大摩报告解读：生成式AI如何重构科技投资逻辑？

一场静默的算力革命

在硅谷实验室与华尔街分析师的推演中，生成式人工智能（GenAI）正悄然构建起价值万亿美元的算力帝国。摩根士丹利最新发布的《生成式人工智能货币化-评估投资回报率方程》揭开了这个隐秘的拐点时刻：2025年将成为GenAI商业化的分水岭，投资回报率（ROI）首度转正，到2028年市场规模将突破1.1万亿美元（Exhibit 1）。这组数据背后，一场涉及芯片、电力、软件生态的产业重构正在发生。

市场拐点：2025年的三重跃迁

在研报构建的"GPU经济地图"中（Exhibit 4），2025年的三个关键转折昭示着行业质变：

算力投资与收益的剪刀差闭合：当年GenAI相关收入预计达到1530亿美元，首次覆盖3020亿美元的基础设施投入（Exhibit 5）。这个转折意味着企业级应用开始规模化反哺硬件投入，微软Azure AI服务、亚马逊零售算法等头部玩家的商业化路径得到验证。

电力需求爆发式增长：AI数据中心电力消耗将在2025年突破27GW，相当于30座核电站的供电能力。摩根士丹利特别标注了电力运营商的战略价值（Exhibit 1中的Power板块），Bloom Energy、Vistra等企业因掌握"时间换空间"的供电能力获得超额溢价。

半导体市场结构性分化：GPU/ASIC芯片销售额达1740亿美元，其中NVIDIA以90%市占率继续主导训练市场，但谷歌TPU、亚马逊Trainium等ASIC芯片开始切割推理市场（Exhibit 4）。这种分化预示着芯片战争进入"专用化"新阶段。

万亿市场的五重拆解

研报将2028年的1.1万亿美元市场拆解为五个主战场（Exhibit 1）：

企业软件（4010亿美元）：微软领跑SaaS层变现，其Azure AI服务预计贡献640亿美元收入。值得关注的是，甲骨文通过与OpenAI合作的"星门计划"（Stargate）切入训练基础设施，可能颠覆传统云服务格局。

消费互联网（6830亿美元）：Meta通过算法迭代持续优化广告效率，亚马逊则利用GenAI提升3.5%的电商转化率，相当于每年撬动1750亿美元GMV。更隐秘的战场在穿戴设备，苹果即将推出的AI眼镜被预测为下一个爆点。

半导体（2800亿美元）：NVIDIA的Blackwell架构芯片即将引发新一轮军备竞赛，但ASIC芯片在推理端的成本优势开始显现。Broadcom凭借三大客户战略，在定制芯片市场建立护城河。

电力运营（840亿美元）：当AI数据中心电力需求达到100GW，相当于全球比特币挖矿耗电量的三倍。摩根士丹利测算，每提前1年供电可获得380万美元/MW的溢价，这使得Williams、GE Vernova等能源基础设施商成为隐形冠军。

冷却系统（260亿美元）：随着芯片功率密度突破1000W/cm²，液冷技术渗透率将从15%提升至30%。Vertiv、Trane等企业凭借模块化解决方案，正在改写数据中心散热规则。

暗流涌动的投资风险

在光鲜的预测数据背后（Exhibit 5），分析师用三组矛盾揭示了行业暗礁：

算力效率的"摩尔诅咒"：算法进步可能使单位算力需求每年下降30%，这将直接冲击GPU厂商的定价权。报告中特别警示，若芯片迭代周期缩短至2年，现有折旧模型将全面失效。

电力供给的时空错配：美国42GW的电力缺口需要5年时间填补，但AI算力需求却在18个月内翻倍。这种矛盾正在催生极端解决方案——有企业尝试将比特币矿场改造为AI数据中心。

软件生态的"黑洞效应"：虽然预测企业软件市场将达4010亿美元，但微软、甲骨文等头部玩家已吃掉过半份额。中小开发者的生存空间取决于能否在代码生成、垂直领域模型等细分赛道建立壁垒。

未来十年的三个拷问

研报结尾抛出的问题清单，恰好勾勒出行业演化的关键脉络：

**ASIC会终结GPU霸权吗？**（对应Exhibit 4中的ASIC增速曲线）当推理算力占比超过70%，定制芯片在能效比上的优势可能重构产业格局。

**电力会成为终极瓶颈吗？**（结合Exhibit 5的电力成本曲线）如果芯片功耗增速不降，到2030年单座AI数据中心的供电需求将超过中型城市。

**软件吞噬硬件利润？**（对比Exhibit 1中软件与半导体增速）当微软的AI服务毛利率达到75%，而NVIDIA的芯片毛利率维持在70%，这场"软硬战争"将决定万亿美元蛋糕的最终分配。

在算力的裂缝中寻找光

当研报用冰冷的数字绘制出GenAI的经济图谱，我们看到的不仅是科技巨头的军备竞赛，更是一个时代基础设施的重构。从硅晶圆上的纳米级电路，到荒漠中拔地而起的超大规模数据中心，这场革命正在改写能源、资本、智能的三角关系。而投资市场的真正机会，或许藏在那些解决"不可能三角"的创新里——如何在指数级增长的算力需求中，找到效率、成本、可持续性的动态平衡。调研纪要更新

周末机器人继续发酵！三大国家级盛会

这个周末，中国机器人产业迎来高光时刻！ 3月29日至30日，三场国家级重磅会议将在合肥、北京两地同步召开，从技术研发到产业落地，从具身智能到助残科技，全方位释放机器人赛道加速信号。

❶ 合肥百亿基金引爆产业生态

#2025中国（合肥）智能机器人产业发展大会（3月30日）不仅是年度首场行业盛会，更将抛出“真金白银”大礼包：设立100亿元未来产业基金，三年内投入20亿元建设公共服务平台，并每年提供1亿元专项补贴，目标直指“研发-制造-训练-应用”全产业链闭环。

头部企业集结：华为、科大讯飞、江淮汽车等12家龙头企业将完成战略签约，现场集中签约县区及科大硅谷重点项目，推动人形机器人、咖啡机器人、弹钢琴机器人等20件创新展品加速商业化。

场景革命开启：合肥已布局文旅导览、医疗护理、教育服务等八大场景，计划在骆岗公园打造“机器人智慧伴游-巡检-无人导览”体系，让智能机器人真正走进生活。

❷ 北京双会联动：左手技术，右手人文

▷ 中国具身智能大会（CEAI2025）（3月29-30日）

20场专题论坛聚焦“机器智能体”技术突破，联动学界与产业界破解自主感知、决策执行等核心难题。值得一提的是，特斯拉人形机器人已启动小批量出货（2025年目标5000台），预示具身智能将从实验室迈向规模化落地。

▷ 中关村科技助残论坛（3月29日）

首设残疾人主题平行论坛，外骨骼机器人、脑机接口等黑科技成为焦点。中国工程院院士吉训明、科大讯飞董事长刘庆峰等将探讨如何用AI为残障群体赋能，现场还将发布《科技助残指导意见》及创新案例，推动“科技向善”从理念走向实践。

❸ 周末发酵逻辑：政策+技术+资本三箭齐发

政策红利：合肥百亿基金、中关村助残新政等密集出台，机器人产业首次获得多维度政策包支持；

技术拐点：特斯拉人形机器人量产时间表、脑机接口临床进展标志关键技术成熟；

资本热度：产业基金与科创板“硬科技”赛道形成共振，二级市场机器人板块周内已现异动。

结语： 从合肥的“机器人大观园”到北京的“科技向善”宣言，这个周末或将载入中国机器人发展史册。当技术突破遇上场景落地，一场属于智能机器的时代浪潮正扑面而来。调研纪要更新

龙头！三花智控业绩交流

​机器人用新材料更新

触觉感知
柔性电子皮肤与触觉感知是机器人的感知向认知跨越的关键，特斯拉公布的第一代机器人没有触觉，当年12月公布的第二代机器人指尖集成了触觉传感器，去年智远、小鹏发布新的机器人型号都集成了触觉传感器。目前来看一只手的触觉解决方案在2000元以内有市场竞争力，但未实现量产之前较难达到，倘若柔性传感器遍布全身，则产业价值将达到机器人总体价值量的10%左右。
#福莱新材：提出了功能性环保涂层电子及功能材料和柔性触觉传感三位一体的战略，其触觉传感研发团队由国家级、省级领军人才领衔，博士研发人员占比超30%。公司自2017年开始布局该领域，选择的压阻式技术路线与生产结合有成本、效率、寿命优势。而特斯拉机器人有使用interlink产品，interlink产品预计是压阻式，有理由推测压阻式是主流路径。目前灵心巧手公司二月销量为150只，产品售价分别为2/5/8万元，而其传感器由第三方供应，其中福莱新材为合作伙伴之一。

腱绳

腱绳方案的平铺在国内25年1-2月才展开，晚于国外，特斯拉买帝斯曼医疗级的纤维单根1000美金。腱绳材料的选择取决于应用场景，C端人形机器人选用超高分子材料，B端冶炼领域等领域选择耐高温材料，如芳纶等。腱绳兼备耗材属性，钢丝替换周期约0.5年，超高分子材料替换周期约1-1.5年。
根据下游反馈，钢丝绳二月份之前处于产业初期阶段，三月份起很多公司不再试用钢绳，超高分子量聚乙烯仍是目前腱绳主流方案之一。我们认为未来可能1）单一材料；2）超高分子量聚乙烯和其他塑料化纤混纺；3）超高分子量聚乙烯/钨丝绳加树脂或涂层让材料更耐磨；4）纤维外面加耐磨导管。
#南山智尚：国内头部超高分子量聚乙烯供应商，强度覆盖34-42cN/dtex，产能3600吨。
#同益中：主营超高分子量聚乙烯纤维、无纬布、复材，24年收购芳纶头部公司超美斯，超高分子量聚乙烯产能7960吨。

仿生纤维（人造肌肉）
是新一代有别于齿轮、丝杠的驱动方式。原理为功能性纤维通电后收缩，和人体肌肉在大脑信号指挥下通过电化学运动产生收缩类似，其动能来源于纤维本身，而非电机。通过模拟人类肌肉的收缩和伸展，可实现高度模仿人类动作的目的，且使用聚合物材料比传统金属更柔软、更轻便、更便宜。
海外公司Clone计划在2026年初将仿生机器人小批量推向市场，其演示的仿生克隆机器人肩部连接肩胛骨、锁骨和上臂骨的四个关节共有20个旋转和平移自由度，脊柱的每个椎骨有6个自由度，手部、腕部和肘部有26个自由度，仅克隆人的上躯干（不包括腿部）就有164个自由度，而此人造骨骼完全由聚合物制成。Clone此前称已收到了16个机械手、116个机械躯干订单。
#聚杰微纤：主要从事超细纤维及功能性纤维材料业务，如今公司正向工业应用领域拓展特殊面料业务，例如电解水制氢隔膜、电子电路印刷线路板丝网、太阳能电池板丝网印刷等方面开展业务。此外，子公司肌动科技技术团队依托科研机构。仅供参考，观点来自网络分享。

全球资本回流中国：高盛拆解四大超预期信号与潜在变数

最近，高盛发布了一份名为《China Musings | Global marketing feedback：China is back》的重磅报告。这份基于与亚欧美三大洲机构投资者深度沟通的研报，揭示了全球资本对中国市场的态度逆转。我们结合报告中10大核心观点及关键图表（按报告顺序解读），带你看懂这场"中国资产再定价"的逻辑与悬念。

超预期反弹：全球投资者的"错愕"与调仓

2025年初的中国股市表现堪称惊艳——MSCI中国指数年内上涨16%，恒生科技指数涨幅更达23%（Exhibit 1），跑赢发达市场1%、新兴市场（除中国外）6%的涨幅。更值得注意的是，中国股市近3个月相对发达市场/新兴市场的超额收益达到历史前6%分位（Exhibit 2）。

这种强势让习惯了"中国折价"的全球投资者措手不及。据高盛统计，当前机构对中国股市的关注度已升至2021年历史高点以来的峰值。一位欧洲养老基金经理坦言："我们不得不重新审视年初设定的新兴市场配置模型。"

AI革命：估值重构的底层密码

DeepSeek的横空出世，彻底改写了国际资本对中国科技股的认知。报告显示，自1月20日DeepSeek R1模型发布以来，中国AI科技板块已增加6万亿美元市值（相当于再造了一个法国股市）。科技龙头的远期市盈率从-1.3个标准差回升至23倍，与纳斯达克的估值差距从44%收窄至26%（Exhibit 5）。

但争议随之而来：AI能否带来真实盈利？高盛测算显示，AI可能在未来十年每年提升中国上市公司EPS 2.5%，并吸引超2000亿美元增量资金（Exhibit 6）。不过，某量化基金合伙人指出："当前估值已透支未来2-3年的技术落地预期，需要警惕阶段性回调。"

从监管寒冬到暖风频吹

2月17日与民营企业家的座谈会被视为关键转折点。高盛编制的"民企监管强度指数"显示，当前政策环境已回落至2017年以来最宽松水平（Exhibit 7）。这解释了为何民企板块近3个月相对国企的超额收益达到2019年后最高（Exhibit 8）。

但政策效果仍存时滞：上半年民营企业资本支出同比下滑7%，创2009年来新低。一位深耕中概股的对冲基金经理提醒："政策善意要转化为企业利润，还需观察信贷流向和用工数据等微观指标。"

房地产与基建的微妙平衡

看似沉寂的传统经济领域暗藏惊喜：

核心城市二手房成交量触底回升，库存去化周期回归历史中枢（Exhibit 9）

前两月挖掘机销量激增，基建材料需求超预期（Exhibit 10）

地方专项债发行提速，1季度GDP或达5.2%（高于此前预测）

但高盛经济学家强调，政策传导效率仍是关键。特别是4月将迎来中美关税审查、TikTok禁令到期等重大事件（Exhibit 4），可能打断复苏节奏。某主权基金亚洲主管表示："我们正在增配防御性板块，作为宏观不确定性的对冲。"

万亿级流动的攻防逻辑

对冲基金和南下资金已成这波行情主力：

对冲基金中国仓位占比升至9.1%，创2021年来新高

港股通单月净买入突破800亿港元历史记录（Exhibit 11）

但美方政策阴影犹存：若实施全面投资禁令，可能引发超8000亿美元中概股抛售（不过中国投资者持有4000亿美元美股的"对称筹码"可能缓冲冲击）。值得玩味的是，在近期标普500回调10%期间，MSCI中国指数逆势上涨1%（Exhibit 12），展现独特防御属性。

H股狂欢后的价值洼地之争

H股近3个月相对A股超额收益达16个百分点，创十年极值（Exhibit 13）。高盛量化模型显示，A股未来3个月或迎补涨窗口（Exhibit 14）。

绝对收益派：开始布局消费、周期等A股滞涨板块

赛道投资者：继续加码H股AI基础设施标的

量化基金：捕捉A股中小盘流动性溢价

某全球TOP10资管公司组合经理透露："我们正在将部分H股获利筹码切换至A股专精特新企业，这是兼顾估值安全与政策红利的折中选择。"

科技独舞能否延续？

当前市场呈现极致分化：若剔除前十大科技股，MSCI中国年内涨幅将从18%骤降至7%（Exhibit 15）。但历史数据显示，这种集中度并非异常——2015年权重股占比曾达40%。

高盛认为，科技股持续领跑需满足三个条件：

AI商业变现突破PPT阶段（关注二季报指引）

半导体自主替代加速（观察设备采购数据）

全球流动性宽松周期确认（紧盯美联储QT节奏）

某家族办公室投资总监总结道："我们既持有头部科技ETF作为底仓，也在挖掘人形机器人、低空经济等次新赛道，这是应对市场波动的最佳姿势。"

最后：

站在当前时点，中国资产正经历"认知重构"与"现实检验"的激烈碰撞。高盛将MSCI中国12个月目标价上调至85点（较现价潜在涨幅19%），但特别提示4月政策窗口期的战术风险。对于投资者而言，或许该重温报告中的那句警示："牛市从来不会在质疑中结束，但往往在共识中猝死。"

文章观点来自网络，供参考。

引发AI下跌的数据中心泡沫-该如何解读？

昨天盘中有2个消息面上的利空：1，蔡崇信说看到了数据中心的泡沫，一些项目重复建设；2，高盛下修了台湾 AI 产业链的公司评级，大幅下修了机架级服务器的出货量。

更受市场关注的为第一个消息，但总体而言报道有误会。

“阿里巴巴集团主席蔡崇信在香港举行的汇丰全球投资峰会上表示，开始看到人工智能数据中心建设出现泡沫苗头，美国的许多数据中心投资公告都是“重复”或相互重叠的”，引起国内AIDC产业链被错杀：

实际上蔡崇信原话说的是：“我开始看到某种泡沫浮现。有些规划中的数据中心在尚未取得客户‘上架’协议前便开始募资… 当我看到有人靠推测来盖数据中心时，我就开始担心了。现在有不少人出来募资，基金也纷纷涌现，募上亿甚至几十亿资金。” 对于美国数据中心，蔡说：“仅在今年，亚马逊、Alphabet 和 Meta 分别承诺将投入 1,000 亿美元、750 亿美元和650 亿美元，用于 AI 基础设施建设… 我还是对美国在AI 领域拋出的投资金额感到震惊… 現在大家谈论的是 5,000 亿美元、好几千亿美元的投资。我不觉得非得砸这么多钱，我认为某种程度上，这些投资是赶在他们目前所见的需求之前，只不过市场预期未来需求很大。”

（1）原文说的是美国，不是中国，同时他在会上也再次强调了“不代表市场各个行业会减少对于AI的投资”。

（2）3月12日，蔡崇信曾公开表示，市场低估了2月民企座谈会，人工智能市场10万亿美金，并宣布未来三年将在云计算基础设施和AI硬件上投资超过500亿美元3800亿元人民币，阿里决定将收入重新投入到AI和云计算基础设施建设上。同样，其他民营企业有信心，也会采取行动。

（3）经过产业链调研了解到，阿里、腾讯在中国都还没开始大规模落地人工智能数据中心，之前他们投的主要是CPU数据中心为主，2024年只有字节跳动在大规模投资AI数据中心，字节今年依旧保持着高投入，阿里腾讯最近也正在行业陆续规模招标AIDC，产业周期底部拐点上升趋势明确。

关于 AI 基础设施投资的问题，不同地位的玩家看待问题有截然不同的角度。目前世界上的 AI 巨头主要集中在中、美，美国科技巨头在用户规模和产品成熟度上处在领先地位，第 1 阵营的巨头市值都在 2w 亿美金以上，第 2 阵营包括很多大型的创业公司，市值几百亿、上千亿美金。而国内的玩家以互联网巨头为主。小玩家暂且不计。那么 3 方对于 AI 投资的态度就分为：

1，顶级巨头超前投资，绝对不能在和竞争对手的 AI 军备竞赛里落后。这就是为什么 Google 去年 Q2 财报电话会议里说 “AI 驱动的搜索改进提高搜索使用率和用户满意度，同时 AI 产品助攻云业务增长，而对 AI‘投资不足’风险远大于’过度投资’风险。”

2，类似于 OpenAI、Anthropic 也会超前投资，和更大公司竞争、维持资本估值必须构建充足的扩张叙事。很典型的就是 OpenAI，必须把事儿吹飞、局做大，把更多的人和资源虹吸过来，这是他们未来可能达成目标的唯一方法。

3，我们国内的互联网巨头，是后发和跟随者的角色。腾讯、阿里，包括字节都不需要超前投资，甚至可以 “谨慎投资”，因为不用担心突然死亡。巨头可以持续观察，让国内外的先行者趟雷，等到一个 Sweet Spot 再出击，直接干掉前面的竞争对手。

另外，卖方的实时反馈：

【GS计算机】很多领导问，1）蔡崇信说的是《美国》，极限施压会洗的更彻底，产业很乐观，等待下一波机会。2）刚问了美国现在AIDC链条每个季度也在涨价，国内很热。SEVEN调研纪要