反弹“急先锋”，低估的新能源迎来布局良机

2022年初至今，新能源走出了过山车的行情。第一个下跌阶段，中证新能指数从2011年11月的最高点到今年4月26日的最低点，最大跌幅达45%。第二个反弹阶段，4月26日触底之后，疫情缓和、政策调控、行业基本面大幅度向好等因素的催化下，中证新能指数开启了单边上涨，至7月7日指数最高涨幅达65%。随后又一路下跌，到9月末，中证新能指数又再度跌超25%，迎来一波深度回调。

历史总是相似的，大跌之际，市场不乏再度重新质疑新能源赛道长期成长的可持续性。但只要全球碳中和的大趋势不变，新能源长期的替代逻辑就不会出现根本变化，因此短期的调整便有可能成为跌下去的“黄金坑”。如果从历史来看，当前新能源及其细分赛道，到了什么位置？又该如何看待当前布局的风险与机会？

估值创新低，新能源指数来到“击球区”

首先来看新能源赛道的整体情况，为了便于观察整个行业的情况，我们以中证新能源指数（399808.SZ）作为代表，观察新能源行业的走势。该指数为中证指数有限公司于2015年2月10日正式发布，以2011年12月31日为基期，选取中证全指中新能源相关行业的上市公司股票， 包括：可再生能源（核能、风能、太阳能、页岩气、生物质能、地热能和潮汐能）生产，以及能源应用、存储及交互设备（如锂电池、铅酸电池、充电桩、超级电容等）， 以及其他属于新能源相关行业的上市公司等。指数中标的不超过80只，基本包含了目前的光伏、风电、新能源车、储能等热门成熟的投资赛道，能够很好地反映新能源行业整体的走势。

先来看指数的走势，如前所述，中证新能指数近一年来波动剧。其中前段较大跌幅受到疫情爆发、美联储加息预期升温、地缘政治冲突、海外政策冲击等多重因素影响，因此4月26日的低点可视为一个阶段性的最低点。从指数点位来看，即便近期指数跌幅较大，但相比4月26日的最低点，指数仍有约30%的涨幅。

从基本面和估值两个层面来看，在上一轮（2021.11.22-2022.04.26）的下跌中，中证新能指数跌幅约45%，估值也同样在4月26日附近达到了最低，指数PETTM达到最低的30x左右，估值距离最高点下降约50%。

而在本轮下跌中，虽然指数下跌了25%，与上一轮的下跌45%的幅度相比较小，但指数估值却已创下近三年新低，为2019年新能源赛道大涨以后的最低点。截止9月30日，中证新能指数PETTM为28x左右。

单从估值来看，新能源赛道到了一个比4月26日指数最低点更加具有性价比的布局时机。

硅料价格高涨，光伏困境短期难解

虽然新能源赛道整体当前估值具有较高的吸引力，但新能源涵盖范围广、涉及产业和技术多，不同形式的可再生能源因技术不同、适用场景不同，投资逻辑也不尽相同。目前整体来看，可以简单分为新能源车、光伏、风电、储能以及核电、氢能等细分投资赛道。

其中光伏发电的技术成熟度最高，也是目前最重要的投资赛道之一。以光伏产业指数（931151.CSI）作为代表，其走势与中证新能指数高度重合，但光伏产业指数波动率更高，弹性更大。

与中证新能源指数相似，光伏产业指数估值也在4月26日达到了极低的位置，指数PETTM为29x左右，而截止10月14日，光伏产业指数PETTM为34x，估值处于近三年35%附近的历史分位点，目前也已经进入了合理偏低的水平。

光伏指数走势长期以来与光伏装机量呈现高度正相关的特性。下游装机量的表现会直接影响指数的走势。而目前光伏上游的硅料价格持续高涨，成为制约光伏装机量增长的重要因素，也是市场的主要担忧之一。

具体来看，从2019年初至今，硅料价格已经从8万元/吨涨至30万元/吨，涨幅超过两倍，且涨势仍未停歇，主要原因有四：

一是下游的强烈需求，碳30·60目标的确立，使得以光伏为代表的可再生能源发电方式迎来长期的发展机会，下游的光伏装机量需求暴涨，对上游的硅料、硅片、电池片等整个产业链都造成了供给不足的压力。再加上一部分海外能源危机导致的光伏需求爆发，共同使得下游装机需求持续高涨。

二是供给不足，光伏产业上游的硅料生产周期长，从投资到满产，大约要经过18个月的产能周期，无法及时满足下游暴涨的需求，主要硅料大厂基本在2021年下半年开始扩张产能，按照产能周期，2022年下半年开始投产、2023年上半年开始大规模释放产能，因此硅料产能紧张的供求局面可能还会持续一段时间。

三是疫情及地缘政治冲突导致的全球供应链不稳定，由此引发的结构性供应链断裂问题。

四是硅料成本上涨导致的价格上涨。硅料是耗能大户，其中约30%的成本是用电成本，而去年和今年多次出现“电荒”，使得硅料的生产成本都有一定的上行， 进而传导到硅料的价格。

也就是说，即便以较为乐观的情况估计，硅料的价格在四季度仍然有较大的可能性进一步上涨，而四季度一般又是光伏装机的旺季。供求矛盾之下，光伏装机量能否如期实现“旺季”，仍然存在变数。

因此短期之内光伏指数仍然存在一定的下行压力。如果从中长期来看，随着主要硅料厂商产能在2023年全面的释放，上游硅料价格的回落将是确定性事件，压制光伏装机量的价格因素也将逐渐缓解，行业整体也会受益于装机量的快速提升，在当前的估值水平下，长期布局的优势较大。

渗透率提前达标，新能源车仍然大有可为

对于新能源车，同样以估值和基本面两个维度来看。以中证新能源车指数（399976.SZ）为参考，截止2022年10月14日，指数PETTM为38x左右，估值创2020年以来新低，估值已经是处于一个非常具有吸引力的位置。

虽然估值已经创新低，但对于新能源车赛道而言，当前市场还存在一个重要的分歧点在于“新能源车8月当月的渗透率已经接近30%，提前三年实现了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》的发展目标，未来还能有多大发展空间？”。

对于这个分歧，笔者认为应谨慎看待新能源车渗透率这个指标的作用。

首先，“渗透率”，是指一个产品在某个时间段里面，在市场所有同类型产品中可能达到的比例。具体到新能源车领域，就是在某一时段内（如每个月），在全部的汽车销量中新能源车销量的占比。但指标计算方式及其中结构性的失衡，使得新能源车渗透率指标存在一定的失真。

计算方式方面，近几年受到疫情的影响以及国内汽车饱和量的限制，汽车销量下滑显著，单月汽车销量波动大，累计销量也仍然未恢复到疫情前的水平。作为分母的汽车总销量的降低，一定程度上影响了渗透率指标的结果。

而在新能源渗透率的结构方面，截止到2022年上半年， A00级别新能源车占到新能源市场的23.81%。如果扣除A00级微型新能源的销量，2022年上半年的新能源渗透率为18.63%.，与新能源车总渗透率27%左右的水平相比，相差较大。

而如果用普及率来看待当前的汽车市场，则能够发现当前新能源车的普及率还远远不足，未来空间巨大。以普及率（新能源汽车保有量占汽车总保有量的比重）来看，根据乘联会的数据，截止2022年3月，全国新能源汽车保有量达891.5万辆，占汽车总量的2.9%，纯电动汽车的普及率更是不到2.5%，在碳中和的大目标下，新能源车逐渐甚至全面替代燃油车为大势所趋，因此新能源车普及率的提升空间仍然广阔。

而对于整个新能源汽车产业链而言，未来在电动化、智能化、轻量化等发展趋势下，动力电池、热管理系统、一体化压铸等环节，以及围绕汽车电子如车载摄像、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、智能驾驶等软硬件方面的投资，仍然处于较为初期的阶段。无论是短期还是长期，都具备广阔的投资空间。

总体来看，近期市场对新能源领域担忧，诸如美联储加息预期升温，逆全球化导致光伏、新能源车出口受损，上游原材料价格暴涨等因素都有所缓解。

光伏行业方面，工信部、市监局、能源局三部门联合印发《关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》，整治光伏部分环节价格不合理的暴涨，未来再随着主要厂商硅料产能的释放，硅料价格继续向上的动力有限。欧美等海外地区碳中和力度不减，叠加欧洲能源危机，海外市场的光伏需求仍然维持较高水平。

新能源车方面，随着新能源车单月渗透率不断提高，市场虽然对其未来增长潜力仍有所担忧，但9月新能源车单月渗透率进一步提升至31.8%，再创新高，显示市场需求不减，市场担忧情绪有所缓解。且国内新能源车逐渐占据全球市场，前八个月中国汽车出口已超过德国，成为全球第二大汽车出口国，其中新能源车占比月20%，占比在不断提升。新能源车产业链有望复制光伏产业，占据海外市场成为另一增长极。

综上，在基本面利空因素有所缓和下，低估的新能源已经具备较高的配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

三季报行情悄然打响，这些行业有望迎来大涨

7月份以来，A股市场经历了长达3个月的调整，受国内外多重因素共振的影响，市场情绪持续偏冷，成交量也大幅度缩减。如今，市场阶段性底部已现，新一轮反弹行情正悄然启动。

就在此时，A股也迎来了上市公司三季报密集披露期。按照以往经验，在市场震荡磨底的阶段，业绩超预期的公司往往更容易受到资金关注，并有望能走出一波不错的上涨，因此在这个时点布局三季报行情可谓正当其时。

在此，我们不妨从已经披露的相关数据中寻找答案，看看能否挖掘出把握三季报行情的逻辑和策略。

公开信息显示，截止2022年10月15日（下同），已披露业绩预告的公司约有300家，占A股上市公司6%左右。

其中业绩预增公司（包括略增、续盈、预增，数据取预告净利润同比增长上下限均值，下同）合计250家，同比扭亏的公司18家。剔除掉未公布利润同比变动的6家公司，本次公布业绩预告公司的净利润同比增长均值为323.53%。

从行业数量来看，制造业中业绩预增的公司数量最多，达42家，在预增公司中占比16.8%，这与我国制造业大国的地位相符，同时也可以反映出三季度制造业的回暖向好；化工行业次之，有40家，随后是新能源行业26家，TMT板块25家，消费23家，医药生物23家，资源行业21家，半导体11家，消费电子10家，军工8家，其余行业公司共21家。

从业绩的“纯度”上看，资源行业公司或成最大赢家，披露的21家公司全部预增，化工表现同样不错，业绩预增公司占比高达98%，新能源与军工分列第三、第四，业绩预增公司占比都接近90%，TMT表现相对偏弱，业绩预增公司占比不到70%，其余行业均在80%左右。

从业绩增幅上看，增长率top10公司中并没有形成明显的行业差别，其中化工占三席，消费、新能源各占两席，医药生物、军工、其他各占一席。增速在0%-50%的公司有80家，50%~100%之间的公司72家，100~200%的公司有66家，200%~500%的公司28家，500%~1000%有12家，1000%以上有9家。而三季报业绩预增王九安医疗则是唯一破万的公司，达到了恐怖的321倍，相比之下预增十几倍到百倍的其余几家公司则“被迫”屈居后列。除此之外，26家公司增速为负。

从所属概念来看，2022H1表现较好的“新半军”延续涨势，合计88家公司，其中新能源产业链增速整体靠前，而且接近60%的公司业绩翻倍，“翻倍率”最高，半导体公司增长率处于20%-430%之间，军工公司中有2家公司业绩翻番，占比25%；化工行业公司在所有增速区间均有涉及，增速跨度最大，接近一半的公司业绩翻倍；此外，价值以及周期行业表现惊人，其中除化工行业外，资源型、制造业公司也有接近一半的公司增速翻倍，“翻倍率”分别是57%（12/21）、45%（21/47），这也符合目前A股中价值股的行情走势。

上述统计，或许可以给我们带来一些启示。

年初至今，地缘危机长期化、疫情持续反复、国内经济处于若复苏、全球衰退预期愈演愈烈的情况下，国内A股先后走出了两次 “深V”，上证指数再次跌破3000点后，近日已然收复“失地”。对比4月的下跌行情，当前从月涨跌幅度、股权风险溢价分位数、破净股占比、PE分位数、股债性价比等来看，部分指标已接近甚至超过4月份，意味着当下市场调整已较为充分，整体上已经处于相对便宜的阶段，机会明显要大于风险。

而在具体布局策略方面，结合三季报整体来看，新能源和部分半导体细分领域在景气度上依旧引领全行业。以新能源为例，在国家政策支持的背景下，新能源在大方向上确定性极强，比如新能源车，国内新能源整车继续冲刺，并在9月的零售渗透率中突破30%，创下新高，同时海外需求依旧不减，国内整车巨头也在不断开拓欧洲、南亚等海外市场。另外，冲突持续加剧，欧洲地区能源告急，客观上也在推动海外能源转型步伐的加快，新能源产业链的高景气度有望继续保持，市场需求的增加也将给国内风光储带来广阔的增长空间，同时还会带动上游锂矿、锂盐企业实现业绩高增。而光伏将迎来Q4传统装机旺季，供需两旺，上游硅料、硅片价格持续上浮，带动光伏上游原料厂商业绩高企，等等。

与此同时，短期内资源型企业业绩仍有支撑。受国际环境影响，原油、煤炭、天然气等大宗商品由于在供需上分歧较大，叠加全球气候异常、Q3国内高温缺水对传统能源的依赖及重视程度重新抬升，对于国民经济、生活的作用不可忽视，尤其是重新审视对火电等的配置重要性。但是全球经济衰退疑云密布，对原油等的需求可能会有所回落，虽然OPEC开始削减产量致使短期油价重新上行，但从长期来看后续的价格走势仍呈现出较大的不确定性。

然而从另一个角度看，虽然三季度部分行业及公司的增长幅度仍然表现抢眼，但一些板块的盈利预期在下修。根据Wind一致盈利预期，从长期来看，上游资源品（石油石化、煤炭、有色金属）、中游材料（基础化工、建筑材料）、公用事业（交通运输、建筑装饰）、部分可选消费（纺织服饰、轻工制造）和金融地产等板块或许会出现若趋势延续甚至向下的拐点，在布局时需要多加留意。

话说回来，虽然三季报业绩预告的一系列信息可以给我们带来一些方向性的指引，但这毕竟是对于过去业绩的展示，不可盲目轻信，在投资上还需要结合行业及公司的发展前景来得出自己的判断。展望后续，除了三季报业绩预增这条暗线外，还有以下三个投资方向可以重点关注：

一是受到政策持续催化并逐渐有改善的地产行业。9月末，央行领衔的四大部门先后出台包括阶段性调整差别化住房信贷、减免房屋转让相关个税、下调首套个人住房公积金贷款利率在内的三大政策，同时在地方上也积极落实地产政策，这是自2014年-2016年地产放松周期以来，再一次的全国层面放松政策，随着居民购房意愿的恢复，静待政策释放效果。

二是当前处于估值底部、海内外政策端均有所宽松的医药生物板块。10月14日（上周五）医药生物板块出现罕见的普涨，申万医药生物板块所囊括的353家上市公司仅有4家公司微跌，当周仅10家公司下跌。一方面经历上半年的剧烈调整，截至9月30日，医药生物板块PE为23.96倍，分位数达到上市以来的2.98%，细分领域更是如此，另一方面疫情有所抬头，坚定动态清零的方针下检测、疫苗、防护等依旧是重点，国常会、医保局均推出相应的支持政策，药明生物也将从UVL（美国未经核实清单）移除。多方预期回暖下，医药生物具备中长期的投资价值。

三是与国产替代相关的领域，包括半导体芯片（设备、材料）、信创、医疗设备、基础化工等。近几个月以来，美国政府针对半导体、生物医药、新能源汽车及其他新兴技术领域推出了若干部法案（政策/计划）以进一步增强美国本土在这些领域的竞争实力。叠加逆全球化、贸易摩擦、地区热战，使全球供应链极其不稳定，技术壁垒造成全球产业碎片化，国产替代、国家安全逻辑不断强化，在提升我国优势产业引领地位的同时，加速填补我国在部分关键领域同全球先进水平的差距，同时也确保我国相关领域的安全发展。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

天晴了雨停了，宁德时代又行了？

“宁王”爆发了。

近日，锂电龙头宁德时代公布了2022年三季度业绩预告。数据表明，公司前三季度预计净利润为165亿元~180亿元，超过去年全年的总净利润，同比增幅达到112.87%~132.22%。单季度看，宁德时代第三季度预计净利润88亿元~98亿元，同比增长169.33%~199.94%，环比增长31.84%~46.82%，这些成绩均显著超出市场预期。

相信很多人应该都还记得，今年一季度受到碳酸锂价格上涨、上海疫情等因素的影响，宁德时代的业绩并不理想，单季度净利润仅有24.8亿元，同比下滑了11.28%；二季度虽有好转，但资本市场似乎并不买账，公司股价一度跌破400元大关。如今三季度业绩预告发布，单季预计最高盈利98亿元，超过今年一二季度之和，创下了历史新高，公司股价终于应声大涨，市值重新站上万亿大关，颇有一扫此前颓势的意味。而在“宁王”的带动下，整个新能源和储能板块都集体反弹，跌跌不休的创业板也走出了久违的大阳线，令人振奋。

对于业绩的“爆表”，宁德时代给出了如下解释：

“随着国内外新能源行业快速发展，动力电池及储能产业的市场持续增长。公司不断推出行业领先的产品解决方案，加强市场开拓力度，加之前期布局的产能释放，产销量明显提升，推动公司全球市场地位持续领先的同时，也实现了盈利规模的快速增长。”

具体而言，公司业绩的显著提升源自于以下因素：

其一，动力电池业务的强劲。作为锂电池领域的绝对龙头，宁德时代的业务遍及海内外，优质客户数不胜数，庞大的动力电池需求为公司业绩的复苏打下了坚实的基础。来自动力电池创新联盟和韩国SNE的数据显示，今年1~8月，宁德时代在国内动力电池装机量达到76.90GWh，市占率为47.45%；在全球的总装机量已达到102.2GWh，同比大增114.7%，全球市占率35.5%，创下年内新高的同时，也稳居全球榜首。此外，今年二季度以来，上游碳酸锂价格涨势相比此前要更加温和，个别时间段里甚至处于下行区间，由此缓解了公司动力电池成本端的压力。再加上三季度顺价的进一步落地，以及作为龙头强大的议价权，这些都极大地推动了公司利润端的改善。

其二，储能出货量的提升。在能源转型的大趋势下，可再生能源占比不断提高，风力发电量和太阳能发电量迅猛增长，客观上形成了对于储能应用的大规模潜在需求，而宁德时代近年来也在加大储能业务方面的布局力度，并在三季度取得了实质性进展。有市场机构预估，公司第三季度储能出货环比大幅增长50%~100%，全年出货预计达50GWh，2023年出货预计100Gwh以上，主供美国、中国等市场，同时叠加储能业务顺价的逐渐落地，给公司带来了新的利润增长点。

值得注意的是，宁德时代近期还在加大力度布局上游资源，强化供应链控制能力。

事实上，自2018年以来，宁德时代就已经陆续加大对于锂电池上游的延伸力度，以合资、参股、签署战略合作协议等方式，先后进入锂、镍、三元材料、磷酸铁锂材料、锂电设备等环节，在每个环节都拥有多个优质供应商选择，同时也采用了自主研发的方式来增强对中间环节的把控能力，而今年亦是动作不断。

例如，根据公司9月30日披露的公告，宁德时代与国宏集团签署《投资框架协议》，交易完成后公司将间接持有洛阳钼业24.68%的股份，成为其第二大股东。要知道，洛阳钼业是全球第二大钴生产商，以及全球领先的铜生产商，其金属贸易业务位居全球前三，同时持有华越镍钴30%股权，布局镍矿产能。成为洛阳钼业的第二大股东，无疑是让宁德时代的上游资源保障得到了进一步巩固，也为公司未来的可持续发展增添了强有力的筹码。

诚然，宁德时代业绩的大幅度回暖，从根本上要归因于新能源汽车产业的高景气。而在可预见的未来，伴随着“双碳”战略目标的推进实施、国家政策的接连扶持、新能源汽车的日益普及以及消费者观念和习惯的不断强化，整个行业势必会继续保持此前的高景气度。

与此同时，海外新能源汽车市场也在快速发展壮大，例如德国，今年前7个月上牌的新车中，新能源汽车占比进一步增加，其中在新注册车辆里，纯电动汽车、混合动力汽车以及插电式混合动力汽车等占比44.2%，与2021年同期相比增加了13%。足以证明发展新能源汽车已是全球大势所趋。

而在这样的背景下，海内外市场对于锂电池产品的需求必然会水涨船高，这对于行业龙头宁德时代而言，当然是历史性的机遇和极大的利好，公司动力电池业务有望继续保持较好的增长势头。此外，公司此前布局的储能业务已初见成效，电池回收业务亦在稳步推进，叠加公司在技术、供应链、议价权等方面的优势，未来业绩依然可期。

那么，现在是投资者出手布局的好时机吗？

回顾历史股价，自去年年底开始，“宁王”就一直跌跌不休，股价从692元一路向下，先后跌破600元、500元和400元，最低达到350元附近。虽然4月末开始，“宁王”率领新能源赛道板块掀起了一波轰轰烈烈的大涨行情，股价最高反弹到574元左右，但8月下旬股价再度掉头向下，又开启了新一轮下跌，到10月10日的最低点391元附近，股价比起8月反弹的高点，累计跌幅超过30%，调整程度已颇为充分。另外从估值层面看，公司目前市盈率分位数为36.2%，处于上市以来估值相对较低的区间。因此整体上看，目前公司股价已经具备较高的性价比。

不过话说回来，尽管已经经历了较长时间的调整，但公司股价目前仍超过400元/股，对于普通投资者来说，即便只买一手也要4万多元，并不算便宜。或许我们可以转变思路，多去关注宁德时代产业链上下游合作伙伴，去寻找那些同样具有高成长性、且股价和估值都相对合理的高性价比公司，待企稳后再分批逢低介入，避免盲目追高，相信也可以获得不错的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

质疑与纠结不断，这轮猪周期该如何参与？

如果关注券商策略研报，会发现近期生猪养殖板块的出现率很高。不论是看好周期崛起，坚信银行地产反转，还是持续唱多成长板块，分析师在推荐主线中，大多会提一下生猪养殖，积极推荐。

之所以如此，因为与其他行业大多受宏观大盘影响不同，生猪养殖有独立的周期，走独立的行情，在正确的节点介入，常常能收获很好的收益。确定性高的投资机会，谁也不愿错过。

从猪周期视角看，当下正处于周期上行阶段，随着猪价的上涨，主要生猪养殖龙头均已实现扭亏为盈，而估值仍处于相对低位，给投资者提供了较好的布局期。

先来看看生猪价格走势。从22省市平均周度价格来看，自今年4月下旬起，生猪价格出现了快速的触底攀升，经过7/8月份的盘整后，9月下旬以来再次快速上涨，十一黄金周平均价格达到26.07元/kg，为今年最高点，也远高于非洲猪瘟之前历次猪周期的高点价格（20元/kg左右）。

生猪价格的快速攀升，再次激活了猪股价格，节后开盘以来，生猪养殖板块一枝独秀，走出独立行情。

不过，相比此前几轮猪周期，本轮猪周期走得并不顺畅，犹犹豫豫，一波三折。尽管猪价已经连涨半年，但市场对于本轮猪周期仍然存在分歧，这也导致了生猪养殖板块的做多热情有限，以头均市值法衡量的生猪养殖龙头的估值仍处于相对低位。

从历史数据看，在一轮猪周期的高点，生猪养殖龙头的头均市值通常能够达到1万元/头（总市值/预计年度出栏头数，牧原、温氏的历史最高点分别超过20000元头、18000元/头）。以牧原股份、温氏股份2023年预计出栏规模6500万头和2800万头算，截至2022年10月11日，两家龙头公司头均市值分别为4771元和3693元（温氏扣除养鸡板块400亿元市值），距离周期高点估值仍有较大差距。

在市场的学习效应下，估值水平通常能快速打满。当前生猪龙头的估值水平仍处于相对低位，主要是市场对本轮猪周期存在分歧。简单来说，2022年4月下旬的这轮猪价上涨，涨幅大超市场预期，可解释性差，价格信号很难转化为一致的投资行动。

作为典型的周期性行业，猪肉消费虽有一定的季节性，但年度范围内整体保持稳定，供给的波动是决定猪价变化的核心因素。作为生物性资产，能繁母猪是生猪供给的先行指标，领先生猪出栏大概10个月左右，通过观察能繁母猪存栏数据，投资者可提前预判10个月后的猪价走势，判断周期所处位置，进行提前布局。

2021年6月，全国能繁母猪存栏达到周期高点，10个月后对应2022年4月为生猪供给高点，猪价低点。按照周期逻辑推演，2022年4月生猪价格达到周期低点，全行业进入深度亏损，产能去化加速，为猪价的再次攀升奠定基础。但实际情况却是生猪价格在4月下旬快速抬升，6月份高出行业成本线，7月全行业便进入盈利状态。猪价的快速攀升，中断了能繁母猪产能去化进程（截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度），母猪存栏不降反升，让整个周期演化变得扑朔迷离。

从猪价表现看，新一轮猪周期已然开启，但猪价的快速上涨本身远超市场预期。基于能繁母猪去化逻辑，自2021年6月高点以来的产能去化幅度较浅，对应2022年4月以后的生猪供应只是缓慢下降，叠加当时疫情影响下猪肉需求疲弱，猪价本不应该出现快速上涨。

现实是猪价的确快速上涨了，反常背后，市场只能从能繁母猪数据的准确性上寻找原因。农业农村部发布的官方数据来自样本调查，主要涵盖大中型猪场；同时，基于非洲猪瘟防疫的需要，外部人员很难进入猪场进行清点，只能以养殖户填报数据为准。

这就带来了两个存疑点，一是散户数据缺失，可能会低估产能去化情况。毕竟，相比集团厂，散户抗风险能力更弱，产能去化幅度可能更大。在此背景下，一些分析师通过田野调查，发现一些样本猪场的产能去化程度远超官方数据。另一点是市场怀疑养殖户填报数据有误，甚至不排除存在骗补贴动机。

此外，2022年以来，母猪饲料销量、输精管用量等下降幅度普遍较深，远高于能繁母猪去化程度，也强化了市场对能繁母猪数据准确性的担忧。

当能繁母猪数据因其准确性而失去先行指标意义，市场对猪周期的演讲过程便很难轻易达成一致。结果就是，当猪价快速上涨时，分歧会被暂时搁置，做多情绪浓烈，股价随之快速上行；当猪价区间盘整、涨不动时，分歧便会被放大，多空博弈，空头暂时占上风，推动股价快速回落。

2022年5月以来，猪价与猪股价格表现出非常明显的正相关性，而在逻辑顺畅的周期中，猪股价格一般会提前反应猪价的变动，表现为更多的领先性而非相关性。

换句话说，在正常的猪周期中，猪价的可预期性很强，股价会提前反应猪价变化；而在此轮周期中，基于对数据的分歧，猪价的可预期性下降，股价的领先性丧失，更多地是跟随猪价波动。

在这个意义上，猪价涨跌便代替能繁母猪数据成为本轮生猪养殖板块投资的核心锚点。

回到此次国庆节期间全国猪价的快速上涨，是多种因素博弈下的综合结果。国庆节为传统消费旺季，叠加节前多地雨水导致出栏和运输困难，市场看涨情绪增多，散户惜售影响供给；同时，春节旺季来临，二次育肥（为赶上春节前消费旺季的高价，将当前已达到出栏标准的肥猪延长饲养时间，集团厂响应国家保供政策，保持正常出栏，二次育肥以散户为主）现象增多，降低当期供应，使得市场供应下降，猪价快速上升。

短期来看，随着长假效应过去，叠加疫情抬头和第五批猪肉储备的投放，猪肉供需会重新回归平衡状态，猪价继续上涨的动力减弱。受此影响，短期内生猪养殖板块也很难有趋势性行情。

中期来看，在春节之前，受消费端的季节性旺季驱动，猪价都易涨难跌，高位震荡。考虑到当前自繁自养头均利润已达到800元/头，四季度生猪养殖板块业绩确定性强；叠加当前估值处于较低位置，已具有很好的配置价值。

展望2023年，不确定性因素较多，市场仍存在分歧。

从官方数据来看，今年以来能繁母猪存栏持续处于高位，高于官方调控标准。据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点为4177万头，仍略高于国家调控区间的上限；截至2022年8月，能繁母猪存栏已攀升至4324万头。这意味着，2023年的生猪供应并不紧缺，甚至供大于求，猪价大概率在春节消费旺季之后回落。

从母猪价格来看，2022年整体波动很小，且8月以来便呈现小幅下行趋势，表明行业对2023年猪价并不看好，补产能积极性不足。

但问题是，上述推论成立的前提是能繁数据的准确性。如前所述，市场对该数据的准确性存疑，这也使得市场对于2023年的猪价走势仍然存在分歧。

回归投资视角，由于估值水平较低，且春节前猪价上涨确定性强，当前仍是布局生猪养殖龙头的很好时点。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，依然能够对龙头估值产生支撑。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

医药股起死回生？

近期医药生物板块引起了大家的注意，上半年医药板块和基金都经历了惨痛的收益回吐，但在最近A股全行业普跌的情况下却率先逆市崛起，尤其是部分细分领域。

其实自2021年中调整以来，医药板块不仅累计跌幅靠前，且阶段反弹力度极弱，最低点甚至相较2021年年初高点跌幅超过4成。以申万一级行业医药生物为例，今年4月27日低点至10月9日，区间上涨幅度仍为-2%左右，位列31个申万板块25位，不仅大幅落后于市场，更别提新能源、国防军工、半导体等热门题材了。

而且在2022上半年，公募基金居然还减配了医药板块，持仓接近历史底部，基金持股价值占基金净值比和占股票投资市值比分别相较于2020年中报下降了27.54%、40.21%。这样的走势和恶化也拖累了医药基金的业绩。

那么医药板块和基金还有投资的价值么？未来的趋势到底如何？哪些基金能够配置呢？

基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期从医药生物板块出发，综合基金规模（适度）、基金成立年限（中长期）、年化/成立以来/今年以来收益率（中等偏上）、回撤幅度（中等偏上）、是否更换经理（未曾更换）等因素筛选出4位基金经理，他们从学术背景、从业经历方面都深耕于医药行业，分别是中欧基金葛兰、工银瑞信基金赵蓓和谭冬寒、汇添富基金郑磊。

一

聚焦成长,龙头先行,均衡配置

医药生物板块总体上偏成长，所以4位基金经理在策略上有着些许共通之处，虽然近期医药基金还在调整的路上，医药生物昨日也有所回调，但是不妨碍我们在当下左侧配置，静待后续上涨时机。

（一）葛兰

提到医药基金，避不开的人物就是葛兰，作为从业超过7年，掌管超过1000亿元基金的经理，可谓是国内基金经理中首屈一指的存在，代表作也曾创下过“5年3倍”的业绩。

同大多数国内公募基金经理一致，在医药行业内，葛兰也是自下而上去选择标的，而且得益于自身良好的医学教育背景，在医疗发展的大方向上有自己独到的见解。在选股层面上，葛兰打造了一套属于自己的四维空间选股框架——公司历史、公司基本面、行业景气度、竞争格局四个基本研究维度，在她看来一家优秀的企业必须能够经得起历史的考验，通过对公司发展历史深入研究，尤其是在顺境和逆境中的发展情况，对于判断公司未来发展至关重要，所以把“公司历史”放在4个维度之首。通过这套选股框架选出高质量、高成长的个股，然后赚企业成长的钱。

从中欧医疗健康混合C近5年的持仓风格可以看出在2018年之前葛兰更偏爱中盘成长，2019年之后更偏爱大盘成长。而从基金的股票持仓来看，近3年前十大重仓股平均市值有一个比较大跃升。

从持仓的医药生物板块细分领域来看，医疗研发外包和医疗耗材在数量上占据绝对优势，近3年的报告期均值为11家；而从增长率来看中药Ⅲ、医疗设备增幅最明显，报告期平均增长率分别为122.50%、38.13%；而且从成长性上来说数量较多的都是最近几年比较靠前的领域。

但是葛兰并不是只盯着热度最高最好的赛道，申万医药生物板块有15个4级细分行业，以中欧医疗健康混合C为例，15个细分行业葛兰均有涉及，不过标的公司各有侧重。成长性最好的赛道持有的大多是龙头股，市值大多在千亿以上；而在其他细分行业则持有潜力较好的公司，比如业内的新兴龙头，市值也普遍在三五百亿。

所以，葛兰从行业配置、行业内公司的选择上都是均衡配置，而且都是相对优秀、基本面不会出错的公司。葛兰在一次专访中也称，她“既会关注已经证明自己并且持续优秀的龙头，也会看好有潜力能快速长大的新兴成长”，可以说是知行合一了。

艺高人胆大放在葛兰身上比较合适。她很少择时，换手率极低（代表作近1年换手率仅为46%，近2年不到80%），钟情度比较高，重仓股票一般都会长期持有，截至2022年中报，前十大重仓股中超过一半持仓期数超过了10期。

而且常年高仓操作（从2016Q4截至2022Q2平均股票仓位88.18%）。这种现象一方面是在精选优质个股的同时陪伴企业成长，另一方面是基于对自身择股能力的信心。从择时、择股能力（越大越好，下同）也可以看出来，择时能力（近2年均值低于-3）远远低于择股能力（近2年均值为0.007525），但是近2年这两项能力有趋近的态势。

最后在业绩方面，则表现为高波动但也高收益。得益于优秀的择股能力，在区间月胜率方面，近5年和近3年都达到了57%左右，但是在近5年和近3年的最大回撤率上却达到了46%，最大波动率接近29%，如果不是对葛兰的基金有绝对信心的话必定会遭遇大幅赎回。所以持有葛兰的基金会有坐过山车般的体验，在持基体验上可能不是太好。

（二）赵蓓

除了“医药女神”葛兰，另一位“工银女神”赵蓓对于购买医药基金的基民来说也不会陌生。赵蓓作为投资经理年限也接近8年，所管理的工银前沿医疗、工银养老产业、工银医疗保健都获得了海通证券三年五星评级，所以赵蓓也被封为“五星女神”。

说起来，赵蓓与葛兰的持仓风格极其类似。只不过在2021年从中盘成长转换为大盘成长到现在，换手率稍高于葛兰，长期维持在100%-200%，不过也在平均水准之下所以在对重仓股的持有上同样也是以年为单位，但是在市场风格出现明显变化的时候还是会瞬间提升换手速度，比如18年A股市场由价值风转为成长风期间，换手率就一度高达443%；在仓位上除了2018年下探到73%之外其余时间也是在80%-90%之间波动。

但是在选股上，赵蓓则是少有的自上而下型经理。赵蓓将医药行业比作鱼塘，自上而下就好像在鱼多的地方抓鱼，这样既可以借助趋势性的产业发展机会，对于估值也有更加深刻地理解，而且从组合结构来看也能从更加宏观、大局的地方来梳理，自下而上选股更加具有被动性，赵蓓不太喜欢。

而对于如何寻找具有产业发展趋势的优质成长公司，赵蓓从以下两个标准来筛选：一是具有成长性，从数据上来看就是起码要保持3-5年年复合增长达到30%的水平，这样的条件已经是比较苛刻了，能够从中脱颖而出的也大概率赚取超额收益；二是符合产业发展趋势，辅助指标就是“产业景气度变化指标”，而最好的时期就是趋势刚起来、市场认知还不充分、有预期差的产业，在产业发展初期容易以低估值和低预期买到好股票，右侧介入的好处就是后期有更大概率能获得估值和业绩双升的机会，但是这种机会需要结合国家政策、产业发展或者外部环境改变等机会，同时也不能脱离对产业内个股的研究。

而从持仓的细分领域来看，赵蓓和葛兰也有些许差距。首先在覆盖细分领域上赵蓓少4个领域，从工银前沿医疗股票A最新的2022年中报来看赵蓓主要聚焦在医疗研发外包、中药和化学制剂三大类，更为看好创新药、创新器械、自主消费的医药产品、医疗服务4个方向。

所以在择行择股这方面，赵蓓同样与葛兰的情况一样：选股能力较强，择时能力很弱，从数据上来看就是选股0.006467，择时能力低于-1.5。

不过，与葛兰不同，赵蓓在高仓位、均衡度较差的情况下，却实现了更好的收益波动效率。工银前沿医疗股票A近5年、近3年的收益率分别问136.75%、73.71%，而葛兰的中欧医疗健康混合C同期则为123.37%、39.11%，最大回撤率方面赵蓓则比葛兰低3个百分点，年化波动率在近5年和近1年都要低1-2个百分点。所以从持基体验上来看，赵蓓要优于葛兰。

除了两位优秀的女性基金经理，医药基金方面还有两位比较优秀的男性基金经理——郑磊和谭冬寒。

（三）郑磊

郑磊目前任职于汇添富基金公司，7年复旦医学背景，10年医药行业研究经验，为其奠定了深厚的行业背景，而且在中海基金公司管理中海医药健康产业的时候斩获2017年明星基金奖，之后为了更好地发展才加入了汇添富。

其实汇添富在医药投资领域可以说是国内“航空母舰”般的存在了，早在2010年就开始布局医药产业，发行了国内首只主动管理型医药行业基金“汇添富医药保健混合”；2016年，汇添富在生物科技、互联网医疗、精准医疗及中药产业等医药子版块方面发行了4只指数基金；2017年，汇添富开始全球配置，着手打造医药投资的“全球视野”，发行了国内首只全球布局的主动医药基金“汇添富全球医疗混合（QDII）”。而郑磊在产品发行和公司投研框架方面积攒了相当多的经验，比如汇添富总经理张晖提醒他要“挑选高质量证券，行业相对均衡，适时动态调整”，而这3句话对郑磊的投资思维的影响非常大。

从郑磊的添富创新医药混合的持仓来看在医药生物领域虽然仅覆盖了13个细分行业，但是呈现很规律的阶梯分布，在近2年不同行业的持股数量多寡按照5：5：3来分布，而更早的时候除了少数几个领域外在持股数量上都是比较均衡的分布。因为他认为投资不只是选个股，更需要考虑的是组合，把不同驱动因素、相关性不高的个股组合到一起在面对市场风险的时候才具有韧性，所以在组合中才没有过于偏向某个子行业的行为，避免使投资者过度暴露于某个子行业的风险之下。

比较有意思的是郑磊在选股的时候思维并不会局限于医药行业，因为他认为医药行业包含多个细分领域，子行业众多、跨度非常大，既有低PB呈现周期性特征的原料药，也有高PB呈现科技属性的创新药，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。所以郑磊会基于不同子行业的特征属性去非医药行业中寻找具有相似商业模式的公司去做比较，通过横向对比更深刻的理解医药行业的商业模式和竞争壁垒。

具体到个股选择方面，郑磊从5个维度来筛选高质量个股：①行业赛道空间广阔、成长性高；②能创造现金流的优秀的商业模式；③能使公司业绩持续兑现的良好的公司竞争优势；④高质量的管理层；⑤估值。其中最重要的就是公司的商业模式和竞争优势，这是公司能够持续发展、价值增长最根本的东西。

由于能够从不同的行业去做对比和研究，所以郑磊的视野相对更开阔，而且需要花费更多的时间做研究，勤奋自不必说，在对比的过程中自然会增加自己对不同行业相性知识的储备，对于全行业都了解，可以说即便跳出医药行业，郑磊也可以如鱼得水。用他同事的话来总结就是“研究框架特别好，普适性很强，不仅适用于医药公司，放在其他行业上也能适用。”

（四）谭冬寒

清华大学北京协和医学院临床医学博士背景、同样是工银出身的谭冬寒由于和赵蓓搭档过，也可以算是赵蓓“一手带出来的”，而且在赵蓓休产假期间曾经独立管理过赵蓓旗下的所有基金，并且表现都不错。

所以他在选股风格上和赵蓓有些相似——从中观出发，然后自下而上结合公司层面的分析，从赛道、空间、行业格局考虑，最后落实到个股上。

中观行业分析需要基金经理有大局观，具体就是要像企业家一样去判断产业未来的发展趋势，主要关注供需两端和政策环境三方面的变化。而对政策的关注和研究尤其重要，因为医药行业在多数时间都受到政策因素的左右，行业的发展形态也由顶层设计来决定，尤其是关于业内的准入政策和支付政策，决定了医药行业的生态环境，也由此产生了公司之间质地的差异。

在个股评估上谭冬寒主要看4个维度：首先是公司成长速度，这个与回报成正比，越高越好；其次是公司成长质量，在横向对比中，有长远布局、资产负债比低、现金流好等都代表这家公司成长质量比较高，而成长质量高意味着公司可以走得更远，活得更久；再次是公司成长空间，这个同公司估值挂钩，成长空间更大代表能长期成长、快速成长的时间周期更长，市场愿意给的估值也就越高；最后是公司的成长确定性，确定性高，波动性较小，公司资产更值钱，具体可以从商业模式、增长的稳定性（招聘人员数量、投产、市场和订单的获取等），最好是过程可控、有上下游及同行的验证，这样好坏的确定性就有较高的可信度。

4个维度中谭冬寒觉得最重要的是成长速度和成长的天花板，这也是PEG投资最关注的因素。一家公司的G(增速)越快，得到的P(估值)就越高，同样，一家公司的天花板越高，能够获得持续成长的时间就越长，也能获得更高的估值。

虽然有了这4个筛选维度，但现实是大多数时候，都很难找到一个基本面又好、估值又便宜的公司，所以可能需要舍弃一些东西，在估值和盈利两者做一些取舍。一般而言，谭冬寒对估值的容忍度更高，因为毕竟投资于成长股，波动大也是必然的，从后视镜看，每次医药行业一轮周期结束的点位总是要高于周期开始的点位，即便早期以较高估值买入，但是随着时间拉长、业绩兑现、估值消化后，投资回报同样很可观。

在控制回撤上，谭冬寒也贯彻了从上到下的理念，分为宏观、中观和微观三个层面。宏观层面，同样淡化择时，当然在极端行情时也会调整仓位，比如在2015年和2018年，股票仓位急剧压缩至50%以下，之后才又恢复至80%左右。中观层面，在景气度较高的行业中进行均衡配置，并且并非一成不变，以期提高行情适应能力。微观方面，一方面精选个股，重点配置龙头股，少量配置二线公司，另一方面长线投资，换手率低，如果个股出现较大回撤，但投资逻辑没有变化，则坚持持有，反之果断卖出。

在能力圈拓展上，前文也说过医药行业包含多个类型的子行业，对这些行业的研究也会同步增强在别的行业的理解能力，比如研究创新药产业，增强了对科技股的理解，研究医疗保健、连锁药店，提升对消费行业的认识，对原料药价格的跟踪，提高对周期股波动规律的把握，所以这些都为谭冬寒拓展能力圈提供了相当大的帮助。而目前他重点拓展的就是大消费，也是因为当前消费升级的情形下，消费板块具有丰富的投资机会，从历史上看，消费板块出现“十倍股”的机率也大大高于别的行业。

（五）小结

总体来看，由于4位基金经理从事于医药投资，所以共有的特点是均聚焦于成长行业，尤其是重仓各板块龙头股，而且都淡化择时，坚持长期投资，对于行业的发展趋势和前景的关注度比较高。

从4位基金经理的投资策略结果来看，截至10月9日，近5年和近6月郑磊的总体表现要更好，11个指标中有7~8个指标最好，赵蓓在近2年的表现更好，在其余时间段几位经理表现不相上下。

二

未来医药行业的出路

其实从9月份开始，医疗板块就已经“蠢蠢欲动”，直到9月最后一周，涨势达到了高潮，单周涨幅4.48%，在申万31个板块中位列第一，而医药生物板块下的子行业涨幅也都居前，在三级行业涨幅前10、前15占比都接近一半，那么为什么医药板块在最近涨势忽然如此巨大？

从短期来看，A股逐渐开始摆脱普跌的态势，从近几周的涨跌数据来看，每周都有3~5个板块分别轮动，在以及地方政策的利好消息提振下次第反弹，热点的出现使得原本低迷的市场人气有所回升。

而医药板块成为近期盘面的焦点，率先企稳，开始显著复苏，主要是受到消息面的提振。9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购在上海接受企业递交申报材料并现场开标，共有171家企业参与本次集采，152家拟中选，中选率89%，首年意向采购量共109万套，占全国医疗机构总需求量的90%，涉及市场规模约310亿元，虽然本次集采平均降价幅度达84%，但是国家集采也为市场提供了稳定的“大客户”，为市场注入了一大笔新的资金；而从资金面来看，二级市场股价表现上，资金对中选企业反应积极，部分中标产品所在的公司股价接连上探，比如大博医疗近期已收获3连板、威高骨科在3个交易日内累计涨幅达到27%，同时之前资金拥挤度较高的新能源、半导体经过前期的调整也释放了大部分流动性，资金开始寻找新的增长点，医药也顺势受益。

随着脊柱类耗材集采、口腔种植价格治理等事件落地，市场资金对医保控费的措施预期逐渐趋于稳定，对企业增长确定性的信心开始回升。

从中期来看，我国在创新药、医疗器械、疫苗等方面面临国产替代趋势。国外医药巨头当下的创新回报率已下降至不到2%，在这方面的重视程度已没有之前大，而国内的医药企业则不同，仍处在创新药发展初期，投产率还相对较高，与国外企业形成错位竞争，无独有偶，在医疗器械和疫苗研发方面同样如此，尤其是在新冠疫苗方面国内企业更是后来居上，所以未来几年很可能是中国医药行业全面崛起的黄金时期！

而从长期来看，不仅是医疗器械采购，其他医药、生物制品的带量采购也已经形成常态化，虽然在未来某个时间点会对行业形成冲击，但也仅仅是短期的，而且未中选产品的公司大多是市场上腰部以下的中小医药公司，后期随着集采走向成熟，行业竞争格局、制造业盈利能力在带量采购后极有可能对行业造成结构性调整，集中度也会得到提升，市场也能够更好的投入到对创新型药品、高价值耗材、高精度医疗器械中的研发，对我国医药公司未来的国际市场上的竞争力提升也有裨益。

除此之外老龄化在我国加速，未富先老越来越严重，有预测2050年我国65岁以上的老龄人口占比将会超过25%，对医疗服务、养老健康等的需求只增不减。

4位基金经理在最新的中报中也有较明确的看法。

郑磊认为当下的医药板块已经具备了估值“底”、持仓“底”、政策“底”等较大级别底部的必要条件，特别是短期政策风险解除后，相关资产有着双击机会；中周期，基于政策和技术，医药制造业全面崛起，继续看好进口替代和全球转移的产业，其中创新药产业链仍然是比较重要的赛道。

葛兰认为医药行业的长期增长逻辑没有发生根本性的变化。创新相关的市场还远未触及国内市场的天花板，海外市场也在逐步蓄力中。此外，伴随我国居民人均收入及认知水平快速提升，医疗服务以及消费性医疗的需求仍在快速增长且未得到充分满足，未来空间依然巨大。整体而言，依然看好医药生物板块的中长期投资机会。

谭冬寒比较全面。认为CXO依然是景气度相对较高、确定性也比较高的大板块；全球还在生物制药创新大周期中，国内创新景气度经历了一轮投资泡沫的出清，但企业能力和项目质量都在稳步提升中，创新药和创新器械赛道的长远发展空间仍在；中药的政策环境显著回暖；仿制药、竞争性医疗器械的政策环境已经基本见底，企业经营底部逐步探明；连锁药店正在经历疫后复苏的恢复性增长和竞争压力中期维度减弱的变化；一些制造业的低值耗材、上游原材料与设备领域涌现出来一些竞争力在持续加强的公司，发展机会越来越大。

所以在市场底部买入并持有这4位经理旗下的基金或许能为大家提供一个比较不错的收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

疫情之下逆势蹿红，这个新风口还能火多久？

“人生至少要有两次冲动，一场奋不顾身的爱情和一段说走就走的旅行。”

相信每个人心中都有这样的梦想，读万卷书行万里路，走遍千山万水，也许是为了抛下俗世的喧嚣与烦恼，也许是借此来治愈一段痛苦与悲伤，也许是为了庆祝生命的狂欢与成功，也许是为了重获人生的意义与价值，“去浪漫的土耳其，去东京和巴黎，还有特别喜欢的迈阿密和有黑人的洛杉矶”，如此的人生才算完美。

然而最近两年，受新冠疫情反复等因素的影响，很多人的出行半径不得不一再缩短，一场“说走就走”的长途旅行似乎变得可望不可即，每逢假期也只能更多地选择在本地或者城市周边游玩。

不过，这些变化也催生了一个新的行业风口，那就是露营经济。

事实上，自疫情发生以来，露营经济的热度一直都是有增无减，而就在刚刚过去的国庆小长假，露营经济又一次走红。根据携程发布的数据，国庆期间露营旅游订单量同比增长超过10倍，人均露营花费在650元左右，相较于中秋露营的人均花费增加了约30%。相信不少人打开自己的朋友圈，都能看到好友们分享出外出露营的一幕幕。不经意间，露营经济俨然成为了旅游消费市场上一道亮丽的风景线。

正因如此，我们有必要搞懂露营经济的来龙去脉。

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说到露营，相信绝多数人都不会陌生：一顶帐篷，几碟美食，一处坐拥自然风光的空地，叠加三五成群的亲朋好友，便可撑起一场愉快的露营活动。

露营的历史，最早可以追溯至约200年前殖民地时期和西进运动时期，当时的拓荒者以露营作为野外生存的方式，19世纪初期多以探险和科学考察的形式存在。到了19世纪中后期，随着工业革命的兴起和城市化的提速，人们的工作生活节奏变得越来越快，各方面压力也开始不断加大。1870年的《纽约时报》中写如是写道：

“因工作疲惫和家庭琐事受累的成千上万男女需要夏天离开一段时间，人们需要的是户外空气，需要的是环境、职业以及活动的改变。”

在此背景下，搭帐篷露营逐渐演变成一种时尚的度假方式。20世纪初，越来越多的机构开始为露营爱好者提供专业的服务，同时一些露营组织也相继问世。1908年，热衷于自行车旅行、会亲手制作帐篷的英国裁缝托马斯·海勒姆·霍尔德（Thomas Hiram Holding）写了一本《露营者手册》，以此来与世界分享他对户外休闲的热爱，而这本手册的问世亦被人们视为现代露营的开端。在手册里，霍尔德深情地讴歌道：

“露营，是一种人类生存最古老的方式。它教会了人类不少自力更生的方式，增加了人们的体力活动，因而往往会延长他们的生命，唤起人们对生活的兴趣和大自然的热爱。”

此后多年，受汽车产业持续进步、生产力水平不断提升等因素的驱动，人们的露营出行越来越便利，各种装备的生产也越来越专业化，露营产业得到了进一步发展。现如今，欧美地区的露营产业已经步入较为成熟的发展阶段，并衍生出精致度假式露营、拖车露营、轻量化露营等区别于传统露营的新模式。根据Outdoor Foundation的统计，2012年以来美国的露营参与率常年维持在14%左右，疫情之后该比例得到提升，预计2021年可达到18.6%，参与总人数超过5500万人。

在我国，户外运动于上世纪90年代在北上广等地开始萌芽，不过早期的玩家仅限于小众、专业的人群。直到2003年非典疫情之后，在国家政策的支持以及各类体育赛事的催化下，诸如路跑、冰雪、露营等户外项目才真正走向大众化。就露营而言，最近两年表现出快速发展之势，今年更是现象级蹿红。

艾媒咨询研报显示，自去年5月以来，“露营”的热度指数不断攀升，并在今年五一假期前后达到一个顶峰；2021年，我国露营经济核心市场规模达到747.5亿元，同比增长62.5%，带动市场规模为3812.3亿元，同比增长率为58.5%；预计2025年中国露营经济核心市场规模将上升至2483.2亿元，带动市场规模将达到14402.8亿元。此外，今年每次小长假，露营经济都有着不错的表现。

值得一提的是，我国的露营爱好者越来越青睐于精致露营——又叫野奢露营（glamping），是由“glamorous”（迷人的）和“camping（露营）”组合而成的词汇。不同于以户外生存为主要特征的野外露营，精致露营更讲究仪式感、氛围感与个性化，人们更乐意使用更现代化的露营便利设施，采用更具奢侈度假风格的露营形式，除了传统的帐篷、睡袋、防潮垫等装备之外，通常还会配备露营灯、氛围灯、茶具、炉具、咖啡机、音响、投影仪、桌游等其他设施，充分体现了消费者对于露营活动品质的追求。根据艾媒咨询发布的《2021年中国露营产业报告》，随着消费者精致露营需求增加，精致露营设备也开始多元化，有21.3%的露营消费者购买过星星灯、煤油灯等偏装饰性的产品。

以上便是露营经济的大体轮廓。

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是哪些因素成就了露营经济的现象级崛起呢？首当其冲的，自然是疫情的催化。

自新冠疫情发生以来，国内各地疫情的散发和反复已成为常态化事件，这也不可避免地对人们的跨省出游造成阻碍。尤其是今年3月以来，国内多个城市受奥密克戎变异株影响，疫情大面积反弹，各地防控力度有所升级，跨省出游再添压力。在这样的背景下，人们开始愈发倾向于路途更近、自由度更高的旅行方式，而露营就是不错的选择。

相比于传统的出行模式，露营具有至少三方面优势，这些也是推动露营经济爆火的直接原因：

首先，疫情期间人们在出行时，往往更愿意选择场景限制较小的活动，而露营的场景更加多样化，只要露营装备齐全，无论是在近郊还是公园都可以进行，而对于那些没有装备的消费者来说，还可以选择线上订购既有的露营地服务，极大地便利了人们的参与；

其次，相较于传统的酒店住宿，露营地住宿对于出行码、核酸检测报告等方面的要求相对更为宽松，且价格更加便宜，拥有足够的性价比；

最后，露营在满足人们出游需求的同时，还可以保证充足的社交距离，在疫情反复的背景下可以带来更高的安全感。

除了疫情的催化，居民消费升级亦是赋能露营经济发展的又一重要动力。

对此，我们可以从国际经验中寻找答案。参考东吴证券的研究报告，人均GDP与户外运动流行呈高度相关态势。通常来说，当人均GDP较低时，户外活动一般表现为对于运动装备和场地要求不高的项目，如郊游登山、部分球类运动等等；当人均GDP增至8000美元以上时，对于运动装备有一定要求的户外项目开始兴起，如1980年代的日本滑雪热潮；而人均GDP超过10000美元后，更加多样化的户外运动便开始相继涌现，如上世纪80年代末期至90年代中期日本汽车露营的广泛流行，其背后的逻辑在于生产力大发展后，消费者对于“休闲”需求的增加，而在露营等户外活动方面的消费意愿和消费能力也在不断提高。

就我国而言，2019年人均GDP正式突破10000美元大关，而露营也在随后开始兴起。值得注意的是，当前正大行其道的精致露营活动，恰恰是消费升级的有力佐证。具体而言，精致露营已经脱离了传统的登山、徒步等户外活动，场景更为丰富，且兼具社交和娱乐属性，一家人或者三五好友在户外垂钓、野炊，或是观看露天电影，都是不错的休闲安排。在此过程中，人们对于装备的品质和露营的体验会愈发重视，而这种消费升级也正在成为支撑露营经济繁荣发展的坚实力量。

此外，Z世代的成熟与国家政策的支持也起到了重要作用。一方面，当前以Z世代为代表的年轻消费者已经是露营参与者中绝对的主力，他们对于社交媒体的依赖度较高，很容易从各类社交媒体平台上获取露营方面的资讯或是分享，而容易接受新鲜事物的性格又使得他们愿意去追逐露营的风潮，继而带动更多人加入其中；另一方面，近几年有关部门围绕着户外运动接连出台了多项政策，从场地、装备、服饰、服务等全方位支持产业的发展，而露营经济也从中受益良多。

3

露营经济的前景如何呢？

可能在不少人眼中，露营只是在疫情之下人们“退而求其次”的选择，一旦未来疫情防控力度进一步放松，人们跨地区旅行所受限制减少，那么露营经济的景气度便会掉头向下，难以为继。不过在我看来，行业中长期的前景依然值得期待。

究其原因，在疫情的催化下，人们的露营消费习惯得到了潜移默化的培育，有越来越多的人已然体验到了露营这一消费新场景带来的快乐，并且开始把精致露营定义为“新的生活方式”。尤其是当Z世代年轻人们日渐成熟之时，乐于追赶潮流、愿意体验新鲜事物并分享出来的他们，很容易在自己享受露营快乐的同时，带动身边的同龄人或亲朋好友一同尝试，而社交媒体的高效传播同样可以迅速推动露营在年轻群体中的渗透，协助露营消费习惯的养成。再加上近年来我国汽车保有量的不断提高，人们自驾露营越来越方便，这些都为后疫情时代露营经济的可持续发展提供了强有力的保障。

根据市场机构估计，我国目前露营行业渗透率仅有1%左右，而美国、日本等发达国家的渗透率都在10%~20%的区间内，横向对比，我国的露营经济还有10倍以上的增长空间，前景广阔。

不过话说回来，露营经济对于人们来说，还有更深层次的意义。

伴随着城镇化与工业化的深入，越来越多的人开始常住于城市之中，工作生活节奏不断加快，压力也与日俱增。当人们每天白天在写字楼中奔波忙碌，晚上拖着疲惫的身躯回到家中之时，总是难免会萌生“久在樊笼里，复得返自然”的愿望，期盼能够摆脱重重压力，换个环境来让自己的身心得到舒缓。而露营就是人们亲近大自然、休闲放松的一种很好的方式。通过露营，人们得以暂时离开喧嚣的城市，放下包袱，寄情于山水自然，湖畔、草原、公园或是海边，到处都可以是他们临时歇脚的地方。只需一块地，人们就能在这上面追寻诗意，畅谈人生，增进彼此之间的情感交流，炫出自己的个性和对生活的热情，释放出积压已久的、向往自然和自由的情怀，整个社会也会因此而变得更加和谐融洽。

返璞归真，尽情享受大自然的馈赠，让身心得到治愈和慰藉，这或许便是露营的真谛所在吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

节后投资，底部反转行情可期

国庆期间，很多投资者将目光转向海外，希望在海外市场的波动中寻找节后A股的涨跌动向。结果来看，虽然波动较大，但与A股强相关的主要指数均录得上涨。10月3日-7日，美国标普500指数收涨1.51%，香港恒生指数收涨3%，恒生科技指数收涨2.6%，股指期货富时A50收涨2.06%。

在此背景下，考虑到国庆节期间国内并无其他重大事件扰动，叠加历史上的日历效应（受节前避险资金回流影响，节后第一日指数大多以上涨收盘），节后第一天，A股大概率会走出跟随式行情，以上涨开盘。

关键的问题是，之后呢？节前下跌的趋势能止住吗？影响市场走势的核心因素迎来拐点了吗？

一

央行加息与经济衰退的博弈再起

10月3日-4日，全球范围内几大主流指数均出现明显的触底反弹行情。5日，恒生指数更是以大涨5.9%收盘，引发A股投资者广泛关注与期待。从驱动因素看，主要是全球央行加息与经济衰退的博弈升级，市场重新交易衰退逻辑。

9月，受美联储加息75BP及鹰派展望影响，市场关于2023年美联储因经济衰退停止加息甚至降息的期待（衰退逻辑）被浇灭，全球主流市场普遍大跌，加息逻辑被演绎到极致。但进入10月以来，衰退逻辑重新抬头。市场开始产生分歧。

这种分歧一方面源于澳大利亚央行放慢了加息节奏，第六次加息从市场预期的50个BP落地为25个BP，也是自本轮加息周期以来澳联储加息幅度首次低于50BP。澳联储的意外转鸽，让市场开始博弈“衰退”预期，即央行为了防衰退会放慢加息节奏，甚至会在某个特定的时点开始降息。

另一方面，美国9月ISM制造业PMI大幅弱于预期，也再次强化了经济衰退逻辑。具体来看，美国9月制造业PMI指数为50.9%，环比下滑1.9个百分点。其中，新订单指数为47.1%，环比下滑4.2个百分点，就业指数为48.7%，环比下滑5.5个百分点。此外，美国最新的职位空缺数据转弱，也弱化了“工资-通胀”螺旋压力，在一定程度上缓解了市场对美联储激进加息的担忧。

受此影响，全球市场总算从“激进加息”的压制中稍有喘息，各大指数出现报复性反弹。不过，美联储官员随即发声，再次强调控通胀的决心，宣称2024年之前不会降息。随后公布的美国非农就业数据大超预期，失业率下降0.2%至3.5%（预期3.7%），再次强化了加息逻辑。欧元区9月CPI升至10%，环比增长0.9个百分点，再创历史新高，也强化了欧央行加息预期。综合影响下，全球市场随之转向弱势。

但总体而言，衰退迹象显露，缝隙已开，市场对全球央行激进加息的预期不再铁板一块。对A股和港股两个跌到底部的市场而言，一致预期最为可怕，有分歧就有机会。

在这个意义上，美联储加息对A股和港股的负面影响已充分演绎，影响已经钝化，不再是主要矛盾。考虑到国内流动性依旧合理充裕，国内经济基本面的趋势就成为股票市场能否底部反转的核心决定因素。届时，既便情绪层面仍受美联储加息影响，只要国内经济复苏势头向好，A股和港股市场仍会走出底部反转行情。

二

经济基本面延续复苏格局

当前，国内经济依旧延续弱势复苏格局。从wind一致预期来看，今年3季度GDP预期增速为3.56%，4季度继续回升至4.47%，相比2季度的0.4%延续修复上行趋势。

出口方面，受欧美经济衰退影响，出口增速大概率仍会延续8月份的回落趋势，拉动经济增长的动能继续减弱。从已公布数据的韩国、越南来看，9月份出口增速分别较上月回落3.8和16.5个百分点，佐证了外需的低迷。

消费方面，9月份国内疫情环比改善，本土确诊病例和无症状感染者分别环比下降54.4%和33%，接触性服务业消费有望环比改善。此外，据中汽协数据，2022年9月汽车销量251.9万辆，环比增长5.7%，同比增长21.3%，继续推动社会消费品零售总额复苏。

投资方面，基建投资依旧保持高位，制造业投资延续向好趋势，房地产投资依旧是主要拖累项。受基建和制造业投资拉动，8月固定资产投资同比增长6.5%。9月制造业PMI指数 50.1%，环比上升0.7个百分点，重回扩张区间。其中，生产指数为51.5%，环比上升1.7个百分点；新订单指数为49.8%，环比上升0.6个百分点，已临近50%荣枯线，趋势向好。预计9月份固定资产投资继续向好。

三

地产政策频出，或助力风险偏好回升

今年的市场不缺钱，缺的是信心。中短期看，地产领域的风险暴露和疫情多点散发，成为压制市场情绪的主要因素。站在当下时点，两大压制因素均已临近拐点。

就地产而言，受益于前期“保交楼”政策的有序推进，居民购房信心逐步回暖。9月份30大中城市商品房成交面积1312万平，扭转自7月以来的下滑趋势，创年内第二高，仅次于6月份。此外，节前政策密集出台，再次向市场释放了强烈的稳地产信号。国庆节期间商品房成交数据较为低迷，预计节后仍会有新的政策出台，直至扭转市场预期，在此背景下，4季度商品房销售继续回暖成为大概率事件，市场有望提前交易地产销售底部反转逻辑。

就疫情防控来说，短期来看，市场对政策优化存在期待，中期来看，市场对2023年疫情扰动大幅下降充满信心。由于对2023年充满信心，既便短期内疫情出现反复或政策未如预期般调整，对市场情绪的负面影响也较为有限，疫后复苏相关板块易涨难跌，疫情对市场情绪的扰动也已钝化，难以成为主要矛盾。

四

整体展望及策略建议

展望4季度，拐点临近，当下市场已进入较好布局期。

海外影响来看，经济衰退预期升温，“激进加息”的一致预期被打破，利好全球风险资产，包括A股市场。时点上看，11月美国中期选举之后，叠加冬季欧洲能源危机升温，欧美央行或放慢加息节奏。

国内市场来看，政策助力地产回暖，疫情边际影响钝化，流动性环境合理充裕，经济基本面稳步复苏向上，A股已临近右侧，大概率迎来底部反转行情。具体来看，建议关注以下几条逻辑：

经济复苏逻辑。随着地产销售数据的回暖，银行、地产、建材、家具等板块有望迎来底部反转行情。随着疫情影响的边际钝化，餐饮、白酒、旅游、酒店、机场、免税等板块也迎来了较好的布局期。

“发展要安全”逻辑。愈是不确定性的环境，安全属性就愈发稀缺。“发展要安全”的背后，包括资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，每一个领域展开去看，带来都是相关领域的长期景气和投资机会。

全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难消。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧，包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。

全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件，出口占比较高的板块短期内将持续承压。从2021年数据看，计算机、通信及其他电子设备制造业出口依存度最高，约为47%；文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度也在20%以上，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

其他独立演绎的逻辑。典型如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，生猪养殖板块易涨难跌，且当前龙头个股估值仍然较低，跌下来就是机会，中期前景向好。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

渗透率提前三年达标，新能源车的发展到头了吗？

在新能源车的投资中，有一个指标被频频提起，那就是“新能源车渗透率”。围绕着这一指标，市场中有着诸多争论，如新能源车的发展空间还能有多大？政策还会不会继续大力支持等？也正因为此，新能源车渗透率、主要新能源车企月度产销量等数据共同成为新能源车景气度的高频数据，并很大程度上影响了资本市场中新能源车赛道的表现。

新能源车渗透率是什么？仅凭这一指标观察新能源车的景气度可信吗？新能源车长期的发展空间又在哪里？

1

所谓“渗透率”，全称为市场渗透率，属于管理学营销学当中的一个概念，具体的意思是指：一个产品在某个时间段里面，在市场所有同类型产品中可能达到的比例。具体到新能源车领域，就是在某一时段内（如每个月），在全部的汽车销量中新能源车销量的占比。

从历史的数据来看，国内新能源车零售渗透率在2015年约为1%，到2019年上半年，渗透率突破至5%，到2020年底渗透率一直无法突破6%。可以说，在这一阶段，新能源车销量的增长主要来自于补贴政策的“政策推动”，产业链上的企业也在政策的补贴下有了一定的技术积累。

随着销量持续提升，新能源汽车由“政策扶持”向“市场驱动”的切换被提上日程。从2019年开始，新能源汽车补贴开始退坡，销量也由此下滑，这也是当时新能源车渗透率增长缓慢的主要因素。但在全球碳中和以及国内“碳30·60”目标等政策的带动下，新能源汽车市场开始高速增长，2021年新能源汽车销量达352.1万辆，同比增长1.6倍，渗透率升至13.4%，相比2020年提升8个百分点。从乘联会公布的月度数据所计算的新能源车渗透率来看，已经快速增长至当前28%附近的水平。也就意味着，在每个月新增的汽车销售中，有1/4左右为新能源车。

在不断增长的渗透率下，新能源车产业链看似迎来了历史性的机遇。而如果按照当前渗透率继续增长的态势，甚至有业内人士乐观的预测到今年年底渗透率将增至35%。

但渗透率持续提升的另一面，市场对于未来成长空间的质疑也随之而来。根据国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（以下简称《规划》），其中指出，2025年发展目标为，新能源车销量占当年汽车总销量的20%（即新能源车渗透率）。彼时的中国市场新能源车渗透率仅为5.8%。想要在5年后达到渗透率20%的目标，意味着年复合增长率将近30%，这在当时看来还是有着不小的难度。

但随着新能源车渗透率逐步稳定在20%以上，提前完成《规划》目标已经成为板上钉钉之事。而从未来的发展来看，新能源车渗透率在短短不到两年时间增长了四倍，留给未来的成长空间又有多少？

要回答这个问题，我们可以更为详细的拆解新能源车渗透率这个指标到底意味着什么？以及未来的成长空间在哪里？

2

在不断增长的高渗透背后，我们需要从两个维度审视渗透率的两个的失真。

第一个是渗透率计算方式带来的结果。新能源汽车渗透率指的是在一定时期内，新能源汽车销量占汽车总销量的比重。如果作为分母的汽车总销量越小，作为分子的新能源汽车销量越大，那么渗透率自然就会越高。

而近几年受到疫情的影响以及国内汽车饱和量的限制，汽车销量下滑显著，单月汽车销量波动大，累计销量也仍然未恢复到疫情前的水平。作为分母的汽车总销量的降低，一定程度上影响了渗透率指标的结果 。

也就是说，新能源车高渗透率很大程度也是源于车市总体销量的萎缩。整个汽车大盘的产销量变小了，渗透率因此相应放大，使得渗透率畸形增高，数字失真。以今年3月份汽车销量的数据为例，2022年3月乘用车市场零售达到157.9万辆，同比下降10.5%。而新能源车零售量继续增长，渗透率不降反增。这毫无疑问是受到分母变低的影响。

第二个则是新能源车渗透率中的结构问题。而其中既有抵御结构性的失衡，又有不同车型下，新能源车产品的因素。

首先来看产品结构性的因素。以汽车中A00、A0、A、B、几类分级汽车的销量和渗透率来看。在2019年，A00级别的车销量约为23万辆，在新能源车市场中的占比约为22%。

到2020年，A00级别的五菱宏光MINI EV成为市场中的热门车型，全面开启了纯电微型车市场，A00级别的车型在新能源车中的市场份额也在快速增长，约占到新能源市场的26%，市场份额相比于上年增长了4个百分点。

而在2021年，五菱宏光MINI EV更是成为了当年的新能源车单车的销量冠军，总销量约39万辆，排名第二的特斯拉Model Y则仅有约17万辆，还不及五菱宏光MINI EV的一半。相应的，A00级别的车型在新能源车中的市场份额也提升到了27%。

而截止到2022年上半年，五菱宏光MINI EV 的销量约为19万辆，成为车型销量榜第二，A00级别新能源车占到新能源市场的23.81%。如果扣除A00级微型新能源的销量，2022年上半年的新能源渗透率为18.63%.，与新能源车总渗透率27%左右的水平相比，相差较大。

那么，为什么我们在统计中要剔除A00这一级别的车型？原因就在于一方面其价格便宜，与传统的汽车消费市场相差甚远。另一方面则在于A00级别新能源车瞄准的新购买群体，与新能源车对传统燃油车的替代目标并不一致。

除此之外，30万以上的高端品牌新能源车的单月渗透率较高，占据国内主流大众市场的中端新能源车（A级和B级）渗透率不尽如人意。从数据来看，截止2022年上半年，A00、A0、A、B、C各级别车型中，新能源车渗透率分别为99.63%、29%、15%、24%、30%，呈现出很明显的“两头高、中间低”的特点。

其次是地域分布的结构性问题。从地域分布上看，以长三角、珠三角为代表的发达地区以及限牌地区，微型电动车聚焦的地区，新能源车渗透率较高，在更为广大的内陆三四五线城市，新能源汽车消费则较为疲软。

也就是说，在主流刚需市场，新能源车所占比重仍然很小。

3

无论是结构性分化、地域性的差异，还是新能源车渗透率计算方式结果的偏差，都可以看到，新能源车渗透率在反映行业景气度方面都有其自身的局限性。

以新能源车发展的终局看，普及率或许更能反映新能源车的普及程度以及终端消费者的接受度，即新能源汽车保有量占汽车总保有量的比重。渗透率的快速提升并不代表普及率也会快速提升。

而从未来的发展来看，无论是新能源车对于传统燃油车的替代，还是汽车智能化的发展趋势，都将进一步提升新能源车市占率。因此，虽然新能源车的销量快速增长是不争的事实。但渗透率并不能够全面反映新能源车的景气度，也无需担心起未来的发展空间。辩证的看待这一指标，回到新能源汽车本身的竞争力，也许更能够给投资带来更好的指引。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

三年爆赚30亿！“奶茶界拼多多”冲刺A股，前景几何？

“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜……”

凭借着洗脑的旋律、亲民的价格，以及憨厚可爱的“雪王”形象，蜜雪冰城在近两年可谓是红遍大街小巷，成为了家喻户晓的网红品牌。如今，蜜雪冰城已经在准备上市了。

近日，证监会官网发布消息称，蜜雪冰城股份有限公司的A股上市申请已于9月22日获受理并正式预披露招股书，公司拟登陆深交所主板，拟IPO募资近65亿元，保荐人为广发证券。如果上市成功，蜜雪冰城将成为继奈雪的茶之后国内“新茶饮第二股”，以及A股上的“新茶饮第一股”。

那么问题来了：蜜雪冰城冲击A股的底气何在？公司发展前景又如何？招股书当中披露出来的很多细节，或许可以帮助我们找到答案。

1

先来简单回顾一下公司的发展历程。

1995年，一个名叫张红超的年轻人来到郑州谋生，一边读书一边打工。当时他苦于郑州夏天炎热的天气，想要喝上一口冷饮却辗转几条街都买不到。而就在此时，张红超忽然想到，为什么不把家乡的冷饮刨冰拿来卖呢？经过一系列市场调研后，他惊喜地发现郑州居然还没有人卖刨冰，于是他问奶奶要了3000元钱，于1998年开出了一家名为“寒流刨冰”的冷饮店，专营刨冰等各式冷饮，开启了自己的创业之路。

随着生意的不断火爆，他的品牌也在升级，2000年“寒流刨冰”正式更名为“蜜雪冰城”。此后几年里，蜜雪冰城日益积累经验，在产品和店铺上都得到了很大发展，品牌影响力日益提升。到了2006年，蜜雪冰城再度祭出大招，推出了2元一个的新鲜冰淇淋，不仅定价大幅度低于其他品牌，口味亦丝毫不逊色，一经问世就在市场上引发了巨大的轰动。2007年，蜜雪冰城开始采用加盟方式来拓展规模，当年年底门店数量已达到了27家，“冰雪帝国”雏形初现。而后，蜜雪冰城不断对产品矩阵和品象进行优化升级，商业版图日渐壮大，产品也全面覆盖了现制茶饮、现磨咖啡、现制冰淇淋等门类。

根据招股书的披露，公司现已是国内门店数量最多、规模最大、品牌影响力最强的现制饮品连锁企业之一。截至2022年3月末，蜜雪冰城已有22276家门店，门店网络覆盖了境内31个省、自治区、直辖市。在海外市场方面，蜜雪冰城正在加码布局，公司亦于印尼、越南也分别开设了317家、249家门店。自2020年末至2022年3月，在超过15个月时间里，蜜雪冰城净增门店量达到8654家，平均每天净增门店数约为19家，这一速度着实令人惊叹。

需要注意的是，在门店不断扩张的同时，蜜雪冰城的业绩也在突飞猛进。数据显示，2019~2021年间，公司实现营收分别为25.66亿、46.80亿、103.51亿；扣非归母净利润分别为4.38亿元、8.96亿元、18.45亿元。今年一季度，蜜雪冰城实现营业收入和扣非归母净利润分别为24.34亿元、3.76亿元；而截至今年一季度末，公司账上货币资金高达30.67亿元。这些成绩足以傲视整个行业。

事实上，放眼整个新式茶饮赛道，无论是名气还是市场份额，似乎都是喜茶与奈雪的茶更具分量，两家合计市场份额接近50%，而蜜雪冰城仅占7.15%左右。然而，喜茶和奈雪的茶却逃不开“赔钱赚吆喝”的质疑。以奈雪的茶为例，虽然贵为港股上市的“新式茶饮第一股”，但奈雪的茶却一直在亏损，2019~2021年间，奈雪的茶净亏损金额分别为 3855 万元、2.03 亿元、1.45 亿元，而今年上半年净亏损2.49亿元，比去年全年亏得还要多。

反观蜜雪冰城，虽然没有喜茶和奈雪的茶那么高的“逼格”，给人的感觉可能还有点“土”，但经营业绩却是实打实的出色，甚至在整个行业当中都鲜逢敌手，这也可以反映出其强大的竞争优势所在。

以上便是蜜雪冰城的大体轮廓。

2

蜜雪冰城为何能从高手如云的新式茶饮行业里脱颖而出呢？

在我看来，最核心的因素在于公司与众不同的发展策略，那就是深耕下沉市场，与对手形成错位竞争。

从区域的角度来审视，下沉市场是指那些三线以下城市、县镇与农村地区的市场。按照土地面积和人口规模来算，去掉一线、新一线、二线城市，其他地方均属于下沉市场范畴，其土地面积占全国的近95%，人口规模更是达到了10亿左右。某种意义上讲，代表绝大部分土地和人群的下沉市场才是泱泱大国的基本盘，而那里的市场空间显然更具有想象力。而背靠下沉市场发家的拼多多、快手等公司，如今在各自的赛道上均已处于绝对的头部地位。

类似地，蜜雪冰城也是下沉市场的佼佼者之一。

在新茶饮市场日趋饱和的当下，蜜雪冰城并没有与中高端品牌直接抗衡，而是将目光聚焦在了三四线城市——在那里拥有更多的消费者，他们由于收入水平普遍低于一二线城市居民，因此对于价格更加敏感，也更加青睐于物美价廉的高性价比商品。认清了这一现实，蜜雪冰城制定了一套“薄利多销”的运营策略，以“省钱”、“喝得起”作为经营理念，旗下产品均价在6~8元区间，对于消费者而言极为友好，几乎人人都能喝得起，这便在价格上形成了其他品牌难以匹敌的优势。同时，蜜雪冰城在产品方面还不断推陈出新，并时不时地打造爆款品类，以此来吸引并黏住消费者。而这套“低价+爆款”的打法，帮助蜜雪冰城在下沉市场迅速站稳脚跟，其商业版图也日渐扩张。

不仅如此，蜜雪冰城还把握住了下沉市场消费者的价格敏感属性，每逢节假日或周年庆时都会适时地推出大量优惠活动，如“100份甜筒随便送”、“一元吃冰淇淋”、“满10元抽奖送福袋”等等，在迎合受众诉求的同时，也为品牌带来持续的话题度，继而巩固消费者对于品牌的忠诚。

读到这里，不知道各位看官是否觉得蜜雪冰城的这些做法有些似曾相识？没错，电商界的拼多多也是通过类似的打法，从电商市场激烈的竞争赛道上脱颖而出。或许是因为如此，有人将蜜雪冰城比喻为“奶茶界的拼多多”。

值得一提的是，蜜雪冰城在营销方面也是别出心裁，最令人印象深刻的就是其魔性上头的主题曲。

2021年6月，蜜雪冰城品牌官方号在B站上传了主题曲MV《你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜》，随后又上传了中英双语版，洗脑的旋律和直白的歌词，让这首歌如病毒一般迅速扩散出圈，其影响力一度超越了品牌本身，不少人都是听到了主题歌才知道“蜜雪冰城”这四个字。随后，广大网友还对这首主题曲进行了二次创作，其中不乏一些鬼畜视频，各种版本的主题曲，又进一步助推了蜜雪冰城品牌的宣传，强化了消费者心智。

老实说，蜜雪冰城这一营销方式并不算高雅，甚至还有些土里土气，但换个角度看，相比于高山流水的高调雅致，人间烟火的市井情怀往往更能打动人心，因此蜜雪冰城的品牌营销绝对算得上是成功有效。

3

除了上述种种，蜜雪冰城还有另外两个核心优势，那就是供应链和研发。

供应链方面，根据招股书披露的信息，蜜雪冰城通过自建生产基地、原料产地建厂、在全国多地设立仓储物流基地等方式，在行业内形成了完善、突出的产业链优势，在保证食品原料安全的基础上提供稳定的供应，同时也将成本控制在较低水平，为公司产品的低价提供了有力支撑。具体表现为以下三点：

其一，生产优势。

经过多年的发展，公司已经拥有了规模化、专业化的生产能力。数据显示，截至2022年3月末，公司已经建立起252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。而在原材料方面，公司在部分原材料产地进行建厂加工，如此便可以减少原材料的运输损耗，降低采购成本，提升产品供货速度，继而达到保质、降价、及时供货的效果。例如，公司现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，以确保柠檬的稳定供给，同时大大降低了采购成本。

其二，仓储物流优势。

目前，蜜雪冰城已经建立其完善的仓储物流体系。截至2022年3月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等22个省份设立了仓储物流基地，联合公司的物流合作方，共同搭建起几乎覆盖全国各地的物流运输网络。完善的仓储物流网络可以有效提高物流运输效率，缩短流通时间，从而达到门店单次少量订货的目的，有助于门店更加有效地进行库存管理，以此来降低加盟商的成本压力。

其三，销售网络优势。

如前文所述，蜜雪冰城已形成覆盖境内31个省、市、自治区的直营和加盟门店销售网络。截至2022年3月末，公司加盟门店及直营门店数量分别达到了22229家及47家，无论是销售网络覆盖率还是门店数量，均居于市场领先地位。而密集的终端门店可以更为广泛地让品牌和产品渗透至消费市场的各个角落，提高公司对于市场的反应速度，并且助力物流运输成本的降低，为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好基础。

在此基础上，公司还高度重视信息化系统建设，不断加大信息化投入，通过建立起多个信息系统来更加高效地效支持供应商、生产及库存、门店运营、消费者服务、物流配送的全方位管理，并取得了较好的成效。

至于研发方面，截至2022年3月末，公司共有专业研发人员68人，其中硕士及以上学历占比超过 20%，专业背景覆盖食品科学、植物学、茶学、生物学、化学、统计学等等，专注于食材和生产工艺的研发。

在实践过程中，研发团队通过行业领先的门店终端销售网络及完善的数据中台系统，全方位地了解消费者偏好差异，精准把握消费者需求的最新变化，继而不断推出符合大众口味的新产品，并结合门店实际营运需求开发专用器具设备，以此来提高出餐效率。诸如魔天脆脆冰淇淋、摇摇奶昔、冰鲜柠檬水等产品，都是深受广大消费者欢迎的“爆款”。

4

如今，蜜雪冰城即将冲刺A股，每当讨论到公司上市前景之时，很多人都会用奈雪的茶来加以对比。

客观地讲，顶着“新式茶饮第一股”的奈雪的茶，上市以来的表现的确不尽人意。上市首日，奈雪的茶开盘报18.86港元，较招股价19.8元低4.75%，不久之后跌幅一度扩大至11%。随后，奈雪的茶股价便开启了“跌跌不休”模式，今年3月，奈雪的茶股价一度跌至3.65港元，较股价最高点18.98港元每股跌去近8成，随后虽有反弹，却也难以重回巅峰。截至2022年9月27日收盘，公司股价收报于5.57港元，比上市首日开盘价下跌了约70%。

究其原因，自然在于奈雪的茶连续亏损，令市场对其前景表示担忧。不过，这一点对于蜜雪冰城来说几乎完全不是问题。除了前文提到的业绩突飞猛进外，极高的门店“存活率”也是极具分量的佐证。跟据招股书披露的信息，尽管遭受了疫情等因素的影响，但2021年蜜雪冰城的闭店率仅仅为3%，而其他不少餐饮品牌的闭店率都在10%上下，足以证明蜜雪冰城的抗风险能力之强。

如果仅从这个角度来评估，蜜雪冰城的上市前景大概率要好于奈雪的茶。然而在我看来，蜜雪冰城还不到高枕无忧的时候。

就蜜雪冰城的商业逻辑来说，较低成本的加盟模式是助力公司门店快速扩张和业绩突飞猛进的重要推手，然而这也不可避免地加大了公司的门店管理难度，诸如内部控制、食品安全等问题也就难以得到充分把控。而从实际情况来看，近两年关于蜜雪冰城食品质量与食品安全的负面新闻并不算少，用户投诉也是屡见不鲜，门店管理不到位的弊端已初现端倪。

另外，随着新式茶饮市场的日趋饱和，拓展门店数量可以带来的边际收益正趋于递减态势。例如，在邻近区域开店难免会造成分流，收入增加不明显的同时，各方面经营成本却在不断攀升，到头来很可能会挤压公司的利润空间。久而久之，蜜雪冰城的路恐将越走越窄，从而也就难以长久地撑起市场赋予公司的较高估值。

纵然成功上市，也只是一个新的起点，想要延续商业神话，蜜雪冰城着实还有很长的路要走。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

A股4季度行情展望：市场在担心什么？

近期，A股市场经历了连续下调，不少板块估值水平已跌破4月份的低点。从两市单日成交金额看，近期成交低点创2021年以来新低，较年内高点萎缩幅度达53%，市场情绪跌入冰点。

从消息面来看，近期的市场利空因素主要有美联储9月加息75BP并继续释放鹰派信号、俄乌冲突现升级苗头以及国庆长假前避险情绪浓厚等几个方面。事实上，仅仅上述几个因素不足以将市场估值压缩至4月末的低点位置，当前市场的忧虑远远不止这些。

市场在担心什么？

1、对经济复苏的担忧：地产和疫情仍是主要影响因素

围绕稳增长，政策层面已出台一系列措施，并持续强调“狠抓政策落实、推动经济回稳向上”，推动经济基本面弱势复苏。结合8月份数据看，基建和制造业投资表现亮眼，消费数据现回暖迹象，但地产数据持续低迷，疫情多点散发，成为经济复苏的主要扰动因素。

现阶段看，地产和疫情这两大扰动因素大概率贯穿4季度，引发市场对经济复苏势头的担忧。

地产领域保交楼政策落地，对于稳住市场预期具有重要意义。但受终端销售不振影响，地产企业现金流持续承压，在四季度偿债高峰背景下，民营房企信用违约风险抬头，或将继续对A股地产和金融板块情绪产生压制，也会反过来影响居民购房预期，拖累经济复苏势头。

疫情防控方面，常态化核酸政策对避免出现大范围疫情传播发挥了积极作用。但据中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友预测，今年冬季全球有可能爆发第六波疫情传播，因此，国内4季度疫情防控形势依旧严峻。疫情形势的不确定性对消费复苏产生较大干扰，也会持续对A股大消费板块表现产生压制。

在房住不炒和疫情常态化防控的背景下，地产和疫情的不确定性对经济的扰动难以靠现有刺激政策进行有效对冲，故而将成为4季度经济表现最主要的不确定性来源。

此外，全球经济正确定性走向衰退，出口增速已现明显回落，也会拖累4季度经济表现，对A股外需驱动板块也将持续产生压制。

2、流动性大概率保持现状，进一步宽松空间有限

就流动性环境来看，助力经济复苏需维持宽松态势，但中美利差倒挂和国内通胀抬头两大问题制约货币政策宽松空间。

就中美利差倒挂问题来看，受9月美联储加息75BP及鹰派展望影响，美国10年期国债收益率继续走高，中美利差继续走阔。受此影响，人民币对美元一度出现快速贬值。考虑到11月和12月还有两次加息窗口，美国超过半数货币政策委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50%，意味着年内美联储或将继续加息125BP，在一定程度上制约了国内降息空间。

国内通胀方面，受国际能源、粮食价格上涨及国内猪周期上行两大因素影响，今年以来国内通胀整体延续上行趋势。受欧洲冬季天然气需求高峰及俄罗斯断供影响，4季度国际能源价格大概率保持高位，国内猪肉价格则有望在冬季消费旺季延续上行趋势。受此影响，4季度国内通胀大概率缓慢上行，压制国内货币政策宽松空间。

综合中美利差和国内通胀两大因素来看，4季度国内货币政策进一步宽松空间有限，难以对资本市场产生有力支撑。

3、地缘冲突或持续压制风险偏好

近年来，美国持续在高端制造领域对我国进行打压。为转移国内通胀压力、在中期选举中迎合选民等，今年以来更是动作频繁，在芯片、航天、中概股审计、新能源、生物技术等领域频频制造事端，对A股相关板块产生明显的情绪压制。

考虑到俄乌冲突近期有升级趋势，以及美国中期选举临近，4季度地缘扰动或将持续发酵，高端制造板块大概率持续受到压制。

轻大盘，重结构：确定性占优

综上可知，无论是基本面、流动性还是风险偏好，4季度都面临较大的不确定性，正是在这些负面展望之下，A股近期持续下跌，市场情绪低迷。其中，医药生物、银行、房地产、建筑材料、建筑装饰、钢铁等行业的估值水平已跌破今年4月份的低点。

反过来看，A股当前的估值水平已经较为充分地反映了4季度可能会出现的各种不利事件，未来一旦有任何意料外的利好因素出现，市场随时都有可能出现超跌反弹行情。不过，小幅的超跌反弹行情可期，但反转行情概率仍然较低，需结合基本面数据实时观察。

就4季度布局来看，应该轻大盘、重结构，在板块层面规避不确定性、把握确定性。具体来看，需关注以下几条逻辑：

全球经济衰退逻辑。在全球央行激进加息背景下，全球经济衰退是大概率事件。受此影响，我国海外需求萎缩，出口占比较高的板块短期内将持续承压。相比之下，内需为主的板块主要受疫情影响，结合疫情防控政策的边际变化可把握性更强。

从2021年数据看，计算机、通信及其他电子设备制造业出口依存度最高，约为47%；文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度也在20%以上，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

全球通胀压力抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难消，全球低息环境短期内难以再现。对于估值处于高位的各类成长板块，除非基本面逻辑特别强、特别确定，否则将持续受到利率中枢上移压制，估值水平易跌难涨。

逆全球化与国产替代逻辑。逆全球化背景下，部分高新技术产业将持续受到外围因素干扰，但与此同时，国产替代逻辑也会对这类板块带来强力支撑。在不同时间、不同行业，主导逻辑有所差异，会导致相关板块走出不同行情，需要具体问题具体分析。

以半导体产业为例，基于逆全球化的负面影响已被市场充分消化，当前行业发展周期和国产替代逻辑占据主导地位；以数字经济板块为例，则需要结合不同个股进行分析，对部分卡脖子领域的工业软件企业是利好，对出口占比较高的部分设备企业则是利空为主。

经济趋稳复苏逻辑。从8月数据看，内需趋稳的信号进一步确立。进入9月份，随着疫情形势好转、高温天气缓解以及双节来临，消费复苏势头有望延续。后续，随着地产领域“因城施策”各项措施的落地，若地产销售出现明显回暖迹象，将大大巩固市场对于经济趋稳的信心，继而对银行、地产、建材、家具等板块带来支撑。

就现阶段看，在经济复苏信心确立之前，相关板块更多还是左侧布局机会。

疫后复苏逻辑。旅游、酒店、机场、餐饮、娱乐及其他线下服务业，现阶段的主导逻辑仍是疫情及疫情防控政策的边际变化。由于疫情因素的不确定较高，现阶段这些板块也主要是左侧布局机会，更适合长线资金进行长期布局。

其他独立演绎的逻辑。很多板块自身具有较强的周期性，得以在相当程度上隔绝大环境的影响，经常能走出独立行情。如国防军工板块，国防安全是国家层面的刚需，国防投入不受经济周期影响，叠加全球地缘冲突加剧、全球主要国家均增大国防开支等因素驱动，国防军工板块确定性强，正迎来长牛逻辑。再比如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，生猪养殖板块易涨难跌，且当前龙头个股估值仍然较低，跌下来就是机会，中期前景向好。

总之，当前市场面临的不确定因素增多，风险偏好降低，将显著放大市场的波动性。对短线资金而言，应着力把握确定性，规避不确定性增大的板块；对长线资金而言，市场整体已迎来较好的左侧布局机会，可结合行业长期发展前景进行择优布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

美联储加息，人民币破7，可以逆市布局吗？

本周首个交易日A股三大指数低开0.7%左右，早盘赛道股和大消费一度走强，权重股也在奋力拉升，企稳信号初现，但午后再度出现杀跌，个股重新呈现普跌的态势，上证指数盘中跌破3050重要支撑带，但尾盘稍有拉升。截至收盘，上证指数跌1.2%，勉强站上3050点，但创逾4个月新低，深成指跌0.4%，创业板指涨0.83%，成交量依旧在6500亿左右，量能几无变化！盘面上，热泵、储能板块集体反弹，大消费板块出现普涨，医药龙头反抽，资源股受到外围加息后续需求存疑成为日内杀跌主力，军工股大幅回调。两市个股周内涨多跌少，超3900股下跌，除北向资金外主力、散户资金持续流出，赚钱效应偏弱。

9月LPR维持不变，9月20日（上周二）央行公布1年期LPR仍为3.65%，5年期以上仍为4.3%，表明顶层对于今年8月M2同比增速创下6年多以来的新高之后对资金利率或有可能转为稳健，这样的边际变化也是对不搞大水漫灌、不透支未来的坚持和反馈，也兼顾了稳增长、稳就业与稳通胀三者的平衡。通胀压力导致海外基本面持续收缩下行，经济指标全面回落，而据2021年数据当年进出口数额占全年GDP总量的34%，所以全球需求疲软对于我国的GDP也会造成下行压力。9月21日（上周三）的国务院常务会议，要求狠抓政策落实，推动经济回稳向上，在交通运输上确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行，整体来看继地产基建后在Q4交通运输也将会成为支撑经济平稳发展向上的主要呵护对象。疫情方面，目前全国疫情已在可控范围之内，日均确诊病例已经接近120例，环比降幅接近10%，对于接下来的出行、消费需求也有进一步的有序恢复作用。

影响全球两个月的美联储加息靴子终于得以落地，虽然早有预期，但全球股市依旧大幅下跌，对于资本市场的信心来说又是一次重大的打击，带动全球多国货币出现下修，美元作为全球货币大肆掠夺全球财富。上周俄乌冲突进一步加剧，俄方启动部分动员，能源危机也是愈演愈烈，原油、天然气价格有望维持高位，虽然对替代能源的发展和价格有一定支撑，但也对全球经济衰退预期加重。

国内外环境依旧严峻，地缘冲突进一步加剧，对国内经济恢复扰动有所加大，政府也在对部分重点行业持续纾困注入资金，但是从LPR维持不变来看还是保持了应有的克制，“二十大“召开在即，也必将会对全国经济后续的发展做出更全面的部署，尽力维持平稳增长。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股延续回调，在量能择时信号上，宽基指数均为看空观点。受到美国9月21日议息会议加息75BP的影响，引发了全球股市的恐慌，交易量急剧萎缩，资金出逃，美股三大股指同样收跌，A股沪深两市交易量创17个月来新低，上证指数继失掉3200点之后下挫至3050点左右，市场恐慌情绪不减，但股市性价比有所上升，在配置时机上可以择机买入。上周新冠疫情新增感染者人数有所下滑，截至9月26日新增本土确诊病例826例，疫情整体进入安全可控范围，预计对后续居民出行造成的扰动将有所缓解，而叠加国庆假期，消费方面有望短期迎来转机。但是随着欧美经济体进一步紧缩下，外需走弱已经抬头，在去年高基数的影响下，出口增速预计在Q4持续回落，提振内需将是接下来的重中之重，对于基建投资和技术改造、制造装备更新会是未来政策持续呵护的重要方向。LPR维持不变，根据央行货币司的态度来看短期内改变利率的意愿不强，认为目前利率处于较为合理的水平，还需依据经济数据、社融规模做后续调整。

上周国常会提出在Q4要对公路、港口等交通运输方面的费用减免，工信部推动新一代信息技术产业发展、发改委继续推动新能源汽车的健康发展，中秋假期数据回暖的表现有望在国庆延续。由于国外通胀压力不减，而且近期周边局势有恶化的可能，具体行业上，超过40个城市加入呵护楼市地产的队伍，主要仍聚焦在二套房首付比例的调整上，预计实施范围还会进一步扩展。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）短期内仍有地方呵护政策密集出台可能性的地产基建链，有望带来修复行情。根据数据显示，8月土地成交单价小幅提升，商品房销售量价环比微涨，累计销售额同比降幅小幅收窄0.9pct，房屋竣工面积环比大幅反弹，住宅竣工环比+42.8%，国家发改委、能源局在26日也表示要加大新兴电力基础设施建设力度、适度超前推进重大工程建设；8月开发到位资金降幅收窄，表明保交楼政策促竣工效果显现，9月22日首笔保交楼专项借款也已到位，叠加近期多数二线城市调整二套房首付比例，预计后期将有更多城市在降低首付比例、调整公积金贷款额度、下调房贷利率、发放租房和购房补贴等放松政策上加码加力，而10地政府支持带押过户，通过降低交易成本，提高交易便利度，加速存量市场的流通，利好置换改善需求的释放。所以商品房需求有望得到边际改善，近期市场对房地产板块关注度提升也比较明显。

（2）“边境游”获政府支持，叠加“十一黄金周”，酒旅、零售、消费板块或可有资金介入。9月19日（上周一）五部门就边境旅游管理办法公开征求意见，鼓励边境地区打造具有特色的边境旅游目的地，或许在出入境方面有放开的迹象，但是还需结合国内疫情的情况来灵活调整；上周酒旅、港口航运、饮料制造等行业涨势不错，叠加假期，居民消费、出行有望迎来高峰，而8月份线上实物商品零售额同比、实物网购社零占比均高于同期水平，从侧面印证了零售消费板块的回暖，或会吸引外部资金介入市场。

（3）大国博弈、景气度、政策支持力度持续较强的高端制造板块，包括新一代信息技术、国防军工板块。美国政府针对半导体、生物制药、新能车等新兴技术领域推出了若干法案持续发酵，我国目前在成熟制程相关半导体材料板块方面已取得重大突破，而且在新能车领域我国已处于领先地位，但为了进一步完善新能源产业链布局，巩固具有优势产业在全球市场的地位，也需要加速国产化突破，对于半导体材料、合成基础生物方面、POE等方面需要加大关注力度；而欧美持续对俄乌、台海造成骚扰，我国周边局势依然严峻甚至有恶化的趋势，受此影响，9月22日（上周四）申万国防军工盘中一度涨超3%，在申万31个板块中表现最好，我们也依旧坚持上期的判断，国防军工在未来的一段时间内必将随着地缘博弈而轮动。

（二）美联储加息影响几何？

9月21日，美联储召开FOMC会议，宣布将政策利率联邦基金利率的目标区间从2.25%至2.5%上调到3%至3.25%，加息75BP，影响全球股市、经济局势的靴子终于落地。

从多项数据来看，虽然短期内美国通胀同比有所回落（8月CPI同比+8.3%），但高通胀粘度较大、长期通胀预期持续抬升，而且劳动力市场供需紧张、就业/失业率数据维持低位、多地发生罢工谈判，薪资通胀很有可能与通胀预期形成螺旋、相互强化。市场预计全年美国通胀在8%左右，所以本次加息幅度也符合预期，但是全年8%的通胀依旧远远高于美联储预期，所以年内最后两次加息幅度仍有可能“大步向前”。

点阵图显示，2022年末联邦基金利率中值达4.4%，相对6月的3.4%出现显著抬升，这也意味着年内还有125BP加息空间，而2023年为4.6%。同时点阵图预计，首次降息可能要等到2024年。根据芝商所观察，目前市场预期11月加息75BP、12月加息50BP的概率均超过六成。在此基础上，美联储信心坚决，而且大幅下调了2022年经济预期，从6月的1.7%大幅下调至0.2%，显示出将不惜短期经济代价、抗击通胀。

9月FOMC经济预测显示的极致货币紧缩或将导致失业率在明年大幅上升，反映出明年或在上半年就出现较高的经济步入实质性衰退的风险。在新闻发布会上，鲍威尔继续表示紧缩路径将依赖于数据，在利率行动方面将不再提供那么清晰的前瞻指引，对于市场上后续的预测空间不大。

中信证券认为若大宗商品价格今后上行动力较弱，则今年四季度美国通胀会进一步下降，且幅度或快于第三季度，因此存在今年四季度放缓加息的可能性。由于劳动力市场或较快恶化，因此美联储需快节奏前置加息以避免出现更为两难的局面，因此明年劳动力市场恶化、经济步入实质性衰退的风险较高，维持最早或于明年一季度停止加息的判断，目前而言，该概率较高。

海通证券认为通胀偏高、美元偏强、美债利率走高、美股偏弱的局面，在年内或较难缓解。主要原因就是当前美国房价高企、劳动力市场紧张、地缘风险仍未消除等，而且根据数据截至8月，美国核心弹性CPI同比回升，且核心粘性CPI同比已经持续上行至1991年以来新高。此外，美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间受限。

中泰证券强调，当前是四季度“暖冬行情”布局期，建议采取控制仓位且攻守兼备的行业配置，并维持国产替代、电力、券商是四季度行情重要配置方向不变。具体来看，当下应当围绕国产替代主线，关注未来科技产业政策的变化，其中，军品定价机制改革有望利好主机厂及有核心研发能力的龙头企业。同时，市场行情的核心仍是政策预期，相对看好弹性较大且受益于资本市场利好政策的非银、地产、建材等弹性较大的方向。此外，受益于资本市场解禁等“造富效应”下的高端消费景气度，四季度或具备较高的相对收益、防御价值与长期布局价值。

对股市来说，前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事杨德龙认为A股市场经过三个多月的持续调整，估值上再次处于历史低位附近。市场在缩量调整的情况之下，市场信心不足，出现一些接近尾声的迹象，但是还不具备产生大行情的机会。9月份可能成为下半年市场行情的拐点，也有可能完成探底。四季度随着经济复苏以及货币政策保持流动性合理充裕，A股市场可能会迎来恢复性上涨的机会，而在市场低迷时逢低布局是比较好的一个投资策略。

（三）人民币兑美元汇率破“7”

近期美元指数创20年新高，而人民币兑美元汇率也一度破7。而为了抑制人民币汇率的过度贬值，稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，26日央行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。

其实人民币走弱主要是因为美元走强，而除了人民币其余国家货币汇率下降幅度更大。由于一般来说，对于资本项目比较开放的经济体而言，资本流动对短期汇率的影响可能较经常项目的变化对汇率的影响更大，近期的汇率变动显示出同大宗商品价格的变动关联度更大，比如，以出口大宗商品为主的国家，如澳大利亚、加拿大等国在今年上半年都出现了不同程度的贸易条件改善；而依赖大宗商品进口的国家，如日本和欧元区，其贸易条件均出现了恶化，表现到汇率上，今年以来，作为大宗商品出口国的俄罗斯、巴西和美国的有效汇率都有所提升，而非大宗进口国的日本、韩国和欧元区等国家则出现了不同程度的货币贬值，截止到7月份，日元、韩元、欧元名义有效汇率分别贬值2-12%不等，而美元、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布则升值5-40%。

不同的是人民币有效汇率仍然比较强，相对贸易伙伴的货币贬值幅度较小。所以截至9月16日，欧元兑美元贬值12.3%，日元兑美元贬值19.1%，韩元兑美元贬值13.5%，新台币兑美元贬值10.7%，相比之下人民币兑美元只贬值了9.2%。不过，近期国内经济处于弱复苏，而且货币政策偏松，也在某种程度上导致人民币兑美元汇率偏弱。

中金公司认为，未来一段时间，人民币汇率是否偏弱还是要看大宗价格的走势以及美国加息缩表的步伐。从供给端来看，本轮大宗价格上升一定程度上受供给的影响更大，如果影响大宗供给的因素短期内不发生明显变化，大宗价格未必大幅下行，这意味着大宗出口国的汇率还有支撑，包括美元。而对于美国加息缩表的节奏，认为未来几个月美国货币收紧的逻辑难有明显变化，8月份美国通胀再超预期，其中核心通胀在经历6-7月同比下行后再次反弹，PPI同步上涨，联储加息决心不应被低估，与此对应，人民币兑美元汇率短期可能在当前水平上波动。但是看远一点，随着中国防疫政策的优化、稳地产政策效果显现、基建实物工作量加速落地，人民币汇率走弱的因素将减少，而走强的因素将增加，人民币将可能有升值的空间。

启铼研究院首席经济学家潘向东认为当前中国并未全面开放资本账户，因此，一旦出现持续大规模资本外流，央行可以限制短期资本外流，例如对换汇数量进行限制，或者征收托宾税等方式来稳定市场。因此，在看到人民币对美元汇率适度贬值、人民币汇率形成机制仍保持相对弹性的条件下，并不需要担心会出现人民币大幅贬值，更不会出现一些投资者所担心的金融市场动荡。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

受到美联储大幅加息影响，上周延续跌势，各大指数进一步走软，虽有房地产、大金融、饮料制造护盘，但在上周五依旧全线下跌，场内外资金在近期都在有所观望，等待行情，成交量已萎缩至近期低点，各大指数也在重要点位徘徊。从指数层面看，上周各大指数在外部因素的困扰下仍未恢复元气，但降幅有所收窄，显示经过前期的恐慌性下跌后，情绪略有缓解，上证50是唯一跌幅扩大的指数，科创50领跌，跌超3%，中证500表现最好，但也跌超1%。上周中小盘表现不错，成长股表现较差，价值股居中。

板块来看，上周仅有5个板块实现了上涨，环比增加2个板块，煤炭、有色金属、石油石化等周期板块涨幅最高，分别3.43%、1.56%、1.23%，大宗商品价格依旧坚挺，上游原材料的价格继续上行带动行业引领两市，但随着高温天气减少、内外需不振，后续煤炭、石油价格可能回落；上周领涨的美容护理调整幅度最大，跌幅达8%，建筑材料、电子跟跌，均跌超5%，表明消费板块依旧缺乏明显持续的上行动力。上周电力设备环比改善幅度最大，由跌转涨，煤炭次之，分别+1.56pct、9.76pct，美容护理、建筑材料、家用电器环比调整幅度最大，分别-8.90pct、-5.26pct、-3.74pct，但电力设备、家电等出口占比较大，外需下行下后续或会受到影响。整体来看各板块继续震荡下跌，表现依然较差，市场恐慌情绪仍然处在高位，风险偏好偏弱，价值股、周期性行业表现比较突出。

本周首个交易日7个板块实现上涨，大消费板块表现不错，美容护理涨超2%，食品饮料、家用电器、社会服务、商贸零售均有所回暖，值得注意的是酒店餐饮、旅游及景区等二级行业涨幅依旧居前。

（二）基金市场

上周基金表现环比变差。股基、混基指数同股市关联度较大，所以受到的影响较大，前者跌超4%，后者跌超3.5%，由于外围环境变差，所以QDII基金指数同样下跌幅度较大，四大代表沪深两市基金走势的宽基指数跌幅在2%左右，债基微跌0.08%，货基表现比较稳定。

上周商品型基金收益率中位数最高，得益于大宗商品价格的上行，收益率领涨所有基金类型，债券型、货币型基金涨幅变化不大，FOF型、QDII型、股票型三大类基金周收益率中枢环比下行，且幅度较大，混合型基金下跌幅度较小；从今年以来收益率中枢来看，商品型、债券型、货币型基金进一步上升，其余类型基金依旧没有缓解迹象，表现同上周一致。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15中权益型基金成为上涨数量最多的基金，共有10只，其余5只为被动指数型基金。得益于价值、周期性行业涨势不错，所以收益率居前的基金大多与煤炭、煤化工相关，同新能源产业链相关的主题基金表现也不错，电池、新能车、光伏在市场普跌的情况下维持当前水位，在“不跌就是涨“的现实下已超越大部分行业板块。从风格上来看，大盘价值成长型基金领涨。上周由于权益市场跌幅同比收窄，所以基金整体收益也同比回升，环比+1.37pct，万家基金旗下的基金收益最高，但也仅达到了6.41%，环比+1.15pct，其余基金均在3%以上。

上周从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15来看，权益型基表现最好，共计7只基金上榜，剩余基金包括3只指数型基金、1只货币型基金、1只商品型基金、1只纯债型基金、1只固收型基金，但涨幅表现比较好，环比+1.5pct。上周涨幅最高为12.37%，环比+8.53pct，为鹏华基金旗下灵活配置型基金，同时需要注意的是上周表现较好的基金也同煤炭、煤化工、新能源主题相关。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流出。从同花顺行业来看，76个行业只有10个行业主力资金净流入，价值股在短期风格转化下受到资金的青睐，电力设备、小金属、煤炭开采加工流入较多，均流入超15亿元；而在净流出上，高端制造、非银金融、消费板块受到内外部形势的挤压，资金出逃严重，证券、计算机应用、半导体及元件、消费电子、建筑材料流出超20亿元。

北向资金上周净流出61.34亿元，其中沪股通净流出31.01亿元，深股通净流出30.33亿元。南向资金净流入108.27亿港元，其中沪市港股通净流入65.51亿港元，深市港股通净流入42.76亿港元，为连续四周净买入，港股在A股行情不好的情况下依旧有可挖掘的投资标的。按照机构类型看，配置盘上周继续净流入，净流入量环比上升，交易盘上周现百亿规模净流出，创近两月最大周度净流出。上周北向资金净流入排名较高的行业为电子、基础化工、房地产；净流出较高的行业为电力设备及新能源、医药、农林牧渔。北向资金占行业总市值比重下降较多的行业有医药、家电、计算机，上升较多的有电力设备及新能源。

本周首个交易日主力资金净流出252亿元，环比净流出多增208亿元。周内同花顺行业中电力设备、饮料制造等行业资金呈现净流入，超过20亿元；银行、工业金属净流出超过15亿元。北向资金则方向相反，早盘单边进场逆市净买入42.77亿元，终结连续4日净卖出，主要流向第三代半导体、宁德时代、集成电路、跨境支付等等概念板块。南向资金则终结4日净买入，但净流出量不大，仅为2.2亿元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位82.22%，偏股混合型基金平均仓位74.88%，前者环比-1.91pct，后者环比+1.40pct，普通股票型仓位在行情较差的环境下进一步回调，偏股混合型仓位则有所回升。截至2022年9月23日，基金抱团分离度环比下降。最近一周抱团股、抱团基金超额收益环比持平。新发基金14只，涉及国投瑞银、华夏、建信、鹏华等基金公司，其中7只权益型基金，2只纯债型基金，1只固收型基金，2只FOF型基金，2只指数型基金。共募集总金额62.54亿，平均募资4.7亿，全市场交易热情下跌导致主动产品发行热度在募资和数量上进一步遇冷。偏股混合型基金表现亮眼，5只募资50.24亿。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，截至上周各大指数估值变化不大，但均有所下滑。上证指数估值依旧处在最低的位置，而上证50、沪深300、创业板指的估值分位依旧在15%左右，深证成指的估值依旧比较稳定且合理，仍处在主要指数的前排位置。

从上市以来板块分位值来看，截至9月23日收盘，多数板块估值仍在下跌，超过5个板块调整幅度在5pct以上，美容护理环比-29.46pct，回调幅度最大，公用事业调整幅度最小为-0.18pct。价值股、周期性行业估值大幅回暖，板块估值中位数为房煤炭（11.98%）。

从3年股债性价比来看，截至9月23日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.66%）的比值为2.25，而历史均值为1.77，处于近3年的高位，历史分位值位置处于95.14%（即性价比高于95.14%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于91.62%、95.60%、84.49%和99.44%。较上期来看，所有指数投资性价比均进一步回升，经过上周股市的震荡下跌，所有类型标的的投资性价比都在上修。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美联储公布9月利率决议，如期加息75个基点，基准利率升至3.00-3.25%。美联储激进加息引发全球央行“加息潮”，但也符合市场预期。今年美联储已连续三次加息75BP，而鲍威尔表示，年内还将加息100-125BP，从利率点阵图来看，年内剩余两次议息会议中，再次加息75BP的风险仍在。根据利率点阵图显示，2023年的利率中枢较6月上修80BP至4.6%，与此同时，2024年的利率中枢也上修50BP至3.9%。美国上周初申请失业金人数21.3万人，为2022年5月28日当周以来新低；预期21.8万人，前值21.3万人。欧洲衰退风险扩大，欧央行执委施纳贝尔认为经济衰退的风险已经上升，德国经济衰退可能无法避免，而欧元区整体经济可能陷入停滞，但不是萎缩。整体来看全球制造业延续颓势，美国和英国9月制造业PMI小幅回升仍显疲弱，欧元区制造业PMI连续8个月下行经济前景堪忧。美国经济领先指数连续6个月下降，暗示着美国或步入衰退。欧洲主要经济体消费者信心持续下行，反映出需求的不断回落。

上周多个经济体宣布加息。英国央行宣布加息50个基点，将基准利率从1.75%提高至2.25%，预期2.25%，前值1.75%，自去年12月已连续7次加息。阿根廷迎来今年第九次加息，将基准利率上调550个基点至75%，今年已累计加息3700个基点。而土耳其下调基准利率100个基点至12%。

地缘政治风险再一次上升。首先，俄罗斯宣布进行部分动员，在实施部分动员令过程中将召集30万预备役军人，且并不会改变特别军事行动的性质，据俄官员强调，俄方此举实际上是在对抗整个北约；其次，9月20日，美国“希金斯”号驱逐舰、加拿大“温哥华”号护卫舰过航台湾海峡并公开炒作，对于台海局势火上浇油。

（二）国内经济

政策层面，9月21日国常会指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度政府定价货物港务费降低20%。

数据方面，中国9月1年期LPR报3.65%，5年期以上品种报4.30%，均与8月持平。9月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比微升0.3个点至48.8，这一指标自7月低点连续两个月小幅回升，显示经济已低位企稳；但若考虑到EPMI读数较强的季节性特征，这一环比变化幅度又是弱于季节性规律的，历史同期环比均值为5.8个点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

两个月跌超20%，如何看待当前新能源投资的危与机？

近期，继2021年11月之后，新能源赛道再次迎来了一波较大的调整。反映新能源走势的中证新能源指数（399808.SZ）跌幅超过20%，其他细分赛道如新能源车、风电、光伏、储能等也同样有10%-30%不等的跌幅。每逢大跌之际，市场总是会重新审视一个行业的投资价值，新能源也不例外。

那么，在两个多月已经跌了超过20%的情况下，到底要如何看待当前新能源赛道投资的风险与机遇？

年初至今，

新能源赛道为何再一次大跌？

将时间线拉长，如果从2019年开启的牛市算起，新能源毫无疑问是本轮行情的最核心投资赛道，其背后承载的不仅仅是国内碳“30·60目标”的实现，更是全球碳中和的大势所趋，同时也是经济转型的重要抓手。

而从2022年初至今，新能源赛道的行情亦是经历了一个过山车的行情，如今进入向下俯冲的趋势。

首先来看从年初持续到4月26日的下跌，其延续了从2021年11月份开始的跌势，期间中证新能指数最大跌幅超过45%。

原因有两个，一是估值过高，中证新能指数PETTM在2021年11月初约为62x，到2022年初小幅跌至58x。在受到美联储加息预期的影响下，成长股估值受到了显著的影响，新能源进入惨烈的杀估值阶段，到4月26日最低点，中证新能指数PETTM下降至约30x，估值从最高点跌幅超50%。另一方面的原因在于上海和北京疫情的影响下，特别是上海作为新能源车的生产中心，整个产业链受到冲击，市场情绪也低迷。

而在4月26日之后，新能源赛道则开启了暴力反弹模式，最高涨幅超过60%，光伏指数更是涨幅最高超过了70%，再次成为市场中的焦点。原因同样有两个方面，一是疫情的缓解，对于包括新能源车在内的供应链冲击的因素消失，新能源车产销量、风光电装机量等重回高增长，原本的不利因素转为有利因素。另一方面则在于政策的刺激，包括新能源车购置税减免的持续、购车补贴等。再加上一大批新能源赛道股票半年度业绩预期的大幅度跳涨，都进一步刺激了行情的持续。

而从7月初至今的这波大跌与之前既有相似点又有不同点。相似点在受到美国超预期的加息幅度，成长股估值承压，以及疫情发带来的隐忧。而不同点有两个，一是7月、8月份新能源车产销量，使市场对新能源车的可持续性有一定的质疑。另一方面在于近期欧盟出台政策干预能源市场，如减少电力需求、限制绿电最高价格等。使得海外市场份额较高的光伏发电，面临一定的海外政策风险。同时，美国《通胀削减法案》、德国经济部长哈贝克的发言，也都将矛头直指中国的新能源产业链，意图打压中国新能源产业的发展。这些海外政策的变动都一定程度上加强了市场对于新能源的担忧。

行业客观上面临的风险因素，叠加上整个市场的不景气、交易情绪低迷等因素，使新能源赛道出现了较大幅度的调整。

从以上今年新能源赛道的走势和分析来看，新能源长期逻辑并无变化，无论是国内的“30·60目标”，还是海外的长期碳达峰碳中和目标，都并没有出现延期或放松的情况，从这方面而言，风电、光电发电量占比不断提升，新能源车替代传统燃油车这些支持新能源赛道长期增长的底层逻辑并未发生变化，短期的供应链冲击、供求因素甚至地缘性的战争冲突等变化，对新能源的长期并未产生影响。

不同的新能源细分赛道，

当前处于哪个发展阶段？

从目前细分的新能源投资赛道来看，可以简单的分为新能源车、风电、光伏、水电、储能、氢能、核能等。虽然同为新能源，但因为技术的成熟度不同，以及应用的场景不同，不同的新能源投资逻辑也有所差异。

具体来看，核电因为其安全性和受限于选址等因素，近年来在全球已经逐步在降低。特别是在三哩岛、切尔诺贝利、福岛等几次较大的核电站事故后，欧美等国家甚至已经推出完全退出核电的发展规划。而国内对核电的发展态度也是相对保守的态度，在“十四五”规划和2035年远景目标纲要中明确指出要“安全稳妥推动沿海核电建设”，是一个相对行业空间有限，投资价值较小的赛道。

氢能虽然理论上是一种理想的新能源，但受制于技术和成本的因素，目前还仍然处于市场化的初期，无论是氢能汽车还是加氢站，以及上游的制氢技术，都很难满足市场化的要求，目前也仍然是一个处于市场化前期的阶段。

新能源车、光伏、储能三大赛道则是目前既有成熟技术，又有广泛需求的三个主流赛道。其中风电与光伏一般为风光一体化项目，两者投资逻辑类似。抽水蓄能是目前最主要的储能方式，是储能的主力，储能中 边际最大的增量来源于化学储能的增长，如锂电、钠电等。而锂电池又是新能源车最核心的产业链部分。整体来看，光伏因为发展路径清晰，目前是最成熟也是竞争性最强的赛道，其终端需求是着眼于全球的。新能源车虽然也进入市场化阶段，但在产业成熟度上要弱于光伏，国内上市公司生产的汽车主要服务于境内。储能是伴随着新能源发电量提高后，所必须的装置，除抽水蓄能外，其他的储能方式或处于实验室阶段，或处于市场化前期的阶段。

对于光伏来说，目前行业的整体已经进入成熟期，投资逻辑在于降本增效。在硅料、硅片、电池片、组件等产业链核心环节，国内企业均处于领先国外3-5年水平，是一个具有相对竞争优势，并布局全球的产业。

欧美目前虽然基于政治目的设置了进入壁垒，但一方面基于政治的政策一般落地时间较长，中间至少有2-3年的缓冲期。另一方面，中国光伏的竞争优势并非在于政策补贴或其他因素，而在于技术的先进性，行业整体成本都远低于欧美，而无论是任何国家，想要实现碳中和的目标，都必然绕不过终端电价性价比这一关，这就决定了长期内中国光伏的领先型。同时，国内光伏产业在核心环节的技术更迭速度也超过国外，这也意味着，国内的光伏将在很长的一段时间，都是技术输出加产能输出的情况。

对于新能源车而言，当前正在由政策驱动转向市场驱动，渗透率相较于光伏而言并不高。与燃油车不一样，在新能源车的很多核心产业链上，中国都有着更为领先的技术实力，如核心的动力电池、电控系统等。目前国内的新能源陈渗透率已经连续几个月超过20%，市场化驱动的因素显著，8月单月的新能源车渗透率已经超过30%。

从市场对于新能源车的担忧来看，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中明确提到的，新能源汽车将在2025年渗透率达到 25% 的目标，而这一目标提前三年达成，未来的成长空间还能有多少？对于这一点，以截止2022年上半年的数据来看，虽然全部新能源车渗透率达到24.45%，但其中有约1/4的车型为如五菱宏光MINI EV这类的A00级别车型，如果扣除A00级别车型，新能源车渗透率将降低至18.63%。毫无疑问，未来A00这个级别的车将一定会被取代。因此，即便单就新能源车渗透率而言，仍然有较大的提升空间。如果着眼未来，25%的渗透率也不会是终点，新能源车全面取代燃油车达到80%甚至更高的渗透率是大势所趋，其中所产生的替代需求及更换需求，都是推动新能源长期增长的动力。

另一方面，新能源车中长期的发展趋势将是电动化，其上下游也将成为另一个新能源车产业链的增长极。

相对于光伏和新能源车的赛道，储能也是近两年的另一个火热赛道，但相比前两者，储能的发展阶段仍然处于比较初期的阶段。抽水蓄能虽然占比大，但投资周期长且受到水资源限制，电化学储能增速快，但受制于上游原材料价格的制约。目前行业的投资多是“炒概念”，对于投资者而言，更多的需要关注新技术带来的效率的变化，如钠电池、钒液流电池、压缩空气储能等储能技术的市场化应用。

估值回落，

哪些环节进入“击球区”？

既然不同赛道的所处的发展阶段不同，那么从当前的情况来看，哪些新能源赛道进入了投资的“击球区”？

整体来看，新能源指数及光伏都具有相对更高的性价比。

先来看代表整体的新能源指数。从中证新能指数7月初的阶段高点至今，指数下跌了20%左右，与2021年11月至2022年4月50%的跌幅相比并不算大，但从估值的角度看，当前指数的估值已经低于4月26日时的低点，虽然其中有锂矿等周期性行业的影响，但从指数的投资而言，在长期成长逻辑未显著变化的情况下，估值的下降使得指数的投资已经具有高的性价比。

再来看光伏行业的投资机会。由于国内光伏普遍为全球性的龙头企业，内需与外需同时影响企业的发展。外需方面，如前文所述，虽然有政策的隐忧，但在技术领先及终端产品价格优势下，国内光伏产品具有比较大的竞争优势。内需方面，近两年受到供应链冲击及需求的暴涨，上游硅料价格的上涨一定程度上抑制了下游的装机需求，而随着主要硅料龙头厂商产能的释放，硅料的供需矛盾将有望在四季度缓解，价格的下降将带动装机量的修复。

而从光伏的估值来看，今年光伏行业整体业绩表现较好，因此虽然在4月26日至今，光伏指数涨幅最高超过70%，但在近期的回调后，指数估值已经接近4月26日的最低点水平。

如果届时硅料下降的趋势确定，光伏指数或将迎来一波盈利与估值的修复。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

“重度老龄化”来势汹汹，我们要拿什么来应对？

说起“重度老龄化”，可能很多人第一时间都会想到日本。殊不知，我国也正在悄然逼近重度老龄化社会。

日前，国家卫健委领导在新闻发布会上表示，预计2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。消息一出，老龄化问题再度引发市场热议。

背后深意，更是值得我们细细品味。

1

诚然，老龄化堪称普世难题，几乎任何国家都难以置身事外，但需要注意的是，我国人口老龄化的速度之快，已然超出了很多人的想象。

参考国际惯例，若用“65岁及以上人口占总人口的比重”来衡量老龄化程度，那么该比重处在7%~14%区间可视为轻度老龄化，处在14%~20%区间可视为中度老龄化，而超过20%则意味着步入重度老龄化社会。

按此标准，我国65岁及以上人口占比于2000年达到7.0%，2021年达到14.2%，说明我国从轻度老龄化社会步入到中度老龄化社会用时21年；结合国家卫健委的预测，2035年我国将进入重度老龄化社会，意味着我国由中度老龄化社会步入到重度老龄化社会将会用时14年。而从轻度老龄化社会到重度老龄化社会，我国累计用时约为35年。

其他国家速度如何呢？

以老龄化程度最为严重的日本为例。日本65岁及以上人口占比于1971年达到7.05%，1995年升至14.3%，2006年又升至20.2%，说明日本由轻度老龄化社会步入至中度老龄化社会用了24年，由中度老龄化社会步入到重度老龄化社会用了11年，前后累计用时35年，与我国的老龄化速度大体相当。再如老龄化同样颇为严重的欧美国家，65岁及以上人口占比从7%到14%再到20%，普遍的累计用时都超过半个世纪，有的甚至接近100年。

上述数据足以反映出，我国人口老龄化程度目前虽然不是全球最严重的，但速度绝对是名列前茅，而且重度老龄化距离你我真的不再遥远。

造成这一现状的原因是复杂的，包括现代医疗水平不断进步、居民平均寿命大幅度延长、人们主观生育意愿有所下降等等。事实上，对于任何经济体来说，老龄化程度的日益加深都会对经济社会发展格局与公共福利制度形成不利影响。就我国而言，至少包括以下三方面：

第一，适龄劳动力供给趋减导致成本增加。

适龄劳动力，指代那些年龄处在15-64岁的劳动力群体。通常情况下，适龄劳动力的供给规模是由总人口中处在劳动年龄人口的多少来决定的。就我国而言，改革开放以来的经济增长奇迹离不开人口红利的加持，而曾经的适龄劳动力也呈现出“无限供给”的局面。不过伴随着老龄化程度的加深，我国适龄劳动力规模已呈现出缩减甚至短缺之势，与之相应的是企业用工成本日益提高，以及投资回报率的下降。这些变化暗示着支撑我国经济高速增长的传统优势正在减弱，经济潜在增长率不可避免地出现下降，我国经济社会的发展也因此而受到制约。

第二，产业升级的步伐恐将延缓。

通常来说，中老年人更习惯于长期居住生活的地区和长期从事工作的单位，并且形成了较为特定的专业技能，使得他们对新技术的掌握能力和对职业变动的适应能力较差，也常常不愿意搬迁到其他地区居住或改变自己的工作岗位，从而导致劳动力从衰退产业和地区向新兴产业和地区的流动受到限制，不利于产业结构的调整。此外，老年人的技术开发和对于新鲜事物的接受能力往往不及年轻人，这便使得新兴技术的应用与推广受限，并拖累整个国家的技术进步与产业升级。

第三，我国的财政压力不断加大。

老年人增加的另一面是年轻人的减少，如此便会使得缴纳养老金的人越来越少，而领养老金的人越来越多，最终导致养老金吃紧。具体而言，老年人群规模的快速壮大与平均寿命的大幅度延长，让达到法定年龄领取养老金的人数日趋增多，领取金额急剧增加，从而将不可避免地加大政府部门对养老金支出的负担。此外，老龄人口增多，对各种医疗服务的需求也会相应增加，医疗保险制度和护理制度的成本将会进一步攀升，继而再度加重财政负担。

此外，我国当前还面临着“未富先老”的特殊境况。从数据上看，2021年我国65岁以上老人占比为14.2%，大体相当于日本1995年的水平，而我国2021年人均GDP约为1.25万美元，日本1995年人均GDP已然超过了4万美元。“未富先老”的局面，难免会给我国的经济社会发展与人民生活带来一系列更为复杂的挑战。

正因上述种种，我们才更应该高度重视人口快速老龄化这一现实问题。

2

面对老龄化的来势汹汹，我们又该如何应对呢？

在我看来，首先需要从改善人口结构入手，而当务之急是要想办法提高人们的生育意愿。

必须承认，当前国人的生育意愿正不断降低，年轻人不爱生娃已是老生常谈的话题。尽管国家层面近些年已经在不断放开生育，“二胎”和“三胎”相关政策都已先后落地，但是归根结底，当代年轻人不爱生娃的核心症结还是在于养育孩子的高成本、住房和育儿方面的福利不健全、父母工作和家庭时间安排存在冲突等一系列因素。

事实上，倘若放眼全球，生育意愿持续走低几乎已成为全人类共同的困境，从欧洲的德国、法国、俄罗斯、芬兰、瑞典、丹麦，到亚洲的日本、韩国、新加坡，再到大洋洲的澳大利亚等诸多国家，无一例外都深陷“少子老龄化”的泥泞之中，由此也给经济社会的发展带来了一系列棘手问题。

不过，在低生育率困境的倒逼之下，很多国家都在提高生育率方面做了大量的探索实践，范围涵盖减税、社会福利、就业支持、社区互助等多个领域，并形成了一系列较为成熟的经验。主要涵盖四大方面：

其一，提供经济支持，以减轻父母抚养孩子的负担，包括现金奖励、抚育津贴、教育津贴、税收减免等。

其二，减少父母(特别是母亲)工作和家务劳动时间安排方面的冲突，通过增加带薪产假、带薪育儿假或临时假、无薪育儿假、父亲假等方式来解决问题。

其三，为子女入托入学创造便利，着力增加各类学期教育及义务教育阶段的服务供给，在职场内设立育儿设施等等。

其四，积极推动住房福利的普及，并在改善孕期与母婴保健服务、加大对生育困难人群的支持等方面做文章。

上述种种，都是值得我们参考借鉴的。不过，一切政策的制定与实施都是基于本国的具体国情，而不是生搬硬套他国的经验。至于如何制定相应的保障政策，也算是对国人智慧的考验。

改善人口结构的另一个发力点，是进一步挖掘我国的人力资本红利。

如前文所述，随着人口老龄化程度的加深，劳动力短缺现象难免会不断加剧，企业用工成本一再提高，而劳动力无限供给阶段的结束，也会直接导致投资回报率下降，这便意味着此前支撑我国经济高速增长的“人口红利”因素正日渐式微。不过需要指出的是，尽管人口结构的变化很难在短时间内扭转，但我们仍然可以挖掘一些有利于经济增长的因素，尤其是随着劳动人口的技能、知识、经验等方面水平的提升，会使得因劳动年龄人口占比、绝对数量下降、抚养比上升造成的人口结构缺陷将得到有效弥补，从而形成人口和劳动力“以质量换数量”的新的红利机遇期。

这便是所谓的“人力资本红利”，其本质在于劳动力素质的提升带来的更高质量的人口红利。

那么，要怎样挖掘我国的人力资本红利呢？

在我看来，由于人力资本红利的根源在于教育的大发展，因此最有效的办法便是在教育上做文章，尤其是要增加职业教育和技能教育方面的投入，如此可以让更多的适龄劳动力更快地学习并掌握专业技能，继而提高劳动力素质。同时，还应当继续推动教育公平和教育资源均等化，减少区域之间、城乡之间的教育差距。此外，还需要着力强化科技创新，通过技术进步、数字化转型、资源配置优化、规模经济和管理改进等手段来提高生产效率，具体应在增加研发投入、加强信息化建设等方面采取相应措施，以此来弥补劳动力边际贡献下降的影响。

3

话说回来，既然老年人口所占比例不断增加已经是事实，那么我们在努力改善人口结构的同时，还是应该顺应这一趋势，并基于老龄化本身来制定各种应对方案。

延迟退休，就是其中之一。

由于老龄化加速会导致适龄劳动力的短缺，那么最直接的方式自然就是让部分老年人延长工作寿命。事实上，放眼全球延迟退休并不罕见，自1989年以来有170个国家延迟了退休年龄，多数国家的法定退休年龄都在65岁上下，个别国家甚至将退休年龄定为70岁。我国可以说是目前世界上退休最早的国家，现行企业职工退休年龄为男60周岁、女干部55周岁、女工人50周岁，与其他国家相比，的确有较大的可操作空间。经过多年的酝酿后，在“十四五”规划文件中已经明确提出，要“按照小步调整、弹性实施、分类推进、统筹兼顾等原则，逐步延迟法定退休年龄”。

客观地讲，虽然延迟退休可以让一些更具资历与经验的老年人继续在工作岗位上发光发热，并且在一定程度上减轻养老金支付的压力，但仍然不可避免地让部分老年人的福利受损，同时也会加大年轻人的就业压力。因此在推进延迟退休的过程中，需要充分考虑多方面因素，例如不能搞“一刀切”，而是要基于不同行业性质的差别，继而考虑实行弹性的退休年龄区间，同时要尊重个人的意愿而非强制执行，并且应当针对不同职业、不同年龄段的退休，设立相应的优惠及激励政策，从而真正在确保老年人口切身利益的前提下，将其转化为服务经济社会发展的劳动力资源。

进一步地，从另一个角度看，持续深入的老龄化还为老龄产业的崛起打下了坚实的基础，而核心的增长点在于两大方面：养老，以及由老人消费带来的“银发经济”。

养老方面，整体上看，我国养老产业的供需还存在较为明显的结构性失衡：一方面，养老市场优质供给相对不足，且供给主体的供给能力相对有限，主要供给内容仍然集中在餐饮、护理、保健等基础养老服务方面，尚未能形成优质、精准的产品供给和服务体系，也难以满足较高层次的养老需求；另一方面，当前老年群体对于养老的需求已不仅仅停留在物质层面，对于医疗护理、精神慰藉等内容的需求同样在增加，与此同时，我国人口老龄化态势日益严重，并呈现出空巢化、高龄化、失能化、贫困化、慢病化等较为复杂且多元的特征，致使不同类型的养老需求激增。

除此之外，我国养老产业目前市场化程度偏低，更多还是政府部门在大包大揽，相关政策体系不够健全完善且实操性较差，部分老年人依然持有传统观念，坚持家庭养老，对于养老服务机构较为排斥，且消费习惯偏节俭，这些因素都制约着养老产业的壮大。

而这些，恰恰正是养老产业的机遇所在。预计未来在顶层设计的强化之下，伴随着社会资本和力量的涌入，以及对养老产品及服务的深度挖掘，养老产业将有望踏上发展的快车道。

“银发经济”方面，当前很多老人都在日益展现出颇为高涨的消费热情，他们爱旅游、会摄影、能跳舞、对各类互联网新潮应用不陌生，个性化与品质化消费大行其道，消费理念更加新潮，这些都在不断打破人们对于传统老年群体的固有印象。

可以预见的是，“银发经济”当中还有很多机会亟待挖掘，未来我们需要继续完善并创新养老产品与服务。具体而言，在产品领域，可以针对老年人的消费偏好和新趋势来丰富老年消费市场的产品供给，比如加大力度开发营养保健品、家用健康医疗器械、智能化设备、美妆类产品等；在服务领域，应推动金融创新、旅游产品创新和健康养老创新，在满足老年人投资理财、出游以及养老等各方面需求的同时，让老年人享受到更贴心优质的服务。

一言以蔽之，我国老龄产业拥有巨大潜力，而在上述各个细分领域当中，同样蕴含着确定性较强的中长期投资机会，感兴趣的朋友可以自行挖掘，或许可以获得不错的投资回报。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

你的财富，谁来守护？

近期，大行再次调降存款利率，股份制行跟随调整，引发市场高度关注和讨论。之所以如此，大概是在不确定性增强的环境下，存款已成为很多投资者的“避风港”，存款利率的下行在某种程度上再次刺激了大家的理财焦虑：在全球通胀上行的大环境下，在资本市场动荡加快的背景下，如何兼顾投资的安全与收益，实现财富的保值增值，既变得越来越重要，似乎也变得越来越困难。

巴菲特曾将投资理财品分为三类：一是基于货币的投资，包括存款、债券及其他固定收益理财产品等，其特点是难以在长期跑赢通胀；二是不可再生资产，包括黄金、其他贵金属、收藏品等，特点是不能生息，长期能够跑赢通胀，但也仅此而已；三是生产性资产，包括房地产、土地、以股票为代表的权益资产等，其特点是可以自我繁殖，其产出可以通过提价抵抗通胀，长期看可以在跑赢通胀的基础上实现超额收益。

在巴菲特看来，投资者只有将主要财富配置在生产性资产中，才能在长期实现财富的有效保值增值。基于此，股票/基金投资备受投资者推崇和青睐，人们寄希望于通过长期持有这类资产来更好地应对未来。

回溯历史数据，这个结论是成立的。以股票为例，数据显示，1802-2003年间，美股年化收益率维持在6.5%-7%之间。从我国数据来看，2004年末以来（截至2022.9.20），沪深300指数年化收益率10.19%（含分红收益），同样大幅跑赢存款和通胀。

2020年前后，很多投资者初次接触价值投资理念，被上述长期投资的观点折服，主要配置权益资产的公募基金成为很多人的投资首选。以长期持有、慢慢变富的憧憬开端，经过两年的投资实践，投资者大多都失望了，也灰心了：从今年的数据看，投资资金重新回流储蓄存款，在理财市场的高波动下，保本避险的储蓄存款成为优先选择。

考虑到市值缩水的折磨并不好受，卖出避险可以理解；只不过，顺应人性的选择通常不是正确的选择，尤其是当年“买在人声鼎沸时”已错了一次，现在“卖在无人问津处”更是错上加错。

什么才是正确的选择？仅就投资领域看，逆人性、执行起来更难的选择通常更加正确。

就存款产品来看，其优点是安全，利息刚性兑付，是短期流动性安排的优先选项之一；缺点在于长期难以跑赢通胀，无法实现财富的长期保值增值。关于这一点，我曾以北京的房子举过一个例子。

假定24年前（1998年）将10万元存入银行，利息3%，2022年取出来本息合计20万元。从购买力的角度算，24年前的10万元可以在北京买一套50平米的房子，现在的20万元能在北京买5平米就不错了。24年间，存款本息增值了1倍，以住房衡量的购买力却缩水了10倍。

当然，用房价涨幅来衡量投资是否保值，不仅是存款，其他投资产品也不能打，因为房地产是过去20年国内最好的投资品，从低波动、高杠杆、高收益等属性看，只有唯一，没有之一。

不妨换个角度来看，粗略设定实体经济创造了全部社会财富，各方以承担风险的大小切分蛋糕。企业破产倒闭时，存款人的资金由金融机构进行垫付，且受存款保险保障，不承受风险；债权人（债券投资者、作为放贷机构的银行）的资金先于股东受偿，风险居中；股东（股票投资者、权益型基金投资者）最后分配剩余资金，承担的风险最高。

所以，按照风险承担的高低看，权益投资者分得到蛋糕份额最大，债券投资者次之，存款人最低。权益投资者将投资所得继续投入权益资产，而存款人将本息继续买入存款，长期来看，存款人在社会财富中的份额会越来越低，从相对购买力的角度看，便是难以实现财富保值增值。

有人可能会问，为何要按承担风险的大小来分配收益呢？原因在于，市场经济奖励愿意承担风险的投资者，否则，市场经济便会失去创新发展的动力，无以为继。

所以，单个公司来看，有成功有失败，股东的处境未必好于存款人；但普遍意义上看，股权投资者的平均收益在长期要高于存款人。上市公司作为经济体中优秀企业的代表，长期能够创造比市场平均值更高的收益。通过指数或权益基金，投资者可在分散化投资的前提下获取股权投资的高收益，实现财富的长期保值增值。

以上，便是投资理财的根本性常识。正确的资产配置，不能持续违背这一常识。

首先第一点，就是不应把家庭财富主要配置在存款等固收类资产中，当然，老年人除外。通胀引发的购买力贬值，需要10年左右的维度才有明显的感知，对于年轻人而言，10年时间说短不短，说长也不长，转眼即到。若不能做好财富配置，购买力贬值的风险和压力就在眼前。

在此基础上引申出第二点，家庭财富应配置一定比例的权益资产，确保在社会财富切蛋糕的过程中不掉队。由于单个公司存在较大不确定性，研究门槛较高，投资者可通过指数基金或主动管理型基金进行投资。

权益资产短期具有高波动性，所以第三点是在相对低位买入并长期持有，能获得更好的投资体验。市场底部可遇不可求，相比低位买入，以定投的方式平滑成本更具可行性；长期持有要求长期资金，最适合三年用不到的闲钱进行投资。

明确上述几点原则后，再来审视当下，就更容易理解当前的市场下跌和账户亏损不过是权益资产高波动性的表现，是短期现象。着眼于财富的保值增值，市场下跌之后的底部位置，恰恰是更好的买入点而非卖出点。

回归现实，很多人会说，现在的市场虽然处于底部，但不确定性这么多，实在下不去手，等事态明朗后再布局不更好吗？反过来想，正因为多数投资者发自内心的悲观，才能让估值处于底部位置，真等到大多数人都认为事态明朗、可以买入时，估值也就不再便宜了。

很多投资者可能会说，还是缺乏信心，怎么办？其实，在市场底部位置缺乏信心是很正常的。

归根结底，底部买入的信心并非来自当下基本面的逻辑推理，当下的基本面但凡能让投资者产生信心，市场估值就不会处于底部位置。投资者逆向买入的勇气，大多来自对经济发展的长期信心，即很多资深投资者口中的“赌国运”。

对投资者而言，在市场底部位置选择“相信国运”，赔率上具有显著的不对称性：赌输了，市场已处于底部，向下空间有限；赌赢了，市场将开启强劲反弹，向上空间非常大。

就胜率而言，未来全球主要经济体的竞争，无外乎能源/资源、高端制造能力、市场三个层面的竞争。随着新能源时代的到来，能源供给走向“工业化”，与制造能力合流，这对世界工厂中国而言是利好因素；制造业基础不再赘述，高端制造突围“卡脖子”环节正有序推进；同时，共同富裕背景下的14亿人口市场的巨大潜力，也将逐步转化为巨大的竞争优势。所以，从能源、制造能力、市场三个层面来看，投资者都有理由对我国未来长期前景充满信心。

胜率高、赔率优，底部位置买入A股权益资产，既是理性选择，也是多数投资者在未来实现财富保值增值的最优选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

事关国运，如何把握这个未来十年的超级风口？

高端制造业一直是我国追求的目标，也是我国实现在产业链占据优势地位的转型之路。自2015年李克强总理首次提出“中国制造2025”后，制造业从低端代工转向高端自主创新创造一直是重点发展方向，《中国制造2025》、工业4.0、《“十四五”智能制造发展规划》等相继出台。2014年9月国家集成电路产业基金(即“国家大基金”)正式设立，2019年11月国家制造业转型基金成立，2020年7月国务院发布《关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干意见》，2021年“十四五”开局之年，科技创新、消费升级、产业升级成为这5年的关键词，2022年9月全面深化改革委员会第二十七次会议指出要健全关键核心技术攻关新型举国体制。所以，总体说来，高端制造既符合时代发展需要，又有着国家政策支持、资金注入，注定会是一个超级风口。

而基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的基金经理做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期我们盘点的基金以及经理均专注于高端制造业，力图通过数据帮助大家精选出最优秀的基金。

一

从零开始

那么哪些基金值得去入手提前布局呢？今天我们就从0起底高端制造主题基金。

首先我们要明确何为高端制造主题基金。这一概念比较宽泛，《中国制造2025》提出的高端制造十大重点领域包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等，市场上目前形成共识的高端制造则包括航空装备、卫星制造与应用、轨道交通设备制造、海洋工程装备制造、智能装备制造五个细分领域。

那么结合以上政策与市场对高端制造概念的涵盖，将之具化后从三个角度来理解：技术层包括云计算、大数据以、自动化以及人工智能等技术；基础设备层包括核心元器件、精密加工特种器件、关键材料、高端新材料等基础部件；产业应用层则主要指新能车、国防军工装备（航空航天等）、通信设备、半导体、电子设备与仪器、生物制药及科技、汽车等。

其次，明确赛道之后进一步筛选基金，我们将主要从以下两个维度来构建高端制造主题基金备选池：1）业绩比较基准中包含制造业相关指数的基金，具体包括申银万国制造业指数、中证装备产业指数、中证高端制造主题指数、中证高端装备制造指数、中证智能制造主题指数、中证工业4.0指数、中证精工制造指数、上证高端装备60指数、中证先进制造100策略指数以及TMT、医药、新兴产业等等；2）基金比较基准中不包含以上指数，但是基金名称中包含“高端制造”、“先进制造”、“高端装备”、“智能制造”、“智能装备”、“制造业转型”、“中国制造2025”、新经济、产业升级、转型等关键词的基金。除此之外，选取成立时间超过两年、基金规模大于1.5亿，自成立以来收益率大于0、投资类型为权益型基金（普通股票型、灵活配置型、偏股混合型，下同），若同一位基金经理入选多只基金则保留成立年限较长的基金，A/C类基金只保留A类基金，最后根据所选指标按照权重打分，选出5只最优秀的基金作为研究标的。

根据以上筛选标准，截止9月8日（下同），我们从超过16000只基金中筛选出191只权益型基金，平均成立年限6.18年，平均基金规模29.32亿元，合计规模5600亿元。

在当下筛选基金是为了今后买入并持有，所以现任基金经理的业绩是决定我们之后是否购买基金最重要的因素，因此在筛选基金维度方面加入了现任经理的业绩指标，包括任职总回报（%）、任职年化回报（%）、任职以来年化夏普比率、任职以来年化信息比率（%）。而基金过往的业绩则作为参考，毕竟基金的风格具有一定程度的传承性，故选取基金成立以来的一部分指标，包括收益率（%）、年化波动率（%）、最大回撤率（%）、下行风险（%）、年化alpha（%）、Beta、最低单月回报（%）、最高单月回报（%）。

共12个指标作为高端制造业主题基金筛选的维度，其中与现任基金经理相关的指标各分配15%的得分权重，与基金过往业绩相关的指标各分配5%的得分权重，共100%。从191只基金中筛选出了5只得分最高的基金，如下表所示：

从成立日来看5只基金成立时间更早，平均成立年限超过9年，而有3位基金经理从基金成立伊始就担任经理至今，包括李巍、杜猛和张慧，其中李巍经理的基金创造了11年6倍的业绩，仅次于刘鹏经理目前在管的基金（11年7倍），施成经理在管的基金虽然成立时间最晚，但是已经达到了1年1倍的成绩，任职后年化回报在5位基金经理中也是最高的，超过了50%。我们也可以看出基金经理从业时间越久，年化回报就越低，但是这并不妨碍老将在综合得分中超过新秀，3位老将在总收益、波动率、行业Beta、最高单月回报中表现均要好于施成和刘鹏。

二

聚焦与坚守

作为北京大学的理学硕士，凭借着对新技术、新兴事物的浓厚兴趣，李巍可能在从业之初就确定好了所专注的板块。而纵观李巍任职的基金，可以说聚焦制造业投资是其最明显的标签了，他也是市场上为数不多的在制造业行业持续耕耘超过10年的基金经理。在这之前，李巍也已在广发证券担任过6年时间的医药、交运行业研究员及投资经理等职。

而在本次挑选的基金池中除他之外也仅有1位基金经理在制造业坚持了如此长的时间——杜猛。与李巍经理相对，杜猛是南京大学经济学硕士，证券从业年限长达20年，而且在2005年、2006年连续入围《新财富》“电力设备与新能源”最佳分析师，履历也非常丰富，曾先后任职于天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券。

张慧从业也比较早，在2007年7月任职于国泰君安的TMT板块研究员，曾获2009年度《新财富》电子行业最佳分析师第3名，2013年9月开始担任基金经理一职。

所以3位老将都经历了国内A股三轮牛熊的洗礼，对自身的投研体系打磨的也非常成熟。

其余两位基金经理从业经历就相对较短了。

其中毕业于清华工学硕士的施成于2011年前后进入券商，2017年3月加入国投瑞银，两年后接手国投瑞银先进制造，靠着连续两年踩准新能源，其指数表现完全碾压沪深300，成为国投瑞银乃至中国公募基金界的新秀，而在2022年的回撤控制的也比较好，在5位基金经理中仅次于李巍。

北理经济学学士、人大金融学硕士的刘鹏则是最晚入行的，但是也从未变过东家。2014年6月加入交银施罗德一直到现在，并在2018年5月末担任交银先进制造的基金经理，并且曾经创下了3年2倍的业绩曲线，虽然在2022年收益有所回吐，但依旧有着4年2倍的收益！

2011年，广发制造业精选和上投摩根新兴动力先后成立，虽然在那一年，市场正值调整，指数下挫也比较严重，但是李巍对于制造业却怀抱梦想，提出要在制造业升级和新兴产业等领域精选个股，分享未来十年中国制造业升级的盛宴；而杜猛同样看好符合中国经济结构转型的新兴行业，“目前投资正当其时”。所以在行业配置上两位经理专注于电子、信息技术、高端装备、新能源等高成长赛道，从持仓布局来看，以2012年中报为起点，中游制造和TMT板块在两只基金的持仓占比就一直保持在60%~90%。

不同于李巍、杜猛，张慧是公募基金界少有的在各个申万一级子行业都有所覆盖的经理，并没有局限在制造和TMT行业，而是不断扩展能力圈，从白酒到新能源到基建都有涉猎，制造和TMT在华泰柏瑞创新升级中的配置一半时间都低于60%，最高也仅仅微超80%，因为他提供的是一个根据景气度不断变化的组合。

而谈起对制造业的认识，刘鹏将整个行业分为两类，第一类是不变的制造业，产品、市场空间和成长路线都比较清楚，第二类是新兴制造，需要动态理解技术路径和时间轴的变化。而且他的风格类似于张慧，总体上均衡偏成长，研究也比较多元，行业覆盖较全，所以最近两年在回撤波动方面是5位基金经理中最好的。

从近6年5只基金的换手率来看，李巍逐渐转变为一位长情的选手，其余几位经理换手率则在2倍到5倍之间，但是大部分都在降低，而张慧经理则走出了“U型曲线”，变动最大，这也与前文他的持仓风格不断随势而动有关。

由于这5只基金都聚焦成长股，所以除了施成经理的国投瑞银先进制造成立时间较晚没有经历2018年的股市震荡外，其余4只基金在当年业绩都经历了低谷。一方面是国内股市刚历经长熊，恐慌情绪仍存，另一方面从2015年下半年到2018年，科技成长股震荡下行、消化估值，所以2018年成为了几乎所有先进制造主题基金的至暗时刻。

其实在最开始，李巍的成长股投资之路也并非一帆风顺，虽然在从业前几年换手率奇高，但是业绩并不好，同杜猛相差接近一倍，叠加2018年的背景下，李巍对自己的投资方法论进行了总结和反思——坚守价值，长期持有，从最开始只关注企业三年的成长性上慢慢扩展到产业趋势、行业周期、商业竞争模式和格局等方面，眼界也更加开阔了，连续持有公司的周期也从3年拉长到5年左右，换手率也从之前的5倍以上到目前的1倍。有趣的是杜猛同样比较关注长期的行业空间，最喜欢短期看不到“天花板”的行业，不过在时间维度上只看2-3年，专注于发掘景气度向上的投资方向，顺应时代发展，寻找蓝海行业和赛道。

和李巍相似的是，张慧的投资认知也经历了一次脱胎换骨，2015年的过山车行情下即便张慧认为持仓个股都不错，但是仍旧避免不了系统性风险而使基金下跌，在2016年终于摸索出了一套属于自己的方法——有管理的选股体系，即从中观视角出发，自下而上选取在景气度向上和景气持续的行业中具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。

所以以上3位基金经理在经过市场的“毒打”之后，全都不约而同地锚定“高景气”，在领域上一定要有足够大的市值空间。新生代经理施成也同样如此，通过寻找发展空间大的行业对自身形成保护。而张慧还有自己另外的一张牌——运用量化工具进行风险识别和管理，因此在回撤和波动上相较于李巍和杜猛两位老将更具优势，也更贴近新生代基金经理。

由于单独管理基金的时间较短，所以刘鹏还在学习和调整的阶段，一方面从前辈身上学习，另一方面结合自己的性格做一些调整。为了解决如何能够持续获得超额收益的问题，刘鹏在2019年将三年预期回报率的滚动作为锚点，在对行业、公司的未来进行预判和定价后，给出合理估值和12个月的预期回报率，之后通过包括管理层、行业竞争格局、财务指标水平、社会价值创造4个方面、10个维度指标对预期回报率做调整，并根据这个指标来调整仓位，而不去主动做仓位择时。

所以不同于张慧，李巍和杜猛都尽量不做或者少做择时，更愿意去做一些长期的事情，而不是短期投资，刘鹏则有自己的仓位调整逻辑，不过即便张慧换手率高，但是他一直朝着配置均衡、不押注短期热点和单一市场风格的方向努力，追求行稳致远，所以其实在择时能力上并不是太突出。

从数据方面也可以佐证。广发制造业精选、上投摩根新兴动力、华泰柏瑞创新升级自创立以来的择时能力分别为-0.0079%、-0.006%、-0.0078%（大于0表示基金经理具备择时能力，越大越好，下同），分别列同类基金后17%、25%、19%。

而在近3年以来，除了张慧排名依旧靠后外，其余几位经理的择时能力都在稳步提升。

择时能力一般，那么要想跑出超额业绩，对于择股的要求就比较高了，而李巍在择股方面有着超高的水准，杜猛同样如此。

在个股分类上，首先，各位老将都有自己的分类逻辑，李巍会将股票分为四类即稳定收益型、周期型、稳定增长型、高增长型，而杜猛会将个股分为萌芽期、成长期、成熟期等不同阶段，张慧把股票分为成长、主题、价值、消费和周期五类；其次在个股甄选上，李巍从是否具备较大的市场空间、资产轻重、议价能力强弱和管理层的资源投入方向正确与否入手，把握公司的长期价值，杜猛一方面从ROE指标来筛选，最好高于25%，另一方面选择产品标准化的公司，最后根据不同阶段分别采取分散或集中的投资策略买入个股，张慧注重业内公司的比较优势，在商业模式稳定的行业中，倾向于选择有护城河、高ROE、合理PB、增长与估值匹配的企业，在成长性行业中，倾向于选择比所属行业增长快、业内盈利增长的驱动力相对清晰、趋势可以看得比较清楚的企业。因为三者都认为只有长期发展空间大的行业才能产生大市值公司，预期回报率才会更高，也能防止追高。新秀方面，刘鹏倾向于选择在周期低位且具备成长性行业中竞争格局好的标的，去寻找可跟踪、可复制、可解释的股票，即信息公开透明，这样赚的就是自己认知内的钱，而非利用既不稳定也不持久的“信息差”来获取收益，同时帮助自己敢于逆市投资。

在选股能力上，李巍、杜猛和张慧的3只基金自创立以来分别达到了0.0803%、0.0732%、0.0698%（大于0表示基金经理具备择时能力，越大越好，下同），列同类基金前4%、9%、18%。但是近3年，5位经理的择股能力整体上都在下滑，也显示出在行业轮动节奏变快的行情下，基金经理的“火眼金睛”需要加强了。

可以看出李巍和刘鹏的择股能力明显高出一筹。以广发制造业精选过去十年的重仓股为例，我们也可以看到中国制造业成长和升级的进程，而且这些个股都是业内的佼佼者，表现也要好于同类企业，例如果链上的欧菲光、歌尔股份、立讯精密（李巍持有期内上涨450%）；从国产替代到走出国门的海康威视（前深市值最大公司）、大华股份；从传统制造成长为国际巨头的三一重工；细分行业中靠技术崛起“隐形冠军”欣旺达……杜猛则最先引领了国内果链投资，也是最早的一批新能源产业研究员，敏锐地感知并把握了行业成长的红利。

而施成的持仓标的选择就比较简单了，3类公司会进入施成的视线。其一是热门大赛道内增长潜力最大的龙头公司，即白马股，长期成长性、确定性强，必须要配置；其二是拥有第二增长曲线或面临拐点的公司，有概率出现业绩增长“双击”，大牛股也经常从这些公司中出现，对于这类公司施成通常小仓位左侧布局，待确定后在右侧大幅增加仓位；其三就是寻找“从0到1的公司”，比如热门题材、概念，风险更高，但是爆发力强，也最有可能先吃到行业Alpha。所以不难看出，施成的风格对于选股有着极高水准的要求，在择时上则没有体现过多，基金成立以来的这两项指标分别为0.2033%、-0.0286%，前者远远高于李巍、杜猛和张慧，而后者则远远弱于以上3位经理，分化极其严重。

从均衡策略上来看，5位基金经理自任职以来前3大行业平均集中度为施成（82.08%）>杜猛（60.78%）>李巍（60.32%）>张慧（47.79%）>刘鹏（46.39%）。前文也说过，张慧和刘鹏都建立了自己的跟踪标的池，并不断迭代，而且在行业覆盖上都要超过其他3位经理，所以更加均衡，施成则是集中在新能源汽车、光伏、电子、半导体等行业，而这些行业进攻有余防御不足，所以在回撤方面表现最差。不过套用张慧经理的经验，他发现成长股天然具有周期性特征以及很高的波动率，刘鹏也同样将制造业定义为周期成长类的股票，所以这5只基金的波动率和回撤都是比较高的。

三

成长

不止一位基金经理谈到过与时俱进、创新的重要性。

杜猛坦言，在十年的投资经历中，他的投资哲学也在不断进化完善。在他看来，没有一个固定的投资模式能够适应所有的市场环境，所以要尽力去适应市场，感知市场发生的每一个变化。“我的投资模式，就是紧随时代变化，寻找顺应时代潮流、能真正成长起来的公司，然后，跟随它一起成长。”杜猛说。

张慧觉得投资框架和体系是一个持续进化和完善的过程，而做好投资是一件困难的事情。每次做得不好的时候，都会去不断反思和归纳总结，方式就是不断看书、不断和优秀的人交流、不断思考，利用学习提升自己的认知水平，来完善投资框架。所以勤奋对于基金经理来说是一个非常必要的品质，可以帮助自己做好投资，选取具有性价比的资产获取超额收益。

刘鹏不想将自己的基金配置风格固化，所以每个季度都会研究一个新行业，以此拓宽自身的能力圈。他还认为自己比较年轻，有时间也有精力去多看一些不同类型的公司，而不应该局限在狭窄的领域。

本次所推荐的基金从长期收益上来看无疑李巍经理最高，但是需要更长的持有周期来实现，而大部分普通投资者可能并不会持有这么久，或许会在某一年回撤较大的时候中途退出（比如2015年和2019年回撤都接近60%）从而损失后续的收益；而从持基体验来看刘鹏经理虽然得分最低但无疑是最好的，回撤、波动等方面近3年都是最好的，除了2022年，近3年的回撤最大也仅是微超16%，波动不到20%，同时任职以来夏普、信息比率最高，年化收益同样仅次于进攻性更强的施成，稳定性更好；当然如果对自身的判断够自信，对新能源的发展绝对看好，那么施成的基金可以大胆买入并持有，毕竟能给自己带来绝对收益最高的产品也不失为好产品。

除了以上5只基金产品外，在不同年份还有其余几只基金同样值得推荐，本文在文末列出供大家参考选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

A股大跌，抄底机会来了？

本周首个交易日A股三大指数小幅低开，全天缩量窄幅向下震荡，截至收盘上证指数跌0.35%，深证成指跌0.48%，创业板指跌0.72%，较上一交易日缩量1340亿，成交量跌破7000亿，创下新低，市场热度全面衰减！盘面上，价值股领涨两市，煤炭、消费、社服等涨幅居前，而美容护理、计算机、纺织服饰等板块表现较差。两市个股周内涨多跌少，超3600股下跌，除北向资金外主力、散户资金都在净流出，市场持续走弱，赚钱效应偏弱。

9月16日（上周五）国家统计局公布了8月份国民经济运行数据，固定资产投资表现亮眼，增速年内首次回升，分类别来看，基建投资、制造业在加快回升，但房地产投资延续回落态势。虽然8月份出现高温、限电影响，但是工业生产所受影响整体不大，汽车、装备制造业生产、投资数据带动较为明显，与此同时，东部经济大省起到稳住经济大盘的作用，但是受到内部疫情、外部需求拖累的影响，消费和出口则表现偏弱，尤其是出口，回落明显。虽然PMI依旧处于收缩区间，但环比改善，表明市场预期在进一步回升，而且尽管8月在国内外不利因素的困扰下主要指标都在改善，超出市场预期。疫情方面，全国疫情蔓延范围维持不变，在较强的疫情管控下，多地疫情有所缓和，日均确诊病例已经下降到140例以下，环比降幅超过40%，而且多地同步发放消费券，对线下行业、居民消费进一步形成有效刺激，对国内经济回暖、市场信心有所支撑。

美国公布8月份CPI数据，回落远不及预期，季调后核心CPI超市场预期一倍，显示出美国通胀粘性仍然维持高位，带动美股大跌，在市场联动下，国内A股恐慌情绪同样飙升，受此消息影响市场迅速上调美联储加息预期，本周美联储加息75BP几乎已成定局！欧洲依旧深陷能源危机，导致通胀加剧，8月HICP（调和消费者物价指数，欧洲央行通货膨胀和物价稳定的消费物价指数）继续攀升，达到9.1%的历史高值，而且欧元区已连续六个月PPI在30%以上，德、法工业生产已经连续一个季度同比负增长，需求端来看，欧元区整体制造业PMI自2020年11月以来首次跌入收缩区间，在“收水模式”下，欧债违约风险再起，衰退预期或持续升温。

整体来看，在国际主要经济体经济下行风险加大的不利因素下，国内部分行业、运行指标向好，表明在“稳增长”下出台的一系列举措都是有效的，后续随着在助企纾困、扩大国内需求、稳定经济运行这些方面的政策措施持续落地、效果显现下，经济有望保持恢复发展态势。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股触顶回落，受到美国通胀数据影响，避险情绪扩大，资金出逃，后两个交易日主要指数大幅放量下跌，并跌破前期的支撑位，两日跌幅甚至超过一周跌幅。上周国常会强调利用准财政政策支持制造业领域的发展，扩市场需求增发展后劲，同时在出口环比疲软的情况下进一步部署稳外贸稳外资举措，助力经济巩固恢复基础。周尾公布的8月份经济数据显示主要生产需求有所改善，对于市场信心恢复有进一步提升作用，虽然地产依旧是薄弱项，但是随着及地方“保”系列、“稳”系列政策和开放限购的举措，近期各项生产高频数据也在回暖，预计Q3、Q4会迎来超预期发展。

最近在政策方面整体并不密集，更多是聚焦在重点领域有的放矢，A股的震荡局面仍将持续，短期形势有所恶化，投资者可适当降低仓位，待下一阶段反弹行情出现后再行入场。具体来看以下四条线可持续可关注：

（1）稳增长压力下政策边际松绑，叠加信用风波修复后的地产链及其相关的建筑建材。从政策端来看，8月多项经济数据有所好转，延续恢复发展态势，主要指标出现积极变化，国务院出台追加的政策性开发性金融工具额度和专项债政策也将直接投入基建领域，政策保交房持续推进；地方上郑州市政府继上周要求房企“砸锅卖铁保交楼”后上周出台棚改政策并注入1600亿元，苏州、广州等重要城市也将陆续出台相关政策力挺地产，宁波等部分二线城市放开限购、青岛部分区域二手房开放限购，后续或有更多城市放开政策，提振房地产市场消费需求。

（2）近期充分调整但景气持续上行的风光储、军工等板块。受四川限电及地震影响，光伏上游硅料供应仍旧偏紧，短期内价格在高位维稳，中游电池片供应也受到影响，组件方面随着国内项目启动业绩有所保障，行情向好，据行业预测9月硅原料产出将环比上升20%，随着产能释放带动下游产业发展企稳上行，工信部也牵头协同各方加快国内锂资源开发利用，尽快形成供给能力；军工板块近期热点频发，神舟14号完成第二次出舱任务、美对台出售武器计划曝光、我国卫星发射、大飞机C919/CR929交付及研发等，基本面上2022年上半年，国防军工行业整体营收2328.84亿元，同比增长8.5%，归母净利润186.68亿元，同比增长6.2%，双重利好因素催化下可持续关注。

（3）大国博弈、争夺未来新兴技术主导权下的科技板块。国际方面，欧盟在光伏产品进出口提出“反强迫劳动”提案、美国支持本国在生物制造/合成生物等高科技领域本土工作，推动国内光伏抛售、医药触底；国内方面，前期多数科技板块包括医药调整较大，根据国际半导体产业协会发布的最新全球半导体设备出货报告，中国大陆地区出货 65.6 亿美元，位居第二，市场规模依旧可观，且国内CXO行业的全球比较优势仍十分明显，中长期看，头部公司仍有较好的发展机会。

（4）受短期边际改善的传媒（游戏、元宇宙等）、商业百货、航运港口及部分消费板块。在政策端，近期关于文化板块各个细分领域的“十四五”相关规划陆续出台，为行业健康有序发展指明方向；游戏行业的版号正在恢复常态化发展，9月共有73款游戏获批；部分省市通过发放消费券的形式带动线下商贸零售、餐饮、电影等领域、加大行业纾困等政策助力渡过难关。人民币贬值对国内出口有一定利好，同时国内疫情有所缓解，叠加国庆假期将至，对居民出行半径有所改善。从数据来看，消费领域调味品、啤酒逆势上涨，虽然国家抛储抑制猪价上行，但是整体来看，2022年下半年生猪出栏量呈现逐步减少的趋势，猪价已经进入新一轮的上行周期，猪价将震荡偏强。

（二）8月国家经济数据解读

9月16日，国家统计局发布8月经济数据。

面对国内多点散发疫情、南方高温干旱天气、部分省份工业限电影响因素，8月经济数据并没有走弱，多数经济指标好于上月，8月国民经济回升向好。

具体来看，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点。8月份，全国服务业生产指数同比增长1.8%，比上月加快1.2个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）367106亿元，同比增长5.8%，比1-7月份加快0.1个百分点。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。

8月社零数据方面，总额36258亿元，同比增长5.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额32283亿元，增长4.3%，整体出现恢复势头。1-8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5%，实现由负转正。

中信建投认为8月经济数据中内需指标同比增速多数改善，更多是低基数效应所致。总体看，8月经济复苏偏弱，既有疫情反弹的影响，也有高温天气、限电限产、房地产投资继续走弱和外需下滑等因素的拖累，总需求不足仍是主要矛盾，支撑经济的主要动力依然靠基建和制造业投资。展望后期，稳增长接续政策有望继续推动基建投资强劲，形成托底效应，制造业也因补链强链、产业升级和政策奖补驱动下保持韧性，9月以来疫情、高温等掣肘因素逐步缓和，经济复苏环境改善，仍将延续复苏态势。但海外需求走弱势头开始出现，国内政策以“疫情要防住”为前提，地产则是保交楼但不救企业，行业或仍处出清过程之中，因此经济将是缓慢弱复苏。

光大证券认为社零增速超预期，一是因为去年同期疫情出现散发，导致基数较低，二是，随防疫政策持续精准化调整，疫情散发对消费冲击的影响减弱，居民外出聚餐和线下消费也逐步恢复，同时石油及制品以及汽车零售额增速较高，对社消增速有一定拉动作用。向前看，随金九银十等传统零售旺季的到来，对于未来几个月可选消费环比改善依旧充满信心，继续看好黄金珠宝赛道，而社零将维持温和复苏的势头，但考虑居民储蓄意愿持续上行，整体恢复的空间相对受限。

中金认为展望年内，政策发力下的内需改善可能支撑经济修复。稳增长政策落地和实物工作量形成，或带动基建投资保持较高增速；而房地产政策的积极调整，可能也意味着房地产偏弱状态有望改观；疫情扰动或难避免，但政策提振下的就业和收入修复，有助于支撑消费的平稳增长。虽然三季度以来国内在资本市场的表现上整体平淡且缺乏机会，但基本面稳健、低估值风格整体表现相对领先，而前期涨幅较大的制造成长行业波动加大。中期走势不必过于悲观，更多关注结构层面的机会。配置上，反映国际供需或与宏观风险关联度不高的低估值、高股息、稳增长相关板块或是短期内的关注重点，可能仍有一定相对收益；成长风格近期表现不佳，后续可能仍有波动，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

不同于上上周A股的反弹，上周各大指数在内外交困局面下大幅走软，市场普遍看空，多数呈放量下跌态势，各大指数也失守重要位置。从指数层面看，上周国证2000领跌，跌超6%，创业板跟跌，同样跌涨超6%，上证50成为大盘的支柱，但也难逃下挫，跌幅最小为1.12%。大盘股表现依旧比较好，跌幅较浅，在3%左右，中小盘股调整幅度较大，需要警惕。

主题概念方面，大豆、跨境支付等概念领涨，涨幅均超过2%，数据安全、小程序跟涨，TOPCON电池、钙钛矿电池、HJT电池领跌，跌超11%，高压快充、光热发电跟跌。

板块来看，上周仅有3个板块实现了上涨，美容护理表现最好，银行、食品饮料走势也比较好，但也仅均涨超0.5%，电力设备领跌，环保、公用事业跟跌，均涨超7%，上周食品饮料环比改善幅度最大，由跌转涨，美容护理次之，煤炭、电力设备、公用事业环比调整幅度最大，分别-12.96pct、-12.92pct、-12.64pct。整体来看上周各板块震荡下跌，表现较差，市场恐慌情绪有所上升，风险偏好偏弱，消费板块、银行股表现比较突出。

本周首个交易日8个板块实现上涨，煤炭涨势喜人，但也仅涨超1%，其余7个板块仅微涨，值得注意的是酒店及餐饮、景点及旅游等行业近期持续上涨。

（二）基金市场

上周基金表现稍好于股市。深市基金指数并未延续上上周涨势，而且回调严重，大幅跌超3%，货基指数领涨，混基、债基紧随其后，但涨幅比较小，平均涨幅仅为0.03%，QDII基金跌幅收窄，股基指数涨幅回踩，表现一般，此二类基金指数收跌0.3%左右。

上周货币型基金收益率中位数最高，债券型紧随其后，但环比大幅收窄，分别仅达到了0.03%、0.01%，其余类型基金全部转跌，股票型最低，下滑至-1.46%，商品型和混合型下滑至-1%左右，FOF和QDII型周收益率中枢下滑情况有所缓解；从今年以来收益率中枢来看，商品型、债券型、货币型基金进一步上升，其余类型基金依旧没有缓解迹象。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15类型比较齐全，其中灵活配置型成为上涨数量最多的基金，共有9只，占比超过一半，商品型3只，偏股混合型1只，普通股票型1只，FOF型1只。收益率居前的基金大多与军工相关，同半导体、信息技术相关的主题基金表现也不错。从风格上来看，中盘成长型基金领涨。上周基金整体收益回踩严重，环比下跌3pct，东方基金旗下的基金收益最高，但也仅达到了5.26%，环比下跌6pct，其余基金均在2%以上。

上周从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15来看，QDII型基表现最好，共计6只基金上榜且涨幅居前，剩余基金包括4只指数型基金、3只权益型基金、1只商品型基金、1只纯债型基金，但涨幅表现同样较差，环比跌4.76pct。上周涨幅最高为3.84%，环比跌超6pct，为华夏基金旗下商品型基金，同时需要注意的是上周表现较好的基金也同军工主题相关。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流出，而且大幅流出。从同花顺行业来看，银行、饮料制造、白色家电流入较多，均流入超20亿元，而在净流出上，仅电力设备流出超250亿元，电力、化学制品、证券等流出超过了40亿元；从同花顺主题概念来看，跨境支付、白酒等回流明显，流入超过25亿元，在流出上，光伏、新能车、储能等超过200亿元。

北向资金上周净卖出，规模环比多增30倍，为60.88亿元，除首个交易日净买39亿元外，其余3个交易日连续净卖出。主要流向上包括氢能源、超级品牌，两项合计约65亿元；在流出上燃料电池、华为汽车、动力电池回收、CRO等成为主要流失方。亿纬锂能、阳光电源、长安汽车、比亚迪、药明康德、TCL中环、中国平安等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金进一步抽离。周内同花顺行业中旅游出行、电器、银行等行业资金呈现净流入；券商、TMT净流出较多。北向资金则方向相反，净买入16.03亿元，主要流向锂、储能、芯片、煤炭等概念板块。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位84.12%，偏股混合型基金平均仓位73.48%，前者环比-1.78pct，后者环比-4.79pct，普通股票型仓位有所回调，偏股混合型仓位进一步下滑。新发基金19只，涉及南方、国泰君安、汇添富、富国、广发等基金公司。其中5只权益型基金，8只纯债型基金，6只固收型基金。共募集总金额105.68亿，平均募资5.6亿，主动产品发行热度在募资和数量上重新遇冷。中长期纯债型基金依旧抢眼，6只募资86.34亿，5只权益型基金共募资7.91亿。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，截至上周各大指数估值变化不大，上证指数估值依旧处在较低位置，而上证50估值站上了比较合理的位置，深证成指的估值依旧比较稳定，处在主要指数的较高位置，沪深300和创业板相差不大。总体来看中小成长股依旧有比较好的投资价值。

从上市以来板块分位值来看，截至9月16日收盘，多数板块估值都在下跌，超过7个板块调整幅度在10pct以上，环保环比-27.19pct，交通运输调整幅度最小为-0.49pct。汽车估值最高，交通运输垫底，板块估值中位数为房地产（19.98%）。

从3年股债性价比来看，截至9月16日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.67%）的比值为2.22，而历史均值为1.77，处于近3年的高位，历史分位值位置处于94.58%（即性价比高于94.58%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于90.38%、95.05%、82.27%和99.03%，较上期来看，所有指数投资性价比均有所回升，尤其是中证500，回升接近10个百分点，而中证1000接近100%，经过上周股市的大幅下跌，以及近期中小成长股的波动，微盘股投资价值重新上调。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国8月CPI同比增速录得超预期的8.3%，尽管随后发布的PPI同比增速略低于市场预期，但是高通胀的韧性仍令市场担忧，同时美国至9月10日当周初请失业金人数21.3万人，预期22.6万人，前值22.2万人，继上周欧央行强势加息75bp后，将于下周召开的美联储议息会议宣布加息75bp已成定局，芝商所数据显示加息75bp以上的概率高达100%，其中加息100bp的概率为26%。

欧洲方面，9月欧元区ZEW经济景气指数较8月下降5.8至-60.7，且低于市场预期的-58.3，尽管德国8月CPI环比增速有所回落，但其CPI同比增速则进一步提升至7.9%，英国8月CPI同环比增速的小幅回落也并未改变其高位运行的态势，分别录得0.5%和9.9%。

（二）国内经济

政策层面，政策层面，9月14日国常会继续部署稳增长政策，助企纾困、扩大市场需求。助企纾困方面，主要是延长缓税补缴期限，并加快退税节奏，以保市场主体；扩大需求方面，会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造；此外，会议进一步部署了稳外贸稳外资举措。

数据方面，9月16日，国家统计局发布了2022年8月份全国经济运行数据。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点。8月份，全国服务业生产指数同比增长1.8%，比上月加快1.2个百分点。8月份，社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，比上月加快2.7个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）367106亿元，同比增长5.8%，比1-7月份加快0.1个百分点。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，1—8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5%。1-8月城镇固定资产投资同比增长5.8%，前值5.7%。国民经济延续恢复发展态势，生产需求稳中有升，就业物价总体稳定，多数指标好于上月。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

当下的A股市场无需悲观

受近期高端制造领域逆全球化趋势抬头影响，A股CXO、光伏、新能源车板块先后遭遇冲击，出现快速跳水行情，进一步加剧市场悲观情绪。

在此背景下，拜登8月签署的《通胀削减法案》提到“保障美国能源安全和国内制造业，为美国清洁能源制造业提供税收抵免”等表述，也让市场担忧新能源领域全球竞争加剧，引发新能源板块的调整；

而欧盟委员会关于“禁止强迫劳动产品进入欧洲市场”的提议，也有强行设置贸易障碍之嫌，引发了投资者对欧洲市场开放度的担忧。

CXO、光伏、新能源车均属于我国在高端制造领域的佼佼者，在全球市场有竞争优势。近年来受益于全球疫情下的订单回流，这些行业市场份额快速提升，业绩加速释放，在A股市场受到资金青睐，成为“宁组合”的核心代表，也成为近两年来A股高景气投资策略的代表性板块。

然而，从投资逻辑上看，这类高景气板块正遭遇折现率抬升和基本面竞争加剧的隐忧。

高景气板块普遍估值较高，之所以估值很高，因为市场认为这类板块的利润大头在未来，以当期利润计算的市盈率虽处于高位，但以未来利润计算的市盈率是合理的。

不过，从当前利润到未来利润的跨越，中间隔着几年甚至十几年的时间，时间会带来不确定性，表现为折现率的不确定性和基本面的不确定性。这些不确定性时常左右市场情绪，表现为风险偏好的大起大落，带来股价的高波动。

在折现率层面，随着市场逐步对全球通胀高粘性形成一致预期，全球利率中枢上移逐步成为市场共识，表现为风险资产折现率预期的提升。在估值模型中，折现率位于分母端，折现率的上行会带来股价下跌，且越是长久期资产，受影响越大。作为长久期资产的典型代表，各类高估值板块首当其冲，未来一两年内或难以规避折现率抬升驱动的估值压缩风险。

就基本面来看，A股当前备受追捧的几大成长板块，多高度受益于全球化背景下的市场份额提升。在逆全球化提速的背景下，主要发达经济体均在强调产业链/供应链的安全和自主可控，并不时出台各类对内扶持、对外排斥的产业政策。

随着各国产业政策的落地，也必然意味着A股前期受益全球化的相关板块将在较长时期内面临国外产能崛起、竞争加剧的环境，基本面的不确定性增强，典型代表便是CXO、光伏、新能源车。相比之下，国防军工、美容护理、半导体等内需拉动型的高成长板块受影响较小，有望走出差异化行情。

就上述两大逻辑来看，目前仍处于演绎初期，随着逻辑的展开，其对市场情绪的影响不容小觑。不妨想一想前些年医保控费对医药板块的影响，从政策预期形成到集采的每一次落地，几乎都会对医药板块行情产生压制，驱动了医药这一公认的长坡厚雪赛道出现了持续回调。对于投资者来说，应避开上述高景气板块负面逻辑展开的过程。

但是，投资者也不必悲观，因为市场是动态的、多层次的，东方不亮西方亮，永远不缺机会。

知名投资人吉姆·罗杰斯曾说过，如果基本面已发生根本、重大的改变，而且这种改变所产生的作用是长期的，并非一时的，那表明你最初的基本面研判已经不再正确，此时最初产生的亏损就是最好、最小的亏损，必须立刻止损。但是如果基本面发生非根本、非重大的改变，其产生的作用是一时的或可逆的，你最初的基本面研判还是正确的，那你就什么都不要做，只要持仓不动，坐看市场疯狂，等待市场的疯狂发生转向，从不利于你到有利于你。

因此，对投资者来说，可重点关注“长期逻辑向好、短期逻辑受损”的板块，从中寻找投资机会。就A股而言，很多板块近年来遭遇来自周期、疫情、产业政策等多方面的压制，负面逻辑被充分预期甚至过度演绎，拐点临近，已进入逆向买入的布局期。

可重点关注以下逻辑：

内需驱动、消费升级。站在中长期看，我国经济发展的核心动力从投资转向消费的趋势不变，共同富裕背景下居民收入提升、消费升级的趋势不变，因此，大消费领域长期前景持续向好的逻辑依旧成立。

短期来看，需求侧受疫情压制，供给侧受原材料涨价影响，消费类企业毛利率普遍受到挤压，盈利降速甚至负增长，市场情绪处于低位。当下，随着PPI-CPI剪刀差的逐步收窄，企业毛利率有望触底回升，同时，叠加疫情防控政策愈发成熟，对消费场景的影响逐步减弱，大消费板块的业绩拐点临近，正迎来较好的逆向布局期。

国产替代、制造崛起。全球产业发展正进入新一轮变革期，人工智能、数字经济、新能源等产业的迅速发展有望重塑全球制造业竞争格局。尤其是能源供给从“旧能源”资源化逐步走向“新能源”的工业化，将全面提升制造大国的全球竞争地位。

在此背景下，全球主要经济体着眼于本国制造业的竞争卡位，纷纷出台差别化政策，扶持本国先进制造产能，从结果上看，必然带来原有产业格局的重新排位，并在短期内带来制造产能的全球过剩，恶化行业竞争格局。

阵痛期内，不确定性加大，但也带来了很多结构性机遇，典型便是部分高端制造环节的国产替代机遇，如半导体、工业软件等。在全球化加速时期，强调效率优先，后发企业很难挤入主流供应链配套体系；而在当前各国强调国产化的特定时期，给国内厂商提供了绝佳的替补机会。中国作为全球制造大国，产业链体系齐全，综合竞争实力雄厚，国产替代大趋势下，专精特新型中小制造企业将显著受益。

站在投资的视角，这种长期高确定性的趋势，带来的便是很好的布局机会。

博弈升级，安全第一。愈是不确定性的环境，安全属性就愈发稀缺。“发展要安全”的背后，包括资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，每一个领域展开去看，带来都是相关领域的长期景气和投资机会。

在总结投资经验时，吉姆·罗杰斯坦言，世界总是在不断变化的，投资者对于所发生的变化要洞若观火、一清二楚，在发生变化时抓住机会，买入或卖出，然后便是“追随趋势，持仓数年”，直至底层趋势再次发生重大改变。

市场中永远不缺机会，只要看清变化、追随趋势，投资者便可进退自如，无需悲观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

存款利率下调，如何影响你的钱袋子？

9月15日，包括工农中建在内的国有四大行均不同程度的下调了存款利率。如建行，根据其官网显示，3个月、6个月、1年期、2年期、5年期定期存款利率均下调10个基点，调整后分别为1.25%、1.45%、1.65%、2.15%、2.65%；3年期定期存款利率下调15个基点至2.60%；活期存款降低5个基点至0.25%。

今年以来，银行存款产品受到了越来越多的关注，本次四大行调降存款利率再次引起市场的广泛关注。从之前的中小行带头下调存款利率到如今国有大行同样如此，已经多年不变的存款利率为何如今纷纷下调？未来是否还会继续下降？对于银行、储户、资本市场又会带来哪些深远影响？

1

银行存款利率的调整历来都是大事，目前国内住户储蓄存款高达80万亿，也就是说存款利率10BP的下调，会在未来至少减少居民每年利息收入800亿元，因此相比于银行贷款利率，存款利率调整的频率更低，影响也更大。

近两年虽然大额存单利率几次调整，但涉及全面的存款利率调整，还要追溯到2015年10月央行调整存款基准利率。时隔七年，银行为何再次全面的调整存款利率？

如果从年初至今存款市场的变化来看，大行全面下调存款利率其实早已势在必行。在《存款利率持续下行，投资者如何应对？》一文中，我们就提及过，在中小行带头下调存款利率，以及LPR不断下行的情况下，银行通过降低存款利率实现降低负债成本是必然的。

那么我们首先来看为何会存在这种必然性。从银行的经营模式来看，资产端收益率和负债成本分别主要决定了银行的收入和成本。在资产端，银行的贷款利率是不断下行的，年初至今两次调降1年期LPR利率，三次调降5年期LPR利率，年内1年期和五年期LPR利率分别下降15BP和35BP。无论是中短期的贷款还是中长期的房贷利率，均不断下行，这些都导致的银行的资产端收益率快速下滑。例如上市银行中的“优等生”招商银行，其上半年生息资产收益率降低 11BP。其它零售贷款占比更低的银行，其资产端收益率的下滑也同样只多不少。

但如果从银行负债端的表现来看，其成本下降幅度远远低于资产端下降的幅度，甚至有所上升。具体来看，上半年国有大行计息负债成本逆势回升 4.5bp，而股份行、城商行和农商行平均计息负债成本分别下行了3.4bp、5bp 和 3bp。如果进一步拆分计息负债成本的结构，可以看到主要银行的存款成本甚至是上升的。与前面提及的招商银行上半年生息资产收益率降低 11BP所对应的是，其计息负债成本率提升了3BP。

资产端收益率快速下行，而负债端受制于存款基准利率的限制下降缓慢甚至有所上升，导致银行的净息差快速的下降，而净息差收入又是绝大多数银行的主要收入来源，因此势必会影响银行业经营的整体水平。金融是实体经济的血液，银行又是金融业中最主要的力量，对于经济而言“银行好百业才能好”，稳定并保障银行业的经营水平，具有十分重要的意义。要保证银行业自身健康发展，同时还能更好的支持实体经济的发展，势必需要从银行的负债端努力，降低银行的负债成本，这也要求银行通过降低存款利率实现。

面对贷款利率的市场化与存款利率的刚性，央行在一季度的货币政策执行报告中提出：央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR来合理调整存款利率水平。

也就是说，未来银行存款利率的调整，将综合参考十年期国债收益率和1年期LPR利率水平。而从两个参考利率的走势来看，存款利率的下降当然在意料之中。

2

既然存款利率的下降有其必然性，那么问题在于，大多数人关心的是未来存款利率还会不会继续下降？这直接关系到很多人的资产配置，是存短期的还是长期的？甚至是还要不要把钱放到存款中？

如果短期来看，存款利率再次下调的可能性不大。正如前文所述，存款目前还是国内居民金融资产的最主要组成部分，住户储蓄存款超过80万亿，涉及4亿多家庭，十亿多储户，其影响面之大没有任何一种产品能够比拟，短期再次调整的可能性很小。因此，无论是3个月、6个月、1年期等中短期的存款，短期内利率也都不太可能会变化。

但如果从长期看，存款利率的走势还是要取决于十年期国债收益率和1年期LPR两个参考利率的水平，且未来大概率会持续走低。

以我国利率市场化的进程来看，2019 年的LPR改革基本完成了贷款利率的市场化，但并未涉及存款利率的市场化，因此2019年至2022上半年，存款利率的锚依然是存款基准利率。这也导致近年来LPR不断压降，但存款基准利率未进行调整，即银行负债端成本下行速度偏慢，银行利润空间持续压缩。

在今年4月份建立“存款利率市场化调整机制”后，存款利率的市场化也迈出了重要的一步，未来存款利率也将把十年期国债收益率和1年期LPR作为参考 基准利率，在1年期LPR下调时，存款利率很可能很快就同步进行调整。

而对于长期利率的走势，从发达国家发展的历史来看，利率水平也会伴随着经济增速的放缓而下降。

3

那么，存款利率的全面下调，到底会产生哪些影响？

从经济发展的角度来说，利率下行当然有利于促进经济，特别是当前面临多重因素干扰下，降低利率，更好的服务于实体经济，当然是利国利民的好事。但对于很多的储户而言，可能并非如此。

首先，直面影响的是银行存款的忠实用户。不过存量用户无需担忧，无论是哪种期限的存款产品，利率的调整针对的都是9月15日之后的新增存款，对过去存量的存款并无影响。

对于这类风险偏好低的储户而言，可以选择其它具有一定替代性的产品。如货币基金、纯债基金、银行现金管理类理财工具（如银行各种宝宝类产品）、同业存单指数基金，以及可以锁定长期收益率的增额终身寿等产品。

与银行存款相比，这些产品虽然不像银行存款有存款保险制度的保障，但在风险性、流动性与收益性方面，与银行存款都非常类似，可以一定程度上代替存款。

除了选择同样具有保本性质产品和类似的产品外，适当提升个人的风险偏好，增加权益类资产的配置比例，也是一种选择。从财富管理的发展来看，当前权益类资产配置的性价比要显著提升，如注册制的改革、退市制度的完善、机构投资者占比的提升、Reits等资产的入市、养老金及险资入市比例加大等因素，这些都使得权益市场的发展日渐向好。而未来随着间接融资想直接融资模式的转变，也必然需要大力资本市场。因此，对于财产增值需求较高的投资者而言，加大权益资产的配置比例，更加有必要。不过鉴于权益类资产的高波动、高风险，这种方案仅适用于风险偏好更高的人群。

其次是对于经济和资产配置的影响。理论上来说，存款收益率的下降会一定程度上驱动居民将“存款搬家”，转移至银行理财或其它投资品，或者会促进居民的消费。但从实际效果来看，影响居民理财和消费的因素更多，例如资本市场的表现、居民未来的预期收入、外部经济形势等，因此并不绝对。

最后是对于资本市场的影响，对银行股是利好。存款利率的下降将有效的的改善银行的净息差水平，提升银行的盈利能力，改善上市银行的基本面。另一重更重要的影响在于，本次存款利率的调整是利率市场市场化的重要进程，未来随着LPR变动，存款利率可能同步变化，这将对于银行的影响更为深远，长期压制银行股的估值因素可能出现变化，银行股有可能迎来估值业绩双修复的“戴维斯双击”行情。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

“牙科茅”终于要翻身了吗？

沉寂已久的通策医疗，终于硬气了一把。

9月8日，国家医保局发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确了三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标，标志着监管靴子的正式落地。消息一出，有“牙科茅”之称的通策医疗直接开盘即涨停，而同概念的融钰集团、悦心健康、瑞康医药等也都应声大涨。

客观地讲，通策医疗已经好久没有这么扬眉吐气过了。曾经很长一段时间里，公司的股价一直都处在稳步上涨的通道之中，累计涨幅达到数十倍，绝对是不折不扣的大牛股。然而，自从2021年6月创出股价421.99元/股的历史新高后，通策医疗便开启了漫长的下跌之路，今年9月一度跌至110.02元/股，累计跌幅多达74%，市值更是蒸发了900亿元，让无数投资者大失所望。

这一次，“牙科茅”会王者归来吗？本文将尝试给出解答。

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首先有必要解释一下，通策医疗的股价为何会跌跌不休。而首要原因，在于公司业绩的走弱。

事实上，此前“牙科茅”的股价能够一路大涨长红，离不开工业高成长业绩的加持。财报数据表明，2016~2020年间，公司每年的营收增速分别为15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；净利润增幅分别为9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅高达33.58%。这一表现足以在行业之中笑傲群雄。

不仅如此，放眼我国的牙科市场，通策医疗的市场份额仅占2%左右，而牙科又是公认的高景气赛道，于是在确定性和成长性极强的背景下，市场便赋予公司一定程度的估值溢价。因此在出色业绩以及优质赛道的双重加持下，过去几年便形成了“戴维斯双击”效应，即股价随着业绩和估值的双重提升一路高歌猛进。

然而自2021年开始，通策医疗的业绩增长却出现明显的放缓乃至“失速”：2021Q1至2022H1，公司营收增速从221.59%下滑至0.05%，公司归母净利润增速更是由962.95%跌至-15.73%，下滑速度之快令人咂舌。究其原因，按照公司自己的解释，是受到了疫情、人力成本支出攀升等因素的影响。不过，公司业绩既然下滑如此明显，归母净利润甚至出现负增长，那么便很难撑得起曾经资本市场赋予的高估值，于是我们便看到了通策医疗的估值由巅峰时期的二三百倍，一路将至当前的60倍左右，而股价的一路向下也就在所难免。

除了业绩层面的影响外，大环境的不确定性也是导致公司股价连续下跌的重要因素。

众所周知，牙科是典型的高毛利行业，无论是种牙还是补牙都是花销不菲，动辄几千上万元的价格已是见怪不怪，高昂的收费在富了相关公司的同时，也苦了广大消费者，而看牙科也成了我国“看病贵”的一大重灾区。

为了保障人民群众可以获得更高质量和更友好价格的牙科服务，国家开始出手整顿牙科市场。今年6月7日，国家卫健委等九个部门联合印发了《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》；随后的8月18日，国家医保局发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，强调要按照“横到边、竖到底、全覆盖”的原则全面开展调查登记工作，种植牙牙冠实行挂网采购，并“零差率”销售，将全流程价格中种植体植入手术及牙冠置入价格占比控制在60%左右，检查设计价格占比控制在10%左右。

而在具体实践中，个别城市已落地种植牙集采政策。以宁波为例，其集采目录内的种植牙耗材国产价格为1000元，进口为1500元，医疗服务费为2000元，价格上比此前有了不小的下调。而2000元左右的牙科医疗服务费，也成为了行业普遍预期的收费标准，如此对于行业龙头通策医疗来说，显然不算是好消息，市场对于通策医疗发展前景的预期也大多持悲观态度，股价自然跌跌不休。

然而，随着监管靴子的落地，通策医疗的未来忽然变得明朗起来。

根据《通知》当中披露的内容，口腔种植医疗服务将主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式，其中三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格上限达到4500元，经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可加价20%，国家临床重点专科的医疗机构和口腔种植成功率高医疗机构可分别再加价10%，最高上限可达6300元。这显然是大大超出了市场普遍预期的2000元左右。

不仅如此，《通知》并没有对价格设置硬性标准，民营自主定价，形式相对灵活，相当于是留出了一部分市场化的运作空间，对于民营机构来说无疑又是一项重大利好，而通策医疗又是首当其冲的受益者。如此一来，公司的股价应声大涨便不奇怪了。

至此，我们也有必要重新审视通策医疗的投资价值。

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作为我国民营口腔医疗服务的龙头，通策医疗一直致力于打造集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司以浙江省为大本营，持续推进“总院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“宁口”三大总院为核心盈利医院，利用总院品牌影响力辐射带动分院实现群聚效应；同时，公司在省内播种“蒲公英计划”，提升浙江省内市占率，并通过产业基金在省外布局“存济”品牌，逐渐向阜外扩张。

经过多年的积累，通策医疗在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均显著领先于同行。据财报披露，2021年公司口腔医疗服务营业面积超过20万平方米（同比+25%），开设牙椅2246台（同比+13.09%），口腔医疗门诊量达到279.82万人次（同比+27.73%），其中浙江省内243万人次（同比+28.57%），浙江省外37万人次（同比+23.33%）；同时，公司共有蒲公英分院19家，公司预计到2022年底建设蒲公英医院达到40家。虽然近两年业绩有所下滑，但并未真正改变其行业地位。

值得注意的是，通策医疗在发展过程中建立起了强大的护城河，那就是出众的获医能力，而这正是民营医院得以有效经营的最关键因素，具体表现在如下方面：

一则，通过收购优质口腔医院来集聚资源。

通策医疗自2005年以来就不断进行对于优质口腔医院的收购，通过这一举措来集聚当地较为突出的口腔医院资源，既包括优质口腔医院原有的口碑，又可以获得医院自身的医生及人才队伍。公开信息显示，2006~2011年间，通策医疗相继收购杭口、宁波口腔等一系列重要医院，并将这些医院作为总院，为公司的持续扩张提供了重要支撑。

二则，医生晋升通道明确，拥有职称评级体系。

职称对于医生来说非常重要，既是患者评判医生专业水平的重要依据，也与医生的薪资直接挂钩。通常来说，医生的职称晋升主要分为两大类，即临床系职称和教学系职称。临床系职称的晋升路径为：高校毕业后成为医士→考得执业医师证自动晋升为医师→主治医师→副主任医师→主任医师；教学系职称则对应着大学教师的职称，分别为助教、讲师、副教授、教授。按照卫生部的规定，有规培资质的医院可以为院内医生的晋升提供通道。

从现实层面看，很多民营医院没有副高、正高的名额，一些不具备规培资格的医院亦无法给临床医生提供临床系职称的晋升，因此相当一部分医生都没有合适的上升通道。这类医院一般会聘用已具备副高、正高的医生进行多点执业。然而这种方式聘请的医生大都为兼职，粘性不强，流动性较大，长此以往不利于民营医院本身的发展。

不过对于通策医疗来说，其评级和聘用机会与公立医院是对等的：一方面，公司旗下的杭州口腔医院作为省级新增的住院医生规范化培训基地，本科生通过规培可以更加顺利地取得执业医师执照，同时医院也具备评选主治疗、副主任、主任医师的权力；另一方面，公司通过与国内外知名院校及医学院合作，形成了医教研一体化平台，公司旗下的医院也因此而获得了教学职称的评级资质，可为院内符合标准的医生评选为教授、副教授等等。

如此一来，通策医疗既拥有临床系职称提升的权力，又具备教学系职称提升的资格，医生有了明确的晋升通道，而公司也可以更加有效地从年轻医生开始培养自己的人才，继而强化医师对于医院的粘性，为公司的可持续发展提供有力保障。

此外，通策医疗还在实践过程中，形成了成熟的“总院+分院”模式。具体而言，公司收购的杭州口腔医院、宁波口腔医院等成立时间长且口碑好，在浙江省内拥有较高的地位，并且总院平台可以对医生的医疗服务技能和学术地位形成支撑；同时，一众分院可以将总院的品牌影响力迅速传播开来，也能实现医疗资源的优化及患者就诊的便捷，继而进一步积累更多的客源，助力公司的壮大，并与总院形成协同发展。这打破了口腔医疗机构传统且简单的连锁化经营模式，在行业内同样是独树一帜。

也正因为行业地位的牢固以及护城河的宽阔，通策医疗才具备中长期的投资价值，而此次利空因素的落地，一定程度上又再度强化了这一论断。

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那么，通策医疗未来还有多大想象空间呢？我们不妨从行业视角来做个探讨。

从需求端来看，我国牙科的潜在需求极其庞大。根据2017年第四次口腔健康流行病学调查结果，2015年我国5岁和12岁儿童龋齿率分别为71.9%和38.5%，2005年则分别为66.0%和28.9%；35~44岁人群牙石与牙龈出血检出率较高，分别为96.7%和87.4%；而65~74岁老人缺牙修复比例为63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。一系列数据背后，是我国各年龄段的居民对于口腔医疗服务的潜在需求都在显著增加这一不争的事实。同时，伴随着国人收入的提高与消费的升级，对于种植、正畸等可选类型的牙科治疗项目的需求也在提升。此外，相比于美国等发达国家，我国平均每人每年看诊次数仍有较大差距，种植牙的渗透率仍显著偏低，这便意味着增长空间的巨大。

从供给端来看，我国目前口腔人才严重短缺。根据中国口腔医疗集团招股书，从每百万人牙医数量来看，2019年香港、日本、台湾、美国及韩国等地区百万人口牙医人数为425 ~821人，而我国则为133人；2019年，我国牙科服务普及率为21.1%，远低于美国与中国台湾等地区。与此同时，我国高端牙医的供给可谓更加稀缺。数据显示，2020年我国口腔执业医师当中，拥有研究生以上学历的仅占9.3%，拥有本科及以上学历的比例也只有43.6%；而且每十万人只有不到0.7名的正畸医生，而美国在2018年就已经达到了每十万人3.27名正畸医生的水平。

从行业格局上看，当前我国牙科诊疗服务的提供主体仍是公立医院，其中名医专家云集，为公立医院树立起可观的口碑，但这也造成了医疗服务资源的分布不均。医疗需求量的过于庞大，使得公立口腔医院常常人满为患，就医难已成为困扰老百姓生活的一大顽疾。在公立医院趋于饱和的背景下，行业发展客观上也需要民营医院力量的注入。考虑到最近几年，国家接连出台了一系列利好民营医院的政策文件，有助于民营医院吸引人才及其他资源，继而缓解公立医院压力、提升患者就医体验，这便意味着未来民营医院市场同样具备广阔的成长空间。

正因上述种种，我们有理由对通策医疗的发展前景充满信心，而近几天股价的表现，似乎也佐证了市场对于公司态度的转变。尤其是经历了此前漫长的下跌之路后，公司的估值已经回调至合理区间，目前市盈率分位数为36.6%，已具备较强的安全边际。建议投资者可以基于中长期的视角来逢低配置，或许可以有不错的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

应警惕A股风格切换风险

近期听基金经理路演，能明显感到成长策略基金经理曝光率越来越高。这类基金经理普遍专注高景气赛道投资，近两年业绩普遍很好，受到投资者追捧，反过来持续强化了其对高景气投资的信念。随着信心的不断强化，慢慢地，在他们口中，成长投资有了“唯一真理”的苗头。

比如很多人开始有意模糊价值投资和成长投资的边界，认为价值投资也是成长投资的一部分，只不过价值投资追逐的是有护城河保护的中速成长，一般意义上的高景气投资追逐的是处于行业爆发期的高速成长。

在他们看来，当前经济降速、不确定性增大，越来越多看似坚固的护城河被现实打破，价值投资策略遭遇瓶颈，相反，在低速增长环境中，高增长则变得愈发稀缺，稀缺匹配高估值，高景气投资才是王道。

这种逻辑有没有道理呢？不仅有道理，还能完美契合过去两年A股的走势。典型如新能源领域的风光储（风电、光伏、储能）、新能车，在双碳转型的逻辑下迎来业绩高增期，迅速取得市场共识，成为A股成长板块的领头羊。

但真正的问题在于现实环境的多变和动态属性，总能打破所有的静态策略，使得没有任何单一策略可以长赢。

换言之，当市场中某个单一策略成为主流时，往往距离该策略失效也就不远了，因为在市场里走向成功从来都是一个动态而非静态的过程。

2020年下半年，白马龙头策略大行其道、大获成功，成就了一批信奉价值投资理念的基金经理、私募大佬和财经大V。在光环加身时，他们的彼时的言论与当前的成长投资基金经理如出一辙：

在这个逻辑下，成长投资变成价值投资的有机组成部分。其问题同样在于模糊了成长与价值两种策略的边界，试图用价值投资包揽一切，客观上反映了该策略的过度流行，以至削弱了自身的有效性，为策略失效埋下伏笔。

当投资者能够用价值投资解释一切时，在70倍市盈率上买入茅台的行为被充分合理化，而价值投资的基石——“低估值买入”则被有意无意忽视了，这样的“价值投资”很快走入死胡同。70倍的茅台在持续下跌中很快变成了40倍的茅台，估值开始向下回归，高位买入的投资者已经亏了两年时间，目前也看不到回本的希望。

问题出在哪里呢？

当投资者无视客观环境的变化，不断通过扩展理论边界或用诡辩术为自己的投资辩护时，此时的投资者就失去了最宝贵的客观性和灵活性，距离策略失效也就不远了。2020年的价值投资如此，当下的高景气投资亦是如此。

当前，高景气投资因其连续跑赢市场而备受认同，越来越多的人选择加入这种策略，结果便是高景气赛道拥挤度大幅提升，出现明显超配现象（即基金持仓比例大幅高于该行业在大盘中的市值占比）。

如果说基金投资是超越平均值的游戏，当越来越多的资金使用单一策略，该策略就越来越难以跑赢平均值。若无视这一客观现实，无限拔高策略的适用性，甚至意图将其包装为“唯一真理”时，投资者就走上了自取失败之路。

说到这里，很多读者可能要问，除了从常识层面进行否定之外，能否从基本面的角度来谈谈这个问题？

其实，回归基本面，高景气投资策略始终需要面对一个问题，就是现实世界不存在“持续的高景气”。

也就是说，高增长可以持续一些年，但不能一直持续下去。原因很好理解，现实世界的客观物理原则，不支持无限期的高增长，因为资源是有限的、环境承载力是有限的、总需求也是有限的，树不能长到天上去。

既然没有持续的高景气，高景气投资策略就需要不断更换赛道，力争在行业早期的爆发临界点介入其中，以享受戴维斯双击带来的酣畅淋漓的投资盛宴。

问题是，爆发临界点很难把握。过早介入，就如同三五年前买入新能源、去年底买入元宇宙，只是炒了个概念，剩下一地鸡毛；过晚介入，估值早已飞涨，只能赚增长的钱，还要时刻担心景气度转弱后的估值压缩风险。

当然，总有一些幸运儿好巧不巧买在了拐点上，享受了戴维斯双击盛宴，一举成名，但运气这种事，可一不可再，下一次大概率不会这么好运了。

而其他大多数参与者，不过是估值飞涨后才转过身来，涌过来喝口汤，一边喝汤还一边振振有词，用一个个光鲜的投资框架为自己的行为背书，却不知景气度转弱带来的估值压缩风险随时可至，随时可以把“喝汤”带来的微薄收益一扫而光。

回到当下的A股市场，“新半军”的景气度会转弱吗？即便高增长不能一直持续，未来三五年总不是问题吧？只要能持续三五年，还考虑那么多做什么，跟着趋势走就对了，泡沫盛宴也是盛宴。

这恐怕是当下很多高景气投资者的内心写照。问题是，泡沫盛宴固然美味，泡沫压缩时能逃顶的永远只是少数。基金经理可能无所谓，好歹风光了几年，基民投资者可愿承担这样的风险吗？总有人只追求好歹阔气过，但多数人追求的是安稳的生活。

说到这里，不妨想一想房地产。这两年大家看惯了地产大佬的风光不再，三五年前，他们难道看不到国内人口结构变化终将终结地产开发的“高景气”吗？我想大概都能看到的，因为人口结构的变化就在眼前，就像房中的大象、不远处的灰犀牛，想看不到都难。

只不过，大家都在等待行业景气转弱的信号，没成想，信号出现时已经欲退不能、出不去了。

当前，世界正处于百年未遇之大变局，地缘冲突愈演愈烈，在此背景下，能源、粮食、产业链等基础性资源配置遭遇逆全球化，过往的经济运行规律被打破，不确定性大增。在这种高度不确定性的环境下，通胀高企、风险偏好缓慢下行是大概率事件，高景气成长股等长久期的资产也极易遭遇估值压缩。

此时，既便高景气板块业绩增长依旧稳健，但估值压缩带来的依旧是股价滞涨或下行，投资体验并不好。

以上所述皆是常识，这些常识成长投资基金经理也必然清楚。既然如此，基民是否可以高枕无忧，把这个难题交给基金经理自己去解决呢？

很难。因为在公募基金业绩排名压力之下，基金经理容易被短期业绩裹挟，很多时候不得不追逐短期趋势，做出“顶部进场、底部出场”这类追涨杀跌的事。

事实一再表明，在市场泡沫中表现最好的往往是最不理智的基金经理，经验最丰富的基金经理会因为拒绝参与市场泡沫而遭遇市场的短期“惩罚”，业绩表现通常较差。而这正是当前A股市场的写照：一大批经验丰富的长跑老将业绩垫底，初出茅庐的年轻基金经理年化收益动辄50%以上。

这种现象可能持续吗？不可能，均值终将回归。

最后，重要的话再重复一遍：在市场中走向成功是一个动态而非静态的过程，当单一策略成为市场主流，市场风格切换也就不远了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。