100%股权收购致宏精密，德新交运：驶入锂电池黄金大赛道

一、德新交运：收购致宏精密，切入新能源赛道

1.1 致宏精密——国内领先的锂电池极片裁切模具企业

德新交运于2017年在上交所挂牌上市，主营道路旅客运输和客运汽车站业务。公司于2021 年初完成购买致宏精密100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，同时让公司成功切入锂电池赛道。

致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。

致宏精密是一家从事精密模具研发和设计生产的企业，公司现有产品主要应用在锂电池电芯的制作过程中。经过在精密模具制造领域的多年深耕，公司目前已经成为国内领先的锂电池极片裁切模具企业，工艺技术指标均达到业内标准，并在以日本、韩国为主导的竞争市场中脱颖而出。

在制作锂电池电芯过程中，经模具分切或冲切后的极片（极耳）通过卷绕或叠片等后续工序从而完成裸电芯制作，电芯的质量直接决定了锂电池的各项性能指标（安全性、使用寿命、比功率等），其中如果极片在切片的过程中产生的毛刺或者粉尘过大（极片毛刺通常标准为 Va/Vb≤15μm），将容易造成电芯的短路，从而给锂电池带来一定的安全隐患。

所以说在一定程度上，致宏精密的模具业务是锂电池生产过程中不可或缺的一环，同时公司的产品将在很大程度上影响到锂电池的质量，锂电池企业对于该模具的重视程度很高。

定制化产品全面覆盖多个锂电池应用领域。

经过多年的技术沉淀，致宏精密目前拥有 25 项专利技术，产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS 叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。公司产品可根据不同客户需求，对产品规格、工艺、技术参数等进行方案设计和研发，完成差异化定制。

客户涵盖宁德新能源、比亚迪等锂电池企业。

得益于公司丰富的产品线以及过硬的工艺水平，致宏精密与国内市场领先的锂电池生产及设备企业形成了稳定的合作关系，为宁德新能源、比亚迪、孚能科技、中航锂电、星恒电源、青山控股、先导智能、赢合科技、超业精密等企业提供锂电池极片裁切精密模具、高精密模切刀等产品，根据公司披露信息，未来随着与客户的合作愈发深入，在新工艺的锂电池项目中将逐渐合作开发配套模具。

1.2 业绩爆发增长，订单供不应求

营收高速增长，处于业绩爆发初期。根据目前披露的信息：

➢ 致宏精密在 2018 年实现营收 4922 万，到 2021 年营收实现 12172 万元，期间实现CAGR 35.23%。2022Q1 实现营收 12232 万，同比增长 67.46%；

➢ 利润端来看，致宏精密归母净利润由 2018 年 1303 增长至 2021 年 12812 万，CAGR 114.24%。2022Q1 实现归母净利润 6202 万，同比增长 58.82%。

业绩的大幅增长主要得益于致宏精密在这期间对于新顾客的拓展，同时由于相关产品的技术领先性，在售价上也有所提高。同时新能源汽车市场持续火爆，下游车企、电池厂商持续扩张也推动了公司的业务向好发展。

具体业务方面，精密切刀及零件业务增长较为显著，从 2018 年 320.91 万营收增长至 2020 年 1-9 月 1192.25 万，得益于公司于 2019 年为比亚迪成功研发“刀片电池”切刀并进入量产。

公司自 2018 年以来，主营业务以锂电池生产商为主，2018 年至 2020 年 9 月期间精密模具业务营收占比均超过 80%，公司收入的主要来源。

按照下游客户业务分类，公司客户可以分为消费电池类、动力电池类以及储能电池类，消费电池类的主要客户为宁德新能源，下游对应苹果、华为、三星等全球消费电子龙头企业；动力电池类客户主要为比亚迪、孚能科技、先导智能等国内领先的新能源企业。

消费类电池的营收在 2019 年由于和宁德新能源的协议签订，使得其消费电池类营收大幅上升，并且在 2020 年远超其他品类，成为公司的支柱业务，同时宁德新能源也成为公司的第一大客户。

将客户分为设备厂商和电池生产商可以看出，致宏精密自 2018 年起电池厂商营收占比由 53.03%提升至 2020 年三季度 85.60%，反应了公司对于锂电池行业向前深入的决策和决心。

毛利率提升显著，公司盈利能力飞速成长。

2018-2020/9 公司分别实现综合毛利率 54.82%、69.33%、71.66%,上升态势显著，得益于公司与包括宁德新能源、比亚迪等国内领先电池生产商的精密合作，参与新产品的研发同时依托自身的工艺水平，增加客户的粘性。

分业务来看，截止 2020 年 9 月，致宏精密精密模具毛利率达到 71.59%，得益于与宁德新 能源等龙头企业的精密合作以及公司放弃低端产品的经营策略；切刀及零件毛利率 64.45%，随着比亚迪等公司的合作愈发深入，附加值较高的精密切刀业务将为整个业务板块提供利润支撑。

致宏精密毛利率水平在行业前列。

我们选择赢合科技、先导智能、双一科技、瑞玛工业四家模具或锂电池设备上市公司作为比较，根据各公司年报数据计算，在 2018-2020H1，公司毛利率远高于行业平均值，致宏精密作为上游供应商，向电池生产商提供产品的同时提供配套整体服务，具有较大的议价、利润空间，也在一定程度上可以反映公司在行业的领先地位以及产品的稀缺性。

产能利用率饱满，产能持续增加。

根据公司披露信息，自 2018 年起至 2020 年 9 月，公司累计三年产能利用率维持在 80%左右，通常情况下公司需要保留 10%-20%的现有产能，来应对客户的新需求，所以在一定程度上 80%左右的产能利用率已经接近满产。

公司会通过购买新的机器设备来实现目前无法满足的产能需求，2018-2020 年致宏精密新增 JG 坐标磨床 4 台、油割机 3 台，2018-2020/9 致宏精密产能理论工时从 27456 小时提升至 45100 小时，实际机器总运转时长由 22593 小时提升至 36054 小时。

发出商品占存货比重较大，验收需要一定时间。

致宏精密在 2018-2020/09 期间，发出商品在库存中占比较高，三年分别为 74.66%、65.76%、78.57%，公司表示主要原因为产品发送至客户后，需要进行验收及对账后确认收入（电池厂商确认收货通常需要 3-6 个月），没有验收确认的产品均归纳到发出商品类别中。良率方面，致宏精密三年的产品良品率保持在 99.8%以上，在全国范围内属于领先水平，可大幅提高出货速度、提升毛利率的同时几乎没有退货风险。

我们认为，从产能利用率满载与大量存货待确认的状态可以判断，公司仍然处于订单饱满的状态，并且现有的产能在一定程度上已经无法满足公司目前的订单状态。

2022 订单不断！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1 月、3 月分别收到比亚迪 2131 万、3168 万有关极耳冲切模具的订单；4 月收到来自 ATL 2391 万模具订单前五大客户营收占比较高，宁德新能源 ATL 连续两年成为第一大客户。

致宏精密在 2018-2020.9 向前五大客户的销售金额分别为 2581.47 万，9184.13 万，9234.56 万，占比分别为 52.45%，75.36%，75.87%，客户集中程度逐步提高，主要原因系公司在此期间凭借自身的产品工艺优势，不断与大客户达成新项目合作关系，同时下游锂电池生产商在此期间也经历了行业景气度上行以及自身一定的扩产。

前五大客户中，宁德新能源在 2019，2020.1-9 为公司第一大客户，销售占比分别为 48.16%，55.27%；比亚迪在 2020.1-9 月 为公司第二大客户，金额占比 8.28%。

致宏精密从事模具加工业务，产品原材料主要为钢材、铝型、钨钢、导柱等材料或配件，在 2018-2020/9 期间，公司材料成本占营业成本的比重均在 40%以上，是营业成本重要的组成部分。在钢材、铝材、钨钢三种金属原材料中，钢材的占比均在 55%之上。

公司在正常运营器件会受到一定的来自于大宗商品原材料的价格影响，但结合公司稳定的高毛利率水平以及目前的充裕的在手订单情况，我们判断公司在成本端可以在很大程度上实现将原材料上涨的成本传导至下游客户，大宗商品的暂时性波动并不会对公司的盈利能力和毛利率水平造成影响。

1.3 业绩承诺有保障，2022 订单、合作不断

在收购致宏精密时，致宏精密做了 2020-2022 年为期三年的业绩承诺，规定三年的归母净利润分别不低于 6,410.50 万元、6916.00 万元、8173.50 万元，承诺期的业绩年复合增速约为 12.92%。

➢ 2020年致宏精密扣非后归母净利润达到 7460.79 万，业绩实现率 116.38%，超额完成业绩承诺。

➢ 2021年致宏精密扣非归母净利润 14571.62 万，业绩实现率为 210.69%，实现业绩承诺的翻倍完成。

➢ 2022订单、合作不断，实现业绩有保障！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1 月、3 月分别收到比亚迪 2131 万、3168 万有关极耳冲切模具的订单；4 月收到来自宁德 ATL 2391万模具订单；4 月与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期 2 年的长期合作协议。（报告来源：远瞻智库）

二、动力电池：锂电行业增长主要动力

动力电池多指为电动汽车、电动自行车等交通工具提供动力的蓄电池，主要包括传统的铅酸电池、镍氢电池以及锂离子动力电池。

其中铅酸蓄电池是技术最成熟，成本售价最低廉的蓄电池，在上世纪一度成为重要的车用动力电池，应用于欧美汽车公司开发的众多 EV 和 HEV 中，但由于铅酸电池具有比能量低、续航时间短、自放电率高、生产回收过程中可能产生重金属污染等缺点，目前主要用于汽车启动的点火装置及电动自行车等小型设备中。

镍氢电池属于碱性电池，循环使用寿命较长，有着良好的耐过充、过放能力，与铅酸电池相比具有更高的比能量、比功率以及循环寿命，但是镍氢电池价格较高，且在充放电循环的过程中贮氢合金会渐渐丧失催化能力导致电池内压升高，影响使用。

锂离子电池诞生于 1970 年，凭借高比能量、自放电少、循环寿命长、无记忆效应以及绿色环保等优点，迅速成为电动汽车电池市场的主要选择。

2.1 新能源汽车快速增长，动力电池成锂电行业增长主要动力

传统车企加速电动化转型，加大智能化投入。

国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战略转型，推出纯电动专用模块化平台。

例如大众打造 MEB 平台（Modular Electrification Toolkit），奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE（Premium Platform Electric），宝马打造 FSAR 平台（flat battery storage assembly），戴姆勒打造 MEA（Electric Vehicle Architecture）平台等，针对电动车研发的全新模块化平台，拓展性强，可充分发挥电动车型在智能化、操纵性和空间配置方面的优势，显著提高车型迭代速度，降低新车型开发成本以及零部件采购成本，强化产品竞争力。

国际主流车企第一轮产品周期已于 2020 投放，优质供给大幅增加，电动化进程加速。通常一款车型平台生命周期为 5-7 年，逐步放量。

大众首款 MEB 平台车型 2019 年底在德国生产；奔驰 EQA 纯电 SUV 2021 年 1 月全球首发；宝马首款 FSAR 平台车型 i5 将于 2022 年上市。

2020 年是国际主流车企的第一轮产品周期投放起点，预计后续几年将快速上量，强化电动化趋势，加速新能源汽车渗透。

新能源汽车同比高增，加速渗透。

据 EV Sales，2020 年包括插电混动、纯电动、燃料电池在内的新能源乘用车全球销量达到了 312.48 万辆，同比增长 41%。其中，欧洲市场累计销量为 136.71 万辆，占比为 43.8%；中国市场累计销量为 127.19 万辆，占比为 40.7%。

2021 年 8 月，据 EV Sales，全球新能源乘用车销量达 51.64 万辆，同比大幅上涨 570%；据中汽协，2021 年 9 月新能源汽车市场表现依然出色，产销量均超过上月，再上新台阶，9 月单月产销分别达到 35.3 万辆和 35.7 万辆，环比增长 14.5%和 11.4%，同比增长均为 1.5 倍；1-9 月产销分别达到 216.6 万辆和 215.7 万辆，同比增长 1.8 倍和 1.9 倍。

新能源汽车开启十年黄金成长阶段。

Canalys 预计 2021 年，电动汽车将占全球新车销量的 7%以上，进一步增长 66%，销量将超过 500 万辆；2028 年，电动汽车的销量将增加到 3000 万辆；到 2030 年，电动汽车将占全球乘用车总销量的近一半。

根据 IDC，中国新能源汽车市场在政策驱动下，将在未来 5 年迎来强劲增长，2020 至 2025 年的年均复合增长率（CAGR）将达到 36.1%，到 2025 年新能源汽车销量将达到约 542 万辆。其中纯电动汽车占比将由 2020 年的 80.3%提升至 2025 年的 90.9%。

2.2 移动终端巨头掀起新一轮造车潮

华为提出造车新模式，小米抛出百亿投资，手机巨头掀起新一轮造车潮。

2020 年在中美贸易摩擦加剧的大环境下，华为加速赋能汽车制造，2020 年 10 月发布了智能汽车解决方案 HI，提出造车新模式，自己是汽车增量零部件厂商而非整车制造商，2021 年 4 月华为与北汽新能源旗下高端品牌极狐联手推出首款搭载华为鸿蒙 OS 和华为 ADS 高阶自动驾驶全栈解决方案的量产车型——阿尔法 S 华为 HI 版，此外，未来华为还将和长安 汽车、广汽集团打造子品牌。

小米亦于 2021 年 2 月公告，正式批准智能电动汽车业务立项，并拟成立全资子公司负责智能电动汽车业务，首期投资 100 亿元人民币，并预计未来 10 年投资 100 亿美元，据雷军表示，首款小米汽车或将为轿车或 SUV，并将于 3 年后上市。

汽车电动化趋势确定，随新能源汽车需求快速增长，动力电池将逐渐成为推动锂电池行业增长的主要动力。

据 GGII 统计，2020 年中国汽车动力锂电池出货量为 80GWh，在疫情影响下仍实现同比增长 13%。

据前瞻产业研究院预计，到 2022 年中国汽车动力锂电池产量将达到 215GWh。疫情一定程度加速国内动力电池行业调整期的结束，GGII 预计 2021 年开始，国内动力电池行业将恢复高增长态势，预计出货量达 153GWh，同比高增91%。

预计随着新能源汽车销量的增长，及汽车电池成本下降带动下平均单车带电量提升，至 2025 年国内动力电池出货量将达到 431GWh，为 2020 年的 5.3 倍。（报告来源：远瞻智库）

三、工艺与客户优势打造公司护城河

长验证周期打造行业壁垒。

锂电池极片裁切模具是锂电池电芯生产过程中不可或缺的产品，一旦出现问题将在很大程度上影响锂电池的顺利生产制造，所以锂电池厂商在选择锂电池极片裁切模具时，往往需要判断其是否能够长期保持高效、稳定运行，同时结合模具本身精度、寿命、售后服务等因素综合判断是否长期合作，模具交货后，锂电池生产商通常会选择模具达到协议约定的使用寿命/裁切次数后才会完成验收。

锂电池厂商在长期合作前往往需要进行长时间的验证，由于验证过程需要付出较大的时间、材料成本，所以一旦通过验证，便不会轻易更换。这导致该行业需要企业具有过硬的工艺水平以及行业从业经验，对于行业新进者来说将面对较高的行业壁垒。

2016 年三星 Galaxy Note 7 系列手机发生多起电池爆炸事件，事后调查发现主要原因均为锂电池极片毛刺造成正负极隔膜短路，从而引发的爆炸。

极片的毛刺水平在一定程度上决定了极片的质量，从而影响到锂电池品质，极片对于锂电池至关重要，原因在于：

➢ 毛刺和杂质，易造成电池内短路，引起自放电甚至热失控

➢ 切片如果平整度出现问题，容易引起充放电不均匀，从而带来安全隐患。

➢ 精度不够时，负极无法完全包裹正极，容易出现安全事故。工艺达到行业领先水平。

目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb≤15μm，致宏精密的产品可以做到 Va/Vb≤10μm，其中 3C 产品可达 5μm，属于行业领先水平。模具配合高速模切机速率达 240-300 次/分；模具使用寿命最长可超过 1000 万次，过硬的工艺水平也让公司在订单谈判时具有较大的议价能力。

25 项专利打造公司技术壁垒。

截止 2021 年 3 月，致宏精密供给获得专利 25 项，其中实用型专利 22 项，发明专利 3 项，另外还有 11 项专利正在申请。这些专利技术将在公司生产过程中帮助公司提高效率以及产品的质量，同时也形成了一定的壁垒，提高了公司在行业内的竞争优势。

8 项独有生产技术批量应用，产品质量有保证。

在生产过程中，公司形成了超精密纳米抛光技术、坐标研磨加工技术、超长切刀研发制造技术等 8 项生产技术专利并逐步在生产过程中推广应用，生产技术涵盖多个产品并使其在光泽度、精密程度、耐磨性等方面具有产品优势。

领先业内的产品开发能力。

致宏精密于 2018-2019 年成功为宁德新能源开发了适用于苹果手机 L 型电池极片裁切模具、华为 TWS 耳机叠片电池。

2019 年，为比亚迪研发并独家供货的“刀片电池”裁切刀也进入量产阶段。同时公司也是国内首家成功开发出陶瓷模具用于锂电池极片裁切的企业。

致宏精密凭借自身过硬的工艺技术以及领先于行业的产品开发能力，多次为国内锂电池领先企业研发全新产品，夯实行业领先地位。

配备微米级加工设备，达到国际一线水平。

由于锂电池裁切模具整个加工过程极为精密，对于设备的要求也十分高，是否拥有精密的机器是评判一家模具企业是否具备相应生产能力的的核心指标。其中 JG 坐标磨床和慢走丝油割机是锂电池裁切模具的关键设备：

➢ JG 坐标磨床具有精密坐标定位装置，能够磨削精度要求很高的精密孔、加工高精密圆孔的孔径及孔距，同时产品表面粗糙度在保持在较高水准。致宏精密配备的 JG 坐标磨床为美国摩尔 450CP、G18-1000、500CPZ，加工精度可达 1μm；

➢ 慢走丝油割机主要用途为通过切削提高加工精度和材料表面质量，可在生产过程中提高厚零件的加工精度，同时适用于小圆角，窄缝，窄槽和精细零件的微精加工，加工精度可达±1μm，致宏精密配备的慢走丝油割机微日本沙迪克 AP200L、AP250L，加工精度达到微米级。

截止 2021 年 2 月，致宏精密拥有 7 台 JG 坐标磨床以及 3 台慢走丝油割机，提供的产能可以保障目前订单、生产需求。

国产替代加持，公司产品价格优势显著。

2017年之前，国内锂电池电芯裁切模具主要依赖日韩进口，随着致宏精密的技术革新、产品丰富以及设备升级，目前已经讲产品成功切入到国内市场，并于比亚迪、宁德新能源等优质客户建立长期稳定合作。

并且致宏精密模具售价可以达到国外模具供应商同类型、同技术指标的模具价格的30%-50%，并且仍有很大利润空间。

例如在2018-2020/9期间，公司异型叠片模具平均售价在8.3万~9.4万元之间，而同规格的产品，日韩企业平均报价在20万元左右，该类产品售价降幅约为53.0%~58.5%，与此同时， 致宏精密该类产品的毛利率可达到71.75%~75.71%之间，仍有较大的利润空间。

国内模具加工具有一定本地化优势。

目前日韩企业在锂电池极片裁切模具的工艺和技术水平上仍然处于世界领先水平，但是由于致宏精密等国内供应商在响应速度、价格、售后服务上具有一定的本地化优势，因此下游客户在选择极片裁切供应商时会根据自身的产品对于毛刺的要求、电芯的特殊性、模具出货速度、产品售后服务等多方面因素进行考虑，2018-2019 年国内领先锂电池企业宁德新能源与比亚迪先后与致宏精密达成合作/独供关系，在很大程度上反应了国内锂电池厂商对于本地供应商和日韩供应商之间选择时的态度。

公司相比国际上包括韩国幽真、韩国 FORTIX、日本野上、日本昭和等竞争对手时，具有的优势有：

➢ 本地优势，交货周期较日韩供应商缩短 30-40 天，致宏精密通常进入量产阶段后交货周期为 15-20 天。

➢ 同规格、指标的产品，致宏精密较日韩供应商便宜 30%-50%，同时保证自身盈利空间。

➢ 对于主要客户，建立本地售后服务点，实现 24 小时售后服务保障，最大程度上减少产品问题对于锂电池生产的影响。

对于国内锂电池极片裁切行业大小竞争者来说，致宏精密的优势在于：

➢ 拥有国际一流加工设备，同时搭配熟练的工人，达到产品精密加工需求。

➢ 产品毛刺标准、产品配合模切机速率、使用寿命等关键指标，达到行业领先水平。

➢ 开发产品能力较强，2018-2019 年为比亚迪、宁德新能源等下游客户成功研发适配产品并批量供货。

宁德新能源、比亚迪独家供应商。

2018 年底，致宏精密与宁德新能源签署为期 5 年的采购协议，协议约定致宏精密向宁德新能源提供相关产品及相关研发服务，此后致宏精密为 ATL 成功开发了苹果手机 L 型锂电池极片裁切模具、华为 TWS 耳机叠片电池模组等产品，适用于 iPhone 12、华为 Mate 40、TWS 耳机等产品，目前已经批量供货。

凭借合作期间的供货质量已经相关技术的领先，宁德时代在 2019 年主动与致宏精密签约 TWS 蓝牙耳机纽扣电池极片成形模具为期 3 年的独家合作。

根据公司公告显示，2018-2020.1- 9，致宏精密向宁德新能源销售金额分别为 265.69 万，5869.45 万，6727.55 万呈现逐年递增的态势，截止 2021 年 2 月 25 日，致宏精密已收到宁德新能源在手订单合计 9586.35 万元。

公司于 2019 年为比亚迪成功开发刀片电池切刀，并成为比亚迪该类设备的切刀独家供应商，伴随技术的成熟，相关产品的毛利率水平从 2019 年的 60.03%上升至 2020 年 1- 9 月的 81.59%，提升 21.56 pct，公司为比亚迪提供的切刀在厚度、长度、一致性、使用寿命等关键指标均满足要求，并已经开始下一代产品的研发，并且由于独供的关系，我们认为该产品线毛利率短期内很难出现大幅下降的情况。

四、盈利预测与估值

收购致宏精密后，公司的主营业务更换为锂电池极片裁切模具制造。

得益于致宏精密在细分领域的龙头地位，公司下游拓展顺利，目前已经涵盖包括的比亚迪、中航锂电、欣旺达、多氟多、孚能科技、宁德新能源、珠海冠宇、青山控股、瑞普能源等客户，涉及领域包括动力电池、消费电池和储能电池。

2020、2021 业绩承诺超额完成，2022 开年订单不断。在收购致宏精密时，致宏精密做了 2020-2022 年为期三年的业绩承诺，规定三年的归母净利润分别不低于 6,410.50 万元、6916.00 万元、8173.50 万元，承诺期的业绩年复合增速约为 12.92%。

➢ 2020 年致宏精密扣非后归母净利润达到 7460.79 万，业绩实现率 116.38%，超额完成业绩承诺。

➢ 2021 年致宏精密扣非归母净利润 14571.62 万，业绩实现率为 210.69%，实现业绩承诺的翻倍完成。

➢ 2022 订单、合作不断，实现业绩有保障！

根据公司公告，致宏精密目前新接订单情 况良好，1 月、3 月分别收到比亚迪 2131 万、3168 万有关极耳冲切模具的订单；4 月收到来自宁德 ATL 2391 万模具订单；4 月与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期 2 年的长期合作协议。

超额奖励制度加持，员工积极性充分调动。

根据供公司公告，在收购致宏精密后，2020- 2022 业绩承诺超额业绩的 30%将由致宏精密给予致宏精密人员进行现金奖励；超额业绩的 20%公司所需承担的费用上限，由公司对致宏精密核心团队进行股权激励。

2021 年致宏精密实现归母净利润 1.28 亿，其中已计提 2020 年度及 2021 年度超额业绩现金奖励 0.27 亿，已分摊超额业绩股权激励费用 0.15 亿；扣除超额奖励及股权激励分摊后， 致宏精密 2021 年实际归母净利润为 1.64 亿。

2022 年公司预计股权激励摊销 0.74 亿。公司 2021 年实行股权激励，总计成本约为 1.64 亿，在 2021-2026 年进行摊销，其中 2022 年摊销金额为 0.74 亿。

我们选取了三家可比公司与公司进行估值对比，由于公司目前正处于主营业务转型的关键时期，同时股权激励未来摊销金额较大，对于业绩有一定影响（2022 年摊销约 0.74 亿），同时考虑到致宏精密在锂电池极片裁切模具制造的龙头地位，应当享受一定的估值溢价。

我们预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营收 7.3/12.2/18.4 亿，归母净利润 2.8/5.0/7.5 亿，对应当前股价 PE 39.0/22.0/14.6x。

五、风险提示

下游需求不及预期：公司产品在一定程度上依赖于锂电池的出货量，倘若未来需求不及预期，对于公司的收入将造成一定的影响。

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便携式储能：储能分支，优在便捷；蓝海市场，持续高增长

缘起：储能分支，优在便捷

便携式储能：灵活补能设备，优在“便捷”

大号充电宝，优在“便捷”。便携式储能，又称“大号充电宝”“户外电源”，是内置锂电池、可配套太阳能板使用的小型储能设备，具有多次循环充放电、适配广泛、安全便捷的特点。

便携式储能中小功率产品电池容量在 300-1000wh 区间，接口丰富，可支持 99%的数码产品充电，户外约可使用 1-2 天。大功率产品或串联上加电包，带电量在 1000-3000wh 区间，可为电煮锅、电磁炉等供电。

以功率为 1500w 的电磁炉为例，可支持 40-120 分钟烹饪，较好地满足大功率设备灵活用电的需求。除提前充电外，便携式储能亦可配套太阳能板使用，太阳能板单片输出功率在 60w-200w 之间，以便当电池电量用尽时，在户外利用光伏对储能进行充电，组成小型太阳能发电系统，实现持续离网发电，延长电源续航时间。

户外活动+应急备灾是目前的主要场景。

便携式储能因携带方便+容量远大于普通充电宝，主要场景分布在户外活动和应急备灾。

具体来看：

1、户外场景：如自驾游、户外露营时为数码产品、小家电等供电，包括音箱、手机、电脑、投影、摄影以及风扇、车载冰箱、无人机等设备，还可应用于外景作业、勘探检测。带电量 1 度以上且输出中小功率时，电源使用可维持 2-3 天，匹配短途用电痛点。目前，户外活动热情高涨+数码家电产品升级，便携储能的户外应用需求最大，典型如美国市场，其 2020 年总需求占全球的 47.3%。

2、应急场景：如室内停电应急、室内聚会补电、小型抢险救援等。日本灾害多发，民众应急备灾意识强，其 2020 年总需求占全球的 29.6%。中国消费市场在 2021 年左右快速起 步，主要因为户外活动文化逐渐流行+部分家庭备电使用。

背景：电化学储能迅速崛起，便携式储能迎来春天

便携式储能属于电化学储能的子支，产品迅速成熟。电化学储能技术中锂电池由于体积小、密度大、容量大、比能量高，充放电快速稳定、循环寿命长，广泛应用于大中小型多种储能设备系统。

便携式储能是锂电池在储能领域的又一创新举措，安全便捷、清洁低碳、精准匹配电力需求市场的消费痛点，几乎适配所有的常用电子电气设备。行业自 2018 年开始起量，持续爆发呈翻倍高增长态势。

根据高工锂能预测，2020 年全球便携式储能市场规模 YOY 为 217.9%，预计 2021 年市场规模达到 111.3 亿元。

疫情催化产品放量，户外和应急双场景受益。

一方面，常态化疫情防控下，全球户外运动热情高涨，家庭自驾游、小型野餐、露营、摄影、垂钓等户外消费升级，户外电源成为短途用电的主流。另一方面，疫情、停电等不确定因素推高应急场景备用需求，便携式储能居家使用量上升。

延展：向家庭储能延伸，产品具备一定替代性

海外家庭储能需求高增。家庭储能指带电量 3 度以上的大型户用储能设备。家储由最初的柴油发电机解决家庭应急用电的场景演化而来，现在逐步发展为锂电池主导、配套太阳能板实现自发自储自用的储能系统，应用于离网家庭自发电、储电备用和峰谷电价套利。

由于国内电网稳定+家庭储能单价较高，目前海外为主力消费市场。产品组成为锂电池储能系统+户用储能解决方案一体化。

目前，便携式储能公司基于现有产品正在向大容量、大功率的家储延伸，如正浩科技、华宝新能等，均先从美国市场开始起步。

延伸动因一：两种储能在技术、产业链分布上具备协同效应，大功率产品转型家储的技术跨度不大。便携式储能与家庭储能都采用锂电池充放电，上游电池、电芯、逆变器为主要元器件，技术较为成熟，产业链也具备协同。部分厂家正在布局大功率产品，拥有 3 度电以上便携储能的公司拓展到家庭储能领域技术跨度不大。

延伸动因二：都属于类消费电子产品，且同属电源品类，To C 应用端品牌认知、渠道运营协同。

便携储能和家庭储能产品属性相近：

1、客户多为 ToC，消费属性强，因此品牌打造和渠道运营尤为关键；

2、产品功能相似，都是提供电池实现充放电+存储，因此品类属性相同，“安全”“便捷”“时尚”等品牌认知可以协同。

延伸动因三：家储行业空间大于便携式储能，且行业初期新进入者尚存机会。碳中和政策下，风光装机量提升增大电网供电波动性和电价，家用光伏+储能实现自发自用，具备功能和经济性意义，后续行业空间大于便携式储能。且家储行业初起，格局未定，新进入者机会尚存。

产业链：中国制造，全球市场

按产业链构成来看，便携式储能由上游电池、逆变器、电子元器件、太阳能板等供应商，中游制造商如便携式储能设备生产、组装与运维，下游渠道、品牌商等组成。

产业链上游为零部件生产商，电芯&逆变器占便携储能成本比例超 50%。

上游零部件包括电芯、逆变器、电子元器件、结构件、包材等原材料及太阳能板成品，结合电芯、控制系统和热管理模块，要求具备优秀的集成能力以应对电路过充、过放、过载问题。核心技术为圆柱电芯和逆变器技术，便携储能电池主要供应商有宁德、比克、LG、鹏辉能源等，逆变器主要供应商有拓邦股份等。

中游为产品制造商如设计生产便携式储能系统，自建产线+OEM 代加工。部分头部厂家实现自主技术、自建生产线，成本控制能力强，如正浩、德兰明海。除此之外，行业内众多小企业主要为贴牌生产和代加工出口产品，如国内企业豪鹏科技、博力威为 Goal Zero 代工生产锂电池储能产品。

下游为渠道和品牌运营商，头部品牌先发优势显现。便携储能品牌商覆盖华宝、正浩、安克等优质龙头，品牌定价权较高，是产业链中高利润率的一环。

渠道运营 M2C 销售，主要渠道布局为线上跨境电商和自媒体平台，通过广告投放、签约赞助、流量竞争实现用户触达，C 端品牌识别度、忠诚度较高。

按区域分布来看，根据高工锂能的《中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）》，2020 年全球便携式储能主要生产国家和区域分布中，中国占比 91.9%，为便携式储能产品最主要生产地，主要得益于国内工业门类齐全、原材料和人工成本占优，产业链各环节齐备。

行业空间：蓝海市场，持续高增

便携储能：百亿市场，五年五倍+

便携式储能属于利基市场的爆发，于 2018 年开始起量。短暂几年发展，便携式储能凭借安全便携、容量功率大、适配性广泛等诸多优点，精准匹配了电源市场的痛点，广泛覆盖户外活动、灾害防备等场景，市场规模快速增长。

便携式储能市场渗透率低，未来增量可观。

GGII 统计数据显示，2021年全球便携式储能设备出货量达 483.8 万台，预计到2026年全球便携式储能设备的出货量将达到 3110 万台，5 年 CAGR+45%。2021年全球便携式储能电池出货量为 1.3GWh，预计到2026年出货有望达 8.4GWh，5 年 CAGR+45%。

2021年全年规模达到 111.3 亿元，预计到2026年，全球便携式储能的市场规模将会超过 800 亿元，5 年 CAGR+48%。

细分领域：

1、户外活动，2021年全球户外出货345万台，预计到2026年出货3069万台；

2、应急领域，2021年出货330万台，预计到2026年2716万台；

3、车载充电、DIY等，预计2026年新增600万台。

驱动因素：灵活用电需求提升，储能系统成本下行

1、需求侧：户外旅行+备电催生灵活用电需求

欧美发达国家户外活动普及率较高，推动便携储能需求快速提升：其中以美国户外市场为例，参与户外活动的人口比例为48%，有利于便携储能产品实现快速渗透，市场空间广阔。

中国户外市场发展尚处于起步阶段，休闲活动参与率仅占 9.5%，私家车保有量的提升虽推动需求，但目前总体规模较小；随着国内户外运动不断普及，将进一步激发国内户外活动场景下便携储能的广阔需求。

自然灾害频发使得各国居民的应急备灾意识明显提升，激发当地居民的应急备灾需求。

以日本为例：日本地处环太平洋地震带，地震、台风等灾害高发，因此对便携式储能产品的需求旺盛。

2、能源侧：储能降本升级提升产品竞争力

储能支持政策频出。2021年3月颁布的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出鼓励在电子产品等消费品领域培育一批高端品牌，并推动能源清洁低碳安全高效利用。

《储能技术专业学科发展行动计划(2020-2024年)》《贯彻落实<关于促进储能技术与产业发展的指导意见>2019-2020年行动计划》(关于促进储能技术与产业发展的指导意见》和《能源技术革命创新行动计划(2016-2030年)》等文件明确鼓励储能技术的发展及相关规范、标准的制定，为储能技术的发展提供了有力的保障和支持，为便携储能行业发展营造了良好的政策环境和市场环境。便携式储能使用能源清洁低碳，对小型柴油发电机具有良好替代性。

便携式储能产品轻巧清洁、使用方便，输出功率在 1-3KW，而燃油发电机的输出功率在 2-8KW，因此对小功率部分具有替代性，预期替代比率将从2021年的 5.0%提升至2026年的 18.6%。2020 年全球便携式电站市场规模在 250 亿元，以便携式燃油发动机为主，预期 2026 年市场将萎缩至 183.8 亿元，稳态替代市场规模在 70 亿左右。

户用储能：自发自用经济性凸显，未来增长前景广阔

1.户用储能的经济性：欧洲等地区居民面临高电价，叠加上网电价补贴(Feed-in tariff，FiT)带来电价下降，户用储能自发自用经济性凸显。

中国电力系统发达，电价实惠，家庭储能仍处发展初期，未来随储能系统成本快速降低，逐步实现家庭侧光储平价，家用储能市场有望爆发。

以德国为例，2019 年光储/光伏度电成本为 15.9/9.6 欧分/kWh，居民电价为 30.5 欧分/kWh，光储/光伏度电成本分别是居民电价 52%/31%。未来随着光储成本的下降，居民电价与光储 LCOE 剪刀差有望增大，促进居民户用侧需求提升。

2.便携储能与户用储能多方面同源：户用储能与便携储能在技术、产品、渠道方面同源，户用储能的增长空间更为巨大。户用储能与便携储能在技术、产业链分布上具备协同效应，家储大功率产品技术跨度不大。

二者都属于类消费电子产品，且同属电源品类，To C 应用端品牌认知、渠道具备协同。户用储能目前处于行业发展初期，发展潜力巨大。

行业规模：海外新增户用储能装机占比高于国内。

从应用场景来看，根据 CNESA 数据，2020 年全球新增电化学储能项目主要应用于可再生能源并网，占比约 48%，其次是户用储能， 占比 21%。

相较之下，2020年国内新增电化学储能项目中，用于可再生能源并网占比为 40%，调峰调频和辅助服务分别占比为 23%/21%，户用储能占比仅有 14%，低于海外。

2020年全球新增户用储能装机量约 2.5GWh，同比+47.1%，2015-2020 年 CAGR 约 44.3%。根据 IHS Markit 统计数据，2018-2020年全球新增户用储能装机量约为 1.1/1.7 /2.5GWh，分别同比增长37.5%/54.5%/47.1%，2015-2020年年均复合增速约为 44.3%，行业增长迅速。（报告来源：远瞻智库）

行业格局：份额初定，聚焦技术、品牌龙头

当前格局：份额初定，尚存变数

便携式储能市场处于行业发展初期，行业格局尚未集中，其中：

1、部分具备先发优势的企业份额小幅领先，如华宝新能、正浩科技等；

2、市场全球分布，且渠道多为线上跨境电商，单一公司尤其行业从业公司创立时间均不长，尚不具备全球份额提升的能力；

3、产品功能尚未完全定型，如从小功率发展到大功率，会导致原有不同产品、品牌定位的公司产生份额波动。

伴随市场高增，新玩家不断涌入。

便携储能产品集合了电芯、控制系统和热管理模块，构成相对简单。核心技术主要涉及两方面，借助逆变器实现直流储电交流供电以及较高的电池散热需求。研发过程中可能存在散热、电量不达标或过载等问题，但入门不存在太大技术壁垒，尤其是低容量产品。

充电宝等移动电源公司转行做便携储能。其中，华宝新能、正浩科技等企业已占领部分市场，并通过不断扩大产能来扩大其市场份额，同时其品牌力更强的顶部玩家的产品定价能力也更强。

目前，较为知名的品牌包括华宝新能旗下的 Jackery、电小二（2020 出货量全球市占率达 16.6%）、正浩创新旗下的睿 RIVER 占比 6.3%排名第二。其他公司，比如安克、米阳科技、阳光电源等占比较低。

国外产品参考 2021 年 7 月亚马逊户外电源榜单，从销量看，在全球最畅销的 10 款便携式储能产品中，Jackery 占据 5 款，功率包括 100W-1000W，价格集中在行业中值 100-500 美元。FlashFish、ECOFLOW、MARBERO、Westinghouse、BALDR 等各占 1 款，功率在 300W 以下。产品评分方面，Jakery5 款产品位列前 5。

国内参考京东销量排行榜单，从销量看，前 10 中有 4 款来自电小二，功率集中在 500W-1000W，价格在 2000-9000 元；ECOFLOW 产品占前 10 中的两款，因为快充属性价格稍高。天猫公布的 2021 双 11 十大趋势单中，电小二全网成交金额同比增长165%，斩获京东户外电源类目销售额、销量双冠军。

竞争要素：聚焦品牌、运营、技术领先公司

品牌：线上流量精准触达，品牌认知提升议价权品牌壁垒已现，先发优势提高定价能力。便携储能“安全”“便捷”“稳定”的产品特点具备消费者品牌属性，品牌打造尤为关键。部分早期做 OEM 厂商缺乏 C 端营销能力，利润空间狭窄。

龙头企业大多打造自主品牌，从设计风格、安全品控入手，注重产品力与品牌力的竞争，形象深入人心。华宝开辟国内“电小二”与海外“Jackey”双品牌，高颜值、小巧轻便；正浩产品科技感强，技术顶配对标高消费群体；安克创新为消费电子跨境零售巨头，在 C 端树立起良好的产品口碑和品牌印象；德兰明海 Bluetti 的设备外观稳重，结实耐用，性价比高。

线上运营精准触达消费者，以流量带动销量。

便携储能 M2C 销售模式+消费品牌属性，凸显 C 端消费者触达的重要性。各大企业不仅在电商渠道、自媒体平台投放广告，还通过签约赞助、KOL 合作等引流，提高曝光率，私域流量反哺电商销售。例如华宝签约“侣行夫妻”为其宣传，培育消费者心智，提高户外圈品牌知名度。

渠道：全球运营布局能力，线上线下结合

便携储能行业品牌运营为王，目前 To C 端电商销售为主要渠道。超过 90%便携储能产品由中国品牌出货或 ODM/OEM 厂家代工，主力消费市场在美日欧且购买人群相对分散，所以销售模式侧重大电商平台，比拼流量、外观和客户忠诚度。

营销渠道以线上 B2C 跨境电商为主，少量入驻线下大型商超由于部分地区（东南亚等）电商运营、物流配送欠发达，厂家正在采用经销、代理等拓展渠道，因地制宜进驻大型商超、卖场等，线上线下齐发力。

技术：入门壁垒不高，做精尚需功夫

便携储能的核心技术主要涉及两方面：借助逆变器实现直流储电交流供电，以及较高的散热需求确保产品的安全性。

尽管便携储能的产品体积相对较小，但是集合了电芯、控制系统和热管理模块，所以产品需要比较优秀的集成能力以应对过充、过放、过载形成的短路等问题。

入门技术壁垒不高，供应链较成熟。产业链上游三元电芯、逆变器、电池外壳、电池模块等零部件供应相对稳定，小企业亦可进入行业。但单纯的零部件组装难以形成产品竞争力，部分企业正在考虑自研自产，掌握核心零部件技术，以掌握供应链优势+控制成本+增强盈利能力。由于储能产品安全边界零容忍，锂电池储能仍处于发展早期，技术有待改进，做精尚需功夫。

便携储能相对于小型充电宝的电池密度大、带电量高，海外储能安全认证周期长，先发企业具备优势。

锂电储能行业中，资质认证是准入门槛，尤其在海外成熟市场，只有具备相应资质才能获得客户认可。储能海外销售主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等，安全认证最长需耗费 16 周。考虑到产品开发、标准认证以及渠道建设周期，预计市场开发周期 1 年以上，先发公司具备渠道壁垒优势。

重点公司：华宝+正浩+安克+德兰明海

华宝新能：品牌营销齐发力，龙头地位突出

先发优势打造品牌溢价，海内海外双品牌定位，线上线下双渠道并行。

2015年公司主导业务从充电宝国际 ODM 代工业务向便携式储能转型。当时行业还处于萌芽阶段，2016年公司推出首款锂电池产品，快速占领市场。

针对海内外市场差异，华宝新能通过品牌整合与公司并购，分别推出电小二、Jackery两款产品。2018年起开始大规模布局线上营销，资源精准定位便携式储能。

线下方面，公司积极布局自主品牌的多元销售渠道，与知名厂商JVC、Harbor Freight、Home Depot、Lowe’s 等建立品牌合作关系，通过发展优质经销商比如大型商超、京东自营实体门店等推进国内线下渠道建设，不断拓展日本、美国、中国的线下销售市场。

正浩：技术、产品品质领先

2021年正浩科技营收 15 亿人民币左右，便携储能行业全球市占率第二。

核心竞争力为高科技产品+时尚品牌打造。德 DELTA 系列充放电性能最强，主打高科技产品。2021年推出的德 DELTA 系列产品面向大功率市场，最大带电量 3600wh（使用磷酸铁锂电池）+0-80%充电最快 1h（独家 X-Stream 快充技术）+超大功率输出（额定功率1400-3600w）+强大接口配置（输出端口9-14 个），击中充电慢、大功率电器使用受限等消费痛点。

依靠强大的科技团队和研发支出，新产品立足 C 端市场，技术迭代快+科技感强，覆盖大功率带电需求，成为业内标杆。睿 RIVER系列智能便捷，快充技术抢占先机。

睿 RIVER 面向带电量小于 1 度电的主力消费市场，1.6h 闪充满电+大功率驱动（X-Boost 逆变技术）+全部支持手机 APP 操控，智能技术领先为产品在同类品中赢得更高单价。

外观设计简约时尚，迎合中高端消费者审美需求。

便携储能总体价格较高，1 度带电量平均售价2000元人民币，因此消费受众偏重中高端收入群体。

正浩的产品外观体积小巧、简洁大方，符合消费品时尚审美，提高品牌识别度+影响力。

安克创新：跨境电商龙头，高起点切入

全球知名消费电子品牌，跨境零售电商巨头。安克创新从事移动设备配件、智能硬件等消费电子产品的研发设计、品牌打造和渠道销售，全球充电类产品零售冠军。根据欧睿信息咨询报告于 2021 年 11 月统计，安克是全球零售额排名第一的第三方数码充电品牌。借助自身优势发力移动电源领域。

1、ToC 品牌力强，与便携储能销售模式具备协同。

安克由电商企业起家，目前已成功打造 Anker、Soundcore、eufy、Nebula 等全球品牌，品象深入人心。

2、渠道完善，线上+线下立体布局。

线上依托 B2C 平台和自有品牌官网，线下 B2B 主要面向大型卖场、连锁商超、3C 商店和专业渠道商。全渠道搭建为便携储能跨境电商销售+入驻线下商超提供特有优势。

3、资金、运营实力雄厚。

资金方面：业绩保持稳定增长。2021年营收125.74亿元，YOY34.45%，其中充电类产品收入占营收 44.16%。

运营方面：线上多平台投放移动电源广告，引流反哺亚马逊平台业务。在YouTube、TikTok 等自媒体平台安利种草，KOL开箱测评等积累流量，整合营销能力强。

德兰明海：全球储能电源技术先行者

12年储能技术沉淀，全球储能电源技术先行者，专注打造户外电源。德兰明海专注于分布式储能产品和微电网技术的研究及创新，为客户提供户用/商用光伏储能系统、便携式储能、直流动力储能的方案设计、研发、生产、销售及售后一体化服务。

德兰明海从2009年进入光伏储能行业，至今已有 13 年，成功打造铂陆帝BLUETTI便携储能品牌，现已占据全球 TOP3 市场地位，拥有200多项国际技术专利。

电源产品的核心技术为企业的重中之重。德兰明海掌握国际先进的新能源储能技术及完整储能电池应用方案，在光伏储能一体化，离并网双向逆变器、能源互联网管理系统等方面，处于全球领先地位。

公司自有智能化、自动化、信息化的制造体系，全面采用的 MES 信息化生产管理系统，确保生产环节的高质、高效，实现产品全球化可溯跟踪，输出高质量的产品，满足全球需求。 采取平台和独立站双边布局经营策略，积极出海推动中国制造走向世界。

“铂陆帝BLUETTI”目前的经营策略是平台和独立站双边布局，积极推动品牌出海，其中以第三方平台运营为主，像亚马逊、乐天、雅虎、Lazada、沃尔玛等，都是重点布局的平台。

铂陆帝产品已销往全球市场200多个国家和地区，在北美、欧洲、日本、在澳洲、东南亚、中东还有非洲市场都可以看到其身影。

▍风险因素

1.全球储能行业发展不及预期。

2.锂电成本上行超预期导致储能盈利能力下行。

3.便携式储能技术创新不达预期。

4.电池、消费电子等企业加速涌入导致行业格局恶化超预期。

5.行业向家储转型不达预期。

▍报告总结

便携式储能是储能市场新的蓝海分支，行业处于高速发展期，预计未来 5 年行业规模提升7 倍。

1、已经具备品牌、技术、运营领先能力的行业龙头，如华宝新能、安克创新（中信证券研究部电子组覆盖）等；

2、行业中上游核心零部件供应链，如电池环节的鹏辉能源等。

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有机硅密封胶龙头，硅宝科技：“双主业”齐头并进，产能逐步释放

1 硅宝科技：快速成长的有机硅材料龙头

成都硅宝科技股份有限公司，成立于1998年，2009年在创业板上市，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，是亚洲最大的有机硅密封胶生产基地。

生产方面，公司旗下拥有 9 家全资子公司、4 个分公司、国内已拥有 6 大生产基地，有机硅密封胶产能约 13 万吨/年（截至 2021 年末），是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。

研发方面，公司在成都、深圳均设有研发中心，拥有国家企业技术中心、国家装配式建筑产业基地、国家实验室认可检验中心等国家级创新平台。

产品方面，公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及 5G 通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。

公司股权结构较分散，无控股股东及实控人。

公司第一大股东四川发展持股 14.31%（截至 2022Q1），公司董事长王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士于 2017 年 4 月 25 日签订《一致行动人协议》，截至 2021 年末，一致行动人合计持有公司股份占公司总股本的 18.79%；2017 年10 月王跃林先生、陈艳汶先生、曾永红女士将合计所持股份（共占公司当时总股本的 17.80%）通过协议方式转让给四川发展，四川发展为四川国资委全资子公司。

2021 年公司营收与归母净利大幅增长，2022Q1 延续高增趋势。

2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 36.9%，2021 年公司实现营收 25.56 亿元，同比+67.7%，2022 年以来公司下游建筑胶和工业胶订单充足，22Q1 营收 6.7 亿，同比+86.7%；2017-2021 年公司归母净利 CAGR 为 50.7%，2021 年公司实现归母净利 2.68 亿元，同比+33%，22Q1 归母净利 0.43 亿 元，同比+50.9%。

盈利能力受原材料价格影响有所下滑。

2021 年毛利率 21.80%，剔除运输费用影响后，同 比-7.34pct，主因 2021H2 有机硅聚合物采购单价明显上升，2021 年净利率 10.47%，同比-2.72pct；22Q1 原材料价格同比、环比仍有上涨，公司盈利能力继续承压，22Q1 毛利率、净利率分别为 15.68%、6.37%；22Q2 原材料单价回落，预计盈利能力环比压力预计明显缓解。

营收主要为有机硅密封胶及硅烷偶联剂。

2017-2021 年公司有机硅密封胶收入 CAGR 为 42.4%，2021 年有机硅密封胶收入 22.73 亿元，收入占比达 88.9%。

2021 年有机硅密封胶毛利率 21.4%，受有机硅单体成本上涨影响明显；硅烷偶联剂收入 2.69 亿元，收入占比达 10.5%，毛利率为 24.4%。（报告来源：远瞻智库）

2 有机硅材料：建筑受益消费升级及行业集中度提升，工业需求多维成长

有机硅材料性能优异、功能独特，上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。其中，硅橡胶在有机硅产品中消费 量最大，占比达 68%（2021年），又可分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶三类。

有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广、用量较大的一个重要品种，占硅橡胶消费量65%左右（2015 年），其硫化胶具有耐热、耐寒、耐候等优异特性，广泛应用于密封粘接和灌装等领域。

有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类，建筑行业一直是我国有机硅密封胶最大的消费领域，目前建筑领域消耗有机硅密封胶约占全部密封胶消费量 60%（2020年）；工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。

2.1 建筑类用胶：最大应用领域，受益消费升级

有机硅密封胶在建筑领域作为接缝的密封材料，主要应用在建筑幕墙装配、房屋建筑密封以及中空玻璃加工等，2020 年我国建筑领域有机硅密封胶消费结构为：建筑幕墙 43.7%，门窗密封和装饰装修 35.8%，中空玻璃加工 20.5%。

有机硅密封胶具有粘接力强、拉伸强度大、耐候性、抗振性、防潮、适应冷热变化大、易于施工等优点，同时适用场景广，能实现大多数建材产品之间的粘合，因此建筑领域应用价值 大。

《建筑用硅酮密封胶现状与发展前景》数据显示，我国室温硫化硅橡胶表观消费量约 100 万吨，行业市场规模约 300 亿元，其中建筑用有机硅密封胶消费量占比约为 58%，建筑业占比高于欧美日。我们预计 2021 年 6 建筑领域有机硅密封胶市场空间在 150 亿元+。

未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自：

密封胶领域持续替代低端产品：有机硅密封胶由于其独特的化学结构、性能以及环保品质，不断替代传统橡胶类、丙烯酸胶类产品等。2019 年环保性较差的溶剂型、氯丁橡胶及其他低端胶仍占据我国胶粘剂 15%左右市场份额，2019 年我国胶粘剂销售额为 1080 亿元，仍存在 150-200 亿低端市场存在替代空间。（数据来源：中国胶粘剂和胶粘带工业年会）

受益于装配式建筑渗透率提高：

2020 年我国新开工装配式建筑面积 6.3 亿平，同比 +50%，占新建建筑面积比例达 20.5%，超额完成《“十三五”装配式建筑行动方案》2020 年新建占比达 15%以上的目标。2022 年 3 月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划 2025 年装配式建筑占城镇新建建筑的比例达到 30%。装配式建筑中墙体与板材的接缝用胶需求加大。

2.2 工业类用胶：需求多维成长

2.2.1 电子电器

电子胶可用于消费电子、动力电池、5G 通讯等多个领域。有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛，芯片粘接、结构组装、摄像头、外壳、边框等部分均涉及使用。

我们预计每部手机平均用胶量 2 元/部，2021 年全球智能手机出货量 13.5 亿部，对应手机用胶市场规模空间约 27 亿元。

2.2.2 光伏胶、风电胶

有机硅密封胶具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性、耐高低温性能等特点，在光伏组件封装生产中广泛应用。

太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同保障光伏新增装机量提升。

CPIA 预测，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。目前 1GW 光伏装机约对应 1200-1500 吨用胶量。此外，有机硅密封胶还可用于风电设备中电机定子的灌封、机舱罩及导流罩的密封等方面。

2.2.3 汽车胶

汽车制造应用部位包括汽车车灯等，车灯用密封胶主要在车灯镜片与支架间起粘接作用。此外，有机硅密封胶还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护，动力电池灌封保护是实现电力 驱动系统稳定、高效工作的关键。

新能源车渗透率迅速提升，2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点；2022Q1 新能源汽车产销量分别为 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均+140%，渗透率达 19.3%。同时，随着整车气密性、环保健康标准等要求越来越高，单位胶粘剂用量将增加。（报告来源：远瞻智库）

3 有机硅材料多元布局，“双主业”齐头并进

3.1 建筑胶高歌猛进，市占率稳步提升

建筑胶高歌猛进稳居龙头。2012-2021 年公司建筑类用胶营收 CAGR 为 24.5%，2021 年建筑胶产品实现营收 17.71 亿元，同比+63%；2022 年以来公司下游订单充足，22Q1 建筑用 胶营收同比+76%。建筑类用胶采取以经销为主、直销为辅的销售模式。

前文中我们预计建筑领域有机硅密封胶市场空间150亿+，公司2021年建筑胶17.7亿元，对应市占率约 11.8%，近 2 年公司建筑胶增长势头强劲，市占率明显提升。

提升主因预计有以 下几点：

装配式建筑持续高增：公司是国家住建部认定的首批“国家装配式建筑产业基地”， 2020-2021 年装配式建筑用胶营收同比增速分别为 43.7%、148.8%，装配式建筑用胶用于武汉火神山和雷神山医院、湖北省最大的装配式建筑沌口六村项目、郑州市最大的装配式建筑文华苑人才公寓项目、中国香港方舱医院、阜阳晶宫绿建康居苑项目等工程。

合作客户优质，品牌影响力增强：公司成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业唯一的严选高级供应商；与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市占率进一步提升；加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等合作。

行业小企业退出：受环保压力、原材料价格等因素影响，部分生产工艺、技术水平落后的小企业逐步退出市场，公司所处行业集中度进一步提升。

存量市场释放：“城市更新计划”及老旧小区改造等存量市场释放、提升需求量。

电子商务销售模式稳定，天猫、京东旗舰店等线上业务销量持续增长：公司推出适合不同场景需求的室内多功能密封胶、免钉胶、美缝剂等商品，不断丰富家用密封胶产品，2021 年实现线上销量同比+59.1%。

3.2 下游需求多元，工业胶挑起大梁

工业胶快速增长勇挑大梁。2012-2021 年公司建筑类用胶营收 CAGR 为 27.9%，2021 年 工业胶产品实现营收 5.02 亿元，同比+66%；22Q1 公司营收同比+87%，建筑用胶营收同比 +76%，预计工业胶增速持续快于公司整体。

3.2.1 光伏胶景气接力

公司推出光伏组件密封胶、光伏逆变器灌封胶、BIPV 用胶和光伏 EVA 膜助剂 4 类光伏行业产品，已成功应用于隆基、正泰、尚德、海泰等头部光伏企业，部分产品已实现进口替代。

2021 年公司光伏行业用胶全年实现收入同比+284.1%，产能增量来自于募投项目 2 万吨/年光伏用胶投产；2017-2021 年公司光伏胶收入 CAGR 为 80.3%，同期建筑胶、工业胶复合增速分别为 37.1%、76.7%。

（1）受益光伏胶渗透率提升+光伏新增装机量提升。

根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏装机量达160GW，同比+23.1%，按1GW光伏装机对应1200-1500吨用胶量，我们推算，2021 年全球光伏用硅酮胶使用量约 19.2-24 万吨。

假设光伏胶单价 2-2.5 万元/吨，预计 2021 年光伏胶市场空间约 38-60 亿元，公司当前市占率仍有广阔提升空间。此外，CPIA 预测，2021- 2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，市场快速扩容。

（2）BIPV 前景广阔。

BIPV 即光伏建筑一体化，是将光伏产品集成到建筑上的技术，使其不但具有外围保护结构功能，同时又能产生电能供建筑使用。

BIPV 风口提速，2021 年 3 月住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，要求到 2025 年，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上，同时，2020H2 以来 BIPV 行业资本云集，建筑、光伏、建材、家电行业龙头从各自擅长的角度切入。

光伏组件安装固定是 BIPV 结构设计中的关键一环，直接影响光伏建筑安全性、可靠性。相 较传统的机械固定方式，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠，且设计灵活。

BIPV 结构胶需拥有：

1）良好的施工性能，2）优异的物理机械性能，与所粘材料粘结性好，能够承受组件自重、风荷载、雪载等反复作用带来的剪切、拉伸、压缩变化，3）良好的耐老化性能。

硅酮类结构胶因具有突出的耐候、耐高低温、耐水、耐盐雾腐蚀等特点，能在户外长期使用，与建筑同寿命，是 BIPV 结构粘结的最佳选择。

（3）偶联剂多做贡献。

硅烷偶联剂广泛应用于光伏 EVA 膜、密封胶、涂料、塑料等行业，其中 EVA 胶膜光伏领域占比提升带动硅烷偶联剂市场不断扩大。

EVA 是光伏电池封装膜的主要材料，EVA 材料基础树脂为醋酸乙烯，引发剂为过氧化物，因此需使用抗氧化剂提升 EVA 胶膜的抗氧化能力，使用紫外光稳定剂来保护 EVA 分子链。

为加强光伏材料封装对 EVA 胶膜、玻璃板之间的黏接性能，可在 EVA 胶膜中添加硅烷偶联剂，硅烷偶联剂在耐水、耐候、耐热、耐化学品和低表面张力上都具有良好性能。

硅烷偶联剂作为光伏 EVA 膜的关键助剂，2021 年行业增速快、公司业绩高增，2021 年公 司硅烷偶联剂收入 2.69 亿，同比+116.8%，产能利用率从 2020 年的 51.57%提升到 2021 年的 96.21%。同时公司将完成子公司安徽硅宝技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能，目前技改扩产项目已完成相关行政审批工作。

硅烷偶联剂国内销售业务以直销模式为主，安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业，成功服务于国内多家主流光伏组件膜材料企业；同时开展贸易出口业务，产品已远销美国、欧洲、日本、 韩国、中国台湾及东南亚等地。

3.2.2 电子胶、新基建领域：收购拓利科技

2020 年 4 月，公司公告收购拓利科技 100%股权，布局 5G 通讯、电力输变、电子电器等 领域：

电子电器用胶领域，拓利科技已成为美的、格力等终端用户的长期供应商；

电力防污闪披覆涂料领域，拓利科技与国家电网保持良好合作，产品大规模应用于国家特高压和超高压电网建设，是特高压工厂化复合绝缘子涂料的主要供应商；

新能源汽车控制系统用胶领域，拓利科技成为比亚迪供应商；

5G 通讯用胶和压敏胶领域，拓利科技产品成功应用于手机终端设备，2021 年成功进入中兴通讯等知名客户的供应链体系，近年来保持快速增长。

2021 年拓利科技成功入选国家专精特新“小巨人”企业，有机硅压敏胶和导热灌封胶销售增长明显，全年实现营收 2.2 亿元，同比+42.1%，净利润 1798 万元，同比+18.4%。

3.3 原材料价格回落，募投产能逐步释放

有机硅聚合物占公司主要原材料采购总额的 50-60%，2021H2 有机硅聚合物采购单价明显上升，主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅原料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减 产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。

上游原材料历史高位的情况下，公司毛利率承压。但原材料高企情况下，我们预计小企业出清速度同样加快，21Q1-22Q1 公司实现逆势高增，营收同比增速分比为 130%、67%、69%、50%、87%。

2021 年我国有机硅单体产能达 372.5 万吨，2018-2021 年产能 CAGR 为 10.8%。

2022 年有机硅新增产能多，目前计划新投产的单体产能有 150 万吨，完全投产后我国有机硅单体产能将达 522.5 万吨。

2022Q1DMC 参考均价为 33015 元/吨，同比 +9698 元/吨，对应上涨比例为 41.6%，Q1 毛利率 15.68%，同比-9.79pct；22Q2 原材料单价回落，5 月 7 日 DMC 参考价格为 26500 元/吨，4 月 1 日-5 月 7 日 DMC 均价为 27646 元/ 吨，原材料环比压力预计明显缓解。

募投 10 万吨项目逐步释放，工业胶占比预计提升：

2020 年公司通过定增启动 10 万吨/年高端密封胶智能制造项目建设，其中建筑胶 4.5 万吨、工业胶 4 万吨、改性胶 1.5 万吨，募投项目工业胶占比高于当前占比，预计全部投产后公司工业胶占比将稳步提升；

2021 年 6 月底第一期 4 万吨/年产能投产，截至 2021 年末，公司共有 13 万吨/年高端有机硅材料生产能力；

2022 年公司将加速剩余 6 万吨/年新产能建设和释放，加快硅宝新能源项目建设，完成安徽硅宝技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能，同时推进眉山拓利 2 万吨/年功能高分子材料基地及研发中心项目全面投产。募投项目全部达产后，我们预计公司产能达 20 万吨/年左右。

3.4 布局硅碳负极

2021 年 11 月公司发布公告，年产 5 万吨锂电池硅碳负极材料及专用粘合剂项目落地四川 彭山经济开发区，公司拟投资新建 1 万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4 万吨/年专用粘合剂生产基地，总投资5.6亿元。一期建设期预计30个月，二期预计在一期完成后12 个月内建成投产。

硅碳负极技术储备较为深厚：

2016 年初公司成立研发团队开始从事锂电池行业相关研究，同年起先后与中科院成都有机所、四川大学、电子科技大学等高校院所共同开展锂电池用硅碳负极等相关材料的研究开发，并牵头承担成都市产业集群协同创新项目——“高比容量锂离子电池硅/碳复合负极材料”；

2019 年公司建成 50 吨/年硅碳负极材料中试生产线，产品通过四川省经济和信息化厅组织的成果鉴定为国际先进水平，目前公司生产的硅碳负极材料已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货；

2021 年 8 月公司与宁德时代签署合作框架协议，拟共同开发用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类材料，以及其他提升电池性能的新材料。

2020 年 9 月特斯拉发布 4680 电池，单体能量密度较 2170 电池可提高 5 倍以上，达到 300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生产出 100 万块 4680 电池，将在2022Q1 率先应用于 Model Y 车型。

目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。4680 电池在负极材料上与主流电池有所不同， 主流电池以石墨负极为主，4680 电池使用硅基负极，主因硅材料理论能量密度更高：石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg，目前在能量密度发展方面已接近其理论值，而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。

但硅存在体积易膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题，为在能量密度和稳定性之间找到平衡点，目前做法是在负极将硅和石墨混合使用。硅碳负极比容量仍具备明显优势，参考贝特瑞官网数据，目前硅碳负极的商品化比容量大致为 400-650 mA·h·g −1， 为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度以及公司经营目标，预计2022-2024年公司有机硅密封胶产量增速分 别为32.1%、16.5%、12.5%。2022年公司计划建筑胶销量同比+30%，工业胶同比+50%； 2023年定增募投10万吨项目全部达产，总产能达20万吨以上。

2）预计2022-2024年公司偶联剂产量增速分别为10.8%、40%、30%。2021年偶联剂产能 利用率达96.21%，预计子公司安徽硅宝技改项目完成后，光伏用硅烷偶联剂产能将增加。

3）2021年公司有机硅密封胶单吨售价为1.75万元，预计2022-2024年分别为1.72、1.81、 1.86万元，2023-2024年单价提升主因工业胶占比提升。

4）预计随有机硅单体产能持续投放，公司原材料环比压力缓解。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为32.53、40.32、47.2亿元，同比 增速分别为27.3%、24%、17.1%，2022-2024年归母净利润分别为3.99、5.32和6.74亿元，同比增速分别为49%、33.4%、26.5%。

4.2 估值分析

可比公司包括有机硅密封胶行业上市公司回天新材、集泰股份以及功能性硅烷上市公司晨光新材。横向对比，可比公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 15x、12x 左 右，公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 16x、12x。

公司建筑胶市占率稳步提升，工业胶挑起大梁。考虑到公司产能投放节奏快，各类新兴领域逐一拓展，上游原材料阶段性降价后盈利能力回升，具备业绩弹性，我们预计 2021A-2024E 年归母净利 CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%）。公司当前股价对应 2022 年 PE 为 16x，估值与可比公司相仿，且成长性更优。

5 风险提示

1）地产竣工不及预期。22Q1地产竣工面积同比下滑，公司建筑胶增长势头强劲，市占率明 显提升。但若地产竣工持续下滑，公司建筑胶业务增速存在下降风险。

2）工业胶领域渗透不及预期。近2年公司工业胶保持高增，光伏、电子、汽车等需求多维成 长，但存在部分领域渗透不及预期风险。

3）原材料价格大幅波动。2022年有机硅新增产能多，完全投产后预计上游原材料供应将缓 解。22Q2原材料DMC单价回落，但当前各类大宗原材料仍存在大幅波动风险。

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膜类技术平台型公司，赛伍技术：充分受益新能源业务放量

一、光伏背板龙头，基于膜类技术平台不断向下游延伸

1.1 基于膜类技术平台，构建丰富的产品矩阵

技术优势助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市场稳居龙头地位。

公司2008年于苏州建立，当年即成功开发中国第一款背板粘合剂并取得专利，2009年实现KPK型背板量产，经过多年研发，成功于2012年开发交联型POE胶膜、不溢边白色POE胶膜，以及氟皮膜技术和 KPF 型背板，凭借创新产品带来的技术优势，公司已成为全球光伏背板龙头，市占率多年实现领先，是天合、晶科、隆基、晶澳和韩华Q-Cells、Adani 等国内外知名光伏组件厂商的重要供应商。

此外，公司积极切入胶膜赛道，成为领先的组件辅材供应商。

公司产品领域以光伏为主，光伏与非光伏产品共享同一技术平台。

在光伏材料方面，公司主要产品包括 KPK 和 KPF 型背板，POE 电池封装胶膜，原创的背板修补胶带、修补液等，近年来收入占比保持在 90%以上。

目前，公司将光伏产品的基干技术与工艺技术平台化，积极开发其他领域产品，包括锂电池蓝膜、3C 的 PU 保护膜、超薄胶带和电子电气工业用胶膜等，多业务布局开拓新市场，非光伏业务 2021 年收入占比接近 15%，未来预计仍将实现快速增长，目前以锂电池为主的非光伏类业务已成为公司研发的重点，持续进行技术储备和产品研发，有望扩产后带来全新增长点。

实控人持股集中，公司股权结构稳定。

公司实际控制人吴小平、吴平平夫妇通过 100% 控股苏州泛洋和 42.39%比例参股苏州苏宇对赛伍技术实际控制，为公司的共同控股股东，其中吴小平担任公司创始人、董事、监事、高级管理人员。

银煌投资持有公司 16.44% 股份，是公司第二大股东，为联想集团的对外投资平台；东运创投为吴江开发区国有背景的投资基金；上海汇至为私有背景股权投资基金，于 2021 年 9 月协议转让 5%的股份给济南铁赛，后者为山东铁路发展基金参股的国资背景公司。

IPO+可转债募集超 10 亿元，主要用于胶膜产能扩张。

公司于 2020 年 4 月 17 日 IPO 上市，共募资 4.185 亿元，实际募资净额为 3.6655 亿元，投资于年产太阳能背板 3300 万平方米项目，年产压敏胶带 705 万平方米、电子电气领域高端功能材料 300 万平方米、散热片 500 万片、可流动性导热界面材料 150 吨项目，以及新建功能性高分子材料研发创新中心项目。

公司在 2020 年下半年开始筹划年产 2.55 亿平太阳能封装胶膜项目，投资总额约 10.26 亿元，并于 2021 年 10 月 27 日成功发行可转债，募资 7 亿元以供该项目使用。

1.2 光伏业务为基础，SET 业务快速增长

公司营收稳步增长，光伏材料收入占比 85%以上。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，2018 年至 2021 年，公司光伏材料业务收入占营业收入的比例分别为 98%、97%、93%和 86%，其中光伏背板及光伏封装胶膜为公司的主要收入来源。

公司借助现有背板客户渠道，将新推出的光伏封装胶膜产品快速导入现有客户，拓展新品类市场，迅速提升胶膜类产品的市场占有率，进一步完善丰富公司光伏类产品矩阵。

非光伏领域逐步成为公司经营发展重要板块。

目前公司开发的 3C 材料主要应用于消费电子产品结构粘结功能性材料及制程材料，成功切入歌尔股份、格力电器等行业领军企业的供应链体系。锂电池材料主要包括侧板绝缘膜（黑膜）、电芯采集系统集成封装胶膜（CCS 热压膜）、叠层母排 Busbar 绝缘膜、电芯壳体保护膜（电芯蓝膜）等，已成功导入宁德时代、比亚迪等锂电龙头的供应链。

公司主营业务毛利率有所下滑。2018年至2021年，公司主营业务毛利率分别为 20.06%、18.75%、17.97%、14.63%。公司毛利率下降主要受到光伏背板业务影响，此外公司 2020 年起执行新会计准则的影响，将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本，导致 2020 年起光伏背板产品毛利率下降幅度更大。

胶膜出货增长，带动营收规模快速扩张。

受益胶膜出货增长，2021 年公司主营业务收入同比高增，2022Q1 公司实现营收 10.98 亿，同比增长 81.85%，后续随着胶膜产能的逐步释放，有望推动会公司收入规模与业绩持续高速增长。

此外，在非光伏类业务中，受新能源汽车产业增长影响，公司 SET 材料销售额增长较快，未来有望成为公司新的业绩增长点。盈利方面，收入提升带来规模效应，摊薄期间费用，公司 2022Q1 盈利迎来显著修复。

股权激励绑定核心技术人员，行业竞争力有望加强。

公司发布2021年限制性股票激励计划草案，授予价格（含预留授予）为每股17.29元，激励对象以核心（业务）技术人员为主，可以进一步将核心成员利益与公司利益结合，推动公司长远发展。设定考核目标别为，在营收端，2021-2023年，营收分别不低于28.5、35、48亿元，或归母净利在2021-2023年分别不低于2、3、4.5亿元。（报告来源：远瞻智库）

二、光伏材料受益技术迭代，切入锂电行业实现国产替代

2.1 定位技术平台型企业，持续推动新产品研发

公司主要业务为各类膜产品的生产，主要基于两种基本工艺：

（1）将液态的胶粘剂涂布到基材上，再与其它薄膜复合，成为功能性复合材料；

（2）将固态的胶粘剂（又称“工程塑料混合料”）用熔融的方式变成流体，然后用流延挤出的工艺制成热熔胶膜。

胶粘剂是由不同的合成树脂为主原料，加入各种添加剂而形成的配方涂料，通过改变树脂种类与配方，以及基材、薄膜的材料，就可以形成应用于各领域、具有特定物理性质要求的膜类产品。

通常来说，自主研发特种合成树脂的能力和拥有胶黏剂配方的种类的数量，决定了该企业的差异化竞争能力和多元应用的展开能力。而基于此能力实现下游业务的不断展开是公司最核心的竞争优势。

公司定位为基于膜材料的技术平台型公司，专注于原材料工艺与加工工艺，形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术。

已拥有聚酯、热固化型丙烯酸、光固化型丙烯酸、硅胶、环氧树脂、橡胶、氟特种涂料、工程塑料等 8 个胶粘剂种类的内部技术平台，产品应用于光伏、锂电、3C、半导体等多个下游领域。

➢ 阶段一：从粘合剂成长为被背板龙头。

公司从 2008 年开发背板粘合剂，2012 年全球首创氟皮膜技术，加速光伏背板成本下降，并于 2014 年成长为光伏背板出货量第一；

➢ 阶段二：适应行业发展趋势，进军光伏胶膜。

为适应组件双面化趋势，公司于行业内率先研发 POE 胶膜，2017 年正式开始量产，近两年出货量已排名全球第二。

➢ 阶段三：瞄准锂电市场，持续推进大品类扩张业务。

在锂电业务方面，主要由海外厂商 3M、杜邦等占据，国内厂商渗透率较低，公司通过联合开发与国产替代逐步导入电池厂、整车厂供应链，目前下游客户包括宁德时代、比亚迪、特斯拉等，且在持续推动新产品认证与客户导入。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代。

2.2 分布式装机高增，光伏背板需求高景气

全球背板龙头，出货量维持高位。

公司自 2014 年自主研发的产品 KPF 背板出售以来，出货一直稳居全球第一，同时也是国标制定的牵头人。

2021 年在 PVDF 膜价格大幅上升背景下，造成 KPF 背板成本大幅上涨 40%，公司通过加大研发投入成功实现 PPF、FPF 等不需要使用 PVDF 薄膜的背板，其盈利性优于 KPF 背板，但考虑到新型背板在客户端 6-12 个月的认证，2021 年销量贡献有限，全年实现背板销售 1.31 亿平，同比基本持平。

涂覆型背板（无 PVDF 膜）上量较快，公司仍保持背板龙头地位。2021 年由于 PVDF 膜价格的大幅攀升，涂覆型背板性价比优势突出，布局涂覆背板的中来也因此在当年度实现背板出货规模的反超，达到 1.68 亿平，若按照 2021 年全年装机 170GW，容配比 1.2，背板需求 500 万平/GW 测算，测算全年全球背板需求约为 7 亿平，中来、赛伍的市占率分别为 24%、19%。

分布式装机占比提升，背板需求重回高景气。

过往2-3年，伴随2.0mm玻璃的大规模量产，集中式电站双面化率快速提升，导致背板需求增速落后于光伏装机增长。

2021年以来，伴随能源转型目标的进一步确立，光伏发电分布式属性凸显，以国内为例，在整县推进等政策的刺激下，分布式装机迎来大发展，2022Q1国内新增光伏并网13.21GW （同比+148%），实现大幅增长，其中分布式新增装机8.87GW（同比+217%），集中式 新增装机4.34GW（同比+72%）。

由于分布式场景中背面发电增益有限，一般使用单面组件，带来背板需求的大幅提升。

背板供应存在阶段性错配，供应相对紧张。

受制于过去单面组件占比的下降，背板行业扩产动力较弱，导致分布式装机增长拉动背板需求后，行业供应不足，当前中来股份、福斯特已明确2022年新增0.5亿平、0.6亿平背板产能满足市场需求，其他部分厂商也在布局产能或出货增长计划，预期背板供给将出现阶段性紧张公司涂覆型背板逐步完成验证出货，改善产品结构，全年背板产品或将供不应求。

当前公司已实现涂覆型背板的出货，满足下游客户对不同性能等级的背板产品的需求，同时 在PVDF价格维持高位阶段，涂覆型背板出货占比的提升也将使得公司背板盈利得到改 善。

受益背板供应紧张，2022Q1公司背板实现产量0.41亿平，实现销售0.43亿平，实现销售收入5.25亿元，同比增长82.16%，伴随涂覆型背板逐步完成验证出货，产量有望逐季环比增长，当前公司背板年产能1.8亿平，预计全年产能利用率将维持高位。

加大新产品研发效率，进一步适应市场多样化需求。

近年来，公司加快背板新产品的研发效率，不断向市场提供差异化产品，目前已推出既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf 透明背板、针对分布式应用的差异化黑色网格背板等，维持龙头地位。

2.3 光伏胶膜 POE 转型大势所趋，短期受益地面电站装机需求修复

光伏胶膜主要用于光伏组件封装，可以对太阳能电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。

再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。

➢ 阶段一：海外厂商主导。

2006 年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国 Etimex 四家公司。

➢ 阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代。

随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在 2010 年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。

➢ 阶段三：塑造一超多强格局。

福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，主动发起价格战，压缩行业盈利空间，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。

➢ 阶段四：产品转型+产能扩张推动二线厂商格局重塑。

2020 年以来，伴随光伏成长性的进一步强化，以及国内二线厂商海优威、赛伍技术上市后享受的融资渠道优势，行业进入新一轮大规模扩产潮。

目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜等。

EVA 胶膜：市场上的主要封装材料，白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。

POE 胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳 定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，在地面电站的渗透率快速提升，带动 POE 胶膜需求实现快速增长。

EPE 胶膜：又名为共挤型 POE 材料，是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造， 保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配 特性。

长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受 EVA 树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。

在性能方面，POE 相较 EVA 具有明显的优势。

POE 胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面 PERC 电池对抗 PID 衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用 POE 封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因 POE 是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。

现阶段制约 POE 胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE 树脂价格要高于 EVA 树脂，二是 POE 胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE 因拥有 EVA 表面特性，且中间层具有 POE 的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。经济效益明显，双面组件在地面电站的渗透率快速提升。

双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从 2017 年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件在地面电站的渗透率快速提升。根据 CPIA 预测，到 2025 年双面组件渗透率有望提升至 60%左右。

伴随双面组件快速渗透，POE/EPE 将逐步取代 EVA 成为主流。

稳态下，EVA 胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE 胶膜因具有良好的抗 PID 能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE 是结合 POE\EVA 双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于 POE 胶膜的物理防护特性，也具备 EVA 的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。

长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的 POE、EPE 胶膜将逐步取代 EVA 成为主流。此外，当前 TOPCon、异质结等 N 型电池技术逐步成熟，N 型组件在封装材料选择上，对于水气透过率和化学稳定性要求更高，也将对于 POE 类胶膜有着更高的需求，预期 2025 年胶膜需求达到 37.8 亿平，其中 EVA、POE、EPE 胶膜需求分别为 15.1 亿平、6.8 亿平、15.9 亿平，未来五年需求量 CAGR 分别为 5%、23%、45%。

从供应链保障来看：POE 树脂与 EVA 树脂供应格局存在一定差异，目前 POE 树脂供给方主要为海外企业，且产能相对较为集中，CR5 占比达到 95%以上，而 EVA 产能国产化进程较早，包括斯尔邦、联泓新科、台塑、浙石化等都已实现光伏级 EVA 料的稳定供应。

POE 树脂国产过程中，万华化学节奏较快但仍未实现放量，预期 2022 年 POE 树脂需求将主要由海外，尤其是陶氏化学进行供应。

展望未来，随着万华化学新装置 20 万吨/年的释放，有望进一步降低 POE 成本，带来 POE 胶膜经济性的提升。

在 POE 类胶膜快速渗透的大背景下，供应链保障将成为胶膜企业核心竞争能力之一。

公司作为 POE 胶膜的先行者，与陶氏化学在 POE 树脂性能、质量等技术问题保持了密切的沟通交流，增强了陶氏化学的产品竞争优势，由此建立了非常紧密的全球战略合作伙伴关系，此外，公司已与 LG 化学建立合作，作为 POE 树脂采购的平衡与补充。

2020年公司 POE 胶膜出货达到 6880 万平米，市占率达到 17.5%，作为胶膜行业的新进入者，已成为全球第二大的 POE 胶膜出货商，多年以来的原材料合作关系，强化了公司在下游需求快速增长背景下供应链的保障能力。

积极发挥膜类技术创新能力，深入配套光伏行业新型技术。

公司积极布局适用于电池片新技术的胶膜产品研发，联合迈为股份共同开发异质结用转光胶膜提升组件效率，将光子响应较低的紫外光转化成响应更高的蓝光或红光，从而解决 TCO 膜层和非晶硅膜层吸收紫外线降低电池电流的问题，针对 60 片的 M6 异质结组件功率可增加 5W 以上，时刻走在行业技术领域的前沿。

2.4 切入锂电行业实现国产替代，业务有望迎来明显放量

基于膜材料技术平台，在国内率先布局锂电材料的研发。目前锂电保护绝缘膜供应商仍以海外厂商为主，公司 2019 年底开始针对新能源动力锂电池材料的研发，2020年下半年成功实现产品化和市场验证，2021年开始全面市场推广和客户导入，目前主要量产供货产品为用于电池的保护性、绝缘性膜类材料，主要包括电芯蓝膜、侧板膜、CCS 热压膜、锂电池 FFC 绝缘膜等。

在电池厂方面，公司产品已切入宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等厂商的供应链。 出货规模大幅增长，产品市占率保持领先。2021 年受益新能源汽车需求的爆发式增长和公司产品的领先优势，销售额大幅增长近 300%达到 2.5 亿元，综合毛利率为 33%，体现产品较高的技术壁垒。目前公司已成为动力锂电池材料领域国内产品线最丰富的的供应商，其中主要的三款材料均实现了国内市占率第一。

2022Q1，以新能源动力锂电池材料为主的非光伏板块营收约 1.3 亿元，环比增长接近 20%，实现持续高速增长，全年业务高增可期，考虑到较高的毛利率水平，有望贡献显著业绩增量。

电芯蓝膜：主要用于包围电芯，起到绝缘、耐压、防刺穿、抗反弹等保护电芯的作用，主要性能参数在剥离强度、剪切强度、刺穿强度，目前为比亚迪的主要供应厂家，公司在稳固比亚迪供应链地位的同时，未来该款产品也将逐步导入其他电池厂商。

侧板膜：应用于电芯成组的过程中，粘贴到侧板上，起到保护电芯、侧板绝缘、防止热失控等作用。目前侧板膜主要供应宁德时代，竞争对手主要是海外的3M，通过国产化实现了更优的性价比。

CCS 热压膜：电池模组集成技术中主要包括电芯组件（化学领域）+结构组件（机械领域）+CCS（电气领域）+热结构（热领域）+BMU（电子领域），其中 CCS 组件主要将单体电芯按照既定的串并联结构连接起来，其主要的功能在于实现电芯电连接与信号检测。

CCS 热压膜主要实现连接线缆的固定与绝缘，膜上会集成温度传感器和电压信号采集、连接器、保险丝保护等贴装器件。

2025年面向百亿市场，锂电材料业务有望贡献公司新的增长极。公司已有的5-6款成熟明星产品的单车价值量加总合计在1200元左右，此外，公司持续聚焦推广电池热管理导热材料、热失控防火材料、功能胶水类和水冷板冷贴膜等产品，在售和在研产品约为2000元/台车的价值量，该部分产品对应2025年市场规模有望突破100亿元，公司作为国内先发企业，有望巩固技术优势，获得较高市场份额。

三、盈利预测

光伏胶膜：伴随新增产能释放以及下游需求的高景气，预计光伏胶膜出货量持续快速增长，2022-2024年销量分别为2.1/2.8/3.4亿平，收入分别为27.3/29.4/35.7亿元。

光伏背板：受益分布式需求旺盛，预计公司背板业务将保持较高产能利用率，预计2022-2024年光伏背板销量分别为1.8/1.9/2.1亿平，收入分别为21.6/22.8/25.2亿元。

锂电业务：公司非光伏类业务产能提升较快，其中主要由锂电业务贡献，考虑到新能源汽车销量的高增，以及产品品类的横向拓展，预计2022-2024年锂电膜类业务收入分别为5.0/8.0/11.2亿元。

费用：公司随着销售规模的逐步扩大，各项费用绝对值将有所提升，费用率占比将稳步下降。

预计2022-2024年公司实现归母净利润3.62/4.47/5.53亿元，对应 PE 估值25.2/20.4/16.5 倍。

四、估值

赛伍技术同比公司 PE 估值对应2023年在 35 倍左右。公司作为同时布局光伏+锂电的膜类供应商龙头，伴随产能扩张将形成快速成长，同时通过技术平台研发不断向下游领域延伸，稳固膜类龙头地位，预计估值可以达到行业平均水平。

风险提示

下游需求下滑，行业竞争加剧。若电池片效率提升有限，光伏度电成本下降受阻，则全球光伏装机增速将不及预期，光伏胶膜/背板需求将有明显下滑。

双玻渗透率提升不及预期，压制对于 POE 胶膜需求。若后续双玻渗透率提升不及预期，将减缓 POE 类胶膜对于 EVA 胶膜的替代，公司胶膜业务或不及预期。

下游客户拓展受阻，锂电膜类产品出货不及预期。目前国内锂电行业呈现出明显的双超局面，若公司针对行业龙头的产品导入不及预期，或将影响公司锂电膜类产品的出货。

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卡位布局氢氧化锂赛道，天华超净：与宁德时代深入合作，成长可期

1 传统主业稳健，布局氢氧化锂打开成长空间

1.1布局氢氧化锂赛道，三驾马车稳步前行

天华超净是国内领先的静电与微污染防控整体解决方案提供商，起步于防静电超净技术产品，而后逐渐布局医疗器械、锂电材料业务。

1997年，天华超净前身天华有限成立，主要从事防静电超净技术产品业务，为电子信息制造、医药等相关行业提供专业配套。

2014年，公司在深交所创业板成功上市。

2015年，公司通过收购宇寿医疗切入医疗器械领域，主要生产一次性使用无菌医疗器械产品。

2018年，公司与宁德时代等共同投资设立天宜锂业，切入宁德时代新能源产业链；2020 年，公司购买晨道投资持有的天宜锂业26%股份，总持股比例为68%，成为其控股股东；2022年，公司拟收购天宜锂业少数股东持有的 7%股权，收购成功后，持股比例将达75%。

公司股权结构稳定，公司实际控制人为裴振华和容建芬，二人为夫妻关系。裴振华现任公司董事长，容建芬现任公司董事，二人合计持股 34.58%。公司实控人裴振华同时还是宁德时代第三大股东宁波联合创新新能源投资实控人（持股 79.91%），公司技术团队具备丰富的行业经验和较强产品研发能力，公司管理团队优秀而稳定。

公司旗下子公司主要涵盖防静电超净技术产品、医疗器械和锂电材料业务三大领域。

防静电超净技术产品：防静电超净技术产品主要对工业生产过程中的静电与微污染进行防护和控制，以提高产品的可靠性和良品率，下游主要应用领域为电子信息制造业，为电子信息（半导体、存储、新型显示、通讯等）、医药等诸多行业提供基础性保障。公司作为国内领先的静电与微污染防控集成供应商，防静电超净技术产品已形成了完整的配套体系和领先的集成供应能力，在生产成本、集成供应和本地化服务方面具有较大优势。

医疗器械业务：宇寿医疗经过多年产品研发和市场开拓，已成为具有一定规模的医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。多种规格的疫苗注射器及自毁式注射器分体针均通过了世界卫生组织（WHO）的 PQS 评定，拓展了医疗器械业务范畴，目前的主要消费群体为各国卫生部门、医院、诊所等各种医疗卫生或服务行业部门。

锂电材料业务：子公司天宜锂业是专注于电池级氢氧化锂研发、生产及销售的企业。新能源锂电材料的氢氧化锂产品，主要应用于新能源汽车电池、通讯电子产品电源设备、能源存储等领域，是锂离子电池主要的正极材料原材料供应来源。该公司对原材料物资实行统一管理、集中采购的管理模式，主要采购锂精矿、烧碱和硫酸等原材料。

天宜锂业凭借雄厚的资金实力、资深的管理团队、丰富的资源优势、高效的生产效率以及先进的生产技术，在行业内占有重要地位李金阳直接持有公司 13.19%股份，并通过瀚丰中兴间接持有公司 3.10%股份。赵美光的姐姐赵桂香、赵桂媛分别持有公司 0.13%股份。公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛，合计持股比例为16.54%。

1.2 携手宁德时代，积极布局锂电业务

与宁德时代深度绑定，切入锂电材料供应链。自2018年以来逐渐形成深度合作：

（1）合资成立天宜锂业。2018年公司与宁德时代、长江晨道、天原集团、翰逸投资、超兴投资共同投资设立天宜锂业，积极拓展锂资源的应用；公司于2020年和2022年分别收购长江晨道所持天宜锂业26%的股权、少数股东持有的天宜锂业7%股权，收购完成后持股比例提升至75%；2021年天原股份向宁德时代转让其所持有的天宜锂业10%的股权，宁德时代持股比例从15%提升至25%，持股比例进一步提高。

（2）天宜锂业与宁德时代签订合作协议，宁德时代优先向天宜锂业采购锂盐产品并为其生产电池级碳酸锂和氢氧化锂产品。

（3）合资投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目。2022年1月公司发布公告，与宁德时代签署《关于10万吨碳酸锂产能之合资经营协议》，拟与宁德时代共同在宜春市投资设立合资公司，公司持股10%，宁德时代持股90%。

（4）宁德时代参与公司定增。宁德时代参与了天宜锂业二期项目非公开股票发行，以 1.2 亿元获配 486 万股，占天华超净总股本比例为 0.83%，与公司未来发展深度绑定。

积极布局锂电业务，氢氧化锂逐步放量。一期年产2万吨电池级氢氧化锂项目产能完全释放，配套的技改项目完成后将新增0.5万吨设计产能，预计2022年完成技改；二期年产2.5万吨电池级氢氧化锂项目如期竣工验收，目前进入投料试生产阶段并产出合格产品。此外，2021年公司分别在江安县工业园区投资建设5万吨新能源锂电材料项目，在甘眉工业园投资建设6万吨电池级氢氧化锂项目，两个项目计划于2024年年底全部竣工投产。全部项目达产后，天宜锂业将具备电池级氢氧化锂产品的总产能16万吨/年，届时将成为全球重要的氢氧化锂供应商。

1.3 主营业务保持稳定增长，锂电材料提升经营业绩

2022Q1经营业绩实现大幅增长，利润水平稳步提升。

2019年受国内产业结构调整叠加进出口贸易摩擦的影响，公司营收为7.58亿元，同比降低2.6%。

近几年公司营业收入稳步增长，2020年、2021年、2022Q1营收分别实现13.13亿元、33.98亿元、33.88亿元，同比增长73.21%、158.73%、407.15%，主要系2021年子公司天宜锂业一期氢氧化锂项目产能完全释放，2022年Q1天宜二期投料生产。

利润方面，2016-2019年增速较缓，2020年公司购买天宜锂业26%股份，2021年初并表带来了较大利润贡献，2020年和2021年分别实现归母净利润2.86亿元、9.11亿元，同比提升362.47%、218.44%。

2022年新能源产业持续高景气，锂盐价格持续上涨，2022Q1氢氧化锂均价33.5万元/吨（含税），环比+80.69%。

受益于锂盐价格高位叠加氢氧化锂产品产销两旺，公司盈利能力大幅抬升，2022Q1公司实现归母净利润15.18亿元，同比提升939.05%。

业务结构优化，2021年新增锂盐业务成为盈利核心。2016-2019年防静电超净技术业务为公司主要收入来源，营收占比均在65%以上，2020年受新冠疫情影响，公司疫情防护相关产品销售额大幅增加，医疗器械业务实现营收约7.62亿元，占比58%，毛利贡献率达73%。2021年公司锂盐产品开始放量，年产量2.36万吨，在锂盐量价齐升的情形推动下，2021年公司锂盐业务实现营收23.16亿元，毛利13.59亿元，毛利占比约达78.3%，毛利率高达58.67%，随着公司锂盐项目逐渐建成投产，预计锂盐业务盈利贡献率将得到进一步提升。

公司优化费用管控，2021年四费占比大幅降低。

公司坚持“稳收入、降成本”的经营管理方针，不断提升内部运营管理质量和效率。2021年各项费用率均有降低，其中销售费用率同比降低2.51%至1.13%，管理费用率同比降低1.38%至4.22%，财务费用率同比降低0.05%至1.11%，研发费用率同比降低2.81%至1.54%，四费占比同比降低6.73%至8.01%。

三大主业稳步发展，助力公司盈利能力提升。

2018年以来，公司毛利率和净利率始终维持着增长态势，2021年毛利率和净利率分别同比+11.56pct、14.70pct至51.10%、36.82%，2022Q1毛利率和净利率增至76.70%、60.23%。2021和22Q1公司盈利能力显著提升主要得益于新增高毛利氢氧化锂业务以及传统主业的毛利率水平均稳步提升。（报告来源：远瞻智库）

2 供需结构偏紧，锂盐景气周期方兴未艾

2.1供给端：短期供给受限，预期2023年后产能开始释放

全球拥有锂储量2200万吨，探明资源量8900万吨。海外锂资源储量优势明显，南美三角区和澳大利亚两地锂资源占全球总资源量的78%，其中阿根廷、智利合计占比高达52%，是卤水锂资源最为集中的地区；澳大利亚占比为26%，是硬岩锂（锂辉石）集中的国家。

我国锂资源全球占比为6.8%，以卤水锂为主，主要分布在青海、西藏、四川、江西等地，四省查明资源储量占全国的98%。其中青海和西藏以卤水锂为主，四川则以硬岩锂为主。此外，我国还拥有足量的锂云母资源，主要分布在江西宜春地区。

2021年全球锂资源供给主要以澳洲锂辉石矿为主，南美盐湖资源暂未大量释放。据 USGS统计，2021年澳大利亚产量约5.5万吨，占全球总产量的52.5%，智利、阿根廷产量分别为2.6万吨、6200吨，合计占比约31.7%。全球资源供给主要来自澳洲Talison、Marion等锂辉石矿山，南美盐湖、中国盐湖和矿山贡献部分产能。然而澳洲锂辉石受制于过高的资源集中度及未来增产瓶颈，海内外盐湖提锂或将成为未来供给增长极，国内青海、西藏地区，海外南美包括智利、阿根廷、玻利维亚等地区将成为锂资源开发投资的热点区域。

2020年锂盐价格大幅下跌导致锂矿供给格局洗牌，南美盐湖建设进度整体推后。2021年释放产量主要来自于“五矿三湖”，包括澳洲锂辉石矿Greenbushes、Pilgangoora-Pilbara 部分、MT Marion、MT Cattlin和巴西 Mibra矿，以及南美盐湖 Atacama、Olaroz-Orocobre和Hombre Muerto。

随着锂盐价格回升，各地锂矿宣布恢复生产与建设：

（1）澳矿方面：Greenbushes产能开始爬坡；2020年破产的Altura被Pilbara收购，并计划于2022年中开始投产，锂精矿产能约为 18-20 万吨/年；2019年停产的Wodgina也宣布复产，力争在未来2-5年内锂精矿产能达到 50-75万吨/年。

（2）盐湖方面：智利 Atacama-SQM 扩产6万吨碳酸锂；Atacama-ALB 盐湖约扩产4万吨碳酸锂；阿根廷 Olaroz-Orocobre 盐湖一期4万吨碳酸锂也将于 2022 年下半年开始投产。

（3）非洲矿山投产进程加速：刚果Manono计划于2023年建成投产，产能约为70 万吨/年锂精矿。

目前成熟锂资源项目稀缺，2021-2023年锂供给无大幅释放态势。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖，资源禀赋较好的、具备开发经济性的成熟锂资源项目仍旧稀缺。考虑到以往开发盐湖进度时间较长，产能爬坡进展缓慢，加之2021年澳洲锂矿疫情后复产，澳洲锂企业业绩公告中22年产量指引并未出现大幅增长且有下调，海外锂资源实际增长供给量或将不及预期。

2023年后产能陆续释放，全球供给开始增加。根据各公司公布的产能建设计划及预计投产时间，整体来看，澳洲和南美复产及扩产将集中于2022年下半年，非洲和南美矿山则集中于 2023 年投产，考虑到实际产能释放需爬坡 1-2 年左右，2023年开始产能才会陆续增加。

2.2需求端：全球电动化加速，新能源汽车市场仍具成长性

近年来锂资源需求结构优化，锂电池占据锂需求总量半壁江山，2021年锂电池需求占全球锂需求总量的74%。过去十几年，锂的需求结构已从传统行业为主转向锂电池拉动。锂因其优异的物理化学特性广泛用于陶瓷、玻璃、冶金产品添加剂等，过去锂电池特别是动力电池尚未发展之时，锂主要用于传统行业。近年来，用于电池的锂消费量大幅增加，可充电锂电池被广泛用于不断增长的电动汽车和便携式电子设备市场。

新能源汽车得到海内外政策大力支持。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，全球新能源汽车的市场前景与产品优势日益明显。

国内方面，对新能源汽车这一战略性新兴产业给予大量政策支持。2020年11月，国务院提出“到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右、纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用”等目标。

海外方面，欧盟力求2035年实现汽车“零碳排放”，欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费。2021 年美国总统拜登签署行政命令提出到 2030 年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的50%。各国普遍对新能源汽车消费给予大量补贴，以鼓励新能源汽车的销量增长。

全球电动化加速，新能源车销量持续提升。随着全球限制对化石燃料的使用以及二氧化碳排放的减少，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等，新能源汽车销量大幅增长，2021年全球电动汽车销量达到675万辆，比2020年增长108%，预计2022年电动车销售将持续增长，达到约950万辆。2021年中国新能源汽车的销量强劲，跃升超过350万辆，超过所有其他地区销量总和，其他国家也保持着高增长的态势。

新能源汽车市场表现持续超预期，对优质电池级锂盐需求显著增加。约七成的锂盐应用于电池市场，其中电池级碳酸锂和氢氧化锂可作为锂电池的正极材料，金属锂可作为电池负极。汽车、储能等领域电动化的快速发展，拉动电池用锂需求，电池级的碳酸锂和氢氧化锂成为当下最为重要的锂盐产品。

2.3供需矛盾短期难缓解，锂价有望长期维持高位

目前在产锂精矿现有产能基本被包销完毕。作为目前锂资源供给主力的西澳矿山，目前正常生产的仅五座：Greenbushes、Pilgangoora-Pilbara部分、MT Marion、MT Cattlin和巴西 Mibra矿。其中，Greenbushes产出的锂精矿仅对两大股东天齐锂业和雅保内部销售；Marion则 100%包销至赣锋锂业，均不流入市场; Pilgangoora与赣锋、天宜、容汇等签订承购协议，超额包销现有产能；Cattlin锂矿主要由雅化集团、盛新锂能承购；巴西Mibra由天宜、容汇锂业包销。

锂资源开发难度与进度难以匹配下游需求扩张的速度。矿山、盐湖扩产时间较长，冶炼端的产能扩张速度在1 年以内，而锂矿的资本开支周期在3年左右，盐湖的资本开支周期在5 年左右，资源端的扩产速度远远低于冶炼端。

从资源端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura 破产关停之后，全球在产主力矿山较少，并且全球锂资源多被长单锁定，而随着中国与欧洲市场新能源车需求爆发，锂盐产量供不应求，2022年锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。

远期随着各地矿山复产，产能逐步释放，供给紧张局面或得到缓解，但在新能源终端需求持续刺激下，锂盐需求或将进一步扩大，以及新建项目进展仍存在滞后等可能性。市场供需矛盾短期难解，预计锂价仍维持高位运行。（报告来源：远瞻智库）

3 卡位布局锂电业务，资源+冶炼两端同时发力

3.1资源端：投资参股+签订长协积极锁定资源供应

积极锁定上游资源，为公司锂精矿来料保驾护航。公司早在2019年底就开始布局锂精矿，通过投资上游锂资源公司及与多家锂精矿生产企业签订长期采购协议，参与战略配售，形成了稳定、优质的原材料供应体系:

（1）与AMG、Pilbara子公司POPL签定供货协议，每年可稳定获得21.5-24.5万吨的锂辉石精矿。

（2）2021年3月，天宜锂业与Dathcom、AVZ签订承购协议，自Dathcom开始供货起3年内每年购买20万（±12.5%）吨锂辉石精矿；2021年9月，公司实际控制人裴振华先生控制的天华时代与 AVZ及Dathcom 共同签署《交易执行协议》，以2.4亿美元取得Manono项目24%的股权，双方合资开发Manono锂锡项目。交易完成后，天华时代获得 Manono项目50%锂精矿包销权，扩产后每年最高可为天华超净提供约 80万吨锂精矿，更好地保障未来锂盐产能顺利扩张。

（3）2021年12月，天宜锂业以620万澳元获得GL1的9.9%股份，后因GL1增资扩股稀释为9.4%；2022年3月，天华超净与GL1签订为期10年的锂精矿承购协议，每年将获得GL1锂精矿总产量的30%，在GL1同意的情况下，天华超净每年可增加购买15%。

（4）2022年3月，天华超净与Premier签约，拟以1200万英镑认购Premier13.38%的股份，认购成功后，天华超净将获得目前处于可研阶段的Zulu锂钽项目50%锂辉石承购权。

（5）2022年3月，天华超净出资285万澳元认购QXR 9.03%的股权，此外双方签署了一份备忘录，将合作进行锂矿勘探和开发，天华超净获得QXR未来所有锂勘探项目的优先承购权。

• AMG：巴西Mibra项目

AMG销售给天宜锂业每年6-9万吨锂辉石精矿，以保障天宜锂业锂盐生产原材料需求。此外，AMG将完成产能扩张30-45%的目标，新增提供至少20万吨锂辉石精矿，新增产能独家供应给天宜锂业，该数量产品在AMG产能扩张完成后5年期间内交付完成。

AMG旗下Mibra项目拥有矿石资源量2451万吨，含锂品位较低，折合63.93万吨 LCE。Mibra矿山是一个典型的花岗伟晶岩型锂、钽、铌、锡矿床，根据最新矿产资源估算报告，Mibra 矿拥有2030万吨测量和指示资源，与2013年完成的矿产资源声明相比增加了约 38%。






2020年起Mibra目标产能达18万吨锂精矿/年。Mibra矿山位于巴西的米纳斯吉拉斯州，AMG已运营Mibra矿山超过40年，锂精矿采选厂于2017年开始工程建设，2018年5月一期9 万吨锂精矿项目投产，2019年8月达产，通过现有尾矿以及生产钽而产生的含锂尾矿中浮选生产锂精矿。2017 年12月，AMG 启动二期扩产项目建设工作，截止目前拥有18万吨锂精矿年产能，根据当前的开采加工成本以及经济状况，AMG估计该矿产资源的寿命约为20年。

• Pilbara：西澳Pilgangoora项目

天宜锂业锁定Pilbara 11.5万吨/年锂精矿，进一步保障锂盐生产原材料供给。2020年，天宜锂业与Pilbara子公司POPL签署了锂精矿销售协议，约定POPL在2021年-2024年供应7.5万吨/年锂精矿。2021年，双方签署了补充协议，约定2021年Q4新增供应量1万吨，2022年-2024年新增供应量每年4万吨。

Pilbara Minerals收购Altura，实现锂资源的有效整合。Pilgangoora位于西澳大利亚资源丰富的皮尔巴拉地区，距离黑德兰港 120 公里，是世界上最大的硬岩锂矿床之一，在全球锂供应链中具有重要的战略意义。该区域原有 Altura、Pilbara两家矿企，2021年1月Pilbara以1.75亿美元完成对Altura 旗下锂板块的收购，并将其命名为Ngungaju，对该区域的开采项目进行了资源整合。

整合后的Pilgangoora 项目由两个加工厂组成，现有锂精矿产能为33万吨/年。收购结束后，Pilbara开始重启Ngungaju工厂，并且对Pilgan工厂进行技改。

① Pilgan工厂技改目标为：锂辉石年产能增加10-15%至36-38万吨。该项目的施工阶段于2021年12月基本完成，并于 2022年Q1进行调试和升级。

②Ngungaju矿原有产能为22万吨/年，将分阶段重启：2022Q1开始试生产粗精矿，提高粗精矿产量，通过再调试继续优化该流程；2022年3月下旬开始启动细粉浮选流程；2022年9月全面投产，Ngungaju的年产能将达到18-20万吨。






合并之后Pilgangoora资源储量及品位得到进一步提升。由于发现了新伟晶岩区，加上Ngungaju资源的整合，公司矿产总量增加了39%，实现重大储量升级。2021年9月Pilbara发布了最新的矿产评估，Pilgangoora项目资源总量为3.089亿吨，氧化锂品位1.14%，折合870万吨LCE。






稳步推进产能扩张计划，未来产能可达100万吨/年。Ngungaju工厂重启和Pilgan工厂技改项目完成后，Pilgangoora项目总年产锂精矿应该在54-58万吨左右。下阶段计划扩产至68万吨（P680项目），目标增加10万吨的锂精矿年产能，P680项目正处于研究工作的最后阶段，如果一切进展顺利的话，将在2022Q2进行最终投资决策。除此之外，公司将开始研究进一步的后续产能扩张，目标产量达到100万吨/年（P1000项目），预计于2022年四季度为该扩建计划进行最终投资决策。

AVZ：非洲Manono项目

公司间接参股AVZ及Manono项目，获得Manono项目50%锂精矿包销权。2020年天宜锂业参与AVZ战略配售，认购AVZ增发股份2.38亿股，截止目前，天宜锂业及天华时代合计持有其7.29%的股份，为第一大股东。此外，天华时代以2.4亿美元取得Manono项目24%的股权，获得了Manono项目50%锂精矿包销权。






Manono规模和品位处于世界一流水平。Manono 项目是世界上最大的富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，资源总量达4亿吨，锂辉石平均品位为1.65%。该项目占地 188 平方公里，位于中非刚果民主共和国（DRC）南部卢本巴希正北方500公里处。2021年7月，JORC更新了矿产资源估算，矿石储量估计提高到1.317亿吨，比原来增加了41.6%，矿山寿命延长至29.5年。






项目运输费用较高，加工为初级硫酸锂可将运输成本占比由 68%降至 10.7%。为提高项目经济效益，AVZ 最终决定将部分锂精矿进行加工，同步生产高附加值的初级硫酸锂产品进行销售。

Manono 项目设计锂辉石精矿(SC6)产能为 70 万吨/年，其中 15.3 万吨将加工为4.5 万吨初级硫酸锂（PLS），其余 54.7 万吨直接对外出售。目前 Manono 项目已满足采矿证批复的所有条件（采矿证正在申请中），计划于 2023 年建成投产，如果该规划按期完成，2023Q1 锂精矿工厂投产，可保证天宜锂业锂盐项目原料充足供应。






• GL1：Marble Bar 项目+Manna 项目

天华超净参股GL1，签署锂精矿10年承购协议。天华超净将每年获得GL1锂精矿总产量的30%，在GL1同意的情况下，天华超净每年可增加购买15%锂精矿。GL1是一家新兴的锂矿勘探公司，目前有两个主要的锂勘探项目：

Marble Bar项目：位于西澳大利亚Pilbara地区，是世界主要的硬岩锂矿区之一，该地区还拥有世界级的Pilgangoora和Wodgina矿床，项目目前处于勘探阶段。

Manna项目：Manna是一个露头的伟晶岩勘探项目，位于西澳大利亚Kalgoorlie以东约100公里处。2021年12月，GL1从BreakerResources手中收购了Manna锂矿项目80%的权益，之后GL1将与Breaker Resources合作，计划在2022年进行Manna勘探和钻探项目，以获得初步的矿产资源量。






GL1两个项目拥有矿石推断资源量共1840万吨，具有开发潜力。Marble Bar项目Archer矿床初步推断矿产资源量为1050万吨，具有较大开发空间。Manna项目的推断矿石量达790万吨，氧化锂品位达到1.14%。近期项目主体在Manna 1号以南350米的异常区域进行钻探，发现富含锂辉石伟晶岩的新区域，表明该矿山资源或有更大的挖掘潜力。






• Premier：Zulu项目

公司积极参与Premier战略配售，增加锂盐原材料供应途径。2022年3月7日，Premier和天华超净签订了一份认购协议，天华超净以发行价0.4便士/股认购Premier 30亿股新股，占其增资扩股后总股份的13.38%，获得Zulu项目生产的所有锂辉石产品50%的独家承购权，以及任命一名董事的权利。






Premier在南非有多项矿产资源项目，Zulu锂项目为主要项目之一。Zulu位于津巴布韦布拉瓦约80公里处。该项目被认为是津巴布韦最大的未开发含锂伟晶岩，包括 14 个矿产地，占地 3.5平方公里，具有锂和钽矿化的前景。2021年3月12日政府授予了Zulu锂项目独家勘探权（EPO），有效期为三年，该项目于2021年5月开始进行可行性研究。

Zulu具有丰富的锂资源，最新推断矿石资源量达2010万吨，该锂矿带还余65%未进行锂资源评估。短期目标计划新增4058万吨资源量，Li2O品位为1.56%，其中950万吨品位为4.24%。






以上梳理了公司目前资源端的总体布局情况，简要介绍公司上游投资项目以及长协签订情况。公司正积极通过建立稳定优质的原材料供应体系，保障后续锂盐产能稳定扩张。

3.2冶炼端：多个锂盐项目加速建设，产能释放未来可期

公司加速布局锂盐冶炼项目，未来将进入产能高速扩张期：

天宜一期：项目实施主体是天宜锂业，于2019年9月开工建设，2020年8月建成并进行试生产，同年12月天宜锂业一期项目正式竣工，目前正在进行新增0.5 万吨产能的技改项目，2022年技改完成后氢氧化锂年产能将达2.5万吨/年。

天宜二期：项目实施主体是天宜锂业，该项目拥有年产2.5万吨的电池级氢氧化锂生产线、厂房及相关配套设施。天宜二期项目已于2021年12月投料试生产并产出合格产品，并于2022年3月达到设计目标。

甘眉工业园年产6万吨电池级氢氧化锂项目：公司与甘眉工业园区签订项目投资合同，建设年产6万吨电池级氢氧化锂生产线及相关生产设施、配套设施。项目实施主体天华超净全资子公司四川天华时代于近日举行开工仪式，项目预计于2024年3月建成，投产后第一年生产负荷达设计能力的 80%，第二年生产负荷达设计能力的 100%。

江安县年产5万吨新能源锂电材料项目：公司与江安县人民政府签订项目投资协议书，建设年产5万吨电池级氢氧化锂，项目实施主体是天宜锂业全资子公司伟能锂业，分两期建设，第一期项目预计于2022年底建成竣工，第二期项目预计于2024年6月30日前建成投产。

10万吨碳酸锂产能项目：公司与宁德时代于2022年1月28日签署合资协议，拟共同在宜春市投资设立合资公司（天华超净持股10%），投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目，年内完成5万吨碳酸锂冶炼产能项目，预计于2023年年底完成剩余5万吨碳酸锂冶炼产能项目。宁德时代保障合资公司锂精矿供应，合资公司100%的碳酸锂产品将优先向宁德时代或其指定方供应。

公司锂盐产能规模稳步扩张，未来规划锂盐产能达26万吨/年。公司现有氢氧化锂产能4.5万吨/年，规划氢氧化锂产能16万吨，包括天宜5万吨+江安5万吨+甘眉6万吨，其中江安一期2.5万吨&宜春一期5万吨有望在2022年内实现投产。此外，公司与宁德规划合资建设年产10万吨碳酸锂项目，预计于23年底建成达产。到2026年，公司锂盐总产能预计达26万吨/年，权益锂盐产能达14.5万吨/年。公司锂盐产能有序释放，各大项目依次展开，未来具备成长为国内锂盐一线企业潜质。






4 股权激励绑定核心骨干，定增募资助力锂盐产能建设

股权激励绑定骨干员工，促进公司稳健发展。

2022年2月9日，公司发布2022年股权激励计划，拟向包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干在内的123人授予限制性股票720万股（占公司总股本比例的1.24%），首次授予630万股，首次授予部分限制性股票的授予价格为70.39元/股。考核业绩目标为2022年营业收入值不低于60亿元；2022-2023两年的累计营业收入值不低于130亿元；2022-2024三年的累计营业收入值不低于210亿元。

通过股权激励，建立公司与员工共识、共担、共创、共享的事业共同体，不仅充分调动人才积极性，而且有望促进内部管理效率提升，激发企业发展动能。






2022年2月9日，公司发布公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过46亿元，2022年4月11日，公司正式发布募集说明书，募集资金净额主要用于锂盐建设项目，以推进公司锂盐产能释放进程。






5 盈利预测与估值

1）防静电超净技术业务：公司防静电超净技术产品已形成了完整的配套体系和领先的集成供应能力，在生产成本、集成供应和本地化服务方面具有较大优势。我们认为公司将凭借深耕防静电超净技术行业二十多年的丰富的行业经验及优势占领绝大部分市场，盈利能力较为稳定。我们预计2022-2024年分别实现营业收入6.3亿元、6.6亿元、7.0亿元，营收增速分别为1.40%、4.39%、6.37%。

2）医疗器械业务：公司子公司“宇寿”品牌已经发展成为行业内具有较高知名度和较强影响力的自主品牌，产品远销全球四十多个国家和地区，尤其是在疫苗用自毁式注射器市场，宇寿医疗产品的市场占有率和知名度较高。我们预计医疗器械板块将平稳增长，预计2022-2024年分别实现营业收入4.9亿元、5.0亿元、5.3亿元，营收增速分别为3.52%、2.64%、1.70%。

3）锂电材料业务：公司进入锂电领域时间较晚，但公司凭借极强的管理执行能力，以行业内最快的产能扩张速度向行业第一梯队的目标迈进，并且该业务所处行业有望持续高景气，我们预计锂电材料板块将实现高速增长，预计2022-2024年分别实现营业收入127.0亿元、179.2亿元、300.9亿元，营收增速分别为448.51%、41.04%、67.94%。

锂盐预测基于以下假设：

① 量：公司现有氢氧化锂产能 4.5 万吨/年。伟能锂业一期 2.5 万吨氢氧化锂项目&宜春一期 5 万吨碳酸锂项目有望在 2022 年内实现投产，甘眉 6 万吨氢氧化锂项目、伟能锂业二期 2.5 万吨氢氧化锂项目以及宜春二期 5 万吨碳酸锂项目将在 24 年逐步建成投产。考虑到公司各项目的投产节奏，我们预计 2022-2024 年公司销售锂盐 3.19 万吨、5.75 万吨、10.2 万吨。

② 价：全球新能源行业仍处于高速发展期，并且锂市场供需紧张短期难解，锂价有望持续维持高位。我们预计2022-2024年电池级碳酸锂价格分别为45万元/吨、38万元/吨、35万元/吨，氢氧化锂价格分别为45万元/吨、38万元/吨、35万元/吨。






公司稳健发展传统主业，并积极布局锂电材料业务，随着锂盐项目落地并释放产能，未来业绩有望实现突破性增长。

我们预计2022-2024年，公司分别实现营收138.2亿元、190.8亿元、313.2亿元，同比分别增长306.9%、38.0%、64.2%；对应归母净利润分别为32.9亿元、43.5亿元、74.2亿元，同比分别增长260.7%、32.3%、70.8%。公司对应当前市值的PE分别为11X、8X、5X。

风险提示：

锂盐价格波动风险；项目进展不及预期；下游需求不及预期等。

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开展精细化管理，益丰药房：从区域聚焦到复制拓展，成长空间打开

1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑

1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张

供给端连锁率提升，TOP10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。

整体药店门店数逐年增长，2017-2019年复合增长率7.5%，其中，单体药店的数目2019年呈现负向增长的趋势，2017-2019年复合增长率2.0%。药店数目的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019年复合增长率12.5%，连锁率逐年提升。

药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。

2014-2018年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由14.25%上升至21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015年美国前三大连锁药店市占率达85%，2017年日本前十大药店的市占率达62.7%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。

类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。类比美国，我国处于集中度提升的初期。

我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于1997年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。

比较日本，集中度提升初期的产品结构差异较大，但扩张速度依然体现是产业竞争第一变量。日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异性较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。

药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。2021年我国各大药店龙头门店数量加速扩张，四大药店门店总数由26081家增长至32914家，净增长6833家，远高于2020年5179家的净增长数量。其中，益丰药房2021年门店净增加1818家，门店数量同比增长30.3%，增速较快，我们认为，随着公司并购与加盟的持续加速，公司门店扩张势头或将持续。

优化门店扩张方式，带动租效与人效提升。自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出，简称租效）与销售效率（总收入/销售费用中的销售薪酬，简称人效）具有提升趋势。

我们分析原因如下：

（1）加盟店占比增加。直营布局相对完善的区域，加盟店深化布局下沉市场，贡献利润；

（2）门店下沉。随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，下沉市场受互联网影响小，且租金与人员薪酬相对较低；

（3）门店面积有缩减趋势。商圈店竞争相对激烈，各药店深化社区店、中小型店面布局，提升租效与人效。我们认为，为了提升利润率，规避竞争，连锁药店租效将持续提升。益丰药房中小型门店占比持续提升，积极布局加盟与下沉渠道，租效、人效提升趋势鲜明。

益丰有效并购新兴药房，积极推动九芝堂并购，体现跨区域复制与并购整合深化能力。通过对历史数据和海外类比的分析，我们认为在当前发展阶段，集中度提升为药店发展的首要逻辑。

现阶段连锁药店提升覆盖广度和门店净增长率的有效方法之一便是并购，益丰药房通过有效并购整合河北新兴药房有效地在华北市场进行了门店复制，积极推动九芝堂并购深化湖南布局，充分体现了公司并购整合深化和跨区域复制能力。

1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局

我们认为医疗用药体系政策改革驱动是药店行业发展的核心动力之一，2030年医药分离、处方外流政策将带来超千亿处方外流市场，利好龙头药店。“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。

院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。2013-2019年，零售药店的整体销售额逐年增长，2018年之后，随着线上售药的兴起、毛利率较低的处方药占比提升、DTP与院边店的布局、以及统筹医保等影响，零售药店销售额同比增长逐渐放缓。与2018年相比，2019年处方药销售额增长最快（上升6%），其次为OTC（上升2%）。

处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。

处方外流趋势缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。

我们以2018-2019年为例计算处方外流情况，2018年医院的药品销售占比为67.4%，2019年医院药品销售占比为66.6%，处方外流率0.8%。计算2019年外流处方药的规模为143亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。

与2018年相比，2019零售药店药品销售额增长277亿，减去处方外流带来的增量市场143亿，存量市场增加134亿元。类比计算2017-2019年增存量市场变动。

将2014-2020年处方外流增量加总，计算出我国现在处方外流率约为7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售规模的明显增加。

我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。

虽然处方外流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率75%，但可比性不大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM等影响较大。

日本在1974年之前，医药未分离，通过行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约30年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今我国已经取消药品加成、推动医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。

一旦医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外流快速发展期。我国处方外流率约为7%，对应日本1980年左右，日本至2005年基本实现医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。

我们预测2030年处方药外流规模为1700亿元。

（1）我们预测2030药品整体市场规模达25400亿。

拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分：

1）从集采来看，集采频率为一年两次，集采后药品开支每年约节省255亿元。

2）从创新药规模来看，创新药呈井喷趋势，2019年，药审中心受理1类创新药注册申请319个品种，品种数同比增长20.8%。

3）从需求来看，随着我国人口老龄化的加剧，药品需求逐年增长。

（2）我们假设2030年处方外流率为10%。对比日本处方外流进程，我们认为我国处方外流拐点尚未到来，假设2030处方外流率10%，处方外流规模25400*68%*10%≈1700亿元。

我们预测2030年零售药店可以承接1000亿的处方外流。承接处方外流的渠道主要有连锁药店、DTP、院边店等，对比美国与日本的连锁药店承接处方外流的量，我国连锁药店积极布局院边店、DTP，整体门店数目有相对优势，我们认为我国连锁药店龙头可以承接至少60%的处方外流量，可承接的处方外流规模为:1700*60%≈1000亿元。

连锁药店虽然有近千亿的处方外流市场，但整体看来，这并不是在已有存量市场的简单加总，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。

各药店应积极布局、承接处方外流。益丰正在积极布局院边药店渠道，一方面，与医院端及医药代表强化联系；另一方面，积极布局DTP与院边店，公司2017年提出强化院边店布局和建设DTP药房的战略，2021年公司院边店超500家，DTP药店237家，公司2020年DTP门店仅40余家，同比增长约490%，为承接处方外流做足准备。

1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地

网上售药蓬勃发展为必然趋势。2020年，网上药店年增长率高达75.6%，相比于公立医疗机构的下滑与实体药店的0.7%，蓬勃发展态势明显，在零售药店中销售额占比逐年提升。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。

为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。

另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。

实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因之一。

但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。

新零售布局以OtoO为主，B to C为辅。

自“互联网+”推行以来，各家零售药店龙头积极布局O to O门店，尤其在省会、地市级等，受互联网售药影响较大的门店，2021年利用线上销售对冲疫情对线下的部分影响。

益丰药房2016年成立电商事业群，2021年公司O to O直营门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店，我们认为，随着互联网售药在城市的普及，行业O to O板块收入将持续提升。

O to O模式降低了产品的毛利率，有效的精细化管理至关重要。

连锁药店龙头的线上O to O模式主要是与公域O to O龙头，如美团、饿了么合作，依托门店，实现半小时内送药上门。OtoO是零售药店的大方向，但线上销售直接比价，更多是价位的竞争，降低了产品毛利率。

我们认为，通过公司内部有效的精细化管理，降低药品的采购价格，以及运输、管理等成本，对于保证公司整体的毛利率以及净利率水平至关重要。（报告来源：远瞻智库）

2.益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理龙头

深耕细作的连锁药店龙头。益丰药房成立于2008年，2015年上市，2015-2021年，公司覆盖由中南和华东地区的6个省份增长到9个，增加华北区域，门店数量增长显著，由1065家增长至7809家（其中加盟932家），2022年进一步收购九芝堂深耕湖南，可见公司在优势区域内持续深化布局，优势区域的强竞争力及下沉式布局助力利润快速增长。

2.1.精细化管理战略：区域聚焦、深度营销

区域聚焦、深度营销，提升影响力与议价能力。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展，截至2021年末，公司已覆盖湖南、湖北、江西、浙江、江苏、上海、北京、河北9个省市。

我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其区域内的议价能力，但若要长远发展，关键要看跨区域可复制能力。2018年，公司并购河北新兴药房，充分体现了公司的跨区域可复制能力。

有效并购，快速扩张。2018年前，公司主要深耕中南和华东地区，2018年并购河北新兴药房，进军华北，实现快速扩张。2019-2021年公司门店数目分别为4752家、5991家、7809家，其中华北地区分别为558家、677家、932家，门店数目快速增长，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。

鉴于目前华北地区门店数目较少以及公司“先深耕后扩张”的战略，我们预期公司将首先在已有地区深耕，然后持续稳步进军其他区域。

直营门店闭店率较低，加盟门店闭店率为0。2021年，益丰直营门店闭店率1.9%，略高于仅直营的一心堂和2021年门店数大幅增长的大参林。另外，益丰加盟门店逐年增加，加盟门店闭店率为0。公司自2016年开始增加加盟店面的扩展模式，至2021年末，加盟门店数达932家，连续5年加盟门店闭店率为0，充分展示了公司精细化管理的水平。

我们认为加盟将成为连锁药店扩张的重要模式，提升对加盟门店的管理水平至关重要。加盟有利于快速实现门店的扩张，以更低的成本占领下沉市场，近年来连锁药店龙头的加盟门店数均快速增长，并且随着省份扩张与深耕，加盟门店数量有快速扩张趋势。

但整体看来，加盟门店的闭店率较高，目前各大药店对于加盟门店主要还是以供货为主，益丰药房作为连续五年加盟门店闭店率为0的药店龙头，在加盟店的管理和供应链上有一定的借鉴意义。

2.2.精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高

2.1.1.产品：毛利率较高，体现产品精细化管理

四家药店中毛利率最高，体现产品精细化管理。2021年公司毛利率为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司。

中西成药是连锁药店销售占比最高的产品，受处方外流影响以及各家药店在DTP、院边店、“双通道”等方面的积极布局，我们认为中西成药占比将持续较高，且随集采品类的占比提升，毛利率或有下降趋势。

益丰药房中西成药毛利率连续两年高于行业平均水平，主要得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500家生产厂商建立精品战略合作关系，不停的用毛利率更高的相关产品进行替换。

我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。

2.2.2. 门店：净利率较高，体现门店精细化管理

净利率与净利润增长率均较高。2021年公司净利率与净利润增长率均为四家连锁药店龙头之最，且2017-2021年，公司净利润同比增长率持续高于行业平均增速，我们分析主要是得益于公司门店扩张速度较快，尤其是并购新兴药房后，在华北地区加速布局。随着门店扩张，公司收入与利润均稳定增加。

2022年公司继续并购九芝堂，深化在中南地区的布局，我们认为对着公司扩张的持续以及中药等高毛利率产品的上下游的布局，公司收入与利润或将持续高增长。

2.2.3. 人员：销售效率较高，体现人员精细化管理

销售效率较高，体现人员精细化管理。

（1）销售效率较高。我们以营业总收入除以销售人员薪酬计算销售效率，2017-2021年，公司销售效率只低于以加盟为主的老百姓，销售效率较高，我们认为主要得益于公司人员管理及销售激励策略上的优势，体现员工精细化管理。

（2）销售薪酬较高。公司商圈式布局，人均薪酬较高。我们认为在各大连锁龙头提高销售激励从而提高员工薪酬，以进行优秀的人才竞争的当下，有一定的人员待遇优势。

2.2.4. 客户：O to O提升服务半径，慢病管理提高客户粘性

O to O快速增长，拓广客户覆盖。自2018年“互联网+”推行以来，公司积极布局O to O门店，门店数量快速增长，2021年O to O门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店。我们认为，Oto O 拓广了公司的服务半径，助力公司在新零售背景下收入增长。

慢病会员逐年增长，提升客户粘性。截至2021年末, 公司累计会员人数5540万，同比增长30%。公司拥有特慢病医保统筹药房1000余家，慢病会员1,610万，同比增长434%。我们认为，慢病会员的形成可以有效增加公司客户粘性，有利于公司业绩的稳定增长。

2.3. 精细化管理未来：扩张覆盖广度，促进产品转型

扩张加速：加盟并购加速扩张，加密店面。2018年，公司并购河北新兴药房，2022年公司宣布并购九芝堂，我们始终认为，集中度提升仍是我们连锁药店的核心逻辑，公司2019-2021年门店数目净增长率分别为31.6%、26.1%、30.3%，并购加盟门店均快速扩张。

我们认为在集中度提升为核心逻辑的当下，加盟并购是连锁药店龙头店面扩张快速有效的方式，公司的策略为深耕核心区域，所以我们认为公司将在现有区域继续加密店面，加速加盟并购。

位置转变：门店下沉，提高租金效率。公司租金效率较低，但有持续提升趋势，我们认为下沉将成为公司重要发展方向。公司一直采用商圈定位，公司的覆盖主要为城市和商圈，且我们分析了公司门店数目与门店总面积之间的关系发现，公司经营特色以大店为主，但2021年店均面积下降明显，中小型门店数量快速增长。

考虑到租效以及新农村的发展战略，下沉市场毛利率与租效均相对较高，各大龙头也纷纷布局下沉市场。我们认为，通过增加小型门店与加盟布局下沉市场或为公司重点方向，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。

产品转型：增加处方药、以及中药等高毛利率产品。

（1）处方药占比或将增加。处方外流政策将长期持续推进，院外处方药需求逐年增加，益丰药房2021年DTP药店237家，同比增长约490%，积极布局处方药市场，对接厂家、依靠数字化管理进行快速的产品更新，我们预计公司处方药的品类将快速提升。

（2）中药占比或将提升。公司并购九芝堂，布局中药上下游，利用九芝堂品牌优势，布局中药特色门店。参考我国政策中药的鼓励趋势以及对标发达国家看长期趋势，我们预计公司中药销售额占比或将逐渐提升。

3.盈利预测与估值

3.1. 营业收入拆分

关键假设：

（1）医药零售：2021年受疫情影响，公司日均坪效有所下降，但新增门店较多，并购加速，我们预计2022-2024年，随着疫情后恢复以及精细化管理能力的持续提升，公司日均坪效或将稳步提升；另外，考虑到行业集中度提升加速的趋势，我们给出2022-2024年直营门店新增2000-2300家（自建+并购）的预测，对应2022-2024年医药零售板块收入为174.25/212.25/259.09亿元，同比增长23.7%、21.8%、22.1%；对应毛利率40.0%、40.7%、41.0%。

（2）加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的收入主要得益于公司加盟门店数目的增长，公司直营区域深耕相对完善，或直营区域加速加盟布局，我们预计2022-2024年每年保持800-1000家的加盟门店新增，对应该板块2021-2024年收入12.39/24.17/33.19亿元，同比增长72.1%、95.1%、37.3%，对应毛利率11.0%-13.0%。

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%，营收拆分如下：

3.2. 盈利能力拆分

租效与人效提升，销售费用率或有下降趋势。公司销售费用的核心支出为人员薪酬与租金，我们认为人员薪酬与租金均与公司门店数量息息相关，且在下沉布局下租效与人效均有提升趋势，对应2022-2024年销售费用率26.6%、25.8%、25.2%。

管理费用率或将维持稳定。我们拆分管理费用的历史数据，发现公司管理费用各板块占比均相对稳定，考虑到公司管理团队与激励并无显著波动，我们给出2022-2024年管理费用率4.3%的稳定水平。

基于以上假设，公司2022-2024年归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%。

3.3. 相对估值

选择国内连锁药店龙头作为可比公司，包括老百姓、大参林、一心堂等。益丰药房由于毛利率在行业内相对较高，归母净利润率在行业内一直保持较高状态和增速，在2021年疫情下仍保持较好增长的前提下，我们预测2021-2024年公司归母净利润CAGR为25.76%，且其业绩高增长具有较好的持续性，享受高估值溢价，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

3.4. 报告总结

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS为1.23/1.57/1.95元，当前股价对应PE为34/27/21倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

4. 风险提示

1） 行业竞争加剧的风险：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国性药店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击。若政策推动开放网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。

2） 集采药品降价超预期的风险：若集采导致部分药品大幅降价，会带来产业链利润压缩，药品终端承压。直接影响连锁药店的销售额和毛利率。

3）并购加盟扩张不及预期的风险：并购与加盟是连锁药店扩张的重要渠道，若市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。

4）处方外流规模不及预期的风险：处方外流需要政策的强力推动以及医生端的积极配合，医生端薪资、责任等问题难以明确，可能导致处方外流实际市场规模低于预期。

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宁德时代 VS 比亚迪，两次对垒，谁更强？看电池双雄的进击之路

本篇报告主要对国内两大锂电池企业宁德时代和比亚迪进行深入对比。第一章为纵向对比，主要研究了两家公司在不同时期的发展情况、战略定位以及格局变化，覆盖场景包括消费和动力；第二、三章为横向对比，主要从技术、客户、产能、成本等方面对电池业务进行详细比较，覆盖场景包括动力和储能。我们认为全球锂电市场空间广阔，看好国内电池巨头的发展前 景和全球竞争力。

一、 电池业务的发展与格局演变：创始人的两次对垒

比亚迪和ATL/CATL都是较早进入锂电池行业的国内企业，产业经验丰富。在消费领域，ATL和比亚迪分别以超35%和7%的3C市占率成为全球第一和第五；在动力领域，经历了2017年之前的铁锂主导期、2017-1H19的三元反超期、2H19-1H20的行业调整期以及2H20之后的行业复苏叠加铁锂回归期，宁德和比亚迪目前分别以50%和20%左右的市占率居国内前二。技术路线和企业定位成为左右阶段性胜利的关键。

1.1 第一次对垒：消费电池随客户起伏，ATL 占领高地

比亚迪：国内消费电池元老，目前3C电池出货全球前五。比亚迪1995年以镍镉二次电池业务起家，1998年进入锂离子电池生产领域；2003年，公司二次电池产量位居全球第二，仅次于日本三洋；2010年前后，传统手机巨头在行业变革中失去了自身的位置，市场被新势力取代，供应商也随之受到冲击，比亚迪将电池业务的重心转移到车用动力电池上，消费电池规 模处于停滞状态；2016年以后，以 HMOV 为代表的国产消费电子厂商崛起带动本土供应链的复苏，消费电池逐步实现国产替代，比亚迪营收回升并创下新高。2020年公司消费锂电池实现营收 62 亿元，同比增长 21%，手机+平板+笔电电池出货量全球第五，国内第三，客户主要包括三星、华为等手机厂商，与其消费电子产品结构件和组装的客户群有部分重合，具有一定的协同效应。

ATL：全球消费锂电龙头，凭借聚合物软包路线后来居上。

ATL成立于 1999年，在从贝尔实验室购买了聚合物软包电池专利授权并确定电池技术路线之后，通过技术研发和反复试验改进电解液配方，帮助苹果公司解决了电池鼓包和循环寿命短的问题并顺利进入苹果供应链。

随着苹果产品在全球的热销以及消费电子产品向轻薄化发展，聚合物软包电池在手机、笔记本电脑等诸多领域代替了传统的 方形铝壳和圆柱电池，ATL 市占率不断提升，成为全球聚合物软包电池龙头。根据 TDK 财务报告数据，2021年旗下能源应用产品（包括 ATL和开关电源，ATL营收占比 85%以上）实现营收 8784亿日元（约合人民币 462亿元），同比增长 31%。除了传统的消费电子外，公司还涉及无人机、可穿戴设备等新兴消费市场以及两轮车、储能领域，同时还着手研发车用固态电池等下一代产品。

1.2 第二次对垒：动力电池赛道开启，国内呈现双雄格局

宁德时代创立于 2011 年，脱胎于 ATL 动力电池事业部。2014 年国内新能源汽车市场大幕拉开，王传福和曾毓群所掌控的企业之间的竞争从消费锂电市场转移到动力锂电市场。双方的第二轮对垒历经技术路线、客户群体和市场环境等多个方面的变化，宁德时代成为绝对领先者，比亚迪第二，国内市场呈现双雄格局。

第一阶段（2017 年以前）：技术路线之争和企业定位之争尚无定论，比亚迪小幅领先。从 2014 年到 2016 年，国内新能源汽车销量从 7.5 万辆快速增长至 50.7 万辆，增速接近 6 倍。在乘用车市场，国内以比亚迪为代表的电池厂商采用磷酸铁锂的技术路线，而宁德时代采用了与海外市场相同的三元路线，两种材料在国内新能源乘用车上的装机量各占一半，技术路线之争并无定论。

在企业定位层面，比亚迪将自身定位于主机厂，专注于打造新能源汽车产品；电池采取自产自销的模式，2016 年表示不外供电池，用于适配自家车型。2008年比亚迪推出首款新能源汽车 F3DM，2011年推出首款纯电车型 e6用于出租运营，2014 年与奔驰合作的纯电车型腾势上市销售，全部搭载磷酸铁锂电池。

而宁德时代定位于动力电池供应商并积极寻找下游客户，2012年与华晨宝马就旗下车型之诺 1E 的高压电池项目展开合作。凭借宝马的背书，宁德时代知名度大增，开始进入宇通客车、厦门金龙、普莱德等企业的供应链，市场份额迅速提升。这段时期由于比亚迪在新能源汽车领域布局较早，旗下车型销量足以维持动力电池一定规模的装机体量，因此电池市场份额小幅领先，而企业定位之争同样也没有定论。

第二阶段（2017—2019年上半年）：政策定调技术路线之争，磷酸铁锂偃旗息鼓，宁德时代反超。

2017年的补贴政策首次将补贴额度与电池系统能量密度挂钩，更高的能量密度可以凭借更高的调整系数获取更多补贴；作为对长续航、低能耗乘用车的引导和鼓励，此次补贴政策的修改也延续到以后每一年的补贴政策中。

补贴新政推出后，在乘用车领域，能量密度天生处于劣势的磷酸铁锂电池逐步被三元替换；在商用车领域，新能源客车销量随着 16 年补贴高峰而达到最高点，此后逐年下降；两者叠加导致磷酸铁锂电池的装机份额逐月下滑。比亚迪及时改变策略，从 2017年开始旗下所有新能源乘用车型全部切换为三元电池。此阶段电池技术路线之争以三元材料的胜出而暂时告一段落。

在企业定位层面，宁德时代以电池供应商的角色获得硕果，凭借在三元电池上长期积累的技术优势继续扩大与主机厂的合作，同上汽、广汽、一汽、吉利、东风等主机厂成立合资公司深度绑定，动力电池市场份额由 30%提升至 50%左右，动力电池出货量自 17 年开始超越比亚迪，并且之后一直保持全球第一。

比亚迪于 2018 年提出电池开放外供并开启分拆计划，同年与长安汽车成立电池合资公司，2019 年计划与丰田合作开发纯电车型和配套电池。这一阶段电池外供已经率先在商用车领域实现，尽管乘用车领域尚无实质性装机，但凭借推出的一系列王朝车型的热销，比亚迪新能源汽车国内市占率长期保持在20%以上，动力电池份额维持在 20%-30%，紧跟宁德时代。

第三阶段（2019 年下半年至 2020 年上半年）：补贴退坡定调企业定位之争，双方差距拉大。

2019 年下半年随着补贴正式的大幅度退坡，国内新能源汽车市场陷入负增长。比亚迪旗下新能源商用车和 e5 等运营乘用车销量下滑，同时王朝系列车型受到竞品车型的挤压，整体销量同比负增长，国内市场份额下降到 20%以下（2020年年初有所恢复），2019年全年销量被特斯拉超越。

在终端需求萎靡的情况下，动力电池市场份额下滑至 10%左右；与此同时，宁德时代凭借国内主机厂新车型以及合资车型大规模上市的推动，动力电池市占率推升至 50%-70%区间，进一步拉开与比亚迪的差距。补贴退坡后的表现凸显出自产自销的局限性，企业定位之争已无悬念，比亚迪寻求从单一主机厂到供应商的转变，外供步伐加快。

第四阶段（2020年下半年至今）：后补贴时代，性价比优势助力铁锂回归，双方市占率区间震荡，宁德开启全球化。

补贴退坡后磷酸铁锂低成本的优势凸显，叠加结构方面的创新和技术进步，系统能量密度也有一定程度提升，性价比优势逐渐显现，带来铁锂在新能源车尤其是乘用车上的装机占比显著提升，目前铁锂单月装机量已超过三元。宁德时代和比亚迪相继推出 CTP 和刀片电池，前者进入特斯拉供应体系，后者将铁锂刀片电池应用于全系车型上。

随着比亚迪系列车型的持续热销，宁德时代在铁锂市场的地位受到一定冲击，21年市占率下降 11pct，比亚迪则大幅提升 15pct；而在三元市场上，宁德仍然维持强势地位，比亚迪则大幅下降；整体来看，20 年下半年以来宁德和比亚迪电池业务国内市占率区间震荡，分别维持在 40%-60%和 10%-30%的水平，双雄格局进一步巩固。

在海外市场方面，宁德从 2020 年开始加快海外市场的拓展步伐，出口量开始大幅攀升，预计 20 年海外装机 2-3Gwh，21 年约 16GWh。在海外市场的加持下，宁德 21 年动力电池全球市占率已突破 30%，22 年则有望继续提升。

纵观双方在电池领域的两次对垒，技术路线和企业定位（客户对标）成为左右阶段性胜利的关键因素。ATL/CATL 的技术路线/企业定位一以贯之，在消费电池领域坚持后期成为主流的聚合物软包路线，在动力电池领域针对不同客户和场景实行三元和铁锂并举，在企业定位上坚守第三方供应商的原则，依托国内外优质客户实现快速成长。

比亚迪的动力电池经营策略经历了一波三折的反复，技术路线经历了从铁锂——三元——铁锂回归的过程，企业定位从单纯的主机厂再到供应商的角色。下一步宁德的海外拓展和比亚迪的电池外供是双方进一步提升市占率的重要环节。（报告来源：远瞻智库）

二、动力电池对比：全面铺开与重点布局

从技术路线上看，宁德在研发支出规模和占比方面都处于行业前列，其在包括材料升级（高镍高压/钠电）和结构工艺创新（CTP/CTC）等几乎所有领域都有较为前沿的布局；比亚迪则专注于磷酸铁锂的结构性创新，并针对纯电和插电车型开发出不同的电池封装形式；尽管宁德在电池能量密度方面有优势，但目前量产整车续航并无明显差别。

从客户结构上看，宁德覆盖国内绝大部分主机厂，且为大多数车企的主供，同时海外客户开始放量；比亚迪以自供为主，外供有望于 22 年迎来实质性突破。从产能规划上看，宁德和比亚迪电池在 21 年的资本开支分别大幅增加 2 倍和 4 倍，预计双方 2025 年名义产能分别接近 800/600GWh，位居全球前列。

从成本控制上看，宁德时代产业布局全面，产业链各环节均有与第三方的股权合作，对供应商具备较强的话语权，利润率行业领先；比亚迪主要采用自产+参股的方式，在参股企业的数量和持股比例方面与宁德尚存在一定差距。

2.1 技术路线：宁德时代多点开花，比亚迪聚焦结构创新

宁德时代研发投入和占比均处于领先位置。在研发投入方面，宁德时代一直处于领先位置并且优势持续加大，2021 年研发投入 77亿元，同比增长 115%。

比亚迪由于营收规模的原因，研发支出低于宁德和 LG，2021年电池业务研发支出 21.8亿 元，同比增长 58%。

在研发支出占比方面，近年来比亚迪和宁德互有高低，且均高于 LG，2021年比亚迪研发支出占比 5.5%，高于 LG 新能源 2pct。

从目前已量产装机的电池来看，宁德在能量密度方面领先，但整车续航并无优势。

在三元方面，宁德时代作为最早涉足方形 811 的电池厂商，目前量产装机的 811电芯的能量密度最高能达到 260Wh/kg，系统能量密度 200Wh/kg。

比亚迪量产的 622 电芯能量密度最高接近 220Wh/kg，系统能量密度 160Wh/kg左右，在方形非 811体系中属于顶尖水平；此外，福特在华首款纯电车 Mustang Mach-E 搭载比亚迪的三元 811锂电池，侧面印证了比亚迪在高镍方面的技术储备。

在铁锂方面，宁德量产电芯最高已达到 200Wh/kg，电池系统能量密度普遍在 110-140Wh/kg，最高接近 160Wh/kg；比亚迪乘用车能量密度 140Wh/kg（刀片），22年升级为 150Wh/kg（刀片），商用车超过 150Wh/kg（非刀片）。

在实际续航方面，分别搭载双方电池的量产车型并无明显差距。

宁德时代多点布局。依托完善的创新体系和强大的研发实力，宁德时代在包括材料升级（高镍高压/钠电）和结构工艺创新（CTP/CTC）等几乎所有领域都有较为前沿的布局，全方位、多维度是宁德时代技术布局的突出特点。

高镍高压：公司在高镍的研发和量产方面保持全球领先，811体系配合业界首创的纳米铆钉技术，兼顾高容量和高安全性，电芯能量密度达到 330Wh/kg。高电压方面，采用单晶颗粒设计，搭配耐氧化电解液，通过不断拓宽电压上限，脱出更多的活性锂，从而显著提升能量密度，实现最优性价比。

CTP：公司于 2019 年推出业界首创的 CTP 高效成组技术，首搭北汽 EU5，通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提高 20%~30%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。2021 年以来宁德时代CTP 前两代电池包相继在特斯 拉 Model 3、Model Y、小鹏 P7、蔚来 ES6、蔚来 ET7等车型规模导入。

公司目前已推出了第三代 CTP 技术（麒麟电池），搭配铁锂系统能量密度超过 160Wh/kg，三元超过 250Wh/kg，在相同条件下电量相比 4680系统可以提升 13%。

CTC：CTC技术是车身结构简化的集大成者，公司将电芯与车身、底盘、电驱动、热管理及各类高低压控制模块等集成一体，搭配高镍 811技术、掺硅补锂技术，使行驶里程突破 1000公里；并通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗，百公里电耗降至 12 度以下。公司计划将于2025 年正式推出高度集成化的 CTC 电池技术。

钠离子电池：宁德时代从 2015年开始研发钠离子电池，2021年 7月推出第一代钠离子电池，采用普鲁士白/硬碳体系， 单体能量密度高达 160Wh/kg；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上；在-20°C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率；系统集成效率可达 80%以上，热稳定性远超国家强标的安全要求；公司表示下一代钠离子电池能量密度研发目标是 200Wh/kg以上。

此外，公司开发了 AB 电池系统解决方案，即钠离子电池与锂离子电池两种电池按一定比例进行混搭，集成到同一个电池系统里，通过 BMS 精准算法进行不同电池体系的均衡控制。AB 电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功率、低温性能好的优势；以此系统结构创新为基础，可为锂钠电池系统拓展更多应用场景。公司已启动相应的产业化布局，计划 2023 年形成基本产业链。

比亚迪推出刀片电池，聚焦结构创新。

回归铁锂的技术路线后，针对旗下纯电和插电产品对性能的不同要求，比亚迪采用了不同的刀片电池工艺，总体思路为采用 CTP 的成组方式，减少多余的结构件。

针对纯电车型，公司最早推出能量型刀片电池，该产品属于方形铝壳电池范畴，但在长度和厚度方面与传统的方形电池有较大差异（拉长压薄），并且创新性采用叠片工艺，配合热刀模切、三层共挤隔膜；电芯在电池包内部设计的支撑区和支撑件的作用下紧密排布，减少横纵梁的使用甚至完全去掉横纵梁，实现空间利用率的提升和材料成本的下降。

与常规的方形铁锂相比，刀片电池具备高的体积能量密度、良好的散热性以及较低的成本。公司预计 2025 年可实现系统能量密度大于 180Wh/kg，体积能量密度达到300Wh/L。

功率型刀片电池采用小软包+方形外壳二次封装。

比亚迪在 DMi车型上使用功率型刀片电池，在这里实质上是一种采用二次密封技术，极芯采用软包铝塑膜封装，多个极芯经过串并联形成极芯组，之后采用硬铝外壳进行二次封装；硬铝外壳的作用类似于结构件，用于固定内部的软包极芯，与常规的大软包电池包相比，结构件和连接件数量有显著降低。

与能量刀片不同，功率刀片极芯内部采用卷绕方式，电池包冷却方式采用冷媒直冷；由于内部有多个极芯串联，单个刀片的电压大于 20V。通过控制串联极芯组的个数，可实现 8-45kWh 的电池带电量，纯电续航里程覆盖 50-250km。

2.2 客户结构：宁德客户多元化，比亚迪开启外供

宁德客户多元化，集中度有所提升。在国内市场，宁德覆盖绝大部分主机厂。2020 年前十大客户装机占比近半，新势力和特斯拉供货靠前；20 年 10月正式向特斯拉供货后，后者装机占比大幅提升，21 年成为宁德第一大客户，占比接近 20%。 21 年宁德客户集中度有所提升，前十大客户装机占比 65%，同比增加 14pct。

从车企角度来看，大多数主机厂将宁德作为 主供，21 年宁德占特斯拉装机比例约 70%；新势力方面，蔚来、理想目前仍由宁德独供，小鹏（81%）、合众（50%）、零跑（49%）、威马（41%）主供；传统自主品牌方面，上汽、吉利、北汽供货占比超 80%，长城、一汽、长安超 40%；合资方面，大众系、宝马系独供，上汽通用、北京奔驰、东风本田主供。整体而言，宁德在国内客户方面有显著优势。

海外客户不断开拓，欧洲市场贡献增量。

宁德时代 2012 年进入宝马供应体系，2018 年之后陆续获得现代起亚、戴姆勒、捷豹路虎、大众、雷诺日产、丰田、本田、沃尔沃、Stellantis、特斯拉、福特等海外主流车企定点，2020 年欧洲市场开始放量，stellantis、大众、宝马等车企贡献主要增量；2022 年末柏林工厂有望投产，将进一步支撑公司的海外供应体系，海外客户出货量有望加速增长。

比亚迪开启外供，整体规模较小。

比亚迪动力电池的外供步伐从商用车开始，然后逐步扩散到乘用车客户。2018 年公司仅有泰开汽车和徐工机械两家实现装机的专用车外部客户（不考虑合资企业），并且规模较小；2019年新增长安汽车、中联重科和中天高科三家客户，在乘用车领域实现外供零突破；2020年之后新增金康汽车、龙马环卫、北京天路通、北汽、一汽、东风、长安福特等客户。

2021年比亚迪电池装机中 90%以上用于自供，外供规模较小；从车企角度看，一汽成为首家采用刀片电池的第三方乘用车企业，比亚迪占其装机比例达到 25%；东风、长安、北汽等皆在 10%以下，并采用传统三元电池。

随着优质电池资源的争夺日趋激烈以及磷酸铁锂路线被国内外主机厂广泛接受，比亚迪电池的外供有望于 2022年迎来实质性突破，潜在新增客户包括丰田、戴姆勒、部分造车新势力以及北美客户等，将支撑公司电池业务高速增长。

2.3 产能规划：资本开支大幅增长，扩产节奏加快

宁德和比亚迪 2021年资本开支均出现大幅增长。资本开支作为产能的先行指标，一定程度上可反应行业景气度以及电池企业未来的产能规划。比亚迪 21 年电池业务资本开支达到 239 亿元，同比增长 405%；宁德时代 21 年资本开支 438 亿元，同比增长 229%。

横向对比来看，国内两大电池厂在 21 年的资本开支均有明显增加，并且双双超越海外龙头 LG 新能源；纵向来看，电池业务在比亚迪集团内部的资本开支占比近年来呈现出上升趋势，反映出集团内部在电池产能的扩张方面有较大的投入。

宁德时代：2025 年名义产能预计超 800GWh。

宁德时代的生产基地以宁德为中心，逐步向江苏溧阳、青海、四川、广东、宜春、厦门、贵州等全国其他地方扩散，同时在德国图林根规划了第一个海外生产基地，预计 22 年年末投产，在印尼依托原材料规划了第二个海外基地。

除此之外，公司还与上汽、广汽、吉利、东风、一汽等主机厂建立 100GWh左右合资产能。 预计到 2025 年，宁德时代电池名义产能超过 800GWh，规模列全球第一。

比亚迪：2025年名义产能预计近 600GWh。

2015 年以前，比亚迪在广东惠州和深圳共有 10GWh 的磷酸铁锂产能；16 年 补贴政策出台后，三元产能开始放量，2020年达到 30GWh，分布在深圳、西安、青海等地；20年推出刀片电池，21年下半年到 22 年上半年开始，随着自身汽车销量的快速增长和外部客户的积极拓展，公司密切与各地政府展开项目签约，新产能陆续落地全国近 20 个城市。

公司采用快速拿地建厂、收购其他企业既有厂房、自身旧产线改造（三元改刀片、客车线改 电池线）等多种方式加快产能的建设速度，22年电池将进入密集投产期；预计到 2025年，比亚迪动力和储能电池的名义总产能近 600GWh，紧追宁德步伐。

宁德比亚迪产能规划居全球前列。

从各家产能规划来看，宁德时代和比亚迪目前规划居全球前列，超过 LG新能源的 520GWh、SKI 的 220GWh。三星SDI、松下等产能信息较少，预计扩产计划较为保守。

2.4 成本控制：产业链纵深布局，折摊费用下降显著

原材料方面，均加强对上游资源和电池材料的布局。

宁德时代产业布局全面，从最上游的锂镍钴磷，到中游的四大材料、重要辅材以及生产设备均有与第三方的股权合作，侧重于掌握核心技术而非涉足生产，依托自身对电池材料的深刻理解，通过参股、合资、技术合作以及签订长协等方式培养自己的供应链体系、锁定原材料，对供应商具备较强的话语权。

比亚迪主要采用自产+参股的方式，在磷酸铁锂、电解液、锂电设备等环节自供比例较高，同时参股锂、磷、铁锂、添加剂、导电剂等环节企业，在参股企业的数量和持股比例方面与宁德尚存在一定差距。

制造费用方面，单位折摊费用表现各异。

宁德时代由于产能利用率始终处于较高的水平，因此单位折摊费用较低，2016 年之后处于逐年下降的态势，21 年折摊费用约为 0.05 元/Wh。比亚迪单位折摊费用波动较大，主要由于公司近年来不断扩充电池产能，但旗下新能源汽车销量表现并不稳定；21 年随着新能源汽车销量以及储能市场的高速增长，电池装机量大增带来单位折摊费用快速下降至 0.1 元/Wh。

电池价格长期处于下降趋势，宁德毛利率显著高于同行。

从营收角度来看，宁德和比亚迪规模差距变大，21 年宁德动力电池营收 915亿元，同比增长 132%；比亚迪动力电池内部销售额 229亿元，同比增长 120%。宁德时代 2021年动力电池单 价 0.78元/Wh，较 15年下降 66%；单位成本 0.61元/Wh，较 15年下降 54%；毛利率 22%，较 15年减少 19pct。得益于产业链的充分布局、强大的议价能力和良好的成本控制能力，宁德毛利率显著高于同行，龙头地位稳固。

三、开辟储能第三战场，21 年双双爆发

21年宁德比亚迪储能电池规模爆发式增长。

21年宁德时代储能业务营收136亿元，同比增长601%，储能电池销量16.7GWh，同比增长 599%，储能业务已成为继动力电池之后公司第二增长极。21 年比亚迪储能电池装机量约 10-12GWh（储能电池装机由公司披露动储装机量扣除单月动力电池装机量，或与实际情况有出入），同比增长超过 250%，同样呈现大幅增长的态势。

从行业情况来看，根据鑫椤锂电统计，21年全球储能电池产量 87.2GWh，同比增长 149%，宁德市占率升至第一，比亚迪排名第三，并且两者都使用磷酸铁锂电池，相比海外竞争对手采用的三元路线，安全系数更高。

宁德储能系统实现多场景全覆盖。

宁德时代已成功参与从发电侧、电网侧到用户侧的多项储能项目。

在发电侧，帮助发电侧恢复电网的稳定，优化发电的出力曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能；在电网侧，宁德时代储能系统可实现增容扩容、备用电源等功能，在输配电侧接纳更多的可再生能源，保障电网安全、稳定、高效、低成本运行；用电侧储能方面，宁德时代储能产品已成功应用于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储充检智能充电站等新兴应用。

公司的客户和合作伙伴包括两网、五大、四小等电力集团，晶科、东方日升、阳光电源、阿特斯等新能源企业，中国能建、永福股份等 EPC 厂商，伊顿、易事特、科士达等 UPS 生产商。另一方面，宁德与 ATL 成立两家合资公司布局家庭储能，实现储能多场景全覆盖。比亚迪大力拓展海外市场。

比亚迪储能自 2008年诞生以来，坚持走国际化发展道路,大力拓展海外市场，在 2011年首次向美国出口集装箱式储能，迈出国际化布局的第一步。经过数十年深耕，比亚迪储能业务全方位覆盖了小到家庭储能产品、中到工商业储能系统和大到公用级别集装箱系统的市场需求，在发达国家和新兴市场均获得了快速的发展和市场认可。

在海外家储领域，公司已推出 MiniES 2.0，该产品采用一体化配置，将逆变器、BMS 和电池集成在一起，电池采用 75Ah 铁锂电池，能量转换效率超过 90%。

大电芯、集成化为储能电池发展方向，双方均有布局。

与动力电池发展方向类似，在储能领域，大电芯、高电压、长循环、高能量密度、水冷液冷等新产品新技术逐步进入市场应用，储能系统向大容量方向持续演进，电站单体容量不断增加。

大电芯方面，宁德时代 280Ah大容量储能专用电芯于 2020年开始量产，循环寿命可达 8000次，一经推出便成为行业爆款。比亚迪主推 302Ah 和 320Ah 大电芯产品。

液冷技术方面，宁德时代加快布局液冷储能技术，通过大幅减小电池温差从而提升电池系统的稳定性、效率及使用寿命，同时提升单位空间部署密度。

2021年，宁德时代户外液冷 EnerOne产品实现批量交付，公司基于长寿命电芯技术、液冷 CTP 电箱技术，推出了户外预制舱系统 EnerC，其在安全性、占地投影能量密度、充放电效率、长期可靠性方面优势显著，并率先在海外实现项目推广和落地。

模组集成方面，宁德时代和比亚迪皆推出 CTP 电池包，可有效提高电池能量密度，进一步提升储能电站单体容量。

比亚迪在 20 年推出的 BYD Cube T28 储能产品内部采用 CTP 设计理念，取消电池模组层级，占地仅 16.66平方米储能容量 2.8MWh，相较于行业内 40 尺标准集装储能系统单位面积能量密度提升了超 90%；搭载刀片电池的升级版 BYD Cube，面积能量密度提升相对标准集装箱产品超过 145%,等效 40 尺集装箱面积的电池容量可以超过 6MWh。

四、报告总结

作为国内前两大电池企业，宁德时代和比亚迪的战略布局代表着国内电动化转型的方向。

我们认为双方目前规模上的差距非技术方面的原因，而是主要由于战略定位上的不同：作为第三方电池企业的典型代表，宁德时代在产业布局和技术布局方面力争广泛和全面，从方形到软包圆柱、从三元铁锂到钠离子固态电池皆有深入探索，以求满足不同客户在各种场景下的电池使用需求；

作为主机厂的典型代表，比亚迪从成本和资源的维度考虑，将铁锂作为重点布局方向，并通过结构创新，打破了铁锂在高端性能车上的使用瓶颈，也为特斯拉、大众等主流车企在电池路线的选择上提供了更多思路。

我们认为全球锂电市场空间广阔，看好国内电池巨头的发展前景和全球竞争力，预计将继续保持在国内的领先地位以及提升海外市场的份额，相关产业链的机会：宁德时代、杉杉股份，新宙邦，璞泰来、中科电气、容百科技、德方纳米、天赐材料、星源材质等。

五、风险提示

1）政策出台不及预期的风险：目前全球电动车的发展受政策的影响仍然较大，若后续刺激政策不达预期或者政策持续性不强，将对电动车的推广产生负面影响。

2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险：补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，近年来投资的不断涌入所形成的新增产能，将在未来一段时期加速洗牌。

3）技术路线快速变化的风险：电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定，如果不持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。

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坐拥众多免税资产，海南发展：免税业态注入在即，迎来全新增量

深耕幕墙、玻璃业务，2007年登陆深交所。公司创立于1995年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007年于深交所挂牌上市。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。公司现拥有2个省级特种玻璃研发平台、5家国家高新技术企业。公司先后通过了ISO9002质量体系认证、ISO14001:2004环境体系认证、OHSAS18001职业健康体系、三级保密体系及中国3C认证、美国IGCC认证、欧盟CE认证、防弹玻璃UL认证等。

研发设计能力强，承接多个重大项目。公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位，在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖”、“建筑装饰奖”、“詹天佑奖”、“国家优质工程银质奖”等国家奖项。

◈ 1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液

公司前身为中航三鑫股份有限公司，于1995年创立，26年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下：

聚焦幕墙业态，获取多类奖项。1995年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业；2003年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室；2004年，公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业”；2004年，公司被中国建筑材料工业协会评为“中国建材百强企业”；2006年，公司被中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为“全国建筑幕墙企业50强”。2006年12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业”，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。2004年、2005年、2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。

2007年登陆深交所，产能得到进一步扩张。公司于2007年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入年产140万㎡低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目及大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地，大大提升了公司幕墙业务的加工能力。

免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。公司原控股股东航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于2020年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权转让给海南控股，公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税业务运营主体。

◈ 1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力

海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。2020年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司30.69%的股份。2021年1月，为推进公司战略转型，把握海南省发展机遇，扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司“本次非公开发行完成后”的三年内注入相关业务及资产。

◈ 1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升

营收受行业景气度影响小幅波动，总体表现平稳。2017-2018年公司营业收入呈增长态势，2018年公司营业收入为47.77亿元，同比增长3.8%，2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降1.5%、6.0%、1.3%，总体来说近5年营收维持在45亿元水平上下波动，较为平稳。近几年经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。我们预计在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。

营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务。2021年公司实现营收43.7亿元，与2020年基本持平，过往公司营收规模较为稳定，其中幕墙业务为绝对核心业务，受疫情影响波动较小，营收水平自2017年28.4亿元稳定提升至2021年30.1亿元，营收占比也自2017年的61.6%提升至2021年的68.8%。

◈ 1.4. 原材料价格上行致使毛利率短期承压

2021年公司实现毛利率11.5%，短期有所回落。2018-2020年，光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长，公司毛利率稳步提升至2020年的15.9%。2021年，主要受大宗商品涨价以及会计口径调整影响，公司整体毛利率为11.5%，同比下降4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率9.0%，同比提升0.4pct。预计随后续大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。

◈ 1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展

研发投入不断增加，2022Q1年研发费用率达4.0%。自费用端来看，公司2021年销售费用率为1.1%，同比降低1.3pct，系运输费用计入营业成本所致；2021年管理费用率为5.6%，同比上升1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。

公司2018-2022Q1研发费用率分别为1.8%、2.6%、2.7%、2.8%、4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势，注重于光伏玻璃、建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能，有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。

◈ 1.6. 行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变

归母净利润稳步提升，2022Q1略有承压。公司2018年扭亏为盈，实现归母净利润3265万元。后续盈利能力稳定增强，2020年实现归母净利润1.50亿元，CAGR2为114.0%，盈利能力改善明显。2021及2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求端有所收窄，叠加原材料成本上涨等因素，归母净利润有所下滑，分别为1.04亿元、-0.43亿元。我们认为随未来原材料价格回落，及建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司盈利能力将回归上行通道。

2行业红利齐释放，三大主营业务未来可期

◈ 2.1. 幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力

2021年全年建筑业增加值约8万亿元，比上年增长10.6%。新冠疫情持续影响对建筑装饰行业的正常生产经营产生了一定负面影响，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求端逐渐恢复。同时，基于监管政策趋严，致使房地产企业流动性风险略有提高，年中建筑装饰行业景气度略有承压。在经济稳增长目标下，我们预计积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随后续稳增长政策逐渐落地，行业及相关产业链有望迎来景气周期。

我国幕墙年产能超过1亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例提升，技术、材料及工艺持续改进，预计建筑幕墙工程市场规模将继续增长，预计2025年有望增长至6600亿人民币。随我国城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大及旧建筑和旧设备的翻新安装，新增的城市人口将拉动大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展。建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将进入下一个黄金增长期。

幕墙资质齐全，“双区域”保证业务需求。公司幕墙与内装工程产业业务具有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质，于行业内保持较强的竞争力，综合排名相对靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。公司充分发挥三鑫科技的品牌优势、大客户资源以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域”重点销售区域，带动内装业务协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、长江经济、京津冀带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。

◈ 2.2. 光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构

在碳达峰、碳中和“3060目标”提出和“去碳化”成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战略意义，光伏产业链迎来重大发展机遇。目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产业上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。2021年受硅料价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体经营受到一定冲击，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光伏装机需求将有望改善。

完备产线不断优化产品结构。公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，是安徽省省级技术中心和博士后科研工作站。公司持续推进智能制造与生产线自动化改造，不断调整优化产品结构，实现了产品的系列化，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“双玻”型、高效率型等。报告期内，公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。

◈ 2.3. 特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效

特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、视屏面板玻璃精细深加工、特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。2021年，海外市场由于受到疫情影响，国内市场受疫情和房地产调控政策双重影响，工程项目开工量减少，进而致使建筑工程玻璃需求有所放缓，原材料价格大幅上涨对建筑工程玻璃企业成本造成一定的不利影响。建筑工程玻璃加工行业 “马太效应”凸显，握有品牌优势、规模优势、自有原片优势的头部大型企业在竞争中掌握了主动权，市场集中度有望进一步提升。

自动化稳步推进，降本增效成效明显。公司深耕市场，发挥行业竞争品牌优势；聚焦经营瓶颈，提升生产管理水平，提高生产线自动化水平，降低人工成本，提升产品质量。公司控股子公司海控科技为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备1200吨/日~50吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业，拥有特种玻璃方面的国家、省级多个研究平台。

核心优势

◈ 3.1. 产业链综合配套带来毛利率优势

公司主营业务玻璃产业链从玻璃深加工到幕墙工程及内装业务，并根据市场需求和产业链纵向延伸，拥有产业链上下游配套相对优势。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展毛利率分别为17.2%、35.1%、19.4%、35.5%、11.5%。公司毛利率相对同业较低主要系运输费用计入营业成本所致，我们认为随未来原材料价格回落及行业需求回暖，预计公司毛利率将进入上升轨道。

◈ 3.2. 技术优势支撑品象，研发投入力度逐年增大

公司现拥有5家国家高新技术企业，2个省级特种玻璃研发平台，1个省级博士后工作站。公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，具备较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦350等超高层、扭曲形体的单元式玻璃幕墙工程，以及北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程，承建工程荣获“鲁班奖”、“国家优质工程奖”、“詹天佑奖”、“中国建筑工程装饰奖”、“广东省优秀建筑装饰工程奖”、“金鹏奖”等百余项奖项。

公司拥有“三鑫、三鑫幕墙、精美特”等共17个注册商标，其中“三鑫”商标被认定为“深圳知名品牌”。公司幕墙工程项目及玻璃深加工产品遍及欧美、澳洲、中东、东亚及东南亚等区域，获得中国玻璃行业品牌“金玻奖”，并曾荣获“建筑玻璃影响品牌”、“建筑玻璃十大品牌”、“综合实力十大品牌”、“最佳市场表现奖”等称号，在行业内具有较高的品牌知名度。

公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、复杂造型单元式精致建造技术、遮阳节能系统、BIM建筑5D模型信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。

公司致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化，先后新建或改建多条自动化深加工线，荣获“安徽省智能化数字化车间”、“安徽省绿色工厂”称号。公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力，累计承担国家、省部级重大科研项目6项。

公司研发费用率稳步提升，幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。2021年，江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展研发费用率分别为2.9%、3.8%、4.5%、4.7%、2.8%。公司研发投入力度逐年增大，且集中于玻璃业务，研发费用率自2017年1.6%提升至2021年2.8%，我们认为研发力度的增大会使得公司未来获得更强的技术优势，构建长期壁垒。公司研发费用率偏低幕墙工程业务营收占比较高，费用率被动拉低。

◈ 3.3. “销、管、财”三费同业对比优秀

销售费用率持续改善，处于同业较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展销售费用率分别为1.1%、2.0%、5.2%、1.0%、1.1%。海南发展销售费用率处于同业较低水平。纵向来看，海南发展销售费用率持续改善，自2017年的3.1%降低至2021年的1.1%。

随后续“提质增效”落地，管理费用率有望回落。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展管理费用率分别为8.3%、9.3%、9.3%、7.2%、8.3%。2017-2019年公司费用率较同业表现良好，2020年及2021年略有提升，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致，我们预计随着公司“改革创新、提质增效”的持续推进，管理费用率有望改善。

财务费用率稳定于较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展财务费用率分别为1.3%、1.1%、0.5%、0.6%、1.1%。2017-2021年公司财务费用率呈逐年改善态势，2021年财务费用率较2017年3.6%下降2.5pct。海南发展定增项目落地，资金情况进一步改善，财务费用率有望持续下行。

4免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线

◈ 4.1. 消费回流顶层设计，离岛免税迎来黄金周期

国际旅游万亿市场，免税品消费外流近8成。据《中国统计年鉴》，我国居民国际旅游支出于全球占比接近2成，我国居民国际旅游支出持续增长，于2018年达2773亿美元。基于我国人口基数庞大及居民消费力不断提升，市场空间仍有较大提升空间。区别于韩国对外销售的模式，我国消费外流问题较为严重，参照2019年国内免税规模551亿元，当年免税品消费外流比例约为76.6%。

消费回流顶层设计下，离岛免税迎来众多政策红利。“十三五”及“十四五”明确提出“积极引导海外消费回流”及“积极承接海外消费回流”。疫情反复大背景下，跨境人口流动性严重受阻叠国离岛免税政策红利不断释放，离岛免税获得良好发展机遇。

疫情红利叠加消费回流，离岛免税销售额高速增长。2020年6月新政落地后，除商品品类进一步放开外，购物限额增加也进一步加强消费者于海南购物意愿，离岛免税月均销售额逆势增长至22.9及41.2亿元，分别较2019年同期增长103.7%及266.7%。2022年，在疫情相对缓和的1月及2月，离岛免税分别实现销售额52.1及69.7亿元，同比增长37.7%及51.1%。剔除受疫情反复影响的月份，离岛免税销售额仍保持高增趋势。我们认为疫情致使客流承压属短期波动，不改离岛免税长期向好趋势。

◈ 4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增长

海控免税小而美，营收端增长迅猛。海控免税城，即海控全球精品免税城，位处海口日月广场，叠加自身免税业态，引流能力较强。海控免税城积极推进多项工作推动营收增长，通过联合线上线下渠道、完善供应链建设及推出各式主题的促销活动，2022年1季度实现开门红，营业收入同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。预计随后续疫情缓和、离岛免税行业蓬勃发展，海控免税业绩有望维持高增。

预计海控免税城股权将于三年内全部注入海南发展主体。2021年4月10日，海南发展发布公告，为推进公司战略转型，扩展业务领域，培育新型产业资源，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权，同时海控南海发展有限公司承诺将于定增后三年内将后续免税资产受让至海南发展主体。2022年5月12日，海南发展公告定增工作落地，海南控股共计持有海南发展2.59亿股，持股比例进一步提升至30.69%。

5月12日定增落地，预计免税资产注入后，有望成为公司核心营收及利润来源。基于后续资产注入节奏仍具备一定不确定性，我们假设2022年海南发展取得控股权，并进一步假设2022及2023年海控免税城分别实现营收40及60亿元、参照中免30%以上的毛利润率，考虑供应链假设及规模效应的差距，我们假设海发控免税业务毛利率为25%。依此假设，我们预计2023年公司实现营收111.6亿元，其中免税业务贡献60.0亿元；预计2023年公司实现毛利润21.5亿元，其中免税业务贡献15.0亿元。离岛免税优质资产注入有望拉动公司营收及利润增长。

5投资建议及盈利预测

◈ 离岛免税业态即将注入，公司迎来全新增量。

消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。海控南海发展股份有限公司承诺于定增后的三年内注入相关业务及资产。2022年5月12日，定增工作完成，预计后续海控免税资产将陆续注入海南发展主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长。海控免税为离岛免税头部玩家之一，积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛，2022年1季度，营收同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。

◈ 幕墙工程为核心业务，营收比重不断提升。

2021年海南发展实现营收43.65亿元，同比下降1.3%。其中幕墙业务实现营收30.05亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。海南发展具备较强的研发及施工能力，曾承接40多座国内外重点机场的幕墙工程。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软，幕墙业务有所承压，预计随后续疫情缓和，幕墙业务有望重回上升区间。

◈ 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。

公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸。公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，产能得到进一步释放。上游光伏高景气度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。

◈ 报告总结：

随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增业务基本完成，免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。我们预计2022/2023/2024年海南发展分别实现归母净利润0.85/2.06/2.91亿元，分别对应PE 124.53/50.50/35.73 X。

6

风险提示

◈局部疫情反复风险

如局部疫情反复较为频繁，地产周期景气度下降可能致使公司幕墙业务承压；局部疫情反复可能对海南客流有所影响，致使海控全球精品免税城销售额不及预期，进而导致公司业绩承压。

◈原材料价格上升风险

光伏玻璃隶属光伏行业下游，硅料价格上涨及双限政策不确定性均有可能致使光伏玻璃产能及盈利能力承压。

◈岛内竞争加剧风险

如离岛免税岛内竞争加剧，整体折扣率降低可能导致海控全球精品免税城盈利能力不及预期，致使公司业绩承压。

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品牌向上，长城汽车：智能化全面加速布局，自研+合作双线并进

1. 坚持全栈自研，智能化先人一步

1.1.智能化全面加速布局，自研+合作双线并进

智能化领域积极规划，发布“咖啡智能2.0”。相较于大部分传统整车厂，长城汽车在智能化领域布局推进较快。2020年7月，长城汽车发布了智能系统“咖啡智能”。

2021年6月，长城汽车智能系统迎来升级，发布“咖啡智能2.0”，聚焦电子电气架构、智慧线控底盘、三大智能升级（智能座舱、智能驾驶、智能服务），代表长城汽车智能化领域技术全面升级，由感知智能进入认知智能。

采取自研+战略合作双路线方式推进布局。长城汽车在智能驾驶方面坚持全栈自研，自动驾驶依托于毫末智行，持续提升自研能力，在电子电气架构、智慧线控底盘、智能驾驶及智能座舱领域均有技术布局。除全面布局自研技术，长城汽车通过建立生态联盟及战略投资等合作方式推进技术研发。

公司于2021年建立咖啡智能生态联盟，并战略投资地平线等企业进军芯片产业，另外，还与华为、高通、Momenta等科技公司在智能化领域达成合作。

1.2.依托毫末智行全栈自研，智能驾驶实力强大

毫末智行为专注于自动驾驶领域的科技公司，由长城汽车智能驾驶系统开发部独立而来。2019年，长城汽车智能驾驶系统开发部独立，并注册毫末智行，其核心团队一部分来自长城汽车，一部分来自互联网和人工智能专家团队。2021年2月，毫末智行已获数亿元融资，12月再获10亿元融资，投资方包括美团、高瓴创投等。

长城汽车依托毫末智行，并与毫末智行进行深度合作，长城汽车丰富的整车经验及规模体量与毫末智行在智能驾驶方面的技术优势相互结合，有效促进双方在智能化领域共同快速成长。

以风车战略为中心，发布首个自动驾驶数据智能体系MANA（雪湖）及6P开放式合作模式。公司发展坚持风车战略，以数据智能为核心，驱动乘用车辅助驾驶、低速无人物流以及低速物流智能硬件三大产品“扇叶”转动，并通过三大业务积累数据量对数据智能体系进行反哺。

数据智能体系为自动驾驶公司的研发基石和驱动力，毫末智行以降低成本，提高迭代速度，提供更优产品为核心方向。MANA包括TARS（数据原型系统）、LUCAS（数据泛化系统）、VENUS（数据可视化平台）、BASE（底层系统）四个子系统，可实现感知、认知、标注、仿真、计算五大能力。另外，公司于2022年4月发布6P开放式合作模式，在代码、模块、软件、硬件、云端服务以及全栈方案六个方面进行开放合作。

辅助驾驶全栈自研，技术实力强大，加速提升智能化水平。乘用车辅助驾驶方面，核心产品为辅助驾驶域控制器“小魔盒3.0”，是毫末智行联合高通推出的自动驾驶算力平台，单板算力可达360TOPS，可持续升级至1440TOPS，所有算法由毫末智行全栈自研。基于小魔盒ICU3.0，公司自研的辅助驾驶系统HPilot，已实现NOH智慧领航辅助驾驶系统迭代，水平国内领先。预计小魔盒3.0将于2022年正式量产，可支持L3/L4/L5级别自动驾驶。

截止2022年4月，乘用车辅助驾驶系统用户里程突破732万公里。目前HPilot2.0系统NOH覆盖高速场景，已搭载在魏牌摩卡、拿铁、玛奇朵、坦克300等6款车型上。预计HPilot3.0将于2022年下半年交付全场景NOH，支持包括更加复杂的城市场景应用，硬件升级包括2个激光雷达、12个摄像头、5个毫米波雷达以及12个超声波雷达。至2022年底，将搭载在长城汽车34款车型上，未来三年搭载乘用车总量可超过100万台。

1.3.自研电子电气架构，技术持续升级

电子电气架构持续升级，全新一代电子架构GEEP4.0发布。长城汽车布局电子架构技术，全新的电子架构GEEP4.0采用更加集成的计算平台+区域电子架构，软硬件高度整合，并应用千兆以太网。新一代电子架构具备服务化、标准化、柔性化及伙伴化四大技术优势。

新一代电子架构具备多项特点。

1）采用SOA设计方式，打造软件分层的基础架构平台，提供模块化标准服务接口，可实现开放服务生态拓展功能。

2）包括计算、智能座舱、自动驾驶三大计算平台，计算单元跨域整合车身、动力、ADAS等功能，主SoC算力强大达30KDMIPS可保障车机系统控制及响应。

3）软硬件方面均有升级。大数据、云诊断等应用软件系统融合实现功能集成，硬件架构区域化设计，进一步高度整合，ECU数量减少，线束优化近300米，减重超过2公斤。

4）安全性方面，多维构建全栈式安全保障。

新一代电子架构预计将于2022Q3推出，首先搭载在全新电动、混动平台，逐步拓展至其他全部车型品牌。GEEP5.0同步研发，计划于2024年推出GEEP5.0 One Brain架构，由一个大脑集成三大计算平台。

1.4.自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术

自研智慧线控底盘，可支持L4级别自动驾驶。依托新一代电子电气架构，五大核心底盘系统均实现线控，智慧线控底盘整合线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂5个核心底盘系统，预计将于2023年量产。

由长城汽车100%自研，其核心技术为线控转向及线控制动技术。线控转向系统为全国首个支持L4级别自动驾驶的技术，线控制动是全球首个量产的电子机械线控制动系统（EMB），相比于电子液压制动系统（EHB），通过减少部件实现减重10%，同时控制精度及响应速度均有更优表现。

三冗余系统+跨系统增强安全保障，系统安全等级满足最高ASIL D级标准。智慧线控底盘采用三冗余系统，从电源到传感器、控制器、执行器均采用三重备份设计，相比于市场上普遍采用的双冗余系统，长城汽车底盘可以通过多一份安全保障设计及极端情况下的跨系统冗余系统提升系统安全可靠性。（报告来源：远瞻智库）

2.新能源呈现高端化与混动化新趋势

2.1.新能源车型价格上探，产品品牌持续向上

新能源产品布局呈现高端化新趋势。长城汽车新能源产品目前布局为欧拉品牌、WEY品牌及2022年将推出的全新沙龙品牌。欧拉品牌下车型均为纯电动车型，目前上市产品包括欧拉好猫GT、好猫、黑猫、白猫（黑猫及白猫2月停止接单）。2022年新产品将陆续上市，包括欧拉系列的芭蕾猫、闪电猫、朋克猫以及全新沙龙品牌的首款产品机甲龙。

新车型相比于目前上市车型价格明显上探，欧拉系列将突破15万元，机甲龙定位豪华纯电。目前，欧拉系列价格区间为7-16万元，2022年上市的三款产品价格区间明显上探，均在15万元以上，闪电猫、朋克猫达20万元，同时由A00、A0级上升为A、B级车型，产品呈高端化趋势，欧拉系列品牌整体向上突破。而预计将于2022年推出的沙龙品牌首款车型机甲龙价格进一步上探，量产车预计定价超过40万元，定位豪华纯电车型。

2.2.打造三大混动系统，不断打断外资技术壁垒

依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。蜂巢易创成立于2018年，为长城全资子公司，蜂巢易创下设蜂巢动力、蜂巢传动、蜂巢智能转向等子公司，业务涵盖动力系统、新能源传动系统、智能转向系统等。长城汽车依托蜂巢易创布局关键零部件技术，同时通过子公司独立运行的方式缓解研发成本压力。

长城汽车混动领域发布新一代混动技术平台技术，可以应用到柠檬平台与坦克平台两大平台各类车型，打造三大混动系统，不断打破外资技术壁垒。柠檬平台布局包括智能混动DHT系统和极致性能混动系统，坦克平台布局强悍越野混动系统。

智能混动DHT系统包括一套高度集成的七合一动力总成系统，提供HEV及PHEV两种动力架构，三种动力总成，系统总功率覆盖140kW-320kW。柠檬混动DHT技术可采用EV、串联、并联多种工作模式，使发动机与驱动电机更高效工作，从而兼顾油耗与动力。极致性能混动系统，研发全球首个9档混动双离合变速箱，自主研发两档电驱动桥及超大电量PHEV电池包。坦克平台强悍越野混动系统，自主研发V6发动机、大扭矩9HAT变速箱，预计3.0T+9AT/9HAT动力将在坦克500等车型上实现落地。

混动产品布局逐步丰富，主要为WEY品牌系列车型。柠檬混动DHT系统主要搭载于WEY品牌车型，目前上市包括4款HEV车型及2款PHEV车型，预计2022H1还将陆续上市拿铁DHT-PHEV及圆梦两款混动车型。

2021H2以来混动销量持续增长，2022年受疫情及缺芯影响产生波动。2021年WEY品牌焕新，未来品牌将全部混动化，主打新一代智能汽车，核心技术为“咖啡智能”与“柠檬混动”，5月，推出咖啡系列首款车型摩卡，9月，玛奇朵DHT作为首款HEV车型上市，后续混动车型不断丰富。从销量来看，2021年5月以来，WEY品牌销量持续增长，至2021年12月超过1万辆，2022年受到缺芯及疫情影响，销量有所下滑。另外， 2021H2混动车型上牌量也持续增长。

2.3.电池技术创新不断，核心技术自主可控

依托子公司蜂巢能源布局动力电池。蜂巢能源于2018年由长城汽车动力电池事业部独立而来，主要研发汽车动力电池，乘用车领域动力电池产品覆盖BEV、HEV、PHEV车型。蜂巢能源2021年装机量为3.1GWh，同比增长416.7%，进入全球前十。2021年12月发布领蜂“600”战略，全球产能计划于2025年提升至600GWh。目前，蜂巢能源配套车企以长城汽车为主，主要搭载于欧拉、WEY品牌车型，2021年长城汽车配套装机量占比达到94%。

率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。为与其他头部企业形成差异化竞争优势，蜂巢能源自成立起就将无钴电池作为核心战略，通过阳离子掺杂技术、单晶技术及纳米网络包覆解决了无钴材料领域关键难题，建立起差异化优势。目前包括四款产品，可覆盖A00-B+级车型，支持400-800+km续航里程范围。2021年7月，首款无钴电池产品量产下线，首款搭载车型为欧拉樱桃猫。

推出短刀片技术，完善未来动力电池核心技术布局。电芯长薄化已逐渐成为行业共识，2021年12月，蜂巢能源公开介绍了其面向未来布局的核心产品短刀电池，未来蜂巢能源短刀电池将逐步完善L300-L600全尺寸短刀电池产品，覆盖无钴、三元到磷酸铁锂全域化学体系，将进一步覆盖1.6-4c全域充电范围。另外蜂巢能源可提供蜂速4C快充技术、800V电池系统、可适应800V高压平台的高效热管理技术等创新技术，完善未来动力电池核心技术布局。2021年10月，L600短刀片磷酸铁锂电池已量产下线，搭载于欧拉品牌车型。

热管理技术方面，长城汽车发布大禹电池技术，为解决三元电池热失控起火爆炸问题提供技术思路，通过热源隔断、双向换流、热流分配等八大设计理念，兼顾电池续航与安全，将首先搭载于沙龙品牌机甲龙车型上。2022年，长城汽车将推动大禹电池技术对旗下新能源车型逐步应用，并推动无钴电池在更多车型上搭载。

3.短期扰动终将消散，科技属性不断强化

3.1.芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启

2021年汽车行业受缺芯影响较大，2022年1-2月，长城汽车ESP芯片核心供应商博世受疫情影响供货受限，博世为公司ESP主要供应商，导致公司2月销量因缺芯同环比承压，弱于行业。目前，公司闪电猫ESP已经开始采用国内拿森科技的技术方案，公司3月销量10.1万辆，环比增长42.6%明显回升，缺芯问题已得到缓解。同时，疫情及缺芯影响反复，整车厂为保障供应链安全将从非核心芯片开始逐步接受国产芯片供应方案，芯片国产替代已然开启。

3.2.俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益

俄罗斯市场为长城汽车最重要的外海战略部署市场，长城汽车2004年就进入俄罗斯市场，2015年哈弗品牌车型正式在俄上市。另外，长城汽车在俄罗斯图拉建设了公司第一家全工艺生产基地，规划产能8万辆，2019年6月投产，是彼时中国汽车品牌在海外最大的投资项目。哈弗F7、F7X、H9、JOLION、初恋等车型在俄罗斯陆续上市。

从长城汽车销量结构来看，2021年，俄罗斯市场销量在公司海外销量中占比28.0%，俄罗斯地区营业收入在公司海外营业收入中占比30.8%，在公司总营业收入中占比3.6%，在公司海外市场中位列第一，俄罗斯对长城汽车海外战略布局有着重大意义。

受到俄乌战争影响，俄罗斯工厂短期承压。长城汽车为俄罗斯汽车市场中销量最高的中国车企，2021年长城汽车在俄销量达3.9万辆，占俄罗斯汽车市场约7%，短期受到俄乌战争影响，长城汽车俄罗斯工厂生产及销售均将受到阻碍，另外为应对汇率风险，长城汽车停止向经销商供给新车。

多家车企停售或退出俄罗斯市场，长期坚守有望获益。自3月初，疫情及俄乌战争影响叠加，陆续有多家车企宣布暂停业务，宝马、奔驰、大众、丰田、通用、福特、雷诺等车企宣布停止俄罗斯销售业务，其中多家车企销量位于前列。部分品牌生产受到影响利好中国车企提高俄罗斯市场占比。

长城汽车凭借强大的产品力及俄罗斯市场认可度，有望从此获益。长城汽车车型产品在俄罗斯市场认可度较高，自2019年图拉工厂投产，连续三年成为俄罗斯汽车中国品牌销量第一的车企，哈弗初恋为2022年2月销量最高的中国品牌车型，位列俄罗斯车型销量第十八名。在保值率方面，根据俄罗斯市场研究机构对中国品牌汽车保值率排名，哈弗F7和哈弗H9分别位列第一、第三，哈弗F7三年保值率83%，五年69.8%，反映了长城汽车车型产品力已得到市场认可，在多家车企暂停俄罗斯业务的趋势下，有望提升在俄罗斯市场中的销量占比。

3.3.科技属性强化，品牌向上突破

长期来看，公司对市场变化及下游需求反映较快，智能化及电动化布局加速，自研关键技术将于2022-2024年逐步实现落地，产品科技属性将不断增强，竞争力将持续提升。

2022年将推出全新沙龙品牌首款车型机甲龙，定位为40-80万价格区间的豪华纯电车型，2021年11月已正式亮相。机甲龙作为公司首款高性能机甲战跑车型，其外形为机甲风格，极具机能感与机械风，在智能化及电动化领域均有多项强大技术赋能，产品竞争力实现全面升级。

智能化方面，机甲龙是全球首款搭载4个激光雷达+38个智能感知元件的车型，实现激光雷达360°全视角覆盖，并配备全球首发的双MDC智能驾驶计算平台，算力高达400TOPS，可实现全场景NOH功能。

电动化方面，CLTC续航里程高达802km，零百加速3.7s，将首先应用长城汽车大禹电池技术，进一步加强电池安全保障。补能方面，搭载全球领先的800V/480kW高效补能技术和关联APA无线充电功能，CLTC标准下，充电10分钟续航401km。在底盘及冗余制动方面，技术国内领先。

新车型可借助公司口碑、电动化及智能化方面的科技技术与配置进一步实现品牌向上。

公司单车均价自2019年持续提升，高端价位车型销量突破万辆，实现品牌向上突破。2022Q1单车均价提升至11.86万元，同比增长11.4%，单车均价提升较为明显。另外，坦克300车型位于20-30万元高端价格区间，近一年销量持续增长突破1万辆，反映出市场对公司高端车型认可度逐步上升，公司品牌持续向上突破。

4.盈利预测与估值

长城汽车向科技型企业转型加速，公司坚持全栈自研，电动化及智能化相关技术实力强大，相关技术预计2022-2024年逐步实现落地，推动产品科技属性进一步提升，新能源产品价格呈现明显上探，促进品牌整体向上突破。2021年，高端车型销量破万，企业单车均价持续提升。虽然2022年Q1出现短期波动，但随着品牌不断向上，公司有望长期受益。

关键假设：新产品市场表现符合预期，随着公司品牌向上突破，公司销量及单车均价均实现持续增长，毛利率及净利润率均稳定增长。

PE估值：虽然2022年缺芯、汇率波动等因素带来一定影响，但公司品牌价值不断向上将助力公司单车盈利持续增长。我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.93/1.48/2.09元，参考可比公司估值，考虑公司的未来产品布局以及成长性与科技属性的不断强化，公司的科技属性、企业性质、产品布局与以及成长性等与可比公司中比亚迪更为接近，因此在可比公司估值均值的基础上给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年40倍估值，维持目标股价59.20元。

4.风险提示

缺芯、疫情影响超出预期。芯片短缺影响持续，疫情影响反复，增加行业不确定性，对供给端及需求端造成压力，存在超预期风险。

新产品市场反应不及预期。公司新能源产品价格上探，品牌向高端化突破，高价位产品未经市场验证，市场反应可能不及预期。

技术落地不及预期。公司在智能化及电动化领域坚持自研，并发布了相关技术的落地规划时间，存在技术落地不及预期的风险。

海外市场销量不及预期。俄罗斯为公司最重要的海外市场，近期俄罗斯市场受到俄乌冲突影响，供给端、需求端、资金端等均存在一定风险，海外市场销量可能不及预期。

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缩减非核心业务，美的集团：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来

从规模到质量，2012年调整后业绩增长更有质量

1.1. 回顾2012年业务收缩，收入下降但利润稳定

2012年以前收入快速扩张，2012年美的开始调整业务。

1）2012年以前，借助家电政策红利和家电保有量提升的东风，美的通过“大规模+低成本”优势实现了收入和利润的高速增长。但是这种发展模式在红利消退、新增需求减少的情况下很快显示出弊端，终端价格竞争和成本控制形成的优势，逐渐在成为美的缺乏品牌力的劣势。

2）然而这不光是美的自身的问题，这是中国制造业普遍面临的问题，强如美的也无法独善其身。国家在2011年十二五计划中提出要优化结构、改善品种质量、淘汰落后产能、促进制造业由大变强。中国家电行业在家电下乡后从“卖方市场”转移到“买方市场”，行业的发展逐渐从规模走向质量。

3）方洪波先生在2011年提出“先做减法，再做加法”的方针，2011年底正式开始优化业务，在2012年正式提出“产品领先、效率驱动、全球经营”三大转型主轴，深化改革。

2012年美的收入大幅降低，保留核心盈利业务稳利润。

1）从业务范围看，美的在本次业务精简中缩减了品类，被优化的主要集中在盈利能力低的小家电上。2012年美的集团将原有产品型号减少7000个至1.5万个，并且停止30余个产品的运营，亏损的小家电如电熨斗、剃须刀等全部关闭和退出，聚焦于大家电板块。

2）从人员调整看，2011年末美的大幅度裁员。截至2011年末，美的电器的员工人数为6.65万人，相比2010年大幅减少了3.2万人。从人员结构上看，2011年美的电器生产人员人数下降了34.88%，美的的生产效率得到优化。

3）从财务数据看，美的集团收入大幅下降，但盈利能力得到明显优化。2012年美的电器收入下降26.89%，但是利润表现整体保持相对稳定，业务精简后美的归母净利率整体优化1-2 pct。从运营效率看，2011年美的人均创收140万元，相比2010年大幅增长85.28%，人均创利5.56万元，大幅增长75.39%。

1.2. 更长的视角看公司业务优化：快速响应变化，以利润为导向

美的业务扩张、收缩受环境影响，发展战略根据时代变化调整。

1）从更长的历史维度看，美的的业务扩张与收缩与家电行业的贝塔和管理层对家电行业的预期密切相关。

2）2011年家电下乡进入尾声，家电补贴政策透支了中国家电未来的需求，产业进程放缓。与之相伴随的是，国家对房地产调控持续。

3）公司认识到家电行业存在天花板，如果想要持续高成长，需要开辟业务增长曲线和拓展市场。自2015年开始，公司重大并购的项目中，以B端机器人、工控部件为主，家电业务则并购整合了东芝的白电业务。

美的企业文化务实，讲究以利润为核心因时而变。

1）创始人何享健先生为企业注入求变的文化基因。何享健先生的管理哲学核心是“唯一不变的就是变化”，为变革创新打下思想理论基础。在产品与技术上，他提出“领先市场、抓紧时机，利用国际化视野开展工作，能学就学，能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。

2）美的作为民营企业始终以追求利润为目标。从管理层思想来看，美的更加注重股东回报；从组织架构看，美的对事业部改革后对各个事业部“高放权、高利润考核、高激励”的特点，各个事业部以结果为导向考核利润。

3）因此，在面对环境、行业、经营变化的时候，美的能够快速调整业务结构，以利润为导向，并且美的每次的变革都能够快速见效、修复利润。

2

以史为鉴：目前正处于变革的节点

2.1. 经营条件相对艰难，美的积极调整应对

2022年5月方洪波先生提出家电行业未来三年将迎来寒冬，结合2011-2012年业务变革，美的处于类似的历史背景。

1）2021年以来，家电消费面临宏观经济下行、家电消费需求疲软的问题。2021年以来虽然地产政策由紧到松，但是地产销售和竣工同比数据始终没有起色。2021年以来原材料、海运费价格持续处于高位，家电企业的盈利能力承压。

2）如前文所述，美的在面对不利的经营环境时会更加注重利润回报、并且要求迅速见效。与前面不同的是，美的的业务结构发生调整。相比2011-2012年不再过分依靠单一的家电业务，美的在2015年开始并购的B端业务高速成长，成为公司的发展主线。

从定价体系看，目前白电行业的估值处于冰点。白电指数的估值与行业的贝塔强相关，主要受到地产周期、原材料价格、库存周期、需求空间的影响。从白电指数的估值来看，考虑到环境对企业经营的各种不利因素，2021年和2012年白电的估值处于低位，市场对白电的预期达到冰点。

2.2. 对比2011-12年行情，本次调整不必过分担忧

市场担忧美的本次业务精简或许会导致2011-2012年的收入和业绩大幅下滑。

1）2012年美的的业务精简是对整个业务模式、经营思路的调整。2011年7月美的提出推动经营从注重数量到质量的转型，与美的之前规模导向、粗放管理的市场打法很大程度上不同，经营思路的调整势必带来阵痛期。

2）部分重要分部裁员超过50%，企业正常运行受到影响。根据《南方周末》，美的暖通北京分部，原有90多人裁至40余人;美的甘肃制冷分部，原有约180人，经调整后余下约80人;美的日电集团南充分部和成都分部合并后，原有250余人，经裁员后剩下60多人。

3）2012年美的集团的收入下降23%，比2011年减少314亿元，关停并转、精简业务的难度超出了公司管理层和市场投资人的预期。

我们认为本次美的业务调整不会导致业绩大规模下滑，对公司未来的发展前景无需过分担忧。

1）目前明确的业务调整范围在生活电器品类，精简的标准主要是“低利润率、低市场前景、低竞争力”的品类，相比2011-12年的调整幅度有限。本次调整，我们认为被精简的产品多集中在委外生产、疫情催化的时效性品类，这类产品占比低、利润水平低，对公司本身业绩影响不大。对比2011-2012年的变局当中，企业的发展思路受到挑战。2011-2012年美的集团的收入大幅度下滑。

2）公司的发展思路目前是C端与B端业务并重，B端业务发展思路明晰。自2015年以来，美的不断通过并购整合的方式扩大B端业务的版图，2021年美的B端业务收入占比达到23.81%，相比2020年增长38.97%。

3）目前来看，公司的C端业务龙头地位相比十年前更加稳固，应对风险的能力更强，B端业务的发展思路和战略明确，预计本次生活电器优化调整的幅度预计不会动摇到公司整体战略和对未来发展的信心。

本次美的生活电器优化后，预计22年公司归母净利润增速在8%~9%之间。

1）根据美的生活电器事业部官网，2019年美的生活电器收入231亿元。根据奥维云网数据，19-21年小家电零售额市场规模CAGR为-12.36%。但考虑到美的作为国内小家电龙头企业，期间生活电器的主要品类电饭煲等份额不断提升，我们假设美的19-21年生活电器收入CAGR持平。

2）考虑到今年国内仍有局部疫情、宏观经济下行、需求疲软的因素，小家电行业景气度低。若不考虑业务优化的影响，我们预计美的今年生活电器的收入增速在乐观/中性/悲观的情况下，分别为5%/0%/-5%。美的业务优化调整的主要是委外加工、市场空间小、盈利能力差的品类和产线，我们假设在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的业务收入占比为10%/20%/30%；被剥离业务的净利率小于等于2021年公司整体的净利率，在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的产品净利率分别为5%/7%/9%。

根据我们的测算，在乐观/中性/悲观的假设下，公司减少的净利润额为1.1/2.6/4.1亿元；三种情况下，调整后的业绩相比2021年的增速分别为8.9%/8.4%/7.9%。

3

美的生活电器组织不断调整，产品不断升级

3.1. 美的生活电器起步早，是重要的业务版图

美的较早进入生活电器，是国内厨房小家电龙头企业。

1）美的生活电器事业部成立于2002年，其前身最早可追溯到美的制造第一台手工电风扇的1980年。

2）美的生活电器事业部拥有完备的小家电产品线，2019年年产值超231亿元人民币。美的生活电器分为三种产品，分别为料理产品（水壶、破壁机、榨汁机等）、电热产品（电饭煲、电压力锅、电磁炉等）、风扇和取暖器（电风扇、电暖器等）。

美的厨房小家电市场地位显著。

1）美的是最早全方位布局厨房小家电的企业，1993年前美的成立美的电饭煲公司，正式进入厨房小家电行业。

2）2001年美的开始生产微波炉、饮水机等，2002年美的电饭煲公司改为广东美的生活电器制造有限公司，并成立生活电器事业部，生活电器制造有限公司主要生产厨房小家电如微波炉、破壁机等。

3）2018年美的进行事业部改革，考虑到生活电器和环境电器渠道高度重合，公司将生活电器与环境电器事业部合并，目前美的生活电器事业部主营厨房小家电和环境类小家电。

4）美的在厨房小家电市场长期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021年美的小型厨房电器（含破壁机、微蒸烤台式机、榨汁机、电磁炉、电水壶、电饭煲、电压力锅、豆浆机、养生壶、电蒸炖锅等）零售额线上、线下市场份额分别为25%、29%，位列行业第一。

3.2. 组织管理不断优化，全新的经营理念契合当下思路

在组织管理上，生活电器在组织结构中不断优化。

1）1997年美的废除直线式管理架构，改用事业部制度，每个事业部以利润为中心，各个事业部的下属工厂以成本为导向。最初美的建立五个事业部，分别为空调、风扇、厨具、电机、压缩机事业部，风扇事业部是生活电器事业部的前身。

2）2001年，随着美的生活电器品类增加，原有的风扇事业部更名为家电事业部，从电风扇单一品类扩展到电饭煲等6个品类，2002年家电事业部根据品类被拆分为4个事业部。2003年美的成立日电集团，为方便管理，美的将电饭煲、电风扇统一划分到生活电器事业部，生活电器事业部为日电集团下属部门。

3）2013年美的集团整体上市，将原来的管理体制从三级改成二级结构，形成“集团+事业部”的2层架构组织，形成了9+2+1的层级架构，形成了美的现在的事业部结构，生活电器事业部从三级组织转变为二级，集团扁平化管理。

我们预计美的生活电器将走产品升级的路线，盈利能力有望提升。

1）2018年6月美的集团任命徐旻锋先生为厨热事业部总经理，并开始对厨热事业部产品盈利性进行调整，主要通过提价的方式。

2）以吸油烟机为例，美的吸油烟机线上均价从2018年1400元左右提升至2021年的1600元左右，均价上行幅度较大。即便美的吸油烟机线上零售量市占率自2018年6月大幅下滑，但公司产品结构的改善有助于品牌影响力塑造和盈利能力结构提升。

3）美的厨热事业部在徐旻锋先生治下，不再简单地追求规模，而是更加注重盈利性。2022年3月徐旻锋先生上任生活电器事业部总经理，徐旻锋先生在厨热事业部的经营理念与当下生活电器的更加注重盈利性的经营思路完美契合。

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报告总结

通过复盘美的2011-2012年业务调整的背景、举措以及影响，我们认为美的具备快速响应市场变化的能力，以利润最大化、回报股东为导向。市场担忧美的本次生活电器品类优化会复制2011-2012年美的电器股价大幅下跌的行情，我们认为本次业务调整对美的业绩影响不大。

从业绩端来说，美的本次的品类调整主要在生活电器上，被优化的品类主要是市场空间有限、盈利能力较低的品类，有助于提升美的整体的盈利能力。

从估值的角度看，不同于2011-2012年，此时的美的集团将B端业务作为未来的战略方向，短期在C端业务的调整不影响我们对公司未来的判断。

我们预计22-24年公司收入分别为3740/4063/4411亿元，对应增速分别为9.61%/8.63%/8.55%;归母净利润分别为312/356/397亿元，对应增速分别为9.32%/13.87%/11.58%，对应EPS分别为4.47/5.09/5.67元。

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风险提示

原材料价格上行超预期；市场竞争加剧；更多业务加入关停并转。

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深耕硅片切割，美畅股份：细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏

1. 深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头

1.1. 金刚线龙头，助力行业发展

金刚线行业龙头，国产化践行者。杨凌美畅新材料股份有限公司成立于2015年7月，是一家主要从事电镀金刚线及其他金刚石超硬工具研发、生产、销售的高科技创新型企业，是目前全球生产规模最大、市场份额领先、盈利能力较强的金刚线生产企业。

创始技术团队于2010年开始投入金刚线研发，依靠技术创新快速实现行业领先，美畅成为金刚线国产替代的主力厂商，使得金刚线在光伏领域得以大规模应用，光伏硅片的生产成本也由此大幅降低，推动了我国光伏行业的降本增效和快速发展。

公司始终坚持以技术研发为核心。公司在电镀金刚线生产的核心技术、工艺控制、装备制造等环节均拥有自主知识产权，掌握了包括电镀液配方、添加剂、金刚石预处理、上砂、镀液在线处理等在内的金刚线生产全套核心技术。

基于公司的电镀工艺及技术优势，公司产品在稳定性、切割质量、工艺适用性等方面均有较强的竞争优势；公司自主研发的“单机六线”生产线工艺国际领先，生产效率更高，是公司能够在较短时间内实现产能快速扩张的重要因素。后技术升级为“单机九线”，于2022年 4 月底现有生产线再次全部升级为“单机十二线”

公司股权结构稳定，产业链布局完善。

公司股权集中，董事长吴英持有公司 49.60% 的股份，为公司实际控制人。公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股 14.07%和 7.80%。公司管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经验和管理能力，有助于把握公司重大战略方向，继续保持行业领先地位。公司下设五家全资子公司和一家控股子公司，全面布局金刚线生产链。

1.2. 顺应行业变化，生产经营稳定

公司的主要产品为电镀金刚线，目前95%以上的产品是用于光伏晶硅片的切割。公司产品的销量主要受下游光伏行业新增装机量以及金刚线在晶硅片切割领域的渗透率影响。

2015-2017年，受组件成本下降的有利影响，我国光伏新增装机量年复合增长率达87.81%；与此同时，金刚线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，金刚线在单晶硅片切割领域迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺，渗透率快速提高，受双重利好影响，金刚线需求在2015-2017年期间市场需求呈几何式增长。

在多晶领域，随着多晶的黑硅技术成熟，多晶硅片的制绒问题得到解决，多晶厂商在2017 年下半年开始大规模使用金刚线切割工艺，金刚线市场需求进一步快速增长。但由于单晶硅片具有更高的转化效率，随着单多晶硅价差缩小，2019年以后单晶硅市场份额再度回升，2020年单晶硅片渗透率更是达到了 90%，公司多晶硅切割线营收占比会进一步下滑。同时公 司也在积极探索其他金刚线的应用领域。

1.3. 营收与利润有所回升，利润率维持较高水平

2016-2018年期间，因公司产能快速释放，使得营收与归母净利润快速提升，2018 年营收与归母净利润分别达 21.58 亿元、10.24 亿元，同比增长 73.7%、51.2%。

2019年，由于“531”政策导致下游需求减少，且前期众多金刚线厂商进入行业，使得行业出现供过于求的竞争局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司的营收与归母净利润大幅下降至 11.93 亿元、4.08 亿元，同比下降 44.7%、60.2%。同时价格的下降也导致公司利润率有所下降，2019 年公司毛利率为 55.5%，较同期-8.1pct。

2020年以来，受益于下游需求旺盛且金刚线价格逐渐平稳，公司营收与利润均有所回升， 2020 年营收、归母净利润为 12.05 亿元、4.50 亿元，同比提升 1.0%、10.3%。

2021年受益于光伏平价时代来临与国家双碳政策支持，光伏迎来高景气周期，公司快速扩产，营收、归母净利润分别为 18.48 亿元、7.63 亿元，同比提升 53.3%、69.7%，毛利率为 55.2%，继续保持在较高水平。

公司期间费用率低，费用控制能力强。

公司持续进行研发投入，因而研发费用较高，不含研发的期间费用率较低，2021 年公司期间费用率（不含研发）为 5.82%，相比 2020年的 6.15%下降了 0.33pct，期间费用控制能力较强。公司期间费用率大幅低于同行业其他公司平均值。

一方面是因为公司营收规模远高于可比公司，同时公司主营业务集中于金刚线且市场地位持续全球领先，因此在销售费用、管理费用等科目上均具有规模递减的特征；另一方面，公司盈利能力强劲，资产负债率较低，基本不存在财务费用。（报告来源：远瞻智库）

2. 细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏

2.1. 金刚线替代砂浆切割，助力光伏行业成长

金刚线用于硅片生产环节切割硅片。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统 5 个环节。上游为硅料的采集、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成与运营环节。其中，硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。

金刚线占单晶硅片的成本比重仅 1%，占非硅成本 7%左右。虽然成本占比较小，但金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，对单位硅耗有决定性作用。

晶硅切割技术不断发展，金刚线技术优势明显。

硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升和硅片单位切割成本的降低。

金刚线切割技术作为近几年出现的新型切割技术，相比于游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度）、出片率高（多出15%-20%硅片）、环境污染小等方面的优势。 国产化替代之后，价格不断下降，助力光伏行业降本增效。

国内厂商在技术及产能上完成金刚线的国产替代之后，产品价格迅速降低，截至 2022 年一季度，金刚线龙头美畅股份的均价已下降至 39.31 元/公里。

大幅降低了硅片生产企业的生产成本，提高光伏装机收益率，进而推动光伏行业装机量相应增长。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺，渗透率接近 100%。

目前金刚线呈现“一家独大”竞争格局。

随着金刚线行业经过两年的降价出清，市场集中度有所提升。2020 年光伏金刚线 CR5 约为 66%，2021 年 CR5 高达 92%。其中，美畅股份市占率大幅领先，行业内其他厂商虽然也具一定竞争力，但是与龙头美畅股份难以匹敌。

2.2. 硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高

细线化带来切割过程硅耗的降低。由于自 2021 年以来硅料价格较高，下游硅片厂商要求更细线径的产品以最大程度降低切割过程中硅的损耗。金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多。

厚度的降低有利于降低硅片单片成本，对金刚线的线径有了更高的要求。

出于对降本的考虑，当前硅片企业普遍将薄片化作为重点研发方向。减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片产量。同时，相同切割工艺下，金刚线越细，电镀在钢线基体上 的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片 TTV 等质量指标表现也就越好，有利于提升硅片的良率。

目前 P 型单晶硅片薄片化经历了 350μm、250μm、220μm、200μm、180μm 等多个节点，平均厚度达 175μm，2021 年底已降至 165μm，2022 年有望达到 160μm。作为下一代电池片衬底的 N 型硅片，2021 年厚度降至 160μm，目前已经具备 120-140 μm 的薄片技术，远期有望达到 100-120μm。

高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。

下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高，36μm 和 38μm 金刚线占比由 2021 年的 20%提升至 2022 年 一季度的 65%。然而目前金刚线线径已逐渐接近极限，进一步细线化需要改变金属材质。

钨丝是高碳钢丝的主要替代品，优势有：

1）线径更小，可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；

2）破断力高，切割速度快，有利于提高企业生产效率；

3）钨丝的耐用性能好，能减少金刚线的损耗。

但是，钨丝最终能否全面取代碳钢丝，仍需要后续市场验证。其需要解决的核心问题就包括钨丝的成本问题，其价格目前是碳钢丝的 2 倍左右，严重压缩生产企业的盈利空间。

目前，上游钨丝厂商均已开始相关布局。继厦门钨业拟投资 8.4 亿元建设 600 亿米光伏用钨丝生产线项目公告之后，中钨高新也发布公告，拟新增年产 100 亿米光伏行业用钨丝产能，旨在满足未来光伏发电产业对钨丝的需求。

2.3. 硅片薄片化趋势明确，金刚线增量 alpha 显著

TOPCon 性价比显现，助力 N 型硅片薄片化。

TOPCon 电池参数优异，可基于 PERC 工艺升级，且就 2021 年头部厂推出的 TOPCon 产品来看，参数性能显著优于 PERC，已经具备显著性价比优势，同时头部组件企业已启动量产布局、下游业主接受度在持续提升，产品迎来渗透率初步提升。而随着未来降本技术的继续推进，同时产能释放带来的规模效应，将持续拉大 N 型组件的优势地位，市场份额有望快速提升至主流水平。

作为 TOPCon 电池的衬底，N 型硅片由于其良好的延展性，相比 P 型更容易实现减薄，厚度较 P 型有较大下降空间。

更薄硅片的切割带来金刚线线耗的增加。

更薄的硅片意味着更细的金刚线线径，且对金刚线的切割力有更高的要求。目前行业主流产品直径在 38μm ~42μm 之间，并逐步向 35μm 渗透。随着金刚线直径越来越细，附着在其母线上的金刚砂颗粒越小，其切割能力越小，切割单片硅片所需要的金刚线越长。同时，线径越细，切割对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片良率高。

因此，细线化意味着更多的线耗。随着高碳钢丝的线径逐步接近极限，其线耗在加速增加，我们预计未来金刚线的需求有望在光伏装机增长的基础上进一步放量。因此，基于硅片薄片化的趋势，金刚线的需求增速大于光伏装机的增速，充分享受 alpha 带来的行业增量。

2.4. 光伏成长性凸显，带来金刚线广阔增量

全球硅片产量稳定增长，中国企业占比持续爬升。

2010 年开始以保利协鑫为代表的多晶硅龙头逐步往下游延伸涉足硅片制造领域。2017 年底开始单晶渗透率快速提升，以单晶龙头隆基为代表的专业化厂商持续加码产能布局，同时一体化组件企业晶澳、晶科等也纷纷开始扩大硅片产能以加速行业降本。2020 年开始非传统单晶企业继续挺进硅片市场，如上机数控、京运通等。2021 年中国硅片产量 227GW，同比增长 40.7%。我们预计 2022 年中国硅片产量将超过 293GW。

光伏成长性凸显，我们预计 2030 年需求超 1400GW。

由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排、碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 485GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。

结合我们预计的光伏装机量，叠加薄片化带来的行业alpha，对金刚线需求量进行测算。

由于线耗随硅片面积成比例提升，我们以主流 182 尺寸为例，假设 21/22/23/24/25 年182硅片平均厚度分别为175/165/160/150/145mm，金刚线的平均线径为40/38/36/36/35 μ m，单 片金刚线线耗为 2.4/3.8/4.4/4.9/5.4 米，182硅片单片功率分别为7.35/7.52/7.68/7.85/8.02W，则对应单瓦金刚线线耗分别为 0.33/0.50/0.58/0.62/0.67 米。

我们预计 2022 年光伏硅片切割用的金刚线需求为 1.42 亿公里，2025 年可达 4.06 亿公里， 年复合增速可达 42%。如若金刚线线径突破 34μm 极限，则需求量可再次上升，需求空间十分广阔。

3. 高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破

3.1. 市场份额独占鳌头，产能扩张一骑绝尘

紧抓工艺转换契机，一举奠定龙头地位。公司凭借产品的质量及性能优势，通过产能的迅速扩张，抓住了金刚线国产化后下游光伏企业转换切割工艺的市场契机，先后与隆基股份、保利协鑫、晶科能源、阿特斯光伏等国内大型太阳能光伏企业建立了良好合作关系，占领了较高的市场份额。自 2017 年开始，公司一直在行业中保持强势的领先地位。

到目前为止，金刚线行业呈现“一家独大”的竞争格局，美畅股份金刚线销量大幅领先其他金刚线企业，龙头地位不可撼动。

顺应行业变化，市占率总体保持提升。

经历金刚线国产化替代与光伏“531 新政” 后，金刚线大幅降价，二线企业逐步出清。

公司基于对光伏行业高景气的判断，坚持大规模扩产，公司表现出强大的韧性，市占率总体保持提升。2021 年底，公司金刚线市场份额达到 61%，较 2017 年提高了 41 pct，我们预计公司长期目标市占率可达 70%。

公司依靠多重优势，在行业逐渐激烈的竞争中保持规模的顺利扩张，公司从 2015 年成立至今，市场占有率水平总体保持持续向上的态势。

引领行业产能扩张，进一步巩固龙头地位。

公司自 2016 年 2 月实现量产后，行业的高景气度刺激对金刚线的需求，美畅股份持续高速扩产巩固龙头地位。产能从 2017 年的 846 万公里提高到 2020 年底的 3500 万公里，2021 年产能在此基础上再次翻倍，产能达到 7000 万公里。同时在 2022 年 4 月底完成了对现有 578 条生产线实施“单机十二线”技术升级，生产效率较原“单机九线”提升 33%。我们预计到 2022 年 5 月底新产能投放后总产能将达到 1.2 亿公里，扩产速度大幅领先于行业内的其他公司，届时将进一步巩固龙头地位。

3.2. 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先

规模优势叠加技术优势，成本优势凸显。公司当前无论在销量上还是产能上都是当之无愧的龙头。2021 年公司金刚线销量 4540.82 万公里，较 2020 年（2484.01 万公里）增长 82.80%，规模优势使得美畅新材的单位人工和单位制造费用成本较低。

另一方面，公司具备全球领先的电镀金刚线制造的全套核心技术，当前正在进行“单机十二线技改。生产效率高，并且产品质量稳定，成品率高，在业内具备品牌知名度。在规模和技术优势下公司单位制造成本做到了行业内最低，单位人工也相对较低。

产业链延伸实现原材料自供，进一步降低成本。

1）母线成本是金刚石线最主要的成本构成，大约占金刚线总成本的 45%，是公司重点落实的降本环节之一。公司与宝钢合资公司宝美升自产母线，母线实现国产化，随后于2020年完成对宝美升的全资收购，公司母线自供比例接近100%，成本进一步下降。后由于金刚线大幅扩产导致自产母线供应不及，自供率下降至 30%，公司计划半年以后扩产落地，自供率将恢复，成本将进一步降低 15%左右。

2）公司与奥钢联特种线材联合研发黄丝产品，由原先直接外购母线的模式转换为将奥钢联研制的黄丝委托宝美升进行母线拉制，合作研制的黄丝在性能上更具优势，表面缺陷更少且柔韧性更好，在拉制母线时具备更高的成材率，进一步降低了母线的成本。同时公司自主扩建黄丝产能提升自供率，计划分三期共建设年产 6000 吨金刚切割丝基材产能，其中一期规划 2000 吨产能，公司计划 2022 年下半年可投产，黄丝自供率可达 100%，能够满足目前公司金刚线年化产量的生产需求。

3）成立子公司沣京美畅，逐渐将金刚石微粉镀镍工序由委外加工转为自制，实现在金刚石微粉镀镍环节的自主化，微粉外协加工费用大幅降低。

4）成立控股子公司美畅金刚石科技，控股 72%，进一步向上打通产业链，实现金刚石微粉的自制，有助于提升金刚线的产品品质且能够进一步降低成本。

其他环节的的降本措施：

1）公司采购可多次使用的高品质往复轮，叠加部分单价较高的工字轮通过机加车间自产，整体降低了单耗与成本。

2）公司原材料单耗明显低于竞争对手，单公里金刚线约需要母线 1.06 公里，逐步接近理论极限值，主要竞争对手相比于美畅仍然有较大差距。

3）公司开发了半裸砂，即金属化镀层很薄或半包覆的技术工艺，降低金刚石微粉镀覆单耗。

公司毛利率、净利率大幅领先。

一方面，公司主营业务毛利率大幅高于可比公司平均水平，得益于单位制造和单位材料成本均低于行业平均值；另一方面，公司主营业务净利率也大幅高于可比公司平均水平，除得益于公司主营业务高毛利以外，也得益于公司良好的费用管理能力。

“531 新政”后，金刚线市场供大于求，价格快速下降，虽然毛利率、净利率从 2017 年至 2019 年整体有所下降，但变动方向与可比公司一致，但仍显著优于其他竞争对手。近年公司利用自身产业链优势与技术积累，叠加自身优势持续降本，盈利能力逐渐企稳，拉大了与其他竞争对手的差距。

3.3. 多重优势累加，成长后劲充足

生产线工艺不断优化，“单机十二线”再创效率新高。美畅股份技术团队独创的“单机六线”生产技术提高了金刚线的生产效率，大大加快了金刚线的国产化速度。

2020年 7 月，“单机六线”升级为“单机九线”技改完成，生产效率提高 50%，投入的技改资金 仅约为原六线机购建成本的 1/8。

2022年，公司在原“单机九线”生产线的基础上继续进行“单机十二线”技术升级，于 2022 年 4 月底完成全部改造，投入的技改资金约为原九线机购建成本的 15%，生产效率较原九线机可再提升 33%，再创效率新高。同时技改完成后将带来成本 1 元/公里左右的下降空间。

依托下游光伏企业，客户集中度、黏性较高。

公司凭借稳定优质的产品质量及规模化的生产能力迅速得到了下游客户的广泛认可，与下游客户保持了良好的战略合作关系。目前，公司已与下游光伏晶硅龙头企业如晶科能源、隆基股份、保利协鑫、晶澳太阳能、阿特斯光伏等大型光伏企业形成了稳定的战略合作关系，成为其核心供应商。

公司的主要客户集中度较高，2019 年、2020 年和 2021 年，公司前五大客户的销售占比均在 80% 以上。并且金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，出于对生产稳定性的需求，客户不会轻易更换供应商，黏性较好。

公司系隆基股份第一大金刚线供应商。隆基股份作为单晶硅领域的行业龙头企业，切割工艺的技术要求和标准较高，且对金刚线的需求量很大。目前国内生产厂商中，公司在产品质量、性能稳定性、出片率、良品率及价格等方面有综合优势，因而成为隆基股份金刚线的第一供应商。而且隆基股份是单晶硅领域龙头企业，发展势头良好，与隆基股份之间的深度合作为公司的发展提供了良好的环境。

为客户提供定制化金刚线方案，满足客户降本增效需求。

由于各硅片厂商的切割设备新老不一，切割的硅片大小不一，对切割效率和质量的要求也不一，因此不能简单地以线径来衡量各硅片厂商对金刚线的要求，其中涉及金刚线生产过程中其他相关技术参数的调整，因而不同的客户对金刚线有不同的要求。

美畅股份深入下游硅片厂商生产线，与硅片厂商共同探讨硅片切割降本增效的解决方案，凭借强大的研发能力与以及与客户的紧密配合，可以满足不同客户的定制化需求，仅 38μm 金刚线公司就有十几种规格的产品。不仅为他们降低了切割过程中的成本，而且提升了硅片的良率，大幅地提高了客户的满意度，为金刚线实现了二次赋能。并且定制化的解决方案无形之中提升了客户黏性，公司市场地位愈发稳固。

引领行业技术进步，研发费用维持高位。

公司重视研发投入，研发费用由 2017 年的 0.21 亿元提高到 2021 年的 0.87 亿元，增长了 3 倍多，研发费用率由 2017 年的 1.67% 提高到 2021 年的 4.69%。公司技术研发围绕“五化”的发展路径，即细线化、快切化、省线化、低 TTV 化、切割高稳定化，公司的金刚石产品良率高、一致性好、把持力强。后又推出了金刚线的“四新技术”为金刚线在硅片簿片化发展提供了有效的切片技术支持。

公司注重创新能力也卓有成效，批量出货的金刚线线径屡屡突破行业记录，36μm 线径金刚线已批量出货，计划于 2022 年推出 35μm 金刚线，34μm 金刚线在研，加速整个行业的细线化进程。同时公司的金刚线稳定性好，切割良率高，饱受下游客户青睐。

全力研发新型切割技术，横向拓展应用市场领域。

目前公司 99%以上的收入来自于光伏领域，公司同时还在研发新技术力争在其他领域打开市场。公司于 2020 年 11 月发布公告称公司正在研发单向（环形）切割和异形切割两种新的切割技术，针对半导体、贵重石材、建材、陶瓷等材料切割开发了不同类型的金刚线切割设备，为金刚线在其他硬脆材料的切割应用奠定的技术基础。其中 2021 年石材领域业绩增长超 50%，半导体领域 2021 年进行客户验证，2022 年下半年或 2023 年上半年可能实现放量。公司通过提升研发投入，以巩固自身的技术优势与成本优势，未来公司的竞争力将进一步提高。

低 TDR 高 ROE，尽享成长属性。

公司经营状况良好，资产负债率自 2017 年至 2021 年始终保持在 40%以下且整体保持下降态势，2021 年降至 9.92%；与此同时，自 2017 年至 2021 年，加权净资产收益率保持在 20%以上，成长性显著。公司资产负债率较低，基本不存在财务费用，资产负债率优于同行业可比公司平均水平。

公司 2018 年、2019 年销售收入快速增长，经营利润的积累使得公司流动资产、速动资产及净资产均相应大幅增长。同时，公司经营性现金流情况良好，各期末流动负债均为经营性负债，无银行借款等外部金融性负债。

2020 年公司上市后获得资本的注入，公司股本、净资产、每股净资产大幅提高，整体实力增强，资产负债率进一步降低 10.42pct，无偿债风险。同时公司业绩表现优秀，自我造血能力强劲，得益于优秀的盈利能力，公司自 2020 年上市后尚无任何融资计划，依旧可以保持领先行业的发展水平。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务为电镀金刚线的生产和销售，历年该主营业务营收占总营收 98%以上。

销量：考虑公司市场地位、产能规划及行业需求情况，我们预计公司 2022-2024 金刚线销量分别为 8850/14128/20131 万公里。

盈利：考虑公司规模效应及产业链布局，成本优势显著，我们预计公司 2022-2024金刚线毛利率分别为 55%/53%/50%。

4.2. 估值对比

我们预计公司 2022/2023/2024 年营收 32.37/48.07/65.04 亿元，归母净利润 13.02/18.57/24.23 亿元，同比+71%/43%/31%，EPS 为 3.25/4.64/6.06 元/股；由于公司龙头地位稳固，客户优质且集中，成本优势显著，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标价 113.75 元。

5. 风险提示

行业竞争加剧。金刚线制造行业的高利润高回报吸引了众多厂商的加入，行业内众多厂商不断扩张的产能也逐步投产，金刚线行业的市场竞争激烈，产品价格存在竞争超出预期的风险，影响公司的盈利能力。

新增装机量不及预期。全球疫情管控存在不确定性等多方面风险，光伏行业仍然面临着挑战，因此光伏新增装机量的增长情况仍然受到政策及产业技术进步情况的影响存在一定波动，进而会使得金刚线的市场需求增长存在一定波动或不及预期。

技术迭代风险。目前金刚线环节高碳钢丝母线线径接近极限，存在母线替代等潜在技术变革，如技术变革导致金刚线工艺出现重大变化，将影响公司的龙头地位。

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“无糖”翘楚，厚积薄发，三元生物：渗透率提升打开市场空间

1. 三元生物：“无糖”翘楚、厚积薄发

山东三元生物科技股份有限公司创立于2007年，于2015年在新三板成功挂牌，2022年2月公司在创业板上市。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。

1.1 股权结构稳定 管理层目光深远

公司股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年3月，聂在建先生持有公司45.94%的股份，为公司控股股东及实际控制人，公司第二大股东鲁信资本实际控制人为山东省国资委，持有公司 12.25%的股份，公司股权结构较为稳定。

核心团队稳定，管理层高瞻远瞩。

董事长及控股股东聂在建先生于 1998 年至 2004 年参与创办了创新纺电、群益染整及三元家纺，全面负责三家纺织公司的生产经营。

为抓住代糖产业发展机遇，聂在建先生于 2007 年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。聂在建先生虽最初从事纺织行业，但是相关从业经历为其积累了丰富的生产管理经验，同时聂在建先生具备电子专业背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。其余核心人员均长期任职于公司，核心团队的稳定有利于公司长远发展。

1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增

公司业务主要涵盖赤藓糖醇及复配糖产品。自公司成立以来，公司专注于赤藓糖醇产品的研发、生产和销售，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率领先的企业。

2018 年公司顺应市场需求，逐步推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂的复配糖产品，目前公司积极开发莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新产品，进一步拓展甜味剂产品。但是公司产品结构仍然以赤藓糖醇为主，2021 年赤藓糖醇收入占营业收入的比重为 93.54%。

公司营业收入和净利润高速增长。

受益于赤藓糖醇下游需求的爆发，2018-2021 年，公司营业收入由 2.92 亿元增长至 16.75 亿元，3 年 CAGR 为 79%，公司净利润由 0.68 亿元增长至 5.35 亿元，3 年 CAGR 为 98.8%。净利润的高速增长带动公司 ROE 持续提升，截至 2021 年，公司 ROE 为 68.9%。22 年 1-3 月公司营收 2.73 亿元，同比增长 3.46%，净利润 0.63 亿元，同比增长-9.64%，一方面是季节因素叠加疫情影响，下游饮料厂商需求较弱，另一方面行业高发展性吸引竞争对手加入，竞争加剧。

赤藓糖醇产品方面，受益于国内外市场需求的增加，公司赤藓糖醇营业收入高速增长。公司赤藓糖醇营业收入由 2018 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 15.67 亿元，3 年 CAGR 为 85.04%。

从量价拆分的角度来看：

公司赤藓糖醇销量高速增长。2018-2021 年，公司赤藓糖醇销量由 16,550 吨增长至约 78117.65 吨（根据年报数据估算），3 年 CAGR 为 67.8%，其中 2020 年/2021 年公司赤藓糖醇销量同比增长高达 117.5%/88.6%。

赤藓糖醇销量的高速增长有两个原因:

一方面是由于赤藓糖醇市场需求快速增长。由于消费者对健康食品需求的增加以及全球范围内的控糖、减糖趋势，人们对无糖食品及饮料等需求的日益增长，赤藓糖醇凭借天然、零糖、零热量的优势，逐步在甜味剂中脱颖而出，添加赤藓糖醇以打造天然、低糖、低热量的品牌如气森林等产销量快速增长，赤藓糖醇市场需求快速提高。2020/21H1，公司赤藓糖醇产能利用率分别为 93.5%和 103.8%，产销率接近 100%。

另一方面是由于公司抓住市场机遇持续扩充产能。为应对不断增长的市场需求同时抢占市场先机，公司于 2017 年开始持续扩产赤藓糖醇。2021 年公司赤藓糖醇产能为 85,000 吨，同比增长 62.5%，到 2022 年末公司赤藓糖醇年产能为将达到 135,000 吨。正是基于产能扩张的领先优势，公司获取了莎罗雅、元气森林等大型客户的大量订单，市占率持续领先。

公司赤藓糖醇价格同比提升。

2018 年至 2020 年，公司赤藓糖醇平均单价总体保持平稳， 2021 年公司赤藓糖醇平均售价同比增长 34.7%，主要原因是葡萄糖是赤藓糖醇生产成本的主要构成部分，而 2021 年受玉米价格上涨影响，葡萄糖市场供应价格大幅上涨，公司葡萄糖采购均价较 2020 年大幅上涨。由于下游产品需求旺盛且公司为全球赤藓糖醇行业产能最大的生产企业，因此公司对产品价格具备一定的议价能力，随着原料葡萄糖价格上涨，公司经与客户协商对产品售价进行了提高。

复配糖产品的营收变化主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购量与选用的贸易模式相关。2021 年公司复配糖产品营收占比 4.43%，其中主要复配糖产品为罗汉果复配糖，约占复配糖营业收入的 90%以上。

2019 年公司复配糖产品营收 1.66 万亿元，同比大幅增长 1316%。复配糖产品的营收增长主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购情况相关。2018 年美国莎罗雅与公司初步建立直接合作关系，当期采购金额相对较少，而 2019 年随着合作的推进及公司产能的投放，美国莎罗雅采购量显著增加，带动 2019 年公司复配糖产品营收高增。

2020 年和 2021 年，公司复配糖营业收入为 1.55 亿元和 0.74 亿元，分别同比下降 6.4%和 52.2%。其中 2020 年/2021 年公司复配糖单价分别同比下降 6.1%和 1.1%（根据年报数据估算），主要受到大客户美国莎罗雅订单贸易模式转变的影响，美国莎罗雅订单贸易模式从 CIF 转换为 FOB 后，销售价格即不含运保费，因此销售价格下降。2020/21H1 公司复配糖销量分别同比下降 0.7%和 50%，主要是受疫情影响，大客户美国莎罗雅采购量下降所致。

受赤藓糖醇价格下跌和原材料成本持续上涨影响，公司毛利率大幅降低。

公司毛利率受产品销售价格、原材料采购价格、原材料耗用和品种结构等因素影响。

2020 年公司毛利率较 2019 年下降 -3.5%，考虑到公司依据新会计准则把运输费用计入营业成本中，按以前口径还原后，2020 年公司毛利率较 2019 年小幅下降-0.25%，基本保持稳定。而 2021 年公司毛利率较 2020 年下降 -0.28%，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所致。

22Q1 由于行业竞争加剧，赤藓糖醇价格下跌，且 22 年以来原材料价格持续上涨，公司毛利率环比下降 17.72%。

除 2020 年受汇兑损失增加影响以致财务费用上升外，公司期间费用率呈下行趋势。

公司期间费用主要为销售费用和研发费用。

销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。主要是因为公司组织架构相对简单，产品种类相对较少，而产品下游需求旺盛，因此销售人员除参加国内外大型展会、论坛等外，较少进行外出差旅活动。此外公司客户集中度较高，公司策略为优先维护大客户，在此基础上兼顾中小客户，因此销售人员数量相对较少。

研发费用方面，公司研发费用率逐年下降，主要是因为公司营业收入增长较快，实际 2021 年，公司研发费用同比增长 94.46%，增速仍较快。增长主要来源于研发项目数量及研发材料、研发人员薪酬等的增加。公司持续进行研发投入，在保障产能扩张的基础上提高产品质量、丰富产品种类，最终实现产品的竞争力。（报告来源：远瞻智库）

2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间

2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。

针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。

国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。

随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”， 2017年7月，《国民营养计划（2017-2030年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中 。

2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示：

与天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良口味。

天然高倍甜味剂中，主流产品为甜菊糖苷、罗汉果甜苷。由于天然高倍甜味剂带有部分不良口味，而赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用，利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜味剂，将其与天然高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的天然复配糖。

以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例，使用罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右，剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。

因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求增长更加迅速。此外，纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高，通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。

与化学合成高倍甜味剂相比，赤藓糖醇被认为更安全健康。

赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。由于并非化工合成，赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。

化学合成高倍甜味剂中，糖精纳和甜蜜素由于安全性存疑，部分国家已禁用，行业逐步萎缩。目前主流产品使用的化学合成高倍甜味剂主要为安赛蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖。而对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好。21 年 9 月，中国工程院院士陈君石在出席论坛时表示，在糖的替代品中，赤藓糖醇更高档、更安全。

中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类产量变化来看，赤藓糖醇产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产量增长速度明显高于传统的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，也证实了消费者对于“绿色”“天然”的赤藓糖醇接受度更高。

在糖醇低倍甜味剂中，赤藓糖醇热量远低于其他糖醇。

赤藓糖醇与山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同属糖醇低倍甜味剂。糖醇类对血糖值上升无影响，因此可被称为“零糖”甜味剂。

赤藓糖醇与其他糖醇的不同之处在于，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇热量极低，被称为“零热量”甜味剂。卫生部发布的《预包装食品营养标签通则》明确指出：建议赤藓糖醇能量系数为 0kJ/g，其他糖醇的能量系数为 10kJ/g。

此外，通常糖醇会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，而赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏随着尿液排出体外，因此也是糖醇中人体耐受度最高的。

2.3 赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为 31.4 亿元

根据 QYResearch，2020 年中国赤藓糖醇市场规模达到了 5.62 亿元。根据我们对赤藓糖醇在无糖饮料和餐桌代糖方面运用规模的测算，预计到 2025 年我国赤藓糖醇市场规模将达到 31.4 亿元，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 41%。

2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间

无糖风潮带动赤藓糖醇“走红”。

2017年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向市场，并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气，同时元气森林也通过宣传赤藓糖醇，进一步强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味剂消费市场。

2021年，元气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随，并带动赤藓糖醇“走红”。例如 2020 年，喜茶对标元气森林气泡水推出的喜小茶气泡水，其甜味剂用的就是与元气森林相同的赤藓糖醇。

2021年，农夫山泉对此前的爆款产品尖叫改良上市，推出了无糖款，其代糖使用的也是赤藓糖醇。

我国无糖饮料市占率逐年提升。

近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。

无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比约为 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

我们以“赤藓糖醇饮料市场规模=软饮料市场规模*无糖饮料渗透率*使用赤藓糖醇饮料比例*赤藓糖醇价值占比”来对赤藓糖醇市场增长空间进行测算。经测算，我们认为到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

具体参数设置如下：

软饮料市场规模方面，我们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。

元气森林的成功意味着我国已进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%。

由于消费者健康意识的逐渐觉醒，人工代糖逐渐被抛弃，2020 年人工代糖占代糖比例为 52%，相对 2011 年已经下降了 20%，且从近几年各品牌新推出的无糖饮料来看，天然代糖逐渐成为无糖饮料的首选。

我们预计到 2025 年使用赤藓糖醇饮料比例约占 70%。此外，根据我们草根调研，无糖饮料中添加赤藓糖醇价值占比约为 6%。经测算，到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间

我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。在 2020 年以前赤藓糖醇消费主要来自美国和欧洲。根据沙利文统计数据，2015-2019 年美国和欧洲赤藓糖醇消费量 4 年 CAGR 分别为 9.5%和 13.6%。

在元气森林销量带动下，2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1 万吨，仍远低于美国赤藓糖醇消费量 3.6 万吨和欧洲赤藓糖醇消费量 2.5 万吨，我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。

与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。

截至 2020 年末，三元生物拥有赤藓糖醇产能 6 万吨，赤藓糖醇产量占国内总产量比重为 56.21%，占全球总产量比重为 39.12%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业，公司产品约 40%销往海外，追踪公司海外客户的运用情况来看，除饮料外，赤藓糖醇还运用于健康餐桌糖。

英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。 赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。

我国近几年食糖消费量较为稳定，维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。假设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

3. 核心优势：技术水平行业领先、阿洛酮糖成新增长点

3.1 公司生产和研发技术处于行业前列

“产学研”相结合，积极与外部高校合作。公司坚持分工协作、各取所长的研发策略，与上海交通大学、中国科学院天津生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系。

研究机构充分发挥实验室生物工程技术优势，主要负责实验室环节发酵菌株及应用技术小试研发工作。而公司自有研发团队则在技术改进、工艺优化、效能提升、相应市场需求启动新型产品的研发等方面充分发挥优势。

截至 21H1，公司共 2 项专利、1 项申请中专利技术和 3 项非专利技术，其中“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”和“从赤藓糖酵母液中提取赤藓糖醇的方法及其专用酵母菌种”两项专利均为与上海交通大学合作研发取得，两项专利大幅提高公司赤藓糖醇综合提取率，对降低赤藓糖醇生产成本贡献明显。

公司赤藓糖醇生产技术处于行业前列。

赤藓糖醇生产过程中，发酵菌株质量、发酵培养基配方、发酵工艺控制是影响产品质量和转化效率的最重要因素，与行业相关公司相比，公司发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率均处于前列。受益于此，公司毛利率水平高于保龄宝，根据公司模拟计算，21H1 材料及能源单耗单因子带动公司毛利率高于保龄宝 3.48%。

公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。

除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。截至 21H1，公司仍存在十一个主要在研项目，其中四个项目涉及阿洛酮糖和莱鲍迪苷 M 的制备技术和优化，均已进入小试阶段。“一种莱鲍迪苷 D 的制备方法及其产品和应用”、“一种莱鲍迪苷 E 的制备方法及其产品和应用”和“一种莱鲍迪苷 M 的酶法制备方法”三项技术均已提交发明专利申请。

3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商

公司为全球赤藓糖醇行业龙头。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。

赤藓糖醇工业化生产起步于上世纪 90 年代初的日本，随着日本日研化学公司、日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等公司逐步建设赤藓糖醇产能，赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。

国内赤藓糖醇产业起步较晚，依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质和产品性价比，2017 年以来以公司为代表的国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。

根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%，占全球赤藓糖醇总产量的 32.9%，位居行业第一位，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。截至 2021 年，公司赤藓糖醇年产能为 8.5 万吨。

公司持续扩充产能，赤藓糖醇产能为上市公司中最大。随着国内外赤藓糖醇市场的快速启动，赤藓糖醇行业景气度进一步提升，国内主要赤藓糖醇生产企业如公司、诸城东晓和保龄宝先后启动产能扩充计划，以丰原药业、浙江华康等为代表的新投资者也已筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划。

凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。2021 年元气森林成为公司第一大客户，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业均成为公司重要客户，为公司营业收入的增长提供了充足动力。

21H1，公司前五大客户分别为元气森林、Hhoya B.V、莎罗雅、艾地盟和农夫山泉，根据公司披露的大客户采购公司产品占客户同类产品采购的比例来看，公司为大客户的第一大供应商，表明公司在大客户的获取中占有优势。

3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。阿洛酮糖的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添 加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。

随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。全球阿洛酮糖的销售额快速增长。根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。

2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达 到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。

2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖作为新的食品原料使用，预计国内可能在 2023 年下半年或 2024 年获批，欧盟预计可能在 2022 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。

阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域。

目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，保龄宝、百龙创园、三元生物等上市公司均有扩产计划。公司于 2022 年 4 月公告将投资建设年产 2 万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。

4. 盈利预测与估值

渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。

2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1 万 吨，仍远低于美国赤藓糖醇消费量 3.6 万吨和欧洲赤藓糖醇消费量 2.5 万吨，我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间，经测算，2025 年我国赤藓糖醇市场规模约为 31.4 亿元，5 年 CAGR 达到 41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民餐桌糖的替代：

无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。

近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到 2025 年，无糖饮料渗透率将达到 15%，其中赤藓糖醇市场规模约为 23 亿元。

赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。

与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。

假设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。

我们对未来公司经营情况假设如下：

赤藓糖醇：赤藓糖醇行业是快速扩容的蓝海市场，根据我们测算，国内赤藓糖醇规模到2025年将达到31.4亿元，5年CAGR为41.1%。公司作为全球赤藓糖醇行业龙头，在赤藓糖醇方面有较强的竞争优势，伴随公司新建产能的投放，预计公司22-24年赤藓糖醇收入为19.31/23.46/29.56亿元，增速为23.2%/21.5%/26%。

22年随着赤藓糖醇行业进入者增多，供给放量，赤藓糖醇价格将出现回落，行业毛利率将出现下滑，随着部分亏损产能退出，24年行业集中度进一步提升，赤藓糖醇价格将出现回升，预计公司22-24年赤藓糖醇毛利率为28.3%/28.3%/35.1%。

复配糖：公司复配糖业务受新冠肺炎疫情影响较大，一方面受疫情影响，公司复配糖第一大客户美国莎罗雅公司分包加工能力受到抑制，会减少订单采购，另一方面，疫情也会影响国际航线运力。21年公司复配糖业务受疫情冲击较大，预计后续将逐渐恢复，预计公司22-24 年复配糖业务收入为0.86/1.01/1.18亿元，同比增长15.19%/17.6%/17.6%，毛利率为42%/42.5%/42.5%。

基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS分别为3.38、4.13、6.48，对应PE分别为19.7、16.12、10.28。

考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。

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高镍王者，容百科技：产能规模领跑行业，建设能力带来"降维打击"

公司概况

公司简介

公司背景：宁波容百新能源科技股份有限公司（简称“容百科技”）是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。

公司前身宁波金和锂电材料有限公司于 2014 年成立，公司于 2019 年 7 月 22 日登陆上交所科创板，股票代码：688005.SH，成为科创板首批 25 家上市公司之一。

公司是国内首家实现 NCM811 高镍正极材料大批量产的企业，2020 年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业。2022 年 3 月，公司披露非公开发行预案，拟募资 60.68 亿元。

股权结构：截至 2022 年一季度末，公司前十大股东合计持有公司 51.28%的股权，其中上海容百新能源投资企业（有限合伙）直接持有公司 28.79%股权，为公司的第一大股东。公司的实际控制人为董事长白厚善先生。

控股及参股子公司：公司当前拥有九家子公司，其中八家：湖北容百锂电材料有限公司、贵州容百锂电材料有限公司、北京容百新能源科技有限公司、宁波容百锂电贸易有限公司、宁波容百材料科技有限公司、仙桃容百锂电材料有限公司、武汉容百锂电材料有限公司、JAESE Energy Co., Ltd.（简称 JS 株式会社）为公司的全资子公司。公司另对韩国Energy Material Technology Co., Ltd.（简称 EMT 株式会社）六家控股子公司参股 89.34%。

主营业务及产品：公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升。

2021 年，全球动力电池需求大幅增长，公司主要产品高镍三元正极材料订单饱满，销量大幅提升，叠加售价提升等因素，公司实现营收 102.59 亿元，同比增长 170.36%。由于公司产能利用率提升，规模效应带动降本增效，叠加供应链管理及前驱体自供率提升对盈利能力产生积极影响，2021 年公司实现归母净利润 9.11 亿元，同比增长 327.59%。

2022 年第一季度，公司实现营收 51.68 亿元，同比增长 270.75%，实现归母净利润 2.93 亿元，同比上升 144.66%。

三元材料产品占据绝对主导，贡献营收和毛利持续增长。

公司三元正极材料业务的营业收入从2016年的5.91亿元/77.6%，快速增长到2021年的95.75亿元/93.3%，2016-2021 年 CAGR 为 74.5%。三元材料贡献的毛利也从 2016 年的 0.96 亿元/89.5%，增长到 2021 年的 14.85 亿元/99.6%，2016-2021 年 CAGR 为 72.9%，已成为公司毛利的主要来源。

而前驱体材料由于对外供应的减少，贡献的营收和毛利比例持续下降，2021 年其营收占比已下降至 3%以下，毛利占比已接近零。

2021 年后公司主营产品毛利率开始上升，总体费用率呈下降趋势。

公司毛利率在 2018 年后呈下降态势，2021 年以来随着公司正极材料和前驱体的产销量快速上升，盈利能力增强，毛利率开始重新上升。2016-2021 年，由于归还借款及利息增加，公司财务费用率从 0.93%下降到-0.25%，总体费用率从 9.90%下降到 6.63%。

2021 年公司经营性现金流下降，资产负债率大幅提高。

2021 年到 2022 年第一季度，公司对湖北、贵州、韩国三大正极材料制造基地以及浙江宁波高镍前驱体项目扩建，项目投资规模较大。同时，新建成产能的陆续投放和供应链端的管理措施，导致运营资金需求增加。

2022 年第一季度，公司的资产负债率大幅提高，从 2020 年的 26.8%上升到 68.4%，且经营活动现金流为净流出 0.12 亿元。(报告来源：远瞻智库)

▍行业分析

新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段

新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的《2021 年电动车展望》数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含插电和混动，下同），占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。新能源汽车产业未来将保持长周期的稳定快速增长。

2021 年中国新能源汽车市场呈现爆发式增长。

根据中国汽车工业协会数据，2021 年，中国新能源汽车销售 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。从“十三五”时期开始，我国新能源汽车产业快速发展，销量不断突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。

2021 年以来，随着新能源汽车销量再创新高，市场渗透率也取得历史性突破。根据中汽协的数据，2021 年，我国新能源汽车市场渗透率达到 13.4%。

全球动力电池装机量将保持快速增长。

新能源汽车市场的蓬勃发展对动力电池需求量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2021 年全球动力电池装机量为 273GWh，较 2020 年增长 100.7%；2022 年全球动力电池装机量预计继续保持高增长态势，装机量将达到 480GWh；预计到 2025 年全球动力电池装机量将增长至 1163GWh，2021-2025 年 CAGR 为 43.7%；预计到 2030 年全球动力电池装机量将增长至 2963GWh，2021-2030 年 CAGR 为 30.3%。

储能电池的需求增长不容忽视。

随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。电网储能和通信储能下游需求的快速增长助推了储能锂电池装机量的逐年增长。

根据 SNE Research 数据，2021 年全球锂电储能装机量约为 29GWh；预计到 2025 年将增长至 95GWh，2021-2025 年 CAGR 为 34.5%；预计到 2030 年将增长至 203GWh，2021-2030 年 CAGR 为 24.1%，储能电池需求量的快速增长同样将拉动锂电正极材料的需求增长。

三元将继续作为车用动力电池正极材料的主流技术路线之一

三元正极材料具有高能量密度等突出优势。锂电池正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）能够结合 LiCoO2 的良好加工性能、LiNiO2 的高比容量以及 LiMnO2 的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优势，是目前车用动力电池正极材料最具发展前景的技术路线之一。

全球三元正极材料出货量到 2025 年有望超过 200 万吨。

根据高工锂电数据，2021 年全球三元正极材料出货量为 74 万吨，同比增长 76.2%。我们预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 200 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 29.7%。得益于全球动力电池出货量的快速增长和三元材料技术路线的良好确定性，全球三元材料出货量有望保持稳定增长。

2021 年磷酸铁锂电池装机量大增，三元电池装机量保持稳定增长。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据，2021 年三元电池和磷酸铁锂电池在动力电池领域装机量分别为 74.3GWh、79.8GWh，分别同比增长 91%、227%。磷酸铁锂电池凭借其性价比高的突出优势，2021 年以来装机量逐渐超过三元电池。2022 年 1-4 月，国内三元电池产量合计为 48.3GWh，同比增长约 100%，产量继续保持快速增长。

高镍化是三元正极材料最重要的发展趋势

高镍化是未来三元正极材料的主要发展趋势。三元正极材料中镍含量越高，材料的比容量越大，对应动力电池的能量密度越高。同时提升正极材料中镍的含量并降低钴的含量可以降低正极材料的成本。因此，提升镍含量成为三元正极材料最重要的技术迭代方向。

目前，高镍 NCM811 型三元正极材料已实现商业化应用，其放电比容量可以达到 200 mAh/g 以上。2017 年，镍含量超过 90%的 NCM90 材料问世，其表现出 227 mAh/g 的高 放电比容量，具有广阔的市场应用前景。

我国新能源汽车补贴政策及产业规划利好高镍三元材料发展。

2021 年，财政部等四部委印发《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，其中提出对于续航里程 400 公里以上的车型补贴 1.26 万元，续航里程 300-400 公里的车型补贴 0.91 万元，续航里程 300 公里以下的车型不再享有补贴。

另外 2020 年国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》也提出到 2025 年纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里。多项政策对我国新能源汽车动力电池的能量密度提出了更高的要求，具有更高比容量的高镍三元正极材料将显著受益。

高镍正极材料电池受到终端车企青睐。

在 2021 年的上海车展中，超过 40 款新能源汽车车型选择高镍技术路线，占比超过 50%，包括奔驰、宝马、奥迪、本田等知名品牌。高镍三元材料凭借其突出的性能优势成为终端车企的重要技术路线选择。

2021 年高镍三元材料出货量占比接近 40%。

根据鑫椤资讯数据，2016 年以来，我国三元正极材料出货量中 NCM811 材料占比快速上升，2021 年高镍三元正极材料（NCM811 和 NCA 型）已经占据中国三元正极材料出货量的 38.3%。

根据高工锂电统计数据，2021 年全球高镍三元材料出货量为 30.9 万吨，同比增长 120.7%，占全球三元正极材料总出货量额 41.8%，高镍三元已成为三元正极材料的主流型号。

预计到 2025 年，我国高镍三元正极材料出货量将达到 75 万吨。根据高工锂电和鑫椤资讯数据，2021 年我国三元正极材料出货量 43.3 万吨，其中高镍三元材料出货量 16.6 万吨，占比为 38.3%。

我们预计到 2025 年，我国三元正极材料出货量有望达到 122.5 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 29.7%；其中高镍三元材料出货量有望达到 74.8 万吨，占比达到 61%，对应 2021-2025 年出货量 CAGR 为 45.7%。

正极材料技术持续迭代，一体化降本成为行业共识

新型正极材料产业化进程正在加速。目前已经大规模量产和使用的正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料。近年来随着改性技术的进步，磷酸锰铁锂（LFMP）材料的产业化进程显著加速，与成熟正极材料的掺混有望使其成为新型正极材料中最先实现产业化的品种。富锂锰基材料由于超高的比容量具有巨大的发展潜力。

尖晶石镍锰酸锂（LNMO）具有超高的工作电压及比能量密度，有望成为下一代高性能锂离子电池材料之一。

多种新型正极材料的研发和产业化进展显示出正极材料行业仍处于技术快速迭代过程，率先掌握新型正极材料产业化能力的公司有望持续受益。

▍ 公司竞争优势分析

优势一：高镍正极材料的绝对领先者，技术持续迭代

公司是国内最早实现高镍三元材料大规模量产的企业。容百科技 2016 年就率先突破并掌握高镍三元正极材料关键工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 高镍三元材料大规模量产的企业。2018-2019 年，随着公司湖北、贵州基地规模化扩产，公司逐渐成为全球高镍正极材料领先生产商。2020-2021 年，公司生产工艺升级，正极材料出货量大幅上升，继续领跑高镍三元正极材料市场。

公司高镍三元材料产量全国第一。公司是国内最早布局高镍三元的企业之一，目前公司高镍 NCM 811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位。

根据 SMM 统计，2021 年中国高镍 NCM 811 三元材料产量占三元材料总产量的 35%，其中容百科技占高镍 NCM 811 材料产量的 35.9%，为国内高镍三元材料产量第一名。

公司在高镍领域技术储备丰富，正向超高镍三元材料迈进。容百科技自成立以来，连续攻克了三元正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了 NCM523、NCM622、高镍 NCM811 等高端材料产品。

公司持续对出货量最大的 NCM811 系列产品迭代更新，综合改善材料性能和生产成本等指标，并取得国内外主流客户的高度认可和验证。目前，公司 Ni90 超高镍系列产品已经开发完成并推向市场，其能量密度更高、综合性能优异，并且适用于下一代固态锂离子电池。

公司聚焦电池材料前沿技术研究，布局了新型正极材料研发。公司目前正加大在高镍无钴、NCA、NCMA 等新产品的研发投入力度，同时公司加强在前沿材料和技术的研发投入与布局，如固态电池材料、钠离子电池材料、富锂锰基、高电压镍锰系材料等。目前公司有十余项重点研发项目，总投资超 3 亿元。

公司研发人数和研发投入均位居国内正极材料企业前列。公司注重产品研发及科技创新，持续加大研发投入力度，积极进行新产品开发及工艺升级研究。2021 年，公司研发人数为 497 人，同比增长 73%，研发人数位居行业第一名；全年研发投入为 3.6 亿元，同比增长 146%，研发投入金额位于行业第二名。2021 年公司研发费用率为 3.5%，位于行业内领先水平。公司不断提高研发人员数量及研发投入，有利于继续提升公司产品技术水平及新产品更新迭代速度。

优势二：规模优势显著，2025 年规划产能超过 60 万吨

公司拥有华东、华中、西南和韩国四大产业基地。公司在湖北鄂州、贵州遵义的正极材料生产基地已先后投入生产，公司计划 2022 年于湖北仙桃新建正极材料生产基地。同时，公司坚定走向海外，在韩国建设正极材料生产基地，成为国内首家海外建厂的正极材料企业。

宁波总部：公司在浙江宁波余姚总部布局了三元前驱体产线，小曹娥分公司的高镍前驱体新产线年产能 15,000 吨，是公司前驱体产能的主要来源。2022 年，公司定增预案中披露将在宁波余姚市临山镇建设年产 6 万吨三元正极材料前驱体产线，项目建成投产后，公司锂电池正极材料前驱体产能将得到有效扩充。

湖北容百：湖北容百锂电材料有限公司是公司的全资子公司，坐落于湖北省鄂州市。根据公司 2021 年报披露，2021 年湖北容百加速五期工程建设，已成为国内产能最大的高镍三元正极材料生产基地，产能达到 10 万吨/年以上。

贵州容百：2016 年，公司与贵州省遵义市红花岗区人民政府签订合作协议，成立子公司贵州容百，并依托子公司合作建设“年产 10 万吨高镍正极材料生产线项目”，其中一期年产 1.5 万吨已于 2019 年竣工投产。2021 年 2 月，公司决定启动二期及后续项目建设，计划投入资金 29 亿元。根据公司公告，二期项目分为 2-1 期（2.4 万吨）、2-2 期（3.4 万吨）建设。截至 2022 年 4 月，2-1 期已进入调试阶段；公司预计 2-2 期在 8 月完成施工并进入调试，整个二期项目计划在 10 月份全线投产，将新增 5.8 万吨正极材料产能。

韩国基地：公司在韩国有两家子公司，EMT 公司主要业务是锂电池三元正极材料前驱体研发、制造及销售，已建成高镍前驱体产线 6000 吨/年。JS 公司从事相关锂电材料贸易等业务，另外 JS 公司的参股子公司 TMR 公司主要从事锂电池再生材料的加工、废弃资源的回收利用业务。2020 年 10 月，公司计划由 JS 公司投资建设韩国高镍正极材料忠州基地，总产能 7 万吨/年。根据公司 2022 年度定增预案披露，忠州基地一期计划新增产能 2 万吨/年，截至 2022 年 4 月，已建成 5000 吨，将于近期投产，并已与部分国际客户达成初步合作意向，剩余 1.5 万吨产能公司预计 2022 年内建成投产。二期计划建设 5 万吨/年，公司预计 2025 年底前建成。

仙桃容百：2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府签订《容百集团仙桃正极材料生产基地投资协议》，约定在湖北仙桃市建设年产能 40 万吨正极材料制造基地。项目计划分三期建设，一期（年产能 10 万吨）计划于 2023 年 6 月底前建成，二期（年产能 10 万吨）计划于 2025 年前建成，三期（年产能 20 万吨）计划于 2030 年前建成。公司还计划投资兴办仙桃容百新能源工程装备公司项目，主要生产经营新能源装备及配套核心部件的研发、设计、生产、销售与服务。在仙桃市投资建设容百学院项目，并拟于项目建成后从事相关产业培训和对外咨询服务。

公司已规划三元正极材料产能达到 55 万吨。公司预计在湖北仙桃新建的正极材料生产基地将新增产能 40 万吨；贵州遵义基地 2-1、2-2 期将新增产能 5.8 万吨，后续将形成总计 10 万吨产能。公司预计在韩国忠州市的正极材料基地将于 2022 年投产 2 万吨，2025 年底二期项目投产，预计新增 5 万吨产能。以上项目合计新增三元正极材料产能 55 万吨。

公司预计在 2025 年实现 67 万吨正极材料产能。随着湖北容百（鄂州）五期、贵州容百二期及后续项目、韩国忠州基地以及仙桃正极材料基地产能逐步落地，公司预计到 2022 年底可实现 25 万吨三元正极材料产能，2025 年实现 67 万吨产能，其中湖北鄂州基地和贵州基地各 10 万吨，韩国基地 7 万吨，仙桃基地 40 万吨。

公司三元材料产量保持高速增长，2016-2021 年 CAGR 达到 54.6%。自成立起，公司积极推进高镍三元材料产线建设，三元材料产销量随之快速增长。2021 年，公司三元材料产量实现 5.3 万吨，同比增长 86%，2016-2021 年产量 CAGR 达到 54.6%。2021 年，公司三元材料销量实现 5.2 万吨，同比增长 99%，2016-2021 年销量 CAGR 达到 59.7%。

2021 年公司三元材料出货量全国第一，世界第二。公司产能规模优势显著，三元材料出货量保持高速增长。根据鑫椤资讯和高工锂电数据，2019-2021 年公司三元材料出货量占国内三元材料市场的 12%、14%、14%，连续三年位居国内第一。2021 年公司三元材料出货量占全球市场的 8%，仅次于 LG 化学，位居全球第二。

优势三：自主设备开发和产线设计形成“降维打击”

公司拥有持续迭代创新的设备开发和产线设计优势。公司作为国内首家大规模量产高镍 811 正极的企业，坚持自主产线设计、施工，关键装备自主研发。在工程设计方面，公司经过多年的工程技术积累，打造了以高效高品质制造和优化成本控制为核心的制造壁垒。

在装备技术方面，公司依托自主设计的先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，实现了高镍制造规模化、柔性化、智能化，推动了制造成本降低和产品质量进步。公司自主设计的控制系统，推进集中控制的优化，提高产能效率。依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，降低投资成本。

公司正极材料项目单吨投资较同行低 30%。对比近年来国内主要正极材料企业的投资项目可以看出，公司正极材料项目单位投资均值为 4.0 亿元/万吨，同期行业可比公司的单位投资均值为 5.2 亿元/万吨，公司的单吨投资较同行低出 30%，公司在工程装备和产线设计上的技术积累有效降低了投资成本。

公司积累了产线设计优势，项目建设周期同行业内领先。公司不断迭代产线设计及工程装备等综合能力，持续缩短单万吨正极材料项目建设时间。根据公司公告，2021 年公司新建产能 8 万吨，单万吨建设周期平均为 8 个月，在同行业中保持领先。

公司单吨加工成本不断降低，成本优势不断增强。2019 年以来，随着公司正极材料产销进入稳定阶段，公司正极材料的加工成本不断下降，从 2019 年的 2.20 万元/吨降至 2021 年的 1.32 万元/吨，降幅高达 40%。2021 年公司在有大量新产能投产、折旧摊销较高的背景下，仍实现了加工成本的下降。考虑到公司新建产能的投资强度低、建设周期短等突出优势，我们预计公司未来的成本优势将不断增强。

收购凤谷节能，强化公司装备制造领先优势。2021 年公司收购国内首家开发与量产陶瓷回转窑装备公司凤谷节能。凤谷节能公司专注于锂电、轧钢、锻造、热处理及有色金属熔炼等领域的节能减排相关技术的研发，拥有先进的节能环保技术及技术转化能力，在加热及控制系统方面，拥有完整的设计研发、生产销售和客户服务团队。通过收购凤谷节能公司，有助于容百科技提升工艺装备与正极工艺技术的匹配性，提升正极材料制造壁垒。

优势四：强化产业链上下游合作，新一体化战略逐步落地

公司围绕锂电池产业链打造循环业务模式。2021 年以来，公司在上游矿产资源开发、前驱体供应、产品销售和资源回收等方面加深与产业链上下游的合作。

1）公司与下游动力电池客户如宁德时代、孚能科技、卫蓝新能源等签订供货协议，保障公司产品顺利销售。

2）公司与茂联科技、华友钴业、格林美等企业签署镍钴冶炼材料和三元前驱体采购协议， 同时公司自有前驱体业务发展迅速。

3）在上游矿产资源及下游动力电池回收领域，公司与格林美达成战略合作，受让印尼镍矿部分股权并参股动力电池回收公司。

公司与格林美合作布局印尼湿法冶炼红土镍矿项目。

2022 年 2 月，公司与格林美签署战略合作协议，拟受让其在 PT.QMB NEW ENERGY MATERIALS（简称“印尼青美邦”）中 8%的股份。印尼青美邦是格林美联手青山钢铁、邦普循环、IMIP 等公司合作在印尼投资的红土镍矿冶炼项目。

根据格林美公告内容，该项目总投资 7 亿美元，计划建成不低于 5 万吨镍金属湿法生产冶炼能力，4000 吨钴金属湿法冶炼能力，产出 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体、2 万吨电池级硫酸钴晶体、3 万吨电池级硫酸锰晶体。项目建设进入全面攻坚阶段，计划在 2022 年上半年投入运行。

公司与锂电上游企业签署合作协议，确保前驱体及镍钴原料供应。

2021 年 5 月，公司与天津茂联科技就镍钴冶炼材料供应、镍钴资源合作等方面合作达成合作意向。

2021 年 11 月，公司与华友钴业签订战略合作协议，约定自 2022-2025 年，公司在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨，在华友钴业提供有竞争优势的计价方式与前驱体加工费条 件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。

2022 年 2 月，公司与格林美公司约定共 同构建基于“镍钴资源开采-动力电池回收-三元前驱体制造-三元材料制造”产业链的战略 合作体系，公司预计 2022-2026 年向格林美采购前驱体不低于 30 万吨。

公司 2021 年前驱体产量大幅增长，已加快浙江前驱体项目建设。

目前公司单晶、多晶高镍前驱体均实现大规模生产并成功进入高端动力电池产业链，部分新产品已跨级进入国际一流电池客户认证阶段。2021 年公司前驱体产量达到 2.0 万吨，同比增长 243%，向正极自供率提升至 30%左右。由于公司前驱体业务主要满足内部正极材料自供，因此 2021 年前驱体外销量仅 0.2 万吨，外销率仅为 10%左右。随着产能利用率大幅提升，前驱体板块在 2021 年实现了扭亏为盈、单季度盈利不断提升。2021 年公司前驱体业务营收实现 1.54 亿元，同比增长 28.0%；前驱体业务毛利率从 2020 年的-0.07%上升到 3.45%。

公司计划在浙江宁波建设年产 6 万吨前驱体生产基地。

为提高公司三元正极材料的盈利能力及供应链保障能力，2022 年 3 月，公司发布定增预案，拟投资 19.5 亿元，在浙江省宁波市建设“2025 动力型锂电材料综合基地（一期）项目”，该项目建设周期为 24 个月，计划建成年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线。其中 1-1 期 3 万吨前驱体产能预计在 2022 年建成投产。

该项目有利于公司“正极+前驱体”一体化布局，是保障公司供应链 自主可控的关键一环，同时也会提高公司的技术开发效率，有利实现技术协同性，提升公 司在锂电池正极材料领域的技术优势、市场优势及竞争壁垒。

公司与下游主流电池厂商保持稳定的合作关系。

公司凭借强大的产品开发与质量管理能力、产品供应能力等优势，与全球动力电池领先企业签订宁德时代签订战略合作协议。同时，孚能科技、蜂巢能源、蔚来汽车、卫蓝电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议；海外客户如 SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 等与公司展开各类型合作。在小动力领域，公司与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。随着公司产品竞争力不断提升，公司下游客户群体持续扩大，客户结构持续优化。

公司与多家锂电下游客户达成高镍三元正极材料供货协议。

2021 年 7 月，公司与孚能科技签署高镍三元正极材料采购框架协议，双方约定 2021 下半年、2022 年孚能科技向公司采购 5505 吨、30953 吨高镍三元正极材料。

2022 年 1 月，公司与宁德时代达成战略合作伙伴关系，宁德时代预计在 2022 年向公司采购高镍三元正极材料约 10 万吨，同时在 2023-2025 年将公司作为其三元正极粉料第一供应商。

2022 年 4 月，公司与卫蓝新能源签署合作协议，约定 2022-2025 年向公司购买固态锂电正极材料 3 万吨。

公司在锂电池材料循环回收领域加速布局。

公司所投资的合营子公司 TMR 株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟应用，是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。2022 年 2 月，公司计划以参股方式投资格林美控股的从事动力电池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分选业务的武汉动力电池再生技术有限公司 18%的股权或股份。并获得其不少于 26%的材料产品供应。

2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府、武汉市汉阳区人民政府、长江产业投资基金管理有限公司等签署新一体化一揽子合作协议。内容包括在仙桃市建设年产能 40 万吨锂电池正极材料制造基地，设立产业投资基金、建设公司华中区域总部、新能源技术研究院等。公司与湖北省辖区内政府平台合作，充分发挥政策及资金优势，扩建正极材料、工程装备、清洁能源、新能源回收利用项目，实现协同化的产业布局。

优势五：健全的治理结构和激励机制

公司在创业初期集中了一批锂电材料行业的优秀人才，公司创始人及董事长白厚善先生、总经理刘相烈先生均为锂电材料行业的资深专家。随着公司经营规模不断扩大，公司通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队。通过对高管及核心业务骨干实施股权激励等方式，加强激励制度建设，推动员工持股，不断优化公司的治理结构。

2020 年限制性股票激励计划：2020 年 10 月 29 日，公司公告计划向激励对象授予 1500 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 3.38%。其中第一类限制性股票 500 万股，授予价格为 24 元/股，第二类限制性股票 1000 万股，授予价格为 36.48 元/股。激励对象总计为 200 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2021-23 公司净利润分别达到 3.5、5.5、7.0 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 260、400、500 亿。

2021 年限制性股票激励计划：2021 年 7 月 7 日，公司公告计划向激励对象授予 202.2 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 0.45%。其中第一类限制性股票 67.4 万股，授予价格为 63.6 元/股，第二类限制性股票 134.8 万股，授予价格为 114.35 元/股。激励对象总计为 135 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2022-2024 年公司净利润分别达到 12、18、25 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800、1000、1200 亿。

▍风险提示

原材料供应和价格大幅波动的风险

公司生产所需原料包括碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、金属镍、硫酸锰等。受市场供需情况影响，原材料的供应和采购价格会出现一定波动，2021 年以来，锂、镍、锰等原材料价格出现大幅上涨，若原材料价格持续上升或出现供应短缺的情况，将对公司的生产经营产生不利影响。

行业技术路线变动的风险

车用锂电正极材料存在多种技术路线，如三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、磷酸铁锂、锰酸锂等。2021 年以来，磷酸铁锂电池装机量快速上升，锂电池三元正极材料的市场需求受到一定影响。同时作为新兴行业，动力型锂电池及正极材料的技术更新速度较快，且发展方向具有一定的不确定性。若未来动力电池或正极材料的核心技术有了突破性进展，而公司未能及时有效地开发与推出新的技术材料产品，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。

下游客户集中度较高的风险

2019-2021 年，公司前五大客户销售额占比分别为 80.9%、85.0%和 84.1%，公司对前五大客户的销售占营业收入比例相对较高。公司下游客户所在动力电池行业集中度较高，正极材料产品交易金额较大，若未来公司主要客户经营情况不佳或出现货款回收逾期等问题，将会对公司经营产生不利影响。

募投项目及其他产能建设不及预期的风险

2022 年 3 月公司发布定增预案，拟募资 60.68 亿元投向锂电正极材料扩产项目。公司目前在建或规划正极材料产能达到 55 万吨，若未来正极材料市场需求增长不及预期或公司市场开拓未能达到预期等，导致新增的产能无法完全消化，公司将无法按照既定计划实现预期的经济效益，从而面临扩产后产能利用率下跌的风险。

行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛利率下降的风险

近年来，新能源汽车市场在快速发展的同时，行业竞争也日趋激烈。正极材料作为动力电池的核心部件，不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争。同时，现有正极材料企业亦纷纷扩充产能，加大高镍产品的研发，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，行业可能出现结构性、阶段性的产能过剩。随着市场竞争压力的不断增大和客户需求的不断提高，公司毛利率存在下降的风险。

局部地区新冠病毒疫情影响的风险

若未来局部地区新冠病毒疫情持续不能得到有效控制，相关负面影响有进一步加重、影响时间进一步延长的风险，将对公司未来业绩造成重大不利影响。公司海外客户处于导入和批量供应的关键时期，海外疫情演化的不确定性也对公司的海外经营带来风险。

▍盈利预测及估值

关键假设

1、公司三元正极材料产能：2021 年底公司建成产能 12 万吨，结合公司各生产基地建设进度，我们预测 2022-2024 年公司三元正极材料有效产能分别为 15/22.5/34.5 万吨。

2、公司三元正极材料销量：公司下游客户需求旺盛，产品销售保障程度高，预计 2022-2024 年公司三元正极材料的销量分别为 13.5/20.5/32 万吨。

3、产品单吨毛利：预计随着行业竞争加剧，公司三元正极材料的单吨毛利呈现下行趋势，2022-2024 年单吨毛利分别为 2.52/2.34/1.93 万元。

4、公司三元前驱体产能及销量：公司在建 6 万吨前驱体产能投产后，公司三元前驱体产能将增至 10 万吨，假设公司 30%左右的前驱体自供正极材料生产，2022-2024 年前驱体销量为 2712/14566/35877 吨。

进入 2022 年公司产能投放加速，三元正极材料产销量有望大幅增加。2022 年迄今上游原材料价格大涨对公司盈利造成一定压力，但随着公司产销规模扩大和新产品迭代，公司正极材料的盈利能力有望保持较高水平。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年三 元正极材料营业收入分别为 427.2/502.8/639.1 亿元。

盈利预测结果

公司是国内正极材料行业领先企业，在高镍技术和产能建设方面优势突出。新能源汽车行业高景气度持续，未来公司将受益于产能扩张和新产品迭代带来的业绩增长，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 18.08/29.23/41.40 亿元，对应 EPS 预测分别为 4.03/6.52/9.24 元，公司最新股价对应 PE 为 23/14/10 倍。

相对估值法

容百科技主营业务为三元正极材料及三元前驱体。我们选取国内从事三元正极材料和三元前驱体生产的企业作为可比公司，包括长远锂科、当升科技、振华新材、厦钨新能、中伟股份和芳源股份，上述可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 26/16/12x。

若选取高镍材料业务占比较高的振华新材、中伟股份和芳源股份作为可比公司，2022 年 Wind 一致预测 PE 均值为 30 倍。由可比公司平均估值水平可以看出，在高镍材料领域具备领先 优势的企业享有一定的估值溢价。

三元正极材料行业此前由于竞争格局分散，估值水平整体低于锂电产业链其他环节。容百科技作为三元正极材料行业市占率第一的企业，凭借高镍技术的领先优势和工程建设的突出能力，市占率有望快速提升。

2022 年公司计划建成三元正极材料产能 25 万吨，产能规模明显领先同行业可比公司。我们选取动力电池产业链各环节的龙头企业如宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、璞泰来作为可比公司，以更好地评估公司作为三元正极材料行业龙头的估值水平。上述可比公司 2022 年/2023 年平均 PE 估值为 36/24 倍。由于 2022 年公司处于产能建设期，2023 年随着公司在建产能投放，公司市占率有望大幅提升。

2023 年公司的经营数据预测更能反映公司的行业龙头地位。综合考虑公司在三元正极材料行业的领先优势以及正极材料行业技术快速迭代的特征，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 163 元。

绝对估值法

考虑到公司所处锂离子正极材料行业未来具备稳定增长预期，公司作为行业内的领先企业，有望充分享受新能源汽车的高景气带来的利润增厚，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。

关键参数假设：

取无风险利率 3.2%（在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮），β系数 1.22（取 Wind 计算结果），Ke 值计算为 12.96%，Kd 为 3.55%，目标资产负债率 65%（公司产能扩产所需资金数目较大），所得税率 15%（公司被认定为高新技术企业，适用于15%的所得税率）。

基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 6.5%、公司2022年市值为 739 亿元，对应目标价 165 元/股，所得结果与相对估值法估值结果较为接近。

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杯壶制造龙头，哈尔斯：代工深入绑定大客户，重点发力自有品牌

01

杯壶制造龙头，后疫情时代成长进入快车道

户外休闲运动高景气，相关产业链订单趋势性高增长

后疫情时代全球范围户外休闲活动需求高增长，相关产业链内外销高景气。全球疫情反复下，大型聚集性户外活动和出境游受限，但出游、运动、社交需求仍然存在，故后疫情时代，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐，以野营、徒步等代表的户外休闲运动在全球范围内迅速流行。

户外休闲活动具备门槛低、全年龄段、有益身心健康等优势，需求具备长期的延续性，带动相关产品内外销同时高增。户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）、遮阳伞等产品内外销增长显著。我们跟踪了6家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自20H2起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来了高速增长，且趋势延续至今。

复盘2017年至今户外休闲板块业绩，收入方面：2020年受到疫情压制增长放缓，2021年营收迅速攀升，同比增长61.2%，进一步验证板块高景气度。盈利方面：所选公司均为在细分行业具备一定领先优势的企业，凭借多年大牌代工经验掌握前沿技术，客户资源优质丰富，盈利能力在行业强β催化下增长势头先于收入端，自2019年便出现了倍数增长，2018-2021年利润CAGR为18.9%，高于收入端的15.8%。（盈利在2020-2021略有下滑主因受疫情、原料成本上涨等因素干扰）

中国是全球供应链大动脉，公司占据国内龙头位置

公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品牌运营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、塑料（Tritan、PPSU等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商。

保温器皿应用范围广泛，行业规模持续高增。保温器皿除户外休闲活动场景外，还适用于各种其他生活场景，需求随国民经济增长不断提升。以不锈钢保温器皿为例，根据公司公告，2020年全球不锈钢保温杯市场规模约为110.75亿美元，同比增长29.70%。根据智研咨询的统计，我国2020年保温杯市场规模达到186.97亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿2020年市场规模为140.8亿元，占比75.3%。2017-2020年中国保温杯行业营收CAGR为11.9%；2020年我国保温杯产量达到3.96.亿只，同增6.7%，2015-2020年产量CAGR为7%。行业仍处于高速发展态势。

与此同时，我们认为国内保温杯市场未来增速将领先于发达国家。根据中商研究院数据，当前我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为0.53个，低于发达国家平均水平0.68个，远不及日本的平均水平（1.43个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超60%产量。根据中商研究院的数据，全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为26.99%。中国市场消费量占比为18.42%，但却提供了全球64.66%的不锈钢保温杯产量。

全球保温杯市场格局分散，哈尔斯产值份额全球第二。全球保温杯市场格局较为分散，前十厂商里中、日品牌数量较多。根据华商产业研究院数据，2018年膳魔师位列全球不锈钢保温杯厂商市值第一，为11.77%，哈尔斯位列第二（5.7%）。产值排名前五的品牌中，哈尔斯为膳魔师、象印、虎牌均提供代工服务。（报告来源：远瞻智库）

四大自主品牌运营，着重发力OBM成长可期

2021年OBM业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为OEM、ODM和OBM，其中OEM占比最高，2021年占比71.8%，OEM、ODM营收合计占比达79.7%；公司具备多年品牌代工经验，OEM和ODM业务的合作伙伴有YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎牌等国际知名品牌。通过与国际知名品牌商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品牌的发展赋能。

着力打造四大自主品牌，全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主品牌，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO和SANTECO。其中哈尔斯主打中端性价比品牌；SIGG为公司收购的瑞士百年水壶品牌，主打高端市场；NONOO为原创设计潮牌，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO定位中高端轻奢品牌。公司品牌矩阵全面覆盖中高端饮具市场，2022年起公司将逐步确立各品牌调性及未来发展策略，重点发力自主品牌，未来增长可期。

02

盈利预测与估值探讨

管理改革深化，股权激励凝聚意志

公司管理层稳健，实业经验丰富。以董事长为代表的核心管理团队具备多年实业从业经验，其中董事、CFO吴汝来先生曾任中粮酒业、农夫山泉等知名企业的财务总经理；董事、总裁吴子富先生曾任顾家集团副总，高管团队履历丰富，涉及工业、食饮等多个实业领域。公司广纳人才，任职分工明确，改革深化，今年公司将着重发展线上渠道建设。

股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去年出台限制性激励计划草案，计划面向116名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为：以2019年为基准，2021-2023年净利润增长率分别不低于145%/220%/316%。即2021-2023年公司净利润不得低于1.35/1.76/2.29亿元。股权激励彰显公司未来发展信心，指引公司未来发展斜率。2021年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。

估值具备强安全边际，及较大的修复空间

当前市值处于历史较低分位，但业绩规模持续创新高，后疫情时代，户外休闲热潮驱动内外销高增长，内销自有品牌业务自2021年起重新整顿、重点发力。公司当前市值仅为20.89亿元，低于近4年平均市值22.81亿元。公司是国内最大的保温杯制造商，当前总市值低于同行业可比公司嘉益股份（22亿元），市值从行业β或公司自身α属性来看均存在低估，有望迎来修复。

估值具备强安全边际，及较大弹性修复空间。公司当前PE-TTM为14.84X，在户外休闲板块中处于低位，远低于行业平均水平，基于低关注度及认知差，估值亟待修复。公司作为国内杯壶行业领军企业，具备工艺、产品力及客户资源等多重优势，内外销同步高增，未来战略规划指引清晰，当前具备极高配置价值。预计公司22-24年归母净利润分别为1.95/2.74/3.48亿元，同比+43.7%/40.5%/27.3%，对应PE为10.95X/7.8X/6.13X。

风险提示

原材料价格大幅上涨、汇率波动、行业竞争加剧、疫情反复风险

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中药创新药龙头，康缘药业：迎风启航，产品结构持续优化

一、 中药现代化领军企业，实施创新驱动战略

1.1 以中医药发展为主体，积极布局化药、生物药等领域

中药、化药、生物药集群发展。康缘药业于 1996年由连云港康缘制药有限责任公司整体变更设立。公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，国家重点高新技术企业，中国制药工业百强企业（第 29位）。

康缘通过科技、研发推动中药现代化发展，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，现已获得国家级中药新药 52 个、发明专利授权 547 件，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。

公司始终秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。

1.2 股权结构清晰，激励计划促进发展

公司股权相对集中，实际控制人学术背景强。

公司第一大股东为江苏康缘集团，截至 2022Q1，共 持有公司 30.56%的股权，董事长肖伟通过康缘集团间接持有公司 19.52%的股权，并直接持有公司 2.95%股份，为康缘药业实际控制人。

同时，肖伟先生是中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，具备专业知识及丰富的中药新药创制经验。

管理团队也多为学术出身，具备医药背景或管理经验，共同助力公司长期稳定发展。

公司发布激励计划，进一步增强凝聚力。

2022年4月11日，公司发布限制性股票激励计划（草案），本次授予限制性股票的价格为7.92元/股（含预留），激励对象总人数不超过163人。拟向激励对象授予880万股限制性股票，占计划草案公告日股本总额的1.53%。其中，首次授予800万股，约占本次授予权益总额的90.91%；预留80万股，约占本次授予权益总额的9.09%。

制定较高业绩考核目标，激励业绩加速增长。本激励计划在2022-2024会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。解锁条件涵盖三个维度的考核，对营业收入增长率、净利润增长率、非注射剂产品营业收入增长率三个方面设立了业绩考核目标，需同时满足营收增长率和非注射剂产品营业收入增长率，或是净利润增长率和非注射剂产品营业收入增长率，才能达到解除限售条件，具有挑战性。

1.3 业绩恢复增长，盈利能力稳定

克服疫情影响，2021年业绩回升。2016-2019年，公司业绩保持稳定增长，营收由30亿增长至45.66亿,CAGR达到15%；归母净利润由3.74亿增长至5.07亿，CAGR约为11%。

2020年受到疫情影响，公司业绩出现较大下滑，营收降至30.32亿，同比-33.59%，净利润降至2.63亿，同比-48.14%，主要系医院常规门诊量下降幅度大，同时由于防护增强，发烧感冒等得到抑制。

2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.49亿，同比+20.34%，归母净利润为3.21亿，同比+21.92%。

盈利水平保持稳定，费用管控良好。

公司综合毛利率水平稳定维持在 70%以上，2020 年受疫情影响，毛利率开始出现小幅下滑，2021年公司毛利率为 71.91%。净利率水平也基本保持稳定，2021 年小幅降至 8.89%。

公司期间费用管控良好，2020年因疫情导致销售、推广工作受到限制，销售费用率有所下降，2020年为 42.95%，同比-6.88 pct，2021年略微增长至 43.39%；2021年，公司管理、财务费用率分别为 4.45%、0.22%，同比分别变动-0.61、-0.52 pct。

收入结构持续优化，口服液占总营收比重持续提升。

注射剂产品是公司营业收入的主要来源，2016-2019 年，其收入占比均在 50%以上，后受到疫情及医保谈判影响，注射剂销售额大幅下降，2020 和 2021 年收入分别为 11.06 亿、13.04 亿，占比下降至 36.49%、35.75%。

口服液品种的收入占比不断提升，2016-2021 年，占比由 6.07%快速增长至 18.26%。以公司七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额在公司销售结构中的占比逐步提升，2021年已占到总收入的 56.61%，公司产品结构得到优化，抵御风险的能力进一步增强。（报告来源：远瞻智库）

二、政策促进中医药行业发展，利好中药新药研发

2.1 支持政策持续出台，中药市场规模有望保持增长

受益行业政策红利，加快中医药传承发展。

近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在突出位置，多次决策部署，出台中药科技产业支持政策，从《中医药发展“十三五”规划》、《关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见》、《中医药法》指导中医药产业发展到 2020 年《药品注册管理办法》与《中药注册分类及申报资料要求》对中药新药研发提出新要求，为中医药传承创新发展指明方向。

2021年，国家接连出台多项政策，优化中药审评审批管理制度，持续深化医药、医疗和医保联动改革，12月《指导意见》的发布，进一步表明了国家对中医药高度认可的态度，强化了对中医药行业发展的支持，中医药产业有望迎来红利窗口期。

中药行业超 3000 亿销售规模，有望恢复增长态势。

公司主营产品主要涵盖医药制造业中的中药细分行业，近几年，随着老龄化加剧，人们对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识提升，具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，我国中药市场规模呈现稳定增长趋势。

2016-2019年，中国中药行业的销售规模由3457亿增长至3946亿元，年均复合增速约为 5%；2020年因疫情影响，线下就诊及用药需求受限，市场规模下降至3397亿元，同比-13.92%。

随着中医药在抗击疫情中显现出重要作用，同时政策助力推动中药产业加速发展，中药行业的市场规模有望逐渐恢复增长趋势。

中药以院端销售为主，OTC 占比持续提升，市场迎来恢复性增长。

中药销售的主要渠道是医院端，2016-2020 年的销售占比均在 70%以上，但零售端占比持续提升，由 2016年的 24.5%提升至 2020 年的 28.2%。

据米内网统计，2016-2019 年公立医疗终端中药销售呈现稳定上涨趋势，由 2755 亿 增长至 2830 亿元；2020 年受疫情影响，销售收入为 2439 亿元，同比下降 13.83%；2021 上半年 中成药市场迎来恢复性增长，院端销售额超过 1200 亿元，同比增长 10.59%。

2.2 中药行业创新实力逐步增强，多款新药获批上市

中药创新药的申报及获批数量均创新高。受到 2015 年药监局发布的《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》影响，2016 年开始，中药创新药 NDA 的申报和批准数量均大幅下降。随着中药注册分类改革的实施以及注册审批逐渐走向规范，中药上市申报和批准数量均开始回升。

2021 年，新药受理方面，CDE 通过中药 IND 申请 60 件，增幅达 114.29%，受理中药新药 NDA 申请数量为 10个；新药上市方面，批准中药新药上市 12款，占近五年中药获批新药总数的 54%，数量创近五年新高。截至 2022 年一季度，一款中药1 类新药已获批上市。

中药 1类新药研发进展快，在获批新药中占比最高。

据米内网统计，自 2020 年 7 月《中药注册分类及申报资料要求》实施，已有 69款中药 1类新药提交上市/临床申请，1类新药集中在消化系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药 3个治疗大类。

2021年共 12款中药新药获批 上市，其中 7 款新药均为 1 类新药。截至 2022 年一季度，共有 8 款中药 1 类新药已获批上市，其中康缘药业的银翘清热片，是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。（报告来源：远瞻智库）

三、产品管线丰富，研发能力突出

3.1 拥有多个独家产品，坚持打造战略大品种

产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等优势领域。截至 2021年末，公司共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种；共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊 6个。

抗感染系列收入触底反弹，热毒宁注射液和金振口服液收入占比均为 10%以上。2021 年，公司在抗病毒感染领域实现收入 14.39亿，同比+27.79%，销售占比接近 40%，其中主导产品热毒宁注射液和金振口服液的销售均占公司营业收入 10%以上。

（1）拳头产品热毒宁注射液触底反弹：

此前因政策因素影响增长乏力，2019 年起销售量开始下滑，2020 年叠加疫情影响，医疗机构等门诊量下降且感冒发烧等病原减少，热毒宁的销量大幅降至 1978.81万支，2021年小幅回升至2054.75万支。另外，热毒宁注射液已先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版、第八版和第九版。广东联盟集采落地，热毒宁注射液降价 21%，相对温和，且获得增量使用资格。

（2）金振口服液持续高速放量：

公司销售前三大品种之一，其主要销售群体为儿童，近年来在院端的销售额不断攀升，由 2015年的 1.15亿增长至 2019年的 5.62亿，CAGR 达到 49%，2020年受疫情影响销售额同比-22.17%。2021 年，金振口服液在部分省份陆续中标、覆盖率增加，销售量实现 15049.03 万支，同比+69.84%，处于高速放量期。

心脑血管系列产品恢复增长，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段。

心脑血管领域为公司销售占比第二的业务，2021年实现收入 11.79亿，占比约为 32%。

该领域主导产品为银杏二萜内酯葡胺注射液，公司前三大销售品种之一，从销量端看，产品销量由 2018 年的 158 万支持续增长至 2021年的 1029万支，年均复合增速高达 87%；从价格端看，银杏二萜内酯葡胺注射液在 2019 年医保谈判后，价格由 316元/支降至93.7元/支，下降幅度达70.35%，业绩阶段性承压。但2020-2021 年，产品快速放量，销量增速分别达到 130%、25%，现已基本抵消了 2019年国家医保谈判降价影响。

3.2 重视研发创新，在研管线丰富

实施创新驱动战略，加大研发投入。公司坚持以创新驱动发展，建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。

截至 2021 年末，公司共获得发明专利授权 547 件，拥有中药新 药 52 个，在国内中药企业中处于领先地位。公司高度重视研发创新，持续进行研发投入，2021 年研发投入 5.10 亿元，同比+28.9%，占营收比重 14%，研发费用率呈现出稳定上升趋势。

公司进一步加强新药研发，中药科技创新持续推进。

公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，在研的中药新药项目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成良好的研发管线，为未来业绩增长奠定基础。

2021 年，公司新获得授权发明专利 65 件；申报生产批件 2 个、临床许可 2 个；推动一批创新药陆续进入Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床阶段；有效推进一批 1.1 类创新药的临床前研究工作。

持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究。公司围绕中医药优势病种领域，有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、龙血通络胶囊、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究，同时，深入做好银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊等品种的功效成分及作用机制等基础研究，持续积累临床再评价和基础研究证据，为上市品种的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。积极进行桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作，推动中药国际化进程。

四、盈利预测与估值

公司业务按照产品种类可分为注射剂、胶囊、口服液、片丸剂、贴剂、颗粒剂、冲击、凝胶剂、眼膏剂及其他品类，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：

（1） 注射剂：

主导产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液均为独家品种，热毒宁注射液克服疫情影响，销售恢复增长，同时被列入《新冠肺炎诊疗方案（试行第九版）》，预计可对销售产生积极影响，实现良好增长；银杏二萜内酯葡胺注射液的销量保持增长，已基本抵消 2019年国家医保谈判大幅降价的影响，以价换量效果显现，预计将延续增长趋势。因此，我们假设 22-24 年销售额增速分别为 21%、18%、15%，收入将分别达到 15.78 亿、 18.62 亿、21.42 亿元。

（2）口服液：

主导产品为金振口服液，拥有独家专利，为医保乙类品种。2021年，金振口服液在部分省份陆续中标，覆盖率增加，销售额大幅增长，且在总营收中的占比不断提高。我们假设 22-24 年销售额增速为 50%、45%、40%，销售收入预计实现 9.99 亿、14.49 亿、20.29 亿元。

（3） 胶囊、颗粒等其他剂型产品：

公司优化产品结构，持续释放口服制剂品种的发展潜能，预计业绩将持续增长。我们假设 22-24 年胶囊的销售额增速为 15%、12%、10%，片丸剂为 25%、22%、20%，贴剂保持每年 10%的增速，颗粒剂保持 25%的增速，新品种凝胶剂保持高速增长，增速为 100%。

公司是一家集中药研发、生产、贸易为一体的大型中药企业，目前主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，我们选取同行业的同仁堂、以岭药业、新天药业作为可比公司。当前可比公司对应 2022年平均估值为 28倍，相比之下我们认为公司处于低估位置，性价比突出。

五、 风险提示

1. 新药研发风险：新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其中关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失，同时存在药品不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。

2. 药品市场准入风险：随着国家 4+7 带量采购扩围，分级诊疗、一致性评价等政策不断铺开，目前全国各地都在探索不同的医改模式，医保采购价格进行全国联动，二次议价、最低价中标政策频出，医保控费越来越严格，短期内将会对医药企业的发展带来障碍。

3. 新冠疫情反复的风险：目前国内疫情反复，何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。

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聚焦健康营养行业，百龙创园：阿洛酮糖应用场景广泛，潜在空间大

公司专注于营养健康行业，不断丰富产品矩阵

1.1 公司构筑丰富的产品矩阵

公司成立于2005年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，是国内功能糖产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。

公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，经过十几年在功能糖行业的耕耘，产品种类不断丰富，在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。

公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。

公司通过丰富的产品品类和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前，公司产品已应用于Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。

公司凭借优异的产品，积累了众多国内外知名客户，出口比例不断提升。公司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点，与海外客户深度合作，美国客户在与公司的长期合作过程中，开发了Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills等终端品牌客户，产品粘性较强。公司境外前五名客户中，对美主要客户包括安德森配料、美国SMI公司及第五营养。

公司可以为客户提供定制化服务，与客户粘性进一步增强。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供60多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升，从而进一步增强客户粘性。

1.2 公司业绩持续增长

公司2021年营业收入6.53亿元，同比增长31%，归母净利润方面，受原材料价格上涨的影响，公司2021年为1.05亿元，同比增长10%。公司在21年下半年开始，一方面调整产品结构，一方面对下游客户进行提价转移原材料上涨带来的影响，2022年1季度，公司实现营业收入1.97亿元，同比增长48%，归母净利润4100万元，同比增长133%。

收入方面，益生元、膳食纤维系列产品目前贡献90%的收入；毛利方面，益生元、膳食纤维贡献80%的毛利；以阿洛酮糖为主的健康甜味剂产品是公司2020年新推出的产品系列，有望逐步成为公司新的利润增长点。

公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020年至2021年3季度，受大宗商品价格上涨影响，公司原材料采购成本增加，公司各项主营业务毛利都受到不同程度影响。公司通过调整销售价，逐步传导原材料涨价带来的影响，并且调整自身产品结构，产能向高毛利产品倾斜，公司整体毛利率于2022年1季度明显改善。

1.3 IPO资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长

2021年，公司以发行价14.62元/股发行3180万股普通股，募资净额约4.06亿元。募集资金主要用于“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产10000吨低聚异麦芽糖项目”、“年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。

1）年产3万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约1.05亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力3万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7000吨/年，抗性糊精（粉体）3000吨/年，聚葡萄糖2万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。

2）年产10000吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约8000万元，项目建成后公司每年将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。

3）年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4990万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6000 吨/年。

公司年产10000吨低聚异麦芽糖项目已于2020年6月达到预定可使用状态，以自有资金投入9457.55万元，并于2021年7月完成8000万元募集资金置换；年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于2020年11月达到预定可使用状态，以自有资金投入5163万元，并于2021年7月完成4990万元募集资金置换。根据公司2021年年报披露，年产3万吨可溶性膳食纤维项目目前投入40万元，总体进度0.13%。

2021年6月29日，公司公告，拟投资1.6亿元建设年产15000吨结晶糖项目。项目建成投产后可年产15000吨结晶糖（10000吨结晶果糖，5000吨阿洛酮糖）。同时拟投资6200万元建设年产20000吨功能糖干燥项目，项目建成后年可生产8000吨粉成品低聚果糖，5000吨粉成品抗性糊精，7000吨粉成品聚葡萄糖产品。

2 膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展

2.1 膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长

膳食纤维（Dietary Fiber）被称为第七大营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。根据膳食纤维来源分为谷类膳食纤维、藻类膳食纤维、水果类膳食纤维等；根据可溶性分为可溶性膳食纤维和不溶性膳食纤维。

公司产品聚葡萄糖和抗性糊精均为可溶性膳食纤维。可溶性膳食纤维由于具有良好的溶解性，无异味，受到广大食品加工企业追捧，作为增稠剂、乳化剂等运用于食品饮料中，既增加营养健康卖点，也可以丰富口感，也正是由于可溶性膳食纤维出色的生理性能成就了其更广泛的应用领域与下游市场，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会2020年统计数据，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的80.51%。

中国膳食纤维人均摄入严重偏低，市场发展潜力巨大。欧美、日本等国近年来已将高膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维；各种零食，饮品也在配料中加入膳食纤维，打上“高纤”标签提升健康属性作为卖点。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球膳食纤维产值约181亿元，并预计在今后五年维持5%左右的稳定增长，预计2025年全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元；2019年，我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，我国膳食纤维产量及市场规模增速均高于全球增速。

聚葡萄糖由天然存在的葡萄糖和少量山梨醇经高温熔融缩聚而成，是随机交联的葡萄糖组成的多糖。作为一种作用和性能良好的膳食纤维之一，近年来得到快速发展，目前已在50多个国家被批准使用，在众多食品、饮料、保健食品中得到越来越广泛的应用。

聚葡萄糖添加入食品中，既可以为提供必要的体积，又赋予逼真的质构和口感，还能保证优质的纤维来源，在食品当中有广泛的应用。

抗性糊精：功能与加工性更出众的可溶膳食纤维。抗性糊精是低热量葡聚糖的一种新型式，是一种重要低分子、非黏性水溶性膳食纤维。由于结构中存在α-1,2，α-1,3，α-1,6键，不能被体内的消化酶所分解，在消化道内也不会被小肠吸收消化，可以直接进入大肠，被大肠内益生菌发酵，作为膳食纤维发挥各种生理作用。

抗性糊精可以帮助人体更好吸收微量元素如钙、铁、锌、硒，成就抗性糊精强大消费概念。根据泰莱公司（Tate&Lyle）实验数据，人们平时喝牛奶补充钙质大约只有30%可以被人体吸收，其它的会全部流失掉，而将抗性糊精与牛奶结合可有效增加20%的钙吸收量，也就是饮用含有抗性糊精的牛奶可以将钙吸收量从原来的30%增长到现在的36%。

抗性糊精禀赋良好加工特性，定位高端膳食纤维。抗性糊精的产品定位是比聚葡萄糖更高端的膳食纤维产品，水溶性膳食纤维抗性糊精和聚葡萄糖的添加，从热处理、发酵、成品等一系列过程中，均产生了对体系稳定性的正面影响，其中抗性糊精的作用效果最为显著，是一种值得开发的新型食品原料，受到广大食品饮料生产企业青睐。目前达能、雀巢、可口可乐以及百事可乐等公司，先后推出了添加抗性糊精的健康饮料。

抗性糊精制备以淀粉为原料，在酸溶液中经热处理后部分降解使大分子的淀粉主链断裂分解生成焦糊精，然后经过一系列操作后依次加入液化酶和糖化酶酶解，最后经过精制，制备出抗性糊精。

生产高品质的抗性糊精存在如糊精化反应的控制，酶的筛选，酶解条件，分离纯化方法的系列关键难点。公司掌握核心技术并已申请专利保护，采用超滤膜有机结合色谱分离技术进行提纯、精制，去掉传统生产工艺的液化、糖化过程，优化了全套生产流程，避免了色素等副产物的生成，产品口感温和、色泽浅，提高膳食纤维含量可达到90%以上，高于国家原卫生部公告中82%的含量要求；雄厚技术积累赋能公司定制化产线，产品可根据客户需求，采取不同原料、不同工艺来生产出客户所需的具备不同性能指标的产品。即使是同一种产品，不同性能指标的产品其价格具有较大差异，如玉米普通抗性糊精粉单价在2.1万元/吨左右，玉米理想抗性糊精粉单价在2.7万元/吨左右，木薯抗性糊精在2.8万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达4.5万元/吨左右。

2.2 公司主打膳食纤维高端产品，开拓海外市场，新增产能将贡献利润

抗性糊精、聚葡萄糖等自FDA认定为膳食纤维以来，需求持续增加。美国FDA于2018年6月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等8种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，该新规要求年销售额1000万美元及以上的产品在2020年1月1日前执行，其他产品2021年1月1日执行。由于该规定的要求，美国食品生产商在2019年逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司客户美国SMI公司及安德森配料顺应市场变化，开发了TruFoodMfg、HaloTop等客户，我们预计美国市场对抗性糊精的需求将继续增加。

抗性糊精全球生产厂商仅有英国泰莱、日本松谷、法国罗盖特、美国ADM等，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，按产量口径计算，公司份额约占12.45%，为第二大生产商。

公司膳食纤维产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精，主要客户包括美国SMI公司及安德森配料等。2021年，公司膳食纤维收入增速52%，公司现有抗性糊精产能8000吨（粉体加液体），聚葡萄糖产能10000吨。2022年年中20000吨功能糖干燥塔项目预计投产，可根据市场需求增加公司粉体膳食纤维及益生元产能。公司募资建设年产30000吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000吨、抗性糊精（粉体）3000吨、聚葡萄糖20000吨。上述项目预计2023年投产，项目投产后预计公司膳食纤维业务有往上一台阶。

2.3 公司益生元系列产品基本保持稳定

益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。常见的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖和低聚异麦芽糖等，不同产品物化性能及生理功能有所差异。

低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）：主要添加在婴幼儿奶粉中。功能性低聚糖在婴幼儿配方乳粉中是良好的营养强化成分，其在乳粉中的添加经历了从单一到多元的过程，目前来讲大多数产品中添加的益生元以 FOS 和 GOS 为主。2004年，雅培在其婴幼儿乳粉中率先加入了功能性低聚糖，对于国内婴幼儿配方乳粉市场产生较大的影响。随着消费人群健康意识的提高，功能性低聚糖在很长时间内成为婴幼儿乳粉的销售卖点，目前市场上在售的婴幼儿配方乳粉中功能性低聚糖以FOS、GOS、GOS/FOS 配比添加为主。

低聚木糖：常用于乳酸菌饮料等。低聚木糖的酸、热稳定性使其在酸性饮料中应有优势明显，添加低聚木糖除了高选择性增殖双歧杆菌以外，还可赋予饮料低糖、低热量特性，营养与保健的双重价值，帮助产品功能升级，满足不同消费人群对饮料的需要。例如市面上常见的发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料、果醋饮料等酸性饮料，其他低聚糖在酸性环境下不够稳定，而低聚木糖能够在酸性条件下保持结构稳定，靶向到达作用部位，快速高效增殖双歧杆菌，使得益生菌增殖产生的保健功能更好的体现出来。

低聚异麦芽糖：用于高级奶糖，泡泡糖等。由于过多摄入蔗糖容易引发各种疾病，应用低聚异麦糖生产的糖果，具有低热、不致龋齿抗结晶和整肠功能。品种可以有高级奶糖、潘糖、泡泡糖等。

根据中国食品添加剂和配料协会披露，2019年，全球益生元行业总产值约为140.29亿元，我国益生元行业总产值约24.07亿元，市场未来五年有望以7%以上的年均复合增速增长。预计到2025年，全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元。

目前，全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。依据中国食品添加剂和配料协会数据显示，近两年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为23%。2022年3月31日，睿智医药发布公告称，与英国泰莱集团（Tate & Lyle）正式签署协议，泰莱集团旗下全资投资控股平台将支付2.37亿美元(折合人民币约15.06亿元)现金，收购睿智医药全资子公司量子高科（广东）生物有限公司100%的股权，意味着睿智医药将完全剥离益生元业务。泰莱集团收购量子高科后，预计益生元行业的集中度有进一步提升的空间。

2021年公司益生元系列产品实现营业收入2.38亿元，在总营业收入中仍占36%，同比下降4.67%，主要是由于公司产能受限，部分益生元产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

3 “代糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期

3.1 阿洛酮糖性能优异，其研发和推广呈现上升趋势

阿洛酮糖：化学式为C6H12O6，摩尔质量180.156g/mol，熔点为109℃，常温下白色粉末状晶体，溶于水、甲醇、乙醇等，属于稀少糖的一种，这是一类天然存在于自然界、含量极少，来源于少部分植物和少数细菌的糖。目前阿洛酮糖在各应用领域的消费比例是食品82%、医学和保健品14%、其他4%。

跟其他甜味剂相比，阿洛酮糖的甜度只有蔗糖的0.7倍，口感较纯正。从安全性上来说，阿洛酮糖副作用少，安全性较高，基本不受到用量限制。

日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012年，日本松谷化学工业已在全国发售了添加一定比例的D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者的青睐；2015年，韩国CJ与美国安德森合作，以AllSweet品牌面世，主要向北美等地出售含有一定比例的D-阿洛酮糖糖浆和糖粉等原料。同一时期，英国泰特莱尔DolciaPrima低热量阿洛酮糖糖浆步入市场。

国内对于阿洛酮糖的研究起步较晚，其中江南大学是最早着手研究科研单位之一，其研究涵盖基因挖掘和菌株开发、酶的固定化、D-阿洛酮糖的分离纯化。就公布的技术来看，江南大学团队开发的酶以及酶的表达效果，均不低于国外大公司公布的数据，与国际先进水平基本同步，已申请多项相关研发专利。

据SooPAT专利搜索网站显示，自2010年以来，我国境内申报的与阿洛酮糖相关的专利呈快速上升趋势，其中50%以上的是由CJ、泰莱及松谷旗下的研发团队申请公开，另外约50%由我国研发单位申请公开，但我国研发单位发表的关于D-阿洛酮糖的文章呈快速上升趋势，且研究内容涵盖了D-阿洛酮糖产业化技术开发的各关键环节。

阿洛酮糖应用场景不断增加，各国纷纷审批通过其使用。2013年日本松谷化学工业向FDA申报D-阿洛酮糖的GRAS并于2014年6月得到肯定答复，该报告指出经临床实验证明，人体每日摄入31~33g（按平均体重计）阿洛酮糖没有任何副作用的；在欧盟2015年也认可使用阿洛酮糖。随着阿洛酮糖的安全认可度越来越高，其在食品、保健品和医学等领域的应用也越来越广，其产量和需求量也在逐年增长。在2019年FDA宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，即不在征收“含糖税”的范围之内。

目前市面上的产品形式主要以阿洛酮糖糖浆或糖粉为主，在饮料、烘焙、糖类食品、保健食品中应用，目前主要在美国，韩国、日本及西方一些发达国家生产和出售。

海外需求增速亮眼，我国市场潜力巨大。据 Future marketing sights 数据，2019年之前，全球阿洛酮糖需求量在7000吨左右，而到了2021年底，全球阿洛酮糖市场将达到 2.1亿美元，对应需求约2万吨左右，其中55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。我们认为，随着国家受理阿洛酮糖审批、以及国内对相关法律法规的完善，阿洛酮糖的需求量有望上一台阶。

3.2 公司在国内率先实现阿洛酮糖的生产

阿洛酮糖的制取有生物合成法和化学合成法两种，生物合成法是主流工艺。化学合成存在着纯化步骤较复杂，会产生化学废料和无价值副产物等问题，同时化学合成甜味剂甜味往往不够纯正，因此应用并不广泛。生物合成法利用自然界中大量存在的天然原料，以生物酶为催化剂制备阿洛酮糖，不仅有利于降低工业化生产成本，而且符合当下绿色环保的生产原则。目前主要方法是以酶作为催化剂的生物转化法。

阿洛酮糖的生物合成法具有一定的壁垒。生物转化法中的酶作为催化剂占有重要地位，直接影响到最终产物的经济性，以异构酶为例，已经鉴定的野生型酶的热稳定性普遍较低，为满足工业化应用的需求，不同属性的异构酶的定向挖掘与热稳定性分析、改造开始被广泛研究；同时在使用过程中，酶的保存是极为重要的一环，能够延长酶的储存寿命并保持稳定性是将其投入商业应用的基础。目前，已经被发现并表征的可用于D-阿洛酮糖生物法合成的生物催化剂有D-阿洛酮糖-3-差向异构酶(D-psicose3-epimerase，DPEase)和D-塔格糖-3-差向异构酶，并且大多数情况选择D-果糖通过这两种酶催化转化来制取D-阿洛酮糖。

我们预计中短期内，阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望享受行业高增长的红利。菌种环节，公司专利菌种可提高D阿洛酮糖差向异构酶酶活50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。

2019年公司首次推出了D-阿洛酮糖产品，在2020年实现批量销售，年销量达到556 吨，2021年阿洛酮糖销售额约8600万元，同比增速明显，预计23年随着1.5万吨项目的投产，阿洛酮糖业务有望成为公司新的利润增长点。

4 核心假设与盈利预测

膳食纤维：2022年下半年，随着公司2万吨干燥项目的投产，公司膳食纤维的产品结构将进一步调整；2023年，随着3万吨抗性糊精项目的投产，公司膳食纤维销量增长带动收入增长。毛利率方面，我们认为，21年毛利率下滑主要是原材涨价影响，公司22年在价格方面做了调整，顺利传导了原材料涨价带来的影响，且未来新项目的达产，公司的成本有进一步下降空间。

益生元：公司有新产品不断推出，我们判断公司销售收入方面实现稳定增长。毛利率方面，公司21年毛利率受到原材料涨价的影响，22年已经顺利提价，传导部分原材料涨价的影响，预计后续毛利率保持平稳。

健康甜味剂：2019-2022年，随着公司阿洛酮糖产品的逐步推出，阿洛酮糖产品收入保持高速增长，毛利率方面，我们认为随着公司后续1.5万吨阿洛酮糖的达产，依靠规模优势、原材料一体化布局，阿洛酮糖的毛利率将逐步提升。

公司聚焦健康营养产业，产品种类不断丰富，产能投放带动公司业绩增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.85亿元、2.78亿元、3.57亿元；EPS分别为1.46元、2.19元和2.82元，当前市值对应PE为24.12X/16.08X/12.49X，我们认为公司聚焦高端营养行业，代糖成长潜力巨大，未来3年业绩复合增速为39%，参考可比公司PEG估值，我们给予2024年PEG=0.42，对应目标价为46.21元/股。

5 风险提示

原材料价格大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，对于公司产品盈利有一定影响。

产能建设进度不及预期：若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放。

产品需求不及预期：公司产品作为食品饮料等配料，用于食品饮料行业，若需求不及预期，影响公司销量。

政策审批不及预期风险：若国内审批阿洛酮糖进度不及预期，阿洛酮糖在国内放量存在不确定性。

汇率影响：公司产品出口海外约40%，受汇率波动影响。

解禁风险：公司31930000股首发原股东限售股份在2022年4月21日上市流通。占解禁前流通股100.41%；占解禁后流通股50.1%；占总股本25.18%。

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粮食安全：印度高温或导致当地小麦减产，全球粮价高景气有望延续

印度高温分析：小麦等作物产量或减，全球农产品供给收紧

印度高温概况：自 2022 年 3 月以来持续高温，印度西北部和中部地区气温再创历史新高

印度自 2022 年 3 月下旬开始出现持续的高温天气，据国家卫星气象中心监测到的 2022 年 3 月 28 日 FY-3D 陆表温度数据，印度全境有占接近 48%国土面积的区域陆表高温达到 40 摄氏度以上，陆表高温面积相较于 2021 年同期明显增加，且预报显示高温天气仍有延续可能。如下方图（a）所示，本次印度高温区域主要为西北部（旁遮普邦、乌塔拉坎德邦、哈里亚纳邦、拉贾斯坦邦）和中部（邦、达德拉和纳加尔哈维利邦、马哈拉斯特拉邦），相较于 2021 年同期（图（b））的气温均有明显升高。据印度气象局公布，2022 年 4 月份印度西北部和中部地区的平均气温分别达 35.9 和 37.78 摄氏度，均创下 122 年以来的新高。

同时，印度气象局预测，5 月气温或将进一步高企，印度北部和西部地区气温可能高达 50 摄氏度，据其最新监测，5 月 8 号印度中部的马哈斯特拉邦、印度西北部的拉贾斯坦邦、印度西部的古吉拉特邦的部分地区最高气温高达 42-45 摄氏度，而在位于印度中西部的印度东邦、北马哈拉斯特拉邦的部分地区最高气温高达 40-42 摄氏度。

高温影响预判：印度小麦减产较为突出，水稻、棉花播种受阻

3-5 月是印度小麦等农作物种植及收获的关键月份，本次高温侵袭或不利于当地多种作物产量。本次印度发生高温的主要区域也是印度小麦、水稻、棉花等农产品主要的种植区域。从作物生长期来看，3-5 月是印度冬小麦生长的关键灌浆期、冬播玉米的收获期、夏播水稻及棉花的播种期，我们认为本次高温侵袭可能对印度小麦、水稻、棉花等多种作物产量造成一定影响。

具体来看：

小麦：高温不利于冬小麦主产区灌浆期生长，专家预计或有 15-25%平均减产

印度是全球第二大小麦生产国，2021 年产量占全球约 14.1%，出口量占全球约 4.2%。

印度每年仅种植一季小麦，一般每年 10—11 月播种，翌年 2—4 月开始收获，生长期约 120-160 天。3-4 月正值印度小麦生长非常关键的灌浆期，是小麦籽粒形成及灌浆增重的重要时期，适宜的温度条件对于灌浆期的生长发育尤为重要，当温度高时，植物在蒸腾过程中损失过多能量后，会直接导致谷物形成不良和产量降低。

从种植区域来看，小麦主产区集中分布于本次遭受高温热浪影响的印度中部及西北部区域，其中，北方邦产量占比约 29%、邦产量占比约 19%、旁遮普邦产量占比约 18%、哈里亚纳邦产量占比约 12%、拉贾斯坦邦产量占比约 11%，受到今年 3 月以来高温影响的小麦主产区对应产量占比合计可能接近 90%。

目前高温已经对当地小麦产量造成一定影响。据印度北部城市昌迪加尔的农业政策专家迪万达·库马尔预计，当地以及北方邦和邦等其他印度小麦主产区的小麦产量可能会减少 25%。此外，据印度农民协会 Bharat Krishak Samaj 预计，印度各地小麦产量由于高温可能将平均下降 15%。

玉米：当前非玉米关键生长期，且高温侵袭玉米主产区的范围较小

印度是全球第七大玉米生产国，2021 年产量占全球约 3%，出口量占全球比例约 1%，每年种植两季玉米。冬播玉米一般于 10-11 月播种，翌年 3—4 月收获；夏播玉米一般于 6-7 月播种，10 月起收获，夏播玉米占印度总产量达 80%。

另外，从种植区域来看，印度玉米种植分布较为广泛，主产区涵盖西北部的拉贾斯坦邦（产 量占全国比达 9.9%）、中部地区的马哈拉斯特拉邦（产量占全国比达 9.1%）、比哈尔邦（产量占全国比达 8.9%）、北方邦（产量占全国比达 6.1%）、邦（产量占全国比达 5.7%）、哈里亚纳邦（产量占全国比达 4.4%）。3-5 月是冬播玉米的收获期，由于冬播玉米占比较少，同时玉米对高温耐受力较强，因此从玉米来看，高温尚未对其产量造成明显影响。

水稻：夏播水稻即将播种，高温延续或将不利于播种进行

印度是全球第二大水稻生产国，2021 年产量占全球约 25.1%，出口量占全球约 40%。

印度每年种植两季水稻，夏播水稻一般在 5-9 月种植，占比约 85%，主产区集中于印度的旁遮普邦、哈里亚纳邦和北方邦等印度北部地区；冬播水稻一般在 11-3 月种植，占比约 15%，主产区集中于西孟加拉邦、安德拉邦、奥里萨邦、比哈尔邦、查蒂斯加尔邦、卡纳塔克邦、阿萨姆邦、泰米尔纳德邦等东部沿海及南部地区。

综合来看，现在正值印度夏播水稻的种植季，考虑到夏播水稻占印度水稻的比例较大，且种植区域位于 3 月以来高温主要侵袭的北部地区，因此，如果当地高温炎热天气延续，或将不利于水稻的播种，可能会对全年水稻产量造成一定影响。

棉花：北部及中部主产区正值播种季，高温炎热或阻碍田间正常劳作

印度是全球第一大产棉大国，2021 年产量占全球约 22%，出口量占全球约 11.3%。

印度每年种植一季棉花，根据主产区气候不同，大约在 4-7 月播种，10-12 月收获，其中北部产区（旁遮普邦、哈里亚纳邦）为 4-5 月播种、10-11 月收获，占全国产量比例合计约 11%；中部产区（古吉拉特邦、马哈拉斯特拉邦、安德拉邦、特伦甘纳邦、邦、拉贾斯坦邦、奥里萨邦）为 5-6 月播种、11-12 月收获，占全国产量比例合计约 80%；南部产区（卡纳塔克邦、泰米尔纳德邦）为 6-7 月播种、12-1 月收获，占全国产量比例合计约 8%。

因此，当前正值印度棉花北部主产区的播种季，以及马上要迎来中部产区的播种季，考虑到本次高温侵袭区域恰为北部及中部的部分区域，因此预计当地的高温炎热可能会减缓田间工作进程，可能会对棉花的正常播种造成影响。

综合来看，本次印度高温对当地农作物可能产生的影响中，对小麦的影响尤为突出，其处于关键灌浆期，且主产区集中于持续高温的中部和西北部区域，因此预计印度小麦今年或将面临减产。此外，考虑到部分北部及中部的水稻、棉花主产区正在播种季，如果高温情况延续，或将阻碍田间正常工作，不利于播种工作，也可能对相关作物产量带来不利影响。

俄乌冲突：短期形势尚不明朗，预计全球粮价仍将高位运行

俄乌冲突危机加剧，全球农产品供给进一步收紧。俄罗斯与乌克兰是大麦、小麦、玉米、葵花籽油等主要农产品的重要出口国，而冲突主要发生的区域恰为两国粮食主产区，当地军事行动或将影响正常农业生产及贸易的开展。

从全球小麦进口来看，俄罗斯及乌克兰在 2021 年的全球小麦出口量合计占比达到 27.53%。

从全球大麦进口来看，俄罗斯及乌克兰在 2021 全球大麦出口总量的合计占比达到 30.67%。

另外，对于中国而言，俄罗斯是我国第七大的小麦进口来源国（2021 年占比 0.5%）；乌克兰是我国第二大的玉米进口来源国（2021 年前 11 个月占比 27%）、第三大的大麦进口来源国（2021 年占比 25.75%）、以及第一大葵花籽油进口来源国（2021 年占比 64%）。

我们认为俄罗斯与乌克兰作为全球重要的谷物及油脂等农产品的重要生产及出口国，当地军事行动的发生或将影响正常农业生产及贸易的开展，预计或导致全球小麦、大麦、玉米、葵花籽油等农产品供给紧缺，也有带来国内进口成本上升的可能性，全球粮价或将继续保持高位运行。（报告来源：远瞻智库）

气候变暖分析：气温升高或将增加虫灾，看好转基因等新技术在国内加速落地

气候变暖影响：加剧虫灾发生，转基因有望实现有效防治

近年全球气候变暖明显，预计未来或将加剧国内虫灾发生频率，可能危及农作物产量。

据中国农业科学院植物保护研究所的相关研究表明，受全球变暖影响，我国的平均气温预计 2013-2022 年将比上世纪 90 年代增加 0.45 摄氏度，而温度升高对于农业害虫主要带来两方面影响，一是会使农业害虫发生的区域扩张，会向高纬度、高海拔区域迁移扩散，二是气温升高或提高昆虫的繁殖力，加快其发育速度，甚至增加其繁殖世代，因而可能会导致害虫的发生期提前或延长，以及昆虫的发生量增加。

考虑到转基因等生物育种新技术可使得作物具备防虫害的功能，在虫灾发生率升高的影响下，我们看好国内转基因等生物育种新技术合理有序安全地推广。

转基因技术能有效防治害虫，提高农作物单产和农场收入。

以转基因种植大国美国为例，国内农民倾向选择转基因种子，因为转基因种子可以提高作物产量、减少农药支出以及节省人工与管理成本，其中增产是核心目的。美国农业部的研究表明，抗虫（BT）和抗除草剂（HT）的转基因种子均可以减少杂草或害虫对农作物的损害，从而提高作物产量，其中 BT 种子对产量提升的作用更为显著。

1996-2018 年，全球采用转基因种子带来的大豆产量增量约为 2.78 亿吨，玉米产量增量为 4.98 亿吨，棉花产量增量为 3260 万吨。此外，转基因种子的抗虫和抗除草剂性状可以显著减少农民的农药费用支出以及节省除草人工成本，提高农场收益和效率。

研究表明，2009-2018 年美国第二代 HT 大豆的逐步应用推广给美国农场累计带来了 1079 美元/公顷的收益增加值。转基因作物优良的性状赋予农产品较高的产品质量和较低的生产成本，显著提高了美国农产品的出口竞争力。

1992-2020 年，美国玉米和大豆出口量分别增长了 53.3%和 189.8%，2020 年占世界总出口量的比重分别为 35%和 36%，转基因作物的全面推广和覆盖大大增强了美国的农业出口大国地位，并为其抢占农业技术制高点，向全球输出转基因技术奠定了基础。

转基因技术的应用有望打开我国农业生产效率天花板，助力打造农业强国。

参照美国，其自 1996 年起便开始大力推广转基因技术在大豆、玉米等主要作物种植中的应用，对推动其大豆、玉米、棉花等作物单产及总产量的水平起到举足轻重的作用。

从美国大豆单产来看，随着转基因大豆种植渗透率的提升，其大豆单产水平在过去 20 年内也保持明显向上增长趋势。而现阶段我国大豆单产和美国相比较低，2020 年美国大豆单产平均 3.37 吨/公顷，而我国只有 1.88 吨/公顷，仍有接近 1 倍的提升空间。

未来随着我国加快生物育种相关技术的普及，我国农业种植生产的效率有望快速提升，玉米、大豆等主要作物的自主供给水平或将再上新台阶。

国内转基因现状：落地在即，头部企业技术储备充足有底气

国内转基因技术落地在即。2022 年 4 月 29 日，农业部公布 2022 年转基因生物安全证书，其中包括杭州瑞丰、先正达旗下的中国种子集团申报的 4 个转基因玉米项目获批。

我国已有 11 个转基因玉米品种和 3 个转基因大豆品种获得生物安全证书，在获得相关品种转基因安全证书，并品种审定后，种子即可最终进行商业化种植。

国内品种审定细则已于 2021 年 11 月正式披露公示，考虑相关绿色通道等政策的可能落地，转基因后续推广节奏有望超预期，我们预计转基因种子未来在 2023 年前后有望实现商业化落地并上市销售。

头部公司技术储备充足，未来农业生产提质增量有底气

以先正达、隆平高科、登海种业、大北农、荃银高科为代表的头部企业在转基因技术或者优质品种上储备丰富，未来有望在我国转基因政策落地后引领国内新一轮的品种换代浪潮。

具体来看：

（1）先正达：转基因性状专利储备丰富，研发水平国际领先

在玉米转基因品种上，先正达是行业领军者。

1995 年美国批准了先正达公司研发的抗虫转基因玉米 BT176 的食用、饲用和商业化种植，标志着转基因玉米正式商用，1996 年。与孟山都所拥有的研发品类在换代频次，以及抗杂草、抗虫等性状表现上不分伯仲。由于国际种业巨头大都在转基因领域深耕多年，因此性状竞争水平处于差不多的水准。

据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）统计，截至 2019 年，由先正达研发的耐除草剂和抗虫玉米转化体 Bt11 已经在欧盟 28 国及其他 26 个国家或地区获得 54 个监管批文许可，在获得不同国家批文数量最多的前十个转化体中位列第五，其性状优异性及安全性得到广泛认可。

另外，由先正达研发的耐除草剂玉米转化体 GA21 已在欧盟 28 国及其他 24 个国家或地区获得 50 个批文，抗虫玉米转化体 MIR162 也已在欧盟 28 国及其他 23 个国家或地区获得 43 个批文，展现出先正达在转基因玉米品种上卓越的研发能力。

抗虫性状是目前玉米品种应用最广泛的转基因性状之一，先正达在玉米抗虫性状上的深厚积淀与持续研发具备战略意义。

玉米螟、棉铃虫、草地贪夜蛾等虫害是威胁玉米产量和质量的主要生物灾害，在我国虫害多发产区，一般年份下玉米可能受虫害影响减产 10-15%，虫害严重时可达 30%，对种植户造成严重损失。目前我国对于防治玉米虫害主要采取化学杀虫剂以及人工释放赤眼蜂等生物防治手段，但在操作技术难度、环境友好度、实施效果稳定性上仍有所欠缺。

相比之下，转基因抗虫性状的应用是更为高效易行低成本的防治虫害的方法，据 ISAAA 统计，目前 Bt 抗虫基因在已开放转基因玉米商业化种植的国家中实现了几乎饱和的种植比例，在美国、巴西、阿根廷等转基因玉米种质大国的覆盖比例超过 75%以上。

先正达在抗虫转基因玉米品种的研发上积淀深厚。抗虫（Bt）转基因玉米从 1996 年起在美国大规模商业化种植，其研发的抗虫转基因玉米 BT176、抗虫耐除草剂复合性状转基因玉米 BT11 分别在 1995 及 1996 年获得美国颁发的食用、饲用和商业化种植批准。

经多年技术沉淀，先正达在转基因抗虫玉米的竞争力更加突出，以 Agrisure Viptera 3111 品牌的玉米为例，其拥有 MlR162+ Bt11+ MIR604 的抗虫耐除草剂复合性状，具有多重广谱抗虫功能，能有效控制 14 种以上限制产量的害虫，助力种植户实现增产 7.3 蒲式耳/英亩（185kg/英亩），同时能有效降低黄曲霉素含量，提高果穗质量，有效满足种植户对玉米产量及质量的多样化需求。

（2）隆平高科：玉米水稻双龙头 转基因储备丰富

公司具备成长为全球转基因种子巨头的潜力。公司持有杭州瑞丰 25.14%股权，是杭州瑞丰唯一的产业投资方。2020 年 1 月 21 日，杭州瑞丰的“瑞丰 125”已获得农业转基因生物安全证书，一批优良玉米品种也已开发完成转基因版本。

2022 年 4 月 29 日，杭州瑞丰的耐除草剂玉米 nCX-1 亦获得农业转基因生物安全证书，其 含 CdP450 和 cp4epsps 两个抗除草剂基因，对草甘膦、2,4-D 和啶嘧磺隆具有高耐受性，该品种不仅可配套上述几类除草剂使用，为广大玉米种植户提供高效的田间杂草治理手段，同时可与瑞丰 125、浙大瑞丰 8 联合使用，开发聚合抗虫和耐广谱除草剂的复合性状产品，本次获批使得杭州瑞丰的转基因性状产品线进一步丰富，夯实了公司在农业生物育种技术领域的先发优势。

此外，公司子公司海南隆平生物在转基因载体构建、性状开发测试记法规审批等方面经验丰富，综合研发能力处于行业前列，未来有望推出转基因玉米品种获得新的安全证书。

长期来看，隆平高科具备成长为全球转基因种子巨头的潜力，研发支出占营收的比例与孟山都不相上下，2019 年已高达 13.2%。

（3）登海种业：杂交玉米品种储备丰富，未来有望与优质转基因性状联合

公司是国内杂交玉米的龙头企业。2021 年公司玉米种子收入 9.78 亿元，占比 88.9%，玉米种子收入是公司主要收入。

公司玉米品种研发实力行业领先：

1）公司创始人李登海被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”，先后完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领着中国杂交玉米的发展方向；

2）拥有国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台。

公司玉米品种储备丰富，2020年国审玉米品种数量 22 个，仅次于北京农林科学院。

优秀的转基因品种需要丰富的杂交品种与优质的转基因性状相结合，公司玉米种质资源丰富，未来有望凭借杂交玉米品种优势深化与转基因性状公司合作，充分受益转基因玉米种子的商业化

（4）大北农：转基因性状龙头，独家获批多项证书

公司全资子公司北京大北农生物技术有限公司深耕转基因育种研发多年，具备深厚的技术储备。

2020年 1 月 21 日，公司抗虫耐除草剂玉米 DBN9936 获得转基因生物安全证书，7 月 15 日，公司耐除草剂玉米 DBN9858 又获批转基因安全证书，公司是唯一玉米品种上榜公司。

2021年 1 月 11 日，公司玉米性状产品 DBN9936 和 DBN9858 继获得北方春玉米区的批准后，又获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的生产应用安全证书，大北农同样是唯一上榜公司。

同时，公司的玉米性状产品 DBN9501 在北方春玉米区安全证书（生产应用）和大豆性状产品 DBN9004 在北方春大豆区安全证书（生产应用）的审批进入公示，公示期为 15 个工作日。目前，公司已有 3 个玉米品种和 1 个大豆品种获批安全证书，无论是获批的数量、性状还是种植范围，公司都遥遥领先。

报告总结：

2022年全球粮价基本面继续走强，看好国内转基因合理有序安全推进

我们看好2022年全球粮价表现，印度高温带来的小麦减产或将进一步加剧全球小麦的供应紧缺，小麦价格基本面有望走强。俄乌冲突形势尚不明朗，全球农产品供给紧张的格局进一步加剧，看好整体大宗农产品的价格表现。大宗农产品景气上行直接利好相关种植板块及农产品板块。

具体标的方面：

1）种植板块：苏垦农发、北大荒。

2）相关农产品板块：中粮糖业、海南橡胶。

种子板块属于粮价后周期，粮价上涨将利好种植面积的提升，以及种植方面的资金投入，因此我们认为在种子板块，尤其是龙头种企优质品种的销量有望实现大幅提升，或将迎来量利齐升。此外，全球气候变暖明显，预计未来或将加剧国内虫灾发生频率，看好全球潜在粮食安全危机的背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地，看好2022年品种端实质性推进，看好相关头部受益标的。

相关公司：隆平高科、登海种业和大北农。

另外，对于生猪养殖板块，小麦、玉米、豆粕等作为饲料主要原材料，其价格上涨将直接抬升生猪养殖行业的成本，增加养殖行业的现金流压力，散户有望集中出清产能，周期提前反转。因此粮价上涨或将进一步强化市场对于猪周期的反转预期，看好生猪板块的机遇。

相关公司：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份等。

整体上来看，我们看好2022年粮价等相关大宗农产品景气上行，一方面利好种植及种子板块，另一方面饲料原材料成本的抬升或将加速猪价周期反转，看好生猪板块的机遇。

1）种植板块：苏垦农发、北大荒。

2）相关农产品板块：中粮糖业、海南橡胶。

3）种子板块：隆平高科、大北农、登海种业。

4）生猪养殖板块：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份、温氏股份等。

风险提示

恶劣天气带来的不确定性风险 农业的种植企业直接从事农业种植生产，种子公司也需要种植才制种。如果发生恶劣天气，可能造成上市公司产品损毁，造成公司损失。

不可控的动物疫情引发的潜在风险 农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，饲料需求低于预期，对种植链造成负面影响。

转基因落地推进不及预期风险 目前我国已有转基因玉米和大豆品种获得农业转基因生物安全证书，接下来还将进入品种审定阶段，如果品种审定及后续阶段进展不顺，将影响转基因推广进程，进而影响企业成长性。

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半导体材料研究报告：硅片景气持续，国产替代加速

1.半导体硅片：不可或缺的制造基础

1.1. 硅片：占比最高的半导体材料

半导体材料在半导体产业链上游，半导体硅片是芯片制造的核心材料之一。芯片制造厂通过将硅片进行光刻、刻蚀、薄膜沉积等工艺加工，再经由封测厂进行封装测试制成半导体器件。

根据 SEMI 数据，全球半导体材料市场规模在2021年达到643亿美元，创历史新高，同比增长15.9%。其中，硅片为半导体材料的核心，约占整体半导体材料市场比重的33%。

根据摩尔定律，集成电路上的晶体管数量，每隔 18 个月就提升一倍，对应集成电路性能增强一倍，成本下降一半。半导体硅片的直径越大，在单片硅片上可以制造的芯片数量就越多，单位成本亦随之降低。由于大尺寸硅片的利用率更高，硅片尺寸持续向大尺寸发展，由 1970 年的 50mm（2 英寸），发展到 1980 的 100mm（4 英寸），到 2000 年以后主流尺寸向 300mm（12 英寸）发展。

图表 3：半导体硅片技术演进

硅片的尺寸越大，对应可产出的芯片数量就越多，也更利用成本的下降，目前市场主流尺寸为 8 英寸以及 12 英寸硅片，根据 SEMI 数据，2020 年 12 英寸已成为市场主流产品，占比达到 67.2%，与 8 英寸硅片合计占比达到 90%以 上。

二代、三代半导体材料的发展没有对硅片在半导体领域的地位造成影响。

常见的半导体材料包括以硅、锗等单元素材料为代表的，奠定微电子产业基础的第一代半导体，以砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）等化合物材料为代表的第二代半导体，以及以氮化镓（GaN）和碳化硅（SiC）等宽禁带化合物材料为代表的第三代半导体。

第二代半导体材料有较好的电子迁移率和带隙宽度，在微电子和光电子领域、微波功率器件、激光器、二极管等领域应用较广。

第三代半导体材料相比第一代半导体材料，拥有更高的禁带宽度、更大的饱和电子漂移速度、更高的热导率和击穿电场强度等特性，在高温、高压、高频、高功率领域得到广泛应用，更符合新能源汽车、光伏、风电、高铁等高压可靠性领域要求高的领域。

图表 6：半导体衬底材料

硅基半导体材料目前仍是产量最大、应用最广的半导体材料，在集成电路、部分中低压功率分立器件等应用领域仍然占据主流，95%的半导体产品是用硅基材料制作的。硅元素以二氧化硅和硅酸盐的形式大量存在于沙子、岩石、矿物中，储量丰富且易于取得。

1.2. 半导体硅片生产流程

硅材料来源广泛，将沙石中的二氧化硅经过纯化，可制成纯度 98%以上的硅，高纯度硅经过进一步提纯变为纯度达到 99.9999999%-99.999999999%（9N-11N）的超纯材料用于制作。超纯多晶硅在石英坩埚中熔化，并掺入硼、磷等元素改变导电能力，放入籽晶确定晶向，经过单晶生长，制程具有特定电性功能的单晶硅锭。

熔体的温度、提拉速度和籽晶/石英坩埚的旋转速度决定了单晶硅锭的尺寸和晶体质量，而熔体中的硼、磷等杂质元素的浓度决定了单晶硅锭的电特性。单晶硅锭经过切片、研磨、蚀刻、抛光、外延、键合、清洗等工艺步骤，制造成为半导体硅片。

拉单晶是将多晶硅制成单晶硅锭的工序，也是硅片生产流程中的重要一环，主要制备工艺为直拉法和区熔法。

直拉法（CZ 法）又称为切克劳斯基法，工艺成熟且容易生长出大直径单晶硅，特点是在一个直筒型的热系统汇总，通过石墨电阻加热将多晶硅熔化，然后将籽晶插入熔体表面进行熔接，将旋转的籽晶下降与熔体浸润接触，并逐步提升完成拉晶。

区熔法（FZ 法）利用热能在棒料的一端产生一熔区，再熔接单晶籽晶。

调节温度使熔区缓慢地向棒的另一端移动，通过整根棒料，生长成一根单晶，晶向与籽晶的相同。在整个加工过程中，硅棒不与任何容器接触，避免了坩埚对材料的污染，主要用于制备高纯度的晶体。

单晶硅锭在经过加工、切片、研磨、刻蚀、抛光等制程后，制成抛光片，再经过外延生长或氧化、缝合等工序可分别得到外延片或 SOI（绝缘体上硅片）。

抛光片用量最大，同时抛光片也是外延片、SOI 的衬底材料，被广泛应用于存储芯片与功率器件。

外延是在抛光片的表面生长或沉积电阻率不同的单晶薄膜的方法。不同的单晶薄膜给予外延片具备不同的电学特性。

按照衬底和外延层材料，可以分为同质外延和异质外延。外延层为同种材料生长即为同质外延，比如硅基外延硅，在不同材料生长外延即为异质外延，比如硅基氮化镓。

化学气相沉积 CVD 生长方法在化合物半导体广泛应用，另外分子束外延 MBE、金属有机化学气相沉积 MOCVD 等也成为重要的外延生长方式。外延片缺陷密度较低，通常用于制作 处理器芯片、CIS、IGBT 等。

SOI 是一种呈三明治结构的硅材料，在两层硅的中间夹一层二氧化硅。二氧化硅是绝缘体，通过绝缘层可以实现全介质隔离，大幅减少硅片的寄生电容和漏电现象，消除闩锁效应。SOI 硅片具有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、集成密度高、抗辐射性好等特点，SOI 硅片的特性使其更适用于如射频前端、功率、传感器、硅光器件等产品。（报告来源：远瞻智库）

2. 半导体硅片市场需求

根据 Gartner 统计数据，2021 年全球半导体市场规模达到 5950 亿美元，同比增长 26.3%，创历史新高。受益于下游消费电子、数据中心、汽车电子、物联网等市场的旺盛需求，预计 2022 年半导体市场规模有望同比增长 13.6%，达到 6760 亿美元。

下游需求带动的半导体市场规模的持续增长也推动半导体硅片出货量持续走高，根据 SEMI 数据，2022Q1 全球半导体硅片出货面积达到 36.79 亿平方英寸，环比 2021Q4 微增 0.93%，同比增长 10.25%。2022Q1 出货面积超越 2021Q3 创下历史最高记录。

根据 SEMI 统计，2016 至 2021 年，全球半导体硅片（不含 SOI）销售额从 72.09 亿美元上升至 126.18 亿美元，CAGR 达到 11.85%。

根据 SIA 数据显示，2021 年 PC/计算机、通讯、汽车为半导体下游核心应用领域。PC/计算机（包括服务器等）占整体半导体 31.5%，通讯（包括智能手机等）占到整体半导体市场的 30.7%，汽车市场占到整体的 12.4%。

根据 SUMCO 预计，线上办公、云业务、自动驾驶、元宇宙等应用将显著带动全球数据量的由 2021 年的 13ZB/年快速增长至 2025 年的 160ZB/年，CAGR 达到 84%。

数据量的持续增长也将带动半导体硅片市场需求的持续提升，包括智能手机、数据中心、AI 等领域的增长都将带动半导体硅片的需求持续增长，预计到 2025 年 12 英寸半导体硅片的需求将达到 1000 万片/月，2021-2025 年 CAGR 为 10.2%。

近年来，虽然全球手机出货量增长放缓，但是全球 5G 渗透率保持持续提升。根据 Counterpoint 数据显示，近期全球智能手机 5G 渗透率已超过 50%。

5G 对比 4G 智能手机的提升带动了智能手机对半导体需求的提升。

根据 SUMCO 数据显示，5G 在数据传输效率的提升带动了数据量的增长也使得智能手机逻辑、存储等芯片性能的提升，推动智能手机领域对 12 英寸硅片的需求量增长。SUMCO 预计 2021-2025 年智能手机对 12 英寸硅片的需求年化增速为 9.4%，2025 年将超过 300 万/月。

图表 19：智能手机对硅片的需求

3. 海外厂商主导硅片市场，国产替代空间广阔

3.1. 行业壁垒深厚，海外头部厂商集中度高

半导体硅片作为集成电路关键材料，具有技术壁垒高、研发周期长、资金投入大、下游验证周期长等特点，市场集中度较高。全球半导体硅片市场主要被日本、德国、韩国、中国台湾等国家及地区的知名企业占据。

全球头部硅片企业包括日本信越化学 ShinEtsu、日本胜高 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国世创 Siltronic 和韩国 SK Siltron 五大企业，根据中金企信国际咨询数据，2020 年硅片行业 CR5 达到 86%以上。

为了应对下游饱满的需求，头部企业近期均宣布扩产计划。

日本信越化学 ShinEtsu 在 2022 年 2 月表示，预计投资超过 800 亿日元，约合 6.2 亿美元进行扩产以进一步扩大业务规模满足下游市场需求，目标在 2025 年之前完成产能扩张项目并开始运营。

日本胜高 SUMCO 计划投资 20 亿美元扩产 12 英寸硅片产能，其中 18 亿美元用于佐贺县现有设施附近的新制造工厂，建设于 2022 年开始，2023 年下半年首次投产，2025 年全面投产。

中国台湾环球晶圆在未达成收购 Siltronic AG 后，计划在 2022-2024 年投资 1000 亿新台币，约 36 亿美元进行扩产，新产线预计将在 2023 年下半年爬坡。

德国世创 Siltronic 在 2021Q3 计划，到 2021 年资本支出将由 2.5 亿欧元增长至 4 亿欧元左右。到 2024 年底，公司计划投资约 20 亿欧元，约合 21 亿美元用于扩产。

韩国 SK Siltron 计划投资 1 万亿韩元，约合 8.07 亿美元，以在 2024 年上半年扩大其硅晶圆产能。

头部硅片厂商新增产能预计在 2023 年后开始陆续释放。根据 SUMCO 的预期，全球 12 英寸硅片供给产能仍然紧张，2022-2025 年市场需求超过供给。

3.2. 大陆厂商产能持续提升，国产替代加速

随着近年来中国半导体产业链的崛起，中国半导体硅片市场规模快速增长，根据 SEMI 统计，2021 年中国半导体硅片销售额达到 16.56 亿美元,2016-2021 年 CAGR 达到 27.08%，远超同期全球半导体硅片增速。随着政策扶持和技术的不断突破，对应中国半导体硅片的市场规模也将保持高速增长。

图表 23：中国半导体硅片市场规模

中国大陆半导体硅片企业在技术与规模上对比国际主要半导体硅片供应商仍存在一定差距。2017 年以前，12 英寸尺寸硅片几乎全部依赖进口。2018 年，沪硅产业集团子公司上海新昇作为中国大陆率先实现 12 英寸硅片规模化销售的企业，打破 12 英寸半导体硅片国产化率几乎为零的局面。

包括沪硅产业、立昂微、中环股份等大陆半导体硅片企业均持续扩大产能来应对下游旺盛需求且不断提升国产化渗透率。

根据 IC insights 数据，2018 年中国硅片产能为 243 万/月（等效 8 英寸），中国大陆产能占全球产能的 12.5%，预计 2022 年中国大陆产能将达到 410 万/ 月，占全球产能的 17.15%，2018-2022 年 CAGR 为 22.93%。

我们认为一方面全 球硅片产能紧张格局短期难以出现明显缓解，国产硅片厂商的技术提升以及产能的持续扩充势必有效提高国产硅片市占率。此外，考虑到客户关系、配套服份额提升。

4. 行业公司

4.1. 沪硅产业（688126）：中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一

沪硅产业专注于半导体硅材料产业及其生态系统发展，集团坚持一二三战略，一站式硅材料服务商，包括大尺寸硅、SOI 特色硅两个材料平台，自我创新发展、对外合作并购、建立生态体系的三条路径，提升中国半导体硅片产业综合竞争力，夯实中国集成电路产业发展基础，建立具有国际竞争力的半导体材料服务平台。

公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，也是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业。公司提供的半导体硅片产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、 200mm 及以下抛光片、外延片以及 200mm 及以下的 SOI 硅片。

产品主要应用于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件、传感器、射频芯 片、模拟芯片、分立器件等领域 2018-2021 年公司营收符合增长率达到 34.67%，2021 年公司实现营收 24.67 亿元，总比增长 36.19%。近年来公司 300mm 半导体硅片在整体收入占比持续提升，2021 年 300mm 半导体硅片占比达到 28.61%，贡献业务增量。

近年来公司毛利率开始回升，2020 年公司毛利率为 13.10%，随着公司产能利用率、产品良率的持续提升，2022Q1 公司毛利率已上升至 21.19%。公司期间费用率整体呈下降趋势，近年来管理费用率、销售费用率下降幅度较大。

研发费用率保持在 5%上下，公司是是“产、学、研一体化”研发模式的践行者，未来将继续实行这一研发模式，继续与教学科研机构紧密合作，在公司改进自身技术的同时，促进中国半导体硅片行业的科学技术进步，提升中国半导体硅片的科研水平。

公司将进一步加大核心产品相关技术的研发投入，在最前沿的单晶生长、切割、研磨、抛光、外延与 SOI 技术方面继续追赶国际先进水平。

图表 28：沪硅产业利润率情况（%） 图表 29：沪硅产业费用率情况（%）

公司拥有众多国内外知名客户，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz 等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、武汉新芯、长鑫存储、华润微等国内主要芯片制造企业，客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。

截止 2021 年，子公司上海新昇 300mm 半导体硅片产能已完成 30 万片/月的安装建设，并启动新增 30 万片/月的扩产建设；子公司新傲科技和 Okmetic 200mm 及以下抛光片、外延片合计产能超 过 40 万片/月；子公司新傲科技和 Okmetic 200mm 及以下 SOI 硅片合计产能 超过 5 万片/月。

4.2. 立昂微（605358）：半导体硅片、功率器件、化合物半导体射频芯片协同发展

公司主营业务包含半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片三大板块，其中子公司浙江金瑞泓、衢州金瑞泓及金瑞泓微电子为半导体硅片行业的领军企业、重掺硅片领域龙头企业，产品覆盖 6-12 英寸半导体硅抛光片和硅外延片。

子公司立昂东芯为化合物半导体射频芯片领域先锋企业，6 英寸砷化镓微波射频芯片的产能规模和工艺技术水平位居国内第一梯队。半导体功率器件业务主要产品为 6 英寸肖特基芯片、6 英寸 MOSFET 芯片及 6 英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。

公司 2018-2021 年营收复合增长率达到 27.6%，2021 年公司整体营收达到 25.41 亿元，同比增长 69.17%。公司 2022Q1 营收达到 7.56 亿元，同比增长 63.86%。

近年来公司营收构成上，半导体分立器件芯片占比持续提升，由 2018 年的 28.51% 提升至 2021 年的 40.12%。

近年来公司利润率保持稳定增长态势，6-8 英寸半导体硅片和半导体功率器件产能不断释放，固定成本分摊大幅减少。

2021 年公司毛利率同比提升 9.61pct 达到 44.90%，净利率同比提升 10.18pct 达到 23.63%，2022Q1 公司毛利 率更是达到 50.26%，净利率达到 31.47%。

2019-2021 年，公司整体期间费用率持续下降，由 2019 年的 20.88%下降至 2021 年 16.69%，规模效应显著，2022Q1 期间费用率下降至 11.67%，公司财务、管理费用率降幅显著。公司保持高研发投入，2021 年研发费用率同比提升 1.54pct 达到 9.01%。

近年来公司半导体硅片业务增速显著。

2021 年 6 英寸、8 英寸硅片产线长期处于满负荷运转状态，公司特色 6 英寸、8 英寸特殊规格的重掺硅外延片更是供不应求状态。12 英寸硅片规模上量明显，在 2021 年底已达到 180 万片/年产能，技术已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路，图像传感器件和功率器件覆盖客户所需技术节点且已大规模出货，目前主要销售的产品包括抛光片测试片及外延片正片，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。

4.3. 神工股份（688233）：国内领先的半导体级单晶硅材料供应商

公司于 2013 年创立，自公司诞生之日起，神工半导体就秉持“科技创新，技术报国”的宗旨和“专注技术、强调质量、服务客户”的经营理念，专注于集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售。

凭借高质量的产品和完善的售后服务，公司在集成电路刻蚀用单晶硅材料领域树立了良好的口碑，已成功进入国际先进半导体材料产业链体系，并确立了行业地位。

经过多年的技术研发和积累，在工艺上追求精益求精、不断攀登行业高峰，公司突破并优化了多项关键技术。

公司所拥有的无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术、热场尺寸优化工艺等技术均已处于国际先进水平。

目前，神工能够以高成品率量产最大Φ475 ㎜（19 英寸）的超大直径半导体级硅单晶材料，电阻率涵盖 70-80Ω·cm，1-4Ω·cm 和<0.02Ω·cm 等规格，能满足客户对各类高中低阻产品的需求。除了提供硅单晶棒，还具有一定的后续晶棒加工能力，能够提供硅筒、硅盘片、硅环片等产品。公司产品几乎全部产品出口到日本、韩国和美国等国的主流客户。

公司 2021 年营收达到 4.74 亿元，同比增长 146.69%，2022Q1 实现营收 1.42 亿元，同比增长 68.39%。公司 2020 年报开始将不同尺寸口径下的硅产品营收合并为单晶硅材料。

图表 34：神工股份营收情况（单位：亿元） 图表 35：神工股份收入拆分情况

近年来公司毛利率保持稳定，2021 年公司毛利率为 64.07%，2022Q1 实现毛利率 60.34%。近年来净利率呈下降趋势，2021 年公司净利率为 46.10%，同比下降 6.10pct。

公司整体期间费用率整体保持稳定，研发费用率近年来呈现上升趋势，2021 年公司研发费用率为 7.38%，2022Q1 研发费用率达到 13.57%。

期内公司研发团队还开展了 22 英寸以上半导体硅零部件所需多晶质材料的工艺公关，取得了更多热场优化试验数据，良率持续提升，工艺持续优化。公司管理费用率呈下降趋势，2021 年公司管理费用率为 7.44%，同比下降 4.48pct， 2022Q1 管理费用率下降至 6.33%，管理效率持续提升。

公司扎根于本土半导体产业链，展现出强大的技术延展能力。

2021 年期内，公司刻蚀机用大直径硅材料订单大幅增加，在产品成本、良率、参数一致性等关键指标上，继续提升全球竞争优势。在半导体大尺寸硅片板块，公司已经建成了 8 英寸产能为每月 5 万片的生产线，并提前订购了每月 10 万片的生产设备。

目前，公司低缺陷轻掺硅片的大多数技术指标和良率已经达到或基本接近业内主流大厂的水准；2021 年下半年以来，公司已经开始向某些集成电路制造厂送样认证。

公司基于自身独特技术优势和国内市场需求，选择了其市场需求广阔的“轻掺低缺陷”的产品路线，目前差异化竞争优势正在显现，同时为向 12 英寸硅片制造延伸奠定坚实的基础。

4.4. 中环股份（002129）：致力于半导体和新能源产业

公司集科研、生产、经营、创投于一体，围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产。

坚持绿色低碳、可持续发展，致力于半导体节能和新能源两大产业，制造管理上推行自动化、产品创新上实现差异化。

主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。

产品的应用领域，包括集成电路、消费电子、轨道交通、新能源汽车、光伏发电、工业控制等产业。半导体材料板块，主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，产品涵盖 4-12 英寸全系列抛光片、外延片、退火片等。

产品广泛应用于功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像处理芯片等领域。光伏硅片板块，主要从事光伏硅片的研发、生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片。

光伏电池组件板块，主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。

公司 2021 年营收达到 411.06 亿元，同比增长 115.70%，其中来自半导体材料的收入为 20.34 亿元，同比增长 50.61%，占整体营收的 5%。期内公司项目提速，产能规模倍增，产品结构持续优化升级，8-12 英寸抛光片、外延片出货面积同比增长 114%。

公司致力于为客户提供 Total Solution 全面解决方案，坚持特色工艺+先进制成双路径发展，提升核心竞争力。

2022Q1 公司实现营收 133.68 亿元，同比增长 79.13%。公司产能规模持续提升，8-12 英寸硅片产销同比增长 115%以上，环比增长 24%以上，订单交付能力显著提升。

近年来公司整体毛利率基本保持稳定，2021 年公司半导体行业毛利率为 22.79%，同比提升 5.2pct。净利率稳步提升，由 2018 年的 4.6%提升至 2021 年 9.8%。公司费用率方面，整体由 2018 年的 12.98%下降至 2021 年 9.3%，2022Q1 整体费用率为 7.56%。

公司经营规模化优势以及管理效率提升明显，除研发费用率之外公司其他费用率均保持下降趋势，2021 年公司研发投入 25.77 亿元，同比增长 183.38%，占整体营收的 4.52%，2022Q1 公司研发费用率为 4.17%。

公司通过长期自主研发积累和深厚的技术底蕴，陆续完成包括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，以及寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术的开发。

目前在 6 英寸及以下产品方面，专注于功率产品领域，基于长期技术、客户积累，成为国内外主流功率器件厂商的重要合作伙伴；在 8 英寸产品方面，技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商；在 12 英寸产品方面，应用于存储及逻辑领域的产品进入增量阶段，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段。公司将加速技术研发，保障产品长期竞争力。

2021 年公司内蒙地区二期项目投产，天津地区新工厂完成主体建设，江苏宜兴地区加速项目实施战略。

至 2021 年末公司已形成 6 英寸 50 万/月，8 英寸 75万/月，12英寸17万/月产能，预计到2023年底公司将实现6 英寸及以下 110 万片/月、8 英寸 100 万片/月、12 英寸 60 万片/月的产能目标。

5. 风险提示

◆ 下游市场需求不及预期 ◆ 新产品开发进度，良率不及预期 ◆ 扩产进度不及预期

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农林牧渔行业专题：关于养殖企业的三大基本特征，及估值方法讨论

1.养殖企业的基本特征

1.1.特征一：价格的周期性和季节性

猪周期（价格/盈利）一般持续 4 年，2 年上涨周期和 2 年下跌周期。

自2014年以来，我们经历了两轮猪周期：

1）2014年4月至2018年5月，上行周期历时2年1个月，猪肉价格从低点11.05 元/KG上涨90%至高点20.05元/KG，下行周期历时1年11个月，猪肉价格从高点20.05 元/KG下跌48%至低点的10.39元/KG；

2）2018 年 5 月至 2021 年 10 月，上行周期历时 1 年 6 个月，猪肉价格从低点 10.39 元/KG 上涨 283%至高点 39.80 元/KG，下行周期历时 2 年，猪肉价格从高点 39.80 元下跌 69%至低点的 12.42 元/KG。

猪周期的本质是供给的周期性变化——猪肉价格上涨，生猪供给增加，猪肉价格下跌，生猪产能出清，如此往复。

回顾以往的四轮猪周期，我们可以发现一些现象：

1）外生周期发生频率多于内生周期。自 2006 年开始四轮周期的起因分别是猪蓝耳病、供需错配、环保禁养以及非洲猪瘟（叠加新冠肺炎疫情），外因引起的猪周期次数显著更多。事实上，当猪肉价格持续低位时，散户通常因为亏损而降低疫苗接种，这时猪的相关疫情可能集中出现，也可以说“外因也是由内因驱动的”。

2）外生周期对产能的去化效果以及猪价反弹高度显著高于内生周期。2010-2014 年周期中，生猪供给高低差距（生猪存栏/能繁母猪存栏）7-11%，而 2014-2018 年、2018-2021 年，生猪供给高低差距分别为 20-29%、56%。此外，2010 年开始的上行周期也说明“产能去化程度有限”不代表“猪肉价格不能上涨”，同样，2017 年开始的下行周期也说明“产能去化过程中”猪肉价格仍有可能大幅回落。

3）生猪存栏量和能繁母猪存栏量高度相关。一般来说，后备母猪需要 7 个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产 1 胎需要 5 个月左右，仔猪育肥 6 个月后即可出栏。从 2009 年至今月度数据上看，生猪存栏和能繁母猪存栏相关系数高达 0.95，可以共同作为供给指标。

猪肉需求相对稳定，疫情对需求有阶段性影响。

自 2013 年至今，中国居民人均猪肉消费量在20.0KG/人左右，其中2020年由于新冠肺炎疫情影响所致，人均猪肉消费量下降至 18.2KG/人。猪肉需求相当一部分来自于堂食（包括浪 费），新冠肺炎疫情导致堂食大幅减少、居民猪肉浪费也相应减少，从而导致需求出现一定程度下降。随着 2022 年上海新冠肺炎疫情逐步控制，猪肉需求有望出现回升，需求增加有望提升价格。

通常约 3 斤粮食涨一斤肉，玉米/豆粕是生猪养殖的重要成本。以 2022 年 4 月份猪肉价格及粮食价格估计，“玉米”约占单猪收入的 54%，“玉米+仔猪”约占单猪成本的 80%，粮食价格是影响养殖行业利润非常重要的指标。

玉米价格相对稳定，中短期或维持高位。从全国大中城市玉米平均价格来看，2012 年至 2015 年玉米价格维持在 2.5 元/KG 左右水平，2015 至 2016 年持续下跌至 1.7 元/KG 左右，并至 2020 年初开始上涨，到年底接近 3.0 元 KG，目前仍处于高位。玉米的价格周期跨度更长，相对也更为平稳。俄乌是重要的粮食和石油出口国，由于俄乌冲突，导致全球粮价和油价维持高位。

饲料和乙醇是玉米的重要用途，故玉米价格与原油价格相关度高。根据 Statista 数据显示，美国玉米中约 32%用于食用、28%用于饲料、25%用于乙醇、14%用于出口。相比之下，由于饮食差异，中国玉米仅 3%用于食用、64%用于饲料、29%用于乙醇。美国汽油需要加入一定比例的生物乙醇，并且随着油价攀升，生物乙醇的性价比提高，带动玉米需求和价格。

玉米价格和布伦特原油具有一定相关性。我们选取 2010 年至今每天的玉米主力连续价格和布伦特原油价格数据对比，二者相关系数达 0.53，可以说明由于生物乙醇用途，玉米价格和布伦特原油的相关度较高。俄罗斯是全球最大的产油国之一，也是最大的石油出口国之一，占据全球原油产量的 12.1%。俄乌冲突导致欧美对俄罗斯经济制裁，原油出口受到一定限制，持续推高全球油价，进一步推动全球粮价维持高位。

综上所述，养殖企业的收入和成本决定因素都有一定周期性。就现在时点来看，猪肉价格已经经历过本轮最低点，将震荡上行，如无外生因素，本轮周期的高度会低于上轮表现；玉米价格受到国际局势影响或将在中短期维持高位，进一步压制养殖企业的盈利能力，从而加速产能出清。

回顾过去十年猪肉价格走势，除 2021 年出现猪价前高后低情况外，基本上都是“猪价 4 月最低，9 月最高”的态势。猪肉价格的季节性主要是由于需求的季节性所致，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，四季度猪肉备货又比较多，综合导致第四季度猪价基本维持在高位。

我们进一步量化季节性：近十年数据显示，6 月猪肉价格上涨概率约 56%，但平均涨跌幅达 3.6%；7 月猪肉价格上涨概率则高达 78%，平均涨跌幅达 5.9%；8 月猪肉价格上涨概率高达 89%，平均涨跌幅达 5.8%，而近十年来 8 月底的平均猪肉价格达 19.4 元/KG。结合此前对于周期的判断，我们认为 6-8 月猪肉价格将进入较大幅度的上行通道。

1.2.特征二：快速扩张期导致现金流压力

相比于成熟市场，中国头部养殖企业集中度仍较低，目前仍处于快速扩张期。

2021 年，中国前四大养殖企业出栏量及市占率分别为：牧原股份（4026 万，6.0%）、正邦科技（1493 万，2.2%）、温氏股份（1322 万，2.0%）、新希望（998 万，1.5%），合计 11.7%。

而美国 TOP 5 养殖企业集中度高达 30.9%，其中第一 Smithfield 市占率高达 14.5%。

国内头部养殖企业仍处于快速扩张期，2022 年牧原计划生猪销售量增长不低于 25%、温氏计划出栏 1800 万头、新希望计划出栏 1300-1800 万头。

目前，养殖企业经营活动现金流好，但整体现金流并不好。

养殖企业经营活动现金流好于净利润，主要由于固定资产折旧（约占收入 5-10%）等；而整 体现金流较差主要由于扩张期固定资产投资持续（折旧 10-20 年不等）。养殖企业可以通过控制固定资产投入降低资金需求，我们看到正邦科技、温氏股份 2022 年一季度的固定资产投入已经显著降低。

固定资产是养殖企业最重要的资产项目之一。

截至 2021 年底，牧原股份 固定资产 995.5 亿，同比增长 63%，占资产比重 56%；正邦科技固定资产 164.6 亿，同比增长 11%，占资产比重 35%；温氏股份固定资产 354.0 亿，同比增长 24%，占资产比重 37%；新希望固定资产 337.4 亿，同比增长 17%，占资产比重 25.4%。固定资产扩张给养殖企业现金流带来一定压力。

接下来，我们从固定资产折旧率和固定资产创收两个维度进行分析：

1）折旧率：养殖企业基本处于同一水平，牧原股份折旧率 10.2%（自繁自养模式）、正邦科技折旧率 16.8%、温氏股份折旧率 15.5%、新希望折旧率 16.4%。

2) 收入乘数：我们用“养殖收入/固定资产平均值”来衡量，正邦科技达 1.85 倍、温氏股份 1.96 倍（包括禽类养殖）、新希望 1.13 倍（饲料业务占比大）、牧原股份 0.95 倍。

对于头部养殖企业，快速扩张期导致现金流压力，但整体压力较为可控；由于高粮价和低猪价，散户仍将持续出清，集中度将持续提升。从固定资产折旧和创收角度上看，温氏股份和正邦科技表现较好；从利润率角度，则牧原股份盈利能力更强。

1.3.特征三：股价表现周期震荡上行

收入成本的周期性导致盈利的周期性，进一步导致养殖企业股价的周期性。我们以前四大生猪出栏量养殖企业为例：

1）牧原股份：由于出栏量持续增长，周期性表现相对较弱，在（2016/6-2018/5）、（2019/10-2021/10）猪价下行趋势下，公司股价仍保持着上涨；

2) 正邦科技：股价和猪价周期比较吻合，尤其是（2018/5-2019/10）超强猪肉上涨周期，股价增长 358%。

3）温氏股份：同样，股价表现与猪价周期趋同。（2018/5-2019/10）上涨至股价高点，随后（2019/10-2021/10）下跌，2021 年 10 月开始步入新的上涨周期。

4）新希望：股价表现亦基本趋同。不同的是 2019 年 10 月超强猪周期结束后，新希望股价仍然在猪价高位稳定的情况下大幅上涨。

综合来看，大趋势上养殖股价和猪周期趋同。接下来，我们分析影响养殖股股价的关键指标“猪粮比”和“出栏量”。（报告来源：远瞻智库）

2.驱动股价的关键指标

2.1.指标一：猪粮比还是猪价？

通常来讲，猪粮比被认为是养殖企业股价的同步指标，其高低可以用来衡量养殖企业的盈利能力。低猪粮比往往意味着养殖企业亏损，也就是周期底部；而高猪粮比意味着养殖企业大幅盈利，也就是周期顶部，股价和猪周期如此往复。

我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪量比数据，其相关系数达 0.62，说明二者存在相当的正相关关系。

猪价与指数的相关性略高于猪粮比，玉米等成本对股价影响或有限。同样，我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪肉价格数据，其相关系数高达 0.68。

为什么引入成本指标后，相关系数反而较低？

1）猪粮比中，玉米价格作为除数，影响效果更大，与实际不一致；

2）玉米价格相对稳定，周期也更长，按照 1：2.7 的肉料比，对盈利影响也小于猪肉价格。

2.2.指标二：如何衡量出栏量的影响？

出栏量与养殖企业股价正相关。我们以温氏股份为例（由于牧原股份 1-2 月出栏量数据合并，故此处选择温氏股份），2016 年 1 月至 2022 年 4 月数据现实：温氏股份市值和生猪月销量相关系数 0.0，基本无关；温氏股份市值和生猪前 12 月累计销量相关系数 0.5，保持一定正相关关系。

进一步，我们通过“单猪市值”（当期市值/当期猪肉出栏量）来衡量出栏量的影响。我们选取国内前四大生猪养殖企业的历史单猪市值数据和生猪销售均价进行分析：

1）牧原股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）3.7 万/头，最高单猪市值 30.8 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.79。

2）正邦科技：自 2019 年 9 月至 2022 年 4 月（由于 2019 年 9 月前未披露销售均价），最低单猪市值（以月出栏衡量）1.6 万/头，最高单猪市值 15.9 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.74。

3）温氏股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.0 万/头，最高单猪市值 30.3 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.87。

4）新希望：自 2020 年 6 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.4 万/头，最高单猪市值 27.1 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.78。之所以选择 2020 年中开始，是因为 2020 年新希望生猪养殖收入和利润占比才大幅提升，所以代表性更强。

头部养殖企业的单猪市值与生猪销售均价相关度很高。综合来看，猪肉价格和出栏量对于养殖企业股价有着同样重要的影响，玉米等成本影响较小。回顾“图 18”，这也就是为什么牧原股份的周期性较弱的原因——出栏量持续增长。截至 2022 年 4 月，牧原股份前 12 月生猪出栏量 4,954 万头，较 2016 年全年增长了接近 15 倍。

3.养殖企业的估值方式

3.1.概览：不同估值方式的本质差异是放宽预期

为了研究出适合并且有着较高拟合程度的估值方式，我们先回顾一下传统的估值方式的逻辑和适用条件：

◆ DCF（自由现金流折现）：绝对估值法，是所有估值方法的根源。优点是考虑自由现金流；缺点是定量因素过多且敏感度高、容易被人为操纵，适用于现金流好的亏损公司、消费品公司等。

◆ PE（市盈率）：相对估值法，在稳定增长股利折现模型中：PE = d/（r-g），即将 DCF 模型简化。优点是简单广泛；缺点是忽略增长、现金流和风险，适用成熟稳定的公司。

◆ PS（市销率）：PE 基于净利润率放宽预期。对于未来净利润率进行估计和改良，即 PS = PE * 净利润率（稳态）。优点是考虑前期费用投入较大、后期改善明显的商业模式；缺点是与 PE 问题类似，并且净利润率的估计容易理想化，适用 SaaS 等尚未盈利的企业。

◆ 单用户市值法：PS 基于单用户收入贡献放宽预期。对于未来单用户收入进行估计，即单用户市值= PS * 单用户收入贡献（稳态）。优点是考虑前期商业化较弱、后期改善明显的商业模式，缺点是与 PE 问 题类似，并且不同平台的稳态单用户收入贡献不同从而单用户市值存在差异，适用早期互联网平台。

◆ PEG（市盈率相对盈利增长比率）：PEG 基于增速放宽预期。

对于未来 3-5 年复合增速进行调整，本质是远期 PE。优点是考虑了增速影响；缺点是对于增速估计过于主观，适用未来数年处于高速增长的企业，计算机行业偏多。

我们试图创立一种全新的估值方式来为养殖企业定价：

首先，我们重新回顾一下养殖企业的特征：

1）盈利的周期性，新的估值方式在盈利为负的时候也可以适用；

2）股价的周期性，新的估值方式需要锚定某个周期性指标。

其次，我们针对关键指标（猪肉价格、出栏量）以及利润率等进行不同程度的放宽预期，来组合成不同的估值方式。

在前文中，我们看到单猪市值和平均售价的较强相关关系，养殖企业作为传统企业，当前市场价格较少考虑未来的价格和出栏量指标。我们分别对猪肉价格（过去价格和现在价格）、出栏量（过去出栏量和计划出栏量）以及利润率（过去和平均）进行组合。

最后，我们对比几种估值方式的差异，并列出新的估值方式。

第一种组合：过去的猪肉价格、过去的出栏量以及过去的利润率，即∑12单月猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗ 单月利润率=过去 12 个月净利润总和，市值/过去 12 个月净利润总和，即市盈率法。

第二种组合：过去的猪肉价格、过去出栏量以及平均利润率，∑12单月猪肉价格∗平均重量∗ 单月出栏量∗ 平均利润率=过去 12 个月理论净利润总和，（市值/过去 12 个月销售收入）*平均利润率，即市销率法。

此处的平均利润率是指

1）每四年为一个周期，养殖企业的平均盈利率；

2）随着养殖企业市占率提升、生猪期货普及，周期被熨平情况下，养殖企业的合理利润率。

第三种组合：现在的猪肉价格、过去的出栏量以及平均利润率，∑12当期猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗平均利润率 = 过去 12 个月出栏量当期理论利润总和，（市值/过去12个月累计出栏量）*当期猪肉价格*平均利润率，即“平滑单猪市值法”。

所以，养殖企业的市值=过去12个月累计出栏量 * 平滑单猪市值，其中单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性，不同企业的单猪市值差异与猪肉价格（当时间段售价略有差异）、不同企业的平均利润率有关。

3.2.方式：平滑单猪市值法的适用性检验

尽管提出了养殖企业的新估值方式，但仍需要论证其有效性，即单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性。

我们选取牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望国内四大头部养殖企业进行分析：

牧原股份：我们定义“单猪市值”为“养殖企业当期市值/前 12 个月累计出栏量”，牧原股份 2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.91。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.08X – 0.24”，R 2 = 0 .83，拟合程度非常好。从历史数据上看，牧原股份最低单猪市值 0.49 万/头，最高单猪市值 2.78 万/头，平均 1.19 万/头。

正邦科技：2019 年 9 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.92。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.03X – 0.25”，R 2 = 0 .85，拟合程度非常好。从历史数据上看，正邦科技最低单猪市值 0.15 万/头，最高单猪市值 1.14 万/头，平均 0.57 万/头。

温氏股份：2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.82。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.02X – 0.39”，R 2 = 0 .67，拟合程度非常好。从历史数据上看，温氏股份最低单猪市值 0.48 万/头，最高单猪市值 1.49 万/头，平均 0.82 万/头。

新希望：2020 年 1 月至今（此前养殖业收入、利润占比有限），单猪市值与销售均价相关系数高达 0.84。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.11X – 1.00”，R 2 = 0 .71，拟合程度非常好。从历史数据上看，新希望最低单猪市值 0.46 万/头，最高单猪市值 3.90 万/头，平均 1.58 万/头。

我们通过头部养殖企业的单猪市值和猪肉价格强相关关系，基本验证了“平滑单猪市值法”的效果。我们汇总四家公司的最低、最高以及平均单猪市值，其价格弹性不同以及企业之间存在显著差异。

接下来，我们还有两个任务：

其一，通过不同猪价和单猪市值的对应关系预测下一轮周期高点对应的市值阶段性高点；

其二，通过一轮周期的单猪毛利差和利润率等指标来解释企业之间单猪市值的差异。

尽管“平滑单猪市值法”的拟合效果相对较好。但其仍具有一定的局限性：

1）同一时间段，不同公司的生猪价格所有不同，从而导致可比性的差异；

2）随着规模化占比提升，猪周期被熨平，养殖企业股价的波动率可能会降低。

3.3.空间：下轮周期高点的合理市值几何

根据“平滑单猪市值法”，我们知道养殖企业的未来的市值取决于出栏量、猪肉价格以及单个公司的“单猪市值对应表”。

1）出栏量，养殖企业通常会在调研中披露未来 1-2 年的产能规划，或者我们也可以通过平均的能繁母猪存栏量来估计。

2）猪肉价格，按照历史数据来看，每轮猪周期的价格高点基本在 20 元/KG 以上，2019 年底的超强猪周期，猪肉价格甚至超过了 40 元/KG，具体高度与产能去化程度有关。

3）单猪市值对应表，根据各企业历史数据拟合所得。下面的图表显示，各个企业 2022 年的出栏量预期以及对应现价的单猪市值。

根据此前我们根据各个养殖企业回归方程式得到不同猪肉价格的单猪市值对应表，如下图：当猪肉价格为 20 元/KG 时，牧原股份单猪市值 1.31 万/头，正邦科技单猪市值 0.41 万/头，温氏股份单猪市值 0.82 万/头，新希望单猪市值 1.20 万/头，以此类推。

周期反转叠加下半年季节性，我们认为猪肉价格进入上行通道。

我们分别预计 2022 年底猪肉价格达到 16 元/KG、18 元/KG、20 元/KG 对四家头部养殖企 业进行市值敏感性测算：

1）牧原股份：2022年底目标市值 4,985-6,526 亿，目标涨幅 82.1%-138.4%；

2）正邦科技：2022年底目标市值 274-405 亿，目标涨幅 53.1%-126.4%；

3）温氏股份：2022年底目标市值 1,323-1,477 亿，目标涨幅 9.7%-22.5%；

4）新希望：2022年底目标市值 1,148-1,806 亿，目标涨幅82.1%-186.7%。综合来看，价格增长较低时，牧原股份、新希望涨幅更大；价格增长较高时，新希望、正邦科技涨幅弹性更大。（存在估值方法偏差、猪价涨幅不及预期、出栏量不及预期等风险）

3.4.比较：通过利润率对比不同企业的单猪市值

什么原因导致了不同养殖企业的单猪市值差异如此大？答案是平均净利率。

根据平滑单猪市值法，“市值 = 出栏量 * 单猪市值”；而“市值= PE * 出 栏量 * 单猪收入 * 净利润率均值”。从而我们得到 “PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，对应同一价格，单猪收入相等，所以我们需要验证不同养殖企业“单猪市值/净利润率均值”是一致的。

牧原股份：由于养殖行业平均 4 年为一个周期，我们平均每 4 年的“单公斤收入-成本”的平均值作为价差得到 4 年平滑平均价差。自 2013 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 4.15 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.15 元/KG。与之对应的毛利率均值为 30%，净利润率均值为 22%。

正邦科技：自 2011 年以来，正邦科技的 4 年平滑平均价差为 2.00 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 2.00 元/KG。与之对应的毛利率均值为 18%，净利润率均值为 10%。

温氏股份：自 2017 年以来，温氏股份的 4 年平滑平均价差为 4.28 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.28 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 15%。

新希望：自 2018 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 3.36 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 3.36 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 19%。

综合以上数据，我们得到下表。不同养殖企业的单猪市值不同、毛利差均值不同、毛利率均值不同、净利率均值不同，其中解释力最强的就是净利率均值。正如上文阐述的“PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，我们可以看到不同养殖企业的单猪市值/净利率较为相近。

其中，牧原股份为 5,370，正邦科技为 5,540，温氏股份为 5,560，新希望为 8,470（主要由于 1、时长较短，2、业务员多元化，导致指标偏高）

4.报告总结

猪肉价格和出栏量是影响养殖企业股价同样重要的关键因素。一方面，猪周期新旧交替，三季度猪肉价格上涨确定性高且涨幅较大。另一方面，国内头部养殖企业市占率仍较低，目前处于快速扩张阶段。两方面因素叠加，我们认为养殖行业迎来黄金配置期。

行业公司：牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技。

5.风险提示

◆ 猪价持续低位风险；◆ 玉米等大宗商品持续上行；◆ 堂食恢复不及预期导致猪肉需求不振；◆ 持续亏损导致负债率过高风险。

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