兴业策略：2021年2月金股组合

策略：“Biden Trade”，成长+周期——近期市场观点（王德伦）

从基本面角度来看，从宏观到微观，整体经济展现出较好的韧性，需求端国内外亦在积极改善。宏观流动性方面，无通胀不紧缩；股市流动性在权益时代下的居民配置、机构配置、全球配置仍在加速。展望后市，我们仍然看好市场，板块配置角度围绕年度策略《权益时代新格局》中重点推荐2条主线：1）成长股有望从军工、新能源向半导体、电子等方向，特别相关链条里的高端设备制造蔓延。2）国内经济复苏+民主党实现“blue sweep”，全球需求共振的中上游周期品，化工、有色。

经济复苏景气方向强化成长高端制造+顺周期2条主线。从最新公布经济数据而言，12月，工业增加值同比继续改善，外需继续支撑生产向好，工业产销保持稳定。从投资端看，制造业环比继续超季节性，特别是高端制造业，12月，制造业投资同比小幅回落，但依旧保持高位，环比继续超季节规律，意味着仍然存在修复缺口。拜登上台后，第一时间把握疫情防控和刺激计划，海外供需缺口+刺激计划，中国具备供给优势的出口链条有望持续受益。

基金持仓显示机构加速对顺周期板块的认同。2020Q4主动股票型基金的重仓股加仓较多的行业是食品饮料、非银金融、有色金属、化工、家用电器，加仓比例分别为1.76%、1.52%、1.03%、0.77%、0.41%。减仓较多的行业是医药生物、电气设备、电子、计算机、电子、传媒，减仓比例分别为-1.20%、-1.11%、-1.07%、-0.86%、-0.77%。从二级细分行业来看，化工里面的化学制品、化学纤维，有色里面工业金属、稀有金属增持较多的方向。

行业配置角度来看，成长扩散+复苏主线（中上游周期品）是当前配置的2条主线。

1）成长股有望向其他方向扩散。主要包括我们在2021年度策略《权益时代新格局》中重点推荐的中国制造业高端化进程，开启新一轮设备投资的朱格拉周期，如军工（航空、航天）、机械、新能源车链等。其次，经过了半年-1年左右的调整，叠加经济逐步恢复正常后，部分业绩较好的TMT细分领域有望在军工、新能源后，市场呈现赚钱效应扩散的现象。在此基础上，可重点关注半导体、智能驾驶、计算机（云）、通信（光模块）、机械高端设备、游戏等方向。

2）国内经济复苏+民主党实现“blue sweep”，海外刺激预期提升，经济复苏主线，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉、玻纤）、有色（工业金属）。

风险方面，关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。

风险提示

关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月24日发布的《“Biden Trade”，成长+周期——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

万华化学（600309）：MDI淡季不淡，看好后续旺季价格迎反转（张志扬）

万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨大乙烯装置已投产有望进一步协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着香精香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月07日发布的《万华化学（600309）：主要产品量价齐升，业绩大幅改善，MDI淡季不淡，看好后续旺季价格迎反转》等相关报告。

北新建材（000786）：主业底部向上，成长前景明朗（李阳）

我们认为，一是重视周期行业价格变化；二是龙头自有护面纸产能可调节成本；三是即使本轮龙头不提价，有望顺势扩大份额（相对其他提价企业更具性价比），力促格局进一步改善，如果龙头同样提价则可关注盈利弹性；四是看好21年竣工回暖、集采趋势及石膏板下游商业地产跟随经济复苏需求回升（顺周期）。

我们持续看好北新建材：①石膏板行业已开启底部向上，公司持续拓展产能，强化资源竞争优势，进一步提高市占率，同时提示关注产品结构升级（高端占比提高提升利润率）与南方部分地区供需缺口。②防水业务逐长成，依托央企资源优势、品质优势。③重视龙骨增量空间，配套率偏低，保持较高增速。④抹灰石膏加紧布局，焕发新动能。

风险提示

房屋竣工增速不及预期，防水客户拓展不及预期；资本开支变动不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月12日发布的《北新建材（000786）：主业底部向上，成长前景明朗》等相关报告。

宁德时代（300750）：继续看好电动车产业链核心资的成长性。（朱玥）

好商业模式+优全球格局+强赛道卡位+高报表安全边际，继续看好电动车产业链核心资产宁德时代的成长性。

►      中国制造业代表性的商业模式：准一流的原材料及设备，做出超一流的产品品质，赚取技术溢价（成本优势来源）。

►      制造大国转型科技大国中的核心资产：卡位新能源车动力系统，占全球动力电池份额约30%，实现弯道超车。

►      我们认为宁德时代的高议价能力将长期持续：1）将核心电化学、生产Know how技术掌握在自己手中，上游除隔膜外多为代工产品；采购准一流的材料，做出超一流的品质，长期赚取技术溢价；2）与下游合作研发、合资建厂生产电池；CTP、CTC等新技术增强对车企议价。

公司报表安全边际较高：1）从资产负债表中的预计负债—售后服务费科目来看，销售费用中质保金计提动力电池销售收入的3%。过往实际发生占动力电池销售收入比例不足0.5%，未发生的部分会在5~8年质保期结束后冲回；2）从资产负债表中的预计负债—销售返利科目来看，售后返利约按动力电池销售收入8~10%计提，从过往三年来看，实际发生约占动力电池销售收入4~6%，未发生的部分暂未说明具体处理方式。3）2019年起设备折旧年限为5年，优于其他国内竞争对手，与LG、松下（均约5年）等海外对手相当；4）公司研发费用全部费用化。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期；动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《宁德时代（300750）：继续看好公司扎实稳健的报表》等相关报告。

中航机电（002013）：业绩增长有力庆安制冷剥离，静待航空装备需求增速换挡（石康）

公司是航空工业集团机电板块上市平台，有望分享航空装备列装持续增长与先进战机机电系统价值量提升的双重红利。从利润端看，未来十年公司业绩增速有望显著领先于收入增长。经过过去20年的持续发展，公司军机机电业务处于历史最好时期，前期技术积淀逐步向高附加值机电产品批产转化，自2020中报起部分子公司规模效应显现、业绩显著提速。此外，军机机电系统一、二级配套产品安全敏感性高，进入壁垒高。产品质量缺陷可能直接导致机毁人亡，公司在军机机电产品领域处于国内垄断地位，具备较强的议价能力和确定的盈利空间。

中航机电堪称航空工业集团改革先锋，在推进混合所有制、员工持股、子业务板块整合、资产证券化方面始终主动出击、积极作为、效果显著。公司2020年8月25日公告，调整回购股份（1.55亿元，6.87元/股）用途，将全部用于员工持股计划或者股权激励。公司体外609、610所为军工首批改制41家试点院所，根据公司投资者关系公告，公司一直在积极推进院所改制工作，政策上的障碍已得到解决，正在大力推进相关流程。作为航空机电产业的上市平台，在时机成熟的时候将继续进行外延式的并购。公司2020年12月24日公告，拟对亏损民品子公司庆安制冷实施重组，此后将不再纳入合并报表，2021年轻装上阵，预计ROE有望继续显著提升至10%以上。

风险提示

军用航空订单波动，非航空产品市场需求不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月29日发布的《中航机电（002013）：业绩增长有力庆安制冷剥离，静待航空装备需求增速换挡》等相关报告。

福耀玻璃（600660）：定增扩展光伏玻璃业务，量产天幕车型数量超预期（戴畅）

定增加码光伏玻璃业务新试点，有望成为福耀全新增长点。公司拟增发H股不超过1.01亿股，发行价不低于厘定配售或认购价格日的前五个交易日平均收市价80%，从当前H股价格看预计对应募集资金约38亿元左右，对股权稀释比例4%左右。当前光伏玻璃显著受益于光伏需求提升及双面产品渗透，行业下游需求旺盛，供给端明显短缺，光伏玻璃行业势头旺盛。公司此前在美国浮法工厂已有设备及技术储备，定增介入光伏玻璃市场作为公司业务新试点，预计将有望成为公司后续业务新增长点。

公司21年将配套14款天幕车型，量产天幕车型数量超预期。公司集团官网首次披露2020年福耀供给天幕车型共有6款，预计2021年福耀仍将有14款搭载全景天幕车型量产。目前已知21年福耀量产天幕车型包括改款Model3、ModelY、东风岚图、高合HiphiX等。公司21年量产天幕车型数量首次披露且超预期，预计后续天幕收入占比将有望显著提升。根据我们此前发布福耀深度报告《三重拐点，全新福耀》中测算，2025年中性估计天幕渗透率30%，汽玻行业扩容从渐变到突变，预计福耀汽玻业务2025年收入/净利润分别达377/77亿，2020-2025CAGR分别15.1%/8.4%。

切入光伏玻璃业务新试点，天幕玻璃趋势逐步明确，维持“买入”评级。当前来看，基本面迎来三重拐点：1）天幕玻璃快速渗透下带来汽玻业务高速成长；2）饰条业务欧洲产能整合完成，国内饰条业务布局超预期；3）经营杠杆拐点，产能利用率提升带来毛利率向上弹性。此次定增拟切入光伏玻璃行业，未来有望成为公司业绩新增长点。从估值上看，我们认为福耀在玻玻璃/饰条的大拐点，未来利润增速中枢显著提升，其估值中枢将有望提升，公司后续增长的持续性和确定性将获得估值溢价。

风险提示

天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率产生波动；光伏玻璃行业竞争加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月10日发布的《福耀玻璃（600660）：定增扩展光伏玻璃业务，量产天幕车型数量超预期》等相关报告。

迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛（徐佳熹）

公司作为我国医疗器械行业龙头，也是中国医疗器械国际化经营典范。我们看好公司强大的研发与销售能力，随着分级诊疗政策的推进以及国家政策对国产设备的倾斜，迈瑞的多条强势产品线将加速进口替代。

风险提示

疫情不确定性风险；国内外市场竞争进一步加剧风险；产品研发风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦相关风险；经销商销售模式的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月2日发布的《迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛》等相关报告。

中国中免（601888）：规模效应越发明显，2020Q3扣非归母净利率创历史新高（刘嘉仁）

公司Q3销售额环比大增但期间费用绝对值稳定，规模效应越发明显，扣非归母净利率创历史新高。受系统性因素影响，公司今年内部收入结构发生较大变化，同比情况可比性较弱；环比情况虽可比，但考虑到公司在披露半年报时并表了海免，但一季报时并没有，两份财报数据差值并不能反应二季度真实情况；经综合考虑，我们将2020Q3的情况与2020H1进行了对比研究：（1）毛利率：20Q3，公司毛利为38.89%，相较于H1下降3.89个pct，或主要是由于，①Q3，海南在离岛免税新政的影响下，精品销售大幅增长，占营收比重提升；②从“其他应收款”可看出应收免税供应商佣金增加，这部分佣金会滞后反应在收到款项时的存货成本里（具体影响值在后面的其他应收款分析里），不能降低当期成本。（2）销售费率和管理费率：20Q3，公司销售和管理费率分别为18.02%和1.47%，相较于H1分别下降13.14和1.89个pct，主要由于公司Q3营收环比大幅增长，但销售费用和管理费用却较为稳定。（3）财务费率：2020Q3，公司财务费率为-1.38%，相较于H1下降了1.38个pct，据公司公告为汇兑损益影响所致。（4）期间费用：2020Q3，公司营收环比增加42亿元左右，但公司的三费费用合计值环比几乎没变；若再剔除机场租金，则Q1、Q2及Q3三费费用绝对值均十分接近；公司规模效应越发明显。（5）扣非归母净利率：2020Q3，公司扣非归母净利率为13.99%，创下历史新高，主要得益于规模效应及收入结构的变化。（6）其他应收款：Q3末，公司其他应收款为12.97亿元，主要是应收免税供应商佣金和应收机场待结算租金增加所致；而公司H1末与Q1末其他应收款数值相近，主要是应收机场待结算租金增加所致；若假设Q3新增部分均为应收供应商佣金，且能体现在当期，本期毛利率可增厚2.27%。

中国中免是我们从2016年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，我们持续看好中免作为免税龙头的未来发展。

风险提示

系统性风险、汇率风险、销售不及预期、竞争加剧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《中国中免（601888）：规模效应越发明显，2020Q3扣非归母净利率创历史新高》等相关报告。

绝味食品（603517）：激励彰显信心，护航中长期发展（赵国防）

疫情影响同店销售，激励为短期恢复、中期成长催化。休闲卤味行业处于快速增长期，行业CAGR达15%+，此外餐桌卤规模预计达到1500亿+，但整体市场仍较为分散，头部企业整合、提升空间较大。绝味目前开店处于后万家时代，同店受疫情影响有所下滑，对于21年初疫情的反复，市场有所担忧。公司当下出台股权激励方案，利于夯实市场对于公司逆势而上的信心，是中长期发展（餐桌+美食生态圈）的催化，助力公司快速成长。

公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。

风险提示

食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年01月28日发布的《绝味食品（603517）：激励彰显信心，护航中长期发展》等相关报告。

三环集团（300408）：被动元件景气度持续提升，业绩超预期（谢恒）

被动元件景气持续提升，单季收入、利润创新高。公司Q3收入、归母净利润增速分别为73%、125%，相比Q2加速增长，主要得益于：1）上半年补库后，随着疫情好转和5G渗透，被动元件业务景气度持续提升，公司产能也不断扩张，我们测算MLCC、陶瓷基片（下游片阻）业务都有一倍以上增长，PKG（下游晶振）同比高速增长；2）光纤陶瓷插芯业务受益5G基站和数据中心建设，同比保持快速增长；3）陶瓷浆料、劈刀等培育的新业务也逐渐放量。

各项业务景气度持续，MLCC打开成长空间。展望全年，MLCC、陶瓷基片、PKG、陶瓷插芯业务均维持较高景气度，特别是MLCC业务产能有序扩张，并推出定增预案，投资22.85亿用于MLCC项目，有望实现高速成长。同时，公司依托陶瓷材料平台，完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电阻浆料已经迎来放量。

风险提示

价格下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《三环集团（300408）：被动元件景气度持续提升，业绩超预期》等相关报告。

兴业银行（601166）：调整期过，拐点确认，2021轻装上阵（傅慧芳）

目前市场对于优秀对公银行认识尚不及零售银行清晰，公司对公业务特色明显，商行+投行战略推进成效在财务表现上进入逐渐兑现周期。随着公司战略成果的进一步披露，我们预计公司与行业龙头的估值差逐渐收敛。市场此前另一担忧在于资产质量，公司经营结果已逐步自证其资产质量稳健和不良处置资源充足，预计相应的隐性估值折价也将有所修复。2021 年公司也将被列入国内系统重要性金融机构，多元资本补充开启，有利于公司长期发展并稳健其经营表现。随着商行+投行战略转型深入，公司改革红利未来将持续释放。

风险提示

银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月15日发布的《兴业银行（601166）2020年业绩快报点评：调整期过，拐点确认，2021轻装上阵》等相关报告。

2月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年2月的成长组合和价值组合如下。

风险提示

本报告中涉及的行业观点及相关标的的研究内容均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示全文请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

流动性最紧张阶段可能已过(王德伦,李美岑)——A股策略月报【兴证策略|大势研判】

【兴证策略】如何看待2021股票市场资金面？

1. 股市资金良性循环，在大类资产配置中相对占优

股市资金良性循环，在大类资产配置中相对占优。全球进入低利率时代、近期信用债屡屡“暴雷”，权益资产在大类资产配置中相对占优，居民、机构、外资形成三大活水。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。

2. 资金需求：注册制改革企业融资需求大幅提升

注册制改革企业融资需求提升。2020年企业IPO和再融资全面放开，四季度A股迎来融资高峰期。IPO方面，假设2021年企业IPO数量略有回落，384家企业融资3,232亿元。再融资方面，创业板和科创板审核流程全面提速，引入包括小额快速融资等方式，可参考2014年和2020年再融资平均水平。

截止2020年11月6日，明年整体解禁规模4.5万亿，假设净减持占比大约14%，预计规模为6,308亿元。

3. 资金供给：2021年居民、机构、外资三大活水，重点关注北上南下两个维度

3.1. 居民财富通过基金入市，2021年预计8508亿元

居民财富持续通过基金入市。2019年和2020年三季度偏股类基金规模达21,430、51,569亿元；2020年前三季度偏股类基金发行规模合计12,537亿元，预计2020年全年、2021年达14,417、8,508亿元。

1） 普通股票型基金：2019年和2020年前三季度发行388、1,954亿元，预计2020年全年和2021年发行2,247、1,317亿元，2021年发行规模高于2019年、略低于2020年。

2） 混合型基金：2019年和2020年前三季度发行2810、13,398亿元，其中偏股型和灵活型基金2,210、10,583亿元，占比分别为78.6%、79%，预计2020年全年和2021年偏股型和灵活型基金发行12,171、7,190亿元。

3.2. 长钱加配权益资产节奏更加平稳，2021年预计2979亿元

长钱加配权益资产的节奏更加平稳。保险资金入市2019年增加5,150亿元股票和基金投资规模，2020年和2021年可能达2,623、2,979亿元。

2020年前三季度保费收入3.70万亿，较2019年前三季度3.45万亿增长7.2%，假设2020年和2021年全年保费收入增速维持7%，未来两年有望达4.56万亿和4.88万亿。

2020年前三季度股票和基金投资占保险公司保费余额的12.9%，较2019年13.2%下降0.3个百分点。保险公司偏好逆向平衡，利率回升、股市前期涨幅较大的环境下，中短期配置可能会相对更加均衡。

3.3. 外资未来5年万亿流入A股，关注北上南下两个维度

未来五年，万亿量级外资流入A股。在2017-2020上半年的三年半时间里，北向资金净流入近1万亿元，外资持股市值占A股流通市值比例从1.7%升至4.7%（提升3个百分点），占A股流通市值(剔除一般法人)的比例从3.3%升至9.0%（提升5.7个百分点），两项指标几乎都翻了两倍。新冠疫情发酵后，全球央行再度“大放水”，负利率时代逐步来临，发达国家从债市到股市，都面临中长期隐含收益大幅下降的问题。中国经济的韧性、财政货币政策的定力和空间，一方面促使国内资产与海外相关性较低，另一方面也让中国的债市和股市在全球资产中独具性价比。按照目前外资流入A股的节奏和趋势，加之考虑到A股未来极具吸引力的投资价值和性价比，保守估计未来五年内有望看到平均每年2000-3000亿元的资金继续流入，外资持股占A股流通市值比例有望继续提升3个百分点左右。

另一方面，关注南下资金对A股资金的分流情况。今年前三季度，A股公募基金的港股投资规模从1000亿元左右攀升至接近2500亿元，增加了1500亿元，增长了1.5倍。考虑到目前公募基金配置港股的仓位比例不高，叠加港股基本面向好、新经济成分提升、估值具备吸引力，明年有望继续吸引3000亿左右资金南下，可能对A股市场的资金造成一定的分流。

对于其他资金供给，预计2021年：1）受疫情影响，明年分红规模略小于今年的1.3万亿，达11581亿元；2）市场回归平稳状态，明年两融资金规模新增约2000亿元。3）回购规模延续近年来趋势，明年回购规模可能达800亿元。

【兴证策略|火线快评】流动性扰动市场，波动加大

今日指数普遍回调，沪深300下跌2.73%，创业板指下跌3.63%，上证指数收3505点。行业方面，近月强势行业跌幅靠前，热门行业普遍回到1月初水平，包括电新、电子、有色、家电、白酒等出现较大回调。公用事业、建筑、银行等低估值板块相对抗跌。

昨夜海外股市大跌是今日回调诱因。美联储会议称疫情促使复苏步伐放缓、经济不确定性增加，维持利率和资产购买的宽松力度不变。与2010年2月的波动相似，海外复苏行情出现反复，道指、纳指分别下跌2.05%、2.61%。但同时，超常宽松让部分公司如GameStop被个人交易者异常交易。

近日对于流动性的担忧、春节前获利了结意愿也是市场波动加大的原因。缴税季、年初信贷高峰、春节等季节性影响叠加，本周以来资金市场始终偏紧，外加媒体报道，市场情绪过度紧张。前期获利盘较重、上涨过于集中，部分投资者也出现一定的获利了结情绪。

向后看，短期复苏行情有反复，但整体市场行情尚未结束。居民配置、机构配置、全球配置的权益时代长牛仍在演绎，继续维持年度策略《权益时代新格局》判断，看好市场，岁末年初至两会前是做多的时间窗口。

方向配置上，“周期+成长”仍然是投资主线：1）全球复苏共振有波折但不改趋势，利好中上游周期品，如化工、有色。2）部分成长股涨幅过快后修整修整，两会前后“十四五”规划有望继续发酵，关注军工、新能源、半导体、电子、机械等高端设备制造方向。

【兴证策略|科创板】四季度内资与外资的科创板配置解析——科创板系列研究（四十一）

成长增速领先，银行增速转正 ——2020年四季度全行业业绩前瞻

“需求侧管理与消费升级”投资机会挖掘 电话会议纪要

医药：高光下的思考，差异化的机遇（徐佳熹）

2020回顾：医药大年，跌宕起伏。疫情下医药行业比较优势明显，财务业绩和市场收益均位居前列，常态化防控下，作为内需中的刚需，医药是“聚光灯下的行业”。疫情中，个人防护物品、核酸检测、疫苗等细分赛道表现尤为突出，超额收益明显。Q3板块在相对高位下略有调整，主要有双重压力：1）短期面临估值溢价率和机构持仓率的“双高位”；2）控费降价政策存在边际变化。但考虑疫情常态化、新需求释放、板块战略性地位提升，中长期估值中枢将维持高位。

社服/商贸零售：社服领域看好立足国内大循环消费领域的投资机遇，商贸零售领域看好消费双循环下的投资机会（刘嘉仁）

社服：立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇

扩大内需、深挖国内消费市场将成为双循环战略的重要抓手。双循环战略的核心是国内大循环，这与近年来我国从外向型经济转向依靠国内市场和强大内需驱动经济的模式转型方向是一致的。该战略的提出背景是：1）短期，今年复工复产后消费市场恢复速度慢于预期，且国际贸易形式依然不乐观；2）长期，我国消费率还有很大提升空间，但消费增速已逐渐下降，急需挖掘国内消费市场中新的增长点。沿着内循环战略思路，重点关注以下几点方向：1）消费回流，包括国外供给受限带来的消费回流——国内游替代出境游；政策促进下的消费回流——免税业大繁荣；供给端的消费回流——化妆品产业链转移到国内；消费者自发形成的消费回流——国货崛起，例如化妆品以及医美板块相关国货品牌商；2）提升消费内循环效率，重点关注直播电商、社区团购、在线教育、跨境电商等新型线上消费业态；3）抓住新兴年轻一代群体消费增量；4）保障居民消费的基础性行业，例如教育、就业。

免税：消费回流首推行业，海南新政下高增长大空间，市内免税全国加速布局，电商业务百花齐放。1）免税行业巨变之一：海南离岛免税新政策正式落地后，额度提升、种类增加、件数增多，免税销售额持续高增长，免税市场参与者数量有序增加。2）免税行业巨变之二：一方面，各地政府支持设立市内免税店，争取政策突破吸引消费回流，另一方面，中免、中出服、王府井等免税商全国陆续布局市内免税店，预计未来我国市内免税市场空间有较大发展空间。3）免税行业巨变之三：创新开拓线上新零售，电商业务百花齐放。中免接连推出海南离岛补购、日上上海有税直邮、CDF会员购等多地、多店、多平台电商业务，此后珠免旗下“珠免国际”、中出服旗下“CNSC甄选会员购”、深免旗下“i免税直邮会员”直邮电商平台接连推出。

人服：政策多次提倡灵活用工，线上化成为趋势。今年以来国家多次发文强调多元化就业渠道，提倡灵活用工以扭转就业市场困境。就业率增长对居民消费意愿的增长有着正面促进作用，从而保障国内大循环的顺利推进。线上化成为人服行业趋势，短期，线上招聘平台需求激增，平台流量及当期收入快速增长；中长期，企业招聘线上化渗透率或将进一步提升。行业龙头科锐国际积极协助各地政府开展线上招聘以顺应市场需求，在防控期间推出系列无接触人力资源一体化解决方案，另外还拟定增募资8亿元投入数字化转型人力资本平台建设等项目，持续推进数字化。

风险提示：灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件，商誉减值风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月08日发布的《立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇》等相关报告。

内循环--百货&专业连锁的转型之路。近年来电商通过触达维度、成本及品类优势持续冲击线下可选消费业态，而 2020 年加速了这一趋势的演进。同时，随着消费群体的结构变化导致的消费偏好变化、互联网基础设施的升级，流量表现形式发生了巨大变化，直播带货成为快速崛起的引流工具和销售渠道，龙头商管公司均通第三方主播及员工带货的模式开拓新增长点。同时，传统商贸国企由于拥有优质物业资产和经营经验受到市场青睐，在消费内循环的大潮下免税经营、国企改革和险资增持让老树开新花成为可能。首推国改后高管增持完成，具备业绩释放及资产增值潜力的重庆百货；同时推荐拥有稀缺免税牌照和优秀商管经验，免税门店稳步推进的王府井；建议关注具备优秀运营和扩张能力，积极推进全渠道销售的爱婴室、天虹股份及潜在上市标的孩子王。

板块方面，可以关注：（1）后周期景气高增，饲料板块、疫苗板块（2）种植链建议关注有核心驱动的转基因种子板块以及农产品种植加工板块。（3）宠物板块建议长期配置宠物食品龙头。（4）养猪板块推荐成长性养猪企业。（5）禽板块关注食品业务加速增长、品牌力较强的行业龙头。

建议关注：圣农发展、仙坛股份、立华股份、温氏股份、隆平高科、大北农、荃银高科。

建议关注：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、伊利股份、新乳业、天味食品。

1）家居板块Q3业绩表现良好，部分企业实现两位数同比增长，竣工回暖&精装修比率提升趋势不改，零售客流逐步修复，持续看好兼具B端和C端两条业务线的定制家居企业；内外销明显回暖，软体家居业绩支撑较强，建议持续关注；疫情催化海外居家办公需求，推荐充分享受跨境电商红利的家居企业。2）木浆价格低位徘徊，预计可持续至21年上半年，受益于集中度改善和替代需求增加，白卡纸价格一路上行，企业盈利能力增强；出版订单需求释放，文化纸涨价函集中发布，利好文化纸盈利提升。建议关注具备成本优势、增长较为稳健的龙头企业。3）必选消费需求相对稳定，且行业集中度提升及产品结构升级是大势所趋，持续推荐文具及生活用纸子板块。

投资主线一：B+C双增长支撑定制家居业绩释放，内外销回暖利好软体，疫情催化跨境电商。1）受益于零售端逐步恢复及工程端迅速增长，定制家居企业Q3收入及利润恢复显著。我们认为，竣工回暖及精装修比率提升将持续，同时C端客流恢复将带动零售业务复苏。2）受益于置换需求增加及存量需求爆发，软体家居Q3内销增长靓丽，外销明显回暖。3）疫情影响下，海外办公家居消费需求增加，促进跨境电商企业业绩增长。

投资主线二：木浆价格低位维持，白卡纸&文化纸盈利向好。1）白卡纸：APP收购博汇进展顺利，白卡行业格局有望明显优化，受益限塑令带来的潜在需求增加，白卡纸行情持续修复。2）文化纸：9-11月份迎来传统旺季，教辅教材需求增加将带动双胶纸价格回暖。

投资主线三：必选消费长期走势无。1）受益于渠道铺货及卫生意识提高，二季度销量旺盛，同时叠加木浆价格低位，盈利能力保持高位。21年上半年之前木浆价格上涨概率较低。2）依托高效迭代的产品体系和广泛覆盖的终端门店，晨光传统业务有望通过店效提升及产品结构升级实现稳健增长，叠加科力普利润率提升及杂物社稳步发展，公司核心竞争力不断增强。3）办公集采规模持续扩张，信息化技术及高效的供应链体系助力公司订单增长。

风险提示：竣工回暖不及预期；原材料价格上涨；集中度提升不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《家居回暖，造纸修复，必选消费持续增长》等相关报告。

纺织服装：品牌端新零售+数字化双轮驱动，制造板块重拾上升势头

国内外下游需求回暖，订单确定性显著提升。全年纺织制造板块经历了三个阶段，阶段一，2020前四月份国内受到停工停产，物流短暂停滞，并且国内的下游出现订单延期或者砍单，新增订单大幅下跌的影响，行业的营收规模受到一定的冲击。阶段二，五月份开始，由于海外疫情的不断扩散，导致海外的新增订单出现大幅下跌，在原有订单消化完成后很多工厂的利用率大幅下滑。阶段三：国内疫情得到控制，消费需求率先恢复，但是在需求复苏的过程中整个纺服产业链的招工情况并不理想，也造成了部分的产能短缺情况。我们看好中国在产能稳定的情况下重新吸引到更多的优质订单，在全世界的纺织品制造市占率重新获得提升。

科技的应用驱动行业转型：我们注意到利用AI设计服饰的跨境电商公司SHEIN以及阿里在年内公布的犀牛工厂等高度信息化和高度数字化的公司。传统纺织服装行业的痛点，库存问题出现了被解决的可能。我们认为未来行业也将继续朝着信息化和数字化的方向发展。

风险提示：宏观经济趋弱、终端零售消费趋弱、进一步恶化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《品牌端新零售+数字化双轮驱动，制造板块重拾上升势头》等相关报告。

轻工&纺织服装建议关注：太阳纸业、博汇纸业、志邦家居、森马服饰、太平鸟、海澜之家、开润股份、百隆东方、罗莱生活。

"Biden Trade",迎浪而上(王德伦,李美岑)--A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：“Biden Trade”，迎浪而上

市场短期因为涨的过急、过快，社融增速下降、美债收益率上行至1%以上，上次出现一定程度调整。对于整体行情继续维持我们的乐观态度，岁末年初，两会前，是较好的投资窗口。宏观流动性仍将处于较为宽松格局，无通胀不紧缩；股市流动性在权益时代下的居民配置、机构配置、全球配置仍在加速。基本面国内复苏彰显韧性，12月份进出口数据保持强劲势头。展望后市，我们仍然看好市场，板块配置角度围绕年度策略《权益时代新格局》中重点推荐2条主线：1）风险偏好提升+流动性宽松+政策催化+业绩改善，四重利好叠加，成长股有望从军工、新能源向半导体、电子、游戏等方向蔓延。2）国内经济复苏+民主党实现“bluesweep”，出口链条的中上游周期品+服务业。

当前市场对于流动性出现较大分歧，我们整体观点仍保持积极乐观。

1）从宏观流动性角度来看，无通胀不紧缩。我们在年度策略《权益时代新格局》中与市场认知最大的差别即是流动性，认为中国国内的宏观流动性很难出现实质性的紧缩。①根据历史经验，在没有通胀的情况下，无通胀不紧缩。②央行货币政策执行目标中，通胀、汇率、就业是重点的三个方面。当前在全球出现较大幅度放水的情况下，如果中国国内短期出现较快的紧缩，那么会进一步加速当前人民币的升值趋势。③在新冠肺炎疫情的影响下，央行在2020年《建设现代银行制度》和2021年《健全现代货币政策框架》多次强调更加重视充分就业、将就业纳入金融服务实体经济的考量等。不排除央行对于通胀的容忍度提高，更何况根据市场的预期，2021年通胀月度最高值仅在3%左右。从汇率、通胀、就业等角度来看，宏观流动性很难出现大面积紧缩的可能性，更多对市场影响的反而是节奏层面。

2）股市流动性，居民、机构、全球三大活水。仍受益于权益时代的居民、机构、全球配置，保持较为宽松格局。短期看，春节前整体市场新发基金规模有望超过3000余亿元。其次，2021年前2周，陆股通净流入接近400亿元，南下1400亿港币，市场的流动性整体还是较为充分的。中长期看，我们在《拥抱权益时代》、《权益时代新格局》中多次强调，居民配置、机构配置、全球配置仍是大趋势，股市流动性应该是在宏观流动性背景下，微观层面或资产配置层面受到投资者偏好的一个市场。

行业配置角度来看，成长扩散+复苏主线（中上游周期品）是当前配置的2条主线。

1）风险偏好提升+流动性宽松+政策催化+业绩改善，四重利好叠加，成长股有望向其他方向扩散。主要包括我们在2021年度策略《权益时代新格局》中重点推荐的中国制造业高端化进程，开启新一轮设备投资的朱格拉周期，如军工（航空、航天）、机械、新能源车链等。其次，经过了半年-1年左右的调整，叠加经济逐步恢复正常后，部分业绩较好的TMT细分领域有望在军工、新能源后，市场呈现赚钱效应扩散的现象。在此基础上，可重点关注半导体、智能驾驶、计算机（云）、通信（光模块）、游戏等方向。

2）国内经济复苏+民主党实现“bluesweep”，海外刺激预期提升，经济复苏主线，中上游周期品+服务业改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉、玻纤）、有色（工业金属）。

【兴证策略|行业比较】从业绩预告看2021年六大板块景气方向 ——2020年年报分析系列一

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【兴证策略|深度专题】外部冲击下的机构“抱团”复盘、演绎和对策

【兴证策略|深度专题】外部冲击下的机构“抱团”复盘、演绎和对策

【兴证策略|专题研究】高估值状态下印度“漂亮50”行情如何演绎？

前文研究思路，我们分析了印度股市的驱动力，研究发现盈利持续提升是推动印度股市走出牛市的基本因素，此外我们发现印度长期贬值并未动摇外资持续流入印度的长期趋势。

本文基于印度孟买Sensex30指数中不同行业的典型公司案例，研究这些公司走出牛市的基本驱动因素，然后我们重点去分析伴随着这些股票估值的变化，外资持股行为会有怎样的变化。上述研究一方面有助于投资者发现驱动牛股股价上涨的最基础的驱动力是什么；另一方面我们重点考察伴随着公司估值波动，外资机构持股比例会有怎样的变化。

考虑到在中国不断扩大对外开放，外资逐渐成为影响A股估值体系的重要因素背景下，当前A股正处于估值底部区域，我们预期在下一轮牛市演绎过程中，外资将会是重要的影响变量，因此考察外资行为随着估值的变化具有重要的市场参考价值。他山之石，可以攻玉，只有看清楚历史基本案例，才能启示外资参与下中国A股未来长牛大势。

软件与服务类公司：HCL科技盈利和估值明显分化，20倍市盈率是外资持股重要参考约束

印度HCL科技有限公司是印度一家全球性IT服务公司，该公司提供多种服务，包括软件咨询，企业转型，远程基础设施管理，工程和研发服务以及业务流程外包（BPO）。HCL向各行各业提供服务，这些行业包括航空航天与国防，能源与公用事业，独立软件供应商，制造，专业服务，服务器和存储，汽车，金融服务，工业制造，媒体和娱乐，零售及消费服务办公室，电信，消费电子，政府，生命科学与医疗保健，医疗器械，半导体，旅游，运输和物流。

参考我们在《印度股市是如何成为长牛类资产的？——他山之石系列（兴业策略王德伦团队20190905)》分析印度股市牛市驱动力的基本思路，结合图表1、图表2和图表3，从股价走牛的驱动力来看，持续上升的盈利是驱动HCL股价走牛的主要动力，每股盈利从2003年不到0.05美元提高到2015年0.8美元。从2003年到2015年的长期维度来看，市盈率从15-35倍的高波动区间逐渐下降到15-20倍区间，估值对股价上涨的贡献基本为负。

从图表4分析中我们发现HCL科技在股价走牛期间，盈利和估值走势出现明显的分化和背离，从企业生命周期角度来看，我们判断这是公司从成长期逐渐转向成熟期的基本特征。假设这一论断能够成立，我们应当可以观察到HCL科技的盈利增速逐渐回落，这在图表5得到充分验证。基于图表5，我们发现在HCL科技净利润增速从5%-40%波动，到5%-20%，再带5%-10%之间波动变化，与此同时市盈率波动逐渐降低，趋于稳定。

因此，我们可以认为这是科技类公司的一个经典投资案例。HCL科技通过盈利的持续高增长，逐渐消化高估值。从长期来看，随着科技公司逐渐走向成熟，估值持续下降几乎是必然的，这要求盈利增长足够大，才能够支撑其股价不断创新高。我们通过2017年至今的股价走势来看，市盈率波动明显变小，在15倍左右变化，这一阶段每股盈利的持续增长是推动其股价持续创新高的基本驱动力。

在上文我们分析了HCL科技估值和盈利在驱动股价上涨中的基本作用，接下来我们进一步探究外资对HCL科技投资的行为和估值之间的关系。根据股价的基本公式P=pe*eps，外资对股价影响可能是通过估值pe渠道来影响，也可能通过盈利eps来影响。为了刻画估值变化对外资行为的影响，我们选取公开机构外国投资组合投资者持股比例这一数据来展开分析。这基于两点，其一，公开机构外国投资组合投资者投资目的一般是为了获取财务收益，并不意图获取企业所有权，因而不会对企业生产经营产生扰动，也就不会通过盈利端eps影响股价；其二，公开机构外国投资组合高度市场化，对公司估值变化非常敏感，因而有利于我们观察其投资行为。

从图表6分析，我们可以得到两个基本结论：第一，市盈率低于20倍是外资持续加仓HCL科技的“舒适区间”；第二，估值突破20倍可能是制约外资持续加仓的重要心理防线。

我们从2007年年中市盈率在15倍降至2009年1季度5.7倍期间，以及之后到市盈率低于20倍期间，外资并未受到估值波动的影响，反而保持震荡加仓，持股比例从14%上升至2010年中期21%。在估值突破20倍之后，外资不再持续加仓，反而出现小幅度减仓（减至不到19%）。在2012年下半年HCL科技市盈率低至13.6倍之时，外资再次加仓，持仓比例增加至2013年末28%，与之相伴的是市盈率再次震荡升至25倍之上。之后外资持股比例保持较为平稳。在2017年年中到2018年年末，HCL科技市盈率在15倍上下波动过程中，外资再次出现较为明显的加仓行为，持股比例从25%上升至28%。

能源类公司：瑞来斯实业股价走牛的基本特征是“戴维斯双击”，市盈率大幅超过20倍可能引致外资出现较大幅度减仓

印度瑞来斯实业公司，也被称为信诚工业公司、信实工业公司，是印度发展最快，最大的私营公司，也是印度第一个进入全球500强的公司。

瑞来斯实业公司生产石化制品、合成纤维、中间光纤、纺织品、混纺纱和聚酯短纤维。该公司还拥有一家炼油石化综合加工厂，位于印度贾姆讷格尔市，生产汽油、特种煤油和液化石油气等各种产品。

2006-2007年期间，公司利润的增加主要来自于产能大幅增加，在印聚酯产能占据印度市场的53%，且高达57%国内市场份额。Reliance Retail进入印度零售市场，成立Reliance Fresh便利店品牌。推出首批消费耐用品和IT试验点Reliance Digital，首次实现IT和耐药消费品试点。Reliance Mart实体店和网络商店持续扩张。此外，设立最大的纺织现代化综合体，建立Vimal品牌，和美国建立战略合作关系。

2016-2017年期间，瑞来斯实业实现了对碳氢化合物循环的建立，为公司提升了现金流以及成为主要的稳定收益来源，完成了世界上最大和最多的复杂的乙烷采购项目。

从股价走势来看，瑞来斯股价在2006-2007年和2017-2018年两段时间有较强势的市场表现，其中2006-2007年从2.5美元上涨至2008年1月20美元，上涨8倍，2017-2018年从7.6美元上涨至2019年4月20美元，上涨2.6倍。

从股价走势分别与市盈率、每股盈利之间关系来看，瑞来斯股价在2006-2007年和2017-2018年两段时间走牛期间其市盈率和每股盈利均出现较大幅度上涨。这表明瑞来斯股价走牛的基本特征是“戴维斯双击”，是估值提升和盈利增长共同贡献的结果。

从净利润增速与估值关系来看，2010年之前瑞来斯净利润增速保持高速增长，但是波动性也较大，2007年净利润增速达到61.6%的高点，与之相对应的是2008年1月份市盈率高达37.8倍，但是在2009年净利润增速达到63.7%之时，市盈率并未创出前期新高，而是在10-20倍之间波动，并且在2010年年中到2017年初稳定在10-15倍之间，2017年开始市盈率出现一定幅度上升至20倍左右。

从外资持股比例与估值关系来看，伴随着2008年全球金融危机和市盈率突破20倍，高达37.8倍高点之前，外资出现大幅减仓，持股比例从2007年9月末20.6%下降至2008年末15.5%。2015年三季度末，外资持股比例为18.68%，之后市盈率从10倍升至2018年三季度市盈率突破20倍，外资持股比例为24%，之后出现小幅减仓行为。

烟草类公司：ITC公司市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线

印度最大的卷烟制造商——ITC公司，该公司成立于1910年，前身为印度帝国烟草有限公司，1970年更名为印度烟草有限责任公司，1974年改为ITC Limited。印度烟草公司（ITC Limited或ITC）是一家大型综合企业集团，总部位于西孟加拉邦加尔各答，其多元化的业务包括五个领域：快速消费品业、酒店业、纸板和包装业、农业企业与信息技术业。

从ITC公司股价走势来看，2008年和2015年，以及2017年之后均出现较大回撤，因此我们重点关注2009年到2014年末期间ITC公司股价走牛期间的市场驱动力。

市盈率和每股盈利分析表明，估值端2009年到2013年一季度估值持续提升，之后到2015年估值出现较大幅度回落，盈利端2008年到2014年每股盈利数据持续改善。

从净利润增速与估值关系来看，净利润增速对ITC公司市盈率有较大影响，超预期的净利润增速往往会对ITC公司市盈率产生较大扰动，例如2009年前后和2016年前后。整体来看结合ITC公司净利润增速来看，其市盈率估值中枢在30倍左右。

从外资持股比例与估值关系来看，市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。如图表16所示，在市盈率低于40倍时，2010-2013年外资持续加仓，持股比例从13.5%上升到20%，2015年市盈率低于30倍但是由于不断下降的净利润增速导致外资减仓幅度较大之外，估值和外资持股并未表现出较大关联。但是在估值突破40倍之后，从数据上我们可以看出2017年中外资持股比例从20%下降至2018年末17%。

家庭与个人用品类：HindustanUnilever公司受益于市盈率和每股盈利长期持续提升，市盈率突破40倍且持续提升过程中，外资保持较为明显的减仓趋势

印度斯坦联合利华有限公司（HUL）是印度最大的快速消费品公司，在印度已有80多年的悠久历史。在任何一天，每十个印度家庭中就有九个使用HUL的产品。

该公司拥有超过35个品牌，涵盖20个不同的类别，例如肥皂，洗涤剂，洗发水，护肤，牙膏，除臭剂，化妆品，茶，咖啡，包装食品，冰淇淋和净水器，是成千上万日常生活的一部分印度各地的消费者其产品组合包括领先的家用品牌，例如Lux，Lifebuoy，Surf Excel，Rin，Wheel，Fair＆Lovely，Pond's，Vaseline，Lakmé，Dove，ClinicPlus，Sunsilk，Pepsodent，Closeup，Axe，BrookeBond，Bru，Knorr，Kissan，Kwality Wall's和Pureit。

HUL是联合利华的子公司，联合利华是食品，家庭护理，个人护理和茶点产品的全球领先供应商之一，在190个国家和地区设有销售部门，2018年的年营业额达到510亿欧元。联合利华在HUL中拥有超过67％的股权。HUL股价从2004年8月份2.325美元持续上涨，至2019年9月达到25.7美元，涨幅达到11倍。

HUL长期持续走牛受益于市盈率和每股盈利长期持续提升。市盈率从2004年8月份的13.8倍到2019年2月份76倍，每股盈利从2014年0.12美元上升至2018年0.4美元，整体来看，估值和盈利贡献五五开，较为均衡。

从净利润增速和市盈率关系来看，2007年之前HUL市盈率对净利润增速波动较为敏感，2005-2007年净利润增速快速上升导致估值从14倍上升至47倍，但是2007年之后净利润增速对市盈率的影响大大钝化，市盈率进入一个较长时间段（2007-2018年）持续提升的过程。

从外资持股比例和市盈率关系来看，市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。在2007-2012年区间内，市盈率处于低于40倍且持续、缓慢提升的阶段，外资持续增加持股比例，从2007年12%上升至2012年末21.68%，之后在2013年之后由于净利润增速出现较大幅度回落，引致外资出现大幅减仓，减至15%左右。在2017年HUL市盈率突破40倍且持续提升过程中，外资仍然保持较为明显的减仓趋势。

综合金融类：BAJAJ金融有限公司估值（PE、PB）和业绩（eps）双重提升，外资持股比例在市盈率突破40倍可能会出现明显反转

Bajaj Finance是印度标杆型的非银行金融公司，被印度储备银行定性为资产融资公司。其业务主要涵盖金融个人贷款，商业贷款和咨询服务等。

2015年，Bajaj得到金融房产业务执照，2016年Bajaj开始推行智能支付业务，2017年Bajaj与MobiKwiK签订SSA。根据Bajaj Finance的年报显示，非银行金融（NBFC）金融公司的在银行服务业的份额在急剧上升。根据RBI公布的数据显示，NBFC在2006-2013年，平均年增长率为22%，近几年的表现也十分优异，非银行金融公司每年的增长率维持在15%-20%，高于商业银行3%-10%。此外由于成本较低，NBFC的利润空间较大，相比银行，NBFC可以为客户提供利率更低的贷款服务，客户对象更为广泛，不仅可以为基础设施项目提供贷款，而且也可以为小型农村与城市企业提供项目资金。

为分析BAJAJ金融有限公司成为牛股的内在原因，我们分析估值和业绩对BAJAJ金融有限公司成为牛股的贡献。我们可以发现BAJAJ金融有限公司自2015年以来走牛是估值（PE、PB）和业绩（eps）双重提升的结果。此外，我们也可以通过图表16观察BAJAJ金融有限公司自2015年以来收入、利润率和ROE等财务数据信息，可以发现随着收入水平不断增长，BAJAJ金融有限公司的利润率同步提升，ROE也保持在20%以上的高位，强劲的基本面数据决定了BAJAJ金融有限公司能够走出估值和业绩双重提升的“戴维斯双击”效应。

对于外资对该股的持股比例，2011年至2014年三季度末，外资持股比例较前期有大幅度提升，期间比例在5%至12.6%间浮动，2015年三季度末，持股比例上升至近20%。2016年外资持股数据缺失，但是我们可以观察到在这段时间前后，Bajaj Finance市盈率突破40倍，我们推测在这段时间前后外资持股比例达到其上限，2017年年中市盈率40倍，且震荡上行，与此同时外资持股比例出现小幅下降。这表明外资持股比例在Bajaj Finance市盈率突破40倍可能会出现明显反转。

银行：ICICI银行有限公司市盈率突破20倍是外资大幅减持的清晰信号

爱西爱西爱银行（ICICI Bank）是印度领先的私营银行。ICICI银行最初由印度金融机构ICICI Limited于1994年推出，是其全资子公司。ICICI银行在印度金融服务业的数字化转型中发挥领导作用。ICICI银行2019财年合并总资产为123.9亿卢比，总资本充足率为16.89%（对比工商银行：14.34%），净利息率为3.42%（对比工商银行：2.95%）。

从图表28来看，爱西爱西爱银行股价从2002年0.28美元持续上涨至2007年的3.33美元，这一阶段主要是2002-2005年以业绩提升（图表29）驱动，2005-2007年以估值提升（图表30和图表31）驱动。我们注意到2008年之后爱西爱西爱银行股价仍然呈现震荡上行态势，但是从图表29和图表30-31的分析我们发现这一段行情中业绩和估值对股价的贡献出现较大反差，在2008-2015年业绩持续增长，为正贡献，但是估值是逐渐下降，为负贡献。从2015年开始估值开始提供正贡献，PE从10倍左右提高至60倍，与此同时，eps从0.3美元下降至0.1美元。

从净利润增速和估值（市盈率和市净率）关系来看，在2004年到2018年间净利润增速整体处于下行区间，PE和PB并未表现出与之相应的规律性。

从外资持股比例与估值之间关系来看，市盈率突破20倍是外资大幅减持的清晰信号。这在2006年下半年到2009年上半年，2011年到2012年上半年以及2018年以来的数据区间可以得到充分验证。另外我们发现市净率和外资持股比例不存在明确相关关系。

3500点后，布局“Biden Trade”(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

3500点后，布局“Biden Trade”

在消费、科技等大板块相继被激活之后，8月份以来，《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》的复苏行情演绎，周期、制造板块也被激活，诸多周期制造核心资产，龙头企业更是创出10多年来新高。

市场行情如火如荼，风险偏好再度提升，市场呈现较为明显的二八分化格局，市场在我们1月份月报《迎接3500，成长亮剑》下如期突破3500点。往后看，从市场大势而言，复苏行情继续演绎，主要指数有望再创新高。从行业和板块配置而言，1）风险偏好提升+流动性宽松+政策催化+业绩改善，四重利好叠加，成长股阶段性成为主攻方向。2）国内经济复苏+民主党实现“blue sweep”，海外刺激预期提升，经济复苏主线，中上游周期品+服务业改善大趋势。

市场主要指数有望再创新高，权益时代新格局演绎。近期市场沿着我们在2021年《权益时代新格局》中居民存款搬家、海外全球资金配置的节奏继续演绎。本阶段市场行情主要还是由于公募新发基金加速持仓风格的演绎。据我们统计，未来1个月，公募基金仍有50余只基金发行，大多集中在当前市场热点与方向。同时，外资1月份净流入接近200亿元，也主要流入贵州茅台、立讯精密、上汽集团等优质核心资产。内外资的共振进一步加速了权益时代新格局。

美国民主党实现“blue sweep”，“Biden Trade”预期提升。北京时间2021年1月7日，民主党拿下参议院最后两席，实现“Blue Sweep”。由于政策在国会推进难度下降，短期内财政刺激或进一步提振海外经济，中期基建计划与增税计划通过的难度也大幅降低，推动通胀预期和风险偏好上升。2021年经济复苏有望成为市场较为确定性的主线。

行业配置角度来看，蓝筹搭台，成长唱戏是1月份较好的资产配置组合方向，成长阶段性有望成为市场资金主攻方向。

1）风险偏好提升+流动性宽松+政策催化+业绩改善，四重利好叠加，成长股阶段性成为主攻方向。主要包括我们在2021年度策略《权益时代新格局》中重点推荐的中国制造业高端化进程，开启新一轮设备投资的朱格拉周期，如军工（航空、航天）、机械、新能源车链等。其次，经过了半年-1年左右的调整，叠加经济逐步恢复正常后，部分业绩较好的TMT细分领域有望在军工、新能源后，市场呈现赚钱效应扩散的现象。在此基础上，可重点关注TMT方向的计算机（云）、通信（光模块）、游戏等方向，迎来景气改善。

2）国内经济复苏+民主党实现“blue sweep”，海外刺激预期提升，经济复苏主线，中上游周期品+服务业改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉、玻纤）、有色（工业金属）。从中长期内部经济复苏动能转换，激发内需的角度看，中国居民从必需消费品向可选消费品，从商品消费转向服务性性消费，服务业和可选消费品值得重点关注（演艺、酒店、免税、医美、航空航运）。

【兴证策略|深度研究】核心资产的盛宴——2020年风格与行业复盘

近期成长风格仍然主导

春季躁动中，成长风格仍然主导，周期需要等待新的爆发点，成长和周期板块重点把握核心资产机会。

回顾过去十年的春季行情，流动性相对宽松和政策利好是春季行情中成长板块表现较好的外部环境。12月中旬央行9500亿MLF超量续作，确认货币政策稳健基调，债券市场利率下行，但股票市场还未有所反应。直至12月25日央行货币政策委员会四季度例会提出“综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，股票市场才对流动性宽松有所反应，此后创业板指一路上升，接连突破2016年以来的历史高位。政策层对科技成长板块支持力度加大，经济工作将将“强化国家战略科技力量”作为明年的八个重点任务的第一位，龙头企业未来业绩确定性进一步提高。进入“十四五”计划元年，各项科技相关政策未来可能陆续出台，形成对科技成长板块的催化因素。

市场风险偏好有所上升，1月中小创业绩预告期可能助推风险偏好再度上行。12月在新能源板块强势带动下，创业板指突破年内新高达到2966.66点，市场风险偏好较前期提升，2021年第一个交易日创业板指再度突破前期高点达到3078.11点。1月，2020年度预计净利润增长或下跌超过50%的中小板和创业板公司将进行业绩预告，业绩表现较优的科技成长领域龙头公司可能吸引资金加速流入，风险偏好仍有提升空间。

成长板块经过2020年下半年的调整，PE基本回归2020年2月初水平。2020年下半年，货币流动性较前期有所收紧，成长板块估值经过上半年的快速提升之后也需要等待进一步业绩释放来消化估值，成长板块股价进入调整阶段。当前，电子和计算机的PE回归至2020年7月初快速上涨行情之前的水平，通信和传媒的PE回归至2019年8月末水平。

2020年公募基金天量发行，从以往基金持仓偏好来看，新增资金可能继续流向以新能源、军工等为代表的科技成长板块和以食品饮料、医药等为代表的消费板块，周期板块对新增资金的吸引力不足。2020年全年新成立基金规模有31592.66亿份，其中股票型3716.07亿份，混合型16573.88亿份，分别是2019年的2.23倍、1.57倍和6.05倍。从三季度基金重仓股持仓情况来看，科技成长板块和消费板块持续超配，而周期板块持续低配。

周期大行情需要新的刺激催化因素。对比2016-2017年的周期行情与2020年下半年的周期行情，相同点是供需结构优化：2016-2017供给侧改革压缩供给端产能、房地产投资加速利好需求端提升，2020年周期行业则是竞争格局优化+疫情下海外产能不足导致国内供给端偏紧，海内外经济复苏+欧美汽车住房销售大增带来海内外需求共振。不同点是2016-2017的周期行情的推动力和逻辑明显强于2020年下半年的周期行情，2020年下半年周期行情受到海外疫情反复+海外刺激政策出台+国内流动性变化等三个不确定性因素干扰较大，而2016-2017年周期行情以供给侧改革为主要逻辑。

国内流动性超预期宽松、美国财政刺激超预期以及新冠疫情改善程度超预期是可能推动周期大行情的三个刺激催化因素。第一，当前“宽货币+紧信用”是市场的普遍共识，但货币宽松的程度仍存争议，10年期国债收益率12月中下旬开始下跌，持续时间和下跌幅度有待进一步观察，12月社融数据也即将披露，市场普遍预期11月为社融拐点，12月社融数据将为流动性环境变化趋势提供进一步的参考；第二，目前民主党已取得参众两院的控制权，新一轮疫后刺激法案或将出台，主要是消费刺激相关，未来拜登2万亿美元基建计划通过的可能性较前期有所上升，另外，民主党在参议院仅实现简单多数（51票），而基建计划需要60票的绝对多数或和解法案程序；第三，欧美新冠肺炎确诊病例连日创新高，病毒变异导致传染性上升，目前疫情平台期尚未显现，抗击疫情仍然是下一任美国政府需要首先应对的问题。12月欧美开始推广疫苗接种，若疫苗效果不及预期，市场可能对全球经济复苏前景担忧加剧，疫情进展对周期行情带来扰动项。

2020年全年风格轮动沿着成长领先→消费接棒→周期起舞→重归消费和高确定性成长的路径进行

2020年A股行业轮动，从风格上来看，沿着成长领先→消费接棒→周期起舞→重归消费+高确定性成长的路径进行。第一阶段，年初中美贸易协定达成+国内疫情有效控制，市场风险偏好上升，成长领涨；第二阶段，海外疫情爆发压制市场风险偏好上升，寻求确定性成为市场共识，消费接棒成长领涨；第三阶段，全球疫情进入平台期，疫苗落地，欧美持续采取流动性宽松政策，美元走弱，大宗商品快速上涨，全球经济复苏预期高涨，周期起舞；第四阶段，海外疫情再现波折，新冠病毒变异，经济复苏前景增加扰动项，市场再度回归确定性较高的消费，此阶段成长板块明显分化，确定性较高的电新和国防军工板块领涨。

在风格轮动的第四阶段，成长板块个股涨幅分化，业绩增长确定性较高的电新和国防军工板块领涨。第四阶段市场的核心矛盾是新冠病毒变异扰动下的经济复苏前景，寻求确定性成为此阶段市场共识。与前几个阶段不同，除了消费板块外，电新和军工板块在政策多重利好下，业绩长期增长的确定性上升，成为成长板块的高确定性品种，吸引资金持续流入，也带动创业板指数大幅上升。12月中信成长风格指数表现相对平淡，全月上涨5.65%，创业板指上涨12.70%，电新指数上涨19.57%，军工指数上涨13.58%。

风格轮动驱动因素：上半年风险偏好主导，下半年流动性和经济复苏预期主导

纵观全年，资金流动性充裕和经济复苏预期高涨是周期上涨的大逻辑，风险偏好提升是成长上涨的大逻辑，寻求确定性是消费上涨的大逻辑。风格切换的诱导因素沿着新冠疫情→流动性→经济复苏进行，分别是各个阶段市场的核心矛盾。

我们将上述四个路径再划分为8个小阶段，区分风格轮动的驱动因素，上半年风险偏好主导，下半年流动性和经济复苏预期主导，不同阶段导致驱动因素变化的原因存在一定差异。第①至③阶段，中美贸易协定签订、国内疫情基本控制后，海外疫情爆发，市场风险偏好先升后降；第④阶段疫情平稳后，风险偏好回升，流动性宽松背景下市场的普遍上涨；第⑤至⑥阶段，股市资金流动性由宽松变为趋紧，高弹性品种券商板块急涨后下跌；第⑦至⑧阶段，全球经济复苏预期先升后降，周期板块短期上涨，之后市场回归确定性较高的消费板块。

2020年上半年，市场风格轮动的主要驱动因素是风险偏好的变化，背后的推动力是海内外新冠疫情发展趋势：①1月第一阶段协议达成，市场风险偏好上升，成长表现亮眼；②2月初国内新冠疫情基本控制后，风险偏好上升，成长好于消费；③3月初新冠疫情在海外爆发，风险偏好下行，消费好于成长；④二季度，国内疫情基本控制，海外疫情度过加速期，进入平稳期，消费与成长表现相近。金融和周期上半年表现弱势。

2020年下半年流动性和经济复苏预期主导市场风格切换：⑤7月上旬北向资金加速入市，多板块同时快速上涨，7月2号至6号，连续三个交易日北向资金净流入超过百亿元人民币，股市资金流动性充裕下，弹性较高的券商板块股价大幅上涨；⑥7月中下旬至10月末，北向资金开始净流出+严查场外配资，股市资金流动性较前期下滑，大宗商品价格高位震荡，市场进入震荡期，成长板块由于前期上涨较多，估值处于相对高位，股价小幅回调，另一方面，各项经济数据陆续披露，显示国内经济复苏态势良好，此阶段周期和消费表现较好；⑦11月，新冠疫苗落地，美国新冠肺炎新增确诊人数进入“平台期”，全球经济复苏预期高涨，大宗商品价格再度加速上升，带动周期股股价快速上扬，成长和消费表现相对弱势；⑧11月末至今，美国新冠肺炎新增确诊病例大幅上涨，新冠病毒出现变异，全球经济复苏预期不确定性上升，周期股表现疲弱，确定性较高的消费板块此阶段表现较好。

各阶段行业表现梳理：市场在寻求长期确定性和短期交易性机会中摇摆

2020年全年市场在寻求长期确定性和短期交易性机会中摇摆，构成行业表现变化的主要原因。增长性和确定性较高的电新和国防军工全年热度高，食品饮料和医药全年表现稳健，复苏预期高涨下，周期行业出现短暂的高光时刻，消费者服务行业由则由高业绩增长预期的中国中免驱动上涨，TMT板块下半年消化估值。在经济复苏预期高涨下，周期行业迎来短暂上涨机会（2020年11月1日-11月24日），煤“飞”色“舞”行情再现，但在海外新冠疫情再次快速蔓延中告一段落。周期表现较好时期，电新、消费者服务和食品饮料板块涨幅较小，意味着资金可能在短期博弈中暂时减少流入确定性较高的优质赛道。

纵观全年，电力设备和新能源、食品饮料和消费者服务行业涨幅靠前。整体来看，全年涨幅前三名行业分别为电力设备和新能源、食品饮料、消费者服务，涨幅分别为88.34%、88.06%、81.06%。电力设备和新能源行业涨幅居首主要得益于国内外新能源政策密集出台，新能源车海内外销售同比大增，新能源和光伏板块未来业绩增长确定性高等。食品饮料一方面受疫情影响较小，另一方面长期业绩的增长能力和持续性均较高，上述原因构成食品饮料行业的高确定性，在不确定性较高的2020年，食品饮料行业取得较好表现。消费者服务行业主要得益于2020年免税行业的迅猛发展，中国中免在中信消费者服务板块的权重占比高达54.58%，而中国中免全年涨幅高达190.70%，拉动指数涨幅靠前。

全年表现靠后的行业分别为房地产、通信、建筑，跌幅分别为-9.49%、-8.72%、-6.78%。房地产和建筑主要受国家对房地产持续打压政策的影响，“房住不炒”政策贯穿全年。2020年2月会议提出加快5G、新基建发展，通信板块短暂上行，随后在海外疫情快速发展和美国、英国对华为的制裁和禁用影响下，通信板块下跌。

上半年，医药、消费者服务、食品饮料表现优异。具体来看，

①  1月第一阶段协议签订，市场风险偏好上升，前期压制TMT板块的不利因素消除，电子板块在这一阶段大涨。

②  2月初国内新冠肺炎疫情较快控制，风险偏好上升，同时新基建和科技基建层面更加受到关注，与之相关的计算机、通信板块在这期间有较大幅度上涨。在2月份猪肉价格大幅上涨推动下，农林牧渔板块表现同样突出。国内疫情基本控制后，2月21日会议提出“加大新投资项目开工力度，加快在建工程项目建设进度”，复产复工加速推进下，固定资产投资完成额累计同比降幅迅速收窄，此阶段建材板块股价上涨较多。

③  3月初新冠疫情在海外爆发，风险偏好由升转降，业绩预期较高的农林牧渔板块和确定性较强的食品饮料板块表现相对较好。

④  二季度，海外疫情度过加速期，进入这一阶段的平台期，国内资金流动性相对宽松，成长板块出现反弹。海南自贸港方案公布后，离岛免税政策落地实施，行业权重占比较大的中国中免大幅上涨拉动消费者服务板块上升。海外疫情爆发后，对口罩等医疗器具需求提升，医药板块业绩增长预期较高，医药板块表现也较好。

下半年，电新、军工、食品饮料、汽车、有色等行业涨幅较大。

①  7月上旬北向资金加速入市+前期相对较低的资金利率，股市资金流动性较为充裕，弹性较高的券商板块领涨行业。海内外需求共振和弱势美元下，铜价快速上涨，煤价也有所上升，二季度周期板块业绩转正预期较高，周期行业迎来第一波上涨。

②  7月中下旬至10月末，北向资金开始净流出+严查场外配资，股市资金流动性较前期下滑，市场进入震荡期。汽车销量同比超预期、新能源汽车销量同比大增，加之市场对2021年新车型密集上市带动换车周期有较高预期，成为这一时期市场的主要关注点，汽车和电新板块表现较好。

③  11月，美国大选尘埃落定，新冠疫苗落地，全球经济复苏预期驱动下，大宗商品价格再度加速上升，推动周期板块股价第二波上涨。

④  11月末至年末，英国报告新冠病毒出现变异，全球新冠肺炎新增确诊病例大幅上涨，全球经济复苏预期不确定性上升，风险偏好下降，确定性较高的消费板块如食品饮料、消费者服务行业此阶段表现较好。“十四五”规划和经济工作会议均重视新能源产业发展，将“碳中和”作为未来的重要任务，在政策推动下，电力设备和新能源产业再度大涨。

核心资产的盛宴，成长股显著分化

2020年的上涨行情主要由少数具有核心资产属性的公司拉动，市场分化明显，存量经济下，行业竞争格局优化，龙头企业强者恒强。从个股涨幅超过所在行业的中信行业指数的情况来看，仅有6个行业个股涨幅超过行业指数涨幅的公司数量占比超过50%，14个行业个股涨幅超过行业指数涨幅的公司数量占比低于30%，其中，消费服务行业中仅有4家公司涨幅超过行业指数涨幅（别为中国中免（全年涨幅218.74%）、中公教育（全年涨幅98.14%）、锦江酒店（全年涨幅83.21%）和科锐国际（全年涨幅70.79%）），数量占比仅为8%。

价值风格和成长风格均出现少数个股领涨指数的现象，市场用脚投票，普涨逐渐转变为优质个股的上涨行情。沪深300成分股中涨幅高于指数的公司数量仅为118家，创近3年来的最低值，而2015年有180家沪深300成分股公司涨幅高于指数，成分股涨幅中位数与指数涨幅之间的差距也进一步拉大。创业板指成分股中涨幅高于指数的公司数量仅为37家，创2015年以来的最低值，成分股涨幅中位数与指数涨幅之间的差距为6年来的最高值，显示创业板指个股涨幅分化加剧。

牛股特点：业绩为王，增长性、盈利性和营运能力并重

占优个股盈利能力、增长能力和营运能力均较高。我们将属于沪深300指数成分股且连续三年（2018年至2020年）年度涨幅超过沪深300指数的个股定义为沪深300占优个股（剔除其中的金融股），同理，将属于创业板指成分股且连续三年（2018年至2020年）年度涨幅超过创业板指的个股定义为创业板占优个股。2018Q1-2020Q3的大部分时间内，沪深300占优个股和创业板占优个股净利润增长率、ROE和ROIC分别高于沪深300整体和创业板整体，意味着占优个股盈利能力、增长能力和营运能力均较高。

核心资产50组合和大创新50组合收益率分别高于沪深300和创业板指，显示按标的业绩和未来发展空间变化选股具有一定价值。自2019年起，兴业证券策略团队在结合了相关行业的观点和推荐后，基于对相关标的基本面及未来发展空间前景变化来选择标的，精选发布了“大创新50”和“核心资产50”标的组合，用来跟踪“大创新”板块和“核心资产”的市场表现。2020年，核心资产50指数上涨50.08%，跑赢沪深300指数22.87个百分点（同期沪深300指数上涨27.21%），大创新50指数上涨80.16%，跑赢创业板指15.20个百分点（同期创业板指上涨64.96%）。

在成长风格表现相对弱势的下半年，大创新50指数显示了超越风格轮动的收益性和稳定性，表明依据业绩为王选股的价值。2020年7月10日至12月31日，大创新50指数上涨19.11%，跑赢创业板指11.55个百分点（同期创业板指上涨7.56%），跑赢中信成长风格指数17.08个百分点（同期中信成长风格指数上涨2.03%）。

【兴证策略|主题深度】消费基金经理为何买入科技成长股？——成长股思考笔记（一）

1.消费基金经理为何买入科技成长股？“新老”成长在分化

梳理2020年三季度基金持仓的过程中，我们发现一个有趣的现象：部分投资者印象中的消费风格明星基金经理，在十大重仓股中买入了传统科技成长定义下的优质公司（暂且定义为电子、计算机、通信、电气设备、军工）。

我们认为，这个现象背后不是“超出能力圈”，而是“新老”成长在分化。“成长核心资产（新）”逐步告别“情绪周期股（老）”属性，从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”，得到部分投资者的长期持有。行业格局明晰、增长和ROE高且稳定的“新”成长，有望被持有型风格投资者用DCF逻辑价值重估——以海康威视为例，目前估值还小于财务质地类似的消费核心资产，因此不断被投资者的新逻辑修复。

1.1. 2020年传统成长板块黯淡，新兴成长板块亮眼

刚刚过去的2020年是成长股投资的大年。全年业绩排名前50位的偏股类基金均取得100%以上的回报，投资风格主要分布在成长（新能源车、光伏、军工、电子等）和消费（白酒、医药、休闲服务等）两个方向，其中成长风格基金占比更高。

传统成长板块（计算机、传媒、通信）表现黯淡，新兴成长板块（新能源车、光伏、军工）格外亮眼。计算机、传媒、通信板块作为以往成长股的明星板块，在今年成长股牛市中表现落后，全年涨幅分列所有行业16、17、27名，7月14日后则分列26、25、27名。电子得益于上半年半导体板块表现，7月14日前后排名分列第7、15名，行业表现平稳、板块内有一定程度分化，本文中我们暂不讨论。在2015年的牛市中（1月1日-6月12日），计算机（201%）>传媒（163%）>通信（144%）>电子（137%）>光伏（131%）>新能源车（125%）>国防军工（116%），而2020年的成长行业排序则几乎完全反转。

1.2. 对立的不是传统与新兴成长，而是“新老”成长

我们将新能源车、光伏、国防军工、计算机、传媒、通信的内部分为2020年收益表现前20%的公司和收益表现后80%的公司，比较两个组合在2020年的表现，能够看到无论传统成长板块还是新兴成长板块，内部分化极大。过去2020年成长股投资，不仅要选对传统和新兴成长板块，更重要地是选对“新老”成长股。

1.3. 告别“情绪周期股”，迎接“成长核心资产”

2020年传统与新兴成长板块的分化，是因为“讲业绩、讲长业绩”。比较2015年和2020年各行业成长股的市场业绩一致预期，2015年传统成长景气占优，2020年新兴成长景气占优，目前：1）新能源车：政策和新车型双周期共振，海内外需求拐点已至。2）光伏：非化石能源占比提升目标+成本绝对优势，装机规模有望大幅增长。3）军工：受益于“十四五”规划，下游客户需求确定性更高、产业链相对封闭。传统成长股则持续受制于财政、疫情等问题，不复2015年4G科技周期全产业共振、外延并购扩张的全板块景气状态。

如何区分“新老”成长？就看是不是“讲业绩、讲长业绩”。梳理2020年各成长行业涨幅榜前10大公司，此轮成长股行情和过往牛市最大的不同，在于涨幅前列公司不是清一色的小票，而是出现一批真正有业绩的成长股。

传统成长板块不是不涨，稳定成长的好公司照样能够摆脱“情绪周期股”的地心引力；新兴成长板块不是乱涨，优质公司依旧处于“成长核心资产”的力场之中。

2.“新老”成长分化背后是行业、投资者、估值逻辑在改变

2.1. 行业：根本性变化是“能出业绩”，“成长核心资产”沉淀

众多成长细分领域的基本面已经“能出业绩、能看长业绩”，龙头公司也逐步“跑马胜出”。回顾2013年至今成长板块龙头公司情况，虽然新能源车、光伏、军工、计算机、通信、传媒被归为成长板块，但是2013年至今龙头公司不断变化，难有龙头公司出现稳定持续的扩张、坐稳头部位置。过去成长股行情的大起大落，很大程度源于市场情绪跟随产业预期大幅波动，难以看到持续的业绩增长落地。但是近年起，随着优质公司登陆资本市场，成长行业业态趋于成熟稳定，已经有一批公司的基本面逐步走出“情绪周期股”的范畴，有望成为市场中真正的“成长核心资产”，例如宁德时代、隆基股份、中公教育、金山办公等等。

2.2.投资者：国际化、机构化加速，从博弈型向持有型转变

随着成长股的基本面发生根本性变化“能出业绩、能看长业绩”，内外资机构投资者作为近年来最强边际资金，开始不断加配“新”成长，促进“新”成长股的国际化、机构化程度加速，这类公司定价从博弈型向持有型转变。

国际化和机构化是近年来成长股最好的选股指标。“新老”成长股2020年涨幅与机构化程度相关性较高：“新”成长的优质公司被内外资机构挖掘、持续加配，资金加配过程中公司表现优异，进入到其他机构投资者的视野，继而再次吸引增量资金配置，最终形成“表现好得到加配、得到加配表现好”的正循环。

回顾2017年至今，“新”成长股的国际化和机构化其实一直在路上，中短期景气变化只改变节奏不改变趋势。头部公司的国际化和机构化自2017年以来持续发生、2019年以来加速，获得边际资金持续配置的头部公司，持续扩大市场上的“新老”成长分化。我们观测到，“新”成长的头部公司机构化程度目前普遍在40%以下，如果“新”成长公司能够进入市场一致预期、愿意长期持有的核心资产股票池，参考海外台积电，未来加配潜力巨大。从内外资机构投资者的持股特征来看，市场定价逐步从博弈型向持有型转变，部分公认的“成长核心资产”，“非卖品”属性已经逐步显现，部分投资者更加倾向于“价值>价格”的逻辑。

2.3. 估值逻辑：行业与投资者的改变可能让PEG转向DCF

成长板块基本面从“市场情绪跟随产业预期大幅波动”转向“能出业绩、能看长业绩”，叠加“新”成长核心资产的投资者结构加快国际化、机构化，部分成长股估值逻辑可能正在从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”：

1)“老”成长股投资以PEG估值为主，投资者的Alpha来自对于景气度拐点的判断，比拼的是边际预期博弈、买卖速度。

2)“新”成长股投资转向DCF估值，投资者的认知差在于行业赛道、竞争格局等，比拼的是选出“雪厚坡长”的好赛道、选出“滚”的好公司。

从DDM模型来看，“新”成长股的驱动力从分母端的风险偏好和无风险利率，转向更加注重分子端的长期增长。

3.“新老”成长分化趋势下如何构建投资策略？

我们将“新老”成长分化逻辑下的成长股投资策略总结为四句话：

1）“新”成长优于“老”成长，告别“情绪周期股”，迎接“成长核心资产”。

2）在细分领域寻找“能出业绩、能看长业绩”、“跑马胜出”的成长核心资产。

3）“新”成长公司中，挖掘国际化和机构化加速阶段的投资机会。

4）把握个股估值逻辑从PEG转向DCF的价值重估收益。

在与各成长行业交流后，我们选取六个案例作为展示：宁德时代、隆基股份、金山办公、国联股份、亿联网络、海康威视。部分公司近期已经出现逻辑变化迹象，其中“新老”军工分化，拥抱“新”军工成长股的行业修复过程尤其强烈。

新能源车：政策和新车型双周期共振，海内外需求拐点已至。据电力设备新能源组测算，预计全球新能源车未来5年CAGR达35%、动力锂电需求量未来5年CAGR达40%。电力设备新能源组推荐：中上游产业链宁德时代，电池环节亿纬锂能；隔膜恩捷股份；电解液新宙邦、天赐材料（化工组覆盖）；结构件科达利；负极璞泰来；正极当升科技；继电器宏发股份等。

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光伏：非化石能源占比提升目标+成本绝对优势，装机规模有望大幅增长。据电力设备新能源组测算，假设2025年非化石能源占比达到20%，2035年达30%，预计2020-2025年装机中枢将提升至70-80GW，2026-2035年将进一步提升至160GW。预计产业分化将继续，各环节将逐步形成议价权的分化，光伏短期看好玻璃和硅料，长期看好组件；电力设备新能源组推荐：隆基股份、晶澳科技、通威股份、福莱特、福斯特、亚玛顿、阳光电源、固德威、锦浪科技、固德威等。

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军工：新老军工分化，看多“十四五”规划下的新军工“新”成长股。军工组预计，未来五年在面向实战打造军队的背景下，军工行业有望迎来结构性加速：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。军工组推荐：建议未来半年超配军工电子元器件方向，并逢低布局航天装备、新型航空装备产业链高成长优质标的稀缺筹码。重点关注：菲利华、中航光电、鸿远电子、火炬电子、航天电器、宏达电子、紫光国微、中航沈飞、中航高科、爱乐达、中简科技、三角防务、中航机电等。

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计算机：国内计算机的强规模效应型龙头有望穿越牛熊。计算机强规模效应龙头具有稀缺性持续提升、成长天花板更高、业绩兑现能力强的特点。参考美国市场过去十年的经验，市值规模前十的科技类企业均为强规模效应的产品型、平台型企业，其业绩增长、盈利能力、股价表现均持续优于整体市场，表现出极强的抗周期属性。计算机组推荐：超配强规模效应型的产品化和平台化核心赛道龙头公司，建议关注金山办公、广联达、用友网络、国联股份、中孚信息、安恒信息、鼎捷软件、深信服、恒生电子、太极股份、卫宁健康。

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通信：疫情加速“新常态办公”普及，统一通信未来可期。当下，部署视频会议设备的小型会议室渗透率不到3%，未来5年有望从18%增加到75%；国内远程办公渗透率约0.6%，全球渗透率亦处于较低水平。全球疫情驱动远程办公、教育等统一通信行业爆发，“视频优先”需求不断增长。5G新基建进一步助力“新常态办公”普及，加速统一通信行业发展。2023年全球统一通信市场有望增长至483亿美元。通信组推荐：亿联网络。5G满足超高清视频通信的网络要求，远程会议、网络协同办公需求显著提升，加速云视频会议普及落地。统一通信龙头/高清视频会议供应商亿联网络以SIP为锚、VCS为桨，全面分享行业蓬勃发展的红利，业绩有望持续高速增长。

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电子：1）海康威视。作为安防龙头，公司管理层战略眼光前瞻、执行力强，算法能力强，对技术理解深刻，成功抓住每次行业变革。组织架构调整后，公司效率有望大幅提升，以更充足的准备应对这轮行业变革。招投标数据持续改善，看好海康威视PBG业务恢复增长，同时公司统一软件架构基本搭建完毕，响应能力进一步提升，在安防公司向大数据公司转型过程中效率也有望持续提升。2）立讯精密。苹果手表中立讯元件自制率远高于AirPods，提升公司零整协同，手表有望接棒Airpods助力高增长。公司通过收购纬创切入手机组装，发展空间持续拓宽，考虑大客户手机每年近2亿的销量，手机业务将成为公司新的增长点。

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