医疗器械创新龙头，收入有望破500亿元，迈瑞医疗高成长可期！

中国医疗器械产品国产化率不高，进口替代空间广阔，同时集采预期以国产化率高的产品以及高值耗材为主，实际对迈瑞医疗影响有限。

在我国，医疗设备中，CT、MRI超声的国产化率为17%、20%和30%。IVD中，化学发光的国产化率只有20%-25%，血球的国产化率为40%-45%，分子诊断的国产化率为40%。高值耗材中，骨科创伤/脊柱/关节的国产化率分别为70%、40%、30%。

政策支持采购国产医疗器械，医院自身也有降本增效的需求。由华创证券研报分析，迈瑞医疗仍然处于高成长阶段，新五年稳定高速增长确定性较高。预计2025年迈瑞收入额有望突破500亿元，21-25年复合增速超过20%。

一、迈瑞医疗仍处于成长阶段

目前迈瑞销售额在国内医疗器械企业中排名第一，是当之无愧的国产医疗器械龙头。但迈瑞有多个产品对应的细分市场的国产化率还较低，公司在细分市场的市占率也较低，给迈瑞提供了较大发展空间。

迈瑞医疗有超过20个产品品类，具体到单个产品品类的全球销售额排名会更靠后。如迈瑞的监护仪在中国市占率有约50%，但在全球市占率只有约14%；迈瑞的血球在中国市占率有约40%，在全球市占率只有约12%；迈瑞的超声在中国市占率有约18%，在全球市占率只有约7%-8%。

迈瑞收入体量与国际医疗器械巨头有较大差距。2020年迈瑞收入为210.26亿元（约为32亿美元）。美敦力、强生、雅培等国际老牌巨头全年营收规模均超千亿人民币。

同时迈瑞的国际化依然做的不够，2019年迈瑞收入为160.56亿元，其中57.6%

来自中国，9.9%来自北美，8.2%来自欧洲，6.3%来自拉美，17.9%来自其他国家和地区。

目前全球医疗器械市场上，欧美日发达国家市场占比达到65%，中国占比18%，其他新兴市场占比约为17%，迈瑞在北美、西欧和日本医疗器械市场的市占率仍较低。

二、迈瑞的长期成长机会分析

1、健全的产品线，涵盖高中低端产品

迈瑞现有产品线以生命信息与支持、IVD、医学影像为主。产品涵盖高中低端产品。迈瑞在低端产品上占据较高的市场份额可以有效阻止潜在的竞争对手切入相关的领域，避免了未来的竞争。

同时健全的产品线有助于满足国内各级医院和全球处于不同发展阶段的国家的医疗设备与耗材需求，也有助于从产品思路走向平台思路（解决方案）。

2、以临床为导向的高效研发体系

迈瑞的创新会继续以临床需求为导向，而非盲目追求首创性创新。比如，在生命信息与支持领域，迈瑞推出监护仪脓毒症预警功能，为全球首创。在IVD领域，迈瑞推出了契合发展中国家市场需求的“CRP+五分类血球”和“CRP+SAA+血球”的联合解决方案。在医学影像领域，公司推出了麻醉用平板超声，精准进行穿刺定位，也是全球首创。

2020年迈瑞的研发支出约为21亿元（约为3.23亿美元），跟国内医疗器械企业相比，迈瑞研发支出遥遥领先。

3、竞争对手无法复制的先发优势建立起来的渠道壁垒

迈瑞在国内通过30年的积累已建立了成熟的市场和渠道管理体系。迈瑞的30年是与中国医院共同成长的30年。迈瑞帮助医院解决了临床痛点，提供了超长时间的仪器靠谱运行记录，与临床深度绑定。

未来随着发展中国家医疗器械市场的发展，迈瑞有望逐渐扩大市场份额和销售更高端的产品。

除此之外，迈瑞已凭借有竞争力的产品和一体化解决方案已成功打入欧美市场，通过自建和收购的方式完善了营销网络的建设，如公司收购datascope获得了海外直销渠道。

迈瑞在此次疫情引发的应急采购中大量拓展了海外高端客户群，2020年公司在国际市场完成了700多家高端客户的突破，超过历年之和，国际化进程顺利。

近五年来，我国医疗器械产品出口至“一带一路”沿线国家的增速明显加快，且占比逐年提升。

总结：基于行业背景和公司基本面来看，华创证券预测2025年迈瑞收入额有望突破500亿元，21-25年复合增速超过20%，对于各业务管线的收入，我们做出如下判断：

1）成熟业务收入有望维持15%以上的复合增速，到25年达到394亿元；2）发光收入维持约35%的复合增速，到25年收入达到90亿元，是公司业绩增长驱动引擎；3）微创外科收入维持近60%的复合增速，到25年达到20亿元；4）AED收入维持约50%的复合增速，到25年达到15亿元；5）动物医疗收入维持约46%的复合增速，到25年达到20亿元；6）骨科收入维持约53%的复合增速，到25年达到10亿元；7）预计分子诊断于23年开始贡献收入，25年收入约为3亿元。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

商业模式独特，盈利行业领先，宋城演艺成就演绎龙头！

宋城演艺成立于1994年，2010年上市，主要从事文化演艺活动。公司三阶段发展：本地发展（2010年~2013年）→异地扩张（2014年~2020年）→纵深发展（2020年-至今）。

据德邦证券研报分析，国内四大主题乐园经营模式及项目布局各有千秋，宋城以“主题乐园+文化演艺”模式实现差异化竞争。

一、二十余载演艺深耕，纵深多元发展

花房减值落地，未来将专注于现场演艺。截止至2020年底，公司持有花房科技股权比例为37.06%，账面长期股权投资原值为33.54亿元，考虑到头部互联网公司入局直播行业带来获客成本增加，流量变现难度大，移动端直播挤压PC端直播市场，对未来收入、自由现金流的审慎性预测，公司对联营企业花房科技计提减值准备18.61亿元，减值后的账面价值为14.93亿元。市场对花房减值多有担忧，且成为压制公司估值的因素之一，我们认为此次减值对财务端的影响更偏一次性，对公司整体的现金流影响有限，未来将专注于现场演艺业务。

演出场次的杠杆效应为提升盈利能力核心。营收提升的本质来自于客流量和客单价的变化，场次数量会根据旅游的淡旺季进行动态调整，旅游旺季杭州本部一天可演出十场，固定成本、可变成本及相关费用会受到场次数量的影响但有限，盈利的本质在于营收端的变化。场次数量根据游客数量调整，同时客单价也为重要因素，考虑到客单价具有2-3年的提价周期，边际变化的频率和空间均有限制，盈利能力维持高位核心在于演出场次的杠杆效应，场次对于营收端增厚及固定成本摊薄均有显著正向作用。

公司逐步聚焦主业，重资产的现场演艺和轻资产的设计策划并行。公司的业务分为四个部分：1）现场演艺：依托“宋城”和“千古情”两大品牌，提供主题乐园集群游玩和千古情演出观赏服务，杭州、三亚、丽江、九寨等地项目已经开业；2）设计策划费：向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并通过收取一揽子服务费用及受托经营管理费的方式实现业务收入，宁乡炭河、明月等项目已经开业，2020年实现营收1.80亿，占2020全年比重达19.9%；3）电子商务手续费：主要为门票、演出票的销售；4）互联网演艺：收购六间房后在2015-2019年期间贡献较高收入，2019年六间房完成一揽子重组后，不再纳入合并范围，对公司营收的边际影响有限。未来营业收入将以现场演艺为主，旅游服务业部分电子商务费较为稳定，轻资产持续输出后设计策划费有望增加，重资产的现场演艺和轻资产的设计策划费并行。

二、宋城商业模式独特、盈利能力行业领先

宋城演艺以“主题乐园+文化演艺”实现差异化竞争。欢乐谷、方特等游乐公园目标群体为青年人，建设期的投资成本及后期运维成本均较高，同时游乐场存在游客负荷上限，当游客量较多时明显增加排队时间，带来旅游体验感明显下降。

两大主题乐园均采用“地产+公园”的模式发展。海昌海洋公园核心定位于家庭亲子游，在目标客户群体中黏性较强，且可通过年卡模式进行客户绑定，后续有望受益短途亲子游的需求提升。宋城演艺的内核在于文化输出，以“主题乐园+文化演艺”的模式运行，以演艺作为特色，有效解决的了主题乐园增长带来的同质性强、竞争力不高的问题。

迪士尼凭借强大的IP+主题乐园模式在2016-2019年内保持全球领先，华侨城2016-2019年客流量均位列国内第一，2016-2018年位列全球第四，2019年提升至全球第三，华强方特及长隆集团2019年客流量分别位列全球第五、第六，大型主题公园深受各类群体欢迎。

三、全产业链运行成就演艺行业龙头

旅游演艺市场稳定增长，2019年票房收入突破60亿。2019年国内旅游演出台数320台（yoy+4.6%），旅游演出票房收入66亿元（yoy+11.7%），演艺市场稳定增长。2020年疫情对旅游演艺市场存在一定冲击，但随着疫情冲击边际减弱，消费者的旅游需求持续增长。

宋城演艺在旅游市场中明显领先。目前国内旅游演艺主要为宋城系、印象系、山水系和长隆系。2016年宋城演艺的市场份额达到32%，高于其他三大系列的综合，宋城演艺以全市场2%的剧目台数，赢得了旅游演艺市场中48%的观众数量以及32%的演出票房，展现出明显的领先优势。

多地布局均面临激烈的竞争对手。公司在多地进行项目布局，杭州项目中有印象西湖、最忆是杭州、西湖之夜等演出活动，张家界则有天山狐仙、魅力张家界、印象张家界等演出，而在宁乡、新郑等地的演艺活动基本由宋城演艺垄断。在西安及上海等传统的旅游城市中面临更为激烈的竞争，西安多为与旅游景区结合，推出长恨歌、秦俑情等节目，而上海建造多个演出剧院，演出类型多元化，游客除了演艺活动外还有多种娱乐方式可供选择。竞争对手类型方面，除了印象系和长隆系外，多地的旅游活动由政府或者企业推出，多与当地的旅游景区深度捆绑。（德邦证券）

总结：我们认为，宋城演艺以“主题乐园+文化演艺”的商业模式为支撑，可节省一定成本从而实现高毛利，另外公司全产业链运行，增加创作人员同时优化激励机制，有效提升公司的竞争力，创作能力的提高将丰富节目内容，通过多元化营销方式有效降低新项目的不确定性。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

归母净利同比增5倍，三利谱打破国外垄断！

公司成立十余载，是我国少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一。产品覆盖TFT偏光片、黑白偏光片、3D眼镜用偏光片和OLED偏光片类，广泛用于手机、电视、平板、电脑、汽车等终端显示。

据国盛证券研报分析，日韩企业主导偏光片格局，C4达77%。下游产业转移中，国内面板龙头逐渐掌握行业话语权，公司有望跟随下游国产化提升市占。

一、国内TFT偏光片佼佼者，率先破局海外垄断

偏光片为液晶显示面板关键原材料，配置于显示模组上下两侧。偏光片是将聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纤维素（TAC）膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成的一种高分子材料，其全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。自然光在通过偏光片时，振动方向垂直于偏光片透过轴的光被吸收，仅保留平行于偏光片透过轴的光。液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。

产品覆盖各种LCD显示模式，满足客户高中低端多层次需求。公司产品主要包括TFT偏光片类、黑白偏光片类（TN、STN、染料系列系列）、3D眼镜用偏光片类和OLED偏光片类，共四大类；同时还可提供自主研发具有针对性的高耐久、超薄、超广视角、高透过率等的高规格特殊定制产品、具各种光学功能的偏光片解决方案。公司偏光片广泛用于手机、平板电脑、电脑显示屏、液晶电视等工业应用领域，以及3D眼镜、防眩目镜、摄影器材的滤光镜等，偏光显微镜、特殊医疗用眼镜等的特殊应用。

破局海外技术垄断，国内TFT偏光片佼佼者。公司2007年成立，2010年股份制改革，2017年登陆深圳中小板。公司坚持自主创新，在关键技术、配方、工艺诀窍和良品率控制方面积累深厚，打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面。公司先后成功研制出中国首张CSTN半透偏光片、首张OLED偏光片、首张TFT半透偏光片；产线方面，先后建成国内首条宽幅（1330mm）偏光片中后工序产线及一条窄幅（650mm）偏光片全制程生产线，建成中国首条宽幅（1490mm）TFT偏光片生产线并拥有该项目完全自主知识产权。当前，公司仍是我国少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一，客户覆盖国内主要液晶面板和主要液晶显示模组生产企业，包括京东方、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等。

产能持续释放驱动营收及利润端高增。公司2019年营收同比64.30%增至14.51亿元，2020年同比31.33%增至19.05亿元。2019~2020年公司营收大幅增长主要系子公司合肥三利谱光电产能逐渐释放。公司归母净利2019年同比85.04%增至0.51亿元，2020年同比127.94%增至1.17亿元。归母净利连续两年同比高增主要系合肥三利谱产能利用率大幅提升致营业收入大幅增长；另外，公司严控期间费用，市场供需关系致部分产品售价提升。2021Q1公司业绩延续高增长：营收同比74.03%增至5.56亿元，归母净利同比570%增至0.77亿元。

公司利润率显著回暖，期间费用率维持低位。公司毛利率2019年16.67%；2020年17.36%；2021Q1实现25.08%，同比提升10.6pcts，环比提升1.43pcts。2019，2020年公司净利率分别为3.46%，6.23%；分别同比提升0.37pcts，2.77pcts。近年来公司利润率随产能利用率提升摊薄成本而逐渐筑底回暖。近年来公司管理、销售费用率基本稳定于低位，2020年分别为2.47%、1.46%；2020Q1分别为2.69%、1.87%。财务费用率优化较显著，近年来持续降低至2020年的1.39%，21Q1的-1.87%。

二、竞争优势

公司具备多类偏光片生产能力，最薄产品厚度已推进至79μm。公司已具备下游众多应用领域所需偏光片要求的生产能力，覆盖TN偏光片、STN偏光片、TFT偏光片、OLED偏光片、3D眼镜用偏光片等，产品有效厚度最薄已达到79μm，并可提供90μm、120μm、130μm、150μm、210μm等不同厚度产品。

公司技术及生产人员合计占比高，人员结构较优。近年来公司生产及技术人员合计比例稳定于较高水平，2020年生产人员占比59%，技术人员占比30%，合计比例89%。公司人员学历构成中，2020年本科占比13%。硕士占比1%，合计14%。

选取偏光片业务占比较高的几个公司作为可比公司，对比发现，三利谱毛利率、净利率、ROA、ROE方面在可比公司中皆处较高水平；彰显了较强的降本增效能力。公司通过卓越技术，在成本优化的多个方面走在同业前面，比如偏光片生产工序中的劳动力最集中的后工序的智能制造解决方案就是三利谱率先实现并应用的；同时，公司可自主设计设备并外包加工，扩产成本较同业有优势。

公司快速响应及交付能力备受认可，客户集中度逐渐提升，各大客户贡献收入逐年攀升。公司下游应用领域包括TV、手机、可穿戴等消费电子领域、技术更迭快，需求爆发节奏亦十分迅速，快速响应客户需求并稳定交付是重要能力。公司前五名客户合计营收占比由2017年的47.08%逐渐提升至2020年的57.03%，提升近10pt。公司来自前五名各大客户的营收绝对值增加显著，第一大客户营收贡献从2017年1亿元左右增至2020年接近4亿元，3年间增至3倍左右。来自第2~4名客户的营收规模也由2017年0.5亿元左右增至2020年1.5亿元至2亿元区间。（国盛证券）

总结：公司产能在同业公司处于较领先地位，当前具备6条产线。2020年公司定增项目拟投资12.62亿元建设超宽幅2500mmTFT产线，另外，2021H2拟投产龙岗6号线1000万平米手机等偏光片产能；莆田线拟加码车载显示用偏光片，预计2022H2投产。三利谱毛利率、净利率、ROA、ROE方面在可比公司中皆处较高水平

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

上半年营收171亿，布局医美行业，华东医药蓬勃成长！

华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，公司分三大主营业务，医药工业、医药商业和医美产业，以医药工业为主导，全产业链覆盖，多环节协同。

据国金证券研报分析，公司深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域，拥有多个具有市场优势的一线临床用药。受百令胶囊等重点产品降价影响，2021年H1核心子公司中美华东实现营收54.24亿元，同比下滑13.49%，但阿卡波糖片市占率稳步上升。公司随着降价影响逐步变小，未来有望持续增长。

一、医药工业为主导的综合型医药领先企业，医美外延增添发展动力

医药工业为主导业务，2020年医药工业营收占比达32.8%，但毛利占比高达82.5%，毛利率高达80.7%。公司深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域，涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。医药销售渠道已覆盖国内上万家大中型医院。已逐步形成国内领先，面向国际的制药工业体系。2020年，受新冠疫情，以及大品种阿卡波糖集采失标的影响，公司营收同比下降5%。公司积极应对经营压力和发展压力，在阿卡波糖集采失标的情况下拓展院外市场，实现了归母净利润小幅增长。

公司营收及净利润稳健增长。近十年营收复合年增长率13.9%，归母净利润复合年增长率达24.89%。2020年营收及利润增速下滑，主要受疫情及国内阿卡波糖国家集采失标及医保谈判降价等冲击，公司积极拓展海外市场及新业务有望在未来放量。2021H1公司实现总营收171.79亿元,归母净利润为13亿元，扣非归母净利润11.94亿元。

分业务来看，公司商业收入为最大占比，2020年商业收入230亿元占总体业务收入68%，近4年CAGR为3%；制造业收入114亿元，占总体收入34%，销售比例不断提升，近4年CAGR为18%；医美作为公司新拓展业务，处于早期，尚需时间进行磨合，2020年收入近3.2亿元。

盈利能力逐渐增强。公司随着高毛利医药工业、医美业务比例逐年增长，整体毛利率由2016年的26%增长至2020年的33%，净利率逐年稳步提升，2020Q1达到8.5%，未来或随新业务的增长进一步优化。

二、三大主营业务发展层次明确，撑起增长巨轮

医药工业板块连续多年稳步增长。2020年1月，第二轮集采招标中，阿卡波糖失标遭受冲击后，华东医药积极开拓集采以后的市场，包括基层和社区市场、民营医院、OTC市场等仍有很大发展空间，公司将利用营销团队优势，大力拓展基层、院外和零售市场。百令胶囊的新医保支付价格于2021年3月1日起正式执行，目前来看，百令产品的销量仍保持增长，但短期内降价对收入端的影响虽然存在，但2021年公司将继续拓展零售和院外市场，并采用线上+线下的方式加大市场覆盖和推广。2020年医药工业营业收入114亿元，占总营业收入的32.82%，16-20年间复合增长率达14.28%，同比增长5%；20年毛利92亿元，16-20年间复合增长率达14.34%，毛利率维持80%以上。

医药工业板块核心子公司中美华东连续20年实现营收连续增长。2020年中美华东营业收入达110.4亿元，同比增长5.07%；净利润达23.32亿元，同比增长6.13%。

公司拥有超6000人的专业化团队，通过推进“以综合性医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上相结合”的营销模式，销售渠道已覆盖上万家中大型医院。公司及时调整市场策略以应对“国家集采常态化”，增加团队人员进一步推进对基层市场、院外市场以及自费市场的覆盖，开发线上销售新渠道。

公司开展研发体系改革，推进研发创新转型。2020年公司医药工业研发总投入14.44亿元，同比增长8.91%；直接研发费用9.18亿元，同比下降12.96%；外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元，同比增加94.10%。

三、国际化战略布局医美板块，整合引进全球先进资源

公司秉承“以求美者为中心，用做药人的专业和严谨服务广大求美者”的理念，聚焦面部微整形和皮肤管理领域，深耕全球先进产品及技术，不断丰富公司主流非手术类国际化医美产品管线。自2013年代理韩国LG玻尿酸进军医美市场以来，公司以全资子公司Sinclair为核心，通过收购参股及代理合作，战略性组建高端、差异化医美产品集群，实现了无创+微创的医美产业全布局。

公司于2020年8月与韩国Jetema达成战略合作、获得其A型肉毒素的独家代理资格，预计今年提交审批、2024年实现正式上市。肉毒素为Jetema公司的重磅产品之一，且A型肉毒素多年来居国内注射医美前列，依托公司经验丰富的医美营销实力，华东医药有望打开国内的肉毒素市场、占据理想的市场份额。

公司冷冻溶脂系列品牌的用户认可度较高。Medicalinsight行业报告显示，2019年全球身体塑形和紧肤市场规模约15.1亿美元，2018-2023年复合增长率预计13%左右，预计2023年增长至24.7亿美元。在塑形紧肤市场中冷冻塑形产品市场占比40%以上。2019年HighTech冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地区的合称）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二。（国金证券）

总结：我们看好公司医药工业及流通业务的稳健发展，医美业务的蓬勃成长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

技术起家，多因素叠加下航天宏图进入高速发展期！

公司成立于2008年，一直深耕于卫星遥感应用领域，业务已涵盖气象海洋、环保、农业、自然资源、应急管理等多行业。

据中泰证券研报分析，公司基础软件能力强，行业应用覆盖广，竞争优势明显，PIE+行业应用业务收入有望继续维持高速增长。

一、技术起家，深耕遥感领域，业绩持续高增长

从各业务线收入规模来看，2016-2020年系统设计开发业务收入分别为144.33百万元、278.83百万元、363.69百万元、480.97百万元、653.27百万元，复合增速高达45.86%，数据分析应用服务分别为29.04百万元、12.68百万元、39.74百万元、106.86百万元、185.47百万元，复合增速为58.97%，自有软件销售分别为21.61百万元、4.84百万元、19.91百万元、13.34百万元和7.96百万元。从各业务线收入占比来看，2020年系统设计开发、数据分析应用和自有软件占比分别约为77%、22%和1%，系统设计开发业务是公司最主要的收入来源。

从各业务毛利率来看，自有软件业务毛利率最高，因为自有软件属于标准化产品，2020年毛利率高达98.37%；数据分析应用服务和系统设计开发业务毛利率相近，2020年两者毛利率分别为54.82%和52.51%。

公司多业务线实现高速增长，带动公司业绩呈现高成长性。公司收入从2016年的194.99百万元，增长到2020年的846.70百万元，复合增速44.35%；归母净利润从2016年的32.75百万元，增长到2020年的128.84百万元，复合增速为40.83%。数据表明，近5年公司收入和归母净利润复合增速均超40%。

公司管理团队技术背景浓厚，比如创始人王宇翔中国科学院遥感与数字地球研究所地图与地理信息系统专业博士毕业，入选国家“万人计划”，是国家重点研发项目“天空地协同遥感监测精准应急服务体系构建与示范项目”专家组成员；副总经理廖通逵北京大学地图学与地理信息系统专业博士毕业，获国家测绘科技进步一等奖,海洋工程科学技术二等奖等多项奖励。

公司注重研发创新，研发投入持续增长。研发支出规模从2016年的32.21百万元，增长到2020年的130.50百万元；研发支出占收入比例从2017年的12.66%提升至2020年的15.41%。公司重视研发投入，产品竞争力不断增强，为公司长期可持续发展奠定坚实的基础。

二、空间基础设施规划与建设业务稳步增长

根据各部门十四五规划，自然资源部、气象局等多个部门均有卫星发射计划。十四五期间，自然资源部计划发射3个“星座”即海洋光学卫星星座、海洋动力环境卫星星座、具备高分辨率与雷达监测能力的雷达卫星和高轨地球同步卫星的监视星座；气象局则计划发射7颗风云卫星。

公司于2008年正式推出遥感基础应用软件PIE1.0，随后每2-3年实现大型版本迭代。2010-2012年处于PIE2.0时期，产品功能进一步改进，并且可以实现初步的工程化。2013-2015年处于PIE3.0时期，公司对软件产品进行重塑，便于产品进行二次开发。2015-2017年处于PIE4.0时期，产品处于集群处理系统开发阶段。2018-2019年处于PIE5.0时期，产品可以基于云架构对异源影像数据进行流式处理以及智能提取。2020年以来，产品处于新一代遥感处理软件PIE6.0时期。

公司不仅遥感基础软件PIE具备较强竞争力，而且行业应用业务进展良好，目前行业应用已经涵盖农业、气象海洋、自然资源、环保等多个领域。基础软件能力强，行业应用覆盖广，让公司在市场竞争中具备显著竞争优势。2018年-2020年，公司PIE+行业应用收入实现高速增长，占收入比例不断提升。2018年相关业务收入约为1.27亿元，2019年增长到2.91亿元，在2019年较高基数情况下，2020年业务收入达4.62亿元，同比增速高达59%。PIE+行业应用市场容量广阔，公司该业务收入有望继续维持高速增长。

公司2020年定增项目已经落地，资金已经到位。根据定增募投项目规划，公司将投入3.64亿元用于分布式干涉SAR高分辨率遥感卫星系统项。目前国内民用SAR遥感卫星（雷达卫星）基本处于空白期，但雷达遥感卫星相比于光学遥感卫星具备明显技术优势，比如雷达卫星可以不受光照和气象条件等限制实现全天时、全天候对地观测，还可以透过地表、植被等地物获取其掩盖的信息等。若公司分布式干涉SAR高分辨率遥感卫星系统项目成功建设，公司将为国内用户提供高精度、高分辨率的DSM、DEM数据，补齐公司在卫星遥感数据服务方面的短板。未来，公司不仅可以向下游客户提供民用遥感卫星数据（公益性数据）、第三方

随着公司云产品技术及服务的逐步成熟，2020年公司正式推出PIE-Engine产品，属国内首个遥感云服务平台。PIE-Engine是集实时分布式计算、交互式分析和数据可视化为一体的PaaS平台，集成了3PB的多元遥感数据、十几款基础软件以及行业插件和算法。公司及客户可在PIE-Engine基础上研发行业SaaS产品以及企业和个人应用。目前PIE-Engine注册用户规模已经超过3万，产品自推出以来获得市场的高度认可。（中泰证券）

总结：公司云服务产品正加快向地方政府和企业客户拓展。公司云服务业务有望与特色化遥感卫星数据服务形成良好的协同效应，打开业务成长空间和提升盈利能力。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

非洲手机之王，市占率第一，传音控股海外捷报频传！

公司成立以来，瞄准新兴市场，积累品牌优势，致力于提供以手机为核心的多品牌智能终端，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供移动互联网服务。

据光大证券研报分析，以非洲为代表的新兴国家拥有数量庞大的年轻人口，智能手机渗透率尚有提升空间。华为承压后，新兴国家市场释放出更多智能机销售空间，传音、小米、OPPO、VIVO等公司有望深度受益于格局的变化。

一、非洲手机之王

专注新兴市场手机业务。传音旗下拥有新兴市场知名手机品牌TECNO、itel及Infinix，覆盖不同层次消费群体，其中TECNO品牌是公司旗下的中高端品牌，定位于新兴市场正在兴起的中产阶级消费群体，产品类型涵盖智能机和功能机；itel品牌系公司旗下的大众品牌，目标消费者定位于新兴市场的广大基层消费者以及价值导向型用户，产品类型涵盖入门级智能机和功能机；Infinix品牌致力于成为新兴市场年轻人喜爱的时尚科技品牌，产品类型为智能机。

积极实施多元化战略布局。公司围绕主营业务积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。公司自主研发了HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，提升用户硬件体验，并围绕OS操作系统开发应用商店、游戏平台、广告分发平台以及手机管家等服务。同时公司与网易等多家国内领先的互联网公司战略合作，积极在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域开发和孵化移动互联网产品和服务。

作为最早进入非洲地区的国内手机厂商之一，公司多年来扎根于当地市场，凭借优异的产品性能、领先的技术优势及良好的综合服务能力，取得领先市场地位。此外，公司依托非洲市场的成功经验，积极拓展销售网络，进军其他新兴手机市场，并基于公司在非洲手机市场的领先地位，大力发展移动互联业务，业绩实现高速增长。

2020年，公司持续加大非洲以外市场的开拓及品牌宣传推广力度，非洲市场保持稳定增长，非洲以外市场销售收入同比上升较高。此外，公司通过强化供应链管理及整合能力等措施加强成本管控，提升了运营效率。2020年，公司实现营业收入377.64亿元，同比增长48.99%；实现归母净利润26.39亿元，同比增长47.13%。

手机仍为营收主力，非洲以外地区开始发力。公司目前产品仍以手机为主，2018-2020年手机营收分别为214.29，236.26和358.86亿元，手机业务占收入比重的95%左右。非洲市场保持稳定增长，公司在此基础上开拓其他市场，初步取得成效，亚洲等其他市场营收占比从2016年的10.6%增长到2020年的28.47%。此外，由于公司在非洲等新兴市场多年深耕积累的品牌优势，以及逐渐加强的成本管控，公司毛利率、净利率也持续提高。

营运能力较强，收款能力强。公司2018-2020年现金周转天数分别为-6.9，-17.2和-21天，究其原因，是公司的应收账款周转天数较低，且应付账款周转天数较大所致。与可比公司对比可以发现，传音主要采用经销、和运营商合作、和供应链管理公司合作的模式，且先款后货，很少赊销，且账龄均在一年以内，故其回款较快，收现比大于1。

二、从非洲走向全球

坚持长期主义，重视市场研究，以本地化用户为中心。公司是最早进入非洲的国产手机厂商，深谙当地消费者需求，致力于积累本土化技术优势。经过多年的持续积累，公司已具备较强应用性技术创新能力。公司积极引入新材料、新工艺以及新技术并在手机产品上进行应用，实现应用性技术上的持续创新。例如，公司深肤色拍照技术应用于公司手机产品，基于不同硬件设备，面对不同场景进行性能调优，并基于深色人像数据库定制算法，提高用户的使用体验。

对于手机行业而言，品牌是综合实力的体现。品牌的树立需要企业在技术研发、产品性能、销售网络、专业服务、企业文化等多方面长期不懈的努力，是手机行业的重要壁垒。对于新进入者而言，树立公司品牌不仅需要较长时间，而且成本要数倍高于老企业维持和巩固现有品牌的成本。IDC数据显示，2020年Q4，传音在非洲智能机市场市占率达44%，遥遥领先第二名。根据《AfricanBusiness》于2020年6月发布的“2019/2020年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜，传音旗下三大手机品牌TECNO、itel及Infinix分别位列第5、21及27名。高市占率和良好的品牌美誉度使得传音有望在存量和增量市场中均延续优势。

智能机：传音手机在非洲占有率第一。根据IDC统计数据，2020年公司在非洲的市场份额持续提升，其中非洲智能机市场的占有率超过40%功能机。

传音在非洲/中东市场上，功能机出货占比超过60%。价格优势明显，位居绝对领先地位，处于市场第一的位置。

作为金砖四国之一和世界第二大人口国家，印度具备消费电子产业蓬勃发展的天然优势。截至2020年初，印度人口已经达到13.66亿，连续20年GDP保持5%以上的增长，已成长为全球主要手机消费市场之一。据eMarketer统计，2014年到2018年，印度市场功能机出货量由1.79亿部增长为1.81亿部，人均保有量由0.44部下降为0.36部；智能机出货量由9.80亿部增长为1.42亿部，人均保有量由0.10部增长为0.27部，手机市场的数据还不及非洲市场，这与印度GDP全球第五的经济大国地位不符，市场潜力巨大，因此各大厂商三星、小米、OPPO、VIVO、华为等在印度均积极布局智能机市场，竞争惨烈，功能机方面，本土品牌Lyf也在2018年至2019年推出免费送机活动，抢占了大量份额。（光大证券）

总结：公司业务以手机为核心，积极向外拓展，家电、智能配件成为公司业务两翼。同时，公司十分重视移动互联，对软件生态的长期重视，多线推动公司营收增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

《扫黑风暴》火热异常，谈几点感受！

最近一部剧火了，《扫黑风暴》成了现在很多人狂追的热剧。

或许是某些敏感情节触动了大众的神经，或许是演员精湛的演技，又或许是在垃圾剧横流下人们对优质剧的需求，一下子击中了很多人的神经，其节奏快、尺度大等剧情，还是可圈可点的。

周末，《扫黑风暴》再次冲上了热搜，原因是“泄露全集”，而且泄露的全集还挂着“送审版”字样，很多人评论称已经看完大结局。

8月21日，电视剧《扫黑风暴》官博对此进行回应，公开了由上海腾讯影视文化传播有限公司发布的关于《扫黑风暴》反盗版声明。

这里主要谈3点感受。

第一，腾讯的痛。目前《扫黑风暴》正常播放是一天只更新一集，腾讯视频为《扫黑风暴》独占信息网络传播权人，但是却能超前点播，通俗的说，只要是花钱付费就能提前多看几集，这也是一直以来被人诟病的地方。

其实，近几年来，腾讯的盈利点屡屡被人们点名，比如游戏业务，这是公司的一个盈利大头，一直以来被很多家长诟病。

游戏这个东西确实能让人上瘾，特别是一些自控力较差的青少年，一旦接触游戏就很难出来。但是游戏也是一种放松的方式，能在全球认可，必然有其合理性。

这些年来政策上其实一直也在加强对游戏公司的监管，特别是对青少年上网游戏的限制，但其实很是规范层面的，和目前的“双减”政策力度不能相提并论。

其实，还是回到最基础的问题，目前经济发展面临的劳动力人口短缺，第七次人口普查数据显示，2020年我国总和生育率是1.3，低于国际社会通常认为1.5的警戒线，被认为有跌入低生育率风险的可能。

特别是目前高端制造等发力下，对制造业产业工人的需求是巨大的，一个办公室可以有人顺便做做打印、复印等的工作，但是一个工厂，如果10个人一天生产10个产品，少了一个人可能就只产出5个产品，是协同和规模化效应。

沉迷游戏可能会让部分学生面临升学的压力，提前进入社会补充劳动力，所以，游戏方面大概率不会有严厉的措施出来。腾讯在游戏方面还能继续享受一些红利，但是这个超前点播并不是长久的盈利模式。

第二，尊重知识产权，这个很重要，目前腾讯视频已经展开多方面维权。

今年以来国内消费端其实是比较低迷的，出口端也基本没有发力的空间，所以下半年经济增长靠基建投资的预期拉动。但这并不是件长久的事情，要想经济稳步提振，最大的方式就是扩内需释放消费。近期，相关也刚刚表示，要实现均衡发展，扩大中产规模，就是要解决内需消费的问题。

那么扩大中产的方式是什么呢，这个前面文章也解读过，其中一个重要方式就是知识产权的变现。

西方国家的强大，中产的壮大就是知识产权转移的产物，这是历史的规律。不论是第一次工业革命还是第二次工业革命，产出这些技术的国家把知识产权牢牢握在手里，自己手握最值钱的部分，而把制造端一层一层的外包到全球，随着市场需求的释放，知识产权得到变现，产出这些技术的国家人民财富开始急剧增长，中产持续壮大。即便目前，全球很多技术等仍然需要向这些地方付费。

而这需要对知识产权的保护，国外是相当严厉的，只要有一点侵权，可能就打官司打到你破产。

目前国内在知识产权这一块也在发力，但力度还远远不够。在知识产权变现上，也有了一些创举，其中科创板其实就是一个范例，让有技术产权的公司容易上市，得到变现。

另外，在半导体自强、新能源、光伏等等新兴制造业领域，更是知识产权密集的地方，所以这些地方未来也是中产扩大的地方，甚至未来首富会出现在这些领域，但也需要加强相关保护。

第三，江湖。很多人看了《扫黑风暴》可能觉得比生活更刺激，故事更复杂诡异。

很多人之所以有上面这个感觉主要是没有接触过、经历过，无知者无畏。路遥曾说过，“生活中的酸甜苦辣远远比小说中来的更猛烈、更真实。”

有人的地方就有恩怨，有恩怨就有江湖，有江湖就有一套处事规则，当然江湖不是打打杀杀，是人情世故。

其实离我们并不远，比如都知道请客送礼、有事找熟人、托关系，这是最基础的社会规则，每个地方、县城都有每个地方的圈子规则。但是难免有人触碰红线，形成另一套圈子规则。如果遇到别的事，就有可能触碰到另一个圈子的规则。

平平淡淡也是福，永远记住不踩红线。

……

东阿阿胶：上半年净利润1.5亿元，扭亏为盈。公司基本上正在走出阵痛期，但阿胶这个产品再想讲原有的故事比较难了，公司要想再现辉煌，需要做一些突破性改变。

片仔癀：上半年净利11.15亿元，同比增28.96%。这个业绩还是很不错的，稀缺下的成长优势还在。

最近很多投资者比较迷茫，不知道怎么投资了，做热点不敢追高，想做成长的价值投资却一套再套，对价值投资也失去信心。

其实，价值投资还是成长投资都是完全正确的投资方式，只是在A股需要做一下变通和有巨大的承受力。因为在A股股价往往受到流动性因素突然的快速上涨下跌。

从大趋势上看，A股的不少核心龙头依然呈现的是持续成长的走势，但是有时候股价波动却让人心惊肉跳，比如涨一倍下杀50%再涨回来也是常有的事情。即便不少人看重公司成长，但是在这种波动下也难免尿裤子。

所以，要么闭着眼等他个三五年，要么就适当的改变策略动起来。对于景气度的核心资产可以参与趋势，做回调机会。对于趋势破位的核心资产可以暂时回避，不抄底。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

真是高手在民间！专业的财务分析竟然是业余人士捎带做的！

今天有则新闻叫人看着有些疼。

农民工穿破旧工地服带儿子买耐克遭歧视，该门店回应称「涉事员工已被辞退」，如何看待此事？

有些人总是有一些莫名其妙的优越感，但是这份傲娇真的一文不值。

人外有人天外有天。就拿财务分析这件事来说，我再次确定了一件事情：

财务分析做得好不好，跟年龄没关系——班里的同学年龄从20几岁到60多岁；

跟职业和学历也没关系——群里的人有车间工人、农民、大学老师、个体户、上市央企高管、退休的人……

只要用心，他们做的财务分析远胜于很多以研究公司为主业的人，他们打破砂锅问到底所提出的问题，让我这个天天写财务分析的人都自愧不如。同时，我不得不承认这样一个事实：最深入、最认真的分析，通常都不是考过CPA、有丰富财务经验的人写出来的。

接下来是用事实说话的时刻。

1.以上海家化为例，学习分析长期股权投资

下面是我们在上课前一起思考的三个问题。

从提交的作业看，基础班的朋友分析公司的段位在一截截拔高。

开始的时候，他们知道看到某个会计科目后，需要去查看财务报表附注，但是这时他们只会简单地粘贴复制，并且只查看一年的财务报表附注。

慢慢地，他们会去查看这家公司10年甚至更长时间的年报，并且手动整理数据到表格里，然后对数据做总结归纳，给出自己的分析；

再后来，他们在学习某一个会计科目的时候，不再拘泥于这个会计科目，而是试图综合分析这家公司，希望通过数字看到这家公司整体的样子。“管中窥豹”“一叶落而知秋”。

“金字塔模型”同样适用于不同段位的财务分析的人群分布。

越往上走，看到的企业信息越多；同时越是往上走，人数越少。

这意味着，能够通过财务分析获得更多的企业信息、能够以财务分析为切入点得出真实企业价值的人，注定是少数。

以分析上海家化的长期股权投资构成为例。

我能分析到的是上海家化投资了哪些公司，哪一年获得了那些投资收益，为什么会获得这些投资收益。并止步于此。

上海家化于2001年上市，自从2001年开始，公司的报表上一直都有长期股权投资这个科目的存在，至今已有20年之久。

2010—2014年上海家化长期股权投资的金额快速增长，并且2014年该金额达到了峰值7.04亿元。根据财务报表附注中的数据，2014年上海家化共投资了四家公司，分别是江阴天江药业有限公司、三亚家化旅业有限公司、上海家化进出口有限公司以及上海丽致育乐经营管理公司。

2015年上海家化长期股权投资的金额突然减少到了1.18亿，主要是因为上海家化将其所持有的江阴天江的股权出售。如果想了解上海家化在其他年份投资了哪些公司，只要打开年报，再找到财务报表附注中的“长期股权投资”科目的明细就可以了。

对于这个问题，有位朋友是这样做的：

查看上海家化1997—2020年的长期股权投资明细，并且将其分为三个不同的发展阶段，并找出不同阶段上海家化长期股权投资金额发生变动的原因。

不过这还没完呢。

有位朋友甚至去查看了上海家化在2014年出售的江阴天江药业是干嘛的，以为它历年为上海家化贡献了多少利润，以及在追问上海家化将其出售的原因。

他还对上海家化参控股的公司类型做了归类，得出了上海家化的子公司基本是围绕着化妆品行业上下游展开的，属于相关多元化。

带过很多实习生，从没见过哪个人能自我驱动主动研究发现这些问题，能够也愿意从一个小小的会计科目入手挖出来这些东西。高手在民间。财务分析这件事，主要用心就会很无敌。

2.以洋河股份为例，学习如何分析交易性金融资产

这位朋友是程序猿，没有上过财务分析的课，他学习财务分析纯属兴趣和投资需要。但是从他做出来的Excel表格的质感看，从他挖财务数据的深度看，已经远胜于很多专职做财务分析的人了。若不是现实条件不允许，我都想把他这样业余做财务分析的人撬过来做专职了。

别的不多说，直接上图吧。

估计测算洋河股份投资那部分内容，很多人还没整明白。

“三人行，必有我师焉”。

孔子说得对。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

实话说了吧，做事真的不是为了有个结果

《褚时健传》在告诉我们如何处理自己跟世界的关系。

外界瞬息万变且永不停息，作为浩瀚宇宙中渺小如尘埃的个体，该以一种怎样的心态存在于世？是随外界的变化心有所动，还是有自己内心的法则，任它云卷云舒我自岿然不动？显然褚时健的做法属于后者。

一个人的成功，首先肯定是心智/思想/认识的成功。我不知道在心上发力该如何用语言描述准确，且称之为“心之力”。

一、人是时代的产物，但人也可以有自己的选择

对人物的解读离不开对其生活背景的认识。

对《活着》中福贵的解读离不开中国的近代史，同样，对褚时健的解读也离不开中国的抗战史、解放战争史、新中国成立后的土地改革、与人民公社、、改革开放，甚至一直到现在的互联网+时代。

不管是生活悲惨的福贵还是命途多舛却成就斐然的褚时健，他们都只是中国近现代史演进中的一个角色而已，怎么活自己说了不算，生活在什么样的背景下，你就做什么样的人。

褚时健成功过，他发挥主观能动性顺势而为，却也避免不了成为国企改革的牺牲品，竟然被送入监狱的命运；福贵很不幸，家破人亡最后只剩一只狗与他作伴，就算他没有过没有输掉家产，在那种背景下，他也摆脱不了悲惨的命运。

虽然70岁以前的遭遇不是褚时健自己能决定的，但是70多岁的时候开始二次创业种橙子，这是褚时健能自己决定的；把冰糖橙种好也是褚时健自己能决定的。如果换了别人，或许早就因为无法承受人生的大起大落找个角落躲起来，等着时间把自己带走；然而，褚时健选择了在哀牢山种起了他在80多岁才能收获劳动成果的橙子。

人是时代的产物，但人也可以有自己的选择。

不管是为了证明自己的商业能力，还是为了让晚年生活更有意义，褚时健做出种橙子这个决定的时候，他内心的力量已经开始释放了。

1.活在当下的内心，会更有力量

对褚时健种橙子，有人是这样评价的：

种植也得需投资，没投资，有想法有规化也寸步难行，地租要钱，人工要钱，种植这行没个三五年你见不着效益的，除非你能承受三五年的消耗，其次要敬请上天不发怒，来个天灾就会让你颗粒无收。

种植一业，投资大，风险高，见效慢！不能只看别人的山上满黄金，其中艰难程度是你无法想像得到的。

一位70多岁的老人，为什么非得做这种要过很长时间才能见到回报的事情？万一有个意外，褚时健可能就看不到橙树结果了，那他为什么还要这种做呢？

很多事情做了就不是为了要结果，在做事情的每个当下就是做这件事情的意义。

因为这件事值得做，所以就去做了，跟何时能见到结果没有必然的联系。或者种橙子这件事，对褚时健来说不是他当成另一个目的的方法和手段，他先想做到的就是把种橙子这件事情做好。种橙子这件事本身就是它的意义。

因为自己心里首先想到的是种橙子这件事，而不是那些未来的与此无关的事情，所以他会没有杂念没有妄念，同时也就没有了软肋。人的内心在知道自己最想要什么的时候、知道自己所求何物的时候，是最有力量的，再没有什么能够干扰他。

种橙子一两年看不到结果。那又如何？

自己已是70多岁高龄。那又怎样？

心之所向，无所不往。

2.无所为而为心，会无往不胜

王德峰老师的课听了好几遍，受益良多。

为就是做事。

人生在世不能不做事情，不做事情的人生不能算人生。可是我们应该怎样为呢？儒家给出的答案是——无为而无不为。无为而无不为针对的是有所为而为。

什么叫有所为而为？

它指的是我们做事都有目的，都有目标，我们始终把自己正在做的事情，看成是达到另一个目的手段和途径。这叫有所为而为。

什么叫无所为而为？

我们并不把我们正在做的事情，当成是达到另外一个目的的手段和途径；我们之所以做这件事，是因为它本应当做，它自己就是自己的价值，它自己就是自己的目的。它不是通向另外一个目的的途径。这样的做事叫无所为而为。

我们之所以做这件事，是因为这种种的事情本应当做，不是因为做这样的事可以达到了另一个有利于我们的结果。若能如此的话，我们的人生将不会失败，因为我们本来就不是为了求一个结果。本来就无所求，又谈何失败？

与儒家的“无所为而为”，佛家给出了另一个出世的道路，叫做“无心而为”。

佛家也告诉我们要做事，它的原则是无心而为。

佛家告诉我们人生在世非做事不可，但是我们每个人来到这世上都带着业力。他的活我干不了，我的活他也干不了，各自的业力不一样。

什么叫做事？做事就是消业。

因为做事就是消业的缘故，所以我们不求结果，最好它没结果。如果有了结果，很可能旧业未消，新业又来了。

既然做事是为了消业，那我们就先把事情做好就是了，至于做事的结果我们就不必关心了。在看待自己与世界的关系的时候，如果我们能有这样的世界观，哪怕世界无常变化，人心善变人情冷暖，于我们而言又有何关系——我且做好我的事，其他的随他吧。

这样的心，将会无往不胜。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

5G专利全球第三，政企业务收入160亿，中兴通讯如何做到的？

公司系我国电信市场的主要通信设备供应商，通过多年运营，产品已成功进入国际电信设备市场，成为全球四大主流通信设备供应商之一。

据西部证券研报分析，2021年上半年公司在多个政企市场领域获得核心订单。我们预计伴随市场格局的改善，加之公司自身综合实力不断增强，未来公司各业务条线的市场份额将进一步扩张。

一、三十六载磨砺，打造通信行业龙头企业

2016年3月，据美国商务部在其官网发布信息表示，以违反美国出口管制法规为由将中兴通讯等中国企业列入“实体清单”，并对中兴采取限制出口措施，但于2017年3月中兴通讯及旗下子公司中兴康讯电子有限公司被移出“实体清单”。

公司从禁运事件恢复过来后，制定了三步走的战略，具体分为恢复期、发展期、超越期三个阶段。恢复期为2018-2019年，该期间公司强化聚焦提效、坚持现金流第一、快速回归良性发展轨道；发展期为2020-2021年，核心是坚持技术领先优势，聚焦主业，提升经营质量，收缩不擅长的边界业务，回到经营的本质。2022年之后为公司的超越期，在运营商业务站稳后，公司会在政企和消费者业务布局和发力，从而实现第二波快速增长。

公司在国内市场坚持积极稳健的经营策略并拓展新的成长空间，积极参与运营商网络建设与技术演进，持续深入开展5G外场规模试验，凭借长期的技术积累及产品竞争力，抓住技术变革的机遇。同时坚持全球性战略，持续聚焦电信运营商市场，通过全系列创新产品方案，匹配客户4G网络性能演进、容量提升、面向5G平滑演进等主流需求，稳步推进与多家主流运营商的5G试验网。

2020年公司消费者业务营收占比为15.93%，消费者业务涉及手机、数据卡、家庭信息终端、固网宽带终端等。2020年公司消费者业务营收回升至161.60亿元，同比增长7.75%，毛利率同比上涨5.68个百分点至23.6%，改善明显。

政企业务2020年实现营收112.72亿元，占总营收比重增长1.02pct至11.1%，毛利率为28.82%。公司政企业务在能源、交通、政务、金融等四大传统重点市场深耕细作，为客户提供定制化的行业解决方案，帮助客户实现数字化转型。公司自研的服务器、视讯、数通、数据库、操作系统等核心产品，得到广泛应用，分布式数据库在大型银行核心业务正式上线，自研操作系统应用领域不断扩大。

据IPlytics2021年2月发布的《5G专利竞赛的领跑者》报告显示，向ETSI(欧洲电信标准化协会)披露5G标准必要专利声明量，其中包括已授予专利以及全球所有专利局正在申请的专利，中兴通讯以9.81%占比位居全球第三，第一名和第二名分别为华为和美国高通。

公司经营性现金流净额2020年提升至102.33亿元，达到近五年最高值，同比增长37%，为公司之后的研发投入、生产活动预留了充足的现金储备。2020年公司经营性现金流净额与营收比值达到10.09%，同样达到近五年最高水平，同比提升1.88pct，收益质量得到大幅提升。

二、公司运营商业务加速发展，政企与消费者业务稳步提升

展望未来，公司运营商业务全球市场份额有望在2023年达到17%。国内友商的市场份额从2018年的高点回落至今，出现较明显下降的同时，诺基亚公司的国内市场份额亦在下降（与其错失中国市场份额有关，不展开叙述）。爱立信公司的国内市场份额抬升也不及预期。中兴通讯凭借扎实的研发实力与禁运事件后的合规改善，逐步获得了行业发展红利（当然我们也看到韩国三星公司在5G时代也开始逐鹿运营商业务市场，但其当前市场份额较小，无法与公司抗衡）。我们预计友商受政治格局影响供应链短缺现象暂时不会好转，公司运营商业务国内及全球市场份额仍将上行。

国际市场中，公司5G基站设备全球市场份额不断增长。根据Dell’OroGroup发布的2020年5G基站全球发货数量份额统计，中兴通讯行业排名居第二位。公司5G基站设备市场份额从2019年二季度的3.5%，迅速攀升至2020年的11%。

光网络市场份额稳居世界前四。2013年公司光网络市场份额仅为8.7%，2019年以后公司市场份额保持在10%以上，并稳居世界第四的位置。2021年Q1，公司市场份额达12.9%。2020年Q3，公司光网络设备业务规模达5.68亿美元，占行业总份额的14.2%，创历史新高。

2020年公司政企业务营收达161.60亿元，同比增长23.1%，政企业务占总营收比重达11%，其中中国市场政企业务收入增速达36%。公司政企业务毛利率自2018年以来维持在28%以上，仅次于运营商业务。

政企业务中“新三样”毛利率更高，需求更大，市场空间更广。公司政企业务原重点是无线、传输及会议电视等运营商市场的传统优势产品，未来公司将着力发展市场空间更大的数据中心、服务器、数据通讯三类产品。为此，公司增加研发投入、调整人员架构，针对企业网络设置专职研发人员进行产品定制，针对政企产品从考核、激励、运作机制等方面采取差异化的倾斜机制，打造更有竞争力的产品。在数据中心、服务器产品方面，加大品牌投入、强化内部资源投入。（西部证券）

总结：我们预计伴随市场格局的改善，加之公司自身综合实力不断增强，未来公司各业务条线的市场份额将进一步扩张。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

品牌价值行业第一，营收500亿，中国中免促进高端消费！

公司发展依靠机场免税和离岛免税双轮驱动，目前在免税市场中占据绝对统治地位。收购海免后，中免在免税行业的市占率将达90%+，成为市场绝对龙头。

据华福证券研报分析，离岛免税和机场免税分别形成公司净利润和营业收入的主体。后疫情时代，国内旅游业的逐步正常化将会带来离岛免税业务的繁荣，保证公司净利润的增长；在更长时间维度上，国外疫情终究有终点，机场免税业务将恢复疫情前的出入境客流，增加公司营收。

一、免税的起源和概念—促进高端消费和发展旅游业

免税店指经海关总署批准，由经营单位在中华人民共和国国务院或其授权部门批准的地点设立符合海关监管要求的销售场所和存放免税品的监管仓库，向规定的对象销售、供应免税品的企业。

从免税业务开展的具体空间类型看，免税店主要的形式有：机场免税店、航空公司机上免税店、火车站免税店、边境免税店、外轮供应免税店、市内免税店、外交人员免税店、客运免税店等。目前免税市场中的主要表现形式是市内免税店和机场免税店。其余类型因为空间有限而不利经营或者目标客流较小等原因，其免税营业额占比不大。

海南岛离岛免税政策给地区经济的发展提供了有力的支撑。自2011年离岛免税政策实施以来，至2020年，海南省GDP排名提升了4位。政策实施目的之一，促进当地旅游业的发展，得到了实现。

人均可支配收入绝对量的提高为高收入群体的形成打下基础。中国居民收入的基尼系数近年来有所降低，但整体依然处于0.45-0.5的高位。这些都为免税销售的客户来源提供了保证。

我国免税销售额自2011年以来一直保持高速增长，至2020年规模已达670.4亿元，CAGR达21.12%。在因2020年疫情产生的对旅游业不利影响逐步消除之后，免税销售额的持续增长动能仍在。

二、公司分析—免税与有税销售相结合、机场免税与离岛免税双轮驱动

公司先前不少经营主体依托于中免（集团）公司进行经营，后逐步统一划归至中免（海南）运营总部管理。目前公司主要的盈利控股公司为：完全控股的中免三亚市内免税店（三亚海棠湾），各持股51%的日上中国（首都机场T3）、日上上海（上海机场）、海免公司（美兰机场、博鳌、日月）、首都机场免税店（首都机场T2）公司。

公司目前在全国30多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店。

公司先期主营商品销售业务和旅游服务业务。2019年后，公司基本将旅游服务业务剥离，专注于高毛利的商品销售业务。

自2017年、2018年收购日上上海和日上中国之后，公司依托一线城市机场免税业务，营收规模上升至新的台阶，达到500亿左右。

2020年新冠疫情导致跨境游减少，免税商品营收增速受阻。公司大力拓展线上业务。2020年公司有税商品销售收入107.08亿元，数额及占比皆创历史新高。但免税业务营收受离境免税业务（日上）拖累，出现了下降。

按照免税经营方式分类，公司已经拥有了所有品种的免税门类。日上上海、日上中国、海免和海棠湾是公司营收主体。海免公司2020年营收亮眼，未来将成为离岛免税销售的有力补充。按照免税政策分类，公司同时拥有出入境免税和离岛免税业务。2020年收购海免公司之后，公司离岛免税业务市占率几乎达到100%；免税业务整体市占率达90%。

三、免税业务未来发展—潜在需求仍在，有待旅游业从疫情中恢复

2020年8月，根据世界品牌实验室发布的“2020年中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为836.59亿元，在旅游服务行业位居第一。收购海免后，中免整体免税市占率将达90%+，成为市场绝对龙头。依靠体量优势，在议价、渠道方面的话语权将进一步提高。

2021年以来，离岛免税市场整体呈现恢复的态势，截止到6月，海南接待过夜人次累计同比增长119.7%。今年海南省的旅游人次超过2020年的目标基本可以完成。本年度离岛免税的消费人次将会有所提升。

2011年以来，海南离岛免税销售额CAGR为44.99%。因为疫情影响出行，2020年离岛免税新政对销售额的影响大于对购物人次的影响。2020年的离岛免税新政实施，免税消费金额提升至10万元，客户购物单价得到了显著的提升。同时因疫情防控，免税商品购物人次增长率没有显著变化。疫情后时代，未来购物人次将逐步释放，离岛免税将很可能迎来量价齐升的局面。（华福证券）

总结：公司品牌资源和产品供应丰富、稳定。公司在长期深耕免税领域的过程中，先后与全球1,000多家知名品牌供应商建立了合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

深耕半导体40余年，产品覆盖广泛，振华科技聚焦电子元件！

振华科技是中国振华电子集团有限公司按照“三优叠加”原则重组设立的上市公司，主营业务为新型电子元器件，包括片式阻容感、半导体分立器件、机电组件、厚膜混合集成电路、高压真空灭弧室、断路器及特种电池等门类，其代表性产品广泛应用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，并已成为相关应用领域的重要支撑力量。

据光大证券研报分析，近年来，国防信息化建设已实现较快速地发展，2010-2019年期间我国军工电子市场规模由819亿元上升至2927亿元，CAGR为15.2%。

一、聚焦新型电子元器件产品的领先军工企业

振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）按照“三优叠加”（优势企业、优势产品、优势资产）的原则重组设立的上市公司。振华科技以国家战略和行业发展为引领，坚持“产资结合、重组整合”的发展思路，加快产业结构调整、人才结构调整、资产结构调整，着力提升管理能力、资本运作能力和科技创新能力，推动企业高质量发展，开创振华科技发展新局面。

2020年新型电子元器件业务的收入占营业收入的比例为99.22%。按照业务的营收规模，新型电子元器件业务为公司的优势业务。

公司的产品广泛应用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等下游重点领域。2019、2020年前5大客户合计销售金额占年度销售总额比例分别为7.71%、11.11%，客户集中度较低，利于有效分散风险。

公司的上游主要为原材料供应商，公司采购钽、钯、银、金、钽铌、铜等金属材料。2019、2020年前5名供应商合计采购金额占年度采购总额的比例分别为14.97%、21.23%，供应商集中度较低，避免供应商拥有过强的议价能力。

2020年公司实现营业收入39.50亿元，同比增长7.67%；若剔除深圳通信（深圳市振华通信设备有限公司，原为公司控股子公司，2019年5月起深圳通信不再纳入公司合并报表范围）2019年1-4月实现的收入，同比增长幅度为18.25%；实现利润总额7.29亿元，同比增长83.82%；归属母公司净利润6.06亿元，同比增长103.48%，盈利实现了较快增长。

公司营业收入在经历2018、2019年的下降后，2020年有所提升；归母净利润近5年持续增加，特别是2020年实现较大幅度提升，其主要原因是公司通过结构调整转型升级，高附加值产品在重点领域市场应用得到持续增强，低收益、高风险业务调整压缩工作已完成。

由于2020年公司已完成对持有的深圳通信其他应收款及委托贷款净额全额计提信用减值损失1.09亿元，以及对振华新能源计提预期信用减值损失1.15亿元等一次性减值计提，预计未来公司业绩将有更大的提升空间。

二、电子元器件产品种类繁多前景广阔，公司全面覆盖多元布局

国防预算稳步增长，GDP占比持续提升：国防费是国防工业发展的关键支撑，长期稳定的国防费有利于国防现代化建设的稳步发展。2008年以来我国国防预算保持稳定增长，规模由4088亿元上升至2021年的13553亿元，CAGR为10%，国防预算与经济增长保持同步，保证军费支出增长具备可持续性。国际横向对比可以看到，我国国防支出占GDP和财政支出比例与俄罗斯、美国、印度等国家相比仍存在显著差距。为使国防实力与我国的大国地位相适应，国防支出有望持续提升。

根据全球电子元件行业协会ECIA数据，2019年全球电阻行业市场规模有所下滑，为24.9亿美元，2020年市场规模恢复，增长至26.5亿美元。ECIA预计2021年受芯片及被动元件景气驱动，规模将达到29.1亿美元。目前全球电阻行业由美国、日本和中国台湾主导，其中美日在技术上处于领先地位，中国台湾在技术上落后于美日厂商，但具备生产规模优势。

中国大陆电阻进口金额在2015年之前呈整体上涨趋势，2015年以来在一定规模基础上呈现波动态势。

振华科技的电阻业务主要由子公司振华云科开展。振华云科是一家集开发、设计、试制、批量生产与销售为一体的片式电阻器、片式网络及片式保护类元件专业生产企业。振华云科曾先后为国家重点项目如长征火箭、神舟系列飞船，“嫦娥”飞行卫星等进行配套生产。2016-2020年，振华云科营业收入波动上升，CAGR为9.33%；净利润稳步提升，CAGR为25.00%。

振华科技的半导体分立器业务主要由子公司振华永光开展。振华永光始建于1966年，是集研制、生产和销售为一体的半导体器件专业企业，从事半导体研制开发已40余年。振华永光具有独立设计、研制、开发、生产能力，并具有各种半导体器件测试和可靠性试验及分析的能力，承担着国家多项重点工程半导体器件研制和生产配套任务。2016-2020年，振华永光营业收入稳步上升，CAGR为12.52%；净利润快速提升，CAGR为63.18%。

国际企业垄断市场，国产化需求强烈：IGBT市场竞争格局较为集中，主要竞争者包括英飞凌、三菱、富士电机等，国内IGBT市场被国际企业垄断，国内企业目前的市场份额普遍偏小。在中国IGBT供需方面，2018年中国IGBT产量为1115万只，同比增长36%。但2018年国内IGBT产品需求达7898万只，供需缺口达6783万只，自给率仅14%。（光大证券）

总结：公司是国内军工电子元器件龙头企业，产品广泛应用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。新型电子元器件业务在重点应用领域刚性需求和国内高技术产业转型升级驱动下，规模、效益有望实现持续、快速地增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

材料为核，研发驱动，再生科技有望多点开花！

公司为我国“干净空气”领域领军企业，主要产品包括上游材料——微纤维玻璃棉，中游产品——玻纤滤纸、熔喷滤料、PTFE滤膜等滤料，VIP芯材、AGM隔板等玻璃棉制品以及下游空气过滤净化设备。

据国盛证券研报分析，受益于产品下游应用的持续增长以及公司积极外延扩张，公司近五年营业收入、归母净利润复合增速分别为52%、41%。公司控股股东和实际控制人为郭茂先生，持股36.94%。

一、我国“干净空气”领军企业

公司致力于“干净空气”这一愿景目标，“高效节能”板块为干净空气事前服务，以材料为基石，以团队建设和创新为动力，依托“国家企业技术中心”和重庆纤维研究设计院股份有限公司、重庆造纸工业研究设计院有限责任公司两大研究院的基础研究成果。公司目前已经实现了产业链一体化布局，主要产品包括上游材料——微纤维玻璃棉，中游产品——玻璃纤维滤纸、低阻熔喷滤料、PTFE滤膜三大主流滤料，真空绝热板芯材（“VIP芯材”）、高比表面积电池隔膜（“AGM隔板”）以及下游空气净化设备。

受益于产品下游应用的持续增长以及公司外延扩张，公司近年来业绩维持较快增长。公司近五年营业收入、归母净利润复合增速分别为52%、48%。2020年全年与2021年一季度公司分别实现营收18.84亿元、4.52亿元，同比分别增长50.47%和40.78%，分别实现归母净利润3.60亿元和0.80亿元，同比分别增长110.41%和25.13%。

公司2020年海外收入占比为30%。公司海外收入占比相对较高的原因为其玻纤滤纸等产品外销比例相对较高，因此近年来随着过滤设备收入体量增长的稀释，全公司海外收入比重有所下降。

公司控股股东和实际控制人为郭茂先生，截至2021年一季报的持股比例为36.94%。第二大股东为上海广岑投资中心（有限合伙），截至2021年一季报持有公司6.24%的股份，为公司前身再升发展2010年增资所引入的股东。第三大股东为香港结算有限公司，持股4.07%，为2018年6月控股股东郭茂将其所持部分股份协议转让，所引入江苏国资背景的战略投资者。此外，董事会成员及高管刘秀琴、陶伟、秦大江、周凌娅、于阳明和谢佳此前通过二级市场增持、股权激励等方式持有公司股票，截至2020年年底分别持有公司0.03%、0.01%、0.02%、0.02%、0.02%和0.01%的股票。

2020年12月9日，公司收到郭茂先生《关于减持再升科技股份结果暨提前终止减持股份计划的告知函》，截止公告披露日，郭茂先生通过集中竞价交易方式累计减持公司5,877,660股，占公司总股本的0.82%，减持计划提前终止，未完成减持的股份在减持期间不再减持。此轮减持结束后，郭茂先生持有公司股份26575.8863万股，占公司总股本的36.94%。

二、材料为核、研发驱动，有望多点开花结果

经过多年发展和积极的产业链布局，公司已经形成了基于核心技术研发平台，从材料制造到制品、设备再到终端用户服务的产业链一体化布局。打通上下游的产业链一体化布局标志着公司能凭借自主研发的各种高性能材料，为干净空气和高效节能领域提供专业的材料配搭方案，同时整合行业优势资源，配套高端应用装配，以强大的科研平台、规模化的生产基地、充足的资本来源，通过开放平台、资源共享、产业互动实现产业互联，为终端用户提供“干净空气”、“高效节能”服务。

公司上市以来大力整合技术、人才资源，不断强化研发优势，在玻璃棉制品及其他过滤材料的研发、应用上不断取得突破。

反映在数据上，公司近年来技术员工和本科以上高学历员工人数和在员工总数中的比重快速增长，反映公司研发团队的实力不断增强。期间公司研发支出持续增长，反映公司对于研发端的投入力度也在加大。此外，公司也建立了一套较为完善的体制机制，实现了研发、生产、销售部门的良好联动，通过项目激励、考核等多元形式对研发部门实施激励。截至2020年年底，公司共获得专利148项，其中发明专利66项，实用新型专利74项，外观设计专利8项。

公司加速布局潜在市场需求巨大的民用空气过滤市场，室内公共空间、汽车等领域高效空气过滤的应用拓展带来新增量。

公司自2015年IPO以来先后实施了一轮非公开发行股票融资以及一轮可转债融资，实际募集资金规模达到8.71亿元，增强了公司的资本实力，加速了公司在全产业链环节的规模扩张。

此外，公司2019年首次实施股权激励（股票期权），覆盖公司董事、中层管理人员及核心业务、技术骨干共计171人，占公司员工总数的14.0%。较大的覆盖面实现对核心团队以及业务、技术骨干的深度绑定，也将大大提升核心员工的积极性，优化公司治理和经营管理效率。（国盛证券）

总结：我们预计公司业绩有望开启新一轮高增长。一方面得益于传统工业需求高景气，畜牧业等新兴专业需求持续扩张，建筑、汽车等民用新风、高端市场替代等增量多点开花。另一方面，公司产能持续扩张，市场份额有望稳步提升。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

供货比亚迪，订单55万，怡合达助力数字化发展！

公司主要提供FA（工厂自动化）零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品。

据安信证券研报分析，截至2020年末，公司已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，已向工程师累计发放25万余本产品目录手册，累计服务约30万名自动化设备工程师。

一、深度绑定工程师，产品力和数字化助力快速发展

2017-2020年，公司收入增长2.2倍（CAGR=47.6%），归母净利润增长3.2倍（CAGR=61.8%）。2021Q1公司营收3.19亿元，同比增105.6%；归母净利0.62亿元，同比增152.6%。公司三大主营业务中，自动化设备零部件占94.8%（占比提升趋势，毛利率缓慢提升），工业自动化设备占5.1%（占比降低趋势，毛利率波动较大）。

公司主要提供FA工厂自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品。此外，公司还可向客户提供工业自动化设备。

基于对自动化设备行业的深刻理解、4万余家成交客户的需求分析和约30万名工程师的互动，公司持续对FA工厂自动化零部件进行标准化、系列化和模块化梳理。通过对FA工厂自动化零部件类别的专业梳理，公司逐渐建立起自动化零部件的标准化体系，满足客户设计和选型需要。公司先后编制了《FA工厂自动化零件》、《FA工厂自动化零件3D图库》、《工业框体结构部件目录手册》等产品选型目录手册。公司每年对外向工程师发放产品目录手册和设计软件。

根据招股说明书披露，截至2020年末，公司已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系（包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品。此外，公司还可向客户提供工业自动化设备），并汇编成产品目录手册；2020年年订单处理量约55万单，2019-2020年增速分别是35.6%和39.8%。

2019-2020年公司的年出货量同比增速高达43.5%和41.5%，产能利用率持续提升，2020年达95.7%；2020年年出货总量超过230万项次，90%标准件可实现3天内发货；累计成交客户数突破4万家（2018-2020年，客户数增长87.9%），服务3C、汽车、新能源、光伏等众多行业，具有较高的品牌知名度。随着东莞怡合达智能制造供应链华南中心项目和苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目的顺利投产，公司将建成具备高密度动态存储、智能物料配送、“货到人”全自动拣选、系统智能集成为特征的密集式自动化立体库，新增35万多个仓位，可存储55万多个SKU（+61%），可支持年出货总量超过480万项次（+109%）。

二、下游以3C、新能源、汽车为主，线上占比持续提升

公司下游应用领域广泛，其中，3C、新能源、汽车、光伏、工业机器人等行业市场规模较大、行业空间广阔。2020年，3C行业收入占公司总收入的23.3%，新能源行业（电池或电池设备生产厂商）占15.6%，汽车行业占14.7%，光伏行业占4.5%，工业机器人行业占4.9%。不同下游公司业务毛利率维持稳定。

2018-2020年，公司FA工厂自动化零部件前五大销售客户占比分别是8.56%、7.68%、8.36%，偏低的前五大销售收入占比也复合FA行业的特点，FA是下游需求分散的行业，因此很难看到某一家客户采购量占比很高的情况，但从合作客户来看，2020年，公司前五大客户分别是比亚迪集团、大族集团、大连智云集团、先导智能、赢合科技集团，均为国内主流新能源、汽车、3C等领域的主流厂商。

报告期内，公司直线运动零件平均毛利率在40%左右，铝型材及配件平均毛利率在30%左右，传动零部件平均毛利率在50%-55%，其中传动零部件毛利率最高、铝型材及配件毛利率最低，直线运动零件毛利率居中。

报告期内，客户按销售金额分层的结构较为稳定。其中：销售金额在10万元以下客户数量最多，客户数量占比在90%以上，销售收入占比在20%左右。（安信证券）

总结;2020年，3C行业收入占公司总收入的23.3%，新能源行业（电池或电池设备生产厂商）占15.6%，汽车行业占14.7%，光伏行业占4.5%，工业机器人行业占4.9%.

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

产能增至600万吨，布局海外，西藏珠峰站在新能源得风口！

西藏珠峰在 2018 年通过其参股 45%的香港子公司 NextView New Energy Lion HongKong Limited 收购了聚焦锂资源勘探开发的境外上市公司 Lithium X Energy Corp. （LIX）的全部 股份。LIX 现已从加拿大创业板私有化退市，为珠峰香港的全资子公司。

据天风证券研报分析，LIX 还拥有 Pure Energy 及旗下 Clayton Valley 项目 12%股权，目 前 Pure Energy 全权由斯伦贝谢负责投资运营，21 年 7 月斯伦贝谢宣布将 与松下（北美）合作建造 DLE 原卤提锂建设工厂，Clayton Valley 开发再加 速，公司有望充分享受投资收益。

一、布局海外盐湖资源，SDLA 2.75 万吨有望于 2022 年底投建

2020 年此地区的锂原料产量占全球 29.5%，资源量占全球 58%。全球龙头锂资源巨头供应 商 ALB、SQM、Livent 都位于这一地区。包括全球最大盐湖 Salar de Uyuni、全球第三大干 盐湖 Salar de Atacama。这一地区有着锂含量高、镁锂比低、蒸发量大等得天独厚的优点， 是全球最重要的锂资源基地。Clayton Valley 靠近北美唯一在产锂资源雅保 Silver Peak 盐湖 附近，Pure Energy 的 Clayton Valley 项目拥有符合 NI 43-101 标准的资源量折合碳酸锂 21.8 万碳酸锂当量。

SDLA 属于资源量大，品位高，镁锂比低的优质资源。SDLA 锂资源储量为 478.1 万吨，在 盐湖锂资源储量中排名第五，SDLA 的盐湖锂浓度为 770mg/L,在盐湖锂浓度中排行第三， SDLA 的镁锂比为 3.8：1。与其他盐湖相比较，SDLA 锂资源量大，品位高，开采难度低。

与久吾高科签订中试线，原卤提锂技术加持 SDLA 有望快速投产。公司与久吾合作旨在开 发出针对阿根廷盐湖卤水特征的新型提锂工艺技术。根据对盐湖卤水品质选定，拟采用目 前最先进的吸附耦合膜法工艺，整体回收率有效提升至 88%。优势一：使用以地下采出卤 水为原料直接提锂的技术路线，一方面可省去传统盐田建设直接提锂，比传统盐田法达产 时间加快至少 18 个月，大大缩短了后续项目建设周期；优势二：南美盐湖本缺乏基础建 设，投资额相对较高，原卤提锂可以有效降低项目投资建设成本，优势非常明显。

二、低成本低估值成长性好的铅锌巨头

公司收购矿业巩固核心基础地位，资源量超 9000 万吨。2019 年度，公司全资子公司塔 中矿业获取了 3 个新的铅锌矿矿权。 其中包括布祖尔巴矿的采矿权，赛矿和阿矿的探矿 权。收购的矿权加强了公司的资源储备，是公司产量提升的重要保证。公司已经拥有位于 塔吉克斯坦萨格金州，马钦区阿尔登-托普坎村同一矿脉的派矿、阿矿及北阿矿三个采矿 权。公司总计现有铅锌矿石资源超过 9000 万吨，年产量达到 320 万，下一步会逐渐提升 产能。

受疫情影响产量下降，公司规划采选产能增长至 600 万吨。2019 年采选规模为 365.063 万吨，2020 年 Q1 之后塔国受到疫情影响停工，公司产量受到影响，下降至 160.96 万吨， 同比下降 54.54%。2019 年底公司选矿产能已经达到 400 万吨，有收购的矿产资源作为支 撑，公司计划将采选产能逐渐提升至 600 万吨。

2019 年 7 月，塔中矿业取得塔国政府颁发“布祖尔巴达尔”（恰拉塔）铅锌矿采许可证, 有效期为 10 年。和“阿格巴”铅锌矿、“赛卡巴特”铅锌矿和“巴霍杜尔别克”金银矿等 三个探矿权权证，有效期为 5 年。现有勘探程度内拥有的铅锌资源储量超过 122 万吨（金 属量），伴生银资源储量近 1531 吨（金属量）。2019 年 11 月，公司已委托中国华冶科工 集团有限公司负责施工建设，正式启动别列瓦尔铅锌矿的生产勘探工程，其他矿床的补充 勘探工作也将陆续开展。

三、西藏珠峰已经具备了矿业巨头的三大潜质

矿业巨头的优势在于拥有低成本的核心矿山，巨头通过持续获得低成本优势矿山而成长。 将矿山的成本拆分后，我们认为，矿业企业的核心竞争力表现在三个方面：1，资源判断 力；2，矿业项目的管理能力；3，融资能力。西藏珠峰已经具备了成为矿业巨头的三大潜 质。中亚铅锌资产有望迎来量价齐升，业绩有望继续增长；收购 Lithium-X 有望成为公司 厚积薄发的第一步。

公司非常重视培养全球资源判断力，引入具有 30 年地质勘探经验，并具有多年海外项目 经验，澳大拉西亚协会院士任小华出任首席地质师；国际矿业运营管理方面，公司主力矿 山阿尔登-北阿尔登铅锌矿位于塔吉克斯坦，公司进行恢复生产，扩建，运营中积累了海外 项目的运营能力；多货币融资方面，公司与上海歌石祥金投资合伙企业（以下简称歌石祥 金）和华融华侨资产管理股份有限公司（以下简称华融华侨）成立 100 亿矿业投资基金。 可以说西藏珠峰已经具备了矿业巨头的三大潜质。

公司拥具有丰富国际地质经验的首席地质师。公司是国内少数重视资源判断力的矿业公司 之一，也是少数年报中将总地质师列为高管的矿业公司之一，可以看出公司对地质师团队 建设的重视程度。

矿山管理运营会影响原矿处理成本以及实际贫化率和回收率，从而影响成本。有色金属矿 的采选属于成熟技术，矿业企业之间差异大部分来自管理能力的强弱。涉及到国际项目时， 除了矿业管理本身的要求外，还需要矿业企业熟悉当地法律，维护好原住民关系等。公司 子公司塔中矿业在塔吉克斯坦用十年时间完成了恢复矿山，开拓巷道，扩大采选规模等工 作，积累大量海外运营管理经验。目前运营的四大矿区资源量大，品位较高，近年来采选 能力不断扩大，回收率也有望继续提升，盈利能力也有望随着铅锌价格上涨不断上升。（天风证券）

总结：公司远期采选规模有望进一步提升至 600 万吨， 规模效益有望持续带来采选成本优势，持续看好公司铅锌板块前景。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

产品种类1400款，手握核心技术，思瑞浦走向海外！

思瑞浦专注模拟集成电路，目前已接近1400款可供销售的产品型号。公司的产品以信号链为主，并在过去两年逐渐向电源管理芯片拓展，电源管理产品21H1收入占比已超过14%，未来4-5年占比有望提升至50%。

据华安证券研报分析，从公司文化、团队、工艺和技术、产品布局、客户积累几方面看，思瑞浦都是国内模拟IC的第一梯队。

一、国内信号链龙头营收稳步增长

凭借领先的研发实力，可靠的产品质量和优质的客户服务，公司的模拟芯片产品已进入众多知名客户的供应链体系，其中不乏中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞等各行业龙头企业。尤其在信号链模拟芯片领域，公司的技术水平杰出，很多核心产品的综合性能已经达到国际标准。公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，满足了先进通信系统中部分关键芯片“自主、安全、可控”的要求，因此公司已经成为全球5G通信设备模拟集成电路产品的供应商之一。

思瑞浦产品销售采用直销和经销两种方式。2019年客户H的开拓使得直销的比例迅速上升，产品直销、经销渠道销量占比均衡。2019年直销提高了18000万元，占总销售达到了62.16%，经销占比下降为37.84%。直接销售的占比提高在减少中间成本的同时，更有利于加强公司和客户的联动，加快新产品的量产，减少量产周期。公司通过经销可以借助经销商的品牌优势，同时由于模拟IC下游零散的特点，有益于发展下游的小客户，提升市场占有率。

产品结构合理化。其中转换器，电源管理芯片占比提高，使公司产品结构优化，稳定性增强。2017年公司的产品主要由线性产品构成，2019年转换器销售占比上升到35.72%，同时，电源管理芯片的销量也大大提升，2019年的增速达到了2323%，2021年H1电源管理芯片收入达到7000万元，占比达到14%+，公司产品结构不断丰富，一方面抵御了单一产品市场波动风险，另一方面提高了成长的斜率和天花板。

公司是国内信号链的龙头公司。在技术实力方面，公司深入研发多年，拥有多项核心生产技术：基于BCD工艺的静电保护技术、低噪声低温漂参考电压技术、低失调CMOS放大器技术。公司核心技术具体如下：

公司作为国内的信号链龙头公司，线性产品市占率位居前列。根据Databeans的最新报告显示，在信号链模拟芯片市场规模中占比最高的放大器和比较器领域，公司已经跻身世界舞台，市场地位进一步稳固；在上述市场中，公司分别位居全球销售第12名和亚洲区销售第9名。

公司的收入和归属母公司股东净利润2019、2020年增速明显。公司2019/2020年营业收入3.0/5.7亿元，同比增长率为166%/87%。2019/2020年归母净利润0.71/1.84亿元，年增长率为905%/159%。客户H的拓展是2019年营收增长的主要动力，未来也将是公司的重要增长点。思瑞浦重视研发，并且能在发展中使得产品线不断拓展，新的产品为增长提供动力。在国产替代和公司产品力和品牌力不断提升的大背景下，预计未来营业收入和净利润会持续保持较高增长水平。

二、公司中长期成长路径

公司的经营模式为Fabless，主营业务为产品的研发，属于技术密集型行业。所以新的高质量、高效能产品的研发对公司至关重要。为保持公司的技术创新能力，及时跟进前沿技术的发展，不断推出满足市场需求的高品质模拟芯片产品，思瑞浦一直高度重视研发投入。截止2019年，思瑞浦研发人员98人，占总人数62.82%。其中本科学历及以下91人，硕士学历57人，博士学位8人，核心技术人员稳定。

思瑞浦研发投入占比处于行业前列，高于大部分行业友商。研发投入绝对值不断增长。2017/2018/2019年研发投入为0.29/0.41/0.73亿元，2020年研发费用1.22亿元。研发投入占营业收入比例均在21%以上，超过行业大部分友商。其中德州仪器在10%左右、矽力杰在15%左右。持续的研发投入为思瑞浦的发展提供了长期发展动力，促进了国产替代的速度。

公司不断推出新的产品系列，产品数量不断增加。2019年新增449款新的产品，相比较2018翻了一倍，新的电源管理芯片系列也实现了突破。模拟芯片的下游市场分散，产品种类多。行业龙头TI有10万多种料号，相比较下思瑞浦的产品数量较少。思瑞浦在中国市场占有率不足1%，未来随着新的产品的研发，思瑞浦的市占率有望持续扩大。

思瑞浦电源管理芯片2019年实现631万的收入，2020年实现2160万元，同比2019年超过3倍的收入规模，2021年上半年收入达到7000多万元，收入占比超过14%，意味着思瑞浦正式从信号链切入到电源管理产品。（华安证券）

总结：公司是国内模拟IC的领军企业，未来发展空间广阔，且确定性高，我们预计公司2021/2022/2023年营业收入11.90亿/17.03亿/22.15亿；归母净利润为3.75亿/5.40亿/7.00亿。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

销量6332万条，国外一级经销商超800家，玲珑轮胎产能释放!

公司目前已成长为国内产销量最大、营收最好的轮胎专业生产企业之一。2020年公司轮胎销售额实现181.16亿元，升至全球轮胎企业第14位。

据国金证券研报分析，2012-2019年，我国汽车保有量年复合增速接近12%、2020年同比增长8.1%，汽车保有量稳步提升拉动轮胎的替换需求；国产汽车品牌力持续提升，凭借性价比优势民族轮胎品牌打入中高端配套市场。

一、国产轮胎龙头，“6+6”战略布局新产能持续投放

公司现有轮胎产能7231万条，在全球拥有7个生产基地（欧洲工厂建设中），7个研发机构，公司计划2025年年产能达到1.3亿条，2030年产能达到1.8亿条，届时跻身全球前五行列。从销售规模上看，公司2020年累计销售轮胎6332.5万条，销售额181.16亿元，同比增长6.51%。公司全球进行“6+6”布局，新基地的建设将推动企业进入新一轮产能释放期，未来随着柳州、湖北荆门、吉林以及塞尔维亚等基地逐步投产，公司盈利持续增加。

公司主营业务为汽车轮胎的设计、开发、制造与销售，目前拥有全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和斜交胎，广泛应用于商用车、乘用车、工程机械等，是奥迪、大众、福特、雷诺日产三菱、通用等全球知名汽车品牌全球配套体系的成员，是中国一汽、陕西重汽、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风汽车、北汽福田、重庆红岩、上汽通用五菱、奇瑞汽车等国内外多家知名汽车厂的100多个制造基地配套供应商。品种类丰富，可满足各种场景的轮胎需求，产品质量好市场认可度高。

公司目前拥有国内外一级经销商800多家，是长安福特、中国一汽等国内外50多家知名整车厂商的长期战略合作伙伴，并为世界前十强中的多家汽车制造商提供全球供应服务。

公司业绩维持高速增长。公司上市以来，营业收入从2015年的87.34亿元增至2020年的183.83亿元，年均复合增长率达16.05%；归母净利润从2015年的6.78亿增至2020年的22.20亿元，年均复合增长率达26.77%。2021Q1营业收入49.87亿元，同比增长39.22%，归母净利润4.95亿，同比增长33.12%，盈利增加主要由于公司轮胎业务量价齐升，其中销量同比增长33.54%，轮胎均价同比增长3.34%。

二、公司品牌力持续提升，打入中高端配套市场

品牌价值决定轮胎溢价能力。以米其林、固特异、普利司通为代表的第一梯队的外资品牌在经过了近百年甚至百年以上的品牌沉淀后，享受品牌溢价。其中，米其林轮胎品牌成立超过120年，而我国玲珑轮胎品牌成立时间仅在50年左右。

公司通过多元渠道，加大品象营销。公司赞助赞助德甲沃尔夫斯堡足球俱乐部以及意甲豪门尤文图斯等全球体育团队，亮相国际舞台。2018年开始，公司组建飘移车队，使用自主研发的赛车轮胎参加国内外D1GP飘移大奖赛，并获得优异成绩，加深与赛车爱好者这一庞大群体的交流。

公司品牌价值持续增长，快速接近第一、第二梯队。随公司不断扩大品牌知名度，进入各类中高端、高端车企配套系统，公司品牌价值快速增长。在2020年《中国500最具价值品牌》榜单中，玲珑轮胎品牌价值519.67亿元，且连续7年保持每年50亿元的增长。公司在“2020年全球轮胎企业34强”排名中，公司从17位跃升至14位。同时，公司跻身“2020年全球十大最具价值轮胎品牌”，成为唯一上榜的中国轮胎品牌。

2016-2020年，公司配套业务营收从29.6亿元增长至58.3亿元，年复合增长率高达14.52%，配套业务营收占比长期维持在30%以上。2020年，公司继续向中高端车型配套领域发展，公司成功配套一汽大众奥迪A3/Q3两个项目备胎以及长安福特新一代福睿斯主胎。公司进入吉利领克主胎供货体系，在吉利供应商等级方面由BCC提升为BBB。此外，1月份，泰国玲珑成功进入世界一流商用车，德国MAN的供应商体系。

在配套业务的拉动下，公司的替换业务有望同步提升。配套业务对替换业务的拉动作用十分明显，据调研显示，45%的原装车主在换胎时会选择原配品牌。公司每年的配套量在2000多万条，积累了一个庞大的配套客户群体，而替换胎通常会选择和配套同品牌的轮胎，进而形成对替换业务的巨大拉动。除此之外，随着公司在中高端配套领域的提升，未来将拉动替换业务中高端产品的占比，进而改善公司的产品结构。

2020年公司挤进国内原装配套前五名，力压韩泰、固特异、佳通、邓禄普、优科豪马等外资品牌。从国内市场的配套数量上来看，公司已经可以和顶级外资品牌一较高下，进步非常之快。下一步则是要打开高端配套市场，2020年公司已成功实现配套一汽大众奥迪A3/Q3两个项目备胎，并进入吉利领克主胎供应体系，公司已经渗入到中高端主机厂的主打车型。目前公司牢牢把握住新能源汽车这一全新赛道，配套量仅次于米其林位居第二。（国金证券）

总结：自推行新零售战略以来，公司2020年国内零售市场总体销量增长约43%，随着有效客户的不断积累，预计未来公司替换业务有望迎来大幅增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

工业机器人“小巨人”，收入复合增速33.3%，申昊科技高增长可期！

2014年申昊科技开始研发第一代轮式智能巡检机器人，目前公司在工业机器人领域已形成较为成熟完善的自主知识产权和核心技术体系，2020年公司获得工信部专精特新“小巨人”称号。

现如今，公司已逐渐形成“海、陆、空、隧”的全方位战略布局，用于电力、轨道交通、油气化工等各行各业。

据此，申昊科技业绩快速增长，盈利能力优秀，公司2016-2020年收入的复合增速达33.3%，归母净利润增速达36.3%，根据中泰证券研报分析，公司打造主力产品持续升级，未来行业空间潜力巨大。

一、加码产能布局，订单有望迎来快速增长

公司从2007年开始进军智能电力监测设备领域，2014年，公司开始研发第一代轮式智能巡检机器人，2017年，公司将服务工业大健康作为战略目标持续发展，公司在工业机器人领域积累了深厚的技术经验且拥有丰富的产品体系。

公司的智能机器人、智能监测及控制设备等一系列产品，可用于电力、轨道交通、油气化工等行业，虽然公司目前量产的工业机器人领域主要用于陆地巡检，但是公司在其他环境领域已有布局，逐渐形成“海、陆、空、隧”的全方位战略布局。

智能巡检机器人及智能电网监测业务为主要收入来源。从公司的收入结构来看，智能巡检机器人及智能电网监测业务为公司的主要收入来源，2020年，两大业务分别实现收入3.52亿、2.41亿，占收入比重分别为57.6%、39.4%，智能电网监测业务2020年实现大幅增长主要因监测装置产品产量大幅增加所致。

除此之外，公司进军轨交行业，具备先发优势。申昊科技于2021年4月发布可转债预案，拟募资金额不超过5.5亿元，其中4.84亿将用于轨交产品的研发测试和产能扩张提前储备，公司持续加码布局轨交机器人，相关业务有望迎来快速发展，未来或将成为支撑公司成长的重要业务之一。

二、行业发展空间潜力大，区域龙头地位稳

从目前市场的参与者来看，主要是亿嘉和、朗驰欣创、国网智能、浙江国自、申昊科技等企业在电力巡检机器人行业布局较为完善，其中亿嘉和、申昊科技以及国网智能三家公司所处省份分别位为江苏、浙江、山东，一般来说，智能巡检机器区域性特征明显，本地企业在省内招投标更具优势。

从三家企业的巡检机器人销售额来看，三家企业的机器人销售额均呈上升趋势，表示每年智能巡检机器人的市场都在稳定的增长，且渗透率在逐年提升。

对于申昊科技来说，浙江省内巡检机器人渗透率较低，未来仍有较大发展空间。以浙江省的变电站为例，假设每个变电站都按照相应标准配备一定数量的智能巡检机器人，浙江省对智能巡检机器人的总需求量约为4097台，其中轮式巡检机器人需要1933台，挂轨巡检机器人需要2164台，而根据招股书披露截至2018年底，国网浙江实际共使用智能巡检机器人994台，轮式巡检机器人的使用渗透率为24.0%，挂轨式巡检机器人使用渗透率为24.3%，由此可见，浙江省内的巡检机器人发展仍有较大的空间。

若按照轮式巡检机器人每台50~80万、挂轨巡检机器人每台30~60万均价计算，则浙江省轮式巡检机器人市场容量约为9.67~15.46亿元，挂轨巡检机器人市场容量约为6.49~12.98亿元。

与此同时，国内市场空间充足。行业竞争格局良好，差异化产品或将有助于进一步打开市场。

全国来看，以2017年变电站数量计算，110kV及以上变电站数量约为35,900座，假设渗透率为24%，那么全国变电站对室外轮式智能巡检机器人需求为8761台，假设每台均价为50~80万，市场容量约为43.8~70.08亿元；变电站室内挂轨巡检机器人需求为9755台，假设每台均价为30~60万，市场容量约为29.27~58.53亿元，国内的市场空间充足。

公司培育开拓了湖北、宁夏、北京、山东、山西、吉林、辽宁、黑龙江、江西等浙江省外市场，2020年公司浙江省外营业收入达2.46亿元，占全年营收比重为40.19%，省外收入比重大幅提升，公司的省外拓展效果显著。

总结：由于智能电网持续推进，经济发达地区的智能电力巡检机器人渗透率未来将持续提升空间，公司扎根浙江，深耕市场，在电力智能巡检机器人领域不断推陈出新，产品体系日益丰富，在电力行业有望继续保持稳定增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

新益昌：固晶机龙头，MiniLED和半导体业务迎新机！

新益昌是国内固晶机龙头。公司主要产品为LED固晶机、电容器老化测试机、半导体固晶机和锂电池设备，占2021H1营收比重分别为66%、17%、11%和6%。从市场地位来看，公司在全球固晶机市场占比6%，仅次于海外龙头ASMPT（31%）和Besi（28%），排名第三。

公司在全球LED固晶机市场占比28%，在国内LED固晶机占比约60%，处于国内固晶机龙头位置。

根据西部证券研报分析，Mini-LED产品放量有望迅速带动公司固晶机需求，以及下游封测厂积极扩产有望带动公司半导体固晶机增量需求，叠加公司未来扩展锂电池设备产品线，锂电池设备业务也有望受益。

一、专注于设备制造的固晶机龙头

新益昌创始人从1998年开始从事制造电容器设备，到成立新益昌之后进入固晶机设备领域，主营业务一直围绕半导体设备的研发与制造，坚持和专注使得公司从产品领域的追赶者成为引领者。

截至目前公司已经形成了以LED固晶机和电容器老化测试机为主，以半导体固晶机、锂电池卷绕机和制片机为辅的产品格局。

凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，公司目前已成功进入半导体封测设备和锂电池设备领域，同时公司部分智能制造装备产品核心零部件，如驱动器、高精度读数头、直线电机及音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的封测设备企业。

二、半导体固晶机收入增速较快，各产品盈利能力良好

近四年间LED固晶机占营收比重维持在66%-74%，是公司主要营收来源，LED固晶机中80%的收入为应用于小间距LED的双头固晶机，但半导体固晶机收入从2017年的0.09亿元增至2020年的0.22亿元，CAGR为34.7%，增速最快。

2021H1公司实现营业收入4.94亿元，其中LED固晶机收入为3.27亿元，电容器设备收入为0.85亿元，半导体设备收入为0.53亿元，锂电池设备收入为0.2亿元。

2020年公司综合毛利率为36.28%，各产品盈利能力良好，其中LED固晶机毛利率为37.39%，半导体固晶机毛利率为49.9%，高于电容器设备28.5%的毛利率和锂电池设备22.49%的毛利率。

与此同时，伴随着期间费用率逐渐下降，企业研发支出逐步增加。持续增长的研发投入提高了公司产品核心零部件的自产率，使得成本降低，公司产品具备性价比的优势。

利润端来看，公司净利润从2017年的0.51亿元增至2020年的1.08亿元，CAGR为28.42%，利润增速高于营收增速，同时2021H1公司实现净利润0.99亿元，同比增长133.96%，体现了公司成本端由于自产零部件占比的提高导致成本下降，毛利率不断增长的趋势。

三、Mini-LED和半导体固晶机带来增量需求

传统的LED多用于室外的文字显示和模糊图像，分辨率很低，小间距LED清晰度提高，使得LED应用范围从室外转移至室内。传统LED像素点大于2.5mm，小间距LED是指像素点间距小于2.5mm的产品，Mini-LED像素点间距在0.3mm-1mm，Micro-LED像素点间距小于0.3mm。

从LED目前的发展进度来看，小间距LED已经接近成熟期，而Micro-LED由于巨量转移等技术尚未成熟暂未量产，目前作为折中方案的Mini-LED处于导入期，开始进入量产阶段。

Mini-LED性能优势明显，应用主要分为背光和直显两部分，其中在背光封面，本质上是对LCD的一种升级；

在直显方面则是小间距LED的升级版本，由于小间距LED继续缩小点间距难度较大，而Micro-LED技术还未成熟，所以Mini-LED是目前终端厂商的主要选择。

Mini-LED迎来爆发元年。2021年4月苹果发布了全新iPadPro，屏幕采用了Mini-LED背光，其中搭载了10000颗Mini-LED芯片，分区2596个，动态对比度达到1000000:1，售价8499元起。苹果作为消费电子龙头企业，此举有望加速下游厂商推出Mini-LED产品，带动全行业对于Mini-LED的需求。

与此同时，从2015年3月至2021年3月，中国半导体月销售额从78.3亿美元增至144.7亿美元，占全球的比重从28.24%增至35.25%，目前已经成为全球最大的半导体市场，依托市场优势，国内半导体封测厂商和设备厂商成长空间巨大。

固晶机作为LED封测和半导体封测的重要设备，根据Yole预测，到2024年，固晶机整体市场规模为13.71亿美元，CAGR为6%，其中半导体固晶机占比为78%，LED固晶机占比为22%。

固晶机的下游应用领域主要为LED，Mini-LED技术对固晶机提出了全新要求。

在主要应用在功率半导体的封测中，目前公司产品已经进入晶导微、通富微电、扬杰科技等封测领先厂商中。随着未来国产替代的加速，公司半导体固晶机销售有望迅速放量，成为公司新的业绩增长点。

四、作为国内固晶机龙头厂商，新益昌竞争优势明显

Mini-LED固晶机行业属于高端定位，有较强的客户壁垒，公司相比于竞争对手拥有国内外龙头客户，具有先发优势。

公司LED固晶机的主要客户为国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份，同时与三星、亿光电子建立了良好合作。半导体固晶机的主要客户为晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微电、固锝电子。

专注、技术、性价比和服务优势有望助力公司逐步扩大市占率。

公司拥有自主研发优势，产品核心零件自产率逐步提高，公司驱动器、导轨、电机、运动控制卡、高精度读数头及电磁阀于2020年的自产率分别为69.48%、15.30%、21.39%、24.17%、87.40%及11.08%。

目前公司已掌握直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路径运动控制技术、自动追踪纠偏控制技术、机器视觉高速定位技术等核心技术；在LED和半导体固晶机领域，公司已掌握高速精准运动控制技术、新式双臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术。

将公司双头LED固晶机与海外龙头ASMPT竞品对比，在精准度、晶片旋转度、速率等性能方面都与其持平。

近期LED产业链上下游厂商积极投产参与Mini-LED，据高工研究院统计，2021年上半年Mini/Micro-LED等领域新增投资约252亿元，2020年全年为430亿元左右，其中中游环节约130亿元。

未来随着下游产品逐步放量，各厂商有望持续投产，进一步带动公司的固晶机设备需求。

公司本次募集资金将投入新益昌智能装备新建项目和新益昌研发中心建设项目中，分别投资4.3亿元和1.2亿元。其中智能装备新建项目将会扩大生产场地、扩充生产设备，及时推出Mini-LED和半导体固晶机等产品。

预计4年后完全达产，可为公司增加12.07亿元营收。

总结：作为固晶机龙头，Mini-LED产品放量有望迅速带动公司固晶机需求，以及下游封测厂积极扩产有望带动公司半导体固晶机增量需求。当然，公司技术研发优势领先，随超级电容器持续渗透，也在逐步探索锂电池领域。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。

基本面见底！太阳纸业成长性充足，ROE有望上行

上行

4月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落，大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度文化纸价格快速下行的主因，当前文化纸价格、盈利均已处于历史约10-15%的较低分位。

根据东方证券研报分析，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，文化纸价格也有望于9月需求旺季开启上行通道。

同时，2021年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期；溶解浆走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落，旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。

作为国内较有影响力的林浆纸一体化综合性造纸龙头企业，太阳纸业基本面见底，新项目投产在即。

一、新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足

太阳纸业广西浆纸新项目集中释放在即，全部投产后预计将相比2021年3月末新增产能187万吨，增幅约23%。

广西一期项目（55万吨文化纸、12万吨生活用纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆，以及万国太阳90万吨白卡纸、40万吨化机浆）计划将于2021年四季度陆续投产，预计未来全部投产后，公司浆纸产能将相比2021年3月末增加187万吨至1014万吨，新增产能集中释放贡献较高成长性。

广西一期项目于2021年四季度陆续投产后，预计2020-2022年公司浆纸产量复合增速将达18%。

产能释放叠加周期由底部向上修复，测算广西一期项目投产后，公司利润中枢将达39.9亿元（对应的ROE为18.7%），其中文化纸、箱板纸、溶解浆三大主业净利润或分别达22.0亿、7.1亿、3.6亿，贡献比重分别约55%、18%、9%。

若需求恢复程度超出预期、主业吨盈利提升至历史中位水平以上，则产品价格上涨推动的公司利润向上弹性将更为充足。

二、太阳纸业成本优势显著，确保估值向下有底

得益于优异的管理能力，公司通过多年的运营于各项业务中持续积累、构筑相较同行较为明显的成本优势，以2018Q4-2019Q1、2020Q2最近两轮行业周期底部为例，太阳纸业盈利下滑幅度远低于行业内其他纸企，抗周期能力凸显。

低成本持续扩产可期，公司原材料结构将持续优化，成本优势仍有提升空间。

木浆系纸品方面，伴随广西100万吨木浆新项目投产，公司木浆系纸品原材料自供比例有望于2022年提升至60%以上，带来木浆系纸品成本进一步下降空间；废纸系方面，伴随老挝80万吨箱板纸项目于2021年初投产，公司箱板纸原材料中优质纤维占比于2021年提升至70%。

站在当前时点来看，公司股价向下空间已较为有限。

参考2021-2022年公司浆纸产量规模，我们测算极端情形下公司依托成本优势构筑的净利润底部将分别达20.5、23.6亿，ROE底部将分别提升至12.0%、12.4%。

参考公司历史上不同ROE水平对应的PB估值，当ROE处于10%-15%区间时，公司PB估值最小值为1.32倍，中位数为1.91倍；

考虑到未来公司ROE底部将稳健上行至10%以上区间，根据2021年底归母股东权益预测值200亿（2021年3月末为173亿），极端悲观情形下给予1.32倍PB估值，我们测算认为260亿或为公司较为坚实的市值底部，当前时点公司股价已充分反映悲观预期，向下空间不超过20%。

中性情形下，预计公司广西一期项目投产后的体量将支撑起约500亿的市值水平。考虑到公司主业基本面已触底、未来将大概率上行，对应广西一期项目投产后公司利润中枢对应的ROE水平为18.7%。

当ROE处于15%以上时，公司PB估值中位数为2.5-2.7倍；根据2021年底归母股东权益预测值200亿，中性情形下给予2.5倍PB估值，我们预计2021年四季度公司广西一期项目陆续投产后，公司对应的业务体量将能够支撑起约500亿的市值水平。

总结：考虑考到需求回暖带来价格修复、盈利改善，太阳纸业估值水平亦有望随周期上行而进一步提升，同时结合上半年实际价格走势及公司新项目进展，太阳纸业成本优势突出，有望实现基本面见底。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

贝壳投研从多维度分析，整理了一份《成长50》的名单，可以关注同名：贝壳投研，进行领取。