“药明康德”今年将双位数增长？

去年的CXO行业应该是医药行业里面被议论最多的，因为西方的法案问题闹得沸沸扬扬。

为了尽可能消除这个因素，去年的年底药明康德把 ATU业务给卖了。

如上图所示，去年的年报里面，ATU业务就变成了终止经营业务，少了十几个亿的营收。

还有一个SU业务也不见了，放在其他业务里面去了。

在2022年之前，SU业务表现其实是不错的，可能由于行业审批的原因，这几年一直在大幅度下滑，估计药明康德可能放弃了。

现在扛大旗的还是主营业务化学业务，这个业务有三大板块，分别是发现（R）、研发和生产（DM）、TIDES（寡核苷酸和多肽）。

先说前面两个，一款新药的流程，就是先发现，然后研发，最后生产，药明康德把这个过程全给做了，所以叫CRDMO一体化。

医药行业是所有行业里面分工最明确的，大大小小的药企都会一定程度把业务外包出去，包括国外也是一样的。

主流的做法是自己具备技术实力的，也只保留核心项目的自主研发，非核心项目外包出去，然后做好品象，国际巨头都是采用这个模式。

我们的国内的药企有点不一样，逐渐都在向一体化转型，也就是能不外包就不外包，反正我们有工程师红利。

所以现在CXO行业，我们的性价比最高，但是客户主要还是来自国外，药明康德2024年境内的收入只有70亿，而境外的收入高达309亿。

未来药明康德在国内的业务也很难再大幅度扩张，因为国内的需求有限，不少药企都选择自己亲自上阵。

去年药明康德的TIDES业务表现很好，收入58亿，同比大增70%。

如果不是多肽给顶上来了，去年的业绩就有点难看了。

而且今年的TIDES业务看来同样会很不错，因为现在的在手订单同比增长了104%，客户量和服务量都在上升。

所以药明康德也在使劲扩产，今年反应釜总体积会从41,000L提升到100,000L，差不多翻了2.5倍。

也就是从去年开始，药明康德的TIDES业务仅次于CRDMO业务，成功打造了第二增长曲线。

剩下的业务表现都一般，去年测试业务收入56.7亿，同比下降了4.8%，生物学业务收入25.4亿，略微下降，几乎持平。

关于业务表现，还是要提一下，去年药明康德的药物发现业务，表现是不好的，公司在年报里面并没有直接说这个业务的收入。

但是化学业务收入290.5亿，减去D&M业务178.7亿，再减去TIDES业务58亿，也就是发现药物收入只有50亿多一点，同比下滑了接近10%。

发现业务之所以重要，是因为这是流量入口，不管是客户自己发现，还是药明康德帮忙发现，总归要先发现，才会有研发和生产。

所以发现业务也是订单很重要的一个来源，同时也说明医药行业，对新药的积极性不是很高。

基于这些业务的表现，所以就有了下面这个整体业绩。

2024 年实现营业收入人民币 392.41 亿元，同比下降 2.73%，归母净利润94.5亿，同比下降1.6%。

不过如果剔除特定商业化生产项目，同比增长了5.2%。

而且盈利能力也有所提升。

去年的毛利率41.5%，净利率24.4%，理论上卖掉了ATU业务后，今年的净利率还会略微增长一点。

然后药明康德也给出了今年的业绩预测，公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。

这个预计是可能达到的，因为CXO行业的服务周期比较长，根据目前的订单，确实可以估算一年的业绩。

但是有两个风险也不能忽视，第一个，主营业务并没有恢复增长，而且国内的CXO企业竞争越来越激烈，价格也在持续下降。

第二个，多肽业务虽然今年依然会快速增长，但是明年是否能持续，这是存疑的。

比如礼来就在大力自建工厂，2023年投资了37亿美元，去年又投资了53亿美元扩产，2026年就可以投产了。

所以明年药明康德不一定还能保持这么高的速度增长。

药明康德这些年的市值，正好走了一个倒V型，非常夸张。

如上图所示，2019年从30元涨到2021年165元的高位，然后接着就持续下跌，到去年下半年又跌回三十多。

前两年大量医药基金就是这样被埋的，我刚看了一下现在的数据，即便近半年又涨了不少，但是依然还有接近一半的医药基金是亏损的。

现在大家看到的医药ETF似乎涨得还不错，尤其是创新药ETF，今年的涨幅已经超过10%了，不过我觉得也不别太乐观了。

还有关于AI赋能医药行业的信息，这段时间也炒作的非常火。

AI确实是好东西，可以赋能各行各业，但是医药行业的根本问题，并没有解决。(木禾投研)

【产业链图谱】创新药产业链全景解析

   01 行业定义

        2016年3月，国家药品监督管理局发布了《关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告》，将化药新药分为创新药和改良型新药，其中创新药是指含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。相对于仿制药，创新药物强调化学结构新颖或新的治疗用途，其研究成果将可能给企业带来高额的收益。

    按照药品形态，创新药可分为小分子、大分子、细胞治疗、基因治疗、活体微生物等；按照注册方式，可分为化学药、生物药和中药；按照国际惯例，分为首创创新药和仿制创新药。

    药物研发的主要阶段包括药物发现、临床前研究、临床试验、注册申请及上市后研究，从药物研发到批准上市需要经历9.5-15年，需要花费23-27亿美元。（来源于前瞻产业研究院）

  02 行业规模

    根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，2023年我国创新药市场规模1400亿元。截止到2024年11月18日，我国在全球商务拓展交易中，数量占比14%，总金额占比30%，相比去年同期各增长16%、54%。按目前趋势，保守估计长期中国创新药能贡献全球创新药总收入的10%-15%，总利润的3.3%-7.5%。按利润体量计算，海外潜在市场至少为国内的2.50-5.63倍。结合Frost & Sullivan测算初步统计，2024年我国创新药行业市场规模空间超过1.13万亿元。未来几年，创新药的授权收入、利润贡献及海外市场的资产重估或将成为市值增长的核心动力。

      2024年全球医药中间体市场规模预计为423.1亿美元，预计到2029年将达到605.2亿美元，在预测期内（2024-2029年）复合年增长率为7.42%。（来源于Mordor Intelligence）

  03 行业竞争格局

    从创新药上市企业区域分布情况来看，创新药上市企业主要分布在东部沿海地区，在中部重点省份零散分布，并且在长三角一带聚集，尤其以江苏省和上海市为代表。

  04 创新药产业链

    创新药产业链包括上游的原材料供应、中游的研发与生产和下游的医药流通。

    上游主要包括原料药、医药中间体、药用辅料和医用包材供应商；医药中间体是指用作生产原料药的原料的药物，也可以指在原料药合成过程中产生的材料，必须经过进一步的分子改变或加工才能成为原料药。

    中游主要包括各类创新药药企和医疗研发外包（CXO）；

    下游主要是各类医疗机构和零售药房。其中，中游创新药和CXO附加值高、创新性强，是产业链价值创造的主要驱动。

    中上游企业具有强烈的创新需求和驱动力，是整个产业链价值创造的核心引擎。

    创新药企长期成功的要素是前端研发、临床能力、商业化能力和国际化。

    前端研发，除了战略水平，更注重转化医学和全球水平的创新能力。

    临床能力又可以分为临床方案设计、临床资源和运营能力，新增全球临床能力。

    商业化能力又可以细分为及区域市场准入能力、市场及医学、渠道和销售团队，依然是重要的环节。对合规化及专业性提出了更高要求。在融资收紧的背景下，费用控制和盈利能力的要求进一步被强调。

    国际化则需要有值得国际化的品种（潜在全球BIC/FIC），国际化的临床（管理）团队和商业团队。

  05 产业链公司梳理

  （以下涉及公司按照细分领域流通市值降序排序，数据来源于涨乐财富通，数据截至2025年3月27日）

上游

原料药：普洛药业、天宇股份、美诺华

医药中间体：森萱医药、天宇股份、富祥药业

药用辅料：尔康制药、威尔药业、山河药辅

医用包材：山东药玻、正川股份、海顺新材

中游：

化学创新药：恒瑞医药、复星医药、信立泰

生物制品创新药：恒瑞医药、科伦药业、君实生物

中药创新药：同仁堂、以岭药业、康缘药业

医药外包：药明康德、泰格医药、九安医疗

下游

医药流通：上海医药、益丰药房、老百姓

  06 行业政策梳理

      2024年7月，国务院发布《全链条支持创新药发展实施方案》，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基所制定的实施方案。

      2024年3月，国务院发布《政府工作报告》，积极培育新兴产业和未来产业。实施产业创新工程，完善产业生态，拓展应用场景，促进战略性新兴产业融合发展。巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料创新药等产业发展。

       2023年3月，国家药监局药品审评中心发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药享受上市许可申请加速审评，明确了沟通交流和审评时限。时间的朋友2025

深信服2024年报点评：业绩符合预期，基本面有望迎来触底反弹

投资要点

公司2024年业绩表现符合预期。考虑到：1）大模型部署有望带动公司超融合及AICP平台需求，加速公司云计算营收增长；2）公司预收货款呈现显著改善趋势；3）公司费用端基本企稳；我们预计公司2025年基本面有望迎来触底反弹。

1、网安业务短期承压，云计算业务维持较好增长

网络安全业务：重点培育的 XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务实现了较快增长，但占比较高的下一代防火墙 AF、全网行为管理 AC 等成熟产品线的收入减少，导致安全业务整体承压。

云计算业务：24H2云计算业务营收实现同比增长17.8%，呈现加速增长趋势。尽管桌面云产品收入有所减少，但超融合、托管云、分布式存储业务EDS收入均保持了正向增长。

分下游行业来看，企业客户收入同比保持正向增长，保持较好的需求韧性，我们认为得益于公司多年构建的渠道优势以及在企业客户领域增大的资源投入。同时，公司在海外市场深耕多年，2024年海外市场实现营收4.81亿元，同比增长39.09%。

2、三费在企稳基础上进一步优化，25年三费费率有望进一步下降

公司24Q4单季度销售、研发、管理三费合计11.88亿元，同比下降3%，相较24Q3环比下降7.6%，持续改善。随着25年公司营收进一步提升，我们认为2025年公司三费费率有望进一步下降。

3、预收货款改善趋势明显

公司2024年末预收货款及服务款余额为8.56亿元，同比增长34%，超过我们此前预期。公司预收货款以半年度频率披露，根据我们跟踪情况，预收货款已连续三期呈现改善趋势，23年末、24年中、24年末预收货款同比增速分别为6.6%、32.6%、34%。考虑到公司预收货款余额具有一定前瞻性参考意义，我们对公司2025年营收改善趋势较为乐观。

 

4、增大AI领域布局，看好安全GPT与AICP算力平台推广

公司2024年针对安全GPT进行了两次版本升级，大幅提升安全运营效率和能力，已在400+用户真实环境实现测试和应用，获得能源、政府、金融、央国企等行业用户认可。

公司2024年推出AICP算力平台，并在2025年2月对AICP算力平台进行全新升级，全面支持DeepSeek等大模型本地化部署。

我们认为随着DeepSeek引领新一轮大模型应用测试浪潮，公司安全GPT和AICP算力平台产品有望在2025年实现商业化快速推广，驱动营收增长。

盈利预测与估值

考虑到公司AI领域布局有望在2025年迎来收获且预收货款余额改善趋势明显，我们调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.25、91.15、102.72亿元，归母净利润分别为3.46、5.66、6.94亿元。维持“买入”评级。

风险提示

下游客户预算复苏不及预期；公司AI产品拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。【浙商计算机】

财务摘要

光刻机 “心脏” 与 “慧眼”：光源和物镜系统，4家龙头公司深度梳理

在芯片制造的庞大产业链中，光刻机处于金字塔尖位置，其技术的先进程度，直接决定了芯片制造的工艺水平。而在光刻机复杂的系统中，光源和物镜系统又占据着核心地位。下面，我们将深入剖析这两大系统，并梳理相关核心企业。

复杂精密的光刻机系统

光刻机堪称集多项顶尖技术于一体的复杂设备，由光源、物镜、工件台、掩模台等多个子系统组成。这些子系统相互协作，缺一不可，其中光源、物镜和工件台系统更是重中之重，对光刻机的性能起着决定性作用。

光源系统：光刻机的 “能量心脏”

光源系统是光刻机的核心部件，其主要功能是产生高能量、高稳定性的曝光光束，将掩模版上的电路图案通过光学系统精确投射到硅片的光刻胶上。光源的波长决定了光刻机的工艺节点，波长越短，分辨率越高。

当下，主流的光源为 DUV 深紫外和 EUV 极紫外。EUV 光源波长 13.5nm，能够实现 7nm 及以下制程，极大地推动了芯片制造技术向更先进水平发展。光源系统一般由激光发生器、光束整形系统、波长转换模块等组成，价值约占光刻机总成本的20%-30%。EUV 光源技术难度极高，涉及精密的光学控制和能量管理，目前全球仅有少数企业掌握，技术和市场垄断性强。

物镜系统：光刻机的 “精密之眼”

物镜系统的作用是将掩模版上的图案按比例缩小并精准投影到硅片上，其成像质量直接影响光刻机的分辨率和套刻精度，进而决定芯片制造的精度和良率。

EUV 光刻机采用全反射式光学系统，对镜面粗糙度要求达到原子级，制造难度超乎想象。物镜系统由多组精密透镜、反射镜、对焦系统等构成，价值占光刻机总成本的 30%-40%。其制造过程涉及超精密加工、纳米级测量等尖端技术，单套物镜系统价值可达数千万美元。

光源和物镜领域4核心企业

奥普光电：背靠科研巨头的潜在力量

奥普光电作为中科院光机所唯一控股上市平台，大股东中科院长春光机所持股 42.4%。公司业务分为复合材料、光电测控仪器和光栅传感器三大板块。

虽然奥普光电本身不生产光刻机相关设备，但长春光机所在光刻机曝光系统研发上成果卓著。2002 年，研制出国内第一套 EUV 光刻原理装置；2016 年，成功研制两镜 EUV 光刻物镜系统；2017 年，90 纳米光刻机曝光系统在整机环境下通过验收测试。奥普光电业绩整体较为稳定，不过 2024 年扣非净利小幅下降 13%。

茂来光学：工业级精密光学的佼佼者

茂来光学是国内领先的工业级精密光学供应商，产品包括精密光学器件、光学镜头和光学系统。在其业务结构中，半导体业务增长迅速，占比达五成。

在光源和物镜系统方面，茂来光学均有布局。在光源相关的照明系统上，高精度光学器件加工与检测技术研究已进入工艺设计阶段，技术国内领先。在物镜系统上，实现了光刻机投影物镜、匀光模块及位移测量棱镜组件的国产化供应，产品应用于 365nm 的 i 线光刻机。

业绩方面，除了半导体外的传统业务受经济周期影响较大，不过整体上还较为稳定。2024 年，扣非净利小幅增长 8%。

福晶科技：全球激光晶体的领军者

福晶科技由中科院福建物质结构研究所于 1990 年成立，是全球最大的 LBO、BBO 晶体供应商，全球市占率接近 80%。公司业务涵盖晶体元器件、精密光学元件等四大板块。

在光刻机领域，福晶科技曾通过欧洲代理向 ASML 提供少量光学元件。控股子公司福创光电生产的 LBO、BBO 等非线性光学晶体，可为光刻机光源系统提供支持；子公司至期光子研发的纳米级超精密光学产品，或为物镜系统研发提供技术支持和产品配套。

业绩方面，以技术为主导的国企经营风格稳健，净利润常年较为稳定。据业绩快报，2024年扣非净利小幅增长11%。

麦克奥迪：借实控人资源涉足光刻机领域

麦克奥迪业务横跨输配电设备、显微镜和医疗诊断产品三大板块。尽管公司本身没有光刻机业务，但实控人北京亦庄国投在半导体领域投资成就突出。

亦庄国投作为国望光学（负责光刻机物镜组）的第一大股东和科益虹源（负责光刻机光源系统）的第二股东，推动了国产光刻机核心部件的研发和产业化。国望光学实现了从 90nm 到 28nm 及以下节点的 ArF/KrF 浸没式光刻物镜系统量产，科益虹源掌握 193nm/248nm 准分子激光核心技术，产品已配套等国产光刻机厂商。麦克奥迪业绩近两年有所波动，2024 年前三季，扣非净利基本与前年持平。

结语

光刻机的光源和物镜系统代表了人类在光学和精密制造领域的顶尖技术水平。上述四家企业，从不同角度切入这一领域，尽管面临诸多挑战，但也为我国光刻机技术的自主发展带来了希望。需要强调的是，本文仅为科普梳理，不构成投资建议，大家在关注相关企业时需理性、全面地进行分析。赛道投研