谈谈投资中仓位管理原则（下）

昨天介绍了价值投资中我的仓位管理原则，今天继续谈投机交易中如何管理仓位。

二、投机交易中的仓位管理原则

投机交易中，要按照单笔交易进行仓位管理（国外投机交易方面的书中习惯上称为头寸管理）。在单笔交易仓位控制的基础上，再考虑相关性，控制同时开仓交易的数目，这样来控制总体仓位。

单笔交易含义视不同的交易策略而定，对A股股票交易来说，可以简单的把买卖一只股票当作一笔交易。某些人喜欢用网格交易法持续操作一种股票或者ETF，对这种网格交易策略，我通常将股票的最大持仓量当作一笔交易来考虑仓位控制。

1、最大风险限制：单笔交易最大亏损不超过账户资产的1%。

如果交易经验不多，建议用0.5%；有经验也富于冒险精神的，也可以稍微调高（不要小看这个风险比例，按照这个比例，用下面的介绍的方法计算出来的持仓量已经非常大）。一旦选定，在较长时期内最好固定下来，不要对不同的交易使用不同的限制比例。

最大亏损就是交易止损带来的亏损额。

进行投机交易，一定要事先想好完整的交易策略，进场点、出场点、止损点、仓位控制这些因素都要有比较明确的规则。如果你不知道在哪里止损，显然不该交易。（不知道如何构建一个交易策略，请仔细阅读《海龟交易法则》，体会交易策略的各个要素。）

我过去喜欢做趋势交易，在趋势交易中，通常选择真实波幅20日移动平均值(ATR)的2倍作为止损标准，当股价下跌到买入价下方2倍ATR时，即止损。

真实波幅反映当日股价相对于昨日收盘价的波动幅度，定义为以下三个值中的较大者：

（1）当日最高价与最近价之差；

（2）前日收盘价与当日最高价之差，取绝对值；

（3）前日收盘价与当日最低价之差，取绝对值。

大部分的券商交易软件（以通达信为核心）中已经提供了一个公式，名字就是TR，用于计算真实波幅，因此我们不需要自己计算。

ATR的计算可以采用简单平均，更好一点的方法是采用加权移动平均值或指数加权移动平均值，这种平均值比简单平均变化要平稳一点。不过，如果要使用某种加权移动平均，需要自己在交易软件中写一下公式。

假如采用2倍ATR为止损点，以1%为最大亏损限制，如果要买入某个名为XYZ的股票，当前股价为P，则最大投入资比例金应该是：

最大投入资金比例 = 1%  * P   /（2ATR） 

举例来说，如果打算买入某ETF基金，当前股价为2.77，20日加权移动平均ATR为0.055，则投入资金比例为25%（1% * 2.77/(2*0.055）)。

如果打算买入某个股票，当前股价为26.5，20日加权移动平均ATR为1.07，则投入资金比例为12.4%。因为这个股票的ATR相当于股价的4%，与上面的ETF例子相比（ATR是股价的2%），波动幅度大了约一倍，因此仓位缩减一半。

需要提醒的是，只有在期权交易可用时，我们才能通过买入看跌期权精确控制止损位置，否则，实际交易中并不会恰好在止损价平仓，往往会低于止损价。因为目前A股券商不能设置止损订单，即使设置了，成交价也不会恰好在止损价，有意外开盘跌停时，也无法止损。因此，如果没有期权辅助，实际交易应该在上面计算的资金投入比例上打个折扣。主流ETF基金通常波动较低，跌停概率小，可以用理论投入资金比例的八、九成；股票波动大，跌停概率大，最好用理论比例的五、六成。

如果运气好，买入后股价大涨，持仓市值超过了比例，该如何处理呢？通常来说，如果交易的退出信号没有出现，就应该保持持仓不变，因为这笔交易带来的亏损已经控制住了，应该让盈利奔跑。如果心里素质不过关，担心盈利没了，可以设置一个3ATR的止盈价，如果股价回撤3ATR就平仓；也可以按照最新的ATR数值计算持仓比例，将持仓调仓到应有比例。这些措施可以降低最大回撤，但也会降低最大收益。

2、相关交易数量限制：强相关交易最多不超过4笔，弱相关最多不超过6笔，总体交易最多12笔。

在单笔交易仓位得到控制的情况下，对总体的交易数量也需要加以限制。本条规则来自于海龟交易法则。

A股交易种类不多，相关性没有必要真的去计算股价相关系数，大致判断一下就可以了。

同一个行业中的股票，通常同涨同跌，属强相关。比如牛市来了，无论什么券商股都一样猛涨。大宗商品相关的股票，与相应的商品期货（或商品ETF)也是强相关。

A股的相关性较强，大盘涨时通常大部分股票都涨，因此所有股票都可认为是弱相关（金融危机时，所有股票都是强相关）。这点暗示了，投机交易最多同时持仓6个股票。

全球的股票市场大盘通常都具有一定相关性，股票市场的DQII基金，比如标普500ETF，纳指ETF等，应该视为与A股弱相关。

交易尽量追求分散于尽可能多的相关性较低品种。

附：关于凯利公式

凯利公式是在已知胜率和胜负赔率的情况下，计算每次交易（或赌博）最佳投入资金比例的公式，按公式计算的资金投入比例，可以确保不会亏光本金，并且取得的长期收益率最大。

网上有一些文章讨论用凯利公式来进行仓位管理，认为这个公式有理论基础，考虑了胜率、赔率等关键因素，似乎十分理想。

实际上，除了有一点理论指导意义，股票交易中凯利公式就是水泊梁山的军师---无用。

以后有时间我再详细撰文讨论。今天先给主要结论和理由。

（1）股票交易中无法知道准确的胜率和赔率，即使你设法用历史股价数据回测得到某个概率，未来仍会发生变化；

（2）如果胜率或赔率参数有误差，使用凯利公式是致命的：当资金投入比率超过真实凯利比例（这依赖于理想的输入参数），会加速你亏光本金，而不是保证不破产；

（3）即使你知道了完全准确的胜率和赔率，你也可能等不到胜利的那一天：以凯利比例下注时，资金的波动异常大，理论模拟最大回测高达80%以上，并且达到期望收益的时间非常久。

洋河股份业绩快报简评及投资观点

2月27日，洋河股份发布业绩快报。2018年，公司营业收入241亿，较去年同期增长21.1%；归属于上市公司股东的净利润为81亿，较去年同期增长 22.3%，业绩很稳健，符合预期，净资产收益率ROE小幅提升到25.92%，比去年提高1.84个百分点。

洋河股份位于国内高端白酒品牌公司第二梯队（第一梯队只有一家贵州茅台），市场排名第三，仅次于茅台和五粮液。高端白酒公司普遍盈利能力强，财务状况好，未来发展前景稳定可期，是A股最具投资价值的公司。

中国酒文化源远流长，白酒除了口味香型各具特色，也特别强调历史渊源。洋河虽然也有历史，但并不特别出名，而且洋河酒属于浓香型，正好与五粮液和泸州老窖是一个类型，在消费者的认知中，完全是处于五粮液和泸州老窖的阴影下。因此，洋河本来并不具备显著的品牌优势。但是，公司机智地从传统白酒香型分类中绕出来，淡化自己的“浓香”门派，首创出一个“绵柔型”白酒类型，强调口感。通过品牌名命（“天之蓝”、“海之蓝”和梦之蓝“）、华丽而现代的酒瓶和包装，加强营销，竟然也抓住了一部分消费者的心，走出了自己的一条路，后来居上，营收超过泸州老窖，直追五粮液。

洋河股份具有很强的营销能力，具有品牌和产能优势。随着时间推移，公司高端白酒的产能将越来越高，将进一步提高公司盈利能力。洋河管理层持有的公司股份差不多占三分之一，管理层与股东利益相关，有足够的激励去经营好公司。

今年以来，洋河股价涨幅仅16%，相对于茅台、五粮液等白酒公司显著偏低，这倒给了投资者很好的投资机会。

按照洋河的品牌地位和盈利能力，其合理市盈率保守评估为20倍。公司持有大量现金和理财产品，以及交易性金融资产，约合每股净现金8元（三季报数字）。粗略将其折算为2倍市盈率，因此洋河股份的合理市盈率为22倍。

假定公司2019年盈利继续增长20%，2019年目标股价142元。昨日收盘价109.9元，买入持有一年收益率29%，持有三年预计收益率71%。

本人持有洋河股份股票。

涪陵榨菜业绩快报简评及投资观点

2月26日晚，涪陵榨菜发布全年业绩快报。2018年，公司营业收入 19.1亿，较去年同期增长25.92%；归属于上市公司股东的净利润为 6.6亿，较去年同期增长 59.78%，基本符合前次预告（45%~75%增长，中值60%）。净资产收益率ROE大幅提升到30.22%，去年提价成功，未影响销量增长。

涪陵榨菜是一家以榨菜为主的佐餐食品公司，主导产品为乌江牌系列榨菜。2015年收购通惠泡菜，产品品类扩展到泡菜。目前营业收入结构中，榨菜占84%，泡菜占8%，其他开味菜（海带丝和萝卜丝等）占7%。

公司2014年以前似乎业绩平平，盈利能力一般，但是自2015年以来，通过改革管理模式、创新销售机制；加强品牌宣传，实施“空中+网络+地面”的多元化品牌传播模式；加强销售渠道建设，一方面深耕传统渠道，另一方面积极拓展电商渠道。由于这几年经营管理得当，公司正处于快速成长阶段。

我注意到涪陵榨菜，是2017年7月底，那时它公布财报后股价涨停。最初我以为，榨菜这种没有任何技术门槛的食品，不会是什么好生意。但在阅读了公司年报后，发现这是一家非常值得长期投资的公司。

涪陵榨菜值得投资的理由有：

（1）公司既有稳定的消费市场，又有较好的潜在增长前景。

涪陵榨菜是中国历史悠久的传统特色食品，“涪陵榨菜”在国内已被核准注册为地理标志证明商标。对于西南当地人来说，榨菜是一种必须消费品，就好像韩国人离不开泡菜一样，这使得公司具有一个稳定的消费市场。

公司有两条增长路径，第一条路是扩张消费受众。一方面，榨菜食用方法与北方咸菜相同，可以很方便地打入这些区域市场。另一方面，快餐文化的发展对榨菜这种简便食品会有越来越多的需求，如打工人群、大学生、希望节省时间的年青人群等，会是榨菜的常客。

第二条路是收购或自己开发新的食品品类，利用公司品牌优势，协同发展，逐渐成长。公司2015年收购的通惠泡菜是非常成功的案例，收购后，泡菜品类贡献的营收从2015年的2000多万，增长到2017年的1.23亿，两年增长6倍。

另外，公司产品是日常生活普通消费品，受经济衰退影响最小。

（2）公司财务非常稳健。

公司负债少，权益比率较高，根据昨天的业绩快报，权益比率已经提高到了83%。公司长期负债几可忽略，并且因为采用先款后货的销售模式，使得应收款低，而且还有相当比例的预收款，2017年预收款项占全年营收约15%。

（3）公司盈利能力很强。

随着公司销售的快速增长，规模效应大幅提升盈利能力。公司净资产收益率ROE从2015年起步，一年上一个台阶，从12.85%快速提升到2018年的30%。要知道这么高的ROE是全凭公司资产获得的，没有像很多公司那样通过高负债加财务杠杆。并且ROE具有上升的趋势。

此外，公司的资本开支很小，考虑到这一点，公司的实际盈利能力比财报上ROE所表现出来的水平更高。

（4）公司增长非常强劲。

最近三年营收维持20%以上的快速增长，最近三年净利润增长率均在60%左右，不折不扣的成长股，未来几年维持20%以上高增长的概率很大。

（5）公司管理优秀，或者说发展战略很好。

榨菜行业进入门槛低，因此行业竞争激烈。事实上，公司竞争对手不局限于榨菜行业，各种佐餐食品和地方风味都是公司的竞争对手。在激烈的竞争中，没有专利，没有独家产品，公司还能保持很高的ROE指标，很高的销售和利润增长，这只能归结为具有优秀的管理层，能够很好的应对市场竞争，亦或是公司制订的发展战略完全正确，让公司走上正确的道路。

稳定又有前景的消费行业、强劲的财务指标和优秀的管理层，如果巴菲特投资A股，这正是他想收购的公司。

对于涪陵榨菜这样的公司，综合考虑财务健康、市场竞争地位、盈利能力和成长能力，合理市盈率至少应为25倍。

公司2018年每股盈利EPS为0.84元，假定2019年增长30%，EPS达到1.09，则合理股价应为27.30元。昨日收盘价24.50元，略偏低估，买入持有三年预期收益率57%。

风险因素：

（1）管理层出错；

（2）食品安全问题。

本人持有涪陵榨菜股票。

招商银行估值分析

【摘要】

（1）招商银行是A股优秀上市银行，经营稳健，资产质量好，盈利能力强，具有长期投资价值。

（2）银行分红是确定的现金流，宜用红利贴现模型进行估值。本文用红利贴现模型对招商银行进行了估值。

（3)估值结果表明，招商银行合理股价为37.60元，现股价较合理价低估19%。

一、招商银行投资价值

招商银行是A股上市银行中最好的一家，论述招商银行投资价值的专业及非专业文章网上汗牛充栋，在此不多说，简要概括如下：

（1）长期发展战略清晰、稳健。长期维持较高增长，在行业低谷时期仍能保持一定增速，2018年净利润增长14.8%，率先恢复到两位数增长。

（2）资产质量最好。贷款不良率最低，并在行业内率先实现不良转好；当前不良贷款拨备覆盖率高达326%，为上市银行最高，远超监管标准。

（3）收入结构合理，盈利能力强。招行零售业务成体系运转，目前零售客户规模和个人储蓄账户均突破1亿。中间业务收入占比较高。招行多年来总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)在国内银行中名列前茅。

二、估值模型-红利贴现模型

红利贴现模型就是以公司红利作为现金流进行贴现的一种贴现现金流模型版本。

贴现现金流模型是一种绝对估值方法，通过评估公司自由现金流，并按照合理贴现率折现得到一家公司的合理估值。对银行而言，如何确定自由现金流存在严重的障碍。首先，银行本身的业务就是经营资金流转，因此其财报上的现金流项目对分析公司没有实际意义。其次，银行的不良贷款拨备只有监管底线，而无上限，因此常被银行用作调节利润的蓄水池，使得银行财报的净利润值也无法反映公司的真实经营状况。因此，即使退而求其次，以利润作为现金流，也得不到合理的结果。

银行的分红（无论多少），是投资者能够可靠地获得（或者能够评估）的唯一有形现金流。近几年，国有大型商业银行一般都形成了稳定的分红惯例，一般会将净利润的30%左右作为股息。许多股份制商业银行也纷纷仿效。招商银行最近几年分红比例基本稳定在30%。所以，用红利作为现金流来进行贴现，比较适合用于对银行进行估值。

贴现现金流模型的估值框架，是将被估企业现金流划分为两个阶段（也有划分三阶段的），前一阶段是分析者能够比较可靠的预测到公司增长情况及现金流，称为规划期，一般5~10年；而此后，通常假设公司以一个恒定的速率增长，由此求出终值，这一阶段称稳增长期。

红利贴现模型中有三个重要参数决定每股股价，（1）股权成本；（2）红利支付比率，用于根据净利润计算每股分红；（3）永续增长率。

三、模型参数确定

（1）股权成本

股权成本（也称权益成本）是投资一家企业股权时所要求的必要收益率，可以理解为经风险调整后投资一家企业股权的机会成本。企业风险越大，其股权成本越高。常用于评估股权成本的模型之一就是资本资产定价模型(CAPM)。根据CAPM模型，股权成本可以由无风险利率和市场股权风险溢价计算。

无风险利率一般选择与投资时段相匹配的国债收益率。这里，我以10年期国债的即期利率作为市场无风险利率。2019年2月22日，中证指数公司网站提供的国债利率曲线，10年国债的即期利率是3.165%。

股权风险溢价一般通过评估股市的长期收益率和国债收益率得到。根据我以前做的简单研究，以HS300指数作为股票市场基准，上证国债指数作为国债收益基准，评估得到的股权风险溢价为8.0%。

选取最近5年月收益率来回归计算招商银行相对与HS300指数的Beta系数，得到招商银行的Beta系数为0.86。

根据上述3.165%的无风险利率，8.0%的股权风险溢价及招商银行0.86的Beta系数，得到招商银行的股权成本是10.05%。

对于稳增长期，通常公司的增长放缓，从而会使得公司的权益成本上升，逐步接近市场平均水平，公司的股价和市场波动的差异也将缩小。因此，这里假定稳增长期的Beta值为0.96（趋近于1）。

（2）红利支付比率和增长率的基本假定

对招商银行估值时，简单划分为为期5年的规划期和稳增长期两个阶段。给出下列基本假定：

（a）增长率：招行2019~2023年的净利润增长率为12%，10%，10%，10%和8%；永续增长率为4%。

（b) 长期ROE：招商银行ROE将逐年下降，到稳增长期后维持在11%。

（c）分红比例：2019~2023年招商银行维持30%的分红比例，稳增长期分红比例提高到64%。

招商银行2018年净利润增长率14.8%，且拨备覆盖率非常高，因此有理由相信，在拨备调节下，招行在未来三四年仍能够保持两位数的增长，第五年逐步向永续增长率过渡。永续增长率是基于国内GDP增速将逐步下行及招行规模成长情况的保守假设。

银行业过去ROE较高，那是建立在国内GDP高速增长的基础上。银行ROE逐步下降是大趋势，发达国家大型商业银行ROE一般在10%左右。因此这里假定招行稳增长期ROE维持11%。

银行是受到监管的金融行业，资本充足率必须严格符合监管要求，如果公司提高分红比例，就会减少放贷款，影响增长率；但如果分红比例低，如果不能维持高增长，ROE就会下降。因此，采用红利贴现模型时，选择的参数间要具有一致性，净资产收益率ROE、红利支付比率和预期盈利增长率之间应满足如下约束关系：

 利润的预期增长率 = ROE * ( 1 – 红利支付比率)

根据上述假定的稳增长期ROE和增长率，就会得到红利支付比率应该为64%。

这一分红比例似乎会让投资者有点不敢相信招商银行会这么大方，从而怀疑估值的合理性。实际上做出这种高分红比例的假设，并不会影响招行的估值。因为ROE是反映银行管理层水平的关键指标，我们有理由相信，只要可能，管理层不会允许自己的银行ROE低于10%，这是国外成熟市场大型商业银行的水平。如果确信这一点，那么5年后，如果招行不提高分红比例，那必定是还能维持两位数的高增长（这对提高估值的作用远超过提高分红比例），否则ROE必然难看。如果不能维持高增长，招行必定提高分红比例。

四、估值结果

在前述参数和基本假定下，根据红利贴现模型计算招商银行的合理股价如下（计算中2018年分红及每股净资产系根据招行业绩快报估计）：

估值结果，招商银行的合理股价应为37.60元，2月22日收盘价为30.63，较合理价格低约19%。

对模型关键假定永续增长率和稳增长期ROE水平进行敏感性分析，当永续增长率变化在2%~5%、稳增长期ROE变化在10%~12%之间时，招行合理股价估值结果变化在35.35~40.25之间，现价低估13%~24%。

五、理解估值与市场价格

如果以现价买入招商银行，根据上述估值结果，五年内预期从招商银行获得的投资收益是19%的估值修复加上每年公司正常经营带来的回报（大约10%，与贴现率相同），年化收益率大约11.3%。

可能有的读者会怒了，在预期牛市到来的时候，动不动抓涨停的时候，读完文章你竟然告诉我这是个一年收益只有11.3%的东西？

首先，我对招行未来的增长率做了保守的估计，无论是五年内的增长还是永续增长。这是给出的招行估值较低的原因，这给了投资的第一层安全边际。在具有一定安全边际的条件下，长期能够获得年化10%以上收益率，也已经是不错的收益水平了。如果招行未来增长超过预期，投资收益率就会超过预期。2019年增长超过预期的可能非常大。

其次，即便在保守的估计下，估值告诉我们，现在招商银行的股价比合理值还要低两成，这给了投资的第二层安全边际。有了估值这杆秤，我们才不会在招行股价短期突然从30暴跌到25感到惊慌，而是利用市场给的机会额外抄底多赚一点。去年底招行股价跌下去的时候，我一度抄底将招行持仓比例提高到35%，就是估值给的底气。

最后，如果牛市来了，招行的估值肯定也不会只恢复到正常水平，而是会冲到高估的水平。实际上，仅仅今年头两月招行股价已经涨了20%以上。估值让我们保持一分清醒，不要成为牛市泡沫的接盘者。

踏空了吗？真正的投资者不会错过牛市

过去的一周，A股涨势非常强劲，确实显露出一些牛市的疯狂。HS300指数一周上涨5.43%，今年以来上涨16.89%；而创业板指一周大涨7.25%，今年以来上涨20.96%。如果按照美国股市自底部上涨20%算进入牛市的标准，创业板算是迈入了牛市门槛了。

我的A股账户过去一周上涨仅2.59%，显著落后于HS300指数。或许是过去几年来每周、每月及每年轻松跑赢大盘，现在突然大幅落后指数，有点不习惯了。不过，在去年贵州茅台和招商银行莫名大跌时，我大胆的加仓买入，得益于此，本年至今A股账户累计回报超过20%，还是能够超过很牛气的创业板指。

即使跑输指数，也没有什么大不了的。在雪球上我的主要模拟组合最近3个月被HS300指数追上并超过（下图）。

但是把时间拉长到一年，组合轻松超越大盘，即将创下新高（见下图）。

如果把时间再拉长，组合创立以来4年总收益更是秒杀大盘指数（下图）。统计显示这个组合超过了99.6%的雪球A股投资组合。

当然，这样的收益率与东方通信3个月股价翻6倍多相比，仍显微不足道。我不会对妖股有任何心动，但为了写这篇文章，还是稍微看了看它的资料，避免凭空想象撰文。

东方通信，主营业务企业网络信息安全和金融业智能自助设备（例如取款机），前一个业务毛利率32%，后一个毛利率17.6%，这看不出是有什么技术优势的业务。公司净资产收益率多年来处于个位数低端（<5%)，看不到有任何盈利能力。公司有什么重大技术突破和发明了吗？最近半年，除了例行的三季报，公司没有任何关于业务方面的公告。没有任何券商分析师有关于东方通信的研报，萝卜投研上查询显示，最近一次关于公司的研报发表于2016年。

东方通信，不过是吸引韭菜入场的焰火表演，其结局可参考以前的全通教育。

最近一段时间，A股炒概念、炒小、炒差风气故态复萌，相信不少人和我一样，觉得自己持有的股票要被市场抛弃了一样。会不会错过牛市？该不该追券商股、追创业板？我不会这么做。韭菜炒鸡蛋虽好，但好就好在做吃菜的人好，做韭菜就不大好了。

以A股的尿性，如果真有牛市，炒作者不会放过市场上任何一个行业和角落，耐心持有自己的投资组合等待就是了。真正的投资者不会错过牛市。与其追逐热点，不如把时间花在学习投资之道和思考公司。

无论是投资还是做事，很重要的一点，就是要评估自己的能力，并采取与之相适应的行动。

如果觉得踏空了当前行情，或许是你在熊市没有敢满仓，这说明你还没有足够的股市生存技能。你要做的不是考虑怎么才不会错过牛市，而是开始学习投资知识。如果一定耐不住性子要先入场，我建议买点指数基金，HS300指数ETF或者中证红利指数基金。自夸一下，关注我的投资组合和红利轮动策略组合，也是不错的路。

即便当前创业板表现最强，我也不会推荐你买创业板指数基金，以当前创业板公司的状况，没有经济大趋势的反转，它们怎么涨上去，还怎么跌下来。

A股券商股是不是会在牛市获利最大？科技股表现会不会更好？我不知道，但我可以肯定的说，如果投资A股，一定不要买券商股。也不要买5G、科技概念，除非你是行业内专业人士，并且真正的把握了发展趋势。你要抱着节省去澳门机票钱的目的，参与这些炒作，我也拦不住。也不要买什么大国重器之类的公司，A股或许有一些勉强可称”大国重器“的公司，但是它们太”重“了，国家需要你来扛重器，而不是享受收益。

当投资步入正道后，无论是何行情，始终分散持有那些经营良好的公司股票组合，只等公司为你赚钱，无需等待牛市到来。好公司每天都在为你赚钱，而牛市十年或许才有一次，并且，没有人知道牛市什么时候会来，更糟糕的是，没人知道它什么时候会走。