内外销共同发力，石头科技展现全球竞争力

公司前身石头有限创立于 2014 年，2018 年整体变更为股份有限公司，2020 年底于上交所成功上市。公司主要从事研发基于激光测距模组（LDS）的智能扫地机器人，创始人团队具备深厚的软件和硬件研发经验，在公司创立后不久便达成与小米公司的 ODM 业务合作，并于 2016 年推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，2019 年推出新产品“米家手持无线吸尘器”。

据东方证券研报分析，凭借技术优势积累的产品口碑，公司 2020 年全球市占率达 9%，现已成为全球第三大扫地机器人供应商，产品端竞争力逐步展现。

一、扫地机器人新贵，自有品牌快速崛起

公司作为小米定制品牌“米家”ODM 原始设计商起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升，自 2017 年起迅速向自有品牌战略转型，推动收入、利润快速增长，2020 年公司实现营业收入 45.30 亿，同比增长 7.74%；实现归母净利润 13.69 亿，同比增长 74.92%，近三年（2017-2020 年）收 入、归母净利润年均复合增长率分别达 59%、173%。

由于公司ODM 业务主要采取利润分成模式，盈利能力远低于自有品牌业务（二者毛利率分别约 16%、 45%），自有品牌业务是贡献公司利润的主要来源，2019 年上半年占毛利润比重高达 81%。 2020 年以来伴随自有品牌业务占比进一步提升，我们推测当前自有品牌贡献公司毛利润比重已超过 95%。

分渠道来看，公司 ODM 业务产品主要由小米平台进行销售，伴随自有品牌业务快速发展、ODM 订单下降，ODM 业务对应的小米平台渠道收入占比稳步下降，2019 年上半年约 43%；公司自有品牌业务则采取线上线下结合的销售模式，2019 年上半年线下经销（慕晨、紫光、俄速通等）、线上 B2C 代销（天猫、有品、美国亚马逊等）、电商平台入仓（京东、苏宁易购、唯品会）收入占比 分别达 38%、11%、8%。

自创立以来，公司专注于产品技术研发，产品生产则全部采取委托加工的轻资产运营模式；拆分成本结构，2020 年公司智能扫地机及配件营业成本中，委外加工费占比约43%。欣旺达作为公司合作的主要代工厂，2019年上半年代工费用占公司代工采购总额的比重达 89%，双方合作关系稳定，与此同时公司逐步拓展其 他代工厂商以降低依赖性。由于采取委托加工的生产模式，公司可根据订单量安排代工采购计划，盈利能力得以快速提升。

二、坚守技术优势、专注中高端，产品侧全球竞争力逐步展现

2015年以来全球扫地机器人市场规模快速扩张，石头科技等国产品牌市占率稳步提升，当前已成长为全球第三大扫地机器人品牌，2020 年市占率达 9%。扫地机器人作为替代人力实现地面清洁的智能化解决方案，早期产品均以随机碰撞类为主，清洁力度、智能化程度均难以与消费者需求痛点相匹配，是导致其前期发展速度较为缓慢的主要原因；2015 年以来，伴随规划类产品推出，避障算法、清洁技术持续创新，扫地机器人全球市场规模快速提升。

扫地机器人作为典型的产品为王的品类，针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、 避障、清扫技术，是改善消费者体验、驱动企业份额可持续提升的关键。扫地机器人当前仍处于生命周期初期，其形态、功能尚未定型，仍处于持续迭代过程中，经历了由最初的随机碰撞升级 至由 SLAM 算法支撑的局部规划、全局规划移动定位技术，以及 2020 年行业内如科沃斯、石头科技等公司开始将 3D 结构光、人工智能识别等技术应用于扫地机器人以提升其智能避障能力。

石头科技作为扫地机器人行业的后起之秀，当前已快速成长为全球市占率排名第三的品牌，其背后源于公司在针对消费者需求痛点挖掘基础上实现的持续技术创新。公司作为国际上将 LDS SLAM（即激光雷达技术及同步定位与地图构建技术）大规模应用于扫地机器人领域的领先企业，于2016年9月推出搭载LDS SLAM技术的首款产品后，即依托产品质量及口碑迅速占领市场，带动 LDS 全局规划类在行业内占比迅速提升。

三、内外销共同发力，未来放量可期

2019 年中国扫地机器人市场规模增速放缓，2020 年市场重新回暖，未来行业渗透率提升有望推动内销市场高增长。2013 年以来伴随规划类扫地机器人的逐步铺开以及产品技术的更新迭代，市场规模稳步增长，根据中怡康的统计数据，2018 年中国扫地机器人市场规模达 87 亿元，2013- 2018 年年均复合增速达 61%。2019 年由于随机类产品逐步退出市场，扫地机器人总销量有所下滑，导致市场规模同比下降 8.70%至 79 亿元，2020 年市场重新回暖。

线上作为中国扫地机器人市场最主要的销售渠道，占总销售额的比重可达 90%，因此公司于国内市场主要发力于线上 B2C 代销（天猫、有品等）以及电商平台入仓（京东、苏宁易购、唯品会）等线上渠道，根据奥维云网的统计数据，2020年中国扫地机器人线上渠道呈现一超多强的局面，其中科沃斯市占率达41%、位居行业第一；小米、石头科技、云鲸则分别位列第二至四名，市占率分为 16%、11%、11%。技术支撑下公司产品定位高端，根据淘数据的统计，2020 年石头科技淘系平台扫地机器人平均售价约 2840 元/台，远高于行业平均水平（约 1545 元/台）。

公司通过借力第三方资源以及自建渠道相结合的模式，积极推动自有品牌出海，且拓张初期以前者为主，借助慕晨、紫光、俄速通等国内经销商现有成熟渠道销往海外，实现更为快速的海外市场放量。根据 iRobot 公告统计的数据，以欧洲为代表的 EMEA 地区扫地机器人市场中，2019 年石头品牌市占率达 9%、2020 年快速提升至 14%，公司依托于自身通过技术优势建立起的产品口碑，在短期内实现市场地位快速提升。未来伴随亚马逊、海外自建分销网络代销等渠道 逐步完善，公司在欧洲、美国、东南亚等市场份额有望持续提升。（东方证券）

总结：公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力。

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构筑差异化新赛道，千禾味业另辟蹊径

千禾味业食品股份有限公司（简称千禾味业）是中国西部的一家专注于酿造健康调味品的股份制企业，总部位于四川省眉山市。千禾味业传承并创新古法酿造技艺，具备独立研发、应用先进酿造工艺的能力。公司有21项核心技术获国家专利或省级科技成果鉴定。

据国金证券研报分析，2015-2020 年，千禾味业营收 CAGR 达 22.11%，归母净利 CAGR 更达 34.79%（20 年归母净利剔除对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产计提减值准备影响），是近年来调味品板块细分赛道的领跑者。

一、如何看待“零添加”概念：调味品红海中的差异化蓝海赛道

以酱油行业为例，此前以鲜味酱油的出现为标志的功能化升级意味着行业对 各细分消费场景的精准发掘，有助于行业打开销量天花板，但于产品价格而言并无显著推动作用。调味品作为日常家庭烹饪的必需品，食品属性决定了其产品高端化与定位健康化的紧密关联，而疫情更无形中教育了市场，使居民食品健康消费需求进一步明晰，加强了高端化与健康化概念的深度绑定，同时进一步加速、加深了调味品高端化进程，当下调味品健康化升级风口已至。

随着居民人均可支配收入的增加，“零添加”概念的放量意味着调味品“健康化”高端消费需求初现，差异化定位有效打开调味品价格天花板；以食品安全为主要升级方向，在配料上做“减法”（无食品添加剂/非勾兑）而非“加法”，相较“有机”概念具有更高性价比，有利于自下承接消费升级过渡期的消费者，起到高端市场教育的重要作用。

2008 年千禾于酱 油行业首创“零添加”概念之后，调味品行业结束高速扩容的“黄金十年”，进入产品结构优化升级阶段，消费者选择健康定位的零添加产品的倾向逐渐加大。2014-2018 年我国高端酱油市场规模 CAGR 达 11.4%， “零添加”作为我国当前酱油消费高端化阶段中最为基础及最为核心的品类，理应实现略高于全高端品类的增速。

调味品作为必需消费品，与居民消费升级趋势联系紧密，近年来以海天味业与中炬高新为代表的行业龙头企业纷纷布局强调“零添加”“原汁”“头道”等健康化升 级产品，积极抢占中高端市场份额。作为专注“零添加”的差异化定位品牌，千禾仅凭借这一概念便已取得酱油行业 1%左右的市场占有率，未来在 健康消费升级趋势下作为先发品牌有望持续受益。

二、公司对外壁垒在哪里：“产品力+渠道力”双差异化，深度绑定 “零添加”概念把握消费者需求

近年来千禾电商渠道建设及发展领先全调味品行业，彰显品牌超强消费者需求把握度。2017-2020 年公司线上营收 CAGR 高达 87.2%，2020 年公司线上业务受益于疫情居家消费场景扩容，线上营收翻倍，虽然因促销力度加大导致线上毛利率下行，但仍高于海天及中炬高新线上业务近 5pct；2020 年公司线上业务营收已占到总营收的 15.34%，已成为公司重要的全国化销售渠道，不仅有效打破了线下渠道及区域市场壁垒，更彰显品牌超强消费者需求把握度。

公司主要于产品及渠道两个方面形成了高度差异化，与公司鲜明的“零添加”中高端化定位有效形成相互巩固的良性模式，从而在调味品红海市场中率先开辟出了一条蓝海道路，并且通过恰当把握消费者需求的方式构筑了对外高品牌壁垒。

公司仅以定位鲜明的有机、零添加及高鲜三大类为主，且每一大类中的子 SKU 不超过 3 个；竞品 SKU 数量及分类显著更多（酱油 SKU 数量海天 40-50 种，厨邦 24 种），且除大单品之外的SKU 定位并不鲜明（对于消费者来说与同行的同质性较高）。

公司当前作为西南地区地方性调味品企业，在外埠影响力有限，品牌力仍弱于海天、厨邦等全国性龙头，同时“零添加”概念是公司产品力与品牌力建设的基石，因此公司精准围绕“零添加”概念及系列产品，积极在零售渠道进行营销推广活动，重点着力产品形象美化、体验式营销服务以及精准的媒体投放策略。反映在报表端，公司销售人员占比、销售费用率以及广告促销费用率均高于同行，配合高度精简的 SKU 构成，集中力量打造大单品，目标以产品力拉动品牌力。

三、家族控股决策集中，股权激励释放活力

伍氏家族绝对控股，关键职位任职保证决策执行统一性。截至 2021 年一季 度，伍氏家族（伍超群、伍建勇、伍学明）共持有公司 47.76%的股份，且三位家族核心股东分别位于总裁、董事长、总工程师及销售经理的公司关键岗位：一方面保证公司重大决策的内部一致性与科学性，另一方面在决策执行过程中有效提升各关键部门对决策理念的理解统一性与部门间的协调性。

 高管持股+股权激励绑定核心员工利益，有效释放民企活力。1）当前，公司核心高管均持有股份，深度绑定公司经营业绩与高管利益，有效降低委托代理问题带来的内部低效与损耗。2）对于其他重要员工，公司 2017 年推出与业绩关联的四年限制性股票激励计划，总共授予 111 名董事、高管、中层管理人员及核心骨干，当前已顺利解锁至第三期。针对中层管理及一线员工的股权激励不仅提高了优秀人才的忠诚度与粘性、有效激发了各层级员工的“狼性”，加强了核心岗位人员稳定性，还释放了公司重视人才与效率的积极信号，有效提升公司整体的活力与运作效率。

 根据 2020 年公司披露业绩，第四期激励目标当前已超额完成，其中营收增长目标达成，归母净利增长未达成，主要系行业竞争加剧超预期挤压利润空间。但公司近年来外埠市场拓展迅速，叠加疫情期间线上业务领先行业高增，营收规模增长稳健，有效抢占中高端调味品市场份额。（国金证券）

总结：短期公司受益于调味品零添加赛道持续扩容，机制高激励及品牌渠道差异化红利将持续释放，助力规模稳定增长。

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深耕行业二十余载，科沃斯技术转型一马当先

公司于 1998 年创立，从吸尘器代工 厂商起步，经过多年的技术进步与品类扩充，已形成了“Ecovacs 科沃斯”家庭服务机器人、 “TINECO 添可”高端智能生活电器以及科沃斯商用服务机器人三大产品线。其中家庭服务机器人主要包括扫地机器人“地宝”、擦窗机器人“窗宝”、空气净化机器人“沁宝”等，“TINECO 添可”智能生活电器包括智能洗地机、智能吸尘器、智能吹风机、智能料理机等产品。

据东方证券研报分析，公司是中国扫地机器人领军企业，2019 年战略调整期后恢复高速增长，2020 年实现营收、归母净利润同比增长 36%、431%。

一、潜心发展二十余年，铸就国内领先机器人制造商

公司在 2019 年主动调整策略，退出服务机器人代工业务，减少低端产品销售，导致 2019 年业绩下滑，营收、归母净利润分别同比下 降 6.70%、75.12%。2020 年以来，在海外疫情不确定性增加的背景下，公司聚焦中国市场，坚持既定战略调整方向，进一步加大科沃斯、添可自有品牌业务的产品技术升级，当年推出的 T8 系列扫地机器人与添可芙万洗地机成为销售大单品，助力自有品牌崛起，同时为利润端带来改善，公司实现营收、净利双增长。

近年来随着扫地机器人产品迭代更新、销售渠道不断拓宽，公司服务机器人业务收入占比逐年提升，2020 年服务机器人业务实现收入 43.05 亿元，占公司总收入比重达 59.51%。公司于 2019 年主动调整策略，退出服务机器人 ODM 业务，集中力量发展自主品牌，2020 年公司服务机器人 ODM 业务收入占总收入比重仅为 0.96%。

2020 年公司 ROE 为 22.99%，横向对比石头科技、iRobot 等扫地机器人上市企业，公司 ROE 水平整体处于行业中游，主要系公司销售费用投入较高导致的较低净利率，以及重资产运营模式带来的较低周转效率所致，公司通过自建产线的模式，基本可实现中高端产品自产；而石头科技、iRobot 采取轻资产运营模式，大多采用委托加工的方式，无自建生产基地。纵向来看，公司 2020 年 ROE 同比大幅提升 18.13pct，主要源于自主品牌占比提升推动的净利率改善。

二、服务机器人行业蓬勃发展，公司依托产品、渠道优 势逐步实现战略转型

2015 年后扫地机器人全球市场规模快速扩大，iRobot 始终处于世界领先地位，科沃斯、石头科技等后来者迎头赶上，2020 年科沃斯市占率达 17%。2015 年以来随着规划类产品的推出以及清洁能力的不断提升，扫地机器人全球市场规模快速提升，根据 iRobot 公告中的数据，2015-2018 年间年均复合增速达 30%，2019 年增速有所放缓，2020 年随着创新型产品的推出，市场恢复高增速，同比增长 33%，整体规模达 34 亿美元，其中北美、EMEA、亚太地区扫地机器人市场规模分别为 9 亿、12 亿、13 亿美元，分别同比增长 26%、33%、40%。

2021 年以来扫地机器人市场仍然维持着较高的景气度，根据奥维云网统计的数据，2021 年 1-5 月国内线上扫地机器人销售额同比增速达 26%。线上渠道作为中国扫地机器人市场最主要的销售渠道，占总销售额的 90%，根据奥维云网的统计数据，2020 年线上渠道呈现一超多强的局面，科沃斯市占率达 41%，龙头地位稳固；小米、石头科技、云鲸市占率分为 16%、11%、11%，CR4 达 78%。 线下渠道方面，科沃斯凭借自身品牌力与渠道力占据绝对领先优势，2020 年市占率高达 80%。

三、清洁电器市场潜力巨大，洗地机有望成为破局关键

随着产品技术更新迭代以及新品类的不断推出，中国清洁电器市场规模持续扩大，据奥维云网的统计数据，2020 年中国清洁电器零售规模为 240 亿元，同比增长 20%，近 5 年（2015-2020 年）年均复合增速达 26%。清洁电器主要包括吸尘器、扫地机器人、洗地机、除螨机等品类，按线上零售额口径来计，2020 年扫地机器人、 吸尘器占比最高，分别为 43%、33%，新品类洗地机目前占比为 6%、排名第三。

根据 Euromonitor 统计的数据， 2020 年中国大陆清洁电器渗透率已达 12%，较 2010 年提升 4pct，处于缓慢提升状态；而美国、日本、韩国、欧盟等国家与地区目前渗透率水平均高于 80%，中国台湾地区渗透率也在 50%左右， 中国大陆与其他国家与地区相比，未来清洁电器渗透率仍存较大提升空间。

2020 年 2 月添可推出智能洗地机芙万，成为热销大单品，引领洗地机新品类，带动了添可营收的大幅增长，添可 2020 年营收达 12.59 亿元，同比提升 361.64%；受益于双十一以及海外黑五等购物节，添可全年营收有望持续高增长。作为目前洗地机行业的领军品牌，2020 年 3 月至 2021 年 4 月间，添可洗地机在淘系平台上的市占率达 59%，大幅领先第二名，稳居第一。

洗地机有望同时受增量逻辑、替代逻辑支撑快速成长，而添可作为洗地机品类的引领者，预计业绩增长具有持续性，根据淘数据，添可洗地机在双十一大促后几个月内的销售表现远好于双十一之前，业绩增长势头整体向好。（东方证券）

总结：公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善 的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，未来高增长确定性强。

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深耕行业三十余载，康德莱一体化布局优势显著

康德莱于 1987 年创始于浙江温州，是境内医用穿刺针制造技术的领先企业。公司主要从事医用穿刺针、医用输注器械、介入器械等医疗器械的研发、生产和销售，是境内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业之一，担任全国医用注射器针标准化技术委员会主任和全国医用输液输血器具标准化技术委员会副主任委员，主导制定一系列国家行业标准。

据东吴证券研报分析，1）公司深耕穿刺领域三十余年，2020 年推出股权激励奠定新一轮成长期；2）留置针、胰岛素针等产品性能接近外资，依靠性价比等优势有望快速放量，境内市占率有数倍提升空间；3）美容针等新产品预计 2021 年开始陆续上市，贡献新的增长点；4）新冠疫苗接种有望新增每年 50 亿支以上的注射器需求，公司作为境内小规格注射器领先企业将显著受益。

一、深耕穿刺领域三十余年，2020 年开启新一轮成长期

2016 年上市后，公司加速产业布局，依靠在穿刺针领域的优势地位，采取“以针带器”的方式，积极推动穿刺产业链垂直一体化发展。另外，公司通过外延并购持续完善营 销网络布局，推进“代理经销+配送+供应链第三方服务”模式创新，公司迎来加速增长阶段，2020 年推出股权激励方案，进一步夯实公司新一轮成长基础。

截至 2020 年底，公司集团旗下共有多家全资、控股及参股公司，产业形态包括穿刺器械研发制造、介入耗材研发制造、医疗器械经销配送、面向医院的 SPD 整体外包服 务等。集团母公司及浙江康德莱侧重于穿刺产品研发生产，广东康德莱医械集团侧重于制造和流通，上海康德莱医械主营心内介入器械业务，2019 年集团在英国新设立境外子公司（KDL MEDICAL LIMITED），积极拓展国际市场

公司深耕医用穿刺器械领域三十余年，主要产品为医用穿刺针（留置针、注射针、 胰岛素针、采血针等）、医用穿刺器（输液器、注射器等）、介入类（PCI 手术相关耗材） 以及管袋类产品。2019 年公司收购广西瓯文（主要以代理业务为主）后，新增了骨科器械、手术器械、医疗设备类、专业耗材类等产品。截止到 2020 年底，公司及子公司共拥有 110 张注册证，产品种类处于境内领先地位，可覆盖不同客户对基础耗材的需求。

公司境内收入长期来源于华东地区，是公司近年来增长的主要动力，2015 年至 2020 年收入复合增长率为 14.8%，高于西部、中部和华北地区。2019 年公司并购广西瓯文，华南地区收入占比快速提升，2020 年实现营收 10.16 亿元，占境内收入比例达 56%，华东地区收入占比降至 31%。我们预计，随着公司持续深耕境内市场，公司自主产品在华南、华东等地区的收入有望持续增长，其他地区增长潜力较大。

二、穿刺输注行业持续扩容，公司全产业链布局优势显著

2017 年我国穿刺输注市场达到 396 亿元，其中输液器市场份额占比 19%，注射器市场份额占比 15%。目前，中国输注类产品的人均消费量与欧美等发达国家相比仍然处于较低水平，随着居民生活水平的持续提高和医疗保障范围的扩大，穿刺输注市场规模有望稳健增长。

注射穿刺行业可主要分为输注和穿刺两大类，输注类主要是注射器、输液器和其他输注类器械；穿刺类可分为护理类、专科类和消费类，其中护理类包括输液针、留置针等静脉注射产品，专科类可分为采血针、取卵针、活检针等，消费类包括胰岛素笔用针， 以及近年来由于消费需求快速增长而迅速兴起的美容针、植发针等。

2012 年以来，境内体检数量整体呈现增长趋势，2018 年境内体检数量约 5.75 亿人次，我们预计还将持续增长。另外，随着检测项目的持续丰富，相应的穿刺器械类用量也将不断增长，将推动行业市场规模持续扩容。

三、留置针、胰岛素针等进入放量期，美容针等新品即将上市

2017 年我国穿刺输注市场达到 395.6 亿元，其中注射器市场规模约为 58.5 亿元，输液器 74 亿元，穿刺器械 115.5 亿元。目前，境内穿刺输注行业生产厂商繁多，竞争激烈，境内市场中穿刺输注器械份额最高的是美国 BD 医疗，2017 年市占率 4.9%，其次分别为巴德（已被美国 BD 收购）、威高、康德莱等。穿刺输注行业前 4 名企业仅占据 17%的份额，其他厂商占据 83%的份额。

随着国家对留置针、功能性输液器等临床常用产品开展集采，我们预计行业格局将迎来重塑，具有全产业链布局的龙头企业有望抢占市场份额。康德莱作为全产业链布局的企业之一，具备较强的生产成本优势，面对集采时的竞争力突出。目前，公司留置针、功能性输液器等集采产品在境内的市占率较低、且占公司内部收入比例低，未来有望抓住集采机遇快速提高市占率，加速全国范围的市场推广，推动公司整体收入加速增长。

2017 年，我国一次性注射器销量估计约 249 亿支，公司 2017 年注射器销量接近 15 亿支，市场占有率约 6%。考虑到公司中高端产品即将陆续上市、境外疫情加速市场扩容、集采全面推开提高行业集中度等因素，公司作为境内穿刺器领先企业，我们预计市场销量有望进一步提升。（东吴证券）

总结：穿刺输注器械行业刚性需求大，2017 年境内市场规模近 400 亿元。近年来，穿刺器械的使用场景从原来单一注射向更多场景延伸，特别在微创手术以及新型诊断技术中前景广阔。

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集成灶迎来行业红利，火星人后来居上

火星人前身浙江火星人厨具优先公司成立于 2010 年，后于 2013 年完成股份制改造，更名为火星人厨具股份有限公司。公司主要从事集成灶、 集成水槽、集成洗碗机等系列产品的研发、设计、生产、销售。公司相较于其他集成灶上市公司成立较晚，但凭借年轻化的外观设计、“线上+线下”双轮驱动的渠道战略与高效的营销投放策略，后来居上成为行业龙头企业之一。2020 年 12 月，公司正式于深交所主板挂牌上市，成为集成灶中第四家上市公司。

据东方证券研报分析，公司作为集成灶行业中成立较晚的品牌，后来居上现已成为行业龙头企业之一，2016-2020 年营收、归母净利润 CAGR 达 47.32%、50.42%。集成灶作为核心业务占据公司收入、利润的主要来源，2020 年集成灶贡献公司收入比重达 87%。

一、集成灶新贵快速成长，后来居上成为行业龙头企业

受益于行业整体增长红利与公司自身得当的战略规划，近年来公司营收、归母净利润稳步增长，2020 年公司实现营业收入 16.14 亿元，同比增长 21.71%，2016-2020 年年均复合增长率达 47.32%；同期实现归母净利润 2.75 亿元，同比增长 14.79%，2016-2020 年年均复合增长率达 50.42%，2018 年归母净利润增速为负主要系公司当年有较大规模的股份支付，导致管理费用率偏高。集成灶作为公司核心产品，一直是公司收入的最主要来源，2020 年集成灶收入占公司总收入的 87%，较 2016 年提升 7pct。

与集成灶行业其他上市公司相似， 线下经销为公司最主要的销售渠道，2020H1 公司通过线下销售给经销商实现收入 2.74 亿元，占公司总收入的 48.86%；实现毛利 1.20 亿元，占公司总毛利的 53.98%。

截至 2021 年 3 月 31 日，公司实际控制人黄卫斌直接持有公司36.52%的股份，并通过担任海宁大宏、海宁大宏（员工持股平台）执行事务合伙人分别间 接持有公司 5.92%、4.43%的股份，合计持有公司 46.87%的股份。公司股权结构集中、稳定，管理层决策效率高，有助于公司长期发展。

二、行业增长红利进入释放期，公司线上中高端市场领先优势稳固

受地产竣工与疫情影响，中国厨卫电 器市场已经历连续两年的下滑，2019 年、2020 年同比分别下滑 5%、9%。在所属大类整体表现不佳的背景下，集成灶行业依托于产品力提升、品类认知度提高，逆市稳步增长。根据中怡康的统计数据，2020年中国集成灶行业零售量达 238万台，零售额达 181亿元，同比分别增长13%、12%，近 5 年（2015-2020 年）年均复合增速分别达 28%、30%。

侧吸模块化集成灶能够将多种厨房电器集成为一体，目前市场主流的集成灶大多为烟灶消（即包含油烟机、燃气灶、消毒柜），2019年烟灶消产品在线上、线下渠道的销售额占比分别为56%、64%。回顾行业发展史，2015 年之前集成灶市场规模较小，增速也不高，2015 年带蒸箱的集成灶上市为市场注入新活力。

近年来集成灶行业传统的坐店等客模式很难再获取新的客流，电商平台作为流量的一大入口，成为了行业渠道拓展的主要方向。以火星人为代表的集成灶公司积极着手线上布局，错开线上、线下销售产品的型号与价格，积极寻求新客流。2020 年受疫情催化，部分线下刚需转移到线上，叠加直播带货红利释放，集成灶线上市场高速发展，线上零售额占比较 2020 年有所提升，基本稳定在 20%以上。

三、产品、渠道、营销齐发力，公司成长可持续性增强

在集成灶行业产品基础性能差异不大的背景下，作为后来者的火星人另辟蹊径，通过别出心裁的设计与研发，持续推 出引领行业潮流的爆款产品。为了更好满足消费者烹饪需求，公司又于 2020年 9 月推出四款蒸烤一体集成灶，其中 E6BC 推出仅三个月销售就已突破 2700 多台，年累均价达 12511 元。市场调研能让公司更加了解消费者需求，叠加公司自身出色的设计、研发能力，公司有望在未来持续打造爆款产品。

公司自成立以来，高度重视产品设计，长期与顶尖设计师、设计机构合作，如明星产品X7以迪拜帆船酒店为灵感，由日本国宝级设计师田中浩昭设计，外观较传统产品少了冰冷的机械感，多了分柔和之美。该款产品自推出以来多次获 得设计大奖，先后获得“IF 设计金奖”、“红点设计奖”等知名奖项。得益于公司对产品设计的长期重视，高颜值、年轻化的外观表达成为了火星人的产品名片，在功能同质化的背景下创造出新的差异化卖点。

公司拥有产品开发中心，技术研究院，智能创新研究院三维一体的研发体系，目前拥有研发人员 229 人，占员工总数的 12.08%，绝对数量与占比均处于行业领先地位；2020 年公司研发费用率为 3.58%，与行业平均水平较为接近。在维持较大研发力度的同时公司保持着较高研发产出效率，目前拥有专利 257 项，高于其余集成灶上市公司，在燃烧 器技术、蒸汽炉技术、吸油烟技术等核心技术方面拥有丰富的储备；此外公司产品已实现烟灶联动、智能预约、精准控温等功能，智能化水平逐渐提升。

公司对产品设计的重视提升了产品外在美感，扎实的研发能力又提升了产品的使用体验，内在实用性的提升叠加高颜值外观使得产品的中高端定位日益得到消费者认可。（东方证券）

总结：公司作为集成灶行业龙头企业之一，在行业整体增长红利释放的背景下，依托于出色的产品设计、研发能力，线上+线下双轮驱动的渠道格局以及出众的营销效率，有望获取更高的市场份额，未来增长确定性强。

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电镀行业龙头，东威科技引领新航向

东威科技成立于 2005 年，主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研 发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备（下文简称 VCP）、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备。

据东方财富证券研报分析，公司在水平镀膜设备上已取得进展。公司将核心技术导入水平设备，充分激发设备间协同效应。公司将垂直连续电镀技术也能顺利导入水平设备产线，为新建设项目带来协同效应，将公司的核心技术扩展到新兴领域。

一、高精密电镀设备，进入高端市场

公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性（刚性板、柔性板及刚柔结合板等）、特殊工艺（高频板、HDI 板、IC 封装基板及特殊基材板等）、应用场景（5G 通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、航空航天等）的 PCB 的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。在产品演变方面，公司设立时主要从事龙门式电镀设备的研发、设计、生产和销售。

东威的 VCP 设备性能已超越国内同行平均水平并拿到进入高端市场的许可证。柔性板 VCP 性能亦达到高端市场标准,柔性板片对片 VCP 和卷对卷 VCP 多次获得江苏省、安徽省的高新技术奖项。公司在 2019 年在广东电路板协会颁发的行业最佳供应商奖项。

2017-2020 年公司营业总收入分别为 3.76 亿元、4.07 亿元、4.42 亿元和 5.54 亿元,年均复合增速约为 13.78%;同期净利润分别实现 4,543.62 万元、 6,322.10 万元、7,424.26 万元、8,781.20 万元,年均复合增速约为 24.56%。 同期净利润率分别为 12.07%、15.52%、16.81%和 15.84%。公司营业收入和净利润同步实现稳定增长,由规模效应产生的营业成本下降导致公司净利润率持续提升,彰显出公司经营端优势。

2020 年公司毛利率下滑至 40.70%，主要是受部分客户批量采购影响，公司对其销售的垂直连续电镀设备价格相对优惠，相关订单毛利率有所降低。

出生于 1979 年 8 月的刘建波作为公司重要创始人，是公司研发战略的制定者，积极推动公司研发管理、成果激励、技术保护、人才引进等制度的建立健全，目前担任中国印制电路行业协会常务理事，在行业中具有较强的影响力。

目前，公司正在研发的水平镀膜设备、卷对卷垂直连续化镍金设备可满足新能源汽车动力电池材料、化学镍金工序需求,均已完成样机的生产与交付。未来公司将继续向光伏、IC 芯片载板等领域发展,公司强大的研发实力及技术成果转化能力将为公司在新领域市场竞争中抢得先机。

二、PCB：中国承接产业转移，设备国产化空间大

印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”），是承载电子元器件并连接电路的桥梁，指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印 制板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起传输作用。PCB作为电子产品的关键元器件几乎应用于所有的电子产品，是现代电子信息产品 中不可或缺的电子元器件，被誉为“电子产品之母”。

自去年下半年经济活动逐步恢复后，PCB 多层板下游各大领域需求进入快 速恢复期，直至当前景气上行趋势仍在延续。2021 年，由于汽车板需求能见度仍高，消费电子类需求在终端销量增长大年驱动下亦有支撑，NB/平板创新驱动需求增长，而 5G 建设回温和芯片平台升级切换也将推动数通高多层板市场的恢复。在经济复苏的背景下，2021 年多层板市场有望迎来增长大年。

根据 Prismark 的数据统计，2020 年全球 PCB 产业总产值估计达 652.19 亿美元，同比增长 6.4%，其中中国 2019 年产值达 329 亿美元，以全球占比 53.7% 成为最大的 PCB 生产国,目前已形成珠三角、长三角、环渤海等成熟产业集群。 2018 至 2023 年,中国 PCB 行业的预计年复合增长率为 4.4%,领先于全球 PCB 行业的总体发展。

而根据智研咨询发布的数据显示，预计 2020 年，全球 PCB 产值将达到 718 亿美元，2024 年将超越 750 亿美元。国内 PCB 产品增速明显高于全球市场增速， 尤其是高层板等高端板的产值增长，未来中国大陆 PCB 产值占比将不断提升。

近年来，中国大陆已成为全球 PCB 最大的生产中心，随着高端 PCB 制造业 向中国大陆的加速转移，国内 PCB 制造厂商也不断向 PCB 专用设备制造厂商提 出更高的制造需求，但水平连续式电镀设备因价格较高难以广泛普及，垂直升降式电镀设备在工艺路径上也很难进一步提升电镀过程的稳定性及关键性能表现。

根据 CPCA 的数据统计，2018 年全球生产约 4.15 亿 m 2电路板，其中大约 3 亿 m 2来自中国。中国目前产量仍集中在 6 层以下的较低阶传统电路板领域，其中大部分为 4 层板和刚性双层板。

根据 CPCA 的预测，从 2018 年到 2023 年，全球 PCB 产值 5 年年均复合增长率预估为 3.7%；分地区来看，我国增长速度将高于其他地区，从 2018 到 2023 五年年均复合增长率为 4.4%；分产品看，成长较快的产品包括 8 层及以上的高多层板和封装载板。

中国 PCB 产量的快速增长将利好垂直连续电镀设备制造业的发展。受下游产能扩大和传统设备替换等影响，中国垂直连续电镀设备产量将保持快速稳定 的增长。（东方财富证券）

总结：市场对于公司的技术实力认知不充分，我们判断核心技术人员年富力强，团队生命力旺盛。垂直连续电镀设备性能已超越国内同行平均水平，并拿到进入高端市场的许可证。

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三一重工的成长逻辑，还在不在？

先来看两个公司。

一个是宁德时代，今天股价大涨超5%，再创历史新高，一举碾压五粮液，成了目前A股第三大市值公司，仅次于茅台和工商银行。

从历史规律来看，一旦站上万亿市值，基本上就能稳得住了，很多投资者再想回到前面的站点上车基本上不可能了。
从赛道上看，宁德时代站稳新能源汽车这条目前大火且空间巨大的赛道，成为全球第一的动力电池供应商，目前全球份额在33%左右。

就在近日，特斯拉与宁德时代签订新的合约，开始向中国地区以外提供动力电池，宁德时代开始借助特斯拉加速进军全球市场。

站在现在看，全球新能源汽车的渗透率依然相当低，在政策推动和强制推广下，这是个看得见的长周期赛道，哪怕渗透率比现在稍微提升几个百分点，宁德时代市值超越茅台问题不大。

所以，这也提醒投资者，好赛道，确定性优质龙头依然是首选，一个行业里龙头如果都不行了，其它企业基本上喝汤都费劲。比如养猪行业，如果连成本控制能力最强的牧原股份都产生亏损的话，别的养猪企业基本上都会破产。

专注自己熟悉的赛道，盯住看得见、业务模式清楚的龙头公司，睡觉才能踏实。

对于新能源领域，前面也一直强调过，产业链最有价值的细分领域就在动力电池端，特别是整池以及动力电池原材料，现在来看随着宁德时代全球份额的提升，其对上游的话语权在增强，稳定性会比原材料端也强。

新能源另外一个爆发点就是自动驾驶、车联网这块，这是基于5G技术应运而生，现在国内5G装机速度大大领先全球，在新能源推广上也领先全球，这也给车联网放量带来的想象空间，典型的就是中科创达和德赛西威。

一个就是三一重工，今天大涨4.3%，底部形态越来越好看。

三一是老张去年一直跟踪的品种，今年以来再没提到过，但在6月11日《重提一个公司！》一文中，再次解读了三一，随后公司股价开始筑底企稳反弹。

三一股价的持续调整，主要面临俩个问题。

第一，就是销量问题，这个涉及到公司的成长逻辑还在不在。5月挖掘机销量2.7万台，同比下降14%，其中国内2.2万台，同比下滑25%。导致很多投资者开始考虑三一在杀逻辑。

其实这个比较主要是去年的基数太高，2020年二季度是疫情被全面控制的时候，当时复工复产的需求迫切，大规模基建计划的集中推出，对挖掘机的需求也是一下子释放出来，所以导致去年的基数很高，这样一同比，就出现了下滑。
如果和2019年相比，2021年5月销量比2019年5月销量增长44%，依然处于高增长趋势。

第二，就是成本端的担忧，3月以来，钢价格大幅上涨，导致市场投资者对三一成本端的压力产生担忧。

但是，不少大的企业本身存在对冲成本的能力，比如涨价以及期货对冲等，特别是像三一这样的龙头优势更明显一些。近期挖掘机开始涨价，就显示了三一强的的成本转移能力。

而且目前政策上正在主动控制大宗商品价格，进入三季度大宗商品价格有望回落，这也会减轻相关企业的成本压力。
从销售端来看，2021年1-5月共销售挖掘机20.1万台，同比增长38%，其中国内17.7万台，同比增长32%，出口2.4万台，同比增长106%。假设6-12月挖机月度销量分别维持零增长，则全年挖机行业销量仍有望超过38万台，约17%增长。
所以，大行业上看，挖掘机依然处于高增长状态，并没有出现下滑趋势。而且三一在出口方面表现相当亮眼，光出口业务方面，再造一个三一也问题不大。通过成本控制以及出口份额的提升等，三一基本上已经抗周期运营，这个成长逻辑还是存在的。

……

山推股份：预计上半年盈利1.29亿元-1.6亿元，同比增长100%-150%。

徐工机械：上半年预盈36亿元-42亿元 同比增75%-104%，上半年就超过了去年一年的利润。

柳工：预计上半年盈利7.1亿元-8.8亿元，同比增长5%-30.2%。

可见，二季度工程机械相关企业并没有受到成本端的压力，业绩都还可以。

恩捷股份：预计上半年净利润同比增长211%-239%。公司是湿法锂电池隔离膜龙头，这也显示了动力电池领域的火热局面。

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揭开被“粉饰”过的利润，CXO企业为何如此偏爱权益投资？

CXO企业不能看估值我是后知后觉的，在已知它们处于高成长赛道之下，没想到能这么猛。

如康龙化成，它的动态市盈率已达到170+倍，股价在近一年半的时间里翻了近4倍；凯莱英的动态市盈率达到150倍，股价则在同样的时间里翻了约3倍。

但注意到CXO另外两大龙头，药明康德、泰格医药的市盈率却略逊一筹，均不到一百倍。

在已知非成长性问题的情况下，原因便在于二者的利润端。

数据显示，2020年，泰格医药、药明康德的非经常性损益分别达到了10.42亿元、5.75亿元，最终导致它们的归母净利润中非经常性损益占到了40%甚至50%以上。

因此，今天我们就来看一下泰格医药、药明康德是如何获得这么高投资收益的？

以及在排除非经常性损益影响后，药明康德、泰格医药实际经营状况如何？

一、有钱没处花，用高风险博高收益

从资产表可以得知企业的资产构成，从现金流量表中可以看到公司的现金来源，而药明康德和泰格医药均有的相同之处就是：有钱。

数据显示，截至2020年末，药明康德和泰格医药账目上的货币资金均超过了100亿元，分别为102.37亿元、101.24亿元。

那么这些钱是怎么来的呢？很明显，由现金流量表可知，它们的大部分钱都是筹资获得的，虽然靠经营活动也可以获得持续的现金流入，但前者带来的现金流更为庞大。

而药明康德和泰格医药的主要筹资来源便是吸收权益性资本，一般认为权益性资本的增加对企业来说有利也有弊，有利之处在于吸收权益性资本不存在偿债压力，不利之处在于权益性资本的发行成本更高，且会稀释公司股权。

但对于药明康德和泰格医药来说，权益性资本增加有利于公司做大市值，这在乐观发展预期之下，对公司整体而言是有利的。

因此，在有钱的基础上，药明康德和泰格医药均进行了大量的权益工具投资。

数据显示，截至2021年一季度末，药明康德、泰格医药账目上的其他非流动金融资产分别达到了82.48亿元、62.3亿元。

其他非流动金融资产主要为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产且预计持有期间超过一年的长期资产，包括持有的上市公司股权及其他非上市标的权益等，其价值受市场波动影响较大。

我试图去理解为何CXO企业要投资这么多权益性资产，难道它不怕风险吗？

但通过与中国平安的对比，我发现，有钱的企业都是这么做的，只不过药明康德和泰格医药没有中国平安有钱，不得不用有限的资金博取更多的收益。

至于风险控制方面，只要不存在关联方利益输送，便“愿赌服输”。

有意思的是，在我查泰格医药的参股公司Antengene Corporation Limited情况时，我发现药明康德也参股了，这家公司是去年11月份在港股上市的德琪医药，主要从事创新抗肿瘤药物研发生产。

另外，做CXO企业如果能和这些企业打好关系的话，或许还会有利于自身业务的发展，就像药明康德年报中说到的：

公司主要利用自有资金以及设定用途的募集资金进行与公司主营业务密切相关的战略投资；旨在协同产业资源、把握行业发展机遇、促进主业发展、增加公司的核心竞争力，获得行业经验。

二、泰格医药、药明康德实际经营情况如何？

总的来说，不论投资情况如何，药明康德和泰格医药的主营业务发展仍然是我们关注的重点。

一方面，从扣非净利润增长情况来看，药明康德和泰格医药过去五年均维持了快速增长，2016-2020年间两家企业的扣非净利润年均复合增长率分别达到了66.67%、37.32%，维持快速增长趋势。

从已知对两家企业的了解可知，这是它们营业收入增长同时带动规模优势提升带来的结果。

而另一方面，以扣非净利润为基础计算动态市盈率便会得到公司“真正的”估值，经过计算可知，且算上康龙化成和凯莱英，截止到目前（2021年6月30日收盘）药明康德的动态市盈率仍处于低位。

以及在计算过程中，我发现只有药明康德计算出来的2021年的预估每股收益小于以2021年一季度报为基础计算的每股收益，这是“嫉妒”药明康德今年1季度扣非净利润实现了翻倍增长，还是说药明康德被相对低估了？

药明康德每股收益打折的背后让我有些摸不着头脑···

三、总结一下

总的来看，我们认为药明康德和泰格医药大额投资收益的获得都是“有钱”背后的附属品，而因权益工具投资可能要面临较大的风险也无可奈何，但只要不是所有投资都在亏钱，企业还可以秀一波投资操作。当然，从长期来看，CXO企业投资这些下游医药公司或许也是有利的。

同时，抛却非经常性损益影响之外，泰格医药和药明康德的成长性仍然显而易见，对于二者的发展，我们认为其天花板仍未达到，在未来几年仍然会持续释放业绩，尤其在其规模优势较为明显的基础上。只不过为何药明康德的市盈率低了点呢？且以实际情况看，泰格医药的市盈率相对偏高。

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英飞特成立于 2007 年 9 月， 主要从事 LED 驱动电源的研发生产及销售，产品种类覆盖全、通过全球多国认证，并致力于提供客制化解决方案，目前已成为排名全球前列的 LED 驱动电源供应商。公司在创始人及董事长 Guichao Hua 博士带领下，坚持自主创新，近年来不断拓展植物照明、体育照明、UV LED 等新兴 LED 照明市场，以差异化产品牢牢把握行业龙头地位。

据国盛证券研报分析，公司在植物照明领域的核心竞争力在于① 擅长植物照明所需中、大功率产品；②全球化布局、海外市场业务占比近 50%；③产品品类全，全球范围内获得认证数量多，产品可靠性强、品牌认可度高，具备客制化能力，客户粘性大。④联手植物照明解决方案提供 商 Agrify、四维生态，延伸产业链，打造一站式服务。

一、LED 驱动电源领导者

公司目前以提供技术要求相对较高的中大功率 LED 驱动电源为主，相关产品主要应用于道路照明、工业照明、景观照明等领域；同时公司也根据市场需求推出了针对植物照明、体育照明、防爆照明、渔业照明、安防监控、UV LED 等新兴应用领域的电源产品。公司凭借在开关电源领域积累的技术经验，进军新能源汽车领域，推出了一系列与充换电相关的产品。

2020 年英飞特国内外销售额各约占 50%，目前产品销往北美、欧洲等全球 80 多个国家和地区。公司在欧洲、美国分别有全资子公司、分销中心，印度、墨西哥有两个海外工厂，香港则主要作为投资平台设立。国内桐庐生产基地已投产面积达 75000 平方米，共 13 条产线，1000+生产人员，最大月产能 100 万+台。

2016 年至 2020 年，公司主营业务 CAGR 为 8.27%。2020 年公司实现营业收入 10.5 亿元，同比增长 4.39%，受疫情和中美贸易摩擦所带来的冲击增速有所放缓。但公司一方面持续优化内成本；另一方面加强国内外市场拓展，维持良 好的产品品质，维护了客户黏性。

2020 年公司营收 10.53 亿元中的 LED 电源收入 9.22 亿元，新能源相关产品收入 5270.35 万元。公司综合毛利率 37.97%，LED 电源毛利率 39.24%，新能源相关产品毛利率 26.12%。从营收端看，LED 电源占比 87.6%；从毛利端看，LED 电源占比 90.51%。新能源相关产品增速较快，2020 年同比增长 46.17%。

得益于新产品、新兴应用市场的开发，毛利率较高产品的销售收入比重有所提高。近 4 年毛利率维持在 35%左右，并且稳步提高，2020 年毛利率达到 37.97%。

二、植物照明进入爆发期，激发强劲增长动能

传统荧光灯、高压钠灯和金属卤化物灯等光源大多存在光效低、能耗大等缺点，能耗费用可达全部运行成本的 50%～60%。此外这些光源的光谱相对固定，对植物无效波长较多、产生的热量大，无法近距离照射植物。LED 光源相比传统光源，具有光电转换效率高、体积小、寿命长、耗能低等优势，且光谱（红/蓝光比例或红/远红光比例等）易于组合与调控，能够根据植物需要进行任意组合光源。随着 LED 芯片光效提升，耗能下降，LED 渗透率有望快速提升。

据 GGII 预测，2020 植物照明 灯具产值约 28 亿元，同比增速 33%；植物照明系统产值约 95 亿元，同比增速 25%。根据高工产研 LED 研究所的数据显示 2021 年 1-3 月中国灯具、照明装置及其零件出口金额为 103.08 亿美元，同比增长 100.3%。

三、LED 驱动电源龙头，携手下游延伸产业链

公司自 2007 年成立至今始终专注于 LED 驱动电源的研发和生产，目前 LED 驱动电源产品线规格完整，涵盖了市场的主流需求：功率覆盖区间方面，公司目前可以生产从 3W-1200W 的各类 LED 驱动电源；应用环境方面，公司产品应用于室外和室内不同的环境，可以满足高低温、雷击、潮湿、腐蚀和电网电压波动等恶劣工作条件；产品功能方面，公司产品可以实现智能调光、恒流明控制、寿命到期预警、功率计量、恒功率可调等智能化功能需求；产品应用领域方面，涵盖了道路照明、工业照明、景观照明、植物照明、智慧照明、体育照明、防爆照明、渔业照明、安防监控、UV LED 等应用领域。

公司董事长 GUICHAO HUA 先生是电源行业专家，在其带领下公司研发团队坚持自主创新战略，通过多年的研发积累，形成多路恒流驱动技术、同步整流控制技术、功率因数校正技术、可编程驱动技术、高可靠性技术、恒功率宽范围输出技术等多项行业领先的核心技术。

提供定制化解决方案，跻身国际领先水平。公司始终致力于提供高品质、高性价比的智能化 LED 驱动电源解决方案，有效降低客户维护成本。并从客户产品设计阶段即介入， 提供匹配客户实际应用的高性价比的 LED 驱动电源系统解决方案，从而能够与国际龙头厂商竞争。相比国际龙头，公司依托强大的研发实力，更专注于深度挖掘客户需求，研究后提供对应解决方案，提供定制化产品与服务，全方位满足客户的需求。

产品认证全面，具备安规优势，成为行业标准制定者。公司产品取得包括北美、欧洲、日本、韩国等全球超过 20 余种认证。公司的安规实验室获得 UL CTDP 和 TUVCBTL 实验室认可资格。其中 CTDP 为 UL 组织最高级别实验室资格。2020 年年初，公司资深安规工程师成功加入 UL 标准技术小组，成为灯具类 1598 标准的标委会成员。英飞特也因此成为该标委会成员中屈指可数的中国企业之一，将有资格参与到 UL1574、UL1598、UL1598A、UL1598B 等照明灯具相关标准的提案、修订、讨论和投票。这意味着英飞特在北美市场将拥有更多话语权，公司全球化品牌战略更进一步。（国盛证券）

总结：公司在创始人及董事长 Guichao Hua 博士带领下，坚持自主创新，近年来不断拓展植物照明、体育照明、UV LED 等新兴 LED 照明市场，以差异化产品牢牢把握行业龙头地位。

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产品更新换代，亿田智能面临新的增长契机

浙江亿田智能厨电股份有限公司是一家厨房电器制造商，成立于2003年9月25日。2020年12月3日，浙江亿田智能厨电股份有限公司在深圳证券交易所正式挂牌上市。

据中泰证券研报分析，亿田是集成灶行业技术变革和产品迭代的引领者，目前处于专业性品牌第二梯队的领军位置，亿田在发扬原有优势的基础上，在品牌、渠道等短板上显示出长足改进，有机会进入行业第一梯队位置。

一、集成灶二线领军者

亿田智能是集成灶产品形态的重要奠基者，公司发展历史上一直重视研发及产品质量，是四家集成灶上市企业中唯一获得省级质量奖的企业。公司历史上在 渠道、品牌建设上较龙头企业有一定差距，2020 年以来公司内部提出五大升级， 目前已有显著改善，2021 年以来公司销售增长势头强劲，线上线下市占率均有 提升，体现出改革积极效果，后续大商招商情况值得期待。

公司近四年营收利润保持较快增速。2017-2020 年公司收入增速分别为 44%、 28%、7%、9%，归母净利增速分别为 39%、52%、29%、46%。18 年以来公司保持利润增速快于收入，规模效应下盈利能力提升显著。同业比较看，亿田 2016-2020 年营收复合增长 21%，利润复合增长 41%，其中利润增速接近行业领先水平。2020 疫情下公司业绩逆势环比加速。2020 年公司营业收入同比+9%，归母净利同比+46%，增速均较 2019 年提升。2021Q1 公司业绩表现再次提速。

产品:以集成灶为主，近 5 年占比保持提升，20 年占比接近 90%。此外有部分燃 气灶、吸油烟机产品。随集成灶业务占比逐年提升，公司整体毛利率也保持提升。

渠道: 经销占主要地位，经销收入占主营业务收入的比例分别为 88.68%、 91.18%、 93.62%和 94.89%，占比较高且逐年提升。近年来线上经销模式放量显著，2017 至 2019 年增长 67 倍，在 20 年上半年疫情催化下，20H1 公司线上 业务（线上经销+线上直营）占比迅速扩大到 34%。

IPO 共募集资金 7.8 亿，其中 5.7 亿投向集成灶产业园，项目建设周期 2 年，建成后将新增 15 万台产能。公司历史上产能利用率较强，新增产能落地后公司合计产能 33 万台以上，较当前水平接近翻倍增长。

二、行业再思考：改善型家电产品有望长期高增长

集成灶是将灶具、油烟机、可选模块（消毒柜、蒸箱、烤箱等）进行集成结合的新型厨房电器。据奥维云网数据显示，2020 年集成灶行业零售规模 182 亿， 近 5 年 CAGR 达到 25%。

中式厨房的核心痛点在于油 烟吸净。国家标准规定外排式吸油烟机的常态油烟吸净率应≥90%（30min），且瞬时（3min）油烟吸净率应≥50%，而集成灶相对于传统油烟机的核心优势 在于 1）瞬时吸净率更高 2）油烟不过脸，这种产品力上的差距是由排口口和吸风口的位置所决定的。同时集成灶可以通过模块化的产品设计进一步实现空间节省，如通过在上方增添橱柜的方式增加厨房收纳面积。

比对集成灶与传统烟灶套装价格，集成灶具有一定溢价，这部分价差体现的是集成灶在健康和节省空间上的优势。当消费者认为集成灶的价格小于等于传统套装加上健康烹饪体验及更好空间利用率的价格的时候，就会愿意选择集成灶。考虑到消费者对健康问题的支付意愿会随人均收入增加和观念改变稳步提升，当集成灶产品形态趋于稳定后，其渗透率也会呈现稳步提升趋势，2016 至 2020 年集成灶渗透率的提升幅度大致为 2pct/年。

一方面，蒸烤类产品占比仍有提升空间，另一方面从更长期角度看，在亿田智能在突破电机机下置技术后，集成灶下方腔体可使用面积扩大，为更多可选模块应用打开了想象空间，从各企业近期推出的新品来看，我们已经观察到冰、洗类产品在集成灶上的应用探索。

三、亿田：从产品领先到全面改善

集成灶行业发展筚路蓝缕，行业不断扩容离不开从业者对产品端的精细打磨，而亿田智能恰是其中翘楚，从研发强度看，亿田始终处于行业较高水平。

从行业结构变化看，蒸烤一体类产品占比迅速扩大，实现对传统烟灶消品类的快速替代。20 年线上、线下烟灶消产品零售份额下降 15.2%、6.6%，而蒸烤一体产品线上提升 13.9%、5.7%，结合对产业链最新调研情况，蒸烤一体产品的 替代效应不局限于烟灶消，也包括对烟灶蒸、烟灶烤的替代。

亿田于 19 年 8 月于行业首家推出蒸烤独立集成灶 S8 系列，根据招股说明书，该系列 19 年即实现 3090 万收入，20H1 收入 2751 万，占比提升至 11%，且毛利率高达 55%，高于公司整体水平。

除在产品端坚持创新外，亿田在做工上同样精益求精，力图以扎实的生产工艺赢得消费者的信赖。亿田产品板材用量扎实，单台集成灶直接材料费用保持提升且高于竞争对手，以高品质换高口碑。（中泰证券）

总结：行业景气高企，公司在维持产品力优势基础上通过渠道、营销端改善 实现市占率提升，通过规模效应和新品带动盈利能力向上。

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“她经济”叠加消费升级，欣贺股份轻装上阵

欣贺股份有限公司是一家国际一级流行时尚女装设计、生产与销售一体的企业，拥有生产和办公面积约6.5万平方米，员工5000余人，公司致力于创造优雅、时尚、精致的高级品牌女装，是国内知名的女装企业。

据世纪证券研报分析，我们认为公司自营业务收入增长主要源于单店平效的提升，具体表现在：1. 公司推行新绩效考核机制，倒逼设计团队主动了解消费者需求；2.关闭低平效门店，新开门店平效明显高于淘汰门店；3.伴随女性消费升级，中高端女装市场扩容，品牌化公司迎来增长新机遇。

一、公司不断打磨自身竞争力，2021 年业绩迈入增长新台阶

公司当前已形成金字塔产品结构：主线品牌 JORYA（JR）、JORYA Weekend（JW）、ANMANI（AN）定位高端，GIVH SHYH（GS）、CAROLINE（CR）、AIVEI（IV）和 QDA 定位中高端。公司于 1992 年创立 JR 品牌，不断积累品牌化运作经验，而后将其成功复制并孵化新品牌，丰富产品风格、拓宽目标消费客群与市场。

公司旗下高端品牌JR、AN、JW 合计贡献营收 66%，其中主线品牌 JR 营收占比接近 4 成。各品牌之间毛利率差异较小，JR、JW 毛利率接近 80%，略高于其余品牌毛利率。除主线品牌 JR 外，2020H1 各品牌毛利率略有下降，主要是受线上销量提升所致。公司当前除 JR 外，其余品牌已逐步接入电商平台，线上及线下在产品设计及定价上有所去区分，线上毛利率低于线下。

2017 至 2019 年期间，由于子品牌（QDA、AIVEI）设计风格切换使得公司对品牌设计团队进行相应调整，导致该期间离职率较高。2020 年公司各业务条线步入正轨，团队结构稳定，离职率降至 4%。

2017-2019 年期间自营平效保持平稳增长，经销平效逐年下滑；2020 年上半年受疫情影响，自营门店较经销门店表现更具韧性，公司上半年自营平效环比降幅明显低于经销平效；2020 年下半年疫情逐步缓解，自营门店销售加速恢复，自营门店较经销门店表现更具弹性。另外公司积极优化线下门店结构，关闭低平效门店，新开门店平效提升明显。

公司 2020 年实现营业收入 18.3 亿元，同比减少 6.7%，其中 2020H1、2020H2 实现营收分别为 7.3 亿元、 10.6 亿元，同比减少 14.1%、-0.5%，2021Q1 公司实现营收 544.1 亿元，同比增长 32.7%。

二、“她经济”叠加消费升级，中高端女装迎来新机遇

2020 年衣着消费占我国居民消费支出 比重约 5.8%，随着可支配收入的不断提升，服装消费支出占比逐年下滑。从规模上看，2020 年受疫情影响，对线下为主的服装零售行业造成较大冲击，国内服装消费额约 1.5 万亿，同比下滑 11%。国际比较，中国当前已超过美国成为全球最大的服装消费市场。

国内女装消费将由量向质转变。受制于经济发展水平，中国女性服装人均年 消费额与发达国家存在较大差距。从人均购买量、平均单价来看：中国女性年均服装消费量与海外逐步接近，但是在平均单价上仍存在较大差距。我们认为，随着女性消费升级的到来，国内女装消费将由量增时代逐步转向价升。

受教育程度方面，根据教育部公布数据显示，2019 年我国女性本科在读人数达 940 万人，女性占比达 52%，接受高等教育女性规模不断扩大。从经济层面来看，我国女性人均可支配收入逐步提升，一方面得益于越来越多的女性步入职场，另一方面在于受教育程度的提高提供了更多进入高薪职位的机会。随着受教育程度及收入水平的改善，为女性消费升级提供了物质及精神条件。

根据 CBNData 公布的调研数据，超 6 成女性化妆的原因是出于自身的喜好，4 成女性通过妆容表达自我个性。相比于价格，颜值、品质、品牌已成为女性服装消费首要考虑因素。随着女性经济条件及受教育程度的提升，女性对价格的敏感程度逐步降低，传统的廉价快时尚热度正逐渐褪去，品质消费已成为当代女性的首要追求。

三、线上消费能力提升，电商业务布局正当时

我国拥有近 10 亿网络用户。截止 2020 年 12 月我国网民规模为 9.89 亿，互联网普及率达 70.4%，手机网民规模为 9.86 亿，占整体网民比重为 99.7%。 网民性别结构上，性别差距逐步收窄，男性占比略高于女性 2pct。

高收入网民占比提升。2020 年底月均收入 8000 以上人群达 1.46 亿人，三年复合增速达 32%，渗透率提升至 15%。同一年度内高收入网民统计数量差异的主要原因在于：统计样本中个体户及自由职业者占比约 20%，该类型网民收入具有较高的不确定性，因此对样本统计具有较大影响。

摆脱地理限制，线上化更容易形成网络效应。传统的线下业务受地理限制需 要通过门店的区域密度提升以及全国性扩张实现网络效应，而电商平台自带网络效应，直接面对全国网购用户，商品与用户在信息交互环节更加高效。反映到盈利能力上，以欣贺自身为例，线上业务毛利率较线下低 15-20pct，净利率高于线下 8-10pct。我们认为，高效渠道带来的是公司净利率的提升及给予消费者的让利。

公司早期将线上产品定位为线下过季商品打折处理渠道，由于缺乏专业团队运营，线上业务表现平平。2019 年公司成立电商事业部，针对天猫、唯品会推出电商专供款，与各品牌线下产品做出区分，依照线上消费者偏好在客群定位、价格、设计上重新规划。按照品牌划分，高端主线品牌 JR 主打线下，其余中高端产品单独拆分线上专供产品。

在价格上，公司将线上专供款价格中枢下探至 1000 元附近，充分迎合线上消费者购买力。分品牌看：原先线下中高端品牌 IV、JW、AN 线上化布局初显成效，近 2 年平均增速维持在 70%以上，2020 年占线上收入分别为 30%、27%、20%。公司将持续深耕电商业务，预计未来电商业务占比将提升至 40%。（世纪证券）

总结：公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已树立较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长。

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业绩企稳回升，网娱龙头盛络整装待发

湖北盛天网络技术股份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的场景化互联网用户运营平台，2015年12月于深交所创业板挂牌上市。2018 年公布“GAME+”战略，搭建游戏“平台+运营+内容+衍生”生态圈，并正式发布“盛天云”，依托网吧算力池战略布局云游戏市场。2019 年 6 月，为应对网吧市场增长乏力的困境，公司作价 4.2 亿元收购天戏互娱 70%股权，加强 IP 及游戏内容方向的储备，打造利润增长新引擎。

据西南证券研报分析，公司互联网娱乐平台在全国网吧市占率超过30%，排名第 2，覆盖用户 3800 万；新一代云游戏平台有望建立“IP+平台+分发+直 播+电商”完整生态圈，网吧垂类用户有望逐步转化为云游戏平台订阅用户，潜在收入或达到 2.8 亿以上，财务表现良好。

一、互联网营销：金牛类业务贡献稳定业绩增量

随着 2018 年端游与页游市场营收规模与占比大幅下降，移动游戏成为最主要的游戏营收增长点。截止 2020 年末，端游市场实际收入 559.2 亿元，占比为 20.07%；页游市场实际收入 76.08 亿元，占比为 2.73%。网吧作为端游与页游的专业游戏与社交场景，其市场规模也会有一定降幅，其用户规模将迎来触顶。截止到 2018 年 12 月，全国上网服务行业场所约为 13.8 万家，全国营业场所中的上网终端保有量达到 1280 万台，我国上网服务场 所实现总营收 706 亿元，场所数量、终端数以及营收较 2017 年继续缩减。

作为国内领先的场景化互联网用户运营平台，公司网吧行业的核心产品是“易乐游网 娱平台”。易乐游是一款 SaaS 平台，为网吧及衍生场景提供统一管理平台以及自动化运营，同时通过内容分发能力为各类场景提供数字资源。

公司深耕网吧行业数十年，虽然网吧市场临近天花板，但基于稳定的用户基础，利用庞大的网吧渠道，对用户群体进行精准营销，将专业游戏场景用户导入全新云游戏平台，提供跨终端、跨场景游戏内容服务，有望成为公司发展新方向。

二、天戏互娱：沟通盛天与海外的桥梁

自 2014-2018 年，公司游戏运营板块主要商业模式是依靠易乐玩平台跟游戏厂商、运营商进行合作运营，根据用户充值收入进行收益分成，并开展加速器、游戏专用路由器、云技术游戏平台、游戏电商业务以及游戏社交类业务。这一部分附加业务的展开，使公司游戏运营板块业务在 2018 年达到巅峰，当年营收 1.1 亿元， 同比增长 97.59%。但随着移动游戏收入逐渐占据游戏市场主要份额，以端游、页游为主的易乐玩平台业务受到严重冲击，渠道业务逐渐萎缩，公司缺乏核心的游戏研发能力，缺少精品 IP 游戏的问题凸显。转型移动游戏研运与纳入游戏 IP 运营业务成为公司游戏运营发展的必经之路。

2019 年 7 月，公司以现金支付的形式首次收购天戏互娱 70%股权，交易作价 4.2 亿元， 项目并购 PE 倍数为 8 倍，形成商誉 3.17 亿元。2021 年 1 月，公司出资 3.6 亿元收购天戏 互娱剩余 30%股权，项目并购 PE 倍数为 10 倍。至此，公司完成对天戏互娱的全资收购，成功实现游戏产业链外延式发展，将游戏 IP 运营业务纳入版图，扩展公司泛娱乐赛道。

天戏互娱主要收入来自于 PC 端以及移动端游戏的授权及运营。2017、2018、2020 年度的营业收入分别为 1.28 亿元、2.18 亿元、4.35 亿元；2017、2019、2020 年度扣非净利润依次为 1042 万元、6912 万元、9076 万元，2020 年扣非净利润达到 2017 年的 8.7 倍。

目前，盛天网络通过天戏互娱正在逐步切入版权运营市场，后续盛天网络有望在逐步推进版权业务的同时，将更多 IP 直接纳入上市公司主体旗下，将天戏互娱的既有业务和上市公司整体规划进行有机结合，一方面使得天戏的整体竞争力进一步提升，另一方面，也推动公司业务扩张，丰富公司业务矩阵。

三、盛天云游戏：成本优势明显，模式创新或带来新亮点

云游戏是以云计算技术为基础，将游戏的计算、渲染、储存与运行均转移到云端进行的全新“云计算+游戏”游戏业态，通过对实时游戏画面进行抓屏，将云端编码以视频流的形式传输到终端，再通过客户端解码进行游戏，其本质是交互式在线视频流，特点是免除终端的限制，大大降低终端硬件配置要求，并跳过下载的过程，普通的设备也能跨终端体验 3A 大作等对电脑硬件配置要求极高、体积大于 100G 的游戏。

从公司角度来看，盛天网络作为较早一批布局云游戏产业链的企业，云游戏布局具有如下几点优势：

1. 就用户而言，用户群体主要集中于网吧这一垂直细分领域，不易被同类厂商分流， 易乐游网娱平台覆盖的网吧存量用户有望逐步转换为全新云游戏平台私域流量用户，PC 和手机云游戏客户规模潜在增长空间较大；

2. 就技术而言，公司前期在硬件选型与集成能力、云端系统与游戏分发技术、游戏串流技术等技术方面已打下坚实基础，拥有自主全面的云游戏技术；

3. 就成本而言，一般来说，云游戏成本较高，主要体现在：①网络及硬件成本；②技术成本，如云计算服务器-X86 架构（PC）、ARM 架构（移动端）的采购与搭建；③机房带宽成本：据公开信息披露，100 万人同时在线需要的带宽费用约 3000 万元；④内容版权成本，即如何对接上游游戏发行商以获得优惠定价。公司仅需在随乐游云游戏平台基础上进行升级与迭代，升级大数据与云存储中心以提高数据存储能力，网吧已有的云机房亦可改造成边缘算力节点，软硬件成本大幅降低。在带宽方面，公司与湖北电信达成良好合作，有望进一步降低网络传输成本；

4. 就游戏资源获取而言，公司与游戏产业链软、硬件公司保持较好合作，如湖北电信、方块游戏、中手游等，已储备一批经典游戏 IP，已有近百款国内版号授权产品，后续有望直接云化投入平台使。（西南证券）

总结：公司网络广告与增值业务属于金牛类业务，市占率高增速平稳，2020 年 PC 端营销业务收入受端游和页游市场规模下滑和疫情影响而下降，在疫情好转的背景下，该业务或迎来回暖。

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两大主业并驾齐驱，助推金诚信走上快速发展之路

金诚信是具备矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等综合服务能力的高端矿业开发服务商，处于行业领先地位。为打造产业链一体化的综合竞争优势，公司业务进一步拓宽至资源开发，现已形成初具规模 的矿产资源储备。

据国信证券研报分析，上市以来，公司业务持续扩张，业绩稳步提升，在技术、人才、装备、运营等方面竞争优势明显。

一、“矿山服务+矿山资源”双轮驱动

2020 年，公司营业总收入达 38.63 亿元，同比增长 12.51%；归母净利润达 3.65 亿元，同比增长 18.0%。分业务来看，营业收入增长主要来源于矿山工程建设、采矿运营管理业务增长，2020 年分别同比增长 14.9%、7.0%；分地区来看，营业收入增长主要来源于国外，2020 年同比大幅增长 38.4%。

公司下游客户主要为大型矿山企业，矿业行业具备强周期属性，但矿山开发业务虽然与矿业紧密相关，周期波动却较小。 矿山工程建设与矿山开发投资关系密切，在矿价较高时，矿山开发投资意愿整体较高，但对于优势的矿山企业而言，矿价较低时，也是获取矿业权、以较低成本完成矿山建设的好时机；采矿运营管理受矿业整体行业形势影响相对较少，其服务对象主要是已建成的矿山，业务持续性强。因此，长期来看，公司毛利率稳定，2011-2020 年间保持在 24%-30%间波动，具备跨越周期的能力。分业务来看，矿山工程建设毛利率略高于采矿运营管理，2020 年分别为 29.60%、 27.17%；分地区来看，中国大陆毛利率略高于国外，2020 年分别为 29.65%、 27.17%。

二、矿山服务做大做精

矿山服务行业市场前景广阔，一方面是矿山服务市场有望进入景气周期，另一方面是行业专业化趋势下第三方服务占比提升。公司深耕大型矿山开发服务这 个优质赛道，形成了独特的技术优势，在深度资源开发和自然崩落法等方面处于国内行业前列。同时，公司战略规划清晰，明确以“大市场、大业主、大项目”为市场策略，形成客户黏性，和业主共同成长，符合行业发展趋势，有助于公司长远发展。未来，公司在矿山服务领域的高增速或可持续。

据金诚信对国内市场容量进行的推算，2019 年国内地下矿山采矿运营管理业务市场容量达 627 亿元，地下矿山工程建设业务市场容量 92 亿元，空间巨大。矿山服务行业市场景气度与采矿业固定资产投资紧密联系，而采矿业资本开支又与商品价格密切相关。以铜为例，资本支出高点通常滞后铜价高点 2 年左右。在商品价格创新高的当下，矿山服务市场有望随着矿业企业资本开支的增加进入高景气周期。

公司经过多年的市场开拓，明确了以“大市场、大业主、大项目”为主的目标市场策略，以地下矿山开发服务中的设计研究、工程建设和采矿运营为主营业 务，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钼、金、磷等。2020 年， 公司矿山工程建设和采矿运营管理业务占到公司营业总收入的 96.1%，占到总 毛利的 96.9%。

三、矿山资源前景广阔

从长周期看，自 2012 年之后铜价单边下行持续 4 年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量在 2017-2019 年出现下滑。2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，会使全球铜矿在 2020 年后出现一轮增产周期，但 2017 年以来的矿山资本开支规模远低于 2009-2012 年水平，因此未来几年铜精矿增产幅度并不大。

由于铜是除了银之外导电性最好的金属，在电器、电子产品、汽车等领域均有广泛应用。新能源汽车领域，据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜 23kg，纯电车单车用铜量 83kg，私人交流充电桩用铜量 5kg，预估年耗铜量 10 万吨左右，虽然该领域铜消费基数较低，但随着新能源车加速普及，耗铜量加速增长。在光伏、风电领域，按照国际铜业协会数据 1MW 光 伏装机用铜 4 吨、1MW 风电装机用铜 4.5 吨。中国光伏行业协会预计“十四五” 期间年均 7000 万千瓦新增光伏装机，风电乐观估计年均新增装机 5000 万千瓦，两者合计年耗铜量 50 万吨，比“十三五”期间的年均值高出近一倍。

2020 年来铜价大幅上涨，核心来源于自身基本面的变化，全球流动性充裕进一步放大了价格的上涨。5 月中旬以来，受美国通胀数据超预期以及美联储 4 月会议纪要影响，对美联储收紧货币政策的预期导致铜价明显回落，但产业层面没有大的变化，铜产业供需长期向好的格局将持续，价格重心有望上移。（国信证券）

总结;公司矿山服务业务毛利率稳定，规模有望随大客户较快成长。矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿资源，发展前景广阔。

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行业利好，滨化股份迎来新机遇

公司是我国三氯乙烯、油田助剂供应商和重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商，国内最具影响力的油田助剂厂商之一，在国内化工氯碱行业内享有良好的知名度和美誉度。公司已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团， 产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区。

据国信证券研报分析，环氧丙烷在 2021 年整体保持前紧后松的供需格局，价格仍然维持在历史较高的水平。今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，预计未来烧碱价格保持稳中上涨的趋势。“碳三碳四综合利用项目”一期2021年底投产，二期项目2022年5月投产。

一、核心产品环氧丙烷量价齐升，公司业绩有较大改善

公司主营产品包括烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯，产品年出货量差距不大，业务与盈利波动的主要原因是产品价格的变化。2015年-2018年，公司营业收入稳步提升；2017年，公司营业收入增速与归母净利润增速均达到近五年来最大值，分别为33.0%与130.1%，同年归母净利润为8.3亿元，主要原因是烧碱单价达到3381.5元/吨，单价增长率为58.3%，虽然原材料原盐价格有一定提升，但价差仍为近年来最高位。2020年，公司营业收入和归母净利润均恢复正增长，分别为4.8%和15.5%，主要原因是环氧丙烷全年平均售价和销量分别同比增长24.4%和9.4%。

从2015年的 33.8%上涨至2020年的47.3%，主要原因包括公司规模扩大、 产业转型升级、项目大量新建，但公司财务杠杆仍然维持在合理范围之内。

2017年-2019年，公司财务费用占比连续上升，主要由于2018年公司将黄河三角洲热力公司纳入合并范围导致利息支出增加，2019年债务规模扩大，2020年财务费用率有一定回落；管理费用波动上升；销售费用2020年同比减少96.71%，主要由于公司2020年开始执行新收入准则 ，将属于合同履约成本的运费及出口费用计入营业成本。

二、我国是世界上最大的PO生产国，国内产能增速缓慢

根据卓创资讯数据，截止到2021年5月，国内PO产能为403.2万吨/年，中海壳牌、无棣鑫岳、山东三岳位居国内PO产能前三，分别为58.5万吨/年，45万吨/年、32万吨/年，总占比达到33.6%，行业集中度进一步提高。

现阶段国内PO开工率在100%左右。根据规划，未来五年的新建产能将达到415万吨，从投产时间来看，2021还有88万吨PO计划投产，2022年国内有237.5万吨PO计划投产，产能同比将增加 47.2%。

实际上由于项目建设周期较长，技术壁垒较高，故相关厂家的年内投产计划将推迟，全年产能将保持在394.7万吨左右。随着中小氯醇法产能的退出以及下游聚氨酯及DMC方面的需求愈发强劲，中短期内国内环氧丙烷行业将保持紧平衡。

2018-2019年，我国环氧丙烷的表观消费量从308.3万吨增长到332.2万吨，产品自给率达到85.7%，较 2018年的90.9%略有下降；2020年国内PO表观消费量315万吨，同比-5.3%，主要受到疫情影响。预计未来几年家具、家电、汽车仍然是拉动PO消费的主要行业。随着国内消费习惯的改变和升级，建筑、涂料、服装等领域有望成为PO的一个新增长点。

聚醚多元醇是环氧丙烷最主要的下游产品，用于生产聚氨酯泡沫。丙二醇及其衍生物是环氧丙烷的第二大产品，用于生产不饱和聚酯、环氧树脂、聚氨酯树脂、增塑剂、表面活性剂等，应用领域非常广泛。我国PO终端应用领域比较集中，主要在家具、家电、汽车三大领域，分别占比36%、16%、8%，总和占到了50%。

三、消耗副产物盐酸，降低公司销售成本

公司烧碱业务的副产品之一为盐酸 ，因为国内盐酸市场饱和程度高，故该项产品一直处于滞销状态；另外，由于盐酸属于危化品，相关运输及处理费用较高，是公司销售费用近年增长的主要因素。为了内部消耗副产盐酸，公司建设了7.5万吨甘油法环氧氯丙烷项目，该项目于 2019年7月3日开车成功，并开始正常生产以及对外销售，目前公司环氧氯丙烷项目已经转固5.8亿元。

环氧氯丙烷装置于2019年7月3日一次性开车成功。2020年，公司环氧氯丙烷业务收入 4.32亿，占总收入的6.7%，毛利0.91亿元，为总毛利的5.8%，总销量为4.67万吨，同比+92.98%，装置负荷约为62%；2021年，公司环氧氯丙烷目标为5.36万吨，2021Q1 销量1.43万吨，完成预定目标的26.7%。

客户方面，公司环氧氯丙烷终端客户达到20多家，终端销售占比达90.38%。（国信证券）

总结：化工行业景气度持续上行，会推动化工产品盈利能力，公司在建项目顺利投产将大幅增厚公司利润。

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市场调整下，有一个隐藏的补涨方向！

市场出现调整，坚守确定性高的方向，坐稳扶好就可以了。涨的时候心态都好，遇到调整才是真正考验心态的时候。

最近在读《富甲美国》，先来谈一下感受吧。

沃尔玛创始人山姆·沃尔顿在生命的最后两年里做了两件值得骄傲的事，一个是自己开着飞机一个店一个店的飞，再一个就是写了《富甲美国》这本自传。

在自传中，大体讲了沃尔玛的三大战略，小镇战略、物流战略以及管理战略。其中沃尔玛最核心的两个理念值得细细品味。

第一，永远要比竞争对手更好地控制成本。

第二，价格低一点，把利润分给顾客一点，这样能够换取成倍成倍增长的销售额。

沃尔玛能够成功的另一个原因是高效运营。沃尔顿知道随着商业规模的不断扩大，必须要有一套完整的体系，才能降低运营成本。于是，他把零售业与高科技和物流业结合起来，大大提升了沃尔玛的运营效率，降低了运营成本。

在管理上，山姆·沃尔顿表示：“你不能墨守成规，因为你身边的每件事情都在不断变化。要想成功，你必须走在这些变化的前面。”

沃尔玛可谓是目前全球最成功的的连锁零售企业了，和现在的亚马逊一样，主要靠低价和优质的服务获取市场。

其实从上面的一些内容中，也能受用在投资上。

比如，投资中控制风险保住本金是第一位的，一定要做好止损纪律，特别是在一些炒作热点品种上，有些炒作的山顶可能永远都回不去了。

比如，投资一定要有自己的交易和投研体系，包括如何选公司，怎么样安排和控制仓位等等，尽管其中需要完善的东西很多，但这些最后都会在投资中带来回报。

比如，当市场调整时，当热点此起彼伏时，投资逻辑有没有动摇过，投资中需要不变应万变的定力。变得是热点，不变的是投资出发点。

比如近段时间以来，一些核心龙头在继续新高，像宁德时代、通策医疗、药明康德等等，优质好公司新高是必然，只是时间和轮动的问题。

特别是创业板龙头近期基本上都新高了，还有一些趴着的核心龙头存在一定补涨机会，比如金龙鱼等。

老张一直在说，到鱼多的地方去钓鱼，寻找确定性机会。从宽面来看，鱼多的地方就是市场这些核心龙头，就看信心。

相信我国经济强劲增长的动力，相信核心龙头的盈利能力，相信居民财富大转移的进程，梦想都会有，但照进现实的时候却极少有人在车上了。

……

国家发改委：要推进县城环境基础设施提级扩能，健全垃圾收集处理设施、污水收集处理设施。着眼于提升生态环境质量，推进县城环境基础设施提级扩能，健全垃圾收集处理设施、污水收集处理设施，加强黑臭水体治理和低碳化改造。

环境治理是个持续和艰难的过程，通过近些年的治理，国内一二线大中城市的环境有了天翻地覆的变化，下一步触角会向县城下一级加码，这个市场推动起来，其环保空间也是更具想象力的。

东方生物：预计上半年净利润29.8亿元-35.3亿元，同比增加468.76%-573.73%

左右。

公司主要做检测试剂的，在上半年全球疫情持续下，公司新冠检测试剂销售继续取得重大突破，原有业务保持稳定增长。从这个也能窥探到，今年上半年，新冠检测领域的公司业绩都差不了。

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华熙生物：B端原料大王为何转战C端？

华熙生物——国内玻尿酸原料龙头，2019年华熙生物的玻尿酸原料销量占全球的比重达39%，2020年华熙生物并购行业第四的东辰生物，获得其8%市场份额，在玻尿酸原料市场中的市占率已接近该行业的半壁江山。不过最近几年，华熙生物向产业链下游的 C 端产品市场发起进攻，而C端产品的毛利率低于B端玻尿酸原材料的毛利率，并且向C 端的探索还拖累华熙生物的销售费率，由 2016 年的 14%上升到 2020 年的 41.7%，吞掉了一部分利润。在产业链上游稳坐的华熙生物，为何要冒着“生命”危险去拓展C端业务？

1、原料端遇到发展瓶颈

华熙生物的三大主营业务中，功能性护肤品业务实现收入13.46亿元，同比增长112.19%，在公司主营业务收入中占比最高，为51.12%。医疗终端业务实现收入5.76亿元，同比增长17.79%，占公司主营业务的21.88%。而原本最具市场优势的原料业务收入仅为7.03亿元，同比下降7.55%，占公司主营业务收入的26.7%，是2020年三项业务中唯一一项收入下降的业务。

一个原因是2020年新冠疫情的影响，导致欧美等国际客户的业务受到影响，进而导致原料端客户减少对华熙生物玻尿酸原料的采购。不过除去疫情影响，近年来华熙生物的原料业务已经显现出增长颓势，营业收入增长率一直为三项业务中最低，从2018年的30%一路跌至2020年的-7.89%，这也暴露了华熙生物的原材料产品过多依赖海外市场，如果不及时转变策略，公司可能会走下坡路。

不过华熙生物原料业务营业收入持续下降的背后，是因玻尿酸原料产能过剩而导致的采购单价下滑。从2017年至2019年，华熙生物注射级原料产品的销售单价从每克122.62元降至2019年的每克111.69元。此外，玻尿酸原料市场竞争愈发激烈，玻尿酸原料近十年一直在降价，平均每年降幅在5%左右。

2、C端赛道潜力巨大

华熙生物所拓展的C端产品主要包括功能性护肤品、医疗终端产品以及食品级产品。

公司从2016年起进军护肤品线，并在2017-2020年间完全通过自研方式，实现多品牌矩阵布局，销售包括大众护肤、高端护肤、彩妆、个人洗护等各类丰富产品线。2017年、2018年、2019年和2020年功能性护肤品板块收入为0.95亿元、2.90亿元、6.34亿元和13.46亿元，同比增长 49.03%、205.04%、118.53%和112.19%。

公司医疗终端板块收入占公司整体收入的22%左右，医美板块的产品较为丰富，主要产品有软组织填充剂、医用皮肤创面保护剂、Cytocare动能素3种。2021年公司将重新梳理品牌线，以全新润致品牌定位破皮产品，积极推广“娃娃针”、“双子针”及丝丽动能素（海南率先试点证照落地）等产品，有望占据市场先机，预计未来三年将会实现30-40%的业务增长。

2021年1月7日华熙生物的食品级透明质酸获得国家卫检委的批准，可应用于乳及乳制品、饮料类等食品当中，透明质酸终端食品的国产化时代由此正式开启。在此之前华熙生物已将透明质酸应用于保健食品中，下设普兰萌、仙黎奥芙等品牌。之后，公司在食品上不断突破，推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”、 国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，除此之外，其他各项产品合作也在稳步推进中。随着人口老龄化的加剧以及居民保健消费意识、消费水平的提升，透明质酸食品应用势必将拓展到更多的细分领域，不断帮助公司打开成长空间。

从原料到消费品，华熙生物收入增速迅猛，但也可以看到销售费用也急剧增加，2020年华熙生物销售费用达10.99亿元，比2019年的5.21亿元增长了110.84%。这其中，广告宣传费用共计1.25亿元，线上推广服务费共计4.93亿元，两者共计占到销售费用总额的56.29%。

不过如此大力推广也取得了成效，2020年C端产品营业收入和毛利率大幅增加，带动了公司整体毛利率好营业收入的大幅上涨，2020年实现营业收入26.33亿元，同比上涨39.64%，毛利率达81.40%，同比上涨1.74%。

“原料是公司的研发深度，医疗终端产品是公司的研发高度，C端业务是公司的市场广度，三者相辅相成，互为表里。”华熙生物董事长赵燕曾经这样解读自己的战略构想。她将2021年定义为战略发展的关键年——从原料、医疗终端产品、功能性护肤品“三驾马车”，向原料、医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的“四轮驱动”转变。相信华熙生物能够做到to B和to C两手抓，不断稳固其在医美行业的龙头地位。

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深耕核心技术，CMP抛光液龙头安集科技助力国产替代

安集科技，是一家高科技半导体材料公司，于2006年2月7日成立，总部位于上海。该公司产品曾入选“2018年度中国半导体创新产品和技术”。2019年7月22日，安集科技上海股份有限公司正式登陆科创板。

据国金证券研报分析，2019 年全球 CMP 抛光液市场规模约 12 亿美元，其中国内市场规模约 15 亿元人民币，占全球 18%，增长驱动力。

一、CMP 抛光液：需求持续提升，国产替代空间广阔

CMP 通过表面化学作用和机械研磨结合来实现晶圆表面不同材料的去除， 从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化效应。CMP 的主要工作原理是在一定压力及抛光液的存在下，晶圆与抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。经过 CMP 后集成电路全局平整落差在 10-100nm，保证其可靠性。CMP 处理前晶圆会起伏不平，同层薄膜由于厚度不均会导致电阻值不同，引起电子迁移造成短路。通常起伏不平的晶圆表面还会使光刻时无法准确对焦，导致线宽控制失效等。

在纳米级的器件线路上，对不同材料的去除速率、选择比以及表面粗糙度和缺陷要求精准至纳米乃至分子级，高难工艺对抛光材料的性能提出更高的技术要求。同一技术节点，不同下游客户工艺技术不同，对抛光材料需求也不同。CMP 抛光材料专用性高，客户和供应商联合开发成为成功先决条件。随着集成电路技术的进步和新能要求增加，下游客户在制造过程中对 CMP 抛光材料种类和用量需求不断增加：抛光液的种类从 90nm 的五六种增加到 14nm 的 20 种以上，7nm 及以下使用的抛光液种类接近 30 种。

SEMI 的最新报告，2020 年中国台湾半导体材料市场规模同比增长 8.2%，达到 123.8 亿美元，继续位居全球第一；中国大陆半导体材料市场规模同比增长 12%，超过韩国达到 97.6 亿美元，跃居全球第二。随着整个半导体产业的持续增长，以及中国大陆不断新建的代工产能，我们有望看到中国大陆半导体材料市场规模增速持续超越全球增速。

全球 CMP 抛光液市场主要被美国和日本厂商垄断，安集全球占比上升到 4.5%。从竞争格局看，2018 年 Cabot Microelectronics、Versum、Hitachi、 Fujimi 和 Dow 五家美日厂商占据全球 CMP 抛光液市场近 80%市场份额。 2020 年安集在全球抛光液市场上占比增长到 4.5%，在中国大陆市占率经过计算约为超两成。Cabot 作为行业龙头，其在全球抛光液市场的市占率逐年下滑， 由 2001 年的 75%下降至 2018 年的 33%，主要是因为随着制程工艺的发展，抛光液种类越来越多，客户要求也逐渐多样化，一家公司很难满足所有要求为很多公司提供了新进入抛光液细分领域的机会。

二、安集科技：抛光液全球市占率 4.5%，高研发投入提供长期成长动能

公司产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集 成电路制造和先进封装领域。公司产品具有专业性强、客户产线认证要求高、 客户更换供应商成本高等特点，与领先的集成电路制造厂商和封测厂商建立了长期合作关系。CMP 抛光液业务方面，公司成功打破海外厂商垄断，技术水平持续追赶海外巨头。公司 CMP 抛光液产品包括铜及铜阻挡层系列、其他系列 （包括钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液）等。

2020 公司实现营业收入 4.2 亿元，比去年同期增长 48%，增速较之前大幅提升，主要系抛光液增长 59%。其中铜及铜的阻挡层抛光液占比 53%，销售额同比增长34%，其他系列抛光液同比增长 120%，主要系其他抛光液中的钨抛光液在长江存储中的使用和渗透率快速增长。2020 年扣除非经常性损益的净利润为 0.59 亿元，较去年同期增长 37%，归属于上市公司股东的净利润为 1.54 亿元,较去年同期增长 134%，主要系报告期内参与投资设立的青岛聚源芯星股权投资合伙企业（有限合伙）公允价值上升所致。

虽然安集在营收规模上不及龙头卡伯特的十分之一，但是从行业内抛光液企业的毛利率对比发现，安集的毛利率处于行业领先的位置。2018 年安集由于毛利率相对较高的铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液的收入占比下降，以及采取针对成熟产品阶段性进行选择性降价的销售策略导致毛利率水平阶段性下降。

公司 2008 年切入中芯国 际供应链，2009 年开始陆续向华虹宏力、士兰微、华润微供货，2014 年，公司成功进入台积电供应链。根据招股说明书，2018 年公司前五大客户分别为中芯国际、台积电、长江存储、华润微和华虹宏力。公司成为中芯国际、台积电等行业龙头的供应商，意味着公司产品达到了世界一流晶圆代工厂商的工艺要求，有台积电背书，有助于公司进一步开拓新客户，为长期业务拓展和收入增长打下良好基础。

公司依靠持续的研发投入和较强的技术优势，在抛光液等半导体材料领域 率先打破海外厂商垄断，逐步实现国产替代。公司研发费用占比常年维持在 20% 以上，2021Q1 的研发费用率达到了 26%，远超同业的国内外公司 Cabot、上海新阳、江丰电子等。公司根据市场及客户对于新产品及强化供应的需求，进一步加大研发投入，2020 年研发费用同比增长为 52.06%。2020 年公司研发人员数量同比增长为 61%。（国金证券）

总结：受益技术演进、晶圆厂扩产、国产替代，国内 CMP 抛光液市场前景广阔。国产抛光液龙头，国产替代的确定性较强，大比例研发投入保证长期成长性。

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机床龙头，亚威股份迎来第二春

1956 年，公司前身国营江都机床总厂成立，历经数十年的稳步发展，已成为国内知名的高端装备和智能制造解决方案供应商。公司 2011 年在深交所中小板上市，目前已形成金属成形机床、激光加工设备和智能制造解决方案三大业务板块，其中金属成形机床中的冲床和折弯机等细分品类公司市占率稳居国内第一，激光加工设备也已进入国内第一梯队。此外，公司已切入精密激光加工赛道，有望享受下游面板、光伏、半导体等领域的发展红利。2020 年，公司实现营收 16.39 亿元，归母净利润 1.36 亿元。

据西部证券研报分析，公司是国内折弯机和冲床龙头，历年营收增速高于行业平均10-20pct。机床行业 20年下半年开启新一轮上行周期，公司有望进一步提升市场份额。

一、国内金属成形机床龙头，多元化战略初见成效

历经 65 年的发展，公司已形成金属成形机床业务、激光加工装备业务、智能制造解决方案三大业务板块，为汽车、交通、 航空、钣金、电力电气、电梯、家电等行业提供包括设备、软件和自动化产线在内的全套智能工厂综合解决方案。在金属加工机床领域，公司积极与国外领先厂商进行技术合作，不断提升综合竞争优势，在折弯机、转塔冲床、卷板加工生产线等细分领域，亚威股份已成为行业龙头，出货量和销售规模稳居国内第一；激光加工设备方面，自 2014 年收购无锡创科源并在 2015 年推出第二代激光切割机以来，公司激光加工设备业务迅速增长，已进入国内第一梯队。

自上市以来，公司历经了 2011-2015 年的机床行业景气度下滑，期间不断有中小厂商退出行业，公司凭借过硬的产品质量和出色的品牌效应不断提升市占率，维持整体销售规模稳定，同时公司通过内部发展和积极并购，逐步形成了现有的三大业务格局。2017 年起激光加工设备和智能制造解决方案业务陆续确认收入，贡献收入新增量，同时机床行业景气度企稳回升，公司营收重回成长通道。2020 年，公司实现营收 16.39 亿元，YOY+11.61%，归母净利润 1.36 亿元，YOY+39.73%。三大主营业务都保持了快速增长，其中金属成形机床业务营收10.71亿元，YOY+11.58%，激光加工设备营收 4.91 亿元，YOY+10.18%，智能制造解决方案营收 0.76 亿元，YOY+22.37%。

2011-2015 年，在机床行业景气度持续下行的背景下，公司整体毛利率维持稳定，保持在 25%左右。2016 年到 2019 年，随着床行业回暖，公司整体毛利率持续提升，2019 年达到 29.27%，已恢复到公司历史最高水平。2020 年受销售费用中的运输费计入营业成本，以及激光加工设备毛利率下降等因素影响，公司整体毛利率下滑至 26.68%，YOY-2.59pct，按可比口径调整后为 28.04%。

二、成形机床周期拐点已至，厚积薄发春暖花开

机床是指制造机器的机器，也被称作工业母机，常被用于切削、锻造、焊接、冲压、挤压等加工工序，凡是对加工精度要求较高，表面粗糙度要求较细的零部件都需要通过机床加工，因此机床在下游制造业和国民经济发展中具有举足轻 重的地位。

从行业宏观指标来看，随着国内疫情得到良好控制以及出口持续增长，我国制造业景气度明显好转，截至 2021 年 5 月，我国 PMI 指标已连续 13 个月保持在 50 以上，制造业固定资产投资完成额也延续了自 2020 年 3 月以来的复苏态势。进入 2021 年以来，受海外疫情反复和国内新基建加速等多重因素驱动，制造业固定资产投资完成额从 2 月起已连续四月同比增长超过 20%，为上游设备厂商的发展注入了强劲动力。受下游制造业需求持续推动，2020 年机床工具行业主营业务收入已恢复至疫情前水平，且变化与制造业景气度和投资完成额基本同步，未来维持增长态势的确定性高。

受下游需求疲软和等多重因素影响，近年来我国金属成形机床市场规模持续下滑，从 2017 年的高点 962 亿下降至 2020 年的 631 亿，但降速已明显趋缓。2020Q2 以来，随着国内疫情后制造业的复苏以及机床更新周期的双重作用下，成形机床需求出现明显回暖，预计 21 年开始成形机床将重新步入上行周期，市场规模有望在未来几年回到千亿水平。

将公司营收增速与行业进行对比可发现，公司营收增速相较行业水平高出 10-20pct，龙头效应明显。2020 年成形机床全行业营收相较 2017 年峰值同比下降 34.3%，公司相关业务同比上升 6.6%，高端数控折弯机市占率从 2019 年的 19%上升到 2020 年的 24%。我们认为，行业下行期更考验公司相较于行业的 α 属性，公司经历了 17-20 年的行业下行期，销量仍然逆势而上，龙头地位不言而喻。2020Q2 开始，成形机床重回景气上行阶段，我们认为公司有望继续获得高于行业的增速，市场份额持续扩大，进一步巩固龙头地位。

三、顺势而为切入激光赛道，钣金切割大有可为

激光加工技术利用激光束使被加工材料在光热效应下发生熔化，从而实现对材料进行切割、焊接、表面处理、打孔及微细加工，是一种典型的非接触式加工技术。激光加工技术在加工精度、加工效率等方面相较于传统加工方式具有突出优势，随着计算机技术、自动化控制技术和物联网技术的不断进步，激光技术将逐渐渗透到各个领域，将对传统加工方式进行持续替代。

2020 年，受疫情影响，我国激光设备市场销售总额为 692 亿元，YOY+5.2%，低于历史增速。激光加工设备的下游应用涵盖工业加工、通信、医疗美容等诸多领域。其中，工业激光设备实现收入 432.1 亿元，占比达 39%，为激光设备最大应用。按照加工工艺进一步划分，激光切割、激光焊接和激光打标构成工业激光加工设备的三驾马车，分别占工业激光应用的 41%、13%和 13%。

依照此比例测算可知，我国工业激光切割设备行业的市场规模约为 168 亿元，是激光设备最大的细分领域。2015 年以来，国内激光切割设备渗透率从 1%提升到 2019 年的接近 10%，正处于产业快速成长的初期阶段，是激光设备行业整体增长的主要动能。（西部证券）

总结：公司深耕金属 成形机床领域近七十载，是国内折弯机和冲压机床绝对龙头。同时，公司顺应客户需求，布局了激光切割和精密激光加工业务。20年公司实现营收16.39亿元，归母净利润1.36亿元，YOY+39.7%。未来随着公司传统业务的稳健增长和业务多元化的持续推进，公司业绩有望持续增长。

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市场潜力凸显，行动教育未来可期

行动教育成立于 2006 年，定位“建设世界级时效商学院”，致力于提升中小民营企业家工商管理能力，并为企业提供全生命周期服务。目前，公司主营业务包括企业管理培训、 管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。公司于 2021 年 4 月 21 日在上交所上市，发 行 2109 万股（占上市后总股本的 25%），IPO 募集资金 5.81 亿元。

据国盛证券研报分析，业务以面向中小企业管理培训为核心（2020 年营收 占比 87.3%），针对不同需求开展包括浓缩 EMBA、校长 EMBA 等多元化培训课程。2020 年受疫情影响出现营收及利润下滑后，2021Q1 公司经营情况同比显著改善，营收同增 103.0%至 0.75 亿元，归母净利润 433 万元，同比扭亏为盈。

一、中小企业支撑需求，竞争格局高度分散

我国于 20 世纪 80 年代初期引进现代企业管理培训的理念，20 世纪 90 年代至本世纪初，我国大学陆续开设工商管理学科和建立工商管理学院，同时大量管理培训机构开始成立和发展，为企业提供专业的培训服务。2010 年以后伴随企业管理培训的普及，各企业逐渐将企业培训列入预算管理；而在供给侧，管理培训业务开始规模化，行业出现梯队划分，从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式。根据中研普华数据，2018 年我国管理培训行业企业数量约 7.8 万家，行业市场规模约 3024 亿元，到 2022 年有望达到5392亿元CAGR=15.6%。

支撑行业发展的主要动力包括：1）我国企业数量增长：根据国家市场监督管理总局数据，2019 年我国新设市场主体 2377.4 万户，其中新设企业 739.1 万户；2）经济持续发展促进行业市场需求不断提升，众多民营中小企业缺乏有效的公司治理体系和管理制度，迫切需要管理培训与咨询机构提供专业支持；3）产业结构调整和企业转型升级刺激新的需求；4）互联网技术的广泛运用将有助于企业管理培训行业提升培训体验，提高培训效果。

根据赛迪顾问，从下游企业的行业分布结构来看，流通业、制造业、金融、租赁及商务服务业占据市场需求的主体，约占市 场总量的 80.0%。根据中国产业调研网，占中国企业数量 99.8%的中小企业占整个企业管理培训市场需求总量的 96.1%，为市场的需求主体。

公司形成设有研究院对课程进行研发，覆盖企业战略、股权、人力资源等，与公司管理培训课程高度匹配。公司拥有一套标准化的研发流程，各分支机构人员通过接触客户了解企业经营存在的痛点，并反馈给研究院，研发人员根据企业普遍存在的需求对现有课程进行迭代更新，已保证课程的时效性。

截至 2021 年 4 月，公司拥有研发人员共有 58 名，知识背景和业务经历涵盖了管理学理论、战略管理、市场营销、财务管理、信息技术等领域。研发人员除根据客户需求对课程更新迭代之外，亦吸取其他商学院优秀的培训理念，弥补自身不足。针对外部师资课程，公司研发人员向外部师资提出学员需求，讲师亦必须参与到相关课程研发活动中，设计符合需求的时效课程。

二、一体两翼发展，募资用于培训基地及慕课智库建设

公司上市后有望进一步强化管理培训业务的核心优势，凭借课程研发及渠道建设优势，持续提升市场份额，且上市后公司知名度得到进一步提升，客户企业范围和规模有望进一步扩大。此外，公司依托管理培训业务的坚实基础，有望带动两翼业务——管理咨询和投资业务发展。1）管理咨询业务方面，公司通过培训课程为客户带来价值，而学员在企业经营过程中遇到的个性问题可购买公司的管理咨询服务。公司拥有具备丰富企业管理经验的讲师可带领旗下团队入企咨询。2）投资业务方面，公司上市后成立对外投资基金——海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），总规模 2 亿元，其中公司认缴出资 1.99 亿元，用于投资学员企业中具有良好发展潜力的公司。

公司未来发展计划持续加大新产品的开发力度，推出契合我国企业发展和时代发展需求的管理培训产品，并对公司课程内容进行持续升级。在线教育领域，配合公司慕课智库建设，公司将继续整合线上教育资源，开发线上教育课程，并推出录播视频、直播视频、主题论坛、社交话题、管理游戏等内容，以期扩大公司线上的品牌影响力，提高公司整体的盈利水平。

公司计划新建和升级协同办公 OA、CRM 管理、 行动慕课系统等。通过对现有信息化资源的集成和优化升级可以实现公司物流、资金流、信息流的同步，为公司管理层的决策分析提供更为科学准确的信息，加强公司内部各业务流程的整合，有效提高公司的运营效率，有利于配合公司未来中长期的发展战略和目标，提高公司在市场上的竞争能力。

企业管理培训不同于学历教育培训，客户参加培训课程不仅仅满足于学习企业管理培训知识，还期望在培训的过程中，扩充自身人脉圈、交际圈，发展企业家之间的人际交往关系，挖掘业务资源对接机会，进行资源共享、优势互补。智慧管理培训基地项目建设完成后，公司将在基地内举办校园论坛、校园沙龙等校园活动，促进学员们之间的交流与联系，打造企业家生态圈，提供具有良好综合 效益的新型课程培训模式。（国盛证券）

总结：目前我国管理培训行业格局分散，尚无绝对领导品牌， 我们认为具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。

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自主改革完成，索菲亚浴火重生

2001年，索菲亚品牌的创始人和Hazzenfratz先生基于中国消费者的需求，把SOGAL壁柜移门产品引入中国。公司于2003年7月起开始生产、销售“索菲亚”品牌定制衣柜以来，公司凭借量身定做的定制衣柜和壁柜门相结合的崭新产品概念，通过多年经营，公司旗下的“索菲亚”品牌先后被评为“读者最喜爱的建材品牌”、“消费者信赖的建材品牌”、“中国衣柜行业十年影响力品牌”、“2011年度消费者最喜爱品牌”等。

据亿翰智库研报分析，进入 2018 年以后公司的净利润和营业收入增速均大幅滑坡，公司在定制家具行业的龙头地位逐渐被欧派家居取代，公司过去的风光不再。在环境急剧变化的情况下，索菲亚的管理层对公司的定位、管理等方面的问题。进行了重新的反思，并对公司的战略进行了一系列调整，以期重振旗鼓。下面我们将主要从渠道的角度，对公司整体的调整效果进行分析，理清公司的成长轨迹。

一、业务发展速度迅速放缓，业绩下滑催生公司变革

2018 年，对于索菲亚是特殊的一年。受到行业下行影响，2018 年索菲亚的营业收入和净利润增速均出现较大幅度的滑坡，营业收入增速由 2017 年的36.02%下滑至 2018 年的 18.66%，整体业绩下滑明显。从公司当年的业务构成来看，公司的营业收入主要以衣柜为主，占公司营业收入的 87.46%，整体上公司的业绩也主要受衣柜业务的发展驱动，因此我们首先分析衣柜业务的发展情况。公司做衣柜起家，并长期享有柜类专家的美誉，衣柜业务也长期是公司收入的主要来源。为了较为明了的分析公司衣柜业务零售渠道的发展情况，我们分别从门店数量和单店收入两 个维度分析衣柜业务的发展情况。

二、战略再定位，改革强化经销商竞争意识

面对原来具有优势的的衣柜业务增速下滑，新开展的橱柜木门业务拓展不利的困境，公司管理层进行了深刻的反思，并聘请了外部咨询公司对公司的战略进行重新梳理，并在组织架构、经销商管理、渠道管理等多个方面进行了变革，以求重振旗鼓。

首先是品牌的战略定位上，公司更加聚焦。2019 年，公司把索菲亚品牌战略升级为：柜类定制专家；品牌主广告语升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。根据公司的调研，由于全屋定制的范围不清晰，消费者购买时仍然会去重点检索相关的柜类产品。品牌升级后，公司的营销将更加聚焦和清晰，也有利于公司在衣柜和橱柜两大业务上获得一定的卡位优势。

在经销商管理上，公司摈弃了过去仅仅考核销售额的做法，将收入、开店、服务各方面均纳入考核体系。为了提高服务体验，公司建立了客户服务指数 CSI，该指数主要从客户满意度、一次投诉率、重复投诉率、特殊扣分项四个方面对经销商进行考核，以提高经销商的服务水平。此外，公司还对公司的工厂建立了 DSI 指数，并对工厂的出错率、工厂的投诉率、工厂投诉率、服务满意度四个维度对工厂进行考核，以提高工厂和经销商之间的协作能力。在制度上，公司对经销商实行千分制考核,并大力扩充区域经理人数,加强对经销商的和监管力度,督促经销商严格执行公司政策。

而在品类的管理上，公司继续坚定不移的推行大家居策略，推动公司衣柜、橱柜、木门等业务的协调发展。零售渠道方面，公司加强了衣柜、橱柜、木门等的捆绑销售，强化了橱柜的开店考核，推动经销商多开橱柜的新店。此外，为了鼓励经销商推进橱柜业务，公司通过一系列包括阶梯返点、开店补贴等鼓励措施扶植经销商，推动橱柜业务的大发展。而对于原有的客流量相对稳定的衣柜老店，公司要求开店满 3 年的门店进行重新装修，公司对新店上样的产品进行补贴，通过提高门店的形象，以提升门店的客流量和进店率。

三、橱柜业务渐入佳境，大宗业务迎来爆发

从整体的变革情况来看，公司的积极改革取得了一定的成效，公司的橱柜、木门业务取得了长足的进步，规模上进一步做大。在渠道的拓展方面，公司的大宗业务迎来了爆发，整装渠道的布局也逐渐展开。 1、橱柜业务拓展迅速，业务发展步入良性循环具体来看，橱柜业务在 2018 年初步扭亏后，经销商有了一定的利润，叠加公司对于橱柜开店的考核和补贴的加强，经销商对于推广橱柜业务的积极性明显提高。司米橱柜的门店数量从 2018 年的 822 家大幅上升至 2020 年的 1108 家，开店速度相对较快。2020 年，由于衣柜的盈利情况较好，且公司放宽了开店的条件，索菲亚的经销商逆势新增门店 263 家，公司橱柜的门店数量节节攀升。

2019 年公司的橱柜的单店收入继续上行，我们预计橱柜的单店收入达 100.74 万元，同比上升 16.87%，顺利实现单店收入和门店数量双增长。2020 年受到疫情冲击，单店收入增长有所承压。但是受到大宗业务的推动，公司的橱柜业务总收入快速上升至 12.11 亿元，较 2019 年同期上升 42.26%，营业收入快速成长。然而由于大宗业务的增加，公司的橱柜毛利润率由 2018 年的 27.98%下滑至 2020 年的 22.67%，毛利润率有所下行。

整体上，随着橱柜业务渠道的逐步跑通，橱柜业务的盈利情况也得到了明显的改善。子公司司米厨柜有限公司的净利润从 2018 年的 30.53 万元大幅攀升至 2020 年的 2785.68 万元，净利润取得了爆发性成长，改革效果较为明显。（亿翰智库）

总结：短期来看，橱柜业务的整体趋势仍然向好，预计随着疫情的结束，公司橱柜的零售业务仍然将有相对靓丽的表现。我们认为，由于橱柜业务的规模相对较小，橱柜业务仍然处在跑马圈地，布局渠道的阶段。考虑到制造业的规模效应，橱柜业务目前的当务之急仍然是兼顾 利润的情况下，将规模做大，理顺渠道，打响司米橱柜的品牌。

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