本轮模拟芯片大周期

尽管国产厂商理论上可填补市场空缺，但面临良率、可靠性和供应链稳定性等实际挑战。讨论还覆盖了模拟板块的财务弹性，分析未来价格趋势、供需动态及的市场影响，强调主要风险为两国关系的不确定性。即便谈判缓和，预期关税难回历史低位，呼吁持续关注国产替代进展和市场供需变化。

投资建议与标的
推荐顺序：
首选 IC 设计公司：量价弹性最大，重点包括：
圣邦股份 (收入弹性 130%+,PE 估值可上修)、 纳芯微 (汽车占比 高，弹性 300%)、思瑞浦、新洁能等。
次选晶圆代工：华虹半导体、中芯国际 (产能利用率已满，可能受益于转单)。
再次设备 / 材料：8 英寸设备厂商 (如北方华创), 但需观察扩产节奏。

重要问答

在当前形势下，国内模拟厂商是否能够完全取代海外厂商的市场份额？面对当前局势，TI或ADI等海外厂商能否迅速找到解决办法？

如果不算可靠性与良率问题，国内模拟厂商理论上可以做到完全取代海外厂商的市场份额。但在考虑关税、良率等因素后，目前可靠性与性价比方面，海外厂商的优势已经不再明显。目前来看，TI或ADI等海外模拟芯片厂商短期内找到有效解决办法的可能性较小，更多厂商处于观望状态，包括国产客户、国产渠道以及相关厂商。

短期内，海外太空模拟芯片厂商是否有可能为国产代工以解决供给问题？

短期内，海外模拟芯片厂商为国产代工的可能性不大。原因有四点：一是没有足够的产能点；二是没有厂商能够提供全品类对中国市场的供应经验；三是即使有竞争厂商愿意代工，也需要时间磨合并提高良率，一年之内难以解决供给问题；四是当前的关系可能更侧重于形式而非实质内容，若发现漏洞仍会堵上。

对于国产模拟芯片厂商而言，在导入国产客户方面是否会需要较长的时间？

国产模拟芯片厂商在导入国产客户方面不需要太长时间，因为过去已经有部分厂商在车载供应链等客户体系中占据了一定份额，此次加征关税导致国产厂商被拦截，但具备迅速提升份额并替代海外厂商的能力。

在收入弹性方面，国内模拟厂商的总营收潜在弹性是多少？对于各个公司具体的收入弹性，能否给出一些数据参考？

整体的国内模拟厂商的总营收潜在弹性是百分之百32。在二季度模拟的几个城市中 ，盛邦的收入弹性约为130%，思瑞浦是两百多，雅创则是400%多，其中雅创弹性较大的原因在于美系厂商在车规级产品市    场份额的减少。

关于利润市场的测算，是如何进行的？根据刚才计算的营收绝对值和21年Q2的净利润水平，能得出什么样的利润弹性结果？

我们采用了模拟厂商21年第二季度的净利率作为基准，通过将各公司21年Q2的利润率乘以对应的营收绝对值来计算利润弹性空间。圣邦的利润弹性约为450%，思瑞浦为900%，芯朋微则为1400%。

当前模拟厂商的估值水平大概是多少？

目前，圣邦的PE估值是20倍，思瑞浦是3倍，，芯朋微的估值大概是8倍，而模拟的台型公司如D威的估值大约在15倍左右，整体看下来，估值水平大概在15到20倍之间。

模拟板块未来的行情判断如何？

即使中美两国谈判，预计TI在国内打价格战的难度将增大。需求方面不必过于担心，关键在于未来价格  行情能走到什么级别，以及中美关系对模拟板块的风险影响。此外，当前供需关系和美机厂商供给缺口由国产厂商填补的可能性也是关注焦点。

对于后续模拟板块的需求情况如何看待？

当前阶段，疫情带来的脉冲式需求冲击已过，但上一轮行情从21年Q4持续至次年8月，类似21年初的行情水平。后续可持续性仍值得观察。赛道投研

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对等关税的冲击会有多大

Q：如果假设每个因素都达到最极端的情况，且忽略当年发行到期的债券，这会导致什么结果？

A：忽略当年发行到期的债券会导致实际数额不准确。从这个角度来看，今年的到期规模实际上小于 2024 年，甚至可能大幅低于 2024 年。当前的成本加权平均值不到 4 个点，尽管每年 GDP 支出占比已经较高，但加权平均成本尚未大幅上升。这些数据表明，虽然存在一些问题，但不应在未区分具体数据的情况下做出过于悲观的假设。

首先，目前无论是流动性指标还是美债波动率，均未达到不可控的局面。其次，即使出现极端情况，美联储的及时介入和对症下药也能解决部分问题，至少可以稳定

市场的流动性信心。

Q：美联储的政策和美债利率在路径上有何不同？

A：美联储的政策和美债利率在路径上存在显著差异，因此美债利率的下行空间受限。近期，交易和流动性因素进一步推高了美债利率。根据更新后的测算，10%的基线关税不加征反制措施，加上对我国的关税，可能推高美国通胀一个多百分点，比之前的影响要小。整体量减少后，尤其是有一些豁免，原本可能推高通胀 4 到 5 个百分点，现在则为 3 到 4 个百分点。在这种情况下，美联储仍需观望，等待时机，并非完全不能降息。例如，征收 3 到 4 个百分点的关税仍然可行，但市场预期六月份就会降息，这可能导致美联储担心缺乏足够的货币政策余地。这是市场交易预期与实际情况可能出现偏差的地方。

Q：短期的类滞胀风险对市场有哪些影响？

A：短期的类滞胀风险对市场的影响主要有几个方面。首先，基数效应下，美债未来几个月都会回落，上周美国的通胀数据低于预期。其次，油价和大宗商品价格大跌，近期表现为负贡献。第三，之前出口库存的累积可以支撑一段时间，大约一个季度左右。因此，短期内通胀压力并不明显。然而，如果关税谈判进展不顺利，到七月份之后仍无进展，市场风险溢价

将显著增加。

Q：长期资金流向会受到哪些因素的影响？

A：长期资金流向会受到以下几个方面的影响：首先，长期的担忧不断发酵，使得一部分资金希望从美国市场转移到其他市场，甚至对美元整体信用和美债信用产生怀疑。这导致一些外国投资者持有的美债和美元资产信心受损，表现为美元快速回落，上周已降至 100 以下。

在这种情况下，美元无法发挥传统意义上的避险功能，因此市场需要寻找替代的安全资产。安全资产需满足三个条件：一是对该资产有信心；二是可以作为稳定的储备货币；三是可以在贸易项下长期稳定地进行交易。当这些条件被动摇且短期内没有其他资产替代时，黄金便成为市场情绪宣泄过程中的直接替代品。

Q：美国政策在金融账户和经常账户上的目标是什么？

A：美国政策的目标是成为制造业回流的制造大国和金融账户不断流入的金融强国。这两个目标在一定程度上是互斥的，即在一定时间内两个账户的表现往往是相反的，处于动态平衡状态。过度追求经常账户顺差需要美元走弱，但这会反过来影响金融账户的流入。反之，如果金融账户表现不佳，如美债和美股承压，可能会迫使政策调整，甚至豁免某些限制。实现这两个目标所需的手段不同，且需配合不同的美元走势，从而形成自身的约束。

Q：此次美国加征关税对跨境电商行业产生了怎样的影响？

A：此次美国加征关税对跨境电商行业产生了显著冲击。具体而言，全托管模式受影响最大，其次是自营模式，再次是半托管模式，最后是第三方平台模式。税率从小包裹的零关税提升至 120%，即两百美元包裹。税率提升幅度可能高于一般贸易清关的提升幅度。

此外，从税基来看，全托管和自营模式的商品利润率较低，因此关税占初始终端售价的比例更高。例如，全托管模式下的关税占初始售价比例已高达 58%。这导致商品价格优势被削弱，前端销量受到影响。Q：不同平台在美国市场的 GMV 占比是多少？

A：亚马逊美国地区的 GMV 占比最高，约为 65%；TikTok Shop 的占比大约在 40%以上；Itera和 Artea 的美国 GMV 占比已降至 30%左右；阿里速卖通主要集中在欧洲地区运营，美国市场占比很低，基本可以忽略不计。

Q：拼多多旗下的平台受此次关税政策的影响有多大？

A：在关税政策出台之前，拼多多旗下平台预计今年美国地区的 GMV 规模约为 250 亿美元，占全球 GMV 比例约三分之一。假设在五月之后逐步退出全托管业务，并且半托管业务因终端价格提升而受到销量负面影响，那么 GMV 可能会减少 60 亿美元，影响整体 GMV 的比例约为 8 个百分点。由于拼多多旗下平台目前仍处于亏损状态，收缩美国业务对利润的影响非常有限。

Q：出海平台有哪些潜在的应对措施？

A：出海平台的应对措施主要包括三个方面。首先，通过降税机制，如转口贸易或拓展中国以外的供应链；其次，从税基角度，更多采用海运加上海外仓模式，以降低关税税基；最后，平台引导商家转型为半托管或 3P 平台模式。此外，平台还主动调整国家经营策略，减少美国业务的敞口风险，转向欧洲、中东、日韩、拉美等地区。同时，商家也在进行品牌转型，转向毛利较高的品类，以更好地将关税压力转移给消费者。价投社