2020，黑天鹅与大变革

2020年，我们邂逅了不止一个黑天鹅。新冠疫情是第一个，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。

压力是最好的变革催化剂，所以人们才说不要浪费一次危机的机遇。黑天鹅的环境下，一些深层次的变革随之启动，为未来十年的发展埋下了引线。这些种子刚埋下时还只是一些新提法，不能改变什么，但未来十年的改变，大半由它们实现。

刺激消费

2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。

2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。

是的，虽然对疫情的担忧不复存在，消费者的热情还是没能起来。

我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。

一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。

这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。

这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较去年同期仍有不小差距。

与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。

双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。

国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。

要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。

为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。

房住不炒

疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没能放松。

房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。

2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。

房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。

于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称；

“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。”

何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。”

一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。

从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一场致富风口。

这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。

孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。

银行让利1.5万亿

这一年，银行从业者大概会颇感失望。

疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却终于体会到旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。

不久，银行向实体让利1.5万亿的政策就出台了，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。

金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，为金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。

金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。

金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。

不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。

早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。

未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。

人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？

2021，你好啊

风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。

写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道，

“当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。”

用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。

时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

双循环下，金融科技当为“开路先锋”

过去的已经过去，重要的是把握未来。

“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”是十四五期间经济发展的重要指导方略，在此背景下，金融业面临怎样的机遇和空间呢？近日，央行陈雨露副行长撰文《“双循环”新发展格局与金融改革开放》，对这个问题做了解答，特别指出：

“金融体系能否完成支持第四次工业革命的历史使命，金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题，也是我国能否从金融大国稳步迈向金融强国的关键。特别是需要加强问题导向，通过集成创新，综合支持头部创新型企业，完善科技战略博弈过程中的融资支持和综合金融服务体系。”

以此作为推理的起点，本文尝试探讨双循环背景下金融科技的潜力和前景。

金融业的核心任务

畅通国内大循环，需供给和需求两个层面共同推进：

供给侧注重科技驱动、结构升级，提高经济发展的质量。通俗点说，就是持续提高“中国造”的核心竞争力，既要在制造过程中实现“卡脖子”技术的国产替代，也要在终端消费里的中高端消费品领域提升国产商品的竞争力。

需求侧注重扩大中等收入群体规模，买得起才是硬道理。这背后又是一篇大文章，涉及到收入分配结构调整、提高社会保障覆盖范围和力度等，重在抬升中低收入群体的收入水平，区域层面的中西部崛起和城乡层面的乡村振兴会成为发力重点。

在这种环境要求下，如陈雨露副行长所说，“金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题”。

就供给侧来讲，金融业需解决两大问题。一是对新兴产业和企业创新等“高风险”对象的有效支持，相比信贷资金，股权资金风险偏好更高，必须要建立完善多层次股权投融资体系；二是继续夯实中国制造的产业链优势，重点要在供应链金融领域继续突破，实现对供应链远端小微企业的有效支持。

就需求侧来讲，金融业同样面临两大任务。一是助力居民财富增值，重点在提高居民财产性收入，最理想状态是维持股市的长牛慢牛，让广大民众分享经济增长的果实。二是为消费升级提供贷款支持。现阶段控制居民杠杆率依旧是主旋律，但就特定消费场景发掘贷款需求，依旧是消费金融行业产品创新的方向所在。

就金融业而言，要实现上述任务目标，大部分依赖金融体系深化改革，如资本市场改革、提高直接融资比重、投贷联动创新、激励机制优化等等；但在风险识别、效率提升等特定领域，则离不开金融科技的助力。

金融科技，当为“开路先锋”

金融与科技的关系早已辨明，科技是工具，金融是目的。所谓“工欲善其事，必先利其器”，金融业有了新任务，自然对金融科技提出新要求。

金融科技并非万能灵药，有其特定的作用边界。就过去几年来看，借助大数据风控、人工智能等技术，金融科技犹如开路先锋，不断拓宽零售端普惠金融的边界，成效凸显，未来几年，“开路先锋”的角色依旧是金融科技发光发热的重点。

既然是“开路先锋”，重在开路，发展不成熟的领域才有机会。消费贷款市场，行业层面仍有空间，但市场已经趋于成熟，金融科技的重心，应放在B端。

当前，随着个人征信趋于完善与成熟，个人信用状况趋于透明，金融科技“开路先锋”的使命已经达成，获客渠道（流量/场景）、资金方重新占据主导地位，相应地，金融科技的话语权下降。再加上金融机构和场景巨头“自营”金融科技力量的崛起，纯粹的金融科技公司日趋边缘化。

从数据上看，过去几年，在金融科技助力下，支付和消费贷款的边界不断拓宽，网络支付用户数超过8亿，央行有信贷记录自然人也已超过5.5亿，零售端普惠金融的纵深已大为改观。

相比之下，B端产业领域的数字化转型还在路上，小微企业征信仍然大片留白，正需要金融科技企业披荆斩棘、为行业趟开一条路。

科技是第一生产力，但缺乏数据支持的金融科技不是生产力。金融科技要做B端小微金融的开路先锋，先要积累和掌握充足的产业数据，必须以产业链运营数字化和小微企业经营数字化为前提，孤军深入犹如空中造楼，必然以失败告终。

于是，拥抱产业互联网，便成为题中之义。

抢占先机，拥抱产业互联网

产业互联网，以5G、物联网、区块链等技术的广泛渗透为前提。其中，5G网络依赖运营商层面的基础设施建设，属于新基建范畴，正在大力推动中；物联网、区块链技术则依赖核心企业的推动，核心企业多为传统企业，对第三方科技赋能存在刚性需求，为金融科技企业拥抱产业互联网提供了机会。

近年来，一些金融科技企业转型B端，先做产业科技，深度参与产业链数字化转型，后回归金融科技，谋求拓宽B端金融边界，正变得越来越普遍。

供应链金融，正成为双方的结合点和试验田。

早期的供应链金融业务，受限于供应链自身的信息化程度，金融机构无法准确、充分地获取产业链中的物流、信息流等数据，不得不占用核心企业授信额度为产业链相关方授信，只能泽被产业链近端供应商，对产业链远端的中小微企业无能为力。

近年来，一些金融机构与核心企业合作，借助物联网技术激活“物”的活力，全面增厚传统供应链的“物流、商流、信息流”等数据价值，让供应链本身可衡量、可分析、可反馈，为供应链金融创新打开空间。

比如在核心企业支持下，金融机构可运用物联网和区块链等金融科技打造“控货”核心能力，有效缓解传统动产质押业务中面临的诸如重复融资、押品无法有效监控以及单据造假等风险，从而实现基于供应链上下游真实贸易行为中产生的多种库存商品为质押，为中小企业提供融资支持。在特定场景中，没有核心企业的介入，金融机构也可借助物联网技术拓宽企业融资边界。

总之，数据积累是科技赋能的基础，数字化是数据积累的前提。路径千千万，抓住数据积累这个源头，就抓住了核心。

循序渐进，生态逻辑

“望山跑死马”，前景目标，往往看上去近，走起来远。双循环的大逻辑，是一幅徐徐展开、环环相扣的画卷，并非可以快马加鞭、一哄而上的风口，参与这个大逻辑，必须要有耐心，耐心等待生态的完善与成熟。

美国社会学家丹尼尔·贝尔曾总结技术变革要经历的三个阶段：转型技术、扩展技术和专业技术。所谓转型技术，是指具有开创性影响的新技术；而扩展技术是指能扩展转型技术应用范围的技术创新；专业技术，则是指现有技术针对某一特定任务的专业化应用。

举例来说，电脑的发明属于具有开创性影响的转型技术，互联网的出现则属于扩展技术，基于互联网的各种网站、APP则可视作专业技术。电脑对人类社会的影响，是建立在互联网的发展、网站的布局和APP的完善之上的，这幅画卷的展开，用了几十年。

同样，无论是双循环的构建，还是5G、物联网、区块链、数字货币，这些都是必然会改变未来世界的东西，但所需的时间很可能会超过我们的预期。相应地，传统的技术、传统的模式、传统的业务，其在未来的生命力，也会远超我们的预期。

面向未来，需要以现在为支点。对金融科技而言，先要在当前的业务中找到盈利支点，然后才能去谈论未来。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

互联网贷款赛道，还有职业前途吗？

行业波动终究要传导至从业者身上。

在职业发展过程中，一个好的职业赛道，是兑现一切美好职业预期的前提。网络小贷新规征求意见稿出台后，不仅仅是网络小贷公司在考虑转型问题，不少从业者（包括银行和消金公司互联网贷款岗位从业者）也开始考虑职业赛道的安全性、可持续性问题。

我是乐观的，下面谈谈我的一些想法。

长长的坡，厚厚的雪

好的职业赛道，与价值投资者眼里的好行业具有相似性，巴菲特曾用两个关键词概括：长长的坡、厚厚的雪。

投资就像滚，坡足够长，时间足够久，才能越滚越大，收获丰硕的果实。职业发展也是如此，专注一个领域，一个具有长期生命力的领域，职业前景才有着落。

消费贷款是基础性的金融需求，坡足够长，但互联网贷款会不会昙花一现呢？

这要看对互联网贷款的界定。如果把助贷、联合贷款看作互联网贷款的全部，未来一段时间，这两类业务的确是受到压制的，长期前景有待进一步确定；但如果是金融科技驱动的消费贷款这个口径，互联网贷款才刚刚起步。

当前对联合贷款的限制，只是在限制互联网贷款的集中度，确保联合贷款发起机构的杠杠率处于合理水平，并非在限制互联网贷款本身。事实上，从结构优化的视角看，互联网贷款占比仍有较大的提升空间。

截止2020年9月末，我国居民部门杠杆率为61.4%，已经超过了G20国家的平均水平。站在防范金融风险的角度，多年来居民部门快速加杠杆，的确到了该缓一缓的时候，需要停下来夯实基础、挤掉泡沫。所以，未来两年的行业机会，在结构优化，不在总量增长。

结构优化的方向有两块：一是随着租赁住房对产权住房的替代（房价上涨到一定程度，依托租赁满足新增住房需求是必然趋势），客观上拉低居民负债中的房贷占比，为消费类个人贷款腾出空间；二是充分发挥金融科技的降本增效功能，继续推动消费贷款的线上化、科技化转型，提高产品竞争力，更精准地为个人消费需求提供资金支持。

因此，科技驱动的互联网贷款，依旧是金融机构零售转型的重中之重，于个人而言，互联网贷款的职业赛道足够宽、足够长。

大气候与小环境

关注大气候，更要看小环境。就像参加赛马比赛，赛道很宽很平整，但真正重要的从来都是骑上一匹好马。

在不同的发展阶段，好马的标准是不同的：

在行业早期，创新驱动，P2P平台、网络小贷公司等监管约束较少的机构走在前面，里面有不少好马，及时上马的从业者都收获了不同的职业成长；

在行业中后期，一定的资源（牌照、资金、场景等）成为创新发展的前提，大平台后发先至，耐久力强，从业者及时换马才能走得更远。

从牌照的角度看，银行、消费金融公司的含金量高，抗风险能力强；网络小贷公司需“全体辞职再上岗”，但再上岗的门槛很高，多数网络小贷公司将因无法获得跨省经营资质而价值萎缩，头部机构依旧安全。

从资金的角度看，银行的资金优势无人能敌，但站在职业发展的视角，日子太安逸并非好事。此外，从金融供给侧优化的视角看，地方性小银行加速整合并购是不可避免的趋势（详见《80%的小银行，终将死于开放》），并购带来职位合并，对从业者也会构成很大的压力。

从场景的角度看，虽然互联网平台愈来愈受反垄断、数据保护等政策影响，但场景集中是市场规律的反映，这个趋势很难逆转。站在金融与场景融合的视角看，背靠大的场景平台做金融，未来依旧前景可期。

总之，大气候虽然可期，但小环境却个个不同，从业者需结合自身所在机构特点、岗位特点进行综合考量。

突破瓶颈，走出“能力陷阱”

骑上一匹好马只是开始，骑手还需要不断地精进骑术，突破瓶颈。

职场中常见的瓶颈有两大类，一类是在现有岗位上怠于学习，成长速度追不上岗位发展要求；一类涉及到岗位变化，现有能力结构与新岗位不匹配。

很多人熟悉“1万小时定律”，这个定律强调熟能生巧，却忽略了成长不能靠简单重复。不少老司机开车十几年，车技依旧不能与职业车手相提并论；业余爱好者无论多么喜欢下棋，距离职业棋手也总有一大截差距。

熟悉只是第一步，成长需要针对性的刻意练习，意味着不能满足于成例旧俗，要敢于突破创新、主动优化求变，在持续探索中创造更大的岗位价值，也同步实现个人的职业成长。

只要勤奋努力，基于同一岗位的职业成长还相对容易，更难的是职位变迁带来的挑战。

管理学中有个“彼得原理”，是讲在层级组织下，员工总是趋向于被晋升到其不称职的地位。企业根据绩效贡献安排升职，但员工在一个岗位上表现突出，并不能保证在更高的岗位上也有好的表现，因为不同层级对能力结构的要求截然不同。如德鲁克所说，

“我们时常会这样对自己说：‘我肯定是做对了，要不我就得不到这份新工作。因此，我最好再多干点使我获得晋升的那些事。’这样想很自然，但大多数人并未意识到，一项不同的新工作要求不同的新行为。导致任命失败的一个最重要的原因在于没有彻底地考虑清楚，也没有帮助他人彻底地考虑清楚新工作的要求。”

举例来说，低层级职位强调执行力，中高层级高位更注重协调能力、战略意识。执行力来源于超强的业务能力，强调在日常业务中自我精进；协调能力要求对外沟通、搭建桥梁，需要从自我精进中适当抽离；而战略意识则需要大块时间思考，若沉溺于日常事务，很难看清楚远方。

正因为不同岗位对能力要求不同，现有岗位不可能自动培养出适合更高岗位的能力，这就需要有意识地做出改变，超出现有岗位看待现有岗位的工作、超出现有岗位遥望更高岗位的工作，努力达到更高的要求，才能突破瓶颈。

某种意义上，行业发展虽有停滞之时，个人成长却是没有尽头的修行。

拥抱周期，但不在冬天冬眠

当前，行业发展处于低谷，不少从业者难免灰心，其实，拥抱周期，本就是金融从业者应有的心理准备。

宋代词人蒋捷有《听雨》一词传世：

“少年听雨歌楼上，红烛昏罗帐。壮年听雨客舟中，江阔云低，断雁叫西风。

而今听雨僧庐下，鬓已星星也。悲欢离合总无情，一任阶前点滴到天明。”

这首词写出了人生不同阶段的心境，同样的阴雨天，于少年增添浪漫，于老年徒增愁绪。当前不少从业者的心态，颇有“听雨僧庐下”之感，索然寡淡，很难找回几年前的兴奋与激情，所谓“酒徒萧索，不似少年时”。

人生无再少，行业却是四季轮转的。对行业而言，冬天终会过去，春天必会到来。所以，在金融业这种周期性行业中，很多时候需要我们安心地接受这种索然与平淡。

当然，平淡不等于停滞。平淡是一种静水流深，外在波澜不惊，内里进步不止。行业大环境趋于平淡的日子，正是反思、沉淀、成长的时候，也是发现问题、解决问题、夯实基础的最佳时机，企业如此，个人也一样。

所以，拥抱周期，但别在冬天冬眠，因为职业发展的日子，每一天都算数。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

银行转型，开放者赢

面对金融科技类公司面临的强监管，不少银行从业者表现出早知如此的“后见之明”：对金融缺乏敬畏，迟早要出问题，这不，时候到了。

过去几年，金融产品一度变成互联网平台流量变现的工具，在有金融信仰的人看来，这是不可接受的：不尊重金融，也不敬畏风险，真是无知者无畏。互联网公司的一些做法的确不妥，但路径策略有问题，不代表目标方向是错的。

金融数字化、场景化是大势所趋，与场景的融合、与金融科技公司的合作只会越来越紧密，这是未来行业演化的大逻辑。因此，保持开放心态，积极拥抱场景、拥抱科技公司，依旧是银行业转型的主旋律。

共同进化

线上与线下最大的不同，是连接触点和频次的增多。用户去网点办业务，一周一次就算频繁了，一般还只办一项业务；登录手机银行APP，一天十几次都不嫌多，支付、查询、转账、留言，触点要多得多。

频次和触点的成倍增加，关联度大大提高，会带来复杂度的指数级上升，从而对原有的管理模式、业务流程提出挑战。举例来说，人和芥菜的基因数量差不多，都受2.5万个基因控制，但人的复杂度远远高于芥菜，因为重要的不是基因数量，而是基因之间的彼此关联。

从这个角度看，线下时代，银行的业务侧经营面对的是芥菜，简单、可预测，适用于线性思维、控制逻辑；线上时代，从芥菜变成了人，复杂度急剧提升，经营逻辑、策略都必须做出改变。

在新的形势下，银行和用户间的联系愈发紧密，要求双方互为对方的背景与环境，以实现共同进化：银行业务流程影响用户行为，用户行为又会产生即时反馈，帮助银行优化业务流程，双方开启一段无止境的共同进化之路。

所以，互联网时代的用户，不仅仅是产品使用者，也是产品缔造者。在过去，银行模仿同业即可追赶潮流，使得产品同质化成为行业一大“特色”；现在和未来，银行需要向用户学习，与用户共同进化，不同银行之间有望产生真正的差异。

从共同进化的视角看，如果银行不注重从用户行为中吸收反馈信号，那么既便坐拥千万线上用户，依旧不能算进入了互联网时代。同样，如果银行尚未感受到经营环境的复杂性，以及经营逻辑、运营策略转变的紧迫性，那也表明该银行尚未真正踏入互联网时代。

网络效应

互联网的威力，一部分在于网络效应。网络效应，体现的是非线性的威力。

电话市场就是典型的网络经济，增加10%的用户可能带来30%的网络价值，因为用户之间的对话是呈指数增长的。举例来说，如果全世界只有一部电话机，那么其价值为0，因为不知道应该打给谁；此时再增加一部电话，这两部电话的价值就能实现从0到1的跃升。

网络效应，是很多互联网公司的壁垒，如社交平台的用户联系人网络，电商平台的用户-商户双边网络，支付公司的用户交易网络等等。网络效应的存在，使得用户数量的增长会带来网络价值的指数级增长，所以，早期补贴拓客、追求用户规模就成了互联网公司惯用必杀技。

但在消费贷款、理财资管领域，用户之间、用户与平台之间都不存在典型的网络效应，所以一味补贴拓客、追求用户规模并不可行（详见《消费金融领域，得用户者不能得天下》）。那么，是否意味着消费金融领域就没有网络效应呢？

并非如此。虽然用户之间不存在典型的网络，但在产业链层面，是存在网络效应的。流量（场景）平台、资金方、数据服务方等等，随着平台式合作的机构增多，借由同类型机构间的竞争，能显著提升资源配置效率，在获客成本、资金成本、风控成本等方面产生非线性的降本提效作用。

这两年，一些互联网平台借助联合贷款、助贷等模式，整合产业链资源，快速崛起为头部公司。这种非线性增长，靠的便是网络效应。

开放者赢

网络效应背后，对应的是开放心态。

对于华为的开放策略，任正非曾做如下判断：

“没有开放合作，我们担负不起为人类信息社会服务的责任，所以，我们要像3GPP一样开放，像苹果、谷歌一样链接数十万合作伙伴，持续建设和谐的商业生态环境。以自己为中心迟早是要灭亡的。”

进入21世纪，以比尔盖茨为代表的科技圈名人多次断言银行业的衰落。这些大佬判断的依据，并非仅仅忧虑银行跟不上科技的浪潮，更多是担心银行业无法实现从工业时代流水线逻辑到互联网时代网络思维的转变。

银行从工业大生产时代一路走来，流水线思维深入骨髓。流水线强调的是精准、可控，追求的是低成本、标准化，银行业内部盛行的流程再造、信贷工厂就是流水线思维的具象化体现，对应的是自上而下的层层审批、管控。

互联网环境下，复杂度指数级提升，越来越多的事情变得无从控制。如用户喜欢什么样的界面，需要什么样的场景，青睐怎样的互动等等，总行的某一个人或一个团队又怎能知道呢？

当千面一律不再适用，自上而下的控制自然不再奏效。当银行、场景、用户构成一个生态，每一个参与者都是创造者，此时，控制必须让位于灵活性，依赖自下而上的创新驱动，需要激励而非约束，需要授权而非收权。

同时，生态系统的强健以个体的优胜劣汰为前提。当银行APP化身一个大生态，就必须引入尽可能多的商业伙伴参与其中，借由个体间的竞争确保生态本身不断进化，这也要求你必须开放，因为封闭不具备优胜劣汰的土壤，不可能产生健康的生态。

从这个角度看开放，开放的本质应是战略性舍弃：聚焦自己的核心竞争力，把更多环节留给生态伙伴。如果仍是强调事事控制，便只是假开放，并非真开放。

机制变革

环境变了，机制流程也要变，否则流程本身就会变成组织发展的障碍，如德鲁克所说：

“机制或许能够继续发挥作用，但是，当初设计它们时的假设却早已经过时，不复存在了。于是，理性成为胡言，恩惠变成磨难。”

在定位理论创始人艾·里斯和杰克·特劳特看来，科学管理时代，价值的创造主要在于多快好省地制造产品，因此竞争的重心在工厂，工厂同时也是经济链中的权力中心；但随着价值的创造体现为更好地满足顾客的需求，竞争重心便由工厂转移到市场，离顾客更近的渠道商就成了经济链中的权力掌握者。

从组织结构上看，随着权力从制造到市场的转移，组织内部开始强调让听得到炮火的人来决策。此时，要求建设一个强大的中台来赋能一线，如任正非所说，

“公司管控目标要逐步从集权式转向让听得见炮声的人来呼唤炮火，让前方组织有责、有权；后方组织赋能及监管。这种组织模式，必须建立在一个有效的管理平台上，包括流程、数据、信息、权力等。”

在自上而下的控制体系中，一线为了解决特定问题，通常需要花费过半精力向上争取资源，此时一线的灵活性、快速响应自然不能奢望。因此，为适应新情况，必须要求向下授权——有中台支撑的授权，这对银行的层级制度、组织灵活性、激励机制、一线人才素质等均提出了新的要求。

他山之石，可以攻玉，一定程度上，线下零售业的转型可资借鉴。

过去几年，不少头部零售商以股权分红为纽带试行事业合伙人制度，实现利益共享和利益捆绑，并在此基础上实现权力下放，以激活线下门店的创造性和灵活性，取得了很好的效果。对银行来讲，虽很难在股权层面试行合伙人计划，但探索更为合理、弹性的激励制度已势在必行。

当前，不少银行基层业绩靠KPI压力传导，注重的是产品销售而非用户服务，各种销售乱象难以禁绝。同时，以销售为导向，难以避免零和博弈的视角，导致短期主义盛行，不愿意做长期有益但当期不见成效的事情，结果必然是越来越难，基层生态越来越差。

银行业的优势依旧在线下，若线下受阻，又何谈成功转型？

从解决具体问题开始

为表示对互联网转型的重视，不少银行在个人金融部外增设网络金融部，从组织架构上看更重视互联网转型，但从内部资源配置视角看，增设一个新部门，在实践中又带来新旧部门的协调难题。

所以，增设部门，只能是开始，也是过渡，最终的目标应该是走向融合。但融合之路该怎么走呢？可能需要走一步看一步。

机构转型，千头万绪，意图制定详尽的转型蓝图并不现实，倒不如从直面问题、解决问题开始。问题解决了，转型也就前进了。相反，若眼里只有宏大的互联网思维和组织变革，不直面具体的问题，也只是纸上谈兵罢了。

所以，银行转型应该树立开放意识、转型意识，但也没必要言必称开放、言必讲转型，还是要聚焦具体问题。2014年，互联网风头一时无两，面对内部的互联网焦虑，任正非是这么说的：

“别光羡慕别人的风光，别那么互联网冲动。有互联网冲动的员工，应该踏踏实实地用互联网的方式，优化内部供应交易的电子化，提高效率，及时、准确地运行。”

战略远望与脚踏实地，二者缺一不可。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

滤镜下的金融科技“强监管”

近期，新金融领域监管政策频出，获得了广泛曝光与关注。不可避免地，为了凸显故事性，也出现了很多过度解读。但热闹归热闹，真相归真相，探寻真相，才能理性看待未来，在不确定性中发现确定性。

滤镜下的强监管

2016年之后，金融监管开始全面趋严。无论是传统金融领域的大资管，还是新金融领域的支付、理财、消费贷款，都相继迎来了强有力的监管约束。但从实施效果看，一个是一步到位，开始时就出台了非常严厉的监管新规（资管新规），后基于实际情况逐步放宽达标年限；一个是边走边看，在整治过程中逐步趋严，且分领域（P2P、第三方支付、高息现金贷、网络小贷等）各个击破。

传统金融领域的一步到位，更多地因为熟悉，知道问题所在，一击命中；而新金融领域的边走边看，更多是因为需要一个深入了解的过程，越了解发现问题越多，监管政策也就愈发严厉。

本来是合乎逻辑的过程，但一个先紧后松、战线很短，一个逐步收紧，对市场反复刺激，便产生了不同的心理效果。

心理学中有个“峰终定律”，是指人们在评价一件事或一个人时，通常仅以体验的峰值和结尾部分的体验作为判断依据。比如两组受试者，第1组把手指放入10度冷水中10秒钟，第2组先放入10度冷水中10秒钟，再放入15度冷水中5秒钟。询问两组受试者体验，本来第2组“受折磨”时间更长，但第2组反馈的体验更好，因为有一个相对美好的结尾。

峰终定律是一种典型的心理偏差。回顾过去几年的互联网金融监管，在过程中逐步收紧，结尾部分达到强度峰值，便会过度强化市场对强监管的心理预期，为监管本身戴上一种滤镜效应。一旦产生这种心理偏差，市场对各类监管政策的解读就不再客观，既误判了政策，更误判了行业前景。

以近期的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》为例，本来是强化属地经营、合理限制杠杆等监管精神的一贯体现，一旦戴上滤镜，就产生了种种过度悲观的解读。

网络小贷还有空间吗？

对于网络小贷新规，最普遍的一个解读是：行业巨头遭遇重大冲击，整个行业没了明天。

其实，无论是跨省经营的高门槛，还是联合贷款的出资比例要求，对于巨头而言只是补充资本金的压力，并无生存之忧。相反是大量中小型网络小贷机构，失去跨省经营的优势，没了规模效应，不得不退出行业。

最终结果就是网络小贷行业将迎来一次供给侧改革，中小机构式微，头部机构“剩者为王”。至于市场普遍担忧的规模大缩水，也只是“联合贷款”的缩水，并非网络小贷的缩水。

具体来说，牵头方出资比例提升至30%后，网络小贷公司撬动的贷款规模下降，导致作为出资方的银行贷款余额萎缩，而由于自有出资比例大幅提高，网络小贷公司自身的表内余额反而会显著上升。所以，从结果上看，网络小贷行业的表内贷款余额很可能不降反增，而非规模大缩水。

还有就是网络小贷牌照的吸引力问题，很多人担心网络小贷牌照会成为鸡肋。从牌照的稀缺性看，全国性小贷牌照准入门槛的大幅提高，只会提高牌照的含金量和相对价值，当然前提是能拿得到。

此外，对于小贷牌照与消费金融牌照的此消彼长问题，也只是阶段性现象，不必过度解读。金融服务实体经济，强调的是整个放贷金融生态的可持续发展，离不开各类放贷机构的优势互补。相比消费金融公司，小贷牌照的业务范围更广，可发力B端金融；相比银行，作为非存款放贷组织，小贷公司的风险承受力更高，更适合做普惠金融和小微金融。

所以，网络小贷行业的空间还在，牌照吸引力也在。现阶段看，只是在消费贷款领域的业务空间暂时受到压制，但在普惠金融、小微金融生态中的地位，并未根本上受损。

银行是受益方？

站在零和博弈的视角，一方利益受损，另一方必然受益。从资金方和场景方的二元对立视角来看，场景方受到限制，作为资金方的银行似乎成了大赢家。但如果从生态发展的视角来看，则是一荣俱荣、一损俱损，谈不上你受损、我受益。

所以，短期内来看，整个产业链都需要面对政策调整带来的压力：场景方的资金撬动能力受到限制，银行的联合贷款余额萎缩。作为一种反馈源，压力还会引发产业链各方做出调整和应对，在中长期内重塑各方话语权格局。

具体来看，新规落地后，大的流量方很难再以联合贷款的名义独占产品“冠名权”，出资银行也不再仅仅是隐藏在产品背后的资金方，有望更高效地实现用户转化。这也决定了，大流量方的话语权不断下降，大中型银行仍将是消费金融的主角（详见《开放银行走入死胡同？》）。但对于大量的中小银行来讲，在消费金融市场中可能会更加边缘化。

联合贷款萎缩后，借款需求要么回到银行自有场景，要么回归助贷渠道，无论哪一个，借款人看中的都是银行产品的市场影响力、用户口碑和贷款利率。而中小银行的贷款产品，恰恰缺乏市场影响力，谈不上用户口碑，利率也不占优。

在之前的市场格局下，大量的小银行可以躲在场景方的背后，依靠联合贷款快速崛起，消费金融营收占比快速提升。一旦失去了场景方这个屏障，真刀真枪地在全国范围内拼产品力时，小银行并不是大银行的对手。最终的结果必然是大中型银行截获了流量，小银行失去了在全国市场博弈的机会。

所以，银行业内部会迎来更大的洗牌。

当然，小银行的定位本来也是区域市场，若能回归初心，立足区域，聚焦特色、做出特色，也未必不是一件好事。

谁是下一个？

在滤镜效应加持下，市场普遍期待谁是下一个“被强监管”的对象。其实，这也是一种误解，当前互联网金融风险整治已接近尾声，强监管并非刚刚开始，而是即将结束了。也就是说，过去几年这种密集出台监管政策的阶段应该已经过去了。

回顾过往不难发现，第三方支付、互联网理财、个人征信、高息现金贷先后被纳入监管，持牌机构的消费贷款只是最后一环。随着互联网消费贷款监管框架的形成，国内这一轮针对新金融的监管体系初步成型了，意味着未来几年内，监管重心将回归到政策落地与执行上来，不会再密集地出台新规了。

实际上，如果把眼光从金融领域抽离，不难发现整个宏观层面的大方向仍然是开放与创新，强调“以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”的发展思路。数字经济的深化发展、双循环格局的逐步形成以及对改革创新的迫切需求等，都对金融机构提出了新的要求，也带来了新的创新发展机遇。这些，离不开金融科技巨头的深度参与。

同时，持续提升中国金融科技的国际竞争力，很大程度上仍要依赖金融科技公司的创新引领，这一点，短期内也不会改变。

所以，对于强监管的影响，不必过度忧虑。监管与创新，从来都是你追我赶、动态平衡。既然是动态平衡，就不会静止在一点，随着当前对新金融的监管达到初步平衡，新一轮创新驱动的不平衡就已经开始了。

近日，央行发布《中国金融稳定报告2020》，再次强调要打造包容审慎的创新监管机制，“划定刚性底线”、“设置柔性边界”、“预留创新空间”三原则并重。通俗理解，只要不挑战风险底线，对创新依旧是鼓励的。

对金融科技公司和金融机构而言，仍然可以也应该着眼于创新发展，把握有想象力的未来，而不必纠结已逝去的“美好”。

未来的机会是层出不穷的

滤镜效应下，市场尤其担心金融科技巨头的发展空间。其实，不要把巨头想象地太脆弱，政策重在拉平不同牌照间的监管套利问题，核心是一视同仁、公平对待各类主体。

面对更强的监管约束，无论如何，巨头应对起来都更从容。这两年的集中整治，以提高准入门槛为核心特征，很多中小机构因无法达到准入要求被迫退出，失去了持续经营的能力，这才是最大的风险。相比之下，巨头遭受的只是业务波动，没有也不会伤筋动骨。

金融发展呈周期波动，撑过波谷，就能受益于下一个波峰。只要能持续经营，业务根基还在，要相信未来的机会是层出不穷的。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

开放银行走入死胡同？

最近半年来，开放银行的概念降温不少：一方面是没了新鲜感，讲来讲去还是那些东西，失去了传播效应；另一方面则是缺乏公认的标杆，没见谁做得特别成功，失去了市场号召力。

从金融与场景融合的内涵看，开放银行是必然趋势，问题是，趋势从来不等于趋势近期会实现。我们常常忘了这一点，以至于在初期兴奋过度、投入过度，短期看不到希望又轻易放弃、另寻他途。

开放银行属于新形势下生产生活大生态重新构建的有机组成部分，而任何“活生态”的建设都是复杂的、曲折的，要在时间的反复检验中逐渐成型。

终局视角下的开放银行

价值投资者非常推崇查理·芒格的一句话，“要朝前想、往后看，反过来想，总是反过来想。”反过来想，即逆向思考，是一种终局思维：知道未来什么样，才能确定现在该做什么。一如芒格所说，我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就不去那儿了。

在投资领域，成熟的投资者非常看重商业模式，这也是终局思维的体现：如果商业模式带有赢者通吃属性，最好只押注第一名；如果商业模式是“剩者为王”，比谁活的久，最好押宝有经验、稳健经营、基础扎实的团队。

那开放银行的终局是什么呢？

一般解读倾向于以科技为主线，通过梳理“物理网点”、“自助设备”、“网络银行”、“开放银行”等发展阶段，强调不同阶段的演化主要由科技驱动。据此展开的逻辑推论，便是谁掌握了科技，谁就掌握了银行业的未来。

科技驱动没有错，但用户需要的始终是金融服务，科技仅与用户体验相关，所以开放银行的终局不是科技，而是科技驱动下的全新金融服务体验：

中长期看，这种体验是无处不在的极简服务，突出的是无界。在物联网、5G、区块链的加持下，这种无界可能突破了我们当前的想象边界，这里不做无谓预测。

三五年内，我们则可以有把握地说，开放银行的路径仍将围绕银行服务与生活场景的深度融合展开，确保用户在主流场景中便捷地享受金融服务。

所以，现阶段讲开放银行，还不能脱离场景金融的实践范畴。无论是在APP内自建生态，还是积极走出去，本质上都属于金融机构与场景方的互动，以便在不同维度上实现金融与场景的融合。

绕不开的场景

最近一两年，开放银行给人的感觉是银行在唱独角戏，片面强调开放了多少接口，连接了多少场景，把API当成了KPI，重数量不重质量，重输出不重运营，结果自然是雷声大、雨点小，银行自说自话强调成绩突出，但用户和市场均缺乏感知。

由于涉及到金融机构与场景方的互动，开放银行不只是银行一方的事，需要场景方的积极互动与深度参与。但场景方参与的积极性并不高。至于原因，很大程度上在于银行不具备支撑生态的能力。

在一个生态网络中，贡献与位置成正比，占据核心位置的人对应着最大的贡献。银行发力开放银行，自然想要占据核心位置，但做不出核心位置对应的贡献：

一方面，银行的API接口对应的产品和服务属于低频业务（高频的支付业务掌握在第三方支付机构手中），而各类生活场景属于高频业务，低频对高频，银行缺乏话语权；

另一方面，很多银行坐拥千万级甚至亿级用户，但用户并不活跃，无法“挟天子以令诸侯”，也不能靠用户规模翻身。

结果就是，场景方主动做金融业务，推动金融与场景的融合，效果很好，诞生了很多巨头；但当银行反过来布局场景，走开放银行之路时，便是雷声大、雨点小，难见成功。

对银行而言，很难改变金融产品的低频属性，只能靠提高用户活跃度来提升生态话语权。

用户促活

提高用户活跃度，要么场景带动，不断积聚高频场景，典型代表是支付宝；要么网络带动，强化用户内部的联系与互动，变点状为网状，靠用户自发形成的社区维系活跃度，典型代表如、抖音等。

这几年大中型银行发力APP建设，多半走的是场景之路，但从场景类型、数量上看，距离金融科技巨头又有很大差距，缺乏差异化亮点，推进起来很吃力。结果是，不少银行花大力气做补贴，除了培养一批羊毛用户外，真正的价值贡献非常有限，导致在战略上无法深入下去，走走停停，前期投入多半变成了沉没成本。

如果从网络社区的角度来看APP破局，着力点不在于布局多少同质化的支付场景，而是要致力于建立并巩固用户网络。

很多银行坐拥亿级注册用户，但用户之间缺乏连接，如一盘散沙，大而不强，用户价值难以发挥出来。某种程度上，很多银行并没有意识到强化用户网络的重要性。

以转账功能为例。转账是天然的网络业务，活跃的转账业务能沉淀出高质量的关系链，但很多银行并不重视，表现为转账功能仍停留在1.0时代，需要用户输入银行卡号、开户支行，用起来很麻烦。好一些的迭代到手机号转账，便捷了一些，但也没有本质差别。

对银行而言，若从用户网络的角度重新审视转账业务，可发掘的创新空间便不应止于手机号转账，更不应止于当前的推广力度。

产品开放

开放银行应坚持两条腿走路，一是平台思维，二是产品思维。在以用户促活、场景建设为抓手自建平台的同时，也要积极推动产品走出去。

事实上，对于绝大多数中小银行而言，自建平台的成功概率太低，开放银行的机会仅存在于产品开放一端。

1、支付赛道。支付是所有交易类场景的必需环节，当前，国内支付与场景的融合是最彻底的。在支付赛道，支付宝、、云闪付三家全面领先，平台地位无可撼动，银行的机会不在于再造一个支付平台，而是聚焦产品思维，以银行卡为载体，提升自家银行卡在第三方平台的露出机会。

从这个角度看，银行真正要发力的不应是支付本身，而是信用卡。至于手机银行APP的扫码付功能，做一个标配功能就好了，不应寄予太多厚望。

2、消费金融赛道。随着联合贷款出资比例要求的出台，消费信贷市场将重新回归资本金导向：有多大资本金，做多大业务。大的流量方很难再以联合贷款的名义独占产品“冠名权”，出资银行也不再仅仅是隐藏在产品背后的资金方，有望更高效地实现用户转化。这也决定了，大流量方的话语权不断下降，大中型银行仍将是消费金融的主角。

在开放策略中，银行仍应坚持产品导向和平台导向两条腿走路，一边突出产品开放，与场景方广泛连接，持续获取信贷流量；一边自建平台，做好外部流量转化和承接。不过，随着消费信贷业务回归本质，流量运营和模式创新的重要性下降，低成本资金+风控能力才是决定市场终局的胜负手，不可舍本逐末。

3、资管赛道。互联网理财全面清理整顿后，基金和银行理财回到舞台。第三方渠道虽有场景流量优势，但也仅限于代理销售业务，不能改变“产品为王”的行业现状。对于银行而言，相比搭建第三方财富平台，以理财子公司为抓手，做好自营理财产品研发和分销更有价值。

刚刚起步而已

当前，很多银行的开放银行建设，更像机械地完成KPI，为接入场景而接入场景，在落地过程中产生了种种偏差。久不见成效，便慢慢接受了现实，不再有改变进取之心。

其实，生态建设，本就很难毕其功于一役，既要自上而下的供给侧规划，又要自下而上的需求侧驱动。自上而下的规划容易推进，自下而上的需求则靠天时地利。

当前，C端场景金融的需求已得到较为充分的满足，空间不大；但在5G、物联网、区块链等新基础设施的推动下，B端生产销售场景正加速线上化，为金融与场景融合带来了新的空间。

从这个角度看，开放银行建设，并未走入死胡同，只是刚刚起步而已。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

说到讲故事，银行差互联网一条街

当前，手机银行APP转型，基本以金融科技巨头为范本，拓场景、做活动、加内容、增体验，做了很多事，但收效不大。至于原因，有非常多的解读，如流量红利的消失、产品体验同质化、高粘性场景的匮乏、运营人才的不足等等。

受《叙事经济学》一书的启发，在本文中，我将尝试从叙事的视角重新审视这一问题。

经济现象背后的流行叙事

在《叙事经济学》一书中，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•席勒认为，经济波动主要是由各种过度简化且易于转述传播的经济叙事驱动的，

“这些观点给人们零散的思想和行动染上了颜色。……在一次历史性的流行之中，对大多数人来说，叙事将成为他们决定做什么或不做什么的原因所在，而这将对经济产生影响。”

比如说，当社会流行节俭叙事时，人们普遍因奢侈而羞愧，炫耀性消费被压制，表现为消费不足；而当消费主义盛行时，及时行乐成为理所当然之事，人人追求精致生活，节俭节约变成老黄历，推动消费快速升级。

大萧条早期的美国社会，人们热衷于讲述自己、亲人和朋友在大萧条时期遭遇的困境和损失，同情受难者成了一种高贵的行为，当邻居们长期失业、勉强糊口的时候，公然享受财富的“罪行”越发显得不道德。结果便是消费被压制，经济复苏被大幅推迟。

对于近十年来比特币热潮的流行，席勒认为加密算法与区块链固然重要，但真正让比特币成为潮流的，依旧是比特币背后的叙事框架：

比特币叙事聚焦技术和充满创意的国际化年轻人，与乏善可陈的官员形成鲜明对比；比特币叙事聚焦去中心化、反通胀，与全球金融危机后各国央行救市放水形成对比。此外，加密货币的思想内核、中本聪的神秘身份、早期玩家一夜暴富的故事、甚至各国投资界名人对比特币的“驳斥”或“参与”等，也都为比特币叙事的流行奠定了基础。

其结果就是，比特币“能够引起某些人的强烈情感共鸣，点燃他们对自身社会地位和角色的深层感受，……并使非专业人士和市井小民也得以参与叙事，让他们感觉置身其中，甚至让他们围绕比特币建立起身份认同感”，最终以病毒传播的速度产生了广泛影响力。

互联网金融的“英雄”叙事

回过头来看2013年前后支付、宝宝理财们的崛起，背后不完全是产品创新的魔力。

分析2013年的网民情绪，不难看出大家对“银行落难”的幸灾乐祸。2013年前后，银行业的“用户口碑”正处于历史低谷：

一是零售产品端的高门槛、差体验，理财产品5万起步、消费贷款高高在上、网点业务分三六九等、转账取现统统收费等，让普通用户积累了大量怨气又无从发泄；

二是实体经济下行背景下企业经营日趋困难，银行却依旧“躺着赚钱”，让市场产生了“银行吸血实体经济”的流行叙事。

在这种时代背景下，宣称“银行不改变，我们就改变银行”的互联网金融，无疑罩上了强大的时代光环。用户看待互联网金融的视角，自发戴上了“无畏少年对抗恶龙”的滤镜效果。

在这种叙事框架下，普通用户通过对互联网金融产品的支持，在某种程度上获得了一种身份认同，与银行长期以来对普惠群体的漠视形成对比和对抗。

此时，银行业内部自发的金融创新，如上线直销银行、开售宝宝理财、发力手机银行等，则受到时代叙事的抑制，发展起来无比吃力。某种意义上，打败银行的不是互联网金融的产品创新，也不是互联网金融背后的叙事框架，而是银行业长期以来对用户体验的无视、以及长期甲方思维下的高高在上和傲慢懈怠。

同样，2014年支付的崛起，除了春节红包的产品创新外，“偷袭珍珠港”的故事性、“双巨头大战”的戏剧性，对支付的快速普及也发挥了至关重要的作用。

反过来看银行APP这几年的奋起之路，银行一直很努力，但并没有结合时代背景的变化，讲好自己的故事。

银行不会讲故事

这两年，互联网金融早已跌下神坛，甚至人人喊打。互联网巨头趁势转型金融科技，抛却了“互联网金融”叙事的束缚，而银行业却并未借此机会凸显自己的安全与负责，相反，还频频因违规事件、大额罚单等登上热搜，继续在用户口碑中添加负面色彩。

客观上看，银行这两年越来越重视宣传和品牌营销，但要么聚焦普惠金融、社会责任这类泛泛叙事，要么拘泥于产品创新、用户体验层面的鸡毛蒜皮，要么跟风金融科技、开放银行，难免拾人牙慧之嫌。

观念上越来越重视，但方向上有偏差，未能发掘一个能引发用户共鸣的叙事架构。

银行以信任为内核，强调谨慎经营与资金安全，一贯扮演的是浓眉大眼的严肃角色，最不擅长的似乎就是讲故事，最不屑的也是讲故事。但这里的“讲故事”既非虚假宣传，也非泛泛画张大饼，而是一种新的叙事框架：在摆脱过去那种“低效率、落后、傲慢”的刻板印象基础上，重构能引发用户情感共鸣的正面市场形象。

当前，银行仍深陷“傲慢”、“高高在上”、“不通情理”、“效率低下”、“官僚主义”“传统思维”等陈旧的叙事框架中，不打破这些观念牢笼，银行的转型成果就很难被用户看到并接受，实际效果大打折扣。如勒庞在《乌合之众》中所说，

“当观念通过不同的方式，终于深入到群体的头脑之中并且产生了一系列效果时，和它对抗是徒劳的。一旦它们变得根深蒂固，其不可抗拒的威力尽人皆知。”

客观上讲，这两年互联网金融在一些服务体验上差强人意，而银行的某些产品逐步具备了给人惊喜的能力。某种意义上，讲好银行转型故事，素材正越来越丰富，只差一盘好菜了。

讲好转型故事

受主流经济学熏陶，金融从业者普遍信奉“理性人假设”的逻辑框架。

在理性人观念影响下，银行自然认为用户行为背后追求的是自身效用最大化，从而得出结论：要提高手机银行日活，就得靠红包、抽奖、补贴。久而久之，运营活动吸引了一批羊毛党。发现没啥价值，又得出另一个结论：没必要刻意进行宣传运营，产品才是王道。

最终的结果，要么APP运营浮于表面，粗暴撒钱；要么一概否定，回到“重产品、轻宣传”的老路。

其实，只要回归现实就不难发现，决定用户行为的因素远比“理性”本身要复杂地多。作为群居性动物，流行故事、大众情绪的影响力远远高于微观个体层面的理性算计。站在人类心理的视角，影响我们的永远是好故事。

宗教中的圣贤叙事，战争中的英雄叙事，学术领域的科学叙事，经济发展的增长叙事等，正是这些叙事口口相传形成的强力纽带，沉淀为文化内核，变成影响人类行为模式的深层次原因。

要改变行为，先扭转观念。举例来说，当前，为抑制房地产投机，“买房上车”论渐渐式微，“房住不炒”成为主流叙事架构。再叠加人口老龄化、城镇化减速、三四线城市人口外流、00后人均三套房等观念衬托，购房人普遍改变预期，房价增速也果真慢了下来。

同样，银行转型，需先讲好转型的故事。若银行不主动去除“落后”“传统”的印象标签，用户仍会不自主地对银行敬而远之。戴着这样的“枷锁”，再多的转型努力，也难见好的效果。

参考资料：

1、[美]罗伯特·希勒，《叙事经济学》，中信出版社，2020.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

消费金融的核心竞争力

互联网界有句名言，得用户者得天下，被从业者奉为圭臬。用户毫无疑问是重要的，如德鲁克所说，“企业的宗旨只有一种恰当的定义，那就是创造顾客”。

用户对任何企业都很重要，但互联网企业对用户的强调，还要更深一层：相比传统企业，为追求用户数量的快速增长，互联网企业愿意以前期巨额亏损为代价。

这种“不成功、便成仁”的打法，造就了很多增长奇迹，让互联网打法风行一时。但这两年，很多坐拥千万级用户的消费贷款平台却常常不堪一击，一轮整顿走下来，用户留存已少得可怜。这不免引人反思，在消费金融领域，“得用户者得天下”错了吗？

赢者通吃的“721”规律

大概十年前，互联网从业者发现了市场竞争的“721”规律，即所谓的赢者通吃格局：第一名占据7成市场份额，第二名占据2成市场份额，其他参与者瓜分剩余1成市场。

当市场普遍认可“721规律”时，市场资源开始向第一名聚拢，出现了第一名效应：第一名更容易融资，从而有充足的资金补贴拓客，继续保持第一名的位置；做不成第一名，则一步落后、步步落后，差距会以肉眼可见的速度被拉开。很快，“721”规律就成了互联网企业的魔咒：要么争做第一名，要么被市场边缘化。

但同任何商业打法一样，一旦流行，就开始走向失效。随着“721规律”的流行，负面效应开始显现了。

越来越多的创业者把追求用户数量作为第一要务，既忽略了对产品和商业模式的打磨，也不再琢磨补贴拓客与商业模式是否契合，个别机构甚至编造数据骗取VC融资，激进模式席卷互联网世界，行业资源配置效率被扭曲。

事后来看，激进模式在某些行业是可行的，前期越激进，后期越从容，最终形成721格局；在一些领域则被证明无效，激进者死于激进，耐心打磨产品的机构成为最后的赢家；也有个别领域，整个行业赛道被市场证伪，留下一地鸡毛。

拿互联网金融领域举例，第三方支付领域形成了类似“721”的双寡头市场格局；消费贷领域，激进者死于激进，稳健者笑到最后；P2P领域，整个赛道被市场证伪。

P2P领域不再多说，为何第三方支付领域有效的激进拓客打法，到了消费贷领域却不再奏效呢？

信贷行业不存在网络效应

激进拓客策略所追求的“赢者通吃”，是以网络效应为前提条件的。只有受惠于网络效应，先行者才能享受巨大的先发优势，这种优势往往是后发者通过产品体验提升无法突破的，所以才会产生“以快致胜”的经营策略，早期越激进，后期越从容。

最典型的案例，是“QWERTY”键盘的流行。当初打字机性能差，“QWERTY”键盘的设计理念是降低打字速度，以避免打字机卡死；后来，打字机性能不再是瓶颈，人们开始追求更舒适、更快速的打字体验，却发现“QWERTY”键盘的地位已无法撼动：当所有的打字设备都用上“QWERTY”键盘时，便捷与体验已经不重要了。

这是典型的路径依赖，也是典型的网络效应。只要一个行为与另一个行为“相遇”或相互作用，就会产生某种程度的网络效应。

在网络效应发挥作用的领域，尽早向市场推出产品、早期提供大幅折扣、尽快做大市场规模，就变得至关重要，相比之下，产品性能如何、服务体验如何，反倒没那么重要。就像“QWERTY”键盘、Windows系统，都是最成功的，也都并非体验最好的。

支付机构定位于转接中介，业务模式天然是网状的——用户与用户之间有转账关系、用户与商户之间有交易关系。网状结构就会产生基于网络效应的赢者通吃。

比如，当周围的朋友都用A支付时，我也倾向于用A支付；当周围的商户都只接受A支付时，我也只能选择A支付。网络效应的存在，使得用户逃离成本很高，领先者坐享网络优势，几乎无所不胜。

贷款行业不同，借款人之间彼此独立，无法形成网状结构。用户的借款决策只取决于额度、利率等独立因素，不受其他借款人影响。这就导致先行者少了网络效应助力，不足以抵御后发者依靠高额度、低利率发起的攻势。

换句话说，消费贷款机构如果不能把综合成本降下来、提高借款人满意度，前期获得再多的借款人也留不住；相反，只要综合成本足够低，能提供低息高额的产品，入场再晚，也不必担心吸引不到优质借款人。

所以，对放贷机构而言，与其早期放量拓客，冒着高不良的风险收获一批容易流失的借款人，倒不如耐心打磨产品，做好风控、降低利率，不愁用户不来。

导流平台没有出路

这两年，为满足监管要求，越来越多平台转型做助贷业务。由于借款人之间缺乏网络效应，这必然会导致很多助贷平台难以持续。

在借款人眼中，助贷平台的价值仅限于消除信息不对称，帮助借款人匹配到合适的贷款产品。一旦匹配成功，借款人也就流失了，还回来做什么呢？

匹配一个走一个，最后，纯粹的助贷平台不得不陷入“高价买流量+高价卖流量”的流量买卖中，而这种流量买卖赚差价的生意，必然是低毛利、越走越吃力的。

所以，做消费金融开放平台，是需要本钱的。如果是纯粹的借贷流量，做开放平台只是在透支用户基础，越走越吃力；而依托其他场景的助贷平台，用户借款成功后基于其他需求还能回来，这样助贷业务才能持续下去。

早些年，不少平台一手连接流量渠道、一手对接资金方，靠流量中介的生意把规模做得很大。但这种规模是一种泡沫式的虚胖，生存空间正变得越来越窄。今年以来，不少消费金融龙头的业绩出现大缩水，根源就在这里。

表面上是受疫情的影响，实际上是自身商业模式的局限，这也会导致这类机构的业绩，再也不可能恢复到前期高点，反而会像盛夏太阳下的雪糕，只会一点点融化。

就现阶段而言，资金方与流量方的分野越来越分明，要么是银行机构，具有低成本资金优势，要么背靠大的场景方，有源源不断的高粘性流量，除此之外的平台，都缺乏核心竞争力。

消费金融机构的竞争力

要评估一家消费金融机构的竞争力，低成本资金、低成本流量是基本盘，有了基本盘，日子普遍不会差。所以，全国性银行、综合性场景巨头，会持续成为消费金融的活跃竞争者。

2020年以来，虽然消费金融行业正经历着周期下行和限价降息的双重打击，大的流量巨头、全国性银行机构依旧在加速布局消费金融牌照，原因也在于此。这类机构有基本盘支撑，任何时候入局都不晚，内心有底气。

但全国性银行、综合性巨头之间也要竞争，如何进一步评估这类机构的综合优势呢？固然，我们可以接着比谁的资金成本更低、谁的风控能力更强、谁的流量更大，但意义已然不大。

这个时候，要评估经营能力了。就好比清北复交的毕业生，我们不必再过多关注学历背景和在校成绩，个人素质成为主导因素。

消费金融是典型的周期性行业，对市场节奏的把握是衡量经营能力的核心标准：懂得在行业起飞时放量，提前半步降低规模，享受周期助力的同时降低周期的伤害；在行业低迷时，又能提前站位布局，通过逆势操作增厚竞争优势。

举例来说，很多时候，市场会通过不良率来评估消费金融机构的综合能力，但真正让不良率拉开差距的，不在风控水平的些微差异，更多地在于对业务节奏的把握。如果能在周期拐点提前半步退出，即便风控能力弱一些，在不良率上也能有很好的表现。

当前，消费金融行业正处于周期下行期，何时见底见仁见智，但恰是这个时候，消费金融机构对市场节奏把握能力会成为竞争的胜负手：此时的决策与抉择，将决定下个周期性风口来临时，彼此之间能拉开多大的差距。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

当金融科技公司撕下“金融”标签

近年来，金融科技公司对金融属性避之不及——剥离“金融”的标签，向“科技”靠拢。普遍的解释很简单：科技企业的估值更贵。举例来说，当前A股市场中，软件与服务业的市盈率大概是银行业的10倍，意味着同样1元净利润，若定位为软件服务业，估值能高十倍。

换个马甲就能换种估值？未免太小瞧市场的智慧了。市场的确给了很多金融科技企业更高的估值，但并非它们成功撕下了“金融”的标签，而是市场对它们的业务有不同的解读。

银行业的估值为何这么低？

回到问题的起点，我们先看看银行业的估值为何这么低，以至于让人“避之不及”。

近十年来，银行业的估值一直很低，以至于很多人形成了一种刻板印象：只要看到类似银行的业务，就不假思索地给予低估值，不再追究业务模式之间的差异。某种意义上，金融科技公司努力凸显自己的科技属性，也是害怕被这种刻板印象误伤。

虽然当前市场对银行股10倍以下的低市盈率习以为常，但2001年前后，银行股也曾享受75倍的高估值，属于被市场追捧的“六朵金花”之一，受欢迎程度不亚于当前的医药科技。2008年金融危机之后，受宏观环境和行业增速影响，银行估值水平一路下滑，其市场热度也从被追捧变成被嫌弃。

2006年之前，银行业批量股改上市，业绩增长非常亮眼，2004年曾录得220%的增速，之后回归常态，但仍处于30%以上的高位。2012年之后，中国GDP增速下台阶，银行业遭遇对公贷款萎缩、不良率攀升双重打击，盈利增速持续下滑，逐步滑落至个位数。股票估值是企业未来现金流的折现，银行利润增速持续下滑，估值水平也随之跌入底部，再也没能爬起来。

就一般行业来讲，利润增速就足以解释长期估值水平了。但在银行业，由于高杠杆运营，不良率的些许波动都会对利润产生较大影响，所以市场还非常关注资产质量问题。但很多时候，市场对不良率的关注会产生戴维斯双击效应：

当不良率恶化时，银行增提拨备，利润下降，拉低估值水平；同时，对不良率更高的银行，市场还会在现有估值上再打个折扣。这意味着，资产质量恶化这个单一因素，在估值中被计算了两次，高估了不良率的影响。

在这种戴维斯双击效应影响下，市场对银行业估值很容易走极端。

2007年前后，在银行业股改上市以及经济高速增长的驱动下，市场对银行业资产质量非常乐观，给予了过高的估值；而近几年，GDP增速放缓，银行业不良率攀升，银行业估值又被打入谷底，迟迟翻不了身。

银行估值的分化

其实，资本市场中广泛存在着戴维斯双击效应，如巴菲特曾谈到优秀管理层在估值中被重复计算的问题：优秀管理层能改善上市公司业绩，在基于业绩估值时被计算一次；此外，市场对优秀的管理层还会给予估值溢价，又计算了一次。

实际上，只要是市场认为对盈利有重大影响的因素，在估值时都容易产生类似的双重计算效应。就银行业而言，市场除了关心不良率，还关心增长速度、净息差、零售业务占比、所在区域经济增速等因素，使得类似的戴维斯双击效应广泛存在。

结果就是，一些银行的优点被放大，一些银行的缺点被放大，估值拉开了差距，且这种差距远大于其业务本身的差距。以2020年10月15日的收盘价测算，宁波银行市盈率达到15.34倍，而市盈率最低的银行仅为4.32倍。同样是一块钱盈利，估值含金量竟然有这么大的差距。

从不同银行的估值情况看，我们不难看出以下几个规律：

一是估值水平与利润增速正相关。就36家上市银行而言，2016-2019年间，三组银行（市盈率10倍及以上、5-10倍、5倍以下，下同）的平均净利润总增幅分别为46%、33%和25%，平均来看，利润增速越快，估值水平越高。

二是估值水平与不良率负相关。截止2020年6月末，三组银行的平均不良率分别为1.33%、1.40%和1.67%，平均来看，不良率越低，估值水平越高。其中，估值水平居前的宁波银行、常熟银行，不良率均在1%以内，且疫情期间未有恶化迹象。

三是估值水平与净息差正相关。2019年，三组银行的平均净息差分别为2.4%、2.2%和2.06%，平均来看，净息差越高，估值水平越高。

此外，市场还会基于零售业务占比、所在区域经济发展活力（针对区域性银行）等因素来调节估值水平。

一般来讲，个人贷款利率更高，且小额分散、抗风险能力强，个人贷款占比高的银行更容易受到市场青睐，典型如平安银行和招商银行；对于区域性银行而言，若所在区域经济增速快、经济发展质量好，相关银行也能享受估值溢价，典型如江浙地区的城商行，估值水平更高一些。

对金融科技公司估值

不同银行的估值差距很大，说明市场并没有一刀切。某种意义上，与其说市场给予银行业低估值，不如说市场给了增速放缓、不良较高的银行低估值。

金融科技公司也是如此，面子是面子，里子是里子，市场分得清。无论是撕下了金融标签，还是贴着金融标签，决定其估值水平的依旧是成长性和预期不良率，其中，预期不良率属于对成长性的折扣，可看作负的成长性。

举例来说，趣店、和信贷、信也科技三家赴美上市平台，IPO首日的市盈率（收盘价/上一年度每股利润）分别为116倍、77倍和54倍，而最新市盈率（2020年10月16日）都在2倍以下。之所以有这么大的差异，并非这些平台的金融或科技标签发生了改变，只是市场对它们的成长性有了新的认识。

当然，并非说向科技靠拢有什么不对，毕竟市场对贷款业务依旧存在着很深的刻板印象。但归根结底，还是要关注利润的成长性和对不良率的控制。

对于高成长的机构，无论是科技属性还是金融属性，市场都不吝给出更高的估值。如果在保持高速增长的同时，还能持续保持低不良且经受了周期的考验，或在业务模式中不承担信用风险（纯撮合模式），那么即便贴着金融的标签，也能拿到科技股的估值。

就国内这些头部金融科技公司而言，成长性体现在三个方面：

一是市场蛋糕持续扩大。金融为百业之母，只要GDP保持正增长，金融业的市场蛋糕就会持续扩大。同时，中国经济在全球影响力的持续提升以及金融开放持续加速，也为中国金融业开拓国际市场打开了新的想象空间。金融科技公司，作为金融业中最活跃的一个群体，必然要受益于市场蛋糕的持续扩大。

二是市场结构持续调整。市场蛋糕扩大的同时，在科技实力、用户积累、场景融合、管理激励等因素的综合驱动下，金融机构内部加速分化，头部金融科技公司竞争优势明显，有望持续扩大市场份额，实现更高的增速。

三是新业务的广阔前景。头部金融科技公司，不仅在金融业务上积累了竞争力，在金融科技输出、B端产业赋能、C端流量综合运营等方面也进行了积极探索。这类业务虽然当前难挑大梁，但具有未来的可展望性，也会带来估值溢价。

此外，对于市场仍然普遍忧虑的不良率问题、最高利率上限问题，本质上都属于周期性因素（详见《当前消费金融的主要矛盾》），不影响头部金融科技公司的长期质地。

时间的复利效应

在预测企业未来前景时，多数人倾向于线性逻辑，在线性逻辑下，今年企业A的盈利是企业B的2倍，五年后二者的差距还是2倍。

但实际上，企业间的差距很少是线性展开的，总会越拉越大。之所以如此，因为大于1的数字乘积的增长速度远高于小于1的数字。

举例来说，企业A的竞争力在平均水平之上，设定为1.1；企业B的竞争力在平均水平之下，设定为0.9，二者的初始差距为22%（1.1/0.9-1），但6年之后，二者的差距将扩大为2.33倍（1.1^6/0.9^6-1）。

基于这个原因，市场总是给予龙头企业更高的估值水平，以弥补线性逻辑下产生的估值偏差。实际上，给龙头高估值更像个障眼法，真正重要的，并非区分龙头和非龙头，而是寻找综合优势在平均水平之上（大于1）的投资标的，在时间的复利效应下，这类企业总能在长期带来令人惊叹的业绩成长。

当前，头部金融科技企业的综合竞争力高于传统金融机构，竞争力数值大于1，在时间的复利效应下，这种竞争优势会越来越大，所以它们值得更高的估值。而这种高估值，与是否撕下了金融标签无关。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

央行数字货币的征途是星辰大海

近日，深圳在公测中向个人发放1000万元的央行数字货币红包，引来近两百万人参与，再次把央行数字货币推上新闻头条。

央行数字货币愈行愈近。不少人畅想其对现有支付格局的影响，甚至为两大支付巨头捏一把汗，其实是典型想多了。中国支付结算体系效率高、全球领先，根本不需要借助此类国之重器来重塑，从定位上看，央行数字货币并非着眼于现在的战术修补，而是面向未来、面向国际的战略布局。

对国内支付结算格局影响有限

央行数字货币定位于M0替代，意在逐步取代现金的使用。同时，作为法定支付工具，央行数字货币借助新技术在支付体验上有了跨越，如双离线支付摆脱对网络的依赖、账户松耦合降低了认证门槛等，对移动支付市场格局似乎也有重大影响。

事实上，央行数字货币意不在此，并通过定位于不支付利息的现金，自我限定了其对现有支付市场格局的影响。

央行数字货币无意与银行存款竞争。一方面因为不计利息，不可能对银行存款等生息资产形成直接竞争关系；一方面则是其双层投放机制，仍然由银行作为代理投放机构与用户接触，不会对现有货币投放体系和二元账户结构带来冲击，也没有动银行用户的奶酪。

相比之下，美国的数字美元方案曾提到由美联储直接向居民发放货币，绕开金融机构，央行直接下场，这才是重磅炸弹。正因为影响太大，我估计也只是这么一说，真要做，也会限定在很小的试点范围内，从全球范围内看，双层运营机制才是各国央行数字货币的主流模式。

央行数字货币也无意与移动支付竞争。借助法定货币的强大渗透力，央行数字货币很容易实现对用户数和支付场景的广泛覆盖，必然让一众手机银行APP羡慕不已。但现金的定位，从根本上限定了央行数字货币在国内支付领域的渗透率。

现金定位下，银行不会对央行数字货币支付利息，居民自然不愿意大量持有，使得央行数字货币带有很强的“零钱”属性，每个人都会有几百块，也仅此而已。居民持有数量的限制，从根本上限定了其对支付场景的渗透能力。

相比之下，无论是银行活期存款、实时交易额度受限的货币基金，还是以信用卡为代表的信用支付工具，都允许用户享受实时交易的灵活性和资产计息的收益性的双重红利，只有这类工具才深合用户之心，能代表主流支付趋势。

央行数字货币有意取代现金，但现金一直有顽强的生命力。相比其他支付工具，现金具有最大的普适性，对场景没有门槛，对使用者也没有门槛，不依赖第三方设备和网络，还具有匿名性的特点。所以，央行数字货币的推出会在一些场景中有效降低现金的使用，但也只能在特定场景中实现这种替代，现金交易的需求仍会一直存在。

在特定领域显身手

国内支付体系已经非常发达，效率性和普惠性都很高，央行推广数字货币，并非要对现有体系动手术，而是借助数字货币在技术层面的差异化优势，补足现有金融体系的一些短板，聚焦在特定领域显身手。

1、物联网支付。早在支付勃兴之初，很多从业者就开始畅想物联网支付的美好前景了。如空气净化器自动购买滤网，冰箱自动下单买生鲜，抽油烟机自动订购清洁服务等，现在看，这些畅想还只是畅想，实现起来似乎遥遥无期，但央行数字货币与物联网技术的结合，让我们看到落地的希望。

数字货币之前，支付账户的实名认证和隐私安全性物联网支付面临的一大障碍。其中一个最简单的问题便是，仅仅为了冰箱自动下单，用户会放心在物联网账户中绑定自己的信用卡吗？大概率是不会的。有了央行数字货币，一切就简单多了。

一方面，央行数字货币不支付利息，定位于零钱属性，账户里也就几百块钱，安全性隐患大大降低；另一方面，央行数字货币具有账户松耦合特征，任何代表个人身份唯一标识的东西都可以用来开通数字钱包，用户可绕开银行账户等敏感信息进行身份绑定，也能缓解安全隐患。

可以说，央行数字货币的试点推行，给物联网支付插上了腾飞的翅膀。

2、区块链应用内支付。当前，国内严禁各类虚拟代币发行，也不承认以比特币为代表的各类代币的支付属性，导致很多区块链应用大多只能在信息流上做文章，难以从资金流切入，无法在链上形成交易闭环。从技术特征上看，央行数字货币可以为区块链应用提供法定支付工具，补全交易短板，助力区块链在商业领域的继续渗透和应用创新。

3、现金交易可视化，助力货币政策精准滴灌。与现金交易的匿名性不同，央行数字货币是可控匿名，对交易对手是匿名的，对央行则是透明的，既满足了普通用户日常交易过程中的隐私需求，也对洗钱、逃税、恐怖融资等形成有效威慑。

更重要的是，由于交易记录对央行透明，央行能更准确地把握社会中M0的流通记录，通过大数据分析，可以更好地感知社会消费情绪、测算货币流通速度，为进一步提高货币政策的精准性和针对性打开了空间。

征途是星辰大海

相比国内市场，央行数字货币更大的想象空间，在货币跨境支付领域，有望成为重塑国际货币格局的重要牵引力。

疫情期间，美联储再次打开水龙头，放水速度远超2008年金融危机，催生了“疫情不止、股市大涨”的奇观，让国际社会大跌眼镜又无可奈何。

同时，近年来美国不断挥舞货币大棒，对相关国家进行经济制裁，成为货币霸权主义的重要特征。如前央行行长周小川所说，

“凡是使用美元进行交易，不管是贸易还是投资，清算环节最终要走到美国，因此它肯定可以利用这种优势观察到你，同时可以对你进行制裁。另外，美国也在用不同的手段对于其它的全球交易信息系统进行监控。它借助了强势的地位，也有这个能力，也有其它科技手段进行监控。”

一直以来，国际社会都在想方设法削弱美元这种单货币寡头的货币霸权问题。2009年，时任央行行长周小川就曾提议要更好地发挥SDR的作用，推动国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。

事后看，SDR没有替代美元，这固然体现了美元难以撼动的强大影响力，很大程度上也与缺乏一套不与美元挂钩的跨境清结算体系有关。所谓“善制敌者，当先去其所恃”，要削弱美元霸权对国际金融体系的扭曲，与其对现有跨境清结算体系修修补补，不如新建一套更加中立、去中心化的体系。

Libra2.0有意去填补这个缺口，但其去央行化的特征很难得到各国监管机构的支持；相比之下，多国央行基于互通的法定数字货币框架搭建新的跨境货币结算体系，具有更大的想象空间。

据国际清算银行的一项调查显示，全球80%的央行正在研究数字货币，其中过半进入研究实验或实行阶段。随着多国央行推进数字货币实践，为后续互联互通创造了条件，一套新的、去中心化、中立的国际货币结算体系有望落地。

随着国际货币支付步入数字货币时代，跨境支付的效率和透明度大大提升，必然会削弱美元的货币中介地位。届时，各国货币的地位将成为该国经济全球影响力的真实映射，美元影响力随美国经济下台阶，人民币国际化则会随中国经济上个台阶。

从这个角度看，央行数字货币不必过度着眼国内支付格局，它的征途应是星辰大海。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

巴菲特踩过的那些坑

投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特，

“作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。”

投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。

好的投资不是捡便宜这么简单

提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。

20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的美金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。

伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。

但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端，

“我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。”

从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。

巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。

此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，

“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。”

好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。

重视消费特许权的价值

格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说，

“我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。”

巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。

比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。

在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。

数据来源：wind，苏宁金融研究院

顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。

事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。

好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。

持续学习，扩大能力圈

在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。

1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股，1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。

在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。

从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己的决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。

世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。

1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。

这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。

每天进步一点点

很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是，

“每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。”

杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。

关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。

参考资料：

1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

国务院发文聚焦上市公司质量，释放了什么信号

近日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）（下称《意见》），以“公司治理”、“做优做强”、“退出机制”、“疑难问题”、“违规处罚”等为抓手，力抓上市公司质量提升。

就资本市场而言，提高上市公司质量是份内事，当份内事被拎出来强调时，其信号意义不容忽视。

降低市场波动性，助力慢牛长牛

一直以来，投资者对A股存在根深蒂固的印象：投机性强、波动性大。这并非偏见，而是客观存在的问题，需要正视，更需要解决。

其实，A股的赚钱效应不差。1990年12月19日至今（2020年10月9日），上证综指从100点涨至3272点，涨幅为32.7倍；同期标普500指数从311点涨至3477点，涨幅仅为11.2倍。

从三十年的跨度来看，A股赚钱效应是美股的3倍；但从股民的实际获得感来看，美股却优于A股，原因就在于美股走的是慢牛长牛，A股却在过山车，波动性太大。

在慢牛长牛行情中，投资者无论何时入场，耐心持有三五年，总是可以盈利；而在过山车行情中，若不幸高点介入，持有十几年也未必解套。上证综指于2007年10月16日创下6092点的高峰，至今仍无望突破，严重打击了股民长期持股的积极性。

在A股山车行情中，多数投资者屡屡被套，只有极少数资深投资者能赚快钱、赚大钱，有了所谓“七亏二平一赚”的说法，让普通民众对股市谈虎色变。

此外，个别投资者的短期暴富效应，还带来了很坏的示范效果，让很多人自以为看到了暴富的机会，技术分析、择时选股大行其道。

技术分析大行其道时，股票成了一个符号，成为股民情绪与市场热点碰撞的载体和道具，股票与上市公司的关系愈行愈远，公司资质不再重要。这个时候，在融资侧就会出现劣币驱逐良币——会讲故事的PPT公司能轻易圈钱，踏实做实业的公司反而备受冷落。

所以，无论是保护投资者参与积极性，还是优化资金配置效率，降低市场的投机性、波动性都势在必行。

近年来，A股市场的改善还是很明显的。2007年前后，投机氛围浓厚，上证A股平均市盈率一度高达70倍，2011年之后，基本处于合理水平，即便是2015年牛市期间，平均市盈率也未超过25倍。相比标普500，A股的平均估值水平处于低位，投资价值正愈发凸显。

当前，A股市场牛市预期弥漫，未来是长牛慢牛还是短牛急牛，很大程度上取决于当下的引导与规范。此时发文力抓上市公司质量提升，恰逢其时。

上市公司质量，是解决问题的牛鼻子

对于A股市场的高波动性，目前的共识一直是散户太多，此次从提高上市公司质量着手发力，会有效果吗？

其实，市场的高波动性，是多重因素综合作用的结果，散户占比只是一个方面，分红比例低、退市机制不畅、优秀公司上市难、机构投资者短期排名压力等因素，都难脱干系。这些因素交叉在一块，犹如一个多线头缠绕的结，单抽任何一条线，都不能解决问题。

不过，股票投资的本质是把资金配置给优秀的上市公司，分享上市公司的成长和业绩回报。这就决定了，从上市公司着手，是解决股市中多数难题的牛鼻子。

一方面，疏通退市渠道，打击财务造假和市场操纵，“劣股”无处遁形了，投机炒作的土壤就有望消失一大块。

另一方面，逐步放开注册制，扩大优秀公司上市供给，才能在资金快速涌入时压制市场估值水平，避免过度投机氛围的形成。

举例来说，2015年牛市之后，市场风格明显转向——以创业板为代表的小盘股持续杀跌，以沪深300为代表的大盘股市盈率逐步抬升。但好景不长，沪深300平均市盈率很快升至19.7倍的阶段性高点（2018年1月24日），与2015年牛市高点水平相差无几，从市场估值的角度看，极易引发恐慌抛售情绪，只能掉头向下了。

监管层一直提倡价值投资理念，但这段历史表明，由于优质大白马股票太少，一旦成为市场热点必然导致股价快速上升，形成快牛局面，快涨之后只能快跌，波动性很难控制。

某种意义上，逐步放开注册制，允许更多优秀的公司在A股上市，鱼大水深，才是长牛慢牛的保障。未来，随着居民财富向股市转移，A股需要更多的优质上市公司承接海量资金，注册制的步伐理应加快。

好的公司，可以穿越牛熊

股票投资本质上是赚两部分钱，一是估值抬升的钱，一是公司业绩增长的钱。好的公司，业绩持续增长是没问题的，很多时候，投资者买入好公司的股票却赚不到钱，是因为在估值上亏了钱——买入时估值太高了。

举例来说，能源行业每年都在赚钱，股息率也总是名列前茅，但2007年前后买入的投资者，至今仍在亏钱。因为07年前后买入时，能源类股票的估值太高了（中石油的市盈率曾高达236倍），以至于业绩增长十几年，依然消化不了高估值。

所以，价值投资者才一直强调要以相对便宜的价格买入好公司，然后与公司共同成长。事实上，只要买入时的估值不是高得离谱，即便是在A股这种历史上呈现高波动性的市场，持有好公司也是可以穿越牛熊的。

我们仍以行业举例，虽然大盘距离6000点仍有很大差距，但就可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术等几个行业来看，当前市场走势早已超越2007年的高点。甚至回头去看，过去任何一个点位买入，长期持有都可以赚钱。

对比之下，2007年那轮牛市中被热炒的“六朵金花”（银行，地产，钢铁，交通，煤炭、电力），估值炒得太高，不少股票至今难回昔日高点。这也应了价值投资者的那句话，“不去人多的地方”。

所以，好的投资其实不难，以相对便宜的价格买入好的公司，然后长期持有就好了。如格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所说，“普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果”。

供应好的公司，是监管层和市场的责任；以相对便宜的价格买入，则只取决于投资者自己的决策。以国务院此次发文为契机，相信A股上市公司质量会变得越来越好，但A股投资者的投资决策，会变得越来越理性吗？

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

当前消费金融的主要矛盾

消费金融行业正迎来发展的转折点。转折点，往往会成为分界线，如德鲁克所说，真正重要的不是趋势，而是趋势的转变，趋势的转变，是决定一个机构及其努力的成败关键。

过去一年来，消费金融行业发生了很多大事，数据整顿、催收规范、疫情冲击、利率上限、融资杠杆规范、龙头上市等等，错综复杂的大事小事里，把握住转折点，才能抓住行业发展的主要矛盾。

消费金融的第一性原理

要把握消费金融行业的转折点，需要我们从第一性原理出发，拨开表象看本质。

亚里士多德认为，任何一个系统都有自己的第一性原理，并将其界定为“一个根基性的命题或假设，它不能被缺省，也不能被违反。” 消费金融行业的第一性原理，需要从金融业的基本功能中寻找。

金融业有三大基础功能：动员资金、分配资金、分散风险。这三大基础功能，在消费金融行业均有不同程度的体现，但侧重点不同。其中，动员资金是银行的核心功能，消费金融机构更侧重分配资金和分散风险。

所以，在控制风险的前提下高效率地配置资金，就成为消费金融行业的价值根基所在，它不能被缺省，也不能被违反，我认为这就是消费金融的第一性原理。

2015年之前主流银行的做法，更侧重控制风险，喜欢把钱借给不太缺钱的优质客群，停留在“晴天送雨伞”的阶段，配置资金的效率较低，不能满足普惠群体的借贷需求，为互联网消费金融的崛起留出很大的空隙。

2016年，现金贷乘势而起，从资金配置效率切入，用高定价覆盖风险，强调“有身份证即可借钱”。但看似完美的闭环，存在致命漏洞：高定价是一种竭泽而渔的商业模式，不可能打造出核心风控的护城河，不具有可持续性。

2017年末，以现金贷新规出台为标志，监管有形之手开始严控高利贷，行业自身也加速转型调整，一大批有生态、流量、科技、牌照支撑的金融科技公司顺势而起，洗牌与分化持续加速。

与此同时，银行开始走出“晴天送雨伞”的窠臼，积极向金融科技靠拢，持续提升消费贷款的资金配置效率。

一个向内收敛、一个向外发散，在这两股力量的驱动下，消费金融加速回归行业本质：在控制风险与分配资金中取得平衡。期间的强监管、P2P整顿、数据清理、催收合规甚至利率限制等大小事件，在不同程度上成为趋势转变的助力。

可得性VS可用性

风险和效率的矛盾性，某种意义上体现为可得性与可用性的矛盾。

可得性，是普惠金融的“普”，注重降低门槛、扩大贷款服务范围；可用性，是普惠金融的“惠”，强调贷款的可负担、可持续。

普与惠的内在矛盾性，使得普与惠的平衡更多存在理论中，在实践里，总是要么偏左，要么偏右，像钟摆一样，左右摆动。

过去五年互联网消费金融的崛起，是行业自身对以银行为主的金融体系长期以来漠视可得性问题的反动，重在降低贷款申请门槛，极大地拓宽了“普”的范围；但当钟摆摇到极致、人人可借贷时，利率定价太高的问题开始凸显，又产生了向“惠”调整的内在动力。

这两年，市场开始强调金融服务实体经济，金融让利实体经济。

2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。

近几年，银行等主流机构通过降息减费的形式，持续让利实体经济，取得了积极效果；消费贷款机构通过降息减费的形式，让利消费借款人，自然也是题中之意。

除了持续打压高利贷外，近期，最高法还大幅下调民间借贷利率上限，持牌机构正感受到越来越大的利率下调压力。

如何理解这种压力呢？我认为可分为两个层面：一个层面是行业发展自身规律使然，从可得性向可用性的钟摆式平衡；另一个层面则是反哺与让利，是一种利益再分配，属于有形之手的有意调控。后者，超出了行业自身发展规律之外。

面对这种趋势性调整，顺应它，才有发展空间。

与信贷周期的共振效应

现实中，消费金融机构面临的压力远比“下调利率”复杂，因为消费金融从“普”到“惠”的钟摆式调整，恰好与信贷周期产生了共振效应。

2015年以后，消费升级逐渐成为市场共识，消费金融活跃起来。2016年，大数据反欺诈取得突破性进展，互联网消费贷款异军突起，P2P、现金贷平台成为先行者、黑马和市场明星。之后，以银行为代表的持牌机构抓住零售转型机遇，与金融科技平台合作，推动消费金融步入繁荣期，一直持续到2018年。

在此过程中，金融机构以规模增长、份额扩充为第一要务，不断放松信贷门槛。信贷门槛最宽松时，也是市场达到顶点时，即所谓“最坏的贷款出现在最好的时候”。

之后，各方开始关注到居民杠杆率的快速提升、高息贷款的可负担性、多头借贷问题等，风向开始转变。在监管之手的调控下，2018年行业增速高位盘整，2019年开始下滑，2020年在疫情冲击下，加速下滑。

当前，行业处于信贷周期的下行期，典型特点就是增速放缓、不良攀升、盈利能力大幅减弱，并伴随着大量机构出清——市场开始清算前期的过剩产能、低效产能。

此时，遭遇大幅下调信贷利率的压力，自然是雪上加霜，日子尤其艰难。

尤其是近些年成立的消费金融机构，习惯了高息贷款的模式，又从未经历过信贷周期考验，面临双重收紧效应，更是措手不及。个别机构不明趋势走势，逆势而为，被趋势的大浪无情拍死在沙滩上。

悲观者往往是深刻的，但乐观者才能享受未来。无论是信贷收放的周期循环，还是普与惠的钟摆摇动，都不会永远停留在一点，是一直变动的。所有的周期，都是潮起潮落、潮落潮起；同样，从“普”到“惠”的钟摆运动，也不会永远停留在“惠”这一边，再过几年，钟摆的力量还会向“普”靠拢，赋予金融机构更大的定价空间。

所以，不论日子有多难，都要坚信循环的力量，熬过去就是胜利，活下去，便是当前消费金融的主要矛盾。

审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”

在等待春天的同时，对于过去几年的发展模式，也有必要做一些反思，汲取点教训。

过去几年，行业里诞生过一批高速增长的明星机构，携互联网基因光芒四射，但行业进入调整期后，这类机构明显后劲不足，有些已经湮没，有些陷入发展困境；反倒是那些略显保守的“审慎派”，日子依旧过得不错。

信贷行业就是如此，不经历周期，不知“审慎”的价值。

审慎体现的是防御的力量，只有在衰退期，防御的价值才能凸显，在繁荣期，防御会影响业绩增长，被很多人抛之脑后，并斥之为保守。但要切记，繁荣期的泡沫算不得数，信贷周期才是最终的评判者与清算者。

这一点，和炒股很相似。比长期业绩，资深投资经理甩大妈几条街，但在牛市中，顶尖投资者的业绩可能不如新手大妈，因为顶尖投资者普遍谨慎，4000点就全身而退了，大妈则能坚守到5000点、6000点。

之后，熊市到来后，新手大妈们被暴跌套牢，顶尖投资者入场捡了一堆便宜货，成就了其伟大。

投资能力要看长期业绩，短期业绩里噪声太大，更依赖运气。同样，金融机构不仅要比谁在繁荣期挣得多，还要比谁能熬过周期、活得更长。如巴菲特曾如此表达他对银行的看法，

“银行业不一定是个坏生意，但经常是；银行家们不是一定会干愚蠢的事情，但他们也经常会干，愚蠢的银行家会贷出高风险的贷款。如果你是一家银行，你不必想着成为第一名，只要考虑如何管理好你的资产、负债、成本就可以了。一个银行的价值在于其净资产加上未来持续经营的盈利。”

信贷并非赢者通吃的游戏，短期跑得快没那么重要。金融机构要重视持续经营的复利效应，只要时间站在你这一边，假以时日，价值增长不可限量。

多些审慎、少些盲从，活得越久越好。审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

这本投资书凭什么让巴菲特读两遍？

股神巴菲特很少推荐投资类书籍，2011年巴菲特郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书分量与价值。

书的价值源自作者的分量，作者霍华德•马克斯是橡树资本联合创始人兼董事长，橡树资本是一家管理规模超过1200亿美元的资产管理公司。过去十二多年，霍华德•马克斯持续以投资备忘录的形式向投资者揭示橡树资本的投资理念，取其精华，便有了本书。

在书中，霍华德•马克斯重在讲解获得超额收益的投资心法，因为在他看来，获得平均收益并不难，“门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果”。所以这本书，并非股票投资入门科普，而是一本投资进阶书，否则巴菲特也不必读两遍了。

也正因为如此，这本书值得所有投资者认真读一读。下面，我摘取书中几个观点作为先导，更多干货，希望大家去读一读原书。

要点一：识别真正的风险

在霍华德•马克斯看来，投资只关乎一件事，应对未来，没人能准确预知未来，所以风险是不可避免的。

面对一项年收益率10%的投资成绩单，不同的投资策略承担的风险是不同的，如股票投资VS债券投资、加杠杆VS不加杠杆、集中投资VS组合投资、成熟公司股票VS小公司股票等，背后的风险决然不同，投资者该如何识别呢？

这首先涉及到对风险的界定。金融学理论一般将波动性视作风险，强调低风险低收益、高风险高收益，而霍华德·马克斯认为，波动本身并不产生风险，永久性损失才是真正的风险。

比如，震荡市中的股票交易，承担的主要是波动性风险，但如果你买入一只即将破产的公司股票，或在A股6000点时满仓买入股票，承担的便是本金永久性损失的风险，只有后者，才是投资者应尽力避免的。

如何规避永久性损失风险呢？最有效的策略就是以低于价值的价格买入。在书中，霍华德•马克斯一再强调，投资最大的风险来自买价过高，不来自低质量或高波动性。

这其实就回到了价值投资的经典原则——安全边际。价值投资者强调 “不去拥挤的地方”、“站在人少的一边”，在他们看来，市场广泛的否定把价格中所有的乐观因素都消除了，已经足以让风险最小化，在高价时蜂拥而上才是风险的主要来源。

此外，霍华德·马克斯对“高风险高收益”的论调也不以为然，并警告称这种理念容易让投资者误以为可以将承担风险视作一种赚钱途径。事实上，真正杰出的投资者没有冒险家，他们承担的永远是与高收益不对称的低风险。

要点二：莫做随机漫步的傻瓜

霍华德•马克斯非常推崇《随机漫步的傻瓜》一书，认为投资领域充满了随机性，绝不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。

市场中大量的成功者，不过是随机漫步的傻瓜，他们的成功来自运气，又误把运气当能力，不懂敬畏市场，承担着巨大的潜在风险而不自知。

比如说，在超级大牛市中，最激进的投资者赚钱最多，他们加最大的杠杆，资产迅速翻倍，但显然他们并不是优秀的投资者。

事实上，在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。随着周期不停循环，获胜的人也在不停变化，那些无法跨越周期的阶段性优胜者，靠的便是运气，而非能力。

在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。区分运气和能力，投资者才能客观地认识自己。

霍华德•马克斯一再强调，短期来看，随机性自身可能产生任何结果，投资结果在很大程度上受运气支配；只有拉长投资期限，好的决策才能带来投资收益。霍华德•马克斯坦言，他的投资信仰和投资建议全部基于市场的不可预测性，并给出了以下建议：

（1）投资者应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

（2）考虑到不能确切地预知未来，投资者必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持价值优势。

（3）为了提高成功机会，投资者必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。

（4）考虑到结果的高度不确定性，投资者必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。

（5）大多数结果可能会对投资者不利，投资者必须进行防御性投资。

要点三：防御型投资

当你问投资者“赚钱和避免亏钱，你更在乎哪一个？”答案总是，“都在乎。”

霍华德•马克斯认为，很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时改变策略，所以在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是矛盾的，投资者必须做出权衡。

如何权衡呢？霍华德•马克斯强调，投资者应致力于一种有望应对多种不同情况的方法，即防御型投资——在牛市阶段争取别跑输大盘，在市场崩溃时比别人少亏一点，长期来看，就能取得不错的结果。

集中投资和杠杆投资是进攻的典型表现，但进攻承载着太多难以实现的梦想，而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。

要避免做错，第一要排除投资组合中的致败因素，要适度分散、要求低价、追求安全边际、做好尽职调查等；第二要避免暴露在崩溃危机之下。

不过，防御投资并非片面强调安全，否则直接买债券好了。防御投资的精髓在于通过排除致败因素，来实现风险和收益的不对称性，以较低的风险实现较高的收益。

资本市场并非总是有效的，风险与收益的不对称性广泛存在，找到这些被低估的股票，就能最小化损失的可能性。在霍华德•马克斯看来，最好的投资者应具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高安全边际，知所不知，知所不能。

要点四：坚定地持有

与所有价值投资者一样，霍华德•马克斯也强调坚定地持有，当然，前提是建立在对股票价值正确分析的基础上。任何投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计都是根本出发点。

不少投资者认为，如果决策是正确的，必须以赚钱的形式兑现。所以，当一笔投资出现亏损时，肯定是决策出了问题。在霍华德•马克斯看来，在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

基本面价值对于股票价格，在长期才有锚定作用，短期内，股票波动主要受市场心理和技术性因素影响。这也决定了，基于基本面价值做出的投资决定，短期内很容易被随机性打败，只能在长期内被证实。

霍华德•马克斯现身说法，认为优秀投资者的成功率远低于100%，还常常以错误和暴跌为特征，即使是最顶尖的投资者，也常常犯错，如果不能习惯这一点，就不要进入股票市场。

长期持有的价值不仅仅是验证投资决策，只要你对企业的判断是正确的，时间还能消化买价太高的错误，

在霍华德•马克斯看来，以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，大家去读一读原书《投资最重要的事》吧。读完之后，希望大家有所顿悟，继续优化自己的投资逻辑，坚定价值投资的信心。

参考资料：

1、[美]霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版社，2019.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

彼得林奇《战胜华尔街》，我们怎么战胜A股？

彼得林奇，被誉为20世纪美国最杰出的公募基金经理。1977年，彼得林奇开始接手美国富达公司麦哲伦基金，开始时是个烂摊子，规模只有1800万美元，还不断面临赎回压力；凭借远高于市场的收益率，彼得林奇很快扭转局面，待他1991年离任时，麦哲伦基金规模已经达到140亿美元，13年中年复合收益率高达29%。

从富达公司辞职后，彼得林奇陆续写了《彼得林奇教你理财》、《战胜华尔街》等投资畅销书，把自己的选股理念和经验倾囊相授。彼得林奇有个愿望，希望帮助读者掌握“钱生钱”的技巧，希望大家在工资收入之外，尽快走上财产性收入之路。

希望大家读过《战胜华尔街》之后，能够如彼得林奇所愿，顺利开辟财产性收入之路。下面我从书中简单抽取了五个投资要点，作为导读。

要点一：成功投资的关键是关注公司，而不是关注股票

在彼得林奇看来，将股价和股票的实质混为一谈，是一个投资者所犯的最大错误。

多数投资者会把股票和股票背后的公司搞混，当股价大跌时，就认为公司在经营上一定遇到了大麻烦，所以才恐慌出逃。实际上，多数情况下公司依然运营良好，投资者不仅不应该割肉，还错失了低价买入更多股票的机会。

当然，这么做的前提是你要了解并看好这家公司。如果企业经营真的出了大问题，果断离开是对的。所以，包括彼得林奇在内的很多投资大师都强调从投资公司的角度挑选股票，“不研究公司基本面就买股票，就像不看牌就打牌一样，投资赚钱的机会很小”。

巴菲特就一直强调，投资者对待股市要具有一个真正投资者的态度，低价买入好公司的股票，买入并长期持有。在巴菲特看来，如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可赋予你巨大的优势。

为了发掘好的公司，彼得林奇平均一年要走访500-600家公司，甚至陪家人出国旅游时，也只挑选有上市公司的城市，到达目的地后，妻子去逛景点，他去公司调研。

业余投资者不可能像他这么勤奋，在彼得林奇看来，业余投资者只专注于了解自己能力所及范围内的几家上市公司，把自己的买入卖出限制在这几只股票以内就可以了。

为此，彼得林奇提出了“5股原则”，即业余投资者同时持有的股票不宜超过5只。当然，也不能只选一只股票，不能把鸡蛋放在一个篮子里。

要点二：投资股票要赚钱，关键是不能被吓跑

彼得林奇认为，炒股和减肥一样，决定最终结果的不是头脑，而是毅力。

这里的毅力，是指面对坏消息甚至是市场暴跌时的抗压能力。在彼得林奇看来，投资者的抗压能力来自于对经济发展的长期信心，即“更大的大局”。每当市场暴跌时，彼得林奇都会让自己抽离“目前的大局”，去关注更大的大局，即

“始终相信美国会继续存在发展下去；相信人们继续正常地生活，相信老企业终将丧失活力而被淘汰，相信美利坚人民是一个勤奋工作且富于创造力的民族。”

2008年金融危机时，巴菲特曾在市场冰点逆势买入，并在纽约时报发表文章，号召人们“买入美国”，巴菲特看到的，也是这种更大的大局。

在书中，彼得林奇反复强调长期持有的重要性，认为股票基金和股票没什么两样，赚钱的唯一办法就是要长期持有不动，

“当你持有好公司的股票时，时间就会站在你这一边；持有时间越长，赚钱的机会就越大。……从某一方面来说，长期持有需要坚强的意志。那些经常会因恐慌而抛售股票的人，投资股票基金可能也会恐慌、抛售，最后都赚不到什么钱。即使是业绩最好的股票基金，在大盘回调整理时也可能反而比大盘跌得还惨，这种情况十分常见。”

巴菲特曾警告投资者，那些无法看着自己的股票大跌、市值损失50%却仍然继续坚持持有的投资者，就不要投资股票。彼得林奇认为，这个观点也同样适用于股票基金的持有人。

要点三：从非热点行业或者部门寻找被低估的公司

长期持有的前提，是要选对股票。第一要件是好公司，即公司本身要好；第二要件是股价被低估，即价值投资中的“安全边际”概念。再好的公司，如果股价太高，也不值得买入并持有。

所以，彼得林奇在投资选股时，强调“任何时候我都更喜欢低迷行业而不是热门行业”。只有在低迷行业，才有可能找到被低估的公司。股价看的是未来，低迷行业的企业有未来吗？彼得林奇看中的是市场份额集中带来的机会，

“一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额，远远胜过另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽气力才能保住日渐萎缩的市场份额。”

需要注意的是，低迷行业的公司不等于困境中的公司。如巴菲特就曾明确表示，“查理和我不懂如何解决企业的麻烦，我们所学到的是如何规避它们”。对于现在正在解决难题的企业，巴菲特是规避的，经验告诉他，转机很少发生。一个在合理价格上的好企业，比便宜价格的坏企业更有利可图。

怎么才算好企业呢？彼得林奇认为，会议室装修过于豪华，内部等级制度过于森严，以致严重影响员工士气，负债过高，这种企业肯定业绩平平。巴菲特也欣赏懂得压缩成本的管理者，他尤其欣赏富国银行的卡尔·赖卡特和保罗·黑曾，大都会公司的汤姆·墨菲和丹·伯克，欣赏他们即便在利润屡创新高的情况下，仍然大力遏制成本，就像过紧日子一样。

要点四：如果你没兴趣研究公司，最佳选择是投资股票基金

彼得林奇是公募基金出身，但在书中，彼得林奇更多地是教大家选股票，而非买基金。据说因此还惹来同行非议，说他吃完公募基金这碗饭（写书时彼得林奇已经离开公募行业），就开始砸同行的锅。

彼得林奇一直认为，业余投资者只要花少量的时间，研究自己比较熟悉的行业中的几家上市公司，股票投资业绩就能超过95%的管理基金的专业投资者，而且会从中得到许多乐趣。

在彼得林奇看来，公募基金经理受限于单只股票投资比例限制、基民赎回压力、业绩排行压力等，无法获得业余投资者的“集中投资”优势、自由操作优势和长期持有优势，实际操作时难免束手束脚。

以业绩排行压力为例，彼得林奇认为，基金经理为保住饭碗，总是倾向于购买市场普遍认可的大蓝筹，如IBM公司，回避那些不被市场认可的公司。既然大家都持有IBM，如果股票下跌了，受指责的就不是基金经理，而是IBM公司。彼得林奇自己也买入过IBM，并在上面亏了钱，他把其归结为公募圈的无形压力。

彼得林奇对公募基金的吐槽，大概源于公募基金行业的条条框框束缚了他的才华。但彼得林奇也认为，如果投资者没兴趣、也没精力研究公司基本面，那么股票型公募基金仍然是最佳选择。

要点五：投资股票型基金的原则

在书中，彼得林奇给出了投资股票基金的一些原则，摘录如下：

（1）尽可能把你的大部分资金都投资到股票型基金上。即使你需要固定收入，也可持有支付股利的股票，用股利作为固定收入，偶尔再抛出一些股票作为补充，长期而言要比你投资债券赚得多。

（2）弄清楚投资的股票基金是什么类型，同一类型相比较才能正确衡量业绩相对表现。不要因为一只黄金行业基金业绩表现不如另一只成长型股票基金，就牛头不对马嘴地大加指责。

（3）最好把资金分散投资于3～4种不同类型的股票基金（如成长型、价值型、小盘成长型等），这样不管哪类股票赶上市场热点，你都不会错失良机。

（4）如果你想追加投资，先增持那些连续落后大盘好几年的基金类型。

（5）投资者应该重点关注于那些表现持续稳定的基金，并坚持长期持有。频繁地把资金在不同基金中换来换去，需要支付很高的手续费等费用，会使投资者的资产净值受到损失。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，建议大家去读一读原书《战胜华尔街》。彼得林奇战胜了华尔街，读了他的书，希望大家可以战胜A股。

参考资料：

1、[美]彼得·林奇，约翰·罗瑟查尔德，《战胜华尔街》，机械工业出版社，2018.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

高房价压制消费，为何不能降房价？

过去十年，消费逐步成为经济增长的核心驱动力。之所以如此，与其说是国内消费潜力被激活了，不如说出口萎缩、投资放缓让消费“剩者为王”——另外两个引擎减弱了，消费的驱动力便更突出了。

此外，近十年来我国迎来刘易斯拐点，劳动人口占比开始下降，作为纯粹消费者的老龄人口占比提升，也在一定程度上刺激了消费增长。但老龄化带来的消费增长并不可持续，激活青壮年人口的消费活力，依旧是重中之重。

压制青壮年消费意愿的，不外乎子女教育、父母养老、高房价等因素，在本文中，我们着重谈谈高房价对消费的影响。

过去十年的消费增长，源于人口老龄化

人是所有经济活动的起点和终点，人口数量和结构是决定经济发展的根本力量之一。根据生命周期假说理论，老人和小孩是净消费者，青壮年是净生产者和储蓄者，当一个社会中的青壮年占比下降时，储蓄率下降、消费率提升，消费会成为经济增长的重要驱动力。

2003年以来，我国青壮年人口（20-54岁，下同）占比与国民储蓄率之间呈明显正相关，青壮年人口占比提升时，储蓄率升高，青壮年人口占比下降时，储蓄率也会下降。

2010年以来，消费逐渐成为经济增长的主要驱动力，对应人口结构分析，恰逢青壮年人口占比进入下降拐点，劳动人口占比下降， 出现了刘易斯拐点（劳动力从过剩走向短缺的转折点）。

青壮年是从青少年成长起来的，青壮年占比下降的背后，是青少年占比的持续萎缩。2003年以来，20岁以下人口占比从28.74%降至21.95%，结果就是人口结构的老龄化开始凸显。

从这个角度看，过去十年消费的提升，可能并非是国人开窍、更愿意消费了，而是老龄化之后，储蓄率下降、消费率提升了。

但仅仅依靠老龄化释放出来的消费潜力，显然是不足以支撑起内循环的。未来五到十年，要继续激活青壮年的消费潜力，让他们敢于消费、愿意消费。

过去十年来，虽然消费占比在快速提升，但压制青壮年消费欲望的很多因素——如子女教育、父母养老、购房还贷等并未有明显缓解，子女教育、父母养老，本身也是一种消费，着眼于消费总量的提升，我们重点分析高房价对居民消费的影响。

房价上涨促进消费？

房价对消费的影响，并非单向，粗略来看，至少有财富升值效应、消费派生效应、消费挤出效应、财富差距效应等多个维度。就财富升值效应、消费派生效应来看，房价上涨是能促进消费的。

（1）财富升值效应

对多套房用户而言，房价上涨可直接转化为租金增长，亦可高位套现，能带来直接的收入增长，对消费有促进作用。但对大多数人而言，房价上涨的财富效应更多地是一种财富幻觉，即购房人的“身价”水涨船高，消费潜力被激活。

如凯斯、奎格利和席勒2001年的一项研究就显示，“我们确实发现了房地产市场财富的变化对消费有着重要的影响，有很强的证据支持这一点”。

1989-1990年间，日本房地产泡沫高涨期，东京房价大概为8万美元/平方米，日本房地产价值是美国房地产价值的5倍，是全球股市总市值的2倍。巨大的财富幻觉，让日本社会陷入消费热潮，据悉，当时全球市场中很多收藏品，都被日本人以天价买入，更夸张的例子是，一年期高尔夫会员价格竟然也高达30万美元。

不过，财富效应是双向的，一旦房价下跌、泡沫破灭，对消费的打击同样不可小觑。日本房价泡沫破灭后，至今未走出“失去的三十年”。所以，既便可以通过房价升值的财富效应促消费，也只能是温和的、渐进的，不可能作为主要驱动力。

（2）消费派生效应

一般来讲，购房会直接带动汽车、家电、家居、装修等派生消费需求。从数据上看，2003年以来，商品房销售面积、乘用车、建材家居销量的增速呈现明显的正相关关系。这一点很好理解，不再赘述。

不过，无论是财富效应，还是消费派生效应，都存在争议。

以财富效应为例，虽然中国城镇家庭住房自有率高达96%，但通常只有多套房家庭才能更直观地受益于房价上涨，唯一住房家庭不可能卖房交易，房价上涨的感知效应有限。同时，55%的户籍人口在农村，其拥有的农村住房不能流转，房价增值对他们并不会产生财富效应。

再说消费派生效应，在收入有限的情况下，装修、家具家电、购车等大额消费，对其他日常消费也会有显著的挤出效应。其实，与房价上涨促消费相比，更多地人开始关注高房价对消费的挤出效应。

高房价的挤出效应

当房价收入比（一套住房平均价格与家庭年平均收入之比）较高时，人们为买房节衣缩食，就会产生明显的消费挤出效应。当前，国内50大中城市房价收入比约为12，不吃不喝12年可以买套房。其中，一线城市高达24，是二线城市的两倍。

盛松成等（2020）基于2005-2007年国内副省级以上城市及省会城市的数据，测算表明人均总消费与房价呈负相关关系，且在统计学上显著，总体看来，房价每上涨1倍，人均消费就显著下降4.65个百分点。高房价对于健康医疗、交通通信等可选消费的挤出效应尤其明显，房价上涨1倍，这两项会下降20个百分点左右。

王春梅（2015）基于1994—2012年的季度数据，发现一线城市房地产的财富效应显著为负，二线城市不显著，三线城市微弱为正。

显然，在一二线城市，首套房上车和二套房改善越来越难，房价上涨就成了隐形通胀，对消费是负作用。三线城市不同，外来流动人口占比较低，且房价整体合理，房价上涨能让居民感受到财富增值，对消费反倒有一定的促进作用。

事实上，近年来大家在分析下沉市场的消费潜力时，就把低房价视作重要指标，房价低，才有积蓄，有钱有闲，自然会衍生出很多消费需求，尤其是各种生活服务类消费。

此外，当上车越来越难时，房价上涨还会拉大财富差距，由于高收入群体边际消费倾向更低，财富差距的扩大，对消费也是负作用。

据中国家庭金融调查与研究中心发布的《2017中国城镇住房空置分析》，2018年我国城镇新成交住房中，首套房占比仅为12.8%，较2008年下降57个百分点。有房群体正在成为购房的主体，持续享受房价上涨的红利，无房群体无力上车，二者的财富差距持续扩大。

所以，综合考虑财富效应、消费派生效应、挤出效应、财富差距效应之后，得出的结论是高房价会压制消费。

不过，高房价压制消费，并不能简单得出降房价促进消费的结论。房价影响面太广了，牵一发动全身，从促消费角度看，小幅降房价作用不明显，大幅降房价可能得不偿失。

疫情之后，无风险利率下行，作为对利率高度敏感的资产，房价面临较大的上涨压力，国内一些城市也出现了房价快速上涨的苗头，引来调控政策进一步升级。

当前，国内房地产调控以“稳地价、稳房价、稳预期”为基调，需求侧打击投资炒作，供给侧规范融资规模，对市场过热起到了快速降温作用。在低利率的环境下，控住房价慢涨即是胜利，期待房地产价格大幅下降来释放居民消费潜力，是不现实的。

房价有泡沫吗？

与降房价促消费相比，更多人关心的可能是现在的房价有泡沫吗？

市场一般喜欢用房价收入比来判断房价的合理性。国际横向对比看，一般认为房价收入比超过5倍，就是严重不可负担的。据此推断，我国很多城市房价收入比超过10倍，显然是不合理的。

不过，不同国家经济增速不同，收入增速不同，房价收入比不能简单对比。就像在股市中，成长性高的股票总是对应更高的市盈率，中国一二线城市较高的房价收入比，与中国经济仍处于中高速增长阶段是密切相关的。

所以，较高的房价收入比，说明国内一线城市的房价对绝大多数人是不可负担的，但还难以得出价格存在泡沫的结论。只有当经济增速和收入增速趋势性大幅放缓后，房价收入比才可能回归至较低的水平。

以银行业为例，2012年之后，银行盈利增速告别了动辄30%的黄金时代，四大行的市盈率也出现趋势性拐点，再也没能回到前期的高点。

所以，着眼于市场规律，可负担性不代表合理性。房子背后，对应的不仅仅是钢铁水泥的材料成本，也不仅仅是住有所居的心理诉求，背后还承载着各种便利、资源和机会，所以才有那句至理名言，地段、地段、还是地段。

核心地段总是稀缺的，核心地段的房价就不可能让所有人都能负担；一线城市也是稀缺的，一线城市的房价总显得高不可攀。

即便如此，对房价增速进行调控也是必要的，对于投资品，人们买涨不买跌且越涨越买，快速上涨本身必然催生非理性繁荣，把速度降下来，才能把房子附带的投机属性降下来，从而更接近实现“房住不炒”的目标。

参考文献：

1、王春梅，《中国房地产财富效应的区域差异分析》，统计与决策，2015.

2、盛松成,宋红卫,汪恒，《房地产与中国经济》，中信出版社，2020.

3、徐远，《城里的房子：读懂中国房产财富的逻辑》，中信出版社，2018.

4、彭文生，《渐行渐远的红利：寻找中国新平衡》，社会科学文献出版社，2013.

内循环、促消费，商品怎么不大幅降价呢？

在前面一系列文章中，我们集中讨论了需求端促消费（详见《提高收入才能促消费，这笔钱该由谁出？》、《消费有多重要，牛市就有多必要》），但一个巴掌拍不响，促消费也要在供给侧发力。

比如在经典经济学派看来，供给会创造自己的需求；奥地利学派的代表人物罗斯巴德甚至认为根本不存在消费低迷，企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了。

降价当然可以促消费，那企业为何不降价呢？

从供给创造自己的需求说起

在凯恩斯主义兴起之前，经典经济学派一直坚信“供给会创造自己的需求”，也就是说在萨伊、李嘉图、马歇尔等经济学大师看来，供需是平衡的，需求不足是不存在的。

经济衰退时，大量的企业因为产品找不到销路而破产倒闭。面对铁一般的事实，这些大师何以还坚信供给会创造自己的需求呢？难道他们只懂纸上谈兵？

凯恩斯正是从这个问题深入下去，写出了20世纪最伟大的经济学著作《就业、利息和货币通论》；对我们而言，重新审视这个问题，有助于更深入地认识需求不足。

供给为何会创造自己的需求，马歇尔做过清晰的解读，

“个人的全部收入，是用来购买劳动力与商品的。有些人常常会把他的收入用掉一部分，再存起来一部分；但从经济学的角度来看，大家都认为被存下来的一部分收入，最终目的也是为了购买劳动力与商品，其实质与他用掉的一部分的效果是完全一样的。”

也就是说，企业生产过程中的全部成本，其实都会转化为收入——工人的工资、政府的税收、产业链合作伙伴的营收等，这些收入，或早或迟，最终都会用来购买商品和服务，从这个意义上，生产过程既制造了商品，也创造了对商品的购买力。

在经典学派看来，虽然单个产品找不到销路的情况广泛存在，但就经济整体而言，供给与需求仍然是均衡的。

显然，问题出在时间错配和空间错配上。今年的产品生产创造的收入，如果都储蓄起来等到后年再消费，那么企业明年就会倒闭，工人失业，经济萧条。到了后年，储蓄者也不敢消费了，供给和需求在低水平上重新达到均衡。同样，若商品制造的原材料来自进口，创造的是国外居民收入，一旦商品出口受阻，也会导致需求不足。

凯恩斯的建议是，在收入被储蓄起来的空挡，由政府扩大开支填补缺口，确保企业正常运转，撑到储蓄重新变成消费的时候。这就是凯恩斯主义的精髓，依靠有形之手调节内需，熨平经济波动。

二战后，凯恩斯主义成为各国宏观调控的理论依据，在凯恩斯主义的护航下，各主要经济体相继迎来了经济增长的黄金期。

成本，居高不下

同一个问题，凯恩斯的诊断是内需不足，开出的药方是扩大内需；奥地利学派的代表人物穆雷·N·罗斯巴德不以为然，

“人们喜欢用‘生产过剩’来解释萧条，无论是否为人接受，这种解释都是彻头彻尾的胡说。企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了，所以，我们没有发现生产过剩，我们现在看到了产品的出售价格低于它们的生产成本。”

在奥地利学派看来，问题的症结在于商品价格下降不到位，之所以如此，是受限于前期过高的经营成本。成本居高不下，产品降价不到位，过剩库存无法出清，压制企业投资意愿，经济就步入紧缩周期。

就我国情况看，一边是产能过剩，一边是经营成本攀升。从上市公司数据看，2010年以来，全部A股非金融上市公司营业总成本/营业总收入从93.1%提升至95.6%；而中小板、创业板企业更为明显，创业板上市公司成本比从82.1%升至97.3%，侵蚀盈利能力、压制投资意愿。

据发改委宏观经济研究院2016年的课题测算，2005年，中国工业总成本水平比美国高12.05%，2015年比美国高15.66%。整体上看，我国企业的用电成本、税费成本、融资成本、社保缴费、制度成本、物流成本等全面偏高。

比如社保成本，中国企业社保缴费占职工工资总额的40%左右，高于国际水平1倍以上；企业综合税费负担超过40%，超出OECD国家13-16个百分点左右；再比如物流成本，据测算，2014年，中国社会物流总费用与GDP的比率约为美国和日本的2倍、德国的1.9倍。

所以，并非企业不降价，而是经营成本高企，导致价格居高不下，再加上产品高度同质化，自然销量不佳。这个时候，消费者不买单，不能简单归因于需求不足。降低企业经营成本，才能更深层次地刺激需求。

2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。

多管齐下降成本

受各种客观因素制约，有些成本容易降、可以降，有些成本不升即算成功，还有些支出要加大投入。

从近几年结果看，融资成本降幅较为明显，制度性交易成本、税费负担、物流成本不断边际改善，人力成本、土地成本、能源成本逐步控制增幅，研发支出、折旧费用仍要持续提升。

（1）金融让利，降融资成本

在诸多成本中，降融资成本最容易，受影响的主要是利润丰厚的金融机构，波及面小，各方容易达成共识。

从A股上市公司数据看，2015年的融资成本负担最重，财务费用占到营业利润的34.5%，之后呈现下降趋势，最低降至2017年的20.3%，之后受经济增长影响，企业盈利能力继续萎缩，财务费用占比开始回升，今年上半年为25.8%。

数据来源：wind，苏宁金融研究院

今年，随着金融让利1.5万亿的政策落地，预计实体经济融资成本会有明显改善，在这种背景下，融资性金融机构盈利增速仍会趋于下滑。

（2）控住房价，控住租金

2008年以来，100大中城市平均工业用地价格持续高位运行。数据显示，中国城市平均工业地价约为美国的25倍，而且美国是永久性产权。对于很多小微企业、生活服务业来讲，租赁成本是重要的刚性支出。

2012-2018年，一线城市优质零售物业空置率整体下滑，租赁成本整体上升。2019年以来，大量企业退出，零售物业空置率快速提升，租赁成本才得到有效控制，但整体仍处于较高水平。中长期来看，只有坚持房住不炒，控住房价，才能控住租金。

（3）简政放权，降制度性成本

还有一些成本属于制度性成本，如地方保护主义、多头监管、标准混乱、垄断、不公平的市场准入、不成熟的信用环境等。这类成本，阻碍了资源自由流动，降低了市场经济效率，主要通过“放管服”（简政放权、放管结合、优化服务）进行消除，核心要义是促进市场竞争、推动资源自由流动。

（4）其他成本，缓缓图之

其他如税费负担、物流成本、能源成本、人力成本等，涉及到收入分配、效率提升、能源与环境约束等问题，只能缓缓图之。

诸如研发支出、资本折旧等，从转型升级的角度看，不仅不能降低，还需要持续加大投入。

转型增效，释放科技潜力

降成本的本质是一种利益再分配，这就决定了降成本的空间是有限的。既然空间有限，降成本就不可能成为落后企业、落后产能的保护伞。

宏观层面降成本只是一个缓冲垫，企业发展，只能寄希望于转型升级，要向管理要效益、向科技要效益。当前，大数据、云计算、物联网、区块链等技术趋于成熟，已经让市场看到了科技赋能产业的巨大潜力。

从促消费、内循环的视角看，技术升级的目的，既要着力于补足“卡脖子”技术短板，就特定技术实现进口替代，又要持续降本增效，为降价留足空间。很多人不喜欢这种“内卷化”的技术升级，但内卷的目的是外卷，中国的产能是为世界准备的，通过技术升级持续降本增效，是中国制造保持全球竞争力的立足根本。

此外，我们时刻要牢记，消费品的价值构成，除了成本，还有品牌。促消费，除了降成本，还要提升品牌价值。就中国制造企业而言，品牌升级的重要性不亚于技术升级。

参考资料：

1、吴晓华等，《降低实体经济企业成本研究》，中国社会科学出版社，2018.

2、[英]凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，北京联合出版公司，2015.

提高收入才能促消费，这笔钱该由谁出？

促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。

经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？

消费驱动经济，谁来驱动消费？

自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。

出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。

消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。

2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。

2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。

2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。

在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。

2008年以来，居民收入比重因何提升？

从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。

国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。

就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。

2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。

不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。

此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。

不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15 -20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。

还有什么潜力？

尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？

（1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利

都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。

收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。

根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1:1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。

缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。

2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。

（2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入

从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。

统计局曾对2007—2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。

究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。

所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。

关键问题，钱从哪里出？

提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？

政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？

先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。

一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。

另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。

较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。

不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。

所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。

目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。

正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。

参考资料：

1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017.

2、许宪春，《经济分析与统计解读(2012-2013)》，北京大学出版社，2013.

银联推出数字银行卡，一个新时代的起点

8月31日，中国银联联合商业银行、主流手机厂商、重点合作商户及支付机构，发布首款数字银行卡“银联无界卡”，主打全流程数字化申卡，匹配了丰富的用户权益。

此前，银联就曾联合20余家商业银行发布“云闪付”，其他如“62节”、“小微企业卡”、“跨境返现卡”、“助商惠民计划”等活动，也都有商业银行的广泛参与。

回顾去看，银联与银行的每次联合，都有特定的行业意义；那此次数字银行卡的背后，又释放了哪些信号呢？

银行卡为何要联合发？

从小微企业卡、跨境返现卡，到这次的数字银行卡，以特定主题为名联合多家银行集中发卡，已经成为银联卡发行的重要模式。

联合发卡，在多方助力下，能产生1+1>2的效果。

对银联而言，发卡本就是需要持续推动的核心业务；在新卡发行这个场景上，云闪付无异具有绝对的竞争力，特定主题的发卡活动之于云闪付，是一个高粘性的场景。

对银行而言，联合发卡的背后，有助于降低单个银行的获客成本。和一年多次的电商大促相似，电商搭台、商家唱戏，各方投入一些资源，积聚起来就催生了一场消费狂欢，能实现单个机构促销所达不到的效果。此外，对参与其中的地方性银行而言，还算得上一次不错的品宣机会。

用户自然是受益者，因为活动本来就是针对用户的。就此次无界卡来说，除匹配互联网平台会员权益、商超数字礼券、充值还款立减优惠以及盗刷损失保障等基础权益外，参与银行还普遍推出了个性化权益包。

双十一购物节自2009年首次面世以来，电商大促便一年胜于一年；同样，基于特定主题联合发卡，能够实现多方共赢，未来也会越来越多。

银行卡数字化

截止2020年6月末，我国银行卡发卡量达到86.58亿张，人均持卡6.18张。但随着移动支付的快速普及，实体卡的使用频率在下降，数字银行卡应运而生。

其实，数字银行卡背后的理念早已有之。2015年前后，就有多家银行推出“虚拟银行卡”业务，基于一张实体卡，用户可自主开通多张虚拟银行卡。与实体卡相比，虚拟卡开通便捷，用户可自主调控额度、支持自主注销，既允许用户线上支付，又满足了部分用户对安全支付的心理诉求。

2016年12月1日，银行卡三类账户制度正式落地实施，除Ⅰ类户仍保留实体卡外，Ⅱ类户和Ⅲ类户本质上都是虚拟账户（用户也可去网点为Ⅱ类户申请实体卡，但不具有普遍性）。从账户功能来看，除现金类业务和支付转账限额外，以虚拟卡形式存在的Ⅱ类户可满足用户绝大多数需求，尤其是线上支付交易和理财投资需求。

三类账户的落地，加速推动银行卡结算步入数字化时代，实体银行卡慢慢走进“保险箱”。2017年，银联数据曾举办数字信用卡专题研讨会，探讨在“卡基支付”向“账基支付”演进的大趋势下数字信用卡业务的发展前景。

而此次银联推出无界卡，更是为银行卡的数字化踩了一脚油门。

这边数字银行卡如火如荼，那边央行数字货币也日趋完善。全新的数字金融时代，正愈行愈近。

数字金融新时代

作为一种支付工具创新，数字银行卡本质上是对数字金融新时代的回应和应对。

2013年至2019年，我国电子支付金额从1075万亿元增至2607万亿元，增长1.43倍；笔数从257.8亿笔增至2234亿笔，增长7.67倍。交易笔数的增速远高于交易金额，正是电子支付快速向小额支付场景渗透的表现。

当前，随着移动支付的普及，生活场景侧的支付已经基本做到“手机在手、说走就走”。金融服务场景，场景决定金融，生活场景侧的数字化，反过来也在推动金融侧的数字化转型速度。

疫情发生后，无接触金融如火如荼。此次银联无界卡，主打全流程数字化申卡、快速领卡，某种意义上便是无接触金融的延伸与深化。

在金融业主动探索的同时，新基建的推进也在为金融数字化转型提供坚实基础。举例来说，随着5G时代的到来，5G高速传输、低延迟性等特征，结合VA/AR的普及，有望真正消弭远程与近程的边界，让金融业务摆脱时间和空间限制。

未来，金融必然会像水一般无处不在，而数字银行卡，便是这个新时代的起点。

炒股十年，为何归来仍是菜鸟？

股市中有很多投资理论，每个理论都会贡献几个炒股规则在股民中口口相传。比如止损、止盈；支撑点、破位点；头肩顶、头肩底；放量大跌、缩量上涨；以及长期持有、安全边际等等。

很多时候，了解这些名词是投资者脱离小白阶段的必经之路；但更多时候，了解地越多，愈发无所适从。林林总总的规则里，有太多方向相反的忠告，而真正决定投资者是否成熟的，恰恰是面对这些方向相反的忠告，知道什么时候该听谁的。

投资者进阶三阶段：从小白到老鸟

著名投机家杰西·利弗莫尔把投资者分为新手、准菜鸟、老鸟三个阶段：

新手知道自己什么都不知道，知道自己是菜鸟。

在股市磨练一段时间后，小白会进入准菜鸟阶段。准菜鸟对股市做过一番研究，知道止损、止盈等基本技巧，牢记各种规则，喜欢对市场发表意见，习惯把大师的忠告挂在嘴边。

只有极少数准菜鸟能在市场磨练中步入老鸟阶段，建立属于自己的投资逻辑，知道取舍，不再随波逐流、人云亦云。

在利弗莫尔眼中，绝大多数活跃的投资者都处于准菜鸟阶段，大师们的忠告张口就来，实际操作一塌糊涂。相比小白，准菜鸟因为一知半解又自以为高明，常常把自己赔个精光。

究其原因，准菜鸟做不到融会贯通，不懂得因时而变、因势而变，始终不能脱离纸上谈兵的阶段。

苏格拉底说，“未经思索的人生不值得一过”。同样，若一味对各种各样的投资建议囫囵吞枣，那么既便炒股十年，归来还是那个被割韭菜的少年，没有一丝丝改变。

典型如“止损”策略。止损可谓股市投资中的金科玉律，可很多投资者，恰恰深受止损折磨，账户不断累积小亏损不说，还常常因止损过早下车，错失了真正的大机遇。

止损错了吗？

要不要止损

止损的价值在于及时向市场先生认输，避免错上加错，以保护本金安全，控制亏损幅度。及时认输是市场投资的第一课，有太多投资者非但不止损，反而越亏越买、摊低成本，在利弗莫尔看来，这是一个投机者所能犯的最严重的错误，

“如果第一笔交易已经亏损，就不要继续跟进，绝对不要想着摊低亏损的头寸，这一点要时刻牢记。”

股民心理往往是这样的。100元买入的股票，涨到120元就太贵了，要赶快卖出落袋为安；降到80元时，又恨不得全仓抄底；但对于另外一位几年前50元买入的投资者，80元依然太贵了，而那个120元买入的人，只要低于120元，就会勇敢抄底。

止损之难，难在让投资者在他认为“便宜”的价位上卖出。而事实上，他眼里的便宜，其他人可能觉得太贵了，以至于小跌之后还有大跌，一路从胸口价跌到膝盖价。

股民如果养成了止损的习惯，往往能规避一些真正的大陷阱，避免被腰斩、套牢。但问题的另一面在于，也有很多时候止损之后，股票反而再创新高，甚至一骑绝尘，投资者因止损错失了大行情。

所以，在价值投资者格雷厄姆看来，止损策略并不可取，

“扩利止损一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论，即多次零星损失的集合可能超过了少数几次的大额收益之和，他们会发现交易费用对他们极为不利。……止损指令曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了。”

在价值投资者看来，止损策略违背了长期投资的基本原则。格雷厄姆认为，在股票投资中，时间因素是次要的，正确的投资时机可以有几个月甚至更长时间的回旋余地。这也意味着，这段时期内股票的涨跌盈亏都是正常的，投资者不必紧张。

著名投机家安德烈•科斯托拉尼也站在格雷厄姆一边，他认为，靠投机赚的钱其实就是抚慰金，首先人们要经历痛苦（亏损），然后才能赚到这笔钱。

这三位都是大师级人物，该听谁的呢？

自洽的投资体系

如果是进行短期投机性操作，抓的是为期一两周的小行情，要听利弗莫尔的，及时止损；如果进行中长期价值投资，看的是为期三五年的大趋势，那要听格雷厄姆的，只要看准，就不惧回撤，坚定持有，甚至可以做利弗莫尔严令禁止的操作，即越亏越买，摊低成本。

所以，问题的关键是你没有建立一套逻辑自洽的投资体系，在这个体系中去甄别不同的投资观点。截然相反的观点，没有对错，只有是否适合你，要因时因地而异。

利弗莫尔口中的准菜鸟，问题就出在这里，没有自己的投资逻辑，只是碎片化地记住了一些规则，常常用价值投资的理念买入，再用短期投机的理念卖出，深陷矛盾之中还不自知。

事实上，价值投资与短期投机相差甚远，很多基本原则都是反着来的。如关于股票买入时机，利弗莫尔强调要在上涨时买进，创新高是最佳买入点，

“我绝不会按照一路下跌的方式买进做多，而是按照一路上涨的方式买进做多。……当我在行情记录中看到某只股票正处于上升态势时，我会先耐心等待股价出现正常的向下回撤，一旦股价创立新高就马上买进。”

而格雷厄姆则表示明确反对，

“被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？”

格雷厄姆明确地承认，投机也是可以赚到钱的，只是在他看来，投机是难以复制的艺术，对天赋要求高，而价值投资才是可以学习、复制的。

就绝大多数股民来说，建议踏踏实实走价值投资的路子。如果非要进行短期投机，务必要确保买入卖出之间的逻辑自洽。

大趋势里才有大机遇

有没有通用的投资逻辑呢？有的，那就是把握大趋势。

无论信奉哪种理论的大师，都坚信大波动中才有大利润，投资的第一要义是要把握基本趋势。道氏理论把市场趋势分为基本趋势、次级趋势和小型趋势三类。

大致来讲，基本趋势指运行时间1年及以上的大行情，对应20%以上的涨跌幅；基本趋势会间断地被方向相反的次级趋势打断，表现为牛市里的回调或熊市中的反弹，一个次级趋势可能会折回三分之一或三分之二的收益；次级趋势由小型趋势或每日波动构成，每日波动造成的小型趋势是无足轻重的。

安德烈•科斯托拉尼曾用开车的例子劝投资者把握大趋势，

“我年轻时曾经学过开车，驾驶教练告诉我：‘你是学不会开车的！’‘为什么？’我吃惊地问。‘因为你老是看着发动机护罩。抬起头来，看着前面300米远的地方。’从那之后，我在驾驶方面变成了另一个人。在交易所，人们也必须这样。”

在牛市行情中，最佳策略永远是拿住你的头寸，回撤是买入时机；在熊市里，空仓才是最佳策略，每次反弹都是出逃时机。大趋势不同，操作方向也不同。以A股为例，2000年以来，市场起起伏伏，只有随大趋势而动，才有可能成为赢家。

真正困难的恰恰在于判断大趋势。

长期低迷的市场中，指数上涨10个点，究竟是熊市里的反弹还是牛市的早期阶段？指数一路涨到了5000点，究竟是步入牛市的尾声，还是中场休息、蓄势再涨呢？

判断底部和顶部，是最困难的，老鸟也会频频失手。对一般投资者来说，更多地是要把握中段趋势：当市场已经确立牛市时，买入并持有，不为中间大大小小的回撤而动，然后见好就收；当市场已经确立熊市时，保持空仓，等待牛市信号。

比这更简单的则是进行基金定投，指数处于低位时坚持定投，在高位时停止操作，并择机卖出。

最难还是人性

在《证券投机的艺术》（写于1999年）一书中，科斯托拉尼坦承他在过去几十年里一直给投资者灌输这个投资策略，

“去药店买一些安眠药，吃下它，然后买下一篮子的国际蓝筹股，再睡上几年。”

结合1980年以来标普500指数走势看，科斯托拉尼的建议无比正确。整整40年，无论是本世纪初的互联网泡沫破灭、2008年金融危机，还是今年的新冠疫情，似乎都没能阻止标普500指数的一路上涨。

40年的整体上涨，也让美国股市孵化出很多价值投资大师，大潮未褪，以至真假难辨。当然，树不能涨到天上去，涨得越凶，萧条之后越难治。但对很多投资者来说已经够了，人生才有几个40年。

对美股的这种后见之明，也再次表明，如果知道大趋势，投资将变得多么简单。

就当前A股市场来看，无论是长期的经济复苏与转型，中期的利率下行与资金宽松，还是短期内日趋乐观的市场情绪，都昭示着A股处于并将持续处于牛市行情中。对投资者来说，买入并持有仍是最优策略。

当然，如果我们等来的不是长牛慢牛，适时退出就变得至关重要，切忌在牛市中停留太长时间。

何时退出又是个大问题，基本原则是不能过度贪婪。但告诫投资者不贪婪也是一句空话，贪婪是人性使然，没有贪婪，连股票市场都不会存在。

所以，到头来，投资者最大的敌人，是他自己。

参考资料：

1、[美]杰西·利弗莫尔，《股票作手回忆录》，北京理工大学出版社，2015.

2、[美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，四川人民出版社，2019.

3、[美]罗伯特D`爱德华兹、约翰·迈吉，《股票趋势技术分析》，机械工业出版社，2015.

4、[德]安德烈·科斯托拉尼，《证券投机的艺术》，机械工业出版社，2016.

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言