邢自强：“924”新政只是序曲，而不是终章

12月20日，摩根士丹利中国区首席经济学家邢自强做客由和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」，就2025~2026全球经济展望、特朗普2.0三大政纲的影响、924以来的一揽子经济政策、 即将出炉的第二轮政策，以及潜在的结构性调整的机会做出分析、展望。


以下为投资作业本课代表整理的演讲精彩观点：

1、这一轮特朗普2.0版本的关税，对中国经济、中国企业和产业链的影响都会远远小于2018~2019年的第一轮关税。因为在过去六年多的时间，中国企业实现了两点：一个是多元化，另一个是升级。

2、多元化体现在，6年前对美国的依赖程度是比较高的，美国市场当时占到中国总出口的20%。今天中国对美国的直接依赖程度下降了，美国只占中国出口量的14%左右。升级体现在中国出口的12个主要门类里，苹果产业链只是其中一项，现在有更多更大的门类，比如说汽车产业链、高精尖的资本品、工业机器人、锂电池、新三样等等。

3、中国要打破特朗普2.0阶段的外部压力，还是把自己的事情做好。在特朗普1.0 的2017~2020年，中国把压力转化为动力，不管是中国国内经济还是资本市场，表现都相当抢眼，抵御住了外部压力。

4、即便是进入了新时代，发展和安全要统筹并重，但是有一个认识不会变，那就是发展是安全的基石。

5、我比较看好924以来的这个转向，它不是为了某个季度GDP数据的保底，而是为了实现一揽子社会民生的全面好转，实现地方政府的良性运转，实现老百姓对物价和资产价格的预期迈向正循环。

6、924次以来的第一轮政策，只是一个序曲，而不是终章。因为第一轮政策，主要还是以货币和财政政策中解决存量债务问题、重组债务为主，它只是迈出了第一步。

7、即使在调整阶段，结构性的机会仍然层出不穷。例如，新质生产力在中国扎根落地，我们发现了三个趋势：人工智能、机器人和绿色能源转型。

8、中国在AI应用落地阶段有独特的弯道超车的优势。美国不管是OpenAI的ChatGPT还是Google的AI工具，还是过于强调企业端。而中国的AI工具，不管是豆包还是Kimi，比较强调跟消费端的结合，甚至很具有生活性、趣味性、娱乐性。在应用阶段，中国往往有一些独辟蹊径的方式，产生针对消费者的杀手级应用并迅速地推广开来，那数据是海量的，应用场景是多元的。

9、一旦全球对人形机器人的潜在需求跟中国的产业链结合，可以迅速的把每台人形机器人的成本从5、6万美元降到2万美元左右，那就可以铺得开了，也许在未来5~8年，有高达800万个人形机器人的潜在需求，4000亿美元左右的市场，这也会为中国的企业继续提供一个广阔的空间。

董承非最新交流：明年可能是个平衡市，警惕AI投资青黄不接的风险

睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非，近日在一场券商年度投资策略会的圆桌对话中，围绕2025年的投资机会，分享了最新观点。

董承非从2003年毕业后进入兴全基金，2007年开始担任基金经理，管理公募近15年，是A股市场上长期业绩拔尖的一批投资人；

目前，董承非在睿郡资产的私募产品已经运行了2年半时间。截至最新净值披露日，其最早发行的一批产品，经历了长期弱市后目前仍为正收益。

董承非也看好AI，但他的观点是从多个侧面来思考，给大家以新角度的思索。

董承非表示，中国的企业在“AI+”的领域更为擅长，这一领域也有更大的令其发挥的空间；

但从上游算力的军备竞争，到下游的应用百花齐放之间，应警惕其间青黄不接的风险。

类比2000年代互联网兴起时，2001年到2003年这一时间段，虽在后验视角来看是互联网浪潮的起点，但在这一时间，科技股的投资整体来说是非常惨淡的；

究其原因，就在于青黄不接——军备竞赛偃旗息鼓，但下游应用却没有广泛地铺开。

董承非看好成长板块，尤其是科技股，因为这是供给能够创造需求的行业。

但从绝对收益角度来讲，红利类资产依然是2025年值得关注的方向；它可能没有相对收益，但仍有绝对收益。

警惕AI投资中间

青黄不接的风险

主持人：您如何理解这一轮中国股市行情背后的逻辑？以及，中期怎样演绎这一段行情？投资者在2025年应该如何把握AI以及科技成长领域的投资机会？

董承非：关于AI这一块，我还是蛮有兴趣的，我想先就这一块分享一下。

这些年，我自己对科技这一块还是花费了比较多的时间和精力。

大家知道，这几年，无论是国内还是国外的资本市场，主要反映的是一种大模型的军备竞赛，

国外是以英伟达为代表的算力公司，国内映射的也是这些算力芯片的公司。

但实际上，如果说风险的话，借鉴2000年代互联网的发展，其实我稍微有点担心。

我们现在也看到了，大模型是一个非常烧钱的活，

到现在这个时候，我感觉好像大模型慢慢在进行优胜劣汰，其实不需要那么多大模型，结果已经慢慢出来了。

所以我蛮担心，就像在2001 年，互联网泡沫第一次破裂的时候，

我们突然发现，军备竞赛存了太多的武器；当时，一时半会下游的应用也没起来。

那一轮，其实长期来看，可能是20年互联网浪潮的一个开始的阶段。

但是，一直到2003年的那两年，整个科技股其实不是太好，很惨烈。

这个过程也是洗牌的过程，是优胜劣汰的过程。

所以如果从风险来讲，我有点担心这一点，当然我不知道是在2025年还是2026年出现。

因为这个行业其实是有投资属性，所有投资属性的东西，在某种程度上都会出现投资的拐点。

如果从机会来讲，国内半导体芯片主要是靠映射。

但是，AI一旦泛化到“AI+”的阶段，这方面要求的难度也没那么高，这是国内这些公司所擅长的。

就应用这块，我们也在密切关注。

现在To B的应用蛮多，每个垂类应用都在慢慢起来，但To B的应用它有它的局限性。

To C这块，可能慢慢看到一些亮点，但大体量的我们还没看到，所有投资人都在密切关注这一块。

有可能，AI的投资翻一篇章，从上游算力竞争，往下游 AI 的应用和 AI 的泛化演进。

不确定的是，这中间有没有可能有一个1-2年的青黄不接。

最好是能够衔接起来，不过这中间风险也是有的。

如果真的出现青黄不接的情况，那么对所有投资人来说都会是一个考验。

这是我想补充的、对这一方面的不成熟的想法。

A股是人民币资产中

最好的风险资产

就忆东总提到的关于这轮行情的问题，如果让我回答这个问题，我觉得最主要的一个核心驱动力，还是来自市场经过将近三年的调整。

我们的A股市场，它的性价比体现出来了。

债券牛市已经多少年了，10年期国债收益率已经破 2% 了，30年期国债收益率也在 2% 附近。

对于股票，我自己的一个定位是，A股的权益市场是人民币资产里面最好的风险资产。

这里面有两个定语，

一个是人民币资产，

第二个是风险资产。

如果你想追求高一点的收益，你就必须要配置风险资产。

如果在风险资产中配置，无论是因为股息率，还是因为大的宏观背景，政策转向以及AI产业革命，权益资产在 2025 年还是很值得期待的。

科技成长风格胜过红利

但红利资产仍有绝对收益

主持人：回到具体的投资机会，怎么把握2025年的投资主线？您最看好什么方向？

董承非：现在大家谈牛市的比较多，我对这是不是牛市，还是有一些自己的看法。

如果硬要我说的话，我觉得明年可能是个平衡市。

我觉得，市场可能能给投资者带来回报，但是也不用预期太高。

如果说从投资风格上来讲，我自己觉得，红利的这些资产，还是会有绝对收益。

特别对银行理财子这些资金，

无风险收益对比股息率来讲，特别是大家对经济不那么担心以后，对这些大钱还是有吸引力的。

红利类的资产，过去几年可以说是又有绝对收益又有相对收益，

但是明年，可能有绝对收益，但未必有相对收益。

如果从相对的角度来讲，我可能会更看好成长一些。

拉长维度来看，我们做权益的长期需求点在哪？

很多传统的需求慢慢趋于饱和、成熟，只有一个，就是科技行业，它能够供给创造需求。

比如像半导体，在GPU出来之前，整个全球半导体销售才 5000 亿美金。

现在看，大家对英伟达一家公司的预期，就是明年能赚1000亿美金，这是典型的供给创造需求。

我自己认为，科技这个风格、成长这个风格，可能在今后挺长的时间里，会在相对收益上好过红利风格。

只是要提醒的是，科技它包含着大家对未来比较乐观的预期。

科技股估值都很贵，在我看来，从PE的角度，好像都是40倍到无穷大。

这是因为，产业的发展不是线性的发展，每个人都在盲人摸象，摸科技的发展规律。

我觉得，科技里面有可能会出现一种情况，就是板块剧烈的震荡、调整。

整个大的浪潮在这，

但是过了一段时间之后，可能突然发现，原来我们投的方向不对。

一旦出现这种情况的时候，科技股下跌的空间也会是很大的。来源-六里投资报

张忆东：12月中旬到1月中旬，是A股港股垃圾时间，也是“流泪撒种”布局明年的好时机

12月18日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在wind“首席经济学家展望2025”论坛中，对明年中美股市作出了分析和展望。

张忆东此次演讲主题是“革新巳火”。革新“巳”火代表他对2025年行情很看好，很火热。“巳”是讲节奏，会震荡向上，存在必要的曲折，如地缘政治不确定性，政策落地效果过程中的波折。“革”和“新”是结构的关键词，“革”是变革，“新”是新质生产力。

他进一步指出，明年A股震荡向上，结构精彩，围绕“求新”和“求变”。美股2025年有两类投资机会，提到科技成长机会时，张忆东强调，需要专业投资者参与，非专业投资者，更适合留在中国市场。

投资作业本课课代表整理了此次张忆东分享的要点内容：

1、今年是非常具有历史转折性的一年，意味着中国A股至少在今年开始走向净回报，投资属性大幅提升，港股也是如此。

2、明年（A股）行情是牛市主升浪，是一个牛市格局，进一步震荡向上。我们判断高点还是在下半年。

3、明年居民财富向A股的再配制，会是继续渐入佳境的过程。现在可以说，牛市还是开始的阶段。

4、明年，港股如果从博弈、从炒股的角度来看，从短期相对回报的角度来看，不如A股。甚至2025年不一定有今年好。

5、现在的港股卖空比例已经回到了历史相对低位......做空者变滑头了，也就是说你就很难去逼空，赚博弈的钱难了。明年港股要安稳一点，还是要守住高股息资产。

6、虽然岁末年初是个冬藏的时期，但岁末年初，即从12月中旬到1月中旬，我总体看淡。对A股、港股来说，我觉得这段时间有点垃圾时间......

这种青黄不接的时候，恰恰是流泪撒种的时候，也是布局明年的好时机。

7、(美股）结构更重要。从结构维度来看，我们认为受益于科技创新和放松管制的领域是关键方向，尤其是受益于降息和减税的行业。

以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：

我们认为明年的行情是牛市主升浪，是一个牛市格局，进一步震荡向上。我们判断高点还是在下半年，因为政策的积极引导下，2025年社会财富对A股的再配置将渐入佳境。

实际上，从2024年以来，我们可以看到提振股市的相关政策组合拳显著提振了中国A股的股东回报。截止到12月初，今年年初至今，A股的分红回购金额大约有2万亿人民币，显著超过了IPO再融资和股东减持金额，这几个加起来可能只有2000亿左右。所以，这显著超过了前几年的情况。

从2010年以来，过去十几年中国A股都是净融资，即IPO再融资减持超过分红和回购，甚至在2012年之前根本就没有回购。

今年是非常具有历史转折性的一年，意味着中国A股至少在今年开始走向净回报，投资属性大幅提升，港股也是如此。

所以，对于低利率环境下，无风险收益率的下行，特别是存款利率也在下行，保费的保单利率也在下行。在这种情况下，有效投资渠道不足，A股的赚钱效应会和社会财富的再配置形成良性循环。

大潮已经开始，所以我们要有清晰的认知。我们在九月底就已经讲了是反转逻辑。

大家有些人，特别是少数投资者，还是用看美股的思维来看A股。人认为GDP不行，GDP好了，A股才有牛市。一定要破除“股市唯GDP论”的错误思考，更多关注股市自己的真实基本面。我们讲的是明年居民财富向A股的再配制，会是继续渐入佳境的过程。

居民存款除以A股市值，每次都在熊市后期超过2倍，而到了牛市后期，基本上都是低于1倍左右。所以现在可以说，牛市还是开始的这个阶段。

那么明年随着股市基本面的改善，三驾马车——三个方向（新质生产力，内需的结构性亮点——求新求变，提升股东回报）的不断改善，A股会迎来居民财富的持续流入。

所以我们总体觉得明年A股、港股、美股我们都看好。其中A股的指数表现好于港股，但港股更适合价值投资，深度价值投资。

所以，长期价值投资值得关注美股。对于活跃资金，要多多关注A股。

因为A股，特别是2025年，它会比港股更受益于内地社会财富的再配置，因为内地股市即A股是本土资金主导，而内地投资者往往风险偏好更高，他们因为相信，所以看见，所以对于政策、对于中国的未来、对于中国的国运，其实心里更充满正能量。

所以2025年内地投资者主导的A股，其风险偏好的修复相对更快。但港股是一个低端价值市场，有深度价值。但考虑到外资中介持股占比高达46%，港股受到外资投资风格的影响，即见了兔子才撒鹰，基本面数据出来了，业绩出来了，他们才动手。

他们更多围绕确定性下大注，这是外资的投资风格。再加上港股深受做空机制的影响，港股的做空机制比较丰富，所以港股的风险溢价修复会比A股弱。我们总体认为港股更适合长期价值投资，因为便宜在短期不一定是硬道理，但便宜的好资产对于长期价值投资者一定是硬道理。

所以我们总体认为，在明年港股，如果从博弈、从炒股的角度来看，从短期相对回报的角度来看，不如A股。甚至2025年不一定有今年好。

因为今年港股有一个做多的动能来自于空头回补。我们在三月份的时候就提出了“港股的春天”这篇报告非常具有代表性，我们开始看多港股，到了七月底我们又写了一个报告，叫“流泪撒种必欢呼收割”，当时更看重港股一些。

但是9月26号以后，我就旗帜鲜明地讲，可能2025年甚至2026年，A股都会比港股好。你可以看看这张图，为什么港股今年还会有一个short cover。

因为在三月份的时候，港股的卖空比例，这条蓝色线可以高达30%左右。今年7月底的时候，也差不多有将近25%的卖空比例。而现在的港股卖空比例已经回到了历史的相对低位，回到13%左右，而历史均值是15%。

那13%就相当于说，做空者变滑头了，也就是说你就很难去逼空，赚博弈的钱就难了。

所以明年港股还是要安稳一点，还是要守住高股息资产。因为高股息资产对于A股的投资者，特别是A股的保险公司来说，红利税可以做一些豁免，保险资金应该优先去配置。港股的央企优质红利资产，它又同时赚了股息率以及汇率的损益。

对于A股，我们总体觉得2025年是震荡向上，大盘股，红利资产是底部抬升，震荡向上。

结构精彩，围绕着新质生产力，围绕着变革方向的新消费，刺激消费、国企改革、并购重组，提升股东回报，这些东西结构非常的精彩，可以类比2000年，那个时候经济在底部震荡，名义GDP有所回暖，风险溢价回落，风险偏好提升，估值提升，带来的基本面的边际改善。

从细分结构投资结构来说，是"求新"和"求变"。

求新就是新质生产力，特别AI和机器人，尤其TMT中的AI应用，以及AI在更广泛意义上，甚至在消费、制造业上的一些新的应用，这值得关注。

而国内就是半导体产业链、信创、数字经济、新材料等。

从区域的角度来说，科技领域新的战略相关的重点关注像深圳本地股、合肥，也包北京的、上海的一些在新质生产力方面比较活跃的区域，来关注他们本地股的行情，这是求新。

求变，就是关注并购重组带来的供给侧的一种出清，以及还有一个变化，就是出海的变化。

出海虽然上半年有些扰动，但是“疾风知劲草”，2025年上半年是逢低布局出海细分领域龙头公司的好时机，还有刚才讲的一些新兴的消费，包括像医美、谷子经济，一些文化高奢、潮玩，消费新贵品牌等都比较值得关注，来去找到他的一个用PEVC的这种思维，来去配置行业趋势，叠加精细化来去选的阿尔法的机会。

最后讲一下美股，明年保守预测，分为三种情形：

悲观情景（下跌）是概率最小的；中性的假设是美股明年标普500的目标位大概是6000——6400点，差不多涨幅在7%左右；乐观假设情形下，标普500的目标位是7100、7200，涨幅在18%到19%之间。

结构更重要。从结构维度来看，我们认为受益于科技创新和放松管制的领域是关键方向，尤其是受益于降息和减税的行业。

对于这种可选消费，以及除了M6科技巨头之外的公司，为什么提到M6？也就是说，特斯拉产业链仍然值得高度重视，但其他M6公司可能会有更大的分化。

因此，我们认为除了M6科技巨头之外的价值股、成长股更值得关注。这也是我提到标普等权重指数和罗素2000指数的原因，明年可能更值得期待。

• 美股投资机会之一：继续看好科技成长股
  
  

从结构角度来说，我们继续看好科技成长股。

但是科技成长股将从硬件转向软件、应用、生态，以及AI在端侧和云侧应用生态的加速发展。因此，我们对与AI相关的科技链条也非常关注。

这其中包括机器人、智能驾驶，这些可以与AI应用相结合。除了AI应用之外，像星链、储能、加密货币等，在更宽松的监管环境下，也具有较强的成长弹性，但确实不便宜。

因此，美股明年可能会有更多的震荡，需要专业投资者参与。非专业投资者，我们认为留在中国市场可能更适合。

• 美股投资机会之二：关注减税降息、放松管制带来的机会

我们再回到美国的第二个投资机会，就是要关注减税降息以及放松管制所带来的变化，这些变化可能会带来并购重组的高潮。

因此，被并购的机会反而值得更多关注。像能源、金融、医药工业等行业的并购重组机会，特别是被并购的公司可能会迎来更强的弹性。此外，地产产业链、可选消费产业链明年也可能会明显受益于减税和降息。

虽然岁末年初是个冬藏的时期，但岁末年初，即从12月中旬到1月中旬，我总体看淡。对A股、港股来说，我觉得这段时间有点垃圾时间。但这个垃圾时间是因为要开始化解获利回吐的压力，化解特朗普之前的一些焦躁情绪，以及等待中国政策逐步见效，这也需要一些时间，所以这段时间有点青黄不接。

这种青黄不接的时候，恰恰是流泪撒种的时候，也是布局明年的好时机。希望大家能够充分把握“革新巳火”的2025年的机会，特别是中国资本市场的机会。（投资作业本Pro）

刘煜辉今天发声：中国的权重蓝筹，向上可能就是欠缺一个事件的触发

　　今天（12月18日）上午，知名经济学家刘煜辉在2024金融发展论坛上，以“春在枝头已十分”为题，分享了对2025年宏观经济及市场的最新观点。

　　投资报梳理了刘煜辉的发言，他表示，不知不觉，我们已经身处牛市当中，

　　9·26之前的市场，成交量已经降到了5000亿以下，整个市场情绪非常低落。

　　今天，我们的市场平均每日成交量都在1.5万亿以上，情绪稍微好一点的话，很容易就上2万亿。

　　但在其中，权重的蓝筹股走势颇为平庸、纠结。

　　在当下的时间窗口，中国所面临的内外形势处在一个巨大的分歧当中，

　　刘煜辉认为，权重蓝筹往上走，可能欠缺的是外部事件的触发。

　　从中美decoupling的百年大变局来说，美国经济动能衰竭、以及利益重新归置产生的反噬力，对于中国而言，反而是转化为正向变化的契机。

　　一旦发生，中国A股的蓝筹指数，很可能就会迎来一个方向和趋势的变盘选择。

　　我们正处在一个机会随时可能被trigger的时间。

　　就本次经济工作会议，刘煜辉简要做出了总结，对内、对外策略，皆是三点。

　　对外而言，以静制动，见招拆招，以开放和反制去有力地应对decoupling的百年变局。

　　对内而言，放松管制，化解危机，推动新质生产力的高质量发展。

　　落实到具体政策上，涉及到三大具象的工作：

　　其一，化解央地之间的冲突，这是中国经济风险最核心的问题。

　　其二，促进房地产的止跌回稳。

　　其三，实现人口高质量发展，以人口的高质量来推动中国式现代化。

　　投资报整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

　　不知不觉中，

　　我们已经身处牛市当中

　　我今天演讲的标题引用了一句唐诗，“春在枝头已十分”。

　　这句话完整是“归来笑拈梅花嗅，春在枝头已十分”，

　　讲的是漫山遍野地找春天、寻春天，

　　最后回到自家院子庭前，发现春意已经在枝头十分。

　　这个心境有点像我们今天的资本市场——

　　大家都在盼牛市，找牛市，寻牛市，不知不觉中，事实上我们已经身处牛市的进程当中。

　　大家可以回想一下，9月26日会议之前的市场和今天我们看到的市场，那是天地之别。

　　9月份之前的市场，成交量已经降到了5000亿以下，整个市场情绪非常低落。

　　今天，我们的市场平均每日成交量都在1.5万亿以上，情绪稍微好一点的话，很容易就上两万亿。

　　交投非常活跃，投资的主线也非常丰富。

　　我们看到，这两个月以来，市场的风险偏好是非常好的。

　　从目前的状态来讲的话，对于权重的蓝筹股来讲，它的走势有些平庸，走的也很纠结，我们完全能够理解。

　　因为中国所面临的内外形势，现在处在一个巨大的分歧当中，在一个分歧的时间窗口。

　　但如果我们平静心态，仔细去分析，发现机会可能已经悄然孕育。

　　权重蓝筹股的上涨

　　或欠缺一个外部事件的触发

　　为什么这么讲呢？

　　你去看中国今天的长期国债利率，最近几个月，收益率像瀑布一样往下掉。

　　中国的10年期收益率已经跌破了1.8%，30年国债收益率也已经跌破2%，也就是说，整个市场的资金非常便宜。

　　因为大家也知道，今年中国经济面临通货紧缩的挑战；

　　如果从周期判断的话，现在应该处在康波周期的右侧，而且是第四年，关键的时间节点。

　　这一切都反映了经济所面临的挑战。

　　整个经济中间，资产非常匮乏，大量的资金流动性非常充沛，但投资的机会非常匮乏。

　　这就是资产荒。

　　我们看到，两个长期利率都已经降到了历史的冰点，

　　A股指数权重股的股息率现在在3%以上，香港的股票就更便宜了，特别是央企H股的股息率，现在都已经在4%以上。

　　你看这两者之间的乖离率，现在应该是非常离谱的。

　　金融市场的一个基本规律，叫均值回复。

　　长期无风险利率和市场权重股的股息率偏离这么远的情况，一定是不能长久的，一定孕育着某种未来均值回复的力量。

　　我们一直讲，中国的权重蓝筹，往上的概率可能欠缺的就是一个trigger，一个事件的触发。

　　具体是什么事件呢？

　　我个人的理解，可能是来自于外部条件的变化。

　　但不论怎么说，现在权重指数向上的概率、向上的赢 率，是显著大于向下赔率的。

　　但是，为什么市场上大家都不愿意买蓝筹指数呢？

　　我觉得也很正常，因为资本市场反映的是人性。

　　从行为金融角度来讲，人性中间有一个损失厌恶的函数；

　　大家就是不愿意去忍受向下可能百十来点的损失，去搏一个向上可能四五百点的机会。

　　人都处在损失厌恶函数的支配中。

　　所以，这个状态的改变，需要有一个事件的触发，这个触发是什么？

　　我想，触发很可能是来自于外部条件。

　　美国革新的反噬力

　　最大经济隐患就是通货膨胀

　　大家看到，现在美元风险资产的情绪非常高潮，风险偏好非常高。

　　这和当下美国经济所处的宏观条件，在我的认知中间，是存在严重的背离。

　　因为今天美国风险资产的估值都在历史的高位，非常贵。

　　美国的物价也非常贵，美国经济中间的通货膨胀就像牛皮癣一样，非常顽固。

　　另外，美国的利率也非常贵，

　　现在十年期收益率一直在4.5%附近降不下来，最优质的、信用等级最高的客户借贷也在5%以上。

　　评级稍微排后一点，借贷成本至少6%-7%，所以信用利率是非常贵的。

　　这三个同时出现，理论上来讲，一定是不可长久的。

　　资产估值那么贵，物价那么贵，借贷的利息那么贵，这三个同时出现，

　　某种意义上意味着，市场中间可能隐藏着一个在累计的潜在波动率，它在等待着释放。

　　所以，股神巴菲特现在累积的现金头寸，处于一个历史非常高的水平，3500亿美金，而且在加速累计现金，在减持美股的权重资产。

　　为什么这样呢？

　　我想巴老应该是看到了背后的某种底层逻辑。

　　巴老在他的长期投资生涯中间，对经济的长周期判断，是从来没有失误过的，

　　每一次都是准的，我觉得老先生一定是看到了后面的背后某种玄机。

　　这个玄机背后的底层逻辑，无外乎回归于美国的变化。

　　我们知道，美国在10月大选完成以后，出现了一个巨大的变量，就是懂王的回归。

　　这对全世界来讲都是一个巨大的变量，给市场也带来了潜在的高度不确定性。

　　因为懂王是站在美西方建制派反面的一股巨大力量，他代表所谓让美国重新伟大的MEGA。

　　对于懂王来讲，他真正的“敌人”、他真正的革新对象，不是我们，而是所谓的建制派，这帮既得利益的坚硬结构。

　　所以，埃隆·马斯克专门设立了一个政府效率部，

　　而且定了一个很短的时间和宏伟的目标，大概是一年半时间，

　　到2026年7月4号，美国建国250周年的那个时点，就要完成这样一个革新政府的宏大任务。

　　在我看来，某种意义上，这个目标是不可想象的，我不知道怎么能完成。

　　面对这么坚硬的一个利益结构，你要革它的命的话，必然会产生巨大的反噬力。

　　无论是对内的革新也好，还是对外，把我们作为一个主要的关税战的对象，都会产生巨大的反噬力。

　　反噬力，从经济上讲，就是通货膨胀。

　　所以，对于美国来讲，今天潜在的、最大的经济隐患就是通货膨胀，挥之不去。

　　我们正处在机会随时

　　可能被trigger的时间

　　另一方面，它的经济动能又在显著衰竭。

　　为什么衰竭很快呢？

　　因为AI也到了一个利益归置调整的时间窗口。

　　某种意义上，超额的垄断利润，成为AI进一步渗透的一个严重阻碍。

　　所以，美国当下的问题，它面临着AI利益的重新归置。

　　利益的重新归置，就必然会带来巨大的反噬力。

　　美国的宏观条件，从专业的角度去判断，存在着巨大的滞胀风险。

　　我想，这应该也是巴菲特今天累积这么高现金头寸的原因，背后应该是看到了这个底层逻辑。

　　在这种状态下面，对于中国来讲，不是个坏事。

　　毕竟中美处在百年变局全面对立的条件下面，

　　对手的每一个变化，特别是负向的变化，对我们来说都是转化为正向的一种契机。

　　中国的资本市场，特别是中国的指数蓝筹，某种意义上，大家可能也是在等待这么一个机会的trigger。

　　一旦发生，我想很有可能中国A股的蓝筹指数，就会迎来一个方向和趋势的变盘选择。

　　我们正处在一个机会随时可能被trigger的时间。

　　三项支撑资本市场

　　risk on的强健基因

　　资本市场的反应，应该说是非常灵敏的。

　　从9月26日会议确立了一揽子增量政策，大的政策转向之后，

　　我们可以看到，整个资本市场的风险偏好反弹，这是非常明显的。

　　但在这其中，表现最弱的一类资产，恰恰是我们的消费板块。

　　从指数的角度来讲，表现最弱的一类指数恰恰是沪深300指数(3941.8900, 19.86, 0.51%)，因为沪深300中消费和金融占有很大的权重。

　　即便中国的应然和实然中间存在着冲突，但中国毕竟有其特殊运行的国家机制；

　　这套机制有着悠久的历史，我们的每一个经济基础单元非常熟悉并自然地接受这样一个规律。

　　一旦建立了这样一个预期，我想大的系统性风险就进入了一个逐步化解和缓释的状态，这是非常肯定的。

　　这也是9月26号之后，中国A股市场逐渐走入牛市情绪，即我们讲的risk on，背后坚实的底层原因。

　　背后支撑中国资本市场risk on的强健基因，主要有三个：

　　第一个，就是放松管制。

　　在9·26会议之后，中国社会的各个方位事实上都进入了一个松弛的状态。

　　包括文化传媒、互联网，以及医疗、司法、金融等，都处在一个管制放松的状态。

　　这必然给整个社会和经济系统的运行带来活力的释放。

　　我想，这是支撑整个资本市场风险偏好的一个底层最重要的因子。

　　第二个，就是化解危机。

　　对于中国这一套国家系统来讲，最重要的关系其实就是和地方的关系。

　　所以，全局的核心事件是地方财政。

　　这一次一揽子政策，它的精要实际上就是一句话——站出来帮助地方化解累积的一系列债务链的风险。

　　中国的反射逻辑就是这样，央地关系稳定了以后，

　　对中国整个大局来讲，最基础的系统性危机因子，实际上就已经消除。

　　这是股市风险偏好起来最重要的因素之一。

　　第三个，是来自于，特别是9·26会议，对股票市场的定位。

　　这次定位在我看来是非同寻常的，

　　第一次提出来，股市是预期的风向标，这实际上是一个非常具有现代经济的思维观念。

　　在现代经济中间，股市作为预期的风向标，一定是跑在经济的前面的。

　　这一次会议提出，非常重视资本市场对预期引导的先导性作用。

　　特别是在改变整个经济的通货紧缩预期方面，起到至关重要的作用。

　　我觉得这一点是前所未有的。

　　所以，这个定位决定了，股市就不能再成为负能量的反应场，

　　反转过来，一定要成为未来引领经济反弹，或者经济复苏的正能量的反应炉。

　　这一点，对于A股这种以流动性溢价为本质的市场来讲，是极其重要的。

　　以上所讲的三个方面，构成了中国9月份以来这一波资本市场的牛市，它是有坚实的牛的基因。

　　利率要比租售比还要低

　　迅速从康波的右侧走出

　　经济工作会议上周已经结束，对2025年做出了一个统筹的、系统性的全面规划。

　　概括起来，我做了一个总结。

　　对外的策略就是三点：

　　以静制动，

　　见招拆招，

　　以开放和反制，去有力地应对decoupling的百年变局。

　　对内同样也是三点：

　　第一是放松管制，

　　第二是化解危机，即我刚讲的化解地方财政的悬崖，

　　第三，是推动新质生产力的高质量发展，

　　这是我们在年初以会议上就已经定调的方向。

　　2025年，具体落实到具体政策上来讲，就是三个具象的工作：

　　第一，是化解央地之间的冲突，这是中国经济风险最核心的问题。

　　只要这个矛盾摆平了，得到有效的解决，中国经济中间的系统性危机因子就能够消除，经济反弹、经济复苏就有了最基础的前提。

　　第二是房地产的止跌回稳。

　　这次用词是非常有讲究的，叫止跌回稳，而不是回升；

　　一字之差，代表着政策层对中国当下所处的经济周期的基础判断。

　　这回我们处在康波的右侧，所谓康波就是房地产周期。

　　右侧周期来讲，时间是非常长的，我们心里是要有充分的思想准备。

　　要实现这样一个止跌回稳的目标，从学理上讲，其实没有什么讨巧的办法；

　　一个基本前提就是整个经济的利率要足够低，低到比房地产租售比还要低。

　　只有低于房地产的租售比，房价才有基本企稳的前提条件。

　　所以我们看到，中国的长期国债收益率最近三个月像瀑布一样往下降。

　　只有利率快速降低，才能为房地产的止跌回稳创造一个有效的前提。

　　第三个工作，实际上就是人口的高质量。

　　我们知道，最近《求是》上发表了重要文章，以人口的高质量来推动中国式现代化。

　　人口的高质量，对中国经济的潜在增长率来讲，是一个最为决定性的变量。

　　今天我们确实也到了，该对中国经济的少子化倾向出政策的一个关键时点。

　　所以我们可以想象，未来会有一系列的有效政策的安排，

　　特别是对于中国今天年轻人群资源的大幅倾斜，

　　帮助他们克服生养育的困难，帮助他们解决工作和民生方面的包袱，这都是重要的工作。

　　国运当头

　　芯片成了中国出口第一大项

　　对于中国，经济的长期前景来讲，一定是来自于他的“造化”。

　　“造化”，通俗的讲，其实就是国运。

　　大家看到，在百年变局的当下，中国企业最热衷的一个词是制造业的出海、供应链的出海。

　　一方面，是应对地缘政治的百年变局风险，

　　另一方面也来自于今天的中国企业、中国的供应链，在全球已经具备了强大的统治力。

　　今年1-10月份，中国的半导体芯片出口已经高达9300亿人民币，全年肯定过万亿。

　　按照中国现在的计划，未来几年释放逐渐投放半导体芯片成熟制程的产能，

　　五年之后，半导体芯片出口将成为中国贸易结构的第一大项，3000亿美金。

　　你想一想，在五年前，也就是2018年的时候，那时候美国突然对中国发动贸易战的时候，中国当时一年的芯片进口高达3000亿美金。

　　十年之后，高端制造业把芯片变成了中国出口的第一大项。

　　你可以看到，最近五年中国的产业结构在强有力的政策推动下，出现了颠覆性的、质的实力的提升。

　　这是中国经济在百年变局G2 decoupling中，能够行稳致远的关键所在。

　　最后，我还是寄语一下中国的资本市场：

　　对每一个投资人来讲，我们要保持一个应无所住的心态。

　　物来则应，过往不留，这样的心态是我们在投资中，获得超额收益的不二法宝。来源：六里投资报

深谈2025年科技投资机会！董承非金梓才张忆东最新交流实录

A股的权益市场是人民币资产里最好的风险资产