信用卡拐点已至，行业进入存量时代？

有人说，信用卡行业的下半场来了，增量时代结束，存量时代来临。

确实，上市银行半年报数据显示了信用卡发展趋缓，监管的政策指导和窗口指导都说明行业到了一个发展的重要节点。

但对人均持卡量只有0.51，发展仅有16年的信用卡行业来讲，说下半场的到来是不是太早了？

其实不管是纵向看历史，还是横向看国际水平，我国的信用卡都仍未达到“存量时代”。

作为电子化和现代化的消费金融支付工具，我国的信用卡业务是随着改革开放和市场经济的发展而发展起来的，但真正快速的发展则是在近十年的时间中。

1979年，中国银行广东省分行代理香港东亚银行“东美VISA信用卡”取现业务，标志着中国出现了信用卡业务。随后代理业务不断发展，直至20世纪80年代，中国银行发行“中银卡”，以及农行、工行、建行的跟进，开启了中国信用卡业务的发展。

到1995年，在广发银行发行现代意义上的信用卡（信用消费功能）之前，信用卡其实一直是“准贷记卡”（先存钱、后消费）。

而在1995-2003年期间，信用卡行业仍然处在萌芽期，发展较为缓慢。

但2002年银联成立后，在各大银行纷纷成立信用卡中心的基础上，信用卡业务进入了第一次发展高峰期，2003年6月，信用卡发卡量达到2499万张。由此，2003年被称为中国信用卡元年。

2006年上线运行的人民银行个人征信系统，原本可以成为进一步促进信用卡业务快速发展的基础，但“次贷危机”的出现，使信用卡业务在2008年提前出现了转型期（发卡量增速开始下滑）。

2008到2012年间的转型期，既有金融危机的宏观因素影响，同时也是银行信用卡由粗放发展到初步精细运营的转变期。到2015年，蚂蚁花呗、苏宁任性付、百度有钱花等虚拟信用卡的大发展，带来了信用卡发卡量第一次下滑（同时还有统计口径的原因）。

随后的2015年至今，银行借助互联网巨头的线上流量，再次进入信用卡发展的快车道。仅2017年的信用卡新增发卡量就达1.23亿张，同比增长超过25%，线上发卡量更是一举突破60%。至2019年第二季度，信用卡人均持卡量增至0.51张，在用发卡量（包含借贷合一卡）达到7.11亿张。

如果说信用卡下半场是以“存量时代”为标志，那么，这个时点远未到来。

从人均信用卡持卡量看，美国人均3张左右，日本、韩国均超过2张。而2018年，我国人均持卡量仅0.5张，深圳市的人均持卡量2张左右，北京1.5左右，上海约1张，其他的城市均在1张以下。在信用卡人群覆盖率和人均水平上，我们距离发达国家和地区的平均水平仍有较大差距。而人民银行公布的数据显示，人均持卡量相比于2018年末，提高了0.02张，提高的空间仍然广阔。

这一点，发卡量可以证明。根据2019年上半年报，发卡量排名前五的中农工建招新增发卡量超过3000万张，相比去年同期增速虽然有所放缓，但仍然保持在10%以上。

从信用卡不良贷款率来看，国际标准的警戒线为5%，截止2017年末，我国的信用卡不良率为1.6%，预测2018年和今年的不良率仍然不会超过2%，整体资产质量健康。今年二季报虽然显示不良率有所提升，但一方面幅度较小，另一方面仍是个别因素，而非行业整体性问题。

从信用卡交易金额看，得益于人均可支配收入的提高和减税降费等政策实施，2016年以来信用卡的交易额持续快速提升。而据2019年上市银行半年报，虽然工农中建交这五大行的交易额原地踏步，增幅较小，但招商、平安、光大、中信等股份制银行保持了20%左右的较高增速，逐渐成为信用卡市场中的主力参与者。所以综合来看，行业整体交易额并未下滑。

同样的，其它反应信用卡业务发展情况的数据，也无法表现出信用卡业务的存量来临。如信用卡的贷款余额，除了个别银行的战略调整外，主要的上市银行都增长了5%-10%。信用卡不良率虽然有小幅上升，但更多是由于过去一段时间现金贷暴雷引起的共债风险传递，而非行业整体的发展问题。

然而，即便信用卡尚未到存量时代，监管的政策导向、银行的信用卡业务策略调整、行业的数据信号等都显示着，当前信用卡业务确实面临着需要调整的阶段。单纯的精细化运营已经不足以支撑快速的发展，信用卡业务的发展方向、策略、模式都需要有更创新的方式。

那么，接下来的信用卡业务还应该如何发展、如何创新呢？

我们不妨先看看其它国家，特别是信用卡行业发展成熟的发达国家是怎样的。

首先来看美国，美国信用卡始于1915年，至今已近100年。与国内的信用卡业务相比，美国信用卡有以下几点特征。

第一是发展驱动力自下而上。信用卡最先出现在美国，完全是由于消费者的需要，市场自发产生的，其发展没有经验借鉴而言，全靠本国市场导向，是一种自下而上的市场需求导向。而我国的信用卡业务，更多是在借鉴、模仿西方信用卡业务的基础上发展起来的，发展模式更多是自上而下。

第二，发卡方更多样化。我国的信用卡业务是商业银行主导，信用卡只能由银行来发行（虚拟信用卡正在逐渐打破这种限制）。而美国的信用卡发行方既有银行，也有各种非金融类企业，行业目前形成以银行信用卡主导，商业信用卡为辅的格局。

第三，产品创新多、种类多。包含有抵押信用卡、代币卡、认同卡、联名卡等各类信用卡。每种信用卡都针对不同的用户群体，满足用户在生活消费方面的各类需求，实现差异化竞争，个性化发展。

第四，收入结构差异明显。美国信用卡业务收入主要包括利息收入（第一大来源，70%左右）、商户回佣收入（即刷卡手续费，第二大来源，15%左右）、滞纳金收入（第三大来源，5%左右）、年费收入、提现收入等。典型的模式有两种，一类是以美国银行、第一资本、花旗银行等为代表的银行机构，以利息收益为主。另一类是以美国运通为代表的独立信用卡公司，以商户回佣为主（3%左右的费率）。这与我国信用卡收入结构有明显差异，以银联公布的信用卡收入结构来看，我国信用卡收入前三项是分期手续费、利息、回佣，占比较为均衡，且行业收入模式基本一致。

当然，美国在经济环境、消费观念等因素上与我国有很大的不同，发展的路径也可能完全不同。而另一个国家——韩国，在信用卡的发展历史上，则与我们具有更多的相似性。

韩国的信用卡起源于1980年韩国国民银行发行的“国民卡”，但在初期，信用卡并没有实质性进展，直至1998年亚洲金融风暴引发了韩国金融危机。

为了提振经济，韩国政府极力调整经济发展结构，即由出口导向型转变为内需驱动型，因此，政府大力扶持被看做能带动消费的理想金融产品——信用卡，并在1998-2001年的短短3年内到了一个发展高峰。

随后，信用卡滞付率（类似不良率）不断攀升，2003年信用卡危机爆发，同年9月，韩国信用卡总数超过1亿张，信用不良者数量超过300万人，占当时经济活动人口的18%，主要信用卡公司坏账率高达13.5%，几近破产。

相似的信用卡危机在中国台湾（2005年前后）、日本（2003年前后）、美国（2009年前后）都曾出现过。危机原因也都具有共同性，即危机爆发前夕，为了拉动经济，放松监管引发的消费信贷滥用和行业无序竞争，叠加上下行的经济周期，个人的债务危机传导至发卡机构，引发整体的社会风险。

回到我国的信用卡行业上，国外信用卡业务的创新和危机，为我国信用卡未来的发展提供了极好的创新借鉴和危机的防范化解经验。在当前信用卡发展逐渐降温的情况下，创新的产品和业务模式能够带领企业跨越周期，实现快速发展。对此，我认为有以下四个方面：

第一，信用卡业务的子公司改革。信用卡子公司并非一个新命题，光大、浦发等股份制银行已经率先成立了信用卡子公司，虽然独立后需要面临渠道、业务协同等问题。但同样的，专业化经营的信用卡公司能够更独立、更快速的适应市场变化，也具有更市场化的激励机制和风险隔离意识。同时，理财子公司的成熟也将为信用卡子公司的发展提供更多借鉴和经验。

第二，发展更多样化的产品。目前国内的信用卡是以代币卡、联名卡居多，有抵押信用卡和认同卡仍然有待发展。以认同卡为例，很多高校都联合银行发行了高校认同卡，但缺乏足够的精细运营。慈善类的认同卡同样如此，随着慈善理念逐渐的深入人心，该类信用卡也许是突破发卡数量瓶颈的一种方法。

第三，商业信用逐渐发展。美国信用卡发展是由商业信用向银行信用的发展，所以发卡主体包含了银行和非金融企业。而我国是“银行+政府”主导的银行信用模式，法律规定只有银行才能发行信用卡，但消费贷款与支付/银行账户的结合诞生了一种“虚拟信用卡”，典型的如蚂蚁花呗、苏宁任性付、美团买单，这种模式与商业信用模式极其相似，突破了银行信用卡的牌照限制，而从目前的市场情况来看，这种产品正在逐渐扩大影响力。

第四，探索差异化的利率定价方式。2016年以来的消费信贷大爆发使当前的信用卡客群从最优客群向次优甚至次级客户延伸，而在这方面，Capital One的差异化的营销、因人而异的利率定价和风控手段，或将是新一轮信用卡公司的核心竞争力。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智

好的盲盒，怎么就成了“韭菜盒子”？

如果把80后与90后们的童年回忆比喻为美丽的星河，那么其中必定有一颗璀璨的星球，名字叫做“小浣熊水浒卡”。

相信很多人小时候都有过这样的经历：为了集齐各种人物，口袋里全部零用钱都献给了小浣熊干脆面；有的人索性把面让给别人吃，自己只要卡片；还有人为了得到一张“宋江”或者“高俅”等珍稀的人物，不惜花几十元乃至上百元去购买，在当时绝对是一笔巨款……

时过境迁，那些“为卡消得人憔悴”的情节早已渐行渐远。不过就在最近，一款神似小浣熊水浒卡的商品突然爆火，不仅备受众多年轻消费者们的青睐，还被各路商家与资本方热捧不已；当然也有一些人对该商品嗤之以鼻，甚至还用“韭菜收割神器”与“戒不掉的毒”等带有批评色彩的词语来形容它。

这款褒贬不一的神奇商品，就是盲盒。

盲盒，看不见内容的盒子。消费者在购买时，根本不知道盒子里面装的究竟是什么，只有买到手拆开后，方可揭开神秘的面纱而一睹芳容；通常情况下，盒子里面装的大多是专业设计师精心设计的各种公仔模型、手办玩偶等潮流玩具。

例如，当前最火的Molly校园系列盲盒，每套包含12个造型各异的娃娃，另有极为罕见的隐藏款玩偶，单个盲盒的售价通常在30~80元之间。

追本溯源，盲盒是由日本的福袋文化衍生而来。在明治末期，日本的百货公司为了处理尾货或清理库存，常常会把积压的商品放入福袋里，再将福袋出售给消费者；当然，福袋中的具体内容不会事先公开，以此来增加消费者购物时的神秘感。很多人禁不住好奇心的驱使，一再解囊购买，因而福袋的生意总是异常火爆。这可乐坏了商家，不仅库存问题得以解决，还赚得盆满钵满。于是，福袋也便成了商家新年期间常用的促销手段。

而后，随着ACG（动画Animation、漫画Comic和游戏Game）文化的日渐流行，日本人又想到用福袋模式来销售各种ACG的周边商品。于是，扭蛋机诞生了，即把多个相同主题的玩偶归置成一个系列，分别放入蛋状的半透明塑料壳里，通过投币或插卡随机抽取的方式进行售卖。在扭蛋机上，通常都会说明共有多少个款式，消费者同样不知道自己到底能抽到哪一款。与福袋一样，扭蛋机也是风靡日本。

在我国，以小浣熊干脆面为代表的“集卡式营销”可以算作是最早的盲盒；多年以后的今天，盲盒的流行再度让人们领略到了这一营销模式的魔力——可以说，在任何时期任何发展阶段，盲盒都是一种“俘获人心”的存在。

盲盒到底有多受欢迎？我们可以从数据中窥探一斑。据媒体报道，某二手商品交易平台上的盲盒交易规模已达千万量级，数十万购买者参与其中，绝大多数人都是一买再买，诸如类似于“一对夫妇四个月在盲盒上花了20万”、“60岁老人一年花70万买盲盒”这样的消息频现报端，令人惊叹。

旺盛的消费需求也利好了商家。典型如Molly系列盲盒背后的泡泡玛特公司，在经历了连续亏损后，硬是在无数买家的支持下扭亏为盈，并持续以亮眼的业绩示人，有消息称其正在寻求海外上市的机会。另有许多潮流玩具领域以外的商家纷纷入局。例如，瑞幸推出了刘昊然公仔系列盲盒；呷哺联合电影《攀登者》推出了盲盒系列产品，市场反响同样不凡。

盲盒经济的爆火绝非偶然，它能火起来，主要有四方面原因：

一来，特征鲜明的庞大受众群体是基础。

任何一类经济现象的异军突起，都离不开潜藏已久的市场需求。于盲盒而言，虽然操作逻辑与福袋、扭蛋机们并无本质区别，但它的受众群体是特征鲜明、基数庞大的Z世代。

按照巴克莱银行的定义，“Z世代”是指1995~2009年出生的人群，由于他们出生成长于互联网快速发展的时期，故而又被称为网络世代或互联网世代。这一人群普遍具有对未知事物充满好奇、接受新鲜物种速度较快、能赚敢花、愿意为兴趣买单等特点；同时，深受“泛二次元”文化影响的他们，对于潮流消费品情有独钟。据CBNData数据统计，我国目前拥有的Z世代人口总数约为1.49亿，规模不容小觑。

盲盒的问世，可以说是完美地迎合了Z世代的消费需求：自带“泛二次元”属性，集结了各种IP内容，盒子里的潮流玩具做工精致、外形可爱，再加上几十块钱的适中价位容易负担，很自然地引来Z世代人群的“一秒入坑”，而这也是盲盒经济兴起的牢固基础。

二来，带有游戏性质的销售模式刺激消费者一再购买。

不同于其他商品，盲盒最大的特点就是买前的未知，这也给盲盒本身增加了些许神秘感。而对于消费者来说，可能抽中心仪的玩偶，也可能抽不中。宛如抽奖游戏的刺激感增进了消费过程中的乐趣，在好胜心或者“赌徒心理”的驱使下，很多消费者倾向于反复购买直到抽取到心仪的款式为止。特别是那些稀有罕见且中奖概率较低的隐藏款玩偶，更是促使那些志在必得的人们“屡败屡战”，而这也在无形中大大提升了盲盒的消费黏性与复购率。

三来，系列型产品激发购买者的收藏欲。

收藏，一直都是较为常见的消费驱动因素，随着社会的发展与时代的更迭，人们热衷于收藏的物品不断变化，从邮票、钱币等传统收藏品逐渐向球鞋、潮流玩具等众多商品演进。

按照长城证券研究报告的观点，盲盒中的玩偶与邮票具有相似的属性——价格适中不贵，以系列产品形式发售，适合拜访展示，具备一定的艺术价值和流通价值等等，因此盲盒玩偶可以成为年轻消费者们喜爱的收藏品；而通过新品的快速迭代，消费者们的新鲜感和购买欲得以维持，这便进一步提升了盲盒的消费频次。

四来，社交属性催生出盲盒的圈层文化。

由于盲盒购买的不确定性，很多人无法在短时间内迅速集齐某一系列的玩偶，于是便衍生出一系列社区分享与讨论行为，包括发布各种经验贴、晒图片等等。例如，在闲鱼和微博上已经出现了不少关于盲盒的兴趣小组，而抖音、B站等平台上的很多盲盒拆箱视频都有着极为可观的点击量。

社群的存在，使得盲盒逐渐演变为一种新的社交模式，而藏品交换、交流攻略、共同参加展会活动等实践，也让年轻人间的盲盒圈层文化逐渐形成。于商家而言，可以就此有效把握目标群体的动态，并对下一步的营销与产品规划作出完善和改进。

正是在上述四股力量的驱动下，盲盒经济不仅成为了市场新宠，还大有站上风口之势。而“抽盲盒一时爽，一直抽一直爽”的剧情也在不断上演。

在我看来，答案当然是肯定的。就盲盒与玩偶本身而言，人畜无害，造型可爱，无论是商品的热销程度，还是针对特定人群的完美供需匹配，亦或是由盲盒衍生而来的社群文化与跨界营销，以及代表性公司泡泡玛特从扭亏为盈到业绩亮眼、再到疑似谋求海外上市的布局……不管从哪个角度看，盲盒似乎都没有什么大的毛病。

更进一步讲，盲盒还为我国IP产业链的改善提供了新的思路。

完整的IP产业链，由IP内容和IP衍生品两个核心部分组成；其中，IP内容包括电影、动漫、电视剧的开发制作与播出，而IP衍生品则是指代围绕IP衍生出来的一系列消费品，如服装、玩具、轻工产品、工艺品、纸媒、图书、漫画、音乐、杂志、主题公园等等。

一个好的IP，其衍生品的变现能力要远远胜过内容本身，且具备更旺盛的生命力与更持久的影响力，市场空间亦是极其广阔。

以迪士尼出品的动漫影片《冰雪奇缘》为例，在该片热映之余，借助这一大IP的影响力，女主角艾莎公主的玩偶娃娃在美国卖出了2600万美元的销售额，而电影主人公安娜和艾莎所穿的同款公主裙，一共在全美卖出了300万条——注意，该公主裙每条售价149.95美元，换言之，光靠卖裙子，迪士尼公司就获得了近4亿美元的收入，而这一数字同《冰雪奇缘》电影的北美票房几乎一致。

不仅如此，由于IP衍生品上承载着优秀内容的印记，能够时刻帮助人们重温初见时的温暖与感动，因此衍生品的广泛流传，还能够为更多人带去IP本身的讯息和魅力，也让IP内容得以生生不息，历久弥新。就像米老鼠、小熊维尼、Hello Kitty们一样，虽然问世年代早已十分久远，但至今仍令人魂牵梦萦。

这便是IP衍生品的价值和意义所在。

然而就我国来说，虽然一直不缺乏优秀的IP与内容制作能力，但IP衍生品市场的供给却极其匮乏。典型案例便是2015年的《捉妖记》，影片票房高达24亿元，但由于国内电影市场衍生品意识的缺乏，从找工厂合作到设计开发，各个环节都遇到了诸多困难，导致《捉妖记》的官方未能在衍生品市场占得先机，盗版猖獗。

不过正如硬币有其两面一样，我国IP衍生品的暂时缺位，也暗示着这个市场是一片蓝海。特别是近年来，在电影产业持续发展、各种制作技术飞速进步、互联网技术变革生活方式、广大群众消费能力不断升级等多重因素叠加的影响下，消费者对于优质IP的认知度日益提升，兴趣化与泛娱乐化的产品正在成为内生需求。

同时，受“粉丝经济”的驱动，消费者为优质IP付费的意愿同样在提升，这些都有望推动IP衍生品市场规模的快速扩张。

盛行中的盲盒，正在扮演着助力IP变现的畅销衍生品角色，而且前景极为可观：从成本上看，盲盒能以更低的成本快速将IP衍生品的触角延伸至城市的各个角落；从场景上看，无论是盲盒机等无人零售终端还是结合餐饮领域的跨界营销，都可以很轻松地抢占人们的各种线下消费场景；从玩法上看，盲盒可以与动漫、影视、小说、文化等各种IP进行联动，而拆盲盒的不确定性又能让年轻消费者们热衷于盲盒消费的同时，潜移默化地助力IP的变现……

一言以蔽之，盲盒可以很好的赋予我国IP产业链的改善，补足衍生品变现不足的短板，可谓天然的落地手段。

可即便如此，仍有很多人对盲盒持质疑乃至抨击态度。

近期，媒体上涌现出一大批关于盲盒主题的热文，其中有不少文章都提到了一件事：年轻人买盲盒极易上瘾，他们正在不经意间成为被盲盒收割的“韭菜”。

老实说，我并不认同这样的观点。举例类比，有些人就是喜欢收集动漫周边，于是看到相关的书籍、挂件、玩偶等商品，都愿意购买；还有人热衷于吃辣，每次见到麻辣口味的食物都要花钱买来尝一尝。可我们并不能因此就怀疑动漫产业和辣味餐饮的价值，也不能因为自己对动漫周边无感或饮食极其清淡而否定别人的品位，商品的买卖原本就是你情我愿，更何况盲盒本身并不属于有毒有害的范畴，故而问题不是出在盲盒身上。

引人质疑的真正症结，在于不法商家的恶意炒作和不良引导，使得盲盒变了味。

同之前的猫爪杯、球鞋们相类似，盲盒经济的爆火与玩偶的稀缺，很自然地吸引来众多不法商家的目光，诸如中间商刻意购买囤货、人为制造稀缺性、恶意炒作等现象已经频频发生，而这也大大抬高了盲盒的售价，使之脱离了官方设定的理性价格区间，进而扭曲了市场。

例如，原价59元的潘神圣诞系列隐藏款，在闲鱼上的二手交易价格已突破2500元，涨幅超过40倍；Molly胡桃夹王子隐藏款二手交易价格也达到千元级别，个别商家甚至标出2000元的高价，着实令人瞠目结舌。

与此同时，盲盒经济的核心受众主要为Z世代的年轻人，他们涉世未深，普遍对市场风险的判断识别能力较低，容易被外界言论影响。一些炒作者和投机者巧妙地利用了这一点，通过多种方式进行夸张的宣传，刻意地营造一种紧张焦虑的氛围，激发出年轻人内心深处的购买欲，以此来“收割”他们的钱包，而这也是盲盒成为“韭菜盒子”的根本原因。

所以，我们理应客观冷静地看待盲盒经济，警惕并及时打击清理市场上的各类违规行为，唯有如此，才能确保这一新兴行业的健康发展。

毕竟，盲盒原本是一门挺好的生意，年轻人更是祖国的未来，他们不应该成为资本游戏和投机炒作的炮灰。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

昨夜西风凋碧树，网贷行业到绝路？

8月，网贷成交量和在贷余额数据双双创新低，资金持续流出，大部分平台主动收紧了放贷规模，所有的平台都出现了出借人数减少的现象，行业持续下行。下面，请看详细分析。

从行业数据观察，网贷行业正在经历“寒冬”，具体表现在以下三个方面：

1、网贷成交量创下三年新低

根据网贷之家的统计，2019年８月份的网贷成交量达780亿，同比减少34%，创下三年来网贷交易量的新低（参见下图）。考虑到网贷行业的不确定性增强，不排除未来一段时间，成交量还会持续走低。

2、待还余额增长率保持在-28%以上

在待还余额方面，2019年８月的待还余额持续减少到6428亿，较上个月6669亿减少了3.7%，待还余额增长率（同比）一直保持在-28%以上，风险逐步释放。

3、资金净流出将成为未来常态

在资金净流出方面，2019年8月份资金外流241亿，较上个月201亿的规模有所上升，这是自去年6月份以来，连续第15个月的资金净流出。15个月累计净流出资金4262亿。预计市场状况如果没有较大的改变，资金净流出将成为未来一段时间的常态。

前文对网贷行业整体发展趋势进行了分析，具体到各个头部平台，情况又如何呢？

 1、除玖富放量以外，8月普遍收缩

月度放贷量反映了网贷平台当月的运营状况，取决于平台获客能力、风控实力，以及当前的风险偏好。

相对于7月份各平台在放贷策略方面的分化，８月份，除了玖富持续放量以外，各个平台普遍采取了收缩的策略。

在收缩的平台中，拍拍贷、微贷网和你我贷的放贷量紧缩更加显著（参见下图），分别较上个月的放贷量减少了51%、34% 和28%。受到监管趋严，以及对于未来发展的不确定的影响，主动收缩放贷规模、保持观望，成为各个平台的理性选择。

８月份，玖富普惠的放贷量实现了逆市增长，由7月份的69亿增长到8月份的75亿，增长７%。笔者认为，此次逆市增长与当月玖富成功登陆纳斯达克有关。上市消息带来的品牌背书以及融资，对于平台业务的开展产生积极的影响，最终导致业务量的逆市上扬。该效应，在其他平台上市期间，也屡屡被验证。

2、待收余额全面下调

在待收余额方面，所有平台的待收余额都出现下调。其中，拍拍贷的在贷余额下调最为显著，从７月份的188亿下调到8月份的162亿，降幅达14%。在贷余额的下调，代表着业务风险的逐步释放。主动释放风险，为后续的发展和转型，争取到更大的空间，成为各个平台的共识。

3、出借人数量持续下降

各平台出借人数持续下降。过去半年时间，随着团贷网、网利宝、捞财宝等网贷平台频频暴雷、备案延期以及头部平台拟退出等消息，已经对于出借人的心理形成负面影响，预计未来如果市场状况不发生变化，出借人退出市场的趋势将持续。

4、资产质量保持稳定，部分平台资产质量恶化明显

在资产质量方面，最直观的指标是逾期率，但是仅有5家平台上报了逾期率的数据。在此，我们引入一个替代指标——待偿率，即利用当月待偿额除以在贷余额，得到数据如下：

从数据上分析，大部分平台的代偿率在８月份都保持稳定。值得关注的是，爱钱进的代偿率虽然出现了下降，但仍然在所有的样本平台中处于较高的状态。随着对于催收监管的趋严，各个平台在贷后管理方面的压力持续增大。其中，爱钱进的资产端——凡普金科合肥呼叫中心，被疑因贷后催收问题，受到当地警方入场调查，也成为此次爱钱进的代偿率偏高的重要原因。

后续，如何在规范催收行为的同时，保证风险管理的效果，提升资产质量是各个平台需要考虑的问题。

以上是针对头部平台８月份业务数据进行的分析，时至９月，网贷行业又表现出哪些新的热点和趋势呢？

1、P2P将全面接入征信

据法制日报报道，互联网金融风险专项整治工作领导小组和网络借贷风险专项整治工作领导小组下发了《关于加强P2P网贷领域征信体系建设的通知》，支持在营的P2P网贷机构，接入金融信用信息基础数据库运行机构、百行征信等征信机构，持续开展对已退出经营的P2P网贷机构相关恶意逃废债行为的打击，以及加大对网贷领域失信人的惩戒力度。

【点评】虽然受到备案延期，新的监管措施暂未落地的影响，但是，全面接入征信，打击逃废债成为了平台和监管部门的共识。此举，无论是对于希望持续经营的头部平台，还是已经准备清退转型的中小平台都有积极的意义。对于头部平台，接入征信，对于逃废债借款人形成压力，成为催收手段中的又一利器。而对于准备清退转型的中小平台，甚至已经爆雷平台，自身的催收能力已经非常薄弱，接入央行征信，为出借人增加了一道保护——即使在平台倒闭跑路的情况下，债权关系仍然有效，借款人仍需向出借人还钱，否则，计入央行征信进行惩戒。故无论后续网贷行业如何发展，接入央行征信是有价值的。

2、警方公布“草根投资”、“投之家”等爆雷平台案件进展

据网贷之家报道，9月20日，杭州市公安局余杭分局发布关于浙江草根网络科技有限公司（P2P平台草根投资）涉嫌非法吸收公众存款案的情况通报。

该案新增查封位于杭州、辽宁、山东的相关犯罪嫌疑人房产8处，面积1363平方米。草根公司债权催收新增回款6288万元，累计已收到还款1.51亿元。催收主要犯罪嫌疑人个人债权2397万元。已处置拍卖草根相关车辆16辆，共回款474万元。

9月22日，深圳市公安局南山分局发布关于“投之家”平台案件的情况通报，目前已完成2.07亿资金的归集，对于涉及欠款公司及个人的958个账户进行了批量冻结。

【点评】随着涉案资产和账户不断地被查封、扣押和冻结，可以看到公安机关打击非法集资犯罪，维护中小投资者合法权利的决心。在我国相对完善的资产登记制度，以及反洗钱法律法规的保护下，相信更多的涉案资产会被挖出来。每一笔涉案财产的追回，背后蕴含着公安人员辛苦的工作，也意味着出借人的损失进一步减小。作为出借人，务必积极登记债权，配合公安人员的调查，以便最终能够追回更多的投资款。

3、品钛发布半年报：积木盒子资金占比降至45%

据证券日报报道，9月23日，金融科技解决方案服务商品钛发布了其2019年半年度财务报告。财报显示，品钛2019年上半年总收入4.795亿元，同比下降17.0%；净利润1.032亿元。2019年上半年，积木盒子的资金来源占比继续下降，从2018年末的62%降至45%，2019年上半年新增促成贷款中，积木的占比下降到30%，金融机构资金占比70%，同比增长36%。

【点评】品钛半年报中，P2P平台（积木盒子）资金占比持续下降，也代表着网贷平台转型的一个趋势——资金的提供方由非专业的散户出借人，转型为专业的投资机构。该趋势，不仅仅在国内有所体现，在美国也如此，有报道，截至2018年底，LendingClub机构投资者占比高达94%，且前十大投资者出借金额占比高达58%。专业的机构投资者的引入，一方面，具有更强的专业性，对于资产的风险定价更加的合理，另一方面，抗风险能力更强，即使出现部分损失，也能够用其他业务的利润来覆盖和承担。

综上所述，在监管方面，网贷备案仍然迟迟没有动静，时逢国庆假期来临，预期近期不会有较大监管政策的出台，网贷行业在政策面将表现出一定的稳定性。

９月份，鼓励网贷平台接入央行征信，无论是对在业的头部平台，还是准备清算退出的中小平台，甚至已经倒闭跑路的平台，都有积极意义。央行征信对老赖的惩戒体系（除了限制老赖的金融行为，还对老赖的消费、出行、子女教育都有影响），对打击逃废债作用显著，成为维护出借人利益的又一道保护伞。

在行业发展方面，几乎所有平台的成交量和再贷余额都呈显著收缩的趋势，行业资金持续流出，出借人数量不断减少，并不时有尾部平台清退的消息。行业的“冬天”依旧延续，建议投资者理性投资，控制风险。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

同样是指数基金，为什么ETF更优秀？

普通投资者在进行基金投资时，一般途径是通过基金代销机构进行买入和卖出，这笔业务专业上称作“申赎”。由于基金清算等因素，完成一次“申购”或者“赎回”一般需要3天左右时间，这样如果进行一次基金调仓可能需要一周左右的时间。我们是否有更便捷的选择呢？

在实际的基金投资过程中，我们发现市场上存在这样一类基金：

一方面可以通过申购/赎回来进行交易，交易的渠道一般通过代销机构进行操作，这类基金的代码一般以“.OF”结尾；

另一方面也可以直接在交易所进行场内买卖，操作方式与买卖股票没有差异，这类基金的代码一般以“.SH”（上海证券交易所）或“.SZ”（深圳证券交易所）结尾。

这种既能申赎也能上市交易的基金有两种：

一种是LOF，上市型开放式基金，目前有303只基金；

一种是ETF，交易型开放式基金，目前有265只基金。

这两种基金在交易所的交易方式上没有差异，可以直接像股票一样进行买卖。主要的区别在于申赎机制方面。

与普通基金一样，LOF也是用现金申购（份额）、份额赎回（现金），投资者支付的都是现金。

而在ETF的交易机制下，投资者申购时需要按照基金公司给出的申赎清单来进行申购或者赎回，可以选择现金也可以选择一篮子股票组合，为了便于交易，成份股通常允许现金替代。

由于一篮子股票组合相当于公开了基金的持仓结构，所以一般ETF均以被动型投资的方式呈现。

那么，这种看似并不起眼的差异，会给投资者的交易产生什么样的影响呢？在此，我们从申赎差异、应用范围及投资策略三个角度来进行阐述。

以跟踪沪深300指数的两只基金为例：兴全沪深300指数增强基金（163407.OF、163407.SZ）和华泰柏瑞沪深300ETF（510300.OF、510300.SH）。

这两个基金都是既可以直接以基金净值进行申赎，也可以在交易所以竞价方式进行买卖的，他们都有交易所的场内基金代码。

在场内交易方面，二者没有明显的差异。各自的二级市场交易价格（即“.SH”或“.SZ”的价格），会跟随着“.OF”的净值进行波动。

对于场内成交量比较大的活跃型基金，场内份额相当于提供了较好的流动性，因为场外的申赎虽然在变现方面不会有问题，但是却会有较长的时间成本，正常来讲，完成一次基金的赎回，需要3个以上交易日才能拿到可交易的资金，对于短线投资者来讲，可能会错过很多交易机会。

对于场内交易量较小的基金，场内的份额会面临流动性较差的境地。所以基金的申赎机制就显得格外重要。

一般而言，LOF型基金的申赎门槛较低，以现金形式即可；ETF基金的申赎门槛相对较高，虽然对投资者提供了现金和一篮子股票作为申赎的对价选项，但是在最低金额上往往有限制。

比如，兴全沪深300指数增强基金（163407.OF、163407.SZ）既可以像普通基金一样在场外进行申赎，也可以通过交易所进行场内申赎。

在场外申赎中，不同的渠道所受到金额的限制不同：

（1）在基金管理人直销柜台进行申购时，投资人以金额申请，每个基金账户首笔申购的最低金额为人民币10,000元，每笔追加申购的最低金额为10,000元；

（2）基金管理人网上直销平台每个基金账户首笔申购的最低金额为人民币10元，每笔追加申购的最低金额为人民币10元；

（3）除上述情况及另有公告外，基金管理人规定每个基金账户首笔申购的最低金额为人民币10元，每笔追加申购的最低金额为人民币10元。

在场内申赎中，合同约定投资者通过场内申购该基金，单笔最低申购金额为1,000元；场内赎回本基金的数额限制，参照交易所相关业务规则办理。而且有一点值得注意，投资者使用中证登的股票账户或者证券投资基金账户即可进行申赎。

对与ETF基金而言，则复杂得多，以华泰柏瑞沪深300ETF（510300.OF、510300.SH）为例，基金最小申购、赎回单位为 90万份，而且投资者申购、赎回的基金份额需为最小申购、赎回单位的整数倍。一个感觉，就是很贵！

在申赎方式上，ETF一般采取份额申购和份额赎回的方式，即申购和赎回均以份额申请；而在支付方式上，则包括组合证券、现金替代、现金差额及综合对价方式。ETF管理人会在每个交易日结束后给出下一个交易日的申赎清单。

LOF和ETF最大的不同在于申赎机制的差异。这种差异对应用会有什么影响呢？对于资金量较小，达不到一个申赎单位的，直接进行场内交易就好，无法利用到ETF交易所带来的便利。但是，如果资金量足够大，则可以很好的利用ETF的交易便利。

第一种应用：买入连续一字涨停股票

当投资看好某只强势股票，该股票连续涨停导致无法买入时，可以利用ETF基金持有该股票。具体的操作方式为：寻找一只ETF基金，其中目标股票的占比越高越好。一种方式是通过场内买入该基金，然后申请赎回，这样就能得到该股票份额了。投资者面临的风险是需要卖出其他不愿意持有的股票。

第二种应用：卖出连续一字跌停股票

如果投资不慎，就会买入“爆雷股”，通过正常的股票竞价交易很难卖出。大体的操作路径是配好一篮子股票，申购份额，然后在场内进行卖出。面临的风险是需要按比例买入很多并不愿意持有的股票，同时也要面临份额转入场内进行交易时的价格波动风险。

第三种应用：构建基金组合

由于ETF有组合申赎机制，一般ETF基金都采用完全复制的被动投资策略。同时，为了将组合申赎的冲击降到最低，基金经理的目标是严格控制对指数的跟踪误差。这样的基金正是主动型基金组合所需要的。如果投资者善于进行资产配置，而不精于或者无暇进行具体的底层标的选择，ETF基金是很好的选择。ETF保证了跟踪误差在可控范围内，基金组合的构建者只要关心大体的指数组合比例即可，而不必过分将精力用于基金的筛选，毕竟对基金经理的筛选要相对复杂一些，可控性也差一些。

基于ETF的投资策略相对丰富。最基本的策略就是通过获取场内份额与基金净值之间的差异来进行套利。这种方法在ETF发展的初期，效果还可以，但随着量化技术的应用和市场交易的活跃，这种套利方法基本没有获利的可能。但是我们仍然可以通过一些细节部分的处理，来获取较好的收益。

ETF基金由于能够实现成份股与一篮子股票之间的兑换，在股票减持方面具有极好的便利性。

通常，大量卖出或买进某只股票时，会对市场价格造成较大的扰动，也就是我们常听说的冲击成本。但是在我们的ETF交易体系中，是成份股组合与份额总值之间的等价兑换，省去了中间的市场交易环节。因此，对于大批量的股份减持十分有用。只是在指数标的选择上，要满足两个条件：

一是所减持的股票要在指数中占有相对较大的权重；

二是相关的指数基金总体市值要大，这样才能提高效率。

如此种种，都是LOF基金所做不到的。LOF基金的好处在于提高份额的变现能力。由于是现金兑现金，LOF基金可以涵盖很多主动型管理的策略。虽然市场上出现了增强型指数ETF，但这相当于通过申赎清单向市场透露了自己的投资策略，最终结果可能就是这个增强策略失效。

总体而言，ETF的优秀之处在于，减少不必要的市场交易，提高效率，降低了成本。而且，对于投资者来说，ETF更加透明，有利于我们的投资策略的构建。

风险提示：谨慎投资。本文章仅供参考，在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。投资者应当根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断投资标的是否和投资人的风险承受能力相适应。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者苏宁金融研究院高级研究员 ZeroBeta

迟到的腾讯“分付”，将如何搅动消金市场？

近日，一则腾讯正在孵化信用支付产品“分付”的消息引发业界关注。据报道，该产品类似于一个虚拟信用卡，嵌入到支付中，客户可以选择在授信额度范围内，进行信用消费，从而实现账单延期和分期消费。

对此，有消费金融业者惊呼“狼来了”——以腾讯的资源和支付86.3%的渗透率（国内每100个人里有86.3个人使用支付），嵌入支付的“分付”对现有的消费金融市场造成冲击在所难免。

但真的是“狼来了”吗？

腾讯在这个时间点推出消费信用支付产品“分付”，是很寻常又不寻常的事情。

所谓“寻常”，是指同时布局一个信用支付产品和一个现金贷产品是大互联网金融平台常见的状态，腾讯概莫能外。

“不寻常”是因为，相对于腾讯在这样一个时间点来推出产品，其他平台的同类产品大都在2015年就已经推出。

在现金贷领域，腾讯系控制的微众银行于2015年5月就推出了针对用户的现金贷产品——微粒贷。为什么直到今天才推出相应的信用支付产品呢？

在笔者看来，“分付”的迟到，可能有两方面原因：

一是盈利能力受限。“分付”采用的是类信用卡模式，即为客户提供近一个月的免息期，如此，意味着一个月的资金成本。相对于“微粒贷”、蚂蚁“借呗”、苏宁“任性贷”这样的放款即计息的现金贷产品，盈利能力存在局限性。相对于蚂蚁“花呗”、苏宁“任性付”这样的信用支付产品，虽然都有免息期，但是蚂蚁“花呗”和苏宁“任性付”都有自己的线上商城，对于商城存在促销价值，相比之下，“分付”的促销场景天然缺乏，姗姗来迟也是有一定道理的。

二是监管新方向使然。现金贷业务由于资金流向难以管控，一直受到监管部门的关注。自2017年底现金贷新规落地以来，现金贷方面的监管日趋严格，各平台的运营压力陡增。另一方面，基于场景的消费分期因为资金直接流向消费领域，受到了监管的鼓励，适时推出基于场景的信用支付产品，两条腿走路，也是大平台布局的必然之举。

据央行的数据，截至2019年6月，我国个人消费贷款余额总额高达12.7万亿元，且一直保持在（同比）20%左右的增速。

12.7万亿的消费金融市场规模，看似十分诱人，但竞争在加剧：

一方面“赛道收窄”——随着监管趋严，大量的业务模式、产品类型和催收方式被限制，消费金融行业的赛道进一步收窄；

另一方面“选手增加”，由于消费金融业务小额分散、风险可控，使得除了银行、消金公司、互金平台等传统参与者增资扩容以外，还吸引了包括今日头条、美团在内的互联网公司，以及中融信托、外贸信托在内的信托公司的入场，选手数量逐步增加。

在以上两个因素的综合作用下，消费金融行业的竞争可谓激烈。这种环境下，腾讯“分付”的加入，会给市场带来怎样的影响？

答案是：影响有限。

为什么这么说？主要有两方面原因：

一是市场容量足够大，任何单一平台的影响都有限。据彭博社的报道，头部机构蚂蚁金服的信贷余额（花呗＋借呗）在6000亿左右，相对于12.7万亿的消费金融市场仍然有很大的发展空间。参照该指标，假设腾讯的信贷余额（分付＋微粒贷）也达到6000亿，则两家头部平台的放款总额也仅仅1.2万亿，市场份额也仅仅是消费金融贷款总规模的10%。

二是场景具有专属性和客户粘性，冲击影响有限。一般场景分为体系内和体系外两个部分：体系内场景如淘宝的电商体系、苏宁的O2O新零售体系，都可以实现有效的隔离，不会受到“分付”的冲击；体系外场景，由于与“分付”的业务范围存在重合，确实可能受到一定影响，但是客户既有的支付习惯和粘性，对于现有产品能够形成一定的保护。不排除在体系外场景中，会发生以补贴为主要形式的客户争夺战。

当然，也不排除部分与支付绑定的产品可能会受到分流和冲击。这样的产品主要包括两类：

一是与支付绑定的信贷产品。如百信银行刚刚推出的“pay伴”等，这些信贷产品与支付接口进行绑定，但是业务范围与“分付”有一定重合，不排除随着“分付”的上线，这些产品可能会被影响。

二是信用卡产品。目前支付消费都是与信用卡绑定的，不排除一旦“分付”上线，业务方可能通过营销活动，鼓励客户切到“分付”的支付页面，进而对现有的信用卡消费额度进行分流。

对于普通的消费者而言，腾讯“分付”产品的推出是一件好事，毕竟多了一个选择，消费者可以在腾讯“分付”、蚂蚁“花呗”、苏宁“任性付”、百度“有钱花”等诸多信用支付产品中，选择性价比高的产品择优使用。

然而，需要特别指出的是，消费者开通的信用支付产品多了，使用上面可能存在三种误区：

（1）过度消费。由于当前市场授信信息相互隔离，消费者很容易被不同的平台多次授信。根据收入水平，本来只能授信５万的消费者，很可能同时被多个平台分别授予了５万的额度，因而具有十多万的授信额度。这种“有钱”的错觉，容易让消费者进行超过其偿还能力的消费，最终陷入债务危机。

（2）借新还旧。有消费者会认为，只要借到新的贷款归还旧的贷款，就没问题了。这种情况主要看借款成本，如果借新成本较高，那显然是不划算的（大部分借贷成本都在年化10%以上），甚至可能资不抵债，进入债务漩涡。另外，借新的稳定性需要得到保障，如果随着市场变化，出现消费者无法从市场融到资金的情况，可能会出现逾期等严重状况。

（3）逾期还款：有消费者心存侥幸，认为借款行为都在互联网上，借款平台远在千里之外，自己逾期不还，借款平台不一定顾得过来。这种认识是非常危险的，短期的逾期不还，可以意味着较高的罚息（一般为万分之五／天，年化18%），长期逾期可能被列为老赖，消费、出行、子女教育都受到影响，甚至有牢狱之灾（信用支付产品长期逾期不还，可能涉嫌信用卡诈骗罪）。所以珍惜信用，按时还款，非常重要。

综上，对于消费者来说，在享受腾讯“分付”、苏宁“任性付”、蚂蚁“花呗”等消费金融产品带来的便利的同时，“理性消费，量入为出”，避免陷入消费误区也非常重要。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

开价300万挖人！银行理财子公司招聘提速，哪些岗位最缺人？

经济发展，财富增长，投资理财渐成刚需，市场快速扩围。适应新趋势，资管行业革弊求新，银行理财子公司应运而生。机构未立，人才先行，理财子公司广撒英雄帖，理财投顾从业者一时成为香饽饽。

理财子公司值不值得去？哪些岗位紧俏？职业前景如何？薪资待遇如何？何去何从，全看个人选择。

银行理财子公司，是商业银行经银保监会批准，在境内设立的主要从事理财业务的非银行金融机构。

2018年，《商业银行理财子公司管理办法》的发布推动了银行资管的转型，银行纷纷设立理财子公司。经过半年的筹备，工农中建交五大行及招行、光大等12家银行已获批筹建理财子公司，目前五大行的理财子公司也已经开业。此外，中信、平安、民生等多家银行也正在申请、筹备理财子公司。

对于银行而言，剥离理财业务成立理财子公司，既是风险的要求也是专业的要求。

一方面可以实现银行表内和表外业务风险的隔离。表内业务，合同期内风险由银行来承担；表外业务特别是理财业务，实质是受人之托、代客理财，投资者风险自担。但在实际情况中，投资如果损失，责任主体很难界定，银行为了维护自身安全的品象和客户关系，往往采用刚性兑付的方式解决问题，由此银行风险从表外向表内转移。而理财子公司独立运营、风险自担的特性，将逐渐打破刚兑，推动银行理财回归资管业务本源。

另一方面，理财子公司可以提高资管业务的专业性。理财子公司独立开展理财业务，与传统银行的存贷款业务区分开，招聘专业人才、设立部门、重订考核激励机制，能够有效提高理财业务的质量。

总而言之，理财子公司的成立推动了银行业的稳定发展，同时也为资产管理行业迎来了新生力量。

资管行业迎来了一批生力军，银行资管模式在资管的舞台上搭台唱戏。但新的业务模式也带来了新的挑战，对此，我们不妨了解下国外的银行资管业务的发展模式。

事实上，资管业务的发展在不同国家具有一定的相似性。国外银行资管模式起步较早，我国银行业资管业务发展可以从中借鉴经验。国外银行的资产管理业务起源于美国，始于二战后，发展于二十世纪九十年代，成熟于2008年金融危机之后。

我国银行资管的大背景和美国上世纪八、九十年代的状况具有一定相似性。这种相似性在宏观经济背景、金融格局等方面都有所体现。

首先，上世纪八九十年代，美国正处于里根供给侧改革期间，通过降税和宽松管制，推动经济快速发展，金融自由化程度不断提高。目前，我国正处于深化供给侧结构性改革、加快建设创新型国家阶段。

其次，除了股权融资，我国股票、债券市值发展水平相当。

最后，两国在推动利率市场化和金融中心建设方面进度大致相同。

目前，美国拥有世界上最大的资管规模。截止2017年底，美国资管规模达到30.73万亿美元，占全球主要地区资管总额的近60%，银行系资管又是资管行业占比最大部分。在全球排名前20的理财公司中，包括有瑞银、道富全球、摩根大通等9家，美国的银行系理财公司占9家中的3家，银行系理财公司占据了半壁江山。可见，美国的资管行业在全球财富管理市场中占据的重要地位。

如果按照银行系资管的占比来看，我国银行理财子公司的发展尚且有十分广阔的空间。虽然理财子公司刚刚起步，面临许多的挑战，但优势更多。

一方面，理财子公司背靠母行的大量资源。理财子公司由母行全资发起，并直接承接了银行以前的理财业务。有资产规模大、客户数量多、渠道分布广三重优势，理财子公司借助母行的优势资源在理财业务上进一步发力，其天然的优势是其他机构很难达到的。

另一方面，理财子公司的牌照相比资管牌照更灵活，涉及业务范围更广。公募、私募、标准化及非标等业务均可以做，相比较只能经营某一类业务的基金、信托公司，在业务的开展上有更大的空间可以发挥。而且监管政策的利好，如投资门槛降至1元、首次购买无需面签、可投资股票、放松非标投资要求、销售渠道增多等优势，也同样利于理财子公司的发展。

但作为一种新业态，理财子公司发展仍然面临一个最重要的问题——人才。对此，各理财子公司也开启了资管人才大扩充模式，从董事长、CEO到产品经理、行政文秘，岗位应有尽有。为此，我们专门梳理了行业招聘岗位，以供从业者及准备进入的人参考。

日前，中邮理财公开招聘董事长使业内人士将目光聚焦于这一领域的人才招聘。随着银行理财子公司的陆续开业，人才缺口问题日益凸显，目前各银行正在紧锣密鼓地挖掘资管人才。

在招聘渠道方面，主要有三种：

一是通过猎头高薪挖人，一般是高管职位，或是通过官网、发布招聘信息；

二是将母行资管部门进行平移；

三是从银行内部员工中选拔人才，来负责理财子公司的运营。

在岗位方面，已开业的理财子公司，其招聘岗位主要集中在技术、产品、投研、风险管理、金融市场、综合管理等板块（农业银行和交通银行理财子公司相关招聘信息较少）。

以建行为例，包括社招、校招、实习生招聘。社会招聘主要分为产品、投研、交易、金融科技、综合管理等板块。从管理到技术，再到产品，涉及的岗位非常全面。

在招聘渠道方面，各种渠道的人才招聘并行。6月，“招商银行资产管理”接连发布40个岗位招聘信息；浦发银行资管部发布12个资管部门岗位，共招聘32人；邮储银行发布27个岗位的招聘公告，招聘人数为“若干”。

从岗位的要求看，应聘人员的教育背景要求一般是全日制研究生及以上（除中行外），经济、金融、法律等相关专业。

工作经验方面，部门总经理要求8年以上相关工作经验，3年以上相关团队管理经验，具备全面的金融投资管理经验。对于投资岗、风险合规岗要求5年以上工作经验，具备较强的投资分析能力、扎实的法律基础。其他岗位至少3年以上工作经验，并且优先考虑拥有CPA或CFA证书者。

由此可见，银行理财子公司虽然存在很大的人才缺口，但也没有降低人才标准。

就薪资待遇而言，普通岗位月薪一般在2.5万左右，经理级别年薪基本在100万-300万不等。这个工资，相对于基金、证券同职位薪资并不算特别高，但是在银行体系内部还是十分有吸引力的。

综合以上几点，银行的平台和成长空间很好，对资管行业人才具有一定的吸引力。对于券商、基金中比较成功的人士，薪资水平并没有太大的吸引力。对于基础岗位的人才来说，理财子公司可能会是个不错的选择，工作稳定，发展前景较好。

对于从业者而言，如何做出选择呢？

首先，理财子公司拥有天然的优势——背后的银行平台的品牌、渠道、资源、体量，平台和发展空间很好，这也是大家都想去的原因之一。

其次，银行理财的薪酬体系还没有完全市场化，从这方面来讲，对顶尖人才的吸引力会有一定限制。

这些往往也是从业者或求职者经常遇到的问题，很难达到两全其美。这个时候就需要根据自身情况，权衡平台的发展空间和薪资孰重孰轻，理性选择。

如果选择了理财子公司，从业者需要对自身能力有一个正确的定位，根据各大银行发布的工作内容和人才要求，匹配到适合自己的岗位。最后一步投递简历并做好充分准备，简历上应该尽可能多的展示自己所做的有含金量的相关工作。

对于银行而言，公募基金、券商、信托、保险资管发展已经相对成熟，而银行理财子公司在资管方面确实存在一些短板，比如权益类资产的投资经验不足，投研能力相比公募基金、券商相对薄弱。其实这些问题归根结底还是缺少优秀人才。

所以现阶段，银行应该在人才储备上加大投资力度，通过高薪或者其他福利政策吸引优秀的人才，进而提升业务水平，推动银行理财子公司在资管行业的发展。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生赵一丁

华为鸿蒙的机会与挑战

近日，一则“谷歌服务若禁用，华为P40或用鸿蒙”的消息，将华为的备胎移动操作系统——鸿蒙OS，又一次推向了风口浪尖。

华为消费者业务CEO余承东在IFA（柏林国际电子消费品展览会）接受采访时表示，鸿蒙系统已基本就绪！如果华为手机不被允许使用谷歌服务，会考虑启用鸿蒙系统。第一款搭载鸿蒙系统的手机也许是明年3月发布的华为P40。

面对着市场诸多的机会和挑战，鸿蒙真的准备好了吗？

敢于开源是系统原创的重要信号

所谓开源，是指向公司外部开发者公布系统的源代码。目前在移动操作系统领域，有开源和非开源两种开发运营模式，分别诞生了两个主流的操作系统：

（1）安卓系统：来源于谷歌公司（Google）领导的一个开源项目，在Linux源代码的基础上开发的一个移动操作系统。在满足一定开源协议的基础上，安卓系统的源代码向全球厂商开放，华为、三星、小米等移动设备厂商当前在用的操作系统，都是在安卓系统上，针对自己的硬件特点进行的二次开发。但是，受到美国对华为禁令的影响，华为可能无法再使用该系统，这也是华为推出鸿蒙OS的直接原因。

（2）iOS系统：由苹果公司在2007年开发，不开源，仅给外部开发者提供一些二次开发接口，供他们开发在苹果手机上可以运行的app。因此，iOS至今仅在苹果系列移动设备中被使用。

关于华为鸿蒙OS的开发运营路径，从华为开发者大会披露的消息来看，将采取开源模式，开源时间在2020年左右，优先采用国内的开源协议，代码也大概率托管在国内平台，而非西方国家常用的GitHub，同时，大会现场也有开源的计划和时间表流出。

基于以上信息，笔者判断，华为敢于选择开源模式，源于对鸿蒙系统原创性的自信，因为源代码一旦公开，是原创还是抄袭一目了然。敢于开源是系统原创的重要信号。当然，最终具体情况，需要等到2020年源代码公布后才能揭晓，我们拭目以待。

华为鸿蒙系统将面临哪些挑战？

原创就一定能活下去吗？不一定。

如果说抄袭因为违反相关知识产权保护的法律法规直接被秒杀，那么原创只代表着在法律上具有市场推广的可行性，与移动操作系统是否能够在市场上被消费者广泛接受，是否能取得商业成功有巨大的差别。

要解释移动操作系统的发展前景，首先有必要介绍一下移动操作系统的商业生态分布，如下图1所示：

根据当前主流的架构，移动设备的软硬件分为三个层次：

（1）硬件层：主要由组成移动设备的各个硬件组成，这些硬件包括屏幕、存储设备、通信芯片以及移动设备的心脏——移动处理器。市面上常见的移动处理器包括苹果Ax系列处理器、高通骁龙和华为麒麟。需要说明的是，处理器这一块的技术壁垒非常高，无论是苹果、高通还是华为，到达今天的高度，都经历了十年磨一剑的积累。

（2）操作系统层：如果将硬件层比喻成人的身体，则操作系统就是人的思想和灵魂。作为承上启下的中间层，操作系统向下兼容各类硬件，实现对硬件设备的管理，向上为应用软件提供接口，保障应用软件顺利流畅的运行。看起来，操作系统只是应用程序和硬件之间的“传话筒”，但是一方面，底层硬件设备繁多，如何去兼容、协调、管理是一门艺术，另一方面，上层应用也多种多样，如何去规划资源，在保证系统稳定性的同时，提升流畅性和客户的体验，也是操作系统设计需要考虑的事情。

（3）应用层：如果硬件层和操作系统相当于人的身体和灵魂，则应用软件相当于工具。针对客户的不同需求（打车、沟通、支付、点外卖），针对性地提供服务。这些应用软件，更多考虑的是用户特定的需求。在这些“工具”的加持之下，智能手机对用户的意义已经远远超过了一个简单的通讯工具。

在图1中可以看到，苹果的操作系统仅仅兼容自己的硬件，自成体系。这样，操作系统和硬件能够更加紧密的配合，以达到性能的整体优化。

而安卓系统试图去兼容所有的硬件，受到除苹果之外所有智能设备厂商的青睐，但是为了兼容更多硬件，可能会牺牲必要的性能。

笔者的体验是，长期使用后（如三年），苹果手机依然流畅，但是安卓手机可能出现卡顿的现象。

从目前公布的信息，华为鸿蒙选择安卓模式的可能性比较大。

由于移动操作系统复杂性，其研发和迭代演进过程也是十年磨一剑，除了当前流行的iOS(苹果)和安卓系统，还有诺基亚的塞班系统，以及微软的Windows Phone 系统，详细如下表1所示：

值得说明的是，当前主流的移动操作系统都已有近10年左右的迭代演进历史。对于这些移动操作系统来说，这不是简单的十年，是不断掉到坑里，又爬出来的十年，是持续发现漏洞，修修补补的十年；是推陈出新，不断推出新特性的十年；是一代又一代研发设计人员呕心沥血，薪火相传的十年。2007年１月，乔布斯在发布台上向全世界满怀激情的宣告了第一版iPhone手机和iOS系统的问世，时至今日，乔布斯已经走了８年时间，iOS也如一个12岁的孩子，持续演进，茁壮成长。

从某种意义上，拿华为鸿蒙与世面上成熟的移动操作系统相比，是不公平的，诚然，作为一个新出的操作系统，包袱少，可以直接引入当前最先进的一系列技术，但是，缺乏实战的检验和打磨也是鸿蒙的硬伤。

这就如同一个０岁的婴儿与一个10来岁孩子的竞争，不排除这个婴儿是个天才，不排除弯道超车的可能性，但是对于成长中可能遇到的困难和挑战，我们应该给予更多的耐心和支持。

那么，从专业角度来说，华为鸿蒙系统将面临哪些挑战呢？不外乎下述三方面：

（1）破局现有技术的市场垄断地位。在现实世界中，消费者对于先入为主的现有技术存在一定依赖，除非新技术相比现有技术有重大突破（如4G的网速对于3G的突破），否则，较难撼动现有技术的市场垄断地位。

一个经典的案例是苹果触屏键盘的设计，在此之前，市场上的主流设计是诺基亚的九宫格键盘和摩托罗拉的翻盖设计，蓝莓手机甚至把整个键盘都搬到了手机上。而苹果手机触屏键盘的设计，所见即所得，使得在不增大手机大小的前提下，屏幕得到了扩大，最终颠覆市场，成为当今智能手机的主流。

从目前披露出来鸿蒙OS的介绍资料分析，系统引入了当下较为先进的操作系统设计技术，“确定时延引擎和高性能IPC技术实现系统天生流畅”、“全新的微内核设计，拥有更强的安全特性和低时延等特点”，不可否认，这些酷炫的技术能够带来系统性能提升，但是实际带来的用户体验的提升到底如何，是否足以对抗甚至替代iOS 和安卓系统，有待观察。

（2）生态圈建设（硬件／软件）。如上图1所示，操作系统只是中间层，对下需要适配和兼容不同类型的硬件，对上还需要有无数App进行支持。截至2018年，苹果App Store上的移动应用(App)数量达到167万个，这个数量级，移动App是任何一个公司都无法独立维护的，也意味着生态圈中，有成千上万的App开发者在开发和维护相应的应用，持续地为苹果手机用户创造价值，离开生态圈的支持，苹果手机就真的只是一个电话了。同样，安卓也是有一个庞大的生态圈在支持着系统的不断发展。作为一个刚刚出世的婴儿，鸿蒙OS生态圈的打造任重道远。

（3）政策性因素影响。鸿蒙OS的推出，很大程度上起源于美国对华为的禁令，虽然目前有缓和的迹象（8月20日，美国商务部将华为购买美国产品的“临时许可证”再延长90天），但是，不排除后续局势的变化。从鸿蒙OS的角度，一方面，一旦局势恶化，禁令生效，鸿蒙OS可能会被火线转正，成为华为手机的主流操作系统（当前华为手机的主流系统为安卓），这对鸿蒙来说是难得的实战磨练机会；另一方面，受限于禁令，鸿蒙的主要使用地区在我国国内，和非西方的一些国家和地区。

鸿蒙系统推出将带来哪些改变？

在鸿蒙系统的研发上，华为进行了巨大的投入和布局——根据华为消费者业务CEO余承东透露，鸿蒙系统研发投入了4000-5000人，已经在华为手机上测试完成。

华为为什么要投入巨大的精力研发鸿蒙操作系统？笔者推测，至少出于以下三个原因：

（1）围魏救赵，倒逼美国开放。上世纪九十年代开始，美国一直限制对华超级计算机的出口，但是每年会有很多高性能计算产品被解禁，看似因为中美关系改善，实际上是中国自研的银河系列等超级计算机的性能不断突破，计算能力屡创新高，使得美国之前禁售的计算机产品不再具备优势和禁售的价值，出于经济利益的需要，美国也会解禁计算能力相当的产品。在银河超级计算机研发的初期，美国居于世界超级计算机领域领军地位，我国自主研发的银河超级计算机虽然短期内无法挑战美国的领军地位，却一次次挑战了美国的技术限制，为我国超级计算机的发展做出了贡献。也为二三十年后的今天，我国跻身超级计算领域的强国地位奠定了基础。鸿蒙操作系统现在的状况，非常类似当年的银河超级计算机。

（2）剑走偏锋，向可移动设备进军。如果说鸿蒙在智能手机领域的应用是迫不得已（根据即将实施的禁令，华为手机无法使用安卓系统），那么鸿蒙在车机、运动健康、穿戴、AR、VR、智慧大屏、智能音响等设备的应用则算剑走偏锋。由于智能设备领域（智能电器、智能穿戴设备等）刚刚发展，业内暂时没有一个针对性的操作系统进行支持，很多时候仅仅移植安卓或者iOS进行支持，但是由于很多设备在软硬件、产品功能和客户需求领域存在差异，与智能手机存在巨大差异，故系统的适配性存在问题。如果鸿蒙能够根据市场需求，针对性地优化完善，很可能赶上设备的智能化东风。从目前华为高层的表态也可以看到这个方向。正如任总所说：“我们构建这个系统，为的是能够同步连接所有对象。这就是我们走向智能社会的方式。”

（3）自力更生，打造并完善生态圈。如前文所述，操作系统是一个生态圈，只有争取到更多的参与者，更多的应用才会有机会。华为为此也做了很多工作，一方面，华为斥资10亿美元，成立“耀星计划”，以创新性、商业价值评估为依据，采取分级激励的方式，鼓励和回馈在华为生态圈中的应用开发者；另一方面，鸿蒙在设计的时候考虑到了与安卓系统的兼容性，很多在安卓上运行平稳的业务，可以很简单的移植到鸿蒙上。完善的生态环境，对于鸿蒙系统的商业成功起着重要的作用。

时至今日，鸿蒙系统已经不是一个简单的移动操作系统。它如同二三十年前的银河超级计算机，代表着中国力量对于西方各国技术垄断的突破，从中我们可以看到国家的雄起，企业的担当，以及每个人的努力。我们期待着鸿蒙的顺利推出和落地，因为在这个世界上，核心技术买不来，只有自强。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

中国来到了降息的分岔口

伴随着美联储的再次降息，加之欧洲央行宣布开启量化宽松，全球货币宽松的大门已经打开，今后货币降息大潮将持续冲出这个大门。

全球降息潮的背后，是各国对经济衰退和通缩压力的担忧。

以美国和德国为例，美国就业和物价、德国GDP和物价都在进入2019年后呈现下降趋势（参见下图）。显而易见的是，欧元区已经进入衰退周期。同时纽约联邦储备理事会估计，未来12个月美国发生衰退的机率为39%。事实上，若非美国去年一波大规模的减税，美国很可能已经陷入了衰退。

在目前全球衰退担忧和近乎执着的宽松环境下，中国也不可避免地面临是否要宽松的选择。换句话说，中国来到了降息与否的分岔口。

上个月，是中国新的LPR形成机制下的首次利率报价，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。

在新机制下，降低存贷款基准利率的传统降息概念不复存在，取而代之的是“MLF利率+加点报价LPR”的传导机制——即央行通过决定对商业银行的MLF利率进行政策利率调控，而18家商业银行根据MLF等公开市场操作利率和市场利率水平给出自身的利率报价，最后加权平均得到LPR。需要指出的是，LPR是指银行针对市场上信用条件非常好的企业（如中石油、中国移动等央企）的利率价格。由此，央行正逐步实现其利率市场化目标，即“利率由市场决定，但央行可调控”。

9月17日，央行开展MLF操作2000亿元，操作利率未变，维持3.3%。但当日有800亿元逆回购和2650亿元MLF到期，货币呈现净回笼，且利率维持不变，因此总体来看，货币政策是不及预期的。另外，由于MLF利率未变，在此基础上的LPR较难出现明显下降。果然，20日的第二次LPR报价只是略微下降。其中，1年期LPR报4.20%，较上次下调5BP，5年期LPR为4.85%，维持不变。

LPR的略微下降虽然符合市场预期，但与当初市场所期望的还有距离，并非明确的降息信号。具体来看，当前银行风险偏好降低，对高风险资产存在较明显惜贷情绪，会在边际上对LPR所对应的大型央企等低风险资产加大投放力度，加之此前的降准降低了银行资金成本，近期逆回购、MLF等操作也保证了银行流动性，银行有动力进行更充分的竞争。因此，即使MLF不降，LPR自身也存在略微下降的空间，并不能证明这是降息的货币政策。由此来看，当前政策仍然没走出降息分岔口。

对于降息与否，当前市场呈现了较大的分歧。

对于是否降息、如何降息、降MLF还是LPR，业界研究大佬们纷纷发表了看法，但分化明显（参见下表）。

总结而言，尽早降息的观点主要集中在MLF利率下降，主要论据包括实体经济在下行，需要信贷和流动性支持，而通胀只是短期因素。短期不降息的观点主要认为降息迫切性不高，稳健中性是最佳选择，主要论据包括9月通胀或超预期、降息依赖症担忧以及LPR机制尚未成熟等。

为什么会出现这样的分化？

从各方的论据中，可以发现问题集中在通胀和经济表现数据的矛盾上。

从经济数据上看，8月工业增加值同比增长4.4%，比上个月低0.4个百分点，明显低于预期。物价方面，8月CPI同比2.8%，并且由于猪价持续飙升，预期9月很可能超过央行控通胀的红线3%。因此来看，实体经济活动和物价呈现出分化趋势，这是导致降息争议的主要原因。

短期不降息的观点认为，进一步的宽松将导致物价在货币层面上受到更多的刺激，加剧通胀。而尽早降息的观点则基于去掉“猪”和“油”的核心通胀是向下走的论据，即“PPI通缩、CPI拿掉猪价后都是通缩”，应尽早降息，以应对工业活动减缓和通缩。

从央行自身角度来看，降息与否实际上是央行多目标的选择问题（参见下图）。目前来看，中国央行有价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四个目标，而汇率若出现大幅波动，央行也要出手干预。同时，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

不过，随着央行货币政策和监管体系越来越成熟，以及利率市场化进程的推进，这个多目标体系正在进化。金融改革和开放、发展金融市场等动态目标逐渐交由宏观审慎管理（MPA）和市场化定价机制来负责，而随着贸易领域、资本市场、外资准入的进一步开放，实时调控国际收支平衡、汇率等目标的必要性也在渐渐减弱。因此，剩余的价格稳定和经济增长（包括促进就业）就成为中国央行的最重要目标，这也与欧美国家一致。

我们经常看到的“稳增长”、“防通胀”，其实指的就是央行货币政策的两大目标。这两者在大多数时候是矛盾的，要稳增长，货币政策就要宽松（降息），通胀就会上升；若是防通胀，货币政策就要紧缩（不降息），经济增长就会承压。

那么，当前经济环境下，央行到底是选择“稳增长”还是“防通胀”？

笔者认为，当前央行的最重要目标是“稳增长”，但通胀的压力也形成了实质性的掣肘。即便“CPI去掉猪价后全是通缩”，一旦猪价和近期上涨的油价形成共振，彼时再想抑制物价持续上涨，就要付出更多的代价。同时，降息不可避免地产生房贷利率下降压力，但政府对房地产调控的决心明显超预期，房地产的严控很难改变，也不可能在短期内就让房贷利率下降。

在此，我们不去揣测央行可能会采取什么样的货币政策，而是指出在当前经济环境下，合理的货币政策应该是什么样的。

美联储降息进一步打开了中国货币政策宽松的空间，但美联储降息对中国货币政策的影响也就到此为止了，其未来方向如何，更多取决于国内因素。

笔者认为，一个合理的货币政策组合，应该是稳健中性的，即持续推行利率市场化的同时，通过公开市场操作进行适时逆周期调节。其中，逆周期调节是为了及时给予市场流动性，支持经济中的购买力；利率市场化是为了打通银行体系到实体经济的货币传导机制，从而提高逆周期调节效果。由此，既可以“稳增长”，又能够及时根据物价变化进行边际操作和调控。

这样一来，在上述政策框架下，短期内降息的必要性似乎就不是非常大了。其中重要的原因是降息所造成的影响过大，且不可逆转，很难进行月度内及时调整。另外，短期不降息还有以下两个原因：

首先，虽然降低实际利率是政策层一直强调的目标，但这一目标是长期的，当前新LPR机制仅实施了一个月，尚未完全成熟，且其应用还未得到广泛落实，MLF在短期内的连续变化会造成潜在的LPR机制紊乱。同时，在消费金融和房地产监管趋严的情况下，降低实际利率更多的是为了拉动企业部门的投资。但当前投资不高的重要原因是，企业由于投资收益不高而导致投资意愿不高，降息无法从根本上解决低效率企业数量较多的问题。

其次，在短期内，降准之后很快降息，容易引起宽松的预期叠加，使得市场对降息的依赖性加强，进而破坏央行的货币政策执行效果。

在上述逻辑下，央行也多次重申了货币政策的取向，即“以我为主”。长期中，全球衰退预期下，中国经济是最不怕“比差”的，因为其韧性是足够的，经济大概率在年底触底。在这样的情况下，央行不会过多受到其他国家的影响，而是保持定力，适时适度地进行针对性“逆周期”调节。

9月17日MLF利率不降的背景下，LPR主要看报价行的加点。当前银行风险偏好降低，对高风险资产存在较明显惜贷情绪，会在边际上对LPR对应的大型央企等低风险资产加大投放力度，因此即使MLF不降，LPR也存在略微下降的概率。但也要考虑到房地产调控趋严，各地都在规定LPR加点的下限，因而LPR下降的空间较小。

随着利率市场化任务的逐步完成，尽管在房贷领域会维持官方的强力调控，但LPR定价将日趋市场化，央行的主要任务将逐步回归对MLF等政策利率的调控。日前MLF利率不变，体现了央行的定力。但不排除未来实体经济活跃程度进一步下降的可能，因此综合来看，年内进行一次MLF利率调降的概率是较大的，而LPR也将随之进行边际上的向下调整。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金

美联储降息，对股票、债券、黄金的影响有多大？

当前，美国的失业率创下十年来的新低，通胀略不及预期，但是在市场及政治的压力下，8月1日美联储降息25个基点，为十年来首次，9月19日继续如期降息25个基点，市场普遍预期美联储将进入降息周期。

美联储降息牵动着全球资本市场的神经，其会直接影响国际资本的流动，左右各大类资产的走势。本文将拉长周期，针对全球不同的资产类别，分析降息的影响。

自1980年以来，美国共经历了7轮降息周期（参见上图），但是1987年（升息周期中的小幅回调）、1995年（降息0.75%）、1998年（降息0.75%）这三轮的降息幅度均较小，且持续时间不长，因此我们着重对比分析剩余4次大规模降息，观察各大类资产的反应。

一般而言，股价上涨有两大驱动因素，一是中长期的基本面业绩推动，二是短期的资金面推动。降息会使得更多的资金流向高风险资产，同时降低企业的融资及运营成本，理论上会推升股票的价格。

以史为鉴，观察对比美联储4次大规模降息后全球股票市场走势，整体来说，首次降息后3个月内，股票市场整体表现较好，且新兴股票市场要好于发达股票市场。

究其原因，从估值的角度来看，降息伊始，市场对于企业盈利水平已经有了充分的预期，因此分子端不会出现明显变化，而降息将直接导致分母端（贴现率）下降，从而推升了股票的估值，因此短期内股票市场表现良好。

但长期来看，美联储降息一般伴随着就业率或者通缩恶化，经济进入下行周期（参见下图），企业盈利状况变差，此时基本面因素在估值中将占主导地位，导致分子端逐渐承压，从而估值下行。

因此可以看出，在经济的下行周期内，降息只能对冲短期的下行压力，中长期来看，还是需要看经济的内生动力。

放眼全球，新兴股票市场之所以好于发达股票市场，是因为美联储降息将导致资本流入到利率较高的新兴市场，助推当地资本市场不断攀升。但值得注意的是，新兴国家市场的风险也显著高于发达国家，全球贸易摩擦加剧、经济动能缺失等因素加大了新兴国家市场的不确定性，也注定了全球股市将进入高波动时代。

纵观历次美联储降息，美债收益率整体以下行为主，1年期美国国债收益率基本与联邦基金目标利率铆定（参见下图）。降息直接导致基准利率下行，无风险利率和信用风险利率紧随其后，债券价格抬升，因此在降息周期内，美国国债和信用债的投资价值凸显。但对于不同期限和不同风险的美债来说，降息影响程度不一。

从期限角度来看，以国债为例，短期国债受降息影响的程度比长期更大，收益率下降幅度更高，因此更具投资价值。这是因为越长期的国债受到的影响因素越多，受单一降息的影响较小（参见下图）。

从信用风险角度来看，对比美国国债、穆迪Aaa级企业债、穆迪Baa级企业债收益率走势图（参见下图）可以看出，在降息周期内，信用风险越低，收益越高。这是因为降息周期一般伴随着美国GDP增速的大幅下行，经济基本面持续恶化，信用风险持续升高，利差逐渐走阔。

故而，投资短期、低风险美国债券不失为一个好的选择。而对于国内的投资人来说，在当前汇率承压的背景下，投资以人民币计价的美国国债资产将是一个不错的机会。

美国降息，也打开了中国利率政策的操作空间，中国目前无加息基础，随着贸易争端的影响持续深化、基本面数据不及预期，中国降息的概率也逐渐加大，因此中国债市的投资机会也值得关注。

长期来看，美联储降息对美国房地产并不会产生立竿见影的影响，相反，让人记忆犹新的是美国次贷危机引发金融市场崩溃后，美联储才开启了一轮大幅度的降息周期。

但从逻辑推演来看，降息对于房地产有内生的驱动力。首先，美联储降息会导致货币宽松，引发美元在一定程度上贬值，人们在货币贬值的时候，一定会寻找实物资产来规避风险，而房地产作为一个非常稳健的保值增值产品，一般就会成为人们的首选，即用资产的升值来消化货币贬值的风险。其次，降息使得贷款利率下降，对于买房者来说，降低了购房成本；对于房地产开发商来说，降低了资金使用成本，更利于房地产开发。

美联储降息对我国的房地产几乎没有影响。我国的房地产当前存在一定的泡沫，中央也坚决贯彻落实“房住不炒”，不将房地产作为短期经济刺激手段的调控原则，虽然推行利率市场化后，有利于降低实际利率，但对于房地产却影响不大，因为房贷利率对应的是5年期的LPR，为了实现调控目标，5年期的LPR下降的空间不大。

黄金集货币、商品、避险等属性于一身，黄金价格的波动主要受到美元利率和美元指数的影响。

美联储降息后，无风险利率迅速降低，失去了原有的吸引力，使得不生息的黄金相对价值凸显。纵观牙买加体系确立以来，在美国的货币宽松周期里，美元指数下跌叠加全球通胀回升会带动黄金价格上涨。

当前全球经济已经进入复苏周期的后段，国际油价持续走弱，通胀放缓甚至有紧缩的隐忧，量化宽松已经成为各国刺激经济的必备手段，而货币的大量发行，会削弱纸币的信用，强化黄金的储备价值。

同时，西方发达国家民粹主义兴起，逆全球化趋势日益严峻，贸易战在全球愈演愈烈、美伊地缘政治风险不断升级、局部地区战争摩擦加剧，市场的避险情绪高涨，强化了黄金的避险价值（具体分析详见《黄金疯涨！背后有哪些逻辑在支撑？还会涨下去吗？》）。从中长期来看，当前的黄金仍然具有配置价值。

上文的分析均是基于美联储大幅度的持续降息，但值得注意的是，当前美国的经济状况并没有出现明显的恶化，本次降息的市场共识是预防式降息，与1995年7月所对应的原因相同：均为经济活动放缓，而1995年的降息幅度很小，且是大的升息周期中的小幅回调，与当前的状况有相似之处；与此同时，当前降息起点是2.25%-2.5%，综合起来看未来的降息空间不大。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、顾慧君

B端小微金融风口已至，风口起舞谁将更胜一筹？

B端，已是众所周知的下一个战场。市场中，不乏C端头部玩家谋划B端转型，难免因循C端致胜方略，但B端自有曲折，恐难以奏效。而在B端浸淫已久的老玩家，自谓熟知市场门道，却易因循守旧，难成引领风口的弄潮儿。

新旧两股力量，都无必胜之理，唯如此，才能激励后来者不断创新、探索，进而崛起为新巨头。

经股权众筹、虚拟货币、P2P等风口洗礼后，不少人视风口为泡沫，畏之如虎，走入另一个极端。

趋势发轫之初，风吹波动，泡沫遂生，风口之下难免泡沫，泡沫却未必是风口。虚拟货币、股权众筹和P2P，因土壤不成熟，均有泡沫之嫌，但B端小微金融，却是实实在在的风口。

具体可从三个方面来看：

（1）产业演变与科技助力

历经机械革命、电气革命、信息革命之后，工业步入4.0阶段——借助科技创新与软件系统消弭信息与物理的边界，以实现智能制造。

智能制造的前提是交互式生产技术的联网通信，企业可以调用生产过程中诸如位置、流程、实际状态与目标状态的差距等“元信息”优化生产过程，动态遴选最佳方案，让制造本身智能化、可进化。

智能制造与产业互联网相伴相生，科技是最大助力。云计算解除了系统软件层面的桎梏，5G加速走来，助力物联网（Internet of Things, IoT）和AR/VR走出实验室，推动产业互联网提速。一如移动互联网重塑了C端场景，产业互联网为重构B端场景创造机遇窗口。B端金融正迎来大变局，大变局中有大机遇。

（2）资金助力与政策推动

风口需资金助力，在政策推动下，银行资金正批量涌入。2018年末，普惠口径（单户贷款金额1000万以下）小微贷款余额9.36万亿元，同比增长21.79%，比各项贷款增速高出9.2个百分点。2019年上半年，普惠小微贷款新增 1.2 万亿元，同比多增 6478亿元。

资金强势涌入，冲破盘亘在小微企业与金融机构之间的堵点，变滴灌为灌溉，带动小微企业融资环境改善。银行资金带头，市场资金跟进，小微企业的融资渠道会愈来愈通畅、多元，小微金融步入风口期。

这个阶段，银行资金到处寻找优质小贷用户，从策略上看，此时发力小微金融是最安全的——只要企业本身没有硬伤，不愁找不到“接盘”的银行资金，有银行资金支持，企业生命力会愈发健壮。

（3）持续渗透，时机成熟

小微企业融资难、融资贵依旧，但小微金融并非新命题，各方持续发力探索，小微金融新模式越来越清晰，站在产业生命周期视角，跨过中早期、步入风口期的时机已经成熟。

传统小贷囿于抵押担保，下沉有限、天花板低，偶有探索，难成大势。围绕数据驱动，小微金融已探索出几种新路径，打开了新空间。基于数据获取模式和场景的不同，大致分为三种：

一是基于企业一手经营数据的泛产业链小微金融。既包括传统依托核心企业的供应链金融，也包括电商平台金融、SAAS金融等新模式。

二是以政务数据为基础的小微金融。典型代表是各家银行基于税务数据的线上小微贷款产品。

三是以金融大数据为依托的小微金融。如基于征信数据的非首贷小贷产品，基于支付收单数据的POS贷产品等。

抵押物有限，数据无限。随着产业互联网加速深化，小微企业数据不断丰富、沉淀，为基于数据的小微金融开启无限空间。

风口乍起，赛道上模式众多，什么才是B端小微金融的正确打开方式呢？下面是我眼里的上中下三策。

B端业务侧重个性化、定制化，定制化的背后是契合度。要理解契合度，需站在企业生产经营的视角看金融——金融服务不再是外在的标准化产品，而是内嵌其中、贴合紧密、不可或缺的一个齿轮。契合度的最高境界，就是亲身参与其中——参与到企业生产经营之中，才能在定制化比拼中更胜一筹。

所以，发力B端小微金融，参与其中是上策，先场景后金融，根深自然叶茂。从这个角度看，产业互联网，本是产业自己的事，现在，已成了金融机构的份内事。

不同玩家基于自身禀赋不同，正以不同的模式参与其中。

模式一：联合核心企业，搭建智慧供应链生态

力量越大，责任越大，产业互联网，核心企业首当其冲。联合核心企业，以产业互联网为基础，搭建智慧供应链生态，加速核心企业信用向末端（三级、四级、五级甚至更多层级）小微企业渗透，将大大拓展传统供应链金融的业务空间。

这个市场是银行的势力范围。银行缺乏产业背景，但与核心企业关系密切，在供应链金融上布局已久，有现成的供应链金融服务平台，也有最完整的配套金融产品体系（订单融资、存货质押、应收账款、仓单质押、信用证等一揽子融资产品，国内贸易和进出口结算支持，以及投资、并购、发债等多元金融服务），前景可期。

不过，银行金融产品强，科技实力弱，其科技实践囿于金融科技，在以提升产业经营效率为目标的产业科技上缺乏实践，给互联网巨头的B端转型带来机会。

头部互联网公司多崛起于互联网对传统产业的改造升级，自身就是产业互联网的成功典范。近些年，互联网巨头驰骋于金融行业，以金融科技盛名在外，但产业科技才是其根基。此外，以股权为纽带，广泛连接科技公司、数据公司、SAAS平台；以场景和用户为纽带，广泛连接B端企业，互联网巨头正把触角渗透到各行各业，为深度参与产业互联网奠定基础。

相比之下，银行虽然与核心企业交情深厚、金融产品齐备，未必能守住多大的市场。

模式二：直接下场，科技赋能

一切业态都不离金融，金融机构参与产业互联网，并非倚重核心企业一条路，直接下场也是出路，大致可分为三种：

企业经营的一手数据从经营中得，只有参与其中的机构拿得到（这也是“先场景后金融”之所以为上策的重要原因）。一般金融机构，多以二手数据为小微金融突破口，典型代表是政务数据和金融数据。

（1）政务数据

税务、工商、行政处罚；医保、社保、环保；水表、电表、海关报表等，这些散落在政务部门的数据，可间接反映企业经营状况，成为近年来银行发力信用小微贷款的主要抓手。

不少银行的明星小微贷款产品，如建行小微快贷、工行经营快贷、农行微捷贷、微众银行微业贷、苏宁银行税e贷等，背后都以税务数据为核心，叠加其他公共事务数据、征信数据甚至企业主信息等进行大数据建模。

不过，政务数据，散落于不同部门，尚需整合。此外，基于数据报送门槛及国家对小微企业的减税降费等措施，很大一部分小微企业数据并未被有效覆盖。好消息是，据央行近期发布的金融科技规划，推动政务数据共享已被提上日程：

“在切实保障个人隐私、商业秘密与敏感数据前提下，强化金融与刑罚、社保、工商、税务、海关、电力、电信等行业的数据静源融合应用，加快推进服务系统互联互通，建立健全跨地区、跨部门、跨层级的数据融合应用机制，实现数据资源有机整合与深度利用。”——央行金融科技规划

（2）金融机构内生数据

企业生产经营离不开金融产品支持，账户、存款、支付、代发薪等基础金融服务中，沉淀了大量有价值数据。只是，一则这些数据分散在不同银行，二则即便同一家银行数据也被分散在不同的部门，缺乏有效整合，难以发挥合力。

如截至2018年末，我国仅银行业金融机构就有4588家。央行征信将银行信贷数据整合起来，成为整个金融体系信用风险防控的定海神针，其他有价值的数据，如支付、存款、理财等，仍有待整合发掘。

央行征信数据，是金融机构内生数据的最典型代表，也是集大成者。通过整合不同银行的信贷数据，央行征信成为金融机构信贷决策中当之无愧的指路明灯。

支付数据，是另一块宝藏。银行以收单数据为抓手，开发了POS贷（基于商家POS流水进行放贷）；支付机构基于支付数据，也打通风控解决方案对外输出之路。其中，最具代表性的是支付宝，通过遍布线下的收款，倡导“多收多贷”，截止2019年6月，网商银行已累计为1700万小微商户发放贷款超过3万亿元。

转型B端小微金融的巨头/龙头，多在C端消费金融取得了辉煌成绩。面对一个新领域，复刻C端打法几乎是自然选择。不过，这种打法忽略市场差异，刻舟求剑，算是下策。

C端消费金融的成功路径，可从三个角度来看：

一是战略视角。从战略视角看，快是稳健、慢是冒险，求快求大。找VC融资，拿钱砸科技、圈用户，圈住优质用户，抬高获客成本，垫高新进入者门槛。依托千万级用户，发展助贷，助力金融机构零售转型，助力自己再上新台阶。

二是风控视角。从风控视角看，抓大放小，重欺诈、轻信用。借助黑名单、人脸识别、设备指纹、位置信息及网络图谱控住欺诈风险；在信用风险上大胆实验（信用风险由高利率兜底），拓展消费、社交等互联网数据，发展大数据风控，打开用户边界和规模边界。

三是产品视角。从产品视角看，先以纯线上高息现金贷打开市场，高利率覆盖高风险，让规模跑起来，在规模增长中迭代模型和产品，积累用户、沉淀利润、夯实科技，在政策限制（现金贷新规）后顺势转型场景分期。

三个视角统合起来看，消费金融的成功不出互联网思维的边界。那从C端到B端，是否还行得通？行不通。C端消费金融战略层面的规模优先、激进增长，背后有个前提：场景成熟、利率自由。

所谓场景成熟，是指先有移动互联网场景，后有移动互联网金融。一则，成熟的场景累积了多元用户数据，让基于大数据的反欺诈成为可能，控住骗贷无底洞；二则，互联网场景让低成本批量获客成为可能，这是求快的前提，少了这个前提，快不起来，谈何互联网思维的落地？

所谓利率自由，是指利率定价空间大，试错创新有空间，商业模式可持续。现金贷新规之前，互联网贷款定价遵循市场供需法则（放贷人敢贷、借款人愿借），放贷机构以高定价增厚利润垫，发薪大方，迅速聚拢金融人才和科技人才，之后面对监管环境和行业环境突变，才有能力走出灰色地带。相比之下，互联网思维在共享单车、共享货架领域的悲剧，皆因不能盈利之故——高成本获客，规模越大，亏空越大，最后走上不归路。

在B端小微金融领域，产业互联网刚刚起步，何谈场景成熟；利率定价强调普惠，亦缺乏盈利空间。没有场景成熟和利率自由，在B端照搬C端打法，盲推硬上、不计后果，出手必错。

上中下策，按照难易程度排列，上策是先难后易，下策是先易后难，中策居中。理论上讲，B端水深林大，不似C端一览无遗，站在培育长期竞争力的视角，“先难后易”优于“先易后难”。但实践中看，长期战略层面的“是非”通常让步于短期经营层面的“利害”，短期利益优于长期布局，不是看不到，是做不到。

另外，市场环境瞬息万变、过于复杂，所谓上中下策，只是粗略划分。在不同的情境下，上策变下策、下策变上策也是常有的事，进一步增加了不确定性。鹿死谁手，孰对孰错，实难预测。

“风乍起，吹皱一池春水。”B端风口已起、战鼓已响，选择自己的路，把一切交给时间、交给市场吧。

本文由公“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言

拿什么拯救正在“消失”的韩国人？

说到人口少子化，很多人会第一时间想到日本。诚然，严峻的少子化困境已成为日本经济社会发展道路上的头号拦路虎，举国上下为之抓狂不已，日本首相安倍晋三更是急得连连高呼“国难当头”。

可鲜有人注意的是，“国难当头”的还有韩国，其人口增长困境甚至比日本还要严重。

日前，韩国统计厅发布的最终版《2018年韩国新生儿出生统计》显示，2018年韩国新生儿数量32.7万，为1970年以来最低，且国民生育率降至0.98‰，即平均每名女子终生生育不到1个孩子。

按照国际经验，一个国家或地区若想保持一定人口规模，其生育率需要达到2.1‰的标准，而低于1.3‰则被视为“超低生育率”。于韩国而言，不仅生育率显著低于超低水平，还因此成为了近代以来全球首个出生率进入“零时代”的国家，韩媒也用“世界首创”来自嘲。

曾几何时，韩国也是“人丁兴旺”。韩国统计厅的统计数据表明，上世纪六七十年代，韩国年均新生儿数量在90万名左右；然而随着时间的推移，该指标呈现出明显的递减态势，近些年更是加速下滑（参见图1）。

与之相应的是韩国人口生育率的断崖式下跌，从1970年的4.5‰暴跌至80年代中期的1.5‰，而后虽有复苏迹象，却也难以止住继续滑落的趋势，以至于新世纪伊始到今天，韩国的生育率居然比不过以少子化著称的日本（参见图2）。

持续多年的低出生率叠加人均寿命的逐年延长，让韩国经济社会的人口老龄化程度越来越严重。Wind数据显示，1970~2018年间，韩国15岁以下少年儿童占总人口比重由41.87%降至13.36%，其规模也从1349.9万人缩减为689.8万人；而65岁以上老年人占比由3.47%提升至14.42%，其规模则从111.9万人增至744.6万人（参见图3）。也就是说，今天的韩国，65岁以上老年人要比15岁以下少年儿童还多出54.8万人，可谓不折不扣的“老年人国家”。

值得注意的是，韩国的老龄化速度正以比其他发达国家更快的速度推进。

按照联合国的定义，65岁以上人口占总人口比重超过7%时，即进入“老龄化”社会；而超过14%时，就成为了“老龄”社会。

基于这一界定，如果把从“老龄化”社会到“老龄”社会所用时间长短（即65岁以上老年人占比从7%上升至14%所用年限）作为衡量老龄化速度快慢的标准，那么结合IMF（国际货币基金组织）的相关统计，美国用了大半个世纪，英国用了45年，日本用了25年；反观韩国，仅用了18年时间，就完成了由“老龄化”社会到“老龄”社会的演变。

生育率长期低于日本，老龄化速度又明显快于日本。更要命的是，这些局面非但没有好转迹象，反而愈演愈烈。韩国人口危机的严重性，着实要远远超出所有人的想象。

也正因为如此，不少学者已发出警告称，如果不能有效阻止状况的继续恶化，那么到2026年，韩国65岁以上老年人占比将超过21%，并成为“超老龄化社会”；从2031年起，韩国总人口会开始逐步减少，到2065年将减至4300万，100年后的2165年会进一步萎缩至1500万，最终归于消亡。

韩国自然也不例外。近些年，韩国经济疲态尽显，其中固然有国际贸易紧张局势导致出口增长乏力，以及国内汽车、半导体等主要产业发展缓慢等因素的影响。不过除此之外，人口结构的变化也是幕后推手之一，主要影响如下：

其一，适龄劳动力供给趋减。

适龄劳动力，指代那些年龄处在15-64岁的劳动力群体。通常情况下，适龄劳动力的供给规模是由总人口中处在劳动年龄人口的多少来决定的。受到少子化与老龄化的双重影响，韩国15-64岁的人口总数于2018年首次出现下降，因而适龄劳动力人口也会不可避免地有所削减，这将进一步给国民经济生产活动带来压力。

其二，财政负担与日俱增。

受少子化与老龄化的影响，缴纳养老金的人越来越少，领养老金的人越来越多，结果就是养老金不够用。具体而言，老年人群规模的快速壮大与平均寿命的大幅度延长，让达到法定年龄领取养老金的人数日趋增多，领取金额急剧增加，从而加重了韩国政府对养老金支出的负担。

另外，韩国的医疗保险制度和护理制度的成本也在攀升。老龄人口增多，对各种医疗服务的需求也会相应增加，这就意味着除养老金外，政府部门在医疗护理方面的支付金额也会随之提升，这便进一步加重了财政负担。

其三，延缓产业升级步伐。

一般来说，中老年人更习惯于长期居住生活的地区和长期从事工作的单位，并且形成了较为特定的专业技能，使得他们对新技术的掌握能力和对职业变动的适应能力较差，也常常不愿意搬迁到其他地区居住或改变自己的工作岗位，从而导致劳动力从衰退产业和地区向新兴产业和地区的流动受到限制，不利于产业结构的调整。此外，老年人的技术开发和对于新鲜事物的接受能力往往不及年轻人，这便使得新兴技术的应用与推广受限，并拖累韩国的技术进步与产业升级。

不仅如此，韩国一些偏远落后地区的基层行政架构还遭受着崩塌与消失的威胁。来自韩国雇佣信息院的一份研究报告显示，倘若当前的低出生率现状继续保持下去，30年后，全国200多个地方自治机构中的1/3或将丧失职能甚至消失，其中以义城郡和高兴郡为典型代表。同时，由于人口规模的持续萎缩，这些地区的大众交通、学校、医院、药店等居民生活所必需的基础结构也将陷入崩塌的窘境。

所有问题的根源，都在于韩国年轻人生育意愿的走低。

事实也正是如此。根据韩国雇佣信息院与青年希望财团联合发布的《青年生活质量实况调查结果报告》，在1578名受访者中，有44%的年轻人表示不希望有孩子；韩联社援引韩国就业门户网站Scout的调查结果同样表明，多数韩国人对生育后代的态度并不积极，有59.4%的受访者没有要孩子的打算。

其中一部分原因，要归于韩国人生育观的改变。

一方面，“多子多福”的传统理念早已不复存在，在竞争激烈的韩国社会里，如果孩子长大不能立足，就有可能成为父母的累赘。为此，父母势必要想尽办法加大各种投入，以期待让孩子未来能在竞争中获得优势；可若是多生一个，成本难免会成倍增长。这样，农业社会的“多子多福”变成了现代社会的“多子多负”，而“少养精养”的方式已备受韩国大多数家庭追捧。

另一方面，随着经济社会的不断发展，韩国女性中的职业女性与知识女性占比正在逐年扩大。这群现代女性们崇尚在经济上能自立、生活上能自主、社会上具有一定地位和尊严，喜欢自我设计和规划以寻求自己理想的人生，而不是一辈子做经济上依附于丈夫、生活上以生育孩子和照料家务为主业的传统家庭主妇。此时，生孩子反倒成为了一种障碍和负担，故越来越多的女性抛弃多生育子女的“光荣传统”，开始以少生甚至不生孩子为新潮。

然而，观念的改变并不是韩国人口生育率持续下滑的主要原因。从各方机构的调查结果来看，那些不想生孩子的韩国年轻人几乎都给出了同样的理由，那就是来自工作和生活的巨大压力。

这要从韩国经济的发展历程说起。

作为一个资源贫乏的国家，韩国之所以能够在上世纪六七十年代开始崛起，离不开“出口第一”、“贸易立国”的发展战略。在此过程中，韩国政府采取了“集中力量办大事”的方式，举全国之力扶持了几个大型企业，并以此大力吸引来自全球的资金、技术与产业转移，促进对外贸易，局面被迅速打开。可以说，韩国经济的腾飞，这些大企业功不可没。

不过硬币的另一面是，三星、现代等掌握着大量资金资源且受到政策保护的大型公司实力日渐强劲，在国内几无敌手的他们通过不断地并购扩张，最终渗透至韩国社会的方方面面，甚至垄断并控制了韩国经济。

有数据显示，光是三星、LG、SK和现代四家巨头拥有的资产规模就达到了韩国总资产的1/4，销售额也占到韩国所有企业总销售额的20%以上，这比香港的四大家族更甚。于是，世人开始用一个新的名字来称呼他们——财阀。

更进一步讲，当财阀们控制经济和社会之后，政商关系变得极为畸形：为了获得政府更多的优惠政策扶持，财阀千方百计地与相关机构及政府要员搞好关系，输送政治资金；而为了获得更多民众的支持，政客们也会有意识地去亲近势力庞大的财阀……结果就是财阀占据了全社会大量的资源，他人难有出头之日，甚至历届韩国总统中的不少人都因腐败而锒铛入狱或结局惨痛，金泳三、金大中、卢武铉、朴槿惠均是如此。

那么，以上种种对于普通老百姓又有何影响呢？

很显然，在财阀阴影笼罩下的韩国，年轻人想要拥有光明的前途或是拿到不错的薪资，几乎只有“削尖脑壳”地加入财阀控制的大公司这一条道路，因为其他中小型企业根本看不到希望也没什么钱可赚，进不去大公司，基本就宣告了阶层跃迁的失败。

但现实却是，能加入大企业的毕竟只有极少数人，于是，韩国百姓的贫富差距越拉越大，穷人占据了绝大多数。Wind数据表明，2008年至今，韩国成人财富基尼系数始终保持在0.6~0.75的极高水平，远在0.4的警戒线之上（参见图4）。受此影响，相当一部分年轻人普遍对未来缺乏信心，自顾尚且不暇，生孩子还是先放放吧。

更有甚者，昂贵的子女养育费也让一般家庭难以承受。韩国保健福祉部和保健社会研究院联合发布的一份调查资料显示，一个韩国孩子从出生到大学毕业的20多年里，父母需要为其支付的养育费用超过3亿韩元；如果将这一数字按年平均，每个孩子每年需要花费约1400万韩元。而韩国雇佣劳动部的统计结果表明，韩国一名公司正式员工年均工资为4100万韩元（约合24.5万元人民币），这就意味着养育一个孩子，每年要花掉的钱超过一名普通员工年收入的1/3。

需要注意的是，4100万韩元是平均工资，若是考虑到巨大的贫富差距，实际情况则是大部分人根本达不到这一水平，甚至是相去甚远。这就意味着，在韩国养育孩子的经济压力要比数据反映出来的大得多。

这还没将各种昂贵的课外补习班花销计算在内。

生活重压如此，韩国人活着都要竭尽全力，又怎能有意愿去生孩子呢？

为了阻止低出生率和老龄化问题的持续蔓延与恶化，韩国已经做了大量的努力。

早在1994年，韩国政府就放弃了限制生育政策，并于2004年开始推行奖励生育的人口政策；2005年，时任总统卢武铉设立了“低出生率及老龄化问题社会委员会”，由总统任委员长；2006年起，先后制定实施了第一个( 2006 ~2010年) 、第二个( 2011~2015 年) 和第三个( 2016~2020 年) “关于低出生率、老龄化问题的社会五年基本计划”。此外，韩国还全方位地为国人营造有利于生育孩子的环境，并投入了大量的财力用于奖励生育孩子的家庭。

即便如此，韩国依然没能从低生育率的泥潭之中走出来。

早在2006年，牛津大学人口学教授大卫·科尔曼撰文称，韩国或将是第一个因人口减少而从地球上消失的国家。而今，他的预言仿佛正在一步一步地变为现实，这从韩国首都首尔的现状中可窥见一斑：2019年上半年，首尔的生育率仅有0.76‰，比全国的0.98‰还要低；若不是韩国最大城市的光环吸引着外来年轻人口源源不断地汇集于此，首尔可能早就踏上“灭亡”的道路了。

这或许是韩国“空巢”的一个序章。

一切麻烦的解题之匙，都是如何激发出韩国年轻人的生育意愿。然而，并不是所有韩国年轻人都不愿意生育。

最近，一家韩国媒体在对各类人群生育统计数据进行分析时发现，2017年，收入排在前40%的富人与收入最低的20%人群相比，前者生育率是后者的2.225倍；而在2008年和2013年，该数据分别为1.693倍和2.056倍。这就足以说明，在过去的10年间，韩国富人与穷人的生育率落差不断扩大，而那些高收入人群非但没有放弃生育的基本权利，其生育意愿同样强烈，丝毫未曾衰减。

生育问题，真的从来都不只是生育问题。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

负利率蔓延，全球经济屏住呼吸

近日，欧洲央行宣布，下调存款利率10个基点，至-0.5%。

把目光往回追溯，今年以来，为了应对经济下行的压力和风险，已经有几十个国家降息，或者，将利率保持在历史低位。

然而，相较于低利率来说，更值得关注的却是负利率。

2008年金融危机之前，负利率只存在于理论讨论之中。危机之后，有六个经济体的央行突破了零利率下线，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。

同时，负收益率债券也越来越多，日本经济新闻指出，目前全球负收益率债券总额约有17万亿美元，占比约四分之一。当前，世界经济低迷，美国利率倒挂日益严重，负利率的蔓延引起了全球的担忧。

负利率是指利率低于正常水平时的一种特殊金融现象，它包含三个层面的含义。

第一是政策层面，是指政策利率为负。通常情况是央行对商业银行缴存的部分资金征收负利率。例如，当央行认为商业银行持有的现金过多时，就会将部分资金（例如超储、隔夜存款等）的利率设定为负，从而刺激商业银行放贷。

第二是银行层面，是指存贷款利率为负。存款方面，负利率的对象主要是公司存款，因为公司的资金规模较大，需要银行提供储蓄、支付、清算等服务，对银行的依赖度较高；而个人储蓄通常不是负利率的对象，因为这容易引发挤兑。在征收负利率时，商业银行通常将存款利率设定得很低（甚至为零），同时向存款人收取管理费，造成实际利率为负。贷款方面，负利率是比较少见的，代表性案例是丹麦日德兰银行推出的10年期房贷负利率。但是借款人并不会直接收到日德兰银行补贴的利息，实际上，借款人还是要每月还贷，但是债务减少的额度会高于实际还款的金额，造成事实上的负利率。在偿还利息之外，借款人还要向日德兰银行支付服务费。补贴给借款人的利息是由第三方机构投资者提供，并不是日德兰银行自掏腰包。

第三是市场层面，是指债券收益率为负。债券收益率为负是指债券（主要指国债）的到期收益率为负，原因是债券购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和。目前多国的国债到期收益率都已经转为负值，如表1。

根据目前的国际实践，出现负利率的原因主要有三个：一是由经济持续低迷造成的，二是由本币升值压力加剧造成的；三是由市场悲观预期造成的。下面作个详细阐述：

1、经济持续低迷造成负利率。

2008年金融危机之后，有的国家经济增速放缓甚至负增长，通胀萎靡不振。央行为提振经济而采取逆周期调节，常规的逆周期调节措施包括降准、降息、降税、扩大政府投资等。当常规的逆周期调节措施无法刺激经济复苏的时候，央行就会采取量化宽松。当量化宽松也无法使经济恢复时，有的国家央行就会采取负利率政策。

负利率最初是从政策负利率开始的。央行实施政策负利率的措施通常有两种：

一种是下调利率走廊下限，比如欧洲央行下调隔夜存款利率；

另一种是向超额准备金征收利率，比如日本央行。

政策负利率最先体现在银行间市场上，之后开始传导，如图1。

感受到政策负利率之后，商业银行纷纷减少在央行的存款，开始增加贷款和投资。为了增加贷款，商业银行会适当降低贷款利率，在极端的情况下，也会出现贷款负利率。投资增加后，一部分资金进入股市，带来股市上涨；另一部分资金进入债市，导致债券收益率下行，极端情况下出现债券负收益率。贷款增加使企业更容易获得信贷资金，股市上涨使企业更愿意发行股票，债券收益率下行使企业更愿意发行债券，这都给企业拓宽了资金来源，增加了投资。根据增长理论，投资的增加会带来产出的增加，扩大供给，刺激经济增长。在产出增加的过程中，企业的生产经营活动带动生产资料价格上涨，通胀回升。

政策负利率给商业银行带来的另一个影响是资金相对比较充裕，商业银行揽储的意愿下降，因此开始适当下调存款利率，在极端情况下会出现存款负利率。由于存款利率下降，居民的储蓄意愿下降，消费意愿上升。同时，贷款利率下降会进一步刺激居民的超前消费。两方面因素共同导致消费增加，社会总需求扩大，刺激经济增长。在消费增加的过程中，商品和服务价格上涨，通胀回升。

2、本币升值压力加剧造成负利率。

2008年金融危机之后，欧债危机随后爆发，世界经济增长低迷，国际资金寻找优质投资目标，个别信用良好的发达国家（例如北欧发达国家）成为最佳选择。对于资金流入国，大量国际资金涌入导致本币升值压力加剧。为了快速稳定汇率，央行大幅降息甚至不惜实施负利率。

央行实施负利率之后，本国的货币价值下降、金融资产的收益率下降，国际投资者开始减少投资，国际资金外流，本币贬值，如图1。本币贬值带来了两方面的效果：

一方面刺激出口，扩大总供给，刺激经济增长；

另一方面直接稳定了汇率。

3、市场悲观预期造成负收益率。

当利率下行时，投资者判断经济处在下行通道、预期央行会进一步放松货币政策，因此做多债券，促进利率进一步下行，债券价格上涨。当债券的购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和的时候，收益率就会为负，负收益率债券出现。

当负收益率债券出现时，投资者会更加坚信地判定当前经济下行压力巨大，对于央行放松货币政策的预期会更加强烈，从而进一步做多债券，促使利率进一步下行，负收益率债券规模扩大。

就当前来看，全球已有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本、匈牙利等六个经济体实施了负利率政策。

1、瑞典的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

2008年金融危机之后，瑞典GDP增速跌至-6%，失业率上升。瑞典央行于2009年7月将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为世界上第一家实施负利率政策的央行。但由于金融危机余威仍在、经济前景悲观，企业和个人借贷的积极性有限，信贷供给大于信贷需求，负利率政策效果有限。在中美欧等国的大规模刺激政策下，全球经济修复，瑞典经济开始恢复。2010年9月瑞典央行正式退出负利率政策，将回购利率上调至0.5%，存款利率也回升至0。

然而，从2010年起瑞典通胀持续震荡下行。2015年2月，瑞典央行将回购利率从0下调至-0.1%，再一次开始负利率政策。2015年3月和7月，瑞典央行先后将回购利率下调至-0.25%和-0.35%，进一步加大政策效果，同时将QE规模扩大到450亿瑞典克朗（约合54亿美元）。2016年2月，通胀开始逐步回升，但经济开始回落，瑞典央行依旧保持宽松的政策态势，将回购利率进一步下调至-0.5%，存款利率已达到-1.25%的水平。

2、丹麦的负利率政策是由于本币的升值压力加剧造成的。

2008年金融危机冲击到欧元区，2010年起欧债危机升级，欧元区经济进一步承压，AAA级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险的合适投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势。为了稳定汇率，丹麦央行于2012年6月开始实施负利率政策，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%，隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014年4月，丹麦央行将存单利率短暂上调回0.05%。半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014年9月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，下调七天存单利率至-0.05%。2015年，为应对2014年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，待汇率逐步稳定后于2016年初小幅回调至-0.65%。

3、欧元区的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

2008年金融危机后，欧洲经济遭受重创，GDP增速最低下滑至-5.9%。为刺激经济，欧洲央行从2008年10月开始，连续下调货币政策三大利率（隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率（下限）从3.25%降至0.25%，再无下降空间。

同时，欧洲央行采取了“非常规”措施：于2010年5月宣布实行证券市场计划（SMP），在2年内购买了超过2000亿欧元的国债。

欧洲经济出现短暂复苏，随后再度进入下行区间。欧洲央行又于2011年12月和2012年2月宣布开展两轮期限为36个月的长期再融资计划（LTRO）。但这并未能够阻止通胀回落的势头，欧元区调和CPI一路下行至负值。

2014年6月，欧洲央行宣布实行负利率政策，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将主要再融资利率也下调至0。但后续通胀水平继续在0%附近震荡，欧洲央行又再度连续四次下调隔夜存款利率至-0.4%。之后，欧元区的经济和通胀都逐渐回升，2017年GDP增速达到2.4%，调和CPI增速达到1.5%。

2018年，欧元区经济增速回落，通胀继续上行。2019年，欧元区经济和通胀再度同时下降。同期，全球经济普遍低迷，世界范围内负利率范围扩大。为了扭转经济的下行局面，2019年9月，欧洲央行宣布下调存款利率10个基点，至-0.5%。

4、瑞士的负利率政策是由于本币的升值压力加剧造成的。

瑞士与丹麦类似，在欧债危机期间，瑞士法郎遭到持续升值压力，尤其是2014年6月以后，欧洲央行实行负利率，瑞士法郎升值压力加大。2014年12月，瑞士央行宣布实行负利率政策，对金融机构在央行的活期存款账户超出限额的部分征收-0.25%的利率，而限额内的部分仍适用零利率。但负利率政策推行后，瑞士法郎升值压力仍未得到缓解。2015年1月，瑞士央行又宣布放弃欧元兑瑞士法郎1.2的下限，并将负利率下调至-0.75%，利率走廊相应调整到-1.25％到-0.25％，完全进入负利率区间。

5、日本的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

日本央行从2001年3月就开始实施量化宽松（QE），2006年经济状况好转，计划结束QE。但2008年金融危机爆发，日本经济复苏中断。为刺激经济，日本央行于2010年10月再次扩大QE，并承诺维持零利率，但政策效果并不显著。2013年4月，日本央行又推出量化质化宽松（QQE），设定目标使基础货币以60万亿-70万亿日元/年的速度增长，后续增加至80万亿日元/年，通胀水平大幅回升，但2014年6月开始，通胀一路下行，并于2015年8月转负。

鉴于QE和QQE收效甚微，降息空间也不足，日本央行于2016年1月宣布实行负利率政策。具体来说，将金融机构在央行的活期存款账户由原本的两层调整为三层利率支付体系，第一级为Basic Balance（基本余额），即超额准备金低于去年12个月均值的部分，继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Add-on Balance（宏观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，适用零利率；新增第三级为政策利率余额，即其他准备金，利率下调为-0.1%，实质是超额准备金高于去年12个月均值部分的利率从0.1%调为-0.1%。

之后，日本出口增加，经济复苏，但2%的通胀目标仍未实现。2016年9月，日本央行又推出收益率曲线控制政策（YYC）。YYC、负利率和QQE一起构成了日本的经济刺激政策组合，延续至今。

6、匈牙利的负利率政策主要由经济持续低迷造成，同时本币升值也带来了一定压力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不断下降，季度增速最低达到1.4%（2016年一季度）。同期，通缩压力不断加大，2014年至2015年调和CPI增速在0附近徘徊，最低达到-1.4%（2015年1月）。然而，当时欧元区正在经历负利率，2014年4季度至2015年1季度，欧元兑匈牙利福林大幅贬值，匈牙利福林升值压力巨大。

面临经济和汇率的双重压力，2016年3月22日，匈牙利央行宣布全线降息，隔夜存款利率从0.1%下调至-0.05%，隔夜融资利率从2.1%降至1.45%。之后，经济和通胀都有起色，但是本币升值压力没有缓解。2017年9月，匈牙利央行进一步下调隔夜存款利率至-0.15%。2018年，经济和通胀继续回升，匈牙利福林走贬。

2019年3月，匈牙利央行上调隔夜存款利率10Bp至-0.05%，依旧维持在负利率水平。

那么，上述六国实施负利率后的效果如何呢？请看下文详细解说。

1、实施负利率政策的首年对经济增长的刺激效果较好。

首次实施负利率政策的时候，或者中断负利率政策一段时间之后再重新实施负利率政策的时候，对经济的刺激效果较好，具体表现为次年GDP增速较大上涨。而当连续加深负利率政策时，对经济的刺激效果大大减弱，甚至不再起作用，具体表现为次年GDP增速上涨较小（或者下降），如表3。

备注：表3至表5中橙色格表示实施或加深负利率政策的年份，蓝色格表示结束负利率政策的年份。

2、负利率政策对通胀的刺激效果一般。

在瑞典、丹麦、欧元区和瑞士，负利率政策对通胀的刺激效果较弱：实施负利率政策之后，通胀没有在次年立即恢复，而需要连续几年加深负利率政策才能刺激通胀恢复。在日本和匈牙利，负利率政策对通胀的刺激效果相对较好，实施负利率政策的次年通胀就立即恢复，如表4。总的来看，负利率政策对通胀的刺激效果一般。

3、负利率政策对刺激本币贬值有一定效果。

在瑞典、丹麦、瑞士、日本和匈牙利五国，实施负利率政策的第一年和负利率政策停止加深的第一年，本币都出现了一定程度的贬值。只有欧元区例外：在加深负利率政策的年份，本币贬值；一旦停止加深负利率政策，本币就会升值。如表5。总的来看，负利率政策对刺激本币贬值具有一定的效果。

1、美联储降息仍然值得期待。

从2018年下半年以来，美国经济逐渐走弱：GDP增速和PCE增速都波动下降，经济面临衰退的危险，如图2。

与此同时，由于全球经济普遍低迷，避险资金涌入美国，美元指数上升、美元升值压力加大，如图3。

根据上述六个经济体的经验，美国已经具备了实施负利率政策的两个理由。除此之外，美国利率倒挂严重，长端收益率快速下行，而短端收益率则下降较慢。看上去也确实需要负利率政策来结束这种扭曲的局面。

不过，分析美国的政策利率可以发现，当前美国的政策利率还是比较高的，联邦基金目标利率为2.25%，仍有很大的下降空间。因此，从现实角度来看，美国在短期内还不需要采取负利率政策。

然而，当前美国的利率走廊却出现了倒挂，如图4。一般来说，联邦基金利率是利率走廊的下限，超额存款准备金利率是利率走廊的上线。2019年3月，联邦基金利率开始高于超额存款准备金利率。5月超额存款准备金利率下调，8月联邦基金目标利率下调，但是目前联邦基金利率仍然高于超额存款准备金利率，如图5。因此，美联储降息（下调联邦基金目标利率）仍然值得期待。

2、德国债市已进入负收益率时代。

作为欧元区的一员，德国目前已经在实施负利率政策了。

2018年下半年以来，德国经济也开始走弱，GDP增速连续下降，调和CPI增速波动下行，经济也面临衰退的威胁，如图6。

然而，由于欧元区的货币政策由欧洲央行统一制定，德国不具备独立的货币政策，因此也就不能主动加深负利率政策。

不过，德国可以通过市场层面来加深负利率：扩大负收益率债券的规模。从2012年开始，德国国债收益率就开始逐渐转负，最初是从短期国债开始，后来逐渐扩大到长期国债，如图7。

2019年8月，德国30年国债收益率转负，意味着德国债市全面进入负收益率时代。鉴于德国的经济情况，预计未来德国的负收益率情况会进一步加深。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员高绪阳

互金投资变局：资本集体出走，颓势难以再逆

不声不响，互金已走过七八载。这期间，我们见证了互金领域一系列激动人心的创新，也经历了一连串令人兴奋的投资风口。

从支付、互联网理财、消费金融、供应链金融、互联网保险、股权众筹到人脸识别、大数据、区块链、金融云、金融AI，互金领域跑出了一个又一个独角兽公司，开创了一条又一条投资赛道，吸引了一大批投资机构蜂拥而至。

万马奔腾之下，这场轰轰烈烈的投资盛宴却以残局告终，餐桌上的各路资本并未“吃饱喝好”。几家欢乐几家愁，有的深陷其中，有的亏损离场，还有的因投资互金引来了一堆麻烦。

各行各业，皆有周期，互金行业也是如此，但谁也没曾想到其周期更迭和风口轮转如此之快。

时间追溯到2012年，那是互金周期真正意义上的开始，其后的三年间，互金迎来了前所未有的黄金发展时期，政策支持、监管宽松、资金充裕，可谓天时、地利、人和，各类互金创新业态层出不穷。

2014年之后，嗅觉灵敏的资本也争先恐后加入进来，互金正式踏入与资本共舞的大时代。

IT桔子数据显示，2013年，整个互金行业共发生投资案例64起，投资金额合计17.26亿元；2014年，投资案例攀升至300起，投资金额达到170.39亿元；2015年，无论投资案例数还是投资金额，都翻了几番，其中投资案例数达688例，较2013年翻了10倍，投资金额合计926.59亿元，较2013年翻了50多倍。

快速增长之下，暗藏隐忧，互金与股权资本的“甜蜜期”还没过够，便快速迎来了“危险期”。2017年，互金行业出现明显的低谷，融资额和融资家数相比2016年下降了25%。

股权资本投向也出现明显的分歧，P2P、互联网消费金融、大数据等曾经备受看好的风口瞬间转凉，而区块链、金融AI等新风口吸引了众多资本的加持，成为支撑全行业融资额的一杆旗帜。

但即便这样，也掩盖不了互金领域股权投资金额的下滑趋势，更挡不住资本从互金领域的“集体出走”。

（1）P2P：舶来品的高光与落寞。作为舶来品和新生事物，P2P出道即是巅峰——在2014年全民互联网理财开启之时，跻身年度热词，成为PE/VC机构的座上宾。零壹财经数据显示，2014年的P2P融资额较2013年显著提高，全年高达70多亿元；2015年、2016年，P2P融资趋势不减，持续维持140多亿元的天量融资。

疯狂之后，往往就是深渊。受P2P暴雷影响，整个行业风声鹤唳，股权融资也江河日下。2016年之后，P2P融资额直线下滑，2017年规模减半，2018年继续下滑，趋势延续至今。P2P这个昔日的资本界明星，“失宠”已成定局。

（2）互联网消费金融：一不小心就被玩坏了。作为全民消费升级的助推手，互联网消费金融被寄予厚望。2015年至2017年，互联网消费金融蓬勃发展，吸引了各路资本的加持，一大批消费金融公司在成立伊始便获得了众多PE/VC机构的巨额投资。

智研咨询数据显示，2016年，消费金融融资次数占比12%，仅次于P2P。从2016年-2017年消费金融行业投融资项目情况来看，获得融资机构的融资额度均大幅增长，包括趣店、易生、乐信等多家公司均获得数亿美元级别的大额融资。

无监管之下，消费金融野蛮生长，高利率、过度借贷、多头借贷、暴力催收等情况愈发严重，借款人偿债能力不断被透支，行业未来长远发展的基础快速被侵蚀。同时，监管开始介入，对消费贷进行严格的约束。多重压力之下，消费金融终结了快速增长之路，股权投资盛宴逐渐消散。

（3）商品众筹、股权众筹：集资办大事的路并不好走。众筹作为新概念，兴起快，消亡也很快。2015年度，股权众筹平台新增84个，但2016年度新增平台锐减至14家，从异常火爆到略显沉寂、跌落神坛，仅仅就一年时间，“本以为可以发展成王者，结果还只是个青铜”。

（4）大数据：靠概念融钱的时光一去不复返。作为互金领域最早带有科技含量的词汇，大数据新奇感十足，以至于刚引入国内时，迅速受到众人追捧，成为吸纳巨额资本的洼地。据不完全统计，仅在2017年上半年，就有63家大数据创业公司获得了融资，总融资超过68亿人民币，其中获得上亿元融资的企业有17家。更有人乐观估计，在2020年，整个产业会超过13000亿。

乐观之下，有一段时间，几乎所有要对外融资的互金公司都标榜自己是一家金融数据公司，拥有海量的大数据，可以通过对数据的采集、整理、分析和应用，做到精准的客户分析和风险防范。然而，受多种因素的叠加影响，2017年下半年之后，对大数据的炒作明显降温，行业进入调整期和洗牌期，大数据“凛冬”不期而至。

（5）区块链：看不懂的“火爆”，看不清的未来。科技作为互金的内核，在经历了大数据的洗礼之后，迎来了更为进阶的技术——区块链。作为一种新型的金融科技，带着一般人看不懂的光环，一开始便受到极大的关注，至今势头不减。

数据显示，2016年至今，区块链技术保持着极高的热度，获得了很大的融资额，2016年-2018年，分别实现融资4.58亿元、12.73亿元、6.81亿元。区块链，已成为近两年互金领域最热门的投资领域。

（6）生物特征识别、金融云、人工智能：更广泛意义上的风口概念。人脸识别、云计算、人工智能是放之四海皆可用的技术，应用范围很广，互金领域仅仅是其一个小分支，但很多互金机构却喜欢把这些技术标签往自己身上贴，以期在融资时获得更高的估值。但实际上，很多互金机构去做这些广泛意义上的风口技术，资金、人才不够，机制不活，注定更多停留在噱头层面，难有系统性的成果输出。

知乎上有一个问题：

有哪些事物，你以为刚刚开始蓬勃发展，但其实已经是顶峰了？

互金投资风口可能便是其中一种，当我们意识到其火爆时，可能已是强弩之末。其风起风落，从起步到顶峰再到低谷，背后是多种因素推动的结果。

一是创新从来都是九死一生，风口注定是充满变数的。互金作为金融行业的新业态，以改革者的姿态登场，不断进行着各式各样的金融创新。创新越多、增长越快，出现错误的概率也会越大。任何新兴行业的兴起，都是在试错中得以成长的。快速的风口变换、较高的企业死亡率，一定是新兴行业探索和试错恒定不变的市场规律。

二是风口有硬伤，经不起人性的考验，难逃经济学基本规律的惩罚。以P2P为例，一方面，很难吸引到好的借款客户，因为资质优良的客户可以通过银行和其他金融机构解决资金问题，另一方面，又很难对吸引过来的客户进行差异化定价，所有借款人要付出的利率成本相差不大，资质更好的个体和企业很难在P2P市场享受到差异化的更低利率，长期下去，好客户只会越来越少，逐渐退出市场，而差客户越来越多，最终充斥市场，把“好客户”都驱逐了，这就是经济学中的逆向选择和道德风险问题。消费信贷、股权众筹，亦是如此，都面临着严重的逆向选择和道德风险，最终出现问题也是必然的。

三是技术是伪技术，满足不了现实的需求。技术的价值，并不在于技术先进性，而在于是否能够满足当前的需求，区块链、人工智能、大数据等，初看是革命性的，但实践起来却发现，技术和体验都不太成熟，愿景宏大，而底层的计算能力和核心技术却远远满足不了愿景的需要。束之高阁的风口，总是很容易垮塌的。

四是在与监管的博弈中，经不起合法、合规的考验。互金的本质在于金融，而金融历来都是牌照生意，要接受严格的监管。野蛮生长之后，互金在2017年之后迎来了密集出台的各项监管政策，很多粗放发展、吃政策红利的互金机构，在这次监管大潮中，直接被冲刷得无影无踪，只有少数才存活下来。一直以来，监管趋严对大多数公司都是噩梦。

在互金行业从事股权投资，是一件很有挑战性的事情，因为行业在快速变化，风口在不断轮转。在风口浪尖上，要做成一笔成功的投资是很难的，既要判断趋势、把握时机，也需要更为理性的投资逻辑。

一是要投资能够解决现实场景需要和真实需求的互金公司。纵观互金业态的发展历程，支付早期因满足网购场景、解决不信任问题而兴起，消费金融因满足消费升级的资金需求而快速发展，互联网保险因便利消费者购买各类型保险而被看好。因此，所有互金风口投资能够挣钱的根本，都在于这项业务形态是否可以比以往更为高效的解决传统金融所不能解决的问题，这也是很多互金公司存在的价值和意义。

二是要投资逻辑正确且能够跨越道德陷阱的互金公司。逻辑正确的业务形态有很多，但逻辑正确不一定就能带来大的风口和发展，消费金融就是典型例子。消费金融早期备受看好，理由很简单，一是从消费信贷占消费支出的国际比较看，美国近30%，韩国近50%，而我国仅16%左右；二是从国内消费情况看，消费升级在各大城市轰轰烈烈展开，消费市场前景超乎想象。无论从哪一点看，消费金融风口都是值得投资的。但是，即便如此正确的业务逻辑，也经不住道德陷阱的考验，一不小心市场就被做成了死局。

三是理性评估金融科技属性的互金公司，不应对技术本身过度狂热。互金的本质是金融，而金融的核心是风险管理，并不是技术先进性，因此，与科技行业对技术的超前性要求不同，金融行业对于技术的要求是实用性。但现实中，这样的金融科技公司是很少的。如大数据创业公司，由于底层技术缺失，且数据大而不精，直接导致众多产品的应用价值大打折扣。再比如，区块链创业，被寄予厚望，但从目前看，其应用还处于较为初级的阶段，国内创业者大多在应用层面创造能短期见效、商业变现的东西，但长期来看，相比国外底层技术创业，国内区块链创业并没有核心竞争力。未来区块链技术能走多远，目前依旧很难看清楚。

四是短期参与风口投资，要把握好退出时间，若想长期持有，则一定要投资具有差异性的公司。在互金领域，一项新业务的出现，马上就会形成很强的跟风效应，一大批各类型的创业公司在一夜之间冒出来。作为投资机构，此时有两种选择：

一是把握机会，赌一把，快速选择行业内一家优质公司投进去，并在最为狂热的时候及时撤出来，以获取平均收益，如过往的P2P风口、消费信贷风口、大数据风口等，只要在寒冬和溃败之前撤出，也算是成功的投资。这种选择说起来很简单，但做到却很难。

 

二是如果要长期投资，那一定要选择具有差异性的公司，如果没有差异性，宁愿不投。一个行业内如果有很多公司做同样的事情，说明行业的门槛不高，发展到最后，一定会演变成价格层面的低质量竞争，最终死伤一片，投资的价值也大打折扣。上市银行中，外资看好并重仓兴业银行、平安银行、招商银行，也正是因为这几家银行更具有差异性，更有投资价值。

展望未来，无论风口怎么变化，在金融科技行业从事股权投资，本质永远不会变，那就是专注和聚焦。

作为股权投资从业者，面对变化，应回归行业的本质，看懂行业的趋势，从更为专业的角度做出正确的投资选择。

投资是一件很严肃认真的事情，如果抱着追逐热点的态度去做金融科技的股权投资，那一定是做不好的，因为上帝是公平的，你在这里碰巧赚了，在那边一定也会碰巧失去。

作者：何南野，苏宁金融研究院特约研究员，自媒体“南野先声”创始人，投行从业者，CPA，CFA，财经专栏作家，专注于股权投资、企业上市、并购重组、技术与商业等研究、实践与解读。

本文“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员何南野

当心！你的私人对话，正在被语音助手

去年 “脸书数据泄露”事件还历历在目，今年又有多家科技巨头如谷歌、微软、苹果、亚马逊相继承认其语音助手产品在监听用户。

今年8月，微软修改隐私条款和相关内容，承认员工和供应商会收听Skype与Cortana的语音数据和录音，来改善微软产品和服务的语音识别、翻译、意图理解等。而在此前不久，美媒也曝料过，亚马逊雇佣了上千名员工收听和分析被其发售的“Echo”智能音箱录下来的对话。

尽管几大科技公司都官宣尊重用户隐私，其员工不会获取用户的姓名、通讯方式等信息，但这些用作数据分析的对话内容是否经过去标识化处理，我们不得而知。

所谓去标识化，是指通过对个人信息的技术处理，使其在不借助额外信息的情况下，无法识别个人信息主体的过程。

为什么各大科技公司都会直接采用监听用户语音信息作为训练样本来改善产品功能呢？难道就真的只有提升用户体验这一个原因吗？

竞 争 的 实 质

其实，各大科技巨头会直接利用用户的语音数据去改善产品，不仅是因为各个国家对语音数据的立法还不完善，而是为了在最短时间内提高用户体验，增强用户黏性，其瞄准的是智能语音技术的落地应用这个巨大的蛋糕。

据市场研究公司Canalys的分析师称，到2019年底，全球智能音箱市场的销量有望突破2亿台。国内外的几家科技巨头都在激烈争夺智能音箱的市场。因为语音助手完全有可能引起近三十年来用户界面和技术平台的第三次重大转变。

第一次是在上世纪90年代的互联网的产生，网页给了我们点击的功能，我们可以用鼠标点击按钮和超链接浏览网页。

第二次是十年前左右的智能手机的推广，提供了触摸、滑动等手势功能，用应用程序App代替了网页。

每一次重大改变不仅提升了用户与机器的交互方式，而且也推动了新型公司的崛起以及各大公司重新攻城略地划分市场。如果不能在第一时间抢占先机，只能被迫选择离场，这样的例子比比皆是，比如曾经占领手机市场半壁江山的诺基亚。

当语音助手这种新的媒介出现后，必然给全世界带来新的冲击，在电脑和手机平台已经分配好的份额会再次被打破。

原来，互联网和智能手机都需要用户去学习和适应一种与技术进行交互的新语言。而语音助手提供了更方便的内容访问方式。语音带来的变化可能会比从互联网网页端转向手机移动端带来的变化更具有颠覆性。

因为通过声音的交换，不需要任何训练，用户只是自然地说话就好。更重要的是，语音助手解决了很多场景的智能设备功能痛点，如智能家居的操控、辅助驾驶的交互等等。

目前，智能音箱市场处于群雄逐鹿状态，每个产品都各有千秋。如果可以成功抢占语音助手市场，就相当于控制获取信息的重要门户如搜索引擎、浏览器和移动终端等。这么巨大的诱惑，哪个公司会不心动？

在各个市场已经呈现巨头垄断格局，能突出重围的机遇可遇而不可求——几年前，谁也不会想到抖音的出现，将信息的载体从文字转向视频，使得抖音在短短两三年间突然崛起并保持野蛮生长的趋势，更令人惊讶的是，抖音不止在国内风靡，在国外也是爆炸性增长。这就意味着，过去在网络平台和移动平台竞争上取得阶段性胜利的企业们，必须努力守护住自己现有的“领土”。

美 中 不 足

目前，没有一家公司能推出完美的语音助手。

亚马逊Alexa在智能音箱领域处于领先地位，但其移动终端占有量不足。 

谷歌搜索引擎用户数量世界第一，使其语音助手在回答用户问题方面更胜一筹。

Siri虽然作为语音助手的鼻祖，具有得天独厚的优势，但因为接入第三方应用 API 需要冗长的业务谈判，其所支持的第三方应用依然较少。

虽然目前互联网和移动端的大量内容还无法被语音助手去访问，但是随着时间的推移，公众的注意力会主要被语音内容所吸引，内容也会逐渐语音化。想要赢得竞争，各个公司都在不断提升其人工智能的核心功能，帮助产品更好地理解用户指令，并做出相应的举动。

硬件方面同样如此，麦克风越来越灵敏，扬声器不断优化，再加上日益增强的处理能力，都提升了用户感受。各大科技公司都希望自己的语音助手产品可以嵌入用户的生活和工作，使他们很难转投其他品牌的怀抱。从目前变化莫测的市场形势来看，预测鹿死谁手还为时尚早。

虽然厂商们竞争得如火如荼，可是对于消费者来说，不仅关心产品的功能性，而且非常重视数据的隐私性。所以，尽管科技的发展给我们带来了便利，但我们无法预知先进科技是否也在侵犯我们的生活隐私。

防 范 措 施

说到底，隐私是一个人应该被保护的东西，没有人希望自己的隐私暴露在他人面前，但是事实却很难像我们所希望的那样。

如果有用心险恶的人在你毫无防备的时候，控制了你的语音音箱，从而导致了一系列我们不想看到的结果，如个人数据被盗、欺诈性购买、敲诈勒索等。这背后所存在的安全隐患和财产损失有谁可以估计，又由谁来买单呢？

总之，面对移动互联网带来的便利，我们在享受的同时，也千万别忽视背后随之而来的问题。

虽然我们能做的不多，但给大家提供一些防范方法却是可以的，以帮助大家降低隐患发生的几率。

1、用户如果不允许“默认开启麦克风”，这种“窃听”其实无法实现。对于那些压根没有语音功能却要求授权麦克风使用的应用程序，消费者尤其需要提高警惕。

2、需要重视语音助手的授权和隐私说明，关闭不必要的授权，这不仅对人工智能方向的程序适用，对所有产品都适用。

3、各场景都尽量设置密码，最好密码不要一致。密码可以保护语音助手完成涉及家庭安全、个人数据、财务或健康记录等任务，建议用户直接不把这些信息与你的语音命令设备连接起来。

对 厂 商 的 期 望

同时，我们期望厂商本身也加强自律，确保数据的安全性，对未授权的信息，即时删除。另外，需提前明确告知用户数据可能被用作体验改善计划，而不应该设置为默认允许，因为“凡是没有被用户清晰确认过的默认行为，都涉及隐私安全”。进而，厂商在更新迭代现有的语音音箱的同时，可以重新设计麦克风设备，以限制人类听不到的超声波输入范围，或通过识别和取消携带它们的特定信号来阻止听不见的命令。

这一系列的信息泄露的丑闻，可能会为互联网公司敲响警钟，他们需要更加谨慎地处理用户的隐私问题，才能推动行业正向、积极向前以及增加消费者的信心。作为消费者的隐私保护之路可能才刚刚开始。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院见习研究员李怡文

国之重器京东方，离全球“面板之王”的桂冠有多远？

随着国产面板龙头企业京东方的异军突起，中国彻底打破了由日本、韩国垄断的显示面板市场。

京东方的崛起，也让我国在这场没有硝烟的“面板”竞赛中，成功搭上了末班车。

另外，根据IHS Markit数据显示，京东方2017年、2018年连续两年显示面板出货量保持全球第一，而在显示面板五大细分领域，智能手机显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏和电视显示屏，也同样做到了出货量全球第一。从这些豪华数据可以看出，京东方已经成为国内领先、国际知名的面板行业龙头企业。

但是，京东方真的就已经是面板之王了吗？

国产屏，民族企业，面板之王，这一个个亮眼的标签让京东方聚焦了无数的目光，无论是政府还是投资者，都对这个企业的发展寄予了厚望。

但是京东方近期在股市业绩和财务业绩上的挣扎表现，让我们不得不正视和审视京东方的问题和短板。

1、股价不温不火，投资者望穿秋水

京东方（000725.SZ）作为国内面板龙头企业，一直备受投资者关注和重视。然而，京东方在股票市场的表现却一直不温不火，甚至可以说是差强人意。

从京东方的股价走势来看，2017年底到2018年初，京东方的股价曾经出现一轮短暂上涨，最高达到6.77元，然而好景不长，进入2018年后，受整个宏观经济下行的影响，其股价 “跌跌不休”长达一年，最低曾跌到了2.56元。截止2019年9月11日，京东方A的收盘价为4.05元，与最高点相比，降了约40%，投资者等涨，可谓望穿秋水。

此外，通过与沪深300指数最近一年股价走势对比可以看出，京东方在大多数时间是弱于沪深300指数的。

京东方的股价下跌有很大一部原因在于其基本面不好，作为一家国家重点发展的战略性企业，每年光是政府补助就能收到数十亿元，但是其净利润却很少（后面会具体分析），京东方的盈利能力受到市场质疑，股价下跌自然也是市场正常反应了。

2、盈利能力承压，与三星、LG差距明显

8月27日，京东方披露了半年报。从营业收入来看，2019年上半年京东方实现营业收入550.39亿元，同比增长26.60%，似乎给投资者交出了一份满意的答卷，但是反观净利润，2019上半年实现净利润收入16.68亿元，同比下降43.92%，增收不增利再一次让京东方陷入舆论的风口。

单单只看京东方的数据，还不能看出什么问题，下面与面板行业的最大竞争对手，来自韩国的三星电子和LGD（LG Display）进行对比。

从近几年的主营业务收入来看，三星和LG的主营收入基本上都在1500亿-2000亿元左右，整体上来看，三星以微弱的优势领先LGD；反观京东方，2016年以前，其主营收入还不足500亿元，尽管近两年随着京东方的业务规模扩张，主营业务收入逐渐逼近千亿量级，但是距离LGD和三星依然还有500亿、1000亿的差距。

再看净利润。净利润体现了企业的经营效益。尽管在2018年全球经济下行，面板市场供过于求，面板价格持续下跌，导致面板行业企业利润受到严重侵蚀的情况下，三星依然傲视群雄，当年实现净利润收入87.65亿元，而另一个面板巨头LGD则略显颓势，当年净利润亏损12.69亿元，京东方虽然实现净利润34.65亿元，但是要知道这里面还有政府补助的20多亿元，也就是说，京东方真正靠营收带来的实际净利润只有十几亿元，900多亿的主营收入真正转化为企业净利润的比例竟然不足1.5%。

3、高端显示屏市场占有率仅有5%

如果比较主营业务收入、净利润还不足以让我们清醒意识到谁才是真正的面板之王，那么下面这组数据可以说是检验面板之王成色的硬标准。

京东方经过近几年的快速发展，已经在生产线和出货规模上成为LCD面板业务的领头羊，但是这其实是为了争夺市场份额所采取的无奈之举。

要知道，早在2016年，为了应对中国大陆厂商在LCD面板业务上发起的冲击，LG和三星已经将面板业务的重心由LCD业务条线逐步转移到OLED业务条线。

相比LCD屏幕，OLED显示屏在搭配屏下指纹、异性屏、窄边框和曲面屏等方面具有明显的技术优势。

2017年，苹果首次将OLED屏幕应用到iPhoneX，各大手机厂商纷纷效仿，OLED屏幕也在近几年逐渐成为高端手机的标配，随着OLED屏产能和市场渗透率的逐渐提升，根据DSCC的预测，中长期来看，OLED屏有望取代LCD屏成为手机屏幕的主流搭配。

另外，根据IHS的预测，智能手机的AMOLED屏幕的出货量有望在2020年达到12亿片，各大面板厂商也在顺应面板行业发展趋势，积极布局OLED屏幕市场，希望未来能够在高端面板市场分得一杯羹，而三星在OLED屏的技术和产品结构上具有绝对的优势。

目前， OLED屏幕面临的一个最大问题就是产能不足，导致OLED屏市场处于严重供不应求局面，但是三星再次以行业领军者的姿态笑傲群雄，占据了市场上超过90%的OLED面板供应份额，目前京东方的OLED屏市场占有率仅仅只有5%。

无论是主营收入、净利润还是高端屏市场占有率，京东方均以较为悬殊的差距败给了三星，三星作为行业一哥的霸主地位，在短期几乎是不可动摇的。由此来看，说面板之王是京东方还为时过早。

虽然京东方和三星还有不小的差距，但从企业核心竞争力、重要客户合作和市场预期来看，我们有理由相信京东方在未来有望成为全球面板行业的领军者。

1、科研投入与专利产出逐年增加

作为一家科技公司，京东方在科研经费上的投入逐年增加。而衡量一家科技公司含金量的标准就是专利产出，从近五年的科研经费投入和专利产出来看，京东方技术创新能力在不断提升。

根据美国商业专利数据显示，京东方2018年美国专利授权量全球排名17位，而华为排在16位。对技术和创新的重视，是京东方“开发人才，尊重技术”的核心价值的重要体现，科技创新和技术革新将成为京东方在新一轮面板发展周期中重要的竞争力。

2、携手华为，大力推进OLED生产线建设

京东方虽然在OLED屏市场还落后于三星，但是京东方一直积极投入建设OLED生产线，其中成都的6代线柔性AMOLED生产线已经量产，且绵阳的6代线柔性AMOLED生产线良率和利用率也在不断提升，预计将在今年年底迎来出货，另外两条在建的重庆、福州生产线也在顺利推进。

京东方在OLED屏市场上的厚积薄发，也促成了京东方和民族品牌华为的强强联手。

此外，近期传出苹果正在测试京东方OLED屏，并有望在下一代IPhone上应用京东方OLED屏的消息，让我们相信京东方未来有机会在高端屏市场向三星发起挑战。

3、8成券商普遍看好，京东方未来可期

虽然京东方在股市的表现一直不温不火，但根据我们统计的2019年以来国内43家券商对京东方给出的评级结果，超过80%的券商给出了投资级评级，看好其在LCD、OLED市场以及智慧物联市场的中长期发展，京东方有望在未来迎来爆发。

毫无疑问，京东方已经是一家成功的面板科技公司，不仅改变了我国长期“无屏”的窘境，同时还将国产屏幕推向了世界。但距离成为“面板之王”还有很长的路要走。

不过，这样一家出生就肩负着“打破面板行业被国外企业垄断”的使命的企业，不管能否成为全球面板之王，已经足够伟大，而我们只需要对这个才刚刚26岁的企业多一点耐心和信心，不在巅峰时过分吹捧，也不在低谷时冷嘲热讽。吾愿中国智造崛起！

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院见习研究员罗垚

山东，一个没有超级城市的经济大省

山东，作为老牌经济大省，日渐显露的发展疲态引来各界诸多热议。许多专家学者做了详实的经济分析，我也专门写了一篇文章，探讨山东民营经济的真实现状与问题所在。

然而，经济现象从来都是错综复杂，换个角度去揣度审视，常常会有新的认知和体会，而这也有助于我们更加全面、深刻地“透过现象看本质”，真正理解其中的奥秘。

本文的写作动因即在于此——这次，我们从区域与城市的角度，对山东经济再做一番深入考究，以期给各位读者一些新的启示。

山东是经济大省，这是不争的事实。

早在战争年代，山东就是重要的军粮供应地。改革开放后，借着家庭联产承包责任制的东风，广大农民发展生产的积极性和创造性被激发，山东的农业也得到了快速发展，在1982~1985年期间，全省的GDP稳居全国榜首。

进入新世纪，在重化工业建设狂飙的时段，山东抓住了发展机遇，以石化、炼油等为代表的重工业蒸蒸日上，崛起之势肉眼可见，而其经济总量也在工业化进程引领下，一直保持在全国第二、三名的高水准排位。

山东经济令人称道的绝不仅有这些。深入到城市层面，我们会惊奇地发现，论经济体量，山东境内每一个城市都不是泛泛之辈。

近期，随着各地上半年经济统计数据的陆续发布完毕，一份《2019年上半年城市GDP百强榜》也适时地进入大众视野。从榜单上看，山东省16个地级市中居然有15个进入百强，上榜率高达93.75%，是全国拥有百强城市最多的省份（参见表1）——值得一提的是，即便是唯一没有上榜的日照市，其GDP在全国也排在第101名。

与之形成鲜明对比的是广东。尽管广东省经济总量高居全国榜首，但全省21个地级市，只有11个入围百强榜单，上榜率为52.4%。除了珠三角之外，粤东、粤西、粤北地区的城市经济体量均表现平平，垫底的云浮市上半年仅创造出425.5亿元的GDP，只比山东日照的1/3稍多，很难想象它是位于全国头号经济大省之中。

更进一步，如果把山东和广东经济总量最大的两个城市分别剔除，可以看到的是，不包含青岛与济南的山东GDP几乎依然可以挤进全国三甲，但不包含深圳与广州的广东GDP排名则会下滑三位。这也再度佐证了山东各城市经济发展的均衡，以及广东各区域经济发展的失衡。

事实上，随着国民经济的飞速发展，很多经济大省都出现了区域发展不均的问题，除广东外，江苏省内“苏南＞苏中＞苏北”的经济版图、浙江省内杭州宁波“两城独大”的城市格局等等，都是备受争议的存在。相比之下，山东省诸城市虽然经济发展阶段不尽相同，但远不及广东、江苏、浙江那般相差悬殊。

从这个角度看，山东内部的均衡发展，着实是一项了不起的成就。

然而，倘若从国家层面来重新审视，各城市间的均衡发展，似乎并没有给山东省带来什么实质性的好处，反倒是接二连三地同国家重大政策的倾斜失之交臂，以至于一再错失发展机遇。

例如，2017年2月，出台了《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，提出要“重点打造北京-天津、上海、广州-深圳、成都-重庆4个国际性综合交通枢纽，建设昆明、乌鲁木齐、哈尔滨、西安、郑州、武汉、大连、厦门8个国际性综合交通枢纽”，山东没有城市位列其中。

再如，尽管济南和青岛都提出了“争创国家中心城市”，但是目前国家认定的9个“国家中心城市”之中，暂没有出现山东城市。

之所以如此，很大程度上在于，山东缺少一个强有力的超级城市来扮演领头羊的角色。

读到这里，相信很多人会心生疑问：山东不是有济南和青岛这对“双子星”坐镇吗？

不错，单看这两个城市，一个是底蕴深厚的千年古城，一个是近代开埠的国际港口；一个是儒家农业文化的传承，一个是海洋商业文明的代表。加之数不清的头衔和荣誉，人们很自然会认为，二者就是山东的“超级城市”与领头羊。

然而，倘若跳出山东省的局限，站在全国层面来横向比较，情况就会全然不同。我们不妨基于“量”和“质”两个维度来分别讨论，先说前者。

身为省会城市的济南，似乎从来都不是山东的经济重心。从省内格局上看，济南的经济总量非但长期坐不上头把交椅，甚至还被烟台压制了十几年之久（参见图1），这与传统“一城独大式”的省会相比，难免有些“尴尬”；倘若放大视角，济南在全国各省会城市经济首位度排名中长期位列倒数，甚至还不及石家庄、呼和浩特等城市。若非今年年初，济南将莱芜并入其中，使得GDP瞬间大幅上涨且直逼万亿规模，这种“尴尬”恐怕还要持续好久。

再看青岛，其经济总量已于2016年突破万亿规模，成功跻身“万亿俱乐部”城市行列，人口规模也超过了900万。这些成绩固然可喜，可若是从《全国城市GDP百强榜》上看，这座全国第三经济大省的头号经济强市，却未能挤进前十名，只排在了第12位。反观第一经济大省广东，广州和深圳两座城市分列榜单第3、第4位；而第二经济大省江苏的苏州和南京两大城市，也获得了第7和第11的良好排名。对山东来说，这样的局面着实不太理想。

不难发现，山东虽然各个地级市之间的发展较为均衡，但并没有一个在经济体量上处于绝对引领地位的超级城市出现。或许以下数据的对比可以更直观地说明问题（参见图2）：

说完“量”的维度，再来看“质”。

一般认为，超级城市区别于一般大型城市的地方，除了经济体量、人口规模等基础因素之外，较高质量的产业集群同样是颇为重要的衡量指标。放眼全球，纽约、伦敦等国际金融中心城市实力雄厚，旧金山、柏林们拥有强大的高新技术产业；而国内的北京、上海、深圳、香港、杭州等城市，都已经形成了令人称道的现代产业集群，相应的明星企业也是一个赛一个。

相比之下，山东的济南和青岛要逊色不少。

作为典型的重工业经济省份，山东现有的且较为成熟产业集群大都集中于石化、能源等传统领域，而代表未来经济发展方向的新能源、新材料、新一代电子信息技术、节能环保、高端装备制造、生物医药等战略性新兴产业却没有形成足够的规模，各个城市均是如此。

济南不必多说，能叫上名字的几家公司，几乎没有把新兴经济领域作为主营业务的。至于青岛，即便是拥有海尔、海信、澳柯玛这样的家电明星企业，却也不得不面临转型的阵痛；与此同时，它们有半数以上的零配件都要从广东、江苏、浙江等省份采购，这从侧面反映出，青岛家电产业较为突出的“头大身子短”问题，致使其难以发挥出足够的引领辐射作用——更何况，家电本身同属传统经济领域，新兴领域的短板肉眼可见，高质量产业集群远未成气候。

也正因为上述种种，去年7月有关部门在结束了第一轮巡视整改后，较为罕见地对全国7个副省级城市点名批评，理由为“龙头作用不够”“引领带动作用不够”“中心城市作用不够”。而山东在7个城市中占据两席，济南、青岛悉数在列，主要意见反馈为：

（1）济南市落实新发展理念不够有力；

（2）青岛市存在“小富即安”心态，“头雁效应”不够强，“关键少数”没有充分发挥带头作用。

所以说，这对“双子星”，显然还算不上山东经济的领头羊，与超级城市的咖位同样相去甚远。

究其原因，错综复杂。其中有先天性因素的影响，那就是黄河的泛滥。

黄河，中华民族的母亲河，孕育了五千年灿烂的华夏文明，自远古时期开始就有我们的祖先在数千里的黄河流域繁衍生息。然而，这位“母亲”的脾气似乎并不温和，因泥沙含量大，黄河中下游河道极不稳定，时常会出现泛滥与改道的情况。据历史文献记载，从先秦到民国的2500多年间，黄河下游共决堤泛滥1500余次，大的改道26次；每次泛滥都会导致数以万计的居民流离失所，物质财富遭受巨大损失。

山东，正好位于黄河泛滥的核心地带。由于饱受黄河泛滥肆虐之苦，不同于长江下游的自古富庶，山东很多地方迟迟无法形成厚实有效的经济积累，而很多居民为了维持生计，不得不背井离乡，前往更安全的远方避祸求生，久而久之，必定难以形成持续吸引资源和人才的向心力，超级城市自然难以诞生。

不过，考虑到建国之后对黄河的治理颇有成效，故黄河泛滥不能算作是主因。说到底，还是山东自身的经济发展模式出了问题，主要表现有三：

一来，各地产业发展同质化明显。

放眼全省各城市，整体上呈现出产业“大而全”的面貌，即从农业到工业再到服务业样样都有，特色产业不够鲜明。此外，各地的主导产业也颇为趋同，例如，山东最大的三家民营纺织公司分别坐落于滨州、东营和济宁，某种意义上也可理解为滨州、东营和济宁的纺织产业都是当地主导产业之一。这也是各地产业同质化的一个缩影，其结果一定是谁都大，但又谁都不够强。

二来，没能形成具有足够竞争力的产业集群。

这在前文中已有所提及。事实上，除了济南和青岛外，山东其他城市同样存在这一问题，即产业布局较为分散，没能形成类似于江浙那样密集的产业集群，导致城市间的互补性较弱，产业衔接不够紧密。大家各干各的，难以形成足够的凝聚力，这也弱化了城市的辐射带动能力。

三来，缺乏颠覆式创新。

革命性的发展往往离不开颠覆式创新，超级城市的崛起同样如此。某种颠覆性创新的降临，极有可能打破旧有的城市经济格局与产业发展路径，并通过开辟新的市场、形成新的产业来获得弯道超车的资格，进而带动城市经济的飞跃。典型案例便是杭州，在电商兴起的带动下，其他互联网经济业态纷纷兴起，而相应的大数据、物联网、人工智能等新技术也得到了长足的发展，杭州也因此一跃成为仅次于北上广深的“新一线”城市引领者。反观山东，相对保守的发展理念，让每个城市都倾向于沿着固有的路径前行，却因缺乏颠覆式创新而一再与新经济失之交臂，难有超级城市的脱颖而出也就在情理之中。

读到这里，或许有人会问：本文为何要一再强调超级城市？

其实很简单。试想，某高科技公司以300万年薪聘请一位国际上享有盛誉的科学家，或者以30万年薪聘请10位科班出身的技术人员，哪个意义更大？答案是显而易见的。

正所谓“蛇无头不行，鸟无头不飞”，一座超级城市给所在省份乃至整个国家带来的东西，绝非普通城市可以比拟：

第一，超级城市能够形成更为强大的资源集聚效应，而全球范围内优质高端的物质资本与人力资本，将会给城市的经济发展与产业升级注入源源不断的动力；

第二，超级城市能够提供更多的发展机会并有效降低信息获取成本，有助于市场分工的细化与个体发展空间的拓展；

第三，超级城市能够发挥出强大的辐射能力，并带动周边城市和地区的发展。

于山东而言，由于超级城市的缺乏，使其对资源的吸引力度明显偏弱。再加上地处北部京津冀城市群和南部长三角城市群的中间，西部面临郑州、武汉、西安等国家中心城市的强势崛起，各地对于人才、资金、技术的争夺已经趋于白热化。而当中的任何一方，都可能对山东产生“虹吸”，让这个疲态显露的经济大省继续“失血”。

这或许也能在一定程度上解释，为什么在如火如荼的“抢人大战”之中，山东城市的存在感如此之低。事实上，山东不光是“抢人”难，“留人”也面临着严峻的挑战。据齐鲁晚报的报道，2019年山东全省16市毕业生平均留存率仅为23.54%，青岛、济南两地毕业生留存情况姑且还算乐观，留存率分别为62.59%和53.33%；可是对于其他城市来说，留住自己人已着实不易，有10座城市留存率低于全省平均值，聊城、济宁两市毕业生留存率甚至不足一成。流失的毕业生中，有七成去了京津冀或者长三角。

山东真的需要一个超级城市。

所幸的是，山东已经意识到了这一问题。

2016年，河南郑州上榜“国家中心城市”，时任济南市委书记王文涛评价说：“这对我们来说是个很大的刺激，以郑州为核心的中原城市群还包纳了山东两个市。我们再不奋起直追，很有可能形成中间塌陷。”到了2019年伊始，济南正式合并莱芜，标志着济南向着超级城市迈出了重要的一步。

然而，超级城市绝非简单的“做加法”就能炼成的，后面要做的事情还有很多很多。

话说回来，眼下的山东也有着其他省份无可比拟的优势，那便是青岛、济南和烟台三个经济大市——可以预见的是，假以时日，济南和烟台都将成功跻身“万亿俱乐部”，而一个省份能同时拥有三个GDP万亿量级的城市，无疑是极其幸福的事情。

不过需要提醒的是，城市之间不管如何竞争，协同发展终归是大势所趋，我们应该具备“城市圈格局”，以更加宏大的思维和着眼于未来的视野来定位城市经济发展，即不局限于单一大城市本身的资源禀赋与技术优势，而是应同时考虑周边城市的相关要素和特点，将上下游结合起来，合理配置要素，通过互通有无、取长补短来降低城市建设和经济发展的资源环境代价，并取得更大的效益。

诚如中国工程院院士、同济大学副校长吴志强教授所言：“单打独斗的城市没有未来。”试问，强如粤港澳大湾区与长三角等超级城市群，都在不遗余力地深化联动以谋求协同发展，山东半岛诸城市又怎能置身事外呢？

从这个角度看，山东亦是幸运的，因为“三核协同引领”背后蕴藏的能量，要远比一个超级城市更加令人惊叹。

如何下好这盘大棋，或许将会是山东经济困局的一个绝佳破题点。

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

深扒指数基金的增强套路

在我们进行指数基金的选择过程中，会发现有一些增强型的指数基金。我们知道，指数基金是被动型投资，那么何谓增强呢？

其实，增强型指数基金也属于股票型基金，其基金净资产的80%以上需投资于股票。在基金合同中，他们通常会这样描述基金的投资目标：本基金在力求对xx指数进行有效跟踪的基础上，力争实现超越目标指数的投资收益。

这里有两层意思：一是有效跟踪目标指数；二是超越目标指数。

“有效跟踪目标指数”要求基金的收益变动不能偏离指数过多，这就客观上要求基金的权益仓位不能太低，言外之意，即便市场下跌也不能空仓，一般基金合同会要求80%的资金投资于目标指数的成份股。

“超越目标指数”要求在收益上有所增厚，言外之意，就是在单个股票的权重配置上，要与指数的成份股权重有所不同，也即“有所多买，有所少买”。

那么，哪些股票要多买，哪些要少买，这就体现出指数增强策略的技术性了。指数增强一般有哪些方法，我们又该如何进行识别增强的效果呢？这是本篇文章要回答的问题。

增强策略从大类上可以分为基本面增强、量化增强、合成增强（叠加股指期货），下面做个详细介绍。

1、基本面增强

基本面增强技术是通过对指数成份股的基本面进行分析，并在分析的基础上对权重分配予以改变（相对于指数权重）。

简言之，就是在对指数成份股进行细致地分析后，发现有一些股票比其他的成份股要优秀，这样的股票我们就可以多买，在专业术语上叫“超配”；而对于不够优秀的，则要少买，专业术语叫“低配”。

至于哪些成份股需要低配，哪些成份股需要超配，这里有个简单的方法——对比哪家公司更能赚钱（毛利率）？哪家公司赚钱更稳定（盈利增长）？哪家的护城河更可靠（核心业务竞争力）？

这些工作可以通过自上而下的研究方法进行挖掘，也可以通过自下而上的方法来进行投资逻辑的逐一确认来实现。

2、量化增强

与基本面增强的方法相比，量化增强显得更为复杂一些，主要是运用一些数学工具进行统计计算，发现不同股票收益之间的关联性规律，通过调整权重来实现超越指数收益的目的。

一是量化择时，即通过整体仓位的偏离来实现增强，在预判行情上涨的时候，整体多买股票，在预判行情下跌或震荡时，整体少买股票，从而实现“多赚少亏，整体超越”的目的。

二是通过优化风格与行业配置，超配处于市场“风口”的行业。通常我们见得较多的策略是基于宏观经济的行业轮动配置。

三是通过交易策略的优化，力图减少基金换手、市场摩擦以及冲击成本等不利因素的影响。这些方面主要是基于算法交易策略的设计来实现。

3、合成增强

这种增强方式加入了股指期货进行对冲操作。因此，只要指数基金的增强是稳定可靠的，便能通过这种技术来获得相对靠谱的收益。

这是一种较“高阶”的玩法：一方面要保证组合的收益确实超过了指数的收益；二是这种超越必须具有稳定性，否则很容易被对冲的损失蚕食；三是需要选择合适的对冲比例，合理地平衡好股票市场与股指期货市场之间的价格联动关系。

目前公募量化基金的主要选股模型有以下几种：

一是以长信量化先锋为代表，通过模型选出对A股股价具有较强影响的四个因子（分别是价值因子、成长因子、基本面因子和市场因子），选取个股。价值因子包含市盈率、市净率、市现率、股息率、净资产收益率等指标；成长因子选取主营收入增长率、净利润增长率、预期每股收益增长率、PEG增指标；基本面因子考虑销售毛利率、息税前利润/营业总收入、营业总成本/营业总收入、总资产周转率增指标；市场因子主要考虑个股收益率。

二是以大成核心双动力为代表，首选通过因子筛选步骤，确定出宏观、估值和动量三组因子，进一步采用相关性分析和统计检验两个步骤进行二次筛选，在保证所选因子对收益有较强的预测性的基础上，进一步在行业内进行个股的挖掘。

三是采取阿尔法策略的基金：通过自下而上的公司研究，寻找历史阿尔法较高的个股，同时结合公司的行业地位、公司管理效率等情况以及财务因素进行分析；通过自上而下的资产配置策略确定各类资产的比例，并对组合进行动态优化管理，进一步优化整个组合的风险收益情况。

我们知道，主动型基金的评价主要看调整后的收益，通常比较的基准是市场平均收益；被动型基金的评价主要看跟踪误差，比较的基准是所跟踪的指数。

对于增强型指数基金，考察的层面有两个：一是有没有超越目标指数，参考的指标也比较直接，看收益率指标即可；二是看超越的稳定性如何。

也就是说，我们理想中的增强型指数基金需要实现两个目标：强，且恒强。

所幸运的是，在业绩评价中有一个叫“信息比率”的指标，是专门用来衡量是否“恒强”的。关于其具体的计算方法，在此不进行赘述，一般的基金投资组合都会给出这一指标。

始终记住一点，在进行一项投资时，我们喜欢的是“收益”，我们不喜欢 “不确定性”。在评价增强型指数基金时，我们喜欢的是“超额收益”，我们不喜欢的是“不稳定性”。

与普通股票型基金不同，增强型指数基金由于其特有的性质，我们可以较好地构建绝对收益组合。

第一，指数基金增强的方法本身具有系统性。普通的股票性基金获取超越市场的收益主要靠配置，也就是择时。但是择时策略本身的可靠性有待证明，同时，目前也没有一个指标能对择时进行精准的刻画。择时，是个难题。而增强型指数则是在“强中选强”、“弱中选次弱”，具有较强的可操作性，这也是为何目前市场较为流行“多因子”的原因，因子就是“标尺”。通过这个“标尺”一衡量，所有的标的，高下立现。

因此，指数基金的增强技术最终回到了“因子筛选”的层面，而“因子筛选”是可以通过统计方法来进行系统化地验证的，包括可靠性。

第二，基于有效的增强后，基金管理人可以有效地构建“对冲基金组合”。对冲基金的最大优势就是能够在不同的风险资产之间进行平衡，使得收益相对平稳。

最后，增强型指数基金的投资对象通常是经过严格筛选的指数成份股。指数在编制本身就对成份股进行了严格的挑选，这一工作的意义在于大大缩小了管理人的研究范围，使得研究目标更加明确而有效。

作为普通投资者，如果不满足于获取市场的平均收益，可以考虑投资于增强型指数基金，考察的主要维度就是信息比率；其次看规模；最后，以宽基指数作为跟踪目标为佳。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员 王锟

羊毛克星！揭秘新零售场景下的账户风险管理之法

时下，新零售正在成为一种潮流，“大数据”反欺诈是新零售中必不可少的一环。

更进一步说，新零售下的“大数据”反欺诈管理系统，面临着诸多挑战和机遇。一方面，风控变得简单了，在拥有了海量的个人数据之后，对人的分析变得简单了；另一方面，随着新技术的应用普及，黑产份子的各种行为也变得更加隐蔽，他们的各种行为淹没在海量的普通消费者的数据中，导致对黑产的风控异常识别也变得更有挑战了。

综合近些年苏宁金融在风控管理上的一些经验，我们从垃圾注册防控、养账户群体的识别、盗卡盗账户防控等维度，来探讨新零售下的安全防护问题。

垃圾注册防控是在用户进入系统时的第一道安全防控关卡。

互联网平台通常通过各种优惠措施，如注册奖励等手段实现短时间内聚集大量用户注册的目的。对于厂商而言，各种优惠措施如果是给每个真实的消费者，属于一个双赢的局面：用户获得了实际优惠，厂商获取了大批量的真实用户群体。

然而，“有人的地方就有江湖”，总有黑产分子利用互联网的隐匿性，通过技术手段实现批量的虚假账户注册，进而获取注册账户带来的利益。这样给用户和厂商都造成了损失：一方面，真实用户的注册权益被虚假用户挤占；另外一方面，厂商的营销目的因为海量虚假账户的注册而遭受损失。

垃圾注册的防控怎么做呢？其核心就是寻找其账户群体的规模聚集性。

互联网上的账户注册，都可以追踪到其注册的来源（IP地址），短时间内如果有大批量的账户在同一地址上发生注册行为，我们就能很快的锁定它们，并封堵漏洞。

例如，短时间内设置一个IP地址上的注册账户不能超过xx个。

同样，这也逼迫黑产分子进行垃圾注册技术的升级，即利用代理资源池IP地址列表来动态地变化账户注册的IP地址。

但是，当黑产分子利用软件控制每个IP上注册的账户数量时，以上的控制策略将很容易被攻破。黑产分子通过在每个IP上注册小数量的账户，分散多个IP进行（即代理IP资源池），依然能够实现垃圾注册攻击的成功。由此可见，简单的限制IP上的注册账户数量，无法防范和抵御垃圾注册的攻击。

这个时候，互联网厂商的防范垃圾注册的技术升级包括：

（1）识别IP的属性。通常代理资源池的IP和普通运营商提供给用户上网的IP是不一样的。

（2）寻找更为安全可靠的聚类算法。如时间密度函数算法，实现短时间内批量注册分组的识别。

（3）对注册权益的领取设置更为严格的条件。如需要实名认证来领取，这种措施也大大提升了黑产分子的成本。

养账户群体识别是互联网电商的第二道防线。

当批量注册账户、防控漏杀的账户（黑产分子通过限制每个IP上注册的数量，以及拉长注册的时间，进而完成注册的账户群）成功进入电商账户体系后，他们会利用这些打入系统内部的账户进行如下的几种操作：

（1）针对注册新用户的权益进行变现，比如领取新人打折券、代用金等。

（2）通过养账户，择机进行营销薅羊毛。其中“养账户”表现为通过机器实现定期批量登录、浏览网页（模拟）等，伪装成为正常的用户，等待各种营销活动的出现。

（3）定期维护账户的登录、浏览，利用爬虫技术，获取商家的各种折扣信息。

（4）短时间内的定期维护账户，实现“白户”转为丰富造假账户，进行欺诈活动。

防范此类账户产生的危害需要聚焦一个核心点：“聚集性”。通常，此类账户都是黑产人员通过机器进行批量控制，因此其账户群体明显具有一致性的特征，如批量登录、批量打卡等。电商的反欺诈系统通过大数据的各种技术，识别出聚集性规模账户群。

此类聚集性规模账户群存在的风险，随着不同的业务线，呈现出高低不同的潜在风险因素。例如，在互联网金融领域，养账户群体，通过规律的登录、购买的行为，会被系统认定是普通的账户群，因此借贷时，群体规模风险没有识别出，造成损失；而在传统电商领域，养账户群则可能对各种营销发券进行攻击，导致营销活动的损失。

举例来说，苏宁金融的养账户群体的识别防控用到了两类技术：

（1）大数据环境下的聚集性检测技术—— 综合不同的事件（各种具体的营销事件）、时间、IP地址、设备ID、手机号码等多维度信息，实现规模账户聚集性的识别；

（2）关系图谱技术——通过手机、收货地址、设备等多维度的信息关联，实现账户群体的发现。

盗卡盗账户防控是另外一个账户管理的基础核心要素。而盗卡盗账户事件多发生在账户所在平台的安全系统被攻破，或者第三方平台的账户泄露引发的安全风险。对盗卡盗账户的防控主要通过时间、地点、设备、行为几个维度的异常进行判别。

例如，用户在平台的登录通常呈现出规律性的特征，比如地理位置不会发生较大的偏移，比如设备具有稳定性，比如购买的商品类型也符合一定的规律。当以上的维度发生异常时，通常我们的反欺诈系统会首先锁定订单（称之为截单）。

盗卡盗账户的防控，通常还会和风控舆情结合起来，通过风控舆情平台识别出近期出现的“拖库”、“撞库”事件，并进一步探查哪些账户发生了泄露，是否在本平台有一样的邮箱、手机号等信息，进而对该批账户提升风控的警戒水平或者直接短信通知等。

新零售下的安全场景，实际覆盖三个维度：“人”、“货”、“场”。其中，对“人”的防控是核心根本，对“货”、“场”的防控是在“人”的防控基础上的场景延伸。

例如，针对“货”的安全管控，需要重点关注3C领域，对容易套现出手的电子商品进行严格的控制，特别是对有互联网金融借贷结合的账户群体，更需要严格的风险管控。

又如，针对“场”的安全防控，通常表现在对黄牛、中介的群体识别上，即通过某门店的风险聚集性，识别线下门店潜在的黄牛团伙、中介团伙等。

需要指出的是，新零售下的安全防控不能仅仅是被动的防御，还需要御敌于国门之外。这意味着，新的电商安全防控系统需要主动的探测潜在的黑产动向。通常，我们利用风控舆情监控系统（互联网爬虫技术及时抓取黑产论坛中的各种信息，用于分析最新的黑产动向）提前做好准备。

此外，新零售下的风控，对比传统的风控手段，不仅仅是技术上有了更为广泛的集成和应用，业务策略、规则等也随着大数据分析的介入，有了更为全面和细致的防范布置。

不过，随着业务变更、技术变更的发生，新的技术应用和策略也是一个动态调整的过程。总之，新零售下的风控，以动态变化的技术为驱动力，以实现安全防控的长久稳定为终极目标。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院数据风控实验室首席研究员

猪肉涨价，不能全怪非洲猪瘟

2019，己亥猪年，本该是“金猪宝宝”们扑腾的年份，却被菜市场上的猪肉抢尽了风头。

自今年春节起，我国猪肉市场的“躁动”就没有停止过，特别是进入8月份以来，猪肉价格一路高歌猛进。数据显示，与1月末的低点（10.8元/公斤）相比，8月20日全国生猪均价达到了24.4元/公斤，涨幅超过125%；22个主要省市的猪肉均价也由18.54元/公斤上升到36.05元/公斤，涨幅近乎翻倍。

与之相应的，是各地菜市场上的猪肉零售价格屡创新高。典型如两广地区，猪肉已经卖到了25~30元一斤；北京、上海、山东等地同样不遑多让。也正因为如此，猪肉涨价成为了全民关注的焦点话题，很多人感叹：“现在能吃得起猪肉的都是有钱人。”

事实上，近些年猪肉价格的大起大落已是见怪不怪，“价高伤民、价贱伤农”的戏码频频上演。同历次一样，本轮猪价之所以持续上涨，是因为生猪供给的短缺，其中除了母猪生产周期、前期亏损导致的去产能等因素在起作用外，还叠加了非洲猪瘟的后效应——这些已被业内人士反复讨论过多次，不再赘述。

然而在我看来，猪瘟也好，“猪周期”也罢，似乎并不能解释全部现象，比如以下三个问题：

说到底，不能把一切都归咎于客观原因；一次也许是偶然，可若是接二连三遇上麻烦，我们就有必要去反思一下：是否行业本身出了问题？

养猪是一门技术活，绝不是把猪喂饱了杀掉吃肉那么简单。整个过程错综复杂，涉及到饲料、喂养、繁殖、流通、屠宰、加工等诸多环节，它们环环相扣，共同组成了所谓的生猪产业链。

生猪，可以理解为活着的猪，这当中不包括专门用于繁殖的种猪。沿着产业链纵向划分，上游为原材料供应企业，主要包括饲料和兽医动保；中游主要是生猪的养殖与流通；下游则对接屠宰场，经过屠宰加工、冷藏物流之后，猪肉产品进入终端消费市场（参见下图）。

经过多年的探索与实践，我国的生猪产业得到了长足的发展，产业链上各个环节均较为完备；上下游纵向协作关系不断增强，现已基本形成了产供销一体化经营模式；生猪生产区域布局也逐渐趋于合理，管理与技术水平持续提高。而生猪产量也稳步增加，猪肉质量改善明显。

然而，产业链上各环节的利益分配失衡，却成了掣肘我国生猪产业进一步发展的“老大难”。

我国是猪肉消费大国，市场需求极其旺盛。来自中航证券研究所的数据显示，我国全年猪肉消费规模超过7000亿元，这是整个生猪产业链共同运行的结果，同时也意味着链上的每个环节都是体量巨大的市场。但是，正如经典的“微笑曲线”理论所表明的，不是所有环节在产业链中都能得到同等的利益，这与它们的主要特征及所处的市场地位不无关系（参见下表）。

从上表中可以看到，在生猪产业链各个环节中，屠宰加工现已具备了较高的市场集中度，拥有多家龙头企业，且存在明显的进入壁垒，市场势力最强；其次是饲料供应和种猪繁育环节；最后是生猪养殖环节，近半数为养猪散户，彼此间处于较为充分的竞争状态，数量虽多但规模化程度不强，进入壁垒最低，市场势力最弱。

市场地位直接影响到议价能力，故下游的屠宰加工流通企业与上游的饲料供应商更容易获得稳定的高额利润，进而占据生猪产业链中的绝大多数利益；反观生猪饲养，其利润获得却是微乎其微。有研究显示，生产1kg火腿肠，其毛利在整个产业链上的分布大致表现为：屠宰、深加工以及流通零售环节上的企业分别可获得1.97元、2.32元与2.18元，而生猪养殖户仅能得到0.4元，差距之大可见一斑。

更有甚者，生猪饲养环节还承担着极大的风险。在市场波动时，饲料企业和屠宰加工流通企业甚至可以联手压低收购价格或“成本转移”和“顺势加价”，以此来转嫁市场风险到养殖户身上，即便是在养殖户普遍亏损的情况下，他们仍能获得稳定利差。

这样的利益分配格局，自然是不合理的。

需知，生猪饲养是整个产业链的核心，直接决定着猪饲料和屠宰加工的市场容量与结构，可是这一核心环节却没有享受到“核心”的待遇：

一方面，在市场的波动下，养殖户（尤其是普通农户）的效益及利润难以得到稳定的保障。伴随着各种饲养成本的不断上升，以及贷款难度与规模养殖用地难度的居高不下，长此以往，势必会挫伤农户们养殖的积极性，选择在市场萧条期纷纷放弃养猪，严重影响到生猪存栏数量与猪肉市场供给规模。

另一方面，各环节议价能力的不对等，间接导致了生猪产业链节点之间的信息不对称。由于生猪收购商的覆盖范围极为广泛，故而对市场供求信息的掌握程度要远胜于普通养猪农户，这会让农户们在交易时处于完全的被动地位。此外，信息不对称还意味着产业链上下游衔接的松散，受此影响，养殖户无法第一时间摸清市场的真实需求，很多时候只能是凭借个人经验对市场做出较为简单的判断，难以进行科学合理的饲养生产。当“小生产”面对“大市场”时，极容易因决策失误而遭受较大的经济损失，再加之生猪产业化程度低、从众心理强，常常会出现一哄而上或一哄而下，造成生猪供给规模的大幅震荡。

以上种种问题的存在，非但不利于生猪产业的健康发展，还大大降低了猪肉市场抵御外部冲击的能力。此时，一旦发生诸如非洲猪瘟之类的“黑天鹅”事件，产生的负面影响必然是持久且深远的。

这才是眼下猪肉价格持续疯涨的根本症结。

事实上，全球范围内的很多国家都曾经遭遇过类似的麻烦，不过这也倒逼他们在改善生猪产业链、提升抗风险能力等方面做了不少探索，并形成了一系列较为成熟的经验。有道是“他山之石，可以攻玉”，我们在此不妨对丹麦和德国这两个生猪产业强国的具体实践做出梳理，或许可以从中得到些许启示。

（1）以屠宰合作社为核心的丹麦模式

位于北欧的丹麦，是世界上人均猪肉生产量最多的国家，也是全球第三大猪肉出口国，其猪肉贸易额约占全球的23%。丹麦的生猪养殖效率极高，母猪生产力冠绝全球；其生猪产业也极为发达，现已是全国农业乃至整个国民经济的重要支柱。

丹麦能够成为名副其实的“养猪王国”，屠宰合作社在其中发挥着重要作用。具体而言，丹麦的生猪产业链是以屠宰合作社为核心主体，通过对其他环节进行有效整合来形成较为紧密的纵向协作关系。其代表为欧洲最大的屠宰联合体——“丹麦皇冠”屠宰合作社，拥有近30家生猪屠宰场，雇员总数超过2万人，带动养猪农户超过2万户，全国近90%的生猪屠宰加工都是由“丹麦皇冠”完成的。

 “丹麦皇冠”屠宰合作社的主要特点有二：

其一，合作至上，荣辱与共。养殖户自向合作社交售生猪起，便成为合作社的社员，并拥有股份，股份大小取决于向合作社交售生猪的数量，这就在产业链上建立起一种利益共享和风险共担机制。此外，按照合作社的规定，社员必须把自己的全部产品卖到合作社，合作社有义务收购社员生产的产品并进行加工与销售；在收购过程中，合作社采用市场行情公布的价格信息统一处理，使得生猪价格波动幅度很小。这样既能确保产业链上各环节经营主体的利益实现，又可以有效防范市场风险。

其二，一体化经营。从生产、加工和销售等方面实行高效的一体化经营，是合作社最大的亮点。例如在屠宰环节，合作社有一套标准检测体系，用来检测猪肉以及猪肉脂肪含量，基于检测结果来确定猪肉等级，以确保满足市场期望；在销售环节，合作社还有自己的运输部门，与国内及欧洲的其他大型运输公司也保持着紧密的合作关系，通过精确和高效率的仓储运输，及时地将产品送到客户手上。这种一体化经营范式，不仅大大提到了生猪产业链的经济效益，还保证了猪肉肉质的安全。

（2）拥有完善体系的德国模式

德国除了制造业誉满全球外，其生猪产业也占有重要地位，虽然没有像奶牛、肉牛等领域那样得到政府多方面补贴，但依然得到了飞速的发展。

在生猪饲养环节，德国主要采取了两种模式：一是以家庭农场为单位的适度规模化养殖，饲养规模一般为1000~1200头；二是较大规模的工厂化养殖方式，饲养规模一般为5000~10000头。在此基础上，德国着力推动各个养殖场的明确分工和专业协作，形成了以种猪场、商品猪场和自繁自养猪场等不同结构层次的标准化饲养和管理模式，确保每一层次都能做到专业化生产与资源的更高效利用。

值得一提的是，生猪饲养管理方面，德国利用现代设施和技术实现了饲喂自动化，生猪每天的进食量由计算机控制，根据不同生长期和生产性能对猪进行定时、定量喂养；粪污清理同样实现了机械化和自动化，保持了猪舍内小环境的清洁与稳定。这些先进的饲养管理措施，不仅确保了生猪生产潜力的发挥和生产性能的稳定，还大幅度提高了生产效率。

与此同时，德国生猪产业还建立起了完善的技术服务体系、经营服务体系和病疫防控体系：

一来，技术服务是由德国的农业研究机构和技术推广机构来完成。主要涵盖饲料配方、营养成分检测分析等领域的技术指导和咨询服务，进而帮助养殖场不断提高生产水平和养殖效益。

二来，经营性服务则由合作社和协会来完成。其中，合作社的职能包括育种、饲养、屠宰加工、市场销售、病疫检验、猪舍建设、动物福利等多方面的组织实施和协调功能，使得德国生猪产业链各个环节主体相互渗透、互为股东，从而形成了真正利益共同体，合作社和协会可以代表养猪业同政府对话，以最大限度保障养殖者和生产经营者的利益。

三来，病疫防控由政府兽医部门主导完成。德国历来高度重视生猪饲养过程中疫病的整体防控和养猪场的疫病控制，政府部门从规划设定、应急计划，到疑似病例处置、应急演习、监测方案等，方方面面均制定了相应的机制措施，其结果就是，诸如口蹄疫、猪水泡病、典型非洲猪瘟、乙脑、伪狂犬病等生猪传染性疾病在德国已基本被消灭。

在发展生猪产业这件事情上，丹麦和德国的做法虽有不同，但有三条共性理念是耐人寻味的：

产业链上下游纵向关系紧密，各环节形成利益共同体；

规模化与标准化养殖，确保生猪生产与供给规模的稳定；

形成专业化分工，用先进技术设备与完备的体系为产业赋能。

这些也是我们需要努力的方向。

在此背景下，近期全国各地纷纷出台相应政策，旨在促进生猪的生产与猪肉的保供稳价。例如，江苏省下发2.61亿扶持补助资金用以恢复生猪生产；浙江提出养殖用地优先审批、引种补贴500元/头等八大举措；四川采用多措并举的方式来稳定生猪生产供应；广西将适时启动生猪价格调控预案；广东给各地市下达了最少出栏任务……在种种政策利好下，市场预期开始出现乐观的情绪，相信在不久的将来，猪肉价格也会逐渐回归到正常水平。

不过，从长远角度看，想要真正实现猪肉市场的健康发展与平稳运行，我们势必要从根本入手，切实解决生猪产业链上存在的种种问题，着力推动整个产业的做大做强。这虽非朝夕之功，任重且道远，但却是必然选择。

与其看天吃饭，不如苦修内功——此言适用于任何领域，无论是生猪产业还是其他，无论是个人还是国家。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

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