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【邵宇:这两件事情,一定是未来核心的主题】
9月3日,国家金融与发展实验室特聘高级研究员邵宇在凤凰湾区财经论坛中就中国资本市场破局作出主题演讲。要点如下:1、(到2030年或者2035年)城市化跟工业化的高峰在过时,只是靠全要素生产率以及劳动效率技术的创新,它带来的增长就如同一个发达经济体一样,它会收敛到2%左右,2%也很... 展开全文邵宇:这两件事情,一定是未来核心的主题
9月3日,国家金融与发展实验室特聘高级研究员邵宇在凤凰湾区财经论坛中就中国资本市场破局作出主题演讲。
要点如下:
1、(到2030年或者2035年)城市化跟工业化的高峰在过时,只是靠全要素生产率以及劳动效率技术的创新,它带来的增长就如同一个发达经济体一样,它会收敛到2%左右,2%也很宝贵。
2、大家要明白,现在决策的关键在哪里。在“人达峰”到“碳达峰”的这个十几年的时间窗口,难道我们指望房子再涨一倍吗?让城投平台更多地负债吗?
3、银发经济以及机器人对人工的替代,一定是未来的核心的主题。
4、投资上市公司,就是在赌国运,如果我们能够转型成功,我觉得中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。
5、中国资本市场有自身特色,例如以酱香和浓香为代表的核心科技公司,虽然都是好公司,但对转型帮助不大,这样的调整正在进行。除非完成制度设计及资本市场的调整,才能达到我们想要的目标。邵宇认为,未来的经济走势可能是LV型,到2035年GDP增速预计降到2%,类似发达国家水平。从2022年人口达峰值到2030年或放宽到2035年碳排放达峰,我们有一个非常短暂的10到12年的时间窗口。
如何理解这个变革的十年时间窗口,我们究竟能做什么,我们要实现的目标是什么?里也讲得非常清楚,核心都是围绕新质生产力。最近10年,科技领先公司才成为全球大市值企业,如果我们能转型成功,中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。
以下是投资作业本课代表整理的精华内容,分享给大家:
人口已达峰,
这两件事情一定是未来核心的主题
本研究主题既包含宏观经济层面,也涉及微观经济层面。在当前宏观经济环境下,作为微观经济组成部分的资本市场将如何调整,以及我们可以对其有何期待,是值得探讨的问题。这张图表是我最近绘制的,给为大家提供参考。你要知道我们现在位于哪个阶段,以及我们所经历的这个过程,它究竟意味着什么。
这张图其实勾勒了我们整个经济,包括我们的投资,我们最关心的资本市场,还有房地产四个最关键的图景。实际上,经济学家们虽然讨论了许多观点,但理解经济并不复杂。
首先有两个基本的约束条件,也是支撑条件。
第一,上图最下方的象限是人口。众所周知,我国总人口在2022年下半年达到顶峰,达到14.1亿。从那时起,据估计今年人口可能减少了约200万。站在当前这个时点(图中黄色的线),我们需要预测未来的趋势。
图中虚蓝线表示联合国对中国未来人口增长的预测路径。大概在世纪末,我们人口会回撤到一半的位置。
所以可能老龄化,包括养老金的这消失,以及包括不管你喜不喜欢银发经济,银发经济以及机器人对人工的替代,一定是未来的核心的主题。十年后,将实现碳达峰
另一个约束是上图第一象限蓝色线——是我们的碳排放。 碳排放的快速增长与自80年代和90年代以来的工业化和城市化进程密切相关。预计到2030年,根据我们的规划,我们将实现碳排放达峰。
这不仅仅是关于开电动车的问题。研究表明,当一个经济体的城市化率超过80%,制造业占比超过30%时,碳排放就会达到峰值。
如果我们的能源路径是渐进的,那么大约在十年后,我们将完成城市化和工业化的高峰期。从2022年人口达到峰值到2030年,或者放宽到2035年,我们有一个非常短暂的10到12年的时间窗口,这构成了我们两个关键的约束条件。 “实际GDP同比”和“M2同比”两条曲线
可能会慢慢往下走再看我们的经济——第三象限。大家经常提到金融与实体经济的关系。 我们用M2来表示金融关系(红色线),而实体经济则由GDP增长来体现(蓝色线)。两者共同前进,交相辉映。在过去30年里,GDP增速在过去平均为10%,现在为5%。 现在的问题在于预测未来的走势。每个经济学家都需要做的是将这条线向后延伸。关于中国经济走势的争论已经持续多年,究竟是L型还是V型。经过多年的讨论,我们认为它可能是LV型。
如果是LV型,我们这五年经济增速大概5%,那到了“十五五”(2026年-2030年),可能要到4%,到“十六五”(2021年-2035年)可能降至3%。原因在于,城市化跟工业化的高峰在过的时候,只是靠全要素生产率以及劳动效率技术的创新。它带来的增长就如同一个发达经济体一样,它会收敛到2%左右,2%也很宝贵。 再看看金融变量(红色线),90年代M2的增速高达23%,意味着经济体每年增加23%的购买力。现在,M2增速已降至历史新低,大约为6%至5%,M1甚至出现负增长。
这是因为过去我们每年销售18亿平方米的房产,而现在只能销售9亿平方米。随着房产销售的减少,相关的贷款和银行业务也会受到影响。金融与实体经济之间存在微妙的关系。尽管没有人能够量化这种关系,但我们可以看到历史经验。 换句话说,我们现在对宏观要预测的话,我们一定要画下这根蓝色线(经济)、红色线(金融),以后往后延伸的这样一根柱子,总体而言的话,我们觉得它会慢慢的向下走,因为基数效应以及我们刚才所提到的人口以及碳排放的这两个重要的约束。
换句话说,当我们预测宏观经济时,我们必须考虑这些因素。总体而言,我们认为这些指标将逐渐下降,受到基数效应和人口及碳排放这两个重要约束的影响。如果不调整宏观微观机制,
股市很难V型反转接下来是我们最关心的资本市场和股票市场,以及我们的房子。 关于资本市场,我们讨论了很多微观问题。但有趣的是,我们的股市指数长期在3000点左右徘徊。我们曾经达到过6000点和5000点,但这些高点并没有持续。 我们需要反思这些经历,它们给我们带来了什么,以及我们对整个经济的更深层次理解。 大家看到有两个柱子,这很重要。我们有一次达到了6000点,有一次达到了5000点。
为什么会到6000点?大家还记得吗?是从05年开始我们讲股权分置改革。因为套息交易,也就是在08年次贷危机有大量的热钱流入到中国,导致了整个市场的估值迅速上冲到了6000点。
结束也很有戏剧性,就是因为次贷危机。刚才有演讲者提到了4万亿,这4万亿是危机以后的事情,它没有引发6000点这样的上升,(刺激)往往是在它的下降的一个阶段,这是第一次。
第二次也就是15年到16年,这次大家应该记忆犹新,当时有说是改革牛,各种牛,后来证明是个大水牛。什么方式呢?就是通过场外加杠杆的方式,让居民去购买更多的股票。接下来发生的事情,大家可能不记得了,有千股跌停,千股停牌等。因为韭菜只有7秒钟的记忆。回到基本面,在现在这个关键时刻,我们要往后预测。我也希望它能够V型反转,但是问题在于你不调整宏观以及微观的机制,它很难实现这一点。 因为,股票在居民的投资中,也就10%不到,最重要的是房子。 大家也知道过去这30年,准确地说,在2021年之前买房子,特别加杠杆买房子都是对的。但到这一年,因为去杠杆以及行业调整,使得这个过程就结束了,而且很难重来。
大家要明白,现在决策的关键在哪里。在“人达峰”到“碳达峰”的十几年的时间窗口,难道我们指望房子再涨一倍吗?让城投平台更多地负债吗?两个繁华已逝,
未来可以做两件事情那我们究竟需要的是什么?我们究竟对资本市场的期待是什么?只是点位的上升吗?我们要究竟要换来是什么样的变化?这个变化才是我们真正应该问的问题。 为什么我要在图里加几个竖线呢,因为这就是我们发展的几个阶段。 第一阶段(改革开放初期),大家可能看过一部电视连续剧《繁华》,一般受众觉得是一个男人和4个女人的故事,我是一个经济学家,我觉得不是。
它讲的是中国改革开放的初始的阶段,也就是1984年到1995年,中国的经济体尤其是在上海。它涉及到三个行业一些巨大的变化,分别是纺织服装,餐饮、股票。
股票市场,从1991年有资本市场到了1000点快速地繁荣,看起来似乎已经繁花似锦,轰轰烈烈。
但这只是一个序曲。《繁华》第一季已结束,随着时间的推移,如果《繁华》有第二季,大概是属于中国民营企业,特别是房地产企业的故事。现在看来这一季也结束了。
那现在,我们在这个位置未来会怎么样?今天有个演讲者讲得非常好。未来,你可以做两件事情,第一,可以选择顺应潮流,因为这是一个巨大的变化。它不光涉及到我们的方法论,我们的认知,也涉及到我们的价值观。你可以适者生存。
你也可以去创造未来。创造未来意味着我们资本市场需要做些什么?央行加大调控?要买的东西太多了,忙不过来
制度建设也很痛苦因为时间关系的话,对于顶层决策对资本市场的部署,我们不展开讲了。
我谈一个核心的逻辑,资本市场究竟是应该是加强上市公司的数量,还是融资总量,还是优质公司。你用什么样的机制去保证投资跟融资之间的平衡。
也就是说,让这些投资人真正能够感受到这些优质公司所带来的成长,而带来的财富增值,这一点非常的重要。
当然,我也认为大家现在提到,比如说央行应该加大力度去做调控。有人提到最好把房子也买下来。对,央行要买东西太多了,要买房子、要买股票、要买债券,还得买黄金,对不对?它忙不过来。另一方面是制度建设,因为现在这个制度建设大家明白,如果过去上市的多,现在退市的多,这是一个非常痛苦的过程。因为提高上市公司的质量,它是一个永恒的话题,很难快速见到效果。 十年变革窗口,能做什么?
核心是围绕新质生产力
那么,究竟怎样才能显现出我们这样的效果来,就牵扯到我们究竟怎样去理解我们所面临的这样一个变革的十年时间窗口。 我们究竟能做什么,我们要实现的目标是什么?其实这是里也讲得非常清楚的,它的核心都是围绕着我们新质生产力,如何通过我们的教育,如何通过我们的人力资源投入,以及对我们的企业家精神的激励。特别是我们的金融调整,能够促进这些新生产力的整个发展过程。 新的生产力由四个部分组成:动力源头、应用场景、优质产品和公司,以及新一代基础设施对新质生产力全面应用。 其中涉及的公司和门类非常多,如果能够为这些公司提供足够的资金等投入,包括我们现在整个金融资本市场再造的过程,我们相信,久久为功,会产生伟大的企业,并将为投资者带来丰厚的回报。 如果我们转型成功,
大科技公司将脱颖而出在全球范围内,创新的核心逻辑和大市值公司的来源也在不断变化。我们需要问的是,我们的资本市场是否能够为这些公司提供支持。不管是人工智能,智能机器,还是其他关键领域足够的支撑。
我们想达到效果是什么样子,我们可以做个简单的比较。
这张图非常重要。说明了在过去三四十年全球地缘政治,包括技术的整个风云变化中,所产生的伟大企业——大市值企业。我告诉你,也就是在最近这十年,科技领先的这些企业才成为全球大市值企业。在此前,经过了一轮一轮的变化。
比如90年,世界上最牛逼的,市值最大的公司大部分都是日本的企业,尤其是日本的商业银行。然后就没有了,日本失去了30年。
在这30年中,有几家公司熠熠生辉,十年涨了十倍,比如大金空调、Toyota丰田、优衣库等,这也给了我们启示。
我们看看中国跟全球的大公司,左边是M7,美国最大的七家科技公司。
其实投资上市公司,就是在赌国运,如果我们能够转型成功,我觉得中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。买高分红公司合理,但没形成良好循环
反观我们的现状,大家也知道,这一轮大部分都购买了一些高分红的金融公司,所以银行的估值非常高。
当然,目前来看,这个投资的节奏是合理的,但并没有形成良好的循环。因为买分红,说白了就像买债,你买资本市场,关注的是资本增值。
所以看我们的大市值公司时,我们也看到了起点和终点的差异。酱香科技对市场转型帮助不大,
如何生产华为这样的科技公司值得深思
但我们也认识到中国有自身的特色。比如说,我们的核心科技公司可能是“酱香科技”和“浓香科技”公司,但这可能对我们的转型帮助不大,尽管这些都是好公司。所以我们认为这样的调整正在进行。除非我们能够完成制度设计和整个资本市场的调整,才能达到我们想要的目标。
举个例子,可能大部分人认为中国最优质的民营科技公司是华为。华为相当于特斯拉、英伟达加上苹果,但遗憾的是它不上市。
换句话说,我们的资本市场能设计的目标是什么呢?因为我们想生产这样的公司,这个问题值得深思。面临巨大挑战,
未来可能有两个不同的世界
我相信我们正在面临巨大的变化和挑战。特别是我们必须看到,整个世界因大国竞争变得更加复杂。
很有可能未来会有两个不同的世界,使用不同的系统,从芯片到基础设施,到底层,甚至药物都可能形成不同的循环。未来最成功的中国企业,
一定不是进口替代,而是出口导向
中国的巨大制造业产能就放在这里。所以我认为中国一定会涌现出伟大的公司。而这些公司一定具有这样的特征。首先,它们一定是技术推动的。其次,它们会迅速全球化,前往全球各地。
最成功的中国企业将成为未来的大市值科技公司,它一并不是进口替代,而是出口导向的。它的供应链和产品能够遍布全球。这些公司的成功,我相信会给我们的投资人带来更多回报。到那时,可能不只是简单的点位问题,而是值得去拥有并寻找这样的公司。来源-投资作业本Pro 赞(50) | 评论 (13) 09月06日 13:42 来自网站 举报
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【李迅雷:从增量收缩到存量收缩:如何遏制负反馈效应】
去年11月份,我发表了一篇报告:《经济收缩的乘数效应如何应对》,提到一旦房地产步入长期的下行周期,房地产销售面积下降,房地产开发投资增速下降,政府土地出让金收入下降,进而使得广义财政收入下降,进而影响财政支出的增长。同时,金融收缩和实体经济收缩也将同时发生,在乘数效应的共振下,其... 展开全文李迅雷:从增量收缩到存量收缩:如何遏制负反馈效应
去年11月份,我发表了一篇报告:《经济收缩的乘数效应如何应对》,提到一旦房地产步入长期的下行周期,房地产销售面积下降,房地产开发投资增速下降,政府土地出让金收入下降,进而使得广义财政收入下降,进而影响财政支出的增长。同时,金融收缩和实体经济收缩也将同时发生,在乘数效应的共振下,其拖累经济的势头很难遏制住,除非采取超常规的举措。现在已经到了9月份,不妨根据今年1-7月份的数据对收缩情况进行评估。 收缩可以分为增量收缩和存量收缩,所谓增量收缩就是建设,2010年以后,我国GDP增速开始持续下行,至2023年增速已经打了对折,这就是增量收缩。所谓存量收缩就是指负增长。西方国家在过去20年都发生过两次以上负增长,但不能持续出现负增长,否则就会成为日本的“失去多少年”。以下从三个角度看收缩情况。 广义财政支出的收缩 所谓广义财政,即指财政的四本账:包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算,其中后面两本账规模不大,故对财政政策的影响也不大。由于房地产在2021年步入下行周期,国有土地出让金收入从2021年的8.7万亿元,下降至2023年的5.8万亿元,今年若再下降20%,则只有4.64万亿元。这是约束财政支出能力的最大因素。 中国房地产周期在2021年见顶 来源:WIND,中泰证券研究所
今年1-7月份,我国新建商品房销售面积54149万平方米,同比下降18.6%,其中住宅销售面积下降21.1%;全国房地产开发投资60877亿元,同比下降10.2%;国有土地使用权出让收入17763亿元,同比下降22.3%。无论是销售收入的减少还是财政收入的减少,都必然带来支出的减少。 从狭义财政看,2023年1-7月份,全国一般公共预算收入增长11.5%,相比去年1-7月份数据,2024年1-7月份则下降2.6%,收入的下降必然带来支出增速的减少,如1-7月份一般公共预算支出只增长2.5%,全国政府性基金预算支出同比下降16.1%,固定资产投资增长也只有3.6%,低于名义GDP增速,可见财政收缩还是比较明显的。 今年虽然增发了1万亿元的超长期特别国债,但从广义财政支出规模的角度看,1-7月份同比仍减少。而且,一般财政预算中投向民生领域的支出下降0.5%,而投向基建的增长为5.5%,也就是说,尽管中国已经出现了供给过剩,但今年1-7月份拉动经济增长的主要还是靠增加供给(基建投资和制造业投资)。尽管出口对GDP的贡献比去年显著上升,但这毕竟是外需。 从进出口的结构看,中国制成品的出口顺差占GDP比重约为10%,也就是说,我国制造业所生产的产品估计三分之一是用来出口的。一旦出口下滑,则我国部分行业的产能过剩问题将更加严峻,并将增大就业压力。 我国制成品贸易顺差约占GDP的10% 来源:WIND,中泰证券研究所
为此,我曾建议政府采取扩张性财政政策,每年发行5万亿元10年期以上特别国债,连续发行10年,用于1)置换地方政府的隐形高息债;2)用于民生领域,如增加给居民部门的社保补贴;3)刺激消费,如以消费券或现金的形式向国人发放。 如果中国经济能保持相对平稳增长,到2035年的GDP总额估计达到200万亿元左右,那么,50万亿元的长期国债占GDP的比重也就25%,加上目前22%左右的政府杠杆率,到2035年也不到50%,相比如今美国联邦政府120%左右的 水平,还属于较低的。 金融收缩的幅度加快且加大 从央行的数据看,今年以来M1增速持续出现负增长,信贷收缩成为社融规模的核心拖累,前7个月社融累计同比少增3.2万亿元,社融口径新增信贷累计同比少增3.3万亿元。这其中到底多少比例是“挤水分”的因素,多少属于需求不足的因素? M1增速持续回落 来源:WIND,中泰证券研究所
M1是现金加上企事业单位的活期存款,其增速长期处在相对低位。从上图中看,流通中的现金增速倒是一直处于高位,7月份的增速高达12%,这可能说明企业的预期偏弱,即企业把更多的活期存款转为定期,或持币观望。今年1-7月份民间投资增速为零,也从一个侧面反映了企业的投资意愿不足。 此外,今年1-7月份央行的资产负债表缩表约2万亿元,主要是对其他存款性公司债权减少了近2万亿元所致。 上半年居民的房贷余额为37.79万亿元,同比下降2.1%,这是否意味着居民部门的资产负债表也开始了缩表周期?如居民部门的银行储蓄规模快速增加,个人存款从2023年末的137.85万亿元增加到2024年7月末的146.80万亿元,净增加8.95万亿元。 居民部门的资产负债表有收缩迹象 来源:WIND,中泰证券研究所
从资本市场看,过去三年市场低迷,大部分股票价格持续下跌,交易量大幅萎缩,股市融资规模下降,私募基金解散或爆雷的屡屡出现。目前A股市值约81万亿元,比2023年末减少了2万多亿元,总市值占GDP的比重继续下降。目前,A股市场的换手率有明显的下行趋势,说明股市交易渐趋清淡。 与此同时,债券市场的规模却不断扩大,今年以来大量资金涌入债券市场,出现了债券市场的“资产荒”局面,到上半年末,债券市场的总规模大约165万亿元。说明投资者风险偏好下降。一般而言,金融收缩的速度会快于实体经济的收缩速度;同样,在经济扩张阶段金融的扩张也会快于实体经济。 实体经济的收缩案例分析 社融是实体经济的负债,M2是金融部门的资产,二者一体两面,都经历了同比增速下滑。从结构上看,尽管疫情已经过去两年,但长期结构性问题导致的企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复,居民消费和投资信心不足,地方政府受制于高企的城投债务压力,被迫从资产负债表“扩张”转向“修复”,债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的“需求不足”困境。 实体经济的债务增速下降(%) 来源:WIND,中泰证券研究所
观察实体经济收缩的最直接窗口是消费,从今年的社会消费品零售总额数据看,增速比去年有明显回落。1-7月份社会消费品零售总额同比增长3.5%,相比疫情前的2019年1-7月份该指标增长8.8%,回落幅度惊人。 社会消费品零售总额增速变化 来源:WIND,中泰证券研究所
居民部门的消费与收入紧密相关,在经济增速下行的背景下,居民部门可支配收入的增速也出现同步下行。如二季度居民可支配收入增长4.6%,比一季度的6.2%明显下降。从居民可支配收入的细分看,工资性收入、经营行性收入的降幅并不算大,但居民人均财产性净收入降幅较大,从一季度的3.2%降至二季度的1%。 居民人均财产净收入增速变化 来源:WIND,中泰证券研究所
6月份以来,北京、上海、广州等城市公布的社零和餐饮业数据均出现了负增长,如2024年1-7月,上海社会消费品零售总额同比下降2.8%,其中住宿和餐饮业下降4.2%;就7月份单月而言,上海的住宿和餐饮业消费额下降了7.7%,北京和广州也都类似。 为何一线城市的零售数据都那么差呢?从居民人均净财产收入的增速下降或许可以作部分解释,因为一线城市的高净值人口占比较高,金融和房地产对一线城市的经济有举足轻重的影响,故在楼市和股市都比较低迷的情况下,财产性收入的增速下降对消费带来的负面影响,一线城市比三四线城市更为明显。 上市公司的财务数据是观察实体经济冷暖的一个重要窗口,毕竟股市是经济的晴雨表。根据中国上市公司协会的数据,2023年,全市场5330家上市公司实现营业收入72.70万亿元,同比增0.86%,实现净利润5.71万亿元,同比增-1.56%。但央企上市公司归属母公司的净利润增速达到2.93%,而民企上市公司的净利润只有0.86万亿元,占上市公司总净利润的比重仅为15%。 Wind数据显示,2024年上半年,A股上市公司营业收入合计为34.87万亿元,同比下降0.51%;实现归母净利润2.9万亿元,同比下降3.09%。其中科创板的净利润下降25.02%,深圳主板的净利润下降11.59%,总体看,所有A股的净利润增速已经从减速变为负增长。 尽管上市公司全年的数据尚不知晓,但2024年上半年上市公司净利润的降幅显然要大于2023年。从全国国有及国有控股企业经济运行情况看,1-7月国企的总利润下降2%,说明上市公司数据与国企数据都反映出企业利润的下降情况。净利润总额的逐年下降,应该属于存量收缩,即负增长了。 综上所述,今年以来,中国经济部分领域或行业的收缩现象比2023年更为明显,不仅增量收缩在延续,有些领域或行业还出现了存量收缩现象。财政支出收缩、金融收缩和部分实体经济收缩等都出现了,而且彼此互为因果,呈现出经济下行趋势不断加强的特征。如此看来,2024年预期5%左右的增长目标需要努力才能实现。 所谓的负反馈效应,就是指一旦出现某些指标的持续下行,各种因素会相互交织影响,从而使得下行趋势进一步加强。 准确评估困难和问题是应对的关键 当前,不少人对扩大积极财政政策的规模和货币政策的进一步放宽都有期待,但我认为这方面更需要达成共识。全球各国的经济问题一般都可以概括为两大问题,一个是结构性问题,另一个是周期性问题。关于结构性问题,既有供给侧的结构性问题,又有需求侧的结构性问题。 首先来讨论一下需求侧问题,有必要对2012-16年发生的连续四年PPI为负及需求不足问题进行回头看。 中国经济的增量收缩始于2011年,即GDP增速开始持续下行。为何不是从2008年开始算起呢?是因为08年遇到美国的次贷危机,同时中国又推出了超大规模财政刺激计划。2011年以后,中国经济的财政刺激效应已经消退,增长动力开始下降,同时出现了2012-2016年长达4年的PPI负增长,这一长时间的负增长使得制造业的投资增速大幅下行。为此,在政策层面频频发力,如“大众创业、万众创新”,自贸区试点、负面清单制度、互联网金融、P2P等,同时又在2015年采取了频繁的降准降息、人民币国际化等举措。 2012-16年基建投资保持高增长 来源:WIND,中泰证券研究所
上图可以发现,制造业投资增速到了2016年8月已经降至2.8%,房地产投资也维持低增长,同时基建投资增速高达18.3%,很明显是财政支出大量用于基建投资,目的应该是为了稳增长。 如果说2015年6月之前应对PPI为负、经济下行压力大的举措是放松管制、逆周期调控等,那么,2015年6月之后股市出现异常波动,这是“市场失灵”的表现,而推进“供给侧结构性改革”则可以视为加强管控力度,如去杠杆、去库存、去产能、降成本、补短板。2016年7月的会议首次提出要“抑制资产泡沫”,2016年年底的经济工作会议首次提出房住不炒,应该是为了对前期过度刺激政策的一种纠偏。 如今离2016年已经过去8年了,对2012-16年那一阶段的政策变化与改革举措需要回头看,这可能对解决当今我们面临的困难和问题具有很好的借鉴意义。我早在2016年就提出“有效需求不足”是当时主要的问题,而造成需求端的有效需求不足根本原因是结构性问题,即长期的投资拉动增长模式使得居民部门在国民收入分配中的比例偏低,且收入差距扩大,而且该问题又是长期累积的结果。 例如,2010年经济工作会议提出“要研究制定收入分配改革方案,努力扭转收入差距扩大趋势”;2011年的经济工作会议提出,“把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重上来”。 而今年7月30日的会议再度提出:要以提振消费为重点扩大国内需求,要多渠道增加居民收入,增强中低收入群体的消费能力和意愿。并提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手,支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。 但扩大消费必须增加居民收入,尤其要增加中低收入阶层的收入,这方面知易行难。如今尽管我国个人存款总规模高达146万亿元,但规模如此之大的存款,有多少能转化为消费,有多少占比的存款归属10%的高收入群体呢?如果这些数据不了解清楚,要扩大消费仍然很难。 其次,再来看供给侧面临的问题也有长期化倾向。 尽管2016年出台的供给侧结构性改革已经明确提出要“去产能、去库存”,但中国制造业的供给能力仍在不断扩大。中国制造业增加值占全球比重每年约上升一个百分点,到2023年已经占到全球31%,但人口占全球只有17.6%。 中国制造业增加值在全球占比 来源:WIND,中泰证券研究所
2023年的经济工作会议也明确提出“部分行业产能过剩”,尤其以汽车、新能源等行业的产能过剩问题更为突出。如果从供给量占全球比重及人口占全球比重这一角度看,其实很多行业都面临产能或运能过剩的压力。 下图是过去几年部分大宗商品的消耗量,中国大约要消费全球煤炭、钢铁、铜、铝等一半左右的量,但今后随着房地产周期的下行及制造业的升级,对大宗商品的需求也会逐步下降。 大宗商品的全球需求结构(%) 来源:WIND,中泰证券研究所
从陆上运能的角度看,到2022年末,中国高铁营业里程4万公里,占全球高铁营业里程(5.88万公里)的68%;中国地铁运营里程9691公里,占全球地铁运营里程(20246公里)的48%;中国高速公路里程17.7万公里,约占全球高速公路里程(约40万公里)的44%。可见作为人口占全球比重17.6%,且今后占比仍将不断下降的国家,需要关注长期基建投资所带来的陆上运输的运能供给过剩问题。 同时,陆上运输与空运、水运和海运等都彼此相关,甚至存在此消彼长关系,如高铁的发展对民用航空带来的不小的冲击,我国三大航空公司今年上半年均为亏损,尽管疫情结束已近两年。 无论是需求侧的问题还是供给侧的问题,最终都会反映在商品和服务的价格上。简单统计一下,我国从2012年至今,PPI只有三年没有出现过单月的负值,分别是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今,又是新一轮PPI持续为负的周期,且CPI也多次出现负值,GDP平减指数已经连续五个季度为负。 2023年经济工作会议既提出了要解决有效需求不足问题,又提出要继续推进供给侧结构性改革,说明一分部署,需要九分落实,而落实难的长期问题需要反思。 第三,谈谈周期性问题。 如前所述,导致经济收缩的主要原因是房地产长周期的下行。房地产周期属于中长周期,或称库兹涅茨周期,一个完整周期或时长为20-25年。 早在10年前,即2014年的经济工作会议就指出“从经济风险积累和化解看,伴随着经济增速下调,各类隐性风险逐步显性化,风险总体可控,但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间”;2016年7月的会议又提出要“抑制资产泡沫”,可见对资产泡沫、高杠杆等风险的提醒早在10年前就有了。但房地产长周期的拐点出现却是在2021年的下半年。 房地产下行时间已经过去3年多,其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右,对应25倍“市盈率”,我国核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。 我国住宅的“市盈率”水平依然较高 来源:WIND,中泰证券研究所
对比30年前的A股市场,其平均市盈率水平也曾长期大幅高于全球平均水平,通过30多年的长期调整(即熊长牛短),目前平均市盈率水平才与全球平均水平基本接轨,但与美股相比,中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末,我国市值前500家的上市公司市盈率中位数为18.7倍;美股市值前500家公司市盈率中位数为23.4。 从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%,中位数为9.6%;美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%,中位数为14.7%。说明A股中大市值公司的估值优势并不明显。 由此类推,我国房地产市场的房价调整是否也有长期化调整的趋势?从人口的角度看,中国的总人口高点与房地产的高点都出现在2021年,但我国人口老龄化的加速度比90年代的日本要快。2022年以后,中国第二次婴儿潮中出生的人口将步入持续10年以上的退休高潮。从新增人口的角度看,2023年我国总和生育率为1.09,相比日本为1.2,美国为1.62,故老龄化加速与今后出生婴儿数量的减少,都对房地产的需求带来制约。 综上所述,我国当前面临的困难和问题,无论是结构性问题还是周期性问题,都是长期形成的,所谓冰冻三尺非一日之寒。故不能期望短期内就能化解,但需要防止发生系统性风险,在资产泡沫破灭、资产价格回归理性的过程中,让下行的斜率尽量平缓。这就需要有系统性的防范风险方案,如设立平准基金等。 但重心不应该放在如何让楼市见底回升上,就像过去30年为了救股市采取了多次暂停新股发行、鼓励机构资金入市等举措,但最终还是阻止不了股价指数的下滑一样。因为只要估值水平偏高、盈利增长率偏低、ROE不高等问题得不到解决,资产价格最终还是会回落。 应把扩大消费作为长期对策 从去年经济工作会议首次把“有效需求不足”列为六大困难的首位,到7月30日会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求,要多渠道增加居民收入,增强中低收入群体的消费能力和意愿”,说明在应对经济收缩的对策上已经形成共识。但关键在于要以问题为导向,做出成效。 历史上出台的促消费红头文件非常之多,但成效并不明显。如2015年8月出台的《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》,2018年9月出台的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》,2019年8月出台的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》,2022年4月出台的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》,但用支出法计算的GDP构成看,最终消费占GDP的比重在过去10年中并没有出现上升趋势。 我国最终消费占GDP的比重 来源:WIND,中泰证券研究所
尽管在三驾马车中,最终消费占GDP的比重最高,由于最终消费还包含政府消费,居民消费占比并不高。从国际比较看我国最终消费在GDP的占比很低,为55.7%;但2023年美国的占比高达81.6%,日本为75.1%,印度为70.8%,泰国为74.3%。而我国资本形成在GDP中的占比则是全球平均水平的两倍左右。 各国最终消费占GDP比重(%) 来源:WIND,中泰证券研究所
尽管今年上半年出口对GDP的贡献有所上升,但毕竟依赖于外需。从日本的过去30多年的案例看,由于日本经济过去过度依赖外需,当90年代以后中国崛起,其竞争力就大幅下降,所以,日本所谓的“失去30年”,外部竞争环境的恶化是重要原因。 中国、日本、四小龙、东南亚各国占美国进口份额 来源:WIND,中泰证券研究所
从上图中发现,中国对美出口的份额大幅上升后,日本及其他亚洲国家和地区的对美出口份额均显著下降,同样的情景也发生在欧盟等地区。然而,随着2018年以后中美贸易冲突的加剧,中国对美出口占美国进口的份额已经降至20年前(2004年)的水平。取而代之的,则是加拿大、墨西哥、印度、越南等国家。 2018年后中国对美出口份额持续下降 来源:王晓东先生供图
因此,我国不能期望出口对GDP和就业的贡献能进一步提高。从日本的案例看,其经济转型应该还是非常成功的,即从出口导向转为内需拉动,但由于90年代以后劳动者薪酬上升过快,使得它在制造业的优势锐减,加上没有实施前瞻性的产业政策,使得过去20年来日本在航空业、芯片、互联网、新能源、人工智能等领域错过了诸多机会。 日本房地产贷款占比持续走高 来源:WIND,中泰证券研究所
从日本的信贷投向看,制造业的投资在持续下滑,而房地产仍维持上升趋势。存在制造业的产业空心化问题,占信贷余额的占比,从1977年的35%降至2022年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%,提高到2022年的16.7%。日本7月份的核心CPI为2.7%,已经走出通缩,如果日本央行继续收紧货币,则房地产风险将扩大。 对我国而言,相比日本的优势是制造业配套健全,基础设施完备,新能源、智能汽车等新产业具有领先优势,劳动力成本尚不算高,仍具有较强的国际竞争力。同时,消费对GDP的贡献比日本少20个百分点,完全可以利用我国地域广、人口多的优势,大力发展服务业,扩大消费。 扩大消费主要靠两个途径,一是超规模发行长期国债,用于增加居民福利和社保、增加居民收入,二是调整财政支出结构,即扩大在民生领域的支出,减少在基建投资领域的支出。 减少基建投资支出的理由是中国人口已经开始减少,预计到2047年人口跌破12亿,到2100年总人口逼近6.3亿,估计今后10年内三分之二的城市人口净减少,今后20年内80%的城市人口净减少。因此,城市建设应该收缩;在当前总运能已经过剩的情况下,再建各类运输线似乎必要;此外,出生人口的减少,势必导致从幼儿园到大学的全面过剩,扩建校园似无必要。 尽管中国与日本大不同,但日本曾作为基建狂魔的前车之鉴也需要引起我们重视。如20年前,长期定居日本的美国学者阿列克斯.科尔出了一本很轰动的书,叫《犬与鬼》。这个看似奇怪的书名,实际上来自大家都熟知的中国典故(韩非子·外储说左上):客有为齐王画者,齐王问曰:“画,孰最难者?”曰:“狗马最难。” “孰最易者?”曰:“鬼魅最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求,但斥巨资于示范工程却是易如反掌。 《犬与鬼》中这么形容日本的公共投资:今天,几乎没有一座山腰不是由碍眼的水泥建筑所支撑;大型水坝蓄满了根本就不用的水和电;壮观的大桥连接着荒无人烟的岛屿。日本举国上下修建了无数没有乘客的铁路、没有的码头、没有汽车的高速公路、没有租户的租赁市场、没有美术品的美术馆…… 日本和美国的人均GDP比较(实线为现价美元) 来源:王晓东先生供图
上图中虚线是按1994年美元不变价格计算的日美人均GDP,目前美国人均GDP是日本的两倍多,但在30年前,美国人均GDP只有日本的70%。时下不少人都在争议日本有没有失去30年,事实上日本眼下的人均GDP不足30年前的一半,连中国台湾省的人均GDP(曾为日本殖民)都超过日本了;而日本政府的杠杆率水平则是当年的好几倍。日元从30年前对美元的大幅升值到如今的大幅贬值,日本曾长期处于通缩中。 因此,在同样面临人口老龄化加速压力的当下,留给我们经济转型的时间可能不多了。我们不缺高瞻远瞩的产业政策,也不乏举国体制下产业转型升级的成功案例,但在从倚重投资向扩大消费转型的过程却总是步履维艰。报告明确提出,增强消费对经济发展的基础性作用,这就需要扎扎实实、一步一个脚印去实现中国经济向消费主导转型。本文来自李迅雷金融与投资 赞(30) | 评论 (10) 09月04日 21:41 来自网站 举报
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【刘煜辉最新分享:市场还没有建立收缩结束的预期,要改变预期也很容易,只要往这个方向走】
知名经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉博士,日前在天弘基金组织的系列投资者陪伴活动的深圳专场中,以“与当下经济形势分析——打通乘数的堵点”为题,分析了当前中美双方的经济形势,并给出政策建议。此次策略会邀请了两位嘉宾,除了刘煜辉外,还有天弘基金国际业务基金经理胡超,他给投资人... 展开全文刘煜辉最新分享:市场还没有建立收缩结束的预期,要改变预期也很容易,只要往这个方向走
知名经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉博士,日前在天弘基金组织的系列投资者陪伴活动的深圳专场中,
以“与当下经济形势分析——打通乘数的堵点”为题,分析了当前中美双方的经济形势,并给出政策建议。
此次策略会邀请了两位嘉宾,除了刘煜辉外,还有天弘基金国际业务基金经理胡超,他给投资人带来了《高波动下的海外市场投资策略》主题分享。
刘煜辉表示,“百年未有之大变局”的背景下,从经济周期的角度,全球已经分裂成了一个泾渭分明的“平行世界”——
一端是美西方所处的通胀世界,
一端是当前中国面临的通缩世界。
基本的格局是——“long通胀资产+short通缩资产”,大家认知非常一致,从交易结构来看也是非常拥挤。
所以,今天我们讲的其实不是大趋势,而是大趋势下面边际变化的可能性。
无论是通胀资产的世界,还是通缩资产的世界,是不是存在边际变化的可能?
在交易状态非常拥挤的状态下,一旦出现稍微明显一点的边际变化,都有可能形成反身性的情况。
对于国内而言,市场还没有建立收缩结束的预期,
要改变预期也很容易,要打通经济循环的堵点。现在宏观政策当局和投资人之间已经形成了“懦夫困境”的对峙局面;
要打破这个局面,必须要有先行者,通过花钱、负债、加杠杆,重新激活经济循环,这个角色财政当仁不让。
就当前市场而言,交易钝化带来的市场低迷,这种长尾波动率不是绝大多数投资人所能承受的。
这种情况下,最有效的投资策略就是不断地“预判-验证-修正”,根据心理可以承受的范围去操作。
全球已经分裂成了
泾渭分明的“平行世界”
对于资本市场来讲,每个重要的会议,每个关键的时点,大家最集中关注的焦点问题,其实就是经济中的基本问题——“政府和市场的关系”。
从十一届,到“十四大”,再到十八届,再到的,最重要的点就是对中国经济40多年改革开放来讲的基本问题。
这次重要会议的定位是六个字——“放得活,管得住”。
大家从中文的语境体会这六个字,实际上有主客体关系。
谁是主体?谁是客体?都有微妙的关系。
比如,“让市场在资源配置中起决定性作用”,主客体是谁?你去比较一下。
我认为,股票市场要花相当长的时间,去充分地吸收会议的信息、消化会议的信息、消化时代的信息——
最近大家看到,A股市场的波动率释放,我认为这也是可以理解的。
今天当下的时代背景,已经很清楚了,就是G2所形成的百年变局。
从根本上,它改变了全球的经济周期。
从经济周期的角度来讲,全球已经分裂成了一个“平行世界”,而且是泾渭分明的平行世界。
美西方处于持续三年的通胀当中,中国则处于关键的转型期。
这种分裂是从三年前开始的。
在2021年之前的30年,实际上,美西方通货膨胀已经完全消失了。
在经典的宏观经济学当中,把这30年称为“大缓和时期”——
这个背景就是全球化30年的周期。
但是,这一切在2021年之后戛然而止,
G2进入了脱钩断链、“小院高墙”的局面,进入了各个层级的全面对抗。
2022年,危机爆发,美方把从全球能源供应体系当中踢出局;
G2之间冲突的本质是,美西方图谋把中国从原有的全球供应链体系当中踢出去;
所以,美国人这几年搞脱钩断链、“小院高墙”,拼命地建另外一套“ABC” (Anything but China)体系,把中国排除在外,另搞一套所谓的“近岸”、“友岸”的全球新供应链体系。
发生了这两件事以后,全球地缘政治形成了巨大的溢出成本;
这个成本就是,原来大家处于同一个全球经济周期的模式完全被颠覆,形成了两个平行分裂的世界。
在美西方,溢出成本的体现为持续三年到今天依然高企的通货膨胀。
美国在2021年之前已经30年没有发生通货膨胀了,到2022年通胀一度接近10%。
创新高的周边市场
地缘政治的红利局
从全球金融市场来看,这两三年形成了异常坚硬的策略结构。
这个策略结构简单概括就是“long通胀资产+short通缩资产”的搭配,它创造了巨大的价值。
“通胀资产”就是金、油、铜、比特币、美股七巨头,中美激烈对抗形成的地缘政治的“红包”资产。
我们周边的日股、韩股、印度股票不是在创新高,就是在创新高的路上,包括越南的股票也是如此。
这些资产的统称,是地缘政治红利的资产。
中美激烈争斗,他们都在捡“红包”。
所以,国内能配置地缘政治红包局这些资产的QDII,一时“洛阳纸贵”,成为了罕见的投资者能配置的优质资产。
基本的格局——“long通胀资产+short通缩资产”,非常拥挤。
大家认知非常一致,从交易来看也是非常地拥挤。
所以,今天我们在这里开会,所谓“投资策略会”讲的其实不是大趋势,而是大趋势下面边际变化的可能性。
这个大的结构非常拥挤,那么我们面临的短期,会不会有边际变化的可能?
无论是通胀资产的世界,还是通缩资产的世界,是不是存在边际变化的可能?
在交易状态非常拥挤的状态下,一旦出现稍微明显一点的边际变化,都有可能形成反身性的情况。
我们必须要关注这样的反身性的可能。
跌倒了一个英伟达后
AI应用科技股或会被点爆
首先我们看,通胀世界会不会有边际的变化?
通胀世界的边际变化,是比较明显的。
大家看到,鲍威尔的重要讲话显示,短期内,美国在9月份开始进入第一次降息的概率是很高的。
是不是形成连续的降息周期?
我认为还有待于观察,中间还存在很大的不确定性。
从美国的角度来讲,今天我们看到,之所以美国能结束加息,准备开始开启第一次的降息,一定是来自于基本面的边际变化。
一,是从增长的角度来讲,增长出现明显的放缓。
在美国,宏观经济有一个非常灵的经验法则是萨姆法则——关注美国市场的失业率。
现在三个月平均的失业率比12个月前的最低点高出了0.5%,接下来半年内,美国经济出现衰退的概率经验值高达90%以上。
最近一段时间,美股一个月之间发生了波动率的释放。
某种意义上,是资本市场对萨姆法则的反应。
美国的就业市场开始出现疲软迹象。
另一方面,是美国经济增长的核心要素,也就是我们讲的经济增长中的全要素生产率。
美国经济体现在强大的科技、颠覆性技术引领世界增长的能力。
从近两年来看,美国经济在这么高的通胀下维持这么强的增长——
在过去几年跑出了6%-7%的经济体的增长,我们研究了历史周期,这是很罕见的。
背后的原因是,美国近两三年在关键技术领域的核心突破,最主要的突破是来自于AI,包括ChatGPT点燃的加速向各个组织的AI化渗透。
可以看到,AI的迭代能力在初期很快,给美国经济带来了显著的规模递增效应。
从抽象的宏观上来理解,经济一定出现了全要素生产力;
全要素生产力唯一的来源,是来自于科技创新,特别是关键科学技术的创新。
我曾经讲过,AI把人类带入第四次工业革命的摩尔时期已经开始。
美国在过去一两年,关于AI领域,特别是芯片迭代能力的速度、算力提升的速度都是指数级的。
我们应该清楚地看到,美国经济的放缓跟这个有直接关联——AI应用的规模效应出现了明显减速,我认为是正常的。
对于任何一个颠覆性的技术革命来讲,一定会经历这样的周期,不会一直处于高速增长,中间要有消化整理。
比如AI产业链创造了巨大的蛋糕,但是这个巨大的蛋糕,80%产值都被英伟达拿着。
这种分配结构,政府一定要对垄断的效应进行归置,让它更加合理地使AI应用的规模效应可以向经济的其他部分快速推进。
20多年前,2000年前后,互联网开始向整个经济渗透的时候,也出现了同样的现象。
当时,思科凭借其市场主导地位,占据了科技创新浪潮中的巨大收益的主要份额。
最后,2000年美国互联网泡沫的破裂,代表性的事件是思科出现剧烈下跌。
之后,技术进步的溢出效应,反而被整个经济系统快速吸收,给整个经济带来更强劲的全要素生产力的产生。
我认为这次也是类似,当下可能也处于阶段性调整的阶段。
对于英伟达的垄断收益而言,各方面都要求政府出面,对垄断的收益进行归置调整。
这种调整一定是良性的,才可以使得AI应用推广的边际成本迅速下降,这是我个人的看法。
跌倒了一个英伟达后,美国整个科技股,特别是AI应用方面的科技股,可能会被点爆。
这往往是一个规律。
通胀有点顽强
下行速度显著慢于增长
短期,这个阶段可以看到明显的增长放缓,
但是同时,与增长相对的,另外一个宏观变量是通胀。
通胀的下行速度,明显比增长下行的速度要慢。
简单来说,通胀有点顽强。
这主要来自于两方面:
一方面是,美国要换总统了,将来要的无论是谁,财政一定会大幅扩张的。
美国的财政是收敛不了的,特朗普无非是全面的减税;
哈里斯是民主党,减税主要集中在中产层次的家庭,但是扩张的规模不少,提出了4万亿美金;
美国的债务规模是35万亿美金,每年以刚性两万亿美金的绝对值上涨。
因此,美国需要有效控制财政赤字。
如果赤字持续高企,那么在当前的高利率环境下,财政的可持续性将面临重大挑战。
我们知道,进入明年、后年,美国现在存量债务中间的高息比例会急剧上升。
如果不降息的话,美国财政利息支付的压力会非常大。
这两位候选人中任何一位当选,财政的压力一定是扩张的,而不是收缩的。
所以这个利息一定要往下压,要压就要创造条件,找数据支撑。
核心的数据,就是通货膨胀。
如何抑制通货膨胀?
大家认为特朗普提出的经济纲领之间,存在着很多的“不可能三角”,也就是既要、又要、还要的冲突关系。
既然有那么多冲突对立的关系,那对通货膨胀的预期,大家就很纠结。
财政要扩张,还是要印钞票;
美联储要保证利息不明显上升,甚至要压下去保证财政可持续性;美联储要加大政府债券的购买;
这些因素都顶着美国的通胀,这是一方面。
涨不动就会释放波动率
黄金在所有资产中是最强劲的
另一方面,是地缘政治的浓烈度迟迟降不下来。
冲突没有结束,最核心的还是来自于G2的对抗,地缘政治成本的溢出下不来。
通胀下行相对增长比较慢,会带来直接的经济后果。
后果是,美元实际利率在往下走。
为什么看最近一段时间,黄金、美元又创了新高?
就是因为通胀比较纠结,而增长肉眼可见的进入了调整。
所以,黄金在所有的资产当中是最强劲的。
其他的通胀资产就是两可之间,
继续往上推?有压力;往下降?其实也降不下去。
因为中美G2的地缘政治对抗的基本局没有本质的改变。
对其他资产的选择来讲,既然不能创新高了,那就要释放波动率。
通过释放波动率的方式,来为未来的货币政策、财政政策腾空间。
因为现在金融市场的资产背后都是靠负债驱动的,资产那边上升多快,负债同样上升多快。
所以,我们必须剧烈地释放波动率。
美股,包括其他的大宗商品的价格,最近都发生了剧烈的波动。
这个波动率实际上是在消灭冗余的金融交易的负债结构。
通过消灭一些冗余的金融交易的负债结构,为未来的货币政策、美联储的降息,把空间腾出来;下次降息以后,又可以把资产继续往上推。
政策需要逆周期
市场还未建立收缩结束的预期
回到国内的经济,这轮大家都盼着美元降息。
真正美元潮汐的收缩周期结束以后,转入新的扩张周期的时候,好像人民币汇率和人民币资产并没有多大的反映。
也就是通缩资产的头寸没有多大的改变,本质是,来自于通缩世界的边际变化不明显。
大家还没有看到希望,没有看到经济收缩怎么结束。
至少从政策来讲,大家还没有建立收缩结束的预期。
对中国经济来讲,当前所谓的收缩,从专业的宏观经济学语境来讲,就是经济的乘数不行了。
现代经济的特征就是八个字——“预知未来,打造当下”。
具体的体现是信用、乘数、负债、杠杆,这都是现代经济的概念。
银行投放一块钱下去,在整个经济循环转一圈回来,最后出来的是八块钱的效果,这就是现代经济。
今天中国经济收缩的问题是,原来一块钱放出去形成八块钱的效果,这个效果急剧地下降。
对于老百姓家庭来讲,消费降级、不投资了、不敢负债了,对未来收入预期进入了减速状态。
为什么不消费了?就是对未来的收入预期不安全感增长。
包括不投资也是一样,东西卖不出去,产生价格的严重内卷。
地方政府进入财政承压状态,关键是现在地方政府的债券发行还是收缩的状态,这是我们做经济研究比较诧异的。
我们讲,经济陷入低迷、陷入衰退的时候,对于宏观状态来讲,有一个逆周期。
我们现在从宏观政策看到的不是逆周期,恰恰相反,看到的是顺周期。
今年,中国制定的地方专项债券的预算规模是6万亿,今年前6个月也就是上半年才发了不到30%,也就是发了1.2万亿不到。
去年也是6万亿的规模,去年1-4月份发了60%。
债券发不出去是怎么回事?
当然,从地方的角度反映的是没有项目,这是微观机制的问题。
经济总需求不足、在衰退下行,而政策层面都是在收缩,取向都在收缩。
包括水电煤气以20%-30%往上涨,使得消费进一步收缩,形成一个消费的螺旋下降。
经济循环的堵点
在于乘数的坍塌
我们看到的乘数的堵点,就是经济循环的堵点。
大家的消费都是收缩的——以前一块钱跑出八块钱的效果,现在可能四块钱的效果都跑不出来。
因为收缩是自我强化螺旋的。
这些主要问题的根源,都来自于现代经济的底层逻辑“预知未来,打造当下”。
如果未来不清晰,产生了更多的不安全感、不确定性,接下来,信用没有了,杠杆没有了,负债没有了,所有都在收缩。
所以,要解决这个问题,对中国经济的希望出现边际变化,从逻辑上讲非常清晰,就是要把堵点打通。
怎么才可以打通?刚才已经把堵点形成的过程告诉大家了;
堵点打通,必须要有人花钱,
因为经济是循环,一个部门的支出就形成了另外一个部门的收入。
如果经济当中大家都躺平了,不消费、不投资、不负债,没有人花钱,整个经济就瘫掉,乘数就垮掉了。
回到基础逻辑,底层逻辑是,必须有先行者,通过花钱、负债、加杠杆,重新激活经济循环,
这个角色财政当仁不让。
如果预期不改变
长期国债收益率或更低
经济周期最受益的资产是长期国债,央妈不断警告。
但是大家置若罔闻,即便很多次警告,一次又一次把国债收益率买到一个又一个新低。
现在中国10年债这一把推上去可能破2%了,中国30年国债收益率破了2.5%,如果预期不改变的话,可能更低。
对于风险资产,中国A股市场从有效理论来讲是强有效的市场,确实反映了现实经济情况。
A股市场可以把四大行不断买成历史新高——现在四大行市值超过创业板了。
其他股票的风险偏好是一个冰点,这是一个减量市场,
大家把带有风险偏好的股票抛掉,把带有垄断和特许经营权的价值张扬到夸张的状态。
大家知道银行日子也不好过,即便在不好过的情况下,股价创下历史新高,这个状态还会不断延续。
中国经济要解这个局,通缩世界的局边际要打破,从行为上来讲很清晰。
而且,随着时间的拉长,大家的认知越来越一致。
怎么应对?
就是要发债,花钱的第一步要筹钱,没有钱怎么花?
对于政府来说,必须要发债。
经济低迷的情况下,本身就是资产荒,要改变的话,一定是来自于微观体制进行突破。
微观体制的突破,具像来讲比如发行“地方财政缺口债”,就是给地方政府发的。
地方政府如果没有钱了,对经济的收缩和伤害会扩大和蔓延。
因为地方上可能会加税、倒查,公用事业产品和服务可以涨价,这都是收缩。
这是从政策角度看这个问题,要解决这个问题,最有效的一定是从这个方向。
这是我在一年半前做的政策建议。
中国这次遇到的经济低谷,不是经济周期的问题,是资产负债表的问题。
一定要有一整套系统性的理论和政策操作,要形成一套机制应对。
最好的机制就是特别国债,用到什么方向都列出来了,大家可以看一下,到底在什么地方有体现,无论在什么地方有体现,必须要找到方向,才可以完成预期的转换。
不然预期是陷入负向的螺旋,不断叠加。
历史的经验借鉴非常丰富,在之前的30年,全球两个超级经济体都进入过这个状态。
而且,正反的经验都有。
无论是美国还是日本,都有丰富的经验和教训去研究,去形成我们自己的中国特色的应对方式。
中国要改变预期很容易,只要往这个方向走,预期会在拥挤的赛道中出现颠覆性的逆转,在金融产生巨大的效应是反身性。
最有效的投资策略
就是“预判-验证-修正”
对于今天来讲,一个是通胀资产,一个是通缩资产。
通胀资产涨了三年了,非常拥挤,大家的信息吸收得非常充分,剩下的是博弈。
从反身性的角度来讲,当下A股的交易性机会肯定是远远大于涨了三年的通胀资产。
但在这里,要提醒每个投资人,你看到交易钝化带来的通缩资产的低迷,趴在地上不断创新低,这种长尾波动率,不是绝大多数投资人所能承受的。
最有效的投资策略就是“贝叶斯”,就是预判-验证-修正。
“抄底”这个话是不专业的,因为你不知道什么时候是底,
但是可以把现在所买的资产的回撤,控制到心理账户可以接受的范围去买。
根据不断产生的新信息,对其进行预判、验证、修正,从而不断动态调整心理账户的头寸。
万一可能性增加,就迅速增加上去,
如果迟迟不发生的话,现在持有的头寸和心理账户也可以承受,这是“贝叶斯”的态度,是应对这个局势唯一有效的策略。
我一直讲,一切都有可能性。
虽然未来不可预测,但是一切皆有可能。
我们希望,这种可能性来得更快一些,长尾的时间尽可能地短一些。来源-六里投资报
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【一鲸落,万物生,又到了华为表演的时间了】
近期的A股,有种“一鲸落,万物生”的既视感。比如今天,上证指数是下跌的,盘中跌破了2800点的近期新低,银行、石油、煤炭、电力等红利板块全面崩塌,延续了上周的趋势。其中,银行股指数下跌了1.52%,工行下跌3个点,农行下跌4.48%……其余红利股龙头也是溃不成军,中石油-3.33... 展开全文一鲸落,万物生,又到了华为表演的时间了
近期的A股,有种“一鲸落,万物生”的既视感。
比如今天,上证指数是下跌的,盘中跌破了2800点的近期新低,银行、石油、煤炭、电力等红利板块全面崩塌,延续了上周的趋势。
其中,银行股指数下跌了1.52%,工行下跌3个点,农行下跌4.48%……
其余红利股龙头也是溃不成军,中石油-3.33%,中石化-4.30%,中国广核-6.46%,中国核电-5.27%……
然而,红利股之外,芯、汽车、电子、医药等科技板块却全线普涨。
有一种敲锣打鼓,喜迎红利股崩塌的热闹劲。
其中的领涨主线,当然是华为产业链了。
每年从8月下旬开始到年底,基本上都是看华为表演的showtime,整个股市都围绕着它来演绎。
去年就很明显了:
8月下旬,华为mate60手机发布,芯刷屏朋友圈;
9月份,华为问界M7汽车一炮打响,智驾技术再一次刷屏朋友圈;
10月份,华为智界上市,华为第二界能否打响,产能瓶颈奇瑞甩锅,网友天天讨论;
11月份,华为汽车事业部拆分,长安高调入股,股价一个月涨了50%!
12月份,美国英伟达AI芯禁售,华为昇腾销量暴涨,全市场都在挖掘华为芯供应链。
可以说,只要沾上华为,任何股票都能高潮一遍。
今年虽然刚刚进入9月,但熟悉的味道,熟悉的配方已经来了。
首先是8月29日,华为发布2024年上半年经营业绩,华为实现销售收入4175亿元,同比增长34.3%,净利润551.1亿元,同比增长18.17%。
如此低迷的市场环境下,如此庞大的营收体量下,营收增速竟然高达30%以上。
属实厉害。
拆分业务线来看,智能手机强势归来,夺得中国智能手机市场出货量第一。
这是最大的增量来源。
2024年上半年,华为智能手机出货量达到2220万台,得益于Pura70系列的发布,600美元以上的市场份额升至28.3%。
在折叠屏手机市场,华为市场份额达到55.9%,出货量同比增长115.1%,是折叠屏领域增速最高的厂商。
高端旗舰手机+折叠屏手机的放量,是最值得关注的信息。
其它业务表现也不俗,汽车、平板、智能穿戴、AI芯等业务,都有出色表现。
别看净利润仅仅同比增长了18%,实际上,去年华为的利润中是包含了出售荣耀手机业务而获得的一次性收益。
按照业内人士的预计,荣耀的估值大约在1100-1200亿左右,分三年付清,每年大约300-400亿左右。
这笔钱,几乎占到了华为去年870亿元净利润的一半。
扣掉这笔收入的话,去年上半年,华为其实也就只是保本之上的一点微利。
因此,今年的551亿元净利润,含金量是非常足的。
这里面,“芯+手机+汽车”三大板块贡献了主要的业绩增量,也将成为市场反复炒作的焦点。
财报发布后,市场关注度开始逐步被调动起来。
接着宣布第一场发布会,9月9日,华为海思全联接大会召开。
这个发布会主推的是星闪技术。
星闪技术首次亮相是去年,经过一年的摸索,今年的主要任务是加强生态建设,大规模商业推广。
坊间传闻,华为海思很有可能增强独立性,效仿华为车BU,将股权开放给更多的合作伙伴,赋能全国芯行业。
星闪NearLink,是一种短距无线连接技术,具有高速、低延迟、广覆盖等特点,有望成为物联网时代的关键接口。
推广星闪技术,本质就是卖芯,作为一种无线连接芯,自然需要搭建一个上下游协同的庞大生态链。
于是我们看到,近期一些有消息传出参与了星闪联盟的A股公司,被炒疯了。
我们看下相关产业链:
上游,芯设计端,华为海思之外,还有一些支持星闪技术的芯厂商。
比如创耀科技、泰凌微等,据说都已有相关产品在设计、流片。
但由于离量产时间还远,且本身业绩不好,受益不确定性大,并非市场关注的重点。
中游,模组制造和方案集成。
模组厂商方面,比如利尔达,已有相关星闪模组产品发布。
利尔达是首家提供车端星闪模组,有完整的星闪产品路线和星闪模组制造能力的企业,也是目前华为的核心合作伙伴。
不过,利尔达的业绩很差,上半年亏了4000多万,毛利率长期只有10%多一点。
而且产品主要涉及汽车氛围灯等边缘零部件,想象力不大。
下游,终端代理,这是目前受益确定性最强的环节。
包括深圳华强、四川长虹、力源信息等。
深圳华强的业绩其实也不好,但近期依然受到市场的重点炒作,主要原因他是华为海思最大的代理商,合作相当深入。
深圳华强代理的海思产品包括数字电视机顶盒芯、智能电视芯、显示驱动芯、PLC传输芯,以及AI芯等等。
从目前的技术发展来看,星闪技术涉及手机、可穿戴、头显、家电、汽车、工业仪器设备等各种产品,应用前景极其广阔。
未来预计还不断会有新的企业加入,推动整个生态体系的完善。
现在的炒作,可能仅仅只是开始,之所以从下游开始炒,是因为下游的受益确定性最强。
但受益程度,却可能是较弱的。
因为下游板块的利润率偏低,深圳华强的毛利率只有8%。
随着产业链的大规模商业化,未来更大的机会应该在中上游,但这需要跟踪业绩表现。
现阶段由于中上游业绩的不确定性较强,没有业绩背书,资金很难买单。
不过没关系,星闪技术或许只是今年华为的“开胃前菜”。
全连接大会过后,第二天,华为非凡品牌盛典及鸿蒙智行新品发布会将召开。
这个发布会上,华为将发布重磅手机新品。
9月10日,也是一年一度的苹果新手机发布会召开日,选这个时间点,打擂台的火药味就很足了。
苹果今年的新手机是iPhone 16,预计超广角摄像头将从之前的f/2.4光圈升级到f/2.2,首次支持微距摄影,再加上此前盛传的AI软件功能整合,算是“大改”的一年。
销量方面,从目前来看,苹果自己是比较乐观的,给下游的订单增量较大。
据业界消息,随着iPhone16系列新品进入量产冲刺阶段,富士康的时薪已经涨至最高28元/小时,立讯精密昆山园区也上调了200元入职奖励。
整条供应链都已经开始热起来。
而华为方面,对垒的将是一款革命性的产品——三折叠屏手机。
据余承东此前透露的信息,这款三折叠屏手机,历经5年研发,耗费心血极大,是华为期待突破高端、颠覆市场的一次重拳出击。
目前华为的横屏折叠手机mate X5零售价在1.1-1.5万元之间,跟三星的定价相近,这款三折产品预计将成为业界定价最高的产品。
三折叠屏手机发布后,10月至年底,预计还将有纯血鸿蒙发布会,下一代麒麟和mate70手机发布会,新一代昇腾910C AI等等……
真的是“好戏连场”,市场关注度无疑也将一波接一波的聚焦过来。
下一篇,君临将重点写写折叠屏手机产业链。来源-君临策
赞(44) | 评论 (15) 09月03日 21:05 来自网站 举报