宁夏建材——水泥行业里的高富帅

水泥——基建的代名词。在大基建这个超强政策的导向下，水泥行业迎来了春天，水泥价格以及相关上市公司业绩都接近了历史新高。

在众多水泥企业中，隐藏着一只名副其实的高富帅，它就是宁夏建材。

宁夏建材主要从事水泥及水泥熟料、商品混凝土、和骨料的制造与销售。产品主要用于公路、铁路、大桥等基础设施及房地产建设。

宁夏建材属于生产销售型企业，产、供、销体系较为完整，可以有效控制产品质量和品质，销售以直销为主，经销为辅助模式的营销方式。

下面我从财务报告角度深度剖析一下，看看它是不是真的高富帅。

01 收入情况

首先看一下宁夏建材近5年的收入和增长情况：

（数据来源于历年年度报告）

2019年年度宁夏建材主营业务收入47.9亿元，同比2018年增长14.8%，超过近5年增长的均值11%，增长率重回扩张区间。这个结论可靠吗？我们要慢慢拆解才能看清楚。

宁夏建材营收具有明显的季节性，Q1是一年中业绩最差的时候，Q2和Q3是一年中业绩最好的时候，从Q4开始主营业务收入开始下降，一直延续到最差点Q1，完成一个周期。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到这种明显的季节性趋势，但需要注意的是，宁夏建材2019年年度报告已经披露，从年度报告中可以看出在2019年Q4季度，主营业务收入增速出现明显滑落。

2019年Q1~Q3，每个季度主营业务收入同比2018年的增速均值为23.7%，而Q4主营业务收入增速只有3%，也就是说宁夏建材从2019年第四季度收入出现了疲软态势。

我们来对比一下2017年的情况，从上图中可以看到，2017年Q4主营业务收入增长出现疲软，同比2016年为-7.5%，出现了负增长。

随后整个2018年度前3季度都是负增长，到了Q4才扭转了颓势，出现了正增长，营收增速重回扩张区间，来看一下这个时期的股价如何表现的。

（数据来源于通达信）

假设每年3月~4月上市公司披露年报数据，我们可以看到公司第四季度的收入情况，那从2018年3月1日到2019年3月1日这段时间，也就是公司收入增速萎缩期间股价下跌了23.63%。

而从2018年Q4到2019年的Q3，宁夏建材主营业务收入又重回了扩张区间，在这个时间段内股价发生了怎样的变化呢？我们接着看下股价的表现。

（数据来源于通达信）

假设我们11月30日可以看到上市公司的三季报，在收入重回扩张期间的这段时间宁夏建材股价上涨了21.62%，如果不是大盘在4月份暴跌，宁夏建材应该会涨的更高。

直到披露2019年年报前的这段时间，也就是我们还不知道宁夏建材2019年Q4已经出现了收入增速同比放缓的信息时，宁夏建材的股价一直在上涨。

按照2019年4月1号当日13.38元的收盘价来算，从2018年3月1日开始累积涨幅已经超过60%，所以一定要注意单季度营收出现增长乏力的现象。

因为这可能是一个信号，一个营收下滑的开始，最终会反映在股价上。我们再看一下各年度Q4环比Q3主营业务收入变化情况。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中我们可以看到，自2015年至2018年，各年Q4环比Q3主营业务收入的降幅均值为26.1%，而2019年Q4环比Q3主营业务收入的降幅为29.4%，明显高于前4年均值。

所以，尽管2019年整个年度宁夏建材主营业务收入同比2018年增长14.8%，但却掩盖不了收入增长已经疲软的事实。

我们接着来看下宁夏建材主营业务中都包含了哪些业务，他们各自变化的趋势是怎样的。

（数据来源于历年年度报告）

宁夏建材主营业务中有四部分构成，分别是：水泥及熟料、商品混凝土、骨料。

从上图中可以看到，水泥和熟料营收占比超过80%，且近5年来比较稳定。而商品混凝土收入占比出现了较为明显的下降，从2015年的20%下降到2019年的15%左右。

这5%去了哪里呢？是骨料。骨料营收占比营收较为明显，2019年营收占比达到5%，尽管整体比例很小，但有扩张的趋势，扩张的原因我认为跟优化产品结构和毛利率有关系。

我们来看下这几个业务中毛利情况。

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，占据营收超过8成的水泥及熟料毛利率一直稳步上涨，从2015年的24.3%上涨到2019年的37.5%。5年间毛利率涨幅超过13个百分点。

（数据来源于历年年度报告）

同时，骨料的毛利率在所有业务中最为耀眼，毛利率接近60%，这或许就是宁夏建材调整产品结构的原因。除了商品混凝土业务在2017年度出现毛利率下滑，其他时间都是增长状态。

原因在于整个水泥行业的价格已经处于历史高位，2019年全国PO42.5水泥价格指数439元/吨，同比2018年增长2.67%，价格创出了历史新高记录。

（数据来源于2019年年度报告）

在这样的行业周期背景下，作为水泥股的宁夏建材当然是受益者，所以毛利率才能一直坚挺。但这种高价格是否能够持续，要结合需求和供给两方面来看。

首先，大的经济周期是衰退，2020年的GDP增速退到6%以下已经是确定性的事情，能否保住5%都不好说。

面临经济下滑，出口和内需均受疫情的影响大幅萎缩，尤其是出口，基本上已经残废。所以，国家层面的基础建设投资迫在眉睫，也就是现在被多次提及的大基建。

大基建的发力，可以看做需求端的扩容，对以水泥为主要原料的公路、铁路、大桥等基础投资理所当然的会分到一杯羹。所以水泥未来的需求将继续保持旺盛。

而从供给端来看，现在价格已经处于历史高位，高价格必然带来高利润，而高利润将吸引更多的产能投放，产能的释放将带来库存的增加，当库存也达到了历史高位，降价也就不远了。

（数据来源于2019年年度报告）

况且水泥价格的抬升，本身对需求就有抑制作用，整个产业链是一个共同的生命体，你赚钱，那上游大概率会亏钱，下游的日子也不好过，长久下来价格和利润一定会再次平衡。

另外还要注意一下宁夏建材主营业务收入地域分布情况。

（数据来源于历年年度报告）

2015年度，宁夏建材的主营业务超过60%份额都来自在于宁夏自治区内，自治区以外的业务不到40%。而到2019年这个比例大幅的反转了。

来自宁夏自治区内的业务占比从2015年的60%缩减到35%左右，而自治区以外的业务由不到40%扩大到65%。在整体收入保持14.8%的背景下，说明了一个问题。

就是宁夏建材外延式的扩张策略效果很明显，把蛋糕做大的同时，由宁夏这个以本地化服务为主的公司，逐渐打破区域壁垒，开始走向全国。

这样做的好处很明显，就是打开了业务想象空间，抬高了天花板，收入增长的动力变的可量化。不管对于公司自身，还是投资者，我们都看到了业绩爆发潜在的可能性。

了解了收入情况后，我们给一个大概的印象总结：主营业务具有很明显的周期性，且收入很高，但是增速开始出现下滑。

我们再看下利润，看看宁夏建材的盈利能力以及利润水平如何，是否担得起高富帅这个称号。

02 利润情况

我们先来看一下近5年归属上市公司的扣非净利润：

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，由于2015年度净利润基数较低（530万），宁夏建材在2016、2017两个年度净利润快速爆发，分别达到了4700万万和3.06亿。

净利润突破3亿之后，从2018年开始增速开始放缓，同比2017年度扣非净利润增长34.5%，而2019年度扣非净利润同比2018年，继续增长58.4%，增速继续扩张。

虽然年度扣非净利润增幅很高，但是公司在2019年Q4季度同样面临着增速下滑的局面。

（数据来源于历年年度报告）

2019年Q1~Q3单季度扣非净利润同比2018年增长的均值是38.8%，而2019年Q4季度扣非净利润同比2018年Q4增幅为22.9%，增幅下降了16个百分点。

降幅非常明显，对于2020Q1而言，是否还能保持正增长，我觉得概率比较低，即使没有新冠病毒疫情的影响，想要使2020Q1业绩再次减亏，也是有难度的。

我们不妨再从各年度单季度的环比数据看一下这个情况是否真实存在。

（数据来源于历年年度报告）

2018年度，Q4扣非净利润环比Q3下降59.3%，而2019年度，Q4扣非净利润环比Q3下降66.2%，同样出现增速下降的趋势。

不管我们从主营业务收入来看，还是从扣非净利润来看，这两者相同的趋势变动都说明了一个问题：宁夏建材业绩正在由周期顶部开始下滑，滑到哪里不确定，但下滑的趋势在所难免。

我们再把收入和利润收据放在一起对比看下，这里面有什么规律性，先看第一组对比，历年各季度的对比：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

2016年Q1：收入同比没有变化，利润下降，假设4月底上市公司披露一季报。

2016年Q2：收入增长，利润增长，两者增长幅度不大，假设8月底上市公司披露半年报。

2016年Q3：收入增长开始扩张，增长20%，利润增长翻倍，假设11底上市公司披露三季报。

2016年Q4：收入增速进一步增长至30%，利润同比出现大幅亏损，假设4月底上市公司披露年报。

2017年Q1：收入增速再次扩大，同比翻倍，利润同比大幅减亏，假设4月底上市公司披露一季报。

2017年Q2：收入增幅开始下降，同比增速为30%，利润增幅大幅上升，同比增长330%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q3：收入增速进一步下降到10%，净利润增速同比大幅下降到30%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q4：收入出现负增长，净利润虽然同比2016年扭亏，但绝对值非常小，假设4月底上市公司披露年报。

2018年Q1：收入继续下降，同比降低34%，净利润大幅下降，同比亏损增幅54%，假设4月底上市公司披露一季报。

2018年Q2：收入下降幅度减缓，同比降低10%，净利润增速开始恢复正增长，同比增幅为17%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q3：收入负增长状态减缓，同比持平略低，净利润同比增长15%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q4：收入增长由负转正，同比增长22%，净利润巨幅增长，同比增长2868%，假设4月底上市公司披露年报。

2019年Q1：收入同比增长37%，净利润同比减亏22%，假设4月底上市公司披露一季报。

2019年Q2：收入同比增长12%，增速有下降的趋势，净利润同比增长46%，大幅增加，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q3：收入同比增长21%，增幅重新扩张，净利润同比增长47%，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q4：收入同比增长3%，增速大幅下滑，净利润同比增长也只有22%，大幅下滑。

你看到了什么？标红字体是收入和利润在扩张时期，所谓扩张时期，要么是收入、利润增速都扩大，要么是一方增速略微下降，但另一方大幅增加。我们来对比公司股价表现，可能就更明白：

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

从2016年4月底我们可以看到2016年的一季报开始，股价经过了3轮快速上涨，分别对应着前面标红的三次扩张区域。

而最后一轮的扩张区域的截止点就是2019年的Q4，在Q4数据出来后，我们看到了收入、利润增速双降的局面，所以宁夏建材已经走到了一轮周期的顶部。

这个规律就是宁夏建材的周期性非常明显，从主营业务收入和扣净利润两个维度去拆解，我们把握住股价的运行周期的概率还是比较高的。

再看第二组对比，各季度在不同年份的表现：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到，不管宁夏建材的周期性如何明显，每一轮的业绩扩张，都会高于前一轮，这也是一个好的公司必须具备的品质。我们对比一下股价在历史中的表现。

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

宁夏建材的股价已经接近历史高价区域，即使是周期性波动，但长远来看只要业绩韧性在，每一轮的扩张大概率都能达到或突破新高位置。

所以这样周期性的股票按照扩张周期去操作收益率可能会更好一些，换句话说，周期性明显的股票更适合波段来操作，而不适合严防死守。

但如果这个公司每轮扩张的幅度都明显或大幅高于上一轮的幅度，这样的股票还是适合长时间持有的。

在利润的最后我们看下，宁夏建材现金流的状况如何。

（数据来源于东方财富）

上表中，连续5年宁夏建材经营活动现金净流量都是正值，扣非净利润中的经营净现金流的含量都超过100%，说明宁夏建材应收款回款能力较强。

我们还需要从各季度现金流的变动情况去佐证这个情况是不是能保持，或者即将发生变化。

（数据来源于东方财富）

从2019年Q4可以明显看出经营活动现金净流量同比2018年Q4出现了负增长，这在2019年前3个季度未曾出现过，说明现金流虽然当前很充裕，但有下降的趋势。

侧面也印证了宁夏建材本轮业绩扩张周期可能即将终结。

了解了收入和利润情况后，我们来看估值。研究一下这个公司到底值不值得买，或者说大概能值多少钱。

03 估值

为了研究宁夏建材的估值情况，我们把水泥建材行业中75个上市公司，按照主营业务收入维度进行排序，我们对比行业Top10的头部企业，看看宁夏建材的估值情况如何。

（数据均为三季报，来源于东方财富）

由于有些公司暂时没有发布年报，上图中的数据均来自于2019年三季报。

表中主营业务收入和扣非净利润都明显增长且扣非EPS在1元以上的公司有4家，分别是：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、宁夏建材。

海螺水泥：扣非EPS是4.38元，扣非PE是13.2倍，PB是2.3倍；

冀东水泥：扣非EPS是1.83元，扣非PE是10.9倍，PB是0.9倍；

华新水泥：扣非EPS是2.29元，扣非PE是10.9倍，PB是2.4倍；

宁夏建材：扣非EPS是1.15元，扣非PE是11.9倍，PB是1.1倍；

Top10平均扣非EPS是1.28元，扣非PE是15.7倍，PB是2.0倍。

如果按照相对估值来看，宁夏建材的业绩只有1.15元，并不理想，甚至达不到Top10的平均水平，而PE也并没有过度被低估。

关于业绩的成长情况，我们在前面收入和利润中都已经研究过，这里就只看结果，不再赘述过程。

而如果从绝对估值来看，宁夏建材确实是被低估了，PB只有1.1倍，大幅低于top10企业平均2倍的水平。

也就是说宁夏建材的股价仅仅反映了净资产的价值，而没有把自身的业绩反映出来。如果是这个角度，我们就要研究一下资产的质量了，也就是看下资产结构，看看持有宁夏建材到底是否安全。

04 资产结构

我们来看一下资产各项组成部分的占比：

（数据来源于2019年年度报告）

从上表中可以看到三组数据：

货币资金+交易性金融资产=8.33亿；

应收票据+营收账款+应收款项融资=11.81亿；

短期借款+长期借款=4.92亿。

宁夏建材流动性最强的货币资金小于应收款，说明当期（Q3）收入质量不高，因为有60%的收入都收不到钱。我们可以对比下市场份额第一的海螺水泥看下：

海螺水泥的Q3季度的货币资金是445亿，应收款项只有125亿，绝大部分收入都能收到现金，所以宁夏建材的收入质量相比行业龙头差距还是很大的。

宁夏建材的的货币资金大于借款，且数额接近1倍，这说明宁夏建材财务风险极低，即使靠账上的现金来还债都绰绰有余。也就是应对恶劣环境的能力很强。

比如当前的疫情，现金流充裕的企业，可以抗1年或者更久，而债台高筑的企业，即使知道明天能赚钱，但是你撑不过今天，今天就得死，以后的情况就再跟你没关系了。

总结一下吧：宁夏建材是一个明显的周期性企业，收入和利润都不错，但两者都处于周期性的顶部，两者在四季度增速都开始大幅下降。

绝对估值很低，财务风险极小，但相对估值距离行业内头部企业还有一段差距。

收入质量不高，应收占比有点高。但当前现金流充裕，且应收账款回款能力较强。

综合来看，若已经持有这只股票，现在更适合变现，等待行业和宁夏建材自身周期性底部的到来。

鱼跃医疗——有成为王者的基因

终于又到周末时间，本周我们分析一个有可能成为医疗健康领域的潜在王者——鱼跃医疗。相信很多人都用过它的产品，我自己也买过儿童雾化机，对这个品牌的印象不错，产品也用了很久，好像现在还在。

为什么说有成为王者的基因呢？因为当前医疗健康领域的龙头是迈瑞医疗，而鱼跃医疗与第一名的差距从主营业务收入上看差了4个量级，从净利润上更是差了至少6个量级，一个量级就是一个鱼跃医疗。

但鱼跃医疗最新的一季报却暗藏玄机，我认为在利润层面短期内至少能提升2个量级，综合业绩也具备追赶行业NO.1的条件。我们慢慢分析看：

01  收入

我们先来看下鱼跃医疗2019年年度报告中最新的收入数据：

（主营业务收入，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

2019年主营业务收入同比2018年增长10.82%，如果单纯的看数据感觉也问题不大，但如果我们把2016~2018三年间收入同比增速求一个算数平均值情况会如何呢？

2016~2018年，主营业务收入同比平均增幅为25.92%，再对比2019年收入10.82%的增幅看，增幅的下降幅度超过了50%，2019年的股价也反应了这个业绩。

（鱼跃医疗周K线图，数据来源于通达信）

从2019年3月份的高点26元一直下跌到年底19元附近，跌幅28.9%。而从2020年1月底到3月初的上涨是由于疫情原因带动整个医疗健康领域的上涨所致，如果仅凭2019年业绩，很能支持股价这样大幅度的上涨。

能支撑业绩这样大幅上涨，以及上涨后还能稳得住的，是2020年一季度的业绩。但要彻底分析清楚一季报的玄机，我们得先来把鱼跃医疗的收入结构和最近5年单季度的收入&利润看清楚才行，我们先从收入方面慢慢来拆解。

（主营业务收入结构，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

鱼跃医疗收入主要有四部分构成，分别是：医用临床、医用呼吸及供氧、家用医疗、外贸产品。在这个收入结构中，医用临床2019年度收入占比25%左右，自2016年占比有过明显提升外，后3年间变化不大。

医用呼吸及供氧2019年度收入占比25%左右，在5年中呈现收缩趋势；家用医疗2019年度收入占比38%左右，有先收缩再扩张的趋势，但整体变化不大；

外贸产品2019年度收入占比接近10%，5年间增长明显，但最近3年较为稳定。

从收入结构中可以看出，鱼跃医疗整体的收入结构比较均衡，三块核心业务齐头并进，这也是董事会报告中重点发展的三个核心方向。我们再看下收入在地域性上的分布：

（主营业务收入地域结构，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从地域上来看，公司的收入超过80%来自于国内，外销略有增长占比接近20%，疫情影响出口的这个因素对鱼跃医疗影响不大，这也是一季度业绩能大幅增长的必要条件。再看一下毛利率情况：

（毛利率，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从上图中可以看出，除了医用呼吸与供氧的毛利率自2016年下降后，最近3年基本保持平稳外，医用临床和家用医疗的毛利率都有明显的上涨，其中医用临床的毛利率超过50%，涨幅也最为明显。

外贸产品从2018年开始单独列出核算，外贸产品的毛利率由于铺设渠道等费用投入，整体毛利比较低。但单独列示意味着公司会在此版块投入精力，我们看后续表现。

如果仅看年度收入数据，好像没有办法比较清晰的了解鱼跃医疗业务情况，也不能给我们投资决策提供依据，我们接着来看最近5年单季度收入变动情况：

（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

鱼跃医疗主营业务收入在一年当中较为均衡，Q1和Q2略高，Q3和Q4略低。从图中可以看出，鱼跃医疗连续5年主营业务收入单个季度同比从来没有出现过下降的趋势，一直保持正增长。

同比增速明显落后于其他季度增速的只出现过1次，就是2016年的Q3，只有5.4%，而2016年Q1和Q2同比平均增幅为30.93%，从增速的趋势图看可能更加明显：

（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们看股价在2016年Q3发生了什么：

（鱼跃医疗日K线图，数据来源于通达信）

这是最近5年唯一一次单季度增速衰减，并不是2016年Q3本身增长有问题，而是与其他年份相比，差异太过于明显。

比如一个好学生，每次考试都是100分，有一次考试只得了80分，虽然及格而且成绩并不算太坏，但大家由于先前的认知固化，都会很诧异这个好学生的这次的表现，这个情况反应在股价上其实就是投资者的心理预期。

我们重点关注的并非2016年Q3增速情况，只是因为这次特殊所以单独分析一下对股价的影响，我们拆分单季度收入重点要看的是2020年Q1的表现。

（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们把原数据摘出来之后可能看的更明显一些，表中在2019Q4同比增速为7.64%，历史5年中第二次低于两位数，之后2020Q1就扭转了过来。虽然低于2016~2019这4年Q1季度22.65%的平均增速，但高于2018、2019两年Q1的增速。

从整体上来看，鱼跃医疗收入并没有快速扩张的迹象，相反仅从数据上来看，我们倒是可以得出一个客观的结论：鱼跃医疗似乎已经过了快速扩张期，主营业务收入同比增速已经连续两年没有达到20%了。

这个现象要特别留意，因为在行业中如果你的收入停滞是相当可怕的，大概有两种情况会出现停滞：其一，行业需求量已经到了天花板，大部分企业已经没有快速增长的空间。

其二，企业自身业务停滞，缺乏创新，缺乏再次扩张的动力。如果是第一种情况，我们尽量不选择投资，因为是是现金牛类型，随着竞争的加剧，毛利会越来越薄，如果不能转型，很快就会萎缩。

而如果是第二种情况，说明这个公司丧失了增长的动力，产品不再受消费者青睐，已有的市场份额很快就会被对手蚕食，表现上风平浪静，但实际上已经暗流涌动了，不进步就是退步。

我们就来对标一下行业龙头迈瑞医疗看下：

迈瑞医疗：Q4营收同比增长37.51%，预计Q1同比增长15%~25%；

鱼跃医疗：Q4营收同比增长7.64%，Q1同比增长15.8%。

可以看到迈瑞医疗预计的Q1增长的下限值是鱼跃医疗Q1披露的实际增长数据，即使面对疫情得益于医药健康板块，两者都有不错的增长，但不可否认从2019年Q4季度开始就出现了明显的分化。

鱼跃医疗和行业老大的距离还是不小的，而且必须要超越行业平均水平才能有机会缩小与龙头的差距。我们不妨再看一下鱼跃医疗季度环比的数据：

（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

（主营业务收入单季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

图中我们可以看到，2020年Q1与2019年Q4拉出的距离还是比较明显的，增长了28.84%，明显超过2018年和2019年Q1的环比增速，增长有扩张的迹象。

按照2020年一季报中预测的利润增幅来看：“无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速，已有大量订单排队等待发货，此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲”，预计Q2营收会继续扩张。

（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

收入情况我们总结一下：主营业务收入连续5年保持正增长，收入结构稳定，毛利有上升趋势，一季度营收增速已经恢复到两位数，且略高于2018年和2019年，但与行业龙头还有一定差距。

我们接着来看鱼跃医疗利润情况的表现：

02  利润

先看一下鱼跃医疗近5年扣非净利润的增长情况：

（扣非净利润，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从年度数据上来看，鱼跃医疗的扣非净利润连续5年一直保持正增长，但每年增长的幅度不高，稳定在低位水平，2016~2019年平均增速为13.4%。是否能破局，我们看是否可以从单季度数据中找到答案。

（扣非净利润季度，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从季度数据我们可以看到很明显的一个规律，一年当中Q1和Q2业绩最好，Q4业绩最差。其次可以看到2017年Q4扣非净利润同比出现了断崖式下跌，而直到2018年Q1才得以修复。

第三个明显的点是2020年Q1扣非净利润增长非常亮眼。超过了最近5年Q1同比增长幅度，达到了53.29%。2016~2019扣非净利润Q1平均增幅为23.63%，2020年Q1增速已经翻倍。

如果我们把增速单独拎出来看的可能更清楚一些：

（扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从各季度数据中可以看出，由于Q4业绩贡献最少，且极不稳定，如果我们剔除Q4来看前三季度同比增速可能更清楚：

（剔除Q4的扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

这样就比较明显的看出，2020年Q1扣非净利润同比增幅不光是所有年度Q1中增幅最高的，也是Q2、Q3中增幅最高的，突破了历史高点。我们再把2020年一季报中预测的半年度报告拿过来看下。

（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

2020年一季报中预测半年度的利润会继续保持50%~55%的增长，也就是说Q2还能继续保持50%+的增长。从鱼跃医疗扣非利润季度分布来看，其实能稳住前两个季度，一年的业绩大概率就能稳住了。

接下来再来看下鱼跃医疗研发投入和期间费用控制情况如何：

（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

对于科技类产品，研发是业绩增长的核心动力，如果公司研发投入不够，很难扩张市场份额。鱼跃医疗就是这样一个技术主导类型的公司，所以研发费用是我们关注的重点。

从以上数据中可以看到，2019年的研发投入占营业收入中的比率较2017和2018年有较大提升，超过了5%，是否还在继续上升，我们要看下2020年一季度披露的数据：

（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗各年年度&季度报告）

我们看到2018年Q1研发费用在营收中的占比是0.69%，之后连续2年的Q1都保持200%以上的增长，2020年Q1研发投入就占到了主营业务收入的4.79%，历史上从来没有出现过的，增长非常明显。

这可以看做是公司管理层开始有意识的着重关注研发和创新，而且力度比较大，这当然是好事情，为业务扩展提供了保障，我们看下2019年年度报告报中公司主要的研发成果。

（研发项目，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

从研发产品的列表中可以看到未来将有一批新产品投放到市场中去，这无疑会贡献鱼跃医疗的营收和业绩。这也是它有成为王者基因的一个原因。

我们再来看下公司期间费用的控制情况如何：

（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）

（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）

不管是年度还是单季度，2016年以后鱼跃医疗期间费用增长情况都高于主营业务收入增长，这会蚕食利润，降低公司的盈利能力。一般出现期间费用增速超过营收增速有两种情况。

一是因为新产品上市推广或是快速抢占市场，要摊销初期推广成本，所以期间费用会很高，尤其是销售费用和管理费用。二是因为公司管理不当，导致费用过大或者失控。

而根据鱼跃医疗已经披露的数据来看，从年度报告上来看2018、2019年确实出现了趋势，但相应的主营业务收入增速也呈现比较明显的下降。但如果再细看季度数据的时候，情况似乎就更糟了。

2020年Q1营收增速与2019年Q1基本持平，但销售费用却翻了1倍，管理费用更是翻了2倍，这个确实不能解释由于新产品上市或者快速抢占市场而加重推广所致。

更像是第二种情况，公司管理不当导致期间费用激增。从这个层面来讲，公司内部可能真的管理不畅，也同时说明在收入变的情况下，有提升利润的空间。

我们总结一下：鱼跃医疗一季度利润大幅增长，创出了单季度增速的历史新高，且半年度继续维持高增长。但期间费用增长幅度同样很明显，远超于营收的增速。研发投入保持大幅增长，且有很多新产品准备上市。

我们假设鱼跃医疗2020年全年都能保持50%的利润增长，从目前确定性的数据来看这个概率还是很高的，那么就可以给鱼跃医疗做一个估值，接下来我们来看第三部分，估值和行业地位。

03  估值&行业地位

我们先来看下鱼跃医疗自身的估值情况：

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

按照4月17日收盘价37.32元来看，鱼跃医疗静态扣非PE是52.8倍，而2019年扣非EPS是0.71元，PB是6.2倍。

说实话，按照当前营收和盈利给52.8倍PE，6.2倍的PB，不管是绝对估值还是相对估值，确实都高估了，起码从主营业务增长上并没有反应出50多倍市盈率的预期。

如果2020年按照50%的业绩增长来看，对应当前的扣非PE只有35.2倍，貌似合理了很多，若按我自己的原则来看超过30倍的PE都没有低估，起码不便宜，当然也不能说高估，要结合当前行业和板块内其他公司参照来看。

我们把医疗健康板块中88家上市公司，按照主营业务收入维度排名前10的公司筛选出来，对比一下看看鱼跃医疗的估值和在行业中的位置如何。

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

位于头部位置的几个公司，迈瑞医疗、迪安诊断、乐普医疗都已经公布的年报，且主营业务收入增幅都在20%以上，而鱼跃医疗年度营收同比增幅只有10.82%，在这个基础上我们来看估值。

前10家公司只有龙头迈瑞医疗业绩达到了3.8元，其余均在1元以下，其中爱尔眼科和金域医学由于只有前三个季度的业绩，虽没有可比性，但按照当前增速年报应该有望接近或突破1元。

从扣非PE来看，投资者给的市盈率普遍较高，都在50倍以上，乍看起来鱼跃医疗相对估值也没啥问题，但你看到行业老大迈瑞医疗是建立在3.8元的业绩基础之上的，而鱼跃医疗扣非EPS只有0.71。

公司可能都是好公司，但是当前的估值太贵，没有买入的吸引力和动力，行业的相对估值可以用来参考，但有可能在某些特定环境下，一个行业都会被高估，这样即使处于行业中的低估位置，其本身也可能是高估的。

所以，认清楚标的公司自身条件是非常有价值的，而从绝对估值来看，鱼跃医疗6倍的PB也是很高了，更不用说行业老大迈瑞医疗17倍的PB了。为什么要看绝对估值呢？

因为在极端条件下，这个公司失去了造血能力还能值多少钱，虽然不能迷信这个绝对数值，但在我们投资过程中要有一个参考，一般PB在4倍以内我都是可以接受的，如果太高我暂时会观察，等待合适的时机再买入。

04  现金流

我们分析了营收和利润情况，再来看下利润的质量如何，也就是说公司现金流的情况。

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

最近5年，鱼跃医疗经营活动现金流占扣非净利润的平均占比110.2%，说明利润质量很高，销售的商品大部分还是能收到现金的，而比值超过100%，说明以往年度的应收款项在今年回款了。

再看来下单季度的数据：

（经营活动净现金流季度，数据来源于东方财富）

2020年Q1经营活动现金净流量达到了9.5亿元，而2020年Q1扣非净利润为3.659亿，占比高达259.63%，回款能力非常出色。我们可以看下公司2019年度的应收账款对比一下：

（营收账款数据，数据来源于2019年年度报告）

公司的应收账款绝大部分都是在1年以内，占比超过90%，而4年以上的应收款坏账已经基本计提完，2~3年的应收账款的坏账计提比率也达到了30%，可以看出公司对应收账款的管理能力还是比较强的。

05  资产结构

最后我们看一下鱼跃医疗的资产结构，看下是否有雷，是否健康，我们把2019年合并报表中资产负债表的关键指标拿出来：

（资产负债表数据，数据来源于2019年年度报告）

2019年度货币资金15.6亿，而应收款项合计12.5亿，大部分均为1年内的应收账款和银行承兑汇票，鉴于鱼跃医疗出色的回款能力，我认为这个配比风险不算高。

而鱼跃医疗2019年度所有的借款只有1.5亿，相比借款额，账面上现金有10倍之多，基本上没有任何财务风险，资产负债率极低，就算把现金扣除应收账款后的余额用来偿还债务也足够了。

这中间需要关注的还有两个点，其一是在建工程和固定资产，2019年较2018年发生较大变动，原因是由于在建工程的结转，也就是生产线、厂房、机器设备等基础生产资料的完工和投入使用。

之所以关注两个指标，在于未来可能对业绩有积极影响，业绩可能会释放或产能效率可能会增加，所以要重点关注一下。

第二个关注点是商誉，2019年商誉余额有7.36亿，2019年度的净资产是60亿，商誉占比12%，而商誉的摊销要看被收购资产业绩实现情况，经过2019年减值测试，暂时来看并没有大幅减值的情况。

2019年度没有并不代表以后不会减值，所以这里是一个潜在的雷区，虽然雷不大，但要留意。可以看下具体涉及的成员公司：

至此，我们基本上把鱼跃医疗的财报情况做了比较全面的分析，我们基于收入、利润、估值、现金流、资产结构等以上提到的几个维度可以简单对鱼跃医疗做个总结。

06  总结

鱼跃医疗最大的问题在于主营业务收入的增速，基于已有数据暂时还看不到加速增长的迹象，无论何时我觉得收入都是第一考虑的因素，只有收入加速增长，才能具备成为独角兽的潜质。

最有弹性的是利润，即使在收入保持不变的情况下，鱼跃医疗也有很高的利润提升空间，这个也会对短期业绩产生比较大的影响，同时也是潜在王者的一个重要条件。

估值现在不便宜，但赛道是一个相当牛逼的赛道，目前看不到行业天花板，具备成长的空间，但再牛逼的赛道也要落脚到业绩上，要么收入加速增长，要么利润大幅提升，两者必占其一。

所以，要问现在是否可以买？我个人觉得太早，如果你现在买，且能承受回撤，持有一年盈利的概率是非常高的，因为2020年业绩增长非常确定，如果行业估值一直按50倍PE来算，2020年鱼跃医疗的相对价格应该在50元左右。

之所以现在买入太早，是因为未来有很多不确定的事件影响，如果价格能有一个20%左右的回调我觉得性价比会更高，而且也更安全，但现实总是不能如我们所愿，万一她不调整呢？万一它一直涨下去呢？这种概率不是没有，而且很高。

所以就要看每个人的投资理念了，因人而异，我仅从财报角度把标的公司分析清楚，希望能给你做一个参考，具体如何操作，要看你自己了。如果你有想要深度分析的股票，欢迎留言。