创业板掀起跌停潮，市场突然降温，A股干预力度过猛了吗？

  创业板实施注册制改革，并放宽了涨跌幅限制，从原来10%的涨跌幅限制一下子提升至20%的涨跌幅限制，市场波动率显著提升。虽然此前已有科创板的经验总结，但因创业板市场本身拥有大量的存量账户，流动性与交易活跃也会显著高于科创板市场，由此也导致创业板市场实施注册制后，整体波动率高于科创板市场。

  最为关键的是，与科创板市场不同，创业板市场已经运行了十年的时间，大量老股已经完成了限售股的解禁与减持，且经历了多年时间的考验，创业板市场本身也聚集了不少的低价股。与之相比，科创板低价股数量仍然偏低，科创板上市公司普遍价格偏高，在上市公司平均价格方面，创业板市场较科创板市场更显优势。

  从接连大涨到迅速大跌，且有部分创业板上市公司的股价在短短两三个交易日的时间内出现了最高30%乃至40%的跌幅，这在过去的日子里也是无法想象的。放宽至20%的涨跌幅限制，在上涨的过程中会存在助涨的效应，但同样道理，在下跌的趋势中，也会起到了助跌的影响。

  从近期市场的政策风向来看，似乎对创业板股票并不友好，尤其对创业板低价股，则在政策收紧压力以及舆论压力的影响下，股票价格也出现了大幅下跌的走势。近日，创业板市场更是掀起了跌停潮，且把这一下跌动能延伸至主板市场。

  面对A股市场的突然降温，市场指数也出现了快速下跌的走势，甚至出现了阶段性破位迹象。对刚刚确立起来的牛市行情，却瞬间遭到了严峻的考验，市场担心最多的因素，反而不是市场流动性的快速收紧预期，而是政策层面上的不确定因素。回顾前两个月的银行股，在7月上旬出现了快速上涨的走势后，却因政策收紧压力，形成了巨量抛售的压力，把刚刚激活起来的做多人气与赚钱效应瞬间打压下去，如今的银行股却形成了跌跌不休的走势，政策的不明朗预期以及银行让利时间的不确定性，成为市场资金最为担心的因素。

  与主板市场不同，科创板以及创业板市场已经实施了注册制改革，作为市场化程度最高的发行制度，正恰恰迎合了市场化改革的步伐。但是，面对近期的A股市场，让投资者感到疑惑的是，在IPO发行速度，A股市场迎合了注册制的发展需求，但在市场干预上，却沿用了核准制模式下的手段，与市场化改革的方向存在分歧，并未让市场在真正意义上实现自我调节的功能。

  不可否认的是，在注册制逐渐推行的过程中，我们在配套措施上还是有所欠缺，例如缺乏了个股做空机制、普通投资者欠缺了有效的风险对冲策略以及未能够有T+0交易制度的有效补充等。但是，对资本市场来说，本身也是处于一个不断发展与成长的过程，对管理者来说，在注册制的环境下，尽可能减少无形之手对市场的干预影响，尽可能满足市场自我调节的需求。如果遇到持续非理性、不可控的波动行情，才进行适度出手，尽可能不通过干预的手段改变市场原有的运行趋势。

  从定增收紧预期到特停核查，再到舆论引导等，虽然对部分炒作过大的题材股起到了直接的打击影响，但却引发了市场资金担忧情绪的升温。纵观每一轮牛市开展的背后，均离不开政策监管层面上的适度放宽影响。在相对宽松的政策监管环境下，游资开始活跃，并让市场形成了局部性的赚钱效应，而当局部赚钱效应形成了气候时，却可以撬动起更多的市场做多人气，吸引更多的市场资金参与其中。

  在当前的市场环境下，注册制改革仍处于加速推进的过程中，确实需要一个持续有效的牛市行情给予支持。但是，从近期A股市场的表现来看，市场资金对牛市的成色有所担忧，且存在部分资金加速抛售的迹象，对刚刚形成的牛市氛围来说，最重要的是让市场资金保持着足够的投资信心，让市场维持稳定的赚钱效应，这才能够保障资本市场持续活跃的流动性水平。

  注册制改革的目标，并非单方面加速发行新股，新股扩容并非注册制改革的唯一目标。虽然投资者很期待引进更多的优质企业以及成长企业，但注册制改革更需要提升市场化的管理策略，让市场不断实现自我调节的功能。此外，在注册制积极推进的过程中，更应该注重信息披露以及优胜劣汰效率的提升，实现股票市场上市率与退市率的均衡发展，且通过集体诉讼、简化民事赔偿机制等形式保障投资者的切身利益。

  既然我们选择了注册制改革的道路，除了极端的市场环境外，我们还是尽可能让市场完成自我调节的过程，不宜把核准制的治市手段用在注册制环境之中，更应该让市场来做选择。

IPO规模超三千亿，创下近十年新高，A股IPO速度该不该放慢一些？

  此前是科创板试点注册制的开局年份，但步入2020年之后，注册制改革已经逐渐向创业板市场开展，如今投资者已经深刻感受到注册制模式下的高速IPO发行节奏。

  根据数据显示，截至今年9月2日，今年以来合计234家企业IPO募资达到3087.86亿元，同比增长136.9%。年内IPO规模超过了三千亿的水平，这一IPO规模水平也创出了近十年以来的新高纪录，注册制模式下的IPO发行节奏确实很快。

  无论是A股市场，还是港股市场，今年均属于IPO加速发行的重要年份。与此同时，已有多家巨无霸企业回归国内资本市场上市，包括了中芯国际、康希诺等。在不久的将来，A股与港股市场仍将迎来巨无霸企业蚂蚁的回归上市，今年注册制改革的提速，也让资本市场增加了不少熟悉的面孔。

  不过，比较遗憾的是，我们未能够赶在这些巨无霸企业高速成长的时候进行投资，而当国内资本市场的包容性与开放性逐渐放开之后，我们才可以投资参与到这些熟悉的企业之中。但是，此时此刻，这些企业已经步入了高度成熟的发展阶段，最可观的投资利润却给了海外投资者分享了。

  亡羊补牢，犹未为晚，这些年来A股与港股市场正尝试着多元化的制度改革，从允许同股不同权上市，到允许未盈利企业上市，再为不同类型的企业提供多套的上市标准等，两地资本市场也正在加速释放出制度改革的红利。近年来，包括京东、阿里等巨头企业纷纷回归上市，虽然投资者未能够赶在企业高速成长的时候投资参与，但起码还是尝到了甜头。随着国内资本市场改革红利的加速释放，相信未来资本市场会孵化出更多优秀的企业，尤其是未来存在高速成长的企业，聪明的投资者也可以从中享受到企业高速成长的红利期。

  如今，A股市场的注册制改革已经步入加快推进的阶段，在科创板、创业板先后实施注册制之后，未来不排除还会向全市场推行，届时A股市场有望全面进入注册制时代，这将会对A股市场带来了实质性的影响。

  不过，注册制全面推行，是市场化改革进一步推进的体现。但是，在全面实施注册制的背后，仍需警惕注册制背后的双刃剑影响。

  从有利的角度出发，注册制全面推行，可以简化企业发行上市的流程，并加快了企业上市的节奏，更有利于企业提升直接融资的能力，逐渐减少对银行间接融资的束缚。与此同时，注册制全面推行，仍将有利于资本市场的开放性与包容性的全面提升，促进国内资本市场加快往市场化、国际化的步伐靠拢。此外，通过资本市场这一个大平台，将会为国内市场孵化出更多的知名企业乃至巨无霸企业，这些年来，我们也亲眼见证了不少企业从小市值公司发展至大市值的公司，甚至把企业影响力推到了全世界。

  但是，谈及弊端之处，注册制全面推行，将会大大提升资本市场的融资需求。以今年为例，A股市场年内IPO募资规模超过了3000亿元，出现同比大幅增长，但是，在同一时间段内，A股实现退市的企业却为数不多，与同期上市的公司数量有着本质上的差别。

  注册制全面推行，意在进一步提升市场化改革的力度，但在注册制推进的同时，更应该强调资本市场的优胜劣汰效率，而不是一味追求上市数量。但是，在提升股票退市的背后，国内资本市场仍需要考虑到各种各样的阻力因素，有的牵涉到地方企业，保护力度过多影响企业的退市流程。有的则是在企业处于退市边缘之际，却获得各种各样的补贴或税收优惠等政策条件，由此导致股市不死鸟神话的长期存在。

  当然，在股市提升退市率的同时，更应该强调投资者索赔效率的实质性提升，例如集体诉讼、民事赔偿条件简化等配套措施就应该得到实质性的跟进。不过，就目前而言，A股市场的注册制改革，股市上市率与退市率的比例并不均衡，市场优胜劣汰的效率仍显偏低，A股市场的注册制改革之路仍显任重道远。

  从中芯国际到康希诺，再到未来的蚂蚁，A股市场的IPO压力越来越大。在A股市场站上3300点乃至3400点之际，因股市融资需求旺盛，而市场增量资金却未能够及时跟进，由此导致了市场投融资功能的持续失衡，这反而对股市的持续上行带来了一定的阻力。从近期A股市场的单日成交量来看，市场也从原来日均1.5万亿的成交量能缩小至不足9500亿元的成交量能，在融资压力不减背景下，股市增量资金不足，市场的投资信心以及做多热情自然也会受到了影响。

  从整体上来看，当前A股市场的IPO速度确实比较快，且单周募资规模较高，对市场增量资金以及存量资金而言，确实是不少的考验。此外，A股市场在退市率方面仍显偏低，在股市上市率与退市率相对失衡发展的背景下，自然也会影响到股市的投资活力。因此，在市场增量资金跟不上、日均成交能明显萎缩的背景下，或许需要适度放慢IPO节奏，不要把刚刚积聚起来的投资信心与赚钱效应在很短的时间内透支掉。

美股苹果、A股茅台、港股腾讯，为什么巨头企业很容易创新高？

  纵观全球股票市场，尤其是在最近几年的时间里，我们容易发现出一些规律，即价位越高、市值规模越大，且具有一定的行业品牌效应与影响力的企业，在资本市场中却越容易创出价格新高。

  其中，以全球最具影响力的资本市场为例，美股有苹果、微软、亚马逊、特斯拉；A股有贵州茅台、五粮液、片仔癀；港股有腾讯、美团等，从这些年来的市场表现来看，基本上处于创新高的上涨趋势之中，即使期间股票价格偶然出现震荡波动的走势，但中长期内，价格的运行趋势却一直保持完好。

  值得一提的是，纵观上述提及的上市公司，几乎都具有一个共性规律，即很有可能穿越牛熊，上市公司自身的周期性不强，即使遇到经济下行的环境，企业经营状况也未必会受到太大的冲击影响。当经济环境逐渐企稳，或越来越多的行业处于稳步复苏的状态后，这些巨头企业的利润回升速度却非常快捷，并率先出现创新高的价格表现。

  在A股市场中，有很多散户投资者热衷于低价股的投资逻辑，总以为股票价格便宜的上市公司，它的安全性就会越高，或者投资回报率就会越大。然而，从这些年来的市场表现来看，恰恰给了那些沉迷低价股投资逻辑的投资者一个耳光，对本来股价已经明显偏低的低价股来说，却并未起到了很好的稳定效应，反而跟随市场指数加速下行，甚至创出股票价格的历史新低。此外，即使后续经济环境有所复苏，或股票市场环境有所回暖，但对这类上市公司来说，却未必会出现强力反弹的走势，跌时跟跌，涨时滞涨，恰恰也是这类低价股的真实写照。

  实际上，与A股市场相比，欧美市场已经率先步入注册制的时代，对刚刚步入注册制的A股市场来说，也带来了不少的有益经验。

  虽然美股市场已经走出了十年的大牛市行情，但在美股市场十年牛市的背后，并非多数股票出现上涨的走势，而是以苹果、微软、亚马逊为代表的巨头上市公司垄断着整个美股市场指数，而少数股票上涨，却撬动着整个指数的上涨，市场指数的表现却有一定的失真意味。

  在充分注册制的环境下，这或许也是未来A股市场可预见的结果。在A股巨头上市公司价格屡创历史新高的背后，暗示着越来越多的资金开始聚集到行业巨头企业或优质稀缺企业身上，面对持续扩容的股票市场，未来也很难出现齐涨齐跌的局面，一旦市场资金重新步入存量资金博弈的大环境，最终所导致的结果，还是会导致少数头部公司获得充裕的流动性，而多数同质化企业却逐渐陷入流动性不足的问题，上市公司价格分化也是不可避免的。

  与多数的普通上市公司相比，市场中的头部优质上市公司，往往具有普通企业很难比拼的优势。

  例如，在企业抗跌性与抗周期能力方面，优质企业的优势会明显高于普通企业。当经济环境发生明显恶化的时候，优质企业往往会展现出更强的风险抵御能力，且可以在第一时间内作出战略性的调整，并把风险降到最低。但是，与之相比，对普通企业来说，当风险到来之际，企业的现金储备以及风险防御能力却遭到了重挫，且危机发生之后，企业可能需要一段较长的时间才能够恢复，而头部优质企业，则可以在最短的时间内处理危机，并在短时间内实现恢复性增长。

  此外，对头部优质上市公司来说，本身聚集了不少的机构投资者，甚至是战略投资者。与普通投资者相比，这类机构投资者本身具备了信息优势、资金优势以及调研优势，这些因素都是普通投资者很难比拼的。对战略投资者来说，在深度介入某一家上市公司之前，也已经做好了充分的准备，与这类投资者一起，投资的底气也会显著提升。

  与优秀的经营者、优秀的人才以及聪明的投资者在一起，总会带来不少的意外惊喜。与此同时，对巨头企业来说，本身已经占据了一定的市场竞争优势，在本身具有诸多竞争优势的基础上，再与一批优秀者并肩作战，自然成功概率会更高，资本市场也会为投资者带来可观的投资回报预期。

IPO高速发行，A股接连下跌，3458点会是年内最高点吗？

  从科创板试点注册制到创业板即将实施注册制改革，A股市场的注册制改革正在稳步推进的过程中。另一方面，新三板精选层采取现金申购的模式，从首批新三板精选层的价格表现来看，确实对市场存量资金起到一定的分流影响，但对市场来说，现金申购模式本身属于一把双刃剑，利用得好会在资金解冻之日进一步释放出市场的流动性，但利用不好可能会进一步分流市场的存量流动性，对本身资金面与流动性不足的市场来说，可能会造成雪上加霜的冲击影响。

  今年8月24日起，创业板注册制首批企业正式上市，紧随其后将会是密集的IPO发行。与此同时，9月份可能会迎来新三板精选层第二批企业的发行。由此可见，在接下来的时间内，对A股市场的资金面环境还是会构成不少的冲击压力。

  值得一提的是，与往日平均万亿以上的成交量相比，如今A股市场的单日成交量再度回落至万亿量能以下。从最新的市场数据显示，沪深市场合计成交量能不足9000亿元，假如市场的单日成交量能进一步萎缩，或回落至6、7000亿元的量能水平，那么将意味着A股市场的量能水平将重返往日熊市环境的量能状态，而高速IPO发行模式将会对A股市场起到进一步的资金分流压力。

  在创业板首批注册制企业上市之前，以创业板市场为代表的市场指数已经开始出现了加速下行的走势，短期内创业板市场已有短期见顶的迹象。至于近期表现相对强势的上证指数，则仍未冲击3458高点，3458点也成为了市场的短期高位。如今，对市场来说，比较担心的问题，还是在于A股市场的双头危机以及内外部市场环境恶化的风险。

  其中，在内部环境上，持续高速IPO模式成为市场最具不确定的因素。与此同时，国内宽松货币环境是否已经发生实质性的拐点，甚至会在三四季度的时间内出现货币稍微收紧的模式，将会直接影响到接下来市场的资金面环境。

  此外，在外部环境上，外部不确定因素仍存，而作为全球股市风向标的美股市场，至今仍处于历史估值高位的水平，若美联储的宽松模式有所收紧，那么美股的下行可能会引发全球市场的剧烈波动，美联储接下来的举动将会直接到未来全球市场宽松流动性的延续预期。

  由此一来，对长期以资金推动作为主导的A股市场来说，未来资金面环境的松紧将影响到股市反弹的高度。但是，在内外部环境相对不确定的背景下，市场越往上走的压力就会越大，3458点之上仍需要更宽松的流动性环境给予支持，若市场继续保持低迷的日均量能水平以及货币收紧的政策预期，那么3458点可能会成为中短期的高点位置。

  不过，从政策层面来看，注册制改革正处于深入推进的过程，而在科创板与创业板循序渐进采取注册制模式的背景下，加上新三板精选层第二批企业申购的预期，未来将会对市场的存量资金构成进一步的分流压力。由此一来，要保障注册制改革的成果，仍需要保持持续活跃的市场资金面环境，若维持现有的流动性状态，那么在高速IPO的模式下，大概率会产生出两种结果，一种结果是股票市场中期维持震荡筑底的走势，上下空间相对有限，以时间换空间的形式消化上方压力；另一种结果则是未来新股首日破发现象将会陆续出现，但同时也会降低新股的赚钱效应，进一步打击新股申购热情，间接影响到注册制改革的进程。

  对此，在当前的市场环境下，维持股票市场相对活跃的流动性状态与赚钱效应，仍然显得比较关键，当市场指数出现接连下跌的走势以及成交量能出现接连快速萎缩的时候，刺激市场的因素可能会陆续出台，但从目前的市场环境来看，单边牛市概率较低，更可能处于宽幅震荡的过程之中。

桥水基金继续加仓中国，全球头号对冲基金为何偏爱中国市场？

  作为全球头号对冲基金的桥水，它的持仓报告非常受到全球投资者的关注，从桥水基金的持仓变化情况也可以看到全球市场的投资机会以及潜在的投资风险。因为，作为实力雄厚的桥水，这些年来已经发展壮大成全球头号对冲基金，且拥有了足够的全球影响力，这显然与它独特的调研分析能力以及灵敏的投资嗅觉等因素有着密不可分的联系，与普通投资者相比，桥水基金更像是具有先知先觉优势的实力资本。

  从今年二季度桥水基金的持仓报告显示，桥水基金对新兴市场的ETF投资发生了分化，但继续偏爱中国市场，对中国市场继续采取加仓的策略。与此同时，桥水基金还继续增持了部分的中概股企业，从桥水基金二季度增持中国资产的策略来看，确实反映出桥水基金对中国市场积极看多的态度。

  桥水基金看多做多中国市场，已经不是今年的事情了。早在前几年的时间里，随着国内金融市场开放步伐的有序推进，桥水基金也积极参与到中国市场的投资过程之中，并获得了不少的投资回报。除此以外，在桥水基金积极看多做多中国市场的同时，还在前两年正式启动了在华私募的业务。由此可见，在国内金融市场持续开放的背景下，作为全球头号对冲基金的桥水，也率先看到了国内金融市场不断开放下的投资机会。

  桥水基金看多做多中国市场，也并非没有原因。其中，在当前比较特殊的环境下，中国也称得上全球范围内经济回暖速度最快的主要经济体，且基本上摆脱了今年一季度部分地区停工停产的困境，对部分行业尤其是行业龙头企业来说，更是在二季度中实现了超预期的经营业绩，并把一季度的损失全部补回。

  与中国市场相比，虽然美股市场、欧洲市场仍处于牛市环境之中，但它们的牛市行情却欠缺了基本面的支持。时至目前，欧美地区的经济复苏能力还是较弱，甚至部分地区处于相对失控的状态，作为经济晴雨表的股票市场，更大程度上受到了超宽松货币政策的刺激影响，但却不断远离了自身基本面的状况，经济晴雨表功能却遭到了扭曲。

  站在全球头号对冲基金的角度出发，肯定不会把所有的资产集中投放至一个投资渠道之中。在全球范围内的主要市场中，桥水基金都有着分散配置的计划，但相对而言，近年来桥水基金对中国市场的态度还是比较积极，通过今年上半年的中国经济表现，相信桥水基金也会更坚定看好中国市场的投资前景。

  实际上，除了中国经济复苏能力较快以及基本面状况不断改善的因素之外，桥水基金还可能会看好中国金融市场不断开放的发展前景，且对中国的新经济领域抱有比较乐观的投资信心。从桥水基金二季度的持仓报告数据显示，也积极布局了部分的中国新经济企业，反映出桥水基金对这方面的投资前景还是比较乐观的。

  作为全球头号对冲基金的桥水，它的资产配置计划以及持仓报告，对投资者来说，也只是一种参考，投资者更需要培养自己的独立思考与独立分析能力。但是，对中国投资者来说，随着国内金融市场的加速开放，结合国内资本市场注册制改革的深入推进，相信未来会培养出越来越多的黑马企业乃至巨头企业，投资者也有机会通过新三板精选层或科创板、创业板等市场板块享受到部分核心企业高速发展的成果，未来中国市场的投资机会也将会更加丰富，对全球资本的吸引力有望不断提升。

银行降薪预期升温，四大行均无降薪计划，银行股利空出尽了吗？

  在A股市场步入牛市行情之后，在银行股身上，却并未感受到牛市的感觉。假如投资者手持一定比重的银行股，那么在这一轮牛市行情中，显然也是属于明显踏空的群体。

  银行股的持续走弱，不仅与政策因素有关，而且也与基本面变化预期有着或多或少的联系性。

  其中，促使金融系统加速让利实体经济，对银行业来说，本身也是一种不少的压力。在今年比较特殊的环境下，银行让利实体经济的步伐，却骤然提速。纵观这些年来银行业的盈利能力，确实在绝大多数的行业中占据了不少的优势，在当下特殊的市场环境下，适度让利也是符合市场的预期，但对银行投资者来说，却显得不那么友好。

  再者，未来上市银行的分红能力可能会有所下降，政策层面上似乎给了银行业降低分红的预期，对部分上市银行来说，这些年来最核心的竞争优势，莫过于持续稳健的分红能力，如今银行业持续现金分红的根基遭到了动摇，市场也会对银行股的长期投资价值进行重新评估。

  此外，面对突如其来的考验，银行业的不良率也会骤然增加。从今年一季度的情况来看，银行业的经营状况似乎并未展现出较差的市场预期，甚至与一季度的经济基本面产生了一定的背离。但是，因不良率的提升本身具有一定的滞后性，一季度的数据并不说明太多的问题，银行业的不良率可能会在今年三四季度有所体现，从近期银行股的二级市场表现来看，也已有提前反应利空预期的迹象。

  近日，市场再度传出了银行业普遍降薪的消息，作为长期的金饭碗行业，银行业的薪酬与福利还是具有较强的竞争力。但是，一旦开启了降薪的通道，那么将会对整个行业带来不少的洗牌压力，并逐渐弱化银行业的金饭碗优势。

  不过，从四大行的回应来看，目前并未有降薪的安排。但是，从市场的消息传闻来看，消息并不会空穴来风，当银行滋润日子逐渐离去之后，降薪可能会是部分银行的选择，但对部分平均薪酬持续高企的银行来说，未来员工的薪酬与福利仍然会与银行自身的经营状况相挂钩，对经营能力较弱，且缺乏竞争优势的银行来说，可能还是会存在着较大的降薪压力。但是，对部分银行来说，即使未来选择降薪的策略，也不会轻易降低基础薪酬，或通过增加考核压力，减少奖金发布等形式完成间接降薪的任务，对银行员工的薪酬影响也会显得相对有限。

  在A股市场中，银行股一直扮演着稳定市场指数的护盘角色，历年来银行股在调控市场指数方面也作出了不少的贡献。即使当前的A股市场已经步入了技术性牛市，但市场需要的却是慢牛行情，假如银行股也出现了大幅上涨的走势，那么市场指数早已涨至4000点之上了，这似乎并不符合慢牛的定位。从某种角度思考，在今年银行业加速让利，且银行股利空频繁出炉的背后，或通过压低银行股的估值水平来减慢市场加速上行的步伐，而现阶段的市场环境，恰恰是牛市运行时间越长，则越有利于注册制改革的推进，并更有利于发挥出资本市场助力实体经济的效果。

  就目前而言，虽然今年以来有关银行的坏消息不少，市场也借势打压银行股，并导致银行股的估值水平再度创出了历史新低水平。但是，从长期的角度出发，作为百业之母的银行业，利空也只是短暂性的，只要中国经济逐渐回暖，且实体经济回升预期逐步明朗，那么银行业的让利压力也会明显降低。当影响到银行股的利空消息逐渐减少时，且不良风险逐渐暴露之后，市场也会对银行股的估值定位进行重新衡量。从长期的角度分析，市场价格终究还是围绕着市场的核心价值上下波动，缺乏基本面支撑的高估值品种，最终还是会实现估值理性回归。但是，对估值产生错杀，且基本面被低估的企业，最终还是会实现估值的修复，真正有价值的股票始终还是会得到市场的重新认可。

A股加速“去散户化”，该不该为中国散户正名？

A股加速“去散户化”，该不该为中国散户正名？

郭施亮

  中国股市成立三十年的时间，其中有一个重要的特征，即以散户为主的投资者结构。相比之下，机构投资者的占比稍显逊色。纵观海外成熟市场，多以机构投资者作为主导，而散户占比太高，往往被认为是中国股市长期低迷，且投机性强的重要原因之一。

  近年来，中国股市正处于加速“去散户化”的过程，从社保基金、养老基金、企业年金以及外资资金的引入，意在不断提升中国股市的机构化程度，试图不断接轨海外成熟市场。对中国散户来说，受到交易制度趋于成熟、机构化程度快速提升的影响，近年来在中国股市的投资难度正不断提升，越来越多的散户正处于亏损的状态，有的甚至有着销户的念头，中国股市“去散户化”的进程似乎在不断加快。

  中国散户，作为中国股市重要的市场参与者，多年来股票市场的发展与壮大，也离不开他们的功劳。虽然中国股市的投资者结构比较特殊，长期以散户作为主导，但恰恰因为散户占比较高，由此为中国股市带来了活跃的流动性以及成交量，持续活跃的流动性优势也成为了中国股市与众不同的表现特征。

  从去年的科创板，到今年开板的新三板精选层，之所以获得持续高度活跃的表现，多离不开散户的影响。在实际情况下，科创板与精选层均具有一定的准入门槛，且可以满足开通交易权限条件的散户，基本上属于市场中的大中散户，一般的小散户基本上不具有开通的条件。但是，从开户的热情来看，也远远超出了市场的预期。究其原因，一方面在于中国散户的资产保值增值需求强烈，在投资渠道比较狭窄的背景下，作为主要投资渠道的股票市场，当它具有一定的赚钱效应时，就会引发散户投资者的蜂拥而至，试图获得更好的资产保值增值效果；另一方面则在于打新赚钱效应的强烈预期，越来越多的散户投资者参与其中，实际上也为市场带来了不少的增量资金补充，从一定程度上促进了科创板市场以及精选层市场的持续活跃。

  除此以外，近年来各种各样的基金纷纷进入市场，在高度活跃的市场环境下，对部分热门基金来说，基本上处于秒光的状态，投资者的参与热情非常高涨。实际上，在众多基金纷纷进入市场的背后，也是离不开中国散户的支持。假如没有了散户投资者的支持，那么恐怕基金的销售热情也会骤然降温，中国股市最终也会缺乏增量资金的补充与支持。

  多年来，中国散户为中国资本市场的发展与壮大，确实付出了太多的贡献。对接海外成熟市场，虽然海外市场基本上以机构投资者作为主导，但各类基金、各类养老计划入市的背后，均离不开大大小小的家庭资金，普通老百姓也是通过直接或间接的方式参与到市场之中。

  “去散户化”的说法，似乎正在不断实现，但对多年来积极付出的中国散户来说，似乎显得并不公平。在实际情况下，虽然散户投资者的交易频率较高，且经常出现投资亏损的情况，但相比于机构投资者，部分机构投资者的自律性似乎比普通散户还要更显不足。从机构博弈到机构抱团取暖，往往会造成部分上市公司股票价格的扭曲，有时候部分股票的估值已经飞到天上，却因大量机构资金云集而持续支撑着高昂的股票价格，机构化时代下，似乎机构投资者的意志已经成为了股票价格涨跌的决定性条件。

  中国股市要不断健康成长，离不开中国散户的长期支持。否则，科创板、精选层等全新的市场板块也不会轻松获得如此活跃的流动性与交易活力。对一个成熟健康的股票市场来说，应该欢迎多方资金的参与，每一个市场参与者都应该得到尊重，并尽可能为每一个市场参与者创造出相对公平的交易环境，这也是促使股票市场持续健康发展的重要条件之一。

  至于散户投机性强、交易频率太高等现象，则需要不断去引导，不断去提升投资者教育的水平，更好引导散户投资者的理性投资。但是，相比之下，对部分机构投资者的投资行为，因牵涉到大量的资金，对市场指数的影响更为明显，提升机构投资者的自律性，并促使它们积极引导价值投资的行为，却更显得迫在眉睫。

沪指迎来编制方案修订，会改变中国股市牛短熊长命运吗？

沪指迎来编制方案修订，会改变中国股市牛短熊长命运吗？

郭施亮

  7月22日起，沪指将会正式迎来指数编制方案的修订，虽然历史上也曾经有过编制修订的情况，且与新股计入时间调整有关，但这一次指数编制修订的动作明显大于过去。站在当前的市场环境分析，此次沪指实施指数编制方案的修订，还是具有重要性的影响意义。

  其中，以新股计入时间为例，按照之前的规定要求，新股于上市第11个交易日开始计入指数，但在未来的新规中，将采取区别化对待。例如，上市以来日均总市值排名在沪市前10名的证券，在上市满三个月的时间后计入指数。至于其余证券将会在上市满一年之后计入指数。

  很显然，这一规则的调整，将会从一定程度上减少了新股及次新股下跌对市场指数的冲击影响。纵观这些年来的新股表现，基本上在上市后第11个交易日前后出现高点，有的甚至是上市以来的最高点，在随后估值回归的过程中，对市场指数的影响自然也会明显增加。但是，假如对新股延后三个月乃至一年时间，再计入市场指数之中，那么对市场的冲击影响自然也会逐渐减弱，中长期对股票市场的走势偏向积极。

  再者，在旧规则中，样本股实施风险警示的情况，并未得以删除，只有在样本股暂停上市或者退市的时候，才会将它从指数样本中删除。但是，在7月22日后的新规中，将会在规定时间内把被实施风险警示的样本股删除，对市场指数的表现同样也是偏向于正面，未来绩差股、垃圾股对沪指的冲击影响将会明显减轻，甚至未来将不存在负面影响。

  此外，在沪指编制方案的修订中，还会增加一些新鲜的元素。例如，上交所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券等，将会逐渐列入编制方案之中。对以往沪指过度依赖大盘权重股的现象，将会起到一定程度上的减缓效果。但是，因科创板正式成立的时间只有一年，近年来科创企业才陆陆续续获得了上市的资格，在未来注册制改革的道路上，未来以科创企业为代表的新鲜元素将会逐渐占据市场一定的比重，进一步弱化沪指过度依赖大盘权重股的现象。

  沪指编制方案的修订，从中长期的角度出发，确实具有不一般的影响意义。与此同时，在沪指编制方案修订正式落地之际，并不会立马引发股市的暴涨，市场指数的走势还是会得到稳定的衔接，但短期内不排除存在刺激做多的热情，推动市场指数的持续活跃，这一项重大改革，对盘活沪市指数，破除长期存在的3000点魔咒还是具有非常重大的影响作用。

  3000点，曾经束缚了沪指十多年的时间。如今，沪指编制方案的修订，或许也是摆脱3000点的一次重大契机。但是，3000点会否成为历史，仍然存在一定的变数。不过，有一点是可以肯定的，那就是未来新股计入时间越来越理性，绩差股对市场指数的影响显著弱化，未来沪指重返3000点以下位置的时间也会越来越少了。退一步思考，假如沪指再有一次跌破3000点的机会，那么大概率是A股市场的黄金坑。

  最近一段时间内，无论是资金面还是政策层面上，都对A股市场比较友好。步入7月份之后，A股市场更是出现了快速上涨的走势，并一举摆脱了3000点的长期约束。站在当前的市场环境来看，3000点更像是新一轮牛市的起点，而沪指编制方案修订的实施，也为A股市场的中长期走强创造出积极有利的条件，对刚刚摆脱3000点魔咒的A股来说，确实不必悲观。

适当降低分红，银行股一周大跌10%，请对价值投资者温柔一些！

适当降低分红，银行股一周大跌10%，请对价值投资者温柔一些！

郭施亮

  有着“金饭碗”称号的银行业，多年来被市场认为赚钱太多，在如今实体经济不那么景气的背景下，促使银行让利实体经济的呼声不断升温。从政策引导的角度出发，引导银行适当让利实体经济，有利于实体经济的恢复性发展，助推国内经济的加快回暖，在当前的特殊环境下，确实具有不一般的影响意义，也是显得比较必要的。

  最近一段时间，关于银行股的利空消息频繁出台，前有金融系统让利实体经济1.5万亿，再有银保监会发声提出适当减少银行的分红，近期更有部分银行接到了监管的窗口指导，拟控制上半年的利润增速，增幅尽量不超过两位数。

  从让利实体，到适当减少分红，再到利润增速的调节等，这系列举措都会对上市银行的发展经营构成不少的冲击影响。不过，在具体操作中，不同银行可能会有不一样的应对策略，但从近期一系列的政策监管信号来看，今年以来银行的压力还是不少，但更多来自于政策监管层面上的压力。

  在特殊环境下，银行适当让利，确实显得非常有必要。但是，在具体操作中，银行应该怎样让利、让利多少，则存在着较大的可操作空间。不过，作为“百业之母”的银行业，本身对放贷条件会有一定较高的要求，且对放贷对象进行较为严格的审核，意在降低不良等风险。

  从某种角度分析，刺激实体经济的发展固然重要，对不少企业来说，可否顺利获得融资，可否在短时间内解决融资难题，将会直接影响到企业的发展命运。但是，作为银行一方来说，若放宽了门槛与标准，并加快让利实体经济，则可能需要承受一定的不良骤增风险。假如不良风险大幅增加，并导致风险的充分暴露，那么将可能引发局部系统性风险。因此，在让利实体经济的空间范围上，应该要进行利弊衡量。

  股市艰难摆脱熊市，但在股市逐渐步入牛市的过程中，银行股却扮演着调控市场指数工具的角色。步入今年7月份以来，银行股只是出现了两天的大涨行情，随即出现了接连下跌的走势，部分银行股甚至把7月初的涨幅吞噬。

  在牛市环境下，银行股逆势下跌，其指数调控工具的功能愈发升温，但在银行股担当指数调控工具的背后，实际上却从一定程度上扭曲了银行股自身的投资价值，在政策监管持续收紧的压力下，银行股的资金抛售压力也显著提升。

  持续稳定的分红，本来属于银行股，尤其是国有大行长期价值投资的根基。但是，如果刻意减少银行股的分红额度，那么将会影响到它的投资价值。在实际情况下，不同银行会有不一样的应对举措，在减少分红的同时，本来应该通过提升股票价格作为补偿。但是，如果分红减少的同时，股票价格也因此受压，那么银行股的投资价值也会受到明显冲击。

  在银行加快让利实体经济的过程中，虽然今年一季度银行的业绩与同期经济增速表现存在着一定背离的现象，但不良风险的暴露会存在一定的滞后性，这种不良反应可能发生在今年下半年，对未来银行的利润增速自然会受到考验。

  如今，A股银行股正面临着减少分红、控制利润增速以及加速让利等压力，虽说属于特殊时期下的特别要求，但这几项举措的同步推进，无疑深刻影响到银行股的价值投资能力，甚至会存在较大的估值重估风险。从近期银行股的接连下跌表现，也可以体现出市场资金的担忧预期。

  在特殊时期下，作为金饭碗的银行业固然有着让利实体的需求，但在市场化逐渐提升的当下，对银行股的政策干预力度不宜过大，否则可能会引起银行股价值投资的变味，对银行股投资者的冲击影响也会非常明显。

  股票价格属于上市公司发展经营状况的先行指标，资本固然也是聪明的，提前会为市场做出正确的估值定价。对银行股来说，分红是银行股长期价值投资的根基，稳健利润增长是吸引长期资金介入的关键所在，一旦这两者发生了实质性变化，那么股票价格自然也会受到明显的压力。

  对银行股来说，在利空频繁出台的同时，更应该有相应的利空对冲政策，而不是一味释放出利空的政策，这也是对银行股投资者的一种保护。在中国股市加快开放的背景下，应该尽量弱化银行股等权重股的指数调控功能，逐渐减少政策干预的频率，让市场来决定上市公司的真实价值。

社保基金与大基金大手笔减持，降温信号升级，A股要调整了吗？

  继近日场外配资遭到重击之后，又一个降温信号开始出现，社保基金以及大基金同时宣布了减持的计划，作为国家队资金，往往具有行情风向标的影响作用，如今宣布大手笔减持，对市场的影响还是不可忽视。

  根据数据显示，社保基金拟减持中国人保股份不超过2%，且此次减持计划属于社保基金会的常规性投资业务安排。从历史资料显示，中国人保早在2011年6月引入社保基金作为战略投资者，在近期中国人保股价大幅上涨之后，社保基金减持股份，也被视作为市场降温的信号之一。与此同时，作为大基金的国家集成电路产业投资基金分别对北斗星通、汇顶科技以及太极实业进行减持，减持幅度在1%至2%之间。

  此外，在市场行情明显回暖之际，越来越多的上市公司大股东加入到减持的队伍之中。其中，也不乏一些知名的上市公司，且减持金额非常高。

  无论是社保基金、大基金，还是控股股东、董监高等，深度参与战略投资背后，还是存在投资获利的需求。与上市公司大股东、董监高相比，有着国家队资金称号的社保基金与大基金，则更可能通过股份减持传递出市场降温的信号，甚至不排除进行资金回收，而后等待时机进行下一阶段的战略投资。

  上证指数作为中国股市的形象代表，它的一涨一跌更容易受到市场各方的关注，对不少投资者来说，认同上证指数的比例显然会超过认同创业板、中小板指数的比例。实际上，在上证指数开启新一轮上涨行情之前，创业板指数累计涨幅早已超过一倍。但是，作为后知后觉的上证指数，从调整低点反弹至今，也只是上涨了30%左右的空间，但这一指数的持续上涨，却容易成为了监管的重点对象。

  市场步入3400点之后，特别是接近3500点的敏感区域，往往容易引起政策监管层面上的警惕。3500点附近的区域，更可能成为政策监管持续收紧的敏感区域，从某种程度上分析，大资金在创业板市场的炒作自由度会明显高于上证指数，在大金融板块以及其它传统周期板块崛起的背后，资金炒作热情更容易受到政策监管层面上的影响，如今市场出现接连降温的信号，也是增加了市场冲击3500点的心理包袱。

  从战略层面分析，在当下注册制改革以及资本市场助力实体经济发展的大环境下，中国股市需要持续高效的市场环境给予支持，牛市环境也是实现投资者与融资者互利共赢的局面。但是，时下的情况，就是牛市步伐走得太快，大金融板块大幅上涨之后，市场指数却轻易飙升，在短时间内已经触及到政策监管的敏感区域，若市场继续上行，可能会有进一步降温的动作。

  有了2015年杠杆牛市的经验教训，如今A股市场的政策监管举动也会颇显谨慎，在杠杆资金再度崛起的背后，实际上更容易让人担心五年前高杠杆风险重新抬头的风险。不过，在打击场外配资的同时，对场内融资还是保持相对开放的态度，这也是支持股市持续活跃的监管态度。或许，从政策监管的角度分析，市场更希望健康慢牛行情，而不是快速上涨乃至疯牛走势。

  民间资金多，投资渠道少，当股票市场确立持续赚钱效应之后，就会引来大量资金的蜂拥而至，这是近年来中国市场的真实写照。不过，在无风险利率下行、银行理财刚性兑付打破的背景下，居民存款大搬家也会是一种发展趋势，未来居民资产也可能会逐渐提升股票基金资产的配置比例，甚至会成为家庭资产配置的重要组成部分，这也是未来市场潜在的新增流动性之一。

  在股市步入3400点之后，市场降温的动作不少，可能会引起市场的剧烈波动。但是，这并非终结上涨行情的意味，只是尽可能让行情走得慢一些、稳一些，非理性情绪放缓一些。在新基金持续获批、场外资金加速入场的背景下，即使股市面临短期回调的走势，也并不会瞬间扭转股市的上涨趋势，趋势一旦确立，也很难在短时间内得到实质性改变，短暂降温后，本来的上行趋势仍将会得到延续。

向商业银行发放券商牌照，银行股估值要全面重估了吗？

向商业银行发放券商牌照，银行股估值要全面重估了吗？

郭施亮

  近期，一则传闻引起了投资者的重视，但有人欢喜有人愁，市场对这则消息的解读有所不同。从传闻来看，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。随后，证监会也回应，目前没有更多的信息需要向市场通报，关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论之中。与此同时，证监会还表示，不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。

  早在前几年，市场早有相关的传闻，但最终因不同的原因搁置，向商业银行发放券商牌照，确实是国内资本市场的大事情，一旦得到落实与开展，那么将意味着国内金融混业改革将全面提速，对银行及券商业来说，自然构成重要性的影响。

  不过，从目前的推进进程分析，更可能属于消息放风，借助市场舆论测试一下市场的反应。但是，随着国内金融市场的加快开放，加上这些年来的积极探讨与研究，估计这一次向商业银行发放券商牌照也会逐渐得到落实，但具体规则与方案仍然需要一段时间去探讨。

  就目前的政策监管环境来看，向商业银行发放券商牌照，短时间内很难得到全面落实，因为这将会牵涉到方方面面的问题，例如监管层面上，需要对《商业银行法》等相关规则进行修订，且向商业银行发放券商牌照，还会牵涉到银保监会等监管机构，监管机构之间如何协调配合，仍然是一个不少的难题。

  但是，对国内商业银行而言，这些年来也通过间接的方式获得券商牌照，有的通过境外途径间接拥有。但是，假如国内监管环境有所放宽，且允许商业银行直接持有券商牌照，将会促使银行业的积极改革。不难想象，随着未来国内金融改革的持续推进，加上外资的积极入场，未来将会面临着国内金融机构与国外金融机构的实力比拼，而按照当前的竞争状态，我们距离全球金融巨头仍然存在一些差距，若没有足够的实力，或缺乏核心竞争力，那么很难在金融持续开放的大环境下与全球金融巨头抗衡，竞争压力也会显著增大。

  允许向商业银行发放券商牌照，对国内券商机构自然会构成影响，但相对而言，对头部券商影响有限，但会加快中小券商的洗牌过程。不过，换一种角度思考，虽然银行具有足够的背书与实力，但与券商相比，在银行开展券商主要业务仍然存在不少的差距。例如，以经纪业务为例，券商开展了很多年的佣金大战，各大券商早已把佣金压得非常低，且基本上把客户拿到手上，此时此刻银行加入“揽客”队列之中，显然缺乏了一些优势，除非银行具有更有力的佣金吸引力或更优质的专业服务能力，否则投资者不容易从券商机构转户至银行之中。

  在激烈的佣金大战之后，客户资源的瓜分已经步入了中后段，银行要想获得券商客户资源，更可能从专业水平或优质服务等方面下功夫。但是，从实际情况下，银行还是比较欠缺这方面的竞争优势，而从大方向来看，向商业银行发放券商牌照，并非意在与券商“抢生意”，而是要增强核心竞争力，甚至与券商强强联合，优势互补，未来可能会开展一轮激烈收购、优胜劣汰的过程，这一切意在打造航母级的金融机构，并与海外金融巨头进行实力比拼。

  银行，作为一个“金饭碗”的行业，多年来银行业的利润也是非常丰厚，即使把券商的利润争夺过去，也不足以让银行的利润增厚，若向商业银行发放券商牌照，那对银行股的业绩提升影响也会显得相对有限。但是，对未来银行股的估值状态，可能会有所影响，尤其是对拥有券商牌照的银行股，未来的估值会逐渐向海外知名投行或国际金融巨头靠拢。不过，要实现银行股估值的重估，仅仅增加券商牌照，还是远远不够的，与拥有悠久历史的国际金融巨头相比，我们的服务能力、专业水平以及创新意识仍然存在较大的差距，这也是估值定价偏于保守的原因之一。

  从市场的角度分析，未来打造出航母级券商、金融巨头的意愿会越来越强烈。更为关键的是，随着商业银行拥有券商牌照，未来会积极推动资金的加快入市，在银行理财逐渐打破刚性兑付的背景下，居民风险偏好会逐渐改变，间接促使居民入市的比例，为资本市场带来持续性的增量资金补充。

  事实上，近年来国内资本市场在多方面助推直接融资功能以及投资功能的全面提升，在新股发行节奏加快、注册制试点改革持续提速以及新三板精选层现金申购等背景下，在提升资本市场融资效率的同时，给予市场提供一定的赚钱效应，间接推动资金的入市热情，一举多得。在新股持续赚钱效应的影响下，新股中签率持续下降，越来越多的投资者增配持股市值，这也是提升股市融资规模与引导资金入市同步推进的真实写照。

上交所将修订上证综合指数编制方案，会是新一轮牛市的开启吗？

上交所将修订上证综合指数编制方案，会是新一轮牛市的开启吗？

郭施亮

  根据资料显示，上证综指从正式发布以来，在新股计入时间方面，历史上只是做出了三次的指数编制方案调整。其中，一次是在1999年、另一次是2002年，此外一次则是2007年，均与新股计入时间有关。截至目前，新股上市后的第11个交易日，这一计入时间仍然深刻影响着上证综指的表现。

  2020年，可以认为是中国股市深化改革、全面发展的重要年份，这也是中国股市步入而立之年的关键时刻。多年来，投资者还是偏爱于追踪上证综指，并把它作为中国经济晴雨表或中国股市投资信心的参考指标。时至目前，上证综指已经成立了29年的时间，即使经历了三次的指数编制调整，但也存在不少的问题，甚至被认为存在指数失真的风险。

  事实上，上证综指选取的是上交所上市的全部股票，并以此作为指数编制的样本股。细心的投资者会发现，与深市市场相比，上证综指的样本股则更聚集传统周期行业，其中金融、地产、石油、煤炭、钢铁等传统行业，则是占据了很高的比重，上证综指的指数编制已经无法实现与时俱进的目标，市场结构显得比较落后与过时。

  千呼万唤始出来，上交所将从今年7月22日起修订上证综合指数的编制方案，对步入而立之年的中国股市来说，也将会是一项重要性的改革，甚至因此改变中国股市长期低迷的状况。

  从指数编制的具体规则变化分析，主要体现在几个方面。

  其中，指数样本被实施风险警示，将会从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。

  再者，日均总市值排名在沪市前十名的新上市证券，将于上市满三个月之后计入指数，而其余新上市证券将会在上市满一年之后计入指数，从而避免了以往上市第11个交易日计入新股，导致指数波动加剧，市场指数趋向于失真的风险。试想一下，纵观过去多年A股市场的新股表现，在上市初期，股票价格基本上呈现出大幅攀升的走势，而现有的新股上市规则，却导致了新股前高后低的表现，上市第11个交易日之后，股票价格多以下跌或阴跌走势为主。

  此外，这一次的指数编制，将增加了更多的新元素，包括了红筹企业发行的存托凭证、科创板上市的证券等，将有望计入上证综合指数。

  这些年来，上证综指的指数编制更多反映出传统周期行业的走势，但从两桶油以及众多传统周期上市公司的股票价格表现分析，却长期处于阴跌不止的走势，而当年上市之初的炒作，却导致了价格虚高，这也是为之后股价阴跌不止埋下了伏笔。然而，在新经济迅速崛起的当下，传统周期行业已经不能够完全代表着中国经济发展的现象，市场指数更多反映了众多传统周期上市公司的价格表现，此前的指数编制已经显得比较落后与过时，而对今年7月22日起修订的编制方案，则将会增加更多的新经济元素，科技创新型企业等元素计入上证综合指数，将会从一定程度上提升了市场指数的结构化表现，增强了市场指数的吸引力。

  笔者认为，此次指数编制将具有重要性的影响意义。虽然初期可能对市场指数影响有限，且上交所已表态与现有市场指数无缝衔接，但作为多数投资者非常看重的市场指数，若市场指数的市场结构显得更加灵活，将会从一定程度上起到刺激市场的影响，甚至增加市场的持续做多热情。

  从过去的市场指数失真表现，到未来上证综指将会体现出更完善的多元化结构，市场指数的走势也将会逐渐减少对传统周期股票的过多依赖，对市场长期存在的3000点魔咒等现象将会起到很好的破解影响，从市场投资者的心理层面上，将会起到很好的减负影响。

  随着上证综指编制方案的全面调整，将会对中国股市的长远走势带来积极的影响，未来市场的表现也将会更加灵活，更能够进一步反映出中国经济的晴雨表功能，新一轮牛市有望从幻想逐渐变成了现实。

金融系统让利1.5万亿元，银行股苦日子来了还是已经跌无可跌？

金融系统让利1.5万亿元，银行股苦日子来了还是已经跌无可跌？

郭施亮

  银行属于现代金融业的主体，同时也属于国民经济运转的枢纽。银行业的兴衰，自然与国内经济的发展有着密不可分的联系性。

  这些年来，银行让利的呼声不少，归根到底，还是在于这些年来银行赚钱很多，银行职工平均薪酬依旧处于各行各业的前列位置。从数据显示，商业银行2019年累计实现净利润2万亿元，六大国有银行实现归母净利润则为1.12万亿。至于A股上市银行的人均薪酬情况，2019年人均薪酬超过50万元的，分别有浙商银行、平安银行、招商银行、杭州银行以及南京银行等，在国内所有行业中处于比较高的薪酬水平，银行的职位也被市场认为是金饭碗。

  最近一段时期，一方面体现在银行让利的消息，另一方面则是反映出市场对未来银行利润增速下降的担忧，甚至有观点认为，未来银行业不排除年内出现零增长乃至负增长的现象。

  根据最新的消息，国常会拟推动金融系统让利1.5万亿元。1.5万亿，相当于商业银行2019年净利润的75%，且这一规模已经超过了六大国有银行去年全年的净利润水平。很显然，假如单方面促使银行业进行让利，显然也是并不合逻辑。

  按照一般的定义，金融系统不仅仅代表着银行业，而且还牵涉到保险等金融中介机构，甚至从大的覆盖面上，还包括了股票、债券以及其他证券的市场。由此可见，如果认为金融系统仅代表了银行业，显然也是并不合理的。

  需要注意的是，从此次国常会释放出来的信号显示，提出合理让利，并非因让利透支掉银行业的盈利空间。归根到底，银行业在国内市场的影响非常巨大，且长期扮演着重要的角色。多年来，银行利润主要用于补充核心一级资本，且近年来随着银行风控难度加大，包括逾期60天进入不良等，对银行业的考验本身不少。作为国民经济运转的枢纽，银行业自然承受着重要的使命，一旦银行业利润骤降，或因过多让利降低了自身的抗风险能力，则可能会引发更多不确定性的金融系统问题。

  因此，此次国常会强调的是合理让利，且主要体现在引导贷款利率和债券利率下行，发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息，支持发放小微企业无担保信用贷款以及减少银行收费等方面。由此可见，在实体经济压力不少的背景下，银行业的合理让利，既不影响银行业自身的发展需求，不降低银行自身的抗风险能力，而且还从一定程度上助推企业的发展，降低实体经济的成本。

  但是，对银行业来说，今年的日子恐怕并不轻松。具体而言，一方面在于政策引导银行合理让利，银行会采取更多的手段合理让利，缓解企业的资金压力；另一方面则是在于今年特殊环境下，银行不良贷款风险会逐渐暴露，且本身具有一定的滞后性，对银行的利润增速可能会构成或多或少的影响。

  在特殊的市场环境下，银行可能需要做好中长期为企业减负助力的准备，合理让利实体，并非意味着对银行本身构成很大的冲击，市场对“合理”二字仍然有待斟酌。但，作为国民经济运转的枢纽，显然并不会让银行业过度让利，甚至冒险让利，这本身也是存在一定的风险性。

  银行业存在加快让利的过程，加上不良贷款风险的逐渐暴露，这是否意味着银行股的苦日子要来了？从中短期的角度来看，这系列因素会对银行股构成或多或少的影响，但从二级市场的数据分析，银行板块从2015年6月以来，一直处于大箱体的区间进行宽幅震荡，且从去年4月以来，出现了长达一年多时间的震荡调整走势。由此可见，在过去五年时间内，除了头部银行股之外，不少银行股在这五年时间内并未出现很好的投资回报预期。

  截至今年6月17日，在已上市的36家银行股中，仅有宁波银行、招商银行、常熟银行以及紫金银行尚未跌破每股净资产，其余上市银行均已跌破了每股净资产。其中，华夏银行市净率低至0.46%，北京银行、民生银行、交通银行、中信银行、江苏银行等上市银行，均已经处于0.60%以下的水平。由此可见，上市银行股的破净幅度很深，无论从市盈率，还是从市净率等角度分析，基本上处于历史估值底部的状态。

  除此以外，随着近期银行股的持续调整，越来越多的上市银行股息率也在不断提升，包括工商银行、农业银行等国有大行的股息率已经超过了5%，持续的现金分红以及市值配售的打新需求，成为了投资者配置银行股的主要考虑因素之一。不过，面对银行的合理让利以及不良贷款风险的逐渐暴露，未来银行股的利润增速以及现金分红力度会否下降，仍然有待观察。

  不过，在银行合理让利的同时，我们更应该相信政策层面上的细心考虑，并不会因为让利而导致银行利润的大幅挤压，因为这可能会引发更多不确定的金融风险。与此同时，在银行合理让利的同时，还会存在一系列的配套措施，例如存款利率下行、降准力度的持续加大等，对银行业的发展，也是存在较大的影响。

  或许，对估值与市净率已经被压得很低的银行股来说，即使未来不确定因素加大，也不应该悲观看待。

银行理财刚性兑付逐渐打破，这回资金真的会往股市跑吗？

  银行理财产品会是不少中产阶层必备的资产配置品种，多年来银行理财凭借着稳健的收益率以及较高的投资安全性，获得了不少投资者的认可。与此同时，对上市公司来说，也经常会把闲置资金投向银行理财产品，这些年来上市公司投资银行理财产品的金额不断攀升，对市场的影响确实不可忽视。

  多年来，银行理财有着刚性兑付的现象，但恰恰因为刚兑现象的长期存在，却导致大量的资金聚集于此，市场资金的风险偏好迟迟未能够得到实质性的改变，这些年来国内股票市场还是比较欠缺长期价值投资资金的进入，股票市场长期以存量资金作为主导。

  但是，银行理财刚性兑付的现象，却于近期开始逐渐打破。实际上，在资管新规落地的背景下，市场对银行理财刚兑的打破已经早有预期，只不过当刚兑打破之际，市场却很难快速适应这一个煎熬的过程。

  不过，从理性的角度思考，针对银行理财刚性兑付的打破现象，一方面受到了债券市场剧烈波动的影响，在银行理财产品出现浮亏的同时，长期以稳健型作为主导的债券基金乃至纯债基金等产品，也几乎无法幸免，债市回调所带来的连锁效应确实很明显；另一方面在于银行理财采取了市价估值法，且在净值化转型的背景下，实际上也强调了银行理财不保本的风险，但对不少稳健型乃至保守型的投资者来说，短时间内仍然很难接受这一结果。但是，从长远的角度出发，银行理财或债券基金真正出现亏损的现象并不普遍，与众多投资渠道相比，这类资产还是具有一定的稳健优势。

  在今年比较特殊的环境下，金融市场出现了剧烈波动的走势，投资者在资产配置上也会显得比较谨慎。但是，在当前的环境下，一方面是股票市场波动率骤增，投资风险有所加大，股票抄底未必足够安全；另一方面则是银行理财、债券基金纷纷出现浮亏现象，稳健型的资产配置也可能存在风险。此外，则是对保守型的投资者来说，例如货币基金、大额存单等投资渠道的收益率还是相对偏低，在投资者警惕通胀压力的同时，这类投资渠道未必可以充分抵御未来通胀压力。

  今年的市场环境，确实非常考验着广大投资者。但是，相对于股票投资者，对长期偏爱于银行理财或债券基金的投资者来说，虽然当前也可能会承受着阶段性的浮亏，但资产缩水的幅度显然低于股票投资者或其余激进的投资者。或许，对不少投资者来说，现阶段的市场环境更注重保本或资产保值，而非盲目抄底。

  但是，银行理财刚性兑付打破也是大势所趋，从长远的角度出发，还是对股票市场产生积极的影响。据此前《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国城市家庭在资产配置上，家庭住房资产占比达到77.7%，金融资产占比11.8%。与此同时，从更具体的数据分析，不足1%投资股票，配置基金比例仅为0.38%。

  由此可见，国内城镇家庭对房产投资依赖性很强，但对股票配置却存在较大的提升空间。假如未来银行理财刚性兑付得以打破，那么将会从一定程度上改变投资者的风险偏好，中长期有利于为股票市场带来一定规模的新增流动性补充，中长期资金注入将会改变A股市场长期存在的存量资金主导局面。

  不过，对A股市场来说，本身并不缺乏资金，缺乏的往往是市场的投资信心。换言之，假如股票市场的赚钱效应得以确立，那么市场资金会随之而至，并促进A股市场逐渐走出历史大底部的区域。或许，对这些年来经历过内外部环境考验的A股市场来说，本身的风险防御能力正在逐渐提升，在中长期资金有望加快进入的预期下，走出历史底部区域只是时间上的问题。

上交所研究引入单次T+0交易，T+0时代下会改写散户投资命运吗？

上交所研究引入单次T+0交易，T+0时代下会改写散户投资命运吗？

郭施亮

  T+0交易制度，对老股民来说并不陌生，但二十多年前的A股市场交易制度改革却让人心有余悸。

  在上世纪90年代初期，A股市场曾经实施过T+0交易制度，但从93年至95年1月1日，T+0交易制度却匆匆落幕，随后A股市场就迎来了T+1交易制度，并沿用至今。由此可见，对95年之后入市的投资者，早已习惯于T+1交易模式，对尚未接触过T+0交易制度的投资者来说，全新的交易制度改革可能会导致他们的不适应，甚至将原来的交易策略以及盈利模式进行全方位改变。

  关于T+0交易制度的讨论，其实在这些年来不断开展，但从近期上交所的公开表态来看，正研究引入单次T+0交易，当然就目前而言，T+0交易制度究竟何时开启，且T+0交易制度将会从哪个市场板块进行试点等，仍然有待正式的规则通知。既然现在处于研究阶段，那么T+0交易制度也不会那么快推出市场。

  事实上，T+0交易制度给投资者最直接的影响，莫过于增加了当天交易的纠错机会。与传统意义上的T+0交易制度不同，如今上交所研究的是单次T+0交易制度，而并非全方位放开的T+0交易制度。由此一来，给市场带来的影响自然也会有所区别。

  单次T+0交易制度，限制了单日频繁交易的次数，降低了市场频繁交易以及过度投机的风险。或许，这也是考虑到二十五年前T+0交易制度匆匆落幕的经验教训。但是，无论是单次T+0交易制度还是传统意义上的T+0交易制度，都是从一定程度上增加了投资者的纠错机会，并弥补了长期存在的期现市场交易制度不对称的漏洞问题。从此次交易制度的改革力度来看，虽然不及市场预期那么大，但也是资本市场发展与改革的一个重要里程碑。

  科创板从成立开板至今，已经有一段不短的日子。在实际情况下，科创板市场已经在交易制度上作出了一定的突破与尝试，例如上市后前五个交易日没有涨跌幅的限制以及之后实施20%的涨跌幅限制等。虽然在涨跌幅度方面作出了不少的突破，但科创板市场运行至今，尚未出现过度投机或上市公司价格过度异动的情况，整体的运行状况还算比较稳定。

  既然科创板作为国内资本市场的试验田区，那么未来不排除单次T+0交易制度也可能会在科创板身上进行试验。通过科创板市场的试验之后，再陆续推广至创业板、中小板乃至主板等市场，循序渐进推行新的交易制度，让市场有一个不断适应的过程。

  引入单次T+0交易制度，一方面为了提升资本市场的价格发现功能以及增强市场的流动性需求，从而达到增加市场资金利用率的目的；另一方面则是为投资者增加了单日纠错的机会，并从一定程度上弥补了长期存在的期现市场交易制度不对称的问题，对国内资本市场的影响还是偏向于正面。

  二十五年前，T+0交易制度匆匆落幕，给市场带来了不少遗憾，但同时也带来了不少宝贵的经验教训。二十五年之后，A股市场已经不是二十五年前的那个股票市场，无论从股票容量、市场日均成交量，还是从机构投资者占比等方面，都发生了巨大的变化，对未来T+0交易制度的稳步推进还是创造出比较稳定的市场环境，很大程度上吸取了二十五年前的经验教训。

  除此以外，在实际情况下，还可能会先通过科创板的试点，而后稳步推进至其余市场板块，进而不断降低T+0交易制度对整个A股市场的冲击影响。因此，即使未来单次T+0交易制度延伸至整个A股市场，但对市场的影响也会是相对有限，投资者也不必担心二十五年前匆匆落幕的问题。

  不过，市场终究是市场，单次T+0交易制度的引入，很大程度上增加了市场的公平性，为投资者增加了纠错的机会，但并不代表着未来市场会变成多数人赚钱的市场。在注册制稳步推进的背景下，引入T+0交易制度意在不断完善市场的交易制度，这也是注册制稳步推进下的重要配套。与此同时，在市场容量不断扩大的背景下，通过T+0交易制度的引入来达到盘活市场流动性，增强市场资金有效利用率的目的，这也可能会是引入单次T+0交易制度的原因之一。

  对未来的A股市场，可能市场资金越来越聚集在头部企业身上，对多数普通上市公司来说，可能价格会呈现出边缘化的风险。即使未来陆续引入了单次T+0交易制度，也未必意味着投资者的投资命运会得到改写，市场依旧是少数人赚钱的投资场所。

沪指十年不涨，优化编制方法会改写投资者长期亏损命运吗？

沪指十年不涨，优化编制方法会改写投资者长期亏损命运吗？

郭施亮

  这些年，沪指3000点成为了市场多空双方激烈争夺的位置。但是，多少年过去了，沪指依旧徘徊于3000点附近，沪指指数十年不涨，成为了A股市场牛短熊长的真实写照。

  沪指十年不涨，且长期徘徊于3000点附近，这与多方面因素有着一定的联系性。

  其中，股市长期重融资的定位，导致市场的投融资功能持续失衡，在市场持续扩容的背景下，仅有的存量流动性不足以支撑持续扩容的市场资金需求。二十年前，A股市场的上市公司家数仅有不到1000家，但十年前A股上市公司的数量却增加至2000家，到了目前，A股上市公司的数量却接近4000家，市场扩容力度有增无减，对每年有限的新增资金来说，实际上资金分配到每一家上市公司的资金规模却持续缩减。面对长期以存量资金作为主导的市场，资金更愿意参与到头部企业之中，由此形成了市场强者恒强弱者恒弱的马太效应。

  再者，与当初市场的样本股筛选有着一定的关系。以上证指数为例，它的样本股是定位在上海证券交易所的全部上市公司股票，其中不仅涵盖了大盘权重股，绩优股，而且还牵涉到一些业绩波动较大的股票乃至存在风险问题的股票等。至于深证成指的样本股设置，则是按照一定标准选出500家有代表性的上市公司作为样本股。实际上，从这些年的市场表现分析，深证成指的整体表现强势于沪市市场，指数表现与样本股设置有着或多或少的联系性。

  与此同时，则是离不开当时沪指的编制方法有关。按照当时的编制方法，使用的是总市值加权的方式完成编制。但是，面对这一编制方法，实际上会存在一定的漏洞，即上市公司未必全部完成自由流通，当部分上市公司无法实现自由流通之际，意味着市场指数的表现未必展现出真实的价格波动，指数走势存在或多或少的误差。

  除此以外，则与不同市场指数之间的权重设置有着一定的联系性。例如，在沪市市场之中，以银行、地产、石油为代表的传统周期行业占据一定的权重比值，但纵观这些年来的市场表现，传统周期行业的上市公司表现不佳，甚至陷入深度熊市的运行格局。在当前的新经济环境下，传统周期行业的发展并未代表着整个社会经济的发展状况，用以往的模式、过去的产业来衡量市场的真实价值以及发展前景，显然也是不妥的。与沪市指数相比，深证成指的样本股牵涉到各行各业的上市公司，且新经济产业占据一些比重，在当前经济加速转型的背景下，深强沪弱的运行格局也得到进一步强化。

  很显然，在当前的市场环境下，如果还是把两桶油、大银行以及其余传统周期行业的上市公司权重占比调得很高，那么沪市指数已经存在着一定失真的意味。实际上，与传统周期行业的上市公司表现相比，大消费、医药生物以及其余新经济领域的上市公司股票价格早已走出独立上涨的行情，并基本上独立于市场指数的走势。由此一来，在当前的市场环境下，若采取以往的指数编制方式，沪市指数已经不能够真实反映出自身的价值，市场投资者更容易产生误判的风险。

  假如沪指编制方法得到优化，那么将会对沪指指数产生比较积极的影响。但是，此举会否改变投资者长期亏损的命运，这恐怕还是不能够抱有过于乐观的预期。

  即使是海外成熟市场，例如美股道琼斯、纳斯达克指数等，也基本上离不开头部企业市值持续创新高，但多数上市公司股票加速边缘化的运行趋势。虽然在指数的编制上，不同市场指数会存在一定的差异化，但归根到底，市场指数的表现只是一种参考，上市公司股票价格上涨与否，终究还是与它的基本面以及成长能力等因素有着密不可分的联系性。

  在今年特殊的环境下，虽然全球经济增速受到了或多或少的影响，但在全球流动性宽松的预期下，资本还是偏爱于优质资产与稀缺资产的投资。实际上，无论是近期迭创新高的美股上市公司，还是国内市场频繁遭到外资购买的上市公司来看，都离不开优质资产的身影。确定性的盈利前景以及清晰的商业模式等因素，加上较好的护城河优势，则是全球资本最看重的因素。但是，与之相比，我们可以发现，从全球市场范围内，越来越多的上市公司出现边缘化的遭遇，市场赚钱难度其实在不断提升。换言之，即使未来沪指优化编制方法，但市场终究还是市场，依旧是少数人赚钱的投资场所。

大盘股缩股或合并股份到底可不可行？应警惕港股老千股的现象！

大盘股缩股或合并股份到底可不可行？应警惕港股老千股的现象！

郭施亮

  面值退市规则的设立，从一定程度上提升了股票市场的退市率水平。但是，在非理性的市场环境下，却容易误伤一些正常经营的上市公司。纵观当前A股市场上市公司的价格表现，不少传统周期行业的上市公司，尤其是部分大盘股上市公司已经跌至1、2元的股票价格水平，作为曾经市值高达千亿以上规模级别的包钢股份，其股票价格也非常接近1元的价格水平，意味着股票已经处于面值退市的边缘。

  在A股市场中，面值退市的规则，除了极个别的上市公司面值不是1元之外，绝大多数上市公司的每股面值为1元。言下之意，对面值1元的上市公司来说，基本上适用于面值退市的规则。

  对长期亏损股票、ST及*ST股票以及财务造假等类型的上市公司来说，从A股市场中退市并不可惜，因为企业的质地很糟糕，长期占据着市场的资源并不合理。这个时候，对上市公司来说，要么按照退市规则完成暂停上市乃至终止上市的进程，要么就要看市场价格的自我调节，假如市场认可度非常低，长期处于资本抛售的状态，那么股票价格过度低迷同样也会引发面值退市的危机。

  这些年来，触及面值退市的上市公司数量明显增多，但大多数属于绩差股或触发强制退市条件的企业。但是，对处于正常经营状态的上市公司来说，是否同样适用于面值退市规则，就备受关注。

  近日，铜陵有色副总经理丁士启建议，把缩股或合并股份作为市值管理的工具。与此同时，就在近期，包钢股份相关人士也表态称，目前A股上市公司进行送转，股东会可以决策实施，但相反方向的缩股却并没有先例。

  缩股或合股的概念，对投资者来说，既可以说陌生，但也可以说熟悉。究其原因，虽然国内市场尚未有过缩股的先例，尚待政策法规的进一步修订，但是与我们邻近的港股市场，不少上市公司却频繁上演缩股或合股的策略。但是，对频繁缩股或合股的上市公司，似乎市场对它们并不友好，甚至用老千股来描述它们的行为。

  站在投资者的角度思考，可以规避上市公司的无辜退市，本来属于一件好事。但是，在实际情况下，若上市公司拉开了缩股或合股的序幕，那么未来不排除在A股市场中重演港股老千股的一幕。

  事实上，并非采取缩股或合股策略的上市公司都是老千股。一般而言，港股的老千股具有几个典型的特征。

  其中，股票上市多年基本上不分红，也是我们常说的铁公鸡。但是，与此同时，上市公司长期以来却热衷于融资圈钱，把投资者的切身权益不断摊薄。

  再者，老千股频繁使用缩股或合股的策略，对价格极低的老千股来说，它们就会使用缩股的策略变相抬高了价格，并减少公司的股份数量，但对股东来说，本身的资产与利益并未因此增加。但是，因上市公司缺乏了基本面及成长性的有效支撑，缩股后虚高的价格很快又步入跌跌不休的状态，当股票价格重新跌至低谷价位后，上市公司又一次采取缩股策略，最终陷入恶性循环的状态。

  此外，老千股善用财技，多年来通过关联交易、再融资等手段不断摊薄投资者的切身权益，但长期下来，投资者很难收获真金白银的回报。专门玩弄财技的手段，有时候显得很隐晦，但却在不经意间损害了投资者的切身利益。

  港股老千股的问题，至今尚未得到根本性的解决，这也成为了港股市场的历史遗留问题之一。但是，这些年来，投资者谈起港股老千股，难免会感受到心有余悸。

  回到A股市场，在特殊的环境下，偶尔采取一次缩股的策略来挽救企业面值退市的危机，尚且可以理解。对部分大盘股来说，在行业低迷期以及市场低迷期的背景下，若因面值退市而误伤，确实比较可惜。

  但是，需要注意的是，假如未来可能对相应的规则有所放开，但在监管方面，确实需要有针对性对策。例如，应该严格规定缩股的频率与次数，维护投资者的切身利益，避免出现港股老千股的问题。又如，在上市公司选择市值管理工具的时候，应该要以投资者优先原则，充分尊重股东，尤其是中小股东的意见，尽可能缩小信息不对称的风险等。

  上市公司股票价格的长期低迷，虽与企业所处的产业周期、市场环境等因素有关，但归根到底，还是与企业自身的经营管理策略以及市值管理方式等问题有关。

  在面对危机的时刻，上市公司应该积极考虑到缓解经营困局的对策，若只是依靠缩股等策略挽留上市的资格，却不从根本上解决企业经营的问题，那么缩股之后上市公司的股票价格仍然会延续之前的下跌趋势。由此一来，对缩股的对策，只是缓解一时的危机，却并未解决掉问题。假如发生这样的情况，还不如申请主动退市，等待适当的时机再申请重新上市，对投资者的利益保护未必是坏事。

  除此以外，当上市公司面临股价跌跌不休乃至接近面值退市警戒线之际，最先考虑的，并非缩股等临时抱佛脚措施，更应该拿出诚意与股东们共渡难关。例如，大股东及相关董监高承诺未来一年乃至三年不减持股份、大股东大额增持股份等。此外，对部分大盘股来说，可以积极借助自身所处的资源优势、区域优势，积极开展转型乃至优质资产注入等举措，只要让市场看到上市公司足够的诚意，并从真正意义上重视股票的价格波动，那么上市公司股票价格企稳的机会也就更加明显了。

昔日创业板一哥终止上市，告别乐视网后创业板市场路在何方？

  据深交所消息，5月14日乐视网与金亚科技被终止上市，均为创业板上市公司。其中，乐视网因2018年期末净资产为负值遭到暂停上市，而后因2019年度经审计的归属上市公司股东的净利润、扣非净利润以及期末净资产均为负值等问题，触及了终止上市的条件。经历了漫长的等待期，乐视网最终还是难逃退市的命运。

  从2010年上市至今，乐视网上市整整有十年的时间。在此期间，乐视网的股票市值一度飙升至1700亿元，并一度成为了创业板的一哥。但是，好景不长，在乐视网创出历史辉煌数据之后，很快乐视网却深陷经营困局乃至企业危机之中，以往过度扩张的生态体系以及实控人的诸多问题曝光，却加速了乐视网风险的集中暴露。

  从辉煌跌入谷底，仅仅用了四五年的时间。2020年，正是乐视网上市的第十年时间，却陷入了终止上市的局面之中，难免让投资者感到遗憾。但是，面对一家曾经规模体系庞大的上市公司，如今却触及终止上市的条款，对28.08万的股东来说，无疑是深受打击的，如何从最大程度上挽回损失，却是股东们考虑最多的事情。

  如今，乐视网已经确认退市，按照流程，乐视网股票进入退市整理期之后，在完成退市整理期后，深交所将对乐视网股票进行摘牌。值得一提的是，对很多投资者来说，可能还会期待乐视网的起死回生或重新上市，但从目前的情况来看，乐视网股票退市之后，却不能重新上市，乐视网未来乌鸦变凤凰的概率也变得越来越低了。

  乐视网的退市，对创业板市场来说，也是一个标志性的事件。时下，创业板市场正在积极推进注册制改革，作为市场化程度很高的发行制度，注册制本身不仅仅需要简化发行流程、提高发行效率，而且还需要强化退市的效率，以实现市场高效的优胜劣汰效率。

  从创业板成立以来，期间上市的股票数量非常多，创业板市场的容量规模也得到了迅速地膨胀。但是，在创业板成立十年时间以来，退市率却少得可怜，即使是遭遇强制退市的创业板上市公司，也是寥寥无几。在创业板实施注册制度的背景下，投资者最关心的问题，一方面是创业板未来的退市条件会不会大幅简化，从而达到提升创业板退市率的目的；另一方面则是创业板股票退市之后，尤其是部分遭遇强制退市的创业板股票，投资者可否获得相应的索赔，索赔的效率以及前置条件的认定可否得到进一步优化等。

  既然要推进创业板市场的注册制改革，这方方面面的问题自然需要得到考虑。站在创业板市场的角度出发，提升创业板市场的优胜劣汰效率，未必是件坏事，在创业板市场实施注册制的背后，未来可能会给创业板带来更多优质或稀缺的上市资源，丰富投资者的投资选择。但是，不可否认的是，注册制度全面铺开的背后，难免会存在市场供给增多，变相扩容等问题，在资本市场助力实体经济的同时，又如何盘活创业板市场的投资活力，并引导新增资金的进入，将会直接影响到创业板市场的融资效果以及投资活力。

  乐视网遭到终止上市的处理，基本上属于市场预期之内的事情。但是，作为曾经的创业板一哥，乐视网的退市难免让投资者感到了遗憾。或许，在未来的退市整理期内，会是乐视网投资者抛售减少损失的机会。对上市公司来说，如果未来不具备重新上市的条件，那么未来企业翻身的希望也就非常渺茫了，即使是进入三板市场，或经历漫长的等待，也未必换来可观的结果。

  在乐视网与金亚科技终止上市的背后，实际上也为创业板上市公司敲响了警钟。对任何上市公司来说，即使当下处于发展辉煌期，但也需要时刻记住乐视网与金亚科技的经验教训。随着未来创业板注册制度的加快到来，未来创业板市场难免会加速上演一轮大洗牌的过程，资金也会加快向头部优质的创业板企业靠拢，对不少创业板上市公司来说，仍需警惕遭遇边缘化的风险。

取消额度限制，大摩建议超配A股，今年A股会有超预期表现吗？

取消额度限制，大摩建议超配A股，今年A股会有超预期表现吗？

郭施亮

  近年来，随着A股市场开放力度的持续加大，外资资金在A股市场的持股市值与话语权正在不断提升。根据最新的消息，央行取消了境外机构投资者额度的限制，这是实现QFII制度以及RQFII制度以来最具影响力的措施之一，此举意味着我国金融市场正处于加速开放的阶段，即使疫情影响着一季度经济数据的表现，但仍然不影响我国金融市场开放步伐，从一定程度上体现出我国经济发展的底气。

  值得一提的是，即使取消了额度限制，但并非意味着大量外资资本会加速进入A股市场。最直接的表现，则是在于QFII与RQFII的额度尚未用完，但如今打开了上限天花板，实际上为未来外资资本的进入扫除了障碍，并从一定程度上打开了后续外资资金进入国内金融市场的空间。

  不过，金融市场加速开放，本身还是一把双刃剑。在具体操作中，虽然额度限制得以取消，但同时也会大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出的手续，对外资资金来说，未来进出市场也会更加便捷，但遇到非理性波动行情的时候，资本净流出压力仍然不可小觑，这个时候更考验国内金融市场的风险抵御能力。

  此外，有着“大摩”俗称的摩根士丹利，近期表示建议超配A股。究其原因，主要体现在中国经济复苏态势明确、主权偿债能力更强，且对今年国内金融市场的盈利同比下滑速度的态度稍显乐观，预测远好于新兴市场13%的预计下滑幅度。

  事实上，大摩看好并建议超配A股市场，已经不是近期的事情。早在今年年初，大摩已经发表了看好A股市场的观点。在年初的时候，大摩认为2020年中国市场上升空间相对打开，到了今年4月份，则继续表示加码超配中国，原因在于短期刺激措施无碍长期改革。从某种程度上分析，大摩对A股市场的态度还是相对乐观。

  今年一季度，全球金融市场上演了一轮过山车式的走势。但是，经历了一季度全球股市大起大落的走势后，就目前看来，美股市场的回升力度较强，基本上收复了不少的失地，纳斯达克指数更是回升至接近9000点的位置。与之相比，国内股票市场的回升力度相对缓慢，但市场指数正处于历史估值底部区域，2800点附近区域被市场认为是政策底部位置。

  美股市场的快速回升，与经济基本面修复的关联不是很大，但与流动性宽松因素有着密不可分的联系性。与美联储无限量化宽松的措施相比，国内央行的刺激力度却稍显谨慎，这从一定程度上体现出国内货币政策的相对独立性，现阶段内防风险的意识仍然大于强刺激的需求。

  不过，无论从调整时间周期，还是从市场指数所处的位置分析，A股市场已逐渐具备走出熊市末端的趋势。其中，中小创业板市场的上行趋势更为明显，与之相比，沪市指数仍未从根本上摆脱熊市调整的约束，权重股在这一轮行情中并未发挥出积极表现的作用。

  本来，A股市场在今年2、3月份的时候，已经表现出一定的流动性宽松迹象，日均过万亿的市场成交以及破万亿的两融余额，基本上反映出A股市场已经得到了全面激活，若没有遇到疫情的冲击以及全球金融市场剧烈波动的压力，A股市场已经具备了走牛的条件。但是，遗憾的是，市场持续做多的热情并未得到延续，在股票市场活跃度骤然下降的影响下，市场流动性优势由强转弱，股票市场重返弱势震荡的格局之中。

  好不容易把市场流动性激活，当市场热情阶段性熄火之后，需要重新点燃市场的投资活跃度，恐怕显得并不轻松。但是，从全球资产配置角度分析，A股市场还是具有一定的配置优势，在政策底与估值底附近区域，增持A股赚钱机会大于亏钱的机会，中长期可能存在超预期的表现，但作为长期以资金主导的A股市场，逐渐修复流动性优势状态，并重新修复市场的投资信心，则可能需要付出一定的时间成本。

创业板注册制开启，注册制时代下A股会迎来大扩容还是大牛市？

创业板注册制开启，注册制时代下A股会迎来大扩容还是大牛市？

郭施亮

  注册制，成为了近年来A股市场关注度最高的话题之一。从科创板试点注册制，到如今创业板试点注册制方案的通过，意味着注册制模式已经开始逐渐延伸，试点注册制的市场板块越来越多了。或许，在不久的将来，A股市场有望逐渐步入全面注册制的时代，这也是国内资本市场加快从核准制向注册制过渡的真实体现。

  上交所设立科创板，并试点注册制度，至今已经成功运行多时。从整体上分析，科创板试点注册制度，还是具有一定的创新性，市场的承受能力还是相对较强，从正式启动以来，并未对整个A股的市场指数构成明显的波动影响。不过，当前仍属于科创板试点注册制的初期阶段，随着未来科创板上市的企业数量越来越多，未来对A股市场的影响才可能会逐渐展现。

  但是，需要注意的是，引入科创板之后，给市场最直接的影响，一个是股票新增数量明显增多，另一个则是引来了不少的增量资金。在科创板正式开板前后，大量的合格投资者先后开立科创板的交易权限，且从开板以来科创板上市公司的价格表现分析，确实也为不少投资者带来了可观的投资收益率。在强烈的赚钱效应影响下，也吸引了不少新增资金的流入，逐利性仍然是资本最真实的本性。

  纵观这一次创业板试点注册制的改革，与科创板的改革规则相比，还是存在一些相似之处。例如，科创板在上市后的前五天时间内，不设置涨跌幅限制，而在此之后，则是把涨跌幅限制设置为20%。从这一次创业板试点注册制的改革方案中，参考了科创板的这一条交易规则，并积极引用，更好提升市场的投资活力。

  从科创板正式开板以来，很少科创板上市公司会连续触及20%的涨跌幅限制，即使是单日超过10%的涨跌幅度现象，也是比较少见的。最近一段时间内，科创板市场的持续平稳运行，也为创业板试点注册制度，提供了不少的有益参考。

  作为市场化程度很高的制度，注册制度的改革既给市场充满了期待，但同时也可能充满了担心。

  谈及期待之处，则是体现出高度市场化的发展趋势，这对信息披露的要求更高、股市优胜劣汰的效率更加明显。从创业板试点注册制的方案来看，一方面强调了以信息披露为中心，强化了信息披露的核心地位；另一方面则是丰富完善了退市的指标、精简优化了发行条件，不断突出市场化改革的运行特征。

  假如通过完善的注册制改革可以从本质上提升整个市场的优胜劣汰效率，那么在高效市场化改革的背景下，股票市场还是有希望走出美股市场那样的长期牛市。与此同时，通过注册制改革，让不同种类、不同性质，且符合发行条件的企业进入市场，让投资者分享到企业高速成长的过程与投资成果。

  但是，谈及担心之处，则是担心注册制时代下可能会引起又一轮的市场大扩容。实际上，纵观A股市场的上市公司数量变化情况，上市公司从1000家发展至2000家所耗用的时间远远多于上市公司从2000家发展到3000家的耗用时间，近年来市场从3000家上市公司发展至近4000家的上市公司，估计用时更短。对市场来说，若股市的优胜劣汰效率不能够得到有效地发挥，那么注册制可能会成为股市扩容的契机，但对“多进少退”的市场来说，显然不利于提升市场的投资活力，在存量博弈的环境下，分配到每一家上市公司的存量资金也就越来越少了，最终导致绝大多数的上市公司沦为了“僵尸股”企业。

  事实上，假如创业板试点注册制可以引进更多的增量资金，那么还是会从一定程度上抵消市场扩容所带来的压力。正如科创板开板后的表现一样，在强烈的赚钱效应影响下，实际上形成了投资者与上市公司互利共赢的局面，甚至引来了大量的新增流动性，由此降低对其余市场资金分流的影响。

  同样道理，对创业板市场来说，在试点注册制之际，可以保持适度的赚钱效应，那么对本不缺乏资金的市场来说，可能会带来增量资金的补充，进而降低对股票市场存量资金的分流影响。由此一来，在注册制时代下，即使引起市场阶段性的扩容压力，但在赚钱效应的刺激下，市场却弱化了扩容下的负面影响。

  不过，在注册制时代开启之后，注册制对股票市场的影响更注重长期性，尤其是上市公司陆续步入限售股解禁期后，如何有效对冲市场的抛售压力，进而达到稳定市场的作用，则尤为重要。对保持高效流动性优势的市场来说，可以从一定程度上增强市场的抗跌与抗风险能力，这从今年2、3月份的A股表现中已经得到了充分展现，但如何保障市场持续高效的流动性优势，则非常具有挑战性。