嘉事堂：激进扩张，前途未卜？

摘要：

业绩变脸，扇贝又去旅游啦，嘉事堂虽没闪崩，但也遭到重创。做为北京医药配送股能否借用其经验将版图扩张至全国？营收成长的同时伴随着市场规模的扩张，能否因规模效应产生改善公司的净利率？

总营业收入从2010年的13.42亿成长至2016年的109.72亿，7年8.18倍，年复合增长率41.93%。归上市公司净利润从0.49亿成长至2.21亿，7年4.51倍，年复合增长率28.54%。成长幅度很靓丽，但是净利润增幅显著低于营业收入成长，说明公司净利率持续走低。

业务视角:

2010年，公司启动IPO上市。此时公司主营业务中最重要的是医药批发。公司的毛利率和净利率都比较低，该行业主要靠“薄利多销”经营模式，只能依靠规模优势取胜。2010-2012年医药批发的毛利率6.56%、5.56%和5.13%。2013年将高值耗材器材并入医药批发，开始并购医疗器材企业，毛利率有所提升，提高至7.45%。2014年，进一步加大并购医疗器材企业，毛利率继续提升至11.44%。2015年，毛利率提升至高峰12.06%。2016年，毛利率下降至10.25%，2017年的毛利率进一步走低直接制约公司的业绩。

公司的销售费用似乎有所降低，是不是规模形成的优势还有待考察。

公司的财务费用开始走高，公司为了扩张开始变着激进。

地域视角：

据公司2014年年报中《北京市药品流通行业发展规划纲要（2011-2015年）》：政府也希望能够药品流通公司能够强者恒强，进一步提高公司行业集中度。公司做为竞争的第二梯队，在北京地区的增长逐步下降，未来的高增长需要依赖上广深的扩张。要想快速扩张，只能进行行业并购或同行合作。行业的并购不可避免的带来高商誉，提高了公司的经营风险。

最高商誉占股东权益攀登至25%以上，近期有所下降，那是股东权益的提高。同时，少数股东权益也迅速增长至11.04亿，要知道的是上市公司的净资产不过才21.44亿。

运营效率视角：

既然做中间商，那运营效率可是很关键的：

提取3个关键参数：存货周转天数、应收帐款平均收账天数和应付帐款平均收账天数。

总体来看，这三个数据相对稳定，也有像偏好发展的趋势。存货周转天数逐渐降低，可以横向和类似企业做对比。应收帐款平均收账天数差不多将近应付帐款平均收账天数的2倍。说明公司对上下游的话语权不足，再加上产品的低毛利率，在经营过程中将存在较大的资金压力。

自由现金流视角：

公司的现金流表现也是不近人如意。或许只有一个解释的理由：一直在扩张中......赚来的钱不是在存货中就是再去买存货的路上......

并购视角：

这里或许说是和合作，似乎还会恰当一点。谈起并购，很多公司都是大量增发，而嘉事堂只是增发一次3.89亿，虽然金额也不少（相对于净资产的比例来说），但是大家注意的是增发的用途主要是建设医疗器械物流配送网络平台。公司的经营现金流并不好，那收购的钱从哪里来呢？从资产负债表我们可以看出资金来自于借款，而且是短期借款。

不知道大家有没有听过一句话：如果你欠银行1元钱，那就是你的问题。如果你欠银行1亿元，那就是银行的问题。所以，能借到钱也是一种本事。

截至2017Q3季报，公司的短期借款21.2亿，大家可能知道股东权益不过才32.48亿。然后用短期借款来进行企业并购（合作）来扩张，看起来像是在走钢丝。虽然很不赞同公司这么做，但是敢于这么做的勇气还是很厉害。因为这很容易造成资金链断裂，一旦资金紧张，紧接着而来的对公司来说就是灭顶之灾。大有破釜沉舟的味道......

风险：

1.公司应收帐款比例很高，而计提坏账的比例似乎有点过低。

2.药品虽然跌价的可能性不大，但公司在存货方面没有任何计提损失。

3.激进的扩张，自由现金流并不好，资金链容易紧张，有断裂的风险。

最后说点好的，为什么要说点好的呢？因为A股很多的扩张都是靠增发，而这公司不是。居然靠短期借款来的，不知道为什么不用长期借款这样会稳很多。还有一点，记得增发价是38哦，扣除分红后37.60，现价可是比这便宜不少哦。不过风险还是很大的......

免责声明：以上观点仅代表个人观点。另本人不持有该股票，不存在利益相关，并不保证未来不持有该股票。

葛洲坝：环保助力公司腾飞

亮点：

• 营收破千亿，环保板块发力业绩增速加快

• PPP业务的行业先锋，一带一路的主力干将

• 品牌影响力：绿园环保品牌、葛洲坝水务品牌、葛洲坝装备工业装配制造品牌、三峡水泥品牌、易普力民用爆破、葛洲坝地产高端品牌

财务说：

重磅指标：加权平均净资产收益率

加权平均净资产收益率呈微笑曲线，公司由主业建筑行业多元化发展，如水务处理、高速交通，水电能源，环保等。尤其是环保，受益于环保的严格监管，再加上PPP及一带一路的推进，业绩提高加速。资产呈偏好的趋势。

杜邦分析：三剑客

净利率持续走高，总资产周转率基本保持在0.7-0.75之间，2014年因股票增发，财务杠杆下降。2016年，因永续债增加提高股东权益，达到降杠杆的作用。

三剑客之一：净利率分析

论营收：2012-2016的年增长率分别为15.03%、11.19%、20.29%、14.90%和21.85%。2016年营收已破千亿，从2017年的前三季度情况来看，预计2017年的增长率会有所下降。

从业务层面上看：业务范围广泛，包含投资、建筑、环保、房地产、水泥、民用爆破、装备制造和金融。最好的业务是投资板块（水务、交通和能源类），毛利率高且现金流好，比重虽然极小（1.8%），但利润贡献大。最差的业务环保板块，毛利率仅2.14%，且比重不小达13.84%，不过好处就是业务增速比较快，未来有可能通过规模效应贡献利润。

论毛利率：毛利率呈逐渐下滑，公司并未给出毛利率下滑的原因。从成本的比重来看，建筑板块毛利率有所上升。其他的毛利率都出现不同程度的下降，房地产、民用爆破、装备制造下滑最严重。

论三费：销售费用和管理费用比重变化不大，财务费用大增，对公司的净利润承压。 

三剑客之二：资产周转率

基建行业也配属重资产行业，初步查看除应付账款平均收账天数之外，其余的指标都有恶化的迹象。

剑客之三：杠杆系数

总负债中将近42%的负债是有息借贷，受利率水平的提高，将会给公司造成较大的压力。不过在应该也不至于破产：

现金为王：自由现金流

基于基建行业的特性，葛洲坝和中国建筑一样，经营性现金流较差，自由现金流就更差。未来受益于投资板块和地产板块比重的提升，公司的现金流会有所改善。

虽然公司的自由现金流较差，但从股利的分配来看，占归上市净利润的30%，还是不错的呀。

风险说：

1.毛利率逐步下滑，加上利率水平的提高，经营压力加大。

2.环保板块虽然增长率很高，但毛利率不高。

3.自由现金流较差，加上基建需要大量固定资产，资产负债率较高，经营风险较大。

上述的内容或指标似乎时好时坏，粗略看来坏消息比好消息多一点，市场对葛洲坝的估值也是不高的，或许有择机而入的机会，你觉得呢？

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资建议。另本人并未持有该股票，不存在利益相关，但并不代表未来不会持有。