转基因种业布局一马当先，大北农：打造养殖+种植产业链巨头

1. 大北农：注重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头

自1993年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，致力于以科技创新推动我国现代农业发展。2010年，大北农集团在深圳证券交易所挂牌上市。

大北农是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网等领域，主要为养殖户和种植户提供产品与服务。公司的产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。

公司是国家级高新技术企业、农业产业化国家重点龙头企业、国家认证企业技术中心，国家创新型企业，目前已发展成为以饲料、种业为主体，动物保键、植物保护为辅的科技产业，以中国农民大学、农博网为两翼的农业知识产业。

公司根据饲料和种子产品营销的特点建立了覆盖全国重点养殖和种植区域的营销网络。

1.1. 发展历程：瞄准“农业科技”，饲料起家、拓展养殖、领先布局生物育种

董事长邵根伙注重“科技创新”，推动大北农持续发展。

邵根伙在中国农业大学博士求学期间研究方向为即为猪饲料，并于 1991 年获得中国农业大学农学博士学位，成为中国第一个猪营养博士，随后进入北京农学院任教。1993 年，邵根伙辞去教师职务，以 2 万元创办了北京大北农饲料科技有限责任公司。邵根伙创办大北农后把产品开发的主攻方向定位在技术门槛较高的乳猪料配方、乳猪料生产上，并成功推出“大北农牌”乳猪料 551。“科技创新”一直是公司核心，大北农在饲料领域瞄准门槛较高的乳猪料，在种业领域瞄准生物育种，领先于行业。

饲料起家布局养殖、进军种业注重生物技术。

公司自创立之初起，饲料科技产业便成为了核心产业之一，目前已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达 1000 万吨。公司于 2001 年进军种业产业，现已拥有生物技术公司、传统育种公司等平台。2011 年公司切入种猪产业，现已在全国布局 9 大养猪平台+1 个种猪平台和 100 多家养猪公司，年出栏能力超过 1000 万头。

1.2. 股权结构：创始人邵根伙为公司第一大股东

从股权结构来看，邵根伙直接持有公司 24.49%股权，是公司控股股东，也对于公司发展起 到重要作用。

截至 2022 年中报，公司参控股 305 家公司。其中主要子公司及对公司净利润影响达 10% 以上的参股公司有两家（2021 年），均主要从事养殖和饲料业务。

1.3. 收入成长，猪价景气度反转利好生猪饲料业务

公司近十年营业收入和利润总体保持增长。公司主营业务收入主要来源于饲料科技产业和养猪科技产业。

2021 年，公司营业收入为 313.28 亿元，同比增长 37.32%，创历史新高。其中饲料业务收入 226.95 亿元，同比增长 36.83%，占主营业务收入的比重为 72.44%，其次是生猪养殖业务、种子业务、兽药疫苗业务。

公司营业收入从 2013 年的 166.61 亿元到 2021 年的 313.28 亿元，十年间营收接近翻番增长，归母净利润在 2013 年-2020 年波动上涨，从 7.69 亿元上升至 19.56 亿元，而 2021 年为-4.40 亿元，同比下降 122.52%，为上市 11 年来首年亏损。

2021 年和 2022 年上半年公司业绩亏损主要受生猪价格不景气影响：

（1）2021 下半年至 2022 年上半年，行业生猪价格持续下跌，公司养猪业务毛利率大幅下降。2021 年末，公司对存栏的生猪计提了资产减值准备，公司养猪业务亏损。

（2）2021 年公司把握行业变革机遇，重视人才队伍建设，加大科技研发与创新服务，在高端研发人才、技术服务人员等方面加大投入，以及限制性股票激励费用的影响，期间费用同比增长。

公司盈利能力总体稳健，近年受生猪周期波动影响。

公司毛利率和净利率从 2013 年至 2017 年保持稳定增长，自 2018 年起到 2021 年波动下滑，期间在 2020 年迎来一次短暂峰值。

公司历史上来看，主要业务为饲料业务，2015 年占比营收 90%以上。

2016 年后公司加速进军养猪业，但生猪价格自 2016 年至周期高点后，于 2017 年到 2018 年持续下行，在 2018 年上半年价格至周期底部。

2018 年下半年年起非洲猪瘟的爆发推动了新一轮周期上行，2020 年全年猪价处于历史高位，养猪行业普遍实现显著盈利，公司的毛利率同样大幅增长。

2020 年度大北农实现总毛利 50.26 亿元，其中饲料产品毛利润 26.14 亿元，生猪产品毛利 润为 19.90 亿元，毛利润结构出现显著改变。

2021 年下半年后，随着猪价的周期下行，公司的主要营收业务饲料和生猪业务出现下跌，生猪业务 2021 年毛利润为负。

公司业务结构中，饲料产品占比缓慢下降，生猪产品占比波动上升。

2018-2020 年，生猪产品营业收入迅速上升，2021 年生猪产品营业收入占比 15%，营收规模同比增长 23.61%；2022H1 生猪产品营业收入占比 13.68%，营收规模同比下降 22.57%。公司近年来饲料、动保、植保产品的毛利率整体呈下降趋势，种业产品毛利率小幅下降后略有回升，生猪产品毛利率波动较大。

而目前，随着猪价 7 月以来已站稳 20 元/kg 关口，价格的持续强劲表现已验证行业产能去 化幅度超预期，猪周期迎来反转且目前仍处于上行周期早期。随着猪价中枢的持续高位，对应公司的生猪业务盈利空间持续扩大，公司饲料产品需求对应生猪行业的景气修复有望出现需求反转，带动公司整体营收和盈利修复！

2. 大北农饲料、生猪业务：饲料业务竞争力强，生猪业务追求稳健发展

2.1. 饲料业务：公司起家业务，聚焦高端品类

2.1.1. 饲料业务规模持续扩大，2021 年销量近 590 万吨

饲料科技产业是大北农集团的核心产业之一。

自 1993 年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念， 以科技创新推动我国现代农业发展。作为国内规模最大的预混料生产企业，公司的饲料业务致力于生产高档高端的饲料产品，预混料产销量连续多年领先全国。

公司在全国建有 140 多个生产基地，年产能达 1000 万吨。 公司饲料业务历年来稳步增长，2022H1 受下游养殖低迷略有下降。

2015-2021 年，公司饲料产品的营业收入从 145.44 亿元逐步增长至 226.95 亿元，年复合增长率 7.7%。

2021 年公司饲料销售量为 589.59 万吨，同比增长 26.47%。2022 年 H1 饲料营收为 95.58 亿元，同比下降 14.81%；饲料销售量为 235.05 万吨，同比下降 19.42%，同口径（剔除合并报表范围变化的影响）同比下降 13.79%，主要来源于猪饲料销售量的下降。

近些年公司饲料单吨 售价持续上升趋势。

2018、2019 年受非洲猪瘟影响，单吨售价触底，为 3438.82 元/吨；随着防疫经验的累积与毒性的自然减弱，行情逐步回升，2022H1 达到最高点 4066.37 元/吨。

从饲料品类来看，猪饲料是公司主要饲料品种。

2021年猪饲料销售量 457.56 万吨，同比增长 39.76%；水产饲料 42.51 万吨，同比下降 1.46%；反刍饲料 57.45 万吨，同比增长 21.44%；禽用饲料 30.84 万吨，同比下降 34.97%。2022H1 猪饲料销售量 181.83 万吨，同比下降 21.08%；水产饲料 17.54 万吨，同比增长 11.03%；反刍饲料 27.90 万吨，同比增长 6.99%。

公司饲料高端料占比 45%以上，猪的高端料和预混料位于行业前列，公司突出前端料和教槽料。公司 2021 年教槽料的毛利大概在 2300 元/吨。

行业来看，饲料行业的集中度在原料价格攀升的压力之下明显上升。

我国饲料行业进入到高质量发展阶段，2021 年全国年产 10 万吨以上的饲料生产厂 957 家，50 万吨以上的 14 家，100 万吨以上的 39 家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，同比增长 5.1pct。

行业竞争格局将由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。饲料产业上游为大豆、 豆粕等大宗商品，原料价格波动影响成本端。部分大中型饲料企业选择向产业链上下游布 局，以便脱离单一业务的限制，实现协同效益，增强企业综合竞争力。中小企业面对资本、 人才、技术、服务能力的压力，或将逐步被优势企业整合并购或退出市场。

2.1.2. 公司聚焦高端品类，竞争优势突出

公司专注高端品类，毛利率行业领先。

首先，公司核心产品主要为技术门槛较高的乳猪料，使得公司饲料业务的溢价显著高于同业毛利水平，体现了公司饲料产品的竞争力。

其次，公司以董事长邵根伙博士领衔的顶尖科研团队积极进行的功能性饲料开发可以显著降低配合饲料成本，持续优化配方结构，降低饲料成本，使饲料原料使用更加多元化，有效降低上游大宗原料波动对成本的影响。

公司集中采购平台凸显成本优势——紧跟行情走势、统一采购原料、采购绩效激励、严选供应商。公司团队及时收集原材料市场供需信息，监测市场变化，精准分析行情；进一步推行核心原料及部分大宗原料统一采购，提高效率和效益；建立透明化的定期采购绩效 PK 机制；严格筛选原材料供应商，并在全球开展与重要供应商的战略合作；全球范围加大战略原料进口比例，降低综合运营成本。

公司目标瞄准多个细分领域第一。

公司在饲料产品方面的布局、技术、团队、社会责任领先全国，未来计划在猪料、预混料、反刍料方面继续深耕，力争做到细分行业第一。

具体来看，公司目标包括：

1）公司将继续牢固树立饲料科技产业的核心基础地位，抢抓市场机遇，提高市场占有率， 完成 2022 年的经营目标，未来达到猪料、预混料、反刍料和水产料的特种料、膨化料销量第一。

2）公司加快推动实现饲料板块科研人才高素质，干部人才年轻化，服务人才专业化，组织建设战斗化。

3）公司在继续稳固猪料前端料、高端料的核心优势地位的基础上，在牛羊反刍料、水产 料、禽料、微生态饲料等方面进行多品种差异化，实现销售规模新突破，形成区域发展合 力。公司未来将更注重科技产品在整体收入中的占比提升，以及前端料在饲料业务中的占比提升。

4）公司将继续加大融资力度，拓展融资方式、工具和路径，以服务于集团饲料科技产业的快速发展。

2.2. 生猪业务：立足饲料发力养猪，稳扎稳打追求稳健发展

2.2.1. 立足饲料发力养猪业务，年出栏能力超 1000 万头

立足饲料后，公司开始发力养猪业务。公司自 2016 年起大力推进实施“服务大升级、养猪大创业”发展战略后，快速延伸了对生猪养殖业务的布局。公司构建的“9+1”养猪布局，包含了以父母代+育肥为主的 9 大养猪平台，以核心场+扩繁为主的 1 个种猪平台，跨越了全国 20 多个省份，并涵盖了 100 多家养猪公司，年出栏能力超过 1000 万头。

饲料作为公司收入的主要来源，一定程度上支撑着公司现金流，为公司生猪养殖业务的发展及度过周期寒冬提供了有利条件。

公司坚持以围绕生猪养殖、饲料动保打造产业链一体化。

公司致力于打造集饲料加工、种猪繁育、公司+农户饲养和回收、互联网+农业、农业科技金融为一体的产业链生态系统。其中，公司主要业务为生猪养殖、种业科技以及对应的服务产业链经营，其中生猪业务包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务，并围绕生猪业务与饲料动保打造产业链一体化。

公司将其多年在饲料动保产业积累的人才与技术资源融合进生猪养殖产业，积极推进“公司+生态农场”养殖模式和“自繁自养”养猪模式，同时增加了饲料产品的粘性，扩大饲料产品的市场占有率。通过拓展公司产业发展，利用公司已有的客户、市场、产品优势，进行了全国性的战略布局，培育形成未来公司发展新的核心竞争力。

2.2.2. 出栏量稳步增长，成本有进一步下降空间

公司生猪出栏量稳步增长，养殖成绩处于行业较好水平。

自 21Q1 来，大北农出栏量开始呈现连续爬坡的增长趋势，22 年 1-9 月出栏量约为 300 万头，相较其他同为百万头出栏规模的公司来看，大北农成长性较为稳定。

公司自有种猪平台保障优质生产能力，新增生猪科学试验中心确保种源长期优势，共同提升养殖盈利。公司拥有的种猪平台布局全国 11 个种猪场，配备 10 万头优质种猪生产能力，其中 3 个为国家级重点，具备美系、加系生猪育种繁育系统，可提供强大的优质种质基因资源。截止2021年年底，公司PSY高达25-26，生产指标在行业中领先。

此外，公司通过 2022 年度非公开发行股票进行养殖研发项目，充分利用公司现有国家级核心育种场的优势，以种猪育种为核心，优化种猪种群，形成精细化饲养管理体系，打造长期的种猪资源优势，提升养殖业务盈利能力。

公司养殖成本仍有下降空间，2022 年下半年目标降到 8 元/斤以下。目前仍存在多个路径可供公司实现成本下降的目标，包括：

1）满产后分摊费用有望下降。公司 2022Q1 成本较高，主要系还未满产导致的摊销较高。产能随着周期上行，伴随猪周期开始反转，公司或将逐渐加大母猪产能的利用率，未来达到满产后分摊费用有望进一步下降；

2）全产业链打造成本优势。在饲料、动保、疫苗一体化优势下，凭借其显著的饲料优势，在自供饲料及自产部分疫苗的情况下，公司成本得到有效控制；

3）严抓非瘟防控，降低生猪死亡率。为建立可靠、持久的生物安全体系，公司拥有饲料厂+猪场的生物安全设计与审计，利用多年来在饲料营养学及动保、疫苗产业方面的技术优势，从动物营养的源头开始做好防控，在猪场配备专业的养殖技术人员，并成立疫病防控专项小组，专注于疫病检测及疫病防控研发，以提升防控水平；

4）仔猪成本有望逐渐降低。随着公司严抓生产管理，种猪场生产成绩转好，仔猪成本降低，肉猪的生产成绩逐月提高，使得肉猪的生产成本逐步回归正常水平。

公司货币存款资金充裕，支持公司出栏目标。2017-2021 年间，公司货币资金由 38 亿元增长至 58 亿元，4 年来年复合增长率约为 11.2%。其中，2018 年公司货币资金同比下降约 40%，主要系报告期融资余额减少及股份回购、对股东分配、对外投资等增加所致。截止 2022H1，公司货币资金为 45.2 亿元，同比增加 35%。

3. 种业行业：种业变革正当时，转基因有望发挥大作用

3.1. 粮食安全议题重要性提升，转基因技术有望加速推广

我国部分农产品产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。随着人们生活水平提高、肉蛋奶需求增加，对于豆粕等饲料粮和食用油需求增加。

我国玉米、大豆等部分农产品存在产需缺口扩大的趋势，对外依赖度有所提升。新华社发文称，“要切实端牢饭碗，必须提前谋划，既要有硬举措，更要抓实效，多措并举抓好关键品种。粮稳天下安，稳住粮食，有着特殊重要的意义”。

转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证。

转基因技术可提升我国玉米产量和生产水平。

通过转基因技术培育的 4 个抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达 95%以上，对照玉米产量 可提高 7%-17%，减少农药用量 60%，有效降低了生产投入成本，减少虫害后黄曲霉素污染；耐除草剂特性显著，减少人力投入成本，降低了除草剂风险。

截至 2021 年 10 月，我国通过转基因技术培育的 3 个耐除草剂大豆已获得生产应用安全证书，可降低除草成本 30 元/亩以上，较主栽品种增产 10%以上，亩均增效 100 元，同时可以实现合理轮作。

3.2. 我国种业规模位居全球第二，转基因技术预计带来行业变革

2019 年，我国种业规模位列全球第二，种业格局较为分散。根据《2020 年中国农作物种业发展报告》，2019 年我国种子市场规模接近 1200 亿元，其中玉米、小麦、杂交水稻种子是前三大品种。

根据 ISF 数据，2018 年全球种子行业市场最大的国家是美国，占比达 27%；第二名是中国，占比达 21%。但是因我国种业存在套牌等现象，种业创新动力不足，我国种业市场格局一度较为分散，2020 年我国前五大种业公司合计市占率不足 20%。

转基因技术难度较大，政策加强知识产权保护，种业格局有望明显集中。

当前获得转基因玉米安全证书的主体仅有 4 家——大北农生物、杭州瑞丰、中国农大、先正达。除了研究难度较大，转基因安全证书审批流程复杂、耗时较长，因此转基因时代，育种门槛预计有较大幅度的提升。

此外，2021 年以来，一系列促进品种保护的政策得以出台——2021 年 7 月，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理侵害植物新品种权纠纷案件具体应用法律问题的若干规定 （二）》，加大司法保护力度；

2021 年 10 月，国家农作物品种审定委员会办公室关于《国家级玉米、稻品种审定标准》实施，该标准对玉米要求“申请审定品种与已知品种 DNA 指纹检测差异位点数≥4 个”，同质化问题有望得到解决；

2021 年 12 月，全国人民代表大会常务委员会修改《中华人民共和国种子法》，建立实质性派生品种制度，鼓励育种创新；加大假、劣种子打击力度，让种业市场健康发展叠加鉴定技术持续改进，我国优质种企的合法权益有望得到更有效的保护。

回顾转基因在其他国家的推广情况，转基因技术在我国的推广有望带来行业变革：

1）转基因玉米种子推广预计较快，普通杂交种子预计被大量取代。

美国转基因种子自 1996 年商业化以来，转基因玉米种子在 2000 年市占率达到 25%，05 年达到 52%，07 年达到 73%，13 年达到 90%；转基因大豆种子 2000 年市占率达到 54%，02 年达到 75%，07 年达到 91%；转基因棉花种子 2000 年市占率达到 61%，03 年达到 73%，10 年达到 93%。

继美国之后，巴西、阿根廷、加拿大、巴拉圭等国均开始推广转基因作物，推广速度均较快。

2）种业格局趋于集中，掌握转基因技术的公司获得领先市场份额。

参考美国，截至 2019 年末，美国一共批准 128 个转基因安全证书，拜耳（包含孟山都）占比达 37%。种子产业化市场方面，依然呈现寡头垄断，孟山都和杜邦两大企业占据了全美 70%的玉米种子市场，并且孟山都凭借转基因技术优势，超越美国传统玉米种子巨头杜邦。

3.3. 我国转基因玉米种子终端市场规模有望达 600 亿，商业化有望加速落地

转基因玉米种子终端市场空间有望达 600 亿、出厂口径空间 360 亿，利润空间有望达108 亿。

我们预计转基因种子价格有望持续上涨，在未来稳定状态下我国玉米播种面积维持在 6 亿亩，每亩转基因玉米种子费用可达 100 元，则我国未来玉米种子终端市场空间有 600 （100*6=600）亿元。

假设，出厂价格是终端价格的 60%，则我国玉米种子出厂口径市场空间有 360 亿元。转基因玉米种子净利润率按 30%算，我国玉米种子利润空间将达 108 亿 元。

表 2：国内转基因玉米种子行业利润规模预估

转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。

2019 年底以来，我国转基因政策持续出台，在“验证转入基因安全有效”、“验证转基因品种增产增收”、“管理标准明确细化”、“法规保护原始创新”等方面做出推进。我们认为重视研发投入、创新能力强、管理规范特别是转基因技术储备领先丰富的公司有望在转基因种业市场取得先发优势，获得领先市占率。

4. 大北农种业：持续投入转基因，领先布局有望迎来“开花结果”

4.1. 大北农布局转基因种业近 20 年，团队转基因种业技术经验丰富

大北农早在近 20 年前就开始关注转基因种业并持续投入。

2004年大北农植物基因工程专家委员会成立。

2010年大北农生物技术公司成立，致力于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发，一年左右的时间内，公司实验室装备、研发平台建设完成，此后公司逐步布局了先进设备的国际一流实验室、高效完备的产品开发流水线及多处育种试验基地，以玉米、大豆、水稻为重点作物，积极开展抗虫、抗除草剂等的研究；

并与加拿大 PPI 公司、以色列 Evogene 公司、中国农业科学院生物技术研究所、南京农业大学等 20 家国内外科研院所和公司签订了合作协议，为生物技术中心的研发积聚了优良的科研资源。

2018 年年初，大北农生物技术公司在阿根廷设立子公司，建立了第一个南美研发和市场推广机构。

大北农转基因种业团队汇集行业人才，多位人才具有国际领先种业公司的技术研发和管理经验。多位研发和管理主管来自先正达、孟山都、杜邦等知名公司。

团队科学家参股，激发种业创新积极性。大北农转基因技术主要团队主要集中在北京大北农生物技术有限公司，该公司由集团公司控股，创业员工团队通过丰脉众创持股 27%，激发团队创新积极性。

此外，公司 2021 年引入现代种业发展基金有限公司和企业贫困地区产业投资基金股份有限公司投资，有利于聚合外部资源共同推进生物育种产业化运用。

4.2. 大北农转基因布局卓有成效，转基因玉米安全证书数量国内第一

大北农的转基因种业布局卓有成效，获得多方认可。

2013年，走进中关村调研战略新兴产业时，大北农集团董事长邵根汇报了农业生物技术的前沿发展情况及大北农最新科技创新成果，加大对生物技术的投入的目标获得认可。

2017年国家农业基因组科技创新联盟成立，大北农是组成单位之一。

2017年中国召开的“一带一路”峰会上,中国与阿根廷签署农业战略合作协议，其中第一部分包 括大北农生物技术公司与阿根廷 Bioceres 公司的合作项目。

2020年初开始，大北农陆续获得多个转基因安全证书，转基因投入卓有成效：

1）大北农已育成并通过安全审批的转基因玉米有 4 个（截至 2022 年 5 月）：DBN9936、 DBN9858、DBN9501 和 DBN3601T，转基因玉米安全证书数量居于全国首位；

2）大北农也是目前国内唯一同时获得转基因玉米和大豆安全证书的主体；

3）大北农的转基因大豆转化事件 DBN-09004-6 也是中国公司研发的转基因种子首次在国 际上获得种植许可，于 2019 年获得阿根廷政府的正式种植许可，并已经进入产业化阶段。

2021 年，国家“十三五”科技创新成就展在京展出，大北农转基因玉米在展会展出，转基因玉米对草地贪夜蛾等主要害虫防控效果达 95%以上，较目前主栽品种增产 10%以上；展出抗虫耐除草剂大豆及常规大豆的性状对比，综合性状优良的系列产品为国内转基因大豆的产业化奠定了坚实的基础。

4.3. 大北农有望在转基因性状授权市场、种子销售市场均获得领先地位

大北农在转基因种业的布局领先体现在两方面：

1）在转基因技术方面，公司通过子公司大北农生物制剂掌握转基因技术，DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T 获得玉米安全证书，获得转基因玉米种子安全证书数量最多、可应用面积最广，且公司同时获得抗虫抗除草剂的转基因安全证书。

参考美国转基因推广情况，从不同的转基因性状特性来看，双抗乃至多抗的性状特性在市场上快速的占据了主导地位。

从美国经验来看，抗虫抗除草剂玉米种子在 2000 年市占率仅有 1%，而在 2018 年市占率已经达到 80%，市占率提升速度极快。同样，抗虫抗除草剂棉花种子在 2000 年市占率为 20%，在 2019 年上涨至 89%，市占率提升趋势与双抗玉米基本相同。

2）在玉米品种方面，公司在传统杂交玉米种子方面有一定积累并且持续增强，金色农华玉米品种农华 101 被农业部列入 2012 年农业主导品种，公司 2022 年收购云南头部玉米种子公司——云南大天种业，加强玉米品种实力。

回顾美国孟山都发展历史，孟山都凭借强劲的转基因实力和专利保护，在美国玉米种子市场快速获得领先份额。

考虑到公司转基因玉米种子安全证书数量最多，在转基因玉米技术领域布局领先，我们预计在转基因玉米种子落地的 1-2 年内，公司转基因性状占比有望达到 50%以上；在未来转基因玉米种子推广达到稳态情况下（转基因玉米种子渗透率达到 90%），公司转基因性状占比有望维持 30%的水平。

随着公司玉米品种布局显成效，叠加公司转基因技术和品种结合具备先发优势，我们预计公司在转基因玉米品种销售领域的市占率有望持续提升。

此外，除了国内市场，国际转基因种业市场也是大北农未来潜在的增长点。

2019 年阿根廷国家政府的生产及劳动部下发书面通知，通知指出，转基因大豆 DBN-09004-6 获得阿根廷政府的种植许可。2020 年我国农业农村部发布《2020 年农业转基因生物安全证书（进口）批准清单》，其中包括北京大北农生物技术有限公司开发的转基因大豆——DBN-09004-6，这成为了中国首次批准进口国内公司研发的转基因大豆产品。

此次获得中国进口安全证书意味着公司耐除草剂大豆 DBN-09004-6 产品可以在阿根廷进行商业化种植。大北农在转基因大豆方面的研发成果有望帮助大北农打开阿根廷市场。中国是全球大豆主要进口国，国内大豆消费 50%以上来自南美市场，南美是转基因大豆性状和技术的主要市场。

国际农业生物技术应用服务组织发布的最新数据指出：

2018 年阿根廷大豆种植面积为 1800 万公顷（约 2.7 亿亩），100%为转基因大豆，占当年全球转基因大豆种植面积的 18.8%。阿根廷种植的大豆超过 70%为 RR1 抗草甘膦大豆，长期大面积使用草甘膦使草甘膦抗性杂草问题不断加重，阿根廷大豆种植户迫切需求新型耐除草剂大豆技术。

阿根廷大豆主产区对新型耐除草剂大豆性状需求迫切，DBN-09004-6 耐除草剂大豆能满足部分大豆种植户的生产需求，具有明确的市场价值和竞争力；巴西和乌拉圭大豆生产不仅需要耐除草剂性状，还需要抗虫性状，公司计划在两国推广抗虫耐除草剂复合性状产品。

5. 盈利预测

公司对于自身产业结构的定位是种业第一(突破)，饲料第二(基础)，养猪第三(补充)。

我们 判断公司业务发展方向和其定位相吻合：

1、饲料业务总体保持稳健增长，受 2022 上半年低迷猪价影响，猪料销售短期下滑，2022 下半年开始，随着养殖景气度好转，猪料销量有望上涨；水产反刍等饲料进展顺利，公司饲料业务有望稳健持续发展。毛利率来看，随着猪价提升和原材料价格趋于稳定，我们判断公司毛利率有望修复，达到 2020 年水平。

2、生猪规模保持稳健增长，2022/23/24 年预计总出栏量达 450/600/700 万头。通过改善存活率、产能利用率等措施，公司养殖成本有望进一步下降。同时随着下半年开始猪价上行，公司生猪毛利率有望在今年下半年和明年达到周期较高点。

3、公司传统种业规模预计持续扩大，公司通过内生外延方式，推动品种积累和渠道拓展。 考虑粮食供需预计偏紧，公司传统种业毛利率有望处于历史较好水平。

4、公司转基因种业预计在 2022-2023 年销售季起加大收入和利润贡献，并在 4-5 年内迅速起量，助力公司完成种业行业第一的目标，并推动公司种业整体板块毛利率提升。

鉴于公司饲料、生猪、种业业务模式和成长性存在较大差异，我们采用分部估值法给予盈利和市值测算。

饲料部分：我们预计公司 2022、2023、2024 年销量可达 590+、720+、830+万吨，收入可达约 217、267、309 亿元；随着上游原材料价格趋于稳定及下游养殖景气度提升，公司饲料业务毛利率和净利率有望提升，公司饲料业务净利润可达 7.73、10.2、11.75 亿元。

参考饲料业务可比公司 PE（8-21 倍），我们认为公司饲料业务稳健开拓、壁垒较强，可达到行业中等 PE 水平，因此给予公司 2024 年饲料业务 14 倍 PE，公司饲料业务市值 165 亿。

生猪养殖部分：我们预计公司 2022、2023、2024 年生猪权益出栏量可达 240+、330+、385 万头，收入可达约 50、78、81 亿元。

参考生猪养殖公司头均市值（大多时期历史头均市值处于 1000-20000 元区间），我们认为 2023-2024 年生猪养殖仍处于较为景气周期，给予 2024 年公司生猪养殖业务 2500 元/头头均市值，公司生猪业务部分市值 96 亿。

种业部分：公司种业分为传统种业和转基因种业，2024 年合计市值 409 亿元。

1）传统种业：我们预计公司 2022、2023、2024 年传统种业收入可达 7.9 亿、8.9 亿、9.1 亿，净利润可达 0.79、1.34、1.64 亿元。

因当前种业有转基因预期，部分公司市值包含转基因落地预期，对于传统种业部分，我们参考转基因安全证书发放之前（2017-2019 年底）的种业平均 PE（40-121 倍）,我们认为公司传统种业布局加速，参考行业 PE 水平，给予公司 2024 年传统种业业务 40 倍 PE，公司传统种业业务市值 66 亿。

表 8：传统种业业务可比公司 PE

2）转基因种业：结合上述转基因行业利润情况和大北农市占率预测，我们预计公司 2022、 2023、2024 年转基因种子利润（性状授权+品种销售）可达 0.01 亿、1.10 亿、4.90 亿元。

参考孟山都在美国转基因快速推广时期（2006 年）的估值水平（40-90 倍），考虑公司未 来 5 年转基因利润有望迅速放量，给予公司 2024 年 70 倍 PE，公司转基因种业业务市值 343 亿。

综上，我们认为，公司饲料和生猪业务发展稳健，转基因业务有望在未来 5 年内加速放量， 为公司创造新的业绩增长极，参考公司各个分部市值，公司 2024 年目标市值 670 亿元，对应目标价 16 元。

6. 风险提示

1、饲料原料价格的风险。

饲料原料成本占饲料产品成本90%以上。公司饲料产品的主要原料包括能量原料（如玉米、稻谷、小麦等）、蛋白原料（如鱼粉、肉骨粉、豆粕、棉粕等）、添加剂原料（如维生素、氨基酸、微量元素等）。

玉米、豆粕等这些主要原料的国际国内价格密切联动，受各产量国的种植面积和收成变化、进出口政策变动、各国政治博弈、国际贸易关系、国家收储补贴政策、极端突发天气、下游行业需求等诸多因素变化都可能对农品价格带来较大波动，进而影响饲料和养殖的成本。

2、重大疫情及自然灾害的风险。

生猪养殖疫病存在非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪伪狂犬病等。这些疫病会给公司带来重大经营风险，不仅导致生猪产量、存栏数量降低，并传导到上游猪饲料行业，可能影响饲料需求，造成猪饲料的产销量下降。重大动物疫病还可能会影响终端消费需求，导致养殖业陷入阶段性低迷。

3、转基因政策变动风险。

转基因玉米大豆种子落地政策可能存在变动，存在推进速度低于/高于预期的可能性。

新型电力建设龙头，中国电建：抽水蓄能+绿电运营业务如日方升

1 中国电建：全球清洁能源建设龙头，瞄准世界一流目标

1.1 公司概况

清洁能源建设龙头，提供全产业链一体化服务。

中国电力建设股份有限公司（下称“公司”）是全球清洁低碳能源建设龙头，公司业务遍及全球 130 多个国家和地区，涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，为业主提供一站式综合性服务。

公司重点聚焦“水、能、城”，以能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施业务为三大主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。

公司拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，在抽水蓄能建设、基础设施建设等方面有着丰富的项目经验，多年来为世界各国、全球客户交付了一系列代表行业领先水平、令世人瞩目的精品工程。

公司经营历史悠久。

2009年 11 月 30 日，中国水电集团与水电顾问集团共同发起设立了中国水利水电建设股份有限公司。

2011年 9 月 30 日，公司首次公开发行 A 股股票共计 30 亿股，于上海证券交易所上市。

2013年公司名称由“中国水利水电建设股份有限公司”变更为“中国电力建设股份有限公司”，2014年证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。

2015年，公司承接电建集团旗下八家水电、风电勘测设计资产。

2022年公司及公司下属子公司以非公开协议转让方式向控股股东中国电力建设集团有限公司及其下属子公司转让公司所持房地产资产，与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，完全剥离房地产业务。

工程承包业务贡献核心收入，持续攀登价值链上游。

地产业务剥离后，公司主营业务为工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营、其他业务（主要包括设备制造与租赁、砂石骨料开发销售、商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等）。

工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务，近年来贡献八成以上的营收；电力投资与运营 业务毛利率高达 40%以上，是公司重点发展的业务，截至 2022 年 6 月底，公司清洁能源控股并网装机容量占比达到 83.47%。

公司在产业链一体化的基础上不断向价值链中高端升级，提升资源整合能力，“聚焦水能砂城数，集成投建营”是公司重点发展导向，水能砂城数融合发展是公司区别于其他建筑央企的独特优势，结构调整和投建营一体化发展加快推进，市场竞争优势进一步增强。

1.2 股权结构

公司股权结构较为集中，实际控制人是国资委。

控股股东、第一大股东是中国电力建设集团有限公司，2022Q3 持股比例为 58.93%。公司共有 86 家子公司，其中全资子公司有 43 家，持股 50%及以上比例的子公司有 65 家。公司旗下包含中国水利水电第一-十六局等 34 家建筑施工企业，15 家勘测设计企业以及 3 家电力投资与运营企业等。

1.3 财务情况

近年来公司整体营业收入保持稳健增长。

2012-2021 年，公司营业收入从 1,270.37 亿元增长至4,489.80亿元，年均复合增速是13.46%；归母净利从40.94亿元增长至86.32 亿元，年均复合增速是 7.74%；扣非归母净利从 38.60 亿元增长至 80.95 亿元，年均复合增速是 7.69%。

2019 年以来，公司归母净利润增速保持稳中有升的态势。2021 年公司扣非净利润增速较高，主要是由于 2020 年非流动性资产处置损失较高导致的扣非净利润基数较低。

总体而言，公司业绩增长稳健，盈利情况良好。

公司整体销售毛利率、销售净利率稳定。2012 年以来，公司销售毛利率基本维持在 13%-15%的区间内，销售净利率基本维持在 3%-4%之间。近三年来毛利率呈现下滑趋势，净利率维持在 3%以上。

从业务结构来看，工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务，近五年营收占比超 80%，2021 年营业收入占比为 83.56%；电力投资与运营业务营收持续增长，近五年占比呈现提升趋势，从 2017 年的 3.67%提升至 2021 年的 4.56%，以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸；设备制造与租赁业务从 2017 年的 0.61%提升至 2021 年的 1.47%，该业务与公司工程承包业务紧密相关，着力提高公司装备水平，保障项目顺利施工。

毛利率方面。

电力投资与运营业务毛利率水平一骑绝尘，2017 年以来均高于 40%，2021 年为 40.82%，在毛利贡献方面，该业务总体呈现上升趋势，2021 年毛利率和毛利贡献占比均有所下滑，主要是受上网电价下调、煤炭价格上涨等因素综合影响；工程承包与勘测设计业务的毛利率近五年来整体维持在 10%-13%之间，2021 年同比呈现下滑的趋势，主要是受疫情影响人工、原材料及物流价格等持续上升。

1.4 近三年重大事项

为满足公司业务快速发展需要，提升公司持续发展能力，公司于 2022 年 5 月 21 日公告《中国电力建设股份有限公司 2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，本次发行的募集资金总额不超过人民币 150 亿元，在扣除相关发行费用后，拟用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目和补充流动资金和偿还银行贷款等，具体如下：

本次非公开发行募集资金将有利于公司满足业务持续增长带来的资金需求，进一步做大做强公司主营业务，优化资本结构，提升可持续发展能力，为公司实现由传统水利水电建设工程总承包商逐步向围绕“水、能、城、砂”领域，尤其是新能源和抽水蓄能领域工程承包、投资运营多元经营的综合开发商转型升级提供有力支撑。

2 清洁能源迎快速增长，我国新型电力系统建设加速

2.1 清洁能源累计装机持续提升，新型电力系统建设有望提速

清洁能源累计装机容量占比十年间持续提升，2021 新增装机容量占比达 73.40%。

2021 年我国累计发电装机容量为 2,376.92GW，其中清洁能源（含风、光、水、核电）发电装机容量 1,079.22GW，占比 45.44%，较上年同期上升 2.02 个百分点。

从 2012 至 2021 的十年间，清洁能源累计发电装机容量占比逐年提升，从 2012 年的占比 28.50%提升至 2021 年的 45.40%，增长了 16.90 个百分点。

从新增装机容量来看，2021 年清洁能源新增装机容量占比达 73.40%，其中水电、核电、风电、太阳能新增装机容量分别为 23.49GW、3.40GW、47.57GW、54.93GW，分别占比13.32%、1.93%、26.98%、31.16%，新增装机容量中清洁能源已成为主力。

“双碳”背景下 2030年风电、光伏发电总装机容量 12 亿千瓦目标有望提前实现。

2020 年 9 月，中国在第七十五届联合国大会上宣布 2030 年“碳达峰”和 2060 年“碳中和”目标，2021 年 10 月的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出到 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，到 2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上。

在“双碳”政策驱动的大背景下，新能源发电装机容量将持续提升。

截止 2021 年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，距离 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦的目标还有 565GW 的缺口，平均每年只需 63GW 的新增装机容量，而 2020 年、2021 风电及太阳能发电新增装机容量分别为 120.31GW、102.50GW，2030 年 12 亿装机目标预计有望提前实现。

我国将加速构建以风电、光伏发电等清洁能源为主体的新型电力系统。

近年来，我国以风电、光伏发电为代表的新能源发展成效显著，装机规模稳居全球首位，发电量占比稳步提升。根据《“十四五”电力发展规划研究》，2025 年末中国拟初步实现风电及光伏总装机分别达 5.36、5.51 亿千瓦，截止 2021 年风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，预计四年内复合增速达 14.38%，预计未来将继续维持高速增长态势。

新能源开发利用仍存在电力系统对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足等问题，2022 年 5 月国家发改委、能源局印发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中提出加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。

在政策的驱动下，我国将加快构建以风电、光伏发电为主体的新型电力系统，公司作为新能源建设领域的绝对龙头有望持续受益。

2.2 抽水储能迎黄金发展期，在新型电力系统中发挥重要作用

储能在新型电力系统运营中发挥重要作用。储能是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的过程。电力系统中的储能环节可以有效地实现需求侧管理，消除昼夜间峰谷差，平滑负荷，还可以提高系统稳定性、调整频率、补偿负荷波动。

由于电力系统存在对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足等问题，随着风、光伏发电总装机容量的提升，为解决风、光伏发电本身特性导致的不稳定性问题和因电网消纳有限导致的弃风弃光等问题，储能装机规模也将水涨船高，迎来快速提升。

抽水储能占据主导地位。

目前的电力储能方式主要有抽水储能、电池储能、压缩空气储能、飞轮储能等，其中抽水储能占主导地位，根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022》，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。其中抽水蓄能的累计装机规模占比 86.2%，为 39.8GW，同比增长 25%。

利好政策频发，抽水储能迎来黄金发展期。

《十四五规划》中提出构建现代能源体系，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用；

2021 年发改委下发《国家发展改革委关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》对抽水蓄能电站两部制价格形成机制及回收渠道进一步完善和部署，健全了抽水蓄能电站费用的分摊疏导机制，为抽水蓄能电站通过电价回收成本并获得合理收益提供保障，为抽水蓄能电站未来以市场化机制运行奠定了良好的基础，也打破了过去由于相关抽水蓄能电站收益水平普遍偏低，非电网投资主体参与度不高的行业格局；

2022 年 5 月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》提出要抓紧推动实施一批能源项目，重点布局一批对电力系统安全保障作用强、对新能源规模化发展促进作用大、经济指标相对优越的抽水蓄能电站，加快条件成熟项目开工建设；国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻倍，达到 62GW 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻倍，达到 120GW 左右，预计 2022-2030 年，抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过 14%。

公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，在政策的驱动下，公司有望受益于行业发展，订单持续高增。

2.3 水利建设利好政策频发，1-9 月投资额创历史新高

水利水电建设具有较高的技术壁垒。水利水电建设，尤其是在投资的大型水利水电枢纽工程项目上，建设周期长、投资体量大，施工整体性强，对机械技术装备的和各类施工技术的集成度有更高的要求，承担施工任务的公司需具备多门类专业技术储备，而新进入者难以在短期内具备这种高系统性、高集成度的技术和管理能力。因此，水利水电行业具有较高的技术壁垒，竞争程度相对较低。

水利建设利好政策密集出台。

2022 年 3 月政府工作报告，指出要积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设，预算内投资安排 6400 亿元；

2022 年水利规划计划工作座谈会上水利部副部长指出，2021 年全国水利基础设施建设不断加快，全国共落实水利建设投资 8028 亿元，2022 年水利投资规模要力争超过 8000 亿元；

5 月，印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》的 6 方面 33 项措施，加大金融机构对水利、水运、公路、物流等基础设施建设和重大项目的支持力度，引导银行提供规模性长期贷款，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目；

6 月水利部出台 19 项具体工作举措，推动水利项目加快建设，涉及扩大水利建设融资渠道、全力推进 55 项重大水利工程、加快推进灌区建设和改造、加快推进病险水库除险加固等重点内容；

9 月水利部召开加快水利基础设施建设调度会，强调抓紧抓细抓实四季度水利基础设施建设工作，加快重大水利工程建设进度，形成更多实物工作量。

2022 年 1-9 月水利建设加速推进，落实投资、完成投资额创历史新高。

1-9 月，全国落实水利建设投资 10571 亿元，同比增长 53%，其中地方政府专项债券 1896 亿元，同比增长 116%；银行贷款和社会资本 2717 亿元，同比增长 75.5%。1-9 月，全国完成水利建设投资 8236 亿元，同比增长 64.1%，8 个省份完成投资超过 400 亿元。

水利部副部长接受采访时表示，水利部将毫不松懈地抓好第四季度水利基础设施建设各项工作，进一步加强水利工程建设质量控制，确保全年完成水利建设投资达到 1 万亿元以上，按 照 1 万亿投资额测算，全年水利建设投资与上年同期相比增速将高达 32%。

公司是水利建设领域的领军企业，具有丰富的工程设计能力和施工经验，在政策的驱动下，有望受益于行业的高速增长，订单增速有望提升。

3“绿电+储能”，公司投建营一体化优势显著

3.1 清洁能源建设龙头，能源建设订单占比持续提升

全球新能源电力建设龙头，技术、人才资源优势显著。

公司承担了国内 60%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计与建设任务。公司位居2022年《财富》世界500强第 100 位，实现连续十年排名上升；在 2022 年 ENR 全球工程设计公司 150 强中排名第一，连续三年蝉联榜首；在 2022 年 ENR 全球承包商 250 强和国际承包商 250 强排名中分别位列第 5 位、第 6 位，排名在电力行业领域均居全球第一。

在技术、人才资源方面，中国电建现有中国工程院院士 1 人，全国工程勘察设计大师 5 人；成立了新能源规划研究领导小组、新能源规划研究中心，拥有 9 个国家级研发机构，116 个省部级研发平台，9 个院士工作站，11 个博士后工作站；获得国家科学技术奖 112 项、省部级科技进步奖 3,192 项，拥有专利 27,700 项；

拥有电力工程施工总承包一级、房屋建筑工程施工总承包一级、水利水电工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包一级、电力工程调试类特级、送变电工程专业一级、输变电工程调试甲级、电力设施承装承修承试一级、智能变电站现场调试 A 级、国际电力工程承包等一系列资质。

布局全产业链竞争优势突出，市占率高达 24%，精通 EPC、FEPC、BOT、BT、BOT+BT、PPP 等新型商业模式及运营策略。

公司拥有完整的风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，是全球风电建设的领导者，具备驾驭大型复杂工程的综合管理能力，能够为水利水电、风电及基础设施建设等领域提供集成式、一站式服务，为项目创造更大价值，清洁可再生能源行业领军地位日益巩固。

2021 年公司其他电力工程承包收入金额为 467.49 亿元，其中主要是风电、光伏电力工程，占全国新能源（不含水电、火电）电源投资比例为 12.08%，由于电源投资金额中工程占比约 50%，因此中国电建市场占有率达 24.16%。

新签订单增速强劲，能源电力占比呈上升趋势。

2022 年 1-9 月，公司新签合同额约 7,730 亿元，同比增加 48.5%；其中，1-9 月分别新签合同金额 655 亿元、557 亿元、1,264 亿元、863 亿元、524 亿元、1,909 亿元、421 亿元、453 亿元、1,085 亿元，同比分别增长 3.1%、0.0%、12.7%、121.1%、84.0%、128.7%、-13.7%、25.4%、102.9%，9 月单月新签合同订单增速强劲。

分业务看，1-9 月累计新签订单中能源电力分别占比 22.6%、18.3%、20.6%、34.3%、35.3%、39.2%、40.1%、41.0%、41.2%，能源电力占比呈上升趋势。随着“双碳”目标的推进，公司加快战略转型，战略重心和资源配置进一步向能源电力领域集中，该业务有望保持高增。

3.2 抽水储能建设领军者，建设水平、技术积累领先

公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设。抽水蓄能是目前技术最成熟、经济性最优，也是最具大规模开发条件的一个储能方式，公司具有抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了完善的抽水储能技术标准，公司积极响应国家“3060”双碳战略，成立了新能源和抽水蓄能工作领导小组，牵头成立中国水力发电学会抽水蓄能行业分会。

在“十四五”重点实施项目中，中国电建承担了 85%以上的项目勘测设计工作。牵头编制了包 括《抽水蓄能电站设计规范》《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地质勘察规程》在内的一系列行业标准。

抽水蓄能电站建设水平领先，不断突破迈上新高地。

水电站建设方面，公司不断加大业务开拓力度，新签重点项目合同实现突破，2022 年新签浙江天台抽水蓄能电站、新疆哈密抽水蓄能电站等主体工程施工合同和多个抽水蓄能电站设计合同，其中天台抽水蓄能电站是国内单机容量最大、上下引水斜井最长，世界额定水头最高的抽水蓄能电站，将推动抽水蓄能电站建设水平迈上新高地。

制定国家及行业规范，专业技术积淀深厚。

公司承担了包括长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站、向家坝水电站等在内的国内大部分大中型水电站和水利工程的主要建设任务，引领着水利水电施工技术的发展，积累并掌握着一系列具有世界先进水平的水利水电及相关建筑领域施工技术。

公司还承担了水电建设工程规划、勘测、水库、环保、水工、施工、造价、机电、安全监测、运行管理等一整套国家及行业规程规范的编制，从 2006 年起组织开展了“水电勘测设计行业技术标准英文版”的编译工作，截至目前已完成 48 个水电技术标准的翻译审核工作，正式出版 39 本水电标准。随着“双碳”目标的持续推进，作为新型电力系统的重要组成部分，抽水储能行业将迎来黄金发展期。

公司是抽水储能建设领域的绝对主力，建设水平领先，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，未来有望受益于行业的高景气度，抽水储能业务有望助力公司业绩实现新的突破。

3.3“投建营一体化”优势显著，清洁能源并网装机容量快速增长

发挥“投建营一体化”经营优势，积极向下游电力投资运营方向延伸。

电力投资与运营业务是公司相关产业多元化的重要板块，全年实现营业收入 203.41 亿元，同比增长 7.88%，毛利率为 40.82%，远高于其他业务。

公司在原有抽水蓄能电站产业链上游，逐步向下游投资运营方向延申，项目资源优质，先后投资运营了四川乐山沙湾电站、雅都电站、柳坪电站、大金坪电站、毛尔盖电站等中大型水电站项目，积累了深厚项目全寿命周期的管理和运营能力和经验。

公司在电力投资与运营业务领域具备领先的技术实力，为业务的发展和募投项目的实施提供了充分的技术保障。

并网装机容量快速增长，公司清洁能源占比逐年提升。

2021 年公司控股并网装机容量 1,737.85 万千瓦，2016 年公司控股并网装机容量 1,105.00 万千瓦，五年间 CAGR 为 9.48%，并网装机容量快速增长。

2021 年水电装机 648.24 万千瓦，同比增长 1.2%；风电装机 628.45 万千瓦，同比增长 18.9%；太阳能光伏发电装机 145.16 万千瓦，同比增长 12.4%，清洁能源占比持续提升，从 2018 年的 78.27%提升至 2021 年的 83.47%。

“十四五”期间公司下达新增规模共计 48.5GW 目标，预计持续快速增长。

中国电建印发的《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》，要求“十四 五”期间公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，但根据上述指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计 48.5GW，公司于 21 年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计 7.74GW，假设 2025 年各子企业达到 48.5GW 目标，我们预计 21-25 年 CAGR 为 58.24%，公司将积极发展新能源投资业务，落实产业结构调整和转型，发挥优势，抢占机遇。

3.4 剥离地产业务，置换优质电网辅业资产

房地产板块业务整体剥离，置换优质电网辅业资产。

2022 年 1 月 7 日，公司发布公告，为妥善解决同业竞争问题，中国电建拟将所持房地产板块资产与公司控股股东中国电力建设集团有限公司持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置入资产为电建集团持有的 18 家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的 3 家房地产公司股权。

本次交易拟采用非公开协议转让方式进行，置出资产为人民币 2,471,880.56 万元，置入资产合计为人民币 2,465,346.30 万元。

置出资产与置入资产的差额为人民币 6,534.26 万元，由电建集团以现金方式向公司支付。6 月 9 日公司发布关于出售资产暨关联交易公告，拟以 49.42 亿元的价格向控股股东及其下属子公司出售剩余的房地产资产。

该资产出售后，中国电建完全剥离房地产业务。

此次地产业务剥离后，有利于进一步优化公司资产、完善公司产业结构，提高公司盈利水平和资产质量，有利于避免公司与母公司之间存在的同业竞争问题，此前地产业务对公司再融资存在制约，剥离地产业务后，有利于公司在新能源开发等业务领域加速发展。

4 报告总结

公司是清洁能源建设龙头，以新能源和抽水蓄能为核心主业，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力。

根据《“十四五”电力发展规划研究》，2025 年末拟初步实现风电及光电总装机分别达 5.36、5.51 亿千瓦，截止 2021 年风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，预计四年内复合增速达 14.38%，预计未来将继续维持高速增长态势，公司作为新能源建设领域的龙头有望持续受益。

在抽水储能建设方面，公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，抽水蓄能电站建设水平领先，参与了一系列国家及行业规程规范的编制，成立了新能源和抽水蓄能工作领导小组，牵头成立中国水力发电学会抽水蓄能行业分会，在技术、人力资源等方面具备领先优势。

根据国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》，预计 2022-2030 年，抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过 14%。在政策的驱动下，公司有望受益于行业发展，订单持续高增。

地产业务剥离后，有利于进一步优化公司资产、完善公司产业结构，提高公司盈利水平和资产质量。预计公司 2022-2023 年的基本每股收益是 0.68 元和 0.70 元，当前股价对应 PE 是 10.58 倍和 10.32 倍。

5 风险提示

（1）局势不确定性或使得原材料价格上涨，导致公司成本压力增大的风险；

（2）新能源电力建设需求不及预期，公司是清洁能源建设龙头，若绿电装机容量增速不及预期，可能导致订单增速不及预期，业绩存在下滑风险：

（3）行业竞争加剧可能导致公司订单增速出现下滑，存在业绩不及预期的风险；

（4）基建投资不及预期，可能导致公司新签订单增速不及预期，存在业绩下滑风险；

（5）宏观经济下行，天灾人祸等不可抗力事件的发生等。

国内卫星通信运营核心龙头，中国卫通：全面布局掘金千亿市场

1. 资源优势突出，国内卫星通信服务龙头地位稳固

1.1 背靠航天科技集团，为国内卫星通信运营龙头企业

公司主营卫星空间段运营服务，为我国拥有通信广播卫星资源且自主可控的卫星通信运营龙头企业。公司前身为卫通集团，成立于 2001 年 11 月，起初由组建，中国通信广播卫星公司和原邮电部出资，是我国六大基础电信运营企业之一。

2009 年，公司电信业务并入中国电信，其余重组并入航天科技，成为其全资子公司。

后经两次改制、一次更名，于 2019 年 6 月在上交所主板上市。公司主营卫星空间段运营服务，主要提供广播电视和通信业务，拥有工信部颁发的《基础电信业务经营许可证》，是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，被工信部列为国家Ⅰ类应急通信专业保障队伍。

根据公司公告，公司已发展成为亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，国内市场占有率达 80%。

背靠航天科技集团，股权集中管理稳定，子公司在各自优势领域开展卫星业务。

公司于 2022 年 10 月 25 日发布权益变动公告，因公司非公开增发，航天科技持有公司股份被动稀释，目前直接持有公司 75.49%的股份，航天科技集团为我国航天领域领军企业，仍为公司实控人，公司股权集中，管理稳定。

公司拥有多家子公司，在各自优势领域开展卫星业务，其中，亚太国际规模最大，是亚太卫星的控股股东，亚太卫星为香港联交所上市公司，主要从事亚太系列卫星空间段运营相关业务，其核心子公司亚太通信主营境外业务，是公司境外业务收入的主要来源。

鑫诺公司拥有国内唯一自主可控的全球卫星宽带通信网-“全球网”，依托“全球网”的海洋覆盖，推出海上卫星通信品牌“海星通”，为海洋用户提供海上通信应用服务。

图 2：公司股权集中管理稳定

公司高管及核心技术人员出身于航天科技集团，项目及管理经验丰富，科研实力强劲。

航天科技集团主要从事研究、探索和开发利用外层空间的技术途径；参与制定国家空间事业发展的规划；研制各类航天器及地面设备等，是中国主要的空间技术及产品研制基地，为中国空间事业的核心力量。

公司多名高管曾在航天科技集团总部及其下属单位担任总体部部长、主管设计师等重要职务，熟悉中国空间事业相关领域和专业技术发展方向，为公司打造深厚的技术基础。

1.2 主营卫星空间段运营，拥有 14 颗在轨卫星

中国卫通主营业务为卫星空间段运营及相关应用服务，主要应用于卫星通信广播。通信广播卫星作为空间中继站，以卫星转发器对无线电波进行转发或发射，从而实现两个或多个地球站之间的通信和传输。

公司通过投资、建设和运营通信广播卫星及配套地面测控和监测系统，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。

公司拥有 14 颗自主可控卫星资源，实现海、陆、空三维空间及国内外多区域卫星通信广播业务覆盖。

公司拥有自主可控、体系完备的通信广播卫星资源、频率轨道资源和地面站资源，截至 2021 年末，公司运营管理着 14 颗商用通信广播卫星，具备 7×24 小时全天候高品质服务能力，拥有国内唯一商用卫星干扰排查系统。

公司广播通信服务覆盖中国全疆域、周边及“一带一路”主要区域，“海星通”全球网服务覆盖范围全球超过 95%的海上航线，首颗 Ka 高通量卫星中星 16 号覆盖我国 90%以上的国内空中航线，以及我国中部、东部和近海区域。

公司着力打造海洋、航空等行业应用平台，据公司公告，中星 19 号卫星已于 2022 年 11 月 5 日成功发射入轨，该星是一颗高通量通信卫星，具有传输速率快、覆盖范围广等特点，涵盖了 C、Ku 和 Ka 等多频段通信载荷，主要提供通信和互联网接入等服务，可以更好服务于远洋运输通信、航线互联网等业务。后续计划发射中星 6E 和中星 26 号，进一步补充完善公司卫星频轨资源，拓宽应用平台。

图 3：公司目前拥有 14 颗在轨卫星

三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变，打造世界一流卫星通信企业。

公司产品服务多样化，涵盖航空、航海、应急等多种应用场景，打造卫星运营服务、行业系统集成、综合信息服务三大主业。

卫星运营服务面向境内外用户提供 C、Ku、Ka 等多种频段的广播电视、卫星通信转发器资源出租出售及相关应用业务；行业系统集成融合高通量卫星网络和地面通信网络构建专有网络或公共网络服务产品，在光纤铺设不便的无公网地区或临时应急场景，满足用户跨域安全组网等通信需求；综合信息服务面向航空、航海、应急等行业的多种应用场景，与互联网信息服务深度融合，提供全方位天地一体化综合信息服务。公司三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变，目标成为世界卫星通信一流企业。

1.3 公司业绩稳健增长，境内业务营收占比持续提升

公司国内卫星通信业务稳定提升，驱动业绩持续增长，国外业务有望随疫情好转逐步恢复。

2021 年公司营业收入达 26.3 亿元，同比略减 2.8%，系受疫情冲击及海外市场竞争加剧的影响，公司海外收入出现一定下滑。公司归母净利润为5.72 亿元，同比增长17.09%，持续稳健增长。2022Q1-Q3 公司营收为 19.2 亿元，同比增长 3.66%，归母净利润为 5.26 亿元，同比增长 40.83%。

2018-2021 年，境内业务占比从 58.4%增长至 74.9%，营收占 比持续提升，毛利率稳中有进，始终保持在 40%以上。

2020 年起公司境外业务收入及毛利率出现大幅下降，根据公司公告，主要原因为海外区域主要客户因自身业务调整停止续约，同时新冠肺炎疫情对市场环境产生影响，导致转发器使用量及价格下跌。

2022H1 负责境外业务的子公司亚太卫星业绩增速较快，实现营收 4.1 亿元（yoy+9.91%），净利润 1.07 亿元（yoy+20.86%），境外业务有望随疫情好转逐步恢复。

公司主要客户目前多为优质的政府机构及大型企业，国内市占率达 80%。据公司公告，公司国内市场占有率达到 80%，是国内市场最主要的卫星空间段运营服务供应商。

公司 2016-2018 年前十大客户销售额占比均超 38%，前四大客户基本稳定，分别为印尼电信、电视台、中国移动和广电总局无线电台管理局。

上述客户在所处领域具有较高的市场地位，且营利性主体均具有较大的收入规模，对于公司产品具有长期的需求，与公司保持了长期合作关系并按年签订购销合同。

图 7：境内业务占比提升，毛利率稳中有升

图 8：前五大客户销售额占营业收入比重较为稳定

期间费用率整体保持稳定，毛利率和净利率自 2021 年逐渐回升。

公司及境外下属子公司亚太卫星存在较大的外币货币性项目，汇兑损益导致财务费用率波动较为明显。排除财务费用率影响，2016-2022H1 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率之和维持 10% 左右，保持大体稳定。

近两年海外市场资源过剩，供过于求，同时在向高轨高通量转型的过程中，全球范围内卫星运营商数量增加，境外部分国家和地区市场竞争加剧，导致产品单价下降，利润空间被压缩。此外由于公司近年来连续发射多枚卫星，折旧费用上升，而市场尚处于拓展阶段，也导致了毛利率的下降。但由于公司国内卫星通信业务在报告期内稳定增长，成为公司 2021 年净利润和毛利润恢复性增长的主要驱动力。

同时 2021 年亚太 6 号、中星 9A 卫星离轨，折旧成本较上年同期减少，导致营业成本下降，也促进了利润率的回升。

定增方案助力公司补充完善卫星资源布局，提升公司竞争力。

2020 年，公司发布非公开发行 A 股股票预案，将募集不超过 33 亿元资金，用于中星 6D 卫星项目、中星 6E 卫星项目、中星 26 号卫星项目以及补充流动资金。

根据 2022 年 10 月 25 日最新公告，公司 实际募集资金净额为 21.40 亿元，资金已于 2022 年 9 月 30 日到位。

中星 6D、6E 卫星可满足公司对 Ku 频段资源的迫切需求，后者还将进一步扩大用户收视范围、提高用户收视质量，其 Ku 波束覆盖可满足国家“一带一路”倡议的潜在应用需求。

根据公司公告，中星 6D 卫星是中星 6A 接替卫星，能够覆盖中国全境及亚太地区，卫星性能及传输能力较中星 6A 卫星显著增强，可为广大用户提供自主可控、安全稳定的广播电视及通信传输服务，已于 2022 年成功发射。

中星 26 号卫星将实现 Ka 频段大容量宽带卫星与相应地面系统的无缝互联，实现其承载业务的全面落地。

募投项目达成后，预计公司年均销售收入增加 2.36 亿元，年均利润总额增加 0.85 亿元；募投项目新增固定资产投资 15.15 亿元，新增销售收入与新增固定资产比值为 15.59%。

2. 行业垄断特征明显，公司占据先发优势

2.1 卫星运营行业壁垒高，公司具有资质及资源优势

资本投入大+投资周期长+牌照资质稀缺高筑行业壁垒。卫星及火箭价格昂贵，资本投入巨大，资金壁垒高；投资周期长，卫星建造周期普遍在 3 年及以上。

通信卫星运营行业形成规模经济的资本投入巨大且边际扩张成本较低，因此，通常一个通信卫星系统由一家运营商提供服务，后来者难以切入。

广播电视传输覆盖网在我国属于外商禁止类行业，外资公司无法进入国内竞争市场，同时，在我国境内需取得电信业务经营许可中的转发器出租、出售业务经营资质才能开展卫星空间段运营业务，根据工信部公开消息，目前仅有中国卫通、中国电信和中信数字媒体网络有限公司取得相关资质。

公司拥有自主卫星及稀缺的通信频率、卫星轨道资源。

卫星的通信频率、轨道资源具有唯一性，随着卫星产业的不断发展，这些资源的稀缺性日益提高。

公司拥有自主可控、体系完备的通信广播卫星资源、频率轨道资源和地面站网资源，根据公司公告，截至 2021 年底，公司运营管理着 14 颗商用通信广播卫星，覆盖 C、Ku、和 Ka 等多个主流通信频段，多个传统轨位经多年运营和维护，已成为亚太地区优质的通信卫星频率轨道资源。

目前，公司申报了能够满足未来发展战略的卫星网络资料，同时也将根据现有资源情况进一步开展卫星网络资料申报工作。

2.2 公司客户资质较好，边际扩张成本低

公司主营空间段运营服务，客户集中在大型电信运营商或广播电视公司。

公司以提供空间段运营长期服务为主，通过地面应用系统等设备进行卫星测控和业务运行管理，开展卫星空间段运营及相关应用服务，向客户收取服务费用，即向客户提供一年以上使用同一颗卫星同一转发器上同一段频率的带宽资源。据公司公告，2018 年公司前十大客户中有八位为大型电信运营商或广播电视公司，客户资质较好。

公司折旧摊销成本较为固定，边际扩张成本低。

公司营业成本主要来源于前期卫星及火箭采购费用，2016-2019 年，卫星、火箭采购以及保险费等折旧费用占总营业成本 80% 左右，近两年略有下滑，维持 70%左右。

由于公司卫星在轨正常运营之后，折旧成本相对固定，因此当客户数量增加，营业收入上涨，利润规模将获得显著提升。

图 12：营业成本整体稳定，折旧费用占比超 70%

2.3 公司为国内龙头，在国际市场具备竞争力

公司为国内卫星通信广播龙头企业，国际市场竞争激烈，公司 EBITDA 利润率居于前列，具有竞争优势。从国内市场来看，竞争格局较为稳定，目前国内仅有中国卫通、中国电信和中信数字媒体网络有限公司取得相关资质，而中国电信、中信数字媒体网络有限公司自身没有通信广播卫星空间段资源，中信网络可通过亚洲卫星的卫星资源开展业务，但在国内市场占有率较低，中国卫通拥有 14 颗自主卫星资源，据公司公告，公司国内市场占比超 80%。

从国际市场来看，由于通信卫星运营行业是资本密集型，存在产业集聚情况。根据前瞻产业研究院数据显示，截至 2021 年底全球共有 40 余家主要固定通信卫星运营商，其中按业务收入规模进行排名，前三位分别是 SES、Eutelsat、Telesat，2021 年营收分别为 136、88 和 49 亿元，在行业中占有较大优势。

由于国际市场通信卫星运营商数量较多，市场化程度相对较高，竞争较为激烈，公司 EBITDA 利润率居于前列，具有竞争优势。

3. 卫星产业年均千亿市场，公司布局全面充分受益

卫星产业链分四大环节，呈“金字塔”型的价值链，中下游市场规模占比超 90%，中游地面设备制造环节竞争激烈。卫星产业按照产业链划分可分为卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星运营服务等四大领域。

卫星产业呈“金字塔”型的价值链。

卫星制造及发射产业处于产业链的上游，具备技术密集、资本密集、高集成总装的特点，市场份额相对集中，自然垄断特征明显；地面设备及卫星运营服务业务处于产业链中下游环节，准入门槛相对较低，市场需求量较大，参与者较多，竞争激烈。

2021 年，美国卫星产业协会（SIA）发布的关于全球卫星产业规模数据显示，卫星产业链中卫星制造、发射、地面设备和通信运营占总市场规模的比例，分别为 5%、2%、51%和 42%，上游与中下游市场规模比接近 1：9。

3.1 全球卫星产业稳定增长，卫星通信为重要应用领域

全球卫星发射及在轨运营数量快速增加，卫星市场规模持续增长，年均千亿市场。随着技术水平的进步、市场需求的增长和商业化程度的提升，卫星应用领域不断丰富，在通信、遥感、导航等领域均发挥重要作用，卫星行业规模呈稳健增长趋势。

根据美国卫星产业协会（SIA）《2021 卫星产业状况报告》数据显示，全球卫星产业 2021 年收入达 2794 亿美元，同比增长 3%，2021 年共发射 1846 颗商业卫星，同比增长 45%，截至 2021 年底，共有 4852 颗卫星在轨运行。

2019 年后，全球卫星发射数量迅猛增长，主要原因是美国发射卫星大幅增加，2019 年底，SpaceX 公司的星链计划开始执行，使得 2020 年后发射的通信卫星数量猛增；根据 SpaceX 公司官网披露，截至 2022 年 10 月底，星链发射卫星数量已达到 3526 颗。

全球卫星产业当前以通信卫星为主，国内通信卫星规模较美国差距较大。

据美国卫星产业协会（SIA）统计数据显示，2021 年美国在轨卫星中通信卫星合计 2020 颗，占在轨运营数量的 78%，目前美国在轨卫星中仍以通信卫星为主。

根据 Satellite Database 数据显示，截至 2021 年，我国卫星规模较美国差距较大，仅为美国的六分之一左右，近年来国内卫星发射数量增幅较快，主要以遥感卫星和科学技术试验卫星为主，通信卫星发射数量呈稳步增长趋势，随着互联网星座的规划落地，通信卫星数量有望快速增加。

3.2 三大应用场景铸就卫星通信产业年均超百亿空间

随着卫星制造发射成本降低，市场规模持续扩大，卫星通信市场空间广阔。通信卫星运营商通过运营管理通信卫星，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。

卫星通信、地面通信（光纤、5G）等均是不同的通信方式，为用户提供差异化的应用服务，在不同应用场景下发挥不同的作用。随着人们对信息通信的依赖度逐渐提高，卫星通信泛在化的特性愈发凸显，对于构建全球无缝覆盖的一体化综合通信网具有重要作用。

据 Euroconsult 数据显示，截至 2017 年全球固定通信卫星转发器出租容量为 457.8Ghz，固 定通信卫星运营行业规模为 115 亿美元，预计 2022 年，全球卫星转发器出租容量为 969.8GHz。

未来行业主要的发展方向是通过更大的有效载荷、更低的发射成本和其他技术创新实现单位服务成本的降低，也将带动卫星转发器使用量的增加，扩大卫星通信市场。

卫星互联网为国内新基建代表之一，卫星通信市场规模不断扩大。

2020 年 4 月 20 日，国家发改委将卫星互联网纳入新型基础设施—信息基础设施的范畴，这是卫星互联网首次被官方认定为新型基础建设的一部分。

国家已出台多项政策措施鼓励推动卫星在各行业的规模化应用、商业化服务及国际化拓展，行业面临重大的发展机遇。

根据前瞻产业研究院数据显示，2015-2021 年，我国卫星通信产业总产值 CAGR 为 8.7%，2021 年同比增速为 4.8%。假设卫星通信产业增速维持 4.8%，根据前文 SIA 数据，预计 2022 年产业总产值达 794 亿元。

3.2.1 使用成本降低加速需求释放，船载卫星通信市场年均超百亿市场

船载卫星通信旺盛需求带动市场规模不断扩大，预计到2025 年其市场规模将达到206 亿元。农业部发布的《2021 年全国渔业经济统计公报》显示：2021 年末我国渔船数量为 52.08 万艘，其中机动渔船数量 35.70 万艘，且多数为远航程捕捞作业船只。此外，随着我国海洋执法能力的增强，海监、海警等部门所需船只数量预计也将稳步增长。

受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。随着高通量卫星等技术变革的推进，卫星通信的收费标准将不断降低，促进用户习惯的形成，船载市场有望打开空间，预计 2025 年我国船载卫星通信市场规模为 206 亿元。

图 25：截至 2021 年末我国机动渔船占渔船总量为 69%

图 26：预计 2025 年我国船载卫星通信市场为 206 亿元（单位：亿元）

公司拥有自主可控的海洋通信服务系统“全球网”，随使用成本降低及服务内容丰富有望不断扩大市场份额。

公司“海星通”全球网服务覆盖全球 95%以上主要航线，包括互联网接入、网络语音、多媒体广播、视频会议等业务在内的“海星通”已成为公司智慧化海洋信息应用的品牌应用。

据公司公告披露，截至 2022H1，“全球网”在网注册的船只数量突破 8200 艘，较 2021 年同期增加 600 艘，未来随着卫星发射制造成本降低以及高通量卫星布局，用户使用成本持续下降，以及加大力度推进“海星通”综合信息服务平台建设，不断丰富综合信息服务内容，用户数量有望进一步提升，公司船载通信业务将充分受益。

3.2.2 受益于卫星通信技术进步，机载卫星通信市场潜力巨大

卫星通信随技术进步逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流。目前民航运输主要依靠 ATG（Air to Ground，地面基站方式）和卫星通信两种技术方案实现地空宽带通信。

早期卫星通信系统容量不足，仅能提供窄带通信服务，ATG 是市场主流方案，其原理是在飞行空域或特定空域架设地面基站，以向天空进行覆盖，进而实现机上互联，但 ATG 在地面及起飞、降落阶段无法提供服务，且各国通信体制不同很难跨国服务。

随着卫星通信技术的不断发展，卫星通信技术方案逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流，其中 SATCOM（Satellite Communications，卫星通信）卫星通信方式又分为 L 波段、Ku 波段 和 Ka 波段三种。

据艾瑞咨询数据显示，全球领先的机上网络与娱乐服务提供商 Gogo 在北美地区提供的民航客机互联网接入服务中，卫星通信已开始逐渐侵占 ATG 的市场占有率。

图 27：机载卫星通信原理

图 28：Gogo 在北美地区提供民航客机互联网接入服务的飞机数量变化（单位：架）

国内机载通信渗透率相较国外较低，渗透率随需求释放有望不断提高，市场潜力巨大。

据在线空旅网站 Routehappy 的测算，2017 年机载 WIFI 已经覆盖了全球航班中超过三分之一（39%）的航程，其中美国的航空公司已有 71%的航程实现 WiFi 全覆盖，而非美国的航空公司仅为 13%。

目前国内机载 WiFi 普及率较低，随着高通量卫星的发展，高通量卫星的大容量带宽、抗干扰性强及终端易于安装，将不断提升机载通信的普及程度。据 Inmarsat（全球三大移动卫星服务运营商之一）数据显示，截至 2017 年，全球已有 7400 架飞机配置卫星通信系统，到 2027 年预计将会有 23000 架商用飞机使用卫星通信系统。

根据中国民用航空局的统计，截至 2021 年底，民航全行业运输飞机在册架数 4054 架，其 中窄体客机 3178 架，且大部份还未实现空地互联功能，全国民航运输机场完成旅客吞吐量 9.07 亿人次，市场潜力巨大。

公司成功实施航空宽带服务，已着手开展规模化应用。

公司开展多次宽带卫星互联网飞机验证飞行，获得民用航空器电台执照，并于 2020 年 7 月圆满完成中国首架 Ka 宽带卫星互联网飞机首航。

该飞机安装了基于国内首颗 Ka 频段高通量卫星——中星 16 号的宽带互联系统，可覆盖我国 90%以上的国内空中航线，飞机在万米空中可以实现百余兆的宽带网络接入，为机上旅客带来与地面 4G 移动网络相同的上网体验。

根据公司 2022 年半年报披露，公司机载 Ka 高通量卫星综合信息服务业务取得突破，已完成与四川航空合作运营协议的签署，首批机队已启动改装。与山东航空签署合作框架协议，加速推进与国航的项目进展。机载运营平台各项功能迭代优化稳步完善，上半年平台一期已完成开发并通过测试。

3.2.3 受益于超高清视频发展，卫星广播电视市场将持续扩大

超高清节目上星为广播电视行业的发展方向，带动广播电视节目卫星传输的带宽需求不断增加。随着广播电视数字化的发展，人们越来越关注电视图像的质量，随着高清节目制作能力得到提升以及我国高清电视的广泛普及，高清节目已经成为广播电视行业的发展方向。

根据广电总局数据显示，截至 2021 年底，全国高清电视频道 985 个，4K 超高清电视频道 8 个、8K 超高清电视频道 1 个，广播电视总台和 25 家省级台电视频道基本实现高清化，电视图像清晰度正向超高清（4K 分辨率）发展，同时 3D 电视频道也已经进入实际运作阶段，广播电视台对于广播电视节目卫星传输的带宽需求不断增加。

国家广播电视业务收入持续稳健增长，卫星广播用户群体不断扩大，随着超高清视频发展，卫星广播市场将持续扩大。

根据国家广电总局披露数据，截至 2021 年底，国家广播电视业务营收首次突破万亿达 1.15 万亿元，卫星广播用户群体不断扩大，截至 2022Q2，卫星广播用户累计达 1.33 亿户。根据《广播电视和网络视听“十四五”科技发展规划》内容，预计到 2025 年我国超高清视频标准体系基本完善；地市级以上和较发达县级广播电视播出机构基本实现高清化，4K 超高清频道开办 20 个以上；主要网络视听机构视频服务全部高清化，具备 4K 超高清视频播出能力探索直播卫星与互联网电视融合发展模式，开展 4K 超高清电视直播卫星传输试验，开展 Ka 频段卫星广播试验，卫星广播市场潜力巨大。

公司作为国内具有卫通通信广播资质及自主卫星资源的龙头企业，有望充分受益于卫星广播市场发展。

公司及所属中星、亚太等系列卫星传送境内外视频节目千余套，据公司公告，截至 2020 年末，公司广播电视专用星共计传送 327 套电视节目和 430 套广播节目，服务于广播电视总台、教育电视台以及各省级卫视高清、超高清频道上星传输,为央视总台、国内卫视 100%高清节目落地提供了传输保障，为近 70%以上的地方省市一级电视台提供了高清传输。随着高清、超高清视频的发展，公司作为龙头企业有望充分受益。

4. 盈利预测及估值

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。

根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 27.42、29.45、32.81 亿元，同比增速依次为 4.1%、7.4%、11.4%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，同比增速依次为 27.3%、16.1%、28.1%。

考虑到公司规模效应随用户群体增长逐步扩大，我们认为公司未来三年盈利能力有望增强，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 39.8%、43.6%、48.2%。

关键假设点如下：

1）公司主营卫星空间段运营业务，通过投资、建设和运营通信广播卫星及配套地面测控和监测系统，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。

受益于卫星宽带业务不断扩展以及国内卫星广播用户不断增加，预计 2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 24.14、25.25、27.24 亿元，对应同比增速分别为 3.5%、4.6%、7.8%；空间段运营业务边际扩张成本低，受益于规模效应，毛利率将不断提升，预计毛利率分别为 39.2%、41.7%、45.8%。

2）卫星空间段运营相关应用服务主要通过天线、通信设备等为用户提供卫星地面段运营服务、卫星通信服务综合解决方案。

受益于船载、机载用户群体的快速扩大，预计 2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 2.14、3.00、4.33 亿元，对应同比增速分别为 10.0%、40.0%、44.0%；卫星空间段运营相关应用服务成本主要为卫星天线、通信设备等折旧成本，成本较为固定，毛利率随规模效应将快速提升，预计毛利率分别为 27.6%、46.0%、55.0%。

公司作为国内卫星通信运营龙头，拥有运营资质及稀缺卫星频轨资源，且营业成本在没有新发射卫星时通常较为稳定，随着用户群体不断扩大，公司盈利能力有望持续提升。

我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 68/58/45 倍。

选取卫星互联网应用领域服务商对比，其中北斗星通为北斗导航核心运营商，卫士通为信息系统集成及运营服务商，四维图新为导航地图服务商，中国卫星为我国卫星集成及运营服务龙头企业，公司与可比公司在业务及客户层面相近，具有可比性，考虑到四维图新及中国卫星与公司资产结构及商业模式更为相近，分别给予 1.2 倍权重，给予北斗星通及卫士通 0.8 倍权重，可比公司 2022-24 年的加权 PE 均值分别为 82/60/47 倍，考虑到中国卫通是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，在卫星通信运营领域具有垄断地位，相比于可比公司具有更高的确定性溢价。

5. 风险提示

国际市场竞争加剧导致价格下降的风险。

近年来，随着卫星技术进步和新通信卫星运营商的加入，全球范围内卫星转发器供给量呈明显增长，在部分国家和地区出现了传统 C、Ku 频段资源供大于求的情况，市场竞争激烈，易导致价格下降。

市场拓展不及预期。

公司与 2017 年和 2020 年分别发射中星 16 号和亚太 6D 高通量卫星，是国内首次将高通量卫星投入商业化应用。由于国内地面通信建设较为完善、新市场尚待开发等因素，高通量卫星通信市场存在拓展不及预期的风险。

不同通信方式竞争的风险。

光纤通信、卫星通信等均是不同的通信方式，随着 5G 应用场景的不断丰富，将驱动网络向高速率、低时延、大容量升级，给光纤通信带来较大的市场需求，加大了卫星通信的竞争压力。

国内条码识别龙头，民德电子：实现全产业布局，打造第二增长曲线

国内条码识别龙头，外延并购构筑功率半导体“smart IDM”生态

深耕条码识别业务多年，是底蕴深厚的龙头

公司从条码识别领域起步，深耕多年成为国内行业龙头。公司成立于 2004 年，业务从条码识读设备，逐步扩展到电子元器件分销、功率半导体设计等领域。

从历史看，公司业务主要经历了四个阶段：

1. 初创期：2004-2007年，公司成立，组建研发团队并在一维码识读算法和光学系统研发领域取得了突破；

2. 产品成型期：2008-2012年，公司矩阵式研发组织管理架构和集成产品开发模式逐步成型，不断加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，条码识别产品体系基本成型；

3. 快速成长期：2013-2017年为公司快速发展阶段，营收规模和盈利水平不断提升，逐步具备了与国际知名品牌相竞争的实力，2017年在创业板上市。

4. 业务扩展：2018年以来，公司开始进军半导体行业，逐步布局功率半导体，致力于打造“smart IDM”生态圈。目前，公司条码识别设备营收在国内同类公司之中居前，是底蕴深厚的行业龙头。

股权结构相对稳定，管理层技术背景深厚。

公司控股股东和实际控制人为许香灿及许文焕先生，二人系父子关系，为一致行动人，截至 2022 年上半年，合计持股 25.58%。公司董事长兼总经理许文焕、副总经理易仰卿均有资深的技术背景，拥有多年实践经验，产业背景深厚。

条码识别产品类别齐全，覆盖多种应用场景。

公司条码识别主要产品包括用于一维码、信息识别和读取的手持式条码扫描器、固定式 POS 扫描器、固定式工业类扫描器等系列识读设备，广泛应用于零售、物流、仓储、医疗健康、工业制造和电子商务等产业的信息化管理领域。

此外，基于公司条码识别技术，公司亦涉足物流自动化产品领域，为快递物流企业提供自动化设备产品和技术服务。

外延切入功率半导体，构筑“smart IDM”生态

公司通过外延切入半导体领域。2018 年以来，为开拓新的业务增长点，公司逐步切入半导体领域：2018 年收购泰博迅睿进入半导体行业，2020 年年中，控股收购广微集成，进入功率半导体设计领域。同年次月，参股硅片企业晶睿电子，2021 年年中又持续增资。2021 年 10 月和 2022 年 2 月两次参股广芯微电子，发展晶圆代工合作。2022 年 7 月，通过参股芯微泰克获得超薄芯片背道加工资源。

公司“smart IDM”模式已具备雏形。围绕功率半导体，公司致力于构建“smart IDM” 生态圈，加强功率半导体产业上下游战略协同。目前，公司在硅片、晶圆加工制造、超薄芯片背道代工、功率半导体设计等关键环节均已布局，通过参控股，实现产业链上下游公司独立管理、战略协同的格局。

物联网引领识别设备动能，技术+供应链整合能力铸就核心竞争优势

影像扫描渗透率提升+物联网纵深发展，引领识别设备发展动能

条码识别是现代社会信息和数据收集和识别的重要手段。所谓条码，是指通过将宽度/大小不等的多个黑条/块和白条/块按照一定的编码规则排列，用以表达一组信息的图形标识，是自动识别技术中的一种，主要分为一维码和两大类。

条码信息的读取主要通过识读设备中的光学系统对条码进行扫描，再通过译码软件将图形标识信息翻译成相应的数据，从而实现对条码所包含信息的读取。条码技术自其诞生以来，凭借着其在信息采集上灵活、高效、可靠、成本低廉的特点，逐渐成为现代社会最常见的信息管理手段之一。

条码识读设备作为信息采集的前端设备，是条码技术应用的前提和基础，且伴随条码技术的不断发展，目前已成为商品零售、物流仓储、产品溯源、工业制造、医疗健康、电子商务和交通系统等信息化系统建设中必不可少的基础设备。

影像扫描技术逐步取代激光扫描技术。

根据扫描及译码方式的差异，条码识别技术主要包括激光扫描技术和影像扫描技术两大类。

相比其他条码识别技术，激光扫描系统具有扫描景深大、扫描角度宽、扫描速度快、识别率高、技术方案成熟等优点，目前在一维码识读设备中占据主导地位。但是，激光扫描技术无法扫描手机屏等自主光源材质显示的条码。

同时，激光扫描由于只有水平一个扫描维度，无法扫描。相比激光扫描技术，影像扫描技术的成本较高，技术较复杂，但适用领域更广泛，面阵影像扫描技术对一维码和均可读取。

同时，影像扫描技术利用先进的图像处理技术，可对有污染、残缺、产生几何畸变的条码图像进行预处理，然后再进行条码识别，相比激光扫描技术进一步提高了识读率，优势明显。因此，影像扫描技术是未来条码识别技术的主要发展方向。

伴随影像扫描技术取代激光扫描技术，新增替换需求预计将推升设备景气。

正如上文所言，随着技术的不断发展和应用领域的拓展等，影像扫描设备逐步实现对激光扫描设备的替代，且 2013 年这一替代就已显现迹象。例如，条码设备中占比最高的手持式条码扫描器中，据 VDC 等统计，细分品种面阵影像扫描器从 2013 年的 47.3%提升至 2018 年接近 60%。

工业领域由于数字图像技术的发展和图像传感器等主要元器件价格的降低，基于影像扫描技术的固定式工业类扫描器也愈发富有市场竞争力，工业类影像扫描器的需求也在迅速增长，取代原有工业类激光扫描器的市场份额。

物联网纵深发展是推动识别设备景气的第二动力。

随着移动互联网、云计算、大数据技术的逐渐成熟，以物联网融合创新为特征的新型网络化智能生产方式，逐步推动形成新的产业组织方式、新的企业与用户关系、新的服务模式和新业态。

从架构上看，物联网通常可以分为感知层、网络层和应用层，其中，感知层主要负责信息。条码是万物互联最重要的身份 ID 录入口，条码识读设备属于物联网架构中感知层，是实现对物理世界的智能感知识别、信息采集处理和自动控制的重要手段，这意味着随着物联网及相关产业的不断发展，对条码识读设备的需求将不断增加，成为推动条码设备景气的主要动力。

打造覆盖软硬件的完整产品矩阵，供应链整合能力夯实竞争优势

长期研发投入积累了较深厚的技术储备，产品得到下游众多知名客户的认可。

条码识别技术是集光电技术、计算机技术、通信技术、电子机械技术于一体的综合性技术，公司成立以来，一直专注于条码业务，持续加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，当前，已积累了较深厚的技术储备——条码识别设备软件和硬 件拥有全部的自主知识产权，是国内为数不多实现独立自主研发条码识别设备的科技企业。

目前，公司产品已得到下游众多知名客户的认可，与富士康、比亚迪、新加坡航空、中国移动等建立广泛、长期的合作伙伴关系。

覆盖软硬件的全品类产品矩阵，满足下游客户多样化需求。

经过多年发展，目前公司硬件产品囊括激光条码扫描器、影像条码扫描器、嵌入式条码扫描器、条码扫描引擎、影像平台等，产品矩阵齐全。且多年研发积累的条码领域较深技术储备，赋予公司从软件（算法）到硬件独立开发能力。

公司还具备条码解决方案能力，以医疗诊断领域为例，设备制造商要求数据 100%完整，且需要非常可靠且能适用于他们设备的组件。不论是识别试管传送带、试剂、还是与酶标版，仪器制造商都依赖于最小的集成成本实现最大产品性能和最大灵活性。公司专注于嵌入式数据识别和设计自定义产品，满足下游客户的定制化要求。

较强供应链整合能力夯实公司综合竞争优势。

就生产模式而言，公司采取自主设计、委外加工、自主组装、测试相结合的生产模式，即产品的设计、试产、组装、烧录软件、检验调试等技术含量高、工艺复杂、涉及核心技术的工序由公司自主完成，PCB、SMT、电源线加工等附加值较低、工艺简单、不涉及条码识别业务核心技术的加工、组装工序，主要委托外部加工商实现。

这种模式下，较强供应链整合能力既确保产品品质，又可以整合供应链资源的差异化优势，有效控制生产成本。相比于同行，公司的毛利率一直处于较高水平，这种供应链整合能力或是重要原因。

功率半导体前景广阔，smart IDM 赋能，有望打造公司第二增长曲线

新能源打开功率半导体成长空间，国产替代恰逢其时

功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件，品种多样。功率半导体属于半导体中细分品类，可分为功率器件和功率 IC。

本质上，功率半导体是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，用作变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等，并兼具节能效用，是电子装置电能转换与电路控制的核心部件。

从具体类型看，功率器件进一步可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中，二极管主要包括肖特基二极管、快恢复二极管、整流二极管等，晶体管主要包括 MOSFET、BJT、IGBT 等；功率 IC 属于集成电路中的模拟 IC，可分为 AC/DC、DC/DC、电源管理 IC、驱动 IC 等。

功率半导体下游应用非常广泛，新能源驱动市场空间稳步增长。

作为电子装置电能转换与电路控制的核心部件，功率半导体下游应用非常广泛，主要应用于包括家电、计算机、消费电子、汽车电子、新能源、轨道交通、电力设施等领域，2019 年全球功率半导体超30%应用于汽车领域。

随着电动汽车的发展和普及，太阳能、风力、水力、地热等绿色能源的使用，市场对高性能功率半导体器件的开发需求也越来越强烈。

这种情形下，功率半导体市场规模稳步增长，据 Omida 预测，2025 年全球功率半导体市场规模将接近 550 亿美元，国内功率半导体市场规模也接近 200 亿美元。

IGBT、MOSFET、SiC 功率器件、GaN 器件等或是增长较快的细分方向。

IGBT（绝缘栅双极型晶体管）主要应用于工业控制、家电、新能源领域，MOSFET 主要应用于消费电子、自动化、工业、新能源等领域，伴随下游稳健（工业等）或高速增长（新能源，例如原本一辆最基本汽车配备约 90 颗 MOSFET，新能源车则可能需要 200 颗 MOSFET，甚至高阶新能源车的 MOSFET 用量可达到 400 颗等），IGBT、MOSFET 具备较快增长基础，据 YOLE 预测，2020 年至 2026 年，IGBT 的市场规模年均复合增速超过 7%，MOSFET（硅基）的市场规模年均复合增速接近 4%。

同时，随着新能源、人工智能、5G 通信等新兴技术的进步，对器件的可靠性和性能的要求也在提高。

经过几十年的发展，硅基半导体功率器件的性能已接近其物理极限，在部分高温、强辐射、大功率环境下，硅基半导体功率器件的应用效果不佳。

在这种情况下，以 SiC、GaN 为代表的第三代半导体开始逐渐崭露头角。据亚化咨询预测，2019 年至 2025 年，SiC 功率器件和 GaN 射频的市场规模年均复合增速均超过 30%。

行业属性叠加地缘政治影响，功率半导体国产替代加速。

目前，功率半导体国产化率处于较低的水平，尤其是在中高端功率器件等技术门槛更高的细分领域，以英飞凌、安森美、意法半导体、三菱电机等为代表的欧美日厂商占据了中高端功率半导体市场约 90%的市场份额。

当前，功率半导体国产替代迎来加速良机：

1）行业属性决定了本身难以形成垄断：由于功率半导体应用范围广泛，应用场景多样，产品种类众多引致行业难以形成垄断格局。目前，英飞凌作为功率半导体行业的领军企业，市场占有率亦不到 20%，全球前十大功率半导体企业市场份额合计不足 60%；

2）地缘政治加速国产替代：2018 年中美贸易争端发生以来，美国利用自身科技优势，企图遏制国内产业升级，尤其是近期对国内半导体领域先进制程史无前例的打压，将进一步加速国产替代；

3）搭建自主可控的功率半导体产业链的难度较小：功率半导体的制程工艺线宽要求一般不小于 0.13 微米，而先进集成电路的制程工艺线宽则要求小于 28 纳米。从原材料到设计、晶圆制造加工装备、封测，功率半导体几乎可以实现全产业链国产化，对欧美技术或设备依赖度较小。

smart IDM 赋能，全产业布局有望打造第二增长曲线 IDM、Fabless 和 Foundry 是半导体行业两种主流运营模式，各有优劣。

所谓 IDM，是指集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身的模式，其优点主要体现在设计、制造等环节协同优化等，缺点主要体现在投资、运营、管理成本等高昂，且制程越先进，劣势通常越明显。

所谓 Fabless 和 Foundry，是指立足分工的半导体设计、制造等的模式，该种模式下，通过专业分工，降低了企业资本开支，但缺陷也较为明显：相对于 IDM，工艺协同方面较弱等。

smart IDM 模式综合了上述两种模式优点。

通过参控股方式，公司构筑了综合了上述两种模式优势的 smart IDM 模式，打通功率半导体全产业链。

smart IDM 模式下，公司对产业链上下游各环节企业均保持足够影响力，却不谋求拥有：

1）与传统 IDM 模式类似，Smart IDM 模式是在产业链关键环节进行布局，既保证了产业链上下游公司紧密合作，以实现特色工艺和供应链的安全稳定；

2）与 Fabless 和 Foundry 类似，smart IDM 使得产业链上各家公司保持了独立的组织架构、自主的产品发展规划和广阔的国际化发展空间，减轻了资本开支压力。

目前，公司参控股公司已形成了较强的协同：

1）晶睿电子致力硅片供应：目前，量产的产品为 4/5/6/8 英寸硅基外延片，产能已超过 20 万片/月。二期项目—智能感知系统应用特种硅片项目（抛光片）已开工建设，预计今年年底完工并开始量产；同时，晶睿电子也在着手准备碳化硅外延片的生产工作，且已有明确意向客户，后续将基于供应链和市场情况，逐步推出碳化硅外延片产品；

2）广芯微电子布局晶圆代工：一期产能规划为 10 万片/月的 6 英寸高端特色硅基晶圆代工产能（计划争取在今年春节前实现通线投产），但实际上，在同等投资规模情况下，一期项目产能公司预计可提升至 13 万片/月（芯微泰克后续将承接广芯微电子的超薄片背道代工环节，公司只需保留基本的背道工序，空出的洁净室空间可以进一步扩充广芯微电子的正面工艺产能）。

根据公司初步规划，二期建设 3 万片 8 英寸晶圆代工产能。产品定位上，坚持“以进口替代为主，以工业和能源市场为主”，明年计划开发和量产的主要产品包括：MOS 场效应二极管、900-1500V 高压 MOS、IGBT、FRD、SiC 二极管等；

3）芯微泰克致力超薄背道代工：在技术和业务上与广芯微电子协同互补，主要为功率器件设计公司和晶圆厂客户提供定制化的超薄片背道代工服务（规划建设年产 270 万片功率器件薄片/超薄芯片背道加工产线）。

伴随国产功率半导体产业不断升级，中高端功率器件减薄是必然趋势，市场需求旺盛，薄片/超薄片有助于改善器件结构、提升器件性能、减小能量损耗、提升产品价值。

超薄片背道代工厂是稀缺资源，公司团队均为业内资深专家，具有丰富的晶圆厂及超薄片加工产线建设和运营经验，且长期与海外该领域顶级机构保持技术交流合作。

项目目前处于建设阶段，预计明年年中开始量产。届时，广芯微电子所有产品均会在芯微泰克加工成薄片或超薄片再对外销售，将显著提升器件性能和价格；

4）广微集成立足功率半导体设计：主营业务为功率半导体器件的自主研发、生产（生产部分主要由代工厂完成）和销售。

主要产品为 20V-1700V 全系列硅基功率器件，分为沟槽式 MOS 肖特基二极管（TMBS）、快恢复二极管（FRD）、三端场效应晶体管器件（VDMOS）三类。

目前，公司在 12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 已实现量产，根据其公告，下半年将针对 SGT-MOSFET 产品开发出更多型号。此外，公司也已着手启动芯片成品销售工作，为明年扩产上量做好前期销售准备工作。

通过股权持股交叉安排，绑定行业内顶尖人才。

民德电子通过现金支付广芯微电子股权费用，而公司创始人通过二级买入民德电子股票，从而形成交叉持股安排。

以广微集成和广芯微电子为例，创始人谢刚是国内硅基功率半导体器件产业化工作及第三代功率半导体器件的顶尖人才，在 IGBT 和第三代功率半导体器件的科研和产业化方面有丰富的经验，在转让股份时，民德电子支付给谢刚现金，而谢刚通过在二级市场买入民德电子的股票（目前已成为民德前十大股东）绑定了行业内顶尖人才，弥补了民德电子在功率半导体技术方面的短板。

功率半导体产业化加速推进，有望打造公司第二增长曲线。

公司功率半导体产业化加速推进主要体现在两个方面：

第一，从硅片到晶圆制造产能超预期释放，产品加速推向市场：

根据公司公告，①晶睿电子原规划产能为 2022 年底 100 万片/年，当前已达到 240 万片/年（年化）；

②广芯微电子的晶圆制造产线原计划 2024 年 Q1 通线，当前公司争取 2023 年 Q1 通线，2023 年底达产；

③广微集成 2020 年净利润就已经转正，核心产品 MFER 销售数量迅速增加。

第二，碳化硅功率器件产业化稳步推进。

①2021 年公司募投碳化硅功率器件项目，规划到 2027 年形成 6 英寸碳化硅功率器件产能 3.6 万片/年。

目前，广微集成已与方正微电子就碳化硅工艺平台进行了初步验证，经过两年时间的验证，已形成了两款稳定、可量产的 1200V（分别为 2A 和 10A 规格）碳化硅肖特基二极管器件产品，该等产品处于小批量投产阶段，试产规模约 200 片，其中 1200V/10A 规格的产品已交由终端用户进行终端验证，验证时间已超过 3 个月，不存在异常反馈；

②晶睿电子已在着手准备 SiC 外延片的生产工作；

③广芯微电子从海外采购的 SiC 功率器件生产设备陆续运抵丽水仓库，计划明年会实现 SiC 功率器件产品的量产；

④芯微泰克 2023 年投产后，也将开展 SiC 器件背道减薄代工业务，目前已有多家意向储备客户。

风险因素

1. 竞争压力增大或引致条码识别业务毛利率下降。

目前，识读设备市场的品牌集中度较高，主要竞争对手包括讯宝科技、霍尼韦尔和得利捷等，上述企业占据了识读设备领域较大的市场份额，作为这一领域的新兴企业，公司将面临较大的竞争压力。

2017 年以来，公司信息识别产品毛利率一直维持在较高水平（40%+），未来公司为应对市场竞争，可能降低产品销售价格——若成本不能同步下降，将导致毛利率下降；

2. 技术演变引起条码设备被替代。

随着自动识别技术的进步，不排除未来出现对条码技术产生较大冲击的新技术的可能，届时若公司无法及时研发新技术、新产品并相应调整产品线，则存在经营前景受到较大冲击的可能；

3. 若功率半导体核心人才流失，会对公司经营产生重大影响。

功率半导体属于高度知识密集型领域，公司功率半导体业务的核心团队具有较强的技术实力和深厚的产业背景，并通过自主研发取得了关于功率半导体产品的一系列核心技术。但这些核心技术的保有和持续创新在很大程度上依赖于核心技术人员。

未来，若发生核心技术失密或核心技术人员大量流失的情况，可能会对公司产品的开发、设计、生产以及本次募集资金投资项目的实施等方面产生不利影响；

4. 国际贸易冲突、地缘政治增添行业发展的不确定性。

功率半导体作为电力电子装置的核心器件，一直受到各个国家和地区的广泛重视。近年来，国际贸易冲突不断加剧、地缘政治错综复杂，给全球商业环境带来了一定的不确定性。如果未来国际商业环境出现重大不利变化，半导体市场可能出现供需失衡、价格波动、进出口限制等情况，并对国内功率半导体产业产生一定的传导效应，进而对公司的生产经营产生不利影响；

5. 存在一定的商誉减值风险。

公司通过增资及收购泰博迅睿、广微集成及君安技术等，形成了一定商誉。前期虽已计提了部分商誉减值，但截至 2022 年三季度，公司仍有商誉1.15 亿元。若所收购企业未来经营进一步发生波动、业绩不达预期，公司商誉存在进一步计提减值损失的风险，并对其总体经营业绩产生不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测：功率半导体接棒条码识别，打造第二增长曲线

功率半导体接棒条码识别，公司第二增长动力充足。

对于条码识别业务，伴随影像扫描技术开始逐步实现对激光扫描技术的替代，以及物联网纵深发展，对条码识读设备的需求不断增加，作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合能力的民企，公司将望充分享受行业发展前景。

我们预计，未来这块将保持稳健增长，且条码识别业务作为基本盘，将持续为功率半导体业务造血。同时，公司立足 smart IDM 模式，绑定业内顶尖人才，打通了功率半导体产业链上下游协同。

当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔（尤其是第三代功率半导体），未来随着功率半导体产能释放、12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 逐步推向市场（当前已量产）以及碳化硅功率器件的研发和产业化等募投项目产能释放，第二增长曲线终将显现。

综合考虑公司募投项目产能的释放节奏等，预计 2022-2024 年公司营收分别为 5.83、12.06、21.57 亿元，对应同比增速分别为 6.87%、106.53%和 78.91%。

盈利能力方面，未来几年，公司毛利率或明显提升。

分产品来看，受益于产品矩阵完善、供应链整合能力优异等，上市以来，公司信息识别产品的毛利率一直维持在较高水平，考虑到公司作为国内条码识别竞争优势明显的企业，我们预计，该领域毛利率未来维持稳定。

功率半导体来看，随着广芯微电子产能释放（从出售裸片到转向以出售成品为主）、新产品市场逐步开拓（12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 等）等，未来几年，公司毛利率或逐步提升——考虑到该业务营收占总体营收会迅速抬升，将望带动公司整体毛利率明显上升。电子元器件产品主要是分销业务，随着新能源动力和储能电池分销业务持续开拓，产品单价逐步提升，我们预计，该业务毛利率或将维持平稳。

综上，未来几年，公 司毛利率或明显提升。预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 26.05%、31.74%和 36.39%，净利润分别为 0.82、1.84 和 3.97 亿元，对应同比增速分别为 7.44%、125.30%和 115.43%。

估值：功率半导体稳步推进，有助抬升公司估值中枢

我们采用分部估值法估值：对于条码识别业务，我们选取 A 股的新大陆，海外的霍尼韦尔、斑马技术、得利捷、康耐视作为可比公司。

考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 17.4X，我们给予公司条码识别业务 2023 年 PE 15X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约 0.53 亿元，对应市值约 8 亿元。

对于电子元器件分销业务，我们选取润欣科技、深圳华强、神州数码作为可比公司。

考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 10.9X（Choice 一致预期），我们给予公司电子元器 件分销业务 2023 年 PE 10X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约 0.25 亿元，对应 市值约 3 亿元。

对于公司功率半导体业务，分三项：

1）非第三代功率半导体，我们选取 A 股华润微、新洁能、士兰微、扬杰科技作为可比公司。考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 23.9X（Choice 一致预期），我们给予公司该项业务 2023 年 PE 25X；

2）晶睿电子、广芯微电子等参股公司的股权价值，按照最新的一级市场估值测算（2022 年，晶睿电子和广芯微电子最新一轮投前估值分别为 15 亿元和 4.3 亿元，公司分别持股 25.89%和 40.38%；7 月，公司增资芯微泰克 1 亿元，持股 33.33%），预计三家公司合计折合上市公司市值约 7 亿元；

3）对于募投项目碳化硅功率器件，给予 2027 年 12X 的市销率（参照国内宽禁带(第三代)半导体碳化硅衬底材料代表性公司天岳先进和中瓷电子，天岳先进上市以来平均市销率超过 60X，中瓷电子 2020 年年初以来平均市销率超过 13X，考虑公司产能释放有一定不确定性，给予一定估值折价），预计 2027 年公司该部分业务对应市值有望超过 70 亿元，假设折现率为 14%（8%的股权机会成本+6%的风险溢价），对应当前合理市值约 38 亿元。

综上，我们给予公司 2023 年合理市值约 81 亿元，对应目标价 52 元。

北方重要干散货港口，日照港：主营干散货，量价向好，成长性凸显

1 北方重要干散货港口，股东背景雄厚

日照港隶属山东港口集团，吞吐量位列沿海港口第6且仍处上升通道。上市主体主营干散货业务，多地政府、业务相关公司等股东加持下，展业稳定性获保障。随着吞吐量稳步增长，业绩稳中有升。

2021年公司货物吞吐量同比增长11.77%至2.93亿吨，营收、归母净利润分别实现65.05、7.37亿元，2018-2021年复合增长率分别为8.23%、4.58%。2022年前三季度，公司营收、归母净利润同比增速分别为18.31%、14.53%。目前公司资本开支最快阶段已过，叠加产能利用率逐步提升，现金流表现持续向好。

1.1 山东港口集团旗下重要港口，主营干散货业务

日照港：山东港口集团旗下领先港口，吞吐量排名沿海港口第6且持续上升。日照港隶属山东港口集团，作为我国重点发展的沿海主枢纽港之一，在山东港口集团目前“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼”的一体化协同发展格局中发挥重要作用。得益于完备的产能建设，日照港吞吐量持续领先，且重要性逐步提升。

产能建设完备：港口总体规划了石臼、岚山两大港区，274个泊位，7.5亿吨能力。截至2021年末，已建成73个生产泊位，年通过能力超过4.5亿吨。

2021年货物吞吐量排名第6，重要性提升趋势明显：2021年日照港吞吐货物5.41亿吨。2016-2021年，在沿海港口中的排名从第9提升至第6，吞吐量占比从4.17%提升至5.43%，且近年同比增速持续超沿海港口总体水平4-6个百分点。

作为国内主要铁矿石中转港之一，日照港年度中转铁矿石超1.6亿吨；铁矿石、木片、大豆、石油焦、原木等货种的吞吐量居全国沿海港口的首位。

日照港上市主体：主营干散货业务，政府、业务相关股东确保业务稳定开展。

日照港集团体内业务主要分为干散货、油品、集装箱三部分，其中上市主体日照港股份有限公司（600017.SH）拥有集团干散货码头装卸业务。股东背景上，控股股东日照港集团直接持股43.31%、间接持股0.88%，股东包含多地政府、多家业务相关公司，确保多方合作关系稳固、业务稳定开展。

各级政府股东奠基多地协同：山东省政府国有资产监督管理委员会作为实控人间接持股13.20%；河北省、青岛市、日照市、威海市合计间接持股35.92%。

业务相关股东确保长期合作关系：公司中转货种聚焦铁矿石、煤炭，山东能源集团、淄博矿业集团、邯郸钢铁集团等业务相关公司持股将确保长期合作关系稳固。

1.2 吞吐量稳步增长，带动业绩持续改善

经营：吞吐量稳步增长，货种聚焦铁矿石、煤炭。

公司货物吞吐量维持稳定增长，货种以铁矿石、煤炭为主，金属矿石、煤炭及制品占比分别稳定在60%、20%附近。

2021年吞吐量增速提升明显：2021年，公司吞吐货物2.93亿吨，同比增速从2019年的4.15%逐步提至11.77%，2018-2021年复合增长率为7.33%。其中金属矿石、煤炭及制品吞吐量分别同比增长10.77%、12.65%至1.72、0.53亿吨，分别占公司货物吞吐量58.76%、17.96%。

2022年上半年煤炭实现高增：2022年上半年，公司吞吐货物1.54亿吨，同比增长9.57%。其中金属矿石、煤炭及制品吞吐量分别同比增长2.67%、28.70%至0.85、0.33亿吨，分别占公司货物吞吐量55.50%、21.21%。

财务：整体稳中有升，近年逐步改善。

公司财务表现在2019年较弱，营收、归母净利润同比增速分别落至2.25%、1.31%，主要系吞吐量未达计划水平所致。但近年来财务表现已随吞吐量增速回升而逐步改善，整体保持稳中有升。

2021年增速回升明显：公司营收、归母净利润分别实现65.05、7.37亿元，同比增速分别为12.79%、15.23%，2018-2021年复合增长率分别为8.23%、4.58%。

2022年前三季度维持稳步增长：得益于吞吐量改善，公司营收、归母净利润分别实现55.08、6.49亿元，同比增速分别为18.31%、14.53%。

业务结构：专注港口服务，装卸支撑业绩。公司主营大宗散杂货的港口服务，包括装卸、堆存、中转、港务管理等服务，其中装卸服务持续支撑业绩。

装卸服务持续支撑营收与毛利润：港口服务持续占据90%以上营收与毛利润，2021年实现营收61.03亿元、毛利润15.97亿元，同比增速分别为13.25%、18.17%。港口服务又分为装卸服务、堆存服务、港务管理三大子业务，三者占港口服务营收的比重分别稳定在88%、2.5%、9.5%附近。

毛利率维持在26%附近：公司综合毛利率与港口服务毛利率接近，近年维持在26%附近，而物流代理、其他业务毛利率存在一定波动。

1.3 资本开支放缓+产能利用率提升，现金流持续向好

公司在建工程当前的最大项目“石臼港区东煤南移工程”有望于2023年完工转固，中期看资本开支高峰或已过，投资与筹资现金流支出压力已获缓解。在此基础上，公司产能利用率已进入提升通道，预计带动经营现金流持续向好。

资本开支：最大在建工程即将转固，投资放缓缓解投资与筹资现金流压力。

2021年，公司资本开支同比下滑26.51%至14.35亿元，资本密集度同比下滑11.80个百分点至22.05%。目前公司最大在建工程即将转固，资本开支高峰或迎放缓阶段，用于产能扩张以及筹措资金的现金支出压力已获缓解，预计后续财务压力将逐步减轻。

固定资产的增长主要来自产能转固，预计扩张高峰已过：

港务设施、库场设施、装卸机械设备三者持续占据公司固定资产80%以上的份额，因此公司固定资产的增长主要源自在建工程转入，而非其他途径。

2021年，公司固定资产账面原值同比增速下降4.92个百分点至7.44%，其15.33亿元的增幅主要源自在建工程“岚山港区南作业区12号16号泊位工程”、“日照钢铁精品基地配套成品码头工程”完工后分别转入的5.90、3.81亿元。

2022年上半年，公司在建工程中最大的5个项目合计占比已超80%，且其中仅“石臼港区东煤南移工程”有望于2023年完工转固、带动超20亿元的固定资产增幅，其他项目完工仍需较长时间，故中期看2023年后固定资产或难有项目带动大幅增长。

无形资产的前期扩张主要来自土地回填，预计后续增长幅度有限：土地使用权支撑公司无形资产规模，2020年增长18.67亿元，主要系公司前期通过土地回填将日照石臼港区部分海域使用权转换成土地使用权，并支付相关土地出让金14.63亿元。目前公司无其他回填项目，且中期看未有土地扩张需求，预计无形资产后续扩张幅度有限。

投资与筹资现金流：受益于资本开支放缓，支出压力缓解。从公司投资与筹资现金流出来看，二者在2021年分别同比下滑26.10%、28.17%至14.53、39.09亿元，其中筹资现金流出在2022年前三季度维持1.84%的同比降幅。

产能利用率：进入提升通道，驱动经营现金流改善。吞吐量加速提升叠加产能投入放缓，公司产能利用率逐步提升，预计逐步消解产能过剩担忧，并带动公司经营现金流向好。

吞吐量增速已高于产能规模增速：对比固定资产、在建工程、无形资产三者合计规模与公司货物吞吐量同比增速，除2017年外，货物吞吐量同比增速持续落后，直到2021年领先1.79个百分点，释放产能过剩缓解信号。同时，公司泊位投产速度明显放缓，2021年生产性泊位数为61个，同比增速落至7.02%。

经营现金流：受益于盈利能力提升而改善明显。2021年起，随着吞吐量高增以及产能利用率提升，公司经营现金净流入增长明显，而净流出增长偏缓，经营现金流净额获大幅改善，同比高增66.82%至22.44亿元，并在2022年前三季度实现19.42亿元，同比增长2.03%。

2 地缘优势突出，干散货吞吐资源价值领先

公司作为干散货港口，在核心货种铁矿石、煤炭的运输链条中均为重要枢纽，得益于地缘优势赋予的货量规模，在各沿海港口中的重要性日趋凸显。

一方面，煤炭运量向公司后方集疏港铁路资源瓦日线、新菏兖日线传导的趋势明确，叠加铁路资源的稀缺性，公司上量空间广阔且领先行业；另一方面，公司腹地汇聚山东最优钢企山东钢铁集团、日照钢铁集团，铁矿石转运需求规模领先各大港口。

2.1 干散货港口：运输链条重要枢纽

干散货港口：高货量+航线稳定，确保经营稳定性与枢纽地位。干散货主要包含铁矿石、煤炭、粮食、小宗干散货等货种，其中以铁矿石、煤炭为主。

根据克拉克森统计，2021年全球干散货物贸易中铁矿石、煤炭分别占据28.3%、23.0%的比重，二者合计达51.3%。各类干散货基本均具备低货值、长保质期、供需区域分离等性质，因此在运输方式的选择上对成本更敏感，多年以来均以水运为核心方式。

而庞大的运输需求以及相对确定的航线确保干散货港口经营稳定性以及在运输过程中的枢纽地位。

铁矿石运输：进口需求庞大，以上水转运为主。

据美国地质调查局统计，2020年我国铁矿石储量占全球约11%，但34.50%的含铁量与世界平均水平46.67%差距明显，铁矿石资源偏弱。同时，据世界钢铁协会统计，我国粗钢总产量在2021年达到10.33亿吨，占全球比重达52.87%。

偏弱的铁矿石资源叠加较强的产钢需求催生庞大进口需求。目前我国铁矿石高度依赖进口，产量持续低于进口量，2021年产量和进口量分别为9.81、11.24亿吨，催生庞大的上水转运需求。

煤炭运输：供需区域决定“西煤东调+北煤南运”路径，以铁路+水路联运为主。

我国煤炭资源集中在山西、陕西、内蒙古西部“三西”地区，2020年山西、陕西、内蒙古煤矿储量合计占比61.35%，而煤炭消费地区集中在人口密度更高的华东、京津冀、华南等地，煤炭运输需求规模庞大且稳定，催生“西煤东调+北煤南运”的运输格局。

运输过程中，煤炭主要从产地“三西”地区通过铁路运往华东港口，再通过水路运往各大消费地，因此港口为我国煤炭转运重要枢纽。

日照港：地缘优势聚拢需求，重要性日渐凸显。公司得益于地处国内外关键枢纽的区位优势，腹地需求规模庞大且陆运网络传导顺畅。现阶段公司铁矿石、煤炭吞吐量份额均稳中有升，充分发挥地缘优势，凸显在国内港口中的重要性。

地缘优势：需求可观且传导顺畅。

公司地处国内南北海岸线与东西铁路沿线交汇点，同时连接环太平洋经济圈和新亚欧大陆桥经济带，便于吸收国内外需求。得益于多个内陆港、高速、国道干线、铁路等资源，公司腹地深入陕西、山西、河南等省份，覆盖钢铁、粮食、造纸、木材等制造加工企业，需求庞大且传导稳定。

铁矿石、煤炭份额稳中有升，重要性日渐凸显。

得益于地缘优势，公司铁矿石、煤炭转运需求庞大且稳定，且份额均稳中有升，凸显在国内港口中的重要性。

铁矿石方面，月度到港量在2021年下半年逐步企稳700万吨高位，占比从2015年6%左右的水平稳步提升至2021年8%左右的水平；2022年因下游需求有所承压，但占比未有明显下调。

煤炭方面，月度运量在2021年末至2022年初已企稳400万吨以上量级，占比维持增长，其中占北方七港煤炭运量比重逼近6%，占我国重点港口煤炭运量比重企稳5%以上。

2.2 后方集疏港铁路丰富，上量空间明确且直接受益

铁路资源独特，提升效率奠基上量潜力释放。“西煤东调”主要能源通道瓦日线、新菏兖日线加持下，日照港为全国唯一拥有2条千公里以上铁路干线的港口。其中，瓦日线连接山西煤炭生产地瓦塘镇以及位于日照港石臼港区的日照站，新菏兖日线连接河南新乡以及位于日照港岚山港区的日照南站，二者沿线周边铁路网络发达，便于吸收各地需求。

目前日照港已调整港口铁路集疏运布局，在2021年6月从“北进北出”切换至“双进双出”，大幅提升运输效率，中长期下水煤与上水铁矿石上量趋势确定，奠基上量潜力释放。

瓦日线长期上量空间广阔，日照港受益最为直接。

我国“三西”地区煤炭铁路外运通道主要分为北通路、中通路、南通路三大横向通道，其中北通路的大秦线、朔黄线、蒙冀线以及中通路的瓦日线运能较大且具备配套港口，在我国运煤通道中重要性最强。瓦日线作为煤炭铁路外运中通路主干，长期上量空间广阔，日照港作为配套港口将直接受益。

瓦日线设计产能充足，目前仍存显著上量空间。瓦日线于2014年底正式建成通车，是世界上首条按30吨重载铁路标准建设的国铁I级重载铁路，全长1260公里，设计能力2亿吨/年，配套下水港为日照港。由于建成时间较晚、装车效率相对不成熟等因素，目前年运量仍不足1亿吨，距离设计运能仍存广阔空间。

北通路接近满载，运量向瓦日线转移的确定性强。目前我国煤炭铁路外运仍高度依赖北通路，其中大秦线等铁路已接近满载，且扩产空间有限。在剩余铁路中，瓦日线设计运量较大且利用率有待提升，运量向瓦日线转移的确定性较强，日照港作为配套港口预计直接受益。

2.3 钢厂资源优势：汇聚山东最优钢企资源，铁矿石需求规模领先行业

山东为全国第3钢铁大省，公司邻近省内最优资源山钢、日钢。山东是我国钢铁大省之一，2021年粗钢产量以76.49百万吨位列全国第3，占比达7.41%。

公司腹地包含山东省最大的两家钢企山东钢铁集团、日照钢铁集团，二者共同支撑公司铁矿石吞吐需求规模领先行业。

山东钢铁集团：山东规模最大国有钢企，粗钢产量位列全国第7、世界第11。山东钢铁集团2021年粗钢产量28.25百万吨，占全国2.74%、全省36.93%。集团内包含多家钢企以及位于各地的生产基地，其中位于日照的日照钢铁精品基地于2019年全面投产，产能领先世界，带动山东钢铁集团产量高增，并推动日照港铁矿石运输需求。

日照钢铁集团：山东规模最大民营钢企，粗钢产量位列全国第16、世界第33。日照港铁集团2021年粗钢产量13.57百万吨，占全国1.31%、全省17.74%。

集团为山东省内仅次于山东钢铁集团的第二大钢企，距离兖石铁路35公里、日照港40公里，相比省内其他钢企运输成本优势显著，与日照港高度协同合作。

铁矿石相关产能建设完备，充分吸收需求奠基业绩基本盘。

公司铁矿石相关产能建设完善，具备充分吸收铁矿石转运需求的能力，奠基业绩基本盘。公司与腹地内莱钢、海鑫、济钢、邯钢、济源钢铁在2003年合资组建的日照昱桥铁矿石装卸有限公司专业化矿石码头规模全国领先，现已注入日照港第二港务分公司协同发挥效益。目前。在公司61个生产性泊位中，包含大型铁矿石专用泊位2个，且码头与临港钢厂等通过皮带机互连，得益于亚洲最长的铁矿石管状皮带机，装卸效率、堆存能力、集疏运能力全国领先。

3 量价向好，业绩成长性可期

公司量价向好的趋势确定，预计后续业绩维持高成长性。

吞吐量视角看，公司以铁矿石、煤炭为核心货种且铁路资源稀缺，中短期看，铁矿石吞吐量预计企稳，煤炭上量趋势明确；中长期看，需求端煤炭扩产叠加政策端“公转铁”政策频发的驱动下，铁路运输上量确定性强。

费率视角看，现阶段山东港口集团已基本完成山东各港口的整合，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，同时费率市场化趋势已开启，利润将随货种吞吐需求提升而具备上行弹性。

3.1 量：预计中短期铁矿石进口韧性维持、煤炭需求高企，中长期继续看好“公转铁”驱动力

公司以铁矿石、煤炭为核心货种且铁路资源稀缺，中短期看铁矿石吞吐量预计企稳、煤炭上量趋势明确，中长期看“公转铁”趋势驱动上量预期确定。

中短期：铁矿石方面，近期下游需求因地产信用风险集中体现而有所走弱，但公司铁矿石进口上水量维持韧性，月度到货量维持500万吨水平，且同比降幅已收窄至近10%，中短期吞吐量预计趋稳；煤炭方面，需求维持高位，月度运量同比增速持续超行业20-30个百分点，中短期吞吐量预计维持高增。

中长期：需求端煤炭扩产叠加政策端“公转铁”政策频发将驱动铁路运输上量，瓦日线、新菏兖日线上量预期明确，凸显公司铁路资源价值。

3.1.1 中短期：铁矿石韧性维持确定性强，煤炭需求高企预计维持高增

铁矿石：下游需求低迷不改进口韧性，吞吐量预计维持稳定。

根据艾瑞咨询，建筑行业贡献超55%的钢材下游需求，故近期地产信用风险集中体现成为铁矿石需求不足的主因之一。但下游需求走弱对铁矿石进口影响有限，中短期看预计公司铁矿石吞吐量维持平稳。

铁矿石下游需求走弱：从价格上看，62%品位进口铁矿石干基粉矿到岸价在2021年7月末起从超220美元/吨的价格大幅下滑至100美元/吨附近，2022年持续震荡，在11月1日落至79.87美元/吨，同比下滑19.04%。

对进口量影响有限：公司铁矿石到货量2022年3月因疫情影响出现高达34.17%的同比降幅，但4月起降幅已得到明显控制，5月降幅控制至11.97%，目前月度到货量维持650万吨左右水平，预计短期内维持平稳表现。

煤炭：下游需求维持高位，运量持续高增明确上量预期。煤炭根据用途可大致分为动力煤、炼焦煤、无烟煤三类，其中动力煤约占原煤产量80%，其消费量及价格对煤炭需求的代表性较强。短期内预计煤炭需求维持高位，公司运量维持高增速，上量预期明确。

煤炭下游需求维持高位：以山西产动力煤（Q5500）秦皇岛平仓价为例，从2016-2020年600元/吨附近的水平到2021年突破1000元/吨，并在2022年初突破1500元/吨，目前已企稳1400元/吨水平，反映需求维持高位且短期内回调概率较低。

表现远超行业，上量趋势明确：公司煤炭运量在2021年进入高增，月度运量从2020年约210万吨的水平提升至2021年约290万吨的水平，多数月份同比增速处在30%-40%的区间，远超行业10%左右的水平，预计持续高增。

3.1.2 中长期：需求端+政策端“公转铁”驱动上量预期，铁路资源价值将获凸显

需求端：煤炭扩产+产能向“三西”地区集中，带动铁路运输需求。随着煤炭增产保供政策推进，中期看煤炭产量稳步提升趋势确定，且产能进一步集中于高度依赖铁路外运的“三西“地区，带动煤炭铁路外运需求的预期明确。

煤炭增产保供政策推进，确保中期转运需求：为确保煤炭供应，2021年下半年发改委大力推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能。从全国原煤产量看，2021年达40.71亿吨，同比增速为4.70%，在2022年1-9月实现33.16亿吨，同比增速高达11.20%，扩产带来庞大的转运需求。

产能进一步集中于“三西”地区，强化“西煤东调”铁路依赖度：山西、陕西、内蒙古三省原煤产量占比已从2015年的64.16%提至2022年1-9月合计的72.12%，且煤炭外运高度依赖铁路，预计进一步带动“西煤东调”对铁路运输的需求。

政策端：“公转铁”政策频发确定铁路运输上量预期，初见成效凸显铁路资源价值。

“公转铁”政策指促进大宗原材料运输方式从公路向铁路转移，自2017年4月天津港禁止汽运煤集港起逐步推进，随着相关政策制定铁路货运量及货物周转量2025年目标，中期看铁路运输上量预期确定性强，目前运输方式切换已现成效，凸显铁路资源价值。

政策频发，确定上量预期：2021年11月交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》提出，目标2025年铁路货物周转量占比达17%；2022年1月办公厅《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025年）》指出，全国铁路货运量目标增长10%，且晋陕蒙产煤区中长距离运输铁路占比达90%。

初见成效，铁路资源价值将获凸显：目前铁路货运量、货物周转量占比均逐步提升，而公路占比相应下滑，运输方式切换已初见成效。

铁路货运量增速近年来持续高于公路货运量：2022年1-9月，铁路、公路分别累计实现货运量36.86、276.49亿吨，同比变动分别为6.07%、-4.41%，占全国货运量比重分别从2015年的7.46%、78.74%变动至9.79%、73.47%。

铁路货物周转量增速近年来持续高于公路货物周转量：2022年1-9月，铁路、公路分别实现货物周转量2.65、5.09万亿吨公里，同比变动分别为9.67%、 -0.31%，占全国货物周转量比重分别从2015年的13.15%、35.83%变动至16.03%、30.74%，其中铁路货物周转量占比16.03%已接近2025年目标值17%。

3.2 价：港口整合避免同业竞争，市场化驱动费率向好

港口整合避免同业竞争，协同扩容筑巢引凤。近年来，沿海各省先后开启港口资源整合，“一省一港”态势已逐步形成。目前山东港口集团已基本完成山东各港口的整合，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，提升资源利用效率，有助于吸收需求，构筑长期空间。

山东省港口整合，区域港口费率有望协同，提升资源利用效率：近年来，沿海各省先后开启港口资源整合，“一省一港”态势已逐步形成。目前山东港口集团已基本完成山东各港口的整合，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，提升资源利用效率，有助于吸收需求，构筑长期空间。

提效扩容促进需求吸收，整合后货物吞吐量增速持续高于行业：随着整体处理效率提升，港口集团可容纳更庞大的装卸货等处理需求，奠基长期成长空间。

从货物吞吐量增速上看，日照港、青岛港在整合后的货物吞吐量同比增速持续高于行业，2022年1-9月累计分别以6.1%、3.6%超沿海港口水平5.2、2.7个百分点。

费率市场化趋势已开启，贡献业绩弹性想象空间。

我国港口收费形式主要分为政府定价、政府指导价、市场调节价三种形式，近年来已经历多次改革，定价逐步市场化的趋势已现，带动业绩上行的想象空间。

港口现行收费办法为交通运输部、国家发改委于2019年4月1日起执行的《港口收费计费办法》（第2次修订版），其中降低了部分政府定价收费标准，合并了部分收费项目，并赋予船方拖轮使用自主决定权。本次修订释放后续进一步市场化的信号，对各港口而言，业绩向上弹性仍存想象空间。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测：预计2022年实现归母净利润8.58亿元

我们基于以下核心假设进行盈利预测：

货物吞吐量

金属矿石：2022年铁矿石需求承压，公司铁矿石吞吐量有所下滑，预计后续年份随着下游需求压力缓解而逐步修复。预计2022-2024年金属矿石吞吐量同比增速分别为1%、3%、3%。

煤炭及制品：2022年煤炭下游需求高企，公司煤炭吞吐量增速持续领先行业，随着“公转铁”政策推进，预计后续年份维持领先地位。预计2022-2024年煤炭及制品吞吐量同比增速分别为25%、20%、15%。

其他货物：基于历史数据，预计2022-2024年其他货物吞吐量平稳增长，同比增速分别为15%、15%、15%。

单位吞吐量收入：随着费率市场化以及港口区域整合推进，预计价格回归理性，2022-2024年港口服务单位吞吐量收入同比增速分别为6%、3%、3%。

单位吞吐量成本：疫情影响下，2022年成本上行明显，预计后续增速随疫情影响淡化而趋缓。预计2022-2024年港口服务单位吞吐量成本同比增速分别为8%、5%、5%。

4.2 估值

根据我们的预测，日照港2022-2024年归母净利润预计分别为8.58亿元、9.87亿元、11.24亿元；从估值角度看，对应2022年11月3日收盘价，公司PE（TTM）为10.1倍，2022-2024年对应PE分别为9.6倍、8.4倍、7.4倍，PB（LF）为0.6倍。

相对估值角度：以SW二级分类港口行业13个可比标的对标，从2022年11月3日收盘价看，行业加权平均PE（TTM）为12.4倍。行业整体估值偏低，而公司当前PE（TTM）低于行业，具备底部布局价值。

成长性角度：日照港吞吐量预计稳健增长，同时受益于费率市场化以及港口区域整合推进，价格有望逐步回归理性，公司业绩具备稳健增长潜力。

我们预计公司归母净利润在2022年实现8.58亿元；在2023年实现9.87亿元，较2022年预测值同比增长15.01%；在2024年实现11.24亿元，较2022年预测值复合增速为14.48%。

当前市值下对应2022年利润PEG仅0.63，具备提升空间。

4.3 风险提示

疫情影响正常经营：若公司当地疫情严峻，防控所需成本将有所增加，且吞吐效率会有所降低，削弱公司盈利能力。

腹地货量传导不及预期：公司货物吞吐量高度依赖腹地钢铁、煤炭产业以及附近铁路传导。若传导不畅，公司货物吞吐量将偏低。

铁矿石、煤炭需求韧性不及预期：公司货物吞吐量以铁矿石、煤炭为主，若二者下游需求不足，将导致公司吞吐需求不足、吞吐量偏低。

费率市场化推进不及预期：行业费率市场化趋势将赋予公司利润弹性，若推进不及预期，公司盈利能力提升将不及预期

西南煤炭龙头，盘江股份：煤炭资源丰富，风光火储一体带来新成长

公司概况

公司沿革及经营概况

贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“公司”）是经贵州省人民政府【1999】140 号文批准，由贵州盘江投资控股（集团）有限公司、中国煤炭工业进出口集团公司、贵阳特殊钢有限责任公司、福建省煤炭工业（集团）有限责任公司、贵州省煤矿设计研究院、中煤工程设计咨询集团重庆设计研究院、防城港务局和贵州煤炭实业总公司等八家法人共同发起设立。

公司于1999年10月29日登记注册，2001年5月31日在上海证券交易所挂牌上市。公司2009年向盘江控股、盘江煤电定向增发普通股；2012年，盘江煤电将部分股份转让给兖矿集团有限公司、中国建设银行股份有限公司贵州省分行、中国华融资产管理公司等；2013年，盘江煤电将持有所有股份转让给了盘江控股，盘江控股持股比例达到58.07%，实际控制人为贵州省国资委。

2021年9月3日，贵州盘江煤电集团有限责任公司（以下称“盘江煤电”）股东贵州省人民政府国有资产监督管理委员会印发《省国资委关于盘江控股吸收合并盘江煤电有关事宜的批复》（黔国资复改革[2021]88号），同意公司控股股东盘江控股吸收合并盘江煤电。盘江控股吸收合并盘江煤电后，存续公司盘江控股更名为新的“盘江煤电”，新的盘江煤电是贵州省国资委监管下的国有独资公司，为本公司直接控股股东（持股比例为58.07%）。

2022年4月20日，公司发布《非公开发行股票发行结果暨股本变动公告》，公司非公开发行股票数量4.92亿股，募集资金总额35.0亿元。盘江煤电持股比例下降到44.77%。

2021年，盘江煤电集团生产原煤2788万吨、焦炭751万吨，供应电煤1693万吨，发电88.3亿千瓦时。在2021年中国煤炭企业50强中排名第14位、比2020年提升7位，在中国能源集团500强排名第81位、同比上升26位，是我国长江以南最大的煤炭企业。“十四五”时期，盘江煤电集团煤炭产能将达到7000万吨/年以上，产量5000万吨/年以上，焦炭产能1100万吨/年，电力装机规模400万千瓦，营业收入800亿元，利润总额20亿元，总资产1200亿。

业务以煤为主，经营持续改善

公司从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力。煤炭产品经营模式是对开采出的原煤进行洗选加工，获得的煤炭产品主要为精煤和混煤。其中，精煤产品可分为焦煤、喷吹煤等，主要供钢铁化工行业使用；混煤又称为动力煤，是良好的燃料，主要供电力、水泥等行业使用。电力产品经营模式是在盘江矿区建设坑口电厂，发展煤电一体化项目，并利用煤炭生产过程中尾矿或废弃物，进行低热值煤发电，并进行电力销售。2021年，公司94.9%的营业收入都来自煤炭业务，电力和机械业务的营业收入分别占0.4%、4.7%。

营收方面，2016年起，受益于供给侧改革，公司营业收入维持增长抬升。2016至2021年的营业总收入分别是39.14、60.81、60.90、64.58、64.81、97.26亿元。毛利率变化趋势与营收趋势基本一致，2020年受疫情影响略有下降，2021年毛利率超过至疫情前水平。

10月27日，公司发布三季报，2022年前三季度实现营收 90.6 亿元，同比增加47.3%；归母净利润16.6亿元，同比增加107.1%；同时，煤炭业务毛利率创新高，达到43%。其中，第三季度实现归母净利润4.1亿元，同比增加22.2%，但是环比下降45.9%。三季度业绩环比下降，主要因为焦煤价格波动较大。

业绩稳健，分红稳定

供给侧改革以来，公司利润稳定。2021年，公司归属母公司净利润11.72亿元；公司2021年度向股东现金分红（含税）8.59亿，占当年合并报表归属于上市公司普通股东净利润的73.24%，多年均保持60%以上的分红率。

公司发展战略

2021年12月，公司发布《盘江股份“十四五”(2021-2025) 发展规划 (纲要)》。纲要提出：坚持“以煤为主，延伸产业链，科学发展”发展战略。围绕“做好一个主业、推动两大任务、科学布局下游三大产业、提升四种能力、实现五大突破”开展工作，简称“12345”总体目标。

在坚持优先发展煤炭主业的同时，积极布局下游相关产业。依托盘江矿机公司发展基础，做强做大机械制造及加工、维修租赁等市场，拓展企业盈利空间。通过自主建设、兼并重组、煤电联营等方式扩大煤电焦一体化关联产业规模，提升协同效应，增强企业盈利能力。持续拓展瓦斯发电业务，深层次开发利用煤层气资源，培育企业新增长极。

战略发展目标方面，公司提出：到2025年，力争将盘江股份建设成为产业结构优、发展动力足、资产质量优、人才支撑强、生态环境美、具有较强综合竞争力的优质能源企业。到2025年，力争盘江股份下属矿井（含参股矿井）原煤产能达到2520万吨以上，原煤产量2000万吨/年以上；电力装机规模达到136.5万千瓦；瓦斯抽采量达到2.9亿立方米。

区域产能优化，供需持续紧张

区域资源相对紧缺，贵州一枝独秀

本文重点研究贵州周边地区的煤炭供需情况。西南及周边地区是指重庆、四川、贵州、云南、广西、湖南、湖北等七省。

西南及周边地区，在煤炭资源、产能方面，贵州省占有绝对优势。截至2021年底，西南及周边地区煤炭储量为244.8亿吨，占全国的11.78%；贵州省资源储量有134.9亿吨，占区域储量的55.1%，云南、四川分别占30.3%和11.8%。

2018年底，西南及周边地区煤炭产能为3亿吨/年，其中贵州占据52.5%，贵州、四川、云南、重庆、湖南、广西、湖北的产能分别为15727、6152、4214、1667、1280、735、189万吨/年。

区域产量大幅下降，供需偏紧

从供给端看，近几年受供给侧改革影响，西南及周边地区煤炭产量显著下降。2021年产量相比2015年下降39.8%（全国增长10.1%），贵州、重庆、四川、云南、广西、湖北、湖南分别变化-23.1%、-100%、-69.5%、-17.6%、-17.3%、-96.5%、-79.6%。从消费端看，西南及周边地区煤炭消费保持平稳。从发电量看，2021年相比2015年增长43.0%。

从供需看，西南及周边地区在产量大幅度减少的同时，电力生产保持一定增长，煤炭供需整体偏紧。

煤化工产业升级发展，拉动焦煤和化工煤需求

2022年11月3日，贵州省工业和信息化厅发布《关于印发贵州省煤化工产业发展规划（2019-2025年）（2022年修订）的通知》，提出积极推广煤基多联产，大力推动煤化工与石油化工、盐化工、磷化工、氟化工等产业的共生耦合，延伸产业链，扩大产业集群，构建稳定持续、多产品共生、多产业协同发展的产业体系。到2025年，贵州省煤化工产业结构调整和转型升级取得重大进展，绿色发展水平显著提高，产业新型化取得阶段性成效，现代煤化工产业格局基本形成。

煤化工产业结构调整和转型升级将拉动焦煤和化工煤的需求，考虑当地电煤需求旺盛，整体煤炭供需仍偏紧。

公司煤炭资源丰富，产能仍有空间

炼焦煤资源丰富，产能仍有增长空间

公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，探明地质储量近100亿吨，远景储量383亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的47.97%。同时煤炭种类齐全，主要煤炭产品为1/3焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。

2021年，公司煤炭规模实现新突破。

一是煤炭生产能力快速提升。全面完成老矿井技改扩能，并取得安全生产许可证，全公司8对生产矿井（含代管松河煤矿）煤炭产能提升至2100万吨/年，较上年增加500万吨/年，增长31%。同时各生产矿井不断优化系统，统筹谋划采掘接续、瓦斯治理、煤层配采等重点工作，8对生产矿井全年生产原煤1600万吨,较上年增加364万吨，增长30%，较好完成生产任务。二是在建矿井有序推进。

通过与盘江煤电集团进行资产置换，进一步提升公司对首黔公司的持股比例，积极推进杨山煤矿（120万吨/年）兼并重组项目建设，同时马依西一井一采区（120万吨/年）和发耳二矿西井一期（90万吨/年）项目建设顺利推进，公司发展后劲进一步增强。公司公告提出，未来力争达到2500万吨以上。

公司产销量稳步回升

公司煤炭产量在2012年达到历史最高，2013年由于下属公司发生煤与瓦斯突出事故，同时受产能过剩影响，煤炭产量持续下滑。直到2017年，煤炭产能严重过剩的局面得以缓解，煤炭价格理性回归，公司煤炭产量开始逐步提升，精煤和混煤的销量稳步回升。

2021年，公司生产原煤1407.37万吨，生产商品煤1052.58万吨，销售商品煤1121.21万吨（含外购商品煤82.60万吨）。

2022年的主要经营预算目标是：生产原煤1,465万吨，自产商品煤销量1,025万吨（精煤447万吨、混煤578万吨），外购商品煤销量36万吨，营业总收入83.70亿元，利润总额16.60亿元。2022年前三季度，公司煤炭产量862.78万吨，销量941.08万吨，自产商品煤销量865.13万吨（完成全年任务的84.4%）。预计冬季保供情况下，全年煤炭销量将超过预定目标。

公司与其他焦煤公司单位产能市值对比

目前，主要上市的焦煤公司有平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、淮北矿业。从产能来看，公司产能相对较低，但未来仍有增量；从市值看，公司市值相对其他公司较低；但是从单位产能市值看，公司仅高于冀中能源，低于平煤股份、淮北矿业、山西焦煤等公司。

“风光火储”项目推动新旧能源互补

公司建设煤电规模264万千瓦

以贵州省“煤电扩能、增容、提质行动”为契机，公司加快推进盘江新光2×66万千瓦燃煤发电和盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目建设，预计将分别于2024年上半年和下半年投产运行。建成后，每年将消耗煤炭500-600万吨，根据公司今年生产经营目标，自产混煤销量为578万吨，可以基本满足自有电厂需求。

2021年6月25日，公司第六届董事会2021年第四次临时会议审议通过了《关于向贵州盘江新光发电有限公司增加投资的议案》，会议同意公司向新光公司增加投资76600万元，用于实施盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目（具体详见公司公告临2021-037）。

2022年5月31日，公司第六届董事会2022年第四次临时会议审议通过了《关于公司向贵州盘江新光发电有限公司增加投资的议案》，为了充分发挥煤炭资源优势，延伸煤炭产业链条，加快盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目建设，促进煤电联营协同发展，会议同意公司以货币方式向全资子公司贵州盘江新光发电有限公司增加投资186,917万元，并根据项目建设进度分期进行出资（具体详见公司公告临 2022-039）。该项增资的资金来源全部为非公开发行股票募集资金。

2022年4月20日，公司第六届董事会2022年第三次临时会议审议通过了《关于投资设立贵州盘江普定发电有限公司的议案》，会议同意公司投资设立全资子公司普定发电公司，具体实施盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目，促进煤电联营协同发展。

公司发电项目供电煤耗设计较为先进，低于《常规燃煤发电机组单位产品能源消耗限额》（GB21258－2017）中600MW容量机组能耗限额和《贵州省煤电机组改造升级高质量发展行动方案》“十四五”期间新建煤电机组平均供电煤耗。

加快风电光伏发电等新能源建设

2022年4月20日，公司第六届董事会2022年第三次临时会议审议通过了《关于向盘江新能源发电（盘州）有限公司增加投资的议案》，为加快布局发展清洁能源，公司拟通过盘江新能源发电（盘州）有限公司投资建设盘州市柏果镇铜厂沟10万千瓦农业光伏电站项目，为了满足项目建设需要，公司向盘江新能源发电（盘州）有限公司增加投资5,400万元（具体详见公告临2022-017）。

2022年2月，公司控股股东盘江煤电与安顺市人民政府签订了《战略合作框架协议》，为进一步做大做强上市公司，盘江煤电统筹安排由公司作为投资主体，在安顺市开展盘江“风光火储”多能互补一体化项目。2022年7月7日，盘江煤电取得省国资委《关于同意盘江集团安顺市“风光火储”多能互补一体化项目开展前期工作的通知》，规划电源规模612万千瓦，其中：风电项目30万千瓦、光伏项目300万千瓦、火电项目“盘江普定2×66万千瓦超超临界燃煤发电”、抽水蓄能项目150万千瓦。

现公司已在安顺市关岭县、普定县、西秀区、镇宁县获得风电光伏发电年度建设规模项目21个，规模合计258万千瓦，初步规划总投资约98.95亿元（具体以经评审后项目可行性研究报告及省能源局核准备案结果为准）。

2022年11月2日，贵州省能源局发布关于公开征求《关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施（征求意见稿）》意见建议的公告。公告中提到，支持煤电一体化项目优先并网，对未纳入煤电新能源一体化、需参与市场化并网的新能源项目，应按不低于新能源装机规模10%（挂钩比例可根据实际动态调整）满足2小时运行要求自建或购买储能，以满足调峰需求；对新建未配储能的新能源项目，暂不考虑并网，以确保平稳供电。从趋势来看，公司将受益煤电与新能源一体化发展。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

公司业务以煤炭为主，新建电力项目投产预计在2024年，我们盈利预测暂不考虑新建电力项目投产对业绩的影响，仅考虑公司煤炭产量的逐步释放。

煤炭业务：根据公司2022年前三季度生产以及未来煤炭产量规划情况，预计2022-2024年，公司原煤产量1600万吨、1800万吨、2100万吨，煤炭销售均价为920元/吨、900元/吨、820元/吨。给予22-24年煤炭业务39%/37%/36%的毛利率，预计公司2022-2024煤炭业务营收为119.6/132.3/141.0亿元，同比+27.3%/10.6%/6.6%。

机械业务：公司机械业务占比较小，我们预测2022-2024年，公司机械业务增速为15%、10%、10%，毛利率维持25%的水平。

电力业务：不考虑新建电力项目的投产情况下，公司目前电力业务占比较小，我们预测2022-2024年，公司电力业务增速为5%、5%、10%，毛利率分别为-15%、15%、15%的水平。

其他业务：公司其他业务占比较小，我们预测2022-2024年，公司其他业务增速为20%、15%、15%，毛利率维持45%的水平。

公司各项业务增速及毛利率假设如表6所示：

综上所述，预计未来3年营收122.9/136.3/145.8亿元，同比+26.3%/+10.9%/+7.0%，毛利率40.0%/38.1%/37.1%，毛利49.1/51.8/54.0亿元，同比+45.7%/+5.6%/+4.2%。

未来3年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为122.9/136.3/145.8亿元，归属母公司净利润20.7/23.8/24.5亿元，利润年增速分别为76.5%/15.1%/3.0%。每股收益22-24年分别为0.96/1.11/1.14元。

盈利预测的敏感性分析

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：7.84-8.95元

未来10年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间 7.84-8.95 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：7.55-8.44元

我们预计盘江股份2022-2024年EPS分别为0.96/1.11/1.14元，考虑到公司煤炭产能仍有增长，未来火电“风光火储”项目推动新旧能源互补，带来新的业绩增长。因此我们重点选取与公司同行业的煤电一体化公司、焦煤公司以及区域煤炭龙头公司进行比较，分别为中国神华、山西焦煤、陕西煤业。

1）中国神华：作为煤电路港航化一体化行业龙头，全产业链布局平抑行业周期波动，因此估值位于市场前列。考虑未来盘江股份煤电新产能投运以及新能源项目带来的增量，因此我们认为盘江股份的估值水平未来可与中国神华相当。

2）山西焦煤：公司作为焦煤龙头，坐拥山西焦煤主产地焦煤资源，未来资产注入带来产能外延增长。考虑到盘江股份未来煤炭增产主要靠公司内产能投产和达产实现，我们认为可给盘江股份较高的估值溢价。

3）陕西煤业：公司作为西部煤炭龙头，先天优势明显，享有优质的动力煤资源，资产注入以及核增产能带来未来增量。考虑到盘江股份未来煤炭增产预期，以及煤电新产能投运和新能源项目带来的增量，我们认为可给盘江股份较高的估值溢价。

上述可比公司2023年PE平均值为6.2，综合考虑，我们合理预计盘江股份2023年PE水平应为6.8-7.6，对应公司股票合理估值区间为7.55-8.44元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在7.84-8.44元之间，相对于公司目前股价有11.5%-20.0%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在7.84-8.44元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为0.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际更低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的中国神华、山西焦煤、陕西煤业等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE的基础上给予11.5%-23%的溢价，最终给予公司23年6.8-7.6倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1）我们假设公司未来3年收入增长26.3%/10.9%/7.0%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

2）我们预计公司未来3年毛利分别为40.0%/38.1%/37.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

3）公司盈利受煤炭价格影响较大，我们预计未来3年公司平均煤炭价格为920/900/820元/吨，若由于形势变化，煤炭实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

区域经济放缓导致煤炭需求下降

受宏观形势因素影响，可能出现区域经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。

区域水电、风电等新能源快速发展替代煤电需求

西南水电资源丰富，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。

安全生产事故的影响

公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。

公司在建产能不及预期

在建矿井、火电与新能源项目可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况，影响公司业绩。

行业格局正在重塑，东鹏饮料：逐鹿功能饮料行业，龙头崛起正当时

1. 东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时

公司成立于1994年，于2003年完成全民所有制企业改制，2009年推出瓶装“东鹏特饮”大举进军能量饮料行业，2013年起公司开启全国化扩张。

经过多年发展，公司成功塑造了行业大单品“东鹏特饮”，此外旗下还包括油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已经形成广东、安徽、广西等辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。

1.1. 历史沿革：源于广东，走向全国

公司近30年发展历程主要可分为三个阶段：

第一阶段：1987-2002年，国营时期。

公司创立于1994年，前身为深圳国营饮料厂，历史可追溯至1987年，是国有老字号饮料企业，早期公司主要生产凉茶、包装水等产品。

1997年，公司成功推出东鹏特饮维生素功能饮料，并在1998年获得保健品批文，但受限国企体制并未提出全国扩张计划，公司主要市场仅限广东本土，整体表现乏善可陈。

第二阶段：2003-2013年，民营改革。

2003年，国企改革风潮下，东鹏饮料迎来发展新契机。公司通过"员工集资持股"实现全民所有制企业改制，此前担任公司销售副总经理的林木勤先生成为公司掌舵者，随后通过产品推新和成本管控，营利稳步提升。

2009年，公司推出瓶装版东鹏特饮，以差异化的产品包装打破消费者对罐装功能饮料的传统认知，同时以极具性价比的产品定价在货车司机、工人等蓝领群体中快速打开市场，成功切入功能饮料行业。

第三阶段：2013年至今，发力全国。

公司在2013年签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局；2015年起东鹏饮料正式确定“品牌年轻化”战略，以“累了困了喝东鹏特饮”，“年轻就要醒着拼”等一系列品牌语进行宣传；后经多年深耕成功在全国范围打造知名大单品 “东鹏特饮”，同时借助红牛商标纠纷的战略机遇做大全国市场，并于2021年成功登陆A股。

当前，公司已在广东、安徽、广西等地建立辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，市场份额稳居行业第二。

1.2. 股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富

公司为家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度较高。公司董事长林木勤先生为公司实控人，当前直接持股49.74%，叠加其间接持股、兄弟、子女配偶持股等，家族合计持有公司近70%股权。公司十大股东中，天津君正投资持股9%是唯一的战略投资者，东鹏远道持股1.18%为公司三大员工持股平台之一。

董事长深耕行业30年，管理层团队经验丰富。林木勤先生在执掌东鹏前，曾任奥林天然饮料公司部门经理，熟悉原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等饮料产销环节。掌舵东鹏后，其立志将东鹏打造为知名饮料民族品牌。

公司核心管理层团队稳定，外聘人员具有丰富从业履历。除董事长外，公司执行总裁与多位副总裁均为公司创始元老，长期坚守饮料行业，核心团队稳定利于公司维持稳定的长期发展战略。同时，公司外聘高管均有丰富从业履历，多行业背景资源有效赋能公司发展。

1.3. 主营业务：东鹏特饮为核心，“能量+”矩阵扩容品类

公司核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。公司主要产品分为三类，核心为东鹏特饮系列大单品，主要规格为500ml大金瓶、335ml金罐，250ml金瓶、250ml金罐、250ml金砖以及250ml金钻6种产品，另有衍生出东鹏0糖、东鹏加气、气泡特饮等年轻化、健康化新品。

在特饮大单品系列外，公司布局“能量+”产品矩阵，横向持续扩充品类，其中特色植物饮料包含各类独具广东地方特色的油柑、陈皮、冬瓜等植物草本饮料；其他品类中则包含RTD咖啡、包装水、女性功能饮料等产品。

2.能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿200亿市场

2016年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑，长期稳定的行业格局有望重塑，第二梯队公司迎来崛起良机。

根据相关新闻，2016年10月，泰国天丝向华彬红牛发起商标侵权诉讼，要求华彬红牛停止使用“红牛”品牌，原因为其与合资公司的20年红牛商标许可协议已于2016年10月6日到期且未续期，红牛维他命在此后生产销售红牛饮料属于商标侵权。但华彬集团提出，双方签订了50年《协议书》，目前授权仍未到期，并继续生产销售红牛维生素功能饮料。

自2016年诉讼提出后，泰国天丝与华彬红牛又进一步在多领域涉及法律纠纷，此后华彬红牛市场份额逐年下滑。2021年华彬红牛仍有近200亿市场规模，但近年屡次败诉后无法进行有效广告宣传、同时经销渠道合作商逐渐退出，市场规模预计持续下滑，空缺份额有望带来行业格局重塑，行业第二梯队公司迎来崛起良机。

2.1.能量饮料行业：软饮行业后起之秀，高增速成长赛道

软饮料行业增速放缓，规模趋于稳定。

根据欧睿国际数据，2021年我国软饮料行业零售额达到5829亿元，同比增长5.9%，行业规模较2010年的2966亿元接近翻倍。

从增速看，行业近5年零售额CAGR为2.54%，近10年CAGR为5.48%，在2019年规模见顶后增速放缓，整体规模趋于稳定。2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑5.77%，2021年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模回升至2019年水平。

量增仍是软饮行业主要驱动力。

从销量角度看，2021年我国软饮料行业销量为883亿升，同比增长4.29%，近10年销量CAGR为4.10%。均价角度，2021年行业均价为6.6元/升，同比增长1.54%，近10年行业均价CAGR为1.33%。综合量价角度，软饮料行业主要增长仍由量增驱动，均价提升相对缓慢。

东鹏饮料产品主要聚焦功能饮料中的能量饮料品类。

根据中国软饮料分类标准，功能性饮料作为特殊用途饮料其定义为通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，以适应某些特殊人群营养需求的饮品，该品类包括运动饮料、能量饮料、营养素饮料和其他特殊用途饮料四大类。

其中，能量饮料主要为在水中加入维生素、葡萄糖、矿物质、电解质、赖氨酸，以及咖啡因、牛磺酸等成分的饮料，通常具有提神、抗疲劳和补充体能等作用，目标消费群体主要为体力损耗较大的重体力劳动群体如工人、司机、外卖员，有熬夜提神需求的白领群体以及学生等群体。

功能饮料在我国发展时间较短，30多年发展历程主要经历3个阶段：

我国功能饮料行业作为软饮后起之秀，仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是高增速优质赛道。

根据欧睿数据，2021年我国功能饮料行业规模为537.34亿元，同比增长9.97%，近10年营收CAGR高达17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类，仅次于基数更低更为小众的RTD咖啡品类。近5年行业增速逐渐放缓，但零售额CAGR仍有9.37%，相较软饮行业平均2.5%的增速高出近三倍。

国产品牌低价策略快速做大市场，行业均价下行。

从量价角度看，近10年功能饮料销量CAGR为19.32%，销量增长是行业核心增长因素。而2014年起，行业均价同比连续4年下行，主要由于2014年左右依靠主打低价竞争策略的东鹏、乐虎、体质能量等区域性品牌普遍开启全国化进程，市占率提升带动行业均价下行。

短期来看功能饮料行业当前仍处于高速增长阶段，需求增长驱动行业规模扩容，同时核心消费群体普遍价格敏感度较高，注重产品性价比，行业均价预计短期难以提升。

2.2. 行业空间：场景扩容空间十足，对标海外人均偏低

功能饮料行业消费场景多元化，消费群体年轻化共同驱动行业扩容。伴随近年消费者教育提高，我国功能饮料品类消费群体扩大化，消费需求细分化、消费场景多元化。从消费者画像看，功能饮料的主要消费群体从原先快递员、司机、医护人员、蓝领工人等重体力消耗群体，逐步扩大至年龄更低的白领、学生、电竞玩家等熬夜提神需求群体。

从消费场景看，从最初的加班、熬夜、疲惫时的提神补能，逐渐延伸至聚会、休闲社交、户外运动等更广泛的场景。此外，部分品牌针对性地开发新品，目标为电子电竞、音乐节、酒吧等消费场景，推动功能饮料消费群体年轻化。

我国功能饮料消费群体持续扩容，未来5年行业规模有望达到760亿元，增量空间接近40%。功能饮料消费群体的不断扩大和消费场所的多元化是我国功能饮料消费持续增长的长期驱动力量。

根据欧睿国际预测，我国能量饮料行业销售规模未来5年零售额CAGR预计为7.19%，行业仍有望以高于软饮行业平均的增速发展，2026年预计规模达760亿元，较当前537亿的市场有近40%的增量空间。

3. 公司分析：聚焦软饮优质赛道，运营表现行业领先

公司围绕东鹏特饮这一大单品为核心，通过“能量+”模式扩容产品矩阵，进一步扩大目标消费群体，2021年营收规模近70亿，近三年营收复合增速达31.95%，同时伴随全国化扩张，营收表现加速兑现，2023年有望突破百亿规模。从财务视角看，公司多项经营数据均处于软饮料行业领先水平。

3.1. 公司运营：全国化进程稳步推进，营收加速兑现

2019年起公司营收、利润增速伴随东鹏特饮全国化布局加速兑现。

2021年公司实现营收69.78亿元，同比增长40.72%，近3年营收CAGR为31.95%，其中核心的东鹏特饮大单品2021年贡献营收65.92亿元，同比增长42.34%。公司2021年实现归母净利润11.93亿元，同比增长46.91%，近3年利润CAGR为76.81%。公司2017年推出500ml大金瓶后，采用性价比打法布局全国化，2019年起营收、利润增速较2018年大幅改善并维持高增长。

2022夏季高温催化，业绩弹性可期。

公司2022H1实现营收42.91亿元，同比增长16.54%；归母净利润7.55亿元，同比增长11.66%。单Q2实现营收22.85亿元，同比增长15.99%；归母净利润4.10亿元，同比增长22.75%。公司上半年受华东地区疫情反复、华南雨季提前等因素影响，部分消费场景缺失，22H1营收增速略低于预期，但伴随2022年夏季全国大范围持续高温对补水补能需求的催化，公司下半年业绩展现弹性，单Q3实现营收/归母23.5/4.1亿，同比+25.3%/+28.3%。

2018年后，公司毛利率略有下滑、净利率大幅改善。

2021年，公司毛利率为44.37%，较2017年下滑3.55个百分点，上游原料成本上行叠加产品多元化初期尚未形成规模化效应，公司毛利率水平略微承压。

2021年，公司净利率为17.10%,较2017年的10.41%提升6.69个百分点，其中2018年毛利率为历史低点，主要由于公司在2018年世界杯期间投入较大品牌宣传，而后公司广告投放更为理性，净利率逐年回升。

短期看，成本端公司核心原料PET和白糖等已呈现回落趋势，长期看公司产品矩阵扩容、高毛利大金瓶继续下沉后，毛利率存在提升空间；而伴随公司品牌宣传、渠道推广更为精细化运作，公司净利率有望持续提升。

3.2. 公司产品：大单品策略卓有成效，品类扩容有望打开增量空间

东鹏特饮作为核心大单品，当前贡献公司近95%营收。公司营收占比中，东鹏特饮4款金装产品是营收贡献的中坚力量。2021年，公司500ml金瓶/250ml金瓶/250ml金罐/250ml金砖的占比分别为72.14%/12.18%/8.57%/1.77%，合计占公司主营收入的94.66%。

从细分产品营收结构看，公司在2017年推出500ml大金瓶后，其快速成长为核心产品，在5年内基本完成对250ml金瓶的替代。2017年，公司核心产品为250ml金瓶东鹏特饮，贡献营收24.13亿元，占比为84.95%；2021年其营收下滑至8.48亿元，占比为12.18%。500ml大金瓶作为替代250ml的主力产品，2021年贡献营收50.24亿元，占比为72.14%，近4年营收CAGR达203%。

500ml大金瓶和250ml金罐渠道利润较高，经销商推广动力较强，是公司未来两大主力产品。2020年，公司500ml金瓶/250ml金瓶/250ml金罐/250ml金砖终端售价分别为5元/3元/4元/2元每件，对应渠道利润分别为40元/26元/40元/21元每箱，500ml大金瓶和250ml金罐具有较高的渠道利润，经销渠道推广动力较强，是公司未来最重要的两大主力产品，其中大金瓶主打性价比消费场景主要针对下沉市场，而金罐则直接对标行业龙头红牛，目标切入城市白领等消费能力更强的群体。

衍生品类仍处消费者培育期，占比稳步提升，未来全国化推广有望塑造第二成长曲线。

2021年公司其他饮料合计贡献营收3.72亿元，近4年营收CAGR为37%，占主营业务收入5.34%，近4年占比提升1.63个百分点。其他品类主要为公司针对消费群体扩容后的试水新品或广东本土地域性植物性饮料，当前公司已储备包括果汁、茶饮、运动饮料在内多款新品，但目标消费群体仍在培育期。未来伴随全国范围消费需求基础逐渐成熟，产品进行全国化推广后，有望打开公司长期增长空间。

3.3. 公司渠道：成熟市场精耕细作，新兴市场大流通铺开

公司销售模式以经销模式为主，直营、线上等模式为辅，形成了立体化、全覆盖的销售体系。软饮料行业由于产品特性和消费场景的刚需性，当前主要销售渠道仍然以小卖部、商场、超市、便利店等线下渠道为主。

根据欧睿国际数据，2021年我国软饮料行业前5大销售渠道分别为独立小零售店/超市/量贩/便利店/零售店，占比分别为50.4%/23.2%/9.3%/6.1%/4.4%，其中独立小零售店/超市近15年渠道占比下滑8.5/2.0个百分点，而量贩/便利店分别上增长8.0/5.2个百分点，软饮在传统渠道占比下滑而在现代渠道占比提升。

公司经销渠道贡献近9成营收，主要采取两种模式：成熟市场精耕细作模式强化渗透，新兴市场大流通模式快速铺开。软饮料主要消费需求仍为线下，经销商是连接公司与终端市场的重要部分，公司2021年营收中经销渠道贡献88.63%。

当前公司已建立较为完善的经销网络，截至2022H1公司在全国范围合作经销商2590家。分区域看，广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上经销商数量分别为243/136/301/427/704/420/359家，2017年后华北、西南、直营渠道增长迅速，经销商增长均超300家。当前，公司经销渠道已覆盖终端门店近200万家，快速铺开的经销渠道为公司市占率高速增长提供夯实根基。

分模式看，公司精耕模式主要针对广东、广西、华东、华中等较为成熟的核心市场，公司在此类区域投入经验丰富的销售团队，与经销、批发、终端共同开发和维护市场，主要目标为：提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准度，提高品牌影响力和渠道渗透度，加强公司对销售网络的控制力。

大流通模式针对其他新兴区域，公司主要在当地与经验丰富、实力雄厚的经销商合作，由经销商主要负责终端的维护与执行，而公司则为经销商提供必要的广告宣传、营销培训与指导等支持。公司在成熟市场精耕渠道抵御外来品牌进攻，同时通过大流通模式快速布局公司空白市场，两种模式双管齐下驱动公司份额跃居行业第二。

分区域看，公司广东基本盘营收增速放缓，外省区域提供增量，省外省内营收占比趋于平衡。

2021年公司广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上分别实现营收
31.99/7.06/7.72/7.7.53/3.39/7.63亿元，其中线上/华东/西南增速较高，同比分别+88%/+79%/+65%。

从占比看，公司广东省内/省外/直营线上营收占比分别为45.8%/43.26%/10.94%，公司全国化进程推进下省外占比稳步提升，营收结构趋于平衡。

细分各区域毛利率，公司线下渠道中最为成熟的广东本部市场毛利率水平最高，而华东、华北（含北方）地区毛利率水平较低，主要由于华东、华北地区是红牛的传统强势区域，同时其他新兴功能饮料品牌也在两大区域多有布局，激烈竞争导致毛利率下滑。

细分各区域单经销商营收，广东/广西/华东/华中区域单经销商营收较高，分别为1285/699/292/211万元，而其他区域单经销商营收均低于200万规模。

从增速角度看，2017-2021年广东/广西/华东/华中/华北/西南，分别增长
12.61%/55.87%/164.75%/76.04%/47.26%/1.57%，华东、华中区域在精耕模式下单经销商产出增长显著，而其他大流通区域则主要依靠经销商数量驱动营收增长，单经销商营收增长较为缓慢。

3.4. 公司费用：成本承压，控费得当

公司核心原材料为PET的瓶胚、瓶盖、外帽以及白糖，合计占比超60%。成本端，2021年公司主要营业成本中材料/人工/制造/运费占比分别为80.0%/2.6%/12.0%/5.3%。

原材料中PET与白砂糖为核心原料，2021年占公司总采购费用合计达61.51%；其中PET瓶胚/瓶盖/外帽/白砂糖占比分别为18.94%/5.24%/6.52%/30.81%。

公司毛利率与PET价格走势高度相关。

公司2017-2021年期间毛利率的相对低点如2018、2021年均为PET价格上行区间，两者呈现较强负相关性，且由于PET作为石油化工产品，价格受原油价格影响波动率较大，因此对公司毛利率产生重要影响，而原料中同样占比较高的白砂糖则价格相对稳定，对公司毛利率影响偏低。

费用端，公司期间费用控制得当，近5年销售费用率有大幅改善。

2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为19.61%/3.61%/-0.16%/0.61%,较2017年分别-9.41/+0.47/-0.53/-0.14个百分点。其中，销售费用率大幅降低主要为公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，广告费用投放逐年下滑。

公司宣传推广投入逐年降低趋于理性，广告与渠道费用投入逐渐平衡。

公司宣传推广费用分为广告宣传与渠道推广两类，在上市前公司为打造品牌知名度，在广告宣传端投放较大，2018年投入4.82亿元，广告费用率为15.88%，达到历史高点。

2018年后，广告宣传费用率逐年下滑，而渠道推广费用伴随公司精细化运营成熟市场同时加大渠道端冰柜投放，费用占比逐年提升，2021年广告/渠道费用率分别为5.28%/3.97%，投入逐渐平衡。

公司人员构成中，销售、生产人员占比较大，2021年合计占比近85%。

从增量角度，公司销售、管理人员增长较高，近2年分别增长1536、513人。公司在渠道端针对成熟市场启动精耕模式后，对销售人员数量需求增长，相应需配备更多中层管理人员组建和领导销售团队。

3.5. 同业对比：经营能力优秀，多项数据行业领先

公司毛利率、净利率处于行业中游水准。软饮料行业公司在2020年起先后受疫情影响导致需求下滑以及大宗品价格上行带来的PET、白糖等成本上涨影响，毛利率普遍承压。

其中行业龙头农夫山泉通过原料锁价、推新高毛利产品等方式有效应对原料成本上行压力，2021年毛利率逆势提升0.39个百分点至59.46%，大幅领跑软饮行业。2021年东鹏饮料毛利率为43.75%，处于行业中游水平，略低于主营植物蛋白饮料的养元饮品、承德露露的48.70%/46.32%，高于李子园、均瑶健康、香飘飘等乳饮料公司。

公司净利率为17.29%与李子园、均瑶健康接近，位居行业中游，低于养元饮品、农夫山泉，承德露露和李子园。

公司在近年持续拓展全国化，品牌投放维持在较高水平，未来伴随规模效应以及品牌投放精准化驱动，销售费用率有望下行，净利率水平有望跃居行业前列。

由于软饮料行业不同品类间目标群体、产品逻辑存在差异，同时原料、包材等成本结构也有较大区别，行业间公司的毛利率、净利率水平难以直接比较，但作为主打性价比竞争策略的公司，且当前仍处于全国化布局阶段，毛利率、净利率未来仍有增长空间。

公司ROA、ROIC位于行业头部水平。公司2021年ROA、ROIC分别为24.91%/32.61%，与行业龙头农夫山泉的24.38%/33.03%不分伯仲，公司两项数据均为行业头部水平。从趋势看，公司两项指标近2年略有下滑，主要由于公司上市后募资投产新建产能，总资产和资本投入均有上升。同时，当前新增产能仍在爬坡期，而公司产品结构、品类扩容处于改善阶段，预计伴随产能利用率提升，产品结构优化后，利润释放将带动公司ROA、ROIC回升。

公司存货周转率仅次于香飘飘。2021年，公司存货周转率高达12.67，龙头农夫山泉为6.66，经营固体乳饮料的香飘飘存货周转率行业领先达12.67。

主营植物蛋白饮料的养元/露露/维维分别4.42/4.93/5.68，而乳饮料公司均瑶和李子园周转率相对更高分别为9.21/5.96。公司存货周转率位居行业第二，且近年始终维持在10以上，主要由于公司采用以销定产的模式，存货相对偏低。

公司资产周转率行业第一。公司2021年资产周转率为1.14，位居行业第一，农夫山泉以1.02位列第二。公司2019年后资产周转率持续下滑，主要由于公司在产能建设上做提前投入，营收规模增速未能匹配总资产增长，预计未来伴随公司产品矩阵扩容以及全国化渗透提升，公司资产周转率将逐渐回升。

公司销售费用率处于行业中游。

2021年，公司销售费用率为19.83%，行业前两位分别是的农夫山泉/香飘飘的24.22%/21.51%。公司销售费用率在2018年位居行业第一，达32.34%，近3年显著下降，主要由于公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，公司广告费用投放逐年下滑，转而更多投入渠道端。

公司研发需求偏低，费用率位居行业下游。2021年，公司研发费用率为0.61%，在行业中处于相对偏低的位置。

我们认为，公司当前主要营收贡献仍为东鹏特饮大单品以及其衍生品，产品更新主要集中于规格以及口感，暂无重磅新品研发需求。同时大单品渗透度尚未饱和，短期产品矩阵扩容时机仍未到来。未来伴随东鹏特饮渗透度逐渐饱和，公司开启产品多元化后，预计研发投入将逐渐提升。

4. 核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头

东鹏作为第二梯队头部品牌在产品、渠道、品牌等方面相较国产竞品均有优势，在红牛品牌内耗份额下滑的战略机遇到来时，公司果断开启全国化布局趁势崛起，未来有望竞争行业龙头。

4.1. 营销限制较少：保健食品认证，功效成分+宣传口径限制较少

公司产品具有保健食品认证，在成分添加上限制更小，相对更强的功效支撑叠加宣传口径限制更小，营销推广端具有一定优势。公司东鹏特饮在90年代末就已获得保健食品认证，是我国功能饮料行业少数获得保健食品批文认证的产品，在产品外表具有“蓝帽子”认证。

行业竞品中红牛所属3家公司的4款在售产品中仅华彬红牛和泰国红牛安奈吉具有保健食品认证，而第二梯队公司中仅东鹏特饮与达利乐虎获得产品认证。此外，由于保健食品审批周期较长，进入我国市场时间较短的可口可乐魔爪、泰国卡拉宝等外资品牌也尚未获得产品认证。

保健食品认证产品对咖啡因添加限制更小。

从功能饮料产品成分看，主要功效来源为咖啡因、牛磺酸等成分，其中咖啡因作为精神药品管制严格，未获得保健食品认证的饮料（除可乐外）普遍无法添加，主要依靠瓜拉纳、马黛茶提取物等天然提取物作为替代，如可口可乐魔爪美国版添加咖啡因而中国版用瓜拉那提取物替代，在功效上具有一定差距。而获得保健食品批文的东鹏特饮添加咖啡因等用于提神的有效成分的限制相对更小，因此产品在功效成分相较竞品具有优势。

保健食品广告宣传口径限制更小。

在营销、广告宣传端，具有保健品批文的产品能在宣传中标明产品添加特定成分以及功能，而未获得认证的产品仅能以普通饮料性质宣传，不能将功能特点作为卖点。而功能饮料主要以产品功能作为核心竞争力，公司产品在宣传上限制更小。

保健食品认证周期较长，公司有先发优势。

保健食品认证获得流程较为复杂，由于需要对产品进行配方论证、小试研究、中试生产、省局抽样、理化毒理功能试验、产品评审等程序，整体周期普遍需要3-4年，因此公司当凭借保健食品认证稀缺性有望在营销端相较第二梯队公司建立先发优势。

公司不同规格产品定位的竞品目标明确，且普遍以性价比作为核心竞争力。

产品规格上，东鹏特饮推出的250ml金瓶、500ml大金瓶、335ml金罐特饮、0糖、气泡特饮等规格产品，除了满足各类消费群体在不同场景下的需求，各自均有较为明确的竞争目标。

其中500ml大金瓶核心竞争对手为国产品牌大瓶装产品，公司通过附加防尘盖给主要客群如卡车司机用作烟灰缸，与其他常规瓶装产品差异化竞争。250ml金罐则直接定位低价竞争红牛市场，以性价比取胜。

335ml产品主要定义为防御型产品，核心对手为国产新品以及外资新品，公司在产品规格、包装上做匹配，以应对新品介入。此外，0糖、加气产品则主要针对年轻群体。

公司通过包装升级换代、差异化价格竞争、阶梯化渗透不同市场，从受众需求出发设计产品，产品竞争力较强。

综合判断，我们认为在当前疫情时有扰动，经济复苏较为缓慢的大背景下，中下层消费群体面对未来不确定性，消费趋势逐渐从追求品质与轻奢的消费升级转向追求务实与性价比。公司产品从定价、规格、功效、功能等各方面相较竞品均有较好的性价比优势，当前经济环境下，公司产品有望承接更多消费理念转换的需求。

4.3. 研发创新独立：功能性+植物性协同，打造差异化产品竞争

公司逐渐加强能量饮料与植物性风味协同，同时研发储备新品涉及广泛，逐渐摆脱红牛追赶者定位，打造差异化的产品矩阵。我国功能饮料行业当前产品同质化严重，早期国产品牌普遍以类红牛产品打开市场，口味、配方、功能与红牛类似。而近年行业新品也仍然以咖啡因、牛磺酸、B族维生素为核心配方，主打提神醒脑，行业缺乏创造力。

以日本为鉴，功能多元化、细分化是未来方向。

日本作为功能饮料成熟市场，与我国具有类似的工作文化、消费需求，其产品创新可作为我国功能饮料的发展借鉴。日本功能饮料发展成熟，功能饮料产品除提神功能外，另有降低脂肪吸收；改善视力、肠道、骨骼健康；抗过敏增强抵抗力；降低胆固醇、降糖、降血脂；改善睡眠等问题的细分功效。如Ukon no Chikara，产品含有姜黄素，用来缓解宿醉；Liverurso是全方位护肝饮品；Oronamin C主要以解暑功效为卖点，此外还有助眠、降糖等功效的固体饮料。

从日本、美国功能饮料发展趋势看，行业多元化后单价出现下行，主要由于传统功能饮料添加的牛磺酸、咖啡因成本较高，行业均价维持高位。多元化后，行业产品功能细分，高成本的化学合成添加物逐渐被其他成分替代，行业均价有望下行。

公司新品研发储备逐渐体现公司自身资源禀赋优势，树立自身产品风格。

截至2022H1，公司除东鹏特饮外，研发储备推出的新品已初步涵盖0糖、气泡化、植物风味、茶饮、果汁等品类。公司逐渐从单纯模仿行业龙头经典配方，向功能性饮料与特色植物风味结合方向发展。

当前，公司已逐渐探寻带有广东地方特色的油柑风味与功能饮料相结合，同时公司在陈皮、植物凉茶等药食同源原料开发运营上有较为丰富的经验。未来，伴随公司将两者进一步结合，产品将逐渐脱离红牛替代品的定位，走出公司自身产品风格。

4.4. 产能扩张超前：募资扩产，决胜未来

公司目标竞争行业龙头，超前布局产能，满足未来发展需求。截至2021年末，公司拥有产能236.45万吨，同比增长33.40%，公司当前产能较2017年增长近219%。从产能利用率看，公司2018年利用率略有下滑随后回升2021年达到71.42%。

公司完成扩产后，产能预计超300万吨，较当前实际产能提升近80%。

2022H1末，公司在建产能主要为重庆、华南、长沙基地建设以及南宁、安徽基地产能提升，总投资额为29.25亿元。所有项目达产后预计产能规模有望超300万吨，相较于当前169万吨的实际产能，有望增长近80%。

4.5. 渠道布局契合：强化线下冰柜投放，加速饮料冷冻化推进

2022公司延续饮料冷冻化陈列战略，终端冰柜投放加速。

软饮料行业在终端网点铺设冰柜是各大行业龙头发展壮大的必经之路，当前行业头部公司如可口可乐、康师傅、农夫山泉、统一冰柜数量分别为100万级—50万级的规模，公司当前投放冰柜数量仍不足10万台，未来有较大提升空间。从公司渠道推广费用看，2021年公司渠道推广费用为2.77亿元，同比增长124%，渠道费用中占比较大的为冰柜投放费用。

从短期催化角度看，2022年我国夏季大范围长时间的高温催化了公司下半年的营收业绩弹性，同时公司大力推进的饮料冷冻化契合了消费者需求。

根据新经销数据，夏季79%的消费者会选择购买冰冻饮料，其中81%的消费者会因为目标饮品非冰冻而选择其他公司的冰冻产品。同时，终端投放冰柜可以提升售单点销量29%，根据终端渠道调研反馈，公司终端网点投放冰柜后单店产出平均提升30%-40%。

我们认为当前公司终端冰柜覆盖率仍低于10%，未来增长潜力巨大，伴随公司持续推进饮料冰冻化陈列的战略，夏季业绩弹性提升。

5. 盈利预测、估值与总结

5.1. 盈利预测

公司聚焦功能饮料业务，同时以“能量+”战略为核心扩容产品矩阵，逐渐涉足RTD咖啡、RTD茶饮品类。

我们预计未来三年500ml大金瓶渠道下沉以及250ml金罐进攻红牛市场将是公司主要营收驱动力，其他饮料中新品暂无放量动力。

分品类看，核心的东鹏特饮品类预计未来三年营收分别为83.83/104.68/124.07亿元，同比增速分别为27.17%/24.88%/18.52%,未来三年CAGR为23.47%；其他饮料预计实现营收3.2/3.5/3.8亿元，同比增长-13.97%/9.38%/8.57%。

成本端，预计2022年大宗商品中原油、白糖价格上涨将持续影响2022年公司营业成本，但下半年已经进入回落趋势，预计公司未来三年毛利率分别为：41.43%/43.07%/43.77%；其中东鹏特饮毛利率预计在高毛利率品类如500ml大金瓶持续下沉扩容的带动下稳步提升，预计未来三年为42.73%/44.20%/44.79%。

5.2. 估值与总结

从可比公司估值看，东鹏饮料经历大幅回调后，近日因三季报业绩提速叠加世界杯行情，股价回升。2022年PE估值水平虽高于软饮料行业可比公司平均35倍PE水平，但是仍低于板块龙头农夫山泉估值。

我们认为东鹏饮料在软饮料行业中作为龙头之一，未来份额有望继续扩张，估值相较行业平均应享有部分溢价。

对比食品饮料行业，东鹏饮料估值略低于部分龙头公司。当前软饮料行业下游受夏季高温影响需求超预期，上游PET、白糖等价格有回落迹象，整体盈利能力在食饮各板块中处于中游水平，未来三年东鹏饮料归母净利润CAGR为21.39%，在类似业绩增速以及确定性的食饮板块龙头公司中估值水平略低，具备一定的投资价值。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续5年，2025-2029年增长率为8%，2030年起进入永续增长阶段，永续增长率2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未来WACC为6.67%，结合第一阶段2022-2024年盈利预测，计算得出公司股价为180.96元。

我们预计公司2022-2024年实现营收87.17/108.33/128.03亿元，同比增长24.93%/24.27%/18.18%；实现归母净利润13.33/16.93/21.34亿元，同比增长11.77%/26.93%/26.03%，对应EPS为3.33/4.23/5.33元，对应当前股价PE为51x/40x/32x。

公司短期受益夏季高温催化，Q3营收提速；中期有望借助龙头品牌内耗获取更多市场份额，长期看公司“能量+”产品矩阵扩容有望开启公司多元化发展道路，打开增量空间。

结合公司历史估值、可比公司估值以及绝对估值，我们给予公司2023年45倍PE估值，目标价190.47元，。

6. 风险提示

原料价格波动的风险
公司主要原料包括PET瓶片，白糖等，原油、白糖等大宗品价格上行将导致公司毛利率水平下行。

行业竞争加剧的风险
功能饮料仍处于高速成长阶段，行业不断涌入新公司，如果行业竞争加剧可能导致价格战发生，公司产品均价可能降低，费用投放可能提升，最终影响盈利能力。

核心大单品全国化扩张不及预期的风险
公司大单品“东鹏特饮”贡献近90%营收，当前依靠500ml大金瓶以及250ml金罐产品进行全国化推广，如果全国化扩张不及预期将影响公司营收增速。

疫情反复气候异常抑制消费需求复苏
公司产品主要在零售渠道流通，疫情等因素将导致消费场景缺失，影响公司产品动销。

“粮油+冷链”，术业有专攻，中粮科工：粮食安全战略，催化需求

1 中粮科工：粮油+冷链领域的综合性工程服务商

1.1 实控人是中粮集团，研发能力+资源实力突出

中粮科工股份有限公司，国内粮油及冷链领域综合性工程服务商及设备制造商，2021年9月在创业板上市，总部江苏无锡。

公司主要提供综合性设计咨询服务、工程承包服务，同时生产制造粮油设备，下游包括小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业。同时，公司还承接部分民用建筑设计、冷链领域延伸的冰雪工程项目。

2021年公司77.36%的营收来自粮油加工行业，21.50%的营收来自冷链物流行业。

分业务来看，设计咨询占比 24.44%，机电工程系统交付占比 40.68%，设备制造占比 15.95%，工程承包占比 15.18%。

2020年《总承包管理办法》实施后，公司工程承包逐年收缩，未来设计咨询、机电工程、设备制造合计占比会更高。2022 上半年 3 项业务收入占比为 22.07%、32.38%、35.82%，工程承包降到 6.27%。

公司前身是中商高新技术开发公司，是由原内贸部粮食、商业和供销三部门出资合办的国企。随着母公司的股权结构调整，2006年实控人变更为中粮集团。

中粮集团（实控人）通过中谷粮油集团、深圳明诚金融间接持股 42.89%；控股股东为中谷集团（中粮集团全资子公司），直接持股 39.48%。上市前设置员工持股平台，包括：盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，合计持股 17.39%。（以上数据截至 2022 年三季度末）

立于研发，长期沉淀。

下属公司曾为 20 世纪 50 年代以来，国家粮食部按照粮食及冷链专业研究方向陆续成立的国家级创新研发机构，主导或参与了“六五”至“十三五”时期众多国家和行业重要研发创新项目。

目前拥有 4 个国家级技术中心、4 个国家级实验室、6 个国家级检测中心。截至 2021 年底公司拥有技术人员 1132 人，占比近 50%，本科及以上学历超过 1200 人，特殊津贴专家 8 人，各类注册工程师超过 397 人。

2021 年研发费用 8142 万元，同比+53.15%，占比收入比例3.73%，2022年Q1-Q3为6927万元，同比+18.45%，占比4.27%。

1.2 规模稳健增长，盈利能力强化

公司营收稳步提高，从 2017 年的 10.86 亿元增至 2021 年的 21.70 亿元，4 年复合增速约 19%。其中 2020、2021 年增速放缓至个位数，主因 2020 年 3 月 1 日《总承包管理办法》实施后，公司虽具有设计资质和机电工程施工资质，但不具备建筑工程施工总承包资质，因此无法单独承揽包含建筑工程施工的工程承包项目，工程承包业务相应缩减（目前已从最高 2018 年的 45.58%收入占比缩减至 2022 上半年的 6.27%）。

2017-2021 年，3 大业务（设计咨询、机电工程、设备 制造）的复合增速约为 20%，机电工程、设备制造的收入增速波动比较大。

产品结构优化，高毛利业务占比提高。

公司整体毛利率从 2018 年的低点 12.12% 提至 2021 年的 21.41%，增加 9.29pct，主要得益于产品结构优化下，低毛利的工程业务占比降低，高毛利产品的业务占比提升。

具体来看，设计咨询业务毛利率最高，2021年以来超过 40%，因此在收入占比 20%出头的情况下，毛利贡献超过 50%，近年来设计咨询收入占比呈现上升趋势。

工程承包的毛利率最低，2021年仅为 3.53%，2017 年以来持续保持个位数水平，承包业务的缩减也有助盈利能力回升。

但设备制造的毛利率呈现下降趋势，2022上半年仅为 16.23%，2017-2020 年在 25%上下，近年来收入占比快速扩张，其中有收购贡献，例如 2021 年底并入的山东迎春、湖南迎春。机电工程的毛利率水平同样不高，在 10-15%上下波动，但收入占比最大，维持在 30-40%。

2021 年公司期间费用率 10.60%，同比+1.44pct，主要是管理、研发费用率有所增长，分别为 6.54%、3.73%，同比+0.62、+1.14 pct；而销售、财务费用率分别为 0.83%、-0.51%，同比-0.05、-0.26 pct。

其中，2021 年研发费用同比大幅增长 53.15%。公司研发人员为 430 人，占员工总数的 19.12%，较 2020 年增加 42 人。截至 2022H1，公司获取专利 396 项，其中发明专利 48 项。 2022Q1-Q3 期间费用率下降 2.62pct，主因管理、研发费用率分别下降 1.64、0.93pct。

但绝对值角度，2022H1 管理费用同比+24.53%，其中职工薪酬、折摊占比合计超过 76%，同比增速超过 30%，伴随业务扩张增加，研发费用保持同比+13.05%。公司销售费用率维持低位，基本不超过 1%。

专业工程服务业务销售模式分为招投标、客户直接委托两种方式，设备制造业务一般通过客户主动询价模式获取订单。

2021 年公司销售人员仅为 73 人，占比仅为 3.2%。财务费用持续为负，有息负债偏低，例如截至 2022 年三季度末，短借/一年内非流负债/长借分别为 0.35 亿、0.04 亿、0.2 亿。

归母净利保持高增，净利率伴随毛利率修复。

2021 年公司实现归母净利 1.61 亿元，同比+25.12%；2022Q1-Q3 实现 0.96 亿元，同比+28.66%。净利率从 2018 的低点 3.24%提升至 2021 的 7.60%，提高 4.36 个pct，2022Q1-Q3 净利率与毛利率同趋势轻微下滑。公司及子公司属于高新技术企业，享受 15%税率优 惠。净利率整体走势与毛利率较为接近。

2 粮食安全战略，催化粮油加工+仓储物流需求

2.1 粮食安全，为谋深远

我国粮食总量平稳增长，但存在结构性短缺问题。

2021 年全国粮食总产量为 6.83 亿吨，同比+2.0%；人均粮食产量稳中有升，国际粮食安全标准线是人均占有量 400 公斤，我国从 2008 年开始已经连续多年超过。

但粮食供应的结构性短缺仍然突出：

一是地域结构，长三角、珠三角等过去的粮食高产区需大量调入来自东北等地的粮食，从“南粮北运”到“北粮南运”，给粮食流通带来压力；

二是产品结构，稻谷、小麦、玉米的国内自给率在 98%以上，但大豆较低，2021 年进口粮 食 1.65 亿吨，同比+15.4%。

2020 年以来，疫情叠加国际政治经济环境变化，部分国家农业生产和进出口受到冲击（例如地缘冲突推涨能源价格，粮食生产成本压力增加），部分国家禁止粮食出口（如 2022 年 5 月 13 日印度宣布临时禁止小麦出口，引发国际粮价上涨），粮食安全重要性越发凸显。

保供安全除增产外，还需要提升“加工-储存-运输”等全产业链能力。

国内粮食的产后环节损耗显著，据国家粮食和物资储备局数据统计，我国每年在储藏、运 输、加工环节损失的粮食至少 700 亿斤，据中国农业科学院估算，粮食全产业链总损耗率约 12%：

加工环节：加工工艺落后，加工效率低，面粉、大米等粮食出品率不高；

运输环节：跨省流通量巨大，运输设施和装备老化，装卸、运输当中的抛洒和包装物遗留造成的损失率较高，且部分运输布局存在不合理现象；

储藏环节：农户和部分新型经营主体因烘干设施缺乏，储粮条件较差，例如东北一些地区仍存在“地趴粮”的方式，因鼠害、虫害和霉变造成的损失严重。

2.2 “六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系，带动粮食工程服务及机械装备市场扩容

“六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系。

我国先后启动了放心粮油、智慧粮食、优质粮食工程等项目，完善国家粮食安全体系。2021 年 6 月，财政部、国家粮食和物资储备局发布了《关于深入推进优质粮食工程的意见（财建〔2021〕177 号）》；2021 年 11 月，为确保深入推进优质粮食工程取得实效，国家粮食和物资储备局发布粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、粮食节约减损健康消费提升等“六大提升行动”方案，加快构建可持续的国家粮食安全保障体系。

2.2.1 粮食工程服务：存量提质，增量加速

1）粮油加工工程服务：粮油加工标准提高，叠加行业集中趋势，存量、增量需求齐升。

一方面，2025 年，国内要建立一批优质粮源基地，完善一批引领优质粮食的相关标准，培育一批优质粮油品牌，优质粮食增加量年均增长 10%以上。

另一方面，标杆项目带动行业集中度提高，头部厂商产能扩大，存在较大的厂房扩建需求；同时，在粮食安全等级提高要求下，粮油加工将向着规范化、精细化、智能化、高端化的方向发展，存量产能存在技术升级需求。

2）粮油仓储物流工程服务：粮仓建设是实现粮食安全的另一重要途径。根据《中国的粮食安全》白皮书的数据，2018 年全国共有标准粮食仓房仓容 6.7 亿吨，简易仓容 2.4 亿吨，有效仓容总量共计 9.1 亿吨，比 1996 年增长 31.9%。

食用油罐总罐容 2800 万吨，比 1996 年增长 7 倍。目前部分地区已初步建成现代化粮食仓储物流体系，可防止出现区域性、阶段性粮食供给紧张问题，但全局角度仍面临粮食仓储容量不足、设施老旧，粮油仓储物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大等问题，未来粮油仓储物流仍有较大的需求空间。

新增高标准粮仓仓容 2000 万吨，预计扩容 600 亿元。

到 2025 年新建高标准粮仓仓容 2000 万吨。参考泉州市粮食系统建设史上最大项目“泉州市区中心粮库（一期）“，根据其高标准粮仓投资额估算，新增仓容 20 万吨需投资 6 亿元，平均吨粮库库容对应 3000 元投资，则 2000 万吨高标准粮仓仓容约需投资 600 亿元，平摊到“十四五”期间每年投资 120 亿元。

如果采用近期高标准粮仓建设的中标金额，即单吨投资 1087 万元（不含土建），则 2000 万吨对应 218 亿元空间，“十四五”期间年均投资约 43.6 亿元。

存量老旧粮仓需升级改造潜力大。

《粮食绿色仓储提升行动方案（试行）》明确提出，“十四五”期间，重点升级改造条件较好的现有储备类仓房，结合仓储设施布局和结构优化，加强高标准粮仓建设，配备先进适用技术条件，完善绿色储粮功能。

2.2.2 粮油机械装备业务：国产替代寄予期待推动优质粮油装备自主化。

我国粮油机械行业起步较晚，目前中小型碾米、制粉、制油等粮食初加工装备品种多、规格齐全，可以满足国内市场需求，实现自给，但在大型粮油加工设备上与国际先进水平仍有一定差距，对外较为依赖度。

“六大提升行动”提出大力推动粮油加工先进装备研发和产业化，大力推广应用具有自主知识产权和核心技术的粮油加工成套装备、粮食清理烘干装备、粮食仓储物流机械、粮食检测仪器等，推动国产替代空间。

例如公司升级传统榨油装备技术，研发出高效挤压脱水机产品。造纸的关键工序之一是压榨，公司依托粮油设备研发的雄厚技术积淀，将传统榨油装备技术创新升级，研发出高效挤压脱水机产品。

该产品是专门为满足大型造纸厂设计的一种新型浆料浓缩脱水设备，适用于制浆造纸工艺中粗浆的黑液提取、化学漂白浆浓缩脱水、废纸浆的浓缩、化机浆的提浓。

脱水效率较造纸行业原有设备提升30%，助力造纸行业解决纸浆脱水效率低、海运物流成本高等关键问题。

我国头部造纸厂商采购的造纸设备基本被国外供应商安德里茨、福伊特、美卓 3 家垄断。

2.3 长期优势积淀，市场扩容受益

2.3.1 起于科研，底蕴深厚

公司的粮油专业工程业务，依托无锡工科、郑州科研、武汉科研、西安国际 4 家设计院开展。

20 世纪 60 年代以来，国家粮食部按照粮食专业研究方向陆续成立：无锡粮食科学研究设计所、郑州粮食科学研究设计所、武汉粮食科学研究所、西安油脂科学研究设计所等 4 家设计院，分别从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术、饲技术、油脂技术等方向的专业工程服务，部署科研单位，主导、参与了众多 “六五” 至“十三五”时期众多农粮食品的工程和装备技术领域的国家重大课题，拥有行业领先的品牌知名度，影响广泛。

2.3.2 技术实力雄厚，行业标准制定者，拥有顶尖话语权

布局多家技术研发中心，技术实力雄厚。

公司创建了代表行业科技水平的创新平台，拥有粮食加工机械装备国家工程实验室、国家粮食加工装备工程技术研究中心 2 个国家级研发创新平台;国家粮食局谷物加工工程技术研究中心、粮油加工装备工程技术研究中心等 4 个省部级技术研究中心。

截至 2022H1，公司获取专利 396 项，发明专利 48 项，研发成果转化及产业化方面力耕不辍，技术实力雄厚。

制定近百项行业规范及标准，具备技术话语权。

公司是中国农业机械工业协会粮油加工机械分会、中国粮油学会食品分会、中国粮油学会油脂分会的秘书长单位，是中国工程建设标准化协会商贸分会的会长单位，在行业内具有顶尖的技术话语权和广泛的影响力，制定了近百项行业规范及标准，具备顶尖的技术话语权。

2.3.3 资质全面，拥有一体化综合服务能力，满足客户高品质要求

具备粮油专业工程服务领域齐全的高等级资质，布局一体化综合服务能力。

公司具备一体化综合服务能力，不仅能为建设项目提供工程咨询设计服务，还能提供项目管理、设备采购及机电系统安装调试等细化服务。

在满足客户高品质要求的同时，可深入挖掘产业链价值，形成业务线间的互动。这种综合服务能力不仅体现在产业链的延伸，还体现在业务行业领域的拓展方面，公司专业工程服务业务覆盖多个粮油细分行业，如小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业，粮食物流行业，农 产品储藏行业等，形成综合、广泛的业务布局。

2.3.4 标杆性项目经验丰富，积累大量优质客户资源

代表性项目包括：大丰英茂糖业有限公司食糖 20 万吨原糖筒仓、3.7 万吨成品糖库及 4 万吨熟化仓项目，其大型白糖熟化系统为国内首创；广州港南沙粮食码头项目二期工程，作业能力世界领先，是我国华南地区规模领先的仓储物流设施；大连北良港项目粮食港口物流设施，拥有世界先进技术水平的粮食港口中转、储运设施。

代表性客户包括但不限于：嘉吉公司、益海嘉里、中粮集团等国际大型粮商，五得利集团、山东鲁花集团有限公司、道道全粮油股份有限公司等全国性粮食加工企业，金健米业股份有限公司等区域性粮食加工企业，中国储备粮管理集团有限公司、各个省市、自治区、直辖市下属储备粮公司等粮食储运企业。

3 冷链物流，重视新基建的供给缺口

冷链物流是低温下的专业物流，供需缺口仍在放大。

冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流，下游涵盖肉类、果蔬、水产、乳品、速冻食品、医药产品等行业。

伴随城镇化和消费水平的提高，近年来冷链产品市场需求快速增长。

根据中物联冷链委测算，2021 年中国冷链物流市场规模 4585 亿元，同比增长 22.96%，近 5 年中国冷链物流市场规模的复合增速达到 15.80%。

3.1 供给端：总量不足，发展不均

我国人均冷库容量低，叠加损耗率高，对标发达国家总量仍有较大空间。

1）人均冷库容量低：2018 年美国人均冷库容量达到 0.49 立方米，中国仅为 0.13 立方米；

2）损耗率高：发达国家水果、蔬菜、肉类、水产品的的损耗率均控制在不超过 5%，而国内却分别达到 11%，20%，8%和 10%，平均损耗率在超过 10%。

中西部地区冷链物流分布较少。

我国冷链物流企业主要分布在华东、华北、华中，而拥有大量生鲜农产品交易的中西部地区分布较少，例如 2019 年华东地区拥有 686 家，而西北、华南仅为 120 家、230 家。

3.2 需求端：线上消费模式继续渗透，供销系统预计打开农产品冷链空间

冷链物流是线上消费链的重要一环。

伴随城市美团外卖&叮咚买菜等线上消费平台普及、最后一公里快递网络完善，线上消费习惯逐步养成。生鲜农产品早已进入互联网销售和线上消费体系，是重要的消费品类之一。而冷链物流是线上消费链的重要一环，有助提升体验感，同时促使更多产品更快、更新鲜地走进千家万户。

2020-2021 年我国生鲜电商行业规模分别为 3641.3 亿元、4658.1 亿元，同比分别增长 42.54%、27.92%。

冷链是新基建，受政策重点支持。

2021 年 12 月 16 日，国新办举行政策例行吹风会，关于专项债券支持重点领域提及 9 大方向，其中第 6 点即城乡冷链等物流基础设施。2022 年 1-6 月，新增专项债中投向能源、城乡冷链物流基础设施的合计 802 亿元。

“十四五”冷链发展规划等重磅政策依次出台。2021 年 12 月，办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，要求布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，随后国家发改委、交通运输部、财政部以及各地方政府陆续发文积极响应。

2022 年 10 月，国家发展改革委印发《关于做好 2022 年国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》，24 个基地名单中，东部地区 8 个，中部地区 4 个，西部地区 9 个，东北地区 3 个。加上此前首批发布的 17 个基地，目前整体达到 41 个，覆盖全国 27 个省(区/市)。

新增国家骨干物流基地+存量设施升级改造，预计空间 5500 亿元。存量老旧设施偏多，尤其在“双碳”目标下，一部分高能耗、低产出的设施设备亟须淘汰。据中物联冷链委预计，到 2025 年我国冷链物流行业市场规模将突破 5500 亿元。

供销系统预计打开农产品冷链空间。

10 月根据湖北日报报道《湖北基层供销社恢复重建至 1373 个基本覆盖全省乡镇》，湖北省基层社社员达到 45.2 万人，其中，农民社员人数 5 年增长 5 倍+，由 2016 年 5.15 万人增至 2021 年 33.3 万 人。

并列举一些案例，例如谷农熊港，自行收谷，后续的烘干、出米、销售都由供销社解决，20 余亩螃蟹同样由供销社负责联系销路。通过这个案例如果站在供销系统的角度，至少可以推演出，一方面需要联系专业的工程服务机构，进行粮油的深加工、仓储运输，另一方面如果对保鲜要求非常高，需要专业的冷链运输体系，例如螃蟹。

3.3 冷链物流项目工程经验丰富，多元延伸冰雪业务

3.3.1 收购华商国际强化技术实力，冷链物流项目工程经验丰富

华商国际，我国冷链物流工程设计领域的技术领先者。

中粮科工全资子公司华商国际，曾为国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，自 20 世纪 50 年代起开始从事屠宰、食品冷冻冷藏工程的设计、研发和建造，在食品冷链物流工程方面拥有独特的核心技术、行业领先的品牌知名度。2017 年，中粮科工完成对华商国际的收购，将专业工程服务进一步延展至冷链物流仓储领域。

冷链物流项目工程经验丰富。

公司在冷链物流相关基础设施项目方面积累了大量标杆型工程案例。其中，代表性项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量 50 万吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力 15 万吨，建成后将成为西南地区规模领先的冷冻食品物流龙头。

3.3.2 积极开拓冰雪业务

依托冷链专业工程服务经验，公司积极开拓冰雪及特种制雪业务。

公司承担设计了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心”为代表的 5 个北京冬奥会核心项目。

其中，国家速滑馆是世界首个采用二氧化碳跨临界直冷制冰系统的速滑大道馆；国家雪车雪橇中心是亚洲唯一具备 360°回旋弯的奥运赛道；高山滑雪中心是国内最高等级的高山滑雪赛道。

上海冰雪之星、广州融创滑雪场、长沙大王山冰雪世界项目等高端冰雪项目，也为公司积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经验。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

机电工程业务：2021 年新签机电工程系统交付业务合同额 11.12 亿元，占新签合同总额的 39.49%，我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入分别为 13.24、17.61、23.24 亿元，同比增速分别为 50%、33%、32%。预计 2022 年机电工程业务毛利率回落至 10.5%，主因原材料价格影响，2023-2024 年毛利率分别为 12.3%、13%。

设计咨询业务：公司具备核心竞争力，粮食安全战略催化粮油加工和仓储物流需求，冷链物流供需缺口大，公司冷链物流项目经验丰富。

我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入分别为 7.42、9.87、13.13 亿元，同比增速分别为 40%、33%、33%。毛利率基本保持稳定。

工程承包业务：2020 年 3 月 1 日《总承包管理办法》实施后，工程承包业务收入逐步下滑。我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入同比增速分别为-50%、-50%、-50%。

设备制造业务：形成了丰富全面的产品矩阵，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多元需求。我们预计 2022-2024 年公司设备制造业务收入分别为 7.26、10.17、13.22 亿元，同比增速分别为 110%、40%、30%。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为 30.47、39.46、51.09 亿元，同比增速分别为 40%、30%、29%，2022-2024年归母净利润分别为 2.2、3.51 和 5.01 亿元，同比增速分别为 36.1%、59.5%、42.9%。

4.2 估值分析

公司是我国粮油食品及冷链物流等领域一流的综合性工程服务商及设备制造商，业务覆盖粮油专业工程服务行业、粮油机械制造行业以及冷链专业工程服务行业，目前该细分行业尚无可比上市公司。公司在手订单充足，国家粮食安全战略催化粮未来业绩，营收、业绩高成长，2021-2024年公司归母净利 CAGR 为 46.2%。

粮油加工及仓储、冷链物流行业未来成长确定性强，因此，我们参考 PEG 估值方法，当前股价对应公司2022年归母净利为 33X，对应 PEG 为 0.71，整体看公司当前估值可充分匹配其成长性。

总结：中粮科工，①粮仓“设计师”、“机电系统开发工程师”，国营背景符合粮仓大型化趋势，②新基建拉动冷链需求，符合农业强国大方向，③ “小而美”高端制造，造纸领域国产替代，④国企股权激励措施到位。

我们预计公司2022-2024年归母净利为 2.20、3.53 和 5.04 亿元，现价对应 PE 分别为 40、25、18倍。

5 风险提示

1）政策波动风险。

“粮油+冷链”是当前政策重点支持方向，如优质粮食工程“六大提升行动”、“十四五”冷链物流发展规划等，但仍存在政策不及预期风险。

2）宏观经济波动风险。

公司业务发展受到相关行业新增及更新固定资产投资规模影响，与国家宏观经济形势及相关政策具有较强关联性。若未来国内宏观经济发展不及预期，下游居民消费水平升级放缓，将对公司业务开展造成一定影响。

3）新业务拓展风险。

公司开拓多项新业务，如 JSJ 型高效挤压脱水机用于大型造纸厂，以上新业务开拓存在不及预期风险。

油气设备供应商，道森股份：转型铜箔设备，开启成长新征程

一、油气设备供应商，转型锂电铜箔设备迎来新契机

1、深耕油气设备二十年，国内老牌油气开发设备企业

道森股份原为一家油气开发设备制造商。公司前身为苏州道森流体压力控制有限公司，成立于2001年。

2014年公司销售额突破 12 亿元，次年 10 月在上交所挂牌上市。公司此前主要产品包括井口装置和采油树、防喷器、节流压井管汇、水下产品、阀门等，广泛应用于页岩油气及致密油气开采、陆地石油开采、海洋石油开采及油气管线输送，已取得 API Q1 和相关 API 产品证书。

公司已取得了石油机械行业主要的国际认证，除了是中石油、中石化、中海油的重要供应商，产品也广泛销往美国、加拿大、阿根廷、澳大利亚、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等世界主要油气产区。

在油气开发设备领域，公司目前主要产品包括井口装置及采油(气)树、井控设备、管线阀门等油气钻采和油气加工设备：

（1）井口装置及采油（气）树：油气井最上部控制和调节油气生产的关键设备，主要有套管头、油管头、采油（气）树三部分组成，其基本作用是通过调节生产井口的压力和油（气）井口流量进行控制性采油、采气，保证各项井下作业施工安全，便于油井日常的生产管理。

井口装置及采油（气）树属于定制产品，需要根据不同的井口工况、工作环境和配套设备进行专业选择和设计方案，才能保证安全、效率和成本的最优化，公司具备全部工况设备的专业设计和生产能力。

（2）井控设备：由防喷器、节流压井管汇及防喷器控制装置等设备组成，其作用是在钻井过程中引导与控制钻井内高压油气流，防止发生溢流、井涌、井喷，是确保钻井作业安全的必备装备。

（3）管线阀门：其作用是控制管道中介质的接通与截断，调节流量、控制温度、防止回流、调节和排泄压力，用于石油、石化、天然气等相关工业管道系统，主要包括闸阀、球阀、止回阀等。

公司历史上的业绩表现出较强的周期性，且近几年逐渐面临成长乏力的问题，转型迫在眉睫。早在 2014 年，公司的营业额就达到了接近 10 亿的水平，净利润超过 1 亿元，但由于油气设备投资的周期性、及竞争格局的变化，此后公司的收入和净利润的增速均经历了较大波动。

从近几年的情况来看：

➢ 2020 年，道森股份营业收入 8.48 亿，同减 35.28%；净利率 0.74%，同减 7.57 个 pct。

➢ 2021 年，公司营业收入 11.75 亿元，同增 38.58%；但盈利能力继续恶化，净利率-3.18%，同减 3.92 个 pct。

➢ 2022 年 Q1-Q3，公司营业收入 14.6 亿元，同增 94.12%；净利润 6322 万元，同比实现了扭亏，这与国际油价复苏、并入洪田科技都有关系。

2020年，在中美贸易争端和新冠疫情的双重影响下，世界经济严重衰退，能源行业遭受重创，石油需求短时间内急剧减少，低迷的市场需求使油服企业受到巨大冲击，公司的收入和利润均出现下滑。

2021年，国际油价在美元的货币宽松政策推动下快速回升，全年均价 71 美元/桶，较 2020 年大幅上涨，下游开采的积极性提升；但由于原材料成本和人工成本增长、汇率变动、市场竞争加剧等原因，公司的盈利能力继续恶化，多数子公司业绩表现不佳，宝业锻造、美国道森、新加坡道森等均存在亏损。

2022年以来，国际油价在震荡中逐步攀升，公司的盈利能力又有所恢复。从一个更长的时间尺度看，公司各主要产品的毛利率均有下滑趋势，也体现了行业竞争的逐渐加剧。

2、并购洪田科技，进军新能源智能设备制造

今年（2022 年）二季度，公司开始了转型之路，通过收购“洪田科技”51%股权，向新能源智能装备进军。洪田科技是我国锂电铜箔设备龙头企业，成立于 2012 年，总部位于中国上海，在江苏南通、盐城等地拥有多家全资及控股子公司，并在中国和日本先后建立研发中心，布局全球市场。

道森股份（上市公司）将洪田科技纳入上市公司体系内的过程，大致可分为三个阶段：

（1）第一个阶段：道森股份原实控人转让股份，科云新材成第一大股东。

道森股份原第一大股东是江苏道森投资有限公司（简称道森投资），2022 年一季报时，道森投资持有上市公司 39.2%股份；道森投资的实控人舒志高，同时也是道森股份原董事长和原实控人；道森投资股东邹利明、乔罗刚、周嘉敏、刘建同曾分别担任道森股份 CFO、董事等职位。宝业机械曾是道森股份原第二大股东，2022 年一季报时，持有上市公司 26.1%股份。

2022 年 4 月 14 日，上市公司公告，道森投资、宝业机械完成向科云新材转让上市公司股份 5824 万股，占公司总股份 的 28%；道森投资完成向华昇晖实业转让上市股份 2496 万股，占公司总股份的 12%。

6 月 10 日公司再次发布公告，道森投资完成向宁波铭鹰转让上市公司股份共计 2080 万股，占公司总股份的 10%。至此，科云新材成为公司拥有表决权股数占比最大的股东，道森投资的持股比例下降至 10.75%，公司实际控制人由舒志高变更为科云新材的实控人赵伟斌。

（2）第二个阶段：道森股份以上市公司资金，收购洪田科技 51%的股权。

2022 年 6 月 14 日，道森股份发布公告拟以现金 4.25 亿收购洪田股份 51%的股权，成为其控股股东，并以此为契机，进军新能源智能设备制造行业。2022 年 7 月 2 日，公司公告收购完成，道森股份成为洪田科技最大股东。

（3）第三个阶段：陆续出售原油服设备资产。

自 2022 年 7 月下旬以来，道森股份陆续出售子公司美国道森、新加坡道森、道森阀门、江苏隆盛、苏州道森钻采等子公司股权。未来道森股份的主业将进一步向铜箔设备集中。

未来铜箔设备将是道森股份的主战场。

洪田科技是国内知名的新能源智能装备制造商，专注于为电解铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务，其生产的各类设备产品已成为行业标杆。

洪田科技以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队，实现了电解铜箔高精密设备的国产化替代，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。

目前公司已成功研制出直径 3 米，幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备，能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um 产品，该技术的创新打破了国内外行业的空白。目前公司的核心产品包括电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过 1000 余台套。

目前洪田科技的客户已涵盖多数锂电池材料头部企业，包括韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、中一科技、新疆亿日、广东盈华、江西铜博、超华科技、金川集团、豫光金铅、江铜耶兹等，其产品得到业内一致认可。

过去几年，洪田科技营业收入快速增长。

2021 年，洪田科技营业收入达 3.84 亿元，同比增长 97.73%，2018-2021 年营业收入 CAGR 为 69.40%。2022 年洪田科技生箔机及阴极辊产量由 100 套增至 400 套，市场份额大幅提升，预计营业收入仍将大幅增长。

2018-2022 年洪田科技毛利率持续提升，2021 年有所下降，主要与产能快速扩张有关，预计未来公司毛利率将稳中有升。

洪田科技承诺 2022-2024 年，将分别实现扣非后净利润不低于 8500 万元、1.15 亿元、1.6 亿元，三年合计不低于 3.6 亿元。公司目前在手订单充足，订单排产已到 2024 年，我们预计公司实际利润表现大概率超预期。

二、电动汽车时代到来，铜箔设备供不应求

1、铜箔：锂电负极集流体和 PCB 板核心原材料

铜箔是现代工业中一种重要的基础原材料，尤其在锂电池、PCB 板的制造中，扮演着重要角色。铜是一种金属元素，纯铜表面刚切开时为红橙色带金属光泽。

以纯铜或铜合金制成各种形状包括棒、线、板、带、条、管、箔等统称铜材，目前使用较多的铜材有紫铜、黄铜、青铜、白铜等。铜具有延展性好、导热性和导电性高的特性，在所有金属中，铜的导电性仅排在银之后。

良好的导电性和延展性，也使铜箔成为了 PCB 制造、锂电池制造当中难以被替代的原材量。铜箔是将铜离子通过电解、或将紫铜通过压延等方法加工而成的、厚度在 200μm 以下的极薄铜带或铜片，是覆铜板(CCL)及印制电路板(PCB)、锂离子电池制造的重要材料,被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”。2021 年中国铜材产量为 2123.5 万吨，其中铜箔产量约 72 万吨，约占 3.4%。

铜箔有多种分类方式：

➢ 按照应用领域，铜箔可以分为标准铜箔（应用于覆铜板和 PCB 的制造）、锂电铜箔（应用于锂电池的制造）等；

➢ 按照厚度，铜箔可分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-70μm）、厚铜箔（≥70μm）等；

➢ 按照表面状况，可分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔、超低轮廓铜箔等。后文我们将主要从铜箔的两个重要的应用领域——标准铜箔、锂电铜箔入手，来分析铜箔设备未来的市场空间和景气度变化。

2、标准铜箔：受益于 PCB 产业持续向国内转移，预计未来稳步扩产

标准铜箔是覆铜板及印制电路板（PCB）制造的重要原材料。从供应链关系上讲，覆铜板是 PCB 的重要原材料之一：

➢ 覆铜板（CopperCladLaminate，CCL），是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，被称为覆铜箔层压板，简称为覆铜板。

➢ PCB，即印制电路板，能够提供各元器件固定装配械支撑，实现电子元器件之间的布线、电气连接和电绝缘。各种不同形式、不同功能的 PCB 板，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序而制成的。

标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄铜带，起到导电体的作用，一般较锂电铜箔更厚，大多厚度在 12-70μm，应用于大电流基板的更厚，达 70-200μm。标准铜箔一面是光亮的，用于印制电路，另一面是粗糙的，用于与基材相结合。

根据 Elecfans，PCB 成本构成中覆铜板占 37%左右、半固化片占 13%、金盐占 8%、铜箔铜球占 5%，人力成本占比也相对较高约 11%左右。

根据中国产业信息网中的估算，覆铜板的成本中，铜箔、玻纤布、天然树脂以及其它制作花销（涵盖人工、库存物流、设施折旧、水电煤等），大概分别占总成本比重作别为 39%、18%、18%和 25%。

结合以上信息，估算铜箔/铜球在 PCB 制造当中的成本占比大约接近 20%（19.4%），是非常重要的成本项。

我们预计未来我国的标准铜箔市场增长稳定，预计 2026 年产能为 52 万吨。

近几年中国 PCB 需求稳定增长，PCB 铜箔出货量也处于稳定提升状态，根据华经产业研究院的数据，2016-2021 年中国 PCB 行业产值规模由 271.2 亿美元增至 379.3 亿美元，CAGR 为 6.94%；2016-2021 年中国 PCB 铜箔市场出货量由 22.3 万吨稳定增至 32.6 万吨，CAGR 为 7.89%；产能由 25.0 万吨增加到 40.5 万吨，CAGR 为 10.13%，产能利用率稳定在 90%左右。

虽然从全球范围来看，PCB 是比较成熟的行业，但仍存在产能持续向国内转移的趋势。我们预计未来国内的 PCB 产值仍将稳步增长，扩产仍将稳步进行。

假设2022-2026年中国PCB铜箔产能维持5%的增速，则2022-2026年中国标准铜箔产能为
42.53/44.65/46.88/49.23/51.69 万吨。

3、锂电铜箔：受益于电动汽车放量，行业正处在快速扩产当中

锂电铜箔是锂离子电池负极集流体材料首选。

铜箔在锂离子电池内既是负极活性材料的载体，又起到负极电子收集与传导体的作用。负极材料涂覆在铜箔的表面制成极片，将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便形成较大的电流输出。集流体材料的选取，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响。铜箔由于其轻薄化、良好的导电性、质地较软、技术较为成熟等优势成为锂离子电池负极集流体的首选。

铜箔是动力锂电池的重要成本项。根据鑫椤锂电的估算，在磷酸铁锂电池和三元锂电池中，铜箔占电池总成本的比例分别约为 8%、10%。

2021 年国内新能源汽车销量翻倍以上增长，带动锂电铜箔出货量激增。根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车销量达 350 万辆，同比增加 156%，2016-2021 年中国新能源汽车销量 CAGR 高达 47.34%。在此背景下，2021 年我国锂电铜箔出货量达到 28.05 万吨，同比增长 124%。

在全球范围内“减碳”的大背景下，新能源汽车需求将持续扩大。

根据 IDC《2022-2026 中国新能源汽车市场趋势预测》，2026 年中国新能源汽车产/销量将达到 1598 万辆，届时国内新能源车的新车渗透率将超过 50%。我们预计，2026 年，全球新能源汽车销量将达到 3000 万辆。

按照每辆新能源汽车平均搭载动力电池 70KWh 测算，2026 中国和全球的动力电池需求将分别为 1186GWh、2100GWh。在此背景下，锂电铜箔需求量，也将快速增长。

在技术上，锂电铜箔的一个重要的趋势是极薄化。

将铜箔集流体做的更薄，可以有效的提升锂电池的能力密度。一般而言，锂电铜箔厚度需要低于 12μm，目前市场的主流产品规格为 6μm 和 8μm，且有向更薄规格发展的趋势。以 8 μm 铜箔为例，其在三元锂电池中重量占比约为 13%，仅次于正极材料、负极材料和电解液，是影响电池质量能量密度的关键原料。

目前 8μm 铜箔锂电每 GWh 重量约 800 吨-1000 吨，为简明起见，以 1000 吨/GWh 为基础对铜箔减薄带来的能量密度提升做估算。

假设锂电池铜箔质量与厚度成正比关系，则 6um、4.5μm、3.5um 铜箔的使用量分别 750 吨/GWh、562.5 吨/GWh 和 437.5 吨/GWh。市场上某型号电池使用了 8um 的铜箔作为负极集流体，能量密度为 228.8Wh/Kg，简单测算，采用 6μm、4.5μm 和 3.5μm 铜箔可以使锂电池能量密度提升 6%、11%、15%。

回顾 2018 年，彼时动力锂电主流铜箔厚度为 8μm，而如今国内一线动力电池厂商宁德时代、比亚迪、国轩高科等已 成熟应用 6μm 铜箔，其中宁德时代 6μm 铜箔渗透率超过 90%，且已开始导入 4.5μm 铜箔。

根据中国电子铜箔行业协会统计，2021 年 6μm 锂电箔的产量占比大幅增加到 58.6%，成为第一主力品种，4.5μm 锂电箔的产量达到 1.34 万吨，占比提升到 6%。

我们预计锂电池铜箔厚度薄型化的市场趋势继续演进。铜箔的极薄化进一步提高了相应设备的技术难度和门槛，尤其对阴极辊等核心设备提出了更高的要求。

极薄铜箔具备高溢价，铜箔制造企业投资生产极薄铜箔意愿强烈。

锂电铜箔常用的定价方式为原材料铜价格+加工费的模式，目前行业 6μm 锂电铜箔的加工费为每吨 4 万元，4.5μm 锂电铜箔的加工费至少为每吨 6 万元。

根据中一科技招股说明书披露，2021 年 1-6 月，公司生产的双面光 4.5μm、双面光 6μm、双面光 7-12μm 锂电铜箔的毛利率分别为 39.70%、29.37%、21.47%。

2021 年中国锂电铜箔出货量为 28.1 万吨，过去五年 CAGR 为 38.57%。假设 2022-2026 年 8μm 锂电铜箔渗透率由 30% 降低到 0%，6μm 锂电铜箔渗透率由 65%增长到 75%，4.5μm 锂电铜箔渗透率由 5%增长到 20%，3.5μm 锂电铜箔渗透率由 0%增长到 5%，结合前文对新能源汽车销量的预测，预计 2026 年全球锂电铜箔需求将达到 143 万吨。

4、铜箔制造环节头部玩家加速扩产

结合第 2 节、第 3 节的测算，我们预计到 2026 年，全球的铜箔产能将达到 230 万吨，相比目前 72 万吨的产能，有 158 万吨的产能缺口。结合动力电池和 PCB 产业的全球竞争格局，我们认为，未来中国将是铜箔扩产的主力。

国内铜箔企业扩产积极，预计市场集中度仍将进一步提升。

在国内，铜箔环节头部玩家有龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔等。锂电铜箔方面，2021 年龙电华鑫、诺德股份、德福科技的产能占比均在 9%以上，为第一梯队；嘉元科技、铜冠铜箔、禹象铜箔、台湾长春和江铜耶兹铜箔，为第二梯队，产能占比均在 4%以上。国内 Top5 企业的 市场占有率合计约 45%。

标准铜箔方面，2021 年国内锂电铜箔销量在五千吨以上的企业有 11 家，TOP5 市场占有率达 54%。随着多家铜箔企业新建产能陆续投放市场，预计未来市场集中度仍将进一步提升。

从 2021 年开始，国内铜箔行业就开始大举扩张产能，包括诺德股份、嘉元科技、海亮股份、龙电华鑫等在内的 10 多家厂商纷纷宣布扩产计划，投资规模达十几亿甚至上百亿。

下游铜箔制造行业扩产带动了铜箔制造设备需求激增，日本设备供应商订单已排到 2026 年，洪田科技在手订单也十分充足，已排产至 2023 年。

高端铜箔仍依赖进口，有较大的国产替代空间。

我国电解铜箔产能已能基本满足国内市场需求，但高端铜箔产品进口依赖程度依旧很大，近五年中国电解铜箔进出口一直保持约 10 万吨的逆差，出口大部分是低端铜箔，进口大部分是高端铜箔。

近年来，中国电解铜箔行业近年快速发展，生产技术向国际领先靠近，尤其是锂电铜箔已达到世界先进水平，4.5μm 铜箔已批量应用，领跑全球。

预计未来国内具备较强技术实力的铜箔企业，有望逐步抢占国内的高端铜箔市场，实现进口替代，这也会催动国内铜箔设备持续的技术升级。

5、电解铜箔为主流制造工艺，由溶铜、生箔、后处理及分切环节构成

按照生产工艺，铜箔分为电解铜箔和压延铜箔，电解占主导，绝大多数锂电铜箔和标准铜箔都属于电解铜箔。2021 年中国电解铜箔产量达 72.1 万吨，而压延铜箔产量不足 1 万吨。

➢ 电解铜箔更薄、更均匀、更易控制，是利用电解设备将硫酸铜溶液在直流电的作用下电沉积而成。

➢ 压延铜箔是利用塑性加工原理通过对高精度铜带（厚度通常小于 150 微米）反复轧制—退火而成。

➢ 此外，PET 复合铜箔是一种新型铜箔，是一种在 4.5μm 的 PET（或 PP）膜两边各镀 1μm 铜形成 6.5μm 的 PET 镀铜膜的铜箔，也是颇具潜力的新技术之一。预计未来几年国内的铜箔扩产，仍将以电解法为主。

电解铜箔制备过程主要包括溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切检验四个主要环节。其中生箔制造环节为最核心环节，工艺难度与价值量占比均最高。

（1）溶铜造液：造液槽中的硫酸和铜料在加热条件(一般在 70-90℃)下发生化学反应，对其进行多道过滤最终生成硫酸铜溶液，之后通过专用泵将电解液注入储槽内。该环节需要的核心设备是溶铜罐。

（2）生箔制造：在直流电压作用下，电解液中的+2 价铜离子向阴极辊筒界面移动，又经还原反应生成铜原子，并聚焦在阴极滚筒表面。随着电解的逐步进行，辊筒上形成的铜结晶核心质点，会逐渐成长为均匀细小的等轴晶体。

等到电沉积达到毛箔基本厚度要求且形成牢固的金属相铜层时，辊筒向电解槽中电解液液面外方向的滚动，形成的毛箔会不断地从阴极辊上剥离。最后通过切边、收卷过程生成毛箔。

靠阴极辊筒一侧为毛箔的光面，其质量取决于阴极辊抛光质量、辊表面的维护等方面。靠阴极辊筒另一侧的毛箔面称为毛面，粗糙度与溶液过滤质量、添加剂、电流密度及其它条件密不可分。该环节需要的核心设备是生箔机（包括阴极辊）。

（3）表面处理：在 PCB 制造中，铜箔光面是 PCB 电路表面，毛面是与 PCB 基材的结合面。层压板不能使用毛箔制作，还要分别对其毛箔的毛面和光面进行处理。处理毛面分三步：

➢ 通过镀铜粗化处理在毛面上形成多个小凸点，然后通过电镀固化，在这些小突点上再镀上一层铜，把它们封起来，以提高与毛面的粘结性；

➢ 在粗化层上镀一薄层单一金属或二元、三元合金，如锌、锌一镍合金，锌一钴合金等等，建立耐热钝化层；

➢ 在钝化层上喷射有机物形成耦合层。经过以上工序加工，保证其与树脂基板的粘结力、耐热、耐药等特性都能达标。该环节需要的核心设备是表面处理机。

（4）分切检验：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验和包装。

标准铜箔与锂电铜箔的前期的生产设备及工艺基本相同，部分产线可以实现相互转换。两者生产主要区别在于后期表面处理环节，其中标准铜箔使用电镀工艺，并且需要经过粗化、固化、灰化、钝化以及多次水洗等步骤，而锂电铜箔多使用化学材料进行表面抗氧化处理。该环节需要的核心设备是分切机。

6、铜箔制造设备难度高，仅少数企业掌握核心技术

溶铜造液环节需要溶液罐、搅拌机、造液设备、过滤器等设备，溶铜罐为核心设备。

溶铜效率为溶铜罐核心指标，传统溶铜罐溶铜速率约为 100kg/h，高效溶铜罐溶铜速率可达 200kg/h。溶铜罐国产化率较高，国内头部企业有西安泰金、源动力、洪田科技等。市场主流溶铜罐可以对接 2 个生箔机，洪田科技生产的溶铜罐可以对接 4 个生箔机。

生箔制造环节中，生箔机和阴极辊为最核心设备，有很高的技术难度；此外生产铜箔过程中，需要使用核心耗材零部件，阳极板。

生箔机由阳极槽、防氧化机等零件构成，生箔机技术难点在于阳极槽的刚性、密封性和加工精度。良好的刚性和密封性可以保障阳极槽不变形、漏液，稳定运行。

良好的加工精度要求控制好极距问题，如果局部极距太大，电流跨越电解液阻力的损耗会大大提升，电能消耗过大；如果局部极距过小，则会造成局部电流密度有所降低，铜箔均匀性则会变差。

阳极板为生箔机运行过程中重要的耗材零件。

国内阳极板供应商有几十家，不同厂商产品同质化程度高、售价接近。阳极板需要与生箔机阳极槽匹配，生箔机设备厂商可配套出售阳极板。

该行业存在证书壁垒，阳极板制造涉及电镀工艺，需要取得环保局排污许可证。阳极板使用寿命约四个月，之后需要重新镀铱维护。

阴极辊是铜箔沉积的直接载体，其质量直接决定铜箔的档次和品质。

阴极辊对铜箔厚度的影响主要源于钛圈表面的晶体结构，钛圈是阴极辊的耗材零件，若钛圈表面晶粒细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材。

日本和国内厂商采取不同的生产工艺生产钛圈：

➢ 日本厂商采用焊接工艺，成本更低，生产出的钛圈有更高的精密度和均匀性，品质更好，但是在长期使用后焊缝处会产生问题；

➢ 国内厂商多采用旋压锻造工艺，生产出的钛圈没有焊缝，能有效解决由于存在着焊缝组织与母材晶粒度相应差别而造成的“光亮带”问题，但整体精密度有待进一步提高。

表面处理环节和分切检验环节的核心设备是表面处理机与分切机。

表面处理机主要由放卷装置、张力控制装置、速度控制装置、动力系统、导电系统、喷洗干燥装置、有机耦联剂喷淋装置、放收卷位置调节装置、液下辊传动密封装置、收卷装置、安全防护装置、电气设备和控制系统、机架及电解水洗槽等组成。分切检验环节需要研磨机、分切机、测厚仪、光度计、粗糙度仪等设备。

根据产业链调研，每一万吨铜箔产能大约需要配套约 20 套溶铜罐、42 套生箔机（含阴极辊和阳极板）、1 套表面处理机及16台分切机，合计价值约2.5亿元。

结合前文对我国铜箔需求和产能的估算，并考虑设备折旧更换，预计2022-2026年我国铜箔制造设备的市场空间将达到 476 亿元；随着铜箔产量的不断提升，到 2026 年，我国铜箔制造耗材阳极板的市场空间将达到 37 亿元。

7、国产铜箔制造设备企业加速扩产，海外产能紧缺导致进口替代加快

海外厂商在铜箔设备领域发展时间较长，技术水平领先国内，但产能扩产速度慢。海外电解铜箔制造设备玩家主要在日本和韩国，头部的有日本的新日铁、Newlong 和韩国的 PNT。

（1）新日铁：新日铁自 1962 年以来一直是全球阴极辊的主要供应商，1972 年开发了世界上第一个钛锟。新日铁生产的阴极辊晶粒度达到 12 级以上，价格明显高于同业。

（2）Newlong：日本知名的设备制造商，产品涵盖纺织机械、包装机械、印刷机械、铜箔设备等。可以提供电解铜箔制造所需的所有设备，包括阴极辊、制箔机、表面处理机、分切机以及电解液和添加剂等耗材。阴极辊品质业界领先。

（3）PNT：PNT 成立于 2003 年，专业从事研发制造锂电池及隔膜的涂布设备、各种光学膜涂布设备及电解铜箔设备等。公司可以提供 6μm 锂电铜箔生箔机、表面处理机、分剪机、切片机等电解铜箔生产全套设备。

国外厂商生产的阴极辊均匀一致性较好，能够较好地满足 6μm 及以下厚度的极薄铜箔生产需求。但海外厂商产能较低，日本阴极辊的年产量约为 230-280 台，仅可满足约 6-7 万吨铜箔新增产能，目前日韩阴极辊厂商交付订单已经排期至 2024 年以后，从铜箔厂下单到阴极辊交付的间隔时间较长，无法满足国内厂商铜箔扩产需求。

国产铜箔制造设备品质逐步接近日韩企业，2022 年国内厂商快速扩产，进口替代趋势明显。目前国内铜箔制造设备厂商主要有航天动力（航天科技集团四院 7414 厂）、西安泰金、洪田科技和源动力（航天科技集团六院）等。

（1）航天动力：国内铜箔制造行业龙头公司，隶属于中国航天科技集团公司第四研究院，其阴极辊年产量达 700-800 台，阴极辊领域技术业界领先。

（2）西安泰金：国内高端锂电铜箔成套装备和阳极材料的主要研发、生产基地;也是国际上高端极薄铜箔用钛阳极、阴极辊、生箔一体机、表面处理线和高效溶铜系统等产品全流程生产的标志性企业，其阴极辊年产量达 400-500 台。

（3）洪田科技：民营企业，成立于 2012 年，核心技术源于日本爱机工业株式会社，公司 2022 年 7 月被道森股份收购 51%的股权。洪田科技采用的钛筒是冷旋压技术旋出的无缝钛筒，晶粒度高达 12 级。

（4）源动力：隶属于中国航天科技集团公司第六研究院，其主营产品为生箔机（不包含阴极辊），其生箔机年产量约 100 台。

国产铜箔设备性能上正在逐步向海外品牌靠近，目前日本厂商的阴极辊缺货，且厂商扩产速度慢，为国内厂商带来了难的的国产替代时间窗口。

三、定增加快扩产步伐，与重要客户达成战略协作

1、与诺德股份达成战略合作协议，“研发+供应”双重合作

2022 年 7 月 9 日，诺德科技通过协议转让方式分别受让道森投资持有的上市公司 937 万股股份，占上市公司总股本的 4.505%；受让科创投资持有的上市公司 103 万股股份，占上市公司总股本的 0.495%，交易对价款总额为 2.49 亿元。

同日，道森股份发布公与诺德股份签订战略合作协议，主要内容包括研发和供应两方面：

研发方面，双方共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作，达成战略伙伴关系，共同推进产业发展。

供应方面，洪田科技将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求，保障其产能设备及建设周期的需求。

2022 年 9 月 23 日，公司发布公告，洪田科技拟与诺德股份签署《设备采购协议》，合同金额合计 10.68 亿元，战略合作效果已经显现出来。

我们认为，设备是极需要下游配合、共同进步的环节，洪田科技与诺德股份的合作，其意义不仅仅在于将为洪田科技带来可观的业务收入，也将有助于缩短公司新技术的研发和拓展周期。

2、定增 14.88 亿布局未来，加快扩产及研发

2022 年 8 月 23 日，道森股份公告，计划非公开发行股票不超过 6240 万股（发行前总股本的 30%），募资不超过 14.88 亿元，其中 10 亿元用于建设电解铜箔高端成套装备制造项目（一期），2.48 亿元用于先进材料及高端装备研发中心建设项目，2.4 亿元用于补充流动资金。本次定增瞄准未来，一是扩产，二是布局新技术。

扩产方面，主要目的为解决产能不足。目前国内铜箔设备供不应求。洪田科技共租赁 7 处不同位置的厂房进行生产，其中 5 处位于南通市，2 处位于盐城市，由于生产场地多处分散且场地受限，经营管理存在诸多不便，且生产基地周围可满足 300 吨承重要求的特殊构造厂房较为紧缺，无法满足扩产需求。

2022 年 5 月 31 日，洪田科技于盐城市大丰区自然资源和规划局签订合同，约定洪田科技受让盐城市开发区南翔路北侧、斗龙港河西侧约 10 万平米地块。

通过此次定增项目，公司得以自建专用厂房解决现有生产场地分散与生产流程优化问题。该项目建设周期共 3 年，计划总 投资 10 亿元，其中建设投资 5.65 亿元、设备投资 2.56 亿元、软件投资 3336 万元、预备费用 4272 万元、铺底流动资金 1.05 亿元。项目达产后，公司可实现年均营业收入 9.23 亿元，年均净利润 2.08 亿元。

新技术方面，先进材料及高端装备研发中心建设项目将推动公司锂电铜箔、阳极板等领域生产技术进步，促进公司行业地位进一步稳固。

该项目主要研发方向包括阳极板表面材料研发项目、复合铜箔生产设备研发项目、多孔铜箔生产设备研发项目、真空镀膜设备研发项目、锂电池涂布设备研发项目。

项目建设期为 3 年，计划总投资 2.48 亿元，其中包含研发场地投资 6000 万元、研发场地装修费 1476 万元、设备投资 1.15 亿元、研发费用 5815 万元。

四、报告总结

道森股份通过收购洪田科技，布局新能源装备，成为铜箔设备领域 A 股唯一的上市公司。从 2021年开始，国内锂电铜箔行业开始大举扩张产能，铜箔设备供不应求。目前洪田科技在手订单充足，排产至 2023 年，业绩确定性强。

我们预计：

（1）行业层面，随着国内新能源汽车行业的爆发，未来几年铜箔设备行业仍将面临供不应求的局面；

（2）公司将持续作为铜箔设备国产替代的主力军，扩张自身的市占率；

（3）未来随着公司定增项目落地，产能紧张得到缓解，公司将进入业绩的快速释放期。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别 为 1.01/2.56/3.77 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 69.1/27.3/18.5 倍。根据 wind 一致预期，可比公司 2023 年动态 PE 平均值为 31.7 倍，以此作为道森股份的目标估值，则有 16%市值上升空间，目标股价 39.00 元。

风险提示：

1）下游投资强度不及预期的风险。若下游动力电池需求不景气、政策发生较大变化，导致电芯环节投资不及预期，将影响设备供应商的收入。

2）疫情及防控政策影响订单和收入的风险。当前国内疫情形势依然严峻，若疫情持续扩大化，或政府采取强硬的疫情防控措施，将有可能使得公司获单能力下降，同时影响公司的交货和收入确认，进而出现订单和收入增速不及预期的风险。

3）竞争对手突破核心技术，公司市占率、毛利率下降的风险。如果竞争对手在核心技术方面取得重大突破，有可能使行业竞争更加激烈，导致公司的市占率、毛利率出现下滑。

4）人才流失的风险。铜箔设备行业，是典型的技术密集型行业，企业长远的发展，需要充足的人才储备作为保证，若公司不能有效激励优秀人才，则存在人才流失的风险。

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卡位上游，凌云光：虚拟现实自主技术公司，VR/AR行业“卖铲者”

数字人：贯通现实世界与虚拟世界的重要桥梁

数字人有望在汽车、教育等多个领域实现产品落地

数字人是具有数字化外形的数字人物。数字人是通过建模、动作捕捉或AI等科技手段，制作出具有外貌特征和行为模式的虚拟形象，并通过显示设备呈现出来的技术。

数字人的应用价值主要是打破的空间限制，提供更多的沉浸感、参与感和互动感。

数字人拥有广泛的应用领域。数字人凭借其高保真形象外形等优势不断拓展多元化应用场景，未来有望在汽车、教育等领域实现产品加速落地。例如，2021年超写实数字人AYAYI成为天猫超级品牌日的数字主理人，并与保时捷联合拍摄时尚大片。

数字人的驱动方式：中之人驱动和AI驱动

国家级产业政策出台，推动虚拟现实进入繁荣发展期

2022年11月1日消息，近日工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，明确提出到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，形成若干具有较强国际竞争力的骨干企业和产业集群，打造技术、产品、服务和应用共同繁荣的产业发展格局。

VR/AR凭借优秀的视觉效果为数字人带来全新交互方式

元宇宙、数字孪生与数字人之间的关系：元宇宙是使虚拟世界与现实世界密切融合的数字载体。数字孪生是元宇宙的数字空间基础，能够将物理对象以数字化的方式在虚拟空间进行动态呈现，其应用体现在多个方面，如孪生工厂，可以动态的呈现从生产制作的全过程动态管理，实现运转效率的大幅提升。

数字人是元宇宙的重要实体和生态，为生产生活带来便利，比如数字客服可以提供基于数字人的新型客户服务能力，解决排队长、回应慢、人力成本高等问题，而拟人化的数字人形象也能提供更亲切更具科技感的体验。

数字人是AR/VR的主要交互载体，VR/AR设备为数字人带来全新的交互方式。数字人是连接用户情感与VR、AR等硬件设备的交互中介。如果AR/VR看作是元宇宙的入口，数字人可被看作是元宇宙的关键要素。

元宇宙技术支柱有四个层级，最底层是全息构建（数字孪生所处层级），第二层是全息仿真（VR所处层级），第三层是虚拟世界与真实世界融合（AR所处层级），最顶层是虚拟世界与真实世界联动（数字人所处层级）。

数字人深度赋能行业发展，顺势掀起虚拟化浪潮

市场规模预测：数字人产业规模/GDP规模

《北京市促进数字人产业创新发展行动计划（2022-2025）》提出到2025年，本市数字人产业规模将突破500亿元，初步形成具有互联网3.0特征的技术体系、商业模式和治理机制，成为全国数字人产业创新高地。

若假设全国数字人产业规模占GDP之比（0.20%）是北京市（0.98%）的1/5，可测算得全国数字人产业规模在2025年将突破2840亿元。

市场规模预测：以应用场景和行业渗透率为基础

根据头豹研究院，以细分的应用场景为基础，结合其行业渗透率预测，数字人市场预计未来5年将维持54.5%复合增速，市场规模在2025年将接近2000亿元。

市场规模预测：以产业应用为基础

数字人可划分为服务型数字人和身份型数字人。其中，服务型数字人包括替代真人服务和多模态AI助手两大核心功能，代表应用有虚拟主播、虚拟老师等。服务型数字人利于降低已有服务性产业的成本，为存量市场降本增效，同时提升AI助手的交互效果，扩展其接受度与应用场景。

身份型数字人包括虚拟IP/偶像和虚拟世界第二分身两大核心功能，代表应用有虚拟偶像、VR Chat等。身份型数字人为未来虚拟化世界提供人的核心交互中介，在增量市场创造新价值增长点，同时降低虚拟内容的制作门槛。

根据量子位，在2030年，我国数字人整体市场规模将达到2700亿。目前数字人市场仍处于前期培育阶段。其中，身份型数字人将占据主导地位，约1750亿。得益于虚拟IP的巨大潜力，以及虚拟第二分身的起步，身份型虚拟数字人逐步成为Metaverse中的重要一环。服务型数字人总规模超过950亿，相对稳定发展。

数字人的制作技术及流程

建模是数字人制作的基础环节，静态扫描建模为主、动态光场重建兴起。

基于IP设计所需的模型，或基于特定真人进行高还原度建模，同时进行关键点绑定（关键点绑定数量及位置影响最终效果）。人工建模是较为传统的建模方式，建模师通常使用相关软件来制作虚拟人，此种方式主要面临人工成本高的问题。

目前应用最广的是通过外部扫描设备静态采集模型数据建模方式，动态光场重建技术是未来建模技术的重点发展方向。驱动是数字人制作的重要环节，智能合成与动作捕捉相辅相成。

数字人驱动可拆分为面部驱动和肢体动作驱动。面部驱动部分最重点的部分是嘴部动作驱动，通过大量文本数据映射及模型训练达到任意文本可驱动的模型，而肢体动作驱动主要通过动作捕捉生成。渲染是数字人制作的最后环节，决定了最终数字人的质量与风格。

渲染指对三维物体或虚拟场景加入几何、视点、纹理、照明和阴影等信息从而达成从模型到图像的转变，渲染技术主要分为实时渲染技术以及离线渲染技术，其在渲染时长、渲染质量以及计算资源计算量存在差异性，所展现的技术特点也有所不同。随着算法突破及硬件提升，实时渲染技术的真实性和实时性均会快速提升。

数字人的产业链

数字人产业链的基础层主要为数字人的制作提供软硬件基础技术。其中，硬件包括显示设备、光学器件、传感器、芯片等，软件包括建模软件、渲染引擎等。

数字人产业链的支撑层主要为数字人的制作及开发提供技术或设计等支撑能力。其中，IP类包括提供形象设计、内容策划、IP资产等，软硬件系统包括建模系统、动作捕捉系统、渲染平台、拓展现实等技术支持，人工智能包括计算机视觉、智能语音、自然语言处理等智能化驱动能力。

数字人产业链的平台层由数字人厂商构成，包括综合类平台厂商、互联网平台厂商、全栈类垂直数字人厂商、单点类垂直数字人厂商等。数字人产业链的应用层主要指数字人各类应用场景，包括游戏、零售、文旅、传媒、影视等领域。

动作捕捉：目前数字人主流的动作生产方式

动作捕捉（也叫运动捕捉，Motion Capture，简称MoCap）是一项能够实时地准确测量、记录运动物体在实际 三维空间中的各类运动轨迹和姿态，并在虚拟三维空间中重构这个物体每个时刻运动状态的高新技术。

动作捕捉 是3D数字人动作的主要生成方式。按照工作原理的不同，可分为光学式动作捕捉、惯性式动作捕捉、机械式动 作捕捉、基于视频的动作捕捉、声学式动作捕捉、电磁式动作捕捉。

主流的动作捕捉方案：光学式、惯性式、基于视频的动作捕捉

惯捕、光捕和光混捕捉系统解决方案的对比分析

目前主流的商用动作捕捉方式有光学式动作捕捉、惯性式动作捕捉、光学式和惯性式混合动作捕捉。虽然基于视频的动作捕捉方案属于当前主流的动作捕捉方案，但是它的商用程度比较低。

动作捕捉：国内厂商

动作捕捉：海外厂商

光学式动作捕捉：原理

光学式动作捕捉的原理是在运动物体关键部位（如人体的关节处等）粘贴Marker点（马克点），多个动作捕捉相机从不同角度实时探测Marker点，数据实时传输至数据处理工作站，根据三角测量原理精确额计算 Marker点的空间坐标，再从生物运动学原理出发解算出骨骼的6自由度（6DoF）运动。

基于马克点的光学动作捕捉系统采集的信号量大，空间解算算法复杂，其实时性与数据处理单元的运算速度和解算算法的复杂度有关。且该系统在捕捉对象运动时，肢体会遮挡标记点，另外对光学装置的标定工作程序复杂，这些因素都导致精度变低，价格也相对昂贵。基于马克点的光学动作捕捉系统可以实现同时捕捉多目标。但在捕捉多目标时，目标间若产生遮挡，将影响捕捉系统精度甚至会丢失捕捉目标。

根据Marker点发光技术的不同，光学式动作捕捉可分为主动式和被动式两种。主动式是指Marker点是主动发光甚至可以自带ID编码的，这样镜头在视野中可以通过Marker点自身发光来观测它，并记录捕捉到其的运动轨迹。而被动式光学动作捕捉是通过镜头本身自带的灯板发出特定波长的红外光，照射到Marker点上，Marker点是通过特殊反光处理，反射镜头灯板发出的红外光，这样镜头就能捕捉记录该Marker点的运动轨迹。

光学式动作捕捉：应用

光学式动作捕捉产品广泛应用于影视动画、游戏娱乐、虚拟现实、工业仿真、生命科学、无人机、医疗、体育、科研、教育等领域，代表公司有凌云光、Nokov、Motion analysis等。

光学式动作捕捉：主要公司及产品对比

惯性式动作捕捉：原理

惯性式动作捕捉主要是基于惯性测量单元来完成对人体动作的捕捉，即需要在身体的重要节点佩戴集成加速度计，陀螺仪和磁力计等惯性传感器设备，然后通过算法实现动作的捕捉。该系统由惯性器件和数据处理单元组成，数据处理单元利用惯性器件采集到的运动信息，通过惯性导航原理完成对运动目标的姿态角度测量。

基于惯性传感器的动捕系统采集到的信号量少，便于实时完成姿态跟踪任务，解算得到的姿态信息范围大、灵敏度高、动态性能好，且惯性传感器体积小、便于佩戴、价格低廉。相比于光学式动作捕捉系统和基于视频的动作捕捉系统上，基于惯性传感器的动作捕捉系统不会受到光照、背景等外界环境的干扰，又克服了摄像机监测区域受限的缺点，并可以实现多目标捕捉。但是由于测量噪声和游走误差等因素的影响，惯性传感器无法长时间地对人体姿态进行精确的跟踪。

惯性式动作捕捉系统通过惯性测量单元（IMU）来采集肢体的运动信息，采集设备相对更轻便，但采集精度不如光学式动作捕捉系统。惯性式动作捕捉的代表公司有Xsens、诺亦腾等。

惯性式动作捕捉：应用

任天堂Nintendo Switch游戏机是惯性式动作捕捉在to C端的代表应用。它采用意法半导体的先进半导体解决方案，其中包括运动传感器、触屏控制器、STM32微控制器和NFC控制器。其惯性传感器在一个超小封装内集成一个6轴IMU，传感器的特色包括检测精度和分辨率高、噪声低、功耗极低、续航时间长。

惯性式动作捕捉：主要公司及产品对比

基于视频的动作捕捉：原理

基于视频的动作捕捉也称基于计算机视觉式动作捕捉，该类动捕系统基于计算机视觉原理，由多个高速相机从不同角度对目标特征点的监视和跟踪来进行动作捕捉的技术。这类系统采集传感器通常都是光学相机，基于特征提取的关节信息作为探测目标。基于视频的动作捕捉本质上属于无标记点的光学式动作捕捉。

基于计算机视觉的动作捕捉系统进行人体动作捕捉和识别，可以利用少量的摄像机对监测区域的多目标进行监控，精度较高；同时，被监测对象不需要穿戴任何设备，约束性小。但采用视觉进行人体姿态捕捉会受到外界环境很大的影响，比如光照条件、遮挡物和摄像机质量等，在火灾现场、矿井内等非可视环境中该方法则完全失效。另外，由于视觉域的限制，使用者的运动空间被限制在摄像机的视觉范围内，降低了实用性。

基于视频的动作捕捉主要包括以IK算法为核心的动作捕捉方案和以人工智能为核心的动作捕捉方案。其中，以IK（Inverse Kinematics，反向运动学）算法为核心的动作捕捉方案主要使用人体的关节和骨骼等构成的运动链进行推演，并模拟出一定的动作姿态，这种动作捕捉方案在一些消费级的产品上运用较多。而以人工智能为核心的动作捕捉方案借助设备上自带的摄像头，并且通过深度学习，训练算法将2D图像转换成3D图像，从而让使用者可以拥有一个活灵活现的虚拟形象。

基于视频的动作捕捉：主要公司及产品对比

动作捕捉技术在影视制作领域的应用

动作捕捉已广泛应用于电影、游戏、动画等数字人领域，且对传统文化数字化资源采集具有重要意义。比如，《云之南》是以中国少数民族傣族的民俗内容为主题的三维景观动画作品，其利用运动捕捉技术，对真实舞蹈演员的舞蹈动作进行采集，并使其应用于动画中的数字角色。动作捕捉技术及相关的数字人技术将动画技术与傣族歌舞相结合，使民族文化在新时代背景下焕发出独特的魅力。

凌云光：数字人和动作捕捉领域的国内龙头

凌云光：中国数字人领域（含运动捕捉）的领先公司

中国机器视觉领域龙头厂商，布局立体视觉十余载。凌云光以光技术创新为基础，围绕机器视觉与光通信开展业务，致力于成为视觉人工智能与光电信息领域的全球领导者。

公司在十多年前就设立了立体视觉业务方向，在元宇宙底层技术产品上形成了较好的技术框架和产品布局：战略布局光场建模、运动捕捉、全景成像、XR拍摄等后台要素类产品；智能虚拟内容制作工作室、智能虚实融合XR演播室等中台产品，以及明星数字人、服务数字人与C端数字人等前台产品。

在光场成像、智能AI算法和智能处理等底层关键技术基础上，自主研发了FZMotion光学运动捕捉系统、AIMotion无标记点运动捕捉系统等多项动作捕捉产品，及三维人脸建模系统。

荣获国家级重大科技奖项，成功应用于立体视觉。凌云光在视觉领域共荣获三项国家级重大科技奖项，其中 公司参与的“立体视频重建与显示技术及装置”项目获得2012年国家技术发明奖一等奖，该技术是公司的核 心基础技术之一，在CongMing数字人动画立体视觉系统、LuWu虚拟现实运动捕捉立体视觉中有所应用。

凌云光：以计算成像为基础，立体视觉场景应用广阔

立体视觉技术领先，下游应用领域广泛。立体视觉可配置视觉系统基于成像技术、图像处理技术和人工智能技术，对多个视点采集自然视频图像，对应用场景中的包括特征点、轮廓、点云等在内的人或物的三息进行精确提取，并基于海量应用数据库进行实时智能化补偿，实现精准的数字形象原型重建，实现端到端的自动化动画生产以及自动化虚拟现实交互运维，且已广泛应用于VR/AR/XR、互联网游戏及视频等领域。

重点客户资源优质，大型成功案例丰富。在数字人（包含影视制作）领域，凌云光与腾讯、央视等众多行业领头大客户已经建立了长期的合作关系。春晚刘德华“云”同台节目《牛起来》、春晚创意舞蹈《金面》、北京冬奥元宇宙冰雪嘉年华《集光之夜》、网剧《热血长安》、电影《疯狂的外星人》《飞向月球》、北京冬奥手语数字人、虎牙虚拟数字人、3D动画《爵迹》《地灵曲》等凌云光都参与幕后制作。

立体视觉快速增长，迎来战略窗口期。公司立体视觉可配置系统（VR/AR）收入在2021年达到9千万元，同比增长56%，预计2022年/2023年实现收入1.35亿元/1.96亿元，同比增速分别为50%/45%，随着虚拟现实产业生态的进一步完善、产品升级和融合应用为主线的战略窗口期的到来。

凌云光：与大客户合作，积累了大量数字人成功案例

凌云光：突破关键技术，提炼系统产品，打造解决方案

公司将做好突破性核心算法和软件技术，为元宇宙产业链发展供能给氧。

公司基于20多年的视觉图像技术积累，打造了包括高精度写实数字人、大空间数字场景及XR虚实融合等数字内容的高效制作、分发等服务。其中高精度写实数字人制作平台，通过完全自主研发的工程化装备及产品，实现高精度建模、绑定、驱动的数字人全栈式制作服务。

公司自主研发的高精度人脸3D建模系统对人脸的刻画可精确到皱纹、毛孔等细节，是数字人元宇宙的底层引擎技术。凌云光的数字人产品主要用到光场建模系统（3D建模技术）、运动捕捉系统和XR拍摄系统三种系统产品。

其 中，光场建模系统可以实现数字人的高精度成像，运动捕捉系统是数字人支撑的工具，XR拍摄系统主要提供 虚实融合技术支撑。数字人所用的核心技术本质上是视觉+AI的能力。的数字人表演。

凌云光：推出Chongming、Luwu两款光学硬件平台

凌云光在数字人领域的产品包括面向影视动漫行业的数字人全栈动画制作流程硬件平台Chongming（简称 “CM数字人动画系统”）、面向虚拟现实行业的一站式VR内容制作硬件平台Luwu（简称“LW虚拟现实交互系统”）等。

其中CM数字人动画系统的核心是一套基于3D视觉图像技术打造的集成化光学硬件平台系统，解决三维扫描建模、动作捕捉等流程中的高质量原始数据获取问题，改善数字人动画制作的生产质量。

凌云光：坚持自主创新研发，在软硬件层面不断突破

凌云光坚持自主创新、打造自主核心技术平台。

在软件层面，公司成功打造FZMotion、AI Motion、Facial 3D+、Themis 3D+等多款业界知名的立体视觉领域系统；

在硬件层面，公司积极研发立体视觉领域专业相机，公司采用自主研发的数十台千万级像素级别的专业相机亦成功助力2022央视虎年春晚《金面》节目制作。

凌云光：拟设立元宇宙领域全资子公司及控股孙公司

2022年11月4日，凌云光发布《关于对外投资设立全资子公司及控股孙公司的公告》，基于公司整体战略发展规划，为积极、快速推进虚拟现实技术在元宇宙领域应用的产业化和规模化发展，公司将投资设立全资子公司元客视界。同时，元客视界与中关村通力将共同出资设立控股孙公司元客方舟。

本次新设公司主要面向元宇宙虚拟现实、Web3.0 时代数字人、沉浸媒体等应用，开展元宇宙媒体内容制作等技术服务，有利于推动公司在元宇宙虚拟现实、数字人、沉浸媒体、全息通信、计算光学成像等业务的发展。

凌云光在元宇宙底层技术和产品上已有多年积累，形成了较好的技术框架和产品布局。

截至目前，公司已经在北京市石景山区首钢高端产业综合服务区、北京市朝阳区西店记忆文创小镇、北京市顺义区央美·凌云光动捕视效联合实验室、北京市海淀区北京电影学院影视动画技术教育部工程中心“数字角色与虚拟制作联合实验室”开展项目建设与实施。未来，随着项目推进，或将在北京、深圳、上海、杭州、厦门、成都、长沙等元宇宙生态较好、发展潜力较强的城市投资，以进行属地化新建及扩建。

报告总结

凌云光是中国机器视觉领域龙头厂商，技术产品及市场份额领先。

公司客户资源及股东背景雄厚，进入苹果、华为、小米等公司产业链，与鸿海精密、京东方、福莱特、宁德时代等高端制造企业开展长期合作。

公司深度把握行业客户需求，把市场做深做透做广，公司产品广泛应用于消费电子、立体视觉、新型显示、印刷包装、新能源等多个应用领域。

随着我国机器视觉行业的加速推进，公司收入有望在智能制造、新能源等需求推动下实现快速增长。

预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.32亿元/3.37亿元/4.76元，对应增速分别为35%/45%/31%，对应PE分别为59.9X/41.2X/29.2X。

海德股份：打造困境资管独特优势，捕捉个贷不良新机遇

1.报告聚焦

我们认为公司是高潜力行业中的具有自身特色的企业：

从宏观层面，受疫情影响，经济下行压力加大，不良资产供给持续增加，不良资产行业市场规模未来预计可达 10 万亿以上。

相关政策频出，鼓励 AMC 在经济风险化解方面有所作为，公司有望持续受益于不良资产供给扩容叠加政策利好，业务前景广阔；

在业务层面，公司依托控股股东禀赋，聚焦于能源、地产及上市公司收购重组业务，通过一揽子的债务重组方案，利用产业思维帮助企业经营纾困，提升资产价值；在 B 端业务具备一定差异化优势的基础上，公司利用金融科技赋能，切入 C 端个贷不良资产管理赛道。

个贷不良资产管理正处于市场化起步阶段，市场规模预计将超万亿。公司通过控股金融科技公司，已经形成了较为完善的个贷不良线上评估及处置系统，力争用 3-4 年时间实现资产管理规模达到千亿元，为公司带来新的业绩弹性；

从战略层面，公司加码储能及新能源领域投资，在获取长期财务收益的同时，进一步契合公司能源资源禀赋，有利于实现产业与资管业务的双轮驱动。

综上所述，公司已建立起区别于其他地方 AMC 的竞争优势，未来资产管理规模有望持续高增，业绩增长可期。

2.转型不良资产管理，民营 AMC 赛道龙头

2.1.历史沿革：转型发展数十载，确立困境资管主布局

公司成立以来多次转型，最终确立以资产管理为主业。公司于 1993 年在深圳证券交易所上市。公司成立时从事纺织业务，后转向房地产开发业务。

2013 年公司完成实控人变更，永泰集团通过受让原公司第一大、第二大股东股权，成为实际控制人。

大股东变更定调公司向资产管理方向转型。2016 年海徳资管成立，当年取得地方 AMC 牌照，从此持续布局困境资管领域。目前公司主要从事困境资产收购重组业务、收购处置业务、特殊机遇投资业务以及管理类业务四种业务类型，并与多地大型金融机构及企业建立战略合作关系。

2.2.股东债务危机化解，管理层经验丰富

公司第一大股东为永泰集团，于 2021 年末完成重组。永泰集团直接持有公司 65.8%的股份，并通过子公司海南祥源投资有限公司及海南新海基投资有限公司间接持有 9.48%股份，合计共持 75.28%股份。永泰集团旗下共有三家上市公司，集团以煤炭等能源产业为主业，涵盖金融、房地产、能源等多个业务板块。

2021 年，永泰集团等五家公司合并重整计划获得南京中院裁定批准，集团债务风险整体得到化解。控股股东的重组完成有利于增强市场对公司未来长期稳定发展的信心，多元的经营模式也为公司在实体产业开展困境资管业务提供了资源支持。

公司经营团队经验丰富，人才激励机制健全。

公司实际控制人董事长王广西先生曾任江苏省投资公司业务经理，江苏省房地产投资公司副总经理等职位，具有丰富的金融及实业从业经验，公司核心高管及成员也均具有资管或产业背景，为公司深耕困境资产领域，延伸资管业务布局提供了保障。

与此同时，公司建立了完善的组织架构和灵活的激励机制，将薪酬管理与公司战略、业务发展及人才引进相结合。目前，公司已经培养了一批中层骨干后备力量，为公司未来发展提供了有力人才支撑。

2.3.稀缺 AMC 上市企业，转型助力业绩再上新台阶

公司转型后业绩提升显著。自 2017 年公司转型以来，资产管理收入占比始终达 99%以上。

2021 年公司实现营业收入 6.67 亿元，同比+114%，2017- 2021 年 CAGR 为 35%；2021 年公司实现净利润 3.83 亿元，同比+199.96%，2017-2021 年 CAGR 高达 51%。截至 2022Q3，公司存量管理规模达 69.36 亿元，较年初增长 15.84%。

AUM 的增长驱动公司业绩持续提升。2022 年前三季度，公司实现营业收入 7.86 亿元，同比+100.33%；实现归母净利润 5.43 亿元，同比+135.19%。

管理费用同比下降，净利率 2019 年起逐年提高。

公司的主营业务为金融业，没有营业成本，发生的相应支出计入管理费用。公司持续推进降本增效，提升资产管理的效率，2020 年起公司管理费用同比增速均低于营收及净利润同比增速。

在公司员工数量维持相对稳定且资产管理规模明显提升的情况下，2022Q3，公司管理费用同比-4%，反映出公司资产运营效率和管理能力进一步增强。

就公司的综合盈利能力而言，公司净利率从 2019 年的 35.9%大幅提升至 2022Q3 的 69.1%，利润逐渐释放，业务发展已迈上新台阶。

总资产稳步增长，杠杆水平有较大提升空间。

截至 2022Q3，公司总资产规模达 73.24 亿元，较年初+10.1%，2017-2021CAGR 为 17%。资产规模的增长有利于公司更好开展融资业务。公司坚持稳健经营的策略，2018 年完成非公开发行股票后，公司杠杆水平（有息负债/净资产）显著下降。

2022Q3，公司杠杆率仅为 0.45 倍，位于业内较低水平，未来提升可能较大。资产规模的持续增加和较低的杠杆水平反映出公司未来业务规模仍具有较大的潜在空间。

与同业相比，公司财务状况表现良好。

公司是 A 股市场唯一一家获得 AMC 牌照、且以困境资产管理为核心业务的上市企业，因此我们选取民营 AMC 中发债企业与公司财务状况进行对比分析：

1）从资本实力来看，截至2022H1，公司总资产水平低于另外两家企业，但注册资本规模最高。公司注册资本/总资产比重达 67%，其余两家公司占比均在 30%以下，反应出公司控股股东对公司业务的支持；

2）从资本结构来看，截至 2022H1，公司资产负债率为 32.1%，杠杆倍 数为 0.45 倍，均显著低于另外两家公司，反映出公司较为稳健的经营能力，公司近年来持续扩张管理规模和项目储备，短期负债水平相对较高，但总体水平仍较为可控；

3）就偿债能力而言，公司的现金比率为 8.7%，短期偿债能力位于三家公司中游。截至 2021 年末，公司 EBITDA 利息保障倍数为 5.09 倍，长期偿债能力表现优异，与公司的负债结构较为匹配；

4）从盈利能力来看，公司的净利率和年化 ROE 分别为 67.4%/13.2%，显著高于另外两家公司的 26.6%/7.8%和 25.9%/9.4%，反应出公司较为出色的管理能力。

综上所述，在资本规模相对较低的情况下，公司的偿债能力、资本结构和盈利能力表现均相对优于同业，体现出公司较强的综合实力和经营效率，随着未来资产规模和杠杆水平的提高，公司有望撬动更多不良资管项目，获得持续丰厚的回报。

3.AMC 市场前景广阔，开启不良个贷第二曲线

3.1.依托股东产业禀赋，实现错位竞争

3.1.1.供给驱动市场扩容，政策推进凸显 AMC 重要性

不良资产管理是典型的“供给驱动型”市场，行业迎来发展良机。不良资产市场具有逆周期属性，受海外经济预期转弱、疫情冲击及国内地产下行等多重因素的影响，债券市场违约、城投债务承压、企业流动性紧缩等风险事件频出，不良资产供给随之增多。

根据《中国金融不良资产市场调查报告 2022》数据显示，2021 年中国不良资产整体规模约为 5.88 万亿元，较 2020 年增加 6700 亿元，同比增长 12.86%。

其中，受房地产信托违约增加影响，非银行金融机构的不良资产规模同比+38%，增幅显著高于商业银行和非金融企业。

截至 2022H1，商业银行不良贷款余额达 2.95 万亿元，同比+6%；截至 2022H1，非银金融机构管理规模达 89 万亿元，按照 3%的不良率计算，非银金融机构不良资产规模约为 2.7 万亿元。

截至 2022 年 8 月，全国规模以上工业企业应收账款 20.97 万亿元，较年初+11%。按 5%的不良率，计算 得出非金融机构不良资产规模约 1 万亿元。

供给增加驱动市场扩张，保守估计 2022 年我国不良资产市场规模将达 6.7 万亿元以上，未来规模有望进一步增长达 10 万亿以上，行业前景广阔。

目前我国 AMC 行业呈现“5+2+银行系 AIC+外资系+N”格局，进入壁垒较高。

我国不良资产行业的参与主体主要为 5 家全国性金融资产管理公司、各省可设立的 2 家地方 AMC、5 家银行系 AIC、外资控股的不良资产管理公司以及非持牌 AMC。

根据银保监数据显示，截至 2022 年 3 月，已获银保监会批复的持牌资产管理公司共 64 家，其中全国性资产管理公司 5 家，地方性资产管理公司 59 家。持牌 AMC 可以直接向供给端购买不良资产，而非持牌 AMC 只能向持牌机构处购买资产。

资产管理公司审批落地难度较大，政策要求除单列地级市外，省级政府仅允许设立两家不良资产管理公司，AMC 牌照具有稀缺性。公司于 2016 年获批地方 AMC 牌照，具备一定先发优势。

系列政策出台支持引导，地方 AMC 有其存在的必要性。

近年来，我国不良资产规模扩张迅速，且呈现出业务领域分散、结构较为复杂的特征，仅依靠全国性 AMC 难以承接规模庞大、结构复杂的不良资产。

此外，在经济下行压力加大的背景下，信用风险也从大型机构逐渐下沉至中小机构，地方 AMC 本土优势显著，在整合省内资源，防范化解地方风险上具有不可或缺的地位和作用。

在政策层面，监管机构始终引导地方 AMC 聚焦主业，规范有序发展。

2021 年以来，监管机构相继发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》和《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，对地方 AMC 的展业范围、地域限制、经营模式等都做出了进一步的规范，鼓励地方 AMC 更好地扮演维护区域经济稳定、盘活存量资金的角色。地方 AMC 的重要性进一步凸显。

地方 AMC 区域差异化经营将成为大势所趋。

各区域经济发展状况的不同，带来了区域不良资产供给的差异。作为区域经济风险化解的主体之一，地方 AMC 需要根据当地的市场发展情况，制定差异化经营策略，仅通过批量转让、委托处置等处置手段，聚焦于银行不良资产的传统模式已无法满足当前市场竞争的需要。

地方 AMC 需要通过与全国性 AMC 或地方企业开展合作，扩张业务半径；也需要进一步开拓非银行金融机构及非金融企业业务，拓展能力范围，才能够实现竞争优势的最大化。

3.1.2.聚焦收购重组业务，专注优势领域不良赛道

把握行业趋势，发力困境资产收购重组。公司目前聚焦于困境资产收购重组类业务，挖掘具备发展前景，但暂时遇到流动性问题或经营困难的企业，对企业进行经营纾困，并从中获得相应收益。

处置类业务更注重购买人与资产的撮合，重组类业务更考验从业者的重组经营能力。公司需要在收购债权之后对困境企业设计个性化的债务重组方案，并达成新的债务重组协议，通过多种综合手段，恢复困境企业的价值和流动性。

重组类业务的开展需要依托 AMC 自身的定位和禀赋，具有相关行业背景的公司可以以更低的价格和更高的效率介入项目接洽、评估、收购在内的业务全链条，从而获取超额收益。

根据公司数据，收购重组类业务平均收益率为 15%左右。2022 年前三季度，公司收购重组类业务收入为 3.64 亿元，占比 73.43%，收购处置类业务收入为 2.07 亿元，占比 26.34%。公司收购重组类业务占比大幅提升。

从存量来看，截至 2022Q3，公司存量业务管理规模为 69.36 亿元，其中收购重组类业务规模为 64.12 亿元，占比 93%，收购处置类业务 2.85 亿元，占比 7%；从增量来看，截至 2022Q3，公司新增投放 16 亿元，其中收购重组类业务 14.4 亿元，收购处置类业务 2.50 亿元。收购重组类业务占比的提升有望进一步提升公司的盈利能力和竞争力。

借助股东资源，确立差异化优势。

公司并未采取“大而广”的业务模式，而是专注于选择体量大、周期长的赛道。目前，公司已形成能源、地产及上市企业收购重组三大业务方向，项目分布于山西、上海、江浙等地。

公司控股股东永泰集团具有能源、地产等实业背景，旗下控股公司永泰能源为能源类上市企业。依托股东产业背景及资源，公司在纾困能源、地产企业方面相较于其它 AMC 公司优势显著。

永泰集团及永泰能源可以为公司提供渠道资源对接和经营建议，以产业思维帮助收购企业快速完成纾困；公司可以依靠自身在不良资产行业的经验，快速精准地对收购企业给出资产评估和重组方案。

集团产业优势有助于巩固公司的差异化竞争优势。精选赛道，精准定位也有望为公司长期持续发展赋能。

以能源行业为例，受冲突、全球大宗商品供不应求及国内能源结构转型尚未完成等多重因素的影响，煤炭行业仍具备中长期向上空间。

在此背景下，公司现有项目业绩修复空间或将提升，而随着未来能源企业的转型升级及行业高景气的回落，公司业务机会又有望增加。

加强战略合作，加速业务拓展。

公司目前已与四川天府银行股份有限公司、华金证券、中国东方资产管理股份有限公司等大型投资机构签署战略合作协议，并于 2022 年 8 月对北京子公司进行增资，在山西设立子公司。多地子公司及战略合作协议的落地有利于公司进一步推进项目节奏，提高公司市场覆盖率。

3.2.角逐个贷不良蓝海，打开业务成长空间

3.2.1.居民债务风险亟待有效处置，个贷不良市场空间广阔

从供给端来看，个贷不良市场空间可达万亿，待挖掘潜力巨大。近年来银行持续推进零售转型，个贷占比上升，个人不良贷款规模相应提高。

小额贷款公司、消费金融公司等机构的发展也带来了个贷不良风险的增加。

银行对个人不良贷款主要通过委托催收、核销及资产证券化三种手段进行管理，但三种方式所需的人力物力成本均较高，回收规模有限，银行等机构有较大的动力引入专业机构实现个贷不良资产批量“买断”。

2021 年，个人不良贷款批量转让试点开启，在试点初期，各家银行以“小包演练”为主，经过 一年的探索与运营，资产供给规模提升明显。根据银登中心数据显示，2021 年，批量个人业务共成交 45 单，本息费合计 47.56 亿元。

2022H1，批量个人业务共成交 32 笔，本息费合计 74.6 亿元。据试点的 18 家国有银行及股 份制银行年报及半年报数据显示，截至 2022H1，试点银行个人不良资产规模达 4000 亿元以上，未来待开发的供给体量巨大。

根据公司测算，个贷不良资产未来释放可超万亿元，市场空间可期。

从需求端看，处置个贷不良业务有望为 AMC 带来新的利润增长点。

根据银登中心《不良贷款转让试点业务年度报告（2021 年）》显示，投资者对批量个人业务关注度较高，平均每单业务有 5 家资产管理公司报名参与竞价。

从所披露的资产结构来看，个人业务不良资产主要集中于个人消费贷款和个人经营类贷款，单笔金额相对较低。

在国家信用体系建设日趋完善的背景下，债务人对于消除征信风险，支付小额不良贷款的意愿有望增强，处置个贷不良业务具有相对确定的投资安全垫。

从资产特点来看，个人贷款不良资产具有单笔金额小、数量大、经营周期长等特点。在此背景下，银行等机构采用批量方式进行个人不良贷款资产转让，折扣率远低于对公不良贷款，地方 AMC 作为受让方，有更多的价值挖掘与修复机会。

根据银登中心数据显示，截至 2022Q3,有 99%以上的批量个人业务都是由地方 AMC 完成受让。

3.2.2.借助金融科技赋能，快速切入个贷不良市场

个贷不良资产处置需要“以时间换空间”。传统的催收方式一般人力催收为主，利用电催坐席、外访催收等手段，属于劳动密集型模式，成本相对较高，回收率也不够理想。

目前，我国对个贷不良资产的回收评估区间一般为 2-3 年左右，而海外不良资产管理公司对于个人不良贷款的处置周期一般为十年左右。

低效的催收模式和较短的回收区间导致个贷不良资产市场处于相对低估的阶段，现有玩家也都处于跑马圈地阶段，缺乏系统性、长期性的商业模式，处置机构需要具备一定的处置能力，才能够在个贷不良资产市场这片新蓝海实现突围。

通过金融科技手段切入个贷不良市场，有望带来新的业绩弹性。公司于 2021 年 7 月获批参与不良贷款转让试点工作；

2022 年 8 月，公司以自有资金向西藏峻丰数字技术有限公司增资人民币 5000 万元并成为目标公司控股股东；

2022 年 10 月，公司全资子公司海徳资管及控股子公司峻丰技术与新浪数字签署《战略合作协议》，在个贷不良资产收购、管理、经营与处置方面建立紧密业务合作关系。

我们认为，本次收购加强了公司在个贷不良市场的竞争能力，有望助力公司迅速打开个贷不良市场：

从处置能力来看，西藏峻丰拥有 16 项软件著作权，已建立起包含资产评估、OCR 识别、诉讼保全归档等在内的全业务链条管理平台，为公司对“个贷包”实现批量化、全线上管理提供了技术支撑和系统支持，从而极大地提升了个人贷款不良资产收购、估值定价和回收的效率。

从处置经验来看，据公司披露，目标公司已在消费信贷行业开展业务较久，在前端助贷及后端处置都具有一定经验。

目前，目标公司已完成了几十万笔清收业务，积累了一定数据基础和经营经验，有助于公司对更好地匹配债务人生命周期，对客户群进行更高效地管理，从而提升资产回收的概率。综上所述，供需两端的协同发力有望打开个贷不良市场万亿潜在空间。

海德股份通过较早布局和金融科技赋能切入 C 端赛道，有望持续受益于蓝海市场的发展。

据公司披露，公司已经通过银登中心竞得广发银行 2022 年第一期个人经营类信用不良资产包。未来公司将通过收购处置和委托处置两种方式迅速打开市场，力争在 3-4 年内实现个贷不良资产规模达千亿级别，个贷业务也有望为公司带来新的业绩弹性。

4.布局储能领域，实现产业与资管协同

公司积极布局优势资产投资，实现“资本管理+资产管理”双轮驱动。

公司主要通过股权投资的方式开展资本管理业务，聚焦于储能新能源等符合国家产业政策、具备发展前景的领域。

公司于 2022 年 4 月与湖北中钒储能科技有限公司、中国科技产业投资管理有限公司共同签署《全钒液流储能电池产业开发合作协议》。2022 年 8 月，公司与永泰能源共同投资设立 北京德泰储能科技有限公司（以下简称“德泰储能”），其中，海德股份出 资 4.9 亿元，持股 49%。

根据公司公告，德泰储能将以投资电化学储能项目为主业，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案。目前，德泰储能已拥有敦煌、张家港等项目储备，业务有望在 1 年内取得实质性突破。德泰储能的设立一方面有望为公司带来丰厚的财务回报，另一方面，能够加强公司产业资源的开拓与合作，从而反哺于资产管理业务，强化产业与资管业务协同。

5.盈利预测及估值

受益于不良资产行业前景广阔，公司的资产管理规模有望持续扩张。

公司目前已初步确立 TO B 困境资产重组+TO C 个贷不良+储能产业资管三大业务版图。随着公司 TO B 业务的稳步扩张及 TO C 业务的快速发力，结合公司较低的杠杆水平和持续优化的管理能力，公司未来三年业绩有望实现迅速增长。

我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 11.9 亿元、15.6 亿元、20.5 亿元，同比分别增长 78.5%、31.3%、31.4%；归母净利润分别为 7.64 亿元、10.47 亿元、13.90 亿元，同比分别增长 99.3%、37.0%、32.8%。

预计 2022~2024 年每股收益分别为 0.82 元、1.13 元、1.49 元，每股净资产分别为 5.54 元、6.28 元、7.40 元，以 2022 年 11 月 4 日收盘价 15.26 为基准，对应 PE 分别为 17.22x、12.57x、9.47x，对应 PB 分别为 2.55x、2.25x、1.91x。

6.风险提示

市场环境变动风险：经济的波动可能会导致公司回收周期变长，处置难度加大，业务开展进程放缓会对公司收入带来较大影响；

监管趋严：政策对于不良资产行业的收紧可能会对公司业务展开造成影响；

行业竞争加剧：不良资产行业参与者众多，随着行业规模的扩大，新进入者或原有参与者的竞争可能会进一步加剧。

迎接发展机遇，金禄电子：进击电车+储能，布局优质客户占先机

1.1、汽车占比 46%，聚焦 BMS 受益于新能源汽车

金禄电子科技股份有限公司（后简称公司）成立于 2006 年，于 2022 年 8 月在深圳创业板 上市，是国内新兴的 PCB 供应商。

公司业务主要布局在汽车电子、通信电子、工业控制、消费电子等领域。公司近三年营收和归母净利复合增速为 36.0%和 36.2%，其中 2019 年 /2020 年 /2021 年 /2022 年前三季度营收和归母净利同比增速分别为15.5%/30.0%/67.6%/18.9%和 23.8%/37.1%/48.8%/35.9%，增速较快。

从公司下游应用领域来看，2019~2021 年汽车电子领域占比分别达到 41%、41%和 46%，可见公司基本面增长主要由汽车领域贡献，可以说汽车电子是推动公司成长的最大亮点。

公司的汽车 PCB 业务聚焦于 BMS 板块。

汽车领域分为传统汽车和新能源汽车，公司产品均有涉及这两大领域，但从产品细分和客户情况可以看到，公司汽车类 PCB 主要聚焦点在新能源汽车三电系统的 BMS 用 PCB 板。

公司 BMS 用 PCB 板客户覆盖宁德时代、国轩高科、孚能科技等全球知名动力电池供应商，这样的绑定关系下，公司在过去几年新能源车快速渗透的浪潮中实现高速增长，从而带动公司基本面整体呈现高成长性。

1.2、绑定新能源关键大客户，顺势布局储能打开增长通道

深度绑定知名大客户，竞争优势立现。公司在 2016 年成为宁德时代 BMS 合格供应商之后，在 BMS 产品领域快速发展，目前已成为宁德时代 BMS 用 PCB 的最大供应商，占比达到宁德 时代 PCB 采购的 60%。

从宁德的营收端增速可以看到，宁德时代作为全球动力电池龙头厂商受益于新能源车快速渗透而实现快速增长，公司作为宁德时代的第一大供应商也相应受益。

我们认为公司作为宁德时代这一优质客户的第一供应商的竞争优势突出、竞争格局有望继续保持，原因一方面在于公司专注于 BMS 用 PCB 板，技术和产品一致性较为突出，另一方面在于宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有一部分公司股权，产业链关系有助于稳定供应格局。

以现有布局为基进击储能，第二成长空间有望打开。

公司在新能源车三电系统布局多年，积累了针对大电流大电压需求的 PCB 技术能力和优质的能源类客户储备，因此公司在储能业务方面具有一定的先发优势，其中公司深度绑定的大客户宁德时代正在积极部署储能行业，其储能系统业务营收在 2022 年上半年的同比增速达到 171.41%，可见公司有望借助宁德时代的储能布局发展自身的第二成长动力。

目前公司储能电池类客户已经覆盖宁德时代、派能科技等主流客户，我们认为公司有望凭借自身技术和客户的积累享受储能行业快速发展红利。

综上，我们认为公司是高度集中于能源类产品布局的 PCB 供应商，第一成长曲线主要依靠 新能源汽车 BMS 用 PCB 板实现高速成长，并且积累了大电流大电压相关技术和优质客户资 源；在第一成长曲线上依靠技术和客户积累已经顺利将布局延伸至储能行业，形成自身发展的第二成长曲线。

我们认为在这样的布局特点下，公司一方面将继续在新能源汽车领域的变革发展中深耕并挖掘潜在增长点，另一方面将抓住储能这一需求快速增长领域贡献基本面弹性，增长值得期待。

3.1、优势一：“含车量”高于可比公司，绑定优质客户保证订单增长确定性

PCB 行业中，公司主要依托于汽车业务，汽车电子业务营收占公司所有业务的比重接近一 半，达到 46%，从占比的角度来看，除了依顿电子（汽车电子占比 45%）和世运电路（根 据年报披露，汽车电子是第一大营收占比业务），其他 A 股上市可比公司的汽车电子业务占比相对较低。

由占比我们认为公司的“含车量”较高，由此认为公司能够充分享受汽车电动化和智能化所带来快速发展红利，未来成长前景相对可比公司而言更优。

现在 A 股 PCB 可比公司中多以布局传统汽车 Tier1 为主，而我们认为汽车新发展方向已经 脱离了传统 Tier1 的固有领地，绑定新兴的主机厂或新型环节主导厂商（如电池等）会更有利于享受汽车变化红利。

从产品布局来看，公司以 BMS 电路板为切入点，深度参与到新兴发展方向新能源车领域，并且相应拓展至储能板块，其“含车量”和产品布局相较 A 股 PCB 可比公司更优，从而能够占据先机、实现快速成长。

3.2、优势二：持续高研发投入，创新能力构筑高壁垒

公司坚持以创新为驱动、市场需求为导向的技术研发战略，结合行业发展趋势、下游客户定制化需求持续投入大量资源开展技术研发，形成了一系列核心技术，并取得了 8 项发明专利及 72 项实用新型专利。

其中以“新能源汽车动力电池组专用高稳定性电池连接线路板”、“内嵌铜基印制线路板”为代表的产品被认定为广东省高新技术产品。

从公司与其他 A 股汽车 PCB 厂商的技术参数对比来看，公司在新能源汽车电路板领域形成较强的竞争优势。

3.3、优势三：绑定大客户伴随成长，产品延伸性已显现

公司以 BMS 电路板为切入点，参与宁德时代 BMS 电路板技术研发，并于 2016 年成为其合 格供应商。

目前为宁德时代第一大 PCB 供应商，参与宁德时代 BMS 电路板的前期设计、开发，包括材料选型配置、工艺流程优化、产品性能提升等，目前公司在宁德时代 BMS 用刚性 PCB 板的供应份额已经超过 60%。

借助大客户效应，公司 BMS 产品已经拓展到国轩高科、孚能科技等，甚至产品已经延伸至储能领域，公司也是宁德时代和派能科技储能电池的主要供应商。在主要客户快速成长和新领域延伸布局下，公司未来成长可期。

4.1、整体市占率尚不高，尚处成长期阶段增速远高于行业

根据 CPCA 数据显示，2021 年全球 PCB 产值达到 809 亿美元，其中中国大陆地区 PCB 产值达到 442 亿美元。

公司 2021 年实现营收 13.28 亿元人民币，按汇率折算后我们计算可得公司 2021 年全球市占率为 0.25%、中国大陆市占率为 0.46%，从市占率来看公司仍然规模较小，属于行业中仍处于成长期的公司，所以我们从公司的营收增速和行业产值增速对比可以看到公司的增速要比行业平均更快。

4.2、增速超越全球平均，有望成为细分领域龙头

PCB 行业属于各细分领域较为分散的行业，一般来说各厂商只会在细分领域拥有明显的竞 争地位。

我们从公司布局各大细分领域的市占率来看，公司在各细分领域的行业地位不突出，但是如果从增速的表现上来看，公司营收接近一半且未来将大力投入的汽车 PCB 的增速要明显高于市占率更高的可比公司，我们认为这受益于公司聚焦细分领域、绑定优质客户的布局，我们认为公司在汽车 PCB 行业将成为行业具有强竞争力的新锐，未来有望成为汽车 PCB 行业的龙头厂商。

5.1、产能端：年产 400 万平方米新能源车项目逐步投产，年复合增长 23%

产能是决定制造业企业增长的关键，要想要谋求增长，打破产能瓶颈束缚是最关键的因素。

根据公司招股说明书可以看到，公司实际上从 2019 年就开始启动“年产 400 万平方米高密度互连和刚挠结合—新能源车配套高端印制电路板建设项目”（后简称 400 万㎡新能源车配套项目），其中一期年产 100 万平方米已经在 2021 年前全部投产；二期年产 120 万平方米（即 IPO 募投项目）已经在 2021 年启动，并且其中年产 60 万平方米已经在 2022 年 3 月完成全部建设并投产；剩下三期年产 180 万平方米在未来也将陆续投产。

基于此，预测期 2022~2024 年的产能增加主要来自二期和三期项目，具体产能投放假设如 下：

1) IPO 项目：400 万㎡新能源车配套项目二期。

根据公司招股说明书，公司 2022 年 3 月已经投产 60 万平方米/年，依据行业经验，投产后需要调试、爬坡约 1 个月左右才 能够稳定出货，因此我们假设公司60万平方米/年的产能将在今年4月完全释放出来， 对应全年产能增量即为 45 万平方米（今年仅 9 个月释放完全产能，按时间计算完全 释放产能贡献为 60*9/12=45 万平方米），再加上 3 月份投产后会有部分出货量，我们 保守估计二期产能将在 2022 年释放 48 万平方米有效产能（4 月份完全释放之后的 45 万平方米+预估 3 月出货贡献 3 万平方米），即该二期项目在 2022 年投产率达到 40%；

我们考虑到公司该项目主要用于配套新能源车，即公司所面对的有效市场有望迎来快速发展，要迎合这样快速发展的市场，公司的产能存在快速提升的动力和可行性，因此我们预计公司二期项目（即 IPO 项目）将在 2023 年完全释放，即该项目在 2023 年的投产率将达到 100%，对应产能贡献为 72 万平方米（总产能 120 万平方米*投产率 100%-2022 年已释放产能 48 万平方米=2023 年产能贡献 72 万平方米）。

2) 400 万㎡新能源车配套项目三期。

新能源车领域还在快速发展，并且公司能够从新能源车顺势切入储能相关领域，公司所面对的有效市场近几年都在快速成长。

我们预计公司在二期项目充分释放之后会启动三期项目投放，投放节奏可参考二期项目，即产能投产第一年释放 40%、第二年释放 100%。

按照这样的假设，我们预计三期项目将在 2024 年开始投放，当年产能增量贡献为 72 万平方米（总产能 180 万平方米*投产率 40%=72 万平方米），2025 年产能增量贡献 108 万平方米（总产能 180 万平方米*投产率 100%-2024 年已投产产能 72 万平方米=108 万平方米）。

在产能释放的基础上，公司量增逻辑得到支撑。

公司主要产品为单/双面板和多层板，扩产方向也集中在上述两种产品上，因此在产能预测的基础上，我们对公司单/双面板和多层板未来 3 年的量做出预估：

1) 产能利用率。

根据历史情况，公司 2019~2021 年产能利用率分别达到 89%、83%、98%，平均产能利用率达到 90%，可见公司历史产能利用率稳定保持在高位。

从需求端来看，公司业务占比接近一半的汽车电子未来仍然具有 3~4 倍的市场扩容空间，公司又绑定了全球龙头电池厂商，有望顺势在储能板块大力发展，我们认为公司发展空间充足，未来产能利用率有望逐渐提升，综合来看我们假设 2022~2024 年公司产能利用率分别 为 93%、95%、98%。

2) 产销率。

根据历史情况，公司 2019~2021 年产销率均处于饱满的状态，分别达到 96%、96%、96%，平均产销率稳定在 96%。

如前所述，新能源车正在加速渗透且公司聚焦于新能源车相关业务，根据我们的预测，公司未来三年的产能复合增速为 23%，远低于公司着力布局的新能源车市场的复合增速 57%和储能电池市场的复合增速 94%，因此公司未来订单相对有行业增量保证，加之公司产销率常年保持在 96%的高位，可见公司把握产能和订单匹配度的能力较强，因此我们预计公司在未来 3 年产销率能够保持在历史平均水平，即产销率保持 96%。

3) 产品结构。

公司 PCB 产品分为两大类产品，即单/双面板和多层板，2019~2021 年三类产品的销量占比分别为 53%/56%/49%、47%/44%/51%，但根据公司“年产规划 400 万平方米高密度互连和刚挠结合—新能源车配套高端印制电路板建设项目”规划，除一期投出的 100 万平方米产能，后续 300 万平方米产能均计划用于多层板生产，则按照 2021 年多层板销量占比 51%（112 万平方米），即按照 411 万平方米用于多层板生产，总产能 520 万平方米计算，则多层板目标销量占比将达到 79%，单/双面板目标占比为 21%，对比当前结构，可见多层板占比提升空间较大。

基于此，我们假设 2022~2024 年单/双面板和多层板的销量占比分别达到 40%/35%/30%、60%/65%/70%。

基于此，我们预计 2022~2024 年 PCB 产品销量为 239 万平方米、310 万平方米和 388 万平方米，其中单/双面板、多层板分别达到 96/109/116 万平方米、144/202/271 万平方米。

5.2、价格端：在合理的范围内波动，受原材料价格和产品结构影响较大

公司 PCB 产品主要分为单/双面板和多层板，这两类产品价格存在较大区别，分开来看，

1) 单/双面板，2019~2022 年单价分别为 405 元/平方米、379 元/平方米、436 元/平方米，整体表现相对平稳，2021 年单价上涨幅度较大原因在于 2021 年通货膨胀导致了原材料价格大增，由于当前上游原材料价格已经出现了松动，因此我们保守假设单/双面板单价在今年下降 3%，随着市场价格企稳后公司优化订单，预计后续价格会缓慢提升，假设 2022~2024 年单/双面板单价为 423 元/平方米、431 元/平方米、440 元/平方米；

2) 多层板，2019~2022 年单价分别为 760 元/平方米、715 元/平方米和 728 元/平方米，整体平稳，今年行业上游原材料降价会导致 PCB 产品价格下滑，但我们考虑到公司多层板会随着汽车行业市场扩容而逐渐提升规格，按照 PCB 定价与层数相关的关系，我们认为公司多层板价格会随着层数提高而逐渐上涨，我们假设 2022~2024 年公司多层板单价变化率为-2%、3%、5%，分别达到 714 元/平方米、735 元/平方米和 772 元/平方米。

综合来看，虽然公司未来单价变动不大，但是由于多层板的占比会显著提升、对冲一部分价格下降的因素，因此综合来看，预计 2022~2024 年增幅将分别达到 2%、5%、7%，即对 应综合单价为 597 元/平方米、629 元/平方米和 672 元/平方米。

我们认为假设未来单价 逐渐提升是相对合理的，主要原因在于:

1) 产品结构改善支撑价格改善。

随着汽车电子化和智能化升级，汽车电子所用 PCB 板的规格也会相应升级，如前所述，汽车智能化升级未来将出现 HDI 板这一相对高端的 PCB 种类，根据产业链研究，传统汽车 4~6 层板的单价维持在 600~800 元/平方米上下，而 1~3 阶 HDI 板（当前看到的汽车主流 HDI 板设计规格）的单价维持在 1000~3000 元，可见公司在新能源车市场中不断优化产品结构有望带来自身产品结构改善。

2) PCB 成本占比小，降价压力较小。

当前以特斯拉为代表的新型主机厂受到需求的压力已经开始降价促销，使得市场上出现原材料降价的担心，我们认为对于 PCB 这个环节来说降价的压力较小，主要源于 PCB 在整车 BOM 成本占比相对较低（按广汽蔚来公布的合创 007 整车材料成本 25.7 万、按照同价位特斯拉 Model 3 约 1500 元/车 PCB 价值量来预估，PCB 在汽车 BOM 成本占比仅从 0.6%），因此在新能源开启新一轮汽车产业周期时，公司能够随着行业升级和自身布局实现平均单价的稳定提升。

5.3、营收端：三年复合增速 26.6%

1) PCB 产品。

根据前文对 PCB 细分产品的量价预估，我们最终得到公司 PCB 产品的营收预测，即 2022~2024 年集中 PCB 产品营收增速将达到 11%、36%和 34%，对应营收额为 14.3 亿元、19.5 亿元和 26.1 亿元。

2) 其他业务。

其他业务主要是指销售 PCB 生产过程中产生的废料所得收入，该类业务虽然会随着公司规模扩大而实现增长，但该业务存在较大的不确定性（影响因素包括 PCB 产品结构变化、公司的废料管理能力变化、原材料价格变化等），因此我们保守预计该类业务未来保持 10%的增速，即对应 2022~2024 年营收额为 0.5 亿元、0.5 亿元、0.6 亿元。

3) 加工业务。

加工业务主要指协助客户完成的某一段工序的临时性业务，该业务体量较小且不确定性较大，因此我们保守预计该类业务营收保持在 2021 年的体量不变，即假设 2022~2024 年该业务营收增速保持在 0%，对应 2022~2024 年营收额维持为 19.51 万元。

综合来看，未来 3 年 PCB 产品仍然是主要重点业务，在该业务的大力拓展下，我们预计公 司 2022~2024 年营收体量将达到 14.8 亿元、20.0 亿元和 26.6 亿元，同比增速为 11%、36%、33%，未来三年复合增速为 26.6%。

正如前文所述，我们认为公司在汽车电动智能化和储能快速渗透的趋势下，公司产品销售量能够伴随产能扩张而实现增长，产品单价能够随着下游领域应用的升级而逐渐优化，从而实现营收快速成长。

从下游领域拆分来看，我们认为公司的成长主要来自汽车领域和工控领域两个方面，具体来看，

1) 汽车电子，2019~2021 年公司汽车电子占比为 41%、41%和 46%，根据前述内容，我们 认为公司在汽车领域绑定优质大客户占领成长先机，能够有助于把握该领域的成长红利，我们合理假设公司汽车电子业务在 2022~2024 年的营收增速将达到 25%、46%、43%，营收占比将达到 52%、56%、60%。

2) 通信电子，2019~2021 年公司通信领域业务占比 20%、25%、26%，由于国内 5G 建设放缓，因此该业务短期承压，但考虑到明后年服务器类通信产品将迎来升级换代机会，公司配套国内优质设备厂商有望享受增长红利，因此我们假设公司在该领域能够实现相对稳定的增长，假设公司通信业务在 2022~2024 年的营收增速为-1%、24%、14%，虽然明后两年稳定增长，但增速低于其他业务，最终营收占比降低为 23%、21%、18%。

3) 工业控制，2019~2021 年公司工业控制业务占比为 21%、16%、13%，近两年来工业控 制领域（包括医疗等）的需求较为强劲，并且公司将储能业务归类至工业控制类业务，因此我们认为公司工业控制类业务也能够实现快速成长，我们假设公司工业控制业务在 2022~2024 年的营收增速为 24%、45%、42%，营收占比逐渐提高至 14%、15%、16%。

4) 消费电子，2019~2021 年公司消费电子业务占比为 9%、9%、10%，考虑到近年来消费 电子需求疲软逐渐加剧，特别是在今年宏观经济因素影响下消费电子类产品出货量同比大幅下滑，我们考虑到明后年随着宏观经济改善，消费电子类产品的需求会逐渐修复但很难再次快速成长，因此我们假设公司消费电子业务 2022~2024 年的营收增速为-35%、13%、6%，营收占比逐渐下滑至 6%、5%、4%。

5) 其他，2019~2021 年公司其他领域业务占比为 9%、9%、5%，该类业务体量较小，考虑 到公司未来主要的发展方向集中在汽车电子和工业控制领域，对其他业务将进行选择性调整，因此我们保守假设其他领域业务 2022~2024 年的营收增速为 5%、-19%、-11%，营收占比逐渐下滑至 5%、3%、2%。

在这样的假设下，公司 2022~2024 年实现营收 14.8 亿元、20.0 亿元和 26.6 亿元，带动公司成长的主要是在汽车电子和工业控制两大领域。

5.4、毛利端：盈利水平有望逐年提升

1) PCB 产品。

2019~2021 年 PCB 产品毛利率分别为 24%、22%、17%，平均毛利率为 21%。我们判断公司在上游覆铜板价格下降趋势下，毛利率将会逐渐回升，具体来看，

行业毛利回升趋势明确，公司环比大幅改善。

我们从伦铜 LME 的走势可以看到铜价已经出现了趋势性下降，从 A 股覆铜板厂商 2022 年前三季度的营收和利润增速也可以看到上游 CCL 也在原材料价格压力下形成了降价趋势，而对应到 A 股 PCB 厂商来说盈利修复也在前三季度已经初显端倪。

基于行业变化，对应到公司情况，目前已观察到公司 2022 年第三季度毛利率已经达到 23%，比 2022 年上半年毛利率 19%已经回升 4pct，公司毛利率回升之势已现，并考虑到公司历史上毛利率最高水平达到 26%、公司上市后议价能力和品牌效应更强，毛利率有望逐渐 回升并超过最高水平。

公司理想的毛利回升空间为 7.16pct。

从量化的角度来看，我们观察到我国覆铜板出口价格从今年年初已经下降 26.3%（截至 2022 年 9 月），考虑到今年因人民币兑美元汇率下降 10%对冲一部分覆铜板价格降幅，因此我们认为今年大陆 PCB 的覆铜板材料价格至少下降 10%~16%，取中值降幅为 13%。

又已知公司营业成本结构中有 68%为直接材料成本，材料成本中有 50%是覆铜板成本（其他材料成本价格走势与覆铜板基本一致，因为都是由通货膨胀引起的价格激增），因此我们 简化计算，当我们保守估计占比达到 68%的直接材料下降 13%、其他营业成本价格不变、单价不变、其他任何条件不变时，以公司 2021 年 PCB 综合毛利率 19% 为基础来计算，理想条件下毛利率应当回升至 26.16%，也就是说原材料价格下行带来的毛利率回升空间为 7.16pct。

在这样的背景下，我们认为在上游原材料降价的基础上，公司毛利率会逐渐回归，基于此逻辑，我们通过合理假设单位营业成本的降幅来推估公司毛利率水平。

单/双面板，2019~2021 年毛利率分别为 20%、17%、14%，平均毛利率达到 17%，对应单位毛利分别为 80 元/平方米、64 元/平方米和 60 元/平方米，对应单位营业成本为 325 元/平方米、315 元/平方米和 376 元/平方米。

我们认为在占营业成本约 34%的覆铜板材料2已经显现出明显且幅度较大的价格下降趋势时，公司的单/双面板单位营业成本在近两年大概率会下降、在第三年有望随着需求修复所 带来的供需关系回正而有所回升，我们保守假设认为公司单位营业成本在 2022~2024 年变化幅度分别为-5%、-2%、2%，对应单位营业成本为 357 元/平方 米、349 元/平方米和 356 元/平方米，对应毛利率为 15%、19%、19%。

多层板，2019~2021 年毛利率分别为 27%、26%、19%，平均毛利率达到 24%，对应单位毛利分别为 208 元/平方米、183 元/平方米和 135 元/平方米，对应单位营业成本为 552 元/平方米、531 元/平方米和 593 元/平方米。

如前所述，在原材料降价趋势下公司多层板的单位营业成本也有望下降，鉴于多层板的材料要求更高，降价时较平缓、涨价时能有更高溢价，因此我们假设公司多层板单位营业成本的下降幅度都较单/双面板单位营业成本更窄、上升幅度与单/双面板一致，即假设 2022~2024 年变化幅度分别为-4%、-1%、2%，对应单位营业成本为 567 元/平方米、559 元/平方米和 570 元/平方米，对应毛利率为 21%、24%、26%。

综合两类产品的毛利率和营收占比，最终得到 PCB 产品 2022~2024 年综合毛利率为 19%、23%、25%。

2) 其他业务。

2019~2021 年该业务毛利率分别为 98%、88%、95%，平均毛利率达到 94%。我们假设 2022~2024 年该业务的毛利率维持在历史平均毛利率，即为 94%。

3) 加工业务。

2020~2021 年该业务毛利率分别为 26%、56%，平均毛利率达到 41%。我们假设 2022~2024 年维持在该毛利率水平，即为 41%。

综合来看，2019~2021 年公司综合毛利率为 26%、24%、19%，平均毛利率为 23%，我们预 计公司 2022~2024 年综合毛利率将达到 22%、25%、26%。

5.5、利润预测：未来三年复合增速 48.4%

1) 税金及附加/营收。

2019~2021 年公司税金及附加/营收的比率分别为 0.7%、0.5%、0.3%，历年平均为 0.5%，该指标相对稳定，我们假设 2022~2024 年值保持为 0.5%；

2) 销售费用率。

2019~2021 年公司销售费用率分别为 3.6%、1.3%、1.2%，历年平均为 2.0%，考虑到公司上市后能够加深品牌知名度，销售费用能够相应较低，我们预计未来三年销售费用将维持在 2021 年水平，即我们假设 2022~2024 年销售费用率保持历年平均水平线上，即保持在 1.2%的水平；

3) 管理费用率。

2019~2021 年公司管理费用率分别为 6.2%、5.2%、3.8%，历年平均为 5.1%，该指标不稳定性较大，原因在于 2019~2020 年度，公司业务规模扩张，管理人员增加较多，同时业务规模尚处于爬坡期，致使管理费用率相对偏高；考虑到公司未来也有产能陆续投出但已经是在成熟厂区投产（湖北安陆），因此我们认为管理费用率将稳定在历史平均的水平，我们假设公司 2022~2024 年管理费用率维持在 5.1%的水平；

4) 研发费用率。

2019~2021 年公司研发费用率分别为 4.1%、4.6%、4.3%，历年平均为 4.4%，公司研发立项 84 项，截至 2021 年末已完结项目 77 项，实施中项目 7 项，再加上公司仍有产能扩张计划、产品升级需要研发配合，因此我们假设 2022~2024 年研发费用率保持在高于历年平均水平线上，假设保持在 4.5%的水平；

5) 其他损益及费用率。

2019~2021 年公司其他损益及费用率分别为 0.8%、0.1%、0.6%，历年平均为 0.5%，基于上述数据，我们假设 2022~2024 年其他损益及费用率维持在历史平均水平 0.5%；

6) 所得税率。

2019~2021 年公司所得税率分别为 6%、13%、6%，平均税率达到 8.4%，考虑到前期有递延所得税等影响使得所得税率偏低，我们假设公司 2022~2024 年所得税率保持为历史最高水平，即 13%；

7) 少数股东损益占比。

根据历史数据公司少数股东权益占比始终保持在 0%，我们假设公司未来无收购计划，即 2022~2024 年少数股东损益占比依旧维持在 0%的水平。

综上假设，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润将达到 1.3 亿元、2.2 亿元和 3.3 亿元， 同比增速达到 33%、66%、48%，未来三年复合增速达到 48.4%。

5.6、估值：目标价 39.78 元/股

我们选取 A 股中有未来三年盈利预测且盈利为正的 A 股 PCB 公司作为可比公司，从 2023 年预期 PE 估值来看，公司与行业的估值水平相当，考虑到公司受益于汽车电动智能化趋 势，并且业务有望延伸至储能，未来成长之势较可比公司更强，我们从长期的角度给予公司 2023 年略高于行业平均的 PE 水平，给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标市值 60 亿元， 对应目标价为 39.78 元/股。

六。风险提示

6.1、需求不及预期

我们认为随着汽车电动化和智能化趋势的深化和储能行业的快速发展，公司必然能够享受到行业增长红利；但如果需求不及预期或产业链变革进度不及预期，则会使得公司盈利不及预期。

6.2、竞争加剧导致盈利不及预期

我们认为汽车产业链的格局重塑会带来大陆 PCB 厂商弯道超车机会，同时因为公司在客户 储备、业务布局相较其他大陆公司更好，因此公司能够凭借竞争优势在汽车 PCB 行业中率先享受到行业红利。但由于大陆厂商扩产参与竞争，后续如果竞争恶化可能会使得公司盈利不及预期。

6.3、原材料降价不及预期

我们认为未来 2-3 年上游以铜、覆铜板为代表的原材料将会一直处于降价状态，并且公司上市后品牌效应能够提升其向上游材料的议价能力，这能够使得公司利润率不断提高；但如若上游原材料降价不及预期，则会使得公司盈利修复不及预期，最终导致盈利不及预期。

6.4、汇率波动风险

由于公司有 40%的收入来自海外，而通过公司披露的外币资产明细可以看到外币资产大多 数是以美元资产的形式存在。在这样的收入结构下，公司的单价会受到汇率波动影响，从而也会影响毛利率水平，特别是今年人民币兑美元汇率下降幅度较大的情况下，公司单价和毛利率都受到正向带动，如若明年汇率走势反转，则会对公司带来负面影响。虽然我们在前文毛利率假设中已经考虑该影响，但如果明年汇率负面影响超预期，则会使得公司盈利不及预期。

6.5、限售股解禁风险

公司于 2022 年 8 月 26 日上市，首发机构配售 195.04 万股，限售期为 6 个月，即 2023 年 2 月 27 日首发机构配售股份解禁，股份流通后上市将对公司股价产生扰动，特此提醒投资者关注限售股解禁风险。

从授权到订阅，金山办公：2B 订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成

金山办公：2B 订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成

金山办公 2B 订阅模式推进成效逐步显现。

一方面，适应订阅模式的协同办公产品矩阵不断完善。2013 年至今公司不断完善协同产品矩阵，2020 年正式宣布“协作”产品战略，2021 年底公司发布进行云化、中台化改造的金山数字办公平台，逐步具备协同底座能力，业务形态进一步向解决方案拓展。

另一方面，近年来订阅模式的重要性持续上升，公司云转型持续推进。订阅收入占办公整体收入比从 2016 年的 21.4%上升到 2021 年的 66.5%。随着产品形态的云化，商业模式的订阅转型成效也逐步显现。

金山办公在 2B 市场的竞争力有望逐步增强，主要原因：

1）全环节布局，产品相较点工具协同性更强。

公司实现协同办公领域全环节布局，涵盖即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域，能够覆盖协同办公的大部分需求。

此外，公司产品间实现了生态打通，跨产品协同性强。在使用其中某一产品时，用户可以自由切换到同账号下的其他金山产品。协同办公产品与具备深度编辑能力的 WPS Office 之间的良好兼容，打造了涵盖协同办公与办公软件的协同产品矩阵。

2）文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色。

公司具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力方面的优势。

其中金山文档的文档总量从 18Q4 末的 175 亿份增长至 22Q2 末的 1519 亿份， 文档数据存储总量则从 13PB 增长至 270PB，处于领先地位，初步验证了公司的文档能力。

而在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。我们认为 公司有望凭借较强的文档能力，持续受益于文档丰富的应用场景。

3）公司打造数字办公平台，平台壁垒有望逐步构建。

公司打造了金山数字办公平台，包括文档中台、协作中台，支持多种部署方式。其中文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容，通过提供大量的 API，实现了以文档能力赋能企业办公。

我们认为数字办公平台或成为产品生态底座，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。

与市场不同的观点：

1）市场对于协同办公厂商之间的差异认知不充分，认为协同办公领域产品同质化程度高， 竞争持续加剧。

我们认为金山打造数字办公平台，凭借较强的文档能力有望形成独特竞争优势。此外凭借平台提供的技术底座，有望推动技术壁垒向平台壁垒演化。

2）市场认为金山办公 2B 业务主要受益于信创推进，受政策节奏影响，业绩波动性较大。

我们认为金山积极推进机构订阅转型，并且已取得初步成效，随着企业级市场逐步打开， 2B 业务有望持续增长。

从授权到订阅，2B 业务形态逐步演化

产品形态多元化，从本地产品向协同办公演化

从本地办公到协同办公，产品形态逐步多元化。

从金山办公的产品发展历程看，大致可以分为三大阶段，第一阶段为本地办公产品（成立初-2011 年），这一阶段产品形态为安装在计算机本地的软件，代表如 WPS Office 2005，功能以本地的文档处理为主。

第二阶段为向移动端渗透（2011-2014），代表产品为 WPS 安卓版，公司逐步向移动端产品拓展，移动 APP 成为新的产品形态，到 2014 年的 WPS 安卓版 6.0，移动端产品基本成熟。

第三阶段为协同办公阶段（2013-至今），这一阶段早期协同办公产品为 WPS 本地产品的组件，而随着相关协同工具逐步丰富，形成了协同产品矩阵。

近年来，协同办公重要性进一步提升，2020 年正式宣布“协作”产品战略，2021 年底公司发布进行云化、中台化改造的金山数字办公平台，逐步具备协同底座能力，业务形态进一步向解决方案拓展。

业务形态决定商业模式，2B 业务模式从授权向订阅模式演化。

从商业模式演变的角度看，金山 2B 业务主要有三种商业模式，分别为数量授权、（年）场地授权、机构订阅，随着企业协同需求逐步显现，公司的 2B 业务形态也逐步丰富，由单一的本地办公软件向移动办公APP、协同办公解决方案拓展。

业务形态的变化推动了商业模式从早期的授权模式（数量授权、场地授权）向订阅模式转化。如本地版 WPS Office（标准版、高级版）的代表模式为数量授权、（年）场地授权，以金山数字办公平台为基础的金山协同办公解决方案常见的模式包括年场地授权、机构订阅等。云化办公产品时刻在线、同步以及功能快速迭代的特性满足了协同办公的需求，云化产品的推广也进一步推动了商业模式向订阅的转变。

收入口径调整，机构订阅或驱动订阅收入持续高增客户粘性逐步加强，增值服务或推动单项目价值量上升。

在传统的授权模式下，以标准化产品为主，包含一定期限内的基础的升级、保障服务，而在机构订阅模式下，公司提供企业云服务等定制化服务，与公司业务的结合更加紧密，客户粘性有望进一步加强。

此外，传统的授权模式以实际授权套数（数量授权）或预计使用量（场地授权）为数量指标，单价方面标准版较为固定，而场地授权模式下的单价则受到客户体量、客户对产品的价值感知、商务谈判等因素的影响。

在机构订阅模式下，以账号数为计量标准，协同办公、云办公模式下数量标准更为清晰可控。

此外云办公提供更多差异化服务，有助于进一步体现产品价值，加强客户对产品的价值感知，增值服务为公司单项目价值量上升创造动力。

收入口径调整，更好体现业务实质。

公司于 2021 年报调整了收入划分口径，并对 2020 年数据进行重述。

主要的变化为原办公订阅（含机构订阅、个人订阅）进一步拆分为国内个人办公服务订阅、国内机构订阅及服务，原办公软件授权（含数量授权、场地授权）收入被重新划分入办公软件授权、国内机构订阅及服务。

在新旧口径中，我们均用办公业务收入减去口径变化较小的个人订阅收入、数量授权收入（新口径为国内机构授权），即可得到收入口径进行主要调整的部分（表 3 中的其他办公业务收入）。

可以看出，2021 年收入口径中的主要调整为原归属于（年）场地授权的部分收入划入机构订阅，而一年期场地授权与机构订阅的主要差异为定制化服务，收入口径的调整反映了协同办公推进的业务实质。

关注机构订阅模式持续推进。

从授权及订阅的角度看，近年来订阅模式的重要性持续上升，公司的云转型持续推进。

2016 年以来，订阅业务持续高速增长，订阅收入占办公整体收入比从 2016 年的 21.4%上升到 2020 年的 58.0%，2021 年该比例为 66.5%。

办公授权业务收入在 2016-2020 年持续上升，其中既有数量授权的推动，也有（年）场地授权增长的影响。

22Q1-Q3 国内机构授权收入同比下降 9.3%，而机构订阅收入同增 49.6%，在新口径下二者增速出现分化。

我们认为随着定制协同办公服务的推广，业务形态逐步变化，机构订阅业务未来有望持续高增，能一定程度上抵御传统数量授权的增速波动，增强 2B 业务的整体稳定性。

市场份额持续上升。

在机构订阅发展的过程中，金山办公在不断切入新市场的同时，国内办公市场的份额也持续上升。

在办公软件市场，参考观研天下的市场规模数据，金山办公在中国办公软件市场的份额 2021 年达 38.3%，同比上升 9.7pct；公司逐步切入协同办公市场，参考艾瑞咨询的市场规模数据，金山办公在中国协同办公市场的份额从 2018 年的 2.9% 上升至 2021 年的 5.2%；未来公司有望进一步深入数字化办公市场，参考亿欧智库的市场规模数据，金山办公在中国数字化办公市场的份额从 2018年的 1.5%上升至 2021年的 3.7%。

协同办公市场：金山具备三大竞争优势

协同为办公软件行业趋势，逐步进入快速发展期

协同办公行业逐步进入快速发展期。协同办公市场分为三大阶段：

1）初期（2013 之前）：谷歌、Salesforce、Slack 等率先开始协同办公布局，发布产品 Google Apps、chatter、Slack 等，协同办公概念逐步出现；

2）发展期（2014-2019）：谷歌完成了产品整合升级，推出 G Suite，Facebook、微软相继推出协同办公产品；协同办公理念在中国市场进一步渗透，钉钉、企业、飞书等产品相继推出；

3）加速发展期（2020-至今）：云办公兴起，协同办公加速发展，互联网厂商开始加速布局协同办公行业，金山推出平台化解决方案——金山数字办公平台。

协同办公市场规模快速增长。

随着协同办公趋势的不断演进，协同办公市场规模持续扩大。综合观研天下、亿欧智库、艾瑞咨询数据及预测，2020-2023E 我国办公软件/协同办公/数字化办公市场规模有望从 64/440/668 亿元增长至 104/806/1035 亿元，2021-2023E CAGR 分别为 17.5%/22.4%/15.7%，协同办公市场快速增长。

丰富产品组合有助于快速推广，订阅方式逐步丰富

以 Teams 为鉴，丰富的产品组合有助于加速协同办公产品推广。

Teams 为微软发布于 2016 年的协同办公产品，近年来用户数快速上升，据微软官网，FY22Q2 Teams 月活用户达到 2.7 亿，据 businessofapps，Teams 月活用户数近年来高速增长。

从产品推广方式看，微软依托长期在办公产品领域深耕优势，将自身 Office 明星产品集合，打造 Microsoft 365 办公软件体系，并将其协同办公产品 Teams 加入其中。

通过采用机构订阅模式，提供三种选项：免费版、商业基础版及商业标准版。其中付费版本（商业基础版和商业标准版）订购时均捆绑 Office 套装，并包含 SharePoint Online 团队文件存储、Exchange Online 共享邮件日历、OneNote 笔记本等，以产品组合的形式，推动协同办公产品的快速推广。

国内市场订阅方式多样，人均百元级价格为主流。

从国内协同办公厂商模式上看，目前市场上机构订阅模式主要可细分为模块化订阅和系统方案订阅，前者为客户提供包括电话、会议、云盘等不同模块的细分价格，用户可根据自己对具体模块的需求订阅，后者则为用户提供不同价位的整体解决方案，其中包含不同用户配置。从产品价格上，两套方案的整体价格相近，目前国内市场主流价格基本为百元级/人/年。

竞争优势一：全环节布局，产品协同性较好

金山协同办公布局多个协同办公的关键环节

围绕核心产品 WPS 拓展，打造完整协同办公产品矩阵。公司围绕核心的办公产品 WPS Office，向协同办公的其他领域进行拓展，实现了协同办公业务的全环节覆盖。

公司产品覆盖内容创作管理、协同办公、业务赋能、安全管控等领域。在内容创作管理上，围绕核心产品 WPS Office，公司进一步推出云盘、在线文档、流程图等多项功能；协同办公方面，公司自 2013 年发布轻办公以来持续推动协同产品升级迭代，2020 年底发布产品战略“协作”以及日历、待办、会议等多款协作产品，协同产品矩阵基本成型。

业务赋能方面，借助金山表单和轻维表，进一步强化跨业务协同能力；在安全管控方面，公司通过后台管理、商密系统、安全文档、文档溯源等方式保障使用者信息安全。

协作领域布局完整性高。

布局完整性方面，目前金山已基本涵盖团队协作方面的主要内容，和竞品对比，金山不同于点工具厂商覆盖某一细分环节，在即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域均有产品覆盖。

与其他协同办公厂商相比，金山在办公软件、PDF 等领域的积累助其形成了独特的竞争优势，在深度处理工作文件的产品方面，金山还能够提供 WPS Office、稻壳模板素材等产品，在偏深度编辑的办公软件领域同样有布局。

产业间深度协同，打通生态改善使用体验

办公领域产品多以点工具形态出现，金山提供完整产品矩阵。办公领域产品多以点工具形态出现，厂商往往针对办公软件、在线文档、协同工具等部分环节打造标志性产品。金山则围绕核心的办公软件产品进一步延伸，不断完善各类细分的功能，如 WPS 中除了传统 Office 套装中的文字、表格、演示等功能外，还配有思维导图等功能，不断扩大办公领域的产品布局。相较于综合使用不同厂商的点工具，金山提供了完整的产品矩阵，能够覆盖办公中的主要使用需求。

金山实现生态打通，跨产品协同性较好。

金山打通其办公产品生态，实现各类核心产品间 的深度协同。在使用其中任一产品时，用户均可以自由切换到同账号下的其他金山产品。

同时，公司通过智能识别相关信息进一步实现应用同步。例如，在金山会议中，会议分享者可以同步投屏共享金山文档，让参会者协同更新；在金山文档中，编辑者可以直接在文档界面提醒协作者，系统会自动在金山协作中发布提醒；在金山协作中，系统会识别群聊中的日历进程消息，并添加到金山日历中；在金山日历中可以存储相关会议消息并发布提醒。

而协同办公产品与具备深度编辑能力的 WPS Office 之间则能够实现完美的兼容，实现多端应用的信息协同。

竞争优势二：文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色

金山拥有办公软件基因，办公软件产品力强。

当前协同办公市场有众多参与者，其产品特点与厂商本身的能力积累有关。

如网易和谷歌旗下的协同平台，从公司的王牌邮箱产品切入；360 旗下的织语，依托于 360 平台的安全保护能力，主打安全性特色；百度旗下的如流，凭借着公司在 AI 领域的积累，打造远程智能服务系统；微软的 Workspace，集成了包括 office 在内的多款微软应用，实现一体化办公。

我们认为金山具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力方面的优势。

文档能力较强，已通过金山文档初步验证。

金山具备较强的文档能力，2018 年 7 月，作为 文档在协作端的应用，金山文档正式上线，截至 2019 年末 WPS 文档月活约 7000 万人， 至 2020 年 2 月金山文档月活峰值达到 2.39 亿人。

从金山文档自身的增长情况看，其文档总量从 18Q4 末的 175 亿份增长至 22Q2 末的 1519 亿份，文档数据存储总量则从 13PB 增长至 270PB，平均每份文档大小从 0.80mb 上升至 1.91mb，用户对金山文档的使用逐步加深，用户的快速增长也印证了金山文档的产品能力。对比其他厂商，金山文档在月活数量上处于领先位置。

而随着 WPS Office 与金山文档的协同逐步增强，我们认为金山文档有望持续受益于金山办公主要产品活跃数的增长。

国内办公环境内，文档、办公软件有丰富的应用场景。

在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。

在办公过程中，文档是各类制度文件、报告、展示资料、单据、合同的载体，表格起到了对工作流程，数据进行记录的作用，各类课件、演示资料等则通过 PPT 的形式储存。

我们认为在文档、办公软件高频使用的办公环境下，金山等拥有较强文档能力的厂商有望受益。

从金山数字办公平台客户案例中看，协同编辑、云端存储、多端同步等与文档相关的功能得到了较多客户的使用，也印证了客户对于金山文档、办公软件产品协同的认可。

竞争优势三：打造数字办公平台，有望逐步构建生态壁垒

推出数字办公平台，从产品销售到文档能力赋能中台化、云化改造，四大模块构建数字平台。

金山数字办公平台基于金山办公产品矩阵，通过云化、中台化改造和二次开发后，打造出涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。

作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台。

该平台支持多种交付方式，能够提供多样办公软件服务，并且提供文档中台，协作中台两大平台，从传统的产品售卖模式进一步向解决方案模式延伸，实现与客户业务更加深入的结合。

搭建文档中台，以文档能力赋能企业办公。

公司在文档领域长期深耕，具有较深厚的技术积累。金山文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容。

从中台出发，依托移动 H5 PC，可以实现含移动端、PC 端等多终端适配；借助统一的开放平台，贯通融入到 IM、OA、会议等板块；通过运维保障和安全管控技术支持，实现企业文档安全管理支持。

此外，文档中台通过提供大量的 API，为公有云和私有云提供了同样的体验，并与过去金山的开放平台保持兼容，实现了以文档能力赋能企业办公。

从技术壁垒向平台壁垒演化，2B 业务有望受益于生态建设

数字办公平台或成为产品生态底座，从技术壁垒向平台壁垒演化。公司通过数字办公平台， 实现文档能力赋能，将在业务发展过程中积累的文档、AI 相关技术能力转化为服务，并通 过较为开放的技术，推动开发者生态的建立。

据公司中报，截至 2022 年 6 月底，金山办公已累计和 300 余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别等多个领域，形成完整的解决方案，能够确保 Linux 平台与各主流平台之间文档数据的稳定兼容。

凭借文档中台的协作响应能力，公司信创云平台为云南、贵州、湖南等地数字政府项目提供赋能服务。我们认为文档能力在办公软件体系建设中起着重要的作用，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。

加强生态合作，2B 产品有望加速推广。

公司主动拓展与各类伙伴的生态合作，包括阿里、百度、腾讯、飞书等平台型协同办公生态厂商，云上贵州、天翼云、华为云等云厂商，泛微、致远互联、蓝凌软件等 OA 厂商，公司产品的市场覆盖度有望进一步提升。

从合作方式看，既包括对底层软硬件产品的技术适配，也包括对平台型协同工具的文档能力赋能以及金山产品入驻相关的商城等。我们认为随着公司积极加速多种形式的生态合作，2B 产品有望加速推广。

业务驱动力不断升级，千亿级别市场空间逐步打开

本节我们对协同办公的国产替代市场空间、企业级市场空间进行测算，包括订阅、授权模式两种测算方法。其中市场空间指当渗透率达到 100%时每年的市场规模，而实际的协同办公市场总收入还受到办公软件渗透率、正版率等多种因素的影响。

商业模式从授权到订阅，单客户创造价值有望上升

从授权到订阅，定价重点或从机构数向人员数转移。从商业模式的角度看，公司 2B 业务的 形态从一次性收费的授权模式，逐步向每年付费的订阅制转变。

从定价重点看，我们认为过去的授权模式下，数量授权、（年）场地授权更加关注机构数，单项目的总价是市场空间的重要影响因素。

据我们对金山 2B 中标数据的统计，2B 客户项目总价差异较大，其中教育类较低，多在 25 万元以下，涉及专业版办公软件的项目总价往往较高，多在数十万元，部分项目可达上百万元。

单客户创造价值有望随协作办公产品的推广而上升。

随着公司逐步推进向订阅制的转型，我们认为使用人员数会成为定价的重要影响因素。而对于单个账号的价格，据招股说明书，标准版 365 元/人/年，高级版 599 元/人/年。我们也对数量授权模式下的单价进行统计，作为参考。

在数量授权模式下，单价波动较大，教育类客户单套价格往往在 200 元左右，其余客户价格多在 300-500 元/套。

相比数量授权模式，订阅模式下的云产品提供了更为丰富的功能，更为快速的迭代，另一方面定价的重点从机构数转向使用人员数，客户能够更加精准的控制支出，单客户创造价值量有望随协作办公产品的推广而提升。

从信创市场到商业市场，进一步扩大市场空间

公司的业务驱动力逐步升级，进一步打开市场空间。随着公司加强企业级市场布局，企业级产品持续完善，金山数字办公平台进一步推动企业级市场加速打开。在企业端，公司的业务空间也从以政策驱动为主的信创市场，逐步向商业化的企业级市场拓展。我们分别考虑信创市场、企业级市场的情况。

国产替代市场空间或为数百亿级别，订阅模式下每年空间约 300 亿元 约 100 万机关及事业单位 20 万+国企。

我们认为国产替代的主要对象为国家机关、事业单位、国企，其中党政信创以国家机关、事业单位为主，国企中主要目标客群为八大行业（金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天）。

据国家统计局，2016-2021 年我国机关单位及事业单位法人数整体较为稳定，国企户数呈现上升趋势。我们以 2016-2021 年平均值作为数量指标的预测值，预计我国分别有机关单位法人 24.6 万个、事业单位法人 81.6 万个，国有单位共 106.2 万个，我国大/中/小/微国企数为 0.791/2.72/5.42/7.47 万个。

授权模式下办公软件信创市场潜在空间约 689 亿元。在授权模式下，价格的关键为单个项 目的大小，据前文统计，近年来金山 2B 中标项目多在数十万元，部分项目可达上百万元。 我们分别预测我国大/中/小/微国企均价为 80.0/30.0/15.0/3.0 万元/家。

结合对机构数的预测可得，我们认为我国办公软件信创市场空间约为 689 亿元，包括国有单位市场空间 441 亿元，国企市场空间 248 亿元（大/中/小/微型国企市场空间分别为 63/82/81/22 亿元）。

目标客群约 6700 万人。

从目标客群人数的角度看，对于党政信创人数（包含机关、事业单位等），我们采用国有单位在岗人数减去其中教育、金融、医疗三大行业属性较重的人员数作为目标客群。据国家统计局，我们用我国国有单位在岗职工人数减去其中教育+医疗+金融单位人数，计算党政信创人数规模，该指标 2016-2021 年平均为 3426 人。

行业信创方面，我们采用电信、电力、石油、交通、航空航天五大行业国企从业人员数加上教育、金融、医疗三大行业的国有单位人员作为目标客群。取 2016-2021 年均值，得八大行业目标客群 3300 万人，党政信创加行业信创总人数约为 6726 万人。

订阅模式，中性情况下信创市场潜在空间约 302 亿元/年。

订阅模式下，单人客单价为更加重要的指标，我们参考数量授权模式下的情况，在数量授权模式下，教育类客户单套价格往往在 200 元左右，其余客户价格多在 300-500 元/套。

我们预测中性情况下，党政信创客单价为 400 元/人/年，行业信创客单价为 500 元/人/年，结合前文对人员数得统计情况，预计 2021 年我国党政信创、行业信创市场空间分别为 137 亿元/年、165 亿元/年，信创市场空间合计为 302 亿元/年。

目标客群为约 4900 万市场主体及机关事业单位，市场空间预计 2642 亿元。

据国家市场监督管理总局，我国市场主体（企业）数量从 2016 年的 2596 万户增长至 2021 年的 4842 万户，据前文预测，国有单位共约 106.2 万个，累计主体 4948 万户。

据国家统计局，2018 年第四次经济普查，调查的 82.7 万家企业软件投入 1252.9 亿元，企业平均软件投入金额 15.1 万元，我们预计办公软件占比约为 3.0%，则企业办公软件市场空间为 2201 亿元，加上前文预计的国有单位市场空间 441 亿元，合计市场空间为 2642 亿元。

目标客群约 1.7 亿在岗职工，市场空间 632 亿元/年。

从人员角度看，据国家统计局，2018-2020 年我国所有企业在岗职工人数同比增速平均为-1.2%，假设 2021 年维持该增速，2021 年我国所有企业在岗职工人数预计为 1.68 亿人，我们取 2016-2021 年平均值 1.73 亿人作为金山办公目标客户人数的指标。

在客单价方面，据招股说明书，办公订阅模式下商业版收费标准为 365 元/人/年，我们以此作为客单价的假设，根据在岗职工测算得企业办公市场空间 632 亿元/年。

股价复盘

信创+云 SaaS 双重属性，估值与板块走势呈现一定相关性。

从 PS 估值看，公司基本与 SaaS 板块整体走势接近，云 SaaS 板块平均 PS 从 2019 年底至 2020 年 7 月呈现上升趋势，2020 年 7 月至今呈现下降走势。

公司在 2020 年 11 月至 2021 年 1 月底呈现 PS 估值上升的趋势，主要是由于 2020 年底公司推出“协作”产品战略，进一步切入企业级市场，目标市场空间抬升。

其余时间段公司 PS 估值基本与云 SaaS 板块走势类似。此外，公司还是信创市场重要参与者，对比金山办公与信创板块平均 PE，二者总体走势较为一致。

我们认为随着金山办公持续推进订阅转型，云 SaaS 业务有望持续发展，不断深入信创市场的同时，企业级市场也有望持续突破。

盈利预测与估值

收入预测

国内个人办公服务订阅业务。近年来，公司的个人办公服务订阅持续高速增长，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 73.5%/58.4%/44.2%/41.4%。个人办公服务订阅业务收入的主要影响因素包括用户数增长、客单价提升。

从付费会员数看，22H1 累计付费会员数达 2856 万人，同比增长 31%，增速较去年同期有所提升，从主要产品月活数据看，22Q1-Q3 同样出现同比改善，表明客户基础持续优化。我们认为个人办公订阅有望持续高速增长，但随着收入体量扩大，增速或有所下降，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为 41.5%/40.5%/36.0%。

国内机构订阅及服务业务。

近年来公司积极推进机构业务从授权模式向订阅模式转型，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 114.0%/112.9%/23.4%/49.6%，机构订阅高速发展，转型成效逐步显现。2020 年底公司发布“协作”产品战略，进一步丰富企业级产品矩阵，2021 年底发布金山数字办公平台，为企业客户提供文档能力等基础能力平台，实现文档能力赋能。

我们认为随着金山数字办公平台的推广，2023 年机构订阅业务有望保持高速增长，此后随着授权用户持续转化及新客户开拓，增速有望维持在较高水平，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为 52.7%/70.0%/65.0%。

国内机构授权业务。

机构授权模式是金山 2B 业务的主要业务模式，但近年来受订阅制转型等因素的影响，收入增速波动较大，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为 39.4%/-6.3%/107.1%/-9.3%。

从驱动因素看，我们认为信创领域内授权模式仍然具有较为重要的地位，信创的推进是授权业务增长的重要动力。22H1 该业务增速同比有所下滑，但考虑到十四五期间信创持续推进，办公软件领域的需求释放有望推动授权模式收入在未来持续增长。预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为-3.0%/5.0%/5.0%。

互联网广告推广服务及其他业务。

公司聚焦核心的办公软件业务，其他业务在转型过程中重要性逐步降低，2019/2020/2021/22Q1-Q3 该业务收入同比增速分别为-16.1%/53.6%/-3.0%/-31.3%，我们认为随着公司转型持续推进，相关业务的收入或将进一步下降，预计 2022-2024 年该业务收入同比增速分别为-23.5%、-10.0%、-10.0%。

盈利能力预测

国内个人办公服务订阅业务。由于 2019 年之前的收入拆分口径不同，缺乏可比的毛利率数 据，我们根据近两年的毛利率水平进行分析，2020/2021 该业务毛利率分别为 85.4%、82.8%，毛利率有所下滑。

考虑到公司持续推进会员功能迭代，我们认为未来个人办公业务有望通过提供具有更高附加值的功能推动盈利能力稳步上升，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 83.0%、83.1%、83.2%。

国内机构订阅及服务业务&国内机构授权业务。

国内机构订阅业务毛利率较高，2020/2021 该业务毛利率分别为 95.5%、94.9%，国内机构授权业务 2020/2021 毛利率分别为 95.5%、96.0%，两大机构类业务毛利率均较高，且总体较为稳定。我们认为主要与公司产品的软件属性、客户粘性较强相关。

未来随着客户粘性增强及增值服务的推进，两大业务毛利率有望上升，但考虑到两大业务毛利率已经处于较高水平，上升幅度或将较小。

我们预计 2022-2024 年国内机构订阅毛利率分别为 95.0%、95.1%、95.2%，国内机构授权业务毛利率分别为 96.1%、96.2%、96.3%。互联网广告推广服务及其他业务。

此类业务近年来在公司业务中的重要性逐步降低，2020/2021 该业务毛利率分别为 77.9%、71.5%，毛利率有所下滑。

我们认为随着业务规模的减小，该业务的盈利能力或将进一步下滑，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 70.0%、68.0%、66.0%。

费用率预测

销售费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 销售费用率分别为 21.8%、21.4%、21.2%、19.9%， 22Q1-Q3 销售费用率同比下降 2.0pct，销售费用率呈现持续下降的趋势，反映公司的品牌 效应逐步增强。

企业级客户相较 C 端客户具有更强的客户粘性，随着公司持续在企业级市场突破，销售费用率有望进一步下降，我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为 20.0%、19.0%、18.0%。

管理费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 管理费用率分别为 8.6%、9.4%、9.9%、11.1%， 22Q1-Q3 管理费用率同比上升 1.8pct，主要是由于人员扩张以及股份支付费用上升所致。 展望全年，管理费用率或将较去年有所上升，但随着公司逐步提升管理效率，未来管理费用率或进一步下降，我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 9.5%、9.0%、8.5%。

研发费用率：2019/2020/2021/22Q1-Q3 研发费用率分别为 37.9%、31.4%、33.0%、34.8%，22Q1-Q3 管理费用率同比上升 4.9pct，主要是由于研发人员数量上升。从研发人员数看，22H1 研发人员数 2816 人，同比增长 28.7%。

我们认为公司拓展企业级市场，研发投入力度加大，2022 年研发费用率或将有所上升。但未来随着企业级市场产品的研发成果不断落地，收入加速增长有望推动研发费用率下降，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 34.5%、33.5%、33.0%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 39.99 亿元、53.31 亿元、71.54 亿元，归母 净利润分别为 12.64 亿元、18.11 亿元、25.03 亿元，对应 EPS 分别为 2.74、3.93、5.43 元。考虑信创推进下，公司有望实现快速成长，采用 PEG 估值法。

可比公司方面，考虑公司积极推进云转型，订阅业务收入占比持续上升，选取同样在云转型、协同办公领域有重要进展的国产软件厂商，包括中望软件、福昕软件、用友网络、致远互联作为可比公司。其中2022年6月，福昕软件发布了集成了Foxit eSign功能的纯云化产品PDF Editor Pro+。

2022 年 8 月，用友发布重要新品用友 BIP 3，提供了包括 PaaS、SaaS、BaaS、DaaS 在 内的全域场景化服务。2022 年 10 月，据公司官网，中望基于云原生架构的云设计协同平台——Cloud2D、Cloud3D 正式上线公测。

致远互联则持续推进新一代协同云平台 V8。可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 3.8xPEG，给予其 22E 3.8x PEG，我们预计公司归母净利 22-24E CAGR 为 35.5%，对应目标价 373.69 元（前值 360.92 元）

风险提示

付费用户数增长不及预期。若付费用户数增长不及预期，可能导致个人订阅业务增速放缓， 对公司收入增长节奏产生负面影响。

协同办公市场竞争加剧。协同办公市场参与者众多，若竞品持续加强研发投入，拓展产品能力边界，市场竞争进一步加剧，可能导致公司的 2B 业务拓展不及预期。

全球聚乳酸龙头，海正生材：产能扩张进行时，5 年有望翻 4 倍

1. 海正生材：我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者”

1.1. 公司历史沿革即聚乳酸产能扩张

浙江海正生物材料股份有限公司成立于2004年，2022年8月于上交所科创板上市（海正生材，688203.SH）。

公司是一家专注于聚乳酸的研发、生产及销售的高新技术企业，现已掌握了纯聚乳酸制造和复合改性各关键环节核心技术，并实现多牌号聚乳酸的规模化生产。

公司是《聚乳酸》国标的第一起草单位。公司产品现已取得国内外多项管理体系认证，是国际化工巨头BASF、全球领先的生物塑料企业Novamont、韩国著名零售集团BGF等国外企业的供应商。

公司历史沿革简明——公司发展即聚乳酸产能扩张：

2004年，海正集团联合其他七位股东发起设立了海正生材，专门从事聚乳酸的研发、生产和销售。公司作为国内较早进入聚乳酸行业的企业，是我国聚乳酸大规模产业化的“拓荒者”。

2004年至2008年，公司以研发投入为主。公司设立后，在研发方面持续投入，攻克了多个技术难点，公司设立当年建成年产30吨聚乳酸的小试生产线并投入运行；2008年建成了年产5,000吨聚乳酸生产线并实现稳定生产，该产线被国家发改委列为“国家高新技术产业化示范工程”项目。2010年，公司荣获由国家发改委颁发的“国家高技术产业化示范工程”称号。

2011年至2016年，公司在技术方面实现了突破性发展。作为牵头承担单位，公司于2011年-2015年承担了863计划“新一代聚乳酸的生物—化学组合合成技术”课题任务（课题编号：2011AA02A202）并在聚乳酸的生产技术及装备研发方面取得了丰硕成果；此外，在产品质量和销售方面，公司的产品达到了欧盟、美国、日本等国家相关产品的标准和要求，逐步成为全球聚乳酸行业内具有较高竞争力的产品。公司也于2015年底建成年产1万吨聚乳酸生产线及相关制品加工改性生产线，并于2016年实现了归属于母公司股东净利润的扭亏为盈。

2017年至2019年，是公司快速发展的三年。公司抓住国内政策的有利条件，在前期科研成果的基础上，通过自主研发，逐步形成了覆盖聚乳酸关键生产环节的核心技术，并应用于规模化生产。在产品生产方面，逐步形成了10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求。在产品销售方面，公司在国内以及欧洲、日本、韩国等国家和地区不断拓展市场，盈利稳步增长。2019年，公司经中国石油和化学工业联合会认定“万吨级聚乳酸产业化及其应用技术”，整体技术处于国际领先水平。

2019年至今，受供应商不再对外销售关键原料丙交酯的影响，公司及时对产线进行了调整，将投料从丙交酯前移至乳酸，完成了聚乳酸制造各个环节的国产化，实现了自主可控。此外，公司新建的年产5万吨聚乳酸树脂及制品工程项目（一期）聚乳酸产线于2020年12月正式投产，公司产能得到较大的提升。

1.2. 股权结构清晰，中石化资本参股

上市公司股权结构清晰。海正集团为上市公司控股股东，持股38.76%，该集团也是海正药业（600267.SH）的母公司；上市公司实际控制人为椒江国资，持有海正集团股份79.86%，间接持有上市公司股份30.95%；中石化资本是上市公司第二大股东，其主要围绕新能源、新材料、节能环保、高端智能制造及人工智能等新兴产业开展投资业务，为中国石化集团培育形成新动能、打造转型升级新引擎，持有上市公司股份7.74%。公司目前拥有3家参控股子公司，分别为主营聚乳酸研产销的海诺尔、海创达，以及台州市海创塑料研究所，将开展生物材料、降解塑料以及高分子材料成型工艺研究、开发和推广等。

1.3. 主营业务纯粹，业绩乘风正起时

公司业绩整体呈现稳步上行趋势。2021年，公司实现营收5.85亿元，同比增122.72%，归母净利润0.35亿元，同比增16.12%；22H1，公司实现营收3.03亿元，同比增13.96%，归母净利润0.21亿元，同比降1.97%。

根据公司公告，公司22H1受到销售端和成本端的双重影响：

由于公司新产能投产（子公司海诺尔产能释放），但下游客户生产和物流受疫情影响，造成公司产品暂时性地供过于求，带来销量上升而销价下降，而公司生产成本随销量上升，因而导致2022年1-6月间归母净利润下降。

截至2021年，99%营收由销售各类聚乳酸产品贡献，主营业务纯粹。公司聚乳酸产品包括纯聚乳酸、复合改性聚乳酸、初级产品：

纯聚乳酸：指将乳酸分子通过“乳酸—丙交酯—纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合，得到不含其他高分子聚合物的、不同旋光纯度的高分子聚合物。纯聚乳酸既可以直接对外销售，也可以作为复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。

复合改性聚乳酸：是以纯聚乳酸为基料，通过加入其它改性辅料，使得材料在某些物理和机械性能方面超越突破聚乳酸材料的固有属性限制，从而适应特定的需求。

初级制品：公司会根据客户需求将聚乳酸树脂制成粉末、膜、无纺布等形式的初级制品。

其他业务：主要为对外销售聚乳酸生产过程中产生的副产物水解乳酸。

在公司产能不断扩张的基础上，公司产品销量、销价、利润与国内限塑政策推动和由丙交酯导致的聚乳酸市场供需情况息息相关：

产能方面：公司纯聚乳酸产能是各类产品产销量的基础。

2019年，公司年产能为1.50万吨；2020年，12月新建产线正式投产，公司年产能上升至1.55万吨，但由于公司的年产5000吨聚乳酸生产线未改造成乳酸投料，在无法采购到丙交酯的情况下，该生产线只能用于小批量牌号的生产，产能无法充分发挥；2021年，随着海诺尔产线的产品爬升，公司年产能进一步提升至3.45万吨/年。

销量与价格方面：

2019-2021年度，公司产品的平均单价总体呈现上升趋势，其中2020年产品价格的增幅较大，得益于2020年初《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台，《意见》明确将2020年底作为“限塑禁塑”的第一个关键时间点，激活了国内以一次性塑料餐具和塑料袋为代表的聚乳酸制品终端市场；同时，国内企业受丙交酯短缺影响，聚乳酸产量较低，使行业内特定时间阶段供给短缺的局面进一步加剧，聚乳酸价格出现大幅上涨。2021年度，聚乳酸市场总体延续了景气状态，聚乳酸价格与2020年度基本持平。2021年度，公司纯聚乳酸实现销量1.39万吨，同比增201.94%，平均销售单价为23422元/吨；复合改性聚乳酸实现销量1.16万吨，同比增75.17%，平均销售单价为21645元/吨。

利润方面：

公司主营业务的毛利主要来源于纯聚乳酸和复合改性聚乳酸的销售毛利，受益于“限塑禁塑”政策对聚乳酸市场的直接推动作用。2019-2021年度，公司的综合毛利率分别为16.73%、25.98%和15.07%。其中，2020年度，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升至25.98%；而2021年度，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。

2. 聚乳酸：助力塑料行业实现“碳中和”的关键材料

2.1. 聚乳酸——产业化程度领先的生物基可降解材料

聚乳酸属于一种生物基可生物降解塑料。

聚乳酸全名Poly Lactic Acid（PLA）或Polylactide，是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料，属于一种人工合成高分子材料，具有生物基和可降解的特点。由于乳酸是一种手性分子，具有两种旋光异构体，分别为左旋的L-乳酸和右旋的D-乳酸，两种乳酸均可通过“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的工艺路线制成不同立体结构的丙交酯单体，从而聚合成不同分子链立体结构的聚乳酸，制造过程并无明显差别。

目前应用较为广泛的是L-聚乳酸。

通常，使用L-乳酸制成的聚乳酸称为“L-聚乳酸”，相应的，D-乳酸制成的聚乳酸为“D-聚乳酸”。由于最初乳酸主要用于食品和饮料制造行业，且L-乳酸能完全被人体代谢消化，因此L-乳酸是全球需求最大，产量最高的乳酸，而D-乳酸则被用于生产农用杀虫剂和除草剂，应用范围较窄，市场需求量较少。

聚乳酸作为一种脂肪族热塑性高分子材料，在替代石油基塑料与使用可降解塑料的多个场景中表现突出。在机械性能方面与传统石油基聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚苯乙烯（PS）相当。与现有的可完全生物降解塑料相比，聚乳酸的耐热性和力学强度较高；在适用的加工工艺方面，可以适用现有的挤出成型、注塑成型、挤吹成型、纺丝、发泡等方式加工，能够兼容传统塑料加工工艺；同时，聚乳酸还具备可完全生物降解、降解产物对人体无害、环境友好性等特点，因此，被广泛应用于餐具、包装、3D 打印、纺织等领域。

此外，由于聚乳酸拥有着良好机械性能，常以一定比例与其它可降解塑料进行混合以提升材料强度。例如在膜袋类产品中，PBAT 中常添加 5%-20%比例的聚乳酸，这进一步提高了聚乳酸的下游市场空间。

具体而言，聚乳酸具有以下特性：

1) 能够形成生物质资源循环体系。

聚乳酸作为一种生物基可完全生物降解材料，能够将原料端纳入资源再生及循环体系，具有无法将原料纳入循环体系的石油基材料所不具备的优势。聚乳酸源于自然且能够完全生物降解的特性，驱动生物质资源形成了一个再生及循环体系：从原材料看，聚乳酸的原料是将玉米、甘蔗、甜菜等农作物深加工提取的糖发酵而成的乳酸；从制品处置来看，聚乳酸制品能够降解为二氧化碳和水，通过农作物的光合作用再次参与生物质的再生及循环过程；

2) 符合“碳中和”政策的引导方向。

聚乳酸中的碳元素主要由玉米、甘蔗等农作物在生长过程中从大气中吸收二氧化碳而形成的，并在降解过程中以二氧化碳的形式回归大气，再次通过农作物的光合作用重新参与到生物质资源的再生和循环中。石油基材料相比，聚乳酸材料能够在较大程度上实现大气中碳含量的“收支相抵”，从而更有利于“碳中和”目标在塑料行业的实现；

3) 制品的处置方式多样。

传统塑料的处置方式主要有回收再利用、填埋和焚烧。其中，多次回收再利用会导致塑料的性能有所降低，而填埋和焚烧则不可避免地引发各种长期的、深层次的环境问题。聚乳酸的可完全生物降解特性使其成为一种可堆肥塑料，使其可以采用降解的环保方式进行处置。聚乳酸的主链上有大量酯键，在接触水或潮湿空气后，酯键容易发生水解并断裂，断裂后的产物在微生物的作用下被彻底分解为二氧化碳和水，这是聚乳酸材料微观层面的降解原理。而在宏观上，聚乳酸制品的降解表现为整体结构遭破坏，体积变小，逐步变为碎片，最终变为二氧化碳和水。

4) 具备良好的性能。

纯聚乳酸的熔点约120℃-180℃，熔体流动速率（MFR）在3-50g/10min，指标范围较广；拉伸强度可达到65MPa，弯曲强度可达到100MPa，且具备高透明度、高光泽度、易配色、易印刷的特点；通过添加其他材料进行复合改性，可以进一步扩大上述指标的范围。聚乳酸的良好机械性能和物理性能，使其成为能够替代传统塑料的新材料。随着近年来塑料改性及共混技术的发展，复合改性聚乳酸在硬度、力学强度、耐热性等方面已达到甚至超过部分传统石油基塑料。目前，聚乳酸已经能部分替代PET材料用于包装材料的制造，也能够部分替代PS、PP材料，适用挤出成型、注塑成型等加工方式。

5）对环境友好。

聚乳酸主要由碳、氢和氧元素构成，如果采用焚烧方式处置，聚乳酸本身也不会释放氮化物、硫化物等有毒气体。此外，即使将聚乳酸制品丢弃在自然环境中，几年内也会被生物降解为二氧化碳和水，不会形成“白色污染”。因此，聚乳酸材料具有环境友好性。

可生物降解塑料是对传统塑料污染问题的有效途径，其中又以生物基材料更有优势。

由于传统塑料引发的环境污染问题主要源于其不具有可降解性，行业内逐渐形成了以可降解塑料代替不可降解塑料的共识。其中，在原料来源方面，主要是以生物基原料部分代替石油原料。经过多年发展，逐渐形成了“石油基可降解塑料”和“生物基可降解塑料”的两大类型。相比之下，生物质原料来源于自然产物，且可以通过技术手段提升产量，从而在原料端使塑料材料的制造摆脱对不可再生资源的依赖，减少石油基塑料生产过程中产生的污染；且生物降解更为自然和彻底，能减少化学降解试剂的生产和使用中对环境的污染，避免产生新的污染物，因此，采用“生物基可生物降解塑料”更有利于缓解人类社会发展与自然环境保护的矛盾，实现人类经济社会的可持续发展。

聚乳酸作为生物基可降解材料，是目前产业化程度最高的可生物降解材料。

根据欧洲统计局数据，2020年度，全球塑料的产量已经达到3.67亿吨，根据欧洲生物塑料协会统计，同年全球可生物降解塑料的产能为122.59万吨，未达到全球塑料产量的1%，仍属于新兴材料。

目前，达到一定商业应用规模的可降解塑料主要有聚乳酸、PBAT、PBS和PHA。在材料性能方面，聚乳酸具有硬度高、力学性能好的特点，且价格能够被下游市场所接受，使其在上述材料中具备了一定的不可替代性。

近年来，可生物降解塑料总体处于快速增长期，且聚乳酸是产能占比较高、增长较快的材料，是当前可生物降解塑料中的主流材料。

根据欧洲生物塑料协会统计，2020年度，聚乳酸的全球产能为39.46万吨，是可生物降解塑料中产能最高的材料，在当年可生物降解材料总产能中占比近50%，2018-2020年CAGR达35%。

2.2. 供给端：掌握丙交酯技术的国内企业有望率先分享红利

聚乳酸产业链构成：

上游行业为玉米、甘蔗、甜菜等高糖农作物种植业及深加工行业，主要承担将农作物中提取的淀粉糖、蔗糖通过发酵制成乳酸，作为制造聚乳酸原料的产业环节；中游为聚乳酸的生产制造，主要承担以乳酸为原料制成纯聚乳酸，以及将纯聚乳酸进行复合改性以满足下游加工需求的产业环节；由于聚乳酸能够替代部分传统塑料，下游产品及领域较多，目前聚乳酸已广泛应用于食品接触级的包装及餐具、膜袋类包装材料、纤维、织物、3D打印材料等产品和领域，在医疗辅助器材、汽车配件、农林环保等领域也具有较大的发展潜力。

我国聚乳酸产业链至2020年才完全打通上游原料环节和下游终端市场，但目前，丙交酯供应缺乏仍是影响我国聚乳酸产能增长的主要因素：

目前，绝大部分聚乳酸企业均采用“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚乳酸的工业化生产。在该工艺路径下，掌握“丙交酯—聚乳酸”工段的企业，可通过投料丙交酯生产聚乳酸；完全打通“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的企业，才可通过投料乳酸生产聚乳酸。

2019年前，国内聚乳酸企业多仅掌握“丙交酯—聚乳酸”工段，主要依靠从外部采购的方式获取丙交酯以生产聚乳酸。TCP及其股东Corbion公司是国内聚乳酸企业供应原材料丙交酯的主要企业。然而随着TCP聚乳酸产能增加，预计TCP停止对外销售丙交酯的情形将长期持续。除TCP外，Nature Works也具备大规模量产丙交酯的能力，但其聚乳酸产线建成时间较早，其丙交酯也仅供其聚乳酸生产线使用，不对外销售。至此，国外聚乳酸企业在关键工艺环节上对我国聚乳酸行业形成了技术封锁。全球范围内的丙交酯长期断供状况对我国聚乳酸企业产生了较大的影响。

2019年后，国内聚乳酸企业中掌握“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的公司脱颖而出，率先享受行业集中度提升和国内“限塑令”扩大需求带来的双重利好。

国外丙交酯断供导致：

1）促使国内企业加速打通“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的“两步法”工艺；

2）国内不具备“乳酸—丙交酯”工段生产能力的企业因缺少关键原料，逐步停止了聚乳酸的生产，甚至退出聚乳酸行业；

3）短期内国内聚乳酸的供应方向国外企业集中，而长期则会共同利好国内已掌握“乳酸—丙交酯—聚乳酸”技术且产能快速释放的公司。截至2022年8月数据，国内已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为海正生材、丰原生物；已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮科技；其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。

2.3. 需求端：“限塑令”推进，全球数十亿吨“白色垃圾”待解决！

全球“白色垃圾”污染严重，危害亟待解决。根据《破解塑料白色污染：降解与再生，谁主沉浮?》（中国石油和化工. 2022,(06)），联合国环境规划署2021年发布的报告显示，1950年至2017年期间，世界塑料产量从1950年的200万吨飙升至2017年的3.48亿吨，已成为全球价值5226亿美元的行业，预计到2040年产能还将再翻一番。

这期间，全球累计生产约92亿吨塑料，其中塑料回收利用率不足10%，约有70亿吨成为塑料垃圾。

预计到2040年，全球每年将有约7.1亿吨塑料垃圾被遗弃到自然环境中。美国《科学进展》杂志警告，2050年，地球上将有超过130亿吨塑料垃圾，蓝色地球可能变成“塑料”。如果不立即采取行动，塑料污染的危害将进一步扩大，威胁人类生存。

近年来，我国高度重视塑料污染治理工作，将“白色污染”综合治理方案列为重点改革任务，有关部门出台了诸多意见、通知、计划、规划，政策不断升级加码，寻找白色污染破解之法、加快绿色塑料产业发展迫在眉睫。聚乳酸由于具有优良的生物降解性，目前已被认为是解决塑料制品“白色污染”的主要替代产品，而其2020年全球产量仅为39.5万吨，占当年全球塑料产量的比例约为0.1%，未来市场空间广阔。

“限塑禁塑”时间表稳步推进的政策背景下，我们预计聚乳酸及其制品的全球市场需求或将持续增长：

截至2022年8月数据，各地均推出了地方“限塑令”，在2020-2025年间设置多个重要时间节点，将“在试点地区限制、禁止部分塑料制品的生产、销售和使用”、“一次性塑料制品禁限范围扩大及替代产品的有效推广”以及“塑料制品的多元共治体系基本形成”设置为三个递进的工作目标，以积极应对塑料污染，建立健全塑料制品长效管理机制，提升能源资源利用效率，减轻资源环境压力。

进一步地，针对塑料袋、农膜等传统塑料主要应用的产品领域以及塑料制品在农业、商务领域、民航领域、快递业等行业领域的应用，办公厅、国家发改委、工信部，以及农业部、商务部、中国民用航空局、国家邮政总局等部门，自2007年起就陆续出台了多项分阶段限制和禁止部分一次性不可降解塑料制品的生产、销售和使用，鼓励和推广可降解塑料材料的政策法规，旨在将相关法律法规进行落地，有针对性的开展塑料污染治理工作，推动经济社会可持续发展。

3. 核心优势：公司是国内极少数掌握聚乳酸并投产的企业之一

聚乳酸的生产在我国目前仍属起步阶段，已建并投产的生产线不多，且多数规模较小。公司自成立以来，一直专注于聚乳酸产品的布局，致力于成为国内规模和技术领先的聚乳酸产品制造企业，经过多年的发展，现已完成了较为完整的“乳酸-丙交酯单体-聚乳酸-聚乳酸制品”全工艺流程的开发，具有一定的产品技术优势和品牌优势。

3.1. 技术已打通丙交酯环节，突破原料瓶颈

公司拥有七大纯聚乳酸生产方面的核心技术，全部为自主研发。包括：多效连续蒸发技术、自制高效环化催化技术、耦合分离提纯技术和新型聚合技术，分别对应纯聚乳酸生产的脱水酯化、环化、纯化精制和增链生产工序。

这些核心技术主要围绕在生产环境中抑制逆反应、解决高粘物质的传质传热问题、物料的纯化精制等问题展开，以提高产品光学纯度、实现分子量及分子量分布可控、提高收率及生产效率、降低能耗及成本为目的。

2019年下半年起，公司已可自供丙交酯。

根据招股说明书，公司采用“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的“两步法”工艺制造聚乳酸，乳酸和丙交酯是最主要的原材料。公司对原有生产线的技术改造是在关键原材料丙交酯断供背景下完成的。公司是国内为数不多的完整掌握“两步法”工艺的企业，并一直保持对“两步法”工艺的研发投入。

2008年，公司建成了具备“乳酸—丙交酯—聚乳酸”完整生产流程的5000吨聚乳酸示范生产线；在公司牵头承担的863计划之“新一代聚乳酸的生物-化学组合合成技术”课题任务完成后，公司又建成了以丙交酯投料为主的年产1万吨聚乳酸生产线。至此，公司拥有以乳酸投料的年产能5000吨聚乳酸生产线和以丙交酯投料的年产能1万吨聚乳酸生产线，纯聚乳酸的年产能合计为1.5万吨。

2017年第一季度，TCP开始运营时即具备了“乳酸—丙交酯”阶段的生产能力。在其聚乳酸生产线正式投产前，TCP具有对外销售丙交酯的需求。考虑到公司以丙交酯投料能够减少生产时间，以及公司与TCP股东Corbion在乳酸购销方面的长期业务合作，公司在TCP运营初期，向其采购丙交酯生产聚乳酸。

2018年12月，TCP的聚乳酸生产线正式投产，TCP逐步停止对外销售丙交酯，且全球范围内无其他丙交酯供应商能够满足公司需求。受此影响，2019年下半年，公司根据已经掌握的“乳酸—丙交酯”段工艺技术对原有的年产1万吨聚乳酸生产线进行调整，增加了年产能5000吨的“乳酸—丙交酯”段的生产设施。此次生产线改造采用不停工改造的方式，于2019年底基本完成。至此，公司具备了以乳酸投料的年产能1万吨聚乳酸生产线和以丙交酯投料的年产能5000吨聚乳酸生产线，纯聚乳酸年产能合计仍为1.5万吨。

2020年内，上述生产线已经实现稳定生产。

3.2. 产品剑指替代白色污染，畅销内外市场

公司产品终端应用领域广泛，基本覆盖“白色污染”主要来源以实现替代。公司产品主要领域为餐饮食品领域的包装和用具，具体包括吸管、一次性餐具、膜袋类制品以及食品用一次性挤片吸塑制品等细分领域，2019年至2021年，前述应用领域的收入占比合计均不低于70%。此外，聚乳酸材料的生物基、可降解、环境友好特性，使公司聚乳酸在以教学用具、医疗用品为代表的3D打印增材，以及以化妆品磨粉、面膜巾为代表的家居及日用品等终端应用领域方面也占有一定比例。

目前，公司产品畅销海内外。截至2021年，公司于中国大陆实现营收4.63亿元，同比增117.61%，于国外实现营收1.17亿元，同比增151.98%，具体来看：

境内，公司在国内聚乳酸市场市占率已超1/3。公司是国内较早的专门从事聚乳酸研发、生产和销售的企业，够大规模生产聚乳酸的企业，在国内聚乳酸行业的地位较为突出。公司国内客户包括：苏州荃华、漳州绿塑、广东意科城、湖北克拉弗特。

除上述主要国内客户，公司还与义乌市双童日用品有限公司、大川（清新）塑料制品有限公司、东阳市盛林塑胶有限公司保持着长期稳定的业务合作关系。截至2021年，公司在国内聚乳酸市场中的市占率为34%，较2020年提升近13pct。

境外，公司产品远销海外，广受国际客户认可。

与国外同行业公司相比，公司的产品质量达到国际先进水平，具有较高的市场知名度和品牌美誉度。公司产品已取得国外客户的广泛认可，客户主要包括Novamont、BGF（包括BGF EcoBio Co., Ltd.及其子公司KBF Co., Ltd.）。

2019-2021年度，公司向境外客户销售产品产生的收入占主营业务收入的比例分别为13.14%、17.97%和20.24%。从我国聚乳酸出口销售的情况来看，2020-2021年度，我国聚乳酸出口总量分别为2858.52吨和6202.55吨，其中，公司向境外销售的聚乳酸数量分别为1891.40吨和5035.33吨，占我国聚乳酸出口总量的比例分别为66.17%和81.18%。

3.3. 产能预计未来快速增长，5年或将翻4倍

根据公司《投资者关系活动记录表220831》，截至2022年8月26日，公司拥有纯聚乳酸树脂产能4.5万吨/年。

公司预计未来新产能扩张节奏如下：

+2万吨/年，此时公司纯聚乳酸总产能将达到6.5万吨/年。

2017年，公司子公司海诺尔开始规划年产5万吨聚乳酸树脂及制品工程项目。该项目的总产能为5万吨/年，其中一期工程产能为3万吨/年，二期工程为2万吨/年。该项目在设计时即采用乳酸进行投料，包含完整的“两步法”工艺路径，是将公司在纯聚乳酸生产方面累积的核心技术和生产经验应用于大规模实际生产的工程。

年产3万吨（一期）工程于2017年12月开始建设，于2020年12月正式投产，于2021年完成产能爬坡，于2022年Q1贡献业绩；年产2万吨（二期）工程的计划建设周期为2019年5月至2021年12月，截至2021年末，生产线已处于试车阶段，预计于2022年正式投产。

我们根据一期工程的产能释放节奏来看，预计2万吨（二期）生产线有望于2023年正式贡献业绩。

+15万吨/年，此时公司纯聚乳酸总产能将达到21.5万吨/年。

2021年3月，公司设立子公司浙江海创达生物材料有限公司。海创达为公司15万吨聚乳酸项目的实施主体。公司将通过本项目新建生产基地，新建2条先进的聚乳酸生产线，设计新增聚乳酸产品年产能15万吨，切实增强公司产品市场供给能力。

本项目总投资12.38亿元，建设期24个月，项目建筑面积为80,963平方米。项目达产年及以后，公司每年可新增营业收入34.51亿元，净利润4.27亿元，具有较好的经济效益和社会效益。根据公司招股说明书，公司预计该项目或将于2024年初步贡献业绩。

未来，公司将立足于现有研发创新、质量管理等优势，着眼于聚乳酸行业未来发展趋势，为我国在聚乳酸制品的应用、推广上开辟一条新型的高科技产业化之路，力争成为国内具有较大影响力的聚乳酸生产企业。

根据公司长期战略规划：

公司将进一步提高产能。

面临当前日益扩张的市场需求，公司将在现有产能的基础上继续扩大生产规模，进一步提升产能。公司将在目前已投产和正在规划中的聚乳酸生产线、本次募投项目年产15万吨聚乳酸的基础上，建设年产35万吨聚乳酸生产线项目，到2026年，合计新增聚乳酸年产能不低于50万吨。

并向产业链上下游延伸。

凭借多年深耕于聚乳酸领域的经验和积累，公司将在现有技术体系、销售体系的支撑下，探索新的技术路径，将自身的生产能力向产业链上下游延伸。

首先，公司适时将向产业链上游拓展，通过自建、合资、合作、参股等各种方式探索乳酸生产制备技术，从而防范、化解原材料供应不足或价格波动的风险，为公司有效控制生产成本，提高公司整体盈利水平。

此外，公司也将把握市场机遇，利用自产聚乳酸的优势，持续探索聚乳酸制品的生产技术，积极拓展包装及食品容器、餐具、一次性塑料用品、3D打印材料等领域的潜在客户，从而延长产业链，为公司探索新的盈利增长点。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1) 纯聚乳酸产能项目进展顺利；

2) 复合改性聚乳酸比例逐渐提升。

我们预计2022-2024年，公司实现营收6.90/ 10.27/ 15.89亿元，归母净利润0.55/ 0.93/ 1.66亿元，对应EPS 0.27/ 0.46/ 0.82元/股，2022年11月4日股价对应PE为70/41/23x。

估值分析：

由于目前国内除海正生材外，尚无其他上市公司完整打通 “乳酸—丙交酯—聚乳酸”的“两步法”工艺制造聚乳酸，因此我们选择：

1）华恒生物、凯赛生物——与海正生材的技术、生产工艺难度、产品在目标市场中的地位的公司作为主要对标企业；

2）金丹科技、中粮科技、联泓新科——与海正生材具有相同业务的公司，以它们的投产进度与海正生材做对比，为估值底部提供依据。

海正生材作为国内首家打通聚乳酸完整工艺且已实现大规模量产和销售的上市公司，目前处于产能快速放量中，有望率先分享生物基可降解材料对全球亿吨白色垃圾市场的替代红利，给予2023年1倍目标PEG，对应PE 64倍，目标价29.7元/股。

5. 风险提示

1. 下游市场的拓展对政策存在依赖的风险。

公司下游塑料制品行业受材料价格因素驱动自发采用聚乳酸替代传统不可降解塑料的动力较低，环保相关的法律法规及政策（特别是“禁塑、限塑”相关政策）仍是目前国内推动聚乳酸替代传统不可降解塑料的主要因素，尽管目前环境保护相关的法律法规及政策为公司的发展提供了良好的外部环境，但是如果相关法律法规政策发生变化，国家相关产业政策对聚乳酸应用的支持力度减弱，或相关法律法规政策的实际执行力度不及预期，则会导致公司所处的政策环境不利于公司发展。

2. 市场竞争加剧的风险。

未来三至五年，国内外聚乳酸产能的大幅提升可能改变目前聚乳酸市场供求局面，导致聚乳酸行业的市场竞争加剧，使公司面临来自国际传统巨头和国内新进企业的双重竞争，也可能导致聚乳酸的市场价格出现下降。

3. 原材料价格上涨或无法及时供应的风险。

在原材料价格方面，公司的主要原材料为高光纯乳酸，目前制造乳酸所用的发酵原料以玉米等农作物为主。玉米价格的波动会传导至聚乳酸行业。从实际情况来看，近几年玉米收购价格总体呈现上升趋势，使得乳酸价格有所上升。在原材料供应方面，作为生产聚乳酸的关键原料，高光纯乳酸及丙交酯的供应情况对聚乳酸行业具有较为明显的影响。未来，国内聚乳酸企业对高光纯乳酸的需求量将进一步增加，若高光纯乳酸的供应量无法得到保证，将对公司聚乳酸的产量造成直接的负面影响。

4. 毛利率下滑的风险。

公司的毛利率受产品供需关系、市场竞争情况、产品运输费用、产品销售价格、原材料采购价格、员工薪酬水平、产能利用率以及新冠疫情等事件的影响。如上述因素发生持续不利变化，公司无法持续依靠技术优势保持产品和服务的较高附加值，将可能导致公司的毛利率下滑。

5. 募投项目调整相关风险，包括1）项目推迟建设，存在市场份额被竞争对手抢占的风险；2）公司已投入建设资金被占用，影响盈利能力的风险。

6. 疫情相关风险。

公司部分产品销往海外市场。目前，海外的新冠疫情尚未结束，会导致海外市场对聚乳酸产品的需求降低，这一方面会影响聚乳酸整体的下游需求；另一方面，由于国内目前新冠疫情控制较好，市场需求受影响程度相对较小。

7. 该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

地热发电新兴翘楚，开山股份：对标国际龙头，全球化战略成效凸显

公司概况：国内螺杆压缩机龙头，地热发电新兴翘楚

历史沿革：完成螺杆主机国产替代，研发 ORC 膨胀机进军地热发电领域

地热发电领域新兴翘楚，全球化布局的隐形冠军。公司前身为衢县通用机械厂，成立于 1956年，早期主要业务为仿制空气压缩机。

1998年，公司民营化改制，现任董事长曹克坚先生入股 40%。

2006年，公司研制出国内第一台螺杆主机，成功打破国外垄断。

2011年，公司于创业板上市。

2013年，公司自主研发有机朗肯循环（ORC）螺杆膨胀发电机成功商用化应用。

2016年，公司独创推出以螺杆膨胀发电站为分布式电站核心设备的“一井一站”地热发电全新技术路径。收购奥地利公司 LMF，完善高压往复式压缩机产品布局。

2019年，印尼 SMGP 项目一期 45MW 项目实现并网发电。在美国阿拉巴马州投资设立的开山压缩机（美国）有限公司，产品辐射北美市场和部分南美市场。

2021年，印尼 SMGP 项目二期 45MW 项目实现并网发电，地热能业务收入近 5000 万美元。公司进一步拓展了 东南亚、、韩国、中东、美洲地区营销渠道，2021 年海外收入近 10 亿元。

螺杆压缩机领域龙头企业，成功转型地热新能源开发商、地热电站运营商。

公司业务主要包括三大板块，分别为压缩机产品的研发、制造和销售以及地热新能源开发、地热成套发电设备制造。

具体业务分类如下：

（1）压缩机板块：主要产品包括螺杆式压缩机（双螺杆、单螺杆）、高压往复式活塞压缩机、工艺（气体）压缩机、离心式压缩机、鼓风机、真空泵、净化设备、工程移动压缩机等，广泛应用于制造业、工程矿山、冶金、石化、空分、工业、制冷等领域。主导产品螺杆空气压缩机产销规模位居世界前列，年产设备超 9 万台、远销 98 个国家与地区。

（2）地热新能源开发业务板块：在收购全球重点市场优质地热资源后，公司集合全球团队资源完成项目全流程开发，最终将自建电站生产的电力通过长期、锁定价格的购电协议出售而得到稳定的收入。目前公司在运营项目 99.8MW，在建项目约 260MW。

（3）地热新能源发电设备制造板块：公司研发、制造的地热新能源成套发电设备，采用独创的“井口模块”的技术路径，符合分布式能源的趋势。

主要产品包括螺杆蒸汽膨胀机、有油润滑 ORC 螺杆膨胀发电机、螺杆无油 ORC 膨胀发电机、全无油轴流 ORC 膨胀发电机。

股权结构：实际控制人曹克坚合计控制公司 53.3%的股权

曹克坚为公司实际控制人和最终受益人。开山控股集团股份有限公司直接控制开山集团股份有限公司 58.5%股份，为公司控股股东。同时，曹克坚直接持有以及通过开山控股集团股份有限公司合计持有开山集团股份有限公司 53.3%股份，为公司实际控制人。

个人投资者孙立平、林垂楚、周永祥和周奕晓共持有公司 4.45%股份。开山集团股份有限公司主要控股子公司包括：浙江开山凯文螺杆机械有限公司（主要从事螺杆压缩机及配件生产、销售及技术开发）、上海维尔泰克螺杆机械有限公司（主要从事螺杆主机、螺杆压缩机、螺杆泵、工艺螺杆、压缩机空气、动力系统的研制、生产、销售）、LMF 公司（位于奥地利，主要从事各类固定及移动式中压、高压、超高压往复式压缩机以及螺杆往复串级压缩机的生产、销售）、KS ORKA 可再生能源有限公司（位于新加坡，主要从事可再生能源投资开发运营；膨胀发电机组销售；项目技术咨询服务）、KCA 公司（位于美国，负责北美地区，主要从事螺杆压缩机及配件的研发、生产和销售）。

财务分析：公司近三年业绩实现较快增长，现金流明显改善

公司业绩稳步增长，毛利率维持稳定。

公司 2020、2021、2022H1 分别实现收入 30.22 亿、34.85 亿、18.12 亿元，同比+14.8%、+15.3%、+1.1%；实现归母净利润 2.56 亿、 3.04 亿、2.31 亿元，同比+67.3%、+18.8%、+53.9%。

受益于地热能电站领域持续布局，公司业务进入收获期，近三年归母净利润、净利率均得到较大提升。

2020-2022H1，公司毛利率维持 30%左右，净利率分别为 8.7%/8.9%/12.9%，同比增加 2.90/0.15/4.01pcts。

公司近 3 年业绩保持较快增长，主要依托于以下三个方面：

1）全球化布局战略效果显著。公司开拓东南亚、、韩国、中东、美洲等地区营销渠道，2021 年海外收入超过 10 亿元，2022H1 压缩机出口收入同比增长 80%，极大弥补了国内市场销售收入的下降。

2）地热发电市场开拓顺利。2021 年地热能业务收入近 5000 万美元，22H1 地热电站售电收入和地热电站 EPC 项目收入同比增长 319.4%。3）公司期间费用率管控良好。

公司毛利率维持稳定，期间费用率近年来逐年降低，现金流状况良好。

（1）毛利率：2019-2021 年各项业务毛利率较为稳定，压缩机毛利率分别为 29.3%/28.1%/29.3%，其他主营业务（地热能发电、地热发电设备+EPC 等）毛利率分别为 33.6%/39.8%/32.4%。

（2）销售/管理/财务费用率：2019-2021 公司销售/管理/财务费用率合计分别为 20.4%/19.3%/18.5%，呈现逐年下降态势。

（3）研发费用率：2019-2021 公司研发费用率分别为 3.3%/3.5% /3.4%，收入规模逐年扩大的同时，研发费用率维持稳定。

（4）现金流：公司近 3 年现金流状况良好，2019-2021 年经营活动产生的现金流入/营业收入分别为 112.2%/107.5% /109.7%；2019-2021 年经营活动产生的现金流净额/营业利润分别为 15.5%/87.5% /120.3%，呈逐年改善趋势。

公司竞争力：独创“井口模块”技术路径，全产业链覆盖成本优势明显

公司地热发电技术路径在经济性、灵活性和效率性方面优势明显。地热“能源经济性”迟迟未能实现突破，其中重要原因是发电设施数十年来未能实现技术迭代。

从 20 世纪 70 年代投入运营的 Tiwi 地热电站一期（菲律宾，55MW）到 2021 年底投入运营的 Rantau Dedap 地热电站（印尼，90MW），大型高温地热项目的主流技术路径均为蒸汽轮机发电机组，即“集成式电站”，该技术路径的门槛极高，导致了地热电成本居高不下。

公司基于独立研发、制造的地热新能源成套发电设备，独创“井口模块”的技术路径，该技术路径将极大地降低地热开发门槛，缩短开发周期，减少资金需求，符合分布式能源的趋势。

公司自主研发膨胀发电机组产品齐全，可广泛覆盖各类型热源。

公司的成套发电设备有两个系列，分别为螺杆蒸汽膨胀发电机（业内俗称为“螺杆汽轮机”）和有机朗肯循环 (ORC)膨胀发电机，后者又分别有螺杆式和透平式两种不同技术形式。

两个系列的发电机组最小发电功率均为 500kW，最大发电功率机组为 15MW，ORC 机组可将低至 100℃的地热水用于发电。

公司的成套发电设备可以做到不同井口压力和蒸汽/热盐水温度的地热井均可有效利用，成套设备的核心部件由公司位于西雅图的研发中心进行设计、按产品类别于公司浙江、上海、维也纳工厂制造。

公司螺杆蒸汽膨胀发电机+有机朗肯膨胀发电机组成的发电机机组让公司成为全球少数能够覆盖高压蒸汽、低压蒸汽、各类型热源的地热成套发电设备制造商。

有机朗肯循环（ORC）发电机主要应用于地热能发电，公司产品性能优异，成本可控。

根据 ORC World Map，有机朗肯循环(ORC)主要可应用于四个领域，分别为地热发电 （74.8%）、工业余热回收（13.9%）、生物质发电（11.0%）、太阳能热发电（0.3%）。

与 传统的蒸汽轮机发电相比效率更高，更适用于低热源、低功率发电。

截至 2016 年底，全球 ORC 装机量为 2.7GW，其中 ORMAT 为 ORC 领域龙头厂商，装机量占比 63.0%，开山股份 2013 年成功开发拥有自主知识产权的有机朗肯循环发电机，等熵效率达 85%以上，技术性能位于全球前列，仅用三年时间，公司 ORC 装机量达 27.2MW，位于全球第六。

截至 2022 年 10 月，公司地热能发电总装机规模已达 162.3MW，全球地位进一步提升。

公司在地热发电领域全产业链深度覆盖，成本优势明显。

与压缩机业务板块打造垂直产业链的思路类似，公司经过 6 年耕耘，在印尼、美国、土耳其等地区建立了一支包括地质勘探、资源建模、土木工程、钻井工程及服务、电站设计、设备研制、EPC 建设和运维管理等多学科人才在内的全球团队，是行业内除 Ormat 以外为数不多实现“全流程开发”的地热新能源开发商。

根据公司官网信息，印尼 SMGP 项目经印尼能矿部 EBTKE 地热处处长 Ida 女士和能矿部地热专家 Eben 先生确认，在 2020 年 7 月 26 日完成的 T-09 井，钻井时长和花费创造了印尼地热开发史上的最佳纪录，该井耗资 295 万美元(含套管和井口阀门)。

我们认为发电及钻井领域是地热能开发降本增效的主要方向，公司在地热开发运营上的全产业链覆盖，尤其是发电设备领域的强大研发及制造壁垒为公司带来了可观的成本优势。

公司自营地热发电站加速建设，未来将带来持续稳定现金流。

公司目前地热发电已建成项目装机量达 162.3MW，分别为印尼 SMGP 项目一期（45MW）、二期（45MW）和三期（50MW）、印尼 SGI 项目（5MW）、美国 Wabuska 项目（3MW）、美国 Star Peak 项目一期（12.5MW）和匈牙利 Turawell 项目（1.8MW），均已实现并网发电并与各国政府签署了长期购电协议。

2019-22H1 公司实现售电收入分别为 0.59 亿、1.96 亿、2.56 亿、 2.06 亿元。

目前公司在建项目共计 208.5MW，预计将于 2022 年下半年至 2025 年陆续实现并网发电，同时 2022 年 2 月公司在印尼收购了近 1GW 的 Hitay 地热项目组合，印尼方审批顺利，国内正在推进发改委审批流程，如顺利通过，将为公司带来丰厚的资源储备。

地热发电设备+EPC 业务也有望为公司带来可观收入空间。

根据地热能协会（GEA）预测，2025年全球地热发电装机量将达到 18.4GW，对应 2022-25年新增装机量约2.5GW，根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为 390 万美元/MW，我们预计每年有 5% 左右的降本空间，我们预测 2022-25 年全球地热发电厂投资规模合计达 82.6 亿美元，根据 IRENA 数据，发电厂约占地热发电建设成本的 42%，我们预测 2022-25 年全球地热发电设备规模合计达 34.7 亿美元。

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观的市场份额。

ORC 地热发电龙头 Ormat 成长之路

Ormat 发展历程及业务介绍奥马特科技（Ormat Technologies）于 1965 年成立于以色列，现总部位于美国内华达州里诺，是一家全球领先的地热能发电运营公司。

上世纪 50 年代后期，公司创始人 Lucien Bronicki 在政府物理实验室中研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，并成功实现商用化，公司早期专注于发电设备销售。

上世纪 80 年代，公司开发了工业能量回收发电系统，并成功应用于地热发电领域。1986 年，公司为新西兰的 Kawerau 发电站设计并提供地热发电系统。

上世纪 90 年代，公司决定将业务从销售发电设备拓展至地热电站运营。

近年来，公司利用其在地热和能量回收发电领域的核心竞争力，将公司业务扩展到储能、光伏 (PV)发电等领域。

公司目前共有三大业务板块，分别为售电业务、产品销售业务（ORC 发电设备）和储能业务。

公司目前在运营的总发电组合约 1.2GW，其中 1080MW 的地热和太阳能发电业务分布在美国、肯尼亚、危地马拉、印度尼西亚、洪都拉斯和瓜德罗普岛，以及位于美国的 83MW 的储能业务。2021 年公司实现营收 6.6 亿美元、净利润 0.62 亿美元。

Ormat 地热发电业务主要位于美国，近年来增长缓慢。

截至 2022H1，Ormat 在运营发电业务总计 1080MW，其中约 94%为地热能发电，其余为太阳能和能量回收发电。Ormat 约 72%的发电组合位于美国，主要因为公司 ORC 发电技术更适用于美国低温、低焓值热源，Ormat 贡献了美国约 30%的地热发电量。另外，Ormat 约 14%和 4%的发电组合分别位于肯尼亚和印度尼西亚。

近年来 Ormat 地热发电规模增长较缓慢，在运营装机量从 2015 年的约 700MW 逐步增长至 2022H1 的 1015MW，约 6 年时间里仅增长约 300MW，从侧面印证了近年来地热能开发技术和成本瓶颈凸显。受全球疫情影响，各国地热能开发节奏缓慢。

截至 2022H1，公司在建地热发电项目约 110MW，其中 25MW 预计 2022 年底并网发电，38MW 预计 2023 年陆续并网发电。

Ormat 为 ORC 地热发电设备主要供应商，近年来设备销售收入逐年下降。

Ormat 为 ORC 地热能发电领域的开创者，20 世纪 50 年代后期，公司研发了第一代有机朗肯（ORC）发电设备，成功实现商用化，并于 20 世纪 80 年代成功应用于地热发电领域，为新西兰的Kawerau 发电站设计并提供地热发电系统。公司多年来共建设了约 190 座发电站，地热能发电和能量回收发电装机量共计约 3200MW。

在地热发电领域，公司是双工质发电（binary plants）主要设备供应商，2017-2021 年公司为全球约 78%的双工质地热电站提供 ORC 膨胀发电机。

近年来，公司设备销售收入逐年下降，我们认为一方面是因为近年来全球地热能开发节奏缓慢，另一方面公司面临新兴 ORC 地热发电公司开山股份的竞争进一步加剧，根据开山股份年报披露，2021 年公司建设的（自营+EPC）地热电站装机量占全球装机量的 20%。

Ormat 与开山股份对比开山发电设备品类更加齐全，可覆盖更多类型热源，但设备等熵效率不及 Ormat。

开山股份与 Ormat 商业模式非常相似，主要有电力销售和设备销售两大业务，Ormat 主要优 势在于 ORC 膨胀发电机技术的深厚积淀，其设备等熵效率可达 90%，开山 ORC 膨胀发电机等熵效率在 85%-88%。而开山优势在于拥有更全面的产品谱系，可覆盖的功率段宽度远远大于 Ormat，根据开山股份投资者交流纪要披露，开山有 ORC 轴流膨胀发电机、ORC 螺杆膨胀发电机和蒸汽螺杆膨胀发电机，而 Ormat 仅有轴流 ORC 膨胀发电机。

开山蒸汽膨胀机和 ORC 膨胀机的组合可实现对热源全覆盖，而 Ormat 的 ORC 膨胀发电机 更多应用于中低温热源，因此 Ormat 业务主要位于中低温热源较多的美国，而对于地热储 量全球最高、地热资源较好、蒸汽温度较高的印度尼西亚，Ormat 业务较少。

开山股份最大发电项目规模超过 Ormat，未来成长性也远高于 Ormat。

目前 Ormat 在运营的最大发电项目是位于肯尼亚的 Olkaria III Complex 项目，运营规模为 150MW。目前开山股份在运营的最大发电项目是位于印度尼西亚的 SMGP 项目，项目规模为 240MW（其中 140MW 已并网发电，100MW 在建）。

项目储备方面，根据 Ormat 和开山股份 2022 年中报披露，截至 2022H1，Ormat 在建项目约 110MW（预计 2022-24 年陆续实现并网发电），而开山股份在建项目达 208.5MW（预计 2022-25 年陆续实现并网发电），对于地热资源开发利用大国印度尼西亚，Ormat 目前运营和在建项目约为 57MW，而开山股份约为 270MW。

综合来看，无论是最大发电项目规模还是项目储备方面，开山股份领先于 Ormat，这也从侧面印证了开山股份的技术和产品实力。

风险因素

宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓。

公司下游主要为冶金、石化、矿山、制造业等国计民生重大产业，受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司传统产品所处市场中存在下游需求规模增长放缓、产能过剩和新增重大装备投资增速放缓等情况，进而对公司传统业务的收入将会产生一定的影响。

地热发电项目建设不及预期。

地热发电业务是未来公司关键成长性业务，2021 年公司印尼 SMGP 项目地热井排出的硫化氢造成安全事故，导致项目建设停滞。同时公司地热项目开发还面临各国政策和政治环境的不确定性，这些因素都有可能对未来公司地热发电项目开发规划及节奏产生一定影响。

全球地热发电规划建设不及预期。

就平均度电成本而言，根据《Lazard 平准化度电成本能源分析——第 15 版》（LAZARD），2009-2021 年期间，风能和光伏 PV 能源平准化度电成本降幅分别为 70%、90%，而地热能源在同期几乎没有变化。

要实现地热能加速、更大面积开发，仍亟需解决其“能源经济性”的瓶颈，若地热发电技术路线未能进一步取得突破从而降低成本，同时风光发电等路线成本进一步降低，将会对全球地热发电规划建设造成一定影响。

融资进度不及预期。

公司地热电站建设及运营为重资产模式，需要不断投入资金，且资金回收期长，目前公司主要依赖股权融资及银行贷款等融资方式，若公司未来地热电站项目建设或运营不及预期，可能导致公司融资受阻，从而对公司业务发展造成不利影响。

市场竞争加剧风险。

目前，以阿特拉斯、英格索兰为代表的外资压缩机生产企业凭借技术研发优势，占据了我国空气压缩机行业的高端产品市场，随着公司产品系列的高端化，公司与外资空压机生产企业存在直接产品竞争，激烈的市场竞争可能会对未来的经营和业绩产生一定影响；随着压缩机核心部件国产化程度的提高，也存在更多的内资压缩机生产企业实现核心部件自制的可能，会给公司带来一定的竞争压力。

汇率波动风险。

随着公司海外业务不断发展壮大，海外业务营收占比不断提升，目前公司海外收入主要以美元计价，今年以来人民币兑美元汇率出现大幅波动，若公司未来无法较好的对冲汇率风险，则有可能产生较大汇兑损益，进而对公司业绩产生重大影响。

公司对核心技术人员依赖风险。

2009年度，公司引进了国际知名压缩机设计专家汤炎博士，自加盟公司以来，汤炎博士凭借其深厚的产品研发理论功底、设计研发和工艺研发相结合的国际化研发能力和丰富的国际压缩机企业管理能力，为公司技术研发和企业经营管理水平的提高起到重要作用。

未来汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员对公司的经营将继续产生重大影响，公司存在对汤炎博士及汤炎团队等核心技术人员的依赖风险。

盈利预测、估值及总结

行业关键假设

中国空气压缩机市场空间预测：

根据压缩机网数据，近年来在我国“双碳”政策驱动下，下游行业节能改造需求旺盛，压缩机行业进入转型升级阶段，压缩机网预计 2021-2024 年间，我国空气压缩机市场规模平均增速可保持在 3%左右，2024 年市场规模将达到 640 亿元。

全球地热发电建设规模预测：

根据 2019 年地热能协会（GEA）预测，2025 年全球地热发电装机量预计将达到 18.4GW，2022-25 年新增装机量约 2.5GW。在全球“碳中和”大背景下，地热能发电装机量有望迎来加速增长，我们预测 2022-25 年全球新增装机量分别为 300MW/500MW/700MW/1000MW。

全球地热发电站及发电设备预测：

根据开山股份年报披露，地热行业平均装机成本为 390 万美元/MW，我们预计每年有 5%左右的降本空间，预测 2022-25 年全球地热发电厂投资规模合计达 82.6 亿美元，根据 IRENA 数据，发电厂约占地热发电建设成本的 42%，我们预测 2022-25 年全球地热发电设备规模合计达 34.7 亿美元。

公司经营关键假设

压缩机业务：

1. 销量方面：2022 年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，22H1 公司压缩机出口同比增长 80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，我们预测 2022-25 年公司压缩机出货量增速为-5.0%/15.0%/10.0%/10.0%。

2. 均价方面：2022 年上游原材料价格回落，同时公司产品性能优异、品类齐全，对标国际龙头厂商，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定。

售电业务：

1. 已建成项目：

1）SMGP 项目一、二、三期：根据开山股份 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，SMGP 一二期项目合计每月收入约 480 万美元。根据 2022年 10 月 10 日公告，SMGP 三期项目净发电功率为 46.15MW。

2）SGI 项目一期：根据 开山 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为 500 万美金/年。

3） Wabuska 项目一期：根据公司公告，一期 3 兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021 年全年电费收入 157 万美元，公司预测 2022 年年内建二期同时填补一期资源，达到预期值。

4） Furawell 项目：根据公司公告，一期 2 兆瓦电站由于资源状况不达预期，2021 年全年收 入约 100 万美元，公司预期 2022 年 Q3 改造完成，发电收入 170 万美元/年。

5）Star Peak 一期：根据开山 2022 年 2 月披露的深交所问询函答复，公司表示该项目收入为 750 万美金/年。

2. 在建项目：

预计并网时间参考公司 2022 年半年报、公司 2022 年 2 月及 5 月披露的对深交所问询函回复，以及公司公告。按照地热电站平均 95%的可用率估算，每天平均发电 23 小时。参照公司 SMGP 前三期发电项目，净发电功率按照额定功率 95%估算。

地热发电设备+EPC 业务：

公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，根据开山股份年报披露，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。

我们认为，凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观市场份额，我们预测2022-25年公司全球地热发电设备及EPC份额占比分别为5%/6%/7% /10%。

盈利预测

压缩机业务：2022 年国内出货量不及预期，但海外销售快速增长，2022H1 公司压缩机出口同比增长 80%，极大地弥补了国内市场销售收入的下降，我们认为随着公司全球化战略积极推进以及国内出货量逐渐复苏，公司压缩机出货量有望稳步增长，同时 2022 年上游原材料价格回落，公司产品性能优异、品类齐全，拥有强大性价比优势，我们预测公司产品均价有望维持稳定，因此我们对公司设备业务保持乐观，预测 2022-24 年收入增速为-5.0%/15.0%/10.0%，2022-24 年毛利率为 31.0%/30.5%/30.0%。

售电业务：公司目前已建成项目装机量为 162.3MW，在建项目为 208.5MW，预计将在 2023-25 年陆续建成并网发电。随着公司项目陆续建成并网，售电业务将成为公司强劲阿尔法业务，成为公司业绩增长的主要驱动力。

我们预计 2022-24 年售电业务收入增速分 别为 85.8%/73.5%/131.4%，预计 2022-24 年毛利率分别为 56.0%/56.0%/56.0%。

地热发电设备+EPC 业务：公司全产业链覆盖优势明显，特别是在发电设备领域，公司拥有全面的产品谱系，同时发电效率和成本优势显著，2021 年公司装机量占全球新增装机量 20%左右。

我们认为，凭借深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，公司未来在 EPC 和发电设备领域有望获得可观市场份额，预计 2022-24 年地热发电设备+EPC 业务收入增速分别为 737.9/85.5%/54.0%，预计 2022-24 年毛利率分别为 35.0%/35.0%/35.0%。

其他业务：我们预计 2022-24 年其他业务收入增速分别为 10.0%/10.0%/10.0%，随着毛利率较高的配件业务逐步放量，毛利率有望逐步提升，我们预计 2022-24 年毛利率分别为 21.0%/22.0%/23.0%。

费用率：2022-2024 年，随着公司业务增长，规模效应将体现，我们预计公司销售和管理费用率将呈现小幅下降的趋势。预计公司销售费用率为 4.4%/4.0%/3.9%，管理费用率为 8.8%/7.8%/7.6%。公司在地热能发电领域技术的拓展需要持续的研发投入，研发费用将维持较高水平，预计为 3.4%/3.4%/3.4%。

估值及总结

公司作为国内螺杆压缩机龙头企业，近年来积极推进产业链延伸，大力进军地热发电领域，现已成为全球地热发电领域新兴翘楚。

公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业，以及在地热发电领域强大成长潜力。

综合以上假设，我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 39.6 亿/50.8 亿/69.0 亿元，预测公司 2022/23/24 年归母净利润为 4.7 亿/6.7 亿/10.9 亿元，现价对应 PE 为 40/28/17 倍。

考虑到公司不同业务成长性差异，首先我们采用分部估值法，对于压缩机业务，我们选取主营业务为螺杆压缩机的“汉钟精机”作为可比公司，Wind 一致预期 2023 年 PE 为 17 倍，考虑到公司龙头地位以及全球化布局海外业务更高成长性，我们给予公司压缩机业务 2023 年 20 倍 PE 估值，压缩机业务对应市值 60 亿元。

对于售电业务和地热发电设备+EPC 业务，我们选取与公司商业模式相似的全球 ORC 地热发电龙头“奥玛特科技”作为可比公司，参考“奥玛特科技”公司过去 5 年 43 倍历史平均 PE 以及公司未来成长性，我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC 业务 2023 年 50 倍 PE 估值，地热业务对应市值 190 亿元，最终我们给予分部估值法 90% 折价，对应公司目标价 23 元。另外我们采用 DCF 估值法，计算得公司股权价值 234 亿元，对应目标价 24 元。

三次迭代升级，常熟银行：常熟微贷开启超级工厂模式

1. 小业务闯出大天地，微贷也有春天

1.1. 十年磨一剑，打造微贷品牌效应

常熟的微贷业务是什么？

从经营主体划分来看，小微贷款业务主要分为小微企业贷款和个人经营性贷款，前者主体是具有独立法人属性的小微型企业，一般在银行贷款的口径中纳入对公类，后者经营主体是自然人，比如农户及个人工商户等，在银行贷款分类中归入个人经营贷。

常熟银行微贷业务涉及多条线，其中以个人经营贷发展势头最为外界称道。

常熟银行 2009 年设立小额贷款中心时，就明确定位该中心以“个人+经营性贷款”业务为主打产品，以“做大户数，做小客户”为导向，以此开启属于常熟微贷的十年。

从“引进来”到“走出去”。

早期银行业务的“坐柜”特征比较明显，银行并不太需要主动去展业。

这主要系经济高速发展时期，社会融资需求持续保持强劲态势，金融资源的供给不充分，同时银行在提供金融服务的过程中处于卖方市场地位。

台州模式的小微业务改变了传统银行的当铺思维模式，信贷员主动走出去挖掘业务，将营销文化在小微业务中充分发挥。小贷展业的主动出击也使得银行打开了另一片不被关注的广阔市场，凭借先发优势台州模式做的风生水起。

我们认为，这也形成了当前主流小微模式最核心的特征，即较为依靠信贷员的规模及人均产能。2008年常熟银行赶赴台州学习小微经验，回去后立刻落地执行转型小微的尝试。

自此，常熟银行打开了新篇章，微贷业务开启了三步走阶段，从手工作业时代到工厂化时代，再到智能化时代。

第一步，引入 IPC 模式，非标业务标准化。

传统小微贷款业务人海战术的特征是，信贷员通过走访询问潜在客户是否需要贷款，进一步了解客户全部的硬软信息。

信贷员依靠所得到的信息，在授权的额度内，独立完成客户开发，信贷审批和贷后管理。

人海战术需要对整个业务团队进行精细化的组织管理，人力成本较高。这种模式对信贷员个人的精力损耗较大，从而造成客户覆盖面有限，小贷规模的扩张要伴随着大量新生信贷 员的培养，模式效率较低。

常熟银行在吸取台州模式的小微经验后，将 IPC 技术与传统小微“人海战术”相结合，开始孕育出常熟模式。

IPC 技术的最大帮助就是将小微业务的非标特征标准化，除了可以对财务因素等硬指标进行逻辑验证和交叉验证，还可以将借款人的还款意愿等软指标进行标准化处理，即不对称偏差分析法。

IPC 技术较好地解决了以往小微业务中过度依赖客户经理的经验判断这一问题，不仅加快了贷款审批效率，还提升了科学性。还款意愿是 IPC 考核的第一要义。

IPC 技术的核心主要由三部分构成：

一是考察借款人偿还贷款的能力，信贷人员通过实地考察，了解客户生产、营销、资金运转等状况，自行编制财务报表，分析客户的还款能力，将所得到的信息书面化，为银行信贷提供信息。

二是考虑借款人偿还贷款的意愿：对客户的个人信用状况进行评估，不仅要包括客户的个人声誉、信用历史、贷款申请历史，还应包括客户的基本情况。对于零售贷款着重考虑客户的年龄，工资以及家庭情况。对于公司贷款要着重考虑公司的经营信息包括公司的经营目的，经营历史。同时要求提抵押品，以降低客户的道德风险，对还款积极的客户给予一定的激励。

三是银行内部操作风险的控制。IPC 战术依赖于信贷员的判断与决策，因此该模式发展需要不断地培养信贷员，对整个队伍进行精细化的管理，控制银行的内部操作风险，实现银行的持续经营。

第二步，引入信贷工厂模式，迈入工业时代。

随着业务规模的增长，IPC 模式的弊端逐步显现，主要系信贷员负责的业务流程较多，本质上仍然是依靠人海战术的专家经验法。这种通过“师带徒”跟班方式，循环往复培养客户经理的模式，属于较重的商业模式，人均产能很快就步入瓶颈期。

2013 年常熟银行全面建设信贷工厂，在信贷工厂模式下，信贷具有两种特征：

其一是贷款设计标准化，该种模式下贷款设计可以根据小微企业的需求设计出相应的贷款产品。其次是信贷流程标准化，在信贷工厂模式下，贷款开户、申请、调查、审批、发放、贷后管理等贷款流程都可以按照类似工厂流水线进行一系列批量操作。

工厂化模式降本增效，解放生产力。

常熟银行打造出的基于 IPC 技术的信贷工厂，前端通过 IPC 技术控制进件的质量，在营销环节便可以进行风险过滤。后端通过信贷工厂流水线的方式，以标准化流程使得贷款质量和效率得到兼顾。如果说此前的小微业务是小作坊式运营，那么引入信贷工厂模式后，常熟银行的微贷业务就正式步入了工业革命时代。

第三步，融合 MCP，开启移动数字化时代。

常熟银行小贷中心于 2011 年便萌生了移动办公的思想，2012 年公司 MCP 移动贷款平台（第一期）上线。移动贷款平台的开发有利于实现资料电子化传输和在线审批，大大提高了小微金融服务的效率和质量。

同时推动小微企业金融服务端前移，通过“信息获取、申请端口、信息验证、信贷审批”四个前移，实现小微客户“融资产品、贷款周期、贷款利息和授信模式”四个量身定做，有助于突破小微客户融资瓶颈。

我们认为，MCP 的推出不仅有助于推动移动贷款平台和信贷系统联动，还可以结合大量的客户数据和行业分析，进行审批模型的优化，通过大量数据的正向反馈，不断实现业务流程的自我优化和迭代升级。

此外常熟银行主动探索产品和服务差异化定制，小微金融总部（由小微贷款中心升级而来）依靠“自由星”服务品牌，构建包含“五大计划”二十多种产品的较为完善的小贷产品体系，基本覆盖小微客户经营、创业、消费生活等各方面金融需求。

内化成常熟微贷独特模式。

银行传统信贷或存在过度重视抵押/担保，审核效率偏低的缺点，且对融资需求较大的中小微企业及个人覆盖不足，这主要系中小微企业抗风险能力整体偏弱，因此传统银行在做小贷时往往会注重担保抵押，用以预防客户的道德风险。

常熟银行在基于 IPC 信贷技术下，融合信贷工厂和 MCP，便于各种模型的优化，使得审批效率得到提升、放款风险有效控制。其中较有代表性的产品是“星易融”，该产品就是采用纯线上的数字化审批模式，其中运用到一项关键的“评分卡模型”，帮助实现多维度大批量数据的处理，这与大数据信贷较为类似。

我们认为 MCP 的应用也有助于信用类贷款的投放，可以使得信贷跳过抵押、质押以及担保的环节，在更短时间内完成决策、放款，通过自动化的批量放款，可以提高放款效率。至此，常熟微贷已经在市场站住脚跟，打造出具备标签效应的品牌，形成常熟微贷的“超级工厂”模式。

1.2. 一步一脚印，细节见真章

投石问路，走出差异化区域银行发展道路。

常熟银行做小微的初心始于 2005 年，受格莱珉银行启发，扎根广大县域和乡村地区。

2008 年 10 人微贷项目组成立，开始探索小微金融之路。彼时银行正处于大对公业务辉煌时代，同时招行的零售转型之路成效渐显。

真正走出特色化差异化经营道路的银行并不多，浙东地区的台州模式（专注小微业务）名 声在外。

诚如前文所述，常熟银行在吸收台州模式经验后，以“摸着石头过河”的方式完成小微业务模式的一步步迭代，在十年的时间里完成了小微业务的铺垫。

重构小贷流程，加快集约化进度。

常熟银行微贷业务发展之初遵循“贷款营销-贷款调查-贷款申请-审批上会-客户放款-贷后监控”等流程，几乎每一道工序都要涉及人力手工操作。

这极大地约束了小微团队的产能，信贷工厂模式成功解决了“前端减负、后端剥离、集中审批”的问题。

其中前端减负主要为客户经理专注营销、调查及客户维护，剥离审批及后期行业总结等工作，集中审批中心于 2013 年便已成立，将原来业务随时随地做、贷审会随时召开的粗狂式操作模式进一步上收，由专员进行集中审批。优化后的八个节点设置相应的岗位，配置专业人员，体现出工厂流水线式特征。

深入一线网点，到听得见炮火的地方去。

小贷中心在设立之初便定位于准事业部，资金由总行统一调配供给，、事权和财权在授权范围内全部独立开来，向行长办公室直接报批，垂直化、放权式的管理模式使得常熟银行的微贷业务在刚开始就能迈起步子。

同时小微业务的特质就是要信贷员深入前线，因此在机构设立之初常熟银行便将小贷中心和配合运营的分支机构或网点合署办公，充分利用分支网点的客户资源和渠道资源。

为了防止无效内耗，小贷中心的运行设立了“三做三不做，考核双算，存款归支行”的机制。小贷中心依托分支网点，激活了存量客户的增量信贷需求，还能开拓新业务，与地方网点达到双赢。

推动“四线三级”体系建设，管理架构成型。

随着小微业务的发展，尤其是异地展业的加速推进，原先与地方网点协同配合的矩阵式组织架构已不能满足大规模业务开展的需要。

在引入信贷工厂模式后，小微业务的处理效能大幅提升。为进一步发挥组织效能，2015 年小微金融总部搭建了“总部职能部门+地区分部”的总分两层组织架构，加速向集约化与高效化管理推进，2016 年进一步优化形成“四线三级”层次。

四线即为小微金融总部下辖业务线、人资线、运营线、风控线等 4 个条线，三级是指小微金融总部、各地区分部、下辖片区。其中分部上接总部四线指标，下达片区团队业务开展，总部产品经理、市场经理和审批经理甚至可以根据项目需要派驻分部、进驻批量客户聚集地。

如果说此前的组织架构更适合小规模特种作战团队，那么如今的四线三级架构已经可以承担起大规模兵团作战了。

重塑组织架构，打造敏捷组织。

小微业务由于要去主动挖掘客户需求，需要有极高的市场敏感度及快速的反映力。

在走向异地市场的过程中，难免会遇到与常熟本地不一样的市场环境、信用环境等，如果小微组织的效率过慢，那可能会出现“业务不等人”的情形。

“四线三级”架构在压缩层级，提升垂直化管理效率的同时，将决策权前移至区域分部，以市场为导向，充分体现了敏捷组织的特性，使得常熟微贷业务可以根据市场做出快速的反映。

同时业务层面的多维共事机制，也使得不同分部上传的包括市场信息等可以在内部进行充分的分析和探讨，极大提升挖掘市场的能力。

“之”字形成长通道，打造全能人才。

小微业务的关键还在“人”，如何充分发挥出个人的潜能，员工的成长机制尤为重要。为此常熟小微金融总部构建了“一个模型、两个通道、三支队伍”为核心的“之”字形成长通道，在这样一个成长路径中，管理岗位人员并不是通过垂直提拔而来，而是通过多轮岗位的锤炼。

这使得“大脑层”拥有更广的视角，更接地气的实战经验，在制定相应的发展策略时更务实，更具操作性。同时，也打开了员工晋升的空间，激励员工发挥出更大的积极性。

图 11：常熟小微金融的“之”字形员工成长通道

1.3. 小微业务长坡厚雪，星星之火欲成燎原之势

专做弱周期的小微业务。银行是典型的周期性行业，受经济波动的影响较大。

当宏观经趋弱的时候，实体信贷需求减弱、监管引导贷款利率下调、实体信用风险暴露等都会使得银行基本面承压。而小微经济不同，小微经济更关乎民生，在经济下行过程中不仅 受到政策的持续呵护，且融资需求反而随着层级的下沉而上升。

数据来看，小微业务信贷投放呈现出一定的逆周期性，单季度 GDP 同比增加值与（对公短贷+住户经营贷）同比增加值走势相反。

这主要系在经济下行过程中，普通民众的生产生活需求不会受到明显影响，相关融资需求不会明显下滑；而提供融资的金融主体可能面临着其他实体融资需求不足的境况，加大下沉力度，填补了以往不被服务的金融空白区域。

小微业务长期看人口。

小微业务成长于最贴近群众现实生活的土壤，小微融资需求的强弱与人口密集度相关。

于常熟银行而言，其小微客群遍布城乡结合部、乡镇和乡村的小商贸服务业、简易加工业、农业种植业等，呈现出较强的民生需求特征，与人口周期相关，具备一定的抗经济周期性。江苏作为我国第二大经济省份，长期以来都是人口净流入大省。

尤其是苏州，丰富的产业结构、成片的园区提供了大量的工作岗位，人口处于省内第一，2021 年常住人口已经接近 1300 万人，较省会南京高出 300 多万人口。

近五年来江苏省人口净流入达 507 万人，其中苏州人口净流入达 220 万人。凭借靠近上海的 优异区位，以及长三角完整的产业配套，苏州近几年加大高新技术产业升级，加速高新园区建设，人口有望持续净流入。

向下扎根，发展户均更低的微贷。

相较大行的普惠金融贷款，常熟银行的微贷业务更下沉。

这主要系大行普惠金融业务对公司整体的盈利贡献较低，且小微业务属于越下沉越注重人力投入，否则难以形成规模效应以覆盖成本。

通常大行要么在原有成熟的网点资源中去挖掘小微业务，要么通过线上批量获取小微客户，此类小微客户的户均往往较高，以专注线上获客的建行为例，其小微户均接近 100 万元。农行和邮储相对建行更下沉，其户均在今年上半年也处于 60 万元以上。

常熟微贷则不同，客群更加的非标化，单户需求的资金量也更低。就算是与常熟相似的台州银行，其户均也高于常熟银行。

小微业务融资需求大，缺口近 28 万亿元。

根据世界银行 2018 年发布的报告，我国中小微企业潜在融资供给缺口达 43.18%，中小微企业面临着融资难的问题。同样，据《2021 年中国中小微企业融资发展报告》测算，小微企业潜在贷款空间为当前规模的 1.5 倍，按照人民银行披露的数据，截至今年上半年末我国小微业务贷款余额达 55.8 万亿元，则潜在规模缺口为 27.9 万亿元。2021 年末苏州个体工商户占全国个体工商户比例达 1.85%，以此作为苏州小微经济体数量占全国比例，仅苏州就有近 5200 亿元的小微融资需求缺口。

所以常熟银行做微贷并不缺空间，目前常熟微贷技术成熟，公司上下一心，有完备的组织架构保驾护航，异地市场摩拳擦掌，微贷业务开拓大有可为。

截至 2021 年末常熟微贷团队达 1469 人，人均产能目前也已爬坡至 4000 万元左右，我们判断人员边际减少主要系 2021 年公司开拓边区战略，将部分小微团队成员一次性抽调至普惠金融部。随着异地团队持续扩员，金融科技减负增效，我们预计常熟微贷业务规模还将进一步扩张。

居民杠杆提升有空间，常熟微贷异地开拓有市场。

除了融资需求缺口大之外，主体加杠杆的意愿也至关重要。由于常熟小微贷款主体多为个体居民，同时居民的主要债务为贷款，我们用住户贷款余额/GDP 来简单衡量居民杠杆率。可以看到近五年来苏州市居民杠杆率持续攀升至 68%，而江苏省整体的居民杠杆率为 57%。

即使简单对标当前苏州市居民的杠杆情况，省内异地市场仍有超过 10pct 以上的杠杆提升空间。这也说明常熟银行开拓异地市场的必要性，并且异地扩张具备较高的可行性。

未来三年常熟银行微贷业务规模有望维持 20%以上复合增速。

假设 2022 年微贷人员恢复 至 1700 人，接近 2019-2020 年稳定人数，此后三年保持每年扩员 200 人的速度。

同时人均产能提升至当前的峰值状况，即为 6000 万元（按照客户经理每天走访两家客户、每个季度维护一次的频率，管户上限为 180 户，22Q2 末常熟银行个人经营贷户均 33 万元，则人均管户峰值为 5993 万元），则可得常熟微贷业务在 2025 年底可达 1380 亿元，较 2021 年底增长一倍多，CAGR 可达 20.77%。

进一步假设至 2025 年底微贷业务规模占贷款 总额比例提升 5pct 至 45%，则可得常熟银行整体贷款规模可达 3067 亿元，规模也近乎翻番，CAGR 可达 17.15%。

异地复制小微战略下，市占率提升可期。

苏南活跃的民营经济给常熟微贷异地复制提供了肥沃的土壤，标准化信贷工厂+灵敏的组织架构+狼性的小微团队，推动公司异地业务加速拓展。

公司分支网点目前已覆盖江苏省 10 个地级市（南京、常州和徐州尚未设置分支机构），在各个异地地级市的市占率分化较大，这与进入当地市场的时间不一，网点布局多寡相关。以苏州大市为例，常熟银行的市占率在 0.6%，主要系苏州地区竞争相对激烈。

我们参考较为下沉的大行邮储银行，其在苏州的贷款市占率 2021 年达 2.6%。作为小微标杆行，常熟银行异地分支机构的市占率提升空间较大。

预计至 2025 年末常熟银行贷款总额达 3222 亿元，复合增速近 19%。我们假设异地市占率到 2025 年末均提升 0.5pct，同时根据江苏省金融业十四五规划中多项贷款余额增速 “保持基本稳定”的描述，继续假设 2022-2025 年江苏整体贷款余额复合增速为 10%（参考 2021 年末同比增速及今年三季度末同比增速），所在地级市贷款余额占全省比例不变，可得常熟银行母行贷款余额至 2025 年可达 2710 亿元。

村镇银行方面，在快速扩张后我们预计常熟银行的村镇银行铺设脚步逐步放缓，村镇银行贷款余额 2022-2025 年复合增速回落至 15%，则综合可得常熟银行至 2025 年底贷款总额可达 3222 亿元，较 2021 年末复合增速为 18.61%。

2. 区位优势得天独厚，管理层年富力强

2.1. 受机构资金追捧的优质农商行

全国首批农信社改制并上市的农商行，引入交行作为战略投资者。

常熟银行于2001年 11 月 28 日成立，是全国首批由农信社改制而来的股份制农村商业银行。

2007年，公司以增资扩股方式引入了交通银行，成为全国首家引入境内战略投资者的农商行。

2009年公司组建事业部制的小微贷款专营机构，打造专业化、可复制、业内领先的微贷核心技术。

2016年常熟银行在上海证券交易所上市，成为全国首批 A 股上市的农商行之一。

2018年又成为全国首家发行可转债的上市农商行，并顺利完成转股补充资本。

2019年设立全国首家投资管理型村镇银行兴福村镇银行，将业务版图的边界进一步延展。

股权结构优质，受机构资金青睐。

截至 2022Q3 末，公司持股比例 5%以上的股东仅有交 通银行（剔除港股通）。前 10 大股东持股比例合计为 33.96%，主要为国有行（交行 9.01%），常熟国资委下属企业（5.88%），社保基金（7.46%）和公募基金（6.89%）。

交行作为战略投资者，可以提供大行视野下的运营经验、金融资源等；与国资委保持紧密的联系有利于拓展政务类业务，社保基金和公募基金长期持有也表明对公司经营的长期看好。 这样的结构既减少了因股权分散带来的内部摩擦成本，也赋予了管理层更多的权力去经营业务。

掌舵者在公司任职多年，经验丰富。

公司董事长和行长均有丰富的管理经验。

现任董事长庄广强曾长期任职于农行，2005 年起便赴常熟银行任职副行长，2013 年 10 月-2014 年 2 月任连云港东方农商行副董事长、行长等职务；2016 年至 2020 年任常熟银行行长， 2021 年 1 月至今任常熟银行董事长。现任行长薛文在常熟银行改制前便已任职常熟谢桥信用社，后任谢桥支行和开发区支行行长助理、副行长(主持工作)，常熟农商银行谢桥支 行行长，招商支行行长等职务；2014 年 3 月至 2020 年 12 月任常熟银行副行长；2017 年 至 2019 年任常熟银行财务总监；2021 年 1 月至今任常熟银行行长。

可以说董事长和行长均伴随着常熟银行的成长壮大，并见证了常熟银行小微业务的落地生根到枝繁叶茂，对常熟银行多年来形成的微贷基因和战略定位有着清晰的认知。而且两位都相对较为年轻，这一定程度上确保了后续常熟银行战略推进的可持续性。

2.2. 扎根百强县域，尽享区位优势

位居苏南核心区域，区域优势得天独厚。公司所处的常熟市位于江苏省南部，是由苏州市代管的县级市。常熟市隶属于经济活跃的长三角经济发达地区，经济水平高度发达。

2021 年常熟市 GDP 达 2672.04 亿元，蝉联全国县级市第五，按可比价计算同比增长 9.2%，高出全国 GDP 同比增速 1.1pct。另外常熟市 2021 年人均 GDP 高达 15.89 万元，较 2020 年提升 12.44%，是全国人均 GDP 水平的近 2 倍。

根据《2021 县域经济与县域发展监测评价报告》，常熟市荣膺全国县域经济基本竞争力榜单（百强县）第三，区域经济优势明显。

多项利好政策加持，小微经济有活力。

小微企业是吸纳就业的“主力军”、也是带动投资、促进消费的“生力军”。近两年由于疫情影响，小微企业面临绩效下滑、自有资金不足等问题，为了助力纾困企业，苏州市出台了众多政策鼓励和支持小微企业的发展。

2020 年 4 月 30 日，苏州市人民政府发布《关于进一步做好当前金融支持小微企业稳定发展的若 干政策意见》，意见指出要通过实施“保就业”薪金云贷专项信贷计划、开展普惠金融优 秀产品推介活动等措施来增强小微企业生存和发展能力，帮扶小微企业渡过难关。

2022年 7 月，苏州市财政局印发《苏州市政府采购促进中小企业发展实施意见》，意见强调要通过共享政府采购信息，拓宽中小企业融资服务平台资源，降低企业融资成本。另外苏州市还积极推出“信易贷”、“相知贷”等产品来着力解决中小企业融资难、融资贵等问题，多项利好小微企业政策措施持续加码，助推小微经济活性提升。

区域小微企业盈利能力强，经营风险逐步降低。

据苏州统计年鉴已披露数据显示，2020 年末，苏州地区小微企业营业利润率达 5.49%，较 2019 年末提升 0.69pct，达到了近年来最高水平；同时，苏州小微企业资产结构进一步优化，近几年小微企业资产负债比及产权比均实现逐年下降，长期债务偿还能力逐步提升，企业经营风险有所降低。

4. 莫愁前路，小微正道是沧桑

十年沉淀，常熟银行依靠小微业务打出了名声，走出了常熟特色道路。

微贷业务模式的三次迭代升级，高效敏捷的组织架构，使得常熟银行能够在异地不断复刻本土微贷业务的成功经验。

不同于大行的普惠小微更偏“普惠”，部分城商行的小微面对的客户“块头更大”，常熟微贷更下沉的业务开拓，不仅减轻了经济周期波动的影响，更锤炼出高收益+低风险的业务模式；同时对盘活区域金融资源，激活地方经济发挥了重要作用，可谓行在正道。

当前我国小微融资需求缺口近 28 万亿元，江苏地区是我国民营经济和小微经济最为发达的地区之一，小微融资需求旺盛、社会信用环境优质，为常熟银行提供了天然优质的微贷土壤。

我们测算未来三年常熟银行微贷业务规模有望维持 20%以上复合增速，贷款总额至 2025 年末突破 3000 亿元，CAGR 超 17%。带动利息净收入持续保持高增长，稳固了业绩增长的基本盘。

常熟银行小微业务先发优势明显，多年来已经形成完善的小微金融服务体系，业务标签明显。在信贷扩张的同时，严控风险，资产质量持续优于同业。

此外常熟银行可转债已发行上市，可转债发行与转股将有助于夯实核心一级资本，为资产扩张提供支撑，静态测算完成转股后可将常熟银行核心一级资本充足率提升 2.70pct。公司有资本、能扩张、资产质量优异，成长性鲜明。

公司资产扩张有抓手，价格稳定有保障，净息差收入成长性将进一步凸显。

此外公司非息业务处于发展期，尤其是中收贡献有望加速提升。

我们对公司未来业绩增长保持乐观，假设 2022-2024 年常熟银行生息资产同比增速在 15%、15%、13%，2022-2024 年净息差分别回升 4bp、2bp、3bp，同时财富管理发力下手续费及佣金净收入同比增速为 10%、15%、15%。

预计 2022-2024 年公司营收同比增速为 18.26%、16.46%和 15.57%（前次预测为 16.36%、15.24%和 14.63%），归母净利润同比增速为 24.44%、23.77%和 20.97%（前次预测为 21.31%、19.26%和 17.23%），加权平均 ROE 向上提升至近 15%，有望继续保持明显优于上市同业的盈利水平。

截至 11 月 4 日收盘公司 PB（MRQ）0.91 倍，在业绩保持快速增长下预计公司 ROE 继续 向上抬升至 12%以上，同时净息差保持在上市同业中领先水平。公司当前估值回落明显， 我们给予公司 2023 年目标 PB 1.4 倍，对应目标价上调至 12.46 元。

5. 风险提示

1）宏观经济疲弱，市场融资热情趋冷，导致有效信贷需求不足；

2）居民存款定期化及居民资金向理财转移，揽储压力加大，导致负债成本优化不及预期；

3）同业加大对普惠小微业务的支持力度，公司微贷受到更激烈的竞争，影响贷款定价；

4）异地扩张受阻，主要系不同地区融资环境、信用环境、金融机构竞争格局差异较大；

5）宏观经济波动影响信用风险，导致银行资产质量恶化；

6）测算具有一定主观性，或存在误差，仅供参考。

国产益生菌行业，科拓生物：国民健康意识崛起，下游消费场景扩张

1. 国产益生菌行业领军者

1.1. 赛道龙头，国内“益生菌行业第一股”

国内复配食品添加剂细分市场龙头。公司是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

自 2003 年成立以来，公司长期专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术。

公司通过自身努力，取得了国内复配食品添加剂细分市场龙头的地位，是国家体育总局训练局战略合作伙伴，并以“打造中国益生菌第一品牌”为战略目标。

国内“益生菌行业第一股”。

公司前身北京科拓恒通生物技术开发有限公司成立于 2003 年 9 月。2015 年及 2016 年收购益生菌相关公司股权及资产，形成了“两个基础，三大系列”的良好业务发展布局。2016 年 12 月，整体变更设立股份有限公司。2020 年 7 月，在深交所创业板上市，被称作国内“益生菌行业第一股”。

股权结构稳定，控股股东及实控人为孙天松女士。

2010 年股权转让、增资完成后，孙天松女士取得公司控制权。截至目前，孙天松女士直接持股 30.16%，为公司控股股东、实际控制人，任公司董事长；直接持有公司 5%以上股份的股东，包括自然人股东张列兵、刘晓军、乔向前，合伙企业股东科融达、科汇达。

科融达、科汇达为各合伙人为持有公司股权而设立的持股企业，均成立于 2015 年 12 月，分别持有公司 12.07%、5.22%股权。

科融达、科汇达各有 13 位合伙人，科融达合伙人包括公司副总经理、董事会秘书张凌宇，副总经理张建军，监事会陈杰等；科汇达合伙人包括公司董事马杰，副总经理其木格苏都等。

管理团队经验丰富。

公司主要高级管理人员、核心技术人员均在公司服务多年，积累了丰富的复配食品添加剂及益生菌制品的行业经验，掌握了领先的微生物发酵等核心技术，对行业发展趋势具有良好的专业判断能力，可以有效地把握行业方向，抓住市场机会，争取优良经营业绩。

1.2. 盈利能力保持较高水平，且持续提升

营业收入稳健增长。

1）近年来，公司营业收入稳健增长，从 2017 年 2.8 亿元增长 至 2021 年 3.6 亿元，2017-2021 年年均复合增速达 6.5%。

2）2022 年前三季度，实现营业收入 2.6 亿元，同比-1.6%。常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多，加上 2022 年上半年国内疫情较为严重，多地采取了较为严格的疫情防控措施，公司北京、金华、呼和浩特的生产基地虽然未停工停产，但对物流发货以及客户拓展等还是产生了一定影响，导致上半年营业收入同比略有 下降，但 6 月份开始逐步好转，第三季度实现营业收入 1.1 亿元，同比恢复正增长。

归母净利润快速增长。

1）近年来，公司归母净利润快速增长，从 2017 年 0.7 亿元 增长至 2021 年 1.1 亿元，2017-2021 年年均复合增速达 11.3%。

2）2022 年前三季度，实现归母净利润 0.9 亿元，同比+2.2%。虽然 2022 年上半年疫情对公司业务产生了一定影响，但公司努力优化产品结构、控制费用支出、提前进行原料储备等，在销量下降的同时，实现了盈利水平同比略有增长的结果，保持了公司业绩的持续稳定。

华北、华东和华中地区为主要收入来源地。

公司营业收入主要来源于华北、华东和华中地区，2021 年三者合计占营业收入的 76.2%。

公司主要客户为乳制品企业和畜牧业企业，受到气候因素影响，我国奶牛养殖主要集中在东北、华北、华东和华中等地区，而受原奶运输半径的限制，我国液态乳制品生产加工厂主要分布在华北、华东和华中等地区。

公司营业收入来源按地区的分布情况与我国乳制品企业和奶牛养殖业企业分布情况较为接近。

盈利能力保持较高水平且持续提升。

1）公司毛利率和净利率始终保持在较高水平，主要由于公司所从事的复配食品添加剂业务和益生菌相关业务均属于毛利率较高的行业。2017 年以来，毛利率保持在 46%以上，净利率保持在 25%以上。

2）近年来公司毛利率和净利率呈上升趋势，毛利率从 2017 年 46.9%提升至 2021 年 50.3%，净利率从 2017 年 25.1%提升至 2021 年 30.0%，主要是因为毛利率更高的食用益生 菌制品业务收入占比快速提高。

主要费用率总体呈上升趋势。

2017-2021 年，主要费用率总体呈上升趋势，特别是 2021 年，提升幅度较大，销售费用率同比+1.5pct 至 6.9%，主要是因为食用益生菌制品销售大幅度增加，带动职工薪酬等相关营销费用增加；管理费用率同比+3.9pct 至 10.5%，主要是因为计提股权激励费用，以及人员增加导致工资薪酬增加；研发费用率同比+2.3pct 至 7.4%，要是因为研发项目增加；此外，财务费用率同比-0.7pct，主要是因为定期存款利息收入增加。

1.3. 益生菌业务高度景气，业务结构持续改善，提升盈利中枢

业务发展布局清晰。

公司已经形成了“两个基础，三大系列”的业务发展布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。

1.3.1. 益生菌业务增速亮眼，营收占比迅速提升，业务结构持续改善

益生菌业务高速增长。

1）近年来，益生菌板块业务持续高增，营收从 2017 年 307 万元增长至 2021 年 0.7 亿元，年均复合增速高达 122.0%。2022 年上半年，虽然二季度益生菌业务由于疫情影响增速有所减缓，但整体仍维持较高增速，上半年实现营收 0.5 亿元，同比+90.7%，保持接近翻倍的亮眼增速。

2）益生菌的产销量增速也非常高，2019 年公司食用益生菌制品的产量仅为 19.2 吨，销售量仅为 13.1 吨，到 2021 年，产量已经达到 100.6 吨，销售量达到 93.3 吨，增长速度迅速。

益生菌业务营收占比迅速提升，业务结构持续改善。

1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，但随着公司益生菌相关业务的高速增长以及常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，复配食品添加剂业务收入占比明显下降，公司收入结构进一步优化。

2）公司食用益生菌制品生产、销售业务起步较晚，但因多年来技术研发的积累深厚，自产品上市以来，市场认知度强，连续几年保持高速增长，2021 年销售业绩首次超过动植物微 生态制剂，已经成为公司第二大业务板块。2022 年上半年，益生菌业务营收占比达 34.3%，成为公司支柱业务，收入结构已发生明显改变。

3）益生菌业务增长明显，有效弥补了复配食品添加剂业务短暂下降造成的影响，也使公司业务结构进一步趋于合理。

4）随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将进一步提高。预计在未来 2-3 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。

1.3.2. 益生菌业务高速增长提升盈利中枢

相较复配业务，益生菌业务毛利率更高。与复配食品添加剂业务相比，公司食用益生菌制品业务的毛利率更高，2017 年以来，除了 2020 年，毛利率均在 60%-70%之间，而同期复配食品添加剂业务的毛利率在 45%-50%之间。

益生菌业务高速增长将提升公司整体毛利率。2017-2021 年，益生菌业务营业收入年均复合增速达 122.0%，远高于同期公司整体年均复合增速（6.5%）。

2017 年至 2022 年上半年，益生菌业务营收占比从 2017 年的 1.1%提升至 2022 年上半年的 34.3%，带动公司毛利率从 2017 年的 46.9%提升至 2022 年上半年的 50.9%。随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将继续提高，公司整体毛利率有望进一步提升，有利于提高盈利中枢。

1.4. 复配食品添加剂业务虽有波动，基本盘稳定

公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，同时可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。

疫情影响下，下游客户需求不足，复配业务承压。

公司复配食品添加剂业务主要应用于常温酸奶中，常温酸奶礼品属性较强，疫情使人们倾向于减少互相拜访，对常温酸奶冲击较大，常温酸奶面临行业整体性压力，叠加整体消费力不振，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多。

2021 年以来，复配业务下滑幅度较大。2021 年，公司复配食品添加剂业务收入同比-11.8%，一方面公司基于与蒙牛乳业的《战略合作协议》向蒙牛乳业销售产品的价格有所下降，另一方面是由于新冠肺炎疫导致终端消费波动进而影响到公司产品销售规模。

蒙牛乳业为第一大客户。

公司依靠自身的研发优势、产品质量优势和客户服务能力，与蒙牛乳业建立了长期战略合作关系，成为了蒙牛乳业复配食品添加剂的主要供应商，2017 年至今，来自蒙牛乳业的销售收入占公司营业收入的比例均超过 50%。

2017 年 10 月，公司与蒙牛乳业签署了为期三年的《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位。

与蒙牛乳业续签战略合作协议。

基于公司与蒙牛乳业战略合作期（2018-2020 年）内战略合作成效显著，2020 年 12 月，公司与蒙牛乳业续签《战略合作协议书》，战略合作期为 2021-2023 年，并约定：在原材料成本相对平稳，质量和价格相等或更优的前提下，蒙牛乳业承诺采购公司复配增稠剂产品份额不低于 70%，公司承诺在三年战略合作期内对复配增稠剂产品每年降价幅度依次为 3%、3%、3%。

复配业务虽有波动，但仍是公司基础业务。

1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，2022 年上半年营收占比为 51.8%。

2）复 配食品添加剂业务虽有波动，但公司复配食品添加剂客户基本保持稳定，客户结构 未发生较大变动，仍是公司基础业务。

3）与第一大客户蒙牛续签战略合作协议，公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位更加巩固，有利于保证复配业务板块营收稳定。总体来看，公司复配食品添加剂业务短期的下降不会影响其基本盘。

2. 市场规模快速扩大，下游消费场景扩张

公司的食用益生菌制品属于普通膳食补充剂，隶属于功能食品（或健康食品）范畴，主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉（用作食品配料或宠物食品配料）和面向终端消费者的益生菌终端消费品。

益生菌原料菌粉的上游行业为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等发酵原料生产商，这些原料均为常见的大宗食品原料，供应充足、价格相对稳定。

益生菌原料菌粉的下游客户主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、功能性食品生产商以及宠物食品生产商等。随着益生菌产品日益受到消费者的认可，越来越多的食品饮料生产企业为实现产品差异化，在产品中添加益生菌以吸引消费者，因此下游客户群正在 呈现出不断扩大的趋势。

益生菌终端消费品的上游为益生菌原料菌粉生产商和麦芽糊精等辅料生产商，下游为电商等线上销售渠道和母婴店、药店、商超等线下销售渠道。益生菌终端消费品以即食型产品、冲剂和饮料为主，生产商与销售渠道之间的关系与其他功能食品类似。

2.1. 我国益生菌行业起步晚，发展快，市场规模快速扩大

与欧美、日本市场相比，我国益生菌行业起步较晚，上个世纪 90 年代我国对益生菌研究才真正起步。经过多年发展，我国益生菌行业基础研究和产业化升级正不断提速，国民对益生菌的认知度也正迅速攀升。

近年来，我国益生菌市场呈持续增长趋势。

1）2017-2020 年，我国益生菌市场规模持续增长，从 553 亿元增长至 880 亿元，年均复合增速约为 16.8%。预计 2022 年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模，达到 1065 亿元。

2）根据魔镜市场情报数据，2021 年，淘宝天猫益生菌市场全年销售额达 119.4 亿元，同比+22.8%。

2.2. 国民健康意识崛起，下游消费场景扩张

近些年，随着居民收入水平和生活质量的提高，人们饮食消费越来越注重健康，对健康品质生活的诉求愈发凸显。益生菌凭借其健康属性，成为营养健康产业的重要组成部分。

市场上益生菌品类不断拓展，从酸奶到巧克力、膳食补充剂，再到个人护理产品，益生菌被越来越多的消费者熟知并且接受。

益生菌有助于消化健康和免疫健康。目前，益生菌调节胃肠道菌群及机体免疫力有了相对充实的理论基础与临床研究，其健康作用已被消费者普遍认可。作为一种对人体有益的细菌，益生菌在维持肠道菌群平衡方面具有重要作用，是肠道健康的守护者。肠道健康直接影响消化健康。

大约 50%-75%的免疫细胞存在于肠道中，“健康的免疫系统源于肠道”，肠道健康有助于免疫健康。益生菌在认知健康、美容护肤方面应用前景巨大。

持续深入的研究表明，益生菌对身体也有其他好处，包括认知、皮肤等领域。

1）随着现代生活节奏的加快，越来越多的人面临着精神健康问题的困扰。

研究表明，人体肠道菌群会影响大脑生理、心理反应和行为表现，而益生菌可通过调节肠道微生态以调节情绪、心理症状（如焦虑和抑郁）及生理、行为和脑功能方面与压力有关的变化。探索缓解压力、改善睡眠质量的益生菌产品，初见端倪。

2）微生物对皮肤健康的新发现表明，多样化的皮肤微生物组目前被认为是保持皮肤健康的关键。

随着科学研究的进一步发展，护肤将变得更加专业。临床研究已经将特定的细菌属，亚种和菌株与特定的皮肤健康状况相关联，并将其靶向，通过功能性成分补充来达到护肤目的。

多年来，益生菌在食品和饮料等行业创造的知名度，也提高了消费者对益生菌化妆品的兴趣，消费者越来越倾向于使用绿色的化妆品，这也刺激了他们对皮肤护理和头发护理等不同类别益生菌产品的需求。

近几年，益生菌市场强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，应用领域多元延伸。在乳制品、奶粉、功能食品、美容日化等领域走向成熟。同时，益生菌群多样，其他功效正逐步被发现，未来可应用场景不断拓展。

新冠肺炎疫情的爆发，进一步刺激市场需求。

伴随着疫情的发生，人们更加重视自身的健康，后疫情时代营养健康相关产品市场需求增速进一步提升，益生菌行业也得到更为广泛的关注。

国家卫健委发布的新冠肺炎诊疗方案中，将微生态调节剂列入新型冠状病毒感染的肺炎治疗措施中；国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》专门提出，奶及其制品，尤其是含有益生菌的酸奶能提供肠道益生菌，可以多选。益生菌能调整肠道菌相，维持肠道微生态平衡，一定程度上提高人体免疫力。

2.3. 行业进入壁垒高，进口品牌主导原料菌粉供应

行业的核心关键在于菌株。益生菌行业不同于传统制造业，最重要的还是菌株本身，研发出好的菌株是企业最重要的核心竞争力。

行业技术和市场进入壁垒较高。

1）一株性能优良的益生菌，从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广，必须经历基础研究、功能研究、临床研究、产业化应用开发等一系列过程，这个过程漫长而艰难。因此，从益生菌的基础科学研究到益生菌的产业化开发再到实际产业化生产，实现益生菌制品的产业化需要长期的科技研究和技术积累，这些研究成果和技术也是益生菌制品生产企业的核心竞争力，成为了进入这一行业的重要壁垒。

2）益生菌原料菌粉生产技术含量高、工艺复杂。企业需要投入大量资金以满足益生菌制品生产、贮存环节对于设备和车间洁净度的要求。

杜邦、科汉森主导我国益生菌原料菌粉供应。

1）益生菌产业具有较高的技术壁垒，行业护城河较深，具备上游优质菌种研发及规模化生产能力、有资金优势的大企业更占优势。

2）目前我国益生菌市场以进口品牌为主，市场上大型食品、乳制品企业使用的益生菌原料菌粉供应主要被科汉森、杜邦等跨国企业所主导，国内益生菌原料市场中，杜邦占据半壁江山，科汉森约占 35%的市场份额，其余厂商约占 15%。

与此同时，益生菌终端消费品市场也主要被“Life Space”（应用丹麦、芬兰菌株）、“合生元”（应用法国菌株）等国外菌株所主导。

近年来，益生菌概念逐渐被公众所认知，并广泛应用于食品等领域。

当前我国益生菌食品市场发展迅猛，但在其快速发展过程中，行业标准长期落后于市场发展速度，存在着益生菌概念使用不当、功效作用难以科学界定、产品标识不规范等问题。

近两年来，益生菌领域推出若干团体标准。

2021 年 11 月，由中国食品工业协会牵头制定的《益生菌食品》团体标准发布；2022 年 5 月，中国营养保健食品协会批准发布《益生菌食品活菌率分级规范》团体标准；2022 年 6 月，中国食品科学技术学会发布《食品用益生菌通则》团体标准。

总体来说，主要是对益生菌产品的添加总菌数和保质期内生存菌数进行了规范，因为存储时间和存储条件会对活性益生菌数量产生损耗，从而影响最终能活着到达肠道的益生菌数量，使其难以发挥生物功效。

团标的发布和实施，对促进益生菌领域良性发展起着积极作用。

1）有利于加强行业标准化建设，推动益生菌行业高质量发展，把真正安全、有效的益生菌产品送到大众手中。

2）维护了益生菌行业的规范管理，推动益生菌产业的有效竞争，企业在行业从野蛮生长到规范发展期有望获得更优的成长环境。

3）将进一步规范我国益生菌相关科研机构的菌种选育等研究工作，对于打破国外技术垄断也起到较强的指导作用。

3. 技术壁垒高筑，益生菌国产化标兵

3.1. 研发实力雄厚，技术壁垒高筑

自成立以来，公司先后获得“高新技术企业”、“中关村高新技术企业”、“高等学校科学研究优秀成果奖”、“国家技术标准创新基地（乳业）金鬲创新项目证书”等荣誉。

研发团队实力强，国内外知名专家领衔。公司拥有一支专业的复合型研发团队，截至 2022 年 6 月末，公司共有研发人员 50 人，其中硕士、博士学历人员 23 人，占比 46%。

孙天松博士、张和平博士等国内外知名专家主导研发。经验丰富的研发人员以及业内知名科学家共同组成的研发团队形成了公司研发和技术优势的重要基础，在为客户提供综合解决方案，增强与客户合作的粘性，优化生产工艺技术，降低生产成本，提高产品功效，增强产品竞争力方面都体现出明显的优势。

加强外部合作，研发资源丰富。

为充分利用外部技术资源，提升科研实力，公司大力加强与高校的科研合作。除内蒙古农业大学之外，科拓生物还与中国农业大学、青岛农业大学、江南大学等高等院校或下属机构建立了长期合作关系，在益生菌制品、益生菌技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室，双方共同组成科研团队，共同进行科研开发，促进技术成果转化和产业化。

丰富的外部合作有利于公司充分利用高校软硬件资源优势，推动公司技术、工艺、产品的持续升级，为项目实施提供人才、技术及资源保障。

研发投入力度大，费用率位于可比公司中上游水平。公司坚持以基础研发带动产业进程，在基础研发上不断投入，不断开发新菌种、新产品和新工艺。

公司在益生菌应用领域进行了深入广泛的研究与新产品开发，使得研发费用逐年增长。

1）研发费用从 2017 年 1259 万元增长至 2021 年 2715 万元，年均复合增速达 21.2%。研发人员从 2018 年 24 人增长至 2021 年 50 人，占比从 18.5%提升至 22.1%。

2）2018 年以来，研发费用率基本保持在 5%以上，且持续提升，与可比公司相比，位于中上游水平。

建成亚洲最大乳酸菌菌种资源库，技术成果积累丰富。

公司作为国内益生菌行业的领军企业，截至 2022 年 6 月，拥有与益生菌相关的发明专利 76 项（含 2 项国外专利），实用新型专利 19 项、外观设计专利 2 项以及多项非专利技术。

公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌 120 余株，掌握了分离、筛选评价培养冷冻干燥和保藏的全套技术。

菌种库的建立为公司提供了宝贵的益生菌资源，通过对菌种库的挖掘，公司筛选获得了一系列明星菌株。其中，最具代表性的益生菌干酪乳杆菌 Zhang，是公司的“招牌”菌株，也是中国第一株完成全基因组测序的益生乳酸菌，打破了国外长达多年对于核心菌种的垄断局面，成为可比肩国际知名菌株的中国菌株代表。

此外，公司投入了大量研发经费，针对核心菌株与国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验，从而验证菌株的益生功能，积累了详实的数据支持。

3.2. 完善渠道布局，以技术合作为先导拓展下游客户

大力拓展 C 端，完善渠道布局。

1）目前益生菌业务仍主要来自于 B 端客户，但随着公司产品影响力的逐步增强，C 端业务布局也开始逐步展开。

2）公司把益生菌 C 端业务作为未来业绩增长的重点方向，大力推动 C 端业务拓展，已经全面分渠道布局线下、线上业务。C 端业务以委托经销商铺货为主，线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道采取差异化的营销策略，分别委托不同经销商予以实施，公司重点负责产品设计、卖点提炼、市场宣传、品牌推广、市场定价等基础工作。

3）在面向消费者的益生菌终端消费品方面，公司既通过在全国各地举办产品推广会的方式进行线下营销，也通过互联网直播、推广等方式进行线上营销，从而使更多消费者了解公司的“益适优”品牌产品。

4）2021 年 11 月正式成立电商部，原由公司委托经销商经营的线上业务改由公司直营，电商部专门负责运营天猫、京东、小店等线上销售渠道。可预见 C 端市场将是公司未来食用益生菌制品增长的主要渠道。

以技术合作为先导，与企业客户建立深度研发合作。目前益生菌板块业务的客户以食品和制药领域的企业为主。

1）面向大型食品、药品或日化类龙头企业，公司采取以益生菌菌株开发或相关技术研发为先导，建立与大型企业的深度研发合作，由此实现战略合作，通过产品或技术绑定实现长期深入的合作，建立具有高度融合性的合作关系。有利于发挥公司的技术优势，有利于长期稳定客户，实现产品销售的利益最大化。

2）公司还依托菌种资源库和研发平台，与下游部分头部食品、制药企业不断开展委托研发、合作研发、益生菌知识产权转让等业务。

3）利用自身在乳制品行业内的客户基础，向既有乳制品行业客户推荐益生菌原料菌粉用作发酵剂或食品配料，发挥协同效应，加强合作关系。

与知名药企联合开发，布局益生菌医药产业。

随着益生菌在我国的快速发展，国内药品、保健品公司正逐步加码布局益生菌产品，需求高增带动公司益生菌菌粉销售增长。

目前公司已与江中药业、小葵花、上药信谊、桂龙药业、云南白药等国内知名制药企业合作开展益生菌活菌制药的联合开发，布局益生菌医药产业，使益生菌产业的应用开发由普通食品、饮料到功能性食品，未来向保健品、活菌制药领域拓展。

3.3. 国产替代风起，具备先发优势

适合中国人肠道菌群特点的本土化益生菌菌种将逐步替代进口菌种。

1）不同人种、不同民族、不同地区、不同饮食习惯的人群有着不同的肠道菌群。益生菌进入肠道后，会与肠道中原有菌群发生栖生、共生、偏生、竞争和吞噬等复杂关系。

2）不同于西方的肠道微生物结构，中国人群肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落 结构，且受遗传和饮食习惯影响。因此，引进的国外菌株并不一定适合中国人，中国人的肠道环境也不一定宜于国外引进菌株的定殖和功效发挥。此外，现代中国人抗生素使用较为频繁，饮食习惯也日益多样化，中国人的肠道也更为需要生命力强、能够防止坏菌滋生并有多项调节肠胃功能的益生菌菌种。

3）随着我国对益生菌研究的不断深入，分离自中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中的益生菌将凭借着更为适合中国人肠道菌群特点这一优势逐渐取代进口益生菌菌种。国内大型下游客户开始寻求国产替代。因国际贸易摩擦，技术封锁以及疫情对国际交流带来的影响，国内大型食品企业开始在国内寻找益生菌原料的替代供应商，这给技术积累深厚、菌株来源清晰、功能显著、数据详实、加工技术先进的国内企业带来了较大的机会。

公司在实现国产替代中具有先发优势。公司作为国内领先的拥有自主知识产权和核心菌株的上市企业，在实现国产替代的国内外竞争中具有先发优势。

1）虽然公司关于益生菌科学研究起步较晚，但在适合中国人肠道菌群分布的益生菌菌种分离、筛选、评价、培养等科学研究方面已经取得丰富的成果，功效研究不断深入，追赶速度很快。

2）公司长期以来专注于适合中国人肠道菌群益生菌菌种资源库的建设，专注于益生菌生产工艺技术的开发创新，专注于核心菌株功能开发，积累了大量的临床试验资料、数据和发明专利等研究成果。

3）公司核心菌株分离自中国本土并且临床试验的样本均为中国人群或亚洲人群，而国外益生菌所做临床试验样本一般为欧美人群。

3）公司已形成了益生菌全产业链的布局，研发出更适合中国人肠道健康的益生菌。公司自有知识产权的益生菌菌种逐步得到认同，且已得到国内知名食品企业的认可，市场培育初见成效。

4）公司食用益生菌制品的生产水平已经具备了和跨国公司公平竞争的质量和成本优势，已经成为国内众多乳制品、食品饮料和制药企业选择替代国外进口原料的备选厂家。

公司在益生菌行业的地位进一步巩固，益生菌制品的竞争优势得到了明显提升。推动中国人肠道菌群基因库建设，助力研发更适合中国人的益生菌。

公司自 2016 年起联合社会各界科研机构开展“中国人肠道菌群基因库”建设工作，广泛与国内大专院校合作，系统收集国内各种优质益生菌、乳酸菌菌种资源，进一步丰富公司菌种资源库的资源储备，为建立“中国人肠道菌群资源库”积累数据和实物资料。这将有利于公司进一步研发出更适合中国人肠道健康的益生菌。

产品技术获得国际客户认可，进口替代逻辑进一步验证。

2022 年 10 月，公司公告同 Centro Sperimentale del Latte S.r.l. （意大利萨科，为欧洲主要从事乳酸菌、益生菌、后生元、宠物益生菌等业务的公司，以下简称“被许可方”）签订益生菌授权协议，授权被许可方在欧洲和北美独家生产、营销和销售公司自研的植物乳杆菌 P-8 菌株，被许可方向公司支付排他性费用和特许权使用费（销售净额的 10%），协议期为 10 年。该协议体现了益生菌成熟市场生产商对公司菌种功效的认可，提高了公司益生菌在境外市场的影响力，有助于加速公司益生菌原料替代杜邦、科汉森产品的进程。

 4. 申请定增，有望突破益生菌产能瓶颈

上市益生菌募投项目不能满足后续发展需求。公司上市募投项目“年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45 吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目”已于 2020 年 9 月竣工达产且经营效果良好。

随着公司业务规模的不断扩大、客户需求的持续增长，产能即将不能满足公司后续发展的需要，限制了公司盈利能力的进一步提升和产品市场份额的进一步扩大。食用益生菌制品产能较为饱和。

1）考虑到制约食用益生菌制品产能的主要因素为益生菌原粉产能（即发酵、冻干设备的产能），公司以益生菌原粉的产能和产量作为衡量食用益生菌制品产能利用率的依据。

2）2019 年，食用益生菌制品老生产基地产能基本已达到饱和状态。

2020 年 10 月起，食用益生菌制品产能随着新的生产基地竣工投产而大幅增长，但前期试生产阶段产品稳定性相对存在一定波动，因此整体产能利用率相对较低。

2021 年以来，食用益生菌制品产能已经得到快速释放，2022 年上半年产能利用率达到 95.4%，目前已基本达到满产状态。

2021 年，公司变更部分 IPO 募集资金用途，新增了食用益生菌制品的产能扩建，项 目建成后将新增“400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1200 吨益生菌终端消费产品”生产能力。

申请定增扩大益生菌产能。

目前公司益生菌业务增长速度很快，基本呈逐年翻倍的趋势，现有金华银河菌种工厂于 2020 年投产，在 2021 年平均产能利用率已超过 50%，今年以来产能利用率处于较高位置，基于目前的产能现状，公司决定募集 7 亿元资金主要用于建设在内蒙古呼和浩特市和林格尔新区的食用益生菌生产项目，从而解决产能不足问题。

2022 年 4 月，董事会审议通过向特定对象发行股票等议案，计划以定增方式募集资金不超过 7 亿元，其中 6.2 亿元继续投资于食品板块研发生产基地项目。

定增对象为包括公司控股股东、实际控制人孙天松在内的不超过 35 名（含）特定投资者，其 中，孙天松以现金不低于 3500 万元且不超过 5000 万元认购股份。

2022 年 11 月，定增申请获深交所通过。

若本次定增顺利实施，将大幅提升公司益生菌原料菌粉、终端消费品以及新产品的产能，突破产能不足给公司发展带来的潜在瓶颈。

公司通过本次定增项目建设将进一步扩充食用益生菌制品产能，尽快将公司在益生菌领域的技术优势转化为经济效益，有利于公司把握下游行业增长机会，提升公司盈利能力和市场占有率。公司复配食品添加剂产品的产量已超过设计产能，2019 年至 2022 年上半年，产能 利用率均超过 110%。

动植物微生态制剂产品的产能利用率亦保持在较高水平，2022 年上半年产能利用率相对较低，主要是由于该产品未达到销售旺季。

随着公司上市募投项目食品配料项目和微生态制剂项目的有序投建投产，复配食品添加剂和动植物微生态制剂产能不足的状况将得到有效缓解。食品配料项目和微生态制剂项目目前均处于正常推进中，尚未竣工投产。

5. 实行股权激励计划，未来增长可期

2021 年推出股权激励计划。

为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现，2021 年 2 月，公司推出 2021 年限制性股票激励计划。

2020 年公司归母净利润 0.97 亿元。

根据股权激励计划方案，若想符合公司任一归属期业绩考核目标 A，则 2020 年至该归属考核年度归母净利润的年均复合增速都至少不低于 24.2%；若想符合公司第二个或第三个归属期业绩考核目标 B，则 2020 年至该归属考核年度归母净利润的年均复合增速都至少不低于 18.2%。

例如，若想符合 2023 年公司第三个归属期业绩考核目标 A，则 2020-2023 年归母净利润年均复合增速要达到 24.7%；若想符合 2023 年公司第三个归属期业绩考核目标 B，则 2020- 2023 年归母净利润年均复合增速要达到 20.4%。归属考核年度的公司业绩目标达到 B（含）以上，才会触发归属条件。

2021 年，公司实现归母净利润 1.10 亿元，符合公司第一个归属期业绩考核目标 B，本期可归属的比例为 26.67%（=1/3×80%），本次符合条件归属股份数量为 39.36 万股，已完成向相应 22 名激励对象办理限制性股票归属事宜。

股权激励计划有助于优化长期激励与约束机制，实现经营目标。

公司推出在未来有条件分期归属的股权激励计划，有利于完善公司治理结构，建立健全长期激励和约束机制，充分调动公司董事、高管及核心员工的积极性；有利于保留核心骨干，更 灵活地吸引各种人才，提升公司核心竞争力；建立股东、公司与员工之间的利益共享与风险共担机制，有利于公司发展战略和经营目标的实现。

股权激励计划预计成为公司价值稳定和提升的催化剂。公司实行股权激励计划，向市场展示公司核心团队对公司发展的长期承诺，体现了管理层对公司长期发展的信心，有利于提振市场信心，彰显公司价值，提升公司估值。

6. 盈利预测与估值

近几年，益生菌市场强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，应用领域多元延伸。公司具备菌粉研发核心技术，不断完善渠道布局，作为益生菌国产化龙头，有望享受行业国产替代以及成长环境改善，实现公司快速发展。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 4.0/5.0/6.2 亿元，归母净利润可达 1.4/1.7/2.2 亿元，对应 EPS 可达 0.91/1.15/1.47 元。

2021 年，公司实现归母净利润 1.10 亿元，符合公司第一个归属期业绩考核目标 B。

根据 2021 年限制性股票激励计划，若想符合 2022 年公司第二个归属期业绩考核目标B，2022 年净利润不低于1.35 亿元，即2022 年归母净利润同比增速不低于23.2%；若想符合 2022 年公司第二个归属期业绩考核目标 A，2022 年净利润不低于 1.50 亿 元，即 2022 年度归母净利润同比增速不低于 36.9%。

我们选取国产发酵营养素龙头嘉必优，微生物龙头、加码益生菌的蔚蓝生物，定制化复合调味料领军者日辰股份，作为可比公司。

可比公司 2023 年动态 PE 的平均值 为 27x，作为公司估值的参照。考虑到公司作为益生菌国产化龙头，具有较强的研发壁垒，在益生菌行业国产替代趋势中具备先发优势，成长性较高，享有一定的估 值溢价，给予公司 2023 年 30x PE，对应目标价 34.65 元。

7. 风险提示

1）疫情反复风险。2）大客户集中风险。3）竞争加剧风险。4）食品安全风险。

大数据产品及综合解决方案提供商，创意信息：信创天下，意在破局

1 国内领先的数字化转型服务提供商

创意信息是国内领先的大数据产品及综合解决方案提供商。

公司已形成数据采集汇聚、数据处理、数据挖掘分析及数据应用的大数据全栈核心能力，构建了以大数据、数据库为核心的自主可控产品及解决方案，服务于政府、能源、通信、交通、金融等众多行业。

股权结构清晰，截至三季报，陆文斌持有创意信息16.07%的股份，是公司的实际控制人。公司的前十大股东中王晓伟持股4.65%，王晓明持股3.45%，杜广湘持股1.85%，雷厉持股1.64%，国有法人持股2.67%，基金与员工持股平台等持股6.28%。

公司的发展历程主要经历了积累、转型以及成熟期三个阶段。

创意信息股份有限公司成立于1996年，2014年在深交所上市，2019年业务收入近20亿元，经过多年的发展，公司形成了基于数字化转型的全栈核心能力。

公司揭榜工信部2022年大数据产业发展试点示范项目，拥有2021通信技术设备100强、2021-2022信创产业明星企业等奖项，并于2020、2021、2022年连续三年荣获“中国大数据企业50强”“数字赋能企业30强”等殊荣。

2 紧抓信创大趋势，万里数据库拥有“万里前程”

2.1 国内数据库百亿市场蓄势待发，信创趋势下国产厂商前景广阔

数据库是现代信息化管理的必然要求。数据库又称为数据管理系统，是企业级用户交易数据、客户信息、存货库存等海量数据的载体。随着企业信息化的逐步拓宽，需要处理的数据迅速膨胀。

在此背景下，以简单文件作为主要存储形式的初级数据管理模式逻辑上过于简单，且可扩展性差。当系统数据量大或者用户访问量大时，还需要解决数据的完整性、一致性以及安全性等一系列问题。数据库本质是一款数据管理系统，除提供基础的数据存储功能外，还可以对数据进行新增、截取、更新、删除等操作，同时屏蔽数据访问的复杂性，能与多个用户共享、具有尽可能小的冗余度、与应用程序彼此独立的数据集合。

2021年国内数据库市场规模超200亿元，2021-2025年复合增速有望达到近30%。根据赛迪顾问数据，2021年，中国数据库管理系统市场保持快速增长，规模达到223.5亿元，2019-2021年复合增速达到27%；预计2025年市场规模达到约600亿元，2021-2025年复合增速有望达到28%。

数据库可根据数据结构的匹配关系分为关系型数据库和非关系型数据库：

1）关系型数据库：关系型数据库模型又称为SQL数据库，是把复杂的数据结构归结为简单的二元关系。在关系型数据库中，对数据的操作几乎全部建立在一个或多个关系表格上，通过对这些关联的表格分类、合并、连接或选取等运算来实现数据库的管理。目前流行的Oracle和MySQL等数据库均为关系型数据库。

2）非关系型数据库：非关系型数据库又称为NoSQL数据库，意味着其将不仅仅限于传统的SQL二元模式，而是进行更广泛的拓展。随着互联网web2.0网站的兴起，传统的关系数据库在处理电商、社交等超大规模和高并发的SNS类型动态网站表现出了功能上的欠缺，而非关系型的数据库则由于其本身的特点得到了非常迅速的发展。

我国数据库产品数量分布呈现以关系型为主，非关系型及混合型数据库为辅的局面。

根据中国信通院数据，截至2021 年 6 月，我国数据库产品共有 135 款。其中关系型数据库 81 个，非关系型数据库有 54 个，占比分别为60%和40%。可以看到关系型数据库仍是国内数据库主流。

关系型数据库中，基于 MySQL二次开发的数据库为主流。

1）根据中国信通院数据，截至2021 年 6 月，关系型数据库中基于开源数据库 MySQL 和 PostgreSQL 进行二次开发的个数分别为 23 和 24 个，依次占关系型数据库比例为 28.40%和 29.63%，总计占 58.03%。

2）根据赛迪顾问数据，开源数据库2021年在中国数据库市场中占有率达到65.0%。在开源数据库中，MySQL数据库凭借其稳定性能、低成本、高可用、成熟生态等优势，装机量领先，达到42.6%。根据上述两组数据看，MySQL是国内关系型数据库的主流，也是国内数据库行业的主流产品之一。

Oracle、IBM等国外厂商凭借先发优势在数据库市场中占据了有利地位，但国产厂商正在奋起直追，国产领军企业份额已经接近或超过国外厂商。

根据IDC数据，2021年下半年，在国内关系型数据库市场中，Oracle、微软、SAP、IBM份额总和仍达到近45%。但随着信创等趋势推进，国产厂商开始扮演更重要角色，达梦、人大金仓数据库份额分别约为11%和5%。

2.2 信创数据库市场空间测算：到2027年市场有望超250亿元

数据库市场空间：2021-2025年数据根据赛迪顾问数据。参照2021-2025年复合增速（28%），保守估计假设2026、2027年增速为20%、20%。

信创目标市场：考虑到2021年国内服务器出货量中，30%左右为互联网行业（根据IDC、华经产业研究院2021年数据），但信创主要集中在政府、电信、金融、能源等行业，参考政府、电信、金融市场占比（共约25%）同时考虑还有医疗、教育等细分市场也存在国产替代机遇，因此假设整个市场中40%左右为信创市场。由于服务器和数据库往往成一定比例，因此我们也可以假设整个数据库市场中约40%为信创的目标市场。

海外厂商份额：根据前文数据，2021年下半年，在国内关系型数据库市场中，Oracle、微软、SAP、IBM份额总和仍达到近45%。考虑到国外大厂在国内长期占据市场优势、有部分海外厂商份额在“其他”里，我们假设2021年海外厂商总份额仍达到60%。后续随着国产替代推进，2022-2027年海外厂商份额逐步下滑至50%/45%/40%/35%/30%/25%（上述假设，基于在未来五年内，在党政和重要行业基本实现国产化目标；同时考虑到在部分关键环节中国产替代可能需要一定时间，因此未将国产化率设定为100%）。

测算结果：2022-2027年信创数据库市场（国产厂商在信创市场的可得市场规模）到2027年有望超过250亿元，2022-2027年复合增速有望达到约35%。

2.3 聚焦数据库信创，万里数据库拥有“万里前程”

2.3.1 顺应信创市场提速发展需求，战略布局数据库业务

数据库是信息化建设的核心关键产品，政府及各重点行业对国产数据库产品的性能和资质能力要求也越来越高。公司重视在信创领域的战略布局，2019年，公司并购北京万里开源软件有限公司，快速切入数据库市场。在国产数据库方面，公司数据库技术源自于云计算技术，具有先进的并行计算与分布式架构，全面适配国产芯片和操作系统。

冉冉升起的数据库“小巨人”：专注于国产、自主可控数据库及Linux操作系统产品研发，处于行业领先。北京万里开源软件有限公司（简称“万里数据库”）成立于2000年，是专注于国产自主可控数据库产品研发的国家高新技术企业，原MySQL中国研发中心，拥有发明专利、软件著作权百余项。万里数据库现有员工400余人，技术人员占比超70%，设北京（总部）及上海、福州、广州、成都4个研发支持中心。

经过22年发展，先后开拓运营商、能源、金融等领域客户，2016年开始全面适配国产芯片、操作系统。2020年度中国信创TOP500中，公司排名172位，2021年度信创产业领军企业100强中，公司排名48位。2022年，公司被认定为第4批国家级“专精特新”小巨人。

掌控底层核心代码，已经广泛应用于多个行业。

万里数据库的技术底蕴源自对底层核心代码的掌控，始终坚持以“极致稳定、极致性能、极致易用”为目标，通过20余年的研发迭代，产品在功能、性能、稳定、易用等方面均处于行业领先水平，广泛应用于金融、运营商、能源、政府、交通等行业重要业务系统中的超500个业务场景，得到了用户和市场的认可与肯定。

2021年4月，公司创立GreatSQL开源社区，通过对MySQL技术的优化，目前已成为国内最主要的MySQL技术开源分支之一。

持续加大研发投入，提升核心竞争力。

2022年上半年，公司进一步加大研发投入，研发投入 12066.34 万元，占营业收入 19.11%，主要用于数据库、大数据和5G方向。目前公司已经形成六大产品线，并具有独特优势。

发布了万里安全数据库软件 5.0.9 和 5.1.9，新版本功能不断改善。

5.0.9新版本数据库在兼容、诊断、安全、智能等方面增加了80 多项新特性，在性能、稳定性和易用性上有了明显改善，数据库吞吐量相比上一版本提升 75%。另外，公司发布了数据库中间件 GreatDBRouter 产品，在国产集中式数据库替代上取得了长足进步。

同时，公司对外更新云数据库 GreatRDS和数据库迁移服务 GreatDTS 到 5.1.9 版本。GreatRDS 5.1.9 在可管理、易用性和可维护性方面进行了大幅改进，大大降低了管理和运维成本；GreatDTS 5.1.9 提供一站式从 Oracle 或 MySQL 数据库到万里数据库的应用评估、数据迁移，实时同步、一致性校验的一条龙服务，缩短国产数据库替代的上线时间。

金融、电信运营商、能源等重要行业已实现应用。前期为了完善数据库产品，公司一直持续进行高强度的研发投入，目前已有金融、电信运营商、能源等重要行业的关键系统应用，随着营销体系及渠道建设工作的提升及重要资质的完善，未来将在政务及其它重点行业市场实现快速增长。

公司安全数据库是首批通过中国人民银行分布式数据库行业标准测试的数据库产品。

2021年公司的安全数据库GreatDB、云数据库服务平台GreatRDS、数据迁移工具GreatDTS、数据同步工具GreatSync及目录服务系统GreatD等数据库核心与周边产品不断迭代优化，强化Oracle兼容性，在功能、性能、稳定性、易用性等方面均取得了长足的进步。尤其安全数据库是首批通过中国人民银行分布式数据库行业标准测试的数据库产品，产品功能、性能均符合金融级分布式数据库应用要求。

抓住国家政策利好机会，业绩迎来高增长。

公司抓住国家政策利好机会，推动运营商、能源、金融、政府等多个行业重点项目落地。在政府行业，中标了政府采购领域级别最高、覆盖面最广的项目——中国国家机关2021年数据库软件协议供货采购项目（央采）；金融行业，推动了证券行业首个信创国产化项目——中信建投项目落地。整体看，2021年整体销售业绩较去年实现了较大增长。

2.3.2 金融行业标杆案例：全国领先的、某股份制银行云缴费系统

某股份制银行云缴费系统，该系统每天平均承载交易达6000万笔，全年满足了近5.5亿名客户的缴费需求，是全国最大的缴费类系统。

该全国股份制银行缴费系统是国内一个便民缴费平台。便民缴费服务业务除传统的水、电、燃、宽带通信、各类生活充值外，还有新兴的物业费、学费/住宿费、ETC、以及加油卡等，覆盖百姓生活方方面面。

在基础公共便民缴费层面，该项目在电、水、燃、有限电视、通讯、供暖费6大基础缴费服务方面，面向全国省、市、县3级区域进行覆盖，电力缴费服务已覆盖全国，水费地级市覆盖率达72%，燃气费地级市覆盖率57%，有线电视费覆盖27个省，供暖费实现北方供暖区全覆盖。截止到2020年中，该云缴费服务项目总数已突破8400项，覆盖全国300+城市，累计用户共5.49亿户。

核心交易数据库国产化，打破Oracle数据库垄断。该银行打造了中国开放式便民缴费平台。原系统采用国外传统的关系型数据库，成本较高，存储受限，面临扩展性风险。云缴费系统采用分布式数据库集群，保证了缴费数据强一致性和高可靠，支持按需在线扩展，性能大幅提升，摆脱了对传统的集中式架构的依赖。

亮点：高性能、高可靠、部署灵活可扩展、简洁易用；践行去IOE方案，实现核心交易数据库国产化；打破Oracle数据库垄断，来用x86服务器降低企业成本。

2.3.2 运营商行业：移动OLTP持续获重要订单，彰显自身实力

OLTP数据库是中移动IT业务支撑系统中核心基础产品之一，在中国移动IT支撑系统有着广泛的需求和未来应用场景。在四川移动客流分析系统案例中，公司充分发挥研发能力，通过分析商场用户的行为轨迹和画像，打造“人、货、场”紧密依存的消费场景和生态组合。通过打通场内场外，看清客从哪里来；借助大数据标签，认识客流更全面。同时满足四川移动软件技术方面安全可控的需求。

分布式自主可控OLTP数据库及工具联合创新项目立足于核心技术的自主创新布局，推动适用于中国移动核心IT支撑系统的数据库产品的自主创新开发、落地应用，并最终实现OLTP数据库的能力内化，助力降本增效。2020年7月，中国移动公示，创意信息数据库产品在标包2（分布式）评标中总得分排名第一，中标份额为60%。

凭借自身积累及实力，2022年再次中标中移动信息2022-2023年分布式OLTP数据库及工具框架采购项目。继2020年7月中标中移动OLTP数据库联合创新项目后，2022年9月28日，根据中国移动集团招投标官网最新公告，北京万里开源软件有限公司成功中标中移动信息2022-2023年分布式OLTP数据库及工具框架采购项目。

万里数据库凭借多年的分布式数据库技术积累及在中移动一期BOSS、CRM、大数据、管信系统等核心业务场景近百个项目的实施和服务积淀，获得了客户的认可，为加速中移动业务系统国产化进程提质增效发挥核心技术作用。

回顾历史，2020年7月，万里数据库中标分布式自主可控OLTP数据库及工具联合创新项目后，万里数据库积极参与中移动总部和各省市公司的业务系统国产化替换，完成大量工作。

此次中标2022-2023年分布式OLTP数据库及工具框架采购项目，后续公司将为中移动提供成熟完善的分布式OLTP数据库软件及工具集，包含定制开发改造、升级优化、架构设计、安装集成、系统测试验证、迁移方案、高可用方案、性能调优、割接保障等在内的一站式数据库整体解决方案。

2.3.4 能源行业：与国网紧密合作，已支撑数百个系统运行

与国网联合研发的数据库产品继续推广，已经上线超过200个业务系统。

在某国有大型电网公司全业务数据中心项目案例中，数据分析域基于企业级大数据平台构建，GreatDB数据库主要用于支撑贴源历史区和数据集市层的数据存储与计算支撑。

解决客户主要痛点包括：数十万张热点表、数百TB的存量结构化数据存储；数十万张表的ogg实时增量变更同步；高速的全量数百TB历史业务数据导入；按需横向纵向扩展；全国网省部署运维支持。

3 CAD发力高端国产替代，卫星互联网打开远期成长空间

3.1 发力3D CAD国产替代，新迪数字潜心技术定位高端

3.1.1 我国CAD市场呈现高增速态势，3D CAD有望成为市场未来增长重要发力点

我国CAD市场呈现高增速态势。根据艾瑞咨询数据，全球CAD市场于 2020年达到接近100亿美元规模，增长趋势较为稳定。

随着我国工业信息化程度快速发展，用户对CAD软件的需求显现，我国 CAD市场规模增速因此高于全球市场，并呈现持续保持较高增速趋势。到2023年，国内CAD市场规模有望达到67亿元，2021-2023年复合增速有望达到25%。

政策东风驱动市场发展，国产替代打开行业长期成长前景。CAD作为工业领域的核心技术，国产重要性较高。2020 年 6月，美国软件公司 The MathWorks, Inc.按照美国政府要求，对被列入实体名单的哈尔滨工业大学终止 Matlab 软件的相关授权，工业软件国产化已经是势在必行。

3D CAD有望成为市场未来增长重要发力点。

1）全球市场：根据 BIS Research 数据，2023 年全球 CAD 市场规模预计将达到 112.2 亿美元，其中 2D CAD 市场规模将达到 28.3 亿美元，3D CAD 市场规模将达到 83.9 亿美元。

2）国内市场：综合艾瑞咨询针对中国 CAD 市场的测算以及艾瑞咨询、BIS Research 对于全球 2D CAD 和3D CAD 市场结构的测算，2020 年和 2023 年中国 2D CAD 市场规模分别为 9.2 亿元和16.9 亿元，3D CAD 市场规模分别为 25.8 亿元和 50.1 亿元。

3）3D市场增长更快的原因：3D CAD 软件公开报价一般是 2D CAD 软件的 4-10 倍，同时在进行 3D CAD 市场规模统计时涵盖的软件种类更广（如包含 PLM 等）。

市场格局仍相对集中，国内厂商开始“崭露头角”。

根据IDC数据，达索系统、西门子和欧特克在 2021年中国制造业CAD软件市场排名前三；中望软件、PTC、苏州浩辰、华天软件等厂商分列第四到第七。

此外，数码大方、浙江凌迪、天河制造、新迪数字、天喻软件、设序科技、卡伦特、工之易、云图等也均在各自领域取得一定成果。

2D市场领域，2D CAD 软件仍存在较大渗透空间，存在较大国产替代空间，达索、西门子、PTC、欧特克四家龙头企业占国内2D市场份额约60%。3D市场领域，西门子、达索等厂商份额较2D市场更高，说明高端市场中国外龙头仍具有明显优势。

3.1.2 投资新迪数字布局3D CAD，国产替代机遇下具有独特优势

投资国内领先基础工业软件公司——新迪数字。公司于2022年 9 月投资了新迪数字，该公司成立于 2003 年，是一家拥有国际先进水平三维 CAD/CAE 核心技术的工业软件企业，中国领先的基础工业软件和工业云软件提供商。

新迪数字是国内罕有的具有国际领先三维CAD/CAE核心技术和产品研发能力的本土公司。杭州新迪数字工程系统有限公司（简称“新迪数字”)成立于2003年，由国际工业软件领域知名专家、原达索SolidWorks首席科学家叶修梓博士创立，是国内罕有的具有国际领先三维CAD/CAE核心技术和产品研发能力的本土公司。

3.2 由信创延伸至“空天”，卫星互联网打开新的成长空间

3.2.1卫星互联网市场：政策催化下市场快速增长，发展空间广阔

低轨卫星适合卫星互联网的发展，卫星制造分为平台和载荷两部分。

1）按照轨道高度，卫星主要分为低、中、高轨三大类，其中低轨卫星拥有传输时延小、链路损耗低、发射灵活等优势，非常适合卫星互联网业务的发展。

2）卫星互联网产业链分为卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四个部分。其中，卫星制造分为卫星平台和卫星载荷，卫星载荷包括天线分系统、转发器分系统以及其他组件。根据艾瑞咨询数据，理想状态下，卫星平台的成本占比在20-30%之间。

从行业发展看，海外相对领先，国内具有广阔发展空间。

根据UCS、华经产业研究院数据，2021年全球在轨卫星数量4852颗，其中中国在轨卫星数量为499个，占所有在轨卫星比重的10.28%，为世界第二大在轨有效卫星的拥有国；而美国在轨卫星数量为2944个。

政策催化发展，卫星互联网前景广阔。

1）近年来一系列政策催化卫星互联网发展。2021年中国卫星网络集团组建成立，进一步推动国内相关行业发展。

2）根据华经产业研究院数据，2021年中国卫星互联网产业规模约为292.5亿元，预计2025年将升至446.92亿元，2021-2025年复合增长率为11.2%。

竞争格局逐步清晰，龙头持续发力。

近年来，中国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动。国有企业方面，例如航天科工集团推出的“虹云计划”计划发射156颗低轨卫星，中国卫星网络集团组网卫星规模接近1.3万颗。民营企业方面，银河航天提出的“银河Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到2025年前发射约1000颗卫星。

3.2.2 国内卫星市场中载荷市场空间测算：中性预测下有望达到近300亿元

国内卫星市场中载荷市场空间测算：

1）根据国内主要卫星互联网卫星星座计划，国内有约1.5万颗卫星待发射。具体发射节奏尚未得知，保守/中性/乐观预测下，我们预计2023-2027年五年间发射计划的60%、70%、80%。同时，参考光明网相关报道数据（2020年截至2020年一季度，低轨通信卫星在轨数量占比58.8%），假设未来五年新发射卫星中，低轨卫星占比约60%。

2）单个卫星成本：根据立鼎产业研究网数据，我国低轨卫星制造成本约为450万美元，约为3200万元（按11月3日最新汇率人民币：美元=7.3:1计算）。

3）单个卫星成本中，载荷价值量：根据艾瑞咨询数据，批量卫星中，载荷价值量约占70%，因此单颗卫星中载荷价值量平均为2240万元。同时，通信功能作为卫星的重要功能之一，具有关键地位。由于暂无通信载荷占总载荷价值量占比，考虑到通信载荷的重要作用，保守/中性/乐观预测下，我们预计通信载荷价值量占总载荷价值量比重分别为10%、20%、30%。

预测结果：最终，用低轨卫星预计发射数量乘以单个卫星中通信载荷价值量，得到预测的低轨卫星通信载荷市场规模，在保守/中性/乐观预测下，分别为121/282/484亿元。

3.2.3 创智联恒：立足无线通信，拓展低轨卫星通信

公司子公司创智联恒从成立之初就立足于无线通信核心技术的研发，并不断拓展 5G 相关产业方向，过去几年，主要在运营商 toC 市场、公安专网、铁路专网、卫星互联网等产业方向进行了深入探索，2020 年底，根据市场情况和自身的能力，抓住卫星互联网发展机遇，开始低轨卫星通信相关技术和市场的布局。当前，完成了一系列核心技术和算法的积累，并在低轨卫星通信载荷研发上处于国内领先水平。

4 大数据业务持续发力，持续深耕产业转型升级

大数据业务持续增长，2021年收入规模超过7亿元。

公司在新的时代背景和历史机遇下，面对高速增长的大数据行业市场，以客户需求为导向，持续推动大数据业务智能升级，继续聚焦政务和能源两大优势领域，针对优势省份、优势客户加大了复制推广力度，业务体量持续增长。

政务大数据行业：基于标杆案例成功经验，有望多点开花。

公司在政务大数据行业深耕多年，上半年重点围绕城市治理、社会治理、智慧园区、数字乡村等优势业务方向，进一步加强产品打造、客户拓展和模式创新等多维度工作，大数据全栈服务能力进一步提升。

1）城市治理与社会治理领域，公司在四川、重庆、云南、贵州、海南等省份进行了全面复制推广，已形成规模收入；

2）在智慧园区与数字乡村领域，基于标杆案例的成功经验，未来有望迎来机遇。

公司以参与“智慧蓉城”建设为契机，完善了“城市大脑+镇街中脑+社区小脑”三脑协同治理新模式，实现了以“数据和清单”为驱动的事件智能流转与闭环管理，得到了相关客户的高度认可和充分肯定。

在成都市“建圈强链”行动中，公司被推选为成都市人工智能链主企业及大数据方向的准链主企业，后续公司将充分利用链主身份，推动政府场景开放，整合上下游生态推动具体项目落地，从而带动公司政务大数据业务跨越式发展。

能源大数据行业，在持续推进大数据应用场景建设的基础上，深耕“数字电网”领域。

公司整合数字孪生、知识图谱、视频分析、AI 等技术，开拓智慧变电站等综合大数据应用方向，进一步优化完善智能巡检、智能辅控、智慧应急等“计算能力+数据+模型+算法”的大数据应用产品及解决方案，打造重点省网样板工程，以点拓面，向电网全域推广，带动业务持续增长。据相关资料显示，“十四五”期间，国家电网计划新增改造智能变电站达 7700 座。

公司组建了专业的销售队伍、研发队伍，加强客户需求挖掘和智慧变电站产品及解决方案打磨，正在山西、陕西、蒙东、河南等区域推进智慧变电站项目建设，并以此为基础加快优势省网的市场突破。

5 盈利预测与估值分析

5.1 盈利预测

收入：

1）大数据产品及解决方案业务：由于疫情的逐步控制以及中国对数字化转型和国产替代的持续重视，公司有望迎来新机遇。同时，此项业务历史增速较高，2018-2021年复合增速为41%（历史增速主要作为参考）。参考上述理由，以及数字经济、5G等建设大趋势影响，以及公司在政务、能源领域具有多个核心客户，预计2022-2024年营收增速分别为20%，20%，20%。

2）技术开发及业务：业务相对成熟，随着政府等下游逐步回暖，未来维持5%的速度稳定增长。

3）数据库业务：信创产业在各个行业开始规模化应用和落地，信创行业将迎来高速发展。参考正文中对于行业增速，以及国内信创厂商可得市场份额的预测，同时参考公司在行业内的领先地位，预计2022-2024年收入增速100%，100%，75%。

（第一，国内信创厂商可得份额2022年预计就达到约50亿，后续保持快速增长。

第二，考虑到国产替代的大背景，以及公司在行业内的地位，并且已经获得了移动、光大银行等多个核心客户。

第三，公司与同行业海量数据、达梦数据、星环科技相比，数据库业务基数较小，但自身竞争力与上述公司属同一梯队，未来几年是公司数据库业务的重要发展机遇期）。

综合考虑，假设公司收入保持快速增长。

4）物联网业务：物联网发展大趋势未变。公司拥有多款相关产品，并与运营商等重点客户有多年合作，相关业务逐步走向成熟，因此相关业务有望稳定发展，预计2022-2024年收入增速为15%，15%，10%。

5）5G业务：公司围绕5G场景个性化技术和产品。随着5G应用的逐步推广，公司有望持续受益。与此同时，公司持续布局卫星互联网业务，并且取得多个成果，未来也有望受益于相关趋势推进；结合我们在上文对于卫星通信载荷空间的预测，以及公司子公司创智联恒在相关领域的市场地位和先发优势，我们认为公司作为行业核心厂商之一，未来具有广阔发展前景。综合考虑，预计2022-2024年收入增速为15%、15%、15%。

6）其他业务：预计随公司整体业务进展而保持平稳发展，预计2022-2024年收入增速为10%、10%、10%。

毛利率：

1）大数据产品及解决方案业务：随着公司对业务管控能力不断提升，毛利率维持相对稳定，2022-2024年分别为29%，29%，29%。

2）技术开发及业务：业务相对成熟，毛利率预计保持稳定，预计2022-2024年毛利率为13%、13%、13%。

3）整体毛利率：由于公司未披露5G、数据库、物联网及其他业务的细分毛利率，我们对相关业务做出如下预测：

第一，数据库业务属于高毛利业务，达梦数据、星环科技2021年平均毛利率75%。因此，随着数据库业务发展，整体毛利率有望呈现提升态势。

第二，5G业务涉及卫星互联网等技术壁垒较高的业务，相关业务的不断发力也有望带动整体毛利率的提升。同时，考虑到上述业务收入占比短期内仍较低、收入占比高的业务毛利率有望保持相对稳定等因素，整体判断，公司整体毛利率呈现稳中有升态势。

主要费用率：

1）销售费用率：考虑到公司信创、卫星互联网、CAD等业务处于拓展期，需要保持一定的销售投入，但随收入规模扩大，销售费用率有望逐步收敛，预计2022-2024年销售费用率分别为3.0%，3.0%，3.0%。

2）管理费用率：管理费用保持相对稳定，随着业务规模的不断扩大管理费用率将有所收敛，预计2022-2024年管理费用率分别为8.0%，8.0%，7.5%。

3）研发费用率：公司一直注重研发投入，坚持产品创新和业务创新，未来可能仍会在新业务上加大一定的研发投入。但随着业务规模不断扩大，预计2022年研发费用率保持平稳，后续呈现逐步收敛态势，分别为10.0%，9.0%，8.0%。

5.2 估值分析

选取可比公司：

1）数据库领域，第一，选取以数据库业务为主的海量数据，海量数据目前仍有部分非数据库产品业务。数据库领域作为国产替代的核心领域，具有长期发展前景，因此估值高于其他公司具有一定合理性，海量数据是目前计算机版块少有的从事数据库产品化业务的公司，因此综合考虑仍选取海量数据，但由于其估值偏高，暂不放入估值对比表，仅作为参考；

第二，考虑到公司数据库业务的信创属性，仅比较数据库领域公司（而且数据库领域上市公司较少）可能存在一定偏颇。数据库领域的重要性可以和办公软件等细分领域重要性类比，叠加公司数据库业务的信创属性，因此选择具有代表性的信创龙头金山办公作为可比公司。

2）卫星互联网领域，选取航天宏图、中科星图作为可比公司。

3）工业软件领域，选取中望软件作为可比公司，主要从工业软件的龙头领军地位、细分领域稀缺性、技术领先性来考虑。衡量工业软件细分领域领军企业价值，应充分考虑领军地位、细分领域稀缺性、技术领先性等因素，因此选择中望软件作为可比公司。

4）考虑到公司有5G运营商等相关业务，选取彩讯股份作为可比公司。

由于公司2022/2023年由于处于转型期，利润释放相对较慢，PE高于可比公司；但2024年公司业务逐步走向成熟后，利润有望逐步释放，估值即低于可比公司平均估值。

综合考虑公司成长前景、重要细分领域中的卡位优势和市场地位等因素，中长期内公司仍具有一定估值优势。

5.3 报告总结

公司数据库业务正处于快速发展阶段，万里开源数据库是国内数据库行业核心参与者，有望持续受益于信创产业推进；同时公司积极布局3D CAD、卫星互联网业务，信创大趋势下潜力可期；公司立足于大数据等传统IT领域，持续发力高景气度赛道，公司具有长期成长潜力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.12、1.02、2.01亿元，对应PE分别为539X、62X、32X。

6 风险提示

1）业绩季节性波动的风险。

公司主要客户为电信运营商、大型企事业单位、政府部门、国家电网及其下属公司，客户通常实行预算管理制度和集中采购制度，一般在上半年审批当年的年度预算和固定资产投资计划，在年中或下半年安排采购招标，验收则集中在下半年尤其是第四季度。基于客户市场需求因素的影响，每年上半年销售收入实现较少，全年的销售业绩集中体现在下半年尤其是第四季度，因而可能会造成第一季度、半年度或第三季度出现季节性亏损。

2）产品或服务稳定性风险。

公司与客户签署的服务合同通常对公司提供的服务质量作出约定，若公司提供的服务不能满足客户合同规定，则根据共同确认的故障影响范围和损失程度，由公司向客户支付违约金。因此，公司可能存在因不能完全按合同约定按时、按质、按量提供服务而丢失客户并进而影响公司经营业绩的风险。

3）技术迭代更新及时性相关风险。

公司所处的信息行业（CAD/数据库/卫星互联网）具有技术升级与产品更新换代迅速的特点。若公司研发投入不足、不能及时更新技术，或在前瞻性技术创新领域偏离行业发展趋势，将面临产品竞争力和客户认知度下降的风险，进而影响经济效益甚至持续发展。

眼科千亿市场，华厦眼科：学科实力奠定基石，连锁扩张助力增长

1. 深耕福建、全国扩张，华厦眼科连锁医院集团快速成长

1.1. 厦门眼科中心实力雄厚，打造眼科医疗专业品牌

华厦眼科集团前身厦门眼科中心有限公司于2004年成立，并于同年获批福建省三级甲等专科医院，其后逐步发展为专注于眼科专科医疗服务、医院网络辐射全国的大型眼科医疗连锁集团。

公司现已建立了覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光专科的眼科全科诊疗服务体系。根据公司招股书，截止2022年10月，公司在国内共开设57家眼科专科医院，实现了17个省份及46个城市的地区覆盖。

公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长苏庆灿先生，员工持股较高。

截至2022年10月，苏庆灿先生直接持股比例为34.05%，通过华厦投资间接持股比例为34.10%，合计持股约68.16%。苏世华与苏庆灿（二者为兄妹关系）为一致行动人，二者合计持有公司70.56%的股份。公司设有6家员工持股平台，分别是涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股达21.43%。

截至2022年10月，公司在全国各地共有95家控股子公司，3家参股公司，28家分公司，主要业务覆盖眼科专科医疗服务、配镜销售、医疗器械经营和药店业务。

股权激励绑定核心技术人员，保障核心技术支持与基础科研创新。

董事长苏庆灿先生在医疗行业的管理经验丰富，从公司成立以来始终担任总经理的角色，先后曾获评“2016医疗行业品牌领军人物”和“福建省优秀企业家”等多方面荣誉称号。公司董事和高管中既有较强财务背景的管理人才，也有深厚医学背景的眼科专家。

公司的核心技术人员汇聚了一批具有国际、国内影响力的眼科学界专家，奠定了眼科临床与学术科研的地位。截止2022年10月，公司核心技术人员均通过间接持股方式持有公司股份。公司通过吸引和培养核心技术人才，推动医院在眼科基础研究和诊疗技术上的创新和开拓，不断加强在眼科领域的行业地位。

1.2. 眼科医疗业务稳健增长，整体毛利率稳中有增

公司营业收入持续增长，2021年营业收入30.64亿元，同比增长21.86%，2017-2021年的年均复合增长率为17.69%。其中，2020年营业收入增长率下降主要系新冠疫情影响所致。2021年公司归母净利润的4.55亿元，2017-2021年的年均复合增长率为55.91%，保持高速增长。

随着我国眼科医疗服务市场容量持续增长，公司通过新建和收购医院的外延式扩张策略直接带来所在地及周边地区的收入增量，同时积极进行眼科医疗服务及配镜业务的服务升级，推动业务快速增长。随着规模效应显现及加强成本费用控制，公司利润保持快速增长。2020年上半年受到新冠疫情的影响收入增长放缓所致，2021年已显著恢复。

公司以眼病诊疗为发展基础，建立了眼科全科诊疗服务体系，在提供基础诊疗同时提高服务质量及附加值，实现配镜业务的高增长。

2021年，眼科医疗业务实现收入26.26亿元，同比增长19.98%，占公司主营业务收入87.33%。配镜业务2021年实现收入3.61亿元，同比增长36.23%；占主营收入比例由2019年的9.18%提升至2021年的12.01%。

公司综合毛利率总体稳定，2019年后逐步提升。

2017-2021年公司毛利率保持高于40%的水平，2021年毛利率提升至46.04%，主要受行业政策及产品服务策略等因素变化影响。

公司核心业务眼科医疗毛利率水平在2017-2019年度略有小幅下降，主要系白内障项目毛利率下降。2019年之后随着屈光与白内障项目毛利率的拉动再次回升。

2021年度眼科医疗业务毛利率为44.14%，同比提升3.77pct；配镜毛利率56.43%，同比提升3.32pct，主要系采购价格因规模效应下降所致。我们预计未来随着业务的调整及规模优势的形成，公司毛利率将保持稳中有升，同时旗下医院逐步扭亏，公司净利率水平提升。

从期间费用看，公司管理费用率逐年下降，其余费用率基本保持稳定。

管理费用率从2017年的17.66%下降至2021年的10.35%，主要系加强行政部分等开支管控所致。销售费用除2020年受疫情影响业务宣传及推广活动受限导致支出减少外，总体上升，;销售费用率总体保持稳定；财务费用率在2021年之前维持在1%以下，2021年财务费用占比为1.31%，主要系公司根据财政部相关要求执行新租赁准则，租赁负债利息在财务费用核算使得2021年度公司财务费用同比大幅增加。

公司业务结构随消费升级优化，中高端项目占比有所提升。

从细分诊疗项目来看，公司眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表等。2021年，屈光项目收入达9.58亿元，同比增长31.46%，在公司总收入中占比31.25%；白内障项目实现收入7.56亿元，占比24.68%%；眼底项目实现营收3.4亿元，占比11.10%。三大优势项目贡献突出，合计占比超70%。同时白内障项目收入占比总体下降，而屈光等高毛利业务占比提升。

1.3. 募投情况

根据公司招股说明书披露，公司拟公开发行6,000万股人民币普通股（A股），占本次发行后公司总股本的比例10.71%，计划投资于建设全国连锁分院及连锁服务网络、更新先进医疗设备、搭建信息网络和储备运营资金，扩大公司业务覆盖范围，提升服务效率，从而提升公司品牌影响力和竞争力。

2. 眼科医疗服务需求旺盛，民营眼科医疗成长空间广阔

眼科医疗分为手术类和非手术类，其中大部分眼病需要通过手术治疗。我国眼科医疗机构布局呈全国多点分散，以城市为单位高度集中，优质医疗资源有限且集中在公立医院。目前综合医院的眼科占据较大的市场份额，但其市场份额逐年下降；眼科专科医院所占份额较小但逐年上升。随着眼健康知识的普及推广以及人口老龄化的严重，中国眼科需求不断增长，眼科行业存在巨大的发展潜力。

2.1. 供需与政策多方推动，眼科医疗千亿市场保持快速增长

从需求端来看，随着我国人口老龄化日益加重以及居民生活方式改变等因素的影响下，我国已成为全球眼病患者最多的国家，眼科诊疗需求进一步增加。

中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年过半。受疫情影响，除网课对中小学生带来的眼部负担，线上娱乐也成为加剧中小学生近视的又一因素。

根据教育部的青少年视力调查数据显示，2020年中小学生近视率增加了11.7%，2025年预计近视患者将突破6.1亿人。此外，根据弗若斯特沙利文数据， 2015-2019年我国白内障患者从1.1亿人增至1.3亿人；预计到2025年，我国屈光加白内障患者人数将达7.69亿。

从供给端来看，与发达国家相比，我国人均眼科医疗资源相对较低，仍有较大提升空间。

根据2021年中国卫生健康统计年鉴，2020年中国眼科执业医生和执业助理医生数共为36115人，眼科专科医院1061家，约26人/百万人，每百万人对应眼科医院数量仅为0.8家/百万人，相比日本、英国、美国等发达国家2019年的水平，我国眼科专科医院仍有较大上升空间。我国眼科专科医院床位数仍保持增长，2016-2020年年复合增长率达7.74%。

政策推动眼科眼健康发展。

我国眼健康问题不容小觑，“十四五”眼健康规划已将其上升到国家战略层面。针对我国目前存在的近视低龄化、眼科资源分配不均等问题，国家陆续发布一系列的政策规划，在彰显国家对眼健康重视的同时，也为眼科行业的高质量发展和快速发展提供了坚实的基础和持续的动力。

需求、供给、政策三方共振，国内眼科市场快速发展。

我国眼科医院收入自2016年的605.8亿元提升到2020年的1125.6亿元，年复合增长率达16.75%。除2020年疫情影响外，2016-2019眼科医院每年收入增速稳定在20%左右。我们预计随着疫情发展趋势转好，眼科需求释放及利好政策扶持，我国眼科市场将恢复快速发展。根据灼识咨询数据，预计2025年有望至2521.5亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。

2.2. 各细分领域已成规模，眼科医疗市场容量持续扩大

随着白内障手术率提升，中国白内障手术市场规模将保持稳定较快增长，中国是全球白内障患者人数最多的国家，随着人口老龄化加剧，白内障患者人数呈显著上升趋势。2014年患者人数为1.1亿人，2025年预计达到1.5亿人。

根据国家政府服务平台，尽管2020年我国内白内障手术率已超过3000，在30年间上涨了近38倍，但与发达国家相比仍处较低位置。根据招股书显示，2011年美国和日本的CSR分别为11000例和8091例。随着手术率的提升、消费升级推动中高端项目占比提升，白内障手术市场规模持续增长。

根据公司招股书，2014年白内障市场规模为83.9亿元，预计到2025年能实现338.5亿元，则预计2022-2025年CAGR预计达到9.86%。

近视率居高不下，屈光手术市场规模快速增长。

常见的屈光不正是近视眼和远视眼。近年来由于中小学生课内外负担加重,手机、电脑等带电子屏幕产品的普及,以及用眼过度、用眼不卫生、缺乏体育锻炼和户外活动等原因,近视低龄化趋势日益严重，根据国家政府平台统计显示，2020年青少年近视率已达到了52.7%。

根据招股书，2019年我国近视患者总人数已达到5.3亿，整体近视率接近34.2%，远超全球12.5%的近视眼发病率;另外远视眼发病人数预计会从2014年的2.0亿人增加到2025年的2.5亿人。

尽管如此，我国近视手术人均手术量却仍低于欧美国家，根据国人近视手术白皮书显示，2020年中国近视手术为0.5人/千人，而美国为1.7人/千人，欧洲为1.1人/千人，韩国达到了2.9人。随着术式升级带来的单价提升、中国屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持快速增长。

根据招股说明书，预计2025年屈光不正手术市场规模约725亿元，预计2022-2025年CAGR预计达到26.92%。

小儿眼病和青少年斜弱视筛查和重视程度提升，推动市场规模持续增长。

随着中国斜视筛查的推进和家庭对新生儿眼部发育的重视度的提升，使得更多的小儿眼病患者能及时发现并治疗。

根据公司招股说明书，2014年中国青少年斜弱视治疗市场规模为16.1亿元，随着更多人对斜弱视重视度的提升，中国斜弱视市场规模有望进一步提升，预计2025年达到243.7亿元，预计2022-2025年CAGR为25.63%。

眼表、眼底疾病诊疗率提升，临床诊疗需求增长。

干眼病的发病率提升、人民生活水平的提升、诊疗技术的进步使得更多的眼表疾病能够被早期发现并得到及时治疗。根据公司招股书，2014年我国眼表疾病市场规模约为47.1亿元，预计2025年达到219.1亿元，2022-2025年CAGR为17.40%。而眼底疾病复杂、术后治愈能力差，很多疾病目前缺乏有效的治愈手段，且多数治疗需要长期跟踪控制。

因为眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要数十年行业积累，因此临床能力优秀的民营医院发展潜力较大。根据公司招股书，2014年我国眼底疾病市场规模约为90.9亿元，预计到2025年约269亿元，2022-2025年CAGR为9.84%。

2.3. 民营市场竞争激烈，形成“一超多强”的竞争格局

民营眼科医院数量迅速增加，增速远超公立眼科医院。随着鼓励社会办医政策的出台，我国民营眼科医院从2016年的485家已增至2020年的1005家，CAGR达到了19.98%。民营眼科专科医院市场规模迅速扩张，市场规模已从2016年的173亿元增至2020年的380亿元，CAGR达到了21.74%。

我国眼科医疗市场整体仍以公立为主，2021年民营医院市场份额占比估计在20%左右。而民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科等。从收入、诊疗量、医生数量、门店数量，爱尔眼科稳居第一。华厦眼科在各项指标位居业内第二，尤其医生资源、学术科研优势突出，为后续长期增长蓄能。

3. 立足福建、辐射全国，学术高地铸就华厦品牌

3.1 厦门眼科中心诊疗能力全国领先，目前贡献重要收入与利润

厦门眼科中心是公司旗下运营规模最大的医院，也是公司净利润的重要来源。厦门眼科中心于2006与厦门大学建立合作关系，成为厦门大学的非隶属附属医院，并使用“厦门大学附属厦门眼科中心”的名称。厦门眼科中心拥有两个院区，截至2021年底，厦门眼科中心注册床位数537张，是公司下属医疗机构中长期运营床位数最多的主体。

2019-2021年，厦门眼科中心的收入基本保持稳定，2020年因疫情影响，收入小幅下滑。2019年，厦门眼科中心的净利润高于公司净利润，原因在于2019年部分医院处于亏损阶段，对公司的净利润有较大影响。但与此同时，厦门眼科中心的收入和净利润占公司总量的比例逐年降低，其他医院贡献的收入和净利润占比提升。

厦门眼科中心打造华厦眼科学术高地与口碑品牌，为公司全国扩张奠定良好基础。

厦门眼科中心年门急诊量42万人次、手术4万余例，住院患者73%来自厦门以外地区。可见厦门眼科中心对其他地区的患者仍有较大的影响力。厦门眼科中心向集团内部其他下属专科医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运营模式：

（1）输送丰富的医院运营和管理经验；

（2）通过远程门诊、会诊系统搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团所有下属医疗机构提供会诊支持和技术指导；

（3）按照国家卫健委医疗联合体管理要求积极推进医联体建设，逐步实现医联体网格化管理，通过医联体为全国各地的其他医院提供疑难眼病的会诊支持；

（4）作为集团眼科技术中心，厦门眼科中心承担着人才培训的任务，培养的眼科专业人才、临床试验及医联体多层次人才是往外输送的后备力量。

此外，厦门眼科中心的专家团队们依托临床诊疗案例的积累开展科研工作，稳步提升临床医学科研创新能力，通过承接市级、省部级和国家级科研项目和发表SCIE论文的方式，不断拓宽业界对于眼科领域的探索，提升眼科诊疗领域的整体水平。

3.2. 厦门眼科中心专家资源雄厚，持续提升行业影响力

厦门眼科中心于2004年获评国家三级甲等专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构（GCP）。

公司汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，及刘旭阳、王利华、王骞等9名为中华医学会眼科分会委员的学科带头人，推动学科建设与发展。

依托厦门大学眼科研究所和厦门大学附属厦门眼科中心转化医学研究，厦门眼科中心科研能力持续增强。2009-2021年，厦门眼科中心共承接科研项目数量224项，SCIE论文数量494篇，合计影响因子超过800分。

厦门眼科中心先后获得国际及国家级科研奖励、省部级科研奖励、市区级科研奖励及各项国内外各项科研荣誉合计102次，其中包含国际及国家级科研奖励14次、省部级科研奖励39次，充分彰显了厦门眼科中心的科研学术能力，医院影响力逐年提升，逐步打造口碑和认可度。

公司层面，自2004年8月成立以来，公司的科研骨干与基础研究团队开展了多项国家级和省部级科研课题，获得专利授权72项、软件著作权149项；2019-2021年，公司下属医疗机构眼科专家学者共获批立项86项科研课题研究，包括10项国家级和8项省级，参与和开展临床项目20项，在各类期刊共发表论文192篇，其中SCI收录66篇。

此外，厦门眼科中心率先引进国际先进眼科诊疗技术和设备，硬件资源配置处于国内领先水平。厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康公司3D手术显微镜和Constellation玻切超乳一体机、德国蔡司术中OCT显微镜和全飞秒VisuMax、德国AMARIS准分子激光手术系统、iFS第五代飞秒激光系统、美国RetCam新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。

基于先进眼科诊疗设备支持，医生可以开展高飞秒超乳白内障术、全飞秒近视激光术、iFS飞秒角移术、复杂性角膜移植术、27G玻切手术、激光小梁成形术、睫状体激光光凝术、iTrack相关青光眼手术等复杂手术。

公司与美国爱尔康、蔡司等多家国内外知名眼科诊疗设备生产商达成战略合作，有利于公司持续且及时地获取国际前沿的设备和技术。

3.3. “医教研”三位一体，培养储备优秀医生资源

人才是医疗服务的核心竞争力，医生资源是医院长期发展的决定性因素。合格的眼科医生培养需要5-10年的时间，除了知识储备，医生的培养还需要大量的临床经验积累和实践。

华厦眼科在组建专家团队的同时，通过推进临床诊疗、医学研究和培训教育相结合的“医教研”体系，努力在眼科诊疗方面进行开拓和创新，培养和储备优质医生资源，为公司后续发展注入了强劲的推动剂。

在临床诊疗与医学研究的协同上，公司依托临床诊疗案例积极推动提升医学科研创新能力，现已主导或已参与多个重要学术项目，包括经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗 LCA2 及抗凋亡分子机制探索》、《神经营养因子GDNF 调控 Survivin/CRM1 在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究》等；申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、及省市课题近 200 项等，在《Molecular Therapy》、《Scientific Reports》、《Journal of Ophthalmology》、《Journal of Cellular and Molecular Medicine》等国际核心期刊均有论文发表；主办了“华厦眼科国际论坛”、“海峡两岸白内障及角膜病高峰论坛”等国际国内大型学术交流会议，积极参与了国内外眼科的前沿学术交流，为眼科专家教授及中青年医师们提供了学术交流的平台。

在临床诊断与教学培训的协同上，公司下属医院与厦门大学、北京大学签订了合作协议，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。

厦门大学为公司开放其学术可科研资源，促进公司学术水平和医疗水平的持续提升；而公司承担了厦门大学的包括临床实习在内的一系列临床教学工作，并担任指导其研究生工作。公司与北京大学共设了博士后人才培养计划，形成工作站和博士后流动站单位的合作机制。此外，公司还与其余院校合作建立眼科技术人才培养基地，为校内专业学生提供临床教学培训，进一步为公司未来发展做好人才储备。

公司拥有完善的人才培养体系，以帮助有志在眼科医疗行业有所建树的青年人成长。

（1）公司拥有国家级规范化培训基地，医学生毕业后需要经过培训方成为执业医生。

（2）针对拿到执业资格后想要继续深造的青年人，公司的“中国眼科医师明日之星计划”不仅针对公司内部的医生，全国的青年医生都可报名参加培训。截至2020年9月，公司开展的“中国眼科医师明日之星计划”已为行业培育300多名眼科之星。

（3）针对想要在手术方面有所造诣的青年人，公司拥有主刀医师培养计划，每年可以带教出100-150名合格的主刀医生。

（4）针对有志成为主任、院长的管理人才，公司也有专门的未来精英人才培养计划。除全方面的医疗人才培训完，公司也有专门针对高管、行政、后勤、运营等岗位的非医疗人才培养体系。目前公司对医疗人才的重视和对未来梯队的培养已形成自己的“造血”体系，而这也是公司以后保持长期发展的核心动力。

截止2021年底，公司拥有医务人员3278人，其中医师891人，主任医师占比13.13%，副主任医师20.54%，在民营眼科机构中，医生数量位居第二。丰富的人才储备与人才培养经验可持续为新建医院补充医护人才，为连锁医疗服务网络提供支持。

4. 消费升级类项目盈利潜力大，医院陆续扭亏贡献业绩

4.1.消费升级类项目占比有望继续提升，基础眼病类持续稳健

公司学科实力优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来消费升级类的屈光和视光业务收入占比、白内障中高端项目占比提升，有望进一步提升公司整体盈利水平。

公司专家资源丰富，技术优势领先，凭借丰富的临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域拥有突出实力。而基础眼病诊疗能力将不断强化公司口碑，吸引患者。此外，公司顺应消费升级趋势，白内障中高端项目占比提升有利于保持较高毛利率水平。公司目前白内障业务的收入占公司总收入比25%，毛利率36%，与爱尔眼科其接近。

与爱尔眼科、何氏眼科相比，公司屈光和视光业务的收入占比偏低，仍有上升空间。同时公司2021年屈光业务毛利率53%，视光业务毛利率56%。未来有望通过提高屈光视光类消费眼科业务占比，提升公司的整体盈利水平。

屈光项目、配镜业务成为未来布局重点，进入快速增长期。

2021年，屈光项目创收9.58亿元，同比增长31.64%，手术量达107,321眼，同比增长28%。公司持续加大在屈光项目技术、人员设备等资源的投入，不断推出全飞秒、半飞秒、ICL等各类屈光手术，提供更多中高端服务，提升服务质量，创建品牌优势。2021年公司新增5台中高端项目专用设备，共有21台中高端项目专用设备，为中高端屈光项目的开展提供了条件。从手术量上来看，2021年中高端屈光手术量达70,439眼，接近普通手术量两倍水平；从手术单价看，2021年中高端屈光手术为9790.26元/眼，较普通手术高出35%。

基于手术量的明显提升，中高端屈光手术收入占总屈光收入的比例由2019年的63.17%提升至2021年的72.02%。

2021年，公司配镜业务营业收入为3.61亿元，同比增速36.49%，增长势头强劲。配镜业务占公司总收入比例逐年上升，2021年达到11.78%。屈光项目及配镜业务是公司未来发展重点，有望成为新的收入增长驱动力。

医保控费及消费升级背景下，中高端项目打造白内障项目新增长点。

2019年白内障项目收入增速放缓，主要系医保控费的背景下，项目拓展受阻；2020年因疫情原导致收入下降。

公司顺应医疗及消费升级的趋势，积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者的实际需求提供差异化的服务，加大对白内障项目中个性化中高端服务投入，如提供使用三焦点人工晶体、多焦点人工晶体等晶体的手术。白内障平均收入由2019年的6117.07元/眼提升至2021年的7110.02元/眼，手术价格明显提升。

2021年中高端白内障手术晶体用量达67089枚，占比达71.68%，相较2019年的61.03%提升超10pct。我们预计未来个性化中高端服务将进一步发展成熟，平均手术价格有望继续增长，带动公司白内障项目整体收入增长，并保持较高毛利率水平。

公司在眼底诊疗项目领域中拥有众多国内外知名专家以及前端的技术支持，眼底、眼表等基础眼科业务有望持续加强。眼底作为公司第三大诊疗项目，2021年占公司总收入比重11%。从手术量看，知名专家、技术优势和高知名度推动了手术量的稳固增长，2021年手术量27,435眼；从手术单价来看，由于公司可提供眼底手术诊疗范围进一步扩大，2021年单价为9868.57元/眼。

2020年因疫情影响，公司积极响应并执行国家防疫政策，关闭了部分科室，导致了手术量的下降；同时，眼底项目中收费较高的疑难眼病多为异地就诊，也因疫情影响而有所下降，进而导致手术单价的下降，二者共同下降拉低了眼底项目的整体收入。公司在基础眼病领域品牌优势突出，未来手术量的提升和手术价格的提高共同带动眼底项目手术收入的增加。

4.2. 以厦门眼科中心为基点，建立全国眼科医院服务网络

公司扎根福建，已通过连锁运营的模式在全国建立了诊疗服务网点体系。同时在过往的连锁扩张中所积累的标准化、体系化的运营管理经验为公司未来持续的异地复制打下基础。

公司眼科目前拥有57家专科医院，覆盖17个省及46个城市，以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，向华东、华中、华南、西南、华北地区辐射发展。

截止2022年10月，公司在国内已有23家视光中心，视光中心作为眼科医院形成补充和服务渠道的下沉，在满足患者不同层次需求的同时为眼科医院实现导流，为公司业务提供新的增长点。

展望未来，公司将通过“新建和收购”实现眼科医院继续扩张，同时积极布局建设视光中心连锁网络，并计划于未来投资建设200家视光中心。

公司扩张战略清晰，连锁模式有序展开。

公司深耕国内主要经济发达地区的重点人口聚集中心，将部分二线城市医院定位为区域中心，并辅以地级市、县级市的眼视光门诊及视光中心进行下沉和补充，进一步拓展公司的服务半径，满足多层次的眼科诊疗服务需求。

此外，公司重点布局国内部分人口处于中等规模的地级市，民营专科连锁医院相较于当地公立医院在资金、技术上具有显著竞争优势。对于公司已建立比较优势的地区，公司在优势区域内集中布点，在同城开设多个分院，以满足日益壮大的不同层次的诊疗需求。

从区域来看，当前福建地区及华东地区为净利润的主要来源。

2021年，公司来自于福建地区的11家医院净利润占56家医院净利润总额的55.35%。除福建地区外，各地区发展较快，省外份额逐年提升。华东地区（除福建）、华中地区和西南地区能在一年时间内迅速实现扭亏为盈，且净利润实现大幅提升。

从单体医院的盈利能力来看，厦门眼科中心的盈利能力远超其他医院。

同时，以西安华厦、深圳华厦、杭州华厦、郑州视光、重庆华厦为代表的部分区域中心医院凭借其地域位置优势、专家资源优势及特色专科等，业绩表现优异。

以深圳华厦眼科医院为例，其眼底、眼表、青光亚专科位居深圳首位，从2016年开业到现在，在包括公立医院在内的每年卫健委第三方评价客户满意度和医疗质量满意度排名中稳居第一。

此外，根据眼科行业内新建医院平均水平，单店收入在设立之初增长较快，盈利周期一般为3-6年，因此目前部分下属医院仍处于亏损状态。

核心医院稳定增长，不同医院的净利率水平有所差距。

根据公司招股说明书中披露的重点子公司的收入及盈利情况，厦门眼科中心、福州眼科、上海和平收入保持稳中有升；深圳华厦、杭州华厦、重庆华厦等收入在爬坡增长阶段。相较于厦门眼科中心的净利率，其余医院仍有较大的提升空间。

多家医院于2021年实现盈亏平衡，亏损医院中部分医院有望迎来扭亏。

2021年，宁德华厦、深圳华厦、佛山华厦等医院扭亏为盈。截至2021年底，公司有近18家开展眼科诊疗服务的专科医院处于亏损状态，主要系部分医院尚处于市场培育期，前期的折旧规模及成本较高。

随着公司旗下医院在当地建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，医院收入规模有望不断提升。公司多家医院实现盈利后，有望形成规模化优势，进一步增厚公司业绩。

长期来看，公司连锁运营模式和管控体系为未来持续的异地复制打下基础。通过不断的探索实践，公司可有效地对旗下医院形成良好的管理运营模式：

运营管理方面，公司已经形成了完善的管理体系：

质量控制与诊疗规范方面，公司制定了一系列医疗质量控制制度和实施体系，使临床诊疗和护理做到科学化、规范化和标准化：

总的来说，新建医院能借鉴移植公司现有成熟的经营管理模式，充分共享公司的整体资源，将能够有效地缩短市场培育期。同时，公司对诊疗质量和规范性的高要求保证了稳定输出优质的诊疗服务的能力，为高速高质量的规模扩张打下基础，保障公司长期可持续性的稳健增长。

5. 盈利预测与估值

关键假设

1、眼科医疗服务：

屈光项目：考虑2022年疫情影响及未来中高端项目收入占比提升，基于手术量与平均收入增长的假设，预计2022-2025年屈光项目收入增速分别为19.39%、30.20%、28.32%、26.44%。假设毛利率分别为53.05%、53.55%、54.05%、54.55% 。

白内障项目：考虑到2022年疫情影响及未来白内障手术率持续提升，基于手术量与平均手术收入的假设，预计2022-2025年白内障项目收入增速分别为3.9%、13.3%、12.2%、12.2%，假设毛利率分别为36.42%、36.72%、37.02%、37.32%。

眼底：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年眼底项目收入增速分别1.36%、21.39%、19.40%、17.41%；假设毛利率分别为38.75% 、38.55%、38.35%、38.15%。

小儿斜视及弱视：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年小儿斜视及弱视项目收入增速分别为11.10%、26.25% 、25.24%、24.23%，假设毛利率分别为50.88%、51.08%、51.28%、51.48%。

眼表：考虑到2022年疫情影响及基础眼病需求稳定持续增长，基于手术量与平均收入的假设，预计2022-2025年眼表项目收入增速分别为9.45%、21.39%、20.40%、19.40%，假设毛利率分别为42.04%、42.24%、42.44%、42.64%。

2、配镜业务：考虑到近视防控需求持续增长及OK镜、离焦镜等渗透率提升，该业务需求持续增长，假设2022-2025年收入增速分别为20 %、32%、31%、30%，假设毛利率分别为56.93%、57.43% 、57.93%、58.43%。

3、药店业务：考虑到眼科诊疗量持续增长，用药需求增加，假设2022-2025年药店业务收入增速分别为5%、15%、13%、12%，毛利率分别为35.84%、35.64%、35.44%、35.24%。

眼科医疗行业持续高景气度，未来市场空间广阔，而公司为国内眼科连锁头部企业，专家资源、学术科研、医院口碑在行业内遥遥领先，未来医院连锁全国扩张持续推进、消费眼科与基础眼科稳步增长，将有望推动公司业绩长期可持续稳健增长。

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.22、42.30、51.83亿元，归母净利润分别为5.37、6.83、8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53、42、33倍。

参考公司商业模式与专科类型，我们选取眼科专科赛道的同类公司爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科，以及在医疗服务领域连锁扩张模式下的头部公司之一通策医疗作为可比公司，并进行可比公司估值如下表：

6. 风险提示

1） 新冠疫情带来的经营风险；

首先，对公司的日常经营造成一定影响；其次，对国民收入造成一定冲击，从而影响公司医疗服务项目的收入，进而影响公司的经营业绩；最后，公司目前已覆盖17个省46个市，若覆盖地区出现疫情或者疫情无法得到有效防控，还会面临部分医院无法正常经营的风险，对公司经营业绩产生不利影响。

2） 规模扩张带来的管理风险；

随着未来中国民营医疗服务市场的进一步扩大，公司计划在全国范围内积极布局专科医院的同时投资建设200家视光中心。如果公司不能及时调整并适应规模扩张对财务管理、营运管理、内部控制等多方面更高的要求，可能削弱自身的市场竞争力，所以公司规模扩长存在管理风险。

3） 下属医院持续亏损的风险；

截止2021年底，57眼科专科医院中有18家仍因处于市场培育期、装修支出、设备支出、医务人员人工成本支出等因素处于亏损状态。若下属医院未能在当地建立品牌知名度和获得有效的获客渠道，或未能及时有效的调整经营战略以建立起竞争优势，则可能面临持续亏损的风险。而这种风险则可能会增加公司对厦门眼科中心的依赖和经营风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。

4） 专业医务人才流失风险。

优质的医务人才是保证公司提高优质医疗服务和在眼科专科领域竞争力的关键。若公司的医务人员，尤其是专业医务人才流向竞争对手，或无法为新设医院吸引足够数量的合格医务人员，会对公司的业绩造成不利影响。

5） 医药行业政策变化的风险。

近年来，国家医保资金面临支出增长过快，不合理用药、过度增加诊疗项目和滥用药等行为导致医保费用浪费。为减少医保资金不合理支出，提高医保基金使用率，我国推行了广泛的医保控费政策，包括推进按病种为主的多元复合式医保支付方式改革等。2019、2020、2021 年度，公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为 30.80%、27.76%、24.17%。在医药行业政策变化以及医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。

胶原蛋白行业：析胶原产业链机理，观5大公司应用蓝海

导读

近期重组胶原龙头巨子生物港股上市，华熙生物、丸美股份等美护公司同样在胶原领域多有布局，胶原蛋白赛道持续获市场关注，本文从胶原蛋白材料基础的生物学性质、应用机理、生产技术入手，对胶原蛋白产业链重点环节——原料、敷料、功效护肤、医美应用场景及竞争要素进行探讨，深入、全面解读胶原产业链投资图谱。

1. 胶原蛋白：性质优、应用广，规模化生产推进中

1.1. 分类、结构、生物合成：理解胶原技术和应用的钥匙

胶原蛋白为人体重要的结构蛋白，分步广泛、全方位参与人体组织器官的修复和再生。胶原蛋白是细胞外基质（ECM）的主要组成成分，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30—40%，广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中。

人体约90%的胶原蛋白存在于皮肤和骨头中，人体真皮结缔组织中含有95%的胶原蛋白，正常骨骼中含有 80%的胶原蛋白，肌腱组织中胶原蛋白含量高达 85%（以脱脂后的干重计）。

胶原蛋白不仅是结缔组织重要的结构蛋白，起着支撑器官、保护机体的物理功能，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为，与组织的形成、细胞增生、分化、免疫、伤口愈合和血液凝固等有密切关系。

目前已发现超28种胶原蛋白，I型（支撑）、III型（嫩肤）胶原蛋白对皮肤有重要作用。不同型别的胶原蛋白在机体内含量、位置和功能不同，在成年人体内I、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白合计占比90%以上，其中含量最高的是Ⅰ型胶原，约占胶原总量的80%-90%。

成人皮肤胶原蛋白中I型、III型占比约80%、20%，均对皮肤有重要作用：I型胶原蛋白是多细胞生物细胞外基质的主要结构大分子，能促进上皮细胞增生，使皮肤具有弹性；III型胶原蛋白散布在I型胶原周围，能够为细胞提供充足的营养，促进新血管形成，是维持皮肤组织的饱满的关键。成人自身真皮成纤维细胞只能合成I型胶原蛋白，III型胶原蛋白在新生儿皮肤中含量最高，随年龄增长，人体皮肤中I型和III型胶原蛋白的比例逐步下降。

胶原蛋白具有四级结构，其中氢键等作用力形成的三级结构三螺旋对胶原的稳定、坚固性以及生物活性有重要作用。作为蛋白质，胶原同样拥有四级结构，其中一级结构指氨基酸连接的顺序，是蛋白质的基本结构；二级、三级、四级结构为三维空间结构，是蛋白质的高级结构。

1）一级结构（肽链）：胶原分子单位即“原胶原”拥有三条肽链（α链），每条肽链约有1000多个氨基酸、分子量约为100kDa，胶原域的氨基酸结构为甘氨酰-X-Y（X、Y表示其他氨基酸残基）的重复序列，X常为脯氨酰、Y常为其他蛋白质中较为少见的羟脯氨酸、羟赖氨酸残基（甘氨酰-脯氨酰-羟脯氨酰为最常见结构），其中羟脯氨酸影响三螺旋的形成（三级结构），羟赖氨酸参与后续糖化过程，与部分组织特定功能及胶原纤维定向排列有关。

2）二级结构（单条肽链螺旋）：单条α链空间上呈左手螺旋结构。

3）三级结构（三螺旋）：由三条α肽链组成的右手螺旋结构，即原胶原、分子量为300kDa，三螺旋构象是胶原理化特性和生物活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及促进细胞生长、粘附和组织协同修复创伤等特性，稳定三螺旋的力主要有氢键、范德华力和共价交联键。

4）四级结构（聚合）：原胶原排列后通过共价交联进一步聚集成束，以多级聚合的方式存在于人体内，使得胶原纤维具备抗拉伸性。

胶原的生物合成复杂、需多种酶催化，其中内质网的脯氨酸羟化酶催化的羟化反应影响胶原三螺旋的形成。胶原的生物合成较为复杂，分为胞内和胞外两阶段，具体流程包括：

1）在细胞内对胶原基因转录、翻译mRNA合成α肽链；

2）肽链转入内质网进行羟化和糖化，其中羟化与胶原的三螺旋形成直接相关，由于胶原中特有的、与三螺旋形成有关的羟脯氨酸是由Y残基位的脯氨酰经过内质网脯氨酰羟化酶催化羟化反应形成的，因此羟化程度与三螺旋稳定性正相关，糖化是将糖基链接在羟赖氨酸（由赖氨酸羟化酶催化赖氨酸的羟化反应形成）等位点上，与胶原纤维定向排列以及部分组织特定功能有关；

3）三链结合后（三螺旋，即三级结构形成）形成的前胶原进入高尔基体通过胞吐释放到胞外；

4）前胶原在内切酶作用下水解氨基端和羧基端（N、C端）的附加肽链形成原胶原，并在两端各留下一小段非三螺旋域、称为端肽；

5）原胶原平行排列通过共价交联、多级聚合形成胶原纤维（胶原蛋白四级结构完成）。

1.2. 生产：动物源可保留完整结构，重组规模化、可控性更优

胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种。

1）动物源提取：发展较早、目前为全球主流胶原蛋白制备方法，具体是将动物结缔组织（猪、牛较为常见）溶于不同介质并提取活性胶原蛋白，核心优势在于可以保留完整的三螺旋结构。动物源提取可进一步分为酸法和酶法提取，代表厂商有创尔生物、贝迪生物、双美等。

2）基因重组：重组胶原蛋白是将胶原蛋白基因进行特定序列酶切/设计/拼接、连接载体后转入工程细胞（目前产业化的表达系主要为大肠杆菌、酵母等微生物），通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。重组胶原蛋白具备更好的同源性、可加工性、可定向控制分子量、规模化等优势，代表厂商有巨子生物、锦波生物、创健医疗等。

动物源提取技术中提取、纯化、灭菌、免疫原清除为关键。动物源提取生产环节主要包括材料预处理、破壁粉碎、溶液提取、分离纯化等，考虑到胶原蛋白三螺旋结构容易遭到破坏，提取、纯化环节较为重要，此外为保证产品质量无菌生产、免疫原清除技术要求较高。

如创尔生物拥有生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，主要包括精细化酶法提取技术、高纯度胶原制备技术、动物来源材料免疫原性清除技术、原料前处理工序精准加工技术、高效病毒灭活技术、产品最终灭菌技术 6 项核心技术。

重组胶原蛋白生产主要分为表达体系构建、发酵以及分离纯化三个环节。

1）表达体系构建：将目的基因按人胶原基因进行特定序列编辑设计、酶切和拼接并连接载体，工程菌构建与合成生物系统设计紧密相关。

2）发酵：将连接后的目的基因和载体导入宿主细胞中进行表达、发酵生产。目前形成产业化的主要为大肠杆菌及酵母（毕赤酵母、酿酒酵母），其中大肠杆菌培养周期短、成本更低、产率一般较高，酵母易于纯化和形成一定结构。海外对植物表达系（如Collplant）也在研究布局，动物细胞表达由于培养周期长、产率低、成本高目前主要在实验室研究阶段、但在形成高级结构方面具有优势。

3）分离纯化，包括有亲和层析法、盐析沉淀法、离子交换层析法和凝胶过滤层析结合法等，该过程决定了产物的纯度。根据《重组胶原蛋白制备及其应用研究进展》，重组蛋白的分离纯化是发酵产品规模化生产的限制因素，纯化费用约占生产成本的20%-30%，产业化重组胶原生产中预计纯化环节成本占比更高。

按照重组胶原命名指导原则，国内已产业化的重组胶原蛋白均为重组人源化胶原蛋白。

根据2021.3.15国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原可进一步分为重组人胶原蛋白（要求全长且有完整三螺旋）、重组人源化胶原蛋白（人胶原片段/片段重复/片段拼接）、重组类胶原蛋白（与人胶原氨基酸序列同源性低）。

目前市面上已产业化的重组胶原蛋白均属于重组人源化胶原蛋白，以Ⅲ型最多，不同厂商卖点有所不同：如巨子注册“类人胶原蛋白”商标、储备胶原品种及分子量丰富度较高；锦波生物人源化Ⅲ型胶原蛋白主打功能片段柔性三螺旋结构；创健医疗采用毕赤酵母菌发酵、可生产XVII型胶原；丸美“双胶原”将Ⅰ型和Ⅲ型胶原片段嵌合；江苏吴中引进具有三螺旋及三聚体结构的重组III型人胶原蛋白合成技术。

表 5:按我国现行分类，已产业化的重组胶原蛋白多为重组人源化胶原蛋白

重组胶原优势在于同源性、可加工、可定向、规模化，但目前已产业化的技术难以形成胶原蛋白完整的三螺旋结构。

对比动物源提取技术，重组胶原核心优势在于：

1）同源性低排异反应、无病毒隐患：氨基酸序列与人体一致，通过序列设计可降低免疫原性和排异反应，且来源可追溯、降低病毒感染风险；

2）可加工性：重组胶原可加工性更高（如水溶性、乳化特性），可形成更小分子量或拼接/重复的胶原片段；

3）质量可控：基因工程技术可表达特定分子量的胶原片段，产物更纯；

4）可规模化生产。但由于目前能够实现产业化的大肠杆菌、酵母等微生物表达系缺乏催化羟化、糖基化等反应的酶系，导致目前已产业化的重组胶原蛋白不具有完整的三螺旋结构，即无法形成 300kDa 的原胶原分子；动物细胞表达可以形成三螺旋结构，但因成本高目前难以产业化。

据重组胶原蛋白行业标准，三螺旋结构标准检测方法为圆二色（CD）光谱、微量差热分析（DSC）、蛋白酶敏感性分析，从编制说明中上述三种方法的检测结果看，目前已商品化的重组胶原蛋白大都不具有严格意义上的完整三螺旋结构。因此动物源提取法在形成完整胶原蛋白高级结构方面目前难以被替代。

1.3.性质与应用：生物性质多元，动物源/重组胶原应用各有优势

胶原蛋白具备多种生物学性质，其中三螺旋主要影响其机械强度和生物相容性。

从生物学特性看，胶原蛋白具备高机械强度、相对低免疫原性、生物可降解性，同时生物相容性高、可促进细胞增生分化、同时对细胞起到锚定和支持的作用。

其中三螺旋结构是胶原蛋白分子高机械强度力学性质的直接来源，使得胶原蛋白具有支撑性，同时可延长胶原蛋白在人体内的降解时间；拥有完整三螺旋结构胶原蛋白生物活性更高，目前已被证实与天然胶原存在互相作用的蛋白超过30种。

胶原蛋白良好的理化性质和生物活性使其广泛应用于美丽健康领域，具有止血、支撑、抗衰、修复等多种作用。胶原蛋白可应用至医药、医美、专业皮肤护理（包含敷料及功效护肤品）、一般护肤品、食品饮料等多领域，由于其生物学性质：

1）医药领域可作为止血、组织工程材料以及药物释放载体，主要利用其机械强度、生物相容性等；

2）医美领域可用于填充及美塑，利用其机械强度作为填充支撑材料，此外可促进成纤维细胞自身分泌胶原蛋白、抗衰、补水；

3）皮肤护理领域可添加至修复敷料、护肤品中，起到修复、抗衰、补水、美白作用；

4）食品可作为营养剂，补充合成胶原所需的氨基酸、或小分子胶原肽直接起到信号肽作用调控机体反应等。

目前全球胶原蛋白主要应用领域以医疗健康为主。

据 Grand View Reaserch 发布的数据显示，2019 年全球胶原蛋白终端应用规模达到 153.56 亿美元（预计主要为动物源胶原），2016-2019 年 CAGR7%增长稳健，其中医疗健康、食品饮料、护肤应用占比 50%、31%、13%。

活性胶原材料历史悠久、三螺旋结构完整，在皮肤医学、牙科、眼科等生物医药领域终端产品中广泛应用；此外作为食品饮料添加剂、营养剂，动物源胶原成本较低（特别是鱼胶原蛋白）、添加限制较少，为第二应用领域。

动物源胶原与重组胶原结构不同带来不同适应场景，我国重组胶原应用领域以专业皮肤护理为主。目前我国重组胶原产业化全球领先，动物源胶原及重组胶原终端应用均较为丰富，据沙利文数据，2021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿元同比+41%，其中动物源胶原、重组胶原应用规模179、108亿元同比+28%、69%。

重组胶原以其同源性、规模化、定向生产、可加工性强成为技术发展热点，但目前：

1）难以形成完整三螺旋结构，使其缺乏机械强度、在体内维持时间较短，且影响其部分生物活性；

2）技术沉淀时间相对较短、审批产品较少、应用尚未完全成熟，因此在医美填充、医药领域应用广度弱于活性胶原，目前部分重组胶原厂商也在着手开发形成三螺旋结构技术，但尚需时间。而重组胶原在可加工性、水溶性方面显著较优，可形成多种分子量、易运输和储存，同时在促细胞增长、分化、迁移等实验中显示出优秀的生物学性能，目前在敷料、功效化妆品等方面应用领先。

据沙利文数据，2021年我国重组胶原终端应用中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医药材料市场规模46、48、4、5亿元；我国动物源胶原蛋白终端应用中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料、其他（预计主要为医药、食品等）市场规模16、25、33、27、78亿元。

2. 原料：重组为产业化方向，对标HA空间广阔

胶原原料需求体量较大，我国天然胶原产量占比较低。

由于胶原应用广泛、活性胶原制备技术成熟，据Grand View Research数据，2019年全球天然胶原产量为31580吨，2016-2019年CAGR6%，此外明胶领域（水解胶原蛋白、三螺旋结构断裂，在食品、工业等领域应用较多）全球产能预计在30吨+。

欧美发达国家胶原蛋白行业起步较早，胶原蛋白制取工艺较为先进，应用领域成熟，其中我国2019年活性胶原产量为2000吨，占比仅6%。但活性胶原领域直接售卖原料的公司相对较少，如创尔生物、贝迪生物、双美，其原料产品主要用于下游终端产品的开发，2019年国际医用级胶原生物原料供应商Collagen Solutions胶原供应业务营收约2084万元；明胶行业集中度较高，法国罗赛格、德国嘉利达、比利时派宝集团预计合计份额占60%+。

对标透明质酸，重组胶原原料空间广。

胶原蛋白与透明质酸同属于生物活性成分，除保湿功能外，胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老方面有更大优势；就医美填充剂、美塑/水光类产品以及化妆品领域添加量看，胶原原料可与透明质酸对标。

我们认为重组胶原在化妆品原料领域较动物源胶原优势明显，且若暂不考虑当前成本，重组胶原化妆品领域功效较透明质酸更为广泛，若对标HA、动物源胶原，化妆品领域重组胶原全球需求空间可达大几百吨，而当前国内重组胶原产能合计预计为几十吨级别，空间广阔；若远期考虑技术进步带来的医药领域应用，可展望万吨级。

目前胶原原料售价较高，关注扩产、降本带来的应用拓展。

目前在对结构、性能要求级附加值相对高的医药、化妆品领域，胶原蛋白定价较高，我们认为与动物源提取难以规模化、重组胶原产能较小以及技术发展时间相对较短有关，使得胶原在美护领域应用广泛程度逊于玻尿酸。且重组胶原产能直接阻碍了其应用，目前国内主要重组胶原厂商预计合计产能为几十吨级别，其中巨子、锦波2021年产能利用率均较高。参照透明质酸从提取法到发酵法产业化生产后成本显著较低，我们认为重组胶原规模化生产为拓展下游应用的大方向。

降本关注扩产、发酵及纯化环节优化，以及合成生物学赋能技术跃进。

重组胶原蛋白生产中包含菌种构建、发酵生产、分离纯化三个环节，其中根据华熙生物、嘉必优招股书，微生物发酵类产品生产通常制造费用占比较高，因此扩产及发酵产率优化可实现单位制造费用摊薄，起到降本效果；此外胶原结构特殊，纯化环节成本占比较高，提升纯化环节效率（如回收率等）预计对降本起到重要作用。

参照华熙生物透明质酸生产发展历程，我们认为生产及纯化环节效率提升属于产业化中know-how 的渐进式积累，而合成生物学的引入，通过底盘细胞的基础研究和通路、设计，可以使生产效率得到质的飞跃；同时在品种丰富度方面，类比寡糖库之于透明质酸，重组胶原蛋白厂商有望利用合成生物学平台实现多、种多肽类原料的生产（如锦波生物九肽-1 原料）、丰富原料产品和用途，远期或有望在胶原蛋白结构方面实现突破，持续拓宽其下游应用领域。

3. 专业皮肤护理：受益功效趋势，看好重组胶原突围

专业皮肤护理高景气，重组胶原成分渗透率提升。

专业皮肤护理产品用于解决敏感、衰老、湿疹及过敏等皮肤问题，可进一步分为“妆字号”的功效护肤和“械字号”的医用敷料。据沙利文数据2021年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元同比+36%，受益功效化趋势，其中功效护肤、医用敷料规模307、259亿同比+32%、42%。

分成分看，2021专业皮肤护理中重组胶原、动物胶原、透明质酸、植物提取、其他成分规模94、41、193、93、145亿同比+68%、41%、42%、26%、21%。从竞争格局看，2021年专业皮肤护理市场CR5为44.7%，格局相对集中：贝泰妮零售额68亿位列第一、份额12%，巨子生物市场零售额60亿、份额10.6%第二，敷尔佳市场零售额47亿份额8.3%。

3.1. 修复敷料：高景气、高盈利，关注产品和渠道拓展

2021年医用敷料市场规模259亿爆发增长，主要应用场景敏感肌及医美术后高景气、空间广。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等C端下游需求高增，沙利文数据显示2021中国医用敷料市场规模259亿元同比+42%，4年CAGR40%。

由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，常被用作医用敷料的主要原料，其中重组胶原蛋白敷料2021年市场规模48亿同比+72%，渗透率提升至19%。

拆分敷料C端消费场景：

1）据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2017年我国皮肤敏感人群占比36%，预计近年来随生活节奏加快、不当护肤等习惯变化，占比有所提升，欧睿数据显示我国人均皮肤学级护肤品消费金额远低于海外，成长空间广；

2）医美市场景气渗透率仍低，轻医美快捷、自然占比有望持续提升，催生广阔术后修复需求。

敷料格局分散，头部品牌多以胶原、HA成分为主，胶原产品修复效果好、定价更高。

从竞争格局看，医用敷料CR5为26.5%格局分散，其中敷尔佳主打透明质酸、在医用敷料市场占10.1%排名第一（零售额26亿），巨子生物在整个医用敷料市场份额9%排名第二（零售额23亿）、在胶原蛋白医用敷料市场排名第一，其余品牌份额较小，主打动物源胶原的创尔生物市占率2.6%。

从成分上看，胶原的修复效果良好、定价更高（原料成本也更高），同时重组胶原水溶性更优，我们认为重组胶原在C端修复敷料产品的应用中具备优势，但考虑敷料的消费品属性，仍需关注产品和渠道运营。

因客群高粘性及定价较高，敷料品牌复购率高、盈利能力强。

敷料及敏感肌用户具备较高粘性，敷尔佳、可复美、创尔生物品牌复购率均高于化妆品行业平均，2021 年敷尔佳、可复美天猫官旗复购率达 37%、43%。同时“械字号”胶原敷料贴与“妆字号”胶原面膜生产成本相近，而定价较高，使得毛利率高于一般面膜等护肤品，我们认为：

1）敷料起源于线下医美机构渠道，为保证医美机构利润空间、加价倍率较高，部分敷料品牌机构供货价约为终端标价的 3-4 折；

2）械字号背书：敷料宣称“医疗器械”使得有天然信任感，认为产品更安全、更有效，并愿意为此承受溢价，定价多高于妆字号面膜。

敷料产品相对标准化，未来需关注拓品能力。

类似面膜品类，敷料标品属性明显，且成分更单一、功效宣传管控较严下或较难形成差异化。经销渠道价盘更易稳固，但线上售卖价格更为透明，标品+比价效应下存在一定降价压力，如2020年因促销拉新、敷尔佳线上直销渠道产品单价同比下降较为明显。

因此专业皮肤护理品牌如敷尔佳、可复美多选择以敷料为引、建立专业心智后，开发不同功效、剂型产品，利用客群高粘性特征向功效护肤进行拓展，2021年敷尔佳、可复美妆字号产品营收占比44%、37%。

渠道端线下经销为根基，关注线上运营放大。

线上渠道传播广、受疫情影响小，为近年来敷料品牌渠道端的主要增量，2020、2021年敷尔佳线上直销营收同比+70%、31%。线下经销渠道为敷料品牌根基，2021年敷尔佳、可复美经销渠道营收占比64%、34%。

我们认为经销渠道在一定阶段内仍为敷料品类的基本盘，从消费者教育看，医美术后为相对刚性使用场景，而其消费者教育发生在线下专业机构，同时线上对医疗器械产品宣传监管较为严格、公域营销传播力或弱于一般妆字号产品；同时从盈利能力看，因敷料定价较高、经销模式毛利率高而费用率低，敷尔佳、巨子因经销模式占比较高，2021年净利率49%、53%，经销渠道盈利贡献明显。

线下及经销模式铺入的专业渠道可为线上放大形成品牌背书，据巨子招股书，约30.2%的购买了可复美品牌医用敷料的线上消费者都在此前收到过由专业人士的推荐。

3.2. 功效护肤：功能多元，看好重组胶原成分热度提升

功效护肤景气度、集中度较高，重组胶原渗透率仍低。

据沙利文数据，2021年我国功效护肤市场规模307亿同比+32%，我们认为，随社交媒体培养消费者对于功效、成分的认知能力，功效护肤将为长期趋势。

从成分看，2021年重组胶原、动物源胶原、透明质酸、植物活性成分、其他类功效护肤产品市场规模为46、16、78、93、75亿元，同比+59%、33%、42%、26%、19%，其中重组胶原成分渗透率为15%。

从格局看，功效护肤市场CR5达67.5%集中度较高，龙一贝泰妮份额21%深耕植物提取，巨子生物、华熙生物主打重组胶原、透明质酸，份额均为12%位列第三、第四。功效护肤赛道产品为王，国货有望围绕核心成分讲好产品科技故事实现突围。

看好重组胶原功效护肤产品成长性：

1）性质优，主流功效赛道抗衰、修护、美白胶原均可应用，重组胶原具备同源性及透皮吸收卖点。

据用户说数据，功效护肤主要包含抗衰、修复、美白、祛痘四大功能方向，其中胶原及胶原蛋白肽具备生物活性，可通过促细胞增殖分化、促进胶原蛋白分泌、阻隔酪氨酸生成黑色素等机制，在抗衰、修复、美白中起到作用，同时具备基础保湿补水功能。

过往胶原蛋白由于分子量较大，在透皮吸收方面易引起消费者质疑，重组胶原多为小分子胶原肽形式、在科学说理中具备优势，同时与人体同源度较高，有望迎来更广泛应用。

2）成分生命周期催生新原料需求，胶原认知基础好、重组胶原尚处普及阶段。

功效护肤时代成分为科学说理的抓手，但单一成分通常有一定生命周期，对于消费者、厂商而言均有新原料故事需求。胶原蛋白有皮肤“软黄金”之称、认知基础较好、可讲出“补充胶原蛋白”概念故事，而重组胶原技术发展较晚、尚处普及阶段，据美丽修行数据，2020H1-2022H1重组胶原护肤品应用率CAGR高达49%，随后续产品扩容、产业链资本化等加速市场教育，重组胶原功效护肤品有望持续快速增长。

胶原护肤方兴未艾，重组胶原品牌塑造技术差异化、提升溢价能力。

从目前含“胶原”概念的护肤品看，主要包括知名品牌的某条产品线如雅诗兰黛胶原霜、伊菲丹超级面膜、丸美双胶原系列等，以及围绕胶原核心成分塑造品牌的可复美、可丽金、溯华等；

从体量看，雅诗兰黛胶原霜预计为销售额最大单品、22M1-9GMV达2.6亿元，品牌维度可复美、可丽金2021年营收达9、5.3亿，胶原领域尚为形成绝对心智龙头。

我们参照华熙生物发展路径，原料心智在其功效护肤产品定价中发挥了重要优势，依托全球最大透明质酸厂商及发酵平台技术背书，2021华熙功能护肤毛利率达79%为同业领先、为其品牌投放留足费用空间。

胶原护肤领域各品牌同样着力在原料方面塑造差异化，如巨子生物核心专利类人胶原蛋白、C5HR仿生组合，锦波生物4D时光胶原，丸美双胶原等。

4. 肌肤焕活：胶原方兴未艾，关注技术突破

肌肤焕活市场规模超400亿，有望随医美普及持续快速增长。

据沙利文数据，2021年我国肌肤焕活市场（医美注射类）零售规模424亿同比+28%，其中胶原蛋白、透明质酸、肉毒、其他（主要包含再生类材料）终端零售额37、217、139、31亿元，同比+32%、26%、28%、48%。

我国医美渗透率较低，从分年龄段及城市线级看，当前20-25岁年轻群体及一线城市医美渗透率显著较高，长期看在代际更迭（消费偏好提升）以及下线市场升级（购买力提升）带来渗透率的双重提升下，肌肤焕活市场有望持续快速扩容。

胶原注射类产品尚为蓝海，产品陆续获批有望带动市场扩容。

目前胶原注射类合规产品较少，仅长春博泰、双美、锦波三家（爱贝芙更偏重PMMA微球，不纳入胶原类产品统计），且以动物源为主，其中双美耕耘市场较早、卡位眼下优质定位，目前份额领先，锦波于2021年NMPA获批、为首个重组类注射产品。

美塑领域巨子、创健等有OBM、ODM二类械产品，我们认为重组胶原虽目前无完整三螺旋结构、在填充领域有一定限制，但具有同源性、直接补充胶原等卖点，功效机理上可抗衰、美白、修复、补水，预计在美塑领域有较好应用，填充支撑应用需关注技术进展。

对标玻尿酸、胶原成长空间广，且市场对新产品需求旺盛。

目前国内胶原产品数量较少、以动物源为主，参考双美年报2021年外销量20万ml，以入院价2000元/支粗略估算，我们预计国内胶原注射类入院价规模在4亿+水平，较玻尿酸产品64亿的出厂规模有巨大提升空间。

胶原较玻尿酸优势在于不易肿胀、无交联剂残留、可刺激人体自身成纤维细胞分泌胶原蛋白、白色遮盖力强等；但目前市场规模较小，核心原因在于其难以规模量产、价格较高、有一定致敏性，重组胶原有望解决以上痛点（仍存三螺旋结构问题，在美塑/水光市场预计有较好应用），同时医美市场对新产品需求旺盛，机构可用高附加值新品挖掘客群资产，参照少女针、童颜针等新品2021年获批后2022年放量显著，我们认为重组胶原卖点突出、后续产品陆续获批后有望迎来快速增长。

5.公司：原料+应用端多维布局

5.1. 巨子生物：重组胶原龙头，专业皮肤护理领跑者

巨子生物为国内基于重组胶原蛋白等成分研发的专业皮肤护理龙头，2021 年营收、净利润 16、8 亿元。公司从事以重组胶原蛋白为主的专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，2021 年公司旗下可丽金、可复美品牌（合计收入占比 92%）位列中国专业皮肤护理产品行业第三、四。

公司拥有国内首个重组胶原蛋白技术专利，自 2019 年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，目前围绕活性原料技术形成覆盖功能护肤、医用敷料、功能性食品等的多元品牌矩阵。

据沙利文数据，2021 年公司在中国专业皮肤护理市场份额 11%位列第二，其中在功效护肤、医用敷料市场份额 12%、9%位列第三、二。受益行业需求快速扩容，2021 年公司实现营收 15.52 亿元，同比+30.42%，2 年 CAGR27%；实现净利润 8.28 亿元，同比+0.19%，2 年 CAGR20%；公司 2021 年毛利率、净利率高达 87%、53%。

重组胶原原料研发起家，科技美学引领、2009年战略转型皮肤护理。

2000 年公司前身西安巨子生物成立，主要从事重组胶原等生物活性成分研发，公司重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利，2009 年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务方向，巨子生物推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌“可丽金”，主要功效为抗衰、皮肤保养及修护；2011 年，巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器械，成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。

可复美起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，2015 年公司将其扩展至大众市场及线上渠道，此后公司逐步丰富品牌矩阵。2021 年公司受药监局邀请参与起草《重组胶原蛋白》行业标准及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。

产品端，公司已建立覆盖功效护肤、敷料以及功能食品的多品牌组合，在研管线储备丰富。公司围绕重组胶原蛋白及人参皂苷核心原料建立了可复美（皮肤科级护肤）、可丽金（中高端护肤）、可预（抑制皮炎）、可痕（疤痕修复）、欣苷等 8 个主要品牌，覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品，共包含 105 项 SKU。

2021 年可复美、可丽金、其他护肤品牌、功能性食品营收 9、5.3、0.8、0.5 亿元，同比+114%、-5%、-11%、-58%，可丽金、可复美位列中国专业皮肤护理产品行业第三、四，可复美品牌电商直销拓展下高速增长，可丽金品牌经销渠道占比较高，预计受疫情等影响更明显。

公司在研产品包括 53 种功效性护肤品（预计 48 种基于胶原、5 种基于皂苷）、16 种医用敷料（8 种基于重组胶原）、4 种肌肤 焕活产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品，其中肌肤焕活产品处于临床阶段、预计 2024 年后取证。

渠道端，经销为基本盘，线上快速放量。

公司早起以经销模式打通专业渠道，近年来发力 ToC 拓展，2021 年 DTC 线上直销（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等）、电商平台线上直销（向京东、唯品自营销售）、线下直销、经销营收 5.7、0.7、0.5、8.6 亿元，同比+111%、113%、150%、0%，占比 37%、5%、3%、56%。

2021 年公司 DTC 线上直销、电商平台线上直销、线下直销、线下经销毛利率 90%、95%、82%、85%，各渠道毛利率均处于较高水平。

研发端，公司依托合成生物学平台研发多款重组胶原、稀有人参皂苷等特色原料，为专业皮肤护理产品开发提供科技支撑。

公司研发人员84名 （43 名为硕士以上学历）占员工总数的 13%，形成技术研究和产品研发 两个研发团队，此外与西北大学研发合作，目前已有八项联合研究项目专利。

公司在重组胶原、人参皂苷等原料上拥有技术及产能优势，目前已开发四大类重组胶原蛋白、实现 5 种高纯度稀有人参皂苷量产。

公司大部分专业皮肤护理产品中均有包含一种或多种重组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性；过去两年中每年推出近 30 种新产品，以满足消费者的多元化喜好。

5.2. 华熙生物：动物源+重组多维布局，开启第二成长曲线

动物源胶原、重组胶原、水解胶原肽多维布局，打通胶原全产业链。

8月 30 日公司举行合成生物科学馆开馆仪式暨胶原蛋白产品发布会，推出动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类的胶原蛋白产品。其中在重组胶原领域公司通过蛋白质的分子设计，可以 实现 28 种胶原蛋白定制化的设计和组装，实现不同类型优势蛋白的研发、创制；动物源胶原领域，通过外延收购益而康，实现活性胶原提取产业链布局，益而康拥有胶原蛋白海绵、人工骨等医疗器械产品，有望与公司药械板块实现业务协同；水解胶原蛋白肽领域，公司通过酶工程技术生产特异性蛋白酶，可实现胶原的精准可控酶解。

依托透明质酸领域多年的全产业链运营经验，公司在科技研发、产业转化、终端市场渠道及品牌建设方面都建立了扎实的业务基础，公司有望依托胶原原料开发进一步向下游应用领域拓展，开启第二成长曲线。

.3. 丸美股份：重组“双胶原”实现品牌升级

依托核心“双胶原”成分开发次抛、涂抹面膜等产品，持续发力抗衰赛道。公司主品牌丸美深耕抗衰领域，2021 年推出“双胶原”产品系列，添加核心专利成分“双胶原”——Ⅰ型+Ⅲ型胶原+c 环结构，I 型撑起轮廓、Ⅲ型注入弹力，修护、紧致、淡纹。

公司持续推进研发全链路全域布局，从基础研究到应用转化，在基础研究方面，公司积极推进包括活 性蛋白、生物多糖在内的多项自主研发的核心活性原料在公司原料中试基地拜斯特工厂的中试量产，新购置全自动蛋白纯化系统等高新设备十余台。

5.4. 若羽臣：投资重组胶原品牌“溯华”

投资重组胶原护肤品牌“溯华”，加强外部投资与代运营主营协同。公司战略投资人源化胶原蛋白高端护肤品牌“溯华”少数股权，加码布局 “科技+消费”赛道。“溯华”以胶原蛋白为护肤品核心原料，主打“C3 婴儿胶原”——重组人源化Ⅲ型胶原，目前产品包含 C3 精华以及胶原蛋白肌光色修精华等。公司有望利用自身在代运营方面的资源优势，在营销、运营端与被投品成战略协同。

5.5. 江苏吴中：持续加码重组Ⅲ型胶原蛋白技术布局

发布重组人源化Ⅲ型胶原蛋白品牌“婴芙源”，多重合作加码重组胶原技术。公司子公司吴中美学发布重组人源化Ⅲ型胶原蛋白品牌“婴芙源”，产品以Ⅲ型重组人源化胶原蛋白为核心成分，能够有效抚平细纹、抗衰祛皱。

此外公司成立胶原蛋白研究团队并组建专业实验室，积极布局重组胶原蛋白的原料与注射产品：2022 年 4 月，与苏州纳生微电子达成战略合作，围绕医美高端医疗器械和功能性护肤品进行联合研发；7 月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建重组胶原蛋白联合实验室以加快公司重组胶原蛋白研发及产业化；10 月 宣布从美国引进具有三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术， 持续加码重组胶原赛道。

6. 报告总结

近期巨子生物港股上市，胶原蛋白性质优、应用广，行业资本化加速下迎来发展机遇，受益标的：巨子生物，华熙生物、丸美股份、若羽臣；同时我们认为美护板块标的扩容有望催化情绪：组织效率凸显、大单品爆发的珀莱雅；受益功效护肤红利、有望高速增长的贝泰妮；以及存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等。

7. 风险提示

1、行业景气度下行；

2、品牌端竞争加剧，销售费用增速快于收入增速；

3、疫情持续时间及影响超预期；

4、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；