桂浩明：可转债炒红了眼 交易制度该不该调整

近段时间证券市场上可转债交易异常火爆，成交急剧放大、价格大幅波动，有的一天的换手率超过1000%，短短两三个交易日就实现价格翻番。这种状况，与主板以及中小板、创业板、科创板相对平淡的行情形成了鲜明的对比。尤其是相当数量的可转债价格与其对应的正股相比，已经远远超出了合理波动的范围，如果继续维系这样的价格，不久以后就将被强制赎回，届时价格必然出现大幅度回调。无疑，这样的可转债行情，明显具有过度投机的色彩，成为影响市场稳定运行的一个负面因素。

　　事实上，可转债交易在今年已经多次出现过异动，不止一个可转债品种因为价格过高，触发相关规定而被强赎，一些高位追涨的参与者因此蒙受了不小的损失。但尽管如此，可转债的行情还是反复出现异动，尤其是最近，在大盘整体处于弱势调整的背景下，却有多个可转债品种出现急剧上涨，市场单日成交金额甚至达到千亿元以上的水平，这显然是不正常的。有观点认为，9月份以来市场持续低迷，蓝筹白马股纷纷“跳水”，原先的热点迅速降温，使得部分短线资金开始另辟蹊径寻找出路。

　　可转债没有涨跌幅限制，并且实施T+0回转交易，从交易角度来说其自由度是比较大的。而可转债具有股票和债券的双重属性，持有者到期可收回本息，也可以转为股票，具有突出的安全边际与较大的想象空间，类似于保本的购股凭证。但与此同时，可转债的价格，应该是随着与相应的正股波动，在正股没有出现明显上涨的情况下，可转债如果大幅上涨，就会形成巨大的价格泡沫。此时以可转债的市价计算，如果转股的话，参与者会出现很大的损失。而明明知道存在这样的预期，那些炒红了眼的投机者，完全无视风险的存在，继续盲目地参与这种击鼓传花的游戏，这不但给自身带来很大的风险，也影响到了市场的稳定。

　　近期，有关部门加强了对可转债交易的监管，也确实收到了一定的效果。但应该看到的是，如果要从根本上化解可转债交易中的过度投机现象，就应该考虑交易制度的调整问题。现在客观上出现了新问题，那些可转债的炒作者，其实根本不是把可转债当作债券来交易，而是视为投机品种。在这种背景下，是否需要设置一定的涨跌限制，特别是实行T+1交易呢？如果说可转债价格作为正股的影子价格，其弹性有可能会比正股大一些，因此涨跌幅限制不宜太小的话，那么让它实施与正股一样的T+1交易制度，理论上似乎不应该存在障碍。

　　换个角度来说，从可转债的火爆交易中，也可以看出市场在鼓励长期投资、活跃绩优股的交易中，还有许多工作要做。如何引导资金更加重视有序的价值投资，避免对短线投机品种的过度追逐，相比调整可转债的交易制度，是一个更大的课题。否则，即便可转债异动行情退潮了，以后还有可能会出现其它类型的过度投机现象。

桂浩明:摆脱尴尬局面应尽快统一交易规则

　　上海股市包括主板与科创板，迄今共有2280多家上市公司，市值近49万亿元。而深圳股市中的创业板，目前的上市公司数量是860家，市值不到11万亿元。显然，这是两个在级别上不对等，在规模上并不处于一个水平线上的市场。但是，在本周二，深市创业板的成交金额达到2422亿元，而沪市两个板块加起来也不过2278亿元。这也就是说，如果仅从成交金额的角度来看，深市创业板碾压整个沪市。

　　其实，这种状况的出现已经不是第一次了，创业板在今年8月份实施注册制改革以后，成交量明显放大，在成交金额上开始超过沪市。尽管这以后又被沪市反超，但两者在交易能级上的差距较以前相比明显缩小，到了本周则又出现了创业板成交金额超越沪市的局面。而且从两市的运行趋势来看，这样的状况恐怕还将出现，而且不会一下子改变。

　　是什么原因导致了这种看上去有点匪夷所思的现象呢？两市的上市公司结构不同，自由流通股的占比不同，由此影响股票换手率，这无疑是一个很重要的原因。但是，这种状况并非现在才有，为什么到了现在创业板在成交金额上才超过沪市呢？

　　这里的一个关键因素在于，在今年8月份创业板实行了注册制改革，改革中的一项重要内容就是将过去10%的涨跌幅限制调整为20%。这样一来，创业板的价格弹性大大增加，活跃度自然上升，于是也就有了在成交金额上对沪市的超越。

　　现在，沪深股市在交易制度上有多种模式。主板、中小板是10%的涨跌幅，而科创板、创业板则实行20%的涨跌幅，另外ST股票实行5%的涨跌幅。这种差异性安排，有其历史原因，也有现实的考虑。即包含了控制风险的诉求(如ST股票)，也体现了放松管制的思路(如科创板、创业板)。然而，实践证明，这样的安排对市场的运行多少存在一些负面因素。最开始实施20%涨跌幅限制的是科创板，由于是在新上市公司上推行，且规模也不大，因此即便其换手率很高，但也没有对整个市场的运行带来大的冲击。而创业板的情况就不同了，由于是增量改革与存量改革并行，800多只股票同时放宽了涨跌幅限制，这就带来了相应的影响。客观上，这里的确存在着资金的分流，而沪市因为资金流入不足，表面上是成交减少了，实质上却是供求矛盾增加制约了估值。进一步说，在同一个市场上，对正常运行的上市公司股票实行不同的交易制度，至少在公平性上有讨论余地。因此，应该呼吁交易规则尽快能够统一，这既方便投资者，也是维护市场稳定的需要。

　　应该说，监管部门对此也是有所考虑的，最近就反复提出要深入总结注册制实施以来的经验，为进一步在全市场推行注册制做好准备。希望这个进程能够加快，这样估计到明年，注册制就能在沪市主板以及深市的中小板实施，届时市场上各个板块在涨跌幅限制上实现统一也就没有了制度障碍。而在20%的涨跌幅限制下，资金的流动就不再需要考虑流动性方面的差异，那么由于流动性不同所导致的资金不规则分配局面就会改变。相信到那时，深市创业板成交金额超过沪市这种多少有点尴尬的状况，也就很难延续了。

　　因为存在交易制度统一的预期，现在人们对深市创业板成交量超过沪市的问题，自然也不必太过纠结，毕竟这只是一种暂时现象，不久以后有望得到解决。但问题是，如何提高股票的活跃度，进一步改善整个市场，特别是其中大盘股的流动性，这个问题也许就不只是放宽涨跌幅限制就能够轻易得到解决的，在这方面还有大量的问题需要研究并实施更大力度的改革。

桂浩明: 新股询价制度应向价格博弈说“不”

上纬新材上市前，以2.49元的“地板价”发行；上市当天开盘价为20.68元，比发行价高出730%。上纬新材上市前后价格出现巨大反差，这样的案例所引发的有关询价制度的讨论，应该深入下去，并且成为新一轮相关制度改革的一个契机。

　　科创板公司上纬新材以2.49元的“地板价”发行一事发生后，引发了市场的广泛议论。而该公司在上市以后的表现，更是让相关议论进一步升温。

　　9月28日，上纬新材上市，当天开盘价为20.68元，这比发行价足足高出730%。其后股价震荡下跌，在10月中旬，股价一度回调到15元一线，但这也比发行价高出500%左右。就在一个月前，如果再低1分钱股票就会发行失败，而今同样的公司却受到如此追捧，这事情怎么看都有点滑稽。有人说，这是因为二级市场存在过度炒作，扭曲了价格。这当然有道理，但反过来说，即便该股的价格较开盘时砍去一半，也还在10元以上，相对于发行价依然有300%以上的涨幅，这只能说明一、二级市场的价格反差太大了，几乎到了不可思议的地步。

　　一般来说，二级市场由于参与的交易者众多，买卖频繁，因此从定价的角度来说，市场化的色彩会更加浓厚一些。尽管不能说二级市场的价格一定都是非常合理的，但是在排除被恶意操纵的前提下，至少也表明了在某个特定的时间段，它是比较公允地反映了市场对相关股票的一致预期。也因为这样，人们在谈到某个股票的价格时，都是习惯地以其最新的市价作为表征，而不太会说其当初的发行价是多少；换言之，这也就意味着在投资者的心目中，二级市场的价格更具有合理性。

　　当然，也不能因此反过来说一级市场的发行价都不合理。由于股票发行是在某个时间点上，而二级市场交易则是在一个时间段上，各自所处的条件不同，因此股价也就难免会有动态的落差出现。另外，通常发行人会考虑到有利于吸引申购者的因素，也会在相应的发行区间内作出某些折让，为其在二级市场的表现留出一定的空间。但是，像上纬新材这样，一个月内发行并上市，在市场环境基本稳定的情况下，发行价被压到了承销商投价报告中所框出的区间很远，以勉强能保证发行成功的最低价来发行，而转眼到了上市时，股价却大幅度飙升，这说明了什么？在这里不能不认为一级市场的定价是存在问题的，显然没有真正做到市场化。有分析认为，这里不排除参与询价的机构投资者出于尽可能获取一、二级市场间最大差价的目的，有意无意地“抱团”报出低价。是否存在这样的情况，应该由监管部门经过调查来作出结论。当然，在商言商，就低买高卖的行为本身来说，只要操作过程不违规，人们似乎也应该接受。而在这里需要考虑的问题是，现行的相关询价制度，能否保证询价过程的公平与公正呢？时下，询价中报价最高的10%部分是要被剔除到有效报价区间之外的，这一制度安排是为了抑制盲目抬价行为的出现，有其相应的合理性。但是反过来，由于没有对询价中报价最低的10%部分也同样予以剔除的制度安排，这在某种程度上就使得盲目压价的行为有了相应的运作空间。很明显，如果对最低报价也实施剔除，那么像上纬新材“地板价”发行的状况，就不会出现。当然，对于现行的询价制度来说，问题还不仅仅是在剔除规则设计上，在如何保证参与询价的机构投资者独立报价、防范相互串价等方面，也有相应的制度需要改进。而更为关键的是，这种由少数机构投资者在几乎不承担交易成本、权利与义务并不对等的情况下来进行新股询价，是否具有足够的合理性、必要性，恐怕也是值得思考的。虽然说上纬新材的案例有点极端，但从中所暴露的问题，应该说是早已存在。说到底，新股询价在本质上是一种价值发现，而现在却在事实上变成了一种价格博弈，这就偏离了询价的初衷。其结果就是人为放大了一、二级市场之间的价差，导致了利用政策获取暴利的食利行为蔓延，制造了明显的不公平。而这无论从哪个角度来说，对资本市场的发展都是不利的。也因为这样，以上纬新材的案例所引发的有关询价制度的讨论，应该深入下去，并且成为新一轮相关制度改革的一个契机。

桂浩明：回归业绩驱动——谈谈四季度股市行情

　　虽然在刚过去的三季度，股市总体上还是有所上涨，但高开低走的行情还是让很多投资者颇为不安。尤其是被寄予厚望的九月份，不但没有“金九”的成色，相反还收出了自四月份股市月线五连阳后的首条月阴线。这就难免为四季度的行情运行投下了阴影。

　　回头来看，今年以来股市的整体走势还是不错的，在新冠疫情的影响下，经济增长明显放缓，加上国际环境也不太有利，在这样的背景下股市能够有所上行，无疑是非常不容易的。在这里，资金推动的因素起到了很大作用。在年初的时候，为了应对新冠疫情给经济活动带来的冲击，银行系统增加了货币投放，缓解了众多中小微企业的资金困难，在稳经济、稳就业等方面发挥了积极作用。与此同时，由于市场资金面宽松，股市也因此获得了相应的机会，展开了以资金推动为基本特征的上涨行情。到了三季度，随着央行宣布下调商业银行再贷款、再贴现利率，市场普遍认为这是国家在货币政策上采取的又一个重要举措，其效果相当于全面降息。也因为这样，当时股市上出现了久违的蓝筹股上涨行情，有人也据此作出了大盘进入“全面牛市”的判断。

　　但现在看来，这里存在较为严重的误判。央行下调商业银行的再贷款、再贴现利率，目的是为商业银行降负，改善其交易条件，而并不是为下调存贷款基准利率作准备。也因为这样，三季度以来的资金面并没有显现出进一步的宽松，相反市场上的无风险利率还有所上行。这样的格局也就决定了此间股市已经逐渐失去了来自资金面的超预期推动，再加上股市扩容节奏的加快等，大盘的调整也就难以避免。

　　那么，进入到四季度，股市又将如何运行呢？从资金面来看，四季度的情况与三季度相比不会有大的变化，基本能够保持平稳，如果考虑到年底前社会经济活动强度会有所提高，因此也不排除稍有宽松的可能。但是，如果与上半年相比，恐怕相对还是要收紧一点。因此，在这个时候也就不能再指望股市进一步演绎资金推动行情。换言之，虽然从海外市场来看，量化宽松推动下的股市行情仍然在延续，但这一幕已经很难在境内股市上再现。

　　那么，这是否意味着四季度股市就没有希望了呢？事实上，当前国内在防控疫情方面已经取得了很大进展，经济已经基本恢复到正常水平，企业经营环境明显好转。表现在上市公司的业绩上，如果说一季度是普遍下滑，二季度则是企稳回升，三季度恢复增长，四季度有望加速。而当公司业绩呈现明显提振时，在股市上就具备了引发业绩推动型行情的条件。一段时间来，国内经济上的一些先导指标、高频指标，都发出了经济向好的明确信号，而对外贸易中出口的超预期好转，也为经济的稳定增长提供了良好的条件。十月长假，一多方面验证了国内的消费能力仍然强大，另一方面也在验证常态化管理下对疫情的控制能力。这方面的良好数据，将进一步激发人们对四季度经济增长的信心，从而为股市走出业绩驱动型行情提供强大的动力。从这个角度来说，四季度股市有望出现一定的上涨。

　　当然，这种上涨不同于上半年，不会是个股的大面积走高。毕竟，公司业绩的改善不会是高度均衡的，相反还存在发展差距拉大的可能。同样，在三季度所出现的对一些低价个股的过度炒作行情，更不可能在这阶段继续得到发展。反过来，在经济上行过程中，顺周期行业的运行环境总体上是向好的，因此它们在股市上也就有比较多的表现机会。至于科技股，由于面临各方面的压力，而且本身在估值方面的调整也不能说已经结束，因此还不至于马上充当行情领头羊的角色，但就中期而言，则仍然可以乐观地看好。

桂浩明：限售股能否成为融券品种

　　之所以提出这个问题，是因为最近看到不少科创板的战略投资者，纷纷把自己所持有的仍然处于限售期的股票，通过融券业务的渠道出借到了市场。另外，也有券商把动员上市公司股东出借其限售股用于融券，作为重要的“创新业务”来推动。在商言商，那些战略投资者以及券商这样做，肯定有其利益所在。但问题是这样做是否合理。

　　所谓限售股，是指那些根据有关约定，在相应的时期不能在二级市场流通的上市公司股票。对于在IPO以及再融资过程中发行的部分股票，以及在股权激励中形成的股票，规定在一定时期内不能流通，这是国际惯例。客观上也有限售股的股东，根据自身情况自愿对限售股再延长锁定期。应该说，对部分股票按规定限售，这本身是公司运行中各方达成的一种契约，对于二级市场的流通股东来说，此举保证了在规定的时间内，市场上的流通股数量能够保持不变。而且，作为对这种契约的尊重，现在还规定限售股解禁是必须作为公司重要信息公开披露的，当公司大股东准备出售解禁的限售股之前，必须提前公告计划出售的日期、数量等相关信息。显然，从操作层面来说，流通股的数量以及因为限售股解禁所带来的变化，都是被视为很重要的基础交易数据，是不能也不应该被改动的。

　　但是，如果限售股被用于融券，这种局面就被打破了。虽然对于股票出借方而言，它并没有实质性地卖出股票，但因为所持有的限售股被用于融券，客观上被股票借入方在二级市场上卖出去了。从二级市场来说，这无疑增加了股票的供应。这是否构成对原先契约的违反呢？现在部分股票在发行时有向战略投资者配售的安排，这样做的本意是为了鼓励长期投资，吸引长线资金入市。因此战略投资者在配售股票上占有很大的优势，而为之也需要付出所获得的股票需要锁定一定时间的对价。如果拿这部分股票通过相应的操作，借助融券的渠道卖出，相当于变相提前套现，这显然与其作为战略投资者的身份不相符合。尽管这样的例子是极为个别的，但不管怎么说，对广大二级市场的投资者是不公平的，是一种利用政策实施的套利行为，有违设置战略投资者制度的初衷。

　　在融券业务发展的初期，主要是券商将自营买入的股票出借用于融券，后来成立了证金公司，实施了转融通制度，允许上市公司大股东出借股票经证金公司给到券商用于融券。到这个时候，融券的券源都是属于流通股。而去年科创板推出以后，为了提高流动性，规定在相关新股上市的同时就可以进行融资融券操作，这样客观上就使得限售股也能够成为融券的券源。对这样的安排，应该说重点是考虑增加股票的供应，特别是配合在上市的前五个交易日不设涨跌幅限制的时候，平衡供求关系，抑制过度炒作。从这个角度来看，目的是善意的，也是积极的。但是这样一来，客观上增加了相应的流通股数量，形成了对原定契约事实上的改变。这个问题如何解决，恐怕是需要有关方面认真研究的。

　　应该说，将限售股用于融券，在没有裸卖空的情况下，对稳定新股上市时的走势是有一定必要性的，但这又不能与契约相冲突。比较合理的解决方式，应该是建立相应的制度，特别是强化信息披露，预先明确会允许有多少数量的限售股将被融券，而一旦有了股东出借限售股的行为发生，还应该作更加具体的说明。现行的规定是融券数量不能超过流通股数量的25%，而限售股用于融券则还可以考虑进一步降低比例。至于战略投资者配售到的限售股，鉴于其股票获得的特殊性，一般不应该允许用于融券。一个健康运行的市场，最需要的是公平与透明，而这一切应该是从诸如限售股用于融券这种很具体的事情做起

桂浩明：只要公司质地足够好 抱团取暖模式还将延续

　　机构持仓结构高度趋同，只要公司质地足够好，那么抱团取暖模式还将延续

　　本周，随着几只机构重仓股的下跌，之前被广泛认同的机构“抱团取暖”模式受到了比较多的质疑。有观点甚至直截了当地指出，这种模式已经过时了。

　　所谓的“抱团取暖”模式，是市场上的一种通俗说法，其含义是指若干机构投资者，集中持有某家上市公司的大量流通股，从而使得其股价在上升过程中因为相当数量的股票被锁定，抛压比较少，掌控很容易，以至股价得以不断创出新高。说到底，这是机构投资者基于一致性预期而导致操作上的高度重合，进而对股价的运行产生了相应的影响。在这个意义上，说机构投资者是“抱团取暖”似乎不是没有一点道理，但是其实质则并非是字面所体现的，为了共同对付困境而不得不采取的对策，而是出于投资理念以及操作目标的趋同所形成的同向操作。从某种角度来说，这种局面的出现具有必然性。虽然现在国内资本市场的规模并不算小，但是真正业绩良好，又具有高成长性的品种，其实还是有限的。也因为这样，在不同机构的股票池中，会出现大量的重合，并导致持仓结构的高度趋同。另外，现在投资指数化的趋势也比较明显，特别是对于一些行业ETF来说，其样本股本来就不多，如果有多个基金发行了相应的行业ETF，自然会出现相关股票同时被多家基金共同持有的局面。而且，如果这些行业ETF受到追捧，份额不断扩大的话，那么就更加会形成相关股票被多家机构所大量持有的局面。如果说这就是“抱团取暖”，那么在当前的市场环境下，这种操作模式的出现就是必然。

　　当然，这种多个机构投资者共同重仓持有某些股票的模式，虽然一般而言比较有利于股价的上涨，但客观上也牺牲了一定的流动性。在市场不发生大的变化的情况下，其对于机构提高股票净值是很有好处的，并且也因此打造出了一个又一个的大牛股。但是，如果市场发生变化，使得原先的一致预期不复存在，这样就必然会导致原本“抱团取暖”的机构分崩离析，夺路而逃，形成多杀多的格局。本周，某只多年来的大牛股突然盘中跳水，引起市场一片哗然，被认为是机构“抱团取暖”模式瓦解的一个例证。虽然从第二天的走势来看，这不过是虚惊一场，但从中所提示出来的信息，投资者还是要引起重视。毕竟，对于某个具体的股票来说，市场产生一致预期，从理论上来说很可能是偶然的，而出现预期差则是必然的。特别是在股价明显走高以后，那些看上去似乎被锁定的股票，其内在结构其实是在趋于松动。因此，对于已经上涨很多的股票来说，“抱团取暖”的模式其实也意味着股价可能会大幅度波动，因为获利盘很多，一旦下跌的话，抛压就会很大，调整幅度不会太小。

　　但是，如果是以中长期投资的视角来看这个问题，考虑到这种具备长期投资价值的绩优股本来就不很多，而且这些股票往往又具有良好的成长性，且能够受益于国家政策的支持，本身有着多种题材，那么它被多个机构重仓持有，从市场操作层面来说就是不可避免的。而对这些个股来说，只要对多数投资者来说存在业绩以及价格上的想象空间，人们就会不断地提高对它的估值预期，使得股价具有持续的上升潜力，反过来也就意味着它不至于会在高位突然暴跌而产生“踩踏”。即便因为某些偶发性因素股价出现下跌，也还会在随后的时间内予以修复。这方面的一个标志性股票就是贵州茅台，它能够上涨到现在1700多元的价位，同时每天的买卖盘都不多，换手率更是属于全市场最低之列，不能不说各路机构投资者“抱团取暖”的模式发挥了重要作用。尽管对于贵州茅台的股价市场存在某些分歧，也有过盘中股价的下跌。但是在一致预期仍然很强大的背景下，其股价还是长期保持了强势。

　　但是，如果是以中长期投资的视角来看这个问题，考虑到这种具备长期投资价值的绩优股本来就不很多，而且这些股票往往又具有良好的成长性，且能够受益于国家政策的支持，本身有着多种题材，那么它被多个机构重仓持有，从市场操作层面来说就是不可避免的。而对这些个股来说，只要对多数投资者来说存在业绩以及价格上的想象空间，人们就会不断地提高对它的估值预期，使得股价具有持续的上升潜力，反过来也就意味着它不至于会在高位突然暴跌而产生“踩踏”。即便因为某些偶发性因素股价出现下跌，也还会在随后的时间内予以修复。这方面的一个标志性股票就是贵州茅台，它能够上涨到现在1700多元的价位，同时每天的买卖盘都不多，换手率更是属于全市场最低之列，不能不说各路机构投资者“抱团取暖”的模式发挥了重要作用。尽管对于贵州茅台的股价市场存在某些分歧，也有过盘中股价的下跌。但是在一致预期仍然很强大的背景下，其股价还是长期保持了强势。

　　所以，从大的方面来说，只要上市公司的质地足够好，估值也处于基本合理的状态，那么“抱团取暖”这种投资模式就还是有效的。而且从长远的角度来看，随着投资机构化趋势的进一步强化，“抱团取暖”也会成为更加普遍的市场现象。而由此所带来的市场运行结构的变化，更是值得广大投资者关注。

桂浩明：精选层成交“退潮”要警惕流动性风险

新三板精选层开始交易已经有一个多月了，期间首批挂牌交易的32只股票，大都经历了高开低走、稳步反弹、持续阴跌、小幅整理这样几个阶段。目前的情况是，有相当数量的挂牌股票跌破了本次公开发行的价格，有的较其结束在创新层交易时的价格还要低30%以上。应该说，挂牌公司股价有涨有跌，本身是很正常的。考虑到这批公司进行的是公开增发而不是标准意义上的IPO，在新增发的股票挂牌之际，还有存量的非限售股同步流通，套现压力是比较大的，因此股价出现一定程度的下跌并不奇怪。投资者是不能用主板市场中新股上市的情况与之相对比的。

　　但问题在于，精选层开始交易的第一周，成交量还可以，一度单日超过30亿元，平均换手率也保持在8%这一相对比较高的水平。换言之，也就是这种较为活跃的成交量，支撑了精选层股票摆脱了挂牌当天高开低走的阴影，走出了一段稳步反弹的行情，在一定程度上也提振了市场的信心。但是，在走出来一波反弹后，行情出现了持续下跌，而此时成交量快速萎缩。时下，单日的成交金额徘徊在2亿元左右，而有相当数量的挂牌公司，每天的成交金额只有300万元左右。显然，这样的量能是令人担忧的。

　　简单来说，作为在证券交易场所挂牌转让的公司股票，如果要能够较为充分地体现出其内在价值，就需要由多空双方进行充分地价格博弈，从而形成较为公允的价格。通常情况下，参与交易的资金越多，就越能够使价格表现得更合理，从而也体现出了市场的定价功能。过去一段时间，新三板之所以被冷落，一个主要的问题就是交投不活跃，参与买卖的人太少，因此就难以形成一个相对公允的价格。这不但令市场功能难以发挥，而且也严重挫伤了投资者的积极性。正因为此，现在新三板精选层成交的快速萎缩，就应该引起市场各界的高度重视了。一个有行无市的市场，显然不是正常的市场，如果定价功能不充分，融资功能也就失去了基础。

　　值得一提的是，之所以会出现这种状况，与市场对新三板精选层的理解存在偏差有关。

　　在精选层行将推出之前，很多券商都对这个全新的板块作了很多宣传推广，其中的重点是精选层将发行新股，打新不但中签率高(甚至有说能百分百中签)，收益更是十分可观。且不说这种宣传是否符合实际，由于并没有强调精选层本身的价值，结果是引导资金过于关注一级市场，从而有意无意地忽视了二级市场。这就直接导致了由于二级市场承接力不足而出现的挂牌首日高开低走行情。此后，也确实有一部分包括机构在内的资金逢低入市，从而催生了反弹。但是，毕竟这部分资金的规模太小，在消耗大半后又没有等来新的增量资金，结果成交快速萎缩，股价也就只能低位运行了。如果这种局面得不到有效改变，那么，不但首批精选层股票会出现流动性风险，还会对后续新晋精选层公司的公开增发带来某种负面影响。

　　好在，有关部门已经充分意识到精选层成交不足的现实，正设法解决资金供应问题。在放宽相关基金投资精选层公司股票比例的同时，加紧审批新的可投资精选层公司的基金，同时努力向社保、保险等机构投资者以及海外机构投资者开放精选层；另外，还在研究包括混合做市、融资融券等多种举措，以增强精选层的流动性。应该说，随着各项措施的落实到位，精选层流动性不足的局面会得到改善。当然，这需要一个过程，而对于投资者来说，立足于发现精选层公司的投资价值，对精选层制度的完善持乐观的预期，坚持中长期投资的思路，无疑是当前较为可行的投资策略。

桂浩明：康泰医学“暴走”市场需要T+0吗？

　　沪深股市取消T+0交易已经20多年了，尽管后来在权证以及现在的转债交易中，仍然实施这种交易模式，但它们毕竟不是主流品种，在市场上的受关注程度并不太高。但最近有关T+0的议论又多了起来，监管部门表示正在研究单次T+0的可行性，也有权威人士提议，在蓝筹股中率先实行T+0交易。当然，这些都是基于交易制度改革的宏观视角来进行的。

　　我们不妨来个换位思考，也就是说市场是否需要T+0。当年在取消T+0时，还同步实施了10%的涨跌停限制。应该说，两者是配套的。如果股票交易价格没有涨跌限制，一种比较容易出现的情况就是股价巨幅震荡，此时就需要有T+0来及时止盈止跌，因为只有这样才能有效地防控风险。反过来，在实施了10%的涨跌幅限制以后，股价的波动被限制在上下20%的范围内，此时的风险主要是出现在后市可能的连板上，这样T+0的防控作用就相对比较有限。因此，有很长一段时间，投资者已经不那么关注是否还需要T+0。即便是去年进行了科创板的注册制试点，相关股票的涨跌幅限制放宽到了20%，而且上市的前5个交易日不设涨跌停板，但作为一个全新的板块，市场在操作上还是比较谨慎，加上第一次采取了上市后即可进行融资融券交易的安排，因此总体上行情运行还是较为平稳的，价格大幅震荡的情况并不多，由于缺乏相应的需求，所以也很少有科创板的投资者呼吁T+0。

　　但创业板实施注册制改革以后，情况明显有所不同。虽然说才交易了几天，可比起科创板，价格弹性明显加大不少。这方面的典型无疑是康泰医学，该股上市首日开盘55元，且全天大部分时间也就在这个价位附近运行，但接近尾盘时被突然拉高到308元，此时相比10.16元的发行价高出2931%以上，也就是说一天之内最高上涨了29倍多。随后，该股又快速回落到118元。如果是以开盘价买入，当天最大浮盈460%，而如果是在最高价买入，到收盘时浮亏61.69%。如此大的价格波动，所带来的市场风险一目了然。假设这个时候已经有了T+0交易制度，那么该股能一下子涨那么高吗？在一天之内就获得几倍的盈利后，恐怕很少有投资者会不选择落袋为安。进一步说，在抛压大量增加后，股价的涨幅自然会被压缩。既然涨不了太高，那么接下去也就不会跌很多。数据显示，该股在那波近乎疯狂的拉升时，成交金额也就几千万元，能够如此大涨，从技术上说可能与上方抛盘不多，而操作者又是采取了市价交易的模式有关。也许，这可以认为是一种不常出现的极端情况，而防范由此带来的风险，最佳办法就是实施T+0。

　　在一些人的习惯认识中，T+0是有利于投机的。因为这种交易制度允许一天之内对同一股票反复操作，因而有违于长期投资的理念，同时也扭曲了正常的供求关系。从某种角度来说，这也的确是事实。但与此同时，人们还应该看到，在市场存在急剧波动的情况下，T+0交易制度所具有的及时止盈与止跌功能，在一定条件下是能够起到抑制价格大幅震荡，收敛其波动幅度的作用。而做到了这一点，那么自然也就发挥了防控风险的作用。创业板的投资群体比科创板大得多，作为增量与存量相结合的改革，其复杂程度也会比科创板高。今后如果这样的改革进一步延伸到沪市主板及深市中小板等，类似的场景完全有可能再度发生。从这个角度出发，人们的确有理由思考，现在是否应该恢复T+0，特别是对于没有涨跌停板限制的新股，能不能在前五天交易中配套T+0交易呢？即便只是单次T+0，想来也是能够在防控风险上发挥一点作用。

桂浩明: 从新股涨幅分化看投资者心态

　　虽然新股不败神话还在股市上继续演绎，但打新收益的分化越来越明显。拿8月10日以来上市的新股为样本，以18日的收盘价为基准，期间龙腾光电的涨幅为990.16%，芯原股份为284.12%，仕佳光子为251.11%，而凯赛生物只有4%，沪光股份是43.96%，均瑶健康是44.01%。即便把涨幅最大与跌幅最大的两个去掉，高低落差也有4、5倍之多。

　　如果说在核准制条件下发行的新股，由于市盈率被要求在23倍左右，上市公司在行业属性以及成长性等方面的特征难以得到充分显现，以致在上市后市场依据这些特征来定价时，会导致在涨幅上有很大的不同。那么在实行注册制以后，新股的发行价是通过市场化询价产生的，本身就不再受23倍市盈率的限制，而是有了相应的价差。在这种情况下其上市后在二级市场的表现，似乎不应该再有很大的差异。但人们看到的是，那几个涨幅落差很大的股票，恰恰都是实行注册制的科创板公司。

　　也许有人会说，这是与所属行业因素有关，如果上市时这个行业股票正好大涨，那么其价格自然也就高一些。

　　看下凯赛生物，它是从事新型生物基材料的研发、生产与销售的企业，虽然不是直接搞生物医药的，但也是医药生物产业链上的公司，相关的概念也是在风口上。但显然，其上市后的表现差强人意。再看龙腾光电，它是薄膜晶体管液晶显示器企业，属于电子设备制造行业，就行业而言多少也有点热门，但上市后近10倍的上涨，还是难免让人们感到惊诧。这里的原因是什么？看看发行价就知道了，龙腾光电的发行价是1.22元/股，而凯赛生物是133.45元/股。显然，一个不可忽视的因素是，尽管现在市场上并不缺乏百元股，但投资者在高价股与低价股面前，相对更愿意选择的恐怕还是低价股。在新股询价的时候，考虑到要能够保证入围，因此大都会有抬高申报价的冲动。但在二级市场上，显然相对价格较低的股票，会有更大的吸引力。其实，这也是市场上很普通的心态，毕竟不管是相对价格还是绝对价格，低一点总会给人放心一点的感觉。这也就难怪即便是特斯拉这样的大牛股，最近也准备把股票由1股分拆为5股，虽然这从财务上来说因为并不改变使用者权益，纯粹是个算术游戏，但消息一出，股票还是闻风上涨。由此可见，喜欢相对低价的股票是国内外投资者共同的心态。

　　今年股市已经运行了八个多月，走势总体应该说还是不错的。由于行情的结构性特征很明显，几个风口板块的股票涨幅巨大，因此百元股队伍不断“扩容”，贵州茅台更是以每股1700多元的价格打开了人们对高价股的想象空间。不过话要说回来，贵州茅台股价高高在上的代价是流动性相对要弱一点，其每天的换手率往往不足0.3%，这似乎也表明其在市场上的投资者基础相对还是比较狭小的。而近一段时间以来，那些价格比较低的大盘蓝筹股，则不时有上攻动作出现，这里当然有大环境变化所导致的个股与板块的补涨要求，也还有市场情绪上对此类低价股的某种期待。显然，在普通投资者看来，同样是入市，价格低的股票通常更有吸引力。龙腾光电与凯赛生物在市场上的不同遭遇，就是一个很好的例证。

　　当然了，投资者偏好低价股，必须要有这样一个前提，即公司质量是好的，是能够创造利润的。现在股价低于1元的上市公司也不少，但它们大多经营出现亏损，有的甚至资不抵债，缺乏持续经营能力，这种股票价格再低，也是不值得投资的。而对于那些价格被低估，本身绝对价位也不高，并且同样具有良好的成长性以及相应题材的股票，才是投资者最应该也是最愿意去选择的投资标的。

桂浩明：市场热点轮换主流风格未变

　　前段时间大涨的创业板，近期走势有点疲惫。而科创板的行情，在上证综指开始挑战年内新高的背景下，同样表现出滞涨的态势。而当整个大盘出现较为明显的调整时，高科技新兴产业股票的回调则更为明显。

　　于是，市场上也就有了一种说法：风格变了。从表面来看，似乎的确是这样，最近股指有过的几次明显上涨，都与金融板块的强势崛起有关，其中券商、保险、银行都有不俗的表现。另外传统行业中的基建、有色等，也都每每有所表现。相反，电子信息、医药生物以及新能源等新兴产业股票，走势却多少有点疲弱。在本周市场出现下跌以后，那些曾经领涨的科技股，跌幅普遍较大。这种状况可以说是今年以来较为罕见的。那么，这是否真的意味着市场风格出现了变化？

　　有关风格切换的问题，在股市中一直备受关注，因为它涉及到投资者对操作主线的选择，在绝大多数情况下，这对投资绩效会带来极大的影响。在2017年，市场围绕供给侧结构性改革，展开了以传统行业中蓝筹股为主导的行情，在综合指数波动有限，大多数股票都出现下跌的背景下，蓝筹股却收获了很大的涨幅，上证50指数当年上涨25.08%，而深圳创业板指数则下跌10.67%，两者走势完全背离。到了今年上半年，随着各界对高科技新兴产业重视程度的急剧上升，拥有较多科技企业的创业板指数上涨了35.60%，科创板指数上涨了44.79%，但以传统产业为主的上证50指数却下跌了3.95%。显然，在同样的时点，不同板块走势会有较大的差异。都说看对大势可以赚钱，其实这个“势”不仅仅是指行情运行的大趋势，还包括对各个板块以及热点的把握。

　　那么，近期出现的传统蓝筹股走势相对走强，新兴产业品种行情较为疲弱的格局，又提示了投资者什么呢？这是否表明行情又重回2017年时的场景，风格再度切换过去了呢？在笔者看来未必如此。2017年金融行业以及传统产业(主要是上游原材料)股票的上涨，主要还是与当时的政策导向与市场环境有关，在相关因素发生变化后，其作为持续强势的板块地位就受到了挑战。就目前的大环境而言，政策倾斜的重点是高科技新兴产业，金融行业要为实体经济让利，传统行业则受制于经济增速的放缓，很难继续演绎以往业绩持续提高的局面。相比之下，应该说还是高科技的新兴产业，可以给人们提供更多的想象空间。去年以来创业板、科创板的行情，在很大程度上已经说明了这一点，种种市场信号也表明，高科技新兴产业的行情，远没有走完，而是还会延续下去。

　　当然，高科技新兴产业股票走向上的行情，不是它不会调整。这两周来，一方面是上涨比较多引发了获利盘的回吐，另一方面外部环境也不是特别友好，部分强势品种遭遇到了利空，这些都需要时间来消化。因此，它们在这段时间走势偏弱是很自然的。而蓝筹股在沉寂了一段时间后，自然也有补涨的要求，此时借助一些消息面的影响，股价开始走高，也并非没有理由。特别是因为它们的权重作用，稍有动作就会带来综合指数的快速上行，这就与高科技新兴产业板块的相对滞涨形成了很大的反差，给人一种很强烈的市场风格正在转换的紧迫感。但其实，这不过是短期的热点轮动而已，就主流风格而言，是不可能轻易就出现本质上的改变。毕竟，市场风格更多还是与宏观形势有关，投资者应该不难看出，当前以及今后一段时间国家最需要鼓励发展的是什么产业。

　　面对市场热点的变化，反应灵敏的投资者的确可以及时改变操作方向，在蓝筹股上进行布局。而对于来不及这样做的投资者来说，倒也不妨就地等待，因为相信市场主流趋势还在，高科技新兴产业板块不久以后还是会迎来一轮新的上涨。在市场出现整体调整的背景下，更需要对此有清晰的认识。

桂浩明:股市有望步入良性循环轨道

　　进入七月份以来的股票市场，呈现了一些明显的新特点。譬如行情走得较为平稳，没有出现持续的大幅上涨或下跌的态势，给不同风险偏好的投资者都提供了相应的操作机会；再譬如尽管限售股解禁规模很大，新股发行与上市节奏也很快，但市场基本上都能够予以承接，没有因此而出现个股乃至板块上的异动。即便是首次挂牌交易的新三板精选层，市场也在较短的时间内使之进入到相对平稳的运行态势之中，避免了不少人所担忧的上窜下跳格局的反复出现。还有，一直被认为是“风向标”的北向资金，近期流向不那么稳定，出现过连续数天的净卖出，但这些似乎并没有影响到沪深股市的走势，投资者对它的进出似乎显得很淡定。

　　这些新特点的出现，对股市的运行格局影响不小。在今年上半年，虽然行情还算是比较活跃的，但就上证指数而言，却还是下跌的，对于大多数投资者而言，盈利状况并不理想。而进入到七月份以后，虽然上证指数的涨幅也不算很大，但市场上财富效应体现得较为彻底，在股市上能够赚到钱的投资者数量明显增加。与之对应的则是虽然结构性行情仍然是市场的主流，但个股行情也出现了某些均衡化的态势，特别是蓝筹股的逐步活跃，在推高大盘指数的同时，也营造了良好的投资氛围，提振了市场的信心。显然，这样的一种格局是广大投资者所愿意看到的，同时站在管理层的角度来说，这种市场的平稳运行，以及融资、再融资能力的提高，非理性操作行为的明显受抑制等，也是很认同的。说句并不夸张的话，当前股市的形势，应该是自股权分置改革以来最好的。

　　换个角度来说，股市形势好的一个标志，就是它进入到了一个良性循环的状态中。这即体现在市场的扩容具有双向性的特征，也反映在企业业绩的改善与股价走势呈现出某种正相关的关系。无疑，今年的股票扩容压力很大，但与此同时资金面的扩容也很明显，特别是公募及私募股票型基金规模的大幅度增加，在很大程度上维系了股票供求上的平衡，而且由于机构化操作的特点，绩优以及高成长性的公司受到了更多的关注，以它们为主的结构化行情，在保持市场平稳运行的同时，还给投资者带来了相当多的盈利机会，从而整体提升了市场的吸引力，强化了人们对股市的认同感。另外，与过去垃圾股满天飞的状况不同，时下股市中的结构性行情，突出了业绩以及成长性的特点，即便有些还是具有比较多的题材色彩，但其中所涉及的概念绝大多数具有相应的现实性，有的还表现出了对国家战略实施的强烈预期。因此，能够有较好表现的公司股票，大都具有合理的理由与内在的逻辑。而这实际上也就构成了“戴维斯双击”。这段时间来，每次股市调整，都被控制在一个不大的空间，显得颇为温和。另外像券商股这样的强周期板块，也能够反复走强，其原因也就在此。总结以往的市场教训，一个很突出的现象就是股价走势与公司效益相背离，完全是靠炒作而不顾业绩，把股票推高到一个不可思议的位置上。如此一来，最后的结果只能是在炒作退潮后，形成“戴维斯双杀”，股价从暴涨变为暴跌。而现在随着公司业绩的逐季改善，再加上投资者对后市预期的进一步提高，股票价格也因此而上涨，这样的行情无疑是有比较坚实的基础，因此也就具有了一定的持续性。

　　应该说，现在股市所出现的良性循环走势，来之不易，它是市场改革的成果，也是投资者接受了以往的教训后理性投资意识提高的产物。当然了，也因为来之不易，所以需要倍加珍惜。行情活跃了，就会有人头脑发热，试图一夜暴富，过度投机的行为也因此回潮，这是需要警惕的。有关部门严厉打击场外配资以及信息造假等行为，就是未雨绸缪之举，提醒市场规范运行，保持理性，避免过热，而这正是让当前良性循环的行情得以延续的基础。作为投资者，对此理应有清醒的认识。

申万研究所桂浩明：欲速则不达——解码七月脉冲行情

       沪深股市七月份走出了一轮波动较大的震荡行情。先是大盘在短短七个交易日内拉出了六条阳线，将股指从不到3000点的位置一鼓作气推升到3450点上方。而此后不久的十个交易日中，大盘则呈七阴三阳的格局，指数一度下探到3200点下方。在不到一个月的时间内，股指如此上窜下跳，急剧震荡，这在近几年是很少见的，也不由得引发一些思考。

　　客观而言，这波行情之所以能够展开，在很大程度上与央行的降低再贷款、再贴现利率，以及有报道称证监会同意向商业银行发放券商牌照这两件事有关。在此之前，大盘实际上是处于区间波动的状态，尽管底部有所抬高，交易也较为活跃，个股行情更是十分突出，但就大盘而言，走势不能算很强。上证综合指数到六月底的时候，较去年年底还是下跌的。但央行的“双降”举措，事实上向市场释放了引导利率下行的信号，至于证监会向商业银行发放券商牌照，则被认为是为了推动储蓄资金流向资本市场的一种制度安排。正是在这样的背景下，沉寂已久的大盘蓝筹股开始启动，而它们的权重作用更是驱使了股指向上突破。

　　然而，在一片轰轰烈烈景象的背后，人们还是能够发现一些不协调的地方。

　　譬如尽管央行实施“双降”，但近段时间在资金市场上却有某种边际收缩的动作出现。至于向商业银行发放券商牌照，其实几年前就有过相应的试点，在分业经营的大背景下，能够发挥多大的作用，其实还难以确定。而更大的问题在于，此刻实体经济的基本面并不支持股市的快速上涨，上市公司的盈利总体上还没有太大的起色，这就对股市行情构成了实质性的压力。尽管有人把七月初开始的股市行情定义为“牛市”，可是从理论上来说，这波行情并不具备牛市所需要的各种条件，充其量就是资金推动型行情而已。甚至还有市场人士认为，在某种角度上，这波行情的走势很像2015年上半年的状况。

　　中国经济这几年在调整中逐步显现出了韧性与活力，在经受了新冠疫情的冲击后，更表现出了强大的生命力。与此同时，中国资本市场也在进行着深刻的变革，注册制的成功实践，为市场的理性发展打下了基础。在这样的背景下，股市摆脱几年来的低迷是完全可以预期的，普通投资者对牛市充满渴望，也有其合理性。但是，鉴于各种因素的制约，市场并不具备大涨、快涨的条件，举个简单的例子，明明还不是世界一流的芯片公司，却把市值炒得比“一流高手”还高；明明免税商店亏损严重，却非要把它们的股价炒上天……。以这样的方式来营造牛市氛围，这样的牛市自然是不够真实的。也因为这样，尽管每天有万亿成交，行情似乎很强势，但却对利空消息十分敏感，即便只是出现不确定因素，指数也马上掉头，百点长阴随之出现。无疑，来自外部的利空消息对市场构成了不利，但在本质上却是释放了市场内部早已存在的下行压力，于是也就有了上周开始的下跌。

　　在一个基本上只有上涨才能够赚钱的市场上，投资者当然是希望大盘往上走，并且最好是走得快一点。但是，欲速则不达，行情是不能离开市场基本面的。在大环境向好的背景下，股市上行是必然的，但不能涨得太快。那种很轻易就拿牛市眼光看待市场，动辄作出“大牛市”到来的结论，实际上是有违事实，也不符合客观规律的。七月份市场的大幅震荡，实际上是给每个投资者都上了一课，要尊重市场、敬畏市场，不能以主观想象代替客观实际。脱离了基本面的股市，怎样被炒上去，最后一定是同样跌下来。

桂浩明: 限售股压力释放A股慢牛可期

在股市实践中，当行情处于强势状态时，大量发行新股以及限售股解禁、大股东减持等，都不会对行情产生大的冲击，相反还会出现股票供应越增加，股票越涨的局面。反之，在弱势行情中，这些因素无疑是对行情有着雪上加霜的作用。时下，新股发行节奏很快，限售股解禁也处于高峰期，大股东减持消息也不断，但股市还是能够在震荡中上涨，这就说明一种相对强势的格局是可以确定的。

　　一年前，在科创板刚开始交易时，投资者就很关注一个问题，即一旦其限售股解禁，会对市场产生多大的冲击。毕竟，绝大多数科创板都有数量不少的限售股，而且很多在股票上市一年后就可以流通。另外，科创板的发行价比较高，上市以后平均涨幅在200%左右，对于限售股持有者而言，可以说是获利颇丰。在一般情况下，那些进行了多年投资的财务投资者，的确会考虑在股票解禁后予以减持，从而兑现收益。综合这些因素，科创板的解禁压力无疑是比较大的。

　　事实上，在这次首批上市的科创板限售股大规模解禁之前，还有过一次数量相对有限的解禁。那就是科创板在网下发行时，规定通过抽签锁定10%的新股，延迟半年流通。此举的目的是为了抑制网下申购时出现过高的报价，但这样一来客观上也给市场带来了一个小型的解禁潮。由于股票上市半年后，价格基本已趋于稳定，对于通过网下申购渠道获得配售的投资者而言，此时很容易出现集中抛售的状况。不过，在今年1月份，在这个小型解禁潮出现时，投资者发现其对市场的影响很小，相关股票的价格走势普遍很平稳，没有因此而受到明显的打压。半年时间过去了，如今大规模的解禁开始，以解禁前一天的市值算，规模超过1800亿元，这大致相当于时下科创板三天以上的成交量；而且，有的公司的解禁数量占比已在流通的数量要多100%以上，压力也的确不可小觑。

　　然而，从大规模解禁当天的市场状况来看，虽然一些解禁数量较多的股票的确有一定的价格波动，但总体还是处于可控状态，没有一家有限售股流通的公司股价跌幅超过8%。尽管解禁压力巨大，但市场并没有受到明显冲击，行情还是延续了近期的走势，当天科创板50指数出现了0.47%的上涨。虽然在次日受外部影响股指有所调整，但总体上还是较为平稳的。也因为这样，有人就说，这次科创板的限售股是平稳落地，市场也因此经受了考验。

　　当然，这种状况的出现也不是无缘无故的。应该看到，有关方面为了让科创板在限售股集中解禁后能够平稳运行，推出了多项缓解冲击的措施，包括进一步完善大宗交易制度以及实施配售等新的政策等，使得那些获得解禁的股票有多种渠道可以实现退出，从而避免了因为集中涌向二级市场而带来的冲击。另外，毕竟科创板的限售股解禁是在公司上市时就有了明确的时间表，市场对此也是有较为充分的预期，就在这些公司的限售股解禁前，其股票就已经出现了一定的下跌，这就弱化了在解禁股大规模流通时所带来的压力。此外，一批科创板50指数基金的推出，也使得投资科创板的机构数量有了进一步的增加，投资者也有了更多参与科创板投资的机会，在让投资者形成对科创板稳定预期方面，起到了积极作用。当然，更为本质的还在于，科创板运行一年来，在很大程度上体现出了其高科技企业交易场所的特征，同时也显现出了良好的成长性。因此，虽然整体上估值不低，但还是得到了广大投资者的基本认可。而时下的大环境有利于股市的发展，投资者的积极性也比较高，更是科创板能够平安度过这次限售股解禁洪峰的最基本条件。

　　在以往的股市实践中，当行情处于强势状态时，大量发行新股以及限售股解禁、大股东减持等，都不会对行情产生大的冲击，相反还会出现股票供应越增加，股票越涨的局面。反之，在弱势行情中，这些因素无疑是对行情有着雪上加霜的作用。时下，新股发行节奏很快，限售股解禁也处于高峰期，大股东减持消息也不断，但股市还是能够在震荡中上涨，这就说明一种相对强势的格局是可以确定的。而此时投资者的期望是，市场各界都保持足够的理性，让强势行情有序地延长下去，营造出真正的慢牛行情。

桂浩明:股市哪来这么多钱？

　　虽然股市出现了大幅震荡，但成交量还是居高不下，并且持续保持在15000亿左右的水平。尽管历史上也有过成交量比现在更大的情况，但那时杠杆率要高得多（现在两融的数量只相当于2015年峰值时的一半多一点），并且有相当部分是违规进入的。而一旦开始清理这些违规资金，行情自然也就结束了。也因为有了当年的教训，面对现在持续的巨额成交现象，一些投资者也不免有所担忧，大家最为关注的问题是，成交量是靠钱堆出来的，现在这么多的钱又是从哪来的呢？

　　有一种比较流行的观点，认为这波行情与外资有关，理由是今年以来，北向资金总体呈大规模净流入状态，特别是五月份以来，流入的规模还比较大，有时能够达到一天100多亿的水平。的确，从绝对值来说，100多亿的确也不算少，但是相对于一个每天有上万亿成交的市场来说，则并不是太大的数字。到目前为止，北向资金对市场的影响，主要还是体现在心理层面上，实际入市的资金在市场上的占比还很低，因此不可能是推动行情上涨的主要资金力量。

　　一个值得注意的现象是，随着无风险收益率的下降，各类理财产品的利率如今已经普遍下跌到2%左右， 而近期固收市场的波动，也使得一些原本是低风险的债券类产品出现了严重亏损。这种状况在投资者心中产生了某种不安。客观上，居民的投资方向本来就不多，现金理财产品以及债券等，本来是那些风险承受力不强的人重要的投资目标，而现在其收益率降到如此低的水平，且风险又在加大，这就必然会导致这部分人开始考虑改变投资方向。而近两年来一些股票型基金相对良好的表现，对他们产生了吸引力。于是，客观上也就出现了居民投资方向的变化。很早以前，央行权威人士就表达过希望储蓄资金“入市”的愿望，但是在当时股市投机性很强，而市场无风险收益率又相对比较高的情况下，这是很难实现的。而到了现在，一方面股市的规范化程度提高了，暴涨暴跌的现象较以前少了很多，而借助基金进行的指数化等投资，也显示出了其良好的平滑风险、实现稳健收益的特点。这样一来，各类理财资金以及储蓄资金等，转战到股市来，也就成为一种可能。最近频繁出现的基金销售火爆，以及证券公司开户人数增加等现象，也从一个侧面说明了这一点。换个角度来说，这次股市的放量上涨，与增量资金快速入场有关，而这部分资金，多数是通过居民资产的转移形成的。这种转移，其实一段时间来一直在进行，只是这次行情突然爆发，也就呈现出加速的状态。

　　需要着重提及的是基金在这波行情中的作用。作为一种资金的组织形式，基金（包括公募与私募）以往在市场上的认同度不是很高。但这几年来，随着市场环境的变化，加上一些基金也逐渐成熟起来，相应的投资工具也更加丰富，它们在市场上也就显现出了较强的投资能力。今年上半年，上证指数还处于微跌中，但公募基金的最高收益达到80%，平均收益也超过了20%，不能不让广大投资者艳羡，由此产生的财富宣传效应，客观上成为驱动居民资产转向股市的动力。而此时央行有关下调商业银行再贷款、再贴现利率的通知，向全市场传递了引导实际利率下行的信号，更是成为引发资金从储蓄与理财产品等转向权益类产品的主要推手。客观而言，作为一个广义货币高达200万亿的国家，居民储蓄超过70万亿，而目前的股票总市值也不过70万亿左右，因此只要居民储蓄等资产稍稍出现向股市的转移，股市成交量就会放大，行情也会上涨。而这就是人们现在看到的状况。

　　当然，要让这种上涨趋势能够延续，仅靠居民资产的转移是不够的，如果股票大幅度持续下跌，人们发现投资权益类市场亏损面很大，情况就会迅速逆转。而要股市持续向好，最根本的还是需要上市公司基本面的改善、经营业绩的提高，让投资者分享到经济增长的成果。换言之，钱多是好事，但现在最需要的，应该还是让资金推动型行情向业绩驱动型行情演绎，让推动股市上行的资金在投资中能够获得相应的收益。

​桂浩明:“全面牛市”还需公司业绩明显改观

　　社会上，总会有新名词不断出现，这几天，最吸引眼球的是“全面牛市”。因为此间股市大涨，“全面牛市”的说法也就不胫而走，不但成了自媒体上的热搜，也是新闻报道中的高频词。

　　当几乎人人都在说“全面牛市”时，有没有人想过，什么是“全面牛市”？作为一个刚出炉的新名词，的确一下子很难有标准解释。不过，按字面理解，所谓“全面牛市”，自然要包含这样两个方面的内容：一个是绝大多数股票都能够上涨，属于整体性行情；另一个则是推动股票上涨的因素是多方面的，而不仅仅是单一因素所致。从这样的角度出发来看待当前的市场，显然与“全面牛市”的要求还有一定距离。毕竟就以行情最为火爆的几天为例，也很少出现90%以上股票上涨的状况，以一周的均值来说，有效上涨股票的数量大约占70%左右。这显然是一个不低的比例，但如果抠字眼的话，就谈不上什么“全面牛市”了。当然，在经济景气程度还不够高，以及经济结构调整又在加快的情况下，上市公司业绩有分化也是自然的，从长期来看，个股的齐涨共跌越来越不现实，所以即便是面对7：3的涨跌比，说这就是“全面牛市”，虽然多少有些勉强，但也没有什么大问题。

　　而有问题的则是，当前的实体经济还处于恢复过程中，大量的中小企业经营还很艰难，就业压力很大，各地各级财政都有不小的困难。最近管理层提出，要让金融企业向实体经济让利1.5万亿，而去年商业银行合计利润也就2万多亿。人们不难看出，由于新冠疫情的影响，加上内外部环境的变化，实体经济所遭遇的困难是相当大的，虽然已经实施了降低税收的政策，但还不够，需要采取更多措施予以化解。在这种情况下，能否对股市构成有效的支持呢？

　　前面提到“全面牛市”需要来自各方面因素的全面配合，这些因素通常包含三个方面：良好的基本面、充裕的流动性、积极的股市政策。时下后两条是基本存在的，譬如随着央行下调商业银行再贴现、再贷款利率，整个市场的流动性比较宽松，一些参与储蓄或者理财的资金，正源源不断地以各种形式流向股市；而股市政策无疑也是积极的，日前证监会前任肖钢说，从来没有像现在这样重视资本市场。而今年以来包括创业板、新三板以及退市制度等方面的改革，也在不断加快速度，极大地调动了投资者的积极性。而所有这些，无疑都是今年以来股市尽管受到新冠疫情的袭扰，但还是顽强上涨的重要推手。但不可否认的是，新冠疫情对实体经济的冲击是很明显的，上市公司的基本面自然会受到影响，今年中报很多公司的业绩会出现负增长，有的降幅还比较大。这样，即便股价维持不变，市盈率也将明显上升。也因为这样，经过几天的上涨，放眼看去，很多股票已经不便宜了，这就使得所谓的“全面牛市”缺乏足够的基础，显得成色不足。

　　不过，人们也无需对此过度担心。毕竟现在的实体经济在不断好转，上市公司业绩的逐季改善也是可以预期的。而且由于今年的基数低，加上国家又采取了一系列支持实体经济发展的措施，明年的经济状况肯定会有更大的改观，GDP增速有望达到两位数。而这种情况的出现，将在很大程度上改善股市的运行环境，使得当前“全面牛市”所欠缺的公司基本面这一部分，得到相应的弥补，从而为展开 一波由改革引领、业绩与资金双轮驱动的上涨行情打下基础。

　　现在投资者所要做的，应该是掌握好市场运行的节奏，让行情实现主要由部分因素驱动发展为全方位因素驱动，从而走出真正意义上的“全面牛市”行情，而不要脱离基本面炒作，最后重蹈2015年暴涨暴跌行情的覆辙。

桂浩明:2400点只是创业板的中继站

　　本周，已经持续上涨多时的创业板一举站上2400点大关，此时已经较去年年底时的不到1800点高出600多点，涨幅超过33%。创业板也因此成为今年上半年世界主要证券市场中涨幅最大的一个权益品种板块。

　　回顾一下历史，不难发现创业板一直十分活跃，并且有过几次大行情。第一次是创业板开板后不久，从2010年下半年的不到850点上涨到第二年的接近1250点，涨幅接近50%。而更大的一波行情是从2012年冬季的不到600点起步，经过两轮的上行，在2015年年中时突破4000点，期间最大涨幅高达590%。而从形态上看，现在展开的新一轮行情是从2018年底开始的，当时的点位还不到1200点，而一年半以后的今天，指数已经翻番了。用大起大落来形容它，应该是很恰当的。

　　对于熟悉创业板的投资者来说，在这几次行情的背后，实际上是创业板的结构性大调整。如果说开板后的第一次行情，更多还是因为股票上市之初高开太多，此后又出现严重超跌，加上业绩分化的出现，这才通过股票价格结构的急剧变动，从而引发了上涨。2012年开始的这次大幅上涨，主要是由于部分创业板公司通过增资扩股，以近乎疯狂的外延式扩张，实现了资产规模在短期内快速增长所致。当时因为影视类公司在这方面表现得最为突出，因此它们也纷纷跻身于创业板市值最大的股票行列。不过回头来看，这种扩张由于在很大程度脱离了行业以及企业的基本面，很难给公司带来稳定的收益，相反居高不下的商誉则成为悬在这些公司头上的达摩克利斯之剑。随着市场风向的变化以及挤泡沫的开始，风险开始释放，创业板的调整也就随之开始，从4000多点下跌到不到1200点，这个幅度也确实够大的。而通过这次暴跌，创业板倒也是顺势进行了公司行业结构的大力调整，那些缺乏基本面支撑，靠“包装”与“故事”来吸引市场眼球的公司逐渐被边缘化甚至退市，而一些符合国家产业政策发展方向，具有相关优势的企业则得到了重点支持。鉴于这里引用的创业板指数，本身是一个成分指数，因此在创业板公司行业结构调整过程中，其样本股也进行了大规模的更换。而新进入的诸如宁德时代、迈瑞医疗等公司，由于本身体量不小，加上发展快，市值自然也是快速上升，成为驱动2018年底以来创业板上涨行情的重要引擎。事实上，当下以创业板全部的800多家公司而论，真正有大幅度上涨的数量并不是很多，而创业板指数之所以靓丽，与相关的成份股表现优异有关。也正因为这样，简单地拿这一成分指数与上证综指这种全样本指数作比较，显然不是很科学。

　　现在，创业板指数来到了2400点上方，接下来会如何走？这里要考虑的是两个因素，首先是市场的大环境，其次是创业板的样本股是否还能够继续站在行情的风口上，成为各路资金追捧的热点。就大环境而言，现在看来应该不会有大问题，下半年的宏观经济形势会好于上半年，上市公司业绩逐季改善的态势也是明显的。而就市场热点而言，时下的电子信息、医药生物以及大消费这三大热点，似乎还方兴未艾，并且通过相关题材的不断深化与泛化，有望进一步挖掘出更多的投资标的，使之实现价值重估。而创业板上涨以来，也确实吸引了大量资金，其中不少是以ETF等形式进行投资的。而这种投资相对稳定的特点，也使得创业板指数在运行中有着较好的向上动力，即便调整也有相应的支撑。因此，可以说2400点只是今年创业板行情的一个中继站，后市还有相应的空间，当然，毕竟上半年涨幅较大，而且不少品种的估值也已不算便宜，再怎么重估也难以发现还有很大的空间，因此这以后的上涨速度有所趋缓也是自然的。只是向上的大格局不会改变，作为投资者对此还是要高度关注，并且根据自身的风险把控能力继续参与。

桂浩明:疫情防控常态化下的股市运行逻辑

　　虽然北京又现新冠疫情本地确诊病例，但总体来看，国内新冠疫情逐渐得到有效控制，加上各地复工复产的进一步推进，对疫情防范工作也就进入了常态化阶段。而在这种态势下，股市运行会呈现出什么特点，这是当下需要研究的新问题。

　　所谓的疫情防控常态化，实际上是指在新冠疫情总体得到控制的背景下，做好外防输入、内防扩散的工作，保证社会生产与生活的基本稳定。众所周知，只要相关疫苗没有正式上市并广泛接种，人们就还将生活在新冠疫情的阴影之下，在理论上要做到新增感染人数为零是不太现实的。这也就意味着，在一定范围内，受感染人数有所反弹是难以绝对避免的。近一个多月来，出现在北京等地的新增病例，也已说明了这一点。而这样一来，局部地区的复工复产节奏无疑会受影响，人民群众正常的生活也会被干扰。而股市则自然会对此作出反应。如果说不久前吉林疫情的反复，是由于其所处地域以及受感染人数等方面的因素，没有对股市造成明显的冲击，那么这次发生在北京的疫情，影响就要大很多。这不仅仅是北京作为国家政治中心的重要地位，还在于受感染者大都有与新发地农贸市场的接触史，而这个农贸市场据说有上百万平方米，是北京最主要的副食品交易市场，其规模在世界上可以排到第三。显然，在这里发生疫情，即便有关方面在第一时间就采取了有效的管控措施，但其对社会的冲击还是不可忽视的。尽管股市一开始对此只是有局部的反应，但本周一午后出现的大幅下跌，不能说与之毫无关系。问题还在于，现在又有谁能够保证此类事情不会再次发生呢？所以，一方面疫情防范工作要常态化，并且不断根据实际情况作出调整，另一方面在疫情防控常态化背景下，股市的震荡是有可能比较大的，因为在这方面还存在着很大的不确定性，人们自然也就不太可能对行情的走势形成十分稳定的预期，相反还要适应大盘在运行中突然发生调整的情况。此时就判断下半年将会出现某类牛市，恐怕是缺乏足够依据的。

　　另外，由于疫情防控常态化，那么就必须继续重视疫情防控题材。近期医药板块表现不错，说明很多投资者还是对防控疫情十分重视，这是有必要的。在这里，疫苗板块以及医护板块应该得到更多的关注。反过来，在常态化防范背景下，对人群的集聚还是会有一定的限制，这样包括交通、旅游、文化等服务行业中的相应板块，多少会放缓复苏的节奏，而那种指望通过人群集聚来营造消费氛围，进而刺激消费的计划，也许会遇到更大的挑战。这些反应在股市上，自然的会有不少板块将受到抑制。从投资布局的角度出发，显然现在是不能按照经济活动已经全部正常的假设来进行的，一定要充分考虑疫情防控常态化所带来的复杂影响。

　　一段时间以来，股市处于小区间波动的状态，就上证指数而言，时下震幅局限于100点左右的空间，几次试图向上突破都没有成功。这种现象的背后，实际上就是在疫情还没有得到彻底控制的情况下，投资者谨慎心理在起作用。虽然深市中的创业板因为有改革因素的推动，表现得比较强，但这毕竟只是某个板块的行情，不具备全局性意义。进一步也可以说，在现在大盘有限的区间波动中，结构性行情还是有机会的，但这种机会所涉及的品种有限，而且可操作性也不一定非常强，股市上经常出现的个股跌多涨少的现象，也从一个侧面说明了这一点。

　　新冠疫情还在延续，它的影响恐怕也是人们难以完全预料的。人类对其常态化防控的措施安排，客观上也说明这是一场持久战。既然要打持久战，股市此时走一波不管是什么类型的牛市，都是不太容易的。也只有深刻理解疫情防控常态化的意义，才能对股市的走向有较为清醒的认识。

桂浩明：寻找美股反弹逻辑

       就在不久前，美国股市出现自上世纪30年代经济危机以来的最大跌幅，指数如飞瀑直下，交易被反复熔断。在这轮下跌中，久经沙场的“股神”巴菲特也未能幸免，只能以“活久见”自嘲。境内也有一些人将美股的这次暴跌视为美国社会危机在金融市场上的表现，认为至少会把特朗普执政以来的涨幅全部抹去，并且彻底终结美股延续了十多年的超长牛市。更有人怀着一种看客心理，感觉自己正在“见证历史”。

　　有意思的是，不到两个月时间，人们又再次“见证历史”。暴跌后的美股很快就展开了反弹，进入六月份以后更是基本收复了今年以来的失地，而纳斯达克指数还创出新高，登上了万点大关。美股的这种行情极大地超出了人们的预料，而其背后所体现的市场逻辑，则是很值得探讨的。

　　首先应该看到的是，前段时间美股的暴跌，在很大程度上带有恐慌的成分，同时也有交易机制上的作用。当时的背景是新冠疫情在美国爆发，政府部门束手无策，社会陷入混乱。此时，人们普遍对疫情的发展趋势乃至经济运行前景缺乏预判，这就使得套现资产的操作占据了上风，流动性最好的股市自然成为了重灾区。而与此同时，由于美股在交易中大量引入了程序化手段，在市场出现单边走势的情况下，这种基于数据反馈建立的计算程序，往往会发出同向操作的指令，从而加剧了行情走势的极端化。美股之所以在交易中会安排熔断机制，目的之一就是为了防止这种极端化操作的延续。现在看来，熔断虽然在当时抑制了行情的波动，但还是无法改变行情的运行趋势。在这段被称为“至暗”的时期，美股确实是跌得气息奄奄，以致境内市场中有人开始想象，美股跌了，从那里退出的资金会不会把A股市场视为“避风港”，进入这个当前点位还不到历史高点一半的股市？

　　然而，有一个情况可能被人们忽视了，这就是今年以来，为了应对新冠疫情给社会及经济带来的冲击，美联储采取了大幅度降息以及几乎无限制投放资金的做法，使得社会上流动性泛滥。在生产活动还没有正常进行，社会消费也处于明显受抑制的情况下，这些资金相当部分其实是没什么出路的，在股市稍有喘息之机，就开始逐步介入。而随着美国疫情出现缓和迹象，加上复工复产的快速推进，一下子扭转了不久前人们对于后市的悲观预期。5月份原油价格的大幅上涨，客观上也从一个侧面提示出人们对于经济复苏的预期。而此刻马斯克的龙飞船成功升空，不仅仅结束了多年来美国宇航员靠搭载外国航天器进入空间站的历史，还在于展现了美国私营部门的科研实力，从而为沉寂已久的科技股的上涨注入了活力。事实上，此轮美股的上涨和前两年的行情一样，也不是所有股票都涨（因为这不符合当下美国经济的实际状况），而是主要靠大型科技股的推动。这也是纳斯达克指数的走势强于道琼斯指数的原因所在。无疑，天量的流动性，加上科技行业的成果，以及对经济复苏前景的认可，使得即便美国国内出现骚乱，疫情也没有完全得到控制，但美股还是涨起来了，而且走势是少有的强悍，这让无数的投资者为此大跌眼镜。

　　经常有人拿中国股市与美国股市相比，其实通过美股这次的暴跌暴涨走势，可以看出两者在相当程度上是不具备可比性的。不但是资金供应格局不同，主流上市公司的构成也不同，而且投资思路也存在很大的差异。也因为这样，看到美国股市上涨，就认为中国股市也应该走大牛市，就显得缺乏依据了。至于说境内市场成为海外资金的“避风港”，那就更是幼稚之谈。对于中国的投资者来说，应该清醒地看到境内市场的实际情况，不断努力应对各种挑战，寻找在当前格局下盈利的模式，而不是一厢情愿地幻想牛市。

桂浩明:市场为什么视T+0为利好

　　对于本周一的股市大涨，投资者能够找出很多理由，但有关部门正在研究T+0交易制度这一消息，无疑起到了很大作用。也因为这样，就有必要就这个问题进行一次较为深入的讨论。

　　T+0交易，标准的说法是“当日回转交易”，是指客户在当天买入有价证券以后，当天就可以卖出。同样的，客户对卖出股票所得到的钱款，在当天也能够使用。这实际上是有价证券在交易过程中，在还没有进行交割清算的情况下，允许再次进行方向相反的交易。它最大的优点在于有效提高了交易效率，特别是在投资者发现交易出现错误的时侯，能够马上予以纠正，从而减少损失。当然，在实践中，这种交易也往往被利用来进行重复交易，从而导致成交量的非正常放大，造成市场信号的扭曲，引发过度投机。在早期的沪深股市，确实存在这种情况，有的个股一天的换手率就超过300%，对市场的稳定带来了很大的负面影响。也正因为如此，在1994年年底，监管部门决定改股票的T+0交易为T+1交易，即当天买入的股票不允许在当天卖出，但卖出股票所获得的钱款，当天还是可以继续使用。

　　客观而言，20多年来，人们虽然已经习惯了T+1交易，但这不妨碍大家还是会对T+0交易有所向往。这不仅是因为这种交易模式本身就是国际惯例，为世界上绝大多数国家和地区的证券市场所使用，而且随着市场理性意识的增强，投机氛围已经得到了相应的抑制。从目前仍然采取T+0交易模式的可转换债券市场来说，尽管的确有个别转债的行情存在过度投机现象，但大多数走势还是较为平稳。这表明在当今市场上，T+0交易并不必然导致过度投机，相反它所具有的及时控制风险的作用，也是能够得到相应体现的。特别是随着科创板的推出，有了阶段性的无涨跌停板限制，以及常态化的20%涨跌幅限制，交易制度对个股波动的制约已经明显放松。从理论上来说，这样一来，也对实施回转交易有了较为现实的需要。也因为这样，这次管理层首先设想在科创板中实施T+0。当然，基于各种现实因素的考虑，目前的计划还是单次T+0，即当天买入的股票在当天只能卖出一次，不能重复进行买卖。换言之，当投资者发现买错股票后，可以马上卖出，但不能再次买入。这就在提供纠错机会的同时，对某种很可能是过度的交易行为仍然予以抑制。

　　科创板作为资本市场上的增量改革，具有先行先试的特点，对于所取得的成功经验，将会在其它板块复制推广。在很多投资者看来，科创板将要实施的单次T+0模式，今后同样适用于其它板块。而这对整个市场来说，不但有利于提高市场的活跃度，而且也让投资者有了及时纠错的条件，在操作上具有更加主动的地位。进一步说，T+0作为一种曾经实施过的交易制度，如果能够部分地恢复，实际上也意味着市场运行在进一步走向正常化。从中，投资者看到的还有监管部门对于民意的尊重，以及将交易制度与国际接轨的态度，而这些无疑是具有十分积极的意义。

　　其实，以目前投资者的交易习惯，以及现在市场的运行特点来看，即便是全面实施T+0交易，真正会进行这种操作的投资者也不会很多，就像现在科创板日常交易实行20%的涨跌幅限制，但实际涨跌幅超过10%的也是凤毛麟角。但问题在于，有了这样的制度安排，能够在很大程度上提振投资者的信心，让他感受到政策是在朝着有利于投资者的方向演绎，其符合客观规律的诉求是得到了重视，并且有望实施。显然，站在广大投资者的角度来说，这是一个真正的、并且是实质性的利好。所以这次有关交易制度的改革，引发了股市的上涨行情。大家欢迎T+0交易的回归，更是期待证券市场能够实现全方位的市场化运作，更多地发挥市场本身所具有的向上力量。

桂浩明：成交量较大未必是好现象

        成交量是投资者研判股市行情最重要的因素之一，诸如“量为价先”等理论，被很多人烂熟于心。而自4月份以来，沪深两市的交易出现逐步缩减的态势，就成交金额而言，不久前已经下降到两市合计仅5000亿元的水平，不但较一季度成交活跃期的高点少了60%以上，也比今年以来的平均成交水平低了30%左右。这种状况，很自然地引起了人们的关注。
　　平心而论，最近一段时间成交的回落，多少是有一些特殊的原因，也存在一定的偶然性。譬如由于市场持续调整，不少基金遭到赎回，主动性的买盘相应减少。还有监管部门大力打击转债的过度投机，也使得这个一度炙手可热的板块明显降温，交投转淡。还有就是，在很多投资者看来，时下的行情运行缺乏明确的方向感，并且热点多变，操作难度大，所以不少人就开始持观望态度，明显降低了操作频率。而在这过程中，防御性板块表现相对尚好，但通常这些板块的行情对换手率的要求并不高。与之相应的是，进攻性板块表现较为一般，而这部分股票换手率的下降，也是整个大盘成交萎缩的一个原因。

在这里有一个指标很能够说明问题，即在市场活跃时，沪深两市成交金额的比例通常是3：5，而市场相对不那么活跃时，这个比例则会接近3：4。而事实上，近段时间沪深两市的成交金额在数量上的差距，是呈现出收缩的态势。综上所述，可以看出由于市场格局出现的变化，特别是一些偶然性的因素频繁出现，对成交量起到了抑制作用。
　　不过，如果人们把视线放长远一些，也不难看出就整个市场的运行而言，过高的成交量是不具备可持续性的，适度的减少，回归到常态是必然趋势。今年年初的一段时间，沪深股市曾经持续出现单日成交金额超过万亿的状况，价增量升的格局，也确实使得很多投资者感到振奋。但是，此时一个不可忽视的问题是，这种巨量的换手在推高股市的时候，也在很大程度上消耗着市场上的现金。每天万亿成交金额的背后，是对应近20亿元现金的流出，如果这种状况延续一年，那就是4000-5000亿元了。而现在一年的IPO才多少亿元？北向资金累计才净流入了多少亿元？显然，这是一个市场无法承受的负担。从这个角度来说，万亿成交局面的结束是早晚的事情，而随着这一趋势的出现，市场的成交金额自然是逐步下行的。这里还有一个因素需要提出，就是随着投资机构化格局的日渐明显，越来越多的资金是以机构投资的形式参与进来，而机构投资相对来说不是太热衷于短线交易，持股时间会比较长一点。譬如像股票型基金，在没有遇到大量申购与赎回的情况下，其交易通常是基于持股结构部分调整的需要，所以量不会很大。而ETF基金在没有申购赎回的情况下，则更是基本持股不动。因此，市场机构化程度越高，换手率就越是下降。现在沪深两市中换手率最高的是科创板，其中的原因当然有很多，但机构投资者持有科创板流通股的比例极低，则是这里面的的一个重要原因。而所有这些都表明，在市场处于相对稳定运行的态势中，成交量不会也不应该是非常大的。相对海外成熟市场，中国股市的成交量一直比较大，换手率更是世界第一，则未必是一种好现象。随着市场的不断发展与完善，这种状况必然会有一个根本性的改变。
　　至于说现在5000-6000亿元的单日成交金额是多了还是少了，这是需要综合评判的。在刚经历了巨量成交以后，显然人们会觉得有点少了，需要一段时间来适应。进一步说，时下如果股市要有所上涨，需要提高投资者参与的积极性，这样恐怕还是应该在现有基础上增加一点交易量的。毕竟，成交的常态化需要一个过程，阶段性的明显放量在目前还是不可或缺的市场特征。