发展前景广阔，和林微纳：致力于成为世界级精微制造商的国产先锋

1. 专注微型精密制造，业务规模快速扩张

公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括 MEMS 精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于 MEMS 精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器械等多个高端制造领域。

1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域

2008年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作，2012年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了 MEMS 精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。

2021年公司开启定增项目，布局更加高端的 MEMS 晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。

1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心

截至2022年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。

钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股 9.75%、6.00%。骆兴顺先生，1974年生，2004-2006年间先后担任楼氏电子(苏州)有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。2007-2019年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。2012-2014年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总经理。2022年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。

1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升

营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。

公司总收入2021年达到3.70亿元，同比增长61.35%，2017-2021年间复合增速达到41.19%。2022年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入0.90亿元，同比仅增长0.22%。

公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于MEMS精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。

随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。

半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。

和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。2021年公司毛利率约为43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为34.77%。2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以来基本位于20%以上，仅在2019年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。

2. 探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔

2.1. 半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据

半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（CP 测试）、封装完成后的成品测试（FT 测试）。

根据华经产业研究院的预测，2022年半导体测试设备市场规模预计达到82亿美元，同比增长约5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到86%，测试设备和封装设备分别占比7%。

半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。

从市场结构来看，2021年测试机、分选机、探针台的占比分别为63.10%、17.40%、15.20%。根据 SEMI 数据，全球测试机市场规模预计在2022年达到约50.67亿美元，2020-2022年复合增速约为15.60%。全球探针台市场规模在2019/2020年出现回落，预计2021/2022年分别回升到52亿元、59 亿元，同比分别增长20%、15%。

探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升。

探针台将晶圆的 PAD 点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时 PAD 尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。

MEMS 工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。

半导体精密度提升对相应 测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用 MEMS 技术生产的探针可以有效解决上述问题。MEMS工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。

MEMS 探针卡市场占比较高，且持续提升。

根据 VLSI Research，全球探针卡市场规模在2021年达到 23.68 亿美元，同比增长7.34%，预计2026年达到29.90亿美元。其中MEMES探针卡占据主导地位，2020年市场规模约为14.51亿美元，2026年提升至21.30亿美元，2020-2026年间复合增速约为6.61%。同时，MEMS 探针卡占整体比例预计将从2020年的65.78%提升至2026年的81.67%。

从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为27%、17%、12%、7%、7%，合计占据70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。

2.2. 下游需求稳中有升，集成化趋势带动 MEMS 长期成长

MEMS全称是微电子机械系统（Micro Electro Mechanical System），MEMS系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。

MEMS产品主要可以分为 MEMS 执行器和 MEMS 传感器，其中 MEMS 传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。

消费电子占据 MEMS 下游主导地位。

消费电子领域是 MEMS 下游最大的应用领域，2020-2026年间规模预计从71.3亿美元提升至112.7亿美元，复合增速7.9%，占整体下游的比例从59%提升至62%。预计至2026年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约16%、12%，前三大下游市场合计占比约89%。

根据 Yole 的统计，2020年MEMS全球市场规模约为121亿美元，2026年预计将达到182亿美元，2020-2026年CAGR约为7.2%。

从 MEMS 细分产品来看，射频MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计2026年市场规模分别为40.49、23.62、21.27、18.71、13.94亿美元，分别占比约22%、13%、12%、10%、8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。

中国 MEMS 传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中。

中国 MEMS 传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达55.1%。排名2-5位的分别是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，分别占比11.7%、9.8%、4.1%、2.2%，前五大厂商合计占比约83%，份额较为集中于头部。

压力传感器和惯性传感器是规模较大的两个 MEMS 传感器品类。

中国 MEMS 压力传感器市场规模预计将从2021年的 161 亿增长至2025年的289亿元，复合增速约为15.75%；中国 MEMS 惯性传感器市场规模2020年预计为63亿元，同比增长18.87%。

声学传感器同样是规模较大的 MEMS 细分品类。

公司 MEMS 精微零部件下游以声学传感器为主，主要出货产品又以屏蔽罩为主。从 MEMS 声学传感器的结构来看，零部件主要包括外壳（屏蔽罩）、软胶封装、金线、MEMS 芯片、ASIC 芯片、基板。其中屏蔽罩作为器件外壳，提供各组件的保护和电磁屏蔽等功能。

中国 MEMS 声学传感器市场规模2020年预计达到 51 亿元，同比增长约20%。

从竞争格局来看，前五大厂商分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，占据市场份额分别为32.0%、31.0%、12.0%、4.1%、3.1%，合计约 82%，其余厂商占据剩余的18%市场份额。

MEMS 声学传感器成本占收入八成，材料占成本近九成。

根据歌尔微在招股说明书中披露的信息，MEMS 声学传感器和整体主营业务毛利率均在 20-25%之间，2021年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而在成本项中，直接材料占据主要地位，2019-2021年均位于 88%附近，2021年约为 88.67%。

金属外壳成本占比和单价保持相对稳定。

进一步拆分直接材料的构成，根据歌尔微披露的主要原材料采购情况，MEMS 芯片、ASIC 芯片、PCB板占据了最主要的采购开支，2019年三项原材料分别占到采购成本的43.43%、23.03%、15.40%，合计占比 81.86%。其中金属外壳2019-2021年在采购成本中占比分别为 5.51%、5.21%、5.18%。

从歌尔微的金属外壳采购单价来看，2019-2021年间价格稳定在 0.06 元/颗，2020年和2021 年同比增速分别为1.92%和-3.19%。

公司 MEMS 下游领域以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户主要以歌尔股份为代表。随着 TWS 耳机等可穿戴设备、智能音箱等终端产品放量增长，对 MEMS 声学传感器的需求也将随着提升。MEMS 压力传感器在汽车电子等应用场景有着较大的增长潜力，公司渗透率较低，仍有较大空间。

3. 半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔

公司拥有丰富的微型精密模具设计经验和微型精密金属成型技术、优秀的国际化团队和规模化的生产能力，产品主要针对高端电子产品及应用领域，客户主要为国际国内知名品牌，包括歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。

3.1. 半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户

半导体芯片测试探针是晶圆测试和封装测试环节需要使用的重要耗材。公司目前的产品主要应用于半导体封装完成后的成品测试环节（FT 测试），包括弹簧探针、Z 系列探针、C 系列探针等主要产品，同时也在加大投入，推进基本级测试探针、MEMS晶圆级测试探针等高端产品的研发、验证和量产能力。

半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升。

2021年公司半导体测试探针业务收入达到 1.56 亿元，同比增长178.16%，2018-2021年复合增速达到217.41%。占总体收入的比重从2018年的4.26%提升至2021年的42.18%，同时，随着生产规模化以及效率提升，毛利率从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。

半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长。

公司半导体测试探针业务的业务规模快速扩张，主要来自于销量增长，公司半导体测试探针 2021年产量2290万件，同比增长169.22%，2018-2021年复合增速达到196%；2021年销量达到2154万件，同比增长166.59%以上，2018-2021年复合增速达到198%。2018-2021年间产销率均在92%以上。与销量相比，探针的售价呈现温和上涨趋势，2019-2021年同比增速分别为3.17%、12.28%、4.32%，2021年单价约为7.25元/个。

探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户。

自2019年进入英伟达供应链以来，公司对英伟达实现的销售收入占探针业务收入的比例均超过一半。2021年公司向英伟达销售探针收入达到1.11亿元，占探针整体收入比例达到71.20%；2022年Q1向英伟达销售 2211 万元，占比约为51.68%。

作为全球顶尖的半导体芯片设计公司、GPU显卡龙头企业，英伟达的持续的采购证明了公司的技术实力和供应能力，依托大客户服务记录，公司正在努力开拓其他大客户，推动客户收入来源多样化。

测试探针是半导体测试环节重要的耗材，其性能和品质对测试结果准确性、测试效率、生产效率及成本控制方面都有重要的影响，主要性能指标包括测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。

在多项参数方面，公司的性能均优于国内其他探针供应商。以可负载电流为例，0.4mm 引脚间距条件下，公司的产品可承担 4A 电流，而国内其他公司平均水平约为2A；在耐久度方面，公司产品的测试次数可以达到 50 万次以上，而国内半导体测试探针厂家的产品使用寿命约为20-30万次。

募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破。

2021年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的方式，募集资金投入三个半导体测试探针相关项目。规划总投资 7.05 亿元，满产后目标收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产品扩产、MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产、基板级测试探针研发量产多个探针品类的扩张。项目建设完成后，公司不仅将扩充现有产品的产能，同时将实现晶圆级测试探针等高端产品的突破，打开新的市场空间。

3.2. MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者

精微电子零部件稳定增长，受探针挤压收入占比持续下降。公司 MEMS 精微电子零部件业务收入2021年约为 1.98 亿元，同比增长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。业务毛利率相对平稳，仅有小幅下降，2021年约为42.45%。由于半导体测试探针业务扩张速度更快，收入规模快速增长，导致 MEMS 精微电子零部件业务占比持续下降，由2017年的96.05%下降到2021年的53.61%。

屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小。

在 MEMS 精微电子零部件业务中，精微屏蔽罩是主力产品，2021年收入占比78.86%，精密结构件、精微连接器及零部件分别占比15.72%、5.42%。

从毛利率来看，屏蔽罩毛利率相对稳定，2021年约为45.33%，而结构件、连接器及零部件毛利率波动较大，2021年分别为26.99%、45.41%。

精微屏蔽罩产品销量逐年增长，2021年达到19.54亿个，同比增长10.29%，2017-2021年复合增速约为22.53%；从单价来看，相对平稳，2021年单价约为每一千个80.07元，2017-2021年复合增速约为3.42%。由此可见，销量提升是精微屏蔽罩产品收入增长的主要驱动力。

精密电子零部件业务大客户占比较高。

在精密屏蔽罩业务中，2019-2021年公司向歌尔股份销售的收入分别为0.85、0.91、0.94亿元，占比分别为67.42%、64.72%、60.20%。

在精密结构件业务中，大客户（楼氏电子和亚诺德半导体）销售额分别为0.20、0.07、0.23 亿元，分别占比71.40%、46.55%、75.32%。

MEMS 精微电子下游出货产品以微型麦克风为主。

微型麦克风产品占下游出货数量的百分比从2017年的85.45%提升至2019年的91.42%。2020 年上半年出货量达到 6.99 亿只，占比进一步提升至95.64%。后续随着公司压力传感器等其他业务逐步放量，精微元器件下游出货结构有望趋于平衡。

中国 MEMS 声学传感器市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。

未来受益于 TWS 耳机、可穿戴设备、智能音箱等下游消费场景的拓展和深化，微型麦克风有望持续扩大市场规模。同时公司大客户歌尔股份是声学传感器第一大厂商，占据全球32%的市场份额，公司将受益于歌尔股份声学传感器持续发展以及压力传感器逐步起量的过程。

3.3. 加大研发投入力度，推进探针产品高端化进程

研发开支加速增长，彰显高端产品突破决心。2021年公司研发支出约为0.28亿元，同比增长98.01%，占营业收入比例达到7.57%；2022年 Q1 公司研发支出达到0.11亿元，同比增长149.01%。

自2021年开启定增项目布局 MEMS 晶圆级测试探针、基板级测试探针以来，公司通过大手笔的研发投入，显示出坚定推进半导体测试探针高端化的战略。研发人员数量方面，2021 年扩张至82人，占总体员工比例达到23.30%，同比提升6.01个百分点。

图表 48：公司研发开支（亿元） 图表 49：公司研发人员数量及占比

公司研发开支占收入比例2021年约为7.57%，近 5 年均位于6%以上，显著高于其他精微电子元器件制造商。

但和半导体测试设备制造厂商相比则处于较低水平，2021年长川科技和精测电子研发开支占收入比例分别为23.86%、18.86%，但由于处于产业链不同环节，因此研发开支比例无法直接比较，而半导体设备类厂商普遍研发开支占收入比例较高。

3.4. 毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈下降态势

毛利率维持高位，盈利能力逐步过渡至合理水平。

公司净资产收益率在2017年一度达到 50%以上，随着公司业务规模扩大，该水平的ROE难以继续维持，2021年下降至 28.18%，2022年 Q1 由于研发开支较大幅度的增加，净利率出现下滑，净资产收益率也下降至 13.31%。

毛利率受 MEMS 精微电子元器件业务影响出现下滑，但同时半导体测试探针业务毛利率和收入占比持续提升，公司整体毛利率有望逐步回升。

图表 51：公司毛利率&净利率&ROE（摊薄）

销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率创新高。

公司销售费用率从2017年 4.62%降至2021年的3.08%，管理费用率从2017年的6.41%降至2021年的4.05%，可见随着业务规模扩大，规模效应逐步显现，投入产出比进一步优化，帮助公司控制日常费用开支比例。

在研发费用方面，公司持续加大投入，2021年研发费用率7.57%，2022年 Q1 研发费用率11.83%，而公司增加的研发开支是对半导体测试探针高端化的前瞻性布局，具备必要性和可行性。

经营活动现金流量整体向好，短期承压。

公司经营活动产生的现金流量随营业规模扩大逐年增长，2021年达到 1.04 亿元，同比增长 104%。2022年受到疫情和通胀等多重因素影响，业绩增长乏力，现金流量短期内出现为负的情况。考虑到公司业务逐步回到正轨，经营性现金流量有望恢复健康水平。

图表 53：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入

应收账款占资产比重不断下降，尚未形成稳定合同负债。

公司应收票据及应收账款规模跟随收入规模增长，但占总资产的比例不断下降，2021年应收票据及应收账款约为0.73亿元，占总资产比例降至10.55%，公司销售回款能力进一步增强。而公司合同负债波动较大，2022年 Q1 约为49.42万元，同比增长101.35%，占营收比例较小，对于在手订单的体现作用比较有限。

4. 盈利预测、估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务包括 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针，其中 MEMS 精微电子零部件业务以精微屏蔽罩为主，同时还有部分精密结构件、精微连接器及零部件产品；半导体芯片测试探针以 FT 测试探针为主，公司投入 IPO 资金扩大生产规模，此外公司还通过增发股票募资投向 MEMS 工艺晶圆测试探针、基板级测试探针。

精微电子零部件：

公司在招股说明书中披露将投资1.41亿元用于微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，根据公司的预测，达产后预计实现营业收入 2.73 亿元，净利润 4106 万元，建设周期三年，预计项目扩产将逐步爬坡至满产状态。

由此我们预计公司微机电 MEMS 精微电子零部件业务收入在2022-2024年分别为 2.53、3.35、3.89亿元，同比增速分别为 27.52%、32.37%、16.30%。考虑到行业成熟度较高，下游领域降本增效需求较高，我们预计毛利率将出现逐年小幅下降的情况。

半导体测试探针：

2021 年公司半导体芯片测试探针收入约为 1.56 亿元，以 FT 探针类产品为主。2021年 IPO 项目募资后将投资 0.76 亿元用于半导体芯片测试探针扩产项目，达产后预计每年收入 1.49 亿元，净利润 4415 万元，建设周期 3 年；2021年公司向特定对象发行 A 股，将分别投资 4.88 亿元、1.40 亿元用于 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目，建设周期均为两年。

MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目针对 CP 探针，主要产品或业务包括探针卡、探针维修、探针，满产后预计将形成每年4000个探针卡销售、2400个探针卡维修、300万个探针的业务能力，通过 6 年时间逐步达成每年5.16亿元的销售收入。

基板级测试探针研发量产项目主要包括探针和治具，满产后预计形成每年1800万个探针和1200个治具的生产能力，通过 6 年时间逐步形成每年1.15亿元的销售收入。

4.2. 估值

我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：

FCFF 估值模型：

假设公司2022-2024年FCFF分别为-205.70、-91.33、285.38百万元，2025-2030年之间复合增长率12%，2030年之后进入永续增长阶段，永续增长率 2.8%。计算得出公司的股价约为 72.41元。

公司的主要产品包括 MEMS 精密元器件和半导体测试探针，因此我们选取包括鼎通科技、兴瑞科技、精研科技、恒铭达等精密元器件公司，以及精测电子、长川科技等半导体测试设备公司作为可比公司。

精密元器件可比公司2022年 Forward PE 均值约为 29 倍，半导体测试设备公司可比公司2022年 Forward PE 均值约为 58 倍，考虑到公司更快的成长速度，给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，目标价90.82元。

综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到公司半导体测试探针业务发展速度快，CP 探针将打开新的市场空间，我们选取相对估值法作为估值方法。

由于公司是国内半导体测试探针业务稀缺上市公司，下游聚焦英伟达等大客户，对应 2022 年盈利预测，我们给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，综合对应2022年盈利预测约 54 倍 PE，目标价 90.82 元。

5. 风险提示

新冠疫情相关风险：

新冠疫情给消费终端及相关半导体产业链的供需均带来较大压力。今年以来，国内疫情呈现多点散发态势，人员和货物流通受到较大影响，原材料和零部件供应出现短缺。同时由于公司部分重要客户位于海外，研发、设计、验证、服务等环节容易受到疫情影响。

宏观经济波动风险：

MEMS 器件与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关，半导体测试设备受下游晶圆厂资本开支影响。如果下游需求不振，MEMS 器件需求量或将下滑，整体需求不足可能会导致晶圆厂减少资本开支，引起半导体测试设备市场下滑，公司作为上游零部件供应商同样也会受到下游景气度变化的影响。

大客户依赖风险：

公司的 MEMS 屏蔽罩业务大客户是歌尔股份，2019-2021年间占比分别为67.42%、64.72%、60.20%；半导体芯片测试探针产品大客户是英伟达，2019-2021年间占比分别为56.81%、57.04%、71.20%。公司来自单一大客户的收入占比较高，如果大客户业务下滑，或者双方合作关系出现变化，公司业绩或将受到波及。

产能建设不及预期风险：

公司未来的增长主要依靠 IPO 投资项目，以及2021年向特定对象发行 A 股投资项目。如果 CP探针研发不及预期、厂房建设和设备安装进度落后、产线调试良率不及预期，投产和满产的时间节点可能推迟，或将给公司业绩带来阶段性压力。

行业竞争加剧的风险：

由于半导体设备行业景气度高，国产化空间大，公司将持续面临探针厂商和测试设备厂商的竞争，如果新进入半导体测试探针行业的公司过多，行业竞争存在加剧的风险。

饲料起家，布局养殖产业，海大集团：产品与服务并重，扎实发展

1. 饲料起家，围绕养殖产业提供整体解决方案

海大集团是一家始终保持研发投入及产品强竞争力，始终坚持以客户为中心、全方位为客户提供服务的服务型企业，核心业务是饲料、种苗和动保产品。

公司业务开展以饲料为核心，苗种、动保为两翼，构建了三位一体协同发展的公司业务发展基础，覆盖到了养殖的全过程需要，从而帮助客户提高全流程的养殖效益，有效提高用户粘性。

在此基础上，公司利用自身在饲料、种苗、动保等领域的多年积累与优势，积极发展养殖业务，寻求未来新的增长点。

立足研发核心优势，配合高效的管理能力，增强自身产品力。

公司成立之初就成立研究中心，围绕育种、营养、健康、养殖与食品，搭建行业领先的研发体系。目前公司在动物营养和原料利用的研发能力、产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、内部运营能力等各项专业化能力建立优势，从而获得了显著优于竞争对手的产品力。

1.1. 公司饲料起家，业务条线逐渐丰富

海大集团多年稳健发展，业务条线逐渐丰富。

1998年广州海大饲料公司正式成立，公司从水产饲料起步，稳扎稳打进行横向拓展，2006 年提出“畜禽饲料与水产饲料共同发展”五年规划，2010年开始布局猪料业务，2020年开始布局反刍料业务。

公司同时也进行产业链纵向延伸，2007年开始发展水产苗种业务，2013年畜禽动保业务起步，2015年进入生猪养殖领域，丰富自身经营领域，实现公司持续发展。

1.2. 股权结构稳定，激励措施有效，高管背景专业

公司股权结构稳定，董事长薛华通过海灏投资间接持有公司股份54.58%，为公司的实际控制人。

公司员工激励措施完备有效。

自从上市以来，海大集团已经推行过四次股权激励计划，2021年发布的股权激励计划业绩考核目标分别为2021/2022/2023/2024/2025年度饲料销量超过1,850/2300/2800/3400/4000万吨或归属于净利润超过
32/37.76/44.56/52.58/62.04亿元。

公司管理团队具有丰富专业知识，技术过硬，有效支撑起公司“科技兴农”战略。

以董事长薛华为代表的公司高管的专业背景深厚，大部分毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，管理层的专业性有利于保证企业研发能力上的持续优势。

公司在董事长和高管的带领下紧紧围绕“拓市场、铸品质、谋发展、增效益”经营主题，坚持“客户至上、追求卓越，以人为本、长期利益”的企业核心价值观。

1.3. 财务分析：业务发展稳健，盈利水平领先

公司营收多年保持快速增长，净利润除 2021 年外都为正增长。

营收方面，公司增长可分为三个阶段：2008-2011 年高速发展阶段，复合增长率达 38.27%；2012-2016年稳定增长阶段，复合增长率为 15.17%；2017-2021 年，行业政策及非洲猪瘟疫情影响下，增长再次加速，复合增长率达 27.49%。

净利润方面，受生猪养殖业务影响，2021年净利润同比下降 36.73%，但 2016-2021 年净利润复合增长率仍达到 13.27%。2021年剔除生猪养殖后的净利润为 24.92亿元，同比增长 32.97%。

公司的核心业务为饲料业务。

2021 年，公司第一大业务饲料销售业务营业收入为 698.26 亿元，占公司总营业收入的 81.19%；第二大业务农产品销售业务，营业收入为 86.29 亿元，占比 10.03%；原料贸易业务/动保产品销售/其他业务分列其后，分别占比 7.43%/1.04%/0.3%。

水产饲料业务季节性明显，旺季为 7-10 月，因此公司整体营收及利润呈季节性变动，一、四季度较低，二、三季度较高。公司季度营收占比保持平稳，一季度收入占比过去四年维持在 17%-19%间。

受益于公司成本管理能力的提升及整体业务产品结构的改善，公司销售毛利率、净利率整体稳中有升，处于行业领先水平。2021 年受生猪板块亏损影响利润率承压，公司 2022Q1 销售毛利率、净利率下降至 8.02%与 1.16%。

公司 ROE 多年来处于行业领先水平。

2016 至 2020 年，ROE 上行至 23.87%，2021 年受到生猪板块波动影响，ROE 水平下降至 11.46%，但仍处于行业高位。公司的高 ROE 主要源于领跑行业的资产周转率，反应了公司高效的管理体系和市场联动机制。

公司应收账款周转天数持续下降。公司 2021 年应收账款周转天数 4.94 天，为历史最低点，反映公司运营能力持续提升。

公司管理费用率与财务费用率均保持稳定，2021 年分别为 3.55%与 0.47%。销售费用率呈下降趋势，人均饲料销售量逐年上升，反映公司人均销售效能逐渐提升。

2. 以饲料业务为核心，稳扎稳打

饲料行业目前处于成熟阶段，行业产量增长较为缓慢，2014-2018年产量复合增长率为 3.7%；2020-2021年受益于畜禽周期高景气，产量维持较高增长，2018-2021年行业产量复合增长为 8.8%。

以产量结构来看，饲料行业中，猪料产量占比达到 45%，肉禽和蛋禽饲料合计占比 41%，水产饲料占比 8%。

行业规模化趋势较强，龙头公司市占率仍有较大提升空间。

从2013年到2019年全国饲料企业数量从10000多家下降到7800多家，整体规模化趋势较强，龙头企业依靠提供差异化的产品与服务保持行业领先优势。

2021年，按照饲料销量占全国饲料产量比例来看，第一新希望为9.73%，第二海大为6.71%，仍有较大提升空间。

目前，海大集团在七大板块有所布局：饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通、已经正在开发的宠物食品和金融板块，其中饲料业务为公司根本，占据公司营业收入的 80%以上。

公司饲料业务保持稳定增长，市占率逐步提升。

2017 年至 2021 年，公司饲料业务销量占行业产量比例从 4.30%稳定增长至 6.69%，对外销量从 849 万吨上升至 1877 万吨。2021 年海大集团位列全国饲料行业第二位，全球饲料企业产销前十。公司的饲料业务主要分为水产饲料、禽饲料、猪饲料三类，2021 年公司禽饲料、猪饲料、水产饲料对外销售量分别为 944 万吨、460 万吨、467 万吨，分别占比 50.29%、24.51%、24.88%。

公司饲料业务毛利率常年维持在约 10%-12%水平，处于行业领先水平。2021 年由于大宗商品价格上行，毛利率受到影响。随着公司产品结构改善及公司提价向下游传导部分成本压力，饲料业务单价近年来呈上行趋势。

2.1. 水产料：行业第一，产品及服务壁垒深厚

2.1.1. 水产料行业：政策影响下，行业增长空间广阔

我国水产品人工养殖占比有望进一步提升。全国水产品产量 2021 年达到 6463.7 万吨，近 5 年来较为稳定。在捕捞资源减少和政策收紧背景下，人工养殖水产品在水产品总产量占比持续提升，从 2017 年的 76.12%上升至 2021 年的 83.37%。

我国水产饲料有望持续扩容。

过去 10 年水产料产量 CAGR 为 3.1%，增速有所放缓。目前水产品饲料普及率较低，2019 年工业饲料普及率仅为 25%。

由于传统投喂冰鲜杂鱼的养殖方式存在成本优势逐步丧失、资源浪费、疾病传播等问题，投 喂水产饲料比例有望进一步上升。仅以 2021 年人工养殖水产品销量 5388.6 万吨为基础，如果按照 50%投喂水产饲料的比例，饵料系数 1.8 的假设来计算，需要水产饲料 4849.7 万吨。2021 年水产饲料总产量 2293 万吨，理论上还有近 2557 万吨的市场空间。

我国水产饲料集中度较低，但第一梯队企业优势明显。2020 年行业第一海大集团市场占有率为 18.2%，第二通威股份为 12.95%，第三新希望为 6.17%。

行业整合趋势确定，龙头公司有望依靠强产品力、高品质服务及前瞻的特种水产养殖布局 等，进一步扩大领先优势。

水产饲料在结构改善上仍有较大空间。

1）膨化料占比提升空间较大。水产饲料主要分为颗粒料和膨化料，膨化料具有投喂效率更高、对水质污染更低等优势，而目前仅部分中高端水产以投喂膨化料为主，2019 年膨化料产量仅占 17%。

2）随着消费升级，营养价值高的特种水产品需求不断上升，且特种水产饲料普及率仍然较低，预计特种水产饲料增长有较大空间。

鲈鱼、石斑鱼、大黄鱼、黄颡鱼等特种鱼近年来产量保持快速增长，带动特种水产饲料持续增长，2010-2020 年特种水产饲料产量从 111 万吨增长至 197 万吨，CAGR 为 5.9%，显著快于水产饲料增长速度。

2.1.2. 公司水产料业务：拓宽品类，完善服务，拓展区域

公司自 1998 年进入饲料行业，在水产饲料领域快速崛起成为行业龙头。公司在品类上实现了从水产预混料到对淡水鱼类、海水鱼类、虾蟹特种水产料的覆盖；在服务范围上实现了从仅饲料销售到种苗、动保、养殖等综合服务的延伸；在经营区域上完成从华南向国内其他区域、东南亚、南美的拓展。

截至 2021 年，公司水产饲料销售量达到 467 万吨，占行业产量比例达到 20.37%。从公司产品结构来看，预计公司高盈利的特种料及膨化料均能保持较快增长，整体产品结构的改善将带动公司毛利率稳中有升。

公司顺应消费需求变化，一是加大虾蟹等特种水产料销售，19-21 年公司虾蟹料销量增速均明显高于水产料整体增速；二是加大膨化料布局，公司 19 年发布可转债，拟新增饲料生产线 102 条，其中 42 条为膨化料生产线，占总生产线的 41%。

从客户服务角度，公司能够全方位解决养殖户痛点，增强客户粘性，同时对公司水产饲料、动保、育种业务协同发展形成有力支持。

公司水产养殖解决方案包括养殖技术培训、优质种苗、高效饲料、科学动保、水质监控、养殖过程服务支持、市场价格预测、监控及终端产品销售支持等各个环节。

从公司销售区域来看，水产品养殖有区域聚集性，公司基于地理位置、温度气候、水产养殖特点等因素，前瞻布局，以华南地区为立足点，再延伸至华中、华北、华东地区。

公司在东南亚的越南、马兰西亚和印尼，美洲的厄瓜多尔，非洲的埃及也有布局，21 年公司海外收入已经实现销售收入 71 亿，毛利率维持在 11%左 右稳定水平。

公司采用“中心+分子公司”运营模式，在总部设置了研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心院等多个专业职能部门，并按区域或经营品类设置多个大区/事业部，为各大区/事业部以及各地子公司提供一体化的管理和服务支持。这样扁平化的管理模式，使得公司能够更快速地根据市场状况做出反应和调整，提升运营管理效率。

2.2. 猪料：产能稳步上量，市占率进一步提升

全国猪饲料产量持续上行。2008-2017 年，全国猪饲料产量从 4577 万吨增长至 13076.5 万吨。2018-2019 年，非洲猪瘟影响下生猪存栏下滑，饲料销量跟随下滑。

2020-2021 年，随着疫情得到控制，猪肉缺口放大，产能快速扩增，21 年猪饲料产量 13076.5 万吨，同比增加 46.6%。猪饲料行业集中度较低，且头部企业产品差异性不大。头部企业双胞胎、新希望市占率仅为 8.41%、7.61%。

公司猪饲料业务 2010 年开始起步，2016-2021 年五年销量 CAGR 为 31.97%，2021 年猪饲料销量为 460 万吨，同比增长 100%。2017-2021 年公司猪饲料市占率呈上升趋势，2021 年达到 3.5%。

公司产能布局进一步完成。

公司原本重点销售区域为华南地区，为加强公司在北方市场的布局、促进主营业务发展壮大，公司于 2017 年收购大信集团，在山东地区形成优势，后进一步扩展华北、西南、西北等地区，并快速在新市场取得产品竞争优势。

通过逐步完善猪料质量体系、优化产品结构、释放新建产能，公司的猪饲料业务有望保持高于行业的增速。

2.3. 禽料：坚持细分品类研发，助力穿越周期

禽饲料行业已进入成熟阶段，产量增长速度放缓。2021 年禽饲料总产量为 12140 吨，同比下降 3.09%。禽料行业工业饲料普及率较高，但目前竞争格局仍然分散，有较大整合空间。2021 年新希望禽料销量 1333 万吨，市占率约 10.98%；海大集团紧随其后，销量达到 944 万吨，市占率达到 7.78%。

公司充分发挥研发和产品力优势，开发细分品类和细分营养体系来丰富产品体系，市场占有率稳步提升。

公司自 2004 年进入禽料行业，初期投入资源较少，2013 年开始加大投入，依靠产品竞争力、技术服务差异、生产高效化，实现快速增长，2016-2021 年 5 年销量 CAGR 为 18.09%。

2017 年 H7N9 禽流感爆发，禽类出栏量持续下降，公司仍然实现销量 7.78%的逆势增长。公司在产品上，在禽的细分品种从技术上寻求突破，打造差异化的产品；在成本上，采用更灵活的原料采购方式，向本地化采购渠道与模式倾斜，力争在禽饲料市场竞争中突围。

3. 产品及服务构筑壁垒，竞争力突出

3.1. 服务优势：提供全方位解决方案及技术支持

公司在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。

公司向养殖户提供 “苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息-金融支持”的全流程全方位的养殖解决方案和配套技术服务支持，从而确保养殖户养殖的成功率和盈利性。

公司长期坚持全产业链的产品和服务提供，深度绑定下游客户，短期内难以被复制和模仿。

公司在多点布局设立服务站，配备专业技术和服务人员，负责周边养殖户的技术解答，提供预防、诊断、配药、售后等服务，提高养殖户对公司产品和服务的粘性。公司拥有 9000 多个行业中服务经验最丰富、最富激情的技术服务团队，并且在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户提供技术服务。

公司提出“千站计划”，即五年内设立 1000 家以上的服务站。同时公司也通过近距离与养殖户交流，收集养殖户的消费习惯、饲料养殖结果、病害防疫成果等数据，再运用于公司的产品设计中。

3.1.1. 种苗业务：提升养殖户生产效率，增强与客户粘性

公司通过优秀苗种来增强与客户粘性，同时再来配合饲料的销售。由于水产养殖品种极其丰富，且生产效率主要由种质决定，公司一直持续加大苗种的研发投入，培育出多种生长快、抗疫抗逆强能力的鱼苗新品种，增强与客户粘性。

公司拥有先进的虾苗以及淡水鱼苗的研发技术，培育出了百容团头鲂鱼苗、百容全雄黄颡鱼等优质种苗，其中凡纳滨对虾、“海兴农 2 号”虾苗、长珠杂交鳜等 4 款荣获国家水产新品种。公司持续加大加州鲈、石斑、小龙虾等特种水产的育种投入，种苗业务变现能力逐渐增强，公司 2021 年实现种苗收入 8.55 亿元，同比上升 42.30%。

3.1.2. 动保业务：多品牌全方位提供产品及服务

公司动保板块已成为产业链拓展的增长新引擎。长期饲喂不当引起的水质恶劣、或者营养性疾病均会导致水产病害高发，导致产量大幅下滑，因此开展对应的疾病防治十分必要。

公司开发出一系列优质生物防治产品，包括：生物疫苗、兽药、环境改良制剂、动物微生态制剂、营养免疫产品、中药制剂等产品。

公司动保品牌主要包括：

一是 2012 年推出的高性价比的海联科品牌，用于改善水产养殖微生态环境，预防与控制养殖动物的疾病，减少病害损失，提升养殖效益；

二是 2020 年推出的水纪元品牌，解决经销商在动保方面的盈利问题，以配方科技、工艺科技、检测科技、设施科技为支撑引领“科技养殖”，当前主要聚焦虾料公司；

三是推出的畜禽生物防控的和生堂以及海林格品牌，致力于帮助调节治理畜禽养殖环境，帮助养户进行疾病防控、开展疫病监控、优化饲养管理，进而提高养殖水平。

在非洲猪瘟期间，公司为客户提供安全优质的饲料及动保产品，实现业务的逆势增长。

公司通过饲料销售的内部市场来拉动动保销售，动保业务收入增速与饲料收入增速保持相对同步。

公司动保业务 2021 年实现收入 8.92 亿元，同比+34.27%。动保业务毛利率水平较高，维持在 50%左右，2021 毛利占比 6.2%。

3.2. 产品优势：持续研发创新，兼具效能与效益

3.2.1. 研发持续投入，创新技术成果显著

公司持续进行研发投入，为各项业务提供基础支持。公司的研发应场景包括苗种选育、新型原料开发及替代技术、功能性添加剂开发、病害防控、精准化预混料及饲料等各方面。

公司研发成果在产品力的增强上充分体现，一方面是提升效能，在研发支撑下，能够根据客户需求，及时调整产品配方和生产工艺，达到提升动物的生长效率、成活率等效果；另一方面是提升效益，在采购运营体系支撑下，能够对原材料价格波动做出反应，调整配方，提升经营效率，保持产品较高性价比。

公司研发支出逐年上升，构建强技术壁垒。

公司 2021 年研发费用达 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，高于行业平均水平。公司研发人员数量及占比稳步提升， 2021 年共有研发人员 3049 人，占比 9.09%。2021 年，公司研发人员中硕士占比 达 20.86%，博士占比达 3.64%。

公司对动物营养和饲料配方技术具有丰富的研发积累，通过改良饲料配方降低产品成本。

公司建立了庞大的动物营养需求数据库，每年有几千组对比试验结果补充，在原材料波动时，能够通过快速调整配方来控制合理的饲料营养水平和配方成本。

公司在虾蟹类等饲料的鱼粉替代技术处于行业领先地位，同时仍在饲料资源尤其是蛋白资源开发、原料毒素处理、饲料添加剂、功能性饲料、无抗饲料、精准营养、绿色环保等方面持续进行开发投入。

公司在养殖技术和品种改良方面技术积累较为雄厚。公司拥有超 3,000 人的研发团队，研发人员包括动物营养、兽医、繁殖选育、养殖模式、生物工程、生物化学等多学科的人才，研发成果转化速度较快。

3.2.2. “四位一体”快速联动机制，保持产品性价比

公司的四位一体联动机制，能够以市场为导向，实现采购、配方、销售、生产的快速联动，使得产品保持较好性价比：

1）销售人员接近客户贴近市场，有助于获取最新的市场信息，及时反馈并对配方进行调整；

2）技术人员长期在饲料配方以及生产流程方面进行技术研发积累，能够根据销售反馈选择合适的产品优化调整路径；

3）采购人员实时跟踪研判国内外大宗商品的行情走势，根据配方调整，以较低成本完成原料采购；

4）公司的运营能力保证了信息的畅通以及各部门的协调，保持整体系统运作的稳定性。

3.3. 成本管控优势：专业化采购团队，显著降低原料风险

公司面临原料价格大幅波动时，表现出较好的成本管控能力，主要得益于公司专业化的采购团队构建、集中采购优势、期货套保应用、原料贸易业务以及协同效应等。

公司的饲料业务成本与大宗商品价格波动关联度较高。饲料业务的原材料成本占比达到 95%以上，主要包括玉米、豆粕、菜粕、鱼粉、小麦等。

公司拥有专业化的采购团队，采取“集团+区域”的采购机制。

公司扩大采购团队规模，2021 年采购人员增加 221 人至 806 人；并将采购人员奖金与原料采购价差挂钩，进行业绩激励。

公司成立专门原材料信息研究部门，对原材料行情进行具体研究和及时反馈，之后采购需求汇总到事业部中台，再与总部中台对接。

公司采用总部集中采购和属地价值原料采购相结合的采购模式，兼具规模采购优势和本地采购灵活性，其中大宗品种集中采购占比超过 90%。

公司采购团队亦通过研判国内外大宗商品的行情走势，利用金融衍生工具来进行成本风险管理。

公司衍生品业务主要为头寸风险管理而非投机，公允价值变动收益波动区间较为稳定，在 2021 年及 2022Q1，大宗商品价格快速上行，公司依靠套期保值等实现收益 0.47 亿元与 1.18 亿元。公司通过原料贸易业务来管控库存，降低存货风险。2021 年贸易业务收入规模达到 63.9 亿元，毛利率达到 4.1%。

4. 饲料销售前景良好，产业链延伸空间广阔

4.1. 饲料行业保持高景气，内生增长目标明确

公司积极扩展饲料产能，向 4000 万吨迈进。

依据公司股权激励计划，2025 年公司饲料销量目标为 4000 万吨，5 年复合增长率为 21%。

公司 2020 年发布可转债合计募集资金 28.3 亿元，预计将完成 15 个饲料相关合计产能 456 万吨饲料项目建设，超 260 万吨将于 2022 年陆续投产。

公司通过合作及并购的方式积极拓展产能，2021 年控股或参股公司数量达到 504 个，相比于 2020 年增长 115 个。

2021年，公司合计新投资建设产能近 500 万吨，其中特种水产虾料产能增长近 200 万吨；吸收新增饲料工厂超过 30 个，增加产能约 370 万吨。

水产料方面，极端气候影响及趋严环保政策下，鱼价坚挺，有望带动水产料较快增长。

近年来，愈加严格的“休渔禁捕”政策、频发的厄尔尼诺现象等，均对水产养殖面积产生负面影响，鱼价整体保持上行趋势。

2019年《水产种质资源保护区管理暂行办法》进一步明确了禁渔区，同时长江十年禁渔计划于2020年 1 月 1 日起正式实施，2020年以来，传统家鱼鲢鱼/草鱼/鲤鱼/鲫鱼价格上行幅度分别达到 35%/25%/17%/32%。

水产饲料产量增速与水产品价格增速呈较强同步性，鱼价维持在高位的情况下，高盈利会刺激养殖户增加单位水产品投喂量，加快其成长速度，从而带动水产料较快增长。

猪饲料行业有一定后周期性，预计明年保持较高景气。

猪饲料产量与生猪出栏量密切相关，由于养殖行业集中度提升带动工业饲料普及率提升，整体饲料产量波动性小于生猪存栏波动。

猪饲料产量具有弱后周期性，一般产量增速滞后于生猪价格拐点 10 个月。以生猪均价为前瞻指标，预计明年 1 月以后猪饲料产量增长有望加速。

4.2. 纵向进行产业链延伸，提供增长动力

在拥有全套养殖服务技术优势的基础上，公司开始延伸发展智慧养殖业务以及产品加工业务。公司的智慧养殖业务包括生猪养殖业务、水产养殖业务、优质鸡业务、商品鸭养殖业务等，其中生猪养殖业务为主要发展方向。

公司生猪养殖业务发展较快，2021 年短期业绩承压。2015 年公司开始涉足生猪养殖板块，2021 年生猪养殖业务收入增长至 86.29 亿元，生猪出栏量达到 200 万头。

2021 年，受大宗商品价格上行及外购仔猪成本处于高位的影响，公司养殖成本上升明显，叠加 2021 年下半年猪价快速回落，公司生猪养殖业务全年业绩承压，亏损 8.96 亿元。

公司生猪养殖 2015 年起步，秉持“先做强，再做大”，在养殖技术体系构建、人力资源储备等方面持续积累。

近年来公司稳步扩大对生猪养殖场的项目投资，2020-2021 年，公司养殖项目分别新增在建工程 9.51/14.35 亿元，在建工程转固定资产达到 4.62/13.51 亿元，畜牧业生产性生物资产达到 3.12/5.74 亿元。

公司依托自身养殖行业开展生猪屠宰与禽屠宰业务，并进一步朝农牧食品业务板块延伸。

近年来公司开始培育食品加工业务，以禽肉屠宰与加工为核心，逐步向调理品、熟食拓展。

目前，公司已经在山东及河北建立了多家肉鸭屠宰加工企业，年肉鸭加工能力达到数千万只。工厂化虾养殖业务或成为公司养殖业务新的增长点。

公司工厂化对虾养殖通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及精细管理体系，与传统养殖模式对比，在单只均重和存活率等方面有较大优势。工厂化养虾业务仍处于起步阶段，主要集中在苏北和山东地区。

5. 盈利预测

主要假设条件：

饲料业务：参考股权激励目标，假设公司22/23/24年饲料销量分别为2336/2817/3409万吨，其中：水产饲料业务公司持续提升市占率，保持 22-24 年 20%/20%/20%的增速；猪饲料公司快速发展，叠加一定后周期性，预计 22-24 年增速为 50%/30%/30%。

预计随着大宗商品价格逐步进入下行趋势，饲料业务的盈利能力逐步改善，22/23/24年毛利率分别为 9.4%/9.6%/9.8%。

生猪养殖业务：预计公司生猪养殖业务利润即将见底回升。2022 年 4 月起，猪价再次转入上行区间。

根据母猪量价指标，量方面，能繁母猪存栏从 2021 年 7 月开始连续 10 个月逐步下降，整体去化幅度达到近 9%；价格方面，二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性，2021 年 6 月起快速回落。预计 2022 年下半年猪价仍处于反转上行趋势中，2023 年上半年猪价季节性回落预计相对温和。

根据以上假设，我们预计随着猪价逐步进入下一轮猪周期的上行阶段，行业盈利能力未来两年会逐渐改善，预计公司 2022-2024年头均盈利分别为-80/230/230元。

依据公司产能规划，预计公司 2022-2024 年分别销售商品猪 280/350/420 万头。

估值分析：我们预计公司 22-24 年实现营业收入 1097/1289/1497 亿元，同比+27.6%/17.5%/16.2%；实现归属净利润 30.31/44.13/54.6 亿元，同比+89.91%/45.59%/23.82%,对应 EPS 为 1.82/2.66/3.29 元。从 PE 角度考虑，参考 8 月 4 日收盘价，对应 PE 为 33/23/19 倍。

公司估值较明显高于行业可比公司，主要由于：

1）业务结构差别，多数饲料公司转型后向其他业务倾斜，如新希望向生猪养殖倾斜，因此可比性较弱；

2）由于公司优秀的管理能力，在周期性较强的农业行业，仍然能够保持 ROE 稳步提升， 因此市场给予一定估值溢价。

按照公司自身历史估值，公司近五年来 PE 估值平均值为 36，当前股价对应 2023 年 PE 仍处于历史较低水平。公司一直稳健经营，依靠突出产品力和差异化服务，维持低成本生产和高效率运营，预计收入持续增长，盈利能力持续改善。

6. 风险提示

极端灾害风险。自然灾害和极端气候可能对水产养殖面积产生不利影响，也可能会造成疾病传播风险，从而减少水产品产量，从而对公司饲料销售业务产生不利影响。

饲料原料价格波动风险。由于俄乌战争、中美贸易摩擦等事件，饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动的风险将中长期存在。如果全球大宗农产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料成本，对公司业绩产生不利影响。

环保法规政策风险。出于水环境保护考虑，可能会有政策对水产养殖业规模及区域进行更严格的限制，对整体水产品产量产生不利影响，进而影响公司饲料销售业务。

生猪价格波动风险。生猪价格周期性波动对生猪养殖业务的业绩会产生较大影响。若生猪价格未来大幅下行持续低迷，将会对公司盈利产生明显不利影响。

多元布局，德昌股份：电机技术有效迁移汽车领域，业务步入收获期

1. 产品线多元化布局，稳中求进未来可期

德昌股份主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，主营业务包括小家电整机OEM/ODM、家电电机及汽车EPS电机，产品主要销往美国、欧洲市场。

依托自主开发的高效节能电机技术，公司一方面积极推进小家电业务开拓，推出加湿器、塔扇产品丰富环境家居电器矩阵，并入局头发护理、电动园林工具领域实现业务多元化；另一方面，电机应用场景拓宽，由小家电向汽车领域渗透，业务涉足EPS电机与制动电机，持续优化无刷电机量产能力。

1.1. 深耕电机技术布局多元业务，家电+汽车领域双线发展

宁波德昌电机制造有限公司于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有 TTI、HOT、伊莱克斯、LG 等知名品牌。通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司实现了数次产品结构的转变：

2002-2012 年公司主营业务为吸尘器电机及配件，凭借电机优秀性能与突出性价比斩获 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商订单。

2012-2017 年公司抓住 TTI 整机订单转移契机，替代其墨西哥与东莞工厂向 TTI 供应吸尘器整机，自此电机业务销售额逐年降低，高附加值的水机与充电产品推向市场。

2017-2019 年 2017 年，德昌成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，经过约 3 年的研发与挖掘于 2019 年切入汽车 EPS 电机市场，叠加人才赋能，增厚无刷电机领域技术积累。

2019 年起公司产品矩阵由单一吸尘器整机产品转变为多元化小家电产品，包括头发护理电器（卷发梳、吹风机等，客户 HOT）、电动园林工具（依托成熟电机生产技术与 TTI 龙头优势，公司预计今年实现量产销售）和其他健康生活类家电产品（加湿器、塔扇等）。期间公司的产品矩阵、客户群体趋于丰富，市场地位得到进一步巩固。

1.2. 股权结构集中，利于公司稳定发展

公司股权较为集中，子公司各司其职。

公司实控人黄裕昌（父）、张利英（母）、黄轼（子）分别直接持有公司股份的 24%/12%/6%，并通过昌硕企管（实控人持股平台）分别间接控制 10.4%/5.6%/4.0%股份，三人共计持有德昌股份 62.4%股权。

公司其他大股东包括机构投资者（和丰创投、金浦投资、江阴毅达）、电机专家（钱进）、个人投资者（钟格）。公司旗下小家电生产主体包括德昌电器、新卓捷电器及德昌越南，EPS 电机生产主体为德昌科技。

1.3. 有刷+无刷电机路线并行，构造三大业务格局

扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车 EPS 电机业务夯实无刷电机技术。

当前公司主要业务为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品，在此基础上逐步发展 EPS 电机产品，形成了小家电、家电电机、EPS 电机三条主要产品线。

小家电产品线

公司主要为 TTI、HOT 等国际龙头品牌做 ODM/OEM，产品包括环境家居电器（吸尘器水 机、吸尘器干机、吸尘器配件、加湿器、电风扇等）、头发护理电器（卷发梳、吹风机等）。

在此领域，公司已经有了较高的市场地位，其中吸尘器制造业务为当前公司主要收入来源。 据德昌股份官网，公司已成功研制开发 YDC 系列电机 30 余款，年生产电机能力达 1000 万台，为全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，被评为“全国吸尘器十大出口企业”。

家电电机产品线

电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。目前公司所产电器产品大部分为内部供应整机制造，少部分作为配件单独销售家电企业（客户包括伊莱克斯、LG 电器等）。

公司电机自给带来规模化生产优势，一方面降低产品生产成本，另一方面利于保证原材料、零部件供应交期和质量稳定，增强公司议价能力。

EPS 电机产品线

EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，汽零业务为公司 2018 年重点布局 的项目。经过前期的铺垫和持续的攻坚，公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备。

公司已与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备一定规模的自主品牌整车企业进行对接与交流，与整车厂指定企业开展合作。

截至 2021 年年报，公司已实现 13 个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计 2300 万台销量。

此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。

我们认为，伴随国内 EPS 电机国产替代趋势延续和无刷电机技术的逐步积累，公司有望持续突破业内优质整车厂/Tier1 客户，带动自身经营规模与行业地位提升。

伴随公司三大业务的逐步开展，公司将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。

2. 小家电：业务筑基牢固，乘 TTI 东风助力业绩腾飞

公司的小家电业务主要包括环境家居和头发护理两类业务，业务收入以立式吸尘器为主。已获得 TTI 等全球知名企业的业务订单及合作项目。

1）环境家居电器：主要为吸尘器整机 ODM/OEM，核心客户 TTI，主攻欧美市场。

按品牌分：目前公司出口的代工吸尘器品牌为 Hoover、Dirt Devil、Vax，皆为 TTI 旗下主打欧美市场的吸尘器龙头品牌，尤其在水机/洗地机领域占据市场重要地位。

按功能分：公司吸尘器产品主要为水机、干机两大品类，都归属于清洁电器中的立式吸尘器。随着公司进一步开拓客户及品牌，公司环境家居电器新增了服务于 Vicks 品牌的加湿器，后续还将新增服务于 Honeywell 品牌电风扇等产品。

体量&盈利能力：2017年以来，公司环境家居业务收入均占总营收的 80%以上，是公司收入和盈利能力的关键影响因素。2017-2019年毛利率边际改善，到2020年稳定在27%左右，公司盈利能力进一步增强。

趋势：在与 TTI 进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与 TTI 合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由 OEM 向 ODM 的转变。

2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为 ODM/OEM，服务于 HOT 公司旗下 Revlon、Hot Tools 等品牌。

基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于2019年完成与新客户 HOT 的合作推进，并将电机生产线更多投入到自身产品的生产环节，HOT 在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。

3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021 年公司利用原有 设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计 22 年实现量产。

依托 TTI 电动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为 TTI 旗下低中高端电动工具品牌提供 ODM/OEM 业务，构筑公司第二成长曲线。同时，2021 年 TTI 电动工具收入约 120 亿美元，约为同期地板护理器具收入 12 亿美元的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。

2.1. 上游：核心大宗塑料、钢材价格回调，支撑盈利能力边际改善

小家电、电机行业主要原材料均为塑料粒子、电源线、软管、轴承、电工钢等。其中，原材料中塑料粒子（ABS 类、PP 类）、电工钢等属于大宗商品；电源线、软管、轴承等为充分市场化的原材料及零部件，其价格受石油、橡胶、基础金属等大宗商品的价格影响。

20H2 起核心原材料价格大幅上涨，对公司 21 年利润空间形成挤压；伴随价格走低 22Q1 盈利能力迅速修复。受疫情和地缘、政治因素影响，20 年下半年以来大宗价格提升明显，其中与公司业务相关的塑料价格在 20 年-21 年的最低/最高价格涨幅达 52.5%，钢材涨幅达 80.2%。

据公司招股说明书，公司五项主要原材料（ABS、PP、电源线、软管、轴承）单价上涨 5%情形下，20 年公司毛利将下滑 0.08-0.44pct。

成本大幅上行、人民币汇率走弱，叠加疫情反复影响公司招工、生产和材材料/成品运输，21 年公司毛利率/净利率分别同比-7.6/-4.1pct；21 年底原材料价格走低，带动盈利能力向好，22Q1 公司毛利率/净利率增速均同比转正，分别+0.4/+1.0pct；我们预计伴随公司核心大宗价格走低，叠加电机产能扩充带动规模效应的逐步建立，公司盈利能力有望快速修复。

2.2. 下游：深度绑定国际小家电龙头，核心主业吸尘器持续增长

2.2.1. 行业端：美国清洁电器趋于饱和，立式吸尘器需求仍有空间

22 年起全球小家电需求有望迎来边际改善，环境家居&个护电器为赛道增长主要驱动力。

2015-2019 年全球小家电总体市场一直处于稳步增长态势，由 2012 年的 1672 亿美元攀升 至 2019 年的 2019 亿美元，7 年 CAGR 为 2.7%；

2020 年疫情期间全球小家电需求激增，全球小家电行业收入规模同比+11%，当年公司主要产品吸尘器因具备环境清洁属性带动订单基本饱和；

因前期需求释放叠加高基数，21 年全球小家电收入规模下滑 3.4%至 2164 亿美元；

据 Statista 预测，2022 年起全球小家电需求将逐步修复，且自 23 年起将恢复疫前约 2.4%稳定增速。其中，2021 年起美国小家电行业主要增长动力为德昌所布局的环境家居电器与个人护理电器。

美国清洁电器行业渗透率趋于饱和，疫情催化更新换代。

虽然从渗透率趋势来看，清洁电器在美国等发达经济体中已达95%左右渗透率，整体市场趋于饱和，但在疫情催化下潜在市场有扩大趋势。

2020年美国对清洁电器的需求显著上升，这在很大程度上是由于疫情下长期居家工作导致的生活习惯的转变，伴随远程工作成为“新常态”，我们预计总体需求仍会高于疫情前的水平。

美国清洁电器市场增量主要体现在更新需求，立式+杆式吸尘器成为首选。

随着新一代“宅家率”的提升，清洁电器受众发生转变，催化产品需求结构性更新换代。据欧睿国际于 21 年初进行的消费者生活方式调查显示，Z 世代和千禧一代的美国居民的家务工作、居家工作比率更大，将是清洁电器市场的主要受众。

Z 世代和千禧一代将更注重轻便、时尚和科技性能，产品需求更新迭代效率更高。总的来说，新一代消费者的需求与两个主要功能有关——无线（便利）和吸力。

同时，美国家庭的地板类型偏好正在发生变化，这也影响了对产品功能的需求，消费者对地毯的兴趣减弱，需求逐渐倾向于各种瓷砖和木地板，进一步催生立式与杆式吸尘器需求。

据 Statista 预测，美国立式吸尘器/洗地机品类规模将由 21 年的 5.8/1.4 亿美元，升至 2025 年的 8.0/2.0 亿美元，4 年 CAGR 分别为 8.4%/9.3%。考虑到公司小家电业务线产品主要为立式吸尘器，有望伴随品类需求释放带动主业收入快速攀升。

从产业发展趋势看，主要品牌商都已采取代工生产模式，且在国内人口红利与工程师红利双重影响下，中国在全球吸尘器制造产业链中处于不可替代的地位，在水机吸尘器、扫地机器人等新型吸尘器品类的快速普及下，国内吸尘器出口客单值在 20 年起呈上升态势。

我们认为，伴随高基数效应逐步褪去、海外吸尘器市场规模持续增长，预计下半年国内吸尘器出口额有望回归快速增长态势。

2.2.2. 品牌端：品牌商格局分散，绑定细分龙头支撑营收大盘

小家电市场是一个充分竞争市场，各市场参与主体在产业链内进行分工、合作，主要参与主体包括品牌商（如 TTI）与制造商（主要通过 ODM/OEM 为品牌商提供产品），故小家电行业的竞争格局呈现出销售层面品牌之间的竞争，以及制造层面厂家之间的竞争。

➢ 品牌商：下游品牌商格局分散，德昌核心客户细分领域优势显著

1）吸尘器：

据欧睿国际，21 年全球吸尘器市场 TOP5 品牌分别为：TTI 11.3%，戴森 8.3%，美的 5.9%，伊莱克斯 5.5%，必胜 4.7%，CR5 仅 35.7%。公司作为上游全球吸尘器 ODM 领域的领先企业，下游低集中度有望赋予公司更多议价权。同时，公司核心客户 TTI 保持市场领先地位，拥有牢固的客户、营收基本盘，优质客户+公司积极拓品类，有望支撑公司长期创收能力的增长。

2）头发护理：

据 Statista，2018 年美国头发护理家电行业 CR5 仅 40.5%，其中公司第二大核心客户 HOT 产品在细分领域有较高市场地位，份额 6.8%排名第三。

据公司招股书，HOT 旗下品牌 Revlon 在 2019 年获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”，且卷发梳为 2020 年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。

公司客户集中度较高，TTI、HOT 占据了主要销售份额。2018-2020 年间公司对 TTI 的销售占比始终超 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比始终超 95%，故目前公司业绩高度依赖下游大客户的产销情况。

基于两大核心客户在各自细分领域的优势地位，伴随外销需求回暖，欧美地区环境家居&个护电器品类恢复性增长，公司核心小家电主业有望延续高速增长。

此外，据麦格理研究数据，TTI 在消费级/DIY 电动工具领域市场占有率超过 50%，市场地位牢固。

依托 TTI 电 动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为 TTI 旗下低中高端电动工具品牌提供 ODM/OEM 业务，构筑公司第二成长曲线。

➢ 制造商：国内 ODM/OEM 企业竞争激烈，德昌绑定 TTI 支撑收入基本面在制造领域，作为吸尘器第一生产大国和出口大国，我国吸尘器制造企业竞争较为激烈。

公司作为 ODM/OEM 厂商的典型代表之一，主要竞争对手为具有大规模 ODM/OEM 实力 的国内小家电厂商，包括莱克电气、科沃斯、苏州爱普、江苏美的春花等。

对比盈利能力，莱克电气（因产品结构类似德昌）、新宝股份（业务模式主打 ODM）的毛利率与公司较为相近，21-22Q1 毛利率约为 20%水平；科沃斯、石头因主要从事扫地机且拥有自主品牌，二者毛利率自 18 年起表现持续优于德昌、莱克与新宝，达到 50%左右水平。

依凭下游龙头 TTI 的强大产销基础和发展前景，公司的收入基本面得以维持。

相较而言，公司的竞争优势在于对大客户的深度绑定。2018-2020 年公司对 TTI 的销售额占总营收比重始终超 75%，稳固的合作关系保证了德昌 ODM/OEM 业务的可持续发展。伴随公司越南产区年产 380 万台吸尘器产能逐步落地，公司将提升下游需求的快速响应能力，且有望进一步深化规模效应。

3. 家电电机：制造自给自足，技术、成本控制行业领先

进军小家电整机后，公司家电电机业务根基仍然牢固。

电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。公司所产电机大部分为内部供应，少部分作为配件单独销售，客户主要包括伊莱克斯、LG 电器等。

家电电机产品在技术水平、成本控制方面均在业内处于优势地位。

截至招股书披露时点，公司已成功研制开发出超过100款家用电器电机，各项技术参数处于国内量产同类产品的领先水平。公司“YDC”品牌被中国中轻产品质量保障中心认定为“全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌”。

4. EPS 电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期

汽车转向系统的安全性至关重要，EPS 系统较传统 HPS 系统性能表现更优。

汽车转向系统是用来改变或保持汽车行驶或倒退方向的系列装置，其功能为按照驾驶员的意愿控制汽车的行驶方向。

汽车转向系统对汽车的行驶安全至关重要，因此汽车转向系统的零件都称为保安件。

相较于液压助力转向系统（HPS），电动助力转向系统（EPS 系统）摈弃了传统技术路线中的液压系统，取而代之的是电子线路与设备，主要组件包括电控单元（ECU）、车速传感器、转矩传感器、电机等，相较于传统液压助力转向系统，EPS 系统具备位置精度准确、EPS 能耗低、参数灵活、易于保养等优点。

EPS 电机可分为有刷电机、无刷电机，无刷电机稳定性更高。

EPS 系统依托 EPS 电机（电子控制电动机）产生助力进而实现转向，从具体的终端产品来看，高档的乘用车以及新能源汽车是其主要的应用领域。

EPS 电机分为有刷电机和无刷电机，其中，有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉，但其显著缺点在于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作灵敏度会降低；无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化，其绕组位于定子侧，转子侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性。

EPS 电机发展初期考虑到成本因素，EPS 系统中有刷电机、无刷电机均有所使用，伴随国内无刷电机技术的不断成熟，成本不断降低，当前 EPS 电机基本以无刷电机为主。

EPS 电机的制造具有极高的壁垒。

1）技术壁垒。EPS 电机严格的精度要求使得其生产技术方面要求也极其复杂，若外部竞争者缺乏相关专业背景的技术管理人员及成熟的工艺流程，也将难以进入该行业。EPS 电机设计过程中需综合考虑扭矩的发挥和稳定性、电机噪音、电机转速等参数，其复杂性决定了其设计过程需要大规模的仿真及实物测试实验，对于厂商的研发实力要求较高。

2）客户壁垒。EPS 电机行业属于客户集中度较高的细分行业，客户对于厂商的产品质量、报价、交付能力等各方面皆有严格的要求和较长的考核周期。一旦确定了合作关系，一般不会频繁切换。稳定的客户关系是该等行业的一大特征和重要壁垒。

3）资金壁垒。EPS 电机厂商需要购置大批高精度的自动化生产设备，因此需要厂商在前期进行大规模的资金投入。

4.1. 催化剂：自动驾驶+新能源车催生需求，装车率提升助力规模扩张

EPS 电机的主要原材料是硅钢和有色金属、磁性材料和铸件等产品，配套终端为汽车整车 制造行业。从具体的终端产品来看，高档的乘用车以及新能源汽车是其主要的应用领域。

智研咨询数据显示，2013 年我国汽车 EPS 行业市场规模 111.7 亿元，17 年增长至 250.2 亿元。

近年来，受下游汽车市场影响，16-19 年国内 EPS 行业增速逐步放缓，2019 年我国汽车 EPS 市场规模为 275.5 亿元，同比+3.5%。

虽新冠疫情近年来对乘用车规模产生负面影响，考虑到我国新能车推广深度不断提升，叠加存量汽车更新，预计长远来看我国乘用车产销将继续保持稳增，带动我国汽车 EPS 市场规模扩大，据智研咨询 2020 年预测，26 年我国汽车 EPS 市场规模将达 346.52 亿元。

新能源汽车产销量增长+EPS 装车率提升，带动潜在市场规模扩大。

近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。EPS 系统为自动驾驶的基本要素之一。

凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力，EPS 在乘用车的渗透率不断增长：据中国汽车工业协会数据，EPS 系统装车率从 2007 年的 7%不断增长，至 2017 年已超 过 60%，在过去十余年实现了持续跨越式发展；

据佐思汽研，2020 年 EPS 在我国乘用车的装车率达 96.4%，在新能源乘用车的装车率达到 99.9%，且我国本土汽车品牌 20 年 EPS 装车率较其余国家品牌更低（本土品牌 90.7%，部分国家高达 100%）。

伴随环保要求趋严，EPS 电机有望进一步取代 HPS、EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提 高或挤压 EPS 发展空间，而目前线控转向还存在成本高、技术不够成熟、用户接受度低等 问题，渗透率还非常低，佐思汽研预计，2026 年本土车品牌 EPS 装车率将达 93.7%左右。 叠加中国汽车产销量已达到了 2000 万辆以上规模，新能源汽车产销量已达约 350 万台规 模，下游需求高涨有望支撑 EPS 销售规模进一步扩张。

4.2. 趋势：技术、产量迎头赶上，国产替代正当时

因汽车工业和技术发展的制约，我国 EPS 电机市场经历了起步、进展和快速增长三个阶段：

1988-2000 年：起步较晚，全球市场地位弱势

从全球范围来看，日本是最早发展 EPS 电机技术的国家：1988 年 2 月，日本铃木公司首次 开发成功 EPS 系统，并在其 Cerve 轿车上安装；随后，日本的大发、三菱、本田，美国的 德尔福、天合，以及德国的采埃孚等企业相继研制出各自的 EPS 产品。

此时中国才刚刚打开汽车产业国门，因此 EPS 电机的发展起步也相对较晚，在市场竞争中处于弱势地位。

2000-2010 年：缓慢进展，外资仍占主导

易力达机电有限公司在国内率先实现 EPS 关键技术突破，于 2001 年成功研制出国内首台 具有自主知识产权的汽车电动助力转向器，结束了国产汽车 EPS 依赖进口的历史。

2002 年，国内首款自主研发的 EPS 样机在中航工业南方研制成功，EPS 的国产化逐渐起步，国内的 EPS 电机产业也开始逐渐发展，但在缺乏技术研发实力，外资企业在中国建厂的挤压，以及合资品牌占据主导地位的情形下，国内的 EPS 电机行业进展缓慢。

到 2010 年时，我国国产自主品牌 EPS 电机产量约为 34 万台左右，仅占当时市场份额的 12%左右。

2010 年后：逐步发力，增速进入快车道

伴随汽车自主品牌发展、伺服电机技术进步，国内企业在 EPS 电机领域逐步突破：2010 年江苏超力集团的 EPS 无刷电机投产；2014 年，德昌电机推出大功率汽车 EPS 电机平台；2015 年，阜新德尔汽车部件股份有限公司融资 7954 万发展 EPS 电机技术研发及产业化项 目和 EPS 电机产业化项目；2016 年易力达 C-EPS 无刷电机平台生产线项目在苏州全面启 动。2018 年我国国产自主品牌 EPS 电机产品数达 375 万台，占国内 EPS 电机需求比重达 20.3%。

从市场格局来看，由于技术、生产规模、研发实力等优势，外资及合资品牌在国内市场依然占据了 EPS 系统领域绝大部分的市场份额。

据高工智能汽车研究员监测数据，21 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量 1989.9 万辆，同比+8.3%，前装搭载率 97.6%，其中博世（博世华域）、NSK、采埃孚排名前三，前十供应商合计份额占比超 90%。

EPS 电机领域，伴随国内企业研发和生产能力的提升，进口品牌占国内消费比重呈下降态势，由 2010 年的 88%下降至 2018 年的 80%，但依旧维持在较高的水平，EPS 电机产品国产化任重道远。

国内竞争格局分散，集中化进程加快。

目前，我国共有 1 万多家汽车零部件企业，虽已出现了专业化的零部件生产商，但由于起步较晚，与国际零部件巨头相比仍有不小差距，行业普遍存在投资不足、资金分散、人才缺乏、产品水平不高等问题，导致行业内企业规模普遍较小，难以充分体现行业规模效益。

近年来，随着我国汽车产业的规模逐步扩大，汽车零部件行业逐渐出现了产业集群趋势；同时，随着优势企业加大创新投入、主动进行产业升级和扩大规模，我国汽车零部件的集中度不断升高，诞生了众多 EPS 电机制造代表厂商，包括德昌、泰全、易力达、德尔股份、广博等。

目前全球汽车零部件供应趋于集中，随着零部件行业结构调整，国内行业集中度也在逐步提高，未来零部件供应商集团化发展的趋势日益明朗。

这种集团化、规模化的发展趋势将有助于全面提升零部件产业的整体素质，而实施资源优势整合也将是我国零部件供应商参与全球竞争的前奏。

4.3. 对接 Tier1+整车厂迎来放量收获期，研发能力为竞争优势加码

17 年成立子公司宁波德昌科技，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，开拓国内市场。

公司不断加大对 EPS 项目的投入，2017-2020 年用于该项目的土地、厂房、设备等硬件设 施账面金额 CAGR 达 536%，各年度研发费用、研发人员数量也不断上升。

公司通过引进拥有 10 多年 EPS 电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，并成功开发出基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺，掌握了电机核心部件转子、定子以及电机封装核心技术。

公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备，公司投资建设的离散型智能制造数字化车间已经建设完工，为国内少数具备 EPS 无刷电机量产能力的本土品牌。

公司现已获得十余个项目定点，生命周期内公司汽车电机销量有望破 2300 万台。

据 21 年年报，德昌已与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备一定规模的自主品牌整车企业进行对接与交流，与整车厂指定企业开展合作。

公司已实现 13 个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计 2300 万台销量。

此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。

7 月 15 日德昌科技再获 Tier1 龙头采埃孚定点，项目生命周期 4 年、总金额超 2 亿元，预计 23 年 8 月开始量产，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。

同时，当前的 EPS 电机普遍为三相电机，新能源&智能化汽车趋势催生第二代 EPS 电机（六相冗余）需求。传统的三相助力电机若出现一相短路，就会出现电机完全失去助力情况，导致系统无法工作，整车失去转向能力，因此，如果发生紧急情况，三相电机无法提供其他助力源。

近年来蓬勃发展的电动汽车，对电机要求更加严格，传统三相电机已经无法满足客户需求，而第二代 EPS 电动机（六相冗余电机）即使是出现一相短路还能工作，只是失去一半的助力，大大提升了系统的安全级别，因此在高可靠性、低压功率环境下具备较大优势，适合在全电船舶、航空航天、电动汽车等场合的应用。

公司的六相冗余电机目前处于样件测试阶段，并受清华大学委托启动线控转向双绕组电机的开发工作，彰显对公司汽车领域电机技术的认可，且公司的二代 EPS 电机、线控转向（SBW）的布局在国内企业中具备先发优势。

从电器系统角度看，全冗余系统要求转向扭矩和角度传感器、电机位置传感器、电控单元以及电机在零件层面做到冗余，零件数量达到翻倍；从兼容 SBW 系统角度考虑，基于线控转向系统中缺失了驾驶员人手提供的转向动力，短板需要电机补偿，采用的电机功率要放大。因此，我们认为伴随公司转向电机在冗余、SBW场景的应用落地，有望进一步抬升单车价值量。

5. 核心财务数据分析

5.1. 22Q1 公司盈利能力向好，研发投入加码

22Q1 疫情导致营收、业绩承压。公司 2021 年实现营收 28.42 亿元，同比+37.6%；归母净 利润 3.0 亿元，同比-1.1%；22Q1 实现营收 5.7 亿元，同比-7.4%；归母净利润 0.6 亿元，同 比+2.4%。

一季度受疫情影响公司营收阶段性承压，考虑到公司主业小家电产品结构优化，个护、汽车 EPS 电机、电动园林工具等业务正处放量期，有望支撑未来营收基本盘。

22Q1 毛利率、净利率增幅由负转正，规模效应有望带动盈利能力向好。

2020 年以前公司毛利率整体平稳：

2019 年因关税税率变化，核心客户对吸尘器产品采购更趋于高附加值的水机，驱动整体毛利率提升。20 年调整会计准则运费项调整至营业成本，同比口径下毛利率为 28.3%，同比+0.9pct，主要因为 1）水机销售占比进一步提升，2）头发护理家电产品毛利率同比大幅提升，产品放量带来一定规模效应。

2021 年汇率的走弱及原材料价格上升对公司产品毛利率与盈利水平带来压力，叠加疫情反复对公司招工、生产和材料及产品的运输构成挑战，公司毛利率/净利率分别-7.6/-4.1pct。22Q1 公司毛利率/净利率增速均同比转正，分别+0.4/+1.0pct；我们预计伴随公司核心大宗价格走低，叠加吸尘器、EPS 电机产能扩充带动规模效应的逐步建立，公司盈利能力有望快速修复。

公司销售费用率近年出现下降态势，管理费用率 20 年以来逐步上升，22Q1 加大研发投入 力度。公司销售费用主要为运输费，20 年会计准则影响运费项调至营业成本，故销售费用 率较以往大幅降低；公司为满足多元化产品开发需求，22Q1 研发费用投入加码；公司以出口为主，相关销售业务全部采用美元结算，故会受到较强的汇率波动影响，基于近年来人民币对美元汇率双向波动的弹性较大，公司利用远期汇率合约锁定预期利润，故 21 年起财务费用波动降低。

5.2. 货币资金占比较少，偿债能力逐渐提升

货币资金占总资产比例小，近期出现上升趋势。

总体上看，2017 年至 22Q1 公司货币资金规模呈扩张态势，货币资金占总资产比例由 17-20 年的不足 20%左右快速升至 21 年的约 50%，与可比公司科沃斯、莱克电气基本持平。

负债结构持续改善，偿债能力有所增强。

负债结构方面，2017-22Q1 公司资产负债率逐渐下降，由 2017 年的 81.03%下降至 22Q1 的 35.55%，2019 年由于业绩下滑导致出现短暂上升，随后维持下降趋势，负债结构优化。

偿债比率方面，2017-22Q1 公司流动比率、速动比率及现金比率整体呈上升趋势，自 20 年起偿债能力逐步改善。

5.3. 投资活动更为活跃，存货、应付账款周转领先可比公司

22Q1 经营活动现金流基本稳定，投资支付现金加码。公司 22Q1 经营活动产生的现金流量净额为 1.98 亿元，同比-0.1%；投资活动产生的现金流量净额为-5.79 亿元，同比-726%， 主要因当期投资支付现金增加所致；筹资活动产生的现金净额为-0.77 亿元，同比-87.4%， 主要因为偿还债务支付的现金增加。

存货周转领先行业，应收账款周转较慢，具备较高上游话语权。

公司 22Q1 存货、应收账款、应付账款周转天数为 68.04 天、122.95 天、94.27 天。

公司存货周转较快，周转速度快于同行业其他公司，与客户的深度服务使得公司在原料、产品备库上较其他可比公司存在优势；公司应收账款周转天数高于同行业其他公司，主要受客户构成为 B 端所致（终端消费者业务占比越高，应收账款周转率则相对越高）；公司应付账款周转天数处于行业较高水平，具有较高的上游话语权。

6. 盈利预测与估值

我们对德昌股份 2022-2024 年各业务发展假设如下：

1）环境家居电器：22 年干机、水机业务量减价增（其中，量减基于海外吸尘器需求仍偏 弱；价增基于产品为美元结算+上半年人民币大幅贬值，换算得到的人民币口径产品均价有所提升）；23 年预计因低基数+海外需求回暖收入回到双位数增长，主要为量增贡献，汇率所带来的均价提升影响减弱。22-24 年业务结构优化延续，吸尘器水机销量增速高于干机，带动水机占吸尘器业务比重持续攀升。

2）多元化小家电：伴随公司与两大核心客户 TTI、HOT 的合作加深，头发护理电器、园林 电动工具业务加速放量。

3）汽车无刷电机：结合公司现有 10+个型号项目的定点，累计将实现 2300 万台销量，预 计 22-24 年分别实现 25/55/110 万台销量。

4）盈利能力：小家电业务，因上半年人民币贬值+成本改善，预计 22 年公司毛利率同比大幅提升；23 年伴随汇率、成本趋稳，毛利率略有回落；汽车无刷电机量产助力规模效应建立，带动毛利率逐步优化。

公司 20 年持续深耕电机技术，绑定细分龙头核心客户 TTI 支撑营收基本盘，并依托深厚技 术积累，开拓头发护理业务（客户 HOT 在美亚细分类目多产品畅销）、园林电动工具（公 司预计 22 年量产，TTI 电动工具体量为地板护理十倍）业务，并进军汽车 EPS 无刷电机领 域（已收获 10+个项目型号的定点，步入放量收获阶段）。

此外，公司六相冗余电机样件测试阶段，并受清华委托启动线控转向双绕组电机开发工作，助力汽车电机研发技术加码，有望进一步推升单车价值量。采用分部估值法对 23 年进行估值：

1）小家电业务，截至 22 年 8 月 4 日，环境清洁电器业务/头发护理业务/电动工具业务可比公司23年Wind一致预测平均市盈率15X/32X/15X。考虑到目前公司园林电动工具业务、头发护理业务处快速增长期，且核心客户的电动工具业务体量为清洁电器业务体量的十倍，综合看给予公司小家电业务 20X 估值。

2）汽车无刷电机业务，截至 22 年 8 月 4 日，汽零板块可比公司 23 年市盈率平均值为 39X。考虑到EPS 无刷领域国产替代空间较大，且国内企业中公司 EPS 电机业务具备先发优势（EPS、刹车电机已获 10+个定点并有 30+个项目定点在推进，预计生命周期内有 2300 万台销量），给予 39X 估值。对应 23 年目标市值 104 亿元，目标股价 39.2 元/股

7. 风险提示

核心客户集中度过高的风险：

公司业务主要是为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品，第一大客户始终为 TTI，第二大客户为 HOT。2018-2020 年间公司对 TTI 的销售占比始终超 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比始终超 95%，故目前公司业绩高度依赖下游大客户的产销情况。如果未来重要客户的经营状况、品牌声誉等发生重大不利变化，或者经营策略、采购模式、合作关系发生重大调整，或任何内外部、主客观其他因素导致其减少对公司产品的采购规模或对公司的付款周期出现预期之外的重大变化，公司的收入规模和盈利水平将受到重大影响。

近期股价波动较大的风险：

公司股票于 2022 年 7 月 27 日、7 月 28 日、7 月 29 日连续三个交易日内日收盘价格涨/跌幅偏离值累计超过 20%。根据《上海证券交易所交易规则》的有关规定，属于股票交易异常波动情形。经公司自查，目前生产经营活动一切正常，市场环境、行业政策没有发生重大调整、生产成本和销售等情况没有出现大幅波动、内部生产经营秩序正常。

汽车无刷电机业务目前占比较低，园林工具尚未产生收入：据 21 年年报，公司在 EPS 电 机及制动电机业务方面成功实现了 13 个型号项目的定点，若后续该等项目能够在其产品生命周期内顺利实施，预计可实现累计 2300 万台的销量；另外公司目前仍有涉及 EPS 电机及制动电机的 30 余个型号的项目在顺利推进中。同时，已有园林电动工具产品得到目前客户的认可，预计可在 2022 年实现量产销售。两大业务均处于发展初期，汽车无刷电机业务目前占比较低，园林工具尚未产生收入，存在实际项目落地情况不及预期的可能性。

汇率波动的风险：公司产品基本全部面向境外销售，相关销售业务全部采用美元结算。随着汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，同时国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。如果人民币兑美元汇率波动较大，对公司汇兑损益影响较大，并将影响公司财务状况，公司需承担汇率波动带来的外汇结算损失风险。对此，公司将密切关注汇率变动情况，加强外汇风险防范，根据业务发展需要，灵活选用合理的外汇避险工具组合，降低汇率波动带来的不良影响。

原材料价格波动风险：

公司产品售价在年初与客户商议并确定后则基本保持不变，因此，若原材料价格显著上升，而公司未能就产品涨价与客户达成一致，公司将面临采购成本大幅上涨而带来的成本压力，进而挤压公司的利润空间。

核心客户排他性约定风险：

公司与核心客户 TTI 在销售合同中约定，公司不得直接或间接地自行或通过第三方或与第三方共同复制、开发、制造、加工、销售、转售、接受订单或以其他方式处置 TTI 的产品或与之相同或类似的产品，或任何产品组件或部件。若未来 TTI 对公司订单有所下降且双方未能及时就合同款项修改达成一致，公司向其他吸尘器品牌厂商销售干机、水机可能受到一定限制，从而对公司生产经营造成一定影响。

深度绑定新兴行业核心客户，铭利达：高效运营助力业绩稳增

1. 铭利达：不断扩张“能力圈”，成为专业的“一站式”精密结构件提供商

深圳市铭利达精密技术股份有限公司成立于2004年，主要从事精密结构件及模具的研发与销售。

自成立以来，公司深耕于精密结构件制造领域，产品据工艺可划分为精密压铸结构件、精密注塑结构件和型材冲压结构件，能够“一站式”地满足客户对结构件产品在材料、功能、强度、精密性、密封性等方面的需求，节约客户寻找不同供应商的时间与管理成本，增加了客户粘性。

1.1. 业务范围不断扩张，打入多行业龙头客户，逐步具备一站式服务能力

公司的发展历程可分为四个阶段：

1）2004-2008年，主要从事金属制品加工业务；

2）2008-2014年，深耕铝合金压铸领域，开发光伏、安防两大下游市场，成功进入SolarEdge等知名厂商的供应链体系；

3）2014-2017年，随下游客户SolarEdge、Enphase等需求切换至轻便、易组装的塑胶外壳，公司进军塑胶领域，同时积极拓展汽车、消费电子等新的下游应用行业；

4）2017年至今，新增型材冲压产品生产线，满足光伏逆变器散热件等产品需求，为客户提供“一站式”全品类结构件定制服务。

2009年，公司向成立于 2006 年的 SolarEdge 进行供货，SolarEdge 处在光伏逆变器行业， 生产用于分布式客户的差异性产品，虽当时尚不知名，但2015年上市，2018年成为全球逆变器收入第一。

2017年前后，公司看准新能源车与轻量化的大趋势，发力汽车配套结构件，并向比亚迪、 吉利等供货，在行业尚未进入高速增长期的时候与客户合作开发产品。

目前，公司在光伏领域的客户包括 SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源等行业领先公司； 在安防领域的客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch 等国内外名企；在汽车领域的客户包括比亚迪、北汽新能源、宁德时代、Grammer 等国内外知名车企；消费电子领域的客户包括 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

图 2：公司的优质客户资源

1.2. 公司股权结构集中，多基地布局更好服务周边客户

公司实控人陶诚是公司董事长兼总经理，直接持有公司 2.72%的股份；同时通过分别持有达磊投资、员工持股平台赛铭投资、赛腾投资 95%、64.74%、71.31%的股份间接持有公司股权，直接与间接方式合计持有公司 40.94%的股权，集中度较高。

公司通过对旗下广东铭利达（含其全资子湖南铭利达、惠州铭利达、肇庆铭利达）、江苏铭利达（含其从事设备制造的全资子江苏达因纳美传动科技有限公司）、四川铭利达、香港铭利达、重庆铭利达等子公司的控股，充分利用产业链协同，实现了珠三角、长三角、西部地区以及华中地区的合理布局，从而更好地服务周边客户。

1.3. 压铸件是公司主力产品，光伏、消费电子、汽车是当前主要下游领域

2018 年公司营收 9.42 亿元，21 年 18.38 亿元，3 年复合增速25%。同时，公司归母净利润也从2018年 0.58 亿元上升至 21 年 1.48 亿元，3 年复合增速37%，利润增速高于收入增速。2021年净利润下滑系铝锭、塑胶粒等原材料价格上升所致。

图 4：公司营业收入稳定增长（亿元） 图 5：公司归母净利润总体稳定增长（亿元）

按产品划分，精密压铸结构件对公司业务收入、毛利贡献最多，2018-2021 年收入占比均高于 35%，而毛利占比除 20 年受疫情影响外，均超 50%；精密注塑结构件收入占比从 25% 提升至 30%+，毛利占比则从 18%提升至 28%；而型材冲压结构件收入占比保持在 20%左右，毛利占比略低于 20%。可以看出，精密压铸结构件是公司的主要利润贡献产品。

按下游划分，光伏领域对公司收入、毛利贡献最多，2018-2021 年收入占比均高于 50%， 毛利占比基本也在 50%上下。

安防领域收入占比保持在 20%-30%，近两年毛利占比为 12%-14%；汽车领域收入、毛利占比均在 10%左右；而消费电子领域收入占比从 8%提升至 14%，2018-2021年营收复合增速 50.85%，在四大领域中最高，毛利占比则从 15%提升至 26%。

显然，光伏领域是公司收入主要来源，而消费电子虽收入占比不高，但盈利能力大幅高于其他领域。

综上，按产品看，公司营收、毛利主要由精密压铸结构件与精密注塑结构件产品贡献，按下游看，公司营收、毛利则主要由光伏、消费电子、汽车、安防业务贡献，其中消费电子下游 2C 属性强，毛利率高达 35%+，远超其他领域。

2. 压铸、注塑、型材冲压工艺全面布局，深度绑定下游龙头客户

2.1. 光伏：对营收、毛利贡献最大，且可随客户向储能拓展而实现更高增速

公司在光伏领域的主要产品包括光伏逆变器外壳和散热器，主要客户为SolarEdge、Enphase、SMA、Fronius、阳光电源、昱能、特斯拉等。

近年来光伏领域增长较为迅速，全球光伏逆变器出货量从15年 60.3GW 迅速升至20年185.1GW，年复合增长率达 25.17%。

公司在光伏领域的最大客户为 SolarEdge，2018-2021 年前三季度公司对 SolarEdge 销售收 入占光伏领域的 70%以上，同时若按结构件在逆变器中成本占比 25-30%测算，公司在 SolarEdge 的供应体系中也占比 70%左右。

自 2009 年经由客户介绍成为 SolarEdge 供应商后，公司已与 SolarEdge 稳定合作 13 年，是其重要的战略合作供应商。

图 14：SolarEdge 对公司光伏领域营收贡献超 70%

图 15：公司在 SolarEdge 结构件中份额约 70%

SolarEdge 作为海外逆变器龙头企业，近年来业务始终保持快速增长，2018-2021 年营业收入复合增速为 24.86%。

据 Wood Mackenzie 统计，按照出货量计算，SolarEdge 在 2019 年度全球分布式光伏逆变器市场占有率为 4%，排名第七；按照出货金额计算，市场占有率 为 16%，2018-2020 年均排名第一。

因而，受益于 SolarEdge 的业绩增长，公司在光伏领域的营业收入未来有望保持快速增长。

从盈利端看，由于精密注塑结构件与型材冲压结构件在光伏领域收入中分别占 50%与 35% 左右，而这两类产品的毛利率均不高，因此公司光伏领域毛利率不高。

同时，2014 年后 SolarEdge 等客户为了在成本优化的基础上使其产品结构更加轻便、组装更加便捷，将部分金属配套外壳更换为塑胶外壳；Enphase 等新增客户亦对精密塑胶产品存在一定需求，因而使得公司光伏领域的注塑产品占比从 42%提升 53%，光伏业务整体毛利率呈下降趋势。

2021 年，公司光伏领域毛利率从 24%大幅降至 17%，主要是原材料涨价与人民币兑美元汇 率波动导致型材冲压结构件毛利率大幅降低所致。

一方面，型材冲压结构件的主要原材料为铝挤压材、冲压原材料，其直接材料占比约 80% 左右，2021 年，铝挤压材价格快速上涨，公司对上述两种原材料的平均采购单价较之 2020 年分别上升 18.77%和 24.38%。

另一方面，公司的型材冲压结构件主要为以美元定价的 SolarEdge 配套产品，2021 年 1-9 月铭利达美元兑人民币平均结算汇率为 6.4748，较 2020 年度平均汇率 6.9242 下降 6.49%，使得公司以美元定价的产品折算人民币单价下降 13.19%。

未来随着铝锭价格回落与人民币兑美元汇率回升，型材冲压结构件毛利率有望提升。

除光伏逆变器外，公司当前也在随客户的储能延伸脚步，拓展储能逆变器领域产品，除光伏逆变器客户外，目前还给首航、麦田等领先储能逆变器生产厂商供货。未来储能需求的高增有望使公司业绩再上新台阶。

综合考虑公司在分布式光伏、储能逆变器领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算，即预计2021、2025年公司结构件市场空间分别可达142、414亿元，CAGR=31%。 公司21年光伏业务收入仅 9 亿元，对应市占率 7%左右，未来成长空间较大。

图 22：2020-2025 年逆变器结构件市场空间测算

2.2. 汽车：随与主要客户合作项目陆续投产，21 年起有望迎接高增长阶段

公司在汽车领域主要产品包括汽车轻量化结构件和三电系统结构件（如电池托盘等），主要客户为比亚迪、宁德时代、北汽、广汽、Grammer等。

2017-2021年，新能源汽车全球销量的年复合增长率为52.05%，国内销量的年复合增长率达 45.90%，给公司的业务发展带来良机。

公司在汽车领域的最大客户为比亚迪。

2018年至2021年前三季度，公司向比亚迪销售汽车结构件产品的收入分别占当期汽车领域营收总额的42.16%、50.49%、31.31%和42.55%，对公司汽车领域营收贡献最大。

比亚迪作为中国新能源汽车销量第一的领军厂商，在新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、 领先的市场份额。

据中国汽车工业协会数据，2021 年比亚迪在我国新能源汽车市场所占比重达 17.1%，根据比亚迪公告，其新能源汽车销售 60.38 万辆，销量遥遥领先国内新能源汽车市场，并居全球前列。

2016至2021年，比亚迪新能源汽车销量快速上升，五年间销量复合增速达 43.23%。

截至2021年 12 月 30 日，公司已参与多项比亚迪新能源汽车三电系统结构件项目，项目数量较2020年度增加较多，部分项目已进入量产或生产件批准阶段。受益于比亚迪新能源汽车的快速增长，预计公司新能源汽车结构件业务也有望随之快速发展。

从盈利端看，虽然高毛利的精密压铸结构件在汽车领域收入中一般占 70%+，但下游客户较为强势，因此公司汽车领域毛利率也一般。

2019-2020 年汽车领域毛利率呈下降趋势，主要因比亚迪对原有产品采购需求减少、新产品开发周期较长尚未量产，所以新能源汽车三电系统结构件销售收入大幅下降（20 年同降 52%）、毛利也大幅下降所致（20 年同降 13pct）。

未来随着公司与比亚迪、宁德时代、北汽新能源、广汽集团等客户合作的项目量产，预计具有高毛利的精密压铸结构件在汽车领域占比进一步提升，从而拉升汽车领域毛利率。

考虑公司在电池托盘领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算：

假设 21、25 年中国新能源车销量分别 288、1333 万辆，电池托盘的单车价值量 4000 元， 则对应 21、25 年市场空间分别为 115、533 亿元。

2.3. 消费电子：受益于电子烟业务，营收复合增速最大

公司在消费电子领域主要产品包括电子烟加热器结构件和打印机外壳，主要客户包括 PMI、 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

在消费电子领域，全球最大烟草公司 PMI 为公司主要终端客户。

公司主要通过 Venture 和伟创力向 PMI 提供应用于 IQOS 电子烟的加热装置金属结构支架。IQOS 电子烟产品的结构件包括金属结构支架、散热装置、点烟装置等，金属结构支架作为加热装置结构件的主要组成部分，重要程度及占结构件成本的比例较高。

PMI 是公司在消费电子领域的主要终端客户，2018-2021 年度，公司对其销售收入占消费电子领域销售收入的 50%以上。除 PMI 外，公司在消费电子领域的客户还包括 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

从盈利端看，因为消费电子领域以销售精密压铸结构件为主，且下游客户面向消费者，盈利空间较大，所以公司消费电子领域毛利率远高于其他领域，近几年一直保持在 35%以上。

2020 年该领域毛利率下降约 7 个百分点，主要系终端产品更新换代，客户对于旧款产品的 备货需求逐渐减少，高毛利的电子烟加热装置结构件的销售占比、毛利率下降。

未来，随着客户新产品发布，客户对于新产品的备货需求重新提升，我们预计消费电子领域毛利率有望随之上升。

图 33：消费电子领域中精密压铸结构件占比最多

图 34：2020 电子烟加热装置结构件销售占比与毛利率都下降

若仅考虑电子烟结构件，则公司在消费电子领域的市场空间可测算如下：

据智研咨询数据，目前电子烟的第一大销售市场为美国，第二大市场为英国。2021 年，美 国市场电子烟销售额为 103.1 亿美元，同比增长 9.9%；英国市场实现电子烟销售额 34.5 亿 美元，同比增长 16.9%。

Research and Markets 预计 2025 年全球电子烟市场规模有望达到 614 亿美元，2016-2025 年复合增长率为 18.99%；若电子烟毛利率 50%，结构件在其成本 中占比 20%，则对应 25 年市场空间达 61 亿美元，约合人民币 399 亿元。

2.4. 安防：携手海康威视，业务发展稳定

公司在安防领域主要产品包括摄像头外壳和支架，主要客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch 等。

图 37：公司安防产品 图 38：公司安防领域产品

公司在安防领域主要为海康威视提供安防摄像机的壳体结构件、支架和配件等精密结构件， 2018-2021 年度海康威视在公司安防领域营收占比均在 80%左右。

公司自 2014 年至今已与海康威视稳定合作 8 年，曾获海康威视“最佳交付奖”“最佳服务奖”。

据市场研究机构 IHS Markit 于 2018 年 7 月发布的《2018 全球视频监控信息服务报告》，海康威视位列全球视频监控设备市场第一位，市场份额达 37.94%。

据 2021 年 a&s 发布的《a&s 全球安防 50 强》，海康威视连续十年蝉联视频监控行业全球第一。2018-2021 年，海康威视营业收入复合增速 18%，净利润复合增速 15%。

从盈利端看，虽然同样以销售精密压铸结构件为主，但下游安防客户主要为国内企业，公司安防领域毛利率也较低，尤其是 2019 年下滑 8pct，一方面是受安防领域产品结构变化影响，产品附加值与毛利率更低的塑胶制品销售占比上升；另一方面，国内安防监控领域市场的激烈竞争使客户相关产品的利润水平整体呈下降趋势，公司毛利率随之受损。

图 41：安防领域产品端营收结构 图 42：2019 年安防摄像头配件毛利率下降

按安防摄像头结构件计算，公司市场空间测算如下：

据 IHS Markit 统计，全球专业视频监控市场规模从 2014 年 114.68 亿美元增长至 2019 年 199 亿美元，期间复合增长率为 6.58%，假设 25 年市场规模延续这一增速，则对应市场规模增至 292 亿美元，若摄像头企业毛利率 45%，结构件在其成本中占比 20%，则 25 年安防 摄像头结构件的市场空间约 32 亿美元,约合人民币 209 亿元。

3. 运营效率高+上市融资扩张，公司长期高速成长可期

公司之所以能横跨四大行业且均打入龙头客户并维持稳定合作关系，与公司自身的核心竞争力密不可分：一方面公司在新兴行业发展早期切入优质客户，快速响应客户需求进行产品研发，建立并提高客户粘性；另一方面则是通过提高运营效率加速周转，扩大营收规模后持续摊薄费用，有望建立盈利优势形成竞争壁垒，上市后公司扩张速度有望进一步加快，多领域高增长可期。

3.1. 高运营效率提高周转率，较竞争对手建立 ROE 优势

公司 2019-2021 年加权 ROE 均高于同业可比公司，通过杜邦拆分可知，公司较高的 ROE 主要由公司的高周转、高资产负债率所驱动，而净利率在行业中仅处于中上水平。

图 45：公司 ROE 水平高 图 46：公司净利率处于行业中上水平

一方面，由于具有压铸、注塑、型材冲压“一站式”采购的定制化服务能力，公司的及时交付能力与快速服务响应能力较强，能与客户同步研发，缩短研发与生产的整体周期，因而公司总资产周转率优于行业平均水平。

另一方面，上市前公司主要靠银行借款融资，融资渠道较为单一，因而资产负债率较高。

对公司资产周转率进一步分析，显然流动资产周转率大幅领先同业是公司高周转的主要原 因，而固定资产周转率仅是行业中上水平。

在流动资产中，公司应收账款与存货周转天数均明显低于同业，体现出较高的营运资金掌控力。之所以公司得以享受更高周转速度，主要系公司生产、交付节奏快，效率高于同业。

3.2. 扩大规模降低费用，上市融资减轻财务费用压力有望进一步提升净利率

虽然当前公司净利率并未显著高于同业，但我们通过分析，可以看出未来公司有望凭更低的费用率优势进一步提升净利率。

自 2019 年起，公司期间费用率不断下降，2018 年高达 18%+，2021 年则仅 9.4%，显著低 于行业平均水平。

对期间费用率进一步拆分，销售费用率方面，完善的销售政策与稳定的销售人员数量是公司销售费用率低于同业可比公司的主要原因。

公司销售收入的增长主要来自于长期合作客户订单规模的增加，客户数量整体保持稳定，因此公司销售人员数量无明显变化，业绩增速快于销售费用增速；同时公司制定了较为完善的销售政策，费用支出控制合理，使得销售费用规模整体保持稳定，销售费用使用效率较高。

管理费用率方面，2018至2021年降低了3.1个百分点，主要原因系公司运营管理效率提升，不断进行人员结构优化，使得公司管理人员整体薪酬水平在销售规模提升的同时保持稳定，管理费用率得以摊薄；此外，公司部分基地选址于一二线城市周边的中小城市，因此管理人员薪资较当地水平更高，但较一二线城市更低，费用控制较好。

图 55：公司销售费用率较低 图 56：公司管理费用率较低

研发费用率方面，随规模扩张以及四大下游领域的基础产品研发完成，公司研发费用增长速度低于营收，因而费用率被摊薄。

财务费用率方面，为满足下游客户高增的订单需求，公司扩张速度较快，需要更多资金支 撑，但上市前主要融资手段为债务融资，因此利息费用支出较高，随上市募资，公司有望逐步降低财务费用率。

4. 盈利预测与估值

对公司各业务做盈利预测如下：

光伏：参考SolarEdge、Enphase近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长50%、40%、30%，毛利率分别为20%、22%、22%。

安防：参考海康威视近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长5%、5%、5%，毛利率分别12%、12%、12%。

汽车：参考比亚迪近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长300%、150%、50%，毛利率分别21%、20%、19%。

消费电子：参考 PMI 近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长20%、20%、20%，毛利率分别36%、36%、36%。

其他：参考储能行业近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长500%、300%、100%， 毛利率分别30%、25%、25%。

按11%左右的税费率计算，预计公司22-24年归母净利润分别为3.2、5.9、8.6亿元，yoy分别114%、87%、45%。

采用可比公司估值法对公司进行估值，给予公司 23 年 45X 估值，得到公司目标市值 267 亿元、目标价 67 元。

5. 风险提示

光伏领域需求不及预期：目前公司的营收主要由光伏领域贡献，如果未来该领域新能源政策力度不及预期，或受地缘政治等因素影响，装机需求增速减缓，则会对公司精密结构件销售产生不利影响。

新能源、消费电子领域增速不达预期：新能源与消费电子是公司近年来增速最快的下游领 域，如果上述领域受行业政策、新冠疫情导致消费能力下降等因素影响而增速下滑，则会对公司业绩产生不利影响。

原材料价格上升：由于原材料占成本比重较高，公司主要原材料市场价格的波动对公司的主营业务成本和盈利水平具有较大影响，如果未来主要原材料采购价格出现剧烈上升，则会对公司毛利率产生直接不利影响。

汇率波动：公司境外销售收入占比较高，与境外客户一般以美元结算，如果货款信用期内汇率发生变化，公司的外币应收账款将产生汇兑损益，若人民币大幅升值，将会给公司带来汇兑损失。

短期内股价波动：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

生产运作变动：公司在生产运作过程中需要对生产安全、环保、产品品质等方面的进行风险控制，可能会存在这些方面管理不足，导致生产运作不合规的风险。

市场空间测算具有一定主观性，仅供参考。

电动工具、OPE 双赛道布局，泉峰控股：绑定锂电创新谋发展

1、泉峰控股：成长型全球电动工具及OPE厂商

电动工具出口外贸起家，全球电动工具及OPE市场领导者之一。

泉峰控股的业务发展历程可分为 2 大阶段：

1994年-2007年为早期发展阶段，公司立足电动工具出口而初涉制造业务，并完成首次自有品牌建立；2007年至今为快速成长阶段，公司主要通过自建、收购品牌扩张业务规模。泉峰控股现已成为全球电动工具及全球电动 OPE 市场领导者之一，分别布局电动工具及 OPE 两大行业（2021年电动工具/OPE/其他业务占比分别 50.4%/49.2%/0.4%），拥有 5 大品牌组合，旗下产品销往 100 多个国家及地区。

泉峰控股上市后市场估值历经 3 大发展阶段。

从宏观环境看，2021Q4至今北美地产景气度及欧洲消费市场均面临下行压力。

泉峰控股于2021年12月30日港股上市，上市后公司估值（forward 12m PE）共经历 3 个发展阶段：2021年12月30日-2022年3月1日，估值由 20.4X 左右提升至近 26.2X；2022年3月 1日-2022年3月30日，估值由高点最低降至16.1X，该阶段内恒生指数由高点下跌33%；2022年3月30日至今，泉峰控股估值于15.4X~21.0X之间变动。

1.1、 公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队

公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队。

董事长潘龙泉先生管理泉峰控股集团达 27 年，拥有超 30 年的电动工具及 OPE 产品行业经验；张彤女士2012-2021年带领泉峰控股在北美市场取得了大幅业绩增长，拥有逾 20 年的电动工具及 OPE 产品行业经验；柯祖谦先生在工业自动化领域拥有深厚经验，主要负责公司供应链事宜，专注集团的生产系统优化及改进。

1.2、公司股权超80%集中于核心管理层

公司股权超80%集中于核心管理层。公司持股比例较为集中，整体结构较为稳定。截至2021年12月31日，公司前三大股东分别为德润控股/翠鸿/宗谷，其股权占比为54.27%/20.36%/5.65%，合计持股80.53%；管理层潘龙泉先生/张彤女士/柯祖谦先生分别持股比例为56.52%/20.61%/5.65%，其中，潘先生全资拥有德润控股，张先生全资拥有翠鸿，柯先生全资拥有宗谷。

1.3、OBM 与 ODM 协同并进，布局 5 大品牌组合，满足终端用户多样化需求

OBM 与 ODM 协同并进。

泉峰控股提供原始品牌制造（OBM）及原始设计制造（ODM） 2 种模式的产品。公司OBM 业务快速成长，ODM业务稳步发展，ODM 业务与 OBM 业务模式互为补充，可有效增加在特定市场的销售和份额。

OBM方面，泉峰控股设计、开发、制造及销售公司自有品牌产品，主要对接零售商、分销商及电商平台。

2019/2020/2021年公司 OBM 业务收入占比分别为55.1%/62.1%/64.4%，同比增长7.7%/60.4%/51.7%。

ODM方面，泉峰控股与主流家居建材卖场及大众市场零售商（如 Lowe’s）以及国际工具公司签订制造合约，2019/2020/2021年 ODM 业务收入同比分别增加 46.2%/20.1%/37.7%。

布局 5 大品牌组合，满足终端用户多样化需求。

泉峰控股主营业务可分为电动工具与 OPE 两部分，其中电动工具业务可依据客户类型划分为工业级/专业级和消费级，OPE 业务依据市场定位可划分为高端市场和大众市场。

针对不同客户类型及市场定位，泉峰控股均布局了对应的品牌组合以满足全球各地终端用户的多样化需求：公司工业级/专业级电动工具品牌包括 FLEX、大有及小强，分别主要针对欧美、亚太及国内市场；EGO 为泉峰控股在 OPE 高端市场的主打品牌，于2013年自主创立起广受市场认可，根据 Frost & Sullivan，2020年 EGO 在全球顶级电动 OPE 品牌中收入维度排名第 3 位；SKIL 则为兼具消费级电动工具和大众市场 OPE 产品定位的品牌。

OPE业务成长性、毛利率均优于电动工具业务。

营收增速方面，2019/2020/2021年，泉峰控股 OPE 业务营收增速分别为85.3%/78.9%/62.0%，显著高于电动工具业务的20.3%/61.7%/33.9%；毛利率方面，公司整体毛利率较为稳定，2019/2020/2021年分别为30.3%/30.7%/28.1%，其中，2020年电动工具/OPE业务的 毛利率分别为 29.1%/32.9%。

2021年毛利率相比2020年下降 2.6pct，主要受到原材料成本上涨、人民币升值以及国际货运成本上涨的影响。未来公司收入端预计持续推出高利润创新产品，成本端有望不断提升运营效率以提升毛利率。

2、行业分析：地产需求驱动电动工具规模增长，OPE迎来锂电化升级趋势

2.1、北美地产需求驱动电动工具市场规模稳步增长，电动工具无绳化尚存空间

全球电动工具市场规模2020-2025年预计 CAGR 达 5.9%，维持稳定增长。

根据 Frost & Sullivan 数据，全球工具行业可划分为动力工具/OPE/手工具 3 大细分领域，其中2020年动力工具/OPE/手工具市场规模约400/250/150亿美元，占比分别为49.5%/31.6%/18.9%。

动力工具按动力来源可划分为电动工具及其他动力工具，2020-2025年预计全球电动工具市场规模增速 CAGR 达 5.9%，高于其他动力工具市场的 4.5%。

工业/专业级终端用户为主，欧美地区占比超75%，线下渠道为主导。

根据 Frost & Sullivan，按终端用户类别划分，2020年工业/专业级电动工具市场规模为202/89亿美元；按市场区域划分，2020年北美/欧洲/亚太地区电动工具市场规模分别为117/105/50亿美元，占全球市场的40.2%/36.1%/17.2%，其中欧美地区市场规模占比达76.3%。

按销售渠道划分，全球电动工具的销售渠道包括线下及纯电子商务渠道，2020-2025年全球电动工具线下/线上销售渠道规模预计增速 CAGR 为4.6%/15.1%。

北美地产景气度是拉动电动工具需求的核心驱动力。

北美电动工具市场的需求情况主要受到北美地产景气度影响。2020-2021年北美地产市场明显回暖，2020/2021年北美年存量房屋销售增长达9%/20%。

此外，美国住房抵押贷款利率处于历史较低水平，以 30 年期抵押贷款固定利率为例，2020 年由于新冠疫情的影响，美联储多次实施宽松货币政策，30 年期抵押贷款固定利率最低值触及 2.65%创下历史新低，2022年年初至今触底反弹。

北美地产市场下行压力逐步显现，未来不确定性强，欧洲地产市场预计维持平稳发展态势。泉峰控股电动工具主要业务来源地为北美及欧洲。

过去 6 个月美国30年期固定抵押贷款利率从3.1%升至5.3%，期间峰值达5.8%，创2009年来新高；7 月 1 日当周北美住房抵押贷款申请数量同比下降 5.4%。

欧洲方面，消费者信心指数自2021年9月以来逐步下滑，预计未来仍存较大不确定性。

展望2022H2，电动工具市场需求仍将受制于北美地产景气度下行及欧美消费疲软影响，泉峰控股电动工具业务或将受到一定程度冲击。

电动工具市场无绳渗透率持续提升。

2018/2019/2020年无绳电动工具规模分别为171/184/202亿美元，渗透率分别为38%/40%/43%；2018-2019年两年间累计上升5%左右，年均增长2.47%。

2.2、锂电优势及欧美环保政策双驱动，OPE 迎来锂电化升级趋势

全球 OPE 市场在供需推动下长期向好，燃油产品仍占据主流，高端 OPE 增速更高。

供需因素共同推进 OPE 市场的快速稳步发展，其中，供给侧驱动力为锂电产品对传统燃油式产品等的快速替代，需求侧以欧美市场消费者日常刚需及电动化趋势为主。

美国零售销售数据显示，疫情影响下，2020年1月以来北美消费者信心指数持续下滑，2022 年 7 月最新数据已由高点下滑至51.1。

全球 OPE 市场按终端用户类别可划分为高端及大众市场，其中高端 OPE 用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭院维护与清洁，大众 OPE 主要用于中型住宅或庭院清洁与维护。

全球 OPE 以大众 OPE 为主，2020年高端/大众 OPE 市场规模占比分别为 35.0%/65.0%，规模增速上，高端市场增速更快，高端/大众 OPE 市场规模2020-2025年 CAGR 预计为6.7%/4.5%。

全球 OPE 市场以欧美地区为主，线下为主要销售渠道。

按区域市场划分，2020年，北美/欧洲/亚太地区收入为138/79/25亿美元，分别占全球 OPE 市场的 55.2%/31.6%/10.0%，预计2025年，市场规模增长至 184/98/33 亿美元，CAGR 为 5.9%/4.4%5.4%。

按销售渠道划分，全球 OPE 销售渠道可分为线下及纯电子商务渠道。线下渠道为 OPE 的主要销售渠道，2020年线下渠道占比高达 90.44%。

增速上，预计2020-2025年线下/纯电子商务渠道 6 年 CAGR 分别为 4.7%/10.2%，线上渠道的发展速度相对线下渠道更快。

电动化趋势成为 OPE 行业增长驱动力，2021年泉峰控股推出锂电新品占比高 达 77%。

在全球“双碳”大背景下，欧美地区已有多个城市出台政策禁用燃油 OPE，并进行相应财政拨款帮助户外动力设备实现迭代更换，严格的环保政策使得电动 OPE 渗透率将得到快速提升。

根据 Frost & Sullivan 数据，OPE 市场电动化率较低，传统燃油（gas-driven）产品占主导，其中，2020 年全球 OPE 市场空间约 250 亿美元，电动 OPE 市场约 47 亿美元，占总市场 19%，而 gas-driven 产品市场达到 166 亿美元，占总市场 66%。

电动化产品中，锂电产品相比传统镍氢电池拥有更优低温性能、能量密度以及更长使用寿命。

2021年泉峰控股共推出 232 款新产品，锂电产品占比达新品的 77%。电动 OPE 中无绳化类型增长迅速、渗透率较高。

电动 OPE 中，无绳电动对比有绳产品具有灵活便携、安全性高、易存放、噪音小等明显优势，无绳 OPE 将成为未来的全球 OPE 市场发展趋势。

根据 Frost & Sullivan 预测数据，2025 年全球 OPE 市场规模预计增长至 324 亿美元，其中，燃油/无绳/有绳 OPE 的 2020-2025 年 CAGR 达 5.0%/9.0%/4.4%，无绳 OPE 在所有细分品类中增速最快。

电动 OPE 中 2020 年无绳化率已达 76.6%，未来提升空间相比电动工具有限。

3、OBM 业务竞争力分析：清晰品牌定位及全球销售网络布局带来高毛利贡献

3.1、品牌：5 大核心品牌定位清晰，聚焦电动工具/OPE细分市场

收购和自建品牌开拓欧美市场。

2007年，公司自建首个电动工具品牌大有，面向中国的工业级/专业级电动工具市场。

2013年，公司收购德国电动工具品牌FLEX以快速打开欧洲市场，自主创立品牌EGO和小强。品牌EGO于2020年在全球电动OPE市场排名第3，品牌小强主要针对中国建筑和家居装修应用市场。

2017年，公司收购 SKIL，为欧美及亚太地区提供品类齐全的电动工具以及OPE产品。目前泉峰控股快速渗透欧美市场，欧美地区的收入占比2018-2021年维持在90%以上。

2020年5大品牌收入保持增长，EGO品牌收入同比增速112%。

2020年EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入分别为4.591/0.99/1.39/0.41/0.07 亿美元，5大品牌收入保持增长，其中 EGO 品牌表现亮眼，2020年EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入同比增速分别为
112.15%/8.52%/20.47%/15.97%/19.35%。

EGO品牌2020年跃居全球OPE第 3 位。

根据公司招股说明书，按收入计，EGO品牌在全球电动OPE品牌排名中从2018年的第 6 位上升到2020年的第 3 位，2018/2019/2020年EGO品牌收入分别为1.75/2.16/4.59亿美元，2018/2019/2020年EGO品牌占全球电动OPE市场份额4.4%/5.1%/9.8%。

交流/直流电动工具和花园 OPE 工具覆盖面广，大范围采用锂电技术。

2021年泉峰控股共推出232款新产品，锂电产品占比达新品的77%。公司交流电动工具产 品包括角磨机、冲击钻、长柄砂光机、曲线锯和砂光机等，其中 FLEX 品牌在角磨机品类中竞争力强劲，冲击钻的代表产品是大有电锤；公司直流电动工具产品品类包括电钻、冲击扳手、电圆锯、往复锯和冲击钻等；公司花园类OPE产品包括手推式割草机、吹风机、打草机、修枝机和链锯等。

泉峰控股于2021年推出搭载无刷电机技术的骑乘式割草机，其电池平台兼容性强，可兼容骑乘式割草机、手推式割草机和手持式 OPE 设备。

3.2、产品：EGO布局高压锂电OPE，产品力领先市场

研发成本逐年增加，研发费用率因销售快速增长和规模经济逐年下降。公司研发投入逐年提升，主要由于公司持续投资研发、新产品计划、雇员薪资和福利以及股权激励开支增加，2018/2019/2020/2021年研发费用分别为0.28/0.31/0.39/0.50亿美元。

公司研发费用率逐年降低，2018/2019/2020/2021年研发费用率分别为4.00%/3.72%/3.24%/2.85%，主要由于销售的快速增长和规模经济。

2018-2020年泉峰控股研发费用率超过创科实业、巨峰科技和史丹利百得。

研发实力强劲，研发人员数量占比超10%，发明专利占总专利数46.42%。

研发人员方面，截至2021年，公司在中国（南京、杭州、长春）、美国、德国、荷兰及英国五个国家拥有680名研发人员，占总雇员比重10.1%（总雇员6732名）。

专利数量方面，截至2021年，公司在全球累计获得1773项专利，其中，发明专利/实用新型专利/外观专利数量为823/667/283 项，分别占比为46.42%/37.62%/15.96%。

3 个主要电池平台和专利技术相结合，对应 EGO、SKIL 和 FLEX 三大品牌。

公司旗下电池平台主要包括 EGO 56V Arc-Lithium 电池平台，POWERCORE 电池平台和 FLEX 24V 电池平台。

（1）EGO 56V Arc-Lithium 电池平台是业界首批 56V 电池平台之一。

该电池平台采用防潮、防尘、防震材料和智能电池管理系统（BMS），提高温度控制的精度，强化性能和耐久性；采用 KEEP COOL 技术，在电池周边环绕吸收多余热量的材料， 保护电芯，搭配 Arc-Lithium 设计，防止电池平台过热；配备 Turbo Charger 系统，可在约 30 分钟内将耗尽电量的 2.5Ah 电池充满。EGO 56V Arc Lithium 电池平台可兼容泉峰控股多数 OPE 产品，适用于所有 EGO 产品；

（2）SKIL 品牌产品搭载公司专利 POWERCORE 12、POWERCORE 20、POWERCORE 40 电池平台，采用 PWRAssist 技术，可以为内置 USB 接口的其他设备移动充电；SKIL 12V 和 20V 系列采用 PWRJump 技术，具有快充功能；SKIL 12V 无刷电钻采用 PWRCore 电池技术，运行时间更长。POWERCORE 40 电池平台系统兼容全品类 SKIL 40V OPE 工具；

（3）FLEX 锂电池工具使用 24V 锂电池平台，采用智能 BMS 和 THERMA-TECH 冷却技术，动力、运行时间、充电时间更优。

EGO 布局高压锂电，产品力领先市场。

当前市场 TOP10 品牌中仅有 4 家布局 56V 以上锂电池平台，分别是泉峰控股旗下品牌 EGO、国产品牌 Greenworks、美国品牌 Toro 和 Dewalt。泉峰控股于2006年成为世界上最早将锂电池电动工具商业化的公司之一。

2014年，泉峰控股率先将 56V 锂电池平台技术应用于旗下品牌 EGO 的全系列 OPE 产品，锂电池平台既能提供与汽油驱动产品媲美的动力，又有环保和方便的优点。

2020年上半年公司已成为劳氏 OPE 产品的战略供应商，受限于线下门店货架资源，EGO 的竞品 60V Greenworks 在劳氏的销售已经停止。

3.3、产能：稳步扩建生产基地，把握市场增长机遇

中、德、越布局 4 大生产基地，产能利用率整体保持 90%以上。

截止2021年 6 月 30 日，泉峰控股在中国、德国和越南共有 4 个生产基地，总共 120 条生产线，年生产能力达 16.9 百万件。

2018/2019/2020年实际总产量分别为 9.16/9.92/12.11 百万件，产能总利用率分别为 96%/90%/91%，2020年德国 FLEX 工厂因疫情影响停工导致产能下降至 61%。

3.4、渠道：全球销售网络稳健布局，精选 3 大类渠道合作伙伴

聚焦欧美主力消费市场，2020年电动工具/OPE市场欧美地区占比 77%/86%。

欧美地区是电动工具/OPE的主力消费市场，2020年电动工具/OPE 市场规模分别为 290/251 亿美元，欧美地区市场规模分别为 222/217 亿美元，占比高达 77%/86%。

泉峰控股聚焦欧美市场，2018/2019/2020/2021年欧美市场收入占总收入比例分别为89.3%/90.6%/91.3%/90.5%。

公司根据不同地区特点构建 3 大类渠道网络。

公司按地域实行不同的渠道策略，根据各地的零售格局和商业规范针对性制定品牌策略，主要有零售商、分销商和纯电子商务渠道。

OBM业务中北美主要渠道为零售商，比如劳氏、家得宝、沃尔玛和ACE Hardware，2018/2019/2020年北美地区零售商收入占比分别为91.8%/91.4%/90.2%；欧洲主要渠道为零售商和分销商，比如翠丰（Kingfisher），2018/2019/2020年欧洲地区零售商收入占比分别为63.3%/66.6%/67.4%，分销商收入占比分别为35.9%/32.7%/32.0%；中国主要渠道为分销商。

与零售商劳氏、翠丰合作，开拓欧美市场。

北美方面，公司与北美第一大园林工具零售商劳氏（Lowe’s）集团达成战略合作，使其成为 EGO品牌在北美的独家零售商。

欧洲方面，主要通过零售商及分销商销售，并向分销商提供支持，公司与英国零售商翠丰（Kingfisher）合作销售电动工具及 OPE 产品。翠丰于1982年创立，经营范围涵盖电器、娱乐和电子产品等；中国方面，以分销商渠道为主，2020年分销商数量达到 185 个，电商渠道包括 B2C 渠道（天猫）和 B2B2C 渠道（京东）。

零售商渠道占总销售收入约50%，公司优化分销商渠道以支持收入增长。

2018/2019/2020年零售商渠道销售收入分别为3.27/3.57/6.00亿美元，分别占公司总收入的47.3%/42.4%/49.9%，占 OBM 收入的 75.7%/76.8%/80.4%。主要客户全国性零售商对产品大量而持续的需求支撑了公司产品开发和扩大生产能力的多年战略计划。

2018/2019/2020年分销商渠道销售收入分别为0.85/0.84/0.96亿美元，分别占总收入的12.3%/10.0%/8.0%，占 OBM 收入的19.7%/18.2%/12.9%。

公司优化特定区域市场的销售渠道，与不符合表现指标的分销商终止关系，同时纳入更多高素质分销商，以支持收入增长。

2018-2020年公司的分销商数量从 415 家减少至 348 家，同期公司分销渠道销售收入从0.85 亿美元增长至 0.96 亿美元，增长12.8%。2021年底有关调整已经完成，预计之后分销商数量不会大幅减少。

电商渠道收入快速增长，2020年同比增加 116.9%。

2018/2019/2020年纯电子商务渠道销售收入分别为0.20/0.23/0.50亿美元，分别占公司总收入的 2.9%/2.8%/4.2%。

电子商务渠道快速增长，2020年收入同比增加116.9%，公司通过与电商平台合作以及经营自有线上商店，建立在线销售渠道，公司在北美的电商渠道主要为Amazon，在中国主要通过天猫和京东等电商平台进行销售。

前 5 大客户与公司合作关系稳定。2018/2019/2020/2021年来自五大客户的收入分别占公司收入的 51.7%/56.8%/64.8%/64.7%，来自最大客户的收入分别占公司收入的22.9%/20.9%/29.0%/40.9%。

4、ODM 业务竞争力分析：稳定合作龙头零售商，业务增速稳定

与劳氏、沃尔玛、翠丰、博世等知名厂商合作，公司 ODM 业务收入增速总体保持在 20%-50%之间。泉峰控股以 ODM 模式为家居建材卖场及大众市场零售商，如劳氏、沃尔玛、翠丰和国际工具公司设计和制造产品，ODM 业务主要针对消费级或大众市场的中高端价位 OPE 市场。

合作方式为与主流家居建材卖场及大众市场零售商（如 Lowe’s）以及国际工具公司签订制造合约，通常根据相关业务合作伙伴提供的大致产品说明设计、开发和制造产品，产品上带有该业务合作伙伴的商标。

2019/2020/2021年公司的 ODM 业务收入分别为 3.78/4.55/6.26 亿美元，同比增长 46.2%/20.1%/37.7%。ODM 业务收入占总收入比例呈下降趋势，预计未来持续成长且占比降低。2018/2019/2020/2021年的收入占比分别为 37.5%/44.9%/37.9%/35.6%。

依照已有成熟的国际电动工具龙头经验，预计短期内泉峰控股 ODM 与 OBM 业务模式仍将并存发展。由于 OBM 业务模式利润率、品牌认知度均显著优于ODM，未来发展随公司业务模式重心转移至基于自有品牌的 OBM 模式，ODM 占比将逐步降低。

以 ODM 业务主要竞对大叶股份为例，2019/2020/2021年大叶股份 ODM 业务收入分别为 8.71/9.00/13.8 亿元，占主营业务收入比例分别为 88.3%/90.1%/86.1%，主要客户包括富世华、沃尔玛、牧田、家得宝、翠丰、安达屋、HECHT 等。

2018-2020年公司来自博世的收入占比由 5.9%增长至 9.6%。

泉峰控股以 ODM 模式向公司的五大客户之一（2018至 2021H1 家得宝、劳氏、博世、翠丰、Manomano、沃尔玛、ACE hardware 均进入过泉峰控股前 5 大客户名单）博世销售电动工具产品。

2018/2019/2020年公司来自博世的收入分别为 0.41/0.37/1.15 亿美元，占总收入比例分别为 5.9%/4.4%/9.6%。与博世合资成立南京搏峰，2019年并入泉峰集团。

2007年泉峰与博世（Bosch）成立了合资企业南京搏峰，专注于台型产品。

成立后，由泉峰/Bosch Power Tools Holding AG/博世中国分别持有50%/40%/10%股份。2019年 9 月南京搏峰决定合并至泉峰集团，2021年 9 月南京搏峰已停止营运并注销，业务并入南京德朔实业。

ODM 业务毛利率普遍低于 OBM 业务。

2018/2019/2020 年 ODM业务的毛利率分别为 20.6%/28.4%/26.9%，普遍低于OBM业务的 28.3%/31.8%/33.0%，主要原因是ODM业务主要专注于利润率较低的台型产品，2018/2019/2020年ODM产品的平均销售价格分别为31.20/43.39/55.40美元，大幅低于OBM产品的100.61/115.23/135.67美元。

2018-2019年 ODM 业务毛利率增长主要由于利润率较高的高端 ODM 产品收入贡献增加，2019-2020年毛利率降低主要受合并南京搏峰业务的影响。

5、盈利预测与估值

关键假设：

分场景看，未来 3 年，我们假设2022/2023/2024年泉峰控股电动工具品类营收同比增长 8%/10%/12%，户外动力设备 OPE 营收同比增长18%/16%/15%，其他产品类别营收同比增长 2%/3%/3%。

主要考虑到：

（1）宏观环境方面，未来部分需求可能仍将受全球疫情及供应链不确定性因素影响；根据 Frost & Sullivan 预测，全球电动工具/OPE产业市场规模2020-2025年 CAGR 为 5.9%/5.3%。

（2）收入端，电动工具业务方面，需求主要受到欧美房地产市场景气度影响，地产景气度越高，电动工具的购置需求越旺盛。

2020Q2-2021Q4年北美地产市场景气度上行，2020/2021年北美存量房屋销售同比增长8.8%/19.8%，泉峰控股电动工具业务对应2020/2021年营收同比增长20.3%/33.9%，2021Q4 至今北美地产市场承压，预计未来 3 年北美地产市场景气度将仍面临一定不确定性；户外动力设备 OPE 方面，需求主要受到欧美消费级家电需求影响；整体看，公司有望持续推出新品提升价格以提高收入水平。

（3）成本端，公司整体运营效率有望持续提升，物流成本上，公司国际贸易场景中大部分原材料通过 FOB 模式报价交易，海运成本占销售成本仅约 2%，对成本波动的影响不大，此外，泉峰控股的物流系统做到自动化水平和透明度的持续提升，未来物流效率方面有望进一步优化以降低成本；原材料成本上，泉峰控股大部分原材料通过固定价格的供应合约交易获得，预计未来大宗商品及能源价格上涨风险对公司成本影响有限。

盈利预测：

我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入将分别达到18.98/21.62/24.65亿美元，同比增长 8%/14%/14%，仍优于产业整体成长性。

毛利率方面，公司2021年整体毛利率由 2020 年的 30.7%下降至 28.1%，主要受原材料成本上涨、人民币升值及国际运输成本上涨的影响。

展望未来，泉峰控股将通过（1）推出高毛利创新产品及（2）提高运营效率等措施来提高毛利率，我们预期公司的毛利率有望呈现稳中有升态势，在2022/2023/2024年分别同比提升 0.5/0.5/0.5 个百分点至分别 28.63%/29.13%/29.63%。

综上，我们预计2022/2023/2024年归属于母公司净利将达 1.55/1.95/2.43 亿美元，同比增长7%/26%/24%，净利率分别为8.45%/9.25%/10.05%，对应 EPS 分别为 0.4/0.5/0.6 美元。

截至2022年 8 月 4 日，泉峰控股股价为 38.45 港元，对应2022年 10.1 倍 PE。

对比同业可比公司，泉峰控股估值水平相对偏低。公司长期深耕核心零部件技术，深度绑定锂电化创新趋势，建立了多场景、多客群覆盖的完善产品组合，以低成本、强渠道快速推出及销售新产品。

6、风险提示

信贷风险：对手方可能会违反合约义务而导致公司产生财务亏损风险。公司的信贷风险主要归因于贸易及其他应收款项；

新品推出不及预期风险：公司推出新品如不及市场预期，可能会对整体收入增长带来一定压力；

市场竞争加剧风险：未来公司面临同业竞争的不确定性，如果未来市场竞争加剧，可能会导致公司失去已有市场份额；

客户合作关系无法维持风险：公司来自大客户收入占比较高，如果未来与大客户之间的合作关系出现一定程度的破裂，将会对公司整体收入带来影响。

广立微：国内领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商

1 多年深耕集成电路成品率提升领域

(一) 围绕提升电路成品率目的，形成多项产品与业务

广立微是领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商，深耕芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，依托软件工具授权、软件技术开发和测试机及配件三大主业，为 Foundry 与 Fabless 厂商提供从 EDA 软件、测试芯片设计服务、电性测试设备到数据分析等一系列产品和服务。

公司的业务主要覆盖测试芯片设计、电学性能测试、测试数据分析三大环节。

1、软件工具授权

公司主要采用授权使用模式，向客户出售软件使用许可，约定一定期限内，客户可使用公司提供的软件工具，具体软件包括SmtCell、TCMagic等。

2、软件技术开发

公司为客户提供以电性检测为核心的技术开发服务，一般包括测试芯片设计、晶圆测试和数据分析反馈等主要环节，根据客户的具体需求和技术特点会有所侧重。

3、测试机及配件

公司通过测试芯片设计与相应的电性测试，获取制造过程中的电学参数并加以分析定位缺陷成因，以提升集成电路成品率。

公司的先进测试芯片具有高面积利用率、高测试效率的优势。公司自2010年开始研发 WAT 电性测试设备，以集成电路制造业对精确、快速和自动化的测试需求瓶颈为突破口，经过多年成功研发出能够应用于芯片量产线的晶圆级 WAT 电性测试设备。

公司研发推出了两个系列的测试设备 T4000和 T4100S以满足不同晶圆厂的 WAT 测试需求。T4000 系列是通用型 WAT 测试设备，适用于大部分 WAT 电性测试场景；T4100S 针对先进工艺中更繁杂多样的测试要求，推出的并行测试设备在特定环境下测试效率有较大提升。

4、测试服务

对存在芯片测试需求的客户，公司利用自研的晶圆级电性测试设备，为客户提供测试芯片服务。

(二) 公司股权结构

截至最新招股说明书签署日，持有公司5%以上股份主要股东为郑勇军、广立微投资、广立共创、史峥、武岳峰亦合。公司控股股东为广立微投资，实际控制人为郑勇军。

(三) 募集资金拟投入集成电路成品率技术升级开发等项目

公司本次募集资金投资项目如下：

✔ 集成电路成品率技术升级开发项目：以公司现有技术为基础，拟针对未来行业发展趋势提前进行业务布局，在不断精进 EDA 工具和方法效率的同时对新的工艺技术进行探索，开发多元化、全应用流程的 EDA 软件。

✔ 集成电路高性能晶圆级测试设备升级研发及产业化项目：以公司在 WAT 电性测试设备领域的产品和技术积累为依托，进一步扩大 WAT 电性测试设备产能，同时纵向扩展电性测试市场，开发高集成度、高自动化的 RF 及 MEMS 测试软硬件系统架构。

✔ 集成电路 EDA 产业化基地项目：通过该项目的实施，公司将深化集成电路行业数据分析技术，识别影响和限制制造过程效率、稳定性、产品成品率、性能、可靠性等关键指标的来源，通过大数据平台与设计制造过程的接轨，便捷对接智能设计与制造，实现控制过程的优化。

2 国内EDA与集成电路测试设备市场蓬勃发展，国产化可期

(一) 集成电路行业不断发展，中国市场规模增速远超全球平均水平

集成电路是绝大多数电子设备的核心组成部件，全球集成电路行业呈现出平稳发展态势，2021年全球集成电路行业市场规模已达4630.02亿美元。

随着下游5G通信、物联网、人工智能、大数据、自动驾驶、AR/VR 等新兴产业的不断涌现，集成电路行业的应用领域亦在不断拓宽。

中国集成电路行业市场规模增速显著高于全球市场平均水平，2021年，中国集成电路产业销售额达到1.05万亿元，2012-2021年均复合增长率达19.17%。同时，中国集成电路设计企业的数量大幅增长，2021年中国芯片设计公司数量已增长至2810家，2015-2021年均复合增长率为25.02%。

集成电路产业链主要包括集成电路设计、晶圆制造和封装测试三大主干环节，以及EDA、IP、设备、材料、掩模等关键支持环节。EDA软件处于最上游，是设计厂商完成芯片设计、代工厂商实现成品率提升的核心基础工具。

(二) EDA软件已为刚需，国内市场近百亿

2015-2020年，全球 EDA 市场规模从78亿美元增长到115亿美元，年均复合增长率达8.07%。2016-2020年，中国 EDA 软件行业市场规模从57.4亿元增长至93.1亿元，复合增长率为12.85%。

面向未来，EDA行业发展有以下三大趋势：

✔ 通过 EDA 实现设计与制造的协同优化：为提升集成电路设计的可制造性，EDA 工具从目前仅服务于设计或制造环节，逐步向实现设计与制造协以测试设备为例同的方向转变。令设计者及时了解制造工艺的限制，从而使部分设计在制造环节达到设计预定的功能、性能或理想的成品率。

✔ AI机器学习等先进算法赋能 EDA 工具：通过AI/机器学习算法的赋能，EDA工具可实现对制造数据的实时分析与反馈，将制造过程中出现的问题进行有效定位，并指导改善制造工艺，从而缩短工艺成熟周期、提升集成电路的制造效率。

✔ EDA 工具的云服务化：对于 EDA 供应商而言可以简化销售渠道、提供更为灵活的商业模式；对于客户而言可以更加轻松地在线访问 EDA 工具从而降低了使用门槛，并且统一调配购买的资源也进一步降低了部署成本，从而进一步拓宽了潜在市场。也为后进的 EDA 企业实现弯道超越提供了机遇。

(三) 集成电路设备需求旺盛，测试设备重要性凸显

集成电路设备泛指用于生产集成电路产品所需要的各类生产设备，是集成电路产业的重要支撑，主要用于晶圆制造和晶圆封测两个环节。

集成电路设备行业的发展趋势与集成电路行业整体景气程度具有一定关联，受全球集成电路行业稳步增长的影响，全球集成电路设备行业亦呈现增长态势。

2020年，全球集成电路设备行业市场规模达712亿美元。

其中，国内旺盛的市场需求亦带动全球集成电路的产能中心逐步向中国转移。国家政策对集成电路产业的扶持，更加速了集成电路产业国产替代的进程。2021年中国半导体设备行业市场规模达1993.35亿元，同比增长58.12%。

前瞻产业研究院数据显示，2020年我国半导体检测设备市场规模大致176亿元。

集成电路测试设备可以分为物理测试设备及电性测试设备，电性测试又可以分为 WAT 测试、CP 测试及 FT 测试，其中WAT 测试属于电学性能测试，相较而言，WAT 测试设备的技术含量、单体价值量等均高于用于功能测试的测试设备。

(四) EDA与集成电路测试设备全球行业格局集中，国内厂商崭露头角

EDA 行业集中度较高，全球 EDA 产业竞争格局主要由Cadence、Synopsys 和西门子旗下的 Mentor Graphics 垄断，截至目前，三大 EDA 企业占全球市场的份额超过60%，三巨头在国内的份额更是超过90%。

公司为制造类EDA领先企业，与海外PDFsolutions业务相似度更高。虽然三巨头国内市场份额高，但是也出现了包括广立微、华大九天、概伦电子等一批在部分细分领域内占据一定市场份额的 EDA 企业。

分领域来看，EDA软件可以分为设计类与制造类，华大九天与三巨头均为设计类EDA企业，广立微与全芯制造则为制造类EDA企业，三巨头的芯片通用版图编辑工具同时具备测设芯片设计能力，与广立微部分软件功能有所重叠，但广立微主要针对foundry厂商的测试芯片测试，从业务上广立微跟海外的PDFsolutions相对可比。

公司经营规模较小仍处于快速成长阶段，毛利率高于PDFsolutions。

收入方面，公司2021年收入近2亿元，整体收入规模与概伦电子相当，但小于华大九天；毛利率方面，公司毛利率水平高于PDF solutions，整体毛利率低于华大九天、概伦电子。

全球半导体测试机市场也呈现高集中度的特点，市场占有率最高的为美国泰瑞达、日本爱德万；而在 WAT 电性测试设市场，美国 Keysight基本垄断。在国内市场，已有少数国产测试设备厂商进入国内外封测龙头企业的供应商体系。

以广立微为例， 2020年公司的 WAT 高速电性测试设备实现了量产，获得了华虹集团、粤芯半导体等国内晶圆厂商的认可，打破了国外企业的垄断局面。

3 公司秉承持续技术创新发展理念，满足客户多样化需求

(一) 自主研发核心技术，构筑深厚技术壁垒

1、成品率提升领域全流程覆盖，技术实现国产化替代

广立微作为国内领先的系统性集成电路成品率提升方案供应商，构建了自主研发的成品率提升全流程核心技术体系，相关产品和技术取得了多项专利和计算机软件著作权保护。公司的产品和技术实现了高质量的国产化替代，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面。

2、持续研发投入，保持技术创新

公司研发人员占比较高，截至2021年底，研发人员占总人数82.25%，硕士及以上学历人员占48.52%。

(二) 国内极少能提供成品率提升全流程的整体解决方案厂商

从市场地位来看，公司是国内极少数能够在成品率提升及电性监控领域提供全流程覆盖的产品及服务的企业。

在成品率提升领域，公司不仅能提供与成品率提升相关的测试芯片设计工具、测试数据分析工具等 EDA 软件、用于制造数据采集的晶圆级 WAT 电性测试设备及成品率提升相关的技术服务，还可以基于上述 EDA 软件、设备及技术服务提供成品率提升全流程的整体解决方案。在 WAT 测试设备领域，公司打破了 Keysight 的垄断，实现了国产替代。

(三) 与知名集成电路厂商长期合作，下游客群不断丰富

公司主要客户均系长期的战略合作伙伴，合作具有稳定性及可持续性，2020年收入排名前10的中国大陆本土晶圆代工厂中，大多数都是公司客户，均持续复购公司的产品和服务。公司老客户的收入贡献比例较高，存量客户的复购稳定；同时，公司也不断完善产品矩阵与开拓新客户，未来也将进一步与其他设计公司和厂商合作，不断丰富下游客户群体类型，突破市场规模的瓶颈。

2019-2021年，公司对第一大客户的销售比例分别为50.99%、46.56%和44.82%，销售比例总体呈现下降趋势。随着公司规模逐渐扩大，对单一客户的依赖程度逐渐降低。

4 盈利预测与估值

(一) 财务指标概览

1、营业收入迅速提升，测试机及配件业务增长迅猛

公司主营业务收入规模在2019-2021年迅速提升，同比分别增长112.25%、87.30%和59.92%。其中，测试机及配件业务收入迅速增加，主要由 WAT 测试设备销售收入构成。

2019-2021年，测试机及配件分别实现营业收入768.36万元、3075.86万元和1.01亿元，年均复合增长率达261.83%。

公司计划在未来逐步扩大测试设备的生产与销售规模，测试机及配件业务将成为未来收入的稳定增长点。

2、公司控费合理，利润稳健增长

2019-2021年公司综合毛利率分别为92.02%、85.25%和76.47%，2020年公司毛利率下降主要原因是随着公司推出的第四代晶圆级电性测试设备获得市场认可，与 EDA 软件业务相比毛利率较低的测试机与配件业务高速发展，其收入同比增长300.31%，使公司综合毛利率有所降低。

2021年公司综合毛利率下降主要受收入结构变化的影响，其中，测试机及配件业务的毛利率相对较低，是因为公司 WAT 测试机产品尚未进入大规模销售阶段，为开发客户开拓市场，公司与客户对每笔订单的机器配置、价格等进行分别约定。

利润方面，2019-2021年属于母公司所有者的净利润分别为1933.09万元、4987.45万元和6374.72万元。

(二) 盈利预测与估值

2022-2024年关键假设：

1）测试机及配套：目前公司内部已实现标准化量产流程，后续随着市场对测试设备认可度越来越高，预计业务有望持续高速增长。

2）测试服务：预计未来增速有望保持40-60%增速；

3）软件工具授权：公司为制造EDA领先企业，未来增速有望远超行业，预计未来增速有望保持在35-40%左右；

4）软件技术开发：随着EDA行业稳健成长，预计未来增速有望保持在30%以上。

5）毛利率：预计未来各项业务毛利率相对稳定，由于收入结构的变化，预计未来毛利率分别为73.5%、71.9%、71.7%；

6）费用率：销售费用率分别为9.3%、9.0%、9.0%；管理费用率分别为8.8%、8.6%、8.4%；研发费用率分别为32.0%、31.5%、31.0%。

基于上述预测，我们预计公司2022-2024年营业收入为3.42亿元、5.29亿元、7.50亿元，对应增速72.8%、54.6%、41.7%；；归母净利润为0.90亿元、1.27亿元、1.77亿元，对应增速分别为40.6%、41.6%、39.3%；对应EPS分别为0.45元、0.63元、0.88元。

估值方面，参考华大九天、概伦电子、芯原股份、国芯科技、华峰测控、长川科技、芯源微、中微公司估值水平，应用分部估值，我们给予公司2022年综合PE140倍，对应市值约126亿，对应目标价约63元，公司发行价格为58元/股。

5 风险提示

1）客户、采购集中度较高风险：公司客户集中度较高，若主要客户的经营或财务状况出现不良变化，或公司与主要客户的稳定合作关系发生变动，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；公司采购集中度较高，若主要供应商受贸易摩擦、业务经营发生不利变化、产能受限或合作关系紧张等因素影响，可能导致其不能足量及时出货，影响公司产品的正常生产交付进度。

2）软件技术开发收入波动风险：受国际政治经济的影响，国内部分晶圆制造企业的先进制程进展可能放缓，且软件技术开发业务于客户最终验收后确认收入，受设计复杂程度、客户需求变化、客户产线进度等多种因素影响。

3）公司增长速度降低风险：若集成电路行业出现周期性波动，公司下游的集成电路厂商控制资本性支出的规模，公司增长速度可能存在大幅降低的风险。

4）国际形势变动及行业波动风险：若未来相关贸易争端加剧，可能会使半导体行业发展放缓，公司下游客户的需求减少；同时可能会使部分供应受阻，对公司生产经营和业务发展带来不利影响。

露营装备龙头，牧高笛：“移动花园”精准卡位，量价齐升趋势显著

1. 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长

1.1. 卡位露营赛道，代工及品牌业务并行

牧高笛成立于2003年，同时经营OEM/ODM及自主品牌两大业务，研发设计、生产制造及销售露营帐篷、户外服饰及其他户外用品。

1）OEM/ODM业务：公司主要生产露营帐篷，产品全部销往海外，客户包括迪卡侬、GO Outdoors、Kathmandu等户外运动品牌及Kmart、Home Retail Group等零售商。公司在浙江衢州、越南、孟加拉国布局帐篷工厂，国外产能占比约40%。2021年OEM/ODM业务收入为6.2亿元，占总收入的2/3左右。

2）自主品牌业务：公司2003年推出自主品牌“牧高笛”（MobiGarden，寓意“自然界移动的花园”），以冷山系列帐篷打开中国市场；2009年公司推出同名品牌服装，并在主板上市后次年2018年将帐篷和鞋服划分为大牧和小牧品牌，分事业部运营。其中大牧主要以线上直营和分销商渠道销售，小牧则全部为线下的直营店和加盟店。2021年自主品牌业务收入为3.1亿元，占比约1/3。

1.2. 董事及高管从业经验丰富，股权激励充分

董事长兼总经理陆暾华及其弟弟为公司实控人，控股63%。宁波大牧与浙江嘉拓为公司前两大股东，分别持股53.14%/10.0%，合计持股63.14%。两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了《一致行动协议》，同为公司实际控制人。2022年4月30日公司发布减持计划公告：宁波大牧及浙江嘉拓计划分别减持3%/1.63%股份。截至6月2日，浙江嘉拓减持计划已实施完毕，股份由11.63%减至10.0%；宁波大牧尚未实施，预计于2023年1月5日前完成减持。

控股子公司中，浙江牧高笛负责公司自主品牌的全面营运，衢州天野主要负责帐篷的研发设计及生产销售，海口牧高笛系公司于2021年5月设立，持有露营营地“大热荒野”10%股权。

公司董事及高管层从业经验丰富，职权划分明确。

公司高管层均具有丰富的露营行业相关经验，其中多位高管自公司前身来飞野营，见证公司布局海外产能、品牌策略升级的发展历史，徐静、周艳、马其刚分别担任公司外销业务、内销产品及制造总监，业务分工明确。除陆暾华、陆暾峰为公司实控人之外，核心高管均持有公司股份，对团队激励及稳定性均具有较大意义。

1.3. 国内品牌业务高增长，利润率快速上行

复盘公司近12年业绩，2020年疫情前后呈现明显不同的成长性：

2020年之前：OEM/ODM平稳发展，自主品牌陷入瓶颈。

2011-2019年公司收入从3.2亿元增长至5.3亿元，CAGR为6.4%，其中除了2013/2017年由于低基数而实现20%以上收入增长外，其余年份均为个位数增长或个位数下滑。

分业务来看，该阶段自主品牌业务收入基本无增长（因此占比从39%下滑至29%），公司收入表现主要受OEM/ODM业务影响——例如2016年收入下滑主要是由于俄罗斯经济下滑导致俄罗斯客户订单减少，2019年收入下滑主要是由于海外市场具有周期性，当年客户采购进入小年。该阶段由于公司新建基地、开拓渠道、加大宣传研发及受到汇率等影响，利润端未呈现明显的成长性。

2020年后：疫情催化下加速成长，内销弹性显著大于外销。

疫情带动户外露营参与人次及频次增长，公司亦步入加速成长期，其中OEM/ODM收入增速始终保持在25%以上，而自主品牌收入2021/22H1分别爆发式增长90%/182%（占比再次回到40%）。由于内销毛利率高于外销，且内销利润率明显改善，公司利润端增长高于收入端，22H1公司实现收入/归母净利润8.6/1.1亿元，同比增长61%/112%。

分产品来看，帐篷及装备为核心增量，收入占比提升至84%。

由于户外鞋服行业竞争更为激烈，且全部为线下门店的渠道结构受疫情影响较大，因此并未在2020年后加速成长，而公司核心增量都来自帐篷及装备，2021年帐篷及装备收入占比达到84%。

品牌业务毛利率显著高于代工业务，净利率快速上行。

1）OEM/ODM业务：毛利率整体在20%-30%，净利率在10%-14%之间，16-19年下滑主要是受汇率（2018）、原材料价格波动（主要为涤纶）以及新产能投产初期效率不高等影响；20年后下滑则是由于会计准则调整将运费列入营业成本。

2）自主品牌业务：毛利率高于代工业务，在30%-40%之间，但费用率远高于代工业务，尤其是16-19年由于线下直营店及电商平台建设、品牌宣传投入加大等原因，净利率下滑较大甚至出现亏损。

2021年后随着营收规模提升及高毛利产品占比提升，自主品牌净利率快速提升（根据我们估算，22H1预计提升至17%以上），带动22H1公司整体净利率迅速上行至13%。

*注：品牌业务净利率数据按照负责自主品牌运营的子公司“浙江牧高笛”披露数据计算得到，OEM/ODM业务净利润由“公司总体净利润-品牌业务净利润”估算得到。

非流动资产规模较小，库存周转情况健康。

不同于传统的制造型企业，公司非流动资产规模较小，2021年底时仅1.1亿元，占总资产的9.2%，其中固定资产仅3893万元，原因包括：

1）生产方面，公司除帐篷产品自主生产外，其余的鞋服装备均为外包生产，并且帐篷的生产工艺相对简单，厂房亦多为租赁，因此公司在生产设备、房屋建筑方面的投资金额较低；

2）销售方面，公司自主品牌业务主要通过经销商、专业户外店及线上进行销售，而线下直营店仅30家，门店的固定资产投入亦较低。

公司自14年起积极关注存货库龄情况，尽管存货规模随业务扩张逐年提升，尤其是21年增长77%至5.3亿元，但公司存货周转天数相比19年改善明显。

2. 露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌

2.1. 国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈

露营起源于英美，迄今已有一百多年历史，目前美国露营参与率预计已达19%，市场规模超300亿美元。

露营最早可追溯至殖民地时期和西进运动时期，当时的拓荒者以露营作为野外生存的方式，19世纪初期多以探险和科学考察的形式存在，19世纪中后期逐渐演变为一种户外休闲娱乐项目，20世纪初期开始出现露营组织，二战后的经济复苏促进露营成为更多人娱乐休闲和提升生活品质的方式，露营产业迎来一轮热潮。

经过一百多年的发展，目前美国露营产业已进入成熟发展阶段，根据Outdoor Foundation数据，2012-2019年美国露营参与率始终维持在接近14%的水平，疫情后该数值突破瓶颈，预计2020/2021年分别提升至15.8%/18.6%，参与人数预计达到5690万人。根据美国户外行业协会数据，露营是美国户外运动中市场规模最大的子板块，预计达到313亿美元。

我国户外运动大众化仅十多年，经历初期的井喷式增长后，2013年后进入瓶颈期。

户外运动于上世纪90年代在我国北上广等地开始萌芽，但早期玩家仅限于小众的、专业的群体，其真正走向大众是从本世纪初开始的。

2003年非典之后，户外运动品牌、俱乐部、各类赛事纷纷涌现，2008年北京奥运会进一步激发大众参与户外运动的热情，因此2003-2013年亦被称为“中国户外用品行业的黄金十年”，市场规模从5亿元井喷式增长至接近200亿元。

但高速增长过后，户外用品行业亦面临和服装行业相同的库存压力、品类调整和消费者变化，叠加经济结构调整及零售业低迷等原因，我国户外用品零售总额增速持续放缓，进入增长瓶颈期。

露营作为跨省游、出国游的最佳替代方案，2020年以来零售表现频繁出圈，成为疫情下难得的高景气赛道。

疫情期间跨省市、跨境旅游受限，城市休闲娱乐业态关停，因此短途化、聚集性低的露营成为人们出游、社交的替代选择。

携程、马蜂窝、小红书、天猫等平台的搜索量、内容发布量或销量均实现亮眼的增长，2020年也因此被称作我国的“露营元年”。2022年在北京冬奥会的提振以及多个一二线城市疫情反复的催化下，露营热度自清明节以来持续创新高。

露营行业的火爆也带动更多市场玩家进入，根据天眼查数据，我国露营相关企业（存续状态）已达到6万家，其中2万家系2021年成立，近1.8万家系2022年前7个月间成立。

根据艾媒咨询数据，预计2021年中国露营经济核心市场规模达到748亿元（+63%），2025年有望成长到2483亿元，CAGR为35%。

2.2. 精致露营成新趋势，营地提供平价解决方案

“精致露营”的兴起在本轮露营热潮中发挥了重要推动作用。

精致露营Glamping（Glamorous Camping）是近年来兴起的、区别于传统露营Camping的全新户外玩法。

传统露营往往追求装备便携、实用，对舒适度、美观性要求较低；而精致露营注重仪式感、氛围感与个性化，装备精致且多样，除了基础的睡眠系统（帐篷、防潮垫、睡袋）之外，通常还会配备生活空间系统（天幕、折叠椅、蛋卷桌）、照明系统（露营灯、氛围灯）、餐饮系统（炉具、茶具、咖啡机）、娱乐系统（音响、投影仪、桌游）及收纳搬运系统（小拖车、置物架）等。

根据艾媒咨询数据，30%以上的中国露营消费者曾购买过折叠椅、桌子、炉具、餐具，20%以上购买过星星灯等精致露营器械。

自然风光与精致装备、餐食的结合，使露营成为极其适合在社交媒体上传播的一种令人向往的生活方式，小红书种草及多部综艺节目的宣传吸引了大量追求潮流的年轻人前来打卡；同时，休闲、舒适的玩法也更适合携带老人、孩子的家庭出游，极大拓宽了露营的潜在消费群体。

精致露营的器械投入远高于传统露营，而露营地能有效降低新手人群的参与门槛。

伴随着精致露营的流行，露营器械装备的“氪金”属性愈发突出，根据艾媒咨询调研数据，2021年中国露营消费者平均在露营器械上的花费金额为6995元，花费金额大于5000元的占47.6%。

而以“大热荒野”为代表的露营地则为体验式露营者提供了较好解决方案：大热荒野成立于2020年，目前在北京、上海、广州、三亚等15个城市运营30多个露营地，可提供包括下午茶、帐篷搭建体验、晚餐、营地活动在内的一日精致露营体验，标准套餐收费799元/人，对预算有限、参与频次不高但同样追求精致装备和场景的消费人群具有较强吸引力。

在露营人群的城市分布方面，由于发达地区无论是消费能力，还是对品质生活和新潮事物的追求都更高，因此目前74%的露营消费者均位于一线、新一线城市。

2.3. 露营大发展要素已具，有望步入黄金十年

我国露营热潮能持续多久？——我们认为，由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但从行业长期趋势来看，露营在我国已经步入了从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变期，继2003-2013年“黄金十年”后，有望迎来新的“黄金十年”。

而露营在中国之所以能够成为“大众化生活方式”，根本原因在于中国已具备相应的发展土壤：

1）人均GDP：户外活动参与率与该地区的经济水平及消费能力密切相关，复盘美国、日本等发达国家的历史可以发现，当人均GDP超过1万美元时，专业化、多样化的户外运动开始流行（美国、日本大约在20世纪80年代后）。

根据IMF（国际货币基金组织）统计，2019年我国人均GDP已经突破了1万美元大关，具备露营行业大众化的经济基础。

2）城镇化进程：随着城镇化率的提高，越来越多人需要通过户外活动的方式从快节奏生活中抽离，满足亲近自然的需求。

美国、日本城镇化率在20世纪70年代时已达到70%，成为当时两国露营行业蓬勃发展的重要注脚。根据国家统计局数据，我国2021年城镇化率已达到64.7%，具备露营行业大众化的人口基础。

3）汽车保有量：私家车是露营的重要交通工具，美国户外运动参与率高达50%以上的重要支撑是其每千人汽车保有量达到880辆，日本20世纪80年代的第一次露营热潮亦伴随着私家车的普及（每千人保有量达到200辆）。

中国每千人汽车保有量从2000年的5辆快速增长到2020年的169辆，初步具备露营行业大众化的交通基础。

4）国家政策：近年来，国家体育总局等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地等基础设施建设也在逐步增加完善，这均为国内户外用品行业的未来发展奠定了良好基础,未来政策面对户外用品行业消费的引导、支持，也将成为行业结束调整期进入新一轮健康、稳定增长期的关键因素。

综上所述，我们认为露营热潮不仅仅是疫情催化的一次短暂爆发，而是在经济、城镇化水平发展到一定程度后的大势所趋。

从长期来看，中国露营产品还处于发展初期，渗透率预计仅3%（美国预计19%，日本预计10%以上），中长期参与人数预计仍有3-4倍增长空间。除了参与率和参与频次的提升，我们认为露营品类不断丰富、品质不断提升（即“精致露营”）带来的人均消费金额的提升也是行业规模长期增长的重要来源。因此，我们预计中国露营市场存在千亿以上市场空间。

2.4. 市场格局高度分散，本土品牌充满机遇

户外用品市场竞争者众多，但集中度存在明显提升趋势。

根据COCA历年的《中国户外用品市场调研报告》，2007-2014年中国户外用品品牌数量快速增长，其中国内品牌增速超过国外品牌，占比从37%提升至53%。除了专业户外运动品牌，众多体育品牌、时尚潮牌亦拓展户外产品线，进一步加剧户外用品行业的竞争。

2014年后，随着行业规模增速放缓，总户外品牌数量稳定在900-1000家。

该阶段由于部分品牌凭借持续投入研发和渠道建设，逐步建立良好的用户口碑，市场集中度逐步提升，年出货额大于1亿元的品牌的市场份额从2015年的58%提高至2019年的63%。

我们认为，户外用品与体育服饰类似，属于专业化程度较高的消费品，更容易在细分领域占领消费者心智、培育消费者的品牌忠诚度，预计未来市场集中度仍将持续提升。

露营装备品牌呈现金字塔格局，本土头部品牌近年来增长亮眼。

我国露营装备品牌主要分为三个市场：

1）高端市场：主要的海外品牌以日韩、北欧、美国三地的品牌为主，如丹麦的Nordisk、日本的Snow Peak、美国的Springbar，拥有悠久的品牌文化、齐全的产品线及成熟的技术研发体系，因而品牌溢价较高，在国外已具备庞大的忠实客群基础；

2）中高端市场：主要是国外二三线品牌及少数国内品牌，如日本的DOD、美国的CHUMS、国内的牧高笛、挪克、黑鹿等，兼具品质与性价比，精致露营系列产品亦能上探到万元级别，多个国内品牌近年来凭借不断提升的产品力和品牌调性获得良好用户口碑，展现较高成长性；

3）中低端市场：多数国内品牌均处于该层次，产品同质化竞争严重，多以速开帐等基础入门款产品为主，因而产品定价较低。

行业竞争环境开放友好，谁主沉浮各凭本事。

由于海外品牌进入中国市场较晚，尚未铺开在国内的销售渠道，亦尚未占领消费者的品牌心智，与此同时，本土品牌不管在性价比、供应链还是电商平台运营能力上，均较海外品牌更具优势。因此我们认为，本土品牌若能抓住行业高速成长期机遇，有望走出若干个露营装备行业巨头。

公司OEM/ODM业务出口规模在国内同类可比公司中处于前列。

公司 OEM/ODM 业务主要竞争对手包括天津环球、上海洋帆等露营帐篷类专业代工出口企业，其中只有牧高笛布局了海外产能。根据中国海关出口统计数据，2014 年和 2015 年公司帐篷类产品出口额在国内同类出口企业中排名分别为第三位和第二位。

3.OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高

3.1. 深耕欧洲市场，上半年为出货旺季

公司针对OEM/ODM业务设立专门的产品开发部，每年均会根据国际户外用品流行趋势及消费者需求变化，开发200-300款露营帐篷。

公司设计、生产的露营帐篷具备专业的科技性能与稳定的质量表现；在高效的供应链管理下，公司在交期、成本管控方面具有较强优势；同时，公司为客户提供完备的售后服务，在业内积累了良好的口碑。

公司OEM/ODM业务收入呈现明显的季节性：Q2＞Q1＞Q3＞Q4。

由于公司80%以上的外销收入来自北半球的欧洲及亚洲，而户外活动的黄金季节在春夏季，因此每年的第一、二季度是公司外销订单的旺季，根据2018-2021年经验，上半年出口销售额大约是下半年的1.8-2.7倍。

公司OEM/ODM订单的可见度较高，从下单到交货的周期一般在6个月左右，预计每年8-11月会陆续敲定次年上半年北半球客户的订单，公司可根据下单情况提前准备产能及库存，因此外销业务发展较为稳健。

3.2. 绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半

OEM/ODM业务的客户较为集中，迪卡侬占比过半。2021年前五大客户销售额占外销业务比重达到78%，其中第一大客户迪卡侬（Desipro Pte. Ltd.为迪卡侬全资子公司，负责向牧高笛采购）销售额达3.16亿元，占外销业务比重达到51%，且集中度呈现逐渐加深的趋势。

除了迪卡侬外，其他核心客户也均为全球优质的零售商或品牌商。

纵观公司30多家客户，大致可分为三类：

1）普通的综合性零售商：如澳大利亚的Kmart、Super Retail，英国的Home Retail等；

2）专业户外用品零售商：如英国最大的户外零售商Go outdoors、美国最大的体育户外用品商店Academy；

3）户外用品品牌商：如新西兰的Kathmandu、美国的Mountainsmith等。

3.3. 全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健

全球化产能布局+柔性外协生产，保障公司产能较好匹配需求端变化。

公司早在2012年即开始布局东南亚产能，2014/2017年孟加拉/越南工厂分别投产，目前海外产能占比约40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州，少量位于江西上饶。

帐篷产品上，除了自主生产外，公司还保持15%左右的外协柔性产能（仍由牧高笛统一采购原材料、验收和包装），以应对订单量突变可能对产能利用率造成的影响。

疫情之下，公司通过灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性；同时通过提前布局供应链、物流仓储及生产基地，保证产能覆盖未来订单需求。帐篷之外的其他产品（主要供自主品牌销售），公司均采用外包生产的方式。

4.自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔

4.1. 疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期

2003年，公司凭借一款“冷山”帐篷进入中国市场，开启了自主品牌的发展之路。2009年公司切入户外鞋服领域，并在2018年划分大牧、小牧双品牌，分事业部运营。

1）大牧品牌：秉持“露营专业主义”理念，主打户外露营帐篷及装备，涵盖高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等户外场景。

2）小牧品牌：面向泛户外人群的户外鞋服品牌，强调产品的舒适、时尚与机能感，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，不论自然户外、城市户外，还是室内休闲，都能“一衣穿行”。

3）山系服装品牌：2020年推出的独立运营的潮流露营服装品牌Mobi Villa，将露营美学和仪式感融入产品设计，拥有植根旷野的山系风格，兼顾了大众对轻松舒适的追求。

2021年以来，大牧呈现爆发式增长，而小牧在疫情的冲击下正处于调整期。

分渠道来看，大牧品牌全部通过“线上直营+分销团购”渠道销售，小牧品牌则通过线下“直营店+加盟店”销售。

大牧品牌2021年收入2.20亿元（+156%），其中线上渠道1.09亿元（+127%），分销团购渠道1.11亿元（+192%）。2022年在疫情反复的催化下，大牧增长进一步提速，单Q2线上/分销渠道分别增长307%/340%，单季度收入即超过21年全年。

小牧品牌2021年收入8629万元（+15%），其中直营店收入2784万元（+22%），加盟店收入5845万元（+12%）。由于小牧均为线下实体店，在2022年疫情中受损严重，Q2收入下滑30%。从门店数量来看，小牧自2017年开始进行渠道调整，放缓开店计划的同时，关停低效店，截至2022年一季度末，直营/加盟店分别为28/189家。

与OEM/ODM业务的季节性特征不同，自主品牌销售从Q1至Q4逐季走旺。

从户外运动参与热度来看，春夏秋为旺季，但由于大牧线上直营销售占比50%左右（且分销商也有相当体量在线上销售），受双十一的拉动效果明显，因此Q4亦是大牧的销售旺季。对于小牧而言，尽管春夏季鞋服的销售数量多于秋冬季，但秋冬款的产品单价明显高于春夏款，因此Q3/Q4的销售收入通常高于Q1/Q2。

4.2. 产品力与品牌力齐驱，打造自身阿尔法

4.2.1. 把握精致露营趋势，产品深度与宽度持续提升

2003年以“冷山”系列帐篷进入国内市场，成为徒步露营中的经典之作。

牧高笛于2003年推出第一代产品“冷山”帐篷，采用7001航空铝合金支架，重量大大减轻（仅为玻璃纤维杆的1/3），携带轻便，独特的通风系统解决了传统帐篷闷热的痛点，而且其创立初衷是“让所有国内户外爱好者能买得起高性价专业性帐篷”，因此定价亲民，一经推出便收获众多国内消费者的喜爱。

历经20年，冷山系列依旧活跃在户外爱好者圈子，至今已更新至第五代（包括冷山AIR、冷山AIR升级版、冷山PLUS等），功能性不断升级。

2020年后成功抓住“精致露营”趋势，目前精致露营产品销售占比已达70%。除了主打徒步露营的冷山帐篷，公司产品系列还涵盖了公园休闲、旅游、高海拔露营等场景，并在2020年开始推出精致露营系列，同时不断开发新的露营周边产品来完善品类矩阵。

1） “纪元”、“揽盛”系列：公司于2020年推出“纪元”系列，定位高端精致露营市场，相比于传统户外帐篷，纪元系列帐篷内部空间大幅扩大，高度达到1.8-2.9米，可以展开前厅，使用者可以在帐篷内烹饪，契合精致露营场景的独特需求。

2021年公司推出“揽盛”梯形隧道帐篷，活动空间更大且利用率高，上市后始终占据销量前列，多次追加补单，成为公司另一大爆款产品。

2） 露营周边品类开发：公司围绕精致露营，打造高海拔、精致徒步、精致露营、精致野餐场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，提升连带率和客单价，21年大牧品牌中帐篷收入占比从20年的约60%降至约40%，SKU由此前200款增至400-500款。

4.2.2. 跨领域多元合作，塑造时尚的品牌调性

公司高频联动符合精致生活调性的IP或品牌，高效触达潜在客群。中国露营市场正从“专业性能”向“时尚精致”转变，公司于2021年推出Line Friends联名系列，打破传统帐篷单调沉闷的形象，瞄准亲子、女性、年轻人客群，该联名系列同时还包括天幕、拖车、睡袋、折叠椅、野餐垫等配套产品，目前已占大牧销售额约10%。

此外，公司还与魅族PANDAER、摇曳露营、丽克特、电小二、小红书等与自身品牌调性契合的品牌/IP联名推出系列产品，以快速触及新用户，提升品牌知名度。

公司亦通过跨界合作等形式，精准提升品牌曝光度。牧高笛近年开展的跨界合作主要包括：

1）赞助专业队伍：赞助北大山鹰社徒步中国南极科考、徒步加拿大洛基山脉等，强化“露营专业主义”品象；

2）汽车品牌合作：与理想、小鹏、劳斯莱斯、奔驰等高端车企合作举办露营活动，直接触达精致露营目标客群，同时加深高端、精致的品象；

3）综艺节目合作：2022年4月公司与爱奇艺、江苏卫视联合出品户外综艺《一起露营吧》，为大众打造潮流有趣的露营白皮书，推广精致露营概念。此外，牧高笛持股的“大热荒野”营地作为多部综艺的取景地获得大量曝光；

4）其他活动：参加草莓音乐节、国潮节、天猫露营大会等集中了年轻且热衷尝试新鲜事物的消费者的活动，加强和主流年轻消费者的品牌互动。

牧高笛全国首家露营生活馆开业，有利于提振品象及辐射线上销售。自有品牌“一站式”户外体验店是国外户外用品行业一种成熟的自营零售模式（如Snow Peak，DOD，Nordisk等均开设了大型体验店），未来可能会成为国内户外用品行业零售模式的发展趋势。22年6月，牧高笛在宁波开设了首家露营生活馆，店内产品种类齐全，装修舒适惬意富有调性，带给客户良好的购物体验，对于加强品牌效应、辐射线上销售具有重要意义。

5.盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

预计22-24年公司收入15.7/21.4/28.6亿元，同比增长70%/37%/34%，其中：

1）OEM/ODM业务：

当前全球步入疫情后周期，预计对露营帐篷的需求将进入一轮 上升周期。公司在帐篷代工制造领域已有二十多年积累，在研发设计、制造工艺、生产效 率、成本管控等方面均积攒了良好口碑，且与迪卡侬等全球优质品牌商或零售商建立长期 合作关系。

预计22-24 年公司外销业务将摆脱订单大小年的影响，销量增速分别为21%/20%/20%；随着消费升级趋势，预计销售均价分别增长 4%/3%/3%；预计 22-24 年外销业务收入分别增长 25%/23%/23%。在规模效应及海外产能逐步成熟之下，预计毛利率 将提升 1-2pct。

2）大牧品牌（线上+分销）：

疫情后周期，国内露营热度将持续，公司在紧抓线上流 量，大力开拓抖音、小红书等新电商平台；同时，公司持续加大分销客户开拓力度，入驻 大型商超及新型渠道，预计大牧销量将持续高增长。

单价方面，随着公司产品性能持续更 新迭代，品牌调性不断提升，尤其是高单价的精致露营系列产品打开市场，预计大牧的产 品均价及毛利率将明显提升。

22H1 在疫情刺激下，公司线上/团购分销收入分别增长248%/338%，我们预计下半年增速将略有回落，预计 22 年全年线上/团购分销渠道收入同 比增长 200%/260%；23-24 年由于高基数，预计大牧增速将回落至 55%/45%水平。

3）小牧品牌（直营+加盟）：

线下门店受疫情冲击较大，公司对小牧业务维持谨慎发展策略，预计将持续淘汰低效店铺，打磨单店经营，减少亏损幅度。预计22-24年直营收入同比-10%/0%/0%，加盟收入同比-20%/-5%/-5%。

费用率方面，为快速抢占市场份额、占领消费者心智，预计公司将加大人才队伍建设、品牌营销、研发设计等方面的投入，各项费用规模将大幅增加。但公司收入增长较快，预计费用率保持稳定。

预计22-24年公司归母净利润分别为1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%。

5.2. 估值

公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望成为全球化龙头品牌。

预计公司2022-2024年实现营业收入15.7/21.4/28.6亿元，同比增长70%/37%/34%，实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，当前市值对应PE为36/24/18倍。

6.风险提示

1、 疫情反复程度超过预期：尽管疫情对于露营行业存在一定正面刺激作用，但若疫情扩散范围过大、影响程度过深，可能露营活动也将受到限制；其次，若公司工厂所在地发生疫情，可能造成停工停产或物流延迟。

2、 露营行业增长不及预期：当前以露营为代表的户外运动参与率快速提升，但若国内消费者对露营行业的参与热情降温过快，可能造成公司销售增长放缓。

3、 市场竞争加剧风险：目前海外露营装备品牌尚有较多未正式进入中国市场，若海外品牌看到中国露营行业增长较快后加速布局中国市场，牧高笛所面临的的市场竞争可能会加剧。

华电旗下火电龙头，华电国际：煤价回落&电价提升，业绩有望修复

1 华电旗下火电龙头，业绩改善弹性大

1.1 华电旗下常规能源整合平台，大比例参股华电新能

华电国际是国内大型的综合性能源上市公司之一。

公司发展大致分为三个时期：

1）初创期（1994-2005年）：成立于山东，经营火电业务起家。

华电国际于1994年 6 月由山东电力集团、山东省国际信托投资公司等五家发起人共同设立；1999年 6 月公司在香港联合交易所上市；2002年底电力体制改革后，山东电力集团持有的 53.6%股权划转给华电集团；2005年 2 月，公司在上交所上市。

2）成长期（2006-2010年）：致力于实现电源结构多元化和火电业务一体化。

2006年，公司斥资3.2亿元参股华电煤业，成为国内首家煤电一体化企业。同年，公司走出山东向全国扩张，在四川、宁夏、安徽等地区收购和新建电源项目，以此进入全国性发电企业行列。随后几年中，公司开始布局水风光发电领域，逐步形成以火电为主，水电、风电和光伏发电等多元化发电结构。

3）成熟期（2011-2021年）：扩大各项发电业务经营范围并加大新能源资产投入。

2011年，华电国际斥资16.9亿元并购四川水电资产以优化电源结构。2014年，斥资120亿建设宁夏风电及 300MW 太阳能光伏项目。2015年，斥资38亿向华电集团收购湖北发电（主营火电）82.6%股权。2021年5月，公司剥离新能源资产，获得华电新能31%股权，有望继续享受新能源发展红利。

华电国际是华电集团旗下最大火电公司，同时是集团常规能源发电资产的最终整合平台。

华电集团成立于2002年，是国内“五大发电集团”之一，隶属于国务院国资委监管的特大型企业。目前集团涵盖发电、煤炭、金融、科工以及综合能源服务 5 大业务领域，作为世界 500强企业之一，具有较强竞争优势。

华电国际作为华电集团常规能源发电资产的最终整合平台和发展常规能源电力的核心企业，可以借助集团资源为公司燃煤火电业务提供煤炭燃料供应便利，可以享受集团非上市常规能源资产的持续注资。此外，作为国资委间接控股的央企，债务融资时能享受更低利息成本。

21年新能源资产整合，持有华电新能 31%股权。

21年5月24日，公司与华电新能及其股东华电福新共同签订《华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议》，拟出资212.4亿元（其中部分新能源公司的股权作价不高于136.1亿元、现金出资不低于76.3亿元）向华电新能转让公司所持有的新能源公司股权，认购华电新能的新增注册资本59.0亿元，最终现金对价76.9亿元，获得华电新能37.2%股权。同时，公司将其间接持有的相关新能源公司股权及资产作价20.8亿元出售给华电新能，最终对价22.1亿元。

21年10月28日，公司将相关新能源资产、新能源股权及新能源前期项目（在运2.6GW、在建 0.33GW）以总对价约52.9亿元出售给华电新能，最终对价56.1亿元。

21年12月7日，华电福新通过北交所增资引战，成功引入包括中国人寿、中国国新、国家绿色发展基金等在内的13家战略投资者，募集资金150亿元，获取华电新能16.6%股权，华电国际股权稀释至31.0%。

21年12月17日，公司将“阳新项目”，“振华项目”及“赤马项目”共计168MW在建光伏项目总对价3.4亿元出售给华电新能。

截至21年年底，除石家庄热电及河北水电公司共计3.5MW光伏装机外，公司已完成全部新能源资产剥离。

参股公司华电新能快速发展，21年公司投资收益大增11.7倍。

21年末公司长期股权投资373亿元，比年初增加253亿元，同比增加210%，主要系公司于21年出资 212 亿元认购31%华电新能（前身福清风电）股权所致。

21年底公司投资收益高达72.4亿元，同比提升1170%。其中长期股权投资收益达24.7亿元，处置宁夏灵武和宁夏供热股权获益47.7亿元。

21年华电新能营收和净利大增，为公司贡献高额投资收益。

1.2 业绩已实现扭亏，财务有望进一步改善

发电业务营收占比超 8成，21年发电业务毛利润亏损48.2亿元。

21年公司主营业务总营收1027亿元，三大主营业务发电、售煤、供热分别实现营收836亿元、116亿元、74.7亿元，营收占比分别为81.4%、11.3%、7.3%。

21年煤价高企导致公司主营业务毛利润大幅亏损78.6亿元，为 5 年内首次亏损。其中发电和供热业务分别亏损48.2亿元和24亿元，发电业务亏损高达61.3%。

截止21年底公司火电装机占比88.5%，煤电是公司发电业务核心，且供热业务也多为燃煤供热，因此 21 年煤价高涨导致公司发电和供热业务严重亏损。

公司22Q1归母净利润为6.0亿元，在行业内率先实现扭亏。

17-21年公司营收稳步增长，由17年的790亿元增至21年的1044亿元，增幅达32.2%，21年公司营收首次突破1000亿大关。

20年营收同比下降0.75%，主要是受疫情影响公司机组利用小时数及售电量下降所致。17-20年公司归母净利润由4.3亿元增至44.4亿元，CAGR高达118%，但21年煤价大涨导致归母净利润严重亏损49.7亿元。

22年Q1公司归母净利润实现 6 亿元正收益，在行业内率先实现扭亏，随着下半年煤长协履约率提升以及公司市场化交易电量占比提升，22年公司业绩有望进一步修复。

公司煤电装机占比近 8成，21年总售电量增至 2188 亿千瓦时。

17-20 年公司总装机呈现稳步增长趋势，由 17 年的 49.2GW 增长至 20 年的 58.5GW。其中煤电稳定于 40GW 以上，气电和水风光可再生能源装机规模增长带动公司总装机增长。

21 年公司煤机/燃机/水电装机分别为 42.4GW/8.6GW/2.4GW，其中煤机占比为 79.4%。21年公司剥离全部风光资产，获得华电新能 31%股权，导致总装机规模同比下降 8.7%。21 年公司总售电量达 2188 亿千瓦时，创历史新高，同比增长 12.5%。17-21 年公司售电量总体呈现上升势态，但 20 年公司全年利用小时数同比降低 10.1%，导致售电量同比下降 3.4%。

公司综合上网电价大幅提升，机组利用小时数保持稳定。

公司机组利用小时数近 5 年稳定于 4000 小时水平，20 年受疫情影响全年利用小时数同比下降 8.4%。17-20 年公司综合上网电价整体在 400 元/MWh 上下波动，无明显增长趋势。

从 21 年开始，公司综合上网电价开始显著爬坡，21 年同比增长 6.3%，22H1 同比显著增长 23.1%，达到 518 元/MWh。

综合上网电价明显上涨主要系燃料成本高企和电力供需紧张形势影响，公司市场化电量占比 从 20 年的 59.6%上升至 21 年的 63.8%。

近年来公司融资成本不断降低，财务费用率也呈现逐年下降趋势。

公司期间费用率整体呈下降趋势，其中公司管理费用率在 17-21 年稳定于 2%左右，而财务费用率 5 年时间内显著下降 2.3pp。

公司财务费用率逐年下降得益于公司中期票据年平均票面利率逐年降低以及公司营收的逐年增长，公司中期票据年平均票面利率由 17 年的 4.83%降至 22 年的 2.99%，显著下降 1.84pp。

22 年公司中期票据年平均票面利率为 2.99%，位于近 5 年最低水平，相应的，公司财务费用率亦降至近 5 年最低水平。

公司净利率整体保持增长趋势，公司 22Q1 净利率在大型火电企业中排名第二。

在公司营收增长及期间费用降低驱动下，公司净利率在 17-20 年整体保持增长趋势，由 17 年的 1% 增至 20 年的 6.7%，4 年增长 5.7%。

相较于可比公司华能国际，公司在 18、19、20 年的净利率分别高出 1.2pp、3.4pp 和 3.3pp。21 年高煤价导致公司净利严重亏损，5 年内首次负增长。公司净利率在经历 21 年断崖式下跌后，于 22 年 Q1 实现扭亏。

随着煤价回落以及市场化交易电量占比提升，预计公司盈利能力将进一步提升。

公司资本结构不断优化，永续债位于行业中位水平。

近 5 年公司资产负债率逐渐好转，已由 17 年的 74.4%降至 22Q1 的 65.4%，5 年内下降 9 个百分点，在同比的 6 家公司中下降幅度最为显著，表明公司优化资产结构的目标已初显成效。

截止 22 年 Q1，公司永续债为 226 亿元，处于同行中位水平。鉴于目前公司资产负债率处于同行较低位水平，未来公司债务融资空间较大。

2 煤价回落&电价提升，火电业绩有望修复

2.1 电煤长协履约率提升，火电成本下降可期

全国全口径装机量和发电量持续增长，火电依然是电力供应主力。

全国全口径装机容量从17年1784GW 增至21年的 2380GW，CAGR 达7.5%。从装机量占比来看，火电装机占比从17年的62%降至21年的55%，但依然占据大半壁江山。

全国全口径发电量从17年6.5万亿千瓦增至21年8.4万亿千瓦，CAGR达6.7%。从发电量占比来看，21年火电发电量占比仍然处于63%的高位水平。无论从装机规模还是从发电量看，火电仍然是当前我国电力供应的主力，将继续发挥“兜底”作用。

煤价持续走高，公司ROE经历21年大幅亏损后有所回转。

10-21年公司ROE与动力煤年均价格呈明显负相关趋势，10年和11年动力煤价格指数处于800元/吨左右的历史高位，公司ROE小幅亏损；12-14年，煤价处于下降通道时，公司ROE持续提升。

21年在煤价上涨和电价受限双重压力下，公司ROE出现大幅亏损。煤价增长带动电价增长，公司22Q1市场化交易占比高达85.8%，综合上网电价提升至516元/兆瓦时，ROE出现明显回转。预计 22 年公司将进一步提升电量市场化交易比例，保持较高上网电价。

21年国家发改委发布煤长协100%全覆盖等相关文件对高煤价进行管控，发布燃煤发电上网电价市场化改革通知放宽电价浮动区间，成本端和销售端同步改善，预计22年公司ROE将大幅反弹。

煤炭产能不断扩大，稳定国内煤炭供给。

21下半年，国家发改委及各省市逐步采取措施以加快释放煤炭优质产能，引导煤价回归合理水平。随着晋陕蒙各煤矿企业有序复工复产，据中国煤炭工业协会数据显示，全国煤炭日产量持续稳定在1200万吨以上。

21年各项煤炭增产增供政策不断出台，规模以上工业原煤产量月度增速不断上扬，22年3月达到 14.8%，4-5月增速稍有下降，6月达到15.3%的近一年顶峰水平。

22年7月电煤保供力度加大，国务院及发改委出台三个“100%”目标要求（签约率100%、履约率100%、价格政策100%）推动发电企业燃料成本进一步回落。

煤炭长协履约率有望持续提升，煤价有望回归合理区间。

22年2月25日，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确秦皇岛港下水煤价格合理区间为每吨570-770元，山西、陕西和蒙西煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间分别为370-570元/吨、320-520元/吨和260-460元/吨，蒙东为200-300元/吨。

22年以来，由于现货市场 部分煤炭经营商哄抬价格，煤价居高不下。

目前按照煤长协设定的570-770元/吨价格签订中长期协议合同的情况并不多。22年3月18 日，国家发改委部署开展煤炭中长期合同签约履行专项核查，要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，发电供热企业年度用煤应实现中长期供需合同全覆盖。

22年7月1日，全国煤炭交易中心发布《关于加快推进 2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告》，要求企业应于 7 月 8 日前完成补签换签相关平台工作，以加快推进 22 年电煤中长期合同补签换签相关工作，尽快达到三个“100%”的目标要求（签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%）。供给端煤炭增产增供和煤长协履约率提升，火电成本有望回归合理区间。

2.2 市场化交易提升上网电价，盈利反转指日可待

全社会用电量持续增长和电力市场化改革不断推进，行业发展前景良好。全社会用电量自 17 年 6.3 万亿千瓦时提升至 21 年 8.3 万亿千瓦时，5 年增幅 31.7%。中电联预计 22 年全国全社会用电量达 8.7-8.8 万亿千瓦，同比增长 5%-6%，增长趋势将延续。

全国市场化交易电量占比逐年提升，5 年增幅 20.1%，22 年 1-4 月占比达 60.8%。用电量的稳步增长及市场化交易占比的大幅提升有助于营造良好行业发展前景，助力 22 年电力行业业绩反转。

从 21 年下半年开始，高煤价带动公司火电平均上网电价不断上涨。

公司电量市场化交易占比由 17 年的 37.3%增至 22Q1 的 85.8%，增幅高达 48.5%。主要系 21 年煤价高涨导致公司燃煤成本居高不下，公司通过提升电量市场化比例增厚收入以缓解燃煤高成本压力。

公司火电平均上网电价整体呈上升趋势，5 年增幅达 34%。

20 年电价下降 25.3 元/兆瓦时，降幅明显。一方面，发改委发布燃煤电价改革意见，在基准价基础上上浮不超过 10%，下浮不超过 15%，且 20 年暂不上浮；另一方面，为促进疫情后经济恢复，国家要求 20 年降低工业企业电价，两方面综合压低公司火电上网电价。

22 年全国大部分省市地区市场化电价上浮显著，电价上涨助力公司盈利修复。

21 年煤价高企导致以火电为主的发电企业大幅亏损，为缓解“煤电价格联动”机制失效的问题，同年 10 月，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将市场化电价浮动区间由[-10%,15%]放宽至[-20%,20%]，并且高耗能企业浮动上限不受 20%限制。

22 年以来，各省市纷纷响应落实新的定价机制，如：在 22 年 7 月天津市的双边协商交易中，基准价 0.366 元/千瓦时，市场化交易电价定位 0.480 元/千瓦时，上浮31.4%。河北、浙江、江苏等用电大省市场化电价均保持较高比例上浮。公司火力发电厂主要集中于山东和湖北地区，7 月两地电价分别上浮 4.0%和 11.3%，电价保持上浮将助力公司盈利修复。

3 持股31%华电新能，投资收益丰厚稳定

3.1 华电新能营收净利双增，戴维斯双击效应渐显

参股企业华电新能业绩持续向好，21年净利增速高达 77.5%。

公司 21 年完成新能源资产剥离后，持有华电新能 31.0%股权。21 年华电新能总营收 216 亿元，增速达 31.4%。主要系 21 年华电新能受让华电国际、华电福新及中国华电约 197 亿新能源资产，风光装机规模大幅提升。发电量大幅增长及风电平均上网电价提升是推动公司营收大增的核心原因。

21 年华电新能净利润 78.4 亿元，增速高达 77.5%，高出营收增速 1 倍多。主要系营收增长，营收成本增速放缓以及投资收益同比大增约 13.4 亿元所致。未来伴随 1517 万千瓦风光项目陆续投产，华电新能业绩将持续向好，有望为公司贡献持续稳定的分红收益。

21年华电新能实现净利 78.4 亿元，超过三峡能源和龙源电力位居行业净利第一。

21年华电新能实现营收 216 亿元，低于龙源电力营收 372 亿元，但高于三峡能源和大唐新能源营收 155 亿元和 116 亿元。同年公司净利润达到 78.4 亿元，超过龙源电力净利 72.6 亿元，在 4 家可比公司中位于首位，主要系华电新能营收及投资收益同比大增。

华电新能营收相比龙源电力低出 156 亿元，但净利却高出其 5.8 亿元，表明华电新能具备优异的盈利能力，相对同行公司更具竞争优势。

参考可比公司估值，华电新能总市值有望达到 1600 亿元。

截至 22 年 3 月底，公司总资产 2218 亿元，净资产 652 亿元，若按三峡能源 2.43PB 及龙源电力 2.67PB 均值估值，总市值有望达到 1663 亿元。21 年公司营收 216 亿元，归母净利润 72.3 亿元，若按三峡能源 26.1PE 及龙源电力 28.5PE 均值估值，总市值有望达到 1974 亿元。

华电国际所持股份价值有望超 400 亿，未来投资收益丰厚。

21 年 5 月，华电国际旗下新能源资产剥离注入华电新能，获华电新能源 37%股权。21 年 12 月，华电福新增资引战 150 亿元，华电国际所持股份稀释至 31%。

本次 A 股上市，华电新能源计划发行股票数量为发行后总股本 15%-30%，预计华电国际所持股份将被稀释至 22%-26%，股权价值有望超过 400 亿。华电新能源的快速发展将持续为华电国际贡献高额投资回报，公司长期股权投资收益有望在 21 年 24.7 亿的基础上持续增长。

3.2 装机规模逐渐提升，盈利能力领先同行

“双碳目标”迎未来，“十四五规划”创新机。

21年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出“十四五”期间要推进煤炭消费替代和转型升级，全面推进风光大规模开发，争取到30年风光装机总容量达12亿千瓦以上。

我国风光装机容量过去 5 年CAGR达21.5%。按30年最低达 1200GW 计算，未来9年我国风光装机量有 560GW 以上增长空间，年均CAGR可达7.2%。

预计到十四五末期，我国风光装机量可达 846GW 以上。

17到21年我国风光发电量平均增速为8.8%，以此计算，预计25年，风光发电量将达到13769亿千瓦。双碳目标引领下，十四五期间，我国新能源发电企业将迎来新的发展机遇。

21年华电新能风光装机规模增至27.4GW，位居同行新能源公司首位。近3年，华电新能不断受让华电福新、华电国际以及中国华电注入的新能源资产，风光装机规模不断提升，已由19年的 16.9GW 增长至21年的27.4GW，CAGR达27.3%。

华电新能最前身为福清风电，以风电业务为主，目前华电新能风电装机规模显著高于光伏装机规模。21年风电装机为20.9GW，占比高达76.3%。

截至21年底，华电新能27.4GW的风光装机规模位居同行新能源公司首位，相比两大新能源上市公司龙头三峡能源和龙源电力分别高出4.5GW和2.6GW，华电新能上市后有望成为风光装机规模最大的上市公司。

华电新能 15.2GW 募投项目主要分布于三北地区，25年底风光装机目标 100GW。22年华电新能拟以公开上市方式股权融资，以满足经营规模扩大的资金需求。

在拟募集资金中， 210亿元拟用于风力发电、太阳能发电项目，90亿拟用于补充流动资金。公司募投风光发电 项目在全国23个省市地区进行布局，重点布局在新疆、甘肃、青海等三北地区。

未来随着华电新能风光项目陆续投产，总装机规模将不断提升。

十四五期间，华电新能提出“五个1” 发展目标，其中装机规模发展目标为预计到 25 年底新能源总装机将达到 100GW，CAGR 约为38.2%。

华电新能净利率和 ROE 持续增长，有望带来丰厚稳定的投资回报。

华电新能净利率由 19 年的23%提升至2021年的 36.3%，2 年提升13.3%。21年净利率增长最快接近 10%，主要系华电新能营收大增 31.4%以及核电投资获益 13.4 亿元所致。19-21 年，华电新能 ROE 由 8.7%提升至12.7%，2 年增长4%。

近 2 年华电新能 ROE 显著高于同行新能源公司，一方面，华电新能净资产扩大，盈利提升带动 ROE 增长；另一方面，华电新能债务水平较高，财务杠杆加大也是 ROE 增长原因之一。未来伴随 1517 万千瓦风光项目持续投产，及所投资核电企业稳定分红，华电新能净利率将进一步增长，有望为华电国际持续贡献高额投资回报。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司火电燃料成本不断下降，公司火电盈利能力逐步恢复。未来三年电力业务收入增长率分别为5%/3%/1%，未来三年毛利率分别为11%/12%/13%；

假设 2：公司火电供电煤耗及利用小时数均保持稳定，未来三年供电煤耗保持在288克/千瓦时，未来三年发电机组利用小时数保持在4066小时；

假设 3：公司参股的华电新能保持高速发展，未来三年贡献投资收益分别26/30/35亿元；

假设 4：公司计提资产减值保持稳定，未来三年资产减值损失均保持在15亿。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取火电行业中的三家主流公司作为对比，2022年三家公司平均 PB 为1.7倍。

考虑到公司已在22Q1率先实现扭亏，随着电煤长协履约率提升，公司盈利有望进一步修复，但是可比公司均持有部分新能源资产，而公司仅通过参股形式获取新能源资产收益，考虑一定折价，保守起见我们给予公司2022年1.3倍PB，对应目标价5.23元。

5 风险提示

煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。

铝模租赁龙头，志特新材：借助“以铝代木”的趋势，规模快速扩张

1. 公司概况：我国建筑铝模板头部企业

1.1 公司简介：优秀的建筑铝模板民营企业

志特新材是建筑模架行业的头部企业。

公司是一家铝模、防护平台、装配式建筑 PC 产品的综合服务型企业，是行业内较早实现规模化、专业化、智能化，专注于模架、装配式建筑 PC 产品研发、设计、生产、租售、技术服务为一体的协会首批特级资质企业。

公司前身2011年成立于江西，至今十年深耕建筑模架行业，积累了丰富的行业经验，2016 年 8 月在“新三板”正式挂牌上市，后于2021年4月登陆深交所创业板上市，是细分行业内的头部企业。

公司业务以建筑铝模板块为主，逐步延伸至爬架业务。

公司主要产品铝模系统是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，主要业务模式为销售、租赁、翻新等。

此外为响应客户对铝模系统与附着式升降脚手架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，公司于2019年下半年开始开展爬架业务，为客户提供爬架产品的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务。

积极开拓国内外市场，扩张势头强劲。

国内市场，公司已经初步形成了较为完善的渠道布局，在上海、广东等地均设有子公司，辐射华南、华中、华东等重点地区，为了进一步强化公司竞争格局，推动公司“1+N”服务战略落地，2021年先后成立海南志特、重庆志特、甘肃志特及广东凯瑞。

国外市场，公司自2014年起进军东南亚及印度地区，在新加坡、马来西亚和柬埔寨设立了全资子公司，在当地从事铝模系统的销售和租赁业务。

公司实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，双方合计持股比例 48.6%。

公司实际控制人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持有公司股权 48.6%，四家均受高渭泉先生实际控制，构成一致行动人，一致行动人合计持有公司 57.3%股权，股权相对集中。

1.2 业务介绍：主营业务规模扩大，核心竞争力增强

公司经营稳健发展，整体实力不断增强。

公司依托“1+N”一站式服务战略模式，为客户提供优质、优价、全方位的一站式产品服务，营收、归母净利润稳步提升，2015-2021年营收 CAGR 达 59.5%，归母净利润 CAGR 为 43.2%。

2021年公司营业总收入 14.8 亿，同比增长32.3%，受原材料价格上涨、政府补助减少影响，归母净利润 1.64 亿，同比减少 2.38%。

受国内外经济形势和成本上升的双重挤压，2022年一季度公司实现营业收入2.62亿，同比增加16.9%，归母净利润 520 万，同比减少 78.8%

受疫情冲击和原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压。

铝模板行业竞争逐步加剧，叠加疫情冲击、原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压，2021 年公司销售毛利率 32.5%，同比下降 8.5pct，销售净利率 11.8%，同比下降 4.1pct。

费用率保持稳中有降，管理效能持续提升。

公司实行降本增效的集约化成本管理，产能快速扩张下依旧维持管理费用率平稳，2021年公司管理费用率 4.99%，同比略升 0.22pct；销售费用率较高，主要系公司为开拓国内外市场，加强人员配置，2021年销售费用率 6.96%，同比下降3.99pct；研发费用率在公司信息化战略下，同比上升 0.58pct，2021 年达5.04%。

1.3 激励体系：激励目标彰显信心，绩效考核调动积极性

公司发布限制性股票激励计划，进一步激发整体经营活力。

2022年 5 月 9 日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为 190 万股，约占公司总股本的 1.62%，其中，首次授予 154 万股，约占公司总股本的 1.31%，激励对象包括 9 位公司高管，以及 79 位核心骨干员工，以较高的收入考核目标彰显公司发展信心。

为了考核目标顺利完成公司设置了严格的考核指标。

对于营业收入的考核，公司根据收入完成度来确定每年的归属比例，同时公司没有完成收入考核目标，所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票均不得归属或递延至下期归属，由公司作废失效。

同时还设置严密的个人绩效考核体系，充分调动人才积极性，助力经营目标顺利实现。

2022年激励计划在持股平台的基础上再实施限制性股票，深度绑定员工利益。

在此激励前，公司已有珠海志同、珠海志成和珠海志壹三家持股平台，扣除实际控制人持股，公司其他高管及员工通过上述持股平台合计持有公司股份约 8.7%。

2022年 5 月公司限制性股票激励计划，董事长拟获授 10 万股，除董事长外的公司高管及员工拟累计获授 180 万股，授予完成后公司高管及员工预计持有公司股份比例上升至9.8%（假设期间持股员工未转让或减持股份，上述比例未包含实际控制人所持股份）。

2. 行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所趋

2.1 铝模板凭借综合性优势，进入快速发展期

建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益。

建筑模板是混凝土浇筑成形的模壳和支架，作为一种按设计要求制作的临时性支护结构，主要由模板、支撑件、加固件和辅件四部分组成，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。

模板工程约占混凝土工程量30%-40%，占工期50%左右，约占混凝土工程造价20%-30%，建筑模板的选择至关重要。

我国建筑模板发展经历了由木模板到钢模板，再到铝模板的发展过程。

建国初期，我国经济发展较落后，建筑业水平较低，以木模板体系为主。

后来随着建筑规模扩大，建筑木模板周转次数低，消耗大量木材难以满足需求，开始采用“以钢代木”的新型模板现浇钢筋混凝土结构施工，施工成本显著提高。

随后出现的竹胶合板、素面木胶合板成本较低但是施工质量下降，难以满足现代建筑施工的要求。

直到2000年铝模板出现，因其具有强度高、周转循环次数多、绿色环保等突出优点，推动了建筑业施工标准化、工业化，近年来快速得到行业广泛推广应用。

铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势。

铝合金模板具有精度高、误差小的优点，模板表面光滑、平整，拼缝较少，浇筑成型的混凝土能达到饰面清水混凝土的要求，整体质量较高。

同时，铝模板工业化、标准化程度高的特点，使施工效率高提升至20-30m2/天，显著优于传统木模板。其采用的早拆模支撑系统，拥有18-36小时即可拆模的优势，施工速度提升至4-5 天/层，工期大幅缩短。

重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势。

据博牛工程优化咨询测算，当重复栋数超过 2 栋、标准层累计超过 30 层时，铝模板凭借其更高的循环次数，较木模板和钢模板更具成本优势，如再考虑工期等因素带来的隐形成本，铝模板优势将更为显著。

1）木模板：

假设木模板当前市场价格为 33.0 元/m2（因一栋楼需采购 5-6 套木模板，因此折合建筑面积系统造价约 150 元/平方米），18 层建筑需重复购买模板 3 至 4 次，叠加其他辅件及材料费用，木模板系统综合造价约 150 元/m2，加入人工、机械及抹灰费后，整楼折合楼面模板造价为 262 元/m2。

由于木模板可循环次数较低，单栋建筑已超过其最大值，重复楼栋建筑成本与首栋建筑相同，均为 262 元/m2。

2）钢模板：

假设钢模板系统综合造价约 800 元/m2，钢模板较高的自重导致了更高的安装机械费，折算后单栋 18 层建筑楼面每平的模板造价为 341 元/m2，显著高于木模板。

但由于钢模板可循环使用 30 至 40 次，第二栋重复建筑无需新增模板购置成本，模板造价 降低至 245 元/m2。当标准层总数超过钢模板可使用次数后，成本将再次回升。

3）铝模板：

假设铝模板系统综合造价约 1,210 元/m2，尽管其具有免抹灰等优势，高昂的模板成本仍导致其单栋建筑平均成本高达 439 元/ m2。

但铝模板具有远高于木、钢模板的循环次数，其平均成本将随楼栋数、标准层数的增加而降低，以博牛工程优化咨询所使用 18 层建筑为例，当重复栋数达 3 栋时，铝模板经济性已明显优于木、钢模板。

注：标准层之间所使用模板规格相同

政策助力铝模板应用发展。

铝模板的高周转次数、高循环利用率带来经济效益的同时，大大减少了对自然资源的占用，带来良好的社会效益；高标准化亦使得铝合金模板无需现场裁剪、切割，不会产生相应的废料，拆除模板后基本没有建筑垃圾遗留。

因此，铝模板全产业链绿色环保优势显著，特性上十分契合绿色建筑的发展趋势，近年来各地方政府逐步将铝模板纳入建筑评分标准，或出台相关政策推动铝模板发展，“以铝代木”为大势所趋。

2.2 铝模板市占率仅 20%左右，渗透率有望进一步提升

建筑铝模板运用范围广，目前进入快速发展期。

2000年后，清水饰面混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，铝模系统开始得到应用，铝合金模板需求近年迎来市场爆发期，2018年，铝合金模板向房建和基建领域全面渗透，趋生出了广阔的增量需求；2014~2019年，铝合金模板的市场需求量由100万平方米增至4,920万平方米，复合增长率高达118%。

近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展再次提速，目前建筑市场中铝模板占约20%左右（2016年市占率仅 5%），木模板的占有率依然在60%以上。

预计2021-2025年铝模板市场空间 CAGR 为 13.6%。根据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2021年全国铝模板保有量 7,950 万平方米，铝模板市场收入 383 亿元。

根据我们的预测，预计2025年铝模板市占率将提升至 40%，市场空间将进一步提升至 637 亿，2021-2025年 CAGR 为 13.6%。

核心假设：

1）2020年全国建筑模板保有量约3.10 亿方（根据当期铝模板保有量6,200 万平方米，渗透率 20%测算），占全国房屋施工面积 3.34%，假设未来建筑模板保有量占施工面积比重维持 3.34%；

2）根据退市中房的《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》，当前国外铝模板市场占有率约为 70%左右，森林资源匮乏的国家和地区市占率更高，墨西哥、新加坡均超过 80%，2016年我国铝模板渗透率 5%，2020年提升至20%，渗透率年均提升速率约4%，但仍处在早期阶段，渗透率仍有望持续提升，因此假设“十四五”期间我国每年铝模板渗透率提升 4.0pct，2025年铝模板渗透率有望达到 40%；

3）铝模板分为销售和租赁两块业务，2021年受原材料价格影响，行业内企业以租赁为主，租赁模板占比 91%，假设未来租赁模板占比维持 91%，租赁价格 18 元/平方米，租赁模板周转次数每年提升 0.5 次，预计2025年租赁铝模板周转次数达到 26.5 次/年。

2.3 挑战与机遇：需求、成本双重影响，市场迎来出清

2.3.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫

铝模板行业上游为铝型材厂商，下游是建筑总包和房地产企业，终端需求主要源于地产。

铝模系统主要原材料为铝型材及少量铁配件，铝模板企业向上游铝型材、铁器厂商采购原材料。

铝模板建筑厂商一般与建筑总包，如中国建筑、中国中铁等签订分包合同，合同周期8-12个月不等，终端需求主要源于地产企业，受到全国房地产新开工、施工及竣工面积影响。

成本端和需求端双重挤压下，行业陆续出清。

需求受阻叠加原材料价格上行带来的成本压力，部分小企业出现经营困境，逐步退出市场，2021年企业数量由2020年的 800 余家大幅降低至 700 余家，营收 2 亿元以上企业占比提升 4.1pct 至 32.7%，0.5 亿元以下企业占比下降 11.7pct 至 18.2%，市场出清加速，头部企业市占率有望进一步提升。

铝锭价格飙升，行业盈利性承压。

近两年铝锭价格持续走高，从2020年 4 月低点起至 2022 年 3 月铝价高点为止，铝锭价格上涨超过 100%，对于铝模板企业而言原材料成本快速提升。

但在激励市场竞争下，受下游市场需求不足影响，铝模板销售和租赁价格反而不断走低，据中国基建物资租赁承包协会统计，2022年 4 月铝模板销售和租赁价格指数分别为36.3%、25.5%，较2021年同期分别降低 24.9pct、30.2pct；利润水平指数为 26.4%，较2021年同期下降 15.1pct，行业利润进一步被挤压。

地产市场遇冷，铝模行业新签回落。

在融资和调控政策趋严，疫情持续反复等多重因素的影响下，2021年下半年起我国地产行业再度遇冷，房地产施工、竣工面积增速双双放缓，房地产开发投资增速创近年新低。

受需求下降影响，2021 年铝模板企业经营形势严峻，据中国模架协会调研数据显示，近8成企业新签订单与去年同期相比持平甚至下降。

2.3.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性

铝模板企业经营模式分成销售和租赁。无论销售还是租赁业务，铝模企业都需要投建工厂，按照业主需求进行模板细加工。

销售业务中营业成本主要为原材料成本，模板售出后所有权归属于业主，租赁业务中所有权不发生变更，项目完工后铝模板企业收回旧板，在自身生产线内翻新，实现铝模板的租赁-回收-再租赁的闭环，营业成本主要为折旧费用。

成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势。

以志特新材为例，公司开展铝模板租赁业务较早，旧板占比高，铝价上涨仅影响公司新板价格，旧板价值所受影响较小，根据我们的测算，2021年在市场铝价上涨 33.2%至 1.89 万/吨的情况下，公司租赁用模板均摊价值仅提升 6.9%；若铝价上涨10%，预计铝模板单位折旧费用上涨 1.7%，租赁业务毛利率下降 0.26pct。

核心假设：

1）公司租赁业务结存模板分为旧板和新板，当年生产的新板将在第二年成为旧板；

2）公司铝型材采购单价=原材料（同期市场铝锭价格）+铝型材加工费，加工费价格占铝型材价格比重大致 15%-30%区间范围；

3）公司采用加权平均法核算铝模板总价值，按使用次数进行折旧摊销，假设铝模板 120 次折旧，残值率 35%。

建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。

建筑业的四个细分子行业中，2017年房屋建筑增加值 3.3 万亿元，占比生产法 GDP 为4.0%；土木工程建筑增加值 1.4 万亿元，占比生产法 GDP 为 1.7%；建筑安装增加值 3,633 亿元，占比生产法 GDP 为 0.4%；建筑装饰和其他增加值为 4,996 亿元，占比生产法 GDP 为 0.6%，建筑业自身占 GDP 比重接近 7%。

根据地产组此前发布《地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对 GDP 的影响分析》，通过支出法和生产法分析，测算得到2020年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达19.9%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成。

鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。

当前随着疫情复苏、地产政策利好频出，2022年下半年地产有望触底回升，铝模板行业需求回暖。

铝模板行业中长期有成长，短期有弹性。

中长期看，房地产作为我国国民经济的重要构成，行业总量有支撑，随着绿色建筑的持续深化，铝模板行业渗透率有望持续提升，带来铝模行业的快速增长，同时具备优秀管理能力的龙头企业将凭借自身优势，集中度进一步提升；

短期看，2022年至今房地产政策陆已经续放开，预计2022年下半年地产行业有望迎来复苏，同时铝价高位回落也为铝模板企业低成本补库存提供良机，以此带来建筑铝模板行业高弹性。

3. 公司经营：铝模板租赁龙头，规模快速扩张

3.1 租赁铝模板产能快速扩张，进一步抢占市场

公司铝模板产能持续提升，抢占铝模板市场。

公司铝模板产能从2017年的 55 万平方米增加至2020年的 220 万平方米，CAGR达58.7%，产量也由2017年的 55 万平方米快速上升至2020年的 210 万平方米，CAGR达56.7%。

经过多年的积累和发展，公司业务规模得到了快速增长。

截至2021年期末，公司结存的可用于出租的模板数量达到 233 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174 万平方米。根据中国基建物资租赁承包协会统计的2021年 383 亿的铝模板市场规模测算，志特新材铝模板业务市占率为 3.0%。

各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著。

公司已建立华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）生产基地，充分利用各自的区位优势，打造成面向华南、华东、华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。

公司铝模板块发展态势良好，其中租赁业务占比不断提升。

公司铝模板块自2014年以来保持高速发展，2021年实现收入 11.4 亿元，同比增加 19.7%，其中租赁业务凭借减少客户资金占用等优点，收入增速显著高于销售业务，在铝模板块中占比随之提高，2021年实现收入 9.93 亿元，占比 87%。

3.2 优秀的管理服务能力，费用率持续优化

公司自行研发生产管理系统，进一步提升铝模板精细化管理程度。

租赁业务对铝模板公司综合化、精细化服务要求更高，需要企业具有较强的精细化管理和售后服务。

公司则基于 BIM 技术自主研发三维智能配模软件、自动 AI 配模系统等软件，从而实现精细化管理目标，同时公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部门业务数据互联互通，为公司产品形成了强有力的市场核心竞争力奠定了基础。

重视全程服务，构建全方位综合服务体系。

在营销服务前端，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题 24 小时内迅速解决，在营销服务后端，各部门在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。

凭借着强大的综合服务能力以及信息化管理系统的加持，公司得以在激烈的市场竞争中取得优势地位。

1）售前阶段：提供顾问式营销，根据客户需求，免费为客户提供工程技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；

2）售中阶段：为客户绘制模板排布图，与客户充分沟通后确认图纸；

3）售后阶段：将产品运送到施工现场，并为客户提供后续服务，包含现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。

人均服务项目提升，费用下降，经营效率提升明显。

公司自 2017 年以来单个人员服务平均项目个数不断提升，至 20 年已达 4.61 栋/人；此外单位面积工程服务人员、销售人员费用逐年下降，至 20 年每平米工程服务人员、销售人员费用分别为 1.22 元、1.02 元，公司人员服务效率提升明显。

人均产值进一步提高将保证公司规模在不断扩张的同时，保持良好的服务质量和经营效率，创造更高的利润。

3.3 深度绑定大型客户，新品类快速扩张

公司客户以工程承包和地产公司为主，大客户粘性高。

公司凭借铝模行业的先发优势、技术优势及品牌优势，与大型建筑总包方已形成持续性合作，存量客户资源稳定。

公司大客户主要包括中国建筑、碧桂园等工程承包和地产行业龙头企业，近年来前五大客户销售占比均维持在20%以上，客户粘性高。

客户优势助力公司爬架发展，新品类业务增长迅猛。

相较于传统的落地式脚手架、悬挑式脚手架，附有安全防护、防倾防坠和同步升降功能的智能爬架在建筑施工的效率、安全性等方面具备强大优势，与铝模板配套使用相辅相成。

公司于 2019 年下半年开始开展爬架业务，借助客户优势，新业务快速发展，2020年公司前五大客户有 4 名新增爬架购买，2021 年爬架实现营收 1.31 亿元，同比增长 125%。

3.4 拟发行可转债，再融资助力规模扩张

拟发行可转债募资不超过 6.14 亿，重点建设两大生产基地。2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟向不特定对象发行可转换公司债券，总规模不超过人民币 6.14 亿元，募集资金主要用于江门志特（二期）、重庆志特（一期）和补充流动资金。

募投项目将新增铝模板产能 90 万方，防护平台机位 1.5 万个，助力规模扩张。

根据公司可转债可行性分析报告，江门志特（二期）和重庆志特（一期）将合计新增公司 90 万平方米铝模及 1.5 万个防护平台机位产能，预计新增年收入合计 4.94 亿元，预计新增年利润合计 5284 万元，具备良好的经济效益。

4. 财务分析：公司综合实力强，并仍有提升空间

公司盈利能力稳定，仍有进一步增长空间。

我国铝模板行业上市公司主要有志特新材、 中国忠旺、闽发铝业等。

从盈利能力来看，志特新材的销售毛利率位居同行前列，达 32.5%，净利率同样保持稳定，21 年略下降为 11.8%，未来随着原材料价格下降，盈利能力有进一步增长空间。

总资产周转率维持稳定，ROE 在行业保持领先地位。

近几年公司在快速发展的同时，总资产周转率保持稳定，2021 年公司总资产周转率达 0.61，同比下降 0.02，低于闽发铝业 1.18 的总资产周转率。此外公司 ROE 常年优于可比公司，2021 年公司 ROE 为 17.1%，远高于可比公司水平，显示出优质的资产质量。

收现比保持稳定，付现比逐年下降，现金流改善明显。

公司收现比自2015年快速上升，到 2018 年达 135%，随后下降到2021年收现比达 95.4%，同比 20 年下降 4.3pct，志特新材收现比在不断发展中位居可比公司前列。同时公司付现比与收现比同步变动，2021年付现比同比下降 3.2pct 为 61.2%，带动经营性现金流净额同比多流入 0.73 亿元，达 1.73 亿元。

资产负债率处在较高水平，现金流维持稳定。

公司作为重资产公司，资产负债率处在较高水平，2021年资产负债率同比下降 10.4pct 至 54.8%，主要系上市募集资金，资产结构获得优化。

2020年开始公司经营性活动现金流净额持续为正，2021年在整体行业承压阶段，公司仍实现 1.73 亿元净流入，彰显较高现金流管控水平。

业务规模快速扩张下，公司应收账款同步提升。

公司下游客户主要是国内大型建筑总包方，项目回款受建筑施工行业影响，近几年随着公司规模的快速扩大，应收账款同步提升，截至2021年末，公司应收账款 5.21 亿元，较 2020 年增加 2.18 亿元。

5. 盈利&估值：料进入高增长期，合理市值约 65 亿

5.1 盈利预测：预计未来四年归母净利润CAGR为32.5%

根据公司产销情况和历史财务数据进行预测，预计公司2022-2025年主营收入分别为18.72 亿/24.95亿/32.44亿/41.62亿，对应增速26.4%/33.3%/30.0%/28.3%。

核心假设：

1）铝模租赁业务：公司2022-2025年租赁收入面积增速分别为28.1%/35.3%/29.9%/26.4%，平均租赁价格与2021年持平，预计22-25年板块营收分别为12.72亿 /17.21亿 /22.36 亿 /28.27 亿，同比增长 28.1%/35.3%/29.9%/26.4%。

2）铝模销售业务：我们认为公司未来将更加注重租赁业务，销售业务增速逐步放缓，预计 22-25年板块营收分别为 1.62 亿/1.73 亿/1.76 亿/1.73 亿，增速分别是 9.4%/6.5%/1.5%/-1.5%。

3）爬架业务：爬架业务为公司新品类产品，产能快速扩张，有望实现快速增长，预计公司2022-2025年爬架业务收入分别为1.70 亿/2.56 亿/3.83 亿/5.75 亿， 增速分别为 30%/50%/50%/50%。

5.2 估值分析：合理市值约 65.1 亿元

预计公司 22-25 年归母净利润分别为2.10亿/2.84 亿/3.84亿/5.07亿，增速分别为27.7%/35.4%/35.0%/32.2% ，对应 PE 分别为26X/19X/14X/11X。

采用 PEG 法给予估值，考虑中国忠旺港股停牌至今，闽发铝业铝模板业务收入占比较少，当前上述两家公司估值水平不能充分反应铝模板资产情况，不作为估值可比公司。

选择同属于建筑板块的成长股标的鸿路钢构、苏文电能、杭萧钢构作为可比公司，鉴于22年上半年行业及公司受原材料价格上涨、疫情波动等非经常性因素影响，且当前已进入22年下半年，需考虑估值切换等因素，因此按照2023年情况给予估值。

可比公司 2023 年按市值加权 PEG 为 0.70X，志特新材作为铝模板租赁行业龙头，行业发展与公司规模扩张有望形成共振，截至 21 年末公司铝模板产能约280万平方米，预计未来每年新增产能 70-80 万方，扩张势头强劲，此外铝模板租赁业务对管理能力要求更高，21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力，理应享受更高估值溢价，预计未来四年归母净利润CAGR 约为 32.5%，给予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值约65.1亿，对应目标价39.69元/股，对应空间约 21.4%，

6. 分析意见：铝模租赁龙头，乘风快速扩张

预计公司22-25年归母净利润分别为2.10 亿/2.84 亿/3.84 亿/5.07亿，增速分别为27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，对应PE分别为26X/19X/14X/11X。

采用PEG法给予估值，公司作为铝模板租赁行业龙头，行业发展与公司规模扩张有望形成共振，且铝模板租赁业务对管理能力要求更高，21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力，预计未来四年归母净利润CAGR约为32.5%，给予公司23年0.70倍PEG，合理市值约65.1亿，对应目标价39.69元/股，对应空间约21.4%。

7. 风险提示：铝模板渗透率提升和产能投放不及预期

铝模板渗透率提升不及预期：当前建筑模板“以铝代木”是大趋势，但是铝价上涨一定程度增加相关成本，需警惕行业渗透率提升不及预期风险。

产能投放不及预期：公司产能快速投放，但目前市场环境仍然复杂，需警惕产能投放不及预期风险

“卡脖子”的铜箔制造关键设备：阴极辊，国产突破，龙头扬帆起航

一、阴极辊：“卡脖子”的铜箔制造关键设备

阴极辊是铜箔制造中生箔工序的核心设备之一。锂电铜箔制造工序主要包括四大步骤，主要包括溶铜-生箔-后处理-分切四大工序。

具体来看：

（1）溶铜工序：主要包括电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。

（2）生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电作用下，铜离子获得电子于阴极坤表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷装原箔。

（3）后处理工序及分切工序：主要是对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，再根据客户要求进行分切、检查包装等。

阴极辊又被称为锂电铜箔生产的心脏，质量直接决定铜箔的档次和品质。

从原理上看，锂电铜箔的生成实质是铜离子在阴极辊表面的电沉积结晶结果，是一个与电流 分布密度相关的复杂过程，包括铜离子扩散至阴极表面、铜离子在阴极放电还原成为铜金属原子、铜原子在阴极上排列成一定形状的金属晶体。

所以想要得到厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，即电流在辊面的均匀分布至关重要。

实现这一技术关键的唯一途径就是保证阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小。

阴极辊是锂电铜箔之母，原因在于铜箔是铜离子在钛筒表面沉积而成。

铜离子在阴极辊表面金属晶体结晶形式的延续，铜离子电沉积在钛晶格上，并由此为形核点，形核生长成铜晶体，长到一定厚度成为宏观上的箔材。阴极辊表面的光滑平整程度、微观钛层的晶格大小、形状排列不同等会直接影响其电化学性质，因此阴极辊晶粒度等级差异大，高品质阴极辊制作难度高。

关键技术-钛辊：钛辊的钛晶格主要用来沉积铜离子，形核长成铜晶体，宏观层面上形成箔材。钛辊表面粗糙度越高，晶粒越细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材。

行业发展历程：发达国家技术领先，日本公司占据市场主导地位。

锂电铜箔在上世纪30年代起源于美国，但是从20世纪80年代后期开始，日本在美国先进设备基础上，根据铜箔生产的具体要求，不断改进生产设备及铜箔工艺，逐渐取代了美国在锂电铜箔领域的世界霸主地位。

20世纪90年代初期，日本单台阴极辊生产能力就已经达到相当于4000吨/年的大型锂电铜箔生产工厂，而国内很多锂电铜箔厂家如今依然很难实现这样的生产能力。

20世纪以来，随着我国PCB工业化生产迅速发展，覆铜箔基板材料(CCL)需求的大幅度攀升。同时，随着电子工业和多层印刷电路板技术的发展，更薄的铜箔(小于12μm以下)需求量近年来迅猛增加，尤其是2018年以来国内环保新能源汽车的大力度推广应用，锂电高档锂电铜箔供不应求，在可持续发展理念持续发展中，需求量呈现持续增长态势。

从铜箔的生产技术发展来看，美国率先掌握尖端研发技术并持续保持优势，但是日本后来居上并逐步垄断了铜箔生产的先进工艺技术。

尽管尖端铜箔产品的研究开发能力以美国最强，但由于美国铜箔企业直接或者间接被日本公司控制，日本公司在铜箔的批量化生产、现场智能化生产及整体工艺技术水平等方面仍具备显著优势。

对比海外，目前国产替代的阴极辊在技术上逐步接近。

根据任利娜等在《精密工程仪器》发表的论文《锂电铜箔用阴极辊的研究进展及发展趋势》，阴极辊辊面一旦氧化，就需要停机进行抛光修磨。

日本阴极辊晶粒度更高，可以达到12级以上，国内目前最好的可以达到9-10级，大部分为7-8级。

日本阴极辊的材质采用合金钛，钛里面参有合金后暴露在空气下可抗氧化的时间更久，因此日本阴极辊抛光修磨的间隔时间大于国内生产的阴极辊。

因此对比来看日本的产品使用效率更高、品质更好。但目前日本厂商的阴极辊缺货，且厂商扩产速度慢，因此国内阴极辊供应商在本轮需求上升过程中有望实现进口替代。

阴极辊表面钛筒的生产工艺分为旋压工艺和焊接工艺两种技术路线。

后者是目前更为主流的工艺。根据高工锂电网，阴极辊的制造难度非常大，产能小，未来铜箔产能扩增也受制于该设备的交付能力。目前业内主要有日本和中国的两种技术路线。

日本企业采用传统的卷焊生产工艺将钛板材焊接在一起，在后期对焊缝进行修复处理，特点是晶体组织在钛板材阶段控制均匀，制成辊后保持一致焊缝为异形晶体组织，需要修复。

中国企业则采用旋压法生产工艺将空心钛锭旋压一次成型压出无缝钛筒，其特点是无焊缝影响，但内壁由厚变薄，幅宽方向拉伸，晶体结构旋压过程发生变化，一致性控制较难。

中国通过旋压工艺新路线突破阴极辊技术垄断，航天四院、洪田科技等龙头公司取得批量订单。根据西安航天基地，早在上世纪90年代，7414厂就依托航天焊接、旋压技术进入了铜箔设备制造行业。不过，当时的铜箔设备只能依据国外技术图纸进行加工制造。2016年5月1日深夜，国内首台自主制造的2.7米阴极辊诞生。

次日，产品如期交付用户。在河南一家厂房内，中外双方研制的这种设备在同一车间投产使用，生产出的铜箔接受同一台仪器检测。

一项项数据分明地显示着，7414厂制造的阴极辊所产出的铜箔，从质量到外观丝毫不逊于外国设备加工的产品，而且依托航天旋压技术旋出的无缝钛筒阴极辊更优于国外的焊接有缝产品。

从技术角度来看，两种技术路线各有优缺点，但由于日本进口设备昂贵且交付周期长，售后服务及时性不能保证，加上国产设备产品性能不断提升。因此近年来有越来也多铜箔企业开始采用国内阴极辊等设备，国产替代进口渐成趋势。

根据航天科技产业，近日，中国航天科技集团有限公司四院7414厂铜箔装备阴极辊（铜箔生产设备核心部件）在去年10个月落单18亿元的基础上，再次与华友控股集团成功签订30万吨锂电铜箔装备采购战略合作协议，有望取得进一步突破。

二、锂电铜箔需求上行，阴极辊国产替代扬帆起航

（一）锂电池持续扩产推动锂电铜箔及设备需求持续提升

1．锂电铜箔是锂电池重要的部件

锂电铜箔是影响锂离子电池能量密度的关键材料。根据 MDPI 上发表的论文，铜箔占锂电池成本为 4%，是负极材料中的额重要组成部分。负极材料在锂电池成本中达 24%，而铜箔占负极材料成本的 17%，是影响电池质量能量度的关键原料。

锂电铜箔性能对于锂电池品质具有重要影响，铜箔轻薄化可提升锂电池能量密度。

铜箔按厚度可以分为(大于 70μm)、常规厚度铜箔(大于 18μm 而小于 70μm)、薄铜箔(大于12μm而小于18μm)、超薄铜箔(小于12μm)以及极薄铜箔（小于等于6 μm）。

近年来锂电池技术致力于提高能量密度，而更轻薄的锂电铜箔有助于减轻电池重量进而提高锂电池能量密度，从而成为锂电铜箔的重要发展趋势。头部动力电池厂商自2018年起逐步向 6μm 及以下极薄铜箔相关电池制造工艺切换。

锂电铜箔呈现轻薄化趋势，技术仍在持续迭代演进。

国内下游市场对锂电池铜箔厚度薄型化的需求不断提升。在电池厂的推动下，国内铜箔厂家对不断追求锂电铜箔的轻薄化。

根据中国电子铜箔资讯网，2020年，国内可大批量生产 6.0μm 锂电箔企业，由2019年 9 家增加到 23 家。有 7 家铜箔企业（5 吨产量以上的量产规模的企业）4.5μm锂电箔在2020年已开始实现量产，其中广东嘉元（2116吨）、诺德股份（1652吨），年产量超过千吨。从2017-2020年国内锂电铜箔各规格产量可以看出，小于 8μm 的锂电铜箔产量增长高于10μm 的铜箔，2020年 4.5μm、6μm 和 8μm 的产量占锂电铜箔总产量达到了3%、34%、44%。

2．需求驱动锂电铜箔行业扩容，阴极辊等设备国产化缓解供给瓶颈

新能源电池扩产推动锂电铜箔需求高增长。随着新能源汽车渗透率的加速提升，全球部分知名汽车公司开始向新能源汽车转型。新能源汽车发展的核心在于电池技术，目前中国锂电扩产趋势明显，国内2022-2025年锂电新增产能根据各公司扩产公告预计持续增长。

电池技术的核心在于基础材料，而锂电铜箔正是这一进程中不可或缺的重要材料之一。目前，全球铜箔需求量急增，产品价格持续上涨，头部企业受限于铜箔产能不足，导致国内外铜箔供需紧张，严重制约了动力电池的产量。

我国锂电铜箔产能快速增长，未来有望保持增长势头。

根据中国电子铜箔资讯网，我国锂电铜箔产能增速逐渐上升，从2020年增长15.3%上升到2021年增长38.0%。

但对比锂电池产能增速，锂电铜箔增速2019-2021年都慢于锂电池产能增速。考虑到锂电铜箔是锂电池重要原材料，二者增速相差应该较少，目前增速不匹配的情况意味着锂电铜箔会出现供不应求的情况。

因此我们预计未来锂电铜箔需求将持续增长，产能增速逐渐接近锂电池增速并保持增长势头。

铜箔价格持续高位，铜箔加工费占铜箔价格比重稳定。

2021年锂电铜箔价格持续位于高位水平，2022年5月以来受铜价下跌影响，价格出现回落。铜箔价格高位下铜箔厂商收入和盈利能力实现增长。同时，铜箔加工费在铜箔价格占比较为稳定，因此下游铜箔厂商的毛利率可维持在稳定水平。

下游铜箔公司净利润改善，资本开支显著增加。

受益于新能源汽车渗透率提升和锂电池扩产，近年来锂电铜箔厂商净利率呈现上升趋势，2021年铜箔厂商净利润大幅改善。

龙头企业诺德股份、嘉元科技、德福科技、铜冠铜箔和中一科技2021年净利润分别为4.1/5.5/4.7/3.7/3.8亿元，同比2020年净利润高速增长，分别上涨
7415%/195%/2126%/412%/208%。

盈利能力的提升为铜箔公司带来了良好的现金流，充沛的现金流保证下龙头公司资本开支显著增长，上游铜箔设备需求有望大幅攀升。

3. 锂电铜箔供需仍然紧张，新一轮行业扩产力度大、确定性高

国内各铜箔厂商现正加速扩产，铜箔生产设备供不应求。下游锂电池需求不断增长，叠加铜箔厂商盈利能力大幅上升，国内各铜箔厂商目前正加速扩产。

根据各公司扩产公告及官网数据统计，截至2025年铜箔新增产能有望达到127万吨/年，对应新增投资额1071亿元，每万吨产能对应投资金额约为8.4亿元。

目前制约铜箔厂建设的不仅仅是其重资产投入，更严重的是全球铜箔生产设备紧缺。

根据道森股份2022年6月14日发布的《道森股份关于拟收购洪田科技有限公司51%股权的公告》，目前日本设备厂商已排产至2026年以后，国产厂商也已排至2023年以后。由于新冠疫情，日韩设备厂商经营较为保守，产能无法及时满足市场，导致铜箔生产设备成为铜箔产能释放的最大“绊脚石”。

目前国内的铜箔生产设备已打破国外技术垄断，国产设备逐步被应用和验证，加之全球铜箔生产设备供应严重不足，国产设备替代进口空间较大。

锂电铜箔设备市场空间测算：需求侧我们看到全球动力电池产能扩张带动传统锂电铜箔消耗量持续增长。

（1）全球动力电池产能：

根据电新组预测，受益于全球新能源车出货量增长，预计2025年全球动力电池出货量达1989GWh；

（2）复合铜箔渗透率：

随着复合铜箔产业化加速，由于复合铜箔在安全性、能量密度等方面优势显著，渗透率快速提升。由于当前阶段复合铜箔尚未开启大规模产业化应用，因此在测算过程中我们假设 2025 年及之前动力电池产能全部为传统锂电铜箔满足。

同时，我们对2025年复合铜箔渗透率带来的年供给量进行敏感性分析：

(1)假设2025年复合铜箔渗透率达到 10%，则在 25 年复合铜箔的年供给量将达到 198.96GWh；(2)假设2025年复合铜箔渗透率能够达到 20%，则在 25 年复合铜箔的年供给量将达到 397.75GWh。

（3）传统锂电铜箔总消耗量：

传统锂电铜箔受益于新能源汽车快速增长，整体需求量仍保持较快提升趋势。根据 CBC 金属网数据，单 GWh 电池 8μm 铜箔单耗为830-1000吨，6μm 铜箔单耗为650-750吨。考虑到未来锂电铜箔仍然在薄片化，因此我们假设2022-2025年单 GWh 消耗量从750吨/GWh 下降至 680 吨/GWH。整体来看，2022年起传统锂电铜箔消耗量将显著增长，2025年有望达到135.3万吨/年。

根据我们对2025年复合铜箔渗透率的敏感性分析：

(1)假设2025年复合铜箔渗透率达到10%，则在25年传统锂电铜箔消耗量将降低到121.7万吨/年；(2)假设2025年复合铜箔渗透率能够达到20%，则25年传统锂电铜箔消耗量将降低到108.2万吨/年。

（4）需求侧我们未考虑储能带来新增需求，因此实际需求可能较测算有偏差。

此外，复合铜箔对行业存在潜在替代，尽管其产业化进展仍然存在不确定性，如果复合铜箔产业化进展高于预期，则将降低传统锂电铜箔的需求。

从供给角度来看，铜箔产能比较紧张，各头部公司明确公布扩产计划，行业未来产能扩张速度略快于需求增长，但长期仍然与行业需求匹配。

（1）传统锂电铜箔产能：

根据 CCFA，2022年国内传统锂电铜箔产能有望达到59.8万吨，同比大幅增长89%。根据我们整理头部公司的扩产计划（见表 4），按照目前扩产公告，到2025年行业有望新增127万吨产能，我们根据年增速稳定的假设，测算23-25年国内传统锂电铜箔产能分别达到87.4/127.7/186.8 万吨，每年新增产能为27.6/40.4/59.0万吨。

（2）单吨传统锂电铜箔设备投资额：

根据道森股份《2022年7月投资者关系活动记录表》公告，铜箔厂每 1 万吨产能投资中，主设备投资约2.5亿元。一般情况下，1 万吨铜箔产能约需要42台套生箔系统，再辅以部分高效溶铜罐、阳极板耗材、表面处理机（用于电子电路铜箔）等。

（3）据此可以测算得到，2025年我国锂电铜箔设备合计市场空间达到147.6亿元，较2021 年增长近 5 倍。

（4）锂电铜箔设备投资额测算过程中没有考虑到阳极板的消耗品属性，因此实际设备投资额应加上阳极板替换的投资额。

根据道森股份《2022年 7 月投资者关系活动记录表》公告，阳极板耗材每台套约 40 万元，1 万吨铜箔产能约需要 42 台套生箔系统，因此在使用过程中一次阳极板的更换将带来1680万元/万吨的新增投资额。

（5）此外，我们没有考虑老旧设备替换需求，另外设备采购的节奏可能与估算有偏差，导致实际市场需求节奏和体量与我们测算可能存在偏差。

（二）阴极辊国产替代起步，国内厂商份额提升

阴极辊国产化比例低，海外设备占比较高。阴极辊目前的产能仍然来自于海外厂商，国外主要阴极辊厂商包括日本的新日铁、三船和泰克斯以及韩国的 PNT。

海外厂商在阴极辊领域发展时间较长，技术储备领先国内水平。根据日本新日铁官网，自1962年以来日本新日铁一直在制造用于锂电铜箔制造设备的阴极辊。1972年，新日铁开发了世界上第一个钛锟。新日铁已经制造或复卷了2000多个钛锟，并在全球市场上拥有大约70%的份额。目前国内铜箔厂商阴极辊主要供给依旧来源于海外厂商设备，国产替代发展空间大。

国内厂商快速扩产，国产阴极辊占比提升空间大。

由于疫情原因日韩厂商扩产较为保守，国内阴极辊出现供不应求的现象。国内厂家借此时机加速扩产，未来国产阴极辊有望在国内阴极辊供给中提高占比，实现进口替代。

目前我国能够量产阴极辊的厂家只有 3 家，分别为航天科技四院 7414 厂、洪田科技和西安泰金：

航天科技四院 7414 厂：

西安航天动力机械厂（7414 厂）隶属于中国航天科技集团公司第四研究院，公司属于军工企业，是国内率先进入阴极辊生产的企业之一并实现技术突破，成功替代进口产品，在阴极辊领域市占率达 60%以上。

2016年 1 月，2.7米阴极辊的钛筒在 7414 厂研制成功，在此之前我国 2.7 米阴极辊依靠海外进口。根据中国日报网，公司工厂研发的新产品 3 米直径阴极辊今年 10 月份就可以交付用户，实习国产 3 米直径阴极辊的率先突破，同时全球首台 1.85 米巨幅宽度的阴极辊也即将投产。

洪田科技：

公司为 3 家有阴极辊设备厂商中唯一的民企，专注于为锂电铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务。

公司生产的直径 1.5 米-2.7 米阴极辊（采用的钛筒是冷旋压技术旋出的无缝钛筒，经过多次的工序加工成为钛胚，最后到旋压，不需加热直接旋压成钛圈，使得钛圈的（晶粒度）精密度提升至 12 级，不会产生焊缝所带来的问题）

西安泰金：

西安泰金是国内高端锂电铜箔成套装备和阳极材料的主要研发、生产基地；也是国际上高端极薄铜箔用钛阳极、阴极辊、生箔一体机、表面处理线和高效溶铜系统等产品全流程生产的标志性企业。2009年至今公司已经生产了 150 多台两米阴极辊。

三、洪田科技：国产铜箔设备龙头之一

洪田科技是国内知名的新能源智能装备制造商，目前为道森股份子公司。

道森股份主营石油、天然气及页岩气钻采设备的研发、生产和销售，于2022年6月13日发布公告拟斥资4.25亿元收购洪田科技51%股权，切入新能源智能设备制造行业，并于6月31日完成对洪田科技51%股权的工商变更登记。

洪田科技成立于2012年，是国家级高新技术企业。

公司总部位于中国上海，在江苏南通、盐城等地拥有多家全资及控股子公司，并在中国和日本先后建立研发中心，布局全球市场。

目前公司已成长为国内知名的新能源智能装备制造商，是全国锂电铜箔设备领域龙头企业，公司以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，实现在国内铜箔设备领域的领先地位。

洪田科技是国内锂电铜箔设备领域领先企业。

专注于为锂电铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务。

目前公司的核心产品包含直径1.5米-2.7米锂电铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过1000余台套。主要客户包括韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超华科技、中一科技、金川集团、江铜耶兹等国内外知名企业。

根据道森股份2022年6月14日发布的《道森股份关于拟收购洪田科技有限公司51%股权的公告》，目前公司正在积极扩产，在江苏盐城新扩建11万平米的高端成套装备产业园，提高阴极辊和生箔机产能。

公司订单饱满出货高增，盈利能力较强。

洪田科技公司在手订单充足，产品满产满销，订单交付已排至2023年以后。21年公司收入3.84亿元，同比增长97.7%。洪田科技19-21年毛利率分别为36.7%/42.3%/29.9%，净利率分别为13.4%/21.5%/20.3%，盈利能力较强。

规模效应下公司期间费用率呈现下降趋势。

从洪田科技四项费用率来看，销售费用降低，期间费用率在公司规模逐渐增长的情况下出现下降趋势。同时，公司对于研发的重视程度提升，不断进行研发投入，2020年和2021年公司研发费用较2018和2019年实现较高增长。

锂电铜箔生产设备需求紧缺，国产替代空间大。

当前国内下游铜箔厂商正加速扩产，而全球铜箔生产设备紧缺，根据道森股份2022年6月14日发布的《道森股份关于拟收购洪田科技有限公司51%股权的公告》，日本设备厂商已排产至2026年以后。目前国内的铜箔生产设备已打破国外技术垄断，国产设备逐步被应用和验证，加之全球铜箔生产设备供应严重不足，国产设备替代进口空间大。

到2025年，国内铜箔厂商计划扩产127万吨，预计国产设备占比能显著提升，替代空间大， 国内阴极辊产品已打破进口垄断，具备技术优势的企业有望获得更高市占率。阴极辊是锂电铜箔中的核心设备，目前国内只有3家公司能够实现量产。

日本阴极辊制作采用焊接方式，因此会产生焊缝。洪田科技采用的冷旋压技术不会产生焊缝，可以旋出无缝钛筒，钛圈的精密度可提升至12级。同时，目前国内下游铜箔公司已出现 从6微米铜箔转向4-4.5微米铜箔的趋势，公司在日本的研究院正在积极研发可生产3.5微米铜箔的新产品；同时计划将公司6微米铜箔设备的生产效率从12米/min提升至15米/min。

根据高工锂电，受疫情影响，公司上半年订单同比有所下滑，但下半年市场需求已恢复增长，总体订单比去年有大幅增长。

当前新一轮的锂电铜箔产能扩充和产品要求替换对高精度设备的采购需求非常强烈，进一步拉动铜箔设备市场增长，而国产设备将凭借产品性能和性价比优势而获益。

公司与诺德股份达成战略合作，合作研发微米极薄铜箔和复合铜箔。

根据道森股份 2022年7月8日披露的公告，公司和诺德股份达成战略合作，双方将共同在锂电铜箔 领域开展以铜箔设备技术研发、3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、 设备技术改造、电铜箔设备供销等领域全面深度合作。

四、报告总结与风险提示

（一）报告总结

全球新能源汽车持续高景气，全球锂电池产能扩张背景下，锂电铜箔行业已经站在产能大扩张的前夜。国产设备厂商通过多年技术积累，成功完成阴极辊等设备国产替代，不仅大幅缓解铜箔行业产能扩张瓶颈，自身也将迎来空间广阔且明确的成长机遇。

短期来看，行业产能扩张和国产化带来的份额提升；从长期来看，国产铜箔技术进一步演进将为行业带来更大的成长空间。因此，建议关注道森股份（已收购洪田科技51%股份）。

（二）风险提示

国内外铜箔价格剧烈波动风险。

由于铜箔设备公司需求受到下游铜箔资本开支行为影响，间接受到终端铜箔价格波动影响。铜箔价格剧烈波动将直接影响铜箔厂商现金流和资本开支行为，进而影响设备公司的订单和业绩表现。

下游资本开支扩张及扩产不及预期风险。

尽管当前铜箔需求提升，叠加各铜箔厂商扩产目标明确，但铜箔扩产需要较长周期，且会受到运输、人工、供应链等多种因素影响，存在资本开支扩张不及预期的可能。如果行业出现资本开支扩张不足，铜箔扩产力度和结果低于预期，将直接影响铜箔设备公司订单和业绩表现。

行业竞争加剧的风险。

尽管目前铜箔设备集中度较高，但是不排除因行业景气度上行，相关公司或下游铜箔企业为扩大市场份额导致行业竞争加剧的可能。

若行业竞争加剧，则相关公司的设备单价和利润率均将受到一定压力。

发展前景广阔，和林微纳：致力于成为世界级精微制造商的国产先锋

1. 专注微型精密制造，业务规模快速扩张

公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括 MEMS 精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于 MEMS 精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器械等多个高端制造领域。

1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域

2008年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作，2012年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了 MEMS 精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。

2021年公司开启定增项目，布局更加高端的 MEMS 晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。

1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心

截至2022年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。

钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股 9.75%、6.00%。骆兴顺先生，1974年生，2004-2006年间先后担任楼氏电子(苏州)有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。2007-2019年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。2012-2014年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总经理。2022年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。

1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升

营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。

公司总收入2021年达到3.70亿元，同比增长61.35%，2017-2021年间复合增速达到41.19%。2022年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入0.90亿元，同比仅增长0.22%。

公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于MEMS精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。

随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。

半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。

和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。2021年公司毛利率约为43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为34.77%。2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以来基本位于20%以上，仅在2019年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。

2. 探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔

2.1. 半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据

半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（CP 测试）、封装完成后的成品测试（FT 测试）。

根据华经产业研究院的预测，2022年半导体测试设备市场规模预计达到82亿美元，同比增长约5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到86%，测试设备和封装设备分别占比7%。

半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。

从市场结构来看，2021年测试机、分选机、探针台的占比分别为63.10%、17.40%、15.20%。根据 SEMI 数据，全球测试机市场规模预计在2022年达到约50.67亿美元，2020-2022年复合增速约为15.60%。全球探针台市场规模在2019/2020年出现回落，预计2021/2022年分别回升到52亿元、59 亿元，同比分别增长20%、15%。

探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升。

探针台将晶圆的 PAD 点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时 PAD 尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。

MEMS 工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。

半导体精密度提升对相应 测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用 MEMS 技术生产的探针可以有效解决上述问题。MEMS工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。

MEMS 探针卡市场占比较高，且持续提升。

根据 VLSI Research，全球探针卡市场规模在2021年达到 23.68 亿美元，同比增长7.34%，预计2026年达到29.90亿美元。其中MEMES探针卡占据主导地位，2020年市场规模约为14.51亿美元，2026年提升至21.30亿美元，2020-2026年间复合增速约为6.61%。同时，MEMS 探针卡占整体比例预计将从2020年的65.78%提升至2026年的81.67%。

从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为27%、17%、12%、7%、7%，合计占据70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。

2.2. 下游需求稳中有升，集成化趋势带动 MEMS 长期成长

MEMS全称是微电子机械系统（Micro Electro Mechanical System），MEMS系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。

MEMS产品主要可以分为 MEMS 执行器和 MEMS 传感器，其中 MEMS 传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。

消费电子占据 MEMS 下游主导地位。

消费电子领域是 MEMS 下游最大的应用领域，2020-2026年间规模预计从71.3亿美元提升至112.7亿美元，复合增速7.9%，占整体下游的比例从59%提升至62%。预计至2026年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约16%、12%，前三大下游市场合计占比约89%。

根据 Yole 的统计，2020年MEMS全球市场规模约为121亿美元，2026年预计将达到182亿美元，2020-2026年CAGR约为7.2%。

从 MEMS 细分产品来看，射频MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计2026年市场规模分别为40.49、23.62、21.27、18.71、13.94亿美元，分别占比约22%、13%、12%、10%、8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。

中国 MEMS 传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中。

中国 MEMS 传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达55.1%。排名2-5位的分别是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，分别占比11.7%、9.8%、4.1%、2.2%，前五大厂商合计占比约83%，份额较为集中于头部。

压力传感器和惯性传感器是规模较大的两个 MEMS 传感器品类。

中国 MEMS 压力传感器市场规模预计将从2021年的 161 亿增长至2025年的289亿元，复合增速约为15.75%；中国 MEMS 惯性传感器市场规模2020年预计为63亿元，同比增长18.87%。

声学传感器同样是规模较大的 MEMS 细分品类。

公司 MEMS 精微零部件下游以声学传感器为主，主要出货产品又以屏蔽罩为主。从 MEMS 声学传感器的结构来看，零部件主要包括外壳（屏蔽罩）、软胶封装、金线、MEMS 芯片、ASIC 芯片、基板。其中屏蔽罩作为器件外壳，提供各组件的保护和电磁屏蔽等功能。

中国 MEMS 声学传感器市场规模2020年预计达到 51 亿元，同比增长约20%。

从竞争格局来看，前五大厂商分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，占据市场份额分别为32.0%、31.0%、12.0%、4.1%、3.1%，合计约 82%，其余厂商占据剩余的18%市场份额。

MEMS 声学传感器成本占收入八成，材料占成本近九成。

根据歌尔微在招股说明书中披露的信息，MEMS 声学传感器和整体主营业务毛利率均在 20-25%之间，2021年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而在成本项中，直接材料占据主要地位，2019-2021年均位于 88%附近，2021年约为 88.67%。

金属外壳成本占比和单价保持相对稳定。

进一步拆分直接材料的构成，根据歌尔微披露的主要原材料采购情况，MEMS 芯片、ASIC 芯片、PCB板占据了最主要的采购开支，2019年三项原材料分别占到采购成本的43.43%、23.03%、15.40%，合计占比 81.86%。其中金属外壳2019-2021年在采购成本中占比分别为 5.51%、5.21%、5.18%。

从歌尔微的金属外壳采购单价来看，2019-2021年间价格稳定在 0.06 元/颗，2020年和2021 年同比增速分别为1.92%和-3.19%。

公司 MEMS 下游领域以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户主要以歌尔股份为代表。随着 TWS 耳机等可穿戴设备、智能音箱等终端产品放量增长，对 MEMS 声学传感器的需求也将随着提升。MEMS 压力传感器在汽车电子等应用场景有着较大的增长潜力，公司渗透率较低，仍有较大空间。

3. 半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔

公司拥有丰富的微型精密模具设计经验和微型精密金属成型技术、优秀的国际化团队和规模化的生产能力，产品主要针对高端电子产品及应用领域，客户主要为国际国内知名品牌，包括歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。

3.1. 半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户

半导体芯片测试探针是晶圆测试和封装测试环节需要使用的重要耗材。公司目前的产品主要应用于半导体封装完成后的成品测试环节（FT 测试），包括弹簧探针、Z 系列探针、C 系列探针等主要产品，同时也在加大投入，推进基本级测试探针、MEMS晶圆级测试探针等高端产品的研发、验证和量产能力。

半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升。

2021年公司半导体测试探针业务收入达到 1.56 亿元，同比增长178.16%，2018-2021年复合增速达到217.41%。占总体收入的比重从2018年的4.26%提升至2021年的42.18%，同时，随着生产规模化以及效率提升，毛利率从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。

半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长。

公司半导体测试探针业务的业务规模快速扩张，主要来自于销量增长，公司半导体测试探针 2021年产量2290万件，同比增长169.22%，2018-2021年复合增速达到196%；2021年销量达到2154万件，同比增长166.59%以上，2018-2021年复合增速达到198%。2018-2021年间产销率均在92%以上。与销量相比，探针的售价呈现温和上涨趋势，2019-2021年同比增速分别为3.17%、12.28%、4.32%，2021年单价约为7.25元/个。

探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户。

自2019年进入英伟达供应链以来，公司对英伟达实现的销售收入占探针业务收入的比例均超过一半。2021年公司向英伟达销售探针收入达到1.11亿元，占探针整体收入比例达到71.20%；2022年Q1向英伟达销售 2211 万元，占比约为51.68%。

作为全球顶尖的半导体芯片设计公司、GPU显卡龙头企业，英伟达的持续的采购证明了公司的技术实力和供应能力，依托大客户服务记录，公司正在努力开拓其他大客户，推动客户收入来源多样化。

测试探针是半导体测试环节重要的耗材，其性能和品质对测试结果准确性、测试效率、生产效率及成本控制方面都有重要的影响，主要性能指标包括测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。

在多项参数方面，公司的性能均优于国内其他探针供应商。以可负载电流为例，0.4mm 引脚间距条件下，公司的产品可承担 4A 电流，而国内其他公司平均水平约为2A；在耐久度方面，公司产品的测试次数可以达到 50 万次以上，而国内半导体测试探针厂家的产品使用寿命约为20-30万次。

募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破。

2021年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的方式，募集资金投入三个半导体测试探针相关项目。规划总投资 7.05 亿元，满产后目标收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产品扩产、MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产、基板级测试探针研发量产多个探针品类的扩张。项目建设完成后，公司不仅将扩充现有产品的产能，同时将实现晶圆级测试探针等高端产品的突破，打开新的市场空间。

3.2. MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者

精微电子零部件稳定增长，受探针挤压收入占比持续下降。公司 MEMS 精微电子零部件业务收入2021年约为 1.98 亿元，同比增长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。业务毛利率相对平稳，仅有小幅下降，2021年约为42.45%。由于半导体测试探针业务扩张速度更快，收入规模快速增长，导致 MEMS 精微电子零部件业务占比持续下降，由2017年的96.05%下降到2021年的53.61%。

屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小。

在 MEMS 精微电子零部件业务中，精微屏蔽罩是主力产品，2021年收入占比78.86%，精密结构件、精微连接器及零部件分别占比15.72%、5.42%。

从毛利率来看，屏蔽罩毛利率相对稳定，2021年约为45.33%，而结构件、连接器及零部件毛利率波动较大，2021年分别为26.99%、45.41%。

精微屏蔽罩产品销量逐年增长，2021年达到19.54亿个，同比增长10.29%，2017-2021年复合增速约为22.53%；从单价来看，相对平稳，2021年单价约为每一千个80.07元，2017-2021年复合增速约为3.42%。由此可见，销量提升是精微屏蔽罩产品收入增长的主要驱动力。

精密电子零部件业务大客户占比较高。

在精密屏蔽罩业务中，2019-2021年公司向歌尔股份销售的收入分别为0.85、0.91、0.94亿元，占比分别为67.42%、64.72%、60.20%。

在精密结构件业务中，大客户（楼氏电子和亚诺德半导体）销售额分别为0.20、0.07、0.23 亿元，分别占比71.40%、46.55%、75.32%。

MEMS 精微电子下游出货产品以微型麦克风为主。

微型麦克风产品占下游出货数量的百分比从2017年的85.45%提升至2019年的91.42%。2020 年上半年出货量达到 6.99 亿只，占比进一步提升至95.64%。后续随着公司压力传感器等其他业务逐步放量，精微元器件下游出货结构有望趋于平衡。

中国 MEMS 声学传感器市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。

未来受益于 TWS 耳机、可穿戴设备、智能音箱等下游消费场景的拓展和深化，微型麦克风有望持续扩大市场规模。同时公司大客户歌尔股份是声学传感器第一大厂商，占据全球32%的市场份额，公司将受益于歌尔股份声学传感器持续发展以及压力传感器逐步起量的过程。

3.3. 加大研发投入力度，推进探针产品高端化进程

研发开支加速增长，彰显高端产品突破决心。2021年公司研发支出约为0.28亿元，同比增长98.01%，占营业收入比例达到7.57%；2022年 Q1 公司研发支出达到0.11亿元，同比增长149.01%。

自2021年开启定增项目布局 MEMS 晶圆级测试探针、基板级测试探针以来，公司通过大手笔的研发投入，显示出坚定推进半导体测试探针高端化的战略。研发人员数量方面，2021 年扩张至82人，占总体员工比例达到23.30%，同比提升6.01个百分点。

图表 48：公司研发开支（亿元） 图表 49：公司研发人员数量及占比

公司研发开支占收入比例2021年约为7.57%，近 5 年均位于6%以上，显著高于其他精微电子元器件制造商。

但和半导体测试设备制造厂商相比则处于较低水平，2021年长川科技和精测电子研发开支占收入比例分别为23.86%、18.86%，但由于处于产业链不同环节，因此研发开支比例无法直接比较，而半导体设备类厂商普遍研发开支占收入比例较高。

3.4. 毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈下降态势

毛利率维持高位，盈利能力逐步过渡至合理水平。

公司净资产收益率在2017年一度达到 50%以上，随着公司业务规模扩大，该水平的ROE难以继续维持，2021年下降至 28.18%，2022年 Q1 由于研发开支较大幅度的增加，净利率出现下滑，净资产收益率也下降至 13.31%。

毛利率受 MEMS 精微电子元器件业务影响出现下滑，但同时半导体测试探针业务毛利率和收入占比持续提升，公司整体毛利率有望逐步回升。

图表 51：公司毛利率&净利率&ROE（摊薄）

销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率创新高。

公司销售费用率从2017年 4.62%降至2021年的3.08%，管理费用率从2017年的6.41%降至2021年的4.05%，可见随着业务规模扩大，规模效应逐步显现，投入产出比进一步优化，帮助公司控制日常费用开支比例。

在研发费用方面，公司持续加大投入，2021年研发费用率7.57%，2022年 Q1 研发费用率11.83%，而公司增加的研发开支是对半导体测试探针高端化的前瞻性布局，具备必要性和可行性。

经营活动现金流量整体向好，短期承压。

公司经营活动产生的现金流量随营业规模扩大逐年增长，2021年达到 1.04 亿元，同比增长 104%。2022年受到疫情和通胀等多重因素影响，业绩增长乏力，现金流量短期内出现为负的情况。考虑到公司业务逐步回到正轨，经营性现金流量有望恢复健康水平。

图表 53：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入

应收账款占资产比重不断下降，尚未形成稳定合同负债。

公司应收票据及应收账款规模跟随收入规模增长，但占总资产的比例不断下降，2021年应收票据及应收账款约为0.73亿元，占总资产比例降至10.55%，公司销售回款能力进一步增强。而公司合同负债波动较大，2022年 Q1 约为49.42万元，同比增长101.35%，占营收比例较小，对于在手订单的体现作用比较有限。

4. 盈利预测、估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务包括 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针，其中 MEMS 精微电子零部件业务以精微屏蔽罩为主，同时还有部分精密结构件、精微连接器及零部件产品；半导体芯片测试探针以 FT 测试探针为主，公司投入 IPO 资金扩大生产规模，此外公司还通过增发股票募资投向 MEMS 工艺晶圆测试探针、基板级测试探针。

精微电子零部件：

公司在招股说明书中披露将投资1.41亿元用于微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，根据公司的预测，达产后预计实现营业收入 2.73 亿元，净利润 4106 万元，建设周期三年，预计项目扩产将逐步爬坡至满产状态。

由此我们预计公司微机电 MEMS 精微电子零部件业务收入在2022-2024年分别为 2.53、3.35、3.89亿元，同比增速分别为 27.52%、32.37%、16.30%。考虑到行业成熟度较高，下游领域降本增效需求较高，我们预计毛利率将出现逐年小幅下降的情况。

半导体测试探针：

2021 年公司半导体芯片测试探针收入约为 1.56 亿元，以 FT 探针类产品为主。2021年 IPO 项目募资后将投资 0.76 亿元用于半导体芯片测试探针扩产项目，达产后预计每年收入 1.49 亿元，净利润 4415 万元，建设周期 3 年；2021年公司向特定对象发行 A 股，将分别投资 4.88 亿元、1.40 亿元用于 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目，建设周期均为两年。

MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目针对 CP 探针，主要产品或业务包括探针卡、探针维修、探针，满产后预计将形成每年4000个探针卡销售、2400个探针卡维修、300万个探针的业务能力，通过 6 年时间逐步达成每年5.16亿元的销售收入。

基板级测试探针研发量产项目主要包括探针和治具，满产后预计形成每年1800万个探针和1200个治具的生产能力，通过 6 年时间逐步形成每年1.15亿元的销售收入。

4.2. 估值

我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：

FCFF 估值模型：

假设公司2022-2024年FCFF分别为-205.70、-91.33、285.38百万元，2025-2030年之间复合增长率12%，2030年之后进入永续增长阶段，永续增长率 2.8%。计算得出公司的股价约为 72.41元。

公司的主要产品包括 MEMS 精密元器件和半导体测试探针，因此我们选取包括鼎通科技、兴瑞科技、精研科技、恒铭达等精密元器件公司，以及精测电子、长川科技等半导体测试设备公司作为可比公司。

精密元器件可比公司2022年 Forward PE 均值约为 29 倍，半导体测试设备公司可比公司2022年 Forward PE 均值约为 58 倍，考虑到公司更快的成长速度，给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，目标价90.82元。

综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到公司半导体测试探针业务发展速度快，CP 探针将打开新的市场空间，我们选取相对估值法作为估值方法。

由于公司是国内半导体测试探针业务稀缺上市公司，下游聚焦英伟达等大客户，对应 2022 年盈利预测，我们给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，综合对应2022年盈利预测约 54 倍 PE，目标价 90.82 元。

5. 风险提示

新冠疫情相关风险：

新冠疫情给消费终端及相关半导体产业链的供需均带来较大压力。今年以来，国内疫情呈现多点散发态势，人员和货物流通受到较大影响，原材料和零部件供应出现短缺。同时由于公司部分重要客户位于海外，研发、设计、验证、服务等环节容易受到疫情影响。

宏观经济波动风险：

MEMS 器件与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关，半导体测试设备受下游晶圆厂资本开支影响。如果下游需求不振，MEMS 器件需求量或将下滑，整体需求不足可能会导致晶圆厂减少资本开支，引起半导体测试设备市场下滑，公司作为上游零部件供应商同样也会受到下游景气度变化的影响。

大客户依赖风险：

公司的 MEMS 屏蔽罩业务大客户是歌尔股份，2019-2021年间占比分别为67.42%、64.72%、60.20%；半导体芯片测试探针产品大客户是英伟达，2019-2021年间占比分别为56.81%、57.04%、71.20%。公司来自单一大客户的收入占比较高，如果大客户业务下滑，或者双方合作关系出现变化，公司业绩或将受到波及。

产能建设不及预期风险：

公司未来的增长主要依靠 IPO 投资项目，以及2021年向特定对象发行 A 股投资项目。如果 CP探针研发不及预期、厂房建设和设备安装进度落后、产线调试良率不及预期，投产和满产的时间节点可能推迟，或将给公司业绩带来阶段性压力。

行业竞争加剧的风险：

由于半导体设备行业景气度高，国产化空间大，公司将持续面临探针厂商和测试设备厂商的竞争，如果新进入半导体测试探针行业的公司过多，行业竞争存在加剧的风险。

建筑减隔震行业龙头，震安科技：充分受益于市场空间扩容

1、 国内建筑减隔震行业龙头

1.1、深耕建筑减隔震十余年，成为国家级制造业“单项冠军”

震安科技是建筑减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，成立于2010年 1 月，是行业高新技术企业、技术示范中心和周福霖院士工作站，于2019年 3 月在深交所 A 股成功上市，并入选工信部首批“小巨人”企业名单，成为国家级制造业“单项冠军”。

公司主要从事建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研发、生产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑检测，售后维护等业务，目前已成为国内规模领先的减隔震产品生产基地，产能行业领先，主要产品包括：建筑隔震橡胶支座（全系列）、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器（多种类型）、公路桥梁支座等。

公司的技术水平和市场份额领先于行业，产品已广泛应用于学校、医院、商业地产、重大市政工程、其他公共建筑、LNG储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。其中，公司承担完成的北京大兴国际机场航站楼项目，已成为全球减隔震行业的新标杆。

此外，公司研发的新产品和新技术将逐步应用于更多的细分领域，如军民融合、能源化工、航空航天、高层抗风、装配式建筑等。

1.2、公司股权结构较为集中

震安科技的实际控制人为公司董事、总经理李涛。截至2022年一季度，李涛直接持有公司19.7%的股份，通过华创三鑫间接持有公司 9.3%的股份，合计持股比例为29%。公司前五大股东合计持股占比 51.2%，前十大股东持股占比为 58.2%，股权结构较为集中。

1.3、收入再创新高，省外市场逐渐发力

2021年公司实现营收6.7亿元，同增15.5%；实现归母净利润0.87亿元，同增-45.6%，归母净利润降幅较大主要系行业竞争加剧，公司产品售价下降，叠加原材料价格涨幅较大所致。2022年 Q1，公司实现营收 2.3 亿元，同增 51%，主要系新签订单增速较快带来隔震及减震产品收入快速增长；实现归母净利润 0.33 亿元，同增 10.3%。

2017-2021年公司营收整体呈上升态势，由2017年的2.7亿元快速增至2021年的6.7亿元，年均复合增速达25.5%，主要系近些年国家对抗震防灾工作的重视程度逐渐增加，建筑减隔震相关技术推广和产品应用整体呈上行趋势，行业处于高速发展期所致。其中2019年收入下滑主要系云南省内学校医院等大型项目新开工减少，叠加2018年同期基数较大所致。

2017-2021年公司净利润呈波动增长态势：其中2017-2020年的年均复合增长率达35.3%（2019年受营收大幅下降以及拓展全国市场导致销售费用增加等多重因素影响，净利润有所下滑）；2021年受原材料价格上涨及公司产品售价下降的影响，净利润降幅较大；2022年 Q1 净利润增速已由负转正，预计未来有望维持增长趋势。

2021年公司的销售毛利率为41.7%，同增-11.0pcts，销售净利率为12.7%，同增-15.0pcts；2022年 Q1 销售毛利率为37.5%，同增-8.4pcts，销售净利率为14.4%，同增-5.1pcts，21年及22年 Q1 毛利率及净利率均大幅下滑的主要原因在于产品价格下降的同时原材料成本的涨幅较大。

2017年-2020年公司的销售毛利率呈稳中略降趋势，主要原因在于公司逐步向云南省外市场拓展，省外市场产品毛利率低于省内（省外产品执行国家标准、低于云南省内标准，相应的价格和毛利率偏低），拉低了整体毛利率。

2017-2020年公司销售净利率稳中有升，主要系毛利率保持相对平稳的同时，费用管控小有 成效所致。

2017-2020年公司的费用管控成效渐显，期间费用率整体呈波动下降态势，由2017年的25.6%降至2020年的21.3%，其中2019年有所上升主要系当年大力拓展全国市场导致销售费用大幅增加所致。

2021年期间费用率回升的主要原因在于为适应立法带来的市场空间快速扩容，公司加大了市场推广力度、扩充了管理人员、增加了研发投入。

公司主要产品为隔震支座（隔震产品）和消能阻尼器（减震产品），2021年隔震支座营收为 4.71 亿元（2017-2021年 CAGR 为 19%），占主营业务收入的比重为 71%，消能阻尼器营收为 1.76 亿元（2017-2021年 CAGR 达 59%），占主营业务收入的比重为 27%。

2017-2021年公司隔震支座营收占比由 87%降至 71%，消能阻尼器营收占比由 10%增至 27%，主要系公司为了规避产品过于单一的风险、大力拓展减震产品销售所致。

2019年开始公司积极拓展全国市场。公司之前收入主要集中在云南省内，2018年省内收入占比达 85%；2019年度开始公司加大省外市场投入、积极拓展全国市场，省外市场营收达 1.36 亿元，较2018年同期增长100.4%，占总营收的比重提升 20 个百分点至 35%。之后公司持续布局全国市场，截至2021年末云南省外收入占比已达 59%。

2、政策支持下减隔震技术由地方推向全国，打开市场空间

2.1、建筑减隔震技术优于传统抗震技术、安全性高

传统抗震技术主要采用“以刚克刚”的方法来抵御地震灾害，主要通过增加钢筋、混凝土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震，实际是以结构构件本身的损坏为代价消耗地震能量，减轻地震反应。这会造成建筑构件尺寸过大，导致建筑造价较高，且影响实际使用空间和建筑功能。

建筑减隔震技术采用“以柔克刚”的方法，较传统抗震技术效果更好，主要有隔震技术和减震技术两类：建筑隔震技术是在建筑物的基础或下部结构和上部结构之间设置隔震装置（由隔 震器、阻尼装置等组成），形成隔震层，隔离地震能量向上部结构传递，同时延长上部结构的自振周期、降低上部结构的地震反应，达到预期的抗震防震要求。

建筑减震技术又称建筑消能减震技术，是在建筑物的某些部位（如支撑、剪力墙、连接缝或预埋件）设置耗能装置，通过该装置产生摩擦，弯曲（或剪切、扭转）、弹塑性（或黏弹性）滞回变形来耗散或吸收地震输入结构的能量，以减小主体结构的地震反应，从而避免结构产生破坏或倒塌，达到抗震目的。

中国勘察设计协会抗震防灾分会指出，采用隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用50%-80%。其能有效降低地震对建筑物水平方向的破坏，基本可以保证房屋在大地震中不倒塌。

从本质上看，减震技术是在传统抗震技术体系中附加了消耗地震能量的装置，没有实质上改变结构的抗震体系，减震装置能够将建筑上部结构的地震作用减小20%-30%1，不能完全避免结构在地震中不受破坏。

通常建筑物使用隔震产品的总体经济效益优于减震产品。

同一栋建筑若采用隔震技术，由于上部结构受到的地震作用大幅减少可以使梁柱尺寸缩小，进而可降低钢筋、混凝土的成本；而采用减震技术由于地震作用减小的幅度低，基本不能缩 小梁柱尺寸，从而使得钢筋、混凝土成本高于隔震技术。

综合来看，隔震产品本身的建造成本虽然高于减震产品本身，但由于隔震产品带来的建筑成本的总体下降，所以通常情况下，建筑物使用隔震产品的总体经济效益优于减震产品。

在我国推广建筑减隔震技术可有效防止地震灾害。

我国地处欧亚板块的东南部，地震活动呈现地震多、强度大、分布广等特点。

据中国地震局2020年发布的《2019年地震年报》显示，我国大陆地区年均发生 24 次 5 级以上地震，4 次 6 级以上地震，0.6 次 7 级以上地震；21 世纪以来全球共发生 23 次 8 级以上地震，绝大多数发生在海洋里，仅有的 3 次大陆 8 级以上地震均发生在中国大陆地区及附近；我国 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震。

因此，在我国推广建筑减隔震技术可有效防止地震造成的损害。

2.2、政策支持下强制减隔震技术从云南拓展至全国

云南是全国最早针对抗震设防烈度 8 度及以上地区的学校和医院强制使用减隔震技术的省份。云南属于我国地震最多的省份之一，也是受到地震灾害最严重的省份之一。因此，相对于其他省份，云南对于减隔震技术的关注较早，认知程度更高，相关法律法规较完善，相关政策的扶持力度也较强。

自2007年起，云南省就相继出台《云南省建设工程抗震设防管理条例》等一系 列减隔震相关的法律法规，其中 2016 年 8 月云南省发布《云南省隔震减震建筑 工程促进规定》，要求抗震设防烈度 7 度以上地区的学校、医院、幼儿园等建 筑采用减隔震技术，2017 年、2018 年上述政策执行效果逐步显现，公司相关项 目数量及合同金额大幅增长。

近年来，受到云南建筑减隔震市场发展的启发，山西、甘肃、山东、新疆、四川、海南、合肥等省市也开始对部分地区（主要是抗震设防烈度 8 度及以上地区）的学校、医院等建筑物强制或优先使用隔震技术。

其中，山西、甘肃对学校和医院为强制使用；山东对学校和三级医院为强制使用；新疆自2016年起，具备条件的房屋、市政工程等建筑物强制使用；四川、海南对学校和医院为优先使用；合肥市对于重大医疗用建筑强制使用，学校优先使用。

强制减隔震技术从云南拓展至全国，减隔震行业市场空间大幅提升。

2021年5月12日颁布《建设工程抗震管理条例》（以下简称“《条例》”），自2021年9月1日起实施。该条例要求全国位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的特定项目应当采用隔震减震技术。上述政策落地后，按照云南省的经验，未来减隔震行业市场空间有望大幅提升。

《条例》指出，建筑工程根据使用功能以及在抗震救灾中的作用等因素，分为特殊设防类、重点设防类、标准设防类和适度设防类。而学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视共八类建筑，应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防措施。

同时，《条例》规定在高烈度地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园等上述八类建筑，或对已经建成的上述八类建筑进行抗震加固时，应当按照国家有关规定（或经充分论证后）采用隔震减震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求。

《条例》对违反规定的行为设定了严格的法律责任，强化对建设单位、设计单位、施工单位、工程质量检测机构和抗震性能鉴定机构等的责任追究，特别是加大了对建设单位及相关责任人等的处罚力度，并对工程质量检测机构出具虚假的检测数据或者检测报告、抗震性能鉴定机构出具虚假鉴定结果等行为，除设定一定数额的罚款措施外，情节严重的，依法设定了吊销资质证书、执业资格证书以及限制从业等行政处罚。

《条例》对抗震设防法律责任方面作了明确规定，有利于建筑减隔震技术由云南省强制推广至全国，使减隔震行业迎来高速发展。

2.3、减震及隔震行业市场空间逐步打开

减震及隔震技术由云南省强制推广至全国，将带来行业市场空间的快速扩容。我们根据相应数据及相关假设，对我国减隔震市场空间进行了测算，预计保守情况下（不考虑住宅建筑的存量改造和增量安装），2022-2025年年均新增市场规模达194.8亿元。

相关假设和测算过程如下：

关键假设 1：考虑到设计与施工的时间差，以及政策从落地至完全实行需要过渡期，故假设 2022-2025年新增公共建筑减隔震技术应用的渗透率分别逐年增至25%、50%、75%、100%。

关键假设 2：以强制性政策覆盖的区域比例占全国区县级行政区的比例估计应用减隔震技术的公共建筑面积占比。

据公司测算，强制政策下高烈度设防地区由 5 省 47 市的 287 个区县增至 23 省 126 市的 648 个区县，地震重点监视防御区为 1078 个，结合2021年全国共有2844个区县级行政区，排除地震重点监视防御区和高烈度设防地区可能存在部分重叠，由此假设强制性政策覆盖的区域比例约占全国的 50%，故保守估计政策涉及的公共建筑面积占全国比重也为 50%。

关键假设 3：以全国学校、医院过往建筑面积计算出期内 CAGR，并由此测算2022-2025年期间各自新增建筑面积。

据国家统计局资料，2016-2021年新增教育用房建筑面积的 CAGR 为+2.23%，则以此增速预计2022-2025年新增教育用房建筑面积总量为 5.76 亿平方米；2017-2021 年医疗规划建筑面积 CAGR 为 6.76%，则以此增速预计2022-2025年新增医疗规划面积总量为 3.07 亿平方米。

关键假设 4：2017-2019年全国公共建筑面积 CAGR 为4.08%，则以此增速测算出2022-2025年期间新增公共建筑面积总量为 24.45 亿平方米。

关键假设 5：据震安科技董秘在投资者关系平台上的答复“7度以下地区的隔震建筑成本大约 100元/平米”，故保守假设减、隔震产品的单位造价为100元/平方米。

基于以上假设，我们预测全国学校+医院新增减隔震建筑市场规模将在2022-2025年分别达到 26.1、54.1、84.2、116.6亿元；全国公共建筑新增减隔震建筑市场规模将在2022-2025年分别达到71.9、149.6、233.6、324.2亿元。

3、充分受益于建筑减隔震市场扩容，经验+技术助力公司加速布局全国市场

3.1、项目经验丰富形成品牌优势，全国扩张步伐加快

公司项目经验丰富，具有较强的品牌优势。

在当前建筑减隔震市场快速扩容的背景下，公司作为国内减隔震行业龙头，承接了众多国内重大的标志性减隔震项目，积累了丰富的设计和施工经验，并凭借实践经验获得了国家和地方权威机构的认可，2021年便已参与了 35 部减隔震技术标准的编制、60 余项国家和地方各类减隔震重要课题，在行业内拥有重大话语权，形成了良好的品牌声誉。

截至2021年上半年，公司已经累计完成 12000 栋建筑的减隔震设计，在全国房屋建筑减、隔震领域具有较高的市场占有率（2021年年报披露，公司自己测算的2017年市占率约为 30%），在行业内处于领先地位。

减、隔震产品项目经验丰富，构筑品牌壁垒

公司减隔震产品类型齐全，主要应用于市政工程、工业工程、学校、医院、房地产项目等对抗震设防烈度有一定要求的项目。从产品类型上来看，公司项目基本上覆盖了全系列的减隔震装置。

隔震项目经验

据公司官网披露，截至2022年 6 月公司共参与了 111 个重大隔震项目，涉及 15 个省份。其中，天津中石化 LNG 储罐项目是国内首次采用国产隔震产品的 LNG 储罐项目，公司在该项目中提供了建筑隔震支座 780 套。大型创新性隔震项目的顺利开展成功使公司在设计和施工层面积累了丰富的实践经验。

减震项目经验

据公司官网披露，截至2022年 6 月公司共参与了 36 个重大减震项目，涉及 9 个省份。其中，西安国际足球中心项目采用了全球独一无二的双层锁网大跨屋顶，提供了屈曲约束支撑 138套，丰富的项目实践经验为公司拓展新项目做了充分背书，在客户认可度、拿单能力上皆具有突出优势。

减、隔震项目混搭

西安市公共卫生中心和北京新机场航站楼隔震项目同时采用了隔震和减震技术。其中北京新机场航站楼隔震项目被英国《卫报》评选为新世界七大奇迹之首；公司在该项目中提供了建筑隔震支座 1216 套、弹性滑板支座 534 套、黏滞阻尼器 156 套，其抗震设防烈度可达 8 度。这些典型项目为公司产品及实力提供了良好的示范效应。

丰富的项目经验成功构筑品牌壁垒。

公司过往丰富的成功项目案例储备了大批稳定的优质客户，同时借助优质典型项目打响品牌美誉度，成功于 2019 年入选工信部首批“小巨人”企业名单，构筑起品牌壁垒。

大型项目经验助力公司加速布局全国市场云南省内土地皆位于 6 度及以上地震频发区，是政府实施强制性减隔震应用政策的重心；鉴于其特殊的地质环境，云南省政府较早开始关注减隔震技术的创新和应用，且对减隔震产品要求较高（云南省地方标准高于国家标准）。

这为震安科技项目经验积累和品牌技术发展提供了有效历练。

据震安科技官网统计，公司共在云南参与建设了 17 个重要减震项目和 72 个重要隔震项目，分别占公司参与的重大减、隔震项目总数的 47.2%、64.9%，具有丰富的云南省项目开展经验；且公司已成功将相关经验应用到北京大兴机场、天津中石化 LNG 储罐项目等全国大型重点项目中，充分体现公司在全国大型项目中获取订单的能力。

随着隔震技术的进一步推广和应用，预计隔震产品的国家标准会进一步提高，公司在地方标准先发优势和大型项目经验的品牌加持下，全国市场开拓步伐有望进一步加快。

在行业扩容的背景下，公司作为龙头将充分受益，能够凭借丰富的项目经验加速布局全国市场。

减隔震产品关乎人民生命和财产安全，因此，行业存在健全的立法追责机制和巨大的“犯错成本”，而与高风险形成鲜明对比的是，减隔震产品费用占工程总造价比重较小，仅约5%左右，故客户往往会偏向于选择具有较高品牌美誉度和丰富成功项目经验的服务商，使得行业新进入者面临较高的品牌壁垒。

公司凭借在品牌声誉及项目经验等方面的竞争优势，为省外市场开拓取得了先发优势。

2018年以前，公司优先保障云南省内市场项目，省外收入占比呈下降趋势；2019年开始，公司借助产品类型全面、品牌声誉良好及项目经验丰富等方面的先发优势积极拓展省外市场，加速布局全国市场。

2018-2021年云南省外收入为0.7/1.4/2.0/4.0亿元，占比15%/35%/35%/59%，年均复合增长率近80%，省外收入及占比快速提升。

3.2、核心技术保驾，持续加大研发投入保持竞争优势

成立院士工作站，具备较强核心技术优势。

公司在成立时就确立了提高产品技术含量的发展策略，逐步设立了院士工作站——周福霖工作站、苏经宇工作室研发团队和技术工艺成本核算中心，以持续改善生产工艺为主要方向，掌握了橡胶配方、金属表面处理工艺、橡胶硫化工艺、胶黏剂的粘接工艺等多项核心技术，能够保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性，以及橡胶和钢板的紧密粘接、阻尼器力学性能及耐久性等要求，从而有能力生产出高质量、高性能的隔震橡胶支座和阻尼器产品，技术实力和综合竞争力不断提升。目前公司的 10 项核心技术中有 9 项为自主研发，有 7 项为原始创新。

隔震橡胶支座性能业内领先。

公司于2013年实现了高于国标要求的全系隔震橡胶支座水平极限剪切变形能力400%不破坏（国标150%-350%），水平力学性能的偏差控制15%以内。

公司于2015年完成了 1100mm、1200mm、1300mm、1500mm 的大直径隔震橡胶支座的研发，可用于高层和大跨建筑使用，且上述产品全部通过型式检验。

参与业内多项标准制定，提升公司影响力。

公司主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》（自 2021 年 1 月 1 日起实施）、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》（自2021年 1 月 1 日起实施）、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工程应用技术标准》、河北省工程建设地方标准《建筑工程消能减震技术标准》等。同时，公司参与修订了建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》。目前，公司正在参编建筑行业标准《建筑摩擦隔震技术规程》和北京市地方标准《北京市建筑减隔震技术规程》等。

公司作为参编单位或主编单位，累计已编在编的减隔震技术标准 37 部，其中国家标准 2 部、行业标准 5 部、协会标准 7 部、地方标准 21 部、企业标准 2 部，极大地提升了公司在建筑减隔震领域的影响力。

产品标准高于国标，或可形成先发优势。

公司产品2018年以前采用云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012），2018年 12 月 1 日，新的行业标准《建筑橡胶隔震支座》（JG/T118-2018）予以实施，公司产品按照新的行业标准要求进行生产，行业标准高于国家标准，故公司的产品标准也高于国家标准。

2021年 1 月 1 日，云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》（DBJ53/T-47-2020）和《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》（DBJ53/T-48-2020）开始实施，修订后的地方标准将隔震橡胶支座的极限剪切变形要求由400%提高到450%，已经成为公司产品的新标准。

总体来看，公司采用的产品标准高于国家标准，不仅保证了隔震产品的高质量（截至2020 年，公司产品的生产合格率超过90%），而且也进一步提高了隔震建筑物在大地震中的安全性。随着隔震技术的进一步推广和应用，隔震产品的国家标准预期会进一步提高，公司具有较大的先发优势。

为了保持市场竞争力，公司持续推进研发项目。

截至2021年末，公司共有 12 项在研项目，涉及阻尼器、隔震支座、屈曲约束支撑等多方面，其中 11 项已验收结题，1 项处于进一步研发过程中。

持续加大研发投入保持竞争优势。

为了维持核心技术优势，近些年公司持续加大研发投入，2017年公司研发费用仅为 566 万元，2021年已提升至 2390 万元，2017-2021年研发费用年均复合增长率达 43%。

3.3、产能持续扩张，收购常州格林布局长三角

公司产能持续扩张。

公司隔震产品产能由2017年的 3.1 万套增至2021年的 4.8 万套；公司减震产品产能由2017年的 0.5 万套增至2021年的 1 万套。

公司隔震产品产能利用率从2017开始保持在 90%以上，2020Q1-3，隔震产品产能利 用率达 104%；公司减震产品产能利用率从2018年开始保持在90%以上， 2020Q1-3，隔震产品产能利用率达 158%。

部分新增产能预计今年投产。

公司现有隔震产品产能 4.8 万套/年（包含2021年 5 月投产的昆明老基地 1.2 万套/年隔震产品产能），减震产品产能 1 万套/年。新增产能方面，昆明新基地的 5 万套/年隔震产品项目预计今年内投产；河北唐山基地项目（3 万套/年隔震产品+3 万套/年减震产品）预计2023年 4 月投产；常州基地相关项目（共 11.5 万套/年减震产品）预计2024年 6 月及之后投产。

收购常州格林强化减震业务实力，发挥协同优势助力市场开拓2021年7月，公司以5000万元现金对常州格林电力机械制造有限公司（简称常州格林）进行增资收购，增资后公司持有常州格林66.67%的股权，成为其控股股东，将其纳入合并报表范围。

2022年4月，公司进一步收购常州格林其余股东持有的23.33%股权，对常州格林的持股比例升至90%。

常州格林实力强劲，有助于强化公司减震产品竞争力。

常州格林是一家专业从事液压阻尼器及管道支吊架设计、制造与服务的民营企业，致力于核电、火电、石化、钢铁等行业管道、锅炉及其他支撑装置的配套供货及检修服务，主要为各大核电站提供核级阻尼器。

自2007年 3 月常州格林成功研制了第一台专用于核电阻尼器在役检修用 50 吨级静态性能试验台以来，其不断进行试验台设备的深入研究和技术改进，目前阻尼器静态性能试验台的设计、制造、调试和运行已成熟完备。

此后，常州格林又先后为秦山核电二期、红沿河核电、宁德核电、阳江核电、海南核电、防城港、海阳、三门核电阻尼器性能试验台等累计供货共 15 台，为众多核电站历次大修中阻尼器的在役维修作出了重要贡献。

收购常州格林也有助于发挥产业链协同优势：

1）深化震安科技整体技术储备，进一步丰富公司高端下游客户，拓宽发展渠道；

2）依托震安科技整体平台资源，使得常州格林能够进一步强化其在核级阻尼器领域的技术实力和影响力；

3）常州格林地处江苏省，此次收购为公司阻尼器产能在江苏的市场拓展找到了新支点。

4、盈利预测、估值

4.1、盈利预测

隔震业务（主要为隔震支座）：

2021年 5 月 12 日颁布《建设工程抗震管理条例》，有望打开减隔震行业市场空间。公司作为减隔震行业龙头，深耕隔震产品多年，积累了丰富的项目经验和良好的品牌声誉；同时公司把握机遇、积极扩建产能，昆明 5 万套/年新基地及唐山 3 万套/年基地有望分别于2022年及2023年 4 月建成投产，将充分受益于行业成长。

我们预计2022-2024年公司隔震支座销量的同比增速分别为80%/70%/40%，单价的同比增速分别为10%/5%/5%，相应的营收分别为9.6/17.1/25.1亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年隔震支座毛利率分别为45%/45%/45%。

减震业务（消能阻尼器）：

公司近些年重视减震市场并持续发力，减震产品营收保持较高增速。同时，公司积极扩建减震产品产能，除了新增河北唐山基地 3 万套/年产能（预计2023年 4 月投产）外，最新规划建设 11.5 万套/年常州基地用于生产阻尼器（预计2024年中及之后投产）；公司减震业务也将在未来几年持续保持高速增长。

我们预计2022-2024年公司减震产品销量的同比增速分别为30%/60%/50%，单价分别为0.79/0.87/0.95万元/套，相应的营收分别为5.8/10.2/16.9亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年消能阻尼器毛利率分别为40%/40%/40%。

费用率假设：

综合考虑公司未来加速向全国市场扩张的趋势，以及公司降本增效措施初见成效，我们预计2022-2024年公司的销售费用率分别为13.5%/13.5%/13.5%，管理费用率分别为6.5%/6.0%/6.0%，研发费用率分别2.85%/2.85%/2.85%。

根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应 EPS 分别为1.03/1.71/2.58元。

4.2、相对估值

震安科技是建筑减隔震行业龙头，我们从“Wind 行业分类—工业—资本货物—建筑产品Ⅲ—建筑产品”领域选择部分龙头或行业领先企业作为可比公司，选取的可比公司为森特股份（BIPV）、宏和科技（中高端电子玻璃纤维）；此外，选取减震领域上市公司天铁股份（轨道结构减震产品）、海达股份（密封、减震橡胶零配件）作为可比公司。

截至2022年 8 月 2 日，可比公司 22 年 PE 区间为31X-49X，PE 均值为 40X。考虑到去年颁布《建设工程抗震管理条例》将推动建筑减隔震行业进入快速扩容期，震安科技作为行业龙头将充分受益；同时公司目前的产能扩张进展顺利，预计未来营收及业绩有望保持高增速，因此震安科技估值高于可比公司平均水平较为合理。

4.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：长期增长率指标主要与 FCFF 估值中第三阶段相关，我们假定第三阶段公司已经十分成熟，公司经营情况趋于稳定，每年能实现一定程度的业绩增长，因此我们假设公司长期增长率为2.00%。

2、β值选取：为较好地反映公司所处行业的风险报酬系数，我们以“Wind 行业分类—工业—资本货物—建筑产品Ⅲ—建筑产品”近一年的加权剔除财务杠杆原始 β 作为公司无杠杆 β 系数的假设值，并结合其他参数给出公司的有杠杆情形下的 β 系数为 0.81。

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为13.50%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 73.28 元；截至2022年 8 月 2 日公司股价为 61.15 元。

公司作为减隔震行业龙头，在减隔震领域具有丰富的项目经验和良好的品牌声誉，在当前行业快速扩容的背景下，有望凭借自身的项目经验和技术实力加速从云南省向全国扩张，实现营收和业绩高增长。

预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应EPS分别为1.03/1.71/2.58元，对应2022年的动态市盈率为 59x。

5、风险分析

产业政策对公司经营业绩影响的风险《建设工程抗震管理条例》已于2021年 5 月 12 日落地，并于2021年 9 月 1 日起施行。但国内减隔震市场需求的规模大小具有不确定性。

同时，因抗震条例的颁布实施，后续相关部门及各地方政府仍需依据抗震条例制定相关配套实施细则等文件，相关区域市场需求形成也存在时间上的不确定性。

新增市场形成后，市场竞争也面临进一步加剧的可能，公司能够获取的市场份额也存在不确定性。

建筑减隔震市场竞争加剧的风险

随着支持政策不断出台，建筑减隔震市场新进入者增多、竞争逐步加剧，公司可能面临因竞争导致毛利率下滑和市场占有率下降的风险。

应收账款回款风险

公司下游行业内的企业受国家宏观经济环境和调控政策的影响，普遍存在资金较为紧张的情况，公司为了应对宏观经济下行压力以及下游客户资金流短缺的情况，对大型央企及国有施工集团适当放宽了信用政策从而导致公司应收账款回收周期延长。

如果未来国内宏观经济以及建筑行业景气度大幅下降，大型央企及国有施工集团资金紧张情况进一步加剧，公司应收账款发生坏账风险可能性将加大，公司应收账款存在回收风险。

原材料价格波动风险

公司减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，其中的钢板、橡胶和铅锭均属于大宗商品，市场化程度高，价格受到经济周期、市场供求、汇率等各因素的影响，变动较大。如果未来原材料价格上涨，将会给公司的生产成本和经营业绩造成一定的影响。

网安行业变局在即，奇安信：重新洗牌，新军坐稳“头把交椅”

网络安全赛道长坡厚雪，公司有望领跑

网安规模跑步进入千亿，中国市场存在长逻辑

国内网安市场成长性与持续性兼具。与海外相比，中国网络安全投入占比基础较弱。2020 年中国网安投入占 IT 总支出比例仅为2.2%，明显低于全球3.8%、美国4.3%的水平，对标海外投入力度仍然存71%~96%提升空间。

中国网络安全市场正以高于全球的水平快速增长，2016~2021年全球网络安全市场规模5年 CAGR 为8.6%，而国内增长率为18.9%。

根据前瞻产业研究院的预测，2024年中国网络安全市场规模有望迅速跃入千亿量级，由2015年的219亿元提升至1027亿元，近十年行业增速保持在15%以上，成长性与持续性兼具。

网络安全市场受网安事件驱动明显。

近年来安全漏洞数量未有明显减少。分场景看，电信和工业控制领域安全漏洞整体呈增加趋势；分类型来看，高危漏洞近年来逐步减少，而零日漏洞和安全漏洞则呈现增长态势。棱镜门、WannaCry 等网安大案波及全球后，网安事件依旧层出不穷。

仅在2021年5-6月，美国最大燃油管道公司 Colonial Pipeline 遭勒索软件攻击，导致整个东海岸燃油短缺；随后，全球最大肉类供应商JBS又遭黑客攻击；东京奥运会期间，170位安全管理人员遭受网络攻击导致个人信息外泄。

网安政策加速落地。

2021年7月4日，国家网信办发布公告称，“滴滴出行”（简称滴滴）存在严重违法违规收集使用个人信息问题，并于2022年7月21日对滴滴处以人民币80.3亿元罚款。

另一方面，海外对我国网安领域的施压也促进了相关政策的加速落地。2022年6月，美国利用“酸狐狸平台”对中俄展开网络攻击；同期美国商务部工业与安全局（BIS）发布针对网络安全领域的最新出口管制规定（简称“新规”）。

新规将我国划分为 D 类，并规定在没有经过相关审批的情况下，各实体禁止向中国分享安全漏洞。相关事件催化下，近几年网安政策密集出台。

投入加大，网安行业步入高速增长期。

政策带动下，相关财政投入有望跟进。2022年7月，《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》提出，到2023年，信息安全产业规模超过2500亿元，其中电信等重点行业信息安全投入占信息化投入比例达10%。奇安信集团董事长齐向东在“新基建新技术新风口——2020中经前沿科技与创新发展论坛”上表示，网络安全是风口中的风口，到2035年网络安全市场规模将超过两万亿。

传统格局演化多年，行业变局在即

网安市场传统格局集中度低，且呈“碎片化”。根据《2020年中国网络安全产业分析报告》，2019年前 4 家网络安全头部企业奇安信、启明星辰、深信服和天融信市占率之和仅为24.2%，市场集中度较低。

网安市场中厂商大体可以分为四类，即安全产品厂商，包括启明星辰、深信服、绿盟科技、 天融信等；设备厂商，包括华为、新华三等；集成厂商，包括烽火通信、太极股份、卫士通等，以及以阿里巴巴、腾讯等为代表的云平台厂商。

头部企业在各自细分领域下优势明显，天融信、华为、新华三在 UTM 防火墙市场中占据三分之二的市场份额；而在安全内容管理市场，深信服和奇安信占据领先地位，网安市场整体呈“碎片化”。

等保2.0升级，政企网安需求趋于刚性。

等保2.0是2007和2008年颁布实施的《信息安全等级保护管理办法》和《信息系统安全等级保护基本要求》的“升级版”。2019年12月，国家市场监督管理总局发布《信息安全技术-网络安全等级保护基本要求》，即等保2.0。

等保2.0在1.0的基础上，将评级程序，评级流程等细化，为政企网络安全提供等级标准。对比以前落地的概念性和趋势性等保文件，升级的等保文件在管理细则和应用落地上面更加明确，对涉及网络应用企事业单位的架设硬件和系统有着五级等保要求，测评范围覆盖物理环境、通信环境、区域边界、计算环境以及管理中心等。等保2.0体系下，企事业单位整改和增配需求逐步凸显。

新格局下网安“国家队”优势明显，行业集中度不断提升。

在等保2.0中，信息安全等级保护分为五级，分别是第一级（自主保护级）、第二级（指导保护级）、第三级（监督保护级）、第四级（强制保护级）和第五级（专控保护级），一至五级等级逐级增高。最低的一级单位作为建议，而最高的五级系统涉及国家秘密，现阶段政府、金融、电信、能源等行业需要进行等保测评，且一般要求三级以上等保。

如果测评机构发现被检对象等级不达标，则会向被检测单位提供特定品牌的物理防火墙或者网安堡垒机等产品，供被检对象整改使用。由于等保的专业性要求较高，企事业单位一般都会选择提供网络安全一体化解决方案供应商进行等保升级。

而相比于腾讯、阿里等社会资本，国资入股的网安企业在政策理解上更加透彻，同时也更加容易进入政府以及一些特殊行业领域。以堡垒机市场为例，市场份额排名前 5 的企业中启明星辰、奇安信、绿盟科技均具备国资背景。

根据 CCIA 的统计，2022年上半年我国共有 3256 家公司开展网络安全业务，同比减少 31%。与此同时，网安头部企业优势扩大。CR1、CR4、CR8 比例不断提升，2021年 CR8 已经超过 40%，反映出我国网安市场已经由竞争性变为低集中寡占型，预计未来网安“国家队”的集中度将会进一步提升。

国资加速入驻，公司有望坐稳寡头阵营

国资加速入股网安龙头，奇安信优势突出。自2019年以来，网安企业纷纷引入国资加持。根据国资入股的成分，网安企业大体上可分为以下几类：奇安信背靠中国电子；绿盟科技、天融信、卫士通的国资背景为中电科；启明星辰则引入中国移动作为战略股东。

根据 CCIA 的研究，2019-2021年市场份额排名前 7 的厂商未有变动，但是厂商之间的相对竞争优势有了较为明显的改变。市占率第一的奇安信增长势头强劲，加速拉大与其他厂商的差距。

公司在细分业务占据领先优势。

公司依托自身八大平台，针对网安行业“海量新场景、技术更新迭代快、新威胁不断增加”的特点，重点推进“研发能力平台化”战略，通过打造研发平台级能力来提升研发效率以及产品成熟度。公司多款产品获得市场广泛认可，根据赛迪和 IDC 相关报告，奇安信2021年在终端安全、2020年在安全服务、安全资源池等多个细分领域市场份额位列第一。

公司未来有望坐稳寡头阵营。

从海外安全公司发展规律看，网安产业成熟期市场呈现寡头格局，即头部 3-5 家企业有望占据大部分市场份额。中国市场也将遵循海外市场规律演进。公司 5 年 CAGR 近 55%，显著高于国内网安行业23.5%的水平。战略引入中国电子后，公司市占率加速提升，进一步拉大与竞争者之间的差距，未来有望坐稳寡头地位。

身具互联网、“国家队”和新龙头多重标签的网安主力

具备互联网基因的网安“国家队”

360安全+网神优势健全政企安全业务。奇安信原为 360 集团企业安全公司，2015年12月，360集团将公司的企业安全业务拆分，并于2019年 4 月出清所持有的奇安信股份。

奇安信专注于企业类客户业务，打造 To B 组织团队，并依托360互联网基因以及子公司网神、网康公司的产品和渠道优势，逐步增强产品竞争力并扩大自身在市场中的影响力。2019 年5月，中国电子战略入股奇安信，公司成为网安“国家队”一员。2021年，奇安信入选首批“隐形冠军”企业。

股权结构稳定，获中国电子加持。

董事长齐向东为公司实控人，通过安源创志和奇安叁号合计控制公司32.5%的股份。中国电子通过明洛投资和中电金投一致持有公司20.2%股份，为公司第二大股东。中国电子在信息产业领域具备雄厚积累，覆盖国防信息化、政府信息化、企业信息化建设的重点领域。

引入中电子为公司带来“国家队”的身份资质以及客户协同方面的优势，同时完善了中电子 PKS 体系，即飞腾处理器（PHYTIUM）加麒麟操作系统（KYLIN）和安全（Security），实现了 CPU、操作系统、内存三位一体的内生安全。

公司业务结构较为稳定。

公司主营业务分为安全产品、网络安全服务、硬件及其他。安全产品为公司主要业务，近 4 年收入占比维持在 66%左右。安全产品主要分为终端安全、边界安全、数据安全和实战型态势感知四大类。产品具备软硬一体和纯软件两种形态。

安全服务类包括安全咨询与规划、评估与测试、分析与响应、订阅式威胁情报与远程托管式安全运营等。硬件及其他涉及政企客户信息化配套改造类项目，主要是基于客户需求为客户外采第三方硬件。

“研发能力平台化”满足客户定制化需求。

由于攻击手段和客户需求的多样化，网络安全企业往往需要进行定制化开发新产品，然而，“重复造轮子”的问题制约了网络安全产业的发展。公司全面布局“研发能力平台化”战略，已打造 8 大研发平台，包括“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”以及新发布的“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”，平台为安全产品提供共性核心能力，再配合少量定制化特殊组件，能够高效、低成本地满足客户定制需求。

互联网打法抢占市场，规模化效应显现

公司收入长期领跑于行业，采用互联网打法抢占市场。网安行业近 5 年处于高速发展阶段，受益于主管部门“三化六防”的思想驱动，政企客户需求从“被动合规”向“主动合法”逐渐转变，近 5 年行业年复合增长率达 23.5%。公司采用互联网打法抢占市场，长期领跑于行业，2016-2021年 CAGR 达 54.7%。

其新赛道安全产品成为拉动公司业绩的主要驱动力：

2021年新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过 70%，其中数据安全与隐私保护产品收入增长率超过 50%；终端安全产品收入超过 8 亿元，在政企客户中拥有超过 5000 万点商业化部署，市场占有率连续 4 年国内第一；公司态势感知产品综合竞争力连续 4 年领跑国内市场，且具备网信态势感知、公安态势感知、工信态势感知等多个细分产品种类。

公司毛利率连续 4 年稳步提升。

在“研发平台化”的战略下，公司以标准化生产满足客户个性化需求，产品质量和竞争力全面提升。2021年公司毛利率提升至 60.01%，相比2018年增加了 4.3 个百分点，与行业水平相当。各细分业务毛利率整体呈上升趋势，其中网络安全产品2021年毛利率为 77.0%，同比增加 4.8 个百分点，对整体毛利率增长贡献较大。

营运效率提升，净利亏损程度可控。

目前公司仍处于战略投入期，采用高研发投入和人员快速扩张的发展模式。

受益于研发平台效能的逐步显现，公司研发费用边际改善，扣除股份支付费用后，2021年研发费用率同比下降 1.4 个百分点，销售、管理费用率分别下降 2.9、2.2 个百分点。公司在加大投入的同时，对费用的管控能力增强，净利润亏损呈收窄趋势。

2021年公司归母净利为-5.5 亿元，亏损较上年同期增加 65.9%，主要是由于公司2020年限制性股票激励计划在2021年产生的股份支付费用较2020年多 2.6 亿元，以及2020年公司因疫情享受社保减免费用 1.8 亿元，剔除上述因素后，净利润较去年同期减亏幅度超 40%。

人均指标向好，规模化效应显现。

互联网打法短期会带来压力，但前期的投入将会带来规模效应和人均效能的提升。2016-2021 年，公司员工数不断增加，增速开始趋于平缓。公司人均收入持续提升，由2017年的 25.6 万提升至2021年的 60.2 万，4 年 CAGR 达 23.8%。人均创利整体亏损收窄，由2016年-19.6 万缩小至2021年-5.7万。剔除 2020 年限制性股票激励计划和疫情减免社保的因素后，2021年人均创利为-1.2 万，同比减亏 72.3%。

高基数下有望实现高增长

高基数客群数据安全需求旺盛。公司主要客户来自政府及关键信息基础设施等特定行业，2021年来自政府、公检法司部门的收入占主营业务收入的比重超过 40%。国家“十四五”规划提出，要快速发展数字经济，加强数字政府建设。《关于加强数字政府建设的指导意见》进一步强调了政务数据安全的重要性。

2021年9月，我国第一部数据安全法《数据安全法》正式出台，建立了从数据分级分类到风险评估、身份鉴权到访问控制、行为预测到追踪溯源、应急响应到事件处臵的全面数据防护机制。政策推动下，政府及关基行业数据安全需求大幅提升。

信通院安全所信息安全部主任魏薇在2021（第二十届）中国互联网大会数据安全论坛上表示，我国数据安全市场规模有望在2023年达到 97.5 亿，占整体网络安全市场的12.1%，并且自2017年以来一直呈现增长态势。

全面布局数据安全业务打造新增长极。

公司对数据安全与隐私保护领域已经进行全面布局。目前公司已发布数据安全创新产品五件套，包含特权卫士、权限卫士、API 卫士、隐私卫士和数据安全态势运营中心，分别从特权账号管理、动态访问权限控制、云场景 API 安全管理、APP 隐私检测及个人隐私防护以及数据安全态势感知运营方面，帮助客户构建“一中心四卫士”的全场景数据安全闭环体系。“大禹”和“玄机”大数据安全平台为产品的快速开发提供技术底座，2021年公司实现多项数据安全产品的迭代更新。

高基数客群收入高速增长。

公司对数据安全产品持续投入成效显现，数据安全与隐私保护产品收入突破 11 亿元，占网络安全产品收入的 28%以上，收入同比增长超 50%。

2021年，在公司高基数客群中，政府客户收入同比增长42%以上，公检法司客户收入增长率为45%以上，两者收入占比之和达45%，高基数客群收入实现高速增长。

盈利预测与报告总结

盈利预测

网络安全产品：

受政策扶持和安全事件频发等多维度因素驱动下，政企客户需求从“被动合规”向“主动合法”转变，网安产业处于高速成长期。另一方面，公司进入规模化发展阶段，市占率相对竞争对手加速提升，高基数客群实现高速增长。随着公司安全产品矩阵的不断丰富，相关收入有望实现高速增长，预计2022、2023、2024年收入增速分别为46.3%、40.2%和37.1%。

安全服务业务：

参考海外发达国家的安全产业特性，未来以安全服务带动产品方案的销售模式将成为产业发展的新业态，公司对咨询与规划、评估与测试、分析与响应、情报与运营等安全服务进行品类、技术和模式的持续创新，预计2022、2023、2024年收入增速分别为50.0%、44.8%和41.1%。

公司2022、2023、2024年收入增速预计为37.6%、35.2%、33.5%。公司加强对于费用的管控，三费营收占比有望下降，预计归母净利分别1.3、3.3、6.5亿元，对应 EPS 分别为 0.20、0.48、0.96元。

报告总结

我们采用可比公司估值法分析。

考虑公司所处发展阶段和当前盈利情况，首先考虑 PS 估值。选取网络安全头部厂商深信服、安恒信息以及可采用 PS 估值方法的 SaaS 企业金山办公、广联达、用友网络作为比较对象。

对应2022年预期业绩，公司 PS 为 4.3 倍，为可比公司平均水平的 50.6%。公司估值水平远低于行业。同时，考虑公司有望实现盈利，进一步参考 PE 估值。2022-2024年 PE 为 260、107 和 53 倍，可见在进入盈利周期后，公司 PE 水平也在快速消化。

风险提示

1. 尚未盈利风险。

公司采用高研发投入的模式进行发展，且研发平台开发周期长、投入高。目前公司尚未实现扭亏，如果未来无法达到规模经营效益，公司盈利将会存在不确定性。

2. 应收账款风险。

公司应收账款占营收比重较大，近两年占比均在50%以上。如果应收账款不能及时收回或坏账比例增加，将会对公司运营产生负面影响。

3. 政策不及预期。

网安行业与产业政策息息相关，如果政策推进力度不及预期，主要产品市场需求将会出现持续下滑，公司亏损将进一步增加。

4. 技术研发风险。

网络安全行业具有碎片化、复杂化的特点，客户需求往往也趋于多样化。如果公司产品迭代不及预期，将会无法满足市场需求，从而对市场竞争造成不利影响。

国内超声波传感器领航者，奥迪威：乘风汽车智能化未来可期

1 国内超声波传感器领先企业，深耕行业二十余载

奥迪威致力于提供全球传感器应用方案，是国内生产超声波传感器和执行器的领先企业。

公司主要从事智能传感器和执行器的研究、设计、生产和销售，已具备换能芯片制备、产品 结构设计、智能算法和精密加工技术等技术优势，生产的产品被广泛应用于汽车电子、智能 仪表、智能家居等领域。其中传感器产品尤其是车载超声波传感器，目前已被国内多家主流 汽车厂商应用，取得了一定的行业地位。

2021年度，公司传感器产品产能达6153.2万个，执行器产品产能达1.0亿个，合计产能利用率达87.1%。奥迪威于2022年6月登录北交所。

深耕行业二十余年，逐步实现业务拓展。奥迪威成立于1999年，先后经历四个发展阶段。

初创时期（1999年-2003年）公司主要生产报警发生器产品，2002年公司建立了超声波传感器生产线，第二年进入了汽车电子领域。

产品升级期（2004年-2010年）公司的产品技术持续升级，产品体系持续完善，2004年公司的雾化器件实现产业化，2006年超声波传感器进入智能仪表市场，2008年公司成功进入汽车前装市场，成为多家车厂的二级供应商。

快速发展期（2010-2016年）公司进一步深化市场布局，释放产能，2013年成立了肇庆子公司，建立新的生产基地，第二年正式投入生产。

技术升级期（2017年至今）公司持续精进工艺技术，丰富产品系列，2018年超声波传感器制造基地主体建筑落成，传感器的精密制造技术实现飞跃，2020年公司推出前车防撞超声波传感器，2021年发布压触传感器新产品，实现消费电子领域产品线的拓展。

1.1 股权结构稳定，管理层技术经验丰富

实控人为张曙光夫妇，德赛西威参股。

截至2021年12月31日，张曙光及配偶黄海涛合计持股比例为发行前总股本的21.85%，为公司实际控制人，张曙光担任公司董事长及总经理，黄海涛担任公司董事及运营总监，公司无控股股东。德赛西威持股占比为 7.02%，加上其关联方共持有公司10.32%的股份，是公司第二大股东，德赛西威主要为公司下游应用行业提供智能座舱、智能驾驶及网联服务等业务。

管理层深耕行业多年。

公司董事长张曙光在电子行业拥有 30 年工作经历，2002年加入奥迪威后先后任职副总经理、总经理。副总经理、董事会秘书梁美怡拥有工商管理硕士学历，2003年加入奥迪威，先后任职营业部部长、董事会秘书，副总经理，董事。

1.2 产业链工艺技术完整，产品应用广泛布局

生产线涵盖整条产业链，通过自主品牌销售获取收入。

面向工业企业，公司通过自主生产与客户应用场景相匹配的元器件或模组获取销售收入。

公司与国内原材料供应商建立了稳定的长期合作关系，采购橡塑胶材料、电子线材、金属材料、电极材料、电子元件等原材料。

拥有完整的产业链生产线和工艺技术，公司共有四个制造中心，负责生产基础材料的制造中 心将生产的换能芯片供应给另外三个制造中心，然后根据客户的需求进一步加工。自主品牌 奥迪威（Audiowell）拥有一定市场知名度，目前产品主要采用直销模式面向工业企业客户销 售。

公司主营产品为传感器和执行器，应用领域广泛。

公司产品按照产品技术原理及功能可分为传感器和执行器。传感器产品包括测距传感器、流量传感器等，测距功能是超声波传感器应用最广泛的功能，其中车载超声波传感器应用于汽车电子领域，已取得了一定的市场份额；超声波流量传感器应用于智能仪表领域，是智能水表、热表、燃气表的核心部件；压触执行器是公司的新产品，未来通过替代线性马达，有望被大规模应用于消费电子领域。执行器产品包括电声器件和雾化器件，电声器件应用于安防领域；雾化器件应用于智能家居领域，主要用于家用及工业加湿器和香薰器等。

1.3 公司业绩稳步增长，盈利能力持续提升

产品技术迭代升级，推动业绩稳步增长。

公司2019年-2021年的营收分别为 2.5、3.4 和 4.2 亿元；归母净利润分别为 0.1、0.4 和 0.6 亿元。2019年公司业绩出现较大幅下滑，营收同比下降 14.1%，归母净利润同比下降80.2%，系受到汽车行业不景气的影响，业绩短期内承压。

据此公司加快推进产品技术的升级和迭代，成功投产一批重点项目，2020和2021年受到汽车市场回暖和新品销量增加的影响，业绩实现快速增长。

2020年营收同比大幅上升33.5%，归母净利润同比大幅上升577.9%，超过2018年的业绩水平；2021年营收同比增速达24.0%，归母净利润同比增速达57.1%。

未来随着自动驾驶、代客泊车、智能水表等下游应用渗透率不断提升，公司业绩有望进一步提升。

传感器业务贡献大部分营收，细分业务毛利率持续提升。

公司营收分为传感器、执行器、技术服务及其他收入三个部分，主要来源于传感器和执行器的销售。

传感器业务早期营收占比维持在55%左右，近三年呈上升趋势，2021年传感器营收占比为61.5%；由于传感器业务仍处于发展阶段，受到 ROA 系统和自动驾驶系统的渗透率提升等因素的影响，毛利率逐年上升，2019-2021年传感器毛利率分别为23.5%、34.0%、36.0%。

执行器业务营收占比呈下降趋势，2021年营收占比为38.0%；2019-2021年执行器毛利率分别为23.1%、34.0%和36.0%，系产销量增加、生产效率提高。

费用率降低叠加毛利率提升，盈利能力持续上升。

公司三费总体呈下降趋势，管理费用率下降程度较为明显，由2017年的19.6%下降至2021 年的 7.8%。2019年费用率有所上升，主要是汽车市场不景气，公司业绩较差所致。2020-2021年由于销量增加、公司生产效率提高等因素，毛利率呈上升趋势，分别为32.6%、34.5%。

未来单位成本进一步下降，产品工艺不断完善，毛利率较高的新产品销量逐渐提升，公司毛利率得到有望进一步提升。

2 下游需求持续旺盛，传感器市场有望保持高速增长

2.1 响应国家物联网政策，传感器下游多领域受益

政策环境良好，助力行业技术发展。作为国家优先发展的重点领域，2011年以来国家相继出台了多条鼓励和发展敏感元件及传感器制造业的政策，重点支持新型、智能传感器、高端、微型传感器和智能化、微型化电声器件等敏感元件的研发及应用。

2021年7月发表的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》显示，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板；聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域，提升核心电子元器件、关键软件等产业水平。

下游行业政策进一步扩大产品市场空间。

智能传感器和执行器属于物联网感知层的核心基础电子元器件，国家物联网政策鼓励深化其在智能家居、汽车电子、智慧医疗、能源表计等下游领域的应用和发展，为传感器和执行器产品带来了更多市场。

车联网和智能汽车的相关政策显示，要加快车载视觉系统、激光/毫米波雷达、多域控制器、惯性导航等感知器件的联合开发和成果转化；推进车载高精度传感器等产品研发与产业化。随着以上政策实施，车载传感器业务空间有望进一步得到释放。

2.2“汽车+智能仪表+智能家居”多维度驱动传感器市场持续扩张

物联网产业高速发展，传感器市场规模持续扩大。

近年来物联网产业快速发展，传感器作为数据采集的唯一功能器件，市场规模稳步提升。

根据赛迪咨询统计，2020年传感器市场规模达 2510 亿元，2016-2020年我国传感器市场规模 CAGR 约为 14.3%，预计2021-2026年我国传感器市场规模 CAGR 为 19.0%，2026年市场规模将达 7082 亿元。

2020年全球传感器市场规模为 1606 亿美元，预计2021和2022年全球传感器市场规模为1709和 1844 亿美元。随着“十四五”期间发展 5G、物联网的战略地位更加明确，我国传感器市场规模有望进一步扩大。

下游汽车市场进入存量发展，新能源汽车渗透率提升。

汽车领域为传感器的最大下游，市场规模占全球传感器结构市场达32.3%。2018年起全球汽车市场进入存量发展阶段，2017-2020年我国汽车销量连续下降，在2021年有所回暖，销量达3052万辆。同时，以纯电动、插电混动式的新能源汽车销量连年提升，系汽车厂商专注于技术和驾驶体验的升级。2021我国新能源汽车销量为351万辆，大幅增长156.6%，渗透率达11.49%。

下游智能仪表行业发展空间大，智能家居需求持续扩大。

超声波智能仪表具有使用寿命长、精准度高、能耗低等特点，主要应用于水力及热力领域。目前我国智能仪表行业正处于快速发展阶段，机械仪表占据主流，智能仪表发展空间巨大。

2018年我国智能水表市场规模为 52.8 亿元，预计到2023年将达 211.4 亿元。传感器与智能家居设备深度绑定，随着人们对生活质量的要求提高，对加湿器、扫地机器人等智能家居电器需求提高。

扫地机器人为智能家居电器中的主流产品，我国扫地机器人规模除2019年有小幅下降外，持续稳步扩张，2021年规模为 110 亿元，同比上升 17.0%。未来居民消费持续升级，对智能家居需求持续扩大，智能家居市场前景广阔。

2.3 国际厂商占据主流，“数字化、集成化、微型化”加速进口替代

竞争对手主要为国际厂商，体现在细分领域。

奥迪威的主要竞争对手为产品和业务范围较广，国际上领先的电子零部件厂商，与其在具体细分领域形成竞争。国内目前暂无专业研发生产超声波传感器的公司。

公司在车载超声波传感器领域内的竞争公司有博世（BOSCH）、法雷奥（Valeo）和日本村田（Murata）等国际厂商。压触执行器领域主要竞争对手为日本TDK 集团，二者在产品进度上相当。超声波流量传感器和超声波雾化领域的竞争对手分别为 Ceram Tec 集团和湖南嘉业达。

全球超声波传感器市场国际厂商仍为主流。

根据恒州博智汽车研究中心，2018年全球超声波传感器市场市占率前三均为国际厂商，分别为法雷奥、博世和尼塞拉，三者市占率之和达近70%，法雷奥和博世的市占率分别为31.0%和20.2%。国产品牌由于起步较晚，在全球超声波传感器市场市占率较低，2018年公司的市占率为5.6%。

国内市场上，据招股说明书测算，2020年公司国内市场占有率约为17-24%，预计2021年公司市场占有率有较大提升。

传感器行业技术壁垒高，进口替代加快。

超声波传感器为传感器行业的重要分支，传感器特别是中高端超声波传感器属于多学科交叉的研究领域，技术壁垒高，行业新进入者至少需要五年以上的时间积累才能实现规模产业化。由于我国超声波传感器研究起步较晚，在过去一段时间发展较慢，目前我国已形成完整产业链体系，自主研发的高端传感器可以凭借价格优势与国外企业竞争。

未来传感器将进一步向数字化、传感信息融合、集成化、微型化的方向发展，逐步实现进口替代。

触觉反馈行业有望实现产品替代。

触觉及反馈技术是通过执行器对用户的操作进行反馈，其中振动式触觉反馈技术为核心技术，被广泛应用于智能手机、平板电脑等电子设备。

目前行业内触觉反馈执行器主要有转子马达、线性马达和压电执行器，压电执行器为新一代技术，能制成薄片状，并且能耗更低，能带来更高的效率，未来有望替代线性马达。

随着触觉反馈这项技术进一步发展，有望进一步应用于其他场景，如控制高端工业设备、以及先进的外科机器人助手等，行业发展前景较好。

3 核心技术构建竞争壁垒，全面布局下游传感领域

3.1 自动驾驶，车载超声波传感器增量空间可观

测距功能应用广泛，超声波传感器价格优势明显。公司产品包括传感器及执行器，超声波传感器及模组为主要传感器产品，其中测距传感器最为主要、应用最为广泛。

在汽车电子领域，测距传感器应用涵盖汽车自动泊车辅助系统、盲区检测系统、后排乘客监测系统多个汽车系统。

目前公司的明星产品车载超声波传感器产品已进入国内汽车制造厂商的前装供应链，技术相对成熟。2021年公司测距传感器平均单价为 5.25 元，与进口产品相比具有明显的价格优势，未来公司有望通过技术迭代以及价格优势进一步实现进口替代，抢占更多市场份额。

自动驾驶应用为车载传感器带来更大市场空间。

近年来全球 ADAS 渗透率持续提升，但仍处于较低水平，截至2020年，我国 ADAS 渗透率以 L0 和 L1 为主，L2 及以上占比较低，仅为 9％。不同的自动驾驶级别对传感器的数量提出了不同的要求，其中 L1-L3 级分别需要6-14、14-26、17-34颗传感器。

等级提升对各类型传感器的数量、性能和作业精度的要求也 会更高。目前各大车企正在加速布局更高级别，随着《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》 的出台，有望为全国 L3 级自动驾驶准入政策提供标准。

随 ADAS 高等级渗透率提升，车载传感器单车装载量将实现翻倍。新能源汽车渗透率持续提升及 ADAS 系统的进一步应用预计将为超声波传感器带来更广阔的市场空间。

2020年我国 L2 及以上等级的渗透率为 9%，随着深圳 8 月 1 日起允许完全自动驾驶的智能网联汽车在限定区域内合法上路，自动驾驶或将正式进入 L3 级，L2 级及以上渗透率有望进一步提升。

超声波传感器是自动驾驶重要的辅助传感器，L2 级及以上自动驾驶汽车需搭载 8-12 超声波传感器，标装方案每辆车将配备 12 个超声波传感器；总的来看，随着自动驾驶 L1-L3 逐步升级，超声波传感器的单车装配数量将从 4-8 颗提升至 8-12 颗，车载超声波传感器需求量有望在未来实现翻倍。

基于超声波传感器的价格优势，未来被其他传感器替代的压力小，叠加公司市场占有率提升，未来公司在车载超声波传感器市场前景可期。

车载超声波传感器技术迭代，契合自动驾驶趋势。

公司2002年至今已经研发出了四代 车载超声波传感器产品，符合 AK2 标准，可满足 AVPL2以上自动驾驶等级。

公司二代以后的产品均符合高度集成化、智能化和小型化的发展方向，为国内外主流产品。近年来三代产品毛利率均在持续上升，其中一代和三代产品贡献了公司2021年车载超声波传感器九成以上的销售收入，分别为 4101.3 万、8751.5 万。三代产品可应用于汽车自动泊车辅助系统，符合行业发展趋势，近两年三代产品销售收入占比逐年提升；四代产品适配 L2 以上自动驾驶等级，目前正处于起步阶段，随着 L2 及以上等级自动驾驶渗透率提升，未来随着三代和四代产品逐步替换一代产品，预计公司收入以及产品毛利率会得到显著提升。

超声波流量传感器毛利率表现佳，国外公司为主要受众。

智能水表、热量表的核心部件超声波流量传感器为公司在智能仪表领域的主要产品，目前共有三代产品，以一代、二代产品为主，兼容性高的二代产品收入占比最高，一代产品收入逐年下降，三代产品尚未实现大规模销售。

公司超声波流量传感器整体毛利率都较高，其中二代产品毛利率最高，2021年为64.8%，未来随着三代产品下游订单增多，毛利率会有一定上升空间。

公司产品已进入国际主流品牌智能仪表厂商的供应链，处于市场领先地位，主要客户有丹麦肯斯塔、美国耐普、德国恩乐曼等多个国际表计品牌。

我国目前正处于机械仪表向智能智能仪表转化的时期，随着智能仪表渗透率持续提升，公司预计将抢占更多市场份额。

智能家居电器深度依赖传感设备。

智能家居需要通过传感器检测温度、湿度、气压等环境系统，再将具体生活场景与家电互联，应用主要有加湿器、扫地机器人等。

加湿器是通过雾化、加热、蒸发等技术原理达到加湿空气的效果的电器，其中超声波加湿器具有雾化效率高、耗电量小、控制性能佳等特征，被广泛应用。

扫地机器人搭载超声波传感器，可以凭借感知技术自动在房间内完成地板清理工作，进年来供需呈上升趋势。

目前公司超声波雾化换能器的能量转化率在行业内处于较高水平，被国内多家主流厂商采用。

3.2 客户资源优渥，携手德赛西威拓宽销售渠道

客户结构稳定，合作关系长期向好。

公司产品凭借较好的竞争力及合格的资质赢得多家客户的青睐，并与其保持良好的合作关系，主要客户为国内外知名的电子企业及智能仪表企业，如同致电子、豪恩汽电、丹麦肯斯塔等。

2020和2021年公司的前三大主要客户均为同致电子、发利达和易爱电子，面向三家公司的销售收入占营收30%以上。

其中，公司2007年至今主要向同致电子销售测距传感器及少部分电声器件；向发利达和易爱电子销售电声器件，均有近 20 年的合作历史；肯斯塔公司是一家丹麦的表计品牌，2007年至今与公司保持合作关系，销售的产品主要为流量传感器。公司主营产品在精度和成本端具有一定优势，产品迭代将助力公司挖掘更多优质客户。

背靠德赛西威，有望进一步拓宽销售渠道。

德赛西威于2021年11月起成为直接持有公司5%以上股份的法人股东，截至2021年12月31日德赛西威持股共持股7.02%，加上关联方共持有公司10.32%的股份。

公司为德赛西威的超声波感知方案的主要供应商，销售产品主要为数字式车载超声波传感器，2020和2021年的销售金额分别为527.8、2052.2万元，占公司营收1.6%、5.0%。作为国内主要的汽车电子企业之一，德赛西威聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域，与大众集团、丰田汽车公司、马自达集团、沃尔沃汽车等国内外汽车厂商建立了良好的合作关系。

未来随着ADAS系统渗透率提升，自动驾驶步入更高等级，德赛西威有望助力公司进一步拓宽销售渠道，为公司带来更多发展机遇。

3.3 研发团队卓越，新技术带来新机遇

公司研发费用保持稳定。2017-2021年奥迪威的研发费用所占营业总收入的比重分别为8.31%、8.76%、8.38%、6.96%及7.56%，研发费用率整体维持在较为稳定的水平。

2020年研发费用率减少主要系公司积极拓展新产品、新客户，持续实现产品与技术的升级，提升产品的附加值，以致营业总收入2020年增加显著。

公司是自主研发的高新技术企业，具备从基础材料到整体方案的全流程产业链，注重新技术工艺的研发，研发费用整体稳定。

经过多年研发积累，公司掌握大量核心技术，并申请获得多项专利。

公司拥有一个省级企业技术中心、两个省级的工程技术研究中心和一个获得 CNAS 认证资质的专业实验室，具备从基础材料、元器件设计到器件应用方案的自主研发、鉴定、制备的技术能力。

公司经过二十余载的自主研发与技术引进吸收改进，公司在换能芯片制备、产品结构设计、智能算法和精密加工等方面掌握了大量核心技术并申请获得多项发明专利与实用新型专利。公司共计拥有专利256项，其中37项为发明专利；在芯片制造领域共获得专利11项，在结构设计方面共获得49项专利，在智能算法领域共申请获得 11 项专利，在审专利 1 项，在精密加工领域共获得专利3项。

核心产品技术优势明显。

公司所形成“多层芯片低温共烧技术”、“超声波束控制技术”、“金属表面粘接技术”等，均服务于公司超声波传感器和执行器，其中“金属表面粘接技术”因为工艺保密未申请任何专利。根据招股说明书所披露的数据，公司核心技术产品所占营业收入的比重逐年攀升，2019-2021年核心技术产品收入占营业收入的比重分别高达97.21%、97.62%、98.08%。公司通过不断研究优化生产工艺，提高自动装备水平，在提高劳动生产率的同时，稳步提升产品质量水平。

3.4 加码高性能超声波传感器投资，开拓触觉反馈新赛道

强化技术实力，进一步释放产能。公司本次公开发行拟募集资金 3.3 亿元，其中 0.4 亿元用于公司高性能超声波传感器产业升级及扩建项目、1.3 亿元用于多层触觉及反馈微执行器开发以及产业化项目、剩余 1.2 亿元用于技术中心项目；公司实际募集资金 2.9 亿元，根据公司生产经营需求以及募投项目的情况，公司不予调整募投项目的项目总投资额，募集资金不足部分，公司决定启用自筹资金解决。

其中，项目“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建项目”预计将进一步提升高性能传感器的生产自动化水平、产能及性能，2021年公司传感器产品产能为 6153 万只，项目完全达产后将实现产能 6160 万只，扩产比例达100%。

项目“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化”是公司实现触觉反馈产品规模化生产的重要项目，能助力丰富产品应用场景，形成新的利润增长点，项目完全达产后将实现压触传感器产能 2 亿只,新增压触执行器产能 1.2 亿只。技术研发中心项目将针对下游行业发展趋势，加大对前沿产品的研发力度，保证公司核心技术竞争力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：随着ADAS渗透率的提升、自动驾驶级别提高，叠加公司募投项目陆续投产，我们预计2022-2024年，公司高性能传感器产能为7077万只、8309万只、9849万只；考虑到公司通过有效控制采购、生产成本，叠加产品迭代升级，传感器产品毛利率预计有明显提升，假设测距传感器毛利率为32%/31%/30%、流量传感器毛利率为63%/62%/61.5%、压触传感器毛利率为 48%/47.5%/47%。

假设 2：2022-2024年，考虑到公司通过有效控制采购、生产成本，假设电声器件执行器毛利率为 32%/31%/31%；雾化器件执行器毛利率为 31%/30%/30%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及成本如下表：

4.2 相对估值

因国内尚无以超声波传感器和相关执行器为主要产品的上市公司，综合考虑业务范围，我们选取了电子传感器行业的三家主流公司。

从 PE 的角度看，22-24年，三家公司平均估值为38/27/21倍。预计公司2022-2024年营业收入分别为 5.1 亿元/6.4 亿元/和 8.1 亿元，yoy 为23.3%/25.1%/26.1%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.8亿元/0.9亿元/1.1亿元，CAGR为23.1%，对应 PE 为24倍/20倍/17 倍。

考虑到22年同行业平均估值为 38 倍，公司作为国内超声波传感器领先企业，公司募投项目逐步建设投产，进口替代叠加汽车智能化有望推动公司业绩稳步增长。

综上，我们给予公司2022年30倍 PE，对应目标价为16.8元。

5 风险提示

汽车行业景气度下滑风险。

汽车行业是公司产品的主要应用行业之一，汽车行业的景气程度对公司收入影响较大。2020 年下半年疫情后的汽车消费市场恢复效果良好，同时新能源汽车的销量出现了明显的增长，以及ADAS等技术的应用使得行业景气度有所回暖。如果未来汽车行业景气度出现明显下滑，ADAS、自动驾驶等技术更新迭代不及预期，可能导致总需求下降和行业竞争加剧，从而对公司的经营业绩造成不利影响。

原材料成本上升风险。

因全球经济以及大宗商品市场的价格波动，导致公司原材料的采购价格也存在一定的波动，如未来公司原材料价格出现大幅度持续上涨，而公司不能及时有效应对，将会对公司的经营业绩造成不利影响。

募投项目不及预期风险。

如果公司的技术创新、市场拓展不及预期，项目投产落地产能无法释放，将会对公司经营业绩造成不利影响。

新型冠状病毒疫情及全球芯片短缺的风险。

因欧美、东南亚等国家新型冠状病毒疫情尚未得到有效控制，全球海运价格上涨和关键原材料供应紧张等因素对公司下游客户的生产和供应链造成不利影响，若全球新冠病毒疫情未能得到有效遏制或者持续恶化，可能对公司的经营业绩造成不利影响。

2020年下半年至今全球半导体芯片产业链受新冠疫情等因素影响导致供求失衡，全球汽车、消费电子、智能家居等行业面临芯片短缺局面，公司自身产品所使用芯片供给受影响较小，如若未来全球芯片持续短缺，可能导致公司下游厂商减产，从而导致公司订单减少，对公司经营业绩带来不利影响。

治理与二次创业，五粮液：奋楫扬帆稳驭舟，笃行不怠赴新程

1. 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强

五粮液起于盛唐，得名于晚清，前身是8家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952年成为国营酒厂，1998年改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年在深交所成功上市。

公司在20世纪90年代率先提价、扩产，采用OEM的模式快速实现全国化，成为酒业大王；同时，也因为集团内部关联交易、税收政策改变、多元化的战略、买断贴牌策略等影响，公司的收入、业绩呈现较大的波动性，逐步被茅台超越。

从2017年开始，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，实现追赶型、 跨越式发展，力争重新回归品牌、市场和市值的龙头地位。

1.1. 高端酒：竞争格局稳定，量价齐升式扩容不变

品牌力打造核心护城河，高端酒竞争格局稳固。在消费升级推动和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强，茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期。

我们认为未来高端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。

图2：2020年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径）

图3：2020年高端白酒各品牌份额占比（销量口径）

消费升级驱动，高端酒量价齐升。

在消费升级的推动下，目前高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，由于高端酒场景更多集中在礼赠等，即使是在疫情影响的2020年，高端销售受影响较小，高端价格带的规模继续提升。

根据公司公告、前瞻研究院和微酒相关数据及我们测算显示，2020年白酒高端价格带的市场规模为1425亿元，占白酒行业总收入的24%，2016-2020年高端酒市场规模CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速（CAGR=-1.2%）；其中我们预计高端价格带2016-2020年的销量 CAGR=15%、吨价CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。

千元价格带持续扩容，五粮液有望继续坐享行业β红利。

随着居民消费力的持续提升，以及疫情后消费者“少饮酒、喝好酒”观念更进一步，叠加2020-2021年酱酒的热潮起，不同品类也陆续参与千元价格带，千元价格带景气度较高，在2021 年实现汇量式快速增长，增速比超高端更快，在行业整体扩容期，叠加经济形势的好转，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，后续有望进一步享受行业带来的β红利。

1.2. 五粮液品牌：浓香王者，历史底蕴铸就强品牌力

在1963年第二届全评酒会，评选规则为按酒的色香味分别打分，使得香气浓者占优，相对外放香气较弱的清香、酱香型白酒得分不高，从中评出的八大名酒中前四甲均为浓香型，并未真正反映不同风格白酒的特点；因此为了统一打分标准，1979年第三届全国评酒会专门确定了白酒香型的风格特点，确定了四大香型：酱香型、浓香型、清香型和米香型。

自此，香型不再是酒厂自身的描述或消费者个人体验和评价，而成为白酒行业的标准。经过几十年的发展，香型从20世纪80年代之前的清香为王，到20 世纪 90 年代至今持续的浓香为王。浓香企业全国化扩张，成为第一大香型，五粮液快速扩张成为龙头。

改革开放后，食品供给不足、粮食匮乏等制约因素逐渐消失。

因浓香型白酒具有的浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来。

1984年整个白酒年产量达到 350 万吨，浓香独占 55%，且拥品牌知名度较广。

同时，随着市场化改革进成的加速，各地逐步放开名酒价格，五粮液、泸州老窖、古井、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业开启全国化扩张，在浓香白酒的优势地位马太效应下，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业也纷纷转型浓香，浓香产量逐步提升到 70%，成为全国第一大香型。

其中五粮液通过数次扩建大大提升产能，同时渠道方面率先实行大商制和 OEM 模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。

2. 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台

2.1. 王国春时代：扩产扩销迈大步，成就白酒王者

1985年，王春国出任五粮液酒厂厂长，提出了由质量效益型道路到质量规模效益型道路再到质量规模效益及多元化发展道路的三步走战略，主要体现要点如下：

提价保质，组建科学管理体系：

随着人民生活水平的逐步提升，消费者对于酒的要求也逐渐提高；1988年在物价闯关和国家开放名酒定价权的背景下，五粮液抢占先机大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中国第一高端白酒品牌；1994年也以后多次提价。

在提价的同时，王国春厂长提出走质量效益型道路的决策，要让高质量的产品去满足市场对好酒的需求，通过在酒厂组建科学的运转机制，制定全面的质量管理体系、奖惩责任体系、上升等级考核体系等，给予工人生产积极性，保障品质的基础上要不断提升酒质。

扩大生产规模，提升优酒率：

五粮液厂分别于1986年、1992-1994年和1998-2002年进行了三轮扩产，年产量从1985年之前的4000吨快速增至2001年的20万吨，又攀升至2003年以后的 40 余万吨，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展。

OEM+大商制推动放量：

90 年代以前集团只有五粮液和尖庄两个品牌，90 年代中期时任五粮液厂长的王国春提出了“品牌总经销”的新型工商关系模式（即 OEM，由生产厂家和商家根据市场具体情况，联合开发新产品，然后由经销商独家销售）；

同时，在当时渠道受限的情况下公司采取大商制进行渠道扩张，充分将厂家的品牌、资源、 技术与规模优势与商家熟悉当地市场的直销网络和销售渠道有机结合，公司销量、销额均实现大踏步的发展。

产业多元化：

集团从 90 年代开始尝试产业多元化战略发展，先后依次投资印刷产业、模具产业、制药产业、威士忌等其它酒精产业、塑胶产业、涉足汽车产业、芯片产业等，在酒业产销两旺的背景下，王国春董事长对于将多余的资产投入多产业循环的决心坚定。

不可否认，在王国春时代，五粮液通过快速迈大步成为了一代白酒的王者，但随着企业规模增长，三步走经营模式下的弊病也逐步显露。

1）就多元化投资来说，产业多元化尝试屡战屡败，外界非议较大。从1998年到2008年公司用于多元化投资的费用约 77.35 亿元而这些对外投资项目至今给公司贡献的利润仅只有几亿元。

2）就 OEM 模式来说，巅峰时期五粮液旗下品牌数不胜数，产品规格上万种，像金六福、 浏阳河、五粮春等有较大影响力的总经销产品可以以很低的价格向公司购买基酒，其它名字外观和五粮液雷同的低端开发酒在慢慢稀释五粮液主品牌效应。

2002年公司提出“原则上不再开发新品牌”，2007年五粮液已形成 70 余个品牌,千余种规格的系列酒产品矩阵，公司的目标是在 70 余个品牌中打造出 18 个重点品牌来承载 45 万吨左右的销售规模，依然采取以众多品牌取胜的策略。

2.2. 唐桥时代：积极调整治理，实现平稳过渡

2007年 3 月唐桥被认命为董事长，在被认命前的半年里唐桥的身份是中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员。

具备政府深厚工作经验的董事长传递出五粮液积极求变的信号，但是由于五粮液在 90 年代和 21 世纪初期利用产能和品象扩大规模，销售资源向大商倾斜较多且大商拿货成本低，在市场前景不明朗时往往形成价格倒挂的局面，影响经销商的信心和五粮液的品牌力；

另一方面茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销，依靠消费带动（年份酒推广、个性化定制）和终端消费推动（专卖店、精品酒柜、精品酒店）策略实现了对核心消费者培育，深抓核心政商务消费人群。

2012年茅台在营收、销量、市值、品牌知名度方面超过五粮液，成为白酒行业巨头。

积极调整公司治理，实现平稳过渡。

1）产品端：在2013-2014年高端需求下降的背景下，五粮液转变为重点打造“1+5+N”战略，“1”是普五、“5”是五粮醇、五粮春、绵柔尖庄、头/特曲、六和液，“N”是区域市场的区域品牌，加大全价位产品线布局；

2）体制端：组建销售公司集团与上市公司资产的关联交易问题，同时对内加快推动薪酬体制改革进度，充分调动营销部门的积极性；

3）渠道端：建成七大营销中心和银行合作协助解决经销商资金周转问题。依靠积极的调整，公司渡过白酒行业深度调整期，从2015年起呈现逐步复苏势头。

3. 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归

2017年 3 月李曙光上任五粮液集团董事长，在上任之前其身份是四川经信委副主任，在经济条线上工作经验丰富。

曙光董事长上任以后，提出“十三五”打造千亿集团的目标，其中酒业的贡献度将达到 60%，要打造两个百亿平台的目标，在2017年 6 月五粮液运营商的代表工作会上，也首次提出开启“二次创业”的新征程。

所谓“二次创业”，是对企业战略布局、增长方式的变革重构，通过结构性布局调整，激发五粮液的更大潜力和价值。

3.1. 制度改革：混改终落地，利益深绑定

混改定增引入员工、经销商持股，利益深度绑定。

2015年公司开启混改之路，2018年 4 月公司公告，以每股 21.64 元的价格非公开的方式发行 8564 万新增股份，募集资金净额为 18.15 亿元，用于信息化建设、营销中心建设、服务型电商平台建设三个项目，而且公司通过混改成功将企业员工和公司的重要经销商纳入到公司股权结构中。

混改成功落地一方面有助于激发员工工作的积极性，提升企业的凝聚力，同时有利于深度绑定与核心经销商的利益，强化渠道优势。

3.2. 产品战略：强化核心品牌高端定位，系列酒瘦身

1、五粮液产品：

贯彻“1+3”主品牌策略，打造核心产品在产品体系建设上，2020年主品牌采取“1+3”的产品策略。其中“1”为核心大单品第八代经典五粮液，“3”分别指超高端五粮液——501五粮液（明池、清池）、80版经典五粮液和 39度经典五粮液；2021年进一步强化主品牌“1+3”体系，构建以 501 五粮液为代表的明代窖池酒系列为价值标杆，以第八代五粮液为代表的代系五粮液为核心大单品，以经典五粮液为代表的年份酒系列为战略性高端大单品，以及国际时尚·五粮液为代表的低度系列和个性化定制酒、文化酒。

①第八代五粮液成功迭代，进一步靠近千元价格带。

2019年 6 月公司正式上市第八代五粮液，对品质、包装、防伪进行了三重升级；在品质上,更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处”，坚持至臻品质，也更适应新时代消费者的口感需求。

此外在包装上精益求精，拥有瓶盖、盒、箱多码关联构成的智能码管理系统，实现产品生产、物流、仓储、销售各个环节的全过程可溯源。第八代五粮液出厂价为 889 元/瓶，与第七代出厂价相比提升了约 100 元，顺利提价，批价提升到 900 元以上。

第八代五粮液上市后成功推广，得益于横向清理品牌和消化七代库存。

据酒业家统计，新领导班子 2017 年履职以来，五粮液已经清理了包括 PTVIP、VVV 在内的数十个系列酒总经销品牌数百个条码，在“瘦身”的同时为五粮液“减负”，全面提升经典五粮液辨识度。

同时，过去第七代经典五粮液在低库存、产品下线、停产等稀缺性推动价格提升，向上再限量发售七代经典五粮液收藏版，终端建议供货价 999 元/瓶，终端建议零售价 1699 元/瓶，实现产品价格的自然提升及收藏价值的日益凸显，给予八代五粮液空间。

2019-2021年，以第八代五粮液为代表的高档酒营业收入从 396.71 亿元提升至 491.12 亿元，CAGR 为 11.27%。

②推出超高端的 501 新产品，拉升价格和市场空间。

依托全国数量最多、规模最大、持续使用时间最长的明清古窖池群优势，2019年 3 月公司正式发布“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造”两款战略性超高端产品，终端零售价定位 5000 元+，对标茅台年份酒。501 五粮液一方面承载了公司拉升品质和品牌的高端战略，同时也丰富了超高端白酒市场品类的选择，刺激了超高端白酒的收藏需求。

③推出战略性高端大单品“经典五粮液”，进一步丰富高端白酒品类。

2020年 9 月 公司发布经典五粮液，采用传统陶坛储存 10 年以上的基酒，零售价定为 2899 元/瓶，对标茅台，助推浓香白酒品类在超高端价格带突围。从时间线来看，经典五粮液上市时间正好切中中秋国庆双节旺季，迎合了消费者对高品质白酒的刚性需求。

公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，并与故宫文化 IP 结合，增加其曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费等方面持续推进经典五粮液的宣传和消费者培育等基础工作。经典五粮液的推出进一步提升了五粮液的品牌价值和行业竞争地位。

④39 度经典五粮液锁定低度酒先发优势，国际时尚·五粮液等个性化产品充分展示中国白酒国际化。

公司作为最早开发低度白酒的企业之一，具有领先的技术优势。2017年以后低度酒动作频频：接棒举办暂停十年的中国低度白酒发展高峰论坛，领航中国白酒顺应低度化趋势；从百城千县万店到精准营销，加强终端资源对 39 度白酒的倾斜，抓住崛起的新生代消费者的主流选择，进一步占据市场空间。

个性化产品方面，比如 2021《财富》世界 500 强峰会国际时尚·五粮液、五粮液·九龙坛、五粮液·缘定晶生等产品集体亮相，向世界展现中国极致美酒的谐调口感、优异品质、独特魅力。

2、系列酒产品：精简条码，优化结构，贯彻“4+4”系列酒战略

1996年公司独创性推出的 OEM 授权贴牌模式，系列酒多品牌全国开花，为营收增长注入新动力。但同时过多的子品牌逐渐导致主品牌价值的稀释，系列酒大而不强等核心问题桎梏长期成长。

二次创业征程中，系列酒大刀阔斧地“瘦身”，清理淘汰同质化产品，优化产品结构。在2016年淘汰了30多个系列酒品牌的基础上；2018年进一步清理了189个品牌、2269个产品；2019 年 4 月公司正式颁布《五粮液”品牌产品开发及清退管理标准》、《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文件，责成各营销单位对照相关管理制度，按照“三性一度”要求，全面梳理现有品牌及产品结构，在依法合规和与经销商平等协商的基础上，分类分步推进整改和清退工作，五粮液一年继续清理了约100个系列酒品牌，截至2021年4月，五粮液系列酒已缩减至38个品牌、360个产品。一系列瘦身措施有利于进一步凸显核心品象，增强品牌辨识度。

系列酒确立“4+4”产品策略，集中优势进行打造。

重点发展五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4个区域性单品。

为了集中优势资源发展系列酒，公司将原三家系列酒营销公司整合为一，统筹管理集团公司系列酒品牌，整合后的系列酒公司着重打造系列酒“大单品”，应对白酒市场结构和消费者结构调整预先布局。产品结构持续优化下，2021年系列酒收入跨越100亿元台阶，同比增速高达 50.71%。

3、产能建设：加大优质产能建设，夯实增长根基

加快优质产能建设，为公司长期业绩增长提供保障。

2017年，公司启动了“10 万吨酿酒生产技改项目一期工程”及“30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目”，该项目完工期限为 2020 年底，项目投产后总产能可以达到 30 万吨，按照 15%的优质酒出酒率计算，高端酒产能约在 4.5 万吨左右。

2020年 4 月，公司新增“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”两个扩产能项目，旨在新增存储能力和提高基酒品质。

2020年 7 月，公司董事会审议通过了《关于启动公司 12 万吨生态酿酒项目（一期）的议案》，总投资估算为 12.68 亿元，按照 15%的优质酒出酒率计算，12 万吨基酒中高端酒产能约为 1.8 万吨。随着公司提产能、品质项目逐渐落地，增长“根基”进一步夯实。

3.3. 渠道整顿：以核心终端建设为基础，扁平化+精细化管理加强掌控力

二次创业以来，从精细化和扁平化两个维度入手，进一步增强渠道管控力。

1、渠道扁平化：

营销战区裂变，持续开发小商，实施“百城千县万店”工程2017年以来，在渠道结构方面，公司持续推进两大方面的举措：

①引入小商，一定程度上减弱对大经销商的依赖。

五粮液开启新一轮的招商，主要针对计划量不到 10 吨的小经销商，在此背景下，公司经销商 CR5 呈现下滑趋势，2021年约为 9%。

②开发专卖店，覆盖空白市场。

2017年 6 月 2 日，五粮液运营商代表大会上正式提出“百城千县万店”工程，宣告“新营销创新时代”的来临，正式由传统营销向终端营销、精准营销转型。

在“百城千县万店”工程推进下，公司将销售网络下沉至县，通过开发专卖店布局空白网点。

自2017年实施以来，专卖店数量有所增长，截至2021年底专卖店数量为 1545 家，门店销售终端占比超过 10%，通过终端的打造，真正使得消费者可观、可感，进而形成强烈的品牌认同感。

裂变营销战区，全国招兵买马。

2019年初，公司改革片区中心制为营销战区制，以省划分基础，将原 7 大区域营销中心裂变为 21 个营销战区，下设 60 个营销基地，构建“总部管总，战区管战”的深耕区域市场、快速响应市场的模式，由此将公司营销职能从大片区层面前移至省级层面，更加贴近渠道和市场。

此外，针对公司早期相关营销政策落地难的情况，公司加大销售队伍建设，匹配营销组织的变革、增加营销执行队伍的战斗力。

2019年 4 月公司下发《关于公开招聘全国市场营销业务人员的公告》，在全国范围内招聘营销战区渠道管理经理、营销战区营销企划经理、营销基地总经理等六大职位共100名市场管理人员，将全面落地春节后实施的营销组织机构变革，为快速开发市场作准备。

仅从2017-2019年公司专业销售人员数量从 576人增长至 1150人，近几年维持千人团队，有利于提升市场服务和管理能力。

2、渠道精细化：数字化赋能，开展控盘分利模式，量价正循环

构建三大数据平台，为精细化运作提供支撑。

随着数字化技术的发展，用数据实现对经销商、终端、消费者的跟踪和管理成为可能。公司自2017年开启数字化转型之路：2017年 12 月与 IBM 在成都签署战略合作协议、2018年完成数字化物流平台，辅助公司进行商家管理、库存管理、市场秩序管理，2019年进一步构筑全渠道互联网、大数据营销决策平台，并在此基础形成“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系，为企业的市场决策提供支持，更有效地进行渠道精细化管理。

在三大数据平台的基础上，全面导入控盘分利模式。

公司在第八代五粮液上市后全面导入扫码积分系统，八代实现了酒箱、酒盒、瓶盖多码关联，公司通过增值收益激发经销商、专卖店、终端、消费者扫码的动力：

①经销商在合同指定区域、渠道销售、终端扫描、消费者扫码后，全年动态积分将于年终1218评优机制挂钩，参与年终评优；

②专卖店入库扫码获得积分，另外消费者扫码后，专卖店可获得消费者会员累计奖；

③终端在进系统中绑定的上级商家的货之后，可获得扫箱码产生的消费者会员拉新奖、消费者会员累计奖；

④消费者扫码注册加入消费者会员俱乐部，可享受五粮液会员增值服务。

通过扫码系统，公司能够获取每瓶五粮液在渠道流动的所有节点信息，精细化地掌握货物流通细节，进而实现对货物盘、需求盘、价格盘的控制和对利润的二次分配。

渠道严管控，量价正循环。

通过控盘分利，公司能够精细地掌握产品在各个市场的流动，防止经销商窜货、甩货，并较为精准地设计投放的计划量，理顺渠道价格体系。如2019年 6 月引入扫码后，公司要求每个经销商需核定销售区域和下游客户，按合格的客户或者终端数量分配计划量，产品只能销售合格的客户，由此杜绝大商甩货的可能。

另一方面，遴选出操作规范、实力强大的经销商和终端队伍，进行相关资源的倾斜，包括分配更多计划量、给予更多返点支持等，而对于违规操作的经销商，公司可以进行精准且严厉的打击，如2019年 7 月依据后台异常数据发现经销商将八代产品投向批发市场等违规行为，随即立即取消 4 家经销商经销权、处罚相关地区负责人。

渠道的严格管控改善保证渠道价格的发展，量价进入正循环。

3、成立五商供应链公司，加强 KA 渠道统一管理

2019年公司主导成立五商供应链公司，加强对 KA 渠道的统一管理。尽管随着电商和其他新渠道的不断发展，过去占据重要地位的商超渠道作用逐渐减弱，但近几年白酒品类在 KA渠道正逐渐呈现价值回归的趋势，茅台、郎酒等名酒纷纷加大对商超直营渠道的投放力度，推动传统商超渠道变革。公司主导成立五商公司有利于加强对 KA 渠道的统一管理，更好地把握出货节奏和价格。

4、发力团购渠道，打造新零售平台

2020年以来发展团购渠道，打造企业级团购等新消费增长点。

新冠疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，市场呈现高质量发展态势。

同时，公司于2020年成立新零售公司，致力于打造集品牌宣传平台、产品销售平台、消费者互动平台和线上市场管理平台为一体的“垂直生态赋能平台”，不断完善新型智能零售体系与传统渠道互补、协同发展的有利格局，在新渠道创新、消费者经营上进行资源整合，形成以消费者为核心的渠道创新。在一系列措施下，2021年直销渠道实现营业收入115.95亿元，同比增长 64.37%。

3.4. 品牌建设：高品质筑牢品牌根基，创新营销加强品牌传播

作为浓香型白酒的典型代表，五粮液酒体风格突出，容易被消费者识别。

五粮液原材料丰富，在世界上更是首屈一指，素有“三杯下肚浑身爽，一滴沾唇满口香”的赞誉，这背后是独有竞争优势的支撑：独有自然生态环境使五粮液酿造具有唯一性、独有的 600 多年明初古窖池的微生物群繁衍和窖池群赋予优雅浓郁的五粮窖香、独有的五种粮食配方造就高品质、独有的酿造工艺“一极三优六首创六精酿”，成为独特壁垒。

每一个酿造环节，都在按照“优中选优，花中选花”的理念进行质量分级，以确保品质，成就五粮液独特的竞争优势与立足之基。

立足于中华优秀传统文化的创造性转化和创新性发展，增强品牌深度。

公司在世博会、APEC、博鳌亚洲论坛、进博会等重大平台陆续亮相发声，讲述中国白酒故事，以多场景、可体验的交流方式弥合文化鸿沟，增强品牌的国际认知。

同时公司开启考古挖掘项目，进一步考证五粮液的历史，并围绕“501 五粮液王冠上的明珠”、最老不间断酿造古窖价值、极度稀缺性等开展三阶段宣传推广，持续提升五粮液的品牌价值。“跨圈”合作，联动文化 IP 赋能品牌传播。

在新生代消费者逐渐崛起，消费场景和消费环境正在发生深刻变革的当下，公司及时推动营销方式与时俱进，独家冠名《上新了·故宫》、与南方周末携手打造“传统与传奇：顶尖博物馆探访计划”，以全新的方式讲述同脉相承的中华文化，传递中华传统文化的自信与创新活力，加强年轻圈层品牌传播，赢得当下的基础上更赢得未来。

优质品质持续拉升品牌声量。

2020年公司获得亚洲质量最高荣誉的亚洲质量网组织（ANQ）“亚洲质量卓越奖”、四川省天府质量奖等多项含金量十足的重要奖项，同时入选中国首批受欧盟保护地理标志；2021公司荣获第十九届“全国质量奖”，是本届获奖企业中唯一的四川企业，也是白酒行业唯一四度问鼎质量管理领域最高荣誉的企业。

4. 治理与改革：改革深化，和美营销，2022年再出发

二次创业通过多维度改革，实现了五粮液品牌价值的复兴、渠道的梳理和补齐短板、高端产品的丰富化、员工和经销商的积极性增强。

公司从2017年营业总收入刚超 300亿每年接近增加100亿，至2021年营业总收入662亿，CAGR=22%；净利润从2017年的 101 亿提升到2021年 245 亿，CAGR=25%，毛利率和净利率均实现稳步提升。2022年初管理班子换届，五粮液的发展进入和美营销改革治理阶段。

4.1. 新班子同心协力，注入发展新动能

曾从钦成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导。

与五粮液历任管理者不同，曾从钦继2019年出任五粮液股份有限公司董事长两年后，2022 年起兼任五粮液集团董事长、党委书记，五粮液股份有限公司党委书记，是五粮液首位集团、股份“合一”的领导，集团和股份公司利益同源，有助于加速五粮液战略层面交接地一致性和政策落实的效率。

新领导班子经验丰富，内部职责分明。

1966年出生的曾从钦董事长长期在经济建设领域深耕，履新时被外界称为中国一线白酒品牌中学历最高、履历最丰富且最为年轻的领导者之一，目前主要负责公司整体战略及人事管理，侧重公司销售体系的改进和完善；总经理蒋文格负责公司整体经营，包括产能、产量等方面规划，还有其他新加入的人才，学历水平高、渠道资源充足。

整体来看，五粮液本届班子对行业、企业都有较深了解，有望推动五粮液在新时期深化改革、实现稳中有进的新格局。

改革蓝图绘到底，坚持全年发展目标不动摇。

管理层的平稳过渡有利于保持公司战略的延续性，此外，在2021年度公司股东大会上，曾董事长提出公司 2021年将继续保持两位数的稳健增长的经营目标，聚焦主业，做强主业，实现稳中求进，稳健发展。

4.2. 产能建设再加速，打开长期增长空间

加快重点项目推进，进一步夯实增长根基，助推效率提升。

随着白酒行业消费升级提速，行业集中度逐步提升，产能成为各酒企发力重点。

新领导班子上任后，进一步加快重点项目产能建设，按照“2+2+6”酿酒产能提升项目实现酿酒扩能进一步将酿酒产能扩展到 20 万吨，包括在红坝片区大力推进年产两万吨的生态酿酒基地、通过内部的挖掘技改新增两万吨的产能和在元水片区建设年产六万吨的酿酒生态基地，巩固最大酿酒产能基地地位；

同时在酿酒基础上加强配套产能建设和质量建设，智能化磨粉车间将对原粮进行全自动的运输和智能化的粉碎，同时智能包装和储存一体化项目，将储存一定时间基酒进行降度，再进行组合、勾调过滤以后进入到智能化包装生产线，包装完成后的成品酒再运送到智能的立体仓库，极大地提升了公司智能包装和智能储存的能力和效果，推动公司智能化改造水平达到新高度。

4.3. 产品端：进一步优化产品架构，持续拉升品牌高度不变

坚持三大双轮定位，提升品牌价值。在过去产品梳理的基础上，公司坚持五粮液和五粮浓香、五粮液主产品与文化定制酒、第八代五粮液与经典五粮液三大双轮驱动。产品体系除去冗杂，架构清晰。

图30：五粮液产品矩阵情

经典五粮液着重于品牌拉升和消费者培育，全年不设量的目标。

2020年 9 月经典五粮液正式上市，成为继501五粮液、第八代五粮液等产品之后的又一战略性产品，为五粮液“1+3”产品战略中的重要一环。

上市后先后在上海、成都、广州等地召开发布会，并通过《上新了·故宫》第三季、《酌见》两大 IP 扩大高端朋友圈，亮相宾利高尔夫巡回赛总决赛、博鳌论坛等高端场合，积极塑造高端品象。2021年经典五粮液基础工作基本完成，产品端开发经典五粮液 30 版和 50 版，补充不同包装规格的产品；

渠道端，着重于团购在内的全面渠道布局。

2022年公司继续将经典五粮液作为未来高质量增长的核心支撑，但并未设定量的目标，侧重品牌价值拉升和消费者的培育，坚持“一大一小一阵地”通过品鉴、稀缺、高质高价等多个方向工作持续引导高端和品牌塑造，渠道方面，利用现有的渠道和资源，持续推动经典五粮液跟团购部之间契合度，，持续发力高地市场品牌建设、专卖店的打造，凸显品牌张力。

普五动销表现优秀，非标着重于满足多元化需求。

核心大单品第八代五粮液坚持小步慢跑、稳中有涨，逐步实现价值的稳步回归，通过数字化的营销手段、十五个物流分仓建设，阶段性分区域抢抓消费者培育，发展新零售和高端团购消费等方式推动批价稳步上行。

此外，今年的非标产品处于结构调整阶段，后续将着重满足消费者多元化需求而不仅仅是饮用需求，进一步丰富品牌文化和提升品牌力。

五粮春换代升级，逐步提高价格，实现品牌修复和提升。

2022年五粮浓香系列酒公司将不断夯实渠道基础，推动样板市场打造，深挖市场潜力，巩固五粮浓香系列酒品牌价值。其中，于1996年投放的五粮春作为系列酒的重要品牌之一，曾经是五粮液和其他公司合作的贴牌产品，其“系出名门、丽质天成”的广告语深入人心，产品品质和品象得到消费者高度认可。

2021年公司将五粮春收回并进行升级换代，推出第二代五粮春，与第一代相比，第二代五粮春产品品质和价格全面提升，同时对经销商优中选优，市场运作采取配额制、2022年 3 月公司进一步推出五粮春·名门，官方零售价为728元，填补了普五向下次高端价格带的产品空白，名门春承担补强五粮液产品矩阵“肩部”、拉升五粮浓香整体品象、加速推动五粮春品牌价值回归的重要使命。

2022年公司将持续增强五粮春品牌渠道运营能力，采取营销手段，努力实现品牌修复、提升市场份额，打造为系列酒新增长曲线。

4.4. 渠道端：精细化改革深化，数字化能力增强，多维赋能专卖店的表现

公司继续推动渠道精细化，精准触达终端。自今年 2 月份履新以来，曾从钦已多次率领五粮液新一届管理团队深入生产一线调研，实地走访五粮液体验店和专卖店，出席营销战区市场调研工作会并认真听取营销战区工作汇报以及运营商对五粮液市场、品牌、渠道、产品等方面的建议和意见，多方面助推市场信心提升。

2022年公司出台大量渠道建设相关工作计划，力争进一步优化渠道架构：

1）优化经销商结构，提高经销商质量。

公司坚持选商、优商、惠商的要求，选取紧跟公司发展步伐的经销商，通过指导和服务为经销商赋能，引导经销商不断的做大做强，提升渠道信心和满意度。

2）多维赋能专卖店，持续发力新零售、团购、电商和 KA 渠道。

一方面，专卖店作为直销重要渠道，致力于成为五粮液品牌文化传播、消费服务体验、终端销售创新的核心阵地，公司目标是将当前 1500 余家专卖店在未来 3 年内增加至 2500 家左右，并通过调整股权结构、门店位置及形象、文化体验店等方式赋能专卖店，升级消费体验；另一方面，公司积极探索新兴消费渠道，2019年起陆续与酒仙网、人人乐、永辉超市、苏宁快销集团等新零售渠道商达成合作，2020年成立新零售公司与电商平台合作服务消费者，取得明显成效。

公司目前制定了完备的电商及 KA 渠道运营规划，力争为传统渠道树立价格标杆和氛围标杆，开发渠道专属产品，并且在包装、销售渠道方面进行区隔，从而提升电商、KA 渠道销量。

3）数字化加持，终端掌控力加强。

移动互联时代的数字化赋能对企业、对行业都十分关键，公司于2018年率先开启数字化改革，2020年数字化营销措施全面落地，一方面成功积累了用户数据库，直接触达门店和消费者，另一方面也解决了经销商乱价、窜货、假货等痛点，加强渠道管理。新班子上台后进一步深化数字化改革，于 2022 年 7 月启动智慧门店二期建设项目，深度掌控终端实时动销，更加精准地做好渠道的配额管理和高效发运。

4.5. 抓品质之基、铸文化之魂、做和美营销、提品牌价值

坚守产品品质，持续对外发声，提升品牌传播的高度。

公司主导开发的智慧农业溯源管理系统，可从遥感分析、精准气象、标准种植、田间管理、地块管理“五个维度”全面监测多个生产环节，实现对专用粮基地的数字化、可视化管理，扎牢了酿酒原粮的品质关口，从源头保持产品品质；通过打造国家白酒产业创新中心、国家白酒酿造重点实验室、国家酿酒专用粮工程技术研究中心三大国家级创新平台，持续在创新平台建设、推进产学研、人才培养及问题导向的科研攻关等方面发力，为品质五粮液筑牢坚实核心。

此外，持续亮相各类大型赛事和大型论坛，从品质和事件角度陆续提升五粮液品牌高度。深度传递和美文化，扩大品牌传播的宽度。

曾董事长上任后，打出一系列围绕 “和美文化”的营销组合拳：

1）2022年 5 月举办首届和美文化节，以“举杯致爱，惟愿和美”为主题，在全国启动一系列线上线下活动，据不完全统计，截止 5 月 24 日，五粮液和美文化节以图文、视频等形式，通过信息流、直播、公司官方媒体矩阵、主流媒体及门户网站、朋友圈自传播等平台持续扩散，已累计实现了 2.8 亿的总曝光量，成功从各大品牌的营销战中脱颖而出。

2）2022年 6 月上线“杯酒千年”短片，在行业首创新国风 TVC，以和美文化展示中国白酒的独特魅力和深厚历史，增进了公众的品牌的价值认同。

3）2022年父亲节前夕与麦德龙、家乐福等商超合作，开启“书信传感恩杯酒敬父爱”主题活动，在父亲节当天线上发布主题视频《以父爱之名敬和美时代》，成功引起消费者共鸣，传递“和美”的品牌文化内核。

五粮液实现品牌价值持续攀升。

在世界品牌实验室 2021 年底发布的《世界品牌500强》中，五粮液排名第251位，同比提升 21 位，增速居食品饮料行业首位。

根据2021年国际权威品牌价值评估机构 Brand Finance发布的《Brand Finance全球品牌价值 50 强报告》，2021年五粮液品牌价值高达 257.68 亿美元，同比提升24%。

5. 盈利预测与估值

在历任管理层的改革推进下，五粮液从产品、品牌、渠道表现、人员架构、团队建设等方面持续在做改革和提升；今年在经济较为疲软的背景下，公司上半年保持稳健发展，下半年将着重解决渠道利润和商家动力问题，全面推进公司的高质量发展。

假设收入端：

酒类收入方面，各大单品在品牌力和渠道力的推动下持续发力，我们预计2022-2024年酒类收入 693/807/918 亿元，同比+12%/16%/14%。其中，

1）五粮液产品方面，普五的发展是重中之重，今年上半年动销表现较好，经典五粮液全年不设量的要求，保证品牌的持续提升。我们预计五粮液产品方面2022-2024年收入532/608/685亿元，同比+8%/14%/13%。

2）系列酒方面，4+4 大单品的持续打造，五粮春收回后进行价值回归，我们预计系列酒2022-2024年收入157/195/227亿元，同比+24%/24%/17%。

3) 非标产品方面，目前处于结构调整阶段，后续将着重满足消费者多元化需求，丰富品牌文化和提升品牌力，我们预计非标产品2022-2024年收入为4/4.5/5亿元。

利润端：

1）在提价、产品结构持续提升、价值回归的过程中，毛利率持续保持提升，我们预计2022-2024年公司平均毛利率 77.04%/77.97%/78.78%；

2）销售费用率方面，我们预计保持稳定，2022-2024年为9.80%/9.75%/9.70%；其他费率相对保持稳定。

3）净利润方面，我们预计公司2022-2024年归母净利润272/324/376亿元，同比+16%/19%/16%

基于以上假设,我们预计公司2022-2024年总营收分别为 746.35、871.27、995.05 亿元，同比+12.73%、+16.74%、+14.21%，归母净利润为 272.03、324.21、375.70 亿元，同比+16.37%、+19.18%、+15.88%。2022-2024年对应 PE 分别为 26/21/19 倍。

消费升级下高端白酒景气度高，公司作为千元价格带龙头企业坐享行业扩容红利，同时公司 内部新一届管理层经营规划明确，产品矩阵清晰，渠道精细化程度进一步提高，和美营销持续扩大品牌影响力。

目前高端白酒竞争格局稳固，茅台站稳2000元以上的超高端价格带，优势还在不断强化，千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，因此我们选取已上市的贵州茅台、泸州老窖作为可比公司，综合考虑可比公司估值和业绩韧性，给予2023年 30 倍市盈率，对应股价250.5元人民币，增幅为40%（与2022年 8 月 5 日 收盘价相比）。

6. 风险提示

经济环境疲软。

白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放缓，行业增速整体也会有负面影响。

疫情后场景恢复不及预期。

全国局部地区疫情反复造成部分消费场景缺失，若疫情影响下消费场景恢复不及预期，一定程度影响行业后续业绩。

食品安全问题。

食品安全一直是食品饮料企业红线，若食品安全出了问题，对公司会有很大的负面影响。

安达智能：扶摇直上，智能化新品＆下游布局助力行业黑马

1. 公司简介：先进流体控制设备厂商，ADA组装机打造智能制造平台

1.1. “核心零部件研发+运动算法+整机结构设计”三层核心技术布局

公司定位国内领先的流体控制设备制造厂商。

公司是国内较早从事流体控制设备研发和生产的企业，于2009年率先推出智能选择涂覆机、次年成功研发并推出“国内首款全自动多功能高速点胶机”，目前已形成核心零部件研发、运动算法和整机结构设计的三大核心技术布局。

公司直接向苹果公司、歌尔股份、广达、比亚迪和立讯精密等头部信息产业品牌商和代理工厂提供智能制造设备、零配件和技术服务。于2021年被工信部列为“建议支持的国家专精特新‘小巨人’企业”，于2018年获中国专利优秀奖。

目前，公司主要业务为流体控制设备、等离子设备、固化及组装设备等智能制造设备的研 发、生产和销售。

公司的主要产品包括点胶机、涂覆机、等离子清洗机、固化炉和智能组装机等在内的多种智能制造装备，同时也为客户提供整线生产综合解决方案。产品应用广泛，覆盖的领域包括消费电子、汽车电子、新能源、智能家居和半导体等。

公司的产品主要运用于 SMT 电子装联、TP 触摸屏生产和 FATP 后段组装环节，应用下游行业覆盖手机、电子、可穿戴设备、汽车电子、智能家居等。

SMT 电子联装：即表面装贴技术，具有可加工小型化、高精度元器件等特点，已成为电子装联技术的主流技术。只要涉及PCB板、FPC等电子元器件组装的生产制造环节，均需使用 SMT 设备。公司生产的流体控制设备、等离子设备、固化及智能组装设备覆盖 PCB 板加工 SMT 工艺流程中超一半的工序环节。此外，由于产品工艺设计，单个电子产品在 SMT 工序中，可能需要经过多次点胶。

TP 触摸屏生产：TP 触摸屏由玻璃盖板、ITO 导电玻璃、柔性线路板等构成。广泛应用于包括手机、电脑、可穿戴设备在内的领域。公司设备可覆盖 TP 触摸屏生产中超一般以上的工序环节。

FATP 后段组装：指在完成电子产品主要部件生产后的进行的最后组装及测试过程。公司设备可应用于手机 FATP 中一半的工序环节。

此外，公司还将重点致力于未来有重大发展前景的新产品和新技术研发。

2021年成立安动半导体进军半导体行业，将研发中心建设项目投向科技创新领域，形成一系列产品和技术专利，正在研发的项目有针对半导体封装芯片测试后的 IC 分选机、激光划片机和去胶机，希望在未来 3-5 年内实现大规模应用。

同时，公司研发的 ADA 智能组装机是推进为客户提供智能制造整体解决方案战略的又一重大尝试，与现有核心技术的关系来看，ADA 智能组装机是对公司现有核心技术的进一步突破和集中应用。

1.2. 业绩总体趋势向好，产品毛利率远高于行业平均

公司业绩稳步增长，总体趋势向好。

公司营业收入和归母净利润呈增长趋势，营业收入由2018年的 4.48 亿元增长至2021年 6.28 亿元，年复合增长率为 11.94%，归母净利润由2018年的 1.31 亿元增长至2021年的 1.53 亿元，年复合增长率为 5.3%。

其中，除2019年营业收入及净利润有较大波动外，公司业绩总体呈稳步增长状态。2019年营业收入及净利润有明显下滑的主要原因是公司下游客户集中度较高，苹果公司直接采购和苹果公司指定 EMS 厂商采购金额占公司主营业务收入均在 50%以上甚至 60%左右，2019年苹果公司手机新增产能不及预期且新一代手机工艺变更幅度有限导致对公司占比最大的流体控制设备订单量下滑。

公司毛利率高于同行业平均值，现金流充足。

公司凭借优质的客户资源、核心零部件自研自产、产品模块化生产等优势以及相关产品先发优势，在整体水平上，公司毛利率水平高于同行业其他公司平均毛利率水平,基本维持在 60%以上水平。同时，得益于营收规模的增加，公司的现金流较为充足，2021年经营活动产生的现金流达 1.29 亿元。

图 6：2018-2021H1 公司及同行业平均毛利率

图 7：2019-2022Q1 经营现金流净额（百万元）

较高的销售、管理费用率保证对接情况。期间费用率基本稳定在35%左右，占比最高的为销售费用率。

销售费用率高于同行业平均水平是因为公司的销售人员不仅仅负责产品的销售，其中还包括了所有对产品的售后服务人员等。

因此，其销售费用率水平较高的主要原因有二：

一方面，为更好地开拓市场及服务客户，公司较为重视市场及售后人员配备，建立了完善且高效的售后服务体系和薪酬激励机制，从而导致销售费用中职工薪酬及售后维保费用较高；

另一方面，公司在多个国家和地区如美国、中国香港等地设有子公司，负责公司海外市场的开拓和维护，因此公司相应产生的销售人员薪酬、办公费、折旧摊销等费用较高。

2021年上半年公司的管理费用率、研发费用基本与行业平均水平持平。

流体控制设备是公司的核心产品,产品毛利率普遍较高。

公司营收中占比最大的为流体控制设备，第二为与设备相关的配件销售及技术服务收入。流体控制设备、等离子设备、配件及技术服务的毛利率普遍较高，2018-2021年平均在 70%左右，固化及智能组装设备毛利率相对较低，但也维持在 40%-60%的较高水平。

图 10：2018-2022 各项产品营收占比

1.3. 股权结构稳定，激励计划调动核心员工积极性

公司的实际控制人为刘飞、何玉娇夫妇，两人直接持有公司 9.1%的股份，并通过东莞盛晟、易指通间接控制公司 59.29%的股份，两人共直接或间接控制公司 68.39%的股份，股权结构比较稳定。

其中，董事长刘飞是公司核心技术人员之一，从2003年起从事电子专用设备制造业并于2016 年荣获东莞市科学技术进步奖，期间作为发明人协助公司获得专利合计 72 项，其中发明专利 11 项。

图 12：公司股权结构 （截止至2022年 8 月 1 号）

股权激励计划调动公司管理层及核心人员积极性，保证公司长远健康发展。

公司于2017年 4 月制定并通过了针对公司管理层、核心技术人员和业务骨干的《持股计划管理办法》。分三次实施股权激励计划。

2017年12月25日，公司实施第一次股权激励计划，授予副总经理陈园园、仓库部经理张红辉等 19 名员工共100.47万股，授予价格为 5.1 元/股。

2018年12月15日，公司实施第二次股权激励计划，授予副总经理陈园园、人力行政中心总监何华等 6 位员工股份10.59万股。

2020年5月5日，公司实施第三次股权激励计划，授予公司董事会秘书兼财务总监易伟桃3.53 万股，授予价位38.25元/股。

2. 精密流体控制设备行业，工艺精进和需求的双向驱动

2.1. 精密流体控制设备市场规模稳步提升

流体控制设备，是指通过运动算法与结构设计，实现对包括工业胶水在内的多种液体的精准控制，从而进行点胶、喷涂、灌胶等多种工艺加工。

流体控制设备主要包括点胶机、涂覆机、喷墨机和灌胶机等，可广泛应用于SMT电子装联、FATP 后段组装的点胶和 TP 触摸屏涂覆等工序。

根据头豹研究院数据，2020年我国精密流体控制设备市场规模为 272.3 亿元，2025年预计上涨到 490.6 亿元，复合增长率为 12.5%。

从应用领域细分来看，2020年流体控制设备在 3C 电子领域的市场规模为 133.3 亿元，2025 年将达到 191.8 亿元，复合增长率为 7.55%。2020年流体控制设备在新能源光伏和电池领域的市场规模为33.6亿元，2025年将达到83.9 亿元，复合增长率为 20.08%。

点胶机是流体控制设备中最主要的产品，是对各种胶水等流体进行控制，点滴或涂覆于产品表面或产品内部的专用机器。点胶机作为电子产品 SMT 生产工序中的重要设备，其应用广泛，随着 PCBA 主板生产制程的不断复杂化、SMT 生产线所需要的设备数量不断增加，配备的点胶机数量也在不断上升。

根据国际半导体产业协会的数据，2022年全球点胶机行业市场规模增长预测为 90.3 亿美元，其中亚太地区占比 53%，至2028年预测为 106.8 亿美元，点胶机有广阔的市场空间。

2.2. 可比公司发展情况及参数对比，安达智能产品对标国外龙头

在公司发展进程上看国外公司较早地将压电驱动技术应用于精密流体控制领域，目前半导体制造、生命医疗等高端市场份额主要掌握在美国诺信、德国微密斯、费斯托和贺尔碧格等外资企业手中，这些企业技术实力雄厚，在高端应用领域具有先发优势和丰富的行业经验。

此外，国外厂商经过多年的发展，通过前瞻性布局新兴业务、横向拓展产品种类及合理的产业链并购，已在精密流体控制领域建立的较为完善的产品体系，市场认可度及客户黏性较强。

表 2：海外流控设备参与公司

近些年，随着高端智能制造产业链由发达国家向发展中国家转移，在精密电子组装、MEMS 器件和 IC 封装工艺迭代升级的背景下，以上海盛普、铭赛科技、轴心自控、安达智能和高 凯技术等为代表的一众国内企业逐步实现流体控制设备产业链纵伸和核心零部件国产替代。

在公司产品参数上从点胶机构成及应用上来看，我们认为点胶机的关键参数包括 XY 轴定位精度，重复精度等，而作为点胶机上最重要的结构件——点胶阀，其最小点胶直径、胶量范围等参数的精细程度也直接影响到点胶机的产品性能。

定位精度指视觉成像系统将点胶头对准点胶位置的最大误差，该指标越小说明产品质量越好；重复点胶指在重复点胶过程中的平均精度偏差，该指标越小说明产品一致性程度越高；最小点胶量指点胶机喷射的每一点胶水的最小控制量，该指标越小说明控制能力越精细。

国内厂商如安达智能点胶机的定位精度可以达到 15um，与诺信公布的 S2-900P 点胶机 XY 轴定位精度一致，同样在重复精度方面，安达智能可以达到 10um 与诺信持平；在最大运动速度上，安达智能点胶机甚至相较于诺信更胜一筹，达到 1500mm/s，最大加速度 1.5g 优于诺信的 1g。

在点胶阀关键技术参数上，安达智能点胶阀最小点胶直径可达 0.15mm，相较于诺信的 DV-01 点胶阀 0.25mm 更胜一筹，但在胶量精度上，安达 PV-20S 可达±1%，与诺信 Vortik 螺杆泵持平。综上可以看出，在点胶机和点胶阀核心技术参数方面，安达智能已经可以和国外点胶机龙头诺信处在同一水平线上。

=

2.3. 工艺趋向精细化，下游 3C 消费电子拉升成长空间

2.3.1. 工艺段主要覆盖 SMT＆FATP

流体控制设备主要覆盖的工艺段包括 SMT 表面贴装，FATP 后段组装。FATP（后段组装）是指完成电子产品主要部件生产后，进行最后阶段组装及测试过程。因每一代电子产品的结构设计都会发生变化，该段工序的设备均需进行更新迭代和定制化的设计。

例如，当手机的摄像头模组增加，相对应的贴装设备、送料设备和视觉检测设备等均需根据摄像头数量及贴装位置变化等因素，进行设计和生产。FATP 后段组装相较于 SMT 工序而言标准化程度更低。

图 17：FATP 组装流程

SMT 即表面贴装技术，是电子装联技术的一种。

电子装联是指对电子元器件，如 PCB 板等实现装配和电气联通的制造过程，因此只要涉及 PCB 板、FPC 等电子元器件组装的生产制造环节，均需使用 SMT 设备,因此 SMT 设备市场空间较大。

SMT 工序流程包括锡膏印刷、贴装元件、点胶等环节，此外根据产品工艺设计，单个电子产品在 SMT 工序中，可能需要经过多次点胶或锡膏印刷，因此一条 SMT 生产线可能包含多台流体控制设备。

2.3.2. 应用层面重点覆盖 3C 消费电子

从下游 3C 电子领域来看，3C 电子设备指计算机、通讯、消费电子产品三类电子产品的简 称，主要有电脑、手机、只能穿戴设备等。3C 产品的消费属性明显，更新换代周期一般较 短，呈现出市场容量大、产业庞大、更换频繁的特点。随着 3C 电子行业的不断发展，3C 电子产品朝着更高集成化、精密化的方向发展。

以手机为例，手机是 3C 行业的核心驱动力，其组成零部件将近 20 种，包括触摸屏、显示 面板、PCB、电池、摄像头等。

手机内部需要点胶的地方包括 1）手机主板的固定；2）塑料壳体的粘合；3）手机屏幕和边框的粘接；4）摄像头窗口的固定；5）侧按键粘接固定；6）充电和耳机插孔固定。

手机的装配和检测是 3C 行业自动化最被看好的环节，随着组装技术和工艺标准化程度的提高，精密流体控制设备例如焊锡、点胶在 3C 行业的应用程度会越来越大。

从国内数据来看，国家先后出台了一系列政策支出消费电子行业的发展，在政策的支持下， 消费电子行业获得了良好的发展机会，我国传统的消费电子已经逐步进入了成熟阶段。

华经情报网数据显示，2017年-2019年我国消费电子市场规模分别为 16120 亿元、16587亿 元和 17780 亿元。受到疫情影响，2020年市场规模稍有下降，2021年疫情好转，市场规模恢复到 18813 亿元，同比增长 4.42%。进入2022年，受到俄乌战争、部分地区疫情反复的影响，上半年消费电子的出货量有所下降。

下半年来看，随着疫情得到有效控制、涉疫地区复工复产，多地政府出台多项政策刺激需求，上半年压抑的需求有望在下半年得到释放。

根据中国信通院 CAICT 的数据及测算，按照手机出货总量等于 5G 加 4G 手机出货量来计算，2022年 6 月国内市场手机出货量为 2788 万部，同比增长 9.85%，实现今年首次同比增长。

从消费电子类型细分来看，2019年我国手机、平板电脑、可穿戴设备的出货量分别为3.69亿部、2.20千万台、0.99亿台；2021年我国平板电脑和可穿戴设备增长至2.80千万台和1.40亿台，手机略有下降至 3.43 亿部。

从消费电子品牌细分来看，2022年上半年国内智能市场低迷，但苹果出货量较为稳定，保 持小幅增长。根据国际数据公司（IDC），2022年整个上半年中国智能手机市场出货量约为 1.4 亿台，同比下降 14.4%，其中，Q2 出货量约为 6720 台，同比下降了 14.7%。

五大智能手机厂商多数出货量同比下降 20%-30%不等，苹果凭借着在“6.18”期间调整产品销售结构、优惠降价等方策略将 iphone13 打造成“爆款”，帮助苹果在市场大盘低迷的背景下，依然获取了同比 1.1%的正增长。

此外，在市场份额方面，苹果的市场份额由 2021Q2 的 12% 增加至2022Q2的14.1%，进一步扩大了产品的市占率。

3. 传统新兴业务双发力：拓展下游赛道＋提高品牌认知度

3.1. 传统点胶、涂覆业务：对标诺信多元布局下游应用，果链非果链同步发展

3.1.1. 深度覆盖苹果产业链，非果链客户扩展初见成效

公司较早从事高端流体控制设备，并且实现了对苹果产业链的深度覆盖，在点胶机、涂覆机等流体控制设备领域享有较高的行业地位和声誉。

自2014年公司与苹果建立合作关系进入苹果产业链以来，公司深度参与苹果新产品的工艺验证项目并获得订单，公司的产品已覆盖应用于苹果手机、TWS耳机、电脑等多类型终端产品的生产制造，如公司的点胶机、组装机、清洗机、固化炉等。

截止2021年 6 月，公司对非果链客户的业务开拓已初见成效。

目前，我们认为公司对非果链客户市场开拓力度有限的原因是公司的技术人员有限、客户开发资源不足，随着公司不断加大业务开发力度，已实现了对诸多非苹果产业链客户的覆盖，正在验证阶段的客户下单金额可能会高于正在工艺验证样机的金额，预计未来公司对非苹果链客户的销售规模有望会有进一步的上升。

3.1.2. 拓宽赛道实现终端市场多元化，积极海外发展提高品牌知名度

国际市占率较高的从事流体控制设备的诺信公司终端市场呈现多元化布局，下游应用领域广泛。

其主要的下游应用领域包括：电子、非耐用消费品、医疗、工业和其他市场，产品在电子行业的应用比重最大，占比29%，但电子部分除了消费电子外还包括半导体、汽车电子等。

作为全球流体控制设备的领导者，以及拥有世界领先的自动精密点胶喷射技术和表面涂覆的解决方案的设备厂商，诺信产品的下游应用领域较为多元，电子领域仅占所有下游应用领域的29%。而安达同样是从事流体控制设备的公司，其主营业务收入主要应用于消费电子领域，且主营业务收入占公司总收入高达99.95%，下游应用领域较为集中于消费电子。

因此，对标诺信，公司作为国内主要从事流体控制设备制造的厂商，生产的设备下游主要集中于消费电子领域，未来公司有望通过拓宽产品赛道、布局新兴业务的方式来扩大市场规模、扩充业务边界。

公司业务外延之势初显。

公司以产业发展趋势为导向，将半导体等高端电子信息制造业作为未来重点拓展的应用领域，并加大了对汽车电子和新能源等领域的拓展力度。目前，公司已积累了一批优质的客户，覆盖了除消费电子外多个终端应用领域。

2021 年 10 月，公司成立全资子公司——安动半导体，专注于半导体封装及前制程设备的研发、生产和销售。

此外，公司研发中心下设半导体部专门从事半导体设备核心技术研发工作。

公司涉足半导体行业的产品有 AD16-BDW 半导体智能精密点胶系统，该产品可用于关于半导体产品封装点胶，包括 IC 点围坝胶、封装、零件包裹、芯片底填等，X/Y 的重复精度可达 0.005mm 精度，最大移动速度可达 1300mm/s，最大加速度 1.5G。

产品可满足半导体加工洁净度要求，附带洁净送风单元，采用双层往复式上下料方式，并搭配 AOI 检测及定位功能及激光高度检测系统，实现整机精度检验。

此外，公司的真空等离子清洗机和常压等离子清洗机可用于清洗半导体引线支架等表面有机物，提高产品表面附着力，从而提升产品可靠度。

半导体是公司未来3-5年的重点新技术投入方向，公司通过进一步优化智能制造装备技术， 满足半导体生产制造的工艺需求，并基于成熟的点胶和等离子相关技术，优先研发可用于半导体后段封装环节所需设备。

公司已于2017年研发出一种半导体盖板贴合机及一种用于半导体贴膜的贴合机，为满足半导体封装环节精度和洁净度要求的精密加工的双轴点胶设备也处于研发阶段，有望达到行业领先水平、实现技术创新。

诺信公司的产品不仅覆盖芯片封装工序，也应用于晶圆级的封装工序。

在晶圆的封装工序过程中，诺信的 ASYMTEK 可进行晶圆底填、MARCH 可进行晶圆清洗等，在最后的芯片封装工序段中，诺信的产品应用于芯片装片、引线键合等环节。

对标诺信，安达目前优先研发用于芯片封装工序的智能制造设备，未来可逐步向如晶圆封装等更多半导体生产工序环节延伸。

诺信公司的另一持续增长力为积极布局海外市场，提高品牌的认知度。

诺信的海外市场包括欧洲和亚太地区，2021年除美洲外的销售额占比达到67%，产品直接销售到 35 个国家，业务覆盖孟加拉、丹麦、卢森堡、马其顿等多个国家和地区。

2019年，安达提高了线下参展的数量，并且将参会地点由国内拓展到了美国、德国、泰国等多个国家和地区来提高公司品牌的国际认知度和品牌影响力。

此外，公司已在美国、墨西哥、马来西亚建立全资子公司，并配备了有丰富经验的人员，以加强海外市场的拓展和运营能力。

未来公司还将继续在海外市场扩展业务。对标诺信的发展历程，主动扩展海外市场的业务是诺信持续不断发展的一主要驱动力，我们认为不断地拓宽海外市场或将是安达未来发展的一大新方向。

3.2. 新兴产品：ADA 智能平台打造智能制造，去胶、分选机突破技术新领域

国内首创 ADA 智能平台，可实现真正的智能制造。

ADA 智能组装机的运动轴可加载不同的工作模块，同时搭载多种上下料模块、物料输送模块等，从而完成点胶、涂覆、组装、等离子清洗、锁螺丝功能。同一设备更换运动轴的工作模块即可覆盖多道加工工序，拉通工序前后段，实现“给什么工具和物料干什么活”，使换线转产更为灵活。真正同时集小型化、模块化、通用化、平台化、柔性化和智能化于一身。

ADA 智能组装机是公司为客户提供智能制造整体解决方案的重要凸显。

创新性地解决消费电子制造业因工序环节冗杂、需购买多种电子专用设备，或因工艺更新换代需频繁更换设备的行业痛点。

ADA 智能组装机主要应用于消费电子产品的 FATP 段组装生产，是公司对现有主营业务的升级和优化，亦是公司推进为客户提供智能制造整体解决方案战略的重大尝试，未来有望成为公司 FATP 工序段实现市场份额扩展的重要产品。

公司持续开展 ADA 设备的研发工作，截至2021年 6 月在研产品包括 ADA 智能组装机、微型智能组装机、ADA 组装机的自动化软件平台。公司已实现 ADA 平台的行业案例包括 ADA 手机组装线、手机 TP 屏组装线体以及车载空调控制器组装线。

以手机 TP 屏组装线体 ADA 智能平台为例，实现指纹模组压合机、等离子清洗剂、撕膜机等多产品一体化的智能平台。

图 33：ADA 智能平台-手机 TP 屏组装线体

此外，公司通过开展 IC 分选机、ASHER 去胶机等重大研发项目，实现在半导体领域除点 胶、涂覆外的技术突破和积累。

4. 盈利预测

公司目前的主要业务为流体控制设备、配件及技术服务、等离子设备、固化及其他设备和其他业务，我们根据公司产品结构、历史业绩及市场空间情况做出估计：

1）流体控制设备：点胶机产品部分零部件外发后可以增加现有产能，同时将 ADA 设备和去胶机及分选机等半导体设备计入该项目中，我们预计22-24年收入分别为6.03、10.08、13.12 亿元，综合毛利润分别为3.74、6.15、7.87亿元。

2）配件及技术服务业务：由于考虑到设备保质期一般为两年，除了升级改造费用外，质保期过后存在一定的设备零部件购买需求，我们预计22-24年这部分业务收入分别为2.23、3.12、4.05亿元，综合毛利分别为1.40、1.96、2.55亿元。

3）等离子设备：我们认为公司半导体领域开发后，等离子设备销售数量或将稳步提升，因此预测22-24年收入分别为 0.18、0.25、0.32 亿元。

4）固化及其他设备：我们预测未来这部分收入22-24年分别为0.61、0.65、0.66亿元。

5）其他业务收入：其他收入主要包括租金、水电、废料出售等收入，预计收入在22年有小幅增长后维持不变，22-24年均为 50 万元。

基于此，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为9.04亿、14.09亿、18.15亿，YOY为43.91%、55.89%、28.83%；归母净利润分别为2.04亿、3.36亿、4.40亿，YOY分别为33.38%、64.81%、31.04%。

表 12：业绩测算（万元）

根据公司主营业务，我们选取同为果链企业、立足于 FATP 组装段的设备公司博众精工作为可比公司；考虑到公司下游向半导体设备领域拓展，布局去胶机、分选机，所以选取半导体设备公司长川科技作为对比公司；选用同为SMT＆精密电子组装＆半导体封装检测领域的快克股份、华天科技作为可比公司；选用与公司业务结构相似，涉足消费电子领域的赛腾股份作为可比公司。2022年可比公司 PE 平均值为33.37X。

我们看好公司未来 ADA 智能组装机的发展以及流体控制设备应用赛道的拓展潜力，因而选择2022年 33.37X 作为目标估值，目标市值68.01亿元，对应目标价为84.16元。

5. 风险提示

1、对苹果产业链依赖的风险：

18-21H1，苹果公司直接采购和苹果公司指定 EMS 厂商采 购的金额占公司主营业务收入的比例分别为 69.38%、51.44%、60.65%和 60.46%，均在 50% 以上。公司存在对苹果产业链依赖的倾向，苹果公司及其 EMS 厂商对智能制造装备的采购 需求还将继续对公司经营业绩产生重大影响。

2、下游需求周期波动导致的风险：

智能制造装备技术已趋于成熟，设备的使用周期达 3-5 年，当新发布产品的部分生产工序设计的工艺变动幅度不大时，下游客户对设备的采购需求可能会相对低迷，对公司的业绩造成风险。

3、行业内部竞争风险：

智能制造设备行业是一个快速变化发展的行业，现有竞争者和潜在竞争者数量较多，若未来公司不能保持技术的先进性或未能准确预测市场动态，尤其是如果苹果公司及其 EMS 厂商引入了新的设备供应商，公司存在被其他同类供应商代替同时市场份额下降的风险。

4、产品验证周期较长风险：

公司即将进入的半导体行业芯片封装领域对设备的验证周期较长，可能需要 1 年左右甚至更长时间的验证时间，因此验证是否能够通过也会影响短期的业绩情况。

5、短期股价波动风险：

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。

国内EDA龙头，华大九天：背靠中国电子，乘国产化东风而起

1、快速崛起的国内EDA行业龙头

公司深耕十年，成长为国产EDA龙头。

公司初始团队部分成员曾参与中国第一款具有自主知识产权的全流程EDA 系统“熊猫ICCAD 系统”研发工作。

公司2009年正式成立，目前已深耕EDA工具领域多年。公司主要产品包括模拟电路设计全流程EDA工具系统、数字电路设计EDA工具、平板显示电路设计全流程EDA工具系统和晶圆制造EDA工具等EDA工具软件产品，并围绕相关领域提供技术开发服务。

公司相关产品和服务主要应用于集成电路设计及制造领域。

公司产品经过多年研发沉淀。

2009年公司成立，2011年公司发布第一代模拟电路设计全流程EDA工具系统，2014年公司发布平板显示电路设计全流程EDA工具系统，2018年公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统，2020年公司发布新一代模拟电路设计全流程EDA工具系统和工艺模型提取工具。

公司EDA工具产品矩阵持续丰富。

根据公司招股书，公司是国内唯一能够提供模拟电路设计全流程EDA工具系统的本土EDA企业，该EDA工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案。此外，公司在数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造领域的EDA工具也在持续丰富。

公司产品进入头部芯片设计及制造企业。

公司相关产品和服务主要应用于集成电路设计及制造领域，下游客户主要包括集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商等，目前公司产品已进入中芯国际、上海华虹、京东方等头部客户。

获得产业基金认可，股权激励充分。

公司第一大、第三大股东分别为中国电子集团旗下中国电子有限公司、中电金投控股有限公司，分别持有公司股份21.22%、12.84%。国家集成电路产业投资基金持有公司8.88%股份，韦尔半导体持有公司0.34%股份。

我们认为公司获中国电子、集成电路产业基金及头部半导体客户入股，彰显公司实力。同时，九创汇新为员工持股平台，持有公司17.63%股份，公司股权激励较为充分，核心团队与公司深度绑定，利好公司技术突破和业绩释放。

公司业绩快速增长。

2018-2021年，公司业绩高增长，营业收入从2018年的1.51亿元增至2021年的5.79亿元，CAGR达56.52%；归母净利润从2018年的0.49亿元增至2021年的1.39亿元，CAGR为41.56%。2022年一季度公司实现营业收入0.97亿元，同比增长51.86%。

公司业绩快速增长主要系：（1）日益复杂化的芯片设计及制造要求催生EDA工具需求；（2）中国政府对集成电路行业的政策扶持催化的国产替代需求；（3）公司持续打磨产品，产品矩阵和客户数量不断丰富等。

模拟电路设计全流程EDA工具是公司主要收入来源。

公司模拟电路设计全流程EDA工具系统收入快速增长，从2018年的0.75亿元增至2021年的3.52亿元，CAGR为67.43%，占比从2018年的49.67%提升至2021年的60.79%，主要系国内主流IC设计公司需求量增长及客户数量增加。得益于在集成电路领域经验和能力不断积累，公司技术开发服务收入持续突破。

公司收入主要来自中国大陆，境外收入呈增长态势。

公司收入主要来自中国大陆，收入占比始终在90%以上。同时，公司于2018年9月设立美国子公司，2020年11月设立韩国子公司，持续开拓境外业务，境外收入呈增长趋势。

2、行业：蓝海市场，群雄逐鹿

2.1、市场规模：2020年全球EDA市场70亿美元，中国市场增速可期

EDA是集成电路产业上游关键技术支撑。

EDA 工具软件属于集成电路产业链上游支撑层中的软件供应商。除设计环节外，EDA 工具软件还应用于集成电路制造、封装和测试等环节。EDA 行业衔接集成电路设计、制造和封测，对行业生产效率、产品技术水平有重要影响。

从集成电路设计的角度看，设计人员必须使用EDA 工具设计几十万到数十亿晶体管的复杂集成电路，以减少设计偏差、提高流片成功率及节省流片费用。

EDA对集成电路产业乃至数字经济具有重要意义。

据赛迪智库，2020年全球EDA市场规模虽仅超过70亿美元，却支撑起4000亿美元的集成电路产业，支撑着数十万亿规模的数字经济。一旦EDA出现问题，包括集成电路设计在内的全球集成电路产业必将受到重大影响，由EDA工具、集成电路、电子系统、数字经济等构成的倒金字塔产业链结构稳定将面临严峻挑战。

集成电路市场规模平稳较快增长。

2014-2020年，全球集成电路市场保持平稳增长，从2773亿美元提升至3612亿美元，年均复合增长率达4.50%；中国集成电路市场增长领跑全球，规模从3015亿元提升至8848亿元，年均复合增长率达19.65%，远高于全球增速。

受益于集成电路行业景气和EDA地位提升，EDA行业销售额保持较快增长。

在集成电路产业稳定向好、设计环节较快增长的发展态势下；叠加EDA软件重要性凸显，占集成电路规模比重提升；EDA工具销售额保持稳定上涨趋势。据WSTS，2020年全球EDA行业销售额实现72.3亿美元，同比增长10.7%；据中国半导体行业协会，2020年中国EDA行业销售额66.2亿元，同比增长19.9%。

中国集成电路产业崛起带动亚太地区成为全球EDA第一大市场。

北美作为EDA技术最为发达的地区，历史上长期是EDA最大市场。中国大陆地区集成电路设计业的快速发展带动了亚太地区EDA工具销售额的增长，根据赛迪智库，2020年亚太地区实现EDA销售额30.4亿美元，占全球比重约42.05%，首次成为全球第一大市场。我们认为，中国集成电路设计产业的崛起，激发对EDA的旺盛需求，为国产EDA厂商提供广阔发展空间。

2.2、驱动因素：受益行业高景气+国产化，开启蓝海市场

驱动1：半导体行业开启新一轮上行周期，EDA软件下游需求高景气

全球半导体行业步入新一轮创新周期，带动芯片设计和EDA软件需求。继个人电脑、智能手机后，全球半导体行业开启第三轮上行周期，其最主要的变革力量源自于5G通信、物联网、汽车电子等。据IBS，全球半导体市场有望从2020的4677亿美元增至2030的10527亿美元，CAGR为9.17%。

细分来看，无线通信为最大市场，其中智能手机是关键；包括电视、视听设备和虚拟家庭助理在内的消费类应用，为智能家居物联网提供新机遇；智能网联、自动驾驶为汽车电子市场带来可观增量。

中国在全球半导体市场规模中占比超过50%，并呈持续扩大趋势。据IBS，2019年中国半导体市场规模约2121亿美元，占全球52.93%。得益于中国在5G、自动驾驶、人工智能和智慧物联网等领域的先发布局，IBS预计未来十年中国半导体行业将保持10.26%的CAGR领跑全球，2030年规模预计将达6212亿美元，占比预计将达59.01%。

驱动2：芯片集成度和复杂度持续提升将为EDA工具发展带来新需求

EDA工具的发展创新提高了芯片设计效率，一直以来是推动芯片设计成本保持在合理范围的重要方式。

根据加州大学圣迭戈分校AndrewKahng教授在2013年的推测，2011年设计一款消费级应用处理器芯片的成本约4000万美元，如果不考虑1993年至2009年的EDA技术进步，相关设计成本可能高达77亿美元，EDA技术进步让设计效率提升近200倍。

在后摩尔时代，由“摩尔定律”驱动的芯片集成度和复杂度持续提升将为EDA工具发展带来新需求。

驱动3：中国集成电路产业崛起，国内厂商深度受益国产化机遇

国家政策持续加码发展集成电路产业，EDA国产化进程有望加速。近年来，在外部环境日益严峻的背景下，国务院及各地方政府陆续出台了大批鼓励性、支持性政策法规，为集成电路产业的升级和发展营造了良好的政策和制度环境。

2021年3月，《十四五规划》将集成电路位列7大科技前沿领域攻关的第3位，并明确指出重点攻关集成电路设计工具（EDA）。北京、上海等省市在《十四五规划》中明确指出加大集成电路设计工具EDA研发力度，而此前十二五和十三五期间，各省市优惠政策大多局限于出台购买EDA工具。我们认为国家释放出明确积极的政策信号，政策加持下EDA行业有望迎来发展春天。

中国集成电路产业崛起，全产业链迎来黄金发展时期。

21世纪以来，全球半导体产业开始从韩国、中国台湾向中国大陆的第三次产业转移。中国大陆的半导体产业经历长期的低端组装和制造承接、技术引进和消化吸收、高端人才培育，已逐步完成原始积累，在国家意志及政策驱动下，全产业链迎来高速发展。

政策加持下，国内集成电路产业国产化进程明显提速。

根据ICInsights的统计，国产集成电路规模占中国集成电路市场规模的比例从2010年的10.20%提升至2020年的15.90%，预计2025年有望达到19.40%，政策推动下，集成电路产业国产替代稳步推进。

集成电路产业国产化有望打开国内EDA厂商成长空间。

据赛迪智库，EDA国产化率从2018年的6.24%提升至2020年的11.48%，预计未来伴随国内集成电路产业持续扩张，行业厂商产品力打磨迭代，EDA国产化率有望进一步提升。

2.3、竞争格局：国际巨头垄断，国内厂商在细分领域有望弯道超车

国际巨头垄断，国内厂商在细分领域有望弯道超车。通过数十年的高研发投入和兼并重组，新思科技、楷登电子、西门子EDA三家国际巨头垄断全球EDA市场。2008年EDA被《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》确定为国家十六个科技重大专项之一，之后国内逐渐涌现出华大九天、概伦电子等公司。

经过多年发展，国内厂商成长路径呈现两种特色：

（1）华大九天等为典型的，重点突破部分设计应用形成全流程解决方案，然后逐步提升全流程解决方案中各关键环节核心EDA工具的国际市场竞争力;

（2）概伦电子、广立微等为代表的，优先突破关键环节核心工具，依托细分领域优势逐渐向其他环节工具拓展。

全球市场：寡头垄断，CR3合计约80%，CR5合计约85%。

据赛迪智库，2020年，新思科技（Synopsys）、楷登电子（Cadence）与西门子EDA（原Mentor Graphics）作为目前仅有的拥有设计全流程EDA工具解决方案的企业，占据全球77.7%的EDA工具市场。其他企业缺少布局设计全流程工具技术的综合实力，在各自擅长的领域开发面向特定流程或个别环节的工具瓜分剩余市场份额，Ansys凭借热分析、压电分析等优势点工具，KeysightEEsof凭借电磁仿真、射频综合等优势点工具，获得市场第四、第五的位置。

国内市场：三巨头优势明显，国内厂商持续突破。

据赛迪智库，受单一市场大客户周期性订单影响，前三大供应商的市场份额波动较大，但整体看具有明显市场优势，CR3合计约75%。国内厂商市场份额不断提升，其中华大九天2020年国内市场销售额首次超过Ansys跃升为国内第四大EDA工具企业。我们认为，在政策加持和企业技术进步浪潮下，国内厂商将深度受益国产化进程。

3、公司：乘国产化东风，业务扩张蓄势待发

3.1、持续加码研发投入，终成国产EDA龙头

EDA行业壁垒：人才、资金是维持领先优势的基础，技术与客户双轮驱动。

EDA行业具备较高的资金、人才门槛：行业具有技术迭代快、投入周期长的特点，需要高强度、长周期的研发投入；由于专业人才培养周期长、综合技术要求高，人才高度稀缺。具备完善先进工具库是获得优质客户的前提，进入优质客户生态圈进一步助力厂商随先进工艺演进不断迭代技术，形成加速发展的飞轮效应。

公司持续加码研发投入。

公司2018年来投入力度不断加强，研发投入从2018年的0.75亿元增至2021年的3.05亿元，CAGR达到59.47%，2018-2021年平均研发费用率达49.77%。资金投入力度加大吸引人才流入，据公司招股书，截至2021年底，公司总人数660人员工中，博士学位人数为51人，硕士学位人数为351人，公司研发与技术人员数量达494人，研发与技术人员占公司总人数比例达74.85%。

公司设立研发中心作为研发工作的总体牵头部门。下设三个中心分别负责数字电路设计和仿真工具、模拟电路设计和平板显示电路设计、晶圆制造领域工具开发及技术开发服务。

公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和多年行业经验。EDA行业是技术高度密集的行业，对人员的知识背景、研发能力及经验积累均有较高要求。公司创始股东、董事长刘伟平博士拥有30年的行业经验，总经理杨晓东博士曾任职于全球EDA龙头新思科技，其他核心管理团队也在EDA行业多拥有多年的研发、管理及市场经验。

我们认为，公司高管团队普遍为科班出身，具备较为丰富专业背景，拥有多年EDA研发经验，对自身的技术优势和产品定位有着清晰的认知，对行业的发展趋势和产业的应用需求有精确的判断，有望带领公司实现弯道超车。

公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要。

公司在模拟电路设计领域具有全流程EDA工具系统。公司目前主要既有模拟电路设计全流程EDA工具系统中，电路仿真工具支持最先进的5nm量产工艺制程，处于国际领先水平；其他模拟电路设计EDA工具支持28nm工艺制程，与已支持5nm先进工艺的同类领先工具仍存在一定差距。

由于模拟芯片具有生命周期长、对先进工艺制程依赖低的特点，更关注性能指标、可靠性和成本，因此通常采用更稳定的成熟工艺制程，故目前大部分模拟芯片产品仍在使用28nm及以上的成熟工艺制程。因此，从工艺支持角度讲，公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要。

公司在数字电路EDA领域部分流程取得一定突破。

公司目前在数字电路EDA领域仅覆盖数字电路设计的部分流程，尚未实现全流程工具覆盖，但已发布的EDA工具中5款工具达到先进水平。

公司目前已发布的数字电路设计EDA工具中，单元库/IP质量验证工具、高精度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具、版图集成与分析工具和时钟质量检视与分析工具均可支持目前国际最先进的5nm量产工艺制程，处于国际领先水平；单元库特征化提取工具开发完成时间较短，目前可支持40nm量产工艺制程，与同类国际领先工具仍存在一定差距。

3.2、募投项目稳步推进，产品拓展值得期待

公司拟募资25.51亿元，持续加码EDA研发。据公司招股书，公司拟募集25.51亿元资金，加码EDA工具研发。其中，电路仿真及数字分析优化EDA工具升级项目，拟募集5.07亿元；模拟设计及验证EDA工具升级项目，拟募集2.94亿元；面向特定类型芯片设计的EDA工具开发项目，拟募集4.33亿元；数字设计综合及验证EDA工具开发项目，拟募集5.67亿元。

公司募集资金投资项目均用于EDA领域关键技术的升级与开发，重点围绕技术创新领域开展，具体包括：对现有EDA工具的功能、性能、容量及易用性等进行升级改造，提升工具的技术水平和应用水平；开发新产品和新技术，填补国内EDA核心工具领域的空白，解决EDA工具核心技术受制于人的问题；招募EDA领域专业人才，完善研发队伍建设，提升公司技术创新软实力。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

核心假设1：受益半导体行业高景气和国产替代趋势，公司收入有望保持快速增长。

核心假设2：收入较高增长有望带动毛利率稳中有升。

核心假设3：收入高增长有望摊薄销售费用、管理费用；公司持续高研发投入，研发费用率预计保持稳定，保证核心竞争力。

4.2、盈利预测与估值分析

公司为国内EDA行业龙头，我们认为公司有望受益集成电路行业景气和国产替代机遇。考虑到EDA是半导体产业的核心基础之一，国产替代空间广阔，行业护城河较深，且公司作为国产EDA龙头，极具先发优势和核心竞争力。

5、风险提示

国产替代推进不及预期风险、公司技术研发不及预期风险

大宗品一体化供应链龙头，厦门象屿：估值低成长稳的“沧海遗珠”

1. 厦门象屿：高增速、持续性强的大宗供应链龙头企业

1.1. 业务简介：聚焦金属矿产、能源化工、农产品，提供大宗品一站式服务

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司致力于成为世界一流的供应链服务企业。

与传统大宗贸易相比，厦门象屿的供应链综合服务一站式服务的方式，赚取综合服务费收入。传统贸易商的“单点服务”模式需对接贸易方、物流方、资金方等多个实体，方能完成交易，整体效率低下；贸易商主要赚取价差收益，有一定的存货风险敞口，业绩周期波动明显。

公司依托于象屿供应链综合服务平台提供一站式服务，大幅提高效率；厦门象屿亦通过价差、供应链服务、供应链金融等方面的赚取复合收益，业绩更加稳健。

公司大宗供应链服务的主营品类包括金属矿产、能源化工、农产品等。其共性在于货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。

金属矿产是公司重要的收入和利润来源，2021年贡献了65%的收入和46.8%的毛利。农产品是毛利率较高的品类，2021年毛利率达4.3%，高于金属矿产/能源化工的1.4%/2.4%。

深耕大宗供应链服务行业，不断进行纵向深挖&横向复制，实现持续增长。

厦门象屿成立于1997年 5 月，2011年借壳夏新电子上市。上市后公司逐渐优化业务模式，拓宽经营范围。

2014年初步建立针对农、林、金属、塑化、进口汽车五大供应链服务体系，2015年形成“全程供应链管理服务”作为业务演进方向，从大宗贸易商向大宗综合服务商转型，客户重心也开始向制造业企业转移。

2016年公司正式形成金属矿产、能源化工、农产品三大经营板块。

2017年公司收购象道物流，重点布局铁路资源，夯实履约能力。

2019年公司开拓新能源产业链，专注锂电和光伏两大赛道，2019-2021年新能源供应链净利润 CAGR 超100%。

1.2. 国资控股结构清晰，股权激励力度大充分调动积极性

公司是地方国资背景，实控人为厦门市国资委。厦门市国资委实际控制公司 53.44% 股份，为公司第一大股东。母公司象屿集团业务涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、港口航运、创新孵化等，其中厦门象屿主要经营大宗品供应链业务。

厦门象屿旗下拥有象屿农产（主要经营国储及农产品物流）、象屿物流（主要经营综合物 流）、象道物流（主要经营铁路物流）等子公司。

股权激励力度大，充分调动员工积极性。

公司在2016年、2020年进行了股权激励，2022年拟再次进行股权激励，以上三次激励总量达激励前总股本的9.7%，总体力度大，具体激励细节见下表。

历次激励的对象主要为公司董事、监事、高管、核心管理层、核心骨干、子公司核心管理层等公司高层人员，有望绑定核心员工利益，促进积极性。

1.3. 公司业绩持续增长，经营性现金流良好

业绩持续增长，收入、归母净利润连年高增。2021年，公司实现营业收入 4,625 亿元，同比增长 28%；实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 66%。2015-2021年，公司收入、归母净利润 GACR 分别为 41%、40%。

我们认为公司持续高增的原因，是供应链综合服务模式满足了下游制造业客户的核心需求，即通过一站式服务提高采销效率。

公司大宗供应链业务占比高，因此利润率低、费用率低。2021年公司销售毛利率/净利率分别为2.2%/0.6%，同比+0.26/+0.14pct。公司历年净利率稳定在0.5~0.6%，而2020年毛利率下降是因会计准则变更导致部分物流开支从销售费用转移到成本。

决定公司毛利率、费用率的核心因素是业务结构和品类结构：业务结构方面，物流业务的利润率和费用率都会比大宗供应链得更高；品类结构方面，农产品、新能源等品类的大宗供应链服务，利润率通常都会比黑色金属等品类要高。

账期控制良好，经营性现金流持续为正。

大宗供应链企业通常要向下游提供一定的账期，有时会出现经营活动净现金流低于利润甚至为负数的情况。厦门象屿对应收、存货的把控效果较为良好，近年来经营活动净现金流持续为正，2021年现金敞口较2020年有所收窄，且2021经营活动净现金流（54.2亿元）也高于当年的净利润（27.2亿元）。

2. 大行业小公司，龙头综合服务商市占率有望持续提升

2.1. 大宗供应链行业规模稳定，龙头公司份额高速提升

大宗供应链行业规模约40万亿元，成交额较为稳定。大宗供应链涉及金属矿产（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。作为世界工厂与人口大国，我国大宗供应链规模较高。据厦门象屿年报，2016年来，我国大宗商品供应链成交额稳定在大约 40 万亿元左右，是个规模大且没有明显增长的行业。

目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在 2%以内。

根据厦门象屿年报数据计算，2020年我国大宗供应链 CR4 市占率仅为 3.59%，假设2021年行业规模持平，那么2021年行业 CR4 也仅为 5.5%。其中建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿市占率分别为 1.77%/1.41%/1.16%/1.16%，均不足 2%。

近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2021年，我国 CR4 市占率由 1.21%快速提升至约 5.5%。

未来下游制造商或愈发重视供应商的一体化服务能力，厦门象屿等能够提供贸易、物流、供应链金融等一站式服务的综合服务商，市场份额有望持续提升。

对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。

全球金属及能源化工巨头包括嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等；农产品巨头为四大粮商 ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（LouisDreyfus）。其中，嘉能可、托克、维多等金属及能源化工巨头的营收规模超 1 万亿人民币，而四大粮商收入规模均在 2000 亿元以上。

建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿的业务既有金属、能源，也有农产品，这些企业 2021年的收入体量大约在 5000 亿元左右，和全球巨头体量相比，仍有数倍成长空间。

未来国内龙头大宗供应商市场份额有望进一步提升。

国际市场中，上下游客户对物流服务及配套金融业务的需求度较强，因此头部供应链企业具备竞争优势。随着国内制造业企业日益专业化、规模化，对采购分销的追求由“价格低廉”转为“安全、效率、便捷”，未来中国大宗供应链龙头企业在规模、效率、服务上的优势将愈发凸显，市场份额有望持续提升。

2.2. 行业特性：低利润率、高周转率，关注效率&风控

大宗供应链企业的特征是利润率较低、周转率较高。

大宗品的利润较薄，在贸易货值计入收入及成本的情况下，企业毛利率、净利率并不高。大宗供应链企业毛利率普遍在 2%~3%以内，而净利率常常在 1%以内；具体利润率视品类而定，比如农产品的利润率通常高于矿产。横向对比国内大宗供应链企业，厦门象屿与厦门国贸的毛利率、净利率较为接近，也符合行业特征；而物产中大、建发股份拥有部分制造业、地产业务，整体利润率较高。

在较高的收入基数下，企业费用率普遍不高。

由于大宗供应链企业将货值全额计入收入，利润率普遍不高。2021 年厦门象屿、厦门国贸的销售+管理+研发费用率均在 1% 以内；物产中大、建发股份拥有一部分其他业务，三费的费用率小幅高于 1%。而大宗供应链企业需要向下游提供账期，需要投入一定的流动资金，因此企业需要借款融资，并产生约 0.2%~0.3%的财务费用率。

高资产周转率、高杠杆带来高 ROE。

头部大宗供应链企业 ROE 均高于 12%（2021 年厦门象屿 13.43%、厦门国贸 12.34%、建发股份 13.67%、物产中大 13.92%）。杜邦分析可见高 ROE 来自高杠杆、高周转率，而净利率较低。高杠杆来自企业的融资及应付款项，高周转来自大宗企业普遍较高的收入体量。

我们认为周转率是反映大宗供应链企业的经营能力的重要指标，高周转意味着拥有更高的资金使用效率，并有助于产生规模效益摊薄固定开支。

2.3. 厦门象屿优势：提供供应链综合服务，空间大&盈利稳

大宗供应链头部企业从传统贸易模式转向综合性服务模式是行业发展趋势，综合服务模式下企业盈利稳定性更强。传统大宗供应链业务以贸易价差为主，利润受到大宗商品价格波动影响，在商品价格下跌周期有亏损的可能。而综合服务型供应链模式通过提供货源、资金、运输、仓储等一系列增值服务并收取费用，盈利更为稳定。

厦门象屿服务&金融收益占比高，价差收益占比低，自 2017 年来，利润与商品价格之间的关联度有所降低。传统大宗供应链业务强调以贸易价差为主导，贸易商通过赚取买卖双方价差获取利润，其收入受到大宗商品价格波动影响，波动较大。

厦门象屿从2013年开始就逐步降低大宗品自营业务的比重，并发力盈利能力更稳定的综合服务&供应链金融。2021年，公司盈利结构中服务&金融收益占比约 70%，交易&价差收益占比约 30%，业绩增长的稳定性与持续性有保障。

持续优化客户结构，制造业客户占比提升。

客户结构关系到业务的稳定性和企业的盈利能力。厦门象屿持续优化客户结构，用优质制造业企业客户替换贸易商客户，2022Q1 制造业企业服务量占比已达 50%以上，且多是各行业头部企业。传统贸易商客户没有实体工厂，违约成本低，资信相对较差，以赚取买卖价差为主，需求稳定性差。而制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，资信相对较好，且需求比传统贸易商多元化，以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主，具备稳定性。

3. 大宗供应链纵向深挖+横向复制，物流板块构建差异化服务能力

厦门象屿的业务可分为：

①大宗品经营板块，其中金属矿产和能源化工业务主要为下游制造业企业提供大宗资源品原材料；农产品业务依托于象屿农产子公司，业务包括全产业链农产品经营、国储物流、社会物流、粮食银行等。

②大宗商品物流板块，拥有覆盖全国、连接海外的多式联运网络化物流服务体系，为公司构建差异化服务能力。

3.1. 金属矿产&能源化工：改进品类结构提质增效，横向复制进军新能源

金属矿产贡献了公司大部分收入及利润，产品结构开始倾向利润更高的有色金属转移。2021 年金属矿产类贡献了公司大宗商品供应链板块 46.8%的毛利润，主要产品包括黑色金属、铝、不锈钢和其他有色金属。

从单吨毛利上看，有色金属利润最为丰厚，而黑色金属利润较薄。2021年公司收缩了部分利润较薄的传统黑色金属业务，经营货量从2020年的 8,883 万吨下降到 5,425 万吨，并将资源倾斜向利润更丰厚的新能源板块（包括镍、锂、钴等，下表中归属于“其他有色金属”）。2019年至2021年，公司新能源板块利润 CAGR 超 100%。

能源化工主要包括煤炭、石油、塑化等产品，煤炭为主营品类。2021年能源化工类贡献了公司大宗商品供应链板块 30%的毛利润，主要产品是煤炭类产品。2021年公司依托铁路物流和口岸物流服务能力，深化与终端电厂、钢厂合作，实现内贸煤和进口煤业务双增长，煤炭经营量突破 7,000 万吨；积极拓展石化供应链客户，石油业务营业收入同比增长超 35%。

金属矿产及能源化工板块的成长点在于纵向深挖+横向复制。

所谓纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2021实现 100%的 CAGR。

纵向深挖方面，公司针对中小制造业企业需求推出全程供应链管理服务（虚拟工厂）。“虚拟工厂”针对制造业企业在各个经营环节的特定需求，进行规模、管理、金融、物流全方位赋能，提供原材料供应、产成品分销、物流运输服务。

该模式既能够帮助供应链企业提升经营效率，也有利于提高客户粘性和公司盈利能力。虚拟工厂模式在金属矿产、能源化工领域已经初见成效。

截至2022年 4 月，公司虚拟工厂项目数达 12 个，覆盖产业链从钢材拓展到铝、石油焦、锰矿、焦煤，经营规模超千亿元。未来公司将进一步推动虚拟工厂模式跨产业链复制，并推广利润分成方式，提升规模和盈利能力。

3.2. 象屿农产：构建全产业链一体化服务体系

厦门象屿农产品依托于子公司象屿农产，主要业务包括：

①国储收购的农产品物流业务；②农业全产业链运营服务。

国储农产品物流板块利润率较高，曾是象屿农产的主要利润来源，近年来由于玉米国储政策变化而有所收缩。

农业全产业链运营将货值计入收入及成本，故利润率较低，未来该业务是公司农产品板块的发展重心，有望整合粮食产业链，打掉中间商形成规模化，从而实现持续增长。

农产品为大宗供应链板块中壁垒较深、盈利能力较强的品类。

2021年农产品毛利率达 4.32%，高于金属矿产、能源化工的 1.4%/ 2.4%。农产品主要包括粮食、油脂油料、浆纸、木材等产品，2021 年农产品总经营货量 1452 万吨，其中粮食经营货量 1,254 万吨。

公司粮食品类以玉米、水稻等品类为主，其中玉米年经销量达千万吨级，是 A 股最大的玉米全产业服务商。

全链路的服务能力和遍布全国的物流体系是公司粮食产业链的经营壁垒，有助于解决粮食流通环节距离远、上下有分散等核心痛点。

粮食产业链的痛点包括生产者规模化程度低、产地与消费地距离远、流通环节复杂且损耗高等。

厦门象屿拥有产前（种子化肥农资等）、产中（订单种植等）、产后（收储运输分销）全产业链服务能力，为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务；拥有遍布全国的物流体系，铁路、公路、水路等多式联运的能力，并拥有仓容约 1500 万吨的仓库集群。

未来公司农产品全产业链服务有较大的发展空间。

粮食产业链有很大的资源整合、取代中间商提升效率的空间。2021年与阿里合作上线农业互联平台，农民可通过“兴兴象农”APP一键购买农资化肥产品。公司已经组建了地推团队，以黑龙江绥化为试点区域，年内平台在试点区域覆盖农户比例超 30%。

3.3. 象屿物流：自建铁路资源构筑优势壁垒

以布局自有铁路资源为重点，构建公、铁、水多式联运网络。公司的物流运输网络主要由铁路、公路、水路等三种主要方式构成。其中，公司的铁路线路及铁路场站（包括集装箱）以自有为主，公路、水路运输则主要采用外包合作形式。

自建物流网络需要持续的资产投入及资源整合，构成经营壁垒。

对于物流稳定性、货权保障等有重要作用。由于物流网络需要的投资重、建设周期长，传统大宗贸易商一般不具备自有仓储和物流公司，业务模式以承担货权、价格波动风险赚取价差收益为主。厦门象屿等具备物流网络的综合供应链企业，能够满足客户在物流方面的多元化需求，并通过规模效应赚取物流环节的超额利润，同时强化对物流控制，保障货权。

我们认为未来大宗供应链行业的竞争中，效率将变得愈发重要，未来拥有全国物流运输能力的企业有望脱颖而出。

4. 盈利预测及报告总结

4.1. 关键假设

公司的业务可分为大宗商品经营板块、大宗商品物流两大板块。

公司大宗品商品经营板块主要是采购及各类大宗品，其产品货值包括在收入和成本中，毛利率较低；大宗品物流板块是公司通过多式联运来运输各类货品，以及提供农产品国储物流，货值不包括在收入及成本中，毛利率较高。

我们预计2022-24年，公司大宗商品物流板块的增速将快于大宗商品经营板块，主要因为：

①公司未来的发力方向是综合服务，因此综合物流板块的增速有望快于大宗品经营板块；

②公司近年来在不断优化大宗品经营板块的品类结构，收入占比较高但利润率不高的黑色金属交易额未来或继续下降，而收入占比不高但利润率较高的新能源有色金属的增速更高。

大宗商品经营板块：2023年受益于定增资金落地后的业务扩张，经营货量有望增长。

分品类看：

①金属矿产持续优化结构，减少利润率较低的铁矿石等黑色金属产品业务量，而发力新能源有色金属，因此收入增速下降而毛利率上升；

②能源化工业务，2022年上半年原油价格上升，公司收入提升而毛利率下降（毛利额与成交量相关性更强）；

③农产品业务，短期国储业务收缩影响短期业绩，中长期看好农产品平台带来新增长驱动。

大宗商品物流板块：

①综合物流和铁路物流保持高增，随着公司供应链综合服务的发展，预计2022-24年收入yoy 为25%/20%/15%；

②农产品物流业务进入收缩期，该业务主要是国储物流，随着近年农产品国储政策收缩，预计该业务收入及利润逐年减少。

预计公司费用率基本稳定，未来聚焦高利润率业务，利润率和费用率均结构性小幅上升。

①销售和管理费用率：2022-24年我们预计公司的管理&销售费用率和利润率均会有小幅上升，因公司大宗品经营板块在不断进行品类优化和调整，未来将聚焦于盈利能力能强的品类，而这些品类的收入基数低，利润率和费用率较黑色矿产均更高，或带来利润率和费用率的结构性上升。

②财务费用率：公司2022年 5 月公告定增预案，拟定增融资 35 亿元用于补充流动资金，有助于进一步扩大业务规模，并摊薄财务费用率。

综上，我们预计厦门象屿2022-24年归母净利润为26.0/34.9/39.9亿元，同比增长20%/34%/14%。

4.2. 报告总结

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头企业，也是业内数字化、平台化、全链路服务能力较强的优质公司。

未来随行业集中度不断提升，厦门象屿大有成长空间。

2022H1公司不断优化商品结构，新能源、不锈钢等供应链业绩大幅增长；同时不断优化业务结构，深挖供应链多元化服务，净利率不断提升。

这些举措在未来有望持续推动公司实现业绩增长。与同业对比，8 月 5 日收盘价对应厦门象屿 2022E/ 2023E 估值为 7.0/ 5.2 倍 P/E，略高于建发股份的 4.9/ 4.3 倍和浙商中拓的 6.6/ 5.0 倍。

我们认为厦门象屿估值更高的原因在于其拥有较好的业务结构和客户结构，因此未来业绩成长性与持续性较强。建发股份以冶金原材料和农林产品为主，其估值较低的原因主要在于其拥有一定的房地产业务（2021年地产业务毛利占比为 64%）。浙商中拓以黑色供应链为主，业务规模小于厦门象屿。

历史上厦门象屿的估值中枢大约在 9.5 倍的 P/E – TTM，而 8 月 5 日收盘价对应的 P/E–TTM 仅为 8.0x，靠近历史 P/E 估值的底部。近期公司估值较低的一部分原因在于市场担心未来商品价格若下跌将影响公司盈利的确定性。

我们认为公司目前业务多元化水平已经较高，有 70%左右的利润来自于服务及金融收益，同时公司也在不断优化品类结构，新能源等利润率更高、盈利周期波动相对黑色矿产较小的品类之上，因此未来持续盈利的能力是有保障的。

我们按公司2022年 8.6x P/E（对应公司历史 P/E - TTM 估值的负 1 倍标准差），给予9.9元/股的目标价，较 8 月 5 日收盘价8.06元有23%的上涨空间。

5. 风险提示

大宗品价格波动：

经过多年以来的不断优化，公司交易价差占比较传统大宗供应链企业的模式已经大幅下降。2021年公司盈利结构中，70%为供应链服务&金融收益，30%为交易价差收益。

公司也使用了套保的方法来平稳大宗品价格对业绩的影响。但考虑到套保难以完全对冲价格波动，以及公司仍有30%盈利来自交易价差，大宗品的价格波动仍可能会对公司的业绩产生一定负面影响。

坏账风险：

公司作为大宗供应链企业，有较多的商票和应收款项。坏账率的提升将有可能大幅影响公司利润及现金流。

新品类扩展不及预期：

公司近年来通过横向复制等方法，发力新能源等新品类，并将其作为未来业绩的重要增长点。若新品类拓张不及预期，将会影响公司长期业绩增长能力。

新模式及转型不及预期：

公司在不断向供应链综合服务转型，上线虚拟工厂、农产品全产业链服务平台等新业务，不断加深与产业的联系。若新模式拓展顺利，公司未来盈利能力有望进一步提升；反之则有可能影响未来的盈利能力。

高端二氧化硅隐形冠军，金三江：正在迈向全球硅材料引领者之路

一、第一 S 曲线：五年左右或成为牙膏用二氧化硅全球龙头

全球二氧化硅市场总规模约400万吨/年，其中高端市场大约150万吨/年。

绝大部分高端市场被国际化工巨头赢创工业等企业垄断，高端市场又分为不同的细分领域，因技术路线、工艺控制具有较大差异，这些细分领域最终能形成了相对独立的竞争格局。近些年，国内厂商正努力从一些细分市场切入，靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的“比较优势”，不断实现进口替代，最终走向全球。

高端市场之中，有约30万吨应用于牙膏领域。

金三江基于长期研发投入、工艺试错、快速响应客户需求，用时十年，终于切入了高露洁、宝洁、联合利华等国际巨头，目前已经发展成为了牙膏用二氧化硅国内第一、全球头部的龙头企业。由于牙膏二氧化硅是应用于食品药品领域，认证门槛极高，且不容易摸到门路，想进入大客户的时间 3-5 年为起步，所以格局非常稳定，并不担心新的竞争者搅局。

我们估计未来 5 年左右，金三江有望不断侵蚀国际巨头的份额，在牙膏二氧化硅领域发展为全球龙头企业。

（一）二氧化硅：行业总容量约400万吨，细分市场较为独立

二氧化硅具有多孔性，比表面积大、化学稳定性高等特点，作为补强剂、吸附剂、载体可应用领域广泛，其中沉淀法产品成本低、应用量大，主要应用于轮胎、制鞋等橡胶工业领域，占比约70%，目前国内厂商已有布局。

高端的化工、食药妆领域市场因产品技术路线、工艺控制差异较大而较为分散，目前主流应用领域仍被国际巨头垄断，国内企业处于发力期初期。

以下先介绍不同工艺、不同应用场景的区别，以为后文的格局阐述做铺垫：

1、沉淀法产品成本较低、应用量更大

沉淀法（液相法）二氧化硅和气相法二氧化硅由于生产原理的不同，导致理化性质、成本售价、应用领域有较大差异，形成了完全不同的市场格局：占市场总量超 90%的沉淀法产品生产成本较低，广泛应用于工业领域中的轮胎、制鞋、涂料及日化领域中的牙膏、食品领域，价格在 0.3-3 万/吨之间；占市场总量约 7%气相法产品生产成本较高，应用集中于有机硅、涂料等高端领域，价格在 2.5-10 万/吨之间。

1）产品粒径等结构差异及成本差异决定不同技术路线的应用领域

相对于气相法产品，沉淀法产品粒径更大、比表面积较小，但其工业化生产易于实现、成本更低，故而应用范围更广、应用量更大。

无定型二氧化硅基于制造方法可分为液相法二氧化硅和气相法二氧化硅，液相法又可根据反应体系 PH 值等工艺特点进一步分为沉淀法二氧化硅和凝胶法二氧化硅。

实践中因两者差异不大，一般把凝胶法也归为沉淀法的类别，主要差异如下表所示：

2）二氧化硅全球市场空间约400万吨，国内消费量超百万吨级

全球市场空间超50亿美元、400万吨，轮胎、橡胶是主要应用领域，高端制造业和食药妆领域是主要增长源。

根据 Grand View Research 统计，2018年全球二氧化硅行业市场规模为52.20亿美元，基于《中国橡胶工业年鉴 2020》和 Technavio 的数据预测全球市场将以8%的复合增速在2025 年达到约 400 万吨，高端制造业和食药妆领域应用被认为是推动行业增长的主要因素。

国内消费量超百万吨级，Market Data Forecast 预计2021-2026年期间可维持9.5%的复合增速。2020年我国沉淀法二氧化硅行业表观消费量为130.8万吨，气相法二氧化硅表观消费量为9.8万吨，占总体消费比例的7%左右。

3）制鞋、轮胎应用等低端产品应用占主导，高端应用市场较为分散

二氧化硅高端市场规模大约150万吨/年。从细分领域市场规模看，消费品/药品领域中牙膏应用领域量级较大，全球合计约30万吨，且售价在中上水平；其他食药妆领域应用较为分散，需求合计在20万吨量级。橡胶工业应用超过百万吨级，但大部分为低端应用，售价较低，高端的绿色轮胎、硅橡胶等应用市场规模正在快速增长，需求量超过30万吨级；高端的化学工业应用中化工开口剂、电池隔板、涂料售价相对较高，合计约70万吨。

2、竞争格局：国际巨头垄断，细分领域较为独立

1）二氧化硅生产集中度较高、国际巨头垄断。

国际二氧化硅厂商主要包括赢创工业集团、索尔维和格雷丝等跨国公司，他们一般横跨多个应用领域。

2）细分领域格局较为独立，国内细分龙头正处于发力期。

因各细分领域生产工艺差异较大，国内厂商通常深耕于某一领域，如牙膏用二氧化硅领域的金三江、轮胎用二氧化硅领域的确成股份和联科科技、硅橡胶用二氧化硅领域的远翔新材、涂料用二氧化硅领域的凌玮科技，但高端领域仍大都被国际巨头所垄断。

伴随着理论研究和产品工艺的提升，这些企业与国际巨头的差异逐步缩小，有望在不断替代海外巨头的过程中发展壮大。

（二）牙膏用二氧化硅：预计 30 万吨的利基市场，金三江有望替代国际巨头

全球牙膏用二氧化硅是约 30 万吨的利基市场，国内市场规模约 6 万吨，2021-2028 年增速 CAGR 为 5%，增长主要来源为消费升级趋势和环保限制下对其他磨擦剂原料的替代。

牙膏用二氧化硅具有较高的技术和客户认证壁垒，行业外玩家轻易难以进入，形成了良好的竞争环境、格局清晰，国内龙头企业金三江有望以“小快灵”的服务优势替代国际巨头，成长为全球龙头。

1、牙膏领域利基市场，全球规模约30万吨

沉淀法二氧化硅作为原材料应用于牙膏领域，是二氧化硅细分领域的利基市场，全球总量约 30 万吨。

1）牙膏用二氧化硅市场空间广阔，稳定增长

牙膏领域全球市场空间约30万吨，其中国内约6万吨，有望维持稳定增长。

Marketgrowthreports 数据显示2021年全球牙膏用二氧化硅市场规模为3.9亿美元，2021-2028年复合增长率为4.85%，到2026年市场规模将达到4.94亿美元，其中国内牙膏行业二氧化硅需求规模接近8亿元，对应0.8-1.5万/吨左右的均价（全球/国内市场需求量在30/6万吨）。

伴随健康意识提升，牙膏所在的口腔护理市场规模预计未来 5 年 CAGR 达到 10%。

弗若斯特沙利文预计我国口腔护理市场 2025 年市场零售总额将增至1522亿元，CAGR 达到 10%。牙膏是主要口腔清洁用品，在口腔护理市场中占比 60%，且作为生活必需品，单价相对较低，具有刚性需求，市场规模有望稳定增长。

牙膏用二氧化硅国内市场空间约 8 亿，需求量 6 万吨左右。

磨擦剂是牙膏的主体原料，一般占配方总量的 20%～30%（以重量计），对牙膏清洁口腔、减轻牙渍等的基本功能有重要影响。全球需求量按照 Marketgrowthreports 预测大约在 30-35 万吨之间；2019年国内牙膏用二氧化硅消费量为 4.5 万吨，中国口腔清洁护理用品协会预 测2026年国内牙膏用二氧化硅需求规模接近 8 亿元，对应 0.8-1.5 万/吨左右的均价，市场需求量在 6 万吨左右，2021-2026年复合增速 5%。

2）消费升级趋势下，磨擦剂中二氧化硅比例有望提升

作为优质牙膏用磨擦剂，二氧化硅国内市场的渗透率在消费升级下有望进一步提升。

国内牙膏磨擦剂中二氧化硅占比仍较低，可提升空间大。

中国口腔清洁护理用品工业协会统计 2019 年在我国牙膏磨擦剂市场份额中碳酸钙约占 40%，二氧化硅约占35%，二水合磷酸氢钙约占 10%。作为性质优良的磨擦剂原料，二氧化硅的市场占比仍有较大提升空间。

二氧化硅有望因磷酸氢钙价格大幅上涨实现产品替代。

磷矿属于不可再生资源，被国务院批复为战略性矿产，开采受到严格管制，同时磷化工属于高污染、高耗能行业，环保及双碳背景下开工率受限，在供应偏紧的背景下磷酸盐价格持续攀升至 4000 元/吨，较2020年初上涨幅度近 100%，且食品级磷酸氢钙价格已高于二氧化硅价格，因此二氧化硅有望在未来 1-2 年内实现对磷酸氢钙的快速替代。

碳酸钙具有损伤牙齿等弊端，消费升级趋势下将被加速替代。

天然碳酸钙 RDA 值通常较高，容易损伤牙龈、牙本质。另外碳酸钙容易与含氟牙膏中的游离氟反应产生不溶性氟化钙，影响含氟牙膏的功效。目前国内市场中 A 级牙膏（>9 元/支）占比已达到 55%，消费升级趋势下碳酸钙占比将会减少。且碳酸钙价格的上升也使其价格低廉的优势亦已不再凸显。

2、格局清晰、内资崛起，“小快灵”的金三江可替代国际巨头

牙膏用二氧化硅市场格局清晰，有较深的技术壁垒和客户认证壁垒，竞争对手较少，国际巨头“大而慢”的体制不够重视这一细分领域，“小快灵”的金三江或可实现对赢创的替代。

1）竞争格局稳定，金三江国内引领

国际市场中，赢创收购邱博后占据了半壁江山；国内市场中，由于门槛过高，目前金三江规模国内第一，产量接近赢创的青岛工厂。相比其他国内同行及国际巨头，金三江在技术、客户、服务上拥有较强的竞争优势，份额增长的趋势非常确定。

2）金三江与赢创：“小快灵”国内企业 VS“大而慢”国际巨头的优势

面对典型的大而慢的国际龙头，金三江拥有响应更为迅速的服务体系、更为贴近客户需求的定制化研发服务，未来目标就是要超过今天的赢创。

快速服务响应是国内企业在与国际巨头竞争时的最大优势。公司为客户定制化研发产品，提供及时、快速响应的研发服务，与客户建立合作粘性。当今牙膏产品更偏向于功效性需求，需要及时根据市场需求进行研发创新，二氧化硅作为牙膏主原料，不断研发创新是必然趋势，以满足牙膏产品配方的性能需求和相容性要求。公司在定制化产品上相比于国际巨头响应更加灵活，能够为客户提供更灵敏的产品开发服务，从而与客户建立具有较强粘性的合作关系。

相对于口腔业务仅占营收 2%的赢创，金三江的资源投入和响应更有优势，随着研发的长期投入，部分产品性能指标已优越于赢创。

公司持续投入研发、不断迭代产品，2021年新增获得发明专利 14 项、实用新型专利 3 项。而赢创口腔业务为2017年从邱博外部收购后获得，与原有业务相比量级较小，企业管理/战略层面不能得到足够的重视，2021年赢创销售额 150 亿欧元，而口腔业务预计仅占 2%左右，对于赢创这一庞大的化工帝国而言，管理体系形成的复杂规范制度以及研发资源的分配倾向都难以支撑赢创配合下游牙膏客户快速反应。

3）为什么其他领域厂商较少进入牙膏用二氧化硅领域？

生产轮胎/鞋等低端领域用二氧化硅的厂商所关注的指标较少、短时间无法掌握口腔卫生级别的生产工艺，且生产反应过程的容错率极低，企业也难以做到坚持长期投入、完成产品的认证过程。生产沉淀法高端应用产品的厂商也难以快速掌握牙膏领域的参数指标和生产工艺，最终会被工艺的复杂性和客户认证的时间成本所劝退。

用于高端领域的气相法产品粒径过小、无法实现牙膏的磨擦清洁功能，即便与其它产品搭配实现磨擦功能，但气相法产品的生产成本过高，二氧化硅作为牙膏占比20-30%的成分，下游牙膏厂商对二氧化硅不是完全的成本不敏感，故而气相法产品也难以替换牙膏领域的沉淀法产品。

行业中存在的工艺壁垒（稳定性要求极高）、客户认证壁垒是维持行业高毛利、高净利的根基。二氧化硅的微观结构是影响最终使用性能的关键因素，这是由高精度的生产工艺控制所 决定，最终产品是在反应罐内一次性成型，容错率极低。且由于是相对细分的市场，设备都是厂家自己常年调试而成，从头摸索的成本非常高。

一个产品的研发创新到最终量产需要研发、设备、工艺控制的同时支持，故而从头开始的难度极大、容错率极低。从生产工序看，“反应”这一流程节点对产品质量控制最为关键，二氧化硅产品的最终微观结构在反应过程中已基本确定，一次成形，合成反应中任何细小的偏差都会导致最终产品性能特点的巨大变化，故而需要精准控制反应全程的温度、PH值、添加物料的顺序、浓度、流量及总量等众多参数指标以获得理想的产品，并且核心的反应釜设备也是经非标定制生产。

客户认证壁垒：客户认证周期长达 3 年以上，定制化产品深度绑定。

牙膏行业监管较为严格，牙膏制造商对供应商的质量体系也进行了非常严格的认证管理。

二氧化硅必须通过严格的产品稳定性（如相容性、配伍性等指标）、安全性及合规性的测试，通常国内厂商这一过程的认证周期为 1-2 年，国际厂商为 3-5 年。同时，不同厂家、不同品牌的产品基于独特配方实现不同的性能功效，因此牙膏厂商需要和二氧化硅厂商进行深度研发合作，这种定制化产品开发将会使客户关系更为紧密。且竞争对手如果不犯重大错误的情况下，进入这个行业将更难。

金三江花费 10 年时间进入高露洁供应链，时间成本、资金投入让人望而却步。

从2007年开始接触到2017年最终进入供应链，金三江用了 10 年时间完成产线改造、质量体系认证、产品认证、批量供货，时间投入成本巨大。

首先要完成的是工厂认证，生产环境的改造、设备升级、质量体系的建立无一不是巨额的资金投入与巨大的企业管理变革，但这只是万里长征的第一步，随后便是漫长的产品认证过程，涉及到不同型号二氧化硅产品在数千种牙膏配方中的性能检验，且检验结果并不能指明产品需要改进的方向，只能由公司自己摸索、改进产品，再次送样检测。

产品品质的认证完成后，客户也会考虑供应商的产能情况、供应链交付稳定性等因素。

2017年高露洁开始接受金三江的供货，但初期的量仍然不大，需要半年到一年的时间去检验不同批次产品的质量稳定性，经过初期的小批量供货后才会逐步上量，开始对竞争对手的替代，目前公司已经在高露洁实现和国际巨头同等份额的竞争格局。

攻克高露洁的艰辛历程可见牙膏用二氧化硅领域客户认证壁垒的深厚。

（三）高回报、高增长、资金健康的商业模式

公司牙膏用二氧化硅产品定制化属性强，毛利率在通过产品调价剔除短期成本上涨影响后将回升到 43%的水平；费用率水平维持 16%情况下，净利率将保持在 20%以上。

金三江过往优秀的 ROA、ROE 和 ROIC 指标都说明了这是一个高回报的生意，同时公司财务报表也极为干净、应收账款都在 1 年以内基本无坏账损失。

在高标准产能扩张支持下，公司利用服务、价格、产品优势替代国际巨头，未来 5 年复合增速30%以上，有望成为全球牙膏二氧化硅龙头。

1、专注于牙膏领域，高门槛、定制化带来稳定的高毛利

牙膏用二氧化硅的高门槛和定制化属性带来稳定的高毛利，短期原材料涨价因素影响 6PCT 的毛利率，金三江通过调价等手段传导成本压力（成本的传导大约一个季度），预计未来毛利维持在 43%左右。在研发费用率维持 5%的基础上，公司费用率处于 16%的优秀水平，预计未来净利率在 20%之上。

1）牙膏领域二氧化硅的高门槛、定制化属性支撑产品的高毛利。

公司创立之初便专注于牙膏用二氧化硅的研发、生产。主营业务收入中二氧化硅产品收入占比超过 99%。产品类型包括磨擦型、增稠型、综合型二氧化硅和其他产品，磨擦型产品作为优质牙膏磨擦剂原料之一，单价和毛利均较高。增稠型产品用于牙膏膏体稳定成型，使用量较少，单价和毛利略低于磨擦型产品。

高毛利源于牙膏用二氧化硅产品的高门槛和定制化属性。

二氧化硅作为牙膏中占比 20-30% 的主要成分，与牙膏的功效、外观关系巨大，因此牙膏厂商通常基于自身独特配方要求二氧化硅供应商提供不同类型的产品，以达到特殊的洁白、抗敏、清新口气等功效和降低成本等生产需求。

金三江重视与客户交流、获取客户痛点，加强对客户需求及市场趋势的理解，为客户产品提供定制化的解决方案，其中公司高磨擦型产品具有较高的清洁性能，可定制化配合牙膏厂商做出美白功效的牙膏。

产品定制化属性使得公司毛利高于其他领域二氧化硅生产企业。

与其他沉淀法二氧化硅生产企业对比，牙膏用二氧化硅需要达到口腔清洁护理级别，与牙膏国家标准在相关指标上具有较为显著的一致性，对菌落总数、霉菌等卫生指标有着更多的要求。

并且除结构指标外，牙膏配方中的 RDA 值、PCR 值及与牙膏活性组分的配伍稳定性也非常重要，导致在生产设备、工艺控制等方面与普通工业用二氧化硅有较大差异，产品质量检测指标超过三十项，远高于普通橡胶用二氧化硅的十几项，因此公司产品会有高于同行业二氧化硅生产企业平均水平的毛利率。

2）短期原材料涨价影响毛利，调价后公司毛利/净利预计维持在 43%、20%的水平。

原材料成本上涨影响毛利率 6.20 Pct。

受环保、能源、市场供需等因素的影响，硅酸钠和硫酸价格大幅上涨。2021年硅酸钠平均采购单价比上年上涨 34%，硫酸平均采购单价较上年上涨 132%，导致二氧化硅成本上涨约 753 元/吨。

会计准则变动影响毛利率约 3.7Pct。

自2021年开始公司将与销售产品相关的运输费用在主营业务成本中核算，使得毛利率环比上年减少 2.9Pct，这个影响是对所有公司都一致的，可以淡化。

定价方式及时调整传导成本压力。2022年在原材料成本继续上涨的背景下，公司与主要客户积极协商调整定价方式，季度回顾原材料（硅酸钠、硫酸）的价格波动情况，客户订单一般为年度或多年框架合同，结算价格按照原材料价格波动季度调整，将原材料价格纳入产品价格公式中，传导成本上涨压力。

季度调价可覆盖原材料成本变动。

公司一般情况下备货 1 个月左右生产经营所需的原材料，1 个月左右的仓库产成品，另有 1 周-1个月的发出商品，故而产品价格季度调整时基本可以覆盖到过往原材料价格的变动。

今年因硅酸钠的原料纯碱持续涨价，公司与硅酸钠供应商签订了较长期限的采购协议，获得了较低的硅酸钠采购协议价格。因此，当原材料硅酸钠市场价格继续上涨时，客户依据市场价格调升采购价格，而公司原材料硅酸钠成本未变，可获得更高的毛利率。

以2018-2021年期间的均值 3.7%估算运输费用对毛利率的影响，则在原材料成本完全转嫁的情况下，稳态下毛利率会回到 43%左右。

预计费用率保持当前16%水准，公司的净利润率将维持在 20%以上。

公司净利率在2018-2020年间维持在 29%以上，2021 年因毛利率变化下降到 25%。但公司费用率持续下降，主要原因是管理费用被不断增长的销售规模摊薄；此外，2021年期间将与销售直接相关的运输费用调整营业成本中，使得销售费用下降 3.5Pct（这与毛利率的下降所对应）。

考虑到公司后续处于快速扩张过程中，新产线投产转固后会增加大量折旧，扩张过程中增加大量研发、销售、管理人员，但总体销售规模的增长可摊薄费用率，预计费用率将维持在 16%左右，叠加 4%的所得税费率，则公司的净利润率将维持在 20%以上。

2、利基市场盈利能力强、投资回报高

1）历史 ROE 和 ROA 均高于 20%，短期受产能扩张影响下降，产能释放后将回升。

公司 ROE 和 ROA 在 2020 年之前均位于 20%以上的水平，在销售规模未大幅增长时仍能 取得如此优异的回报率，主要是公司较高销售利润率的贡献，同时也显示出公司盈利能力较好。而后由于公司在2019年引进外部投资者、在2020年开始筹备肇庆二厂建设，公司资产大幅增长但未能贡献营收增长，使得公司 ROE、ROA 出现下降。在二厂项目投产后公司的ROE、ROA 均会回归过往平均水平，业绩释放的同时维持盈利能力，公司股东将获得丰厚回报。

2）预计新建产能 ROIC 接近 30%，每吨资本开支 0.79 万，收入 0.9 万，净利润 0.18 万。

预计公司新建产能的 ROIC 接近 30%，历史回报最高达到 44%。新建 6 万吨产能完全投 产后，按照 1 万/吨的均价、25%的净利润率估算，公司投资约 5 亿的肇庆二厂项目 ROIC 可达到 30%以上。

2020年之前公司历史 ROIC 在 30%以上，显示出公司持续以较高的效率利用资本、创造价值，有较深的护城河、竞争优势明显。

2020、2021年的 ROIC 下降是由于项目建设初期投入资本增加、但业绩还未释放。

在2022年项目投产后，随着项目的逐步达产，预计 30%ROIC 的项目将拉动企业的 ROIC 回升到原有水平，公司作为快速成长的优势企业，会有戴维斯双击的可能。

3）二厂新产线自动化控制程度高，可提升公司盈利能力。

先进自动化控制系统可实现能耗节约、工艺提升。公司肇庆二厂新项目单吨产能固定资产投资约 0.79 万，高于过往历史水平，主要差异源于二厂的 3 条高标准自动化产线，整个工厂配备 DCS 控制系统、自动化立体仓库及 WMS 系统等信息化系统。

产线建成后将成为国内外最先进的二氧化硅智能化生产基地，可有效帮助公司节约能耗、降低成本，实现工艺精准控制，提升产品质量。未来产能利用率上升后也不需要大幅增加人员，可以预见公司的盈利水平将随产能利用率的上升而改善。

3、现金流健康，资产负债表轻盈

1）公司下游行业集中，陪伴优质客户成长，应收账款基本无风险。

下游客户高度集中，从全球牙膏市场格局看，高露洁公司牙膏产品截至 2019 年的全球市场份额为 41.1％，全球 CR4 为 76.7%。而公司与牙膏行业中高露洁、宝洁、云南白药等优质龙头公司合作，下游客户优质。

应收账款信用账期按照不同客户区分，合作时间较久的客户可获得 1-2 个月的信用账期，而首次合作或规模较小的客户则是先款后货的结算方式，故而公司应收账款账龄都在 1 年以内，历史几乎无坏账，仅有 4 笔涉及金额合计仅 30 万。

考虑到目前下游牙膏行业格局稳定，行业集中度高，呈进一步提升的趋势，2019 年牙膏行业 CR3 达到近 50%，与优质龙头企业建立的良好合作关系可使公司伴随客户一起成长。

2）公司财务报表干净，资产负债率低，无短期借款、长期借款。

金三江上市融资后账上有 1.95 亿货币现金可覆盖项目建设支出，近三年应付票据/应付账款占负债比例为 62%、73%、88%。同时公司回款良好，经营性现金流优秀，近三年经营现金流税后净利润比值分别达 70%、149%、104%。

4、产能扩张，有望实现高增长

1）产能持续扩张，助力公司成为牙膏用二氧化硅全球龙头。

新厂建成后产能扩张近 3 倍。公司一厂在2017年进行 2 号线的改造升级，随后在2018年、2019年逐渐投产，产能由2017年的 1.5 万吨提升至2019年的 2.6 万吨。

公司在2019年筹备新建肇庆二厂，年设计产能为 6 万吨/年，将于2022年完工逐步投产，全部达产后公司总产能可达到 8.6 万吨（产能释放还需要时间爬坡），可以更好地应对客户需求增长。

2）疫情及原材料涨价短期影响，公司新建产能释放后加速成长。

随着产能的逐步提升，公司销量持续增长，营收和利润在2017-2021年间维持稳定增长，其中2020年因疫情原因导致公司停工停产时间较长，收入增长停滞，2021年因原材料硅酸钠和硫酸价格大幅上涨、公司产品价格传递不及时导致利润出现小幅下降。

公司基于研发技术的服务优势、价格优势以及供应链服务优势，将成为全球硅材料的引领者。

定制化服务优势：牙膏用二氧化硅技术工艺复杂、调控参数多，公司拥有研发数据库及成熟的工艺控制体系，可保障产品品质，不断引领行业产品创新、获取更大的市场份额。

客户认证先发优势：客户认证周期长达 3-5 年，而公司已进入国际一线牙膏厂商供应链，具有先发优势。

价格优势是重要切入口，能源价格优势可帮助公司进一步扩大产品性价比优势。二氧化硅在牙膏领域中成本占比较大，金三江等国内厂商的价格优势是切入客户供应链的重要因素。

燃料动力成本一般占成本的25%左右，欧洲天然气的大幅上涨必将影响海外巨头的生产成本，公司产品性价比在能源价格的优势下将会更加凸显。

目前公司海外销售占比较低，已向国际巨头如宝洁、高露洁的巴西、泰国地区供货，未来可提升空间较大。2021年公司加大了海外市场的销售力度，并在亚太地区取得一定突破性进展，实现了海外营业收入同比去年增加 614.75%的成绩，未来通过建设海外中转仓等方式进一步降低出口成本，有利于海外异地市场的开拓。

3）5 年左右或可成为全球龙头

基于公司在牙膏用二氧化硅领域的优势，未来可逐步获取更大的市场份额，预期公司在牙膏用二氧化硅领域将以30%以上的复合增速增长，并有望借助资本市场并购获得新增产能和客户，实现跳跃性增长。

二、第二 S 曲线：消费升级使得二氧化硅在日化领域的应用正在爆发

二氧化硅是安全环保的日化品添加剂，且在高端应用中性能更优，高端日化应用市场空 间超 50 万吨级，在消费升级趋势下，目前仍处于放量初期。

例如，食品中作为啤酒硅胶使产品口感更好、化妆品中作为抗结块剂对环境无害，以硅橡胶为主的有机硅产品正在逐渐取代其他材料，进入包括厨房类用品、婴儿护理产品等日用品市场。

但我国人均消费量约为0.7kg，而欧美等发达国家已接近2.0kg。

公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系，通过产品、渠道的发力抓住机遇，目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现，我们预计到2026年，年销售量达到2 万吨以上应该具有较大可能性，但单一领域的爆发可能会改写这个数字。

（一）消费升级趋势下，产品的环保、健康品质更受重视

以有机硅为例，目前我国人均消费水平与发达国家有较大差距，安全、环保的日化品市场规模将持续增长。

以硅橡胶为主的有机硅产品正在逐渐取代其他材料，进入包括厨房类用品、婴儿护理产品等日用品市场。但我国人均消费量与发达国家相比还很低，约为0.7kg，而欧美等发达国家已接近 2.0kg。

根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大，因此我国高品质的有机硅产品仍有较大的市场空间，市场复合增速超过 10%。

（二）二氧化硅产品安全环保，且高端应用中性能更优

二氧化硅是安全环保的日化品添加剂，且在高端应用中性能更优，如食品中作为啤酒硅胶使产品口感更好、化妆品中作为抗结块剂对环境无害。

各国监管机构将二氧化硅认证为安全无害添加剂。欧洲、美国、联合国的监管机构均批准二氧化硅作为添加剂用于食品等领域。

欧洲化学物质生态毒理学和毒理学中心（ECETOC）2006年研究结果表明，人类通过口腔、皮肤或者眼睛吸入二氧化硅基本上是无毒的，对环境质量没有显著影响。美国 FDA 将二氧化硅列为“可以安全使用的”（21 CFR 172.480），且被美国 EPA 列为 GRAS（公认安全的），不受 FDA 市场前审查和批准要求。

1、二氧化硅在食品领域的应用替代

二氧化硅具有无毒、无害、性质稳定、比表面积大的优良性质，与食品用抗结剂、吸附剂的特性需求正好洽合，且相对原有产品更加优质高效。

在食盐领域，二氧化硅既具有无毒的特点，又具有高阻结性，优于亚铁氰化钾、柠檬酸铁铵，可以作为食盐产品中一种绿色、健康的抗结剂来使用。

在啤酒、果汁等饮料领域，二氧化硅能凝集混浊物，具有澄清作用，其可有效地去除啤酒中浑浊的蛋白质且不会影响啤酒产品品质，且整个处理过程啤酒的损耗量极微，相比其他助滤剂具有较少的添加量及更优的效果等优点，作为新型环保吸附剂已经在啤酒行业得到广泛应用。

在食用油领域，添加较少的二氧化硅可大量减少活性白土的使用量，避免食用油色泽过浅，既可得到品质更好的葵花籽油，又帮助企业节约生产成本。

2、二氧化硅在化妆品领域的应用替代

塑料微珠因环保问题被禁产，二氧化硅作为化妆品优良成分被广泛应用。

二氧化硅是个人护理产品（例如化妆品和防晒霜等）的 GRAS（通常被认为是安全的）成分，二氧化硅的球形、小粒径、多孔等特性使其成为化妆品领域的抗结块剂和增稠剂，能提高贮存稳定性和粉状产品分散性，得到广泛应用，如分配唇膏和化妆品的色素帮助改善头发漂白剂的自由流动性能和指甲油的涂层性能。

（三）高端日化应用放量初期，金三江产品、渠道双管齐下

二氧化硅的高端日化应用市场空间超 50 万吨级，目前仍处于放量初期，未来增长空间较 大。而日化领域行业分散，产品和渠道的针对性布局是关键。面对数以千计的食药妆细分领域及其产品功能需求，没有足够的产品研发实力和渠道开拓能力的公司将难以发展。

金三江基于牙膏领域经验建立了成熟的技术创新和成果转化体系，并在渠道拓展上积极布局，极有可能抓住日化领域的发展机遇。

1、高端日化应用增长正在爆发

硅橡胶用补强剂 2025 年国内需求量或达 35 万吨，CAGR10%：硅橡胶无味无毒，工作适应温度广，有良好的绝缘、耐氧化、耐光性以及防霉性、化学稳定性，随着人们对生活品质要求的提升，广泛应用于婴儿护理产品等日化消费中。

目前我国有机硅人均消费量仅为发达国家的一半，SAGSI 预测我国日用品/食品领域的有机硅产品未来 5 年 CAGR 将达到 20%左右，白炭黑作为不可或缺的补强剂和粘结剂，预计年均增长率 10%左右。

食品、化妆品领域较为分散，消费升级下潜在空间巨大，食品、化妆品用二氧化硅全球需求量可达 10 万吨级。

欧睿数据统计应用于化妆品增稠剂的二氧化硅 2021 年国际市场需求量为 5 万吨，国内约 1.03 万吨。而《中国橡胶工业年鉴》数据显示 2020 年国内气相法二氧化硅中仅约 5%左右应用于食药妆领域，约 1 万吨。

在消费升级下食品、化妆品的高端化趋势无疑会提升二氧化硅的需求，欧睿国际预测国内化妆品2025年潜在市场规模 CAGR 达 11%。化妆品领域二氧化硅的需求量预计也将保持与化妆品行业一致的增速，预测全球需求量可达到 10 万吨级。

食品中啤酒高端化趋势方兴未艾，产品价格不断提升，消费者对产品品质、口感的诉求也相应增加，2021年国内啤酒产量 3562 万千升，日本麒麟控股(Kirin)数据显示全球啤酒产量在 2018年就已达到 1910.6 亿升，按照啤酒硅胶的添加量在 0.03%-0.06%的假设计算，啤酒硅胶的国内需求量将达到 1-2 万吨，全球需求量在 6-12 万吨。

2、细分行业针对性服务，产品、渠道布局帮助公司抓住机遇

二氧化硅作为食品添加剂一般含量仅千分之几，因此各个品类用量规模均不大，面对数以千计的品类需求，若没有足够的产品研发实力，公司将难以满足客户需求，或容易陷入投入产出不高的困境。

金三江在产品研发上有基础结构研究和工艺落地的研发优势，同时在渠道上利用开辟牙膏领域大客户的成功经验，在食药妆领域树立标杆、大力拓展渠道，相对国内企业拥有较好的竞争排位，相对国外企业有“小快灵”的服务优势，有望替代国际巨头。

在产品创新和产品力提升上，公司持续投入研发，建立了成熟的技术创新和成果转化体系，搭建了高素质、多领域的研发人员梯队，可实现对食药妆领域产品研发需求的快速响应。

在销售渠道上，金三江大力扩充销售人员、新设海外子公司。

公司销售人员数量增长至2021年的 11 人，仍在持续扩张中，并依据国内客户与外资客户将市场划分为国内营销中心和国际营销中心，负责各自区域的牙膏领域与工业领域、食药妆领域的市场开拓。

此外，公司在香港等地建立海外子公司，加强营销队伍建设和国际化人才的引进。公司也在努力拓展代理商渠道，帮助打开陌生市场。

组织上公司扩张+改革同步进行，研发、销售、供应链等部门广纳贤才，形成项目小组对接客户。

目前公司在研发技术人员与前端销售人员之间打破部门墙，形成针对每个客户的项目小组，前端销售人员给出的客户需求，研发人员可即时在项目组内进行反馈调整。

分散市场中可实现对海外巨头的替代。

食药妆领域市场较为分散，国内尚无专业从事此领域的大规模公司，高端市场仍被国际巨头垄断。

在消费升级带来的日化领域应用爆发下，面对数以千计的食药妆细分领域及其产品需求，金三江的布局将帮助公司把握市场机遇，目前已取得二氧化硅在食品添加剂领域使用需必备的《食品生产许可证》，已有食品级二氧化硅如啤酒硅胶稳定剂产品，部分产品已经在食品和药品领域有小批量供货。

公司相对国内企业拥有较好的竞争排位，相对国外企业有“小快灵”的服务优势可替代国际巨头，通过不断研发创新产品、开拓渠道，我们预计2026年左右有望做到 2 万吨以上规模，其中硅橡胶占比 60%，食药妆领域占比 40%。

三、第三 S 曲线：电池、芯片等高端制造业的应用具有潜在可能

二氧化硅具有化学惰性和多孔结构等优良性质和独特属性，被称为“工业味精”，高端制造业中一些领域正在诞生对二氧化硅的需求，例如蓄电池隔板、化工开口剂、CMP 研磨剂、涂料消光剂、特种轮胎补强剂等领域，未来或达百万吨级，且吨售价也会远高于其他日常应用。

高端制造业对二氧化硅产品的微观结构和稳定性要求极高,没有经过前期其他高端应用领域的打磨，想要跳跃式做到微米级、纳米级，可能性较小，金三江在这方面具有较好的先发优势。

金三江在蓄电池隔板领域也在持续投入资源，与客户进行了长达 8 年的认证流程，目前正处于放量增长的前夜。同时，公司正积极拓展二氧化硅在更多高端制造业中的应用，有望在更多领域实现快速增长。

（一）高端制造业应用领域的特性

二氧化硅是工业味精，具有化学惰性和多孔结构等优良性质，可满足高端制造业应用需求，应用在如蓄电池隔板、化工开口剂、CMP 研磨剂、涂料消光剂、特种轮胎补强剂等领域，市场空间广阔。

1、工业味精，理化性质优异、应用广泛

二氧化硅不溶于水、溶剂和酸（氢氟酸除外）且具有较好化学惰性；物理性质为耐高温、不燃、无味、具有良好的电绝缘性，被称为“工业味精”，广泛应用于各工业领域，总体来看二氧化硅的应用主要归结于 2 个特性：

2、高端制造业应用市场空间广阔

二氧化硅广泛应用于蓄电池隔板、涂料、化工开口剂、高端轮胎、、CMP 抛光料等领域：

蓄电池隔板用填充料，全球需求量约 7-8 万吨，2022-2026 期间 CAGR5%：

根据前瞻产业研究院数据显示，中国铅酸蓄电池产量占全球的比重达到 45%左右。按照蓄 电池 PE 隔板用二氧化硅约占 0.2%计算，国内需求量约 3 万吨，全球约 7-8 万吨。

目前国内主要的生产企业包括越达新材、同晟化工和赢创嘉联，市场集中度相对较高，高端产品产能几乎由赢创独揽。未来锂电池隔膜理论上具有应用的可能性，可以保持跟踪。

涂料消光剂，全球 20 万吨，国内约 5 万吨，2018-2026 年期间 CAGR5%：

Transparency Market Research统计，消光剂用纳米二氧化硅产品2020年亚太地区市场规模约16.70 亿元，2018-2026年 CAGR 为 5.29%，占全球比重为 44%。按照均价 1.5 万/吨计算，全球需求量约 20 万吨。

国内生产涂料用二氧化硅产品的企业并不多，有凌玮科技、北京航天赛德等企业，且部分高端产品依赖进口。

化工开口剂，全球 20 万吨，国内 10 万吨，2020-2024年 CAGR5%：

二氧化硅开口剂因其低成本特点及在大批量应用中的高性能表现，需求将不断增加。Technavio 在2020年预测至2024年市场规模 CAGR 预计为5.72%，其中 44%的增长将来自于亚太地区。

按此测算，2020 年亚太地区防粘连剂市场规模约 36 亿元，约 10-15 万吨，全球其他地区需求量同样为 10-15 万吨。目前高端市场被国外巨头所垄断。

高端轮胎补强剂，全球需求量 120 万吨，国内约 45 万吨：

伴随绿色轮胎在全球不断推广，二氧化硅作为“绿色轮胎”配套专用材料，消费量同步增加，对二氧化硅全球需求增长构成了强劲支撑，2020年消费量达 48.5 万吨，占国内沉淀法二氧化硅总消费量比重为37%。未来在绿色轮胎渗透率不断提升的背景下，高端轮胎用二氧化硅需求量有望维持10%以上增长，其中值得重视的是飞机轮胎国产替代、新能源车带来的轮胎性能要求提升等产业机会。

CMP 抛光料，国内需求量万吨级：

TECHET 统计2021年全球 CMP 抛光液市场规模为 18.9 亿美元，同比增长 13%，国内 CMP 抛光液市场规模约为三十亿元左右，其中研磨粒子是最大的成本。而2021年我国化学机械抛光行业消耗的气相二氧化硅总量约 0.54 万吨，同比增长 4.90%。根据 SAGSI 预计，2026 年该领域需求量将达到 0.66 万吨，2022-2026年复合增速为 4.00%。

（二）研发先行，抓住潜在风口

高端制造业领域的产品研发、认证将是市场发展最为重要的关卡，下游应用对二氧化硅质量和稳定性要求非常苛刻，公司基于蓄电池隔板领域的工业应用积累，持续投入研发，有望在未来风口到来之时抢占前排。

1、高端制造业领域高价高利，国内厂商仍需研发突破

从价格水平分布来看，医药用载体、催化剂、化工用开口剂、涂料用消光剂、吸附剂均是单价更高的市场，而其生产成本与普通用二氧化硅差异不大，故而拥有较高的利润率，在这些细分领域的市场存在较好的发展机会。

国内二氧化硅厂商在高端制造业的应用仍需研发突破。金三江持续投入研发，过往研发费用率维持5%左右，在二氧化硅结构性质和技术工艺形成的积累可迁移至其他应用领域，帮助公司快速拓展市场，目前公司在蓄电池隔板领域、涂料消光剂领域已有专利技术和产品布局。

2、蓄电池项目突破，形成工业应用示范

历经 8 年的蓄电池 PE 隔板项目为公司积攒工业领域应用经验。

公司在蓄电池 PE 隔板应用领域已经与天津戴瑞米克（占据 50%市场份额的全球领先的蓄电池隔板制造商和供应商）建立合作关系，目前已下发小批量订单。蓄电池隔板可隔开电池正负极、防止电池短路、保证负离子迁移，多用于汽车的启动电池中，故而需要经过蓄电池以及整车厂商 2 轮车规级验证。

金三江耗时约 8 年，终于小批量订单进入戴瑞米克，在对产品品质/安全性要求如此严格的蓄电池 PE 隔板用二氧化硅领域取得的突破，足以说明公司在二氧化硅的基础结构研究和工艺控制的技术实力。

高端制造业领域对二氧化硅的微观结构要求很高，且对产品质量和稳定性要求非常苛刻， 没有经过前期其他高端应用领域的积累，想要跳跃式做到这样的水平，可能性是较小的。

一旦这些高端需求爆发，金三江将具有独家的先发优势。预期未来在高端制造业领域可复制在牙膏领域客户的供应商替代过程，逐步增加份额、替代竞争对手。

四、报告总结

公司是高端二氧化硅材料的隐性冠军，未来有望成为全球硅材料的引领者。基于公司的高门槛、高增速和潜在市场爆发的可能性，我们给予公司23年35XPE，目标价29元。

金三江从创立之初就坚持定位于高端二氧化硅材料方案提供商，2007年开始尝试切入高露洁等牙膏用二氧化硅市场，经过长达十年的客户认证和工艺试错，2017年终于成功切入，并形成了自己的利基市场，作为牙膏用二氧化硅的隐形冠军，目前正处于不断获取更大的市场份额的阶段。

同时，硅基材料在各领域的应用爆发可能会使得公司的第一二三 S 曲线相继爆发：

1）公司在牙膏领域可依靠快速响应的服务优势替代国际巨头，5 年后或可成为全球龙头；

2）消费升级趋势下，二氧化硅在日化消费领域应用爆发，公司通过产品和渠道的布局有望开拓第二 S 曲线；

3）二氧化硅作为理化性质优异的硅基材料，高端制造业的应用将是市场潜在风口。

公司通过在蓄电池隔板领域长达 8 年之久的产品应用研究和客户认证过程，积累研发和生产经验，为日后拓展更多高端制造业、抓住潜在风口而积攒优势。

（一）盈利预测

基于公司产能建设及市场开拓布局，我们预测：预计公司2022-2024年营业收入为2.9、3.8、5.0亿元，同比增长40%、35%、30%，归母净利润为0.70、1.01、1.31亿元，同比增长 38%、45%、30%，摊薄 EPS 为0.57、0.83、1.08元/股。

（二）相对估值

公司牙膏领域基本盘稳固，在高回报高增长优质应收的生意属性中有望成长为全球龙头，消费升级带来的日化应用爆发和未来高端制造业应用的潜在可能打开远期增长空间。

同行业中可比公司不多，特别是牙膏用二氧化硅这一细分领域，与其他工业用二氧化硅有不同的技术工艺要求、不同的生意毛利水平，牙膏用二氧化硅具有高技术壁垒、较长的客户认证时间，行业格局清晰、竞争环境良好，且未来5年牙膏用二氧化硅年销量CAGR有望达到30%左右，能保持20%以上的净利率，潜在新领域的发展打开公司发展空间，给予公司23年35XPE，目标价29元。

五、风险提示

牙膏领域大客户终止/减少合作风险：公司2018-2020年前5大客户占营收比重超过70%，2021年虽下降至68.86%，客户集中度仍较高，且下游牙膏行业较为集中，这使得与大客户的合作尤为重要，若大客户需求变化导致其采购需求下降，或转向公司竞对，将对公司的经营产生不利影响；

海外市场开拓不及预期风险：牙膏领域二氧化硅的海外市场空间数倍于国内，公司在已经成为国内龙头的情况下，若海外市场发展不及预期，将会影响公司的增长速度和空间；

新领域市场开拓不及预期风险：公司正在大力布局食药妆、高端制造业等新领域，在产品研发、销售市场开拓上投入较多，若市场开拓不力，会对公司净利润率产生不利影响；

原材料成本大幅上涨风险：原材料价格及相关费用的上涨，在公司产品价格不能及时跟随调整的情况下将会对公司综合毛利率产生不利影响。

光伏引领金刚线技术变革钨丝新方向

光伏硅片切割领域是金刚线主要市场

金刚线利用电镀工艺或树脂结合等方法，在金刚线母线基体上沉积一层包裹有金刚石颗粒的金属镍，金刚石微粉颗粒以一定密度均匀固结在高强度钢线基体上。金刚石通过压在硅材料表面，固结在钢线基体上金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去硅料形成“刀缝”，实现切割的目的。在硅棒实际切片过程中，金刚线密集缠绕在主辊、副辊和收线辊上，硅棒固定在切割设备中，并向下缓慢移动，受到高速运动的金刚线磨削从而达到切片效果。

2007 年起，金刚线开始应用于蓝宝石切割；2010 年，开始应用于光伏晶体硅切割领域，包括切方、截断和切片环节。随着光伏行业的不断发展、金刚线实现国产化及全面替代传统砂浆切割，光伏晶体硅片切割领域已成为金刚线最大的应用领域，占据金刚线市场90％以上的份额。

从技术发展看，金刚线切割全面替代传统砂浆切割是上一轮技术变革方向，推动了硅片切损降低和切片效率提升。硅棒及硅片切割是光伏行业硅片生产环节的重要步骤，需要硬度极高的材料作为切割耗材，行业内最初使用内圆锯切割，后改为游离磨料砂浆切割，2014 年后，逐渐转为金刚线切割。相同条件下，金刚线切割硅料损耗更低、切割速度更快、工艺更为环保。目前，主要光伏单、多晶硅片生产厂商已全部采用金刚线切割。

往后看，金刚线切割在半导体、蓝宝石、磁材领域渗透率有望持续提升。目前半导体、磁材领域切割方式正由砂浆切割向金刚线切割转变。在磁性材料切割领域，磁性材料硬度高、性脆、忌温度骤变，机械加工存在一定难度，且随着生产企业对加工精度、技术要求越来越高，传统的砂浆切割方式已无法满足高精度切割的要求，国内磁材切割已有少量使用金刚线。半导体硅片切割对硅片质量和一致性要求极高，主要采用技术较为成熟、稳定的砂浆切割工艺，且主要采用国外生产的设备。新一代金刚线切割技术在半导体硅片制造领域正处于验证推广阶段，金刚线切割有望开启工艺替代和国产替代。

硅片端扩产持续，金刚线耗材赛道充分受益

下游装机需求较旺，催化硅片扩产及产量增长

光伏行业装机需求旺盛，有望保持长期景气。今年中性预期全球新增装机 249.4GW，同比增长 47.1%，新增装机提速，需求较旺。伴随全球碳排放量高企、温室效应加剧以及传统能源造成污染等因素，设立“碳达峰”“碳中和”目标、着力发展各类清洁能源产业正成为全球关注的热点。在此背景下，已有多个国家或组织相继提出相关规划，设立了具体的光伏装机量目标，光伏行业中长期成长确定性较强。在谨慎、中性、乐观三种预期下，预计 2030 年全球新增光伏装机量有望分别达到 1040.2GW、1214.4GW、1444.2GW，2021-2030 年新增装机 CAGR 分别为 22.3%、24.5%、26.9%。

行业景气趋势下，硅片环节产量持续增加，产能有望持续提升。

（1）随着全球新增装机规模的逐年提升，2021 年硅片产量已达 233GW，2013-2021 年产量 CAGR 为 25.0%，保持稳步增长。往后看，下游装机需求旺盛将传递至硅片生产，硅片产量有望持续提升。

（2）近两年，硅片价格处于高位，催化硅片产能及产量提升明显，更多竞争者正步入硅片生产环节，但行业竞争格局并未明显恶化。目前硅片价格已升至历史高位，且盈利能力维持较好水平，预计 2022 年或仍是硅片阶段扩产高峰，头部和新进入者将保持旺盛的扩产。

金刚线耗材属性明显，直接受益硅片产量增长及细线化

趋势金刚线具备突出的耗材属性，一般情况下，38μm 金刚线切割 165μm 或 160μm 厚度的硅片，平均 4 米左右的单片线耗，单 GW 线耗约 50-52 万公里。因此硅片产量直接影响金刚线需求，近年来硅片产量持续提升，金刚线耗材赛道直接受益光伏行业蓬勃发展，成长性凸显。

同时，细线化趋势推动金刚线线耗增加。金刚线母线线径越小，切割同样大小的硅片时线耗将有所增加。一方面，薄片化是当前光伏产业链降本的重要手段，而切割薄硅片需要进一步减小金刚线线径。金刚线线径减少，母线上金刚砂颗粒变小，相应的切割能力会有所削弱。另一方面，金刚线变细后切割容易断线，在切割过程中速率将有所下降。

当前，金刚线细线化趋势持续推进，根据 CPIA，2021 年应用于单晶硅片切割的金刚线母线直径为 40μm-45μm，今年以来，直径 40μm 以下的金刚线市占率明显提升。根据美畅股份投资者交流纪要公告，今年一季度，公司 40、42、43μm 金刚线合计出货占比不到 25%，38μm 出货占比达 25%，36μm 出货占比已接近 40%。随着细线化推进带来的线耗持续增加，金刚线需求弹性或好于硅片产量的增长。

综合考虑硅片产量增加及细线化技术变革，我们测算，2022-2023 年金刚线的需求有望达到 14017 万公里、21773 万公里，同比增长 82.7%、55.3%。

金刚线持续大规模扩产，产品价格下降考验降本能力

“一超多强”格局已成，金刚线产能仍在持续扩张

伴随金刚线产品国产化替代进程快速推进，国内主要金刚线企业包括美畅股份、高测股份、恒星科技、岱勒新材等合计销量持续提升，市场份额逐年增加。2021 年国内主要企业金刚线业务营收规模实现增长，市场整体形成“一超多强”的竞争格局。

金刚线需求景气下，行业产能仍在持续扩张。近几年，随着“531 新政”实施、落后产能出清，优质产能稀缺，国内主要金刚线生产企业开始不断推出扩产/技改项目，以期实现优质产能扩张，提升市占份额，增强企业竞争力。根据各公司产能规划，预计 2022年底，国内主要企业金刚线产能将达到 2021 年底的 1.1 倍，远超全球光伏新增装机预期增速。

产品价格逐年下降，降本能力成核心竞争要素

产品价格逐年下降，降本提效势在必行。金刚线环节产能建设周期较短、单位投资额较低，近年龙头企业加速扩产，行业供给快速增加，促使产品价格逐年下降。虽然当前价格降幅趋缓，但考虑到光伏行业整体的降本趋势，预计后续价格仍有下降空间。在此背景下，具备优秀的降本能力以保持较好的盈利能力成为国内金刚线企业的核心竞争要素。

首先，规模化扩产增益头部企业降本能力。

受光伏行业需求高景气、硅片产量快速扩大、金刚线细线化等多方面因素综合驱动，光伏金刚线需求逐年增长。金刚线企业整体进入扩产阶段，随着新建产能逐渐投放，规模化效应逐步体现，成本端逐步优化。自 2021年以来，碳钢类产品价格持续提升，原材料端持续承压叠加金刚线价格延续下滑趋势，行业盈利能力整体承压，但具备较大产能的企业盈利能力韧性更强。

同时，技术进步带来设备生产效率提升进一步拓宽降本空间。具体来看，主要体现在“单机六线”、“单机九线”等传统设备向“单机十二线”甚至更高产能设备过渡。

（1）根据投资者交流纪要公告，美畅股份于 2022 年 4 月底完成“单机九线”到“单机十二线”技术改造，生产效率提升 33%。

（2）高测股份 2021 年 8 月开启“单机六线”改造优化为“单机十二线”的技改活动，预计产能增幅将提升 50%。根据公司投资者交流纪要公告，今年一季度，技改活动全部完成，对金刚线效率提升、成本降低及质量改善起到积极作用。

（3）二三线厂商设备提效或更快。根据公司定增预案，三超新材最新扩产项目“年产 4100 万公里超细金刚线锯生产项目（一期）”中拟全部使用“单机十六线”设备，项目建成并达产后将有效降低金刚线的综合成本费用。根据投资者交流纪要公告，恒星科技开始进行“单机十六线”小批量生产验证活动；岱勒新材今年 6 月第一批单机十五线设备已安装并投入生产，同时单机二十线设备完成验证，预计于 7 月投入新产线。

此外，向上游原材料环节延伸，提高原材料自制率是重要的降本手段。对金刚线成本拆分看，母线、金刚石微粉、工字轮等材料成本占比 60%左右。其中金刚线母线成本占比最高，达 45%以上，且随着细线化趋势发展，母线拉拔加工难度越大，其成本占比或进一步提升。以美畅股份、高测股份为例，2021 年两家企业金刚线业务原材料成本占比分别达 62.2%、65.9%。而母线这一原材料目前仍依赖向上游厂商采购，美畅股份投资者交流纪要公告，公司母线月产能在 200 万公里左右，自供率仅 20%。近年来，美畅股份向上游黄丝制造和母线拉丝环节布局。较高的原材料成本占比使得原材料自供降本成为可能。

钨丝有望成为金刚线新一轮技术变革方向

行业一直推动金刚线细线化迭代，线径越细可以实现更低的切割损耗，用于切割更薄的硅片，减少硅料损失的同时，进一步提高出片率，从而摊薄硅片成本。当前金刚线的母线主要是碳钢线，具备强度高、硬度大、切削性好等特点，已经广泛的用作金刚线的母线材料。但碳钢线的线径缩小或已接近极限，一般 35μm 以下断线风险会明显提升。钨丝相比碳钢线具备更强的抗拉强度，且能够承受更高的切割张力，因此可以在更细的线径下保持较高的破断力，可进一步缩小线径满足硅片薄片化需求。理论上，钨丝线径可以做到 30μm 以下，且可以形成对碳钢线 10μm 的线径优势。

但钨丝对碳钢线的替代仍存在限制。目前钨丝存在供应瓶颈，一方面，钨丝此前应用领域并未延伸到光伏金刚线领域，主要企业的现有产能并不足以匹配钨丝在光伏切片领域的大规模应用。目前中钨高新、厦门钨业等在钨丝及原材料端具备深厚技术积累和市场竞争优势，但钨丝产能相对有限，扩张需要时间，因此供给端压力有待进一步缓释。另一方面，钨丝及其原材料对金刚线生产厂商而言进入壁垒较高。钨丝属于钨产业的下游产品，对用于拉丝的基体材料要求较高，需具备一定的钨基材料研发生产技术沉淀；同时，拉丝加工存在工艺壁垒，成材率等因素最终都会影响钨丝金刚线的良率和成本。主要金刚线厂商目前还不具备钨丝细线自研自产能力，主要依赖上游采购，因此限制了金刚线企业通过自供解决钨丝供应问题能力。

当前上游钨丝厂商正加快产能建设，钨丝供给有望边际改善。具体来看，2022 年 2 月中钨高新计划利用自筹资金 9792 万元，用于新增年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目，建设周期 9 个月，有望在年底投产。厦门钨业自去年 8 月以来分别新增年产细钨丝 88亿米、200 亿米和 600 亿米项目，其中 88 亿米和 200 亿米产能有望在 2022 年下半年和 2022 年年底投产。

同时，钨丝当前价格仍较高，根据中钨高新投资者交流纪要公告，其钨丝价格是碳钢线的 4-5 倍。目前钨丝金刚线的价格是碳钢丝金刚线的 2-3 倍左右。钨丝实现长期替代的驱动力是要具备经济性，一方面，通过细线化应用，硅片出片率提升，摊薄硅片成本将会来额外收益；但另一方面当前钨丝价格较高，替代碳钢线会增加生产成本。因此，钨丝细线化后出片增加数及线耗情况、硅片销售价格、钨丝金刚线价格等作为重要变量，直接影响钨丝替换的经济性。我们测算，仅替换钨丝金刚线且硅片厚度不变，以切割400mm 晶棒为例，若钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍，对比出片率提升带来的超额收益与换线成本尚不具备经济性。若进一步考虑硅片减薄带来的降本效应，钨丝替换或接近盈亏平衡。

具体假设如下：

➢ 以切割 182mm/160μm 硅片为例，当前美畅股份等行业龙头 36μm 金刚线出货占比提升明显，假设当前金刚线母线直径为 36μm，同时，钨丝替代碳钢线后，金刚线母线线径可以进一步缩减至 32μm，并可用于切割 150μm 厚度的硅片。

➢ 假设金刚线母线线径每降低 1μm，由于切削能力减弱，断线率增加带来的线耗增长 5%，但考虑到钨丝具备更高的破断力，在同等线径下，假设钨丝金刚线线耗较碳钢丝金刚线线耗降低 10%。

➢ 硅片价格采用 PVInfolink 2021 年 7 月 7 日至 2022 年 7 月 6 日 182 硅片平均报价。同时，假设钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍。

当前光伏用钨丝价格高企或主要受制于供需失衡及钨丝作为光伏金刚线新兴材料正处

于应用拓展初期而具备一定溢价。尽管部分金刚线厂商对钨丝替代经济效应仍存疑虑，但上游持续规模化扩产或一定程度上反映上游原材料厂商对钨丝渗透光伏应用的信心。随着光伏用细钨丝产能逐步释放，基于钨丝母线的金刚线在下游应用成熟，后续钨丝金刚线有望持续降本，推动对碳钢丝金刚线的替代。