科创板正迎来春天

    科创板正在迎来春天！科创50指数4月6日收报1146.96点，创去年8月份以来新高。自今年1月份以来，科创50指数累计涨幅更是超过21%，而上证综指同期涨幅则刚过7%。特别是在3月份，科创50指数涨幅超过9%，比同期国际市场上的明星品种黄金的涨幅还大。

　　科创板2019年7月开市交易，2020年1月起正式对外发布科创50指数。7个月后，该指数从1000点上涨到了1726点，随后开始区间震荡，交易重心逐步下移。到2021年8月，科创50指数继续向下突破，并在去年4月触及853点。此后有所反弹，但交易中枢基本徘徊于1000点的位置，直到今年2月开始全面转强。

　　科创板2020年上半年那波上涨，更多是作为一个新上市的品种，吸引了较多的市场资金参与炒作，具有较为明显的投机色彩。此后，科创板价格开始向价值回归，同时也因为受制于市场环境的影响，调整比较深。

　　去年下半年，科创板的运行更多是跟随大盘波动，没有形成自己的独立行情。这种局面，从今年开始发生明显改变。特别是3月以来，科创50指数从1000点开始启动，并且迅速冲高，表现得非常强势。

　　之所以会有这样的表现，与此时股市上的TMT板块(电子、计算机、通信、传媒)爆发，相关股票被大幅拉升有关。科创板作为证券市场上服务于新经济的硬科技板块，目前上市公司数量已经超过了500家，其中约30%以上归属于广义的信息产业，并且不少公司还是人们耳熟能详的头部企业。

　　如今，当风吹向这个领域时，相关股票自然随之起舞。而TMT板块在科创50指数中具有较高的权重，自然会推动科创50指数的上行。当下的大环境，决定了国家需要大力发展自主可控的信息技术等，解决关键领域被“卡脖子”的问题，包括信息产业在内的诸多高科技行业，在未来很长一段时间，会不断加速发展。因此，科创板正迎来春天，应该是有道理的。

　　2020年，创业板指数也曾经大涨超过60%，现在科创板能否复制创业板当年的辉煌呢？当年创业板能够大涨，与新能源板块的行情有着密切关系，而作为创业板中权重最大的股票宁德时代，随着其业绩的爆发，当时正展开从100元迈向300元的主升浪，对创业板的拉动作用不容小觑。

　　反观现在的科创板，一方面没有类似宁德时代这样的龙头品种；另一方面，就科创板公司业绩来说，虽然营收增长普遍很快，但大多数公司利润还不是很高，更有一些公司现在还处于亏损状态。

　　对于科创板来说，其重要功能之一就是要扶持、培育有良好发展前景的高科技公司，因此在业绩方面具有相应的包容性。体现在证券市场上，就需要投资者以发展的眼光来对待其股价的上涨，也并不是每个投资者都能够接受其高估值。

　　科创板的这波行情，既要看国家产业政策的支持力度，还要看企业自身的发展。在坚定地看好科创板此轮行情的同时，也需要对它的运行空间有一个理性的判断，特别是连续大涨以后，投资者也要有预防“倒春寒”的意识。即便是结构性行情，也需要有大盘的稳定运行作为基础。沪市3300点如果能够真正站稳，对于科创50指数再上一个台阶，也将是个推动。

全面注册制会终结炒新之风吗？

　下周一，沪深股市中按注册制规则发行的首批主板新股将正式上市，这也意味着中国证券市场进入了全面注册制时代，这无疑是一个值得关注的大事件。
　　全面注册制，不仅是对原有股票发行核准制的一场深刻改革，同时也涉及到了包括股票交易模式等多个方面的变革。譬如在沪深主板市场实施的注册制改革中，就将每个中签号配售的股票数量统一规定为500股。另外在新股上市后的前五个交易日，不设涨跌幅限制，同时对买卖报价规则也做作了相应的调整，适当压缩了即时报价的空间。而在新股进入到第六个交易日后，则继续实行10%的涨跌幅限制。所有这些，在不少投资者看来将会对长期以来存在于中国股市的炒新陋习产生抑制作用，有利于新股上市后尽快寻找到价格波动的中枢，避免大起大落。应该说，投资者有这样的看法是有道理的，以往新股上市后有涨跌幅限制，如果某个新股的发行价与市场预期的价格波动中枢存在较大的距离，这就很容易导致连续涨停板的出现。而由于这个时候的换手一般是不充分的，这必然导致相当数量的资金堆积在不断升高的买盘上，很可能在市场上引发追涨情绪，使得新股上市后往往会涨过头。而行情就此演绎下去，免不了会大幅度波动，那些追高的投资者就可能因此而遭受损失。而在取消了上市初期的涨跌幅限制以后，新股多半会一步到位，在短时间内形成相对均衡的价格，这对那些缺乏主动定价能力的中小投资者来说，客观上也就提供了一种保护。另外，因为每个中签号的配售数量统一为500股，与过去沪市实行的1000股相比减少一半，这同时也就相应地提高了中签比例，会有更多的投资者认购到新股。而经验也证明，当股票有较多的人持有，分布相对分散的时候，其在交易中的换手也会比较充分，这有助于定价的合理。
　　不过，即便出现了上述这样的状况，也不能说炒新的陋习从此就会终结。这一点只要看看先于沪深主板实行注册制的上交所科创板以及深交所创业板就可以知道了。在实施了注册制以后，虽然发行价有了较大的提高，同时参与交易的投资者也因为有了资格限制而减少，但炒新之风还是很甚。时下尽管破发率不低，按说炒新的风险已经十分明显，但时不时地还会出现炒新现象。这里的原因在哪里？简单来说，一是新股在确定发行价时市场化程度不足，与二级市场的预期存在较大差异；二是新股上市之初流通量偏小，容易被操控；三是社会对于新股的认识还不是很完整，在想象空间上的落差带来了投机的机会；四是通常新股在上市时容易引起关注，而短线资金又偏爱这种在技术分析上难以找到阻力位的品种，一旦形成炒作氛围，股价的大涨也就不是什么难事。当然，市场上会有炒新的现象，原因还可以找出不少，而作为一种陋习，它的长期存在是有复杂的社会根源，很难想象通过制度变更就可以予以彻底解决。
　　不管怎么说，说到底炒新是利用股票刚上市的特点，脱离基本面拉升，在本质上是反市场的，因此它也是市场资源错配的结果。注册制改革有利于在制度层面打乱炒新的节奏，压缩炒新的空间，但不可能彻底终结炒新。

桂浩明：成交重上万亿背后的寻常与不寻常

   对近期市场大盘震荡、个股活跃的行情，投资者有着各种各样的看法，但不管持什么观点，对两市合计单日成交金额回升到万亿元的水平，还是抱有积极的认识。事实上，如果人们对这一交易状况的变化开展相应的研究，的确不难从中发现一些值得关注的市场信号。

　　单日合计成交金额达到万亿元水平，对于沪深两市来说即寻常又不寻常。说寻常是因为早在2015年的时候，这样的交易状况就已经连续发生了，而且在这以后几乎每年都会重演，特别是在一季度的时候，万亿成交金额的出现几乎是家常便饭。说不寻常，则是因为这么多年下来，万亿成交金额仍然不是市场的常态，即便是两市的自由流通股规模有了成倍的扩大，但以年度均量水平而论，基本还是处于7000-8000亿元的状态。因此万亿成交金额的出现，在一定程度上会被认为是市场出现了“异动”，而按照“价升量增”的规则，此时会有很多人认为，股市将进入到一个可以看涨的时期。而对于习惯于牛短熊长的中国股市来说，这似乎是不寻常的。

　　去年沪深股市总体走势不佳，特别是下半年，行情明显偏淡，自然也就没有万亿成交金额出现。到了年底的时候，不少机构预测2023年的股市会比较好，并且作出了将有一轮春季行情的判断。而客观上，从去年底开始的一段时间，股市也的确有所上涨，但成交金额却一直没有能够达到万亿元的能级。在2023年初，尽管有那么几天两市合计单日成交金额接近乃至触及到了万亿元的门槛，但这种放量并不稳定，而且还经常出现量价背离的状况，即虽然有了万亿成交金额，股指却是下跌的。而所有这些，的确令很多投资者感到迷茫，毕竟常识告诉我们，成交放不出来，行情是很难上涨的。而如果放量时股市是下跌的，则很可能预示大盘见顶。

　　不过，这种状况在最近有了明显的改观。三月中旬以来，万亿成交金额出现的频率明显增加，而到了下旬，则有了连续几天成交过万亿的记录。那么，是什么导致了这种变化的出现？通过观察盘面可以发现，在这段时间中市场上形成了以人工智能为主题的行情，并且由此衍生出了大量的结构性热点。虽然现在看来，这个题材还缺乏坚实的来自实体经济的支撑，而且其未来的发展也存在较多的不确定性。但不管怎么说，它又的确是去年下半年以来市场认同度最高的板块，也是自新能源板块降温以来，市场上最受关注的热点。也正因为有了这样的一个主题，使得市场上出现了较为突出的结构分化，相当数量的资金从大盘蓝筹股中撤出，进入到人工智能这类题材股中。资金的这种迁移自然会放大成交量，也带来了换手率的提高。但由于各个不同板块呈现此起彼伏的状态，因此反映在大盘上，也就是指数(特别是上证综指)反复震荡而无力向上突破，个股在总体活跃之余，则是有的涨了很多，有的原地踏步，更有的还出现一定的回撤。“中字头”股票在年初的时候曾经被很多投资者看好，但最近的表现却差强人意，这固然与经济复苏的强度与人们的预期存在差异有关，但部分短线资金的离开也是不可忽视的因素。在某种角度上可以说，今年两市单日成交超万亿，主要是存量资金在不同板块中流转的结果，而以往则更多是因为增量资金介入的结果。进一步说，虽然由于场内资金周转加快，在三月下旬经常会有成交金额突破万亿的局面出现，但是这并不能引发“价升量增”行情的出现，股市依然是在区间内波动。

　　现在，上涨了的人工智能板块也面临一定的抛售压力，而蓝筹股的活跃则还需要更多的条件，于是市场走势就有了趋弱的态势，而即便此时仍然有万亿成交量出现，也难以对此有所改变。看来，近阶段股市机会有限，投资者在参与行情操作时需要有更多的耐心。

桂浩明：提高包容性也要把好入门关

　2023年初，我国资本市场进行了全面注册制改革。现在，首批按注册制标准发行的主板股票已经整装待发，延续了几年的发行市场核准制与注册制并存的历史也将结束。与此同时，很多投资者都在关注这样的问题：全面注册制强调以信息披露为中心的监管原则，在此基础上提高了对上市公司的包容性。那么，在这样的背景下，如何提高上市公司的质量呢？
　　在证券市场的初创时期，人们对上市公司质量的理解还比较简单，一般认为只要公司利润高，质量就是好的。也因为这样，对于想上市的公司就提出了较高的盈利指标。诚然，有了这样的标准，人们在筛选企业时的确会比较容易。但是企业的发展毕竟是动态的，以往的盈利能力并不能够说明未来，而且对处于不同发展阶段的企业来说，用单一的盈利指标作为标准，也是不合适的。于是，市场上就有了对上市公司质量的进一步思考，引入了更多分析、评判上市公司质量的角度和指标。而鉴于不同风险偏好的投资者对这些角度也有不同的认识，这就需要企业尽可能完整而详尽地披露自己的各方面信息，接受来自社会层面的监管。而所有这些，也就构成了注册制的大致轮廓。显然，在这里对于上市公司质量的把控，比较多的是着重于在企业发行股票成为上市公司之前，也就是把牢其入门关。

     日前，有人做了一个简单的统计：截止3月18日，今年已经有58家拟上市企业主动撤回了上市申请，同期还有5家拟上市企业的上市申请没有通过发审委的审核。两者加起来共有63家公司终止了上市进程，这个数字比去年同期增加了近17%。如果进一步分析，人们还会发现，过去导致企业终止上市进程的，主要是公司在发审委上没有能够过会，也就是被动终止。有一段时间，因为这种情况比较多，有人还据此描绘了“过会率”曲线，并且认为“过会率”如低于95%就是比较低了。不过这几年的情况发生了很大的变化，特别是实施注册制以后，拟上市企业加强了信息披露，并且形成了相应的舆论监督氛围，这使得一些企业不由自主地暴露出了不少问题，有的就构成了其上市的障碍。此外，监管部门还推出了对部分拟上市企业进行现场检查的措施，结果也的确是有些企业在被抽中需要接受这一检查后，匆忙撤回上市申请。由于来自各方面的问询、质疑、检查众多，也就使得有不少原本信心满满准备上市的公司，此时则因为瑕疵曝光而不得不主动撤回申请材料。不久前，监管部门还制定了新的政策，规定企业申报上市材料后，即便还没有被受理，也会因为材料中存在的问题而受到稽查，而之前只要没有被受理，即便发生问题也不会被稽查。显然，这种“申报即担责”的做法，使得监管进一步前移，其作用也得到了更大程度的发挥。而所有这些，都是对准着努力把好股票入门关的方向。注册制在本质上是放松了硬性的管制，但与此同时则是加强了全方位的监管，并且是调动了整个社会的力量来参与，从而为从源头上提高上市公司的质量打下了坚实的基础。今年开年伊始，终止上市进程的公司数量同比明显增加，这个可以视为全面注册制下市场各界为提高上市公司质量所做工作的一个成果，也显示出中国在提高上市公司质量方面，的确是有了不小的动作。
　　也是在今年初，人们综合各类材料发现，今年上市公司退市的数量不会少，在当时估计就会有50家以上。把不合格的上市公司坚决予以退市，这也是提高上市公司质量的重要举措。但反过来想，对不符合上市条件的公司予以退市，虽然也是保护了投资者利益，但对其所造成的损害往往不是能够真正挽回的，这里会有相应的负面影响。而如果把好股票的入门关，从一开始就严格控制上市公司的质量，那么对于证券市场而言，其积极作用一定会更大。在全面注册制实行以后，人们将会看到中国证券市场在这方面会迈开大步，上市公司质量也将得到明显的提高。

桂浩明：春季行情为何走得一波三折

　　与自然界说热就热的天气不同，今年A股市场的春季行情多少显得有点冷清。尽管在1月份的表现还算不错，特别是1月底的时候沪指还上试了3300点，但随后就陷入了较长时间的拉锯。好不容易在3月初股指又重返3300点，最高还上行到了3342点，但行情又再度掉头向下，到3月中旬的时候，一度退守到了3250点下方。此时，短期均线已成空头排列，即便难说今年的春季行情已然彻底结束，但其一波三折的特点则十分鲜明地显现了出来。
　　就三月上旬股市突然由涨转跌的表现来看，外围市场的影响还是不小的。近段时间来，先是美国国内对于加大升息力度以遏制通胀的声音比较强烈，美联储官员也多次发表了偏鹰派立场的讲话，引发美元指数上涨，短端利率与长端利率的差距拉大，股市则明显承压。后是由于激进加息引发银行风险加大，出现银行挤兑与破产事件。这虽然在一定程度上缓解了加息压力，但恶化了融资环境，使得市场风险偏好进一步提升。而这些风险效应外溢的结果，在中国就是人民币汇率波动加大，北向资金的流向发生改变，而股市也因为受到外部市场下跌的拖累，而脱离了原来的整理区间，出现了一定幅度的下跌。不过，相比海外市场的走势，今年以来国内A股市场的表现还算不错，近期的调整中反复比较多，且回落的幅度也不算很大。
　　但是，换个角度来说，与年初时大家对春季行情的预期相比，这段时间股市的表现是不尽人意的。历史上，春季出现10%以上上涨行情是大概率现象，而且行情往往能够延续到3月底。但今年不但涨幅不够大，而且刚到3月中旬就出现了明显的下跌。这就需要人们从多方面来寻找原因。就宏观层面来说，年初以来实体经济尽管在逐步恢复，但力度不能说非常大。春节过后，消费市场表现较弱，而复工节奏也比以往偏慢。2月下旬以来虽然情况有所好转，部分先行指标也提示出经济有加快转暖的迹象，但同时市场上也出现了一些偏冷的信号，如汽车消费走弱，不少汽车品牌大幅降价以去库存等。这就导致了投资者在这个位置对后市普遍持谨慎心理，积极操作的意愿不强。
　　值得关注的是，在今年的春季行情中，一直没有出现系统性的上涨行情，各板块轮动很快，一方面市场上出现了很多题材，但另一方面这些题材又大都昙花一现，即便有的“故事”讲得还可以，但距离在现实中的应用还有很大距离。大盘蓝筹股虽然也有所动作，可受制于成交量的不足，难以深入展开行情。 

      三大电信运营商是今年春季行情的明星，只是其影响力并不大。两个多月下来，虽然市场也有过各种各样的操作机会，但不可否认的是，操作难度比较大，因此真正能够在春季行情中赚钱的投资者并不多。市场缺乏财富效应的结果，就是没有相应的增量资金入市。以往在每年的春季，基金销售十分火热，各路资金会借助这个渠道源源不断地进入股市，但今年这种状况基本没有发生。换言之，今年的春季行情由于多重因素的制约，走得不够理想。一波三折地运行到现在，后市恐怕也难有多大的机会，毕竟随着上市公司2022年年报的披露，一些绩差股的爆雷会对股市运行产生不利的影响。
　　当然，在正视今年以来行情不如预期的同时，人们也应该看到，就大的宏观环境来说，还是在不断改善，在去年低基数的基础上，今年经济同比增长的幅度不会太小。而且随着各项稳经济的政策落实，经济的活跃度也会提升。现在市场在本质上并不缺资金，只要信心得以提振，同时挖掘出有扎实基础及良好前景的品种，市场还是可以有所作为的。这里的一个关键时点是下个月，通常情况下此时经济会比较活跃，是上半年经济增长的一个黄金时段，如果此时各类市场信号变得比较积极，那么股市展开一轮反弹也是很自然的，这样春季行情也就会有一个比较理想的结局。

桂浩明：A股消费板块为何预期很热但表现一般

　　在本世纪第一个十年，中国经济实现了一个重大转变，就是在经济格局中，国内消费的占比超过了投资与外需，成为了拉动经济增长最重要的动力。从那时起，鼓励消费、以消费促进经济发展是经贸活动中的主题，股市中也崛起了消费板块，尤其是以白酒为代表的消费股，在市场上获得了广泛的推崇。如今，在经历了三年新冠疫情的冲击后，国家要稳定经济增长，需要进一步以促消费为重要抓手，强调消费在经济发展中更好发挥推动作用。
　　不过，就是在这样的背景下，A股市场上的消费板块虽然也有表现，但多少还是显得与预期存在落差。这里当然有市场复苏节奏还不够快，有支付能力的需求还较为有限，以及居民对未来的收入预期相对谨慎，符合大众新兴消费需求的产品还不是很多等实务层面上的问题。但不可否认的是，这里还有一个A股消费板块与整个消费市场存在偏差的问题。在笔者看来，这种偏差至少在以下三个方面是较为明显的，而它们对A股消费板块行情的运行，客观上是起到了某种抑制作用。
　　譬如，现在虽然新股发行节奏较快，每年有400多家新股上市，但其中真正属于消费行业的并不多，而相关的指导意见也并不鼓励一般消费领域的企业上市，同时对中小型的消费品生产企业，更是缺乏培育机制。这就难免使得市场上的消费股出现老化，新兴的消费企业不容易走上资本市场， 以至于提到消费股，人们的视线主要还是集中在白酒等少数几个板块中打转，这就降低了消费股的市场吸引力。再譬如，近几年国内兴起的平台经济，其业务重点也是在消费领域，且发展势头迅猛，展现出一种全新的业态，在青年群体中有着极大的渗透力。但是，这些平台公司绝大多数都是去海外上市，它们在A股市场的缺席，不仅使得国内投资者无法直接分享其高速增长的成果，也让A股市场在表征中国平台经济，特别是平台模式的消费经济发展方面失去了代表性。最后，在A股市场上机构投资者对消费股的投资，存在较为突出的集中化态势，大家习惯把大量资金配置在白酒等少数板块中，通过抱团取暖的方式，不断推高这部分股票的价格，可是对于大消费板块中其它行业的股票，关注度并不太高。从投资操作的角度来说，这样做似乎也是有其道理的，但一旦这样的投资方式演绎到极致，难免让整个市场失衡，多数消费股得不到相应的资金关照，这就形成了虽然舆论很热，投资者期望也高，但市场表现较为平淡的局面。
　　客观而言，以上这三种状况，虽然也是事出有因，但毕竟带来了市场与现实的偏差。这种偏差，不仅仅是影响到了投资资金在消费板块上的配置，压低了它们的估值，同时也影响到了相关上市公司利用资本市场促进发展，使得其再融资变得较为困难，而这种状况的出现，对国家通过刺激消费来加快经济复苏显然是不利的。应该看到的是，如果证券市场的热点、重点与实体经济的关键点不尽相同时，就一定是存在某种偏差，而这种偏差如果不能及时得到矫正，那么不管是对经济主体还是对投资者，都是不利的。
　　政府工作报告把今年经济增长的目标定为5%左右，虽然看上去要比去年设定的目标低一些，甚至也比一些投资者的预期要低，但结合当下国内外经济运行的状况来看，这是个不低的指标。特别是近几年来，中国消费增长乏力，成为影响经济发展的一大因素。而现在要稳增长，关键的一点就是要稳消费，只有加快消费的增长，才能够真正推动经济上行。显然，在这方面资本市场也应该并且可以有所作为。而基于对现实的分析，如何消除前面所提到的存在于消费板块的三个偏差，让资本市场更好地服务于消费领域，也让消费行业反哺于资本市场，应该是一个不小的课题，值得人们认真思考。

​桂浩明: 对行情应抱有耐心

     二月份过去了。往年的二月份，虽然一般会因春节假期因素交易日不多，但股市通常会比较活跃，是展开春季行情的重要时点。但今年二月份虽然交易了完整的四周，可股市却表现得不温不火。以月度收盘指数计，上证综指仅微涨0.74%，而深圳成指下跌1.81%。同期，科创50指数下跌了2.36%，创业板指数下跌了5.88%。在一月份涨幅超过12%，且有重大利好兑现的北交所北证50指数，也出现了4.76%的跌幅。这样的走势，与很多投资者的预期存在不小的差距，也难以让人满意。

　　在今年一月份的时候，整个A股市场相当活跃，各大板块几乎都有不错的表现。当时有很多人认为，随着疫情的消退，经济活动逐步回归正常，二月份的股市具有更多的做多理由，因此春季行情会进一步延续。但是，自一月底股市恢复交易起，行情就显得疲弱，当时高开低走的格局给后续行情投下了阴影，此后的二月份上证综指基本就在3230-3300点这一狭小的空间内波动，尽管两市合计成交金额也曾经突破过万亿元，但只是偶尔为之，日均成交金额大致上还是处于8000亿元左右这一近三年的较低水平。盘面中虽然也有诸如ChatGPT、钙钛矿电池等大小不等的热点题材出现，并且也引发了不少个股的较大幅度上涨。但总体上板块轮动是比较快的，个股行情的延续性也不强，这在很大程度上提高了投资者的操作难度，也使得二月份的行情带有较多的投机色彩。二月行情之所以会表现得较为平淡，甚至可以说偏弱，其原因在于，一方面春节后企业员工返工节奏较慢，这在一定程度上影响了经济的复苏，而出现这一状况的背景则是有效需求不足，实体经济运行的阻力较大，这使得市场缺乏做多的动力。另一方面，虽然总体上资金面比较宽松，但资金市场上的利率却有所回升，真正流入股市的资金很少，新发行的基金仍然缺乏购买者，市场谨慎心理占据了上风，从而对行情的走高带来了拖累。此外，二月份美国通胀形势仍然比较严峻，美联储官员屡次发表偏鹰派言论，人们对美联储年内加息超预期的担忧有所增加，这直接导致美元指数反弹，人民币兑美元汇率再度逼近7关口。在这种情况下，北向资金也一改前期的单边流入状态，出现了一定程度的净流出，这对A股境内投资者的信心也造成了不小的冲击。正是这些因素的共同作用，二月份的股市走得较为曲折。所幸的是部分大盘蓝筹股在月底时表现较为坚挺，使得上证综指能够以红盘报收，多少给市场带来了些许亮色。

　　回顾今年二月份行情，可以看出在经历了疫情的冲击以后，无论是实体经济还是投资者的心态都比较脆弱，股市也远不是防控政策一调整，再出几则利好消息就能够马上由弱转强的，过高地预期今年股市的行情强度，甚至认为有“大牛市”出现，这是不符合实际的。在一般意义上，现在还是处于传统的春季行情时间段。可以预期的是，在接下来的三月份，股市表现有望比二月份要好，但也不太可能走出强势上涨的格局。经济复苏需要时间，利好政策的落实也需要时间。因此投资者不管是对今年三月份的行情，还是对今年全年的行情，都应该抱有耐心，但不能期望太高。

　　此外，二月份的个股行情，虽然可参与性不是太大，但其中部分品种的向上冲击力还是很强的。如果市场环境能够得到进一步改善，而投资者的操作也能够更加理性，那么行情的展开会有更大的机会。如今，在人们普遍感觉市场仍然会有结构性行情的背景下，要想盈利主要还是要靠抓对板块，精选个股。二月份的股市行情至少证明，今年也会有较强的个股行情出现，如果投资者在这方面予以更多的关注，特别是挖掘出符合国家政策导向，具有良好发展潜力的品种，那么即使全年指数上涨有限，但还是有希望获得较好的收益。

桂浩明：“打新”回归风险投资本原

　　本文所说的“打新”，特指在股票市场上以各种方式申购新股的行为。在理论上，这是一种着力于一级市场的投资。而既然是在市场上进行投资，那么就是有风险的。因此在本质上，“打新”也是风险投资，并且还应该是归类于高风险投资。
　　不过，了解中国股市的人都知道，长期以来“打新”却被认为是一项包赚不赔的买卖，在民间就有所谓“新股不败”之说，很多人习惯把申购新股中签称之为“中奖”，如果预期收益比较高，更是称为中了“大肉签”。如果有某个新股上市后破发，那就一定是财经媒体的热门新闻。有的公募基金，还专门成立了以申购新股为卖点的产品。多少年来，在A股市场上，“打新”俨然成为一种几乎就是没有风险的盈利模式，而且长盛不衰。当然了，“打新”能够赚钱，一定是要有人来承担这部分代价的。事实上，这是股票二级市场在为一级市场买单。简单说来，就是一级市场在发行新股时，价格定得相对比较低，而当这些新股在二级市场上市后，其交易价格又有了比较明显的上涨，这样“打新”的投资者自然就赚到了两者之间的差价，实现了向二级市场的套利。由于新股从发行到上市通常只有个把月，而在市场处于常态化运行的时候，新股发行又是源源不断，于是对于能够稳定地申购到新股的投资者来说， “打新”就是一种安全而有效的赚钱方式。
　　当然了，这个模式是比较简单的，无非就是在两个市场之间低买高卖，如此操作不需要太多的技术含量。无疑，这就导致了大家都想“打新”。而这样一来，新股显然是不够分了，于是有关部门在新股的发行制度上就动了很多脑筋。30年前试行过“认购证”方式，即先发行认购证，再进行摇号。这样做，看似公平，但成本比较高，而且程序复杂。后来有了资金全额预缴按比例抽签，再后来又搞了市值配售。目前的做法就是新股发行分网上网下两种形式，网上是按市值申购，摇号配售，网下则是对参与询价的投资者进行比例配售。而为了对参与询价的投资者进行必要的筛选，还对其进行了分类，要求有相应的资金规模以及进行资格认证等。客观来说，现在的新股发行制度，网上的因为中签比例很低，对参与者来说其实已经是形式大于内容了。网下的则搞得很复杂，有一套操作异常繁琐的流程。只是，这样只解决了新股如何发行的问题，至于“打新”所导致的一级市场与二级市场的对立，风险与收益不对称的问题，却一直存在着。且不说这里是否有公平方面的问题，其对投资理念的扭曲，也是实实在在的。
　　那么问题出在哪里呢？远的不说了，就以不久前还在实施的核准制而言，虽然也有机构参与询价的环节，但客观上新股都是按23倍左右的市盈率来发行的，这显然与二级市场的平均市盈率存在差距，于是就有了“新股不败”的神话。而自从实行了注册制改革以后，新股发行过程中市场因素的作用大大增强了，形成了以信息披露为中心的监管体系，对股票的包容性也提高了。如此一来，新股在询价过程中就突破了23倍市盈率的潜在红线，价格根据公司的具体情况以及发行时的市场状况而出现波动，并且大概率是有不小的上移。而这样一来，客观上使得一级市场和二级市场逐渐接轨。于是，高价发行的新股，在上市以后未必就能大涨，甚至还可能下跌。新股的破发就频繁起来了，在去年更是成为一种常态。统计显示，去年发行的新股中，约有过半破发，而这其中按核准制发行的新股则没有一只破发。显然，这是因为注册制加速了股票发行的市场化过程，压缩了一级市场与二级市场之间的差距，推动了股票发行向风险投资本原的回归。根据有关部门的安排，今年将实行全面注册制，这就意味着盛行多年的“打新”盈利模式基本走到了尽头，作为无风险套利的这一交易窗口，在此也将关闭。对于广大投资者来说，这即是市场化的推进，也是公平原则的体现，更是一种投资理念的重塑。过去，以及未来的实践将会证明，此举会推动中国证券市场迈上一个新台阶。

炒差炒壳 风险越来越大

　　2023年的股市交易还不到两个月，已经有上市公司公告可能会被强制退市了。初步统计显示，由于财务、交易等方面的指标不再符合上市条件，2023年估计会有不少于40家上市公司将被退市，如果再加上触及其它退市红线的，今年退市公司数量很可能会明显超过2022年，创出历史新高。
　　导致出现这种状况的原因很多，像去年受疫情等因素影响，不少企业经营困难，收入下降，有的还发生了较为严重的亏损。特别是对于一些已经出现连续亏损的企业，更是无力维系正常运行，从而导致主营收入以及净资产等指标不能满足上市要求，也难以证明企业具有持续经营能力而避免退市。另外也有些公司因为发展前景不明朗，投资者对其失去信心，以至于股价长时间低于面值，成交也极不活跃，与相关交易规则中对上市公司的要求存在差距，因此也就失去了继续上市的条件。从以往的经验来看，在年报披露期结束后，通常也还会有一些企业不能按时披露年报，有的则是注册会计师出具了否定性的审计意见，这样依照有关条例，它们也会被强制退市。另外，随着监管的加强，过去曾经有过的保壳操作模式，其运行空间被大大约束，那种由“好同学”自愿赠送资产来拯救上市公司免于退市的闹剧，很难再继续演下去。

      还有就是随着全面注册制的实施，今后企业上市标准的包容性会更大，新股的发行审核效率也会更高，这必然会导致上市公司壳资源的贬值，虽然不能说不会再有借壳上市的案例，但一定会比过去少很多，因为对于借壳方来说，这样做的成本很可能要比直接上市还高。换言之，就是各方面情况都比较差的公司增加，另一方面公司保壳、被借壳的机会少了，因此退市公司多也就成为一种必然。
　　对于资本市场来说，上市公司的质量是其生存的基础。而要保证质量，又不能把上市要求提得太高，因为这样既不利于有成长性的公司上市，同时也不能保证上市后的企业都能一路顺利发展。唯一可行的做法是建立优胜劣汰机制，也就是规定不符合要求的企业必须退市。另外，在成熟市场中，也会有一些企业在上市一段时期后，认为继续留在资本市场上的意义已经不是很大，因而会选择主动退市。海外的一些大型证券交易所之所以几年下来上市公司数量并没有增加多少，不是因为它们不怎么发行新股。其实新股还是发的，而且数量也不算少，但与此同时又有相当数量的老股退市，从而实现了有进有退的动态平衡。当然国内资本市场现在还称不上非常成熟，主动退市只是个案，但这几年已经陆续加大了对不符合条件的上市公司予以强制退市的力度，再加上各方面措施的落实，每年的退市公司数量都会有所增加，退市日渐成为市场的一种常态。
　　长期以来，中国股市有个陋习，就是炒差炒壳，简单来说就是喜欢炒那些业绩不佳，甚至存在亏损风险的公司，这是寄希望于通过资产重组，业绩差的公司能够“乌鸡变凤凰”，实现浴火重生。如果面临退市，那就指望被收购兼并，摇身一变成为好企业。这种案例过去的确有过，但随着市场越来越规范，资产重组模式的不断完善，相应的操作难度不断增加，成功率则小了很多。特别是对二级市场的投资者来说，炒差炒壳所带来的风险在不断加大。反过来，也有越来越多的投资者看到了炒差炒壳的风险，对被带上*ST帽子的上市公司普遍采取谨慎态度。在实现了全面注册制以后，再去炒差炒壳的情况必然会进一步减少，市场也将因此而进入到一个更加注重上市公司业绩，注重成长性的阶段。而正是基于这样的理念，投资者对退市公司数量的增加要保持理性的态度，在杜绝以投机心态参与退市公司交易的同时，更好地以对公司价值的评判作为投资的指导思想。

桂浩明：大盘蓝筹能否王者归来

　　一般人们都会把春节长假以后开始的股市行情称之为春季行情。今年的春季行情来得比较早，但一段时间下来，人们发现大盘蓝筹股的表现似乎不太给力。作为表征其走势的上证50指数，这期间跌多涨少，明显弱于其他宽基指数，并且对大盘也带来了一定的拖累。而这种状况在以往的春季行情中是不多见的。
　　有一种观点认为，这次春季行情中大盘蓝筹股之所走势不佳，主要是在之前已经涨过了。这当然也有道理，以上证50指数为例，它在去年10月底的时候是2288点，这以后连续上涨了近三个月，到今年1月30日，最高上涨到2895点，涨幅超过26%。上证50指数样本股中的一些银行股，有的涨幅甚至高达40%以上，完全称得上呈现出了牛市走势。不过话也要说回来，这种上涨是建立在更前面大幅下跌的基础之上，上证50指数在2021年底报收3274点，到2022年10月底的时候下跌了30%以上，这个跌幅要大于大盘。此后反弹，到2022年年底时回升到了2635点，全年的跌幅在19%以上，也是高于同期上证综指15%的跌幅。显然，在这里大盘蓝筹股的行情，更多带有超跌反弹的特征，并非是趋势性走强，并且还要来充当行情的领头羊。
　　考虑到去年下半年以来股市成交相对萎缩，即便是进入到今年春季，交易也不算很活跃，人们发现市场可能还比较缺乏增量资金。在这种情况下，大盘蓝筹股要持续走强的确也不容易。但问题是，随着春季行情的展开，这些股票却是出现了较为明显的下跌，其中有的还连续多日下跌。有人根据相关数据发现，有不少大资金从这些股票中流出，虽然这些股票大都是近期北向资金重点加仓的品种，但其量价关系却提示出，内资的净卖出力度丝毫不亚于外资的净买入力度。鉴于国内的机构投资者往往会持有较多的大盘蓝筹股，而公募基金在去年底的仓位已经达到了极高的比例。因此也确实有观点认为，现在以上证50指数样本股为代表的大盘蓝筹股的下跌，是与机构出货有关。当然实际情况是否如此，需要等相关投资机构公布报表以后才能确认，但不管怎么说，大盘蓝筹股目前走势偏弱应该不是偶然的，有着某种内在的必然性。
　　客观而言，由于去年实体经济表现较为疲惫，上市公司业绩普遍不太理想，尽管近期也披露了一些大盘蓝筹股盈利预增的消息，但人们也看到了不少公司的亏损预告。进一步来说，由于今年的内外部形势依然严峻，经济复苏也需要一个过程，因此在短期内并不太容易看到企业业绩明显提高的局面。对于大盘蓝筹股来说，它的市场价值就在于经营稳定、估值便宜，而如果投资者对其在这方面的预期发生了变化，那么自然也就会影响到对它们的投资。也许，当前大盘蓝筹股行情的相对疲软，就是与此有关。此外，市场在缺乏增量资金介入，尤其是缺乏来自机构投资者的长线资金介入的情况下，短线游资就会阶段性地成为盘面中的主要角色，于是各种各样的题材股就会此起彼伏。时下ChatGAT概念大行其道，这里当然有世界最新科技发展因素的推动，但也不能排除部分短线资金在市场严重缺乏新的操作主题背景下，其投机情绪在大肆宣泄。而当市场上的目光都聚焦于此的时候，大盘蓝筹股的行情变得比较寂寞也是一件十分自然的事情。
　　那么，现在这种大盘蓝筹股行情偏淡的局面，什么时候会出现根本性的改变呢？应该说如果要改变的话，即需要人们对企业利润增长的预期变得积极，也需要市场获得规模较大的增量资金，而如果那时候题材股炒作也告一段落，那么其条件就相应具备了。当然这需要时间，也许到今年二季度，特别是进入到上市公司分红季时，大盘蓝筹股走势转强的可能就会增加，而那时很可能是其中的高股息品种表现会更为突出，成为市场的热点。

桂浩明：如何看待北向资金持续净买入

　　如果要问股市投资者在2023年1月份印象最深的一件事情，那么估计绝大多数人的回答是北向资金的持续净买入。虽然因为春季长假因素，这个月的交易天数并不多，但北向资金的净买入金额也超过了去年全年，也是自开通了陆港通以来规模最大的。外资如此踊跃地买入A股，这种状况很让境内投资者感到惊讶，与此同时也对此间A股市场的平淡表现感到无奈。
　　自从沪深交易所与香港联交所建立互联互通机制以来，来自香港的资金买卖A股就一直是为大家所关注的。特别是几个重要的海外股票指数把部分A股纳入其样本股以后，外资ETF借助陆港通的渠道北上的规模越来越大，与此同时，内地的监管部门也分几步取消了对陆港通的资金规模限制。这样一来，这些北向资金的一举一动，自然受到了更为广泛的关注。有人通过统计发现，在北向资金连续净买入两周以后，A股往往会走出比较大的上涨行情。反过来在北向资金连续净卖出一段时间后，A股出现下跌的概率则是比较大的。也因为这样，不少人把北向资金称之为“聪明资金”，因为它如同春江水暖时的鸭子，能够提前对行情的变化作出反应。
　　今年以来，随着北向资金越来越多呈现净买入，投资者纷纷开始研究其内在逻辑。在大多数人看来，这主要还是因为A股市场的不少股票相对估值较低，

投资价值明显，特别是其中的那些股息率较高的品种，具有良好的预期回报。另外，由于美联储加息进入后期，美元指数已经从几个月前的高位回落，这就导致部分资金离开美国市场，而此间人民币的升值又十分明显，这自然增加了对这部分资金的吸引力。如果人们分析一下北向资金重点加仓的A股品种，也的确可以发现它们最感兴趣的就是A股市场中估值便宜、确定性高并且在世界范围具有竞争优势的企业。当然，在去年下半年因为受到疫情等因素的影响，北向资金也有过较多的净卖出，现在国内疫情防控政策优化，经济活动逐步恢复正常，这也促使了海外资金的回流，使得在当前这个阶段北向资金的净买入规模得以持续保持在一个较高的水平。
　　不过，与过去在北向资金持续净买入后A股市场也开始量价齐升的表现不尽相同，这段时间境内股市的走势多少有点低于投资者的预期。这不但表现在成交量未能稳定的有效放大，还反映在行情较为反复上。尤其是春节长假后的几个交易日，在一片看多气氛中，股指高开低走后呈现区间震荡态势。这里的原因有很多，但其中比较重要的一个应该是市场缺乏增量资金，虽然在舆论上有着很强的做多氛围，投资者对后市的预期也普遍较为乐观，但是因为投资心理偏于保守，加上对预期收入增加的信心不足，还有不少人的资金被套在债券市场上，一时还不太容易转到股市来，这就产生了市场资金供应不足的现象。盘面中有还算活跃的板块轮动，但无法实现有力度的闯关夺隘。北向资金买入再积极，也不过一天100多亿元，这与大盘一天9000亿元以上的成交量相比并不算多，而且也架不住此时主力资金几百亿的卖出。那种北向资金坚持不懈地买，而境内资金却多少有点无动于衷，行情也是不温不火的局面就这样出现了。
　　客观而言，北向资金持续净买入，的确反映出它们对A股市场的看好心态，这是一种积极的力量。但是，光靠这种来自海外的资金，是不可能从根本上决定A股市场走势的。在当前的实际情况下，境内资金的集聚以及稳定、有序入市，还是需要一段时间，在这个过程完成之前，A股市场以震荡为主的格局就还会持续。那种认为既然北向资金已经在大买了，境内资金也一定会立即跟上，股市马上就能大涨的判断，距离实际状况可能还有点遥远。

桂浩明：北交所高破发率到底该如何化解

　　作为目前A股市场唯一实行以全额现金预缴模式发行股票的北交所，最近有不少被市场关注的事情发生，譬如在去年12月份共新上市32 只股票，上市首日平均涨幅为-9.24%，破发率为87.5%。如果看 全 年 指 标 的 话 ， 破 发 率 是57.83%，投资者累计申购的收益率是-4.61%。也就是说，传统上被认为是包赚不赔的一级市场股票申购（俗称“打新”），在去年的北交所变成了赔钱的买卖。也正因为这样，投资者的参与热情明显降低，以往在发行定价中使用比较多的询价模式，在去年12月份已经全部被定价发行模式所取代。即便如此，参与者也依然不多，日前就有两家公司为吸引投资者申购而大幅下调了原定的发行底价，并且不约而同地宣布以净资产值为发行底价。应该说，自A股市场建立以来，把1倍市净率作为发行底价还是第一次出现。
　　这里先要简单说一下发行底价。这是北交所特有的一项发行制度，由相关企业在发行前确定，目的是为了避免在询价过程中出现发行价过低，损害公司原来在新三板交易时入股的投资人利益。但在实践中，由于北交所股票发行的定价趋于下行，这就使得相关公司在确定底价的过程中不得不作出下修，这样要想再以人为拉高发行底价的方式维护老股东利益已经不太现实了。另外如果底价比市场价低，还会引发相应的套利操作， 对公司股票在北交所上市后的交易也颇为不利。正是基于这样的现实，从2023年起，有企业开始实施底价等于净资产值的方式，这样一来就可能有效降低破发率，同时也进一步提高了发行定价的市场化程度。不过也有观点认为，以净资产值为发行底价，如果导致股票就是以净资产发行，那么作为发行人的企业，会有多大的积极性呢？这些公司的老股东会不会都赞成这样的发行方式？还有以净资产值发行的股票上市后，又会对整个北交所的股票交易带来什么影响？由于现在还缺乏这方面的实证，本文在此不作进一步的阐述，但的确有很多问题需要思考。
　　无论是拟平移到北交所的新三板创新层挂牌公司，还是新三板的监管部门，对当前北交所存在的高破发率以及由此导致的发行问题，都受到了各方高度重视，并且也在努力想方设法予以化解。以净资产作为发行底价的尝试，可以视为在这方面的一个最新动作。但问题在于，这样的安排能够从根本上解决问题吗？别的不说，在沪深主板市场上，股价跌破净资产的公司并非个案。分析北交所的高破发率，固然与新股定价不够合理有关，但客观来说其现在的平均发行市盈率也不是很高，另外谁又能够保证按净资产为价格发行的股票，就一定不会破净呢？这里的关键还是流动性问题。以往新三板流动性不好，于是就分层，直至推出北交所。虽然在制度上有了改进，而且北交所已经完全是根据场内市场的模式来设计运行的，但必须承认的是，其流动性的改善还较为有限。特别是在去年三季度以后，北交所的扩容速度骤然加快，这对让更多符合条件的中小型“专精特新”企业上市，为投资者提供更多投资选择，实现金融支持实体经济的目标发挥了积极的作用。但是，可能是在投资者队伍的培育上尚欠火候，入市资金并不多。即便是批准、组建了几个北证50ETF，但规模也不是很大，在供求关系出现明显失衡的情况下，一级市场冷清，二级市场低迷且上市的股票大量破发也就难以避免了。一般来说，在实行了以净资产值作为发行底价的模式后，在一段时间内破发情况应该会有所好转，但如果供求关系得不到根本好转，那么市场发展缓慢、融资能力不足以及整体定价不合理的状况仍然会存在，这与北交所需要担负的历史使命是不协调的。
　　经济学的一大关键问题是供需关系，对股市来说供求平衡更是市场稳定运行的基础。其实现在A股市场各大板块在不同程度上都存在供求不够平衡的问题，而又以北交所为甚。人们希望北交所在不断完善发行制度的同时，以改革的思路努力解决好供求平衡的问题，从而实现良性发展。

桂浩明：美元指数高位回落间接利好A股市场

　　在 2022 年的最后一个交易日，人民币兑美元的汇率出现了较大的上升，收复了7:1的大关。进入2023年，人民币汇率继续走高，来到了6.9:1左右。当然了，近期也不只是人民币汇率升值，其它几个主要非美货币也在不同程度上有所升值。衡量美元与一揽子非美货币比价的美元指数，目前点位在104.5点附近，而在三个多月前，它曾经摸高到114.79点，这也就意味着在这不到100个交易日中，它下跌了近9%，这个幅度不算小。当然，相比一年前的时候，美元指数还是有超过10%的涨幅，现在呈现的还是一种冲高以后的回落态势。
　　美元指数之所以在去年前三季度大涨，最主要的原因是美联储采取了激进的加息政策，在一个不太长的时间内连续加息7次，其中4次的加息幅度达到75个基点，在12月份再次加息50个基点后，其联邦储蓄利率已经上升到4.25%—4.5%，这是近十多年来的高位。持续的大幅度加息，固然对通货膨胀起到了抑制作用，但由于企业的资金成本快速上升，对社会经济活动造成了不小的负面影响，股市也受到直接的冲击。正是在这样的背景下，去年四季度以来，美联储在坚持加息的同时，也发出了将放缓加息节奏的信号，而外汇市场对此也是迅速作出了充分反应，美元指数在9月份以后就开始震荡下行。不过，由于美元利率还处于高位，市场推测的其后续政策也不至于导致美元汇率回到一年前的水平，但那种超强的格局应该是结束了。

　　当今世界，美元是最主要的国际储备货币，也是最重要的国际贸易结算货币，还是最基本的资产价值衡量工具。美元指数的上涨，美元的升值，对世界经济影响是巨大的，评价去年中国股市的走势，因为美元升值带来人民币相对贬值的影响不容忽视。人民币对美元的汇率从年初的6.3:1到三季度的7.37：1，期间最大贬值幅度接近17%，在某种程度上也就相当于以美元标价的人民币资产价格下跌了约17%，由此带来的进口成本飙升、对外国产品消费能力下降以及投资者信心受挫等，使得股市也被严重拖累。所幸的是，因为在外汇市场上是美元兑一揽子非美货币升值，而一些国家的货币相对于美元的贬值幅度还大于人民币，因此人民币兑其它非美货币在不同程度上还有所升值，因此美元升值引发的冲击事实上还是被限制在一定的范围内。
　　现在，美元走势开始发生变化，快速升值的格局被震荡下跌所取代。而更为重要的是，随着美元指数的回调，人民币过度贬值的局面得到了扭转，至少是现阶段，人们无需过多担心本币大幅度贬值。在此基础上，对于资本市场的预期也将发生积极的变化。毕竟回到资产价格上，现在较三个月前，以美元计价的方式而论，是有了相应的回升。如果人们在这方面的认识得以延续，那么对股市来说就多了一个稳定的因素，投资者的信心也会因此而得到增强。所以，时下美元的回调，可以视为股市的一个间接利好，有利于股指上行。进一步说，作为诱导美元指数下行主要因素的美元利率，在2023年虽然还会继续加息，但毕竟已是强弩之末，不但空间有限，而且其影响力也减小了。从世界经济运行的角度来说，这也是一个利好。只是，在高利率影响下，欧美经济在2023年的运行困难会很大，并且在一定程度上存在衰退的可能，因此高利率所造成的压力，在一段时期内还是要比美元指数回落的影响大。就中国来说，美元的高利率，对于国内实施稳健的货币政策，引导利率下行的安排是构成某种障碍的，外汇存款利率高于国内人民币利率的现实，对居民的金融资产配置也会带来一定的影响。因此，在看到美元指数回调对A股产生的正面作用时，还应该对这个作用有全方位的判断，并且更多关注到其外延影响的变化，在正视这一利好的同时，在具体判断上还要保持谨慎。

桂浩明：理财产品“破净时刻”翻年会过去吗？

　　在2022年，A股市场的表现差强人意，很多投资者都出现了亏损。有投资亏损的不仅仅是股民，很多购买银行理财产品的人也同样赔了不少钱，由此还对股票市场带来了间接的冲击。
　　银行理财产品的购买者大都是银行的储户，他们习惯性地认为银行发行的产品都会保本保息，即便产品说明书上没有直接明示这一点，但客观上在产品销售过程中对此往往是有意无意地有所暗示。而由于长期以来银行对理财产品实行的是刚性兑付的政策，因此对于购买者来说也就很放心。但也因为这一点，为如今银行理财产品出现风波埋下了伏笔。
　　2022年下半年，受多方面因素影响，固定收益品市场出现了几波集体性下跌，这次下跌直接导致了银行理财产品净值的迅速回落，在回吐了上半年的盈利后，跌破面值就成为一个普遍现象了。而那些从银行储户迁移过来的理财产品购买者，对此完全不能理解，更是无法接受，于是也就纷纷选择了赎回。虽然说理财产品投资的固定收益品种中，国债的比例较高，但还是有相当数量的公司债、市政债等，有的甚至还有信用债。因此，其流动性并不像外界想象的那么好，集中赎回带来了理财产品管理人不得不进行的卖出操作，以至相应的债券进一步下跌，并且形成了越跌赎回压力越大，价格进一步下跌的恶性循环。曾经高速发展，被商业银行视为新的利润增长点的私人银行业务，就这样在2022年遭遇了不小的挫折，在年底其规模缩减到不足27万亿元。而在所有存续产品中，跌破面值的在25%左右。虽然有银行的研究人员认为，理财产品最困难的时间已经过去，但这个结论似乎还没有得到广大投资者的认可。
　　那么，银行理财产品的下跌，对股市会有什么影响呢？有人觉得既然买理财产品也有风险，那么这部分资金是不是会干脆进入股市呢？应该说这只是一个美好的愿望，但基本不可能实现。这些理财产品的持有人之所以会进行赎回操作，是因为不能接受亏损，显然其投资风格是属于风险厌恶型的，自然更不会考虑进入风险更高的股市。现在看来，这些资金有的选择了包括大额存单在内的各种储蓄，也有的选择了类似货币市场基金这样的现金管理产品。近期这两类品种规模的增加，就从一个侧面表明了这点。反过来，由于一些理财产品为提高收益率，在产品结构上搞了固收+，也就是说还配置了一部分权益类产品及其衍生品，而现在一旦产品遇到赎回压力，那就只能债券连同股票一起卖出了。有人认为11月份以来股市的走低，与之也是有关系的。有统计显示，这类具有固收+结构的理财产品，现在还为数不少，从目前的态势来看，其逐步退出是必然的。因此，银行理财产品风险的暴露，对股市会有很负面的影响。
　　应该看到，在证券市场上，固定收益产品与权益类产品，如同一辆自行车上的两个轮子，缺一不可。如果固定收益产品走势不佳，势必会导致全市场无风险收益率的上升，而这对权益类产品来说，无疑会要求更高的风险补偿，这样其价格的上行也就面临更大的压力。因此，分析2023年的股市走势，不得不考虑固定收益产品市场的行情，对银行理财产品的下跌，也需要引起高度重视。

桂浩明：阴跌渐近尾声 反弹尚待时机

　　自12月上旬开始的A股阴跌行情，在本周下半周不再表现为一路下行，盘中似乎有所反弹。出现了某种企稳的迹象。但指数仍然表现疲弱，从量能的角度来看，本轮调整还很难说即将结束，但毕竟行情有了一些积极的变化，这多少还是让人感到些许安慰。
　　从11月初开始，A股市场展开了一波反弹，上证综指从2851点开始上行，到12月7日攀升到3226点，最大反弹幅度达到近12%，这在当前的环境下已经很不容易了。如果从技术分析的角度来说，股市在此有一番调整也是应该的，很多人还想象在这里调整两周左右后再来一波上攻，走出跨年度行情。但没有想到，这波调整的强度远远超出预期，完全破坏了好不容易形成的上行趋势。究其原因，一是和那段时间公布的金融、经济数据比较弱有关，因为从中人们看到经济复苏的道路还很漫长；其次也与此时疫情在国内多地蔓延，“中招”人数大增乃至社会经济活动骤然放缓有关。这方面的情况应该说大家都有体会，事实上当下民间交流的主要话题也就在此。大众的注意力高度集中防疫上，股市自然也就缺乏相应的关注度，而这往往就导致了股指走弱。此外，近期欧美日市场因为无风险利率走高等因素，走势也较为疲弱。国内由于来自实体经济的需求不多，货币投放相对减少，债券市场明显承压，此时股票市场表现差也就不奇怪了。
　　但是，在这波调整中人们也发现有些新的特点。譬如大盘蓝筹股跌幅相对比较小，成交金额的萎缩却相当快，与抗疫及疫后恢复有关的板块，不时会出现脉冲式上涨。这些现象表明，由于市场估值处于比较低的水平，在目前点位再要大跌的可能性较小，大家普遍认为现在就是处在一个底部区域，只是觉得还不到展开大反弹的时间。也因为这样，所以成交很清淡，持观望态度的投资者比较多。当然，市场上总还是有人会比较激进，根据消息面变化来进行短线交易。只是在目前情况下，这种交易难以产生热点效应，跟风的投资者也不多，行情也就只能是“一日游”。而且，由于部分与疫情有关的题材被反复炒作，这也使得其行情强度呈边际递减状态，进而导致市场变得更加冷清。在本周三的时候，两市合计成交金额仅5747亿元，大大低于近三年来的均值。这一方面反映出在人们的注意力集中在疫情扩散的事态上，另一方面也说明股市现在明显缺乏活力。 

　　一个简单的事实是，对于已经肆虐人类三年之久的新冠病毒来说，人们的了解其实还是相当有限，尽管有了多种疫苗，但至少在防止感染上并没有显示出与标准意义上的疫苗有相同的功能。因此，现在也就难以想象疫情在什么时候会停止，也无从断定在什么情况下其对人体的攻击力量会明显弱化。这样一来，疫情因素对股市的影响，在相当时间内还是会明显存在着，当然其在程度上一定会有变化。考虑到这个变量，或者叫不确定性因素的存在，人们对股市的判断自然会非常谨慎。所以，尽管说在经历了一段下跌后，市场开始露出一些止跌企稳的信号，但这并不意味着转机马上就会出现，后市偏弱势的震荡整理恐怕还会持续较长时间。
　　以往，每到年底的时候，总会有人会期待大盘走出“跨年度行情”，幻想“冬播春收”的历史再度重演。这里需要指出的是，今年的市场环境不同于往年，一方面属于政策层面的利好很多，同时来自各方面的不确定性也不少。特别是疫情的存在，即分散了投资者的注意力，也消耗了大量的人力物力，使得市场运行缺乏一个稳定而可控的环境。因此，虽然在几经反复后，市场底部会变得清晰起来，但是大盘反弹的基础还是非常缺乏的，多方面的因素决定了行情的疲弱非一朝一夕可以改变，所以投资者需要对后市持谨慎态度，用足够的耐心来等待趋势的明朗。

桂浩明：明年股市投资需要关注什么

　　2022年即将结束，不管人们在这一年的投资成绩单如何，这一页终将翻篇。现在，不少人开始谋划2023年的投资布局，笔者认为在做这项工作时，需要对明年的大环境有所预判，了解清楚在明年开展投资的前提条件。
　　回顾今年的市场走势，不难发现新冠疫情的影响是很大的。股指的几次探低都与疫情的局部爆发有关。客观情况是，疫情肆虐不但对人民群众的身体健康造成威胁，同时，为了防控疫情所采取的相关措施，也必然会在一定程度上对社会的生产与生活带来严重的影响。在这两方面因素的共同制约下，经济增长放缓了，股市自然也就难有起色。此外，由于长时间的抗疫，也使得人们对未来的预期普遍变得较为谨慎，这也就不可避免地弱化了风险投资意识。今年下半年的市场一直没有明确的热点，固然有各方面的原因，但投资者信心不足是其中的主因。而在行情走势疲弱，同时又缺乏操作主题的情况下，市场财富效应必然是不足的，这就阻碍了增量资金入市，与此同时，持续进行的扩容则使得供求关系难以保持平衡，而这对股市的运行也是相当不利的。总结一下，在2022年，疫情以及由此产生的各种负反馈，成为抑制这一年股市的重要因素。由于年初的时候绝大多数投资者对此并没有充分的预期，结果也就导致了全年操作上的被动， 包括很多专业机构在内的投资者，当年的投资绩效都非常不理想。
　　进入到2023年，投资者将面临怎样的市场环境呢？首先在一定时期内，新冠疫情仍然会对社会经济活动产生负面影响。虽然随着管控措施的不断优化，抗疫对经济活动的影响正在弱化。但由于现在感染者众多，且短期内难以大幅减少，因此就需要研究疫情对经济以及对股市的冲击。通常在这种情况下，股市是难以走出趋势性上涨行情的。其次，需要认真预判明年的宏观经济政策。以往人们更多的是关注货币政策是否宽松，但现在的问题是社会投资意愿不足，虽然市场上不缺资金，但实际用于投资的却不多。最近公布的M2增速明显快于M1，从侧面反映了这一点。因此，人们对明年经济复苏的预期，应该是建立在相关政策的进一步落实，特别是微观层面出台更多利好上。有人估计在明年全国两会时，一些政策细节会相对明朗起来，如果确实如此，那么明年股市到这个时候会出现一个相对明确的走向，并且据此挖掘出新的热点。而在当前就想要全面搭建明年的投资框架，条件并不是很成熟。此外，明年国际地缘政治的影响也是不容忽视的。虽然从财经层面来说，由于美联储本轮升息进入尾声，中美利差不至于继续扩大，但因为存在西方国家经济衰退的预期，整个国际经济、金融环境不会太友好。而冲突届时将进入第二年，从现在的局势来看，存在发生当初完全没有预料到的一些变化的可能，这对国际政治格局的冲击会很大，其所带来的重大不确定性对股市一定也是有影响的。这就决定了人们在投资决策时必须要有所提防。
　　综合而言，新冠疫情的演绎，国内稳增长政策的细化，以及国际地缘政治因素的变迁，是人们布局2023年股市投资时必须要考虑到的问题，可以说是三个基本前提。这里需要强调的是，尽管存在一定的不确定性，但总体来说很多因素的发展方向对股市是有利的。从这个意义上也可以说，明年股市的运行环境会相对好于今年，市场在今年几次探低以后，2023年存在一定的阶段性反弹机会。只是距离大家所期盼的全面牛市还早，行情还是以结构性为主，而其中的热点也不可能简单重复今年。而如果在稳经济方面有更大力度的措施推出，那么投资者对明年行情无疑就可以持相对乐观的态度。

桂浩明: 港股的“逆袭”

如果站在今年10月份的时点上，那么港股无疑是今年以来表现最差的市场。在这个月的最后一天，香港恒生指数下跌至14597点，创出了2009年4月以来的新低。而这个点位距离2018年1月创出的历史高点33484点，要低56%以上。即便是与去年年底23397点的收盘指数比，也跌去近38%。按通常标准，指数在一年内下跌20%就可以称为技术性熊市，如果跌40%，那就是暴跌了。以此为参照，港股今年前十个月的表现，的确非常差。也因为这样，内地那些重点投资港股的基金，今年以来无不业绩惨淡。

　　不过，也应了“物极必反”这句话，进入到11月份，港股出现了十分强烈的反弹，恒生指数在一个月内上涨了26.62%。刚进入到12月，指数就逼近20000点，实现了一次漂亮的“逆袭”。一时间，很多内地的投资者又一次开始关注港股，一些投资港股的基金也上了热搜，通过港股通模式参与港股交易的人士也多了起来。而就在不久前，人们谈论的却还是跌到31点的香港创业板，大家在关注这个从1800点跌下来的指数，会不会在现实中被“清零”。当然，只要有股票在，作为表征某一类股票走势的指数就不会归零，而且指数越是低，一旦反弹起来，幅度也是不太小的。这不，如今港股的“逆袭”就说明了这一点。

　　现在我们需要分析的是，前段时间港股为什么会跌得那么多，现在又为什么会出现如此强劲的反弹。要讲清这个问题，需要从港股的构成入手。进入本世纪以来，随着中国经济的快速发展，内地经济对香港证券市场的影响也越来越大，内资在港上市的公司数量快速增加。如果说港股以前主要是金融以及房地产公司上市比较多，那么这以后来自内地的互联网等高科技公司则占据了越来越多的市场份额，成为影响港股走势的重要力量。另外，内地与香港建立了证券市场互联互通机制后，相当数量的内地资金通过港股通的形式“南下”，参与到了对港股的投资。特别是在2020年前后，内地互联网公司有过一阵较快的发展，各路资金云集香港炒作腾讯等股票，对那段时间港股的走强起了很大的作用。而其实在这个时候，香港本地的经济受多方面因素影响，已经显得较为疲弱，尤其是房地产行业风险开始暴露。而进入到2021年，美国对在美上市的中概股出台了限制措施，相关股票因此就有了被迫退市的风险，这使得海外中概股纷纷大跌，从而拖累到了港股。而今年以来内地疫情多点反复，各地不断出台各种防控措施，不可避免地对实体经济带来一定影响，股市也因此回调较多，这样一来港股自然也就受到了很大的下行压力。另外，在美元不断加息的背景下，实行联系汇率制度的港币也就只能被动升息，这对港股来说无疑又是一个利空。正是在这些多重打压下，今年前10个月港股走得很差，投资者损失惨重。

　　不过，近段时间内地的防疫政策持续优化，经济复苏态势逐渐明显，A股市场也有了相应的反弹。在中美监管部门的共同努力下，影响中概股在美国上市的包括审计底稿在内的一些问题，也出现了获得解决的迹象，这在一定程度上提振了市场的信心。在美上市的中概股出现大涨，港股市场上的内资股也在这些利好的推动下，有了较大幅度的反弹，港股因而实现了一次走势上的“逆袭”。在这里人们可以看出，今年以来港股的表现，与消息面以及政策面的变化具有很高的关联性。也因为这样，它会有大起大落的表现。以此来判断后市，随着政策效应的淡化以及消息面开始平静，市场的波动也会减小，行情的运行会相对平稳一些。这次“逆袭”之后，大概很难再有股市的飙升，投资者还需要以理性的心态来对待港股的后市表现。

桂浩明：上市公司数量超5000家的喜与忧

　　日前，A股市场迎来了第5000家上市公司。从沪深交易所成立时分别只有8家和5家上市公司，经过30多年的努力，现在两市合计的上市公司数量突破5000家，这个增长速度不可谓不快。尤其是近几年，随着注册制改革的推进，企业上市的节奏进一步加快，上市公司数量从4000家增加到5000家，仅用了不到两年时间，这一速度在国际资本市场上也可以排在前列。这充分表明了中国资本市场强大的发展潜力以及广阔的社会基础，体现出了勃勃发展的生机，这无疑是令人欣喜的。
　　不过在看到市场高速扩容的同时，人们也不得不正视这样的现实，这就是尽管上市公司数量很多，但是就整个市场的质量来说，未必像数量那样可以让人引以为豪。在2007年的时候，上证综合指数上行到6000多点，2015年的时候也曾经触及了5000多点，而现在却徘徊于3000多点。虽然由于市场结构上的原因，当前的点位不能简单地与过去相比，但是指数总体上走势比较疲弱却是客观现实。这里以实施了注册制的科创板来说，近3年下来，科创50指数至今仍然在1000点附近波动，恐怕更加能够说明问题。再换个角度来看，时下科创板的新股发行规模是市场上各个板块中最大的，但同时其破发率也是最高的，今年迄今的破发率在45%以上，而在4月份时，曾经达到过80%以上。 

      新股的大批量上市与高破发率同时存在，不管从什么角度来说，都不是一种和谐的现象，它至少反映出在某一个具体的时间段，市场并不太认可这些蜂拥而至的新股，即便由于某些因素的作用，新股发行还是没有什么问题，甚至仍然可以高市盈率发行，但是在二级市场就难以获得投资者追捧，以至破发的情况不断出现。当然，就市场运行的一般规律来说，新股破发本身也是正常的，在海外成熟市场中，通常都会有30%左右的破发率。而相比之下，现在科创板近50%的破发率是偏高了一点，在某种程度上也表明了在股票数量不断增加的同时，上市公司的质量恐怕并不都是特别好。
　　对于一个有效的资本市场来说，的确需要拥有相当规模的上市公司数量，没有足够的公司也就难以为投资者提供多方面的选择，市场也就缺乏了活力。客观上，世界上那些发展良好的资本市场都是体量比较大的。但是，也不能说只要上市公司多了，市场就一定好。如果不考虑质量而滥竽充数，那么尽管上市公司队伍庞大，但一来未必能够真正反映经济的基本面，二来也无法实现市场的稳定发展。另外，如果上市公司质量普遍很差，那么也就无法吸引中长期投资者，市场也会逐渐丧失定价功能与融资、再融资功能。早在A股市场创立之初，当时的证监会领导就语重心长地对有关人员表示：上市公司的质量就是股市的生命。虽然事隔30年，但时下人们越发感受到这句话的分量。客观来说，上证综指多少年来徘徊于3000点一线，无法实现有效突破，其中的重要原因之一，就是相当数量的上市公司质量比较平庸。同时，在A股市场上又缺乏主动退市的机制，企业上市后退市的概率很低，这也导致上市公司数量越来越多，但真正出类拔萃的却很有限，充斥着一批为数不少的增长乏力，业绩得过且过的企业。显然，这种格局并非是投资者希望看到的。而如果这样的公司在证券市场上占比、较高的话，那么这个市场的活力一定是不足的。
　　应该说，A股市场拥有了5000家上市公司，这是一件值得骄傲的事情。但是，对于谨慎的投资者来说，也应该结合实际，看到在这背后所存在的不足。今年以来，受到各种因素影响，股市表现较弱，这就尤其需要市场各界共同努力，提振市场信心。而投资信心的来源，在很大程度上就是取决于上市公司的质量。严把质量关，强化退市机制，促进优势企业加快发展，只有这样才能让A股市场焕发出生机与活力，使之不仅仅有众多的上市公司，更有大批的优质上市公司，成为实现资产高效率优化配置的舞台。

桂浩明：理财产品亏损需警惕溢出效应

　　由于近期债券市场出现较大调整，重点投资债市并且以净值法估值的银行理财产品，普遍有明显的价格回撤，其中有相当数量还跌破了面值，以至于理财产品市场还出现了一定规模的赎回潮。这一罕见的状况已经引起了有关方面的重视，如何及时稳定市场预期，重塑投资者信心，正成为各界努力的方向。不过在这里需要注意的是，资本市场是一个大的系统，当债券市场发生超预期下跌，进而导致相应的理财产品出现亏损，这个时候的问题恐怕就不仅仅是局限于债券市场以及银行的理财产品销售，而是存在相应的溢出风险，对这一点需要引起更多的关注。
　　这次债券市场的下跌，之所以在银行理财产品上掀起很大的波浪，其原因在于，首先今年以来受各种因素影响，债券市场走势一直不是很好，而最近的下跌幅度也比较大。一个本来就有点弱的市场，又遭遇突然的大幅度回调，由此带来的冲击自然比较大。很多购买债券的银行理财产品，在前几个月收益就不高，现在一跌就基本被抹去收益了，有的甚至净值还低于面值，这对指望获得稳定收益的投资者来说，自然是不愿看到的。而在过去，由于对理财产品的估值采取摊余法，即按所投资的债券在按期兑付条件下的净现值进行折算，那么即便债券的市场价出现波动，但在理财产品估值上这些可以被平滑掉。但自从实行理财新规以来，摊余法已经被净值法取代，这样做的好处是更加直观地表达了在某个具体时点相关债券在市场上的变现价格，从而强调了对交易风险的提示，并且也与打破“刚性兑付”的原则保持一致。但客观上讲，不少银行在理财产品从摊余法向净值法转换的过程中，与客户的沟通并不完整，而且许多客户尽管接受了银行理财产品存在亏损风险的约定，但主观上还是认为这不过是个形式，对可能出现的问题缺乏必要的思想准备。这次，当按净值法估值的银行理财产品大面积亏损后，不少投资者的反应就很大，进而有不少人采取了赎回的对策。债券市场虽然总体上流动性是不错的，但如果是针对某个具体的产品，情况就复杂多了。特别是被理财产品集中抛售时， 很可能导致“踩踏”以至跌幅被放大，从而令市场出现局部恐慌。而到了这个时候，在债券以及理财市场的风险就必然会外溢。
　　这种外溢的影响之一，就是由于债券在下跌过程中收益率提高，从而在某种程度上拉高了市场利率，增加了新债券的发行难度，使得社会融资面临更大的压力。这种状况发生在当前，也使得微观经济层面控制融资成本很难实际推进，对于实体经济的复苏带来不利影响。另外，投资者在赎回理财产品后，很可能会把相应的资金投放于储蓄（今年以来我国的居民储蓄余额一直呈现较快的增长势头），虽然这本身也不能认为是有什么不好，但还是与提高直接融资比例的政策导向不尽一致，对国内商业银行的业务转型升级也产生了某种干扰，不利于整个金融格局的改革发展。最后，虽然这次导致债券市场下跌的基本面因素并不会直接作用于股市，但在很大程度上股市与债市是相通的，特别是在债券市场下跌时，通常很难不对股市带来拖累。这其中的逻辑也是容易理解的，毕竟债券下跌，市场的无风险收益率就上行了，客观上投资者对股市就有更高的风险补偿要求，而要满足这个要求，就只能压低股票的估值。很多人都知道“股债双杀”这句话，其实就是对两者联动关系的一种简单描述。现在，A股市场刚刚有所企稳，如果债券市场持续下跌，银行理财产品也不断亏损，由此形成的氛围对其自然是不利的，特别是会动摇投资者的信心。显然，这样的外溢风险是需要高度警惕的。
　　现在时间已接近年底，债券市场的下跌以及向银行理财产品的传导，已经成为影响当前金融稳定的一个因素，其外溢效应也在不断对融资市场以及股票市场带来负面影响。投资者对此需要有清醒的认识，即便是投资股票，也要看看债券市场、银行理财市场的情况，做好相应的准备。

​桂浩明：打造养老第三支柱资本市场大有可为

       中国现在已逐渐步入老龄化时期，养老问题成为摆在全民面前的一个重要挑战。通常，人们把国家社保部门发放的养老金视为养老的第一支柱，从实践来看，社保只能满足退休人员最基本的需求，要提高退休人员的生活水平与相关医疗保障等，还需要另辟蹊径。单位为员工提供企业年金与职业年金等，在员工退休时发放，则是以商业化手段补充养老收入的重要方式，这也被称为养老的第二支柱。而鼓励居民投资以养老目的基金等理财产品，通过资本市场获取未来的增量养老资金，这就是养老的第三支柱。

　　这几年，我国逐渐发展了养老目的基金等产品，相关产品的运行也已经实现了常态化。但是总体来说，这类产品的规模还不是很大，市场认同度也与预期存在一定的距离。究其原因，一方面目前的养老目的基金，普遍有较长的封闭期，而不少投资者则希望产品能够有较高的流动性，最好能够随时变现，这样两者就不容易匹配。与此同时，由于该类产品并没有得到政策方面的明显倾斜，其自身的“养老目的”除了在投资风格上倾向于中长期外，在其它方面得不到充分的体现，而市场上其实也并不缺少中长期投资风格的产品，而它们的流动性则比较好。由此看来，资本市场要在发展养老第三支柱上发挥作用，需要有新的思路与设计。

　　最近开始启动的个人养老金制度，就是有关方面为打造养老第三支柱而实施的最新政策。其特点是由缴纳社保的就业人员自愿参加，在指定的机构开设专用账户，投资特定的养老型理财产品，到退休时领取。而这部分由个支付的养老金，允许在税前列支(目前每人每月限额1000元，全年12000元)，在将来领取时再补缴少量税款。这实际上是相当于个人收入调节税的递延缴纳，显然对参与者来说是一种政策福利。单位员工将部分税前收入购买养老理财产品，利用资本市场争取实现保值增值，为今后养老准备更多资金，这就体现了养老第三支柱的作用。而在这个过程中，参与者享受到了个调税递延支付的优惠，积极性自然会比较高。时下，有关部门已经批准了一批个人养老金理财产品成立，通过资本市场打造养老第三支柱的进程正在加快。

　　很多投资者注意到实行个人养老金制度后，国内数亿在职人员中会有相当部分参与，这将给资本市场带来可观的增量资金。而由于这些资金具有长期性的特征，也就意味着股市将有长线资金持续流入，对于其稳定发展有利。的确，从各方面的实践来看，稳定的长线资金的存在，是股市良性运行的重要基础，而保险资金、企业年金、养老资金则是长线资金的重要来源。从这个层面来说，个人养老金制度的建立，即是利用资本市场发展养老第三支柱，反过来也是对资本市场的一种推动，是可以实现双赢大有作为的。当然，这里也应该提到的是，对于参与个人养老金的在职人员来说，只有平均月收入超过5000元，也就是税前年薪超过120000元，才能享受到个调税递延支付的政策优惠。而更大的问题还在于，个人养老金购买的理财产品，能否持续跑赢通胀实现保值增值，是其吸引力的核心所在。从国内资本市场的实际情况来看，长期投资的价值是大家有目共睹的，但真正适合长期投资的产品则又相对有限。这两年多来一些基金产品净值的大起大落，给人们的投资积极性蒙上了阴影。显然，在打造养老第三支柱方面，不仅仅要有政府的政策支持，还需要相关理财产品管理部门的勤勉努力，以及资本市场的平稳健康发展。换个角度来说，人们可以把个人养老金制度的建立看作是股市的利好，但这个利好真正起作用是需要有个过程的。在本质上，只有个人养老金产品运行良好，才能形成一个良性的循环，推动更多的资金参与，反过来也让资本市场为打造养老金第三支柱发挥更大的作用。