皮书》，欲加速 5G 车联网应用落地。5G 将极大丰富车联网的信息服务、安全出行 和交通效率等各类业务，比如基于 eMBB、uRLLC、mMTC 三大典型场景，分别可以提供车载 AR/VR 视频通话、AR 导航、汽车分时租赁等信息服务类业务，驾驶实时检测、行人防碰撞、车辆防盗等 驾驶安全类业务，以及全景合成、编队行驶、车位共享等交通效率类业务。

2.2 智能家居：连接标准 Matter 确立，推进实现全屋智能

经过几年的发展，我国智能家居产业链基本明晰。智能家居以住宅为平台，通过物联网技术将家中 的音视频、照明、空调、安防等设备连接起来，提供控制、监测等功能和手段。智能家居产业链上 游主要提供硬件和相关软件，其中硬件包括芯片、传感器、PCB 等元器件，以及通信模组等中间 件；中游主要由智能家居解决方案供应商和智能家居单品供应商组成；下游则向消费者提供包括线 上、线下的销售和体验渠道以及各种智能家居平台和 APP。

目前智能家居终端众多，连接方式和连接标准各异，存在操作不够简单、用户体验不够流畅等问题， 而用户之所以选择智能家居产品，常常是出于对便捷性的需求，因此统一的连接标准和高兼容性的 基础平台是智能家居产业链长足发展的关键要素之一。

智能家居处于互联智能阶段。早在 1984 年，美国联合科技公司就将智能家居概念转化为现实，从 此揭开了全世界争相建造智能家居派的序幕。

总体来说，智能家居可以分为三个阶段：智能家居 1.0 是以产品为中心的单品智能阶段，这一阶段 主要聚焦细分品类的智能产品升级，但各单品间呈分散之势，用户体验较差；2.0 是以场景为中心 的互联智能阶段，目前智能家居的发展正处于此阶段，通过物联网技术可以实现各智能设备之间的 互联互通，全套智能家居解决方案逐渐兴起；3.0 将是以用户为中心的全面智能阶段，届时系统将 会为用户提供定制化的智慧解决方案，人工智能将发挥关键作用，对智能家居交互方式产生革命性 的影响。

2021 年 5 月 11 日，统一的智能家居标准 Matter 协议发布。Matter 是 CSA 连接标准联盟(原 Zigbee 联盟)新推出的一个应用层协议，是一种新的、基于 IP 的连接标准，它仅仅依赖传输层中 的 IPv6 协议，从而兼容不同的物理介质和数据链路标准。Matter 前身是 CHIP（Connected Home over IP）项目，由亚马逊、苹果、谷歌和 Zigbee 联盟于 2019 年 12 月共同发起，CHIP 项目致 力于打造一个基于开源生态的全新智能家居协议。Matter 的目标是解决目前智能家居产品碎片化 的问题。

随之发布的还有计划首批推出的 Matter 认证产品类型以及智能家居品牌。包括灯具和控制器、空 调和恒温器、门锁、安防、窗帘、网关等在内的首批 Matter 产品预计将在今年年末上市，亚马逊、 谷歌等 CHIP 协议主导者以及华为均出现在首发阵容中。

鸿蒙 OS 有望推进智能家居发展。2021 年 6 月发布的 HarmonyOS 2.0 通过软件的底层技术实现 多设备融合，各智能设备间不仅可以连在一起，还可以实现协同，使用户像使用一个设备那样简单 地使用多个设备，带来更好的用户体验。在鸿蒙发布会上，华为重点宣传了其物联网生态，目前多 数合作伙伴仍集中于智能家居领域，鸿蒙的加入有望推进其快速发展。

2.3 智能可穿戴设备：商业消费级设备率先发展，专业医疗级设备奋起直追

智能可穿戴设备产业链分为上/中/下游。智能可穿戴即传感器穿戴，包括人与物在内的一切智能化 活动，应用领域涉及整个物联网的范畴。智能可穿戴设备中主要围绕人体智能化展开的一个分支为 可穿戴设备，它主要是以人体“穿”、“戴”为主要表现形态的智能化设备。智能可穿戴设备产业 链分为上/中/下游，上游主要是软件和硬件供应商，其中硬件包括芯片、传感器、通信模组、电池、 显示屏等，软件主要指操作系统；中游涉及智能可穿戴设备的厂商，目前主要可分为智能手表/手 环、智能眼镜等商业消费级设备以及专业医疗级设备；产业链下游主要包括线上/线下的销售渠道 以及终端用户。

智能可穿戴设备渗透率有望提升。IDC 跟踪报告显示，2021 年第一季度中国可穿戴设备市场出货 量为 2,729 万台，其中智能可穿戴设备出货量为 398 万台，渗透率为 14.6%，基本维持在近几个 季度的平均水平。随着 5G 建设不断推进，为物联网下游应用的陆续爆发做足准备，作为典型应用 之一的智能可穿戴设备有望实现进一步的增长。

商业消费级智能可穿戴设备作为消费 IoT 的典型应用，率先发展。目前，商业消费级设备为市场的 主流产品，占据约 80%的市场份额（2020 年），主要有以手腕为支撑的手表、腕带、手环等产品， 以脚为支撑的鞋、袜子或者其他腿上佩戴产品，以及以头部为支撑的眼镜、头盔、头带等产品。这 主要有以下几个原因：其一，涉及的软硬件较为简单，以智能可穿戴设备中最重要的硬件材料—— 传感器为例，在智能手环、智能耳机中所应用的硬件传感器就是简单的运动/环境/生物传感器；其 二，使用场景丰富，智能可穿戴设备在医疗保健、导航、社交网络、商务和媒体等许多领域都有广 泛的应用场景；其三，体验感、交互感较强，比如智能手表可以通过紧贴皮肤来获取生命体征资料、 可以方便快捷地进行运动监测和健康管理，又比如 VR 眼镜可以实现动作捕捉和手势跟踪、在有限 场地上虚拟出宏大的场景，实现沉浸式体验。

人口老龄化推动专业医疗级智能可穿戴设备市场发展。第七次全国人口普查数据显示，我国 60 岁 及以上人口占全国人口的比重为 18.7%，65 岁及以上人口的比重为 13.5%，分别比第六次全国人 口普查结果上升了 5.44 和 4.63 个百分点。中国已经处于老龄化社会，老年人的医疗需求量急剧增 加，给专业医疗级智能可穿戴设备市场带来了机会。预计到 2025 年中国专业医疗级智能可穿戴设 备行业市场规模将达到 336 亿元，2021-2025 年复合增长率为 20.01%。

2.4 全互联 PC：远程办公需求有望拉动全互联 PC 渗透率

全互联 PC，“随时随地”可联网的电脑。全互联 PC 将无线通信模组内置于传统 PC 中，可实现 “开机即互联”：用户在首次开机时即可激活移动上网服务，实现快速无缝地连接上网，即使在没 有 WiFi 的情况下也能实现互联网连接。目前，无线通信模组主要应用于高端商务笔记本中。

疫情拉动远程办公需求，通信模组渗透率有望提升。2020 年受疫情影响，居家办公、线上学习以 及消费需求复苏，PC 出货量随之大幅增长。IDC 追踪报告显示，2020 年全年，全球 PC 市场出货 量年增速达 13.1%。并且个人电脑需求的激增一直在持续，2021 年二季度传统 PC 的全球出货量 达到 8360 万台，同比增长 13.2%。同时，人们对于“随时随地”办公的需求逐渐显现，拉动全互 联 PC 的发展。

目前，全互联 PC 的渗透率处于较低水平，其中流量资费是阻碍蜂窝移动网络在笔记本电脑上发展 的关键原因。未来，随着流量资费的调整，4G/5G 网络部署完善，无线通信模组在 PC 的渗透率有 望提升，全互联 PC 的出货量有望进一步增加。

3 相关企业分析

随着通信网络等相关基础设施建设的加速推进，对传感器、无线通信模组、物联网终端等硬件的需 求也逐步加大。以下我们将对各产业的相关企业进行详细介绍：

3.1 移远通信

无线通信模组龙头，深耕模组领域十年。移远通信成立于 2010 年，经过十年的发展，业已成为业 内最大的蜂窝模组供应商，积累了丰富的技术和经验，在供应链、研发、生产、销售、管理等诸多 方面均具有竞争优势。公司主营物联网领域无线通信模组及其解决方案的设计、生产、研发与销售 服务，产品涵盖 2G/3G/LTE/5G/NB-IoT 等蜂窝模组、WiFi&BT 模组、GNSS 定位模组以及与模组 配套的各类型天线，广泛应用于车载运输、智慧能源、无线支付、智能安防、智慧城市、无线网关、 智慧工业、智慧生活、智慧农业等众多领域。

营收和利润持续增长。2020 年全年公司营业收入 61.06 亿元，同比增长 47.85%；归母净利润 1.89 亿元，同比增长 27.71%。2021 年一季度公司营业收入 18.56 亿元，同比增长 80.28%；归母净利 润 0.61 亿元，同比增长 78.43%。公司营业收入的增长主要得益于 LTE、LTE-A、LPWA 以及 5G 模组业务量的提升，2020 年公司无线通信模组出货量突破 1 亿片。

保持高水平研发投入，为可持续发展注入动力。2020 年公司研发投入达 7.07 亿元，同比增长 95.41%，增长主要来自于薪酬、折旧和直接投入的增加，其中员工薪酬占研发投入的 73.27%。 2020 年公司在佛山设立研发中心，至此公司在全球拥有上海、合肥、佛山、贝尔格莱德、温哥华 共五处研发中心。公司已有超过 2000 名研发人员，为公司不断储备和推出符合市场需求的创新型 产品提供后备力量。

探索细分场景，实现多维业务盈利。2020 年，公司的多个车规级 5G 模组项目落地，车载前装业 务量大幅增长，已为全球 60 余家 Tier1 供应商及超过 30 家全球知名主流整车厂提供服务。无线 通信模组以外，公司还新拓展了 EVB 测试板、天线、云平台等业务，其中物联网云平台为公司自 主研发，以助力客户便捷高效地实现端到端的业务场景。

3.2 广和通

全球领先的物联网无线通信解决方案和无线模组供应商。广和通成立于 1999 年，并于 2017 年在 深交所上市，成为中国无线通讯模组产业中第一家上市公司。公司自主研发并设计了高性能 5G/4G/LTE Cat 1/3G/2G/NB-IoT/LTE Cat M/安卓智能/车规级无线通信模组，同时为电信运营商、 物联网设备厂商、物联网系统集成商提供端到端联网无线通信解决方案。经过 20 余年的 M2M 及 物联网技术积累，公司已能为几乎所有垂直行业提供物联网通信解决方案和定制化方案。

营收稳定增长，海外业务发展迅速。2020 年，公司营业收入 27.44 亿元，同比增长 43.26%；归母 净利润 2.84 亿元，同比增长 66.76%。2020 年公司的海外业务增长迅速，实现营收 18.70 亿元， 同比增长 61.37%，收入占比由 2019 年的 60.52%增加至 68.17%。2021 年一季度，公司营业收 入 8.60 亿元，同比增长 65.03%；归母净利润 0.80 亿元，同比增长 54.35%。

公司产品涉及 M2M/MI 两大领域。M2M 包括移动支付、车联网、智能电网、安防监控等，MI 包括 平板、笔记本、电子书等消费电子产品。公司于 2014 年获得英特尔战略投资，由此进入笔电领域， 与龙头企业联想、惠普、戴尔等公司都建立了良好的合作关系，具有明显的先发优势。2020 年疫 情带动远程办公需求爆发，笔记本电脑出货量大幅增长，而未来疫情将对工作和生活产生长远影响，因此公司的 MI 业务有望持续增长。2020 年 7 月，公司通过参股公司锐凌无线的全资子公司收购 Sierra Wireless 全球车载前装模块业务资产，积极开展车载前装市场国际化的战略布局。2021 年 7 月 12 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟收购锐凌无线 51% 股权，实现对锐凌无线的全资控股，进一步扩大公司在车联网领域的市场渗透力。

3.3 移为通信

深耕数十载的物联网终端领域龙头。移为通信成立于 2009 年，主营业务为物联网终端设备研发和 销售业务，产品主要应用于车辆管理、移动物品管理、个人追踪通讯以及动物溯源管理四大领域， 为客户提供包括智慧交通、智能移动、智慧牧场、智能连接等诸多领域的解决方案。

疫情缓和后，公司营收&归母净利润回暖。2020 年，公司实现营业收入 4.73 亿元，同比下降 24.91%； 归母净利润 9047 万元，同比下降 44.25%。2021 年一季度实现营业收入 1.53 亿元，同比增长 58.09%；归母净利润 2473 万元，同比增长 28.65%。公司业务集中在海外市场，2020 年国外营 收占比 88.06%，其中作为主要销售区域的北美洲、南美洲受到疫情冲击较大，对公司业绩造成了 一定的影响。但随着国内疫情得到控制，以及海外国家也逐步复工复产，公司的销售订单明显增加， 经营状况有所好转。

坚持国际&国内市场两手抓。国际方面，目前公司已成为澳大利亚市场动物溯源产品领域的佼佼者， 并且开拓出包括欧洲、南美、北美及非洲等市场。针对动物追踪溯源产品，公司推出了电子商务平 台，不仅提高了整个业务周期，还有效降低了商务拓展因疫情所受到的影响。国内方面，2021 年 3 月，公司成功中标中国建设银行股份有限公司物联网标签读写器(固定式、手持式）采购项目，标 志着公司在国内市场上逐步建立了自己的品牌知名度。

3.4 高新兴

公司是全球领先的智慧城市物联网产品与服务提供商。高新兴成立于 1997 年，于 2010 年在创业 板上市。公司一直致力于研发基于物联网架构的感知、连接、平台层相关产品和技术，从下游物联 网行业应用出发，以通用无线通信技术和超高频 RFID 技术为基础，实现物联网“终端+应用”纵 向一体化战略布局。公司重点聚焦车联网及智能交通、公安信息化等垂直应用领域，拥有云数据、 通信安全、智慧金融、智慧新警务、电力物联网、智慧城市、智慧铁路、智慧新交管、视频云等多 个解决方案。

宏观环境和市场波动导致收入下滑。2020 年公司实现营业收入 23.26 亿元，同比下降 13.63%； 归母净利润-11.03 亿元。2021 年一季度，公司实现营业收入 3.9 亿元，归母净利润-5642 万元， 与去年同期基本持平。这是由于 2020 年，受及海外新冠肺炎疫情的持续影响，公司海 外业务受到了较大冲击。

掌握物联网和视频人工智能核心技术。公司已经拥有覆盖各个通信网络制式的全系列物联网无线 通信技术，产品位居国内领先地位，并且通过欧洲、美国、日本、澳洲等多个国际认证。此外，公 司还有拥有车联网技术、超高频 RFID 技术、大数据及人工智能技术、AR 技术等多项技术。截至 2020 年，公司及控股子公司合计拥有已申请专利 1,200 余项，1,100 余项软件著作权，专利的市 场认可度和价值较高。

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铝行业研究报告：产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续

1 前言：电解铝行业当前的高盈利是否可持续？

2021 年以来电解铝在下游需求旺盛带动，以及内蒙古减产的双重影响下价格实现较大涨幅，而成 本端氧化铝产能过剩导致其价格仍处低位，这明显提升了电解铝环节整体的盈利水平，电解铝吨毛 利持续扩张。据我们测算截至 2021 年 7 月 17 日，山东省电解铝毛利水平约为 5381 元/吨，毛利 率约为 27%，尽管较今年二季度约 30%毛利率的水平已有所下滑，但仍处历史高位水平。

2 供给端：产能净增已近尾声，供给弹性在产能转移趋势下或进一步收缩

2.1“天花板”控总量：21 年电解铝产能或达 4456 万吨，产 能净增加接近尾声

20 年底我国电解铝在产产能、产量分别达 3982、3724 万吨，同比分别增长 8.7%、4.3%。21 世纪以来我国电解铝产能快速扩张，在产产能近十年复合增速达 8.1%，其中仅 16-19 年在产产能 增速出现明显下滑，四年间电解铝在产产能仅在 3600-3670 万吨区间小幅变化，这主要是受 17 年“656 号文”《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》文件影响，大量违规产能被清 理整顿，而淘汰指标置换和建成尚需些时日，直至 20 年电解铝在产产能才再次出现明显增幅，同 比增长 8.7%至 3982 万吨，总产能达 4256 万吨。

21年电解铝产量或达3920万吨，21年底电解铝总产能或增至4456万吨。根据百川盈孚数据显示， 2021年我国或新增200.5万吨电解铝产能，全部来自西南地区。结合前述20年我国4256万吨的产 能，则到2021年底我国电解铝产能将达4456万吨。我们取年初和年终总产能的均值作为全年平均 总产能，尽管年初以来开工率处于高位，约93.8%，但5月份云南由于缺电导致当地大量电解铝限 产停槽，因此我们假设全年开工率或降至约90%，则21年电解铝产量或达3920万吨。

国内电解铝产能天花板约 4400-4500 万吨，预计 20-21 年为新增产能投产高峰，22 年或仍有 少量新增产能投放，到 22 年底我国电解铝产能或将触及产能上限。根据我们在 2021 年 12 月发 布的《2021 年有色钢铁行业年度策略报告：把握顺周期，着眼新赛道，21 迎大年》里提出，指标 置换下产能“天花板”约为 4400-4500 万吨。如前所述，我国 20 年电解铝总产能已达 4256 万 吨，21 年或新增 200.5 万吨产能，假设甘肃中瑞和内蒙古锡林郭勒白音华煤电公司已购买但未投 产的淘汰产能指标 59.2 万吨终将投产，则我国电解铝总产能或达 4516 万吨，后续若有新投放产 能或仅来自于现有产能的集团内部置换，并不贡献净增量。

2.2“碳减排”调结构：火电铝内外承压，产能将持续向云南转移

我国电解铝产能区域性聚集特征非常显著，纵观中国电解铝产能区域迁徙历程，主要是受政策和 能源禀赋导向，目前我国电解铝产能正发生第三次大规模的区域转移：

第一阶段09年以前：21世纪初，根据《我国铝工业“十五”发展指导意见》，河南和山西由于具备 丰富的铝土矿资源，并且靠近煤炭资源丰富的省份，成为铝工业重点发展区域，两省电解铝产量之 和占全国的比例从05-10年均保持在28-34%的水平，尤其是河南，在05-10年为全国第一大电解 铝生产省份。

第二阶段10-16年：电解铝优惠电价政策的取消抬高了河南省电力成本，而山东凭借自备电力和进 口铝土矿海运成本低的优势迅速崛起，新疆也因煤炭资源具备显著的电力优势在14年均超越河南，分别成为第一和第二大电解铝生产省份。

第三阶段17年至今：17年发布“656”号文对违规电解铝产能进行清理整顿，内蒙、云南承接了大 量淘汰落后产能，在17-20年期间产量快速扩张，然而20年提出的“双碳“目标基本宣告火电铝产 能扩张的终止，21年之后产能增量或将主要来自云南等水电资源丰富的省份。

受我国火电占能源比例较高的影响，我国电解铝排放强度高于全球平均水平 32.5%，碳排放总量 在全国占比达 4.3%，减排压力较大。根据中国有色金属工业协会于 2021 年 5 月发布的《中国铝 冶炼产业月度景气指数报告 2021 年 3 月》报告显示，我国电解铝吨铝二氧化碳排放约 11.7 吨， 吨铝碳排放量高于欧美（欧洲 1.9 吨、北美 2.7 吨、南美 3.8 吨）等依靠新能源保障供给的发达国 家。排放强度较高与我国电解铝用电以火电为主有关，根据 Ember 咨询报告显示，煤电在我国电 网电力中的份额从 2010 年的 77％下降到 2019 年的 62％，而在原铝生产电力消费中所占份额仍 保持在 90％左右。

火电铝在“碳中和”下危机四伏，产能将继续向南迁徙。我们认为未来火电铝面临的经营环境不确 定性较高，需要关注以下几个方面：

一是在于面临的政策不确定性或抬升，我国历次电解铝大规模的迁移都伴随着当时电解铝产量大 省电价政策的变动，抬高当地生产成本以变相限制产能新增并实现产能退出，如 18 年自备电厂费 用征缴政策削弱了山东、新疆电力成本优势，21 年 2 月起取消蒙西地区优惠电价政策同样也抬升 了当地电解铝电力成本。

二是高端客户强调ESG，火电铝恐面临下游的差异化定价和采购。新能源领域对铝的消费占比正 逐渐提升，而这一领域恰恰对ESG更为关注，部分企业正将“碳中和”纳入公司的ESG报告中， 如沃尔沃、大众、宝马等汽车厂商已开始关注供应商的用电成分，将优先进口使用清洁能源材料、 低碳生产技术的铝铸件。若这一现象继续扩散，将对火电铝企业将造成较大压力。

三是未来碳排放的外部效应将内化为生产成本，从成本端给火电铝带来压力。2021 年 7 月 16 日， 全国碳排放权交易市场在上海环境能源交易所正式启动，当日收盘价 51.23 元/吨。虽然交易市场 首批只纳入了电力行业，随着我国碳市场运行机制不断成熟和完善，电解铝行业被纳入只是时间问 题，这将对电解铝企业的竞争力产生深远影响，水电铝企业可能存在过剩碳排放配额用以出售相当 于变相降低生产成本，而火电铝企业可能需要通过购买额外碳排放配额以维持产量。据 IAI 数据披 露 2019 年单吨电解铝碳排放结构中，电力环节排放量约 10.7 吨。这意味着若未来碳排标准全行 业统一，则火电铝和水电铝企业的碳成本差异可达 548 元/吨，按当前电解铝价格，相当于 2.8% 的毛利率差异。而据清华大学能源环境经济研究所估算，2030 年碳排放价格将达到 100 元/吨， 这将进一步拉大火电铝与水电铝企业的成本差距。

2.3 云南新增产能投放或不及预期，供给弹性进一步收缩

云南省部分地区电解铝产能投放进度取决于配套电网建设。由于云南省工业基础之前较为薄弱，部 分地区的变电站容量并不充裕，在这类地区的新建电解铝项目还需要配套的配电变压站建设。如文 山州电解铝在20年底在建产能已达343万吨，占全省在建产能50%，全国10%，未来用电需求将 明显提升。而根据文山电力在21年4月的投资者交流问答，文山州电网基础设施相对薄弱，要保障 水电铝项目用电，需要优化调整文山州主网网架结构，建设相应的500kV、220kV输变电工程。 在云南220kV及以上线路设备属于主网范畴，需要南方电网后期配合建设。但这与南方电网的跨 省送电诉求相冲突，电解铝项目的建设将导致云南省内耗电量突增，或大幅影响现有“西电东送“格 局，所以电网恐缺乏动力加快配套的配电变压站建设。

水电存在丰水期、枯水期电力供应不稳定的问题，而电解铝生产具有连续性特点，若因缺电停槽， 设备重启的时间和金钱成本较高。如今年5月因火电存煤持续下滑，又恰逢水电丰水期推迟至6月 份才开启，省内火电、水电发电严重不及预期。根据上海有色网称，南方电网通知5月23号前会 压低云南电解铝厂用电负荷30%以上，预计持续至6月中旬。据百川盈孚统计，云南因电力供应不 足涉及减产产能在6月已达83万吨。

云南水电20年弃水量由最高峰的500亿度下降到30亿度，到23年云南省电力或出现供不应求，关 注云南未来新增电力来源。发改委、云南省能源局20年11月发布的《云南省在适宜地区适度开发利 用新能源规划》（简称《规划》）明确表示，根据在建电源投产时序测算，2022年云南省电力供 需基本平衡，2023年云南省将出现阶段性电力缺口。在电力供给偏紧的预期下，云南省时隔六年 重启新能源项目开发，20年11月一次公布了昆明、曲靖、昭通、红河、文山、楚雄6个州市、合计 1090万千瓦风电光伏项目清单。云南省新能源电力的建设进度将对后续产能投放和承接节奏产生 影响，能源建设与电解铝主体建设的节奏差将在“控总量”的基础上进一步影响电解铝的供应弹性。

项目供给或不达预期，输变电配套的进度和枯水期成为水电铝项目投产的制约因素。一方面，云南 省部分新建电解铝项目需要配套的配电变压站建设，对于所处位置配电变电站容量并不充裕的新 建项目，需要南方电网后期配合建设，否则即使项目主体建设完成也无法放量投产。但这与南方电 网的跨省送电诉求相冲突，电解铝项目的建设将导致云南省内耗电量突增，或大幅影响现有“西电 东送“格局，所以电网恐缺乏动力加快配套的配电变压站建设。另一方面，云南水力发电量因丰水 期、枯水期分布不均，对水电一体化项目的稳定运行构成威胁。

3 成本端：氧化铝过剩延续，产能转移降电价，电解铝盈利难以向上传递

3.1 电解铝工艺：氧化铝和电力是最主要的成本分项

电解铝产业是一个资源、能源密集型产业，氧化铝和电力是电解铝最主要的成本分项。根据SMM 数据，生产1吨电解铝平均需要消耗约1.9-2吨氧化铝、14000度电力，需要的辅料包括0.5吨预焙 阳极、以及50千克冰晶石和25千克干法氟化铝等。

氧化铝和电力是最大的成本分项，以山东省电解铝为例，2020 年氧化铝、电力分别占其电解铝成 本为 42%、35%。

3.2 铝土矿-氧化铝供应链：产能仍在扩张，氧化铝价格或进一步下探

氧化铝产能由于是备案制，相对于电解铝天然过剩。截至20年底，根据阿拉丁数据显示，我国氧 化铝总产能达8812万吨，按照《铝行业规范》要求的吨铝耗氧化铝1.92吨计算，当前产能已超过我 国电解铝“天花板”4500万吨所需要的氧化铝产能，氧化铝产能开工率也因此处于较低水平，19、 20年开工率分别仅为83%、80%。受开工率不断下降影响，氧化铝行业毛利水平也较低，根据百 川盈孚数据显示，19、20年我国氧化铝行业毛利率分别为-3.6%、1.6%（吨毛利-83、39元/吨）， 电解铝同期毛利率分别为-1.1%、5.2%（吨毛利-158、717元/吨），铝土矿同期毛利分别为55.5%、 54.3%（吨毛利188、184元/吨）。可见矿端盈利始终较强，具备铝土矿资源的氧化铝企业抗风险 能力较强。

我国已形成海外铝土矿+沿海氧化铝厂、本地铝土矿+内陆氧化铝厂两类电解铝原材料供应链。根 据百川盈孚数据显示，我国氧化铝产能集中在山东、山西、河南和广西四省，截至20年底四省氧化 铝总产能之和占比全国产能88%，分别为32%、29%、15%和12%，除山东铝土矿资源较为贫乏 外，其余三省均拥有丰富铝土矿资源，山东凭借海外优质铝土矿进口优势为国内第一大氧化铝生产 省份。

结构上，沿海氧化铝厂毛利较高，内陆山西和河南氧化铝产量大省尽管持续亏损，但多为上下游一 体化企业或集团内部具有上下游产业，产能因此较为刚性。根据百川盈孚数据显示，山西、河南氧 化铝平均毛利明显低于山东和广西两省，并且近一年均处于亏损状态，开工率也明显低于全国平均 水平。尽管如此，据统计山西、河南氧化铝产能中分别仅7%、4%为独立运营主体，其余氧化铝企 业所属集团公司或主要股东均有配套电解铝或铝土矿产能，这带动当地氧化铝业务单元抗风险能 力较强，产能或较为刚性。

铝土矿-氧化铝供给仍在扩张，21-22年国内预计新增1240万吨氧化铝产能，全球和中国铝土矿产 量未来三年复合增速或在3.8%、2.1%，氧化铝或持续过剩，电解铝的高盈利难以向其转移。根据 百川盈孚数据显示，21-22年预计新增1240万吨氧化铝产能，两年复合增速或达6.8%，产能主要 来自西南和沿海地区，利用的是西南地区本土矿和进口矿。矿端同样供给偏松，根据惠誉5月4日 发布的《Global Bauxite Mining Outlook》，预计2021-2023年全球铝土矿产量将达3.9、4.1、 4.2亿吨，三年复合增速达3.8%。其中中国铝土矿产量或达6132、6267、6392万吨，三年复合增 速达2.1%。并且尽管年初以来海运费大幅上涨，但多由矿山承担，铝土矿到岸价仍处低位。随着铝 土矿-氧化铝产能的扩张，预计氧化铝行业成本曲线有望进一步下移，氧化铝价格仍有下降空间。

3.3 电力：云南具有电价成本优势，但需关注其持续性

我国电解铝行业综合加权平均电价近三年在0.30-0.31元/度，但地区间用电成本差异较大，是电解铝生产成本差异的主要来源。根据SMM数据生产1吨电解铝平均需要消耗14000度电力，0.1元/度 的电价差异带来的成本差异即达1400元/吨，相当于沪铝现价的7.4%。根据辽宁晚报21年2月报导， 辽宁电解铝企业的用电价格是0.48元/千瓦时，神火股份投资者交流问答中披露其新疆神火的电价 成本低至0.17元/度，可见我国电解铝区域间电力成本差异之大。

当前云南电解铝具有电价成本优势，但需关注随着云南弃水量的快速下降对当地水电上网价的影 响，以及优惠电价的可持续性。我国电价从发电端开始各环节成本加成，影响电价最为关键的因素 是上网电价即发电厂类型，水电平均上网电价最低，云南的工业用电因此在全国范围内也较具有优 势。不仅如此，云南为支持绿色水电铝材一体化产业，给予自带产能指标的电解铝企业优惠电价， 按照《云南省发展和改革委、云南省物价局、云南省能源局关于印发实施优价满发推动水电铝材一 体化发展专项用电方案的通知》（云发改产业〔2018〕80号）文件显示，自带产能指标的电解铝 企投产后前五年实施0.25元/度（上网电价0.13元/度+过网费0.12元/度）的含税电价，从企业投产 第6年起，含税电价在0.25元/度的基础上每年增加0.012元/度，直至增加到0.3元/度封顶。云南电 解铝当前的电力成本优势显而易见，即使是封顶电价也低于行业平均水平。但如前所述，随着高耗 能产业的引进，云南弃水量已快速收缩，甚至到23年电力或存缺口，并且历史上也屡次出现部分 地区电价优惠政策的取消，因此还需关注云南水电低上网电价和优惠政策的持续性。

4 潜在供给：再生铝发展潜力大，海外电解铝增幅有限，产能出海任重道远

4.1 再生铝：21-23 年再生铝产量复合增速约 16.7%

4.1.1 现状：我国再生铝发展较快，但占原铝产量的比例与发达国家存在明显差距

有色金属工业协会数据显示20年我国再生铝产量达735万吨，占全国原铝产量的19.7%，近十年 复合增速约5.3%。2011-2020年，我国再生铝产量由440万吨增长至735万吨，年复合增长率达 到5.3%，产量逐年提升。

尽管我国再生铝规发展较快，但与发达国家存在较大差距。再生铝产量占比方面，根据wind数据 显示，20年中国再生铝产量仅为原铝产量的19.7%，而美国再生铝产量已是电解铝产量的三倍；日 本方面，根据杨富强等于2019年在《新材料产业》上发表的《我国再生铝产业现状及发展方向》 一文，自20世纪80年代日本就开始再生铝生产，具备完善的再生铝回收体系，并已于2014年全面 停止电解铝的生产；欧洲铝工业界早在20世纪20年代开始即对废铝的再生利用有了共识，90年代 再生铝工业已有较大规模。消费方面，据观研报告网发布《2020年中国再生铝市场现状分析报告》， 美国再生铝用量占全部用铝量（电解铝+再生铝+进口）的70%，欧洲再生铝用量大概占全部用铝 量的60%，日本占比90%。

4.1.2 制约因素：原料供应有限、技术水平落后、行业格局分散

尽管我国铝消费已达世界第一，但国内再生铝产业相较落后，主要原因有三：

一是原料端，随着我国环保政策日趋严格，废铝进口量逐年下滑，国内废铝成为主要的原料来源， 但由于我国工业起步较晚，存量铝服役时间较短，当前供应有限。根据顺博合金招股说明书，我国 铝制品的平均报废周期为15年-18年，按照20年国内回收占比81.2%和20年再生铝735万吨产量 可推断出，我国废铝回收贡献了约597万吨产量，介于04-05年我国原铝表观消费量585-672万 吨之间，因此尽管当前我国铝消费量已达3900万吨，但因报废周期的存在，短时间无法进入供应 链，在铝供应的占比较低。

二是国内再生铝生产技术较为落后，难以实现保级回收，多数用于生产铸造铝合金，消费领域与原 铝较为割裂。根据杨富强等于2020年在《再生期刊》上发表的《再生铝产业转型升级关键词》一 文显示，国内回收的废铝大多数用于生产铸造铝合金，目前每年只有不到 10%的废铝被用于生产 变形铝合金，很多优质的变形铝合金废料被降级使用。而在发达国家的再生铝产品结构中，变形铝合金占比超过一半以上。

三是国内再生铝行业格局分散，这也是导致行业利润水平低的另一主要原因。根据顺博合金的招 股说明书，国内再生铝企业2019年CR6为28.7%，前三名立中集团、华劲集团和新格集团的市占 率分别为6.4%、4.8%、3.9%，市场仍较为分散，但在政策推动下，已开始呈现企业数量减少、产 能规模化的趋势。2013年工业和信息化部发布的《铝行业规范条件》明确提出，新建再生铝项目 的产能规模在年产10万吨以上，现有再生铝企业的产能规模不小于年产5万吨，这一规范的提出带 动了我国废铝回收行业格局的明显优化。根据中国有色金属工业协会再生金属分会统计，我国再生 铝企业已经由2008年的2000家左右下降到目前约200家，但是产能规模由250万t/a增长到1200 万t/a，行业集中度较08年已有显著提升。

4.1.3 趋势：废铝供应提速，变形产品占比提升，再生铝行业将迎快速发展

未来三年国内废铝供应量增速较高，年复合增速约35%。如前所述，我国20年废铝供应约处在04- 05年消费量的水平，05-07三年的表观消费量分别为672、862和1222万吨或将在未来三年报废， 这意味着未来三年废铝供应量增速较大，21年或贡献约100万吨废铝增量。国外废铝进口方面，部 分国外废铝资源寻找到新的进口方式，即先加工成再生合金锭再进入国内，也能够作为国内再生铝 原料的有力补充。

再生铝产品向高端市场发展，对原铝的替代性逐渐加强。根据顺博合金照顾说明书，先进高效、精 细化的预处理技术是实现废铝料保级利用、再生铝产品高端化的基本前提。近年来，国内主要的再 生铝企业更加注重机械化、自动化的预处理工艺，应用了破碎、筛分、风选、磁选、涡电流分选等 一系列预处理技术，废料预处理效率大为提升，材料质量提高。如河南艾浦生再生新材料有限公司 铝合金扁锭（10万t/a）和铝合金棒(10万t/a)项目，将废旧变形铝合金与电解铝混合使用生产铝合 金扁锭和圆棒，实现了废铝的保级利用。铝加工企业开始提高废铝替代原铝的比例，如2019年废 铝生产重熔铝棒产量超过100万吨，河南铝加工企业废铝使用量增长超过25%。

国内再生铝与原铝产量之比或在23年达19.7%，30年达42.0%，在铝供应链的地位显著提升。随 着国内回收旧废铝量不断增长，再生铝行业的规范化和规模化，我国再生铝行业将迎来快速发展期， 据安泰科预计，再生铝到23年产量将突破1000吨，相较20年增加逾265万吨。至2030年将达到 1700万吨，年复合增长率为8.2%。而国内原铝由于产能“天花板”的存在，23年原铝产能或至多 达4500万吨，参考20年90%的开工率，国内原铝在23年产量或在4050万吨，若23、30年再生 铝产量达上述的1000、1700万吨，则届时再生铝相对于原铝产量将由20年的19.7%上升至逾24.7% 和42.0%，再生铝在国内铝市场地位将显著提升。

4.2 海外电解铝：资本开支处于上行周期，但产量增幅有限

20 年除中国以外的其他国家原铝产量为 2800 万吨，占全球原铝产量 43%， CR10 约 73%。根据 海外主要电解铝企业产量指引，21 年海外十大电解铝企业或增产 128-168 万吨，21 年除中国以外 其他国家电解铝产量或达 2924-2964 万吨，同比增加 4.6%-6%。

受铝市回暖，海外铝企 21 年资本开支大幅上行，但产量整体增幅有限。观察海外主要电解铝企业 资本开支和铝价变动趋势，可以发现，铝价在 2000 美元/吨以上时，会促使海外电解铝企业扩大资 本开支。但即使在 2017-2018 年铝价上行时期，海外主要电解铝企业同样扩大资本开支，但带来 的产能增量有限，供给周期约滞后资本开支周期 2-3 年，16-18 年资本开支上行周期 带动或体现在 19-21 年产量增幅上，如上文所述，21 年海外电解铝产量或哎 2924-2964 万吨，则 19-21 年产量年增速或在 2.8%，年均增产 79 万吨，难以形成较大的供给冲击。

4.3 国内铝企海外扩张：未来 1-2 年产能海外转移难有增量

目前我国铝企的海外布局主要集中在几内亚和印尼，印尼由于工业基础更加完善，或成为国内铝 企海外扩张的首选。我国铝企“走出去”以开发铝土矿资源为主，氧化铝产能海外建设近年增多， 电解铝产能尚未有海外产能。在印尼，由于 2015 年“禁矿令”产品以氧化铝为主，更有利于铝企 业向产业链后端延伸。而在几内亚，尽管我国铝企更为活跃，但产品以铝土矿为主，由于几内亚政 府明确要求，凡是在几内亚开采铝土矿、年开采量超过 1500 万吨的外资矿企，必须承诺在几内亚 投资建设氧化铝厂，未来几年几内亚氧化铝产能将随之增加。

电解铝方面，我国铝企尚未在海外新建产能，华青铝业或成为我国首个电解铝“走出去”企业。中 铝早在 08 年就在沙特、马来西亚尝试，但在与合作方签订框架协议后并无下文。华峰集团和青山 实业合资的华青铝业将在印尼的青山工业园区建设 100 万吨/年电解铝(500kA)配套及 50 万吨/年 预焙阳极项目，贵阳铝镁院在 20 年 12 月与其签订了项目设计合同，考虑到该项目的股东背景， 以及所处的青山工业园区工业基础较好，该项目未来建成可能性较大，或成为我国首个海外布局的 电解铝项目。

海外电解铝单吨投资大，项目建设一般需要至少两年，我国电解铝海外扩张短期内难有明显增量。 海外新建电解铝大多需要自备电厂建设，单吨投资额较大。根据中国铝业与合作伙伴 签订的框架协议，其在沙特、马来西亚计划建设的电解铝厂单吨投资均逾 2 万元/吨，印尼本地的 电解铝产能改造升级单吨投资额也超过 2 万元/吨。相较而言，我国近期在云南新建的电解铝产能 单吨投资不到 1 万元/吨，可见海外投资密度之大，在成本上吸引力不足。而电解铝建设周期一般 为 2 年，海外由于人力资源、交通运输不及国内发达，耗时或更长，因此未来两年电解铝海外扩张 或难有成效。

5 需求端：21 年我国、海外原铝消费量或分别增 5%、8%

5.1 国内：地产、基建和汽车市场 21 年显著回暖，21 年铝消费量或增 5%

根据百川盈孚数据显示，20年我国精炼铝实际消费量约为3786万吨，同比增长5.7%，十年复合增 速9.4%。根据彭博和Statista数据显示，我国铝消费结构中，建筑用铝占比较重，占比达33%，其 次是交通运输和电力行业，分别占比25%和16%，而全球铝消费中建筑领域占比仅为25%，交通运 输和电力用铝分别占比23%和21%。

21年建筑用铝预计明显增加。截至21年6月，我国房屋新开工面积和竣工面积累计同比增幅分别为 3.8%、17.9%，基建固定资产投资累计同比增幅为7.15%，较去年同期分别增加11.4、36.2和7.2PCT， 预计我国全年建筑用铝需求量将明显增加。

汽车产量增速由负转正，新能源汽车产量大幅增加，交通用铝消费量增长可期。截至21年6月，我 国汽车和新能源汽车产量累计同比增幅分别为26.4%、205%，较去年同期提升43、243PCT。根据 俄铝公司披露，2019年欧洲单辆纯电动和混合电动车相较于传统汽车的铝用量将分别提升148.7、 188.4千克，未来随着电动车渗透率不断提升，铝在交运领域的用量在中长期将显著提升。

5.1 海外：全球经济修复共振，海外铝需求或升至疫情前水平

全球经济修复共振，预计海外铝消费较20年有明显提升。6月主要经济体PMI高位运行，其中美国、 欧元区、日本制造业 PMI 分别为 60.6、 63.4和52.4，持续位于高景气区间。

根据俄铝公司预测，21年我国电解铝消费量增速或达5%，即电解铝需求量或达3980万吨，约有59 万吨供应缺口。海外21年全球原铝消费量或增7.9%达2800万吨，但仍略低于疫情前2850万吨的水平，即全球原铝消费量21年或达6780万吨。

威芯团长：fjq

为宁德时代供应锂电池材料的龙头,净利率是宁德2倍,业绩暴增260%

第一次调研宁德时代这家公司是在4月19日，写这家公司是因为当时觉得锂电池的风口来临，未来公司一定不会有不错的表现。

而那时宁德时代股票的价格只有335元/股，3个月的时间，这家公司的股价竟然涨到了533元/股。

在A股锂电板块中有这样一家企业，公司主要是做锂离子电池关键材料的。

公司的客户包括特斯拉、宁德时代、比亚迪、 LG新能源、三星SDI、中航锂电、亿纬锂能等，并获得主流电池厂商及车企的认可。

这家企业虽然是宁德时代锂电池关键材料的供应商，但是公司的销售净利率是宁德时代的2倍，盈利能力也比宁德时代要强。

2021年一季度，宁德时代的销售净利率只有10.2%，而这家企业的销售净利率却高达19.24%。

如果你同时投资两家公司各100万元，三个月后宁德时代用你的100万元能赚回10.2万元的净利润，而这家企业却能赚回19.24万元的净利润。

公司凭借着锂电池材料的核心技术，以及强大的盈利能力，在2021年一季度，实现了净利润同比增长260%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

这家上市公司的电话很容易就打得通了，这让很是吃惊。接电话的董秘是位男士，说话声音很大，态度却不怎么样。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：公司今天很忙，请快点说。

本人：好的，请问，公司是做什么的？

董秘：公司的主营业务为锂离子电池关键材料及自动化工艺设备。

本人：具体的产品都有哪些？

董秘：公司主要业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜、自动化工艺设备、铝塑包装膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。

别看这位董秘说了很多业务，其实公司的主营业务就两个。一个是负极材料，收入占比为69%。一个是基膜及涂覆隔膜，收入占比为15%。

所谓的负极材料，就是指电池中构成负极的原料。而隔膜是锂电池关键的内层组件之一，这些都是制造锂电池的关键材料。

在这家公司的年报中，找到了中国消费类锂离子电池出货量预计图。

从数据上看未来中国对锂电池的需求量会越来越大，这也说明了新能源风口正在持续的发酵中。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司锂电设备产品的客户包括宁德时代、比亚迪、 LG 新能源、三星SDI、中航锂电、珠海冠宇、亿纬锂能、特斯拉等。

能生产出符合新能源趋势的锂电池关键材料，拥有像特斯拉、宁德时代、比亚迪这样全球知名的客户，这就是公司的背景。

经营情况

下面我们来分析一下这家企业，在新能源的风口下，是如何做到让公司的净利润，在2021年一季度大幅增长260%的。

2020年这家企业的净利润只有9289万元，到了2021年一季度涨至3.35亿元，同比增长了260%。

值得注意的是，这家企业2020年的净利率为6.68亿元，而今年一季度的净利润为3.35亿元。这说明这家企业一个季度的净利润，就已经超过了2020年一半的业绩。

所以，这家企业的业绩在2021年的增长将是大概率的时间。

经过分析发现，这家公司业绩增长的主要原因是产品的销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司需要354天才能销售完一批存货，现在只需要210天，速度提高了41%。

销售速度的加快说明公司的产品变畅销了，这样提高了公司的收益，还增加了业绩。

销售速度的加快可能是因为管理层推出新的促销手段，或者行业风口的来临，使产品变得供不应求。

管理层的促销手段属于营运能力的提升，所以销售速度的提升是可以持续的。

销售回款速度，用应收账款周转天数来表示。2020年一季度公司销售完产品需要128天后才能收到钱，现在只需要87天，时间缩短了33%。

销售回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力。

销售回款时间的缩短，是因为管理层加大了应收账款催缴的力度，以及由于产品供不应求，使企业占据了主动的地位。

所以，销售回款时间的缩短也是可以持续的。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务情况是否健康，是否在未来会有违约的风险。我们先看看资产负债的情况。

2020年一季度公司100元的资产里有57.65元是借来的，到了2021年100元的资产里只有40.09元是借来的，负债率降低了30%。

公司在盈利的时候降低了负债率，说明公司的管理者非常稳健，在经营公司上喜欢稳扎稳打。

同期宁德时代的资产负债率为58.84%，所以公司40.09%的负债率已经很低了，这说明公司目前的债务水平不高。

最后我们来分析一下，这家公司短期的偿债能力。分析短期偿债能力的指标是流动比率，这个指标是公司的流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明这家企业有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。如果出现任何问题，公司可以把流动资产变现来偿还债务。

2020年一季度这家企业的流动比率只有0.81，到了2021年涨至了1.26，上涨幅度为56%。

这家企业的流动比率虽然提升了，但是还不算高，流动比率的合理范围在2左右。而同期宁德时代的流动比率为1.8。

以这家公司的流动比率来分析，公司谈不上有短期违约的风险，但是还有需要上升的空间。公司的财务情况算是比较健康。

而这家企业就是璞泰来股份有限公司。

璞泰来公司的亮点在于符合新能源发展趋势的产品，以及全球知名的客户资源。

在2021年一季度公司业绩大幅增长的原因是，产品变得畅销了和销售回款时间缩短了。这和行业风口的到来，以及管理层营运能力的提升是分不开的。

这家公司唯一的不足就是流动比率还有提升的空间，如果公司能继续提升流动比率，相信公司在2021年将会有不错的表现。

威芯团长：fjq

5G通信及新能源车连接器！中兴通讯、蔚来汽车供应商！来自苏州

1、 主要产品及服务：核心应用于新能源汽车和5G通信领域！

公司专业从事连接器产品的研发、生产、销售和服务。公司已成为同时具备光、电、微波连接器产品研发和生产能力的企业之一。公司产品技术应用领域包括移动通信（包括民用和防务）、新能源汽车、工业和轨道交通等综合连接系统解决方案。

公司主要产品下游应用最大的为新能源汽车占比49.16%，其次为通信领域占比43.82%，但从具体产品占比最高的业务为通信连接器2020年占到整体收入的38.15%！且自2018年以来随着5G基站的快速发展而高速增长！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

根据Bishop & associates, Inc.数据2019年我国连接器市场规模为194.77亿美元，自2011年以来年复合增长率达7.05%。从地区市场规模占比情况看，中国已超过欧洲、北美地区成为全球最大的连接器市场，市场规模占比也从2011 年的23.10%提升

3、 同行业对标及估值：规模、利润均有差距！一签盈利0.75万元！

在通信领域，根据工信部统计，2020年新建5G基站58万站公司产品约能够覆盖19.97%的基站建设！

我们选取与公司业务类似的上市公司中航光电和得润电子进行对标，中航光电市值928亿元（流通市值901亿元），2020年营收103亿元，净利润15.31亿元；得润电子市值53.64亿元（流通市值48.88亿元），2020年营收72.7亿元，净利润0.65亿元；公司营收分别是其1.4%、2%，净利润分别是其1.05%、25%！从对标来看公司合理市值在13亿元左右，但考虑公司对应流通市值较低，根据合理流通市值在32亿左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.75万元！

4、 重点关注：前五客户占比43.5%，客户较为集中，最大客户中兴通讯！毛利率较高但有波动！新能源业务占比高！员工跟投！三板转股！

1）、主要客户情况：在通信领域，公司主要服务于中兴通讯等移动通信设备；而在新能源汽车领域主要服务于蔚来汽车、宁德时代等车企并间接服务于美国T公司。公司前五大客户2020年收入占营收比例43.5%，客户较为集中，最大客户中兴通讯占比达17%，第二大客户为蔚来汽车！

2）、毛利率较高但有波动：公司2020年综合毛利率为28.2%，自2018年以来基本稳定，不过较2018-2019年略有下降！其中新能源产品自2019年就开始大幅下降，而增长最快的通信领域毛利率高于2018年但显著低于2019年。

3）、新能源领域占比高：公司新能源汽车领域的销售收入2020年49.16%！尽管自2018年以来持续下降，但仍是公司最核心业务！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向高性能精密连接器产业化项目并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长65.4%、扣非净利同比增长97.6%！21年上半年预计营收至高同比增长10.2%、扣非净利同比减少30%！

7、 小结：值得关注！

瑞可达，公司来自苏州，是一家连接器生产公司，下游领域主要两个方向，都是目前比价好的赛道，一个是新能源汽车，以蔚来和T公司为首，而另一个就是这两年支持公司快速增长的5G基站，公司整体来看通信领域较为依赖中兴通讯，在新能源车领域则主要是蔚来了。公司毛利率不算高且有波动，说明公司产品结构还是在不断变化中，而上半年业绩不升反降，虽然有5G基站招标的因素，但也体现出公司产品的不稳定。

公司今日上市，从发行市值来看较为合理，预计涨幅有限，公司产品尚可，根据赛道的良好情况，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对瑞可达怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

疫苗新巨头诞生！被疯抢的新技术入场券，透露了上市公司们的不安

一、Moderna凭借mRNA疫苗洗牌全球疫苗格局

2021年7月19日，新冠疫苗研发公司Moderna市值继7月15日突破1000亿美元后继续创下新高，收盘市值为1259.15亿美元（折合人民币8168.49亿），超过全球四大疫苗巨头之一葛兰素史克（GSK），距离超越赛诺菲只有咫尺之遥。

过去四大疫苗巨头（葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞）占有全球疫苗市场90%以上的市场份额。

如今Moderna单凭借mRNA技术，有望将全球四大疫苗企业独霸市场的格局重新洗牌，华尔街的分析师预测Moderna的mRNA新冠疫苗今年的销售额中位数为171亿美元，明年则小幅滑落至168亿美元，后年进一步降至74亿美元。

有许多市场观点认为，Moderna之所有今天的辉煌大多是因为新冠疫情眷顾。但不可否认，新冠病毒的高变异性、传染性让全球意识到mRNA技术存在的巨大潜力和价值，mRNA疫苗技术颠覆传统疫苗市场格局，或许是大势所趋。

从mRNA疫苗龙头莫纳德的崛起，我们能得到什么新的认知？

1、mRNA疫苗优势明显，国内先行者或许可借此打破固有的竞争格局

mRNA疫苗即便有不良反应率高于传统灭活路线，以及极低概率的逆转录风险，但仍然无法掩盖其突出的优点：

● mRNA疫苗能够模拟病毒的天然感染过程来激活免疫系统，可激发潜在更强力的免疫反应；

● mRNA疫苗是化学合成技术，其疫苗的升级最多不超过6周，是应对病毒变异反应最快技术路线；

● 多个mRNA可以被包装在同一款疫苗中，提高疫苗的适用性；

● 不同的mRNA疫苗可以使用同一生产步骤和设施；

2、未来什么样的mRNA疫苗厂商更具备竞争力？

目前全球仅有两款mRNA疫苗获批，分别来自于BioNTech和Moderna，BioNTech和辉瑞合作，由辉瑞协助其进行临床试验和商业化，而Moderna则是独立推进使得新冠疫苗获批上市和商业化。

可预见的是，如果部分头部国产mRNA疫苗厂商能够具备更全面的自主研发能力，如上游核心原料自生产等关键技术，那么无疑拥有更强的竞争力。

3、mRNA技术拥有更广阔的应用领域

从海外mRNA疫苗研发头部企业管线布局看，mRNA技术不仅应用在传染病领域，还在肿瘤领域、蛋白替代疗法进行了广泛的探索。

以Moderna为例，目前有多款肿瘤疫苗进入临床，其中两款是与Merke联合开发。不同类型的癌症会在癌细胞上呈现不同的抗原，那么癌症疫苗制作方式便是将癌症细胞的蛋白提炼出来，并利用他们形成抗原来免疫病人，刺激人体免疫系统来摧毁癌细胞。

值得一提的是，人们对mRNA癌症治疗疫苗副作用接受程度相较于新冠疫苗更高，这种疫苗是给患者使用，能够有概率延长肿瘤患者甚至5-10年寿命，市场广阔的同时，推广也更为便利。

二、一女四嫁？嘉晨西海是何方神圣？

而在最近几天，一家新晋的mRNA企业嘉晨西海在几天之内连续宣布了和4家上市公司合作开发产品的新闻，引发了市场的广泛关注，被部分媒体说成是“一女四嫁”。

合作方如下：

1）与欧林生物合作研发mRNA新冠疫苗。

2）与康泰生物合作研发mRNA人用狂犬病疫苗。

3）与天境生物开展技术合作，研发肿瘤抗体药物。

4）与君实生物合作成立合资公司，合作研发mRNA传染病、肿瘤、罕见病方向的研发；

从合作方式的角度来看，似乎成立合资企业的方式绑定深度更深入一些，不过如此多的上市公司想要拿到通过联合开发的方式拿到mRNA技术的入场券，显然代表了该技术被认可，以及嘉晨西海的确有一点“里子”。

众所周知，mRNA疫苗研发有三大壁垒：递送系统、序列设计、生产工艺。

从和君实合作的公告和研报中能窥见嘉晨西海技术的“端倪”，公司拥有特色mRNA构建和成熟的通用化工艺平台，便于根据疾病领域来选择更佳的mRNA形式；在递送载体方面，嘉晨西海开发了适用于不同给药方式的数个纳米脂质体颗（LNP），在非LNP的新型递送载体研发领域也拥有相当的技术储备。另外，不需使用修饰核苷酸和非常规 5’帽为平台专业壁垒所在，公司在该领域已实现丰富研发积累，CMC经验居国内前列。且消息指出，嘉晨西海的肿瘤免疫和传染病疫苗项目正快速进入临床试验阶段。

在嘉晨西海之前，也已经有不少的上市公司通过战略合作、投资入股和并购的方式与国产mRNA疫苗企业合作，以求获得入场券。

2020年5月，康希诺与加拿大PNI公司联合开发基于mRNA脂质纳米颗粒技术的疫苗。

2020年12月，智飞生物以自有资金3500万元认购深信生物10.189%股权，布局第三代mRNA疫苗技术平台。

2021年5月，复星医药投资1亿美元与BioNTech设立合资公司，实现mRNA新冠疫苗的本地化生产及商业化，本质上以市场换技术。

另外，沃森与艾博生物合作，艾美疫苗直接收购了丽凡达，西藏药业和斯微生物合作。

三、二级市场能够/即将摸得着的有哪些重点公司？

但不得不说的是，与mRNA疫苗初创企业合作开发只是一个故事的开始，国内目前已有双位数以上的研发型mRNA疫苗企业，大部分处于起步阶段，后面有更多的艰难险阻在等待。

从国内mRNA疫苗临床推进情况看，市场处于非常早期的阶段，最迫切的新冠mRNA疫苗仍未有产品获批上市，另外在其他应用领域（如肿瘤疫苗等），国内仍未有管线进入临床阶段。

从二级投资者可投的角度，可关注的厂商较为有限，目前获得国内新冠mRNA疫苗临床批件的厂商仅有艾博生物、斯微生物和丽凡达生物三家，唯一进入临床三期的只有艾博生物的ARCoV；从研发能力的获取方面，由于目前大部分上市公司都采用合作开发的方式，技术的获取层面较为有限，已经港股IPO递表的艾美疫苗通过收购丽凡达生物，将研发团队收至麾下；从利润兑现的角度，复星选择和BioNTech合作，无有机会是更快兑现收入利润，但含金量有些大打折扣。

1、沃森生物：艾博生物、沃森生物、军事科学院合作开发的ARCoV疫苗拥有自主知识产权，其核心原料和关键设备已实现国产化。

相比于辉瑞疫苗，国产ARCoV疫苗拥有安全性更高、储存成本更低和供应链自主可控的三大优点，有望打破欧美对于mRNA疫苗的垄断。

在商业化生产层面，沃森生物早在去年12月便已在云南玉溪布局mRNA疫苗生产线，投资共2.8亿元，将在今年8月建成投入运营，预计产能达每年2亿剂，未来ARCoV将给公司带来丰厚的利润。

2、艾美疫苗：正处于IPO阶段的艾美疫苗是国内疫苗市场份额第二的头部厂商（份额约为9.5%），商业化能力毋庸置疑。目前，公司已推出八种商业化疫苗产品，覆盖了在中国其中6种最常见可预防疾病，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎、腮腺炎、肾综合征出血热及脑膜炎球菌病。

收购丽凡达后，艾美疫苗是中国唯一采用经获批准COVID-19疫苗产品验证的所有四种技术路线（即mRNA、灭活病毒、重组腺病毒载体及重组蛋白）的研发厂商，其中最受关注的mRNA新冠疫苗将于2022年第一季度开始临床II期试验。

2018-2020年，艾美疫苗营收分别为11.11亿、9.51亿、16.38亿，对应净利润分别为1.01亿、1.19亿人民币、4.00亿。

3、复星医药：早在去年三月，复星和德国疫苗公司BioNTech合作开发mRNA新冠疫苗，今年3月，复星医药旗下新冠疫苗产品获准用于香港、澳门新冠疫苗接种计划。

合资公司的合作落地，疫苗本地化的生产无疑有助于复星降低成本且探析mRNA疫苗技术，对日后公司自己动手进军这一领域有一定的帮助。从兑现角度看，有消息指出复星代理的新冠疫苗有可能在国内被批为“第三针加强针”的可能，如果实现那么将给公司新增巨额利润，但从合资公司的角度看，由于复星占比50%股份，所以利润并不并表，总归是炒作。

威芯团长：fjq

大佬站台！挑战世界卫生难题，一家存在巨大预期差的前沿药企

7月20日，腾盛博药发布公告，旗下子公司腾盛华创在国内已开展新冠中和抗体组合BRII-196/BRII-198临床二级试验，本项试验由钟南山院士牵头，在北京地坛医院、广州第八人民医院和深圳第三人民医院等临床中心进行。

腾盛博药的中和抗体能够请到钟院士作为PI牵头临床，透露出了管线疗效数据和产品的研发设计受到专家的认可的信号，同时也展现了公司出色的研发能力。

目前美国已经批准了几款中和抗体的紧急使用，由于国内疫情控制出色，尚未有中和抗体获批上市。但随着病毒的不断变异和未来旅行禁令的松绑，中和抗体作为对付新冠病毒的优良治疗手段和预防手段，仍是国家战略性的公共卫生储备资源，其意义非凡。

一、中和抗体疗法的广阔前景：不止于新冠

1、中和抗体的机理及市场前景

病毒、细菌、毒素均能通过结合宿主细胞而致病，中和抗体是当病原微生物侵入人体时B淋巴细胞产生的一类抗体，能够识别这些致病因子，阻止它们结合到宿主细胞上，发挥保护效应。你可以把中和抗体发挥作用看作是“占位”，本来是病原体与宿主细胞上特定的受体结合的位点，被中和抗体占据了，病原体就没办法结合宿主细胞了。

市场似乎对于中和抗体的认识不够充分，大多数接种者认为有了疫苗就可以了，但疫苗主要通过诱导体内产生抗体和其他反应以达到预防病毒感染的目标，往往需要一定时间才能起效，且保护率并不能保证达到100%，还有对于保护时间长短的考量验证。

近日，英国迎来新一波疫情反扑，感染人数直线上升，据数据显示，新增的英国感染者中几乎有一半（47%）都已经打过至少一针疫苗，大多数患者感染的都是传播能力更强Delta突变株。

可见，仅靠疫苗应对变异迅速的新冠病毒显然是不够的。

中和抗体则是对疫苗一个重要的补充，中和抗体在体内半衰期较长，不但可以治疗新冠肺炎，还能起到有效预防的作用。对比疫苗需要长达两个月方能产生免疫反应，直接注射中和抗体产生的预防效应立竿见影，且能保证免疫力弱、自产抗体慢的老年人群体也能产生足够的免疫响应。

目前全球形成群体免疫仍需较长时间，中和抗体中短期内的市场潜力不可小觑。

据兴业证券研报显示，2020年全球中和抗体市场规模估计为16亿美元，2021年为53亿美元，商业化空间广阔。

2、腾盛博药的中和抗体组合，“全村的希望”

中和抗体的这块“大市场蛋糕”，并不缺少“聪明厂商”的争夺。

国内绿叶制药、君实生物、复宏汉霖、济民可信等药企都已开展了中和抗体药物的研发，部分药企在国际上开展了临床研究。海外方面，礼来、再生元、GSK等公司也手握中和抗体药物，其中一些厂商已获得FDA授予的紧急使用权。

如何识别获批及在研的中和抗体组合的核心竞争力？

全球疫情进展至今，新冠病毒作为“异常狡猾”的RNA冠状病毒，已经出现了多个变种，变种后其突变点位会大幅改变表面突刺蛋白的性状，所以新冠中和抗体对于变种新冠病毒是否保留活性则变得十分关键。

《CELL》的一篇论文数据统计了目前处于临床二期后的中和抗体对于目前出现各类变异病毒的活性情况，针对英国、南非和巴西这三种主要变异毒株，仅有Vir&GSK和腾盛博药的中和抗体保持全绿的活性，而再生元其中一款活性降低、阿斯利康虽然保留活性，但预防性临床试验失败，活性保留也没有意义。所以，Vir&GSK和腾盛博药的中和抗体可以说是“全村的希望”。

腾盛博药和清华大学、深圳市第三人民医院合作研发的“鸡尾酒”组合疗法（BRII-196和BRII-198）是国内进展最快的新冠中和抗体药，在疫情之处就开始研究，有望成为国内第一个获批的新冠中和抗体药物。更具意义的是，该中和抗体的III期全球临床试验也正在进行中，预计最快在第三季度内出结果，届时有可能将成为美国第一只被FDA认受的国产新冠中和抗体。

如果腾盛博药的“鸡尾酒”组合疗法能拿到FDA的紧急使用权，那么将给公司带来巨大的收益，从同类疗法的销售情况看，再生元2020年7月获得美国卫生部和国防部价值4.5亿美元订单，今年上半年再获价值26.25亿美元订单；礼来今年一季度销售额8.1亿美金，在3月再获得25.2亿美元订单。

3、中和抗体的应用，不止于新冠

全球每年仍有170多万例新增HIV病例，自艾滋病大流行以来，已有3200多万人死于艾滋病相关疾病，HIV预防性技术和抑制药物存在巨大未满足需求。

目前HIV-1广谱中和抗体，在动物实验和临床实验中都有不俗的表现，并且越来越多的抗体开始临床探索。当前多抗体联用或抗体与长效治疗药物联用的方法，可以更大程度减少耐药和抗体逃逸株的产生，使得艾滋病毒感染者无需每天服药，只需要数月或者半年注射一针就有可能实现较长时间的病毒抑制，相信未来实现预防HIV，只是时间问题。

除新冠病毒外，在呼吸道合胞病毒（RSV）领域，全球也已经出现了预防性中和抗体，可见中和抗体研发兑现可以延伸至众多传染病领域，腾盛能够研发出筛选出的超高亲和力的抗体，这并不属于运气的范畴，而是研发团队对于传染病领域深刻的专业能力和理解。

二、手握另一秘密武器管线：挑战功能性治愈乙肝

腾盛博药并不只着眼于新冠中和抗体研发，公司早早将目光瞄准另一大中国乃至全球的卫生挑战：病毒性肝炎。

全球受乙肝和丙肝影响的有3.25亿人，每年导致140万人死亡。据估算，中国乙肝病毒感染者约8600万人，每年约33万人死于乙肝或丙肝感染导致的肝硬化和原发性肝癌，中国乙肝表面抗原携带者人数是全球最多。

1、乙肝实现功能性治愈的巨大缺口

慢性乙型肝炎患者如果不积极治疗发生肝硬化、肝癌的风险较高。长期抗乙肝病毒治疗可以阻止肝脏炎症，减轻甚至逆转慢性乙型肝炎引起的肝纤维化。

而抗乙肝病毒治疗在临床上有三个治疗里程碑：部分治愈、功能性治愈、彻底治愈（区别如下）。

功能性治愈和完全彻底治愈区别在于，功能性治愈未能清除肝内共价闭合环状的DNA和整合基因组的HBV DNA，功能性治愈是经过一段时间的治疗后患者的免疫系统足以压制乙肝病毒，也能安全停药，肝损伤恢复，肝癌风险降到最低。

而功能性治愈，不同于彻底治愈的完全清除掉乙肝病毒，由于乙肝病毒仍然存在，随着患者免疫力下降，仍有复发的可能，所以实现乙肝功能性治愈的药物不存在像吉利德推出的丙肝特效药Sovaldi把大部分病人都彻底治愈且治疗市场萎缩的情况，另一方面现有的技术也无法短时间实现乙肝的彻底治愈。

2、现有药物留有“缺憾”，新型药物缺位

目前国内抗乙肝病毒治疗药物有两大类，分别为干扰素和核苷（酸）类似物，这两类药物优缺点都比较明显：

干扰素是较强的免疫调节剂，既具有抗病毒作用，又具有肝纤维化作用，其优点在于疗程相对固定、疗效相对持久、耐药变异较少；缺点是需要注射给药，不良反应较明显，不适于肝功能失代偿者。

高效的一线核苷药物够将病毒载量抑制到无法检测的水平。然而一旦治疗停止，绝大多数患者会出现病毒反弹，因此需要接受终身治疗。

最核心的痛点是，这两类药物均无法在短期内清除乙肝病毒，并且治愈率较低（3%-7%），多数患者需终身服药抑制HBV的复制，防止病毒对肝脏造成损害。

市场急需一款能够实现HBV功能性治愈的新型药物，患者余生中可免于服用HBV药物，并显著降低罹患肝硬化及肝癌风险，这无论是社会价值还是经济价值，都十分巨大。

3、腾盛博药联合疗法创新性、壁垒及潜力

市场对于药企的License in管线价值评估过分审慎，毕竟能够成功复制“再鼎模式”的Biotech目前尚未出现，但腾盛在抗病毒药领域的经验和能力，使得其能够良好的利用License in模式为其创造卓越的价值。

腾盛博药无论是从VBI引进BRII-179，还是从VIR引进BRII-835，花费的代价并不算昂贵，却展现了极其出色的眼光。BRII-179是个治愈型疫苗，提高T细胞应答力，2021年4月公布了1b/2a期的积极临床中期研究数据；BRII-835是siRNA小核酸，用来降低表面抗原，原开发厂商Vir和Alnylam在2016年启动了1/2期临床，这款产品经过一段沉寂期，后在2018年公布了最新ESC+Conjugates技术，大大地提高了治疗指数。

▲BRII-179/BRII-835联合疗法作用机制

腾盛博药创新性将BRII-179/BRII-835联用挑战乙肝功能性治愈，这并不是简单的排列组合，显然是凭靠公司管理团队专业能力，有目的对两款海外产品做的引进。一方面，通过BRII-835进行病毒抗原消除，另一方面通过BRII-179持续诱导HBV特异性宿主免疫应答来，以此消除病毒免疫抑制并随后打破免疫耐受。从两个方向去激活免疫系统和解除免疫抑制同时发力、协同，有望成为慢性HBV感染的首个功能性治愈疗法。

从国内HBV治疗性疫苗领域、RNA靶向疗法领域在研管线进度看，目前国内企业在这两个领域推进至临床的管线寥寥无几，腾盛博药走在了最前列。

总结：重大突发的公共卫生事件，是对全球药物研发公司的把握机会能力和创新应变能力的一次重大考验，我们可以看到近一段时间来抓住了这次机会的海外头部药厂在二级市场都有优异表现。腾盛博药如能将新冠中和抗体顺利推进上市，那么将能给公司带来更充沛而持续的现金流，另外推进至临床后期的乙肝联合疗法，也给予了市场巨大的想象空间。

威芯团长：fjq