“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值

【阅读提示：本周本推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】

牧原股份无论从市值还是生猪出栏数来看，都是毋庸置疑的生猪第一股。本文从生猪行业的特点、牧原的商业模式和护城河以及投资牧原需关注的风险点这三个方面展开分析，以飨读者。

生猪行业的特点

生猪行业是个典型的周期性行业，影响猪周期的因素主要有：猪的生长周期、农产品的蛛网周期、猪瘟和行业政策等，其中，猪的生长周期和农产品的蛛网周期是基础，猪瘟和行业政策会影响猪周期的时长和波幅。

表1汇总了2006年以来四个猪周期的一些基本情况，从表中可以看出，在一个猪周期内，猪价往往会有过山车般的剧烈波动。与此同时，我国的生猪养殖以小农散养为主，规模化养殖占比不高，上市公司2020年生猪出栏数占全国总出栏数的比例只有8%。行业高度分散加上产品本身无太大差异，导致生猪养殖上市公司都是价格接受者，生猪价格成为影响上市公司业绩最重要的因素，相关数据也证明了这一点。2018年猪价处于谷底，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率分别为10%、12%、8%和16%，而2020年猪价高企，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率随之上涨到62%、31%、27%和23%，猪价对毛利率的影响可见一斑。

因此，投资猪肉股，判断生猪价格的走势是决定成败的关键，而猪周期决定了生猪价格的走势。从指标上看，猪价处于低位、生猪出栏数边际显著下降、猪肉股PE处于高位同时出现往往是进场的信号；反之，则是退场的信号。

牧原的商业模式和护城河

生猪养殖上市公司的利润可用如下公式计算：利润=生猪出栏数*（生猪价格-完全成本），在这个公式中，生猪价格是给定的，那利润就取决于生猪出栏数和养殖成本。

基于生猪养殖流程，生猪养殖的完全成本大致可分为三个部分：生产仔猪的成本（外购或自产种猪/母猪的成本）、育肥成本（把仔猪育成肥猪的成本，即猪企营业成本中的饲料成本和人工）、三费成本（研发、销售和财务成本）。要控减上述成本，猪企需要充分利用范围经济和规模经济，这也构成了猪企的商业模式和护城河。

养殖行业的范围经济体现在两个方面，一是企业在养殖产业链上纵向一体化的程度，以牧原为例，牧原的业务是以生猪养殖为核心，向上延伸到饲料加工，向下延伸到屠宰加工；二是养殖品类上的横向多元化，例如温氏的养殖业就横跨猪、鸡和鸭等品类。

范围经济带来的优势主要有两点：一是通过产业链上的纵向一体化，增加各产业环节的利润；二是通过产业链上的横向一体化，削弱单一养殖品类的周期效应，平抑企业业绩的波动。

范围经济中的“范围”并不能无限扩大，因为随着范围的扩大，其对企业协调管控各个“范围”下经营活动的能力要求成倍增加。因此，各上市猪企在决定经营范围时，大部分是紧紧围绕生猪养殖这个核心业务的。

在纵向一体化上，牧原的前向一体化和后向一体化均浅尝辄止，而是把主要的精力放在生猪养殖这个核心业务上，将这个核心业务的各业务环节做深做透做大做强，以最大化降低生猪养殖的成本。

生猪养殖可进一步细分为生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等关键环节。

生猪育种与母猪繁殖率（攸关仔猪成本）、食品安全、猪肉品质、瘦肉率紧密相关，是养猪行业的“芯片”，我国种猪重度依赖国外供应。牧原建立了具备肉、种兼用的轮回二元育种体系，这几年非瘟疫情导致母猪极度缺乏，牧原通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求，又可以为市场提供优质种猪，在种猪这个核心环节构筑了竞争优势。牧原目前PSY（指每头母猪每年所能提供的断奶成活仔猪头数）在24左右，仔猪头均成本为350元左右，均处于行业领先水平。

在种猪扩繁和生猪饲养等环节，其成本主要包括饲料、药物及免疫成本和人工成本，需要重点观察的指标是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全群综合生长速度等指标。牧原通过壮大专职兽医及防疫队伍，优化场地布局和完善生物安全措施，构建了较为完整的疫病防控管理体系。今年一季度牧原保育阶段成活率为93%-94%，育肥阶段成活率为91%左右，处于行业领先水平。成本方面，牧原通过开发动态营养模型、智能饲喂等措施，在全群综合生长速度上可以实现195日龄120公斤，1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪，生产效率远高于行业平均水平。

生猪养殖的完全成本除了上述因素以外，还和生猪出栏数紧密相关，这就是规模经济。

在规模经济方面，需要重点关注的是企业是通过什么样的方式达到规模效应的，这就聚焦到猪肉股的一个核心分析要点——生猪养殖模式。

我国现有的生猪养殖模式主要有三种：小农散养、公司+农户和公司自养。

从表2可以看出，紧密型“公司+农户”和“自繁自养”模式各有优劣。上市猪企中，牧原是“自繁自养”模式的代表，温氏股份、正邦、天邦等则是以“公司+农户”模式为主。牧原坚持“自繁自养”，通过逆周期扩张扩大生猪繁养规模，今年上半年生猪出栏数已超过1700万头，高居行业榜首，但重资产扩张也引发了一些争议。

牧原近10年（2011-2020年）固定资产（主要是自建的猪舍）、生物性资产（仔猪、保育猪、育肥猪）、出栏数都高速增长，其中固定资产从5亿元增长到585亿元，CAGR（复合年均增长率）为69.4%；生物性资产从1.26亿元增长到74.4亿元，CAGR为57.3%；生猪出栏数从91.8万头增长到1812万头，CAGR为45.2%。

因为牧原采用“自繁自养”模式，上述指标的高增长也带来了牧原资本开支的高增长，资本开支从4亿元增长到461亿元，CAGR为69.5%。从以上CAGR数据看，牧原妥妥的是一个披着周期股外衣的成长股。

今年上半年，猪价急剧下跌，但牧原凭借较高的出栏数（上市猪企最高）和较低的完全成本（上市猪企最低），仍能交出一份较为亮眼的半年报。今年上半年牧原预计盈利超110亿元，而同期正邦、新希望、温氏均亏损。

投资牧原需关注的风险点

目前市场关注的风险主要有两个：一个是猪价跌穿牧原生猪养殖完全成本带来的亏损风险；另一个是牧原的负债结构和偿债能力问题。

先来看第一个风险点，今年6月生猪价格跌至13.56元/kg，而同期牧原的养殖完全成本为15.8元/kg，如果生猪价格维持甚至跌破这一水平，牧原就会陷入亏损，因为牧原出栏规模大、养殖品类单一，其亏损可能被进一步放大。未来生猪价格走势如何，主要取决于供求关系。非瘟期间为应对生猪出栏数暴跌、猪价飙涨，我国出台了一系列刺激生猪养殖的政策，各大猪企应势扩张，生猪产能上得较快。河南是生猪养殖大省，河南的洪灾会对生猪的供给产生扰动，但很难根本性改变未来一年内的生猪供给格局，估计生猪价格仍会摩底一段时间，直至部分产能出清。

再来看第二个风险点。牧原2021年一季报显示，其资产负债率为48.07%，短期借款为158亿元，流动负债/总负债的比例高达68.16%，速动比率只有0.26，现金比率只有0.19。市场质疑主要有两点：一是为何牧原这样的优质公司乐于借短债，且在借短债的同时账上趴着大量的现金（一季度为88亿元）；二是牧原的速动比率和现金比率这么低，加上猪价下跌，企业如果亏损，会不会引发牧原的偿债风险？

除以上两点之外，还有投资者质疑牧原的固定资产收入比过高、存在关联交易、存在利益输送等问题。牧原及审计师事务所都对证监局做了回复，大家可查相关公司公告，这里不再展开。

生猪行业是个典型的周期性行业，周期性行业的投资趋势重于价值。投资这个行业首要的是判断猪价走势，在猪价处于谷底、产能出清和上市猪企PE处于高位时入场，上述信号相反时进场，当能吃到行情上涨最肥美的一段；其次才是上市猪企业绩弹性的判断，即判断在这一轮猪周期中哪一个或哪一类猪企的业绩弹性最好，这需要结合周期特点和猪企的商业模式来分析。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。

股价惨遭腰斩，双汇真的不香了吗？

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提起双汇，在国内可谓是家喻户晓。

从火腿肠到冷鲜肉，双汇的产品早已渗透至广大老百姓的日常生活之中。在不少人眼中，一碗泡面搭配一根双汇火腿肠都算得上是美味佳肴了。

在资本市场上，双汇同样表现不俗，1998年底上市以来，双汇发展的市值由20.32亿元一路上涨，最高时曾于2020年8月突破2100亿元，足足翻了100倍有余。然而2020年9月至今，不到一年时间里，双汇发展的股价却从最高时的60多元跌到了现在的25元左右，着实让广大投资者大跌眼镜。

双汇真的不“香”了吗？我们不妨从头说起。

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先来简单回顾一下双汇发展的历史。

公司前身是1958年成立的漯河市冷仓，1969年改名为河南漯河肉联厂。很长一段时间里，肉联厂的经营都是极为惨淡、资不抵债，甚至一度面临倒闭的危机。1984年，万隆当选为厂长，从此踏上了大刀阔斧的改革之路：先是通过议价收购生猪盘活产能，扭亏为盈；再是改造车间、新建分厂、拓张外销，并先后从国外引进5000多台先进设备，引入了腌制、冷分割和保鲜等先进技术；到了1992年，公司生产出第一根火腿肠，正式进入肉制品加工领域，其品牌影响力也越来越大，并于1998年在深交所上市。2013年，其母公司万洲国际收购了美国猪肉食品商史密斯菲尔德（Smithfield Foods，简称SFD），2019年吸收合并双汇集团。

经过60余年的耕耘积累，如今双汇已发展成长为全国乃至全球规模最大的肉类加工企业，在全国19个省市建立了30多个现代化肉类加工基地，拥有100多万个销售终端，公司品牌价值连续多年位居我国肉类行业榜首，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。

双汇发展的业绩整体表现颇为亮眼，2003~2020年公司营业收入和归母净利润的年均增速分别为15.63%和22.44%。分阶段来看，2010年以前是公司的高速增长时期，2003~2010年，公司营业收入由71.19亿元增至363.1亿元，年均增速高达26.78%；同期归母净利润由2.64亿元增至11.59亿元，年均增速为23.65%。2011年，受到“瘦肉精”事件的冲击，公司营业收入首次出现了负增长；而在2012年重大资产重组与2013年收购SFD之后，公司归母净利润也有所放缓。不过，在业务策略调整与国内外宏观经济形势的影响下，公司业绩于2019年开始出现了明显的反弹迹象。

业务方面，公司以下游肉制品深加工、中游屠宰与生鲜冻品销售为主业。拆分业务结构来看，屠宰及生鲜冻品销售为营业收入的主要来源，占比常年稳定在50%~60%区间内，不过毛利率水平不高；肉制品则是贡献了利润的大头，占比超过了65%。

值得一提的是，得益于公司旗下主要产品大多具有的“快消品”属性，无论市场环境如何变化，消费需求始终保持着相对稳定的态势，即便是受到新冠疫情的冲击，公司依然在2020年达成了不错的业绩。

正因如此，双汇发展在资本市场上一直都是投资者眼中的“大白马”。数据显示，2003~2020年双汇发展的ROE平均值高达27.87%，其中不少年份都超过了30%，放眼整个A股都鲜逢敌手。与此同时，双汇发展还是高分红的典范，上市20余年来一直实行高分红策略，2015~2020年公司共盈利近300亿元，居然拿出286亿用来分红，实在是令人惊叹不已。

至此，双汇发展的基本面已大体勾勒完毕。

2

双汇发展的最大竞争优势，体现在其全产业链布局战略上。

纵观猪肉产业链，上游为饲料加工、生猪养殖，中游为屠宰及肉类加工，屠宰后的猪肉一部分经过初加工环节成为生鲜冻品，另一部分转入肉类加工企业，再经过深加工后形成肉制品，最终通过下游冷链物流和销售渠道到达消费者的餐桌上。

如前文所说，双汇发展的主业集中在产业链中下游的屠宰和肉类加工环节，不过除此之外，公司还较早地向上下游延伸拓展，现已实现了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、包装、终端连锁的全产业链布局。

以屠宰环节为例，公司现已在全国19个省市建立了30多个现代化肉类加工基地，其中绝大多数省市都位于生猪产区，再加上母公司万洲国际收购了SFD，如此便产生了极大的便利，令其他竞争对手难以望其项背：

一则，公司可以通过各屠宰厂之间调配订单，使自身位于销区的屠宰产量在内部流转，保持总屠宰量不减，而许多开设在销区、依靠跨省购买生猪维持屠宰经营的地域性小屠宰厂，都会因成本过高而逐渐失去供应，这类订单中的一部分也会转移至双汇发展所在产区的屠宰场，进而提升公司总体屠宰量。

二则，得益于全覆盖的生产基地，双汇发展还在很大程度上扮演着“调节产销失衡的中枢”这一角色，既可以对生猪供应过剩的地区实行低价收购、降低原材料成本，又能向生猪供应短缺的地区实行溢价售卖，在推动了全国各地生猪资源配置的同时，也增强了公司上下游议价能力，在此过程中，完备的冷链加工及配送体系是保障公司跨省高效调肉的关键所在。

三则，由于多方面的差异，中美之间生猪养殖成本有所不同，中国生猪价格常年高于美国，依托于SFD的海外资源，公司有能力在中美价差扩大的猪价上行期，通过海外渠道大量采购低价进口冻肉并于国内高价抛售，以此来保证整体屠宰利润稳健增长。

至于肉类加工环节，公司紧紧顺应市场变化，在巩固传统肉制品优势的基础之上，不断推出新产品，并注重新消费场景和不同消费人群的推广，比如面向家庭餐桌的筷厨系列、面向年轻人群的“辣吗辣”火腿肠等，同时还持续强化经销及终端把控能力，进一步提高经营壁垒。

需要指出的是，尽管客观存在的“猪周期”常常会给整个生猪产业链的运行带来波动，但双汇发展却总是可以采取相应的对策来冲淡其影响，这也要归因于其全产业链布局优势，具体而言：

屠宰业务层面，当猪价高企压迫纯屠宰的量和利时，公司可通过SFD进口及自身库存来加大冻肉投放力度，以此来补充纯屠宰利润；当猪价下行增厚纯屠宰的量和利时，公司会相应缩减冻肉投放额度，保持整体屠宰业务利润的稳定。纯屠宰和冻肉投放的相互抵消，使得屠宰利润走势能够尽量独立于猪价变化。

肉制品业务层面，当猪价上行时，公司可以凭借产品刚需属性以及强大的品牌力为支撑，在保持销量的同时，通过提价来转移原料压力，并辅以库存肉补给、鸡猪肉比例调节等成本平抑方法来维持利润率稳定；而当猪价下行时，产品售价不降使得成本显著缩减，充分享受利润释放，并将部分盈余用于渠道及营销资源投放，促进产品销量。

此外，双汇发展在技术、人才和管理方面同样具备优势，这里不再赘述。

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既然竞争优势如此明显，那么为何近期双汇发展的股价一直在跌呢？

在我看来，公司业绩的不及预期是关键因素。

诚然，2020年在新冠疫情冲击的背景下，双汇发展仍然实现了739.4亿元的营业收入和62.56亿元的归母净利润，比2019年分别增长了22.52%和15.04%，表现可以说是非常不错了。然而若是将业绩进行拆分，情况就会变得完全不一样。

经过测算可知，2020Q4双汇发展营业收入为181.71亿元，同比2019Q4下降了近1%；2020Q4归母净利润为13.18亿元，同比2019Q4下降了11.8%；而今年一季度，公司的营业收入和归母净利润分别再度下滑了1.13%和1.61%，明显不及预期。与此同时，双汇发展2020年肉类产品（含禽产品）总外销量305万吨，同比下降3.06%。虽然公司声称这是产品结构调整的缘故，但也难免会让投资者心生忧虑。

不仅如此，双汇发展在屠宰、肉制品等核心业务板块中均有竞争对手，包括金锣、雨润、得利斯、龙大肉食等等，来自竞争对手的压力同样可能会让投资者感到不安。

然而，这并不表示双汇发展从此就没有投资价值了。事实上，经历了前期非洲猪瘟与新冠疫情的共同影响，市场上实力相对较弱的中小屠宰场产能持续出清，叠加环保政策锁紧、食品安全监管加强等背景，行业的进入门槛日益提升，这对于经营更规范、抗风险能力更强的双汇发展来说自然是重大利好。考虑到我国生猪屠宰行业集中度仍然显著偏低，CR3仅为5.6%左右，后续在利好的驱动下，双汇发展的市占率有望得到进一步提升。

而在肉制品方面，双汇发展在2019年提价6次，提价比例达到20%——这是近10年来的首次提价，有助于产品利润的增厚。公司已明确表示，要将提价之后的利润用于产品结构升级和渠道变革，并且将员工薪酬与增量利润挂钩，提升员工积极性。这无疑是给市场注入了一针强心剂。

正因如此，双汇发展依然可以作为长线布局的投资标的之一。从目前来看，公司的市盈率分位数仅为0.22%，处于1998年上市以来的绝对低位，好的买点已然出现。

或许，是时候将这匹“白马”重新加回你的股票池了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

温氏股份，跌跌不休的龙头还值得期待吗？

【阅读提示：本周本推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】

近几年，投资者提到温氏股份，总免不了一声叹息，既感叹昔日猪老大跌落神坛，被一众小弟后来居上，更感叹跌跌不休的股价背后，不知填埋了多少屡不死心的抄底客。

自2019年3月的高点（35.96元/股）以来，温氏股份便一路走低。期间生猪养殖业迎来史上最强猪周期，牧原股份股价最高录得7倍涨幅，而温氏股份一直逆势下跌，至今年5月份跌穿历史最低价，7月份又创新低。

从行业格局看，短短两年，天翻地覆。很多投资者已麻木躺平，只期待下一个猪周期到来后，温氏还能一飞冲天，再创辉煌。

养殖模式利弊：成也萧何，败也萧何

说起温氏股份，就不得不提非洲猪瘟，某种意义上，非洲猪瘟堪称温氏股份经营史上最重要的分水岭。

2018年8月3日，中国确诊首例非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟传染性强、致死率高（数据显示，高致病性毒株致死率超过90%；中等毒株致死率超过20%，其中仔猪致死率超过70%），很快成为影响国内猪周期的最强力量，也在极短时间内扭转了行业竞争格局：应对得当的生猪养殖企业，得以顺势而起，一飞冲天；而应对过程稍有不慎的企业，龙头地位便一落千丈。

2018-2020年，温氏股份年生猪销量从2229.7万头降至954.6万头，从行业的绝对第一名跌落至第三名；牧原股份则攀升至1811.5万头，稳居行业第一名。

温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场，由七户农民八位股东集资8000元起步，初期以养鸡为主业，1997年开始涉足养猪业，逐步发展成为以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭、肉鸽等养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

除奶牛实行自繁自养模式外，公司畜禽养殖采用“公司+农户（/家庭农场/养殖小区）”模式，当前产能以“公司+农户”模式为主，新增产能正逐步向“公司+养殖小区”模式切换。

所谓“公司+农户”，是指公司本身定位于服务平台，提供种苗、饲料、药物、市场等，农户仅负责养殖环节，提供劳动力和场地。公司与农户签订委托养殖合同，提前约定收购价格，收购总价减去领取物资为农户收益，相对固定，不承担市价波动风险，以提升农户积极性；对公司而言，则实现了轻资产运营，有助于快速扩大市场规模。

在“公司+农户”模式加持下，1999-2018年，公司生猪销售量从7.75万头增至2229.7万头，复合增速34.7%，一举成为国内最大、全球第二的养猪企业。但所谓“成也萧何，败也萧何”，在非洲猪瘟的冲击下，“公司+农户”模式的防疫效果较差，使得温氏股份饱受猪瘟影响，生猪销量快速回落，而牧原股份则依靠自繁自养模式迅速崛起，后来居上。

为更好地应对非洲猪瘟、提升生产效率，当前温氏股份正大力推动模式升级，由“公司+农户”升级为“公司+养殖小区”。在养殖小区模式下，公司统一拿地，统一按照工业化、智能化和自动化标准建设，有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。同时，养殖小区防控设施齐全，便于集中管理，能有效降低综合养殖成本。

据公司公告信息，相比“公司+农户”模式，“公司+养殖小区”模式下，养鸡业务平均节约成本0.5元/只，养猪业务节约成本75元/头。

模式转型前景看上去很好，但公司毕竟错失了一轮周期红利，也失去了龙一的位置。二次腾飞，还值得期待吗？

二次腾飞的底气

1、产业链一体化优势。经过近四十年的摸爬滚打，公司正逐步形成产业链一体化优势。历史上，公司着重在上游种业、饲料、兽药以及养殖环节进行布局，建立了较为完备的竞争优势。2020年末，公司共有畜禽新品种10个（猪2个、鸡7个、鸭1个），新兽药证书39项，合作农户（或家庭农场）4.8万户。

近几年，公司加快向屠宰场、终端消费渠道延伸，并着力打造温氏食品的品牌声量，愿景是走向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式。若转型顺利，公司将从养殖企业变成食品企业，从强周期行业跨入弱周期行业，极大地提升市场空间和估值水平。

2、多主业分散经营优势。从业务结构上看，公司当前为鸡猪双主业，2020年鸡、猪营收占比分别为30%和60%，当前正大力发展养鸭业，将其定位成第三大养殖产业。同时，公司还通过自繁自养奶牛模式进军乳业市场，据公司公告，子公司温氏乳业一直在筹备独立上市事宜。

由于畜牧养殖具有较强的周期性，多主业经营能有效地熨平周期。过去几年，与牧原股份、正邦科技等相比，温氏股份的ROE水平更稳定，波动更小。举例来说，2020年是养猪业务盈利、养鸡业务亏钱，2021年上半年则是养猪业务亏钱，养鸡业务赚钱，多主业能有效地熨平盈利波动。

3、稳健的经营文化和优秀的激励机制。在近40年的经营历史中，温氏经历多轮养殖周期，见惯了行业兴衰，培育出了相对稳健的经营文化。以本轮猪周期为例，2020年下半年，面对养猪业务的暴利，同业纷纷向市场承诺了激进的产能扩张计划，温氏虽也顺势扩产能，但相对而言要温和的多，尤其是其2021年出栏1200万头的规划让很多投资者直呼保守和不思进取。但经历过今年上半年的猪价暴跌，去年的“不思进取”便成了今年的“先见之明”。

此外，温氏以“七户八股”（七户农民集资，初始共计八位股东）起家，股权结构较为分散。在此历史渊源下，公司在行业内较早实现了较为彻底的员工持股计划，辅以严格的考核机制，真正将“齐创共享、先创后享、多创多享、不创不享”的企业文化落到实处。

诚然，此次非洲猪瘟疫情也暴露出企业在经营管理上的诸多问题，但反过来讲，也为公司继续提升管理水平、激发员工活力创造了机遇。

周期性行业的特点就是“杀不死我的，将使我更强大”，历史上看，每一轮猪周期过后，大量中小产能出局，反而会带来行业集中度的提升，利好龙头企业。1999-2018年，公司生猪销量从7.75万头增至2229.7万头便是明证，如公司所称：

“历史证明，顺境期是公司的发展机遇期，逆境期是公司的管理机遇期，每次公司经历行业周期低谷耐心蓄力之后，都会迎来新一轮的发展。”

周期下行，已进入较好布局点

就一般企业而言，投资主要看增长空间和增长的可持续性，而对周期性行业而言，周期本身才是最核心的指标。鉴于盈利的巨大波动性，周期性企业主要看市净率指标，低位买入、高位卖出是投资周期性行业的不二法门。

不过，受非洲猪瘟影响，本轮猪周期有所不同，表现为猪肉价格高点更高，且长期处于高位，行业景气度明显拉长。很多投资者根据历史经验，于2019年9月份前后清仓猪肉股，错失了非洲猪瘟主导下的一轮大行情。

但经过近三年的探索，当前非洲猪瘟的影响已处于可控水平，市场熟悉的猪周期又回来了。根据经典的周期股投资法则，投资者只要在市净率低位时买入，耐心等待股价上涨就对了。

当前，在猪周期下行的考验下，生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。截止2021年7月28日，主要上市养猪企业的估值分位均处于上市以来较低位置，其中温氏股份的市净率和市销率分位值均为0.00%。

即便不考虑企业的产业链纵向一体化转型和生猪销量的反弹性增长，仅仅从周期投资的角度看，当前也已出现较好的买点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

猪肉股投资逻辑：周期的诅咒

【阅读提示：本周本推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】

2020年8月以来，猪肉股的表现可谓直线下行，一跌到底。大跌怨不得别人，猪产业相关上市公司的业绩确实不行。那么，猪肉股的长期投资趋势是什么？未来还有入场机会吗？我们从产业技术特征、行业供需、企业竞争策略这几个视角，来简要讨论一下这一行业的投资前景和投资逻辑。

一

生猪养殖的技术特征

猪肉相关产业关系到中国人的吃肉问题，不言而喻是非常重要的。全世界大部分的猪被中国人吃了，中国也养殖了世界上大部分的生猪，这个行业是高度内部化的，进口猪肉尽管也有一定的比重，但基本跟随国内市场波动，不具有决定性。

1、需求结构

全球大部分的猪肉消费发生在中国。从猪肉消费需求看，中国消费者的偏好还是比较稳定的，猪肉一直是居民最主要的肉类消费构成。CPI权重中，猪肉也一直是最高的。

不过猪肉消费需求依然存在长期和短期的变化。从短期看，猪肉消费有季节性，夏季的消费需求略低于其他季节。从长期看，中国人的肉类蛋白摄入结构逐渐均衡，牛羊肉、鱼肉等摄入逐渐增加，猪肉的消费量从长期看是缓慢减少的，此外人口老龄化、人口减少都会导致长期中猪肉消费的减少。但如论如何，中国人的猪肉消费偏好是比较稳定的。

2、技术特征

从生猪养殖到猪肉消费，猪产业的产业链条并不长，进入门槛不高，存在大量小散养殖户。但近年来生猪养殖逐步科学化和产业化，实质上的专业壁垒是在不断提高的。

猪产业看似简单，进入壁垒不高，但每个产业环节想要做好，还是从养殖技术到综合管理等多方面对养殖户提出了很高的要求，并不是所有人都能够养好猪的。任何一个环节出问题，都可能导致终端市场出现重大问题。例如饲料加工用料和喂养不力，很容易造成猪的生长速度慢，拉长生长周期；疫苗兽药不到位，容易造成猪多病甚至死亡；育种繁殖就更重要了，母猪的品种决定了母猪的繁殖能力、母性、奶水等情况；生猪的品种也很重要，现在中国最普遍的是外三元猪（由外国三个品种经过两代杂交而来）。目前看，外三元猪的抗病力、生长速度和饲料利用率都是最优的。

上述这些问题，即使是大型生猪养殖上市公司，也不可能保证完全没有，因此在养殖规模化和产业化进程中，技术竞争占据越来越重要的地位。

二

猪周期

猪产业中，最核心的还是猪周期逻辑。为什么猪周期重要？因为猪产业的市场结构极其分散，没有垄断，猪肉价格完全受周期波动影响，大企业完全没有定价权。因此，分析猪产业时，市场结构和竞争行为是次要的，分析猪周期是主要的。

猪周期主要有三个因素：猪的生长周期、农产品蛛网周期、猪瘟。

首先猪的自然生长周期。栏中的肥猪（待宰生猪）要经历产房-保育-育肥等阶段，仔猪、小猪到肥猪出栏，需要至少半年的时间。具体来看，一是出栏时间取决于养殖模式。如果全程放养，出栏时间大约为一年。如果是半放养，一般在8个月以上，多在10个月。如果是全封闭饲养，一般五到六个月出栏。二是出栏时间受养猪水平影响。猪不是养的越大越赚钱，超过一定体重后，料肉比增高，并不划算。前几年，90到100公斤被认为是最佳的出栏体重，近年来越来越多养殖技术水平更高的企业和养殖户，最佳出栏体重上移到了120公斤。

其次是蛛网周期。2020年，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望等主要上市公司每年的出栏量总计不到4000万头，而全国生猪出栏量超过5亿头，上市公司产量占全国比重不到8%。在小散为主导的市场上，大部分养殖主体的养殖、存栏和出栏行为符合蛛网理论。如果猪价上行，预期后市会继续上涨，为了多赚钱，养猪人往往会把猪延长出栏，有的甚至能把猪养到一百五六十公斤（也即压栏）。也就是说，猪价上涨，供给反而是减少的。相反，如果行情低迷，市场预期还会继续下降，养猪人就会把猪提前出栏，很多在七八十公斤就把猪给卖了。也就是说，猪价下降，供给反而增加。

第三，猪瘟已经对生猪养殖产生了根本性的影响，也一定程度上重塑了猪周期。2018年首次在沈阳发现非洲猪瘟病例后，仅仅不到一年半的时间内，非洲猪瘟传遍全国各地，这背后有很多的人为因素（监管不力、管理水平落后，最典型的例子是俄罗斯的猪产业几乎被非洲猪瘟摧毁）。随着大企业愈加重视疫情防控、监管力度加强以及小散暂时退出市场，猪瘟的影响有望得到控制。

判断猪周期位置，成了行业业绩表现的关键。

2005年以来，一般走完一个猪周期，需要3-5年的时间，猪价上行的时间平均为1年半。在上行或下行周期中，猪价涨幅往往都很大，这也是蛛网周期的一个典型特征。

当前处于猪周期的什么位置？

当前生猪存栏同比增加，持续位于近年来高位，随着未来几个月低基数效应增强，同比增速还会上升。而近几年生猪存栏领先出栏量半年左右的时间，生猪存栏量已处于高点约9个月的时间，因此后续出栏量高增可能还会延续至少半年的时间，这将从根本上压制年内猪价。尽管开始增加猪肉收储，但总体上看猪周期处于“深跌”阶段，年内比较难回到上涨状态。

不过河南雨情对周期产生了较大的扰动，生猪养殖大省，洪涝加重防疫压力。2019年河南省生猪出栏量为4502.1万头，约占全国出栏量的8.3%。积水和暴雨导致的停电、交叉污染可能导致生猪养殖的生物安全防控面临压力、增加了猪只感染疫病的风险，同时积水也会影响生猪的正常出栏，最终可能导致猪价有所上行。

三

猪周期以外的上市公司策略

在本周后续文章中，我们还将就这一议题充分展开，在此我们简要介绍猪产业上市公司的研究视角和投资逻辑。

1、猪周期与股价

还是要强调猪周期对于猪肉股的影响。尽管猪肉是消费品，但由于猪周期，猪肉股带有明显的类周期股票的特性。典型的猪肉股表现都是紧紧跟随猪周期。这是由于周期股的特点，猪肉股业绩好的同时，股价便会冲高，并无明显的领先或滞后性。

由于行业表现高度依赖周期变化，因此其核心的投资逻辑便是，猪周期位置最低时买入。尽管此时猪肉股的估值可能是高的，但盈利水平最低，后续基本面将持续改善，股价也将有所反映。由此来看，可以粗略地说，猪肉股的PE最高时进入，PE最低时抛售。

但猪周期因素以外，企业的竞争策略很大程度上决定了大趋势下不同公司的股市分化表现。

2、规模经济

由于猪产业依然具有一定的规模经济性，其由于生猪有销售半径，区域内的大型养殖企业多少有一些规模经济优势，因此大规模生产的厂商依然具有竞争优势，资本市场表现也相对更好。

3、产业多样化和垂直一体化

除了生猪养殖，越来越多的企业开始向上下游拓展新业务，其中的重点是饲料加工。最典型的例子便是牧原股份和温氏股份的区别。牧原股份相对更早介入饲料加工业，相当于将上有风险吃进，进行对冲。饲料价格上涨时，生猪养殖成本抬升，但其也能获得盈利。

下图可以发现，温氏股份的股价表现与饲料价格同比变化始终呈现负相关关系。而牧原股份自2019年上半年后，股价与饲料价格同比变化基本呈现正向关系。

一般而言，生猪养殖企业向下游垂直扩张的空间有限，除了介入屠宰市场以外，更下游的竞争太过激烈，性价比很低，过度向下游扩张的企业往往以失败告终。

以上只是生猪养殖企业典型竞争策略之一，本周后续的文章中，我们会看到企业更多的个性化竞争策略，及其带来的估值逻辑调整和投资机会变化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

​底层逻辑已变？投资应尊重常识

本周股市大起大落，很多个股跌出了黄金坑，但投资者反应不一。有些投资者坚持加仓，也有些投资者趁机割肉，各有各的道理。

于加仓者而言，逢低加仓是投资计划的一部分，他们从不断摊低的成本价中得到正反馈。看到成本价又低了一毛，他们便由衷地开心。

于割肉者而言，似乎大跌催生了其灵光一现，他们猛然发现逻辑已变，任何时候逃离都不晚。在慌忙卖出后，还不忘长舒一口气——真凶险，幸亏出来了。

同一个市场，相反的操作，各有各的理由，究竟谁错了呢？

在每一次的股市起伏中，“这次不一样”的戏码都在重演。但事后来看，只有尊重常识的投资者才能平稳穿过市场的迷雾。

市场中最大的常识就是均值回归，跌多了会涨回来，涨多了也会跌下去。

投资沪深300等宽基指数，投资者是相信均值回归的，因为相信中国的经济长期向好，A股市场整体肯定也越来越好。但具体到行业时，分歧就出现了，多数情况下随情绪而动。情绪偏乐观时，看到的是一个个永续存在的行业；情绪偏悲观时，看到的则全是负面缠身、跌下去没底的无底洞。

但投资者恰恰忘记了，整体是由部分组成的，中国经济的长期向好，必然是因为绝大多数行业长期向好。诚然有个别细分行业可能因这样或那样的原因遭遇毁灭性打击，如中小学课外培训，但贸然将这种情绪扩展至其他行业，便是忘记了常识。

以本周市场为例，大批投资者受教育培训业的“启发”，开始从逻辑上看空互联网、看空房地产、看空医药、看空保险、看空银行，甚至看空一切存在丰厚利润的行业。似乎只有芯片、军工、新能源等少数高科技板块是安全的，其他行业全都没了前途。

若果真如此，这些基础性的行业得不到有效发展，中国经济整体又怎么可能长期向好呢？

还有些投资者担心这些行业会“公共事业”化，即行业正常运转，但价格受管制，只能取得较低的利润。比如互联网业，深受反垄断影响，流量变现前景堪忧；比如房地产业，通过对地价和房价的限制来挤压开发商毛利，让房地产业低毛利化；比如医药产业，通过控制终端流通价格挤压药企利润，让医药产业低毛利化；比如保险业，通过类似惠民保的价格竞争挤出百万医疗险的市场份额，压低保险公司毛利；银行就更不用提了，通过挤压存贷利差来让利实体经济等等。

这些想法似乎都有道理，现实中也确有相关政策在实行，但一叶障目不见泰山，在市场恐慌情绪的裹挟下，投资者错把短期现象长期化、错把局部问题全局化，继而得出相关行业底层逻辑已变的谬论。

以互联网产业为例，反垄断是行业发展到特定阶段的必然现象，对企业盈利存在短期影响，但以中国互联网企业的活力和韧性，完全可以在适应新规则的前提下再创辉煌。

再比如房地产业，当前的调控是短期行为，意在解决短期内行业存在的一些突出问题，不可能是长期现象。因为人们对美好生活的向往，就包括对高品质住房的向往，这些离不开房地产商的积极创新，离不开一个充满活力和竞争的房地产市场。

比如医药产业，医保降费是客观需求，也的确压制了一些药品和器械的毛利空间，但医药产业的巨大前景有人口老龄化等更强的因素支撑，怎能轻易受此类局部问题影响？

保险业也是如此，作为可选消费，行业前景受消费升级支撑，正迎来黄金风口，惠民保的影响不足为惧，投资者不应把局部问题全局化。

至于银行业，其大逻辑变差也并非因为降费让利，而是因为直接融资的日益完善，正在从根本上降低了实体经济对银行贷款的依赖。

想清楚了这些问题，就知道很多投资者口中的“底层逻辑变了”，不过是被恐慌情绪裹挟，忘记了一些基本常识罢了。

“这次不一样”，是投资中最危险的五个字。真相是，这次还一样，投资中没有新鲜事，投资者应尊重常识。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

中药行业基金，还能不能买？

【阅读提示：本周本推出“中药”专题，五篇文章讲透中药赛道，欢迎持续关注。下周将推出“生猪养殖”专题，敬请期待。】

核心要点：

1、中药行业基金前十大公司占比超过50%，持仓集中度较高，头部龙头效应明显。

2、从历史看，中药行业盈利能力强，但成长能力较弱。毛利高、ROE高、成长性低、价值属性较为明显。

3、在2019年10月国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》后，行业的发展逻辑生变，未来有望实现高增长。

一、中药行业指数

目前，市场中发布且有基金跟踪或作为业绩基准的指数有两个，一个是中证中药（930641），一个是中信中药生产（005153），二者前十大重仓股基本一致，但权重有所不同，跟踪中证中药指数的基金为被动指数型基金，跟踪中信中药生产指数的为主动管理型基金，为了更好的反映行业的发展情况，本文主要以中证中药指数作为分析标的，相关基金情况也会在后文中体现。

中证中药指数在2015年5月19日发布，在沪深全市场中选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司股票作为成份股，以反映中药概念类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的，目前指数中共包含49只个股。

截至2021年7月28日，中证中药指数总市值8850亿，自由流通市值4100亿，个股平均市值181亿，PETTM 为33.14倍。

二、历史表现不佳，低于市场且低于同类指数

从历史看，从中药指数发布的2015年5月19日至2021年7月28日，中药指数累计亏损28.53%，同期沪深300、中证500及中证全指涨跌幅分别为4.05%，-25.63%和-14.81%。可以看到，中药指数表现远远逊色于宽基指数。

可以看到，相比于全市场的宽基指数，中药指数不仅收益率完全跑输，其波动率较大，最大回撤也较大。相比于十年期国债收益率的年化夏普比率最小，也显示中药指数的风险收益比完全不合算，风险高、波动大的特点非常显著。

那么与同类指数相比怎么样？在同属医药医疗领域，将中证中药与中证医疗、中证医药在可比区间内进行逐年对比，中药指数同样表现较差。

与主要同类指数对比，中证医药同样表现较差，仅在个别年份好于中证医药和中证医疗，反倒是在多数年份远远弱于同类指数。特别是在2019-2020这波牛市行情中，中药指数的表现更是远远逊色于同类指数。

三、盈利能力强，成长能力弱，涨跌主要依靠估值驱动

从盈利能力上看，中药行业由于不少都牵涉到国家保密配方，所以行业的盈利能力较强，反映在其财务指标上，销售毛利率非常高，在104个申万二级行业中常年处于前10%。但是由于同属医药，中药的可替代性较强，ROE表现并不算十分出色，但同样在申万二级行业中稳定处于前30%。

由此可以看到，无论是相对于市场平均水平还是行业层面，中药指数的盈利能力都比较强。

从财务指标看，2020年前，中药指数呈现“增收不增利”的特点，行业盈利能力虽强（高毛利、高ROE），但成长能力很弱，净利润和每股指标均表现不佳。可以看到，2016-2020年间，中药指数净利润仅有微小增长，每股盈利也基本保持不动。

因此，也可以看到，中药指数的涨跌主要依靠的是估值的驱动而非是行业基本面的改善。

当然，如果我们从散点图来看，同样能得出此结论，即指数的涨幅与估值涨跌相关性较强（左图），而与盈利涨跌相关性较小。

四、中药行业的长期投资价值

不过，历史的表现不佳并不代表未来的表现。中药是一种兼具文化属性和医药属性的行业，长期以来供给较为稳定，2016-2019年，中药新药获批数仅7个。展望未来，中药行业有望迎来供求的双增长。

一是中药在新冠疫情中发挥的重要作用。从《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》开始，藿香正气、连花清瘟等中药就被推荐使用，并在当时受到哄抢。在现行的第八版诊疗方案中，中药也仍然是重要的治疗方案之一。同时，张伯礼院士对于中药在治疗新冠疫情中作用的解答，以及中药在新冠治疗实验对照组中的表现，都极大的增强了居民对于中药的信心，一定程度上改善了以往对中药“玄学”的印象。

二是巨大的政策带动效应。2019年10月，国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，今年2月，国办又发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》，以及7月份五部门发布的《中医药文化传播行动实施方案（2021—2025年）》，都显示政府对于中医的大力鼓励和支持，因此，未来中药新药上市有望提速。

同时，政策鼓励之下，中药在C端的消费和B端（医院和药店）的消费同时有望增加，并进而改善行业的基本面。行业逻辑也有望从低增长价值属性向高成长过渡。

五、中药指数的估值与盈利

估值方面，由于政策的鼓励，中药行业近期在估值的带动下，已经走出了一波较好的行情。从历史行情看，中药指数当前PETTM为33.14倍，历史分位点在55.17%，估值处于比较平均的水平上。PB当前为3.42，历史分位点在45.7%，也同样处于比较平均的水平上。

盈利方面，综合集采、政策影响等方面，市场研究机构给予行业短期内看好的趋势。

六、中药行业基金的投资

目前，与中药行业高度相关的基金主要有两只。

一只为被动跟踪中证中药指数的汇添富中证中药指数（LOF）（A/C），另一只则为主要以中信中药生产指数为基准的主动管理型基金——前海开源中药研究精选（A/C）。

前海开源中药基金自2019年12月10日成立，累计涨幅27.87%。二者对比如下：

整体来看，中药指数基金在收益率、超额收益率方面具有显著的绝对优势，且风险收益比更高（夏普比率更高）。因此在中药行业主题基金的概念上，中药指数基金要更优于前海开源中药基金。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

市场大跌，莫做股市里的“投降派”

前期写了《请珍惜60元以下的中国平安》，这两天股市持续大跌，市场加速分化，价值股继续杀跌，平安股价正从60元跌向50元。与此同时，科创、军工等板块则表现出超强的抗跌性，甚至不跌反涨，越来越多的投资者加速转换阵营，反过来进一步加速市场分化。

在这种情况下，价值投资策略大幅跑输市场，趋势投资开始备受青睐。很多投资者一边咒骂价值投资，一边将价值股割肉卖出，转战芯片、军工、新能源等赛道股。如某位读者所说，“现在投资芯片、军工、新能源等赛道股，买了就能赚钱，平安、万科等价格再低又如何，时间成本耗不起”。

一句“时间成本耗不起”，便成为追涨杀跌的最好理由。价值投资之难，就难在这里，正如巴菲特的经典总结，“人们不愿慢慢变富”。

可投资者满心期待立马赚钱时，买涨卖跌，换来换去，甘做股市中的“投降派”，恰恰又赚不到钱。

霍华德·马克斯曾提出股市“三阶段”论，无论熊市还是牛市，其演绎过程都会经历三个阶段。

以牛市为例，在牛市第一阶段，股票低估，市场一片悲观，只有少数人敢于买入并持有。到了第二阶段，基本面出现好转，越来越多的人买入，股价回归合理水平，价值回归时出现了明显的赚钱效应，让市场愈发乐观；于是，就进入第三阶段，市场对未来的预期越来越好，“**点不是梦、**点是牛市起点”等言论主导市场，诱发越来越多的人买入，股市急涨，加速赶顶，直至物极必反，熊市降临。

熊市三阶段刚好相反，第一阶段，股价高位回落，只有少数人坚定逃离，多数人视下跌为抄底机会；到了第二阶段，基本面开始恶化，越来越多的人卖出，股价从高估跌至合理水平，但下跌带来的亏钱效应，让市场愈发悲观；接着进入第三阶段，市场预期越来越差，任何消息都被解读为坏消息，越来越多的人开始割肉卖出，股市步入恐慌下跌时期，加速寻底，直至物极必反，牛市降临。

股市中的“投降派”，主要发生在第一阶段和第三阶段。

在熊市第三阶段和牛市第一阶段，“投降派”的表现是股票拿不住，越跌越心慌，最后因恐慌而清空持仓。当这些人纷纷卖出股票后，剩下的多是坚定持有者，卖方力量枯竭，慢慢就跌不动了，熊市第三阶段转变成牛市第一阶段。此时，“投降派”刚刚割肉卖出，坚定远离市场，也会错失牛市第一阶段的低估买入机会。

在牛市第三阶段和熊市第一阶段，“投降派”的表现是高位买入，前期镇定观望，对牛市行情视而不见，现在发现周围很多人都赚到了钱，觉得不能打败市场就加入市场，于是放弃抵抗、追高买入。当这些人纷纷追高买入后，市场买方力量开始枯竭，慢慢就涨不动了，牛市第三阶段开始转变为熊市第一阶段。此时，“投降派”仍沉浸在牛市赚钱效应中，坚定看好股市，把下跌视作抄底机会，越跌越买，仓位越来越重，直至深度套牢。

可见，股市里的“投降派”是很悲催的存在，他们总是卖在低点、买在高点，成为妥妥的韭菜。道理很好懂，但落到投资实践中，很多人依旧会陷入这种韭菜怪圈。

回到当前A股市场，科创、军工是否已到牛市第三阶段还不好说，相比历史表现，当前市盈率水平虽不低估，但仍较为合理。不过，市场中一大批价值股，估值水平确已跌至历史低点。

以中国平安为例，自上市以来至2021年7月27日，当前市盈率分位值0.00%，市净率分位值0.00%，市销率分位值0.21%，均处于历史估值底部，正处在熊市第三阶段。

根据霍华德的三阶段论，熊市走到第三阶段，越来越多的持有人卖出，卖方力量日益枯竭，股价随时可能触底回升。这个时候，若转换阵营，做股市里的“投降派”，便是妥妥的韭菜。

很多人将“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”奉为圭臬，但在市场大跌之时，有多少人还敢于贪婪地买入呢？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

云南白药，到底冤不冤枉？

【阅读提示：本周本推出“中药”专题，五篇文章讲透中药赛道，欢迎持续关注。下周将推出“生猪养殖”专题，敬请期待。】

在中药赛道上，云南白药一直都是投资者心目中仅次于片仔癀的“龙二”。

说来也是奇怪，论知名度，云南白药可以说是完胜片仔癀，前者几乎是家喻户晓的品牌，可对于后者，若不是前一阵子各路媒体铺天盖地报道的“一药难求”与天价炒作，可能很多人压根就没听说过片仔癀是做什么的。即便如此，片仔癀的市值依旧是云南白药的近两倍，这不免让人心生疑虑：难道云南白药被低估了吗？

我们不妨来做一番探索。

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云南白药是我国云南省特有的老字号中成药品牌，其历史最早可回溯至100多年前的清末。

当时，来自云南的民间医生曲焕章经过多年的反复试制、改进和验证后，终于在光绪二十八年（1902年）研制成了一款对于治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效的“百宝丹”，这就是云南白药的前身。到了抗战期间，药效如神的“百宝丹”作为军需物资立下了奇功，为抗战的胜利做出了重大贡献。新中国成立后，曲焕章的夫人将“百宝丹”的秘方捐献给了云南省政府，开始药厂批量生产，并正式更名为“云南白药”，随后官方将其处方和工艺列为国家级“绝密”。

1993年，公司改制为云南白药实业股份有限公司，并成功登陆深交所完成上市。进入新世纪，云南白药成立健康产品事业部，开始向牙膏、洗发水等日化产品拓展。现如今，云南白药旗下产品已经从一瓶“百宝丹”壮大至650余个品类，领域覆盖药品、大健康、医药商业、医疗器械等等，产品畅销国内及东南亚市场，并逐渐渗透至日本、欧美等发达国家。

云南白药的业绩可以说是非常亮眼的。2011~2020年间，云南白药的营收由113.1亿元增至327.43亿元，年均复合增速为12.5%；归母净利润由12.11亿元增至55.16亿元，年均复合增速为18.3%（见下图）。有意思的是，2020年云南白药的业绩仍然保持了较快的增长，说明新冠疫情并未给公司的经营造成太大的影响。

值得一提的是，2017~2018年，云南白药分两阶段成功实现了国企改革：先是引入新华都、江苏鱼跃作为战略投资者，打破了此前由云南国资委全资控股的局面，成为混合所有制企业；然后又将白药控股吸收合并进来，再度深化了混改进程。一系列的运作，给公司注入了新的活力，反映在业绩上，便是2019年、2020年公司营收及归母净利润的增速显著回暖。

得益于此，云南白药在资本市场上的表现同样不俗。自1993年上市至今，云南白药的市值从8亿元增长到1300多亿元，翻了160多倍，并且连续27年实现对股东分红，而常年保持在20%左右的ROE水平，吸引了大量海内外投资者的长期关注和持有。其中代表性的人物便是著名的私募大佬林园，据他本人透露，自己从1995年开始持有云南白药20多年一股未卖，从中获得了数十倍的投资回报。

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云南白药的竞争优势体现在哪些方面呢？

首先，是强大的无形资产。

一方面，作为我国国宝级的名贵中药，云南白药诞生于战火纷飞的年代，发扬于民族复兴的新时期，百年来始终专注国人健康，形成了公司独特的文化内涵和强大的品牌价值，并享有广泛的知名度，还拥有大批忠实的客户。在WPP与凯度联合发布的“2020年BrandZ最具价值中国品牌100强”排行榜上，云南白药以29.46亿美元的品牌价值排在第56位。

另一方面，云南白药拥有国家批准的独有配方专利，其配方被列为“国家绝密级”，且保密期限为“永久”，国内获此殊荣的仅有云南白药和片仔癀两家，无形之中形成了云南白药的“垄断”优势，这也让公司拥有了对于药品的定价权。2009年以前，公司核心产品白药系列以及宫血宁胶囊就曾多次提价。

其次，是出众的资源优势。

公司的大本营云南省，地处低纬高原地区，素有“植物王国”美誉，特殊的地貌特征造就了显著的气候南北差异和垂直差异，丰富的气候类型孕育了三七、滇重楼、灯盏花等6000余种药用植物资源。云南白药充分依托区位优势，积极布局战略药材种植繁育基地建设，构筑起了在三七、重楼以及其他几类天然植物中药方面的核心竞争力。

不仅如此，公司还一直秉承“制，必用心；造，必精良”的生产理念，从采购、生产、销售等多个环节入手，实施严格的过程监控和出厂前检验，以此来保证产品的质量和疗效

再次，是完备的产品布局。

从单瓶的白药散剂，到涵盖中成药、化药、医疗器械、健康个护产品、中药养生类产品等多个品类的产品族群，再到近年陆续推出的护眼贴、热敷蒸汽眼罩、牙膏、口腔修护含漱液、水牙线等等，公司现已实现了产品立体化、产业跨界化、消费多元化的全新布局，并走出了一条传统中药和现代生活有机结合之路，市场空间得到了不断的拓展。

最后，是进取的管理团队。

回溯云南白药的发展历程，可以发现其管理团队是一支进取、高效、具有创新意识的队伍。管理机制上，首次推行事业部架构，升级生产管理；产品结构上，在不断研发传统白药新剂型的同时，还持续推出牙膏、洗发水等大健康品类，紧跟时代潮流；技术创新上，公司建立起了首席科学家制，将个人利益与研究成果密切挂钩，分配财务“成果共享”方式，进而持续推动公司产品研发；品牌营销上，与时俱进地采用明星代言和体育赞助等方式，一改品牌以往的“老龄化”形象，并将消费群体拓展至年轻一代，让品牌重新焕发了青春活力。

此外，公司还积极探索海外市场，在引导产品出海的同时，还通过设立北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心以及海南国际中心的方式来推动公司同其他国家的科研交流合作，不断吸引海内外优秀人才的加盟。

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尽管竞争优势明显，经营业绩亮眼，但是资本市场似乎并不愿意赋予云南白药更高的估值，反倒是更青睐于片仔癀。目前，云南白药的PE（TTM）只有25.7倍，而片仔癀的PE（TTM）却高达113倍。二者都是中药行业里的佼佼者，可是估值差异却如此之大，似乎有些不太合理。

这究竟是怎么回事呢？

从营收和利润规模上看，毫无疑问是云南白药完胜片仔癀。2020年云南白药的营收和归母净利润分别为327.43亿元和55.16亿元，而片仔癀却分别仅有65.1亿元和16.72亿元，二者完全不在一个量级。

然而，按照资产定价理论的一般逻辑，资产价格等于未来收益的预期折现；反映到上市公司的估值层面，便是投资者对于公司未来发展预期的评估。决定公司未来发展预期好坏的，并不是当前营收和利润规模，而是公司的成长性和盈利能力。

云南白药，正是输在成长性和盈利能力上。

成长性可以用营收与归母净利润的历年增速来大体反映。从数据上看，2016~2020年期间片仔癀的营收增速一直高于云南白药，归母净利润增速也一度大幅度高于后者，展现出更加出色的成长性。不过近两年，二者的差距明显缩小，云南白药的归母净利润增速甚至在2019年和2020年超过了片仔癀。

盈利能力则可以用ROE来表征。数据显示，2017年片仔癀ROE超过云南白药，此后便一路领先，2020年为23.07%，显著高于云南白药的14.46%，彰显出更强更稳定的盈利能力。若是采用杜邦分析来对ROE指标进行拆解，可以发现片仔癀的高ROE水平主要源自于其更出色的销售净利率而非财务杠杆，进一步印证了片仔癀的盈利能力。

同样都是“国家绝密级”配方，同样拥有产品定价权，为什么云南白药的盈利能力不如片仔癀呢？

在我看来，片仔癀之所以盈利能力更强，很大程度上在于其主要收入来源为中药产品，且产品定位与众不同。一来，片仔癀的药品走的是区别于同行的高端化路线，将目标客群定位于中产及中产以上人士，其不菲的定价又带有些许奢侈品的意味，由此产生了较高的溢价，这与茅台有些许类似之处；二来，片仔癀的部分产品本就具有保健功效，再加上只升不降的价格，使其拥有了礼品属性，很多消费者都拿去送长辈老人，因此即便片仔癀频频提价，市场需求依然旺盛。

至于云南白药，虽然中药产品利润率同样较高，但并非公司收入的核心来源，2020年占营收总额比重仅有14%；反倒是利润率较低的医药商业板块占据着公司收入的大头，2020年贡献了66%的营收。说明云南白药的发力点并不在中药业务板块，而是致力于通过发展医药商业来拓展销售渠道，有点类似于美国的强生公司。再加上云南白药的产品矩阵更为多元化，很多日化用品价格都相对亲民，自然不容易拥有媲美片仔癀的盈利能力。

正因为上述原因，云南白药被市场赋予的估值才逊色于片仔癀。

不过，考虑到云南白药的护城河足够宽阔，且品牌知名度和产品多元化程度都要胜过片仔癀，故而公司长期前景依然值得期待，也依然具备长期投资价值。

值得一提的是，目前云南白药的市盈率分位数处于最近10年的较低位置，为35.89%，安全边际相对较高；而片仔癀的市盈率分位数则高达98.18%，为最近10年里的绝对高位，价格已然不便宜。再考虑到近期片仔癀因大股东减持而导致公司股价大跌，显然现阶段投资云南白药更具性价比。

虽说在成长性和盈利能力方面有所突破之前，公司股价在短期内大涨只怕不太容易，但是逢低布局并长期持有，也未尝不是一个好的选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生陈佳佳。

同仁堂，为何追不上片仔癀？

【阅读提示：本周本推出“中药”专题，五篇文章讲透中药赛道，欢迎持续关注。下周将推出“生猪养殖”专题，敬请期待。】

在很多国人心中，同仁堂是中药第一品牌；但就A股总市值而言，片仔癀、云南白药以较大的优势稳居第一阵营，同仁堂仅能与白云山、以岭药业等处在第二阵营。

若比股价涨幅，差距就更明显了。自2010年末以来，片仔癀总市值从102亿涨至2955亿（2021年7月21日），增长近28倍；同仁堂则从178亿增至548亿，仅增长2倍。

中药老字号，究竟怎么了？

历久弥新的中药老字号

同仁堂始创于1669年（清康熙八年），自清雍正元年开始供奉御药房用药，为清皇室服务200多年，成为其发展史上浓墨重彩的一笔。

同仁堂既出售成药、药材，又自制丸、散、膏、丹，作为中药老字号，同仁堂的崛起得益于其对药品质量的高标准、高要求。被消费者津津乐道的古训“遵《肘后》、辨地产，炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”自不必说，早在民国时期，同仁堂便在药材制作和销售等方面建立了较为科学的体系。

如在药材制作方面，与当时大多数药房注重培养多面手不同，同仁堂强调“一角活”，每人一辈子只做一样活，得以兼顾生产效率和产品质量；在员工激励层面，当时同仁堂工资低于同行，但提成很高，间接捆绑了员工与药房的利益，使员工自觉维护药房利益，形成了一种“多数人管少数人”的文化。同时，当时同仁堂的员工伙食标准也明显高于同行，员工有较高的认同感与自豪感。

1954年北京同仁堂参与公私合营，隶属北京市药材公司，后不断发展壮大。1994年，北京市以同仁堂产品为龙头、以北京中药为主体组建成立同仁堂集团。1997年，同仁堂集团将旗下北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部等六个单位的生产经营性资产打包，独家发起设立同仁堂股份有限公司（下文在讨论经营主体时，统一将同仁堂股份简称为“同仁堂”）在A股IPO上市。

上市以来（1997-2020），公司营收从6.27亿增至128.3亿，复合增长14%；净利润从1.02亿增至16.2亿，复合增长12.8%。当前，同仁堂主营中成药的生产和销售，在财报中分别对应医药工业板块和医药商业板块。2020年，二者的营收占比约为51:49，基本是对半分；但毛利率有较大区别，医药工业板块毛利率36%，医药商业板块毛利率仅为23.5%。

从过去十年的发展历程看，2010-2018年，同仁堂一直保持着稳定增长，营收复合增长17.8%，净利润复合增长16.1%。但自2019年以来，营收连续两年下滑，开始增长乏力。

2019年出现业绩下滑，一则是六味地黄丸、西黄丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下降；二则公司主动放慢开店速度，2019年净增零售药店44家，同比2018年少增64家，拖累营收增长。2020年业绩下滑，则主要受疫情影响。

从人口老龄化、消费升级等中长期因素看，居民健康意识和购买力持续提升，具有“治未病”独特优势的中医药产业迎来了良好的发展机遇，公司旗下主力产品仍处于黄金赛道中，短期业绩波动不影响长期发展趋势。

三大核心竞争力

1、强大的品牌力。350多年的经营历史，200多年的御药房供药史，以及“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的制药古训，让同仁堂具备了强大的品牌影响力。

据针对同仁堂老员工的口述历史记载，民国时期，同仁堂就已经享誉全国，业务大头靠全国邮寄，铁路网发达后，外地客户更是络绎不绝，在前门店外排队买药，很多人进京只为买同仁堂的药。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外，还出售成药、药材，因而药材需求量很大，有一批固定的药材合作伙伴，很多中药材都是同仁堂先挑，挑完后才卖给其他药厂。同时，因同仁堂要求严格、且影响力大，没有药材商敢卖次品给同仁堂，以至于很多药厂跟在同仁堂后面去进货，可省却辨别真伪优劣的功夫。

当前，蕴藏在同仁堂经营史中的很多品牌价值尚未被充分发掘，随着国家对中药产业的支持和国民文化自信的增强，同仁堂的品牌价值还有进一步强化的空间。同时，与西药的相对同质化不同，中药材差异化强，不同产地、不同季节、野生OR人工等等，都会影响人们对中药疗效的认知，导致人们更加趋向购买“名牌”中药，同仁堂的品牌价值能更为直接地转化为商业价值。

2、完善的产品布局。早在康熙丙戊年（1706年），《同仁堂药目》便已收载15门类、363种成药配方，至同治八年（1870年），增至16门类，495种成药配方。当前，公司拥有800余个药品品规（品种规格数，按品类、剂量大小、剂型等区分），常年生产的超过400种，重点经营品种有30多个，以心脑血管类（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等）、补益类（六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等）、清热类（感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等）、妇科类（同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等）等四大类产品为主。

心脑血管类产品，受益于人口老龄化；补益类产品，则受益于消费升级，未来均有较好的发展前景，处在黄金赛道之上。

3、完善的产业链布局。产业化经营，离不开产业链助力。

在药材布局上，当前公司及下属子公司拥有9个药材种植基地，自有药材种植基地每年为公司提供10%- 15%的原材料。

在渠道布局上，公司产品主要依靠经销商渠道销往市场，部分通过同仁堂商业零售药店销往终端，同时运用线上线下结合方式将小部分产品直销终端。在自有渠道布局上，截至2020年12月31日，公司已设立零售药店880家，其中510家设立了中医医疗诊所。

低迷业绩溯源：缺乏独占性

同仁堂处于核心赛道，品牌价值独一无二，但过去五年的经营业绩却略显普通，过去5年（2015年-2020年）营收复合增速仅为3.48%，5年净利润复合增速仅为3.34%，受此拖累，同仁堂的总市值过去五年内一直在区间震荡，没有大行情。

此外，从ROE（净资产收益率）、ROIC（投入资本回报率）等核心指标来看，同仁堂的表现也不算优秀。过去五年，同仁堂平均ROE为11.88%，平均ROIC为11.11%。横向对比，相较片仔癀、云南白药、白云山等中药龙头，基本处于垫底水平。

经营层面的问题，归根结底是公司层面深层次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“独占性”。垄断是最好的护城河，相比其他中药龙头，同仁堂的“垄断”是有瑕疵的。

一是产品没有独占性，从市场竞争的角度看，公司回复投资者提问时，曾明确提到公司没有国家级保密配方品种，安宫牛黄丸、六味地黄丸等大单品均面临其他品牌同类型产品竞争，不能独占市场。如安宫牛黄丸，中药龙头片仔癀、白云山等均有布局，六味地黄丸更是有150多家中药企业生产销售，竞争激烈。

此外，随着国家对稀有动物药材的管制，各大公司都在研发人工替代品，同仁堂也不例外。相比野生药材，人工药材的同质化程度要高得多，同仁堂“严格选材”的品牌优势或将被削弱。届时，在缺乏独占性的中药产品赛道上，将迎来更加激烈的同质化竞争。

二是品牌缺乏独占性。“同仁堂”品牌属于同仁堂集团，上市公司只是获授权付费使用，专注传统中成药制造和销售。同时，集团公司利用“同仁堂”品牌广泛涉足药材、保健品、化妆品、药店、医养、餐饮、商业投资等领域，既在某种程度上分散同仁堂的品牌穿透力，也会弱化上市公司进行品牌营销的动力。

如2018年爆出的过期蜂蜜事件，涉事企业同仁堂蜂业公司属于同仁堂集团下属公司，不在上市公司体系内，但“同仁堂”这个金字招牌是大家共用的，上市公司也难逃影响。

此外，除了同仁堂集团使用“同仁堂”商标外，市面上还有天津同仁堂和南京同仁堂，这二者与同仁堂集团（为示区别，可称为“北京同仁堂”）在历史上有些渊源，但当前并没有股权关系。南北同仁堂，虽然不是一家，但同处中药这个赛道，对普通消费者而言，自然是傻傻分不清楚；对“同仁堂”这个金字招牌而言，更是一荣俱荣、一损俱损。

突破估值天花板？

此外，有些投资者经常在互动平台上吐槽公司的经营管理问题，如线下药店与线上电商平台的价差问题、药店中自有产品与第三方产品的销售竞争问题、店员着装随意问题、部分核心产品缺货问题，以及投资者期待却不见回声的员工股权激励问题等等，这些也在一定程度上影响了投资者的信心。

对于贵州茅台这种相对“完美”的标的，投资者容忍度很高，通常不会过于纠结经营管理的细节；但如上所述，同仁堂的“垄断性”是有瑕疵的，只有优秀的经营管理才能让“同仁堂”这个金字招牌发挥出最大价值，从而让中药龙头破局前行，发生质的变化，所以，经营管理水平就至关重要。

总之，在解决集团内外部品牌整合问题以及向市场证明其经营水平之前，市场认可同仁堂的中药龙头地位，但却很难给予其太高的估值。对投资者也是如此，在这些问题解决之前，可以逢低布局、长期持有，但别抱太高期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

智能家居概念，哪个板块最具投资性价比？

【阅读提示：本周本推出“智能家居”专题，五篇文章讲透智能家居赛道，欢迎持续关注。下周将推出“中药”专题，敬请期待。】

智能家居是一种非常典型的消费升级产品。2000年开始，随着欧美高端智能化定制安装品牌的普及，智能家居逐渐渗透进入国内市场，初期主要由头部的家电企业参与。近年来，互联网及手机行业巨头纷纷开始搭建“生态链接圈”，让智能家居开始进入爆发期，成为热门的投资赛道之一。

智能家居概念的收益率分析

从全产业链看，与智能家居相关的主要行业指数包含了智能家居（399996）、智能消费（930648）、智能穿戴（930711）、智能制造（930850）等概念。以这四个指数的基期2012年6月29日为基准日，我们可以从几个方面考察智能家居主题的投资收益率。

以相对收益的视角看，从2012年至今，沪深300指数<智能家居<智能消费<智能穿戴<智能制造<创业板指，智能家居相关的概念指数全部大幅度跑赢沪深300指数。

如果从2020年3月23日疫情爆发的低点以来看，又有一些不同，智能家居<智能穿戴<沪深300指数<智能消费<智能制造<创业板指，除了智能制造指数显著跑赢沪深300外，智能消费与沪深300涨幅基本相同，智能家居与智能穿戴都没有能够表现的比沪深300更强。

智能家居概念的盈利能力分析

历史的收益率只是后视镜，对于未来的投资，我们需要考察行业板块的基本面情况。

营收总量方面，智能消费>智能家居>智能制造>智能穿戴。营收增速方面，过去三年中，四个主题指数均增收不利，其中仅有智能穿戴指数的营收增长能力强于沪深300指数，且智能穿戴>沪深300>智能消费>智能家居>智能制造。但从未来增长预期的角度看，除了智能消费外，其他三个主题指数都能够保持强于沪深300的增长，且智能穿戴>智能制造>智能家居>沪深300>智能消费。

相比于营收，过去三年中，四个主题指数净利润方面表现较好，除了智能制造外，智能家居、智能消费、智能穿戴净利润的增速都要强于沪深300指数，且智能穿戴>智能消费>智能家居>沪深300>智能制造。再来看未来的增长预期，四个主题指数净利润增长预期都好于沪深300，且智能穿戴>>智能制造>智能家居>智能消费>沪深300。

综合来看，智能消费具有最广阔的市场空间，过去三年内营收增速较慢，净利润增速较快，但未来普遍预期较差，其价值属性更强，成长属性相对较弱。

智能家居方面，在过了“炒概念”的阶段后，智能家居目前处于提高渗透率的阶段，相对而言，属于价值和成长比较均衡的板块。

对于智能穿戴，虽然其营收空间目前是最小的，但无论是过去三年还是未来的预期，都体现了极强的成长性，增收又增利的表现非常突出。

与智能家居概念相关的其他三个主题相对比，智能制造较为特殊，虽然其过去无论是营收还是净利润都表现不佳，但作为“工业4.0”的一部分，智能制造承担着大国制造转型升级的重要概念，因此市场普遍对其未来非常看好。

因此，从投资的成长性角度而言，应该是智能穿戴>智能制造>智能家居>智能消费。

智能家居概念的估值分析

价值投资讲求好生意、好公司、好价格。从行业发展的前景来看，智能家居当得起“好生意”的评价，购买主题基金则可以避过如果选择好公司的难题，那么，当前智能家居有足够的“好价格”吗？

先来看绝对的估值水平。

横向看，受到疫情后宽松的货币政策影响，各主题指数的估值中枢都有所抬升，并普遍远远高于沪深300指数的估值水平。市场一致预期较好的智能穿戴和智能制造，也都维持了较高的估值水平。

纵向看，绝对估值水平较高的智能穿戴历史分位点最低，智能制造的历史分位点则最高，并几乎达到历史最高的估值水平。

当然，对于主题投资而言，由于其产业的复杂性，当产业发展的环境发生变化时，如出现技术的突破、政策的鼓励等情况时，其估值往往是跳跃性而非周期性。因此，绝对估值水平和历史分位点，都不能够完全代表其未来发展的可能性。故我们以PEG来进一步衡量各主题的投资价值。

简单来说，PEG值越低，股价遭低估的可能性越大。可以看到，以PEG衡量的估值水平与PETTM的历史分位点基本相似，智能穿戴<智能家居<智能消费<智能制造。也就是说，与其它主题相比，智能穿戴主题相对而言更加低估，其次则是智能家居和智能消费。

长期来看，在智能家居相关的四个主题概念中，智能穿戴最具投资性价比，其盈利、估值都相对而言更加合理。其次则是智能制造，虽然短期估值较高，但受益于制造业的提升，其附加的科技属性使其业绩有望大幅度增长。再次是智能家居，同时兼顾成长和价值属性，随着底层协议、接口等互联互通，有望实现业绩和估值的“戴维斯双击”。最后则是智能消费，作为典型的可选消费，将在消费逐渐升级的过程中收益。

最后，附智能家居、智能消费、智能穿戴、智能制造主题指数相关的代表基金，供大家参考。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

如何看待智能家居的长期投资价值？

【阅读提示：本周本推出“智能家居”专题，五篇文章讲透智能家居赛道，欢迎持续关注。下周将推出“中药”专题，敬请期待。】

智能家居，因其智能、方便，受到当代年轻人的热爱，而年轻人热爱的往往就是资本最喜欢的。因此，智能家居成为当前热门的投资赛道之一。

根据CSHIA（智能家居全生态协同创新平台）的统计，中国目前为全球最大的智能家居市场。截止2020年底，中国智能家居市场规模约为5000亿元，约占全球智能家居市场的50%。广阔的市场空间，加上迎合消费能力最强的年轻人的需求，智能家居概念给资本市场带来了无限的想象。

智能家居指数概况

我们以行业指数来反映过去一段时间内，二级市场中智能家居的表现。

中证指数在2014年编制并发布了“中证智能家居指数（399996.SZ）”。具体来看，根据中证家居指数的编制规则：

首先，在沪深两市中，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除流动性排名后20%的股票。

其次，选取智能家居零部件应用厂商、终端设备厂商、系统集成商、网络和内容服务商等与智能家居相关的公司作为智能家居主题样本。

最后，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取不超过100只股票构成中证智能家居指数样本股。

智能家居产业链横跨上游的芯片、通信等高科技技术，中游的家电、健康、安防等家庭产品，及下游的渠道商、地产商、个人用户等。其中代表性的企业包括国科微、海信视像、科沃斯、石头科技等。

从指数表现上看，智能家居指数从发布的基期（20120629）至今，累计涨幅247%，年化涨幅15.22%。而同期沪深300涨幅仅为109%，年化涨幅为10.71%。

但是在经过了2015年创业板的估值泡沫后，近年来智能家居表现不佳，其近五年、近三年、疫情爆发以来，均未显著跑赢沪深300指数。

以近五年的维度去看，智能家居指数涨幅极小，大幅度低于沪深300指数，且波动率高，夏普比率低，表现都弱于沪深300指数。

那么这是否说明了智能家居板块没有投资价值呢？

智能家居的基本面

指数的涨幅来自于盈利和估值两个方面的驱动，我们可以分别考察两者对于指数的贡献。

从上图我们可以看出，智能家居指数过去五年的涨跌主要来自于估值的驱动，而非盈利的驱动。为了进一步验证这个结论，我们可以进一步来看智能家居指数的盈利情况。

从2016年至今，虽然智能家居指数的净利润增长达64%，五年的年化复合增长率为10.4%，但其中主要为扩大规模带来净利润的增长，每股盈利仅有小幅增长。五年间，智能家居指数EPS增长25.5%，年化复合增长率仅为4.64%，还要低于同期沪深300指数的29.2%和5.26%。因此，其涨幅弱于沪深300也就不足为怪。

作为一个仍然较为新兴的赛道，短期的故事的宏大与否或许能够带来高估值，但放在更长的时间段来看，当盈利无法消化高估值时，估值终究会回归平均水平。

智能家居的长期投资价值

不过，智能家居的长期投资价值或许即将来临。

长期以来，智能家居行业发展面临的品牌价值弱、安全隐私问题凸显、互联互通性差、供应链不成熟等问题已经逐渐得到了解决。

如芯片的国产化替代解决了智能家居上游的核心组件问题，华为鸿蒙系统、底层协议互通等解决了互联互通的问题，品牌方面也涌现出了一批单品爆品，像百度的小度音箱、极米科技的投影仪、科沃斯的扫地机器人等。

Wind一致预测显示，市场对于智能家居板块未来三年EPS预测的年化复合增长率为35.3%。

同时，从估值角度看，智能家居指数当前的PETTM为31.07，分别处于十年历史分位点的36.18%、五年分位点的48.44%、两年分位点的42.72%，都处于相对中等的水平线上。

如果以PEG的角度来看，2021年和2022年分别为0.79和0.66，均小于1，也是相对而言较好的投资标的。

因此，未来在盈利的驱动下，智能家居指数有望迎来估值和盈利双提升的戴维斯双击。

长期投资首选基金，不过智能家居由于过去较长时间的表现较差，因此契合其主题的基金也较少，目前仅有中信保诚中证智能家居（165524.OF）一只被动跟踪该指数的基金。

对于看好智能家居行业发展的投资者而言，不妨重点关注该只基金。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

石头科技：“疯狂的石头”还能“疯”多久？

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革命性的产品既能成就一批创业者，也能成就一批投资者。这两年，智能扫地机器人异军突起，为无数消费者带来生活便利，也成就了一批明星公司，石头科技便是其中的优秀代表。

自2020年2月科创板上市以来，石头科技股价从发行价271.12元/股一路飙升至近1500元/股，晋身科创板第一高价股、A股第二高价股（第一名为贵州茅台），被股民称作“疯狂的石头”。

快速崛起的“赚钱机器”

石头科技创立于2014年7月，聚焦智能清洁机器人研发和生产。作为小米生态链的一员，早期依靠为小米代工起家，2016年推出米家智能扫地机器人，以较高的性价比和优秀的用户体验快速积累口碑，为公司拓展自有品牌奠定基础。

2017年起，公司开始着力打造自有品牌，陆续推出“石头扫地机器人”、“小瓦扫地机”、“石头手持无线吸尘器”等产品。2017年-2020年，自有品牌营收占比从11.6%提升至90.7%，成功走出小米生态圈。

依托智能家居快速崛起的赛道风口，石头科技凭借强大的产品力、品牌力、渠道优势，实现了规模扩张和盈利改善的双重目标，成为资本市场的香饽饽。2016-2020年，石头科技营收从1.83亿元增至45.3亿元，年复合增速123%；同期，毛利率从19.2%增至51.3%，受此驱动，净利润从-0.11亿元增至13.7亿元。

石头科技强劲的盈利能力，还可以从投资者最偏爱的ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本收益率）指标上得以佐证。过去四年，这两个指标均保持在30%以上，比贵州茅台都要靓丽，堪称“赚钱机器”。

在毛利率逐步抬升的过程中，石头科技究竟做对了什么呢？

一是打造自有品牌，逐步走出小米生态圈。据招股书资料，米家合作模式中，公司按照成本价将产品销售给小米，后者负责销售，所得净利润双方五五分成。这种模式下，公司毛利率仅为15%左右，显著低于自主品牌。

所以，打造自有品牌，走出小米生态圈，成为公司不断提升毛利率的前提条件。

二是坚持高端定位，产品线高度聚焦。与科沃斯不同，在产品策略上，石头科技主要聚焦单品模式，国内主推T系列、海外主推S系列，产品功能定位高端（早期推出定位低端的小瓦扫地机已逐步淡出视野），定价上相比iRobot、科沃斯的旗舰产品有一定的价格优势，得以快速打开局面。

三是拓展海外市场，打开盈利空间。相比国内市场，海外市场定价高（2020年公司境外业务毛利率比境内高12个百分点），盈利空间更大。在产品推广上，公司以欧洲市场为重心，快速打开局面，2017-2020年，境外收入营收占比从0.17%飙升至41.2%。当前，石头科技的全球搜索热度已基本与iRobot持平，欧洲市场份额（14%）领先科沃斯5个百分点。

暴利的生意有人抢，在维系高毛利上面，石头科技有哪些“护城河”呢？

三大核心竞争力

1、头部品牌叠加完善的渠道网络，充分享受行业风口。当前，智能扫地机器人仍处于行业早期，市场渗透率低（中国市场渗透率不超过5%），中外同处爆发期，早期选手有望充分享受风口助力。

经过几年发展，公司的主打品牌“石头”已具备较高的市场知名度和美誉度。2020年，“石头”品牌扫地机器人国内市场线上零售份额为11%，落后于科沃斯（41%）、米家（16%），位居第三位（考虑公司部分产品统计为米家品牌，公司综合市场份额位居第二）；在海外市场，公司市场份额领先于科沃斯，全球搜索热度与iRobot不相上下。

与此同时，公司已搭建相对完善的渠道网络，除小米合作部分交由小米负责销售外，公司主要依托线上B2C（通过官方旗舰店直接面向终端消费者销售）、电商平台入仓（公司以零售价扣减约定比例后的价格销售给电商平台，由电商平台进行自营销售）和线下经销商渠道（先款后货，买断式交易）进行销售，各渠道占比结构日趋合理。

2、重视研发，持续夯实护城河。作为一家技术驱动的公司，石头科技重视研发，2020年技术人员占比56%，研发费用2.63亿元，营收占比达5.8%，高于行业水平。据公司公告，公司内部设有AI 研究院、机电研究院、光电研究院及十余个实验室，并通过校企联合与多家高校开展研发项目合作，提前储备布局前沿技术，实现长短期目标的结合。

截止2020年末，公司已经累计申请656个专利，其中已获得316个，包括65个发明专利、142个实用新型专利、77个外观设计专利、21个软件著作权等。

另据公告信息，公司的核心技术为SLAM 算法、路径规划算法、运动控制算法，均为自主研发。同时，由于数据源为传感器数据，需结合智能扫地机器人的工作环境特征，针对不同种类传感器的特性和误差分布来设计与硬件匹配的定制化算法实现方案，故公司核心技术不属于通用技术，被迭代的风险较低，具备护城河优势。

3、轻资产运作，具备敏捷应变能力。作为风口行业，智能机器人市场不断有新玩家进入（当前国内电商平台销售的独立扫地机器人品牌已超过200个），竞争日趋激烈，新产品迭代加速，唯有具备敏捷应变能力，才能降低竞争层面的不确定性。

公司自成立以来即专注技术研发环节，产品生产全部委外加工，不自建生产基地。这种模式让公司能够轻资产运营，提高了产品迭代能力。同时，为确保产品质量，公司还制定了严格的原材料采购控制体系，具体为：

对于高价值或核心零部件，公司直接采购并由供应商直接发货给代工厂；

对于定制化零部件，由公司指定具体供应商、价格和数量后，再由代工厂进行采购；

对于低价值的标准化零部件，公司指定规格与型号，由代工厂自行采购。

总之，作为高景气赛道中的先发选手，公司拥有产品、渠道、品牌、研发等优势，有望充分享受风口效应，只要不主动犯下大错，就有望不断加深拓宽护城河。

当前估值缺乏吸引力

堪称优秀的基本面，让石头科技上市以来备受追捧。近期受2020年销售数量同比小幅下降（相比之下，国内智能扫地机器人市场同比增长18%）及原始股解禁等因素影响，石头科技股价出现了阶段性下跌，估值水平回落至2020年9月份以来的低点位置。

短期因素我们暂不考虑，真正重要的是公司长期前景。

作为快速增长的行业，增速放缓是最大的负面。如前所述，公司已拥有深厚的护城河，且身处景气赛道，快速增长仍是未来三五年的主旋律。真正的忧虑来自三五年之后，届时，扫地机器人的创新走向固化与成熟，头部品牌靠创新驱动的高定价模式可能会受到腰部玩家的价格战冲击，届时毛利下滑、市场份额缩水都是有可能的。

不妨想一想智能手机的例子，2015年之前，行业内每次创新都能切实解决用户痛点，所以创新驱动需求，主流用户保持一年一次的换机频率；2015年之后，功能性创新趋于成熟，产业创新围绕照相等小众需求展开，已不足以驱动用户频繁换机，随着用户换机需求下降，行业增速趋势性放缓，大批中小玩家消亡如烟。

回到扫地机器人，当前仍处于功能性创新阶段，先是从随机碰撞式清扫走向基于同步定位与地图构建技术的路径规划式清扫，后又叠加AI 双目视觉避障技术，不断解决用户痛点，把扫地这件事做到位；之后，叠加拖地功能主推扫拖一体机，然后又是自动集尘功能，持续迎合懒人经济。

就现阶段的主流旗舰机而言，基本已经满足一般用户对家庭清洁的需求，这也意味着后续的创新将越来越不足以推动用户换新。随着技术在行业内的扩散，发展到一定阶段，在核心功能上，头部品牌与腰部品牌的机型将不存在明显体验区别，届时，价格更低的腰部品牌更受欢迎，头部品牌要么减少份额，要么调低毛利率，行业发展将步入新的平台期。

唯有成功开辟第二曲线，才能保持高增长，但站在现在看未来，究竟谁能成功开辟第二曲线呢？不可知。

回顾智能手机的发展，2014年之前的行业爆发期，中华酷联HTC何等风光，目前仅华为仍在一线。

巴菲特曾说，你如果不想持有一只股票10年，就不要持有10分钟。消费电子类上市公司多是这种情况，即便当前如众星捧月，但十年后的情况却充满不确定性，对于这类标的，价值投资者要么避而远之，要么追求一个相当大的安全边际。

所以，就石头科技当前的估值水平看，尚在合理区间，却不具备足够的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

小米还能走多远？

【阅读提示：本周本推出“智能家居”专题，五篇文章讲透“智能家居”赛道，欢迎持续关注。下周将推出“中药”专题，敬请期待。】

小米从2010年成立至今，已经11年了。很多人都在问，小米到底是什么公司？

如果是互联网公司，小米市值远不如阿里巴巴（4.6万亿港元）、美团（1.79万亿港元）。如果是手机公司，小米市值远不如苹果（2.49万亿美元）、三星电子（4875亿美元）。

小米，是以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，打造成为了全球最大智能家居平台之一。

小米集团市值在2018年香港上市之初为3804亿港元，目前市值7061亿港元，3年翻了近1倍，已甩开市场上一些智能家居头部厂商，如格力市值3007亿元，美的市值4913亿元，海尔智家港股市值2672亿港元。

小米的净利润和头部互联网、手机公司的差距还很大，但和传统家电企业出身的智能家居厂商差距不大甚至超出。2020年，小米净利润130亿元，少于美的的272亿元，逼近格力的136亿元，超过了海尔智家的88.77亿元。

小米靠什么盈利？发展的深层次逻辑是什么？造车之后，小米未来向何处去？小米值得投资吗？本文尝试从手机、互联网服务、 AIoT、广告、投资等几个方面对小米公司进行分析和解读。

手机高端攻略能走多久？

2020年，小米智能手机收入1522亿元，同比增长24.6%；IoT与生活消费674亿元，同比增长8.6%；互联网业务收入238亿元（其中，广告收入127亿元，同比增长19.2%，游戏业务收入42亿元，同比增长31.4%），同比增长19.7%；其他收入25亿元，同比增长38.3%。

因为芯片供货原因，华为手机2020年出货量相比2019年下滑了21.5%，而小米公司迅速推出高端智能手机战略，成为受益最大的手机公司。2020年Q4，小米手机在中国大陆的智能手机市场占有率从9.2%升到14.6%，令人瞩目。小米手机2020年出货量高达1.47亿台，同比2019年逆势增长了17.6%。

小米的高端机战略，让2020年手机版块毛利同比2019年增长了82亿元，增长率达28.7%，毛利率从7.2%提升到8.7%。随着小米昌平智能工厂的落成，小米手机的毛利率无疑将会继续提升。华为高端机型的空缺窗口期不会很长，从华为独立出来的荣耀公司已摆脱了芯片的困境，并明确宣布定位高端，硬件配置将超越华为的Mate、P系列。荣耀的反扑之下，小米能否站稳，还有待观察。

但是，高端机攻略也拖累了小米集团的净利率。2020年小米对外投放广告开支55亿元，主要是为了推广高端机型。广告开支的增加，让小米2020年净利率为5.28%，相比2019年的5.58%略有降低。

互联网服务贡献高毛利

2020年，小米手机毛利率为8.7%，IoT与生活消费产品毛利率为12.8%，互联网服务毛利率为61.6%。小米互联网服务毛利率是智能手机毛利率的7倍。用毛利金额来计算，互联网服务用手机版块的1/6的收入贡献的毛利已经超过了手机版块的毛利，IoT版块毛利已经接近手机版块的6成。

小米互联网服务里面的广告毛利非常高，高达80%，这支撑小米互联网服务的毛利率超过百度和腾讯，逼近阿里巴巴。小米广告的高毛利，有赖于MIUI将小米手机和用户互动的高度数字化，获得了大量低成本的流量。无疑，小米的广告是手机厂商做得最好的。

不过，小米金融由于2020年的贷款减值拨备导致毛利表现不佳，拖累了小米互联网服务的高速增长。加之海外互联网服务布局不足，没有跟上小米海外手机布局的步伐，导致小米海外业务利润贡献依然较低。

AIoT打开新流量空间

手机×AIoT战略是小米商业模式的护城河。AIoT用更多有价值、长粘性的设备，产生和用户的有价值交互以获得新的流量，再向广告、游戏、金融等高毛利业务进行转化。这个战略目前初见成效。小米互联网服务的MIUI月活用户数3.96亿，同比增长28%，而小米的AIoT平台已连接的设备（不含手机和笔记本电脑）达3.24亿台，同比增长38%。AIoT战略已经为小米开辟了新的流量来源，而且增速超过了MIUI。

小米的智能电视、智能音箱、路由器、生活家电等都是小米AIoT战略的一部分。根据奥维云网数据，2020年，小米智能音箱在中国大陆地区零售量位居第二位，市场占有率达29.4%；小米路由器在中国大陆线上零售量位居第二，市场占有率达20.6%；小米电视2020出货量在中国大陆排名第一，小米及Redmi品牌电视在中国大陆70寸以上大屏电视市场零售量排名第一，市场占有率达到27.7%。

小米在AIoT领域有四个战略：

一、主打能够增强智能家居连接性的产品，让小米位于智能家居的中心，如智能音箱、路由器。

二、占领客厅战略，重点发展70寸以上大屏的高端小米电视。

三、和传统家电厂商的错位竞争，推出大爆品智能轻生活电器，占领用户心智，如空气净化器、扫地机器人、智能摄像头、智能灯等。

四、增加手机和IoT设备之间的联动。小米先后推出了基于UWB技术的“一指连”，自动搜索和配网的“畅快连”，协同管理智能家居设备的Xiaomi Vela软件平台，不断提升手机和智能家居设备交互能力。

广告业务当之无愧现金牛

根据CTR媒介智讯的数据，疫情沉重打击了整个广告市场。2019年中国广告刊例花费已同比下降7.4%，2020年疫情让广告业务雪上加霜，中国广告刊例花费同比下降11.6%。

但是，小米的广告业务却逆势大涨！2020年Q4小米的广告收入创历史新高，达37亿元，2020年小米广告收入达127亿。2020年中国互联网广告收入前十中，小米位列第八，前七名分别是阿里巴巴、腾讯、百度、京东、拼多多、快手、美团点评，几乎都是互联网公司。

小米核心是手机制造，但2020年小米硬件综合税后净利润率只有1%，广告业务收入是小米弥补净利润的重器。

小米广告业务是有重点的，2020年全年，小米广告在教育行业的收入增长超过70%，K12和学前教育方面的广告收入是重头戏。2020年Q4，小米广告重点做房地产行业APP，实现同比广告收入增长超过230%。还有交友行业的广告收入2020年同比增长128%，小米重点做招聘行业社交广告，尤其针对于招聘季进行针对性推送，效果很好。

小米广告已经实现教育、游戏、电商、房产、金融、生活服务等细分行业的垂直解决方案，对不同层级的客户，对存量客群和新进客群，进行分层、分群精细化广告分发，更实现了从拉新到拉活、从应用商店资源到非应用商店资源、从浅层广告到深层广告等多个跨越。

小米投资赚了经营利润的60%

小米成立了金米投资公司，专门投资市场上“有潜力且认同小米价值观的企业”。2020年小米投资收益达145亿元，占到了小米集团利润的60%。如果剔除投资收益，小米2020年经营利润和2019年没什么变化。

小米已经投资了310家生态链企业，总账面价值480亿元，同比增长60.1%。小米投资的赛道非常聚焦，聚焦和IoT相关的智能家居企业，且和这些企业的业务协同极为深入。小米手机和这些 IoT设备通过AI技术交互起来，扩大小米的用户生态规模，增强用户通过小米手机获得更多功能、价值，从而增强用户粘性。小米生态链企业之间联动比较好，各家公司也有明显的互补差异性。如，云米科技聚焦家庭智能化、商米科技做智能商用设备、石头科技做家用智能清洁机器人、九号公司做智能短交通设备、趣睡科技做睡眠产品、华米做智能手环、纯米做智能电饭煲、智米做空气净化器、Yeelight做智能床头灯、绿米生产智能插座与智能开关。

目前，九号公司（市值457亿元）、石头科技（市值712亿元）、华米科技（6.92亿美元）、云米科技（4.90亿美元）都已经上市，趣睡科技正准备创业板IPO。

小米通过投资培育“智能化”家居设备，对智能家居产业的带动能力十分强。

不像美的、格力等厂商有天然的排他性，小米以手机和智能家居连接器（路由器、智能音箱）为中心，可以以中立的地位，连接所有厂家的设备。做智能家居生态方面，小米当下是强于华为的。但随着华为鸿蒙OS的发布，在自研微内核、编译器、强大5G技术等优势加持下，华为鸿蒙OS会在智能家居市场对小米物联网软件平台Vela形成不小的挑战。

科技投入聚焦

相比华为2020年1418亿元的研发支出，小米2020年93亿元的研发投入不算多。华为在手机芯片领域有大量的自主技术，如电源管理-海思Hi6421、音频解码器-海思Hi6405、LNA/RF开关-海思Hi6H11、Wi-Fi / BT / GNSS无线组合IC-海思Hi1103、处理器-海思麒麟995、华为NM存储卡等，所以华为手机的毛利率（20%）要高于小米手机（8.7%）。

华为全球授权专利超10万件，小米全球授权专利1.6万件。小米的专利在AI领域比较有优势，全球AI专利申请数排名第11位。

小米发展科技很聚焦，相比苹果、华为、三星等巨头而言是轻科技。具体来说，包括相机、屏幕、充电、IoT、语音智能交互，都是和手机、人机交互方面的技术。其中，小米在相机领域有近1000人的研发队伍。在软件方面，小米打造了物联网嵌入式软件平台 Xiaomi Vela，在充电领域研发了120W有线快充、80W无线快充、隔空充电等技术。小米在语音智能交互方面投入很大，基于著名的语音识别框架Kaldi打造的人工智能助理“小爱同学”，可以在手机、小米电视、小米音箱等场景使用，月活用户数达8670万。

小米的“小爱同学”的智能程度在国内是明显领先的。曾经对比过小米智能音箱的“小爱同学”、华为智能音箱的“小艺”、百度智能音箱的“小度”，小米的“小爱同学”的识别精准度、交互的自然程度、语音处理技术明显更胜一筹。但相比亚马逊Amazon Echo的“Alexa”，小米的“小爱同学”还是略逊一筹。

造车，不确定的未来

小米汽车定位于智能电动汽车，先期投资额100亿元，未来10年计划投资100亿美元。小米汽车在招的人才，主要是在自动驾驶领域，涉及数据平台、车载基础架构、决策规划、毫米波算法、前端平台开发、嵌入式软件、控制、感知、高精地图等20个岗位。据媒体报道，雷军带队考察过比亚迪、长城、长安、上汽通用五菱等多家车企。

2020年2月，雷军宣布造车之后，小米集团股价一度涨幅超过12%，当天收盘市值增长500亿港元。这说明市场很看好小米造车。

小米汽车有两种方式，要么自建工厂，要么和车企合作。如果是和车企合作，小米提供人机交互软件和自动驾驶，车企生产汽车。当然，小米自建汽车工厂还是很有可能的。小米昌平智能工厂的落成，很可能是为小米智能汽车工厂探路。造车是有风险的，激光雷达、算法和芯片都是巨大的投入，是重投入行业，如果自己建厂造车，更是重资产，投资回报的周期很长。特斯拉从2004年开始到2010年上市，资金好几次都面临枯竭。小米虽说有1000亿元的现金，但现在的市场格局和特斯拉诞生初期新能源汽车市场空白完全不一样，现在入场新能源汽车的不但有传统车企玩家，还有苹果、华为等科技实力雄厚的巨头，还有小鹏、蔚来等all in新能源汽车的专业玩家。

小米汽车先和车企合作，通过AI语音、自动驾驶、智能家居交互、数字化内容等附加价值，通过小米IoT OS赋能传统车企，走轻资本造车，然后在小米渠道销售（5000家小米之家，是小米汽车线下展业销售很好的渠道），获得车联网的流量后再进行变现，这条路是比较安全的。

不确定的未来，也正是迷人之处。造车可能会让小米集团跻身万亿市值俱乐部，也可能会因为巨大的资金投入将集团拖入深渊。

看好小米的中长期投资价值

2020年下半年的高端机战略，让小米估值快速飙升。但2021年1月14日，美国政府“拉黑”包括小米在内的9家中国企业，这让小米的市净率从2020年11月的7.8倍下跌到2021年Q1的最低点4.22，市值跌去了800亿港元。如果小米汽车能够成功，并实现和小米手机、小米智能家居、小米互联网服务的紧密协同，有新能源和智能化两大概念支撑，将能够极大拉动小米的市净率和市值。当前蔚来市净率 17.53，特斯拉市净率27.23。

小米公司长处突出，如轻资产、互联网化程度高、容易和用户需求共振、生态构建能力极强、能做出大爆品、AI能力聚焦。但小米的短板也比较明显，如缺乏芯片、通信、OS等深层次的硬科技，这导致小米手机版块的毛利稀薄。

好在小米互联网服务、IoT与生活消费等新兴版块的毛利已经可以弥补手机的薄利，小米汽车对于拉升小米集团整体毛利也有很大想象空间。要知道，国产特斯拉汽车的毛利率在29.4%，特斯拉汽车全球2020年的毛利率为25.6%；蔚来 2020年的毛利率为12.7%，都高于小米手机的毛利率。小米汽车主打互联网、智能家居互联特色，虽然可能赶不上特斯拉的毛利率，但是凭借手机×AIoT生态，很有可能超过蔚来和小鹏的毛利率。

小米的手机×AIoT战略才提出2年，对业绩的提升效果还在逐步显现，高毛利业务的比重不断增加，小米汽车是否能够成功，小米能走多远，我们拭目以待。

整体而言，小米集团有较清晰的内生增长逻辑，中长期的投资价值较高，站稳万亿港元的市值是有较大可能的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

智能家居产业的投资逻辑

【阅读提示：本周本推出“智能家居”专题，五篇文章讲透“智能家居”赛道，欢迎持续关注。下周将推出“中药”专题，敬请期待。】

随着国内居民收入水平的提高，小资、轻奢的懒人经济日益崛起，消费者对家居生活的舒适化、安全化、智能化的追求也越来越强烈。随着5G产业、云计算、AIoT、大数据等技术的不断发展，智能家居产业的市场需求越来越大（见图1），孕育出了巨大的投资蓝海。从2016年到2020年，中国整个智能家居的市场规模近乎翻番，超过5000亿，2020年受疫情的影响增速明显放缓。随着疫情的不断消退，智能家居市场有望迎来新一轮爆发，未来五年全球市场规模的复合增长率有望达到11.6%，市场潜力大。

与传统的家居产品不同，智能家居是以住宅建筑为平台，综合运用各种先进的技术，构建高效的建筑设施与家庭日程事务的管理系统，提升家居的安全性、便利性、舒适性、艺术性，并实现环保节能的居住环境，传统家居产品成为智能家居多维空间中的一个环节。

近年来，智能家居产业在资本市场崭露头角，越来越受投资人关注，从2019年到现在，整个板块上涨了109%（见图2）。当前信息技术层出不穷、设备场景不断细化，智能家居产业的赛道也日益纷繁复杂，本文将一一说明。

智能家居产业的现状

一、产品渗透率不高

目前，我国国内智能家居的市场空间还未完全打开，需求主要集中在一、二线城市的青年群体，而且整个生态仍处于培育期。截至2018年，中国智能家居市场的渗透率仅为4.9%，而美国的渗透率高达32%，中国市场未来的发展空间不可谓不大。消费升级有望进一步打开场景应用的广度，而技术进步有望进一步打开产品需求的深度。

二、产业生态复杂多样

目前，智能家居单品种类繁多，可以根据功能的不同分为智能安防、智能照明、智能控制、智能家电、智能通信、智能影音等等。从细分市场来看，智能安防、智能照明、智能家电、智能影音占据的市场份额高（见图3），在不同的细分赛道均有可挖掘的投资空间。

三、竞争非常激烈

智能家居正在从智能单品逐步迈向更高阶的全屋互联互通，整个行业竞争非常激烈，可以说是诸雄纷争。BAT等传统互联网巨头具有技术优势进而布局智能家居板块上游，小米等新兴互联网企业也参与竞争细分赛道，传统的家居企业追求转型而升级各自的产品线。较为突出的两大阵营凭借各自的先发优势成为当前智能家居产业的头部企业：具有技术优势的互联网龙头从上游往下游渗透；具有产品优势的传统家居龙头从下游往上游升级。

四、发展瓶颈难以突破

智能家居在投资领域仍然属于新兴的朝阳行业。雷军曾经说过：制约智能家居的最大瓶颈是技术通道和商业通道没有打通。智能家居发展的基石是技术，但像标准化接口和通讯协议等方面不同技术的标准，目前还难以统一。以通讯技术为例，智能家居通讯技术主要分为无线通讯、有线通讯、电力载波技术，无线协议和有线协议之间仍无法实现互联互通。而在无线通讯中，基于Wi-Fi、蓝牙和Zigbee的不同技术之间无法相互替代，这就使得智能家居产品的兼容性较差，从而损害消费者的体验。

在“十四五”规划中，对智能家居设备的发展给出了指导性意见，以提升行业运用的标准化水平。华为日前公布了全屋智能解决方案，未来基于鸿蒙系统有望形成相对统一的智能家居生态圈。

智能家居产业链梳理

智能家居产业链上游主要包括智能感知、网络传输等软件服务商和硬件制造商，中游主要包括智能家居单品生产商、解决方案供应商等，下游主要包括销售渠道等。

一、上游

智能家居产业的上游主要由元器件和技术供应商构成，智能家居目前的底层协议、通讯芯片等多以欧美厂商占主导，国内尚未形成完整的智能家居芯片产业链，也没有统一的协议标准，特别是在非常需要核心技术的智能感知、网络传输中竞争力较弱。

（1）网络传输

智能家居要实现全屋互联、智能感知，需要运用通信、传感器来实现人和物的交互，所需的核心硬件主要是芯片和通信模块。

无线通信技术目前主要集中在Wi-Fi、蓝牙和Zigbee，国内智能家居的无线通信芯片主要由海外大型厂商垄断。因为在标准和技术上均没有竞争优势，本土化自研的芯片占比很低。要想打破海外垄断的局面，需要充分利用当前智能家居行业在场景不断丰富、消费需求不断多样化的情况下，不断培植出具有竞争力的芯片制造商。申请科创板上市的炬芯科技值得关注。

通信模块主要是通过封装上游采购来的芯片，从而实现接收、传输用户信息的功能。无线通信模块的封装技术门槛相对较低，而且在政府政策的扶持下，国内的厂家众多，市场集中度较低。目前上市的公司主要包括：乐鑫科技（小米系）、移远通信、有方科技、广和通等。

（2）智能感知

智能感知所需的核心硬件是传感器。传感器是一种检测装置，能够感知到用户的信息，并转化为智能系统所能读取的信息。传感器的核心技术仍然被海外龙头占据，目前国内具有一定竞争力的上市公司包括：歌尔股份、士兰微、大华股份、瑞声科技等。

（3）AI计算

智能家居计算功能的实现主要由AI技术提供商提供软硬件产品及解决方案。而在人工智能、自然语言处理、机器学习等方面，国内传统的互联网巨头BAT具有强大的先发优势。云计算是目前智能家居采取的主要技术，但因为数据交互需要上传云端，不可避免会出现响应延迟、数据安全不足等缺陷。目前边缘计算技术的重要性日益凸显，边缘计算也就是在数据源的旁边直接进行计算，从而提高运算的速度和安全性。

（4）智能控制器

智能家居控制器是智能家居系统的核心处理模块。随着工业自动化和物联网的快速发展，智能控制器的结构和功能逐步复杂化，产品价格逐步抬升，相关产业链也正向国内转移，国内龙头企业有望迎来量价齐升的黄金时期。国内上市的智能控制器龙头企业包括：和而泰、拓邦股份等。

二、中游

中国的智能家居行业仍处于群雄割据、各自为战的状态，面对的终端市场主要分为两大群体：消费者和房地产开放商。

面对消费者的模式主要是B2C。为了满足消费者个性化的需求，企业通过积极开发智能单品来适应不同的生活场景，解决新房装修或旧房改造中居住品质感和科技感的提升。传统的家居行业龙头通过家电等单品逐步智能化，以满足市场需求。目前美的集团（美智光电）、海康威视（智能家居板块）、海尔集团（有屋智能）均在分拆智能家居业务并排队上市。

面对地产开发商的模式主要是B2B。企业通过开发设计整套的智能家居解决方案，在房地产建设初期就融入整体的房屋设计，最终交付到购房者手中的不仅仅是房屋本身，还有全副武装的家居环境。目前国内智能家居无线解决方案龙头企业包括：正在申请上市的欧瑞博、涂鸦智能（中概股）等。

三、下游

智能家居的销售渠道主要分为线上和线下两种，线上渠道主要包括阿里、京东、苏宁等，线下渠道主要包括苏宁、国美等。

智能家居的投资机会

智能家居产业可以说是机会与风险并存，但总体前景广阔。风险在于底层协议短期内无法实现统一，设定标准的话语权最终花落谁家难以预测，未来不可避免会对当前的产业链进行大洗牌。

但新兴的智能家居产业爆炸性发展的未来是可期的。智能家居的发展依赖于技术的突破与创新，目前产品和应用场景细碎而复杂，使得拥有平台整合、纵向延伸和渠道优势的企业更容易拓展市场份额。而像欧瑞博、海康威视等细分龙头在智能家居解决方案、智能安防等细分领域上头部优势显著。中小企业也具有一定的发展潜力，可以从智能家居细分赛道挖掘价值，形成差异化竞争优势。

智能家居当前的发展有两大潜力，一是技术进步，二是渗透率提升。智能家居未来具有发展前景的赛道包括：边缘计算提升智能家居场景的多元化和智能化以及安全性；基于光学、声学等的语音交互、表情识别等无接触式人机交互有望成为主流，这些都将更好地迎合市场的需求。

从市场需求来看，B2B和B2C模式都有广阔的需求增长空间。当前房地产市场由增量转为存量，而智能家居领域具有巨大的挖掘潜力，可以帮助开发商由生产模式转向经营模式，在房屋品质上精耕细作。而从消费者来看，智能单品的爆发证明消费者的关注度越来越高，也越来越融入年轻一代的生活，随着数据不断积累、算法不断迭代，未来产品渗透率的提升将是水到渠成。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

智能家居的“东风”来了

【阅读提示：本周本推出“智能家居”专题，五篇文章讲透“智能家居”赛道，欢迎持续关注。下周将推出“中药”专题，敬请期待。】

想象这样一个场景：

回到家门口，轻轻按下指纹就能打开门，一眼望去发现家里早已被扫地机器人打扫得干干净净了；一进入房间，窗帘就缓缓拉开，空调、热水器、音响、空气净化器瞬间全部自动开启，仿佛在迎接主人的归来……

若是放在十多年前，上述场景大概只能在科幻影片里看到。不过近些年，伴随着技术的成熟与市场需求的进化，诸多带有“智能”属性的家居产品已走进千家万户，包括电视机、电冰箱、油烟机、马桶盖等等，这些就是人们所熟知的智能家居。

经过数年的摸索和积累，智能家居初步实现了从概念到落地的蜕变；如今，在诸多利好的驱动下，智能家居已然来到了新一轮爆发的前夜，而读懂这个行业，也便极为必要。

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所谓智能家居，简单理解就是借助人工智能和物联网技术，将家中的各种设备充分连接到一起，如家电、照明、防盗等设备，形成以住宅为平台的家居生态体系，使各项家居设备拥有全方位的信息交互功能，包括监控、操作、分析等等。

智能家居的兴起，具有深刻的历史背景。

改革开放至今，伴随着国民经济的起飞，我国家居产业得到了迅猛的发展：从“老三件”到“新三件”的交替，从旧电器进口、散件组装到自主研发与规模化生产，从“引进来”到“走出去”，从少数家庭“独享”到千家万户普及，极大地满足了国人的物质需求，提高了老百姓的生活品质。国家统计局数据显示，2020年我国城镇冰箱、空调的百户保有量均超过100台（见下图）。

城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量

与之相应的，是一大批优秀的家电企业接连涌现。截至目前，在申万一级家用电器板块中已有上市家电企业76家，其中不乏格力、美的、老板这样的知名品牌，它们在引领行业发展方面做出了重要的贡献。

然而近几年，由于我国居民家电消费渐趋饱和，行业增长日益乏力（见下图）。根据欧睿国际的预测，2021~2024年，我国冰箱冰柜、空气处理器、衣物护理类三大家电产品销售额的复合年均增速将分别为3.56%、6.58%和9.49%，均显著低于2010~2020年的复合年均增速（分别为4.47%、8.92%和9.77%）。这便预示着，未来行业的发展势必要从“量”的扩张转向“质”的提升。

家用电器和音像器材类商品零售额变化

与此同时，市场需求侧也在发生着变化。

按照国际经验，当人均GDP超过8000美元时，居民的消费升级将会步入快车道，而我国则是2015年迈过了8000美元大关，恰好新一轮消费升级浪潮席卷而至，人们越来越追求品质消费，也越来越注重消费体验。

反映在家电消费上，就是消费者渐渐不再满足于拥有和使用家电产品，而是要“享受”由家电产品带来的生活品质进一步提升。比如说，近些年我国劳动者的工作时间普遍都在延长，由此导致家务劳动时间被一再压缩，或者在结束了一天繁忙工作后回到家里已是疲惫不堪。久而久之，人们开始对于传统家电有了全新的要求，希望它们能够以自动化、智能化的方式来让自己获得解放，进而更加合理舒适地安排自己的生活。

在这样的背景下，得益于人工智能、物联网、云计算等技术的日益成熟，自2014年起，以智能家电为代表的智能家居应运而生，它们在传统家居产品使用功能的基础上增加了许多附加功能，并且愈发多样化与个性化。洗碗机、扫地机器人、洗地机等产品不断走俏，电冰箱、洗衣机等家电产品可以被远程控制，就连空调都开始具备了交互、舒适调节、健康监管等性能。

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近几年，我国智能家居市场正呈现高速增长之势。

艾媒咨询数据显示，2016~2019年，我国智能家居市场规模由620亿元增至1530亿元，年均复合增长率高达35.1%，2020年即便是受到疫情冲击，依然实现了11.4%的同比增幅，预计2022年将有望达到2200亿元。从市场格局上看，不仅传统家电龙头在发力智能家居，以BAT为代表的互联网巨头，以华为、小米、联想为代表的科技巨头，也都在纷纷抢滩，火热程度可见一斑。

我国智能家居市场规模

数据来源：艾媒咨询，苏宁金融研究院

那么，除了市场需求变化与技术成熟之外，还有哪些力量驱动着智能家居行业前进呢？

其一，政策利好。

由于智能家居涉及互联网、信息产业、制造业、建筑业、房地产业、家电业等多个领域，并且符合产业转型与消费升级的发展潮流，因此近几年频频被高层在各项重量级文件中提及，早在“十三五”规划中就有了相关部署。而今年发布的“十四五”规划纲要里又再次提到，“应用感应控制、语音控制、远程控制等技术手段，发展智能家电、智能照明、智能安防监控、智能音箱、新型穿戴设备、服务机器人等，开启全新的智慧家庭生活”，充分彰显出国家对于智能家居行业的高度重视。发展智能家居，已经成为了推动产业升级、建设数字中国、发展数字经济的重要抓手。

其二，家电更新换代需求增强。

如前文所说，收入的不断攀升让国人对于家居产品的需求升级，类似于“中国游客赴日本抢购智能马桶盖”的事件屡现报端。此外，2009年前后期间实施的家电下乡、以旧换新政策刺激了一大批家电产品需求，考虑到大家电的更新周期一般在10年左右，现阶段刚好处于淘汰更换周期，新一轮的潜在需求已悄然酿成，更新换代潮正在启动。

可以看到的是，近年来国家持续出台针对家电行业的支持政策，特别是频频鼓励家电产品的“以旧换新”，旨在将促进居民消费与改善生活质量有效结合，继而带动供给端的产业恒基，拓展新的经济增长点，助力“国内大循环”，为智能家居的进一步发展创造了良好的政策环境。

其三，企业转型的客观需要。

创新理论的鼻祖约瑟夫·熊彼特曾说过，无论把多少辆马车连续相加，都不能造出一辆火车出来；只有从马车跳到火车的时候，才能取得十倍速的增长。做企业同样如此，如果只是按照传统的业务来发展，可能无论怎么努力都无法获得持续性的大幅度增长，因此必须要打破舒适圈，寻找“第二增长曲线”。

家居行业亦不例外，面对近些年市场的渐趋饱和，相关企业的业绩普遍承压，迫切需要开拓新业务板块来维持高增长，而进军智能家居赛道就是个不错的选择。除了用户体验提升之外，如果对比同一品牌、相同技术参数的智能与非智能产品，可以发现智能化能给产品价格带来一定程度的溢价，从而改善企业经营状况。

海尔是这方面的代表性案例。早在2006年，海尔便率先布局U-home物联网智能家居，着力打造家电差异化与智能化；2019年底，海尔围绕用户对于生活的需求，基于AI+IoT技术开办了海尔智家App以及海尔智家体验云平台，通过构建智慧家庭语音入口，实现了利用AI操纵全屋智能家电；2020年9月，海尔再度推出“三翼鸟”品牌，旨在为用户提供智慧家庭的全场景解决方案。也正是因为在智能家居领域的不断发力，海尔得以打开了新的业务增长极，也被市场赋予了更高的估值。

3

智能家居，绝不只是智能家电这么简单。

业内普遍认为，智能家居的发展需要经历三个阶段：

先是单品智能阶段，智能家居单品功能得到了丰富，但却是孤立存在，无法做到彼此之间的互联互通；

再是互联智能阶段，即借助物联网技术将智能家居产品连接成一个系统，覆盖人们家庭生活的各个场景；

最后是智慧家庭阶段，即充分结合智能家居与人工智能，并进行深度挖掘，最终实现智能家居产品对人类的学习和模拟，继而提供准时化、个性化、智慧化、人性化的服务。

如此看来，全屋智能化与“万物互联”才是智能家居行业的终极形态，相比之下，我们还处于智能家居行业发展的初期，而当前很可能就是突破瓶颈的关键时间点。

为什么是当前？

长期以来，由于核心技术、软硬件等因素的制约，智能家居行业的进一步发展始终难以突破瓶颈。不过最近几年，情况正在发生转变。

参考天风证券的研究报告，硬件方面，芯片算力的升级、通讯技术的更新、传感器功能的增强，以及5G基础设施建设的提速，为智能家居发展提供了底层技术支撑，而芯片、传感器、WIFI模组等智能硬件设备的价格均维持在低位，为智能家居的普及提供了必要条件；软件方面，边缘计算、人工智能技术的成熟衍生出新型IoT系统，为万物互联的实现创造了更大的可能性。

当然，近期还发生了一件具有里程碑意义的大事。

今年6月，华为HarmonyOS 2系统正式发布——这是一套全场景的分布式、跨设备操作系统，并不局限于单一硬件设备，其目的正是实现万物互联的智能化生活。这当中，智能家居是鸿蒙系统应用的一个重要场景，而全新升级的鸿蒙系统将会为其注入新的内生动力。从目前来看，业内多家龙头企业都表示后续将深化与华为的合作，增加搭载鸿蒙系统的产品品类。

更加广阔的想象空间已然打开，这里面不仅蕴藏着巨大的商机，还拥有绝佳的投资机遇。或许，智能家居的好戏，才刚刚开始。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

GDP低于预期！中国经济下行压力真的加大了？

7月15日，2021年上半年国民经济运行成绩单出炉。

数据显示，二季度GDP当季同比7.9%，低于市场预期（8.5%）。但从工业生产、外需、消费、投资、金融等数据来看，大部分是超预期的（考虑到季度GDP的统计方法差异，总体经济复苏情况有可能略有低估）。因此，总体而言，二季度经济复苏呈现“动能弱化，韧性增强”的态势，经济景气度并不弱。

而持续了一年的结构性分化问题并未明显改善。生产端依然好于需求端，投资依然好于消费，消费内部也存在分化。不过，工业生产、外贸和制造业投资表现出了较强韧性，依然起到了托底经济的作用。

生产端：5月工业生产继续向好

6月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，高于市场预期（7.8%），比2019年同期增长13.5%，两年平均增长6.5%，略低于5月。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.56%，高于5月。上半年，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%。

上半年工业生产继续保持向上势头，月度工业增加值增速大多高于市场预期。当前工业部门复苏仍然受三大因素支撑，即中上游价格上涨带来的盈利效应、外需高增带来的中下游制造业增长以及下游建筑业繁荣带来的建材等需求。首先是上游涨价对下游的传导仍然没有完全通畅，暂时仍体现为盈利效应；其次是海外疫情反复下供给能力仍然不能有效替代中国出口；第三是建筑业受到基建和地产韧性拉动，仍处于繁荣状态。

下半年，预计到了四季度，上述因素都有可能转化成负面因素。首先是价格传导逐步变为成本压力，外需受到国外替代影响越来越大，地产投资将弱化，基建上限也不高。因此，未来工业部门所受压力将较上半年有所加大。

需求端：消费缓慢复苏，但仍存在掣肘

6月，社会消费品零售总额同比上涨12.1%，高于市场预期（10.8%），比2019年6月份增长10.0%，两年平均增速为4.9%，高于5月。其中，限额以上企业零售额同比增长13.2%，限额以下零售额同比增长11.2%。

上半年消费复苏一直不快，一方面是限额以上零售好于限额以下的终端消费，产生了结构性矛盾；另一方面是汽车等限额以上消费在二季度也下滑，背后是复苏分化下的居民收入增速慢于产出增速和疫情散发的扰动，同时还有一部分因素源自芯片供给短缺。

下半年消费将同时存在两个风险，一是结构性问题延续，二是总量消费也受到限额以上消费增速下行所拖累。提振消费，仍需要通过两个手段，一是短期放宽居民消费限制和杠杆的同时，严控房地产市场，二是加强对小微企业等薄弱部门的托底，抬升收入增速基本盘。

需求端：制造业终成亮点

1-6月，全国固定资产投资同比增长12.6%，比2019年同期增长9.1%，两年平均增长4.4%。其中，房地产开发投资累计同比18.3%，制造业投资累计同比20.4%，基建投资累计同比11.8%。值得注意的是，制造业投资两年平均增速0.6%，首次转正。

1、房地产投资：韧性不低，上限不高

6月房地产投资累计同比下降较为明显，增速为15%。前期房地产投资持续呈现韧性，是拉动总体投资的重要力量，尤其是需求端韧性较强，从居民中长期贷款持续多增可以得到验证。同时，集中供地叠加房地产贷款集中度管理、三道红线等监管措施，使得房企资金压力加大，进而促使房地产加大销售和周转，客观上将推动短期房地产投资继续增长。但长期看，未来的监管措施将使房企市场更集中，投资更理性，总体上不利于房地产投资继续扩张。

2、制造业投资：终成亮点，后续有掣肘

前期我们判断，制造业投资复苏较慢，与企业资本开支意愿滞后性有关，随着盈利持续改善，未来制造业投资可能会继续改善。6月制造业投资同比增长19.2%，今年3月以来连续四月成为三大投资中增速最快的领域。前期市场对成本传导担忧略多，现在看来，企业盈利情况对制造业投资需求的支撑还是足够的。

但从制造业融资看，6月融资结构有从长端转向短端的趋势，这可能反映了企业资本开支意愿暂时有所弱化，企业对未来经济前景预期存在分歧和不确定。因此，未来制造业增长会出现一些波动。

3、基建投资：想象空间有限

6月基建投资增速继续下滑，累计同比增速为7.8%。年内基建预期仍然承压，因为去年以来的基建和房地产拉动了铜、铝等原材料价格抬升，反过来压制基建项目收益，叠加基建、财政、专项债资金收支监管严格化，基建明显扩张的空间受限。

但考虑到下半年经济下行以及专项债发行安排的相对刚性，下半年基建环比增速可能保持在正增长，同比增速也不会下行太多。

结构性问题如何解决？

总结来看，6月中国经济延续了“动能弱化，韧性增强”的态势。但未来需要关注的问题是：在结构性问题没有得到完全解决的情况下，复苏的拐点是否会提前到来。换句话说，经济复苏仍然面临挑战，挑战在于前期复苏的关键动能是外需，随着全球经济复苏和疫情弱化，外需大概率弱化，届时内需能否接棒，仍存在不确定性。

企业盈利和融资、政府财政影响投资活动，居民收入和融资影响消费，经济复苏过程中企业盈利改善的情况明显好于薪资、就业和小微企业经营的改善情况，是投资好于消费的重要原因。针对这一因素，还是要加大针对性的支持措施，精准定位薄弱部门，予以定向支持。

下半年，稳定经济增长的挑战不小。既要维持总量合理增速，也要进一步解决结构性分化问题。对于总量问题，下半年宏观政策的逆周期调节必要性加大，尤其是信贷政策适当宽松可能是必要手段。对于结构性问题，当前消费、基建投资增长依然存在较大掣肘，需要结构性的货币和财政政策适当发力，以促进结构性问题的解决，这也是后续经济能够继续体现韧性的关键。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

免税概念基金，哪只最具投资价值？

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。下周将推出“智能家居”专题，敬请期待。】

个股总是难以把握的，因此，很多看好免税概念的投资者都将目光转向了相关的主题基金。

从行业或主题投资的角度，被动跟踪指数的行业ETF指数基金是首选，可以全面享受到行业增长的红利。其次是投资相关主题的主动管理型基金。

以近期行情火爆的半导体芯片行业为例，分别可以投资场内ETF、场外ETF链接基金、场外主动管理型的基金，并对应芯片ETF、华夏国证半导体ETF链接、诺安成长三只基金。

回到免税行业，如果看好免税行业的发展，最简单的方式当然是购买跟踪免税行业发展的“免税ETF”。但是，目前中证、国证两大指数编制机构并未编制“免税指数”。因此，也就不能从行业ETF的角度去跟踪免税概念的主题基金。

从行业的投资热度方面，Wind编制的“免税店指数”可以让我们了解这一细分领域的情况。

免税店指数自2020年5月29日发布，以2017年12月31日行情为基期，涵盖17家免税概念公司。

作为一种特许经营制的行业，免税行业具有非常强烈的政策效应，政策风刮来时，上涨极快，然而一旦过了政策风口，又会快速回调，极易受到概念炒作的影响。2020年第二季度的一波脉冲式涨幅，便受益于市内免税店牌照放开的预期。

除了被动跟踪行业指数的基金外，热点赛道总是不乏有主动管理型基金的布局。对于免税行业而言，我们将基金中“免税概念股市值占基金净值比重”定义为基金的“免税含量”，以此来衡量哪些基金是具有一定意义的“免税概念”基金。

首先来看免税概念股，我们挑选在2021年一季报中被基金持有较多几只股票，包括中国中免、上海机场、白云机场、百联股份。

在以这四只免税概念股为基础，我们筛选出“免税含量”超过10%的前六只基金为：

其中，中国中免和上海机场作为白马股和曾经的“核心资产”，一度受到基金公司的热捧，两者也是免税概念股中最被基金所青睐的股票。各股票详细占比如下：

值得注意的是，以上六只基金中的“免税含量”普遍在10%-15%之间，最高也仅有13.9%。即便是非常看好免税行业发展的投资者，希望用投资基金的方式分散投资者个股带来的风险，也不能以此进行全面的替代。

对于这些“免税含量”最高的基金，我们可以从几个维度进行一番对比。从各基金的基本情况看，六只基金风险等级均为R3，一般意义上对应的都是高风险偏好的投资者。

从收益的角度看，以2020年3月份股市最低点算起，六只基金中除了成立仅一年多的德邦大消费A外，其他基金均跑赢沪深300指数，并取得70%以上的涨幅。因此，从历史后视镜的角度看，成立较早的五只基金均可以算得上“好基金”。

然而，高收益一般都会伴随着高风险，我们分别以疫情以来的最大回撤、年化波动率、夏普比率来对上述基金进行风险收益的衡量。其中，夏普比率为相当于十年期国债收益率（无风险收益率）的风险收益比，用来衡量每承担1%的风险时，投资所获得收益，为正向指标，即夏普比率越高，投资者每承担1单位的风险所获得收益也就越大。

从投资的收益风险比来看，金信转型创新、金信量化精选、华安国企改革以较高的收益风险比（夏普比率），较小的最大回撤，以及较低的波动率显著优于其他基金。

那么，这些基金是否值得布局呢？我们可以从当前的基金的仓位、估值、持仓股票的盈利能力来进行分析。

从估值来看，疫情之后的一波普涨，使得基金持仓的估值普遍偏高。虽然说高增长可以给予更高的估值，但即便以当前的ROE增速作为未来三年盈利增速的假设，以上基金持仓的投资组合PEG也普遍在1.5-2.5之间。由此看来，其投资的性价比并不高。

当然，基金的投资需要立足长远，不需要以某一时刻估值为锚，看好基金及其所蕴含的“免税含量”所带来盈利高增速的可能性，也能够享受到更多的超额收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

王府井，蓄势待发的免税龙头

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】

除中国中免外，王府井是A股另一家免税概念股。不过，与中国中免不同，王府井虽于2020年6月公告获得免税品经营资质，但据公司公告，当前公司免税业务尚未落地，仍处于“在全国范围内积极推进免税业务落地”的阶段。

也就是说，王府井目前只能算免税概念股，业绩层面尚未真正享受免税红利。

存量业务触顶，免税打开第二增长空间

作为全国性百货连锁龙头，截止2020年末，王府井在全国33个城市运营55家大型综合零售门店，总建筑面积328.6万平方米，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税等业态，旗下拥有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、奥特奥莱等知名品牌。此外，公司还布局线上渠道，但2020年线上销售额占比仅为2%，从分析的角度看暂可忽略不计。

2020年6月9日，王府井公告称获得免税经营资质，之后，公司成立免税品经营公司，目前正着力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。

由于免税项目尚未落地，所以王府井当前仍是传统的百货业态模式，以商品零售和商业物业出租为主要收入来源。从2020年营收结构看，联营收入占比76%，自营收入占比18%，租赁收入占比仅为2.3%。（所谓联营模式，是指公司通过旗下商场与供应商签订联营合同，向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，公司旗下商场统一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润。）

从业态结构上看，百货为主，占比高达70%，购物中心次之，占比15%，奥特莱斯和超市占比较小。在百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居销售额前五位，占比达69%。

受网络零售冲击，这几年实体零售增速趋缓，缺乏市场想象空间。根据中国百货商业协会统计数据，全国百货销售额增速自2016年以来持续放缓，百货行业步入存量竞争时代。

以王府井为例，2017年-2019年，公司营业收入一直在260亿-270亿之间窄幅波动，净利润也在10亿元左右波动。一般而言，这类营收遭遇天花板的上市公司很难受到市场青睐，王府井之所以备受关注，受益于免税资质打开了市场想象空间。

如前所述，当前王府井公司正积极推进免税业务落地，2021年7月7日，面对投资者提问，公司是这样回复的：

“免税业务是在海关监管下的特殊业务，具有很强的政策性。同时，受新冠肺炎疫情影响，除海南外客流较少，也影响了相关政策落地。

自从公司取得免税品经营资质后，全方位的开展了包括成立免税品经营公司、组建团队、在北京、海南等地寻找合适的商业项目，搭建供应链体系、构建信息系统，确定免税监管仓和物流方案等相关工作，目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税项目落地相关工作。”

竞争力与护城河

由于存量百货业务遭遇天花板，依托之上的诸如规模、渠道、品牌、资源等资源优势也便无从谈起，但免税资质的获取，重新激活了这些资源禀赋。

1、渠道优势

截止2020年，王府井在全国范围内共运营55家大型综合零售门店，具体包括31家百货门店、17家购物中心和7家大型奥特莱斯门店，其中北京地区共计6家。这些门店总经营建筑面积328.6万平方米，分布在华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域的33个城市。

若仅考虑传统百货业务，渠道本身并不构成竞争壁垒，因为线下商业比比皆是，已呈过度竞争之势。但市内免税牌照犹如金手指，点铁为金，极大地提升了线下渠道的竞争优势。

在免税牌照加持下，线下渠道多多益善，为并购拓渠道打开了空间。2021年1月，王府井发布公告拟以发行股票的形式吸收合并首商股份，并购交易完成后将进一步增厚公司的渠道优势。

首商股份在北京地区拥有较强的影响力，消费者耳熟能详的“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等品牌均属于首商股份。2020年末，首商股份旗下共计15家门店，合计建筑面积为68.3万平方米，其中11家位于北京。

2、品类优势

据公司公告，当前王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。

从品类上看，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居2020年百货业态销售额前五位。化妆品一直免税业态的主力产品，据中国产业信息网数据，全球免税商品品类中，化妆品销售额占比为32%，高居榜首。

结合历史数据看，王府井的化妆品的营收占比约在20%-25%之间，与免税经营品类高度契合，为下一步免税业务落地奠定了较好基础。

3、免税赛道的高成长属性

资本市场对成长最感兴趣。作为新兴业态，我国免税市场空间巨大，叠加免税牌照的稀缺性和王府井自身的渠道和品类优势，尽管免税业务尚未落地，但资本市场已给予王府井较高的期待。

从数据上看，自公司公告获得免税资质后，市净率水平便与一般百货业态拉开差距。

中长期前景可期

从估值走势上不难看出，自2020年5月一波快速上涨后，王府井一直处于杀估值阶段，截止2021年7月9日，王府井市净率已从去年最高5.28倍跌至当前的1.91倍。

究其原因，一则是王府井的免税业务尚未真正落地，其在口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税等方面究竟如何布局，尚存在较大的不确定性；二则是疫情影响尚未过去，跨境旅游尚未恢复，持续压制口岸免税、市内免税的业绩表达空间。

不过，公司的免税业务总会落地，跨境旅游迟早也会恢复，王府井的中长期前景依旧值得期待。若不计较短期一两年的投资得失，当前的估值下滑为中长期持有者提供了较好的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

中国中免：“免税之王”还有多大想象空间？

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】

在免税赛道上，中国中免是当仁不让的龙头老大。

自新冠肺炎疫情爆发以来，国家以大力发展免税经济为抓手，致力于引导海外消费回流。在此背景下，中免迎来了空前的利好，股价一路攀升，曾一度突破400元。今年上半年，虽然中免实现了同比增幅近5倍的归母净利润，但其股价却没有太亮眼的表现，实在是有点让人费解。

这究竟是怎么回事呢？我们不妨从头说起。

一、“赏心悦目”的基本面

中国中免，1984年成立，2009年在主板上市，其前身为中国国旅。

早期公司主业覆盖免税、旅行社与投资开发三大板块，后来为了精简业务，公司不仅先后收购了日上中国、日上上海以及海免超过50%的股权，还将旅行社业务剥离出来，并于2020年6月正式更名为中国中免，聚焦免税业务，成为了国内免税赛道的绝对领军者。截至2020年底，中国中免共经营194家门店，其中境外6家，境内188家，以口岸免税店为主（126家）。

中免的基本面，完全可以用“赏心悦目”来形容。

得益于业务的精简专注、公司的收购扩张以及海南离岛免税新政的利好，中免的营收实现了快速增长，2011~2020年营业总收入年均复合增速超过17%，其中免税业务年复合增速达到27%，大幅高于整体水平，凸显出中免核心业务的优势所在。

中免归母净利润表现也格外亮眼，2011~2020年均复合增速高达28.5%，2021年上半年更是创下了484%的同比增速；拆分来看，三亚海棠湾免税城扮演了驱动公司业绩不断攀升的发动机角色，特别是2020年以来，受益于海南离岛免税新政，海棠湾免税城贡献了公司将近50%的归母净利润规模。

此外，中免的盈利能力同样非常出色，公司整体毛利率由2011年的20.74%升至2020年的40.64%，同期的公司净利率也由6.58%升至13.95%；特别是2017年以来，伴随着收购扩张进程的提速，公司市场份额显著扩大，直接提升了其议价能力和盈利能力，如此也给中免带来了充足稳定的现金流。

正因为上述种种，中免在整个免税行业中的地位不断攀升，并且已经跻身于国际大型免税运营商的阵营之中。根据Moodie Davitt的报告，按照营业收入排名，2019年中免仅次于Dufry、乐天和新罗，位列全球第四名；一年之后的2020年，中免凭借521亿元的销售额和22.6%的市占率一跃成为全球榜首。此外，在全国范围内，中免的市占率更是超过90%（中免与海免合计），可谓不折不扣的免税霸主。

至此，中免的大体轮廓已勾勒完毕。

二、足够深的护城河

中免之所以能取得如此成就，其先发优势功不可没。

由于免税经营涉及到国家税收收入的出让，因此长期以来，我国的免税业务都是由国家专营管理，采用的是牌照准入制，企业必须要经过有关部门批准才能拥有经营免税业务的资格，开设新的免税店网点同样需要征求有关部门的审批，免税品则是由免税商店的经营单位统一进口、统一制定零售价格、统一制定管理规定。

2020年以前，我国只有7家公司拥有免税经营资质，分别为中免、日上免税行（日上上海&日上中国）、海免、珠免、深免、中出服、中侨，其中日上中国、日上上海与海免先后都被中免收购。免税牌照的特许经营权叠加体量的积累，让中免充分享受到了先发优势的红利，并成长为今天的行业龙头老大。

不过在2020年6月，风向开始出现变化——国家正式授予王府井集团免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，反映出国家对于免税行业适度竞争的鼓励，市场也普遍预计未来免税牌照可能会进一步放开，届时势必会有更多的新增玩家入局。当牌照优势不再明显，未来行业的竞争终归还是要回到真本事上来。

而这，恰恰是中免另一大优势，那就是建立起了足够深的护城河，集中体现在两个方面：

其一，供应链能力。

供应链上游，凭借龙头地位、规模优势以及多年的运营经验，中免现已同全球超过1000个世界级的知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局颇为完备，放眼全球都是一流水平。而在整合了日上中国和日上上海的运营体系之后，中免不仅采购能力大大提升，其规模采购优势又增加了中免的话语权，进而为公司毛利率的提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定基础。

供应链中下游，目前中免已在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建立起7大海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决了中小免税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证了重点免税店的供应。在终端市场营销方面，公司不断推动信息化转型和数字化建设，通过商业智能系统，从经营、财务、绩效等多个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断，极大地提升了运营效率和转化率。

其二，渠道能力。

当前，中免在全国30多个省市、自治区（含港澳台地区）以及部分海外国家设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、邮轮和市内等多个类型的免税店，能够最大限度地触达消费者，保证客流与销量。同时，中免已经牢牢占据了北京、上海、广州、杭州、香港、澳门等城市的大型机场，并在北京、青岛、厦门、大连、上海等地的黄金地段都开设了市内免税店。在疫情影响下，中免还在积极布局线上渠道，旨在进一步拓宽消费场景。

三、前景展望与投资机会

在国家引导消费回流、居民消费升级、市内免税店布局以及未来出入境游重启的多重利好之下，我国免税行业前景非常值得期待。

数据也能佐证这一点。来自世界免税协会的数据显示，2019年中国消费者贡献了全球40%的免税品，其中境外购买免税品的整体规模超过1800亿元，可是同期国内免税市场规模仅有545亿元，仅占全球免税销售额的8%，说明国内免税市场的成熟度同国人超强的购买力不相匹配，侧面反映出潜力所在。另有机构预计，2025年我国免税品市场规模有望达到1817亿元，2021~2025年年复合增速将高达35.5%。

国内市场增长空间如此之大，身为行业龙头的中免自然前景可期。

更值得一提的是，近日中免已递交上市招股书，拟申请在港交所主板上市。若上市成功，中免有望成为港股史上第二大、年内最大的IPO项目。

根据招股书中阐述的信息，此次募集的资金除了用来巩固国内渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率、升级信息技术系统之外，中免还将发力拓展海外渠道，包括抓住粤港澳大湾区发展机遇以及“一带一路”倡议，在海外增设市内、口岸、邮轮等免税店业态，在强化原有竞争优势的同时，还进一步打开了公司的增长空间。根据德邦证券的估算，2025年中免归母净利润有望达到240亿元——这一数字是2020年的近4倍。而前不久公布的中免公司2020年上半年业绩，归母净利润同比增长近5倍，似乎已经在预示着这一点。

至此可能有人会问了：既然中免的业绩和前景如此确定，为什么近期的股价却没有表现呢？

的确，当一家公司披露一份亮眼的业绩数据时，股价理应上涨才是。然而，中免当日股价却出现了高开低走，跳水翻绿，着实让人大跌眼镜。

这其实并不难理解，公司基本面虽好，但却不是左右股价的唯一要素，因为股价是公司基本面、市场情绪和资金共同作用的结果，近期的市场热度明显集中在新能源、半导体、芯片等带有科技属性的板块上，大量资金也随着市场情绪纷纷涌入这些高成长赛道上来。相比之下，前期颇为火热的消费板块明显热度不够，个股龙头难免不受影响，诸如茅台、五粮液、海天味业、格力电器等消费龙头皆表现不佳，中免亦不例外。

不过，更深层次的原因还是在于中免估值过高。

自2020年4月以来，中免股价一路上涨，最大涨幅达到6倍，公司PE长期大于100倍，远高于消费行业整体的PE水平（30~50倍）；与此同时，公司目前的市盈率分位数正处于最近10年的绝对高位，为83.88%，价格显然已经不便宜，客观上存在股价调整的需求。

不仅如此，行业环境的变化也在影响着市场预期，其中最大的不确定因素就在于我国免税行业的准入门槛正逐渐降低，除了已经获得牌照的王府井之外，步步高、友阿股份、中百集团、百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份等公司都在积极申请免税牌照。而在国家鼓励免税行业适度竞争的基调之下，未来中免是否还能稳住超过90%的市场份额，难免不让人心生疑虑。

所以想要投资中免的朋友，究竟要不要上车以及何时上车，恐怕还得细细斟酌。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

免税赛道的投资逻辑

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】

近年来，免税行业炙手可热，很多投资者非常关注。免税这个赛道前景如何？行业的天花板和护城河在哪里？投资这个赛道时应注意哪些问题？今天和大家分享我们的看法，供您参考。

过去10年，哪个行业是A股表现最牛的行业？在金融、周期、消费、科技这四个大类中，消费拔得头筹。申万28个一级行业中，2010-2020年涨幅排名前4的行业都属于大消费，排名第一的是食品饮料，第二是家电，第四是医药生物，而排名第三的是一个很多投资者比较陌生的行业——休闲服务。

休闲服务行业在10年间上涨了301.6%，是除了食品饮料和家电之外唯一一个涨幅超过3倍的行业。2020年，休闲服务的涨幅在A股28个一级行业中高居榜首，全年涨幅达到99%，跑赢了新能源产业链中的电气设备行业（94.7%）和白酒所在的食品饮料行业（85%）。

休闲服务为什么这么牛？谜底就是中免，中免占这个行业70%的权重，而中免在2011-2020年这10年间股价涨了18.9倍，其中2020年一年就涨了218%，茅台都望尘莫及。中免股价飙涨的原因是它垄断了A股最有价值的赛道之一——免税行业。

免税行业的成长性分析

免税行业之所以受到资金的追捧，是因为这是一个高速增长且天花板很高的朝阳产业。

首先来看全球旅游零售市场的情况（如图1）。2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，2016-2019年间的年复合增长率为14.4%，而同一时期内有税品零售额的年复合增长率只有6.7%。2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。2022年至2025年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至2025年底绝对规模达5724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。

其次来看亚洲旅游零售市场的情况（如图2）。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一，2016-2019年的年复合增长率为18.1%，其中免税品的年复合增长率为26.6%。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在2022-2025年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于2025年达到4488亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5%。

最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况（如图3）。2016-2019年间，我国内地旅游零售市场的年复合增长率为25%，其中免税品的年复合增速为28.8%，高于全球和亚洲的增速。2020年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内地的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升（见图4）。

从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球，其背后的推动逻辑也非常清晰：较快的经济增速→人均可支配收入的增长→旅游业增长→免税行业作为旅游业中的皇冠快速增长。

免税行业的竞争格局分析

从市场主体这个角度看，全球免税行业是一超多强，中国免税行业是一家独大。根据2020年数据，中国中免的零售额为521亿人民币，占全球市场份额为22.6%，排名2-5的公司其市占率分别为16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看国内市场，从2020年数据看国内前5大免税旅游零售商占整个行业的比重为99%，集中度相当高，其中中国中免占比为92.3%，排名2-5的公司其市占率分别为3%、2.4%、2%和0.2%。基于上述数据，中国中免在国内和全球免税行业中都具有举足轻重的地位。

再来看免税行业的渠道情况。从渠道这个角度拆分，免税行业可分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店（例如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店等）。从图5提供的数据可以看出，口岸免税和离岛免税是免税行业中最重要的两个渠道，2016-2019年间口岸免税和离岛免税的年复合增长率分别为29.4%和30.5%。2019年和2020年，国家大力发展离岛免税，2019年和2020年离岛免税的增长率分别为92.6%和61.1%。弗若斯特沙利文预计2022-2025年期间我国口岸免税和离岛免税年复合增长率分别为27.8%和21.1%。从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。

从免税品的品类来看，香水和化妆品占比最高，在全球免税品销售额中的占比是40%，在我国能达到49%；其次是酒类，在全球免税品销售额中的占比大约为17%；其余占比较大的还有烟草（10%）、时尚配件（8%）、手表珠宝（7%）。上述货品都属于相对高端的消费需求，随着居民收入水平的提高，国内的高端消费尤其是奢侈品需求正在持续扩张。2012年至2018年间，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自于中国。2019年，中国更是凭一己之力拉动全球奢侈品90%的增长，占到全球个人奢侈品消费总额的35%。

免税行业的护城河

免税行业的护城河首推牌照。免税业独一无二的价格和质量优势在国内体现得更明显，因此免税牌照的含金量相当高。截止2020年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，其中具有口岸免税店经营资质的有6家，中国中免是国内唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。我们预计，虽然未来几年我国免税市场的限制会有所放松，但新进入者对现有竞争格局的影响有限，免税市场的整体竞争格局预计将保持稳定，行业的进入壁垒比较高。

其次是行业经验和渠道布局。目前国内免税品行业的主要参与者均为具有长期行业经营历史的国有企业。免税项目往往以招标的方式展开，在诸如门店布局设计、营销、客户服务策略、业务计划及品牌等方面具有经验和优势的竞标者往往更容易中标，从而在渠道拓展方面更顺畅。

最后是掌握的供应商资源。免税业务通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量采购订单，以获取与品牌方的议价能力。

免税的商业模式比较特殊。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。

这种商业模式理论上是很赚钱的，像一些全球免税的龙头基本可以维持在60%以上的毛利率。中国中免的毛利率也在40%以上，但投资者也必须注意到免税企业的销售管理费用都比较高。这里面包括机场扣点、物业租金、店面装修和人员支出等等，这些费用会侵蚀掉一大部分毛利，所以其净利率都比较低，像中国中免这样的龙头净利率也只有9%左右。

最后需要提醒投资者的是，在关注赛道好坏与否的同时，还要关注投资这个赛道的“价格”，好赛道和好价格缺一不可。在经历近几年的连续上涨后，免税行业的估值已处于较高位置，投资者需关注估值调整的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。