食饮和社服估值逼近历史高位——兴证策略风格与估值系列169

总量加速，食饮转正【兴证策略|外资流入A股25】

成长亮剑——2021年6月份行业配置展望(王德伦,李美岑)【兴证策略|行业比较】

投资要点

【6月市场策略观点】流动性“不急转弯”，股市流动性较为充裕，外资流入今年流入已超2000亿元。现阶段处于风险偏好提升、政策暖风的窗口期。整体来看，我们看好市场，自我们4月份看多以来，正呈现热火朝天、如火如荼的态势。投资者积极布局，在这一个阶段中，我们一直强调的成长风格将是超额收益的主要来源。

【6月行业配置主线：成长亮剑】风险偏好提升+业绩高景气+催化剂突出，6月行业配置以成长为主，细分行业建议为创新药、疫苗+新能源+半导体、(军工）电子元器件+计算机、通信中的智能互联相关。3条推荐逻辑：1）货币政策稳健，6月流动性预计整体宽松为主，有利于市场风险偏好持续提升；2）成长板块业绩高景气，而股价尚未充分反映，一季报中创业板净利增速是全A非金融的两倍，创2016Q1以来的最大值，两者ROE(TTM)之间的差距加速缩小，与上一轮创业板高景气相比，本轮创业板股价反映滞后，看好后续补涨；3）2021年6月2日，华为鸿蒙系统发布，与安卓、IOS的最大区别在于鸿蒙系统可以搭载在多种IoT设备上，智能互联、万物互联的应用场景极大拓宽，利好与智能驾驶、智能互联相关的计算机和通信板块。

【细分行业盈利预测变动】与上月相比，2021Wind一致预测净利增速向上变化超过5%或业绩上调公司数量较多的细分行业：有色、化纤、化学制品、钢铁、航运、视听器材、半导体、银行

【A股估值变动】大部分板块估值在5月提升（仅轻工制造、家电、农林牧渔下降），估值历史分位仍处于80%以上的：汽车(88.0%)、消费者服务(89.7%)、食品饮料(98.4%)

【A股和全球行业龙头估值比较】材料大多溢价，工业中资本品大多溢价；消费和医药整体溢价，社服折价较多；信息技术大多溢价；金融地产公用折价

【北向资金】截至2021年5月31日，陆股通当月净流入达到558亿，今年以来净流入约2083亿，今年前5月北向资金净流入创历史同期之最，持股市值2.65万亿。美债担忧缓和、全球经济继续复苏，叠加人民币短期快速升值，北向资金流入主板和蓝筹白马较多；行业维度来看，食品饮料、银行、家电的净流入额居前。

【A股市场机构投资者】2020Q4机构投资者持股市值占A股流通市值约17.7%，2021Q1环比略有下滑至17.4%，但仍属于历史次高水平；具体机构来看，基金占比约7.5%，保险和社保合计占比约3.0%，境外投资者占比约5.3%；若剔除一般法人来看，2020Q4和2021Q1，机构投资者占A股流通市值的比例分别为32.5%、31.2%；2021年一季度，机构投资者600亿资金加仓银行，医药、电子分别获得400亿资金流入，另有300亿流向基础化工行业

【6月细分行业景气方向】综合基本面、估值、筹码、未来业绩、市场风格，我们自上而下&自下而上选出6月行业细分景气方向：

上游原材料中的黄金、铜、铝、锂；

中游原材料中的钛白粉、MDI、化纤、钢铁，石膏板、管材、专业工程；

中游工业品中的新能源汽车链、工程机械，军工电子元器件、航运；

下游消费品中的创新药、生物科技（疫苗相关），白酒、啤酒、白电；

TMT中的半导体、智能汽车链（云计算、IoT设备相关）；

金融地产中的银行。

风险提示：

无风险利率超预期上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等

【兴证策略&多行业】2021年6月金股组合

我们去年11月发布年度策略《权益时代新格局》以来，重点推荐的优势制造链+服务业（金融、交运、社服），给投资者带来了不错回报与收益。3月我们推荐了“中盘股50”组合，市场表现中证500也优于沪深300。4月以来看好市场，建议布局“百周年”行情。

工业企业利润高增速，出口强劲、内需仍在主动补库，经济维持复苏态势，经济整体不悲观，伴随着海外强劲复苏，甚至有望比大家预期更乐观一些。流动性“不急转弯”，不紧不松，股市流动性较为充裕，外资流入今年流入已超2000亿元。现阶段处于风险偏好提升、政策暖风的窗口期。整体来看，我们看好市场，“百周年”行情自我们4月份看多以来，正呈现热火朝天、如火如荼的态势。投资者积极布局，在这一个阶段中，我们一直强调的成长风格将是超额收益的主要来源。

4月工业企业利润高增速，全A非金融2021业绩有望超40%。最新公布的2021年4月工业企业利润同比增长57.0%，实现较高增速。如果和2019年比，也实现了50.2%的增长，两年平均增速达22.6%。主要原因来自于大宗价格持续上涨对上游企业利润的拉动，同时，中国作为经济最先恢复的国家，对海外的供给优势与出口也成为工业企业利润持续高位的另一个重要特征。从历史的维度来看，工业企业利润与全A非金融企业的利润相关度较高，而在全部A股利润中金融地产占比50%左右，周期占比25%，消费10%，制造、TMT和医药各占5%。所以工业企业利润持续的高位区间，有望使得全A非金融2021年业绩超过40%增长。

股市流动性较为充裕，北上资金流入持续超预期。上周一周时间，北向资金单周净流入470亿元，截止到目前，2021年全年净流入超2000亿元。整体来看，在全球流动性大宽松的背景下，中国作为经济恢复最早，整体基本面和配置比例都更为吸引外资，即我们一直强调的全球最好的资产在中国股市的判断。我们在2020年11月发布的年度策略《权益时代新格局》中提出，今年外资流入有望达到2000-3000亿，这一观点已经得到市场验证，未来3-5年我们看好10000亿规模外资继续流入。

配置主线，收获周期，布局成长。整体来看，沿着5月行业配置月报《收获周期，布局成长》。近期周期品进入收获期、高波动期，但受益于全球复苏和下游需求旺盛的方向仍然值得继续把握，整体周期股行情我们认为仍未结束。同时，从业绩景气角度来看，高景气和业绩，风险偏好和赚钱效应提升，长期赛道成为短期市场投资者主要合力的方向。

1）成长科技优质赛道景气细分方向。受益于政策、基本面、业绩景气、筹码结构、估值性价比等多方面因素共振。可关注一季报景气高增长和景气方向，如军工、新能源车链、半导体、被动元器件、医疗器械与服务。

2）维持2021年度策略一直以来的推荐，服务业+中国优势制造。其中，服务业主要以去年因为疫情受损，今年持续受益的金融、航空航运、社服（酒店、旅游、免税）。

3）周期品短期进入高波动区间，但周期品机会未结束，后续价格拐点出现可继续把握。5月12日和19日国常会，两次提到“做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”。5月21日金稳会强调关注“要严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管”。受此影响，近期周期品等大宗价格有所回落，进而带动周期品股票进入高波动区间。往后展望，PPI价格未来5个月仍有望保持在高位运行，这对于上游周期品价格产生较大支撑。同时，全球经济的复苏，特别欧美地区可能进一步推高全球主要大宗商品价格上行，在此背景下，部分受益于全球经济复苏，能够关注到量价齐升的周期品在调整的阶段是较好的布局时间点，如化工化纤、轻工、家居等。

风险提示

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月25日发布的《精选α的良机——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

南山铝业（600219）：汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放（邱祖学）

一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线，目前拥有 140 万吨氧化铝产能（另有印尼在建产能 200 万吨/年）、81.6 万吨电解铝产能、32 万吨铝型材产能、80 万吨热卷产能（另有在建产能 10 万吨/年）、70万吨冷轧卷产能（另有在建产能 10 万吨/年）、7万吨高精度铝箔产能（另有在建产能 2.1 万吨/年）、1.4万吨大型精密模锻件项目产能。2021-2022 年多项目集中落地，或带来成长机会。由于疫情原因，南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝一期、二期项目或集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 万吨氧化铝已于2021 年 5 月正式投产，二期 100 万吨氧化铝项目或于 2022 年 Q1 逐步投产。除此，2021-2022年南山铝业 10 万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高性能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。

电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。目前公司是铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，电解铝生产的完全成本仅为 12221 元/吨，处于国内完全成本的后 8.56%，具有较强的成本优势，依照现货 19500 元/吨测算，吨铝盈利为 5035元。随着公司印尼宾坦南项目（合计 200 万吨氧化铝或于 2022 年全部落地），单吨氧化铝成本较国内平均成本低 750 元/吨，成本优势有望进一步提升，全部达产后或将为公司贡献8.62 亿元/年的毛利润。

铝加工业务：定位高端铝材，深加工迎来收获季。

①被忽视的高壁垒环节，汽车铝合金板打开成长空间。5 系、6 系铝合金板由于配方+生产壁垒+认证，导致新进入者较少，而随着新能源汽车渗透率提升，汽车铝合金板需求释放加快，但汽车铝合金板的产线建设+设备调试长达 2 年，预计 2021-2022 年新增产能主要集中于南山铝业。公司 2021-2022 年有望随着需求集中释放在产品结构调整+产能释放的助力下（2020 年出货量 5 万吨，2021 年极限出货量可达 12 万吨），打开成长空间，预计两条产线全部达产后，可实现利润 11.8 亿元。

②国内 7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。航空中厚板方面，公司有望随着航空航天铝合金技改项目 26,000 吨（2 系系铝合金板材 2,000 吨、7 系系铝合金板材 24,000 吨）产能的逐步落地，在国产化及 7 系国内产能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，预计达产后年贡献 7.2 亿元。并且 1.4 万吨锻件项目获法国塞音量产认证，或于 2021-2022 年出现销量拐点，加速航空业务业绩释放。

③罐料、铝箔、锻压件等其它业务竞争力同样显著，公司 2021-2022 年或将多点开花。

风险提示

印尼项目进展不及预期、终端认证不及预期、宏观风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月17日发布的《南山铝业（600219）：高端铝材集大成者，迎丰收季》等相关报告。

宁德时代（300750）：预计2021年将是公司发力海外及储能的元年（朱玥）

公司发布2021年一季报：2021Q1公司实现营业收入191.7亿元，同比+112%，环比+2%；归母净利润19.5亿元，同比+163%，环比-12%，扣非净利润16.7亿元，同比+291%，环比-1%。业绩符合预期。

业绩符合预期，少数股东权益增加带来扣非净利率下降

量：我们预计Q1公司销量18.6GWh，环比提升+1%。根据GGII，公司2021年Q1产量约21GWh。

利：Q1少数股东损益环比增加1.9亿元至3.9亿元，环比增加99%，致使归母净利润环比下滑。预计与大众MEB放量，时代上汽等出货增加有关。我们预计时代上汽+一汽Q1出货量2GWh，主要为MEB上市后备库需求。

公司2021Q1经营活动产生的现金流量净额达到109.7亿元，环比+35%远超经营净利润的23.4亿元，净现比达到468%。2021Q1出货量环比基本持平的背景下，中销售商品、提供劳务收到的现金99.7亿元，环比提升13%，购买商品、接受劳务支付的现金73亿元，环比-15%，体现了较强的产业链议价能力。

我们预计2021年将是公司发力海外及储能的元年，基于2021年国内新能源车249万辆销量，海外新能源车销量293万辆假设，对应宁德时代锂离子电池国内80.5GWh+海外26GWh出货。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期，动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月05日发布的《宁德时代（300750）：业绩符合预期，现金流继续大幅增长》等相关报告。

紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现（石康）

公司2021年上半年业绩预计较去年同期改善显著，预计实现归母净利润6.03~8.04亿元，同比增长50%~100%，2021Q2预计实现归母净利润2.79-4.80亿元，同比增长31.83%-126.71%，环比变化-13.73%至+48.36%，按中位数计算，2021Q2预计实现归母净利润3.80亿元，同比增长79.27%，环比增长17.31%。

期间费用率降低，毛利率降低：2021Q1，公司整体毛利率为54.00%，同比减少4.05pct，环比增加7.11pct；期间费用1.70亿元，同比减少1.45%，环比减少24.79%，期间费用占营收比重17.90%，同比减少8.88pct，其中，销售费用0.43亿元，同比增长26.70%；管理费用0.41亿元，同比增长40.20%；财务费用0.05亿元，同比增长292.90%；研发费用0.80亿元，同比减少25.08%。

现金流净额增加：2021Q1经营活动产生的现金流净额-0.87亿元，去年同期为-2.81亿元；投资活动现金流量净额-1.35亿元，去年同期为1.08亿元；筹资活动现金流量净额0.56亿元，同比减少63.55%；应收项目合计31.01亿元，较期初增长14.12%，同比增长6.38%，低于营收增速。其中应收票据余额为9.82元，较年初减少6.67%；应收账款为21.19亿元，较年初增长27.26%；存货9.94亿元，较年初增长11.56%。

风险提示

参股子公司持续亏损；中美贸易摩擦加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现》等相关报告。

顺丰控股（002352）：未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒（张晓云）

一季度业绩波动是多重因素共振结果，具有一定偶然性，我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态，盈利会明显边际改善，但全年仍要关注传统时效件业务需求端的变化。长期战略上，依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化，公司致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，战略定位引领行业，有望发展成为科技型企业。业务上，公司竞争壁垒高，高毛利时效件业务市场地位稳固，直营网络和航空资源难以复制，鄂州机场将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来的盈利压力。未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒。

风险提示

新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月23日发布的《顺丰控股（002352）：临时成本大增、投入力度加大是业绩波动主因》等相关报告。

拓普集团（601689）：深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃（戴畅）

轻量化底盘与热管理业务逐渐进入收获期，未来成长可期。公司前期布局轻量化底盘项目，当前下游轻量化需求旺盛，基于先发优势以及成本优势，公司底盘轻量化核心产品副车架、控制臂等将进入收获期。当前产品从此前内饰、底盘、汽车电子延伸至热管理系统领域，目前已成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀等产品，公司产品序列进一步延伸，后续配套客户满足订单需求，未来成长可期。未来伴随特斯拉等主要客户放量以及单车配套价值量提升，业绩高增长可期。

深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃。公司历史上与通用、吉利的深度绑定体现了公司深度挖掘大客户的能力，当前深度参与特斯拉相关产品的配套，成立热管理系统全资子公司与波兰子公司，预计将更好与特斯拉实现产品配套供应。前期深入布局的“2+3”前瞻性项目集群21Q1开始进入收获期。我们认为公司配套特斯拉将实现第三次飞跃，伴随特斯拉国产以及全球放量公司业绩将进入兑现期。

风险提示

行业回暖不及预期，公司新项目量产不及预期；国产特斯拉销量不及预期；公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月27日发布的《拓普集团（601689）：21Q1收入利润高增长，业绩持续兑现》等相关报告。

极米科技（688696）：产品结构持续升级，内外销成长空间宽广（颜晓晴）

新品表现亮眼，量价齐升带动业绩大涨。2021年3月极米推出年度旗舰新品H3S，定价5000元+高端价格带，产品性能优化，解决多项智能投影痛点。根据第三方数据，新品上市贡献当月淘系平台约35%销售额，推动2021M3极米均价环比+5.5%，销量、销售额同比+12.7%/+12.2%。海外市场收入占比持续提升，海外新品Mogo Pro+推出后有望进一步提升海外销售规模，拉动业绩提升。

强研发推动产品更迭，规模效应下盈利能力改善。2021Q1公司继续加强研发投入，研发费用率同比+1.7pct至6.0%，推动技术更新和产品迭代，目前公司多款在研产品均实现量产，自研光机比重持续上升，叠加高毛利新品推出，毛利率同比+5.0pct至35.2%。新品推出后公司加码线上渠道运营及品牌推广，2021Q1营销费用率和管理费用率分别同比+0.9/+0.6pct至13.6%/3.0%，规模效应下成本可控，净利润翻倍增长，盈利能力显著提升。

智能微投加速渗透，龙头尽享行业扩张红利。近年来大量品牌入局，智投产品加速更迭，催生多样化消费场景，推动智能微投行业渗透率加速提升。根据洛图科技数据，2021年1-2月国内智能投影线上销量58.4万台，同比+45.3%，极米市场份额23.3%，为第二名两倍以上，龙头地位稳固。2021年公司将通过持续研发夯实产品力，加强营销构筑品牌护城河，有望尽享国内外市场扩张红利。

投影仪渗透率加速提升，公司作为行业龙头整合市场、份额提升进程加快。

风险提示

上游芯片供给短缺，家用投影设备市场竞争加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月23日发布的《极米科技（688696）：产品结构持续升级，内外销成长空间宽广》等相关报告。

药明康德（603259）：具备较强确定性的CXO龙头，Q4业绩延续较快增长（徐佳熹）

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

新订单获取不及预期；汇率波动风险；投资收益波动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30发布的《药明康德（603259）：Q1经营表现靓丽，主力业务继续维持高速增长趋势》等相关报告。

五粮液（000858）：品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一竞品表现（赵国防）

品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一竞品表现。最新渠道反馈，普五批价从年前的950-960上涨到目前各地千元左右。打款基本上按季度正常执行，部分大商已完成全年打款，且多处经销商、专卖店已经开始执行计划外999的部分。此外，经典五粮液今年有望做到千吨级别，牛年纪念酒、7.1纪念酒价格等非标品也会贡献价增。全年量增叠加变相价增贡献，预计业绩增速在20%左右，确定性强。五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计站稳千元价格带后或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

我们看好公司在产品、品牌、渠道管理等方面的全面改革，看好公司二次创业发展，同时，我们看好公司批价持续上涨对股价的催化，看好公司市场表现。

风险提示

宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月28日发布的《五粮液（000858）：直销渠道顺利推进，21Q1增速亮眼》等相关报告。

北方华创（002371）：下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上（谢恒）

下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上。我们认为公司未来还会处于持续高速成长的快车道上，主要有两个领域的驱动：一方面是泛半导体领域，主要包括集成电路前道、先进封装、面板等领域，公司的刻蚀机、PVD、CVD、扩散炉、清洗机等设备在下游客户端陆续取得突破，逐渐开始放量，另一方面在光伏领域，公司用于高效PERC领域的光伏订单量创历史新高，单晶炉、PECVD、扩散炉、退火炉均获得行业龙头的大量订单。

公司业绩将有望持续高速增长。公司半导体领域主要客户长江存储、中芯国际、华力微电子、合肥长鑫、长电科技、晶方科技等资本开支进一步加速，叠加公司产品渗透率逐渐提升，订单将持续成长。光伏领域主要客户隆基股份、通威股份等扩产提速也将带来公司的订单快速成长。

风险提示

下游客户扩产不及预期；国产替代进展不及预期；公司产品研发不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月12日发布的《北方华创（002371）：2020年业绩快报&2021年一季报业绩预告点评：下游需求持续提升，公司业绩继续加速》等相关报告。

新易盛（300502）：数通接棒 5G 成增长“新引擎”（章林）

1、业绩增长符合预期，产品结构变化致毛利率下降：2020年，5G需求爆发式增长，公司全系列产品布局完善，100GLR4竞争优势显著，数通需求高增长，公司顺利突破亚马逊大客户，于下半年快速放量，公司同时实现产品和客户升级，毛利率持续走高，收入和业绩同比大幅增长；2021Q1，受制于三大运营商5G招标尚未开启，设备商要货较慢，叠加新一年的降价，电信市场业务环比改善缓慢，公司加速拓展海外设备商客户业务贡献一定增量。2021Q1，公司北美400G出货量持续环比增长，同比爆发式增长，考虑到数通产品毛利率显著低于公司电信高端光模块业务，整体毛利率自2020Q4电信和数通业务增速拉大以来显著下降，2021Q1毛利率环比下降3.31pct，同比下滑4.72pct。伴随二季度运营商5G招标逐渐开启，电信业务有望改善，数通市场延续高景气，公司经营情况预计环比改善。

2、400G产能提升助力数通高增长，电信业务预计稳健增长：凭借在400G时代的技术积累和产业链上下游的深度耕耘，公司顺利突破北美大客户，实现400GDR4光模块的批量供应。公司顺利出样硅光400GDR4产品，技术组合不断完善。2021年，云服务商400G需求量爆发式增长，价格平稳下降，亚马逊对2021年400G需求量指引有所上调，全球总需求量有望超210万只，Facebook200G需求上调，有望达100万只，行业800G产业链也在加速培育中，头部厂商量产计划积极；公司定增落地，新产业园区逐渐建成，400G产能有望加速扩张，贡献2021年主要业绩增量，夯实未来高增长基础；2021年，电信100G需求量维持较高增长，25G/50G市场预计有所下滑，但公司海外电信设备商客户拓展迅速，贡献增量，电信业务整体有望保持稳健增长。

3、2020年，5G和数通400G需求双轮驱动，公司同时实现产品和客户升级，毛利率持续走高，收入和业绩同比大幅增长；2021Q1，国内电信市场需求缓慢复苏，公司海外电信设备商客户持续拓展，贡献增量，数通市场继续高增长，电信和数通业务增速差致毛利率显著下降。2021Q2，伴随5G招标开启，电信业务环比有望改善，数通业务有望延续环比增长趋势。

风险提示

海外 400G 需求放缓、大客户拓展不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月24日发布的《新易盛（300502）：数通接棒 5G 成增长“新引擎”》等相关报告。

6月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年6月的成长组合和价值组合如下。

【兴证策略&多行业】2021年6月金股组合

我们去年11月发布年度策略《权益时代新格局》以来，重点推荐的优势制造链+服务业（金融、交运、社服），给投资者带来了不错回报与收益。3月我们推荐了“中盘股50”组合，市场表现中证500也优于沪深300。4月以来看好市场，建议布局“百周年”行情。

工业企业利润高增速，出口强劲、内需仍在主动补库，经济维持复苏态势，经济整体不悲观，伴随着海外强劲复苏，甚至有望比大家预期更乐观一些。流动性“不急转弯”，不紧不松，股市流动性较为充裕，外资流入今年流入已超2000亿元。现阶段处于风险偏好提升、政策暖风的窗口期。整体来看，我们看好市场，“百周年”行情自我们4月份看多以来，正呈现热火朝天、如火如荼的态势。投资者积极布局，在这一个阶段中，我们一直强调的成长风格将是超额收益的主要来源。

4月工业企业利润高增速，全A非金融2021业绩有望超40%。最新公布的2021年4月工业企业利润同比增长57.0%，实现较高增速。如果和2019年比，也实现了50.2%的增长，两年平均增速达22.6%。主要原因来自于大宗价格持续上涨对上游企业利润的拉动，同时，中国作为经济最先恢复的国家，对海外的供给优势与出口也成为工业企业利润持续高位的另一个重要特征。从历史的维度来看，工业企业利润与全A非金融企业的利润相关度较高，而在全部A股利润中金融地产占比50%左右，周期占比25%，消费10%，制造、TMT和医药各占5%。所以工业企业利润持续的高位区间，有望使得全A非金融2021年业绩超过40%增长。

股市流动性较为充裕，北上资金流入持续超预期。上周一周时间，北向资金单周净流入470亿元，截止到目前，2021年全年净流入超2000亿元。整体来看，在全球流动性大宽松的背景下，中国作为经济恢复最早，整体基本面和配置比例都更为吸引外资，即我们一直强调的全球最好的资产在中国股市的判断。我们在2020年11月发布的年度策略《权益时代新格局》中提出，今年外资流入有望达到2000-3000亿，这一观点已经得到市场验证，未来3-5年我们看好10000亿规模外资继续流入。

配置主线，收获周期，布局成长。整体来看，沿着5月行业配置月报《收获周期，布局成长》。近期周期品进入收获期、高波动期，但受益于全球复苏和下游需求旺盛的方向仍然值得继续把握，整体周期股行情我们认为仍未结束。同时，从业绩景气角度来看，高景气和业绩，风险偏好和赚钱效应提升，长期赛道成为短期市场投资者主要合力的方向。

1）成长科技优质赛道景气细分方向。受益于政策、基本面、业绩景气、筹码结构、估值性价比等多方面因素共振。可关注一季报景气高增长和景气方向，如军工、新能源车链、半导体、被动元器件、医疗器械与服务。

2）维持2021年度策略一直以来的推荐，服务业+中国优势制造。其中，服务业主要以去年因为疫情受损，今年持续受益的金融、航空航运、社服（酒店、旅游、免税）。

3）周期品短期进入高波动区间，但周期品机会未结束，后续价格拐点出现可继续把握。5月12日和19日国常会，两次提到“做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”。5月21日金稳会强调关注“要严密防范外部风险冲击，有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管”。受此影响，近期周期品等大宗价格有所回落，进而带动周期品股票进入高波动区间。往后展望，PPI价格未来5个月仍有望保持在高位运行，这对于上游周期品价格产生较大支撑。同时，全球经济的复苏，特别欧美地区可能进一步推高全球主要大宗商品价格上行，在此背景下，部分受益于全球经济复苏，能够关注到量价齐升的周期品在调整的阶段是较好的布局时间点，如化工化纤、轻工、家居等。

风险提示

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月25日发布的《精选α的良机——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

南山铝业（600219）：汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放（邱祖学）

一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线，目前拥有 140 万吨氧化铝产能（另有印尼在建产能 200 万吨/年）、81.6 万吨电解铝产能、32 万吨铝型材产能、80 万吨热卷产能（另有在建产能 10 万吨/年）、70万吨冷轧卷产能（另有在建产能 10 万吨/年）、7万吨高精度铝箔产能（另有在建产能 2.1 万吨/年）、1.4万吨大型精密模锻件项目产能。2021-2022 年多项目集中落地，或带来成长机会。由于疫情原因，南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝一期、二期项目或集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 万吨氧化铝已于2021 年 5 月正式投产，二期 100 万吨氧化铝项目或于 2022 年 Q1 逐步投产。除此，2021-2022年南山铝业 10 万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高性能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。

电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。目前公司是铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，电解铝生产的完全成本仅为 12221 元/吨，处于国内完全成本的后 8.56%，具有较强的成本优势，依照现货 19500 元/吨测算，吨铝盈利为 5035元。随着公司印尼宾坦南项目（合计 200 万吨氧化铝或于 2022 年全部落地），单吨氧化铝成本较国内平均成本低 750 元/吨，成本优势有望进一步提升，全部达产后或将为公司贡献8.62 亿元/年的毛利润。

铝加工业务：定位高端铝材，深加工迎来收获季。

①被忽视的高壁垒环节，汽车铝合金板打开成长空间。5 系、6 系铝合金板由于配方+生产壁垒+认证，导致新进入者较少，而随着新能源汽车渗透率提升，汽车铝合金板需求释放加快，但汽车铝合金板的产线建设+设备调试长达 2 年，预计 2021-2022 年新增产能主要集中于南山铝业。公司 2021-2022 年有望随着需求集中释放在产品结构调整+产能释放的助力下（2020 年出货量 5 万吨，2021 年极限出货量可达 12 万吨），打开成长空间，预计两条产线全部达产后，可实现利润 11.8 亿元。

②国内 7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。航空中厚板方面，公司有望随着航空航天铝合金技改项目 26,000 吨（2 系系铝合金板材 2,000 吨、7 系系铝合金板材 24,000 吨）产能的逐步落地，在国产化及 7 系国内产能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，预计达产后年贡献 7.2 亿元。并且 1.4 万吨锻件项目获法国塞音量产认证，或于 2021-2022 年出现销量拐点，加速航空业务业绩释放。

③罐料、铝箔、锻压件等其它业务竞争力同样显著，公司 2021-2022 年或将多点开花。

风险提示

印尼项目进展不及预期、终端认证不及预期、宏观风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月17日发布的《南山铝业（600219）：高端铝材集大成者，迎丰收季》等相关报告。

宁德时代（300750）：预计2021年将是公司发力海外及储能的元年（朱玥）

公司发布2021年一季报：2021Q1公司实现营业收入191.7亿元，同比+112%，环比+2%；归母净利润19.5亿元，同比+163%，环比-12%，扣非净利润16.7亿元，同比+291%，环比-1%。业绩符合预期。

业绩符合预期，少数股东权益增加带来扣非净利率下降

量：我们预计Q1公司销量18.6GWh，环比提升+1%。根据GGII，公司2021年Q1产量约21GWh。

利：Q1少数股东损益环比增加1.9亿元至3.9亿元，环比增加99%，致使归母净利润环比下滑。预计与大众MEB放量，时代上汽等出货增加有关。我们预计时代上汽+一汽Q1出货量2GWh，主要为MEB上市后备库需求。

公司2021Q1经营活动产生的现金流量净额达到109.7亿元，环比+35%远超经营净利润的23.4亿元，净现比达到468%。2021Q1出货量环比基本持平的背景下，中销售商品、提供劳务收到的现金99.7亿元，环比提升13%，购买商品、接受劳务支付的现金73亿元，环比-15%，体现了较强的产业链议价能力。

我们预计2021年将是公司发力海外及储能的元年，基于2021年国内新能源车249万辆销量，海外新能源车销量293万辆假设，对应宁德时代锂离子电池国内80.5GWh+海外26GWh出货。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期，动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月05日发布的《宁德时代（300750）：业绩符合预期，现金流继续大幅增长》等相关报告。

紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现（石康）

公司2021年上半年业绩预计较去年同期改善显著，预计实现归母净利润6.03~8.04亿元，同比增长50%~100%，2021Q2预计实现归母净利润2.79-4.80亿元，同比增长31.83%-126.71%，环比变化-13.73%至+48.36%，按中位数计算，2021Q2预计实现归母净利润3.80亿元，同比增长79.27%，环比增长17.31%。

期间费用率降低，毛利率降低：2021Q1，公司整体毛利率为54.00%，同比减少4.05pct，环比增加7.11pct；期间费用1.70亿元，同比减少1.45%，环比减少24.79%，期间费用占营收比重17.90%，同比减少8.88pct，其中，销售费用0.43亿元，同比增长26.70%；管理费用0.41亿元，同比增长40.20%；财务费用0.05亿元，同比增长292.90%；研发费用0.80亿元，同比减少25.08%。

现金流净额增加：2021Q1经营活动产生的现金流净额-0.87亿元，去年同期为-2.81亿元；投资活动现金流量净额-1.35亿元，去年同期为1.08亿元；筹资活动现金流量净额0.56亿元，同比减少63.55%；应收项目合计31.01亿元，较期初增长14.12%，同比增长6.38%，低于营收增速。其中应收票据余额为9.82元，较年初减少6.67%；应收账款为21.19亿元，较年初增长27.26%；存货9.94亿元，较年初增长11.56%。

风险提示

参股子公司持续亏损；中美贸易摩擦加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现》等相关报告。

顺丰控股（002352）：未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒（张晓云）

一季度业绩波动是多重因素共振结果，具有一定偶然性，我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态，盈利会明显边际改善，但全年仍要关注传统时效件业务需求端的变化。长期战略上，依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化，公司致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，战略定位引领行业，有望发展成为科技型企业。业务上，公司竞争壁垒高，高毛利时效件业务市场地位稳固，直营网络和航空资源难以复制，鄂州机场将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来的盈利压力。未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒。

风险提示

新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月23日发布的《顺丰控股（002352）：临时成本大增、投入力度加大是业绩波动主因》等相关报告。

拓普集团（601689）：深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃（戴畅）

轻量化底盘与热管理业务逐渐进入收获期，未来成长可期。公司前期布局轻量化底盘项目，当前下游轻量化需求旺盛，基于先发优势以及成本优势，公司底盘轻量化核心产品副车架、控制臂等将进入收获期。当前产品从此前内饰、底盘、汽车电子延伸至热管理系统领域，目前已成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀等产品，公司产品序列进一步延伸，后续配套客户满足订单需求，未来成长可期。未来伴随特斯拉等主要客户放量以及单车配套价值量提升，业绩高增长可期。

深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃。公司历史上与通用、吉利的深度绑定体现了公司深度挖掘大客户的能力，当前深度参与特斯拉相关产品的配套，成立热管理系统全资子公司与波兰子公司，预计将更好与特斯拉实现产品配套供应。前期深入布局的“2+3”前瞻性项目集群21Q1开始进入收获期。我们认为公司配套特斯拉将实现第三次飞跃，伴随特斯拉国产以及全球放量公司业绩将进入兑现期。

风险提示

行业回暖不及预期，公司新项目量产不及预期；国产特斯拉销量不及预期；公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月27日发布的《拓普集团（601689）：21Q1收入利润高增长，业绩持续兑现》等相关报告。

极米科技（688696）：产品结构持续升级，内外销成长空间宽广（颜晓晴）

新品表现亮眼，量价齐升带动业绩大涨。2021年3月极米推出年度旗舰新品H3S，定价5000元+高端价格带，产品性能优化，解决多项智能投影痛点。根据第三方数据，新品上市贡献当月淘系平台约35%销售额，推动2021M3极米均价环比+5.5%，销量、销售额同比+12.7%/+12.2%。海外市场收入占比持续提升，海外新品Mogo Pro+推出后有望进一步提升海外销售规模，拉动业绩提升。

强研发推动产品更迭，规模效应下盈利能力改善。2021Q1公司继续加强研发投入，研发费用率同比+1.7pct至6.0%，推动技术更新和产品迭代，目前公司多款在研产品均实现量产，自研光机比重持续上升，叠加高毛利新品推出，毛利率同比+5.0pct至35.2%。新品推出后公司加码线上渠道运营及品牌推广，2021Q1营销费用率和管理费用率分别同比+0.9/+0.6pct至13.6%/3.0%，规模效应下成本可控，净利润翻倍增长，盈利能力显著提升。

智能微投加速渗透，龙头尽享行业扩张红利。近年来大量品牌入局，智投产品加速更迭，催生多样化消费场景，推动智能微投行业渗透率加速提升。根据洛图科技数据，2021年1-2月国内智能投影线上销量58.4万台，同比+45.3%，极米市场份额23.3%，为第二名两倍以上，龙头地位稳固。2021年公司将通过持续研发夯实产品力，加强营销构筑品牌护城河，有望尽享国内外市场扩张红利。

投影仪渗透率加速提升，公司作为行业龙头整合市场、份额提升进程加快。

风险提示

上游芯片供给短缺，家用投影设备市场竞争加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月23日发布的《极米科技（688696）：产品结构持续升级，内外销成长空间宽广》等相关报告。

药明康德（603259）：具备较强确定性的CXO龙头，Q4业绩延续较快增长（徐佳熹）

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

新订单获取不及预期；汇率波动风险；投资收益波动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30发布的《药明康德（603259）：Q1经营表现靓丽，主力业务继续维持高速增长趋势》等相关报告。

五粮液（000858）：品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一竞品表现（赵国防）

品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一竞品表现。最新渠道反馈，普五批价从年前的950-960上涨到目前各地千元左右。打款基本上按季度正常执行，部分大商已完成全年打款，且多处经销商、专卖店已经开始执行计划外999的部分。此外，经典五粮液今年有望做到千吨级别，牛年纪念酒、7.1纪念酒价格等非标品也会贡献价增。全年量增叠加变相价增贡献，预计业绩增速在20%左右，确定性强。五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计站稳千元价格带后或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

我们看好公司在产品、品牌、渠道管理等方面的全面改革，看好公司二次创业发展，同时，我们看好公司批价持续上涨对股价的催化，看好公司市场表现。

风险提示

宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月28日发布的《五粮液（000858）：直销渠道顺利推进，21Q1增速亮眼》等相关报告。

北方华创（002371）：下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上（谢恒）

下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上。我们认为公司未来还会处于持续高速成长的快车道上，主要有两个领域的驱动：一方面是泛半导体领域，主要包括集成电路前道、先进封装、面板等领域，公司的刻蚀机、PVD、CVD、扩散炉、清洗机等设备在下游客户端陆续取得突破，逐渐开始放量，另一方面在光伏领域，公司用于高效PERC领域的光伏订单量创历史新高，单晶炉、PECVD、扩散炉、退火炉均获得行业龙头的大量订单。

公司业绩将有望持续高速增长。公司半导体领域主要客户长江存储、中芯国际、华力微电子、合肥长鑫、长电科技、晶方科技等资本开支进一步加速，叠加公司产品渗透率逐渐提升，订单将持续成长。光伏领域主要客户隆基股份、通威股份等扩产提速也将带来公司的订单快速成长。

风险提示

下游客户扩产不及预期；国产替代进展不及预期；公司产品研发不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月12日发布的《北方华创（002371）：2020年业绩快报&2021年一季报业绩预告点评：下游需求持续提升，公司业绩继续加速》等相关报告。

新易盛（300502）：数通接棒 5G 成增长“新引擎”（章林）

1、业绩增长符合预期，产品结构变化致毛利率下降：2020年，5G需求爆发式增长，公司全系列产品布局完善，100GLR4竞争优势显著，数通需求高增长，公司顺利突破亚马逊大客户，于下半年快速放量，公司同时实现产品和客户升级，毛利率持续走高，收入和业绩同比大幅增长；2021Q1，受制于三大运营商5G招标尚未开启，设备商要货较慢，叠加新一年的降价，电信市场业务环比改善缓慢，公司加速拓展海外设备商客户业务贡献一定增量。2021Q1，公司北美400G出货量持续环比增长，同比爆发式增长，考虑到数通产品毛利率显著低于公司电信高端光模块业务，整体毛利率自2020Q4电信和数通业务增速拉大以来显著下降，2021Q1毛利率环比下降3.31pct，同比下滑4.72pct。伴随二季度运营商5G招标逐渐开启，电信业务有望改善，数通市场延续高景气，公司经营情况预计环比改善。

2、400G产能提升助力数通高增长，电信业务预计稳健增长：凭借在400G时代的技术积累和产业链上下游的深度耕耘，公司顺利突破北美大客户，实现400GDR4光模块的批量供应。公司顺利出样硅光400GDR4产品，技术组合不断完善。2021年，云服务商400G需求量爆发式增长，价格平稳下降，亚马逊对2021年400G需求量指引有所上调，全球总需求量有望超210万只，Facebook200G需求上调，有望达100万只，行业800G产业链也在加速培育中，头部厂商量产计划积极；公司定增落地，新产业园区逐渐建成，400G产能有望加速扩张，贡献2021年主要业绩增量，夯实未来高增长基础；2021年，电信100G需求量维持较高增长，25G/50G市场预计有所下滑，但公司海外电信设备商客户拓展迅速，贡献增量，电信业务整体有望保持稳健增长。

3、2020年，5G和数通400G需求双轮驱动，公司同时实现产品和客户升级，毛利率持续走高，收入和业绩同比大幅增长；2021Q1，国内电信市场需求缓慢复苏，公司海外电信设备商客户持续拓展，贡献增量，数通市场继续高增长，电信和数通业务增速差致毛利率显著下降。2021Q2，伴随5G招标开启，电信业务环比有望改善，数通业务有望延续环比增长趋势。

风险提示

海外 400G 需求放缓、大客户拓展不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月24日发布的《新易盛（300502）：数通接棒 5G 成增长“新引擎”》等相关报告。

6月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年6月的成长组合和价值组合如下。

“百周年”行情：渐入佳境(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

“百周年“行情：渐入佳境

全球资金流动时钟 ——国别配置方法论(一)【兴业策略|深度专题】

核心结论：当前全球资金流动时钟位置

全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

1. 理解当前市场需要两点新视角：金融周期与国别配置

全球市场估值似乎愈发难以理解。2015年标普500估值突破前期高点以来，几乎每年都会有一篇罗伯特希勒警示美股泡沫的报道映入眼帘，海外投行分析股市泡沫的报告一阵一阵层出不穷，随后都消失在标普500的估值新高之中。新货币体系和极致估值之下，美林时钟、隐含收益率、DCF、股权溢价等理论略显黯淡甚至失效。本轮美债利率上行引发全球高估值板块下跌成为了投资者焦点——市场会不会回归投资者所理解的合理区间？对此，我们提供第一点策略新视角和分析工具：经济周期转向金融周期，美林时钟转向全球资金流动时钟。总结金融周期和全球资金流动时钟的结论：

1）  金融周期替代经济周期。通胀和失业关联下降，经济周期淡化。金融周期的独立性和正反馈越走越强：央行收水引发居民、企业、政府、国家的资产负债表危机，拖累经济，随后再次放水消化危机、进一步绑定了资产负债表。

2）  经济周期与股市关系走弱，金融周期和股市关系强化。2008年后美林时钟走向黯淡。金融周期下：收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机。

3）  全球资金流动时钟与股市表现完美契合。资金流动与市场表现完全对应：资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌；危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹；危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

4）  趋势性强、拐点清晰，跟住全球资金流动方向，就跟住了全球股市大势。各类复杂的全球宏观数据可以暂时放在一边，未来再做逻辑梳理和预判。

A股核心资产的高估值很大程度源于外资定价。但回顾过去外资流动数据存在两个疑点：1）疫情后中国货币政策最为克制，去年三季度利率已经抬升，但A股核心资产却在此轮美债利率上升期杀估值，而北向资金并未大幅流出，甚至阶段性流入；2）20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但估值更高时又再次回流，有解释认为外资并非完全“价值投资者”。对此，我们提供第二点策略新视角和分析工具：A股资产全球定价，北向资金逻辑上升至国别配置逻辑。总结国别配置和全球资金流动时钟的国别、行业、风格部分：

1） 绝大部分情况下，资金流向哪个市场、哪个国家、哪个行业、哪个风格，对应标的的市场表现就会相对跑赢。

2）  A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。

3）  散户占比提升，让北向资金波动加大，在全球资金流动时钟大逻辑下去看北向资金，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

2. 全球资金流动时钟下的权益配置

2.1. 经济周期转向金融周期，资金时钟替代美林时钟

2000年以来经济周期弱化，从经济到股市的映射不再稳定。经济周期是资产分析的重要起点，美林时钟是表述经济周期与资产价格关系的明珠，在2004年提出美林时钟的前30年内，时钟模型几乎完美印证，但2000年后美林时钟面临的环境有所变化，最重要的假设前提“通胀和就业关系”大幅减弱，两种情形出现：

情形一：经济周期紊乱。危机之后，央行放松货币刺激经济，但通胀领先就业和经济抬头，而非经济复苏领先通胀，此时四类经济周期挤在一块形成“美林电风扇”，各类资产趋势走牛、波动加大，其中风险资产领跑，例如此次疫情以及近期美联储两难问题。

情形二：经济周期到股市映射不再固定。大放水阶段，股债双牛，股市超越基本面持续领跑；收水阶段，资产泡沫压力可能替代通胀成为货币政策首要制约因素，央行因为资产泡沫收紧货币时，经济复苏环境下股市表现反而最弱。

股票逐步跟随金融周期和放水逻辑，愈发类似黄金。2014年以来，标普500和纳斯达克的估值（市净率衡量，剔除盈利影响）扣除黄金涨幅后，呈现较为稳定的均值回归状态，这或许意味着股票价格里的现金流价值没有被大幅错估，而过剩流动性带来的“黄金价值”主导了股票估值变化。2019年至今放水推动黄金上涨近40%，本轮美股估值拉升可能是股票以黄金为锚的“价值回归”。“黄金价值”反映“资产领域通胀”，而“黄金价值”的消失可能对应“泡沫”的消化。

金融周期的独立性和正反馈已经越走越强。自2007年金融危机以来，全球市场经历了2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020年至今的五轮金融周期，每轮金融周期均源于居民、企业、政府、整体国家资产负债表危机，随后央行再次放水救市，开启新一轮资产价格牛市。所谓资产负债表危机：

1）  居民资产负债表的大头包括房地产资产、股票资产、房贷、消费贷，当地产、股票暴跌或者房贷、消费贷收紧时，居民消费将大幅下滑，引发经济衰退。

2）  企业资产负债表的财务杠杆在顺周期时扩大股东收益，且大量企业负债用于回购股票；而逆周期、信用收缩时风险加倍，影响经济投资和产出能力。

3）  政府资产负债表的约束此前主要为法定债务（还本+付息）上限，2008年金融危机期间欧美扩大财政支出，因此在2011年时普遍面临债务约束。

4）  国家资产负债务的危机主要是外债压力，有较多的新兴发展中国家依靠资源出口维系国际收支平衡，当资源品价格暴跌或美国加息资本回流的环境下，往往会出现国内资产泡沫破灭、汇率大幅贬值、无力进口等危机。

我们在此简要回顾五轮金融周期，除2011年发达国家政府资产负债表危机外，美国流动性收紧均成为危机的导火索：

2007年美国连续加息17次后戳破次贷危机，居民资产负债表暴雷。美联储加息压低房地产价格的同时推动抵押贷款利率走高，07年上半年次贷大规模断供，戳破房地产泡沫。07年9月-10年9月美联储开展了“降息、降息+量化宽松、量化宽松”三阶段救市过程，其中在08年底降至“零利率区间”后，美联储开始了总计17250亿美元的购债计划。09年3月10日，花旗银行宣布当年1-2月实现久违的盈利后，美股正式走出危机，09年4月至2011年4月股市上行25个月，标普500涨幅71%。

2011年美国联邦债务触及法定上限、欧债危机爆发，发达国家政府资产负债表暴雷。11年欧美同时陷入债务危机，财政工具捉襟见肘，国家主权信用遭降级。12年下半年美联储接连推出QE3和QE4，保持每月850亿美元的开放式购债规模；欧洲央行连续下调欧洲基准利率，并适度购买重债国国债。2012年12月美股走出危机重回涨势，至2015年7月上行32个月，标普500涨幅49%。

2015年油价暴跌、美国加息、新兴国家股灾，新兴国家资产负债表暴雷。15年美联储加息进程摆上桌面，资金开始从新兴市场回流发达市场，原油暴跌加大了新兴国家国际收支平衡压力，股灾、汇灾接连爆发，上证指数一路跌破3000点。为防止金融风险蔓延，美联储放缓加息进度，16年1月至11月基金利率区间维持在0.25%-0.5%不变，15-17年的3年间仅上调4次利率至1.25-1.5%。2016年11月美股与新兴市场回归正轨，至2018年9月上行10个月，标普500涨幅37%。

2018年油价暴跌、美国加息戳破美股高估值泡沫，居民和企业资产负债表暴雷。18年美联储连续4次加息共100bp，导致高估值的股市大跌，特朗普减税复苏下的美国经济立刻走弱。19年7月，美联储在2.25%-2.5%的中位水平逆转加息预期转为降息，引发美股暴涨，并于9月、10月再次下调利率区间。19年11月美股确定上行趋势，至2020年2月持续上涨3个月，标普500涨幅10%。

2020年疫情促使美元流动性危机爆发，居民和企业资产负债表暴雷。20年2月底疫情恶化引发股市崩盘，美联储在3月迅速行动，重拳出击，“多”管齐下，包括：重返零利率、宣布7000亿美元扩表计划、下调存款准备金利率至0和重设临时流动性工具等，向市场注入大量流动性。20年11月美股进入全面牛市，至2021年2月持续上涨3个月，标普500涨幅15.1%。

总结金融周期和资产表现的逻辑：

1） 美联储收水或边际收水几乎是每轮资产负债表危机和金融周期的起点。

2） “水不能停”是美联储真实写照，发生危机后，美联储均再次放水度过危机。

3） 放水强化了金融和经济的绑定，让金融和经济系统对加息危机更加敏感，对放水救市更加饥渴。四个渠道在强化：①股市绑定居民资产负债表和经济中的消费，无论基本面多强劲，股市崩盘都会顷刻拖累经济，例如2018年。②债市绑定企业资产负债表，低利率环境让欧美企业大规模扩表，甚至诞生了借债回购的现象，股市-债市-企业深度绑定。③利率影响还本付息压力，绑定政府资产负债表，但近期MMT理论和美国的暂免债务上限让政府债务逐步失去约束。④全球资本流动捆绑基本面较弱国家的资产负债表。

4） 如果对2007年以来全球股票市场和金融周期关系做一个简单粗暴的总结，那么就是“收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机”。

5） 未来资产负债表危机风险点可能集中在居民端和发展中国家端。①利率上行股市下跌，居民资产负债表暴雷，消费拖累经济，类似于2018年，也是此次美债利率上行最需要关注的信号。②缺乏实力维护独立货币政策和经济内循环的国家资产负债表暴雷，类似于2015年。

金融周期绑定经济周期、进而逐步主导全球股市的观点，被越来越多的投资者所认可，本文梳理相关逻辑后，重点并不限于此。本文贡献在于提供经历实证检验的全球资金流时钟，以及精炼可靠的六个跟踪指标（货币、债券、股票、新兴发达市场、主要行业、成长价值风格的资金流动规模），抛开纷繁复杂的宏微观指标，直接用于投资决策。其规律可以概括为四点，前三点为权益时钟，第四点为国别时钟、行业时钟、风格时钟：

1）  资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。

2）  危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。

3）  危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

4）  资金重新流入股市阶段，资金流向决定领涨方向，如新兴VS发达、主要行业、成长VS价值。

2.2. 央行放水下的资金流动路径：货币->债券->股票

全球资金流动时钟包含权益时钟、国别时钟、行业时钟、风格时钟，我们首先对权益时钟规律加以总结。以全球资金流动数据划分，央行放水资金流动顺序下的权益时钟包括三个阶段：流向货币阶段、流向债市阶段、流向股市阶段。

阶段一：流向货币，爆发危机，股市暴跌。央行收紧货币，引爆资产负债表危机，而各部门资产负债表绑定经济，经济周期被迫走向衰退和萧条。此时，投资者全面规避风险，驱动股市和债市资金涌入货币市场，央行初步宽松救市政策出台，进一步促使货币市场资金规模膨胀。期间，股市暴跌，利率从高点快速下降。

阶段二：流向债市，消化危机，股市反弹。央行的宽松救市政策不断推进，政策呵护下各部门资产负债表维持规模或者再次扩表，危机逐步消化，经济周期渐渐触底回升。此时，投资者情绪好转，大量堆积在几乎零收益货币市场的资金，转而流向利率温和回升后的债市。期间，股市V型震荡反弹，利率温和回升。

阶段三：流向股市，走出危机，股市长牛。央行维持宽松格局，大量放水的资产轮动效应发酵，各部门资产负债表回归常态，经济周期向复苏/繁荣演进。此时，投资者风险偏好抬升，堆积在货币和债券市场的资金不间断地配置股市。期间，股市和利率持续上行。

我们回顾2007年至今五轮资产价格周期，均符合全球资金流动时钟：1）债券和股市资金流向货币市场的拐点，股市开启暴跌；2）危机后，资金重新流入债市的拐点，股市震荡反弹；2）危机后，资金重新流入股市的拐点，股市持续上行。

（一）2007年至2011年居民次贷危机后的全球资金流动。

07年7月-08年12月，资金从股市和债市流向货币市场。07年7月，次贷危机暴雷，货币资金流入量激增，股指和长端美债利率震荡下跌。08年9月，雷曼兄弟倒闭、“两房”危机，货币资金再次跳升，股指和长端美债利率暴跌。

09年1月-09年3月，资金从货币市场和股市流入债市。1月开始，资金转向，流出货币市场；股票市场资金继续流出；债券资金开始流入。股指和长端美债利率出现趋势相反，股指“V”型震荡反弹，美债利率倒“V”型震荡上行。

09年4月-11年4月，资金从货币市场流入股市和债市。09年4月开始资金流持续流出货币市场，至10年流出量接近万亿美元；资金流入股债市场，且债券资金流入量高于股票资金流入量。股指和长端美债利率均呈“N”型上升。

（二）2011年至2015年欧美政府债务危机后的全球资金流动。

11年5月-11年12月，资金从股市和货币市场流向债市，后回流至货币市场。8月前，收水压力直接传导至货币市场。8月后，避险情绪促使货币资金触底回升，股票资金流出加大，债券资金小幅度流出。股指暴跌，长端美债利率下跌。

12年1月-12年11月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、大规模流入债市，股市资金流震荡，货币市场资金震荡中流出。股市恢复较快，股指呈“M”型反弹，长端美债利率震荡中下跌。

12年12月-15年7月，资金流向股市和债市。货币市场资金呈“M”型震荡流出，股基资金流入量持续上升，且高于债基流入量，股指上涨近50%。债基流入量和长端美债利率均呈“N”型上升，其中14年1-12月资金大量流入债市，但利率下跌100bp左右。

（三）2015年至2018年新兴市场债务危机后的全球资金流动。

15年8月-16年2月，资金从股债市场流向货币市场。8月-10月三类市场资金和股指均经历“V”型震荡；11月后货币市场继续流入资金，债券市场转向流出；16年1月股市资金转而撤向货币市场，股指和长端利率大幅下跌。

16年3月-16年10月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、较大规模流入债券市场，股票和货币资金震荡流出。股市震荡中小幅度反弹，利率呈“V”型震荡。

16年11月-18年9月，资金流向股市和债市。股市和债市均持续流入资金，且股市资金流入量高于债市；股指和长端美债利率均大幅上行。货币资金流入量呈“V”型上升。

（四）2018年至2020年加息危机后的全球资金流动。

18年10月-18年12月，资金从股市和债市流向货币市场。10月债市先于股市出现资金持续流出，货币市场资金小幅度流入。12月股市资金开始流出，货币资金大幅流入。股指和长端美债利率均下跌。

19年1月-19年10月，资金重新流向债市。该阶段股市资金持续流出，债市资金持续流入，1月-4月货币市场资金震荡，5月后大幅增加。利率和股指走势相反，国债利率下行；虽然股市资金流出，但股市表现良好，股指震荡中上升。

19年11月-20年2月，资金回流股市。股市和债市资金均持续流入，货币市场资金呈“W”型震荡流入，19年12月，三大市场均出现较大规模资金涌入。股指保持上行，利率继续震荡下跌。

（五）2020年至今疫情危机后的全球资金流动。

20年2月-20年3月，资金从股债市场流向货币市场。2月底，货币市场资金大规模涌入；股市先于债市出现资金流出，但规模较小；债市于3月中下旬出现较大规模资金流出。2月股市受疫情影响大幅下跌，3月小幅回升；美债利率呈“N”型下跌。

20年4月-20年10月，资金回流到债市。4月货币市场先大规模流入资金，5月资金从货币市场流向债券市场，股票市场资金波动。股市强劲反弹，突破危机前水平后继续上行，美债利率在低位震荡。

20年11月-21年2月，资金回流到股市。11月股市资金开始流入，债市资金继续流入，但规模小于股市；货币市场资金波动。股市继续持续向好，美债利率上行回归长期中枢。

2.3. 全球资金流动三个阶段的权益投资策略

前文对五轮放水金融周期进行回顾梳理，我们以资金流动拐点划分出了每轮资金转向货币、债市、股市的三个阶段。汇总各阶段资产表现，总体而言：

1） 流向货币阶段，股市、利率普遍下行。五轮金融周期中资金转向货币阶段，股市分别下跌40.6%、7.6%、7.9%、14.3%、22.6%（跌幅较小是因为部分股市反弹也被包含其中），利率分别下行275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。

2） 流向债券阶段，股市、利率震荡反弹。五轮金融周期中资金转向债券阶段，股市分别-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（资金重回债市可能是反弹信号），利率分别+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。

3） 流向股票阶段，股市长牛，利率震荡回升。五轮金融周期中资金转向股市阶段，股市分别大涨68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期间股市法的波动小于反弹阶段），利率分别+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

总结各资金流动阶段的全球权益市场投资规律，可以概括为三句话：

1） 资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。此时投资者需要关注各部门资产负债表的危机信号，做好防风险准备。

2） 危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。当资金率先重回债市时，风险偏好触底回升，股市也进入危机后的反弹阶段。但反弹阶段基本面不确定性和二次危机随时可能触发，股市反弹的过程不会一蹴而就，期间波折不断，对于投资者的要求和压力最大。

3） 危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。当资金重回股市时，往往伴随着基本面持续复苏，是配置权益资产绝佳时机，投资体验极佳。

3. 全球资金流动时钟下的国别配置

3.1. 北向逻辑上升至国别配置，从A股定价到全球定价

A股已经融入全球定价体系，与全球金融市场“共呼吸、同命运”。回顾过去三十年，日本、韩国、印度、中国先后进入全球定价体系，日本于2001年起、韩国于2006年起、中印于2016年起，与美股相关系数分别升至70%以上，未来可能没有A股投资者，只有全球投资者。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。全球定价体系背后折射了三点世界互联互通：经济全球化、投资者全球化和美联储全球化，且美联储全球化或许是跨市场权益资产联动的主要根源。

央行放水流向货币、债券和股票，形成了全球股市择时信号；而资金在全球股市中的流动顺序则形成了国别配置时钟：资金流向发达市场则发达市场跑赢新兴市场，资金流向新兴市场则新兴市场表现占优。目前金融开放程度下，A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。过去对于外资流动的研究较为复杂，涉及相对估值、基本面趋势、风险水平、汇率预期变动等等各方面因素，我们倾向在“奥卡姆剃刀”原则下，先抛去过多复杂因素，直击问题本质：全球资金是不是流向股市、股市资金是不是流向新兴市场、资金流入股市是否会上涨，未来再去梳理各类复杂因素，对资金流向持续性作出预先判断。我们也主张在国别配置大逻辑下再去细看北向资金。2020年后北向资金波动性上升，从全球资金流数据来观察，其中包含了大量散户资金，导致信息含量有所下降。在全球资金流动时钟大逻辑下去看，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

3.2. 资金流入权益市场，发达、新兴、中国市场逐一联动

从2007年至今，国别配置中发达市场和新兴市场的相对表现，基本取决于资金更多流向发达市场还是新兴市场。

1）2007年至2011年，资金流出股市，次贷危机中发达国家受损最为严重，因此发达市场资金流出更多，相应的，发达市场跑输新兴市场。

2）2013年至2016年，资金流入股市，发达国家复苏强劲，新兴发展中国家受制于油价下跌和汇市股市异动，资金更多流向发达市场，发达市场跑赢新兴市场。

3）2016年至2018年，美联储加息、油价暴跌、新兴国家资产负债表暴雷，资金流出股市，且新兴发展中国家资金流出最多，相对发达国家跌幅也更大。

4）本轮疫情全球央行大放水，巨量流动性短期急速拉升发达市场股市，随后开启持续的外溢过程，近月以来资金更多流向新兴市场，中国最为受益，新兴市场也跑赢了发达市场表现。

过去资金流动和市场相对表现的分歧集中在2011-2012年和2018年两个阶段。2011-2012年市场偏震荡，发达市场从次贷危机、欧债危机和美国政府关门危机的深坑中走出，相对跑赢了新兴市场。2018年特朗普减税，美国经济强劲超预期，美联储从全球收水，全球市场走弱而美股一枝独秀。

全球资金流动数据是国别配置的重要信号。从论文实证经验来看，资金大幅流入的国家，股市在全球资金配置下有望跑赢全球其他国家。以2007-2017年间全球50个国家MSCI指数表现为样本，过去2周、4周、13周累计流入资金最多的国家，在接下来1-11周的表现平均跑赢其他国家，且剔除掉动量相应后依旧显著。

当资金转向流入新兴市场时，中国作为新兴市场最为优质的代表，也最为受益。2007年至今，流向中国市场的资金和流向新兴市场的资金趋势基本保持一致，分歧时间点主要为2007-2008年和2016年。2007-2008年中国经济周期与全球周期并不重合，因此资金流动存在差异。2016年中国市场仍处在2015年股市下跌和2016年初熔断的压力下，与全球市场再次脱节。向未来展望，中国已经逐步从新兴市场中脱颖而出，成为全球投资者需要单独考虑的国家地区，未来的国别配置主要围绕美国、中国、欧元区、其他发达市场和其他新兴市场五个市场展开。

前文我们提到，北向资金在目前国别配置中信息量有所欠缺，全球资金流动数据或可以回答北向资金最为热门的两个疑问：

疑问一：20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但在估值更高时又再次回流，外资并非完全“价值投资者”么？20年三季度全球资金流动时钟仍处在危机后流向债市的阶段，股市迎来反弹但期间会存在波折。彼时海外二次疫情爆发引发全球市场避险情绪，全球资金流出股市，因此也从A股流出，可能与A股核心资产相比美股龙头的性价比无关。20年11月起，市场复苏预期趋于一致，全球资金流时钟转向第三阶段——流向股市且指向新兴市场，此后全球股市稳步上行，全部突破历史估值区间，新兴市场尤其中国市场更为受益。

疑问二：2020年以来外资交易波动极大的原因是什么？美联储放水散户涌入股市，机构散户大战不仅发生在美股，也发生在对于A股的投资上，散户在资金流动中的占比大幅提升，对趋势判断产生干扰。并且从过去经验来看，海外机构和散户对于A股观点的分歧市场，有可能是市场拐点：1）20年3月散户资金恐慌流出，机构则在加仓，市场触底；2）20年7月散户资金激烈涌入，机构则在卖出，市场转跌；3）21年1月，散户资金再次热烈涌入A股，机构同样继续卖出。

3.3. 四轮全球资金配置权益的发达与新兴市场复盘动

2007-2011年的第一轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

07年7月至09年3月，新兴市场资金先流入后流出，发达市场资金持续流出。次贷危机爆发在发达国家，08年6月蔓延至新兴市场，因此新兴市场“先涨后跌”，资金拐点和表现拐点同步发生在08年6月；发达市场持续下跌，08年四季度后逐渐企稳。相对表现方面，08年6月前，资金流入新兴市场、流出发达市场，新兴市场跑赢；08年6月至08年12月，资金大幅流出新兴市场、小幅流出发达市场，新兴市场补跌；08年12月至09年3月，新兴市场资金企稳、发达市场资金仍在流出，新兴市场震荡，相对跑赢发达市场。

09年4月至11年4月，资金持续流入新兴市场，发达市场资金维持震荡。次贷危机对新兴市场影响小，危机后资金大幅流入新兴市场，发达市场资金偏震荡；发达市场和新兴市场均重回涨势。相对表现方面，新兴市场资金流入更多，相对也跑赢了发达市场。

4. 全球资金流动时钟下的行业和风格配置

与此前的权益时钟、国别时钟一致，资金流向的行业和风格，在资金的持续配置下，存在相对收益，是投资者进行行业配置和风格配置时的重要参考。

4.1. 疫情以来的行业资金流动和配置线索

回顾去年疫情后的行业资金流动和相对表现，医药、工业、能源均存在阶段性极为亮眼的表现：

1） 医药：20年4月全球疫情蔓延，资金率先涌入医药行业，资金持续流入至5月，6月-10月流入速度放缓。11月疫苗研发捷报频传，医药行业再次迎来资金流流入，随着疫苗接种的不断推广，资金持续流入至今。

2） 工业：疫情早期，工业受停工停产影响，行业资金流波动。6月初部分国家疫情好转，暂停的经济重启，大量资金流入工业制造业；随着工厂逐步返工复产，经济持续向好，工业行业资金流呈震荡流入趋势。

3） 能源：油价暴跌让4月-10月能源行业资金流入颇为平淡。11月后疫苗研发不断推进，疫情出现阶段性回落，全球复工出现曙光；加之12月美国新一轮财政刺激计划即将落地，市场预期经济复苏强烈，原油持续上涨，原油行业资金流暴涨，并持续至今。

此外，科技和消费行业保持小幅度、稳定的资金流入，未出现较大波动。

4.2. 疫情以来的风格资金流动和配置线索

2020年4月新一轮金融周期开启之后，全球市场的风格时钟经历了三个阶段：

阶段1（20年4月-20年6月）：资金倾向成长型风格。一季度新冠疫情在全球各地区蔓延开来，经济走向衰退，价值型和平衡型风格与经济周期关联密切，因此资金持续流出。同时，全球央行联手大放水救市、利率普遍下行，科技成长核心资产最为受益，无论机构还是散户的资金均涌入成长型风格追求超额回报。

阶段2（20年6月-20年10月）：资金回流平衡型风格。6月全球疫情有所好转，经济出现复苏迹象，此时资金小幅度回流平衡型风格；但经济复苏前景仍有不确定性，顺周期风格更为激进的价值型风格资金仍在持续流出；成长型风格资金则回归震荡。

阶段3（20年11月-21年2月）：资金大幅流入价值型和平衡型风格。11月疫苗曙光乍现，美国实施普遍“发钱”的财政刺激政策，12月后拜登上台、民主党横扫参众两院、1.9万亿美元刺激计划即将落地，经济全面复苏的预期十分强烈；资金大幅流入平衡型和价值型风格，成长型风格资金维系震荡。

5. 本轮全球资金流动对A股影响的三大焦点

焦点一：美股在历史水平上的高估值能否维系？是否会走熊而影响A股？

全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

焦点二：美债利率上行是否会引发危机以及估值下杀风险？

针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

焦点三：全球股市表现对于A股后市有何影响？

全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

“百周年”行情:徐徐展开(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

“百周年“行情：徐徐展开

我们去年11月发布年度策略《权益时代新格局》以来，重点推荐的优势制造链+服务业（金融、交运、社服），给投资者带来了不错回报与收益。3月我们推荐了“中盘股50”组合，4月份再次更新中盘股组合，并建议投资者关注医药、半导体等业绩好景气细分成长方向，市场表现中证500也优于沪深300。

内部政策环境暖风期，货币政策以稳为主，支持薄弱环节与中长期方向。外部美债与美国通胀有所扰动，但货币政策仍是宽松格局。经济基本面全球仍在复苏路上。整体而言，市场延续我们“百周年”行情的观点，从布局“百周年”到“百周年”行情徐徐展开，投资者仍积极可为，风格再平衡，收获周期，布局成长。如果因为印度疫情或美债上行给市场带来扰动，是较好介入和买入高性价比、优质公司的好机会。

美债虽上行，人心扰动大于实质，货币环境整体温和。美债收益率再度上行、社融数据低于预期，部分投资者出现担忧市场流动性。对于美国而言，当前货币政策框架就业优于通胀，对于通胀容忍度提高，劳动力市场是当前货币政策考虑更为重要因素。对于国内而言，央行一季度货币政策执行报告强调美债上行与PPI上行对货币政策影响有限且可控，定力十足。同时，4月底会议和人民银行一季度货币政策执行报告强调以适度的货币增长支持经济高质量发展，结构上可能看到货币政策定向的支持。

风格再平衡，传统核心资产一定要配，不能只配传统核心资产。传统核心资产历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到0.8%-1.2%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。春节后传统核心资产持续震荡调整，换手率也一度下探至1.2%左右，拥挤状况得到一定程度改善。随着4月份的反弹，近期换手率再度回升至1.6%左右。往后展望，传统核心资产微观结构改善尚需时间，但已较前期有明显改善。整体而言，2021年面对波动较大、估值向下，盈利向上，波动加大，回归业绩基本面，更加注重短期业绩落地、兑现而非中长期故事。投资者在组合中需要更加注重风格再平衡。

业绩为王，大市值金融不可忽视，中盘股聚焦新兴成长。从一季报业绩公布后，我们可以看到，公募基金持仓前50大占全部A股约24.9%，而利润占比仅15.6%，营收占比仅9.2%。若以沪深300为参照物，前50大的市值、利润、营收占比则分别为42.2%、20.8%、15.2%。2021Q1周期、成长板块业绩亮眼，消费科技占比较多的明星股在全A中的盈利占比出现较大下滑（若以沪深300为参照物则下滑相对较小）。因为目前来看，投资者在组合中配置，除了风格再平衡以外，以沪深300衡量的大票中，金融是过去几年“滞涨”且业绩与估值性价比不错的方向，所以大市值中一定要配金融。同时，从全A或中证500为代表，周期、成长中景气细分和阿尔法属性较强的值得重视。从这两个维度出发，较好实现风格再平衡。

配置主线，收货周期，布局成长。整体来看，沿着5月行业配置月报《收获周期，布局成长》，PPI为代表的价格则同比仍然往上，环比高位，周期进入收获期，可重点关注阿尔法品种机会。周期股让市场情绪回暖、风险偏好与赚钱效应提升，高景气成长股有望迎来机会。

1）成长科技优质赛道景气细分方向。受益于政策、基本面、业绩景气、筹码结构、估值性价比等多方面因素共振。可关注一季报景气高增长和景气方向，如军工、新能源车链、半导体、被动元器件、医疗器械与服务。

2）维持2021年度策略一直以来的推荐，服务业+中国优势制造。其中，服务业主要以去年因为疫情受损，今年持续受益的金融、航空航运、社服（酒店、旅游、免税）。优势制造，受益于中国优势制造业，海外经济复苏，顺周期品种系统性β的机会完成第一个阶段后，受益于下游需求持续扩张、持续景气的α机会，如化工化纤、轻工、家居等。

“百周年”行情:徐徐展开(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

“百周年“行情：徐徐展开

我们去年11月发布年度策略《权益时代新格局》以来，重点推荐的优势制造链+服务业（金融、交运、社服），给投资者带来了不错回报与收益。3月我们推荐了“中盘股50”组合，4月份再次更新中盘股组合，并建议投资者关注医药、半导体等业绩好景气细分成长方向，市场表现中证500也优于沪深300。

内部政策环境暖风期，货币政策以稳为主，支持薄弱环节与中长期方向。外部美债与美国通胀有所扰动，但货币政策仍是宽松格局。经济基本面全球仍在复苏路上。整体而言，市场延续我们“百周年”行情的观点，从布局“百周年”到“百周年”行情徐徐展开，投资者仍积极可为，风格再平衡，收获周期，布局成长。如果因为印度疫情或美债上行给市场带来扰动，是较好介入和买入高性价比、优质公司的好机会。

美债虽上行，人心扰动大于实质，货币环境整体温和。美债收益率再度上行、社融数据低于预期，部分投资者出现担忧市场流动性。对于美国而言，当前货币政策框架就业优于通胀，对于通胀容忍度提高，劳动力市场是当前货币政策考虑更为重要因素。对于国内而言，央行一季度货币政策执行报告强调美债上行与PPI上行对货币政策影响有限且可控，定力十足。同时，4月底会议和人民银行一季度货币政策执行报告强调以适度的货币增长支持经济高质量发展，结构上可能看到货币政策定向的支持。

风格再平衡，传统核心资产一定要配，不能只配传统核心资产。传统核心资产历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到0.8%-1.2%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。春节后传统核心资产持续震荡调整，换手率也一度下探至1.2%左右，拥挤状况得到一定程度改善。随着4月份的反弹，近期换手率再度回升至1.6%左右。往后展望，传统核心资产微观结构改善尚需时间，但已较前期有明显改善。整体而言，2021年面对波动较大、估值向下，盈利向上，波动加大，回归业绩基本面，更加注重短期业绩落地、兑现而非中长期故事。投资者在组合中需要更加注重风格再平衡。

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配置主线，收货周期，布局成长。整体来看，沿着5月行业配置月报《收获周期，布局成长》，PPI为代表的价格则同比仍然往上，环比高位，周期进入收获期，可重点关注阿尔法品种机会。周期股让市场情绪回暖、风险偏好与赚钱效应提升，高景气成长股有望迎来机会。

1）成长科技优质赛道景气细分方向。受益于政策、基本面、业绩景气、筹码结构、估值性价比等多方面因素共振。可关注一季报景气高增长和景气方向，如军工、新能源车链、半导体、被动元器件、医疗器械与服务。

2）维持2021年度策略一直以来的推荐，服务业+中国优势制造。其中，服务业主要以去年因为疫情受损，今年持续受益的金融、航空航运、社服（酒店、旅游、免税）。优势制造，受益于中国优势制造业，海外经济复苏，顺周期品种系统性β的机会完成第一个阶段后，受益于下游需求持续扩张、持续景气的α机会，如化工化纤、轻工、家居等。

“百周年”行情:徐徐展开(王德伦,李美岑)——A股策略周报

“百周年“行情：徐徐展开

我们去年11月发布年度策略《权益时代新格局》以来，重点推荐的优势制造链+服务业（金融、交运、社服），给投资者带来了不错回报与收益。3月我们推荐了“中盘股50”组合，4月份再次更新中盘股组合，并建议投资者关注医药、半导体等业绩好景气细分成长方向，市场表现中证500也优于沪深300。

内部政策环境暖风期，货币政策以稳为主，支持薄弱环节与中长期方向。外部美债与美国通胀有所扰动，但货币政策仍是宽松格局。经济基本面全球仍在复苏路上。整体而言，市场延续我们“百周年”行情的观点，从布局“百周年”到“百周年”行情徐徐展开，投资者仍积极可为，风格再平衡，收获周期，布局成长。如果因为印度疫情或美债上行给市场带来扰动，是较好介入和买入高性价比、优质公司的好机会。

美债虽上行，人心扰动大于实质，货币环境整体温和。美债收益率再度上行、社融数据低于预期，部分投资者出现担忧市场流动性。对于美国而言，当前货币政策框架就业优于通胀，对于通胀容忍度提高，劳动力市场是当前货币政策考虑更为重要因素。对于国内而言，央行一季度货币政策执行报告强调美债上行与PPI上行对货币政策影响有限且可控，定力十足。同时，4月底会议和人民银行一季度货币政策执行报告强调以适度的货币增长支持经济高质量发展，结构上可能看到货币政策定向的支持。

风格再平衡，传统核心资产一定要配，不能只配传统核心资产。传统核心资产历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到0.8%-1.2%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。春节后传统核心资产持续震荡调整，换手率也一度下探至1.2%左右，拥挤状况得到一定程度改善。随着4月份的反弹，近期换手率再度回升至1.6%左右。往后展望，传统核心资产微观结构改善尚需时间，但已较前期有明显改善。整体而言，2021年面对波动较大、估值向下，盈利向上，波动加大，回归业绩基本面，更加注重短期业绩落地、兑现而非中长期故事。投资者在组合中需要更加注重风格再平衡。

业绩为王，大市值金融不可忽视，中盘股聚焦新兴成长。从一季报业绩公布后，我们可以看到，公募基金持仓前50大占全部A股约24.9%，而利润占比仅15.6%，营收占比仅9.2%。若以沪深300为参照物，前50大的市值、利润、营收占比则分别为42.2%、20.8%、15.2%。2021Q1周期、成长板块业绩亮眼，消费科技占比较多的明星股在全A中的盈利占比出现较大下滑（若以沪深300为参照物则下滑相对较小）。因为目前来看，投资者在组合中配置，除了风格再平衡以外，以沪深300衡量的大票中，金融是过去几年“滞涨”且业绩与估值性价比不错的方向，所以大市值中一定要配金融。同时，从全A或中证500为代表，周期、成长中景气细分和阿尔法属性较强的值得重视。从这两个维度出发，较好实现风格再平衡。

配置主线，收货周期，布局成长。整体来看，沿着5月行业配置月报《收获周期，布局成长》，PPI为代表的价格则同比仍然往上，环比高位，周期进入收获期，可重点关注阿尔法品种机会。周期股让市场情绪回暖、风险偏好与赚钱效应提升，高景气成长股有望迎来机会。

1）成长科技优质赛道景气细分方向。受益于政策、基本面、业绩景气、筹码结构、估值性价比等多方面因素共振。可关注一季报景气高增长和景气方向，如军工、新能源车链、半导体、被动元器件、医疗器械与服务。

2）维持2021年度策略一直以来的推荐，服务业+中国优势制造。其中，服务业主要以去年因为疫情受损，今年持续受益的金融、航空航运、社服（酒店、旅游、免税）。优势制造，受益于中国优势制造业，海外经济复苏，顺周期品种系统性β的机会完成第一个阶段后，受益于下游需求持续扩张、持续景气的α机会，如化工化纤、轻工、家居等。

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等

科创板一季报中的“机构共识” ——科创板系列研究（四十五）【兴证策略|科创板】

1. 年报&一季报分析：业绩增速和盈利质量双生

1.1.板块整体较19年实现高复合增速

一季度科创板业绩增长领跑各大板块。科创板营收增速71.0%，较19Q1复合增速为29.1%；归母净利润增速218.9%，较19Q1复合增速为99.2%。创业板营收增速48.3%，归母净利润增速114.2%，净利较19Q1复合增速为28.5%；主板营收增速30.7%，归母净利润增速51.3%，净利较19Q1复合增速为7.2%。

从净资产收益率看来，科创板企业一季度ROE为2.1%，2020年四季度为2.8%，环比稍有减少。行业方面，医药生物维持较高水平，其他板块略有下降。

从毛利率来看，科创板企业一季度毛利率为11.9%，2020年四季度为10.4%，毛利率有所提升。行业方面，医药生物盈利持续领先。

从研发费用来看，科创板企业一季度研发费用/营业收入为8.5%，2020年四季度为9.4%，研发占比略有下降。行业方面，机械设备、计算机相对投入有所增加。

从资本开支来看，科创板企业一季度资本开支/总资产为1.6%，2020年四季度为2.9%，环比有所减少。行业方面，电气设备扩产较为明显。

1.2.医药生物、高端设备制造领衔板块结构性亮点

营收增速方面，以所属战略新兴产业为标准：生物产业（150.6%）>高端装备制造（79.0%）>新材料（71.9%）>新一代信息技术（62.0%）>相关服务业（60.9%）>节能环保（54.0%）>新能源（38.9%）

以所属行业为标准：医药生物（161.7%）>电子（71.8%）>化工（64.9%）>计算机（57.5%）>电气设备（51.9%）>机械设备（43.8%）。

多行业环比改善超40%：生物、高端装备制造业营收改善分别为81.1%、53.4%，节能环保为15.0%，同期全部科创板营收改善43.4%。

净利增速方面，以所属战略新兴产业为标准：生物产业（732.1%）>高端装备制造（284.4%）>新材料（134.6%）>新一代信息技术（119.9%）>相关服务业（54.8%）>节能环保（47.3%）>新能源（40.0%）。

以所属行业为标准：医药生物（1119.3%）>电子（108.3%）>电气设备（77.9%）>化工（74.7%）>机械设备（67.3%）>计算机（43.4%）。

生物行业环比改善领先：生物产业净利改善为499.2%，节能环保为4.7%，同期全部科创板净利改善为165.8%。

2.机构持仓分析：整体规模持平，内外资共识股浮现

2.1.机构一季报持仓规模总体维持547亿元

从偏股型基金重仓股口径来看，2021年一季度基金配置科创板规模达到547亿元，与上一季度基本持平，国内基金对科创板的配置保持不变。

超配比例方面，从去年四季度至今年一季度，机构投资者对于科创板配置比例由2.4%小幅降至2.3%，超配比例则由-0.06%降至-0.27%，机构投资者重仓股持股占科创板流动市值比例从6.4%下降0.1个百分点至6.3%。总体而来，基金对科创板配置规模保持不变，比例下降或由次新股解禁后流通盘增加导致。

分战略新兴产业来看，新一代信息技术配置占比突出，配置总额达到351亿元，，占比基金重仓总持股的64.1%，相对产业52.2%的自由流通市值占比，超配11.9%。高端装备制造、生物产业、新材料则分别获得74、60、41亿元的配置规模，占基金重仓股的13.6%、11.1%、7.4%。

分所属行业看，电子、计算机、机械设备分列前三，配置规模分别为225、97、96亿元，占基金重仓股的41.2%、17.7%、17.5%。其中电子和机械设备分别超配13.0%、1.7%。医药生物配置总额达58亿元，占基金重仓股的10.6%，相对自由流通市值占比18.0%，低配7.4%。

2.2.哪些个股成为内外资共识？业绩和市场表现如何？

回顾一季度内资基金、保险资金、北向资金、QFII资金的科创板持仓：

1）内资基金在科创板中总持仓547亿元，传音控股、石头科技与金山办公分列前三，持股市值63.3、56.7与44.7亿。

2）保险资金在科创板中总持仓14.8亿元，泽璟制药-U、嘉元科技与派能科技分列前三，持股市值3.0、2.8与1.5亿。

3）北向资金在科创板中总持仓34亿元，海尔生物、澜起科技与睿创微纳分列前三，持股市值10.1、9.4与4.7亿。

4）QFII资金在科创板中总持仓154.9亿元，传音控股、安恒科技与华熙生物分列前三，持股市值19.8、18.4与15.6亿。

从各类机构持仓中能够看到，传音控股、金山办公、安恒信息、睿创微纳、澜起科技、海尔生物、华熙生物在内的七家公司，得到了内资和外资的共同重仓，形成科创板中的“共识”。

3. 科创板周度数据跟踪

3.1.上周新股上市安排

上周联测科技上市。

3.2.科创板市场表现跟踪

科创板上周整体下跌5.0%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从55.4下跌至52.6，跌幅5.0%；与之对应，创业板加权收盘价从19.8下跌至19.0，跌幅4.1%；全部A股加权收盘价从11.4下跌至11.3，跌幅1.3%。

科创50上周下跌4.4%。上周科创50从1322.2下跌至1263.9，跌幅4.4%；与之对应，沪深300下跌2.5%，创业板指下跌5.9%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，艾隆科技、松井股份、信安世纪、上声电子、和林微纳分列涨幅榜前五，热景生物、科美诊断、康希诺-U、康众医疗、之江生物分列涨跌幅榜后五。

上周科创板成交额574亿元，较前两周下跌1081亿元。科创板成交额/创业板成交额为18.7%，较前两周19.6%下降0.9个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.3%，较前两周4.0%下降0.7个百分点。

上周科创板换手率2.3%，较前两周的2.7%下降0.4个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为0.9，较前两周1.2下降0.3。与全部A股比较，科创板换手率比为2.1，较前两周2.5下降0.4。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值下跌为51.5x。与创业板比较，科创板估值比1.2，较前两周估值比保持不变；与全部A股比较，科创板估值比3.1，和前两周估值比3.2下降0.1。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周77.1x下跌至上周末的69.0x。与沪深300相比，科创板估值下降为5.0，和创业板指比较，科创板估值上升至1.3。

上周融券下降4.1亿元，融资上升1.4亿元，融资融券比不变为1.8。上周末融券余额达到177.4亿元，相较前两周的181.5亿元下降4.1亿元。融资余额达到323.3亿元，相较前两周的321.9亿元上升了1.4亿元。两融市值占比不变为1.3%；融资融券比不变为1.8。

3.3.本月科创板解禁情况

5月关注凌志软件、金博股份、吉贝尔等。

【兴证策略&多行业】2021年5月金股组合

文章要点

精选α的良机(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

精选α的良机

估值向下，盈利向上，波动加大，回归业绩基本面，更加注重短期业绩落地、兑现而非中长期故事，这是当前市场需要重视的特征之一。相比于2019、2020年持股待涨、追高赚钱，当前市场人心思变，流动性预期波动，底部布局，波段操作，择时重于前两年是市场的重要特征之二。

业绩预告期，美国通胀预期回落，中国国债收益率下行。近期在业绩期+流动性催化的双重催化下，投资者调仓、换机构、布局高景气方向特征较为明显，市场在精选α的背景下，我们年度策略和4月月报重点推荐的服务业、优势制造、医药成为机构主要调仓方向。往后看，市场主要焦点在基本面的提升与流动性预期收紧的赛跑，阶段性谁成为领跑者，是当前市场上、下的主要触发剂。在这焦灼状态下，结合业绩预告期，精选业绩景气向上的α品种，布局优质个股，调仓换结构，风格再平衡的较好选择，市场也将大概率维持震荡格局。4月底的会议是重要的关注点。

流动性整体不温不火，有利于股市布局时间点。短期来看，近期由于美国通胀预期回落至2个月低位，国内10年期国债收益率有所下行，短期流动性紧张局面有所缓解。中期来看，华融事件有所缓和，但山西召开的信评大会、河南成立的信用保障基金等都较为前瞻性的对地方信用和城投潜在的压力，进行提前的“保护”，有利于预防潜在的流动性“危机”。同时，从经济基本面而言，二季度经济环比与一季度相比仍有动能和韧性，可能也较难看到流动性短期进一步宽松的理由。整体而言，流动性仍处于温和震荡区间，对股市而言，更有利于再次期间围绕一季报景气方向布局的好时点。

一季报基金持仓显示机构仍在风格再平衡的路上。从整体分析来看，2021Q1主动型股票仓位为83.25%，较2020Q4下降2.18pct，降幅略高于2020Q3的-1.74pct，小于2020Q1的-3.07pct，普通股票型仓位为85.35%，偏股混合型仓位为82.74%，分别较2020Q4下降1.92pct和2.22pct。重仓股数量大幅增加，2021Q1主动型基金重仓股数量为1051个，较上一季度增加119个，数量占已上市股票个数的比重由22.5%上升至24.1%。具体到行业而言，我们在年度策略推荐的服务业（包括金融银行）、优势制造（化工等）得到机构投资者认可。同时，围绕一季报景气关注的医药也获得投资者加仓。医药、银行、化工、建材也成为2021Q1机构投资者加仓最多的方向选择，风格再平衡仍将继续。

行业推荐继续把握三条主线，精选α品种：1）经济与服务业复苏+节假日叠加，关注服务业。2）一季报景气，关注半导体、医疗器械、被动元器件。3）地产后周期链和优势制造。

1）从疫情中恢复，节假日旅游旺季，可重点关注生活性和生产性服务业，如航空航运、社服（酒店、餐饮、旅游、医美、免税），以及估值性价比和业绩增速都较为确定的银行等。

2）围绕一季报和筹码结构，短期景气较好且增速较高的，如半导体、医药里的器械、被动元器件值得重点关注。

3）对于顺周期品种，由于PPI3月份环比达到了1.4%，虽然同比价格仍在上行，但整体而言，环比阶段性的高位已逐步清晰，顺周期品种系统性β的机会完成第一个阶段。后续主要关注①海外经济复苏进程，美国、欧洲等，②中美房地产周期共振，对于下游需求的拉动作用，③一季报后，关注业绩景气仍能维持并超出预期的细分领域，寻找α。短期市场可能对于顺周期品种需要有再确认和数据验证的过程。可重点关注，下游需求仍然旺盛，短期调整后具备配置价值的地产链条，如MDI、钛白粉、轻工、家居等。受益于全球复苏和中国供给优势的上游原材料和中游制造业。