投资八字真言：多元分散，长期坚持

【阅读提示：本周本推出“投资常识”专题，七篇文章讲解投资常识，欢迎持续关注。下周将推出“建材”专题，敬请期待。】

今天有一个朋友给我发了一条：我悟了，交易没有价值。

这个朋友之前每天花大量时间泡在市场里，看新闻、逛论坛、听消息，然后心就痒了，手就动了，频繁交易，基金当股票炒，长此以往，亏多赚少。

上述现象并非个案，整体来看，A股的换手率远高于美股，大约是美股的2-3倍（见表1）。

频繁交易的结果是什么？从数据看，频繁换手对收益的贡献为负。2020年年中，上海证券交易所曾出过一个报告，该报告统计了2016年6月至2019年6月间各类投资账户的实盘收益情况，发现无论是散户还是机构投资者，择时对收益的贡献都是负的。

投资大佬大卫·斯文森把投资的方法分为三类：资产配置、择时和择资产，无数的理论研究和实盘数据表明，资产配置是唯一有效的投资方法，我把这一方法的精髓总结为八个字：多元分散、长期坚持。

知易行难，普通投资者怎么做到多元分散、长期坚持？

首先来看多元分散。

做到多元分散只要三步：

第一步，认清自己。弄清楚自己的投资需求和风险承受能力，进而确定自己的大类资产配置的基本框架。投资期限长、风险承受能力高，资产配置中风险资产比如股票的比例就可以设置得高一点，反之风险资产的比例就要设得低一点。在这一步中另外需要关注的一个点是你的资产配置包括哪些资产？这是由你的认知边界决定的，尽量配置你了解和熟悉的资产。

第二步，多元分散。多元分散可以有三个维度，资产分散、市场分散、策略分散。资产分散很容易理解，市场分散和策略分散往往是针对同一类资产而言的，以股票为例，股票有美股、A股、新兴市场股票等，如果你的投资组合中，在股票这个资产的配置上既有美股也有A股，这就是市场分散；策略分散是指，股票投资策略有纯多头策略，也有股票多空策略、指数增强等策略，如果你的投资中包含了多种策略，就实现了策略分散。通过资产之间、市场之间、策略之间的弱相关、不相关乃至负相关，我们就可以在不增加风险的情况下增厚收益，或者维持收益不变的情况下，降低风险。

第三步，定期检查。我们在确定自己的资产配置方案时，其实就自带了平衡机制。以一个债40%、股60%的方案为例，当股市上涨时，资产配置中股票的占比就会突破60%，偏离了你的配置，需要卖出股票增配债券加以平衡；股市下跌时，资产配置中股票的占比就会低于60%，同样偏离了你的配置，需要卖出债券增配股票加以平衡，但是买卖是有成本的，这时我们可以设定一个偏离的阀值来触发再平衡。

接下来是长期坚持。

长期坚持说起来容易做起来难，做到需要有两手准备，一是认知和心态上的准备，这个别人帮不了你；二是做好资金规划和风险兜底。很多时候我们抽出资金是不得已而为之。为了做到长期坚持，我们需要做好资金规划，尽量用闲钱来投资，同时配好意外、医疗和重疾等保险产品，预防意外事件对投资的冲击。

多元分散、长期坚持，看淡波动，静待花开，你将和我的朋友一样，进入投资的新境界。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

如果巴菲特来A股投资，他会选择哪些公司？

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可能很多人都有这样的困惑：A股有4000多家上市公司，光是看就看花眼了，有没有什么简单粗暴的办法，可以快速有效地锁定牛股呢？

其实，类似的问题也曾有人向巴菲特请教过，“股神”的回答是：“如果非要我用一个指标来选股，我会选择用ROE。”

这个让巴菲特无比推崇的指标ROE，究竟是什么来路？我们不妨来做个简单讨论。

众所周知，买股票本质上就是买公司，想要获得长期稳定的超额收益，前提是要选到优质的公司。判断一家公司是否优质，最基本的标准便是拥有长期稳定的盈利能力——它既是经营者经营业绩和管理效能的集中体现，又是投资者和债权人收取本息的资金来源，更是公司员工集体福利设施不断完善的重要保障。

而衡量企业盈利能力如何，就要用到ROE指标了。

ROE（Return on Equity），即净资产收益率，是公司净利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自有资本的效率以及股东权益的收益水平，一般来说，ROE数值越大，表明投资带来的收益越高。

沿着数学计算公式，我们可以将ROE拆解成三个部分

公式当中，“净利润/销售收入”为销售净利润率，“销售收入/总资产”为资产周转率，“总资产/净资产”则为权益乘数，那么ROE计算公式还可以进一步改写为：

这种拆解方法便是著名的杜邦分析法，它揭示了决定ROE数值大小的三个核心要素，具体而言：

（1）销售净利润率

该项直接决定了一家公司的盈利水平，故而也是影响ROE成色高低最为重要的影响因素。其中，销售净利润率的高低又取决于两个方面：一是毛利率，与公司成本结构、行业竞争程度以及品牌资源等有关；二是各项费用，包括销售费用、财务费用、管理费用等，分贝涉及到公司销售、财务状况、运营管理等各个条线的成本和效率。一般来说，毛利率越高，费用越低，销售净利润率数值越大。

例如茅台和五粮液，二者在财务层面最大的差异就体现在销售净利润率上，五粮液的销售净利润率常年保持在35%上下，而茅台则高于50%。

（2）资产周转率

该项主要由存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等组成，反映的是公司的运营能力。资产周转率指标的行业特征较为明显，一般来说，商业和快消行业的资产周转率会更高，而像房地产行业的资产周转率则较低。而在同一行业中，不同公司往往会因为产品特性以及销售策略不同，使得资产周转率表现不同。

（3）权益乘数

该项还可以表示为“权益乘数=1/（1-资产负债率）”，用以反映公司利用财务杠杆进行经营活动的程度，即资产负债情况。通常情况下，资产负债率越高，权益乘数越大，财务风险也就越高；反之，资产负债率低，权益乘数越小，所承担的风险也就越小。从这个角度看，公司虽然可以通过举债加杠杆来加速投资扩张，进而提高权益乘数和ROE，但同时也放大了经营风险，因此还需要具体问题具体分析。

正因ROE全面涵盖了公司的盈利能力、运营能力和财务杠杆，所以巴菲特才如此推崇这一指标。

可能有人会问了：既然ROE数值越大越好，究竟大到多少才能入得了巴菲特的眼呢？

答案是至少要20%——而且光一年达到这个数字还不行，必须得是连续10年以上。只有这样，巴菲特才会认为这是一家能够在漫长的时间长河里经得起考验、能够持续稳定获得超额收益的好公司。就像巴菲特投资的可口可乐，ROE连续很多年都保持在20%~30%的高水平，这也为巴菲特带来了极为丰厚的投资回报。

回过头来看我们的A股市场，在4000多家公司当中，ROE能够连续10年达到20%以上的并不多见。经过梳理，我发现只有21家公司能够满足这一标准；换句话说，如果让巴菲特来A股投资，那么有机会被“股神”相中的公司也就21家。而实践也一再证明，这些公司都是A股里不折不扣的大白马，给投资者都带来了不错的回报，具体名录如下：

不难发现，这21家公司中绝大多数都属于消费和医药板块，能够在长达10年的时间跨度里始终保持高ROE水平，“穿越牛熊”的美誉着实实至名归。当然，这里只是客观展示，不构成任何投资建议。

需要提醒的是，ROE虽然有助于帮助投资者分析公司基本面，但我们绝不能过度迷信这一指标，只因公司基本面并非左右股价的唯一要素。因为股价是公司基本面、市场情绪和资金共同作用的结果。

就像今年以来，市场热度明显集中在新能源、半导体、芯片等带有科技属性的板块上，大量资金也随着市场情绪纷纷涌入这些高成长赛道上来。相比之下，此前一直火热的消费、医药板块却表现不佳，而上表中的一些公司ROE数值也都在今年跌破了20%。若是只依靠ROE来选股，那么结果恐怕很难令人满意。

我们必须清楚的是，“投资是一生的修行”，每个投资者都需要经过不断的学习、总结与实践，才能慢慢构建出真正适合自己的选股原则，而不是盲目跟风，人云亦云。

就像巴菲特所言：

“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商，超凡的商业头脑，或内幕信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”

与君共勉。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

为何股票是最佳的长期投资资产？

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前段时间，知乎上有一个热门问题，说如果有500万，可以不上班，靠银行利息生活下去吗？很多人的回答都是完全可以，500万，4%的利息，一年20万的生活费，不仅能活下去，还能活得相当不错。

问题是，很多人忽视了长期通胀的影响。

的确，若把场景限定为有房有车无贷款无工资的单身个体，依靠一年20万的利息收入，只要消费需求不夸张，十年以内的确可以生活得还可以；但十年以后、二十年以后则面临很大的不确定性，因为谁也无法预料未来的通胀形势。

众所周知，银行存款是无法有效抵御通胀的，反映存款缩水的新闻报道很多，大家感兴趣可以百度查一查。

上世纪80年代的万元户属于有钱人，十万块算多了吧。假定1990年把十万块钱存银行，每年的利息用于生活开支，到了2020年，账户中还是10万块，以4%的利率算，一年利息收入只有4000块，请问这个时候，4000块还能支撑一年的基本生活吗？显然不能了。

所以，依靠银行利息来满足未来养老需求，除非本金特别大，否则多半是不靠谱的。那有没有好的替代方法呢？有的，进行股票投资。

考虑到每年需要支取固定的生活费，投资者可以选择投资上证红利指数进行投资。上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 50 只证券作为指数样本，每年调整一次，以确保及时将高分红的股票纳入。

自2004年至今，该指数年化分红率3.93%（2019-2021年，三年的分红率分别为4.74%、5.43%和5.65%），高于一年期银行存款利率；同时，由于股票价格的上涨，指数本身平均每年还能额外增值6.58%，即综合年化收益达到10.51%。

假定1990年将10万元投资该指数（当时还没有指数，仅限于假定测算），每年股息全部花掉，本金复合增速为6.58%，则到了2020年，本金增值至67.65万，当年股息收入3.67万元，节俭度日依然够用。

问题来了，为什么长期来看，投资股票比银行存款更有吸引力呢？原因可以追溯至百年前的工业革命和科技复兴。

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资开始成为长期投资的法宝。

美国的西格尔教授曾做过一个统计，1802年-2003年的整整200年间，扣除通货膨胀的影响，股票收益率维持在6.5%～7%，债券的年平均实际收益率是3.5%，仅仅是股票收益率的一半。票据和其他短期货币市场资产的年实际平均收益率为2.9%，而在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。

也就是说，1802年投资在股票上的1美元到2003年末已经具有579485美元的购买力。若投资债券，仅仅从1美元变成1072美元。如果是黄金的话，除去通胀因素，仅仅从1美元变成1.39美元。也就是说，黄金能够跑赢通货膨胀，但也仅仅能够跑赢通货膨胀而已，并不能带来超额收益。

就中国市场而言，大家可能更信服房地产才是最佳投资资产。过去二十年，房价持续上涨，成就了房地产投资的不败神话，但其实，这只是特定历史阶段的特殊现象，长期而言，持有房地产与持有黄金没什么区别，是抗通胀的好资产，但并非是长期投资的好资产。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股，也不输给房地产。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持有不赚反亏罢了。

所以，作为一个投资者，一定要记住，考虑到长期投资过程中通货膨胀的巨大影响，从长期投资的视角看，股票才是最佳投资资产。在这个意义上，投资股票带来的短期波动不是风险，不投资股票而放任资产贬值，才是最大的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

芯片基金如何选：被动优于主动，场内优于场外

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

一

芯片行业近期和历史的表现如何？

长期来看，指数净值稳健增长，收益表现良好。相比于沪深300、中证全指、中证500等市场宽基指数有明显的超额收益。从2015年12月31日基期日至今，中证芯片产业指数的年化收益为19.77%，近三年的年化收益更是高达56.4%，表现非常优秀。

分年度来看，可以更直观的发现，芯片指数的涨幅主要是来自于2019年1月之后，即中美贸易摩擦之际，芯片的国产替代是主要逻辑。

二

芯片行业的投资逻辑？

从行业投资的角度而言，芯片行业基金的投资包含了芯片的设计、晶圆代工、半导体原材料、设备制造、封装测试、模组等，每个产业链环节又可以细分为数个小的环节。同时，芯片又是一个技术、市场等全球化市场分工的产业，因此，芯片行业也会受到国际关系、全球技术进步、产业政策等各个方面的影响，行业投资极具复杂性和专业性。

从行业投资的角度而言，对于芯片行业的投资需要从比较宏观的视角来分析。对于中国的芯片市场而言，可以重点从三个方面来把握：

第一条主线是新技术的发展。市场普遍预测，半导体制造有望在2022年进入2nm制程时代，摩尔定律可能失效，未来的技术演进路线充满不确定性，行业将进入“后摩尔时代”。芯片制造之外的异构计算、先进封装等技术可能是成为未来支撑半导体行业持续发展的动力。

第二条主线则是国产化的替代。在地缘政治的影响下，中国正在加大力度攻克半导体产业链中各个“卡脖子”环节，半导体制造设备、晶圆制造、原材料等核心环节，成为国内优先发展的对象。

除了新技术和自助可控外，还有就是供求。在需求方面，每一轮半导体需求的爆发都在于不同的下游应用领域的增长，由此也会导致不同应用领域内的芯片企业表现不同。如2016-2018年芯片行业的爆发式增长来自于数据中心、4G智能手机的大规模增长，2020年以后则是全球疫情后，“宅经济”带来的电子消费需求。因此，基于下游应用（如计算、消费电子、汽车电子等）需求的爆发，能够给上游芯片细分应用领域带来增长。

三

芯片指数如何选择？

将中证芯片产业指数（H30007）与其他半导体、芯片产业相关指数——中证全指半导体产品与设备指数（H30184）、国证半导体芯片指数（980017）和中华交易服务半导体芯片行业指数（990001）进行对比，结果如下：

四个指数的相关性极高，但是自基期日2015年12月31日以来，芯片产业指数的收益最高，并显著高于中证全指半导体指数和中华半导体芯片指数。因此从收益率的角度，芯片产业指数更值得投资，我们可以进一步从各个指数的风险收益比来看：

从2015年末至今，芯片产业指数的夏普比率同样更高，也同样显著优于其它同类半导体、芯片类指数，显示其更优异的投资价值。

因此，综合来看，芯片产业指数相比于其他指数更具投资价值，其次则为国证芯片指数。

四

芯片产业指数包含哪些成分股？

芯片产业指数成分股的选择上，是以沪深A股中选取业务涉及芯片设计、制造、封装与测试等领域，以及为芯片提供半导体材料、晶圆生产设备、封装测试设备等物料或设备的上市公司股票作为样本股，最多包含50只股票，成分股每半年调整一次。

前十大重仓股权重占比为56%，集中度较高，基本涵盖了芯片领域龙头企业，龙头的带动效应显著。

从行业分布看，材料和设备领域的企业较少，主要为芯片设计、元器件制造等。

从板块分布来看，主板上市企业23家，创业板企业15家，科创板企业12家。平均市值为518亿，千亿以上企业有8家。

五

芯片行业的盈利情况如何？

虽然芯片产业受到很多政策的扶持和鼓励，但长期来看，芯片指数的盈利能力是较差的，价值属性较低。从2016-2018年，ROE在9%左右的较低水平。

不过得益于疫情后芯片的涨价潮，行业的盈利能力在2020年后有了明显的好转，2020年ROE达到了10.52%，2021年上半年ROE为6.71%。同比大增超过40%，行业成长属性显著。

从市场对于未来的预期看，市场一致给予了未来较高的增长预期。且净利润增速普遍较大幅度的快于营收的增速，反映了在国产替代和技术突破的逻辑下，市场预计未来芯片行业将会逐渐的迎来盈利能力的改善。2021到2023年，净利润将会保持年化45%以上的复合增速。

六

芯片指数的估值如何？

芯片股具有非常典型的成长属性，因此其估值也偏高，从估值中枢的角度去横向对比，与创业板、科创板的估值中枢较为相近。如果从行业的角度去对比，与光伏、新能源车等高增长行业的估值逻辑有相似之处。

以PETTM水平看，当前芯片指数的的估值为75倍，近五年的历史分位点处在74%左右，无论是绝对水平还是相对水平都比较高。

但对于这类高科技成长股而言，以PEG的估值方式更能够准确衡量其投资价值。以创业板作为对比看，芯片指数虽然有更高的估值，但匹配高速的增长率的情况下，其PEG反而比创业板更低。

以市场对2021年PEG的预估水平看，1.12是一个中等偏低的水平，芯片指数任然具备较高的投资价值。

七

芯片行业的投资风险有哪些？

新技术是公司抢占市场核心增长点，如果一旦新技术的攻克和渗透不及预期，研发投入大量的研发投入及人力资源，就会成为沉默成本，进而极大的影响公司远期盈利水平风险。

自主可控推进不及预期，国产替代市场未能的风险。目前国内芯片企业普遍处于攻克“卡脖子”技术阶段，一旦突破，对同类海外产品有强大的替代效应。行业及公司的远期收入预测主要是基于国产替代带来广阔市场空间的假设，但是一旦自主可控推进不及预期，那么就会存在公司收入增速不达与预期的风险。

八

跟踪芯片指数的基金有哪些？

对于芯片类基金，可以主要分为三类。第一类是主动管理型基金，近两年不断创新高的芯片行情，让很多基金经理加大了对芯片股的配置，部分基金更是以全仓芯片股出圈。业绩和风险收益比较好的主要有诺安成长混合（320007）、银河创新成长混合（519674）等。

第二类是跟踪半导体、芯片指数的场内指数基金，包括本文前述的芯片产业、中证全指半导体、中华半导体芯片、国证芯片四种指数，其中以芯片产业指数表现最佳，其次则为国证芯片指数。由于跟踪芯片产业指数的基金成立时间较短，因此同时以跟踪芯片产业和国证芯片的基金作为对比，如下。

第三类则是跟踪指数的场外基金，主要有以下几只。

对于以上基金的选择，首先，芯片行业目前处在高速增长的赛道，行业的beta属性较高，基金经理很难通过主动管理带来Alpha的收益，从近三年的收益来看，主动管理型基金的表现要弱于被动指数基金，因此应优先选择被动指数型基金。

而对于场内ETF和场外的指数基金及联接基金，场内ETF有比较明显的费率优势和交易便利性，因此优先选择场内的ETF基金。

对于场外基金而言，优选成立时间较长，且业绩跟踪误差较小的。同时，对于场外基金而言，定投比一次性买入更加合适。

综上，以下基金相对投资性价比更高：

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

银行App转账新发现！

日常生活中说到转账，大家首先会问“怎么转？支付宝还是？”因为无需知道对方卡号，扫个码或加个好友就可以转账，印象中会比银行转账要方便许多。

但是你知道吗，银行也在不断提升转账体验，比如大部分银行都推出了手机号转账功能，不需要知道对方卡号，通过对方手机号就可以向对方转账，是不是也很方便？？重要的是银行没有提现手续费。

那当前银行还有哪些新颖的转账功能和体验呢，一起看看完整流程吧！

转账入口

由于转账是银行最基础，也是用户使用频率最高的功能之一，因此银行APP都将转账入口放在了顶部大图标，方便用户使用。这里工商银行是个例外，转账入口并没有放在顶部，而是放在下方小图标展示，体验上来说差距不大。

除了顶部图标，现在还可通过顶部搜索框或语音搜索进入转账。整体而言，找到转账入口对用户来说很容易，体验较好。

银行卡转账

银行卡转账的流程和界面经过这么多年的优化，各家银行转账页面差别不大，上方为收款人账号信息，中间是转账金额及付款账号，下方是转账附言及安全提示。虽然整体上差别不大，但是细微处能够见真章，比如：

·复制卡号大部分银行会提示是否要转账，用户操作后可自动填入复制的卡号，简化用户的操作；

·部分银行APP收款人的卡号可以通过复制或拍照识别输入，避免用户手动输入出错；

·在备注功能上，交行、浦发及兴业提供了短标签，用户可以快速选择标签输入备注，体验较好；

·交行对于超过万位的金额会通过汉字提示用户当前金额的计数单位，避免数字太多导致用户输入错；

·兴业对输入金额设计了一种与众不同的提示方式，将输入的数字实时转换为大写数字进行提示，但实用价值并不高，不如只提示位数的交行；

这些都是能够让用户银行卡号转账体验更好的设计，值得学习。

手机号转账

可能很多用户不知道，现在银行也支持手机号转账了，本次测评的银行都支持该功能，但是在实现上每家略有不同，体验上也有差异。双方都开通功能的情况下，流程都很顺畅，体验也很好，输入收款方手机号码和转账金额，密码确认后资金即可进入对方手机号绑定的收款银行卡。但是实际使用时，会存在对方未开通该功能的情况，这时候就需要做好用户引导，体现出体验的差别和重要性。

在这块，目前交通银行、招商银行、工商银行的体验是最好的。若对方未开通，银行通过短信提示收款人在次日X点之前回复银行卡卡号完成收款，否则转账失败，资金退回汇款人账户。

而剩余银行该功能的可用性则比较差，若收款方未开通该功能则无法使用手机号转账，未提供任何引导或邀请对方使用该功能的链接。由于当前知道该功能的用户还比较少，因此对这些银行来说，这个功能也就相当于摆设了，可考虑优化，增加开通引导，提升功能可用性。

预约转账

预约转账，顾名思义，是预约在某个时间完成转账，避免遗忘，这个功能对于周期性的转账，如还贷款、生活费、交房租等比较实用。目前大部分银行提供了该功能，工商银行、兴业银行暂未提供。

由于是周期性的转账，因此转账周期的多样性对用户来说比较重要，在这点上，宁波银行的转账周期最丰富（包括仅此一次/每周一次/每月一次/每两月一次/每季一次/每年一次）；

而在细节体验上，预约转账模板能够简化用户操作，备注名称可以在用户有多笔预约转账时帮助用户快速识别每个预约转账的用途。

还有一个小细节，不知为何，浦发和建行在正常转账时无需选择开户网点，而在预约转账时必须选择网点，对用户体验是一个减分项，因为用户很难记得自己的开户网点。

总体而言交通银行、宁波银行、招商银行在功能全面性和整体体验上更胜一筹。

转账结果页

转账操作完成后，用户转账就完成了，这时候用户需要的是一个结果反馈，从这点来说，所有银行都会给用户一个结果页。

结果页上的元素主要包括：本次转账信息、通知收款人、继续转账、查看转账记录、完成（回到首页）。这5个元素如何布局体现出了体验上的差异。从用户需求来说，完成转账后，用户首先要确认本次转账信息，信息无误后通知收款人转账信息，最后完成转账。而对于继续转账和查看转账记录，用户大多数时候在这个页面需求并没有那么高，因此可以不那么突出展示。

综合来看，招行的布局是最好的，中间区域为转账信息，下方重点展示“完成”和“通知收款人”两个按钮，便于用户操作。但是招行的问题在于转账信息过于简略，转账金融和收款人等都没有展示，用户没办法确认信息，交通银行展示了转账金额、收款人及收款账号，既不过于复杂也能够让用户确认信息，比较合适。

电子回单

转账结果页都有一个“通知收款人”按钮，通常会被误解为是发短信通知收款人，实际是通过邮件或给收款人发送电子回单，也算是通知到收款人。

除了在转账成功页要发送电子回单，也有转账后没发但后来收款人索要回单的情况，这时就会通过转账记录去查找，因此大部分银行在转账详情页提供查看电子回单入口。

交通银行在这里有个不错的体验点：在电子回执上可选择隐藏收付款卡号，有利于保护隐私，还可以个性化设置回执单背景，看得出设计很用心。

转账记录查询

目前银行转账记录查询整体体验还比较弱，最主要的一点在于大部分银行只能查询近一年内转账记录，而支付宝、能够查询所有历史记录，相比差距较大，不能完全满足用户的需求。

大部分银行转账记录都支持搜索功能，可以通过收款户名、账号、手机号、附言等搜索转账记录，简化了用户操作。

招行只支持查询近10个月，却可以选择超过10个月的时间，是一个需要优化的小问题。

常用收款人管理

常用收款人页面，各家银行都会将本人名下银行卡置顶展示，其余按照姓氏拼音首字母排列，右侧有拼音条可快速定位。对单个收款人可以进行删除和编辑，设置别名，通过户名、账号或别名可对收款人进行精准搜索，整体体验还是不错的。

这里招行就体现出他们在细节上的用心了，他们将常用收款人分成了转出和转入，在收款人多的情况下，查找收款人的体验会很好一些。

限额设置

限额设置一定程度上保证了用户的资金安全，各家银行都可设置日限额、年限额和日笔数，整体操作上比较顺畅和方便。

这里只有兴业在修改金额时通过大写数字进行提示，初衷很好，但是生成的是全部金额，实际并不实用，其实用户只需要提示位数，建议改为大写数字提示位数，体验会更好。

而建行在这里有一个比较大的体验问题，用户点击转账限额设置默认进入的是支付限额设置，需要用户再次操作切换成转账限额设置，用户很容易忽略，导致设置错误，需要修改。

防错性

转账涉及到资金，出现错误可能导致资金损失，因此防错容错对用户体验影响巨大。而在转账操作中最容易出错的就是银行卡号的输入。

在这点上，首先大部分银行支持粘贴银行卡号以及拍照识别卡号，从源头上避免了用户输入的错误。

而如果用户输错了，大部分银行能够第一时间识别并提示用户核实、输入正确的卡号，这其中，招商和交通的体验是最好的，识别快速，提示及时准确，而南京银行则体验稍差，提示用户的时间太晚，导致用户进行了很多无效操作。

创新功能

随着互联网的发展，传统银行在转账里除了提供转账功能，也在为用户提供一些更好用的功能，比如建设银行的转账、批量转账、AA收款；招商银行的向多人转账（20人内）、邀请转账伙伴；南京银行的转账等，从这些功能可以看出传统银行也在努力跟上互联网用户的需求，不断的创新。

测评总结

综合整个转账流程的体验和功能，招商银行得分最高为92.0分，各方面体验水平都较高，不愧为最重视体验的传统大行；其次是交通银行90.5分，体验水平与招行属同一等级，基础转账功能都较完善，期待在创新功能上有所突破。

附录：测评说明

测评APP：交通银行（5.5.1）、工商银行（6.1.0.8.0）、建设银行（5.5.7）、浦发银行（10.8.7）、兴业银行（V5.0.34）、宁波银行（6.3.5）、招商银行（9.4.0）、南京银行（6.3.0）、中国银行（7.1.0）

测评终端：iPhone Xr 13.6(全触屏，无指纹按钮)，华为Mate 30

作者简介：苏宁金融研究院用户体验研究中心，专注于金融产品的用户体验研究。从专业的角度、用户的视角，对当前各银行的产品体验、功能体验、服务体验、产品运营创新等方面开展体验测评，发现体验优势，关注创新趋势，帮助用户发现最有吸引力、体验最佳的金融产品。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院用户体验研究中心。

长电科技：封测巨头，“后摩尔时代”能否再次腾飞？

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

对于芯片产业链，可以简单的按照设计、晶圆制造、芯片成品制造、封装测试以及各环节的设备和材料来划分。提及芯片行业，每个人的印象都是大国竞争、高端制造，但如果在产业链中挑选一个相对技术要求最低的，那么“封装”则是一个被贴上“最没技术含量”标签的环节。

市占率国内第一、全球第三的封装巨头

在芯片的产业链中，封装测试是最后一个环节，实现的是芯片电能和电信号的传输，并对性能进行测试。过去的封测环节，一直被看作是没有技术含量的环节，在产业链中的地位和盈利能力都不强。不过也正因为此，封测是国内企业较早进入国际芯片产业链中的一环。根据TrendForce数据显示，截至2020年，在全球封装市场中，长电科技、通富微电、华天科技三大国产封测厂商市占率分别为12%，5%、4%，在全球十大封测厂商中排名第三、第五和第六。

其中的长电科技，在封测领域中市占率排名全球第三、国内第一。其前身可以追溯到1972年建设的江阴晶体管厂，当时我国刚刚成功自主研制大规模集成电路，也是从小集成电路发展到大规模集成电路跨越的开始。同时，这个时间段也是我国唯一一段半导体技术可以比肩欧美市场的时代。后续由于种种原因，国内自主的半导体相关技术逐渐落后，江阴晶体管厂也在倒闭边缘。

王新潮的到来拯救了这个厂子，从1992年更名为“长电”开始，长电科技经历了几个明显的发展阶段：

第一阶段为1992-2003年，长电主要做分立器件（与集成电路、光电子器件和传感器等同为半导体产品的一种）的封装，并基于此在2003年上市；

第二阶段为上市后的2003年至2015年，期间长电通过与新加坡封装厂商的合作，开始进入集成电路行业的封装业务。2014年是国内半导体行业的关键之年，当年国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，并成立第一期国家集成电路产业投资基金（简称大基金一期）。借助大基金一期的资金力量，长电科技完成了对封测市场全球排名第四的“星科金朋”“蛇吞象”式的并购，并借此进入了集成电路行业国际供应链内。

随着半导体投资热度的高涨，以及并购国外巨头厂商的业绩推动和情绪感染下，长电科技股价从最低点到2015年6月最高点时，涨幅近20倍（复权后），是不折不扣的大牛股。并购的规模效应下，长电科技的收入也开始快速增长，从2011至2016年，营收增速逐年增加，主营业务收入规模在六年间增长了4.5倍。

但是，在收购星科金朋后，由于星科金朋大客户的流失、封测厂的搬迁以及对收购中巨额商誉的减值，长电科技开始进入长达五年的低潮期。主营业务的增长也开始乏力，甚至出现了扣非后亏损，股价同样长期在低位徘徊。

不过，在经历了五年的低潮期后，长电科技终于迎来的转机。疫情带来了全球民众对于消费电子的需求，叠加新能源车转型的汽车电子需求、通信等领域需求爆发，星科金朋在2020年5月以后，客户需求快速增加，订单量增加超预期。同时，芯片制造厂产能吃紧带来的连续涨价，使得封测厂商也在这波热潮中赚得盆满钵满。

从营收增速看，长电科技营收增速在2020难企稳，2021年上半年营收同比增长14.62%，收入增速重新回到高速增长通道，同时盈利也得到了极大改善，净利润同比增长近两倍。

同时，得益于全球芯片的涨价潮，长电科技的毛利率也有了极大的好转，从之前的连续五年下跌开始止跌回升，上半年毛利率为17.29%。

国际化、专业化下的竞争优势

巴菲特曾经说过，买股票就是买入这家公司的一部分。而对于任何一家公司而言，如何衡量其公司质量和可持续发展能力就变得至关重要。

首先看管理层，也是一个公司最重要的“资产”。长电科技自1992年更名后，其实际掌舵人一直非常稳定。王新潮作为长电科技的实际管理人，从1985年末开始上任长电（前“江阴晶体管厂”）党支部书记兼副厂长，直至2021年3月卸任名誉董事长，实际管理长电科技超过30年，并在任期间推动长电科技上市、高科技转型、对行业巨头的并购，可以说是一手推动了这家全球封测巨头的成长。而今年3月份新上任的董事长周子学，同时还是国内晶圆代工巨头中芯国际的前董事长，亦是中国电子信息行业联合会副会长兼秘书长，无论是专业能力还是管理能力，都值得市场期待。

同时，也可以看到，在逐步消化收购“星科金朋”带来的负面效应后，长电科技的管理效能正在得到逐步的释放，今年上半年三费（销售费用、管理费用、财务费用）的费用率都有所下降。

其次是企业的创新、研发能力。虽然封测是芯片产业链中的技术要求较低的环节，但高科技属性仍然非常明显，是典型的技术密集型企业。对于长电科技而言，则主要体现在对于先进封装技术的研发和布局上。

2020年其研发投入10.19亿元，研发人员5949名，拥有3200多项专利，其中三分之二与先进封装技术有关，在全球半导体封测企业中排名第二，在技术与专利的布局上远远领先于其他厂商。长电科技的封测技术兼具广度和深度，在应用领域广泛用于通讯电子、消费电子、高性能计算、工业及医疗电子、汽车电子等领域。且同时在先进封装技术方面发展更快，技术深度的应用有足够的保证。2020年全年先进封装销售量达371.8亿颗，同比增长31.31%，远远超过了传统封装数量。

同时，在2020年8月，长电科技又通过定增50亿的方式，加码高端封装生产线建设投入。针对5G通信、高性能计算、汽车电子、高容量存储等应用领域，其所需的SiP、2.5D封装等先进封装技术，同样也实现了大规模量产，特别是Fan-out技术，通过对星科金朋的整合研发，为长电科技带来巨大的经济效益。

最后再来看看其所在封测市场。根据芯谋研究的预测，到2025年，国内封测市场的产值将比2020年翻一番，达到5000亿，先进封装则会达到2300亿。无论是传统封装市场还是先进封装市场，都是一个高速增长的增量市场。对于长电科技而言，在对星科金朋的收购后，已经在国际封装市场稳定占据一定的市场份额，而近年来本土封测市场的快速增长，又带来了长电在国内封装市场份额的提升。

先进封装，后摩尔时代的机遇与风险

在过去的几十年间，半导体行业一直遵循着摩尔定律（集成电路上可容纳的晶体管数目约18个月会增加一倍，性能也将提升一倍）的发展，但无法忽视的一点是，摩尔定律正在逼近极限。

按照业内预测，半导体的制造将在2022年进入2nm制程，电子元器件微缩的技术难度和投入成本在指数级的上升，整个半导体行业正在进入“后摩尔时代”。而未来的演进路线如何，至今无人能够准确回答。业内给出了许多后摩尔时代推动半导体行业发展的技术，先进封装（AP，Advanced Packaging）则是其中最重要的技术之一。

不同于传统相对低技术要求的封装技术，先进封装是向着系统集成、高速、高频的方向发展的，技术要求的先进性和在芯片产业链中的市场份额都有望得到极大的提升。

根据Yole（一家法国的市场调查机构）的预测，2020年先进封装的市场规模约为300亿美元。2020-2026年间，先进封装将以CARG为8%的速度发展，显著快于整体封装市场6%左右的增速，到2026年，先进封装将有475亿美元的市场规模，在封装市场的954亿美元中占比超过50%。

而对于长电科技而言，能否把握住先进封装带来的增量市场，是决定其未来盈利能力的关键，也是其估值向芯片行业靠拢的关键。

不过，机遇的另一面，风险同样不容忽视。

第一是外部强势晶圆制造厂商进入先进封装市场。封装厂商有两种模式，即IDM厂商（垂直整合型公司）和OSAT厂商（外包封装测试公司）模式，大的封装厂商都是OSAT模式，这种模式在芯片行业分工细化的情况下取得了极大的成功。不过，随着近几年摩尔定律极限的逼近，设计、晶圆制造厂商也对封装提出了更高的要求，Intel、三星、台积电等大厂都纷纷自身加大了对封装技术的投入，封装技术的提升也越来越得益于对设计、晶圆制造技术的了解，依托这样的优势，如台积电等厂商近些年在封装技术方面突飞猛进，在先进封装方面对其它封装厂商大有赶超之势。

其二是技术的不确定性。先进封装是“超越摩尔”的一种有效技术，也就是从芯片制造之外的部分提升芯片的性能。但同样存在另一种解决方案，即“深度摩尔”，也就是想办法沿着摩尔定律继续向极限突破。虽然业内普遍预计2022年会进入2nm制程阶段，且未来更难突破，但芯片行业发展中技术突破仍然具有不确定性。如果在“深度摩尔”的解决方案下有新的突破，封装带来的附加价值可能会比预想的中的要底，也因此可能带来利益的重新分配。

最后是市场需求。长电科技主要集中在逻辑芯片领域的封装，下游应用主要是通讯电子和消费电子，消费电子市场本身增速就在趋于放缓，一旦5G通信行业的发展进度不及预期，下游应用市场规模的缩减必然带来对上游封装市场的减少，进而拖累企业的增长。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

限电影响不容小觑，A股四季度需提前布局

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. 限电停产对工业生产短期影响较大，长期具有持续性

此次限电停产具有范围广、力度大、刚性强的特征。一是限电停产范围较大，目前16个省市明确实施能耗双控措施，同时限电行业波及面较大，涉及上中下游的各行业高耗能企业，相当数量的重点企业都已短暂停产；二是此次限电停产监管的力度较大，对于高耗能行业和企业基本全部停产，其他耗能强度不低的行业企业也面临大幅度的生产活动的压降；第三，此次限电停产措施较为急迫，刚性较大，具有强制性，措施十分具体，针对不同耗能强度、不同产业链环节的行业和企业，都规定了较为具体的限产措施和标准。

从影响范围看，短期内，限电停产对工业部门、制造业的生产活动产生较大影响。从具体行业看，限电停产首先对上游采矿业、化工、钢铁、有色金属、非金属建材等行业造成较大影响，从近期高频数据看，高炉开工率、焦炉生产率、水泥开工率持续显著下滑。由此向下游传导，将影响材料制品、纺织和建筑业等。以全国钢铁高炉开工率为例，9月底开工率为54.1%，较8月同期下滑约5.3个百分点，9月底华东地区焦炉生产率为38.7%，较8月同期大幅下降37.9个百分点。预计这些行业的限产总体可能会拖累工业增加值环比下降10%，根据工业生产占GDP比重，短期可能拖累GDP环比增速达到7%。

限产同时也将推升中游价格，进而在未来传导至下游价格，因此总体看，限产和冬季对能源的需求将导致PPI维持高位，而价格传导将导致CPI持续性地回升。

从影响持续性看，四季度可能会较9月份有所减缓，但仍然存在不可忽视的影响。限电停产主要是两方面原因，一是煤炭限产叠加工业需求旺盛导致的电力供需失衡，二是部分地区为降低能耗加强限产管理。对于第一个原因，预计政策可能从放松煤炭限产、容忍工业需求回落等措施来缓解电力供需失衡；对于第二个原因，政策较为刚性，对工业限产的影响将持续。

2. 央行维护短期流动性意愿强烈，未来中长期流动性政策可期

近期央行一改每日开展100亿元逆回购模式，自9月17日开始提高了逆回购投放量，采取7天逆回购叠加14元逆回购。一直持续到24日又变为仅开展14天逆回购，操作金额为1200亿元，在26、27日均开展了1000亿元逆回购。

近期，央行采取月末小规模投放、季末大规模投放的流动性投放节奏。此操作节奏与前几年同期更为积极，表现为流动性净投放以及规模较大。开展14天逆回购，符合往年投放的惯例，主要因为两个方面的季节性因素，一是对冲季末银行流动性考核导致的收紧，二是维护国庆假期的实体经济短期流动性需求。规模相较往年较大，背后可能是稳货币政策在加强，以配合稳货币政策的继续实施。

从前期“7天+14天”到近两天的14天逆回购，主要是考虑国庆假期导致的流动性额外收紧的因素，净投放量相较往年的增加，也使得资金市场利率下降，DR007在央行开展14天逆回购后下降较为明显，这也与往年9月末DR007普遍上升的情况相反。银行间流动性持续维持平稳，反映了流动性政策逐步转为边际宽松。

10月国庆假期往往会增加居民现金提取需求，存在银行体系的短期流动性收紧因素。中长期流动性方面，10月地方债等政府债券发行预计将继续提速，对银行体系中长期流动性产生不可忽视的影响，9月银行同业存单利率已经从低位开始波动上升，预计未来仍有上行空间。

10月以后，公开市场操作预计将回归常态化，首先14天逆回购将暂停，其次7天逆回购投放规模可能也会有所回调，未来央行可能在保证短期流动性平稳的基础上，着重调节中长期流动性，以支持稳信用政策。

二

利率债

1.市场回顾：流动性转宽，市场情绪缓和

上周1年期国债收益率下行6 BP至2.33%，5年期国债收益率下行1.3BP至2.72%，10年期国债收益率下行0.7 BP至2.87%，30年期国债收益率持平在3.41%。市场流动性宽松，国债收益率全线回落，短端表现好于长端。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放3200亿，其中投放1200亿7天期逆回购、3400亿14天期逆回购，对冲1400亿到期的7天期逆回购，进行700亿国库现金定存完全对冲到期；本周将有1200亿逆回购到期。央行在节前加大了逆回购的投放力度，9月的LPR利率维持不变，市场流动性边际宽松，以应对跨季扰动。

供给面来看，上周利率债净融资额为765亿，环比大减3726亿，发行节奏明显放缓，对市场的影响较小。

政策面来看，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策。推动常备借贷便利操作方式改革有利于稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性；落实支小再贷款额度是进一步加大对小微企业支持力度的重要举措。

情绪面来看，上周无重大宏观经济数据公布，且随着流动性的充裕，市场情绪出现缓和。

2.投资展望：流动性扰动短端，基本面利于长端

临近国庆节和跨季，央行维持市场流动性充裕的意图非常明显，债市获得支撑。当前，短端收益率容易受到短期的流动性影响，长端收益率更容易受到基本面的影响。在8月经济数据出现超预期下行后，9月众多省份开始实行能耗双控措施，对经济基本面的修复产生不利影响，这使得长端收益率获得坚实的支撑。虽然政策利率保持稳定的可能性较大，但是逆周期调节政策的预期非常强烈，易松难紧的格局将会持续。整体仍维持利率将会窄幅波动判断。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行200只（上周343只），总发行量1712.04亿元，总偿还量2505.76亿元，净融资额-793.72亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行558.04亿元，建筑业、电力、热力、燃气及水生产和供应、综合业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

9月20日-9月26日，6只信用债发生违约或评级下调（不含银行业）。

上海华信：2021年9月26日，上海华信国际集团有限公司2017年度第二期中期票据(代码:101788004,简称:17沪华信MTN002)为按期进行本期债券的付息工作。

启迪环境：经中诚信国际信用评级委员会决定,将启迪环境的主体信用等级由AA调降至A+。

松原城建：大公决定维持松原城开主体信用等级AA，维持“14松原城开债/PR松原债”的信用等级AA+，同时将其主体及“14松原城开债/PR松原债”列入信用观察名单。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：募资节奏明显放缓，北交所越来越近

上周A股市场总募资金额为20.44亿，创2020年3月以来最低规模；其中IPO募资16.14亿，可交债募资4.3亿。

上周共发行2只新股，总募资规模为16.1亿，发行节奏维持低位；网上加权平均中签率为0.0206%（上上周为0.0164%）；上周发行的新股全为主板发行。本周预计将有8只新股发行，其中主板1只、创业板4只、科创板3只。

9月25日，北交所进行了首次全网测试，多家券商的业务测试均顺利通过；10月9日还将开展第二次全网测试。

2.A股上市情况：大肉签频现，但打新整体收益不断下降

上周A股市场总上市金额为61.5亿，其中新股上市19.4亿，增发上市30.4亿，可转债上市15.84亿。

上周有5只新股上市，总规模为19.4亿，全为创业板股票。上周创业板股票上市首日平均涨幅为344%（上上周为260%），其中力量钻石首日收盘涨幅为1112%，为近三个月来最大涨幅，按照20.62元/股的发行价计算，中一签收益为11.5万，是取消创业板首日涨跌幅以来的最大首日收益。

今年以来，沪深两市新股发行明显提速，截至上周，总发行新股数量为365家，同比增长31%，但随着注册制的深入、发行定价规则持续优化，整体的打新收益不断下降，新股破发也屡见不鲜，年内已经有28只新股破发。

3.A股解禁情况：解禁压力符合预期

上周共62只股票解禁，解禁总规模为1292亿元，符合预期。本周预计将有64只股票解禁，预计总规模为860.4亿元。9月份，预计总解禁规模为4280亿元，预计环比减少27.5%，预计同比增加7.6%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：资金在板块间游走，获利可持续性不强

上周A股主要指数出现分化，其中科创50上涨1.88%，创业板上涨0.46%，上证50下跌0.53%，中证500下跌0.21%。

风格来看，仅大盘成长（0.31%）小幅上涨，小盘价值（-1.15%）、大盘价值（-0.55%）、小盘成长（-0.13%）均出现了不同程度的下跌。

题材来看，市场的热点已经从新能源概念转向“涨价”概念，但“涨价”概念内部分化也非常显著，游资炒作迹象明显，不具有可持续性。

情绪来看，虽然中秋节期间局部房地产违约事件大规模发酵、港股大幅波动，A股市场并未出现恐慌情绪，资金不断在板块间游走，结构性行情持续。

行业来看，公用事业（5.3%）、房地产（3.4%）、国防军工（3.3%）等板块表现居前；化工（-5.1%）、有色金属（-3.8%）、钢铁（-3.2%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（1.4%分位）、中证500（6.5%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（76.2%分位）；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.9%分位）、非银金融（2.5%分位）、传媒（3.3%分位）等。

2.A股资金表现：交易热度继续下降

上周两市成交继续回落，日均交易额为1.25万亿，环比减少12%，连续12周日均成交额破万亿；双节期间，因避险需求、应对流动性需求等因素，交易情绪有所降温，节后活跃度大概率会再次提升。

两融余额小幅增加34亿至1.9万亿，其中融资余额增加24亿至1.73万亿，融券余额增加10亿至0.163万亿。

上周主力资金净流出1006.5亿，北向资金全周净流出16亿。分行业来看，食品饮料（48.8亿）、房地产（1.75亿）、建筑装饰（1.1亿）等板块主力资金净流入居前；化工（-303.5亿）、有色金属（-193.3亿）、采掘（-61.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：资产荒下，四季度需提前布局

短期来看，市场的流动性相对宽裕，导致资金热度虽有所下降，但仍居于高位；因上游原材料价格过高，中下游企业盈利能力下降，且“能耗双控”对于制造业企业的基本面产生冲击，市场预期9月份经济修复速度出现拐点的可能性在下降，市场面临着明显的“资产荒”，预计A股仍将维持震荡行情。

展望四季度，有几个投资方向值得关注：1.经济下行压力加大，房价涨幅和房屋成交均明显下滑，出口企业面临压缩产能的压力，逆周期调节政策在新基建方向发力的可能性较大。2.科创板在中报以后遭遇杀估值，当前估值处于历史最低位水平，而科创板以半导体和专精特新企业为主，有望迎来景气驱动估值修复，且当前三季报预披露逐步展开，业绩确认的企业具有布局价值。

六

贵金属

1.黄金市场：配置情绪趋于谨慎

上周，国际黄金价格冲高回落，周跌幅为0.25%。上周，美元指数周涨幅为0.02%；10年期通胀预期基本持平。

周初，全球市场对于我国房地产信用风险的担忧情绪较浓，避险需求推动黄金价格上涨；随后担忧情绪降温，黄金价格支撑变弱。上周的美联储议息会议中，并未正式宣布Taper，但提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”，鲍威尔的表态更为鹰派，最快将在11月的会议中宣布Taper。从点阵图来看，预测中值可能是提前至明年加息，黄金价格应声下跌。

当前，美联储货币政策收紧的脚步已经越来越近，贵金属市场的资金将会趋于谨慎。四季度，美国仍有诸多事宜面临不确定性，债务上限问题悬而未决、预算法案仍在博弈，避险因素对黄金产生支撑，但难以成为价格的主要驱动力，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。

2.白银市场：投机性较强

上周，国际白银价格继续跟随黄金价格波动，周涨幅为0.35%，当前金银价格比在78左右。海外疫情未见好转，白银金融属性不如黄金，有可能推升黄金价格的是美联储政策预期，而拉低白银弹性的是工业需求预期，维持白银走势将会弱于黄金的判断。

七

大宗商品

1.原油市场：供需缺口可能加大，油价保持强势

上周，国际原油价格先抑后扬，布伦特原油周涨幅为2.5%，收于77美元/桶以上。

上周，全球天然气出现明显短缺，叠加北半球温度将降低，能源供需缺口，使得原油需求预期强劲反弹，有预测认为今年冬天原油需求将增加50万桶/日。供给端来看，截至9月23日，美国墨西哥湾地区仍有29.4万桶/日的原油产能和24.3%的天然气产能没有恢复，全面生产恢复在短期内似乎不太可能，恢复进程缓慢。截至9月17日当周，美国原油库存环比继续减少348万桶，连续7周去库存，共计减少2526万桶，当前库存已经降至近六年低位。因此，总体来看，原油市场仍在交易供不应求的逻辑。

建议关注10月4日OPEC+会议，预计维持40万桶/天的增产。仍需持续关注全球疫情、美国飓风持续时间、地缘摩擦进展等。

2.铁矿市场：低位反弹，供需结构仍不乐观

上周，铁矿价格止跌回升，周涨幅为6.2%。供应方面，全球铁矿石发运总量3308万吨，环比增加130万吨。需求方面，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率环比下降1.95%，高炉产能利用率环比下降1.7%。总体来看，全国压产仍将稳步推进，叠加当前能耗双控，需求端仍显弱势，供需矛盾难以缓解。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

攻克光刻胶道阻且长：A股光刻胶上市公司盘点

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

2019年6月30日，日本的产经新闻报道，日本政府决定加强对出口韩国的三种半导体生产材料的管制，包括高纯度氟化氢、Photo Resist（光刻胶、感光液）、聚酰亚胺。这张限制令，在中美科技攻防和华为芯片受限的背景下，在国内引起了很大的回响，光刻胶这个非常小众的行业受到极大的关注。

光刻胶是什么

光刻工艺约占整个芯片制造成本的35%，耗时占整个芯片工艺的40%~60%，是半导体制造中最核心的工艺，而光刻胶是光刻工艺环节需要使用的一种非常关键的材料（见图1）。

按照应用领域分类，光刻胶主要包括印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品（光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂和其他用途光刻胶四大类。

光刻胶是由感光树脂、增感剂和溶剂三种主要成份组成的、对光敏感的混合液体。利用光化学反应，经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，其中曝光是通过紫外光、电子束、准分子激光束、X射线、离子束等曝光源的照射或辐射，从而使光刻胶的溶解度发生变化。

以半导体光刻胶为例，在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在衬底上，经过曝光（改变光刻胶溶解度）、显影（利用显影液溶解改性后光刻胶的可溶部分）与刻蚀等工艺，将掩膜版上的图形转移到衬底上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。

光刻技术随着集成电路集成度的提升而不断发展。为了满足集成电路对密度和集成度水平的更高要求，半导体用光刻胶通过不断缩短曝光波长以提高极限分辨率，世界芯片工艺水平目前已跨入微纳米级别，光刻胶的波长由紫外宽谱逐步至g线（436nm）、i线（365nm）、KrF（248nm）、 ArF（193nm）、F2（157nm），以及最先进的EUV（<13.5nm）线水平。

目前，半导体市场上主要使用的包括 g 线、i 线、KrF、ArF四类光刻胶，其中，g线和i线光刻胶是市场上使用量最大的。KrF和ArF光刻胶核心技术基本被日本和美国企业所垄断。

攻克光刻胶道阻且长

光刻胶的壁垒主要是由技术和市场两大壁垒共同造就的。

首先，光刻胶作为半导体产业的基础材料，扮演着极其重要的角色，甚至可以和光刻机相媲美，但市场规模却很小。在整个晶圆材料市场中（见表1），光刻胶及配套试剂占比为13%，2021年预计全球市场规模仅有48.23亿美元，国内预计为8.92亿美元，不及一家大型IC设计企业的年营收，行业成长空间有限，自然进入的企业就少。

同时，光刻胶又是一个具有极高技术壁垒的产业。光刻胶不仅具有纯度要求高、工艺复杂等特征，还需要相应光刻机与之配对调试。一般情况下，一个芯片在制造过程中需要进行10~50道光刻过程，由于基板不同、分辨率要求不同、蚀刻方式不同等，不同的光刻过程对光刻胶的具体要求也不一样，即使类似的光刻过程，不同的厂商也会有不同的要求。由于不同的客户会有不同的应用需求，同一个客户也有不同的光刻应用需求。导致光刻胶的种类极其繁杂，必须通过调整光刻胶的配方，满足差异化应用需求，这也是光刻胶制造商最核心的技术。从这一点可以看出，光刻胶技术的进步离不开密切的产业协同，离不开光刻胶厂商和下游芯片制造商之间的研发协同。此外，光刻胶要有极好的稳定性和一致性，如果质量稍微出点问题，损失将会是巨大的。历史上曾发生过台积电因为光刻胶的原因导致晶圆污染，报废十万片晶圆，直接导致5.5亿美元的账面损失。上述两个原因导致光刻胶厂商和下游芯片制造商之间是强锁定，下游芯片制造商很难更换光刻胶供应商。最后，经过几十年的发展，光刻胶已经是一个相当成熟且固化的产业。2010年光刻胶的专利出现井喷，2013年之后，相关专利的申请已经开始锐减。目前从专利申请量来看，富士胶片、信越化学、住友化学3家日本龙头公司合计申请了行业80%以上的专利。

光刻胶的产业机会及相关A股上市公司盘点

前文我们介绍了很多国内发展光刻胶面临的市场和技术壁垒，但另一方面，国内光刻胶行业也迎来了难得的发展机遇。这个发展机遇主要体现在以下三个方面：一是随着芯片的广泛渗透，晶圆厂扩产提速，带动对光刻胶等晶圆材料的需求；二是市场对芯片更好的性能、更高的容量需求推动芯片及其制造工艺的技术升级，进而带来光刻胶等材料的升级需求；三是因芯片制造的卡脖子问题，导致光刻胶等关键材料的国产化要求加速，国内芯片制造商有很强的动机和国内的光刻胶厂商联合攻克光刻胶等晶圆材料的供给问题。因此，国内光刻胶厂商迎来了一个难得的发展机遇期。

A股与光刻胶相关的上市公司主要有5家，分别是彤程新材（603650.SH）、晶瑞电材（300655.SZ）、上海新阳（300236.SZ）、雅克科技（002409.SZ）、南大光电（300346.SZ）。彤程新材控股北京科华和北旭电子，这两家公司是国内半导体光刻胶和显示材料光刻胶的领先企业，其中北京科华是唯一被SEMI（国际半导体产业协会）列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，拥有KrF（248nm）、g线、i线、半导体负胶、封装胶等产品，是中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司，KrF 光刻胶国家02专项的承担单位。科华也是国内唯一可以批量供应KrF光刻胶给本土8寸和12寸晶圆厂的企业。

投资者在研判A股光刻胶上市公司的基本面情况时，建议关注以下几个方面的情况：一是该公司和国内外晶圆大厂的合作情况，包括合作的产线、合作的进度（试制还是量产）；二是该公司的研发团队、研发投入以及专利获取情况，尤其需关注在欧美发达国家的专利获取情况；三是光刻胶业务的营收规模和利润情况。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

紫光国微：“特种+安全”能否确保特安全？

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

紫光国微是紫光集团旗下的核心企业，是国内主要的综合性集成电路上市公司之一，以智能安全芯片、特种集成电路为两大主业（合计占比超过90%），提供设计和系统性解决方案，同时布局了半导体功率器件和石英晶体频率器件领域。

紫光国微主要通过外延并购的方式拓展业务范围，可以看出（见表1），下属不同的子公司分别负责不同的领域。

俗话说：技不在多，而在于精，特别是在摩尔定律加持下的芯片行业，更是需要形成核心的竞争力。紫光国微的业务版图看似非常广泛，但是经过多年的摸索，已经形成了具有自身特色的双驱动引擎。

走向专精，构筑护城河

受益于集成电路行业的快速发展，紫光国微近年来的营收快速增长，由2015年的12.5亿增长至2019年的34.3亿，年均复合增速为28.7%。2020年，因西安紫光国芯出表，导致营收水平下降4.66%。如果剔除该影响，同口径的营收同比增长26.4%，表现仍然不俗。伴随着2021年全球芯片产业链不畅，半导体供不应求，行业景气度高涨，紫光国微2021年上半年营收同比高增56.5%。

纵观紫光国微近年来的业务发展（见图2），可以清晰地看出，在2016年-2019年期间，公司尝试业务多元化发展，但浅尝辄止，2020年以来，逐步淡出石英晶体、存储器芯片等相关领域，形成特种集成电路和智能安全芯片两大专精板块为主导的业务模式。

作为芯片设计和系统方案提供企业，紫光国微属于轻资产公司，以外延并购和自主研发双轮驱动公司的创新能力，以维持高水平的竞争力。近年来，公司的研发投入金额稳步增长（见图3），2021年上半年同比增速更是超过60%；但研发投入占营收的比重却每况愈下，由2016年的占比31.3%下降至2021年上半年的14.8%，主要原因是营收的增速相较研发投入更高。

特种集成电路：高毛利、慢回款

紫光国微的特种集成电路目前处于国内龙头地位，近年来占公司业务比重不断增大，2021年上半年贡献了六成的营业收入，且毛利率由2015年的65%上行至今年上半年的77%（见图4），在特种集成电路业务占比和毛利的双重提升下，紫光国微整体的毛利率也出现了跃升，这也使得紫光国微的ROE由2017年的8%上升至2021年H1的14.2%。

近年来，因国内需求旺盛，紫光国微的集成电路销量由2016年的9.9亿颗快速增长至2020年的23.1亿颗，年均增速为23.7%。特种集成电路是特种装备、信息化装备的基础，广泛应用于航空航天和高性能计算等领域，其中航空航天占比在60%左右。从国家安全的角度来看，特种集成电路属于国家核心战略资源，自主可控可以说意义重大。

特种集成电路对产品的稳定性、安全性、可靠性等有较高的要求，因此技术壁垒较高，下游客户粘性高，从而容易形成规模效应。这是特种集成电路业务高毛利的主要原因，但与此同时，紫光国微的应收票据和应收账款均显著增加（见图5），这是因为特种集成电路业务的销售账期较长，而原先销售账期较短的存储芯片业务出表，此消彼长，加大了公司回款的压力，这是值得投资人关注的地方。

紫光国微的子公司紫光同创是国内FPGA的龙头供应商，FPGA是一种复杂的可编程逻辑器件，对于非专业人士来说，完全没有必要了解它的原理，只需知道FPGA广泛应用于5G、人工智能、特种集成电路、工业控制等领域。当前全球FPGA的市场规模稳步增长，其中中国需求占比最大，达到30%以上，但FPGA供应仍以美国为主导，美国前四家公司占据了全球90%以上的市场份额，当前我国的国产化率不足4%。因此，随着紫光同创FPGA研发的不断深入，在国产替代方向将大有可为。当前，紫光国微新一代的2X纳米大容量、高性能FPGA系列产品已经获得市场的广泛认可。2021年上半年，公司FPGA业务实现扭亏为盈，其中大规模FPGA研发进展顺利，中小规模FPGA多款产品已经可以批量供货。

智能安全芯片：毛利企稳，布局汽车电子

紫光国微的智能安全芯片具有较大的知名度和竞争力，并且具备在该领域冲击全球领先水平的实力和机会。公司目前已经形成了智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大类产品，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、AEC-Q100 车规认证等国内外权威认证资质，是中国国密银行卡芯片的主要供应商，在SIM卡芯片、新一代交通卡芯片、身份证读头、POS机SE芯片等领域的市场份额均为国内领先。虽然海外也有客户，但业务占比着实较小。

中国现已成为全球最大的智能卡市场之一，智能卡芯片市场逐年增加，由2014年的76.9亿元增加至2019年的106.7亿元，年均增速为6.8%，预计2023年将达到130亿左右的市场规模。目前，我国市场上的IC卡安全芯片一半以上依赖于海外厂商，近年来国产化率不断提高，2019年已经达到47%的渗透率，未来仍有进一步提升的空间。

2015年至2019年，国内安全芯片行业竞争激烈，厂商数量不断增加，导致智能安全芯片的毛利率不断下滑，紫光国微也不能独善其身。但紫光国微智能安全芯片的毛利率在近两年逐步企稳抬升（见图4），显示出公司在相关领域的优势地位已经确立。

随着5G、物联网、车联网的发展，紫光国微也重点布局新型高端安全芯片和车载安全控制器芯片等方向，公司的超级SIM卡（SIM卡叠加大存储功能）、eSIM卡（虚拟SIM卡）芯片对传统SIM卡的替代脚步加快，未来的空间不可估量。2021年上半年，紫光国微支持客户中标中国移动1.114亿张超级SIM卡产品集采项目。

紫光国微自主研发的THD89系列产品已经成功通过AEC-Q100车规认证，是当前国内最高水平的车载芯片之一，在T-BOX等车联网领域有很好的应用前景，目前产品还在小批量试用中。公司正在开发车载控制器芯片，进一步布局汽车电子市场。但按照行业惯例，车规芯片认证周期较长，市场占有率需要时间来逐步提升，紫光国微有望在年底进入车场测试，量产可能要等到后年，目前的进度相对比较紧张。

功率半导体：乘上新能源的东风

紫光国微在2014年切入功率半导体赛道，但一直不温不火。功率半导体是控制电力设备电能变换和进行电路控制的核心半导体器件。紫光国微在大功率电源、工业控制、电机控制等领域的市场份额逐年提升。随着光伏、新能源设备出货量增长，以及电动汽车渗透率的提升，功率半导体市场规模不断扩大。紫光国微当前正积极进行研发布局，也算是乘上了新能源概念的东风。

高速增长的紧箍咒

在当前全球半导体供应链垂直化、专业化分工模式不断深化的大环境下，紫光国微聚焦芯片设计，然后采取下游代工的方式，不涉及生产制造，从而避免下游巨大的资金、人才需求。

半导体产业链垂直化分工的优势毋庸置疑，可以集众家之长，成规模效应，聚产业优势。但是疫情袭来，全球芯片供不应求，也让所有人开始反思这一模式的风险：产业链条不畅。对应到紫光国微，也面临着相应的挑战。产业链不畅又可分为上游和下游两端。

1.上游：逆全球化

紫光国微上游不畅的威胁主要来源于逆全球化。因为我国集成电路产业链的整体国产化水平目前仍较低，所需的核心软件仍需获得海外授权，虽然当前紫光国微所使用的EDA软件均有合法授权，但在高新技术产业逆全球化浪潮中，这是自主权不掌握在自己手中的疲弱环节。

而在目前这样的外部环境下，公司的海外业务也必然会受到影响，值得欣慰的是，从2018年以来，紫光国微的海外业务占比就开始直线下降（见图6），由原先的25%下降至目前的不足6%，海外战线不断收缩，聚焦于国产替代。

2.下游：产能不足

紫光国微下游不畅的威胁主要来源于晶圆厂的产能分配。因为产业链垂直化的模式，虽然当前半导体市场需求非常旺盛，但是作为只专注于芯片设计的无晶圆企业，紫光国微要想实现市场份额扩大，首先需要抢占的，是下游晶圆厂的生产线。

目前晶圆厂产能比较紧张，是整个产业链的一个瓶颈问题，也影响到了芯片设计公司的订单交付进度。紫光国微与行业主要晶圆代工企业建立起了稳定、成熟的合作关系，目前的代工产能基本有保障，因此短期影响相对较小。当前，下游客户的订单已经排到了明年，存量订单的排产问题不大，但是后续的增量订单压力将较大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌

存储龙头兆易创新，凭什么备受私募大佬葛卫东钟爱？

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】

一直以来，私募大佬们的一举一动都备受市场关注。

2020年6月，有媒体报道，著名的私募大佬葛卫东大举买入兆易创新的736万股股票，金额高达15亿元。消息一出，芯片股立刻迎来了沸腾。

不过可能很多人不知道的是，早在2018年年中，葛卫东就已经是兆易创新的十大流通股东之一了，彼时兆易创新的股价不过60元左右；随后，兆易创新股价持续上涨，而葛卫东非但没有选择逢高落袋，反而一路加仓，着实令人称奇。

兆易创新究竟是怎样一家公司？我们不妨从头说起。

1

北京兆易创新科技股份有限公司，成立于2005年4月，是国内首家专业从事存储器及相关芯片设计的集成电路设计公司。

公司核心管理团队曾在硅谷、韩国等地著名存储器公司工作多年，有着丰富的研发及管理经验，带领团队研发出国内第一颗静态存储器及IP技术、2008年第一颗 Serial Flash产品及第一款 GigaROM 产品，打破了国外的垄断，填补了国内的空白。2010、2011、2012年三年，公司蝉联“中国芯”最佳市场表现奖，并成为了行业中备受瞩目的高新企业。随后，公司又不断拓展业务边界，由存储逐步向控制、指纹识别等领域渗透，并于2016年8月在上交所上市。

经过多年的积累和探索，兆易创新已成长为国内存储芯片产业龙头，以及领先的闪存芯片设计公司，在上海、合肥、香港设有全球子公司，在深圳设有分公司，在中国台湾设有办事处，在韩国、美国、日本等地通过产品分销商提供服务，业务已遍及全球。

目前，公司主要形成了三大系列的业务矩阵，分别为存储芯片、微控制器（MicroControl Unit，简称MCU）、智能人机交互传感器芯片及整体解决方案，三大业务线协同发展，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、物联网终端、移动终端和工业控制设备等多个领域。

具体而言：

存储芯片方面，除了公司现有的NOR Flash和SLC NAND之外，公司还在DRAM（Dynamic Random Access Memory，动态随机存取存储器）进行了深度布局，通过投资合肥常新项目与积极开展自研的方式，于2020年开始销售，实现了国内厂商在DRAM存储芯片领域的突破。

MCU方面，公司是国内最大的通用MCU供应商，其采用的ARM Cortex系列内核的MCU产品广泛应用于各个领域，2020年销售接近2亿颗。

传感器方面，公司于2019年5月完成了对思立微的收购，而思立微的主营产品正是指纹芯与触控芯片产品，补齐了公司人机交互传感器技术和产品的空缺，并加快进入物联网及汽车电子等增量市场。

从业绩上看，公司近几年发展势头极其迅猛，2018~2020年分别实现营收22.5亿元、32.0亿元和45.0亿元，分别实现归母净利润4.1亿元、6.1亿元、8.8亿元，两项核心指标仅用2年时间就双双做到了翻倍。特别是2020年受疫情影响，整个半导体行业景气度下行，兆易创新却逆势实现同比超过40%的增长幅度，令人惊叹。从利润率上看，公司过去三年保持了相对稳定的状态，2018~2020年毛利率稳定在37%~40%，净利率则保持在18%~20%的增长区间内。

结构上看，公司三大业务均有贡献，其中存存储芯片一直都是公司营收的绝对贡献主力，近年来占比稳定在70%以上，这主要是受益于TWS耳机、5G基站、OLED屏幕快速普及，使得公司的NOR Flash迎来量价齐升，2018~2020年分别实现了18.4亿元、25.6亿元和32.8亿元的收入。此外，公司的MCU产品线日益拓宽，传感器业务也在稳步成长，为公司的发展不断注入新的动力。

得益于优秀的基本面，兆易创新在资本市场的表现亦是不俗，ROE常年保持在15%~30%的高区间内。今年3月中旬以来，公司股价由104元左右一路上涨，最高时甚至超过了235元，涨幅高达126%。正因如此，私募大佬葛卫东才能如此看好兆易创新，并在此前公司股价剧烈调整时坚定持有并一再加仓，最终获得了丰厚的投资回报。

至此，兆易创新的轮廓已大体勾勒完毕。

2

总结起来，兆易创新的护城河体现在四大方面：

其一，强劲的研发实力。

芯片和集成电路行业是典型的技术密集型行业，不断推出和储备符合市场需求的创新型产品是业内所有公司可持续发展的根本所在。兆易创新一直都高度重视自主创新，并始终保持高水平的研发投入，以此来确保技术产品的先进性。

数据显示，2016~2020年，兆易创新研发支出由1.02亿元增加到5.41亿元，年均复合增速高达51.76%，显著优于旺宏、华邦电等竞争对手；研发支出占总营收的比重也由6.85%升至12.03%。公司的研发人员占比常年保持在50%以上，研发团队带头人皆拥有良好的产业背景，具备丰富的集成电路设计研发经验，为公司产品和技术的不断突破提供了有力支撑，并有力地推动了公司的业绩增长。

值得一提的是，公司还积累了大量的知识产权专利。截止2020年底，公司已获得700项授权专利，其中包含656项中国专利、27项美国专利和9项欧洲国家专利。2020年共申请了67项国内外专利，新获得112项专利授权。此外，公司还拥有92项商标、20项集成电路布图、30项软件著作权以及11项非软件的版权登记，在行业处于领先地位。

其二，独特的轻资产经营模式。

兆易创新自成立起就实行Fabless运营模式，即：将晶圆制造、封装和测试等环节外包给专业的厂商，自己则专注于具有自主知识产权并体现核心技术含量的研发和设计环节，以及控制销售渠道、客户资源及品牌的销售服务环节。这一模式的优势在于资产较轻，初始投资规模较小，便于公司降低企业运行费用，避免投入巨额资金建设工厂，充分体现专业化优势，继而聚焦设计和销售环节，不断提高核心竞争力。

其三，完整的产业链布局。

兆易创新积极拓展产业链上下游合作机会，并已经形成了完整的布局。目前，公司主要的上游供应商包括中芯国际、上海华力微电子、联华电子等国际一流大厂。其中，中芯国际为公司第一大供应商，公司同中芯国际签订了12亿元购买合约，并于2017年底战略入股中芯国际。除了加强与原合作伙伴的合作范围及深度之外，公司还积极与台积电展开合作，以求进一步解决产能问题。而在下游方面，公司主要客户包括三星、华为、苹果等国际知名品牌，以此确保了市场需求的持续旺盛。

其四，贴近半导体产业中心的地缘优势。

近些年，我国半导体产业已获得长足发展。在闪存芯片生产或封测领域，中芯国际、华润上华、日月光等知名厂商在国内均建有生产线。同时，我国作为全球电子产品重要的制造基地，全球绝大部分电子产品从元器件到成品，其生产、采购、组装、交货、服务支持均在我国完成，这为国内芯片设计企业提供了充分的市场空间。

兆易创新作为我国业内领先的科技公司，不仅积累了大量优质客户资源，在产品质量、交货速度、个性化支持、售后服务等方面也得到了客户们的充分认可，并在部分领域逐渐建立起品牌价值。同时，公司在地缘位置上也更贴近半导体产业中心，既可以获取稳定优质的产能、确保更短的交货时间，又能利用既有的高素质研发人才和便利的下游市场，继而获取有利的竞争地位。

3

兆易创新的前景无疑是令人期待的。

放眼当下，伴随着智能终端的快速发展，以及物联网、节能环保、新能源汽车等战略性新兴产业的推动，作为核心环节的半导体重要性愈发凸显，行业整体需求也水涨船高。纵然是有疫情等不利因素的影响，但行业依然在稳步壮大。按照世界半导体贸易统计协会WSTS的统计，2013~2020年全球半导体市场规模由2518亿美元增至4404亿美元，年均增速高达8.3%，行业景气度高涨。

在半导体产业当中，作为数据存储重要载体的存储芯片可谓是极为重要的一环，应用范围广、市场占比高，2020年约占到整个半导体行业销售额的近30%。而且随着通讯技术升级，数据存储需求越来越大，存储芯片在半导体行业中的重要性势必将会只增不减。

值得一提的是，根据断电后存储的信息是否保留，存储芯片可以分为易失性存储芯片与非易失性存储芯片；其中易失性存储芯片的代表性产品有 DRAM和SRAM，非易失性存储芯片则是以NAND Flash和NOR Flash为主流。比起DRAM和SRAM，NAND Flash可以实现大容量存储、高写入和擦除速度，具有更长的寿命，可应用于智能手机、平板电脑、固态硬盘、服务器等大容量数据存储；NOR Flash则具备随机存储、可靠性强、读取速度快等特性，在中低容量应用时具备性能和成本上的优势。因此，市场对于NAND Flash和NOR Flash的需求正呈高速增长之势。

这些恰恰是兆易创新的优势所在——作为行业领先的存储公司，兆易创新深耕NOR Flash多年，在技术和制程层面不断实现突破；同时公司还拥有NAND Flash业务，主要聚焦于SLC NAND Flash，产品在移动设备、机顶盒、数据卡、电视等领域已经得到广泛应用。

不仅存储芯片，市场对于MCU的需求同样旺盛，尤其是在制造业转型升级的大趋势下，汽车电子、消费电子、工控、医疗、计算机等关键领域都将是MCU应用的主阵地。而对于兆易创新来说，在通用MCU领域一直都保持技术和产品上的领先地位，并且公司也在积极布局超低功耗、传统车身控制、新能源车新应用、高性能工业控制、多媒体控制等MCU市场，量产之日已不再遥远。

在“国产替代”不断提速的背景下，未来兆易创新正迎来良好的发展契机，这也赋予了公司更大的投资价值和想象空间，值得投资者中长期持有。

目前来看，兆易创新的市盈率分位值和市净率分位值分别为18.98%和23.9%，均处在2019年以来的较低位置，具备较为充分的安全边际；而2021年以来，公司展现出良好的高成长性，PEG目前也处在合理区间。建议各位投资者逢低买入，逢高去分批落袋，或许能收获不错的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生陈佳佳。

韦尔股份：芯片设计龙头，国产逆袭提速

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，七篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下期将推出“建材”专题，敬请期待。】

据中国半导体协会数据，2020年我国半导体产业销售额8848亿元，其中，设计、制造、封装测试三大环节分别占比42.7%、28.9%和28.4%。很多投资者对晶圆制造环节的龙头中芯国际耳熟能详，对半导体设计环节的龙头韦尔股份则知之甚少。

其实，与中芯国际在制造环节着力创新突围一样，韦尔股份也肩负着设计环节国产化逆袭的重担。在CMOS图像传感器领域，韦尔股份位居全球第三，但市场份额仅为11%，与索尼（39%）、三星（24%）仍有很大差距。在整个芯片产业国产突围的大环境下，对企业而言，差距代表着成长空间；对投资者而言，差距则代表着股价上涨的希望。

芯片设计龙头，基本面持续向好

韦尔股份成立于2007年，一直从事半导体产品设计和分销业务。2017年，公司在A股上市，2019年先后并购全球第三大CMOS图像传感器供应商豪威科技和知名芯片设计企业思比科，一跃成为全球领先的半导体设计公司之一。当前，韦尔股份已是A股市值最大的半导体设计公司，同时也是国内主要的半导体产品分销商之一（2019年位居国内第5名，且前五名之间差距不大）。

2020年，公司营收总额198亿元，半导体设计业务占比超过87%，其中，仅CMOS图像传感器芯片（下简称“CIS芯片”）一项就占比74%，毛利贡献更是高达80.7%，是公司实打实的拳头产品，在很大程度上决定了公司业绩表现。

CIS芯片的主要工作原理为利用感光二极管实现光电信号的转换，再对感光单元输出的电学信号进行加工处理，从而实现对色彩、亮度等光学信息的感知与处理。CIS芯片是数字摄像头的重要组成部分，广泛应用于手机、电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、无人机、VR/AR等领域。据智研咨询数据显示，2019年全球CIS市场中，手机占比约64%，之后依此为单反（7.8%）、汽车（6.5%）、安防（6.4%）、工业（6.3%）等。

从各大场景的发展趋势来看，CIS芯片正处于中长期景气周期中，市场仍有较大的增长空间。

1、手机CIS

近年来，智能手机品牌商纷纷将摄像头性能视作核心卖点，经历了从后置单摄到后置双摄、前后双摄乃至3D感应模组、后置三摄、四摄、五摄等演进过程，导致智能手机成为CIS最主要的应用领域。如华为P40 Pro+便是7摄配置（前摄 2 个+后摄 5个），利用多个单一摄像头集合了广角、超广角、3D 感知、景深、潜望等功能，以实现更好的拍摄效果。

当前，智能手机市场仍以三摄为主，四摄、五摄仍有较大渗透空间，大概率还能支撑CIS需求在未来三五年内保持稳定增长。但随着智能手机市场本身走向成熟、出货量增速放缓，对CIS供应商而言，能否把握住无人驾驶、虚拟现实、工业机器人等新兴产业的机会，将在很大程度上决定企业中长期发展前景。

2、汽车CIS

数据显示，2019 年全球车载摄像头出货量约为2.5亿颗，主要用于后置摄像头（倒车影像）。随着车联网、智能汽车、自动驾驶等应用的逐步普及，车载摄像头从传统的倒车影像、前置行车记录仪延伸至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测、自动驾驶、驾驶员监控等领域，需求量快速增长。据Yole Development预计，2024年平均每台汽车将拥有3颗摄像头，汽车CIS领域增长前景广阔。

3、其他领域CIS

安防监控也是重要应用场景。当前，监控摄像机主要分布在机场、火车站、道路、银行、办公楼、商场等场景中，未来随着智慧城市、智能家居的发展，城市、家庭等场景的监控摄像头渗透率有望快速攀升，从而带动安防CIS市场的快速增长。此外，物联网、智能制造、医疗、VR/AR等领域的日益普及，也正在成为CIS市场增长的重要引擎。

护城河与竞争力

1、进入壁垒高，强者恒强。半导体设计属于技术密集、人才密集、资金密集型行业，工艺复杂、技术迭代速度快、产业化程度高，具有很高的进入壁垒。

对新进入者而言，技术是第一道关，要突破核心技术需要一段相当长的摸索期，待突破之后，主流技术大概率已经迭代更新。从下游市场拓展来看，摄像头芯片在终端成本中占比较低，手机厂商等下游客户更注重供应商的稳定性和可靠性，新进入者很难靠价格战快速占领市场，出货量难以快速提升；同时，上游晶圆代工厂市场集中度高，高端产能供应不足，新进入者出货量低，难以和代工厂建立稳定和优先的合作关系，反过来制约其技术创新与迭代升级（举例来说，高像素CIS产品需要设计企业和晶圆代工厂在工艺设计环节进行深度合作，要求双方均投入大量研发资源，新兴的设计企业难以取得代工厂信任）。

总之，在技术、客户、产业链、资金、人才等多方因素作用下，半导体设计领域进入壁垒很高，龙头企业占据先天优势，强者恒强。如历史数据显示，2014-2020年，半导体设计行业三大巨头（索尼、三星、豪威科技）市占率从63%提升至74.2%，寡头垄断格局愈发明显。

2、产品线完整，涉足分销业务，助力细分市场渗透。作为半导体设计企业龙头，韦尔股份产品线布局完整，其CIS产品覆盖了8万至6400万像素等各种规格，做到了全产品线布局，能抓住各个细分领域的增长机会。此外，公司在半导体分立器件和电源管理 IC等细分市场也具有较强的竞争力，对触控与显示驱动集成芯片、射频器件及 IC、MEMS 麦克风传感器等半导体产品也有布局。

韦尔股份既是头部半导体设计企业，又是业内知名的半导体产品分销企业，与全球主要半导体供应商、国内各大模组厂商以及终端客户长期保持着良好合作关系。从营收贡献看，分销业务占比仅为15%，但更为重要的是，分销业务为公司提供了充分的第一线市场信息，反过来为设计业务赋能。同时，强大的分销能力也为公司自有产品销售提供了保障：既能巩固拳头产品的市场地位，又能助力新产品快速打开局面，为持续增长奠定基础。

3、研发和科技实力强，为可持续发展提供保障。芯片设计技术含量高，多元应用场景对CIS技术创新提出更多差异化要求。如汽车CIS强调高可靠和高灵敏度，监控CIS需要无光环境清晰度，医疗CIS注重小型化和低功耗，工业CIS需要动态高速传输，物联网领域则对成本极度敏感。与索尼、三星等主要竞对集中在消费电子领域积累不同，韦尔股份子公司豪威科技在其他领域也有深厚的技术积累，在这个意义上，韦尔股份在新场景拓展中想象空间更大一些。

CIS领域的技术军备竞赛永不停息，中长期看，科技研发才是唯一护城河。在战略层面，韦尔股份将各产品线中的技术研发部门视作组织中最核心的部门，高度重视研发人才培养和团队建设，为可持续发展提供保障。如2019年收购豪威科技后，及时对1107名研发及核心人员授予了股票期权，确保了研发团队的稳定性。2020和2021年，公司继续实施股权激励计划，分别覆盖1212和1962名研发及核心人员。

基本面向好，但当前估值略高

如前所述，当前手机CIS市场尚未饱和，无人驾驶、物联网、智能制造、医疗、VR/AR等新兴CIS领域方兴未艾，韦尔股份核心业务仍处于景气赛道中，基本面前景向好。据Frost&Sullivan 统计，2019 年，全球CIS芯片出货量63.6亿颗，市场规模165.4亿美元，2024年有望分别增至91亿颗和238亿美元，复合增速保持在7.5%左右。

除此之外，韦尔股份的市占率提升也值得市场期待。根据 Frost&Sullivan统计，2020年全球CIS市场中，索尼以39.1%的份额位居第一，三星以23.8%的份额位居第二，豪威科技位居第三位，份额11.3%，同比提升1.8个百分点。

从技术对比看，索尼新产品发布速度较快，但三星和豪威科技同类产品紧追其后，三者不存在明显的代际差距，多数时间内，三家产品同质化都较高。从价格对比看，豪威科技的产品具有明显的性价比优势，再考虑到中国大陆摄像头模组出货量占据全球近80%的份额，在国产替代的大环境，公司市场份额有望继续快速提升。

单纯看基本面因素，韦尔股份适合中长期持有，下面再评估下估值的合理性。

从估值水平看，截止2021年9月23日，韦尔股份市盈率53.6倍，市净率16.23倍，均处于一年以内的低点位置（受2019年并购豪威科技和思比科影响，公司2019年营收和净利润出现大幅波动，主营业务结构也发生重大变化，故2020年以前的历史估值水平不具有可比性）。

据公司2021年股权激励方案，其业绩考核条件为未来三年净利润复合增速不低于34%，具体来看，2021年不低于70%，2022年不低于17.6%，2023年不低于20%。据此从PEG的角度来看，当前53倍的估值并不便宜，如已持有可继续持有，如未入手，建议等待更合适的买入时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

经济继续下行，A股投资趋于谨慎，原油可能供不应求

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.宏观市场：8月经济继续下行

生产端：工业景气度持续下滑。8月工业增加值同比增长5.3%，低于预期的5.8%，比7月份回落1.9个百分点，环比增长0.31%，环比增速仍然处于历史低位。

但从高频数据看，工业生产自8月下旬以来有所恢复，多个领域的生产景气度有所上升。螺纹钢产量、PTA产量在9月明显回升。不过高炉和电炉开工率、焦化企业开工率继续走弱。

下游和消费端：消费继续走弱，8月社零总额同比增长2.5%，大幅低于预期和前值。除了疫情、天气扰动以外，总量性和结构性因素继续发酵，拖累消费增速。从总量看，中高端、可选消费继续下滑，汽车消费受到“缺芯”的供给端影响较大，产量下滑带动销量下滑，产量销量均连续5个月环比负增长。猪肉价格在6月小幅短暂回升后继续持续下滑。汽油价格也自7月持续下滑，但9月价格维持平稳。

2.宏观市场：财政收支均弱化

8月单月一般公共预算收入增速2.7%，大幅低于上月，8月单月一般公共预算支出增速升至6.2%。按照两会安排的全年一般公共财政收支预算，1-8月财政收入进度为76.9%，支出进度为62.2%。支出速度依然未明显加速。政府性基金增长速度更慢，8月单月政府性基金收入同比增长-14.4%，房地产市场降温明显。财政收支的弱化，对应了1-8月基建增速继续下滑至2.9%。

基建持续弱化，7、8月疫情和极端天气是短期扰动因素，而专项债发行速度迟迟提不上来，系统性地压制了资金来源。而这背后也因为地方政府的资金使用意愿不强。在此情况下，未来预算内资金加速的概率较大，9月8日，国家发展和改革委举行稳投资稳外资工作发布会，提出聚焦重点领域、发力前期工作、加强资金保障、激发市场活力等手段，继续加强稳投资工作。

3.宏观市场：9月LPR按兵不动

9月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两个期限品种报价均与上个月持平，连续17个月按兵不动。

从LPR定价机制看，今年以来逆回购利率和9月MLF利率不变，对应的9月LPR调整的空间也很小，符合预期。尤其是在信贷扩张背景下贷款利率已经下降的情况下，报价银行并无动力降低报价加点。从实体经济反馈看，货币政策采取降息的必要性短期看较低。一方面中上游通胀水平牵制了降息的节奏，另一方面，扩大信贷供给、结构性货币政策工具都已经起到了一部分降低实体经济融资成本的效果，全面降息的必要性降低。同时，过早全面降息除了进一步带来降低实体经济融资成本以外，也增加了推升资产价格的风险，不利于防范金融风险。

随着信用在四季度逐步扩张，信贷利率价格的下降仍然有空间。在此背景下，为适应实体经济实际融资价格的下行，LPR可能会略有下调，以使得LPR更好地体现经济的利率水平，同时也促进LPR报价机制更广泛的推广。当然，在通胀、防风险、稳杠杆等因素的限制下，LPR调降的空间非常有限。

未来降准的必要性和可能性较大，以补充商业银行长期流动性，支持商业银行继续服务实体经济融资，由于信贷扩张需要时间，降准的及时性也是值得关注的。

二

利率债

1.市场回顾：流动性偏紧致短端回调大，基本面走弱限制长端上行空间

上周1年期国债收益率上行4 BP至2.39%，5年期国债收益率上行2.2 BP至2.73%，10年期国债收益率上行1 BP至2.88%，30年期国债收益率上行0.2 BP至3.41%，国债收益率全线继续上升，短端上行幅度大于长端，1年期国债收益率已经回升至7月份降准前水平。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放1900亿，其中有500亿逆回购到期，投放6000亿MLF对冲到期，提前进行1400亿7天期逆回购、1000亿14天期逆回购；本周将有1400亿逆回购到期和700亿国库现金定存到期。市场整体资金面维持紧平衡，债市继续回调。

供给面来看，上周利率债净融资额为4491亿，环比增加3037亿；其中国债净融资额为1342亿，地方政府债净融资额为2163亿，发行节奏有所加快。

基本面来看，发布的多项8月份宏观经济数据均不及预期，其中8月工业增加值同比5.3%（预期5.8%），8月固定资产投资同比8.9%（预期9%），8月社零同比2.5%（预期7.35%）；整体经济数据持续回落，受此影响，长端国债收益率上行幅度较小，与短端形成鲜明对比。

情绪面来看，权益市场出现明显回落，受局部房地产企业风险升温的影响，避险情绪对债券市场形成一定程度利好。

2.投资展望：利率波动空间不大，节前仍将维持震荡

短期来看，政策利率保持稳定的可能性较大，市场交易情绪下降、叠加资金面收紧，短端利率出现明显回调；宏观经济数据进一步超预期下行，压制长端利率上行空间，逆周期调节的需求日益凸显。综合来看，利率债继续大幅走弱的可能性不大（基本面不支持），但利率明显下行的空间也不大（流动性不支持），因此短期维持震荡的概率较大。拉长视角来看，利率上行空间打开需要经济增速见底回升，利率下行空间打开需要政策放松。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行342只（上周192只），总发行量2987.42亿元，总偿还量1868.67亿元，净融资额1118.75亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行1152.5亿元，交通运输、仓储和邮政业、建筑业、综合、采矿业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

9月13日-9月19日，7只信用债发生违约或评级下调（不含银行业）。

山东岚桥：综上，联合资信决定将公司主体长期信用等级由A下调至BBB+，将“18岚桥MTN001”和“19岚桥MTN001”的信用等级下调至BBB+，评级展望为负面.联合资信将持续关注公司经营状况，资产处置,偿债资金安排以及诉讼风险，并评估上述风险对公司主体及相关债券信用等级产生的影响。

山东如意：目前公司资金流动性紧张，存在大额诉讼和债务逾期等问题,应于2021年9月18日(如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个交易日)付息的“18如意01”存在兑付风险。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：节前融资节奏放缓，北交所降低准入门槛

上周A股市场总募资金额为46.21亿，其中IPO募资40亿，可转债募资6.2亿。

上周共发行8只新股，总募资规模为40亿，节前发行节奏维持低位；网上加权平均中签率为0.0164%（上上周为0.0173%）。上周发行的新股中，主板1只，募资合计8.7亿；创业板7只，募资合计31.3亿。本周预计仅有3只新股发行，全为主板。

9月17日，北交所明确个人投资者准入门槛为开通交易权限前20个交易日日均证券资产50万，同时具备2年以上证券投资经验，相较精选层大幅放宽限制，活跃度将会大幅提高。

9月18日，证监会发布新股定价新规，提高了对券商投行定价的能力要求，取消了新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。

2.A股上市情况：新股打新收益有所下降

上周A股市场总上市金额为194.38亿，其中新股上市106.3亿，增发上市72.2亿，可转债上市15.84亿。

上周有13只新股上市，总规模为106.3亿；其中主板3只，规模合计50.9亿元；创业板6只，规模合计30.6亿元；科创板4只，规模合计24.8亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为260%（上上周为293%），其中上海艾录首日收盘涨幅为589%，为近一个半月来最大涨幅。上周科创板股票上市首日平均涨幅为263%（上上周为173%），其中禾信仪器上市首日收盘涨幅为425%，按照17.7元/股的发行价计算，中一签收益为3.8万。

3.A股解禁情况：解禁压力低位反弹

上周共69只股票解禁，解禁总规模为906亿元。本周仅三个交易日，预计将有55只股票解禁，预计总规模为1260亿元。9月份，预计总解禁规模为4341亿元，预计环比减少26.5%，预计同比增加9.2%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：市场偏于谨慎，监管传闻松动热门赛道资金

上周A股主要指数均显著回调，其中科创50下跌5.4%，沪深300下跌3.1%，创业板跌幅相对较小，下跌1.2%。

风格来看，小盘价值（-1.73%）、大盘成长（-1.32%）跌幅相对较小，小盘成长（-3.13%）、大盘价值（-4.14%）跌幅更深。

题材来看，前期热门赛道股资金出现松动，回调幅度较大。市场有传闻监管层正在查风格漂移而违约的基金产品，所谓风格漂移，其实就是产品的实际操作和基金合同要求的不一样。从今年的情况看，文娱、文体等主题基金成为基金风格漂移、基金合同违约的重灾区，这之中有不少基金都重仓了新能源，这也是导致相关概念股票大幅回调的重要原因。

行业来看，化工（2.8%）、医药生物（2.6%）、公用事业（1.3%）等板块表现居前；钢铁（-7.9%）、有色金属（-7.3%）、建筑材料（-7.2%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.6%分位）、中证500（6.7%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（74.9%分位）；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.5%分位）、非银金融（2.9%分位）、传媒（3.4%分位）等。

2.A股资金表现：双节期间，变现需求上升

上周两市成交继续回落，但仍保持相对高位，日均交易额为1.43万亿，环比减少1.7%，连续11周日均成交额破万亿。临近双节，交易情绪有所降温，节后活跃度大概率会再次提升。主要的原因就是放假时间长，海内外的不确定性因素太多、放假期间资金成本高等。

两融余额减少236亿至1.89万亿，其中融资余额减少120亿至1.73万亿，融券余额减少116亿至0.162万亿。

上周主力资金大幅净流出2934亿，北向资金全周净流出88亿。分行业来看，所有行业主力资金均呈现净流出状态，其中有色金属（-427.3亿）、电子（-354.9亿）、电气设备（-306.3亿）等板块主力资金净流出最多；综合（-5.2亿）、通信（-9.2亿）、纺织服装（-10.9亿）等板块主力资金净流出最少。

3.A股投资展望：基本面超预期下滑，结构性行情预计将持续

8月份经济数据公布，基本面超预期下滑，除因去年高基数原因外，疫情反复、台风等因素均对经济修复产生重大不利影响。伴随着美国财长耶伦警告政府债务违约风险、美联储Taper渐进、恒大债务违约等因素影响，海内外资金的风险偏好迅速下降，权益市场表现均不佳。

但投资者不必过于恐慌。第一，8月份受疫情和自然灾害等冲击，而对9月份的影响已经相对较小；第二，热门赛道虽然有基本面或者政策面的支撑，但是前期估值已经过高，出现一定程度的回调属于正常现象；第三，从历次国庆节来看，节前的表现会明显弱于节后；第四，房地产局部出现信用问题并不代表会出现系统性风险，监管层在防范系统性金融风险方面的管控力度较大，虽然地产、银行等相关行业会受到信用冲击，但整个A股受影响的程度应该会较小。

随着经济数据的下滑，企业盈利增速也会进一步下滑，主要是上游大宗商品价格过高，挤占下游企业利润；出口企业面临的海运成本快速上涨等，逆周期调节政策值得期待。

六

贵金属

1.黄金市场：价格波动将会加大

上周，国际黄金价格维持跌势，周跌幅为1.86%。上周，美元指数周涨幅为0.67%，令金价承压；10年期通胀预期下行至2.33%。

上周，美国公布CPI数据，环比与同比均出现小幅回落，缓和了美联储缩减购债规模的部分压力；但零售数据表现超预期强劲，政策减码预期加大，美元走强，贵金属应声大跌。美国财政政策方面，债务上限问题陷入僵局，耶伦反复强调相关风险，但仍未得到解决。

整体来看，当前美国通胀压力小幅缓解，失业数据出现反弹，且从8月份工业产出指数、制造业与非制造业PMI等环比均下降，可以看出美国经济复苏放缓，因此本周的议息会议出现政策拐点的可能性不大，但是会公布经济预期及点阵图。

短期来看，市场仍在交易美联储Taper时间点的预期，黄金价格偏弱。但美联储态度不明，预计黄金价格将会维持震荡，需重点关注9月份议息会议，若会议结果偏鸽，黄金仍有反弹的可能。

2.白银市场：白银配置性价比不高

上周，国际白银价格继续跟随黄金价格下跌，周跌幅为5.8%，当前金银价格比在78左右。海外疫情未见好转，白银金融属性不如黄金，有可能推升黄金价格的是美联储政策预期，而拉低白银弹性的是工业需求预期，维持白银走势将会弱于黄金的判断。

七

大宗商品

1.原油市场：供给恢复缓慢，需求可能出现大幅反弹

上周，原油价格震荡走高，布伦特原油周涨幅为3.52%，收于75.5美元/桶附近。

IEA公布月报表示，石油需求将从2021年四季度开始强劲反弹，目前预计10月需求将大幅反弹160万桶/日；如果OPEC+继续降低减产幅度，市场将于10月开始趋于平衡。供给端来看，全球8月石油供应减少54万桶/日，OPEC+减产执行率为116%。受艾达飓风影响，截至9月18日，美国墨西哥湾地区当前仍关闭42.2万桶/日的原油产量，恢复进程缓慢，本次飓风导致美国原油产量较少超过2900万桶。综合来看，原油供给尚未完全恢复，需求有望强势反弹，推升油价走高。截至9月10日当周，美国原油库存环比减少642万桶，呈现快速去库存态势。仍需持续关注全球疫情、美国飓风持续时间、OPEC+会议、地缘摩擦进展等。

2.铁矿市场：政策压力短期难以消退

上周，铁矿价格继续大幅回落，周跌幅为14%。供应方面，全球铁矿石发运总量3179万吨，环比减少59万吨。需求方面，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率环比下降1.7%，高炉产能利用率环比下降1%。粗钢产量压产不断推进，铁矿需求持续回落。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金、陆胜斌。

排名世界第五，中芯国际，晶圆代工的中国“芯”

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，七篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下期将推出“建材”专题，敬请期待。】

现在的光刻精度是nm（纳米）级别的，一根头发丝大约是0.04-0.05mm（毫米）左右，是nm级别的1万倍。而且在制造芯片过程中，光刻还不止一次，多次光刻不仅精度要求达到一根头发丝的万分之一，而且每次光刻还必须上下左右全部都对准，稍有偏差就是废品。这还仅仅是芯片制造过程中的一个工艺，还有很多常人很难想象的工艺和要求。

总之，可以这样说，芯片是人类历史上单位体积里最复杂、最精细的作品了，没有之一。而在生产芯片的时候，直接生产的并不是芯片，而是“晶圆”。晶圆是指制作硅半导体电路所用的硅晶片，其原始材料是硅。高纯度的多晶硅溶解后掺入硅晶体晶种，然后慢慢拉出，形成圆柱形的单晶硅。硅晶棒在经过研磨、抛光、切片后，形成硅晶圆片，也就是晶圆。

晶圆代工（Foundry）是半导体产业的一种营运模式，专门从事半导体晶圆制造生产，接受其他IC（(Integrated Circuit，集成电路）设计公司委托制造，而不自己从事设计的公司。反之，专门从事IC电路设计而不从事生产且无半导体厂房的公司称为无厂半导体公司（Fabless）。无厂半导体公司依赖晶圆代工公司生产产品，因此产能、技术都受限于晶圆代工公司，但优点是不必自己兴建、营运晶圆厂。随着芯片制成微缩、晶圆尺寸成长，建设一间晶圆厂动辄百亿美金的经费，往往不是一般公司所能够负担得起；而通过此模式与晶圆代工厂合作，IC设计公司就不必负担高阶制程高额的研发与兴建费用，晶圆代工厂能够专注于制造，开出的产能也可售予多个用户，将市场波动、产能供需失衡的风险减到最小。

靠晶圆代工半年净赚50亿元

中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，是中国内地技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。中芯国际主要业务是根据客户本身或第三者的集成电路设计为客户制造集成电路芯片。中芯国际是纯商业性集成电路代工厂，提供0.35微米到14纳米制程（IC内电路与电路之间的距离）工艺设计和制造服务。根据IC Insights（半导体分析机构）公布的2020年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。

2020年公司全年实现营业收入274.71亿元，同比增长24.77%；全年实现净利润40.21亿元，同比增长217.01%；全年实现毛利润65.33亿元，同比增长42.43%。2021年上半年业绩增长则更为夸张，营业收入160.90亿元，同比增长22.25%；净利润50.93亿元，同比增长320.82%；扣非净利润23.39亿元，同比增长331.64%。第一季度和第二季度单季度扣非净利润均上涨超300%，二季度单季度扣非净利润16.61亿元。中报业绩暴增的主要原因是全球芯片缺货，公司产能爆发以及价格上涨。上半年晶圆销售数量由上年同期的280万片增加至330万片，均价从4143元增加至4390元。

2021年，半导体行业流行词无疑是“缺芯”与“涨价”。而晶圆代工厂产能不足，则是“缺芯”的重要原因。在此背景下，各大晶圆厂商加班加点生产，并投入大量资金扩充产线，新建晶圆工厂。

在各晶圆规制中，8英寸晶圆产能尤为短缺，而中芯国际也针对性扩大了8英寸晶圆厂产能。据了解，中芯国际2021年第一季度月产能为54.08万片8英寸约当晶圆，第二季度月产能已增加至56.15万片8英寸约当晶圆。产能增加，主要是由于200mm（即8英寸）晶圆厂产能扩充所致。

据中芯国际财报，2021年第二季度产能利用率高达100.4%，确属满载运营。中芯国际表示：“2021年第二季销售收入变动主要由于晶圆销售量增加及平均售价上升所致。”简而言之，正是行业持续的“缺芯”，带来中芯国际产品销售量价齐升。中芯国际毛利率从第一季度的22.7%，增长为30.1%。

手机芯片业务盈利能力强

分制程来看，2020全年营收的9.3%来自14nm和28nm，其余均来自45nm及以上的成熟制程，其中最主要的40/45nm、55/65nm和0.15/0.18um分别占15.6%、30.4%和32.5%。由于主要营收来自于45nm以上成熟工艺，因此主要的产品应该是普通逻辑处理器、电源类模拟芯片、射频芯片等。

以下游产品应用领域来看，中芯国际制造的晶圆主要应用于智能手机、智能家居、消费单子、汽车工业等其他领域。其中智能手机仍是最重要的应用领域，2020年中芯国际的营收44.4%来自智能手机，17.1%来自智能家居，18.2%来自消费电子，其他领域占据20.3%。

与代工龙头台积电相比，中芯国际面对的下游领域有明显的不同。台积电2020年来自5nm和7nm的营收合计超过41%，来自28nm及以下的收入合计约72%，产品的48%来自手机，33%来自高性能计算机，可见台积电代工的产品多为先进制程的手机AP(ApplicationProcessor,应用芯片)和CPU等。

值得一提的是，中芯国际2019年以来突破了14nm的技术，2019年四季度开始少量生产，本季度，中芯国际14/28nm的收入占比大幅提升至14.5%。中芯国际从28nm到14nm工艺制程的突破用了四年的时间，目前10nm的技术对中芯国际来说仍是瓶颈，但未来值得期待。

公司表示，从去年被列入实体清单以来，中芯国际一直是在困境中前行，在“实体清单”的影响下仍取得超预期的业绩，主要得益于行业处在高景气的时期，“缺芯”的恐慌下，需求大涨。虽然公司在技术方面仍存在一定的瓶颈，但是集成电路制造行业没有弯道式超车和跳跃式前进，相信一步一个脚印，未来能加速国产芯的替代。

高处不胜寒，先进制程突围困难重重

摩尔定律是指在成本不变的情况下，单位面积芯片上可继承的二极管数量在每18个月左右翻一倍。反摩尔定律则是指在摩尔定律生效的情况下，同样水平的芯片大约每18个月价格就会下降一半。过去的几十年中，摩尔定律几乎完美诠释了集成电路工艺的发展，而反摩尔定律则注定了技术追赶者与领先者之间的盈利水平差距。第一梯队一旦形成，其领先技术带来的资金优势是追赶者难以企及的。而第一梯队成员一旦掉队，也很难重新回到领先地位，因此最先进制程参与者逐步减少，形成了今天的格局。

全球晶圆代工格局以台积电和三星为第一梯队，格罗方德（Global Foundries，美国）、联华电子和中芯国际为第二梯队，其他厂商为第三梯队。不同梯队的厂商不仅存在制程工艺上的差距，也对应了市场份额的差别。

作为晶圆制造第二梯队的中芯国际，发展的道路有两条。要么选择承受阵痛，努力缩小与台积电研发的时间差，要么选择节约开支放弃先进制程追赶，稳守成熟制程以提高盈利水平。在被美国制裁之前，中芯国际一直选择第一条道路，对第二代FinFET（Fin Field-Effect Transistor，鳍式场效应晶体管）技术进行了大量的投入，14纳米 FinFET在2019年底就进入了量产。由于追赶先进制程，不仅需要投入大量资本，又需要摩尔定律放缓且台积电放缓研发。目前虽然摩尔定律出现了放缓，但台积电在先进制程的研发上从未放缓。选择第二条路可以节省高额的研发资金，但同时也意味着基本失去了跻身一线厂商的可能，例如，联电和格罗方德就先后决定放弃10nm及以下制程的研发。

现在的中芯国际，迫于美国的压力，在经营上只能将更大的精力放在第二条道路上，在此基础上一边放慢速度储备先进制程，另一边进行去美化产线的储备。美国总是从其全球安全战略考虑，并以出口限制政策为借口，严格限制高技术向我国出口。即便有钱，中芯国际也很难购买到先进的制造设备，中芯国际的量产制程与国际有2-3代的差距，想提升却被条条框框限制住了步伐。

另外，全球半导体设备厂商中，前十大厂商有4个来源于美国，合计市占率高达42.2%，几乎垄断了半导体设备的半壁江山。中芯国际光刻设备尚未实现国产化，刻蚀（刻蚀是用化学或物理方法有选择地从硅片表面去除不需要的材料的过程，其基本目标是在涂胶的硅片上正确地复制掩模图形。）设备非核心环节可国产化，检测设备国产化率低。但这种背景，国内芯片制造的发展，明显被美国掣肘，中芯国际在后期仍将较长时间内处于美国压制的环境下。

芯片长期短缺，中芯国际有较大投资价值

随着我国GDP的增长以及人民生活水平的提升，我国汽车销售市场预计以11%年均增速增长，当前整体汽车市场从传统内燃油汽车向新能源和智能化转变，不论是新能源汽车还是汽车智能化两者都将刺激传感器、芯片的需求，而8英寸硅片作为大多是车用电子的原材料，将为其带来广阔的市场空间。

5G基建是国家高度重视的新基建项目，5G的发展对芯片提出了更高的要求，其推动新材料的发展同时也对现有硅片的性能发起了挑战。此外5G将加速物联网的建设，拉动了智能手机，电子设备，智能家居芯片的需求，同时也将增加对于高端硅片的需求。

SEMI在9月14日发布世界晶圆厂预测报告，预计今年全球晶圆厂设备支出将达到900亿元，22年该投资额将达到1000亿美元的新高。

根据SEMI的数据显示，2021年的全球设备投资额同比增速创历史新高，达到44%，在今年投资额高基数的前提下，明年将保持8%的同比增速，半导体设备需求持续扩大。

半导体设备的需求大增主要是由于全球在数字化转型的过程中，新兴智能化产品的需求暴增，比如新能源车、物联网设备、智能家居等等。面对如此多的新兴电子化设备的产品，对于芯片、功率半导体等等产品的需求大增，晶圆厂的产能跟不上客户的订单量，因此晶圆厂的扩建势在必行。

2021年中芯国际的43亿美元投资重新回到成熟制程的扩产，包括1万片12英寸产能和至少4.5万片8英寸产能，少量用于先进工艺开发以及北京合资项目土建等。由于公司在成熟制程上的技术较为成熟，在国内外市场需求极为旺盛的当前，公司的扩产产能有望迅速达到较高的产能利用率，实现稳定的盈利。如前所述，成熟制程得投资是非常有利于中芯国际当前财务表现得。另外2021年中芯国际14/28nm先进制程的芯片占中芯国际2021年总产量的比重相比2020年已经增长了一倍。

除了战略方向目前有利于财务报表，中芯国际2021年财务状况很健康，负债率仅为29.19%。2021年半年净利润破50亿，超过了2020年全年的净利润，市净率也处于历史的低点仅为4.24。所以中芯国际从长期来看是有较大投资价值的，尤其在国家重视先进制造业、芯片业的大战略下，更有较为光明的未来。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

芯片行业投资逻辑：如何把握爆发性的高景气度行情？

【阅读提示：本周本推出“芯片”专题，七篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下期将推出“建材”专题，敬请期待。】

芯片行业是各大股市板块中热度持续最长、景气度最高的行业之一。芯片板块近期经历了一轮小调整，估值处于较为合理的水平，9月中旬，芯片指数滚动市盈率为64倍，处于两年来的最低分位。

这是否意味着未来短期内芯片板块有投资机会？芯片行业的长短期投资前景如何？该如何选择芯片行业的哪些领域和哪些类型的公司？这些都需要更具体的投资逻辑分析。

芯片是半导体元器件的统称，是一个或多个集成电路组成的，而半导体通常指的是生产集成电路和芯片的材料。打个比方：芯片是一本书的话，集成电路大致相当于书的纸张，而半导体则是生产纸张的纸浆。由于集成电路和芯片的功能高度类似，而相当比例的半导体都用于生产集成电路，因此可以粗略地认为芯片、集成电路、半导体这三个概念是相同的。芯片的性能和成本，取决于集成电路的精细化程度和半导体材料的质量。

全球芯片相关产业的产业链条大致如下。由于材料和技术等领域的较为明显的差距，国内芯片产业链分布与全球不大相同。国产芯片看，主要包括芯片设计、芯片材料、制造设备和芯片封测这几大领域，而在芯片制造的上游领域，国内与全球先进水平的差距不小，尤其是在光刻环节，而晶圆代工的生产技术也缺少顶尖硬货。

需求端：想象空间大，短期存在不确定性

长期来看，国内芯片公司的业绩和估值，是需求驱动的。全球下游科技产业对芯片的需求持续增长，以及国产替代趋势，是国产芯片需求端两大支撑因素。

1、需求增长：技术与需求的互相反馈

下游科技产业的需求持续扩张带来芯片产业的广阔市场空间。同时可能更重要的是，芯片领域的技术持续突破，使得下游应用芯片的科技产业的需求也得到了增长。芯片性能提高后，5G、物联网等工业互联网、人工智能、移动互联网、云计算等领域的技术基础更坚实，产品技术水平和体验改善，能够自动创造需求。

2、全球产业结构变化：国产替代

之前半导体经历过两次大规模的产业转移，第一次转移至日本，索尼、东芝等企业快速发展。第二次转移至韩国和台湾，PC普及，两个国家依托代工逐步掌握主导权。第三次转移，便是正在发生的向中国的转移。国产替代浪潮自2019年开启，空间巨大。近年来中国进口集成电路的金额规模比进口原油还大，这种局面肯定将从本质上改变。

同时，美国对华为芯片供给的限制，在长期看当然对国产芯片是一个利好消息。近两年的政策层面也在集成电路领域迅速加码，将进一步加速国产芯片对进口替代。历史上一旦中国政策层面真正重视一个领域或一种产品，其进口替代的速度往往是非常快的。有研究指出，假设2025年按照达到政策要求，不考虑全球芯片产业规模增长，国产芯片仅依靠市占率提升，未来5年国产芯片就有望录得20%以上的复合增速。

短期看，美国对中国芯片相关企业的限制，改变了企业对芯片供给的预期，越来越多的企业从原来接近零库存的经营管理模式，转变为库存模式，因此库存需求在短期内也在增加芯片总体需求。因此短期看，芯片产业的景气度是经过长、短期周期叠加的，具有爆发性的特征。

供给端：技术决定性

摩尔定律仍然存在，但经历了将近70年的发展，半导体产业的技术进步空间受到挤压。由此也产生了芯片功能（不同于性能）的丰富化，即在继续努力增加集成电路上晶体管的数量的同时，致力于丰富单个芯片上的更多功能。这可能也是未来芯片技术的发展方向。

当然，技术的高度密集，导致市场的进入壁垒高，规模经济大，行业倾向于形成更加集中的市场结构。在此背景下，行业龙头凭借其技术和规模优势，能够较大的市场份额。

目前，国内芯片技术水平与国外存在根本差距。在芯片生产环节，国产最先进的光刻机的精细度可以达到50纳米，而荷兰的ASML最先进的光刻机，精度已经小于10纳米。卡脖子的现象将对国内芯片供给产生长期系统性影响。不过，对于成熟制程，国内技术能力已经越来越能够应对爆发的需求，这也给具有技术成熟度的企业带来了业绩提升的空间。

短期中，东南亚疫情反弹，加剧了全球芯片的供应，国内“缺芯”现象普遍，但更多限于汽车领域，对于手机等消费电子，似乎影响并不大。

市场结构：垂直与水平分工

芯片的产业链环节，要考虑两个重要因素。一是垂直分工或整合的程度有多大，二是哪些环节拥有更好的前景和更大的市场力量。对于第一个因素，可以预见的是不论是专注于设计、设备或封测的企业，还是垂直整合的ADM，都受益于下游终端需求的爆发式增长，在广阔市场空间下，整个产业链一荣俱荣一损俱损。对于第二个因素，上下游之间的市场力量正在发生微妙变化，总体看，国内芯片设计和封装领域的企业更多，技术水平相对较高，竞争也相对激烈，尤其是封装领域。而在晶圆代工领域，大型企业较少，具有较大的市场力量。

投资逻辑：如何把握爆发性的高景气度

从航而言总体看，芯片行业的高景气度具有爆发性，且由于科技和成长属性，估值波动往往也较大。当行情来临时，指数表现通常是快速上涨。但由于景气度有支撑，业绩也有实际的稳定增长，其下跌时通常也不会发生急跌的现象。2019年以来，芯片产业指数主要有4轮行情，每轮行情都持续3个月左右，之后则面临一些回调，因此芯片产业的配置更多要把握住阶段性的机会，在“风口”时积极配置。

进入四季度，宽信用、稳流动性的宏观政策对芯片板块而言是一个不弱的支撑，因此对于芯片产业的配置，更多要把握阶段性机会，在多个“小风口”中积极调整配置。不过对于快速上涨的阶段，投资者也往往难以把握进入时点。此时更要考虑的是，综合宏观、行业景气度和供需趋势的判断，进行趋势性配置。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

8月增速大降，究竟是谁在拖累消费？

消费再度不及预期。

日前，国家统计局发布消息称，8月份社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，比7月份下滑6个百分点；两年平均增长1.5%，比7月份回落了2.1个百分点。看到数据，市场各方一片哗然，而更多的疑惑是：究竟是什么原因导致了消费的不振？

本文将尝试做出解答。

一

疫情扰动消费复苏进程

影响消费的第一个原因，是近期部分地区疫情的反弹。

自7月20日南京报告首例禄口机场新冠肺炎疫情感染者以来，全国多地都出现新增确诊病例，累计报告病例超过千人。在“清零”的客观要求下，全国多地加强疫情防控力度，致使人们的出行与跨区域流动受到限制，这从国内主要城市地铁日均客运量上就能得到佐证：Wind数据表明，上海、广州、成都、南京、武汉、西安、苏州、重庆等城市8月份的地铁日均客运量均要少于7月份。对于消费市场来说，这显然算不得好消息。

直接的表现便是社零增速的持续回落。从数据上看，近期新增本土病例人数与社零增速呈现出明显的负相关关系，8月份新增本土病例共计985人，而社零两年平均增速只有1.5%，可见消费市场的确是受到了疫情的拖累。

进一步分析，伴随着8月各地“限制流动”和“限制聚集”的措施不断升级，对于暑期服务类消费来说无疑影响更大。国家统计局数据显示，8月服务业PMI指数大幅回落7.3个百分点至45.2%，为年内首次降至临界点以下，业务活动明显减少，本该是旺季的消费却不旺；同时，线下社交属性较强的细分行业也都遭受重创，典型如服装鞋帽和餐饮，8月收入均由正转负，两年复合增速分别只有-0.9%和-5.8%，而前值分别为2.5%和1.7%，较大的回落幅度致使消费整体的运行进度被扰动。

不过从另一个角度看，8月份的线上消费增长势头依然延续了此前的热度。官方数据表明，1-8月份全国网上零售额累计同比增长19.7%，高于整体社零累计同比的18.1%；其中，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为23.6%。侧面反映出，以网络零售为代表的新型消费业态对整个消费市场起到了重要的支撑作用。

二

汽车消费供需皆受阻

影响消费的第二个原因，是汽车消费的低迷。

于老百姓而言，车是仅次于住房的最大消费品。在消费市场上，汽车零售总额占全社会消费品零售总额的比重一直不低，大体维持在10%左右。如此一来，只要车市有任何风吹草动，几乎都会影响到整个消费市场的运行状况。

事实上，近期车市的确不太乐观。

从需求端看，我国今年汽车销量大体上表现为“高开低走”。乘用车市场信息联席会的数据表明，从去年5月到今年4月，我国乘用车当月销量均表现为同比正增长；然而今年5月以来，乘用车当月销量增速开始由正转负，8月份更是同比下滑了11.5%。充分反映出近期汽车消费需求的低迷之势。

之所以会出现这样的情况，最为核心的因素在于，汽车消费属于可选消费的范畴，它最终取决于人们的实际收入情况和对未来收入的预期，而居民收入又与宏观经济景气度高度相关。通常来说，当宏观经济形势较好时，居民实际收入和预期都会改善，对于汽车消费的需求便会增加。

自二季度以来，全国经济增长速度有所放缓，居民收入增速也出现了一定幅度的回落，从而影响到了人们对于未来收入的预期，消费信心有所下滑，花钱时持有谨慎态度，对于汽车消费的需求难免要打折。此外，个别城市中的一部分居民并非不具备购车能力，只是由于受到一些限购政策的影响，没有办法把购车需求真正转化为消费，这也在一定程度上制约了汽车消费的增长。

至于供给端，则是由于全球范围的“缺芯”影响尚未显著缓解，导致汽车减产。国家统计局数据显示，今年5~8月，我国汽车当月产量同比增长速度分别为-4%、-13.1%、-15.8%和-19.1%，下滑幅度逐月增加。

与此同时，近期东南亚疫情的失控可谓是雪上加霜——东南亚地区的半导体封测产业占了全球近三成份额，其中被誉为全球“半导体封测重镇”的马来西亚，市场占有率更是高达13%，疫情的反弹无疑会对全球芯片供应链造成巨大冲击，而汽车芯片供应也再度告急。据媒体报道，丰田、大众、福特、日产等多家汽车巨头已宣布减产；而AFS的统计显示，截至9月5日，全球汽车累计减产量已达732.7万辆，中国市场占据其中的150余万辆。这势必会对车市乃至整个消费市场带来冲击。

其实不仅汽车，“缺芯”甚至已经蔓延至手机行业，近期一些安卓品牌手机出货量出现明显下滑，产品供给的偏弱同样对消费增长带来了负面影响。从数据上看，8月通讯器材零售额同比增速由正转负，只有-14.9%，动力明显不足。

三

地产后周期消费走弱

影响消费的第三个原因，是地产后周期消费不断走弱。

在“房住不炒”的基调下，今年以来各种意在抑制房价上涨、遏制炒房行为的楼市政策密集出台，截至8月末，各级政府楼市调控政策总数超过400项，不仅力度大，指向也更为精准，而政策的持续发力已经使得稳地价、稳房价、稳预期的效果逐渐显现，楼市整体运行愈发平稳。

不过对于消费市场来说，一些地产后周期板块的消费的确出现了回落。

Wind数据显示，自今年6月份开始，全国30大中城市商品房成交面积已是连续三个月同比负增长，而8月份同比降幅更是超过20%。与之相应的，是以家电、建筑装潢材料和家具为代表的地产后周期消费的增速放缓。可以看到的是，最近两个月，三类地产后周期消费的两年平均增速几乎都表现为逐月走弱，其中8月份的家电消费甚至出现了负增长，继而制约了整体消费的恢复进程。

总结起来，疫情反复冲击餐饮等线下服务类消费、汽车消费市场供需均遇上麻烦、楼市严控下的地产后周期消费走弱，是导致8月消费增速大幅度不及预期的三个核心因素。

四

展望与建议

值得注意的是，近期福建地区疫情的复发，再度给消费市场增添了些许不确定性。

自9月10日起，福建莆田发现确诊病例；而截至目前，福建省累计报告本土确诊病例已超过200例，厦门已暂停各长途汽车站发往省内外各地的所有客运班车。在此背景下，9月份的消费市场恐怕还将受到疫情的短期扰动。

不过，好在本轮疫情目前并没有出现较为严重的外溢和扩散，考虑到我国已经在防控疫情方面积累了丰富的经验，预计很快就能得到控制并清零，大概率不会对国庆黄金周造成太大影响。而在“假日效应”的带动下，国内的旅游业以及相关的餐饮、酒店、影院、交通、景区景点、商超、娱乐等诸多领域都将迎来一波消费小高峰，消费市场将有望得到进一步的提振和回暖。

然而从长远来看，促消费扩内需，归根结底是要着力释放14亿人口的大规模消费潜力，让人们敢于消费、愿意消费，这就需要加快破除制约消费和抑制消费的一系列障碍，继而让被抑制的消费得到释放。

具体应从四个方面予以发力：

第一，要继续推进收入分配改革，着力缩小收入差距，切实提高中低收入群体的收入水平，以此来提高他们的消费能力；

第二，要进一步完善社会保障体系，特别是要妥善处理居民的养老、医疗问题，以此来解决民众消费的后顾之忧；

第三，要改善偏远落后地区的基础设施建设，优化商品和服务的供给质量，并规范消费市场秩序，优化消费环境，以此来激发国人的消费潜力；

第四，要继续支持中小微企业的生存和经营，从而稳住民众就业，有了稳定的工作，才能拥有稳定的收入来源，才能稳定民众的消费能力。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

“铁公基”再次腾飞，基建基金如何布局？

【阅读提示：本周本推出“基建”专题，五篇文章讲透基建板块，欢迎持续关注。下周将推出“芯片”专题，敬请期待。】

近期，以“中字头”为代表的大基建行业涨幅显著，并因此引起了市场的广泛关注。根据Wind数据，自“7·30会议”后，基建指数在短短不到一个多月的时间内，涨幅已经将近30%，这样的涨幅，接近2019年初牛市行情启动之初的涨幅。

对于这样一个快速拉升的行情，后续可持续吗？又如何从基金的角度布局基建行业呢？

一

基建行业近期和历史的表现如何？

从长期的视角看，相比于市场宽基指数，基建行业有比较明显的超额收益。从2005年至今，基建指数的涨幅超过8倍，同期的沪深300和中证全指仅有4倍左右。

不过如果将时间拉近，基建行业的表现是比较差的，远远跑输同期的大盘宽基指数。从近五年数据看，中证基建、沪深300、中证全指的涨幅分别为10%、50%、25%。如果从本轮牛市启动的2019年初算起，差距更加显著，中证基建、沪深300、中证全指的涨幅分别为39%、62%、72%。

但近期基建行情有所异动，表现极好，从7月30日召开会议后，基建指数在一个多月内涨幅近30%。

二

基建行业的投资逻辑？

与一般的行业不同，基础建设投资是一个和经济非常强相关的行业，在长期趋势中，基建增速与国民经济增长的正相关度高达0.87，在很多时候，基建也都是提振市场、刺激经济的常用手段。

而一般情况下，基建投资的强度决定了基建行业的市场表现，当市场预期基建投资加大力度时，往往就会出现一波基建的行情。

站在当前的经济形势下，基建的投资主要立足于两个方面。

一是市场对下半年基建投资加大力度的预期。这一点在7月30日召开会以后体现的极其明显，在经济复苏不及预期，以及政策强调“跨周期调节”后，市场普遍预期基建投资将在下半年加大力度，以此提振经济，也因此带来对基建行业基本面改善的预期。这也是近期基建大涨的重要原因之一。

除此之外，长期则需要把握基建需求的变化。分国内外看，在国内，交通基建在未来的一段时间内，主要是升级与补缺的建设，强度较小。但市政公用设施投资领域的需求和市场还存在广阔的空间，也将是未来基建投资的核心方向之一。

而在国外市场，RECP的签订有利于基建业务的出海，特别是以东盟十国为代表的东南亚地区，已经成为“基建出海”的首选地。

三

基建指数包含哪些成分股？

目前，反映基建行业上市公司整体表现的指数主要有三个，分别是中证基建指数、中证基建工程指数及中证新型基础设施建设主题指数。

从三个指数的涵盖范围上看，新基建主要包含了5G 基础设施、人工智能、大数据中心、工业互联网、特高压、城际高铁和轨道交通、新能源汽车充电桩等，与“老基建”的概念相差甚远。

而基建工程虽然以此指数为业绩基准的基金数量更多且规模更大，但基建工程中成分股还包含了涉及建筑与房地产等相关的标的。相比之下，中证基建是选取归属于基础建设、专业工程、工程机械以及运输设备行业的上市公司股票作为成分股，更符合“基建”这一广泛的定义。

因此，本文以中证基建指数作为分析标的。

从中证基建的前十大重仓股来看，基本都是“中字头”企业，前十大重仓股的总权重近60%，前三大重仓股权重约25%，指数的集中度和龙头效应还是比较显著的。

四

中证基建集中度如何？

集中度可以从两个方面来看，一是不同市值企业的数量占比，另一个则是成分股中不同行业的分布情况。

市值风格方面，中证基建成分股主要为中小市值股票，100亿以下的标的有38家。虽然数量多，但这些中小盘在指数中占比较小，对指数的涨跌也影响较小。

整体上来看，中证基建中的成分股多数是中小市值，但主要权重股还是集中在沪深300成分股中，指数风格比较偏向大盘价值。

在行业分布上，中证基建成分股基本覆盖了基础建设的整个产业链，其中工程机械、铁路设备、铁路建设、水利工程、路桥施工五个行业占比约为75%，占比最高的工程机械为23%，行业的集中度并不高，比较均匀的分布在各行业中。同时，在“铁工基”（铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设）中各方面的分布也比较均匀，能够很好的反映基建行业的市场表现。

五

基建行业的盈利情况如何？

不同于一般的消费、科技等领域的投资，基建是典型的政府投资驱动型，业务和政府投资密切相关，行业内大公司也基本都是“中字头”的国企央企，民营、外资类的企业则较少。

也正因为此，基建行业内的上市公司都保持比较稳定的盈利能力，少有大涨大跌的情况。行业平均ROE维持在10%上下，在申万三级104个子行业中，排名中等偏下，价值属性突出。

从市场对于未来的营收、净利润的预期来看，除了2021年因为去年低基数的效应有较高的增长预期外，2022-2023年，市场普遍给予了10%左右的、接近于自然增长的水平。

六

基建指数的估值如何？

在估值方面，由于基建行业具有一定的周期性质，行业本身又具有资本回报率低、资本回报周期长的特点，项目周期长、回款速度慢，因此简单的估值方式以PB为准，结合PE来进行衡量。而对于长期跟踪“中字头”基建的企业，则需要密切跟踪相关企业的订单情况，订单增速才能反映当前的情况。

七

基建行业的未来趋势和风险如何？

基建行业投资的风险需要从国内和国外两个市场分别来看。立足于当前看，近期基建行情的崛起一方面是“7·30会议”后，市场对下半年财政发力基建投资的预期，另一方面则是市场风格轮动、高低切换的结果。

因此，在未来趋势的走向上，国内的风险短期主要是集中在基建投资不及预期上，特别是在当前政府主导的项目增长空间有限，地方政府主导的项目审核趋严的情况下，年内基建投资增速回升是大概率事件，但很可能并不如市场预期，不确定性很大。

而对于海外市场，短期风险需要关注疫情的整体控制情况，一旦疫情控制不力，会极大影响项目施工进度。长期来看，则与所在国的国际信用水平密切相关，以及业主方对于基建项目的偿付能力水平是否充足。这对于部分海外营收占比较高的成分股，影响会较大。

八

跟踪基建指数的基金有哪些？

以中证基建、基建工程指数为业绩基准的基金共有11只。从指数的选择上来看，中证基建指数成分股主要集中在“铁公基”类项目上，与基建投资相关性更高。因此，对于看好大基建领域的投资者，首选中证基建指数，相关基金如下。

如前所述，除了中证基建指数外，基建工程指数也是与基建强相关的行业指数，不过基建工程指数中包含了众多的房地产类属性的上市公司，与“基建投资+房地产投资”相关性更高，对于同时看好这两个领域的投资者而言，基建工程更加合适。

而对于以上跟踪基建工程指数的基金而言，信诚中证基建工程在各方面表现更好，可以作为首选。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

8月经济增速加速下行

受到疫情和极端天气等短期因素的影响，8月中国经济增长动能和韧性受到进一步影响，各项数据全面低于预期，经济总量增速有所下滑，供需两端都面临增长压力。目前来看，工业、地产和外需这三个前期的增长因素仅剩下外需仍然较强。未来工业、地产动能减弱，而消费、制造业投资等领域的韧性明显回升的势头仍为显现。

从需求端看，消费受到8月疫情反弹影响，旅游住宿餐饮等接触式消费受到明显抑制，汽车消费受到“缺芯”等影响，大幅下滑。投资领域则受到社融见底、地方隐性债务约束和地产调控等影响，增速放缓。外需表现仍然强劲，成为8月经济增速平稳的主要力量。从供给端看，工业生产继续平稳回落，新订单需求回落明显，大中小型企业景气度继续分化，侵蚀未来增长基础。

供给端：工业生产动能弱化

8月工业增加值同比增长5.3%，低于预期的5.8%，比7月份回落1.9个百分点。从环比看，工业增加值增速也在明显下滑，8月工业增加值环比增长0.31%。疫情和汛情依然在压制生产景气度。

工业生产在8月仍然维持景气。粗钢产量被压降、汽车芯片短缺等供给因素仍然存在，工业增加值增速拖累最大的也是这两个行业，8月汽车制造业增加值同比下降12.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比下降5.3%。但这些因素较7月也都有所缓解。

从需求看，内外分化更加明显。8月及未来最为担心的国内工业内部需求的回落，新订单也在减弱，工业内部需求增长不足，库存和投资继续承压；但外需在短期的强韧性支撑了8月的工业生产景气，尤其是对于大型工业企业而言。

从价格看，成本效应继续大于盈利效应，原材料价格延续“双顶”，再次回升，出厂价格也在提升，下游压力逐步加大。由于小型企业多集中在下游，价格上涨的成本传导效应正在压制众多小型企业的经营，大中小型制造业景气度分化在加重，小型企业景气度持续低迷。

需求端：消费失速性下滑

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于机构的预测水平，也大幅低于上月6个百分点，比2019年8月份增长3.0%，环比增长0.17%。

疫情和天气扰动、复苏过程的结构性因素同时存在。服务业消费在7月、8月受到了较明显的短期因素的抑制，从物价看，CPI服务项的价格也普遍回落，反映了需求的在这两个月可能经历了持续回落。复苏进程的分化导致了居民实际收入增速赶不上经济增速，疫情之后的消费持续疲软也一直在印证这一逻辑。但此次限额以上的中高端消费也在明显回落，尽管有汽车消费的重大拖累，但也很大程度上印证了我们之前的担忧：消费已经从结构性问题变成了总量周期性问题。

未来，消费依然受制于收入增速放缓、疫情反复等因素，想象空间不大。前期受疫情冲击的相关城市，多计划重新实施促消费措施，预计能够带来有限幅度的消费反弹，但对限额以上的消费恢复支撑不大，尤其是在考虑到消费还存在汽车缺芯等供给端限制因素的情况下。

需求端：投资限制因素多于拉动因素

1-8月份，全国固定资产投资同比增长8.9%，；；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%。其中，民间固定资产投资同比增长11.5%。从环比看，8月份固定资产投资增长0.16%。

1、制造业投资：平稳性较强

1-8月制造业固定资产投资同比增长15.7%，增速继续下滑。设备工器购置投资同比减少1.4%，降幅较上月明显扩大，显示企业设备投资意愿持续走弱。

制造业投资增速在二季度有所恢复。一是受工业企业盈利持续改善的支撑，二是受制造业贷款平稳增长的支撑。三季度以来，信用周期见底，中上游价格成本传导，可能使得制造业投资在更长期中承压，但近期由于盈利的支撑，制造业投资仍然有望在近期保持平稳增长。

2、房地产投资：或拖累未来经济增长

1-8月房地产开发投资同比增长10.9%。地产或成为未来经济增长的拖累。前期地产投资较为景气，支撑了经济稳定增长。但8月土地成交、地产销售回落明显，背后是房地产调控继续趋严、集中供地短暂压制了房地产拿地节奏，这也会导致未来地产施工的增长放缓，在地产调控继续严格的预期下，地产投资在未来承压。

3、基建投资：谨慎看待市场预期

1-8月基建投资增速继续下滑至2.9%。下半年经济增速下行压力加大的情况下，基建投资作为经济韧性的重要构成，四季度增速回升的必要性加大，市场也预期基建能够在四季度持续回升。年中会议后更为积极的财政政策一方面将减少基建的资金来源限制，另一方也在推动地方政府加快资金使用。按照“今年底明年初形成实物工作量”的要求，三四季度基建落地将加速。

但四季度全国相当多的地区进入冬季，形成实物资产的速度本身较慢，历史上四季度的基建同比增速也往往低于前三季度。同时，地方财政收支审计严格化、地方债问责强化、严控地方隐性债务等政策变化，都限制了基建的发力。

失速性下行，政策如何应对？

经济失速性下行的担忧开始增加，货币政策似乎应对较为及时。9月“麻辣粉”如期推出，9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月15日MLF到期的续做），期限1年，利率2.95%，与此前保持一致。

MLF等量续作超出笔者预期，一定程度上释放了在经济下行压力增加的情况下，央行转向边际宽松的货币政策取向。同时，央行对冲流动性收紧因素的意愿也较为充足，9月的银行流动性仍然面临扰动因素，政府债券发行继续加速、信用重回扩张、财政集中支出都可能导致流动性趋紧。

8月经济数据显示经济在加速下行，8月社融规模也显示实体经济融资需求偏弱，在此背景下的宽信用政策的必要性加大，信贷扩张任务加重的商业银行中的长期流动性不能再有明显掣肘。综合考虑下，等量续作MLF，及时对冲流动性风险是较为合理的。

到四季度，若经济增速下滑明显，为加强逆周期调节力度，全面降准的必要性应该是增加的。一方面，中长期流动性的补充对信用扩张有保障，另一方面，若不开展全面降息，降准也能够起到降低银行金融机构资金成本的作用。同时，当前货币政策强调前瞻性，降准也可能提前到来，在经济增速明显下滑之前开展新一轮降准。

未来流动性仍然面临扰动因素，尽管此次央行等量续作了MLF，但也不排除央行在未来的对冲政策偏保守，后续仍然有必要谨慎看待资金面的宽松程度。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

市值曾叫板网易、小米，海螺水泥还能重现昨日辉煌吗？

2019年7月，东方财富Choice发布了一份中国公司市值年中排名榜单，网易和小米分别以2250亿元和2115亿元的市值，位列榜单第48名和第50名；有意思的是，排在第49名的居然是海螺水泥，其市值高达2199亿元，力压小米直逼网易。一家来自传统行业的公司，居然能和两家大名鼎鼎的互联网巨头相匹敌，着实是让不少人吃了一惊。

事实上，海螺水泥一直都是资本市场上的大白马，从2016年初至2020年8月，公司股价由10元出头一路飙升至超过60元。然而自今年以来，公司股价却掉头向下，一跌再跌，市值更是蒸发了近千亿元，令广大投资者失望不已。

海螺水泥究竟怎么了？未来还值得投资吗？我们不妨从头说起。

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1978年10月，经安徽省建委批准，海螺水泥的前身宁国水泥厂成立，经过多年发展后，于1996年并购了白马山水泥厂，正式组建安徽海螺集团，随后在1997年发起成立安徽海螺水泥股份有限公司，并在当年10月成功登陆港交所，成为了首家境外上市的中国水泥企业。目前，公司主营业务为水泥、商品熟料及骨料的生产和销售。

总结海螺水泥的发展历程，大体经历了四个阶段：

（1）省内跨域（1978~1996）：引进海外技术，建成国产化新型干法水泥熟料生产线，组建海螺集团；

（2）“T型”战略（1997~2002）：公司于香港、上海两地融资上市，利用资本工具推动T型战略发展，先后在沿江沿海的宁波、南京等地收购立窑和中小型水泥企业，并改造为水泥粉磨站，同时在石灰石资源丰富的长江沿岸地区建设大型熟料生产基地，充分依托长江水运，完成T型一“横”一“竖”的布局与市场战略整合；

（3）全国扩产（2003~2011）：2003年开始剑指华南，先后于广西、广东、湖南建设水泥熟料生产基地，加速珠三角核心利润区布局；2007年挥师西进，启动西部发展战略，形成甘肃、四川、重庆、贵州、陕西等地3200万吨水泥熟料产能；

（4）进军海外（2012至今）：公司全球化战略步伐加快，自印尼南加开启海外扩张，现已于印尼、、老挝、柬埔寨、俄罗斯、乌兹别克斯坦等地累计完成20多个项目，同时大力发展骨料项目，积极延伸上下游产业链，现已成为全球最大的单一品牌水泥供应商。

业绩方面，自2016年起，在国家供给侧结构性改革、去产能以及环保压力等多重因素影响下，水泥市场加速出清，中小水泥企业不断退出，而海螺水泥的行业地位也因此而得到了有力巩固，其营收和归母净利一直保持着高速增长态势，2015~2018年二者年均复合增速分别高达36.1%和56.6%。近两年，受房地产宏观调控和产品销售价格同比下降影响，公司业绩增速开始有所放缓，不过依然领先行业。

值得一提的是，水泥一直都是公认的重资产行业，普遍具有设备与运输成本高、销售半径小、厂房占地面积广等特点，并且行业整体的资产负债率一直都是居高不下，但海螺水泥却能常年将资产负债率保持在30%以下，显著低于其他几家代表性公司，充分反映出其财务状况的安全与抗风险能力之强。与此同时，海螺水泥上市以来累计实施现金分红18次，金额达534.5亿元，累计融资却不到200亿元，股息常年保持较高水平，这些数字与金融股相比都不逊色太多，妥妥的“现金奶牛”。

至此，海螺水泥的基本轮廓大体勾勒完毕。

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“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。海螺水泥之所以能够从一家地方小水泥厂成长为誉满全球的国际建材集团，是因为手里掌握着两大“杀手锏”：高瞻远瞩的战略布局，强大的费用把控能力。先说前者。

如前文所述，海螺水泥一直奉行“T型”战略——一横是指沿海，一竖则表沿江，主要涉及江西、安徽、江苏、浙江、上海等地区。

该战略布局是基于水泥行业在生产和运输方面存在的两大痛点而制定的：

一来，水泥的生产过程简单来说就是“两磨一烧”，即将石灰石等原料经过粉磨制成生料，然后在窑内高温煅烧制成熟料，最后经过二次粉磨才制成水泥，由于石灰石是生产水泥最主要的原材料，并且石灰石价值较低，运输不经济，因此水泥公司的生产布局很大程度上受到石灰石资源分布的制约；

二来，水泥产品具有量重价轻的特点，再加上保质期较短，故而有很严格的运输半径，通常公路运输半径约为200公里，铁路运输半径约500公里，一旦超过运输半径，各方面成本就会增加，致使水泥行业的区域性特征极强。

“T型”战略的高明之处在于，公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建与扩建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场需求较大的地区，则是以低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，从而形成了沿江沿海的“熟料基地+水泥粉磨站”模式，这便有效解决了北自渤海、南至广西的海岸沿线石灰石短缺与当地水泥消耗量大之间的矛盾。

值得注意的是，相比于水泥的陆运成本，水运成本要便宜得多，海螺水泥正是利用了长江水路运输的便利和低成本优势，极大地突破了地域限制，拓宽了运输半径，得以将公司产品运送到长江下游的大规模水泥消费城市群。

得益于“T型”战略的实施，海螺水泥形成了难以复制的竞争优势：一方面，海螺水泥坐拥安徽省高质量的石灰石矿山资源，并且在沿江地带建立起熟料生产线，较高的壁垒使得其他水泥公司难以进入；另一方面，海螺水泥率先占据了良好的沿江岸线和码头，目前在长江沿岸已经拥有数十个万吨级专用码头，可容纳大量的进出港口船只，吃水深度也足够，而码头资源具有显著的排他性，运输优势不言而喻。这也是成就海螺水泥行业地位的关键因素。

强大的费用把控能力是海螺水泥的又一个法宝，这从公司费用率上可以得到佐证。

数据显示，2015~2020年，海螺水泥的各项费用率从13.44%一路下降至3.87%，主要归因于销售成本、管理成本和财务成本三项的下降；其中，财务费用率连续为负值，原因在于存款及应收款项的利息收入大幅增加，覆盖了财务费用的支出。费用率一路降低，要得益于公司优秀的机制；而出色的费用把控能力，也令海螺水泥的吨净利水平处于行业的绝对领先地位。

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然而就是这样一家水泥界的茅台，最近股价却一跌再跌，这又是怎么回事呢？

最核心的原因，还是业绩表现不及预期。

根据公司半年报显示，海螺水泥上半年实现营收804.3亿元，同比增长8.68%，而实现归属于母公司股东的净利润149.5亿元，同比下滑6.96%——这是公司近五年首次出现净利润下滑，“增收不增利”的剧情更是在公司发展历程上极为罕见。而导致这一现象的“罪魁祸首”是煤炭价格的大幅上涨，拉高了水泥生产成本。

那么，海螺水泥未来还能重现辉煌吗？

众所周知，水泥是典型的周期性和投资拉动型行业，其主要需求来自于地产和基建。从历史数据上看，水泥产量与房地产开发投资及固定资产投资在增速上表现出明显的正相关性。对于行业龙头海螺水泥来说，虽然已经逐渐表现出成长股的特征，但公司业绩终归还是难以摆脱宏观环境的影响。而在地产调控边际收紧的政策环境下，基建能否发力将是左右水泥行业的关键一环。

好消息是，基建的反弹已不再遥远。

近期，由于部分地区强降雨天气、疫情多点散发等因素影响，社会消费品零售总额和PMI数据都出现了下滑。在这样的背景下，一向被作为逆周期调节工具的基建站上了风口：

一方面，决策层频频吹风，例如7月会议上就提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资”，而在9月6日的中国国际数字经济博览会上，官方又提出要“适度超前进行基础设施建设”，致使基建不断升温；

另一方面，8月份专项债发行出现提速迹象，新增专项债发行4228亿元，高于7月的3404亿元，由此使得8月建筑业PMI数值升高至60.5%，高于上月3个百分点。

如此看来，在需求不断释放的影响下，水泥行业即将迎来新一轮产能扩张周期，业绩将有边际改善——这些对于海螺水泥来说，自然是确定性较强的利好。

值得注意的是，海螺水泥即将进军光伏发电领域。

8月30日，海螺水泥在港交所公告，公司拟收购关联方海螺投资持有的海螺新能源100%股权，交易总价为4.43亿元。海螺新能源主要从事光伏发电等业务，虽然成立仅三年半，但其在去年已经实现了税后利润4152.5万元。公司此次收购新能源业务的主要原因，在于为公司生产水泥提供电力支持，打造新的产业增长极，促进多元化发展；公司还表示，通过使用清洁能源，可以有效减少水泥生产过程中的二氧化碳排放，契合当前年国家碳达峰、碳中和有关政策要求，有利于推动公司乃至水泥行业的转型升级。

如果多元化协同发展推动顺利，那么海螺水泥的“第二成长曲线”无疑将会更加明晰，而公司估值的逻辑也将要发生变化。

目前来看，海螺水泥的市净率分位值为14.76%，处在上市以来的较低位置，安全边际较为充分，是不错的入场时机。建议各位投资者逢低买入，逢高去分批落袋，或许能收获不错的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生陈佳佳。

挖掘机之神，三一重工

【阅读提示：本周本推出“基建”专题，五篇文章讲透基建板块，欢迎持续关注。下周将推出“芯片”专题，敬请期待。】

有个很熟的广告语：“挖掘机技术哪家强,山东济南找蓝翔!”

然而，挖掘机技术最强的绝对不是蓝翔，而是三一重工。

三一重工从湖南娄底的一个焊接材料厂起家，只用30年时间，就跃升为全球顶级工程机械企业，位居世界500强前200名，堪称奇迹。这里面有把握国运带来机遇的能力，有上下一心的艰苦奋斗，当然还有公司掌门人的生存智慧。

1994年，三一进入混凝土机械行业，前20年是自己研发产品抢市场，2012年花3.6亿欧元，蛇吞象并购全球混凝土机械龙头德国普茨迈斯特。不到10年，三一重工坐上了全球混凝土机械行业的头把交椅。2010年，公司将挖掘机作为未来发展的突破口，仅用10年时间，2020年公司挖掘机又成为了全球老大。可以看到，公司在工程机械领域要不就是后发先至，要不就是疯狂追赶龙头的状态，我们毫不怀疑未来它在很多领域还将拿下更多的中国第一、全球第一。

据统计，国内400米以上的高楼，70%都是由三一混凝土设备完成施工任务，500米以上高楼，则全部是由三一的泵送设备完成泵送施工任务。在国外，世界第一高楼迪拜塔、欧洲第一高楼俄罗斯大厦、日本第一高楼阿倍野中心等都有三一重工的设备参与建设，三一重工是当之无愧的“世界泵王”。

除了高楼建设，三一重工在三峡工程、“鸟巢”体育馆、伦敦奥运场馆、巴西世界杯场馆、新加坡世界最高摩天轮、印度帝国大厦、俄罗斯萨彦·舒申斯克水电站、哈萨克斯坦红港油田、阿尔及利亚东西高速公路等全球重点工程中，同样贡献巨大。

靠挖掘机械和混凝土机械赚钱

自1994年成立以来，三一重工以年均50%以上速度增长，已经发展为中国最大、全球第五的工程机械制造商，也是全球最大的混凝土机械制造商。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械，其中泵车、拖泵、挖掘机、履带起重机、旋挖钻机等主导产品，已成为中国第一品牌。其中，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位。

2020年公司全年实现营业收入1000.54亿元，同比增长31.25%；全年实现净利润158.61亿元，同比增长36.49%；全年实现毛利润296.22亿元，同比增长19.76%。2020年虽说有疫情这个黑天鹅的影响，三一重工的业绩却几乎没有受到什么影响，营收增速虽有小幅度的下滑，但仍维持在较高水平。2016年到2020年间，公司营业收入年复合增速达到43.98%，净利润年复合增速达到195.27%。整体看来，公司业绩较行业保持较快增速增长。经过这几年的发展，公司的净利率和毛利率都趋于稳定。

最近，三一重工公布2021年半年报，营收671.28亿元，同比增长36.47%；净利润100.74亿元，同比增长17.16%。业绩再创历史最佳。超百亿净利，不仅接近2019全年净利，也刷新了三一近十年的半年报记录。上升到行业视角，更占到整个工程机械板块的半壁江山。

根据2020年年报显示，公司业务主要由挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械类、路面机械、配件及其他业务构成。其中挖掘机械和混凝土机械是公司业务收入占比中最高的两项，分别占比37.51%和27.04%。公司近年来的业绩快速提升也极大受益于两项业务收入的快速提升，2016-2020年间两项收入年复合增速分别达到49.71%和29.89%。

从行业结构来看，挖掘机国产化率和行业集中度持续提升。2020年，国产挖机市占率高达70.7%，同比增长7.6%，国产替代进口加速；行业CR4占比62%，CR8占比82%，较2019年分别提升2.44%、1.69%，行业集中度提升趋势日益明显。

按吨位划分，2020年，小挖（20吨以下）国产化率已经逼近80%，其中三一市占率28.93%，稳居市场首位；中挖（20-30吨）国产化率约为66.3%，较2019年增长8.4%，其中三一市占率27.2%，同比增长4.1%；大挖（30吨以上）国产化率约为55.9%，三一市占率26%。

混凝土机械是公司最先布局的产品，1998年研发成功国产第一台混凝土臂架泵车，打破了国外品牌对于国内泵车市场长期垄断地位。2007年后，研发和制造的66/72/86米泵车，全球最长混凝土臂纪录不断被刷新，从而确立了公司在我国混凝土机械行业的龙头地位。2012年收购全球混凝土机械的第一品牌普茨迈斯特，进而确定全球混凝土机械的龙头地位。中国混凝土泵车技术起步晚、起点高、技术进步快，经过几十年的发展，我国的设计水平、制造能力都有了很大提高，创造了很多世界之最。2020年我国泵车销量约8200台，同比增加14.22%，受疫情影响增速放缓，随着疫情的逐渐好转，一带一路需求的增加，销量将恢复高速增长态势。

全球化加速推进

早在2006年，三一重工就开始海外建厂。自2012年收购德国普茨迈斯特以来，海外市占率不断提升，混凝土机械全球市占率超过50%，成为全球第一品牌。聚焦2021年上半年，国际化战车仍有加速迹象。国际销售收入124.44亿元，同比增长94.69%，其中不含普茨迈斯特的国际销售收入96.19亿元，增长135%。尽管由于去年疫情影响，2020年海外销量有所下滑，但近翻倍式增长也可见其业务实力，与2019年相比，国际销售收入增长77.11%，增速还是相当可观。

分区域看，公司全球主要市场及三一美国、三一印度、三一欧洲等海外事业部销售实现高增长，亚澳区域56.67亿元，增长120.05%；欧洲区域37.51亿元，增长46.85%；美洲区域19.61亿元，增长173%；非洲区域10.65亿元，增长99.72%。

分产品看，挖掘机海外销售50.36亿元，同比增长129.04%，混凝土机械销售36.29亿元，同比增长32.71%，起重机械销售25.12亿元，同比增长182.97%，桩工机械等其他产品销售12.67亿元，同比增长121.98%。市场份额方面，挖掘机在北美、印度、欧洲等主要市场挖掘机份额及销量均大幅提升，东南亚市场集体突破并持续快增，在多国保持市占率前列。

而强悍销售力背后，三一重工海外市场渠道、服务能力、代理商体系、服务配件体系及海外数字化工作等也取得较大进展。环保节能、智能创新及客户服务多方面的核心竞争力给了产品海内外扩张的底气。三一重工将在完成国内的进口替代后，在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

30亿年研发费用支撑真技术竞争力

三一重工将每年销售收入的5%投入到研发上，2021年研发费用30.58亿元，增长13.67%，同比增长80.82%。三一重工是国内制造业少有的采用N+2代研发梯队的公司，N+2代研发梯队不是一般的烧钱，不仅做现在卖的产品，还做未来的两代产品，保持市场竞争力，具体策略就是“销售一代、开发一代、储备一代”。

截至2020年H1，三一重工累计授权专利7759项。研发能力的深厚的体现就是澎湃的新产品：填补60吨级挖掘机空白的爆款大型挖掘机SY650，是矿山和破碎市场的爆款产品；符合欧洲Stage V的SY215、SY305 DPC中型挖掘机在欧美高端市场获得客户高度认可；还有支持最大起重量1600吨的SCC19000TM履带起重机，支持超起配重悬浮技术，海上风电吊装效率提升20%，支持陆地风电162m一下，海上风电8MW以下的吊装；三一重工，还拥有全球首款氢燃料电池自卸车，支持1680L大容量氢气组，能量转化效率50%以上，还有新能源搅拌车、四桥换电搅拌车、四桥换电自卸车，匹配节能减排对于工程机械的要求。

除了新产品，三一重工还开发了工厂控制中心（FCC）、下料单元和钻杆焊接MCS系统、升级版AS高级排程系统、桩机5G全连接系统、深度融合制造运营系统（MOM）等。三一重工还在数据中台、机器人应用引擎、视觉质检引擎、智能网络摄像机等方面开发了大量的数字化技术应用。三一重工的“混凝土泵关键技术研究开发与应用”、“工程机械技术创新平台”、“大吨位系列履带式起重机关键技术与应用”三次荣获国家科技进步奖二等奖，“混凝土泵车超长臂架技术及应用”、“高速重载工程机械核心液压部件”二次荣获国家技术发明二等奖。

难逃周期宿命

今年以来，三一重工的股价冲高后回落，已经接近腰斩。已经持续了5年上升周期的工程机械行业，有可能进入下行周期。实际情况也与资本市场的担忧接近：需求层面，无论是设备更新周期，还是房地产、基建投资，对于工程机械销量的带动都在趋于减弱。据中国工程机械工业协会发布的数据，7月纳入统计的25家主机制造企业挖掘机共计销售17345台，同比下降了9.24%;而国内销量12329台，同比更是下降了24.14%。

而挖掘机销量受到压制的主要因素，一是一季度行业对全年基建项目判断乐观，而就地过年政策又导致了开工时间前移，提前备货导致需求前移，因此3月迎来了销量高峰；二碳中和政策下多家钢材厂受到限量约束，钢材价格不断上涨，影响了开工成本导致部分基建项目延期开工；三是专项债发放不及预期，上半年专项债仅发放仅30%左右份额，拨款不到位影响了基建开工进度。

但三一重工将成为一家国际化的公司，持续占领海外市场，这或将使其摆脱中国房地产和基建周期的影响，服务于各国的需求，从而大幅降低周期波动。关于挖掘机销量的下滑，是短期的淡季影响，还是长期的周期拐点，尚不能明确，目前仍然需要进一步观察，才能做出明确的判断。

投资价值

工程机械属于典型的投资驱动品种，具备一定周期性，但同时由于人工替代加速，出口成长、多品种延续，有一定的成长性。挖机的替换高峰在2018-2020年。在挖机销量增速放缓的背景下，后面的2020-2022，泵车、搅拌车将接替挖机迎来替代高峰，设备更新换代需求非常旺盛。加上环保政策日益严格，行业内掀起“大罐换小罐”热潮，三一重工作为行业龙头有望充分受益。

上半年公司在数字化和智能化转型上取得一系列重要成果，在“灯塔工厂”建设上，上半年公司推动7家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%、自动化率提升36%，目前公司已累计实现11家灯塔工厂建成达产，有力提升了工艺整体的自动化率。整体而言，公司上半年数字化转型成果斐然，这些数字化成果将有力提升公司的生产效率和成本优势，进一步强化市场竞争力，提升市占率。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

中国建筑：A股“低估之王”，被市场错杀了？

【阅读提示：本周本推出“基建”专题，五篇文章讲透基建板块，欢迎持续关注。下周将推出“芯片”专题，敬请期待。】

说到基建，很多投资者会首先想到中国建筑。作为全球最大的工程承包商，中国建筑乘“基建输出”之风，业务已遍及全球一百多个国家和地区；作为中国基建能力的代表，中国建筑承建了一大批具有标识意义的工程，如武汉火神山医院和雷神山医院，向世界展示了“中国速度”。

从业绩来看，中国建筑也可圈可点，以2020年业绩看，营业收入5年和10年复合年均增速分别为12.9%和15.9%，净利润5年和10年复合年均增速分别为11.5%和17.1%，同时，ROE长期保持在15%以上。可这么能打的基本面，公司当前的市盈率仅在4倍左右，市净率在0.7倍左右，被投资者戏称为“破产价”交易，并送上“低估之王”的称号。

最近一段时间，市场预期政策面会通过基建来拉动经济，基建板块迎来一波行情。既然是“低估之王”，中国建筑值得趁势布局吗？

基建巨头，基本面趋势性变差

中国建筑集“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”四位一体，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务，是全球最大的工程承包商，当之无愧的巨无霸。2021年，公司位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位；在《财富》“中国500强”排名中，连续九年位列前3名；在美国《工程新闻纪录（ENR）》“全球承包商250强”榜单中，连续六年位列首位。

从营收结构看，公司以房建、基建、房产开发三大业务为主，2020年营收占比分别为60.6%、21.1%和16.4%。不过，三大业务毛利率差距悬殊，从毛利贡献来看，房产开发毛利贡献居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。

对房建和房产开发的高度依赖，使得中国建筑的业绩很大程度上取决于房地产市场的景气度，在当前的市场环境下，公司的基本面正趋势性变差。

1、房建市场增速放缓

房建市场是公司的传统优势领域，中国建筑代表着我国房屋建筑领域的最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。当前，全国绝大多数的300米以上超高层建筑，以及众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。

当前，房地产行业正从增量模式走向存量模式，城市更新领域虽蕴藏着巨大的空间和机遇，但房建市场增速放缓已是必然趋势。

2、基建市场增速放缓

当前，国内基建市场在特定领域仍有空间，如在特大城市和中心城市的公共服务基础设施、人居环境打造方面，在城市群之间的连接网络完善方面，以及在县域乡镇的补短板方面，仍有较大的改善空间。

就细分领域来看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施等领域建设仍有望保持快速增长；同时，伴随着5G商用加速，以人工智能、工业互联网、物联网等为特点的新型基础设施建设也有望迎来新机遇。但总体上看，国内基础设施建设已较为成熟，高速增长的时代已一去不返。

3、“房住不炒”下，房地产开发市场空间有限

中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，其中，中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，中建地产则是公司各局院地产业务所使用的品牌。2021年6月末，公司土地储备1.18万平方米，近八成隶属中海地产。

当前，国内房地产政策以“房住不炒”为准则出台了一系列措施，包括针对房地产开发商的“三条红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等，房地产行业正迎来大洗牌。

整体上看，中小房企依赖高杠杆快速扩张的通道关闭，财务稳健且具备商业资产投资运营、旧改、城市更新等综合实力的大型房企有望逆势增长，但想象空间有限。

竞争优势与护城河

1、多元业务布局，差异化竞争策略。在经营策略上，中国建筑着力通过相关多元化布局构筑竞争壁垒，具体表现为：在产业链层面，集投资、设计、建造、运营、服务等于一体；在市场拓展上，在巩固房建、房地产开发等传统优势领域的同时，积极向基建领域布局；在区域经营上，既深耕国内市场，以京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家战略区域的城市群、都市圈为经营“主战场”和资源聚集区；又重视全球化拓展，通过属地化经营与当地合作伙伴建立利益共同体，国际化成绩突出。

身处完全竞争市场，中国建筑坚持有所为、有所不为，着力拓展“高端市场、高端客户、高端项目”，加强高端区域市场对接；同时，在集团内部实行差异化发展，各子公司聚焦不同的细分市场，形成各自的“拳头产品、特色服务”，减少内部无序竞争，强化对外整体竞争优势。

2、超强的技术实力。当前，建筑业已告别粗放式发展阶段，加速步入工业化、数字化、智能化的新时代，装配式建筑、绿色建筑正引领行业潮流，BIM、产业互联网、5G、人工智能、物联网、大数据、云计算、机器人、造楼机等成为技术创新应用的新焦点，技术积累和研发实力已成为建筑企业的重要壁垒。

作为全球基建巨头，公司持续聚焦“卡脖子”技术项目，加大关键核心技术攻关和科创投入，在超高层施工装备与技术、大跨度建筑施工技术与工艺、钢结构智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核电站施工技术、新唐风建筑设计、机场建筑设计等众多业务领域形成了强大的科技实力。

当前，公司已形成以自主创新为主导、产学研用结合的创新发展机制，拥有109家高新技术企业，建立了5个国家级企业技术中心（含分中心），拥有省部级企业技术中心59个、省部级工程研究中心5个、工程技术研究中心23个，省部级重点实验室、工程实验室3家，总计31家省部级创新平台。

3、低成本竞争优势。在完全竞争市场，成本领先是重要的竞争优势。当前，公司在建项目上万个，工程之间存在着地质条件、气候条件、技术条件等差异，均需要进行不同程度的科研攻关。这也意味着，公司项目经验越丰富，承建新项目时所需科研成本越低，产生一种规模效应，某种程度上确保“低成本”与“高品质”的兼顾，这也是公司在经营层面能够实施“低成本竞争、高品质管理”的重要原因。

同时，公司持续加大在机器人、智能技术创新与集成等领域的研发投入，强化成本领先优势。

“低估之王”，被市场错杀了？

近期，在基建板块的整体行情带动下，中国建筑股价略有反弹，但估值水平仍处于绝对地位，无论市盈率、市净率还是市销率，估值分位值均处于上市以来的5%以内。

市场短期是无效的，但站在三五年的视角看，市场通常是有效的。中国建筑估值水平持续数年下行，已不能用“市场无效”来解释。

就中国建筑而言，由于房产开发和房产建筑两块业务贡献了近八成的毛利，公司估值表现与房地产景气度密切相关。近年来，房地产行业整体步入下行周期，中国建筑营收和净利润虽仍能保持年均10%以上的增速，但市场对其建筑业务的应收款质量、PPP项目的现金流、未来增长空间等均存在忧虑，导致其估值水平一路走低，反弹无力。

以应收账款为例，按照行业惯例，建筑工程承包合同按工程形象进度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成应收账款，在项目竣工或质保期结束后收回。根据公司历史数据，政府及央企客户应收款预期信用损失率为4.95%，海外客户应收款预期损失率为13.6%，其他客户应收款预期损失率为10.4%。2021年6月末，公司应收账款坏账准备提取率为13.32%，相比历史平均损失水平，安全边际有限。鉴于当前国内房地产行业低迷，且公司国内外客户均受到疫情不同程度影响，市场担心公司应收款质量继续恶化，压制其估值水平。

再看PPP项目。截止2021年6月末，公司在手的PPP项目权益投资额6458亿元，是其净资产的1.07倍，行业分布结构为，交通运输类35.7%、市政工程类34.4%、城市综合开发类16.8%、文体医疗及保障安居房9%、生态环保类4.1%。由于市场对PPP项目现金流的可持续性存疑，较高的PPP参与度也成为拉低公司估值水平的重要因素。

至于未来增长空间，虽然房建、房地产开发、基建等市场仍未饱和，公司作为龙头有望逆势增长，但想象空间已然有限。

综上可知，中国建筑的低估值是有道理的。投资需面向未来，对于未来增长空间受限的公司，市场总是吝啬给出高估值。当前，中国建筑的估值处于低位，买入并长期持有未尝不可，但投资者切不可憧憬靠这类股票赚大钱。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。