黄湘源：牛市也需要一点逆向思维

      牛年说牛市 君子爱财，取之有道。这里的道，并非通常所说的投资路径和投资方法，而是基于一定价值定位的投资原则。在机构抱团人心浮躁的牛市氛围中，随大流尽管很简单也很容易，但对于理性的投资者来说，最终决定投资成败的必然是具有独立人格魅力的逆向思维。

　　春节假期中传来消息，一家全球最大的中国股票基金继另一家全球持有茅台最多的基金之后，趁茅台股价涨势正健的时候，不失时机地采取了减持行动。这对于将茅台股价的炒作目标由2700元/股抬高到3000元/股的机构来说，即使未必是一个讽刺，至少也应该有所触动。它告诉我们，市场的走势哪怕再怎么牛气冲天，也不能没有一点逆向思维。

　　逆向减持茅台的并非一般的市场机构，而是全球最大的中国股票基金——瑞银旗下的瑞银(卢森堡)股票基金中国机遇。无独有偶，此前不久，全球持有茅台最多的基金——美洲基金-欧洲亚太成长基金也在2020年四季度对茅台进行了减持。这对于A股市场风头正健的机构抱团趋势来说，可以说是当头泼了一瓢冷水。

　　当前A股市场的走势不可谓不热。IT、医疗保健、电动汽车和生物科技相关的中小盘股的走强，虽然大多明显得益于机构的抱团，其中有些却未必得到了业绩的支撑。即使以涨势最为惊人的茅台为例，其2020年的业绩与上年相比仅增长了10%，而股价却从去年年初的1117元/股涨到了2600元/股，翻了1.3倍多。这意味着按照其目前的市盈率，目前持有茅台股票的投资者至少还要65年甚至更多的时间才有可能回本。就此而言，瑞银等国际资本所设立的中国基金见好就收，不失为谨慎之举。

　　随着价值投资理念的深入人心，人们对于白马蓝筹股的情有独钟不难理解。不过，价值投资的核心与其说在于股价或估值的高低，还不如说在于业绩的稳定，尤其是成长性。目前，在对茅台等机构抱团股的投资上，存在一种片面追求高股价、高估值的倾向，越是估值偏高的股票，越是容易得到机构的青睐，越是股价高的股票，也反而更容易锦上添花，被越炒越高。这在某种意义上，同对价值投资上所存在的某种片面的理解也许是分不开的。当年芒格曾经对巴菲特说过这样的一句话：我宁愿以一个贵的价格买入伟大的公司，也不愿意以便宜的价格买入平庸的公司。巴菲特后来回忆说，这句话后来改变了他一生的投资生涯。可是，就在去年上半年，巴菲特股票投资组合发生了前所未有的巨亏，原因就在于突如其来的新冠疫情让其视之为伟大公司的航空公司股票几乎濒临倒闭而一落千丈。伟大不伟大并不取决于股价贵不贵，而在于公司业绩是不是具有可持续的成长性。巴菲特在投资理念上所吃过的这个不大不小的亏，难道不该成为价值投资追随者一个可资借鉴的反面教材吗？

　　在A股历史上，也并不是没有发生过片面追求高估值、高股价的教训。当年的中石油一上市就被炒高到48元，如今，其股价却一江春水向东流。像中石油这样无论从公司体量还是利润规模都堪称庞然大物的国企股票在A股不在少数，在某种意义上，它们也许也可称得上蓝筹股甚至绩优蓝筹股。可是，为什么大多数这样的股票其股价表现与估值定位却往往呈现出相反的走势呢？这也是一个耐人寻味的问题。

　　白马蓝筹股即使在投资价值上有可能获得英雄所见略同似的认可，并且，在股价表现上也会出现一些阶段性溢出的股价泡沫，不过，这也不应该总是成为抱团有理论或泡沫无害论的借口。

　　价值投资并不是一个一成不变的概念，估值更不存在任何可以固化的模型。价值投资不仅需要因势利导与时俱进，有时候不妨也可以众人皆醉我独醒，来一点逆向思维。逆向思维并不等于在抱团炒股一时之间已蔚然成风之际，非得在“弃八从二”和“弃二从八”之间作出非此即彼的选择，而是在适度泡沫和过度泡沫之间不能没有冷静而理性的判断。在笔者看来，一切以适度价值为追求目标的投资行为所必须遵循的相对安全而且有效的行为规范，才是真正决定投资成败的关键。

　　当前，随着疫苗接种的大规模展开，货币政策支持经济复苏效应的持续扩大，人们的投资信心也正在恢复。在这种情况下，市场应当没有理由继续沉浸在醉意朦胧的抱团炒股氛围中难以自拔，将自己的投资视线及时转移到在具有经济复苏逻辑优势的行业，以及在转型过程中脱颖而出的高新技术创新产品。投资一选目标，二选路径，但相比之下，更重要的还是在于正确和准确地确定股票的适当价值定位和适宜自己的价值取向。

　　君子爱财，取之有道。这里的道，并非通常所说的投资路径和投资方法，而是基于一定价值定位的投资原则。在人心浮躁的牛市氛围中，随大流尽管很简单，并且在某个短时间内也不失为旱涝保收的一条捷径，但对于理性的投资者来说，最终决定投资成败的必然是具有独立人格魅力的逆向思维。养成一点逆向思维的习惯虽然并不简单地意味着什么都非得人取我舍，或者人舍我取，但至少每一个投资举动都不仅能避免跟风炒作的随意性和盲目性，而且还有可能因为经过自己的权衡对比和反复思考知其然而知其所以然。无论如何，在自己的肩膀上长着的是自己的脑袋，才是让自己在更多的时候和更大的程度上不仅立于不败之地，而且还有可能取得相对稳定投资收益的不二法门

黄湘源: 退市新规应抓紧推进和落实

退市制度甫出江湖，虽然还未必那么完善，但当务之急应该是抓紧推进和落实。该退则退、应退尽退的退市原则在退市新规一开始推进就能够持之以恒地一直得到有效落实，无疑比什么都更重要。

　　退市新规已正式落地生效，对于正在全面推进注册制改革的当前市场来说，更重要的还在于加快推进和有效落实，而决不能一步三回头。

　　作为强制退市类指标的一部分，交易类退市指标将原来的面值退市指标修改为“1元退市”，同时新增了“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。

　　有关统计显示，截至2月1日，一大批上市公司股价正在逼近1元退市指标，其中不乏盈利可观的大市值公司，特别是一些传统行业领域比较有影响力的大型国企或民企，例如2月1日股价只有1.13元/股的包钢股份。包钢股份前三年净利润分别为2017年20.6亿元，2018年33.2亿元，2019年6.68亿元，2020年前三季度1.67亿元。尽管其业绩呈每况愈下之势，比起目前很多新的IPO上市企业似乎还要稍好一点。也许不免有人会说，假如这样的企业也要因触及“1元退市”指标而退市，岂不有点冤枉？

　　不过，像包钢这样的大市值国企或民企，即使有可能触及“1元退市”，也未必可能退市。这并不是因为其是大型国企或民企就有可能享受什么特权，而是因为退市新规本身在确定“1元退市”指标的同时，已经给这类股票提供了一项保护性限制。这也就是新增的一项“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。正是这条指标，为包钢这样的大市值国企或民企提供了避免退市的保障。其实，如果非要在退市指标上体现公平原则，在确定和执行上述“1元退市”指标的同时，不妨分别设立100亿元、10亿元和1亿元等两三个不同的分类指标，按企业规模对号入座。这至少也要比现在的3亿元市值指标要合理得多，适用性也更强一些。不过，即使如此，像包钢这样市值高达515.11亿元的企业，面值即使正在逼近“1元退市”，也未必意味着已经临近退市边缘。

　　中国股市的制度问题，特别是退市制度方面的问题，套用一句古话来说，“非患寡，患不均也”。退市制度甫出江湖，虽然还未必那么完善，但当务之急应该是抓紧推进和落实，而不是刚刚才退了那么几家就迫不可待地要修改，并且还改出了一个不伦不类的ST。正是这样一次又一次的修改，不仅造就了ST的该退不退和应退不能尽退，也为臭名昭著的壳资源炒作创造和提供了数不清的机会和空间。退市制度历史上所发生的这些问题，不可谓不是一个深刻的教训。前事不忘，后事之师。这一次的所修订的退市新规，虽然在很多方面已经吸取了此前的退市制度所表现出来的某些不足之处，并采纳市场的意见和建议作了具有一定建设性意义的修改，但是，不尽人意之处仍不在少数。特别是在造假违法退市和财务类指标退市等方面，接二连三的“且”字后面做文章，在表面上对退市指标做了一些细节补充的同时，反而有可能为本该到位的应退尽退设置了障碍，从而为继续利用政策设计上的某些漏洞刻意规避退市提供了不应有的方便。尽管现已付诸实施的退市新规在某些方面不免还存在某些不尽人意的地方，但本着一切都需要向前看的基本原则，我们也并不主张朝令夕改。已经正式颁布实施的退市新规假如非要重新像过去一样朝令夕改，非但无助于维护退市新政的严肃性，反而有可能使退市新规在执行中不知不觉地变了样。这显然不是大家所愿意看到的，相信也不应该是监管部门所愿意看到的。

　　在笔者看来，完善造假退市量化指标，加大对信息披露造假、财务造假和内幕交易的打击力度固然重要，但在某些已成顽疾的退市难题一时之间还不可能彻底解决的情况下，尊重市场的意志表达，让市场有可能自行选择和决定什么该退什么不该退，比一以贯之的看行政权力眼色行事更重要也更迫切得多。正是在这个意义上，面值退市指标既然已经确定以“1元退市”为指标，就没有必要画蛇添足地另外再设置什么有可能使这个指标名存实亡的另类指标，更不应该朝令夕改。该退则退、应退尽退的退市原则在退市新规一开始推进就能够持之以恒地一直得到有效落实，无疑比什么都更重要。

　　尽管这几年的退市相比于此前已经加快了步伐，但按照目前这样一年十几家几十家的进度，与国际成熟市场相比，显然还有着不小的差距。我们有什么理由刚取得一点进步就夜郎自大起来，甚至重新回到过去那样该退不也可不退、应退而不能尽退的老路上去呢？在注册制条件下，只有让退市这个“出口”更顺畅，才有可能使“入口”更便捷的成为提高直接融资比例的重要载体，为支持和服务实体经济作出更大的贡献。否则，一切的一切，岂不都是一句空话？

黄湘源：茅台的“限价令”为何屡屡落空？

　　就在茅台酒的价格越来越背离老百姓的消费承受能力的同时，茅台酒如今早已经不是平民百姓餐桌上的家常酒。很多时候，喝茅台也成了身份和地位的象征。

　　上海为严打茅台加价销售所下达的限价令，有媒体称之为不实消息。一时之间，限价令是真是假让人摸不着头脑，市场上除了从某些经销商渠道还有可能寻觅到一些以高于3000元/瓶整箱销售的供货，官方指导零售价1499元/瓶销售的53度500ml飞天茅台却几乎踪影全无。

　　其实，茅台的限价令并非子虚乌有的空穴来风。只不过当前下达这个限价令的似乎并非上海市市场监管局，而是茅台集团自己。今年元旦期间，茅台集团就发布一个专项通知，要求专卖店系统每月将80%的飞天茅台酒按照1499元/瓶的价格售卖，厂家会不定期到店检查拆箱售卖的情况以及留存纸箱数量。自1月14日起，拆箱比例又调整至100%。拆箱是形式，目的是限价。“拆箱令”其实也就是“限价令”。

　　茅台集团这次之所以采用“拆箱令”的形式颁布“限价令”，可能是吸取了此前的教训。历史上，茅台集团曾经三次发布“限价令”。2010年，茅台集团首次发出“限价令”，要求经销商售价不得超过730元/瓶；2011年1月，第二次发出“限价令”，要求售价不得超过959元/瓶；第三次“限价令”是在2012年12月的经销商会议上发布的，53度飞天茅台零售价不能低于1519元/瓶，团购价不能低于1400元/瓶。限价本身就是涨价的产物，越是限价，价格非但没能限得住，反而还有可能越涨越高。2011年的那次限价就是一个很好的说明。“限价令”一出，一路狂奔的价格上涨非但没有产生刹车效应，959元/瓶的价格反而还飞涨到了创纪录的2200元/瓶以上。这也就造成了次年的第三次“限价令”不得不跟着水涨船高，将限价底线一下子就提高了58%。茅台的“限价令”由于涉嫌价格的维持、固定，是纵向垄断的表现，理所当然地遭到国家发改委的调查。2013年1月15日，茅台集团取消了有违反反垄断法的相关政策。

　　时至今日，茅台集团再次重拾限价话题，也许不无几分不得已的尴尬。一方面，茅台酒本身的涨幅已远超我国经济发展和物价上涨的速度。1987年前，53度茅台酒的零售价是每瓶8元，1988年价格改革后提高到每瓶140元，2005年底的平均价格是每瓶350元，2009年12月则已达790元，2010年12月又提高到1300元，目前的官方指导性零售价则为1499元，比2010年上涨15.3%，比2009年上涨89.75%，比2005年上涨328.28%，比1988年上涨了1970.71%。也就是说，即使抛开价格改革前的每瓶8元不提，在三十多年的时间里已经涨了近10倍之多。另一方面，大河涨水小河满。在市场化条件下，如果没有建立健全而有效的销售机制，任何厂家要想只顾自己吃肉，不让经销商喝汤显然也是不可能的。即使茅台集团对发生在自己内部的权力腐败一反再反，但是，经销体系靠山吃山靠水吃水由来已久，靠层层加价大赚特赚的习惯决不是一下子就能改变得了的。事实上，就在这次茅台集团重新祭出变相限价之利器的同时，经销商非但将本该拆箱放到零售柜台的飞天茅台一下子就都给撤了下来，而且以整箱销售方式所售出的茅台酒价格反而还提高到了3200元/瓶。这对茅台集团的“限价令”无疑是一种辛辣的讽刺，反过来也说明，对于茅台来说，已经不是要不要“限价令”的问题，而是如何才能使价格上的拨乱反正回归茅台定价之初衷的问题。

　　茅台酒究竟要不要限价，这并不是一个形式上谁可以说了算的问题，而是一个关乎国计民生的根本性问题。比限价不限价更重要的是茅台酒的价格要让老百姓喝得起。这也是不止一任的茅台集团领导人都说过的。可惜的是，一些人一边在作表白，一边却一次又一次地猛提价，其结果势必是离老百姓都喝得起的目标越来越远。而就在茅台酒的价格越来越背离老百姓的消费承受能力的同时，茅台酒如今早已经不是平民百姓餐桌上的家常酒。很多时候，喝茅台也成了身份和地位的象征。随着茅台酒市场销售价格的一路攀涨，茅台本身不仅越来越迅捷地摆脱其消费品的市场定位，而更多地正在成为投资和理财的工具，同时，由于它在商务宴请的礼尚往来中已成为非常抢手的标的，“喝的不买，买的不喝”个中意味深长。

　　茅台的股票，是投资者分享茅台价值的载体，而不应该是短线博弈的筹码，更不能成为少数投机者暴富的工具。可是，让人同样不无遗憾的是，随着茅台股价的飞快上涨，不仅出现了茅台的业绩增长越来越跟不上股价上涨步伐的情形，少数利益机构依仗资金优势抱团取暖的情形也愈演愈烈。上涨得越来越快、越来越高的茅台股价与其说是价值发现的成果，不如说是价值的透支。不难想象，如果对一只股票的投资需要五六十年甚至更长的时间才能回本，那么，它所能留给投资者的投资空间又能有多少呢？一旦利益机构的资金链无法支撑茅台股价的连续推升，或者说机构在一定的监管压力下无法继续维持其抱团炒作的趋势，那么，随着既得利益者的落袋为安，为泡沫性股价买单的一定是那些只懂得跟着机构去炒股的中小投资者，尤其是散户。

黄湘源：港股走牛缘于改革 A股也应不断进取

近期港股为什么走得那么牛？也许有人会说，此乃机会使然。不过，如果没有一系列的改革，香港的牛市也不会从天上掉下来，而国安法成为香港资本市场稳定的定海神针。

　　国安法在让香港逐步恢复社会秩序稳定的同时，也让人们看到了战胜疫情恢复经济的希望。最近发生在盈富基金的一场风波就是一个很好的说明。1998年香港特区政府为应对亚洲金融风暴买入了33种恒指成分股救市，为了以对市场造成最少影响的方法售卖股份，1999年11月在此基础上设立盈富基金，美国道富银行、道富环球投资管理亚洲有限公司分别被委任为信托人以及基金经理人。没想到近日香港盈富基金却发出通告，指称受到美国特朗普政府的行政命令影响，将不会对受到美国政府制裁的中国移动、中国联通以及中国海洋石油等恒指重要成份股再作新投资。此举不仅表明它将不能再尽责地履行盈富基金信托人责任，而且势必也将难以保障广大基金持有人的利益。在香港特区政府和广大投资者的强烈反对下，盈富基金被迫表示将恢复对属于恒生指数成分股公司的受美国制裁实体进行投资。如果盈富基金不思悔改，香港有关方面或不排除将更换信托人。事实表明，国安法非但不会影响香港国际金融中心地位，对于弥补侵蚀市场基础的安全漏洞，夯实市场秩序的安全基石，更是一件好事。

　　港股通是港股走牛的中坚力量。在沪港通、深港通双向开通的背景下，源源不断的南下资金不仅填补了一部分外资撤离所可能留下的空缺，北向投资所体现出来的投资机会，也吸引了更多有意通过这条渠道投资中国的外资。统计表明，2021年开年以来，近500只港股通标的中，半数标的得到港股通增持。资金流入出现较为明显的“头部集中”的情形。流入规模最大的前五只个股合计流入超过1200亿港元，占比75%。内地在港上市的互联网巨头尤其受青睐。初略估算，腾讯控股获港股通增持超过百亿港元，美团、小米也获不同程度增持。2021年1月20日，有48只港股盘中创下历史新高，这其中港股通标的就占到31只，港股通标的创新高比例远超港股整体。

　　从目前存量来看，港股通对腾讯控股、建设银行、美团、工商银行持仓市值超过1000亿港元，对小米集团、汇丰控股、中国移动、中芯国际、港交所、舜宇光学科技等持股市值均排名居前。

　　改革极大地增强了香港市场对高新科技企业的吸引力。吸取当初没有能够留住阿里巴巴的教训，港交所以极大的勇气开了一个相当大的改革口子，允许高新科技企业在同股不同权和目前尚未能取得盈利的状态下上市。这一大胆的改革步子一迈出，就吸引了大批高新科技企业赴港上市。尽管全球IPO市场势头受到新冠病毒持续爆发的影响，香港IPO市场却表现出强大的韧力和活力，2020年，有九家在美国上市的中国公司在香港完成再次上市，集资总额1313亿港元，约占香港市场募资总额的34%。其中，京东、京东健康、网易公司IPO在募资额度上分别以45亿、40亿和31亿美元列入全球IPO前十之列。高新科技公司选择香港进行二次上市，反映香港不仅拥有适合创新和新经济公司需求的生态系统，而且其在国际资本市场也依然保持了相对稳定的重要位置。在某种意义上，特朗普政府对中概股的排斥反而帮了港交所吸纳高新技术企业的忙，但如果不是港交所锐意改革，这一切的改变显然也不可能会那么顺理成章。新经济个股、互联网巨头中概股的密集回港，生物医药公司的扎堆赴港，这些A股的稀缺资源成为香港2020年以来IPO源源不断的源头活水，同时也成为驱动内地投资者配置港股的生生不息的动力。

　　香港股市的走牛，与其大多数股票本身所具有的估值优势也是分不开的。港股的估值绝大部分时间都较A股或美股低。低估值虽然并不是股价上涨或买入的原因，但是，如果这些低估的资产未来有得到价值重估的机会，那么，南下资金青睐处于价值洼地的港股也就顺理成章了。一直以来，港股都是机构占主导地位的相对理性市场。在南下资金源源不断地增援港股的过程中，港股市场也将同步经历估值体系向A股靠拢和估值系统性提升的过程。相当一些与A股存在较大价格差异的股票，其股价越来越向A股靠拢的日子也许不会太远了。

　　以港股的视野看A股，虽然从资源配置的角度来看，A股或不失为港股取之不尽的力量来源和支持其进一步深化改革的后方基地，但是，港股在改革方面的实践应当也有值得A股学习和取经之处。特别是在当前国际形势如此错综复杂、中美贸易之争如此激烈并且资本市场如此不可避免地被裹挟其中的情况下，A股的改革如果没有像香港资本市场那样的进取精神，而还是像过去那样畏首畏尾，显然是没有前途的。A股不应对近在咫尺的港股改革无动于衷，应当多想想港股为什么在那样困难的条件下还能那么牛，而自己在经济上全球一枝独秀却非但怎么也牛不起来，而且还总是喜欢一步三回头。说起来，也许还是那句话：天上不会掉馅饼。牛市的机会并不是等来的，而是要靠不断改革和不懈努力去争取的。

黄湘源：真正的牛市不需要各种虚名

　　刚刚进入2021年的股市，在机构的抱团炒作下，股指在很短但时间内就非常轻松地冲上了久违的3600点，但是，这种用不到三分之一个股的上涨和逾三分之二个股的下跌所换来的所谓牛市究竟算不算得上真正的牛市，也不是没有疑问的。

　　“改革牛”的说法重出江湖，非但没有给市场带来兴奋，反而让人心有余悸。改革固然需要牛市，牛市也需要改革。但真正的牛市并不需要哗众取宠的虚名。徒有虚名的牛市除了诱人上当之外，对于促进改革以及让投资者分享改革红利并不会带来任何好处。

　　说起来，经济学家任泽平也许算不上“改革牛”这一提法的首倡者。早在2015年6月12日，中国证监会前肖钢在党校讲课时，就曾明确地提出“改革牛”在理论上成立。可是，这种与实体经济的发展不能同步的所谓“改革牛”不仅在理论上没站住脚，就是在实践中也难免碰了个头破血流。发端于2014年至2015年的那波牛市就是如此。当时的那波牛市行情尽管来势很猛并且还被冠之以“改革牛”的美名，随之而来的兵败如山倒，不仅导致了拟议中即将推出的注册制改革夭折，也让人们曾经寄予厚望的牛市行情一江春水向东流。

　　一直到如今，一提起“改革牛”三个字，人们还不免心有余悸。在万花筒一般翻着花样的牛市预测中，牛市不知被加上过多少好听的名称，可是，这几年的股指却一直就在3000点上下跌跌撞撞，哪里曾经见到过哪怕一星半点的牛市气息？不过，“牛市论”非但并没有土崩瓦解，反而一有机会就会死灰复燃。这一方面说明了人们对牛市的期盼从来就未曾真正地从内心深处不辞而别，另一方面也充分反映了我们这个市场在某些方面真的还没那么成熟。

　　不是吗？刚刚过去的2020年，尽管由于临近年尾的抬升，上证指数累计上涨13.87%；深证成指上涨38.73%；创业板指上涨64.96%，甚至位列了2020年全球主要股指涨幅榜第二，不过，在疫情的影响下，全年大多数时段都一直在3000点上下徘徊不前。这样的行情究竟能不能算得上什么结构性牛市？对此，市场并不是没有不同看法的。在过去的一年中，抱团取暖的基金也许会赚到一些钱，靠新股中签也许也不难赚一点钱，但是大多数投资者毕竟还是赚了指数亏了钱。这样的股市，如果非要说什么牛市不可，至多也是IPO的牛市或某些机构独霸天下的牛市，而绝不可能是大多数投资者心目中的理想牛市。

　　不是吗？刚刚进入2021年的股市，在机构的抱团炒作下，股指在很短但时间内就非常轻松地冲上了久违的3600点，但是，这种用不到三分之一个股的上涨和逾三分之二个股的下跌所换来的所谓牛市究竟算不算得上真正的牛市，也不是没有疑问的。事实上，越是某些涨得过猛的股票，靠的越是上不封顶的估值，而并非真实的业绩成长性支撑，一旦缺乏市场资金面的支持，就难免暴露出色厉内荏底气不足的底牌。

　　在当前的市场条件下，抱团炒股之所以有可能得逞，应该也是与现行法律规定上还存在某些有空子可钻的缺陷所分不开的。现行法律关于基金持有同一上市公司股票市值不超过该公司总市值10%的规定，不免为一家基金或几家基金轻而易举地对某些流通市值偏低的股票实行控盘打开了方便之门。如果不能及时地将占总市值的10%改为按所占流通市值10%计算，则不仅将很难改变机构凭藉其资金优势就能轻易抱团控盘的趋势，而且，在这种抱团控股之下所炒作起来的所谓牛市即使美其名曰“改革牛”，也未必掩盖得了其人为操纵股价、操纵市场的实质。也就是说，如此这般的所谓“改革牛”，决不可能会是什么真正的牛市。

　　重要的不仅在于牛市本身的真实性经不经得起考验，更重要的是正在推进的改革尤其是注册制改革究竟能够对牛市提供多大的支持。尽管从顶层来说已经下定了全面推开注册制改革的决心，但是不能不看到，改革越是深化，所需要面对和解决的困难非但不会减少，反而将会更多，随之而来的难度必然也加大。注册制改革的全面推开所需要的更多是突围，而不是小富即安的固步自封，更不是妥协退让。无论是以上市条件方面的妥协所换来的注册制形式上的全面推开，还是以退市条件方面的退让所换来的该退不退，都是有违市场化原则，也是不符合注册制改革初衷的。在注册制改革尚待全面推开，一些关键性问题有待得到更好更妥善的解决，特别是影响上市公司业绩的整体质量问题有待得到较好提升的情况下，过早地就想迫不及待地收割改革的红利，不仅不利于改革的推进，势必还将难免对正在推进的改革产生某种消极影响，这对于人们所热切期待的牛市行情也必然将带来“未收其利反受其害”的后果。在这方面，2015年那波挫败于“熔断机制”的所谓“改革牛”岂不就是前车之鉴？人们如果不希望今天的所谓“改革牛”重蹈当年的覆辙，那么，恐怕还是不要被哗众取宠的所谓“改革牛”所迷惑为好。

黄湘源：资本市场拥抱消费风口不能只盯住白酒

　商务部等十二部门联合发文提振消费，对于资本市场来说，不可谓不是一个重大利好。不过，资本市场的反应却不免有点令人匪夷所思。市场虽然似乎立即就对这一利好政策做出了拥抱的姿态，但是，无论外资、游资还是机构，他们所抱团建仓或增仓的却未必是文件所指向的汽车、家电、餐饮消费，物流等四大风口，依然还是自己手头早已炙手可热的那些投资标的。其中在新能源和白酒类股票上虽然不可避免地出现了某些不约而同的重合，但是，这与其说是心往一处想，劲往一处使，还不如说是你奏你的曲，我唱我的调。价值观的有所不同，表现在投资行为上的锣齐鼓不齐，毕竟在所难免。

　　提振消费不能靠单打一。在消费领域无论消费理念、消费方式还是消费路径都已经发生了重大变化的今天，更是如此。互联网时代的到来，在为人们带来极大的消费方便的同时，也使得传统消费习惯被迫发生了很大的改变。不仅一些不习惯和不熟悉智能消费技能的中老年人有钱无法用，时不时地遭遇了购票难、购物难、求医买药难等诸多的这也难那也难，在一些二三线城市就连历史比较悠久的大中型百货商场也倒闭，更不用说那些上尚未形成一定规模、也没有太突出特色更缺乏足够竞争力的实体店了。如果除了那些永远不会被电商所取代的餐饮、娱乐、旅游等之外，未来的商业不向电商投降就没有出路，这难道真的就有利于提振消费，有利于国计民生吗？再想想一些发达资本主义国家为什么对电商的侵入如此的恐惧，这里面是不是说明了一点儿什么道理，难道不值得我们深思吗？

　　房地产和基建规模的扩大，过去在我国经济增长中一直占有十分重要的地位。房子是用来住的，不是用来炒的。房地产业的发展虽然不会就此船到码头车到站，但随着“房住不炒”方针的逐渐落地，房地产炒作过热的现象也早晚将会成为过去式。我国在基建能力和基建规模方面领先世界的水平，也许还能有望在一个相当长的时期继续得到保持，但它之所以并没有出现在当前国家部委提振消费的视野之中，也不是没有原因的。对于经济发展来说，消费的提振才是源源不息的永动力。中国人口总量是美国的4.24倍，但我们目前的消费总量仅接近美国市场。2019年，中国社会消费品零售总额将达到41.17万亿元，与美国的差距虽然缩小到2700亿元。但在一场疫情到来的2020年，无论是此消彼长，还是此长彼消，似乎都变得有点不可比了。但也正因为如此，无论对于哪一方来说，消费潜力的挖掘无不大有可为。只有当我们中国的人均消费水平与美国接近时，不仅我国单一市场的消费水平将足以单挑全球所有的市场，而且，有了消费的支撑，未来经济增长的可期也才真正有可能成为板上钉钉确定无疑的事情。

　　提振消费不能单打一，需要内外兼修的双循环。明确提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是根据我国发展阶段、环境、条件的新变化，以及由此出现的新情况和新问题，着眼我国经济中长期发展作出的战略决策，旨在重塑我国国际合作和竞争新优势，在全面深化改革与高水平开放过程中，助力“十四五”乃至更长时期内经济高质量发展。在双循环中，国内大循环是主体，要着力打通国内生产、分配、流通、消费的各个环节，不断满足消费升级需求。十二部门关于提振消费的实施意见正是据此而提出的。提振消费固然并不意味着只能提振四大风口，别的什么都得乖乖地让路，但是，在持续增加居民可支配收入的同时，一方面，要深入挖掘巨大消费市场潜力，不断提高教育、医疗、社保、住房等领域的保障能力和水平，加快推进以人为中心的新型城镇化，全面推进乡村振兴，着力促进农村消费，培育和壮大新的消费增长点；另一方面，也要在投资方面引导资金更多投向高新技术产业和基础研发，加大对新基建、新能源、新技术等重点领域的扶持力度，推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，加强基础创新和应用创新，推动创新驱动型经济发展，通过提升技术进步对成熟工业部门的技术溢出效应，以新一代信息技术改造传统产业，带动产业链整体向数字化、网络化、智能化方向转型升级。这两方面并不矛盾，这正是统筹国内经济布局，以创新驱动引领国内大循环，在高质量发展中加快国内价值链的重构的重要部署。在这过程中，当然也应该鼓励投资向中西部地区倾斜，在充分利用区域优势互补的同时，积极推动更高水平对外开放，加快形成内外互促的双循环。

　　中国经济目前正处在迫切需要借增量经济提振存量经济的转型时期。提振消费不光是为了消化存量商品，也是为更多高科技新技术在实体经济中的应用和突破杀开一条血路。这既给资本投资行为带来理想的投资标的和源源不断增加投资效益的源头活水，同时，何尝不也是通过优化资源配更好地为服务实体经济支持实体经济做出贡献的大好机会。风物长宜放眼量。对于重任在肩的资本市场来说，在拥抱提振消费风口的同时也要顾全大局，不能单打一，更不能光看眼前的既得利益。事实上，真正有投资价值的也许未必是眼下涨得飞快的白酒之类网红商品，而是通过消费水平的提振对经济全局的振兴和发展具有战略影响的关键性和创新性的品种和项目。巴菲特常说一句话，要透过窗户向前看，不要老看后视镜。说得再透彻一点，也许还是他老人家说得对：不要被眼前的收益给蒙骗了。

黄湘源: 务实的投资才能走得更远

　如果说，过去炒股靠跟风跟庄盯K线，那么，如今比的则是对政策的正确理解，是价值发现，是选没选对景气行业的龙头股票。政策越来越尊重市场，投资者更需要懂得理解政策，适应市场，与时俱进，和引领时代投资方向的资本共进退。

　　一份来自中科院的投资报告，提出了一个很重要的命题。报告预测的五年后沪指站上5000点不妨另作别论，不过，其所提出的“耐力投资”却不失为值得人们引起重视的一个重要的投资概念。在笔者看来，所谓“耐力投资”无非就是“务实投资”。没有务实，也就谈不上耐力。而没有耐力的投资，无论说得多花俏也不过是投机，是忽悠。

　　2020年，人们对中国股市充满了期待。可是，中国股市非但没有带来牛市，反而一直在3300点上下徘徊。为什么率先走出疫情阴影的中国股市涨不起来，而疫情越来越严重的美国股市却牛气冲天呢？这是一个非常值得我们反思的问题。央行前副行长吴晓灵在回答这个问题的时候，说了一句意味深长的话，她说，资本最终会选择制度高地。

　　面对异常复杂严峻的国际形势和新冠疫情的严重冲击，国内在扩大改革开放的同时，更好地保持经济稳定发展的任务十分艰巨。发挥资本市场枢纽功能，为推动经济高质量发展贡献力量，重要的不在于什么时候又能迎来一波一涨就能涨上几百点几千点的牛市，而在于在注册制双管齐下，推动资本市场“入口端”和“出口端”一起改革的基础上，无论在投资主力、投资理念、投资方法和投资效率上也都必须务实地出现一个跟得上形势变化的改变。如果我们的投资者尤其是机构投资者还是像过去那样满足于炒概念炒短线炒机会的价值投机，而将买股票就是买公司这个最基本的投资理念置于脑后的话，那么，中国股市即使有可能出现像美国那样越是疫情严重反而越是往上涨的牛市行情，受益的也不可能是实体经济，更不可能是大多数普通投资者。在这方面，美国的例子就是一面值得我们反照的镜子。有消息显示，这次疫情极大地扩大了美国的贫富差距。为了提高对抗疫情的能力，宽松的货币政策大肆放水，股市也因此不跌反涨。富人由于拥有大量股权，尽管其所投资的实业不可能没有因疫情而遭受损失，但是，股票的上涨却在某种程度上反而有可能让其受益匪浅。不过，这对于手头没有多少股票的中低收入人群来说就不是什么好事了。他们在备受失业之苦的同时，反而还沾不到多少股市上涨的光。这对于我们中国的投资者也是一个很重要的教训。财富的源头说到底还是在实业。人们也许没有能力人人拥有一份实业，但是，却可以拥有一个上市公司的股权。投资也不能脱实向虚，而要像巴菲特那样，把买股票当成买企业。对于中国股市的很多投资者来说，炒概念已成一大习惯性的通病。不管是不是有名无实，只要有了一个所谓摆得上台面的理由，不管三七二十一，炒一把再说。这个坏习惯如果不改，牛市即使会来到我们的身边，也有可能与你不发生关系。

　　中国股市的生态正在发生质的变化。随着居民资产配置更多地被引向直接投资实体经济，投资者结构的逐步机构化也将逐渐地由理想变为现实。脱虚向实，回归实体经济，回归产业，将是新的一年的主旋律。间接融资向直接融资转型，社会资源向产业投资转移，金融和政府功能进一步转向为实体经济服务，科研成果加速产业化，脱实向虚的企业回归实业，投资导向回归基本面，乃是大势所趋。在这方面，一家叫做高瓴资本的投资倾向引起人们的关注显非偶然。作为一家注重长期结构性价值投资的投资机构，高瓴资本对格力电器的投资表现也许还有待时间的考察，不过，其对光伏企业隆基股份的投资，却在近日的短短两天半的时间里就爆赚了66个亿，这在很大程度上也引爆了投资者对新能源概念股的投资信心。人们不是很喜欢说跟着机构去投资吗？在笔者看来，要跟也要跟高瓴这样注重实业投资注重长期投资的资本，而决不能去跟那些像猴子掰玉米一样掰一个丢一个的机构。

　　临近年底，在过去一年里一度被炒得风生水起的酒类股普遍出现了补跌的趋势。这虽然还未必能说明泡沫已经破裂，但是，“喝醉”了的投资者的如梦方醒对于正处在需要转轨变型的市场来说不能不说是一件好事。年末岁初，监管层在着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力内需扩大的同时，进一步加强机构投资者队伍的建设，其意无非在于倡导价值投资理念，鼓励投资者将投资重心转向蓝筹股，转向高科技，转向产品升级换代，转向大消费。这并不是没有意义的。这意味着在市场整体布局在由脱实向虚转变为脱虚向实的同时，投资者的投资理念、投资倾向、投资重点、投资结构如果不能随之发生相应的转变，则非但不可能收到更好的投资收益，弄得不好，还不无可能会鸡飞蛋打。

　　在注册制即将全面推开的大环境下，尽管政策上不会急转弯，必然会适当地把握好政策的时度效，但时代不同了，市场的倾向性也必然将发生天翻地覆的根本性转变。如果说，过去炒股靠跟风跟庄盯K线，那么，如今比的则是对政策的正确理解，是价值发现，是选没选对景气行业的龙头股票。政策越来越尊重市场，投资者更需要懂得理解政策，适应市场，与时俱进，和引领时代投资方向的资本共进退，千万不能沉湎在对过去投机炒股的留恋之中难以自拔。特别是在退市新规即将从根本上终结过去那种“该退不退”的倾向，让一切符合退市条件的企业“应退尽退”的情况下，过去那样的炒差炒小炒垃圾势必将越来越吃不开了，价值投资必将成为未来市场的必然选择。务实的投资才能走得更远，倒退是没有出路的。

​黄湘源：退市新规应“该退则退、应退尽退”

　　退市制度的设计应该将立足点放在保护市场的整体利益和广大投资者的长远利益上，对一切违法违规的行为必须“零容忍”，任何不符合上市条件的对象都必须“该退则退”和“应退尽退”。

　　退市新规正越来越近地向市场化靠拢，这方面的进步是十分明显的。但令人困惑的是，在原本已经有所改进的连续亏损退市和违法违规强制退市方面，却为什么又出现了不进则退的情形呢?发生在退市新规上的这种“进一步退两步”，显然有违“零容忍”的监管原则，同时，也是同注册制的推进方向相悖。

　　退市新规在对原有退市制度进一步细化的基础上，明确并增加了多项触及退市的市场化标准。其中尤为引人注目的是市值退市、面值退市标准进一步从严。原来的“面值退市”提法过于宽泛，不仅容易引起歧义，也不利于准确和恰当地评价和对待正处在创业创新过程中的高科技创新经济企业，包括有待回归的中概股。据了解，在尚待回归的中概股中不乏一些目前价格尚远在1元之下的股票。对于目前在A股流通的面值为1元的股票来说，股价持续低于1元，连续20个交易日总市值低于3亿元，显然说明了其股票已然失去了投资价值和流动性，出清才是最佳的选择。在财务指标方面，退市新规取消了原来的单一净利润和营收指标，按照新增的组合指标，连续两年扣非前/后净利润为负将终止上市。这不仅在连续亏损的时间上由原来的三年缩短为两年，而且也有可能在一定程度上压缩了规避退市的技术操作空间。针对个别上市公司长期违法违规，却因为未触及当时的退市条件而肆无忌惮地拒不改正，以及半数以上董事对半年报或年报不保真的情形，退市新规新增了“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”的退市指标，这在一定程度上丰富了交易所日常监管的“工具箱”，在提高监管威慑力度的同时，也补充和充实了退市条件的衡量标准。此外，退市新规吸收科创板和创业板注册制试点经验，在风险警示股票和退市整理股票进入风险警示板交易的同时，取消了原已存在多年的暂停上市和恢复上市，这对于简化退市流程，提高退市效率，加快退市节奏，也是十分有利的。

　　不过，号称“史上最严”的退市新规，在越来越向市场化靠拢的同时，一些实质性的关键性项目却依然被打上了政策市的烙印。这不仅出现在财务类、重大违法违规类和规范类三大退市指标上，而且还突出地表现为5个“且”。财务类退市指标尽管将连续亏损的时间由原有的三年缩短为两年，但是却在一个“且”字下又增加了营业收入一个亿的补充性条款。这意味着即使在出现连续亏损，只要可以保证营业收入不低于1亿元，则依然还有可能实现规避退市。重大违法违规类退市指标也是这样。首先，无论是连续三年虚增净利润、虚增利润还是虚假记载净资产，只要有一两年没有能够连续得上，难道就可以不算违法违规了吗?其次，违法违规的认定居然不是根据事实本身来定性，而是由违法违规的程度所决定，这也非常奇怪。难道非得达到所谓相对项指标的100%或者50%才算数，90%或者45%上下就可以不算了么？这种可以用来反映违法违规程度的计算公式，其本身的依据何在，准确性又如何，又有谁能说得清呢？更何况，处在“且”字后端的一个条件都是10亿元。也就是说，只要所涉及的造假金额没有达到10亿元，那么，上述指标无论哪一个达到了退市条件，也不足以被认定为退市。

　　目前，我国上市公司总数已经超过了4000家，而从1999年至今的退市企业仅125家，年均退市6家，年退市率0.31%。这两年的情况虽然有所好转，但同2000年以来美国平均5.8%的退市率相比依然差距不是一点点。

　　退市制度是资本市场最重要的基础性制度之一。退市制度不到位，不仅有可能直接影响到注册制改革的顺利推进，对市场表现的整体持续稳定和健康发展的影响更是非同小可。退市制度的设计应该将立足点放在保护市场的整体利益和广大投资者的长远利益上，对一切违法违规的行为必须“零容忍”，任何不符合上市条件的对象都必须“该退则退”和“应退尽退”。对“该退不退”的宽容和“应退不尽”的容忍，不仅是对市场建立在正常秩序基础上的整体利益和长远利益的不负责任，在某种意义上也是对投资者利益的更大伤害。

　　当然，退市新规制度设计所反映的一些局限性也并不是难以解决的。纠错之道无他，在广泛征求市场意见的基础上，更多地采纳市场有识之士的正确意见和积极建言。截止目前的数据表明，今年以来所出现的交易类退市在数量上已远远地超过财务达标退市和违法违规强制退市。这充分说明，在退市机制上市场化总是更有力也更有效率。退市机制市场化是市场进步的标志。只有让市场化继续推着拉着向前走，退市机制方才有可能真正改变目前这种“进一步退两步”的情况

黄湘源:发展长期资金要有长远眼光

　　除了适当降低长期资金入市门槛和提高上市公司分红水平，并给足一定的政策优惠外，正本清源，为长期资金入市提供一个“进得来，留得住”的理想市场环境，方不失为支持和引导长期资金入市的长久之计。

　　发展长期资金，功在当前，利在长远。所以，发展长期资金也要有长期眼光，确立和落实长期的战略性政策和措施，不能斤斤计较于一城一池的眼前得失。

　　一说到长期资金，市场就很容易把关注的目光转向北上资金。自从出现了北上资金之后，市场的涨涨跌跌就受到了很大的影响。通过沪港通、深港通渠道，从香港市场流入A股市场的外资，对于中国股市来说，已经是不可或缺的生力军。不过，北上资金与通常意义上的长期资金并不是一回事。不同就不同在，QFII等战略投资者不仅必须是机构投资者，除有一定的市场进入门槛外，还要符合一些资产规模等方面的条件，而北上资金则相对灵活，不仅可以有一定的机构和ETF配置资金，而且还可以包括大量的国际游资。正因为如此，不排除也会有一部分内地资金包括散户借道境外市场，以“北上资金”的名义混迹其中，通过沪港通、深港通等途径再杀回老家的可能性。这也正是北上资金在操作手法上，有时候追涨杀跌似乎比内地资金还凶猛的道理所在。打一枪换一个地方，捞一把就跑，时机合适的时候又卷土重来，形成了北上资金的典型风格。尽管如此，北上资金之中毕竟有相当一部分是有国际背景的机构投资者，其中也包括一部分以MSCI以及富时罗素指数为跟踪对象并以其样本股作为投资标的的被动型资金。在某种意义上，北上资金的波动操作和价值投资不仅并不冲突，而且在一定程度上有可能反映了长期资金的投资取向。长远来看，引入北上资金无论对于活跃当前市场还是保持市场的长期稳定，都有可能起到与长期资金差堪一比的市场影响。尽管如此，支持和引入长期资金入市的重点，并不在于北上资金。对此，也需要辩证对待，避免走入误区。

　　支持和引导长期资金入市，需要的是内外并举。一方面，要继续加大资本市场的开放力度，不断提升MSCI、富时罗素指数纳A之权重，并尽快争取道琼斯指数纳入A股元素，扩大QFII等战略投资资金的扩容力度，从而不断从质和量两方面使外资入市力度得到较大幅度的提高。另一方面，也要继续保持和扩大险资、社保、公募和私募等长期资金的“多箭齐发”力度。在投资A股范围和规模上的“面扩量升”。在某种意义上，“锅不热，饼不贴”。入市长期资金中内资力量越是强大，对外资的吸引力也就越大。有关预测显示，2021年A股资金流入有望超万亿。只有保持一定量的长期资金流入，让更多资金尤其是险资、社保、公私募以及国际战略投资资本在资本市场进行合理配置，A股市场才有可能形成真正意义上的“长牛”、“慢牛”行情。

　　“打铁先要自身硬”。要吸引更多的长期资金入市，关键在于提高上市公司质量。如果上市公司质量过不了关，无论什么样的资金都不敢长期持股。格力电器在原国有股东拟将退出的时候，之所以能够引来高瓴资本旗下的珠海明骏，就是因为格力电器不仅有着驰誉市场的名牌产品，而且还有着堪称过硬的经营管理和内部治理机制。这也是作为战略投资的外部资本一接手，非但没有急于腾笼换鸟，反而还从股权上给予企业管理层创造和提供了比原来更为放手的内部治理条件的道理所在。相反，如果像有的上市公司那样，资金不是被大股东侵占就是不翼而飞，业绩不是靠商誉虚撑就是被不断爆雷给爆没了，股价虽然有可能不时炒出个新高，信息披露却总是犹抱琵琶半遮面，一旦信息披露上被掩盖着的问题东窗事发，股价便迅速跌到地下。试问，这样的上市公司谁敢去问津？

　　长期资金也不是活雷锋。吸引更多长期资金，必要的优惠政策当然是必不可少的，但是真正富有吸引力的与其说是仅限于眼前的利好，还不如说是真正能够体现上市公司投资价值的市场长期发展前景。酒香不怕巷子深，对于正处在新兴发展过程中的我国资本市场来说，除了适当降低长期资金入市门槛和提高上市公司分红水平，并给足一定的政策优惠外，正本清源，从抑制短线投机炒作入手，为长期资金入市提供一个“进得来，留得住”的理想市场环境，方不失为支持和引导长期资金入市的长久之计。当然，对长期资金也不能放松监管，不能让违法违规、损害他人和市场整体利益的一粒老鼠屎坏了一锅汤。支持和引导长期资金入市是百年大计，需要放开眼量，从长计议，千万不能当做对付眼前应急之用的权宜之计。

黄湘源：信披新规应成遏制投机突破口

上市公司的价值是建立在信息透明和信用可靠的基础之上的。所谓“无信不立”，离不开的也就是这两个“信”字。信息透明有助于人们了解一个真实的上市公司，而信用可靠则更有利于提振人们对上市公司的投资信心。

　　年年都在讲打击投机炒作，遏制炒小炒差，可是，在监管措施不断跟进的情况下，为什么所暴露出来的问题还是那么多，那么严重呢？这再清楚不过地说明，资本市场的规范和稳定，与其说是投资者在投机炒作上本性难移，还不如说是建立在法治和自律基础上的信息披露规范到位不到位的问题。由于此前对容易引发炒小炒差炒重组的上市公司信披未能进行有针对性的规范，导致目前的相关监管执法不仅容易落后于现实，而且往往失之于不严。

　　在新发布的信息披露分类监管指引中，交易所拟将4类公司的信息披露列为需要重点关注的范围，包括股票被实施风险警示、年度信息披露评价为D、年报被出具无法表示意见或否定意见、年度内控被出具无法表示意见或否定意见等。这类公司家数虽少，但风险集中，一直以来都是市场所关注的重点，对其列入重点监管，不仅具有较强的针对性，也符合市场对于加强监管规范的期待。

　　从对投资者利益、证券价格和市场秩序的影响来看，监管所重点关注的八项事项具有更鲜明而强烈的针对性。主要包括：财务信息或重大事项的披露存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；通过非经营性资金占用、违规担保、关联交易等形式侵占上市公司利益；利用信息披露炒作概念，影响公司股票及其衍生品种交易价格或者投资者投资决策；筹划可能产生大额商誉减值风险或业绩承诺实现存在重大不确定性的资产交易；随意变更会计政策、调节会计估计，或者滥用会计准则进行不当会计处理；控股股东或第一大股东、实际控制人直接或间接所持股份被质押或者冻结比例较高，存在较大风险；董监高怠于履职，“三会一层”无法正常运转，或者公司出现无法正常履行信息披露义务等内部治理重大缺陷。上市公司的价值是建立在信息透明和信用可靠的基础之上的。所谓“无信不立”，离不开的也就是这两个“信”字。信息透明有助于人们了解一个真实的上市公司，有效规避信息欺诈和估值虚假的陷阱。而信用可靠则更有利于提振人们对上市公司的投资信心。无可讳言的是，由于信息披露不可避免还有可能存在某些不尽不实之处，特别是在对一些目前还处在创新发展过程中，且尚未定型的高科技创新企业以及处在重组或转型过程之中企业未来投资价值的认定上，更难免会存在有可能受到历史性局限的识别难之类问题。相关信息披露即使只是存在某些难以避免的技术性漏洞，也难免会成为市场投机性炒作的抓手。更何况，管理不善的上市公司还往往很有可能发生一些在信息披露上内外勾结，非法进行内幕交易的事情。豫金刚石股价9天暴涨翻倍现象的背后，如果并不是公司生产经营、主营业务等基本面发生重大变化，那么，究竟是不是存在违背信息披露公平性原则或误导投资者的情形，又怎么能不弄个一清二白呢?对于此类相类似的现象，交易所有理由予以密切的监管关注。

　　上交所强调，对于纳入重点监管范围的公司和事项，对其相关信息披露将予以重点关注，视情况实行事前审核，并可结合风险情况暂停其信息披露直通车业务、开展现场检查。对于未纳入重点监管范围的公司和事项，上交所依法依规简化信息披露要求，实行事后审核，并重点做好其日常信息披露和业务办理的服务支持。这显然是非常正确的，也是完全必要的。不过对损害上市公司利益、市场利益、中小投资者利益的行为，信息披露不详不实不及时，发布虚假信息欺诈上市，利用信息不对称进行内幕交易与操纵股价的行为，在现行法律规范框架内，常规的处罚如果依然还是不痛不痒的谴责、罚款，最多也就是市场禁入，本该退市的也可以通过ST苟延残喘，进而利用壳资源重组赖在市场中，那么，法不到位，起步也就等于形式上有法而实际上没有法？无论是有法不依或有法难依，还是违规成本过低，不仅谈不上对上市公司利益、市场利益和中小投资者利益的有效维护，而且形同于变相鼓励违规和违法。在缺乏相应法律规范和纪律约束的条件下，各种各样千奇百怪的疑难杂症的旧病复发之所以一点也不令人意外，其源盖于此。

　　规范上市公司信息披露的根本途径是修法立规，依法治理，这是规范上市公司治理和市场投资行为的牛鼻子，舍此之外，不管抓什么，未免都有可能流于走形式。让有针对性的信息披露分类监管为上市公司建立在自律基础上的信息披露提供有效的适用指引，让有质量的上市公司信息披露告别光走形式不重实质性改善的格局，让有信用的上市公司信息披露进一步给广大投资者提供必要的投资信心，让市场监管重新回到有法可依有法必依违法必究的有为轨道上来，在笔者看来，这才是在将进入全面推行注册制的今天，修订和发布规范监管上市公司信息披露适用指引的意义所在。而这，应该是可以期待的，也是值得期待的。

黄湘源：退市制度的落实为什么这么难

更重要的是，未来的退市制度如果建立在这样一种带有倾向性的基础上，不能举一反三地对退市制度加以完善和健全，那么，也未免将因一种倾向掩盖另一种倾向而有失公平。

　　退市制度改革又向前推进了一步。但是，从证监会所召开的贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会上所反映的情况来看，退市制度推进的大造声势固然不难，但落到实处显然还并不是那么容易的。

　　截止2020年11月12日，沪深股市年内退市公司的数量已与历史上最多的2019年持平，连续两年达到18家之多。至此，中国股市在有史以来的三十多年中所发生的退市总数累计已经达到136家。此外，另外还有超40家上市公司发布了退市风险警示报告。尽管每年平均退市的数量目前依然还不过4.53家，这同最近每年新上市公司高达数百家之多的数字相比几乎仍可以说是微不足道，不过，退市制度的进步显然还是相当明显的。

　　从五年前的一上市就拿下37个涨停板，到今天的黯然退市，暴风集团在中国股市的退市史上留下了不可磨灭的一页。它告诉人们，公司如果不是真心实意地为了做大做强而上市，那么，该退则退才是合乎逻辑的选择。在全面推行注册制改革，把好“入口关”的同时，畅通“出口关”，抓好退市制度改革的落地实施，乃是当前资本市场各项工作的重中之重。退市制度改革的重要性从来没有像今天这样从到相关责任部门得到如此高度的重视。不过，历史的经验告诉我们，说得再好或者唱得再好也不如做得好。在落实退市制度上，停留在口头上的表面功夫哪怕做得再出色，对于退市制度改革的推进也是起不到一点实际作用的。重要的是，在行动上切实纠正目前的这种对IPO常态化的重视远甚于将该退则退切实落到实地的倾向。没有退市机制的常态化，不要说根本就不可能有真正意义上的IPO常态化。相反，如果只有IPO的常态化而没有退市机制的常态化，那么，中国股市这种重圈钱轻回报的局面不仅将难以改变，反而还将有可能变本加厉地背弃优化资源配置功能，朝着同更好地回报投资者的宗旨根本相反的方向永不回头地走下去。

　　科创板在试点注册制的过程中设置了组合性财务类退市指标，力求精准清除“僵尸企业”和“空壳公司”，这意味着即将退市的上市公司不能再像以前那样依靠卖房卖地和财政补贴等方式拼凑利润以扭亏保壳。可是，创业板在进入注册制改革的时候，却破天荒地又重新允许借壳上市。这在某种意义上不啻给创业板存量公司借涨跌幅限制放大到20%的机会重新大炒特炒其低价股大开了方便之门。深交所不遗余力地企图遏制这种投机性的低价股炒作，其稳定市场的动机固然不难理解，不过，在笔者看来，扬汤止沸，毕竟不如釜底抽薪。不从完善退市制度的源头上去遏制投机性的借壳上市，要想从根本上防范低价股炒作的卷土重来，恐怕还是很难很难的。

　　值得注意的是，在这次证监会贯彻落实国务院关于提高上市公司质量意见的工作部署中，罕见地提及了缠访闹访规避退市的现象。由于众所周知的原因，在此前的正面报道中，不仅这种提法难得一见，相关的报道也从来就没有公开过。不过，缠访闹访现象的发生，如果不是有人在背后煽动，对于造成相关投资者产生不理智行为的动机也需要具体问题具体分析。目前在退市问题上，确实也并不是不存在导致一部分投资者利益无端受损的某些值得关注的情形。比如说，面值退市一方面通过投资者意志的自由表达简化了上市公司市场化退市的程序，避免了以前曾经司空见惯的人为规避退市现象的发生，这当然也是面值退市的做法有必要继续坚持下去的一个十分重要的理由；不过，另一方面，一些原来存在造假上市或其他有可能触及强制退市条款的上市公司，如果在监管部门尚未来得及做出相关行政处罚之前就已经被面值退市了，那么，受损的投资者也不无可能将面对欲诉无门而得不到应有之赔偿的结果。投资者如果只是由于类似于这样的原因而对相关退市问题产生不同的意见，也是可以理解的。对此，以缠访闹访论一言而蔽之，未必是对待投资者在具体退市问题上不同意见的适当说法。更重要的是，未来的退市制度如果建立在这样一种带有倾向性的基础上，不能举一反三地对退市制度加以完善和健全，那么，也未免将因一种倾向掩盖另一种倾向而有失公平。

　　退市难，再难也难不过一个法字。只要证监会和相关交易所在贯彻落实深改委和国务院部署的过程中，认真吸取科创板、创业板注册制退市改革的经验，注意总结退市监管实践中存在的问题，不断完善退市规则，那么，随着退市配套制度的落地，任何此前在退市实践中所曾经发生过的偏差不仅将不难得到纠正的，而且，该退则退的情形也必然将越来越向好的方向转变。对此，我们有理由寄予充分的信心。

黄湘源：混改是双向改革，并非为混合而混合

混改是一种双向性的改革。不仅经营有困难或寻求突破的国企有必要引入有实力的民企进入，进一步增强企业的活力与竞争力，当民营企业大到一定的程度或在一些领域有脱离控制风险时，同样也需要引入国资进行混改。

　　《国企改革三年行动方案》的制定，进一步明确了混合所有制改革的方向。这意味着在未来三年中，加强国企与民企的合作将是改革的重头戏。

　　国企改革实施了多年，虽然取得了一定的成绩，但毋庸讳言，也有一些企业进展不快或变化不大，其中很大程度上就在于缺乏生存的危机感。在市场经济时代，没有充分的竞争，也就没有积极的进取心。混改实际上就是在垄断的国企体制内扔进一条泥鳅，由此激活整个的体制和机制。这条泥鳅不是别的，就是民营企业以及它所代表的市场机制。只有像民企一样为了适应市场经济的需要，自觉地去改变公司股权结构，改善公司治理结构，提升企业经营效率和经济效益，国企方才有可能改变靠垄断机制吃饭的坏习惯，在市场经济的大海里如鱼得水般地获得更大的自由。混合所有制的目的不是为了混合而混合，而是通过改革让企业打造一个符合现代企业治理要求的有竞争力和创新力的治理体系，增强企业在市场经济中的活力、生命力、竞争力以及提高经济效益的能力和水平。实质上也就是通过国有资本和民营资本的混合，追求利润最大化。正是在这个意义上，混改也是一种双向性的改革。除了一些在国民经济中涉及垄断性质的资源型企业和公益服务性企业之外，不仅经营有困难或寻求突破的国企有必要引入有实力的民企进入，进一步增强企业的活力与竞争力，当民营企业大到一定的程度或在一些领域有脱离控制风险时，同样也需要引入国资进行混改。一味地强调国企民营化或者民企国企化，都是不对的，也是不符合混改的基本宗旨的。

　　国有企业混合所有制改革的四大基本原则：政府引导，市场运作；完善制度，保护产权；严格程序，规范操作；宜改则改，稳妥推进。不过，除了依然还需要防止出现早期改革中，曾经发生在一部分地方国企股份制改造过程中的国资流失现象之外，现实中所难免遇到的困难和问题显然要比人们所想象中的要复杂得多。并不是所有国企都适合发展混合所有制，只有以追求最大化盈利为目标的竞争性国企才适合发展混合所有制。

　　国有企业与非国有企业在文化、制度规范等方面所存在的差异，也不可避免地会在发展混合所有制过程中带来许多难以想象的融合难之类的问题。

　　在涉及国企与民企之间的兼并重组时，一定要秉承公平、公正和公开的原则，这对于资本市场混改的顺利推进尤为重要。在这方面，国联证券和国金证券重组的告吹也可以说是一个深刻的教训。如果不是在重组信息披露不过一日之差的那个时间发生了有可能涉嫌内幕交易的问题而引起监管部门的关注，已经达成了意向性协议的这次重组本该有可能揭开新一轮券商重组的序幕。信息公开不仅是一切并购重组尤其是国企和民企重组成功的前提，同时也是利益公平的保证。

　　说到底，竞争性领域的国企改革，不必一定是非国进民退不可，在一定条件下有时候国退民进也未必不是一个很好的选择。在这方面，格力电器国有股权的转让就是一个很好的说明。拥有格力电器控股权的地方国资委通过公开招标的方式进行股权转让，从而较好地实现了国有资产的保值增值，而身为战略投资者的新晋大股东也能从有利于保持企业增长活力和格力电器产品既有品牌效应出发，以相当优厚的条件支持企业原有的管理者继续以管理层持股的方式保持对企业的有效管理。我国资本市场发展到注册制时代，上市公司结构已经发生了很大的改变。国有控股上市公司一统天下的时代已经一去不复返。不过，值得思考的是，究竟有几多的竞争性企业国资管理部门能像珠海这样不怕国退民进？又有几多的上市公司能像格力这样不怕管理层持股？在某种意义上，竞争性领域涉及国企和民企并购重组的混改，与其去追求什么民企国企化，也许还不如让更多一些失去了活力的国企民企化呢，这是混改对资本市场并购重组提出的一个重大课题，同时，何尝不也是提高上市公司质量的一个重要的历史使命？

黄湘源：蚂蚁集团过会上市考验A股承受力

面对蚂蚁集团这样一下子就猛提至上千亿以上规模的融资压力，A股市场如果没有一定的心理准备，并辅之以必要并且切实可行的资金承接措施，要想让一个如此巨大的“吞金兽”平安落地，也是不容易的。

　　9月18日晚间，上交所披露的科创板上市委审议会议结果显示，蚂蚁集团科创板IPO过会。从科创板IPO申请获受理到本次过会，蚂蚁集团共用时25天，该速度仅次于中芯国际的19天用时。

　　资深投行人士预测，按目前审核效率，顺利的话，蚂蚁集团有望在下周获得科创板IPO注册，预计10月20日前后公司有望登陆资本市场。

　　蚂蚁集团即将上市不免让市场又喜又忧。喜的是，蚂蚁集团一旦上市，中国股市就将直接增加一个像贵州茅台一样，走在全球市值前列的生力军。忧的是，如此庞大的一次性融资规模，对A股市场的承受力是一个不小的考验。

　　蚂蚁集团最新估值为2250亿美元，约合人民币1.56万亿元。即使所发的港股有可能在其募资总额中占相当的比例，在A股市场所募的资金也将会是一个千亿级以上的数字。

　　今年前8个月，A股首发募集资金规模为3015.11亿元，比去年全年多482.63亿元，这一水平也创出了近十年来的新高。注册制在科创板、创业板的先后落地，不仅加快了企业上市的节奏，也在一定程度上提升了资本市场支持实体经济的能力和水平。不过，234家IPO企业所募集资金规模的全部总和，也不过相当于约两个蚂蚁集团。每家平均募集的12.88亿元资金也许尚不足蚂蚁金服的一个零头。值此A股站上3300点乃至3400点并迫切地期望4000点甚至更高目标之际，市场融资需求超乎寻常的旺盛，而增量资金的跟进却不免有所脱力，由此而导致的市场投融资功能的失衡十分明显。在某种意义上，这也是市场一直徘徊不前的一个十分重要的原因。在融资压力不减，而增量资金不足还未能得到根本性转变的情况下，人们的投资热情和做多信心难免会产生动摇。

　　今年以来，已有京东、网易回归港股，中芯国际、寒武纪A股上市，蚂蚁集团拟AH股上市，京东数科、陆金所、滴滴、字节跳动、商汤科技也纷纷启动IPO计划。2020年或堪称独角兽回归的最好年份。A股市场尽管本身仍处在增量IPO连绵不断的压力之下，却依然以极大的热情迎接“海外游子”的回归。以同期回归A股上市的独角兽中芯国际和康希诺为例，一个实际募集资金高达456亿元，超募两倍多，另一个则募资52亿元，其中超募资金也达到了39.7亿元。不过，与蚂蚁集团相比，即使在超募状态下，上述两家独角兽也不过相当于蚂蚁集团在A股计划融资标的的三分之一左右。A股市场如果没有与之相对应的资金实力，光是凭着这一股子对独角兽情有独钟的热情，是不是能够承接得下蚂蚁集团这样的庞然大物，还需要市场来给出答案。

　　数据显示，蚂蚁集团2015年税前利润42.54亿元，2016年却下降近一半至29.06亿元，2017年快速增长为131.90亿元，2018年却又亏损19亿元。2019年，蚂蚁集团透露出上市的打算，而当年其实现营业收入1200亿元，净利润170亿元。由此可见，上市前的蚂蚁集团之所以能获得如此高的估值，并非浪得虚名。

　　蚂蚁集团作为独角兽回归，最吸引人的并不是它的金融属性，而是科技属性。蚂蚁集团的市值规模再大，在所能提供的金融服务能量上也未必比得过国内的各大银行。在此次决定上市之前，已经由蚂蚁金服改名为蚂蚁科技集团，这意味着未来上市的蚂蚁集团能提供的将并不是一般的金融服务，而是具有一定科技含量的转型金融服务。当其将含有区块链+供应链技术的金融科技落地于更多的产业和中小微企业，提高全社会中小微企业的融资效率，降低其融资成本，人们有理由相信，一旦上市，这家非同一般的金融服务公司会很快成长为一家具备金融生态无限可能性的超级公司。而这，不也正是巴菲特心目中“要透过窗户向前看”的那种理想的成长性公司吗？

　　如果说作为投资的最重要策略就是选择具有投资价值的成长性公司，那么，作为IPO来说，则不仅要看申请上市的企业所提出的融资计划是否具有合理性和可行性，同时，也不能不在乎市场本身的资金承接能力。如果市场具有充沛的资金承接能力，不要说每周发七、八只新股，就是一个月连发几十只新股也不在话下。如果市场没有资金承接能力，则不要说每周三、四只，就是停停歇歇市场也还会叫苦连天。增强市场承接能力的治本之道在于吐故纳新，既要在不断提升上市公司质量的基础上吸引更多增量资金入市，又要加快不合格企业退市，让市场不断减轻过于沉重的成长性压力。如果还是像过去那样坚持用增强“负荷”的方法去测试市场，非得逼迫市场勉为其难地去适应越来越大的IPO融资压力不可，那么，不要说市场在如此高强度融资压力的逼迫下会渐渐失去活力，恐怕不逼出“心脏病”也就算万幸了。蚂蚁集团如果真的是投资者心目中理想的高成长性公司，当然不可能也不应当既要马儿跑，又要马儿不吃草。不过，面对蚂蚁集团这样一下子就猛提至上千亿以上规模的融资压力，市场如果没有一定的心理准备，并辅之以必要并且切实可行的资金承接措施，要想让一个如此巨大的“吞金兽”平安落地，也是不容易的。对于市场管理者来说，重要的不仅是让蚂蚁集团顺利上市，更重要的是如何让蚂蚁集团上市后的整个市场也能继续保持平稳运行的态势。倘若单纯因为照顾蚂蚁集团过于巨大的融资需求，而影响了资本市场在保持自身健康稳定发展的基础上，支持实体经济预期计划的顺利实施，那当然也是万万不可的。否则，岂不也有违资本市场引进蚂蚁集团之类独角兽的本意。
　　

黄湘源：“不干预”并不是容忍恶炒的“保护伞”

　　创业板3只“妖股”被停牌核查，这充分说明“不干预”并不是该出手时不出手的代名词，更不是容忍恶炒升级的“保护伞”。

　　“不干预”其实并不是单独提出来的，而是“建制度、不干预、零容忍”方针中有机统一不可分割的组成部分。在某种意义上，“建制度”是“不干预”的前提，“零容忍”则是“不干预”的可靠后盾和坚强保证。随着新证券法的实施，注册制改革的不断推进，市场一系列涉及新股发行、交易制度的新规正在推出，退市机制和投资者保护机制也在逐步得到完善。不过，对于整个市场来说，任何新事物的诞生和成熟都有一个过程，注册制也不例外。在T+1的交易机制不变的条件下，上市前5日不设涨跌停限制和其他时段的涨跌停限制的由原来的10%放宽到20%，必然有可能导致股价震荡幅度的放大。创业板新股康泰医学上市当日盘中一度拉升近3000%，如此激烈的震荡，即使在当初创业板初期，投机炒作风颇盛之时也不多见。股价走势的这种极不稳定现象，在创业板老股中表现得尤为突出。连续多年亏损的天山生物在缺乏业绩支持的情况下，在注册制落地前夕就已经连拉3个涨停板，在进入注册制的情况下，甚至连戴帽ST股，主板、中小板5%涨跌停，创业板ST股20%涨跌停，这样的制度设计是不是有什么不妥？抑或创业板存量老股20%涨跌停的推出，是否不够慎重？值得反思。

　　其次是“零容忍”。沪深交易所已正式发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确4种重大违法将强制退市，即首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形。可是我们看到的是，去年爆出“300亿财务造假风波”的ST康美，被证监会定性为“有预谋、有组织，长期、系统实施财务造假行为，恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重”的如此恶劣的个案，停牌40天后，9月2日复牌后已连续7个涨停。据说是国资背景的股东要重新入驻。说好“强制退市”，说好“零容忍”，为什么又让这样的烂股出来招摇过市？ST康美这样的低价垃圾股可以5%、5%地7连板，创业板低价绩差股为什么不可以利用20%的涨跌停一步到位呢？

　　建制度重要，建了制度不折不扣地执行制度更重要。A股市场“炒小炒差”之风屡刮不停，不就是因为监管部门的父爱政策所造成的吗？

　　当然，还有“不干预”。易会满曾指出，“不干预”不等于放任自流，而是要坚持敬畏法治，依法依规办事。“不干预”的核心是在法治轨道上实施监管，到位但不越位，也不能缺位。

　　显然，像这样不看公司质地，不顾基本面，甚至不顾技术面和资金面，只要低价小市值就恶炒的现象，监管不能放任自流。市场的问题固然要由市场解决，但市场不是万能的，市场也会失灵，特别是像A股这样有相当顽强的“炒作传统”的市场。所以，监管部门对天山生物等三股停牌调查，媒体对跟风炒作的散户猛喝一声“该回头啦”，完全有必要。

　　A股30年的历史一次又一次地告诉我们，只要恶炒垃圾股不停，整个市场不可能有什么起色，甚至人们期盼的牛市会就此终结。

黄湘源：跟着资本走还是跟着价值走

在注册制条件下，市场资源归根结底是向业绩具有一定成长性，并且有一定创新发展和价值提升潜力的对象靠拢，而不可能再像过去习惯于炒小炒差炒垃圾的情况下，不断地放纵和支持劣币对良币产生挤出效应。

　　尽管有券商表示不对当下创纪录的白酒等消费股再唱赞歌，不过，大多数机构依然对白酒等消费类概念股继续看好。这意味着资本对机构抱团的兴趣依然乐此不疲。

　　以茅台、五粮液为首的白酒板块以及诸如此类的相当一些消费类概念股的走强，乃是当前A股市场中最为抢眼的现象之一。2020年半年报显示，贵州茅台上半年实现营收439.53亿元，同比增长11.31%；净利润226.02亿元，同比增长13.29%。五粮液也毫不逊色。上半年实现营收307.68亿元，同比增长13.32%，净利润108.55亿元，同比增长16.28%。不过，受疫情影响，经济环境、市场需求、消费模式发生重大变化，白酒消费场景受限给行业整体发展所带来的压力毕竟不可小视，全行业19家上市公司中有14家出现不同程度的下滑。尽管如此，资本的抱团却依然成为酒类板块能够异军突起的强大动因所在。基金半年报所披露的管理资金超过300亿的20位基金经理最新的投资动向显示，截至二季度末，其所持有市值靠前的个股分别为贵州茅台、五粮液，持股市值分别达177.88亿元、162.22亿元。正所谓众人拾柴火焰高。正是基金的抱团取暖，方才造成了茅台、五粮液为首的白酒概念股在A股市场独树一帜，其他消费类概念股的情形也无不如此。

　　如果说白酒以及大消费概念股在机构抱团下的走强至少还有一定业绩支持的话，那么，最近创业板低价股非同寻常的走势，就未免强势得令人不可思议了。最典型的莫过于天山生物。天山生物在创业板注册制落地的首周就因连续4个20%涨停，股价严重异常波动而被深交所停牌核查。次周一复牌居然又是一个涨停。叠加之前连续3个10%涨停，8个交易日飙升逾231%，市值增加42.16亿元。可是，天山生物扣非净利润已经连续6年亏损，2020年上半年净利润又继续亏损765万元，显然已被逼到了退市边缘。此外，天山生物还因其在2017年跨界并购的新三板公司大象股份，原实控人陈德宏涉嫌伪造公司账目和相关材料，虚增大象广告净资产、利润，隐匿巨额担保和负债，以及在骗取公司对大象广告收购后仍继续挪用公司巨额资金，侵占公司资产等问题上涉嫌信披违法违规遭证监会立案调查，截至目前，调查工作仍在进行中。天山生物在最新的停牌核查公告中也坦承，目前公司股价缺乏业绩支撑。可是，为什么表现还是如此之牛呢？即使在天山生物目前的持股结构中尚未发现引人注目的大机构，也许只是散户和游资的联手结盟，不过，这与上述基金那种明目张胆的资本抱团又有什么太大的区别呢？要知道，有些所谓“游击队”手中所能掌控的资金也有可能会不下上百亿之多。创业板低价股的上涨，之所以能形成一种普涨态势，在某种意义上也就是一种资本抱团的抢筹行为。

　　资本市场上的机构抱团或资金抱团行为，不管有没有一定的业绩预期的支持，本质上都是以价格操纵为目标所实施的市场操纵。历史上，这样的事情曾经一而再再而三地多次重演，除个别因为涉嫌内幕交易或市场操纵行为而东窗事发并受到证监会处罚外，大多几乎无往而不利。一般情况下，发现业绩增速有可能较高的价值板块并逐渐调整到集中持股，往往是抱团行为初出江湖的主要原因，同时，也是发起抱团行为的资金所赖以博得“聪明钱”称号，并且能够以抱团取暖混同于所谓的价值投资行为的道理所在。正是由于资本抱团在很多时候似乎很轻易地就建立了足以骄人的赚钱效应，一时之间，跟着机构去炒股也就成了很多投资者尤其是散户笃信不疑的投资信条。但是，抱团机构所预判的业绩是不是经得起实践的考验始终是困扰着抱团全过程的一个大问题。资本抱团如果失败，与其说是在抱团信念动摇所带来的散伙行为，还不如说最终还是输在了价值的过度透支所造成的估值溢价泡沫的破裂上。资本也许不难在某些特定的时段内给人制造出有了钱就有了一切的幻想，但是，没有业绩要想伪造出业绩，没有价值要想硬挤出所谓价值的泡沫，毕竟不是那么容易的。

　　注册制条件下涨跌幅限制的放宽，给科创板、创业板创造了提升市场交易活跃度的良好条件，同时也给资本抱团提供了一定的机会。不过，注册制改革就其本义来说，终究是价值的试金石而不是泡沫的发生器。在注册制条件下，市场资源归根结底是向业绩具有一定成长性，并且有一定创新发展和价值提升潜力的对象靠拢，而不可能再像过去习惯于炒小炒差炒垃圾的情况下，不断地放纵和支持劣币对良币产生挤出效应。当然，也不是简单地一概否定资金的抱团行为，毕竟，无论是对于机构还是散户来说，参与或跟风抱团有时候也可能会获得一些短期的投资收益。不过，在注册制条件下，资金抱团虽然在某些时候会获得大行其道的机会，但归根结底，价值泡沫终究还是要被挤出去而不可能任其继续膨胀下去。正确的投资之道也不可能只是跟着资本走，而必须是跟着价值走。资本市场无限光明的前途不仅在于让更多质地良好的上市公司业绩一天天好起来，也在于广大投资者通过真正意义上的价值投资获得良好的投资回报。
　　

黄湘源：注册制下创业板风险与机会并存

　　创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。

　　没有一个指标可以证明创业板注册制一定会成功，也没有一个指标说明创业板注册制一定会失败。创业板注册制落地一周的交易情况显示，注册制条件下的创业板风险与机会并存的格局并没有改变。

　　创业板进入注册制，与只有增量而没有存量的科创板一开始就显得如此的不同，两极分化不仅在新股，而且在老股无不愈演愈烈。在脱离了23倍市盈率约束的市场条件下，科创板那种没有最高只有更高的新股定价倾向不仅很快就在创业板得以延续，而且上市之后股价一涨就涨到高达3000%之巅。随着建立在虚高估值基础上的超募和投机性套利愈演愈烈，在满足了相关新股发行人的融资欲望后，只能是市场价值被越来越泡沫化的开始。也许只有在业绩成长性经过一定时间实践考验的情况下，过于迷恋急功近利的高估值倾向的市场方才有可能清醒过来，并有可能真正依靠市场的力量来表达正确的价值取向。不过，创业板上市10年来已经产生的存量股票毕竟已达800余只，注册制时代在有助于优质标的股票价值不断抬升的同时，也不可避免地会导致壳资源稀缺性下降和价值下降，不少盈利能力较差、甚至连年亏损或不过靠着以炒壳为能事的旧创业板股票必将面临抛售压力。注册制下创业板势所难免的这种两极分化虽然与科创板有着截然的不同，对于A股主板和中小板来说却有着不可或缺的典型性示范意义。这也正是创业板的注册制改革比科创板对于整体市场有可能具有更广泛和更现实的复制推广意义的重要原因。

　　炒小炒差炒垃圾是创业板自开板以来就一直存在的陋习。让人没想到的是，注册制的落地还没有来得及让创业板中的这些烂股退市出局，反而却提供了再一次大炒特炒的难得机会。就在创业板一些新股趁不设涨跌停限制之际，创业板中原有的存量低价股甚至垃圾股纷纷冲击20%涨停线，一时之间呈现了一派涨幅远高于高价绩优股的狂欢景象。这充分表明，注册制条件下涨跌幅限制的放宽非但没有在创业板表现为优胜劣汰的开始，反而还适得其反地激化和加剧了劣币驱逐良币现象的重演。不难看出，这不仅是涨跌幅限制的放宽缺少必要的做空机制配套所造成的结果，同时，也是与在市场机制的改革和调整并没有充分到位的情况下，过早地且不设条件地宣布“不干预”分不开的。

　　有幸跻身创业板“18罗汉”的安克创新和圣元环保上市首日就出现了融券交易，自次日分别大跌16.71%和6.52%开始，截至周四两股依然还是跌跌不休，这种现象在过往的市场极为罕见。问题并不在于多头战胜了空头还是空头战胜了多头，而是新股上市是不是还能够像以往那样一味地做多。如果新股上市依然还将一如既往地继续保持“新股不败”的格局，那么，这个注册制下的市场也许也就很难说得上什么真正意义上的市场化了。事情内在的逻辑难道不正是如此吗？

　　在某种意义上，发生在创业板新股上市之初的融券做空事件不啻给我们上了生动的一课。它告诉我们，创业板注册制在上市门槛上的降格以求更有利于符合条件的科创企业新股发行上市，涨跌停限制的放宽对于提升市场交易的活跃度也不无好处，不过，建立在一味放松基础上的交易活跃毕竟并不是注册制改革的最终目的之所在。如果没有信息披露始终如一的真实性，如果没有明察秋毫的市场监管和坚定不移的投资者保护，如果没有该退则退的退市机制，包括必要的依法强制退市和市场化的面值退市，如果只有做多而没有建立在辩证统一基础上的做空机制，包括与融资做多相配套的融券做空，以及与放宽涨跌停限制相配套的T+0，那么，这种不管业绩不业绩只要一上市一做多就支持的机制，是不是符合注册制改革的市场逻辑显然也是值得质疑的。在笔者看来，市场化改革方向的准确把握对于创业板注册制改革的稳定推进来说，比一时之间表面性热闹的市场气氛显然更重要，甚至重要得多。创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。这并不是危言耸听，而是严峻的现实。

黄湘源：T+0 应结合注册制改革顺势而为

T+0应该趁注册制改革步步推进之际顺势而为，否则难免弄巧成拙。证监会前肖刚关于T+0可在蓝筹股中先行一步的建言虽然不可谓不良苦，不过，实践中不仅未必具有恰当的可行性；并且，除了为机构所用之外，对习惯于跟风的一般投资者尤其是散户很容易形成不应有的误导。
　　所谓T+0不妨可以在蓝筹股先行一步的说法，听起来似乎很有道理，其实不过是脱离A股基本实际的空想。目前，A股的基本板块除主板、科创板、创业板、中小板外，其他所有有关板块的划分都不过是概念性的，并没有清晰的边界，也不具备固定的归属。以蓝筹股为例，一般而言市场所公认的蓝筹股板块主要分布在沪深主板，不过，这不仅并不等于创业板，中小板就没有自己的蓝筹股，即使是一向就被市场习惯上所归入沪市或深市蓝筹股板块的某些个股，随着时间的推移也不排除会有一些个股由于业绩的变化或者并购重组的原因而存在被移除出局的可能性。如果非得要在沪市或深市的所谓蓝筹股板块试行T+0，那么，在缺少一个可资界定的蓝筹股评判标准的情况下，其可操作性难免会成为一个问题。即使在标准问题上好不容易形成了某种共识，也许还要经过某些必要而公正的资格评估。这一番工作做下来，决不会比任何性质的评先争优活动来得简单。一件本来意义上非常市场化的事情，为什么还非得如此依靠繁琐的形式程序甚至行政手段的介入去完成，并且即使勉强能够完成这样一个形式性的程序过程，其结果的公正与否，又有谁能保证得了的呢？这样的所谓T+0，难道还会有什么市场意义没有吗？
　　蓝筹股的所谓优越性，无非在于一个“稳”字。不过，其所表现在市场走势上的这种稳，与其说由其业绩的稳定性所决定的，还不如说更多的取决于其持股结构的稳定性。相当一些蓝筹股的控股股东是国资机构或民企创始人，出于稳定经营和资产保值的需要，一般不会轻易退出所持股份，不管蓝筹股实不实行T+0，其也不会频繁地买进卖出。当然，也不排除一些机构投资者出于投资增值或盘活资金的目的而存在激活交易的需要。蓝筹股如果实行T+0，其在成为最积极的拥趸的同时，也有可能成为最主要的受益者。蓝筹股T+0给中小投资者也许可以带来闻风而动的机会，不过，这种机会对于他们来说究竟是好事还是坏事却是谁也无法说得清的。如果会有太多的人因此而聪明反被聪明误，那么，这样的市场还能稳得起来吗？市场如果只是为了迁就一部分蓝筹股法人股东和机构投资者的利益要求而实行T+0，那么，这样的T++0不要也罢！这也许也正是早几年蓝筹股T+0的政策曾经被提上议事日程而并未能真正付诸实施的道理之所在。
　　市场稳不稳，其实与股性的稳不稳并没有绝对的因果关系，而跟政策的取向却显然有着密不可分的关系。科创板、创业板在市场交易制度上既然可以新股上市的首5个交易日放开涨跌停限制，并且接来下的涨跌停限制由原来的10%放宽到20%，为什么还非得继续保留T+ 1，而不能顺势而为引进T+0呢？证监会当时的答复只是一句条件还不成熟。那么，什么叫条件成熟什么叫条件不成熟，又有谁能说得清呢？其实，T+1条件下涨跌停限制的放开本身也不是没有风险的。在T+1的市场交易机制下，随着涨跌停限制的由10%放宽到20%，最大振幅甚至可接近40%，买错一次就等于一天亏20%左右，高低落差30-40%也并非没有可能。这么大幅度的亏损能不把一部分缺乏风险承受力的资金给吓跑吗？科创板由于只有增量新股而没有存量旧股，再加上入市门槛提高到了50万元以上，涨跌幅限制放宽所可能引起的震荡风险也许还不至于很大，创业板就不同了。创业板实行注册制以后，随着上市新股进入20%涨跌幅阶段，存量股份也将适用于放宽到了20%的涨跌幅，这对于那些业绩上非但缺乏成长性的创业板旧股来说，岂不也就有可能等于是灭顶之灾？事实上，一度曾经因为实行注册制改革的要求得到满足而走势很牛的创业板，在越来越临近注册制落地的时候却越来越跌跌不休起来，究其原因，恐怕很大程度上是与老股和新股将同步实行20%涨跌停板限制放宽政策所引起的恐惧分不开的。
　　其实，涨跌幅限制放宽所带来的交易风险，最好的应对办法莫过于T+0。T+0虽然具有较大的投机性，但是，即使在尚未公开允许T+0交易的条件下，变相的T+0也早已就成为事实上的存在。只不过，这种变相的T+0是必须以先有一部分存量股票作为前提的。这对于资金量大小不同的投资者来说，也就意味着可变通实施T+0的自由度也将有所不同。资金量大的投资者往往可以利用这种变相的T + 0，翻手为云覆手为雨，而资金量不足的投资者则难免捉襟见肘，不要说难以规避风险，有时往往还为人所谋，上了当还不知道怎么上的。在一视同仁的T+0条件下，当天买入的股票也可当天卖出，则不仅机构投资者可以获得更大的自由空间，本小力薄投资者也可以及时止损，不至于一经买入就不得不被捆绑住手脚被动挨打。倘若能够看得清局势，有时通过买卖策略的适当调整也可以反败为胜，或在获得一定利润的时候及时落袋为安。即使仅就这方面的公平性而言，T+0至少也比T+1条件下的T+0略胜一筹。至于只有大资金大机构纵横捭阖却不允许小散户越雷池一步的T+1，就更不用说了。
　　无可置疑，趁科创板、创业板在注册制改革条件下放开涨跌幅限制等一系列政策之机，顺势而为地推出T+0，方为上策。这不仅将有利于提高市场活跃度，而且也能更好地体现交易公平，较好地弥补放宽涨跌幅限制所有可能放大风险的制度性缺陷，维护市场的稳定健康发展，何乐而不为乎？当然，对于T + 0 有可能带来的过度投机的风险，也是需要加以警惕和防范的。在这方面，上交所曾经有过的单边T+0设想，也有一定的道理。

黄湘源：超百只新股超募不是市场福音

　　科创板超募现象正在愈演愈烈，这意味着即使在注册制改革落地的情况下，多年前发生在非注册制条件下随着发行价高企和发行市盈率失控所产生的超募现象又有卷土重来之势。这非但不应该是人们所愿意看到的注册制改革的新常态，同时，对于资本市场的健康发展来说也决不是什么福音。

　　对科创板150家企业新股发行募集资金情况所进行的统计显示，多达117家企业的实际募集资金存在超募现象。其实，科创板超募现象的愈演愈烈，充其量不过是伴随着新股估值理念的破位而实现了发行价突破的结果。尽管科创板首批发行上市企业在信息披露真实、准确、完整方面也许还可以说是比较符合上市要求的，但它们在科创属性方面所表现出来的某些不足也是有目所共睹的。当时，即使监管部门在谈及此事时也不得不承认，科创企业的估值在全世界都是一个难题。而过高发行市盈率所支撑起来的过高股价，一旦缺乏相匹配得起来的业绩成长性的必要支持，其后续的市场走势将不可避免地将报之以高开低走，而这却显然是一点疑问也没有的。

　　科创板超募现象的愈演愈烈，在某种意义上也是A股市场所特有的打新热现象非但没有随着注册制的推进得到适时而必要的遏制，反而由于市场资源的越来越稀缺而得到实质性鼓励的必然表现。诚然，科创板新股中一签就相当于在新股上市交易之后一下子就有可能获利上万甚至数十万，不过，在科创板50万元的上市门槛面前，大多数被拒之门外的散户注定与丰厚的科创板新股红利无缘不说，即使是具备了科创板入市资格的中小投资者，也不无可能是无法与享有特权的机构相比较的。这恰恰也正是因为科创板在向基金公司等网下投资者以询价的方式确定发行价格的同时，还硬性规定了保荐+跟投的制度所致。这项所谓的制度创新非但意味着对新股的报价所有可能涉及的相关机构背后利益不动声色的默认，而且，何尝不也是对新股上市之后相当长一段时间的股价表现，也必然将与之有着休戚与共关系不言而喻的肯定。新股发行定价方式上这种国际市场所极为罕见的利益捆绑现象在推高新股发行定价的同时，也不可避免地成为新股股价表现越来越泡沫化的助推器。这也就难怪二级市场投资者在明知新股发行定价已经过高的情况下，居然还敢于冒着破发的风险去虎口夺食，刀尖头上舔血，这种盲动行为，却反而表现为让人无法不无言以对的所谓的理性，这又是怎么一回事呢？科创板新股在上市之后的泡沫化膨胀的趋势充分表明，注册制下发行定价的高企并不是科创板的福音。

　　科创板新股超募的现象在科创板新股发行启动不久就已存在，并且当时就曾经引发市场质疑。不过，有观点曾表示，“科创板让市场化定价，投资者愿意给出较高价格，愿意把钱给这些企业用，这是投资者判断结果，不存在超募概念”，一切质疑的声音很快就由此淹没。科创板超募现象愈演愈烈正是在这样的情况下发生的。为了不让新股发行三高现象在试点注册制的科创板以及接下来也将推行注册制改革的创业板继续存在下去并愈演愈烈，当务之急，显然首先就应当是在为什么需要推行注册制改革的问题上正本清源。说到底，建立在高发行定价和高市盈率基础上的高比例超募，在造成市场资源的极大浪费的同时，必然将给市场带来更多有违公开公平公正基本原则的负面因素。

黄湘源：注册制不是创业板的泡沫发生器

注册制改革条件下的市场如果仍像审核制条件下一样过度追求新股不败，甚至通过放开涨跌幅限制提高交易活跃度的措施来充当让新股股价越涨越高的泡沫发生器，既不符合注册制改革的初衷，更不符合最基本的价值投资原则。

　　注册制尚未落地，创业板一阵反弹就把其他的A股板块甩在了后头。注册制下首批创业板新股不仅创造了创业板最高发行价的历史记录，并且与风头正健的的科创板也有一比。人们不禁要问，本该成为创业板发动机的注册制，怎么一开始就有点像是创业板的泡沫发生器？在这个问题上创业板有没有搞错？

　　作为注册制条件下创业板首批发行两只新股之一的锋尚文化，以138.02元的首发价格打破了2010年汤臣倍健所创造的110元的创业板首发价格记录。10年前，中国资本市场最有活力的板块非创业板莫属。打造中国版纳斯达克的期望和科技型上市公司集中地的形象让它轻而易举地打破了23倍市盈率红线的限制。据统计，在2009年至2012年期间发行市盈率在100倍以上的个股就有14只之多。其中，发行市盈率最高的达150.82倍。汤臣倍健115.29倍的发行市盈率虽然在上述14只创业板个股中仅占第8位，但110元的首发价格和上市首日156.80元的开盘价把其他创业板个股远远地甩在了后面。

　　当年发行市盈率高高在上的创业板个股，上市以后大多高开低走。虽然还没有像香港创业板那样比比皆是地跌破发行价，高开低走却无可挽回地成为大多数创业板个股的宿命。

　　作为科创板注册制试点的接力者，当前创业板注册制新股发行定价的高企，在一定程度上不妨可以视之为对科创板越来越高的新股发行价的承接。同科创板第一高发行价石头科技271.12元/股和第二高发行价康希诺209.71元/股相比，锋尚文化138.02元/股的发行价不过是小巫见大巫。不过，罗马不是一天建成的。科创板新股发行价也有一个水涨船高的过程。科创板第一股华兴源创发行市盈率为41倍，超过了以往的23倍发行市盈率的红线，客观上也是市场化发行的结果。随后的科创板发行价格，从市盈率方面看有高有低。当时最高的如中微公司，发行市盈率达到170.75倍，最低的中国通号则仅为18.18倍，两者之间相差达9倍之多。尽管发行市盈率高低有别，只要市场认为总体上符合机构所给出的估值，也很难说有什么不合理。新股市场化发行是大势所趋，科创板新股市场化发行的经验，不仅值得接棒注册制改革的创业板借鉴，同时，也有利于今后在整个市场中得以推广。

　　不过，正所谓成亦估值，败亦估值。机构在给所评估的个股给出一定的估值时，除了依据一定的标准量体裁衣之外，有时难免也会受到当时的时势变化和人心走向的影响。别的不说，就以注册制还没有落地之前创业板市场所出现的惊人躁动来说，创业板存量股票这波齐刷刷的反弹，难道真的是把注册制改革当成了洗刷估值低估之耻的翻身机会了吗？在笔者看来，恐怕未必。创业板注册制一旦落地之后，涨跌幅限制将由原来的10%扩大到20%。交易机制的这一重大变化，对于科创板来说纯属增量性质的改革，而对于创业板来说更多的还将涉及存量成分。作为本来就鱼龙混杂的创业板存量个股，涨跌幅限制的扩大究竟是利好还是利空？离开了具体问题具体分析，恐怕很难一概而论。不排除会有一些先知先觉的投机资金会趁混沌不明的时机，先炒它一波再说。等到绩优绩差泾渭分明的时候，始作俑者恐怕早已捞一把走人了。

　　其实，股票市场之所以要实行注册制改革，从本质上来说，就是要让市场资源不至于因为新股发行制度的人为约束而一直稀缺下去。同样的道理，注册制改革条件下的市场如果因为迎合一些市场势力的特殊利益追求，而仍像审核制条件下一样过度追求新股不败，甚至通过放开涨跌停限制提高交易活跃度的措施来充当让新股股价越涨越高的泡沫发生器，既不符合注册制改革的初衷，更不符合最基本的价值投资原则。

　　在笔者看来，从根本上改变新股高开低走的趋势，除了上市公司本身要从根本上改变单纯以圈钱为目的上市动机，尽最大可能以配得上其股价的业绩成长性为投资者提供较好的投资回报之外，注册制改革也要从片面追求高估值高定价和市场交易的较高活跃度转移到打破新股不败的神话，还股价以价值之本来面貌上来。与其借短缺经济的计划分配模式，将新股打新差价当做一种福利送给二级市场的投资者，还不如一开始就别让新生的注册制也在过度投机的盲目打新和疯狂炒新过程中重新回到新股高开低走的旧轨道上来。否则，就新股发行价格的竞相攀高非但不能成为投资者的福音，更谈不上注册制改革的成功。拔苗助长毕竟是不可取的。
　　
　　

黄湘源:创业板放宽涨跌幅对存量股票是利好还是利空？

　　创业板即将实施的差异化交易制度改革，对于那些业绩原本就不理想的股票来说，一旦涨跌停幅度限制比原来放宽一倍，非但不利于其稳定或提升股价，弄得不好，还有可能加快其跌落到濒临面值退市边缘的境地。

　　创业板即将随着注册制改革的落地而实施的差异化交易制度改革，并不是对科创板经验的简单复制，而是真正意义上牵一发而动全身的深层次改革。

　　科创板在交易制度上一开始就实行了10项重大创新。其中最重要的创新，莫过于将股票的涨跌幅限制放宽至20%，且新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制。之所以实施这样有别于过去的差异化安排，主要是因为科创企业具有投入大、迭代快等特点，股票价格容易产生较大波动。在总结现有股票交易制度的利弊得失的基础上，适当放宽涨跌幅限制，不仅有利于二级市场定价效率的显著提升，让市场交投保持较高活跃度，同时，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，也可使价格博弈较为充分，不容易出现暴涨暴跌。不过，这项差异化交易制度在科创板表现出来的利多弊少，在一定程度上是与试点注册制的科创板只有增量新股而没有存量老股的情形分不开的。

　　这项差异化交易制一旦移植到创业板就不同了。不同就不同在创业板不仅将有跟科创板一样按照注册制要求所发行的增量新股，而且更多的将涉及创业板10年来已经累积达800多只的存量老股。这些在过去行政审核制下所发行上市的股票，少数质地原本较好，成长性也较为理想，并且处在价值洼地。不过，它们目前所处的这种洼地状态与其说是价值遭到压抑的表现，还不如说是价值被反复透支的结果。不少股票在上市之初也曾连续出现过多个甚至几十个涨停板，只是在投资者尤其是散户一遍又一遍地被割了韭菜的情况下，由于业绩增长跟不上价值成长的步伐，再加上当时交易制度涨跌幅不适当的限制，其股价才一步一步地从曾经的高峰跌落到了如今这样的洼地。创业板在实施注册制改革的条件下将科创板上市前五日不设涨跌停限制，以后涨跌停幅度放宽到20%的差异化交易制度移植过来，对于促进增量发行股票交投活跃的好处自不待言，对于存量股票来说究竟是利好还是利空则不能一概而论。对于业绩成长性较好，而目前尚处于价值洼地的股票来说，无疑可以说是有利于其价值发现的利好，不过，对于那些业绩原本就不理想，未来又谈不上有什么成长性的股票来说，就不尽然了。一旦涨跌停幅度限制比原来放宽一倍，非但不利于其稳定或提升股价，弄得不好，还有可能加快其跌落到濒临面值退市边缘的境地。

　　说也奇怪，自从选择了注册制并有幸被列入注册制改革行列以来，创业板股票却非但没有像以前那样将注册制改革当成天大的扩容利空，反而还表现出某种异乎寻常的涨升态势。今年以来的创业板在大多数交易日的走势不仅一直领涨A股主要指数，在全球股市中也称得上涨幅居前。究其原因，与其说是创业板对注册制下的新股扩容不再恐惧所致，还不如说是对实行注册制改革后不管增量股份还是存量股份将一视同仁地实行差异化交易规则充满期待所造成的。不过，这里所说的对涨跌幅限制放宽到20%的差异化交易规则的期待，反映在增量股份和存量股份上的表现形式毕竟是不一样的。目前即将成为创业板注册制条件下第一批发行的新股最早也要在8月上旬方才有可能上市，这些增量新股在上市初期即使未必足以排除跌破发行价的可能性，至少也有可能会像科创板一样成为相对较少发生的小概率事件，但是，对于存量股份来说就不一样了。过去十年中创业板在行政审核制下所发行上市的股票既然难免鱼龙混杂，那么，对于其中相当一些本身质量不高当前业绩又不理想的股票来说，则不免有可能相形见绌而跌跌不休。

　　将未来有可能发生的利空当成利好来提前炒作，说穿了，也是一种末日情结的提前量在作怪。不过，这种人为操作并没有也不可能从根本上消除其最终必然将直面价值回归的真正考验。

　　差异化交易制度是一把双刃剑，如果不能理性地对待这种交易规则的改变在推动市场进步的同时所有可能带来的市场风险，那么，不仅股价的非理性虚高有可能给投资者带来较大的市场风险，股价在价值回归的过程中所难以避免的下跌岂不同样也有可能带来较大的市场风险？对此，投资者应保持高度的警惕。