北向资金25Q1持仓分析：主动加仓部分消费方向

2023年第一季度，北向资金对科技板块，特别是电子与半导体领域，进行了显著加仓，同时减少了对食品饮料等传统消费板块的持仓。尽管对大消费板块整体持负面看法，北向资金在商贸零售和社会服务等细分领域的加仓表明了其对新消费方向的看好。在市场向好时，北向资金亦会加仓特定板块，但在熊市中逆势加仓消费类股，体现了其对消费理念的深入理解。此外，北向资金的主要重仓股集中于新消费、社会服务和商贸零售方向，暗示这些领域可能是未来市场的新主线，市场对此应给予关注。

Q&A

北向资金在Q1加减仓行为有哪些分析难点？

由于去年八月份后北向资金不再披露日度持仓数据，仅按季度披露，导致总持仓数据不准确。尤其是在结构性行情中，如科技类方向上涨时，北向看似持仓市值增加，但实际上可能是因为股票价格上涨而非北向主动加仓，这与我们分析北向资金真实行为相悖。

对于北向资金减仓情况有何发现？

我们从个股层面统计得出，北向资金在Q1主动减仓最多的是食品饮料板块，而一些如汽车、机械设备等板块看似异常加仓，实则是由于机器人概念在A股的炒作。此外，北向对消费板块内部有选择性地进行加仓，例如商贸零售和社会服务板块。

如何量化北向资金的真正买卖行为？对于北向资金加仓行为有何重要结论？

我们采用的方法是假设北向资金在整个统计期间内没有卖出任何股票，并计算其应持有的股票市值与实际持有市值的差距，这个差距可视为北向资金在该时间段内的卖出部分。同时，为解决精确衡量的问题，我们使用了平均价格或成交额平均来估算。北向资金在市场行情一般或下跌时能逆势加仓正在下跌的行业，如社会服务和商贸零售板块，这表明北向对其中的阿尔法趋势看好。同时，北向持仓最多的仍然是宁德时代、贵州茅台等传统重仓股，但新消费和社会服务方向的加仓更值得关注。

北向资金对于消费板块的具体态度是什么？

北向资金并不完全看淡消费板块，尤其在新消费领域，如商贸零售、老铺黄金等表现出明显的加仓迹象。虽然整体上北向资金并未看好顺周期相关的消费板块，但对于新消费趋势下的细分领域持积极态度。

消费方向是否能在熊市中保持稳健？

通过研究发现，在熊市中消费方向也能提供稳健的投资机会，只要避开食品饮料类品种，如东鹏、两面针等一些替代原有渠道份额的成长股表现较好，其逻辑类似于科技领域的国产替代和供给端替代产业趋势。

C919大飞机产业链核心公司

近期美国对华输美商品加征145%关税，倒逼中国航司调整采购策略，长期更倾向国产飞机。未来C919在国际上也可能获得更多订单。

本文全面梳理C919大飞产业链核心公司如下。

一、机体制造环节

1、洪都航空，负责部件：前机身、中后机身及相应舱门

2、中航沈飞，负责部件：后机身、吊挂、APU舱门等

3、中直股份，负责部件：翼身整流罩、前/主起舱门

4、中航西飞，负责部件：翼、外翼翼盒、襟翼、副翼、缝翼等

5、炼石航空，负责部件：机翼前缘表层、发动机相关部件、起降设备、油泵罩

二、机载系统环节

1、中航机载，航电系统提供商，国产替代

2、四川九洲，空管通信系统、监视系统提供商

三、动力装置环节

1、航发动力，航空发动机营收A股第一，346亿元；军机发动机动力

四、零部件环节

1、中航重机，航空锻造产能A股第一，产能8.0万吨

2、北摩高科，飞机刹车制动提供商，国产替代

3、三角防务，对外投资5亿开展大飞机零部件装配业务

4、中航光电，电连接器提供商，国产替代

5、爱乐达，C919机头部位航空零件供应商

6、通达股份，子公司成都航飞产品覆盖C919

7、楚江新材，C919碳刹车盘预制件唯一供应商

8、飞沃科技，参与C919起落架、发动机中的紧固件制造

9、龙溪股份，轴承产品已配套C919

10、新大洲A，子公司中航新大洲主要产品为LEAP发动机零部件

五、新材料环节

1、中航高科，C919前身机身复合材料唯一供应商，预浸料实现国产替代

2、润贝航科，为C919提供航空化学品与航空原材料

3、广联航空，复合材料应用于C919零部件、部段

4、博云新材，碳复合材料应用于C919刹车系统

5、宝钛股份，中国商飞三类供应商，直接或间接为C919提供钛材

6、西部超导，参与C919大飞机研制及部分钛合金材料供应

7、宝钢股份，超高难度的起落架用超大规模300M钢供应商

六、其他配套环节

1、四川长虹，主/APU蓄电池组供应商

2、能科科技，为国产C919大飞机提供试飞管理平台

关税博弈暂不明朗，聚焦自主可控与内需（附股）

4月2日下午，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对包括中国在内的数十个其他国家和地区在10%基础上加征更高关税。2025年美国总统特朗普上任后，重启对华“关税战”，关税战呈现“基准关税+对等关税+额外加征”的三重叠加效应，其中中国输美商品综合税率被一路加征，从10%到20%再到54%，随后又飙升至104%、125%。中方亦对美方贸易单边主义、霸权主义做出多次反制举措。

投资要点

▌关税博弈升级，聚焦半导体自主可控

半导体产业作为美国长期推行经济及科技霸凌的“重灾区域”，本次关税冲突升级对国产半导体产业链的影响呈现“压力倒逼升级”的双重特征，一方面加剧了短期成本压力与技术挑战，同时也会加速长期产业链自主化进程。

根据海关总署数据，2024年我国从美国进口的半导体设备金额达到45亿美元，其中晶圆制造的前道设备占主要部分。在半导体材料方面，美国杜邦公司在中国市场深耕近40年，其业务渗透至电子材料（如光刻胶、CMP抛光垫）、特种工程塑料、生物基材料、高性能纤维等关键领域，市场份额长期占据主导地位。

关税博弈升级的背景下，国产半导体设备与材料无论从性价比，还是从产业链自主可控角度看，均有望充分受益。1)半导体设备相关公司：北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、华海清科、芯源微、精智达、长川科技等；2）半导体材料相关公司：鼎龙股份、安集科技、江丰电子、雅克科技、中船特气、华特气体、广钢气体、路维光电、清溢光电、联瑞新材、华海诚科等。

▌半导体协会发布半导体产品原产地认定规则，模拟IC国产替代前景广阔

4月11日上午，中国半导体行业协会发布《关于半导体产品“原产地”认定规则的通知》，建议“集成电路”无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。这意味着，部分在美国流片生产的半导体产品可能因关税影响而涨价。在此背景下，诸多芯片原厂陷入观望态度，多家企业已暂停报价。

目前，全球前两大模拟芯片企业TI与ADI均为美国厂商。以TI为例，在美国本土产能最大的晶圆厂中，其主要专注于模拟和数字信号处理芯片生产，依据现行政策，这些产品进入中国市场大概率需缴纳高额关税，致使美系模拟芯片成本大幅攀升，价格上涨成为必然，国产模拟芯片价格优势则会凸显。国产模拟芯片相关企业：圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特、晶丰明源、帝奥微、艾为电子、雅创电子、希荻微、南芯科技等。

▌军工电子对美国关税免疫，内需市场蓬勃发展

军工电子行业对美国关税政策具备天然免疫力。军工电子整体国产化率已提升至70%，其供应链呈现高度自主可控与国家政策导向的战略布局。市场需求高度依赖国内国防订单，出口业务整体规模相对较小，且主要出口市场集中在一些对我国军事技术有需求且不存在限制的国家和地区。原来美国对我国军工电子行业就已存在技术封锁和限制，军工电子海外采购成本上升，倒逼供应链自主化，此次关税冲击可被内需市场充分消化。

近年来，国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现自主可控，提升高端新型技术与先进工艺的自主研发，摆脱关键电子元器件依赖进口的状况，加速提升国产化水平。关键电子元器件供应自主可控已然成为保障我国电子元器件产业链安全完整的必然选择。军工电子产业链：鸿远电子、火炬电子、振华科技、宏达电子、紫光国微、成都华微、国博电子、铖昌科技、臻镭科技等。

▌苹果产业链或有关税豁免，消费电子有望迎修复机会

美国海关于当地时间4月11日更新《特定产品对等关税排除》指南，对指定产品互惠关税豁免。根据2025年4月11日总统备忘录“澄清经修订的2025年4月份2日第14257号行政命令下的例外情况”（备忘录），所有在这些列出条款中正确分类的商品将被排除在根据经修订的第14257（第3（b）（iv）条）执行命令施加的对等关税之外，该命令对2025年4月中旬东部夏令时间上午11:59或之后进入消费或从仓库取出消费的商品生效，其中被豁免的产品的品类涵盖了芯片、半导体设备、智能手机、电脑、交换和路由设备、固态存储设备、平板显示模块等等。中国的智能手机、平板电脑、笔记本电脑、平板显示模组等产品出口到美国不征收125%的“对等关税”。

受中美“关税战”的影响，消费电子供应链，尤其是苹果产业链近期出现大幅调整。如果存在关税豁免基础，我们认为，AI手机作为短期内相对容易实现AIagent的品类，以及iPhone17NPI阶段即将完成，果链整体在估值修复的基础上存在更大上升空间，苹果产业链相关公司：立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、东山精密、蓝思科技、歌尔股份、水晶光电、恒铭达、中石科技、思泉新材、长盈精密、福立旺等。

▌风险提示

下游需求不及预期，关税博弈进一步升级，产品价格下降压缩利润，市场竞争格局恶化，推荐标的业绩不及预期的风险。

来源：华鑫证券

“紫金矿业”要翻倍了？

紫金矿业前两年放出豪言壮语：“到2028年，要再造一个紫金矿业。”

回过头来看紫金矿业这两年的表现，是真有这个趋势，黄金产量现在全球排第七，铜排全球第五。

如果近两年还是这样发展下去，那就真的离翻倍不远了。

黄金和铜这两个东西，一个很稀有，一个很重要，过去、现在和未来都如此。

如果算上储量，说紫金矿业是我国最有钱的公司也不为过。

尽管贵金属也有周期，但是放在历史长河里面，这点周期根本不算什么，而且紫金矿业似乎还具备了穿越小周期的能力。

这个能力主要体现在两个方面，一个是规模，另一个是成本。

比如从最近5年来看，紫金矿业营收从1715亿增长到3036亿，归母净利润更是从65亿增长到321亿，翻了近5倍。

之所以有这么好的表现，原因很简单，每当行业低迷的时候，或者自己很有钱的时候，紫金矿业就开始买买买。

比如十年前买下卡莫阿铜矿，6年前买下塞尔维亚佩吉铜金矿，4年前买下巨龙铜矿，去年买下加纳 Akyem 金矿，今年买下藏格矿业等等一大堆。

也就是紫金矿业一直在买，体量越来越大，这就跟船只越大，能够穿越的风浪就越大一个道理，紫金矿业就是靠规模穿越周期。

然后从成本上来看，紫金矿业的独门秘籍“矿石流五环归一”非常厉害，这是一套内功，任何招式加上这套内功，效果直线上升。

典型的就是武里蒂卡金矿，以前开采成本非常高，每吨的处理成本达到15美元，而且效率还低，自从学了这套内功后，成本直接降到9美元，而且产量提升40%以上。

这样的案例在紫金矿业的年报里面并不少，所以公司的开采成本、运营成本和完全成本，都做到了行业的头部。

当一家公司的规模和成本都有很大优势的时候，行业的一般性震荡，也就影响不了他。

除非发生光伏和锂电这种状况，不过金和铜正常情况下不会，因为黄金稀缺，铜每年都还有供应缺口。

关于黄金和铜的逻辑，我之前单独用了两篇长文详细讲过了，感兴趣的朋友可以回头去看，对理解金价和铜价有好处。

紫金矿业这阵子发布了2024年的年报和今年的一季报，表现都很不错。

年报做得真好，不但详细而且还美观，颜色也喜庆，都不用去第三方软件截图。

去年营收3036亿，同比增长3%，归母净利润321亿，同比大增52%，每股收益1.21元，同比大增51.25%。

业绩比我预期的要好，其实产量并未达预期，主要是价格和费用控制超出了预期。

从产量上来看，去年的增长并不算多。

去年矿产铜107万吨，同比增长6%，原计划是111万吨，没有达标。

矿产金产量73吨，同比增长8%，原计划是73.5吨，算是达标吧。

我国现在65%的铜和24%的黄金，都是紫金矿业贡献的，而且未来这个比例还会扩大。

按计划，到2028年，矿产铜的产量要达到150~160万吨，矿产金的产量要达到100~110吨。

去年我国总共才产铜164万吨，只比2023年多了1万吨，如果未来三年都是这个水平，那紫金矿业就不得了。

还有黄金去年我国总产量298吨，2023年是296吨，紫金矿业这是要奔着拿走1/3的目标去了。

这样的紫金矿业，可以说是我们的核心资产中的核心，值得重点关注。

如果按照今年的目标，矿产铜产量要达到115万吨，同比增长7.5%，矿产金产量85吨，同比大增16%。

如果真能达到目标，以现在的铜价和金价，紫金矿业的业绩就又要上一个台阶。

然后费用控制方面，所有项目都有了很大的优化。

销售费用和财务费用下降了，管理费用和研发费用变化都不大。

公司规模越来越大，费用还能保持这个水平，可见降本增效是有成果的。

财务费用大幅度下降，是因为去年账上的货币资金太多了，达到317以，所以有近26个亿的利息收入，远高于往年。

而且这个状况还在延续，今年一季度的货币资金再次破纪录，超过402亿，主要是现金流太好了。

如上图所示，经营现金流净额一年比一年高，去年已经高达488.6亿。

而且紫金矿业的现金流净额每年都远比净利润高，这可都是真钱。

上面我用红色框出来的，就是在利润的基础上，额外的现金来源。

最大的就是固定资产折旧，这个大家很熟悉，很多公司都有，资产规模越大的，这一项可能就越高。

紫金矿业去年固定资产折旧就超过71亿，然后还有无形资产摊销，也超过27亿，这里就差不多近百亿了。

当然这里面的投资收益和存货不属于经营所得，所以减去了。

最后享有项目加减下来，经营现金流净额就要比净利润高出近百亿，而且这个差额每年都很大。

这跟电站的逻辑有点类似，反正折旧出来都是真钱。

紫金矿业的铜和金逻辑是很硬的，还剩一个锂，这个有悬念。

2021年紫金矿业砸下200亿的巨资进入锂矿领域，而且现在规模还在扩大。

如今公司锂的资源量1788万吨，储量860万吨，占了我国总储量的55%。

这些锂矿主要集中在3Q盐湖、拉果错盐湖、湘源锂多金属矿和马诺诺锂矿，被称为“两湖两矿”。

短短几年时间，就从零做到头部，可见紫金矿业对锂矿抱有很大的期望。

不过现实有点不乐观，锂矿行业相信大家都很了解，现在非常低迷。

好在矿这个东西，亏钱的话暂时不开采也行。

所以在前面那张各资源产量图上，去年锂的产量是0，公司索性没开采，而且今年的计划也只有4万吨。

目的很明确，那就是价格低我就等，等到锂价涨起来的那一天，不过这一天还不知道什么时候才来。

另外关于紫金矿业最大的争议，应该就是他的海外资产。

这个没办法，我们作为世界工厂，矿产资源也不少，但是相对给全世界提供产品来说，还是远远不够，所以需要在全球去买矿。

现在紫金矿业很大一部分资源集中在非洲等地区，大家也都知道，这些地区有点乱。

不过随着祖国越来越强大，这个情况会逐渐改善。

目前对于紫金矿业来说，锂矿这个悬念和海外资产的风险，也只能是在估值的时候，适当加一点风险系数修正，别无他法。来自木禾投研

半导体进口按晶圆厂进行申报，IC设计国产替代迎历史机遇

国盛证券：中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的紧急通知，根据海关总署的相关规定，“集成电路”原产地按照四位税则号改变原则认定，即流片地认定为原产地，无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。 

 ????射频芯片领域，美系巨头Qorvo&Skyworks均为IDM模式，中国区业务或将受到较大影响，合计中国区营收10.3亿美金。具体情况如下： 1）Qorvo：FY24中国区营收7.3亿美金，占比19%。晶圆制造全部位于美国本土，封测方面，美国本土德州基地承担了最为重要的BAW滤波器的生产和封测，其他海外封测产能主要为哥斯达黎加（最大封测产地）、中国北京与山东（产能较少，24年5月已出售给立讯）、德国慕尼黑（车规级射频芯片）； 2）Skyworks：FY24中国区营收3.0亿美金，占比7%。晶圆制造主要位于美国本土，海外封测产能主要为墨西哥（最大封测产地）、哥斯达黎加（部分消费级射频芯片）、中国苏州（产能较少）。 

 ????TI&ADI受制于关税反制，工业+汽车客户加速国产导入。2024年TI&ADI中国区营收约50亿美金，且ADI中国区营收80%以上为工业和汽车相关产品。TI的晶圆制造主要都是在美国本土，分布在得克萨斯州、俄勒冈州、犹他州和马萨诸塞州。ADI 的晶圆厂主要分布在美国华盛顿州、俄勒冈州、马萨诸塞州，同时在爱尔兰也有晶圆厂。在关税反制的背景下，工业和汽车客户有望加速导入国产客户，且汽车市场中国区增速领先海外，本土模拟芯片公司新品有望加速放量。

 ????在CPU方面，2024年英特尔中国市场收入为155.32亿美元，占全球总营收的29%，目前，英特尔晶圆厂主要分布于美国（亚利桑那州、俄勒冈州、新墨西哥州）、爱尔兰（莱克斯利普）及以色列（耶路撒冷），英特尔最新的PC及服务器芯片基于其自己的Intel 18A制程制造，短时间内或难以换成台积电代工。国内CPU市占率极低，在国产产品性能提升，海外加征关税的背景下，本土CPU有望迎接历史性的替代机遇。 

 ????相关标的： 底座：中芯国际、华虹 模拟芯片：纳芯微、圣邦股份、韦尔股份、杰华特、南芯科技、艾为电子、思瑞浦、晶丰明源、芯朋微 射频芯片：卓胜微、唯捷创芯、慧智微 CPU：海光信息、龙芯中科 风险提示：国际形势变化、需求不及预期